Marius ŞUFANĂ,MAA

Definirea abordării prin venituri Metoda cash flow-ului actualizat vs. Metoda capitalizării

venitului VCA vs. VCI Evaluarea activelor în afara exploatării Corecţii asupra contului de profit şi pierdere Metoda DCF Metoda capitalizării venitului

GENERALITĂŢIDEFINIŢII

Conform IVS GN6 – “Evaluarea întreprinderii”,

abordarea pe bază de venit este definită ca fiind “calea

de estimare a valorii unei întreprinderi, participaţii

sau acţiuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode

prin care valoarea este estimată prin convertirea

beneficiilor (câştigurilor) anticipate, în valoare a

capitalului” (prin tehnica actualizării/capitalizării)

O investiţie presupune un angajament în unităţi

monetare în schimbul unei aşteptări - investitorul va

obţine mai multe unităţi monetare în viitor.

Această logică are la bază principiul anticipării –

fundamentul oricărei decizii de investiţie sau evaluări

de întreprinderi

Metode:

Metoda cash flow-ului net actualizat – CFNact

Metoda capitalizării venitului

Se aplică în cazurile în care previziunile financiare ale companiei evaluate nu sunt “în ton cu piaţa”, deci evoluţia cash flow-ul net obtenabil în exerciţiile financiare următoare conduce la o tendinţă semnificativ diferită de piaţă;

În această metodă orizontul de timp se împarte în două:◦ Perioadă explicită: intervalul de timp în care evoluţia

companiei ajunge în media pieţei◦ Perioada non-explicită (implicită): din momentul în care se

consideră că întreprinderea a ajuns la maturitate, în media pieţei

Cash flow-ul net este estimat pentru fiecare an din perioada explicită şi transformat în valoare a capitalului, prin aplicarea tehnicilor de actualizare

Capitalizarea cash flow-ului net obtenabil începând cu primul an din perioada non-explicită va conduce la valoarea capitalului la sfârşitul ultimului an din perioada explicită (denumită şi valoarea terminală)

Această valoare va fi considerată un cash flow net de intrare obţinut la sfârşitul perioadei explicite

Aplicabilă doar în cazul în care activitatea întreprinderii evaluate se află în

stadiul de maturitate economică, deci va evolua conform tendinţei pieţei

specifice:

Rata rentabilităţii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilităţii realizate

în domeniul respectiv de activitate

Investiţia anuală de capital (CapEx) este egală cu amortizarea economică anuală fapt ce

conduce la un cash flow din investiţii nul

Cash flow-ul net reproductibil, supus capitalizării , va fi un flux constant sau va creşte cu o

rată anuală constantă, la infinit (simbolizată cu g – formula Gordon Shapiro)

Un nivel reprezentativ al cash flow-ului net va fi împărţit cu o rată de

capitalizare, pentru a-l transforma în valoare a capitalului

Conceptul de valoare a capitalului

Evaluarea activelor în afara exploatării

Corecţiile contului de profit şi pierdere

DEFINIŢII

VCA = valoarea capitalului acţionarilor, exprimă valoarea capitalurilor

proprii. Dacă întreprinderea evaluată este listată, VCA=CB la care se

adaugă valoarea de piaţă a acţiunilor preferenţială (dacă e cazul)

VCI = valoarea capitalului investit, este suma dintre valoarea capitalului

acţionarilor şi valoarea resurselor externe, purtătoare de cost, menite să

finanţeze activitatea pe termen lung a companiei (deci activele imobilizate)

REŢINEM: VCI = VCA + CTL

Dacă scopul misiunii de evaluare este de a estima

valoarea unui pachet de acţiuni => VCA

Dacă scopul misiunii de evaluare este de a estima

valoarea companiei => VCI

DefiniţieIdentificareEvaluare

Active în exces, active redundante “un activ care este deţinut de o întreprindere, dar care

este considerat excedentar pentru activitatea curentă” “nu este utilizat în producţia de bunuri / prestarea de

servicii” “este deţinut fie ca o investiţie imobiliară, fie pentru

dezvoltare, fie pentru vânzare” trebuie evaluate la valoarea realizabilă netă (valoarea

de piaţă minus costurile vânzării)

Mijloace băneşti, echivalente monetare şi plasamente

pe termen scurt

Investiţii financiare pe termen lung (imobilizări

financiare)

Investiţii imobiliare

Alte active în exces

Suma excedentară faţă de nevoile curente ale întreprinderii (regăsite în capitalul de lucru)

Nivelul normal al mijloacelor băneşti se preia din piaţă ca pondere în cifra de afaceri

Echivalente monetare:◦ Investiţii financiare pe termen scurt – titluri de credit (bonuri de trezorerie,

obligaţiuni)◦ Investiţii financiare pe termen scurt – titluri de capital (acţiuni)◦ Investiţii financiare pe termen lung – participaţii deţinute în alte companii

În general sunt pachete de acţiuni Fără influenţă şi fără control (<20% din Cs) Cu influenţă, dar fără control (>20%, <50%) Investiţii de control (>50%)

Sunt de valoare însemnată Se realizează o analiză aprofundată asupra deţinerilor de peste 20% din Cs

Proprietate imobiliară deţinută mai degrabă în scopul închirierii sau pentru creşterea valorii capitalului sau ambele, decât pentru a fi utilizată în producţia de bunuri / prestarea de servicii, scopuri administrative

Terenuri în exces, clădiri închiriate sau neutilizate şi închiriabile

De analizat dacă există şi în rândul bunurilor mobile poziţii valorificate exclusiv prin închiriere

Echipamente aflate în conservare

Active cu caracter social-cultural: club, cantină, case de

odihnă, stadioane etc)

Metale preţioase, colecţii de tablouri, colecţii filatelice

Brevete de invenţii nevalorificate

Mărci de produse neutilizate

Etc.

Când?Corecţii uzuale

IVS GN6: ”Pentru estimările valorii de piaţă a întreprinderii,

trebuie făcute corecţii uzuale ale înregistrărilor financiare, în

scopul de a reflecta cât mai corect realitatea economică, atât

în ceea ce priveşte fluxul de venit cât şi bilanţul contabil.

Corecţiile situaţiei financiare trebuie făcute asupra datelor

financiare raportate, pentru elementele care sunt relevante şi

semnificative în procesul de evaluare

Corecţii asupra cheltuielilor / veniturilor generate de activele în afara exploatării

Corecţii asupra cheltuielilor generate de influenţa unor evenimente întâmplătoare

Corecţii care să asigure comparabilitatea cu alte companii din acelaşi domeniu de activitate

Corecţii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreţia acţionarului majoritar

Costul elementelor în leasing, închiriate sau contractate în orice alt mod cu parteneri înrudiţi

Corecţii cauzate de influenţa unor evenimente viitoare iminente

Când scopul evaluării este determinarea valorii de piaţă a unui

pachet minoritar de acţiuni:

Corecţii asupra cheltuielilor generate de influenţa unor evenimente

întâmplătoare

Corecţii cauzate de influenţa unor evenimente viitoare iminente

Corecţii asupra cheltuielilor / veniturilor generate de activele în

afara exploatării:

Personalul auxiliar:

Se elimină cheltuielile cu compensaţiile, impozitele aferente

Se corectează impozitul pe venit

Active redundante:

Se elimină impactul deţinerii acestor active asupra contului de profit şi pierdere

Cheltuieli de întreţinere

Veniturile sporadice generate de aceste active (dacă este cazul)

Corecţii asupra cheltuielilor generate de influenţa unor evenimente întâmplătoare Greve Inundaţii Cutremure Incendii Reorganizarea întreprinderii Etc

Corecţii care să asigure comparabilitatea cu alte companii din acelaşi domeniu de activitate Amortizarea contabilă trebuie corectată pentru a estima amortizarea

economică Stocurile contabile: FIFO <-> LIFO

Corecţii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreţia acţionarului majoritar Cheltuieli cu compensarea proprietarului / managerilor

Costuri salariale Asigurări de viaţă Prime, bonusuri, alte avantaje în natură Compensări pentru membrii de familie ai proprietarilor / mangerilor angajaţi în

întreprindere Cheltuielile de transport şi întreţinere a mijloacelor de transport pentru

proprietari / manageri

Corecţii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreţia acţionarului majoritar Cheltuieli cu serviciile furnizate de terţi (relaţii privilegiate cu proprietarii

întreprinderii evaluate) Cheltuieli de protocol Cheltuieli cu dobânzile pentru creditele destinate finanţării nevoilor

private ale proprietarilor Etc.

Corecţii cauzate de influenţa unor evenimente viitoare iminenteDiminuarea unor elemente de cheltuieli ca urmare a achiziţionării unor

licenţe de fabricaţie, punerii în funcţiune a unei instalaţii noi etcModificarea politicii de impozitare a venitului (TVA, impozit pe profit), a

regimului deductibilităţii unor cheltuieli şi prelevărilor obligatorii

FIECARE CORECŢIE TREBUIE SĂ FIE EXPLICATĂ ŞI JUSTIFICATĂ DE CĂTRE EVALUATOR, ÎN SENSUL PREZENTĂRII CAUZEI CARE A GENERAT-O, PRECUM ŞI CALCULELE PRIN CARE A FOST DETERMINATĂ MĂRIMEA CORECŢIEI

Tipuri de cash flow-uri utilizateDurata de previziune explicităPreviziuni ale CF netRata de actualizareValoarea terminală a întreprinderii

CASH FLOW NET = totalul disponibilităţilor care rămân, pe

parcursul unei perioade de activitate, după ce au fost achitate

toate obligaţiile legate de exploatare. Cash flow-ul net poate fi la

dispoziţia acţionarilor sau la dispoziţia investitorilor

CASH FLOW NET DISPONIBIL PENTRU ACŢIONARI

(CFNA)

CASH FLOW NET DISPONIBIL PENTRU INVESTITORI

(CFNI)

Beneficiile economice anticipate / previzionate pot fi:cash flow-urile nete disponibile pentru acţionari (CFNA), caz

în care se va estima un cost al capitalului acţionarilorProfit brut (Rezultat din exploatare + Rezultat financiar)- Impozit pe profit- Variaţia capitalului de lucru+ Cheltuieli non-cash (amortizare + ajustări etc.)- CapEx (investiţii în active imobilizate)+ Creşterea sau – descreşterea creditelor pe termen lung= CFNA

Beneficiile economice anticipate / previzionate pot fi:cash flow-urile nete disponibile pentru investitori (CFNI), caz

în care se va estima un cost al capitalului investitorilorProfit brut din exploatare- Impozit pe profit (16% x profit brut din exploatare)- Variaţia capitalului de lucru+ Cheltuieli non-cash (amortizare + ajustări etc.)- CapEx (investiţii în active imobilizate)= CFNI

Din punct de vedere conceputal, durata de viaţă a unei întreprinderi se divide în două perioade distincte:Durata de previziune explicită:

Reflectă perioada de evoluţie nestabilă a CFN datorită investiţiilor, profiturilor nete, modificării anuale a capitalului de lucru

Lungimea perioadei nu este prestabilită: până când întreprinderea atinge stadiul de stabilitate economică-financiară –> rata rentabilităţii capitalului investit = costul capitalului

În cazul evaluării unei întreprinderi româneşti, intervalul de timp necesar pentru atingerea nibelului costului capitalului din domeniul similar de activitate al ţărilor din Uniunea Europeană

Pentru întreprinderile aflate în stadiul de start-up: până în momentul în care se atinge capacitatea de producţie proiectată

Informaţiile necesare pot fi culese din următoarele surse: Concluziile analizei diagnostic Datele şi informaţiile furnizate de managerii întreprinderii Studii de piaţă realizate de companiile de profil Informaţiile publice privind evoluţia domeniului de activitate al întreprinderii (

www.cnp.ro) Informaţii publice privind evoluţia principalilor jucători din domeniu (www.bvb.ro

) Informaţii solicitate managementului companiei evaluate privind:

Plan de afaceri actualizat Studiul de restructurare (dacă este cazul) Studiul de fezabilitate pentru proiectele de investiţii (dacă este cazul) Raportul de evaluare anterior Studii de marketing elaborate de specialişti interni Interviuri cu oameni cheie din întreprindere

Informaţiile necesare pot fi culese din următoarele surse: Ziare Publicaţii specializate în economie, care sunt orientate fie spre domeniul

economic din care întreprinderea face parte, fie pe domenii specializate de activitate (financiar, bursă, afaceri) – www.zf.ro, www.capital.ro, www.financiarul.ro, www.wall-street.ro, etc

Reviste de specialitate periodice, care furnizează analize accesibile: Business Magazin, Forbes etc

Publicaţii editate de organisme şi asociaţii, consacrate studierii problemelor economice şi care au caracter statistic: buletinele lunare emise de INSSE

Publicaţii apărute în diverse ţări, cu tradiţie în domeniul evaluării

Pentru ce indicatori financiari trebuie făcută previziunea:

Cifra de afaceri

Cheltuielile operaţionale (aferente cifrei de afaceri)

Cheltuieli de capital (investiţii) – CapEx

Variaţia capitalului de lucru net (CLN) – fondului de rulment net

Evoluţia cheltuielilor cu amortizarea

Previziunea cifrei de afaceri: are la bază următoarele puncte

de reper:

Capacitatea de producţie maximă a întreprinderii evaluate

Capacitatea estimată de absorbţie a pieţei pentru produsele companiei

Nivelul tehnic al utilajelor şi performanţa tehnologiilor utilizate la data

evaluării şi pe parcursul perioadei de previziune

Abilitatea managerială

Evoluţia poziţiei companiei faţă de principalii ei concurenţi

Previziunea cifrei de afaceri:Metode econometrice: calcularea unei tendinţe generale bazată pe

informaţiile din exerciţiile financiare anterioare, care apoi este extrapolată pentru anii următori. Prezintă un grad de acurateţe mai ridicat dacă prin ea se previzionează

volumul fizic al producţiei destinate vânzării Este adecvată în cazul întreprinderilor care au avut în trecut o evoluţie relativ

constantă a cifrei de afaceri şi care se anticipează a se continua şi în perioada următoare

Metode analitice: bazate pe studii de piaţă: Studii ale consumului Studii ale clientelei Studii de distribuţie

Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri:

Cheltuieli variabile: Cheltuielile cu materiile prime şi materiale

auxiliare, salariile directe, energia, combustibilul, materialele folosite în

scopuri tehnologice

Cheltuielile fixe: cheltuielile generale ale întreprinderii, cheltuielile

comune ale secţiilor de producţie, cheltuieli de desfacere, taxe şi

impozite

Previziunea cheltuielilor de capital (investiţii):

Punerea în funcţiune a cheltuielilor de capital poate conduce la diminuări

ale consumurilor viitoare de materiale, energie sau combustibil, a

diminuării salariilor directe sau creşteri ale cifrei de afaceri (randament

superior dotărilor actuale)

Sensul cheltuielilor de capital este cel de investiţii în active aciclice

(imobilizări) necesare realizării cifrei de afaceri previzionate

Previziunea lor se sprijină în general pe concluziile deprinse din

diagnosticul operaţional

Previziunea cheltuielilor de capital (investiţii):

Metoda analitică: precizarea detaliată a necesarului de maşini,

echipamente, utilaje şi construcţii

Cuantificarea unui volum de investiţii de capital pe baza unui procentaj

prestabilit al acestora în cifra de afaceri

Sporirea cifrei de afaceri se poate realiza numai din

investiţiile nete (investiţii – amortizare economică)

Previziunea modificării anuale a capitalului de lucru net:Pe baza vitezelor de rotaţie considerate normale pentru activele şi

pasivele curente, pe baza cărora se calculează CLN, exprimate prin următorii indicatori: Număr mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse

finite Număr mediu de zile de încasare a creanţelor Ponderea disponibilităţilor băneşti în cifra de afaceri Număr mediu de zile de plată a facturilor Ponderea altor datorii curente în cifra de afaceri

Pe baza unei ponderi normale a CLN în cifra de afaceri, preluată din situaţia regăsită în întreprinderile similare

Reprezintă valoarea capitalului investit în întreprindere la finele ultimului an de previziune explicită

Premise ale valorii terminale: On going concern Lichidare

Metode de estimare: Abordarea patrimonială (Extras din bilanţul previzionat)

Metoda valorii de lichidare Metoda ANC

Abordarea prin comparaţii: Metoda VCI/Pnet (PER) Metoda VCI/Anc (PBV)

Abordarea prin venituri: Metoda capitalizării cash flow-ului net

Metoda capitalizării cash flow-ului net

g – în cele mai multe cazuri, dacă nu avem informaţii privind evoluţia acestui indicator în ultimele exerciţii financiare pentru întreprinderile comparabile se identifică cu creşterea aşteptată a PIB

gk

CFNV P

T 1

Estimarea venitului anual mentenabil pe termen lung

Estimarea schemei de evoluţie viitoare perpetuă a venitului

Determinarea ratei de capitalizare

Calcularea VCI, respectiv VCA

Condiţii pe care trebuie să le îndeplinească:Să fie normalizat (corectat)Să fie mentenabil pe termen lungÎn funcţie de evoluţia întreprinderii, poate fi un venit mediu anual

ponderat (de ex. din ultimii 3 ani) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor

Forme de venit:Profitul net din exploatareProfitul curent netCFNICFNADividende

Anuitate constantă

Creştere anuală perpetuă sperată a CFN

În literatura economică de specialitate, nivelul recomandat

pentru acest coeficient este de 3% - 5%.

c = k – g

, unde k = CMPCgk

CFNIVCI

1

gk

CFNAVCA

1

La CI astfel calculat:

Se adaugă valoarea realizabilă netă a activelor în afara exploatării

Se scade cheltuiala aferentă unei infuzii de capital necesar pentru

majorarea CLN

Se scade investiţia de capital necesară pentru a fi generat nivelul

reprezentativ al CFN