UNIVERSITATEA „ŞTEFAN CEL MARE” SUCEAVA

FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE ŞI ADMINISTRAŢIE PUBLICĂ

MASTER: MANAGEMENTUL FIRMELOR DE COMERŢ, TURISM ŞI

SERVICII

Prof. univ. dr. Gabriela PRELIPCEAN

INVESTIŢIILE ŞI EFICIENŢA ÎNINVESTIŢIILE ŞI EFICIENŢA ÎN

ECONOMIA DE PIAŢĂECONOMIA DE PIAŢĂ

Suceava – 2009

CUPRINS

CAP. 1. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR......................................41.1. Conţinutul categoriei eficienţa economică a investiţiilor.........................................................4

1.1.1. Coordonatele abordării sistemice a eficienţei economice.............................................41.1.2. Conţinutul complex şi trăsăturile eficienţei economice a investiţiilor...........................8

1.2. Efort şi efecte în investiţii: elemente şi determinări...............................................................101.3. Premise teoretico-metodologice ale evaluării eficienţei economice a investiţiilor................16

1.3.1. Metode de evaluare......................................................................................................161.3.2. Indicatorii - caracterizare generală.............................................................................171.3.3. Criterii de apreciere şi optimizare a eficienţei economice a investiţiilor....................22

CAP. 2. INDICATORII STATICI.............................................................................................252.1. Conţinutul şi necesitatea evaluării statice...............................................................................252.2. Sistemul de indicatori statici...................................................................................................252.2.1. O prezentare caracterologică...............................................................................................25

2.2.2. Locul şi rolul indicatorilor naturali în analiza eficienţei economice a investiţiilor....262.3. Indicatorii generali..................................................................................................................282.4. Indicatorii de bază...................................................................................................................312.5. Indicatori specifici unor obiective, activităţi şi sectoare economice şi sociale......................40

Indicatori economici şi de eficienţă economică a investiţiilor pentru obiective cu activitate de comerţ exterior..........................................................................................................................40CAP. 3. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII. INFLUENŢA FACTORULUI TIMP ASUPRA.......................................................................43PROCESULUI INVESTIŢIONAL............................................................................................433.1. Influenţa factorului timp asupra investiţiilor în perioada de edificare a obiectivului.............433.2. Tehnica discontării. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienţei economice a investiţiilor.....................................................................................................................................463.3. Indicatorii Băncii Mondiale....................................................................................................50

3.3.1. Angajamentul de capital...............................................................................................503.3.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate.................513.3.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizată netă totală).............................................523.3.4. Indicele de profitabilitate.............................................................................................533.3.5. Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii (RIR)....................................543.3.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno).........................................................54

CAP. 4. DECIZIA DE INVESTIŢII ŞI DEZINVESTIŢII......................................................564.1. Conţinutul deciziei de investiţii şi modalităţile de abordare...................................................56

4.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiţii.......................................................564.1.2. Decizia de investiţii într-o schemă logică....................................................................584.1.3. Decizia de investiţii în context procesual.....................................................................60

4.2. Caracterul complex al deciziei de investiţii............................................................................614.3. Decizia de investiţii sub incidenţa riscului.............................................................................62

4.3.1. Riscuri în investiţii........................................................................................................624.3.2. Metode de analiză a riscului în investiţii......................................................................64

4.4. Reflectarea deciziei de investiţii în practica social-economică din ţara noastră.....................684.5. Dezinvestiţia în context decizional financiar..........................................................................69

4.5.1. Cu privire la concepţia strategică a dezinvestiţiei.......................................................694.5.2. Procesul dezinvestiţiei..................................................................................................714.5.3. Raţionamentul privind oportunităţile în raportul dezinvestiţie-reinvestiţie.................72

CAP. 5. POLITICA DE INVESTIŢII..................................................................................745.1. Importanţa investiţiilor pentru asigurarea creşterii economice a firmei.................................745.2. Elementele financiare ale unei investiţii în mediul cert..........................................................75

2

5.3. Ajustarea ratei de actualizare în funcţie de risc......................................................................78CAP. 6. POLITICA DE FINANŢARE ŞI COSTUL CAPITALULUI...............816.1. Abordări preliminare...............................................................................................................816.2. Analiza comparativă a surselor de finanţare aflate la dispoziţia firmei..................................856.3. Finanţare publică sau finanţare privată?.................................................................................89BIBLIOGRAFIE.......................................................................................................................91

3

CAP. 1. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR

1.1. Conţinutul categoriei eficienţa economică a investiţiilor

1.1.1. Coordonatele abordării sistemice a eficienţei economice

Preocuparea pentru ceea ce numim „eficienţă" este veche. În general se acceptă că eficienţa reflectă capacitatea unei cauze de a produce efecte şi că eficienţa implică drept cauză o natură organizată, de regulă omul.

Provenienţa noţiunii este atribuită de către unii autori1 vechilor greci, care prin Oikonomia, Oikonomos, exprimau ordinea în cheltuieli şi în conducerea unei case – „oiko” pe bază de lege - „nomos”.

În literatura germană de specialitate găsim termenul de Wirtschaftlichkeit, care a fost tradus în limba română prin raţionalism economic2, iar apoi prin eficienţă economică.3

În lucrarea Business a americanului Herbert Casson se folosea termenul eficiency prin care se înţelege în limba engleză facultatea cu ajutorul căreia se obţin rezultate mărite cu minimum de forţe.4

Făurirea unei economii modeme impune dozarea corespunzătoare ca volum şi structură a diferitelor activităţi, înfăptuirea lor în condiţii de eficienţă. Problemele teoretice şi practice ale eficienţei economice au preocupat şi continuă să preocupe tot mai intens gândirea economică, vizând diferenţiat, abordarea conceptului „eficienţă economică", a modalităţilor de exprimare şi identificarea căilor de sporire a eficienţei economice în diferite ramuri şi sectoare. Nu s-a ajuns la un consens. Dimpotrivă, în sprijinul afirmaţiei redăm în sinteză câteva opinii.

Astfel s-a apreciat că „eficienţa în general este raportul dintre efectul util (rezultat) şi cheltuielile făcute pentru obţinerea lui”5. Că trebuie făcută distincţia dintre eficienţa tehnică şi cea economică6 şi că exprimând relaţii economice, această noţiune (eficienţa economică - n.n.) constituie o categorie economică.7 A. Negucioiu aprecia că eficienţa activităţii economice trebuie cercetată în funcţie de toate momentele procesului unic al reproducţiei . S-a afirmat apoi că eficienţa economică constituie o categorie care s-a stabilizat, putând fi exprimată prin raportul dintre venitul net şi fondurile de producţie.8 Subliniindu-se sinonimia noţiunii de eficienţă cu cea de eficacitate : eficienţă (efficere = a efectua) şi eficacitate (efficax - efficacis = care are efecte dorite), I. Românu aprecia că în sensul cel mai general eficienţa este atributul unei acţiuni, al unei persoane sau al unui lucru de a produce efecte cât mai favorabile pentru societate; al doilea sens, mai restrictiv, al eficienţei, compară rezultatele unei acţiuni cu resursele consumate pentru înfăptuirea acesteia.9

P. Jica10 atribuie eficienţei economice patru sensuri: sens foarte larg, ca însuşire a unei acţiuni de a genera efecte pozitive; sens larg, prin includerea în raport a unor elemente conexe; sens restrâns, care implică comparaţii între rapoarte alternative şi sens foarte restrâns, în care caz se impune echivalarea ca natură şi timp a efortului şi efectelor.

Plecând de la stadiul atins în cercetarea problematicii eficienţei economice formulăm câteva coordonate ale abordării sistemice11 a acestei categorii. Ne vom referi la: locul istoric şi

1 Lungu O., Eficienţa economică, Tipografia ASTRA, Braşov, 1947, p. 52 Evian N. Ioan, Teoriile conturilor, Cluj, 1940, p. 1303 Voinea D., Contabilitatea generală, Braşov, 1947, p. 264 Herbert N. Casson, Business, Ediţia a IV-a, Berlin, 1927, p. 65 Novojilov V., Măsurarea cheltuielilor şi rezultatelor în planificarea optimă, Ed. Ştiinţifică, Bucureşti, 1969, p. 656 Iacobovici-Boldişor C., Eficienţa activităţii economice, Ed. Politică, Bucureşti, 1967, p. 367 Ciulbea G., Unele consideraţii privind conceptul de eficienţă economică, în revista „Finanţe credit” nr. 5/19698 Negucioiu A., Eficienţa activităţii economice (dezbatere), în Probleme economice, nr. 1, 1969, p. 127-1359 Românu I., Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti10 Jica P., Determinarea eficienţei economice, teză de doctorat, laşi, 1973, p. 1-9811 Cistelecan L., Cistelecan R., Coordonate ale abordării sistemice a eficienţei economice, în Revista economică, nr.

4

geneza conceptului; la tripticul: calitate, categorie şi expresie a unui raport, atribuite eficienţei economice; la locul său într-un sistem de forme generale ale eficienţei şi la formele proprii şi nivelurile organizatorice ale abordării eficienţei economice.

1. Cu sensul de „a efectua" şi „care are efecte dorite" devine evident faptul că eficienţa constituie un concept cu semnificaţii complexe, întrucât, pe de o parte, este desemnată acţiunea, iar, pe de altă parte, caracterul pozitiv, folositor al acesteia. Cu asemenea semnificaţii, eficienţa are caracter operant pe multiple planuri, individual, social, în timp şi în spaţiu.

Utilizarea noţiunii în economie este desigur strâns legată de procesele economice, de producţia de mărfuri, de caracterul şi scopul producţiei de mărfuri, de relaţiile de producţie în cadrul cărora au loc procesele economice. Totuşi, faptul că până în a doua parte a secolului trecut referirile la eficienţă în general, la cea economică în special, au fost periferice, că ele au vizat în esenţă conceptul, rolul şi formele de exprimare nu sunt întâmplătoare. Vedem în aceasta tocmai locul istoric al manifestării rolului eficienţei economice în societate. Valenţele eficienţei economice au fost impuse de practică. De acea practică a dezvoltării economico-sociale în care se manifestă contradicţia dintre caracterul limitat al resurselor şi caracterul ascendent al nevoii sociale. Fără a ignora determinările de ordin moral, totuşi determinările de ordin economic (resurse, nevoi, trebuinţe, cadru organizatoric etc.) sunt hotărâtoare în declanşarea, orientarea, înfăptuirea sau blocarea unor acţiuni, activităţi economice.

Preocuparea de „eficientizare" susţinută prin acţiuni sistematice a fost, de altfel, pusă în evidenţă o dată cu începuturile capitalismului. În secolul al XVIII-lea Maupertius foloseşte principiul „minimei acţiuni" ca mobil al profitului, deci atingerea scopului vizat cu cheltuială minimă de mijloace. Pentru unul şi acelaşi produs, timp de muncă descrescător, pentru acelaşi timp de muncă, un număr de produse cât mai mare12, constituie principiul eficienţei în opinia lui B. de Juvenel.

Deci apreciem că eficienţa economică este o noţiune complexă care, dacă nu este generată de factori morali, nu este nici expresia belşugului, ci este mai degrabă expresia unei chibzuinţe impuse de cadrul, condiţiile şi scopul acţiunilor de referinţă (limitate, limitative).

2. Tripticul: calitate - expresie a unui raport efecte / efort, efort / efecte - categorie, atribuit eficienţei economice are justificare.

a) Eficienţa în general se manifestă ca o calitate sau însuşire, pe care o poate avea un bun, un lucru, o activitate, acţiune, un produs etc., de a satisface trebuinţe pentru utilizator. Valenţele economice ale eficienţei sunt generate de natura economică a acţiunilor, activităţilor, proceselor. O asemenea reliefare a eficienţei economice este însă constatativă, ea nu are elemente de ordin determinist sau nu le are în suficientă măsură. Printr-o asemenea explicitare eficienţa economică rămâne tributară noţiunii de util, utilitate.

b) Activităţile economice, procesele economice se înfăptuiesc în cadrul anumitor parametri care privesc resursele afectate şi consumate, cadrul organizatoric şi informaţional, rezultatele economice şi financiare, sistemul evaluărilor etc.

Efectuarea unor judecăţi de valoare pornind de la semantica noţiunii eficienţă, ca însuşire, calitate a activităţilor de a avea o derulare favorabilă, de a atinge un scop, nu mai satisface întru totul într-o economie fundamentată pe determinări economice. Într-un asemenea context, eficienţa economică trebuie nu doar constatată, ca o calitate a acţiunilor, proceselor economice, ci şi exprimată prin parametrii raportului efort/efecte sau efecte/efort. Se reliefează, prin aceasta, măsura în care unele acţiuni, activităţi etc. sunt mai mult sau mai puţin eficiente, prin comparaţiile ce survin între efort şi efect, în spaţiu şi în timp. Dar tocmai această accepţiune dată eficienţei economice îi conferă în acelaşi timp varietate în formă, în exprimare, în funcţie de natura şi parametrii efortului şi efectelor unei acţiuni, unui proces economic etc. Are loc multiplicarea formelor de exprimare prin indicatori specifici formei în care se derulează procesul sau acţiunea, apare şi se justifică utilizarea unei game complexe de indicatori prin care se exprimă eficienţa economică.

9, 198712 Bertrand de Juvenel, Progresul în om, Ed. Politică, Bucureşti, 1983, p. 47

5

c) Raportul efort/efect sau efect/efort pe care îl implică orice acţiune sau proces, calitatea derulării lor pozitive pe plan social-uman prin varietatea şi complexitatea lor impun stabilirea unor relaţii sociale (privind natura efortului şi a efectelor, dimensiunea lor, factorii şi nivelurile organizatorice care intervin în acţiunile economice). Interpretarea generalizată şi abstractizată conferă raportului efect/efort sau efort/efect, deci calităţii raportului, sensul de categorie economică. Astfel, se poate aprecia că eficienţa economică constituie expresia generalizată a unor relaţii sociale, deci o categorie economică.

3. Într-o abordare sistemică, eficienţa economică constituie doar una din formele generale ale eficienţei, nici prima, dar nici ultima, din sistem. Acest fapt ne face să credem cu atât mai mult că eficienţa economică nu este şi nu poate constitui prin nivelul scontat un deziderat în sine. Ea poate constitui însă o verigă importantă în cadrul formelor generale ale eficienţei. După opinia noastră, sistemul formelor generale ale eficienţei cuprinde: eficienţa naturală, eficienţa tehnică, eficienţa economică şi eficienţa socială. Ordinea lor în sistem corespunde demersului logic, finalităţii, acţiunii sistemului.

a) Eficienţa naturală (sau a naturii) reflectă calitatea factorilor naturali (sol, climă, cadru geografic etc.) de a genera, de a avea efecte favorabile pe planul existenţei în general, al existenţei social-umane în special. Nivelul său este receptat pe planul existenţei umane, pe care o influenţează. Conţinutul eficienţei naturale este reflectat, mai ales, de calitatea naturii, factorilor naturali, de a genera efecte, condiţii, propice existenţei umane. Efectele sunt sesizabile, în bună măsură cuantificabile, nu însă şi efortul. Totuşi, impactul om - tehnică - mediu conduce la constatarea unei deteriorări a eficienţei naturale, fapt ce implică cercetarea atentă a raportului natură-om şi om-natură, precum şi a cadrului în care eficienţa naturală poate şi trebuie luată în considerare, nu doar pe plan teoretic, ci şi pe plan practic.

Dezvoltarea generală a activităţii umane influenţează şi este influenţată de ansamblul condiţiilor de mediu. Aşa cum remarca profesorul A. G. Tătaru, „în zilele noastre, unul din principalii necunoscuţi din trecut - mediul înconjurător, se situează mai insistent în fruntea preocupărilor, atât pe plan local şi naţional, cât şi pe plan internaţional. Orice activitate a colectivităţilor umane are o mai mare sau mai redusă implicaţie în mediul înconjurător”.13

b) Eficienţa tehnică este recunoscută pe plan teoretic şi uneori absolutizată pe plan practic. Ea exprimă calitatea factorilor tehnici (maşini, utilaje, a bazei tehnico - materiale) de a produce efecte utile: a) cu concursul efortului fizic al omului; b) prin intervenţia omului ca factor de reglare; c) prin supravegherea, de către om, a maşinii în cazul unor procese mecanizate sau automatizate - făcând abstracţie în toate cazurile de efortul economic implicat. Cazul tipic al reflectării eficienţei tehnice îl constituie randamentul maşinii în procesul folosirii ei.

c) Eficienţa economică reflectă calitatea activităţilor, acţiunilor, proceselor economice şi uneori chiar neeconomice de a produce efecte economice şi desigur financiare, pozitive, favorabile, sub aspect social - uman, cu efort minim. Eficienţa economică constituie nu numai o calitate a proceselor economice, ci şi o categorie complexă care pune într-un raport cauzal efortul economic implicat (de o acţiune, un proces etc.) cu efectele corespunzătoare, permiţând realizarea unor judecăţi de valoare pertinente asupra oportunităţii şi necesităţii diferitelor acţiuni sau procese. Sfera sa de abordare permite interferenţe între domeniul de manifestare a proceselor materiale, tehnice, economico-financiare cu cele sociale.

Câteva aspecte ne apar cu tot mai mare certitudine. Eficienţa economică nu este rezultatul derulării întâmplătoare a unor acţiuni, procese. Dimpotrivă, nivelul său depinde de dimensiunea efortului economic, în comparaţie cu efectele dobândite ori scontate; de realităţile sociale care domină procesele, activităţile; de sistemul evaluărilor economice. Evoluţia eficienţei economice între deziderat şi certitudine are loc, sub incidenţa nevoii sociale cu resursele, într-un anumit sistem social - economic.

d) Eficienţa socială constituie veriga finală în demersul sistemic al formelor generale ale eficienţei. Cu alte cuvinte, acţiunile, procesele pot, după caz, avea o eficienţă naturală, tehnică

13 Tătaru A.G., Finanţarea prevenirii şi combaterii poluării mediului (prelegere la cursurile de vară internaţionale) Iaşi – Piatra Neamţ, 1979, p. 1

6

sau economică fără a presupune o eficienţă socială. Demersul sistemic este realizat integral, numai dacă în urma derulării lor acţiunile, procesele au finalitate socială, directă sau propagată, în efecte care traversează chiar parametrii existenţei primare. Se vorbeşte mult de eficienţa socială, s-au scris lucrări, fără a se clarifica totuşi conceptul. Noi credem că eficienţa socială reflectă calitatea oricăror acţiuni, procese naturale, tehnico-economice, financiare şi de altă natură de a genera, sau de a asigura satisfacerea unor trebuinţe social-umane, cu caracter material, cultural, spiritual, educaţional etc. Eficienţa socială nu constituie o noţiune intrusă. Nu este nici o formă subînţeleasă a eficienţei economice. În fond, un exemplu simplist explică diferenţa. Mărimea beneficiului, comparativ cu fondurile utilizate, reflectă un anumit nivel al eficienţei economice, fără a reflecta nivelul eficienţei sociale. Eficienţa socială poate în schimb să fie reliefată dacă luăm în considerare destinaţiile beneficiului, efectul social direct sau propagat al destinaţiilor beneficiului la nivel macro şi microeconomic. Totuşi, eficienţa socială, greu măsurabilă şi chiar exprimabilă, este sensibilă constatării subiectiv – obiectivate pentru că nivelul ei reflectă adevărata măsură a calităţii vieţii. Se poate spune că eficienţa socială este expresia calităţii vieţii sociale.

Deşi ar putea fi considerată, poate, cea mai importantă formă de eficienţă, eficienţa socială este puţin abordată în literatura de specialitate. Deseori i se atribuie exprimarea printr-un singur indicator - productivitatea muncii sociale.14

Remarcăm faptul că eficienţa socială nu poate ignora câteva dimensiuni prioritare: a) domeniul social este generator de efort şi beneficiar al efectelor; b) natura efortului şi efectelor implicate în exprimarea eficienţei sociale este complexă; c) implicaţiile factorului timp, datorită succesiunii dintre efort şi efecte, sunt evidente.

Eficienţa socială rareori apare în starea ei pură, ca raport între efort social şi efecte sociale, ci ca efort economic - efect social sau ca efort social - efect economic. Indicatorii privesc: calitatea vieţii materiale (locuinţa, habitatul etc.); calitatea vieţii biologice (starea de sănătate, securitatea personală etc.); calitatea vieţii spirituale (educaţie, informaţie etc.)

4. În ceea ce priveşte definirea eficienţei economice se pot reliefa câteva elemente şi anume: în definiţie prevalează laturile calitative, ideea de raţionalitate fiind pusă în prim plan; recunoaşterea dependenţei eficienţei economice de calitatea tehnică şi socială a factorilor de producţie.

Eficienţa economică a unei activităţi reflectă însuşirea acesteia exprimată prin relaţiile de cauzalitate dintre efectele şi resursele totale echivalate ca natură şi timp, implicate de această activitate, în comparaţie cu alte variante ale activităţii. Există numeroase modalităţi de abordare a eficienţei economice, între care: prin prisma creşterii economice; a optimului economic; în context multicriterial; în context sistemic etc.15

În contextul abordării sistemice, un loc deosebit îl deţine eficienţa economică, dar nu atât prin conţinut, cât prin modalităţile de abordare. Altfel spus, raportul efecte/efort sau efort/efecte variază ca natură, amploare, structură, evaluare etc., în funcţie de parametrii acţiunii, procesului economic, cadrul de organizare, nivelul organizatoric.

În consecinţă, deşi conţinutul rămâne unitar, eficienţa economică se pretează abordării sistemice prin forme specifice. Remarcăm faptul că nu avem deocamdată indicatori corespunzători de exprimare pentru toate formele sub care poate fi identificată eficienţa economică. Apoi, unele forme ale eficienţei economice nu pot fi reflectate distinct datorită complexităţii factorilor implicaţi într-o acţiune sau proces economic.

Principial poate fi alcătuită o schemă care indică demersul unei abordări sistemice a eficienţei economice.

4.1. În raport cu conţinutul procesului unic al reproducţiei sociale se poate aborda: a) eficienţa economică a producţiei; b) a repartiţiei; c) a schimbului şi d) a consumului. Pentru toate aceste forme raportul de eficienţă va putea utiliza ansamblul resurselor şi efectelor. Eficienţa tipurilor de resurse poate fi analizată în detaliu în următoarele forme: eficienţa economică a

14 Gherasim T., Zaiţ D., Eficienţa sistemelor de producţie, Iaşi, 1991,p. 14 - 1515 Gherasim T., Zaiţ D., Op. cit., p. 43

7

resurselor naturale, eficienţa economică a resurselor avansate, ocupate şi consumate.16 Ultimele două, eficienţa economică a resurselor ocupate şi consumate, permit exprimarea mai riguroasă, prin indicatori.

4.2. În raport cu sfera de manifestare a acţiunilor, proceselor economice, eficienţa economică poate fi exprimată selectiv şi diferenţiat: a) la nivel macroeconomic şi b) la nivel microeconomic. O asemenea abordare ţine seama de parametrii economici, financiari, organizatorici şi informaţionali, folosindu-se indicatori adecvaţi sferei, nivelului de referinţă.

4.3. În raport cu structura organizatorică a complexului naţional socio-economic eficienţa economică se ataşează profilului de ramură (eficienţa economică a industriei, agriculturii, construcţiilor, comerţului, silviculturii, cercetării ştiinţifice, învăţământului etc.).

4.4. În raport cu conţinutul complex al economiei întreprinderii, eficienţa economică reliefează, în principiu, calitatea următoarelor genuri de activităţi sau procese care se derulează şi se intercondiţionează: a) eficienţa economică a cercetării ştiinţifice, dezvoltării tehnologice şi introducerea progresului tehnic; b) eficienţa economică a investiţiilor; c) eficienţa economică a activităţii de bază (de producţie, prestaţii, comerciale etc.); eficienţa economică a activităţilor sociale.

4.5. În raport cu factorii implicaţi în activitatea economică a unităţilor lucrative se poate aborda: a) eficienţa economică a activelor fixe; b) eficienţa economică a utilizării activelor circulante; c) eficienţa economică a utilizării forţei de muncă.

4.6. În raport cu scopul funcţionării şi modul de cuplare a economiei întreprinderii cu mediul extern, eficienţa economică poate avea ca forme: a) eficienţa economică a aprovizionării; b) eficienţa economică a producţiei; c) eficienţa economică a desfacerii.

Concluziia) Abordarea într-un context sistemic a eficienţei economice constituie o necesitate, nu

doar pe plan teoretic, cât mai ales pe plan practic. Coordonatele unui asemenea mod de abordare impun: identificarea cadrului organizatoric şi sferei de referinţă; investigarea naturii proceselor, acţiunilor din sistem; evaluarea corectă a efortului şi efectelor, determinarea indicatorilor de eficienţă economică; efectuarea judecăţilor de valoare privind raportul efect/efort, comparativ, în timp şi spaţiu.

b) Conţinutul unitar al eficienţei economice nu vine în contradicţie cu formele concrete de manifestare şi nici cu locul acesteia în cadrul formelor generale ale eficienţei. Dimpotrivă, se reliefează valenţele informaţionale ale indicatorilor de eficienţă economică în măsura în care prin construcţia lor, prin gradul de surprindere a efortului şi efectelor economice pot reflecta natura, amploarea şi calitatea acţiunii sau procesului economic.

c) Reflectarea corectă a eficienţei economice implică luarea în considerare a naturii acţiunii, activităţii, procesului economic, a parametrilor organizatorici şi informaţionali, identificarea mărimilor de calcul cu ajutorul cărora se stabilesc indicatorii de eficienţă economică, folosirea în analiză a unei game corespunzătoare de indicatori.

1.1.2. Conţinutul complex şi trăsăturile eficienţei economice a investiţiilor

Eficienţa economică a investiţiilor exprimă pe plan conceptual calitatea acţiunii de a investi, deci a procesului investiţional, de a produce efecte propagate pozitive, utile. Tocmai acest fapt permite ca eficienţa economică a investiţiilor să capete expresia simbolică a raportului dintre efect - efort sau efort - efect, pe care le implică activitatea de investiţii. Precizarea conţinutului acestei noţiuni impune luarea în considerare a principalelor sale trăsături, după cum urmează:

1. Avem mai întâi în vedere faptul că eficienţa economică a unui proces de investiţii se află în strânsă legătură cu eficienţa procesului de exploatare (producţie) în cadrul căreia se validează, sau nu, valenţele procesului investiţional. Eficienţa economică a investiţiilor poate fi exprimată doar într-un context logic, ce se stabileşte între procesul investiţional (în cadrul căruia

16 Matei St., Eficienţa şi finanţarea investiţiilor, lito. Timişoara, 1981, p. 51

8

se regăseşte efortul de investiţii materializat) şi procesul lucrativ, de exploatare (în cadrul căruia se regăsesc efectele celui dintâi).

2. Eficienţa economică a investiţiilor se circumscrie în contextul general al eficienţei economice a procesului reproducţiei sociale având în vedere locul şi rolul activităţii de investiţii în raport cu conţinutul şi derularea etapelor, momentelor acestui proces: producţie, repartiţie, circulaţie, consum, Desigur, efortul de investiţii poate avea efecte propagate direct sau indirect asupra tuturor acestor momente ale procesului unic al reproducţiei sociale. Ca urmare, exprimarea eficienţei economice a investiţiilor îmbracă unele forme concrete, mai ales în funcţie de mărimile de calcul ce intervin în raportul efort-efect sau efect-efort.

3. Conceptual, eficienţa economică a investiţiilor nu este afectată de destinaţia acestora, productivă sau neproductivă. Trebuie însă remarcat faptul că problematica eficienţei economice a investiţiilor productive este mai amplu abordată; în acest caz, efortul şi efectele au caracter concret, determinabil. Dimpotrivă, nu acelaşi grad de tratare teoretico - metodologică şi chiar practică îl comportă problematica eficienţei investiţiilor neproductive. Raportul simbolic efort - efecte are o determinare concretă mai ales în ceea ce priveşte efortul de investiţii neproductive. Efectele sunt adesea propagate de efortul de investiţii, regăsindu-se în: gradul de instruire, starea de sănătate publică, gradul de cultură etc., fiind greu de evaluat.

4. Principial, eficienţa economică a investiţiilor se exprimă unitar, la nivel macro şi microeconomic, dacă ne referim la raportul simbolic efort - efecte, respectiv efecte - efort. Totuşi, modalităţile concrete de exprimare (gama de indicatori şi mărimile de calcul folosite pentru determinarea lor) sunt diferite. La nivel microeconomic, eficienţa economică a investiţiilor se exprimă printr-o gamă mai largă de indicatori, însăşi mărimile de calcul fiind exprimate în unităţi de măsură variate (naturale, valorice etc.).

5. Eficienţa economică a investiţiilor, ca formă a eficienţei activităţii economice, se caracterizează printr-un raport de dublă relativitate. Avem în vedere, mai întâi, rapoartele de relativitate între efort şi efecte sau efecte şi efort, unde primul raport caracterizează eficienţa economică a investiţiilor în contextul logic dintre cauză şi efect, în timp ce al doilea, dă expresie intensităţii efectelor din exploatare faţă de o unitate (fizică sau valorică) a efortului de investiţii.

În al doilea rând, relativitatea eficienţei economice a investiţiilor se datorează luării în analiză a mai multor variante de proiect, dintre care una se consideră a fi variantă de referinţă, precum şi a necesităţii respectării raportului obiectiv dintre cerinţele nevoii sociale la nivel macro şi microeconomic.

În al treilea rând, eficienţa economică a investiţiilor reflectă raportul efort/efecte în strânsă corelaţie cu factorul timp. Se ştie că în activitatea de investiţii efortul precede efectul.

Existenţa decalajului în timp, între efortul şi efectele investiţiilor, constituie un argument important pentru luarea în considerare, în calculele de eficienţă economică a investiţiilor, a influenţei factorului timp, în diferite ipostaze de manifestare, cât şi cu privire la necesitatea folosirii tehnicilor de actualizare a costurilor şi veniturilor proiectelor de investiţii.

9

1.2. Efort şi efecte în investiţii: elemente şi determinări

Efortul economic de investiţii se exprimă ca totalitate de cheltuieli de muncă vie şi materializată necesare înfăptuirii procesului investiţional, a cărui finalitate constă în obiective economice, social-culturale, administrative sau de altă natură puse în funcţiune, exploatare. Analizând conţinutul noţiunii efort de investiţii se poate constata faptul că efortul de muncă materializată devansează efortul de muncă vie, sub aspectul volumului, dar că efortul de muncă vie îl precede, în timp, pe cel de muncă materializată, estimându-l, şi uneori fiind determinant pentru cel de-al doilea.

Sfera de cuprindere a noţiunii efort de investiţii este variabilă în funcţie de scopul utilizării acestei noţiuni (mărimi de calcul) în analiză şi luarea deciziei sau în vederea înfăptuirii procesului investiţional şi a finalizării lui, putându-se delimita trei grade de cuprindere.

1. Efortul de investiţii stabilit pentru necesităţi de analiză şi decizie sau efort total de investiţii (It), care are cea mai largă sferă de cuprindere, întrucât cuprinde atât elemente certe, cât şi convenţionale, astfel:

a) elemente de calcul (de efort) certe: cheltuieli de investiţii directe (Id) şi colaterale (Ic), în care se includ şi cheltuielile de proiectare, de organizare a şantierelor etc.

b) elemente de calcul (de efort) convenţionale: efortul suplimentar datorat imobilizării fondurilor de investiţii în timp (Et); necesarul de fond de rulment, reprezentând prima dotare (NFR) în vederea punerii în funcţiune a unui obiectiv economic; cheltuielile de investiţii conexe (Icn); valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate, exclusiv sumele încasate din recuperări ca urmare a casării (Mfc - Sv); pierderi de venit net în perioada executării lucrărilor de investiţii (reutilări şi modernizări) la unităţile existente (Pvn); cheltuieli cu obţinerea terenului, preţul de cumpărare, despăgubiri, strămutări, taxe de dezafectare, repunerea altor suprafeţe de teren în circuitul agricol etc.) înglobate în valoarea investiţiilor (Pt).

Elementele de calcul la care ne-am referit pot fi completate cu încă un element şi anume, cu cheltuielile previzibile pentru prevenirea poluării mediului (Cppm)

Elementele de calcul ce conturează sfera de cuprindere a efortului investiţional continuă să suscite interes atât pe plan teoretic, cât mai ales pe plan practic. In acest context, problemele abordate vizează, după caz, conţinutul, sfera de cuprindere şi modalităţile de estimare şi de folosire a lor în practica determinării indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor. Principalele aspecte, care prezintă interes, vizează:

– Investiţia directă reflectă totalitatea cheltuielilor prevăzute în devizele pe obiecte sau în alte instrumente de evaluare, legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, lărgirea, reconstruirea, reutilarea şi modernizarea celor existente.

Stabilirea mărimii investiţiei directe ridică probleme privind sfera sa de cuprindere, în cazul întreprinderilor integrate sau neintegrate în combinate industriale. Remarcăm astfel că, în cazul întreprinderilor integrate, bazate pe principiul combinării producţiei mai multor ramuri prin prelucrarea succesivă a materiilor prime, investiţiile pentru dezvoltarea capacităţilor de producţie respective sunt considerate directe. Dimpotrivă, la unităţile neintegrate, numai cele destinate lărgirii capacităţilor de producţie proprii, şi nu şi ale unităţilor cu care cooperează (care constituie investiţii conexe) sunt directe.

O altă problemă se referă la faptul că, în cazul investiţiilor din industria extractivă, cheltuielile cu lucrările geologice au o pondere ridicată în totalul investiţiilor, de până la 40%, ori aceste cheltuieli nu se materializează în valoarea mijloacelor fixe şi nu toate au ca efect descoperirea de rezerve. Sigur, o parte din aceste cheltuieli trebuie să fie incluse în investiţia directă. În general, se opinează ca în investiţia directă să se includă numai cheltuielile de explorare geologică preliminare care conduc la determinarea rezervelor industriale.

Referitor la investiţia directă se ridică şi problema preţurilor de evaluare. În general, pentru evaluarea lucrărilor de construcţii - montaj se folosesc preţurile de deviz care reflectă pe elemente (materiale, manoperă şi utilaj) costurile pentru fiecare articol de deviz din cadrul

10

lucrării. În ceea ce priveşte cheltuielile cu utilajele, care în anumite cazuri au o pondere ridicată în totalul investiţiei directe, evaluarea este mai dificilă, mai ales în cazul utilajelor unicat. În această situaţie evaluarea se poate face prin analogie, iar la utilajele de import pe baza datelor din oferte.

O metodă care înlătură aceste neajunsuri o constituie costograma sau diagrama de preţuri. Costograma este o curbă care exprimă relaţia funcţională dintre preţ şi capacitatea de lucru a utilajelor. Întocmirea costogramelor se bazează pe multiple observaţii făcute asupra relaţiei preţ- capacităţi de producţie. S-a constatat că de la o capacitate de producţie la alta preţurile nu variază liniar, ci curbiliniu. Curba, după cum se ştie, este o funcţie exponenţială de forma:

în care:Pt - reprezintă preţul căutat corespunzător capacităţii Q1;P0 - preţul cunoscut corespunzător capacităţii Q0;Q0, Q1 - capacităţile de producţie ale utilajelor;m - mărimea determinată statistic cu ajutorul căreia se ţine seama de faptul că preţurile nu

variază liniar, în raport cu mărimea capacităţilor de producţie.Formula de mai sus este o funcţie de tipul:

în care:X este variabilă independentă ;a - este constanta;m - exponentul de regresie.Pentru utilizarea acestei metode este necesară realizarea unei colecţii cât mai complete de

costograme şi de tabele cu exponenţi de regresie.– Investiţia colaterală exprimă valoarea lucrărilor care sunt legate teritorial sau

funcţional de investiţiile directe, asigurând obiectivul de bază cu utilităţi (alimentarea cu apă, gaze, canalizare, energie electrică şi termică, reţele de telecomunicaţii, drumuri etc.). Investiţiile colaterale includ atât valoarea lucrărilor pentru asigurarea utilităţilor prin instalaţii proprii, care deservesc obiectul proiectat, cât şi valoarea racordurilor până la reţeaua publică sau la reţele magistrale. Când lucrările pentru asigurarea utilităţilor deservesc mai multe obiective de investiţii cu întreprinzători titulari diferiţi, atunci, în investiţia totală a fiecărui beneficiar se va include o cotă corespunzătoare din cheltuielile colaterale ocazionate.

– Investiţia conexă reprezintă cheltuielile de investiţii necesare a se efectua în alte ramuri sau sectoare de activitate, ca urmare a opţiunii pentru executarea investiţiei directe, se exemplu, pentru lărgirea bazei de materii prime sau asigurarea combustibililor (energie, gaze, cărbune etc.), mărirea capacităţii staţiilor de cale ferată, triajelor, rampelor etc., regularizări de râuri, lucrări de îmbunătăţiri funciare, construcţii de locuinţe şi alte dotări social-economice. De regulă, pe plan practic, în valoarea investiţiilor totale pentru obiectivul productiv se includ ca investiţii conexe numai cotele părţi corespunzătoare gradului de servire.

Asemenea investiţii sunt condiţionale pentru investiţia directă. Aceasta înseamnă că, în caz limită, investitorul direct poate fi pus în situaţia de a realiza atât investiţia directă, cât şi investiţia conexă, în lipsa altor investitori interesaţi.

Identificarea caracterului conex al unor investiţii se impune, pentru a diminua riscul la care se expune investitorul direct.

În sens larg, investiţia conexă înglobează în sfera sa întreg efortul propagat de investiţia directă, în alte ramuri şi domenii de activitate (în amonte - în ramuri extractive, producătoare, de prestaţii etc.; în aval - în ramuri prelucrătoare, în sectorul social-cultural etc.). Dar propagarea se produce „în valuri", traversând ramuri şi sectoare, cu o intensitate variabilă, însă în descreştere pe măsura depărtării de ramura de referinţă. Estimarea valorii investiţiei conexe devine cu atât mai dificilă cu cât propagarea poate avea şi orientare inversă, înspre ramura de referinţă.

11

În sens restrâns, investiţia conexă înglobează în sfera de cuprindere numai acea parte a efortului propagat de investiţia directă, în alte ramuri (decât cea de referinţă ) care, deşi necesară, nu se poate recupera din efectele proprii în acele „alte ramuri". În mod evident, în acest fel, problema identificării în alte ramuri a unor investiţii conexe devine mai puţin complicată; dar ea rămâne încă, pe plan practic, insuficient clarificată. În această idee, în literatura de specialitate s-a emis opinia privind restrângerea numărului de ramuri (cercuri de conexiune) luate în seamă la determinarea investiţiei conexe la cel mult trei şi folosirea, în acest scop, a balanţei legăturilor dintre ramuri. Pe plan practic, problema comportă rezolvări variate.

– Efortul economic suplimentar datorat imobilizării fondurilor în perioada de construcţie este reţinut pe plan metodologic sub denumirea „efectul imobilizării fondurilor” sau „efectul factorului timp". Constituie totuşi element de efort, convenţional, fiind generat de nerealizarea efectelor potenţiale, datorită imobilizării fondurilor în cadrul perioadei de executare a lucrărilor de investiţii.

Pe plan normativ şi practic mărimea acestui element (E t) este în funcţie de mărimea şi evoluţia valorii investiţiilor (Ik), durata imobilizării în ani (Ţn) şi normativul eficienţei investiţiilor sau costul capitalului (En). Relaţia generală de calcul se prezintă astfel:

.

Relaţia de calcul prezentată poate lua forme variabile în funcţie de durata perioadei de imobilizare a fondurilor (ani întregi sau ani întregi şi fracţiuni de ani). În principiu, tendinţa de optimizare implică minimizarea acestui element.

Determinarea efortului economic datorat imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de construcţie, cu ajutorul relaţiei de mai sus, dă posibilitatea corectării unor indicatori de eficienţă economică a investiţiilor, cum ar fi durata de recuperare.

– Necesarul de fond de rulment constituie, de asemenea, element de efort investiţional, componentă a devizului investiţiei. Determinarea acestui element ţine de soluţiile tehnologice, capacitatea de producţie, norme de stoc şi de aprovizionare, coeficientul vitezei de rotaţie, preţuri de estimare etc. Se remarcă însă faptul că problemele de principiu ale determinării necesarului de fond de rulment, aferent primei dotări la obiectivele economice puse în funcţiune printr-un proces investiţional, sunt insuficient clarificate. Se acceptă totuşi soluţia conform căreia în determinarea acestui element se poate ţine seama de valoarea producţiei anuale (Q c) exprimată la cost complet şi coeficientul vitezei de rotaţie (Kvr) în cadrul relaţiei:

,

unde i reprezintă sortimentul producţiei. Reiese că NFR asigură finanţarea cheltuielilor curente de producţie în parametrii unui ciclu de producţie.

– Cheltuielile cu ocuparea terenului au fost abordate insuficient în literatura de specialitate. În general, în valoarea investiţiei totale s-au avut în vedere numai cheltuielile cu obţinerea terenului (în cazul când acesta trebuia expropriat, precum şi cele de strămutare sau eventuale amenajări preliminare executării lucrărilor).

În actualele condiţii, terenul ca amplasament al unei investiţii, în general, poate face obiectul raporturilor de drept civil, deci poate fi vândut sau cumpărat. Sub acest aspect, preţul negociat al terenului se integrează în efortul de investiţii, la care se pot, după caz, adăuga eventuale cheltuieli de amenajare, denivelări, nivelări etc. preliminare. Problema se complică în cazul în care terenul folosit ca amplasament pentru o investiţie este proprietate a investitorului, având destinaţie variată.

În soluţionarea problemei încă cu ani în urmă, unii economişti erau de părere că trebuie să se ţină seama de următoarele situaţii.17

17 Baghinschi V., Cămăşoiu I., Candelă V., Iacobovici-Boldişor C., Determinarea şi analiza eficienţei economice a investiţiilor în agricultură, Ed. Ceres, Bucureşti, 1979, p. 74-77

12

1. Terenul pe care urmează să se construiască noul obiectiv sau să se dezvolte o unitate existentă este folosit pentru producţia agricolă. În acest caz, evaluarea economică a pierderilor de venit din ocuparea suprafeţelor de teren ar trebui să ţină seama de venitul global ce s-ar putea obţine de pe terenul respectiv pe parcursul duratei de funcţionare a obiectivului, care ar putea fi înglobat în efortul investiţional.

2. Terenul ar putea fi folosit în scopuri agricole, în urma unor lucrări de îmbunătăţiri funciare. Prin dezafectarea unor asemenea suprafeţe de teren, în efortul investiţional ar trebui să se cuprindă venitul global ce s-ar putea obţine de pe un asemenea teren, calculat în raport cu realizările obţinute pe terenuri cultivate în condiţii similare.

3. Terenul dezafectat pentru investiţii este impropriu agriculturii, caz în care se exprimă opinia ca în efortul investiţional să nu se cuprindă asemenea cheltuieli, neînregistrându-se ca atare pierderi de venit din ocuparea terenului.

Ipotezele expuse le apreciem ca fiind rezolvabile pentru practica actuală, întrucât chiar dacă preţul terenului este element de bază în evaluare, acesta este dependent de venitul potenţial din folosinţa terenului.

În practica investiţiilor, efortul din ocuparea terenului cuprinde: preţul de achiziţie, cheltuielile pentru exproprieri (dacă terenul aparţine persoanelor fizice sau unităţilor economice); cheltuieli pentru eliberarea amplasamentului (demolări de clădiri, defrişări, nivelări, desecări etc.); cheltuieli pentru amenajarea terenului în vederea folosirii lui ca amplasament pentru investiţii sau pentru redarea în circuitul agricol a unor suprafeţe improprii agriculturii, în schimbul suprafeţelor agricole folosite ca amplasament; cheltuieli cu strămutarea gospodăriilor populaţiei în măsura în care eliberarea amplasamentului impune aceasta; alte cheltuieli. Aceste cheltuieli se cuprind în devizul general al investiţiei, pe baza unor devize financiare.

– Pierderea de venit net, ca urmare a întreruperii producţiei în unele secţii, pentru realizarea unor lucrări de investiţii, îndeosebi reutilări şi modernizări, constituie o realitate. Efectul potenţial (nerealizat în acest caz) se transformă în efort de investiţii, care va trebui să fie recuperat în cadrul duratei de recuperare. Pierderea de venit net în cazul investiţiilor de reutilare-modernizare se poate stabili după relaţia:

,

în care:P - valoarea pierderilor de venit net în perioada de construcţie;t - timpul, perioada de întrerupere, în luni sau ani;Qi - volumul fizic al produselor, (i = 1, 2,,...n) a căror producţie se întrerupe;pv0 - preţul de vânzare unitar înainte de reutilare-modernizare;c0 - costul unitar al produselor, înainte de reutilare-modernizare.– Valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate, înainte de amortizarea lor integrală,

diminuate cu sumele obţinute din casare, prin valorificarea unor materiale; (Mfc - Sv) constituie de asemenea mărime de calcul al efortului investiţional. Într-un fel, are acelaşi regim cu pierderile de venit net în perioada de executare a lucrărilor de reutilare şi modernizare. Faptul că pierderea din casarea mijloacelor fixe neamortizate integral se suportă din rezultatele financiare nu schimbă fondul problemei. Prin efectele sale, investiţia va trebui să asigure şi recuperarea unor asemenea elemente înglobate în efortul investiţional.

– Cheltuielile pentru prevenirea poluării mediului (Cppm) constituie, mai ales în cazul investiţiilor productive, o realitate care impune recunoaşterea lor ca mărime de calcul a efortului investiţional.

Parţial ele pot constitui investiţii colaterale sau conexe, dar cuprinderea lor în calcule ca element distinct şi propagat al efortului de investiţii productive poate conduce la o mai judicioasă analiză a oportunităţii unor obiective de investiţii cu efecte nocive pentru mediul înconjurător.

Sintetizând aspectele prezentate anterior se poate concluziona că în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor este necesar să se ţină seama de toate cheltuielile ocazionate de construcţia şi punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii. În acest fel se poate stabili efortul

13

total de investiţii:a) În cazul obiectivelor noi de investiţii:

b) În cazul lucrărilor de reutilare şi modernizare:

.

Efortul de investiţii, având o asemenea sferă de cuprindere, serveşte determinării unor indicatori de eficienţă economică a investiţiei, precum şi necesităţilor de analiză comparativă în vederea luării deciziei.

2. Efortul de investiţii al întreprinzătorului se restrânge la cadrul devizelor de execuţie (incluzând cheltuielile de investiţii directe şi colaterale, precum şi alte cheltuieli între care cele privind organizarea şantierului, pregătirea personalului şi supravegherea tehnică a executării lucrărilor, amenajarea terenului ca amplasament, necesarul de fond de rulment, probe tehnologice etc.).

Ţinând seama de faptul că investiţia nematerializată direct în obiecte de natura mijloacelor fixe se înglobează prin repartizare asupra obiectivelor de investiţie directă şi colaterală, se poate aprecia că efortul de investiţii astfel estimat se regăseşte în relaţia:

.Efortul de investiţii astfel stabilit se regăseşte în devizul general al investiţiei, servind nu

numai necesităţilor de contractare a lucrărilor şi de finanţare a lor, dar şi, aceasta în primul rând, pentru exprimarea eficienţei economice a variantei de proiect cu ajutorul celorlalţi indicatori (exceptând indicatorul termenul de recuperare), care au în construcţia lor efortul de investiţii, cum sunt: investiţia specifică, coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor, aportul valutar al investiţiei etc.

3. Efortul de investiţii transpus în valoarea mijloacelor fixe puse în funcţiune la finalizarea procesului investiţional şi declanşarea procesului de producţie sau exploatare a lor (Imf) poate fi:

.Efortul astfel stabilit este mai mic decât valoarea devizului general, dar cel puţin egal cu

valoarea mijloacelor fixe puse în funcţiune. Efortul de investiţii poate fi mai mare faţă de valoarea mijloacelor fixe puse în funcţiune în acele situaţii în care rezultatele procesului investiţional nu se concretizează în obiecte, mijloace de muncă, de natura mijloacelor fixe. În cele mai multe cazuri însă efortul de investiţii estimat prin deviz se regăseşte nemijlocit în valoarea mijloacelor fixe puse în funcţiune, în mod direct, în substanţa şi valoarea lor sau prin repartizare asupra valorii lor (ca în cazul cheltuielilor asimilate investiţiilor pentru obţinerea terenului, pregătirea personalului, supravegherea tehnică a executării lucrărilor etc.).

Efortul de investiţii dimensionat după sfera de cuprindere permite reflectarea sa după următoarea relaţie:

.aşa cum de altfel reiese şi din figura 1.

14

Figura nr. 1 – Raportul dintre sfera de cuprindere a efortului de investiţii în diferite ipoteze

Efectele investiţiilor au o natură variată, complexă şi eterogenă, putând fi grupate totuşi în trei categorii şi anume: în efecte materiale, valorice şi sociale.

Efectele materiale ale investiţiilor se prezintă ca valori de întrebuinţare ce rezultă în urma derulării şi finalizării unui proces investiţional, cum ar fi: volumul fizic, numărul, cantitatea de mijloace fixe puse în funcţiune, cantitatea sau volumul fizic al producţiei anuale, într-o anumită structură; caracteristicile calitative (durabilitate, randament etc.) ale produselor etc.

Efectele materiale ale investiţiei se exprimă în unităţi de măsură naturale (buc., tone, kg, kWh energie electrică, perechi încălţăminte etc.).

Efectele valorice ale investiţiilor permit exprimarea mai sintetică, generalizată a rezultatelor procesului investiţional prin indicatori, cum ar fi: valoarea şi costul producţiei, profitul anual etc.

Efectele sociale ale investiţiilor sunt generate de implicaţiile pe plan social ale procesului investiţional. Ele privesc condiţiile de muncă şi de trai, gradul de poluare, noxe, starea de sănătate publică, grad de confort, cultură şi civilizaţie; proporţiile din economie, ca şi în profil teritorial, grad de valorificare a potenţialului uman într-o anumită zonă a ţării etc. Desigur, cuantificarea efectelor sociale întâmpină dificultăţi, în lipsa unor criterii şi unităţi de măsură pentru aprecierea lor, deşi apariţia şi manifestarea lor este identificabilă. Tocmai de aceea, în ultimul timp se manifestă frecvente încercări de abordare a rolului şi posibilităţilor de cuantificare a efectelor sociale datorate investiţiilor.

Dintre cele trei categorii de efecte ale investiţiilor, cele valorice se pretează la o exprimare sintetică, unitară, servind astfel necesităţilor de reflectare, cu ajutorul unor indicatori, a eficienţei economice. În acest caz, între efortul de investiţii şi efectele acestora se stabileşte un raport cantitativ direct, întrucât ambele mărimi puse în relaţie se exprimă în unităţi de măsură omogene. Totuşi, raportul efort - efecte valorice de investiţii nu este întotdeauna concludent, pentru că efectele materiale şi sociale sunt în acest caz neglijate. Apoi, pentru că, uneori, chiar şi efectele valorice sunt parţial estompate, ca urmare a abaterii unor preţuri de la valoare, preţuri folosite pentru evaluări.

Indiferent de forma de exprimare, efectele investiţiilor pot fi: directe (identificabile în raport cu obiectul de investiţii) şi indirecte (generate prin propagare în alte sectoare de activitate). În funcţie de scopul urmărit se pot distinge: efecte de bază şi efecte complementare.

Desigur, o analiză complexă impune luarea în considerare a tuturor categoriilor de efecte şi, eventual, compararea lor în raport cu o exprimare unitară. Rezolvarea problemei este posibilă, în plan teoretic, cu ajutorul regulii paralelogramului deformabil,18 în cadrul căreia plecând de la efecte de natură diferită se încearcă a identifica efecte compuse - rezultante ale îmbinării efectelor diferite.

Reiese astfel, pe de o parte, necesitatea luării în analiză a tuturor categoriilor de efecte ale investiţiilor (materiale, valorice şi sociale), iar, pe de altă parte, necesitatea exprimării eficienţei economice a variantelor de proiect cu ajutorul unei game mai largi de indicatori.

18 Staicu Fl., Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1995, p.36

15

It

Idev

Imf

1.3. Premise teoretico-metodologice ale evaluării eficienţei economice a investiţiilor

1.3.1. Metode de evaluare

Preocupările intense pe plan teoretic pe linia perfecţionării modalităţilor de exprimare a eficienţei economice a investiţiilor au condus la îmbogăţirea gamei de indicatori. Aceste preocupări vizează nu numai proliferarea indicatorilor de exprimare a eficienţei economice a investiţiilor, ci se insistă chiar asupra bazei metodologice de determinare a unor indicatori.19 De modul de evaluare a unor mărimi de calcul, de extensiunea acestora în raport cu durata de realizare a proiectului şi de exploatare a obiectivului, de localizarea lor pe axa timpului, de rigurozitatea evaluării şi comparaţiilor depinde capacitatea de reflectare a eficienţei economice pe care o are, sau nu, un anumit indicator.

În acest context remarcăm că se conturează trei metode de evaluare, respectiv de stabilire a mărimilor de calcul necesare determinării indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor şi anume:

1. metoda statică;2. metoda dinamică;3. metoda comparabilă.1. Metoda statică este practicată în ţara noastră. Ea stă la baza fundamentării proiectelor,

extinzându-se la o gamă de indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor, cum sunt: capacitatea de producţie, volumul producţiei, costul investiţiei, valoarea producţiei, costul producţiei, profit, investiţia specifică etc.

Metoda statică se distinge prin folosirea în calcule a unor mărimi estimate în momente variate pe axa timpului, ce reflectă derularea activităţilor în cadrul procesului investiţional şi a celui de producţie-reproducţie. Valorile, reprezentând efort sau efecte, sunt agregate în modele, pentru determinarea unor indicatori de apreciere a proiectelor de investiţii, în condiţiile ignorării momentului în care se consumă sau se obţin.

Totuşi, pentru determinarea diferiţilor indicatori comparaţiile efort/efect vizează cu deosebire acele segmente pe axa timpului în care se derulează proiectarea, executarea lucrârilor de investiţii, perioada de asimilare şi primul an al perioadei de funcţionare a obiectivului la parametrii normali.

Dar sunt oare întru totul comparabile valorile (efort şi efect) doar în raport cu aceste segmente ale axei timpului, dacă avem în vedere consecinţele alocării resurselor pentru o anumită variantă de proiect, ale imobilizării, şansei de a reinvesti, fructifica efectele potenţiale, cât şi evoluţia principalei pârghii de estimare - preţul? Evident, nu! Apoi, este oare uniformă evoluţia eforturilor şi efectelor, de orice natură ar fi, după anul în care se consideră că parametrii tehnico-economici au fost realizaţi? Realitatea ne convinge că nu! Mai mult, uneori situaţia se complică printr-un nou proces investiţional, pentru care cel anterior are caracterul de releu.

Aşadar, indicatorii, de această natură, utilizaţi în practica evaluării eficienţei economice a investiţiilor au caracter static. Unii dintre ei nici nu pot fi altfel determinaţi. În aceste condiţii, devine oportună perfecţionarea acestei metode de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.

2. Metoda dinamică a pătruns tot mai mult în teoria investiţiilor din ţara noastră în ultimele trei decenii20, fără însă a fi însuşită, în aceeaşi măsură, pe plan practic. Caracteristica sa esenţială constă în faptul că se bazează pe recalcularea (prin „ducere" sau „aducere") valorilor (de natura efortului şi efectelor de investiţii) ce servesc determinării indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor, la un moment (th, h=l,2,...,r) pe axa timpului, prin folosirea tehnicilor de actualizare (compunere sau discontare).

În acest context, indicatorii dinamici rezultaţi din calcule reflectă influenţa factorului

19 Românu I., Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor, Ed. Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1975, p. 278, 389 - 422; Cămăşoiu I., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 1982; Cistelecan L., Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983, p. 134-16920 Vezi Eficienţa economică a investiţiilor şi a tehnicii noi, Ed. Academiei, Bucureşti, 1972, 130-150; Cămăşoiu I., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 1975, p. 48-5; Românu 1., Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor, Ed. Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1975, p. 303-312; Cistelecan L., Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983, p. 236-163

16

timp, întrucât ţin seama de evoluţia proceselor (valorilor) în timp şi de potenţa fructificării efortului implicat în proces, în raport cu un anumit moment de referinţă.

Metoda dinamică se pretează determinării unor indicatori valorici (dinamici, actualizaţi), care reflectă influenţa factorului timp, între care: valoarea investiţiei actualizate, venituri şi costuri actualizate, valoarea actualizată netă, durata de recuperare a investiţiei actualizate, randamentul economic actualizat etc.

3. Metoda comparabilă a fost prezentată în literatura de specialitate din ţara noastră ca „un nou mod de calcul al actualizării”21. În esenţă, se pleacă de la ideea comparării efortului de investiţii imobilizat în obiectivul de investiţii cu efectele obţinute din exploatare, în timp, însă având în vedere următoarele caracteristici: .

a) fondurile imobilizate anual se multiplică în funcţie de factorul timp, exprimat în ani;b) perioada de imobilizare a fondurilor de investiţii nu se limitează la durata de execuţie a

lucrărilor de investiţii, ci continuă, după expirarea acesteia, până la recuperarea totală a fondurilor imobilizate, pe seama rezultatelor financiare (venitului net);

c) recuperarea fondurilor imobilizate în lucrările de investiţii începe imediat după punerea în funcţiune, prin efectele financiare anuale obţinute, astfel că acestea nu se reflectă ca atare, deci ca efecte financiare, ci doar se deduce existenţa lor, ca valoare, în măsura reducerii valorii imobilizărilor anuale în investiţii;

d) calculul imobilizărilor (efortului) totale comparabile se realizează prin ponderarea valorii imobilizărilor anuale cu numărul anilor de imobilizare;

e) calculul acumulărilor nete comparabile are în vedere doar acea parte din durata eficientă de exploatare a obiectivului care se scurge după expirarea duratei de recuperare, până la scoaterea din funcţiune a obiectivului.

Pe această bază se exprimă opinia privind posibilitatea determinării a doi indicatori: durata de recuperare comparabilă şi randamentul economic comparabil. Durata de recuperare a investiţiilor, în condiţiile metodei comparabile, este aceeaşi ca în cadrul metodei statice, dacă acumulările anuale sunt egale. Dacă dimpotrivă, acumulările anuale sunt variabile, atunci se emite ideea determinării acestui indicator pe cale grafică ţinând cont de durata în care efectele acumulate egalează efortul de investiţii şi de durata de executare a lucrărilor.

Metoda valorilor comparabile nu şi-a demonstrat valenţele prezumate, fapt pentru care nu a generat exprimări de opinii ulterioare şi nici controverse. Ea a rămas în literatura de specialitate ca o alternativă privind metodele de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.

Pe de altă parte remarcăm creşterea rolului metodei dinamice de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor, precum şi îmbinarea acesteia cu metoda statică.

1.3.2. Indicatorii - caracterizare generală

Indicatorii sunt mărimi cifrice cantitative, calitative şi, cu deosebire, valorice care cuantifică starea, nivelul, volumul sau valoarea unui proces, proiect, a unei activităţi sau acţiuni.

În domeniul investiţiilor, indicatorii pot caracteriza proiectul ca volum, elemente structurale, cost, durată de realizare, având calitatea de indicatori tehnici sau tehnico-economici. Pe de altă parte, indicatorii pot reflecta raportul efort-efecte sau efecte-efort, cu privire la proiectul de investiţii, în care caz, ei au calitatea de indicatori de eficienţă economică. Adesea, ambelor categorii de indicatori li se atribuie calitatea de indicatori de eficienţă economică22 ori sunt utilizaţi în analiză ca având semnificaţia de „criterii" (criteriul termenului de recuperare, criteriul valorii actuale nete etc.).23

Indicatorii de apreciere şi de eficienţă economică a investiţiilor se obţin prin calcule şi prelucrare a informaţiilor cuprinse în documentaţia tehnico-economică (studiul de fezabilitate, proiectul tehnic etc.), folosindu-se metodele matematice specifice. Se poate afirma că indicatorii

21 Românu I., Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor, Ed. Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1975, p. 389-42222 Românu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Buc. 1997, p. 11523 Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992 , p. 475

17

tehnico - economici şi economici sunt mărimi de calcul primare servind aprecierii proiectului de investiţii, în timp ce indicatorii de eficienţă economică sunt mărimi derivate din prelucrarea informaţiilor iniţiale sau a indicatorilor primari şi asigură măsurarea eficienţei proiectului.

Fiecare indicator de eficienţă economică are o anumită capacitate informaţională şi caracterizează sau măsoară eficienţa economică a proiectului dintr-un anumit unghi, în unităţi de măsură specifice. Indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor, pentru a răspunde scopului în care se utilizează, trebuie să se încadreze în anumite cerinţe, între care: o construcţie logică a raportului efect/efort sau efort/efecte; o semnificaţie clară; un calcul simplu, permisibil; să admită o interpretare facilă; să asigure fundamentarea şi luarea deciziei.

Indicatorii se determină cu ajutorul unor modele matematice variate, astfel:24 a) modelul raportului matematic efort/efecte sau efecte/efort (prin care indicatorii obţinuţi capătă forma de efort specific pe unitate de efect; efect specific pe unitate de efort; coeficienţi, rate etc.); b) modelul matematic al diferenţei între două mărimi (prin care se determină rezultatul unei activităţi: profitul etc.); c) modelul matematic de adiţionare, de cumulare a unor elemente (prin care se determină masa, volumul unei activităţi, unui proiect); d) modelul matematic de structură (în care caz, prin indici de structură se stabileşte contribuţia elementelor componente faţă de total).

Există un relativ consens cu privire la utilitatea unor indicatori variaţi, în conţinut şi semnificaţii, pentru reflectarea eficienţei economice a proiectelor de investiţii. Acest fapt se justifică, mai ales dacă avem în vedere complexitatea procesului investiţional, caracterul său dinamic privit prin prisma agenţilor implicaţi, a naturii resurselor consumate şi a interferenţei dintre etapele sale. Indicaţiile uneori contradictorii, ori neconcludente, pe care le dau unii indicatori prin expresia lor cifrică impun: completarea analizei cu luarea în considerare a altor indicatori; necesitatea clarificării modelelor de stabilire a fiecărui indicator de eficienţă economică a investiţiilor, în parte, a semnificaţiei, locului şi rolului pe care trebuie să-l ocupe, în analiza variantelor de proiect; necesitatea abordării sistemice a gamei de indicatori în funcţie de puterea de reflectare, ca şi de nivelul organizatoric la care se impune folosirea în analiză a unui anumit indicator de eficienţă economică a investiţiilor, în raport cu scopul analizei.

Clasificarea şi ordonarea indicatorilor utilizaţi în aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii sau care comportă exprimări de opinii în teoria investiţiilor se poate efectua după criterii variate. Noi am avut în vedere modul de exprimare, gradul de reflectare a influenţei factorului timp, sfera de utilizare, natura proceselor şi fenomenelor reflectate.

1) După modul de exprimare deosebim:a) indicatori valorici, care comportă exprimare valorică (între care: valoarea investiţiei,

investiţia specifică, durata de recuperare a investiţiei, coeficientul eficienţei economice a investiţiilor, costul şi valoarea producţiei, beneficii, curs de revenire, valoarea actualizată netă, rata internă de rentabilitate, randamentul economic, cheltuieli şi acumulări echivalente etc.);

b) indicatori naturali, care reflectă caracteristici ale valorilor de întrebuinţare, din domeniul de referinţă: investiţii, producţie etc., (între care: capacitatea de producţie, durata de execuţie, numărul de schimburi, numărul personalului, productivitatea muncii etc.);

c) indicatori sociali, care reflectă aspecte de ordin social (gradul de poluare, coeficient de morbiditate, gradul de folosire a forţei de muncă etc.).

2) După gradul de reflectare a influenţei factorului timp deosebim:a) indicatori statici, caracterizaţi prin faptul că sunt determinaţi cu ajutorul unor mărimi

de calcul statice (valorice şi naturale) din domeniul investiţiilor, producţiei sau din alte domenii; fiind de altfel utilizaţi în practica economică;

b) indicatori dinamici, care permit aprecierea eficienţei economice prin luarea în considerare a influenţei factorului timp. O primă grupă reflectă eficienţa integrală a factorului timp (între care: efortul suplimentar datorat imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de construcţie; valoarea medie anuală a imobilizărilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate; cheltuieli şi acumulări echivalente; viteza de recuperare a fondurilor, randamentul

24 Staicu FL, (coord), Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1995, p. 44

18

economic al investiţiei etc.). A doua grupă cuprinde indicatori dinamici bazaţi pe calcule de actualizare (între care: valoarea investiţiei actualizate, costuri şi venituri actualizate, valoarea actuală netă, rata internă de rentabilitate, randament economic actualizat etc.);

c) indicatori comparabili (termenul de recuperare comparabilă şi randamentul economic comparabil care se bazează pe metoda comparabilă de fundamentare a indicatorilor de apreciere a eficienţei economice a investiţiilor.

3) După sfera de utilizare deosebim:a) indicatori utilizaţi în practică pentru fundamentare, exprimarea eficienţei economice,

analiză şi luarea deciziei de investiţii. Sunt reprezentaţi semnificativ atât în context static, cât şi dinamic: valoarea investiţiei, costul producţiei, valoarea producţiei, profit etc., precum şi valoarea actuală netă, rata internă de rentabilitate etc.

b) indicatori vehiculaţi în teoria investiţiilor (între care: valoarea medie anuală a imobilizărilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate, cheltuieli şi acumulări echivalente etc.).

4) După natura proceselor şi fenomenelor economice reflectate remarcăm posibilitatea structurării indicatorilor de apreciere a proiectelor de investiţii în două grupe:

a) indicatori economico-financiari, care reflectă nivelul, amploarea, proceselor şi fenomenelor (ca de pildă: valoarea investiţiilor, efortul investiţional, volumul producţiei, numărul personalului, capacitatea de producţie, cheltuieli echivalente, viteza de recuperare etc.);

b) indicatori de eficienţă economică, prin care se reliefează raportul efort/efecte sau efecte/efort (ca de exemplu: investiţia specifică, durata de recuperare a investiţiei, profit anual sau beneficiu, rata rentabilităţii, coeficientul eficienţei economice a investiţiilor, cheltuieli la 1000 lei producţie, valoare netă totală actualizată, aport net valutar, rata internă de eficienţă a proiectului etc.).

5) În construcţia indicatorilor de eficienţă economică, un rol esenţial îl deţine corelaţia: efect/efort, fapt pentru care unii autori încearcă să identifice elementele sistemului de indicatori pe baza matricei efort/efect - o matrice pătrată de forma celei din figura 4.25

Indicatorii de eficienţă economică aferenţi activităţii sau proiectului de investiţii se stabilesc pe baza unor modele matematice adecvate. Problema care se pune este aceea a identificării grupei caracterologice căreia un indicator sau altul îi aparţine.

25 Staicu Fl. (coord.), Op. cit., p. 36; Românu I., Vasilescu I., (coord.).0p. cit., p.109

19

Eforturi (resurse) EfecteR1 … Ri … Rn E1 … Ej … Em

Eforturi Cadran I Cadran II

Efecte Cadran III Cadran IV

Figura nr. 2 – Matricea efort/efect

Cu ajutorul acestei matrice se asigură o ordonare, o clasificare, a indicatorilor în funcţie de apartenenţa lor la un anumit cadran astfel:

- indicatori de tip efort/efort (cadranul I), cum sunt: costul unui loc de muncă sau gradul de înzestrare tehnică a muncii;

- indicatori de tip efect/efort (cadranul II), între care: profit la 1 lei investit, producţia la 1000 lei active fixe etc.;

- indicatori de tip efort/efect (cadranul III), aşa fiind: investiţia specifică, cheltuieli la 1000 lei producţie etc.;

- indicatori de tip efect/efect (cadranul IV), ca de exemplu cursul de revenire, profit la 1000 lei vânzări etc.

Soluţia pare interesantă având în vedere faptul că permite o clasificare a indicatorilor de eficienţă economică în funcţie de natura şi poziţia mărimilor de calcul din raportul care facilitează reflectarea şi măsurarea eficienţei economice.

În ultimii ani, gama indicatorilor de apreciere şi de eficienţă economică a investiţiilor s-a amplificat, dar s-a şi bulversat. În contextul autonomiei decizionale şi financiare a unităţilor investitoare metodologia de determinare a indicatorilor şi de analiză a proiectelor operează riguros pentru investiţiile publice. Dar acestea sunt, mai ales, de natură socială şi ca excepţie au caracter economic.

În cazul proiectelor de investiţii ale investitorilor autonomi sau privaţi, determinarea indicatorilor şi gradul de aprofundare a analizei se află sub incidenţa interesului investitorilor, a riscului investiţional, a valorii şi complexităţii investiţiilor etc. Se poate afirma că o metodologie general valabilă nu este operantă şi nici nu este alcătuită.

Un sistem de indicatori pentru aprecierea eficienţei economice a investiţiilor este util, în special pentru analiza proiectelor de investiţii cu caracter economic, fapt pentru care a fost concepută schema din tabelul 1.

20

SCHEMApentru alcătuirea sistemului optimal de indicatori – Tabelul 1

Demersul logic care generează alcătuirea sistemului

Indicatori prin care se poate exprima

1. Nevoia socială (ca natură) – Profilul producţiei2. Mărimea nevoii sociale – Capacitatea de producţie: a) actuală; b) gradul de

folosire;– Volumul fizic al producţiei

3. Oportunitatea (stringenţa) satisfacerii nevoii sociale

– Durata de realizare a investiţiei (estimativă)– Sporul de producţie/an– Durata estimativă a necesităţii

4. Căi de satisfacere a nevoii sociale:– producţie internă;– import.

– Gradul de asigurare a resurselor indigene– Gradul de valorificare– Amplasamente– Efort valutar

5. Efortul anual (total) prezumat:– de investiţii (directe, colaterale,

conexe etc.);– de producţie;– de forţă de muncă.

– Valoarea investiţiei (conform devizului)– Efortul investiţional (total)– Valoarea importului pentru investiţii– Costul anual al producţiei– Costul unitar– Numărul personalului (total, din care: muncitori)

6. Efecte anuale prezumate:– de investiţii

– Valoarea mijloacelor fixe– Coeficientul de schimburi– Gradul de activare al mijloacelor fixe– Volumul producţiei anuale

– de producţie – Valoarea producţiei anuale– pe plan intern – Profitul anual

– Acumulările băneşti– Valoarea adăugată– Vărsăminte la buget– Valoarea exportului (lei; u.v.)

– pe plan extern – Aportul net valutar total– de forţă de muncă – Productivitatea muncii (exprimată fizic şi

valoric)– sociale – Gradul de satisfacere a nevoii sociale

(satisfacerea trebuinţelor, nivelul de trai, valorificarea potenţialului uman etc.)

7. Eficienţa variantei de proiect reflectată cu ajutorul indicatorilor statici

– Investiţia specifică– Durata de recuperare a investiţiei– Indicatorii eficienţei mijloacelor fixe– Cheltuieli la 1000 lei producţie– Rata rentabilităţii– Curs de revenire (brut şi net)– Aport net valutar (al producţiei şi al investiţiilor)– Durata de recuperare a efortului valutar

8. Eficienţa variantei de proiect reflectată cu ajutorul indicatorilor dinamici

– Valoarea netă totală actualizată – Venitul net total mediu anual actualizat, la 1 leu

investiţii– Rata internă de rentabilitate (pragul eficienţei

proiectului)– Durata de recuperare a investiţiei actualizate– Randamentul economic actualizat al investiţiilor

21

Pe baza schemei prezentate în tabelul 1, pot fi puse în evidenţă câteva concluzii, după cum urmează:

a) pentru alcătuirea sistemului optimal de indicatori în vederea analizei proiectelor de investiţii, raportul: necesitate, oportunitate şi eficienţa investiţiilor permite atât identificarea, cât şi stabilirea succesiunii indicatorilor în analiza proiectelor;

b) relaţia cauzală: efort - efecte - eficienţă poate fi reliefată prin indicatorii specifici conţinutului fiecărei noţiuni în parte;

c) un sistem de indicatori pentru analiza proiectelor de investiţii nu exclude, ci implică atât indicatori valorici, naturali, cât şi sociali. Totodată, implică atât indicatorii statici, cât şi dinamici, fapt care permite analiza complexă pentru luarea deciziei de investiţii;

d) indicatorii statici permit şi favorizează analiza financiară a proiectelor de investiţii, tocmai pentru că în construcţia lor se utilizează preţurile curente; indicatorii dinamici, luând în considerare influenţa factorului timp, favorizează analiza economică a proiectelor de investiţii, cunoaşterea evoluţiei probabile a proiectului într-un orizont larg de timp (de regulă, durata de înfăptuire, punere în funcţiune, asimilare şi exploatare a obiectivului economic) şi prin aceasta evitarea sau diminuarea riscului;

e) pentru nevoi practice sistemul de indicatori prezentat sintetic poate fi adaptat la specificul proiectului de investiţii;

f) folosirea unui sistem optimal de indicatori în vederea aprecierii proiectelor de investiţii impune, credem noi, reconsiderarea cadrului de elaborare a documentaţiei tehnico-economice pentru investiţii, validarea pe plan metodologic a conceptului de proiect de investiţii şi stabilirea răspunderilor ce revin nemijlocit factorilor implicaţi în elaborarea lui; creşterea răspunderii beneficiarilor şi titularilor de investiţii în elaborarea proiectului; fundamentarea construcţiei indicatorilor din proiect pe mărimi de calcul certe şi renunţarea la mărimile etalon (folosirea acestora din urmă doar pentru a efectua comparaţii, analize, judecăţi de valoare etc.); înglobarea în metodologia de apreciere a proiectelor de investiţii a indicatorilor dinamici, bazaţi pe tehnica actualizării, care impun o pregătire minuţioasă a proiectului, identificarea unor variante pe care se poate fundamenta decizia optimă.

Schema prezentată constituie doar un punct de plecare pentru alcătuirea sistemului de indicatori. Totuşi, ea poate fi operantă, întrucât se bazează pe criterii logice care permit ordonarea obiectivată a indicatorilor de apreciere a eficienţei investiţiilor.

1.3.3. Criterii de apreciere şi optimizare a eficienţei economice a investiţiilor

Noţiunea de criteriu exprimă un punct de vedere, principiu, normă, pe baza căruia se face o clasificare, o definire, o apreciere. Formularea opţiunilor de investiţii, argumentarea lor impun în mod evident evaluări şi determinări cu ajutorul indicatorilor valorici şi naturali, pentru fiecare variantă de proiect.

O analiză corespunzătoare şi o decizie optimă în probleme de investiţii sunt posibile metodologic şi practic dacă se dispune de criterii de apreciere a eficienţei economice adecvate sistemului economic considerat, strategiei dezvoltării sale economico-sociale, necesităţilor obiective ale reproducţiei lărgite.

În literatura economică se menţionează între cele mai importante criterii de apreciere a eficienţei economice în general, respectiv a eficienţei investiţiilor, următoarele: obţinerea eficienţei economice maxime; îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel la nivel macroeconomic; îmbinarea cerinţelor economice cu cele social-politice; îmbinarea cerinţelor actuale cu cele de perspectivă; alegerea judicioasă a bazei de comparaţie.

Obţinerea eficienţei economice maxime constituie un criteriu obligatoriu pentru economia de piaţă. Aplicarea lui în practică trebuie să aibă loc prin maximizarea volumului de efecte utile (producţie, venit net etc.) la un leu cheltuieli, modalitate mai utilă decât optimizarea unuia sau altuia din elementele raportului de eficienţă. Enunţarea criteriului sub această formă ar subînţelege folosirea unui model matematic, având această funcţie obiectiv.

22

Îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel al economiei naţionale constituie criteriul ce se manifestă ca urmare a faptului că orice investiţie productivă se reflectă atât la nivel macro, cât şi la nivel microeconomic. Apoi, există premise care antrenează contradicţii ale optimului la cele două niveluri structurale ale economiei, ca de pildă: contradicţia posibilă dintre interesele proprii ale unităţilor economice şi interesele generale ale societăţii, favorizată de individualizarea circuitelor economice ale întreprinderilor. O altă contradicţie rezultă din deosebirea de conţinut între eficienţa, pe ansamblul economiei, şi eficienţa pe fiecare unitate luată separat, datorită în bună măsură caracterului restrictiv al unor resurse.

Îmbinarea cerinţelor economice cu cele sociale-politice constituie un criteriu determinat de neconcordanţele existente între optimul economic şi cel social-politic. Rezolvarea acestor neconcordanţe implică cunoaşterea precisă a condiţiilor de realizare a optimului economic şi a celui social-politic în contextul strategiei dezvoltării economico-sociale.

Îmbinarea cerinţelor actuale cu cele de perspectivă se impune ca un criteriu de apreciere, important, în domeniul investiţiilor, ca urmare a ciclului de execuţie îndelungat al obiectivelor de investiţii şi duratei mari de funcţionare a mijloacelor fixe. În acest scop trebuie să se ţină seama de tendinţele viitoare ale dezvoltării economiei naţionale şi mondiale, a diferitelor ramuri şi subramuri, evoluţiei tehnicii, ştiinţei şi tehnologiei, prin luarea în calcul a influenţei factorului timp.

Alegerea judicioasă a bazei de comparaţie este impusă de relativitatea raportului de eficienţă economică. Comparaţia se impune între proiect şi variantele etalon sau cu mărimi normative.

Pentru investiţiile de tipul dezvoltării, reutilării, modernizării este necesară şi comparabilitatea cu situaţia anterioară realizării lor. În acest caz, rezultatul comparaţiei trebuie privit cu circumspecţie, deoarece, pe de o parte, nivelul anterior al indicatorilor conţine deficienţe acumulate de-a lungul anilor, iar, pe de altă parte, noile investiţii, folosind tehnică nouă, încorporând rezultatele recente ale progresului ştiinţifico-tehnic, sunt evident mai eficiente, chiar decât unităţile etalon din ramură.

Des întrebuinţată în analizele economice este comparabilitatea cu realizările de pe plan mondial, care are menirea de a aprecia poziţia eficienţei utilizării resurselor în ţara noastră, faţă de aceeaşi activitate pe plan mondial. Pentru a fi concludentă o asemenea comparaţie trebuie eliminate deosebirile de sistem economic, de preţuri, de obţinere a resurselor etc. În acelaşi timp, rezultatele unei asemenea comparaţii nu trebuie absolutizate.

În concluzie, toate aceste criterii de apreciere trebuie să permită alegerea unei asemenea variante de investiţii care să asigure: respectarea echilibrului pe ansamblul economiei; valorificarea maximă a resurselor materiale, umane, financiare disponibile în prezent şi viitor; un înalt grad de competitivitate pentru produsele destinate exportului, satisfacerea cerinţelor sociale de ridicare a nivelului de trai, de organizare şi sistematizare teritorială, de dezvoltare echilibrată în profil teritorial. Un asemenea mod de apreciere a investiţiilor permite în final creşterea eficienţei activităţii economice, concomitent cu respectarea unor cerinţe de natură social-politică.

Desigur, problema criteriilor de apreciere a eficienţei investiţiilor se încadrează în curentul de optimizare economică. Aceasta se situează în mod deosebit în sfera teoriei economice, dar tinde tot mai mult spre cadrul metodologic al proceselor decizionale, tocmai datorită cerinţelor actuale pe care practica economică le ridică.

Folosirea cu eficienţă maximă a resurselor materiale, umane şi băneşti în domeniul investiţiilor impune optimizări la nivel macro şi microeconomic. La nivel macroeconomic, drept criterii de optimizare, literatura de specialitate recomandă: maximizarea produsului intern brut şi net, minimizarea cheltuielilor materiale de producţie, maximizarea beneficiului, maximizarea consumului, la care se pot adăuga şi alte criterii ca, de pildă, maximizarea producţiei, minimizarea cheltuielilor totale de investiţii luând ca bază resursele disponibile la un moment dat etc. Numărul şi structura criteriilor de optimizare nu sunt limitative, cu atât mai mult cu cât fiecare dintre ele prezintă nu numai avantaje, dar şi dezavantaje şi apoi, cu toată rigoarea matematică pe care unele din ele o exprimă, asupra lor nu există o unanimitate de vederi.

23

La nivel microeconomic problema criteriilor de apreciere a eficienţei economice constituie partea cea mai importantă a fundamentării deciziei de investiţii. Stabilirea criteriilor în limita cărora să se calculeze eficienţa viitorului obiectiv este condiţionată de o serie de factori, ca:26 a) felul investiţiei (obiective noi, dezvoltări, reutilări); b) scopul urmărit de investitor (lărgirea producţiei, îmbunătăţirea condiţiilor de muncă, reducerea consumurilor de utilităţi, creşterea gradului de mecanizare, creşterea profitului etc.); c) etapa parcursă de produs, în cadrul curbei sale de viaţă, în momentul în care se optează pentru declanşarea unui nou proces de investire ce vizează lărgirea capacităţii de producţie etc.

În practica procesului decizional, indiferent de competenţele decizionale, drept criterii de bază în aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii se folosesc: criteriul minimului de efort, ţinând seama de gradul de limitare a resurselor financiare, materiale şi de muncă la nivelul de referinţă şi de stringenţa cu care nevoia socială reclamă acest efort de investiţii; b) criteriul maximizării efectelor financiare (profit, venit total, aport valutar etc.), materiale (capacităţi puse în funcţiune în structura impusă de nevoia socială, volumul fizic al producţiei cu desfacere asigurată, gradul de valorificare a resurselor în contextul unui proces circular activ etc.) şi de muncă (sporul de locuri de muncă asigurate, gradul de valorificare a potenţialului uman în structura pe niveluri de calificare, pe ramuri ale economiei şi în profil teritorial etc.). În afara celor două categorii de criterii, care au o exprimare absolută, intervine şi o a treia categorie; c) criterii relative rezultate din relaţiile ce se pot stabili între efortul şi efectele pe care le implică un proces de investiţie. Este vorba de criterii care reflectă intensitatea efortului sau efectelor de investiţii şi vizează: maximizarea efectelor de investiţii pe unitate de măsură a efortului de investiţii sau minimizarea efortului de investiţii ori de exploatare pe unitate de efect realizat.

26 Cămăşoiu I., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 1975, p. 84

24

CAP. 2. INDICATORII STATICI

2.1. Conţinutul şi necesitatea evaluării statice

Proiectele de investiţii au un conţinut complex şi o structură variată. Conţinutul complex derivă din natura lor (ca proiecte industriale, agricole, comerciale etc.), ca şi din felul acestora (construcţii noi, reutilări, achiziţii de bunuri investiţionale independente etc.). Structura variată a proiectelor de investiţii poate fi privită sub aspect tehnic-funcţional, tipodimensional, dar şi sub aspect economic prin prisma costurilor pe care le implică (de investiţii-construcţii, achiziţii, fond de rulment, formarea personalului, exploatare etc.) sau financiar, prin relevarea naturii, structurii şi valorii resurselor de finanţare.

Evaluarea eficienţei economice şi fundamentarea proiectelor de investiţii cu ajutorul indicatorilor statici este necesară. Ea face posibilă relevarea, la un moment dat, a unor informaţii primare şi prelucrate cu privire la proiectul de investiţii. Evaluarea statică nu ia în considerare implicaţiile factorului timp, dar indicatorii stabiliţi reflectă rigoare, în raport cu momentul respectiv, constituind bază de plecare în evaluarea indicatorilor dinamici.

Evaluarea statică, în domeniul investiţiilor, concepe şi asigură arealul informaţional al momentului actual, cu privire la investiţia respectivă, date şi indicatori pe care se fundamentează, în perspectivă, orice proiect de investiţii. Poate tocmai datorită acestui fapt, în unele lucrări de specialitate indicatorii statici-sunt trataţi ca subsidiari celor dinamici, fiind consideraţi subînţeleşi în analiza eficienţei economice a proiectelor de investiţii.27 În alte lucrări28 sunt abordaţi pe larg, fără a se insista asupra îmbinării lor cu indicatorii dinamici.

Apreciem că evaluarea şi analiza eficienţei economice a investiţiilor nu poate ignora rolul şi semnificaţia indicatorilor statici. În gama acestor indicatori se includ nu doar indicatori de eficienţă economică, ci şi indicatori tehnico-economici, economici şi financiari, naturali şi mai ales valorici, unii au caracter primar, alţii derivat, relevând un grad variat de complementaritate în analiza proiectelor.

Pe de altă parte, chiar dacă evaluarea şi analiza statică a proiectelor de investiţii se continuă cu utilizarea indicatorilor dinamici, asigurându-se o fundamentare mai temeinică a deciziei de investiţii, în fapt, în derularea procesului investiţional, în realizarea proiectului se operează cu indicatori statici.

2.2. Sistemul de indicatori statici

2.2.1. O prezentare caracterologică

Indicatorii statici de evaluare a eficienţei economice şi de apreciere a proiectelor de investiţii sunt variaţi ca natură, mod de exprimare, capacitate informaţională şi semnificaţie etc. Numeric variază în funcţie de cerinţele analizei, de complexitatea proiectului şi de pretenţiile analistului şi investitorului. O reglementare în acest sens, în ţara noastră, nu există, iar autonomia decizională în investiţii accentuează libertatea de alegere, fără a exclude riscul în folosirea, după caz, a unor indicatori valorici sau naturali.

În contextul enunţat este justificat să încadrăm indicatorii statici de evaluare şi apreciere a eficienţei proiectelor de investiţii în trei categorii, şi anume indicatori cu caracter general, indicatori de bază şi indicatori specifici unor obiective sau ramuri de activitate. În acest sens, câteva precizări se impun, după cum urmează:

a) în tabel au fost incluşi indicatori statici uzuali, în evaluarea eficienţei economice a

27 Levasseur M., Quintart A., Finance, Ed. Economica, Paris, 1993, p.465; Pilverdier Latreyte-Josette, Finance d entreprinse, Ed. Economica, Paris, 1993, p.306 şi urm.; Staicu Fl. (coord.), Eficienţa economică a investiţiilor, E.D.P., Bucureşti, 1995, p.15528 Românu I., Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti, 1997, p.126 şi urm.; Vasilescu I., Românu I., Cicea C., Investiţii, Editura Economică, Bucureşti, 2000, cap. 5

25

proiectelor de investiţii;b) în structura indicatorilor generali s-au luat în considerare acei indicatori care pot

caracteriza o activitate, fără sau cu implicaţii investiţionale, în timp ce indicatorii de bază se referă strict la activitatea investiţională;

c) indicatorii specifici unor obiective şi activităţi economice sau sociali capătă această notă datorită particularităţilor tehnice, economice ori de altă factură ale domeniului respectiv, unii fiind de bază, alţii cu caracter general în aprecierea sectorului, proiectului de referinţă;

d) în prezentare, indicatorii incluşi în tabel au fost caracterizaţi în funcţie de modul de exprimare (valorici sau naturali), de natura lor (economici-financiari sau de eficienţa economică), algoritmul de calcul (operaţii distinctive sau combinate), tendinţa de optim (minim, maxim), poziţia faţă de o bază de referinţă (1 sau 100) şi caracterul corelativ al unora;

e) indicatorii incluşi în structurile din tabel nu au fost ierarhizaţi, în lipsa unor asemenea criterii, şi nici nu au fost numerotaţi, în condiţiile relativităţii sferei lor de cuprindere.

Pe baza elementelor ce caracterizează indicatorii se pot face câteva aprecieri.1. Componenţa tabelului nu este nici limitativă şi nici exhaustivă, ci este relativă, în

raport cu gradul de informare şi capacitatea intuitivă.2. Dintre cei 11 indicatori generali un număr de 8 sunt valorici şi 3 naturali; 8 sunt cu

caracter economic sau financiar şi 3 de eficienţă economică; în proporţie egală sunt construiţi cu modelele matematice simple (raport, produs de factori, sumă/diferenţă); 6 răspund cerinţelor de optim prin maximizare, iar 3 prin minimizare, în timp ce 2 indicatori se optimizează corelativ.

3. Între cei 6 indicatori de bază, pentru evaluarea şi aprecierea eficienţei investiţiilor, constatăm că: 4 indicatori sunt valorici şi 2 naturali; în proporţie egală, 3 la 3, sunt economici, respectiv de eficienţă economică; modelul matematic se bazează pe produs de factori în cazul a 3 indicatori şi, respectiv, sumă sau diferenţă în cazul a doi indicatori; în contextul optimizării, 3 indicatori implică minimizarea, unul maximizarea, iar 2 implică o interpretare corelativă.

4. Un set numeros, de 13 indicatori specifici, particularizează evaluarea şi aprecierea proiectelor de investiţii, implicate în activitatea de comerţ exterior: un număr de 7 indicatori generali şi 6 indicatori consideraţi „de bază" sunt exprimaţi valoric; dintre ei cei mai mulţi, adică 9, sunt de eficienţă economică, 7 se determină ca raport între mărimi de calcul şi 8 comportă optimizarea prin minimizare. Este de remarcat caracterul complementar al acestor indicatori faţă de indicatorii generali şi de bază într-un caz practic - un proiect de investiţii realizabil într-o entitate economică în funcţiune, cu structură de producţie aferentă comerţului exterior.

6. Indicatorii statici, aşa cum reiese din tabelul anterior, trebuie selectaţi, pentru a fi corespunzători în aprecierea unui anumit proiect, dintr-o anumită ramură de activitate. Între ei prevalează însă indicatorii valorici care permit comparaţii pe un plan mai larg. Tocmai de aceea o abordare a rolului şi locului pe care îl joacă indicatorii naturali în evaluarea eficienţei economice a investiţiilor se consideră a fi oportună.

2.2.2. Locul şi rolul indicatorilor naturali în analiza eficienţei economice a investiţiilor

Pentru asigurarea analizei complexe a eficienţei economice a investiţiilor este necesar ca în analiză, alături de indicatorii valorici, să se utilizeze şi indicatorii naturali. Sfera de cuprindere a indicatorilor naturali este vastă, cu ajutorul acestora putându-se aprecia o mare diversitate de procese şi fenomene din economie. Indicatorii naturali sunt cunoscuţi împreună cu indicatorii valorici sub denumirea de indicatori tehnico-economici prezentând unele trăsături caracteristice.

Astfel, indicatorii naturali caracterizează valoarea de întrebuinţare a investiţiilor sau a rezultatelor acestora, exprimând, cu ajutorul unităţilor naturale sau natural-convenţionale în mărimi absolute sau relative, aspectele cantitative şi calitative proprii diferitelor elemente ale ansamblului investiţiilor.

Pe de altă parte, cu ajutorul lor se pot face comparaţii privind performanţele utilajelor şi instalaţiilor, consumurile de materii prime şi de forţă de muncă, calitatea produselor obţinute etc. În acest scop este necesară: alegerea unitară a indicatorilor cantitativi elaboraţi pe ramuri, pe baza nomenclatoarelor; asigurarea conţinutului unitar al indicatorilor în compararea structurii

26

producţiei obiectivului în construcţie; comparabilitatea condiţiilor de construcţie şi exploatare a capacităţilor de producţie. Indicatorii naturali, având o mai redusă capacitate de sinteză, nu pot fi utilizaţi independent pentru aprecierea variantelor de investiţii, ci alături de indicatorii valorici. În schimb, aceşti indicatori sunt mai sensibili la modificările de detaliu de la o variantă la alta, ceea ce permite un mai înalt grad de siguranţă în aprecierea variantelor de proiect.

Indicatorii naturali pot fi grupaţi după trei caracteristici de bază, şi anume:a) conţinutul economic şi material;b) sfera de cuprindere;c) fazele principale pe care le parcurge obiectivul de investiţii până la scoaterea lui din

exploatare.a) În funcţie de conţinutul economic şi material, indicatorii naturali se pot grupa în:– indicatorii mijloacelor de muncă (ca, de pildă: suprafaţa utilă, suprafaţa necesară

instalării utilajelor; capacitatea de producţie a maşinilor; coeficientul de folosire a utilajelor);– indicatorii obiectelor muncii (consumul specific de materii prime, combustibil, energie

etc.);– indicatorii forţei de muncă (cheltuieli de timp de muncă pe unitatea de produs;

greutatea specifică a muncii mecanizate faţă de totalul timpului de lucru al unui muncitor din activitatea de bază etc.);

– indicatorii rezultatelor activităţii (volumul producţiei în unităţi naturale; caracteristicile tehnice ale produselor etc.). Conţinutul economic al acestor indicatori nu necesită explicaţii suplimentare.

b) După sfera de cuprindere, indicatorii naturali se pot grupa în:– indicatori generali;– indicatori specifici.Indicatorii generali reflectă aspecte ale activităţilor şi investiţiilor, comune tuturor

ramurilor, cum sunt: durata de realizare a investiţiei; volumul total al producţiei; numărul total de muncitori şi de personal; fondul anual de timp de lucru al muncitorilor; productivitatea muncii; capacitatea de producţie a maşinilor şi utilajelor; consumuri de materii prime, materiale. Aceşti indicatori prezintă o importanţă deosebită, parte dintre ei fiind folosiţi şi ca mărimi de calcul pentru determinarea unor indicatori valorici (investiţia specifică, termenul de recuperare etc.).

Indicatorii specifici exprimă particularităţi ale unor maşini şi utilaje sau grupuri de instalaţii, linii tehnologice sau a unor obiective, funcţie de specificul ramurii sau subramurii. Se pot menţiona: volumul lucrărilor pregătitoare (în m3/1000 tone minereu extras); greutatea specifică a minereului de fier consumat pentru elaborarea fontei; desimea medie a firelor de bătătură la 10 cm de ţesături crude (în industria textilă); producţia de carne faţă de greutatea vie a animalelor sacrificate (în industria alimentară); consumul anual de piei crude în tone, consumul anual de piei finisate în mp., în industria pielăriei etc.

În raport cu fazele pe care le parcurge obiectivul de investiţii până la scoaterea lui din funcţiune se pot grupa în:

– indicatori ai construcţiei;– indicatori ai exploatării.Indicatorii construcţiei caracterizează investiţia până la punerea în funcţiune, în timp ce

indicatorii exploatării caracterizează investiţia după darea în exploatare până la scoaterea din uz. Între indicatorii construcţiei se pot menţiona; suprafaţa construită; volumul şi cantitatea materialelor puse în operă; volumul manoperei în construcţii etc. În cea de-a doua grupă se cuprind indicatorii: capacitatea de producţie a maşinilor şi utilajelor; consumurile de materii prime, materiale, energie, forţă de muncă; productivitatea muncii în expresie naturală etc.

Ţinând seama de varietatea mare a indicatorilor naturali şi având în vedere utilitatea lor în practica aprecierii eficienţei economice a investiţiilor s-a impus elaborarea unor nomenclatoare pe ramuri şi subramuri care pot să fie revizuite şi completate periodic. Nomenclatoarele, cuprinzând indicatorii tehnico-economici, se pot întocmi pe ramuri şi subramuri pentru a putea oglindi particularităţile diferitelor aspecte care se ridică în legătură cu

27

aprecierea variantelor de investiţii. De asemenea, pe baza nomenclatoarelor se pot trage anumite concluzii vizând corelaţii dintre diferitele categorii de indicatori, stabilindu-se în acelaşi timp o anumită ierarhie a lor.

În analiza eficienţei investiţiilor, indicatorii naturali se folosesc pentru exprimarea directă şi nemijlocită a unor aspecte parţiale, ca, de exemplu: durata de realizare a construcţiei; suprafaţa construită; capacitatea de producţie proiectată; numărul total de personal; fondul anual al timpului de lucru etc. În al doilea rând, indicatorii naturali pot fi folosiţi ca restricţii în aprecierea variantelor de proiect. De asemenea, indicatorii naturali pot fi utilizaţi în grup, corelaţi pentru a scoate în evidenţă anumite aspecte complexe ale eficienţei economice a investiţiilor. Unii cercetători au sugerat utilizarea unui tabel şah, în care se cuprind atât pe verticală, cât şi pe orizontală aceiaşi indicatori naturali. Cu ajutorul acestui tabel se poate relativ uşor să se urmărească modalităţile de corelare a acestora.

În perspectiva lărgirii activităţii de investiţii şi a elaborării documentaţiei în mai multe variante pentru un obiectiv economic, creşte rolul indicatorilor naturali în analiza eficienţei economice a investiţiilor. De altfel, unele aspecte ale eficienţei pot fi scoase în evidenţă îndeosebi cu ajutorul indicatorilor naturali, cum sunt cele privind calitatea şi durabilitatea produselor. Indicatorii naturali ai calităţii pot să caracterizeze nivelul tehnic al procesului de fabricaţie, nivelul funcţional şi estetic al produselor.

2.3. Indicatorii generali

În această categorie încadrăm acei indicatori statici care pot caracteriza, în principiu, activitatea economică a oricărei entităţi, în măsura în care este asigurat un sistem propriu de informaţie economică. În ipoteza unei opţiuni de investiţii aceşti indicatori pot avea determinări alternative (înainte de şi după realizarea investiţiei).

1. Capacitatea de producţie. Exprimă potenţialul de producţie al unui obiectiv, într-o perioadă dată, de regulă un an, în unităţi naturale – tone, m2, m3, bucăţi etc. – în raport cu profilul producţiei, structura sortimentală prevăzută şi regimul de funcţionare. Capacitatea de producţie se stabileşte în funcţie de gradul de utilizare intensivă şi extensivă a utilajelor şi instalaţiilor, rezultând din însumarea capacităţilor individuale ale acestora sau în raport de capacitatea utilajului conducător.

Capacitatea de producţie poate fi exprimată cantitativ, dar şi în unităţi valorice astfel:

sau

,

în care: Q reprezintă capacitatea de producţie exprimată valoric;qj - capacitatea fizică de producţie a sortimentului j;pj - preţul de producţie al sortimentului j.Ca indicator natural, în sfera indicatorilor de eficienţă a investiţiilor, capacitatea de

producţie constituie punct de plecare pentru stabilirea celorlalţi indicatori, între care: valoarea investiţiei; investiţia specifică; costul şi valoarea producţiei, numărul personalului etc.

2. Numărul personalului. Face parte din sfera indicatorilor naturali. Se stabileşte funcţie de capacitatea de producţie, regimul de lucru, norma de personal, profilul producţiei, structura sortimentelor etc. În seria indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor apare sub forma numărului de personal total, din care numărul de muncitori. Serveşte comparaţiilor între diferitele variante de proiect în mod direct, precum şi pentru stabilirea indicatorului productivitatea muncii.

3. Costul de producţie. Poate fi pus în evidenţă sub forma costului unitar sau a costului

28

total anual.Costul de producţie unitar se stabileşte pe bază de antecalculaţii/calculaţii pe produs sau

pe baza relaţiei:

,

în care: ci – reprezintă costul unitar;Q - volumul producţiei;i - sortimentul de produse.Costul de producţie total se stabileşte pentru un anumit volum al producţiei şi pentru o

anumită perioadă de timp (an, trimestru, lună).În general, costul producţiei exprimă efortul de producţie/exploatare în cadrul

întreprinderii, fabricii, secţiei etc., tendinţa de optimizare impunând minimizarea lui. Se foloseşte în analiza economică pentru comparaţii între activităţi, produse etc., precum şi pentru determinarea unor indicatori derivaţi (cheltuieli la 1000 lei producţie, rata profitului, profitul aferent perioadei de timp). În aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii prezintă interes evaluarea fundamentată a structurii costului de producţie pe elemente de cheltuieli (materii prime şi materiale, energie, costuri salariale, amortizare etc.), ca şi pe articole de calculaţie (cheltuieli fixe şi variabile).

Relaţia de calcul al costului de producţie total (C) este:

Tendinţa de optim presupune minimizarea costului producţiei (unitar şi total).4. Preţul de vânzare. Constituie indicator de estimare a nivelului valoric la care un

produs poate fi vândut. Preţul de vânzare (preţ de producţie) unitar, în principiu, constituie rezultatul însumării costului de producţie unitar cu profitul pe unitatea de produs. În fapt, preţul de producţie unitar, sub aspect cifric, este negociat între producător şi cumpărător, interesele fiind contradictorii.

O formă a preţului, regăsită în practica economiei de piaţă, o reprezintă preţul de vânzare cu taxele incluse care se stabileşte prin adiţionarea la preţul de producţie (ca preţ de vânzare al producătorului) a diferitelor taxe reglementate prin acte normative, între care taxa pe valoarea adăugată, accize şi alte taxe. Este în interesul legiuitorului să impună forma, procedura prin care taxele respective se încasează o dată cu vânzarea unor mărfuri sau servicii.

Relaţiile de calcul corespunzătoare sunt:– pentru preţul de producţie unitar (p):

– pentru preţul de vânzare cu taxele incluse (ptti).,

unde, pr - reprezintă profitul pe unitatea de calcul;tva - taxa pe valoarea adăugată;acc - accize;a - alte taxe.5. Valoarea producţiei. Reprezintă indicatorul valoric prin care se exprimă amploarea

activităţii întreprinderii într-o perioadă de timp (lună, trimestru, an). Se determină după relaţia:

sau

,

în care: p – reprezintă valoarea producţiei la preţ de producţie;

29

ptti – valoarea producţiei la preţul cu taxele incluse.6. Cheltuieli la 1000 lei producţie. Este indicator de eficienţă economică semnificativ, în

întreprinderile cu producţie neomogenă. Se determină cu ajutorul relaţiei:

,

iar tendinţa de optim presupune minimizarea cheltuielilor la 1000 lei producţie.7. Profitul. Constituie indicator esenţial în analiza oricărei activităţi economice, întrucât

exprimă scopul şi efectul valoric scontat sau realizat. Reflectă mărimea efectului valoric aşteptat sau obţinut, fiind determinat cu ajutorul relaţiei:

respectiv,

,

în care: Pr reprezintă profitul brut (Prb) şi net (Prn),Rt - rezultatul total (profitul brut);i - cota de impozit pe profit.În evaluarea şi aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii profitul este luat în seamă

pentru efectuarea analizei comparative, precum şi pentru determinarea unor indicatori derivaţi (termenul de recuperare, rata rentabilităţii, coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor etc.).

8. Rentabilitatea. Reflectă în principiu capacitatea sistemului (întreprinderii) de a genera profit, în cadrul unei perioade de timp. Constituie o stare pozitivă în care se prezintă unitatea de referinţă, fapt atestat de raportul efect (profit)/efort (costul producţiei sau costul investiţiei, capitalul social, valoarea cifrei de afaceri etc.). Rentabilitatea se măsoară printr-un sistem de rate ale rentabilităţii, între care mai uzuală este cea prezentată mai jos:

,

unde rc reprezintă rata rentabilităţii funcţie de cost.Aprecierea favorabilă a unei activităţi cu ajutorul diferitelor rate ale rentabilităţii ţine

seama de ordinul de mărime, impunându-se maximizarea nivelului cifric. Semnificaţia fiecărei rate a rentabilităţii este în funcţie de numitorul raportului (cost, capital, cifră de afaceri etc.).

9. Productivitatea muncii. Constituie unul din indicatorii folosiţi, atât în exprimarea eficienţei economice a activităţii de producţie, cât şi în sfera eficienţei investiţiilor, în scop de argumentare a deciziilor de investiţii. Se exprimă diferenţiat, în funcţie de mărimile de calcul folosite, astfel:

unde: W - reprezintă productivitatea muncii în unităţi fizice (q), valorice (v), pe o persoană (p) sau pe un muncitor (m);

Np, Nm - numărul personalului total (Np), muncitori (Nm);Q - volumul fizic al producţiei;

- valoarea producţiei anuale în lei.Exprimând cantitatea de produse ori valoarea produselor create de o persoană, un

muncitor, în unitatea de timp, pe de o parte, sau, pe de altă parte, timpul necesar pentru producerea unei unităţi din valoarea producţiei determinate, productivitatea muncii reflectă eficienţa cu care se cheltuieşte munca socială.

Indicatorul productivitatea muncii se foloseşte în exprimarea şi analiza eficienţei economice a investiţiilor pentru comparaţii între diferitele variante de proiect sau în dinamică (situaţia după şi înainte de realizarea unor investiţii de modernizare şi reutilare). Unii autori neagă calitatea de reflectare veridică a eficienţei economice prin intermediul productivităţii muncii, întrucât indicatorul respectiv nu arată decât cantitatea sau valoarea produselor obţinute în

30

medie de un muncitor, fără a da indicaţii cu privire la cheltuielile de producţie, gradul de utilizare a factorilor de producţie angrenaţi etc.

2.4. Indicatorii de bază

Formularea „indicatori de bază" a fost adoptată pentru a marca abordarea acelor indicatori care caracterizează specificitatea domeniului de referinţă, investiţiile. Se încadrează în această categorie atât indicatori economici, cât şi indicatori de eficienţă economică, statici, unii fiind exprimaţi valoric, alţii în unităţi naturale. Ne referim la: valoarea investiţiei, investiţia specifică, termenul de recuperare, coeficientul eficienţei economice, durata de realizare etc.

1. Valoarea investiţieiValoarea investiţiei reprezintă capitalul investit şi constituie în acelaşi timp un indicator

de bază, care se cuprinde în documentaţia economică a lucrărilor de investiţii, dar şi mărime de calcul pentru stabilirea unor indicatori de eficienţă economică derivaţi. Valoarea investiţiilor ca mărime de calcul a fost analizată anterior.

Valoarea investiţiei constituie indicatorul valoric de bază, fără de care analiza altor indicatori este un nonsens. Determinarea valorii investiţiei reclamă o muncă vastă, dar o dată ce a fost stabilită, aceasta se înscrie în tabloul indicatorilor, exclusiv investiţiile conexe, ca indicator total, precum şi cu defalcarea:

– valoarea lucrărilor de construcţii montaj;– valoarea utilajelor, din ţară şi din import;– alte cheltuieli (cum ar fi cele privind licenţele, elaborarea documentaţiei tehnico-

economice, asistenţă tehnică, know-how, necesarul de fond de rulment etc.).Prin urmare, valoarea investiţiei este indicator economic, valoric prin care se reflectă

efortul investitorului privind înfăptuirea obiectivului, respectiv valoarea capitalului investit.Se calculează pe baza relaţiei:

,în care notaţiile sunt cunoscute, iar Ac reprezintă alte cheltuieli, în structura menţionată mai sus.

2. Valoarea importului pentru investiţiiConstituie parte integrantă a indicatorului valoarea investiţiei. Pentru analiză, poate însă

fi luat în considerare şi în mod distinct ca mărime de calcul.Estimarea valorii importului pentru investiţii se face diferenţiat în funcţie de natura

importului (utilaje independente, instalaţii şi echipamente, licenţe şi tehnologii etc.), folosind preţurile din contracte, oferte, în valută, şi prin transformare la cursul oficial în lei. Ideea care se impune vizează reducerea importului pentru investiţii prin asimilarea în ţară a utilajelor şi echipamentelor necesare realizării noilor obiective de investiţii.

Valoarea importului pentru investiţii se stabileşte în funcţie de volumul importului (q) de utilaje, instalaţii, echipamente etc., preţurile de import în valută (p) şi structura acestuia (i) pe baza relaţiei următoare, astfel:

,

unde: I’t reprezintă valoarea importului total pentru investiţii.3. Investiţia specificăInvestiţia specifică constituie un indicator valoric de eficienţă economică. În comparaţie

cu alte variante realizate la întreprinderi similare din ţară şi din străinătate, poate să ofere concluzii importante în vederea luării deciziei de investiţii.

Investiţia specifică se exprimă ca un raport între valoarea investiţiilor şi efectele obţinute, concretizate în volumul capacităţilor de producţie, în valoarea producţiei anuale, valoarea sau volumul de prestaţii etc., astfel:

31

sau

,

în care: Isp reprezintă investiţia specifică în lei/unitate de capacitate sau la 1 leu producţie;I - valoarea de deviz a investiţiilor;Q - capacitatea de producţie;Qp - valoarea producţiei;i - indice de structură.Relaţiile de mai sus redau într-o formă generală modul de exprimare a investiţiei

specifice, dar acestea se pot particulariza în funcţie de aspectele concrete din ramura de referinţă (agricultură, transporturi etc.).

În legătură cu modul de stabilire a indicatorului investiţia specifică se impun câteva sublinieri. În primul rând elementele luate în calcul, respectiv valoarea investiţiei şi volumul producţiei sau capacităţii trebuie corect determinate. Astfel, volumul producţiei anuale datorat unei investiţii este în funcţie de doi factori, şi anume:

– producţia în unitatea de timp;– gradul de utilizare în timp a capacităţilor de producţie (investiţia specifică fiind în

raport invers proporţional cu aceşti factori). Ca urmare, calculul investiţiei specifice pe baza capacităţii de producţie este mai semnificativ decât calculul în funcţie de volumul producţiei.

Între indicatorul investiţie specifică, calculat în funcţie de capacitatea de producţie şi cel calculat în funcţie de volumul producţiei există o dependenţă funcţională mijlocită de coeficientul de folosire a capacităţii.

Ca urmare, se poate spune că: ,

unde: Isp/q - investiţia specifică pe unitatea de capacitate de producţie;Isp/p - investiţia specifică pe unitatea de producţie;kf - coeficientul de folosire a capacităţii.În al doilea rând, în valoarea investiţiilor, luată în calculul indicatorului investiţiei

specifice, se includ cheltuielile directe şi colaterale, dacă aprecierea variantelor se face la nivel microeconomic şi se includ în plus cheltuielile conexe de investiţii dacă aprecierea variantelor are loc la nivel macroeconomic.

În al treilea rând, în calculul indicatorului poate că ar trebui luat sporul de active fixe pe unitatea de creştere a producţiei în perioada respectivă. Argumentul adus pentru susţinerea acestei opinii se referă la faptul că într-o anumită măsură fondurile de investiţii sunt destinate înlocuirii mijloacelor fixe uzate şi scoase din funcţiune.

În al patrulea rând, se ştie că sporul de producţie nu poate fi integral atribuit sporului de investiţii, întrucât la creşterea producţiei mai contribuie şi alţi factori, iar efectele investiţiilor apar doar după o anumită perioadă de timp.

Pentru a avea o semnificaţie economică corespunzătoare, investiţia specifică trebuie analizată în dinamică şi în dependenţă cu progresul tehnic. Cu alte cuvinte, s-ar putea ca într-o variantă, de pildă, investiţia specifică să fie mai mică şi să ne conducă la aprecierea favorabilă asupra oportunităţii ei. În schimb, dacă vom lua în calcul şi durata de funcţionare a obiectivului, s-ar putea ca varianta să nu fie oportună. De aici rezultă că în principiu:

unde, Isp - investiţia specifică funcţie de producţie (p) şi capacitate (q);Df - durata de funcţionare,

32

respectiv

.

Problema ridicată mai sus are implicaţii mai ales în cazul variantelor cu durate de funcţionare sensibil diferite.

O altă problemă care se ridică în legătură cu investiţia specifică se referă la necesitatea calculării acestui indicator în raport cu fiecare element al investiţiei totale în parte (cheltuieli directe, colaterale, conexe etc.) pentru ca aprecierea variantelor de proiect să fie riguros şi cât mai complet fundamentată.

4. Termenul de recuperare a investiţiilorTermenul de recuperare a investiţiilor constituie unul din indicatorii cei mai concludenţi

şi sintetici de apreciere a eficienţei economice a investiţiilor, în ipostaza statică, dar şi în cea dinamică.

În principiu, durata de recuperare se calculează prin raportarea efortului investiţional total la venitul net anual sau la sporul de venit anual (în cazul investiţiilor de reutilare şi modernizare a întreprinderilor existente). In contextul actualului sistem de preţuri, calculul duratei de recuperare se efectuează pe seama profitului anual. Pe seama întregului venit (efectelor financiare generate de investiţie: profit, taxe, accize etc.) se poate calcula, dar nu are aceeaşi relevanţă.

Pentru aprecierea variantelor de investiţii prin prisma acestui indicator se pune condiţia ca durata de recuperare a variantei respective să fie mai mică sau cel mult egală cu durata de recuperare normată, sau cea luată ca etalon.

Durata de recuperare, stabilindu-se ca raport între efortul investiţional şi efectele băneşti anuale, presupune existenţa unei corelaţii de ordin cantitativ între aceste două mărimi. O asemenea corelaţie impune optimizarea a două criterii de referinţă, şi anume „minimul de investiţii" şi „reducerea costului activităţii", ambele criterii generând maximizarea profitului, criteriu de apreciere esenţial.

În legătură cu conţinutul, semnificaţia, modul de determinare şi domeniul de referinţă a duratei de recuperare pot fi supuse analizei câteva aspecte.

4.a. În ceea ce priveşte baza teoretică a indicatorului durata de recuperare se aduc în discuţie două aspecte esenţiale şi anume: caracterul de necesitate obiectivă a recuperării investiţiei, precum şi cel privind sursa recuperării.

Caracterul de necesitate obiectivă a recuperării investiţiei reiese din relaţia de condiţionare dintre investiţie şi efectele băneşti generate de exploatarea obiectivului de investiţii, în cadrul procesului reproducţiei sociale. Recuperarea efortului investit pe seama propriilor efecte pe care le generează devine o condiţie a procesului creşterii economice, a dezvoltării economice şi sociale.

În ceea ce priveşte sursa recuperării, în principiu, se acceptă că aceasta o constituie venitul net, în funcţie de forma sau de formele pe care le îmbracă la un moment dat. Prin urmare, apreciem că efortul de investiţii productive se poate recupera, pe de o parte, pe seama venitului net (şi astfel sunt îndeplinite cerinţele procesului reproducţiei lărgite), iar pe de altă parte, pe seama amortizării incluse în costuri (şi astfel sunt îndeplinite cerinţele procesului reproducţiei simple). Dar problema care se pune este aceea dacă se justifică determinarea duratei de; recuperare exclusiv pe seama profitului sau se justifică, drept sursă de determinare şi bază de calcul, efectele financiare generate integral, chiar dacă o parte sunt prelevate fiscal la buget? Şi apoi, dacă în calcul se justifică a fi luat profitul brut sau profitul net? Este evident că pentru investitor prezintă interes calculul duratei de recuperare în funcţie de o bază de recuperare asupra căreia dispune, iar aceasta o constituie profitul net. Pe de altă parte, nu este lipsit de interes calculul indicatorului respectiv în funcţie de efectele financiare integrale generate în activitatea de exploatare a obiectivului de investiţii. Diferenţa dintre cele două calcule alternative reflectă prelungirea duratei de recuperare datorită „poverii fiscale".

33

De altfel, limitele utilizării în practică a indicatorului durata de recuperare mai sunt semnalate şi în alte situaţii, şi anume:

– în cazul obiectivelor de investiţii cu durate de serviciu reduse, concluziile rezultate sunt mai puţin concludente;

– în cazul în care venitul net anual obţinut la obiectivele puse în funcţiune variază (este situaţia cea mai des întâlnită);

– în cazul obiectivelor la care se desfăşoară paralel activitatea de producţie şi de investiţii.

Durata de recuperare a investiţiilor prin conţinutul său economic reflectă: recuperarea investiţiilor totale; influenţa imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de construcţie până la punerea lui în funcţiune; influenţa negativă a neatingerii, în perioada prevăzută de asimilare, a parametrilor tehnico-economici proiectaţi, precum şi influenţa pozitivă a intrării parţiale în funcţie a unor capacităţi de producţie, mai devreme decât termenul stabilit prin proiect.

În concluzie, indicatorul durata de recuperare semnifică nu numai numărul de ani în care se recuperează investiţia pe seama venitului net, dar mai ales intensitatea medie de valorificare.

4.b. Cu privire la modul de determinare a duratei de recuperare reţinem că exprimarea relaţiei investiţii-efecte valorice poate fi sintetizată în două feluri astfel:

– prin raportarea investiţiei la efectele băneşti pentru fiecare variantă în parte (durata de recuperare a investiţiei totale);

– prin raportarea investiţiei suplimentare la sporul de efecte suplimentare, rezultat ca urmare al efortului mai mare de investiţii într-o variantă faţă de alta (durata de recuperare a investiţiei suplimentare).

4.b.1. Durata de recuperare a investiţiei totaleRaportarea investiţiei la acumulări băneşti pentru fiecare variantă în parte ne permite să

obţinem indicatorul durata de recuperare a investiţiei totale. Relaţia generală de calcul, în cazul investiţiilor noi, este:

,

iar în cazul investiţiilor de modernizare şi reutilare:

.

În calcule se ţine seama de realizarea parametrilor investiţiei în anumite ipoteze:- inexistenţa unei perioade de asimilare (tas=0);- existenţa unei perioade de asimilare (tas>0);- punerea în funcţiune a obiectivului în devans (td>0). Modelele de calcul ale duratei de

recuperare, adaptate la ipotezele menţionate sunt prezentate în tabelul 2.

34

Modelul de calcul al duratei de recuperare a investiţiilorTabelul nr. 2

Modelele de calcul ale duratei de recuperare în funcţie de:

a) profit;b) venit.

Ipoteze de calcul

tas=0 0<tas<k td>0

A. Investiţii noia) din profitb) din venit

B. Investiţii de modernizare şi reutilarea) din profitb) din venit

Câteva explicaţii la modelele de calcul ale duratei de recuperare se impun:– k reprezintă perioada de asimilare a parametrilor tehnico-economici ai obiectivului de

investiţii;

– expresiile şi reprezintă efecte nerealizate în perioada de

asimilare, care măresc durata de recuperare;– Prd şi Vnd, reflectă efecte realizate în devans. Dacă efectele investiţiei se reflectă în economii la costuri de producţie, calculul duratei

de recuperare se poate efectua astfel:

,

în care: Dc - durata de recuperare a investiţiilor pe seama economiilor la cheltuielile de producţie; Ec - economii anuale la cheltuielile de producţie.

4.b.2. Durata de recuperare a investiţiei suplimentare Modalităţile de exprimare ale indicatorului durata de recuperare a investiţiilor, prezentate anterior, se referă la variante de investiţii analizate singular. În realitate, prezintă importanţă şi analiza indicatorului durata de recuperare a investiţiei suplimentare. Durata de recuperare a investiţiei suplimentare poate fi calculată în funcţie de venitul net, profit sau economii la cheltuielile de producţie, după relaţiile generale de forma:

.

Determinarea duratei de recuperare a investiţiei suplimentare se poate realiza având în

35

vedere aceleaşi mărimi de calcul care au fost folosite pentru stabilirea duratei de recuperare a investiţiei totale. Totuşi, pe plan metodologic nu se insistă asupra utilităţii acestui indicator şi nici asupra tehnicii de determinare. În schimb, pe plan teoretic indicatorul durata de recuperare a investiţiei suplimentare este abordat având în vedere faptul că prin construcţia sa se pot genera o serie de alţi indicatori, între care coeficientul de eficienţă economică relativă, cheltuielile echivalente, venituri echivalente etc.

5. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilorConstituie un indicator de eficienţă economică a investiţiilor de forma efect/efort. Ridică

probleme privind modul de exprimare nivelul de referinţă şi posibilităţile de utilizare în analiza variantelor de proiect. Se prezintă sub trei forme (absolut, relativ şi normativ). În forma absolută, caracterizează proiectul prin prisma raportului efecte/efort (venit net anual/valoarea investiţiilor, conform devizului general), la nivelul întreprinzătorului. Sub forma sa relativă permite comparaţii între proiecte prin prisma sporului de efecte faţă de sporul de efort implicat. În forma sa normativă reflectă etalonul restrictiv impus de societate pentru fructificarea efortului investiţional.

5.a. Coeficientul de eficienţă absolută se stabileşte ca raport între veniturile nete şi valoarea investiţiilor pentru fiecare variantă astfel:

,

în care: Ea - reprezintă coeficientul de eficienţă economică absolută;V- veniturile nete anuale;I- valoarea investiţiilor.În scopul efectuării analizei se pot utiliza două procedee:29

a) compararea directă a coeficienţilor Ea1, Ea2, ..., Ean considerându-se că varianta care are Ea->max. este varianta optimă;

b) compararea coeficientului de eficienţă al fiecărei variante cu un coeficient normativ (care exprimă veniturile minime ce trebuie obţinute la fiecare leu investit), în care caz trebuie considerate acceptabile toate variantele care au:

.Primul procedeu are dezavantajul că oricând poate fi introdusă în analiză o variantă care

are un coeficient Ea mai redus, şi, astfel, indicaţiile obţinute nu mai sunt suficient de concludente. În acelaşi timp, dacă variantele analizate au investiţii diferite ca volum, înseamnă că mărimea coeficientului Ea1 devine normă minimă de eficienţă pentru fondurile cheltuite suplimentar în celelalte variante.

Procedeul al doilea elimină în bună măsură neajunsurile semnalate mai sus pentru că coeficientul de eficienţă normativă verifică atât coeficientul de eficienţă al variantei de bază, cât şi al celorlalte variante.

Având în vedere însă condiţia impusă ca , înseamnă că analiza eficienţei variantelor s-a efectuat, dar indicaţiile obţinute nu ne permit opţiunea pentru o variantă sau alta. Nu se poate considera în toate cazurile că varianta care are coeficientul Ea-> maxim este cea mai bună (se poate ca volumul de investiţii să fie mult prea mare, sau volumul acumulărilor băneşti mult prea mic în raport cu alte variante). Se mai pun şi alte probleme legate de oportunitatea eliminării din analiză a celorlalte variante dacă au coeficientul Ea <En, presupunând un volum mai mic de investiţii sau un volum de efecte mai mare.

5.b. Coeficientul de eficienţă economică relativă este conceput pentru nevoile determinării eficienţei economice comparative a variantelor de investiţii, deci atunci când realizarea unor variante necesită fonduri suplimentare. Semnificaţia economică a acestui indicator este dată de raportul efecte/eforturi suplimentare, trebuind să răspundă la întrebarea dacă fiecare leu investit suplimentar va aduce un spor de venit, acceptabil cel puţin egal cu

29 Cistelecan L., Procesul investiţional, Ed. Academiei Române, Bucureşti, 1983, p. 126

36

mărimea (normativă) considerată limită minimă la un moment dat.Coeficientul de eficientă relativă se exprimă cu ajutorul relaţiei:

,

neputând avea o semnificaţie economică de sine stătătoare, întrucât are scopul să caracterizeze în mod direct eficienţa sporului de investiţii solicitat de realizarea unei variante.

Pentru ca acest coeficient de eficienţă relativă a investiţiilor Er, să poată fi folosit pentru a se putea trage concluzii cu privire la fiecare variantă de investiţii sunt necesare calcule într-o anumită succesiune în vederea asigurării unor comparaţii corecte a investiţiilor suplimentare. Etapele de calcul constau în:

– ordonarea variantelor în succesiunea crescândă a investiţiilor, indiferent de mărimea veniturilor corespunzătoare fiecărei variante. Cu această ocazie se poate examina dacă, fără a se mai calcula coeficientul Er, nu există variante mai bune, cu venituri maxime la investiţii minime;

– în continuare, se calculează coeficientul de eficienţă relativă, în lanţ, prin compararea variantelor de proiect două câte două (varianta a doua cu varianta întâi, a treia cu a doua etc.); variantele care au coeficientul Er<En se consideră inacceptabile şi se vor elimina din calcul;

– se recalculează coeficienţii Er ai variantelor rămase în analiză şi se compară din nou cu coeficientul En. După un număr de recalculări rămân în analiză variantele care asigură o creştere a venitului, cel puţin egală cu aceea impusă de coeficientul normativ de eficienţă (En).

Pe baza acestei metodologii de calcul şi analiză, coeficientul eficienţei relative oferă indicaţii cu privire la eficienţa fiecărei variante de proiect.

În principiu, aceşti doi indicatori trebuie să fie utilizaţi concomitent pentru asigurarea unei analize complexe a variantelor de investiţii (utilizarea lor are loc în contextul celorlalţi indicatori valorici şi naturali). În primul rând, pentru că coeficientul eficienţei absolute Ea, comparat cu coeficientul normat En (în care ) separă variantele în acceptabile şi inacceptabile.

În al doilea rând, deoarece coeficientul Er, comparat cu coeficientul En permite separarea variantelor acceptabile (în funcţie de Ea) în:

- mai avantajoase, dacă , iar ;

- mai puţin avantajoase, dacă , iar .

5.c. Coeficientul normativ de eficienţă economică a investiţiilor reflectă gradul de fructificare impus de societate pentru o unitate bănească alocată realizării obiectivelor de investiţii productive, (En). Are caracter restrictiv, ca normativ minim de eficienţă economică.

Mărimile normative de eficienţă economică a investiţiilor trebuie să fie determinate astfel încât să contribuie la îmbunătăţirea activităţii practice de fundamentare a eficienţei investiţiilor, să răspundă cerinţelor alegerii variantei optime de investiţii şi să ţină seama de nivelul de dezvoltare al economiei naţionale, pentru că numai astfel se asigură o fundamentare riguroasă a deciziilor de investiţii.

Normativele de eficienţă economică exprimă mărimi marginale (limită minimă sau maximă). Normativele de eficienţă economică au anumite funcţii.

a) Ca instrument de alocare a resurselor pe destinaţii, indiferent de criteriile sociale şi economice luate în seamă, de stringenţa nevoii sociale etc., nu se poate ignora cerinţa realizării unei norme de eficienţă la fiecare leu cheltuit într-o acţiune, proces.

b) Normativele de eficienţă economică îndeplinesc apoi funcţia de criteriu de analiză întrucât permit comparaţii ale variantelor de proiect cu asemenea niveluri restrictive (minime sau maxime, după caz).

c) Constituie, de asemenea, instrument de optimizare întrucât prin nivelul şi conţinutul lor orientează identificarea căilor, factorilor şi mijloacelor de evaluare şi realizare a nivelului optim al unor procese şi activităţi.

37

d) Normativele de eficienţă economică pot avea şi funcţia de prag decizional. Activităţile, procesele economice se pot desfăşura în variante alternative, fiecare implicând resurse variate şi asigurând efecte variabile. Normativele, ca restricţii (minime, medii sau maxime) argumentează riguros decizia ca act de trecere de la gândire la acţiune.

Coeficientul normativ de eficienţă economică a investiţiilor (En) a suscitat preocupări în teoria investiţiilor. A fost disputată înainte de toate prioritatea abordării conţinutului şi rolului acestui indicator. În acest context s-au remarcat economişti cu orientări diferite: L.P. Juşkov (1928), S.A. Kukel-Kraevski (1929), M.M. Protodiakoniov (1934) şi V.V. Novojilkov (1946); Freund şi J.M. Collette; Leon Warls, A. Marshall şi Enrico Barone30.

În elaborarea normativelor de eficienţă economică nu se poate neglija specificul ramurii. Având în vedere natura diferită a lucrărilor pe ramuri, duratele variate de recuperare, structura variată a producţiei, precum şi destinaţia diferită a produselor, care se reflectă în mărimea venitului net inclus în preţuri, diferenţierea normativelor de eficienţă a investiţiilor pe ramuri s-ar putea impune cu necesitate. Mai mult, poate că normativele de eficienţă ar trebui diferenţiate şi funcţie de natura lucrărilor (lucrări noi, reutilări, modernizări, dezvoltări, refaceri etc.). Se ştie, de pildă, că lucrările de reutilări şi modernizări prezintă un grad mai ridicat de eficienţă decât investiţiile noi, pentru că presupun, în general, cheltuielile, pentru dotări cu maşini, utilaje etc.

În ceea ce priveşte nivelul cifric al coeficientului normativ de eficienţă economică a investiţiilor, problema nu a fost pe deplin elucidată. În literatura economică s-au încercat analogii cu rata marginală a profitului, cu rata dobânzii, cu rata costului mediu ponderat al capitalului, cu rata creşterii cifrei de afaceri sau, într-un alt context, corelaţii cu rata creşterii profitului ori cu rata creşterii venitului naţional, respectiv a produsului intern brut. În ţara noastră coeficientului normativ de eficienţă economică i s-a atribuit, într-o perioadă anterioară, un nivel cifric de 0,15, fără a se încerca o argumentare metodologică. Apreciem că există o logică economică în ipoteza conform căreia normativul de eficienţă economică la nivelul întreprinderii, ca şi la nivelul unei ţări, este rezultanta raportului dintre creşterea venitului (profitului, produsului intern brut) şi investiţii. Este necesar ca ritmul de creştere a venitului, la nivelul de referinţă, să fie în corelaţie cu mărimea coeficientului normativ de eficienţă economică a investiţiilor, respectiv:

,

unde: reprezintă sporul de venit (profit), la nivelul de referinţă, în anul „t”;It - valoarea investiţiilor în anul „t”.Plecând de la ipoteza că întregul venit se repartizează pentru investiţii, rezultă că volumul

acestora în anul „t” va fi :.

Pentru a realiza o creştere a venitului trebuie să alocăm şi fonduri de investiţii corespunzătoare. Valoarea investiţiilor în anul „t” care ar trebui să asigure creşterea venitului, respectiv

,

unde r este ritmul sporului venitului, se calculează astfel:În relaţia următoare s-a plecat de la ipoteza că această creştere a venitului se datorează

numai investiţiilor. În realitate, asupra creşterii venitului influenţează şi alţi factori

cum sunt: creşterea productivităţii muncii, reducerea cheltuielilor materiale şi alţii. Investiţiile din anul „t” se mai pot calcula şi astfel:

.

Din relaţia precedentă putem scoate sporul de venit, respectiv:

30 Ciumara M., Căi şi modalităţi de creştere a eficienţei economice a investiţiilor, Ed. Politică, Bucureşti, 1982, p.48-49

38

.

Pentru a avea un ritm al sporului de venit corespunzător, dorit, trebuie ca mărimea coeficientului de eficienţă să fie:

.

După cum se ştie, nu tot venitul obţinut este repartizat pentru investiţii. O anumită parte este afectată dividendelor, consumului. În acest sens, considerând că p% din venit ia altă destinaţie, coeficientul de eficienţă economică se determină astfel:

;

;

;

;

;

;

;

.

Prin urmare, coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor va fi exprimat prin relaţia:

.

Din această relaţie rezultă că mărimea coeficientul de eficienţă economică este funcţie de ritmul sporului de venit, respectiv în funcţie de ritmul creşterii, (1+r), şi funcţie de partea destinată consumului (p).

6. Durata de realizare a investiţiilorConstituie un indicator natural de exprimare a eficienţei economice a investiţiilor, care se

stabileşte în funcţie de natura obiectivelor de investiţii şi se compară cu normativele duratei de realizare la diferite obiective. Practic, durata de realizare a investiţiei are în vedere timpul, din momentul începerii etapei de proiectare, până la punerea în funcţiune a obiectivului.

Durata de realizare a investiţiei cuprinde într-un sens larg timpul necesar pentru înfăptuirea procesului investiţional în ansamblul său, respectiv:

- perioada de proiectare;- perioada fluxului informaţional: avizare-decizie;- perioada de licitare, contractare şi deschidere a finanţării lucrărilor de investiţii; - perioada de organizare a şantierului;- perioada executării lucrărilor de construcţii montaj;- perioada de probe tehnologice;- perioada de recepţie pentru punerea în funcţiune;- perioada realizării parametrilor tehnico-economici proiectaţi.În sens restrâns, durata de realizare a investiţiei se referă îndeosebi la perioada dintre

momentul începerii lucrărilor de organizare de şantier şi cel al punerii în funcţiune. Aprecierea favorabilă a indicatorului durata de realizare a investiţiei ţine de tendinţa de reducere a acesteia prin: pregătirea temeinică şi din timp a investiţiilor, astfel încât să se evite erorile în proiectare şi execuţie; dozarea corespunzătoare a forţelor de care dispune antreprenorul pentru realizarea frontului de lucru stabilit şi pentru asigurarea punerii în funcţiune la termenele scontate;

39

efectuarea recepţiei în condiţii de calitate, pentru scurtarea perioadei de probe tehnologice şi altele.

Indicatorul durata de realizare a investiţiilor poate fi exprimat în ani, cu defalcare pe trimestre şi luni. Corespunzător se realizează defalcarea investiţiilor pe stadii fizice şi valorice ceea ce facilitează calculul imobilizărilor de fonduri în perioada de construcţie ca urmare a influenţei factorului timp, determinarea necesarului de resurse materiale, financiare şi de muncă pe ani şi pe trimestre sau luni, precum şi implicarea operativă a agenţilor procesului investiţional în realizarea investiţiei.

2.5. Indicatori specifici unor obiective, activităţi şi sectoare economice şi sociale

Indicatori economici şi de eficienţă economică a investiţiilor pentru obiective cu activitate de comerţ exterior

Tranziţia economico-socială a ţării impune în mod necesar intensificarea schimburilor economice internaţionale. În acest context, se pune problema eficienţei operaţiunilor de import-export. La realizarea acestui deziderat concură mai mulţi factori, între care menţionăm:

a) realizarea unor produse de bună calitate, cu parametri tehnico-funcţionali înalţi;b) creşterea productivităţii muncii sociale;c) modul de prezentare a produselor;d) utilizarea în bune condiţii a procedeelor de marketing;e) pregătirea cadrelor;f) capacitatea de adaptare a industriei la cerinţele pieţei în mod operativ. Eficienţa exportului se determină prin compararea efectelor cu efortul făcut pentru

obţinerea lor. O latură a eficienţei generale a comerţului exterior o constituie rentabilitatea financiar/valutară care este influenţată, în sensul sporirii ei, şi de investiţii.

La alegerea unei variante de proiect trebuie ca analiza indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor să fie dublată de analiza indicatorilor care caracterizează influenţa investiţiilor asupra schimburilor economice internaţionale.

Vom examina aceşti indicatori plecând de la structurarea lor în indicatori generali şi indicatori de bază.

1. Indicatori cu caracter generala) Producţia destinată exportuluiÎnainte de a se adopta o decizie în legătură cu alegerea variantelor de investiţii este

necesar să se cunoască volumul producţiei destinate exportului şi valoarea acesteia exprimată în lei şi în valută, adică:

şi ,

în care: Qe; Q’e reprezintă valoarea producţiei anuale destinate exportului exprimat în lei şi în valută;

qej - cantitatea producţiei anuale destinate exportului din sortimentul „j”;pj, p’j - preţul unitar al sortimentului „j”, exprimat în lei şi în valută.

b) Importul pentru producţie

şi ,

în care: mj reprezintă cantitatea de materii prime, materiale şi combustibili ce se importă într-un an;

pj, p’j - preţul unitar al lui mj, exprimat în lei şi în valută.Cu toată importanţa acestui indicator, el nu poate să indice cu precizie care variantă este

eficientă. În multe cazuri variantele de proiect prevăd capacităţi de producţie diferite. La varianta

40

cu capacitatea de producţie mai mare este firesc ca importul pentru producţie să fie mai mare. La prima analiză această variantă este respinsă. Pentru aceasta este necesar să se calculeze importul anual specific pentru producţie.

,

în care: q reprezintă capacitatea de producţie anuală.Varianta cu un import specific minim va fi eficientă privită prin prisma acestui indicator.

c) Aportul valutar al produselor exportateÎn analiza eficienţei economice a variantelor de investiţii ne interesează nu cantitatea şi

valoarea produselor care se exportă (Q’e), ci mai ales mărimea fondu-lui valutar ce rămâne după ce s-a scăzut valuta necesară importului pentru producţie (I’p).

Aportul valutar realizat anual se determină cu ajutorul formulei:,

iar tendinţa de optim implică maximizarea lui.

d) Cursul de revenireAcest indicator exprimă raportul dintre nivelul preţurilor interne şi externe comparativ,

stabilite pentru o anumită producţie destinată exportului. Cursul de revenire brut se poate calcula:

– în raport de costul de producţie complet:

;

– în raport de preţul de producţie:

,

în care: Cc reprezintă costul de producţie complet;t - comisionul întreprinderilor de comerţ exterior şi costurile pentru transport şi alte

cheltuieli de export (franco frontiera ţării);p' - preţul în valută al produsului destinat exportului (franco frontiera ţării);p - preţul în lei.Cursul de revenire net exprimă nivelul de valorificare în valută, prin exportul produsului

finit, a elementelor de cost ce nu se pot valorifica independent şi se determină astfel:– în raport de costul de producţie complet:

;

– în raport de preţul de producţie:

,

în care: Qe.c reprezintă valoarea producţiei exportate exprimată în costurile de producţie complete;

Qep - valoarea producţiei exportate exprimată în preţuri de producţie;Qe.t - elemente ce se adaugă la costul sau preţul de producţie, pentru a obţine preţul intern

de export franco frontiera ţării noastre;M - valoarea componentelor produsului importate/exportabile independent (în lei - p; în

valută - p').

2. Indicatori de bază

41

a) Importul pentru utilajeLa evaluarea obiectivului de investiţii proiectanţii au interes să se calculeze costul

utilajelor ce vor fi importate.Valoarea importului pentru utilaje se determină cu ajutorul formulei:

,

în care: uj - utilajul de tip „j”;p’j - preţul utilajului de tip „j” în valută.Dacă variantele de proiect prevăd capacităţi de producţie diferite, atunci este necesar să

se calculeze importul pentru utilaje specific:

.

b) Importul totalÎn analiza eficienţei economice a variantelor de investiţii trebuie avut în vedere valoarea

totală a importurilor pentru producţie, pentru utilaje şi alte cheltuieli pentru importuri (brevete, licenţe, cheltuieli pentru pregătirea exportului etc.), astfel:

,în care: I’p - importul pentru producţie;

I’u - importul pentru utilaje;I’c - alte cheltuieli pentm importuri;Dn - durata normată de funcţionare a noului obiectiv.

c) Aportul valutar al investiţiilorAcest indicator indică valuta ce revine la un leu investit şi se calculează astfel:

sau, dacă se ia în considerare aportul valutar obţinut pe întreaga durată normată de funcţionare (Dn), atunci:

.

Se apreciază favorabil tendinţa de creştere, respectiv nivelul maxim.d) Durata de recuperare a cheltuielilor valutare se determină astfel:

şi se exprimă în unităţi de timp (ani, luni etc.), iar reducerea duratei de recuperare este apreciată favorabil.

42

CAP. 3. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII. INFLUENŢA FACTORULUI TIMP ASUPRA

PROCESULUI INVESTIŢIONAL

Teoria financiară indică faptul că în luarea deciziei de investiţie pot fi întâlnite anumite criterii care duc la folosirea unor metode sau a altora, cum ar fi: maximizarea profitului firmei, minimizarea termenului de recuperare, reducerea riscului asociat proiectului de investiţii sau ordonarea optimă a proiectelor mutual exclusive. În general, este acceptat că abordarea dinamică este o tehnică mult mai bună decât abordarea statică în ceea ce priveşte considerarea acestor criterii.

Procesul de realizare a investiţiilor şi de recuperare a fondurilor consumate se desfăşoară în timp, investiţiile şi efectele lor, precum şi nivelul eficienţei, având un pronunţat caracter dinamic. Legătura dintre timp şi investiţii se manifestă pe multiple planuri, dar cel mai important este acela de multiplicare a investiţiilor. Aceasta înseamnă că resursele umane şi materiale, atrase din circuitul economic curent şi imobilizate în procesul investiţional, îşi modifică valoarea pe măsură ce timpul de imobilizare creşte. Întrucât investiţiile alocate în prezent nu mai sunt echivalente, sub influenţa timpului, din punct de vedere valoric cu profitul ce se va obţine în viitor, rezultă că o abordare concretă a proceselor investiţionale, în vederea fundamentării ştiinţifice a deciziei, necesită analiza lor dinamică, adică ţinând seama de influenţa multiplicatoare a factorului timp.

Stabilirea eficienţei investiţiilor presupune studierea rezultatelor obţinute prin consumarea acestora, deci este necesar să analizăm influenţa factorului timp şi în perioada de exploatare a capitalului fix creat.

Pentru aceasta trebuie făcută o etapizare a fenomenului supus cercetării: perioada în care se consumă resurse materiale şi umane fără să se obţină venituri (fazele preinvestiţională şi investiţională) şi perioada în care investiţiile realizează venituri (faza de exploatare).

3.1. Influenţa factorului timp asupra investiţiilor în perioada de edificare a obiectivului

Aceasta este perioada în care se consumă fondurile fără să se obţină venituri şi se caracterizează prin imobilizări de resurse umane şi materiale în activităţi cum sunt: elaborarea studiului de fezabilitate, proiectarea obiectivului şi executarea lucrărilor de construcţii-montaj pe şantiere.

Lucrările executate la începutul acestei perioade conduc la imobilizări în special de forţă de muncă superior calificată, ceea ce reprezintă o pierdere de venit net, atât pentru agentul economic, cât şi pentru economia naţională. Este necesar ca durata etapei de cercetare-proiectare să fie cât mai scurtă, dar suficient de mare pentru a asigura calitatea acestor lucrări. Dar aceasta poate avea şi alte efecte benefice:

– reducerea riscului de uzură morală la viitoarele produse;– câştigarea pieţelor de desfacere;– obţinerea unui preţ de vânzare ridicat (cel puţin pentru o perioadă de timp);– recuperarea investiţiilor în avans faţă de termenul stabilit etc.În perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii-montaj, se consumă fonduri mari, în

special resurse materiale, care sunt imobilizate treptat pe şantier şi puse în operă, ajungând în final ca întreg fondul de investiţii să fie imobilizat. Şi în cazul acestor lucrări mărimea imobilizărilor este influenţată hotărâtor de timpul afectat pentru executarea lor.

Durata de execuţie este aceea în care se consumă cea mai mare parte din valoarea investiţiei.

Eşalonarea investiţiilor influenţează în mod direct imobilizările de fonduri care reprezintă

43

pierderi potenţiale pentru economia naţională. În general, investiţiile pot fi eşalonate în mod crescător (varianta I), uniform (varianta II) sau descrescător (varianta III) (figura nr. 14).

Figura nr. 1 – Evaluarea crescătoare, uniformă şi descrescătoare a investiţiilor

Deoarece o sumă cheltuită rămâne imobilizată până la începutul funcţionării obiectivului şi chiar peste acest moment, până la recuperarea efectivă, varianta mai convenabilă este varianta I la care imobilizările sunt cele mai mici.

Pentru evaluarea eficienţei economice pe această perioadă, prin prisma mărimii imobilizărilor şi a pierderilor datorate acestor imobilizări, se folosesc o serie de indicatori şi anume:

1. Mărimea imobilizărilor totaleUn fond de investiţii alocat într-un an h va rămâne imobilizat până la sfârşitul perioadei

de execuţie a obiectivului (figura nr. 15).

Anul de imobilizareInvestiţia

1 2 3 … h …d

-1d

I1 I1 I1 I1 … I1 … I1 I1

I2 I2 I2 … I2 … I2 I2

I3 I3 … I3 … I3 I3

Ih Ih … Ih Ih

Id-1 Id-1 Id-1

Id Id

Figura nr. 2 – Imobilizarea fondurilor de investiţii

Mărimea imobilizărilor totale de investiţii se obţine însumând toate elementele matricei, adică:

, în care:

Mi – mărimea imobilizărilor totale;Ih – fondul de investiţii cheltuit în anul h;d – durata de execuţie a obiectivului;k – factor de corecţie, care poate lua valorile 0, 1/2 sau 1 în funcţie de momentul la care

se consideră că s-a cheltuit investiţia, sfârşitul anului, mijlocul sau începutul anului.Astfel, vom avea:– în cazul cheltuirii resurselor la începutul anului:

44

Investiţii

Anii1 2 3

Varianta I

Investiţii

Anii1 2 3

Varianta III

Investiţii

Anii1 2 3

Varianta II

– în cazul cheltuirii resurselor la mijlocul anului:

– în cazul cheltuirii resurselor la sfârşitul anului:

Fiecare beneficiar, constructor sau alt factor care contribuie la realizarea procesului investiţional, se preocupă pentru darea parţială în folosinţă a unor capacităţi de producţie, care să ducă atât la diminuarea imobilizărilor de fonduri, cât şi la obţinerea unei producţii suplimentare. În acest caz, mărimea totală a imobilizărilor se va calcula cu formula:

, în care:

– mărimea imobilizărilor;j – anul punerii în funcţiune a capacităţii parţiale;

- valoarea investiţiei corectată cu profitul obţinut în anul h al edificării obiectivului

.

2. Imobilizarea specificăÎn cazurile în care variantele de investiţii care se compară nu prevăd aceeaşi capacitatea

de producţie, varianta care prevede capacitatea mare de producţie va necesita şi fonduri mai mari de investiţii în raport cu celelalte variante, ceea ce va conduce, implicit, la o valoare mai mare a imobilizărilor totale de fonduri. De aceea, decizia de investiţii poate fi eronată dacă este bazată numai pe minimizarea indicatorului menţionat.

De aceea se utilizează indicatorul imobilizarea specifică, care se calculează cu formula:

în care q – capacitatea de producţie.Indicatorul astfel calculat exprimă imobilizarea ce revine la o unitate de capacitate de

producţie. Uneori, acest indicator se mai poate stabili şi în funcţie de valoarea producţiei şi exprimă imobilizarea ce revine la un leu producţie.

Indicatorul astfel calculat are avantajul că surprinde şi influenţa modificării structurii producţiei, dacă aceasta diferă între variantele supuse analizei.

În cazul în care se dau parţial în folosinţă capacităţi de producţie, imobilizarea specifică se calculează cu formula:

.

3. Imobilizarea medie anualăAcest indicator exprimă nivelul imobilizării medii anuale şi se calculează ca raport între

mărimea imobilizării totale şi durata de execuţie. Se calculează pentru a asigura comparabilitatea între variante atunci când duratele de execuţie a acestora sunt diferite.

45

, unde:

ma – imobilizarea medie anuală;Mi – mărimea imobilizărilor totale;di – duratele de execuţie.

4. Efectul economic al imobilizărilor (Pierderea din imobilizări)Acest indicator reflectă efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul productiv a

resurselor investiţionale, prin relaţia:

De obicei se foloseşte relaţia:

, în care:

Ei – efectul economic al imobilizărilor (pierderea din imobilizări);e – coeficientul de eficienţă economică a obiectivului respectiv;i – varianta de investiţie.Relaţia de calcul a coeficientului e a fost prezentată în capitolul anterior.

5. Efectul economic specific al imobilizărilorPentru asigurarea comparabilităţii variantelor:

.

Indicatorul astfel calculat exprimă efectul economic nerealizat (sau pierderea) ce revine la o unitate de capacitate.

6. Efectul economic al reducerii duratei de execuţieÎn analiza economică este important să se sublinieze care vor fi avantajele

întreprinzătorului în cazul în care constructorul reduce durata de execuţie prevăzută în contract.Reducerea duratei de execuţie a obiectivului de investiţii contribuie la micşorarea

imobilizărilor şi, deci, la creşterea venitului net. Efectul economic al reducerii duratei de execuţie (Ed) se poate determina cu ajutorul relaţiei:

, în care:Ed – efectule economic al reducerii duratei de execuţie a investiţiei;e – coeficientul de eficienţă economică a obiectivului respectiv;Mf – valoarea mijloacelor fixe;dp – durata de execuţie programată;d – durata de execuţie realizată.

3.2. Tehnica discontării. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienţei economice a investiţiilor

Principiile discontăriiÎn calculele de eficienţă economică se compară mărimea profitului ce se preconizează a fi

obţinut dintr-o acţiune productivă, cu fondurile de investiţii necesare. Dar, până acum nu s-a ţinut seama de faptul că fondurile de investiţii se cheltuiesc într-o anumită perioadă, iar profitul se obţine într-o altă perioadă. Mai mult, fondurile de investiţii se cheltuiesc într-o perioadă relativ scurtă, de 1-2 ani, iar profitul se obţine pe parcursul unei perioade îndelungate, de 15-20 ani, în cazul utilajelor şi 60-80 ani în cazul clădirilor. Timpul acţionează ca un factor distinct,

46

proces care, în acest domeniu, se cunoaşte sub denumirea de influenţa factorului timp asupra investiţiilor şi rezultatelor lor, ceea ce înseamnă o analiză dinamică.

Deoarece în analiza dinamică se aduc toate valorile dispersate în timp la un singur moment, acest proces poartă numele de actualizare sau discontare.

Întreaga tehnică a discontării se bazează pe următorul raţionament: o sumă de un leu care este investită productiv într-un anumit domeniu la începutul unui an, după trecerea acestui an, ca urmare a folosirii ei va aduce un profit a. În anul următor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul este ş.a.m.d., astfel încât după h ani suma de un leu devine , adică, la începutul anului I: 1 lei, la sfârşitul anului I obţinem lei; la sfârşitul anului II se obţine

, la sfârşitul anului III: ş.a.m.d., astfel că după h ani obţinem lei.

În consecinţă, o investiţie de 1 leu făcută astăzi echivalează peste h ani nu cu o sumă de un leu, ci de lei, dacă ţinem seama de influenţa factorului timp.

Expresia se numeşte factor de fructificare şi se notează cu z’. Factorul de fructificare z’ se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume investite în trecut sau la ducerea din prezent a sumelor investite, spre viitor, mărind aceste sume, deoarece întotdeauna z’ > 1.

Problema se pune şi invers, adică, dacă un leu investit în prezent devine peste h ani

, atunci, valoarea actuală (prezentă) a unui leu ce se va obţine în anul h va fi: .

Acesta este tocmai factorul de actualizare z folosit la aducerea în prezent din viitor a sumei de un leu; z şi z’ se numesc factori de discontare.

Factorul de actualizare se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume ce se vor

realiza în viitor, micşorând aceste sume, deoarece z < 1.Dacă se notează cu x – suma investită în prezent şi cu y – suma totală acumulată peste h

ani, atunci vom avea de unde , în care x reprezintă valoarea actuală a y lei

obţinuţi în anul h.Simbolul a reprezintă eficienţa anuală a sumei unitare cheltuite; el corespunde eficienţei

medii obţinute la obiective similare, din ramura sau subramura unde se cheltuieşte suma respectivă şi, în literatura de specialitate, este denumit coeficient de actualizare.

Semnificaţia economică a coeficientului a este următoarea: el reprezintă profitul ce poate fi obţinut într-un an, ca urmare a sumei de un leu, investită productiv la începutul acelui an. Atenţie: mărimea acestui coeficient nu trebuie pusă pe seama modificării preţurilor, care poate surveni în perioada îndelungată pentru care el se aplică. Mărimea lui decurge din proprietatea fundamentală a oricărui proces economic ca, în urma desfăşurării unei activităţi productive, rezultatul să compenseze integral resursele consumate şi, pe deasupra, să se obţină un profit pentru societate şi pentru agentul economic care a desfăşurat activitatea respectivă.

Specialiştii estimează că în condiţii normale, mărimea acestui coeficient pe ansamblul economie naţionale este de 0,15 sau 15 (cu diferenţieri pe ramuri sau subramuri).

În cazul în care se apreciază că în perioadele următoare va interveni o inflaţie pe piaţa internă sau internaţională, o sporire considerabilă a dobânzilor la capital sau când investiţiile se efectuează în condiţii de risc accentuat, rezultatele finale trebuie corectate în mod corespunzător.

Revenind la expresiile şi şi ţinând seama că a > 0, rezultă că

întotdeauna între x şi y există relaţia x < y. Aceasta se interpretează astfel: în calculele pe care le efectuăm este necesar să avem în vedere că sumele viitoare trebuie să fie mai mari ca sumele actuale, pentru a se asigura comparabilitatea lor, ţinând seama de influenţa factorului timp.

De fapt, calculele dinamice se bazează pe formula dobânzii compuse, cu o precizare: pentru calculele de eficienţă economică a investiţilor se recurge la o convenţie: deşi într-un an

47

fondurile de investiţii se cheltuiesc în 365 zile, vom considera că fenomenul investiţional are loc într-o singură zi, la data de 31 decembrie a anului respectiv şi, de asemenea, la obţinerea profitului: deşi procesul de producţie şi de vânzare a produselor are loc zilnic, vom considera că profitul se obţine într-o singură zi a anului, şi anume, la 31 decembrie.

În continuare vom stabili formulele de principiu utilizate în calculele de actualizare plecând de la indicatorul randamentul economic al investiţiilor, calculat în forma statică astfel:

, unde:

Pt – profitul total;It – investiţia totală.Randamentul economic al investiţiilor, în formă dinamică, se calculează cu relaţia:

, în care:

reprezintă valorile actualizate la acelaşi moment.Considerăm că ne aflăm la momentul punerii în funcţiune a obiectivului de investiţii. În

acest caz, profitul se va actualiza folosind factorul de actualizare z, respectiv:

, în care:

– profitul total actualizat la momentul punerii în funcţiune a obiectivului;

D – durata de funcţionare a viitorului obiectiv;Ph – profitul anual;a – coeficientul de actualizare.Investiţiile actualizate se calculează astfel:

, în care:

– investiţiile totale actualizate la momentul punerii în funcţiune a obiectivului;

z’ – factorul de fructificare;d – durata de execuţie a obiectivului şi în care se consumă resursele investiţionale;Ih – investiţiile anuale.Utilizarea factorului z sau z’ depinde de poziţia anului respectiv faţă de momentul de

referinţă. Astfel, dacă o valoare (fie investiţie, fie profit) a fost înregistrată într-un an, iar anul respectiv precede momentul de referinţă, atunci acea valoare se actualizează cu factorul de fructificare z’. Invers, dacă valoarea în cauză s-a realizat într-un an situat după momentul de referinţă, atunci se aplică factorul de actualizare z.

Remarcă importantă: În cazul aplicării factorului de actualizare, h ia valorile 1, 2, …, t, iar atunci când se aplică factorul de fructificare, h ia valorile 0, 1, 2, …, t–1, unde t reprezintă intervalul de timp cuprins între momentul la care se face actualizarea şi momentul în care se obţine ultima sumă ce se actualizează. Valoarea 0 pentru h, în cazul folosirii factorului de fructificare (z’) se exprimă prin faptul că suma ce urmează a fi actualizată a fost înregistrată la sfârşitul anului.

În activitatea practică, indicatorii ce se actualizează – profit, costuri, producţie etc. – se consideră adeseori ca fiind constanţi pe întreaga perioadă a lor.

Astfel, dacă:

şi considerând Ph constant, atunci relaţia devine:

48

În formula de mai sus, simbolul de la exponentul lui (adică p), reprezintă momentul la

care se face actualizarea.Desfăşurând suma S rezultă:

, care este o progresie geometrică având raţia: a

cărei sumă este: , rezultat obţinut după aplicarea formulei:

, în care:

Sp – suma unei progresii geometrice;a1 – primul termen al sumei;q – raţia sumei;n – numărul de termeni ai progresiei geometrice.Deci în cazul în care profitul anual este egal pe întreaga perioadă de funcţionare a

obiectivului, profitul total actualizat este:

, în care:

– suma factorilor de actualizare pentru D ani. Valorile se găsesc în

tabele speciale.Pentru analizarea la un moment viitor a profitului, de exemplu scoaterea din funcţiune a

obiectivului, se va folosi factorul de fructificare, deoarece în acest caz anii preced momentul de referinţă.

Rezultă:

Dacă vom dezvolta suma s, avem:

Aplicând formula de calcula sumei unei progresii geometrice, rezultă:

.

Deci, dacă profitul anual este egal pe întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului, acesta, actualizat, se poate calcula astfel:

.

3.3. Indicatorii Băncii Mondiale

Acordarea împrumuturilor de către organismele internaţionale se face pe baza unei profunde analize a proiectelor de investiţii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondială acordă aceste credite numai pentru obiective concrete de investiţii cu o înaltă eficienţă economică.

Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de forul financiar al ONU. În prezent, acest sistem este preluat şi de aproape toate marile bănci finanţatoare de investiţii existente în lume.

Sistemul de indicatori este format din:

49

3.3.1. Angajamentul de capital

Acest indicator exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru constituirea capacităţilor de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune, pentru exploatarea acestora, exclusiv amortismentul, exprimate în valoare actuală, la un moment de referinţă, de regulă momentul începerii lucrărilor de investiţii (n).

Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este durata de execuţie a lucrărilor de investiţii (d) şi durata eficientă de funcţionare (D), sau o perioadă de calcul convenţională (de exemplu, 20 sau 26 de ani).

În activitatea practică, acest indicator se mai numeşte capital angajat.Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:

în care:

– angajamentul total de capital, actualizat la momentul n;

– costurile totale actualizate la momentul n;

Ih – investiţiile anuale;Ch – costurile anuale sau cheltuielile anuale;d – durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;D – durata eficientă de funcţionare.Dacă toate proiectele sau diversele alternative ale investiţiilor ce se evaluează, au un

orizont de timp de aceeaşi mărime, atunci este asigurată comparabilitatea în timp a proiectelor.Cunoaşterea angajamentului de capital prezintă interes pentru investitori şi manageri,

deoarece trebuie să se urmărească dacă valoarea actuală totală a cash-flow-ului este mai mare decât angajamentul de capital. Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă:

CFta > Kta,unde: CFta – cash-flow total actualizat.

Acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile urmărite cu eforturi minime, determinate de constituirea şi funcţionarea capacităţilor de producţie şi servicii, angajamentul de capital se recomandă a fi folosit drept criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investiţii realizate în domeniile de interes public, finanţate de la buget, minim Kta.

Calculul şi analiza acestui indicator este prevăzută de metodologia BIRD şi a altor organisme financiar-bancare internaţionale, fiind cunoscut sub denumirea de costuri totale actualizate (Cta).

50

3.3.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate

Analiza venituri-costuri se bazează pe evaluarea raportului şi diferenţei absolute dintre veniturile totale actualizate (Vta) şi costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat actualizat (Kta), pentru n = 0.

În abordarea statică a problemelor, adică pentru o rată de actualizare a = 0, avantajul net actualizat al proiectului va fi:

ANt = Vt – Kt

Operând cu valori actualizate cumulate, la o anumită rată de actualizare (a), avantajul net actualizat al investitorului la proiectul dat va fi:

ANta = Vta – Kta

Dacă Vt = Kt, respectiv Vta = Kta

ceea ce indică faptul că proiectul de investiţii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu câştigă nimic.

Când Vt < Kt, respectiv Vta < Kta, raportul venituri-costuri este subunitar:

proiectul produce pierderi, costurile nu se recuperează, iar acesta trebuie respins deoarece nu este

eficient. Dacă , nu are rost să mai calculăm ceilalţi indicatori de analiză dinamică a

eficienţei economice a investiţiilor.

Dacă Vt > Kt, respectiv Vta > Kta, raportul dintre venituri şi costuri este supraunitar >

1, > 1, ceea ce exprimă faptul că proiectul este eficient, acceptabil şi se poate continua

analiza.Având în vedere că analiza acestui indicator se referă la un orizont de timp îndelungat, că

Vh şi Ch sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbări şi deformări ale indicatorului ra, pentru a reţine un proiect este nevoie ca ra să fie cu mult mai mare ca 1.

Trebuie subliniat faptul că raportul este sensibil la mărimea ratelor de actualizare.

Din analiza rezultatelor obţinute se desprinde ideea că mărimea ratei de actualizare folosite, pe de o parte, şi valoarea raportului venituri-costuri (sau diferenţa absolută între venituri şi costuri), pe de altă parte, se stabilesc următoarele;

1. cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a 0), cu atât creşte valoarea raportului venituri-costuri şi a avantajului net (Vta – Kta);

Pentru a = 0, , iar

iau valori maxime.

2. pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare folosite în calcule, raportul şi

51

mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportul poate deveni chiar

subunitar, iar (Vta – Kta) ia valori negative.Raportul venituri-costuri este utilizat, de multe ori, în calitate de criteriu de decizie în

investiţii.Se consideră ca fiind eficientă, optimă, acea variantă sau acel proiect care asigură o

valoare maximă a indicatorului raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate:

(obţinerea unui venit cât mai mare pe unitate de costuri totale).

3.3.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizată netă totală)

Venitul net actualizat constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economică şi financiară a oricărui proiect de investiţii.

Indicatorul VNta caracterizează, în valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect de investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit în proiectul respectiv, exprimat fie sub formă de cash-flow în valoare actuală, fie ca valoare netă actualizată.

Definit în raport de cash-flow, indicatorul VNta realizează compararea între cash-flow-ul total actualizat degajat pe durata de viaţă economică a unui proiect sau variante de proiect de investiţii (CFta) şi efortul investiţional total generat de acel proiect, exprimat tot în valoare actualizată (Ita).

Momentul de referinţă pentru calculul valorii actuale totale a investiţiei şi cash-flow-ului este momentul începerii lucrărilor (n = 0).

VNta este un indicator integral de eficienţă economică a investiţiilor de tipul diferenţei şi pune în evidenţă surplusul total de cash-flow în raport cu costul investiţiei, toate exprimate în valori actuale.

Când durata de realizare a proiectului de investiţii este scurtă, sub un an, iar exploatarea investiţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie şi servicii începe imediat, în acelaşi an:

, unde CFh = Ph + Ah.

Dacă durata de execuţie este mai mare de un an:

.

Definit prin intermediul valorii nete, VNta exprimă suma algebrică a valorii nete actualizate pe orizontul de timp (d+D).

Prin valoarea netă anuală, pentru fiecare an h, , se înţelege diferenţa dintre volumul anual al veniturilor generate şi previzionate la un proiect de investiţii şi al costurilor totale, de investiţii şi de exploatare, din anul h (Ih+Ch=Kh):

.Deci

.

Sunt acceptate proiectele sau variantele de proiect caracterizate prin VN ta>0. În plan economic şi financiar, un proiect de investiţii cu VN ta pozitiv semnifică faptul că acel proiect are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă economică D, capitalul investit, respectiv că el are o rentabilitate globală, a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata de actualizare (a) folosită în calcule şi de a produce cash-flow în exces, de a asigura obţinerea unei anumite valori

52

nete. Cu cât VNta este mai mare, cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare. Dacă VN ta are valoare nulă sau negativă proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare (e < a); capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabilitate egală cu rata de actualizare şi ar aduce avantaje corespunzătoare mai mari.

Rata de actualizare (a) folosită în calculele VNta îndeplineşte rolul de criteriu de testare a eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii, de acceptare sau de respingere a unui proiect de investiţii.

VNta la un proiect devine negativă dacă se alege pentru calcule o rată de actualizare (a) prea mare, iar proiectul respectiv devine inoportun şi se respinge.

VNta îndeplineşte funcţia de criteriu de decizie de investiţii. Punctele slabe ale indicatorului VNta sunt:– nu pune în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului proiectului respectiv;– nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă durata de

viaţă economică de la proiect la altul;– nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare (T);– depinde de mărimea ratei de actualizare (a) folosită în calcule, ceea ce ridică

problema acordării unei atenţii deosebite alegerii acesteia.VNta, prin semnificaţia sa, determină valoarea economică a unui proiect de investiţii,

urmărindu-se creşterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiţii după criteriul maximizării VNta. Deci se preferă proiectele care se caracterizează prin VNta maxim.

3.3.4. Indicele de profitabilitate

Caracterizează nivelul raportului dintre VNta şi fondurile de investiţii care stau la baza proiectelor de investiţii şi generează acel volum de VNta.

Se pot avea în vedere investiţiile iniţiale (It) sau valoarea actualizată a acestora Ita. Se exprimă în procente.

Pentru a exprima acest raport sub formă de indice K actualizat, se foloseşte formula:

.

Indicele de profitabilitate ne permite să selectăm variantele eficiente de proiect la care Ka

> 1 şi să le ordonăm după valoarea descrescătoare a indicelui Ka.La proiectele la care Ka = 1, VNta va fi nul. Cu cât indicele de profitabilitate Ka va fi mai

mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente, în condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere.

La calculul şi analiza proiectelor de investiţii trebuie apelat ori de câte ori proiectele se diferenţiază între ele prin efortul investiţional necesar (I ta), deoarece ne permite să luăm în considerare amploarea investiţiilor, costurile necesare de investiţii, ceea ce nu realizează VNta.

Varianta optimă de proiect este aceea care răspunde criteriului: Ka maxim.Indicele de profitabilitate calculat sub forma K1, ordonând proiectele eficiente, ne permite

să elaborăm strategia cea mai avantajoasă de investiţii alegând n proiecte dintre ele, ţinând seama de restricţiile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor disponibile (I0) pentru finanţarea investiţiilor folosind, în calitate de criteriu de optimizare a setului de proiecte, maxim de VN ta pe ansamblul proiectelor selectate.

53

3.3.5. Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii (RIR)

RIR reprezintă acea rată a dobânzii compuse care atunci când se foloseşte ca rată de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow şi de investiţii ale proiectelor face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de investiţii şi, deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă:

RIR = a, pentru care VNta(a) = 0.Deci, la RIR a unui proiect se ajunge atunci când VN ta a acelui proiect tinde să devină

egală cu zero.

VNta(a = RIR) = 0, iar .

În sens mai larg, RIR se defineşte ca acea rată de actualizare (a) care face ca pe perioada (d+D) valoarea actualizată totală a veniturilor din vânzarea produselor să fie egală cu suma costurilor totale de investiţii şi de exploatare actualizate Kta sau Cta.

La nivelul ratei interne de rentabilitate se ajunge atunci când VN ta(a) = 0 şi dacă RIR = a. Din punt de vedere economic, dacă RIR = a, acest lucru semnifică faptul că proiectul degajă un cash-flow egal cu capitalul investit şi că pe durata de viaţă economică el asigură o rentabilitate anuală a, a capitalului, încă neamortizat, existent la începutul fiecărui an.

Pentru a > RIR proiectul de investiţii încetează de a mai fi eficient, deoarece I ta devine mai mare ca volumul CFta şi VNta va avea valoare negativă (VNta < 0).

Dacă a < RIR, VNta este pozitivă şi deci, proiectul de investiţii devine acceptabil după condiţia VNta > 0.

Stabilirea RIR derivă direct din calculul valorii nete actuale totale (VN ta) dar, de această dată, mărimea căutată nu este VNta, ci RIR şi nivelul acestuia se identifică prin tatonare, prin încercări succesive.

Analitic, pentru determinarea RIR se pleacă de la egalitatea I ta = CFta, respectiv de la ecuaţia:

VNta = –Ita + CFta = 0.În vederea determinării RIR se calculează VNta corespunzătoare la diverse rate de

actualizare, alese întâmplător. Din aproape în aproape ajungem să stabilim care este acea rată de actualizare care conduce la anularea VNta. În final, pentru determinarea cu exactitate a RIR se foloseşte relaţia:

,

în care:amin şi amax – rata mai mică respectiv, rata mai mare de actualizare folosite pentru calculul

VNta; diferenţa admisă între ele trebuie să fie de maxim 5 puncte procentuale.RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu fundamental pentru acceptarea proiectelor de

investiţii şi fundamentarea opţiunilor.La proiectele de investiţii care se caracterizează prin VN ta apropiate, aproximativ egale,

se dă prioritate proiectului cu RIR maxim. În folosirea RIR drept criteriu de alegere vom avea în vedere următoarea exigenţă:

– se acceptă proiectele cu RIR calculată > RIR dat, dorit.Condiţia limită de acceptare a unui proiect de investiţii după RIR este RIR>0. Sub

această limită a RIR costurile de investiţii nu se recuperează.

3.3.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno)

Indicatorul caracterizează costul intern, exprimat în valută naţională, al unei unităţi de valută externă obţinută fie prin exportul de produse şi servicii, fie economisite prin înlocuirea importului, ca urmare a realizării diferitelor proiecte de investiţii care au asemenea scopuri şi

54

obiective.Cursul de revenire net actualizat serveşte, deci, la aprecierea competitivităţii activităţii

agenţilor economici din ţară pe piaţa internaţională.Acest test ne permite să evităm deciziile de investiţii care asigură obţinerea/economisirea

de valută externă cu un cost intern prea mare.Informaţiile necesare calculului CRNA sunt:– fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama vânzărilor la export de

produse şi servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valută previzionate prin reducerea importului;

– costurile de investiţii şi exploatare a capacităţii exprimate în valută;– costurile în monedă naţională pentru investiţii şi de exploatare a capacităţilor;– fluxul valorii nete actuale.Relaţia de calcul este:

unde:Kta (CTA) – costurile totale actualizate (angajamentul total de capital) exprimat în lei;VNta – valoarea netă totală actualizată, în valută;ENta – economia netă totală actualizată, în valută.Un proiect este acceptabil dacă CRNA cursul oficial de schimb al valutei.O formulă mai generală de determinare a CRNA este aceea care ţine seama de

comercializarea pe piaţa internă a unei părţi din producţie:

,

în care: – veniturile anuale din vânzarea produselor comercializate în ţară, din producţia

realizată pentru export, exprimată în lei;VVh – veniturile anuale din comercializarea pe piaţa externă a produselor, în valută;IVh – costurile anuale de investiţii în valută;CEVh – costurile anuale de exploatare, în valută.Legat de aplicarea testului Bruno se ridică cel puţin două întrebări: 1. rata de actualizare este aceeaşi şi pentru calculul VNta în valută şi pentru calculul Kta

(angajamentului de capital) în lei?2. dacă folosim rate de actualizare diferite, cum trebuie determinate ele?Există opinii ale specialiştilor şi pentru folosirea aceleaşi rate de actualizare, dar şi pentru

folosirea unor rate diferite. Astfel, pentru calculul valorii actuale a costurilor în lei se susţine folosirea unei rate de actualizare care să reflecte rentabilitatea medie pe piaţa internă, rata dobânzii la creditele pentru investiţii etc., iar pentru calculul în valută, la alegerea ratei de actualizare să se ţină seama de rata de discontare practicată pe piaţa mondială.

55

CAP. 4. DECIZIA DE INVESTIŢII ŞI DEZINVESTIŢII

4.1. Conţinutul deciziei de investiţii şi modalităţile de abordare

Element esenţial al procesului de conducere, decizia reprezintă actul de trecere de la gândire la acţiune. Caracteristic deciziei este faptul că ea reprezintă expresia unui act raţional, coerent, luat pe baza interpretării judicioase a unor date şi informaţii ce se culeg şi se prelucrează, în scopul adoptării unei soluţii care să conducă la realizarea obiectivului.

Problemele de decizie au dobândit o importanţă tot mai mare în practica economică, dar şi în politică şi în teoria economică.31

Decizia de investiţii se prezintă cu o suită de acţiuni şi de reacţii, unde fiecărei acţiuni posibile îi corespund diferite reacţii probabile care suscită orientarea lor către alte acţiuni, opţiunile putând fi efectuate pe etape, în timp.32

Prin conţinutul său şi prin gradul de complexitate decizia de investiţii implică o abordare profesionistă, multidisciplinară de selectare a unei alternative, a unei variante raţionale, oferite prin proiect, convenabilă şi competitivă, de realizare a unei investiţii.

Decizia de investiţii are caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care îl declanşează (de realizare a unui obiect sau obiectiv, de alocare a unor resurse curente sub incidenţa riscului, de aşteptare a efectelor incerte).

Decizia de investiţii are, pe de altă parte, caracter tactic, atunci când se referă la activităţi, acţiuni, integrate în procesul investiţional declanşat.

Indiferent de momentul de referinţă de pe parcursul procesului investiţional, care implică alegerea unei alternative dintr-o mulţime dată, finită, se impune luarea în considerare a particularităţilor deciziei în domeniul investiţiilor.

Decizia de investiţii poate fi abordată, după caz, în context teoretic general, în context logic, în context procesual şi desigur în cadrul practicii social-economice.

4.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiţii

Preocupările pe plan teoretic cu privire la decizia de investiţii subliniază în mod deosebit caracterul de unicitate al deciziei, deoarece situaţia ce se creează prin aducerea la îndeplinire a acesteia nu mai poate fi corectată ulterior decât prin rezolvarea unei alte probleme de decizie, în cu totul alte condiţii cantitative şi în special calitative, decât cele iniţiale.

Se remarcă vehicularea, în plan teoretic, a unor variate metode de decizie în investiţii, vizând, după caz, mediul cert sau incert, contextul multicriterial al deciziei, condiţiile de risc şi incertitudine.

1. Metoda rangurilor. În condiţiile alegerii obiective a variantelor de proiect, rareori este posibilă detaşarea netă a unei variante din mulţimea celor identificate. Deseori, indicatorii sintetici utilizaţi în practica actuală relevă contradictoriu varianta cea mai bună, iar în condiţiile lipsei unei ierarhizări general valabile a lor (care este aproape imposibilă) decizia devine dificilă, ceea ce permite manifestarea unei largi subiectivităţi.

O soluţie de evitare a unei asemenea situaţii este folosirea metodei rangurilor care permite introducerea unei doze de obiectivitate în alegerea variantei optime de investiţii. Se procedează astfel: se acordă fiecărei variante un rang (o cifră de la 1 la câte variante se analizează) după fiecare indicator de eficienţă inclus în aprecieri; se însumează rangurile pe fiecare variantă, după toţi indicatorii folosiţi, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori; 31 Vezi: Lange o., Decizii optime, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1970; Ciolan I. L., Optimizarea deciziilor în investiţii, Editura Academiei, Bucureşti, 1975; Saphier I., Topală E. V., Investiţiile şi calculul economic, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1969; Boldur Gh., Fundamentarea complexă a procesului decizional economic, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1973; Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor, Editura Graphix, laşi, 1995; Românu I., Vasilescu I., Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti, 199732 Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992, p. 463

56

dacă nu se consideră egali ca importanţă aceşti indicatori, atunci fiecăruia i se ataşează un

coeficient de importanţă cu care se înmulţeşte rangul, după care suma acestor produse

se împarte la suma coeficienţilor de importanţă.

Cu alte cuvinte, se calculează pentru fiecare variantă rangul mediu astfel:

sau

în care: rij reprezintă rangul acordat variantei „j” de investiţie după indicatorul de eficienţă „i”;n - numărul indicatorilor incluşi în analiză;Ki - coeficientul de importanţă acordat indicatorului de eficienţă „i”.În utilizarea acestei metode de decizie trebuie să se ţină seama de următoarele reguli: a) dacă o variantă răspunde pozitiv, simultan, tuturor indicatorilor se va accepta;b) în cazul când nici o variantă nu satisface unul sau mai mulţi indicatori se procedează

astfel:– dacă în toate variantele nu se răspunde pozitiv la unul sau mai mulţi indicatori comuni,

se va alege varianta care se apropie cel mai mult de cerinţele respective (care s-a încadrat în mărimile normate);

– dacă variantele nu satisfac anumiţi indicatori se va alege cea care nu îndeplineşte indicatorul mai puţin important;

c) dacă variantele nu se încadrează în mărimile normate impuse, se resping.

2. Metode de decizie multicriteriale. Fac parte din sfera metodelor moderne de decizie. Esenţa lor o constituie preocuparea pentru eliminarea sau micşorarea subiectivismului prin folosirea unor procedee şi determinări matematice. Între metodele de decizie multicriteriale teoria economică înscrie:

a) Metoda dominaţiei33 care presupune compararea variantelor între ele prin prisma fiecărui indicator. Din comparaţii rezultă valoarea grupului dominant mai mare şi valoarea grupului dominat, mai mică în raport cu care se ierarhizează variantele.

b) Metoda K34 permite compararea variantelor prin transformarea mărimii absolute a fiecărui indicator într-o mărime relativă (sporul relativ al indicatorului faţă de valoarea sa cea mai bună, considerată normativ). Prin însumarea acestor sporuri, ale indicatorilor, pe variante se obţine varianta optimă.

c) Metoda ELECTRE35 presupune încadrarea mărimii indicatorilor care caracterizează variantele, în calificative (nesatisfăcător, satisfăcător, bine, foarte bine). Se acceptă şi

diferenţierea indicatorilor prin coeficienţi de importanţă şi se transformă calificativele

în scări de notaţii. Ierarhizarea variantelor se realizează în funcţie de doi indicatori: coeficientul de concordanţă (gradul în care o variantă este mai bună decât alta) şi coeficientul de discordanţă (gradul cel mai înalt posibil în care varianta cu care se compară este mai bună decât varianta care se compară).

d) Metoda utilităţilor presupune asocierea la caracteristicile (indicatorii) fiecărei alternative a unei valori numerice care să reflecte utilitatea. Apoi se însumează utilităţile pe

33 Onicescu O., Procedee de estimare comparativă a unor obiecte purtătoare de mai multe caracteristici , în Revista de statistică, nr. 4, 197034 Saphier 1., Topal E., Investiţiile şi calculul economic, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1969, p.2635 Roy B., Classement et choi en presence de points de vue multiples (la methode ELECTRE), RIRO nr.8/V, 1968

57

fiecare variantă, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori.

3. Criterii de decizie în condiţii de risc şi incertitudine. Criteriul de decizie în condiţii de risc cere alegerea variantei (alternativei) căreia îi corespunde utilitatea probabilă maximă.

Decizia în condiţii de incertitudine se poate lua, după caz, în funcţie de următoarele criterii:

- criteriul pesimist (alegerea variantei cu valoarea utilităţii cea mai mare, dintre variantele având utilitatea cu valorile cele mai reduse);

- criteriul optimist care presupune introducerea unui coeficient de optimism care asigură o mai riguroasă departajare a variantelor;

- criteriul regretelor impune alegerea variantelor în funcţie de diferenţa între valoarea reală a indicatorilor şi o valoare optimă a lor.

4.1.2. Decizia de investiţii într-o schemă logică

Prin decizie trebuie să se aleagă de la început şi o singură dată soluţia considerată optimă sub aspect tehnic, economic şi social-politic, într-o situaţie concretă existentă, ţinând seama de criterii acceptabile, atât în condiţiile etapei de referinţă, cât şi în raport cu condiţiile viitoare. Pentru rezolvarea problemelor de decizie în domeniul investiţiilor se pot utiliza metode clasice bazate pe experienţă şi intuiţie sau metode moderne bazate pe informaţie şi raţionament. Ambele metode presupun folosirea unor calcule şi analize economice în scopul argumentării deciziei.

Schema logică după care poate fi rezolvată o problemă de investiţii rămâne aceeaşi indiferent de metoda utilizată în rezolvare. O astfel de schemă recomandată în literatura noastră economică este prezentată în figura 3.36

Din analiza acestei scheme reiese că rezolvarea unei probleme de decizie privind investiţiile comportă, mai întâi, justificarea abordării problemei, iar apoi stabilirea din multitudinea de soluţii care apar în lanţ a aceleia care va duce la adoptarea deciziei.

Justificarea abordării problemei decizionale în domeniul investiţiilor corporale are ca punct de plecare răspunsul la trei întrebări parţiale şi preliminare. Anume, se pune problema (1) necesităţii unui volum sporit de bunuri şi servicii şi, pe această bază, (2) a justificării creşterii capacităţii de producţie sau servicii, iar în final (3) a opţiunii pentru crearea unor unităţi noi de producţie sau servicii. Numai un răspuns afirmativ la aceste trei întrebări poate să aducă pe prim plan necesitatea rezolvării unei probleme de investiţii.

36 Shapier I., Topală E. V., Op. cit., p. 30-32

58

Figura nr. 3 – Schema logică pentru luarea unei decizii de investiţii

59

1. Este necesar un volum mărit de bunuri sau servicii?

•

•Început

da nu

Sfârşit

2. Este economic justificată o mărire a producţiei?

da nu

Cât•

Import

•Sfârşit

3. Este necesară o capacitate nou?

da Parţial nu

•Mărirea de capacitate se realizează prin M.T.O.

Cât?

•

5. Prin dezvoltarea unităţilor existente

•

da Parţial

Cât?•Unitate nouă

6. Unde şi cum? 7. Unde şi cum?

nu

4. Unde şi cum?

•Sfârşit

Indici tehnico-economici

Indici tehnico-economici

•Sfârşit

•Sfârşit

Rezolvarea unei probleme de decizie privind investiţiile are loc prin efectuarea tuturor ciclizărilor posibile, respectiv prin analiza tuturor soluţiilor raţional posibile în cadrul fiecărui nod decizional până la decizia finală. Schema logică a unei probleme de investiţie reprezintă modelarea logicii de rezolvare a problemei, având conexiuni inverse ca urmare a circuitului de ciclizare.

4.1.3. Decizia de investiţii în context procesual

Decizia este un atribut esenţial al conducerii. Conducerea ştiinţifică decurge din natura socială a procesului de muncă, din necesitatea de a asigura folosirea optimă a resurselor materiale şi financiare, din faptul că în societatea modernă activitatea economică îmbină unitar acţiunea factorilor care iau parte la procesul reproducţiei sociale. Ca atribut al conducerii, decizia impune o temeinică informare, un act raţional pentru alegerea conştientă a soluţiei sau variantei apreciate în mod deliberat, că răspunde funcţiei scop, prin efectele pe care le degajă.

În literatura de specialitate se apreciază că orice proces decizional cuprinde următoarele etape:37 formularea şi analiza problemei; documentarea şi » informarea; stabilirea criteriilor şi obiectivelor; identificarea variantelor şi determinarea rezultatelor; alegerea soluţiei optime; adaptarea strategiei pentru traducerea în fapt a deciziei.

De altfel, o abordare în context procesual al deciziei, în general, o regăsim şi la alţi autori, în studii mai recente.38 Procesul decizional este astfel conceput în cadrul a şase etape, relevate în continuare:

1) Identificarea şi definirea problemei presupun recunoaşterea în sistemul de activităţi a aceleia care impune o problemă decizională, ca timp şi spaţiu, gradul de noutate, experienţa şi procedurile anterioare.

2) Precizarea obiectivului implică analiza corelată a cifrei de afaceri, profitului şi a factorilor de producţie.

3) Stabilirea alternativelor (variantelor) decizionale presupune identificarea modalităţilor de realizare a obiectivului, bazat pe experienţă şi creativitate.

4) Luarea deciziei (alegerea variantei „optime") are loc în funcţie de criteriile de decizie, evaluare (cu privire la costuri, productivitate, profit, export etc.).

5) Aplicarea deciziei (transpunerea în fapt) implică planuri şi măsuri de acţiune, caiete de sarcini, folosirea unor metode participative.

6) Evaluarea rezultatelor constă în evaluarea gradului în care obiectivele fixate au fost atinse, factorii perturbatori, măsurile de corectare.

Deşi nu se referă strict la domeniul investiţional, remarcăm similitudini în ceea ce priveşte conţinutul şi succesiunea etapelor pe care le implică procesul decizional.

Din abordarea procesuală a deciziei se desprind câteva aspecte, şi anume:a) calitatea informaţiilor constituie temeiul de fundamentare a oportunităţii, necesităţii şi

eficienţei variantelor implicate într-un proces de decizie.b) criteriile de decizie constituie puncte de plecare în orientarea deciziilor prin evaluarea

consecinţelor. c) multitudinea de variante posibile constituie o condiţie sine qua non, în orice proces

decizional.d) adoptarea deciziei ocupă locul central, dar nu ultimul, în procesul decizional.e) calitatea deciziilor poate fi verificată doar cu prilejul traducerii lor în fapt.Realizarea procesului decizional poate avea loc prin folosirea unor metode tradiţionale,

metode comparative sau metode de optimizare.În cadrul abordării deciziei după metode tradiţionale se iau în considerare elemente cum

sunt: experienţa practică, intuiţia, bunul simţ. Asemenea metode sunt proprii mai ales deciziilor intermediare care intervin în diferitele etape ale procesului investiţional.

37 Ciolan I., Optimizarea deciziei în investiţii, Editura Academiei, Bucureşti, 1975, p.3438 Nicolescu O., Etape ale procesului decizional, Tribuna Economică, nr. 39, 1998

60

Metodele comparative se folosesc pe larg în procesul decizional, impunând comparaţii între variante sub aspectul soluţiilor tehnologice, al nivelului eficienţei economice, al structurilor organizatorice, al modalităţilor de execuţie, surselor de materii prime şi al posibilităţilor de desfacere a produselor.

Abordarea prin metode de optimizare a procesului decizional în domeniul investiţiilor presupune folosirea largă a calculelor econometrice în dimensionarea parametrilor variantelor de proiect, modelarea şi simularea unor procese şi comportamente etc.

4.2. Caracterul complex al deciziei de investiţii

Indiferent de natura proiectului, decizia de investiţii constituie un moment sau o etapă cu caracter definitoriu în declanşarea şi derularea procesului investiţional.

Într-o economie concurenţială decizia de investiţii are două accepţiuni (secvenţe), şi anume: (a) decizia de a investi şi (b) decizia de a finanţa.

Cauzele care generează un asemenea demers pot fi sintetizate în raport cu câteva coordonate, şi anume:

1) investiţiile constituie, pe termen lung, suportul creşterii economice şi sociale a oricărei entităţi organizaţionale, iar uneori o condiţie de supravieţuire, în mediul concurenţial;

2) investiţiile impun cheltuieli substanţiale, deci un consum curent de resurse materiale, financiare şi de muncă, cărora investitorul angajat trebuie să le facă faţă;

3) investiţiile angajează ireversibil consumul resurselor într-o anumită direcţie impusă prin decizia luată;

4) investiţiile se realizează în timp, sub incidenţa unor factori variaţi, generaţi de mediul tehnic şi financiar în care investitorul îşi desfăşoară activitatea;

5) investiţiile se înfăptuiesc în coordonatele procesului investiţional care impune o anumită succesiune a etapelor şi implicarea diferenţiată a operatorilor (agenţilor economici) în proces.

Prin urmare, apreciem că decizia de investiţii aparţine investitorului, deci entităţii care a economisit sau a mobilizat resurse şi care sunt destinate scopului investiţional. Faptul este uşor de identificat în cazul agenţilor economici, indiferent de natura capitalului. Dar, chiar în cazul instituţiilor, acest fapt se verifică având în vedere calitatea de ordonator atribuită acestora.

În lucrarea lor,39 V. Cocriş şi V. Işan, apreciază că decizia de investiţii comportă trei dimensiuni: investiţională, strategică şi financiară.

Punând astfel problema vom susţine faptul că decizia de investiţii comportă o dimensiune tehnico-economică, o dimensiune strategică şi o dimensiune financiară.40

1. Decizia de investiţii are o dimensiune tehnico-economică. Ea se realizează procesual în cadrul mai multor etape succesive, corelate şi interdependente astfel:

a. Formularea opţiunilor de a investi şi reflectarea lor în cadrul unor proiecte, diverse ca natură, structură, complexitate, ordin de mărime, precum şi argumentarea lor prin prisma necesităţii şi oportunităţii de către manager, conducători de compartimente, secţii de producţie etc.

b. Evaluarea parametrilor fiecărui proiect prin indicatori tehnico-funcţionali, economico-financiari şi de eficienţă economică. Se au în vedere evaluarea costului investiţiilor, a volumului producţiei, a costurilor şi preţurilor, a unor indicatori de eficienţă economică statici şi dinamici.

c. Adoptarea criteriilor de evaluare şi evaluarea riscului asociat fiecărui proiect de investiţii. Ne referim la riscuri generate de tehnologiile avute în vedere în raport cu nivelul progresului tehnic şi tehnologic, intensitatea concurenţei, mutaţiile produse în structura cererii, inflaţia etc.

39 Cocriş V,. Işan V., Op. cit., vol. 23, p. 11340 Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiţii în contextul actual, în Analele Universităţii Ecologice „Dimitrie Cantemir”, Tg. Mureş, 1997

61

d. Analiza şi selecţia proiectelor de investiţii incluse în portofoliul de proiecte al investitorului având în vedere faptul că unele sunt divergente, altele convergente, dar pot apărea şi proiecte unice ca natură şi scop prestabilit.

Decizia de a investi nu se poate materializa fără a parcurge celelalte două noduri decizionale.

2. Decizia de investiţii are nemijlocit o dimensiune strategică. O asemenea accepţiune are justificare întrucât orice investiţie presupune cheltuieli actuale în speranţa recuperării lor într-un orizont de timp strategic. Efortul de investiţii se impune a fi astfel dozat şi orientat încât să se încadreze în structura tipologică a strategiilor firmei investitoare, să favorizeze şi să contribuie la realizarea obiectivelor strategice. Or, se cunoaşte faptul că există o structură tipologică foarte variată a strategiilor firmei (strategie de producţie, strategie comercială, strategie financiară, strategie de marketing etc.), fiecare impunând procedee şi obiective specifice.

În principiu, accepţiunea strategică a deciziei de investiţii presupune:a. Identificarea gradului în care opţiunile, respectiv proiectele de investiţii, se înscriu în

coordonatele strategiilor firmei sau entităţii investitoare. Ne referim la obiectivele înscrise în programele strategice pe domenii.

b. Selectarea din portofoliul de proiecte a celor care răspund corespunzător obiectivelor strategice, respectiv strategiei investitorului. Desigur, o asemenea operaţiune nu se poate realiza distinct de accepţiunea tehnico-economică a deciziei de investiţii şi nici de cea financiară.

3. Dimensiunea financiară a deciziei de investiţii constituie cel de-al treilea nod decizional şi cel mai adesea este hotărâtor în derularea sau blocarea procesului investiţional.

În plan tehnico-economic şi chiar în context strategic unele proiecte de investiţii pot fi justificate, bine argumentate şi fundamentate. Şi totuşi ele pot fi blocate, anulate sau amânate în lipsa resurselor financiare corespunzătoare.

În plan financiar decizia de investiţii implică acţiuni corelate privind:a) estimarea bugetului de finanţare ca ordin de mărime, în corelaţie cu parametrii tehnici

şi economici ai proiectului;b) determinarea structurii capitalurilor permanente necesare finanţării proiectului, deci a

resurselor de finanţare internă (amortizare, cotă parte din profit etc.) şi a resurselor de finanţare externă (aportul acţionarilor, împrumuturi bancare, împrumuturi obligatare, subvenţii, alocaţii bugetare etc.);

c) Evaluarea costului capitalurilor permanente aferente finanţării proiectului de investiţii în ideea optimizării structurii bugetului de finanţare în funcţie de costul fiecărei resurse.

4.3. Decizia de investiţii sub incidenţa riscului

4.3.1. Riscuri în investiţii

Riscul reprezintă evenimentul viitor şi incert; posibilitatea de pierdere sau stricăciuni; un pericol, o primejdie posibilă ..., cu o anumită probabilitate de apariţie, în timp.

Incertitudinea semnifică cunoaşterea aproximativă a evenimentelor posibile, dar nu şi a posibilităţilor de apariţie.

În domeniul investiţiilor riscul poate fi definit ca orice situaţie în care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puţin numărul de altemative posibile ale valorilor respective şi posibilitatea de apariţie a fiecăreia dintre ele.41

Abordarea riscului în investiţii pune, în primul rând, problema faptului dacă există un raport de corelaţie între investiţie şi risc. Răspunsul comportă anumite formulări graduale după cum urmează:

a) investiţia este generată de nevoi şi trebuinţe individuale şi social-umane;

41 Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement, Paris, 1976, p. 45

62

b) investiţia este o cheltuială prezentă pentru satisfacerea unor nevoi şi trebuinţe viitoare; c) investiţia este o cheltuială prezentă, certă, relativă la un viitor incert;d) investiţia este o cheltuială prezentă, reală, subiectiv sau obiectiv fundamentată pe un

scop virtual - speranţa satisfacerii nevoilor şi trebuinţelor, obţinerea unui câştig, acoperirea cererii de mărfuri, bunuri şi servicii, reflectată pe piaţă de nevoia individuală şi socială;

e) investiţia reflectă, în fapt, o formă a ofertei care întâmpină cererea manifestată pe piaţă;

f) investiţia, prin conţinutul său şi prin modul de înfăptuire, constituie ea însăşi un purtător de risc.

În al doilea rând, abordarea riscului în investiţii impune luarea în considerare a formelor sale prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie; riscul politic; riscul economico-financiar.

Riscul de proiect se reflectă prin probabilitatea unor erori privind soluţiile date prin proiect, responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina entităţilor de proiectare. Efectele unui asemenea risc pot fi identificate pe parcursul executării investiţiilor, cu ocazia recepţiei şi punerii în funcţiune a obiectivelor de investiţii sau chiar pe parcursul perioadei de exploatare. Înlăturarea unor aspecte ale riscului de proiect presupune atragerea răspunderii proiectantului prin acţiuni convergente sau divergente, iniţiate de investitor.

Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regulă, de calamităţi ale naturii (incendiu, trăsnet, furtună, cutremur de pământ, alunecarea terenului, inundaţie, grindină etc.) sau de culpa unui terţ. Manifestarea unui asemenea risc vizează obiectivul de investiţii în curs de realizare sau finalizat. Protecţia faţă de riscul de avarie în investiţii este posibilă prin asigurarea lucrărilor de construcţii-montaj la societăţile de asigurare care au în structura portofoliului o asemenea formă de asigurare.

Riscul politic în domeniul investiţiilor priveşte prioritar cazul investiţiilor realizate de investitori sau de antreprenori în străinătate. Cauzele care generează un asemenea risc sunt variate. Între ele reţinem: măsurile luate de statul respectiv care blochează derularea lucrărilor de investiţii, interdicţia decontării lor, blocarea transferului valutei, interzicerea readucerii de către investitor a maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor, interdicţia valorificării investiţiilor aflate în curs de execuţie, războiul, războiul civil, grevele, embargoul instituit asupra ţării receptoare a investiţiilor şi multe alte cauze. Prevenirea unor asemenea riscuri este dificilă. Protecţia faţă de asemenea riscuri este posibilă, măcar parţial, prin intermediul asigurărilor şi reasigurărilor cu valenţe internaţionale.

Riscul economico-financiar în investiţii are cauze şi manifestări complexe. Printre cele mai frecvente cauze sau surse de risc reţinem: erori în analiza oportunităţilor de investiţii; estimarea incorectă a parametrilor proiectului; evaluarea greşită a cadrului social-economic în care se încadrează investiţia; supradimensionarea proiectului; imprevizibilitatea mersului economic (cererea, concurenţa, evoluţia preţurilor etc.); evoluţia cursului valutar, a ratei dobânzii, a fiscalităţii şi a altor factori. În mod deosebit se remarcă implicaţiile sub aspect financiar ale riscului în investiţii. Faptul se explică, printre altele, prin aceea că un proiect de investiţii deşi produce modificări ale parametrilor economici ai firmei (cifra de afaceri, costuri, productivitate etc.) şi implicit asupra performanţelor financiare (profit, lichidităţi etc.), nu poate reorienta mersul economic general în sectorul respectiv, datorită unor factori exogeni pe care nu-i poate anihila (concurenţa, restricţiile legislative, inflaţia etc.).

Apoi, prevenirea sau evitarea unor riscuri ale investiţiilor sunt dependente de capacitatea de autofinanţare, costul resurselor, costul capitalurilor permanente, variaţia valorii în timp a banilor (deci a valorii actuale nete) şi de alţi factori.

63

4.3.2. Metode de analiză a riscului în investiţii

În teoria investiţiilor se afirmă că riscul financiar al investiţiilor poate fi abordat în două coordonate esenţiale, şi anume:42 a) riscul fluxurilor de încasări, respectiv, riscul veniturilor şi b) riscul fluxurilor de plăţi, respectiv riscul costurilor. Riscul veniturilor şi costurilor este semnificativ asupra proiectelor de investiţii şi are influenţă mare asupra activităţii investitorului mai ales în cazul investiţiilor noi, a investiţiilor de dezvoltare şi strategice. În schimb, este redus în cazul investiţiilor de ameliorare a condiţiilor de muncă şi a celor privind protecţia mediului.

Riscul în investiţii comportă cauze şi manifestări specifice în funcţie de natura şi scopul investiţiilor (investiţii pentru reducerea costurilor producţiei, de modernizare, de extindere şi dezvoltare, strategice, de ameliorare a condiţiilor de muncă, pentru protecţia mediului, plasamente financiare etc.).

În timp s-au conturat diverse metode de analiză a riscului în investiţii, care de altfel pot fi încadrate în două categorii, respectiv: metode subiective şi metode obiective. Cu privire la încadrarea în aceste două categorii a diverselor metode de analiză a riscului, la utilitatea şi semnificaţia lor nu s-a realizat un consens.43

4.3.2.1. Metode subiective Metodele subiective de analiză a riscului în investiţii include: metoda informală, metoda

raportului VAN-Dra, metoda ajustării ratei de actualizare, metoda ratei de randament prag, metoda „echivalentului cert" etc.

1. Metoda informală sau intuitivă de sesizare şi identificare a riscului în investiţii are caracter empiric. În fapt, această metodă presupune compararea proiectelor concurente prin prisma Valorii actuale nete - VAN şi alegerea proiectului care generează Valoarea actuală netă mai ridicată, considerându-l mai puţin riscant. Metoda este simplă şi nu necesită calcule laborioase.

2. Metoda raportului dintre Valoarea actuală netă şi Durata de recuperare actualizată (VAN - Dra) are ca bază de referinţă faptul că un proiect de investiţii devine prioritar în luarea deciziei dacă generează un flux de venituri actualizate - VAN (efecte valorice) mai mare, într-un orizont de timp mai redus - Dra.

Metoda are capacitate informaţională limitată, întrucât se ignoră evoluţia posibilă, probabilă, variabilă a fluxului de venituri, după expirarea duratei de recuperare. Apoi, distribuţia fluxurilor de venituri aferente unor proiecte supuse analizei este, sau poate fi, variată în timp, inclusiv datorită ratei de actualizare, generând aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totuşi, pentru analiza riscului unor proiecte a căror durată de viaţă este redusă metoda se poate dovedi oportună.

3. Metoda bazată pe flexibilitate constă în adoptarea unor proiecte care să comporte flexibilitate tehnică şi flexibilitate financiară.

Flexibilitatea tehnică presupune realizarea proiectelor de investiţii în tranşe pentru ca investitorul să poată opera modificările ce se impun pe parcursul executării investiţiei.

Flexibilitatea financiară a proiectelor de investiţii implică evitarea riscurilor prin adoptarea proiectelor care implică transformarea rapidă a unui activ în lichidităţi cu un cost cât mai redus. Desigur se dă prioritate investiţiilor financiare în detrimentul investiţiilor corporale.

4. Metoda utilizării criteriului duratei de recuperare (criteriul întârzierii recuperării) constituie o metodă previzională empirică. Se caracterizează prin faptul că susţine oportunitatea proiectului recuperat din venit, în cel mai scurt timp, dar ignoră variaţia veniturilor.

5. Metoda „echivalentului cert” denumită şi metoda majorării şi diminuării arbitrare sau subiective44 constă în subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea cheltuielilor, respectiv

42 Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor, Editura Grafix, laşi, 1995, p.25243 Pilverdier - Latreyte Josette, Finance d'entreprise, Ed. Economica, Paris, 1993, , Levasseur M., Quintart A., Finance, Ed. Economica, Paris, 1992, p.484; Cocriş V., Işanl Op. cit., p.25344 PilverdierL. J., Op. cit., p.342

64

convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind între 0 şi 1. Acest coeficient este cu atât mai redus cu cât riscul asociat la venitul viitor este mai ridicat.

Metoda echivalentului cert pleacă de la premisa că majoritatea investitorilor sunt aversivi faţă de risc şi deci preferă câştiguri mai mici, dar certe. Echivalentul cert (α) este raportul între fluxul de lichidităţi cerute (impuse) de investitor, ca fiind certe (Fch) şi fluxurile de lichidităţi aşteptate, incerte (Fah) la momentul respectiv (h), adică:

,

iar .

Proiectele de investiţii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichidităţi incerte sunt transpuse în echivalenţe certe şi apoi se determină Valoarea actuală netă „echivalentă cert". Pentru actualizare se foloseşte rata de randament a activelor financiare fără risc (r fr) şi nu costul capitalurilor permanente.

6. Metoda ajustării ratei de actualizare cu o „primă de risc" constă în luarea în considerare a unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai mare decât costul capitalului, dacă proiectul este riscant.

Prima de risc este stabilită ca diferenţă între costul capitalului (Ck) şi rata dobânzii aferentă titlurilor financiare fără risc (rfr), respectiv:

.Se apreciază că metoda are aplicabilitate în evaluarea riscului asociat proiectelor de

investiţii cu valoare redusă, facilitând luarea unor decizii corecte. Nu se poate ignora însă faptul că primele de risc asociate proiectelor sunt diferenţiate pe criterii subiective. Pe de altă parte se formulează opinii conform cărora în plan teoretic metoda „echivalentului cert” este superioară metodei ratei de actualizare ajustate.

7. Metoda ratei de randament prag este similară metodei ratei de actualizare ajustate. În cadrul acestei metode însă, pentru evaluarea rentabilităţii proiectului se utilizează rata internă de rentabilitate, în locul Valorii actuale nete. Deci, rata de randament ajustată cu prima de risc, pentru un anumit proiect, îndeplineşte funcţia de „prag” pentru admiterea sau respingerea altor proiecte. Metoda are caracter subiectiv şi este insuficient fundamentată dar, fiind exprimată prin mărimi relative, ea devine facilă în plan practic.

4.3.2.2. Metode obiectiveMetodele obiective de analiză a riscului proiectelor de investiţii se caracterizează prin

faptul că încearcă să cuantifice obiectiv variabilitatea randamentelor proiectelor de investiţii.Principalele metode obiective de analiză a riscului sunt:45 metoda abaterii standard şi a

coeficientului de variaţie; analiza sensibilităţii proiectelor de investiţii; metoda simulării probabilistice; metoda arborelui de decizie.

1. Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie implică o serie de ipoteze, respectiv:

a) faptul că valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de investiţii sunt independente unele de altele, în orice moment de referinţă; valorile sunt distribuite, în timp, conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;

b) valorile care caracterizează un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite, valoarea reziduală etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;

c) rata de actualizare este apreciată a fi rata randamentului activelor financiare fără risc.În contextul enunţat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard şi a

coeficientului de variaţie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiţii. Evitarea riscului ia în considerare două ipoteze, astfel:

45 Cocriş V., Işan V., Op. cit., p. 288; Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p. 482

65

– în cazul unui singur proiect implicat în analiză acesta poate fi acceptat dacă valoarea actuală netă medie este pozitivă, iar coeficientul de variaţie a VAN este inferior unei norme impuse subiectiv;

– în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiţii se iau în considerare toate combinaţiile posibile, apoi se determină abaterea standard şi coeficientul de variaţie pentru VAN globală a fiecărei combinaţii.

Abaterea standard măsoară dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei exprimând rădăcina abaterilor medii pătratice ( ), respectiv:

în care dispersia mediei (μ) se stabileşte astfel:

,

iar numărul de abateri standard de la medie (z) este:

unde: Xi - evenimentul pentru cazul i;Pi - probabilitatea producerii evenimentului m cazul i;n - numărul de evenimente posibile.Coeficientul de variaţie (υ) leagă dispersia evenimentelor de medie prin raportul dintre

abaterea standard şi dispersia medie, astfel:

.

Metoda abaterii standard se poate aplica şi la alţi indicatori de apreciere a eficienţei proiectelor de investiţii, între care rata internă de rentabilitate - RIR; indicele de profitabilitate (sau coeficientul rentabilităţii actualizate - Kra).

1. Metoda analizei sensibilităţii proiectelor de investiţii presupune determinarea sensibilităţii randamentului proiectului de investiţii la modificările unei anumite variabile. Analiza sensibilităţii proiectelor de investiţii arată cât de mult se va modifica VAN a unui proiect ca urmare a modificării fluxurilor de lichidităţi. În principiu, este necesară formularea a trei scenarii privind lichiditatea netă (optimist, pesimist şi neutral). Pentru fiecare scenariu se determină valoarea actuală netă - VAN şi astfel poate fi identificată varianta care implică riscul minim.

Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesivă a fiecărui parametru al proiectului, ceilalţi parametri fiind menţinuţi neschimbaţi, iar pe această bază se determină valoarea actuală netă. După aplicarea acestei proceduri se ordonează rezultatele în ordinea crescătoare a riscului fiecărei variante.

Metoda are anumite limite pentru că ea nu separă variantele în: acceptabile şi inacceptabile, ci le ordonează doar în funcţie de sensibilitatea lor la variaţia parametrilor proiectului. Apoi, VAN poate avea uneori valoare negativă ceea ce complică situaţia.

3. Metoda simulării probabilistice a riscului constituie o metodă de evaluare a riscului, în general, vizând, deci, şi domeniul investiţiilor. Ca orice risc, riscul în investiţii poate avea „şansa” de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se referă la probabilitatea ca efectele sperate (randamentele) ale investiţiilor să se realizeze în proporţie mai redusă, să se realizeze la nivelul sperat ori să nu se realizeze.

Probabilităţile obiective nu acoperă decât o mică parte din domeniul deciziilor economice întrucât în cazul acestora din analiză trebuie să rezulte numărul de cazuri favorabile şi numărul cazurilor posibile în manifestarea fenomenului, toate cazurile trebuind să aibă probabilităţi egale de a se produce. Există probabilităţi obiective atunci când dispunem de un număr mare de observaţii ale unui fenomen repetabil. Deci raţionamentul, într-un caz, şi observarea statistică, pe

66

de altă parte, conduce la afirmaţia conform căreia un fenomen evoluează în context probabilistic. Reiese că probabilităţile obiective au câmp de manifestare, în mod deosebit, în asigurări.

Probabilităţile subiective sunt asociate domeniului investiţiilor. Faptul se explică prin aceea că în luarea deciziilor de investiţii investitorul se află cel mai adesea sub incidenţa unor conjuncturi, eventualităţi noi, care nu pot fi observate, cercetate, apreciate prin prisma repetabilităţii lor. Este cazul deciziilor de investiţii unicat sau puţin repetabile.

Metoda simulării probabilistice ţine cont de mai mulţi parametri susceptibili a fluctua în acelaşi timp şi presupune că fluctuaţiile posibile ale fiecărui parametru sunt reprezentate de o distribuţie de probabilităţi.

Modelul de simulare presupune mai multe faze:- identificarea variabilelor sensibile care pot influenţa rentabilitatea proiectului;- evaluarea distribuţiei de probabilităţi privind modificările posibile ale valorii

variabilelor proiectului (capitaluri, fluxuri de venituri, valoarea reziduală etc.);- construirea tabelului cu numere aleatoare;- divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuţie de probabilităţi ale valorii

variabilelor;- stabilirea logicii de calcul a VAN;- calculul VAN în funcţie de datele simulate;- clasarea VAN în funcţie de distribuţiile de probabilităţi.Metoda simulării probabilistice este complexă întrucât necesită un volum de informaţii

mare, prelucrări laborioase şi costisitoare, dar are avantajul de a surprinde influenţa simultană a diferitelor variabile asupra eficienţei proiectului apreciat prin prisma valorii actuale nete sau ratei interne de rentabilitate.

4. Metoda analizei medie-varianţă. Prin raportare la analiza sensibilităţii, ipotezele considerate în analiza medie-varianţă sunt furnizate de gradele de verosimilitate cuantificate prin probabilităţi.

Se presupune că parametrii calculului rentabilităţii proiectului, cu excepţia ratei de actualizare, pot lua una din valorile în care fiecare are o şansă sau probabilitate specifică de apariţie.

Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilităţile să fie subiective.Pentru un proiect de dezvoltare, modernizare datele istorice există şi pot ajuta la

construirea distribuţiilor de probabilităţi obiective.Analiza medie-varianţă comportă, mai întâi, un studiu al distribuţiei valorilor fluxurilor

de venituri anuale şi apoi un studiu al distribuţiei valorilor VAN pe toată durata de viaţă a proiectului. Metoda implică deci: estimarea mediei (speranţei matematice) a unui flux de venituri; stabilirea varianţei acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.

Raţionamentul este relevant atât asupra valorilor neactualizate, cât şi asupra valorilor actualizate.46

- în cazul valorilor neactualizate:

- media unui flux de venit la timpul t este egală cu:

- variaţia acestui flux de venit este:

- abaterea acestor fluxuri (σ) este egală cu rădăcina pătrată a varianţelor lor:

46 Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p.489

67

unde: mt - numărul de fluxuri posibile la timpul t;Fxt - fluxul posibil x la timpul t;Pxt - probabilitatea realizării fluxului x la timpul t.În cazul valorilor actualizate:- media valorii actuale nete rezultă din relaţia:

;

- variaţia Valorii actuale nete σ2(VAN) impune formularea unor ipoteze privind legăturile între fluxurile respective, în timp şi determinarea conform relaţiei:

;

- coeficientul de variatie va fi:

.

5. Metoda arborelui decizional poate fi abordată în cazul când decizia de investiţii se prezintă ca o suită de secvenţe, de etape, fiecărei etape corespunzându-i anumite reacţii (alternative) posibile. Este cazul unor proiecte care admit mai multe alternative; fiecare alternativă se caracterizează prin parametri specifici (efort, efecte). Ca atare calcularea VAN şi a riscului se impune pentru fiecare alternativă, secvenţial, rezultatele fiind reflectate arborescent.

Există diverse alternative, situaţii privind analiza riscului investiţional prin metoda arborelui decizional. Le vom sintetiza fără a intra în detalii:

- legătura între fluxurile de venituri în timp şi probabilităţile condiţionale de realizare a lor;

- realizarea investiţiei pe etape în timp, fapt care leagă fiecare variantă decizională ipotetică de evenimentele impuse şi probabilităţile iniţiale şi condiţionale;

- legăturile între rata de actualizare fără risc şi rata cu risc prin prisma coeficientului echivalent cert, în cadrul evaluării eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii;

- relevarea incidenţei inflaţiei asupra fluxurilor şi asupra rentabilităţii unui proiect (prin aplicarea la fiecare element de flux a unei rate specifice de inflaţie şi realizarea calculelor de eficienţă economică).

-

4.4. Reflectarea deciziei de investiţii în practica social-economică din ţara noastră

Mutaţiile social-politice din ţara noastră, în perioada de tranziţie, au generat implicaţii şi asupra cadrului practic vizând decizia de investiţii. În fapt a avut loc un proces de descentralizare decizională, de autonomizare a investitorului - decident şi de corelare a opţiunii de a investi cu potenţa de a finanţa.

În plan practic, decizia de investiţii aparţine investitorului. În cazul investiţiilor publice, la instituţii şi regii, decizia de investiţii se ia de către ordonatorul de credite (principal, secundar sau terţiar), competenţele fiind stratificate în funcţie de valoarea investiţiilor şi natura lor. În plan documentar, decizia de investiţii se concretizează în hotărâre a Guvernului, ordin al ministrului de resort, decizie a conducătorului instituţiei, regiei etc.

În cazul investiţiilor unor entităţi autonome (societăţi comerciale) decizia de investiţii aparţine adunării generale a acţionarilor sau conducătorului unităţii, după caz. Ea se regăseşte în hotărârea adunării generale a acţionarilor sau în ordinul, decizia organelor de conducere.

Reflectarea deciziei de investiţii în plan practic, printr-un document specific, nu

68

constituie un moment final în procesul decizional, ci un moment calitativ. Verificarea acestui moment calitativ are loc o dată cu şi prin traducerea în fapt a deciziei.

4.5. Dezinvestiţia în context decizional financiar

Dezinvestiţia constituie la prima vedere renunţarea la exploatarea unui activ devenit inadecvat pe plan economic. Dar, în acelaşi timp, se mizează pe ideea că resursele disponibilizate pot fi folosite în activităţi mai rentabile.

Dezinvestiţia este, în anumite cazuri, un act accidental, izolat şi puţin sistematic aplicat într-o situaţie urgentă care scapă, în parte, pârghiilor manageriale tactice ale întreprinderii.

În alte cazuri, dezinvestiţia este o operaţie pregătită cu grijă în cadrul practicii de gestiune a întreprinderii. Ea constă în retragerea sistematică a unui produs comercializat, după un termen îndelungat, când acţiunea pare compromisă sau cedarea către un terţ, unei firme concurente, a unei părţi din activitate prin vânzare, o parte care nu se mai încadrează orientărilor şi obiectivelor strategice ale întreprinzătorului.

Dezinvestiţia nu trebuie interpretată strict ca operaţiune inversă investiţiei. Conceptual, dezinvestiţia se situează într-o perspectivă de strategie a întreprinderii. Un proiect de dezinvestiţie implică stabilirea fluxurilor şi parametrilor financiari, iar luarea deciziei se bazează pe calcule de rentabilitate şi pe criterii economice de alegere, inclusiv pe raţionamente ce vizează oportunităţile multiple şi conjunctura raportului dintre dezinvestiţie şi reinvestiţie.

În acest context ne vom referi la: concepţia strategică a dezinvestiţiei; procesul de alegere a dezinvestiţiei; raţionamente privind oportunităţile de dezinvestire şi reinvestire.

4.5.1. Cu privire la concepţia strategică a dezinvestiţiei

Punctul de plecare îl constituie faptul că dezinvestiţia nu constituie un eşec în activitatea unei firme, ci, dimpotrivă, efectul unei decizii conştiente şi raţionale la un anumit moment. Adică renunţarea la exploatarea în continuare a unui activ material, în măsura în care acest fapt se dovedeşte a fi ineficient. Renunţarea la exploatarea activului respectiv poate avea loc prin dărâmare, transfer, deconstrucţie etc., în funcţie de oportunitatea considerată viabilă de către agentul economic.

Dezinvestiţia se poate realiza la sfârşitul unei activităţi în două sisteme: orizontal şi vertical. În primul caz, produsul se scoate din fabricaţie, se demontează sau se închide uzina sau secţia de exploatare. În al doilea caz, se izolează activităţile care privesc realizarea unui produs, (serviciu), deci aprovizionarea, fabricaţia şi comercializarea.

Dezinvestiţia se poate realiza însă şi pe parcursul derulării unei activităţi, în care caz ea va surprinde toate fazele în care se identifică (lucrări de investiţii, aprovizionări cu bunuri aferente, lansare în exploatare, producţie în curs de fabricaţie etc.), precum şi operaţiunile financiare (cesiunea unor participaţii etc.) sau operaţiuni imobiliare (cu terenuri şi construcţii).

Dezinvestiţia poate viza produse în declin, secţii de producţie cu activitate sub nivelul normal, echipamente uzate etc. Acest fapt se reflectă în scăderea sau lipsa rentabilităţii. Pe de altă parte, dezinvestiţia poate viza realocarea mijloacelor şi reafectarea resurselor spre oportunităţi financiare foarte interesante (produse noi, dezvoltarea unor activităţi existente etc.).

În mod evident dezinvestiţia intră în competiţie cu alte soluţii: o investiţie de dezvoltare care generează venituri; o investiţie de raţionalizare care permite reducerea costurilor de producţie etc.

În plan financiar dezinvestiţia constituie o „destrucţie creativă", întrucât oferă ocazia redistribuirii sau reorientării unor resurse de natură financiară, în cadrul întreprinderii, cu o mai mare eficacitate.

Strategia dezinvestiţiei are o importanţă deosebită şi, în mod logic, ridică o serie de probleme, între care:

69

a) dificultatea stabilirii unor proiecte programe şi planuri de dezinvestiţie;b) greutatea aprecierii oportunităţii operaţiunii pe baza rentabilităţii şi riscului;c) încadrarea dificilă a dezinvestiţiei în opţiunile strategice fundamentale ale

întreprinderii.Găsirea răspunsului la problemele enunţate anterior este posibilă în marile grupuri

industriale. Ideea care se formulează consistă în faptul că fiecare investiţie sau activitate trebuie să facă obiectul unui control de gestiune a posteriori, care să permită identificarea oportunităţii şi a momentului optim al dezinvestiţiilor. Transpunerea în fapt a unui asemenea demers implică o abordare pe etape, şi anume în: 1) etapa realizării investiţiei; 2) etapa exploatării investiţiei.

1) În etapa realizării investiţiei controlul de gestiune poate identifica o serie de aspecte care ar putea să indice, încă în această etapă, oportunitatea dezinvestiţiei. Câteva dintre ele: măsura în care şantierul corespunde proiectului investiţiei şi este autorizat legal; respectarea stadiilor în derularea şi terminarea lucrărilor; corespondenţa între previziuni şi costurile reale; necesitatea revizuirii calcului costurilor şi rentabilităţii; dacă nu cumva se impune reconsiderarea unora dintre contractele perfectate în trecut cu furnizorii de echipamente, cu antreprenorii etc.; dacă plăţile pentru manopera de construcţii sunt corelate cu graficul realizării lucrărilor de investiţii şi cu prevederile din bugetul de finanţare a investiţiei; existenţa unor modificări majore care pot genera, justifica întreruperea lucrărilor.

2) În etapa exploatării obiectivului se impune controlul de gestiune asupra diferenţelor care apar între previziuni şi realizări efective (cifra de afaceri, costuri variabile şi costuri fixe), apoi cu privire la necesarul suplimentar de fond de rulment etc. Mai concret, pot fi urmărite aspecte privind: raportul dintre venituri, preţuri şi (cantităţi) volumul produselor fabricate; existenţa bugetului promoţional; factorii de performanţă în obţinerea veniturilor; segmentele de piaţă vizate; dificultăţile tehnice de aprovizionare; nivelul productivităţii muncii şi randamentul utilajelor.

Prin această prismă, dezinvestiţia se situează într-o optică de raţionalizare a capitalului întreprinderii, de conversie strategică privind redefinirea rolului diferitelor active ale întreprinderii şi redistribuirea resurselor, implicit prevenirea riscurilor.

Dezinvestiţia, în economia întreprinderii, poate fi abordată în corelaţie cu factorii de influenţă şi cei care o frânează, ca şi prin luarea în considerare a căilor de înfăptuire.

Între factorii care influenţează dezinvestiţia, unii sunt exogeni (supra-producţia unor produse care satisfac nevoi similare de consum, declinul general al sectorului de activitate, conjunctura, concurenţa, tehnologia etc.). Alţii sunt endogeni (modificarea obiectivelor şi politicii generale a întreprinderii, o structură de producţie depăşită, neviabilă, încărcarea sub capacitate a maşinilor şi utilajelor, dificultăţi de aprovizionare latente, uzura tehnică sau economică a echipamentelor; slaba calificare a forţei de muncă, subcapitalizarea etc.).

Dezinvestiţia poate fi adesea frânată, chiar dacă logica economică o recomandă. Câteva elemente inhibante sunt: divergenţele dintre grupurile de acţionari sau dintre acţionari şi conducători, directori; ideea pierderii prestigiului profesional, incapacitatea de a recunoaşte erorile manageriale; riscul unor conflicte profesionale şi sociale, lipsa motivării acţiunii în cadrul şi în afara întreprinderii. Operaţiunea poate fi frânată şi de alte cauze, cum ar fi: efectul negativ al suprimării unui produs asupra celorlalte produse din portofoliul întreprinderii; pierderea unor furnizori şi clienţi ca urmare a renunţării la producerea unui anumit produs; efectele scăderii cifrei de afaceri, urmare dezinvestiţiei.

Unele dintre aceste elemente pot fi cuantificate şi integrate în calcule de rentabilitate.Modalităţile de realizare a dezinvestiţiilor industriale sunt, după caz: desfiinţarea;

vânzarea în bloc sau cesiunea; transferul sau reutilizarea internă.Desfiinţarea implică oprirea progresivă a unei activităţi cu recuperarea capitalului investit

prin realizări, lichidarea producţiei sau vânzarea activelor imobile şi recuperarea necesarului de fond de rulment. Sub aspect financiar, întreprinderea va obţine lichidităţi.

Vânzarea în bloc sau cesiunea constă în cedarea globală a unui patrimoniu, în cadrul unei

70

tranzacţii financiar-fiscale (sciziune, fuziune, absorbţie, filiaţiune).Transferul sau reutilizarea internă presupune oprirea progresivă a unei activităţi prin

dezafectare şi realizarea unei alte activităţi, fapt ce implică luarea în considerare a unei valori de utilizare pentru activele imobilizate şi a fluxului de oportunitate.

4.5.2. Procesul dezinvestiţiei

Într-un context procesual dezinvestiţia implică: 1) identificarea şi abordarea fluxului şi parametrilor financiari şi 2) stabilirea criteriilor de decizie a dezinvestirii.

4.5.2.1. Fluxul şi parametrii financiari ai dezinvestiţieiDezinvestiţia semnifică recuperarea „azi” a unor sume de bani dintr-o activitate sau din

folosirea unor active a căror exploatare se impune a fi blocată, eliminată pentru a nu genera în perspectivă efecte negative.

Parametrii financiari ai dezinvestiţiei sunt: valoarea recuperabilă, durata de viaţă restantă; fluxul de venituri pierdute; valoarea reziduală viitoare pierdută; rata de actualizare.

- Valoarea recuperabilă a unei dezinvestiţii constituie fluxul real de capitaluri formate de venitul realizat de activele asociate activităţii de referinţă, încheiate, diminuat cu cheltuielile aferente acestei acţiuni. Prin urmare, fluxul monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu rata marginală a capitalului, se diminuează cu fluxul monetar negativ reflectat de cheltuielile cu dezinvestiţia (demontare, demolare, indemnizaţii salariale, cheltuieli de valorificare, cheltuieli de schimbare a amplasamentului, formare a personalului şi organizare a atelierelor etc.). Prezintă importanţă ritmul dezinvestirii şi al recuperării capitalurilor din această operaţiune, precum şi evoluţia cheltuielilor din bugetul de trezorerie al dezinvestiţiei.

- Durata de viaţă restantă a activelor supuse dezinvestirii se poate stabili luând ca bază informaţiile a posteriori cu privire la investiţie, dar se impune a fi actualizate la condiţiile concrete ale exploatării şi efectelor investiţiei, la momentul deciziei de dezinvestiţie.

- Fluxul de venituri pierdute se înscrie între momentul opţiunii de a declanşa dezinvestiţia (deci momentul actual) şi anul prevăzut pentru scoaterea din funcţiune, în cadrul duratei de exploatare stabilite. Reflectă excedentul (rezultatul) brut de exploatare după impozitare şi economia fiscală asupra amortismentelor.

Schematic, fluxul de venituri pierdute (Fvp) însumează excedentul net de exploatare pierdut (ENEp) şi economia fiscală asupra amortismentelor pierdute (Efap):

în care:

iar unde: EBE reprezintă excedentul brut de exploatare;

i - rata (cota) de impozit;CAp - cifra de afaceri pierdute;CVe - cheltuielile variabile evitate;CFe — cheltuielile fixe evitate.- Valoarea reziduală viitoare pierdută reflectă valoarea netă a veniturilor aferente

imobilizărilor şi valorii de recuperat a nevoii de fond de rulment care nu se vor recupera la sfârşitul fiecărui an în cadrul duratei de viaţă restante a activităţii.

- Rata de actualizare corespunde costului capitalului sau ratei de respingere aplicabile unei activităţi, cu luarea în considerare a caracteristicilor de risc, similare proiectelor de investiţii.

4.5.2.2. Criterii financiare de decizie privind dezinvestiţiaEvaluarea financiară a dezinvestiţiei consistă în a compara valoarea recuperabilă astăzi cu

71

valoarea actualizată a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, prima mărime impunându-se a fi pozitivă. Trei întrebări sunt inevitabile în legătură cu dezinvestiţia, şi anume: Să se facă sau nu? Când se justifică? Cum să se facă? Răspunsul se reflectă în fapt în efectele operaţiunii:

1) Sub aspect temporal, alegerea momentului dezinvestiţiei trebuie să depăşească stadiul unei simple alternative „a dezinvesti" sau „a continua".

2) Pentru a lua o decizie corectă cu privire la dezinvestiţie este necesar a lua în considerare modificările care se produc, an de an, vizând previziunea fluxului de venituri, valorile recuperabile etc.

3) În funcţie de criteriile menţionate, dezinvestiţia se impune a fi tratată secvenţial, an de an, decizia fiind alternativa: dezinvestiţie imediată sau continuarea activităţii încă un an şi reluarea algoritmului decizional.

4) Algoritmul cercetării unei politici optimale de dezinvestiţie comportă trei variante esenţiale:

- dacă valoarea recuperabilă astăzi este inferioară valorii actuale a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, la finele duratei restante de viaţă a activităţii valoarea actuală netă este negativă pentru dezinvestiţie. Atunci se impune menţinerea activităţii, încă un an, şi reluarea analizei cu datele disponibile peste un an;

- dacă valoarea recuperabilă astăzi este superioară valorii actuale a fluxurilor de venituri, valoarea actuală netă este pozitivă pentru dezinvestiţie. În acest caz este important a confrunta valoarea recuperabilă astăzi cu valoarea actuală a fluxului de venituri pierdute pentru o durată de viaţă restantă mai scurtă. Această procedură iterativă poate constitui o alternativă de alegere şi de decizie.

În consecinţă, momentul optim al dezinvestiţiei este acela în care valoarea recuperabilă este superioară tuturor valorilor actualizate ale fluxului de venituri viitoare pierdute care corespund tuturor duratelor de viaţă restante posibile.

4.5.3. Raţionamentul privind oportunităţile în raportul dezinvestiţie-reinvestiţie

Oportunităţile în raportul dezinvestiţie-reinvestiţie sunt variate şi complexe:A. În absenţa raţionalizării capitalului, de regulă, valoarea recuperabilă a unui proiect de

dezinvestiţie alimentează bugetul de finanţare al întreprinzătorului, având efecte asupra structurii financiare a întreprinderii.

Dimpotrivă, în cazul raţionalizării capitalului se impun suplimentar două elemente. Ele se referă la parametrii financiari ai oportunităţilor de reinvestiţie, precum şi la variante ale reinvestiţiei. De regulă, procedura consistă în:

1) Dezinvestirea unei activităţi nerentabile şi alocarea valorii recuperabile unei oportunităţi de reinvestiţie rentabilă.

2) Dezinvestirea unei activităţi încă rentabile pentru a aloca valoarea recuperabilă unei oportunităţi de reinvestiţie mai rentabilă.

B. Oportunităţile de reinvestire pe seama dezinvestiţiei sunt variate ca natură şi niveluri de rentabilitate. Ele constau, după caz, în:

1) Lansarea unor activităţi noi (în proiecte de inovare, diversificare, reconversie etc.) a căror apreciere are loc pe criterii de rentabilitate.

2) Expansiunea activităţilor existente printr-un proiect de dezvoltare, apreciat similar cu cel anterior.

3) Modernizarea sau creşterea productivităţii activităţilor existente, în care caz aprecierea vizează economia la costurile de exploatare.

4) Refacerea fondului de rulment al întreprinderii, care consistă în fortificarea structurii financiare a întreprinderii prin alimentarea capacităţii de autofinanţare. Se apreciază prin prisma costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii.

5) Achiziţia unor active financiare (deci valori mobiliare, plasamente pe termen lung sau pe termen scurt) a căror apreciere se face în funcţie de efectele financiare specifice şi de valoarea veniturilor sperate pentru activele financiare respective la finele perioadei, pe baza unei rate de

72

actualizare care exprimă riscul specific operaţiunii.6) Rambursarea datoriilor financiare. În asemenea cazuri dezinvestiţia poate fi ea însăşi

generată de existenţa unor datorii, împrumuturi generatoare de cheltuieli financiare, a căror reducere se impune cu necesitate.

C. Un nou proces de decizie: dezinvestiţie-reinvestiţie. Raţionamentul se bazează pe ipoteza unui singur proiect de dezinvestiţie şi respectiv de reinvestiţie, care sunt identice prin durata de viaţă şi prin suma dezinvestită-reinvestită:

1) Se începe cu determinarea rentabilităţii de oportunitate a reinvestiţiei, respectiv a valorii actuale nete maximale;

2) Se calculează, pentru proiectul de dezinvestitie, toate valorile actuale posibile ale fluxurilor de venituri viitoare pierdute;

3) Se compară apoi valoarea recuperabilă astăzi cu valoarea actuală maximală.În efect:1. Dacă valoarea recuperabilă este superioară, valoarea actuală netă este pozitivă pentru

dezinvestiţie. Deci, dezinvestiţia se poate realiza imediat şi se poate lansa proiectul de reinvestire.

2. Dacă valoarea recuperabilă este inferioară, valoarea actuală netă este negativă pentru dezinvestiţie (sau valoarea actuală netă este pozitivă pentru activitatea următoare). Atunci se confruntă această valoare actuală netă cu aceea a proiectului de reinvestiţie, existând două alternative:

a) dacă este superioară impune restudierea, după un an, în lumina noilor informaţii disponibile şi renunţarea la proiectul de reinvestiţie;

b) dacă este inferioară valorii proiectului de reinvestiţie se impune dezinvestirea imediată a activităţii şi lansarea proiectului de reinvestiţie.

Fiind vorba în fapt de două proiecte, primul de dezinvestiţie, al doilea de reinvestiţie, cele două proiecte apreciate cu ajutorul ratei interne de rentabilitate folosită în calculul valorii actuale nete, prezintă unele complicaţii (capcane). Şi aceasta, atât în cazul în care se decide dezinvestirea în funcţie de rata internă de rentabilitate cea mai ridicată, cât şi în cazul în care nu se alege dezinvestirea, dacă valoarea actuală netă în activitatea viitoare este pozitivă.

Într-adevăr, nu pot fi ignorate câteva constatări, astfel:- riscurile proiectelor pot fi radical diferite, iar rata internă de rentabilitate nu poate ţine

seama de acest fapt;- rata internă de rentabilitate a reinvestiţiei poate fi inferioară ratei de respingere aplicate

reinvestiţiei şi este în consecinţă exclusă, urmând a fi folosită ca rată de actualizare pentru calculul valorii actuale nete la un alt proiect.

73

CAP. 5. POLITICA DE INVESTIŢII

5.1. Importanţa investiţiilor pentru asigurarea creşterii economice a firmei

Decizia de a investi poate fi considerată ca fiind una dintre cele mai importante decizii luate la nivelul managementului firmei, dacă nu chiar cea mai importantă. De corecta fundamentare a deciziilor de investiţii depind afirmarea pe piaţă a firmei, creşterea cotei sale de piaţă şi tot ceea ce înseamnă dominarea pieţei.

Investiţiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dacă ne referim la latura lor materială, considerându-se că acestea constituie creşterile de sume alocate în active imobilizate, iar uneori şi cele în active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe prima categorie de investiţii, în active imobilizate, fundamentală în această viziune fiind prezenţa în calcule a amortizării, definită exact ca mijloc de recuperare a valorii investiţiei.

Unii autori consideră că investiţiile pot fi privite ca „un schimb între o cheltuială monetară prezentă, certă, şi o speranţă de încasare în viitor a unui flux de sume”47. Prin această definiţie ne poziţionăm deja viziunea finanţelor faţă de definirea conceptului de investiţii.

Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiţie nu mai este legată de „învelişul său material”: se poate considera ca fiind investiţie orice sumă alocată în prezent de la care se aşteaptă rezultate în viitor. Evident, pentru ca o investiţie să aducă o creştere de venit (profit) pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie să fie mai mare decât suma investită.

Există numeroase clasificări ale investiţiilor, fiecare cu puterea sa informaţională. Putem vorbi astfel despre investiţii în active imobilizate sau în active curente, despre investiţii în perfecţionarea personalului etc. Ceea ce diferenţiază cheltuielile cu investiţiile de cele de gestiune este durata după care se aşteaptă rezultatele: investiţiile reprezintă cheltuieli realizate pentru a genera rezultate pe termen lung.

În funcţie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiţii în activele firmei, în publicitate (în imaginea firmei), în resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare în bilanţul firmei. Pentru managerul financiar, o investiţie în resurse umane, fie aceasta şi o recompensă sub forma finanţării cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate în prezent şi încasările viitoare aferente, în cazul prezentat, o creştere a ataşamentului faţă de firmă, a productivităţii muncii etc. Managerul financiar trebuie să privească problema acestor investiţii cu discernământ: chiar şi o cheltuială cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezintă o investiţie, care trebuie să se dovedească a fi profitabilă pentru firmă.

Într-o altă abordare, investiţiile pot fi de înlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de modernizare a celor existente sau chiar de modificare structurală a întreprinderii. Din punctul de vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puţin riscante, acesta crescând până la investiţiile din ultima categorie.

47 Stancu, I. – Politici financiare ale întreprinderii, note de curs, ASE Bucureşti, 2000

74

5.2. Elementele financiare ale unei investiţii în mediul cert

Realizarea unei investiţii la un anumit moment va genera pe toată durata de funcţionare a proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar în momentul scoaterii din funcţiune se poate obţine o valoare reziduală (de exemplu, prin vânzarea imobilizării respective, prin lichidarea stocurilor etc.).

Pentru verifica performanţa unui proiect de investiţii vom calcula o serie de indicatori. Dintre aceştia, cel mai folosit şi cel mai indicat îl reprezintă valoarea actuală netă VN ta (sau venitul net total actualizat). Indicatorul ne poate evidenţia dacă un proiect de investiţii trebuie adoptat sau nu din punctul de vedere al performanţelor sale financiare. VN ta exprimă diferenţa dintre valoarea actuală (VA) a fluxurilor viitoare actualizate şi valoarea actuală a cheltuielilor cu investiţia:

, (1)

unde:VNta – venitul net total actualizat;VA – valoarea actuală a fluxurilor ce se vor obţine în viitor;CFD – cash-flow-ul disponibil;CFDt – cash-flow-ul disponibil generat de investiţie la momentul t;VRD – valoarea reziduală a proiectului de investiţii la momentul D;D – durata de funcţionare eficientă a proiectului de investiţii;A – rata de actualizare.Relaţia 1 ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de

investiţii:a) cheltuielile de investiţi (valoarea totală a investiţiei);b) cash-flow-urile disponibile;c) valoarea reziduală;d) rata de actualizare;e) durata de funcţionare a proiectului de investiţii.

Cheltuielile de investiţii (valoarea totală a investiţiei) – It – reprezintă suma costurilor legate de darea în funcţiune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziţia efectivă de active (inclusiv impozitele şi taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii în funcţiune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanţarea necesarului de fond de rulment, exploatare etc.

În situaţia în care valoarea totală a investiţiei se eşalonează pe parcursul unei perioade mai îndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dacă o investiţie se realizează pe parcursul unei perioade de 3 ani şi se realizează 4 plăţi eşalonate astfel: prima plată S1 acum 3 ani, a doua plată S2 acum 2 ani, a trei a plată S3 acum un an şi ultima plată S4 acum jumătate de an (0,5 ani). În acest caz suma valorii actualizate la momentul dării în folosinţă a obiectivului realizat pe baza proiectului, pentru o rată constantă de actualizare a, va fi:

.

a) Cash-flow-rile disponibile – CFD – sunt cele ce vor fi generate de proiectul de investiţii, se calculează cu relaţia:

, (2)unde:PN – profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiţii;A – cheltuieli cu amortizarea implicată de proiectul de investiţii;DOB – cheltuieli cu dobânzile de finanţarea proiectului de investiţii;CrEc – creşterea economică, respectiv investiţiile adiţionale în active circulante nete.

75

Este necesar să subliniem faptul că fluxurile de cash-flow reprezintă diferenţa dintre încasările şi plăţile generate de proiectul de investiţii.

Profitul net generat de proiectul de investiţii poate fi determinat pornind de la relaţia de calcul al profitului net generat de firmă în ansamblu, cu observaţia că în studiul performanţelor proiectului de investiţii se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utilizând relaţia:

PN = CA – CV – CF – A – DOB – IP, (3)unde:CA = cifra de afaceri aferentă proiectului de investiţii = creşterea cifrei de afaceri la

nivelul firmei generată prin adoptarea investiţiei (cifra de afaceri marginală = cifra de afaceri a firmei obţinută în condiţiile adoptării investiţiei – cifra de afaceri a firmei fără realizarea investiţiei);

CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiţii;CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investiţie;IP = impozitul pe profitul aferent exploatării investiţiei.În situaţia aplicării acestei relaţii de calcul (3) trebuie să se ţină seama de o serie de

observaţii şi anume:1. În toate calculele nu se va ţine cont doar de variabilele legate de proiectul deinvestiţii analizat. De exemplu, nu se va considera că un proiect de investiţii generează profitnet numai pentru că este adoptat de o firmă profitabilă.2. Previziunile trebuie să fie coerente în ceea ce priveşte comparabilitatea indicatorilor; astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie în termeni reali, fie în termeninominali (de cele mai multe ori este recomandată utilizarea termenilor reali, dar aceasta nutrebuie considerată o regulă).3. În cazul în care în evoluţia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vormodifica nivelul încasărilor şi al plăţilor ce pot fi atribuite proiectului de investiţii analizat,acestea vor fi incluse în calculele de previziune. De exemplu, dacă se obţin anumitesubvenţii într-un anumit an de previziune, ele se vor lua în considerare la calculul profituluinet din acel an.4. La nivelul firmei nu se poate identifica întotdeauna cu precizie care dintre cheltuielisunt fixe şi care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinaţie a celor două categorii(cheltuieli semivariabile). Acelaşi fenomen se manifestă şi în legătură cu cheltuielile implicatede un proiect de investiţii. Pentru calculele de previziune este recomandată structurareatuturor cheltuielilor în fixe sau variabile. 5. Factorul determinant în analiză îl constituie cifra de afaceri (CA), iar previzionarea corectă a acesteia permite o corectă fundamentare a indicatorilor de performanţă caracteristici proiectelor de investiţii.

Pentru previzionarea amortizării (A) se va ţine cont, în principal, de regimul de calcul al acesteia – liniară, degresivă sau accelerată. Conform legislaţiei din ţara noastră, este permisă reevaluarea activelor în funcţie de inflaţie. În aceste condiţii, în previziunile privind amortizarea realizate în termeni reali (preţuri constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual (deci neafectate de inflaţie). În situaţia în care previziunile sunt realizate în termeni nominali (preţuri curente), valoarea amortizării luată în calcul va ţine cont de modificările de preţ.

În ceea ce priveşte previziunea cheltuielilor cu dobânzile, se va ţine cont numai de dobânzile aferente creditelor contractate pentru finanţarea proiectului de investiţii analizat. Atunci când aceste valori sunt corelate cu ratele de inflaţie, în cazul unei previziuni realizate în preţuri constante (termeni reali, comparabili), ratele dobânzii vor putea fi considerate fixe. În cazul în care dobânzile practicate de bănci sunt fixe, se va ţine cont de variabilitatea acestora în termeni reali. Astfel se vor calcula ratele de dobândă în termeni reali, raportând cheltuielile cu dobânzile exprimate în termeni nominali la (1 + rata inflaţiei ce a acţionat asupra acestei sume).

Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de impozitare (actuală sau prognozată) şi a profitului impozabil previzionat. În ceea ce priveşte

76

determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt cunoscute două posibilităţi:a) aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ –reprezentând o economie de impozit prezentă. În cadrul acestei abordări se presupune că proiectulde investiţii este parte componentă a portofoliului de investiţii al firmei, astfel încât pierderea vagenera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci şi un impozit pe profit mai scăzut înraport cu impozitul care s-ar fi plătit dacă nu s-ar fi realizat investiţia;b) considerarea impozitului pe profit egal cu zero şi reportarea pierderii actuale înanul următor, astfel încât impozitul pe profit viitor va fi mai scăzut – echivalent cu oeconomie de impozit viitoare; această variantă presupune că proiectul de investiţii esteconsiderat independent de activitatea firmei sau că firma are portofoliul de investiţii formatdoar din acest proiect.

AplicaţieFirma IMAGE analizează eficienţa unui proiect de investiţii, cu o durată de funcţionare

eficientă de 7 ani, pentru care a estimat următoarele rezultate impozabile:Varianta a)Tabelul nr. 1

Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6 Anul 7Rezultat impozabil –3.300 500 7.300 10.900 8.900 8.100 4.000Impozit (16%) –528 80 1.168 1.744 1.424 1.296 640Rezultat net – 2.772 420 6.132 9.156 7.476 6.804 3.360

Din datele prezentate în tabelul precedent, se observă că firma va beneficia de o economie fiscală, la sfârşitul anului 1, în valoare de 528, prin încorporarea pierderii în profiturile globale ale firmei.

Varianta b)Tabelul nr. 2

Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6 Anul 7Rezultat impozabil –3.300 –2.800 4.500 10.900 8.900 8.100 4.000Impozit (16%) 0 0 720 1.744 1.424 1.296 640Rezultat net –3.300 –2.800 3.780 9.156 7.476 6.804 3.360

Pierderea din primul an se raportează în anul 2, astfel încât rezultatul impozabil din anul 2 este 500 + (–3.300) = –2.800. Fiind negativ, şi acest rezultat se va raporta în anul următor, iar în anul 3 rezultatul impozabil este pozitiv: 7.300 + (–2.800) = 4.500. În aceste condiţii, firma a obţinut economii fiscale de 80 în anul 2, respectiv 448 în anul 3.

Creşterea economică generată de proiectul de investiţii cuprinde investiţiile adiţionale, precum şi modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de adoptarea acestuia. În previziunea tuturor indicatorilor trebuie să se ţină cont de fluxurile reale de intrări şi, respectiv, ieşiri de cash generate de proiectul de investiţii respectiv:

– investiţiile în imobilizări luate în considerare sunt cele materializate în plăţi, corectate cu eventualele încasări din vânzările de imobilizări aferente proiectului de investiţii;

– în ceea ce priveşte investiţia în activele circulante nete (calculată ca variaţie aactivelor circulante nete), previziunea acesteia se realizează pe baza ratei de rotaţie aactivelor circulante nete în raport cu cifra de afaceri.

Previziunea variaţiei activelor circulante nete se realizează de către personalul calificat din departamentele de producţie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime şi materiale necesare, al stocurilor de producţie în curs de fabricaţie implicate de procesul tehnologic) şi marketing (fundamentarea nivelului creanţelor, al stocurilor de produse finite).

De regulă, în previziuni trebuie să se ţină cont şi de posibilitatea ca diferite variabile să se modifice în timp. Astfel de modificări pot privi între altele durata de rotaţie a activelor circulante

77

nete, ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.În concluzie, în ceea ce priveşte realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente

proiectului de investiţii există două posibilităţi:1. determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;2. calcularea CFD generat de proiect ca diferenţă între CFD care se obţine la nivelulîntregii firme după adoptarea deciziei de realizare a investiţiei şi CFD care s-ar fi obţinut lanivelul întregii firme dacă nu s-ar fi investit în proiectul analizat.

c) Valoarea reziduală (VR) – reprezintă fluxul net generat de operaţiunea de dezinvestire (scoaterea din exploatare a investiţiei în anul n). Astfel ea este determinată de valoarea de piaţă (corectată cu economia de impozit sau impozitul suplimentar plătit) la care se poate vinde investiţia (sau valoarea pieselor de schimb) şi de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu, valoarea activelor circulante nete a căror valoare se va recupera prin încasarea creanţelor-clienţi, valorificarea stocurilor şi achitarea furnizorilor).

De regulă, pentru o corectă evaluare a indicatorilor de performanţă caracteristici proiectului, momentul n ales pentru fundamentarea încheierii previziunii va fi identic cu durata de viaţă a investiţiei. Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normală de funcţionare, pentru investiţii în publicitate, perioada pe care se pot urmări efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiţii în resurse umane, perioada în care se pot urmări efectele utile ale specializărilor sau ale eventualelor mijloace de stimulare a personalului utilizate.

d) Rata de actualizare (a) reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitori. Cât timp ne situăm într-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridică probleme deosebite. Bineînţeles că un astfel de mediu nu există, previziunile fiind realizate în funcţie de anumite ipoteze, specifice fiecărui analist financiar sau investitor, astfel încât şi ratele de rentabilitate solicitate vor diferi. Vom aborda în continuare elementele de bază legate de fundamentarea ratei de actualizare.

5.3. Ajustarea ratei de actualizare în funcţie de risc

Cea mai frecventă practică în evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea generate de o firmă în ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiţii, este dată de actualizarea sumelor ce se vor câştiga (considerate cunoscute a priori) la o rată care cuantifică atitudinea faţă de risc a investitorului analizat faţă de proiectul respectiv. În general, se consideră că majoritatea agenţilor sunt caracterizaţi prin aversiune faţă de risc (măcar faţă de riscul de pierdere) şi, ca atare, vor solicita o rentabilitate cu atât mai ridicată cu cât riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai consistente.

Există trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiţii, care au în vedere factori diferiţi:

1. costul de oportunitate;2. rata fără risc şi o serie de prime de risc;3. costul mediu ponderat al capitalului.

1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitateDe cele mai multe ori persoanele fără o pregătire în domeniul financiar îşi fac

judecăţile de valoare pentru proiectele de investiţii în funcţie de alte oportunităţi de pe piaţă, comparând rentabilitatea pe care orice investiţie o oferă (ipotetic) cu alte posibilităţi de remunerare. Trebuie să recunoaştem că în linii generale această modalitate de analiză este destul de logică. Astfel, un investitor dispune de o sumă se bani pe care doreşte să o fructifice: dacă nu investeşte într-un proiect, el va investi în altul, care îi va „aduce” o anumită sumă de bani; prin această simplă comparaţie va alege cel mai avantajos proiect.

78

Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflaţiei, rata rentabilităţii fără risc, rata dobânzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate medie din economie etc. Astfel:

orice investitor doreşte să înregistreze o rentabilitate în termeni nominali superioară ratei inflaţiei (o rată de rentabilitate în termeni reali pozitivă); cu alte cuvinte, se doreşte ca propria avere să fie măcar conservată (menţinută) la nivelul actual. Evident, rata inflaţiei se constituie ca un reper minimal;

un alt reper îl poate constitui rata de rentabilitate fără risc: dacă un proiect de investiţii nu generează nici măcar rata rentabilităţii fără risc (considerată o rentabilitate minimă), atunci acesta trebuie respins. Drept rate fără risc, în ţara noastră, pot fi avute în vedere: rata de remunerare a bonurilor de tezaur, rata dobânzii la CEC (pentru că statul român garantează depozitele la această instituţie) sau o medie a ratelor de dobândă la depozite practicate de băncile agreate de BNR, în limita plafonului garantat de aceasta în caz de intrare în incapacitate de plată a băncii respective;

ratele de dobândă la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul că băncile sunt considerate plasamente cu un grad de siguranţă satisfăcător;

rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizată ca rată de actualizare, considerându-se că toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiaşi factori de risc;

rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximată prin rata de creştere a nivelului indicelui bursier) reprezintă de asemenea un reper, din considerentul că performanţele oricărui proiect trebuie comparate cu performanţele generale ale întregii economii în care acţionează acesta.

Avantajul acestor metode este dat de faptul că aceste rate-reper sunt relativ uşor de identificat, într-o manieră obiectivă. Pe de altă parte, utilizarea lor prezintă un dezavantaj imens, dat de faptul că aceste rate nu au nimic în comun cu proiectul de investiţii analizat, proiect ce poate fi caracterizat printr-un grad de risc mai redus sau mai substanţial, după caz. Astfel se presupune că toate proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenţii sunt consideraţi indiferenţi faţă de riscuri.

2. Rata de actualizare calculată ca o sumă între rata fără risc şi oprimă de risc Rata de actualizare calculată ca o sumă între o rată fără risc şi o primă de risc constituie un

răspuns oferit de teoria şi practica financiară la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor de oportunitate. Acest tip de rată de actualizare se calculează pe baza relaţiei:

, (4)unde:a – rata de actualizare folosită în calcule;Rf – rata fără risc;π – prima de risc.În accepţiunea acestui tip de rată de actualizare, prin risc se defineşte un factor a cărui

acţiune poate determina o scădere posibilă a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc este determinată subiectiv, alegerea diferiţilor factori de risc, precum şi a importanţei acestora fiind la latitudinea analistului. În aceste condiţii atât valorile ratei de actualizare, cât şi ale VNta

rezultate pot varia în intervale foarte largi.Prima de risc π este determinată prin însumarea unui anumit număr de prime parţiale,

cuantificând impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiţii adoptat. Astfel de prime de risc pot fi date de: apariţia unui concurent puternic în sectorul de activitate sau în zona în care firma îşi desfăşoară activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce pot afecta imaginea firmei, posibilitatea scăderii nivelului de trai al populaţiei, creşterea preţurilor la materii prime, materiale, mărfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.

79

Fiecare firmă este afectată de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant, factorii de risc pot fi: scăderea nivelului veniturilor clienţilor, creşterea preţurilor la materiile prime utilizate, apariţia unui concurent în zonă, dar şi pierderea bucătarului-şef.

3. Rata de actualizare calculată pe baza costului mediu ponderat al capitaluluiRatele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de

obiectivitate, întrucât fac referire la o serie de variabile cunoscute, însă nu pot fi asociate perfect performanţelor proiectului de investiţii. Pe de altă parte, ratele determinate pe baza însumării unei rate fără risc cu o primă de risc, deşi evaluează rata de rentabilitate cerută a unui proiect de investiţii, sunt caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. În aceste condiţii de foarte multe ori se afirmă drept rată recomandată de actualizare a cash flow-urilor generate de un proiect de investiţii costul mediu ponderat al capitalului.

Ideea de bază a utilizării acestor rate este dată de faptul că fiecare furnizor de capitaluri utilizate în finanţarea proiectelor de investiţii solicită o anumită rentabilitate, ce se constituie ca un cost pentru firmă. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:

, unde: (5)

kmpk – costul mediu ponderat al capitalului;xi – ponderea sursei de finanţare i în total capital investit;ki – costul aferent sursei de finanţare i.De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculează prin raportare la

două surse de finanţare principale: capitaluri proprii şi, respectiv, împrumutate.

80

CAP. 6. POLITICA DE FINANŢARE ŞI COSTUL CAPITALULUI

6.1. Abordări preliminare

Decizia de finanţare la nivel microeconomic este semnificativ influenţată de modul în care funcţionează mecanismele economice la nivel regional, naţional şi chiar mondial. Ţara noastră este caracterizată printr-o situaţie economico-socială şi politică relativ instabilă, ceea ce îşi pune serios amprenta asupra rezultatelor activităţii firmelor româneşti, indiferent de calitatea managementului de la nivel microeconomic. Păstrându-şi atributele esenţiale – activitate, iniţiativă, drept de alegere, drept de decizie – întreprinderea evoluează într-un mediu complex, caracterizat prin patru laturi strâns interconectate, şi anume:

– mediul economic;– mediul financiar;– mediul social-politic;– universul statal.

Luarea în considerare a particularităţilor mediului economico-financiar în contextul analizei influenţei acestor laturi asupra deciziei de finanţare la nivel microeconomic nu poate ignora alte elemente cum ar fi inflaţia, evoluţia cursului de schimb, evoluţia ratei dobânzii în economie. Inflaţia a constituit o realitate permanentă în economia României după 1990. Dezvoltarea firmei într-un mediu inflaţionist este mai dificilă pentru că îngreunează realizarea unei politici stabile în timp. O prezentare a evoluţiei ratei inflaţiei în perioada 1990-2002 este realizată în tabelul nr. 1.

Tabelul nr. 1. – Evoluţia ratei inflaţiei în perioada 1990-2002– % –

ANUL RATA INFLAŢIEINivel mediu Nivel la sfârşitul

1990 5,1 37,71991 170,2 222,81992 210,4 199,21993 256,1 295,51994 136,7 61,71995 32,3 27,81996 38,8 56,91997 154,8 151,41998 59,1 40,61999 45,8 54,82000 45,7 40,72001 34,5 30,32002 22,5 17,8

Sursa: Rapoartele BNR

Analizând cifrele din tabelul anterior, putem aprecia că fenomenul inflaţionist s-a perpetuat de la an la an, nici unul dintre guvernele post-decembriste nereuşind să reducă rata inflaţiei la valori scrise cu o singură cifră. Au existat momente şi chiar perioade în care aceste fenomen a căpătat dimensiuni exacerbate, cum ar fi perioada 1991-1994 sau anul 1997. Poate şi din acest motiv, numeroase firme româneşti nu s-au putut adapta la aceste condiţii economice şi au înregistrat valori negative ale rentabilităţilor reale.

Pentru a lua drept exemplu câteva firme care cotează la Bursa de Valori Bucureşti, situaţia ratelor de rentabilitate financiară în mărime nominală oferite investitorilor este prezentată în tabelul 2.

81

Tabelul nr. 2. Ratele de rentabilitate financiară a firmelor cotate la Bursa de Valori Bucureşti în perioada 1998-2000

Firma cotată la BVB Rentabilitatea financiară1998 1999 2000

Agras Omniasig 18,13% 26,86% 14,83%Alro Slatina 6,72% 31,87% 69%

Amorţii Slobozia -1,71% -11,32% 12,94%Antibiotice Iaşi 10,58% 5,41% 9%Arctic Găeşti 2,12% 3,11% 0,0043%

Artrom Slatina -31,81% -31,23% 0,17%Azomureş 12,61% 18,04% 28,63%

Compa Sibiu 3,36% 2,47% 6,38%Dorobanţul Ploieşti - 52,87% 7,35% 10,89%

Electroaparataj Bucureşti 13,63% 16,85% 13,46%

Impact Bucureşti 80,82% 38,62% 53,4%Imsat Bucureşti 28,9% 1,77% 0,87%

Mopan 5,28% 36,69% 26,36%Oltchiin Rin. Vâlcea 1,11% 1,32% 5,43%Sicomed Bucureşti 34,77% 16,35% 21,37%

Una dintre metodele de estimare a costului capitalului propriu este rata rentabilităţii financiare oferite de firma respectivă. Din date prezentate in tabelul nr. 2, pentru această analiză, putem concluziona că:

a) în ţara noastră, această metodă de măsurare a costului capitalului propriu nu trebuie absolutizată deoarece ratele rentabilităţii financiare oferite de firme nu sunt şi cele cerute de către investitori (nici un investitor nu va cere o rata de rentabilitate financiară negativă, fie aceasta calculată în valori nominale sau reale);

b) estimarea costului capitalului propriu trebuie realizată prin mai multe metode şi apoi se va formula o concluzie pertinentă;

c) în condiţiile în care investitorii vor estima rate ale rentabilităţii financiare nominal/real negative, atunci decizia corectă este orientarea spre alte oportunităţi de investiţii.

Rata rentabilităţii cerută de investitori, ce se constituie drept cost al capitalului mobilizat, din punctul de vedere al unei firme, are drept indicator de referinţă şi rata dobânzii de pe piaţa pe care aceasta acţionează. Putem identifica cel puţin două argumente pentru care rata dobânzii de pe piaţă este un indicator util pentru o firmă, ca şi pentru investitorii acesteia:

1. pentru firmele care apelează la îndatorare rata dobânzii determină costul datoriilor, care va influenţa apoi costul mediu ponderat al capitalului;

2. acţionarii compară rata rentabilităţii oferită de firmă din activităţile proprii cu rata dobânzii la depozite, şi dacă firma nu oferă o rentabilitate superioară celei obţinute în urma fructificării sub forma plasamentelor bancare, aceasta poate însemna pierderea surselor de finanţare.

Ratele inflaţiei însă au marcat într-un mod nefavorabil şi ratele de dobândă oferite de bănci.

Tabelul nr. 3. – Ratele dobânzii oferite de societăţile bancare în perioada 1992-2002Rata media dobânzilor

societăţilor bancare1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

– activă 49,6 58,9 91,4 48,6 55,8 63,7 56,9 65,9 53,5 45,1 35,5– pasivă 28,3 33,8 58,9 36,5 38,1 51,6 38,3 45,4 32,7 26,4 19,1

8 Sursa: Rapoartele BNR

82

Astfel, comparând datele din tabelul nr. 1 cu cele din tabelul nr. 3, se constată că abia în anul 1995 ratele dobânzilor (active şi pasive) au acoperit rata anuală a inflaţiei, iar în anii 1996, 1999 şi 2000, numai rata activă a dobânzii, ceea ce evidenţiază faptul că plasamentul fondurilor temporar disponibile în bănci nu a reprezentat o investiţie cu mult mai atractivă d ecât achiziţia de acţiuni în această perioadă.

Un alt indicator macroeconomic relevant în analiză pentru o firmă este cursul de schi mb al monedei naţionale. În perioada 199-2000 cursul de schimb al principalelor valute în raport cu leul a cunoscut modificări semnificative, uneori chiar spectaculoase, după cum se observă din tabelul următor:

Tabelul nr. 4 – Evoluţia cursului de schimb ROL/USD şi ROL/EUR în perioada 1990-2000Cursul de schimb pe

piaţa valutară1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

1. ROL/USD– mediu anual

21,56 76,47307,9

5760,0

11655,0

92033,2

83082,

67167,

98875,

515332,

921692,

7

– la sfârşitul perioadei

34,71 189 460 1276 1767 2578 4035 8023 10951 18255 25926

2. ROL/EUR– mediu anual

29,89 87,81 400 884,6 1967,1 2629,53862,

98090,

99989,

216295,

519955,

7

– la sfârşitul perioadei

48,06 252,6556,0

71445,

62134 3299 5005 8867 12788

18330,7

24117,6

Sursa: Rapoartele BNR

Trendul cursului de schimb al leului faţă de cele două monede – dolarul american şi moneda euro – a fost de continuă devalorizare, astfel că dolarul american a crescut (în valori medii anuale) de circa 747 de ori în anul 2000 faţă de 1990, iar moneda euro a crescut (în valon medii anuale) de 502 ori în anul 2000 faţă de anul 1990.

Această depreciere permanentă a influenţat activitatea tuturor firmelor româneşti. Primele vizate au fost firmele cu activitate de import-export, deprecierea influenţând atât rezultatul net din activitatea de export, cât şi pe cel din activitatea de import, în final reflectându-se asupra dimensiunii costului mediu ponderat al capitalului firmei. Trendul nefavorabil al cursului de schimb al leului a afectat de asemenea activitatea firmelor cu alt profil decât cel de import-export, prin intermediul preţurilor utilităţilor, care în România sunt permanent corelate cu evoluţia monedei americane sau, mai recent, cu evoluţia monedei europene (euro).

În ceea ce priveşte impactul deprecierii monedei naţionale asupra rezultatului net din activitatea de export, trebuie analizat în primul rând dacă aceasta va genera un profit suplimentar sau o pierdere. Pentru exportator situaţia se prezintă astfel: preţul încasat va fi acelaşi, exprimat în valuta stabilă, în timp ce cheltuielile acoperite din aceste încasări pot avea următoarele evoluţii:

– constante în termeni nominali, dar şi reali;– în creştere, în acelaşi sens şi cu aceeaşi mărime cu evoluţia cursului de schimb al

monedei naţionale;– constante în termeni nominali, dar în scădere în termeni reali (de exemplu,

cheltuielile cu salariile rămase nemodificate, în contextul deprecierii monedeinaţionale).

În consecinţă, influenţa acestui factor exogen poate fi neutră sau chiar pozitivă, în sensul creşterii profitului net al firmei generat din activitatea de export. Acest efect impune analiza impactului asupra costului capitalului propriu.

În baza teoriilor comportamentale dezvoltate de Herbert Simon (1955) şi ulterior de Cyert şi March (1963), rata rentabilităţii cerute de acţionarii firmei va fi determinată pe baza profitului net din exerciţiul financiar anterior. În consecinţă, pe termen scurt, costul capitalului propriu

83

rămâne nemodificat. Dacă însă, la sfârşitul exerciţiului financiar, profitul net va fi mai mare decât în anul anterior, în condiţiile unui capital propriu rămas constant, consecinţa va fi creşterea valorii ratei rentabilităţii financiare şi deci a costului capitalului propriu al firmei respective.

Teoriile comportamentale privesc firma ca un grup de interese care acţionează pentru satisfacerea propriilor obiective, adesea divergente, ceea ce va genera un permanent proces de negociere. Astfel, pot fi studiate intervalul de timp şi modalitatea în care au loc modificări ale aşteptărilor investitorilor faţă de rezultatele firmei: cererile investitorilor, ca aşteptări, se modifică pornind de la o serie de parametri, cum ar fi:

nivelurile de câştig obţinute în negocierile anterioare, în baza schimbărilor survenite în activitatea firmei;

reuşitele în negociere ale altor grupuri de interese din aceeaşi firmă sau din altele similare;

informaţiile de care dispun (asimetria de informaţii poate întârzia sau chiar anula ajustările pe care le-ar fi impus realitatea concretă din firmă);

previziunile privind evoluţia viitoare a activităţii în firmă sau a planurilor proprii de viitor, în calitate de agent pe o piaţă în dinamică.

Dinamica raportului aşteptări-realizări anterioare depinde de performanţele obţinute sau estimate ale firmei. Dacă nu se anticipează schimbări semnificative în activitatea firmei în mediul în care aceasta acţionează, aşteptările investitorilor nu se vor modifica faţă de ţelurile deja obţinute în negocierile anterioare. Dacă, însă, firma este în creştere, atunci pot avea loc ajustări. În contextul teoriilor comportamentale, există un interval de timp între momentul în care situaţia concretă ar impune ajustări în cerinţele investitorilor şi momentul în care acestea sunt efectiv solicitate. Această întârziere poate fi speculată de către firmă, profitul suplimentar putând fi utilizat pentru rezolvarea unor conflicte de interese din cadrul firmei, pentru a asigura stabilitatea internă în contextul unui mediu extern dinamic. În situaţia în care firma este în declin, cererile stakeholderilor vor fi, cel puţin un timp, mai mari decât ceea ce forma poate susţine, pentru că ajustările se realizează lent.

Un profit net în creştere poate duce la „pretenţii” mai mari ale investitorilor (deci la o creştere a costului capitalului propriu), dar aceasta nu se va realiza imediat. Totodată este posibil ca aşteptările investitorilor cu privire la rata rentabilităţii financiare să devanseze nivelul indicatorului de performanţă înregistrat efectiv (oferit deci de firmă), ceea ce se va putea observa ulterior, printr-o analiză, de exemplu, a impactului modificărilor de profit net asupra cursului bursier al acţiunilor firmei.

Dacă devalorizarea monedei naţionale are o influenţă neutră sau favorabilă asupra profitului firmei prin activitatea de export, prin activitatea de import, care implică plăţi de efectuat în monedă străină, rezultatele firmei vor fi influenţate nefavorabil, ceea ce se va reflecta şi asupra valorii costului mediu ponderat al capitalului. Rata rentabilităţii financiare ca scădea, ceea ce ar impune şi o reducere a câştigurilor oferite acţionarilor. Nu trebuie pierdut din vedere faptul că nu întotdeauna există o identitate între ceea ce se oferă acţionarilor şi ceea ce aşteaptă aceştia de fapt. Astfel, o scădere a ratei rentabilităţii financiare oferite nu va determina automat o reducere a cerinţelor acţionarilor. În anumite condiţii, de exemplu, dacă rata rentabilităţii oferită anterior se situa peste rentabilitatea medie oferită de piaţă, ei pot accepta, într-un interval de timp (în contextul teoriilor comportamentale), o ajustare a cererilor lor. Această reducere nu va putea fi acceptată decât până la un anumit nivel, dincolo de care fie vor solicita schimbarea echipei manageriale, incapabile să conducă firma într-un mediu economic nefavorabil, fie vor vinde acţiunile deţinute (până când cursul bursier va reflecta situaţia firmei), limitându-şi astfel pierderile.

Până în acest moment am reflectat influenţa deprecierii monedei naţionale asupra valorii costului mediu ponderat al capitalului, dar numai prin mărimea costului capitalului propriu . Modificarea costului mediu ponderat al capitalului se poate realiza însă prin ambele sale componente de bază (costul capitalului propriu şi costul datoriilor), dacă, de exemplu, pentru finanţarea activităţii de import sau export firma apelează la un credit în valută (altă monedă decât moneda naţională, în depreciere). Devalorizarea va determina o creştere a costului

84

datoriilor, ceea ce va contracara influenţa pozitivă a activităţii de export sau va accentua declinul, dacă analizăm evoluţia costului mediu ponderat al capitalului în legătură cu activitatea de import.

6.2. Analiza comparativă a surselor de finanţare aflate la dispoziţia firmei

Pe termen lung, obiectivul oricărei firme este acela de a obţine o rentabilitate suficientă pentru capitalurile investite. Orice firmă care îşi propune dezvoltarea şi controlarea unei părţi cât mai mari din piaţă trebuie să obţină profituri anuale suficiente, astfel încât să poată distribui dividende pentru acţionari şi, în acelaşi timp, să poată acumula o parte din profitul net obţinut pentru creşterea patrimoniului său mai rapid decât concurenţa.

Acest obiectiv major trebuie să se sprijine pe obiective precise pe termen mediu, pe care managerul financiar nu trebuie să le piardă din vedere în contextul decizie de finanţare:

– căutarea şi identificarea unui nivel optim de îndatorare, ţinând cont de particularităţile activităţilor desfăşurate;

– construirea unei strategii coerente în ceea ce priveşte politica de distribuire a dividendelor, care se va materializa într-o bună imagine în ochii angajaţilor şi acţionarilor;

– alegerea surselor de finanţare în concordanţă cu obiectivele de finanţat şi cu mediul economic în care acţionează. De exemplu, în perioadele inflaţioniste, în condiţiile în care firma a contractat un împrumut cu rata fixă a dobânzii, este mai recomandabil să se apeleze la surse externe de finanţare deoarece creditele se vor rambursa în monedă depreciată;

– strategia financiară să urmărească permanent indicatorii „profit net/acţiune”, „dividend brut/acţiune” şi mai realist chiar indicatorul „dividend net/acţiune”, pentru că orice investitor îşi fundamentează deciziile financiare în funcţie de câştigurile efective;

– o politică de îndatorare cât mai eficientă, astfel încât avantajele din îndatorare să fie cât mai mari, atât pentru acţionari, cât şi pentru creditori, în condiţiile unui risc de faliment cât mai mic. O firmă mai puţin riscantă creşte probabilitatea de rambursare a împrumutului şi a dobânzilor datorate (scad riscurile de insolvabilitate şi de faliment);

– o politică de capitalizare argumentată acţionarilor, astfel încât firma să fie apreciată de piaţă ca o firmă performantă, iar stakeholderii firmei să fie mulţumiţi. O firmă aflată în creştere economică îşi va rambursa datoriile la timp, îşi va achita furnizorii fără eforturi financiare semnificative şi în timp util, va avea relaţii mai bune cu clienţii, care vor prefera o firmă-partener fără probleme financiare unei firme care se confruntă cu dificultăţi în procurarea fondurilor (ce se vor răsfrânge asupra întregii activităţi desfăşurate).

Dacă ne propunem, în calitate de manager, construirea şi menţinerea firmei pe una sau mai multe pieţe pe termen lung, trebuie să avem în vedere dezvoltarea acesteia, care va implica deci apelul la resurse financiare. Sursele de fonduri sunt diverse, dar ele pot fi grupate în trei mari categorii:

a) fluxurile interne de numerar, care prin natura lor sunt pe termen lung şi provin din fondul de amortizare şi din profitul reinvestit;

b) fluxurile externe pe termen lung;c) fluxurile externe pe termen scurt.

85

Figura nr. 1. – Sursele de finanţare aflate la dispoziţia unei firme

Deşi pentru o firmă apelul la sursele interne de finanţare poate fi mai puţin riscant, poate genera nemulţumiri din partea acţionarilor. Aceştia au de ales între dividende şi creştere economică, atunci când iau decizia de distribuire a profitului net, trebuind să opteze, practic, între un câştig imediat şi cert din dividende şi un câştig viitor incert, rezultat din reinvestirea profiturilor în dezvoltarea viitoare a firmei. Este posibil ca randamentul din dividende să se dovedească ulterior inferior randamentului din creştere de capital (generat de creşterea economică), dar decizia depinde de gradul de aversiune faţă de risc a investitorului. Dacă acţionarul preferă o investiţie mai puţin riscantă, va fi dispus chiar să „sacrifice” un câştig potenţial mai mare şi va alege distribuirea de dividende.

Dacă managerii nu cunosc sau nu iau în considerare preferinţa faţă de dividende sau creştere economică a acţionarilor firmei pe care o conduc, atunci pot apărea consecinţe nefavorabile, cum ar fi:

– scăderea cursului bursier al acţiunilor, prin vânzarea unei cantităţi mari de titluri ale firmei, astfel încât într-un interval de timp oferta va devansa semnificativ cererea, titlurile devenind mai puţin atractive pentru investitori;

– reducerea randamentului în muncă, în cazul în care acţionarii sunt şi salariaţii aceleiaşi firme;

– diminuarea cifrei de afaceri obţinute de firmă, drept consecinţă a scăderii randamentului angajaţilor firmei.

Nemulţumirea acţionarilor care doresc un câştig imediat şi insuficienţa fondurilor interne impun apelul la surse externe de finanţare, şi anume: creşteri de capital propriu sau îndatorare.

Principalele diferenţe între cele două surse externe de finanţare provin din:– deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile din profitul impozabil, ceea ce determină

economii fiscale din îndatorare, dar numai în condiţiile în care firma este profitabilă (exerciţiul financiar nu se încheie cu pierdere);

– în caz de faliment, creditorii au prioritate la plată în faţa acţionarilor, indiferent că sunt deţinători de acţiuni comune sau preferenţiale.

86

Modalităţi de finanţare

1. Finanţare internă(autofinanţare)

1. Finanţare internă(autofinanţare)

Profit net reinvestiti

Amortizare

1. Creştere de capital

aporturi în natură

emisiuni de acţiuni în schimbul numerarului

2. Îndatorare

credit bancar

credit obligatar

leasing

Îndatorarea firmei se poate realiza:– pe termen scurt, prin apel la împrumuturi bancare, credite comerciale, cambii etc. Se

folosesc pentru finanţarea activelor circulante sau pentru diminuarea deficitelor temporare de trezorerie;

– pe termen lung, prin apel la împrumut obligatar, împrumut bancar şi alte datorii financiare asimilate.

Alegerea între diferitele surse externe de finanţare trebuie realizată atât din perspectiva intereselor firmei, cât şi din perspectiva investitorilor, fie ei acţionari (comuni, preferenţiali) sau creditori (bancari, obligatari). Alegerea este uneori dificilă tocmai pentru că avantajele aparente ale unei anumite surse se pot dovedi în fapt inexistente, atunci când se face o analiză mai cuprinzătoare. De exemplu, apelul la finanţare prin emisiune de acţiuni poate părea avantajos pentru echipa managerială, ea putând să-şi păstreze flexibilitatea opţiunilor viitoare de îndatorare, evitând şi majorarea costului îndatorării. Firma trebuie să ia în considerare poziţia adoptată de vechii acţionari, mai conservatori, care au ales tocmai această firmă pentru stabilitatea şi siguranţa pe care aceasta o oferea, şi, în plus, să decidă clasa de acţiuni în care se doreşte încadrarea noii emisiuni, pentru că în acest fel poate fi afectată poziţia de control a acestora, deţinută până în acel moment.

În cazul finanţării obiectivelor de investiţii printr-o nouă emisiune de acţiuni comune, atunci trebuie avute în vedere anumite aspecte pro şi contra emisiunii, cum ar fi:

argumente pro-emisiune:– nu obligă firma la plăţi periodice fixe, aşa cum s-ar întâmpla în cazul unei noi

emisiuni de acţiuni preferenţiale sau în cazul contractării unui credit, fie elbancar, ipotecar sau obligatar;

– oferă posibilitatea unei finanţări viitoare prin îndatorare fără costuri foarte mari,ştiut fiind faptul că, dacă valoarea împrumuturilor contractate anterior de firmăeste prea mare, va fi mai dificil şi mai costisitor (dobânzi mai mari) să obţii unnou credit;

– protejează trezoreria firmei prin faptul că, în general, acţiunile comune nu aumaturitate;

argumente contra emisiunii:– o nouă emisiune de acţiuni va induce un efect de diluare a controlului în firmă

deţinut de fiecare acţionar în parte;– profiturile viitoare obtenabile după noua emisiune se vor împărţi între mai mulţi

acţionari, ceea ce va determina nemulţumiri în special în rândul vechilor acţionari;– o nouă emisiune de acţiuni determină o scădere a cursului bursier, adică a

valorii de piaţă a firmei;– pierderea economiilor fiscale determinate de deductibilitatea dobânzii din

profitul impozabil;– în general, costurile de emisiune implicate sunt mai. mari decât în cazul

acţiunilor preferenţiale sau al obligaţiunilor pentru că, deşi rentabilitateapotenţială este mai mare, aceasta este însoţită de un risc superior, ceea ce leface într-o oarecare măsură mai dificil de plasat în sistem public/privat, dinpunctul de vedere al numărului de titluri vândute sau al timpului afectatperioadei de subscriere;

– inducerea unui dezechilibru în structura de finanţare şi asupra dimensiuniiindicatorului „cost mediu ponderat al capitalului”.

Pe de o parte, emisiunea de noi acţiuni va modifica raportul datorii/capital propriu. Oportunitatea alegerii acestei modalităţi de finanţare trebuie analizată prin prisma consecinţelor modificării acestui raport. Dacă firma a identificat anterior acestei operaţiuni un raport optim de finanţare, atunci adoptarea acestei decizii va induce un dezechilibru. Fie acest raport nu mai este optim, fie va trebui modificat şi cuantumul datoriilor, astfel încât să se menţină acest raport la dimensiunea considerată optimă. |Pe de altă parte, majorarea valorii capitalului propriu (prin

87

creşterea valorii capitalului social, în condiţiile în care celelalte elemente din structura capitalului propriu rămân constante) va modifica rata rentabilităţii financiare, deci este posibil ca valoarea costului capitalului propriu să se modifice şi, mai departe, valoarea costului mediu ponderat al capitalului.

O analiză similară poate fi realizată şi prin prisma intereselor noilor, respectiv vechilor acţionari. Astfel investiţia în titluri noi, emise de firmă (considerată profitabilă), poate fi atractivă pentru investitorii ce nu au deţinut nici un titlu dintre cele emise anterior de firmă:

argumente pro-emisiune:– dreptul de vot, care oferă controlul legal asupra firmei;– dreptul la o parte din veniturile firmei;– pot oferi câştiguri mai mari/acţiune vândută decât în cazul acţiunilor preferenţiale

sau obligaţiunilor, pentru că oferă o rentabilitate mai mare (fiind, bineînţeles, însoţite de un risc mai mare).

Vechii acţionari ai firmei deţineau deja aceste drepturi, care vor fi însă „alterate” de noua emisiune.

argumente contra emisiunii:– la lichidare, acţionarii comuni sunt ultimii în ordinea de lichidare a activelor

firmei;– incertitudinea privind mărimea şi chiar încasarea periodică a dividendelor.

În categoria titlurilor financiare care pot fi emise pentru finanţarea proiectelor de investiţii ale firmei se includ şi acţiunile preferenţiale, care pot fi privite ca titluri hibride între acţiuni comune şi obligaţiuni: sunt asimilabile acţiunilor comune pentru că acţiunile preferenţiale clasice nu prezintă maturitate, iar pe de altă parte sunt asimilabile obligaţiunilor datorită dividendelor fixe la care dau dreptul, la fel cum obligaţiunile dau dreptul la obţinerea de dobânzi. Am făcut precizarea că aceste caracteristici aparţin acţiunilor preferenţiale clasice pentru că ultimele decenii au adus noi inovaţii în materie de titluri financiare, astfel că, pentru a le face mai atractive pentru investitorii potenţiali, s-au creat acţiuni preferenţiale cu fond de amortizare sau de cumpărare (deci cu maturitate), precum şi acţiuni preferenţiale, al căror dividend nu mai este fix, ci variază în funcţie de o rată a dobânzii de referinţă (de pildă LIBOR), la care se adaugă o primă de risc.

Firmele pot apela şi la o astfel de modalitate de finanţare, pentru care pot fi formulate de asemenea argumente pro şi contra. Iată câteva exemple:

argumente pro-emisiune de acţiuni preferenţiale pentru firmă:– câştigurile sunt relativ certe, indiferent de mărimea profitului anual realizat de

firmă;– pot fi asimilate capitalurilor proprii ale firmei în clauzele contractelor de emisiune

a obligaţiunilor, astfel că firma îşi poate menţine flexibilitatea privind finanţarea viitoare prin împrumuturi a proiectelor sale de investiţii;

– nu condiţionează existenţa în continuare a firmei de achitarea dividendelor (fixe), chiar în condiţiile în care nu s-ar obţine într-un an sau într-o perioadă profit, aşa cum este cazul obligaţiunilor; ca şi în cazul acţiunilor comune, poate fi dat drept argument contra finanţării prin

emisiunea de acţiuni preferenţiale pierderea avantajelor fiscale care ar fi rezultat din deductibilitatea dobânzilor din profitul impozabil.

Analiza poate fi realizată şi din punctul de vedere al acţionarilor, care pot considera avantajos acest tip de titluri financiare pentru că dau dreptul, cel puţin teoretic, la câştiguri certe, indiferent de evoluţia rezultatelor financiare ale firmei emitente. Practic, nu întotdeauna se întâmplă aşa, pentru că firma poate acumula arierate din dividendele neplătite acţionarilor, mai ales în perioadele de criză financiară, pe care însă sunt obligate să le stingă atunci când doresc să reia plata dividendelor către acţionarii comuni. Acţionarii preferenţiali sunt avantajaţi de asemenea în faţa acţionarilor comuni prin faptul că, în caz de lichidare a firmei, au prioritate în faţa acestora, dar în urma creditorilor.

88

Şi în acest caz pot fi identificate dezavantaje pentru acţionarii preferenţiali faţă de cei comuni sau faţă de creditorii obligatari, cum ar fi, de exemplu, o rentabilitate mai redusă corespunzătoare unui risc mai mic sau faptul că arieratele la dividende nu sunt achitate întotdeauna în numerar, ci şi prin alte mijloace, cum ar fi plata prin acţiuni.

Dacă managerul firmei nu doreşte sau nu obţine acordul adunării generale a acţionarilor pentru finanţarea prin acţiuni comune, o altă modalitate de finanţare este emisiunea de obligaţiuni. Acelaşi tip de analiză poate fi realizat şi pentru acest tip de titlu financiar şi deja pe baza comparaţiilor de până acum pot fi deduse avantajele şi dezavantajele unei astfel de finanţări atât din punctul de vedere al firmei, cât şi al investitorilor. Astfel, pentru firmă pot fi formulate următoarele:

avantaje:– costul datoriilor este limitat în principiu la plata dobânzilor, dacă se emit

obligaţiuni cu dobândă fixă (mai pot apărea şi eventuale prime de rambursare);– se evită diluţia puterii în firmă, deoarece creditorii obligatari nu au drept de vot (decât

eventual în situaţii speciale privind firma);– e obţin câştiguri fiscale din deductibilitatea dobânzii din profitul impozabil.

dezavantaje:– plăţile la scadenţe fixe implicate de plata dobânzilor afectează trezoreria firmei. Aceasta

trebuie să-şi întocmească un tablou foarte exact al fluxurilor de nume rar pentru onorarea tuturor plăţilor de dobânzi scadente;

– dobânzile sunt cheltuieli fixe care pot afecta mărimea profitului brut/net, inclusiv câştigurile acţionarilor;

– emisiunea de obligaţiuni majorează costul datoriilor şi induce astfel creşterea riscului de faliment, anihilând (parţial sau total) avantajele fiscale amintite anterior.

Pentru un investitor, deţinerea de obligaţiuni poate fi avantajoasă pentru că:– în cazul unui investitor care are tendinţă spre risc garantează câştiguri stabile şi puţin

riscante;– garantează prioritatea absolută asupra activelor firmei în caz de lichidare.Dezavantaje:

– nu dau drept de vot;– pentru investitorii riscofili limitează rentabilitatea de câştigat;– posibile pierderi în cazul obligaţiunilor cu dobânzi fixe, mai ales în economii

inflaţioniste.

6.3. Finanţare publică sau finanţare privată?

Decizia de alegere a celui mai potrivit titlu financiar pe baza căruia firma să-şi asigure sursele de finanţare reprezintă numai o parte a deciziilor pe care aceasta trebuie să le ia atunci când iniţiază o astfel de acţiune. Una dintre deciziile foarte importante, cu implicaţii directe asupra mărimii şi rapidităţii colectării fondurilor este alegerea între sursele private şi (sursele) pieţele publice.

Apelul la finanţarea directă (privată) implică obţinerea fondurilor, direct de la o persoană sau un număr mic de persoane fizice sau juridice, cum ar fi bănci, societăţi de asigurări, fonduri de pensii şi chiar firme riscante de capital. În cele mai multe cazuri plasamentul privat este realizat printr-o bancă de investiţii, care acţionează numai ca agent şi nu garantează subscrierea titlurilor de valoare. Dacă se decide că finanţarea publică este mai potrivită, firma se va adresa unui număr mare de investitori necunoscuţi până în momentul subscrierii, ceea ce poate asigura eventual fonduri mai mari colectate şi într-un timp mai scurt. Pentru această acţiune firmele pot apela de asemenea la bănci de investiţii în calitate de intermediar, dar de obicei acestea se implică mult mai activ în procesul de emisiune, realizând funcţiile de subscriere, consultanţă şi distribuire a titlurilor de valoare.

89

Fiecare dintre cele două modalităţi de finanţare – directă (privată) şi publică – prezintă avantaje şi dezavantaje, ce trebuie avute în vedere încă de la început de către firmă.

Din punctul de vedere al costurilor implicate, finanţarea publică este mai costisitoare, costurile de emisiune fiind mai mari, corespunzător riscului suplimentar asumat de intermediar (banca de investiţii) prin cumpărarea întregului pachet de titluri de la firma emitentă, ocupându-se mai departe, în exclusivitate, de distribuirea acestora. În mod frecvent costurile de emisiune nu sunt exprimate în mărime absolută, ci procentual faţă de încasările brute sau nete din emisiune.

În SUA, de exemplu, acestea s-au situat, ca dimensiune, la 4% din încasările nete pentru emisiunile mari, ajungând până la 17% pentru cele mici, cu o medie de 6%. Pentru obligaţiuni, costurile de emisiune au variat între 1,1% şi 14%, exprimate ca procent din încasările brute, depinzând de asemenea de mărimea emisiunii.

Costurile de emisiune mai mici, viteza şi flexibilitatea sunt avantaje ale finanţării private faţă de finanţarea publică. Clauzele împrumutului fiind negociate direct între beneficiarul şi furnizorul de fonduri, procedurile formale sunt minime, clauzele pot fi puse la punct mai repede şi cu o mai mare flexibilitate. În plus, dacă debitorul doreşte o modificare a clauzelor împrumutului, situaţia se poate rezolva mult mai rapid şi mai sigur în cazul în care a apelat la finanţare privată decât în cazul finanţării publice, pentru că partenerii cu care trebuie negociat sunt mult mai puţini.

Finanţarea privată este mai des folosită de către companiile aflate la început de drum sau de dimensiuni mai mici, pentru că le este mult mai simplu să convingă un număr mic de investitori să subscrie la titlurile emise de acestea.

România este una dintre excepţiile de la această regulă, pentru că firmele româneşti nu văd încă finanţarea publică drept o soluţie viabilă de finanţare. S-ar putea identifica drept posibile explicaţii ale acestui fenomen care se perpetuează de la an la an:

– neîncrederea potenţialilor creditori în capacitatea de rambursare şi/sau în seriozitatea debitorilor;

– lipsa de experienţă a populaţiei în calitate de creditori ai firmelor private, la care se adaugă şi bine cunoscutele fenomene financiare cu repercusiuni financiare nefericite, cum ar fi Caritas, SAFI, FNI şi chiar bănci considerate instituţii aproape neriscante. Falimentul acestor „afaceri”, ca investiţii, a zdruncinat şi mai mult încrederea marii mase a investitorilor, în special persoane fizice;

În aceste condiţii, deşi firmele cotate la BVB ar trebui să fie considerate drept investiţii rentabile, investitorii evită să le crediteze, pe de o parte, iar pe de altă parte, firmele cunosc această stare de fapt şi nici nu încearcă să se finanţeze prin alte mijloace decât creditele bancare sau amânarea la plată a furnizorilor, a statului etc.

– lipsa de experienţă a firmelor româneşti în ceea ce priveşte alte mijloace de finanţare decât cele clasice (credit bancar), concomitent cu neangajarea băncilor de investiţii într-un eventual proces de subscriere şi distribuire a titlurilor de credit.

Fiecare dintre aceste surse de fonduri implică un cost specific pentru obţinerea acestora, cost pe care managerul trebuie să-l cunoască, analizând totodată implicaţiile indirecte ale alegerii uneia sau alteia dintre aceste modalităţi de finanţare. El ştie sau trebuie să ştie că apelul la una sau alta dintre sursele de finanţare potenţiale nu reprezintă o decizie minoră şi independentă, ci că are implicaţii profunde asupra diverselor variabile ale întreprinderii.

90

BIBLIOGRAFIE

1. Cămăşoiu, U., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 19812. Cistelecal, L., Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Ed. Economică, Bucureşti,

20023. Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiţii în contextul actual, în Analele

Universităţii Ecologice „Dimitrie Cantemir”, Tg. Mureş, 19974. Cistelecan L., Procesul investiţional, Ed. Academiei Române, Bucureşti, 19835. Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor, Editura Grafix, laşi, 19956. Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. – Management financiar, vol. II –

Politici financiare de întreprindere, Ed. Economică, Bucureşti, 20027. Românu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar,

Bucureşti, 19978. Staicu F. L., (coord), Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică,

Bucureşti, 19959. Stancu, I., Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 200210. Stancu, I., Politici financiare ale întreprinderii, note de curs, ASE Bucureşti, 200011. Vasilescu I., Românu I., Cicea C., Investiţii, Editura Economică, Bucureşti, 2000

91