Raport asupra inflatiei

8/3/2019 Raport asupra inflatiei

http://slidepdf.com/reader/full/raport-asupra-inflatiei 1/51



Banca Naional a României

RAPORT ASUPRA INFLAIEI

Februarie 2012

Anul VIII, nr. 27

Serie nou



N O T

Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmând a fi revizuiteîn publicaiile ulterioare.

Sursa datelor statistice utilizate la realizarea graficelor úi a tabelelor a fost indicat numai atunci când acestea au fost furnizate de alte instituii.

Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor în diferitelucrri este permis numai cu indicarea sursei.

Banca Naional a Românieitel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureúti

ISSN 1582-2923 (versiune tiprit)

ISSN 1584-093X (versiune online)



Cuvânt înainte

În luna august 2005, Banca Naional a României a adoptat o nou strategie de politic monetar – intirea direct a inflaiei. Un rol esenial în funcionarea acestui regim revine ancorrii anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central úi, prin urmare, uneicomunicri eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaiei.

Pentru a rspunde acestei cerine, BNR a revizuit atât structura Raportului asupra inflaiei, cât úi periodicitatea publicrii (acum trimestrial, în conformitate cu frecvena ciclului de prognoz).Pe lâng informaiile referitoare la evoluiile economice úi monetare úi la raiunile care au stat la bazadeciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial include proiecia BNR

privind evoluia ratei inflaiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile úi riscurile asociate

acesteia, precum úi o seciune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.

Analiza prezentat în Raportul asupra inflaiei se bazeaz pe cele mai recente informaiistatistice disponibile la momentul redactrii, astfel încât perioadele de referin ale indicatorilorutilizai sunt diferite.

Raportul asupra inflaiei a fost aprobat în úedina Consiliului de administraie al BNR din data de

2 februarie 2012 úi include informaiile disponibile pân la data de 27 ianuarie 2012.

Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hârtie úi pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.



Lista abrevierilor

AIE Administraia pentru Informaii privind Energia(din cadrul Departamentului Energiei al SUA)

ACIS Autoritatea pentru Coordonarea Instrumentelor Structurale

AMIGO ancheta asupra forei de munc în gospodrii

ANOFM Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc

BCE Banca Central European

BIM Biroul Internaional al Muncii

CE Comisia European

CNP Comisia Naional de Prognoz

COICOP clasificarea consumului individual pe destinaii

CRB Centrala Riscurilor BancareDAE dobânda anual efectiv

DG ECFIN Direcia General Afaceri Economice úi Financiare

ESI indicatorul de încredere în economie

Eurostat Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene

IAPC indicele armonizat al preurilor de consum

INS Institutul Naional de Statistic

IPC indicele preurilor de consum

IPPI indicele preurilor produciei industriale

IVU indicele valorii unitare

MADR Ministerul Agriculturii úi Dezvoltrii Rurale

MFP Ministerul Finanelor Publice

ON overnight

PIB Produsul Intern Brut

RMO rezerve minime obligatorii

ROBID rata dobânzii pe piaa monetar pentru depozitele atrase de bnci

ROBOR rata dobânzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci

UE Uniunea European

VAB valoarea adugat brut

1W o sptmân

1M 1 lun

3M 3 luni

6M 6 luni12M 12 luni



Cuprins

SINTEZ ..................................................................... ............................................................... 7

I. EVOLUIA INFLAIEI ......................................................... ............................................ 11

II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE.............................................................14

1. Cererea úi oferta..............................................................................................................14

1.1. Cererea.......................................................................................................................15 1.2. Oferta.........................................................................................................................18

2. Piaa muncii.....................................................................................................................19

3. Preurile de import úi preurile de producie................................................................21

III. POLITICA MONETAR ùI EVOLUII FINANCIARE ............................................. 24

1. Politica monetar ............................................................ ................................................ 24

2. Piee financiare úi evoluii monetare ............................................................................. 27 2.1. Ratele dobânzilor.......................................................................................................27 2.2. Cursul de schimb úi fluxurile de capital .......................................................... ..........29

2.3. Moneda úi creditul.....................................................................................................30

IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI.......................................................................................33

1. Scenariul de baz .................................................................. .......................................... 35 1.1. Ipoteze externe...........................................................................................................35 1.2. Perspectivele inflaiei ............................................................. ................................... 36 1.3. Presiuni ale cererii în perioada curent úi în cadrul intervalului de proiecie ............38 1.4. Riscuri asociate proieciei..........................................................................................43

2. Evaluarea de politic monetar.....................................................................................45



RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2012 7

SINTEZ

Evoluia inflaiei úi cauzele acesteia

Rata anual a inflaiei IPC a coborât la sfârúitul trimestrului IV 2011 în apropierea punctuluicentral (3 la sut) al intervalului-int, situându-se la nivelul de 3,14 la sut, cu 0,3 puncte procentuale sub cel atins la sfârúitul trimestrului III úi cu 0,2 puncte procentuale sub nivelul prognozat în Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie 2011.

Meninerea unui ansamblu adecvat al condiiilor monetare reale în sens larg a contribuit laconvergena ratei anuale a inflaiei la inta stabilit pentru anul 2011, consolidând progresulsubstanial al dezinflaiei din a doua parte a anului. Aceasta a fost susinut în principal deepuizarea efectului de runda întâi al majorrii la 1 iulie 2010 a cotei TVA úi de disipareatensiunilor acumulate anterior pe pieele internaionale ale materiilor prime alimentare úienergetice, sprijinit de abundena produciei agricole interne.

La reducerea în trimestrul IV a ratei anuale a inflaiei au contribuit încetinirea sensibil aritmului de creútere a preurilor combustibililor – datorat dinamicii preului petrolului pe planinternaional, dar úi unui efect de baz – úi dinamica indicelui CORE2 ajustat1. Influenelefavorabile au fost atenuate, fa de trimestrul anterior, de accelerarea creúterii preurilor administrate, sub impactul eliminrii subveniilor pentru energia termic acordate de la bugetulde stat, precum úi de uúoara încetinire a deflaiei înregistrate în termeni anuali pentru grupa

preurilor volatile ale unor mrfuri alimentare (legume, fructe, ou).

La sfârúitul trimestrului IV, rata anual a inflaiei de baz CORE2 ajustat s-a situat cu0,36 puncte procentuale sub nivelul consemnat în luna septembrie (2,37 la sut fa de2,73 la sut). Alturi de presiunile exercitate de meninerea cererii agregate sub nivelul PIB

potenial, la reducerea inflaiei de baz au contribuit propagarea efectelor ofertei agricoleabundente asupra preurilor alimentelor procesate úi atenuarea anticipaiilor inflaioniste. În senscontrar a acionat creúterea mai rapid decât în trimestrul anterior a preurilor importurilor, atât

pe seama dinamicii preurilor externe, cât úi a deprecierii relative a monedei naionale fa deeuro úi dolarul SUA.

În perioada octombrie-noiembrie 2011, salariile brute în industrie au avut o dinamic anual mairapid decât cea a productivitii muncii, având drept rezultat creúterea costurilor unitare cufora de munc. Este de aúteptat îns ca, pe termen scurt, potenialul de acumulare a unor

presiuni inflaioniste semnificative pe seama acestor evoluii s fie limitat de constrângerile cucare se confrunt productorii pe fondul persistenei deficitului de cerere.

Politica monetar în perioada parcurs de la data raportului precedent

În úedina din 2 noiembrie 2011, Consiliul de administraie al BNR a decis reducerea rateidobânzii de politic monetar la nivelul de 6 la sut pe an, de la 6,25 la sut. Decizia a fostmotivat de îmbuntirea sensibil a perspectivelor pe termen scurt ale inflaiei, relevate deevoluiile recente la acea dat úi de proiecia macroeconomic actualizat. În acelaúi timp,

prudena manifestat în dimensionarea reducerii ratei dobânzii a fost impus de persistenariscurilor, relevante în special pe termen mediu, de abatere în sus a inflaiei de la traiectoria

prognozat de banca central. Aceste riscuri erau generate pe plan extern de implicaiile crizei

1

Msur a inflaiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de preuri asupra crora influena politiciimonetare (prin gestionarea cererii agregate) este puin semnificativ sau nul: cele administrate, volatile (legume,fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun úi ale buturilor alcoolice.



Sintez

8 BANCA NAIONAL A ROMÂNIEI

datoriilor suverane asupra aversiunii fa de risc a investitorilor úi asupra volatilitii fluxurilor de capital, iar pe plan intern de incertitudinea asociat conduitei politicii fiscale în perioadaelectoral urmtoare úi ajustrilor preurilor administrate.

Reluarea în luna noiembrie a tendinei de scdere a ratei anuale a inflaiei úi datele disponibile

referitoare la ajustarea descendent a anticipaiilor privind inflaia indicau probabilitatea ridicata plasrii ratei inflaiei la sfârúitul anului 2011 în apropierea punctului central (3 la sut) alintervalului-int úi reconfirmau perspectiva decelerrii în lunile imediat urmtoare atât ainflaiei totale, cât úi a celei de baz. Pe de alt parte, dincolo de orizontul apropiat, persistauincertitudinile legate de evoluiile mediului extern, ale fluxurilor de capital, ale preurilor administrate, precum úi ale unor preuri volatile.

Evaluând atât perspectivele favorabile stabilizrii ratei inflaiei în interiorul intervalului-int,cât úi riscurile producerii unor influene nefavorabile atingerii acestui obiectiv, Consiliul deadministraie al BNR a decis în úedina din 5 ianuarie 2012 reducerea ratei dobânzii de politicmonetar la nivelul de 5,75 la sut pe an.

Perspectivele inflaiei

Proiecia actualizat prevede meninerea ratei anuale a inflaiei în interiorul intervalului devariaie de ±1 punct procentual din jurul intei centrale (stabilit la 3 la sut pentru 2012 úi la2,5 la sut începând din 2013) pe întreaga perioad de referin.

În trimestrul III 2011, creúterea în termeni anuali a PIB real s-a accelerat substanial, datoritatât unui efect de baz, cât úi dublrii ratei trimestriale de creútere comparativ cu trimestrul II.Dinamica trimestrial a fost susinut de aportul semnificativ al produciei agricole, de

persistena creúterii produciei industriale, corelat cu o dinamic favorabil a exporturilor, precum úi de revirimentul relativ din sectorul construciilor. Proiecia BNR prevede revenirea

creúterii anuale úi trimestriale a PIB la niveluri moderate începând din trimestrul IV 2011.Se anticipeaz c în anul 2012 creúterea economic va fi susinut de cererea intern de consumúi investiii, aportul cererii externe fiind limitat în termeni relativi de încetinirea aúteptat aactivitii economice din zona euro. Deficitul de cont curent al balanei de pli, calculat ca

pondere în PIB, este prevzut a se menine pe întregul interval de prognoz la niveluri similarecelui din anul 2011, evoluie care nu implic, ceteris paribus, ajustri semnificative ale cursuluide schimb al monedei naionale. Presiunile dezinflaioniste exercitate de deficitul de cerere sunt

prevzute a se diminua treptat, cu începere din a doua jumtate a anului curent, fr a se epuizaîns pân la orizontul proieciei.

Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a inflaiei IPC la sfârúitul anului

2012 la nivelul de 3,2 la sut, cu 0,2 puncte procentuale peste cel anticipat în Raportul asuprainflaiei din luna noiembrie 2011. Pentru sfârúitul anului 2013 se prevede o rat a inflaiei situatla nivelul de 3 la sut.

Traiectoriile ratelor anuale ale inflaiei IPC úi CORE2 ajustat sunt similare celor prognozate înluna noiembrie. Rata inflaiei IPC va rmâne în interiorul intervalului de variaie din jurulintelor centrale pe întreaga perioad de referin. Se anticipeaz atingerea, pe seama unor efectestatistice de baz, a unui nivel minim în trimestrul I 2012 (2 la sut) úi a unuia maxim întrimestrul III (3,8 la sut). Configurarea prudent, pe întreg intervalul de prognoz, a condiiilor monetare în sens larg va asigura revenirea în trimestrul IV 2012 úi meninerea, pân la orizontul

proieciei, a ratei anuale a inflaiei IPC la valori apropiate de nivelul de 3 la sut. Pentru rata

inflaiei CORE2 ajustat se prevede stabilizarea, din trimestrul I 2012, la niveluri care nu vor depúi 2 la sut.



Sintez


Uúoara revizuire în sus a prognozei ratei anuale a inflaiei IPC pentru sfârúitul anului 2012 esterezultatul unor contribuii relativ mai puin favorabile decât cele proiectate anterior aledinamicilor componentelor CORE2 ajustat, preurilor volatile ale unor mrfuri alimentare(LFO) úi preurilor produselor din tutun. Scenariul de evoluie a preurilor administrate esterevizuit uúor mai favorabil pentru anul 2012 úi în sens contrar în 2013. Ritmul prognozat de

creútere a preurilor combustibililor este mai lent în scenariul de baz curent decât în proieciaanterioar, pe întregul interval de prognoz. Revizuirea acestei componente este mai accentuatîn 2013, când úi dinamica indicelui CORE2 ajustat este anticipat a deveni comparativ maifavorabil, ambii factori contribuind la prognozarea reducerii cu 0,2 puncte procentuale a rateianuale a inflaiei IPC în decembrie 2013 fa de decembrie 2012.

Diferenele marginale dintre proiecia actualizat a inflaiei CORE2 ajustat úi cea anterioar suntrezultatul unor reevaluri moderate ale influenelor factorilor fundamentali, cu efect net decompensare reciproc. Astfel, anticipaiile privind inflaia sunt mai reduse pe întregul intervalde referin, în timp ce deficitul de cerere revizuit implic, în termeni relativi, presiunidezinflaioniste mai sczute. Creúterea anticipat a preurilor de import este, comparativ cu

proiecia anterioar, mai rapid în prima parte a perioadei de referin úi mai lent în cea de-adoua parte.

Banca central va continua s urmreasc poziionarea ratei dobânzii de politic monetar pe otraiectorie care s asigure o configuraie a condiiilor monetare reale în sens larg adecvatconsolidrii perspectivelor de meninere durabil a ratei inflaiei în interiorul intervalului-int

pe întreaga perioad de prognoz, precum úi de redresare sustenabil a procesului de creditare aeconomiei. În particular, este necesar o calibrare a condiiilor monetare în sens larg adecvat

prevenirii reinflamrii anticipaiilor inflaioniste ca urmare a creúterii temporare a ratei anuale ainflaiei, asociat unui efect de baz statistic nefavorabil, previzionat pentru trimestrul III 2012.

Balana general a riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei apare a fi înclinat însensul unor abateri nefavorabile de la scenariul de baz. Atât factori externi, cât úi interniconstituie poteniale surse de risc.

Principalele surse externe de risc sunt persistena incertitudinilor cu privire la concretizarea uneisoluionri ferme úi credibile a crizei datoriilor suverane din zona euro úi tensiunile politice úisociale din Orientul Mijlociu.

Prelungirea sau agravarea crizei datoriilor suverane ar accentua nervozitatea pieelor financiareinternaionale úi aversiunea la risc a investitorilor. Aceasta ar genera în context european úi

regional constrângeri severe în privina costurilor úi accesului la finanarea extern necesarredresrii sustenabile a economiei româneúti úi ar crea presiuni substaniale asupra cursului deschimb al leului. Creúterea economic ar fi afectat negativ. Contracia cererii interne úideprecierea monedei naionale ar genera efecte divergente asupra dinamicii preurilor, îns, datefiind viteza úi intensitatea propagrii efectelor deprecierii asupra preurilor úi anticipaiilor inflaioniste, este de aúteptat ca efectul net s conduc la inflaie mai rapid decât în scenariul de

baz.

Escaladarea tensiunilor din Orientul Mijlociu ar putea conduce la creúteri substaniale ale preului petrolului pe pieele internaionale. Acest úoc advers de ofert ar provoca abaterinefavorabile de la scenariul de baz atât în privina ratei inflaiei, cât úi a creúterii economice.



Sintez


Balana riscurilor provenite din surse interne pare a fi mai puin dezechilibrat decât cea ariscurilor externe. Calendarul electoral al acestui an reprezint o surs tipic de risc la adresainflaiei, provenit din partea unor derapaje posibile în privina politicii fiscale úi a implementriireformelor structurale. A priori, acest risc este atenuat de rezultatele bune înregistrate în acestedomenii în anul 2011, ceea ce creeaz premise favorabile de continuare a fermitii implementrii

msurilor prevzute în acordurile convenite cu UE, FMI úi Banca Mondial. Cu toate acestea, balana riscurilor legate de acest factor ar putea fi înclinat în sens nefavorabil în contextulmanifestrii unor presiuni de natur politic sau social care ar putea periclita consecvenaaplicrii msurilor convenite.

Riscurile asociate atât dinamicii preurilor administrate, cât úi celei a preurilor volatile alealimentelor sunt considerate a fi relativ simetrice fa de scenariul adoptat în proiecia curent.

Limitarea potenialului de manifestare a efectelor nefavorabile ale materializrii riscurilor relevante asupra inflaiei úi creúterii economice este strict condiionat de continuarea aplicrii cuconsecven a programului economic de consolidare fiscal úi reforme structurale stabilit în cadrul

acordurilor convenite cu UE, FMI úi Banca Mondial.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

II

2011

III IV I

2012

II III IV I

2013

II III IV

interval de variaie inta anual de inflaie rata anual a inflaiei (sfârúit de perioad)

inte de inflaie

(dec./dec.)

2011: 3,0%

2012: 3,0%

2013: 2,5%

Sursa: INS, proiecie BNR

variaie anual (%)

Previziuni privind evoluia inflaiei

Not: Limea intervalului de variaie este de ±1 punct procentual.

Decizia de politic monetar

Dat fiind reconfirmarea perspectivei plasrii ratei anuale a inflaiei în interiorul intervalului de

variaie din jurul punctelor centrale ale intelor de inflaie stabilite pentru anii 2012 úi 2013, dar úi persistena unei relative asimetrii a balanei riscurilor pe termen mediu la adresa acesteia,Consiliul de administraie al BNR a decis în úedina din 2 februarie 2012 reducerea cu0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politic monetar, pân la nivelul de 5,50 la sut

pe an. Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrât gestionarea adecvat a lichiditiidin sistemul bancar, precum úi pstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minimeobligatorii aplicabile pasivelor în lei úi, respectiv, în valut ale instituiilor de credit. Ajustareagradual úi judicioas a condiiilor monetare reale în sens larg este de natur s contribuie laancorarea eficace a anticipaiilor pe întreg orizontul proieciei, având în vedere perspectiveleinflaiei, respectiv continuarea decelerrii atât a inflaiei totale, cât úi a celei de baz în perioadaimediat urmtoare, dar úi efectele statistice de baz nefavorabile care vor influena evoluia

acesteia în partea a doua a anului 2012 (fr a depúi îns intervalul de variaie de ±1 punct procentual din jurul intei de 3 la sut).




I. EVOLUIA INFLAIEI

În decembrie 2011, rata anual a inflaiei a coborât la 3,14 la sut,în proximitatea punctului central al intei de 3 la sut ±1 punct

procentual stabilite pentru anul 2011. Scderea substanial aratei inflaiei în partea a doua a anului a fost susinut dedetensionarea pieelor materiilor prime alimentare úi energetice(pe fondul produciei agricole bune la nivel intern úi internaional

úi, respectiv, al evoluiei preului extern al ieiului), precum úi dedisiparea unor efecte statistice nefavorabile asociate majorrii

semnificative a preurilor pe aceste piee în perioada trimestrul III 2010 – trimestrul II 2011 úi creúterii cotei taxei pe valoareaadugat începând cu luna iulie 2010. Influena acestor factori,alturi de persistena deficitului de cerere, a contribuit úi lareducerea inflaiei msurate pe baza indicelui CORE2 ajustat,care a ajuns la finele anului la 2,37 la sut (de la 4,76 la sut la

sfârúitul trimestrului II 2011 úi 2,73 la sut în luna septembrie). Pe parcursul trimestrului IV 2011, rata anual a inflaiei IPC s-aîncetinit cu 0,3 puncte procentuale, datorit scderii inflaiei debaz úi temperrii creúterii anuale a preurilor combustibililor, întimp ce dinamica preurilor administrate a acionat în senscontrar.

În intervalul analizat, evoluia preurilor volatile a avut o contribuiesemnificativ la dezinflaia anual, prin contracia ritmului de

creútere a preurilor combustibililor (-4,1 puncte procentuale, pânla 8,4 la sut în termeni anuali). Acestea au înregistrat pe parcursultrimestrului IV 2011 o variaie lunar medie moderat (semnificativinferioar celei corespunztoare perioadei similare a anului anterior),ca rezultat conjugat al tendinei uúor descendente a cotaiilor

petrolului pe plan internaional2 úi al deprecierii monedei naionalefa de dolarul SUA. Pe de alt parte, preurile legumelor, fructelor úi oulor (LFO) – cealalt component a grupei preurilor volatile – au încetat s acioneze în sens dezinflaionist, pe fondul inversrii

pariale a coreciilor abrupte consemnate în trimestrul anterior,variaia lor anual rmânând îns puternic negativ (-10,4 la sut în

decembrie 2011).

Preurile administrate s-au majorat cu 6,7 la sut în anul 2011,reprezentând circa o treime din inflaia total înregistrat lasfârúitul anului. Accelerarea ritmului anual de creútere a preurilor administrate (+1,4 puncte procentuale fa de septembrie 2011) s-adatorat în principal eliminrii subveniilor pentru energia termicacordate de la bugetul de stat, cu impact asupra tarifelor defurnizare a cldurii úi apei calde. Acest impact a fost îns limitat de

2

Preul petrolului Brent a sczut la 108,1 dolari SUA pe baril în luna decembrie2011 de la 110,9 dolari SUA pe baril în luna septembrie, în principal ca urmare aînrutirii perspectivelor de creútere economic global.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

D I

2011

F M A M I I A S O N D

tutun úi buturi alcoolice

preuri administrate preuri volatile*CORE2 ajustat

contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale

Sursa: INS, calcule BNR

Rata anual a inflaiei

*) p roduse cu preuri volat ile: legume, fructe, ou,

combustibili

int

2006 int

2007int

2008int

2009int

2010

int

20110

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

dec.06 dec.07 dec.08 dec.09 dec.10 dec.11

variaie anual (%)

Not: Limea intervalului de variaie este de

±1 punct procentual.


Evoluia i nflaiei



I. Evoluia inflaiei


suportarea (integral sau parial) a diferenei de pre din bugetelelocale în peste jumtate din reúedinele de jude (inclusiv capitala)în care mai exist sistem centralizat de termoficare.

Variaia anual a preurilor produselor din tutun (6,5 la sut în

decembrie 2011) a continuat s oscileze în jurul valorilor minime3 înregistrate de aceast grup începând cu trimestrul III, odat cueliminarea efectului de baz asociat majorrii cotei TVA úi în lipsaunor ajustri majore pe parcursul anului 2011 ale accizelor pentruaceste produse. Prin urmare, contribuia grupei la nivelul inflaieianuale totale s-a meninut stabil la circa 0,5 puncte procentuale.

Analiza evoluiei preurilor din perspectiva sferei de influen a politicii monetare se axeaz în continuare pe inflaia calculat pe baza indicelui CORE2 ajustat. Aceast msur s-a meninut pe otraiectorie descendent, ajungând la 2,37 la sut în termeni anuali(-0,36 puncte procentuale fa de septembrie 2011), în principal peseama scderii ratei anuale a componentei alimentare, în timp ceinflaia anual aferent grupei serviciilor libere a redevenit uúor

pozitiv.

În intervalul analizat, trenarea cererii de consum4 (reflectat în persistena deviaiei negative a PIB fa de potenial) a continuat sexercite o influen de natur dezinflaionist la nivelul tuturor componentelor indicelui CORE2 ajustat.

În cazul mrfurilor alimentare, în acelaúi sens a acionat úi ofertaabundent de produse agroalimentare atât pe piaa autohton, cât úila nivelul productorilor relevani pe plan internaional; influenafavorabil a acestor factori a fost amplificat de atenuarea efectuluistatistic al úocurilor adverse de ofert din perioada august 2010 – mai 2011. În acest context, impactul exercitat de majorarea tarifuluila gazele naturale pentru productorii industriali (+10 la sut la1 iulie 2011, respectiv +8 la sut la 1 octombrie 2011) asupracosturilor de producie ale unor alimente procesate s-a regsitîntr-o msur redus la nivelul preurilor de consum.

Dinamica anual a preurilor mrfurilor nealimentare incluse înmsura CORE2 ajustat s-a redus marginal, în condiiile în care

persistena deficitului de cerere a anulat influena nefavorabil din

3 Din perioada 1996-2011.4 În pofida unor semnale de reviriment al volumului încasrilor din comerul cuamnuntul (exclusiv autovehicule úi motociclete) úi din serviciile de pia pentru populaie în intervalul octombrie-noiembrie 2011 fa de trimestrul anterior (dateajustate sezonier), în termeni anuali, creúterea acestuia a rmas moderat, în

condiiile în care a fost susinut úi de persistena unui efect de baz favorabil(generat de modificarea gradual a comportamentului de consum, ca urmare amsurilor de austeritate implementate începând cu 1 iulie 2010).

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

I

2010

F MAM I I A SO N D I

2011

F MAM I I A S O ND

procente

rata lunar

rata medie anual

rata anual

Sursa: INS

Rata inflaiei

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

D I

2011


IPC (total)

CORE1 (IPC - preuri administrate)

CORE2 (CORE1 - preuri volatile*)

CORE2 ajustat**

Sursa: INS

variaie anual (%)

Inflaia total úi inflaia de baz (CORE)

*) p roduse cu preuri volat ile: legume, fructe, ou,

combustibili

**) se elimin grupele: tutun úi buturi alcoolice

Componentele CORE2 ajustat

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

D I

2011


CORE2 ajustat

mrfuri alimentare

mrfuri nealimentare

servicii


variaie anual (% )



I. Evoluia inflaiei


partea preurilor externe5, amplificat de tendina de depreciere amonedei naionale fa de euro, în timp ce evoluia preurilor interne de producie ale bunurilor de consum nu a fost de natur sgenereze presiuni inflaioniste suplimentare. Evoluia cursului deschimb leu-euro a contribuit, alturi de majorarea tarifelor energiei

termice úi ale serviciilor comunale, la uúoara accelerare înregistratde ritmul anual de creútere a preurilor serviciilor libere.

Anticipaiile inflaioniste ale consumatorilor 6 úi-au continuattraiectoria descendent, coborând pân la niveluri inferioare celor formulate anterior modificrii cotei TVA. Având în vedere modul

preponderent adaptiv de formare a anticipaiilor, o posibil explicaie pentru aceast ajustare rezid în nivelul relativ sczut în partea adoua a anului al preurilor unor produse care fac obiectul unor achiziii cu frecven ridicat (alimente, de exemplu), cu impact

puternic asupra percepiilor privind inflaia.

Din perspectiva criteriului privind rata inflaiei prevzut de Tratatulde la Maastricht, rata medie anual a IAPC (5,8 la sut)înregistreaz în continuare un decalaj pozitiv substanial(+4,3 puncte procentuale), datorat impactului cumulat al úocurilor adverse de ofert din ultimii doi ani (modificrile survenite înregimul impozitelor indirecte, evoluia cotaiilor materiilor prime,mai ales a celor agricole, dinamica preurilor administrate),

ponderii semnificative mai ridicate a mrfurilor alimentare în coúulde consum, dar úi persistenei unor rigiditi structurale pe pieele

bunurilor úi serviciilor. Comparativ cu luna septembrie, ecartul s-arestrâns îns cu 1,3 puncte procentuale, în principal pe seamadezinflaiei susinute pe plan intern; aceasta a contribuit în aceeaúimsur úi la diminuarea decalajului fa de inflaia medie dinUniunea European (pân la 2,7 puncte procentuale).

La finele anului 2011, rata anual efectiv a inflaiei a fost cu0,2 puncte procentuale inferioar proieciei prezentate în Raportulasupra inflaiei din luna noiembrie. Ecartul fa de prognoz s-adatorat în principal supraevalurii riscurilor imediate generate deeliminarea subveniei pentru energie termic acordate de la bugetul

de stat, care, în pofida aúteptrilor, a fost compensat într-o msursemnificativ de majorarea subveniilor de la bugetele locale; oinfluen suplimentar, dar de mic amplitudine, a derivat dindinamica mai lent decât cea proiectat a indicelui CORE2 ajustat.Un factor care a acionat în sens contrar asupra deviaiei de prognozl-a constituit creúterea mai accentuat decât cea anticipat a

preurilor volatile alimentare.

5 Aproximate prin preurile productorilor industriali de bunuri de consum(exclusiv mrfuri alimentare úi tutun) din UE-15 pentru piaa extern, disponibile pentru lunile octombrie úi noiembrie.6 Conform sondajului realizat de INS/CE-DG ECFIN.

0

10

20

30

40

5060

70

D I

2011


industria prelucrtoare

comer

servicii

consumatori (estimri pe 12 luni)

soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni,

date a justate sezonier

Sursa: CE-DG ECFIN

Aúteptrile inflaioniste

ale operatorilor economici

0

1

2

3

4

5

67

8

9

D I

2011


UE 27 RO

Sursa: Eurostat

Rata medie anual a IAPC

procente




II. EVOLUII ALE ACTIVITIIECONOMICE

1. Cererea úi oferta În trimestrul III 2011, PIB real s-a majorat cu 4,4 la sut 7. Performana în vizibil ameliorare este atribuit atât dublriivitezei trimestriale de creútere în intervalul curent (pân la 1,8 la

sut 8 ), cât úi efectului de baz asociat contraciei economice cu0,6 la sut din trimestrul III 2010.

Revizuirea major în sens ascendent a PIB (serie ajustat sezonier)în primele dou trimestre ale anului 2011 diminueaz semnificativrelevana comparaiei dintre proiecia pe termen scurt efectuat

pentru trimestrul III 2011 în exerciiul anterior (+1,1 la sut întermeni trimestriali, +2,1 la sut în termeni anuali) úi valoareaefectiv (+1,8 la sut, respectiv +4,4 la sut). Cu toate acestea,trebuie menionat c accelerarea de ritm proiectat pentrucreúterea economic trimestrial (+0,9 puncte procentuale) a fost

similar celei realizate.

Comparativ cu perioadele anterioare, se poate observa c întrimestrul III analiza evoluiei cererii agregate câútig în

substan, în sensul c avansul PIB real – atât în termeni anuali,cât úi trimestriali – este explicat, în esen, de componentele cu

coninut economic, aportul poziiilor reziduale („variaia stocurilor” úi „discrepana statistic”) diminuându-se semnificativ(de la valori absolute apropiate de 20 de puncte procentuale întrimestrele I úi II la circa 7 puncte procentuale). Astfel,intensificarea dinamicii anuale a PIB a fost imprimat derevigorarea absorbiei interne, atât pe segmentul consumului final,cât úi pe cel al investiiilor, în timp ce contribuia cererii externenete s-a meninut negativ.

În ceea ce priveúte evoluia seriei trimestriale a PIB real,accelerarea ratei de creútere în intervalul analizat (de la +0,9 la

+1,8 la sut) a fost susinut, pe de o parte, de cererea intern (remarcându-se dublarea dinamicii trimestriale a consumului

privat, pân la +2 la sut, dar úi avansul cu 0,8 la sut al investiiilor), iar pe de alt parte de segmentul extern al cererii – exporturile au consemnat un ritm mai alert de creútere comparativcu importurile de bunuri úi servicii, astfel încât, pentru prima oar în 2011, contribuia net a sectorului extern la dinamica PIB a fost

pozitiv (0,6 puncte procentuale).

7 În absena unei meniuni explicite, în aceast seciune ritmurile de creútereexprim variaii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date neajustate.8 Evoluiile curente indic modificri fa de trimestrul anterior úi sunt calculate pe baza seriilor ajustate sezonier.

Produsul Intern Brut real

-10

-8-6

-4

-2

0

2

4

6

8

I

2009

II III IV I

2010

II III I V I

2011

I I I II

variaie trimestrial

(serie ajustat sezonier)

variaie anual

(serie brut)

Sursa: INS

procente

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

II I II-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

variaia stocurilor

export net

formarea brut de capital fixconsumul final total

PIB (sc.dr.)


variaie anual (%) puncte procentuale

Contribuia componentelor cererii

la dinamica PIB



II. Evoluii ale activitii economice


Pe partea ofertei, toate sectoarele economice au înregistrat dinamici trimestriale pozitive în perioada analizat. Agricultura aavansat cel mai rapid (+8,5 la sut), îns merit menionat faptul c o accelerare a ratei de creútere a PIB real se observ úi în cazul excluderii acestui sector (cu 0,5 puncte procentuale, pân la

1,2 la sut).

1.1. Cererea

Inversarea traiectoriei consumului final în trimestrul III 2011 a fostimprimat de redresarea componentei private a acestuia – de la-0,7 la sut la +3,1 la sut.

Chiar dac autoconsumul úi achiziiile de pe piaa rneasc aureprezentat segmentul cel mai dinamic al consumului final al

populaiei, pe fondul recoltei agricole peste aúteptri, nu poate fiignorat îngustarea pân la un nivel apropiat de zero a contribuieinegative a cumprrilor de bunuri úi servicii, rezultat atribuit nu numaiefectului de baz asociat scderii consumului în lunile imediaturmtoare creúterii cotei standard a TVA úi ajustrilor salariale severeîn sectorul bugetar (iulie 2010), ci úi unei variaii uúor pozitive în

perioada curent. Similar perioadei anterioare, mrfurile importateúi-au consolidat poziia pe piaa bunurilor de consum, în condiiilemeninerii ritmurilor anuale pozitive pentru volumul fizic9 al bunurilor de uz curent úi al celor de folosin îndelungat achiziionate dinexterior, concomitent cu întârzierea relansrii ofertei interne pe acestedou categorii de produse10 – singura excepie o reprezintautovehiculele, în cazul crora avansul importurilor a fost depúit devolumul vânzrilor efectuate de productorii autohtoni.

În ceea ce priveúte principalele canale de finanare a consumului,trimestrul III a marcat atenuri ale ratelor anuale de scdere. În cazulvenitului disponibil al populaiei11, un aport important la temperareadeclinului a revenit efectului de baz, în timp ce, în cazul creditelor deconsum úi overdraft , noua contracie real relevat de seria datelor destoc s-a produs pe fondul meninerii influenei unui cumul de factorirestrictivi – gradul ridicat de îndatorare a populaiei, nivelul înc înalt

al ratelor dobânzilor (în special pentru împrumuturile în lei), starea deincertitudine manifest atât la nivelul populaiei (cu privire la situaiafinanciar viitoare), cât úi în rândul bncilor (legat de evoluiaeconomiei úi a disponibilitii finanrii).

9 Modificrile volumului fizic al exporturilor úi importurilor de bunuri au fostcalculate pe baza datelor din balana de pli, deflatate cu indicii valorii unitare încomerul internaional. Pentru analiza în structur s-a utilizat NomenclatorulCombinat.10 Evoluia ofertei interne de bunuri este estimat pe baza volumului cifrei deafaceri aferente produciei industriale pentru piaa intern.11

Aproximat prin suma dintre veniturile din salarii, transferurile sociale (asigurrisociale de stat, asigurri de úomaj úi de sntate) úi fluxurile din exterior sub formaremiterilor din munca în strintate úi a transferurilor curente private de la nerezideni.

-15

-10

-5

0

5

10

I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

II III

consumul final total

consumul populaiei

consumul administraiei

publice

variaie anual (% )

Sursa: INS

Consumul final efectiv

Consumul populaiei

ùi principalele surse de finanare

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

I2009

II III I V I2010

II III IV I2011

II III oct.-nov.

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

cheltuieli cu achiziii de mrfuri úi servicii

venit disponibil

credite pentru consum, stoc (sc.dr.)

credite overdraft, stoc (sc.dr.)

Sursa: INS, MFP, calcule BNR

variaie anual real (%)





Din perspectiva influenei asupra preurilor de consum, evoluiilecurente ale volumului cifrei de afaceri din comer în cazul

produselor cu reprezentativitate ridicat în coúul de consum al populaiei nu sugereaz presiuni semnificative din partea cererii, încondiiile în care cererea de bunuri alimentare a continuat s

stagneze, iar volumul total al achiziiilor de bunurilor nealimentarede uz curent a continuat s se restrâng în termeni trimestriali, în

pofida ritmurilor mai alerte consemnate pe unele segmente (produsefarmaceutice úi cosmetice, confecii, dar mai ales bunuri comandateon-line).

Consumul final guvernamental a înregistrat o nou atenuare aritmului de scdere (de la -1,2 la sut la -0,4 la sut, variaiianuale); prin urmare, dup trei trimestre consecutive, aceastcomponent úi-a întrerupt influena negativ asupra dinamicii PIB.

În trimestrul III 2011, bugetul general consolidat a înregistrat undeficit de 2 425 milioane lei12 (echivalent cu 0,4 la sut din PIB13),acesta continuând s se plaseze la un nivel sensibil inferior celuiconsemnat în perioada similar a anului anterior (5 309 milioanelei14, echivalentul a 1 la sut din PIB). Ameliorarea rezultatelor execuiei bugetare s-a datorat exclusiv accelerrii creúterii15 veniturilor bugetare totale (4,4 la sut, fa de 0,7 la sut întrimestrul II), în condiiile în care contracia în termeni anuali acheltuielilor bugetare totale a fost inferioar celei din trimestrul

precedent (-2,3 la sut, comparativ cu -7,5 la sut). Aceasta a fost

în principal consecina reducerii valorii negative a dinamicii anualea cheltuielilor de personal (-6,2 la sut, comparativ cu -23,5 la sut,inclusiv ca urmare a efectului de baz asociat diminurii salariilor

personalului din sectorul bugetar în a doua jumtate a anuluianterior), a cheltuielilor cu asistena social, precum úi a sumelor alocate „altor transferuri” úi subveniilor, creia i s-a asociatintrarea în teritoriul pozitiv a variaiei anuale a cheltuielilor cu

proiecte având finanare din fonduri externe nerambursabile.

În trimestrul III 2011, segmentul de cerere cu cea mai alert ratanual de creútere a fost formarea brut de capital fix (11,4 la sut),

îns trebuie precizat faptul c, în afara creúterii trimestriale cu0,8 la sut înregistrate în perioada curent, redresarea în termenianuali a cererii de investiii încorporeaz un efect de baz

12 Datele preliminare publicate de MFP cu privire la nivelul deficitului bugetuluigeneral consolidat pentru perioada ianuarie-septembrie 2011 relev respectarea plafonului convenit cu FMI pentru primele nou luni ale acestui an.13 Pentru analiz au fost folosite datele operative publicate de MFP privindexecuia bugetar pe luna septembrie 2011.14 Datele aferente execuiei bugetare din 2010 au fost recalculate de ctre MFP pentru a asigura comparabilitatea cu cele din 2011.15 În absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmurile anuale decreútere exprimate în termeni reali.

Achiziii de mrfuri ùi servicii*

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-100

10

20

30

I

2009

II III I V I

2010

II III IV I

2011

II III oct.-

nov.

bunuri de uz curent exclusiv carburani

carburani

bunuri durabile

servicii de pia



*) pe baza datelor privind vo lumul cifrei de afaceri

în comer úi servicii de pia pentru populaie

-60

-40

-20

0

20

40

60

I

2009

II III IV I

2010

II III I V I

2011

II I II

formarea brut de capital fix

utilaje (incl. mijl. de transport)

lucrri de construcii noi

reparaii capitale

variaie anual (%)

Investiii realizate

Sursa: INS, ca lcule BNR





semnificativ. Analiza în structur relev ameliorri la toatecategoriile de cheltuieli: (i) achiziiile de utilaje (inclusiv mijloacede transport cumprate de companii úi instituii) s-au extins cu35,6 la sut, pe seama dinamizrii achiziiilor de bunuri de capitalatât de pe piaa autohton10, cât úi din import9; (ii) volumul

investiiilor în construcii a crescut atât pe segmentul obiectivelor noi, cât úi pe cel al reparaiilor capitale (cu 3,8 la sut, respectiv23,2 la sut), îns în ambele situaii performana este atribuit unor efecte de baz consistente, în timp ce evoluiile curente au fostnegative; (iii) úi în cazul „altor investiii” (în principal cheltuieli decapital efectuate în agricultur úi cheltuieli pentru serviciileasociate transferului de proprietate) s-a produs o inversare atraiectoriei, volumul corespunztor acestei poziii majorându-se cu9,4 la sut fa de perioada similar din anul precedent.

Intensificri ale acumulrilor de capital s-au înregistrat îndeosebiîn: (i) sectorul bugetar (creútere real de peste 36 la sut acheltuielilor de capital relevate de execuia bugetar) úi (ii) sectorulcorporatist, unde susinere au oferit atât sursele proprii (concluziesugerat de accelerarea pân la circa 6 la sut a ritmului anual decreútere a valorii adugate brute aferente sectoarelor nebugetare),cât úi cele împrumutate destinate achiziionrii de echipamente úiautovehicule – volumul creditelor bancare pentru echipamente16 s-aextins cu aproape 11 la sut, iar valoarea în euro a contractelor deleasing financiar pentru investiii în echipamente úi autovehicule acrescut cu peste 20 la sut úi respectiv 50 la sut comparativ cu

trimestrul III 2010. Traiectorii descresctoare au consemnat înssursele financiare împrumutate de sectorul corporatist în scopimobiliar (fie sub form de credite, fie în sistem leasing ), precum úifluxul investiiilor strine directe ale nerezidenilor, a crui valoare

pe ultimele patru trimestre s-a redus cu circa 64 la sut. La nivelul populaiei, datele statistice disponibile indic înclinaie redus ctreinvestiii, în condiiile în care venitul disponibil real s-a plasat încontinuare sub nivelul înregistrat în perioada similar a anului

precedent, iar soldul creditelor imobiliare a consemnat o majorarenesemnificativ.

În ceea ce priveúte cererea extern, volumul exporturilor de bunuriúi servicii úi-a accelerat cu 2,6 puncte procentuale rata anual decreútere (pân la 8,9 la sut), ca urmare a meninerii pe trendascendent a economiei la nivelul UE-25, dar úi a extinderii relaiilor comerciale în afara acestei regiuni17. Dependena pronunat a

16 Calculele privind creditele pentru echipamente úi cele imobiliare au la bazdatele furnizate de Centrala Riscurilor Bancare.17 Deúi de amplitudine uúor inferioar fa de trimestrul II, dinamica anual a PIBreal la nivelul UE-25 a fost din nou pozitiv (1,3 la sut), evoluie care a antrenato nou creútere a cererii de bunuri úi servicii din import (3,5 la sut în termeni

anuali). Cât priveúte orientarea ctre piee extra-UE, datele disponibile relev, úi pentru trimestrul III, un ritm anual mai alert de creútere a valorii exporturilor comparativ cu cel aferent livrrilor de bunuri pe piaa comunitar.

15

20

25

30

35

40

I

2009

II III IV I

2010

II III I V I

2011

I I I II

deficit de cont curent/PIB

rata de investire

rata de economisire


Not: Rata de investire este calculat ca raport

între formarea brut de capital úi PIB, iar rata de

economisire este calculat ca diferen în t re

venitul naional disponibil úi consumul f inal,

raportat la PIB.

Rata de investire

ùi rata de economisire

rocente*

*) media ultimelor 4 trimestre





exporturilor de achiziiile din strintate, dublat de ameliorareacererii interne au generat intensificarea dinamicii anuale úi pe

partea importurilor de bunuri úi servicii, comparativ cu intervalul precedent (pân la 10,5 la sut, variaie real). În consecin, vitezade creútere a importurilor a rmas superioar celei aferente

exporturilor, generând astfel meninerea în plaja negativ de valoria contribuiei cererii externe nete la dinamica PIB (-1 punct

procentual).

Mai mult de jumtate din avansul înregistrat de exporturile de bunuri s-a datorat grupelor „maúini úi echipamente” úi „mijloace detransport”9 – în primul caz, volumul fizic al livrrilor pe piaaextern s-a majorat cu aproape 16 la sut (vitez de 1,6 ori mai maredecât cea înregistrat în trimestrul II), iar în cel de-al doilea s-aconsemnat revenirea exporturilor pe trend ascendent (+12,2 la sut,de la -6,3 la sut în perioada anterioar).

1.2. Oferta

Accelerarea ritmului anual al PIB real în trimestrul III s-a datorat,în principal, dinamizrii valorii adugate brute din industrie,agricultur úi construcii úi, în msur mai mic, atenurii panteidescendente a VAB din servicii. Evoluiile trimestriale indicvariaii pozitive în perioada curent la nivelul tuturor sectoarelor economice, îns nu poate fi ignorat nici manifestarea unor efectede baz, mai accentuate în agricultur úi construcii.

Aproape jumtate din avansul de 4,4 la sut al PIB s-a datoratagriculturii. În termeni anuali, ritmul de creútere a VAB aferenteacestui sector s-a majorat de 6,5 ori comparativ cu cel consemnatîn trimestrul II, pân la 22,1 la sut, performana fiind atribuit înesen produciei vegetale remarcabile din anul 2011.

Industria a înregistrat, úi în trimestrul III, o contribuie pozitiv ladinamica PIB (1,5 puncte procentuale), ca urmare a majorrii cu5,9 la sut a VAB fa de perioada similar a anului precedent.Creúterea cererii, atât pe segmentul extern, cât úi pe cel autohton, adeterminat intensificarea activitii într-o serie de ramuri cu

pondere ridicat în producia sectorului – industria metalurgic,industria de maúini úi echipamente, industria mijloacelor detransport rutier úi, prin asociere, cea a echipamentelor electrice.

O contribuie pozitiv la creúterea PIB real, îns de amplitudineinferioar celei aferente agriculturii úi industriei, a avut úi sectorulconstruciilor (0,5 puncte procentuale), în condiiile în caredinamica anual a VAB úi-a inversat semnul (de la -1,9 la sut întrimestrul II la +6,9 la sut). Evoluia s-a datorat, în principal,

lucrrilor pentru cldiri, atât pe segmentul rezidenial, cât úi pe celnerezidenial.

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

II I II-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

industrie

servicii

construcii

agricultur

impozite nete pe produs

PIB (sc.dr.)

Contribuia componentel or

ofertei l a dinamica PIBvariaie anual (% ) puncte procentuale


-50

-40

-30

-20

-10

0

10

dec.

2009

iun. dec.

2010

iun. dec.

2011

industria prelucrtoare serviciicomer construcii

Sursa: CE-DG ECFIN

puncte (date ajustate sezonier)

Sectorul corporatist: indicatorii de încredere

pentru urmtoarele 3 luni

-4

-2

0

2

4

6

8

10

I II III IV

2009

2010

2011


puncte procentuale

Contribuia cererii externe nete

la dinamica PIB





VAB aferent serviciilor a continuat s se restrâng, îns într-unritm de 4 ori mai lent decât cel înregistrat în trimestrul II (-0,2 lasut în termeni anuali). Intensificarea uúoar a ratei anuale decreútere a activitilor de comer cu ridicata úi amnuntul, repararea automobilelor úi a articolelor casnice, hoteluri úi restaurante,

transporturi úi telecomunicaii (dinamic anual de 1,4 la sut) úicreúterea fragil consemnat de poziia „activiti financiare,imobiliare, închirieri úi servicii pentru întreprinderi” (0,2 la sut)nu au fost suficiente pentru a contrabalansa noua contracieînregistrat de VAB aferent serviciilor publice (-4,4 la sut), dar au reuúit totuúi s atenueze vizibil contribuia negativ a întreguluisector la dinamica PIB real.

2. Piaa muncii

Conform aúteptrilor, condiiile pe piaa muncii au rmas relativ stabile în perioada septembrie-noiembrie 2011. Totuúi, deteriorareaclimatului economic european a afectat, alturi de unele influeneadverse pe partea ofertei, dinamica produciei industriale úi, înconsecin, ritmul anual de creútere a costurilor unitare cu forade munc din industrie s-a meninut în teritoriu pozitiv. În acest context, deúi operatorii economici din sectorul privat manifest unoptimism moderat cu privire la absorbia net de personal în

prima parte a anului 2012, aceútia rmân preocupai de limitareacosturilor salariale. Prin urmare, se anticipeaz c, pe termen

scurt, riscul de apariie a unor presiuni inflaioniste asociate

majorrii câútigurilor salariale va rmâne relativ redus.

Stabilizarea condiiilor pe piaa muncii18 este ilustrat de evoluiafluxurilor de personal în sectorul privat – activitatea de recrutare acontinuat într-un ritm uúor inferior celui înregistrat în lunileanterioare, iar angajatorii au operat mai puine disponibilizri,astfel încât numrul de salariai înregistrai pe ansamblul economieiúi-a meninut tendina ascendent. Rata úomajului înregistrat asczut marginal (la 5 la sut), deúi în sectorul bugetar au avut loc încontinuare reduceri de personal. La nivelul sectorului privat,creúterea numrului de salariai s-a datorat în special serviciilor, în

timp ce în industrie úi construcii, dinamica lunar pozitiv aacestui indicator a cunoscut o încetinire, posibile explicaii fiind:restrângerea produciei în unele industrii afectate de scumpirea

produselor energetice sau de probleme de aprovizionare, deteriorarea perspectivelor de creútere economic în UE – principala pia dedesfacere a productorilor industriali autohtoni – úi intensificareacrizei financiare internaionale, cu impact advers asupra proiectelor de investiii. Pentru perioada decembrie 2011 – martie 2012,aúteptrile companiilor privind gradul de ocupare19 indic un

18 Date ANOFM úi INS ajustate sezonier de BNR.19 Sondajul INS/DG ECFIN privind evoluia anticipat a numrului de salariai înurmtoarele trei luni.

3

4

5

6

7

8

9

I

2009

II III I V I

2010

II III I V I

2011

II III oct.-

nov.

rata úomajului înregistrat

rata úomajului BIM

procente


Rata ùomajului*

*) date ajustate sezonier

10

20

30

40

50

60

70

80

I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

II III o ct .-

nov.

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

numr salariai sector privat (sc.dr.)

numr salariai sector bugetar (sc.dr.)

locuri de munc vacanteangajri

mii; medii lunare

Msuri ale cererii de for de munc*


Sursa: ANOFM, INS, calcule BNR





relativ optimism în comerul cu amnuntul, stabilitate în industria prelucrtoare úi în alte servicii úi o uúoar înrutire în construcii.

În industrie, factorii limitativi de pe partea ofertei mai susmenionai úi atenuarea ritmului de creútere a cererii externe au

împiedicat redresarea dinamicii productivitii muncii, astfel încâtcosturile unitare cu fora de munc au continuat s se situeze laniveluri superioare celor din perioada similar a anului anterior (cu 5,3 la sut în intervalul octombrie-noiembrie 2011). Persistenadeficitului de cerere în economia naional úi intensificareaconcurenei pe plan extern, în contextul moderrii cererii la nivelglobal, constituie îns, pe termen scurt, contraponderi pentru presiunide acest tip asupra preurilor, fiind de aúteptat ca productoriiautohtoni s recurg la msuri de control al costurilor sau s acceptereducerea marjelor de profit pentru a-úi conserva cota de pia.

Ritmul anual de creútere a salariului mediu net pe economie(8,5 la sut în intervalul octombrie-noiembrie 2011, fa de8,8 la sut în trimestrul III 2011) a fost, în continuare, influenat deefectul de baz favorabil asociat salariilor din sectorul bugetar (13,1 la sut). În sectorul privat, dinamica anual a salariului nets-a meninut la nivelul consemnat în trimestrul III (7,1 la sut), caurmare a unor evoluii sectoriale mixte (accelerare de ritm înindustrie úi construcii; decelerare în servicii). Pentru trimestrul I2012 se anticipeaz o încetinire a ratei anuale de creútere asalariului mediu net pe economie, date fiind: (i) politica salarial

prudent promovat de autoriti – înghearea salariilor din sectorul bugetar; majorarea modest a salariului minim brut pe economie(cu 4,5 la sut, de la 670 lei la 700 lei începând cu 1 ianuarie2012); (ii) dispariia efectului de baz menionat; (iii) estimrilecompaniilor private20 referitoare la acordarea unor creúteri salarialemoderate.

În ceea ce priveúte venitul disponibil real, dinamica anual aacestuia a ajuns la 1,2 la sut în lunile octombrie-noiembrie 2011,dup o valoare de -1,3 la sut în trimestrul III. Din perspectiva

potenialului de impulsionare a cererii de consum, înregistrarea

unei accelerri de ritm pân la valori pozitive nu genereaz riscurila adresa plasrii ratei inflaiei pe o traiectorie compatibil cuatingerea intelor stabilite, în condiiile în care evoluia s-a datoratnu doar ameliorrii unor variabile nominale sau reale – creútereanumrului de salariai, continuarea procesului de dezinflaie,atenuarea ritmului de scdere a remiterilor muncitorilor românidin strintate –, ci úi persistenei efectului statistic asociatmsurilor de natur salarial din sectorul bugetar începând culuna iulie 2010.

20 A se vedea studiul Paywell România 2011, realizat de PricewaterhouseCoopers.

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

I2009

II III IV I2010

II III IV I2011

II III oct .-nov.

total

extractiv

prelucrtoare

energetic

variaie anual (%)


Costul unitar cu fora de munc în i ndustrie

-30

-25

-20

-15

-10-5

0

5

10

15

20

25

I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

II III oct .-

nov.

economie

industrie

sector bugetar

alte servicii

variaie anual (% )


*) deflatat cu IPC

Salariul net real*





3. Preurile de import úi preurile de producie

În trimestrul III 2011, presiunile inflaioniste exercitate de preurile de import úi de cele de producie au continuat s setempereze, pe fondul evoluiilor pozitive de pe pieele externe ale

materiilor prime, dar úi ca urmare a unei conjuncturi interne favorabile (rezultate foarte bune consemnate în agricultur). Pentru trimestrul IV 2011 nu se întrevd modificri de tendin, posibile presiuni putând fi îns asociate majorrii costurilor cuutilitile (resimite înc din trimestrul III la nivelul sectoruluiindustrial), precum úi deprecierii monedei naionale.

În perioada iulie-septembrie 2011, aportul nefavorabil exercitat de preurile de import asupra celor interne a continuat s se atenueze,în principal pe fondul aprecierii monedei naionale fa de dolarulSUA (principala moned de decontare pentru materiile primeimportate), dar úi al reducerii (destul de modeste îns) a indiceluivalorii unitare a importurilor (-0,4 puncte procentuale, pân la106,4 la sut).

Din perspectiva preurilor bunurilor importate cu pondere în coúulde consum, se remarc evoluii favorabile în cazul mrfurilor alimentare – în direct asociere cu trendul descendent al preurilor externe ale materiilor prime agricole –, dar úi al unor bunurinealimentare (îmbrcminte, înclminte). O influen de senscontrar au continuat s exercite produsele farmaceutice, în condiiile

în care modificrile intervenite în cadrul legislativ al sectorului úirecuperarea mult mai rapid a contravalorii mrfurilor vândute aucondus la intensificarea exporturilor de medicamente, cu impact în

planul restrângerii ofertei interne úi, ulterior, la necesitatea apeluluila importuri de completare, cu costuri mai ridicate. O accelerare deritm s-a consemnat úi în cazul combustibililor, probabil pe fondulvolatilitii ridicate a cotaiilor petrolului pe pieele internaionale(indicele valorii unitare s-a majorat cu 7,5 puncte procentuale, pânla 127 la sut).

În cazul bunurilor de capital, scderea preurilor externe ale

metalelor a contribuit la diminuarea indicilor valorii unitare aimporturilor pe unele segmente pân la valori subunitare21. Presiuniîn creútere s-au consemnat îns în cazul mijloacelor de transport,

posibil ca urmare a reorientrii ctre importuri de maúini noi(în defavoarea celor second-hand ), pe fondul perspectivelor demodificare a taxei auto.

Pentru trimestrul IV 2011 este posibil meninerea tendineiobservate la nivelul preurilor externe, aceast influen favorabilfiind îns atenuat de deprecierea cursului de schimb al monedeinaionale în raport cu principalele valute.

21 În cazul grupei cazane, turbine, motoare, aparate úi dispozitive mecanice.

50

60

70

80

90

100

110

120

130140

I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

II III

total

produse vegetale

grsimi úi uleiuri animale sau vegetale

combustibili

produse farmaceutice

Principalele surse de presiune la nivelul

valorii unitare a importurilor


indice anual (%)





În trimestrul III 2011, dinamica anual a preurilor de producie pentru piaa intern a continuat s se tempereze, mai lent îns decâtîn intervalele precedente (-0,4 puncte procentuale comparativ cutrimestrul II 2011, pân la 7,9 la sut), în condiiile în care efectulfavorabil al detensionrii pieelor externe ale materiilor prime úi al

aprecierii leului în raport cu dolarul SUA a fost parial atenuat dereticena productorilor de a scdea preurile, pe fondul majorriicosturilor cu utilitile.

Aceste evoluii s-au regsit în special în dinamica preurilor de producie ale bunurilor intermediare (-2,4 puncte procentuale, pânla 9 la sut), în contextul meninerii traiectoriei descendente a

preurilor externe ale metalelor (cu efecte favorabile úi asupra preurilor de producie ale bunurilor de capital: -1,2 puncte procentuale, pân la 4,6 la sut). O influen de sens contrar la

nivelul grupei bunurilor intermediare a fost exercitat de majorarea preului gazelor naturale cu 10 la sut (de la 1 iulie) la niveluloperatorilor industriali, vizibil în sectorul chimic, unde creútereacosturilor a putut fi transmis în preuri pe fondul cererii mai maride îngrúminte, specific anului agricol bun.

În cazul preurilor de producie ale bunurilor energetice s-aconsemnat o accelerare de ritm (+1,3 puncte procentuale, pân la8,9 la sut), posibil pe seama volatilitii ridicate a cotaiilor ieiului pe pieele externe. Potrivit declaraiilor principaluluioperator de profil, o explicaie suplimentar a creúterii preurilor

rezid în extinderea activitii de transport ca urmare a cererii maimari a sectorului industrial. În plus, o presiune asupra costurilor de

producie a fost generat probabil de majorarea semnificativ acheltuielilor de investiii în contextul exploatrii unor noi zcminte.

La nivelul bunurilor de consum, panta descendent a dinamiciianuale a preurilor de producie (-0,6 puncte procentuale, pân la7 la sut) s-a datorat exclusiv segmentului alimentar, favorizat derezultatele peste medie din agricultur. Rata anual de creútere a

preurilor de producie în industria alimentar rmâne îns ridicat

(15,5 la sut), productorii explicând rigiditatea preurilor princreúterea costurilor cu utilitile, precum úi prin recuperarea

pierderilor acumulate în perioadele anterioare. În ceea ce priveútesegmentul nealimentar, accelerarea de ritm poate fi parial atribuitdeprecierii monedei naionale fa de euro.

Pentru perioada urmtoare, este posibil continuarea traiectorieidescendente a preurilor de producie pentru piaa intern începutîn trimestrul II 2011, dinamica anual situându-se la 7,2 la sut înluna noiembrie, evoluie facilitat de meninerea tendinelor pe

Preurile produciei industriale

ùi de consum

95

100

105

110

115

120

I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

II III oct. nov.

IPC

IPPI pentru piaa intern în industria prelucrtoare

IPPI pentru piaa extern în industria prelucrtoare

indice anual (%)

Sursa: INS

90

95

100

105

110

115

120

125

130

I

2009

II III IV I

2010

II III I V I

2011

II III oct. nov.

bunuri de capital

bunuri intermediare bunuri de consum

bunuri energetice

indice anual (%)

Sursa: INS

Preurile produciei industriale pentru piaa

intern pe grupe de bunuri industriale





pieele externe ale materiilor prime, precum úi de contraciacererii22.

În trimestrul III 2011, preurile produciei agricole au consemnat odecelerare semnificativ a dinamicii anuale (-37,8 puncte procentuale,

pân la 3 la sut), traiectorie determinat exclusiv de componentavegetal (-57,7 puncte procentuale, pân la 1 la sut) pe fondulrecoltei abundente din anul 2011.

În ceea ce priveúte preurile produselor animale, dinamica anual afost în uúoar creútere comparativ cu intervalul anterior (+0,3 puncte

procentuale, pân la 11,3 la sut), pe seama majorrii amplitudiniivariaiilor anuale la carnea de pasre úi la ou, probabil ca urmare arestrângerii ofertei interne pe fondul reorientrii ctre export.

Pentru ultimul trimestru al anului 2011 se estimeaz pstrareatendinelor curente ale preurilor produciei agricole, nefiindanticipate modificri semnificative din perspectiva factorilor deinfluen.

22 Volumul comenzilor noi pentru piaa intern în industria prelucrtoare(deflatate cu preurile produciei industriale pentru piaa intern) în lunile

octombrie-noiembrie a înregistrat o reducere în termeni anuali de 2,4 la sut,comparativ cu evoluii pozitive în trimestrele I úi III din anul 2011 úi cu ocvasistagnare în trimestrul II.

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

II III oct. nov.

total

produse animale

produse vegetale

Preurile produciei agricole

variaie anual (% )

Sursa: INS




III. POLITICA MONETARùI EVOLUII FINANCIARE

1. Politica monetar În perioada octombrie 2011-ianuarie 2012, BNR a reluat ciclul de scdere prudent a ratei dobânzii de politic monetar 23 , pe care acoborât-o în doi paúi consecutivi, cu câte 0,25 puncte procentuale,

pân la nivelul de 5,75 la sut. Ajustarea gradual a condiiilor monetare reale în sens larg – în contextul ameliorrii semnificativea evoluiei recente úi a perspectivei inflaiei úi al manifestrii uneivolatiliti moderate a cursului de schimb leu/euro – a fost denatur s asigure adecvarea acestora din perspectiva menineriidurabile a ratei anuale a inflaiei în interiorul intervalului de

variaie al intelor, precum úi a stimulrii economisirii interne,reprezentând precondiii ale unei creúteri economice sntoase.

Decizia de reluare a scderii ratei dobânzii de politic monetaradoptat de Consiliul de administraie al BNR în úedina din2 noiembrie 2011 (de la 6,25 la 6,0 la sut) a avut în vedere, în

principal, semnificativa ameliorare a evoluiei curente úi a perspectiveiinflaiei24, mai cu seam a celei pe termen scurt – implicândmeninerea ratei anuale prognozate a inflaiei de-a lungul anilor 2011 úi 2012 în intervalul de variaie din jurul punctului central de3 la sut al intelor de inflaie. Noua revizuire în sens descendent a

prognozei pe termen mediu a inflaiei a avut ca premisecvasiepuizarea efectului de runda întâi al majorrii cotei TVA îniulie 2010 – în linie cu aúteptrile bncii centrale –, precum úiampla corecie recent a preurilor volatile ale produselor alimentare25 (anticipat a continua în lunile urmtoare), context denatur s permit manifestarea mai pregnant la nivelul evoluieiaúteptate a ritmului de creútere a preurilor de consum a efectelor

presiunilor dezinflaioniste ale deficitului de cerere agregat.Alturi de aúteptata intensificare a acestor presiuni – pe fonduldiminurii ritmului previzionat de redresare a economiei româneúti,

contracarat doar temporar de performanele agriculturii din anul2011 –, un determinant important al perspectivei ameliorate ainflaiei l-a constituit foarte probabila accentuare în perioada

23 Rata dobânzii de politic monetar a fost coborât în mai 2010 úi meninutulterior la nivelul de 6,25 la sut.24 Conform scenariului de baz al proieciei actualizate, rata anual a inflaieiurma s ating în decembrie 2011 un nivel de 3,3 la sut, mai mic cu 1,3 puncte procentuale fa de valoarea proiectat anterior (Raportul asupra inflaiei dinaugust 2011); rata anual a inflaiei prognozate pentru decembrie 2012(3,0 la sut) era la rândul ei inferioar cu 0,5 puncte procentuale proieciei

precedente.25 Pe acest fond, rata anual a inflaiei a coborât de la 7,93 la sut în iunie la3,45 la sut în luna septembrie (minimul ultimilor 20 de ani).



III. Politica monetar úi evoluii financiare


urmtoare a recent amorsatei tendine de ajustare descendent aaúteptrilor inflaioniste.

În aceste condiii, prudena reaciei bncii centrale a fost justificatde caracterul complex al riscurilor la adresa perspectivei pe termen

scurt a inflaiei, precum úi de meninerea unei asimetrii nefavorabilea balanei riscurilor asociate prognozei pe termen mediu a evoluiei

preurilor de consum. Pe termen scurt, riscurile erau generate în principal de incertitudinile legate de evoluia crizei datoriilor suverane din zona euro, cele mai semnificative fiind, pe de o parte,

potenialele efecte adverse exercitate asupra cursului de schimb alleului, implicit asupra anticipaiilor inflaioniste, de eventualacontinuare a scderii apetitului global pentru risc úi de amplificareavolatilitii fluxurilor de capital úi, pe de alt parte, posibilaîncetinire a redresrii economiei româneúti, în condiiile uneislbiri mai severe a economiei globale, prioritar a celei din zonaeuro. Pe termen mediu, riscurile inflaioniste derivau mai cu seamdin potenialul derapaj al politicii fiscale în contextul succesiuniide momente electorale programate pentru urmtorii ani, precum úidin eventualele ajustri mai ample de preuri administrate efectuate

pe parcursul derulrii procesului de liberalizare a pieei gazelor naturale úi a energiei electrice convenit în cadrul acordurilor încheiate cu UE, FMI úi Banca Mondial.

Cea de-a doua decizie consecutiv de reducere cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politic monetar, adoptat de

Consiliul de administraie al BNR în acest interval (în úedina din5 ianuarie 2012), a fost motivat de consolidarea dezinflaieicorespunztor ritmului prognozat anterior de banca central – compatibil cu plasarea în luna decembrie 2011 a ratei anuale ainflaiei în apropierea punctului central al intei de 3 la sut±1 punct procentual –, precum úi de reconfirmarea perspectiveicontinurii decelerrii inflaiei în lunile imediat urmtoare. Ambeleevoluii aveau ca suport accentuarea recent úi viitoare a declinuluiîn termeni anuali al preurilor volatile ale produselor alimentare,manifestarea tot mai pregnant, pe acest fond, a efectelor presiunilor dezinflaioniste ale amplului deficit de cerere agregat, precum úi

continuarea ajustrii descendente a anticipaiilor inflaioniste.

BNR a continuat s dimensioneze cu pruden pasul de scdere aratei dobânzii de politic monetar, dat fiind persistena riscurilor inflaioniste asociate evoluiilor mediului extern, în principal acelor legate de creúterea volatilitii fluxurilor de capital încondiiile agravrii crizei datoriilor suverane din zona euro.În acelaúi timp îns, perspectiva activitii economice era marcatde incertitudini crescute, în condiiile în care, pe de o parte, foarte

probabila slbire a creúterii economice globale úi potenialareintrare în recesiune a zonei euro în perioada urmtoare induceauriscul încetinirii sensibile a refacerii economiei româneúti. Pe dealt parte, evoluia din primele luni ale trimestrului IV a unor





indicatori economici cu frecven ridicat sugera o relativrezilien pe termen foarte scurt a principalelor componente alecererii interne la deteriorarea conjuncturii externe, relevante fiind:(i) revenirea la valori pozitive a dinamicii anuale a volumului cifreide afaceri din comerul cu amnuntul în octombrie; (ii) creúterea

fa de luna precedent a dinamicilor anuale pozitive ale volumuluicifrei de afaceri din comerul auto-moto úi din servicii;(iii) prelungirea dinamicii favorabile a produciei industriale úi aexportului în luna octombrie; (iv) majorarea fa de luna anterioara dinamicii anuale a volumului lucrrilor de construcii úi(v) meninerea la niveluri înalte a aúteptrilor privind creútereainvestiiilor în industrie în anul 2012 úi îmbuntirea uúoar a ESIîn luna noiembrie. Acestora li s-a asociat o prelungire a creúteriidinamicii anuale a creditului acordat sectorului privat26 în perioadaoctombrie-noiembrie, dar úi a celei aferente depozitelor la termenale populaiei.

Amplificarea ratei de creútere a creditului acordat sectorului privatdin primele dou luni din trimestrul IV – survenit în pofidarelativei înrutiri a unor parametri relevani ai cererii úi ai oferteide credite27 – a fost alimentat preponderent de avansul mai rapidal împrumuturilor companiilor (o rat medie anual de creútere de7,7 la sut, fa de 4,8 la sut în trimestrul III), susinut decomponenta pe termen scurt28 (9,2 la sut, cu 6,3 puncte procentuale

peste media perioadei iulie-septembrie), precum úi de cea petermen lung în valut. Pe segmentul populaiei ameliorarea a fost

de proporii modeste; dinamica anual a împrumuturilor a rmas înteritoriul negativ (-0,7 la sut, fa de -3,4 la sut în trimestrul III),în condiiile în care creditele noi úi-au temperat creúterea, iar

ponderea împrumuturilor destinate refinanrii s-a meninutimportant. Pe ansamblul celor dou luni, creditele de consumúi-au atenuat uúor scderea în termeni anuali (-5,6 la sut, fa de-7,8 la sut în trimestrul III), cu toate c dinamicile lunare alecomponentei în lei úi ale celei în valut, exprimate în euro, auînregistrat în acest interval valori negative. Creditele pentrulocuine au continuat îns s-úi majoreze ritmul de creútere anual,în principal ca efect al amplificrii volumului creditelor noi în

valut.

26 În absena altor meniuni, variaiile anuale sunt exprimate în termeni reali; prezena efectului de baz generat de creúterea cotei TVA în iulie 2010 la nivelulratei anuale a inflaiei distorsioneaz îns într-o anumit msur indicatoriianalizai.27 Ratele dobânzilor la creditele noi în lei úi în euro au consemnat o creútere,datorat inclusiv ajustrii unor marje fa de cotaiile relevante ale pieeimonetare. Pe deasupra, cea mai recent ediie a sondajului BNR privind creditareacompaniilor nefinanciare úi a populaiei (noiembrie 2011) a relevat faptul c înultimul trimestru al anului 2011 bncile anticipau: (i) un regres al cererii de creditea companiilor úi al celei pentru credite de consum, precum úi (ii) o însprire astandardelor de creditare (tendin similar în linii mari celei relevate de sondajelesimilare efectuate în zona euro, în Polonia úi în Ungaria).28 Inclusiv de creditele overdraft.





La rândul ei, dinamizarea depozitelor la termen ale populaiei29 (8,0 la sut în perioada octombrie-noiembrie, fa de o medie de6,5 la sut în iulie-septembrie), preponderent pe seama creúteriimai rapide a componentei în lei, a fost impulsionat de relativaameliorare a dinamicii veniturilor salariale, precum úi de meninerea

nivelurilor atractive ale ratelor dobânzilor oferite de bnci pentrudepozitele în moned naional. Consolidarea trendului ascendental variaiei depozitelor la termen ale populaiei – survenit în

pofida prelungirii valorilor înalte ale ritmului de creútere avolumului deinerilor de titluri de stat ale persoanelor fizice(inferioare îns celor din trimestrul III) – sugereaz conservarea înacest interval a robusteii cererii de bani pentru economisire.

Pe parcursul trimestrului IV, maniera de gestionare de ctre BNR alichiditii din sistemul bancar a continuat s fie adecvatcondiiilor concrete de funcionare a diferitelor segmente ale pieeifinanciare interne. Poziia net a lichiditii bncilor s-a meninutnegativ, astfel încât operaiunile de pia monetar ale bnciicentrale au fost destinate furnizrii de lichiditate. Aceasta s-arealizat prin intermediul operaiunilor repo, cu scadena de osptmân, efectuate prin licitaii la rat fix de dobând, în cadrulcrora ofertele bncilor au fost acceptate integral; începând dindata de 17 octombrie, licitaiile au fost organizate cu frecvensptmânal (în ziua de luni). Surplusurile de lichiditate cu caracter temporar au continuat s fie drenate exclusiv prin intermediulfacilitii de depozit.

2. Piee financiare úi evoluii monetare

Rata medie a dobânzii de pe piaa monetar interbancar acrescut în ultimul trimestru al anului 2011, o tendin similar manifestând úi media cotaiilor relevante ROBOR (mai ales cele petermen scurt); ratele dobânzilor la creditele noi au consemnat larândul lor valori cresctoare, în timp ce randamentul oferit pentrudepozitele la termen a rmas aproape neschimbat în perioada

septembrie-noiembrie 2011. Cursul de schimb leu/euro s-a

meninut de-a lungul celei mai mari pri a intervalului într-oband de variaie relativ îngust, pentru ca spre finele anului s consemneze un declin temporar. Dinamica anual real a maseimonetare a reintrat în teritoriul pozitiv, o evoluie similar fiind consemnat úi de dinamica creditului acordat sectorului privat.

2.1. Ratele dobânzilor

Ratele dobânzilor pieei monetare interbancare au continuat s semajoreze în trimestrul IV 2011, media lor ajungând la un nivel de5,3 la sut (+0,7 puncte procentuale fa de trimestrul precedent).

29 Inclusiv a celor cu scadena de peste doi ani.

0

5

10

15

20

ian.2009 ian.2010 ian.2011

rata medie a dobânzii la depozitele ON

rata dobânzii de politic monetar

rata dobânzii la facilitat ea de credit

rata dobânzii la facilitatea de depozit

procente pe an

Ratele dobânzi lor pe piaa monetar

interbancar

dec.2011





Randamentele depozitelor interbancare ON s-au meninut în prima jumtate a intervalului analizat pe un palier inferior cu aproximativ1 punct procentual ratei dobânzii de politic monetar. Ulterior, încondiiile amplificrii temporare a deficitului net de rezerve dinsistemul bancar, ele au consemnat o creútere, urmat de o relativ

stabilizare în imediata apropiere a noului nivel al rateidobânzii-cheie a bncii centrale; ctre finele lunii decembrie, rateledobânzilor ON au revenit la valori mai reduse, pe fondul relativeiameliorri a condiiilor lichiditii, decurgând inclusiv din evoluiafactorilor autonomi.

Cotaiile ROBOR 1M-12M au fost stabile în prima parte atrimestrului, evoluând la valori aliniate ratei dobânzii de politicmonetar în cazul scadenelor de 1 lun úi 3 luni, respectivsuperioare acesteia cu aproximativ 0,5, respectiv 0,65 puncte

procentuale în cazul scadenelor de 6 úi respectiv 12 luni.La mijlocul lunii noiembrie, cotaiile, în special cele pe termen maiscurt (1M-3M), au înregistrat un scurt episod de creútere, subinfluena relativei accenturi a caracterului restrictiv al condiiilor lichiditii. Miúcarea s-a corectat îns pe parcursul sptmânilor urmtoare úi mai ales ctre finele anului, cotaiile ROBOR revenind astfel la poziionarea fa de rata dobânzii de politicmonetar consemnat la sfârúitul trimestrului III. Ca urmare aacestor evoluii, rata medie a dobânzii ROBOR3M din lunadecembrie a crescut fa de cea consemnat în ultima lun atrimestrului precedent cu 0,28 puncte procentuale (la 6,30 la sut),

în timp ce randamentele aferente maturitilor de 6 úi respectiv12 luni au sczut marginal la 6,65, respectiv 6,76 la sut.

Randamentul mediu de pe piaa primar a titlurilor de stat a sczutîn ultimele dou luni ale trimestrului IV, atingând în decembrie unnivel de 6,71 la sut (-0,11 puncte procentuale fa de lunaseptembrie). Tendina a fost acompaniat de majorarea progresiva volumului de titluri emise, raportul dintre acesta úi volumulanunat urcând în decembrie la 125 la sut (53 la sut înoctombrie). În schimb, randamentul mediu aferent operaiunilor definitive pe piaa secundar a titlurilor de stat a continuat s

creasc atât în octombrie, cât úi în noiembrie, inversându-úimiúcarea abia în luna decembrie (6,67 la sut, cu 0,1 puncte

procentuale sub nivelul din luna precedent).

Ratele medii ale dobânzilor la creditele noi au crescut în perioadaseptembrie-noiembrie 2011, reflectând evoluia ascendentconsemnat de cotaiile relevante ale pieei interbancare înintervalul august-noiembrie; evoluiile au fost omogene din

perspectiva celor dou categorii de clieni (+0,72 puncte procentuale, pân la 12,88 la sut pe segmentul populaiei, respectiv+0,75 puncte procentuale, pân la 10,16 la sut pe cel alsocietilor nefinanciare). Randamentele medii ale depozitelor noila termen au consemnat doar o modificare minor (+0,08 puncte

4

6

8

10

12

14

16

18

ian.2009 ian.2010 ian.2011

ROBOR 3M

ROBOR 6M

ROBOR 12M

rata dobânzii de politic monetar

procente pe an

Rata dobânzii de politic monetar

ùi ratele ROBOR

dec.2011

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

I

2007

A I O I

2008

A I O I

2009

A I O I

2010

A I O I

2011

A I O

credite noi

în lei

depozite noi

la termen

în lei

procente pe an

Ratele dobânzilor în sistemul bancar





procentuale, pân la 6,06 la sut), reflectând ajustrile opuse casens, dar de proporii reduse, operate asupra ratelor dobânzilor oferite pentru plasamentele la termen ale populaiei (-0,02 puncte

procentuale, pân la 6,60 la sut), respectiv ale societilor nefinanciare (+0,16 puncte procentuale, pân la 5,68 la sut).

2.2. Cursul de schimb úi fluxurile de capital

Cursul de schimb leu/euro úi-a prelungit creúterea în prima parte atrimestrului IV 2011 pentru ca ulterior, pe fondul unei uúoareameliorri a percepiei investitorilor strini asupra economieiromâneúti, s consemneze o relativ stabilizare, succedat, sprefinele anului, de un declin temporar 30.

Pe ansamblul intervalului octombrie-decembrie, leul s-a depreciatfa de euro în termeni nominali cu 1,0 la sut úi s-a apreciat întermeni reali cu 0,3 la sut; în raport cu dolarul SUA, în condiiileîntririi semnificative a acestuia pe pieele financiare internaionale,moneda naional s-a depreciat cu 5,6 la sut în termeni nominali úicu 4,4 la sut în termeni reali. Din perspectiva variaiei anualemedii a cursului de schimb înregistrate în trimestrul IV monedanaional úi-a mrit deprecierea nominal fa de euro úi aconsemnat prima depreciere nominal din ultimele trei trimestre înraport cu dolarul SUA; în termeni reali leul úi-a atenuat apreciereafa de ambele monede.

Cursul de schimb leu/euro a oscilat într-o band îngust în primadecad a lunii octombrie – similar evoluiei ratelor de schimb alezlotului úi coroanei cehe –, pentru ca ulterior s consemneze ouúoar creútere, în condiiile reamplificrii aversiunii globale fade risc úi ale revizuirii în sens nefavorabil a prognozei BERD

privind creúterea economic a statelor din ECE, inclusiv aRomâniei, în perioada 2011-2012. Spre sfârúitul lunii, acesta a tinsîns s se stabilizeze, pe fondul ameliorrii sentimentului pieeifinanciare, survenit în aúteptarea întâlnirii úefilor de stat úi deguvern ai UE programate pentru acest interval úi prelungit ulterior comunicrii rezultatelor acesteia31.

Optimismul generat de deciziile adoptate a fost îns de scurtdurat, evenimentele petrecute ulterior – inclusiv plasarea subsupraveghere de ctre principalele agenii de rating a calificativelor rilor din zona euro – conducând la o nou amplificare a tensiunilor

30 În trimestrul IV 2011 ritmul de depreciere a leului în raport cu euro a fost netinferior celui al forintului, coroanei cehe úi zlotului.31 În cadrul întâlnirii s-au convenit: (i) reducerea datoriei Greciei úi instituirea pân la sfârúitul anului a unui nou program UE/FMI pentru aceast ar (în valoare

de pân la 100 miliarde euro); (ii) creúterea de pân la cinci ori a capacitiifinanciare a fondului de urgen (EFSF) úi (iii) implementarea unui plan derecapitalizare a bncilor din UE.

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2

4,4

4,6

I

2007

A I O I

2008

A I O I

2009

A I O I

2010

A I O I

2011

A I O

RON/USD

RON/EUR

Cursul de schimb nominal

Principalel e poziii din contul financiar (solduri)

milioane euro

2010 201111 luni 11 luni

Contul financiar 4 921 4 463

Investii i directe 2 553 1 570- rezideni în strintate -6 -69

- nerezideni în România 2 559 1 639

Investi ii de portofoliu ùi derivate

financiare 624 2 055

- rezideni în strintate -355 166

- nerezideni în România 978 1 888

Alte investii i de capital 5 362 463

- credite ùi împrumuturi de la FMI 4 247 908

- investiii pe termen mediu ùi lung -24 -179

- investiii pe termen scurt 113 716

- numerar ùi depozite pe termen scurt 961 -935

- altele 64 -47

Active de reze rv ale BNR (net)

("-" creùte re/"+"scdere) -3 618 377





úi a volatilitii de pe piaa financiar internaional32. Impactuladvers al acestui context extern asupra cursului de schimbleu/euro33 a fost atenuat îns într-o anumit msur de uúoaraîmbuntire a percepiei investitorilor asupra economiei româneúti,având ca resorturi: (i) semnalul pozitiv dat de confirmarea de ctre

misiunea UE/FMI a îndeplinirii obiectivelor pentru luna septembrie prevzute în acordul cu aceste instituii; (ii) meninerea trenduluifavorabil al unor indicatori relevani evideniat de datele publicateîn noiembrie, inclusiv estimarea semnal a PIB pentru trimestrul III;(iii) decizia Consiliul de administraie al BNR – mai puin aúteptatde pia – de reducere a ratei dobânzii de politic monetar. Astfel,distonând cu evoluia cursurilor de schimb ale majoritiimonedelor din regiune – caracterizat de ample fluctuaii în ambelesensuri –, rata de schimb leu/euro s-a meninut într-o band îngustde variaie în noiembrie úi prima jumtate a lunii decembrie.Ulterior, aceasta a consemnat un declin episodic, în condiiilerelativei diminuri a tensiunilor de pe piaa financiar extern dar,mai ales, ale confirmrii de ctre agenia Moody’s a rating -ului dear al României cu perspectiv stabil34. În acest context, deficitul

pieei valutare interbancare s-a redus în decembrie la mai puin deo treime comparativ cu luna precedent, iar cursul de schimbleu/euro a coborât în data de 28 decembrie în apropierea minimuluilunii septembrie (4,2875).

2.3. Moneda úi creditul

Moneda

În perioada septembrie-noiembrie 2011, ritmul de creútere a maseimonetare35 (M3) s-a majorat (+2,9 la sut, fa de -1,2 la sut în

perioada iunie-august 2011), nivelul atins rmânând îns sczut din perspectiv istoric; schimbarea de semn a dinamicii M3 areflectat, în principal, efectul de baz favorabil asociat evoluieiinflaiei36 úi influena statistic a modificrii cursului de schimbleu/euro, precum úi relativa dinamizare a creditului acordatsectorului privat.

Toate componentele majore ale M3 au contribuit la creútereadinamicii acestui agregat, rolul principal revenind în continuare

32 Acestea au cunoscut o relativ diminuare doar în ultima zi din noiembrie, cândFed úi alte cinci bnci centrale au recurs la aciuni coordonate destinate diminuriicosturilor finanrii în dolari a bncilor europene.33 Datorit creúterii pe acest fond a primei de risc a rilor din regiune, inclusivRomânia, MFP a amânat derularea emisiunii de obligaiuni pe piaa american.34 Conform anunului publicat pe site-ul MFP.35 În absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor decreútere anual în termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2011.36 Creúterea temporar a ratei anuale a inflaiei în luna iulie 2010 ca urmare amajorrii cotei TVA.

Ritmurile de creútere anual a M3

úi a componentelor sale

variaie procentual în termeni reali

2010

IV I II III

ritm m ediu

al trimestrului

M3 -1,4 -2,0 -5,1 1,6 2,9 2,6

M1 -5,8 -4,1 -7,4 -1,3 3,6 1,3

Numerar

în circulaie 3,7 2,0 -2,9 3,1 4,7 8,3Depozite

overnight -9,8 -6,8 -9,5 -3,5 3,0 -2,2

Depozite

la termen

cu scadena

sub 2 ani 0,6 -1,7 -4,1 2,3 1,6 2,7

Sursa: INS, BNR

nov.oct.

2011

90

95

100

105

110

115

120

ian.

2010

ian.

2011

HUF/EUR

RON/EUR

PLN/EUR

CZK/EUR

Sursa: BNR, BCE

indici; 31 decembrie 2009=100

Evoluia cursurilor de schimb pe pieel e

emergente din regiune

iun. iun.





depozitelor la termen sub doi ani, al cror ritm de creútere a reintratîn teritoriul pozitiv, exclusiv datorit evoluiei plasamentelor

populaiei. ùi dinamica masei monetare în sens restrâns (M1) aredevenit pozitiv, atât numerarul în circulaie, cât úi depoziteleovernight consemnând variaii superioare celor din intervalul

anterior; rata de creútere a celor din urm a rmas îns negativ, peseama evoluiei depozitelor pe termen foarte scurt ale populaiei.Analiza structurii pe deintori a M3 relev o ameliorare a tendineidinamicii depozitelor ambelor categorii principale de clieni.În cazul populaiei, aceasta s-a asociat creúterii consemnate dedinamica anual real a veniturilor din salarii, în condiiilemanifestrii efectului statistic al msurilor de reducere a salariilor din sectorul bugetar 37, precum úi scderii interesului pentru aciuniale fondurilor de pia monetar. În cazul companiilor, creúterea dedinamic s-a datorat îns exclusiv efectului statistic al scderii rateianuale a inflaiei; acesta a devansat influena contracionistexercitat de sporirea volumului de titluri de stat deinut decompanii úi, posibil, a plilor efectuate de acestea în contuldatoriei lor externe38. ùi structura pe monede a M3 s-a îmbuntit,

ponderea depozitelor denominate în lei continuând s creasc în perioada analizat.

Din perspectiva contrapartidelor masei monetare, creúterea variaieiacesteia a reflectat majorarea dinamicii creditului acordat sectorului

privat úi a creditului net al administraiei publice centrale; un efectopus au exercitat sporirea valorii negative a dinamicii activelor

externe nete úi amplificarea ritmului de creútere a pasivelor financiare pe termen lung (inclusiv conturile de capital).

Creditul

În intervalul septembrie-noiembrie 2011, variaia39 credituluiacordat sectorului privat a redevenit, dup doi ani, pozitiv(3,4 la sut, fa de -2,3 la sut). Miúcarea a fost rezultanta

prelungirii tendinei ascendente a dinamicii componentei în lei úi acelei în valut, dar úi a efectelor statistice ale scderii ratei anuale ainflaiei úi respectiv ale deprecierii monedei naionale. În acestecondiii, ponderea medie a împrumuturilor în devize în totalulcreditelor acordate sectorului privat a crescut, nivelul atins fiind celmai ridicat din ultimii nou ani.

Ambele categorii principale de clieni au consemnat o miúcareascendent a dinamicii creditelor. Pe segmentul companiilor,

37 Începând cu luna iulie 2010.38 Conform datelor din balana de pli, în perioada septembrie-octombrie 2011,creditele financiare nete pe termen mediu úi lung ale sectorului nebancar auînregistrat ample valori negative.39 În absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor decreútere anual în termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2011.

-20

-10

0

1020

30

40

50

60

70

80

I

2008

A I O I

2009

A I O I

2010

A I O I

2011

A I O

total populaie societi nefinanciare

úi instituii financiare

nemonetare


Sursa: INS, BNR

Creditul acordat sectorului privat

pe sectoare instituionale

-40

-30

-20

-10

0

10

20

3040

50

60

I

2008

A I O I

2009

A I O I

2010

A I O I

2011

A I O

M3numerar în circulaiedepozite la t ermen cu scadena sub 2 anidepozite overnight

Sursa: INS, BNR


Principalele componente ale masei monetare





aceasta a atins maximul ultimilor doi ani úi jumtate, preponderent pe seama dinamizrii componentei pe termen scurt. În cazul populaiei, variaia împrumuturilor a continuat s-úi comprimevaloarea negativ, la aceasta contribuind reaccelerarea puternic avitezei de creútere a componentei pentru locuine úi respectiv

continuarea atenurii dinamicii negative a celorlalte categorii decredite40. Evoluiile par s fi avut ca factor determinant majorareasumelor acordate pe descoperit de cont úi prin intermediulcardurilor de credit41, fluxul de credite noi consemnând o scdere42,care s-a asociat unei creúteri a ratelor dobânzilor (în special lacreditele noi în lei), precum úi relativei deteriorri a unor parametriai ofertei de credite.

40 Creditele pentru consum, pentru alte scopuri úi pentru dezvoltarea afacerilor,analizate sub forma unui indicator unic, în vederea eliminrii efectelor modificrilor de metodologie statistic survenite ca urmare a intrrii în vigoare a Normei BNR nr. 10/2009 pentru aplicarea Regulamentului BCE nr. 25/2009.41 Creditele overdraft, reînnoibile automat úi aferente cardurilor de credit, raportatede bnci conform Normei BNR nr. 11/2009.42 Conform ediiei din noiembrie 2011 a Sondajului BNR privind creditareacompaniilor nefinanciare úi a populaiei, avansul din trimestrul III al cererii deîmprumuturi a companiilor a fost mai lent decât în trimestrul precedent, pentrutrimestrul IV 2011 bncile anticipând un regres al cererii de credite a acestor entiti. Totodat, cererea de credite ipotecare a populaiei a crescut doar marginalîn trimestrul III, iar cererea de credite de consum a fost în scdere; pentru

trimestrul IV 2011, bncile au estimat o contracie semnificativ a celei din urm.În trimestrul III 2011, bncile au însprit o serie de termeni de creditare úi/sau auanunat asemenea ajustri pentru perioada urmtoare.

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

I

2008

A I O I

2009

A I O I

2010

A I O I

2011

A I O

total

lei

valut


Sursa: INS, BNR

Creditul acordat sectorului privat pe monede




IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI

Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual ainflaiei IPC la sfârúitul anului 2012 la nivelul de 3,2 la sut, cu

0,2 puncte procentuale peste cel anticipat în Raportul asuprainflaiei din luna noiembrie 2011. Pentru sfârúitul anului 2013 se

prevede o rat a inflaiei situat la nivelul de 3 la sut.

Traiectoriile ratelor anuale ale inflaiei IPC úi CORE2 ajustat sunt similare celor prognozate în luna noiembrie. Rata inflaiei IPC varmâne în interiorul intervalului de variaie din jurul intelor centrale pe întreaga perioad de referin. Se anticipeaz atingerea, pe seama unor efecte statistice de baz, a unui nivel minim în trimestrul I 2012 (2 la sut) úi a unuia maxim întrimestrul III (3,8 la sut). Configurarea prudent, pe întreg intervalul de prognoz, a condiiilor monetare în sens larg vaasigura revenirea în trimestrul IV 2012 úi meninerea, pân laorizontul proieciei, a ratei anuale a inflaiei IPC la valoriapropiate de nivelul de 3 la sut. Pentru rata inflaiei CORE2ajustat se prevede stabilizarea, din trimestrul I 2012, la niveluricare nu vor depúi 2 la sut.

Uúoara revizuire în sus a prognozei ratei anuale a inflaiei IPC pentru sfârúitul anului 2012 este rezultatul unor contribuii relativmai puin favorabile decât cele proiectate anterior ale dinamicilor

componentelor CORE2 ajustat, preurilor volatile ale unor mrfurialimentare (LFO) úi preurilor produselor din tutun. Scenariul deevoluie a preurilor administrate este revizuit uúor mai favorabil

pentru anul 2012 úi în sens contrar în 2013. Ritmul prognozat decreútere a preurilor combustibililor este mai lent în scenariul debaz curent decât în proiecia anterioar, pe întregul interval de

prognoz. Revizuirea acestei componente este mai accentuat în2013, când úi dinamica indicelui CORE2 ajustat este anticipat adeveni comparativ mai favorabil, ambii factori contribuind la

prognozarea reducerii cu 0,2 puncte procentuale a ratei anuale ainflaiei IPC în decembrie 2013 fa de decembrie 2012.

Diferenele marginale dintre proiecia actualizat a inflaieiCORE2 ajustat úi cea anterioar sunt rezultatul unor reevalurimoderate ale influenelor factorilor fundamentali, cu efect net decompensare reciproc. Astfel, anticipaiile privind inflaia sunt maireduse pe întregul interval de referin, în timp ce deficitul decerere revizuit implic, în termeni relativi, presiuni dezinflaionistemai sczute. Creúterea anticipat a preurilor de import este,comparativ cu proiecia anterioar, mai rapid în prima parte a

perioadei de referin úi mai lent în cea de-a doua parte.



IV. Perspectivele inflaiei


Banca central va continua s urmreasc poziionarea rateidobânzii de politic monetar pe o traiectorie care s asigure oconfiguraie a condiiilor monetare reale în sens larg adecvat consolidrii perspectivelor de meninere durabil a ratei inflaieiîn interiorul intervalului-int pe întreaga perioad de prognoz,

precum úi de redresare sustenabil a procesului de creditare aeconomiei. În particular, este necesar o calibrare a condiiilor monetare în sens larg adecvat prevenirii reinflamriianticipaiilor inflaioniste ca urmare a creúterii temporare a rateianuale a inflaiei, asociat unui efect de baz statistic nefavorabil,

previzionat pentru trimestrul III 2012.

Balana general a riscurilor asociate proieciei curente a rateiinflaiei apare a fi înclinat în sensul unor abateri nefavorabile dela scenariul de baz. Atât factori externi, cât úi interni constituie

poteniale surse de risc.

Principalele surse externe de risc sunt persistena incertitudinilor cu privire la concretizarea unei soluionri ferme úi credibile acrizei datoriilor suverane din zona euro úi tensiunile politice úi

sociale din Orientul Mijlociu.

Prelungirea sau agravarea crizei datoriilor suverane ar accentuanervozitatea pieelor financiare internaionale úi aversiunea la risca investitorilor. Aceasta ar genera în context european úi regional constrângeri severe în privina costurilor úi accesului la finanarea

extern necesar redresrii sustenabile a economiei româneúti úiar crea presiuni substaniale asupra cursului de schimb al leului.Creúterea economic ar fi afectat negativ. Contracia cereriiinterne úi deprecierea monedei naionale ar genera efectedivergente asupra dinamicii preurilor, îns, date fiind viteza úiintensitatea propagrii efectelor deprecierii asupra preurilor úianticipaiilor inflaioniste, este de aúteptat ca efectul net s conduc la inflaie mai rapid decât în scenariul de baz.

Escaladarea tensiunilor din Orientul Mijlociu ar putea conduce lacreúteri substaniale ale preului petrolului pe pieele

internaionale. Acest úoc advers de ofert ar provoca abaterinefavorabile de la scenariul de baz atât în privina ratei inflaiei,cât úi a creúterii economice.

Balana riscurilor provenite din surse interne pare a fi mai puindezechilibrat decât cea a riscurilor externe. Calendarul electoral al acestui an reprezint o surs tipic de risc la adresa inflaiei,

provenit din partea unor derapaje posibile în privina politicii fiscale úi a implementrii reformelor structurale. A priori, acest risc este atenuat de rezultatele bune înregistrate în aceste domeniiîn anul 2011, ceea ce creeaz premise favorabile de continuare a

fermitii implementrii msurilor prevzute în acordurileconvenite cu UE, FMI úi Banca Mondial. Cu toate acestea,





balana riscurilor legate de acest factor ar putea fi înclinat în sens nefavorabil în contextul manifestrii unor presiuni de natur politic sau social care ar putea periclita consecvena aplicriimsurilor convenite.

Riscurile asociate atât dinamicii preurilor administrate, cât úicelei a preurilor volatile ale alimentelor sunt considerate a firelativ simetrice fa de scenariul adoptat în proiecia curent.

Limitarea potenialului de manifestare a efectelor nefavorabile alematerializrii riscurilor relevante asupra inflaiei úi creúteriieconomice este strict condiionat de continuarea aplicrii cuconsecven a programului economic de consolidare fiscal úireforme structurale stabilit în cadrul acordurilor convenite cu UE,

FMI úi Banca Mondial.

1. Scenariul de baz

1.1. Ipoteze externe

Scenariul curent de evoluie a economiei principalului partener comercial al României, zona euro, prevede o încetinire a creúteriimedii anuale a PIB real de la 1,6 la sut în 2011 la 0,5 la sut în2012, urmat de o uúoar revenire în 2013 la valoarea de1,4 la sut43. Creúterea economic modest este anticipat pefondul impactului exercitat de criza datoriilor suverane din zona

euro, precum úi al msurilor de austeritate fiscal asociate acesteia.De asemenea, este de aúteptat deteriorarea condiiilor de finanare agospodriilor populaiei úi companiilor ca urmare a tensiunilor de

pe piaa internaional úi a înrutirii indicatorilor de încredere lanivelul agenilor economici. Se anticipeaz c revenirea ulterioar,treptat, a activitii economice va fi susinut de revirimentulcererii globale, de influena benefic a reducerii preurilor energieiúi alimentelor asupra veniturilor reale ale agenilor economici, deimpactul favorabil al ratelor reduse ale dobânzii úi de msurileluate în sensul restabilirii funcionrii sistemului financiar.

Având în vedere anticiparea unei creúteri economice lente în zonaeuro, scenariul de baz prevede o reducere a ratei dobânziiEURIBOR la 3 luni în 2012 fa de 2011 úi apoi o majorare uúoar

pe parcursul anului 2013.

43 Pentru runda curent de proiecie, scenariul de evoluie a economiei zonei euroeste preluat din prognoza de toamn a Comisiei Europene, 2011. Pentru anul2012, reconfigurarea acestui scenariu va avea loc odat cu publicarea de ctre

Comisie, pe 23 februarie, a prognozei interimare. Prognoza final de primvar,care va include úi o revizuire a scenariului privind creúterea economic din 2013va fi publicat pe 13 mai 2012.

2011 2012 2013

Preul pet rolului

(dolari SUA/baril) 94,9 100,2 103,7

Cursul de schimb dolar SUA/euro 1,39 1,29 1,31

Rata dobânzii EURIBOR la 3 luni

(% p.a.) 1,39 1,05 1,11

Creút ere economic în zona euro (%) 1,6 0 ,5 1,4

Inflaia anual din zona euro (%) 2,7 1,9 1,8

Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor U.S. Energy

Information Administration, Comisia European,

Consensus Economics úi cotaii futures

Evoluia aúteptat a variabilelor externe

valori medii anuale

Scenariul de evoluie a preului

internaional al petrolului

50

65

80

95

110

II

2011

II I IV I

2012

I I I II IV I

2013

II I II IV

-10

-5

0

5

10

diferen varia ii t rimestrial e (sc.dr.)

scenariu curent petrol

scenariu anterior petrol

Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor U.S. Energy

Information Administration

dolari SUA/baril puncte procentuale





Rata inflaiei IAPC din zona euro este anticipat a se reduce pe parcursul anului 2012 sub valoarea de 2 la sut úi a se menine laun nivel similar pe parcursul anului 2013. Fa de cursul de schimbdolar SUA/euro înregistrat în ultimul trimestru al anului 2011,

proiecia curent prevede o depreciere a monedei euro pân la o

valoare medie de 1,29 dolari/euro în 2012, urmat de o apreciereuúoar pân la 1,31 dolari/euro în 2013.

Ipoteza privind evoluia preului internaional al petrolului prevedeo creútere gradual a acestuia pe tot intervalul de proiecie44.

Nivelurile medii anuale ale preului petrolului în 2012 úi 2013 suntmai ridicate decât cele considerate în runda anterioar.

1.2. Perspectivele inflaiei

Conform scenariului de baz, rata anual a inflaiei IPC se va situala valoarea de 3,2 la sut la sfârúitul anului 2012, urmând a atinge3,0 la sut la finele anului viitor. Pe întreaga perioad de referinde opt trimestre, traiectoria ratei anuale a inflaiei se plaseaz îninteriorul intervalului de variaie de ±1 punct procentual în jurulintei centrale45.

Valoarea proiectat pentru sfârúitul anului curent a fost uúor revizuit în sus (+0,2 puncte procentuale) fa de cea publicat înraportul anterior, rezultat al anticiprii unor dinamici mai alerte aleindicelui CORE2 ajustat, ale preurilor volatile ale alimentelor

LFO úi ale celor ale produselor din tutun, parial contrabalansate decontribuiile mai reduse ale evoluiei preurilor administrate úi alecelor ale combustibililor.

Rata anual a inflaiei CORE2 ajustat este proiectat s îúi continuetendina descresctoare iniiat la jumtatea anului curent, pân întrimestrul II 2012, urmând a se stabiliza ulterior la valori care nudepúesc 2 la sut. Traiectoria prognozat este similar celei

publicate anterior, în condiiile, îns, ale reconsiderrii în sensdivergent a impactului unora dintre factorii determinani ai acesteia.Astfel, deúi continu s exercite presiuni amplu dezinflaioniste,

deviaia PIB a fost reevaluat la valori mai puin negative, în timp ceaúteptrile inflaioniste ale agenilor economici au fost revizuite în

jos, beneficiind inclusiv de plasarea ratei anuale a inflaiei IPC dindecembrie 2011 în imediata apropiere a intei centrale. Comparativcu proiecia din noiembrie, preurile de import vor creúte mai rapidîn prima parte a intervalului de proiecie, având în vedere efectele

propagate recent ale crizei datoriilor din zona euro asupra cotaiei

44 Începând cu aceast rund de proiecie, U.S. Energy Information Administration public valori trimestriale ale preului internaional al petrolului pentru anul 2013.În exerciiul de proiecie anterior, acestea erau disponibile numai la nivelul anuluicurent.45 Stabilit la 3,0 la sut pentru decembrie 2012 úi la 2,5 la sut pentru decembrie2013.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

II

2011

III IV I

2012

II III IV I

2013

II III IV

CORE2*

CORE2 ajustat *


*) medie trimestrial

variaie anual (%)

Inflaia anual CORE2 úi CORE2 ajustat

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

int 3,0 2,5

Proiecie 2,0 2,4 3,8 3,2 3,2 3,0 2,7 3,0

Rata anual a inflaiei în scenariul de baz

variaie anual

(procente, sfârúit de perioad)

2012 2013

0

1

2

3

4

5

67

8

9

II

2011

III IV I

2012

II III IV I

2013

II III IV

interval de variaierata anual a inflaiei (sfârúit de perioad)inta anual de inflaie

inte de inflaie

(dec./dec.)

2011: 3,0%2012: 3,0%

2013: 2,5%

Not: Limea intervalului de variaie este de

±1 punct p rocentual.Sursa: INS, proiecie BNR

variaie anual (%)

Previziuni privind evoluia inflaie i





monedei naionale, precum úi revizuirea în sus a scenariului exogende evoluie a preurilor externe (IAPC). În a doua parte a intervaluluide proiecie, disiparea preconizat a impactului nefavorabil almediului extern asupra cursului de schimb al leului este de aúteptats aib ca efect reducerea gradual a dinamicii preurilor de import.

Prognoza ratei anuale a inflaiei la produsele din tutun are la bazîn principal majorrile de accize prevzute în Codul fiscal46.Fa de proiecia anterioar, contribuia componentei la inflaia IPCla sfârúitul acestui an a fost uúor revizuit în sus47, ca urmare acreúterii de ctre comerciani a preurilor de vânzare ale igaretelor operate pe parcursul trimestrului I48.

Scenariul de evoluie a preurilor LFO este construit pe baza ipotezeiunui an agricol normal úi prevede meninerea dinamicii anuale aacestora la valori negative în prima jumtate a anului curent, ca

urmare a încorporrii impactului recoltei agricole excepionale dinvara anului trecut. Începând din trimestrul III 2012, pe fondul unuiefect statistic de baz nefavorabil, sensul de evoluie a dinamiciicomponentei se va inversa, contribuind, pe aceast cale inclusiv laaccelerarea ratei anuale a inflaiei IPC. Contribuia anual proiectata componentei LFO la rata inflaiei IPC este marginal mai ridicat în2012 comparativ cu cea preconizat anterior.

Prognoza pentru rata anual a inflaiei preurilor administrate sesitueaz la valoarea de 4,9 la sut în trimestrul IV 2012 (revizuireîn jos de 0,4 puncte procentuale fa de nivelul prognozat anterior)

úi la 6,7 la sut în trimestrul IV 2013.

Rata anual a inflaiei combustibililor este proiectat în scdere peîntreg intervalul proieciei. Anticiparea unei valori mai reduse întrimestrul I 2012 (punct de pornire al proieciei), precum úi disipareaimpactului nefavorabil al cursului de schimb din perioada recentdetermin plasarea traiectoriei curente sub nivelul celei publicateanterior.

În ansamblu, contribuia cumulat a componentelor exogene din punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare – preurile

administrate, cele ale alimentelor LFO, combustibililor úi produselor din tutun – la rata anual a inflaiei IPC este de 2,1 puncte

procentuale în trimestrul IV 2012 úi 1,8 puncte procentuale întrimestrul IV 2013.

46 Conform prevederilor Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 117/2010,creúterile accizei totale din intervalul 2012-2017 vor avea loc o dat pe an, la1 iulie. În 2018, majorarea accizei totale se va face la 1 ianuarie. Conformaceleiaúi surse, în structur, componenta fix a accizei (specific) urmeaz screasc permanent, în timp ce componenta raportat la preul de vânzare aligaretelor (acciza ad valorem) urmeaz s se reduc treptat.47 Cu 0,1 puncte procentuale.48 De menionat c aceste creúteri nu sunt ocazionate de majorarea accizei laigarete prevzut de Codul fiscal.

0

24

6

8

10

12

14

16

II

2011

III IV I

2012

II III IV I

2013

II III IV


variaie anual (% )

Inflaia anual a preurilor combustibil ilor*


2012 2013

Preuri administrate 0,8 1,2

Combustibili 0,3 0,3

Preuri LFO 0,6 0,3CORE2, din care: 1,5 1,2

– produse din tutun 0,3 0,1

* calcule sfârúit de perioad

Contribuia componentelor la rata anual

a inflaiei* puncte procentuale

-24

-16

-8

0

8

16

24

32

II

2011

III IV I

2012

II III IV I

2013

II III IV


Inflaia anual a preurilor LFO*

variaie anual (% )


0

2

4

6

8

10

II

2011

III IV I

2012

II III I V I

2013

II III IV

variaie anual (%)


Inflaia anual a preurilor administrate*






1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentúi în cadrul intervalului de proiecie49

Deviaia PIB

Pentru trimestrul IV 2011 se anticipeaz o decelerare semnificativa creúterii PIB real comparativ cu trimestrul anterior în care s-aînregistrat o creútere considerabil, de 1,8 la sut, rata trimestrialfiind aúteptat îns a rmâne în teritoriu pozitiv. În termeni anualirata de creútere a PIB din trimestrul IV 2011 este estimat a semenine la o valoare comparativ ca magnitudine cu cea dintrimestrul III.

Pentru runda actual de proiecie, revizuirea semnificativ în sus acreúterii economice pentru anul 2011 susine evaluarea uneidinamici a PIB potenial superioare celei din runda anterioar.Valorile estimate rmân îns net inferioare celor înregistrate în

perioada anterioar declanúrii crizei economice. Analiza dinamiciiPIB potenial prin metodologia bazat pe funcia de producierelev contribuiile pozitive modeste ale factorului capital, precumúi cele ale productivitii totale a factorilor, în timp ce contribuiafactorului munc este uúor negativ. Pentru orizontul de prognoz,se evalueaz o uúoar ameliorare a dinamicii factorilor de produciecapital úi munc. În condiiile unui volum al operaiunilor deretehnologizare a capacitilor de producie diminuat în comparaiecu perioada anterioar crizei economice, productivitatea total a

factorilor este evaluat a avea în continuare un aport pozitiv relativredus.

Deficitul de cerere din trimestrul IV 2011 este evaluat într-o uúoaraccentuare fa de trimestrul anterior, indicând, ceteris paribus,creúterea presiunilor dezinflaioniste provenite din partea cereriiagregate. Cu toate acestea, trebuie menionat c nivelul deficituluide cerere a fost reevaluat la valori mai reduse comparativ cu celedin runda anterioar de proiecie, în principal ca urmare a revizuiriiîn sens ascendent a seriei istorice a PIB efectuate de INS în

decembrie 201150

.

Uúoara deschidere a gap-ului PIB real în trimestrul IV 2011 estesugerat úi de dinamica indicatorului agregat al activitii

49 În absena altor precizri, variaiile procentuale sunt calculate folosind serii dedate ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat,CE-DG ECFIN úi Bloomberg.50 Începând cu trimestrul IV 2010 ratele trimestriale de creútere economic (dateajustate sezonier) au fost revizuite în creútere.

24,4 28,4 30,8 32,8 36,9 39,0 38,8 38,5

21,920,4

22,1 20,1 21,5 19,1 17,7 17,6

39,6 36,1 30,7 30,0 27,2 27,2 28,8 29,7

0%

20%

40%

60%

80%

100%

I

2010

II III IV I

2011

II III IV

cererea insuficientconstrângeri financiareali factoriechipamente insuficienteoferta de munc insuficientniciunul

Sursa: CE-DG ECFIN

Factori care l imiteaz activitatea în industrie

Deviaia PIB

-6

-3

0

3

6

II

2011

III IV I

2012

II III I V I

2013

II III IV


% fa de PIB potenial





economice51. De asemenea, evoluia individual a unor indicatorirelevani pentru poziia ciclic confirm aceast evaluare a

gap-ului PIB. Astfel, în lunile octombrie úi noiembrie, comparativcu media trimestrului III 2011, producia industrial s-a meninutaproximativ la acelaúi nivel (+0,1 la sut), în timp ce gradul de

utilizare a capacitilor de producie în industrie a sczut uúor 52.Indicatorul de încredere în economie s-a redus marginal întrimestrul IV 2011 fa de trimestrul anterior (de la valoarea de92,5 la 91,4), iar sondajul realizat de CE-DG ECFIN indic o

pondere în creútere a respondenilor care invoc factorul „cerereinsuficient” ca element de constrângere a activitilor de producieîn industrie.

Deficitul de cerere este anticipat a se menine pe tot intervalul de proiecie, îns, comparativ cu Raportul asupra inflaiei din noiembrie

2011, valorile prognozate sunt mai puin pronunate, indicând, întermeni comparativi, presiuni dezinflaioniste de mai mic amploare.Reevaluarea deficitului de cerere la valori mai reduse a fostdeterminat de revizuirea la valori mai ridicate a seriei istorice aPIB, inclusiv de realizarea în trimestrul III 2011 a unei creúteri maiaccentuate decât cea anticipat anterior. În acelaúi sens, al reduceriideficitului de cerere prognozat, sunt de aúteptat s acioneze úidiminuarea în termeni relativi a caracterului restrictiv al politiciifiscale (msurat prin prisma impulsului fiscal) din prima parte aorizontului de prognoz, precum úi accentuarea impactuluistimulativ al condiiilor monetare reale de-a lungul întregului

interval de proiecie. În sens invers, al adâncirii deficitului decerere, se remarc dinamica preconizat a cererii externe,aproximat în cadrul proieciei prin deviaia de la trend a PIB realdin zona euro (principalul partener comercial al României).

Componentele cererii agregate

În trimestrul IV 2011 se anticipeaz continuarea dinamicii trimestriale pozitive a consumului final efectiv al gospodriilor, îns într-unritm mai redus comparativ cu evoluia înregistrat în trimestrulanterior. Încetinirea dinamicii consumului final efectiv al

gospodriilor populaiei este susinut de relativa stagnare a salariuluireal net (-0,1 la sut în lunile octombrie úi noiembrie fa de mediatrimestrului anterior) úi uúoara comprimare a volumului serviciilor

51 Indicatorul agregat menionat combin evoluiile mai multor variabile macro-economice (descriind aspecte specifice relevante ale activitii economice) într-ovariabil sintetic. Indicatorul agregat este construit pe baza componentelor ciclicenormalizate ale urmtoarelor 11 variabile (ale cror componente ciclice au coeficienirelativ ridicai de corelaie în raport cu componenta ciclic a PIB real): numrul desalariai din economie, producia industrial, rata úomajului, creditul real deconsum, gradul de utilizare a capacitilor de producie, salariul net real în economie,M1 real, PIB EA17, indicatorul de încredere în economie (ESI), consumul deenergie electric în economie, numrul de comenzi noi în industria prelucrtoare.52 Date ajustate sezonier, sondaj CE-DG ECFIN.

-10

-5

0

5

10

IV I

2009

I I I II IV I

2010

II II I IV I

2011

II III IV80

90

100

110

120

creútere anual PIB indicatorul ESI (sc.dr. )

Sursa: INS, CE-DG ECFIN

variaie anual (% )

Indicatorul de încredere î n economie*

úi creúterea economic

indice (medie=100)

coeficientul de corelaie

2001T1-2011T3: 0,90






de pia prestate populaiei (-1,4 la sut în octombrie fa de mediatrimestrului anterior), în timp ce comerul cu amnuntul a înregistratun avans de 1,6 la sut în lunile octombrie úi noiembrie fa demedia trimestrului anterior. Pentru trimestrul IV 2011 se anticipeazatenuarea dinamicii trimestriale negative a consumului public,

evoluia acestuia fiind în concordan cu îndeplinirea angajamentuluiautoritilor de a atinge inta de deficit bugetar agreat cu UE, FMIúi Banca Mondial pentru sfârúitul anului 2011, respectiv 4,4 lasut din PIB. Conform datelor preliminare publicate de MFP,deficitul bugetului general consolidat la sfârúitul anului 2011reprezint 4,35 la sut din PIB anual nominal (metodologie cash),asigurând astfel respectarea angajamentului asumat.

Evoluia preconizat a consumului individual al gospodriilor populaiei din intervalul de proiecie este de aúteptat s fie rezultatulaciunii unor factori cu influen divergent. Pe de-o parte,

majorarea anticipat a dinamicii venitului disponibil53 din sectorul privat, preconizat de meninerea ritmului anual pozitiv al PIB úi,implicit, de redresarea productivitii muncii, precum úi continuareatendinei de diminuare a costurilor de acces la finanare54 vor aveaca efect probabil relaxarea treptat a constrângerilor financiare aleacestora, în funcie de evoluia condiiilor de creditare aleinstituiilor de credit din România. Pe de alt parte, este de aúteptatca acest efect s fie atenuat la nivelul agregat al consumuluigospodriilor de implementarea preconizat a msurilor deconsolidare fiscal55 anunate de guvern. Pe ansamblu, dinamicagrupei „consum individual al gospodriilor populaiei” ar urma s

fie favorabil în 2012 úi în 2013, pe msura disiprii treptate aconstrângerilor financiare resimite de angajaii din sectorul public.În acelaúi timp, traiectoria „consumului colectiv al administraiei

publice” va rmâne concordant cu angajamentul autoritilor de aatinge intele de deficit bugetar agreate cu UE, FMI úi BancaMondial pentru sfârúitul anilor 2012 úi 201356. În aceste condiii,scenariul de baz al proieciei anticipeaz înregistrarea unor rateanuale negative de creútere ale acestei componente în 2012, urmatde revenirea la ritmuri pozitive în 2013.

53 Cu precdere a componentei „câútiguri salariale”.54 În contextul continurii relaxrii, început în perioadele recente, a standardelor úi termenilor creditrii aplicate populaiei.55 De exemplu, conform prevederilor Legii nr. 283 din 14 decembrie 2011 privindaprobarea Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 80/2010 pentru completareaart. 11 din Ordonana de urgen a Guvernului nr. 37/2008 privind reglementareaunor msuri financiare în domeniul bugetar, una dintre msurile de consolidarefiscal legiferate de guvern pentru anul 2012 este cea de îngheare a salariilor însectorul public „la acelaúi nivel cu cel ce se acord personalului pltit din fonduri publice pentru luna decembrie 2011”.56 Conform textului Scrisorii de intenie a Guvernului României publicate pe

2 decembrie 2011 (http://www.imf.org/external/np/loi/2011/rou/120211.pdf ), intade deficit pentru anul 2012 este de sub 3 la sut din PIB (metodologie ESA),echivalentul a 1,9 la sut din PIB (metodologie cash).





Pentru trimestrul IV 2011 se preconizeaz meninerea ritmuluitrimestrial de creútere a formrii brute de capital fix la nivelul celuiînregistrat în trimestrul anterior. Evoluia formrii brute de capitalfix în trimestrul IV 2011 este susinut din partea componenteiconstruciilor atât de volumul construciilor noi, care s-a majorat cu

8,1 la sut în octombrie úi noiembrie fa de media trimestruluianterior, cât úi de evoluia numrului de permise noi în construcii,care a crescut cu 3,3 la sut în acelaúi interval. În cazulcomponentei de investiii în utilaje se preconizeaz o creúteredatorat în principal avansului produciei industriale de bunuri decapital cu 1,3 la sut în primele dou luni ale trimestrului IV fade media trimestrului anterior.

Pentru anii 2012 úi 2013 se anticipeaz o accelerare moderat adinamicii investiiilor din economie, aceast component urmânds aib o contribuie pozitiv la creúterea economic din intervalulde proiecie. În anul curent, formarea brut de capital fix va cunoaúteo revigorare, cu precdere pe seama produciei destinate consumuluiintern. În acelaúi timp, respectarea de ctre guvern a angajamentelor asumate fa de UE, FMI úi Banca Mondial în materie de

prioritizare a proiectelor de investiii57 va avea ca efect probabilinclusiv îmbuntirea capacitii de atragere a fondurilor europenede postaderare, cu consecine favorabile asupra ritmului de evoluiea formrii brute de capital fix atât în 2012, cât úi în 2013.

Pentru trimestrul IV 2011 se anticipeaz continuarea evoluiei

pozitive a exporturilor, cu o rat trimestrial de creútere uúor superioar celei înregistrate în trimestrul anterior. Aceast dinamiceste susinut atât de datele lunare privind evoluia exporturilor de

bunuri úi servicii din balana de pli, care au înregistrat înoctombrie úi noiembrie o creútere de 5,2 la sut fa de mediatrimestrului anterior, cât úi de deprecierea cu 3 la sut în termenitrimestriali a cursului de schimb real efectiv în trimestrul IV 2011.În acelaúi timp, este de aúteptat ca meninerea unei dinamici

pozitive a cererii interne s susin plasarea ritmului trimestrial decreútere a importurilor uúor peste nivelul înregistrat în trimestrulanterior. Aceast evoluie este anticipat de dinamica importurilor de

bunuri úi servicii din balana de pli, care au crescut cu 1,7 la sutîn lunile octombrie úi noiembrie fa de media trimestrului III.

În anul 2012, pe fondul încetinirii preconizate a cererii externe, seanticipeaz temperarea ritmului de creútere a exporturilor fa de2011, având ca efect implicit úi o diminuare a volumului bunurilor importate în scopul produciei de bunuri destinate exportului.Pentru anul 2013, pe fondul revenirii mai accentuate a cereriiinterne, dinamica importurilor va înregistra o uúoar accelerare,înregistrând un ritm de creútere superior celui al exporturilor.

57 Prin favorizarea celor profitabile úi cu úanse sporite de a fi finanate înurmtorii 3-5 ani.





Cu toate acestea, deficitul de cont curent, calculat ca pondere înPIB, este proiectat a nu se accelera pe acest interval, în condiiileunei dinamici mai reduse a preurilor de import decât a celor deexport, explicat parial de revenirea începând din 2013 a ritmuluianual de creútere a costurilor unitare reale cu fora de munc din

sectorul privat la valori pozitive.

Condiiile monetare în sens larg

Condiiile monetare în sens larg evalueaz impactul dinamicilor ratelor reale ale dobânzilor în lei, practicate de instituiile de creditîn relaia cu clienii nebancari, al cursului real de schimb úi alcostului creditelor în valut, exprimat în lei, asupra evoluiei cereriiagregate viitoare.

Pe parcursul trimestrului IV 2011, ratele nominale ale dobânzilor în lei practicate de instituiile de credit în relaia cu clieniinebancari58 au crescut uúor în cazul creditelor úi s-au meninutaproape constante în cazul depozitelor. În aceste condiii, diminuareasemnificativ a anticipaiilor inflaioniste a determinat creúterearatelor reale ale dobânzilor, atât în cazul creditelor, cât úi în cel aldepozitelor. Ca urmare, se estimeaz c efectul cumulat al ratelor reale ale dobânzilor din trimestrul IV asupra activitii economiceviitoare devine uúor restrictiv.

În trimestrul IV 2011, deprecierea trimestrial în termeni reali a

leului59 indic o îmbuntire a competitivitii prin pre aexporturilor româneúti úi, astfel, un impact potenial stimulativasupra cererii agregate viitoare. Aceast evoluie se datoreazintegral deprecierii nominale a monedei naionale, având în vederefaptul c inflaia intern a fost aproximativ egal cu cea a

partenerilor comerciali. Deprecierea nominal a monedei naionale,atât fa de dolarul SUA, cât úi fa de euro, a survenit în contextuldeteriorrii percepiei investitorilor asupra perspectivelor macroeconomice ale statelor din regiune, reflectat úi în majorarea

primei de risc suveran asociate României. De asemenea, creúterea

aversiunii la risc a investitorilor s-a reflectat în dinamicatrimestrial ascendent a spread -urilor credit default swap (CDS).Spre deosebire de impulsul favorabil transmis prin canalulexportului net, deprecierea monedei naionale induce un efectrestrictiv asupra activitii economice viitoare prin creútereacostului creditului în valut exprimat în lei.

58 Ratele nominale ale dobânzilor în lei la credite úi depozite sunt calculate camedii ponderate, în funcie de volum, ale dobânzilor corespunztoare agregatelor de tip stoc.59

Cursul de schimb în raport cu care se realizeaz analiza este construit pe bazacelor dintre leu úi euro, respectiv dintre leu úi dolarul SUA, sistemul de ponderarereflectând importana celor dou monede în comerul exterior al României.

-6

-4

-2

0

2

4

6

IV I

2010

II III IV I

2011

II III IV

variaia t rimestrial a cursului

nominal efectivdiferenialul de inflaie al României

fa de principalii parteneri comercialivariaia t rimestrial a cursului

real efectiv

procente; apreciere (+), depreciere (-)

Sursa: Eurostat, US Bureau of Labor Statistics,

BNR, calcule BNR

Variaia trimestrial

a cursului de schimb efectiv

0

100

200

300

400

500

600

700

IV I

2009

II III IV I

2010

II III IV I

2011

I I I II IV

România Ungaria

P olonia Cehia

Sursa: Bloomberg

puncte de baz

Spread-urile CDS (5 ani)

pentru România úi alte state din regiune





Potrivit evalurii BNR, ansamblul condiiilor monetare reale dintrimestrul IV 2011 exercit o influen stimulativ asupra activitiieconomice viitoare. Sensul acestei influene este datorat efectuluistimulativ provenit din partea cursului de schimb real prin canalulexportului net, contrabalansat parial de efectul restrictiv al dobânzilor

la credite úi al costului creditelor în valut exprimat în lei.

Pe intervalul de proiecie, se anticipeaz o influen moderatstimulativ a condiiilor monetare reale în sens larg asupra cereriiagregate, asociat impactului dominant al evoluiei anticipate acursului de schimb real efectiv asupra exporturilor nete. Traiectoriaratei dobânzii de politic monetar este calibrat pentru a favorizaatât meninerea ratei inflaiei în interiorul intervalului-int, cât úirealizarea premiselor de consolidare sustenabil a procesului decreditare a economiei reale. În mod consistent cu traiectoria

proiectat a ratei dobânzii de politic monetar úi cu cea a rateiinflaiei, deviaiile de la trend ale ratelor reale ale dobânzilor lacreditele úi depozitele denominate în lei practicate de bncilecomerciale în relaia cu clienii nebancari sunt anticipate a fistimulative pentru activitatea economic în cea mai mare parte aintervalului de prognoz. Totuúi, comparativ cu runda anterioar,ajustarea în jos a aúteptrilor de inflaie are ca efect anticipatatenuarea caracterului stimulativ exercitat de acestea asupra cereriiagregate.

Scenariul de baz al proieciei curente este construit în ipoteza

realizrii unor corecii treptate, pe parcursul urmtoarelor opttrimestre, ale dezechilibrelor de ordin macroeconomic care semanifest la ora actual la nivelul zonei euro60. În aceste condiii,se anticipeaz c pe ansamblul intervalului de proiecie poziionareacursului de schimb real efectiv al leului fa de nivelul de echilibru

pe termen mediu va exercita, ceteris paribus, o influen favorabilasupra competitivitii externe a exporturilor úi activitii economice.Influena asupra activitii economice va fi atenuat în prima partea intervalului de prognoz de efectele de avuie úi bilan alecursului de schimb, anticipate a-úi epuiza ulterior impactulnefavorabil pe fondul temperrii efectelor crizei datoriilor suveraneúi, pe aceast cale, al îmbuntirii percepiei nefavorabile de risc ainvestitorilor fa de plasamentele în active denominate în lei.

1.4. Riscuri asociate proieciei

În runda curent, balana riscurilor continu s fie înclinat însensul unor abateri în sus ale ratei anuale a inflaiei IPC de latraiectoria din scenariul de baz, posibilele surse de asimetrie fiindasociate atât evoluiilor mediului extern, cât úi unor factori interni.

60 Pentru un scenariu alternativ cu privire la posibile evoluii nefavorabile alecrizei datoriilor, a se vedea subseciunea 1.4. Riscuri asociate proieciei.

II

2011

III IV I

2012

II III IV I

2013

II III IV

variaie procentual anual

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

interval de incertitudinerata anual a inflaiei (sfârúit de perioad)interval de variaieinta anual de inflaie

Sursa: INS, calcule úi proiecii BNR

Intervalul de incertitudine asociat proieciei

inflaiei din scenariul de baz

Not: Intervalul de incertitudine a fost recalculat pe baza

erorilor de prognoz ale proieciilor BNR din intervalul

2005-2011. Fa de valorile publicate în Raportul asupra

inflaiei din noiembrie 2011, amplitudinea intervalului

actualizat este mai redus cu 0,2 puncte procentuale la

sfârúitul anului curent úi cu 0,4 puncte procentuale la

finele anului 2013.





Cea mai important surs de risc este identificat la nivelulevoluiilor din zona euro, în condiiile prelungirii manifestriiefectelor unei crize a datoriilor suverane declanúate în urm cuaproape doi ani. În momentul de fa, persist incertitudini amplecu privire la: (i) coordonarea politicilor fiscale din rile membre

ale zonei euro; (ii) reacia politicii Bncii Centrale Europene încazul agravrii tensiunilor; (iii) activitatea unor grupuri bancareeuropene în noile state membre ale Uniunii Europene în condiiileunei gestiuni a lichiditilor úi finanrii ce reflect întrireareglementrilor prudeniale privind capitalul61. Prin urmare, nu

poate fi exclus un scenariu în care, pe fondul accenturii crizei dinzona euro úi al generalizrii aversiunii la risc, unele consecinenegative s-ar rsfrânge inclusiv asupra economiilor din afaraacesteia62, determinând creúterea costurilor de finanare, reducereacreditrii, deprecierea monedelor naionale úi scderea puterii decumprare a populaiei.

Un alt risc major s-ar putea materializa în eventualitatea tensionriicontextului politic din regiunea Orientului Mijlociu, ceea ce s-ar reflecta nefavorabil pe pieele internaionale, în special la niveluldinamicii preului petrolului63. Concomitent cu apariia unor presiuniinflaioniste inerente úi dificil de contracarat64, manifestarea unuiastfel de úoc ar conduce la încetinirea ritmului creúterii economieiglobale, în condiiile în care resursele energetice convenionalereprezint un factor de producie dificil de substituit pe termen mediu.

Pe plan intern, riscurile asociate conduitei politicii fiscale sunt percepute ca fiind echilibrate, în pofida calendarului electoralîncrcat din perioada urmtoare. Ultimele informaii privind execuia

bugetului de stat pe anul anterior indic o performan bun relativla inta asumat, ceea ce creúte probabilitatea unor evoluii similareîn anul curent. Totuúi, pe fondul crizei din zona euro, condiiile definanare a deficitului bugetar s-ar putea deteriora, ceea ce ar atrage

61 Exist dou categorii de reglementri prudeniale care trebuie menionate: (a) celeimpuse de o manier coordonat de ctre Autoritatea Bancar European, avândca termen jumtatea anului 2012 (http://www.eba.europa.eu/News--Communications/Year/2011/The-EBA-details-the-EU-measures-to-restore-confide.aspx) úi (b) cele impuse prin decizii unilaterale, de exemplu deciziarecent a Bncii Naionale a Austriei úi Autoritii Austriece de Reglementare aPieelor Financiare

(http://www.oenb.at/en/presse_pub/aussendungen/2011q2/Copy_3_of_2010q1/pa _20111121_fma_and_oenb_devise_a_set_of_measures_to_strengthen_business_ model_sustainability_for_austrian_banks_operating_in_cesee.jsp#tcm:16-241498).62 Vulnerabilitatea economiei româneúti la un astfel de factor de risc deriv dinexistena unor strânse legturi comerciale úi financiare cu zona euro.63 Conform datelor disponibile pe website-ul OPEC, rile din Orientul Mijlociuconcentreaz o parte semnificativ din rezervele de petrol ale lumii(http://www.opec.org/opec_web/en/data_graphs/330.htm ).64 În general, instrumentele specifice politicii monetare sunt percepute a fi puineficiente în combaterea unor úocuri puternice de natura ofertei.





creúterea aversiunii la risc úi reducerea intrrilor de capital cuconsecinele menionate mai sus.

Exist unele indicii recente65 care sugereaz posibilitatea unei mai bune absorbii în perioada urmtoare a fondurilor europene de

postaderare. Pe lâng contribuia pozitiv pe termen mediu lacreúterea potenialului economic úi temperarea presiunilor inflaioniste66, atragerea acestor fonduri ar putea îmbuntideficitul de cont curent, atenuând vulnerabilitile economiei úievitând presiunile asupra cursului de schimb.

În lipsa unor repere clare din partea autoritilor cu privire laetapele liberalizrii anumitor sectoare ale pieei de energie67,continu s persiste unele incertitudini inerente cu privire ladinamica preurilor administrate, balana riscurilor asociate fiindîns apreciat a fi relativ echilibrat pe intervalul proieciei.O balan relativ echilibrat a riscurilor este asociat úi evoluiei peintervalul proieciei a preurilor alimentare volatile, în condiiile încare afluena precipitaiilor din perioada recent ar putea contribuila recuperarea într-o manier sustenabil a deficitului de ap dinsol, manifestat în ultima parte a anului 2011.

2. Evaluarea de politic monetar

Dezinflaia a continuat s se consolideze în trimestrul IV al anului

2011, corespunztor previziunilor bncii centrale. Scderea rateianuale a inflaiei a fost uúor mai ampl decât se anticipase, încondiiile în care aceasta a coborât în luna decembrie la nivelul de3,14 la sut, situat în imediata proximitate a punctului central alintei de inflaie stabilite pentru sfârúitul anului (3 la sut ±1 punct

procentual). Evoluia a fost în principal rezultanta prelungiriitrendului descendent al dinamicii anuale a preurilor volatile68 úi adecelerrii relativ mai alerte a inflaiei de baz (CORE2 ajustat).Aceasta din urm a reflectat, cu precdere, persistena deficituluiamplu de cerere agregat, precum úi ameliorarea aúteptrilor

65 Conform informaiilor publicate de Ministerul Afacerilor Europene, rataabsorbiei fondurilor europene a crescut semnificativ în luna decembrie 2011 fade perioadele anterioare (http://www.dae.gov.ro/338/stadiul-absorbtiei-fondurilor-structurale-de-coeziune ).66 De exemplu, proiectele finanate prin fonduri europene care conduc lamodernizarea úi dezvoltarea reelelor de transport rutier úi feroviar au capacitateade a reduce costurile de transport al bunurilor materiale, având implicit un impact benefic asupra PIB potenial. Un alt exemplu se refer la acele proiecte de mediucare au ca scop prevenirea úi reducerea efectelor inundaiilor sau ale altor elementede risc cu impact nefavorabil asupra culturilor agricole úi, implicit, asupra preurilor acestor produse. Mai multe informaii despre proiectele finanate prin fondurieuropene se pot gsi la adresa http://www.fonduri-ue.ro/programe-operationale-190.67 Este vorba de piaa energiei electrice úi de cea a gazelor naturale.68 Aceast component a indicelui preurilor de consum include preurile dincategoria „legume, fructe, ou” úi preul combustibililor.





inflaioniste, susinut inclusiv de meninerea conduitei prudente a politicii monetare.

Beneficiind de o asemenea premis úi de revizuiri moderate înambele sensuri ale ipotezelor ei principale, proiecia actualizat a

evoluiilor macroeconomice pe termen mediu reconfirm în liniigenerale coordonatele favorabile ale perspectivei inflaiei evideniateîn cadrul scenariului de baz al precedentului exerciiu de prognoz.Astfel, rata anual proiectat a inflaiei continu s se plaseze de-alungul întregului orizont de proiecie în interiorul intervalului devariaie din jurul punctelor centrale ale intelor de inflaie69.La sfârúitul trimestrului I al anului 2012, ea coboar chiar la limitainferioar a acestui interval, ca urmare a efectului statistic de bazal previzibilei accenturi în primele luni ale anului curent adeclinului în termeni anuali al preurilor volatile ale produselor alimentare. Ulterioara ajustare în sens ascendent anticipat a ficonsemnat de rata anual a inflaiei – indus de acelaúi efect de

baz statistic – este urmat de stabilizarea acesteia în jumtateasuperioar a intervalului de variaie, ea rmânând îns înapropierea punctului central al intei; o asemenea perspectiv areca ipotez o amplitudine relativ modest a viitoarelor úocuriadverse pe partea ofertei, incluzând potenialele efecte de baznefavorabile asociate evoluiei din trimestrele anterioare a preurilor volatile ale produselor alimentare.

Din perspectiva conducerii politicii monetare, esenial este faptul

c aceast perspectiv a inflaiei continu s fie puternic susinutde pattern-ul ameliorat al ratei anuale prognozate a inflaiei de baz (CORE2 ajustat). Traiectoria acesteia – coborâtoare în prima parte a anului úi ulterior cvasistaionar – este uúor mai joas decâtcea relevat de prognoza anterioar, reflectând cu precdererelativa accelerare a ajustrii descendente a aúteptrilor inflaioniste,inclusiv a celor pe termen mediu, relevat de sondajele despecialitate.

Presiunile dezinflaioniste anticipate a fi exercitate de cerereaagregat de-a lungul întregului orizont de prognoz sunt îns mai

puin intense în termeni comparativi decât cele prognozate anterior,în condiiile în care valorile estimate ale gap-ului negativ al PIB aufost ajustate descendent, în principal ca urmare a rectificriicresctoare a proieciilor de creútere economic în anii 2011 úi2012. Aceasta a fost motivat prioritar de revizuirea ascendent adatelor istorice privind evoluia PIB, precum úi de relativaaccelerare a creúterii economice în trimestrul III, care, împreun cudinamica trimestrial pozitiv previzionat a fi consemnat de PIBîn trimestrul IV, exercit un efect statistic semnificativ asupra

69

inta de inflaie stabilit pentru sfârúitul anului 2012 este de 3 la sut ±1 punct procentual; începând cu anul 2013, inta de inflaie este staionar, ea fiindstabilit la nivelul de 2,5 la sut ±1 punct procentual.





ritmului anual de creútere economic anticipat pentru anul 2012.Meninerea la o valoare pozitiv a dinamicii trimestriale a PIB întrimestrul IV – deúi anticipat a fi inferioar celei din intervalulanterior – este sugerat de evoluia din primele dou luni a unor indicatori relevani pentru comportamentul principalelor componente

ale cererii agregate, care par s indice o anumit rezilien laînrutirea situaiei economice a zonei euro.

Adecvarea reaciei politicii monetare la contextul prefigurat deactuala prognoz pe termen mediu a inflaiei din scenariul de bazcontinu s fie afectat de caracterul complex al balanei riscurilor inflaioniste ce îi sunt asociate. Deosebit de relevant din aceast

perspectiv este categoria divers de riscuri – anticipate a aciona potenial în ambele sensuri – induse la adresa traiectoriei viitoare aratei anuale a inflaiei de mediul extern. Ele au ca principal sursincertitudinile crescute privind evoluia crizei datoriilor suverane úiimpactul ei asupra economiilor/sistemelor bancare din zona euro,

precum úi asupra economiei globale, de natur s afectezesemnificativ evoluiile economice úi financiare interne.

Astfel, pe de o parte, o eventual prelungire a crizei sau ocontinuare a escaladrii acesteia ar putea exercita efecte inflaionistesuplimentare pe plan intern – imediate sau episodice – prinintermediul unor deprecieri mai accentuate ale leului, provocate decreúterile aversiunii investitorilor fa de moneda european, úi,implicit fa de monedele din regiune. Efectele adverse ale cursului

de schimb al leului ar putea fi amplificate de o eventualrestrângere de durat a accesului bncilor úi companiilor locale lafinanarea extern, datorat posibilei intensificri a dezintermedieriiúi a eforturilor de capitalizare a instituiilor de credit din zona euro,decurgând inclusiv din necesitatea îndeplinirii cerinelor noilor reglementri bancare, eforturi care ar putea afecta disponibilitatealichiditii úi constrânge finanarea grupurilor bancare din UniuneaEuropean.

Pe de alt parte, o agravare a crizei datoriilor suverane ar puteaconduce la o relativ intensificare a presiunilor dezinflaioniste ale

cererii agregate – de natur s contrabalanseze cel puin parialinfluena cursului de schimb al leului – în condiiile în careredresarea economiei româneúti ar fi semnificativ frânat decontinuarea slbirii economiei globale úi de poteniala prelungire arecesiunii în zona euro, inclusiv de trenarea redresrii ei ulterioare.Este de aúteptat ca efectele unor asemenea evoluii s fie receptate

prioritar de exporturile româneúti destinate zonei euro, dar úi deunele componente ale cererii interne, în special de investiiile

private; acestea ar fi afectate mai cu seam de continuarea erodriiîncrederii, creúterea serviciului datoriei externe úi al celei interneexprimate în valut suportat de companii úi populaie, precum úi derestrângerea accesibilitii/scumpirea finanrii interne úi externe aagenilor economici. Cea din urm influen ar putea fi agravat de





o eventual extindere a procesului de dezintermediere financiar înzona euro, care s vizeze úi o reducere a expunerii unor instituii decredit europene pe pieele financiare din regiune, inclusiv pe cearomâneasc.

Efectele adverse ale evoluiilor externe s-ar propaga, cel mai probabil, úi asupra execuiei bugetului general consolidat, inclusiv prin intermediul unui acces limitat la surse de împrumut, precum úial unui cost relativ mai ridicat al finanrii úi refinanrii deficituluifiscal úi a datoriei publice. Acestea ar putea spori potenialeledificulti la adresa conduitei politicii fiscale úi a atingerii intei dedeficit fiscal generate în anul 2012 de mediul intern, mai cu seamde programul electoral al acestui an úi de eventuala manifestare aunor presiuni de natur social úi politic. Într-o asemeneaconjunctur, continuarea implementrii ferme a msurilor deconsolidare fiscal úi a reformelor structurale, concomitent cuintensificarea eforturilor de atragere a fondurilor europene,corespunztor angajamentelor asumate în cadrul acordurilor convenite cu UE úi FMI, este imperativ, fiind esenial pentru

prevenirea creúterii primei de risc suveran, implicit pentruconsolidarea dezinflaiei úi redresarea pe baze sustenabile aeconomiei româneúti.

O alt surs de riscuri pe care mediul extern le poate induce laadresa perspectivei inflaiei o constituie evoluia preurilor internaionale ale materiilor prime agricole úi energetice, mai ales

cea a preului petrolului. Se consider c, în actualul context, balana acestor riscuri continu s fie relativ echilibrat, cel puin pe termen scurt, dat fiind, pe de o parte, tendina de scdere acererii pentru asemenea bunuri, pe fondul încetinirii semnificativea creúterii economice globale. Pe de alt parte, se are în vedere

posibilitatea producerii unei restrângeri semnificative, cel puintemporare, a ofertei globale de petrol úi produse agricole, în ipoteza

persistenei tensiunilor geopolitice în anumite zone ale lumii úi amanifestrii durabile pe teritorii extinse a unor condiii meteorologicenefavorabile.

Dac asemenea condiii ar afecta úi teritoriul României, efectele lor inflaioniste ar fi amplificate de o evoluie semnificativ subaúteptri a produciei agricole interne. În acelaúi timp îns, nu poatefi exclus ipoteza prevalenei în cursul acestui an a unor condiiiclimaterice care s permit repetarea performanelor consemnatede agricultura româneasc în anul anterior, în principal pesegmentul legumelor úi fructelor, de natur s atenueze, în raportcu previziunile, impactul inflaionist al preurilor volatile ale

produselor alimentare indus de existena unui efect de baz statisticsemnificativ. Într-un relativ echilibru se apreciaz c se afl în anul2012 úi balana riscurilor la adresa perspectivei inflaiei induse deajustrile de preuri administrate, cu toate c evaluarea lor continus fie îngreunat de absena unui calendar oficial al acestor msuri.




Pe termen mediu, este îns de aúteptat ca riscurile inflaionisteasociate acestui factor s redevin dominante – inclusiv cel degenerare a unor efecte secundare – dat fiind perspectiva relativeiaccelerri în viitor a ajustrii semnificative, respectiv eliminriiunor preuri administrate, reprezentând condiionaliti ale acordurilor

convenite cu UE, FMI úi Banca Mondial, precum úi obligaii cederiv din legislaia aferent calitii de stat membru al UniuniiEuropene.

Dat fiind reconfirmarea perspectivei plasrii ratei anuale ainflaiei în interiorul intervalului de variaie din jurul punctelor centrale ale intelor de inflaie stabilite pentru anii 2012 úi 2013,dar úi persistena unei relative asimetrii a balanei riscurilor petermen mediu la adresa acesteia, Consiliul de administraie al BNR a decis în úedina din 2 februarie 2012 reducerea cu 0,25 puncte

procentuale a ratei dobânzii de politic monetar, pân la nivelulde 5,50 la sut pe an. Totodat, Consiliul de administraie al BNR ahotrât gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul bancar,

precum úi pstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei úi, respectiv, în valutale instituiilor de credit. Ajustarea gradual úi judicioas acondiiilor monetare reale în sens larg este de natur s contribuiela ancorarea eficace a anticipaiilor pe întreg orizontul proieciei,având în vedere perspectivele inflaiei, respectiv continuareadecelerrii atât a inflaiei totale, cât úi a celei de baz în perioadaimediat urmtoare, dar úi efectele statistice de baz nefavorabilecare vor influena evoluia acesteia în partea a doua a anului 2012(fr a depúi îns intervalul de variaie de ±1 punct procentual din

jurul intei de 3 la sut).

Influena efectelor de baz asupra rateianuale a inflaiei în anul 2012

ur a: IN al ule BNR

-4

-2

0

2

4

6

8

10

i u n .

1 0

d e c .

1 0

i u n .

1 1

d e c .

1 1

i u n .

1 2

d e c .

1 2

-4

-2

0

2

4

6

8

10

rata

anual a

inflaiei

(sc. dr.)

procente

ùoc preuri

legume-fructe

Inflaia anual

exceptând cele

2 úocuri

ùoc preuri

alimente

puncte procentuale

ùoc preuri

alimente

ùoc preuri

legume-fructe

Perioada de

manifestare a úocului aug.10-apr.11 mai 11-sept.11

Perioada de persisten

a efectului în rata

anual a in flaiei aug.10-m ar.12 mai 11 -aug.12

Raport asupra inflatiei

Documents

Transcript of Raport asupra inflatiei