TEMA 7. ASPECTE INVESTIŢIONALE ALE OPERAŢIUNILOR DE REORGANIZARE A SOCIETĂŢILOR PE ACŢIUNIContinutul cursului: 1)Conceptul privind operaţiunile de reorganizare a companiilor cu scopuri investiționale. 2) Formele de reorganizarea a S.A. 3)Obiectivele şi efectele fuziunilor şi achiziţiilor. 4)Evaluarea S.A. în scopuri investiționale şi riscuri aferente operaţiunilor de fuziuni şi achiziţii. 5)Metodele de protecţie a S.A. de achiziţiile nedorite. 6)Particularităţile reorganizării S.A. în corespundere cu legislaţia R. Moldova Creșterea companiei- originea procesului de restructurare/reorganizarePentru a face faţă concurenţei, pe piaţa internă şi cea internaţională, SA sunt nevoite să-şi reorganizeze şi să-şi lărgească proporţiile activităţii, aceasta din urmă fiind realizată in două feluri: Creşterea internă constă in achiziţionarea unor noi active, finanţate din profiturile nedistribuite acţionarilor sau asociaţilor, şi din resurse externe. De regulă, ea nu conduce la modificarea capitalului social. Creşterea externă presupune achiziţionarea unei alte societăţi. Ea se realizează in contextul reorganizărilor de intreprinderi. F&A - modalitate de reorganizare a unei companiiClimatul economic tot mai competitiv obligă companiile să se gândească la mijloace prin care pot face investiţii mai eficiente. Acest fapt impune căutarea posibilităţilor investiţionale, utilizarea eficientă a tuturor resurselor, reducerea costurilor şi căutarea strategiilor de opunere concurenţilor. În multe situaţii fuziunile şi achiziţiile reprezintă o modalitate de restructurare a operaţiunilor unei companii în vederea dezvoltării. Tranzacțiile F&A - operaţiuni cu valori mobiliareTranzacţiile inter-firme sunt operaţiuni cu valori mobiliare, prin care se realizează redistribuirea intre participanţi a drepturilor de control asupra uneia sau a mai multor firme. Din acest punct de vedere tranzacţiile referitoare la controlul corporativ: sunt o reacţie firească la modificarea pieţelor; sunt necesare tuturor companiilor pentru adaptarea la economia in schimbare permanentă. Ele pot avea ca obiect: -achiziţionarea unui pachet de acţiuni la o anumită firmă (achiziţie), -cumpărarea integrală a unei firme de către alta (preluare) sau -unirea a două sau mai multe firme intr-o nouă societate (fuziune). Importanţa acordată acestor procese derivă din dubla natură a acţiunii, ca valoare mobiliară, care, pe de o parte, este un activ financiar purtător de dividende ale firmei emitente, iar pe de altă parte, acţiunile sunt instrumente de exercitare a puterii, de acaparare a poziţiilor de control. Piaţa tranzacţiilor cu firme este, de fapt, o piaţă de control, achiziţiile şi fuziunile internaţionale fiind veritabile „arme de control în concurenţa industrială, comercială şi financiară globală”. Poziția de control este exercitarea influenței decisive asupra hotaririlor adoptate de către o persoană fizică sau juridică. Conform Legii RM cu privire la PVM, orice persoană care deține cel putin 25% din acțunile cu drept de vot (cote-părți) ale societății pe acțiuni se consideră persoană cu poziție de control la societatea respectivă, cu excepția cazurilor cind persoana menționată demonstrează contrariul. Tipuri de reorganizare a întreprinderilor in RMLegislația în vigoare prevede 5 forme principale de reorganizare a întreprinderilor. Conform Codului Civil al RM, reorganizarea întreprinderilor poate fi efectuată în formă de fuziune (contopire și absorbție), dezmembrare (divizare, separare) și transformare. Însă în practica internațională se întîlnesc mai multe tipuri și variante de reorganizare a întreprinderilor, care nu se încadrează în clasificarea legală. Tipurile operaţiunilor ce pot fi atribuite la categoria de reorganizare a S.A. sunt:Achiziţiile (Acquisitions) - procurarea companiei sau a părţilor sale componente, participarea strategică in formarea capitalului prin investiţii directe; LBO (Laverage Buyout) – achiziţia unei companii prin finanţarea nivelului ridicat al datoriilor, inclusiv răscumpărarea acţiunilor companiei prin intermediul mijloacelor imprumutate; MBO (Management Buyout) - achiziţia unei companii de către propria echipă de management ori de către acţionarii săi minoritari, cu ajutorul partenerilor financiari externi. Este procedeu larg practicat, prin care conducerea executiva devine si proprietara a unei firme, si cunoscut cu varianta MEBO (Management & Employees Buy-Out), in care participă si salariatii. MBI (Management Buyin) - achiziţia unei companii de către o echipă de management externă, cu ajutorul partenerilor financiari externi

Preluările (Takeover) - intregul activ al primei societati devenind aportul sau la capitalul social al celei de a doua. Astfel, are loc modificarea structurii proprietăţii prin achiziţia acceptată (Friendly Takeover) sau neacceptată (Hostile Takeover) de compania cumpărată; Fuziunile – formă specifică de achiziţie, unirea mai multor entităţi care işi pierd independenţa juridică in o singură companie; Participarea comună a mai multor companii in formarea capitalului prin crearea intreprinderilor mixte (Joint Venture); Reorganizarea SA prin separareSpin-Off – separarea şi evidenţierea juridică a unei entităţi ai companiei şi repartizarea valorii acţiunilor proporţional intre acţionarii companiei-mamă; Split-Up – separarea şi evidenţierea juridică a unei entităţi ai companiei şi lichidarea companiei-mamă; Split-Off - separarea şi evidenţierea juridică a unei entităţi ai companiei prin schimbul acţiunilor companiei-mamă pe acţiunile companiei nou create.

Fuziunile şi achiziţiile (Mergers&Acquisitions, M&A)este denumirea comună a tranzacţiilor orientate spre transmiterea sau obţinerea controlului corporativ. M&A reprezintă forme de integrare şi centralizare a capitalului ce aparţine SA, precum şi celui ce aparţine altor societăţi comerciale. Achiziţiile şi fuziunile sunt adesea analizate de către economişti ca fiind unul şi acelaşi concept, care vizează unificarea a două sau mai multe companii. Dar din punct de vedere legal acestea sunt distincte. Achizitiile de firme -tehnici de obtinere a controlului1. Achizitiile/Preluările de firme - achizitiile in urma carora firmele ramin separate din punct de vedere juridic 2. Fuziunile de firme - achizitiile in urma carora nu supraviatuieste decit firma achizitoare, firma tinta fiind “inghitita” PRELUAREA (takeover, acquisition) - tehnica prin care o firma dobindeste un numar suficient de actiuni pentru a-si asigura controlul in firma emitenta Forme: 1. Oferta publica de cumparare - OPC - (tender offer, offre publique d’achat, offer to purchase) care poate fi amiabila sau ostila; 2. Oferta publica de schimb; 3. Negocierea unui pachet de control; 4. Obtinerea procurilor (proxy fight) Operațiunea de preluareDin punct de vedere tehnic, constă în preluarea/transferarea activelor şi a operaţiunilor unei companii sau a unei unităţi independente de către o altă companie cu scopul de a lărgi patrimoniul acestei entităţi economice. Preluarea presupune achiziţia de către o FIRMĂ ACAPARATOARE a mai mult de 51% din acţiunile cu drept de vot ale altei companii. Procesul de preluare presupune ca firma atacantă să facă o ofertă către acţionarii FIRMEI ACAPARATE. Aceasta poate lua forma de numerar, imprumuturi sau chiar lansarea de noi acţiuni in schimbul acţiunilor firmei victimă. Preluările se pot produce prin achiziţii, exercitarea controlului ȋn Consiliul de Administraţie (CA) şi prin privatizarea unei companii publice. Din perspectiva controlului exercitat asupra companiei achiziţionate, achiziţiile pot lua 3 forme: • achiziţii minoritare: controlul companiei străine vizează intre 10 şi 49% din numărul voturilor companiei achiziţionate; • achiziţii majoritare: controlul companiei străine vizează intre 50 şi 99% din numărul voturilor companiei achiziţionate; • achiziţii complete sau integrale: control de 100%. Achiziţiile ce implică mai puţin de 10% din activele financiare ale companiei gazdă constituie, de fapt, investiţii de portofoliu, care reprezintă investiţii pur financiare şi nu implică o relaţie pe termen lung.Din punctul de vedere al orizontului de timp vizat de către investitori, achiziţiile se clasifică: • achiziţie cu orientare strategică – promovată de către investitorii strategici din considerentele faptului că, prin combinare, cele două companii vor potenţa lanţul de valoare. Decizia de expansiune este motivată de existenţa unei sinergii operaţionale şi financiare, deci de o dezvoltare durabilă a afacerii, cu obiective de câştig pe termen lung. • achiziţie cu orientare tactică – promovată de către investitorii financiari din considerentele faptului că firma-ţintă este subevaluată pe piaţă, iar scopul lor constă tocmai în comerţul cu firme. Acţiunea lor este

motivată de preţul de cumpărare mai redus în raport cu valoarea activelor firmei vizate (decalaje existente între capitalizarea bursieră şi valoarea intrinsecă a firmei) sau în raport cu fluxul de numerar pe care ar putea să o genereze într-un viitor apropiat raportat la investiţia făcută (efectul pozitiv de levier financiar).Caracteristica achiziţiei tacticeconstă în faptul că firma achiziţionată nu este încorporată societăţii – mamă, fiind condusă separat, independent de firma cumpărătoare. principalul atu al acestei forme de achiziţii constituie fructificarea unor oportunităţi printr-un câştig financiar cât mai mare şi într-un interval scurt de timp, iar în acest scop se recurge de obicei la împrumuturi.

Desigur, adeseori, aceste achiziţii sunt ostile, rezultatul nefiind agreat nici de acţionari şi nici de către echipa managerială ai firmei - ţintă.Promotorii operațiunilor de achizițiiInvestitorii sunt cei care au iniţiativa in majoritatea tranzacţiilor de achizitie. Principalii promotori sunt aşa-numiţii: -vanători („hunters”), -prădători („predators”) sau -invadatori („raiders”). Un Raider este o companie care este in cautare de alte companii, care dispun de rezerve considerabile de numerar, active subestimate, sau un mare potențial. - („arbitrageurs” sau „the arbs”). O categorie aparte o reprezintă investitorii care achiziţionează in bursă, acţiuni ale firmei – ţintă, ce urmează să fie achiziţionată, inainte de anunţul oficial privind tranzacţia, in aşteptarea unui preţ mai mare oferit de firma cumpărătoare.Cronologic1956 primul raid - T. Boone Pickers - Mesa Petroleum în 1968, firma Hugoton, apogeul în anii '80, începutul anilor '80 a dus la apariţia unui nou tip de antreprenor individual, aşa numiţii raideri individuali: T.Boone Pickers, “teroarea industriei petroliere” Carl Icahn “căpitan de zbor” Sir James Goldsmith amator de “vânat” de talie mare Saul Steinberg, asediatorul celor de la Walt Disney Productions Ronald Perelman, cel care a preluat firma Revlon. categoria imediat următoare (raiderii mijlocii) Irwin Jacobs numit “Irv lichidatorul” Ivan Boesky, supranumit şi "Ivan cel Groaznic" Sam Heyman care şi-a încercat şansa asupra lui Union Carbid; proprietari ai băncilor de investiţii – Joe Perella şi Bruce Wasserstein din Boston; Sir Gordon White, conducătorul grupului Hanson Trust; Steve Friedman şi Peter Sachs de la Goldman Sachs; fraţii canadieni Belzberg-Hyman, William şi Sam, sau “raidul în familie”; Jerome Jerome Kohlberg, Henry Kravis şi George Roberts, partenerii cunoscutei firme Kohlberg, Kravis, Roberts & Co., rivalii firmei KKR – firma Forstmann Little. În domeniul mass-media se remarcau Ted Turner pentru audiovizual, David Murdock şi Robert Maxwell pentru presa şi editură. Exemple de achiziții in R. MoldovaGrupul italian Veneto Banca a cumpărat Eximbank (100%) de la compania canadiană Royal HTM Group cu sediul in Toronto. Deşi, in comunicatul difuzat de Eximbank, nu a fost anunţată valoarea tranzacţiei, potrivit estimărilor, aceasta a fost de 15 mln USD. Grupul austriac Erste Bank a achiziţionarea Banca Comercială Romană (BCR) pentru suma de 3,75 mlrd euro. Prin preluarea BCR, Erste Bank a preluat şi subsidiara din R Moldova – BCR Chişinău. Compania austriacă Grawe Asigurări de Viaţă a cumpărat compania locală Donaris Asigurări de Viaţă. Societe Generale (SG) a cumpărat prin intermediul Bursei de Valori a Moldovei 70,56% din acţiunile Mobiasbancă, la un preţ total de 313,9 mln lei (peste 24 mln USD/18,5 mln euro) sau 62,51 lei pentru o acţiune (în total 5 021 651 de acţiuni). Deşi şi termenul de fuziune, şi cel de preluare înseamnă unirea a două companii care anterior erau independente, termenul de fuziune se referă, în general, la situaţiile în care acţiunea are loc în urma acceptului voluntar al conducerilor şi acţionarilor firmelor în cauză. Fuzionarea reprezintă modalitatea mai puţin costisitoare de extindere a unei societăţi, întrucât procedurile nu necesită plata în numerar a activelor transferate de la compania absorbită la compania absorbantă. De fapt, chiar şi atunci când fuziunile par a se realiza între două companii relativ egale, majoritatea reprezintă achiziţii, căci o companie domină/dictează operaţiunea de combinare. Achiziţiile sunt cele care domină scena internaţională a tranzacţiilor cu companii, fuziunile reprezentând mai puţin de 3% din numărul total al tranzacţiilor cu companii. Numărul fuziunilor „reale” fiind atât de mic, din considerente practice,„fuziunile şi achiziţiile” vizează în

fapt „achiziţiile”. Fuziunea este calea clasică a restructurăriiFuziunea reprezintă una din formele concentrării de capitaluri (economic, tehnic, uman) în vederea supravieţuirii sau dezvoltării a două sau mai multe unităţi pe piaţa concurenţială. A treia Directivă europeană de Coordonare a Drepturilor Societăţilor concepe fuziunea ca o operaţie specifică antrenând dizolvarea uneia din societăţi cel puţin, dar fără lichidare. Procedura de realizare a fuziunii companiilorFuziunea este operaţia prin care două sau mai multe companii decid reunirea patrimoniilor lor şi desfăşurarea comună a activităţii lor. Fuziunea se hotărăşte de fiecare societate in parte, in condiţiile stabilite pentru modificarea actului constitutiv al societăţii. Procedura de realizare poate fi:amiabilă, situaţie in care proiectul de fuziune este adus la cunoştinţa acţionarilor, fiind aprobat de aceştia; ostilă, situaţie in care managerii societăţii care urmează a fi absorbită se opun proiectului de fuziune, societatea absorbantă va prezenta o ofertă de cumpărare in acţiuni sau bani. Fuziunea se poate clasifica în funcţie de modalitatea juridică de realizare : In funcţie de modalitatea juridică de realizare :fuziune prin reunire sau prin contopire (fuziune creare sau fuziune pură); fuziune prin absorbţie; fuziune mijloc de restructurare internă. Fuziunea prin reunire sau contopire atunci când două sau mai multe societăţi comerciale se asociază pentru constituirea unui nou ansamblu economic prin transmiterea integrală a patrimoniului societăţilor care fuzionează către societatea care se constituie. În cazul fuziunii pure, distincţia între firma cumpărătoare şi cea cumpărată devine irelevantă, întrucât cele două firme se unesc într-o companie nouă, firmele originare încetându-şi existenţa juridică. În acest caz, acţionarii celor două firme fuzionate primesc, în schimbul vechilor acţiuni, acţiuni la compania nou înfiinţată. De asemenea, ei pot opta pentru plata în numerar, în contul drepturilor lor de acţionari, sau să dobândească obligaţiuni emise de noua companie. Pentru exemplificare să presupunem că firma A achiziţionează firma B printr-o fuziune. Mai departe, presupunem că acţionarii firmei B primesc o acţiune a firmei A pentru două acţiuni ale firmei B. Din punct de vedere legal, acţionarii firmei A nu sunt ȋn mod direct afectaţi de fuziune. Totuşi, acţiunile firmei B ȋncetează să mai existe. În cazul unei consolidări, atât acţiunile firmei A cât şi cei ai firmei B schimbă acţiunile lor pentru acţiunile firmei nou creată (C). Fuziunea prin absorbţie presupune: absorbirea unei societăţi B (absorbită) de către o altă societate A numită absorbantă; societatea B se dizolvă fără lichidare; societatea A dobândeşte drepturile şi preia obligaţiile societăţii B: Prin absorbţie, firma cumpărătoare dispare, iar acţionariatul acesteia primeşte, în locul vechilor acţiuni, titluri ale firmei cumpărătoare, la un anumit raport de schimb. Această modalitate mai poartă numele de fuziune statutară, deoarece se realizează în conformitate cu statutul firmei care realizează încorporarea. De regulă, acţiunile firmei achiziţionate sunt preschimbate direct pe acţiuni ale firmei achizitoare, dar aceasta din urmă le poate cumpăra şi cu plata în numerar sau în alte active financiare. Fuziunea ca mijloc de restructurare internă. Acest tip de fuziune operează în interiorul grupurilor de societăţi şi are ca obiect: reducerea numărului de societăţi componente; lichidarea societăţilor rămase fără obiect de activitate; eliminarea societăţilor care înregistrează pierderi. Fuziunea se mai poate clasifica in funcţie de structura unităţilor:fuziune orizontală, realizată intre societăţi concurente, ce produc acelaşi produs sau oferă acelaşi serviciu şi activează in aceeaşi ramură sau pe acelaşi segment al pieţei, avand ca obiectiv concentrarea producţiei sub aspectul volumului, sortimentului, amplasării geografice. Această formă de integrare oferă avantaje obţinute din contul factorilor organizaţionali şi a efectului economiei de scară; Propunerea companiei canadiene Westcoast Energy Inc. de a achiziţiona Union Energy Inc. este un exemplu de fuziune orizontală. Alte fuziuni renumite sunt cele dintre British Airways cu British Caledonian (1998), Ford şi Jaguar, Chrysler şi Daimler Benz (1998) sau Shangai Banking Corporation şi Midland Bank (1992), fuziunea băncilor de

investiţii Morgan Stanley si Dean Witter, fuziunea dintre Ford si Jaguar. Achiziționarea Dacia de către Renault – achiziție orizontală Achiziţia diviziei de autoturisme Volvo de către compania FordFuziune verticală unirea SA specializate în producerea şi comercializarea unui grup de produse complementare, realizată, de regulă, intre partenerii comerciali: client – furnizor, fiind importantă asigurarea unei legături tehnologice între aceste entităţi. Opţiunea pentru această formă de fuziune vizează creşterea valorii în lanţul de producţie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor în aprovizionare sau desfacere, dar şi a costurilor de vânzare – cumpărare. Ca rezultat, are loc concentrarea, în cadrul unei companii, a exploatării, prelucrării, producerii şi comercializării finale ale unor resurse, materii prime ş.a (de exemplu, integrarea unei societăţi de morărit cu o societate de panificaţie). Achiziţionarea de către o companie de transport aerian a unei agenţii de voiaj reprezintă o achiziţie verticală. Companiile care optează, în general, pentru această formă de fuziune sunt cele din industriile de maşini electrice şi automobile. Este cazul achiziţionării companiei Electronic Data System de către General Motors, cu scopul de a intra pe noi pieţe şi de a valorifica sistemul de distribuţie al EDS pentru a-şi valorifica propriul sistem de calculatoare. Un alt exemplu - preluarea în 1989 a companiei de exploatări petroliere, Texas Eastern, de către o companie de prelucrare şi fabricare a produselor pe bază de petrol, Enterprise Oil. Fuziune congenerică este realizată între societăţi comerciale din aceeaşi ramură. Societăţile respective nu realizează acelaşi produs şi nu au relaţii comerciale între ele. Prin obiectul lor de activitate sunt complementare. Concentric sau congeneric, ceea ce înseamnă „aliat prin natură sau activităţi”. Un exemplu de fuziune congenerică este fuziunea între Royal Bank şi firma Dominion Securities. În această categorie se încadrează achiziţiile companiilor KFC, Pizza Hut şi Taco Bell de către PepsiCo, care pe de o parte pot fi privite ca achiziţii orizontale, pe de altă parte ca achiziţii verticale, dar care au un punct comun: marketing-ul fast-food-urilor şi al băuturilor răcoritoare în industria restaurantelor. Fuziunea conglomerat reprezintă integrarea realizată intre societăţi din ramuri diferite, fiind urmărită diversificarea activităţii cu riscuri minime. Această formă se consideră drept strategie investiţională bazată pe revizuirea şi reevaluarea portofoliului de active, dar nu crearea unei structuri sau afaceri separate, fiind caracteristice tranzacţiile frecvente de vanzare/cumpărare a activelor. Principalele motivaţii ale acestei forme de achiziţii constau in reducerea riscurilor celor două entităţi economice şi a acţionarilor, in pătrunderea intr-o industrie foarte atractivă sau in speculaţiile cu companii. Efectul de sinergism operaţional este mai redus decat in celelalte tipuri de achiziţii sau chiar inexistent, dar apar alte efecte favorabile, precum flexibilizarea personalului, transferul de tehnologie sau de aptitudini de marketing. Este cazul fuziunii dintre National Bank of Australia şi Michigan National Bank, care a avut ca scop atat extinderea pieţei cat şi cea a produsului. Preluarea companiilor Miller Brewing şi 7UP de către Philipp Morris reprezintă achiziţii de tip conglomerat. Prima a fost un succes, in timp ce cea de-a doua nu a adus efectele scontate fiind vandută ulterior companiei PepsiCo. Fuziunile şi preluările de firme (comparaţie)

Tehnici de fuziuneFactorii juridici şi fiscali işi pun amprenta in mod hotărator asupra alegerii tehnicii de realizare a unei fuziuni, dincolo de factorii economico – operaţionali specifici fiecărui tip de activitate. Principalele tehnici de fuziune existente sunt: • achiziţionarea activelor – atat activele fixe cat şi cele circulante sunt cumpărate cu numerar sau acţiuni. Aşadar, compania achiziţionată nu dispare, rămanand cu o cantitate importantă de numerar, ca fiind singurul activ. achiziţionarea de active implică transferul de proprietate asupra fiecărui activ, iar această practică face ca tranzacţia să fie mai scumpă. • achiziţionarea acţiunilor – modalitatea de plată poate fi in numerar, in acţiuni sau o combinaţie a acestora. Acest proces poate să ȋnceapă cu achiziţionarea de pachete mai mici de acţiuni şi se poate ȋncheia printr-o ofertă publică de cumpărare a acţiunilor firmei ţintă. Oferta publică este făcută ȋn mod direct de firmă către acţionarii firmei ţintă; • amalgamarea – are loc atunci cand două sau mai multe companii formează o nouă societate pe baza prevederilor legislative corespunzătoare şi pe baza termenilor amalgamării votaţi de acţionarii tuturor companiilor implicate in proces. Aceşti termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acţionarii care refuză acceptarea fuziunii există un drept de evaluare, care le oferăposibilitatea de a cumpăra acţiunile companiei partenere in negocieri la un preţ evaluat. Etape de realizare a unei achiziţiiCele mai multe achiziţii efectuate sunt amiabile, iar principalii paşi pentru realizarea acestora sunt: • acordul între firme, în urma negocierilor privind încheierea tranzacţiei; • aprobarea condiţiilor achiziţiei de către Consiliile de Administraţie ale companiilor implicate; • obţinerea acceptării din partea acţionarilor; • semnarea contractului de achiziţie; • schimbul vechilor acţiuni cu acţiunile firmei rezultate din preluare şi efectuarea eventualelor plăţi acţionarilor care nu au acceptat preluarea totală. Etape ale tranzacției de F&ASe disting trei mari etape legate de punerea în aplicare a unei operațiuni de fuziune sau achiziție, și anume: etapa de pre-achiziție, etapa achiziției propriu-zise și etapa integrării. Mecanismul unei fuziuni sau achiziții incepe cu:clarificarea obiectivelor operațiunii, identificarea constrangerilor interne și externe legate de operațiune, iar apoi identificarea potențialelor companii țintă al căror profil economic permite a priori prefigurarea caștigurilor și a fiabilității operațiunii. Proiectul comun de fuziuneÎntr-o primă fază, responsabilii fiecărei societăți implicate în fuziune trebuie să întocmească un document - proiectul comun de fuziune Proiectul comun trebuie să fie publicat cu cel puțin o lună înainte de adunarea generală a societăților care vor decide cu privire la fuziune. Publicarea se poate face pe site-ul societăţilor sau pe un site dedicat fuziunilor în țările UE în cauză. Aspecte abordate in proiectul comun de fuziunedenumirea și sediul social al societăţilor implicate și al societății rezultate în urma fuziunii raportul și modalitățile de alocare care vor fi aplicate pentru schimbul de titluri de valoare (de exemplu, câte din acțiunile societății care face achiziţia vor fi oferite acționarilor societăților care au fost achiziționate) și eventualele sume de plată în numerar efectele probabile asupra ocupării forței de muncă data de la care vor avea dreptul la dividende noii deținători ai titlurilor de valoare ale societăţii care rezultă din fuziune statutele societății rezultate în urma fuziunii informații privind evaluarea activelor și pasivelor transferate societății care a rezultat în urma fuziunii. Motivatiile și riscurile operațiunilor de fuziuni şi achiziţiiCauza principală a fuziunilor şi achiziţiilor globalizarea capitalului, diversificarea concurenţei,

progresul tehnologic, liberalizarea pieţelor. Fiecare din aceşti factori, in parte, şi, in combinare cu alţii, impune necesitatea revizuirii prognozelor şi reevaluării activelor de către toate companiile. Comportamentul investiţional al firmelor este de asemenea puternic influenţat de schimbările pe termen scurt ale ciclurilor de afaceri. De aceea, avantul tranzacţiilor de fuziuni şi achiziţii corespund perioadelor modificărilor structurale, crizelor şi avanturilor industriale, inflaţiei, revoluţiilor tehnologice, respectiv, cand are loc restructurarea organizatorică esenţială a economiei şi reevaluarea activelor ei.Din punctul de vedere al factorilor care influenţează procesele de achiziţii şi fuziuni de societăţi, autorii J. Fred Weston, Mark L. Mitchell şi J. Harold Mulheim în cea de-a patra ediţie a Takeovers, Restructuring and Corporate Governance, îi ierahizau pe urmatorii: 1.Schimbările din tehnologie; 2.Efectul economiilor de scară; 3.Globalizarea şi liberul schimb; 4.Schimbările în organizarea industrială (ca efect al schimbărilor din tehnologie); 5.Apariţia unor noi industrii; 6.Cadrul de reglementare al activităţilor; 7.Condiţiile economice şi financiare; 8.Trendurile negative ale unor economii, respectiv ale unor industrii; 9.Polarizarea extremă a veniturilor şi a averilor; 10.Importanţa relativ mare a capitalurilor disponibile. Motivaţia de bază a companiilor in derularea tranzacţiilor de fuziuni şi achiziţiirezultă din dorinţa de a asigura perspective de creştere şi de obţinere a avantajului financiar prin creşterea capitalizării curente. Din punctul de vedere al firmei achizitoare, tranzacţiile cu firme sunt privite ca decizii de maximizare a valorii firmei şi a profitului. Printre alte stimulente economico-financiare se numără: - obţinerea efectului economiei de scară; - reducerea cheltuielilor de comercializare prin integrarea verticală in cadrul lanţului valoric; - accesul la pieţe şi la tehnologii noi, - creşterea cotei deţinute a pieţei, - consolidarea poziţiei lor pe piaţă, - lărgirea capacităţilor de producţie, - optimizarea managementului, - reducerea/diversificarea riscului, - asigurarea efectului de sinergie prin unirea resurselor mai multor companii etc.Raționamente economice:Creşterea valorii societăţii combinate, datorită efectelor sinergice care presupun că valoarea societăţii rezultate in urma fuzionării e mai mare decat valorile insumate ale celor două societăţi luate separat. Spre exemplu, dacă două societăţi industriale fuzionează, o firmă care produce un produs complementar gamei de produse existente poate să intregească această gamă, astfel contribuind la creşterea cererii totale de produse. Dezvoltarea economică pentru specializarea intr-un anumit domeniu de activitate sau pentru diversificarea activităţilor existente; Mai bună adaptare la condiţiile pieţei; Evitarea unei concurenţe sterile şi dăunătoare; Achiziţia de active la un cost mai mic decat costul de inlocuire. De exemplu tăbăcăria are infrastructura necesară, personalul calificat, relaţii contractuale stabile – preţul ei de achiziţie (prin fuziunea absorbţie) fiind mai redus decat costurile cu investiţiile pentru realizarea acesteia. Reducera costurilor de fabricaţie. Fuziunea poate antrena şi economii de scară, care intervin atunci cand costul mediu se diminuează odată cu creşterea cantităţii. Ameliorarea gestiunii: Unele societăţi sunt gestionate de o manieră puţin eficientă, rentabilitatea lor fiind inferioară posibilităţilor. In dorinţa de a creşte rentabilitatea,restructurarea poate să vizeze in unele cazuri şi ameliorarea gestiunii. Raționamente financiare:Creşterea rentabilităţii şi a profiturilor şi reducerea riscului, îndeosebi a riscului de faliment;

Schimbarea variabilelor financiare – îmbunătăţirea valorilor indicatorilor economico-financiari (lichiditate, solvabilitate); Atingerea rapidă a unei mărimi necesare intrării pe piaţa de capital Raționamente fiscale se pot constitui uneori în motorul operaţiilor de fuziune:Societate ce înregistrează profituri foarte mari pentru care plăteşte o cotă de impozit mare; Reportarea pierderilor fiscale poate prezenta interes în condiţiile unor beneficii viitoare promiţătoare. Dacă însă aceste beneficii întârzie să apară, o fuziune cu o altă întreprindere mai rentabilă ar permite să se utilizeze mai eficient o astfel de pârghie fiscală. Alte raționamente ale fuziunilor şi achiziţiilorSpeculativ – revânzarea pachetului de acţiuni la un preţ mai mare celui de achiziţie; Tehnic – accesul la noi tehnologii, rezultate ştiinţifice de ultimă oră, mărci comerciale, brand-uri; Social – deficienţe în relaţiile cu personalul, probleme de ordin ecologic, cu rezonanţă la nivel naţional, reducerea şomajului, sporirea veniturilor salariaţilor etc.; Regulator – restricţii legale ce vizează reorganizarea SA. În unele cazuri, statul contribuie la integrarea SA, având ca scop apariţia unor entităţi de proporţii care să asigure creşterea economică, pe plan naţional, dar şi să fie competitive pe plan mondial (are loc fuziunea forţată ca, de exemplu, pe timp de război). Un alt aspect de ordin regulator vizează monitorizarea fuziunilor, prin intermediul legislaţiei antimonopol, şi dezmembrarea forţată a SA în cazul depăşirii pragului minim stabilit; Subiectiv – aspiraţia de creştere a puterii (controlul asupra SA, politicii de stat,asupra proceselor economice de nivel mondial) sau a bunăstării personale a echipei manageriale (salariul, condiţiile de muncă, mărimea capitalului, facilităţi ş.a.). Obiectivele urmărite de companii în cadrul operaţiunilor M&A: A. Obiective de “protecţie” asigurate prin: -Procurarea activelor necesare; -Consolidarea poziţiei pe piaţă; -Eliminarea concurenţilor. B. Obiective “investiţionale” realizate prin: -Participarea în afaceri profitabile; -Achiziţia activelor subevaluate de vânzător; -Utilizarea aptitudinilor manageriale; -Investirea surplusului de lichidităţi; -Procurarea activelor ce contribuie la echilibrarea portofoliului de investiţii. Alte Obiectivele urmărite de companii C. Obiective “informaţionale” atinse prin sporirea gradului de informare cu privire la: -Tehnologiile utilizate şi costurile suportate de furnizori; -Structura cererii pentru producţia proprie. D. Obiective orientate spre crearea avantajului de piaţă faţă de concurenţi prin: -Diversificarea sortimentală a producţiei şi utilizarea priorităţilor oferite de poziţia de monopol; -Păstrarea stabilităţii şi capacităţii pieţei; -Apariţia oportunităţilor de extindere a pieţei de livrare prin intermediul exporturilor; E. Obiective orientate spre interesele acţionarilor în direcţia: -Creării parteneriatului şi atragerea investitorului strategic; -Evidenţierii unei părţi ai afacerii prin o entitate de sine stătătoare; -Vânzării unei părţi sau a pachetului integral de acţiuni. Factorii ce stimulează achiziţiile şi fuziunile (potrivit unui studiu realizat de PricewaterhouseCoopers) Factorii

% din respondenţi

Ieşirea pe noi pieţe 65Creşterea sortimentului de producţie 10Formarea unei companii integrate vertical 8

Inlăturarea concurenţilor 4Altele 11Nu ştiu, refuză să răspundă 1Indiferent de scopurile creşterii externe prin F&A, avantajele sunt multiple: accelerarea ritmului de creştere al companiei prin preluarea unor active existente cu randamente vizibile, imediate, în opoziţie cu investiţiile noi, pentru care perioada de maturitate este implicit mai mare; reducerea riscurilor prin creşterea forţei economice a companiei, evitând să suporte incertitudinile căutării unor noi nişe de piaţă sau de creştere a unor capacităţi adiţionale; reducerea costurilor creşterii, atât prin cumpărarea unor firme subevaluate, cât şi prin dobândirea controlului asupra firmei ţintă printr-o participare redusă la capital. Fuziunea poate prezenta și unele riscuri, cum ar fi: o fuziune poate decurge prost din punct de vedere financiar din cauză că avantajele previzionate nu apar;

pot apărea conflicte între managementul celor două societăți; pot cauza probleme disensiunile între acționarii minoritarii; acțiunile antitrust ale guvernului pot bloca sau întârzia fuziunea planificată. Riscurile aferente determinării preţului de ofertă la cumpărarea companiei in cadrul tranzacţiilor M&A: Pericolul de a plăti mai mult decat se merită (mai ales in cadrul tenderului); Pericolul de a subevalua toate consecinţele tranzacţiei şi de a cumpăra un obiect nedorit; Pericolul de subevaluare a investiţiilor suplimentare, care sunt necesare pentru a realiza unirea afacerilor in practică; Pericolul de a opta pentru un obiect inutil, respectiv, este necesar de a evalua şi de a cumpăra anume acele entităţi care sunt necesare pentru integrare; Pericolul de a pierde managerii principali şi specialiştii in procesul de reorganizare;

Subestimarea problemelor legate de transferul competenţelor •Demotivarea angajaţilor companiei cumpărate •Migraţia a angajaţi cheie din cadrul companiei cumpărate •Importanţa scăzută acordată planificării şi integrării post-fuziune • Neclarificarea responsabilităţilor şi conflictele post-fuziune •Neglijarea afacerii actuale ca urmarea a direcţionării atenţiei către compania cumpărată Evaluarea S.A. in scopuri investiționale Analiza strategică este recomandată a se realiza inaintea oricărui demers, chiar dacă companiile țintă au fost identificate in prealabil sau dacă acestea au trecut printr-o etapă de preselecție. Analiza strategică vizează nu doar corelarea strategică cu obiectivele urmărite ci și compatibilitatea strategică intre achizitor și compania țintă. Etapa de selecție și de evaluare a potențialelor companii țintă constituie primul demers proactiv al unei operațiuni de fuziune sau achiziție. Evaluarea unei intreprinderi este un exercițiu complex care se bazează pe cunoștințe și competențe de analiză economică și financiară a intreprinderii și pe exploatarea datelor sectoriale, sociale, juridice, tehnologice și contabile legate de intreprindere. Evaluarea obiectivă a companiei ţintă - demers necesar Estimarea gradului de atractivitate economică a firmelor potenţial achiziţionate constituie un demers cantitativ şi calitativ fundamentat pe baza unei palete foarte vaste de informaţii colectate şi analizate. De temeinicia acestui proces depinde în mod esenţial succesul tranzacţiei. Succesul unei tranzacţii cu firme constă în alcătuirea echipei de achiziţie, alegerea consultanţilor şi atribuirea responsabilităţilor. Factorii ce determină atractivitatea de achiziţie a companiei Existenţa activelor atractive şi subevaluate; Gradul redus de utilizare a capacităţilor de producţie; Valoarea mica a acţiunilor; Caracterul unic al producţiei sau utilajului; Specializarea; Disponibilitatea activelor specifice – personal calificat, licenţe, de ex. pentru explorarea unor zăcăminte sau servicii de telecomunicaţii. Active ce creaza valoare companiei O proporţie semnificativă a valorii corporative este reprezentată astăzi de active intangibile: knowhow, competenţe, inovaţie, brand, avantaj competitiv. Din acest motiv, o parte importantă din preţul de achiziţie într-o astfel de tranzacţie este plătit pentru aceste valori intangibile. Ele sunt resurse care creează valoare pentru companie şi reprezintă un element implicit al preţului acţiunilor companiei. Metodele de evaluare a firmei pornesc fie de la o abordare patrimonială, în termeni de evaluare a activului şi pasivului, sau Evaluarea patrimonială are la bază valoarea activelor nete, ce se obţin prin scăderea datoriilor din valoarea activelor firmei ţintă, o abordare financiară în termeni de fluxuri monetare (profit, plusvaloare bursieră etc.). Evaluarea in termeni de fluxuri porneşte de la ideea că adevărata valoare a firmei derivă din fluxurile de venituri pe care aceasta le generează, acesta din urmă fiind un proces global de evaluare şi nu unul dezvoltat pe fiecare element de activ.

Cea mai renumită metodă bazată pe fluxuri constă în evaluarea valorii actualizate nete (VAN). Opţiunea pentru una dintre cele două metode depinde de caracteristicile firmelor ce urmează a fi tranzacţionate, ţinând cont că vănzătorul şi cumpărătorul preferă uneori metode diferite, care îi avantajează. Evaluarea mixtă metodă care păstrează avantajele evaluării patrimoniale şi ale celei în termeni de fluxuri (sau de randament) şi adaugă elemente specifice ale notorietăţii întreprinderii şi ale situaţiei concurenţiale. Evaluarea mixtă integrează, totodată, şi conceptele moderne de arbitraj între investiţie şi consum, de joc antagonist între vânzător şi cumpărător şi de preferinţa de a vinde sau de a cumpăra o firmă. Valoarea firmei ţintă = Valoarea elementelor corporale + Valoarea elementelor necorporaleMetodele de protecţie a S.A. de achiziţiile nedoriteDe fapt, fuziunile şi achiziţiile trebuie desfăşurate in baza unor inţelegeri dintre managementul de varf ale ambelor companii. Insă, nu sunt rare exemplele unor achiziţii şi fuziuni duşmănoase care reprezintă operaţiunile, cu care managementul companiei achiziţionate nu este de acord şi care intreprinde anumite măsuri de protecţie contra acestora. Există două metode posibile de achiziţie ostilă a companiei cu atragerea acţionarilor: propunerea directă cu privire la procurarea pachetului de control sau, altfel spus, oferta tender înaintată acţionarilor companiei-ţintă. lupta pentru procuri, presupune obţinerea dreptului de vot cu acţiuni străine, adică votarea în baza procurii. În acest caz, raiderul încearcă să găsească susţinerea unei părţi a acţionarilor companiei-ţintă la adunarea generală anuală a acţionarilor Metodele de protecţie până la anunţul public al tranzacţiei Introducerea modificărilor in statutul companiei (instrumente „anti-rechini”- shark repellent techniques); Modificarea locului de inregistrare a companiei; „Pastila otrăvită” (poison pill) ca formulă de apărare; a)Pastila otrăvită internă (flip-in poison pill); b)Pastila otrăvită externă (flip-over poison pill); c)Pastila distrugătoare (suicide pill). Metodele de protecţie după anunţul public al tranzacţiei Strategia Pac-Man; Intentarea procesului de judecată; Strategia “cavalerului alb” - “White knight”, adica identificarea unei firme contracandidat (cavaler albi) in vederea apărării; Şantajul verde (greenmail); Parapanta de aur; Politica pămantului ars (scorched-earth policy); Restructurarea activelor; Restructurarea angajamentelor; Răscumpărararea acţiunilor cu primă de la acţionarii existenţi etc. Exemple de achiziții și fuziuni in anii 2003-2005

Exemple de achiziții și fuziuni in anii 2006-2007

Potrivit Legii privind S.A., reorganizarea societăţii se efectuează prin fuziune, dezmembrare sau transformare. Hotărârea privind reorganizarea unei sau mai multor societăţi se ia de: adunarea generală a acţionarilor fiecărei societăţi în parte; instanţa de judecată (în cazurile prevăzute de lege); organul abilitat, în cazul aplicării Legii insolvabilităţii nr.632-XV din 14 noiembrie 2001. Hotărârea privind reorganizarea societăţii se prezintă Comisiei Naţionale a Pieţei Financiare spre autorizare în termen de până la 6 luni de la data adoptării. În cazul nerespectării termenului indicat, hotărârea de reorganizare îşi pierde valabilitatea.Fuziunea societăţilor pe acţiuni se realizează prin contopire sau absorbţie

Dezmembrarea societăţii pe acţiuni se realizează prin divizare sau separare

Transformarea societăţii pe acţiuni - societatea este în drept să se transforme în societate comercială cu o altă formă juridică de organizare

F&A in sectorul bancar In Republica Moldova achiziţiile de companii sunt legiferate prin Regulamentul cu privire la contopirea sau absorbţia băncilor din Republica Moldova. Regulamentul dat are drept obiectiv asigurarea bunei funcţionări a sistemului financiar al Republicii Moldova bazat pe un sistem puternic şi competitiv orientat spre relaţiile de piaţă şi prevenirea oricărui risc legat de sistem. Orice contopire sau absorbţie a băncilor se efectuează cu permisiunea scrisă a Băncii Naţionale. Banca Naţionala va aproba contopirea sau absorbţia băncilor comerciale numai in cazul in care nu va fi admis riscul excesiv in sistemul financiar si va contribui la promovarea unui sector financiar puternic si competitiv. Procedura de obţinere a acordului preliminar al Băncii Naţionale a Moldovei – in scopul obţinerii acordului preliminar, solicitanţii înștiințează Banca Naţionala referitor la intenţia de contopire sau absorbţie, cu

prezentarea actelor respective in conformitate cu prevederile Regulamentului cu privire la contopirea sau absorbţia băncilor din Republica Moldova. In procesul contopirii sau absorbţiei poate apărea riscul dependent de sistem, Banca Naţionala evaluează potenţialul risc in baza următoarelor criterii: argumentarea economica a contopirii sau absorbţiei (scopul, motivele si impactul reorganizării asupra situaţiei financiare a băncii succesoare); existenta unui plan operaţional rezonabil pentru derularea procesului de contopire sau absorbţie; respectarea de către banca succesoare a valorilor indicatorilor prudenţiali prevăzute in actele normative in vigoare ale Băncii Naţionale. In cazul in care va fi constatata încercarea acestora la momentul contopirii sau absorbţiei, banca succesoare va conforma activitatea sa in domeniul respectiv in termen de un an, argumentând aceasta conformare prin activități concrete, cu reflectarea acestora in business-plan; impactul poziţiei financiare a băncii succesoare asupra sistemului financiar, inclusiv asupra competitorilor (situaţia curenta si dezvoltarea ulterioara), luând in consideraţie limitele poziţiei dominante, concentrarea creditelor si depozitelor, efectele asupra pieţei monetare si valutare. În ceea ce priveşte monopolul şi orice încercare de dominare a pieţei este interzisă prin Legea Nr.906 din 29.01.1992 privind limitarea activităţii monopoliste şi dezvoltarea concurenţei stabileşte bazele organizatorice şi juridice ale dezvoltării concurenţei, măsurile de prevenire, limitare şi reprimare a activităţii monopoliste şi este orientată spre asigurarea condiţiilor pentru crearea şi funcţionarea economiei de piaţă în Republica Moldova. Legea reglementează relaţiile dintre agenţii economici şi organele puterii şi ale administraţiei în procesul activităţii pe piaţă. Legea se aplică în cazurile în care acțiunile agenţilor economici şi ale organelor puterii şi ale administraţiei sau acordurile încheiate de ele în afara Republicii Moldova duc la limitarea concurenţei sau au alte consecinţe negative pe piaţă. Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98, reglementează relaţiile ce apar la emisiunea şi la circulaţia pe teritoriul ţării a valorilor mobiliare, stabileşte dispoziţiile generale privind activitatea pe piaţa valorilor mobiliare, măsurile de protecţie a intereselor investitorilor şi răspunderea pentru incălcarea legislaţiei pe piaţa valorilor mobiliare. Instrucţiunea cu privire la oferta publică a valorilor mobiliare pe piaţa secundară nr. 64/4 din 31.12.2008 este elaborată in scopul stabilirii modului de efectuare a ofertei publice a valorilor mobiliare pe piaţa secundară, inclusiv de inregistrare a prospectului ofertei publice, de efectuare a ofertei publice de către emitent in cazul prevenirii scăderii cursului valorilor mobiliare, de efectuare a ofertei publice competitive. Piaţa achiziţiilor şi fuziunilor in Republica Moldova se află incă in fază incipientă. Volumul redus de tranzacţii cu firmele se datorează in mare parte faptului că investitorii străini au preferat să cumpere companii din ţările vecine, care au reuşit să inregistreze o creştere economică stabilă. un rol important o are piaţa de capital, astfel cand ea va cunoaşte o dezvoltare mai ridicată, atunci aceasta se va reflecta asupra tranzacţiilor cu companii. Pentru dezvoltarea achiziţiilor de companii se menţionează realizarea următoarelor măsuri primordiale: ridicarea lichidităţii pieţei bursiere, asigurarea încrederii investitorilor în stabilitatea pieţii, sporirea tranzacţiilor, cererilor şi ofertelor expuse la bursă. Întreg spectru de măsuri urmează a fi direcţionat spre asigurarea creşterii cererii la valorile mobiliare corporative, într-o aprovizionare continuă cu resurse financiare a sectorului real al economiei naţionale.