1

CAPITOLUL 6 Abordarea pe bază de venit

6.1 Fundamente teoretice

Poate una dintre cele mai cunoscute abordări, abordarea prin venit “ia în considerare informaţiile referitoare la veniturile şi cheltuielile aferente proprietăţii evaluate şi estimează valoarea printr-un proces de capitalizare” (IVS 2007, p. 32).

Faţă de celelate două abordări, evaluatorul, prin aplicarea acestei abordări, este interesat de beneficiile viitoare potenţiale aduse de afacere.

Potrivit IVS, GN 6 (Evaluarea întreprinderii), această abordare constituie “o cale generală de estimare a valorii unei întreprinderi, participaţii sau acţiuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimată prin convertirea beneficiilor (câştigurilor) anticipate în valoarea capitalului” (IVS 2007, p. 231).

Abordarea pe bază de venit constă în determinarea raportului existent între anuităţile viitoare şi riscul asociat acestora. Anuităţile pot fi reprezentate de cash-flow-urilor viitoare, de profitul net, profitul brut, dividende etc. Alegerea indicatorilor trebuie făcută în funcţie de beneficiarii anuităţilor: acţionarii sau finanţatorii (acţionari şi creditori). Prin corespondenţă, numitorul raportului reprezintă costul de oportunitate sau costul capitalului. Acesta constituie un anumit nivel al ratei rentabilităţii care îl determină pe investitor să aleagă un anumit proiect de investiţii din alternativele existente.

Abordarea pe bază de venit este fundamentată pe următoarele principii: Principiul anticipării este cel mai important în cadrul acestei abordări.

Conform acestui principiu valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmează a fi generate de proprietatea deţinută;

Principiul substituţiei este un alt principiu aplicabil acestei abordări. El ajută la întelegerea costului capitalului şi a legăturii dintre costul capitalului şi valoarea întreprinderii. Atunci când pe piaţă sunt disponibile investiţii cu rentabilităţi şi riscuri diferite, investitorul se va orienta prima dată către cea care se caracterizează prin rentabilitatea cea mai ridicată şi riscul cel mai mic, Alte principii sunt:

Principiul cererii şi ofertei Principiul contribuţiei

2

6.2 Etape generale.Corecţii Corecţiile Contului de profit şi pierdere

Evaluatorii, în demersul lor de a realiza evaluări competente, trebuie să acorde o importanţă sporită analizei activităţii curente şi evidenţierii tendinţelor economice relevante.

Printre factorii importanţi pe care un evaluator trebuie să îi ia în considerare menţionăm:

- modificările survenite în mediul economic (cursul de schimb valutar, rata dobânzii, rata inflaţiei etc.),

- evoluţia sectorului în care întreprinderea îşi desfăşoară activitatea, - capacitatea entităţii de a obţine profit şi de a distribui dividende, - existenţa / inexistenţa activelor necorporale, - alte informaţii de pe piaţă (avantajele deţinerii unui anumit nivel de

control, nivelul ratelor de rentabilitate aferente investiţiilor alternative) etc.

În determinarea valorii, evaluatorul se bazează pe situaţiile financiare

raportate întocmite în concordanţă cu reglementările contabile în vigoare, precum şi pe informaţiile suplimentare nonfinanciare primite de la client sau reprezentanţi ai acestuia. Evaluatorul nu este responsabil de confirmarea sau verificarea acestor informaţii sau a situaţiilor financiare, dar trebuie să se asigure că toate sursele consultate sunt credibile şi în concordanţă cu scopul evaluării.

Pornind de la sursele de informaţii, evaluatorul trebuie să facă ajustările necesare (normalizarea) contului de profit şi pierdere sau bilanţului în scopul de a evidenţia cât mai corect realitatea economică, de a estima perspecivele entităţii şi de a asigura compararea cu întreprinderi similare.

Corecţiile situaţiilor financiare trebuie făcute asupra datelor financiare raportate, pentru elementele relevante şi semnificative în procesul de evaluare. Corecţiile pot fi adecvate pentru următoarele motive:

- corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri care sunt reprezentative în mod rezonabil, pentru continuarea activităţii de exploatare,

- prezentarea pe o bază consecventă atât a datelor financiare ale întreprinderii în cauză, cât şi celor ale întreprinderilor luate ca bază de comparaţie,

- convertirea valorilor înregistrate în valori de piaţă, - corectarea activelor şi datoriilor din afara exploatării, precum şi a

veniturilor şi cheltuielilor aferente acestora, - corectarea veniturilor şi cheltuielilor neeconomice.

Procesul de ajustare (normalizare) implică următoarele categorii de

corecţii: - privind puterea de control, - privind evenimentele extraordinare, neobişnuite, întâmplătoare,

3

- privind elementele din afara exploatării, - privind asigurarea comparabilităţii cu entităţi similare, - privind modificările intervenite prin achiziţii, fuziuni, dacă este cazul.

Corecţii privind puterea de control

Aceste corecţii vizeză elementele de cheltuieli aflate la dispoziţia proprietarilor/managerilor. Aceste corecţii nu sunt întotdeauna necesare, dacă este vorba de evaluarea unor participaţii minoritare. Unele corecţii, necesare în cazul evaluării întregii entităţi, ar putea să nu fie făcute în cazul stabilirii valorii unei participaţii minoritare, deţinătorul acesteia neavând puterea legală să le facă.

În funcţie de puterea de control, aferentă unei participaţii supuse evaluării, se apreciază dacă o corecţie este adecvată sau nu. Pentru drepturile de control, inclusiv o participaţie de 100 %, majoritatea corecţiilor pot fi adecvate, dacă deţinătorul ar putea să facă modificările implicate de corecţie. Pentru evaluarea participaţiilor minoritare, ai căror deţinători nu au autoritatea de a modifica majoritatra elementelor, evaluatorul trebuie să fie atent pentru a reflecta această situaţie atunci când ia în considerare corecţiile potenţiale.

Posesorii unui pachet majoritar îi pot atribui avantaje financiare suplimentare prin diverse moduri. De aceea, în efectuarea corecţiilor trebuie să se ţină cont de diversele interese cu privire la:

- salarii, - primele şi alte avanteje suplimentare, - plata de chirii mari către proprietari, - contribuţiile privind asigurările de sănătate şi pensiile, - plata excursiilor neefectuate în interes de serviciu, - rambursarea diferitelor cheltuieli, - tranzacţiile efectuate cu partenerii înrudiţi (lesing, închiriere etc.) - etc.

Ajustările făcute asupra profitului sau asupra fluxului de numerar vor

determina tipul valorii estimate: valoarea de control sau valoarea unui pachet minoritar. Astfel, dacă sunt excluse (scăzute) elementele corespunzătoare controlului, valoarea rezultată va fi una aferentă unui pachet minoritar. Dacă se ţine cont de corecţiile referitoare la puterea de control (nu sunt scăzute), valoarea rezultată va fi una de control, iar pentru a determina valoarea pachetului minoritar, se foloseşte discountul pentru lipsă de control. În cazul în care proprietarii conduc întreprinderea fără a face excese, corecţiile nu sunt necesare, valoarea fiind aceeaşi atît pentru pachet majoritar, cât şi minoritar. Totuşi, sunt cazuri în practică, când pentru a elimina riscul determinat de schimbarea conducerii sau a programului de management, se aplică discountul pentru lipsă de control. Corecţii privind evenimentele extraordinare, neobişnuite, întâmplătoare

4

În vederea aprecierii tendinţelor viitoare privind performanţele

financiare, se urmăreşte prezentarea unui ciclu de exploatare normal, prin eliminarea din situaţiile financiare a evenimentelor extraordinare, neobişnuite, întâmplătoare, care este puţin probabil să se repete. Printre acestea putem menţiona: -catastrofe naturale (inundaţii, cutremure etc.), - greve, - reparaţii majore ale unui utilaj etc. Corecţii privind elementele din afara exploatării

Aceste ajustări îşi găsesc justificarea în cazul evaluării unui pachet de control, în cazul unei participaţii minoritare putând să nu fie potrivite. Elementele din afara exploatării trebuie eliminate din bilanţ şi evaluate la valoarea de piaţă. De asemenea, trebuie eliminate din contul de profit şi pierdere veniturile şi cheltuielile aferente activelor din afara exploatării, inclusiv a impactului asupra impozitării.

Printre elementele din afara exploatării şi corecţiile aferente acestora, menţionate în Standardele Internaţionale de Evaluare regăsim:

• personalul auxiliar. Se elimină cheltuielile cu compensaţiile, impozitele aferente şi trebuie corectate impozitele pe venit. Evaluatorul trebuie să fie precaut atunci când face corecţii asupra unor elemente, cum ar fi personalul auxiliar, pentru a ajunge la niveluri mentenabile ale profiturilor posibil de obţinut. Altfel, există pericolul supraevaluării întreprinderii în cazul în care cheltuielile sunt reintegrate în profit, exceptând cazul în care evaluatorul ştie despre clientul său că acesta are puterea de control care îi permite să facă schimbări şi intenţionează să disponibilizeze personalul excedentar.

• activele auxiliare (de ex. un avion). Se elimină din bilanţ valoarea activele auxiliare şi a oricăror active şi datorii asociate. (După ce întreprinderea a fost evaluată, valoarea activelor auxiliare, netă de costurilor de vânzare şi eventualele impozite, dacă este cazul, se va adăuga în procesul de reconciliere a valorii.) Se elimină impactul deţinerii activelor auxiliare asupra contului de profit şi pierdere, respectiv asupra cheltielilor (în cazul avionului- combustibil, echipaj, hangar, impozite, întreţinere etc.) şi veniturilor aferente (veniturile din curse charter sau din închirierea avionului).

• activele redundante (în afara exploatării) sunt acele active deţinute de întreprindere, dar care sunt în surplus faţă de necesarul actual şi de perspectivă sau care nu sunt necesare pentru activitatea întreprinderii. Astfel de active redundante pot include, în principal: licenţe, contracte de franciză, brevete de invenţie şi drepturi de autor neutilizate; investiţii în teren, în

5

clădiri închiriate şi în echipamente în surplus; investiţii în alte întreprinderi; un portofoliu de titluri de plasament; numerarul excedentar sau depozitele la termen. Valoarea realizabilă netă a activelor redundante (netă de costurile de vânzare şi de impozitul pe venit) trebuie adăugată ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei în primul an al perioadei de previziune explicită.

Corecţii privind asigurarea comparabilităţii cu entităţi similare Acestea se referă la:

- amortizare, care poate să necesite o corecţie faţă de amortizarea contabilă sau fiscală, care sunt raportate în situaţiile financiare, pentru a putea fi comparată, cu mai mare acurateţe, cu amortizarea practicată de întreprinderile similare. Ca urmare, pot fi necesare corecţii ale impozitului.

- stocurile contabile, pot necesita corecţii pentru a asigura o mai bună comparabilitate cu cele ale întreprinderilor similare, ale căror înregistrări contabile pot fi ţinute pe o bază diferită faţă de cea a întreprinderii în cauză sau pentru a reflecta realitatea economică cu mai mare acurateţe.

Corecţii privind modificările intervenite prin achiziţii şi fuziuni (combinări de întreprinderi)

Corecţiile se aplică în cazul particular al proceselor de achiziţie sau fuziuni. În urma acestor ajustări se determină valoarea sinergiei şi urmăresc efectele viitoare ale economiei de scară: scaderea costurilor de producţie, sporirea vânzărilor etc.

6.3 Metode de evaluare în cadrul abordării prin venit

În evaluare, fiecare abordare se caracterizează prin metode alternative

de aplicare. În cazul abordării prin venit, cele două metode uzuale sunt: - analiza fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor; - metoda capitalizării venitului.

În metoda fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor,

încasările de numerar sunt estimate pentru fiecare din perioadele viitoare. Transformarea în valoare a acestor încasări se face prin utilizarea unei rate de actualizare, folosind tehnicile valorii actualizate. În practică, cel mai adesea se utilizează fluxul de numerar net (ce ar putea fi distribuit acţionarilor) sau dividendele curente (în special în cazul acţionarilor minoritari).

În metoda capitalizării venitului, se foloseşte un nivel reprezentativ al venitului. Pentru a transforma venitul în valoare, acesta este împărţit la o rată

6

de capitalizare sau este înmulţit cu un multiplu de venit. În practică, venitul estimat cel mai des întâlnit este fie cel brut (înainte de impozitare), fie cel net (după impozitare).

Abordarea prin venit implică estimarea unei rate de actualizare, când se actualizează fluxul de numerar şi a unei rate de capitalizare, când se capitalizează venitul.

Evaluatorul, în vederea estimării unei rate adecvate, trebuie să ţină cont de factori precum: ratele de rentabilitate aşteptate de către investitori, ratele dobânzii, riscul inerent.

Un alt aspect important este acela că ratele de actualizare şi capitalizare trebuie să fie corelate cu tipul de beneficii anticipate ales.

6.3.1 Analiza fluxului de numerar actualizat (cash-flow net actualizat) (DCF)

Analiza fluxului de numerar actualizat (DCF) constituie o tehnică de modelare financiară bazată pe ipoteze explicite referitoare la fluxul de numerar previzionat, aferent unei proprietăţi sau întreprinderi. Ca metodologie acceptată, inclusă în abordarea prin venit, analiza DCF presupune previziunea unei serii de fluxuri de numerar periodice, fie pentru o proprietate funcţională, fie pentru o proprietate în dezvoltare, fie pentru o întreprindere. Acestor serii de fluxuri de numerar previzionate li se aplică o rată de actualizare adecvată, derivată de pe piaţă, pentru a stabili valoarea actualizată a fluxului de venit generabil de proprietate sau întreprindere. În cazul unei întreprinderi se actualizează fluxurile de numerar periodice estimate şi valoarea întreprinderii de la sfîrşitul perioadei de previziune. Analiza DCF este utilizată în evaluarea proprietăţilor imobiliare, a întreprinderilor, a activelor necorporale, în analizele investiţiilor sau ca procedură de contabilă de estimare a valorii de utilizare. Analiza DCF este solicitată de creditori, clienţi, administratori financiari, manageri de portofoliu ş.a. Formula aplicată în cadrul acestei metode, utilizată pentru determinatrea valorii întreprinderii este:

VDCF = nT

nn

aV

aCFN

aCFN

aCFN

aCFN

)1()1()1()1()1( 33

22

11

++

+++

++

++

+L + VRNAAE

unde: VDCF – valoarea întreprinderii (valoarea capitalului investit), CFN1 – fluxul de numerar net aferent primului an din perioada de

previziune explicită; CFN2 – fluxul de numerar net aferent celui de-al doilea an din perioada

de previziune explicită; CFNN – fluxul de numerar net aferent ultimului an din perioada de

previziune explicită,

7

VRNAAE – valoarea de realizare netă a activelor din afara exploatării, a – rata de actualizare (costul capitalului); VT – valoarea terminală (reziduală); n - numărul de ani ai perioadei de previziune explicite.

O exprimare matematică succintă a relaţiei este:

VDCF = nT

n

ii a

Va

CFNi)1()1(1 +

++∑

=

+ VRNAAE

În aplicarea cadrul Standardelor Internaţionale de Evaluare, sunt menţionate următoarele definiţii ale fluxului de numerar (cash-flow sau flux de trezorerie):

• flux de numerar brut: Profitul net (după impozitare) plus cheltuielile non-cash (cum este amortizarea),

• flux de numerar net: Pe o perioadă de exploatare, acel numerar care rămâne după ce au fost achitate toate cheltuielile în numerar ale întreprinderii. Fluxul de numerar net este definit ca fiind numerarul disponibil pentru capitalul propriu (acţionari) sau pentru capitalul investit (investitori),

• flux de numerar net pentru capitalul propriu (pentru acţionari): Profitul net (după impozitare) plus amortizarea şi alte cheltuieli non-cash, minus creşterile necesarului de fond de rulment, minus cheltuielile de capital, minus descreşterea capitalului împrumutat investit, plus creşterea capitalului împrumutat investit,

• flux de numerar net pentru capitalul investit (pentru investitori): Fluxul de numerar net pentru capitalul propriu plus dobânzile plătite, după deducerea impozitului, minus creşterea netă a capitalului împrumutat investit.

Cu alte cuvinte, modurile de determinare ale celor doi indicatori se prezintă astfel:

Pentru acţionari Pentru investitori Profit net curent + Amortizare şi alte ch. non-cash - Variaţia necesarului de fond de rulment - Investiţii + Variaţia creditelor pe termen mediu şi lung (mai mari de un an)

Flux de numerar net pentru acţionari (CFNA) - Variaţia creditelor pe termen mediu şi lung (mai mari de un an)

8

= Flux de numerar net pentru capitalul propriu (acţionari) (CFNA)

= Flux de numerar net pentru capitalul investit (investitori) (CFNI)

În practică sunt utilizate ultimele două noţiuni, pe baza lor putând fi determinate două valori distincte:

- valoarea capitalului acţionarilor şi - valoarea capitalului investit.

Flux de numerar net pentru acţionari reprezintă numerarul ce poate fi

distribuit acţionarilor sub formă de dividende, fără a ameninţa sau a interveni în buna desăşurare a activităţii.

Flux de numerar net pentru investitori este cel aflat la dispoziţia întregului capital investit (dividene distribuibile şi acoperirea serviciului datoriei). Valoarea determinată prin intermediul acestui flux de numerar reprezintă valoarea capitalului investit deci valoarea întreprinderii în ansamblu.

Fluxul de numerar regăsit în situaţiile financiare nu este folosit ca atare

în evaluarea întreprinderii. Se urmăreşte estimarea unui cash-flow care să aibă un caracter perpetuu, anumite active, datorii, împrumuturi specifice fiind ignorate.

Odată stabilit tipul de flux de numerar folosit şi corecţiile făcute,

evaluatorul trebuie să previzioneze evoluţia viitoare a activităţii de exploatare care ar putea influenţa fluxurile viitoare. Pentru aceasta, evaluatorul trebuie să analizeze datele financiare istorice, acestea reprezentând baza pe care se vor face estimările viitoare. Pentru a oferi informaţii relevante, perioada supusă analizei cuprinde adesea un ciclu de exploatare, considerat adesea de 5 ani.

Previziunea fluxului de numerar. Durata de previziune Proiecţia fluxului de numerar se face de obicei pe o perioadă de 3-5

ani, cunoscută şi sub numele de perioadă de previziune explicită (discretă). Durata de viaţă viitoare a unei entităţi se poate împărţi în1:

durată de previziune explicită, în care fluxul de numerar net se calculează în mod distinct pentru fiecare an. Aceast perioadă este cuprinsă între 3-5 ani;

durată de previziune non-explicită, în care nu este necesară calcularea fluxul de numerar net anual, dar se impune determinarea valorii întreprinderii, la sfârşitul ultimului an de previziune

1 Sorin Stan (coord.) – Evaluarea întreprinderii, Ed. a 2-a, IROVAL, INVEL-MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006

9

explicită sub forma valorii reziduale. Această perioadă ţine de la sfârşitul ultimului an al perioadei explicite până la infinit.

Teoretic, perioada de previziune explicită este stabilită prin identificarea anului după care toţi anii se vor carecteriza prin rate de creştere/descreştere constante. În practică, în schimb, estimarea situaţiei financiare şi a performanţelor după 3-5 ani este dificil de realizat. Evaluările prin DCF au la bază analiza datelor istorice şi ipotezele cu privire la condiţiile viitoare de piaţă, care au efecte asupra cererii, ofertei, veniturilor, cheltuielilor şi potenţialului de risc.

Evaluatorul trebuie să se asigure că previziunea operaţiunilor viitoare reflectă cât mai corect trendul identificat în analiza situaţiilor financiare ajustate. Aceste evoluţii trebuie discutate cu conducerea întreprinderii şi susţinute de către studiile de piaţă cu privire la aşteptările economice. Astfel, evaluatorul trebuie să desfăşoare o analiză suficientă pentru a fi sigur că ipotezele previziunii şi estimările fluxurilor de numerar sunt adecvate şi rezonabile pentru piaţa pe care entitatea activează. Principalele surse de informaţii utilizate în stabilirea ipotezelor care stau la baza previziunilor sunt:

- situaţiile financiare normalizate (analiza diagnostic), - informaţii obţinute din partea conducerii întreprinderii, - informaţii provenite din mediul extern întreprinderii (studii de piaţă,

publicaţii, date statistice etc.) Cel mai adesea, dacă indicatorul ales este fluxul de numerar net, este

necesară estimarea evoluţiilor viitoare ale elementelor: - profit, - amortizare, - variaţia necesarului de fond de rulment, - cheltuieli de capital şi - variaţia creditelor pe termen mediu şi lung (mai mari de un an).

Rata de actualizare Rata de actualizare reprezintă o rată a rentabilităţii utilizată pentru a

converti o sumă de bani, de plătit sau de primit în viitor, în valoare actualizată (sau prezentă). Teoretic, ar trebui să reflecte costul de oportunitate al capitalului, de exemplu, rata rentabilităţii ce poate fi obţinută de un capital dacă acesta este destinat altor utilizări cu acelaşi risc. Rata de actualizare ar trebui să reflecte datele de pe piaţă şi se exprimă ca o rată a rentabilităţii investiţiei (estimată pe baza informaţiilor despre investiţiile alternative).

Pentru elemente detaliate vezi “ Costul capitalului” Valoarea terminală (reziduală/de reversiune/de cedare)

10

Valoarea terminală reprezintă o estimare a valorii de piaţă a proprietăţii/ întreprinderii la sfârşitul perioadei explicite de previziune.

Determinarea valorii terminale are o importanţă aparte, ea reprezentând de cele mai multe ori un procent important în valoarea totală a entităţii.

În cadrul metodei DCF, valoarea terminală reflectă valoarea întreprinderii la începutul anului care urmează după perioada explicită.

În determinarea acestei valori, evaluatorul trebuie să aleagă între două ipoteze posibile în ceea ce priveşte activitatea firmei:

entitatea îşi va continua activitatea normală şi după perioada explicită de previziune;

entitatea îşi va înceta activitatea la sfârşitul perioadei explicite de previziune.

Ca urmare, metodele de estimare ale valorii terminale vor fi:

1. În condiţiile continuării activităţii, durata de viaţă a entităţii fiind nelimitată, evaluatorul va folosi diverse metode, încadrate în cele trei abordări de evaluare. Cea mai răspândită este metoda capitalizării venitului.

Formula de calcul este:

VT = ga

CFN N

−+1

unde:

VT- valoarea terminală; CFNN+1 – fluxul de numerar net aferent primului an după

perioada de previziune explicită; a – rata de actualizare (c = a-g); g – rata anuală de creştere/descreştere constantă previzionată

pentru fluxul de numerar net. Aplicând modelul Gordon (Gordon Growth Model), relaţia se prezintă

sub forma:

VT = ( )ga

gCFN N

−+× 1

unde:

CFNN – flux de numerar net aferent ultimului an din perioada de previziune explicită.

2. În condiţiile încetării activităţii, durata de viaţă a entităţii fiind limitată, evalutorul, pentru estimarea valorii reziduale va reţine valoarea de lichidare a întreprinderii.

Aceasta se determină potrivit relaţiei:

11

VL= Î - DT

unde: Î - totalitatea încasărilor din vânzarea activelor entităţii; DT - volumul datoriilor totale existente la finele peroadei explicite de previziune. Metoda se aplică numai în cazul întreprinderilor care:

- îşi epuizează resursele pe care le prelucrează, - au precizată în actul constitutiv o durată limitată de desfăşurare a

activităţii, - se află sub efectul unor reglementări de interzicere a producţiei etc.

6.3.2 Metoda capitalizării venitului

Metoda capitalizării venitului constituie o variantă simplificată a analizei fluxului de numerar actualizat (DCF), iar atât rata de actualizare, cât şi cea de creştere rămânând constante. Modelul a fost dezvoltat pentru prima data de profesorul Myron J. Gordon în anul 1962 (The Investment, Financing and Valuation of Corporation, 1962), de aceea fiind cunoscut şi sub numele de modelul Gordon (Gordon Growth Model).

Prin aplicarea acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului se raportează la o rată de capitalizare sau se înmulţeşte cu un multiplu de venit, astfel încât venitul este convertit în valoare.

Formele de venit ce pot fi utilizate în cadrul acestei metode sunt: - profit curent net , - profit net din exploatare, - flux de numerar net etc.

Specialiştii recomandă utilizarea fluxului de numerar net. Venitul ales trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:

- să aibă corectat, având un nivel normal, rezonabil şi reprezentativ pentru activitatea desfăşurată de către întreprindere,

- să poată fi obţinut şi în viitor, - să înregistreze un nivel constant sau o modificare constantă perpetuă

(creştere/descreştere). Venitul poate fi estimat prin următoarele metode:

- metoda rezultatelor anului curent (sau reprezentativ). Dacă echipa de conducere precizează faptul că anul viitor va fi asemănător cu anul în curs, atunci nivelul curent al indicatorului ales poate fi folosit drept bază pentru a estima valoarea întreprinderii.

- metoda mediei aritmetice simple. Această metodă presupune estimarea venitului prin calculul mediei aritmetice a valorilor relevate de datele

12

istorice normalizate pe parcursul perioadei de analiză (de ex. ultimii trei ani). Metoda este utilizată adesea atunci când nu poate fi identificat un trend anume sau perioada de analiză corespunde ciclului de exploatare. Totuşi, această metodă poate să nu reflecte fidel modificările apărute şi evoluţiile viitoare estimate.

- metoda mediei aritmetice ponderate. Este o metodă utilizată datorită flexibilităţii în interpretarea evoluţiei viitoare. Dacă perioada de analiză a datelor este mai lungă, pot fi eliminaţi din calculul mediei ponderate acei ani care nu se încadrează trendului.

Exemplu:

Situaţia fluxului de numerar

N-4 220.000 ron N-3 100.000 ron N-2 260.000 ron N-1 280.000 ron N 300.000 ron

Nivelul fluxului de numerar ce poate fi folosit în aplicarea capitalizării venitului

va fi:

utilizând metoda mediei aritmetice simple:

5000.300000.280000.260000.100000.220 ++++ = 232.000 ron

utilizând metoda mediei aritmetice ponderate:

155000.3004000.2803000.2602000.1001000.220 ×+×+×+×+× = 254.667

ron

În cazul nostru, valoarea obţinută prin prima metodă nu este una relevantă întru-cât uitându-ne la evoluţia fluxului de numerar, cel mai probabil, pentru anul viitor, în N+1, aşteptările vor depăşi valoarea de 300.000 ron, anul N-3 fiind sub influenţa unor evenimente întâmplătoare. Cea de-a doua metodă, de asemenea, nu reflectă în mod corect nivelul fluxului de numerar anticipat. De aceea, evaluatorul poate construi o schema de ponderare bazată pe experienţă sa (de ex. poate elimina anii în care fluxurile nu reflectă trendul general)

- metoda rezultatelor probabile pentru perioada imediat următoare. Evaluatorul pentru a estima evoluţia viitoare a venitului îşi va fundamenta

13

ipoteze plauzibile, rezonabile ce pot fi susţinute de către diferitele surse de informaţii.

Rata de capitalizare trebuie să fie corelată cu forma de venit aleasă. Aceasta reprezintă un divizor care este folosit pentru transformarea venitului în valoare.

Formula matematică de determinare a valorii întreprinderii (capitalului

investit) este:

VCP = ga

Venit−

+ VRNAAE

unde:

VCP- valoarea întreprinderii (capitalului investit); Venit – tipul de venitul ales de evaluator şi estimat printr-una din metodele precizate ; a – rata de actualizare (c = a-g); g – rata anuală de creştere/descreştere constantă,

VRNAAE – valoarea de realizare netă a activelor din afara exploatării. NOTĂ:

Dacă se foloseşte ca venit fluxul de numerar net pentru capitalul propriu (pentru acţionari), atunci a este costul capitalului propriu. Dacă se utilizează ca venit fluxul de numerar net pentru capitalul investit (pentru investitori), atunci a este costul mediu ponderat al capitalului.

Rata de actualizare (costul capitalului) şi rata de capitalizare

Atât ratele de capitalizare cât şi ratele de actualizare se bazează pe informaţii provenite din piaţă:

a) sunt exprimate ca un multiplu de preţ (derivat din informaţiile despre întreprinderile cotate sau din tranzacţii cu pachete de actiuni), sau

b) exprima o rată a rentabilităţii investiţiei (derivată din informaţiile despre investiţiile alternative).

Uneori este dificil de realizat diferenţa între rata de actualizare (utilizată în metoda DCF) şi rata de capitalizare (utilizată în metoda capitalizării). Principalele elemente de diferenţiere sunt: • Rata de capitalizare este utilizată pentru a converti un flux constant şi

reproductibil în valoarea prezentă a proprietăţii, iar rata de actualizare este utilizată pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mărime şi evoluţie în valoarea prezentă a proprietăţii care genereaza acele fluxuri;

• Rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii;

• Modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare prin

14

deducerea din rata de actualizare a ratei de creştere anuale a venitului prin intermediul relaţiei Gordon – Shapiro:

Rata de capitalizare= Rata de actualizare– Rata de creştere perpetuă c = a – g

• În tehnica bazată pe actualizare orice creştere a venitului este previzionată pentru fiecare an de previziune fiind preluată în estimarea valorii la numărător. Prin capitalizare, modificările viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuală (rata de creştere) şi preluate în estimarea valorii la numitor (rata de creştere se deduce din rata de actualizare). Din punct de vedere matematic, dacă rata de creştere este estimată corect, capitalizarea va produce aceeaşi valoare ca şi tehnica bazată pe actualizare;

• Dacă se estimează o creştere importantă pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al întreprinderii, după care va fi probabilă o perioadă stabilă sau o dinamică lentă, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazată pe actualizare. Evaluatorul cunoaşte că o rată de creştere rapidă va fi preluată de indicatorii de piaţă (de exemplu PER - multiplicatorul Preţ pe actiune/ Profit net pe acţiune), dar un PER ridicat are încorporată o rată de creştere ce include şi o componentă speculativă.

Între venit şi ratele utilizate trebuie să existe o corenţă. Astfel, dacă venitul previzionat este exprimat în preţuri curente (termeni nominali), trebuie utilizate rate nominale, iar dacă este exprimat în preţuri constante (termeni reali), trebuie utilizate rate reale. Astfel,

cr = ar - gr

şi cn = an – gn

unde: cr – rata de capitalizare exprimată în termeni reali, ar – rata de actualizare exprimată în termeni reali, gr – rata de creşterte perpetuă exprimată în termeni reali, cn – rata de capitalizare exprimată în termeni nominali, an – rata de actualizare exprimată în termeni nominali, gn – rata de creşterte perpetuă exprimată în termeni nominali.

Relaţia dintre cele două rate (termeni nominali/ termeni reali) este:

ir = rrin

+−

1

unde: ir -rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni reali; in -rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni nominali;

15

r -rata inflaţiei.

Greşeli întâlnite în aplicarea Metodei capitalizării venitului Deşi este una dintre cele mai des aplicate metode, simplitatea ei nu împiedica apariţia a numeroase greşeli:

- subestimarea sau supraestimarea ratei de creştere, - greşeli în determinarea ratei de capitalizare. Trebuie aplicată relaţia c =

a-g. Dacă se uită reducerea ratei de actualizarea cu nivelul ratei de creştere perpetuă, se va inregistra o subapreciere a valorii obţinute.

- greşeli în normalizarea (ajustarea) venitului selectat, - folosirea unei rate de actualizare necorelată cu venitul ales, - ajustarea greşită sau neadăugarea valorii activelor din afara exploatării, - utilizarea în estimarea valorii întreprinderii a fluxului de numerar net

pentru capitalul propriu, în locul fluxului de numerar net pentru capitalul investit etc.