OBLIGAŢIUNILE INTERNAŢIONALE

2.1.Clasificarea obligaţiunilor internaţionale

Clasificarea obligaţiunilor internaţionale în funcţie de natura lor nu diferă foarte multde cea specifică obligaţiunilor interne. Se pot distinge patru mari categorii:• Obligaţiunile cu rata fixă a cuponului (fr. obligtions a taux fixe; engl. straight

bonds sau plain vanilia bonds).

Cupoanele euroobligaţiunilor de acest tip se plătesc anual, imitând tradiţia europeană. Frecvenţa de plată a cupoanelor obligaţiunilor străine este, în general, aceeaşi cu cea a pieţei de emisiune. Astfel, o emisiune pe piaţa SUA se caracterizează prin plata semestrială a cupoanelor.

Cotarea obligaţiunilor internaţionale se face sub forma unui procentaj din valoarea nominală. Răscumpărarea obligaţiunilor internaţionale se realizează, de regulă, în tranşe. In cazul în care există o clauză de răscumpărare anticipată, ea este însoţită de o primă oferită de emitent deţinătorilor de obligaţiuni.

• FRN (engl. floating rates notes; fr. notes a taux variable) se caracterizează prin

faptul că rata dobânzii se calculează în funcţie de o rată de referinţă, adesea LIBOR (dar care poate fi şi, de exemplu, ratele de dobândă ale US Treasury bills la 91 de zile). Pentru emitenţii importanţi, marja care se adaugă la rata dobânzii de referinţă este foarte mică; ea poate fi, în mod excepţional, negativă. Odată calculată rata dobânzii, ea se aplică pentru următoarele şase luni. Notele pot fi însoţite de o rată maximă (cap), care protejează emitentul, sau de o rată minimă (collar), care protejează atât emitentul cât şi investitorul. Prima emisiune publică de FRN s-a făcut pentru compania italiană de electricitate ENEL. Atracţia FRN-urilor a fost faptul că au îmbinat o caracteristică a creditului sindicalizat - rata variabilă a dobânzii - cu una a euroobligaţiunilor - maturităţi mai mari decât cele ale eurocreditului sindicalizat.

FRN-urile se emit în general pe termen mediu (5-7 ani). Frecvenţa plăţii dobânzilor şi revizuirea ratei dobânzii are loc, de regulă, la 6 luni. In 1979, au apărut FRN-uri cu cupoane plătibile trimestrial, FRN-uri convertibile în obligaţiuni cu rată fixă a cuponului, FRN cu clauza drop-lock (drop-lock FRN), care, dacă rata de referinţă a dobânzii scădea sub un anumit nivel specificat, garantau pe toată durata vieţii rămase a titlului o rată fixă a dobânzii la acest nivel fixat în prealabil. Maturitatea FRN-urilor extensibile (fr. NTV extensibles) poate fi prelungită la cererea investitorului. FRN-urile în serie (fr. Ies notes a taux variable en serie; engl. serial FRNs) sunt răscumpărabile conform unui calendar prestabilit şi sunt convenabile investitorilor care au

o nevoie viitoare de fonduri eşalonate în timp. Contrar sinking funds, fiecare titlu este amortizat individual.

Cupoanele FRN-urilor sunt în general mai mari decât cele oferite de obligaţiuni, ceea ce orientează către aceste instrumente mai degrabă investitorii instituţionali decât pe cei individuali. în general, nu există posibilitatea rambursării anticipate în legătură cu rata variabilă a dobânzii. Riscul de dobândă este mai mic în cazul FRN-urilor, care sunt supuse numai unui risc de marjă. Fluctuaţiile marjei conduc la fluctuaţii ale valorii titlurilor pe piaţa secundară.

• Obligaţiunile convertibile în acţiuni (fr. obligtions convertibles en actions; engl. convertibles bonds) dau dreptul deţinătorului de a cere conversiunea în acţiuni ale societăţii emitente. Aceste obligaţiuni pot fi cu cupon fix sau variabil. Convenţia de subscriere stabileşte numărul de acţiuni care se pot obţine în schimbul unei obligaţiuni, precum şi modalitatea de calcul a preţului de conversie. în anumite cazuri (în special cel al emitenţilor japonezi), rata de schimb valutar între dolar şi moneda emitentului se fixează anticipat.• Obligaţiunile cu warante diferă de precedentele prin faptul că au ataşate warante, care sunt bonuri de subscriere şi nu de conversie. Warantul e în general detaşabil şi negociabil. în 1980 au apărut obligaţiunile cu warante care permit achiziţionarea de obligaţiuni adiţionale (primele au fost emise de Credit National).Alte tipuri de obligaţiuni.

• Notele în deviză dublă (fr. Ies notes a double devise; engl. dual currency bonds), pentru care rambursarea se face într-o monedă diferită de cea a preţului şi a cuponului; rata de schimb valutar se stabileşte în momentul emisiunii; ele permit evitarea riscului valutar în momentul rambursării.• Obligaţiunile cu cupon zero au apărut în 1981 (emitent PepsiCo); principalul lor avantaj pentru emitent era de ordin fiscal, câştigurile de capital fiind favorizate din punct de vedere fiscal în comparaţie cu dobânzile; astăzi acest lucru nu mai este valabil; pe de altă parte, aceste obligaţiuni elimină grija reinvestirii dobânzii şi riscul aferent, ceea ce poate atrage companiile de asigurări sau fondurile de pensii. Ele prezintă însă un risc de credit mare, rambursarea titlurilor şi plata dobânzilor fiind reportate la scadenţă; investitorii sunt protejaţi împotriva riscului de rambursare anticipată, cursul fiind întotdeauna inferior valorii nominale;• Obligaţiunile nedatate sunt obligaţiuni clasice fără dată de rambursare şi care oferă posibilitatea investitorului de a le converti în FRN-uri pe o durată determinată.• Obligaţiunile perpetue au o rată variabilă a cuponului; prima emisiune a avut loc în 1984 şi a fost realizată de către Naţional Westminster Bank. Principala caracteristică a acestora o reprezintă durata de viaţă nelimitată.

• Obligaţiunile indexate au apărut în 1981 (în aur, emise de Refinancement International; valoarea nominală a fost fixată la 10 uncii de aur).

2.2.Tipologia obligaţiunilor utilizate în emisiunile obligatare internaţionale şi caracteristicile lor

Obligaţiunile în general reprezintă o modalitate alternativă, creşterii capitalului propriu, împrumutului bancar, taxelor si impozitelor, de atragere de fonduri de către agenţii economici respectiv de către guvern. Obligaţiunile internaţionale pot fi grupate în patru mari categorii: obligaţiuni clasice cu dobândă fixă ( straight bonds) obligaţiuni cu dobândă variabilă (floating rate note) obligaţiuni convertibile în acţiuni alte tipuri de obligaţiuni, în ciuda inovaţiei importante constituită de obligaţiunile cu dobândă variabilă, şi a creşterii puternice a acestui instrument, obligaţiunile clasice sunt în continuare emise în cel mai mare număr.

Atunci când oferta de fonduri este redusă datorită incertitudinii asupra nivelului dobânzii, obligaţiunile cu dobândă variabilă şi alte tipuri de obligaţiuni atrag investitorii. In schimb atunci când climatul economic este stabil, obligaţiunile clasice redevin atrăgătoare.

2.2.1. Obligaţiuni clasice ( straight bonds)

Reprezintă titlurile la purtător cele mai frecvent utilizate.

Sunt titluri negociabile, cu dobândă fixă, cupoanele fiind scadente periodic şi la date determinate.

Mărimea emisiunii este determinată de nevoile de fonduri ale emitentului şi de capacitatea de absorbţie a pieţei în momentul emisiunii. La aceasta se adaugă reglementările în vigoare şi aşteptările investitorilor.

Astfel dacă emisiunea este de dimensiuni reduse, găsirea investitorilor ar părea simplă însă trebuie să ţinem seama şi de faptul că lichiditatea titlurilor pe piaţa secundară creşte odată cu volumul emisiunii, lichiditatea fiind o motivaţie foarte importantă pentru investitorii instituţionali.

In ultimii ani se observă o tendinţă de a se realiza astfel de împrumuturi în valoare de 50 - 500 milioane de dolari, în cazul unor firme mari această sumă fiind chiar depăşită.

Valoarea nominală a obligaţiunilor este şi ea funcţie a mărimii emisiunii tinzând să scadă odată cu creşterea volumului emisiunii. Se observă că în cazul obligaţiunilor clasice aceasta valoare nu este de obicei peste 5.000 USD.

Cupoanele euro-obligaţiunilor sunt cupoane anuale conform tradiţiei europene în schimb cele de pe Yankee Bond Market sunt plătite semestrial. Având în vedere că dobânzile se încasează mai frecvent în cazul emisiunilor străine de cât în cazul euro-obligaţiunilor pentru aceaşi dobândă, randamentul este mai mare în cazul euro-obligaţiunilor.

Obligaţiunile sunt în mod tradiţional titluri pe termen lung însă în ultima vreme scadenţa acestor titluri variază foarte mult în funcţie de obiceiurile investitorilor sau de

natura investiţiei lor. Mult timp scadenţa obligaţiunilor a fost determinată de scadenţa titlurilor de trezorerie sau de reglementările locale.

Un alt factor ce influenţează scadenţa este mărimea inflaţiei. Creşterea inflaţiei a dus la scăderea scadenţei, în timp ce un climat inflaţionist stabil duce la creşterea scadenţei.

Cotarea unei obligaţiuni la bursă facilitează plasarea titlurilor deoarece unii investitori instituţionali nu pot fi convinşi să investească în titluri necotate. Cursul unei obligaţiuni pe piaţa secundară sau primară se exprimă în procente din valoarea nominală. Pentru a determina preţul de achiziţie al obligaţiunii, la valoarea nominală se adaugă dobânzile cuvenite de la ultima încasare a cuponului. Amortizarea

Obligaţiunile internaţionale sunt de regulă rambursabile în tranşe înainte de scadenţă, în anumite cazuri (excepţii) emitenţii pot rambursa întreaga sumă la scadenţă ( bullet bond). O modalitate utilizată pe toate pieţele o constitue realizarea unui fond de amortizare (sinking fund). Această modalitate de rambursare a împrumutului prevede ca emitentul să răscumpere periodic un procent din obligaţiuni, conform unui calendar prestabilit, reducând astfel riscul de neplată pentru investitor.

Uneori pe euro-pieţe se recurge la procedeul constituirii unui fond de răscumpărare (purchase fund) în locul fondului de amortizare. Acest procedeu dă posibilitatea emitentului să-şi răscumpere obligaţiunile de pe piaţa secundară, dar numai când preţul ajunge sub o limită stabilită (de regulă preţul de emisiune). Cantitatea de obligaţiuni ce poate fi răscumpărată este de asemenea limitată. Avantajul acestui procedeu constă în faptul că menţine ridicat cursul obligaţiunilur pe piaţa secundară. Rambursarea anticipată a împrumutului obligatar permite răscumpărarea titlurilor de către emitent. în acest caz emitentul cedează deţinătorului de titluri o primă de compensaţie, a cărei valoare este dinainte stabilită.

Această opţiune (call) poate fi folosită de regulă după câţiva ani de la emisiune permiţând emitentului să răscumpere titluri ce au devenit prea oneroase, ca urmare a scăderii nivelului dobânzilor. De regulă euro-obligaţiunile sunt emise într-un cadru fiscal favorabil investitorilor: în cazul răscumpărării anticipate aceştia ne mai plătind impozit pe venit.

2.2.2. Obligaţiuni convertibile in acţiuni

Acest tip de obligaţiuni a apărut pe piaţa internaţională in 1965. Conversia este la latitudinea investitorului şi este posibilă după 6 luni sau un an de la emisiune, obligaţiunile putând fi schimbate în acţiuni ale societăţii emitente sau ale societăţii mamă.

Paritatea de conversie este stabilită în cursul emisiunii, fiind bazată pe valoarea bursieră a acţiunii, la data emisiunii, majorată cu o primă ce reprezintă 5-15% din valoarea titlului.

Obligaţiunile convertibile sunt emise de regulă atunci când tendinţele de bursă sunt bune în toate centrele financiare, dar mai ales la NYSE. Asemenea emisiuni sunt realizate în mod frecvent de marile companii americane.

Un împrumut convertibil este de regulă superior ca volum celui sub forma acţiunilor obişnuite. Clauza de conversie permite emitentului să reducă sensibil costul nominal al împrumutului. Scadenţa variază între 10-15 ani, adeseori conţinând clauza de rambursare anticipată, la latitudinea emitentului.

Principalul avantaj al acestor titluri este acela că permit emitentului să reducă costul datoriei - neavând nimic de rambursat dacă se produce preschimbarea în acţiuni scontată. La rândul lor investitorii acceptă cupoane mai scăzute, în speranţa obţinerii de dividende după conversie.

2.2.3. Alte obligaţiuni convertibile

Titlurile cu dobândă variabilă convertibile în obligaţiuni clasice sunt extrem de interesante pentru investitori atunci când există o inversare a structurii ratelor dobânzii, protejându-1 de fluctuaţiile dobânzii pe termen lung şi pe termen scurt.

Din punctul de vedere al emitentului acest instrument nu este folosit decât atunci când piaţa obligaţiunilor clasice este inaccesibilă.

Titlurile cu dobândă variabilă convertibile, cu supapă au drept caracteristică principală faptul că ele sunt convertite automat în obligaţiuni clasice, când nivelul dobânzii de referinţă scade sub un nivel dinainte stabilit.

Acest instrument asigură pe investitor că venitul său nu va scădea sub un nivel dinainte stabilit. în schimb odată convertite titlurile nu vor mai beneficia pe viitor de creşterea dobânzii de referinţă.

2.2.4. Alte forme de obligaţiuni

a) Titluri exprimate în două monezi (dual currency bonds)

Sunt titluri a căror preţ şi cupon sunt exprimate într-o valută iar răscumpărarea lor se face într-o altă valută la un curs de schimb prestabilit.

Majoritatea acestor titluri au fost exprimate în yeni (cu dobândă relativ mică) şi cu răscumpărare în dolari.

b) Obligaţiuni fără cupon (cu cupon zero)

Sunt titluri negociabile emise cu discount şi care nu poartă dobânzi. Valoarea lor de vânzare este sub valoarea nominală. Scopul lor este acela ca deţinătorii să beneficieze de

facilităţi fiscale întrucât câştigul de capital este mai slab impozitat decât veniturile din dobânzi.

c) Obligaţiuni cu achitare diferenţiată

Sunt titluri a căror plată este eşalonată pe o perioadă relativ lungă (ex. 6 luni) astfel încât în momentul emisiunii investitorul nu plăteşte decât o rată.

Din punct de vedere al emitentului, ele prezintă avantajul de a oferi posibilitatea de a alege o structură a plăţilor care să fie adaptată nevoilor sale de fonduri, pe baza fluxurilor monetare anticipate. De asemenea acest procedeu permite emitentului o emisiune de volum mare, evitând astfel taxele şi comisioanele pe care ar trebui să le plătească în cazul mai multor emisiuni de volum mai mic.

Un alt avantaj al acestui instrument, pentru emitent, este acela că are costuri mai scăzute (cuponul) ca urmare a facilităţilor acordate investitorilor.

2.2.5. Euroobligaţiuni ( Eurobonds)

Euroobligaţiunile nu sunt cu mult diferite de celelalte tipuri de obligaţiuni în sensul că, diferenţa esenţială între o euroobligaţiune şi oricare altă obligaţiune, constă în faptul că ele sunt emise în moneda diferită de cea a ţării în care are loc emisiunea.

De exemplu: obligaţiuni emise în Europa, sau Asia de către o firmă americană, care plătesc dobândă şi principal investitorului în dolari americani, pot fi considerate euroobligaţiuni. Deci, chiar dacă obligaţiunea nu este emisă în Europa nu este necesar decât ca aceasta să fie vândută într-o ţară diferită de cea a cărei valută este înscrisă pe aceasta, pentru ca ea să fie considerată o euroobligaţiune.

Cea mai mare atracţie pentru investitorii din această piaţă, pe lângă ratele dobânzilor favorabile, este lipsa de legislaţie aferentă acestor emisiuni (euroobligaţiunile nu sunt înregistrate la SEC - Security Exchange Commission).

De asemenea, cerinţele referitoare la declararea acestor emisiuni faţă de SEC nu sunt la fel de riguroase ca acelea a unor emisiuni de obligaţiuni şi în felul acesta prezintă viteză sporită de emisiuni.

Mult mai interesant, nu numai că aceste euroobligaţiuni, nu sunt înregistrate la comisiile bursei din ţara emisiunii, dar nici nu pot fi oferite investitorilor (cetăţeni, sau rezidenţi) ai ţării în care este nominalizată valuta în cadrul distribuţiei pe piaţa primară.

2.3.Mecanismul emisiunii de euroobligaţiuni

Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale este un proces complex şi de durată ce mobilizează fonduri importante de la deţinători de capital aflaţi pe diferite pieţe. în acest mecanism sunt implicaţi un număr important de intermediari, fiecare având un rol determinat in procesul emisiunii. Prezentăm schematic mecanismul emisiunii şi principalele etape.

Etapa IV Etapa I

Etapa VII

Etapa I: Desemnarea băncii lider şi formarea grupului de coordonare / garantare:

• Beneficiarul contactează o bancă de prim rang ce işi va asuma responsabilitatea coordonării întregii emisiuni - banca lider;

• Banca lider contactează un grup de bănci care împreună cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare;

• Rolul grupului de coordonare / garantare este de a: - consultanţa în privinţa calendarului emisiunii;

- stabileşte după o analiză prealabilă a beneficiarului, condiţiile emisiunii (scadenţa, dobânda, cupon, fondul de amortizare, rambursarea împrumutului obligatar);

- acordă asistenţă în selectarea celorlalţi membrii din sindicat;- coordonează întregul proces de emisiune.

Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):

• acest grup de plasament este un consorţiu constituit în vederea plasamentului garantat de obligaţiuni;

• acest grup îşi asumă rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, în cazul în care nu se reuşeşte plasarea integrală a acestor obligaţiuni, GPG va subscrie în numele sau la obligaţiunile rămase nesubscrise;

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):

• acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaţiuni care au mai rămas desubscris (25 %) din totalul emisiunii;

• angajamentul acestui grup se realizează faţă de banca lider;Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune:

• Banca lider analizează împreună cu celelalte bănci din grupul de coordonare situaţiafinanciară a beneficiarului emisiunii, stabilind condiţiile împrumutului:

- valoarea emisiunii;- valoarea nominală a obligaţiunilor;- cuponul;- preţul de emisiune;- rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune:

Publicarea unui înscris cu rol în informare şi promovarea emisiunii în faţa investitorilor;

Etapa VI: Lansarea emisiunii:

• testarea pieţei;• lansarea emisiunii;• deschiderea pieţei secundare;• înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.

Etapa VII: Finalizarea emisiunii

• în caz de succes al emisiunii se realizează de regulă prin publicarea unui înscris (tombstone) în care fiecare bancă participantă la acest mecanism complex este înscrisăconform cu poziţia sa. Mai trebuie precizat faptul că daca emisiunea se realizează cugarantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru să seîntâmple întotdeauna), obligaţiunile rămase nesubscrise în prima fază sunt preluate decătre acesta. Emisiunea garantată de obligaţiuni este mai sigură şi mai costisitoare.

Se observă o integrare din ce în ce mai accentuată a metodelor de emisiune specifice pieţei americane şi a celor specifice europieţelor. Modelul american a influenţat modul de derulare a emisiunii pe europieţe. Acesta, la rândul lui, a influenţat metodele pieţelor interne non-americane. Metodele de emisiune se împart în două categorii: procedeul tradiţional şi achiziţitia fermă. Diverse alte tehnici complementare pot fi puse în practică, însă ele nu ies din sfera uneia din cele două categorii. Adesea, emisiunea cotează la o bursă de valori.

2.3.1. Pregătirea emisiunii

Planificarea finanţării

înaintea emisiunii de obligaţiuni, debitorul (adesea împreună cu o bancă sau grup de bănci) va face o serie de evaluări preliminare privind nevoile de finanţare precum şi cele mai bune mijloace de acoperire a acestora. Aceste evaluări se referă în principal la:

- dimensiunea şi natura finanţării;

- politica de îndatorare a debitorului şi

- strategia de abordare a diferitelor pieţe de capital.Odată îndeplinite condiţiile de credit ale pieţei, este important să se determine suma

de bani care va fi colectată. Aceasta este cel mai bine stabilită în funcţie de proiecţiile necesităţilor viitoare de capital în condiţiile unor diferite ipoteze. Informaţiile generate de aceste studii sunt necesare pentru a determina mărimea şi frecvenţa emisiunii. Investitorii trebuie înştiinţaţi în ceea ce priveşte modalităţile de utilizare a fondurilor lor. în general, cele mai bine primite sunt emisiunile de obligaţiuni corporatiste pentru finanţarea activelor productive (de ex. o nouă fabrică sau echipament) care vor genera câştiguri suficiente pentru a acoperi plata principalului şi a cupoanelor. O regulă de aur pentru emitenţii corporatişti este de a sincroniza, atunci când este posibil, maturitatea unui împrumut cu viaţa activelor finanţate. Astfel, împrumuturile pe termen scurt sunt destinate achiziţitiilor de stock-uri care vor fi lichidate în mai puţin de un an, în timp ce activele fixe sunt finanţate prin îndatorarea pe termen lung. Nepotrivirea maturităţii unui împrumut cu viaţa activelor achiziţionate generează risc financiar pentru o firmă comercială şi diminuează credibilitatea debitorului.

Un debitor trebuie să-şi determine nivelul optim de îndatorare. Pentru o corporaţie, acesta variază în funcţie de tipul obiectului sau de activitate.

Plata comisioanelor

De-a lungul timpului s-a păstrat o structură relativ fixă a onorariilor plătite băncilor (cu anumite excepţii) pentru subscrierea şi vânzarea obligaţiunilor. Această structură tradiţională se mai păstrează încă în anumite sectoare ale pieţei internaţionale a obligaţiunilor. Presiunile concurenţiale, mai ales în sectorul dolarului american, au condus însă la o reducere a anumitor taxe.

Plata onorariilor se exprimă ca un procentaj din valoarea împrumutului (a principalului). Astfel, un comision de 2% la o emisiune de 100 de milioane de USD înseamnă 2 milioane de USD onorarii ce trebuie împărţite între coordonatorul emisiunii, subscriitori şi vânzători. Aceste comisioane cresc odată cu maturitatea, pentru a compensa asumarea unui risc mai mare. Structura tradiţională a onorariilor este alcătuită din trei părţi:

- taxa de management ( the management fee);- taxa de subscriere (underwriting fee);

- concesiunea vânzării ( selling concession).

Toate cele trei tipuri de taxe formează aşa-numitul gross-spread.

Tabelul de mai jos ilustrează împărţirea total gross spread-ului în funcţie de scadenţele cele mai întâlnite.

Tabelul 2.1 Impărţirea total gross spread-ului în funcţie de scadenţă

5 ani 7-10 ani Peste 10 ani

Management fee 0,375% 0,375% 0,500%

Underwriting fee 0,375% 0,375% 0,500%

Selling concession 1,250% 1,500% 1,500%

Total gross spread 2,000% 2,250% 2,500%

Sursa: Banque de reglements internaţionaux, activite bancaire et financiere internaţionale, februarie 1997

Banca leader va împărţi taxa de management ( management fee) între ea şi toate celelalte bănci care au rol de co-manageri. în mod obişnuit, aceasta este împărţită între manageri pro rata cu angajamentul lor de subscriere, în afara băncii leader care va primi mai mult (extra share), mai precis o parte din taxa de management numităpraecipium care să reflecte surplusul de efort şi timp pe care banca leader le alocă pregătirii emisiunii. Taxa de subscriere (underwriting fee) se împarte între subscriitori, care pot fi inclusiv managerii, de asemenea direct proporţional cu mărimea angajamentului asumat. Concesiunea vânzării se acorda ca o reducere a preţului de subscriere acelor bănci care se ocupă cu distribuirea obligaţiunilor.

Valoarea şi structura gross spread-ului se modifică însă destul de frecvent. Aceste modificări apar, de regulă, atunci când debitori importanţi (top class borrowers) intră în mod frecvent, de exemplu, pe piaţa dolarului american. In astfel de cazuri, taxa de management scade de cele mai multe ori. Astfel, gross spread-ul unei emisiuni cu o scadenţă de 5 ani, de

exemplu, poate avea următoarea structură: 0,25% pentru management; 0,375% pentru subscriere şi 1,25% pentru vânzare. In cazul unui bought deal comisioanele totale ar putea atinge un nivel de 1% sau chiar mai puţin. In cazul emisiunilor în mai multe tranşe, unde iniţial doar o parte din valoarea totală a împrumutului se subscrie şi este oferită spre vânzare (restul sumei făcând obiectul unor viitoare plasamente), gross-spread-ul total se plăteşte numai la valoarea emisiunii iniţiale, iar plasamentele ulterioare vor genera doar taxe de vânzare (selling concession).

Există situaţii în care taxa de management se îmbină cu taxa de subscriere. In aceste cazuri, 60% din taxa compusă revine subscriitorilor, iar restul de 40% managerilor. Chiar dacă tendinţa o reprezintă în mod clar practicarea comisioanelor competitive mai degrabă decât a celor fixe, anumite sectoare ale pieţei euroobligaţiunilor au păstrat structura tradiţională a gross spread-ului.

Alte cheltuieli asociate unei emisiuni

Cheltuielile totale ale unei emisiuni pot varia foarte mult, depinzând în primul rând de mărimea emisiunii, dar şi de alţi factori. O estimare a acestora în cazul unei emisiuni de euroobligaţiuni în valoare de 100 milioane USD şi rată fixă a cuponului, ar putea arăta astfel:

Tabel 2.2. Cheltuielile unei emisiuni de obligatiuni TtT

Cheltuieli suportate de subscriitori USDTelefon, telex, curier, poştă, fotocopii 10.000

Călătorii 8.000Ceremonii/ Cine/ Intâlniri de afaceri 4.000Publicitate 25.000

Consultantul legal 35.000

Diverse 5.000

Cheltuieli totale pentru subscriitori 87.000Cheltuieli suportate de emitent USD

Restituirea cheltuielilor suportate de manager 75.000

Tipărire (prospect/ E. card) 20.000

Tipărire (obligaţiuni) 20.000Cotare - London Stock Exchange 4.000

- Altă bursă importantă 4.000

Listing agent 3.400

Sponsor(London) 4.000

Agent fiscal 27.000

Sursa: Banque de reglements internaţionaux, activite bancaire et financiere internaţionale, februarie 1997

Cheltuielile se pot împărţi în mod diferit între subscriitori şi emitent. în practică, cheltuielile juridice ale debitorului, ca şi cele cu tipărirea prospectului, cotarea şi încheierea emisiunii şi obţinerea autorizaţiilor necesare incumbă debitorului.

2.3.2. Desfăşurarea unei emisiuni de euroobligaţiuni. Etape

O emisiune de euroobligaţiuni este structurată în jurul a trei date semnificative: launch day, offering şi closing.

In ziua lansării (launch day) unei emisiuni tradiţionale de euroobligaţiuni se publică un comunicat de presă privind viitoarea ofertă de obligaţiuni. Este ziua în care sunt contactaţi subscriitorii şi membrii grupului de vânzare şi invitaţi să se alăture sindicatului. Offering day este ziua în care se definitivează condiţiile noii emisiuni, se fixează preţul la care investitorii vor putea cumpăra obligaţiunile (sub forma unui procentaj din valoarea principalului), se semnează convenţia (contractul) de subscriere şi titlurile sunt oferite pe piaţă. Aproximativ două săptămâni mai târziu, managerii, subscriitorii şi membrii grupului de vânzare plătesc emitentului contravaloarea titlurilor cumpărate şi emisiunea se încheie.

Durata indicată mai sus este doar estimativă. Pentru un emitent important dintr-o ţară OECD, de exemplu, pot trece doar 10 zile de la lansare la închidere. Pentru un emitent care provine însă dintr-o ţară în curs de dezvoltare sau care este nou intrat pe piaţă, procesul poate dura chiar şi 5 săptămâni.

Perioada preliminară lansării

O săptămână sau două înainte de lansare, pentru a desemna banca lead-manager (sau book running manager), emitentul analizează condiţiile oferite de mai multe bănci. Negocierile preliminare între emitent şi potenţialii lead-manageri se referă la condiţiile de emisiune (principal, cupon, preţ de emisiune, comisioane, etc). Ca şi în cazul eurocreditelor sindicalizate, banca lead-manager formează un sindicat ierarhizat.

Se redactează un document asemănător cu un prospect (sau offering circular) pentru a fi distribuit băncilor susceptibile de a fi membre ale sindicatului.Tot în această perioadă este redactată şi invitaţia băncilor de a participa la emisiune. Prospectul conţine situaţii financiare în cazul în care emitentul este o societate comercială sau informaţii macroeconomice în cazul în care emitentul este un guvern. Se întocmeşte lista membrilor potenţiali ai grupului de coordonare-garantare (management group) şi a celui de plasament.

Lansarea

în ziua lansării (launch day sau announcement day) banca lead-manager trimite invitaţii de participare co-managerilor (co-managers) potenţiali care vor forma împreună cu banca

lead-manager grupul de coordonare (fr. groupe de direction; engl. management group). Invitaţiile se fac în general prin telefon. Dacă o bancă îşi manifestă interesul vis-a-vis de propunerea lead-managerului, atunci ea va primi o invitaţie detaliată prin fax. Băncile contactate îşi pot da acordul chiar în aceeaşi zi. Acceptarea condiţiilor din fax echivalează cu un angajament al băncii, mai puţin în cazul în care termenii faxului se modifică substanţial în contractul de subscriere.

Constituirea sindicatului: lead-manager şi co-managers; underwriters; selling group members.

Banca lead-manager (book runner) coordonează sindicatul, realizează paşii procedurali ai emisiunii, conduce discuţiile referitoare la preţul final şi cele referitoare la susţinerea noii emisiuni de către sindicat {stabilizarea). De asemenea, aceasta pregăteşte şi redactează documentele iniţiale, pe care le trimite apoi co-managerilor, subscriitorilor (underwriters) şi membrilor grupului de vânzare (selling group members).

Co-managerii pot fi bănci importante (ca şi lead-managerul) sau market makers şi sunt selectaţi în primul rând pentru capacitatea lor de a plasa obligaţiuni. Un comanager poate fi inclus în sindicat în baza relaţiei sale actuale cu emitentul, datorită participării sale şi în alte tipuri de finanţare pentru emitent sau pur şi simplu pentru că naţionalitatea sa coincide cu cea a emitentului. De asemenea, un comanager poate fi ales şi în baza unei relaţii speciale cu banca lead-manager, datorită unui trecut de afaceri comun. Pot exista 20 sau chiar mai mulţi co-manageri la o singură emisiune şi formează împreună cu banca lead-manager grupul de management (management group). în aproape toate emisiunile de obligaţiuni cu rată fixă a cuponului, lead-managerul şi comanagerii îşi asumă întreaga responsabilitate pentru subscrierea şi plasarea obligaţiunilor unei emisiuni.

Numai în cazul sindicatelor tradiţionale, subscriitorii (underwriters) apar ca un tip de instituţie separat. în general, ei sunt instituţii bancare care şi-au câştigat poziţia datorită capacităţii de plasare şi/sau pe bază de reciprocitate. Banca lead-manager deţine o listă a acestor bănci, listă ce este revizuită la intervale constante de timp, în funcţie de rezultatul participării respectivelor bănci cu ocazia unor emisiuni anterioare. Această listă stă la baza formării sindicatului, la ea adăugându-se acele bănci care au putere de vânzare în anumite părţi ale lumii sau acele bănci care au raporturi strânse cu emitentul.

Membrii grupului de vânzare, în măsura în care aceştia există, sunt în general instituţii mai mici sau bănci care, de exemplu, se lansează pe piaţă. Strategia majorităţii membrilor grupului de vânzare este de a-şi dovedi capacitatea de plasare pentru ca treptat să ajungă subscriitori.

Băncile din grupul de conducere (management group) deţin şi rolul de subscriitori în cadrul aceleiaşi emisiuni. Atât managerii cât şi subscriitorii sunt în grupul de vânzare în măsura în

care plasează obligaţiuni. Astfel, atât managerii cât şi subscriitorii pot fi membri ai grupului de vânzare, dar nu şi invers.

Dealerii de obligaţiuni

Numeroasele emisiuni au dat naştere unei vaste industrii de distribuire. în SUA, din cei câţiva mii de dealeri şi bănci comerciale înregistraţi la SEC - Securities Exchange Commission, doar înjur de o treime sunt distribuitori activi. Mulţi dintre ei sunt distribuitori regionali care se ocupă de emisiunile din perimetrul lor şi chiar de câteva emisiuni statale importante. Cu toate acestea, peste jumătate din volumul total al distribuirilor de obligaţiuni este operată de mai puţin de 30 de firme din New York, Chicago şi de pe Coasta de Vest.

Branşa dealerilor de obligaţiuni este foarte diversificată. Majoritatea firmelor importante de brokeraj au departamente specializate în distribuirea şi tranzacţionarea titlurilor de valoare. Unii dealeri sunt detailişti (retail dealers), adică tranzacţionează obligaţiunile preponderent sau exclusiv cu investitorii individuali. Băncile comerciale care sunt bănci dealer sunt obligate, cu câteva mici excepţii, să se limiteze doar la distribuirea obligaţiunilor generale (general obligaţion bonds).

Sindicatul de distribuire

Nici consultantul financiar, nici consultantul juridic în obligaţiuni nu aduc în realitate emisiunea pe piaţa. Aceasta este sarcina distribuitorului, mai exact, a sindicatului de distribuire. Sindicatul este un parteneriat temporar de dealeri, sub conducerea unui manager (senior manager). El ia fiinţă în scopul distribuirii şi vinderii unei anumite emisiuni de obligaţiuni. De obicei, sindicatul are o existenţă de aproximativ 30 de zile, însă acesta se poate dizolva dacă vinde obligaţiunile mai repede sau dacă nu reuşeşte să le câştige pentru vânzare.

Sindicatele concurente au aproape întotdeauna un trecut comun. Adică, aceleaşi sindicate, cu aceiaşi membri, se formează din nou în vederea licitării pentru noile emisiuni ale anumitor emitenţi, ori de câte ori aceşti emitenţi vin pe piaţă. Personalul departamentului distribuire al firmelor-dealer de obligaţiuni verifică zilnic secţiunea solicitărilor de oferte închise concurenţe de distribuire (competitive sealed bids invited section) din cotidianele specializate în titlurile de valoare cu venit fix pentru a vedea dacă este cazul să formeze sindicate care să liciteze pentru respectivele emisiuni.

Dacă este cazul, procesul demarează prin întocmirea unei scrisori de sindicat (syndicate letter) şi trimiterea unei copii către potenţialii membri ai sindicatului. De obicei, aceştia sunt contactaţi şi prin telefon. Uneori, vechi membri ai sindicatelor ies din afacere, în timp ce noi dealeri doresc să între în afacere. Ocazional, unii membri doresc să-şi mărească participaţiile.

Sindicatele pot avea cel puţin doi membri şi cel mult o sută. Ele pot avea mai mult de un manager (adică pot avea co-manageri), însă doar un singur manager numit senior manager sau lead manager ţine registrele sindicatului.

Sindicatele iau fiinţa printr-o "scrisoare de sindicat" sau contract care stipulează condiţiile de participare şi obligaţiile membrilor şi specifică detaliile distribuirii, cantitatea obligaţiunilor, termenii de cerere şi ofertă, numele managerilor şi membrilor, prioritatea ordinelor şi alte informaţii similare.

De obicei, prioritatea ordinelor este următoarea:

• Presale orders - ordine de cumpărare anticipate. Ordine primite de sindicat înainte ca oferta să fie înaintată.

• Group account orders - ordine în contul sindicatului. Apoi, se execută ordinele pentru sindicat în ansamblu. De obicei, aceste ordine sunt la preţul net al ofertei. Titlurile sunt creditate în contul fiecărui membru, conform cu participaţia acestuia.

• Member takedown orders - ordine cu reducere de preţ ale membrilor.Ordinele care provin de la membrii sindicatului pentru vânzarea către clienţii lor. Titlurile respective sunt cumpărate de la sindicat la un preţ cu reducere (takedown price); membrul sindicatului va încasa întreaga reducere de preţ în urma vânzării obligaţiunilor.

Fiecare dealer-membru deţine o cotă parte în cadrul sindicatului, numită participaţie şi participă la profiturile (şi pierderile, dacă este cazul) sindicatului proporţional cu această participaţie. Fiecare membru al sindicatului este răspunzător de vânzarea obligaţiunilor, iar când toate obligaţiunile sunt vândute, profiturile sindicatului se împart ulterior în funcţie de participaţia fiecărui membru. Câteodată, obligaţiunile sunt distribuite fiecărui membru, tot în funcţie de participaţie. Se spune despre acestea că sunt "distribuite între membri" (split up among the members).

Sindicatele pot fi implicate în două tipuri de mecanisme de distribuire: licitaţii concurenţiale (competitive bids) şi oferte negociate (negociated offerings).

In ambele tipuri de distribuire, structura esenţială a afacerii este aceeaşi. Sindicatul cumpără obligaţiunile de la emitent la un preţ şi le revinde la un preţ ceva mai mare, cu un profit.

Diferenţa între preţul la care sindicatul cumpăra obligaţiunile şi preţul la care obligaţiunile sunt apoi vândute se numeşte "spread' sau profit maxim brut din distribuire (maximum gross operating profit). Managerul alocă obligaţiunile membrilor sindicatului la un preţ cu reducere (takedown price). Acesta este, de obicei, sub preţul ofertei cu aproximativ %, adică cu aproximativ 7,50$ la o valoare nominală de 1000 $. Obligaţiunile sunt apoi vândute publicului.

Uneori, un dealer care nu face parte din sindicat are un ordin al unui client şi cumpăra de la membrii sindicatului pentru a-1 executa. Compensaţia dealerului nemembru se numeşte concesiunea vânzării (selling concession) sau, mai simplu, concesiune. Ea este inclusă în reducere.

Intr-o ofertă negociată, emitentul abordează distribuitorul în mod direct; o distribuire concurenţială implică mai multe etape, prima fiind aceea în care emitentul îşi face cunoscute intenţiile către potenţialii distribuitori.

In cazul licitaţiilor concurenţiale, pentru a solicita oferte, emitentul publică un "anunţ oficial de vânzare" (official notice of sale) în presa financiară, precum şi în unele publicaţii cu caracter general. De obicei, emitenţii activi trimit, totodată, copii ale anunţului către dealerii cu care au mai colaborat în trecut. Atribuţiile managerului de sindicat :

• are responsabilitatea de a acţiona în numele sindicatului în relaţia să cu emitentul, cu membrii sindicatului, cu autorităţile de reglemetare, cu unii clienţi etc;

• trebuie să informeze membrii sindicatului asupra evenimentelor, să aducă la cunoştinţa acestora cantităţile şi scadenţele obligaţiunilor nevândute şi să le trimită notificări atunci când este necesar;

• este responsabil de aplicarea unui tratament corect tuturor clienţilor, membrilor de sindicat şi emitentului;

• trebuie să întocmească şi să păstreze documentele sindicatului;• face alocări (allotments) membrilor sindicatului în cazul obligaţiunilor supralicitate.

Documente: prospectul de emisiune (prospectus sau offering circular); contractul de subscriere (underwriting agreement sau subscription agreement); convenţia scrisă între manageri (agreement among managers); convenţia scrisă între subscriitori (agreement among underwriters sau (sub-)underwriting agreeement); convenţia scrisă între membrii grupului de vânzare (selling group agreement); trust deed sau fiscal agency agreement; paying agency agreement; forma obligaţiunii şi cuponul.

Toţi participanţii primesc prospectul de emisiune (engl. prospectus sau offering circular).

In general, acesta se trimite prin poştă într-o formă provizorie în ziua lansării (announcement day), urmând apoi să îmbrace o formă finală în momentul deschiderii procesului de emisiune (time of offering). Prospectul include trei secţiuni majore:

- Date despre emitent (inclusiv despre garant, dacă există);

- Date tehnice ale ofertei (condiţiile şi termenii titlurilor oferite);

- Detalii cu privire la termenii de subscriere, împreună cu lista subscriitorilor.

Datele despre emitent se referă la trecutul de afaceri, managementul şi activitatea

emitentului. Prospectul conţine auditul financiar al emitentului pe ultimii cinci ani, un studiu detaliat a structurii capitalului, precum şi o declaraţie privind intenţiile emitentului de a folosi fondurile împrumutate. în cazul în care emitentul este un stat, guvernul şi istoria sa sunt descrise în prospect. Creşterea economiei respectivului stat este analizată pe sectoare. Sunt incluse de asemenea şi date despre bugetele de stat anterioare şi proiectele de dezvoltare. Prospectul conţine şi detalii despre balanţa comercială şi de plăţi, datoria publică externă, rezerva de aur şi în valută, etc.

Datele tehnice ale ofertei conţin: valoarea principalului, monedele de denominare a titlului, rata dobânzii (cuponul) şi maturitatea titlurilor, ratingul emitentului (dacă există), preţul de emisiune şi preţul de vânzare, caracteristicile de risc şi randament ale titlului, etc.

Un contract de subscriere preliminar se trimite tuturor băncilor-manager. Acest contract defineşte termenii relaţiei dintre emitent şi grupul de coordonare sau sindicatul de subscriere. El este semnat oficial după ce ambele părţi au căzut de acord în privinţa preţului de emisiune. Cel mai important aspect stabilit prin acest contract îl reprezintă stabilirea obligaţiei băncilor subscriitoare de a cumpăra obligaţiunile care nu vor putea fi vândute investitorilor finali.

De regulă, o convenţie scrisă între manageri (agreement among managers) se stabileşte între membrii grupului de coordonare (management group) pentru a defini relaţia contractuală care există între aceste bănci (ca şi modul de împărţire a taxei de management-management fee). Acest contract trebuie trimis co-managerilor de către banca lead-manager cu cel puţin o zi lucrătoare înainte de semnarea contractului de subscriere.

In cazul sindicatelor de tip tradiţional, o convenţie scrisă între subscriitori (agreement among underwriters sau (sub-)underwriting agreeement) se trimite băncilor subscriitoare. Acest document permite băncii lead-manager să determine, în anumite limite, distribuirea (allotment) titlurilor între subscriitorii individuali. In plus, convenţia dă dreptul băncii lead-manager să cumpere sau să vândă obligaţiuni pentru a stabiliza emisiunea şi, în anumite cazuri, să stabilească anumite condiţii ale emisiunii fără obligaţia de a obţine acordul final al subscriitorilor. Convenţia stabileşte de asemenea numărul minim de titluri pe care fiecare bancă este invitată să le subscrie (cota de participare a fiecărei bănci). Dacă banca doreşte să accepte invitaţia, ea va trimite un fax băncii lead-manager şi apoi va confirma acceptul semnând convenţia şi trimiţând-o înapoi băncii lead-manager înainte de stabilirea preţului formal.

Convenţia scrisă între membrii grupului de vânzare (selling group agreemeni) este trimisă prin poştă, prin fax sau odată cu alte documente membrilor grupului de vânzare, astfel încât se aplică tuturor aceleaşi restricţii atunci când îşi exercită dreptul de vânzare a titlurilor subscrise.

Există două metode de emisiune: cea tradiţională şi achiziţia fermă (fr. achat ferme), aceasta din urmă fiind, de departe, cea mai frecventă. Metoda tradiţională se caracterizează şi

printr-o perioadă anterioară plasării (fr. pre-placement), perioadă care nu se regăseşte şi în metoda achiziţiei ferme.

Perioada preliminară plasării specifică metodei tradiţionale

In timpul perioadei preliminare plasării (fr. periode de pre-placement; engl. offering period sau subscription period), care durează între şapte şi zece zile, băncile contactate cercetează piaţa şi transmit informaţiile culese băncii lead-manager care poate modifica condiţiile ofertei de titluri; această activitate poartă numele de book-building.

în această perioadă, emitentul şi băncile care îl asistă pot să organizeze campanii de informare (fr. tournees d'information; engl. road show sau syndicate tour) a investitorilor de pe marile pieţe financiare. Aceste campanii se organizează în special în cazul emisiunilor care prezintă anumite particularităţi (de exemplu, obligaţiuni corelate cu acţiuni) sau în cazul în care emitentul este nou pe piaţă.

Pe durata perioadei preliminare plasării titlurilor se dezvoltă piaţa gri (fr. le marche gris; engl. grey market), în care anumite bănci negociază prin buna înţelegere tilurile încă neemise.

In timpul celor trei zile care precedă încheierea perioadei preliminară plasării, băncile co-manageri solicită băncii lead-manager o alocare preliminară a titlurilor (engl. pre-allotment sau protection; fr. pre-allocation). Aceste cereri, împreună cu informaţiile primite de la co-manageri, prezintă o importanţă deosebită pentru banca leader deoarece îi permit să definitiveze termenii emisiunii, mai precis preţul de emisiune şi volumul său.

Tehnica fixării preţului de emisiune este de cele mai multe ori cea a marjei (spread pricing), inspirată după modelul american. Calculul randamentului unei emisiuni, conform acestei tehnici, constă în fixarea unei marje (spread) care se adaugă la randamentul bonurilor de trezorerie. Această marjă depinde de calitatea emitentului, de dimensiunea emisiunii şi de starea pieţei. Procedeul prezintă avantajul pentru banca leader de a nu fi nevoită a modifica randamentul emisiunii pe măsură ce se modifică condiţiile pieţei şi implicit variază randamentul bonurilor de trezorerie.

In analiza informaţiilor şi a cererilor pe care o face, banca lead-manager trebuie să aibă grijă ca titlurile emise să fie distribuite investitorilor finali. Dacă membrii grupului de subscriere sau co-managerii nu au evaluat corect cererea potenţială pe care o vor putea primi, ei vor căuta să vândă titlurile mai ieftin pe piaţa secundară după fixarea preţului. Scăderea preţului pe piaţa secundară va nemulţumi investitorii care au plătit preţul de emisiune şi compromite realizarea în bune condiţii a unei emisiuni viitoare a aceluiaşi emitent.

In timpul perioadei preliminare plasării sunt îndeplinite şi alte sarcini. Documentele necesare înscrierii la bursă sunt trimise agentului de înscriere (fr. agent d'inscription; engl. listing agent sau sponsor). Prospectul şi celelalte contracte sunt trimise membrilor sindicatului

cel puţin cu două zile înainte de semnare, conform recomandărilor IPMA. Prospectul este adesea considerat un document formal dată fiind rapiditatea din ce în ce mai mare de a face emisiuni; esenţialul conţinutului său se regăseşte în faxul conţinând invitaţia de participare; totuşi, el obligă din punct de vedere juridic emitentul şi într-o mai mică măsura banca lead-manager şi pot fi traşi la răspundere în faţa tribunalelor în cazul unor eventuale inexactităţi.

Perioada preliminară plasării se încheie cu fixarea condiţiilor finale (pricing day). Banca leader compară condiţiile emisiunii cu cele de pe piaţă la momentul respectiv. Se pot modifica în acest moment: valoarea emisiunii, care poate creşte în cazul unei reacţii favorabile a pieţei, marja sau preţul de emisiune, care poate fi fixat la un nivel superior sau inferior valorii nominale pentru a asigura randamentele cerute pe piaţă.

Achiziţia fermă

Metoda achiziţiei ferme (engl. bought deal; fr. achat ferme), managerii subscriu în totalitate emisiunea la un preţ care este fixat înainte de a aştepta încheierea perioadei preliminare plasării, de unde cealaltă denumire a acestei metode: oferta la preţ prestabilit (engl. pre-priced offer; fr. offre a prix prefixe). Această metodă a apărut în 1979 când anumiţi emitenţi au sesizat avantajul unei oportunităţi, a unei „ferestre" (engl. issuing window; fr.fenetre) a ratei dobânzii anormal şi temporar scăzute. Metoda a devenit din ce în ce mai apreciată pe măsură ce volatilitatea pieţelor creştea. Utilizarea concomitentă a swap-urilor (pe valută sau dobândă), care necesita o executare simultană a ansamblului de operaţii, a crescut şi mai mult interesul pentru această metodă. Principalul dezavantaj al acestei metode consta în faptul că nu există o perioadă preliminară plasării pe durata căreia piaţa să fie testată şi condiţiile de emisiune încă nedefinitivate. Procedeul transferă astfel riscul unei deplasări ale pieţei emitentului către bănci. Se observă că emitenţii mai puţin populari de pe piaţă preferă adesea o perioadă preliminară plasării pentru că le permite să se facă cunoscuţi. IPMA recomandă, în cazul achiziţiilor ferme, ca alocările de titluri între manageri să fie efectuate în prima zi după lansare.

Combinaţia „achiziţie fereastră+swap" a însemnat o anumită evoluţie activităţii de lead-manager. S-au constituit echipe (capital market services' groups) alcătuite din specialişti în swap-uri şi în sindicalizări. Aceste echipe, odată ce au sesizat o oportunitate, nu ezită să-i contacteze pe emitenţii potenţiali.

Offering day (sau signing day)

Offering day sau signing day este ziua în care mai multe contracte sunt semnate. Contractul de subscriere (engl. subscription agreement sau underwriting agreement; fr. convention de subscription sau convention de prise ferme) defineşte relaţiile între emitent şi manageri şi cuprinde:

clauzele (engl. covenants; fr. Ies clauses);

- declaraţiile de responsabilitate (engl. representations and waranties; fr. declarations de responsabilite), care garantează capacitatea emitentului de a se împrumuta şi certifică faptul că nu a avut loc o înrăutăţire a situaţiei financiare de la ultima publicare a acesteia;

- cheltuielile care revin emitentului.Convenţia între manageri (engl. agreement among managers; fr. convention entre Ies managers) defineşte raporturile între manageri şi cuprinde:

- procedura realocării titlurilor în cazul eşecului unui manager de a respecta suma cu care s-a angajat să subscrie (commitment);

- împărţirea costului stabilizării preţului;

- împărţirea taxei de management (engl. management fee; fr. commission de direction).

In cazul în care există şi un grup de plasament sau de vânzare, este semnată şi o convenţie de plasament sau convenţie între membrii grupului de vânzare (engl. selling group agreement; fr. convention de placement). Ea cuprinde restricţii privind naţionalitatea cumpărătorilor de titluri şi în special a cumpărătorilor americani. Autoritatea fiscală din SUA încearcă să evite ca achiziţionarea de euroobligaţiuni de către rezidenţii americani să nu reprezinte o modalitate de evaziune fiscală. Ea dispune pentru aceasta de două instrumente: eliminarea deductibilităţii fiscale a dobânzilor vărsate, în cazul unui emitent american, şi o reţinere de 30% din dobânzile primite. In măsura în care emitenţii de pe europieţe ar dori să compenseze această taxă de dobândă care ar trebui plătită de investitori, ei sunt în mod special atenţi să respecte legislaţia americană şi să facă astfel încât ca titlurile să nu fie cumpărate de investitori americani. Convenţia de plasament precizează de regulă că titlurile nu vor fi livrate decât după 40 de zile de la închidere (engl. lock-up procedure; fr.cloture), ceea ce înseamnă timp suficient pentru a se asigura de naţionalitatea cumpărătorilor.

Tot în această zi - offering day - are loc şi distribuirea titlurilor între membrii sindicatului.

Inchiderea emisiunii (Closing day)

In ajunul închiderii, membrii sindicatului îşi plătesc tilurile, vărsând banii într-un cont deschis în acest scop. Un anunţ numit tombstone este publicat imediat după închidere. Câteodată acesta conţine noi nivele ierarhice în cadrul sindicatului. Astfel, în funcţie de procentul garantat din valoarea emisiunii, unii membri aparţin nivelului special braket (cei care se angajează ferm), alţii aparţin grupului major underwriters sau al sub-major underwriters sau minor underwriters.

Membrii grupului de vânzare returnează băncii lead-manager titlurile nevândute. Emitentul primeşte produsul net al emisiunii, adică valoarea împrumutului mai puţin comisioanele.

In ziua închiderii se semnează un act de garantare (engl. trust deed; fr. acte de jiducie), care defineşte drepturile şi obligaţiile emitentului şi prin care se desemnează un garant (engl. trustee; fr. fiduciaire) al cărui rol este de a garanta plata dobânzilor obligatarilor. Câteodată acestui act de garantare i se substituie o convenţie prin care se desemnează nu un garant ci un agent fiscal a cărui responsabilitate este mai restrânsă. Rolul agentului fiscal este în principiu cel al unui agent financiar sau agent de plată, însărcinat cu gestiunea financiară a împrumutului (plata dobânzilor, etc). Acestei atribuţii i se mai adaugă şi cea de a asigura buna desfăşurare a emisiunii. In cazul notelor cu rată variabilă a dobânzii intervine un agent de referinţă (engl. reference agent; fr. agent de reference), care este o bancă a cărei sarcină este de a urmări cotaţiile L1BOR ale băncilor de referinţă (reference banks). Prima rată este de regulă calculată cu două zile înainte de închidere.

Alte tehnici

De-a lungul timpului au apărut mai multe tehnici de emisiune a euroobligaţiunilor, care nu diferă însă foarte mult de cele descrise anterior.

Distribuirea concurenţială

Dacă emitentul a decis să ofere obligaţiunile în mod concurenţial, el trebuie să stabilească în primul rând termenii emisiunii şi ai ofertei. Consultantul său financiar îl va ajuta în acest sens. Aceşti termeni se referă, dar nu se limitează, la: mărimea emisiunii; planificarea scadenţelor obligaţiunilor denumită adesea programul scadenţelor (maturity schedule); momentul, locul şi data licitaţiei; mărimea cecului de bună intenţie (good faith check); metoda de selectare a ofertei câştigătoare. Emitentul face apoi publică vânzarea obligaţiunilor printr-un anunţ numit "anunţ oficial de vânzare" (official notice of sale). El poate publica acest în presa locală, emitenţii făcând frecvent acest lucru.

Pentru a participa la o licitaţie concurenţială, membrii sindicatului poartă câteva discuţii cu managerul de sindicat referitoare la preţ. Acestea se purtau de obicei în şedinţe efective pentru stabilirea preţului, şedinţe care încă se mai ţin, însă majoritatea discuţiilor, în special în cazul sindicatelor mici, au loc la telefon.

Şedinţele preliminare sau conferinţele prin telefon pentru stabilirea preţului, ţinute de obicei în ziua premergătoare licitaţiei, sunt de o importanţă mai redusă. Membrii sindicatului discută despre lichiditatea viitoarei oferte: spread-ul, preţurile, randamentele şi altele. Un subiect important îl reprezintă "scala ofertei" (reoffering scale), adică scala de preţuri şi randamente pentru fiecare scadenţă a emisiunii.

Scopul general este de a se ajunge la un acord în privinţa unui set de randamente pentru noile obligaţiuni care să atingă două obiective. Primul este cel de a menţine randamentele suficient de mari pentru a atrage investitorii şi a face emisiunea vandabilă. Al

doilea obiectiv - pentru a câştiga licitaţia- este ca randamentele să permită emitentului un cost destul de scăzut. Pentru emitenţi, dobânda reprezintă un cost şi de aceea, cu cât este mai mică dobânda, cu atât este mai bine. Acesta este şi motivul pentru care licitaţiile concurenţiale sunt câştigate pe baza costului dobânzii, adică de către sindicatul care se oferă să cumpere emisiunea la cel mai mic cost al dobânzii pentru emitent. Sunt folosite două sisteme de măsurare şi anume:

• costul net al dobânzii (net interest cost - NIC)• costul efectiv al dobânzii (true interest cost - TIC), denumit uneori şi "costul

canadian al dobânzii" (canadian interest cost- CIC).Odată cu oferta este trimis şi un cec de bună intenţie (good faith check), de obicei

pentru aproximativ 2% din valoarea totală a emisiunii.

După expirarea termenului limită al licitaţiei, emitentul calculează costul dobânzii oferit de fiecare şi acordă obligaţiunile ofertantului câştigător. în realitate, acesta nu intră în posesia obligaţiunilor până când emitentul nu i le livrează efectiv. Livrarea efectivă poate avea loc ulterior, după câteva ore sau chiar zile însă, de obicei, obligaţiunile sunt livrate cu promptitudine.

Câştigătorul prezumtiv (apparent winner) este cunoscut la câteva minute după termenul limită al licitaţiei când, în general, sindicatele concurenţe îşi dezvăluie reciproc ofertele de preţ (câştigătorul prezumtiv este în majoritatea cazurilor şi câştigătorul real, însă uneori se poate face o greşeală în predarea ofertei sau în calcularea costului dobânzii, iar câştigătorul prezumtiv se dovedeşte că, până la urmă, nu a câştigat obligaţiunile).

După ce unul din sindicate devine câştigătorul prezumtiv al licitaţiei, personalul său de vânzări începe imediat să vândă. în momentul începerii vânzării, managerul de sindicat trimite o scrisoare membrilor sindicatului în care prezintă obligaţiunile, cupoanele acestora, randamentele ofertei (reoffering yields), concesiunea vânzării, precum şi alte informaţii.

Ordinele sunt executate în funcţie de prioritatea stabilită în scrisoarea de sindicat (syndicate letter). Activitatea de legalizare a emisiunii (legal work) trebuie încheiată înainte ca obligaţiunile să fie livrate. De obicei, aceasta durează aproape o lună, astfel că, până atunci, obligaţiunile sunt vândute şi tranzacţionate "când, dacă, şi in forma în care sunt emise " ( when, as and if issued basis).

Firma va vinde şi va livra obligaţiunile când sunt emise, în forma în care sunt emise şi dacă sunt emise. De obicei, obligaţiunile sunt livrate după aproximativ patru săptămâni de la data ofertei. Pentru vânzător, dobânda se acumulează de la data emiterii (issued date) şi până la data decontării (settlement date), exclusiv.

"Emisiunile fierbinţi"- adică emisiunile cu cerere mare - se pot epuiza în câteva ore. în astfel de cazuri, obligaţiunile se vând după "perioada ordinelor" când ordinele se preiau prin

metoda primul venit, primul servit ( first – come, first - served basis). După ce emisiunea se epuizează, sindicatul se dizolvă. Majoritatea sindicatelor durează aproximativ 30 de zile, dar, dacă este necesar, membrii pot prelungi acest termen. Totuşi, puţine oferte durează atât de mult. Dacă o emisiune nu se vinde în 30 de zile, sindicatul poate schimba termenii ofertei. Aceasta presupune, de obicei, consimţământul majorităţii membrilor care votează proporţional cu participaţiile lor.

Dacă emisiunea tot nu poate fi vândută, obligaţiunile se pot distribui între membri sau pot fi date unui "broker de obligaţiuni" (bond broker).

Un broker de obligaţiuni (său "broker al unui broker") tranzacţionează numai cu alţi dealeri de obligaţiuni. Aceste firme nu tranzacţionează direct cu investitorii.

Distribuirea negociată

Ofertele concurenţiale oferă emoţie, romantism şi strălucire, însă majoritatea noilor emisiuni sunt aduse pe piaţă printr-un tip ceva mai diferit de distribuire, denumit distribuire negociată (negociated underwriting). La începutul anilor '90, distribuirile negociate reprezentau aproximativ două treimi din volumul total al noilor emisiuni de obligaţiuni municipale. Figura reprezintă o schemă a mecanismului unei distribuiri negociate.

Spre deosebire de distribuirea concurenţială, într-o distribuire negociată emitentul este acela care alege managerul de sindicat şi managerii asociaţi, iar uneori chiar membrii sindicatului. Astfel, emitentul invită un număr de potenţiali distribuitori pentru a-şi prezenta capacitatea de distribuire şi de vânzare. Investment banker-ii, însoţiţi adesea de distribuitori şi alţii din partea fiecărei firme invitate, fac prezentări şi răspund la întrebări, prezentând motivele pentru care firma lor ar trebui să fie aleasă manager de sindicat. Ei îsi vor prezenta experienţa cu privire la distribuirea şi vânzarea obligaţiunilor, în special a obligaţiunilor asemănătoare cu cele pentru care concurează. Ei pot face comparaţii între competenţa şi experienţa lor şi cele ale concurenţilor. De obicei, emitentul îi intervievează pe potenţialii distribuitori cu privire la competenţa lor în vânzarea obligaţiunilor, în special a obligaţiunilor asemănătoare cu cele care urmează să fie vândute de emitent, precum şi la alte aspecte.

După ce managerul de sindicat, managerii asociaţi şi uneori chiar membrii sindicatului au fost aleşi de către emitent, distribuitorii formează un sindicat pe baza unui contract între distribuitori.

Emitentul stabileşte împreună cu managerul de sindicat şi cu managerii asociaţi structura, timing-ul, preţurile, tipul de plasament şi spread-ul emisiunii. Ei dau emitentului recomandări privind momentul când emisiunea ar trebui să apară pe piaţa; dacă piaţa este nefavorabilă ei pot sfătui emitentul să retragă temporar emisiunea de pe piaţă. De asemenea, sfătuiesc emitentul dacă să folosească obligaţiuni în serie sau cu termen, ori o combinaţie a

acestora; dacă să folosească o asigurare a obligaţiunilor pentru o parte sau toate scadenţele; care ar trebui să fie ratele cuponului şi randamentele ofertei, în special dacă să ofere obligaţiuni cu cupon zero; şi în privinţa altor clauze ale emisiunii. De asemenea, ei vor negocia spread-ul total al emisiunii, uneori chiar şi componentele sale, care sunt reducerea de preţ (takedown), cheltuielile de distribuire, onorariul pentru distribuire (underwriting fee) şi onorariul de management (management fee). Onorariul de management, care se împarte numai între manageri - managerul de sindicat primind, de obicei, cea mai mare parte - reprezintă motivul principal pentru care băncile de investiţii concurează pentru această afacere.

După ce termenii emisiunii au fost stabiliţi, distribuitorii oferă obligaţiunile spre vânzare. în funcţie de reacţia pieţei, ei pot schimba termenii ofertei (să micşoreze randamentele ofertei). Dacă emisiunea nu se vinde bine, distribuitorii pot micşora preţurile. De obicei, distribuitorii nu schimbă preţurile mai mult decât o dată.

Distribuitorul face publică noua emisiune şi termenii ei, trimiţând anunţuri prin intermediul sistemelor electronice de comunicare a ştirilor, precum şi prin alte mijloace de comunicaţie. Personalul de vânzări, desigur, vinde activ obligaţiunile. Managerul de sindicat informează în mod constant membrii sindicatului despre progresul afacerii pe piaţă. Din acest punct, distribuirea negociată şi distribuirea concurenţială devin similare în aproape toate privinţele.

Metoda price discovery

Metoda price discovery sau yield pricing a fost introdusă în 1979, cu ocazia unei emisiuni a statului suedez. Nu se furnizează nici o indicaţie cu privire la preţ sau cupon în faxul care conţine invitaţia de participare. Condiţiile sunt fixate în perioada preliminară plasării, după consultarea potenţialilor investitori. Se ţine cont de randamentele oferite de emisiunile similare pe piaţa secundară. Comisioanele sunt limitate pentru a evita vânzarea cu discount. In sfârşit, după închiderea emisiunii, titlurile se comercializează la un preţ apropiat de preţul iniţial.

Metoda auction issue sau competitive bid (fr. appel d'offres) a apărut tot în 1979 (emitentul fiind Banca Europeană de Investiţii). Emitentul furnizează informaţii referitoare la maturitate şi cupon şi invită investitorii sau băncile care vor să revândă titlurile să propună oferte sub forma unui procentaj din valoarea nominală şi a numărului de titluri pe care vor să le cumpere. Această metodă elimină cheltuielile legate de recurgerea la un sindicat, dar nu este realistă decât pentru emitenţii foarte cunoscuţi. Apare riscul unui eşec al emisiunii ca urmare a unui preţ prea strâns care ar putea să nemulţumească băncile şi investitorii şi să compromită reputaţia emitentului.

Tehnica revinderii la un preţ fix (engl. fixed price offer/reoffer; fr. revente a prix fixe) are drept obiectiv impunerea unei forme de disciplină între membrii sindicatului. Este astăzi

tehnica standard a pieţei. E inspirată din practica pieţei americane şi a apărut în 1989 pentru a înlătura o dificultate a practicilor de emisiune de atunci. Băncile din sindicat au tendinţa de a nu plasa titlurile care le sunt alocate la preţul de emisiune, ci să le vândă cu un anumit discount pe piaţa gri sau în timpul perioadei de stabilizare. Băncile îşi asigură anonimatul prin recurgerea la curtieri. Se poate întâmpla chiar ca lead-managerul să fie constrâns să răscumpere titlurile oferite pe durata perioadei de stabilizare. Metoda fixed price offer/re-offer impune băncilor din sindicat să vândă titlurile investitorilor la un preţ fix, mici discount-uri fiind autorizate doar pentru anumiţi clienţi. Această disciplină trebuie respectată până când sindicatul se va dizolva. Preţul de emisiune se determină prin metoda marjei. Totuşi, această metodă nu este pe deplin satisfăcătoare pentru că nu se poate evita indisciplina permisă de existenţa curtierilor. Diverse procedee au fost puse în practică pentru a o contracara. Numerele titlurilor pot fi controlate (control numbers). Li se poate cere vânzătorilor de titluri în timpul perioadei de stabilizare să dezvăluie numele deţinătorului lor iniţial (give-up). Li se poate cere băncilor sindicatului să certifice că nu au acordat discount-uri (statement of undertaking). Este posibil ca în parte alocările să rămână la discreţia lead-managerului (flexible allotments), celelalte bănci neştiind astfel cu exactitate de câte titluri dispun.

2.3.3. Cotarea la bursă a euroobligaţiunilor

Euroobligaţiunile sunt de regulă listate la bursa londoneză London Stock Exchange. Interesul listării este multiplu. în primul rând, un anumit număr de investitori nu cumpără decât tiluri listate la bursă, fie pentru că legislaţia le impune acest lucru, fie pentru că ei înşişi doresc acest lucru; este cazul în special al numeroşilor investitori instituţionali. In al doilea rând, menţionarea titlului şi a cursului său în ziarele financiare, ca urmare a listării la bursă, reprezintă o publicitate permanentă pentru emitent.

Cotarea necesită de regulă prezenţa unui agent de plată în ţara în care este localizată bursa şi publicarea periodică a informaţiilor financiare. Totuşi, bursele la care sunt listate euroobligaţiuni sunt rareori utilizate ca pieţe secundare. Aceasta este reprezentată de către curtierii care negociază prin telefon sau electronic. Cotaţiile publicate la bursă sunt adesea obţinute prin activitatea curtierilor.

Agentul de cotare reprezintă emitentul şi redactează împreună cu banca lead-manager documentele necesare listării, care constau în principal din ultimele trei rapoarte anuale şi o listă de informaţii (listing particulars) al cărei conţinut este determinat (fiind vorba de spaţiul european) de o directivă europeană (Listing Particulars Directive 80/390/EEC).

Piaţa gri

Apariţia pieţei gri se datorează oportunităţii de a realiza câştiguri înainte de repartiţia titlurilor. Un vânzător care ştie că trebuie să primească prin alocare un pachet de titluri la un preţ inferior cu 1,5% faţă de preţul de emisiune şi care contactează investitori care sunt dispuşi să

cumpere la un preţ cu 1% mai mic faţă de preţul de emisiune îşi poate asigura un câştig fără a-şi mai asuma riscul unei evoluţii defavorabile a pieţei în timpul perioadei de plasare a titlurilor. Piaţa gri se deschide încă din ziua lansării. Preţul de emisiune nefiind cunoscut, preţul titlurilor se exprimă sub forma unui procent din valoarea nominală care se scade din preţul de emisiune. Astfel, un titlu a cărui valoare nominală este de 1000 şi preţul de emisiune 99,75 şi care a fost negociat pe piaţa gri la „minus 1" este vândut la 98,75. Preţul care se fixează în pricing day este în mare măsură influenţat de preţul de pe piaţa gri. Metoda achiziţiei ferme favorizează piaţa gri pentru că preţul plătit emitentului este cunoscut.

Riscul

Există mai multe tehnici care pot fi puse în practică pentru a reduce riscul asumat de către deţinătorii de obligaţiuni. Prezenţa unui garant. Imprumutul poate fi însoţit de o cauţiune (engl. guarantee; fr. caution) a unui garant ( guarantor). Plata principalului şi a dobânzilor devine obligaţia garantului în cazul neplăţii lor sau nerespectării unei clauze de către emitent. Rangul titlurilor.Cu cât este mai mare rangul titlurilor emise în ansamblul pasivelor emitentului, cu atât mai mic este riscul asumat de către împrumutători. In cazul euroobligaţiunilor se disting patru nivele: garantate (secured seniors), negarantate - nesubordonate (seniors), subordonate (subordinate), puternic subordonate ( juniors).

Titlurile garantate dau dreptul deţinătorilor asupra unor anumite active ale emitentului în caz de faliment: uzine, imobile, terenuri, echipament etc. Ceea ce rămâne în urma despăgubirii acestei categorii de împrumutători serveşte la despăgubirea creanţierilor seniors. Urmează apoi, în ordine, creditorii subordonaţi şi creditorii juniors.

Clauzele. Ca şi în cazul eurocreditelor sindicalizate, riscul asumat de către obligatari este parţial limitat prin invocarea clauzelor (engl. convenants; fr. clauses). Cazurile de aplicare a acestora trebuie definite cu precizie. în general, ele sunt următoarele: falimentul, neplata dobânzilor sau principalului după trecerea unui anumit număr de zile de la data convenită pentru plata acestora, trecerea unui anumit număr de zile fără respectarea unei clauze.

Ratingul. Pentru a se putea realiza împrumuturi pe piaţa obligaţiunilor internaţionale este necesar ca investitorii să poată percepe împrumutul mai puţin riscant. Lucrurile se simplifică dacă emitentul beneficiază de ratingul unei mari agenţii: Moody's sau Standard & Poor's. Calificativele cuprinse între AAA şi BBB (Standard & Poor's) sunt considerate satisfăcătoare pentru o emisiune internaţională. Este posibilă şi o emisiune al cărei titular este evaluat BB, însă aceste cazuri sunt rare; este necesar ca emitentul să aibă o imagine favorabilă pe piaţă. Majoritatea emisiunilor internaţionale beneficiază de un rating (ca şi practic toate emisiunile de pe piaţa americană). în cazul unei emisiuni care nu beneficiază de un rating, piaţa tine cont de reputaţia emitentului, de mărimea sa, de frecvenţa cu care s-a împrumutat de pe piaţă în trecut, de rating-urile emisiunilor precedente, etc.

Piaţa secundară

Euroobligaţiunile sunt în foarte mică măsura tranzacţionate la bursa la care sunt listate. Reporting dealerii sunt membri ai ISMA care „ţin piaţa" unui anumit număr de emisiuni (au acelaşi rol ca şi market maker-ii de pe pieţele naţionale). Calificativul de reporting provine din faptul că, la sfârşitul fiecărei săptămâni, ei prezintă lista titlurilor pentru care „ţin piaţa" şi la sfârşitul fiecărei zile lucrătoare publică cursurile de închidere ale titlurilor de pe listă. IPMA recomandă ca managerii sindicatului să se înregistreze ca reporting dealers pe lângă ISMA în prima zi după alocarea titlurilor. IPMA recomandă ca lead-managerii să se înregistreze pentru un an şi co-managerii pentru şase luni.

Principalii operatori pe piaţă sunt următorii:

- brokerul - agent care vinde şi cumpără în contul terţilor. El nu ia poziţie pe cont propriu. El intermediază între doi clienţi, un cumpărător şi un vânzător (sau împrumutat şi împrumutător). Brokerul este remunerat printr-un commission;

- dealerul - agent care tranzacţionează pe piaţă vânzând şi cumpărând titluri pe cont propriu; „pe cont propriu" înseamnă că dealerul devine contrapartea clientului său; el aşteaptă apoi ca un alt client să-şi manifeste interesul de sens contrar primului; dacă acest lucru nu se produce, el se adresează pieţei (adică altor instituţii financiare);

- remuneraţia dealerului constă în diferenţa între preţul de vânzare şi cel de cumpărare;- broker-dealer - ui: majoritatea brokerilor acţionează şi pe cont propriu; ei ar trebui

numiţi broker-dealeri, însă de cele mai multe ori li se spune dealeri;- market- maker-ul: dealeri care afişează în permanenţă propriile preţuri de vânzare şi de

cumpărare pentru un anumit pachet de titluri, contribuind astfel la lichiditatea pieţei ;- trader-ul: are practic acelaşi rol ca şi dealerul; termenul este adesea utilizat pentru a

desemna un operator persoană fizică în timp ce termenul de dealer desemnează adesea o instituţie financiară;Pe europieţe, termenul de dealer este corelat cu o activitate de broker sau de broker-

dealer. Termenul de market-maker este destul de rar utilizat; se utilizează în schimb termenul de reportingdealer.

Tabelul 2.3. - Caracteristicile comparative ale emisiunilor de obligaţiuni pe piaţa internaţională a obligaţiunilor

Piaţa SUA: obligaţiuni interne şi străine

Pieţe din afara SUA: obligaţiuni interne şi străine

Europieţe

Organism de reglementare Securities and Exchange Commission (SEC)

Autorizaţie de la o agenţie oficială Control şi reglementare minime

Costuri de informare/transparenţă

costuri iniţiale ridicate costuri ridicate pe parcursul procesului de emisiune costuri mari pentru firmele din afara SUA

Variabile Funcţie de uzanţele pieţei

Costul emisiunii 0,75-1,00% Variabil până la 4% 2-2,5%

Obligativitatea rating-ului Da De regulă, nu. Nu, dar realizat de cele mai multe ori

Cotarea la bursă De regulă, nu sunt listate. Cotarea este uzuală. Cotarea este uzuală.

Restricţii privind moneda de emisiune

SUA nu restricţionează folosirea USD.

Multe ţări (Germania, Elveţia) au

restricţionat/ restricţionează

Nici o restricţie în utilizarea USD.

Viteza procesului de emisiune Destul de mică până la aplicarea

legii „Rule 415" privind propria

Variabilă De regulă, mare -

„bought deal" înlesneşte