Piete de capital

P I A Ţ A D E C A P I T A L

I. Definire piaţă de capital şi trăsături

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital – investitorii – către cei care au nevoie de capital – emitenţii de titluri - cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) şi prin intermediul unor operatori specifici (societăţile de servicii de investiţii financiare).

Prin intermediul acestei pieţe, capitalurile disponibile şi dispersate la nivelul unei economii sunt dirijate către agenţii economici naţionali sau de pe pieţele altor ţări, acolo unde nevoile de capital depăşesc posibilităţile financiare interne de acoperire sau unde autorităţile monetare impun anumite restricţii privind accesul la resursele financiare interne.

Abordarea pieţei de capital presupune evidenţierea a două accepţiuni: anglo-saxonă şi european-continentală.

În accepţiunea anglo-saxonă, piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare alături de piaţa monetară şi piaţa asigurărilor.

piaţa de capital = destinată capitalurilor pe termen mediu şi lung (sinonimă cu piaţa valorilor

mobiliare) piaţa monetară = destinată capitalurilor atrase şi plasate pe termen scurt piaţa asigurărilor = piaţă specifică ce sprijină derularea activităţii pe celelalte pieţe.

În accepţiunea european-continentală, structura pieţei de capital este complexă şi include piaţa monetară, piaţa ipotecară şi piaţa financiară:

piaţa monetară = este o piaţă a capitalurilor pe termen scurt; obiectul tranzacţiilor pe această

piaţă îl constituie moneda numerar şi/sau banii de cont, aici fiind incluse şi

tranzacţiile cu efecte de comerţ, certificate de depozit, bonuri de tezaur, bilete

de trezorerie. Participanţii pe această piaţă sunt băncile centrale, băncile

comerciale şi specializate, casele de economii, societăţile de asigurări,

trezoreria publică.

piaţa ipotecară = s-a creat în numeroase ţări ca urmare a dezvoltării înregistrată de activitatea

de creditare în domeniul imobiliar (construcţii de locuinţe). Dimensiunile

ample ale creditului ipotecar implică o mobilizare vastă de resurse, de regulă

capitaluri disponibile pe termen lung. Participanţii pe această piaţă sunt

casele de economii, societăţile de asigurări, bănci şi societăţi ipotecare, bănci

comerciale.

piaţa financiară = are ca obiect emisiunea, plasarea şi tranzacţionarea titlurilor de capital pe

termen lung, în cadrul căreia se realizează investiţii directe şi de portofoliu.

1

Piete de capital

În România, abordarea cea mai des utilizată este cea anglo-saxonă, potrivit căreia piaţa de capital este o piaţă financiară.

Instrumentele specifice pieţei de capital sunt:- valorile mobiliare cu venituri fixe

~ titluri de trezorerie (bonuri de tezaur, obligaţiuni de trezorerie)~ titluri emise de agenţii guvernamentale~ obligaţiuni municipale~ obligaţiuni corporative

- valorile mobiliare cu venituri variabile ~ acţiuni comune şi preferenţiale~ produse derivate (forwards, futures, options)~ produse sintetice (contracte pe indici bursieri)

Scopul pentru care un investitor se adresează pieţei de capital vizează obţinerea unui câştig direct (sub forma dividendelor şi a dobânzilor pe care le poate încasa ca urmare a investiţiei pe care o realizează), a unui câştig indirect (ca urmare a creşterii ulterioare a cursului de piaţă al titlurilor achiziţionate comparativ cu preţul la care acestea au fost iniţial cumpărate) dar şi lichiditatea investiţiei sale (prin posibilitatea recuperării într-un interval de timp cât mai scurt şi cu costuri cât mai scăzute a capitalului investit, prin transformarea titlurilor deţinute în numerar).

De asemenea, la tranzacţionarea titlurilor pe piaţa de capital trebuie avut în vedere cuplul rentabilitate – risc. Ceea ce îi interesează pe investitori este rentabilitatea scontată, cea aşteptată din deţinerea activului financiar (încasarea unui dividend, a unei dobânzi, variaţia favorabilă a cursului activului respectiv). Riscul unui titlu financiar apare atunci când există incertitudinea legată de valoarea activului financiar la o dată viitoare, în momentul în care previziunile cu privire la evoluţia titlurilor financiare nu se realizează.

Trăsăturile pieţei de capital:- vânzarea/cumpărarea de titluri nu se realizează în mod direct, ci prin activitatea

desfăşurată de intermediari. Ei sunt cei care asigură legătura între cei care au capitaluri disponibile şi doresc să le investească (oferta de capitaluri) şi cei care au nevoie de capitaluri şi emit titluri pe piaţă (cererea de capitaluri).

- tranzacţiile cu titluri au un caracter public- instrumentele pieţei de capital pot fi transmise în mod liber între diverşii posesori- preţurile titlurilor se stabilesc pe baza raportului cerere/oferta, fie prin licitaţie, fie

prin negociere- investirea capitalurilor disponibile se efectuează cu precădere în titluri emise pe

termen mediu şi lung.

Piaţa de capital are un rol important în dezvoltarea economică, prin:- trecerea de la proprietatea centralizată la cea descentralizată- posibilitatea finanţării directe a agenţilor economici (prin emisiune de acţiuni sau

obligaţiuni)- atragerea excedentului de resurse financiare existent în economie şi plasarea sa

eficientă- cunoaşterea activităţii agenţilor economici în ceea ce priveşte eficacitatea activităţii,

solvabilitatea şi competitivitatea lor.

II. Cererea şi oferta de capital

2

Piete de capital

Într-o economie, finanţarea activităţii se poate realiza în mod direct (prin emiterea de titluri financiare de către solicitatorii de fonduri şi vânzarea acestora direct către investitori) sau în mod indirect (prin intermediul instituţiilor bancare care atrag economiile existente şi le plasează sub formă de credite).

Participanţii pe piaţa de capital sunt: emitenţii de titluri, intermediarii, investitorii.Emitenţii de titluri pe piaţa de capital pot fi societăţile comerciale, statul, colectivităţile

locale care solicită resurse financiare cu caracter definitiv sau temporar în vederea constituirii sau majorării capitalului social sau pentru alte scopuri.

Legătura dintre deţinătorii de fonduri (investitorii) şi utilizatorii acestora (emitenţii de titluri) se realizează prin intermediul unor instituţii financiare specializate care se angajează în distribuţia primară şi secundară a titlurilor, tranzacţionarea acestor titluri (în nume şi pe cont propriu sau în activităţi de intermediere, în contul unor terţi).

Astfel, intermediarii sunt reprezentaţi de societăţile de servicii de investiţii financiare la care emitenţii de titluri şi investitorii apar în calitate de clienţi. Intermediarii sunt persoane juridice autorizate să desfăşoare activitate pe piaţa de capital prin intermediul agenţilor de valori mobiliare, de tipul :

brokeri – efectuează tranzacţii numai în numele şi pe contul clientului; dealeri – efectuează tranzacţii pentru clienţi, dar şi în numele şi în contul SSIF în

cadrul cărora îşi desfăşoară activitatea; traderi – tranzacţionează atât pe piaţa bursieră, cât şi pe cea extrabursieră.Pe piaţa de capital în calitate de investitori pot derula operaţiuni atât persoanele fizice,

cât şi persoanele juridice.

Cererea de capital poate fi privită ca o cerere de natură structurală sau o cerere ce este determinată de factori conjuncturali.

Cererea structurală vizează finanţarea investiţiilor productive în bunuri sau servicii, crearea de noi societăţi, dezvoltarea şi restructurarea celor existente, achiziţionarea de bunuri şi servicii, iar cererea legată de factorii conjuncturali are în vedere necesităţile tranzitorii (limitări la plafonul de credite, deficite bugetare şi ale balanţelor de plăţi), fiind influenţată de fluctuaţia preţurilor, modificarea ratei dobânzii, neachitarea la termen a datoriilor, evoluţia cursului valutar etc.

Oferta de capital are la bază un proces de economisire la nivelul persoanelor fizice şi juridice care dispun de un surplus financiar pe care sunt dispuse să îl investească în active monetare (constituirea de depozite bancare), active reale (maşini, clădiri, terenuri) sau active financiare (acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur).

Investitorii pe piaţa de capital pot fi individuali şi instituţionali.Investitorii individuali (persoane fizice şi juridice) realizează tranzacţii de dimensiuni

reduse; ei achiziţionează titluri pentru a obţine un câştig de capital pe termen lung din deţinerea acestor titluri în portofoliu (având astfel o atitudine pasivă pe piaţa de capital) sau urmăresc obţinerea unui profit din diferenţa de curs bursier (manifestând o atitudine activă pe piaţa de capital). Investitorii individuali nu au o influenţă semnificativă asupra volumului tranzacţiilor şi cursului titlurilor financiare.

Investitorii instituţionali (bănci, societăţi de asigurări, societăţi de investiţii, societăţi ce administrează fonduri de pensii), prin activitatea lor, au un impact crescut asupra preţului titlurilor financiare deoarece tranzacţionează un volum semnificativ de titluri financiare.

La nivelul cererii şi ofertei de capital se poate manifesta riscul - determinat de o multitudine de factori. Acest risc poate fi perceput ca fiind:

- riscul determinat de reglementările juridice sau fiscale aferente pieţei de capital (în special) şi pieţei financiare (în general) – risc legislativ

- riscul legat de încălcarea obligaţiilor prevăzute în contract (întârzierea plăţii dobânzilor sau nerecuperarea capitalului investit) – risc contractual

3

Piete de capital

- riscul aferent tranzacţionării titlurilor deţinute şi obţinerii de fonduri lichide, operaţiuni care în perioade caracterizate de tensiuni conjuncturale, devin dificile şi costisitoare – risc de lichiditate

- riscul legat de variaţia condiţiilor de pe pieţele financiare care afectează negativ investiţia în titlurile financiare – risc de piaţă

- riscul determinat de decizia adoptată în ceea ce priveşte plasarea capitalurilor disponibile în active monetare, active reale sau active specifice pieţei de capital - riscul decizional

III. Structura pieţei de capital

Piaţa de capital poate fi clasificată având în vedere mai multe criterii:

după modul de formare a preţului valorilor mobiliare: piaţă de licitaţie şi piaţă de negocieri

- piaţa de licitatie (preţul se formează ca punct de echilibru între cererea şi oferta concentrată pe piaţă)

- piaţa de negocieri (tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel negociat al preţului)Piaţa de licitaţie este reprezentată de orice bursă de valori, în cadrul căreia caracteristica

de bază este unicitatea preţului la care se derulează o tranzacţie cu un anumit tip de valoare mobiliară. Pe pieţele de negocieri (pieţe extrabursiere), tranzacţiile se derulează la preţuri diferite (preţuri multiple) pentru aceeaşi valoare mobiliară, în funcţie de înţelegerea între participanţi.

după modul achiziţionării valorilor mobiliare: piaţă primară şi piaţă secundară- piaţa primară este cea în cadrul căreia se emit valori mobiliare şi se realizează

distribuirea iniţială (prima lor vânzare).Ea asigură întâlnirea cererii cu oferta de titluri permiţând finanţarea activităţii agenţilor

economici. Este un mijloc de distribuire şi plasament de titluri. Pe această piaţă, agenţii economici care au nevoie de fonduri, oferă noi titluri financiare pe termen lung care sunt achiziţionate de persoanele fizice şi juridice care dispun de fonduri temporar disponibile.

- piaţa secundară este cea pe care se derulează tranzacţii cu valori mobiliare deja emise deţinute de persoane fizice sau juridice ce apar în calitate de investitori.

Ea are rolul de concentrare a cererii şi ofertei de titluri pe termen lung deja emise pe piaţa primară. Este deschisă, publică (plasamentul şi tranzacţionarea efectuându-se în marea masă a investitorilor), putând fi piaţă de licitaţie (bursa) sau de negociere (piaţa extrabursieră). Are în vedere realizarea de operaţiuni cu titluri care au făcut obiectul unei emisiuni anterioare.

Piaţa primară oferă posibilitatea transformării directe a economiilor prin achiziţionarea de titluri care reflectă drepturile dobândite de către cei care au participat la oferta de fonduri. Ea permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau creşterii capitalului social, precum şi apelarea la resurse împrumutate.

Piaţa secundară asigură lichiditatea şi mobilitatea fondurilor disponibile existente într-o economie oferind posibilitatea investitorilor de a-şi modifica structura portofoliilor de titluri înainte de scadenţa acestora, contribuind în acelaşi timp şi la buna funcţionare a pieţei primare.

Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite cerinţe:- lichiditate = uşurinţa cu care se vând/cumpără valori mobiliare, cu risc redus de

pierdere de capital- eficienţă = cu cât preţurile de pe piaţă sunt ajustate mai rapid, indiferent de motiv, cu

atât mai eficient va opera piaţa

4

Piete de capital

- transparenţă = informaţii libere, uşor accesibile, corecte şi la timp asupra preţurilor şi volumelor de tranzacţie, asupra cererii/ofertei etc., pentru o bună orientare a investitorilor şi contracararea tendinţelor de monopol

- corectitudine = adoptarea şi punerea în aplicare a unor reglementări care să contracareze tendinţele de manipulare a pieţei

- adaptabilitatea la condiţiile economice, sociale, financiare etc.

Funcţiile pieţei secundare sunt:- asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite- furnizarea posibilităţii pentru investitori de recuperare a fondurilor înainte de

scadenţă pe o piaţă oficială şi organizată în acest scop- evaluarea permanentă a titlurilor cotate.

după tipul valorilor mobiliare negociate : - piaţa acţiunilor- piaţa obligaţiunilor- piaţa instrumentelor derivate- piaţa contractelor futures- piaţa optiunilor etc.

după intervalul dintre momentul iniţierii tranzacţiei si momentul finalizării acesteia (transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare către noul proprietar şi efectuarea viramentelor în conturile clienţilor):

- piaţă la vedere - pe care o tranzacţie iniţiată în prezent va fi finalizată într-un interval ce poate varia de la o zi la o săptămână (în funcţie de reglementările specifice fiecărei pieţe)

- piaţă la termen - cu finalizare la scadenţe diferite, în funcţie de tipul tranzacţiei

IV. Piaţa de capital în România

Principalele momente ale formării pieţei actuale de capital în România sunt:

1990 adoptarea Legii nr. 31/1990 (privind societăţile comerciale) prin care se aborda problematica acţiunilor şi obligaţiunilor şi se instituia dreptul societăţilor comerciale de a emite acţiuni în vederea constituirii sau majorării capitalului social. Se marchează începutul pieţei primare de capital.

1991 devine necesară înfiinţarea unei pieţe secundare organizate supusă anumitor reglementări datorită faptului că prin Legea nr. 58/1991 (a privatizării societăţilor comerciale) are loc o dispersie a proprietăţii de stat în rândul publicului ca urmare a distribuirii certificatelor de proprietate. Prin intermediul acestora, se atestă dreptul posesorului la o parte din capitalul social al unei întreprinderi de stat. Certificatele de proprietate nu reprezintă valori mobiliare propriu-zise, dar posesorii doresc tranzacţionarea lor, ceea ce face ca necesară înfiinţarea unei pieţe reglementate pentru vânzarea/cumpărarea acestora.

1992 se înfiinţează Agenţia Naţională pentru Titluri de Valoare (în cadrul Ministerului de Finanţe) şi Centrul de Proiectare şi Implementare a Pieţelor de Capital (în cadrul BNR) care aveau ca principală activitate elaborarea legislaţiei necesară pentru funcţionarea organizată a pieţei de capital.

1993 înfiinţarea Agenţiei Valorilor Mobiliare (prin transformarea ANTV)

1994 adoptarea Legii nr. 52/1994 (privind valorile mobiliare şi bursele de valori)

5

Piete de capital

1995 reînfiinţarea Bursei de Valori Bucureşti (a cărei activitate a fost întreruptă în anul 1948) şi pregătirea pentru formarea pieţei extrabursiere (Rasdaq)

1996 apariţia pieţei extrabursiere Rasdaq pentru tranzacţionarea tuturor acţiunilor distribuite cu titlu gratuit ca urmare a încheierii procesului de privatizare în masă

1997 înregistrarea celui mai mare volum al tranzacţiilor pe ambele pieţe pentru perioada iunie 1995 – iulie 2002

crearea primului indice bursier oficial - Indicele BET înfiinţarea BMFMS

2002 adoptarea unui nou pachet legislativ pentru piaţa de capital ce include 4 legi specifice (Legea privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele reglementate, Legea privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, Legea privind bursele de mărfiuri şi instrumentele financiare derivate, Legea privind Statutul CNVM).

depăşirea de către indicii bursieri a valorii de bază (1.000 de puncte) lansarea pe piaţă a primelor oferte publice de vânzare de obligaţiuni

municipale

2003 transformarea Rasdaq în Bursa Electronică Rasdaq (BER)

2004 adoptarea Legii nr. 297 (Legea pieţei de capital)

2005 transformarea BVB din societate de interes public în societate pe acţiuni demararea procesului de fuziune BVB – BER

2006 adoptarea Codului BVB

2007 lansarea BVB pe piaţa tranzacţiilor la termen (introducerea la tranzacţionare a contractelor futures pe indici bursieri)

2008 listarea la BVB a titlurilor de stat listarea la BVB a primului emitent străin de titluri tranzacţionate pe piaţa locală (Erste Bank) transformarea pieţei Rasdaq în ATS (Sistem Alternativ de Tranzacţionare) finalizarea procesului de fuziune BVB – BER declanşarea crizei financiare internaţionale cu repercursiuni şi asupra pieţei de capital din România

V A L O R I L E M O B I L I A R E

I. Valorile mobiliare

Valorile mobiliare sunt considerate instrumente financiare şi sunt reprezentate de titluri de proprietate sau de creanţă care confirmă titularului dreptul său patrimonial, de o anumită mărime, asupra unui emitent, precum şi posibilitatea transformării lor oricând în lichidităţi pe piaţa secundară de capital.

În sens restrâns, valorile mobiliare sunt hârtii de valoare sau titluri – acţiuni şi obligaţiuni – emise de o anumit agent economic (public sau privat). Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în special la bursă, sunt cunoscute în literatură ca produse bursiere.

Ele se clasifică în urmatoarele categorii:6

Piete de capital

instrumente financiare primare = sunt emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu (acţiuni) sau pentru atragerea capitalului de împrumut (obligaţiuni).

Ele asigură mobilizarea capitalului pe termen lung de către utilizatorii de fonduri şi acordă deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete ale emitentului.

instrumente financiare derivate = sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (în calitate de vânzător) şi beneficiar (în calitate de cumpărător) şi care conferă cumpărătorului drepturi asupra unor active reale, la o scadenţă viitoare, în condiţii stabilite prin contract.

Spre deosebire de titlurile primare, titlurile derivate nu oferă drepturi asupra veniturilor băneşti nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse (titluri financiare, valute, mărfuri etc.)

În categoria lor se includ: contractele futures, options, contracte pentru diferenţe, contracte swap (contracte standardizate) şi contracte forward (negociate între părţi).

instrumente financiare sintetice = rezultă din combinarea unor active financiare diverse în vederea obţinerii unui nou instrument de plasament (ex: combinarea de contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni call şi put, de diferite tipuri de contracte futures şi opţiuni).

O categorie aparte de active sintetice este reprezentată de produsele financiare tip “coş” care au la bază o selecţie de titluri financiare primare, combinate astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat. Cel mai cunoscut produs de acest tip este contractul pe indici bursieri.

Pentru a se adapta cât mai bine cerinţelor diverse ale investitorilor, piaţa de capital a permis apariţia instrumentelor financiare structurate care presupun combinarea caracterististicilor instrumentelor financiare clasice rezultând astfel produse cu grad ridicat de complexitate şi flexibilitate.

În sinteză, noţiunea de valoare mobiliară presupune următoarele coordonate:- valorile mobiliare sunt instrumente negociabile = dau posibilitatea transmiterii lor către alte persoane interesate în deţinerea lor, potrivit cererii şi ofertei şi cu respectarea condiţiilor legale- valorile mobiliare pot fi emise în formă materializată şi / sau dematerializată (evidenţiate prin înscrisuri în cont). În ultimii ani, se remarcă preferinţa pentru valorile mobiliare dematerializate în defavoarea celor materializate.- valorile mobiliare conferă deţinătorilor lor drepturi asupra emitentului de natură patrimonială (de proprietate, de încasare a unei părţi din profit, de despăgubire din activul rămas în caz de faliment) şi nepatrimonială (atestarea statutului de proprietar, vânzarea/cedarea liberă a acţiunilor, participarea în organele de conducere, la luarea deciziilor şi în activitatea de control şi informare).

În funcţie de venitul pe care îl aduc posesorului lor, valorile mobiliare se împart în:- valori mobiliare cu venit variabil (acţiuni) = nivelul venitului obţinut depinde de rezultatele financiare ale societăţii emitente şi de politica acesteia privind repartizarea profitului- valori mobiliare cu venit fix (obligaţiuni) = venitul obţinut sub formă de dobânzi nu este influenţat de rezultatele financiare ale societăţii emitente.

II. A C Ţ I U N I L E

Sunt reprezentate de instrumente financiare emise de o societate comercială pentru constituirea, majorarea sau restructurarea capitalului propriu, reprezentând fracţiuni ale capitalului social. Ele desemnează raportul juridic existent între acţionar şi societatea emitentă.

Pentru definirea lor, sunt evidenţiate două elemente:- dreptul de acţionar exprimă drepturile deţinătorului asupra societăţii emitente

este reprezentat printr-un document (certificat de acţionar)- unitatea dreptului acţionarului reprezentată de o fracţiune din capitalul social

al firmei emitente

7

Piete de capital

Caracteristicile acţiunilor sunt: au o anumită valoare nominală sunt fracţiuni egale ale capitalului social sunt indivizibile sunt instrumente negociabile

Prin emisiunea lor, acţiunile furnizează societăţii emitente capitaluri cu caracter permanent, în timp ce pentru acţionari, achiziţionarea lor reprezintă un plasament pe termen lung.

Clasificarea acţiunilor: după forma de prezentare:

acţiuni nominative = au numele proprietarului înscris pe certificatul de acţionar sau în cont şi pot fi transmise altei persoane doar prin consemnarea într-un registru al societăţii emitente.

acţiuni la purtător = acţiunea aparţine celui care o deţine, certificatul de acţionar fiind materializat în formă fizică şi nu prin înscris în cont. Acţiunea poate fi transmisă fără nici o formalitate, deţinătorul său fiind recunoscut ca acţionar.

Prin hotărârea adunării generale extraordinare a acţionarilor, există posibilitatea de transformare a acţiunilor nominative în acţiuni la purtător (şi invers).

după locul lor pe piaţă : acţiuni autorizate = numărul lor se determină prin actele constitutive ale fiecărei societăţi

comerciale. În scopul posibilităţii de majorare ulterioară a capitalului, la înfiinţare numărul acţiunilor prevăzute în statut este de regulă mai mare decât numărul de acţiuni necesar înfiinţării societăţii, iar pe parcursul funcţionării sale, AGA poate decide cu privire la majorarea numărului acţiunilor autorizate iniţial, dar este necesară modificarea actelor constitutive.

acţiuni emise = acţiunile autorizate vândute efectiv pe piaţă (capitalul social se stabileşte în funcţie de numărul acţiunilor emise).

Dacă emisiunea acţiunilor are loc la constituirea capitalului social, persoanele care achiziţionează aceste acţiuni se numesc investitori iniţiali (acţionari fondatori). Dacă emisiunea acţiunilor se realizează pe parcursul funcţionării societăţii (prin majorare de capital social), aceasta se adresează atât acţionarilor existenţi, cât şi unor noi investitori.

acţiuni neemise = acţiuni autorizate – acţiuni emise. Aceste acţiuni dau posibilitatea unor emisiuni viitoare fără modificarea actului constitutiv al societăţii emitente.

acţiuni de trezorerie = acţiunile proprii pe care emitentul le răscumpără de pe piaţă, care nu conferă drept de vot şi pentru care nu se distribuie dividende. Potrivit legii, emitentul îşi poate răscumpăra de pe piaţă acţiuni proprii ce reprezintă maxim 10% din capitalul său social. Sursele de răscumpărare ale acestor acţiuni sunt profiturile distribuibile şi rezervele.

Motivaţia răscumpărării propriilor acţiuni poate fi:- încercarea emitentului de a evita eventuale preluări ostile- susţinerea cursului propriilor acţiuni > dacă pe piaţă se manifestă o tendinţă accentuată de scădere a cursului pentru acţiunile respective, emitentul poate influenţa pe termen scurt raportul cerere/ofertă prin răscumpărarea acţiunilor care vor fi păstrate în trezorerie, urmând a fi revândute ulterior – dacă se constată creşterea cursului sau pot fi anulate – cu diminuarea corespunzătoare a capitalului social.- sporirea rentabilităţii investiţiei acţionarilor > profitul obţinut la nivelul societăţii emitente se va repartiza la un număr mai mic de acţiuni, ceea ce va duce la creşterea dividendului pe acţiune.

acţiuni pe piaţă = acţiuni emise – acţiuni răscumpărate. Sunt acţiunile aflate în circulaţie, care se tranzacţionează pe baza raportului cerere/ofertă.

după drepturile conferite posesorului: acţiuni comune (ordinare) = reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social şi conferă deţinătorilor

drepturi egale (la vot în AGA şi la dividende)8

Piete de capital

dreptul la vot = fiecare acţiune ordinară oferă deţinătorului dreptul la un singur vot, doar dacă prin actul constitutiv al societăţii emitente nu se stabileşte un alt raport între numărul acţiunilor deţinute şi numărul voturilor aferente

dreptul la dividende = fiecare acţionar are dreptul să primească dividende proporţional cu cota de participare la capitalul social, dacă prin actul constitutiv nu s-a stabilit altfel, dividendele putând fi în numerar sau sub forma dividendului în acţiuni.

În cazul lichidării societăţii emitente, acţiunile ordinare dau dreptul la o parte a activului social rămas după luarea în considerare a revendicărilor celorlalţi creditori, uneori societatea fiind în imposibilitatea de a satisface în întregime pretenţiile acţionarilor obişnuiţi.

În caz de faliment al societăţii emitente, posesorii acţiunilor ordinare au o răspundere limitată corespunzătoare părţii pe care o deţin din capitalul social.

În cazul majorării capitalului social prin emisiune de noi acţiuni, posesorii acţiunilor ordinare pot subscrie la noua emisiune înaintea celor care doresc să devină noi acţionari ai societăţii respective (îşi pot manifesta “dreptul de preempţiune”).

acţiuni preferenţiale (privilegiate) = asigură posesorului lor o rentabilitate minimă şi nu conferă, în principiu, drept la vot, decât dacă în documentele constitutive ale societăţii se prevede altfel. Ele sunt considerate valori mobiliare cu venit cert.

Ele dau dreptul la un dividend fix plătit înaintea dividendului pentru acţiunile comune. Dezavantajul relativ al acestor titluri de a nu avea drept la vot (la adoptarea deciziilor în cadrul societăţii emitente) este contrabalansat de avantajul fructificării investiţiei prin obţinerea unui dividend fix.

În ţările dezvoltate, mărimea dividendului fix are ca bază de comparaţie rata dobânzii la disponibilităţile la vedere din conturile bancare, datorită principiului indiferenţei conform căruia unui posesor de capitaluri îi este indiferent dacă plasează acest capital pe piaţa bancară sau pe piaţa de capital în condiţiile în care fructificarea este comparabilă.

Decizia de a emite acţiuni preferenţiale aparţine exclusiv acţionarilor ordinari, însă luarea acestei decizii presupune respectarea unor condiţii, precum:- acţiunile preferenţiale să aibă aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile ordinare- acţiunile preferenţiale să nu depăşească o pătrime din capitalul social.

Acţiunile preferenţiale vor putea fi transformate în acţiuni ordinare prin hotărârea AGEA. În cazul lichidării companiei, pentru deţinătorii de acţiuni preferenţiale poate exista posibilitatea ca ei să

îşi exercite drepturile asupra activelor acesteia înaintea deţinătorilor de acţiuni comune, dar inferiori deţinătorilor de obligaţiuni.

Emisiunea acţiunilor preferenţiale vizează atragerea investitorilor prin posibilitatea obţinerii de către aceştia a unei rentabilităţi sigure, însă pentru emitent sunt afectate resursele financiare viitoare datorită obligativităţii plăţii dividendului, de aceea în perioade de instabilitate economică se evită emiterea acestui tip de acţiuni.

Un agent economic poate emite însă şi acţiuni preferenţiale cu dividend variabil. În cazul lor, dividendul este recalculat la intervale de timp specificate, de obicei trimestrial, după o formulă predeterminată. Acest tip de acţiune preferenţială contrastează cu majoritatea acţiunilor de acest tip care plătesc trimestrial un dividend fix. În general, preţul acţiunilor preferenţiale cu dividend variabil nu are fluctuaţii mari (are o volatilitate redusă) deoarece dividendul este ajustat automat pentru a menţine tranzacţionarea acţiunilor în jurul valorii nominale.

Există posibilitatea emiterii de acţiuni preferenţiale răscumpărabile pentru care emitentul are opţiunea de a le răscumpăra de la deţinători, de regulă la valoarea nominală sau la un preţ puţin peste această valoare, opţiune pe care şi-o exercită de obicei atunci când ratele dobânzii de pe piaţă scad semnificativ sub randamentul oferit la momentul emiterii de acţiunea preferenţială.

Dacă un agent economic emite acţiuni preferenţiale care prevăd o rată ridicată a dividendului (pentru a răspunde situaţiei conjuncturale la momentul emisiunii respective) , în cazul în care prevede modificarea 9

Piete de capital

condiţiilor pieţei în viitor şi emitentul preconizează că va putea atrage resurse la un cost mai scăzut decât în prezent, el poate ataşa acţiunilor clauza de răscumpărare.

Răscumpărarea se realizează în condiţii prestabilite de preţ şi de timp. Pentru a fi atractive investitorilor există o anumită perioadă fixată prin contract în care emitentul nu poate să îşi exercite opţiunea de răscumpărare.

Acţiunile preferenţiale reprezintă o clasă distinctă de acţiuni şi este obligatoriu să fie evidenţiate şi tranzacţionate separat de acţiunile comune ale aceluiaşi emitent.

Pentru a face cât mai atractive pentru investitori acţiunile preferenţiale, ele pot prezenta anumite caracteristici: pot fi cumulative, necumulative, participative, convertibile. La emisiunea acestor acţiuni, emitentul trebuie să stabilească şi tipul lor.

acţiuni cumulative = dacă în anumiţi ani societatea emitentă nu a distribuit dividende, pentru acţiunile din această categorie se formează dividend reţinut, prin cumularea sumelor ce trebuiau plătite, dividend ce va fi plătit înaintea celorlalte dividende.

acţiuni necumulative = neplata sumelor cuvenite sub forma dividendelor în anumite perioade are ca efect pierderea definitivă a acestor sume, chiar dacă la o dată ulterioară societatea dispune de venituri suficiente.

acţiuni participative = dau posesorilor posibilitatea de a-şi spori randamentul acţiunilor deţinute prin primirea unui dividend fix la care se adaugă şi o altă parte din veniturile firmei emitente, parte rămasă după plata dividendelor cuvenite acţiunilor ordinare. În funcţie de numărul acestor acţiuni, la nivelul societăţii emitente se calculează dividendul aferent acţiunilor comune :

Deţinătorii acestor acţiuni au dreptul să încaseze diferenţa dintre dividendul cuvenit acţiunilor comune şi dividendul fix cuvenit acţiunilor preferenţiale (dacă nivelul acestuia este mai mic), ceea ce duce la o egalizare din punct de vedere al fructificării între deţinătorii acţiunilor preferenţiale participative şi deţinătorii acţiunilor comune. acţiuni convertibile = acordă posesorilor dreptul de a-şi transforma acţiunile preferenţiale în acţiuni

ordinare pe baza unui raport de conversie prestabilit. Decizia de convertire este determinată de evoluţia şi mărimea dividendului încasat de deţinătorii acţiunilor comune comparativ cu dividendul fix încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate.

Participanţii la oferta / cererea de acţiuni vor decide emisiunea / achiziţionarea titlurilor astfel încât acestea să răspundă cât mai bine intereselor fiecărei părţi.

O societate poate autoriza la nivelul său o multitudine de clase de acţiuni, fiecare cu propriul său set de drepturi contractuale.

Pentru acţiuni, în practică se pot întâlni diferite titulaturi:- acţiune fierbinte > acţiune nou emisă al cărei preţ creşte rapid chiar din prima zi de tranzacţionare pe

piaţa secundară- acţiune ciclică > acţiune al cărei preţ tinde să crească rapid când economic este în expansiune şi să scadă

rapid în condiţii de recesiune economică (ex: acţiunile din industria construcţiilor de locuinţe)- acţiune garantată > acţiune preferenţială pentru care plata dividendului este garantată de către una sau

mai multe companii diferite de cea emitentă- acţiune în cădere liberă > acţiune al cărei preţ scade drastic datorită unor informaţii sau zvonuri cu

privire la situaţia economică dificilă a emitentului- acţiune yo-yo > acţiune foarte volatilă, al cărei preţ creşte şi scade des şi într-un interval îngust

10

Piete de capital

Majorările de capital

Principalele modalităţi de majorare a capitalului social sunt: emisiune de noi acţiuni şi încorporarea din rezerve.

Emisiunea de noi acţiuni presupune vânzarea acestora pe piaţă şi încasarea contravalorii lor de către societatea emitentă. Vânzarea noilor acţiuni se face la preţ de emisiune care, în general, la acţiuni este mai mare decât valoarea nominală şi mai mic decât cursul bursier al acţiunii. Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală este reprezentată de prima de emisiune (PE = VN + pe).

Acţiunile se vând la o valoare mai mare decât valoarea nominală pentru că astfel societatea beneficiază de noi sume din aportul în numerar (respectiv prima de emisiune) şi mai mică decât cursul bursier pentru a face atractivă noua emisiune şi a determina posesorii de capitaluri să subscrie la aceasta.

Încorporarea unei părţi din rezerve în capitalul social presupune un transfer contabil la nivelul societăţii, acţiunile nou emise fiind distribuite în mod gratuit vechilor acţionari.

În această situaţie, capitalul propriu la nivelul societăţii nu se modifică, ci are loc numai o nouă împărţire a sa între capitalul social şi rezerve. În general, această metodă este acceptată dacă este însoţită de menţinerea dividendului pe acţiune la nivelul actual.

În ambele cazuri, societatea poate acorda vechilor acţionari, drepturi preferenţiale: de subscriere (la emisiunea de noi acţiuni prin aport în numerar) sau de atribuire (la încorporarea rezervelor).

Aceste drepturi sunt considerate valori mobiliare negociabile tranzacţionate pe piaţa secundară de capital al căror preţ se stabileşte pe piaţa de licitaţie (ca punct de echilibru între cerere şi ofertă) sau pe piaţa de negocieri (ca preţ negociat între vânzător şi cumpărător).

La nivelul societăţii se poate calcula o valoare teoretică a acestor drepturi astfel:

Majorarea de capital (ΔK) este reprezentată de:- n * PE la emisiunea de noi acţiuni în schimbul numerarului- n * VN la încorporarea din rezerve

DS reprezintă privilegiul acordat de o societate acţionarilor săi (posesori de acţiuni comune) de a achiziţiona cu întâietate noile acţiuni, proporţional cu procentul deţinut în societate (drept de preempţiune). Subscrierea cu prioritate presupune hotărârea AGA cu privire la intervalul de timp de valabilitate a acestui drept. Raportul dintre acţiunile deţinute şi acţiunile ce urmează a fi achiziţionate (raportul de subscriere) în baza DS este stabilit prin actul constitutiv sau distinct pentru fiecare nouă emisiune de acţiuni.

Fiecărei acţiuni i se ataşează un DS ca o compensaţie pe care emitentul trebuie să o acorde deţinătorilor de acţiuni astfel încât să nu se modifice poziţia acţionarului vechi în capitalul social, profitul primit şi dreptul de vot în cadrul societăţii respective.

La terminarea perioadei de subscriere, acţiunile rămase nesubscrise sunt oferite publicului investitor.Vechii acţionari care nu doresc să folosească DS primite gratuit de la societate pentru achiziţionarea de

noi acţiuni, pot obţine un venit prin vânzarea lor către investitorii care doresc să achiziţioneze acţiuni din noua emisiune.

11

Piete de capital

Deşi valoarea teoretică a DS se poate calcula la nivelul societăţii, totuşi valoarea sa reală este dată de piaţă, de raportul cerere/ofertă pentru acele drepturi. Ca urmare, valoarea de piaţă poate fi mai mare sau mai mică decât valoarea sa teoretică.

DS au durata de viaţă scurtă, respectiv perioada în care acţionarul este îndreptăţit să îşi exercite dreptul de preempţiune (de ordinul săptămânilor). De aceea, decizia de a vinde sau utiliza DS-urile trebuie luată rapid.

Preţul plătit pentru cumpărarea unei noi acţiuni este reprezentat de preţul de emisiune pentru vechii acţionari, iar pentru noii acţionari se mai adaugă valoarea unui anumit număr de DS-uri pe care trebuie să le cumpere. Numărul DS-urilor necesare pentru achiziţionarea unei noi acţiuni se determină ca raport între acţiunile vechi şi noi.

DA este determinat de majorarea capitalului social prin încorporarea unei părţi din rezerve şi apare în situaţia în care societatea decide distribuirea de dividende sub formă de acţiuni. Acţiunile primite conferă aceleaşi drepturi ca şi celelalte acţiuni ordinare şi vor fi distribuite acţionarilor existenţi proporţional cu procentul de participare la capitalul social. Această procedură va conduce automat la majorarea capitalului societăţii cu valoarea dividendelor distribuite sub formă de acţiuni.

Acţionarul care primeşte DA va decide dacă beneficiază de aceste drepturi prin numărul corespunzător de acţiuni ce i se cuvin sau dacă doreşte vânzarea lor pe piaţă şi încasarea de numerar.

Între momentul subscrierii la o nouă emisiune de acţiuni şi momentul înregistrării dreptului de proprietate asupra acţiunilor dobândite se scurge un interval de timp relativ mare. De aceea, pentru a da posibilitatea posesorului de acţiuni noi de a-şi lichida investiţia înainte de finalizarea operaţiunilor corporative, pe piaţa de capital există posibilitatea emiterii şi tranzacţionării unui instrument specific: drepturile de alocare.

Ele sunt asociate valorilor mobiliare emise pe termen scurt prin care se certifică dreptul deţinătorului de a primi o acţiune care îi va fi atribuită la momentul înregistrării majorării de capital social potrivit reglementărilor fiecărei pieţe. Sunt instrumente financiare liber transferabile, emise în formă dematerializată, evidenţiate prin înscriere în formă electronică, ataşate acţiunilor nou emise şi plătite integral.

Drepturile de alocare nu au valoare nominală, ci doar o valoare intrinsecă dată de acţiunea căreia îi este ataşat dreptul.

Ca şi în cazul DS sau DA, acţionarii care au primit drepturi de alocare şi nu doresc să subscrie la noua emisiune, au posibilitatea de a vinde drepturile la un preţ determinat pe piaţa secundară.

Pe piaţa de capital din România, prima emisiune de drepturi de alocare a fost ataşată ofertei publice iniţiale de vânzare realizată de Transgaz (2008).

Cu ajutorul acestora, investitorii pot să-şi marcheze câştigul obţinut din ofertă, înainte de începerea tranzacţionării acţiunilor pe Bursă. Drepturile de alocare sunt emise ataşat acţiunilor şi revin, ulterior închiderii perioadei de derulare a ofertei publice iniţiale primare de vânzare, persoanelor care au subscris şi plătit integral acţiunile. Numărul drepturilor de alocare este egal cu numărul de acţiuni nou emise, subscrise şi plătite integral în perioada de exercitare a dreptului de preferinţă şi în cadrul ofertei publice de vânzare. Raportul de alocare va fi de o acţiune la un drept de alocare.

Ca orice instrument financiar, drepturile de alocare prezintă şi riscuri. Unul dintre acestea este anularea ofertei. În această situaţie, deţinătorul acestor drepturi îşi va primi banii înapoi. Suma rambursată este egală cu produsul dintre numărul de drepturi de alocare deţinut şi preţul de vânzare din oferta publică pentru o acţiune nou emisă.

Aria de cuprindere a acestor instrumente financiare este mai largă decât cea a emisiunii de noi acţiuni în cadrul ofertelor publice de vânzare şi se referă şi la încorporările din rezerve, acordarea de dividende sub formă de acţiuni, acordarea de acţiuni salariaţilor, aportul în numerar, fuziunile sau conversiile de datorii (obligaţiuni). De asemenea, modificările valorilor nominale ale acţiunilor prin divizare sau consolidare pot fi însoţite de emiterea unor astfel de valori mobiliare pentru că şi aceste evenimente corporative presupun un timp relativ îndelungat pentru parcurgerea formalităţilor legale de înregistrare.

Avantajele pe care le oferă investitorilor emiterea şi tranzacţionarea drepturilor de alocare au în vedere:12

Piete de capital

- diversificarea instrumentelor financiare oferite de piaţa de capital- creşterea atractivităţii emitenţilor- creşterea lichidităţii pieţei bursiere- simplitate în tranzacţionare prin faptul că unei acţiuni îi este ataşat un singur drept de alocare şi de

aceea lansarea ordinelor de vânzare/cumpărare urmează aceiaşi paşi ca pentru acţiuni- respectarea aceloraşi reguli de vânzare/cumpărare ca pentru acţiunile tranzacţionate pe piaţa

reglementată sau sistemul alternativ de tranzacţionare- asigurarea unei fructificări rapide a acţiunilor dobândite în urma subscrierii la oferta publică iniţială

Efectele majorării capitalului

Sunt cunoscute sub denumirea “efecte de diluţie” şi constau în scăderea profitului pe acţiune, a puterii de decizie a vechilor acţionari şi a valorii acţiunii după majorarea de capital faţă de nivelul înregistrat înainte de majorare. Aceste efecte nefavorabile pentru vechii acţionari sunt determinate de situaţia în care societatea decide majorarea de capital social fără acordarea de drepturi preferenţiale.

diluţia profitului pe acţiune = majorarea de capital este însoţită de reducerea sau cel mult menţinerea ratei de rentabilitate financiară a activităţii societăţii respective. Ca urmare, se înregistrează o scădere a profitului pe acţiune deoarece profitul net va fi distribuit pentru un număr crescut de acţiuni. diluţia puterii de decizie = se manifestă prin reducerea ponderii acţiunilor deţinute de vechiul acţionar în totalul acţiunilor existente la nivelul societăţii. Pentru a-şi păstra nemodificată poziţia în cadrul societăţii, apare necesitatea ca vechiul acţionar să subscrie la noua emisiune. diluţia capitalului = este reprezentată de scăderea valorii intrinseci a acţiunii după majorare, fiind evidenţiată prin valoarea DS calculat de societate.

II. A C Ţ I U N I L E

Un investitor are posibilitatea de a alege între trei variante de înregistrare în momentul achiziţionării unei acţiuni:- certificat de proprietar emis în “formă materializată” (physical certificate) - compania emitentă îi poate

expedia certificatul de acţionar (acesta urmând a fi păstrat acasă sau într-un loc mai sigur); astfel, acţiunea aflată în posesia investitorului va fi înregistrată în evidenţele emitentului pe numele proprietarului posesor.

- “înregistrare directă” (direct registration) – acţiunea este înregistrată în evidenţele emitentului pe numele proprietarului, titlurile rămân la dispoziţia emitentului, tranzacţiile ulterioare cu aceste titluri urmând a fi efectuate de către emitent sau un agent desemnat de acesta.

- societatea de intermediere poate înregistra titlurile pe numele său (street name registration)Majoritatea investitorilor optează pentru ultima variantă prin care titlurile sunt înregistrate pe numele

societăţii de intermediere (ea nefiind proprietar al titlurilor respective) şi care va ţine evidenţa electronică a tuturor proprietarilor de drept.

13

Piete de capital

În cazul certificatului emis în formă materializată, posesorul va fi nevoit să achite costuri suplimentare determinate de emiterea certificatului de acţionar în formă fizică. Este important ca păstrarea titlului să se realizeze în condiţii de siguranţă până ce acestea vor fi vândute sau transferate. În situaţia în care certificatul se pierde, este furat sau distrus, brokerul (sau compania emitentă sau agentul de transfer desemnat) poate pretinde costuri suplimentare pentru emiterea unui nou certificat de acţionar.

Avantajele deţinerii certificatului de acţionar în formă materializată au în vedere:- emitentul poate contacta proprietarul titlului direct pentru a-i expedia situaţiile financiare şi de raportare

ale societăţii- în cazul solicitării unui credit, depunerea titlurilor drept garanţie se poate dovedi mai simplu de realizat

Dezavantajele deţinerii certificatului de acţionar în formă materializată au în vedere:- dacă se doreşte vânzarea acţiunii, este necesară expedierea titlului către broker (sau agentul de

intermediere desemnat de emitent) ceea ce poate afecta rapiditatea efectuării tranzacţiei- în caz de pierdere a titlului, există costuri suplimentare pentru înlocuire- în cazul schimbării domiciliului, este necesară înştiinţarea societăţii emitente pentru efectuarea

modificării

În cazul în care societatea emitentă oferă posibilitatea înregistrării directe, titlurile vor fi ţinute în evidenţa acesteia în numele proprietarului fără ca acţiunea să fie emisă în formă fizică.

Avantajele înregistrării directe au în vedere:- primirea situaţiilor financiare diverse şi a raportărilor anuale, a dividendelor, a altor comunicări se va

face direct de la societatea emitentă- în cazul în care se doreşte vânzarea acţiunilor prin intermediul unui broker, acesta va fi delegat să

realizeze transferul electronic al titlurilor din evidenţa societăţii emitente în contul intermediarului, procesul derulându-se cu rapiditate şi fără să implice necesitatea completării unor formulare complicate

- pentru proprietarul titlurilor nu mai există preocuparea că ele vor fi pierdute sau furateDezavantajele înregistrării directe au în vedere:

- dacă se doreşte tranzacţionarea acţiunilor în cadrul unui program direct de investiţii al societăţii emitente, proprietarul nu poate opta pentru derularea tranzacţiilor la un anumit moment sau la un anumit preţ, această operaţiune urmând a se efectua la momentele stabilite de către emitent şi la un preţ mediu de piaţă.

În cazul în care investitorul optează pentru varianta înregistrării titlurilor pe numele societăţii de intermediere (street name), pe certificatul de acţionar (emis în formă dematerializată) nu se va regăsi numele proprietarului, ci cel al brokerului (al intermediarului).

Majoritatea intermediarilor realizează în mod automat înregistarea titlurilor în forma “street name”, cu excepţia cazurilor în care nu se primesc alte instrucţiuni specifice din partea investitorilor. Ca urmare, intermediarul va ţine evidenţa titlurilor al căror proprietar de drept va fi investitorul (al cărui nume nu va apărea în mod direct în evidenţa emitentului). În evidenţa emitentului, proprietarul titlurilor va fi societatea de intermediere.

Deşi proprietarul nu va primi certificatul de acţionar în formă fizică, el va primi periodic de la intermediar informări privind situaţia contului (cu numărul titlurilor deţinute, încasări de dividende sau de dobînzi), declaraţii şi informări financiare anuale ale emitentului.

Avantajele înregistrării pe numele intermediarului au în vedere:

14

Piete de capital

- posibilitatea ca proprietarul titlurilor să plaseze direct ordine de tranzacţionare a titlurilor la un preţ specificat deoarece titlurile se află deja la intermediar

- societatea de intermediere este răspunzătoare de deţinerea titlurilor în condiţii de siguranţă- firma de intermediere îl poate înştiinţa pe proprietar de evenimente importante (ex. derularea de oferte

publice, răscumpărarea împrumuturilor obligatare)- uşurinţă în derularea tranzacţiilor în marjă

Dezavantajele înregistrării pe numele intermediarului au în vedere:- primirea dividendelor sau a dobânzilor cuvenite se poate realiza cu o oarecare întârziere - emitentul nu va înştiinţa direct proprietarul titlurilor în cazul apariţiei unor evenimente corporative

importante

Această ultimă modalitate de înregistrare se utilizează din cel puţin două motive:- este mult mai comod pentru intermediari să înregistreze titlurile pe numele lor deoarece ele pot fi

transferate între părţile implicate în tranzacţie cu mai multă uşurinţă şi rapiditate- siguranţă – dacă brokerii ar trebui să păstreze titlurile în formă fizică, ar exista posibilitatea pierderii,

furtului sau distrugerii, însă înregistrarea electronică înlătură apariţia acestor evenimente. Siguranţa vizează şi derularea tranzacţiilor deoarece nu există incertitudinea livrării fizice a titlurilor de către participanţii la operaţiunile de vânzare/cumpărare.

Indiferent de tipul acţiunii, prezintă importanţă modul de exprimare a valorii unei acţiuni prin:- valoare nominală reprezintă o fracţiune din capitalul social al firmei emitente; această valoare este înscrisă în mod obligatoriu pe acţiune (în cazul acţiunilor materializate) sau în Registrul Acţiunilor (la rubrica “valoare nominală”) în cazul acţiunilor dematerializate. Mărimea capitalului social al societăţii respective rezultă prin multiplicarea valorii nominale cu numărul acţiunilor emise de societate. În ţara noastră se cere drept condiţie ca VN să fie mai mare de 0.10 lei/acţiune.

- valoare intrinsecă este o valoare teoretică determinată la nivelul societăţii în raport cu care trebuie apreciat nivelul valorii de piaţă a titlurilor. O modalitate de estimare a valorii intrinseci este determinarea valorii contabile ca raport între activul net al societăţii (capitalul său propriu) şi numărul acţiunilor aflate în circulaţie.

Nu este o valoare de tranzacţionare a acţiunilor, dar prezintă o deosebită importanţă pentru acţionari deoarece în cazul lichidării societăţii emitente, acţionarul are dreptul să primească pentru fiecare acţiune deţinută, valoarea sa intrinsecă.

În cazul în care valoarea contabilă este mai mică decât valoarea de piaţă a titlurilor se consideră că titlurile sunt supraevaluate, ceea ce poate constitui un semnal de vânzare (poate avea loc o scădere a cursului). În caz contrar, semnalul poate fi de cumpărare (apreciindu-se o creştere în viitor a cursului) deoarece piaţa trebuie să evidenţieze starea de echilibru şi deci, valoarea de piaţă să reflecte valoarea intrinsecă.

- valoarea (preţul) de emisiune este valoarea la care se vând acţiunile în momentul emisiunii. În practica internaţională, preţul de emisiune al unei acţiuni poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominală, dar, de regulă, acesta este mai mare decât valoarea nominală deoarece include şi cheltuielile aferente emisiunii.

15

Piete de capital

- valoarea de piaţă este preţul de tranzacţionare al unei acţiuni pe o piaţă organizată de capital şi exprimă preţul negociat între părţile participante la tranzacţia respectivă. Ea poate fi mai mare, mai mică sau egală cu valoarea nominală.

Preţul de piaţă este influenţat de :- interesul fiecărui investitor în achiziţionarea/păstrarea în portofoliu a unei anumite acţiuni- factori diverşi legaţi de activitatea şi situaţia financiară a emitentului (rentabilitatea plasamentului,

lichiditatea acţiunii, transparenţa deciziilor la nivelul firmei emitente etc.)- factori de conjunctură ce caracterizează piaţa de capital la un moment dat.

- valoarea de randament are la bază comparaţia între fructificarea investirii în acţiuni (prin dividendul încasat) cu fructificarea aferentă efectuării unui plasament pe piaţa monetară.

Analiza acţiunilor

Operatorii pe piaţa de capital, în adoptarea deciziei lor privind vânzarea/cumpărarea de valori mobiliare, trebuie să îşi formeze o opinie despre felul în care va evolua piaţa, respectiv valoarea mobiliară avută în vedere. De aceea, ei procedează la realizarea unei evaluări fundamentale însoţită de o evaluare grafică.

Analiza fundamentală vizează în principal explicarea mişcării cursurilor pe termen mediu şi lung, atât la nivelul acţiunilor individuale (respectiv al firmei emitente), cât şi la nivelul pieţei acţiunilor (respectiv al vieţii economice).

EVALUAREA FUNDAMENTALĂ

Se bazează pe o relaţie directă de tip cauză – efect între valoarea economică a unui activ şi evoluţia preţului său de piaţă.

Presupune calculul unor indicatori, cum ar fi:

randamentul unei acţiuni = este privit ca un randament direct obţinut de posesorul acţiunii ca urmare a distribuirii de dividende de către societatea emitentă, dar şi ca un randament indirect obţinut datorită evoluţiei favorabile a cursului de piaţă al acţiunii achiziţionate.

D = dividendul repartizat acţionarilorC1 = curs curent acţiune (la revânzare)Co = curs iniţial acţiune (la achiziţie)

16

Piete de capital

rata de distribuire a dividendelor = reprezintă raportul între dividendele nete repartizate acţionarilor şi profitul net obţinut de societatea emitentă.

Dn = dividende nete (după plata impozitului pe dividende)Pn = profit net (după plata impozitului pe profit)

În funcţie de politica adoptată de societatea emitentă, profitul net poate fi împărţit între remunerarea acţionarilor (sub formă de dividende) sau autofinanţare (acoperirea nevoilor proprii ale societăţii).

Dacă se urmăreşte menţinerea sau sporirea interesului acţionarilor pentru acţiunile firmei respective, atunci rata de distribuire a dividendelor va tinde către 100%, în timp ce o politică de reinvestire a profitului în vederea dezvoltării societăţii determină o rată de distribuire a dividendelor care tinde către 0.

O situaţie mai rar întâlnită este cea în care rata de distribuire a dividendelor este mai mare de 100%, caz în care pentru acoperirea dividendelor distribuite peste valoarea profitului obţinut, societatea apelează la rezerve constituite anterior.

profitul pe acţiune = nu reprezintă pentru posesorul acţiunii un flux financiar real, ci exprimă doar o activitate rentabilă a societăţii respective în urma căreia cheltuielile au fost acoperite din venituri, societăţii rămânându-i şi un surplus financiar.

Pn = profit netN = numărul acţiunilor existente în circulaţie (emise, vândute şi nerăscumpărate)

dividendul pe acţiune = exprimă venitul obţinut de fiecare posesor de acţiune ca urmare a investiţiei realizată în societatea respectivă, fiind un flux financiar real.

Pnr = profit net repartizat sub formă de dividendeN = numărul acţiunilor existente în circulaţie

În cazul în care societatea distribuie dividende crescute, acţionarii vor fi mulţumiţi, dar aceasta înseamnă o reducere a sumelor oprite pentru autofinanţare. Ca urmare, societatea nu va avea în viitor resurse de creştere a activităţii, ceea ce va duce la o diminuare a dividendelor repartizate. În caz contrar, o repartizare a profitului în favoarea autofinanţării determină nemulţumirea acţionarilor, pe de o parte, şi o sporire a activităţii societăţii, pe de altă parte, posibilitatea creşterii profiturilor în viitor şi, deci, în final creşterea dividendelor repartizate acţionarilor.

În funcţie de interesele urmărite, investitorii vor alege acele acţiuni care să răspundă cât mai bine aşteptărilor viitoare (dividende ridicate pe termen scurt sau plasamente cu fructificare pe termen lung).

P/E (price / earning ratio) = raportul preţ - câştig (coeficient de multiplicare a capitalului, coeficient PER) prin care se exprimă anticipările zilnice ale pieţei cu privire la un titlu.

17

Piete de capital

C = cursul bursier mediu zilnic al acţiuniiPPA = profitul net pe acţiune

PER permite evaluarea unei societăţi în raport cu piaţa, nivelul său putând fi mai crescut sau mai scăzut în funcţie de perspectivele de creştere ale societăţii, de riscul acţiunii respective în comparaţie cu alte societăţi care pot aparţine chiar aceluiaşi sector de activitate.

O altă modalitate de abordare a PER are în vedere numărul de ani necesar pentru ca valoarea de piaţă a companiei să fie egalată de câştigurile acesteia sau ce preţ ar trebui să plătescă un investitor pentru o acţiune pentru a obţine o unitate monetară din profiturile societăţii emitente.

Pe parcursul anului calendaristic, PER se modifică numai în funcţie de evoluţia cursului bursier (PPA are stabilitate în timp şi se modifică o singură dată pe an, la raportarea rezultatelor financiare ale exerciţiului). Între evoluţia indicatorului şi evoluţia cursului bursier al titlurilor exisă o relaţie de dependenţă directă. Profitul net al emitentului luat în considerare la calculul PER poate fi cel aferent exerciţiului financiar încheiat sau poate fi un profit net estimat pentru următorul exerciţiu financiar.

Gestionarii de portofolii sunt interesaţi în deţinerea de acţiuni cu un PER ridicat deoarece la acelaşi nivel al PPA, nivelul PER va fi determinat de un curs bursier în creştere. Dar, la cumpărarea de acţiuni, investitorii sunt interesaţi de acele titluri care au un PER scăzut. Acesta poate fi rezultatul unui curs bursier scăzut (cu posibilităţi ulterioare de creştere) sau a unui PPA ridicat.

Dezavantajul indicatorului este că el nu se poate calcula pentru acele companii care înregistrează pierderi din derularea activităţii, iar în cazul în care evoluţia câştigurilor companiei prezintă volatilitate ridicată, valoarea companiei va fi distorsionată, indicatorul PER pierzându-şi astfel relevanţa.

• P / BV (price on book value) = raportul preţ – valoare contabilă

C = cursul bursier mediu zilnic al acţiuniiVctb = valoare contabilă (capitaluri proprii)

Indicatorul arată care este multiplul faţă de valoarea patrimoniului net pe care investitorii sunt dispuşi să îl plătească, evoluţia sa fiind corelată în mod direct cu evoluţia cursului de piaţă al titlului.

Raportul depinde în general de eficienţa companiei respective (un P/BV mare se înregistrează de obicei la societăţile considerate a avea o eficienţă ridicată a activităţii), de domeniul în care îşi desfăşoară activitatea, de orizontul investiţional al participanţilor. Se consideră că piaţa oferă semnal de cumpărare pentru o acţiune în cazul în care valoarea P/BV este subunitară.

Acest indicator poate fi utilizat atunci când nu se poate calcula PER avantajul fiind că valoarea contabilă prezintă un grad ridicat de stabilitate comparativ cu profitul pe acţiune. Dezavantajul său ar fi că

18

Piete de capital

valoarea contabilă nu reflectă valoarea societăţii dată de activele necorporale (fond de comerţ, licenţe, brevete, capital uman etc.).

valoarea actualizată a unei acţiuni pe baza fluxurilor financiare viitoare aşteptate (a dividendelor preconizate a fi plătite de către societate).

V = valoarea unei acţiuniDi = dividendul în anul “i’; i = anul (1,2,…, ); k = rata de rentabilitate cerută de acţionari (de piaţă) sau costul capitalului pentru societate sau cost de oportunitate pentru investitori este un coeficient de actualizare care ţine seama de rata curentă a dobânzii de piaţă şi de riscul asociat investiţiei.

Această metodă de determinare a valorii unei acţiuni ia în considerare, teoretic, întreaga durată de existenţă a activului la care se referă. Ea reflectă specificul activelor financiare şi anume că ele reprezintă plasamente pe termen lung care urmează să aducă venituri periodice investitorilor.

Literatura de specialitate prezintă o serie de modele prin care se poate calcula valoarea teoretică actuală a unei acţiuni pornind de la dividendele preconizate a fi distribuite în viitor. Între aceste modele se remarcă cele ale autorilor Wiliam Sharpe şi Gordon Alexander.

→ Modelul de creştere constantă

Se defineşte “g” = rata de creştere a dividendului este un coeficient care reflectă performanţa aşteptată a acţiunii prin prisma profitului anual obţinut de societate; în cazul în care societatea are un potenţial de creştere constant şi o politică de repartizare a dividendelor în mod regulat, se poate considera că pe termen mediu rata de creştere a dividendelor va fi egală cu rata de creştere a PPA.

Rata de creştere a dividendului este constantă îm fiecare an → dividendele cresc constant în timp cu rata “g”:

D0 = dividendul anului anterior (ultimul dividend plătit)D1 = D0 (1+g)D2 = D1 (1+g) = D0 (1+g)2

.........................................Dn = D0 (1+g)n

K > g → conform proprietăţilor seriilor infinite de numere:

19

Piete de capital

Dacă valoarea acţiunii se consideră a fi dată de cursul bursier (C):

→ Modelul de creştere zero

Rata de creştere a dividendului este zero (g = 0) → dividendele sunt constante în timp:

D0 = D1 = D2 = ...

K > 0 → conform proprietăţilor seriilor infinite de numere:

Dacă valoarea acţiunii se consideră a fi dată de cursul bursier (C):

În cazul unei investiţii efectuată pe o perioadă limitată de timp, determinarea valorii actuale presupune luarea în considerare pe lângă dividendele preconizate pentru perioada considerată şi a preţului de vânzare previzionat pentru titlul respectiv.

Utilizând modelele de evaluare, se ajunge la relaţia care reflectă faptul că valoarea actualizată a acţiunii pentru care investiţia este limitată în timp (care ia în considerare dividendele aşteptate şi preţul de vânzare estimat) este aceeaşi cu a acţiunii pentru care investiţia este pe termen nelimitat (care ia în considerare numai dividendele aşteptate în viitor).

Evaluarea fundamentală poate fi utilizată nu numai la luarea deciziei de a achiziţiona un titlu, ci şi în situaţia în care se decide vânzarea unui titlu din portofoliu.

Astfel, în cazul în care scopul pentru care titlul a fost iniţial achiziţionat nu mai este relevant, se poate lua decizia de renunţare la titlul respectiv:20

Piete de capital

- modificarea aşteptărilor iniţiale privind o companie vizată (scăderea probabilităţii de atingere a nivelurilor preconizate pentru anumiţi indicatori financiari)- supraevaluarea nejustificată de performanţele financiare a preţului unei acţiuni- supraevaluarea preţului unei acţiuni comparativ cu media pieţei înregistrată de alte societăţi activând în

acelaşi domeniu

EVALUAREA GRAFICĂ (tehnică, chartistă)

Se bazează pe premiza potrivit căreia evoluţia preţurilor valorilor mobiliare urmează scheme constante. Chartiştii concep grafice privind evoluţia preţurilor şi încearcă să găsească modele care se repetă. Ei elimină cauzele şi analizează doar efectul acestora în evoluţia preţurilor. Încep cu un grafic elementar care are ca subiect preţul de deschidere, preţul maxim şi minim, preţul de închidere al unei tranzacţii.

Se consideră că studierea evoluţiei pieţei în trecut oferă suficiente date pentru formarea unei imagini despre evoluţia viitoare a preţurilor.

Ipoteza de la care pleacă analiza grafică este cea potrivit căreia variaţia de curs pe piaţa bursieră are caracter ciclic astfel încât o tendinţă crescătoare este urmată de una descrescătoare şi invers.

Analizei tehnice trebuie să i se acorde atenţia cuvenită deoarece:- graficele indică o evoluţie precisă a preţurilor într-o anumită perioadă de timp- din studiul graficelor, se poate face o imagine fidelă despre volatilitatea (sensibilitatea) pieţei, element

foarte important în evaluarea riscului unei tranzacţii cu valori mobiliare- graficele sunt instrumente foarte utile şi celor care fac analiză fundamentală. Graficele care descriu

evoluţia preţurilor pe perioade lungi de timp permit fundamentaliştilor să izoleze rapid perioadele în care s-au înregistrat mişcări semnificative ale preţurilor. În determinarea elementelor fundamentale sau a evenimentelor specifice perioadelor respective, fundamentaliştii pot identifica modul în care factorii de mai sus au influenţat evoluţia preţurilor. Aceste informaţii pot fi folosite apoi în construirea unor modele de comportare a preţurilor.

- graficele pot fi folosite ca instrumente de management financiar, ele ajutând la stabilirea punctelor limită şi stop

- graficele reflectă comportamentul pieţei, comportament care poate fi subiectul unor repetări în viitor

Analiza tehnică urmăreşte identificarea trendurilor pe termen mediu şi lung, dar şi identificarea oportunităţilor de speculaţie pe termen scurt, uneori chiar şi în decursul unei singure şedinţe de tranzacţionare (speculaţii “intraday”).

Analiza tehnică are ca obiective:- proiectarea în viitor a comportamentului trecut şi actual al cursului titlurilor- cercetarea şi urmărirea mişcărilor ciclice ale pieţei- urmărirea tendinţei actuale pentru a stabili când o variaţie de preţ va indica un punct de întoarcere.

Există 3 premise care stau la baza analizei tehnice :- piaţa este influenţată de orice un tehnician ţine cont în analiza sa de faptul că preţul de piaţă poate fi

influenţat de factori diverşi, modificarea preţului trebuind să reflecte schimbări ale raportului cerere/ofertă.

21

Piete de capital

- preţurile se mişcă în trend conceptul de trend este esenţial în analiza tehnică deoarece scopul pentru care se construieşte un grafic având la bază preţul acţiunii este de a determina din timp trendul în care acesta se mişcă pentru a tranzacţiona în direcţia trendului (probabilitatea ca un trend în mişcare să continue este mai mare decât probabilitatea de modificare a trendului respectiv).

- istoria se repetă  « viitorul este o repetare a trecutului »

Utilizarea analizei tehnice necesită determinarea tendinţelor şi trasarea graficelor.Pentru o mai bună surprindere a tendinţelor şi identificarea semnalelor de vânzare/cumpărare, se trasează

două drepte (linii) de tendinţă: dreapta suport obţinută prin unirea a două puncte reprezentând cel mai scăzut nivel de curs dreapta de rezistenţă care se obţine prin unirea punctelor indicând cel mai ridicat nivel al cursului

Cele două linii de tendinţă formează un tunel în interiorul căruia titlurile evoluează liber.

În cadrul analizei tehnice deosebit de important este conceptul de trend având în vedere faptul că scopul final al analizării graficelor este identificarea trendului în mişcarea preţurilor. Astfel, la modul general, trendul poate fi definit ca direcţie de mişcare a pieţei, cu minimele şi maximele implicate de această mişcare. Un trend ascendent este format dintr-o succesiune de maxime şi minime mai mari, un trend descendent este determinat de maxime şi minime mai mici, în timp ce o mişcare fără trend presupune maxime şi minime orizontale. Ca durată, fiecare trend devine componentă a unui trend următor mai mare.

O caracteristică ce trebuie studiată cu atenţie este gradul relativ de înclinare a trendului. În general, cele mai importante linii de trend tind să aproximeze un unghi de 45º. Dacă o linie de trend este prea abruptă, aceasta indică de obicei faptul că preţul avansează prea rapid şi că ritmul nu va putea fi susţinut. Dacă un trend se apropie prea mult de orizontală, poate indica faptul că trendul este prea slab şi nu poate dura. Străpungerea liniei de trend semnalizează o importantă schimbare a trendului.

O tehnică de analiză a mişcării de ansamblu a pieţei pleacă de la teoria formulată de Charles Dow (în anii `30) şi cunoscută sub denumirea de Valurile lui Elliot. Conform acesteia, piaţa evoluează ca valurile unui ocean, cu 3 faze: formare, creştere, retragere. Valurile lui Elliot se descompun în diferite cicluri suprapuse, un ciclu complet incluzând alternanţa a două perioade: una de urcare şi alta de coborâre, el fiind format din opt mişcări principale.

Principiile care stau la baza teoriei lui Charles Dow sunt :- piaţa ţine cont de toate → pieţele reflectă orice factor cunoscut care influenţează cererea şi oferta (deşi

pieţele nu pot anticipa diverse evenimente – cutremure, inundaţii, dezastre naturale, ele ţin rapid cont de ele şi asimilează aproape instantaneu efectele lor în mişcarea preţurilor)

- piaţa are trei trenduri → primar, secundar şi minor (comparate cu fluxul marin, valurile şi undele marine)- marile tendinţe sunt compuse din trei faze → trendurile majore (primare) cuprind faza de acumulare,

faza de participare publică şi faza de distribuire (faza de acumulare reprezintă perioada de cumpărare de către cei mai agili investitori; faza de participare publică apare atunci când preţurile încep să crească rapid şi reprezintă perioada în care majoritatea investitorilor care urmăresc trendul încep să participe la tranzacţii pe piaţă; faza de distribuire are loc atunci când piaţa înregistrează un avânt deosebit fiind influenţată de ştirile din mass – media, de noutăţile economice publicate; în această fază volumul speculaţiilor şi participarea publică cresc, iar investitorii agili încep să „distribuie” înainte ca oricine altcineva să înceapă să vândă)

22

Piete de capital

- indicii trebuie să confirme reciproc → indicii creaţi de Dow – indicele industrial şi indicele feroviar, trebuie să furnizeze acelaşi semnal cu piaţa în ansamblul ei

- volumul trebuie să confirme trendul → Dow considera volumul ca indicator secundar al pieţei, dar având importanţă în confirmarea trenurilor. Astfel, într-un trend major ascendent, volumul va creşte pe măsură ce preţurile cresc şi va scădea pe măsură ce preţurile scad (relaţie direct proporţională), iar într-un trend major descendent, volumul ar trebui să crească pe măsură ce preţurile scad şi ar trebui să scadă pe măsură cepreţurile cresc (relaţie invers proporţională)

- un trend se presupune că este în desfăşurare până când dă semnale puternice că s-a inversat → trebuie făcută diferenţa între o corecţie de tip secundar în cadrul unui trend existent şi prima parte a unei inversări de trend

Tipuri de grafice

grafice bară = sunt cele mai obişnuite tipuri de grafice ale evoluţiei preţurilor. În aceste grafice, evoluţia preţului din fiecare zi este reprezentată de o linie verticală care este incadrată de cel mai mare şi cel mai mic preţ al zilei respective. Valoarea preţului de închidere din acea zi este reprezentată de o mică linie orizontală.

Aceste grafice cu evoluţia zilnică a preţurilor sunt foarte utile pentru luarea unor decizii de tranzacţionare, iar dacă sunt proiectate pe o perioadă de timp mai îndelungată ele dezvăluie o perspectivă extrem de importantă. Aceste grafice pe perioade mai lungi (săptămâni, luni etc.) sunt asemănătoare celor zilnice, fiecare bară verticală reprezentând limitele de evoluţie a preţului în perioada respectivă.

grafice ale preţurilor de închidere = se bazează pe valorile preţurilor de închidere, făcându-se abstracţie de valorile minime şi maxime ale preţurilor. Unii analişti preferă acest tip de grafic deoarece ei consideră că ele oferă o imagine mai clară şi mai simplă a evoluţiei pieţei, includerea valorilor maxime şi minime doar complicând modul de prezentare a graficului.

Configuraţii grafice (formaţiuni grafice)

Configuraţiile grafice reprezintă anumite forme, modele geometrice pe grafic. Ele au o valoare predictivă. În interpretarea configuraţiilor grafice pentru care există incertirudine privind evoluţia viitoare a cursului, o importanţă deosebită o prezintă volumul de tranzacţionare.

În abordarea configuraţiilor grafice trebuie să se ţină seama de următoarele aspecte:- existenţa unui trend anterior poate constitui o premisă pentru schimbarea trendului actual - inversarea evoluţiei unui titlu este semnalizată de depăşirea (“spargerea”) unei linii importante de trend- între dimensiunea trendului şi amplitudinea mişcării viitoare a cursului este o relaţie direct proporţională

(cu cât trendul este mai mare, cu atât mişcarea ce va urma va fi mai amplă)- formaţiunile de maxim (top) prezintă de obicei o durată mai mică şi o volatilitate mai ridicată comparativ

cu formaţiunile de minim (bottom)- amplitudinea variaţiilor de preţ este mai scăzută în cazul formaţiunilor de minim care se formează într-o

perioadă mai mare de timp- în perioadele de creştere a pieţei, volumul de tranzacţii este de obicei mai mare

Există două categorii principale de configuraţii grafice: cele de schimbare şi cele de continuare a trendului. Printre cele mai utilizate configuraţii grafice se numără:23

Piete de capital

configuraţia în M (top) = indică sfârşitul probabil al unui trend crescător, anunţând semnalul de vânzare. Un top dublu este un indicator puternic al faptului că trendul ascendent a luat sfârşit.

configuraţia în W (bottom) = semnalizează sfârşitul probabil al unui trend descrescător, indicând semnal de cumpărare. Un bottom dublu va fi considerat un indicator puternic al faptului că trendul descendent a luat sfârşit. Această configuraţie presupune studierea cursului pe o perioadă de 4-5 săptămâni, amplitudinea modificărilor de curs fiind de aproximativ 20%.

configuraţia cap şi umeri (top) = se formează pe parcursul unei perioade de 2-3 luni şi indică adesea o inversare majoră a unui trend ascendent. Acest model implică 4 faze: formaţiunea pe umărul stâng, cap, umăr drept şi depăşirea liniei gâtului. O dată linia gâtului depăşită se consideră că a început trendul descrescător. Volumul maxim al tranzacţiilor se înregistrează la formarea capului graficului.

În cazul în care cursul scade cu 2-3% sub linia umerilor, această scădere constituie semnal de vânzare deoarece va urma o perioadă de scădere a cursului de 2-3 luni.

configuraţia cap şi umeri inversată (bottom) = indică, de asemenea, probabilitatea unei inversări majore, dar dintr-un trend descendent într-unul ascendent. Pune în evidenţă semnalul de cumpărare.

configuraţia în triunghi = presupune o analiză a cursurilor pe o perioadă de minim 6 luni pe parcursul căreia se înregistrează creşteri/scăderi de curs. La formarea unghiului triunghiului, pe piaţă nu s-a conturat o tendinţă clară de evoluţie a cursului. Această tendinţă va depinde de valorile pe care cursul le va înregistra imediat după formarea vârfului triunghiului.

Dacă valorile înregistrate sunt în creştere, semnalul este de cumpărare deoarece urmează o tendinţă crescătoare, iar dacă valorile cursului sunt situate sub cele care au determinat formarea vârfului triunghiului, semnalul este de vânzare deoarece se prevede o tendinţă descrescătoare.

ANALIZA TEHNICĂ

În afara configuraţiilor grafice, analiza grafică utilizează şi o serie de indicatori tehnici care pot fi grupaţi în trei categorii:

1) indicatori de trend (MA, MACD, ...)2) indicatori de moment (DMI, momentum, RSI, SI, ...)3) indicatori de volatilitate (BB, RVI, ...)

1) INDICATORI DE TREND

MA (MOVING AVERAGE) – Media Mobilă

Media mobilă este, probabil, indicatorul cel mai popular și cel mai ușor de folosit. Mediile mobile sunt indicatori de confirmare, nu au capacitate de predicție, fiind folosite pentru identificarea tendului curent. Toate mediile mobile sunt indicatori întârziați (lagging) mișcându-se după modificarea prețurilor. De asemenea sunt des folosite în cadrul altor indicatori tehnici.

24

Piete de capital

Media mobilă poate fi de mai multe feluri (simplă, ponderată, exponenţială, uniformizată etc.) fiind percepută ca indicator retroactiv folosit pentru confirmarea direcţiei de trend şi detectarea semnalelor de cumpărare / vânzare.

Media mobilă ajută investitorii să identifice trendurile existente și să observe inversările de trend. Media mobilă este reprezentată printr-o curbă ce urmărește prețul înregistrat pe piață.

Media mobilă simplă (SMA)este calculată folosind media aritmetică a cotațiilor unui instrument financiar pentru un număr de perioade selectat. Se pot folosi pentru calcul diverse valori din cadrul unei perioade (deschidere, închidere, maxime, minime sau combinații între acestea). Cel mai frecvent utilizate sunt prețurile de închidere.

Mediile mobile simple au avantajul de a fi cel mai ușor de calculat dar au dezavantajul de a reacționa de două ori la fiecare perioadă nouă – ea se modifică prin intrarea unei noi valori dar și ca urmare a ieșirii din medie a celei mai vechi valori.

În cazurile în care prețul depășește media mobilă pe creștere, acesta poate reprezenta un semnal de cumpărare (cu atât mai puternic cu cât media este calculată pe un interval mai lung). În cazurile în care prețul cade sub media mobilă pe scădere, acesta poate reprezenta un semnal de vânzare.

Elementul cel mai important la media mobilă este numărul de perioade utilizate la calcularea ei. Lungimea mediei mobile ar trebui să se potrivească ciclului de piață care se dorește a fi urmat (termen foarte scurt 5 –13 zile, termen scurt 14 –25 zile, termen mediu 50-100 zile, termen lung 100-200 zile).

P1, P2 ,... = preţuri înregistrate pe piaţăn = număr de perioade de observare

Media mobilă exponențială (EMA) este un indicator mai fin decât media mobilă simplă. Ea oferă o pondere mai mare ultimelor valori ale prețului și reacționează mai repede la schimbări. Dând ponderi tot mai mici datelor mai vechi, se poate aprecia că acest indicator nu se modifică prin ieșirea acestora din medie. Ponderea acordată celor mai recente cotații este determinată de numărul de perioade folosite. Cu cât acest număr este mai redus, cu atât ultimele cotații primesc o pondere mai mare.

Se calculează prin aplicarea unui procentaj din prețul de închidere al zilei curente cu valoarea mediei mobile din ziua anterioară. Acest tip de medie se utilizează pentru a da mai multă "greutate" prețurilor mai recente.

O medie exponențială pe o perioadă relativ scurtă este mai sensibilă la schimbările de preț, permite observarea mai rapidă a noilor tendințe și oferă mai multe semnale de tranzacționare. O medie mobilă exponențială calculată pe o perioadă de timp mai lungă oferă mai puține semnale de tranzacționare. Când prețul evoluează des în sus și în jos, fără a avea un trend, intersectând des media mobilă, semnalele date pot fi false.

P1 = ultimul preț înregistrat pe piață

25

Piete de capital

EMA0 = Media mobilă exponențială aferentă perioadei anetrioaren = număr perioade pentru care se calculează media mobilă

InterpretareIntersecția prețului cu media mobilă:

- un semnal de cumpărare apare atunci când prețul întretaie în sus media mobilă. Cu cât media mobilă este atinsă de mai multe ori fără a fi străpunsă în jos cu atât aceasta devine un suport mai puternic.

- un semnal de vânzare apare atunci când prețul întretaie în jos media mobilă arătând că trendul crescător s-a încheiat și că urmează trend descrescător. De această dată, media mobilă devine nivel de rezistență.

Semnale de cumpărare și de vânzare pot fi date și de intersecțiile a două medii mobile – calculate pe două perioade de timp diferite. Atunci când media mobilă calculată pe perioadă mai scurtă intersectează în sus media mobilă calculată pe perioadă mai lungă, avem un semnal de cumpărare. Atunci când media mobilă calculată pe perioadă mai scurtă intersectează în jos media mobilă calculată pe perioadă mai lungă, avem un semnal de vânzare.

Comparație SMA – EMA:Media mobilă folosită depinde de preferințele investitorului. Media simplă se adaptează cu întârziere mai

mare la schimbările din piață dar cea exponențială poate genera mai multe semnale false. Mediile exponențiale pot fi folosite pentru a observa schimbările mai repede, iar cele simple pentru a determina trendul pe termen mai lung. Alegerea poate fi făcută și pe baza instrumentului analizat, pentru unele instrumente media simplă funcționează mai bine, pentru altele cea exponențială.

Media mobilă ponderată (WMA) acordă o pondere mai mare ultimelor cotații ca și în cazul mediilor exponențiale, însă formula de calcul este diferită: se calculează ca o medie a prețurilor de închidere din perioada selectată, ponderată cu volumul de acțiuni tranzacționate. Oferă o imagine mai clară asupra valorii de tranzacționare.

MACD (MOVING AVERAGE CONVERGENCE / DIVERGENCE)

Semnalizează schimbările de trend şi indică direcţia trendului. Acest indicator se reprezintă grafic sub forma a două curbe ale căror intersecţii furnizează semnale de tranzacţionare. În cazul în care între evoluţia indicatorului MACD şi evoluţia preţului de piaţă analizat există divergenţă se furnizează un prim indiciu că trendul actual se apropie de sfârşit.

Se reprezintă grafic ca două drepte ale căror intersecții dau semnale de tranzacționare: o linie continuă (numită dreapta MACD) și o linie punctată (numită dreapta de semnal). Dreapta MACD măsoară diferența dintre două medii mobile exponențiale (de regulă EMA(12) și EMA(26)) și reacționează relativ rapid la schimbarea prețurilor. Dreapta de semnal este o medie mobilă exponențială a dreptei MACD. Aceasta reacționează mai încet la schimbarea prețurilor.

Este de preferat ca indicatorul MACD să fie utilizat în combinație și cu alți indicatori ai analizei tehnice pentru a putea exclude semnalele false. Semnale false ale MACD apar de obicei atunci când linia MACD și linia de semnal se intersectează într-un interval scurt de multe ori – indicând de fapt că piața nu are un trend, ci are o evoluție laterală. 26

Piete de capital

MACD este un indicator de urmărire a trendului dar sacrifică semnalele rapide și dă un semnal oarecum întârziat. Atunci când trendul este mai amplu, mai viguros, MACD chiar dacă dă un semnal întârziat oferă pobibilitatea de a prinde trendul în cea mai mare parte a lui, dar dacă trendul este de scurtă durată acest indicator poate fi irelevant.

MACD este rezultatul unor medii mobile, mediile mobile fiind ele însele indicatori tehnici întârziați. De preferat este ca acest indicator sa fie utilizat pe intervale de timp mai largi.

Interpretare

Intersectarea liniei MACD cu linia de semnalSemnalul de cumpărare este atunci când MACD intersectează în sus linia de semnal, iar semnalul de

vânzare este atunci când MACD intersectează în jos linia de semnal. Intersectarea MACD cu linia de semnal poate indica începutul unui nou trend.

Divergența MACDIndicatorul MACD poate ajuta la anticiparea schimbărilor de trend. Atunci când trendul MACD este

divergent cu trendul prețului activului urmărit ne poate da un semnal util cum că trendul activului slăbește în intensitate și se poate previziona o întoarcere a acestuia.

2) INDICATORI DE MOMENT

Momentul este un termen utilizat în cadrul analizei tehnice pentru a descrie viteza cu care se mişcă preţurile într-o anumită perioadă.

DMI (DIRECTIONAL MOVEMENT INDEX)

Indicatorul DMI se calculează pe baza prețurilor de piață prin compararea prețului curent cu nivelul prețului anterior și arata rezultatul sub forma unei drepte crescătoare de trend (+DI) sau a unei drepte descrescătoare de trend (-DI), cu valori cuprinse între 0 și 100. În general, atunci când +DI este deasupra –DI, piața este pe trend crescător, iar dacă –DI este deasupra +DI, piața se încadrează pe un trend descrescător.

DMI calculează de asemenea și intensitatea trendului crescător și descrescător, afișând acest rezultat sub forma linii de intensitate a trendului (ADX). Linia ADX arată intensitatea mișcării, considerându-se o piață activă atunci când linia ADX este peste 30 și o piață inactivă pentru o valoare a liniei ADX sub 30.

MOMENTUM

Acest indicator reflectă intensitatea cu care se produce o schimbare la nivelul pieței și măsoară viteza schimbării de preț fiind folosit drept un indicator de anticipare al schimbărilor de trend. Valorile sale pozitive extreme indică o piață supracumpărată, iar valorile sale extreme negative indică o piață supravândută.

M = P – Pn , 27

Piete de capital

P = ultimul preț de închiderePn = pretul de închidere de acum n perioade

Conform formulei, Momentum variază în jurul valorii zero. Atunci când prețul de închidere actual este mai mare decât prețul de închidere din urmă cu n perioade,

atunci Momentum este pozitiv. Dacă creșterea de preț este din ce în ce mai mare față de perioada similară din urmă cu n perioade, atunci Momentum este pozitiv și crescător – se spune că piața câștigă momentum.

Când prețul actual este mai mare decât cel de acum n perioade dar creșterile sunt din ce în ce mai mici, atunci Momentum este încă pozitiv dar descrescător către nivelul zero.

Când prețul de închidere actual devine mai mic decât prețul de închidere de acum n perioade, Momentum devine negativ și scade pe măsură ce scăderea este din ce în ce mai rapidă – și tot acest ciclu se repetă.

Cu alte cuvinte, Momentum urmărește fazele ciclice ale unui activ suport. Momentum Indicator este folosit standard pe o perioadă de 10 zile. El poate fi folosit și pe alte periode de timp dar este util a fi utilizat în piața nontrend și în asociere și cu alți indicatori ai analizei tehnice.

RSI (RELATIVE STRENGHT INDEX)

Compară evoluţia unui anumit instrument financiar cu propria sa performanţă din trecut în ceea ce priveşte evoluţia cursului de piaţă. Are în vedere raportul dintre variaţia medie a valorilor din perioadele de creştere (perioade ascendente) cu variaţia medie a valorilor din perioadele de scădere (perioade descendente).

Este unul dintre cei mai populari indicatori și măsoară schimbările relative dintre prețurile de închidere în creștere și cele în scădere. Este un indicator oscilator ce poate avertiza/anticipa semnalele de cumpărare și de vânzare. RSI măsoară puterea relativă internă a unei piețe dar este util de folosit alături și de alți indicatori.

0 < RSI < 100

Indicatorul are 2 praguri importante: 30 şi 70 (unii traderi utilizând nivelele de 20 cu 80)- dacă RSI > 70 cumpărări în exces (overbought) – supracumpărare preţurile de piaţă au crescut

mai mult decât aşteptările pieţei- dacă RSI < 30 vânzări în exces (oversold) – supravânzare preţurile de piaţă au scăzut mai mult

decât aşteptările pieţei

Media creșterilor se determină prin însumarea punctelor câștigate în zilele de creștere din cele n zile luate în analiză și împărțirea la numărul respectiv de zile, iar media scăderilor se determină prin însumarea

28

Piete de capital

punctelor pierdute în zilele de scădere din cele n zile luate în analiză și împărțirea la numărul respectiv de zile.

SI (STOCHASTIC INDEX)

Are în vedere preţul de piaţă al unui instrument financiar în raport cu valorile de maxim sau de minim ale acestuia dintr-o perioadă anterioară.

Oscilatorul stochastic are la bază faptul că într-o evoluție crescătoare a prețurilor, prețurile de închidere tind să fie crescătoare, iar într-o evoluție descrescătoare prețurile de închidere tind să fie descrescătoare.

Ca orice oscilator, indicatorul stochastic este folositor cu succes atunci când piața are o evoluție laterală – nontrend dar și într-o piață în trend indicatorul poate oferi semnale că piața este supracumpărată sau supravândută (stare în care piața poate sta chiar și o perioadă mai îndelungată) oferind semnale de terminare a trendului pe măsură ce indicatorul pierde din putere înainte ca acest lucru să fie evidențiat efectiv de preț.

InterpretareIS este compus din două curbe: %K și %D. Curba %K (componenta rapidă a indicatorului) ne arată la ce nivel se află ultimul preț de închidere în

raport cu plaja de prețuri din ultimele n perioade. Numărul de perioade standard folosit de inițiatorul indicatorului este 14.

Curba %D este o medie mobilă a indicatorului %K și această curbă este considerată componenta lentă a acestui indicator. De obicei această medie mobilă este calculată pe trei perioade.

Conform acestor formule cele două curbe evoluează între valorile 0 și 100. IS oferă semnale de cumpărare și vânzare în urma intersectărilor curbelor între ele sau a intersectării lor cu nivelele prestabilite de 20 și 80 sau în urma formării unor divergențe față de preț. Unii traderi consideră componenta lentă %D ca fiind mai fidelă în acuratețea semnalelor oferite la intersectarea cu nivelele prestabilite.

IS este de preferat a se folosi în paralel și cu alți indicatori ai analizei tehnice. Un bun aliat al acestui indicator este RSI care atinge nivelele de supracumpărare și supravânzare mai rar decât IS. Un bun semnal de vânzare este când ambii indicatori coboară sub nivelele prestabilite de semnal – IS sub 80 și RSI sub 70. Un bun semnal de cumpărare este când ambii indicatori urcă peste nivelele prestabilite de semnal – IS peste 20 și RSI peste 30.

3) INDICATORI DE VOLATILITATE

Volatilitatea descrie amplitudinea fluctuaţiilor preţului independent de direcţia trendului. Schimbările de volatilitate tind să conducă la schimbări ale preţului.

29

Piete de capital

BB (BOLLINGER BANDS)

Sunt curbe volatile utilizate pentru a identifica vârfurile de maxim sau de minim în evoluţia preţului de piaţă. Acest indicator a fost dezvoltat de John Bollinger și este cel mai folosit indicator de trend. Este format din două benzi care ”învelesc” o medie mobilă simplă – de obicei media de 20 de perioade. Cele două benzi sunt două deviații standard deasupra și dedesubtul mediei. Utilizând două deviații standard, statistic 95% dintre prețuri se află în interiorul acestor benzi.

Ca regulă, atunci când prețurile ajung în banda superioară se consideră ca piața este supracumpărată, iar atunci când prețurile ajung în banda inferioară se consideră că piața este supravânduta.

Benzile Bollinger sunt de asemenea sensibile la volatilitatea pieței. Atunci când piața este volatilă cele două benzi se departează una de cealaltă, iar când piața este puțin volatilă tind să se apropie.

Benzile Bollinger ne pot indica dacă prețurile sunt relativ mari sau mici, dacă trendul ar putea continua sau ar putea să se inverseze sau dacă piața este mai mult sau mai puțin volatila. Acest indicator este indicat a fi folosit împreună și cu alți indicatori precum RSI, MACD, Momentum, etc.

InterpretareBenzile Bollinger ne pot furniza următoarele semnale:Piața se află în trend: atunci când prețul iese în afara benzilor ne poate arăta că trendul este puternic și

este de așteptat să continue. Într-un trend puternic prețul se menține în partea extremă a unei benzi chiar întretăind-o în sus de multe ori. Este de dorit ca și alți indicatori să confirme această mișcare.

Atunci când benzile Bollinger se departează mult una de cealaltă există posibilitatea manifestării sfârșitului de trend. Într-un trend crescător, dacă prețul depășește banda superioară atunci pe următoarea mișcare cursul va crește din nou, dar dacă nu mai atinge banda superioară atunci poate apărea un semnal de întoarcere. Un semnal clasic de inversare din trend crescător este atunci când prețul face un maxim în afara benzilor urmat de un nou maxim local în interiorul benzilor. Dacă noul maxim este inferior primului maxim cu atât semnalul de întoarcere este mai puternic.

Atunci când benzile sunt foarte apropiate este foarte probabil ca piața să inițieze un nou trend și indicat a se aștepta pentru a vedea dacă el este unul crescător sau unul descrescător încercându-se fructificarea acestei direcții.

RVI (RELATIVE VOLATILITY INDEX)

Este un indicator utilizat pentru a determina direcţia volatilităţii pe o scară de la 0 la 100. RVI reprezintă indicatorul RSI cu particularitatea că RVI calculează abaterea standard aferentă unei

perioade luată în analiză în locul celei aferente modificării zilnice a prețului.RVI peste nivelul de 50 indică o volatilitate în creștere, iar sub 50 o volatilitate în scădere. Interpretarea

rezultatlelor poate fi îmbunătățită dacă se ține cont de câteva reguli de bază: - adresarea unui ordin de cumpărare doar dacă RVI > 50- adresarea unui ordin de vânzare doar dacă RVI < 50- dacă se ratează primul semnal de cumpărare se mai poate cumpăra când RVI > 60- dacă se ratează primul semnal de vânzare se mai poate vinde când RVI < 40- închiderea unei poziții de cumpărare dacă RVI < 40

30

Piete de capital

- închiderea unei poziții de vânzare dacă RVI > 60

Analiză tehnică versus analiză fundamentală

- analiza fundamentală studiază raportul forţelor cerere/ofertă care influenţează preţurile de piaţă analiza tehnică se concentrează pe studierea a ceea ce se întâmplă în piaţă

- analiza fundamentală studiază cauza mişcării pieţei analiza tehnică studiază efectul miscării pieţei- analiza fundamentala + analiza tehnică au ca scop final determinarea direcţiei în care preţurile este

probabil să evolueze

Tehnicienii consideră că analiza tehnică o include pe cea fundamentală. Dacă motivele fundamentale sunt reflectate în preţul pieţei, atunci studierea acelor motive devine lipsită de necesitate. Citirea graficelor devine astfel o scurtătură a anlizei fundamentale. Din această cauză, tehnicienii consideră că analiza tehnică are un grad mai mare de complexitate comparativ cu analiza fundamentală.

Flexibilitatea şi adaptabilitatea analizei tehnice la piaţa de capital

Analiza tehnică se caracterizează prin adaptabilitatea crescută la aproape orice mediu de tranzacţionare şi dimensiune temporală. Principiile acestei analize se aplică tuturor titlurilor financiare (acţiuni, obligaţiuni, contracte futures – analiza tehnică a fost aplicată iniţial acţiunilor şi obligaţiunilor şi apoi a fost adaptată contractelor futures). Rezultă astfel uşurinţa cu care un tehnician poate urmări oricâte pieţe doreşte, spre deosebire de un fundamentalist care ar fi nevoit să îşi constituie şi să prelucreze o mare cantitate de informaţii diferite.

Un tehnician îşi poate concentra atenţia şi resursele pe acele pieţe care prezintă tendinţe clare şi le poate ignora pe cele lipsite de «acţiune». De asemenea, el poate avea o imagine de ansamblu asupra pieţelor deoarece acestea sunt interconectate (modificarea preţului pe o piaţă poate furniza indicii privind modificarea viitoară a preţului şi pe alte pieţe).

DIVIDENDUL ȘI POLITICA DE DIVIDEND

Dividendul reprezintă partea din profitul net repartizată acţionarilor în virtutea dreptului lor de coproprietate.

Deţinătorii acţiunilor comune încasează un dividend anual, a cărui mărime depinde de profitul net şi de politica de dividend adoptată de emitent.

Deţinătorii acţiunilor preferenţiale au dreptul la obţinerea unui dividend prioritar fix. Dacă acţiunile preferenţiale sunt participative, iar dividendul la acţiunile comune este mai mare decât dividendul prioritar, acţionarul preferenţial are dreptul să încaseze diferenţa până la nivelul dividendului acţiunilor comune.

31

Piete de capital

Dc = dividend pentru acţiuni comunePnd = profit net distribuit acţionarilorDp = dividend prioritarNc = număr acţiuni comuneNp = număr acţiuni preferenţialePp = procent de participare

Parametrii politicii de dividend sunt:- rata de distribuire a dividendului (d)- rata de creştere a dividendului pe acţiune (g)

Formele sub care se distribuie dividendul pot fi:- dividend anual determinat ca rezultat al politicii de dividend şi care depinde de rezultatul financiar al societăţii şi de decizia de repartizare a acestuia în favoarea acţionarilor.- dividend prioritar (fix) încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate. Se stabileşte la momentul emisiunii acţiunilor preferenţiale şi se încasează chiar dacă nu se distribuie dividende pentru acţiunile comune. Se poate cumula de la un an la altul (atunci când societatea înregistrează rezultat negative din derularea activităţii). Astfel, acest dividend asigură o remunerare de bază indiferent de rezultatul financiar al emitentului.- dividend provizoriu ce se repartizează înainte de închiderea bilanţului, ca un avans din dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, după încheierea exerciţiului şi publicarea bilanţului.- dividend repartizat sub formă de noi acţiuni caz în care societatea calculează dreptul de atribuire şi fiecare acţionar va primi gratuit un număr de acţiuni proporţional cu numărul acţiunilor deţinute şi cu dreptul său la dividend.

Dividendele în numerar sunt distribuite după un anumit program. Cele mai multe societăţi distribuie dividendele anual, dar pot exista şi societăţi care le plătesc semestrial sau chiar trimestrial. Extrem de rar sunt dividendele plătite la un interval mai mic decât cel trimestrial.

Dividendele în acţiuni vor fi distribuite ca procent la numărul acţiunilor deţinute de un acţionar. Ele sunt plătite atunci când o societate înregistrează profit, dar doreşte să îşi conserve lichidităţile. Acţiunile primite conferă aceleaşi drepturi ca şi celelalte acţiuni ordinare şi vor fi distribuite acţionarilor existenţi proporţional cu procentul de participare la capitalul social. Această procedură va conduce automat la majorarea capitalului societăţii cu valoarea dividendelor distribuite sub formă de acţiuni.

Piaţa de capital cunoaşte o procedură de repartizare a dividendului care presupune existenţa a patru date:a) data declarării (Dd): este data la care conducerea societăţii comerciale care distribuie dividendul anunţă că va plăti dividende de o anumită valoare, anunţând şi data înregistrării.b) data înregistrării (Di): este data la care societatea solicită Registrului Independent lista curentă a acţionarilor îndreptăţiţi să primească dividende.c) data plăţii (Dp): este data la care societatea plăteşte dividendele, dată stabilită, de regulă la două săptămâni după data înregistrării. Pentru a primi dividendul acţionarul trebuie să fie înscris în Registrul Acţionarilor la data înregistrării.32

Piete de capital

d) data ex-dividend (D-ex): cele mai multe tranzacţii durează 3-5 zile lucrătoare până în momentul în care fiecare participant intră în posesia valorilor mobiliare cumpărate sau a banilor.

O persoană care cumpără acţiunile în mai puţin de 3-5 zile înainte de data înregistrării va fi teoretic proprietarul acţiunilor cumpărate, dar o decontare obişnuită durează 3-5 zile înainte de data înregistrării, dată la care societatea primeşte lista acţionarilor. Începând cu această dată cei care doresc să cumpere acţiunile le cumpără la un preţ diminuat cu valoarea dividendului. Această diminuare este realizată de piaţă (ca rezultat al faptului că acţionarul nu mai primeşte dividendul aferent anului trecut) ca dealtfel şi creşterea din perioada de după declararea dividendului, ca urmare a faptului că mulţi ar dori să încaseze aceste dividende chiar dacă nu au fost acţionari tot anul. Acesta este un mecanism de autoreglare a cursului impus de piaţă, de raportul dintre cerere şi ofertă.

Pe plan internaţional există 3 tipuri de politică de dividend:

politica ratelor = în funcţie de mărimea profitului net obţinut, conducerea societăţii ia decizia cu privire la procentul ce va fi repartizat acţionarilor sub formă de dividende. În cazul în care acest procent rămâne constant pe o perioadă mai mare de timp, atunci mărimea dividendului repartizat fluctuează numai în funcţie de mărimea profitului ceea ce determină efecte nefavorabile asupra cursului bursier al acţiunii respective (este politica utilizată în România).

politica reziduală = din profitul total obţinut, societatea opreşte resursele necesare propriei dezvoltări (autofinanţării) şi dacă mai rămâne un surplus, acesta se distribuie sub formă de dividende. În funcţie de politica de dezvoltare a societăţii, partea distribuită sub formă de dividende poate să varieze foarte mult de la un an la altul.

politica stabilizată = este politica firmelor puternice care pornesc de la un anumit nivel al dividendului şi apoi în fiecare an realizează o creştere a acestuia faţă de anul precedent, dar într-o măsură foarte mică. Astfel, chiar dacă într-un an profitul nu este suficient pentru repartizarea de dividende crescute, firma opreşte partea necesară din cea destinată autofinanţării, iar în cazul în care activitatea se încheie cu pierdere, firma apelează la rezervele acumulate anterior.

III. O B L I G A Ţ I U N I L E

Sunt titluri reprezentative ale unei creanţe pentru deţinătorii lor asupra emitentului, care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau dreptul deţinătorului de a încasa o dobândă şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul recuperându-şi astfel capitalul avansat în schimbul cumpărării de obligaţiuni.

Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut prin care emitentul obține resurse financiare suplimentare fără sporirea numărului acționarilor și gradului de dispersie a acțiunilor. Ele pot fi emise în formă materială (pe suport hârtie) sau în formă dematerializată (prin înscriere în cont sub formă electronică).

Datorită venitului cert pe care îl aduc, obligaţiunile se mai numesc şi valori mobiliare cu venit fix. Ele comportă din partea debitorului un dublu angajament:- să plătească creditorului o remunerare sub formă de dobândă, a cărei mărime este fixată

încă de la emisiune

33

Piete de capital

- să ramburseze capitalul atras, în anumite condiţii stabilite de asemenea în contractul de emisiune.

În activitatea de pe pieţele de obligaţiuni sunt implicaţi : emitenţii, investitorii şi intermediarii.

emitenţii: sunt persoane juridice de tipul băncilor şi altor instituţii financiare, corporaţiilor, organismelor guvernamentale, societăţilor multinaţionale, agenţilor economici naţionali.

Firmele preferă emisiunea de obligaţiuni, comparativ cu împrumuturile bancare clasice deoarece:- sumele procurate prin emisiunea de obligaţiuni sunt de regulă mai mari decât în cazul în

care o singură bancă ar fi pregătită să acorde împrumutul respectiv- emitenţii de obligaţiuni sunt în căutarea celor mai competitive rate de finanţare, ceea ce

nu este întotdeauna posibil la o singură bancă- emitenţii doresc angajarea de împrumuturi pe perioade mai lungi decât pentru care

băncile sunt pregătite să acorde împrumutul- banii pot fi procuraţi mai rapid pe pieţele de obligaţiuni

investitorii: în schimbul capitalului investit în achiziţionarea de obligaţiuni, ei doresc încasarea unei dobânzi şi recuperarea sumelor investite la o anumită dată stabilită, în viitor.

Investitorii pot fi persoane juridice şi fizice. Investitorii instituţionali (fonduri mutuale, fonduri de pensii, companii de asigurări, instituţii de economii) deţin pe piaţa obligaţiunilor o pondere de circa 80%. Investitorii individuali investesc indirect pe piaţa de obligaţiuni prin cumpărarea de poliţe de asigurare sau de pensii etc. sau direct prin cumpărarea de obligaţiuni pentru obţinerea unui venit garantat din investiţia respectivă.

Obligatarii au calitatea de creditori ai societății, nu au drept de vot, au dreptul de a se întruni în adunări generale ale obligatarilor pentru apărarea și promovarea intereselor lor. Ei au dreptul de a-și numi un reprezentant cu rol de supraveghere și protejare a intereselor lor, își pot manifesta dreptul de a decide în cazul emisiunii unui nou împrumut obligatar sau de a se opune la modificarea condițiilor împrumutului actual.

intermediarii: pot fi bănci, brokeri, creatori de piaţă, consultanţi financiari şi fac posibilă întâlnirea dintre cumpărători şi vânzători.

Elementele caracteristice ale unui împrumut obligatar sunt:

valoarea nominală = valoarea convențională stabilită la emisiunea obligaţiunilor şi care este înscrisă pe titlu

preţul de emisiune = preţul la care se oferă titlul la emisiuneÎn cazul obligaţiunilor se poate practica o emisiune la paritate (PE=VN), dar cel mai

frecvent emisiunea este subparitate (PE<VN) pentru a oferi un avantaj investitorilor. În acest caz intervine:

prima de emisiune = diferenţă între valoarea nominală şi preţul de emisiune, fiind un cost al emitentului cu scopul atragerii capitalurilor de împrumut.

preţul de rambursare = de regulă este egal cu valoarea nominală (rambursare la paritate), dar se poate prevede şi o rambursare peste paritate (PR>VN), constituindu-se astfel:

prima de răscumpărare în favoarea deţinătorilor obligaţiunilor = diferenţa între valoarea nominală şi preţul de rambursare, fiind un cost al emitentului cu scopul atragerii capitalurilor de împrumut.

34

Piete de capital

scadenţa = data finală la care obligaţiunile vor fi răscumpărate de către emitent, putându-se determina astfel:

termenul de rambursare = intervalul între momentul emisiunii şi momentul răscumpărării.

cuponul de dobândă = plata periodică de dobândă de-a lungul duratei de viată a obligaţiunii. Este suma încasată de deţinătorul obligaţiunii ca fructificare a investiţiei sale, sumă plătită anual sau la alte intervale de timp, caz în care calcularea cuponului presupune luarea în considerare a numărului de zile scurs de la ultima plată a dobânzii.

Dacă se aplică procedeul real de calcul, numărul de zile se determină începând cu ziua imediat următoare plăţii ultimului cupon, anul având 365 sau 366 de zile. În cazul procedeului convenţional de calcul, numărul de zile se determină începând din ziua plăţii ultimului cupon, fiecare lună este considerată de 30 de zile, iar anul de 360 de zile.

rata nominală a dobânzii = procentul de dobândă care dă posibilitatea calculării venitului adus de investiţia în obligaţiuni sub formă de dobânzi încasate, procent care se aplică la valoarea nominală.

În cazul în care se utilizează dobânda practicată pe piaţă, atunci în prospectul de emisiune RND va fi înscrisă ca o medie a ratei dobânzii pentru depozitele şi creditele având aceeaşi scadenţă cu intervalul la care se plăteşte cuponul de dobândă (dacă cuponul se plăteşte la 6 luni se face media aritmetică simplă a ratei dobânzii de la depozitele şi creditele pe termen de 6 luni).

La stabilirea acestei dobânzi, emitentul trebuie să aibă în vedere mai multe aspecte de natură financiară: previzionarea ratei profitului, fluctuația viitoare a veniturilor, obligativitatea plății dobânzilor la intervale regulate de timp etc.

dobânda acumulată = fracţiune a cuponului de dobândă ce se cuvine vânzătorului unei obligaţiuni în cazul în care acesta o vinde înainte de scadenţa obligaţiunii şi de plata următorului cupon.

Dacă o obligaţiune este vândută înaintea unui termen de plată a cuponului, atunci respectivul cupon este pierdut de vânzător. De aceea, cumpărătorul trebuie să îl recompenseze pe vânzător proporţional cu perioada cât obligaţiunea a fost deţinută de acesta, de la data ultimei plăţi a cuponului.

Astfel, dobânda acumulată este suportată de către cumpărătorul obligaţiunii și se poate include în preţ (rezultând un preț complet brut – ”dirty price” = preţul de tranzacţionare + dobânda acumulată) sau se poate opta pentru calculul și evidența separată, situație în care prețul de tranzacționare a obligațiunii este considerat preț net - ”clean price”.

rata dobânzii la termen (de piaţă) = rata fixată în momentul actual pentru un contract a cărei executare se va realiza în viitor. Ea poate fi constantă pe toată durata de viaţă a împrumutului sau poate să fie distinctă pentru fiecare perioadă viitoare în parte.

rata de actualizare brută = rata care egalizează preţul plătit de subscriitori în momentul emisiunii obligaţiunilor cu suma actualizată a fluxurilor financiare viitoare degajate de obligaţiunea respectivă.

În cazul în care rata dobânzii la termen este constantă pe toată durata de viaţă a obligaţiunii, atunci rata de actualizare brută se identifică cu aceasta, iar dacă perioada de viaţă a titlului este de un an, dobânda se plăteşte anual şi preţul de emisiune, respectiv preţul de răscumpărare sunt egale cu valoarea nominală, atunci rata de actualizare brută este egală cu rata nominală a dobânzii.

Rata de actualizare publicată în prospectul de emisiune prezintă importanţă pentru momentul respectiv deoarece ulterior, pe măsura modificării cursului obligaţiunii, se schimbă şi nivelul ratei de actualizare brută. Importanţa acestei rate constă în:

35

Piete de capital

- pentru cumpărător – reprezintă rata de rentabilitate pe care o va obţine prin cumpărarea titlului la valoarea actuală

- pentru emitentul obligaţiunilor – reprezintă costul îndatorării pentru atragerea capitalurilor de împrumut

După emisiunea obligaţiunilor şi plasarea lor pe piaţa secundară, obligaţiunea înregistrează un curs de piaţă. Specific obligaţiunilor este faptul că ele îşi exprimă cursul în procente la valoarea nominală prin raportarea preţului de piaţă la valoarea nominală. O obligaţiune având cursul de 100% se numeşte “la paritate”.

Notarea obligaţiunilor se face astfel: ABC 08/11 - ABC = simbolul emitentului obligaţiunii (din 3 litere)- 08 = rata nominală a dobânzii (8% pe an)- 11 = anul scadenţei obligaţiunii (ultimele 2 cifre ale anului - 2011)

Cotaţia obligaţiunilor (preţul de tranzacţionare) se face astfel: XYZ 102 15/16; 104 3/8- 102 15/16 = 102,9375% preţul de cumpărare (cotație BID) a obligaţiunii de către

intermediar (preţul la care va vinde un client) - 104 3/8 = 104,375% preţul de vânzare (cotație ASK) a obligaţiunii de către intermediar

(preţul la care va cumpăra un client)

În prospectul de emisiune se prevede şi modalitatea de amortizare a împrumutului obligatar. Astfel, rambursarea împrumutului obligatar poate fi:

la scadenţă (la final) = întreaga valoare a împrumutului (valoarea nominală) se rambursează în ultima zi de viaţă a obligaţiunilor, iar dobânda se calculează la valoarea nominală (=VN*RND%) şi se plăteşte în fiecare an (valoarea sa anuală fiind aceeaşi).

în rate egale = în fiecare an se rambursează aceeaşi fracţiune din valoarea împrumutului (=VN/durata de viaţă) şi o dobândă care se calculează în primul an la valoarea nominală şi apoi la valoarea rămasă de rambursat.

în anuităţi constante = în fiecare an suma rambursată sub formă de anuitate (rata+dobânda) este aceeaşi fiind calculată după formula: A = (VN * RND)/[1 – (1 + RND) -n]. În interiorul anuităţii, rata şi dobânda au fiecare o evoluţie proprie.

sub forma cuponului unic = întreaga valoare a împrumutului (valoarea nominală) şi dobânzile capitalizate se achită în ultima zi a duratei de viaţă a obligaţiunilor, existând astfel un singur flux financiar.

sub forma cuponului zero = obligaţiunile sunt emise la un preţ de emisiune mult mai mic decât valoarea nominală (cu discount), urmând a fi răscumpărate cel puțin la valoarea nominală, diferenţa dintre preţul de emisiune şi preţul de răscumpărare reprezentând fructificarea investiţiei în obligaţiunile respective.

Indicatori care caracterizează împrumutul obligatar

randamentul nominal: N = (dobândă/valoare nominală)*100

randamentul curent: C =(dobândă/valoare de achiziţie)*100

randament la maturitate:

36

Piete de capital

D = venituri anuale din dobânzi = VN * RNDd = valoarea nominală - curs de piață. Semnul +/- trebuie să evidenţieze influenţa preţului obligaţiunii asupra randamentului acesteia:- dacă valoarea nominală < curs d < 0 scade randamentul plasamentului datorită răscumpărării obligaţiunii de către emitent la o valoare mai mică decât preţul plătit pentru achiziţionarea obligaţiunii respective în calcul se ia cu semnul “-“ şi reprezintă “disagio”- dacă valoarea nominală > curs d > 0 are loc o creștere a randamentului plasamentului deoarece răscumpărarea va fi realizată cel puţin la valoarea nominală, deci la o valoare mai mare decât valoarea de achiziţie în calcul se ia cu semnul “+” şi reprezintă “agio”n = maturitate (perioada rămasă până la scadenţă)C = cursul obligaţiunii

Randamentul la maturitate se calculează în cazul achiziţionării unei obligaţiuni de pe piaţa secundară, la un moment dat pe durata sa de viaţă şi la o valoare diferită de valoarea nominală, iar investitorul doreşte să calculeze randamentul care îi rămâne până la scadenţa obligaţiunii dacă el va păstra obligaţiunea până la final, rambursarea obligaţiunii urmând a se face la paritate.

durata de imunizare: reprezintă o estimare a perioadei în care un investitor îşi poate recupera investiţia iniţială prin fluxurile reprezentate de anuităţi (rata + dobândă).

Anumiţi factori influenţează durata de imunizare astfel:- pentru o obligaţiune cu cupon zero, durata este egală cu scadenţa- durata de imunizare a unei obligaţiuni convenţionale este întotdeauna mai mică decât

durata sa de viaţă- cu cât rata cuponului este mai mare, cu atât durata de imunizare este mai mică, iar

obligaţiunea este mai puţin riscantă

sensibilitatea: reflectă relaţia invers proporţională existentă între rata dobânzii de piaţă şi cursul obligaţiunii, respectiv cu cât se modifică cursul obligaţiunii la o modificare a ratei dobânzii de piaţă cu 1%.

“-“ arată relaţia de inversă proporţionalitate

Între sensibilitatea obligațiunii și durată este o relație direct proporțională: cu cât durata este mai mare, cu atât și sensibilitatea este mai ridicată.

v aloarea de achiziţie a unei obligaţiuni (valoarea sa reală) se poate determina prin actualizarea fluxurilor financiare reprezentate de anuităţi, actualizare realizată în funcţie de rata de randament actuarial.

RDT = rata dobânzii la termen (”i”)

37

Piete de capital

În situaţia în care dobânzile la termen nu sunt constante pe toată durata de viaţă a obligaţiunii, formula de calcul pentru preţul de emisiune devine:

Tipuri de obligaţiuni

În practică se pot întâlni mai multe tipuri de obligaţiuni, printre care:

Obligaţiunile indexate sunt, prin definiţie, obligaţiunile la care emitentul îşi asumă obligaţia de a reactualiza valoarea acestor titluri în funcţie de un indice ales de comun acord cu investitorul (creditorul). Pe piaţa internaţională a obligaţiunilor se remarcă tendinţa de a se renunţa la o rată fixă a dobânzii în favoarea ratelor variabile, modificate lunar sau trimestrial prin aliniere la dobânzile de pe piaţa interbancară.

Obligaţiunile participative au ca scop legarea creditorului de bunurile rezultate din investiţiile la care a contribuit cu finanţarea. Modalitatea constă în a face să varieze suma anuală a dobânzii vărsată şi a sumei de rambursat, în funcţie de rezultatele financiare ale emitentului, de dividendul vărsat acţionarilor sau de sumele destinate pentru rezerve.

Obligaţiunile convertibile sunt obligaţiunile care, la expirarea unui anumit termen fixat în contractul de emisiune, în general cuprins între 2 şi 6 luni, oferă investitorului posibilitatea să îşi exercite opţiunea de convertire a titlului în acţiuni, la o paritate dată de valoarea acţiunilor substituite de o nouă emisiune care acoperă contravaloarea obligaţiunilor asupra cărora s-a exercitat opţiunea de convertire.

Ele dau dreptul deţinătorului ca la termene stabilite să convertească obligaţiunea în acţiuni comune sau preferenţiale ale aceluiaşi emitent, la un preţ prestabilit. Deţinătorii obligaţiunilor speră ca preţul de conversie să fie mai scăzut decât preţul viitor al acţiunilor astfel încât să poată cumpăra ieftin şi să vândă scump.

În intervalul cuprins între momentul emiterii obligaţiunii şi cel al expirării dreptului de conversie, rata dobânzii practicată pentru obligaţiunea respectivă este mai scăzută decât dobânda de piaţă (datorită posibilităţii oferită deţinătorilor de obligaţiuni de a opta în a deveni şi acţionari), iar în intervalul rămas până la scadenţa obligaţiunii dobânda de la obligaţiune se aliniază dobânzii de piaţă.

Obligaţiunile ipotecare reprezintă titluri mobiliare emise de bănci ipotecare pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecării terenurilor sau a imobilelor. În baza contractelor de ipotecă încheiate cu băncile ipotecare, proprietarii de pământ şi/sau imobile primesc suma solicitată drept împrumut, nu în numerar, ci în înscrisuri funciare la valoarea lor nominală. Pentru a obţine banii necesari, deţinătorii vând aceste titluri de credit la bursa de valori. Pentru a obţine banii necesari, debitorii vând aceste titluri de credit la bursa de valori la un preț determinat de cerere/ofertă, iar la scadență au obligația de a rambursa băncii același număr de obligațiuni ipotecare pe care le vor achiziționa de asemenea de la bursă.

Obligaţiunile cu fond de răscumpărare sunt obligaţiunile în cazul cărora emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunile respective.

Obligaţiunile garantate pentru creşterea siguranţei investitorilor sunt garantate cu titluri asupra unor terţi, deţinute de societatea emitentă a obligaţiunilor şi depuse la un garant sau prevăd instituirea unei ipoteci asupra bunurilor imobiliare ale emitentului. Spre deosebire de aceste obligațiuni emise de majoritatea debitorilor, societățile puternice care se bucură de o

38

Piete de capital

bonitate ridicată au posibilitatea de a emite și obligațiuni negarantate (garanția fiind dată de renumele emitentului). În prospectul de emisiune se precizează că împrumutul obligatar este negarantat, ceea ce presupune asumarea unui risc mai mare din partea investitorilor.

Obligaţiunile cu cupon de dobândă ce poate fi reinvestit în cazul cărora dobânda datorată de societatea emitentă a obligaţiunilor nu se plăteşte în numerar, ci în obligaţiuni identice cu cele iniţiale (aceeaşi valoare nominală şi rată a dobânzii). Posesorul lor le poate vinde în orice moment pe piaţă, transformându-le astfel în lichidităţi. Pentru debitor, avantajul acestui tip de obligaţiuni constă în existenţa unui singur flux de numerar şi anume la scadenţă când trebuie răscumpărate obligaţiunile existente în circulaţie.

Obligaţiunile cu cupon zero nu au stabilit cupon de dobândă, însă deţinătorul primeşte dobânda în momentul în care cumpără obligaţiunea deoarece aceasta este emisă cu un mare discount faţă de valoarea sa nominală. Ele au o scadenţă cuprinsă de regulă între 5-10 ani.

Evoluția ratei dobânzii de piață determină aparița riscului de rată a dobânzii, atât pentru emitent, cât și pentru investitor. Acoperirea împotriva acestui risc se poate realiza cu ajutorul unor obligațiuni specifice și anume obligațiunile cu opțiune de răscumpărare.

Opțiunea de răscumpărare poate aparține :- emitentului la o anumită dată, precizată în prospectul de emisiune, emitentul își poate

exercita opțiunea în cazul în care rata dobânzii de piață scade sub rata nominală a dobânzii practicată la împrumutul obligatar

- investitorului la o anumită dată, precizată în prospectul de emisiune, creditorul își poate exercita opțiunea în cazul în care rata dobânzii de piață crește peste rata nominală a dobânzii practicată la împrumutul obligatar

Piaţa obligaţiunilor interne reprezintă o formă importantă de existenţă a pieţelor de capital, în cadrul căreia sunt negociate titlurile de credit emise în monedă naţională, ofertanţii şi investitorii fiind rezidenţi ai ţării pe teritoriul căreia funcţionează piaţa respectivă.

Alături de piaţa obligaţiunilor indigene, în structura acestei forme de existenţă a pieţei de capital, distingem atât piaţa obligaţiunilor străine (foreign bond market), cât şi piaţa euroobligaţiunilor (eurobond market).

Obligaţiunile străine (foreign bonds) sunt valori mobiliare, respectiv titlurile de credit emise de agenţi economici din alte ţări decât cea pe teritoriul căreia funcţionează piaţa de capital şi unde se realizează împrumutul. Aceste valori mobiliare se emit pe o singură piaţă în scopul atragerii de capital financiar.

Euroobligaţiunile (eurobonds) reprezintă titlurile de creanţă pe termen mediu şi lung, exprimate în eurovalute şi comercializate (vândute) simultan în mai multe ţări, pe pieţele de capital, de către un sindicat (consorţiu) bancar internaţional.

Piaţa internă a obligaţiunilor oferă participanţilor avantaje şi dezavantaje, astfel : pentru emitenţi

- avantaje : * emisiunile garantate de stat deţin o poziţie bună pe piaţa internă datorită ratingurilor lor superioare de credit şi lichidităţii ridicate a pieţelor* bonitatea emitenţilor este mai bine apreciată pe piaţa internă decât pe cea internaţională* în funcţie de cerinţele anumitor grupuri de investitori interni, pot fi emise diverse tipuri de obligaţiuni care să răspundă mai bine acestor cerinţe

- dezavantaje : * emisiunile garantate de stat s-ar putea să nu atragă un segment suficient de larg al pieţei interne

39

Piete de capital

* pieţele interne pot să nu fie suficient de mari pentru a permite o emisiune internă de anvergură* pieţele interne sunt extrem de bine reglementate, cu condiţionări privind aspecte legate de înregistrare şi listare* unele pieţe interne prezintă restricţii cu privire la tipurile de instrumente permise, mărimea emisiunii şi naţionalitatea emitentului

pentru investitori- avantaje : * pentru emisiunile de obligaţiuni exprimate în monede străine garantate de

stat, pieţele interne sunt bine dezvoltate şi reglementate* mulţi investitori înţeleg mai bine instrumentele şi piaţa internă, reglementările acestora, decât în cazul emisiunilor pe pieţele internaţionale* unii investitori instituţionali pot fi constrânşi să investească pe pieţele interne

- dezavantaje : * este posibil ca pieţele interne să fie mai mici comparativ cu cele internaţionale, astfel încât investirea unor sume mari pe pieţe lichide să nu fie posibilă* este posibil ca investitorii internaţionali să nu înţeleagă instrumentele interne şi reglementările pieţelor naţionale* sunt posibile implicaţii fiscale (reţineri de impozite) pentru investitorii din străinătate, ceea ce poate afecta atractivitatea instrumentelor interne.

Piaţa euroobligaţiunilor oferă participanţilor avantaje şi dezavantaje, astfel : pentru emitenţi

- avantaje : * există o largă şi diversificată bază internaţională de investitori* euroobligaţiunile pot fi emise într-o gamă largă de tipuri* mărimea unei emisiuni nu este restricţionată, astfel că emisiunile pot fi de

anvergură* există o gamă largă de monede în care se pot emite euroobligaţiunile* euroobligaţiunile pot fi emise foarte repede* euroobligaţiunile pot fi listate la bursele internaţionale de valori

- dezavantaje : * emisiunea de euroobligaţiuni depinde de bonitatea emitentului, de aceea ele sunt emise de organizaţii cu un rating foarte ridicat

pentru investitori- avantaje : * euroobligaţiunile sunt disponibile într-o gamă largă de tipuri de emisiuni,

monede, cupoane şi scadenţe* majoritatea euroobligaţiunilor sunt emise de organizaţii cu rating ridicat, state suverane, guverne, societăţi multinaţionale

- dezavantaje: * datorită cerinţelor reduse ede reglementare şi a puţinelor restricţii de raportare, investitorii pot fi supuşi unor riscuri suplimentare* piaţa de tranzacţionare a obligaţiunilor este în principal o piaţă de tip OTC fără cerinţe de raportare centralizată

Ratingul obligaţiunilor

În procesul de evaluare a obligaţiunilor, o importanţă deosebită o prezintă bonitatea emitentului deoarece investitorii doresc să cunoască riscul legat de posibilitatea ca emitentul respectiv să nu îşi îndeplinească obligaţiile legate de plata dobânzii sau de rambursarea capitalului împrumutat.

Din acest punct de vedere, evaluarea este realizată de instituţii specializate (Moody s Investors Service, Standard and Poor s Corporation, Fitch Investors Service, etc.) care prin ratingul stabilit arată abilitatea emitentului de a-şi rambursa datoria. Nota acordată de 40

Piete de capital

agențiile de rating se bazează pe informațiile furnizate de emitent și pe informațiile pe care agenția le obține din surse ce pot fi considerate a fi de încredere.

Se analizează o serie de criterii astfel: localizarea geografică a emitentului, tipul de afaceri, perspectivele pentru domeniul de activitate al emitentului, poziţia emitentului pe piaţa internă, managementul firmei, contul de profit şi pierderi, planul de lichidităţi, cash-flow, tipul de instrument emis etc.

Obligaţiunile ce sunt considerate speculative, cu risc ridicat, cu grad non-investiţional se numesc obligaţiuni junk, ele având în multe cazuri randamente ridicate în scopul atragerii de investitori.

Emisiunile obligatare ale societăților de dimensiuni mici și emisiunile distribuite prin plasament privat nu sunt supuse evaluării.

Ratingul este important deoarece în funcţie de acesta se stabileşte mărimea cuponului pe care emitentul obligaţiunii va trebui să îl plătească. Nota agenției de evaluare este un element pe care un investitor îl poate avea în vedere la luarea deciziei de tranzacționare a obligațiunii.

Paralela între acţiuni şi obligaţiuni

d.p.d.v. al veniturilor obţinute: acţiunile = titluri cu venit variabil care depinde de rezultatul obţinut de societatea emitentă; obligaţiunile = titluri cu venit fix reprezentat de dobânda care se plăteşte indiferent de rezultatul activităţii emitentului d.p.d.v.al duratei de viaţă: acţiunile au durata de viaţă nelimitată; obligaţiunile au durata de viaţă limitată până la scadenţă

d.p.d.v. al modului de definire: acţiunile = fracţiuni ale capitalului social; obligaţiunile = fracţiuni ale unui împrumut

d.p.d.v. al poziţiei investitorului: acţiunile oferă calitatea de coproprietar, deţinătorul lor având rol de decizie în cadrul societăţii emitente; obligaţiunile oferă calitatea de creditor, fără imixtiunea acestuia în activitatea emitentului

d.p.d.v. al riscurilor generate: acţiunile = au un risc mai mare (neîncasarea dividendelor, pierderea investiţiei în cazul falimentului societăţii emitente); obligaţiunile = prezintă un risc redus (dobânzile se plătesc, iar în caz de faliment creditorii sunt plătiţi cu anticipaţie)

ORDINE BURSIERE

Reprezintă o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă fermă (în cazul cumpărării) prin care se urmărește tranzacționarea unui anumit volum de instrumente financiare, în anumite condiții. Adresarea de către client a unui ordin bursier (prin comunicare directă, prin telefon, fax, email etc.) este condiționată de deschiderea prealabilă a unui cont de client la un intermediar.

În momentul adresării sale, ordinul trebuie să cuprindă o serie de elemente precum:

- sensul operațiunii (vânzare/cumpărare)

- caracteristicile valorilor mobiliare pentru care se adresează ordine: la acțiuni este suficientă precizarea simbolului la obligațiuni sunt necesare precizări suplimentare:

* rata dobânzii --- pentru obligațiuni cu dobânda variabilă* emisiunea --- dacă punerea în circulație se realizează în mai multe tranșe* maturitatea --- dacă retragerea din circulație se realizează la date diferite

41

Piete de capital

* cuponul de dobândă --- dacă plata acestuia nu se face anual

- cantitatea de titluri cerută/oferită

- piața pe care urmează să se efectueze tranzacția (la vedere, la termen)

- perioada de valabilitate a ordinului:* ordine valabile la o singură ședință bursieră introduse în vederea execuției imediate

– FOK ”fill or kill” (participă la mecanismul de formare a cursului imediat ce au fost primite și doar o singură dată - nu se rețin pe parcursul întregii ședințe bursiere)

* ordine valabile o zi – DAY (dacă nu s-a realizat alocarea, ordinele respective se mențin pe parcursul întregii zile bursiere)

* ordine valabile până la o anumită dată precizată de client – GDT ”good till date” (clientul precizează data finală a valabilității ordinului - an/lună/zi)

*ordine valabile până la revocare - OPEN (se mențin până la executarea sau revocarea lor în limita a 62 de zile calendaristice de la data ultimei actualizări a ordinului)

La expirarea termenului de valabilitate asociat unui ordin, acesta este eliminat automat din sistem.

Un tip de ordin special ce poate fi introdus în sistemul bursei este ordinul ascuns – HIDDEN ORDER. În mod normal ordinele afișate în sistemele bursei prezintă volumul de titluri și prețul. Un ordin ascuns nu prezintă întregul volum pe care un investitor dorește să îl tranzacționeze, ci numai o parte din acesta; partea “vizibilă” a ordinului trebuie să reprezinte minim 20% din volumul total al ordinului. Acest ordin este utilizat pentru a nu dezvălui celorlalți participanți la piață (celorlalți intermediari) intențiile investitorului.

- indicații cu privire la curs:Principalele tipuri de ordine bursiere ce se pot întâlni pe piață sunt: ordinul la piață = se acceptă de către client prețul de piață cel mai bun din momentul

recepționării și intrării ordinului în mecanismul de formare a cursului.

Intenția clientului este de executare imediată a tranzacției, alocarea având loc imediat. Cumpărarea se va realiza la cel mai scăzut curs din acel moment, iar vânzarea la cel mai ridicat curs din acel moment. La aceste ordine avantajul este că investitorul poate fi sigur că ordinul va fi executat (există și excepții, dar acestea sunt rare), iar dezavantajul este că prețul final va fi cunoscut numai după finalizarea tranzacției.

Ordinele la piață sunt utilizate în special de investitorii piețelor evoluate.

ordinul la curs limită = este ordinul în care clientul precizează prețul maxim pe care este dispus să îl plătească la cumpărare, respectiv prețul minim pe care dorește să îl încaseze la vânzare.

Acest ordin nu poate fi executat decât dacă piața oferă condițiile specificate în ordin. Acestui tip de ordin îi este atașată întotdeauna clauza ”la un preț mai bun”: cumpărarea / vânzarea trebuie realizate la un curs mai mic / mare decât cel specificat în prețul limită - dacă piața oferă condiții.

Avantajul ordinului limită este faptul că investitorul păstrează controlul asupra prețului tranzacției de cumpărare sau de vânzare de titluri, acesta cunoscând în mod exact prețul unei tranzacții de cumpărare sau venitul dintr-o tranzacție de vânzare. Dezavantajul este că în funcție de evoluția pieței, prețurile specificate în anumite ordine nu pot fi atinse, iar tranzacția rămâne neexecutată.

Ordinele cu limită de preț sunt utilizate mai ales pe piețele în formare, datorită atât temerilor și lipsei de experiență a jucătorilor, dar și în cazul în care piața înregistrează volatilități extreme ale cursurilor.42

Piete de capital

ordine cu mentiuni speciale:

”stop” sau ”stop limită”= vizează limitarea pierderii sau conservarea câștigului ca urmare a evoluției ulterioare nefavorabile a cursului și devine ordin de tranzacționare la piață sau la un curs limită când se atinge nivelul precizat de client pentru executarea tranzacției de sens contrar.

Ordinul Stop presupune un parametru valoric de preț și reprezintă complementarul ordinului-limită. Dacă la ordinul-limită se tranzacționează la prețuri egale sau mai bune decât limita indicată, la ordinul-stop se tranzacționează doar la prețuri egale sau mai puțin favorabile.

Un ordin-stop se transformă în ordin de piață astfel: pentru un preț de piață ce evoluează crescător față de prețul indicat (în cazul cumpărării) sau pentru un preț de piață ce evoluează descrescător față de prețul indicat (în cazul vânzării).

Principala aplicație și explicație a apariției acestui tip de ordin este limitarea pierderii sau conservarea câștigului în cazul cumpărărilor în marjă și a vânzărilor scurte.

Astfel, dacă un operator anticipează o creștere viitoare a cursului de piață, el va lansa un ordin de cumpărare de titluri printr-o tranzacție în marjă. În cazul în care evoluția cursului este contrară previziunilor sale, operatorul nu va reuși să câștige din această tranzacție, dar va înregistra o pierdere cu atât mai mare cu cât scăderea cursului de piață va fi mai mare. El poate fie să aștepte, scontând pe o creștere a prețului sau eventual o ameliorare a pierderii, fie să decidă închiderea poziției sale sub o anumită valoare a cursului (pentru a evita o pierdere foarte mare). Pentru aceasta operatorul va adresa un ordin de vânzare-stop, indicând pragul valoric.

 Similar, dacă un operator a efectuat o vânzare scurtă (vânzare de titluri împrumutate) anticipând o scădere viitoare a cursului, în situația în care prețul de piață în loc să scadă, dimpotrivă crește, el va putea decide limitarea pierderii prin adresarea unui ordin de cumpărare-stop cu indicarea unui anumit prag.

Ordinul Stop-limită reprezintă o situație distinctă a ordinului stop obișnuit. El impune o limită care, odată atinsă, transformă ordinul stop (devenit ordin la piață) în ordin-limită. Practic, cele două valori numerice cuprinse în ordin configurează intervalul închis în interiorul căruia ordinul-limită funcționează ca ordin de piață.

Principala utilizare o constituie tot derularea operațiunilor în marjă și a vânzărilor scurte, numai că ordinul indică faptul că, de la anumite praguri, asumarea pierderilor nu mai este considerată acceptabilă și jucătorii preferă să aștepte îmbunătățirea poziției lor, cu riscul pierderii integrale a sumelor investite.

“cu atenție” = intermediarul va executa ordinul clientului dintr-o dată sau fracționat astfel încât execuția ordinului să nu provoace efecte adverse cu privire la producerea unui dezechilibru între cerere și ofertă “cu grijă” = lasă intermediarului mari posibilități de execuție într-un interval de timp suficient de mare (una sau mai multe ședințe bursiere) astfel încât operațiunea să se deruleze în cele mai favorabile condiții pentru client și să nu provoace perturbații ale cursului bursier “totul sau nimic” = nu permite execuția fracționată, iar în cazul în care piața nu oferă condiții satisfăcătoare pentru client, intermediarul are posibilitatea să decidă cu privire la neexecutarea ordinului (însă ordinul neexecutat rămâne în evidența intermediarului pentru o eventuală executare ulterioară) ”imediat sau anulează” = tranzacția trebuie executată imediat (total sau parțial) cu anularea părții rămasă neexecutată ”la deschidere” sau ”la închidere” = executarea tranzacției trebuie realizată la cursul de deschidere sau în ultimele 30 de secunde ale zilei de tranzacționare; în caz contrar, tranzacția se anulează.

43

Piete de capital

În executarea ordinelor bursiere deosebit de importantă este respectarea regulilor de prioritate. Astfel:

- prioritatea de preț --- vor fi executate mai întâi ordinele adresate la piață (înaintea celor la curs limită), iar în cadrul acestora din urmă - ordinele de cumpărare adresate la prețurile cele mai mari, înaintea celor adresate la prețuri mai mici, respectiv clientul care acceptă să vândă la prețul cel mai scăzut va avea prioritate înaintea celorlalte oferte adresate la prețuri mai mari- prioritate de timp --- primul ordin plasat va fi primul ordin executat (FIFO)- prioritate de volum --- apare în cazul mai multor ordine primite în același moment și la același preț. Se execută cu prioritate ordinele adresate pentru cel mai mare volum de titluri.- executare pro-rata --- dacă piața nu permite executarea integrală a volumului de ordine primite la același preț, atunci ele se vor executa proporțional cu un anumit coeficient de alocare determinat ca raport între volumul maxim de ordine posibil a fi executat și volumul maxim de ordine primite

TEHNICI DE COTARE

Cotarea valorilor mobiliare reunește ansamblul de operațiuni prin care se urmărește determinarea unui curs pentru valorile mobiliare tranzacționate, prin centralizarea ordinelor de cumpărare și de vânzare primite de intermediari și aplicarea unui algoritm specific prin care se poate stabili un punct de echilibru între cerere și ofertă.

În funcție de reglementările și specificul fiecărei piețe bursiere în parte, în practica internațională există numeroase tehnici de cotare și derulare a tranzacțiilor bursiere care au cunoscut modificări de-a lungul timpului, între aceastea fiind:

Cotarea prin strigare = caracterizează bursa clasică, în care tranzacțiile se realizează în ringul bursei, fiind necesară prezența agenților de bursă la sediul bursei.

Negocierile erau deschise de către un funcționar al bursei care striga titlul ce urma a fi negociat, iar exprimarea ordinelor se realiza de către agentii de bursă prin semne și verbal, precizându-se cantitatea cerută/oferită. Tranzacția se considera încheiată atunci când cotațiile unui agent erau acceptate de către un alt agent.

Cotarea prin casier = presupunea centralizarea într-un carnet a ordinelor de cumpărare/vânzare primite de agenții de bursă de la clienți, ordinele fiind înscrise în succesiunea în care au fost primite.

Cotația avea ca bază de pornire un preț de deschidere stabilit de către un operator specific (market-maker) ce evalua situația pieței, acesta putând anunța un preț de deschidere în creștere sau în scădere cu un anumit procent față de prețul precedent.

În calitate de market-maker, specialistul poate interveni pe piață cu ordine proprii de vânzare/cumpărare sau poate opri cotația pentru un anumit interval de timp, în cazul unui dezechilibru accentuat între cerere și ofertă, pentru a da posibilitatea clienților să își reevalueze poziția de cumpărător/vânzător.

Cotarea pe blocuri de titluri = se derulează în afara sălii principale de negocieri. Blocurile de titluri sunt contracte de volum mare care dacă s-ar tranzacționa în cadrul bursei ar influența situația pieței.

În cadrul acestor tranzacții se ține seama de informațiile primite din sala de negocieri, iar după finalizarea tranzacțiilor acestea se raportează la bursă.

44

Piete de capital

Cotarea continuă (electronică) = caracterizează în prezent bursele informatizate în cadrul cărora ordinele se primesc continuu pe parcursul întregii zile de tranzacționare, acestea fiind înregistrate simultan pentru toate valorile mobiliare înscrise la cotă.

Cotarea continuă permite modificarea cursului ori de câte ori se înregistrează un nou ordin, fluctuația cursului fiind la interval de câteva secunde.

Cotarea închisă = are la bază reguli proprii fiecărei burse prin care este posibilă executarea ordinelor chiar și în condiții de dezechilibru între cerere și ofertă.

Pentru a elimina tendințele de speculație pe o piață caracterizată de volatilitate accentuată, se urmărește primirea numai a acelor ordine de cumpărare la care se face dovada existenței sumelor în numerar necesare plății și a acelor ordine de vânzare pentru care toate titlurile sunt depozitate la o societate de depozitare recunoscută de bursă.

În cazul acestei cotații se exclud tranzacțiile cu titluri împrumutate și tranzacțiile în marjă.

FORMAREA CURSULUI BURSIER

Are la bază confruntarea directă dintre cerere și ofertă, tehnica de formare fiind cea a prețului de licitație prin care agenții de bursă cumulează ordinele de cumpărare și de vânzare primite, iar din confruntarea acestora se determină un preț de echilibru care exprimă realitatea pieței la momentul respectiv.

Mecanismul determinării cursului bursier presupune parcurgerea etapelor:

Ordinele de cumpărare/vânzare se grupează în funcție de prețul dorit pentru titlul respectiv, pornindu-se de la ordinele la piață la cumpărare și terminând cu ordinele la piață la vânzare, iar între aceste două niveluri se înscriu descrescător ordinele adresate la cursuri limită.

Se procedează la cumularea ordinelor: descrescător (în cadrul cererii) și crescător (în cadrul ofertei)

Cursul de echilibru va fi corespunzător numărului maxim de valori mobiliare ce pot fi tranzacționate

EXEMPLU

1. Pentru acțiunile A (bloc standard de tranzacționare) s-au primit următoarele ordine :

ORDINE LA CUMPĂRARE ORDINE LA VÂNZARE60 acțiuni la cursul pieței 120 acțiuni la cursul pieței80 acțiuni la curs limită de 1,120 40 acțiuni la curs limită de 1,07030 acțiuni la curs limită de 1,110 85 acțiuni la curs limită de 1,08045 acțiuni la curs limită de 1,105 90 acțiuni la curs limită de 1,085110 acțiuni la curs limită de 1,095 115 acțiuni la curs limită de 1,09590 acțiuni la curs limită de 1,085 70 acțiuni la curs limită de 1,105145 acțiuni la curs limită de 1,080 140 acțiuni la curs limită de 1,110130 acțiuni la curs limită de 1,070 110 acțiuni la curs limită de 1,120

Ultimul curs cotat a fost 1,092.

REZOLVARE

CERERE CURS OFERTĂ MINIM45

Piete de capital

Parțial Cumulat

Parțial Cumulat

60 60 ”la piață” la cumpărare

0 770 60

80 140 1,120 110 770 14030 170 1,110 140 660 17045 215 1,105 70 520 215

110 325 1,095 115 450 32590 415 1,085 90 335 335

145 560 1,080 85 245 245130 690 1,070 40 160 160

0 690 ”la piață” la vânzare 120 120 120

Curs de echilibru = 1,085Volum maxim de acțiuni tranzacționate = 335

Vor fi executate toate ordinele de cumpărare adresate la un curs mai mare sau egal cu cursul de echilibru și toate ordinele de vânzare adresate la un curs mai mic sau egal decât cursul de echilibru.

Dacă cererea cumulată este diferită de oferta cumulată, atunci o parte din ordinele de cumpărare sau ordinele de vânzare nu vor fi executate, ceea ce înseamnă o alocare parțială la cursul de echilibru.

În cazul nostru, la cursul de echilibru se înregistrează: - ordine de cumpărare cumulate = 415 - ordine de vânzare cumulate = 335 execuția ordinelor de cumpărare este parțială și alocarea se va face numai pentru 10 acțiuni cerute la 1,085 (80 acțiuni vor intra în calculul cererii nesatisfăcute).

- Cererea nesatisfăcută = 130 (la curs 1,070) + 145 (la curs 1,080) + 80 (la curs 1,085) = 355 (limita este mai mică decât cursul de echilibru)

- Oferta nesatisfăcută = 115 (la curs 1,095) + 70 (la curs 1,105) + 140 (la curs 1,110) + 110 (la curs 1,1120) = 435 (limita este mai mare decât cursul de echilibru)

Coeficientul de execuție a ordinelor = volum maxim tranzacționat/volum maxim cumulat- la cumpărare = 335/690 = 48,55%- la vânzare = 335/770 = 43,5%

În situația existenței unui dezechilibru pronunțat între cerere și ofertă, se pot utiliza metode particulare de determinare a cursului, cum ar fi:a) reglementarea ecartului de curs = pornește de la posibilitatea existenței unei fluctuații a cursului mai mare decât cea admisă de reglementările fiecărei piețe bursiere. Față de abaterile de curs considerate normale, autoritatea bursieră, în funcție de condițiile pieței, poate stabili un procent de variație mai mare pentru un interval de timp limitat.b) tehnica reducerii = presupune diminuarea fie a cererii, fie a ofertei prin neluarea în considerare a unora dintre ordinele primite la un moment dat.

Dacă cererea este prea mare, cursul se formează prin reducere de cerere, iar în cazul unei oferte prea ridicate nu se înregistrează la momentul respectiv o parte din ordinele de vânzare (reducere de ofertă).

Nu este permisă efectuarea unei reduceri simultane și a cererii și a ofertei, iar în cadrul unei ședințe de bursă nu poate fi efectuată decât o singură reducere de cerere sau de ofertă.

Autoritatea bursieră poate proceda și la oprirea cotațiilor pentru un interval de timp determinat, comunicând un curs în creștere sau în scădere față de cel precedent astfel încât să nu se blocheze tranzacțiile, dar și pentru a da cumpărătorilor/vânzătorilor posibilitatea reevaluării pozițiilor.c) compensația = presupune compensarea ordinelor de cumpărare cu ordinele de vânzare adresate pentru aceeași valoare mobiliară, la același moment, la aceleași prețuri și același volum al tranzacțiilor, adresate de doi sau mai mulți operatori.46

Piete de capital

Cel mai frecvent se compensează ordinele “la piață” de sens contrar, dar pot fi compensate și ordine la curs limită. Ordinele de sens contrar compensate nu vor mai intra în mecanismul de stabilire a cursului de echilibru, ele fiind raportate ca tranzacții speciale.

TRANZACȚII BURSIERE

Tranzacțiile bursiere pot fi definite:

- în sens larg toate tranzacțiile de vânzare/cumpărare de titluri și active

financiare, încheiate pe o piață secundară organizată (bursă sau piețe interdealeri)

- în sens restrâns operațiunile derulate în incinta burselor de valori prin intermediul agenților specializați, în vederea determinării

unui curs de echilibru între cerere și ofertă, conform

reglementărilor pieței bursiere

Tranzacțiile bursiere se pot clasifica având în vedere mai multe criterii. Astfel:

1) după caracteristicile piețelor pe care sunt inițiate:

> tranzacții de tip americana) cu lichidare imediată executarea (predarea/plata titlurilor) are loc chiar în

ziua încheierii contractului b) cu lichidare normală din momentul încheierii contractului, finalizarea are loc

într-un anumit număr de zile bursiere (între 3 – 7 zile) potrivit reglementărilor fiecărei piețe bursiere (ex. 5 zile la NYSE, 3 zile la TSE, 3 zile la BVB etc.)

c) cu lichidare pe bază de aranjament special finalizarea operațiunii are loc într-un interval mai mare decât lichidarea normală, prin înțelegere între părți (ex. la NewYork Stock Exchange lichidarea prelungită poate fi realizată la opțiunea vânzătorului, dar nu mai târziu de 60 zile, la Tokyo Stock Exchange livrarea titlurilor poate fi realizată în 19 zile de la contractare etc.)

d) cu lichidare la emisiune se utilizează în cazul titlurilor autorizate a fi emise, dar neemise încă, cu obligația specificării de către emitent a datei ferme a emisiunii, care va fi în același timp și dată de lichidare

> tranzacții de tip european (după modelul pieței franceze) a) la vedere se execută la cursul zilei, urmând ca livrarea titlurilor/plata

prețului să aibă loc imediat sau într-o perioadă de câteva zile (3, 5, 7 zile) stabilită de autoritatea fiecărei piețe bursiere

b) pe piața cu reglementare lunară se inițiază la un moment dat, urmând a fi executate la o dată fixă (zi de lichidare), în cursul aceleiași luni sau a unei luni calendaristice viitoare, dar nu mai târziu de sfârșitul anului

c) la termen ferm se prestabilesc elementele contractuale cu privire la cantitate, preț, momentul decontării, finalizarea tranzacției având loc la o dată viitoare (contracte forward)

47

Piete de capital

d) condiționate se execută la termen și dau posibilitatea operatorului să aleagă între executarea contractului sau abandonarea sa prin plata unui cost al operațiunii

2) după scopul efectuării tranzacțiilor:

a) operațiuni simple de investire / modificare a structurii portofoliului sunt generate de dorința participanților de a tranzacționa capitalurile disponibile, de a schimba structura investițiilor sau de a obține lichidități

b) operațiuni speculative urmăresc obținerea unui câștig din diferența de cursuri între momentul încheierii și momentul finalizării operațiunii, cu asumarea riscului corespunzator în cazul unei evoluții diferite a cursului față de cea anticipată (principiul este: cumpără ieftin și vinde scump)

c) operațiuni de arbitraj presupun obținerea unui câștig din diferența de curs bursier pe piețe diferite, fără asumarea riscului de preț. O formă specifică este spreading-ul: se cumpără titluri pentru scadența t1 și se face concomitent o vânzare pentru scadența t2, operatorul bazându-se pe diferența favorabilă dintre cele două cursuri

d) operațiuni de acoperire (hedging) operatorul dorește să se acopere împotriva riscului de variație nefavorabilă a prețului, urmărind conservarea valorii titlurilor din portofoliu în condițiile unei piețe instabile

e) operațiuni cu caracter tehnic sunt efectuate de agenții de bursă (cu rol de market-makers) pentru menținerea echilibrului și stabilității pieței, aceștia dispunând de portofoliu propriu de titluri (pe care le vând în cazul unei cereri excedentare), dar și de numerar (pe care îl folosesc pentru cumpărarea ofertei suplimentare)

3) după natura contului deschis de client la intermediar:

a) tranzacții cash (”pe bani gheață”) se derulează pe baza disponibilului din contul în numerar deținut de client la firma broker

b) tranzacții în marjă se derulează pe baza împrumuturilor (în numerar / în titluri) obținute de client de la broker-ul cu care lucrează

TRANZACȚII LA VEDEREPrezintă următoarele caracteristici:- au la bază contul cash deținut de client la firma broker- este necesar angajamentul ferm al vânzătorului de a livra titlurile (imediat sau

în intervalul prevăzut de reglementările pieței respective) și obligația fermă a cumpărătorului de a efectua plata

- investitorul poate cumpăra titluri cu condiția să plătească integral contravaloarea acestora, vărsând suma respectivă în contul său de la broker

- clientul care vinde cash trebuie să predea titlurile care fac obiectul tranzacției în cadrul aceluiași termen, primind contravaloarea integrală în contul său

- derularea tranzacțiilor se face la cursul zilei (determinat potrivit ordinelor clienților și în raport de posibilitățile de alocare în cadrul ședințelor de tranzacționare)

- termenul de executare diferă în funcție de reglementările fiecărei piețe bursiere

48

Piete de capital

- scopul tranzacțiilor la vedere este în general reprezentat de interesul imediat privind formarea / modificarea structurii unui portofoliu sau privind mobilitatea capitalurilor (nu este exclus însă nici caracterul speculativ)

În cazul neexecutării obligației asumată de către client, brokerul va proceda la lichidarea poziției clientului astfel:

vânzarea titlurilor respective la valoarea lor de piață din momentul în care obligația scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită

cumpărarea titlurilor de pe piață, la cursul curent, în vederea lichidării poziției unui client care nu a predat integral titlurile vândute

Mecanismul tranzacțiilor la vedere este considerat cel mai simplu, având următoarele etape:

- adresarea și înregistrarea ordinelor- formarea cursului- executarea ordinelor- transmiterea informațiilor către client privind executarea- efectuarea reglementărilor în conturile clienților- realizarea modificărilor cu privire la dreptul de proprietate

La Bursa de Valori București derularea unei tranzacții la vedere de vânzare/cumpărare se bazează pe un mecanism prin care intermediarii au acces direct și continuu la informațiile legate de preț și implică două fluxuri: transferul banilor și transferul titlurilor.

Tranzacțiile la vedere presupun parcurgerea următoarelor etape:1) deschiderea unui cont de client la un intermediar2) plasarea ordinului de vânzare/cumpărare3) tranzacționarea4) compensarea și decontarea5) transferul dreptului de proprietate

Derularea tranzacțiilor implică un flux operațional (de trazacționare și post-tranzacționare), finalizarea lor având loc în intervalul de 3 zile lucrătoare (T+3) de la data tranzacționării și se realizează în mai multe momente:

Momentul T Presupune introducerea ordinului în ședința de tranzacționare a bursei.

La sfârșitul zilei, sistemul de tranzacționare al BVB transmite intermediarilor raportul privind tranzacțiile efectuate în acea zi.

Participanții la sistemul de compensare-decontare și registru preiau din sistemul electronic al Depozitarului Central rapoartele de compensare și decontare, iar Depozitarul Central emite și transmite participanților rapoartele de decontare bancară aferente zilei de tranzacționare.

Momentul T+1 Participanții compensatori au obligația de a transmite Depozitarului Central (până

la ora 12) eventuale obiecții cu privire la raportul de decontare bancară.În cazul în care nu există obiecții sau dacă acestea nu au fost formulate în

termenul menționat, rapoartele se consideră a fi confirmate în vederea decontarii.

Momentul T + 2

49

Piete de capitalDacă sistemul de tranzacționare transmite corecții ale unor tranzacții, după înregistrarea acestora

la Depozitarul Central se notifică participanții la sistemul de compensare-decontare și registru și se reiau operațiunile de preluare și/sau confirmare a rapoartelor în vederea decontării.

Momentul T + 3 Depozitarul Central întocmește Balanța pentru decontarea finală care include pozițiile nete ale

tuturor participanților pentru ziua de decontare respectivă, balanță ce va sta la baza inițierii ordinelor de plată aferente tranzacțiilor respective.

BNR asigură decontarea finală prin efectuarea transferurilor de fonduri din conturile debitoare în conturile creditoare (pe baza instrucțiunii de plată transmisă de Depozitarul Central).

După această operațiune, Depozitarul Central efectuează transferul dreptului de proprietate de la vânzător la cumpărător (prin transferul instrumentelor financiare din conturile vânzătorilor în conturile cumpărătorilor).

TRANZACȚII ÎN MARJĂ

Tranzacțiile în marjă reprezintă o variantă a tranzacțiilor la vedere prin care există posibilitatea cumpărării pe datorie, efectuată prin intermediul contului în marjă deținut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzacțiile pe bani gheață (la care clientul trebuie să depună integral suma necesară cumpărării de titluri), în acest caz brokerul acordă clientului său, în anumite limite, un credit pentru realizarea tranzacției bursiere.

Investitorul care dă un ordin de cumpărare în marjă pentru un anumit volum de titluri, nu trebuie să achite firmei broker cu care lucrează întreaga contravaloare a acestora, ci numai o anumită “acoperire” sau marjă, diferența până la valoarea integrală a contractului fiind reprezentată de împrumutul pe care clientul îl obține de la broker pentru tranzacția respectivă.

Rolul tranzacțiilor în marjă este de a crea capacitate financiară suplimentară clientului. În funcție de nivelul marjei, acesta poate, cu o anumită sumă avansată în operațiune, să câștige sau să piardă mai mult decât într-o tranzacție cash. La tranzacția în marjă se manifestă efectul de levier (multiplicarea câștigului) sau efectul de măciucă (multiplicarea pierderii). Efectul de levier este evidențiat de inversul marjei (levier = 1 / marja inițială).

Ca la orice credit, clientul trebuie să ofere o garanție, iar aceasta este reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului și care rămân la broker; dacă investitorul dorește să intre în posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv dobânda datorată), anulând astfel datoria sa la broker. Aceste titluri care servesc drept garanție se numesc ”colateral”.

Nivelul dobânzii percepută de societatea de intermediere depinde de rata medie a dobânzii practicată pe piața capitalului de împrumut, care poate fi majorată cu un spread (pentru acoperirea costurilor de tranzacționare și obținerea unui anumit profit de către societatea care accepta să își împrumute clientul).

Tranzacțiile în marjă sunt cunoscute în practica internațională și sub denumirea de tranzacții în conturi de siguranță. Contul de siguranță se deschide atunci când un client cumpără mai multe titluri cu aceeași sumă de bani sau același număr de titluri, cu o sumă de bani inițială mai redusă, titlurile fiind folosite drept garanție pentru împrumut.

Cerința esențială pentru funcționarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare decât datoria pe care clientul o are la broker. Astfel, marja este un mijloc de acoperire a brokerului împotriva

50

Piete de capital

riscului de evoluție nefavorabilă a cursului de piață pentru titlurile ce sunt incluse în collateral.

Pe toată durata derulării tranzacțiilor în marjă, clientul trebuie să mențină în contul său un anumit capital propriu (marjă de menținere). Trebuie avut în vedere faptul că valoarea colateralului fluctuează zilnic în funcție de evoluția cursului de piață al titlurilor respective. Ca urmare, contul în marjă al clientului poate fi:

- nerestricționat marjă curentă > marja inițială diferență favorabilă pentru client (exces de marjă) pe care clientul o poate retrage în numerar sau o poate utiliza pentru inițierea unei tranzacții noi

- restricționat marja curentă < marja inițială diferență nefavorabilă pentru client:

dacă marja permanentă < marja curentă clientul nu are posibilitatea să efectueze tranzacții noi

dacă marja curentă < marja permanentă apel în marjă (clientul trebuie să depună fonduri suplimentare sau, în cazul în care nu răspunde apelului, se procedează la vânzarea unui anumit număr de titluri din colateral fără solicitarea acordului clientului)

Operațiunile efectuate se reflectă în contul în marjă astfel:

DEBIT (-) CREDIT (+)CUMPĂRĂRI de titluri MARJA

DOBÂNDA percepută de broker la credit DIVIDENDE/DOBÂNZI încasate pentru titluriVÂNZĂRI de titluri

Diferența dintre valoarea colateralului și datoria clientului la broker reprezintă capitalul avansat de client sub forma capitalului propriu (marja absolută).

Raportul dintre marja absolută și valoarea de piață a titlurilor existente în contul clientului în calitate de colateral reprezintă marja relativă.

În cursul derulării operațiunilor, mărimea marjei curente, atât absolută cât și relativă, variază continuu în funcție de valoarea de piață a titlurilor care formează colateralul, precum și de intrările și ieșirile din contul în marjă.

Principalele caracteristici ale tranzacției în marjă sunt:- clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deținerea unui cont în marjă în ceea ce privește derularea tranzacțiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să realizeze mai multe cumpărări și vânzări pe baza contului în marjă respectiv, fără să fie necesară plata pentru fiecare cumpărare sau încasarea pentru fiecare vânzare: tranzacțiile de sens opus se compensează astfel încât brokerul urmărește numai soldul contului clientului

- contul în marjă poate fi privit ca un mijloc de achiziționare de titluri cu plata în rate. Dacă clientul depune o marjă inițială, el poate cumpăra titluri de o valoare mai mare rămânând dator față de broker. În continuare, clientul poate să depună periodic în contul său fonduri bănești, reducând continuu datoria sa până când împrumutul brokerului este restituit. Toate câștigurile obținute de client din derularea operațiunii se varsă în contul său în marjă, ceea ce contribuie la reducerea împrumutului acordat de broker.

- în cazul cumpărării de titluri în marjă poziția clientului se prezintă astfel:

51

Piete de capital

poziție long pe titluri deoarece din momentul executării operațiunii titlurile aparțin clientului investitor, toate dividendele acțiunilor sau dobânzile obligațiunilor respective vor fi colectate de broker și trecute în contul acestuia poziție short pentru fondurile împrumutate de la broker pe care este obligat să le ramburseze și să plătească dobânda aferentă

EXEMPLU:

200 acțiuni X cumpărate în marjă la termen de o lună la un curs de 10.000 u.m./acțiune, cu depozit de garanție de 50% (marja inițială) se vând ulterior la un curs de 11.000 u.m./acțiune.

?rata profitului obținută de investitor? în condițiile unei rate a dobânzii de 6% pe an practicată de broker la tranzacțiile în marjă.

Valoare tranzacție (cumpărare) = 200*10.000 = 2.000.000Marja inițială = 50%*2.000.000 = 1.000.000Credit broker = 2.000.000 - 1.000.000 = 1.000.000Dobânda = (1.000.000*6%)/12 = 5.000Vânzare = 200*11.000 = 2.200.000

DEBIT CREDIT 2.000.000 1.000.000 5.000 2.200.000

SFC 1.195.000

Rezultat net = sold - marjă = 1.195.000 - 1.000.000 = 195.000Rata profitului = rezultat net/marjă = 195.000/1.000.000 = 19,5%

TEHNICA VÂNZĂRILOR SCURTE

Vânzările scurte sunt tranzacții de tip american, derulate după caracteristicile operațiilor la vedere, în condițiile în care clientul nu deține titlurile ce urmează a fi vândute și ca urmare apelează la un împrumut de titluri de la broker (aceste tranzacții se mai numesc și “vânzări in absență”).

Participanții la realizarea acestor tranzacții sunt: clientul, brokerul, bursa și casa de compensație a bursei, iar mecanismul derulării operațiunii este:

52

FIRMA BROKER (B2)

CLIENTFIRMA BROKER (B1) BURSA

CASA DE COMPENSATII

Piete de capital

Etapele derulării tranzacției sunt:

1 = inițierea operațiunii prin ordinul dat de client brokerului de a vinde la vedere titluri pe care clientul nu le deține la momentul adresării ordinului

2 = încheierea contractului. În acest moment clientul este vânzător pentru titlurile pe care nu le are și pe care până în ziua executării contractului urmează să le obțină prin împrumut dintr-o sursă terță

3 = brokerul B1 împrumută titlurile în contul clientului de la brokerul B2 și informează că acest împrumut a fost efectuat pentru contul clientului său = 3’

4 = brokerul execută contractul livrează titlurile la casa de compensație, iar în calitate de vânzător primește de la casa de compensație contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract

5 = depunerea fondurilor cash ca garanție pentru împrumutul în titluri realizat clientul a executat contractul în bursă, dar rămâne dator cu titlurile respective și are contul de titluri blocat, la dispoziția împrumutătorului

6 = adresarea ordinului de cumpărare a titlurilor de către client pentru acoperirea poziției debitoare, în momentul în care cursul de piață este mai mic decât cel de la vânzarea scurtă

7 = executarea ordinului de cumpărare al clientului în bursă

8 = restituirea titlurilor primate către împrumutător

În urma unei vânzări scurte, poziția clientului se prezintă astfel:

short pe titluri deoarece în urma executării ordinului clientul rămâne dator față de broker cu titlurile respective, până în momentul în care se va acoperi prin cumpărarea titlurilor long pe fondurile bănești reprezentând contravaloarea titlurilor vândute la cursul din contract

Vânzarea scurtă constă în două contracte de bursă, de sens opus, încheiate la momente diferite. Împrumutul de titluri este acordat de regulă de către brokerul cu care lucrează clientul, acesta preluând titlurile din contul firmei proprii de brokeraj, din conturile altor clienți sau poate apela la alți brokeri.

Condițiile în care se acordă împrumutul depind de situația raportului dintre cererea și oferta de titluri și, respectiv, de lichidități, în acea perioadă:

dacă titlurile sunt relativ rare pe piață, deci brokerul poate împrumuta mai greu acele titluri, ele vor fi împrumutate cu o primă (datorată de clientul care inițiază operațiunea de vânzare scurtă) dacă lichiditățile sunt relativ rare, atunci cel ce acordă împrumutul în titluri plătește o dobândă împrumutatului pentru banii pe care îi deține ca garanție până la lichidarea împrumutului

În practică, în cele mai multe cazuri, împrumutul se derulează fără plată de primă sau de dobândă.

Înregistrarea în cont a operațiunilor se face astfel:

DEBIT (-) CREDIT (+)CUMPĂREA titlurilor pentru acoperirea

poziției debitoare MARJA depusă de client

VÂNZĂRI de titluri în absențăPRIMA plătită pentru titlurile împrumutate

(dacă titlurile sunt rare pe piață) DOBÂNDA încasată pentru banii reținuți ca garanție (dacă lichiditățile sunt rare)

Una din caracteristicile principale ale vânzărilor scurte este marcarea la piață al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie garantate cu o sumă cash egală cu valoarea curentă de piață a acelor titluri. Apar astfel două situații:

53

Piete de capital dacă scade cursul titlurilor valoarea garanției devine mai mare decât valoarea titlurilor împrumutate și brokerul împrumutător trebuie să verse diferența în contul clientului împrumutat dacă crește cursul titlurilor garanția devine insuficientă și brokerul împrumutător îi solicită clientului noi depuneri cash (apel în marjă)

Aceste reglări se fac zilnic și determină modificări corespunzătoare în situația contului clientului la broker.

Exemplu tranzacţie de vânzare scurtă

- ordin de vânzare scurtă pentru 100 titluri la un curs de tranzacţionare 680 u.m./titlu

- marja inițială 25%- costul aferent titlurilor împrumutate 7,5%/an- comision de tranzacţionare 1,2%/tranzacţie

.......- ordin de cumpărare la un curs de 650 u.m./titlu

- Valoare tranzacţie la vânzare = 100 titluri * 680 u.m. = 68.000- Marja inițială = 68.000 * 25% = 17.000- Comision la vânzare = 68.000 * 1,2% = 816- Cost titluri împrumutate = 68.000 * 7,5%/12 = 425- Valoare tranzacţie la cumpărare = 100 titluri * 650 u.m. = 65.000- Comision la cumpărare = 65.000 * 1,2% = 780

- Rezultat net = sold – marjă = + 979- Rata profitului = 979/ 17.000 = 5,75 %

TRANZACȚII PE PIAȚA CU REGLEMENTARE LUNARĂ

Sunt tranzacții ce caracterizează piața bursieră franceză fiind încadrate în categoria operațiunilor la termen care se încheie la bursă într-o anumită zi, urmând a fi executate (lichidate) la o dată fixă în fiecare lună, numită zi de lichidare. Caracteristica acestor operațiuni este existența unei perioade de lichidare corespunzătoare unui interval de 7 zile începând cu cea de a 6-a zi lucrătoare dinaintea ultimei zile bursiere a lunii.

Perioada de lichidare permite finalizarea operațiunilor în ceea ce privește livrarea titlurilor la noii cumpărători și efectuarea viramentelor în conturile clienților. În fiecare zi a perioadei de lichidare se derulează o operațiune distinctă, specificată în calendarul bursier.

CALENDAR BURSIER PENTRU LUNA MARTIE

Data Operațiunea Zi din perioada

de lichidare

Scadența noilor

tranzacții

Marți 23 martie Lichidare generală 1 martie

Miercuri 24 martie

REPORT / DEPORT 2 aprilie

54

Piete de capital

Joi 25 martie Livrare titluri și certificate nominale 3 aprilie

Vineri 26 martie Livrare obligațiuni 4 aprilie

Luni 29 martie Livrarea titlurilor depozitate ca garanții

5 aprilie

Marți 30 martie Livrare titluri la purtător 6 aprilie

Miercuri 31 martie

Reglementări în conturi 7 aprilie

Acest calendar prezintă importanță pentru operatori deoarece:

1. orice tranzacție inițiată cel mai târziu până în ziua de lichidare generală va avea finalizarea în aceeași lună 2. operatorii care nu sunt satisfăcuți de evoluția cursului, au posibilitatea să se mențină pe poziția inițială de cumpărător/vânzător, așteptând evoluția favorabilă a cursului până cel mai târziu în ziua de report/deport3. livrarea titlurilor către noii posesori se efectuează la momente diferite ale perioadei de lichidare, în funcție de natura titlurilor4. viramentele în conturile clienților au loc în ultima zi a perioadei de lichidare astfel încât extrasul de cont de la sfârșitul acestei zile evidențiază rezultatul net al tranzacțiilor

Prima zi a perioadei de lichidare (zi de lichidare generală) are o importanță deosebită deoarece pentru operatorii care finalizează tranzacțiile, livrarea titlurilor și plata au loc în această zi. Ca urmare, până la această dată:

cumpărătorii pot să achiziționeze titluri fără a dispune la momentul încheierii contractului de lichiditățile necesare (operațiuni de acoperire) el poate achiziționa în marjă titluri pe această piață, existând posibilitatea ca până în ziua de lichidare titlurile să fie vândute (dacă evoluția cursului este favorabilă) și astfel să fie procurate sumele necesare plății din tranzacția inițială

vânzătorii pot vinde titluri fără să dispună de ele atunci când au angajat operațiunea (vânzare pe poziția descoperit) operatorul beneficiază de un interval de o lună pentru livrarea titlurilor către noii posesori și de aceea poate vinde titluri pe care nu le posedă și pentru care există posibilitatea de cumpărare până în ziua de lichidare

Astfel, până în ziua de lichidare cursul titlurilor poate avea o evoluție favorabilă cumpărătorului/vânzătorului, dându-le posibilitatea să inițieze o operațiune de sens contrar, să își închidă pozițiile și să obțină și un câștig.

Bursa stabilește titlurile pentru care se pot realiza astfel de operațiuni și anume cele mai active titluri de pe piață, pentru care există o cerere și o ofertă constant ridicate.

Fiind vorba de operațiuni la termen, operatorul trebuie să depună, ca și la tranzacțiile în marjă, o acoperire având de ales între fonduri în numerar, bonuri de tezaur, titluri financiare cu venit fix (obligațiuni), titluri financiare cu venit variabil (acțiuni).

EXEMPLU: cumpărare pe piața cu reglementare lunară

Un investitor cumpără pe 8 martie 200 acțiuni X la cursul de 60 u.m./acțiune, depozit de garanție 20% din valoarea tranzacției, comision intermediar 0,4%/tranzacție.

Până în ziua de lichidare cursul are următoarea evoluție:

1) crește ajungând la data de 18 martie la 62 u.m./acțiune. Investitorul are următoarele posibilități:

55

Piete de capital

- achiziționarea titlurilor el fiind interesat de deținerea respectivelor titluri în portofoliu achiziționează titluri cu 60 u.m. care valorează la data respectivă 62 u.m. un câștig potențial de 2 u.m./titlu (- comisionul intermediarului la cumpărare) pe baza depozitului de garanție de 2.400 u.m. (fonduri imobilizate pe durata tranzacției) investitorul a obținut un angajament ferm de livrare a titlurilor la scadență

- inițierea unei operațiuni de sens contrar vânzarea titlurilor un câștig efectiv de 2 u.m./titlu (- comisioanele intermediarului la cumpărare și vânzare) se manifestă efectul de levier aferent tranzacțiilor în marjă (pe baza depozitului de garanție inițial, creșterea cursului i-a adus o rata a profitului de 12,6%)

Aceste operațiuni se compensează și nu dau naștere la nici o mișcare în structura portofoliului de titluri al operatorului, dar generează o mișcare în contul de numerar, cunoscându-se în final (în ziua de reglementare în conturi) câștigul/pierderea în raport de evoluția cursului.

2) scade ajungând la data de 18 martie la 56 u.m./titlu investitorul nu dorește achiziționarea acestor titluri care i-ar aduce o pierdere de 4 u.m./titlu (+ comisioanele aferente) poate iniția o tranzacție de REPORT.

În cazul unei evoluții nefavorabile a cursului până la scadență, cumpărătorul titlurilor își poate păstra poziția inițială și luna următoare prin realizarea unei tranzacții de report care necesită îndeplinirea anumitor condiții:

- clientul care ordonă reportul trebuie să suporte un cost, sub forma taxei de report. Mărimea acesteia este stabilită de bursă și se afișează la începutul zilei de report. Costul operațiunii pentru client se determină aplicând taxa de report la valoarea tranzacției reportate.- valoarea tranzacției reportate se determină în ziua de report pe baza cursului de compensație. Operațiunea de report, fiind generată de o tranzacție la termen de o lună, trebuie să permită închiderea poziției inițiale. De aceea se folosește un curs special stabilit de bursă pentru aceste operațiuni.

Reportul echivalează cu o operațiune de sens contrar celei inițiale derulată la curs de compensație.

- reportul poate fi continuat de la o lună la alta, dar cel mult până la sfârșitul anului calendaristic.

Această posibilitate oferă clientului avantajul de a beneficia în perioadele viitoare de o evoluție favorabilă de curs, dar dacă piața are o evoluție adversă celei așteptate, reportul va genera pierderi însemnate pentru client datorită pierderii determinată de diferența nefavorabilă de curs, dar și de costurile care se suportă pentru tranzacția de report.

- în ziua lichidării, investitorul care nu dorește să achiziționeze titluri a căror vânzare i-ar aduce o pierdere, trebuie să găsească un deținător de fonduri care să accepte să îi cumpere titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la următoarea lichidare (clauza de retrocedare).

Rezultatul net în orice lună cu excepția lunii decembrie nu poate fi pierdere netă deoarece în cazul unei evoluții nefavorabile a cursului, operatorul își reportează poziția de la o lună la alta. Rezultatul net poate fi pierdere netă doar în luna decembrie când nu se mai poate efectua report.

EXEMPLU: tranzacție de report

56

Piete de capital

Se efectuează report pentru titlurile pentru care anterior a fost adresat ordin de cumpărare în următoarele condiții:

- curs de cumpărare 60 u.m./titlu- depozit de garanție 20%- comision intermediar 0,4%/tranzacție- curs în perioada de lichidare a lunii curente 56 u.m./titlu- curs de compensație 55 u.m./titlu- taxa de report 0,8 u.m./titlu……..

- curs curent în perioada de lichidare a lunii următoare 63 u.m./titlu

Luna curentă

Inițierea tranzacției (cumpărare) = 200 titluri * 60 = 12.000

Depozit de garanție = 2.400

Comision la cumpărare = 12.000 * 0,4% = 48

Report (vânzare) = 200 * 55 = 11.000

Comision (report) = 11.000 * 0,4% = 44

Taxa de report = 200 * 0,8 = 160

Reglementare în contul clientului:

DEBIT CREDIT

12.000 2.400

48 11.000

160

44

SFC 1.148 ( pierdere de 1.252 u.m. – dacă se scade contribuția clientului prin depozitul

de garanție)

Luna următoare

Invers report (răscumpărare) = 11.000

Comision (invers report) = 44

Vânzare = 200 titluri * 63 = 12.600

Comision la vânzare = 12.600 * 0,4% = 50,4

Reglementare în contul clientului:

57

Piete de capital

DEBIT CREDIT

11.000 1.148

50,4 12.600

44

SFC 2.653,6 ( câștig de 253,6 u.m. – dacă se scade contribuția clientului prin depozitul de

garanție)

Ca și la o tranzacție în marjă, operațiunea de report a avut drept garanție titlurile cumpărate inițial și care se păstrează la broker drept gaj până la închiderea poziției inițiale. Rolul brokerului este foarte important în această situație deoarece el trebuie să realizeze finalizarea tranzacțiilor în raport cu partenerii inițiali. În cazul în care operațiiile nu pot fi compensate, datorită interesului diferit al cumpărătorilor și vânzătorilor, brokerul își asumă obligația de finalizare a tranzacțiilor printr-un mecanism de împrumut în numerar/titluri.

EXEMPLU: vânzare pe piața cu reglementare lunară

Un investitor vinde pe 8 martie 200 acțiuni X la cursul de 60 u.m./acțiune, depozit de garanție 20% din valoarea tranzacției, comision intermediar 0,4%/tranzacție.

Până în ziua de lichidare cursul are următoarea evoluție:

1) scade ajungând la data de 18 martie la 58 u.m./acțiune.

Investitorul are următoarele posibilități:

- vinde titlurile el fiind interesat de modificarea structurii portofoliului său vinde titluri cu 60 u.m. care valorează la data respectivă 58 u.m. un câștig potențial de 2 u.m./titlu (- comisionul intermediarului la vânzare) pe baza depozitului de garanție de 2.400 u.m. (fonduri imobilizate pe durata tranzacției) operatorul a obținut un angajament ferm de cumpărare a titlurilor la scadență de către contrapartida sa

- inițierea unei operațiuni de sens contrar răscumpărarea titlurilor un câștig efectiv de 2 u.m./titlu (- comisioanele intermediarului la cumpărare și vânzare) se manifestă efectul de levier aferent tranzacțiilor în marjă (pe baza depozitului de garanție inițial, scăderea cursului i-a adus o rata a profitului de 12,73%)

2) crește ajungând la data de 18 martie la 61 u.m./titlu investitorul nu dorește vânzarea acestor titluri care i-ar aduce o pierdere de 1 u.m./titlu (+ comisioanele aferente) poate iniția o tranzacție de DEPORT.

În cazul unei evoluții nefavorabile a cursului până la scadență, vânzătorul titlurilor își poate păstra poziția inițială și luna următoare prin realizarea unei tranzacții de deport care se derulează în condiții asemănătoare tranzacției de report.

În ziua lichidării, operatorul care nu dorește să vândă titluri care i-ar aduce o pierdere, trebuie să găsească un posesor de titluri care să accepte să îi vândă titlurile la lichidare cu angajamentul de a i le răscumpăra la următoarea lichidare (clauza de retrocedare).

58

Piete de capital

EXEMPLU: Se efectuează deport pentru titlurile pentru care anterior a fost adresat ordin de vânzare în următoarele condiții:

- curs de vânzare 60 u.m./titlu- depozit de garanție 20%- comision intermediar 0,4%/tranzacție- curs în perioada de lichidare a lunii curente 61 u.m./titlu- curs de compensație 62 u.m./titlu- taxa de deport 0,7 u.m./titlu……..

- curs curent în perioada de lichidare a lunii următoare 56 u.m./titlu

Luna curentă

Inițierea tranzacției (vânzare) = 200 titluri * 60 = 12.000

Depozit de garanție = 2.400

Comision la vânzare = 12.000 * 0,4% = 48

Deport (cumpărare) = 200 * 62 = 12.400

Comision (deport) = 12.400 * 0,4% = 49,6

Taxa de deport = 200 * 0,7 = 140

Reglementare în contul clientului:

DEBIT CREDIT

48 12.000

12.400 2.400

140

49,6

SFC 1.762,4 ( pierdere de 637,6 u.m. – dacă se scade contribuția clientului prin depozitul

de garanție)

Luna următoare

Invers deport (revânzare) = 12.400

Comision (invers deport) = 49,6

Cumpărare = 200 titluri * 56 = 11.200

Comision la cumpărare = 11.200 * 0,4% = 44,8

59

Piete de capital

Reglementare în contul clientului:

DEBIT CREDIT

11.200 1.762,4

44,8 12.400

49,6

SFC 2.868 ( câștig de 468 u.m. – dacă se scade contribuția clientului prin depozitul de

garanție)

Tranzacțiile pe piața cu reglementare lunară generează costuri suplimentare datorită taxelor percepute, dar și faptului că pe această piață se practică un curs mai mare comparativ cu tranzacțiile la vedere datorită faptului că această piață oferă avantaje suplimentare.

TRANZACȚII LA TERMEN FERM

Tranzacțiile la termen ferm se realizează din dorința de formare sau modificare a structurii portofoliului de titluri la o dată viitoare. Aceste tranzacții se derulează numai pentru acele titluri care sunt înscrise în cotația la termen și care de obicei sunt cele mai activ negociate, respectiv prezintă o cerere și o ofertă relativ constante.

Sunt excluse de la această cotare:- acțiunile societăților care prezintă modificări importante la nivelul capitalului social (ca urmare a unor evenimente corporative - fuzionări/scindări, splitări, etc.)- obligațiunile aferente împrumuturilor care încep să se amortizeze- titlurile care nu prezintă un volum suficient de mare al tranzacțiilor

În cazul tranzacțiilor la termen ferm, cei doi parteneri sunt angajați definitiv în realizarea contractului, din ziua negocierii sale. Cumpărătorul trebuie să plătească titlurile achiziționate, iar vânzătorul să cedeze titlurile care fac obiectul contractului.

Tranzacția se realizează la un curs prestabilit în momentul încheierii contractului. Datorită finalizării tranzacției (livrarea titlurilor/plata acestora) la o dată viitoare (1, 3, 6 luni sau mai mult), se pot crea avantaje suplimentare pentru operatori:- cumpărarea la termen ferm poate fi urmată de revânzarea titlurilor (dacă cursul de piață

a fost în creștere)- vânzarea la termen ferm poate fi urmată de răscumpărarea titlurilor (dacă cursul de piață

a fost în scădere)Angajamentul părților fiind ferm, tranzacția se derulează în două momente:

- momentul T0 inițierea tranzacției (stabilirea volumului tranzacționat, a valorii tranzacției

pe baza cursului predeterminat și a scadenței)- momentul Tn finalizarea tranzacției și stabilirea rezultatului potențial (câștig sau

pierdere) prin compararea cu cursul zileiPentru garanția proprie și cea a clienților lor, intermediarii impun constituirea unor

depozite inițiale (numerar sau titluri) pentru perioada în care clientul deține poziția de

60

Piete de capital

cumpărător/vânzător. Mărimea garanției poate fi ajustată periodic, în funcție de riscurile ce pot interveni în derularea tranzacțiilor.

To Tn

În cazul în care tranzacția fermă a fost inițiată doar pentru modificarea structurii portofoliilor la o dată viitoare, la scadență vânzătorul va încasa prețul prestabilit în contract, iar cumpărătorul va introduce în portofoliu titluri pentru care va plăti prețul prestabilit.

Dacă scopul tranzacției ferme a avut caracter speculativ, vânzătorul titlurilor a dorit ca la scadență cursul să scadă și el să obțină o sumă în numerar care să îi permită cumpărarea de noi titluri, iar cumpărătorul a avut în vedere creșterea cursului astfel încât prin revânzarea titlurilor la scadență să obțină o sumă suplimentară.

TRANZACȚII LA TERMEN CONDIȚIONATE

Sunt tranzacții derulate la termen, dar a căror finalizare nu este obligatorie. Finalizarea depinde de decizia cumpărătorului de contract, care suportând un cost, are dreptul să execute contractul, să renunțe la contract sau să își definească poziția de cumpărător/vânzător de titluri, în funcție de evoluția cursului de piață al activelor tranzacționate.

În categoria acestor tranzacții se includ: operațiuni cu primă, stelaje, contracte de opțiuni. Operațiunile cu primă și opțiunile funcționează pe principiul conform căruia cumpărătorul contractului, în schimbul primei plătite, poate să renunțe la contract dacă la scadența tranzacției cursul de piață al activelor suport are o evoluție nesatisfăcătoare. Stelajele reprezintă o combinație între operațiunile ferme și cele de tip condițional. Pe marile piețe bursiere s-a renunțat la tranzacțiile cu primă și stelaje în formă clasică, ele fiind preluate și dezvoltate în cadrul unor tranzacții complexe de tip condiționat.

TRANZACȚII CU PRIMĂ

Un contract cu primă, încheiat între un cumpărător și un vânzător, permite cumpărătorului adoptarea deciziei cu privire la finalizarea contractului. În ziua de lichidare bursieră, numită “zi de răspuns a primelor”, cumpărătorul contractului are două posibilități:- executarea contractului (cumpărarea titlurilor) și ridicarea primei- abandonarea contractului și plata primei către vânzătorul contractului

În momentul încheierii contractului se stabilesc următoarele elemente:- data de scadență a contractului- prețul de cumpărare/vânzare a titlurilor suport (preț de exercitare)- numărul de titluri negociate- costul operațiunii (prima)

61

vânzătorcumpărător

BROKER

BURSA

CASA DE COMPENSAȚIE

vânzător

cumpărătorOVOC

titluri

numerar

Piete de capital

scadența contractului: operațiunile cu primă au trei scadențe succesive, începând cu prima lună (un contract încheiat în ianuarie poate fi executat la lichidarea din luna ianuarie, februarie sau martie). Ziua de bursă anterioară zilei de lichidare se numește “ziua strigării primelor”. prețul de exercitare este cu atât mai mare cu cât scadența este mai îndepărtată, fiind mai mare decât la tranzacțiile la termen ferm deoarece cumpărătorul, care are alternativa renunțării la contract, trebuie să compenseze acest avantaj acordat de vânzător, prin diferența de preț numărul titlurilor negociate este de regulă o cantitate standard (100 titluri) sau un multiplu al acestei cantități prima reprezintă suma de bani convenita din momentul încheierii contractului între părți, pe care cumpărătorul contractului se angajează să o plătească vânzătorului de contract, în cazul neexecutării contractului la scadență.

Pentru cumpărător pierderea este limitată la mărimea primei, nivel cunoscut încă din momentul încheierii contractului. Și pentru primă există trei cotații diferite, în funcție de nivelul diferit al prețului de exercitare.

Contractul cu primă nu poate fi lichidat decât la scadență. Până la scadență, marja contractului (prima depusă de cumpărătorul contractului) trebuie menținută. Rezultatul tranzacției cu primă se determină la data executării contractului, ca diferență între cursul practicat pe piață la data respectivă și prețul de exercitare al contractului cu primă.

Derularea contractului cu primă și stabilirea rezultatului pentru operator presupune:

- pentru cumpărătorul de contract:

+ PP PE - curs -

PP = picior primă = PE – prima

Dacă curs < PP abandon contract (”abandonarea primei”) pierderea = prima plătităDacă curs > PP executare contract cu câștig sau pierdere: se cumpără titlurile la PE

(prestabilit) și se compară cu cursul de piață (variabil) la care titlurile ar putea

fi vândute (cumpărătorul contractului își recuperează prima – ”ridicarea primei”).

Când cursul de piață se situează între PP și PE, operatorul poate opta între: executarea contractului și introducerea în portofoliu a activelor suport, cu o pierdere mai mică decât prima pe care ar trebui să o plătească în situația abandonării contractului sau poate lua decizia de renunțare la contract și înregistrarea unei pierderi mai mari, la nivelul primei plătite (dacă nu este interesat de deținerea titlurilor respective).

EXEMPLU: se cumpără un contract cu primă pentru 100 de titluri, PE 150 u.m./titlu, prima 5 u.m./titlu. Pentru un curs de piață la scadență al activului suport de 148 u.m., operatorul înregistrează: PP = 150 – 5 = 14562

Piete de capital

PP < Curs < PE exercitare contract cu pierdere (se cumpără titluri cu 150 al căror curs de

piață actual este 148) pierdere = 2 u.m./titlu * 100 titluri = 200 u.m.

- pentru vânzătorul de contract

+ +

PP PE - curs

Dacă curs < PP abandon contract profit = prima încasatăDacă curs > PP executare contract: se vând titlurile la PE (prestabilit) și se compară cu

cursul de piață (variabil) la care titlurile ar putea fi cumpărate

În executarea contractelor opționale se folosește noțiunea de “punct mort”, respectiv acel nivel al cursului la care operatorul nu înregistrează nici câștig, nici pierdere. La contractul cu primă acest punct este reprezentat de prețul de exercitare.

EXEMPLU: se vând două contracte cu prima (cantitate standard) cu PE 90 u.m./titlu, prima 2 u.m./titlu. Pentru un curs de piață la scadență al activului suport de 86 u.m., operatorul înregistrează:

PP = 90 – 2 = 88Curs < PP abandon contract profit = prima încasată

= 2 u.m./titlu * 2 contracte * 100 titluri/contract = 400 u.m.

TRANZACȚII CU STELAJE

În anumite situații este de dorit a se beneficia atât de pe urma creșterii, cât și a scăderii cursului de piață. Stelajele permit o astfel de combinație și reprezintă contractul condițional (opțional) care se finalizează întotdeauna, printr-o negociere a titlurilor (cumpărare/vânzare).

Stelajul îmbină caracteristicile unei tranzacții ferme cu o tranzacție condiționată:- este o tranzacție fermă deoarece la scadență operatorul are obligația să execute contractul (să cumpere sau să vândă activul suport)- este o tranzacție condiționată deoarece operatorul are dreptul ca la scadență să își stabilească poziția (cumpărător sau vânzător de active suport) în funcție de evoluția cursului de piață

Componentele stelajului sunt:- bornele stelajului - data de executare a contractului- numărul titlurilor negociate

bornele stelajului reprezintă prețul prestabilit de executare a acestui contract. Cele două limite de curs (borna inferioară și cea superioară) sunt percepute ca preț de exercitare.

63

Piete de capital

data de executare a contractului - durata unui stelaj este de 6 luni, iar executarea se poate realiza din lichidarea lunii următoare încheierii contractului, precum și la oricare din următoarele 5 lichidări. numărul titlurilor este de regulă standardizat la nivelul a 100 de titluri pe lot de tranzacționare sau multiplu

Centrul stelajului (determinat ca medie aritmetică a celor două borne) este acel nivel al cursului la care rezultatul operatorilor (câștig/pierdere) înregistrează o valoare maximă. Exercitarea stelajului depinde de decizia cumpărătorului de contract, vânzătorul contractului fiind obligat să realizeze operațiunea cerută pentru asigurarea contrapartidei.

Încheierea unei tranzacții de stelaj are la bază previziunea diferită a operatorilor privind evoluția viitoare a cursului de piață al activului suport:- cumpărătorul stelajului anticipează o volatilitate accentuată a cursului titlurilor suport

astfel încât acesta să depășească bornele stelajului- vânzătorul stelajului prevede o stagnare a cursului titlurilor suport între bornele stelajului

Derularea contractului de stelaj și stabilirea rezultatului pentru operator presupune:

- pentru cumpărătorul de stelaj:

BI CS BS

BI = borna inferioară BS = borna superioară CS = centru stelaj = (BI+BS)/2

Dacă curs < CS operatorul are poziție de vânzător de titluri (vinde titluri suport la BI și

compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi achiziționate)Dacă curs > CS operatorul are poziție de cumpărător de titluri (cumpără titluri suport la BS

și compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi vândute)Dacă curs = CS pierdere maximă pentru operator

EXEMPLU: se cumpără un stelaj 900/1.100 pentru 200 de titluri care la scadență înregistrează un curs de piață egal cu 980 u.m./titlu. În aceste condiții, rezultatul operatorului este:

BI = 900BS = 1.100CS = 1.000BI < Curs < CS operatorul înregistrează o pierdere fiind vânzător de titluri suport la 900

(BI) titluri care au un curs de piață de 980 pierdere = 80 u.m./titlu * 200 titluri = 16.000 u.m.

- pentru vânzătorul de stelaj:

64

Piete de capital

BI CS BS curs

Dacă curs < CS operatorul are poziție de cumpărător de titluri (cumpără titluri suport la BI

și compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi vândute)Dacă curs > CS operatorul are poziție de vânzător de titluri (vinde titluri suport la BS și

compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi cumpărate)Dacă curs = CS profit maxim pentru operator

EXEMPLU: se vinde un stelaj 450/550 (cantitate standard) titluri care la scadență înregistrează un curs de piață egal cu 500 u.m./titlu. În aceste condiții, rezultatul operatorului este:

BI = 450BS = 550CS = 500Curs = CS rezultat maxim operatorul va avea un câștig maxim astfel:- cumpără titluri la BI (450) care au un curs actual de 500 câștig = 50 u.m./titluSAU- vinde titluri la BS (550) care au un curs actual de 500 câștig = 50 u.m./titlu

TRANZACȚII CU OPȚIUNI

Opțiunea este un contract standardizat încheiat pe piața la termen prin care cumpărătorul opțiunii are dreptul, dar nu și obligația de a cumpăra (opțiuni de cumpărare - CALL) sau de a vinde (opțiuni de vânzare – PUT) la scadență (opțiuni de tip european) sau oricând până la scadență (opțiuni de tip american) active suport la preț prestabilit (preț de exercitare). Dreptul de decizie al cumpărătorului opțiunii în exercitarea contractului are la bază plata unui cost (prima) care se achită în momentul încheierii tranzacției sau în cadrul lichidării lunii în curs.

Activul suport poate fi reprezentat de:- active financiare (acțiuni, obligațiuni, bonuri de tezaur, valute, contracte la termen, indici bursieri) - active nefinanciare (mărfuri)

În funcție de momentul exercitării opțiunii, ele pot fi:- opțiuni de tip american deținătorul opțiunii poate exercita dreptul său în orice moment pe durata de viață a opțiunii, între momentul încheierii contractului și scadența sa - opțiuni de tip european deținătorul său își poate exercita dreptul numai la scadență (data de expirare a contractului)

În funcție de poziția operatorilor în contractul de opțiune, ele pot fi:- opțiuni de cumpărare (CALL) cumpărătorul opțiunii are dreptul, dar nu și obligatia de a cumpăra la o dată viitoare un anumit număr de active suport la un preț predeterminat și în schimbul plății unei prime - opțiuni de vânzare (PUT) cumpărătorul opțiunii are dreptul, dar nu și obligația de a vinde la scadență sau până la scadență un anumit număr de active suport la un preț predeterminat și în schimbul plății unei prime

65

Piete de capital

Părțile participante la un contract de opțiune nu au aceleași obligații și nici aceleași drepturi. Astfel, cumpărătorul opțiunii are dreptul, dar nu și obligația de a o exercita, în timp ce vânzătorul opțiunii este obligat să o exercite, dacă cumpărătorul o cere.În cazul unui viitor incert, în care nu se poate cunoaște cu siguranță evoluția

cursului unui anumit activ, rolul fundamental al opțiunii este de a remunera riscul.

Avantajele oferite de opțiuni, comparativ cu alte instrumente bursiere, au în vedere: flexibilitate: indiferent de evoluția pe piață a prețului activului suport (creștere, scădere, stabilitate) opțiunile contribuie la realizarea obiectivelor de tranzacționare și management al riscului. Astfel, un investitor poate construi pe piaţa de opțiuni pozițiile care se potrivesc cu preferințele sale la risc și rentabilitate.

Se poate spune că tranzacţiile cu opţiuni sunt de fapt operaţii de vânzare-cumpărare de risc. Cumpărătorul opţiunii are aversiune faţă de risc şi îl vinde, în timp ce vânzătorul opţiunii are preferinţă faţă de risc şi îl cumpără.

Cu ajutorul opțiunilor se poate controla gradul de risc al investiției de la foarte mic (cazul cumpărării simple de opțiuni) până la foarte mare (vânzarea descoperită de opțiuni). managementul riscului: opțiunile PUT oferă posibilitatea protecției împotriva scăderii prețurilor activelor suport. Acestea pot fi considerate o poliță de asigurare împotriva scăderilor de curs., iar opțiunile CALL oferă posibilitatea hedgingului chiar dacă în cazul lor eficiența operațiunilor este limitată. multifuncționalitate: chiar dacă nu există o opinie certă privind evoluția pieței, operatorul poate profita de modificarea volatilității pieței, de trecerea timpului până la scadență sau de schimbarea altor elemente specifice opțiunii. obținerea de câștiguri nelimitate prin asumarea unor riscuri limitae: la cumpărarea unei opțiuni riscul este limitat la mărimea primei plătite, iar profitul potențial poate fi teoretic nelimitat. speculația: este dată de posibilitatea de a tranzacționa opțiuni intrând și ieșind din poziții fără a avea intenția de exercitare. Dacă se așteaptă o creștere a cursului activelor suport, se poate decide achiziționarea de opțiuni CALL, iar în caz de previziune a scăderii viitoare a cursului activelor suport, se pot cumpăra opțiuni PUT. În ambele cazuri se poate ieși cu usurință din pozițiile deschise, marcându-se profit (dacă evoluția cursului a fost cea anticipată) sau se poate limita pierderea la nivelul primei plătite (în cazul unei evoluții inverse față de cea anticipată). standardizare: presupune reguli specifice care oferă un grad mare de siguranță și elimină riscul de neexecutare a obligațiilor contrapartidei.

Cumpărătorii de opțiuni se bucură de câteva avantaje suplimentare: - lipsa obligativității: opțiunile dau cumpărătorului dreptul, dar nu și obligația, de a cumpăra sau vinde activele suport. - risc limitat: riscul cumpărătorului opțiunii este limitat la suma inițială plătită pentru achiziționarea opțiunii (prima), pierderea maximă pe care o poate înregistra fiind chiar prima. - nu necesită imobilizare de marje: în cazul tranzacțiilor cu opțiuni numai vânzătorilor de opțiuni li se solicită să depună marje. Cumpărătorii de opțiuni trebuie să depună la inițierea tranzacției integral valoarea primei.

Riscurile implicate de tranzacționarea contractelor de opțiuni au în vedere:- tranzacționarea instrumentelor derivate implică un grad ridicat de risc și se poate solda cu pierderi care pot fi mai mari decât suma depusă inițial în contul deschis de client la intermediar. - manifestarea efectului de levier în cazul tranzacționării opțiunilor poate avea ca rezultat profituri substanțiale în perioade foarte scurte, însă vânzarea descoperită de opțiuni se poate solda cu pierderi importante și imediate. - potrivit caracteristicilor instrumentelor derivate, efectul evoluției cursului de piață al activului suport este imediat. Câștigurile, respectiv pierderile sunt creditate sau debitate din contul clientului în timp real. - în anumite condiții de piaţă, poate fi dificil sau imposibil de lichidat o poziție. În mod normal, pentru a se lichida o poziție trebuie să se realizeze o tranzacție de sens contrar. Dacă nu se poate lichida poziția, nu se poate marca profitul sau preveni pierderea. - în anumite condiții de piaţă, prețul instrumentelor financiare derivate poate să nu își mențină relația normală sau anticipată față de prețul la vedere (spot) al activului suport. Aceste discrepanțe pot să apară, de exemplu, când piaţa instrumentelor financiare derivate este mai puțin lichidă, când piaţa

66

Piete de capitalprimară a activelor suport este închisă sau când raportarea tranzacțiilor realizate pe activul suport este întârziată. - toate tranzacțiile pe instrumente financiare derivate implică risc și nu există nici o strategie de tranzacționare care să îl elimine complet. Tranzacționarea instrumentelor financiare derivate presupune cunoașterea atât a pieței derivatelor, cât și a pieței spot a activelor suport. - tranzacțiile intra-day cu instrumente financiare derivate presupun riscuri speciale. La fel ca și în cazul oricărui produs financiar, persoanele care caută să cumpere și să vândă același instrument derivat în cursul unei zile, pentru a profita de mișcările de preț intra-day, se supun unor riscuri speciale incluzând comisioane substanțiale, expunerea la efectul de levier și concurența cu traderi experimentați.

Executarea contractului pe opțiuni se poate face prin:

inițierea unei operațiuni de sens contrar: presupune plasarea de către cel care deține o poziție pe opțiuni a unui ordin de compensare (operațiune inversă celei inițiale)

exercitare: presupune acceptarea de către client a tranzacției subadiacente opțiunii (predarea/primirea activului suport) prin deschiderea pozițiilor pe piață pentru activul suport

Exercitare opțiune

CALL PUT

Cumpărător opțiune(taker)

Cumpărare activ suport (poziție LONG)

Vânzare activ suport(poziție SHORT)

Vânzător opțiune(writer)

Vânzare activ suport (poziție SHORT)

Cumpărare activ suport (poziție LONG)

expirare: deținătorul opțiunii își menține deschisă poziția până la scadență fără să dea vreo instrucțiune firmei broker. Când opțiunea expiră ea este anulată din evidențele casei de compensație și ale firmei broker. Casa de compensație exercită automat toate opțiunile ”în bani” prin raportarea PE la prețul de lichidare de la scadență. Restul opțiunilor (”în afara banilor”) expiră, iar vânzătorii opțiunilor păstrează primele încasate.

Inițierea unei tranzacții cu opțiuni se face prin deschiderea de către client a unui cont la firma broker, după care se poate lansa un ordin pe piața opțiunilor. Pentru cumpărarea și vânzarea de opțiuni, clientul trebuie să constituie anumite garanții, și anume:- la cumpărarea de opțiuni, investitorul trebuie să plătească integral prețul opțiunii (prima) – nu se

lucrează în marjă- la vânzarea de opțiuni, obligația operatorului este de depunere a unei marje (depozit de garanție)

a cărei valoare este determinată în funcție de PE al opțiunii sau de valoarea de piață curentă a activului suport

Având în vedere faptul că vânzătorii de opțiuni și-au asumat prin contract o obligație pe care trebuie să o îndeplinească, garantarea executării obligației impune ca vânzătorul de opțiuni să dețină în contul său deschis la broker o sumă minimă necesară care să acopere riscul asumat de către acesta. Marja necesară tranzacțiilor cu opțiuni este obligatorie pentru participanți în următoarele momente: - pentru vânzători, în momentul încheierii tranzacției de vânzare a opțiunii, indiferent de tipul acesteia - CALL sau PUT- pentru cumpărători, în momentul exercitării opțiunii, indiferent de tipul acesteia - CALL sau PUT.

În procesul executării contractelor pe opțiuni un rol esențial revine casei de compensație. Ea deschide conturi tuturor membrilor săi și se interpune în toate tranzacțiile încheiate în bursă devenind:- vânzător pentru toți cumpărătorii de call care își exercită opțiunea- cumpărător pentru toți cumpărătorii de put care își exercita opțiunea

Ea ține evidența tuturor pozițiilor pe opțiuni ale membrilor săi, iar numărul contractelor de cumpărare de opțiuni (poziții long) trebuie să fie egal cu cel al contractelor de vânzare de opțiuni (poziții short).

Bursa stabilește:

67

Piete de capital- limitele de poziție – numărul maxim de opțiuni pe care un investitor le poate deține, pentru aceeași

scadență și pe același activ suport- limita de exercitare – numărul maxim de opțiuni ce pot fi exercitate în fiecare zi de lichidare a

contractelor de opțiuni de către un investitor Scopul stabilirii acestor limite este de contracarare a încercării de manipulare a pieței prin

posibilitatea ca un investitor (grup de investitori) să capete o influență semnificativă asupra pieței.

Elementele unei opțiuni

mărimea opțiunii: este standardizată potrivit reglementărilor fiecărei piețe bursiere (100 titluri sau alt număr de active suport), fiind predeterminată în mod ferm la data încheierii contractului când se decide cu privire la tranzacționarea unei opțiuni sau mai multe, fără a se accepta fracțiuni de cotații durata de viață a optiunii: perioada de timp în care opțiunea poate fi exercitată. Data finală pentru exercitarea opțiunii se numește “data expirării”. Durata de viață pentru opțiuni este de 3, 6, 9 sau 12 luni (sau alte termene permise de piața respectivă), ele expirând într-o anumită zi determinată de reglementările fiecărei piețe bursiere prețul de exercitare: prețul predeterminat în momentul încheierii contractului la care cumpărătorul opțiunii are dreptul să efectueze tranzacția (să cumpere sau să vândă activul suport). Este un preț ferm stabilit după o procedură standardizată în raport de care se va stabili și rezultatul tranzacției. prețul opțiunii: este prima achitată de cumpărătorul opțiunii către vânzătorul acesteia în momentul încheierii contractului. Prețul opțiunii este variabil și se stabilește la bursă în funcție de raportul cerere/ofertă pentru opțiunile având la bază același activ suport și cu aceeași scadență. Se descompune în valoare intrinsecă și valoare timp.

Prima depinde atât de factori cuantificabili (volatilitate, durata până la scadență, prețul activului suport, prețul de exercitare, etc.) dar și de factori necuantificabili, adesea imprevizibili și, în parte psihologici care contribuie la formarea prețului oricărui produs pe piaţă.

Variația cursului de piață al activului suport atrage după sine și variația prețului opțiunii (a primei).

Preț de piață activ suport

Prima opțiunii CALL

Prima opțiunii PUT

Crește Crește ScadeScade Scade Crește

Evaluarea opțiunilor Presupune determinarea influenței exercitată de anumite elemente asupra valorii unei opțiuni:

valoarea intrinsecă (VI) și valoarea timp (VT), precum și a altor elemente (data scadenței opțiunii, volatilitatea activului suport, rata dobânzii pe termen scurt, plata dividendelor etc.).

Valoarea intrinsecă presupune compararea PE al opțiunii cu cursul activului suport: pentru opțiuni CALL: VI = CURS – PE pentru opțiuni PUT: VI = PE – CURS

- VI > 0 opțiunea este în bani- VI = 0 opțiunea este la bani (nivelul primei este dat în întregime de VT)- opțiunea nu are VI opțiunea este fără bani

VI nu poate fi negativă.

VALOAREA INTRINSECĂ

CALL PUT

În bani (in the money) C > PE C < PELa bani (at the money) C = PE C = PEFără bani (out of money) C < PE C > PE

68

Piete de capitalValoarea timp reprezintă valoarea suplimentară, peste VI, pe care o poate dobândi opțiunea pe

piață ca urmare a raportului cerere/ofertă de opțiuni și arată cât este dispus cumpărătorul opțiunii să plătească pentru ea, în speranța că până la expirarea valabilității sale va obține un profit.

VT = prima – VIVT este cu atât mai mare cu cât scadența este mai îndepartată și descrește în timp până la

scadență. În cazul exercitării opțiunii la expirare, VT se identifică cu VI. O opțiune neexercitată la scadență are o VT nulă.

În general o opțiune va pierde 1/3 din VT în prima jumătate a intervalului de existență și 2/3 în cea de-a doua.

Data scadenței opțiunii: VT este cu atât mai ridicată cu cât durata de viață a opțiunii este mai mare. Probabilitatea variației cursului activului suport este mai mare pe un interval de timp mai lung.

Prima unei opțiuni este o funcție crescătoare a VT.

Volatilitatea activului suport: măsoară amplitudinea variației cursului activului suport. Este unul din factorii principali de determinare a prețului opțiunii și de elaborare a strategiilor operatorilor.

Rezultatele obținute de cumpărători sunt cu atât mai importante, cu cât cursul titlurilor variază mai mult în sensul creșterii (pentru CALL) sau în sensul scăderii (pentru PUT). Cu cât activul suport este mai volatil, cu atât este mai mare probabilitatea de a se înregistra creșteri puternice (avantaj pentru deținătorul de call) sau scăderi (avantaj pentru deținătorul de put).

Primele opțiunilor reprezintă o funcție crescătoare a volatilității titlurilor suport deoarece cu cât piața este mai volatilă, cu atât activul suport are la dispoziție o gamă largă de prețuri pe care le poate atinge. Vânzătorii sunt dispuși să își asume riscul vânzării numai în schimbul unor prime mai mari.

Plata dividendelor: distribuirea dividendelor determină scăderea cursului titlurilor, influență ce trebuie anticipată de către operatorii cu opțiuni deoarece aceasta va determina o reducere a valorii opțiunilor de cumpărare și o creștere a valorii opțiunilor de vânzare.

Cumpărătorii de CALL vor urmări să își exercite opțiunea înainte de plata dividendelor, iar cumpărătorii de PUT își vor exercita dreptul după plata dividendelor.

Rata dobânzii fără risc: se are în vedere alternativa plasamentului pe piața monetară. Creșterea ratei dobânzii fără risc determină creșterea dobânzilor pe piața monetară făcând mai atractive plasamentele pe această piață, ceea ce conduce la creșterea valorii opțiunii CALL. Pentru opțiunile PUT, efectul creșterii ratei dobânzii determină diminuarea valorii acestor opțiuni.

Prețul de exercitare: o opțiune CALL cu un PE mai scăzut va avea o primă mai mare decat o opțiune CALL cu un PE ridicat pentru că va fi mult mai probabil să devină profitabilă la exercitare. Prin analogie, o opțiune PUT cu un PE ridicat, va avea o primă mai mare decât o opțiune PUT cu un PE mai scăzut.

TRANZACȚII SIMPLE PE BAZĂ DE OPȚIUNI

CALL

To

Tn

69

Cumpărător opțiune

Vânzător opțiunePrima

Cumpărător opțiune = cumpărător titluri

Vânzător opțiune = vânzător titluri

Titluri

PE

Piete de capital

CALLDREPTURI OBLIGAȚII REZULTAT

CUMPĂRĂTORopțiune

-cumpărare titluri la PE

- plată primă - pierdere limitată- câștig teoretic nelimitat

VÂNZĂTORopțiune

- încasare primă - vânzare titluri la PE - câștig limitat-pierdere teoretic nelimitată

Cumpărare CALL (long call)

+ + + PE PM Curs

- - - -

PM = punct mort = PE + prima

Curs < PE abandon contract pierderea = prima plătită Curs > PE exercitare contract se cumpără titluri la PE, se plătește prima și se

compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi vândute

Operatorul anticipează creșterea cursului titlurilor suport. Riscul său este limitat la mărimea primei plătite (= pierderea maximă). Câștigul poate fi teoretic nelimitat pe măsură ce cursul de piață crește și se îndepărtează mai mult de PM.

EXEMPLU: La To acțiunea X cotează la 28.000 u.m./titl. Un investitor încheie un contract pentru cumpărare de CALL (100 titluri/opțiune), scadența T1, PE 30.000 u.m./titlu, prima 1.500 u.m./titlu. Care va fi rezultatul său pentru un curs de piață egal cu 31.000 u.m./titlu?

PM = punct mort = PE + prima = 30.000 + 1.500 = 31.500Curs = 31.000 > PE exercitare cu pierdere

Rezultat = (- PE – prima + Curs) * nr. opțiuni * titluri/opțiune= (- 30.000 – 1.500 + 31.000) * 1 * 100 = - 50.000

Vânzare CALL (short call)

+ + +

Curs PE PM - - -

PM = punct mort = PE + prima

Curs < PE abandon contract profit = prima încasată Curs > PE exercitare contract se vând titluri la PE, se încasează prima și se compară

cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi cumpărate

70

Piete de capitalOperatorul anticipează scăderea cursului titlurilor suport. Câștigul său este limitat la prima

încasată și se obține în cazul în care cumpărătorul opțiunii nu își exercită opțiunea. Riscul este teoretic nelimitat, pierderea înregistrată fiind cu atît mai mare cu cât cursul de piață al activului suport crește mai mult peste PM.

EXEMPLU: Acțiunea T cotează cu 11.000 u.m./titlu. Se vând 10 opțiuni CALL (100 titluri/opțiune), scadența Tn, la PE 12.500 u.m./titlu, prima 750 u.m./titlu. Pentru un curs de piață de 13.800 u.m./titlu, care va fi rezultatul pentru operator ?

PM = punct mort = PE + prima = 12.500 + 750 = 13.250

Curs = 13.800 > PE exercitare cu pierdere Rezultat = (+ PE + prima – CURS) * nr. opțiuni * titluri/opțiune= (+ 12.500 + 750 – 13.800) * 10 * 100 = - 550.000

PUT

To

Tn

PUT DREPTURI OBLIGAȚII REZULTATCUMPĂRĂTOR opțiune

- vânzare titluri la PE

- plată primă - pierdere limitată-câștig important (dar nu nelimitat)

VÂNZĂTORopțiune

- încasare primă - cumpărare titluri la PE - câștig limitat-pierdere importantă (dar nu nelimitată

Cumpărare PUT (long put)

++ PM PE Curs - - - - -

PM = PE – prima

Curs > PE abandon contract pierderea = prima plătită

71

Cumpărător opțiuneVânzător opțiunePrima

Cumpărător opțiune = vânzător titluri

Vânzător opțiune = cumpărător titluri

Titluri

PE

Piete de capitalCurs < PE exercitare contract se vând titluri la PE, se plătește prima și se compară

cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi cumpărate

Operatorul anticipează scăderea cursului titlurilor suport, pierderea sa fiind limitată la prima plătită. Pe măsura scăderii cursului de piață al titlurilor sub PM, câștigul poate fi ridicat, dar nu nelimitat.

EXEMPLU: O opțiune PUT pentru 100 acțiuni a fost cumpărată cu o primă totală de 130.000 u.m. la PE 13.000 u.m./acțiune și scadența la 3 luni. Dacă la scadență cursul de piață al acțiunii suport va fi 14.300 u.m./titlu, ce rezultat va înregistra operatorul ?

PM = 13.000 – 1.300 = 11.700

Curs = 14.300 > PE abandon contract pierderea = prima plătita = - 130.000

Vânzare PUT (short put)

+ + + + + - - - PM PE Curs

PM = PE – prima

Curs > PE abandon contract profit = prima încasată Curs < PE exercitare contract se cumpără titluri la PE, se încasează prima și se

compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi vândute

Operatorul dorește creșterea cursului titlurilor suport, având un câștig limitat la prima încasată. Pierderea este importantă, dar nu nelimitată o dată ce cursul de piață scade sub PM.

EXEMPLU: Se vând 5 opțiuni PUT (cantitate standard) la PE 10.000 u.m/titlu, prima 800 u.m./titlu, scadența la 6 luni. Pentru un curs de piață de 11.800 u.m./titlu, care este rezultatul pentru operator?

PM = PE – prima = 10.000 – 800 = 9.200

Curs = 11.800 > PE abandonare contract profit = prima încasată = 5*100*800 = + 400.000

STRATEGII PE BAZĂ DE OPȚIUNI

STRADDLE

Strategia combină cumpărarea sau vânzarea unei opțiuni CALL cu o opțiune PUT, ambele opțiuni având același preț de exercitare și aceeași scadență.

Cumpărătorul unui straddle mizează pe o fluctuație accentuată a cursului activului suport astfel încât acesta să depășească pragurile de rentabilitate, în timp ce previziunea vânzatorului de straddle are în vedere o evoluție stabilă a cursului tilurilor suport astfel încât acesta să se situeze între pragurile de rentabilitate.

CUMPĂRARE DE STRADDLE (long straddle)

72

Piete de capital

+ PE + Curs PRput - - PRcall

PR put = prag de rentabilitate PUT = PE - prime PR call = prag de rentabilitate CALL = PE + prime Curs < PE cumpărare PUT

se vând titluri la PE, se plătește suma primelor și se compară cu cursul de piață la

care titlurile ar putea fi cumpărate

Curs = PE abandon strategie pierdere maximă = primelor plătite

Curs > PE cumpărare CALL se cumpără titluri la PE, se plătește suma primelor și se compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi vândute

EXEMPLU: Se cumpără un straddle pentru 100 de titluri la PE 180 u.m./acțiune, prima call și put 5 u.m./acțiune fiecare. Pentru un curs de piață egal cu 240 u.m./acțiunr, operatorul înregistrează următorul rezultat?

PR put = 180 – (5+5) = 170PR call = 180 + (5+5) = 190

Curs = 240 > PE exercitare long CALL cu profitRezultat = (- 180 – 10 + 240) * 1 * 100 = + 5.000

VÂNZARE DE STRADDLE (short straddle)

+ + PR put PR call Curs

- PE -

PR put = prag de rentabilitate PUT = PE - prime PR call = prag de rentabilitate CALL = PE + prime Curs < PE vânzare PUT73

Piete de capital

se cumpără titluri la PE, se încasează suma primelor și se compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi vândute

Curs = PE abandon strategie profit maxim = primelor încasate

Curs > PE vânzare CALL se vând titluri la PE, se încasează suma primelor și se compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi cumpărate

EXEMPLU: Se vinde un straddle la PE 150 u.m./acțiune, prima call 2 u.m./acțiune, prima put 3 u.m./acțiune. La scadență cursul de piață al acțiunii suport este 149 u.m., iar operatorul va înregistra un rezultat egal cu?

PR put = 150 – (2+3) = 145PR call = 150 + (2+3) = 155

Curs = 149 < PE exercitare short PUT cu profitRezultat = (- 150 + 5 + 149) * 1 * 100 = + 400

STRANGLE

Este o strategie ce combină o opțiune CALL și o opțiune PUT în care prețul de exercitare al opțiunii CALL este mai mare decât prețul de exercitare al opțiunii PUT.

CUMPĂRARE DE STRANGLE (long strangle)

PR put = prag de rentabilitate PUT = PE put - primePR call = prag de rentabilitate CALL = PE call + prime

+ + PR put PE put PE call PR call Curs - - -

Curs < PEput cumpărare PUT se vând titluri la PE put, se plătește suma primelor și se compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi cumpărate

PEput < Curs < PEcall abandon strategie pierdere maximă = primelor plătite

Curs > PEcall cumpărare CALL

74

Piete de capital

se cumpără titluri la PE call, se plătește suma primelor și se compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi vândute

EXEMPLU: Se cumpără un strangle pentru 200 de acțiuni la PE call 10.500 u.m./acțiune și PE put 9.500 u.m./acțiune. Prima call este de 600 u.m./acțiune, iar prima put de 500 u.m./acțiune. Pentru un curs de piață al activelor support egal cu 8.300 u.m., operatorul va înregistra următorul rezultat?

PR put = 9.500 – (500+600) = 8.400PR call = 10.500 + (500+600) = 11.600

Curs = 8.300 < PE put exercitare long PUT cu profitRezultat = (+ 9.500 – 1.100 – 8.300) * 200 = + 20.000

VÂNZARE DE STRANGLE (short strangle)

+ + + PR put PR call curs - PE put PE call -

PR put = prag de rentabilitate PUT = PE put - primePR call = prag de rentabilitate CALL = PE call + prime

Curs < PEput vânzare PUT se cumpără titluri la PE put, se încasează suma primelor și se compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi vândute

PEput < Curs < PEcall abandon strategie profit maxim = primelor încasate

Curs > PEcall vânzare CALL se vând titluri la PE call, se încasează suma primelor și se compară cu cursul de piață la care titlurile ar putea fi cumpărate

EXEMPLU: Se vinde un strangle la PE 1.000 u.m./acțiune (pentru call) și 800 u.m./acțiune (pentru put). Primele sunt: 30 u.m./ acțiune (pentru call) și 20 u.m./acțiune (pentru put). La scadență cursul este 660 u.m./acțiune. Rezultatul operatorului va fi?

Curs = 660 < PR put exercitare short PUT cu pierdere Rezultat = (- 800 + 50 + 660) * 1 * 100 = - 9.000

75

Piete de capital

INDICI BURSIERI

Indicii bursieri sunt active sintetice ce caracterizează situația unei anumite piețe la un moment dat, pe baza raportului cerere/ofertă, exprimând evoluția cursului valorilor mobiliare. Apariția lor a fost determinată de necesitatea existenței unui produs bursier prin care evoluția pieței bursiere să poată fi urmărită în ansamblul ei și nu doar segmentat la nivelul fiecărui activ financiar în parte.

Scopul pentru care se calculează un indice bursier are în vedere posibilitatea de măsurare a performanțelor portofoliilor, luarea deciziilor cu privire la structura unui anumit portofoliu, măsurarea schimbărilor pe termen scurt la nivelul pieței bursiere respective.

Primul indice bursier a fost creat în cadrul Bursei din New York (în 1896) – Dow Jones Industrial Average (DJIA).

Pe măsura evoluției piețelor bursiere și a diversificării produselor bursiere, s-a înregistrat și o evoluție a indicilor bursieri. În prezent, ei pot avea la bază nu numai acțiuni, ci și obligațiuni, titluri emise de fondurile mutuale sau alte instrumente financiare, se pot referi nu numai la titluri cotate pe o singură piață bursieră, ci și la titluri tranzacționate pe mai multe piețe sau la nivel mondial.

Indicii bursieri se pot clasifica având în vedere mai multe criterii.

După modul de calcul:76

Piete de capital

- indici bursieri din generația I cuprind acțiuni ai căror emitenți aparțin aceluiași domeniu de activitate, în special celui industrial (ex. Dow Jones Industrial, Financial Times, Nikkei etc.). Ei au o capacitate de informare limitată la domeniul pe care îl reprezintă. Construcția lor este simplă, ca medie aritmetică a cursului titlurilor componente, ajustată cu un divizor care să exprime modificările ce se petrec asupra titlurilor componente (fuziuni, divizări, modificări importante de capital), nivelul lor de reprezentativitate fiind astfel restrâns.

indici bursieri din generația a II-a sunt indici compuși (compoziți), cu un grad de relevanță sporit (ex. S&P 500, FTSE-100, TOPIX, BET etc.), ce se remarcă prin diversificarea valorilor mobiliare ce intră în compoziția lor (din domenii diferite precum: bancar, asigurări, transporturi, telecomunicații etc.). Metodologia de calcul are la bază de cele mai multe ori ponderarea numărului de titluri cu cursul bursier.

După titlurile suport:- indici bursieri pe acțiuni- indici bursieri pe obligațiuni- indici bursieri pe titluri emise de fonduri mutuale - indici bursieri pe alte instrumente financiare

După gradul de acoperire:- indici bursieri generali în structura lor se includ titluri ce aparțin unor domenii de activitate diferite astfel încât structura și evoluția pieței bursiere să fie exprimate cât mai corect- indici bursieri sectoriali în structura lor se includ titluri ce aparțin aceluiași domeniu de activitate pentru a reflecta cât mai fidel evoluția unui singur sector al economiei (industria farmaceutică, a transporturilor, a utilităților publice, a domeniului bancar, etc.)

După intervalul de timp la care se calculează:- indici bursieri calculați în timp real intervalul poate fi cuprins între 15 secunde și 1 minut- indici bursieri calculați la anumite intervale la sfârșitul zilei de tranzacționare sau la alte intervale de timp stabilite prin reglementările pieței bursiere respective (30 minute, 1 oră etc.)

După zona de referință:- indici bursieri naționali includ titluri cotate pe o singură piață bursieră (titluri emise de firme autohtone și/sau ale unor firme străine cotate pe piața respectivă)- indici bursieri zonali includ titluri ale unor societăți aparținând unei anumite zone de referință (ex. Dow Jones Euro STOXX - calculat pentru țările Zonei Euro)- indici bursieri mondiali (internaționali) includ titluri cotate și tranzacționate pe diferite piețe bursiere, societățile fiind obligate de cele mai multe ori să îndeplinească cerințe suplimentare pentru a fi admise în structura acestor indici (ex. MSCI, FT Actuarial World Stock Index etc.)

După tipul pieței de capital pe care sunt calculați:- indici specifici pieței de licitație sunt indici specifici pieței bursiere pe care prețul se formează ca punct de echilibru prin confruntarea cererii cu oferta- indici specifici pieței de negocieri sunt indici ce caracterizează piața extrabursieră pe care prețul are la bază negocierea realizată între participanți

După instituția care îi calculează:- indici bursieri oficiali sunt calculați de organismele abilitate prin reglementările pieței respective de capital- indici bursieri ai publicațiilor financiare 77

Piete de capital

- indici bursieri combinați sunt calculați de instituțiile pieței de capital în colaborare cu publicațiile financiare- indici bursieri calculați de intermediarii financiari sunt de regulă indici cu caracter neoficial fiind calculați de intermediari, firme de consultanță, alte instituții financiare

Indiferent de criteriul de clasificare utilizat, indicii bursieri presupun luarea în considerare a unor principii de construcție, printre care:- reflectarea permanentă a realității prin metodele de calcul - grad relativ accesibil de complexitate al calculării indicilor - disponibilitate nelimitată a datelor utilizate la calcul- surse autorizate a datelor utilizate la calcul- asigurarea continuității și comparabilității calculelor - stabilitatea surselor de date și a metodelor de calcul- satisfacerea nevoii de informații existentă pe piața bursieră pentru care se calculează indicii

Construcția indicilor compuși s-a bazat pe respectarea anumitor cerințe:- selectarea eșantionului de firme incluse în structura indicelui prin alegerea de valori mobiliare emise de societăți din toate ramurile de activitate sau dintr-un anumit sector de activitate astfel încât acestea să reflecte evoluția generală a pieței sau a sectorului respectiv și să fie reprezentative pentru piața respectivă.

Valorile mobiliare incluse în indice trebuie să prezinte grad ridicat de capitalizare bursieră și lichiditate sporită (reflectată de intensitatea tranzacționării și de interesul crescut și constant al investitorilor față de titlurile respective), grad mare de dispersie în rândul deținătorilor evitându-se astfel posibilitatea ca un investitor (grup de investitori) să dețină controlul majoritar/total asupra uneia din valorile mobiliare incluse în indice, cotarea prin sistem informatizat și să reflecte repartiția pe sectoare de activitate. Titlurile selectate trebuie să fie emise de firme puternice, stabile, cu o creștere susținută a activității și ai căror indicatori economici le recomandă ca o bună investiție.

- reprezentativitatea (ponderarea) valorilor mobiliare ce intră în structura indicelui, astfel:* pondere atribuită în funcție de evoluția prețurilor valorilor mobiliare componente ale

indicelui se ia în considerare numai cursul valorilor mobiliare și se acordă importanță ridicată acelor titluri care au un curs în creștere pe un interval de timp suficient de mare. Dezavantajul acestei metode este că variația unui singur titlu care are preț mare poate influența substanțial valoarea indicelui și în acest fel evoluția pieței poate fi reflectată inexact.

* pondere egală pentru toate valorile mobiliare este o modalitate care elimină riscul unei influențe semnificative singulare, iar modificarea evoluției fiecărui titlu va determina o modificare identică a evoluției indicelui

* pondere în funcție de capitalizarea bursieră este specifică indicilor compuși la care ponderea titlului în structura indicelui este cu atât mai mare cu cât nivelurile prețurilor de tranzacționare și volumul tranzacțiilor sunt mai mari. Pentru a se evita situația în care evoluția cursului unui anumit titlu ar avea o influență prea mare asupra valorii indicelui se procedează la impunerea unei ponderi maxime ce poate fi atribuită unui anumit titlu.

- alegerea datei de referință pentru care nivelul indicelui se egalează cu 100, 1.000, 10.000 de puncte de indice, conform reglementărilor pieței respective. Orice modificare ulterioară a nivelului indicelui (creștere sau scădere) este interpretată prin compararea cu numărul de puncte din perioada de bază.

Introducerea unui titlu în structura unui indice este considerată ca o consacrare pentru emitentul respectiv pe piață deoarece titlul poate fi considerat ca făcând parte din cele mai lichide și tranzacționate valori mobiliare.

78

Piete de capital

Indicii pieței de capital din România

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)Data de referință a indicelui este 19 septembrie 1997, devenind operațional la 22

septembrie 1997. Indicele include acțiunile celor mai lichide 10 societăți cotate la BVB (cu excepția societăților de investiții financiare, a fondurilor de investiții și a altor entități asimilate acestora), având ca bază de pornire valoarea de 1.000 de puncte. Este indice compozit (de generația a 2-a) a cărui valoare se determină prin ponderarea cu capitalizarea bursieră a celor mai lichide 10 societăți listate la BVB. Este un indice a cărui valoare se calculează și afișează în timp real.

Scopul pentru care a fost conceput indicele vizează derularea unor tranzacții derivate pe indici și produse structurate (contracte futures, options, certificate, warante și combinații ale acestora). Se exprimă în număr de puncte, și se publică în lei, USD și EURO. Convertirea în USD sau EURO se face pe baza cursului publicat de BNR valabil pentru ziua respectivă.

Relația de calcul a indicelui BET este:

Această formulă de calcul este similară celei folosite în cazul indicilor din generația a II-a tranzacționați pe piețele bursiere dezvoltate (S&P 500, FT-SE 100, CAC 40, ATX etc.)

În cazul evenimentelor corporative care au un impact semnificativ asupra prețului de piață al acțiunilor incluse în coșul indicelui BET (ex.: splitări, consolidări, majorări de capital, etc.), structura indicelui se ajustează periodic astfel încât să se asigure continuitatea valorilor indicelui BET și pentru a se evita influențarea artificială a valorii indicelui ca urmare a acestor evenimente. Acordarea de dividende de către societățile incluse în coșul indicelui nu determină ajustarea structurii sale.

Includerea valorilor mobiliare în portofoliul indicelui are la bază următoarele criterii:- acțiunile să fie cotate la categoria I sau II a BVB79

BETT = valoare indice la momentul curentBETT-1 = valoare indice la momentul anteriorpiT = preţul acţiunilor societăţii i la momentul curentpiT-1 = preţul de închidere al acţiunilor societăţii i la momentul anteriorqiT = număr acţiuni la momentul curentFfi = factor de free-float corespunzător societăţii i din indice Ri = factor de reprezentare a ponderii componentelor indicelui

corespunzător acţiunilor societăţii i (maxim 20%)ciT = factor de corecţie a preţului corespunzător acţiunii societăţii i la

momentul curent (în zilele de revizuire operaţională)ciT-1 = factor de corecţie a preţului corespunzător acţiunii societăţii i la

momentul anterior (în zilele de revizuire operaţională)N = număr de societăţi incluse în coşul indicelui

Piete de capital

- acțiunile să aibă capitalizare bursieră ridicată - acțiunile să fie alese astfel încât să asigure diversificarea portofoliului indicelui- acțiunile alese să fie cele mai lichide (se selectează în ordine descrescătoare companiile cu cel mai ridicat coeficient de lichiditate)- alte criterii considerate relevante de către Comitetul Indicilor BVB (situația financiară a societății, elemente de ordin juridic, transparența societății, interesul participanților la piață pentru titlurile respective etc.)

În cazul în care există acțiuni care nu mai corespund acestor cerințe, iar altele ce sunt tranzacționate se înscriu în regulile menționate, se procedează la actualizarea portofoliului indicelui. Toate modificările portofoliului indicelui se fac periodic și se decid de către Comitetul Indicelui care analizează și decide actualizarea acestuia. Deciziile de modificare a portofoliului indicelui prin înlocuirea acțiunilor sau modificarea ponderilor ca urmare a anumitor evenimente sunt anunțate în mass-media cu un anumit interval de timp înaintea efectuării lor.

Actualizarea indicelui este determinată de o serie de evenimente precum: modificări de capital (majorări, diminuări), operaţiuni de divizare (diminuarea valorii nominale), operaţiuni de consolidare (mărirea valorii nominale), modificarea componenţei indicelui etc.

Revizuirea peridodică a indicelui are loc trimestrial (martie, iunie, septembrie, decembrie).

Indicele BET-C (Bucharest Exchange Trading - Indice Compozit)La data de 16 aprilie 1998, Bursa de Valori București a lansat cel de-al doilea indice

oficial al său, și anume indicele compozit BET-C. Valoarea de start, ca și în cazul indicelui BET, este de 1.000 puncte.

Construirea acestui indice s-a datorat necesității unei reprezentări complete a evoluției prețurilor titlurilor tranzacționate la BVB, având o bază de reprezentare mult mai largă care acoperă ansamblul acțiunilor listate la BVB (Categoria I și II), cu excepția societăților de investiții financiare.Indicele BET-C este calculat ca și indicele BET pe baza aceleiași formule care ia în

considerare media ponderată cu capitalizarea bursieră a prețurilor acțiunilor aflate în coșul indicelui.

Datorită faptului că scopul principal de creare a acestui indice este de a reflecta evoluția tuturor acțiunilor tranzacționate la BVB, în structura indicelui vor fi automat incluse noi societăți pe măsură ce sunt cotate, la prima ajustare periodică a acestuia.

În mare parte, indicele BET-C prezintă aceleași particularități ca și indicele BET:- formulă de calcul similară indicilor din generația a 2-a- ponderea maximă a unei societăți în coșul indicelui – 20%- ajustarea este determinată de aceleași evenimente- se exprima în lei, EURO și USD- este calculat în timp real

Indicele BET-FI BET-FI este primul indice sectorial al BVB și reflectă tendința de ansamblu a prețurilor

fondurilor de investiții financiare (SIF-urilor) tranzacționate pe piața reglementată BVB. A fost lansat la 1 noiembrie 2000, cu o valoare de start de 1.000 de puncte. Introducerea acestui indice s-a datorat interesului participanților la piață în tranzacționarea unui astfel de indice, dar și faptului că acțiunile emise de societățile de investiții financiare nu erau incluse în structura nici unui indice existent pe piața bursieră românească la acea data, respectiv BET și BET-C.

Numărul titlurilor din structura indicelui este variabil (reprezentat de numărul fondurilor de investiții cotate la BVB). Indicele prezintă acealeași particularități ca și indicii BET și BET-C.80

Piete de capital

Factorul de reprezentare al societăților incluse în structura indicelui are rolul de a asigura o pondere maximă a unei societăți de 30% din capitalizarea aferentă indicelui BET-FI.

Relația de calcul a indicelui BET-FI este:

Indicele ROTX (Romanian Traded Index)Este un indice de preț ponderat cu capitalizarea și reflectă în timp real mișcarea

acțiunilor ”blue chip” tranzacționate la BVB. Calculat în lei, EUR și USD (ca medie ponderată cu capitalizarea bursieră) și diseminat în timp real de Bursa de Valori din Viena (Wiener Borse AG), ROTX este proiectat ca un indice tranzacționabil și poate fi folosit ca activ suport pentru produse derivate și structurate.

Indicele a fost lansat la 15 martie 2005 dar valorile sale au fost calculate retroactiv începând cu 1 ianuarie 2002, dată pentru care s-a stabilit valoarea de start de 1.000 de puncte.

Pentru a fi incluse în coșul indicelui, acțiunile trebuie să se situeze în categoria celor mai intens tranzacționate titluri și să îndeplinească criterii legate de: capitalizarea de piață, lichiditate, disponibilitate a prețului, reprezentativitate în cadrul sectorului, interes al participanților la piață în deținerea titlurilor respective. Criterii estențiale sunt considerate capitalizarea și lichiditatea. Acțiunile cu capitalizare ridicată dar cu lichiditate scăzută pot fi eliminate din structura indicelui. Criteriul cantitativ de selecție a acțiunilor componente ale indicelui (bazat pe capitalizare și lichiditate) nu este aplicat în mod mecanic de către sistem fiind la latitudinea Comitetului ROTX de a decide admiterea / excluderea anumitor titluri.

Modalitatea de calcul și ajustare a indicelui este similară celor utilizate în cazul indicelui BET.

81

BET- FIT = valoare indice la momentul curentBET- FIT-1 = valoare indice la momentul anteriorpiT = preţul acţiunilor societăţii i la momentul curentpiT-1 = preţul de închidere al acţiunilor societăţii i la momentul anteriorqiT = număr acţiuni la momentul curentFfi = factor de free-float corespunzător societăţii i din indiceRi = factor de reprezentare la maxim 30% a ponderii

componentelor indicelui corespunzător acţiunilor societăţii iciT = factor de corecţie a preţului corespunzător acţiunii

societăţii i la momentul curent (în zilele de revizuire operaţională)

ciT-1 = factor de corecţie a preţului corespunzător acţiunii societăţii i la momentul anterior (în zilele de revizuire operaţională)

N = număr de societăţi incluse în coşul indicelui

Piete de capital

Numărul emitenților ale căror acțiuni sunt incluse în structura indicelui este variabil, nu există un număr limită al acestora, însă indicele este construit astfel încât să se limiteze la cele mai tranzacționate titluri de la BVB.

Factorul de reprezentare al societăților incluse în structura indicelui are rolul de a asigura o pondere maximă a unei societăți de 20% din capitalizarea aferentă indicelui ROTX.

Indicele BET-XT (Bucharest Exchange Trading Extended Index)Este un indice ”blue-chip” care reflectă evoluția prețurilor celor mai lichide 25 de

companii tranzacționate în segmentul de piață reglementată, inclusiv SIF-urile, ponderea maximă a unui simbol în indice fiind de 15%. Numărul societăților incluse în coșul indicelui BET-XT poate crește în viitor ca urmare a listării la BVB de noi societăți representative pentru sectoarele economiei naționale.

În componența indicelui nu pot fi incluse următoarele categorii de instrumente financiare: certificate de privatizare, titluri de participare la organismele de plasament colectiv, alte instrumente financiare desemnate de organismele de reglementare.

Criteriul esențial de selectare a societăților ce sunt incluse în structura indicelui BET-XT este reprezentat de lichiditate, coeficientul de lichiditate (calculat semestrial) determinându-se pe baza ponderii pe care o deține valoarea tranzacțiilor cu un anumit instrument financiar în valoarea totală a tranzacțiilor aferente pieței reglementate.

Metodologia sa permite acestuia să se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate și produse structurate.

Indicele a avut ca dată de lansare 1 iulie 2008, dar valoarea de start a fost calculată retroactiv de la 2 ianuarie 2007, cu valoare inițială de 1.000 de puncte.

82

ROTXT = valoare indice la momentul curentROTXT-1 = valoare indice la momentul anteriorpiT = preţul acţiunilor societăţii i la momentul curentpiT-1 = preţul de închidere al acţiunilor societăţii i la momentul anteriorqiT-1 = număr acţiuni la momentul anteriorFi = factor de free-float corespunzător societăţii i din indiceRi = factor de reprezentare la maxim 20% a ponderii

componentelor indicelui corespunzător acţiunilor societăţii iN = număr de societăţi incluse în coşul indicelui

Piete de capital

Indicele BET-NG (Bucharest Exchange Trading Energy&Related Utilities Index)BET-NG este al doilea indice sectorial al BVB ce urmărește mișcarea prețurilor acțiunilor

companiilor tranzacționate pe piața reglementată BVB, al căror domeniu de activitate principal este asociat cu sectorul energie și utilitățile aferente acestuia. Ponderea maximă a unui simbol în indice este de 30%.

Ca și indicele BET-XT, indicele BET-NG a avut ca dată de lansare 1 iulie 2008, dar valoarea de start a fost calculată retroactiv de la 2 ianuarie 2007, cu valoare inițială de 1.000 de puncte.

Numărul companiilor din componența sa este variabil. Similar cu metodologia celorlalți indici dezvoltați de BVB, metodologia indicelui BET-NG reflectă evoluția prețurilor acțiunilor tranzacționate în cadrul secțiunii de piață principală fiind un indice de prețuri ponderat cu capitalizarea tuturor societăților din componența sa.

În cazul listării unei societăți noi pe piața reglementată administrată de BVB care se cuprinde în aria sectorială a acestui indice, aceasta va putea fi inclusă în coșul indicelui la prima ajustare periodică a indicelui ce urmează listării sale. În cazul în care BVB procedează la delistarea unei societăți inclusă în componența indicelui, acțiunile emise de societatea respectivă vor fi excluse din coșul indicelui în ziua anterioară datei la care delistarea devine efectivă.

83

BET-XTT = valoare indice la momentul curentBET-XTT-1 = valoare indice la momentul anteriorpiT = preţul acţiunilor societăţii i la momentul curentpiT-1 = preţul de închidere al acţiunilor societăţii i la momentul anteriorqiT = număr acţiuni la momentul curentFfi = factor de free-float corespunzător societăţii i din indiceRi = factor de reprezentare a ponderii componentelor

indicelui corespunzător acţiunilor societăţii i (max. 15%)ciT = factor de corecţie a preţului corespunzător acţiunii

societăţii i la momentul curent (în zilele de revizuire operaţională)

ciT-1 = factor de corecţie a preţului corespunzător acţiunii societăţii i la momentul anterior (în zilele de revizuire operaţională)

N = număr de societăţi incluse în coşul indicelui

Piete de capital

INDICI BURSIERI (continuare)

Utilizarea indicilor bursieriSunt folosiți pentru a exprima tendința pe o anumită piață bursieră. Evoluția indicelui

bursier la un moment dat evidențiază situația în dinamică a gradului de capitalizare bursieră și oferă informații în vederea adoptării unei decizii de investire.

Pentru titlurile care intră în structura indicelui bursier, investiția este considerată sigură și mai profitabilă comparativ cu alte titluri cotate individual, fiind de preferat a se ține seama la formarea unui portofoliu, de introducerea de titluri care sunt componente ale unui indice bursier.

Cea mai importantă utilizare a indicilor bursieri este de a constitui suportul în contractele derivate (futures și options) pe indici. Acestea sunt contracte la termen, au un preț predeterminat și orice evoluție ulterioară a indicelui bursier generează un câștig sau o pierdere pentru operator, în funcție de anticiparea acestuia în legătură cu evoluția viitoare a indicelui.

Indicii bursieri reprezintă un instrument de acoperire a riscurilor și de gestionare eficientă a portofoliilor de titluri. Aceasta vizează încheierea de contracte de vânzare/cumpărare a indicilor astfel încât valoarea contractelor încheiate să acopere valoarea capitalizată a portofoliului.

Spre deosebire de contractele pe titluri primare, contractele pe indici bursieri se finalizează întotdeauna în numerar și nu prin livrare efectivă de active suport.

Contracte FUTURES pe indici bursieriUn contract futures pe indici bursieri este un acord prin care se vinde sau se cumpără un

indice bursier, la un preț prestabilit în momentul încheierii contractului și cu lichidarea la o dată viitoare.

Caracteristicile contractului futures pe indici bursieri vizează:- valoarea teoretică a contractului pentru contractele futures pe indici bursieri se poate determina o valoare teoretică viitoare, însă valoarea reală a respectivului contract va fi cea dată de piață - prin confruntarea la data respectivă a cererii cu oferta.

84

BET-NGT = valoare indice la momentul curentBET-NGT-1 = valoare indice la momentul anteriorpiT = preţul acţiunilor societăţii i la momentul curentpiT-1 = preţul de închidere al acţiunilor societăţii i la momentul anteriorqiT = număr acţiuni la momentul curentRi = factor de reprezentare a ponderii componentelor

indicelui corespunzător acţiunilor societăţii i (max. 30%)ciT = factor de corecţie a preţului corespunzător acţiunii

societăţii i la momentul curent (în zilele de revizuire operaţională)

ciT-1 = factor de corecţie a preţului corespunzător acţiunii societăţii i la momentul anterior (în zilele de revizuire operaţională)

N = număr de societăţi incluse în coşul indicelui

Piete de capital

Valoarea teoretică se bazează pe cursul la vedere al indicelui bursier, rata dobânzii practicată pe piața respectivă și rata de distribuire a dividendelor pentru titlurile care intră în structura indicelui bursier.

VT = valoarea teoretica a contractului pe indicele bursier

Vc = valoare curentă a indicelui bursier

r = rata medie a dobânzii pe piața indicelui

d = rata de distribuire a dividendelor pentru societățile ale căror acțiuni intră în structura indicelui

EXEMLPLU: Pe baza următoarelor date (curs curent Indice X 1.620 puncte, rata medie a doânzii pe piața indicelui 10% pe an, rata de distribuire a dividendelor pentru acțiunile ce compun indicele 20%)

?Valoarea teoretică a contractului pe indicele bursier X peste 3 luni?

T = 1620*[1+ (10%*3)/12 – 20%] = 1336,5 puncte

Prețul de piață al contractului futures este diferit de nivelul teoretic calculat, diferența fiind dată de raportul cerere/ofertă din momentul respectiv pentru contractele futures pe indicele bursier.

- valoarea contractului futures se exprimă în unități monetare specifice pieței respectiveEste necesară transformarea modului specific de exprimare a valorii indicelui bursier din

număr de puncte în unități monetare pe baza unui multiplicator specific fiecărei piețe. Prin convenție, fiecare piață prezintă un nivel determinat al multiplicatorului.

EXEMPLU: USA 500 USD, Marea Britanie 25 GBP, Japonia 10.000 JPY, Elveția 5 CHF, România 1 leu etc.

- scadența contractului este de 3 luni calendaristice consecutive la care se mai poate adăuga o scadență trimestrială. Astfel, orizontul unui contract futures poate fi cuprins între 4 și 6 luni.

EXEMPLU:

Luna Scadența lunară

Scadența trimestrială

Orizont contract

01 01,02,03 06 6 luni02 02,03,04 06 5 luni03 03,04,05 06 4 luni04 04,05,06 09 6 luni… … … …

- modul de cotare este dat de nivelul indicelui exprimat în puncte de indice, ca un număr cu una sau mai multe zecimale sau fără zecimale.

Modul de cotare diferă de la o piață la alta (ex. în Japonia se cotează fără zecimală).

85

Piete de capital

- scara cotației are în vedere nivelul indicelui la un moment dat față de nivelul precedent de referință, neputând depăși o anumită limită precizată în mod expres pe fiecare piață.

- limita de fluctuație a prețului contractului futures pe indici indică variația maximă permisă a prețului contractelor futures stabilită la (+/-) X puncte de indice față de cursul de compensație al zilei precedente, având rolul de a nu permite variații importante în nivelul indicelui, pentru a limita astfel riscurile.

Cursul de compensație se afișează zilnic pentru fiecare din scadențele negociate fiind cursul la care se lichidează un contract la termen pe indicele bursier. Nivelul său se calculează ca o medie a ultimelor cursuri afișate în ședința bursieră din ziua precedentă.

- depozitul de garanție fiind tranzacții la termen, contractele pe indici bursieri necesită constituirea unor garanții inițiale, valoarea lor stabilindu-se diferit în funcție de piață cu rol de a permite fluidizarea tranzacțiilor pe indici bursieri derulate în condiții de siguranță privind acoperirea marjei contractuale.

Depozitul (D) se stabilește în număr de puncte și se transformă în moneda pieței respective pe baza multiplicatorului.

D = Np * Nc * M

Np = număr puncte aferent contractuluiNc = număr de contracteM = multiplicatorul monetar al pieței

EXEMPLU: Valoarea în numerar a depozitului de garanție solicitat pe piața engleză pentru achiziționarea a 30 contracte pe indicele FT-100, având o valoare pe contract de 100 de puncte și un multiplicator monetar de 25, este:

D = 100 * 30 * 25 = 75.000 GBP

- executarea contractului se poate face în orice moment pe durata de viață, rezultatul net al tranzacției fiind dat de diferența între cursul din ziua de executare a contractului și prețul de exercitare predeterminat, valoare înmulțită cu multiplicatorul monetar specific pieței.

În situația în care contractele futures pe indicii bursieri sunt utilizate ca modalitate de acoperire împotriva riscului determinat de variația cursului de piață, este necesar să se determine:- numărul de contracte futures ce poate fi tranzacționat

Vp = valoarea portofoliului (u.m.) la momentul respectivVal IB = valoarea de piață a indicelui bursier (puncte) la momentul respectivM = multiplicatorul monetar al piețeiΒ = coeficientul de sensibilitate al portofoliului deținut

EXEMPLU: Un investitor deține un portofoliu format din acțiuni ce reprezintă o capitalizare bursieră de 7.500.000 USD, portofoliu constituit pe structura indicelui Dow-Jones, indice al cărui curs de piață curent este 1.840 puncte. Gestionarul portofoliului dorește vânzarea sa deoarece anticipează o evoluție nefavorabilă a pieței în viitor și dorește să se acopere împotriva riscului de pierdere. Coeficientul de sensibilitate al portofoliului propriu este 1,18.

Numărul de contracte futures pe indicele Dow-Jones ce poate fi vândut este:

86

Piete de capital

N = [7.500.000/(1840*500)]*1,18 = 9,61 ~ 9 contracte

Contracte OPTIONS pe indici bursieriSunt contracte la termen standardizate ale căror elemente sunt identice cu cele de la

opțiunile pe titluri primare, mecanismul de derulare a tranzacțiilor pe indici bursieri nefiind diferit de cel de la titlurile primare.

Singura diferență care apare este că la contractul pe indici bursieri finalizarea se poate face numai în numerar fiind astfel necesar ca rezultatul final în număr de puncte (obținut ca urmare a exercitării sau abandonării opțiunii) să se transforme în unitați monetare prin folosirea multiplicatorului monetar specific pieței.

EXEMPLU: Se vând 3 opțiuni de cumpărare pe indicele X, preț de exercitare 2.400 puncte, prima aferentă 80 puncte, multiplicator monetar 10.

? rezultatul pentru un curs de 2.450 puncte?

PE = 2.400

PM = 2.480

Curs > PE exercitare cu câștig

Rezultat = (+ PE + prima – CURS) * nr. contracte * multiplicator

= (2.400 + 80 – 2.450) * 3 * 10 = + 3.300 u.m.

Contracte FUTURES

Un contract futures este un angajament standardizat între doi parteneri, un vânzător şi un cumpărător, de a vinde, respectiv de a cumpăra un activ (mărfuri, acţiuni, valute, aur etc.) la un preţ stabilit în momentul încheierii tranzacţiei şi cu executarea contractului la o dată viitoare (future), numită scadenţă.

Elementul care face ca aceste contracte să fie considerate produse foarte flexibile și atractive este standardizarea clauzelor sale principale: cantitatea, scadența, modalitatea de executare la scadență. Singura clauza nestandardizată este prețul care se stabilește prin intersectarea cererii cu oferta pe platforma electronică de tranzacționare specifică respectivei piețe bursiere.

87

Piete de capital

Prețul contractului futures se stabilește în bursă prin procedura specifică de negociere și contractare a acestei piețe organizate. Acest preț este expresia raportului dintre cererea și oferta pentru fiecare contract standardizat (același activ de bază, aceeași scadență) și el variază zilnic, în funcție de condițiile pieței. Ca urmare, valoarea contractului (dată de produsul dintre prețul unitar și unitatea de tranzacție) nu mai este fixă, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures și anume faptul că valoarea acestuia este zilnic actualizată sau "marcată la piață" (engl. marked to market), astfel încât pierderile uneia din parțile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părți.

Într-un contract futures condițiile contractuale sunt standardizate în ceea ce privește natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută, acțiune etc.) și cantitatea contractată, numită și unitate de tranzacții. Toate contractele futures pe același activ standardizat formează un gen de contracte futures.

Fiecare contract futures are un anumit termen de executare, o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite prin reglementările bursei respective, iar contractele pe un anumit activ cu aceeași scadență formează o specie a contractului futures pe acel activ. Aceste contracte sunt reciproc substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni cantitativi, toate având aceeași scadență.

În funcție de natura activului suport, finalizarea contractelor futures se poate face prin livrarea/primirea activului suport sau plata/încasarea unei sume de bani ca diferență între prețul de exercitare și prețul de piață al contractului la data lichidării poziției.

Majoritatea contractelor futures se finalizează prin compensare (închiderea poziției inițiale printr-o tranzacție de sens contrar). În situația în care se dorește finalizarea contractului prin livrarea fizică a activului suport, operatorul respectiv își exprimă această opțiune cu un anumit număr de zile înainte de data scadenței.

Tranzacționarea futures înseamnă luarea unei poziții în ceea ce privește nivelul prețului pentru un anumit activ, la o dată ulterioară. O poziție deschisă este un contract futures care nu a fost încă lichidat printr-o operație de sens contrar. Numărul pozițiilor deschise se calculează separat pentru fiecare tip de contract și scadență. Cumpărând sau vânzând contracte futures, operatorul la termen înregistrează în contul său deschis la intermediar numai diferențele de preț rezultate din asemenea operațiuni succesive.

Piața contractelor futures este o piață de instrumente derivate și ca urmare activele de la baza contractelor futures nu sunt materializate în valute, acțiuni, mărfuri etc. (cel care tranzacționează nu deține activul suport).

Cel care deține un contract futures nu este obligat să îl păstreze până la scadență, ci poate să îl lichideze înainte de aceasta printr-o tranzacție inversă celei inițiale, iar în cazul în care prețul îi este favorabil va obține un profit.

Pentru a-și lichida pozițiile deținute, operatorul pe piețele la termen are următoarele posibilități:- să inițieze în piață înainte de scadența contractului, o poziție inversă ca sens (daca a acționat în calitate de cumpărător va vinde și invers), dar de aceeași cantitate ca în tranzacția inițială- să aștepte scadența moment în care organismul ce joacă rol de compensator pe piața respectivă (fiind contraparte la fiecare cumpărare sau vânzare de contracte la termen) va lichida automat toate pozițiile deschise.

Trăsăturile specifice ale unui contract futures sunt:- obiectul contractului este cunoscut sub denumirea de ”activ” (valori mobiliare, mărfuri, valute sau orice activ financiar admis de regulamentul bursei)- elementele contractului sunt standardizate

88

Piete de capital

- se folosește contul în marjă (”margin account”) administrat de intermediar și de organismul de regementare cu rol de compensator- prețul contractului este actualizat zilnic la bursă prin marcarea la piață - rezultatele actualizării zilnice ale prețului contractului futures sunt profitul unei părți, respectiv pierderea pentru contrapartida sa, rezultate care sunt preluate în evidența contului de marje- contractul poate fi lichidat oricând pe durata sa de viață

Contractul futures este un acord la termen ferm și pentru care se creează o piață secundară de tranzacționare. Previziunile operatorilor sunt diferite în ceea ce privește evoluția prețului de piață:

- cumpărătorul (poziție long) anticipează o creștere viitoare a prețurilor- vânzătorul (poziție short) prevede o scădere a prețurilor în viitor

În funcție de scopul urmărit la inițierea de tranzacții pe piața futures, participanții pot fi:- hedgeri investesc în contracte futures pentru a se proteja împotriva pierderii ce poate să apară ca urmare a fluctuației nefavorabile a cursului de piață al unui anumit activ suport- speculatori urmăresc obținerea de câștiguri din fluctuația prețului de piață cu asumarea unor riscuri crescute în cazul în care evoluția pieței este inversă față de cea preconizată- arbitrajiști urmăresc obținerea de câștiguri mai mici decât în cazul speculatorilor din diferența de preț înregistrată pe piețe diferite sau la scadențe diferite

Mecanismul de derulare a contractelor futures presupune următoarele etape:

Prin contractul futures încheiat, cumpărătorul contractului este de acord să plătească, iar vânzătorul contractului să încaseze prețul negociat pentru activul respectiv. Bursa este cea care asigură condițiile de întâlnire a cererii cu oferta, dă posibilitatea realizării de negocieri între cumpărător și vânzător și stabilește clauzele standardizate ale contractului și regulile de negociere a prețului.

Elementele standardizate ale contractului futures specifică:- mărimea pasului de fluctuație a prețului (tick) fluctuația minimă a prețului prin care se restrânge mișcarea prețului într-o zi de tranzacționare- limita zilnică de oscilație nivelul zilnic de oscilație a prețului de tranzacționare față de un preț de referință (prețul de închidere al ședinței precedente, preț de deschidere, preț de reluare a tranzacțiilor etc.)- unitatea de tranzacționare cantitatea în funcție de care se determină valoarea contractului- cotarea prețul pe unitatea de tranzacționare (este de regulă similară activului suport)- scadența este fixă (precizată ca o scadență unică sau ca mai multe zile de scadență)

89

Vânzător- va încasa de la cumpărător prețul prestabilit

Cumpărător- va plăti vînzătorului prețul prestabilit

ContractFUTURES

BURSA

Piete de capital

- lichidarea poziției futures livrare efectivă (predarea/primirea activului suport) sau compensare (plata/încasarea contravalorii pierderii/câștigului aferent contractului)

Garantarea tranzacțiilor și a decontărilor pe piața futures se realizează prin intermediul organismului ce îndeplinește rol de compensator pe piața respectivă cu ajutorul garanțiilor (marje) pe care acesta le colectează de la fiecare participant.

Inițierea unui ordin de vânzare/cumpărare a unui contract futures presupune constituirea de către vânzător/cumpărător a unei garanții (marjă) care este colectată de către intermediar, acesta transmițându-le la rândul său către organismul de compensare. Nivelul acestor marje este stabilit separat pentru fiecare contract și poate fi modificat periodic în funcție de volatilitatea pieței, de valoarea contractului futures, de evoluția zilnică a prețului activului suport sau de limitele de fluctuație maximă a prețului.

Derularea tranzacțiilor presupune stabilirea marjei inițiale (pentru inițierea operațiunii) și a marjei de menținere pe toată durata cât există poziții deschise pe piață. Nivelul celor două marje poate fi același sau se poate stabili un nivel diferențiat pentru fiecare marjă în parte.

Garanțiile se constituie de către toți participanții și rămân blocate atâta timp cât pozițiile pe contractele futures sunt deschise. În momentul lichidării pozițiilor, marja se eliberează putând fi retrasă.

Trebuie remarcat faptul că deși organismul de compensare este cel care ține evidența marjelor (garanțiilor) depuse de către participanți, legătura participanților cu organismul respectiv nu se realizează direct, ci cu ajutorul intermediarului cu care lucrează fiecare participant.

Circuitul implicat de depunerea marjelor este:

În momentul în care se deschide o poziție pe piața futures la un anumit preț, în contul de marjă al investitorului deschis la brokerul său se blochează suma corespunzătoare ca marjă pentru contractul tranzacționat. Din acest moment, în funcţie de mişcările preţului contractului respectiv, investitorul începe să înregistreze profit sau pierdere. Dacă el cumpără şi apoi preţul creşte, va avea profit. Dacă prețul scade, el va pierde. Atâta timp cât poziția rămâne deschisă, profitul sau pierderea înregistrată ca urmare a fluctuației prețului sunt virtuale şi sunt în continuă mişcare în funcţie de fluctuaţiile preţului futures. În momentul închiderii poziției acestea devin efective.

90

Investitor cumpărător

Investitor vânzător

Intermediar 1 Intermediar 2

Organism de compensare

Marja Marja

Marja Marja

Creditare cont Creditare cont

Creditare cont

Creditare cont

Piete de capital

Procesul prin care se determină profiturile/pierderile aferente poziţiilor deschise pe piaţă se numeşte marcare la piaţă. Pentru se întocmi o situaţie generală a tuturor conturilor de marjă din piaţa futures, în procesul de marcare la piață se utilizează prețul stabilit prin reglementările fiecărei burse pentru fiecare contract și scadență. În funcție de acest preț se stabilește profitul sau pierderea realizată pe fiecare cont în ziua respectivă. Prețul respectiv este valabil doar pentru ziua respectivă, în ziua următoare urmând a se stabili un nou preț.

În urma marcării la piață a pozițiilor deschise, contul unui investitor poate să indice un profit sau o pierdere. Dacă profitul poate fi retras, în schimb pierderea trebuie acoperită în fiecare zi astfel încât, la începutul fiecărei ședințe de tranzacționare, suma din contul investitorului să fie cel puțin la nivelul stabilit prin reglementările pieței respective. Dacă suma din contul de marjă scade sub nivelul marjei de menținere, acesta se află în situația de apel în marjă. În acest caz, investitorului i se solicită completarea sumei din cont până la nivelul marjei. Apelul în marjă se emite la sfârșitul sedinței de tranzacționare, iar suma trebuie completată până a doua zi (la deschiderea ședinței de tranzacționare).

Din momentul apelului în marjă, investitorul se poate afla în una din următoarele variante: - alimenteaza contul în intervalul precizat cu suma solicitată și își menține în continuare pozițiile deschise pe piața respectivă - închide un număr de poziții deschise astfel încât suma eliberată în urma acestei operațiuni să îi acopere marja necesară pentru restul de poziții rămase deschise - nu face nimic și în acest caz intermediarul îi va lichida automat un număr de poziții deschise astfel încât suma eliberată să îi acopere marja necesară pentru restul de poziții rămase deschise.

În cazul unui apel în marjă neacoperit la timp, nu vor fi închise forţat toate poziţiile din contul respectiv, ci doar atâtea câte sunt necesare pentru eliminarea apelului.

Tranzacționarea contractelor futures aduce o serie de avantaje. Pe piața futures se plătește doar o fracțiune din valoarea acestora (de regulă un procent

de 10-20%) deoarece nu se tranzacționează activele suport în sine, ci doar prețul lor – principiul cumpărărilor în marjă.

Pe piața futures activele suport se pot vinde fără a fi cumpărate în prealabil – principiul vânzărilor scurte.

Deoarece derivatele sunt contracte dematerializate și se prezintă ca angajamente de plată la un anumit preț și o anumită scadență, o operațiune în această piață poate începe direct printr-o vânzare.

Ca urmare, pe piața futures se pot realiza profituri atât pe o piață în creștere, cât și pe o piață în scădere. Acest fapt este deosebit de util celor care dețin portofolii de acțiuni și doresc să le conserve valoarea în perioadele de declin, ei putând să vândă cantitatea echivalentă de acțiuni pe piața futures și astfel, orice scădere pe piața activului suport va fi compensată de profitul generat în urma vânzării pe piața futures (operațiuni de acoperire - "hedging").

Pentru obținerea unui profit pe piața futures este necesar ca evoluția prețului să fie estimată corect și să se inițieze poziția corespunzătoare (vânzare dacă se prevede o scădere sau cumpărare dacă se prevede o creștere).

Caracteristicile anterioare la care se adaugă gradul mare de standardizare (care le face transmisibile la fel de ușor precum acțiunile) și mișcarea corelată dintre prețurile de pe piața activelor suport și cea a derivatelor au atras în piața futures numeroși speculatori. Un speculator poate fi definit ca investitor ce dorește obținerea unui profit și a unui randament cât mai mare. Dacă din punct de vedere al volatilității cele două piețe generează aproximativ aceleași rezultate, în schimb din punct de vedere al investiției necesară piața futures este în avantaj net.

Dacă se adaugă avantajul speculației pe scădere de preț și comisioanele de tranzacționare foarte reduse, se poate spune că piața futures este deservește foarte bine interesele speculatorilor. 91

Piete de capital

Potrivit reglementărilor fiecărei piețe bursiere, necesarul de marjă se poate constitui într-un anumit procent și din activele suport (acțiuni) ale contractelor futures. Este necesar ca acțiunile depuse drept marjă să existe în contul clientului deschis la intermediar. Pentru ca un client să poată utiliza acțiuni în loc de numerar drept marja, acesta trebuie să gajeze în favoarea societății de intermediere propriile acțiuni.

Faptul că acțiunile pot fi utilizate pentru acoperirea marjei pe piața futures constituie un avantaj extrem de important pentru investitorii care desfășoară operațiuni de hedging, în acest caz ei reducându-și simțitor costurile de finanțare a pozitiilor deschise.

Inițierea unei tranzacții futures de vânzare/cumpărare se poate realiza cu ușurință în momentul în care pe contractul respectiv există oferte de preț. Însă, problema care poate apare pentru investitor este determinată de dorința de lichidare a poziției și ieșirea din piață. Dacă pe o piață lichidă acest lucru nu constituie o problemă, în schimb pe contractele mai puțin tranzacționate riscul de a lichida o poziție la un preț foarte prost sau chiar de a nu găsi contraparte îi poate afecta pe operatori, în special pe speculatori.

Pentru a asigura un minim de lichiditate pe contractele mai puțin tranzacționate, în cadrul burselor își desfășoară activitatea o categorie aparte de operatori – market makers. Pentru a susține lichiditatea pieței, acești intermediari asigură cotații de cumpărare și vânzare pe parcursul sesiunii de tranzacționare pe anumite contracte și scadențe. Astfel, investitorii pot deschide poziții pe aceste contracte în condiții de siguranță.

Tranzacţionarea instrumentelor derivate diferă substanţial de tranzacţionarea instrumentelor clasice pe piaţa la vedere (acţiuni, obligaţiuni sau alte valori mobiliare). Prin însăşi construcţia lor, derivatele beneficiază de un efect de amplificare a câştigurilor şi a pierderilor (efectul de levier). De asemenea, comisioanele de tranzacţionare pe piaţa futures sunt mult mai mici decât pe piaţa la vedere, fapt care conferă o mai mare lejeritate în deschiderea şi închiderea poziţiilor pe această piaţă, în special în cazul tranzacţiilor intra-day. Toate acestea constituie avantaje nete pentru investitori, însă tranzacţionarea instrumentelor derivate presupune totodată şi asumarea unor riscuri.

Tranzacționarea pe piața futures se adresează în general operatorilor înclinați să își asume un risc ridicat deoarece se pot pierde sume substanțiale de bani în perioade foarte scurte de timp. Acest fapt se datorează în principal efectului de levier care permite, prin intermediul unei sume mici de bani, accesul la active suport cu valoare de câteva ori mai mare care pot aduce pierderi multiplicate în cazul în care evoluția cursului nu este cea previzionată.

Potrivit caracteristicilor instrumentelor derivate, efectul evoluției nefavorabile a cursului de piață determină înregistrarea imediată a pierderilor. Câștigurile, respectiv pierderile sunt creditate sau debitate din cont în timp real. Dacă mișcările survenite în piață au ca efect reducerea valorii pozițiilor deschise pe instrumente derivate, ca urmare a apelului în marjă apare necesitatea suplimentării fondurilor din contul de marjă. Dacă în contul de marjă nu sunt suficiente lichidități pentru a acoperi minimul necesar de marjă sau nu se completează suma din cont, pozițiile pot fi lichidate forțat de către intermediar și o eventuală revenire a prețului nu va mai fi de folos.

În anumite condiții de piață, poate fi dificil sau imposibil de lichidat o poziție. Riscul ce poate apare este de a nu se putea lichida poziția (deci imposibilitatea marcării profitului sau prevenirii pierderii) sau dacă se realizeaza închiderea poziției acest lucru se poate face la prețuri mai puțin avantajoase.

Toate tranzacțiile pe instrumente financiare derivate implică risc și nu există nici o strategie de tranzacționare care să îl elimine complet. Tranzacționarea instrumentelor financiare derivate presupune cunoașterea atât a pieței derivatelor, cât și a pieței la vedere a activului suport. 92

Piete de capital

INVESTIȚII ADMINISTRATE

Una din principalele modalități de economisire și investire întâlnită în cadrul piețelor financiare dezvoltate este reprezentată de organismele de plasament colectiv (OPC). Procesul de economisire – investire derulat prin OPC este utilizat atât de persoanele fizice, cât și de persoanele juridice.

Apariția și dezvoltarea acestui sector a fost determinată de o serie de premize:- managementul eficient al resurselor financiare disponibile la nivelul persoanelor fizice și juridice- administrarea profesionistă a resurselor disponibile - accesul pe piețe financiare greu accesibile investitorilor individuali- preluarea efortului de analiză și urmărire a piețelor - facilități fiscale etc.

Dezvoltarea piețelor bursiere este influențată pozitiv de activitatea derulată de OPC deoarece:- activitatea derulată de OPC determină creșterea lichidității pieței și apariția unor noi instrumente financiare- investitorii de talie mare consideră OPC ca modalitate investițională atractivă pe termen lung- OPC pot atrage și menține în mod eficient resursele financiare disponibile ale persoanelor fizice și juridice care aleg această modalitate de investire- activitatea derulată de OPC implică un rulaj ridicat la nivelul pieței bursiere

Investițiile administrate reprezintă un proces prin care are loc atragerea de resurse disponibile și plasarea lor cu scopul fructificării. Acest proces se realizează prin intermediul unor produse specifice și are la bază o politică investițională, cu grad diferit de risc în funcție de tipul fondului de investiții creat.

Funcționarea unui fond presupune existența următoarelor entități:- societate de administrare ia deciziile și efectuează investițiile (pentru activitatea lui, administratorul este remunerat cu un comision de administrare) - depozitar este o instituție de credit ale cărei principale obligații sunt păstrarea în siguranță a tuturor activelor fondului și calcularea în mod independent a valorii titlului de participare (VUAN – valoarea unitară a activului net)- distribuitor (instituții de credit, SSIF-uri, consultanți financiari, firme de asigurări) mijlocește relația cu investitorii (le pune la dispoziție prospectele, rapoartele periodice, îi informează despre caracteristicile produselor etc.) fiind implicat în vânzarea titlurilor de participare

OPC se împart în două mari categorii astfel: - fonduri deschise de investiții, denumite în limbajul internațional “open end funds” sau

“UCITS” (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) armonizate conform Directivei Europene 85/611/CEE

- fonduri închise de investiții sau “closed end funds” (NonUCITS) – organsime nearmonizate din punct de vedere al legislației

Sectorul fondurilor de investiții din România cuprinde în prezent ambele categorii de fonduri. Conform clasificării utilizată de autoritatea de reglementare, OPC pot fi:- OPCVM organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (se includ fondurile deschise de investiții – fără personalitate juridică și societățile de investiții – cu personalitate juridică) - AOPC alte organsime de plasament colectiv (se includ fondurile închise de investiții și societățile de investiții de tip închis).

93

Piete de capital

Atât fondurile deschise de investiții, cât și societățile de investiții emit și răscumpără continuu titluri de participare, însă societățile de investiții (asimilate societăților pe acțiuni) înregistrează modificarea capitalului lor social (ca urmare a emisiunii și răscumpărării de titluri) la anumite intervale stabilite potrivit reglementărilor fiecărei piețe.

Între fondurile deschise de investiții (fonduri mutuale) și cele închise diferența principală constă în modul în care este organizată emisiunea unităților de fond: fondurile deschise au o emisiune permanentă de unități de fond (pe toată durata existenței fondului) spre deosebire de cele închise care nu au emisiune continuă și se adresează unui număr limitat de investitori. După cum spune chiar denumirea de “fonduri deschise”, la aceste fonduri pot să adere (să subscrie) permanent investitorii, atât cei noi, cât și cei cu vechime în fond, concomitent cu faptul că unii investitori se retrag complet sau își răscumpără o parte din numărul de unități de fond deținute.

În funcție de caracteristicile fiecărei piețe financiare, legislația națională prevede și posibilitatea funcționării altor organisme de plasament colectiv nearmonizate care se pot constitui prin ofertă publică sau apel privat sub forma fondurilor închise de investiții sau a societăților de investiții de tip închis.

Fondurile închise de investiții sunt înființate pe bază de contract de societate civilă și au obligația de a răscumpăra titlurile de participare la intervale de timp prestabilite sau la anumite date, conform documentului de constituire. Spre deosebire de acestea, societățile de investiții de tip închis sunt înființate sub forma societăților pe acțiuni, emit un număr limitat de acțiuni și sunt tranzacționate pe o piață.

Fondul deschis de investiții este un instrument de investiție colectiv în care un număr mare de investitori individuali dețin câte o parte relativ mică și limitată prin lege și care investește în diverse instrumente ale piețelor financiar-bancare și de capital urmărind realizarea obiectivului financiar al fondului (creșterea agresivă a valorii unității de fond, asigurarea unor venituri regulate și cu risc mic pentru investitori etc.).

El se adresează tuturor tipurilor de investitori, inclusiv celor fără experiență pe piețele financiare.

Efectuarea unei investiții la un fond deschis se realizează prin cumpărarea de unități de fond. Acestea sunt echivalentul acțiunilor la societate pe acțiuni. Însă, spre deosebire de acțiuni (care sunt emise într-un număr fix), unitățile de fond se emit în mod continuu și pot fi răscumpărate oricând. Participarea la un fond deschis de investiții este atestată printr-un certificat ce confirmă deținerea de unități de fond.

Valoarea unității de fond se determină zilnic fiind calculată ca raport între valoarea netă a activelor fondului și numărul de unități de fond emise. Persoanele care investesc la fondurile deschise obțin un câștig atunci când valoarea investițiilor efectuate de fond se majorează. Acest lucru se întâmplă în situația în care fondul încasează dividende sau dobânzi pentru plasamentele efectuate și când valoarea titlurilor achiziționate crește. Pe de altă parte, este posibil ca portofoliul să înregistreze scăderi, astfel că investitorii pot pierde banii investiți.

Emisiunea și răscumpărarea unităților de fond se realizează pe baza valorii unitare a activului net (VUAN) determinată astfel:

VAN = valoare activ netNt = număr titluri de participare aflate în circulație

VAN = VAT – Vo

VAT = valoare activ totalVo = valoare obligații94

Piete de capital

Activul net reprezintă suma valorii de piață a tuturor instrumentelor din portofoliu.Obligațiile sunt reprezentate de cheltuielile OPC: comisioane datorate societății de

administrare, depozitarului și intermediarilor, comisioane de rulaj și alte servicii bancare, cheltuieli cu dobânzi (în cazul contractării unui împrumut), cheltuieli cu tarifele datorate organismului de supraveghere și reglementare, cheltuieli de emisiune cu documentele OPC, cheltuieli cu auditul financiar etc.

Cumpărarea de titluri de participare se realizează la: preț de cumpărare = VUAN + comision de cumpărare

Răscumpărarea de titluri de participare se realizează la: preț de răscumpărare = VUAN – comision de răscumpărare

În prospectul de emisiune este prevăzut nivelul acestor comisioane. De regulă, comisionul de cumpărare depinde de mărimea sumei investite, iar cel de răscumpărare scade pe măsură ce durata de păstrare a titlurilor de participare crește.

Printre avantajele investirii într-un fond deschis se remarcă:

- diversificare largă a portofoliului de investiții resursele financiare atrase de fond permit o largă diversificare a instrumentelor investiționale reducând astfel (dar nu eliminând) riscurile aferente unor anumite categorii de investiții (acțiuni, depozite bancare etc.), ceea ce se poate demonstra cel mai bine cu zicala "să nu îți pui toate ouăle în același coș". Fondurile fac plasamente în diverse titluri, iar fiecare investitor al fondului deține un procent din toate aceste plasamente, în funcție de numărul de unități de fond deținute.

- lichiditate ridicată a investiției individuale investitorii individuali își pot lichida oricând, parțial sau total, investiția transformând-o în bani la valoarea curentă a titlurilor, spre deosebire de alte instrumente care pot fi vândute mai greu sau cu un cost mai mare.

- administrarea profesionistă a portofoliului societatea de administrare a unui fond cuprinde investitori profesioniști sprijiniți de analiști financiari care studiază și monitorizează piețele financiare și companiile în mod individual și pe ramuri. Administrarea profesională a investițiilor este în general accesibilă persoanelor ce dispun de fonduri importante, dar fondul deschis de investiții prestează aceste servicii oricărui investitor, la un cost rezonabil. În plus, modul în care acești specialiști sunt plătiți este corelat cu performanța obținută, ceea ce îi stimulează să realizeze randamente cât mai ridicate, în condițiile reducerii riscului investiției. Pe măsură ce condițiile pieței se modifică, la nivel de administrare a fondului se iau decizii de restructurare a portofoliului de investiții, astfel încât obiectivele financiare să fie atinse.

- transparența fiecare investitor are la dispoziție prospectul fondului care cuprinde toate documentele după care funcționeaza fondul. De asemenea, fondurile sunt obligate să aducă la cunoștința investitorilor trimestrial rapoarte privind activitatea lor, iar paginile web ale fondurilor precum și unele publicații, asigură zilnic informații.

- mutualitatea investitorii, indiferent de mărimea investiției realizată în cadrul fondului, se bucură de drepturi și obligații egale. Faptul că fondul investește sume mai mari decât micii investitori conduce la obținerea de condiții de investire mai bune (comisioanele plătite de administatorii fondurilor la bănci sau pentru tranzacțiile efectuate pe bursă sunt sensibil mai mici decât cele plătite de o persoană fizică).

95

Piete de capital

Prin aceste caracteristici, fondurile deschise de investiții sunt instrumente potrivite atât unei strategii de investiție pe termen mediu și lung (în special fondurile care investesc în acțiuni), cât și investitorilor pe termen scurt (fondurile ce investesc în instrumente bancare, obligațiuni de stat și efecte comerciale).

Investirea în fonduri deschise presupune însă și o serie de riscuri, printre care:

- investițiile nu sunt garantate de stat fondurile deschise nu participă la fondul de garantare a depozitelor bancare. Investiția în fondurile deschise este deci mai riscantă din acest punct de vedere decât un depozit bancar al unei persoane fizice cu o valoare în limitele garantate.

- risc de administrare există riscul ca investind într-un fond deschis randamentul obținut să nu fie cel scontat și chiar să se piardă suma investită inițial, parțial sau total. Acest risc se poate elimina prin compararea evoluției mai multor fonduri și, eventual, penalizarea administratorului mai slab prin retragerea din fondul respectiv. Sau se poate alege un "coș" de fonduri, caz în care dacă unul obține performanțe mai slabe, performanțele bune obținute de celelalte fonduri vor compensa și se va obține în ansamblu un rezultat bun.

- risc de piață prin realizarea unui portofoliu de investiții, fondurile deschise reduc dar nu elimină riscul determinat de fluctuația valorii instrumentelor financiare în care s-a investit

- riscul legislativ este reprezentat de posibila apariție a unor constrângeri legale care să ducă la scăderea valorii unităților de fond sau la suspendarea răscumpărarii lor de către fond

- cheltuieli suplimentare pentru investitor

Modalitatea practică de investire într-un fond deschis este cumpărarea unităților de fond. Fiecare unitate de fond asigură proprietatea asupra unei părți a portofoliului de investiții al fondului respectiv, parte care variază zilnic și este egală cu valoarea activului net al fondului într-o anumită zi raportată la numărul de unități de fond aflate la investitori în acea zi și se numește ”valoarea la zi a unității de fond”. Valoarea unităților de fond se calculează zilnic de către fondurile deschise și se publică în ziare și pe site-uri specializate, în acest fel fiind ușor de urmărit evoluția valorii investiției.

Pentru alegerea unui fond deschis și pentru efectuarea investiției inițiale se pune la dispoziția potențialului investitor, în mod gratuit, un prospect al fondului care descrie obiectivele fondului, metodele de investiție, gradul de risc acceptat de fond, costurile investiției, modalitatea de cumpărare/răscumpărare a unităților de fond etc.

Câștigurile investitorului într-un fond deschis de investiții provin în general din diferența de preț obținută la vânzarea unităților de fond față de suma plătită la cumpărare. Fondul deschis, prin intermediul agenților săi autorizați, este obligat să răscumpere oricând unitățile de fond la valoarea la zi a acestora. Fondul poate impune plata unor comisioane la cumpărarea și/sau la vânzarea unității de fond, comisionul la vânzare putând varia în funcție de perioada de păstrare a unității de fond.

Fondul deschis ales trebuie să se potrivească strategiei și obiectivelor personale de investiție și să își găsească locul în portofoliul de investiții personale. Alegerea se face în urma analizării prospectelor mai multor fonduri care par să potrivească intereselor urmărite de investitori. Este indicată urmărirea evoluției fondurilor comparate pe parcursul câtorva luni, având în vedere o serie de criterii precum:

96

Piete de capital

- performanța (randamentul fondului) este cel mai important factor, trebuie să fie cât mai stabilă și se compară cu cea a fondurilor de același tip. Deși există o corelație puternică între trecut și viitor, totuși performanțele trecute nu determină în mod direct performanțele viitoare.

- strategia investițiilor fondului important este dacă fondul are o strategie de investiție compatibilă cu a investitorului (sau opusă pentru diversificarea portofoliului personal de investiții) și dacă această strategie este păstrată cu consecvență în decursul anilor: se păstrează cota de acțiuni listate pe o piață organizată? păstrează proporția numerar – acțiuni - efecte comerciale? se înscriu între limitele prevăzute de organismele de reglementare? etc.

- corelația randament-risc fondurile deschise sunt obligate să își calculeze un coeficient de risc de la 0 (risc minim) la 6 (risc maxim). În mod normal un fond cu grad de risc mare ar trebui să aibă randamente mai mari pe termen lung.

- administratorii fondului de obicei administratorul care conduce un fond de mai multă vreme îi imprimă strategia sa proprie de investiție. Dacă administratorul este mai de curând în fond ar fi indicat de cunoscut strategia fondului unde a lucrat anterior. Stilul managerilor de fond poate fi agresiv (atunci când administratorii riscă pierderea unei părți din activele gestionate pentru a obține profituri și deci rentabilități mai mari pentru investitori), conservator (atunci când administratorii își asumă puține riscuri investiționale în ceea ce privește sumele investite), contrar (atunci când administratorii cumpără titluri în momente în care alți administratori și investitorii în general nu le consideră favorabile pentru deținerea respectivelor titluri).

- serviciile auxiliare oferite de fond în afară de performanța pură, unele fonduri oferă informări periodice, rapoarte anuale, posibilitatea de a afla la telefon valoarea la zi a unității de fond etc. Astfel, fondul apare mai apropiat de investitorii săi și oferă un sentiment de siguranță.

- considerente de costuri și accesibilitate fondurile deschise percep diferite comisione la vânzarea și răscumpărarea unităților de fond. Aceste comisioane sunt importante în special pentru investitorii pe termen scurt. De asemenea, valoarea unității de fond poate fi o barieră de intrare în cazul în care este prea mare. De aceea, fondurile care au unitățile cele mai scumpe pot împărți (splita) unitatea de fond în mai multe unități cu valori corespunzator reduse pentru a permite accesul unor noi mici investitori.

Performanța obținută de un fond deschis de investiții este dată de randamentul total pe care fondul îl obține într-o anumită perioadă de timp, randamentul fiind exprimat de creșterea unității de fond în perioada respectivă. Activitatea desfășurată de fond implică o serie de cheltuieli (cheltuieli directe pentru tranzacțiile efectuate, taxe și comisioane diverse) și obținerea unor venituri (dobânzi la depozite bancare, obligațiuni, certificate de depozit, discounturi la efecte de comerț, dividende la acțiuni, câștiguri de capital etc.).

Rentabilitatea este indicatorul cel mai răspândit pentru a compara fondurile de investiții. Aceasta exprimă în procente cu cât s-a majorat (sau s-a diminuat) valoarea unității de fond. Trebuie avut însă în vedere că acest indicator reflectă performanța din trecut a fondurilor. Această informație este relevantă, însă nu reprezintă o garanție că aceeași rentabilitate va fi obținută și pe viitor.

Un alt aspect important de urmărit este nivelul costurilor suportat de fond. Societatea care administrează fondul încasează comisioane din veniturile fondurile, ceea ce însemnă că daca ele sunt mari, performanța fondului se diminuează. Pentru a compara costurile de funcționare ale fondurilor se folosește rata anuală a cheltuielilor determinată ca raport între cheltuielile suportate de fond și activul său net. Cu cât acest procent este mai mare, cu atât performanța fondului este mai scăzută.

97

Piete de capital

Pentru a satisface obiectivele diverse ale investitorilor, administratorii de fonduri de investiții au creat trei mari tipuri de fonduri, care urmăresc atingerea acestora prin politici de plasament diferite.

Tipul fondulu

i

Obiectivul investițional(ce oferă investitorilor) Clienți principali Plasamente principale

Fonduri monetare

Păstrarea valorii titluluiSe adresează acelor investitori care, fie din aversiune față de risc, fie din alte motive (au nevoie de banii investiți într-un termen scurt) nu doresc ca valoarea investiției lor să scadă.

Sunt utilizate cu precădere la gestionarea eficientă a conturilor curente (ale persoanelor fizice sau juridice) - în anumite țări, pot fi efectuate plăți direct din aceste fonduri, ele funcționând identic cu conturile curente bancare.

În valori mobiliare care generează venituri și a căror valoare variază foarte puțin datorită scadențelor reduse: certificate de trezorerie emise de stat, efecte de comerț cu scadența medie de 90 zile, emise de bănci comerciale sau societăți comerciale renumite, depozite bancare.

Fonduri de venituri

Generarea de venituriSe adresează acelor investitori care au nevoie de venituri suplimentare regulate față de veniturile lor curente.În condițiile în care majoritatea veniturilor obținute din investițiile realizate de fond sunt distribuite investitorilor, valoarea titlului nu înregistrează variații semnificative. Totuși, datorită structurii portofoliului, există riscul ca valoarea titlului să scadă.

Pensionari, familii tinere, familii care suportă cheltuielile de studii ale copiilor, etc. Investitorii pot opta pentru încasarea veniturilor distribuite sau reinvestirea automată a acestora în fond.

În valori mobiliare care generează venituri ridicate, dar datorită scadențelor lungi sunt expuse la variația valorii: obligațiuni, acțiuni preferențiale, acțiuni comune emise de societăți foarte bune și cu o politică de distribuire de dividende consistente.

Fonduri de creștere

Creșterea valorii titluluiSe adresează acelor investitori care doresc ca valoarea investiției lor să crească în timp. Valoarea titlului va înregistra creștere/scădere în funcție de evoluția pieței de capital și abilitatea administratorului.

Familii mature care deja și-au satisfăcut necesitățile materiale de bază (casă, mașină, alte dotări) și își pot permite ca o parte din veniturile lor curente să fie investite cu un risc mai mare sau persoane cu apetit pentru risc.

În valori mobiliare a căror valoare se modifică sensibil în timp: acțiuni de toate tipurile, produse derivate (opțiuni, contracte futures), obligațiuni convertibile.

98

Piete de capital

OPC – urile pot fi clasificate având în vedere o multitudine de alte criterii, precum zona geografică în care realizează investițiile, gradul de risc al portofoliului, valuta în care funcționează, mărimea societăților în care investesc și multe altele, însă ca orientare de bază orice fond se va încadra în una din cele trei categorii descrise anterior. În general, fondurile se împart în 3 mari categorii : fonduri monetare, fonduri de obligațiuni și fonduri de acțiuni. Pe lângă acestea, mai există și fondurile mixte (diversificate, balansate) care îmbină avantajele tipurilor principale în diverse combinații.

Fondurile monetare investesc preponderent în instrumente ale pieței monetare, în principal depozite bancare și titluri de stat. Dintre toate fondurile acestea prezintă cel mai ridicat grad de siguranță datorită investițiilor cu grad redus de risc pe care le efectuează. Ele sunt recomandate atunci când investitorii își stabilesc obiective financiare pe termen scurt, de regulă 1 an, urmăresc să își mențină valoarea investiței și în același timp să obțină un venit. Riscul mic pe care și-l asumă aceste fonduri înseamnă automat că și câștigurile sunt departe de a fi senzaționale.

Pe piețele financiare dezvoltate, obiectivul celor mai multe fonduri de investiții este de a asigura un randament cel puțin egal cu rata inflației. Astfel, rolul fondurilor monetare este mai mult de a menține puterea de cumpărare a banilor și nu de a produce randamente superioare. Deși au un risc scăzut, trebuie știut faptul că fondurile monetare nu garantează restituirea sumei depuse așa cum se întâmplă cu depozitele bancare.

Fondurile de obligațiuni investesc cu precădere în obligațiuni. Unitățile de fond emise de aceste fonduri au o valoare mult mai stabilă de la o zi la alta (comparativ cu cele ale fondurilor care investesc cu precădere în acțiuni) și oferă investitorilor câștiguri regulate. Fondurile de obligațiuni nu sunt însă lipsite de riscuri. Unul dintre ele este riscul de dobândă. Dacă obligațiunea este emisă în condițiile unei dobânzi fixe, atunci valoarea sa va scădea când ratele dobânzilor pe piața monetară cresc. Invers, când dobânzile pieței scad, aceste obligațiuni își majorează valoarea.

În schimb, dacă obligațiunea plătește o dobândă variabilă, atunci valoarea sa va evolua în același sens cu dobânzile pieței. De regulă, cu cât durata de rambursare este mai îndelungată, cu atât valoarea de piață depinde într-o măsură mai mare de evoluția dobânzilor.

Un alt risc aferent obligațiunilor este cel de credit. Acesta reflectă posibilitatea ca la scadență, emitentul să se afle în incapacitate de plată și să nu poată răscumpăra obligațiunea sau să nu plătească dobânda datorată. În aceste condiții, valoarea de piață a unității de fond scade, iar investitorii pierd bani.

Fondurile de acțiuni investesc preponderent în acțiuni listate la bursă, emise de diverse companii. Dacă firma este profitabilă, investitorii cîștigă prin faptul că valoarea acțiunii crește și/sau compania distribuie dividende acționarilor. În schimb, dacă societatea înregistrează pierderi, investitorii își pot pierde întreaga valoare investită.

Atunci când o persoană cumpără unități la un fond de investiții, aceasta devine automat acționar la societățile la care fondul a investit. Investițiile în acțiuni s-au dovedit în timp cea mai rapidă modalitate de creștere a averii financiare. În același timp, cotațiile acțiunilor înregistrează deseori scăderi considerabile. Astfel, la aceste fonduri, posibilitățile de câștig sunt cele mai mari, însă și riscul de pierdere este cel mai însemnat.

Relația dintre randamentul așteptat și riscul asumat reprezintă schema de bază pe care funcționează fondurile de investiții. Un indicator util pentru a evalua riscul unui fond de acțiuni este ponderea investițiilor în acțiuni din totalul portofoliului. Cu cât procentul este mai mare, cu atât randamentul, dar și riscul crește. Potrivit experienței internaționale, fondurile pe acțiuni oferă investitorilor câștiguri mai mari decât celelalte tipuri de fonduri. În general, ele sunt recomandate persoanelor care doresc să plaseze banii pe termen lung (peste 5 ani).

99

Piete de capital

Indicele Fondurilor Mutuale (IFM), lansat în România în mod oficial pe data de 18 septembrie 1998, își propune evidențierea tendinței generale a evoluției pieței fondurilor deschise de investiții din România. Indicele a fost creat din necesitatea existenței unui instrument sintetic de măsură a pieței fondurilor în ansamblul său. Astfel, printr-o similitudine cu piețele organizate de tranzacționare a acțiunilor (pentru care există instrumente de monitorizare a evoluției globale sub forma indicilor oficiali), IFM își propune asumarea aceluiași rol pentru piața fondurilor de investiții.

IFM se calculează pe baza evoluției valorii unitare a activului net (VUAN) a tuturor fondurilor deschise de investiții. Indicele se calculează săptămânal (în ultima zi lucrătoare a săptămânii) pe baza raportărilor fondurilor deschise cu privire la valorile activului net din data de calcul.

Metoda de calcul aplicată indicelui este cea a unei medii ponderată cu valoarea activului net. Pentru fiecare fond de investiții inclus în coșul indicelui, valorile unității de fond (VUAN) în data de calcul, sunt raportate la valorile înregistrate la data de referință.

100