tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
-
Upload
emma-stefan -
Category
Documents
-
view
233 -
download
0
Transcript of tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
1/35
RENTABILITATEA SI RISCUL TITLURILOR
INDIVIDUALE
Gestiunea portofoliului de titluri financiare urmareste maximizarea relatiei rentabilitate risc,
pentri a permite investitorilor institutionali si indivizilor un comportament investitional in stransa
legatura cu atitudinea individuala fata de risc. Modele consacrate de gestiune a portofiliului de
valori imobliare stabilesc premisele unei analize a comportamentului investitional folosind
numai argumente financiare.
Achizitionare unui activ financiar de natura valorilor mobiliare reprezinta un act de investire
de capital, iar n esenta este de fapt vorba de un transfer de capital catre un antreprenor de la care
se asteapta o rentabilitate a investitiei facute corespunzatoare riscului asumat prin aceasta
investire de capital.
Titlurile financiare au o anumit valoare. Valoarea intrinsec a
titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatele plasamentului,
de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile probabile, dar
incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de pia se formeaz n
mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect
estimrile i anticiprile cercurilor de afaceri n legtur cu performanele
acelui activ al firmei emitente sau ale activitii economice subadiacente
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
2/35
titlului.
Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare. Ele sunt
exprimate printr-un nscris sub form material sau ca nregistrare electronic care atest
existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesoruluilor.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit). n
cadrul acestora, n literatura de specialitate se face distincie ntre titlurile comerciale i cele
necomerciale. n categoria titlurilor necomerciale sunt incluse titlurile de valoare care rezult din
operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de
capital).
Titlurile financiare pe termen lung aciunile i obligaiunile au un rol deosebit ncircuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii
funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim n principal cerinele micrii
factorilor de producie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare n valori mobiliare prin
natura lor (aciuni, etc.).
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n spe la
burs, se mai numescproduse bursiere.
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
3/35
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
4/35
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
5/35
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
6/35
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
7/35
Titlurile financiare au o anumit valoare. Valoarea intrinsec a titlului se determin prin
calcul i este funcie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de
profiturile probabile, dar incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de pia se
formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect estimrile
i anticiprile cercurilor de afaceri n legtur cu performanele acelui activ al firmei emitente
sau ale activitii economice subadiacente titlului.
Teoria financiara moderna a formalizat un obiectiv complex al gestiunii valorilor
mobiliare si anume optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc n plasarea capitalurilor
financiare
Aceasta abordare este imperios necesara n conditile volatilitatii (volatilitatea desemneaza
variatile cursului bursier find sinonima cu notiunea de sensibilitate) sporite ale valorilor
mobiliare, n raport cu variatia fenomenelor economice si financiare, ceea ce scoate n evidenta o
legatura directa ntre rentabilitate si riscul acestora.
Cu alte cuvinte, o rentabilitate mare este strict legata de un risc mai mare si invers.
Riscul este dependent de realizarea posibila a unor evenimente cu grad mare de incertitudine sau
abateri, care definesc natura si evolutia pietelor financiare. Orice decizie in conditiile de
incertitudine este precedata de o analiza a riscului titlului financiar respectiv.
Variabilitatea totala a rentabilitatii unei valori mobiliare se imparte in doua parti:
(1) - o parte determinata de influenta pietei bursiere, parte care determina riscul sistematic,
numit si risc nediversificabil = risc de piata;
Acest risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori macroeconomici:
- produsul intern brut (PIB);
- rata inflatiei;
- rata medie a dobanzii;
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
8/35
- cursul valutar etc.
Variabilitatea acetor indicatori macroeconomici induce o influenta mai mare sau mai mica asupra
rentabilitatii titlurilor. Marimea acestei influente este determinata de marimea dependentei
activitatii intreprinderii emitente de conditiile mediului economic national.
(2) - o parte determinata de influenta caracteristicilor specifice fiecarui titlu, parte care
determinariscul specific sau diversificabil. In opozitie cu riscul de piata, acesta se mai numeste
risc nesistematic sau undividual.
Riscul specific poate fi impartit, el insusi, in:
(2.1) - risc specific fiecarui titlu, determinat de modificarile in comportamentul economic alintreprinderii care l-a emis.
Riscul specific intreprinderii emitente se refera la variabilitatea rentabilitatii economice,
determinata de ponderea cheltuielilor fixe in cifra de afaceri (risc economic, operational), la
variabilitatea rentabilitatii financiare, determinata de ggradul de indatorare (risc financiar) si la
variabilitatea trezoreriei nete, datorata gestitunii echilibrului financiar (pe termen lung, pe termen
scurt si, in general, de imposibilitatea onorarii datoriilor contractate = risc de faliment).
(2.2) - risc specific ramurii industriale de care apartine intreprinderea emitenta.
Este vorba de pozitia ramurii (sectorului) industriale pe piata interna si internationala privind
cererea pentru produsele si serviciile ramurii, privind sursele de aprovizionare, privind motivatia
personalului ramurii, privind implicarea statului in sustinerea ramurii etc.
Se demonstreaza usor (prin Legea numerelor mari) ca partea de risc specific se reduce
corespunzator pe masura ce se diversifica portofoliul de valori mobiliare prin adaugarea de noititluri. Este cunoscutul avantaj al diversificarii titlurilor detinute .
In ceea ce priveste riscul sistematic, acesta nu este majoritar in influentarea variatiilor de curs ale
titlurilor, el ocupa in medie, o pondere de 33% in cazul valorilor mobiliare franceze, 30% in
cazul celor americane si 41% pentru cele britanice. Pe de alta parte, fiecare intreprindere
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
9/35
raspunde in mod diferit la miscarile pietei in functie de gradul ei de ndatorare, de structura
costurilor, de stabilitatea beneficiilor, de pozitia ei pe piata concurentiala etc.
In sens general, plasamentele de capital in instrumente financiare tranzactionate sunt
expuse unei game variate de riscuri:
Riscul de piata: se masoara cu ajutorul coeficientilor de volatilitate (Beta) si exprima
probabilitatea inregistrarii unor pierderi ca urmare a evolutiei adverse pe care o inregistreaza
preturile instrumentelor financiare la nivelul intregii piete, reflectata pe seama fluctuatiilor
negative marcate de un indice bursier. Aceasta componenta a riscului investitional este una
nediversificabila (se mai numeste si risc sistematic), fiind acceptata ca atare de catre un
investitor.
Riscul sectorial: este un risc operational care afecteaza in mod negativ cotatiile actiunilor emise
de catre societatile care activeaza in acest sector, pe fondul unor evenimente negative, precum:
retragerea investitorilor, interdictii comerciale impuse de catre autoritati, pierderea unor
segmente importante de piata, litigii, convulsii sociale cauzate de disponibilizari si restructurari,
blocaje financiare, etc. Acest tip de risc se refera la pozitia ramurii sau sectorului pe piata interna
si internationala privind: cererea pentru produsele si serviciile sectorului, motivatia personalului
sectorului, implicarea statului in sustinerea sectorului, etc.
Riscul de companie: reprezinta o componenta diversificabila a riscului (risc nesistematic) in
sensul ca acest risc poate fi controlat, si implicit diminuat, prin selectarea si includerea in
portofoliu a actiunilor emise de societati care au inregistrat performante financiare si care detin
un real potential de crestere sau dezvoltare pe viitor. Riscul de firma se refera la variabilitatea
rentabilitatii economice, determinata de ponderea cheltuielilor fixe in cifra de afaceri (risc
economic), la variabilitatea rentabilitatii financiare, determinata de gradul de indatorare (risc
financiar) si la variabilitatea trezoreriei nete datorata gestiunii echilibrului financiar (risc defaliment).
Diversificarea titlurilor detinute in portofoliu prezinta avantajul reducerii riscului corespunzator
gradului de diversificare a portofoliului, cunoscndu-se faptul ca riscul nesistematic are o
pondere majora in influenta variatiilor de curs ale actiunilor.
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
10/35
Practica a consacrat mai multe metode de calcul a rentabilitatii de portofoliu, care ating rezultate
diferite:
a) Rentabilitatea ponderata prin capitalul investit este raportul variatiei portofoliului la media
capitalului investit pe timpul perioadei respective.
b) Rata de rentabilitate interna este rata de actualizare prin care se determina valoarea actualizata
a cash-flow-urilor, prin egalizare cu volumul de capital investit initial.
c) Daca valoarea portofoliului este cunoscuta de fiecare data cnd survin aporturi si retrageri de
fonduri, iar acestea sunt corect efectuate, este preferabil de a se determina rata de rentabilitate
ponderata prin timpi.
Descrierea rentabilitatii si riscului unei investitii in titluri financiare este realizata prin modelul
de piata, cel mai cunoscut in literatura de specialitate, fiind elaborat de H. Markowitz si dezvoltat
ulterior de W. Sharpe.
Ideea centrala a modelului de piata eficienta este aceea ca fluctuatiile de curs ale titlurilor
financiare sunt influentate, in general, de modificarile indicelui general al bursei de valori si, in
particular, de modificarile in conditiile specifice ale titlurilor. in acest context, modelul de piata
reprezinta relatia liniara dintre rentabilitatea individuala a titlurilor sau a portofoliilor de titlu, pe
de o parte, si rentabilitatea generala (indicele general) al pietei bursiere, pe de alta parte.
Modelul de piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara ce poate exista
intre ratele de rentabilitate constatate, intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau asupra unui
portofoliu de valori mobiliare si ratele de rentabilitate realizate.
Preocuparea cotidiana a investitorilor institutionali si a gestionarilor de portofolii de titluri este
de a anticipa tendintele de crestere sau de scadere ale indicelui general al pietei bursiere. De
aceste tendinte este legata evolutia valorii de piata a fiecarui titlu din portofoliu. Astfel, cndindicele pietei este in crestere, majoritatea titlurilor se inscriu pe un trend ascendent si invers, in
timp ce anumite valori mobiliare sunt mai sensibile dect altele la miscarile pietei bursiere,
gradul de sensibilitate fiind masurat prin coeficientul de volatilitate beta.
Relatia dintre rata de rentabilitate a unui activ financiar si rata de rentabilitate generala a pietei,
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
11/35
masurata printr-un indice bursier, este formalizata in cadrul conceptului de model de piata.
Modelul de piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara care exista intre ratele de
rentabilitate observate intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau asupra unui portofoliu de
valori mobiliare si ratele realizate in aceeasi perioada, de catre indicele general al pietei bursiere.
H. Markowitz a dezvoltat o metoda pentru solutia generala a problemei de structura a
portofoliilor, care incorporeaza tratarea cuantificarii riscului in baza criteriului medie-varianta,
prin raportare la conceptul de portofoliu eficiente.
Atunci cnd vorbim despre portofoliul de titluri trebuie s facem referire la cel care a pusbazele
unei abordri tiinifice a acestuia. Cel care a pus piatra unghiular la aceast
construcietiinific a fost cercettorul Markowitz. Consacrndu-se studierii acestei probleme el
a contribuitfundamental la soluionarea problemelor pieelor financiare ncepnd cu anii 1950
prin elaborarea uneiteorii moderne privind eficiena alegerii n cadrul portofoliului. Teoriapermite determinarea uneimodaliti optime de plasare a capitalurilor i permite diminuarea
gradului de risc n investiiilefinanciare efectuate.
Markowitz a studiat profund motivaia comportamentului participanilor pe piaa financiar din
punct de vedere al tendinelor de maximizare a rentabilitii i micorare a riscului.
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizeaz
comportamentulsubiecilor pieei financiare. El a introdus practica diversificrii portofoliului de
titluri n funcie decorelaia dintre risc i rentabilitate.
Ca toti cercetatorii de reputatie mondiala, H. Markowitz a pornit de la negarea unei afirmatii care
risca sa devina o paradigma in evaluarea portofoliului de active riscante (actiuni, obligatiuni,
polite de asigurare). Pna la cercetarea lui H. Markowitz (1952) s-a incetatenit ideea ca valoarea
unui portofoliu este determinata de speranta matematica a rentabilitatii acestuia. Obiectivul
urmarit ar fi maximizarea sperantei matematice, un obiectiv indelung cautat in sfera
investitorilor. Maximizarea sperantei matematice poate constitui un criteriu de evaluare numai
sub ipoteze foarte restrictive, cum ar fi: rentabilitati sperate egale pentru fiecare activ riscant
component al portofoliului, riscuri egale si independente si un numar foarte mare de active
riscante.
Este elocvent in acest sens, exemplul Societe Generale de Banque a Bruxelles care a dezvoltat o
aplicatie (1973) foarte interesanta pe modelul medie-varianta. in acest sens, s-au luat in
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
12/35
considerarea trei etape pentru a ajunge la determinarea portofoliilor celor mai adaptate nevoilor
fiecarui client:
* prima etapa priveste analiza financiara iar modelul solicita analistului nu numai o singura
previziune a cursurilor viitoare si a dividendelor, dar de asemenea, masurarea incertitudinii
(riscului) legat de previziunile lor, precum si estimarea sensibilitatii fiecarei valori la variatiile
nivelului global al bursei (coeficientul beta). Stabilirea masurii riscului poate permite estimarea
lui beta si a riscului total (ecart tip) al fiecarui titlu (actiune).
* in a doua etapa, calculele modelului sunt realizate automatizat iar frontiera eficienta este
obtinuta cu compozitia fiecarui portofoliu. Odata programul pus la punct, aceasta faza este pur
mecanica.
* a treia etapa consta in selectia portofoliului care convine cel mai mult fiecarui client pe baza
rezultatelor modelului, ceea ce implica ca gestionarii sa cunoasca bine clientii sai si obiectiveleacestora.
Markowitz a elaborate in studiile sale un model de determinare al portofoliului efficient , tinand
cont de relatia rentabilitate-risc. Legea de aur a acestei terorii consta in urmatoarea fraza a
savantului devenind aforism. nu trebuie sa punem toate ouale intr-un singur cos.
Portofoliul trebuie s fie diversificat n scopul diminurii riscului.
Atunci cnd vorbim despre portofoliul de titluri trebuie s facem referire la cel care a
pusbazele unei abordri tiinifice a acestuia. Cel care a pus piatra unghiular la aceast
construcietiinific a fost cercettorul Markowitz. Consacrndu-se studierii acestei probleme el
a contribuitfundamental la soluionarea problemelor pieelor financiare ncepnd cu anii 1950
prin elaborarea uneiteorii moderne privind eficiena alegerii n cadrul portofoliului. Teoria
permite determinarea uneimodaliti optime de plasare a capitalurilor i permite diminuarea
gradului de risc n investiiilefinanciare efectuate.
Markowitz a studiat profund motivaia comportamentului participanilor pe piaa financiar din
punct de vedere al tendinelor de maximizare a rentabilitii i micorare a riscului.
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizeaz
comportamentulsubiecilor pieei financiare. El a introdus practica diversificrii portofoliului de
titluri n funcie decorelaia dintre risc i rentabilitate.
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
13/35
Aadar, rentabilitatea unei aciuni cuprinde dividendul net (D1) i diferena de curs dintre
preul de pia (P1) i preul de achiziie (P0) al respectivei aciuni. Deci, rata rentabilitii unei
aciuni se poate determina astfel:
Aceasta rata a rentabilitii este definita ca o rata postcalculat. Aceasta formula nu
include taxe, impozite i comisioanele ce nsoesc fiecare tranzacie financiar. Pornind de la
aceast formul, se pot determina celelalte mrimi:
n care rata rentabilitii (R) are semnificaia unui coeficient de actualizare a sumei iniiale (P0),
pentru a obine o suma viitoare :
unde care rata rentabilitii are semnificaia de rata simpl a dobnzii care ar trebui aplicat unei
sume (P0),pentru a obine la sfritul perioadei o suma care nglobeaz dobnda.
Valoarea de rentabilitate se bazeaz pe rezultatul intreprinderii. Ea poate fi financiar sau de
randament.
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
14/35
Valoarea financiar exprim echivalentul corespunzator capitalizrii dividendului anual
pe aciune la o rata medie a dobnzii pe pia sau, altfel spus, corespunde sumei totale care
plasat la o dobnd sigur, va aduce un castig egal cu veniturile titlurilor.
Titlurile sunt corelate dou cte dou n cadrul modelului formulat de acesta i se
poateidentifica proporia titlurilor n portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varian minim
absolut.Modelul Markowitz pornete de la ideea c oricrui risc i se poate asocia o probabilitate
de apariie ntitlu fiind cu att mai riscant cu ct exist o volatilitate mai mare a ctigurilor.
n contextul actual al dezvoltrii economice modelul lui Markowitz i pstreaz relevana fiind
n continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime n cadrul portofoliului.
Legea de aur1 a acestei teorii este reprezentat de o fraz devenit aforism: Nu trebuie
spunem oule ntr-un singur co cu alte cuvinte investitorul nu-i poate permite luxul de a
plasantregul capital disponibil ntr-un singur titlu sau ntr-o singur afacere. Prin modelul su
Markowitz a oferit o baz de analiz a portofoliului de titluri financiare i de stabilire a optimuluidin punct devedere financiar lund n considerare evoluiile rentabilitilor individuale ale
titlurilor i riscul asociat acestora.
Raiunea care st la baza calculului ratelor de pia este determinat de faptul c odat
cotate la burs, valorile mobiliare ale unei companii vor avea o valoare de pia diferit de cea
nominal, rezultat din raportul dintre cererea i oferta din titlurile respective exprimate zilnic pe
pia. n consecin, valoarea de pia sau capitalizarea bursier a companiei, adic numarul de
aciuni multiplicat cu cursul bursier, va diferi de valoarea capitalului social sau valoarea
contabil.
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
15/35
Calculul ratelor de pia vine n ntmpinarea nevoii de a estima valoarea intrinsec a
aciunilor, altfel spus a cursului teoretic la care trebuie s se raporteze analistul cand apreciaza
nivelul curent, de pia a activelor financiare.
n aceste conditii, valorii nominale a titlurilor i se asociaza i alte categorii de valori, cum
sunt:
y valoarea de pia,y valoarea de rentabilitatey valoarea patrimonial.
Valoarea de rentabilitate se bazeaz pe rezultatul intreprinderii. Ea poate fi financiar
sau de randament.
Valoarea financiar exprim echivalentul corespunzator capitalizrii dividendului anual
pe aciune la o rata medie a dobnzii pe pia sau, altfel spus, corespunde sumei totale care
plasat la o dobnd sigur, va aduce un castig egal cu veniturile titlurilor.
Rata dobnzii este cea corespunzatoare titlurilor de valoare cu venituri fixe(obligatiuni).
n ceea ce priveste dividendul luat n calcul este cel distribuit n cursul exercitiului sau o medie
aritmetic a dividendelor distribuite n cursul ultimelor cinci exercitii.Ea este valoarea corespunzatoare profitului net pe o aciune care se poate capitaliza n
cursul unui exercitiu financiar, la rata medie a dobanzii de pia.
unde
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
16/35
Valoarea patrimonial se obine prin calculul valorii titlurilor pornind de la situaia
financiar evideniat n bilan. n acest caz vom distinge valoarea matematica contabil, i
valoarea matematic intrinsec.
ntr-o abordare simplist valoarea patrimonial poate fi calculat ca valoare contabil,
dup urmtoarea formula:
Dac valoarea contabil este mai mica decat cursul bursier, se considera ca titlurile sunt
supraevaluate, aceasta putnd constitui i un semnal de vnzare, n sensul ca se poate produce o
ajustare n jos a cursului.Atunci cnd valoarea contabil este mai mare decat cursul bursier, situaia poate fi
interpretat ca un semnal de cumparare, mai devreme sau mai tarziu piaa urmnd s revin,
graie legitilor ei intrinseci, la starea de echilibru n care cursul va reflecta valoarea intrinsec.
Valoarea matematic-contabil a titlurilor sau valoarea bilanier se calculeaz ca raport
ntre situaia contabil net sau activul net contabil i numrul de titluri. Relaia de calcul a
activului net contabil (ANC) se scrie dupa cum urmeaza:
ANC = Activul real - Datorii
Toi indicatorii calculai mai sus au relevan pentru un orizont detimp relativ scurt, dat
fiind caracterul lor static. n completarea lor vin ns o serie de indicatori care realizeaz o
estimare a valorii aciunilor n funcie de valoarea actual a veniturilor viitoare produse de titlul
financiar respectiv. Caracteristica principala a acestor metode este faptul ca iau n calcul ntreaga
durata de existen a activului la care se refer. n cazul aciunilor se poate utiliza urmtoarea
formula:
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
17/35
unde :
Dt = Dividendul pe aciune estimat pentru anul t
Vo = Valoarea intrinsec a aciunii la momentul initial
a = coeficientul de actualizare
Abordarea valorii intrinseci ca valoare de randament, a condus la apariia n practica
bursier a unorindicatori derivai, i anume:
1. raportul pre-castig (PER, price-to-earning earning ratio),2. rata valorii de pia (PBR, market-to-book-value ratio),3. raportul pre-vanzari (PSR, price-to-sales ratio)
Aceste rate reprezint cea mai complet msur a performanelor companiei pentru c
reflect influen agregat att a ratelor de risc ct i a celor de rentabilitate.
1) Raportul pre-castig (PER, price-earning ratio)
PER este unul din cei mai utilizai indicatori folosii n analiza bursier. n mod simplist
acest raport indic perioada de timp necesara unui investitor pentru a-i recupera investiia
iniial. Altfel spus, PER arat ct trebuie s plteasc investitorul pentru a obine o unitate
monetar din profiturile firmei. Ca regul empiric, un PER relativ mare este caracteristic unei
aciuni scumpe i posibil supraevaluata. n caz contrar, cnd PER este relativ sczut, aciunea
este ieftini n consecin se recomand cumprarea ei.
2)Rata valorii de pia (PBR,
market-to-book ratio)
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
18/35
Indicatorul de mai sus msoar valoarea pe care piaa o adaug managementului i
modului de organizare a firmei, aceste doua elemente fiind factori care influeneaz creterea
activitii. Valoarea contabil a aciunii reflect costul istoric al activelor fizice ale companiei. O
companie bine condus, cu un management puternic i o organizare care funcioneaz eficient va
avea o valoare de pia mai mare dect valoarea istoric a activelor sale.
Este important s subliniem corelaia dintre raportul pre-castig (PER,
P/E), rata valorii de pia (PBR, P/B) i rentabilitatea financiar (ROE):
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
19/35
3) Raportul Pre-Vanzari (Price-to-Sales Ratio)
Dup cum se observ n relaia de mai sus, acest indicator este dat de raportul dintrecursul bursier i vnzarile anuale pe aciune. PSR a nceput s fie utilizat de ctre analiti
ncepnd cu prima jumtate a anilor '80 datorit faptului ca s-a constatat relevana sa n cadrul
identificrii aciunilor supraevaluate. Principiul de baz sau regula empiric ataat acestei rate
este aceea c o aciune este cu att mai puin probabil sa fie supraevaluat cu ct PSR este mai
sczut.
Modelul dividendelor actualizate
Evaluarea aciunilor constituie un demers dificil, deoarece previziunea dividendelor
viitoare i evoluia preului aciunii depind de experiena i intuiia analistului financiar. Dat fiind
c previziunea acestor variabile este dificil, n teoria financiar au fost elaborate o serie de
modele care s permit evaluarea rentabilitii aciunilor.
Aceste modele pornesc de la premisa c factorii determinani ai valorii actuale a unei
aciuni sunt:
Dividendele viitoare de ncasat i Valoare de revnzare a aciunii la un moment viitor, n.
Modelul dividendelor actualizate3, un model clasic de evaluare a aciunilor, are la baz
urmtoarea relaie fundamental dezvoltat de Irving Fisher:4
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
20/35
Unde:
Pn - valoarea aciunii dup n ani Di dividendul ce va fi primit n anul i, i=1,n R- rentabilitatea ateptat
Cel mai simplu mod de exprimare a rentabilitii ateptate corespunztoare unei perioade
este :
unde : D1 = dividendul ateptat corespunztor perioadei respective
P1 = valoarea ateptat a aciunii la sfritul perioadeiP0 = cursul actual al aciunii
Relaia lui fisher presupune c aciunea este pstrata timp de n perioade (ani), n fiecare
an primindu-se dividend. Aceste dividende i cursul bursier de revnzare al aciunii sunt
cunoscute a priori. ntruct aceste presupuneri sunt puin realiste, n practic s-
a simit nevoia unor simplificri, plecnd de la premisa c evoluia dividendelor i a cursului
bursier urmrete o anumit lege, de regul stabil.
O a doua dezvoltare a modelului Fisher are la baz premisa c dividendele sunt constante
pe un orizont perpetuu de timp. Acest model este perfect aplicabil aciunilor prefereniale clasice,
care dau dreptul la ncasarea unui dividend fix.
Valoarea actual a unei aciuni va fi:
unde D- dividendul
Se observ faptul c avem o progresie geometric cu n termeni, de raie 1/(1+R).
Dezvoltnd expresia, se obine:
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
21/35
Pentru n cu valori mari, se va obine urmtoarea relaie remarcabil pentru valoarea
aciunii:
ns rata rentabilitii R poate fi diferita de-a lungul timpului, deci :
Cunoscndu-se P0, trebuie estimate dividendele asteptate. Chiar dac firmele au declarat
politica de dividend, ele nu vor putea respecta aceast politic dac nu se obin profituri
suficiente.
Pn depinde de previziunile pieei asupra nivelului veniturilor firmelor pn n anul n.
Pentru c este imposibil de estimat cu precizie un astfel de indicator, alternativa ar fi estimarea
ratei PER i a profitului pe aciune (PPA):
sau
Pn = PPAn* PERn
n consecin, PER va varia n conformitate cu rentabilitatea i riscul viitor.
Modelul GORDON SHAPIRO
Modelul Gordon Shapiro a fost elaborat de M.J. Gordon i
E. Shapiro n anul 1956.6
Acest model pleac de la premisa c aciunea nu este revndut, fiind
deinut o perioad de timp infinit, iar acionarii sunt remunerai numai din dividendele
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
22/35
repartizate.
Autorii modelului au considerat urmtoarele ipoteze7
restrictive:
Absena fiscalitii i a costurilor legate de tranzacionarea titlurilor pe pia;
Creterea perpetu a titlurilor cu rat constant g; Amortizare egal cu investiiile de meninere a capacitii de producie a firmei; Durat de via infinit a firmei emitente. Investiii realizate numai din reinvestirea profitului net;
Prin urmare, se consider un orizont de timp infinit i se presupune ca toate dividendele
viitoare vor creste cu acelai procent anual constant g:
ntruct:
D1=D0(1+g),
Relaia de mai sus se scrie:
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
23/35
Se observ faptul c avem o progresie geometric cu n termeni, de raie (1+g)/(1+R).
Dezvoltnd expresia, se obine:
Presupunind ca R>g , pentru n foarte mare,practic infinit, obtinem:
Aceast analiz reprezint modelul de cretere Gordon-Shapiro.
Evident, presupunerea creterii constante a dividendelor ateptate este numai un model al
realitii posibile . Daca g este mare, R nu va fi cu mult mai mare dect g, i astfel numitorul
fraciei va fi foarte mic, obinndu-se un curs foarte mare al aciunii.
Se va presupune, astfel, c rata foarte nalt a rentabilitii nu va dura venic, obinndu-se
un model corespunztor unui orizont de timp:
Practicienii8
au identificat cteva aspecte critice ale modelului Gordon Shapiro:
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
24/35
Divdendul pe aciune nu poate s creasc ntr-un ritm anual constant, deoarece nsiactivitatea economic are un caracter pulsatoriu;
Dac g este mai mare dect R, modelul este inaplicabil; Prin analiye comparative realiyate pe parcursul unui numr mare de ani, a rezultata c
nivelul cursului aciunilor tranzacionate la burs a fost cu aproape 30% mai mare dect
valoarea teoretic rezultat din aplicarea modelului.
Modelul BATES
Modelul Bates pornete de la premisa c valoarea aciunilor este caracterizat prin dou
perioade distincte de evoluie: o prim perioad, de n ani, de cretere cu o rat constant a
dividendelor; i o a doua, de stabilizare la nivelul indicatorilor de performan ai sectorului de
activitate.
n aceste condiii, considernd valoarea actual a aciunii ca fiind determinat de fluxurile
viitoare de dividende i de valoarea d revnzare, aceasta va fi determinat cu relaia:
Ca i n modelul Gordon-Shapiro, se afirm prin ipotez c dividendele cresc cu o rat
constant, deci:
n practic, exprimarea valorii pe baza preului de vnzare a aciunii la momentul n, Pn,
ridic probleme deosebite. Este puin probabil ca, n condiiile n care se cunoate legea de
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
25/35
evoluie a dividendelor viitoare. S se poat determina preul de vnzare a aciunii peste un
numr de ani.
n aceste condiii, s-a ncercat raportarea la un indicator care s cuantifce nu performana
unei aciuni, ci a ntregului sector de activitate.
9
Un astfel de indicator este PER.n condiiile unei rate constante de distribuire a dividendelor, d, pentru o perioada finit se
obine:
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
26/35
PPAi profitul pe aciune corespunzator perioadei I
n relaia de mai sus, PERn este considerat cunoscut. Dat fiind faptul c momentul n constituie
momentul stabilizrii indicatorilor de performan ai firmei la nivelul sectorului de activitate,
PERn reprezint PER mediu al sectorului de activitate, care poate fi identificat la momentul
analizei cu ajutorul indicatorilor specifici pieei bursiere.
Modelul ratei de crestere multiple
Acest model a fost dezvoltat de Molodovski, i se consider frecvent c, n timpulexistentei sale, ntreprinderea traverseaz trei perioade de dezvoltare :
y faza de cretere forte, sprijinit de oportuniti de investiie numeroase i rentabile; ntimpul acestei perioade de cretere excepional a fluxurilor i a soldurilor de gestiune,
rata de distribuire a dividendului este joas, motivat de nevoile de finanare ale
ntreprinderii;
y faz tranzitorie, caracterizat de ocazii de investiii mai puin numeroase i de orentabilitate mai mic, dar de o rata a dividendului crescut; n timpul acestei perioade,creterea anual a profiturilor tinde s-i ncetineasc ritmul, pn se ajunge la a treia
perioad.
y a treia faz n care creterea este 0, iar dividendele sunt mult mai mari, n condiiile unuiprofit sczut.
Dupa cum sugereaza Molodovski (1965), dup faza de cretere exponenial a
beneficiilor, ntreprinderea cunoate o perioada de cretere ncetinit, n timpul creia beneficiile
se stabilizeaz: creterea lor ulterioara este nula. Pentru stabilirea ecuaiei polinomiale a lui PER
n acest context, se pornete deci de la profit, i nu de la dividende, rearanjndu-se formula:
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
27/35
n aceasta expresie, o parte a ultimului termen poate fi rescris astfel :
unde :
g-creterea anual a beneficiilor n prima faz ce comport n ani
R-rata rentabilitii cerute sau ateptate, presupus constant
N-numarul de ani din a doua faza de dezvoltaregT- rata de cretere a beneficiilor n anul T din a doua faz
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
28/35
Conform acestei formule, PER este funcie de un numr relativ redus de ipoteze: creterea
forte i constanta a beneficiilor n primul stadiu de dezvoltare (g), durata fazei de cretere
exceptional (n), numrul de ani de cretere degresiv (N) i rata de actualizare sau rentabilitatea
ateptat (R).
Modelul permite s se traseze o curb a profiturilor viitoare, s se calculeze o rat de rentabilitate
cerut de acionari i o valoare actual a acestei serii de profituri viitoare.
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
29/35
ANALIZA STATISTIC A RISCULUI VALORILORMOBILIARE
Cuantificarea statistic a riscului titlurilor individuale
Prin riscul unui titlu mobiliar se nelege fie sacrificiul unui avantaj imediat sau absenta
unui consum imediat, n schimbul unor avantaje viitoare, fie incertitudinea asupra valorii unui
bun financiar nregistrata la o data viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibil a unor evenimente cu grad mare de
incertitudine sau aleatorii, care definesc natura i evoluia pieelor financiare si, n particular, ale
burselor de valori. Analiza riscului unui titlu mobiliar presupune o abordare statistic. Msurarea
riscului cu ajutorul probabilitilor consta n acordarea de grade de adevr cuantificate (adic
probabiliti obiective sau subiective dup caz) modificrilor posibile ale valorilor elementelor
variabile sau aleatorii, care intervin ntr-un calcul global. Aceasta pleac de la principiul potrivit
cruia modificrile determin stri diferite i deci msurtori ale consecinelor (de exemplu:
asupra rentabilitii unei investiii pe piaa bursier). Riscul aferent unei variabile financiare
poate fi determinat dac se cunoate distribuia probabilitilor acesteia.
Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula fie ca dispersia rentabilitilor seriei
dinamice fa de rentabilitatea medie, fie ca abaterea medie ptratic a seriei respective,
interpretabil ca o cretere sau scdere a rentabilitii, n funcie de valorile (pozitive, respectiv
negative) ale abaterilor individuale.
Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea respectiva sa se
abat de la medie. Msura cea mai utilizat a acestei dispersii este abaterea
medie ptratic.
Abaterea medie ptratic este
unde ri,pi i r au semnificaia de rentabilitate individual, probabilitate de apariie i rentabilitate
medie.
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
30/35
Prin simetria abaterilor posibile n raport cu media se poate admite c riscul este
msurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar rentabilitatea prin valorile pozitive ale
abaterilor.
Cu ct este mai mic cu att este mai strns distribuia de probabilitate i deci
riscul activului respectiv este mai mic. este media ponderat a deviaiei de la valoarea
ateptati ne arat cu ct este valoarea real mai mare sau mai mic dect valoarea
ateptat.
Diferii cercettori propunsemidispersia (semivariance) ca msur a risculuinregistrrii unor abateri negative. Aceste abateri se pot analiza n raport cu
media sau, mai bine , n raport cu un anumit prag minim admisibil de
rentabilitate (punct mort) care se cere realizat ca o condiie minima
acceptabila.Din analiza seriilor de date bursiere s-a ajuns la concluzia ca distribuia cea mai des
ntlnit n practica prezint o configuraie simetrica sau normala. Distribuia normal este o
funcie de densitate condusa de legea lui Gauss-Laplace.
n tabelele statistice se pot regsi direct valorile funciei pentru orice valoare data a ratei
rentabilitii. n calculele folosite pentru analiza valorilor mobiliare se apeleaz la legea de
distribuie normala centrata redusa, de medie 0 i abatere medie patratic 1, definit de relaia:
Pentru a msura variaia rentabilitii se recurge la determinarea coeficientuluide variaie, calculat dup relaia:
Acest coeficient msoar ntinderea distribuiei probabilitilor de apariie a ratelor
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
31/35
rentabilitii unui titlu i reprezint o modalitate de msurare a riscului: cu ct coeficientul este
mai mare, cu att distribuia este mai ntins, abaterea medie ptratic este mai mare i riscul este
mai important.
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
32/35
Modele statistice de evaluare a riscului valorilor mobiliare.
Modelul de pia
Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experient, c:
-variaiile cursului oricrui titlu sunt mai mult sau mai puin legate de
variaiile pieei n ansamblul su; rare sunt titlurile care tind a se mica
tot timpul invers dect piaa n ansamblul su;
-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile
pieei. Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la
micrile pieei.
Volatilitatea msoar aceast sensibilitate a titlului fa de micrile pieei. Ea poate fipozitiv (cel mai adesea) sau negativ (mai rar) i mai mult sau mai puin puternic dup cum
fluctuaiile titlului le accentueaz sau le atenueaz pe cele ale pieei.
Dou abordri sunt posibile pentru a evalua volatilitatea unui titlu. Prima se bazeaz pe o
cunoatere aprofundat a firmei, a domeniului su, a produsului su, a organizrii ei, a
comportamentului acionarilor, a proiectelor conducerii i caut s determine, plecnd de la
aceste elemente, care va fi rspunsul titlului la fluctuaiile pieei. Documentele contabile joac un
rol important n aceast abordare. Trebuie ns s lum n considerare complexitatea uneiasemenea evaluri, deoarece este vorba de a se integra ntr-o singur cifr un numr considerabil
de informaii.
A doua abordare a problemei se face sub un unghi diferit i se bazeaz pe un raionament
statistic. Ea pornete de la pia, de unde numele de model de pia dat acestei abordri.
Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu i rentabilitatea pieei este formalizat prin
intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub influena unor factori care
afecteaz piaa n ansamblul su (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz
n care vorbim despre riscul de pia. Dar cursul titlului poate varia i datorita unor factori strict
legai de societate, caz n care vorbim despre riscul specific
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
33/35
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
34/35
unde Ri rata rentabilitii, estimat pentru titlul i
i parametru al funciei, egal cu Ri atunci cnd RM=0
i coeficient de regresie , de volatilitate (beta) RM rata rentabilitii pe pia
(indicele general al bursei) i parametru specific titlului i, msoar riscul individual.
Prin metoda grafic a reprezentrii punctelor de intersecie dintre rentabilitile titlurilor
individuale i rentabilitatea generala a pieei, se determina funcia de regresie a acestor variabile.
Prin metoda celor mai mici ptrate, se pot determina parametrii acestei funcii.
-
8/6/2019 tea Si Riscul Valorilor Imobiliare
35/35
BIBLIOGRAFIE
Suport de curs , EVALUARE A INVESTITIILOR RAU master an I, AI, PROF. UNIV.
GEORGE IONESCU
Anghelache, G., Obreja, C.- Piee de capital i produse bursiere, Editura ASE, Bucureti 2000,p. 20
M.J. Gordon, E. Shapiro - CapitalEquipment Analysis: the RequiredRate ofProfit,
Management Science, vol. II, martie 19567
citate n Stancu, I - Finane, Editura Economic,Bucureti 1997
Dragot, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M-Management financiar, Editura Economic,Bucureti 2003, p. 116