40301714 Gestiunea Portofoliilor de Titluri Re

8/2/2019 40301714 Gestiunea Portofoliilor de Titluri Re

1/143

5

FLAVIA BARNA

GESTIUNEA PORTOFOLIILORDE TITLURI FINANCIARE


2/143

6

CUPRINS

OBIECTIVELE CURSULUI 6CAPITOLUL I - ELEMENTE INTRODUCTIVE N GESTIUNEAPORTOFOLIULUI

7

1.1. Noiunea de portofoliu investiional.Tipologie. 71.2.Gestiunea portofoliului investiional 91.3. Strategii de gestiune a portofoliului 11CAPITOLUL 2 - CARACTERISTICI DE BAZ ALEINSTRUMENTELOR FINANCIARE

15

2.1. Rentabilitatea instrumentelor financiare 152.2. Riscul instrumentelor financiare i riscul portofoliului 182.3. Atitudinea investitorului fa de risc 25CAPITOLUL III - EVALUAREA I SELECIA

INSTRUMENTELOR FINANCIARE

43

3.1. Analiza fundamental 433.1.1. Analiza aciunilor 463.1.2. Evaluarea aciunilor 52

3.1.1.1.Evaluarea aciunilor prefereniale sau privilegiate 523.1.1.2. Evaluarea aciunilor comune 53

3.1.3. Analiza obligaiunilor 563.1.4. Evaluarea obligaiunilor 62

3.1.4.1. Randamentul obligaiunii pn la scaden 633.1.4.2. Randamentul obligaiunii pn la rscumprare 63

3.2. Analiza tehnic 643.2.1.Instrumentele analizei tehnice 65

3.2.1.1.Graficele 653.2.1.2. Indicatorii de trend sau de urmrire 72

3.2.2.Utilizarea indicatorilor de presiune 77CAPITOLUL IV - MODELE DE SELECIE I DE GESTIUNE AUNUI PORTOFOLIU INVESTIIONAL

89

4.1.Modelul Markowitz 904.1.1. Selecia unui portofoliu alctuit din trei instrumente

financiare92

4.1.2. Selecia unui portofoliu alctuit din n instrumentefinanciare:

95

4.2. Modelul de pia 100

4.3. Modelul de evaluare a activelor financiare - C.A.P.M. 1064.4. Modelul de arbitraj A.P.T. 111CAPITOLUL V - MSURAREA PERFORMANEI GESTIUNIIPORTOFOLIILOR

127

5.1. Metoda Treynor 1285.2. Metoda Sharpe 1335.3. Metoda Jensen 123BIBLIOGRAFIE 144


3/143

7

OBIECTIVELE CURSULUI

Investitorii au obiective distincte care pot prea incompatibile sau carenu se pot armoniza prin intermediul unei funcii obiectiv. O soluie a acestorprobleme o constituie gestiunea portofoliului care abordeaz i integreazaspecte legate de profilul de risc al investitorilor i ateptrile lor fa de nivelulde rentabilitate, orizontul i universul investiional, filosofia i stilulinvestiional.

Pieele de capital sunt o component a activitii economice ifinanciare a societilor, organismelor bancare i colectivitilor publice carefuncioneaz ntr-o economie de tip concurenial, cci mobilizeaz o parte

nsemnat a resurselor financiare ale acestora. Instrumentele financiare cu carese opereaz pe aceste piee au devenit din ce n ce mai numeroase i maicomplexe, ca i operaiunile care se desfoar prin intermediul acestorinstrumente.

Caracteristicile mediului de afaceri determin o nuanare n momentulelaborrii strategiei de selecie i de gestiune. Identificarea oportunitilor de ainvesti, cuantificarea riscului aferent, alegerea sectorului economic care va

nregistra creteri n perioada urmtoare.Lucrarea de fa se adreseaz cu prioritate studenilor economiti

nscrii la forma de nvmnt la distan, fiind conceput pentru a rspundecerinelor formulate n fia disciplinei Gestiunea portofoliilor de titluri i

ncearc s prezinte principalele aspecte teotetico-aplicative legate de selecia

unui portofoliu de titluri financiare.n acest sens sunt prezentate cteva elemente introductive n gestiunea

portofoliului, caracteristicile de baz ale instrumentelor financiare (riscul irentabilitatea), metodele de evaluare i selecie a instrumentelor financiare iprincipalele modele de selecie i de gestiune a unui portofoliu investiional.

Relaia existent ntre rentabilitate i risc pe de o parte i diversificareaportofoliului pe de alt parte sunt dou principii fundamentale care permitinvestitorilor s alctuiasc un portofoliu conform cu obiectivele de rentabilitatei de risc pe care i le aleg. Pentru a realiza acest lucru, ei trebuie s posede uncapital minim, s dein cunotine de specialitate sau s apeleze la cei care leau, i s observe atent evoluia fiecrui instrument financiar.

Indiferent de tipul de investitor, de atitudinea sa fa de risc, de culturai stilul investiional, implementarea unei strategii de gestiune poate determinaobinerea unei poziii privilegiate pe pia sau maximizarea raportuluirentabilitate-risc. Prin intermediul strategiilor, investitorii pot s-i exprime is-i promoveze mai amplu interesele financiare.

Aspectele teoretico-metodologice legate de gestiunea portofoliului suntnsoite de exemple practice rezolvate sau/i propuse spre rezolvare, precum ide ntrebri de autoevaluare.


4/143

8

CAPITOLUL IELEMENTE INTRODUCTIVE N GESTIUNEA

PORTOFOLIULUI

Complexitatea i diversitatea activitii economice determin fiecaresubiect economic s gestioneze mai mult sau mai puin sistematic, mai mult saumai puin profesional un anumit tip de portofoliu. Categoriile de subiecieconomici care se gsesc cel mai adesea n situaia de gestionari de portofoliisunt investitorii instituionali (societile de servicii de investiii financiare,societile de administrare, societile de asigurri) i, nu n ultimul rnd,

persoanele fizice (investitori individuali). n acest context, vom prezentaprincipalele noiuni privind portofoliul investiional i gestionarea acestuia.

1.1. Noiunea de portofoliu investiional.Tipologie.

n literatura de specialitate portofoliul este definit printr-o multitudinede abordri. n sensul cel mai general, portofoliul investiional poate fi definitca fiind o combinare de instrumente financiare care se caracterizeaz prinproporia titlului pe care l deine sau dorete s l dein un investitor1.

O alt abordare a portofoliului este aceea conform creia portofoliulreprezint un grup de active financiare pe care le deine un investitor2.

Dac se are n vedere obiectivul investiional i, respectiv cerineleinvestitorului, portofoliul investiional este acea combinare de instrumente financiare, determinat de atitudinea fa de risc, orizontul de timp alinvestiiei, capitalul disponibil i obiectivul investiional, deinut de investitorn vederea obinerii unor avantaje.

Portofoliul investiional poate fi clasificat dup mai multe criterii, nfuncie de scopul urmrit.

I) Un prim criteriu este gruparea lor n raport cu tipul instrumentelorfinanciare care intr n structura lor, cnd se disting urmtoarele categorii deportofolii:

portofolii de aciuni; portofolii de obligaiuni;

portofolii alctuite din instrumente specifice pieelor monetarei valutare;

portofolii echilibrate.

1 Quittard-Pinon, F. Marches des capitaux et theorie financiere, Ed. Economica, Paris, 1993,pag.702 Ross, S., Westerfield, R., Jordan, B. Fundamentals of corporate finance, fourth edition,McGaw-Hill, 1998, pag. 370


5/143

9

A. Portofoliile de aciuni se caracterizeaz prin faptul c sunt alctuite

exclusiv din instrumente financiare care confer un drept de proprietate asupraemitentului i pot fi grupate n funcie de strategiile investiionale i modul deselectare a aciunilor n: portofolii de cretere agresiv urmresc creterea maxim a capitalului,

fiind utilizate de cele mai multe ori n cazul strategiile speculative; portofolii de cretere urmresc investiiile n societile comerciale , care

au o cretere constanti continu, superioar valorilor medii nregistrate pepia;

portofolii de cretere i venit urmresc investiiile n societilecomerciale , consolidate, care confer simultan att potenial de cretere, cti venituri sub form de dividende;

portofolii de venit urmresc investiiile n societile comerciale care au

un randament ridicat al dividendelor (domeniul financiar-bancar); portofolii specializate urmresc investiiile n societi comerciale din

anumite sectoare sau regiuni; portofolii umbr urmresc modelarea ct mai exact a unui anumit

indice bursier, oferind rentabiliti similare celor oferite de evoluiaindicelui bursier;

portofolii internaionale constituite pentru valorificarea oportunitilorinvestiionale din diverse regiuni ale lumii i pentru diversificarea riscurilor.

B. Portofoliile de obligaiuni se caracterizeaz prin faptul c suntalctuite exclusiv din obligaiuni, iar gruparea lor se face n funcie de tipulinstrumentelor de credit care le compun, n: portofolii de obligaiuni guvernamentale care au n structur numai

obligaiuni emise de stat i administraiile publice locale; portofolii de obligaiuni emise de societi comerciale din sectorul public

sau privat sunt alctuite din diferite clase de obligaiuni (obligaiuni clasice,obligaiuni convertibile n aciuni, obligaiuni cu rata dobnzii fix,variabil sau indexat);

portofolii mixte care au n componen diferite clase de obligaiuni emisede stat sau societi comerciale;

portofolii internaionale alctuite din euro-obligaiuni sau obligaiunistrine.

C. Portofoliile monetare sau valutare au n componen instrumentespecifice pieei monetare sau/i valutare.

D. Portofoliile mixte sunt formate pentru a atomiza riscurileinvestiionale i de a obine un nivel ct mai ridicat de rentabilitate, fiindalctuite dintr-o mare varietate de instrumente financiare de tipul ac iunilor,obligaiunilor i instrumentelor pe piaa monetar.

II) Alt criteriu de clasificare a portofoliilor are n vedere relaia risc-venit. Acestea pot fi grupate n: portofolii nonriscante care pun accent pe reducerea riscului (caz n care

veniturile sunt reduse);


6/143

10

portofolii securizate care urmresc minimizarea riscurilor;

portofolii prudente care urmresc un raport optim ntre rentabilitate-risc,n condiii de risc acceptabile de ctre investitor; portofolii rentabilecare pun accent pe maximizarea rentabilitii,

indiferent de nivelul de risc: portofoliu speculativ, care urmrete obinerea de venituri rapide,

acceptnd un risc ridicat; portofoliu de cretere, care urmrete plasarea capitalului n instrumente

cu anse mari de ctig, dar i cu grad ridicat de risc; portofolii clasice, care pun accentul pe corelaia risc-venit, urmrind

obinerea unor venituri peste medie, n condiiile n care accept un anumitgrad de risc.

III) Portofoliile mai pot fi clasificate i sub aspectul regimului fiscal,cnd se face referire la: portofolii exonerate care cuprind numai instrumente financiare exonerate

de la plata impozitelor i taxelor fiscale; portofolii impozabile care cuprind instrumente financiare care genereaz

venituri supuse regimului impozitrii.IV) Din punctul de vedere al omogenitii instrumentelorcare compun

un portofoliu, portofoliile pot fi delimitate n dou mari categorii: portofolii echilibrate, compuse dintr-o ntreag varietate de

instrumente financiare (aciuni, obligaiuni, instrumente ale pieeimonetare, devize, etc.)

portofolii specializate incluznd instrumente financiare din aceeai

clas.Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deinut n instrumentefinanciar se bazeaz pe strategia investiional adoptat, pe seleciainstrumentelor financiare i gsirea combinaiei optime a acestora ntr-unportofoliu, gestionarea acestuia n funcie de aversiunea fa de risc ainvestitorului i nivelul de rentabilitate ateptat de acesta.

1.2.Gestiunea portofoliului investiional

Gestiunea portofoliului poate fi privit ca ansamblul tehnicilor,metodelor, modelelor de selecie a instrumentelor financiare pentrudeterminarea combinaiei optime a acestora din punct de vedere al raportului

rentabilitate risc.n consecin, deciziile de gestiune3 care trebuie luate n cazul unui

portofoliu se refer cu precdere la riscul i randamentul portofoliului . Dacinstrumentele financiare emise de societi diferite sunt combinate ntr-unportofoliu investiional i sunt cunoscute beneficiile ateptate, dispersia i

3 Arnold, G.- Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing, London,1998


7/143

11

covarianele beneficiilor pentru fiecare instrument, atunci pot fi determinate

rentabilitatea i riscul ntregului portofoliu investiional.Obiectivul investiional este maximizarea valorii capitalizate abeneficiilor viitoare n cazul constituirii unui portofoliu. De vreme ce viitorul nueste cunoscut cu certitudine trebuie ateptat sau anticipat ( se poate considera crata capitalizrii beneficiului variaz n funcie de risc). Atunci cnd exist maimulte instrumente financiare riscante, un investitor poate s reduc riscul

ntregului portofoliu fr s accepte un venit mai sczut. Investitorul are nevoies-i reduc riscul i o poate face prin diversificarea portofoliului.

Experiena arat c este suficient un portofoliu de circa douzeci deinstrumente pentru a obine un efect de portofoliu care asigur minimizareariscului diversificabil. Aceast abordare a sedus, determinnd apariia modelelorde selecie strategici de gestionare a portofoliilor.

n capitolele urmtoare vom prezenta principalele modele de selecie igestiune a unui portofoliu, dar indiferent de modelul adoptat investitorultrebuie s respecte cteva reguli pentru a nregistra performanele scontate:

Prima regul: este recomandat s nu se pun toate oule n acelaico. Aceast maxim a permis numeroilor investitori s evite s fie tributarisituaiilor aleatorii ale evoluiei unui singur titlu.

n vederea asumrii unui risc ct mai mic, la ntocmirea unui portofoliude aciuni trebuie luat n calcul o gam divers de aciuni. Specialitii nmaterie susin c, un portofoliu trebuie s conin cel puin 7 tipuri de aciunidiferite pentru a preveni o pierdere prea mare n portofoliu, atunci cnd unadintre aciuni sau chiar mai multe nregistreaz o cdere brusc. Totodat, estefoarte importanti diversificarea aciunilor pe sectoare de activitate.

A doua regul: instrumentele sunt independente n mod real unele fade altele, adic nu prezint sinergii semnificative.

Nici un expert n materie, nu poate stabili cu precizie momentul optim alvnzrii unei valori mobiliare, ca atare se recomand fixarea unei rate dorite aprofitului, vnzarea urmnd s aib loc n momentul n care respectivul grad deprofitabilitate a fost atins.

De cele mai multe ori cnd un investitor constat c preul pe pia alaciunii deinute are un trend ascendent, mai ateapt cutnd s obin un profitsuplimentar , dar adesea nu reuete dect s vad cum preul scade sau, maimult, cum pierde total posibilitatea vnzrii.

A treia regul: rentabilitatea unui portofoliu este legat de numrul de

instrumente din componena acestuia.Igor Ansoff4 a precizat, nc din 1965, riscurile inerente diversificriiexagerate a portofoliilor:

1. Investirea n instrumente financiare diferite antreneaz cheltuieliconsiderabile, care afecteaz negativ rentabilitatea. Ceea ce I. Ansoff numetecostul de acces la un nou activ (instrument) depinde mai puin de importana

4 Ansoff I., Corporate Strategy, McGraw Hill, 1965


8/143

12

tranzaciei i mai mult de cheltuielile de nvare, de deprindere cu specificul

noilor instrumente;2. Managementul unui numr mare de instrumente diferite este foartecostisitor, datorit lipsei sinergiei i dilurii pronunate a ateniei investitorilor.

Aceste reguli se pot aplica att n momentul construirii portofoliului, cti n cazul optimizrii acestuia.

1.3. Strategii de gestiune a portofoliului

Gestiunea portofoliului este o activitate permanent prin care seopereaz modificri n structura portofoliului, modificri determinate deinformaii, analize i prognoze privind evoluiile variabilelor determinantepentru rentabilitatea i riscul instrumentelor din compoziia portofoliului5.

Obiectivul general urmrit de gestiunea eficient a portofoliului estegsirea celei mai performante combinaii de instrumente la un nivel de risc dat,respectiv cel pe care investitorul este dispus n mod subiectiv s i-l asume.Acestui obiectiv general i se circumscriu o serie de alte obiective: rentabilitate,securitate, protecia puterii de cumprare, lichiditate6.

n vederea atingerii acestor obiective, investitorul poate alege strategiapasiv sau strategia activ.

Strategia pasiv7 corespunde deinerii instrumentelor pe perioadendelungate de timp, cu puine modificri operate asupra structurii portofoliului.Acest tip de gestiune presupune constituirea unui portofoliu n carepreponderente sunt obligaiunile, iar structura sa este modificat ca urmare a

schimbrii preferinelor investitorului sau ca urmare a schimbrii ratei dobnziifr risc.n categoria strategiilor pasive sunt incluse:A)Strategia de tip cumpr i pstreaz (buy and hold

policy), care presupune identificarea instrumentelor financiare care prezint unrandament atractiv la un nivel al volatilitii cuprins ntre limitele stabilite deinvestitor n fapt cea mai simpl metod de gestiune;

Aceast strategie presupune c portofoliul constituit iniial nu imodific structura n decursul intervalului de deinere a acestuia. Acest tip destrategie presupune alocarea unui timp redus pentru gestionarea portofoliului,deoarece structura stabilit iniial de investitor este considerat optim pentru

ntregul orizont investiional. Astfel, dac spre exemplu, un investitor a stabilit

prin strategie o structur a portofoliului de 60% aciuni i 40% instrumente curisc redus, el va menine aceast structur indiferent de evoluiile nregistrate pepia ntr-un interval de timp.

5 Zentes J. , - Portofolio Selection, Prentice Hall, 19986 Buglea A., -ntreprinderea i piaa financiar, Ed. Mirton, Timioara 1999, pag.2187 Strong, R. Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-WesternCollege Publishing, 2000


9/143

13

Dac valoarea de pia a aciunilor va crete atunci se va nregistra i o

cretere a valorii portofoliului, deoarece ntre cele dou variabile exist ocorelaie de tip liniar. Dei una inactiv, strategia genereaz profituri caredepind de evoluia preului activelor pe piaa bursier. Cu ct proporiaaciunilor n cadrul portofoliului este mai mare cu att este mai avantajoas ocretere a valorii de pia a acestora, dar efectul este opus n cazul n carevaloarea de pia a aciunilor scade.

B) Strategia de tip indice bursier presupune crearea unui portofoliucare va copia structura coului unui indice bursier. Evaluarea performaneivizeaz modul n care portofoliul reuete s urmreasc evoluiile indicelui,utilizndu-se n acest scop eroare de urmrire (Eu), dat de relaia:

indiceportu RRE = (1.1)unde: Rport, Rindice ratele de rentabilitate calculate pentru un portofoliuoarecare, respectiv pentru un portofoliu umbr.

Aceast strategie este mai elaborat, n situaia n care structuraportofoliului este identic cu cea a indicelui, permind chiar acoperirea risculuide scdere a cursurilor prin operaiuni pe pieele la termen.

Strategia activ8 presupune deinerea instrumentelor pe perioade scurtede timp, cu frecvente modificri ale structurii portofoliului, structur n careaciunile sunt preponderente. Efectul deinerii acestor instrumente const tocmai

n aspectul dinamic al gestiunii, care urmrete identificarea instrumentelorsupracotate sau subcotate existente pe piai vnzarea sau cumprarea lor nscopul rentabilizrii portofoliului. Opiunea investitorului pentru o asemeneastrategie permite creteri progresive ale rentabilitii, ns necesit realizareapermanent de previziuni asupra evoluiilor mediului economic i asupra pieeide capital, analiza valorii intrinseci a instrumentelor pornind de la performanelefinanciare actuale i de perspectiv, exploatarea prompt a anomaliilor prezentepe pia n privina cotaiei instrumentelor, prin tranzacii de vnzare saucumprare.

Indiferent de strategia adoptat, principalii factori care afecteazperformanele portofoliului sunt, n principiu, urmtorii:

natura instrumentelor care compun portofoliul instrumenteleemitenilor de dimensiuni mici sau recent intrai pe pia voravea aproape n toate cazurile o volatilitate mai ridicat dect

cea a unor instrumente similare emise de societi consacrate; gradul de diversificare a portofoliului prin numrul deinstrumente care compun; un portofoliu va permite ntotdeaunascderea volatilitii prin eliminarea riscurilor specifice;

8 Grosse, R., Kujawa, D., -International business. Theory and Managerial Applications, RichardD. Irwin Inc., SUA 1988


10/143

14

msura n care managerul portofoliului recurge la credite n

ncercarea de a crete performana de gestiune utilizareafrecvent a unor asemenea tehnici va spori volatilitateaportofoliului;

msura n care managerul portofoliului ncearc s sincronizezepiaa sau s diminueze riscurile, prin operaiuni de hedging achiziionarea de instrumente derivate de tipul contractelorfutures sau al opiunilor pe aceste contracte, sau sporirealichiditii portofoliului n cazul anticiprii unui declin al pieeide capital.

Pe lng strategia adoptat, gestiunea portofoliului trebuie s rspundunor principii de baz prezentate sintetic n tabelul nr. 1.1:

Tabelul nr. 1.1

Principii de gestiune a portofoliului

Principii de baz Direcii de aciune Politici investiionaleNimic nu este sigur Diversificarea Stabilirea unei ponderi

maxime pentru fiecareinstrument inclus n

portofoliu (de ex. sub 3%).Capitalul pierdut senlocuiete greu

Vnzarea rapid ainstrumentelor n

scdere

Impunerea unei limitemaxime a pierderilor

Speculaiile pe termenscurt sunt periculoase Pstrareainstrumentelor pe

termen lung

Sporirea deinerilor lascderea cursurilor, darnumai dup o analiz atent

a cauzelor scderiiInflaia erodeaz puterea

de cumprareConstituirea unuiportofoliu care s

compenseze inflaia

Investirea a cel puin 50%din portofoliu n aciuni

Calitatea primeaz.O administrare bun aunei companii rmne

bunul cel mai de pre alacesteia

Cumprareainstrumentelor emise

de companii bineadministrate i

finanate

Stabilirea unei liste deinstrumente financiarepromitoare ce vor fi

achiziionate dac cursullor va scdea sub o anumit

limitCumprarea de

instrumente ieftine nucomport riscuri i

merit s fie eficient

Identificareainstrumentelor

subevaluate

Cumprarea de valoriinstrumente financiareatunci cnd este atins

pragul de cumprare (fixatanterior)


11/143

15

Gestiunea portofoliului urmrete, n ultim instan, optimizarea

deinerii de instrumente financiare. Optimul nu are, ns, aceiai semnificaiepentru toi investitorii, deoarece ei au grade diferite de tolerani aversiune nceea ce privete expunerea fa de risc. n funcie de atitudinea pe care odezvolt fa de risc, investitorul singular va alege o anumit combinaie deinstrumente financiare pe care o consider optim n funcie de strategiaadoptat.

Concepte i noiuni de reinutPortofoliuGestiunea portofoliuluiObiectiv investiionalStrategia de gestiune activ

Strategia de gestiune pasivStrategia de tip cumpri pstreazStrategia de tip indice bursierPrincipii de gestiune

ntrebri de autoevaluare

1. Ce este un portofoliu de titluri financiare?2. n ce const o gestiune performant a portofoliului?3. Care este principalul obiectiv investiional?4. Prezentai comparativ strategia de gestiune activi pasiv.5. Definii strategia de tip cumpri pstreaz.6. n ce const strategia de tip indice bursier?7. Care sunt principiile de gestiune?Bibliografie suplimentar de studiu

1. Amenc Noel, Le Sourd Veronique Theorie du Portefeuille et Analyse e saPerformance, Ed. Economica, Paris, 2002, pag.9-35.2. Barna Flavia Piaa de capital. Analize i strategii investiionale, Ed.Universitii de Vest, Timioara, 2004, pag.59-83.3. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Frca Pavel -Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura Universitii de Vest,

Timioara, 2004, pag.3-33.4. Dragot Victor, Dragot Mihaela, Dmian Oana, Mitric Eugen Gestiuneaportofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag.11-34.5. Stancu Ion i colab. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Bucureti, 2004, pag.93-120.


12/143

16

CAPITOLUL 2CARACTERISTICI DE BAZ

ALE INSTRUMENTELOR FINANCIARE

Problematica determinrii rentabilitii i riscului instrumentelorfinanciare i a unui plasament format din mai multe instrumente financiare esteesenial n procesul de gestiune al unui portofoliu. n acest capitol vomprezenta principalele aspecte privind rentabilitatea i riscul instrumentelorfinanciare.

2.1. Rentabilitatea instrumentelor financiaren termeni financiari, rentabilitatea este definit uneori sub forma

ctigului obinut ca urmare a deinerii unui instrument financiar pe o perioadde timp.

Astfel, rentabilitatea a unui instrument financiar (R) este dat de venitul(D) obinut de investitor ca recompens a investiiei (dividend n cazulaciunilor sau dobnda n cazul obligaiunilor) i ctigurile din cretereacursului instrumentelor financiare pe pia, adic diferena dintre preul curent(P1) i preul n momentul cumprrii (P0). Astfel, rata rentabilitii aritmeticeeste definit ca raport ntre veniturile aduse de respectivul titlu i valoarea sa

iniial:1 0

0

100D P P

RP

+ = (2.1)

Aceasta rat a rentabilitii este definit ca o rat postcalculat.Formula este generalizat, ea fcnd abstracie de costurile tranzaciilor iimpozitarea dividendelor, dobnzilor sau a tranzaciilor efectuate cuinstrumentele financiare, aspecte care nu pot fi neglijate n economia real.

Rata de rentabilitate mai poate fi calculat utiliznd logaritmii, conformformulei:

R = ln (0

1

P

DP +) (2.2)

Determinarea ratei de rentabilitate logaritmice este util atunci cnd sepresupune c rentabilitile urmeaz o lege normal sau log-normal deprobabilitate pentru c tinde s diminueze variaiile extreme pozitive. Cndvariaiile pozitive ale preului (cursului) sunt mari atunci rentabilitatealogaritmic este mai mic dect rentabilitatea aritmetic.

In gestiunea portofoliului este important rata de rentabilitate mediearitmetic care se calculeaz pornind de la formula:


13/143

17

=

= n

i

i

nRR

1

(2.3)

unde Ri = rata de rentabilitate n perioada i,n = numrul de rate de rentabilitate ce particip la determinarea ratei medii

de rentabilitate. Rentabilitatea medie geometric se determin ca fiind rdcina de

ordinul n a produselor celor n valori de rentabilitate :

1)1(

1

1

+=

=nn

iiRR (2.4)

Una dintre problemele care poate aprea la utilizarea acestui tip demedie este faptul c de multe ori rentabilitatea instrumentelor poate avea valorinegative. n cazul n care numrul valorilor negative este par nu existprobleme, deoarece prin nmulire semnul final devine pozitiv i se poateextrage cu uurin rdcina din produsul rezultat. n cazul n care numrulvalorilor negative este impar, problema se complic, dar ea poate fi rezolvatprin folosirea ratelor de rentabilitate relative.

Rata de rentabilitate calculat prin formula (2.1) se refer la o perioad tde deinere a titlului respectiv. Pentru gestiunea portofoliului de titluri estenecesar rata de rentabilitate anual (Ra), care s poat fi comparat cualternativele de investiii din economie. Pentru anualizarea rentabilitii avem ladispoziie dou metode.

1. Pornind de la ecuaia:

( )1 1t

aR R+ = + (2.5)

unde t reprezint perioada (n ani sau fraciuni de an) pentru care s-a calculatrentabilitateaR, obinem rata anual a rentabilitii:

1 1taR R= + (2.6)

Prin aceast metod se obine rata compus a rentabilitii carepresupune reinvestirea ctigului obinut la aceeai rat anual a rentabilitii.

2. Calcularea rentabilitii anuale prin simpla raportare a rentabilitiicalculate anterior la t:

a

RR

t= (2.7)


14/143

18

Pentru asigurarea comparabilitii rentabilitii n cadrul diferitor

alternative de investiii trebuie luat n calcul i rata inflaiei. Exprimarearentabilitii n termeni reali pornete de la formula lui Fisher:

( )( )1 1 1n rR R i+ = + + (2.8)

unde Rn reprezint rata nominal a rentabilitii (n preuri curente);Rr este rata real a rentabilitii;i este rata nregistrat sau anticipat a inflaiei.Din formula (2.8) putem exprima rata real a rentabilitii:

1n

r

R iR

i

=

+(2.9)

n termeni investiionali, ceea ce intereseaz este rentabilitatea scontat(R ) sau cea ateptat din deinerea unui anumit instrument financiar.Determinarea ei presupune o estimare a fluxurilor viitoare de venituri ce vor fidegajate de deinerea unui titlu.

1 2

1

... 1 tti

i

R R RR R

t t =

+ + += = (2.10)

unde R1, R2...Rt reprezint rate anuale de rentabilitate nregistrate anterior;1, 2...t sunt anii n care s-a nregistrat rata anual a rentabilitii.Cum calcularea exact a acestor fluxuri este imposibil, cel mai adesea

se apeleaz, la o extrapolare statistic a rentabilitilor anterioare. Se consider,

ca ipotez de lucru, c n viitor tendina se va pstra, relativ n aceiai parametri.Seria statistic poate fi compus din ratele rentabilitii nregistrate

lunar, sptmnal sau la fiecare edin. Pe baza frecvenelor absolute deapariie se calculeaz frecventele relative. Pentru a studia sperana matematicde a realiza in viitor o anumit rentabilitate este necesar studierea legii deprobabilitate care modeleaz cel mai bine repartiia ratelor de rentabilitate.Numeroasele studii efectuate pe baza unor serii statistice de date au condus laconcluzia ca legea de repartiie care aproximeaz foarte bine distribuia ratelorrentabilitii este legea normal. Pe baza acestora, se poate calcula speranamatematica de obinere a rentabilitii, prin determinarea valorii medii arentabilitii individuale, astfel:

=

=n

i

ii pRt

R1

*1

(2.11)

unde Ri i pi sunt rata rentabilitii, respectiv, probabilitatea de apariie lamomentul i, n este numrul de observaii statistice, iar t este anul in care s-a

nregistrat rata anual de rentabilitate.


15/143

19

2.2. Riscul instrumentelor financiare i riscul portofoliului

Estimarea cursurile viitoare ale instrumentelor financiare nu se poaterealiza cu certitudine de ctre investitori sau managerii de portofoliu. n acestcontext, rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu exactitate n avans,comportnd un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de a nregistra opierdere care poate fi considerat fie o pierdere real de capital, fie un eec natingerea unei anumite sperane de ctig. Cu ct oportunitatea de investiie estemai incert, cu att probabilitatea de a pierde este mai mare i riscul crete.9

Riscul, n teoria financiar, nu are o conotaie total negativ. Risculpoate fi asociat incertitudinii n realizarea rentabilitii scontate, deci poate

mbrca att forma unei pierderi ct i forma unui ctig nesperat.Riscul investiiei ntr-un portofoliu de instrumente financiare va fi

determinat de posibilitatea apariiei de diferene ntre rentabilitatea ateptaticea nregistrat efectiv.

Exist mai multe accepiuni pentru definirea riscului i anume:- sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat n schimbulunor avantaje ulterioare;- pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia unui activ real sau dinconsumarea unui serviciu contra unui avantaj viitor i incert din investiia ninstrumente financiare;- incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o datviitoare.10

Principalele categorii de riscuri care trebuie considerate n contextul

unui portofoliu de instrumente financiare sunt: riscul inflaional: este riscul ca moneda s i piard valoarea decumprare n timp ce preurile cresc, situaie n care rentabilitateanominal a unui portofoliu trebuie corelat cu rata inflaiei pentru aobine rata real a rentabilitii. Portofoliul trebuie s nregistreze orentabilitate nominal n cel mai ru caz egal cu rata inflaiei pentruaasigura cel puin pstrarea valorii investiiei;

riscul unei afaceri: se refer la incertitudinea privind cererea pentruserviciile sau produsele pe care le poate oferi o societate i abilitateamanagerial de a aduce profit companiei ale crei titluri suntachiziionate. Titlurile unei societi care nu nregistreaz profit i nicidezvoltare nu genereaz dividende i nici creterea valorii pe pia, iar

deinerea lor n portofoliu duce la scderea rentabilitii acestuia; riscul opional: riscul apare n momentul necesitii alegerii unui titlu

de valoare dintre mai multe existente, toate aparent potrivite, dar

9 Todea, A. Managementul investiiilor pe piaa de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003, pag. 2310 Cazan, E., Cuzman, I., Dima, B., Eros-Stark, L., Frca, P. Gestiunea portofoliilor de titlurifinanciare, Ed. Universitii de Vest, Timioara, 2004, pag. 9


16/143

20

existnd posibilitatea ca investitorul s aleag unul cu performane

foarte sczute; riscul momentului (conjunctural): riscul de a suferi pierderi sauscderi posibile ale ctigului prin cumprri sau vnzri de titluri devaloare ntr-un moment prost ales. Cum piaa instrumentelor este ngeneral volatil, cursul acestora variind considerabil, momentul alespentru tranzacionarea instrumentelor este deosebit de important,

ndeosebi pentru strategiile speculative sau pentru instrumenteledeinute perioade scurte de timp;

riscul pieei: este legat de incertitudinea asupra nivelului viitoarelorpreuri datorit schimbrii atitudinii investitorilor. Cursulinstrumentelor financiare pe o pia este determinat att de rezultateleeconomice ale emitentului ct i de optimismul sau pesimismul

investitorilor, care poate duce la mari schimbri n preulinstrumentelor, chiar i n cazul unei societi foarte bine cotate;

riscul creditului: este o msur a valorii creditului societii emitente.Riscul se refer la posibilitatea ca o societate s nu poat plti dobndasau capitalul n momentul n care a ajuns la scaden;

riscul vandalitii: riscul se refer la viteza i la uurina cu care untitlu de valoare poate fi cumprat sau vndut fr o schimbare major apreului. Pentru gestionarul de portofoliu este important att s poattransforma n numerar titlurile deinute ct mai repede, dar i s facaceasta fr ca deciziile sale s nu influeneze semnificativ cursurile pepia (lucru care este valabil pe o pia eficient);

riscul schimbrii cadrului legislativ: riscul provine din posibilitateaapariiei schimbrilor cadrului legislativ sau la nivel guvernamental,care pot afecta valoarea instrumentelor cumprate. Legislaia poateinfluena pe de o parte activitatea economic sau situaia societilorcomerciale ale cror titluri sunt deinute ducnd la scderea valoriiacestora. Pe de alt parte se poate influena n mod direct rentabilitateaportofoliului, prin apariia sau creterea impozitrii veniturilor aduse deinvestiie sau prin creterea comisioanelor de tranzacionare.

Multitudinea de exemplificri ale conceptului de risc este determinatde complexitatea acestei categorii financiare, complexitate ce va nsoi iprocesul metodologic de a surprinde i de a previziona mrimea lui.

Riscul este dependent de realizarea posibil a unor evenimente cu ungrad mare de incertitudine sau chiar aleatorii, care definesc natura i evoluiapieelor financiare i ale burselor de valori. Analiza riscului unui titlu financiarface parte din teoria deciziei, n condiii de incertitudine, utiliznd calcululprobabilistic. Msurarea riscului cu ajutorul probabilitilor const n acordareade grade de adevr cuantificate modificrilor posibile ale valorilor elementelorvariabile sau aleatorii, care intervin ntr-un calcul global.


17/143

21

Riscul investiiei se asimileaz cu dispersia rentabilitii n jurul valorii

medii sau n jurul valorii anticipate a rentabilitii. Din motive statistice, datoritfaptului c dispersia de selecie nu estimeaz absolut corect dispersia teoretic,va fi folosit formula:

=

=n

ii RRn 1

22

1

1 (2.12)

unde 2 = dispersia de selecieRi = rentabilitatea obinut n momentul i

R = rentabilitatea medien = numrul de perioade

Abaterea medie ptratic ca msur a riscului instrumentelor financiareeste calculat prin rdcina ptrat din dispersiei:

2 = (2.13)

Abaterea medie ptratic este msura dispersiei rentabilitilor de lavaloarea medie. Astfel, se poate considera c valorile negative ale abaterilorsunt aferente riscului, iar valorile pozitive sunt aferente creterii rentabilitiipeste valoarea ateptat. Simetria abaterilor fa de medie rezult ntr-oprobabilitate egal de nregistrare de valori pozitive i negative.

Riscul portofoliului nu este neaprat egal cu media ponderat ariscurilor instrumentelor financiare din care este compus, deoarece nu depindenumai de riscurile specifice instrumentelor financiare considerate n modseparat sau independent unul de altul, ci i de msura n care ele sunt influenatesau nu de anumite evenimente de pe piaa de capital. Astfel, riscul ataat unuiportofoliu este o combinaie ntre dispersiile fiecrui titlu din componena sa, nfuncie de ponderile de participare la formarea portofoliului.

n cazul unui portofoliu constituit din dou titluri, riscul se va exprimaastfel:

2p = ijji xxxx ***2** 21

222

221 ++ (2.14)

unde:2

p - riscul portofoliului21 ,xx - ponderile celor dou titluri n portofoliu

ji22 , - abaterile medii ptratice ale rentabilitilor instrumentelor

ij - covariana dintre abaterile probabile ale rentabilitilor n raport cu

sperana lor matematic


18/143

22

( )[ ] ( )[ ] ( )[ ] ( )[ ]iiiijjns

iisij RERRERERERRERp ssss == =

****1

(2.15)unde: s = 1,2...n stri posibile ale naturii

p s - probabilitile asociate fiecrei stri posibile a naturii

Covariana dintre dou variabile aleatoare cuantific niveluldependenei dintre cele dou variabile.11

ntre rentabilitile a dou titluri se pot identifica trei tipuri de relaii nfuncie de coeficientul de corelaie ij : corelaii pozitive, negative i relaie

caracterizat prin lipsa oricrei corelaii ntre cele dou titluri.a) cnd veniturile activelor financiare sunt corelate perfect pozitiv,adic unei creteri a rentabilitii titlului i i corespunde o cretere n aceeaimsur a rentabilitii celui de-al doilea titlu j. Coeficientul de corelaie nacest caz este egal cu unu.

Timp Risc

R

Ri

j

Rentabilitate

i

jjR

iR

i2

Rentabilitate

2j

a) b)

Figura 2.1. Corelaia perfect pozitiv ntre dou titluri ce compun unportofoliu

Deoarece rentabilitile instrumentelor sunt total dependente, la fiecarecretere a rentabilitii portofoliului are loc o cretere direct proporional a

11 Stancu, I. Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii reale i finanarea lor.Analiza i gestiunea financiar a ntreprinderii, Ediia a treia, Editura Economic, 2002, pag. 286


19/143

23

riscului. Pe dreapta de corelaie rentabilitate-risc a unui astfel de portofoliu nu

va exista nici o combinaie de titluri mai performant dect deinerea integral aunuia sau a altuia dintre titluri.

.222

constRRR

p

j

p

i

p

p===

(2.16)

n aceast situaie diversificarea nu poate elimina riscurile. Risculcombinaiei instrumentelor, msurat prin abaterea standard a rentabilitii, estechiar media aritmetic a riscurilor componentelor hrtiilor de valoare, folosindvalorile pieei ca ponderi. n acest caz diversificarea nu determin reducereariscului, ci numai meninerea lui la un nivel mediu.

b) cnd veniturile activelor financiare sunt corelate perfect negativ,atunci cnd unei creteri (scderi) a rentabilitii titlului i i corespunde oscdere (cretere), n aceeai proporie, a rentabilitii titlului j.

Rentabilitate Rentabilitate

RiscTimp

M

j

i

jR

iR

Rj

Ri

i

jb)a)

Figura 2.2. Corelaia perfect negativ ntre dou titluri ce compun un

portofoliu

Riscul unui astfel de portofoliu de titluri, care ar fi dependente totalnegativ, este cel mai mic, iar o combinaie optim echivaleaz cu reducereariscului asociat portofoliului la zero.

ijjip xxxx ***2** 2122

222

12 ++=


20/143

24

jiij ,1= (2.17)

n aceast combinaie optim, primii doi termeni ai ecuaiei sunt egalai

(negativ) de termenul final, obinndu-se astfel 2p = 0.

c) cnd veniturile activelor financiare sunt necorelate, caz n carerentabilitile celor dou titluri variaz n timp total independent, iar corelaiafiind egal cu zero.

Rentabilitate Rentabilitate

Timp Risc

i

j

iR

M

jR

iR

pR

jR

2p i

2 2j

b)a)

Figura2.3.Corelaia nul ntre dou titluri ce compun un portofoliu

Absena vreunei corelaii face ca riscul portofoliului s fie mai micdect riscul fiecrei componente luat n parte.

Deoarece 0*****2***2 2121 == jiijij xxxx ( ij fiind

egal cu 0), relaia devine:

22

2

22

1

2 **jip

xx += (2.18)

Ca urmare a diminurii riscului portofoliului de titluri independente,exist o combinaie optim ntre titlurile componente, care conduce laportofoliul cu varian minim absolut.

Concluziile generale care se pot desprinde din analiza corelaiilor dintrerentabilitile instrumentelor financiare pot fi sintetizate astfel:


21/143

25

1. pentru titlurile corelate direct i pozitiv, diversificarea nu aduce

modificri importante deoarece riscul portofoliului, msurat prinabaterea standard a venitului, este chiar media aritmetic a risculuiinstrumentelor care compun portofoliul;

2. dac corelaia nu mai este perfect, caracteristicile portofoliului captalte conotaii. Diversificnd portofoliul, nu se ctig nimic n ceea ceprivete rentabilitatea, dar se obine un ctig pe planul riscului cu attmai mult cu ct titlurile sunt ntr-o corelaie mai slab. Astfel,diversificarea permite obinerea unui cuplu rentabilitate-risc superiorcalitativ;

3. plecnd de la dou titluri date este posibil, n anumite cazuri, s seobin portofolii cu un risc inferior fiecruia dintre riscurile individuale.Acest lucru este posibil i pentru titlurile riscante, fie independente, fie

n corelaie invers;

titluriNumar

Risc

Figura 2.4.Efectul diversificrii n cazul titlurilor necorelate ntre ele

4. exist n orice moment un portofoliu cu risc minim corespunztor unorponderi specifice ale instrumentelor n ansamblul portofoliului, cuexcepia cazului cnd coeficientul de corelaie este -1, corespunztoaresituaiei cnd riscul acestuia poate fi chiar nul;

5. n cazul unui portofoliu cu n titluri necorelate ntre ele, diversificareadetermin reducerea considerabil a riscului, iar n cazul unui numrsuficient de mare de componente, riscul general al portofoliului va tindectre zero.


22/143

26

2.3. Atitudinea investitorului fa de risc

Orice tip de investiii financiare este motivat prin prisma a trei criterii:sigurana investiiei, lichiditatea instrumentelor investiionale i rentabilitateaacestora.

Sigurana investiiei se refer la posibilitatea de recuperare a capitaluluiinvestit i depinde de riscurile aferente investiiei efectuate. Pentru investitor oimportan deosebit l prezint plusul de valoare sau rentabilitatea obinut dindividendele, dobnzile ncasate i din creterea cursului bursier al titlurilorfinanciare achiziionate. Toate categoriile de investitori, acord o importandeosebit lichiditii titlurilor financiare, care reflect posibilitatea vnzrii

rapide i cu costuri minime a acestora. Lichiditatea instrumentelor este directproporional cu gradul de dezvoltare a pieei de capital.

Figura nr. 2.1.Triunghiul magic al investiiilor financiare

RENTABILITATE

SIGURAN LICHIDITATE

Sursa: Bileteanu, Gheorghe, Diagnostic, risc i eficien n afaceri,Editura Mirton, Timioara, 1998, pag.326

ntre cele trei elemente prezentate n figura nr. 2.1. apar uneoriconflicte:

- ntre siguran i rentabilitate: un grad ridicat de siguran alcapitalului investit este adesea legat de o rentabilitate mai sczut; profituri marise obin, de regul, cu asumarea unor riscuri foarte mari;

- ntre lichiditate i rentabilitate: titlurile financiare care au olichiditate ridicat, nregistreaz rate mai reduse ale rentabilitii.


23/143

27

Atitudinea fa de risc este un concept strns legat i explicat de

conceptul de utilitate. Autorii Von Neumann12

i Savage13

au demonstrat cpreferinele oricrui individ pot fi reprezentat numeric printr-o funcie deutilitate, U(X).

Funcia de utilitate poate fi construit astfel nct opiunile individului ntre diverse alternative vor coincide cu acele alegeri care maximizeazutilitatea ateptat a individului, E[U(X)]. Formal, date fiind dou jocuri curezultate aleatoare X1 i X2, un individ care satisface axiomele utilitiiateptate va prefera X1 lui X2 daci numai dac E[U(X1)] este mai mare dectE[U(X2)], n condiiile specifice ale unei funcii de utilitate pentru respectivulindivid. Astfel, funcia de utilitate U(X) este o reprezentare complet apreferinelor individului, toate deciziile sale putnd fi delegate complet alteipri care acioneaz conform principiului de maximizare a utilitii. Aceast

reprezentare este fundamental pentru abordrile financiare moderne, ncondiiile n care rezultatul final al oricrei decizii de investiii are n vedere, pede o parte, riscurile pe care decidentul se hotrte s le suporte i, de cealaltparte, expunerile la risc care vor face obiectul acoperirii.

n funcie de forma pe care o ia funcia de utilitate de la un individ laaltul, putem distinge trei tipuri de atitudini fa de risc :

- Plcerea fa de risc;- Neutralitatea fa de risc;- Aversiunea fa de risc.

A. Plcerea fa de riscn cazul acestui tip de atitudine fa de risc, curba utilitii totale este

convex fa de origine, ceea ce sugereaz o utilitate marginal cresctoare(vezi figura 2.2). Creterea n utilitate resimit de o astfel de persoan caurmare a mririi averii cu 100 u.m. este mai mare dect pierderea n utilitate pecare ar suporta-o ca urmare a reducerii averii cu 100 u.m.

n termenii unei decizii de investire, regretul pe care ea l resimte caurmare a pierderii unei sume de bani (100 u.m.) este mai redus dect satisfac iactigrii unei sume de bani de aceeai valoare. Pe ordonat marcajele sunturmtoarele: U(X) reprezint utilitatea asociat averii iniiale X, U(X)+100reprezint utilitatea n situaia mririi averii cu 100 de uniti, iar U(X)-100desemneaz utilitatea n cazul reducerii averii cu 100 de uniti.

12 Von Neumann, J.; Morgenstern, O., Theory of Games and Economic Behavior, , PrincetonUniversity Press, Princeton, New Jersey, 194413 Savage, L., Foundations of Statistics, John Wiley and Sons, New York, 1954


24/143

28

Figura nr.2.2.

Curba de utilitate pentru atitudinea de plcere fa de risc

Utilitatea

U(X)+100

U(X)

U(X) -100

X-100 X X+100 Averea

Dac o persoan iubitoare de risc va trebui s aleag ntre o investiie cuun profit cert (deci cu risc nul) i una cu profit incert (deci riscant), dar deaceeai valoare, el o va alege pe cea care are rezultatul incert, i aceasta dinsimplul motiv c ceea ce ea apreciaz n primul rnd la o investiie este risculacesteia.

B. Neutralitatea fa de riscCurba utilitii pentru aceast persoan poate fi trasat ca bisectoarea

celor dou axe, abscisa i ordonata, n aceste condiii utilitatea marginal fiindconstant: mrirea utilitii ca urmare a unui ctig suplimentar de 100 u.m. fade averea prezent este identic cu pierderea n utilitate ce are loc n cazuldiminurii averii cu 100 u.m. (vezi figura nr.2.3.). Altfel spus, regretul resimitde aceast persoan pentru pierderea unei sume de bani este egal cu satisfaciactigului unei sume de bani de aceeai mrime.

Figura nr.2.3.Curba de utilitate pentru atitudinea de neutralitate fa de risc

Utilitatea

U(X)+100

U(X)U(X) -100



25/143

29

C. Aversiunea fa de riscAversiunea fa de risc presupune o lege a utilitii marginaledescrescnde14, curba de utilitate fiind n acest caz concav fa de origine (vezifigura nr.2.4.). Ca urmare, creterea utilitii rezultat din mrirea averiiprezente cu 100 u.m. este mai mic dect reducerea n utilitate ce ar fideterminat de micorarea averii cu 100 u.m. Cu alte cuvinte, regretul suferit depierderea unei sume de bani este mai mare dect satisfacia ctigului unei sumede bani de aceeai valoare.

Figura nr.2.4.Curba de utilitate pentru atitudinea de aversiune fa de risc

Utilitatea

U(X)+100

U(X)

U(X) -100


Dac o persoan cu aversiune fa de risc este pus n faa unei opiunide investire ntre dou active cu acelai ctig ateptat, ea o va alege pe aceeacare are cel mai redus risc i va cere un ctig mai mare n situaia n care iasum un risc mai ridicat.

Pentru a demonstra acest lucru, s considerm c ne aflm n situaiaunui investitor cu aversiune fa de risc, ce dorete s fructifice o sum de banide care dispune, pentru aceasta avnd dou posibiliti:A) crearea unui depozit bancar la vedere, cu o rat anual a dobnzii de 5%;B) investirea sumei respective ntr-o afacere care promite o rat anual aprofitului de 15% n situaia n care economia se afl n stare de expansiune, ide -5% dac economia se confrunt cu o recesiune.

Ambele investiii ofer aceeai valoare a ctigului, 5%, cu singuradeosebire c n cazul primei investiii avem de-a face cu un ctig sigur, n timpce ctigul celei de-a doua investiii este unul ateptat: (15% 0,5 + (-5%) 0,5= 5%.

14 Prima formulare a acestei legi i aparine lui Daniel Bernoulli, n lucrarea citat: "[The] utilityresulting from any small increase in wealth will be inversely proportionate to the quantity ofgoods previusly possessed.", apud Bernstein, 1996.


26/143

30

Acest investitor va alege, cu siguran, dat fiind aversiunea sa fa de

risc, prima alternativ. Ea i ofer acelai ctig cu cea de-a doua, dar prinneasumarea nici unui risc (crearea de depozite bancare n limitele valoriigarantate prin lege este considerat a avea risc zero). Totui, cu o recompenssuficient de mare, concretizat ntr-o rat ateptat a ctigului mai ridicat,investitorul cu aversiune fa de risc va fi dispus s accepte incertitudinea nlocul certitudinii. Aceast recompens pentru acceptarea incertitudinii poartdenumirea de prim de risc.

Relaia existent ntre riscul perceput de investitori i ctigul pe careacetia i-l prefigureaz pentru a fi obinut dintr-o anumit investiie, denumitctig acceptabil, este prezentat n figura nr.2.5.

Figura nr.2.5.

Ctigul acceptabil i prima de risc

Ctig Instrument cu riscacceptat ridicat

Curba ctiguluiacceptabil

Instrumentcu risc Prima de riscredus

Ctigul fr risc

Riscul perceput

Din figura prezentat se poate observa c, pe msur ce riscul perceputal unei investiii este mai mare, cu att va fi mai mare i prima de risc, decirecompensa pe care investitorul o cere pentru a se implica n respectiva

investiie.Ctigul minim acceptabil este dat de cel pe care l aduce investi ia frrisc, adic aceea care garanteaz obinerea cu certitudine a unor fluxuri denumerar viitoare. Ctigul obinut fr a asuma un risc ofer investitorului ocompensaie numai pentru renunarea la utilizrile alternative ale fondurilorinvestite i pentru suportarea riscului de inflaie n perioada de realizare ainvestiiei. Prima de risc - ctigul obinut peste ctigul fr risc - este inclus

n ctigul acceptabil al investitorului pentru activele riscante. Dac, de


27/143

31

exemplu, rata ctigului la investiia fr risc ar fi 12%, rata acceptabil a

ctigului pentru un activ cu un grad sczut de risc ar putea fi 15% (incluznd oprim de risc de 3%), n timp ce un activ mai riscant ar putea genera o ratacceptabil a ctigului de 18% (cu o prim de risc mai mare, de 6%).

Gradul de aversiune fa de risc variaz foarte mult de la un investitor laaltul, de la un manager la altul, fiind o funcie de vrst, personalitate, condiiifinanciare, conjunctur economic.

Una dintre cele mai frecvente erori care apar n descrierea atitudinii fade risc a investitorului este dat de situaia care consider speculatorul pe piaade capital ca fiind iubitor de risc. Aceasta este o greeal, deoarece acest tip deinvestitor nu investete pentru plcerea de a suporta riscul, ci el este contientde faptul c obinerea unui ctig mare pe termen scurt i foarte scurt este

nsoit de asumarea unui risc mai ridicat i recompensa pentru asumarea

acestui risc poate fi consistent.Decizia de a risca depinde de dou consideraiuni diferite.Prima

consideraiune ine de plcerea riscului. Exist o plcere sau o durere pecare o simim riscnd.

n minile investitorilor, teama de a pierde este mult mai mare dectperspectiva unor ctiguri. Pentru cei mai muli, o pierdere semnificativdepete cu mult dorina unui ctig echivalent. Cercettorii n tiinacomportamentelor, Kahneman i Tversky , studiind experienele lumii reale, auajuns la o concluzie prezentat n figura 2.6. care descrie valoarea pe carepotenialii investitori o atribuie ctigurilor sau piederilor. Diferena dintreplcere i durere pentru un ctig egal const tocmai n acest rezultat.

Figura 2.6.Ctigurile i pierderile n percepia investitorilor

Plcere

CtigPierdere

Durere

Plcereredus

Durere

mare


28/143

32

A doua consideraiune ine de aversiunea la risc. n acest sens, se poate

calcula satisfacia sau utilitatea adus de o investiie, la un anumit nivel alriscului. Orice persoan care refuz un risc cu sori egali n termeni bneti areaversiune la risc. Dar ipoteza diminurii utilitii marginale arat c, exceptndangrenarea ocazional n jocuri de risc pentru a se distra, n general, toioamenii ar trebui s aib aversiune la risc. Ei ar trebui s refuze acceptareariscului cu sori echitabili, deoarece nu este echitabil i n termenii utilitiipentru om.

Aceast constatare are dou implicaii majore. Prima, oamenii cuaversiune la risc vor cheltui resurse pentru a gsi ci de reducere a riscului. Adoua, oamenii care i asum riscul trebuie s fie rspltii pentru aceasta. Cuct riscul asumat este mai mare, cu att rsplata trebuie s fie mai mare.

Investitorii pun ntotdeauna n balan riscul cu randamentul i ctigul

potenial, fapt pentru care titlurile financiare cu un grad nalt de risc trebuie sasigure venituri ridicate, deoarece n caz contrar nimeni nu va investi nasemenea instrumente financiare. Preferinele investitorului se ndreapt ctreinstrumente financiare care se caracterizeaz prin randamente nalte, riscurireduse i lichiditate ridicat.

Concepte i noiuni de reinutRentabilitateRentabilitate aritmeticRentabilitate logaritmicRiscCorelaia rentabilitate-risc

DispersieAbatere medie ptraticCorelaie pozitivCorelaie negativ

Diversificarea portofoliului

ntrebri de autoevaluare

1.Ce reprezint rentabilitatea unui instrument financiar?2. n ce situaii este indicat s se calculeze rentabilitatea logaritmic?

3. Definii conceptul de risc.4. Prezentai principalele categorii de risc.5.Cum se determin riscul instrumentelor financiare?6.Care este rolul diversificrii n reducerea riscului?7.Prezentai principalele tipuri de corelaii ale titlurilor financiare.


29/143

33

Aplicaii rezolvate:1) Fie dou aciuni Alfa" i Beta" ale cror rentabiliti se prezint

dup cum urmeaz:Aciunea Alfa Aciunea Beta

Rentabilitate Probabilitate Rentabilitate Probabilitate5% 50% -10% 50%

+25% 50% 40% 50%

S se determine:a) rentabilitatea sperat sau ateptat pentru fiecare aciune;b) rentabilitate medie a unui portofoliu format din titlurile A i B n priegale;c) care este rentabilitatea sperat pentru un portofoliu compus din 3/4 aciuniA i 1/4 aciuni B ?

Rezolvare:

a) Rentabilitatea ateptat se determininnd cont de probabilitatea deapariie, conform relaiei:

=

=n

i

ii pRR1

* ,

unde

R = rentabilitatea ateptat a aciuniiR = rentabilitatea aciunii n momentul ip = probabilitatea de apariien = numrul de perioade

Deci, pentru aciunea Alfa rentabilitatea ateptat va fi:

== =

2

1

*i

iiA pRR (- 5%) * 50% + (+ 25%) * 50% = 10%

Rentabilitatea ateptat pentru aciunea Beta va fi:

== =

2

1

*i

iiB pRR (- 10%) * 50% + (+ 40%) * 50% = 15%

b) Rentabilitatea medie sperat a unui portofoliu se va determina innd contde ponderea deinut de fiecare aciune n portofoliu i de rentabilitatea fiecreiaciuni, conform relaiei:


30/143

34

j

m

jjp RxR *1==

unde Rp= rentabilitatea portofoliuluixj = ponderea aciunii j n portofoliuR = rentabilitatea aciunii j

Rentabilitatea portofoliului alctuit din dou aciuni care dein ponderiegale, va fi:

Rp = 50% * AR

+ 50% * BR

= 50% * ( 10% + 15%) = 12,5%

c) Dac xA= 3/4 = 75% i xB= 1/4 = 25%, atunci rentabilitatea portofoliului

va fi egal cu:%25,11%15*%25%10*%75*

1

=+== =

j

m

jjp RxR

2) Se cunosc urmtoarele informaii:

Luna 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Curs

bursierla sfritul

lunii0.7 0.9 1.1 1.1 1.3 1.5 1.6 1.4 1.8 1.9 1.7 1.5

Dividend 1.5

S se determine:a) Rentabilitatea lunar folosind att rentabilitatea aritmetic, ct i cea

logaritmic.b) Rentabilitatea pe ntreaga perioad utiliznd att rentabilitatea

aritmetic, ct i cea logaritmic.c) Calculai rentabilitatea medie lunar.

Rezolvare:

1). Rentabilitatea aritmetic lunar se calculeaz conform relaiei:100*

0

01

P

PPDR

+=

unde D = dividendul ncasat de acionarP1 = preul sau cursul bursier de vnzareP0 = preul sau cursul bursier de cumprare


31/143

35

Rata de rentabilitate logaritmic se calculeaz conform relaiei:

R = ln (0

1

PDP + )

n cazul prezentat se vor obine 11 rate de rentabilitate lunare, astfel:

Luna Rentabilitatearitmetic

Rentabilitatearitmetic (%)

Rentabilitatelogaritmic

Rentabilitatelogaritmic

(%)1 0.000 0.0 0.000 0.02 0.286 28.6 0.251 25.13 0.222 22.2 0.201 20.1

4 0.000 0.0 0.000 0.05 0.182 18.2 0.167 16.76 0.154 15.4 0.143 14.37 0.067 6.7 0.065 6.58 0.813 81.3 0.595 59.59 0.286 28.6 0.251 25.1

10 0.056 5.6 0.054 5.411 -0.105 -10.5 -0.111 -11.112 -0.118 -11.8 -0.125 -12.5

De exemplu, n luna 6, rentabilitatea aritmetic s-a calculat astfel:

154,03,1

3,15,16 ==R sau 15,4%

Pentru aceeai lun, rentabilitatea logaritmic, s-a determinat:

143,0)3,1

5,1ln(6 ==

lR sau 14,3%

OBS: Atunci cnd variaia pozitiv dintre cursuri este marerentabilitatea logaritmic este inferioar celei aritmetice.

b) Rentabilitatea pe ansamblul perioadei (total) se calculeaz conformrelaiilor:

Rentabilitatea aritmetic:

1)1(1

+= =

T

ttT RR

unde RT = rentabilitatea totalRt = rentabilitatea perioadei t (lunar)

Rentabilitile logaritmice sunt aditive i se calculeaz dup relaia:


32/143

36

==T

t

l

t

l

T RR 1 Utiliznd valorile rentabilitilor din tabelul precedent se obine: RT= [(1+0,000)*(1+0,286)+........+(1-0,118)]-1 = 3,439 RlT = 0,000 + 0,251 +...........-0,125 = 1,49

Deci, pe ansamblul perioadei studiate rentabilitatea aritmetic a fost de343,9%, iar cea logaritmic de 149%.


LUNA RENTABILITATEA

ACIUNII1 0,01252 0,02543 -0,02414 0,01895 -0,0457

S se determine rentabilitatea medie lunar. Comentai rezultatele.

Rezolvare:

Rentabilitatea medie lunar poate determina fie ca medie geometric,fie ca medie aritmetic.

Rentabilitatea medie aritmetic se calculeaz pornind de laformula:

=

=n

i

i

n

RR

1

unde Ri = rata de rentabilitate n perioada i,n = numrul de rate de rentabilitate ce particip la determinarea ratei medii

de rentabilitate.Dac nlocuim n exemplul dat, vom obine:

0026,05 0457,00189,00241,00254,00125,05

5

1=++== =i

iRR

Rentabilitatea medie aritmetic va fi egal cu - 0,0026.

Rentabilitatea medie geometric se determin ca fiind rdcinade ordinul n a produselor celor n valori de rentabilitate :


33/143

37

1)1(

1

1

+=

=

nn

iiRR

OBS:Una dintre problemele care poate aprea la utilizarea acestui tip de

medie este faptul c de multe ori rentabilitatea titlurilor poate avea valorinegative, ca i in exemplul de mai sus. n cazul n care numrul valorilornegative este par nu exist probleme, deoarece prin nmulire semnul finaldevine pozitiv i se poate extrage cu uurin rdcina din produsul rezultat. ncazul n care numrul valorilor negative este impar, problema se complic, darea poate fi rezolvat prin folosirea ratelor de rentabilitate relative (se adun 1) .

De exemplu:

LUNA RENTABILITATEAACIUNII

RENTABILITATEARELATIV

1 0.01252 0.02543 -0.02414 0.01895 -0.0457

n cazul nostru, rentabilitatea medie geometric va fi:

(1,0125 x 1,0254 x 0,9759 x 1,0189 x 0,9543)1/5 - 1= -0.00298

Avantajul pe care l aduce utilizarea mediei geometrice n locul celeiaritmetice este reprezentat de faptul c ne ofer posibilitatea de a eliminasoluiile nereale la care utilizarea mediei aritmetice ne poate conduce n unelecazuri.

Spre exemplu, dac presupunem c o investiie n valoare de 10000 lei,ne ofer de-a lungul unei perioade o rentabilitate de 30% iar apoi apare oscdere de rentabilitate tot de 30%, conform mediei aritmetice rata derentabilitate ar fi 0: (0,3-0,3)/2=0.

Este evident c rezultatul nu este cel corect.n prima faz, valoarea investiiei va ajunge la : 10000 + 30% x 10000

=13000.Scderea de 30% va conduce la o valoare de 13000 30%x13000 =

9100.Se poate observa c media aritmetic nu este n acest caz cea mai bun

expresie a rentabilitii titlului.Dac calculm media geometric pentru acelai caz obinem:

( )( )[ ] -4,606%-0.0460617.03.1 5.0 ==

1.0125

1.0254

0.9759

1.0189

0.9543


34/143

38

Rentabilitatea medie a investiiei a fost, de fapt, o pierdere de4,606%.

4) Un investitor achiziioneaz o obligaiune la valoarea nominal de1000 u.m. Rata dobnzii este de 4%. Dup doi ani, investitorul vindeobligaiunea la un pre de 1062,5 u.m.

Se cere:a) S se calculeze rata de rentabilitate anual.b) Care este rata real de rentabilitate tiind c n rata inflaiei n cei

doi ani a fost de 10%?

Rezolvare:Rata de rentabilitate a obligaiunii va fi egal cu:

1 0

0

100D P P

RP

+ =

unde D = dobnda ncasat de investitorP1 = preul de vnzareP0 = preul de cumprare

nlocuind, obinem:

1425,0%25,141001000

10005,10624040==

++= xR

Rata anual a rentabilitii se poate determina n dou moduri:1 1taR R= +

sau prin simpla raportare a rentabilitii calculate anterior la t: aR

Rt

=

nlocuind, obinem:

%8878,611425,012 =+=aR Acest rezultat obinut ca medie geometric presupune reinvestirea

permanent a dobnzii anuale la aceeai rat anual a investiiei de 6,8878%.n varianta a doua, obinem o rat de rentabilitate medie:

%125,707125,02

1425,0 ===R

b) Rata real de rentabilitate se va obine astfel:

1n

r

R iR

i

=

+= %6,2026,0

1,01

1,007125,0==

+

Se observ c investitorul a nregistrat de fapt o pierdere de 2,6%.


35/143

39

5) Un investitor consider c aciunea deinut n portofoliu va avea

urmtoarea evoluie:

SCENARIUProbabilitate

p RENTABILITATE%S1 0.1 10S2 0.2 12S3 0.4 16S4 0.2 17S5 0.1 18

Se cere s se calculeze rentabilitatea sperat, dispersia i abaterea medieptratic.

Rezolvare:

Rentabilitatea sperat se calculeaz conform formulei:

i

n

ii RpR *

1

=

=

Dispersia se calculeaz conform formulei::

2

1

2 )(* =

= RRp in

ii

Abaterea medie ptratic se calculeaz conform formulei::

2 = nlocuind, n exemplul nostru obinem:

SCENARIURENTAB

SPERATA %DISPERSIA

( %)2

ABATEREAMEDIE

PATRATICA (%)S1 1 2.5S2 2.4 1.8S3 6.4 0.4S4 3.4 0.8S5 1.8 0.9

TOTAL 15 6.4 2.529822128


36/143

40

6)Despre aciunea A i B se cunosc urmtoarele informaii:

ACT.A

ACT.B

RENTAB MEDIE% 40 15RISC% 20 5COVARIANTA 0.0234

Se cere s se determine rentabilitatea i riscul portofoliului nurmtoarele situaii:

STRUCTURA PORTOF

ACT. A % ACT. B%

30 7040 6050 5025 75

Rezolvare:Rentabilitatea portofoliului se determin ca:

Rp= xA*RA + xB*RB

Riscul portofoliului se determin:

ABBABBAAp xxxx ***2**22222 ++=

nlocuind, obinem:

STRUCTURAPORTOF

RENTABILITATEPORTOFOLIU

%DISPERSIA DISPERSIA

( %)2

ABATEREAMEDIE

PATRATICAABATEREA

MEDIEPATRATICA %

ACT.A %

ACT.B% 2 3 4=3*10000 5= 3 6= 4

30 70 22.5 0.014653 146.53 0.121049577 12.10495766


37/143

41

40 60 25 0.018532 185.32 0.136132289 13.61322886

50 50 27.5 0.022325 223.25 0.149415528 14.941552825 75 21.25 0.0126813 126.8125 0.112611056 11.26110563

Aplicaii propuse:

1) Rentabilitile a dou aciuni A" i B" se prezint dup cumurmeaz:

Aciunea A Aciunea B

Rentabilitate Probabilitate Rentabilitate Probabilitate20% 30% -15% 20%

+40% 70% 35% 80%

S se determine:a) rentabilitatea sperat sau ateptati riscul pentru fiecare aciune;b) rentabilitate medie i riscul unui portofoliu format din titlurile A i B npri egale;c) care este rentabilitatea sperat pentru un portofoliu compus din 30% aciuniA i 70% aciuni B ?

2) Se achiziioneaz o obligaiune la valoarea nominal de 1500 u.m.Rata dobnzii este de 6%. Dup trei ani, investitorul vinde obligaiunea la unpre de 1880 u.m.

Se cere:a) S se calculeze rata de rentabilitate anual.b) Care este rata real de rentabilitate tiind c n rata inflaiei n cei doiani a fost de 3%?


LUNA RENTABILITATEAACIUNII

1 0,02372 0,17893 -0,02484 0,03495 -0,0253


38/143

42

S se determine rentabilitatea medie lunari riscul aciunii. Comentai

rezultatele.

4)Investiia iniial de 1000 um ntr-o aciune se presupune c va aveaurmtoarea evoluie cu probabilitile asociate:

VALOAREFINALA p

990 0.12

1020 0.211070 0.341120 0.211150 0.12

Se cere s se calculeze rentabilitatea sperat, dispersia i abaterea medieptratic.

5)n decursul lunii septembrie aciunea X a nregistrat urmtoarelecotaii:

Data Curs bursier

9/4/2007 10385

9/7/2007 10457

9/8/2007 10428

9/9/2007 10387

9/10/2007 10238

9/11/2007 10238

9/14/2007 10137

9/15/2007 9838

9/16/2007 9536

9/17/2007 94699/18/2007 9355

9/21/2007 9293

9/22/2007 9170

9/23/2007 8856

9/24/2007 8685


39/143

43

9/25/2007 9076

9/28/2007 89189/29/2007 8850

9/30/2007 9083

Se cere s se calculeze rentabilitatea medie zilnici riscul aciunii.

Bibliografie suplimentar de studiu

1. Amenc Noel, Le Sourd Veronique Theorie du Portefeuille et Analyse e saPerformance, Ed. Economica, Paris, 2002, pag.9-35.2. Barna Flavia Piaa de capital. Analize i strategii investiionale, Ed.Universitii de Vest, Timioara, 2004, pag.59-83.3. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Frca Pavel -Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura Universitii de Vest,Timioara, 2004, pag. 35-45.4. Dragot Victor, Dragot Mihaela, Dmian Oana, Mitric Eugen Gestiunea

portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 35-63.5. Stancu Ion i colab. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.Economic, Bucureti, 2004, pag.207-220.


40/143

44

CAPITOLUL III

ANALIZA I EVALUAREA INSTRUMENTELORFINANCIARE

n cadrul oricrui proces de luare a deciziilor de investiie, aspectulfundamental l reprezint cunoaterea unor informaii corecte i actuale. Deciziade investiie are, n consecin, la baz o analiz investiional care pleac de laevaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu i continu cu determinareamomentelor optime de vnzare si cumprare a instrumentelor financiare dincare este constituit.15

Procesul de evaluare a activelor financiare are la baz estimarea

fluxurilor de numerar pe care le genereaz acestea. Pentru unele instrumentefinanciare fluxurile de venituri sunt uor de determinat, cum este dobnda uneiobligaiuni, dar, n general acestea se estimeaz. O alt component aprocesului de evaluare a instrumentelor financiare este rata de rentabilitateateptat, deoarece fluxurile sunt generate n decursul timpului i comport unanumit grad de risc.

n general, procesul de evaluare cuprinde trei faze16:faza 1 analiza alternativelor economice i a pieelor de instrumente financiare.

Obiectivul urmrit este acela de a decide cum sunt alocate resurseleeconomisite ntre diverse tipuri de instrumente financiare: aciuni,obligaiuni, titluri de participare la fondurile deschise de investiii, etc;

faza 2 analiza alternativelor sectoriale. Bazndu-se pe analiza economici a

pieei, se determin care sectoare economice u perspective de dezvoltare icare vor suferi un regres;

faza 3 - analiza individual a instrumentelor financiare; dup selectarea celormai prospere sectoare economice, se determin care companii din cadrulacestei ramuri sunt cele mai profitabile i sunt subevaluate de ctre pia.

Formal, prin prisma informaiilor utilizate n evaluarea instrumentelorfinanciare se distinge analiza fundamentali analiza tehnic.

3.1. Analiza fundamentalAcest tip de analiz i propune s estimeze valoarea fundamental

(intrinsec) a unui instrument financiar pe baza previziunii i actualizrii cash-

flow-urilor (dividende, dobnzi, rambursri nete) pe care emitentul le va pltiinvestitorilor pe toat perioada de valabilitate a instrumentului respectiv.Analiza fundamental ia n considerare:

15 Stancu, I. Finane: Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii reale i finanarealor. Analiza i gestiunea financiar a intreprinderii, Bucureti, Editura Economic, 2002, p. 6416 Bileteanu, Ghe., Firu, F., Lala-Popa,I., Manea, I., - Instrumente financiare ale pieei bursiere,Editura Mirton, Timioara, 2001.


41/143

45

"sntatea" financiar a societii, condiiile macroeconomice i politice

ale mediului n care societatea opereaz, factorul de dezvoltare global a industriei n care se nscrie, prognozele cu privire la performanele societii n viitor.

Analiza fundamental a situaiei economico-financiare a firmelor, alecror aciuni sau obligaiuni se afl la dispoziia investitorilor pe piaa de capital(primar sau secundar), se realizeaz printr-un studiu comparativ aindicatorilor care se obin din analiza rezultatelor financiare coninute nrapoartele financiare ale societii (Contul de Profit i Pierdere, BilanulContabil) i ale preului format pe pia, din confruntarea cererii cu oferta. nmod normal preul este cel care reflecta performanele emitentului, el nu estealtceva dect imaginea interesului investitorilor pentru activul financiarrespectiv. Astfel se obine o evaluare a echilibrului financiar al companiei

analizate. Analiza fundamental se continu cu evaluarea calitii echipeimanageriale, a serviciului datoriei bancare i comerciale, a poziiei firmei ncadrul ramurii economice din care face parte i chiar cu o analiz economico-financiar a ramurii n ansamblul ei.

Exist o serie de aspecte care se urmresc prin analiza fundamental,cum ar fi:

evaluarea stabilitii veniturilor societii cu ajutorul metodelorstatistice (abatere standard, coeficient de variaie, index de instabilitateal veniturilor etc.);

determinarea factorilor de risc care sunt implicai n operaiunilecurente ale companiei (de afacere, de mediu, social, de industrie,economic, politic);

analiza calitativ a produselor i a pieei de desfacere; calitatea managementului.

n acelai timp, analiza fundamental i propune s determine un cursteoretic al aciunilor, s determine dac valorile mobiliare n discuie sunt supra,sub- sau corect evaluate. Informaiile necesare n acest scop se obin dinraportrile financiare ale companiei. Pe baza acestor date se pot elaboraprognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare, dividendelor i ale preului de pepia. Rezultatele care se obin se coreleaz cu efectele pe care mediul economici politic naional i internaional le are asupra companiei, cu modul n care secomport aceasta n diferite perioade ale ciclului de afaceri.

Analiza fundamental, dincolo de aspectele de ordin teoretic presupune

dou faze distincte: pe de-o parte, calculul indicatorilor financiari, pentrudeterminarea echilibrului financiar al companiei, iar pe de alt parte estimareavalorii fundamentale a acesteia prin folosirea modelelor de evaluare carepornesc de la perspectivele de cretere, nivelul de risc i cash flow.

O rat n sine, ns, nu este folositoare, pentru a deveni relevant, eatrebuie comparat cu ceva. n practica se utilizeaz urmtoarele baze decomparaie:


42/143

46

un nivel prestabilit al ratei ce decurge din strategia financiar proprie

firmei; nivelul ratei din trecut sau standardul istoric, urmnd apoi ca prin

compararea trendului s se observe dac evoluia n timp a fostfavorabil sau nu;

nivelul ratei nregistrat de companiile concurente sau din acelaidomeniu, ramur de activitate, industrie;

nivelul ratei nregistrat de companii care se ncadreaz n aceeai clasade risc;

standardul care este general acceptat de experi, bancheri sau analiti.Dei analiza indicatorilor este util, ea are anumite limite, din care unele

sunt prezentate n continuare. Exist firme mari, cu activiti n diferite domenii industriale.

Acest lucru face dificil elaborarea unui set coerent deindicatori medii ntr-un singur sector industrial pentrucompania respectiv, de aceea analiza indicatorilor e maieficient pentru firmele mici.

Inflaia a distorsionat mult bilanurile contabile, astfel nctanaliza firmelor de vrst diferit poate duce la erori dac nu sefac anumite corecii.

Factorii sezonieri, pot perturba analizele indicatorilor (ex.:viteza de rotaie a stocurilor).

n rile cu piee emergente orientarea predominant este analiza lanivelul companiilor, spre deosebire de rile cu piee dezvoltate unde

profesionitii din domeniul investiiilor dedic pn la 30% analizei generale apieei i a ramurilor industriale i circa 10% cercetrii i analizei aciunilor.Datorit condiiilor existente, n Romnia a fost benefic introducereareglementrilor contabile bazate pe Standardele Internaionale de Contabilitatece oblig retratarea situaiilor financiare n concordan cu realitile economicei cu riscurile existente, precum i obligativitatea calculrii i urmririiindicatorilor economico-financiari.

Toate modelele financiare au ca premis deciziile raionale aleinvestitorilor. Dac deciziile de a investi ar fi raionale i s-ar fi putut realizasepararea emoiilor investitorului de procesul de emitere a unei deciziiinvestiionale, atunci analiza fundamental, ce presupune determinareacursurilor pe baza legilor cererii i ofertei, ar funciona ireproabil.

Analiza fundamental prezint o serie de avantaje i dezavantaje.Principalul avantaj const n faptul c preul ce este astfel determinat estecuantificat n funcie de variabilele care l determin. Astfel se pot realizasimulri la nivelul acestor factori, pentru a se putea determina care va fi sensulde evoluie al preului, n cazul n care unul dintre factorii determinani i vamodifica evoluia previzionat. ns, din pcate acest tip de analiz este extremde complicat, necesit un volum foarte mare de date i o specializare deosebita celor care o efectueaz. Mai mult dect att, exist posibilitatea ca cel care


43/143

47

realizeaz previziunea s omit un factor foarte important sau s supraaprecieze

sau s subaprecieze influena unui alt factor. Multe dintre modelele elaborate sepot aplica doar n anumite condiii de eficien a pieei, fapt pentru care ele suntfoarte greu de aplicat n cazul pieelor emergente, cum este cazul Romniei17(ne referim aici n special la aplicarea modelelor care sunt axate pe estimareaunor variabile macroeconomice ).

Utilizarea analizei fundamentale n elaborarea strategiilor detranzacionare este indicat, ns rezultatele pot fi mbuntite dac ea estecombinat cu analiza tehnic.

3.1.1. Analiza aciunilor

Aciunile sunt instrumente financiare care confer deintorului un drept

de proprietate asupra unei pri din capitalul social al unui emitent. n procesulde selecie al aciunilor este important a se cunoate de ctre investitor care sunttipurile de aciuni pe care le poate deine n portofoliu i care sunt drepturilesale n calitate de acionar.

Tipologia aciunilor este divers, fiind influenat att de dezvoltareapieei de capital, precum i de dorina societilor emitente de a oferiinstrumente financiare atractive care s asigure atragerea economisirii latenteexistente la nivelul societii.

Urmrirea tipologiei aciunilor se poate face prin luarea n considerare aurmtoarelor criterii de clasificare:

A) ntinderea drepturilor care le sunt atribuite deintorilorn funcie de acest criteriu investitorii pot achiziiona aciuni

comune(ordinare), aciuni privilegiate, aciuni cu bonuri de subscripie naciuni i aciuni cu drept de consimmnt.

Aciunile comune sunt instrumente financiare cu venit variabil careconfer deintorului drepturi egale, concretizate n drepturi patrimoniale i,respectiv, drepturi extrapatrimoniale. Fiecare aciune comun d dreptul la unvot n A.G.A., dar prin contract sau prin statutul societii emitente se poatelimita numrul de voturi pentru acionarii care posed mai multe aciuni.

Aciunile privilegiate confer deintorului drepturi pe care nu le auceilali acionari. Exist mai multe tipuri de aciuni privilegiate:

Aciunile de prioritate sau privilegiate - dau deintorului dreptul laobinerea unor beneficii difereniate pentru o valoarea nominal egal.

Aceste aciuni ofer, de regul, investitorului posibilitatea unui votmultiplu fa de o aciune care are aceeai valoare nominal, fiind concepute dindiverse raiuni: se acord ca un bonus acionarilor fideli i, de asemenea, aceste

17 Folosirea analizei fundamentale pentru estimarea cursului viitor al aciunilor sau a indicilorbursieri este recomandat, chiar i n cazul Romniei, deoarece acest tip de analiz poate oferiinformaii preioase pentru fundamentarea deciziilor pe piaa de capital.


44/143

48

aciuni pot ntrzia sau complica preluarea pachetului de control de ctre ali

investitori.Aciunile de prioritate dau dreptul deintorului de a ncasa dividendesub forma unui venit fix, indiferent de valoarea profitului obinut de societateaemitent sau dau dreptul la un al doilea dividend mai ridicat. Deintoriiaciunilor privilegiate au drept de prioritate la plata dividendelor.

Pe pieele de capital se emit i se tranzacioneaz urmtoarele tipuri deaciuni privilegiate: Aciuni privilegiate cumulative18 sunt aciuni ale cror dividende nepltite

din cauza activitii ineficiente a societii se cumuleaz i se pltesculterior.

Cnd societatea emitent traverseaz momente de criz, dividendeleaferente aciunilor comune nu mai sunt pltite, dar dividendele aferente

aciunilor privilegiate se cumuleazi sunt n continuare datorate deintorilorlor. Cnd societatea se redreseaz, toate dividendele aciunilor privilegiatecumulate se pltesc nainte ca plile ctre deintorii de aciuni comune spoat rencepe. Aciuni privilegiate rscumprabile sunt aciuni pentru care emitentul i

rezerv dreptul de a le rscumpra la un pre prestabilit prin contractul deemisiune.

Preul minim de rscumprare este valoarea nominal a aciunii.Perioada de graie, n timpul creia emisiunea de astfel de aciuni nu poate firscumprat este, de regul, de 5 ani de zile de la ncheierea emisiunii deaciuni privilegiate.

Ac

iuni privilegiate convertibile

sunt acele aciuni care, la cerereadeintorului se pot transforma n aciuni comune.Aceast opiune permite obinerea unui numr mai mare de aciuni

comune la aceeai societate emitent, conversia realizndu-se conform unuiraport de conversie stabilit n contractul de emisiune.

Aciunile cu dividende prioritare fr drept de vot - conferdeintorului dreptul de a obine un dividend prioritar cel puin egal cu primuldividend prevzut n statutul societii emitente i cel puin egal cu 5% din sumatotal subscrisi vrsat de acionar, dar nu confer drept de vot acionarului.

Aciuni profitabile sunt acele aciuni care dau dreptul deintorului larambursarea valorii nominale a aciunilor ca urmare a amortizrii capitalului, peseama rezervelor societii emitente.

Aciunile cu bonuri pentru subscripia n aciuni (ABSA)19

conferdeintorului dreptul de a subscrie ulterior la creterea capitalului societii

18 Fabozzi,F.,J., Modigliani,F., Ferri,M.,G. Foundations of financial markets and institutions,Prentice-Hall International,New-Jersey, 199819 Ferrandier, R., Koen, V. -Marches de Capitaux et Techniques Financieres, Editura Economica,1997, pag. 245.


45/143

49

emitente, dar preul de emisiune al viitoarelor aciuni care vor fi emise este

stabilit n avans. n aceast situaie acionarii pot pstra o poziie de ateptare,s-i exercite dreptul de proprietate asupra bonului sau s renune la boncedndu-l sau vnzndu-l la un curs superior.

Bonul de subscripie face obiectul unei cotaii, acionarii avndurmtoarele posibiliti:- s subscrie noi aciuni la un pre inferior cursului aciunilor vechi pe pia,

dac cursul aciunilor va crete;- s nu subscrie i s vnd bonul, dac cursul aciunii va scade;

Aciunile cu drept de consimmnt sunt aciuni pentru a crorcesiune trebuie s fie obinut un consimmnt de la administraia societii saude la Adunarea General a Acionarilor.

B) Dup forma de prezentare a valorilor mobiliare investitorii pot

achiziiona:Aciuni nominative - sunt aciuni care au nscris pe ele sau ntr-un

cont inut de emitent numele deintorului. Transferul dreptului de proprietateasupra aciunilor nominative se face prin schimbarea numelui deintorului, laregistrul de evidena a aciunilor. Aceste aciuni nu pot fi tranzacionate dect detitularul acestora, al crui nume este nscris pe aciuni.

Aciuni la purttor - nu au nscris pe ele numele deintorului, iartransferul de proprietate se face prin simpla remitere a instrumentelorfinanciare. Dezavantajul acestor aciuni l constituie faptul c, n cazul pierderiisau furtului acestor aciuni, cel care intr n posesia lor n acest mod devineproprietar de fapt prin simpla deinere a aciunilor.

C) n funcie de natura capitalului, aciunile pot fi:Aciuni de aport n numerar - sunt instrumente financiare a cror

valoare nominal a fost achitat, de ctre investitor, integral n numerar cuocazia nfiinrii unei societi, cu ocazia majorrii capitalului social sau suntemise prin ncorporarea rezervelor de capital sau prin compensarea datoriilor.

Aciuni prin aport n natur sunt instrumente financiare carereprezint echivalentul bnesc al aporturilor n natur aduse de subscriitori.Aceste aciuni se emit n urma evalurii activelor aduse ca aport n natur nmomentul constituirii unei societi sau majorarea capitalului social.

D) Din punct de vedere al stadiului n care se aflaciunile pot fi:Aciuni autorizate reprezint numrul maxim de aciuni aprobat de

Comisia Naional de Valori Mobiliare, pe care o societate l poate emite.

Numrul de aciuni autorizate este specificat n contractul de societate i nstatutul acesteia i este numai relativ limitat, ntruct societatea poate obine onou aprobare pentru a emite un numr suplimentar de aciuni.

Aciuni neemise sunt aciunile care au fost autorizate, dar nu au fostemise nc de societatea emitenti care constituie potenialul de autofinanareal societii.


46/143

50

Aciuni puse n vnzare sunt aciunile emise de societatea emitent

i care fac obiectul emisiunii primare, a cror contravaloare urmeaz s fiencasat.Aciuni aflate pe pia sunt acele aciuni care au fost emise de ctre

societatea comerciali au fost subscrise de investitori.Aciuni tezaurizate sunt aciuni pe care emitentul le rscumpr de la

deintorii lor. Aceast msur este luat de emitent pentru a asigura protejareaanumitor interese pe pia (meninerea unui anumit nivel al preului detranzacionare, distribuirea aciunilor salariailor). Aciunile tezaurizate nu daudreptul la obinerea unui dividend i nu confer drept de vot n cadrul A.G.A.

E) n raport cu forma de emitere a aciunilor:Aciuni materializate sunt aciuni emise n form material i al

cror transfer al dreptului de proprietate se face prin nscrierea unei meniuni pe

verso. Pstrarea aciunilor de acest tip necesit condiii speciale de siguran.Aciuni dematerializate20 sunt aciuni emise prin nscrierea n cont la

registrul acionarilor. Aceste aciuni sunt obligatorii n cazul cotrii pe piaa decapital.

Dematerializarea aciunilor este avantajoas att pentru deintor, ct ipentru emitent pentru c permite utilizarea procedeelor informatice pentruevidena i transferul titlurilor. Astfel, pentru investitori dispare riscul de furtsau de pierdere, iar pentru societatea emitent se simplific gestiunea acestorinstrumente.

F) n funcie de modalitatea de distribuire a aciunilor se disting:Aciuni gratuite - sunt instrumente financiare emise ca urmare a

ncorporrii rezervelor n capitalul social sau ca urmare a compensrii datoriilori care confer acionarilor vechi un drept de atribuire atunci cnd societateadecide majorarea capitalului social prin ncorporarea rezervelor i distribuireade aciuni noi gratuite.

Aciuni noi - sunt aciuni care confer acionarilor vechi un dreptpreferenial de subscriere atunci cnd societatea decide majorarea capitaluluisocial printr-o emisiune n numerar.

Aciunea este un titlu de proprietate ce confer deintorului drepturipatrimoniale i drepturi extrapatrimoniale. Drepturile patrimoniale sunt reprezentate de drepturile pecuniare (dreptul

de a primi dividende, drepturi prefereniale d

40301714 Gestiunea Portofoliilor de Titluri Re

Documents

Transcript of 40301714 Gestiunea Portofoliilor de Titluri Re