PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati...

of 137 /137
PIETE INTERNATIONALE DE CAPITAL sinteza cursului CAP. I. PIATA FINANCIARA 1.1. Rolul, functiile si perspectivele pietei financiare Relatiile de natura financiara, de credit si monetare s-au amplificat pe plan international, consolidându-se prin formarea economiei mondiale în cadrul careia are loc miscarea valorii între natiuni sub forma fondurilor financiare, de credit si al creantelor mijlocite de semnele monetare. În relatiile economice dintre natiuni, legaturile economice de export cunosc trei procese: 1) procesul de evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetar international sau cu statut international, se creeaza informatia de pret international pentru bunurile exportate; 2) procesul de repartitie prin care se finanteaza sau se crediteaza importatorul pentru a înlesni miscarea bunurilor de la exportator la importator; 3) procesul de plata prin care, folosindu-se mijloacele de plata internationale, se sting obligatiile determinate de export prin încasarea contravalorii bunurilor exportate de catre exportator. Prin urmare, activitatea financiar-monetara internationala cuprinde actiuni de evaluare, de repartitie si de credit si actiuni de plata ce au loc între tari. Finantele internationale reprezinta astazi „o retea din ce în ce mai densa de operatiuni de vânzare-cumparare sau de credit-împrumut, cu caracter speculativ si de acoperire, care transcende frontierele nationale si deasupra carora se organizeaza, în consecinta, o adevarata megapiata financiara mondiala”. Astazi, asadar, finantele internationale cuprind: a) pietele financiare internationale; b) bancile internationale; c) finantele întreprinderilor internationale; d) investitiile internationale de portofoliu. Piata financiara joaca un rol important în atingerea si mentinerea echilibrului economic national prin alocarea eficienta a economiilor în investitii private si publice, interne sau externe folosindu-se de „intermediarii financiari”: bancile comerciale, pe piata monetara si valutara; societatile de servicii de investitii financiare, pe piata de capital; societatile de asigurari, pe piata asigurarilor sau folosindu-se de investitorii institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri

Transcript of PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati...

Page 1: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

PIETE INTERNATIONALE DE CAPITAL sinteza cursului

CAP. I. PIATA FINANCIARA

1.1. Rolul, functiile si perspectivele pietei financiare

Relatiile de natura financiara, de credit si monetare s-au amplificat pe plan international, consolidându-se prin formarea economiei mondiale în cadrul careia are loc miscarea valorii între natiuni sub forma fondurilor financiare, de credit si al creantelor mijlocite de semnele monetare. În relatiile economice dintre natiuni, legaturile economice de export cunosc trei procese:

1) procesul de evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetar international sau cu statut international, se creeaza informatia de pret international pentru bunurile exportate;

2) procesul de repartitie prin care se finanteaza sau se crediteaza importatorul pentru a înlesni miscarea bunurilor de la exportator la importator;

3) procesul de plata prin care, folosindu-se mijloacele de plata internationale, se sting obligatiile determinate de export prin încasarea contravalorii bunurilor exportate de catre exportator. Prin urmare, activitatea financiar-monetara internationala cuprinde actiuni de evaluare, de repartitie si de credit si actiuni de plata ce au loc între tari.

Finantele internationale reprezinta astazi „o retea din ce în ce mai densa de operatiuni de vânzare-cumparare sau de credit-împrumut, cu caracter speculativ si de acoperire, care transcende frontierele nationale si deasupra carora se organizeaza, în consecinta, o adevarata megapiata financiara mondiala”.

Astazi, asadar, finantele internationale cuprind : a) pietele financiare internationale; b) bancile internationale; c) finantele întreprinderilor internationale; d) investitiile internationale de portofoliu.

Piata financiara joaca un rol important în atingerea si mentinerea echilibrului economic national prin alocarea eficienta a economiilor în investitii private si publice, interne sau externe folosindu-se de „intermediarii financiari”: bancile comerciale, pe piata monetara si valutara; societatile de servicii de investitii financiare, pe piata de capital; societatile de asigurari, pe piata asigurarilor sau folosindu-se de investitorii institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri

Page 2: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

mutuale), prin intermediul titlurilor lor indirecte (certificate de depozit, livrete de economii, polite de asigurare, certificate de investitor etc.). În timp ce, pe segmentul primar, piata financiara asigura numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe segmentul secundar piata financiara asigura toate transferurile de capital.

Miscarea internationala de deregulation (dereglementare) a izbucnit în Statele Unite, ca urmare a ideilor si politicii economice ale presedintelui Reagan. Ea a condus, începând cu anul 1981, la crearea a numeroase produse si tehnici, în special, în domeniul bancar si financiar, propagându-se în toate tarile industrializate unde, în fata acerbei concurente internationale, a condus la modernizarea structurilor rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai înainte pe europiata, dar interzise în Marea Britanie, Franta, Germania si Japonia; au fost introduse obligatiunile cu rata variabila; s-au creat peste tot piete de financial futures (piete la termen de instrumente financiare) si optiuni. „În cinci ani, lumea financiara internationala a evoluat mai mult decât în cincizeci; autoritatile tarilor industrializate refuzasera pâna atunci orice reforma profunda, domeniul financiar parând ca necesita un anumit conformism – parere total gresita, un respect al traditiilor, chiar daca finantele moderne sunt, înainte de toate, oportuniste.”

Datorate probabil dereglementarii, finantele devin mondiale – fara frontiere. Dereglementarea – scoaterea progresiva a controlului schimburilor – permite miscarea capitalurilor catre locurile cele mai avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje daca ele se schimba. De exemplu, mondializarea a permis utilizarea foarte larga a swapsurilor4 de catre întreprinderi sau, ca în cazul Statelor Unite, gestionarea fondurilor de pensii prin investitii în afara tarii. Pietele financiare au început sa functioneze 24 de ore pe zi astfel ca, un european, poate trata seara cu New York-ul si dimineata cu Tokyo. Orientarea catre cotatiile continue va determina, poate, ca finantistii sa lucreze ca muncitorii din uzine, în trei schimburi pe zi.

Inovatiile financiare, desi nu întotdeauna justificate, se datoreaza unor ratiuni comerciale si practice. Inovatia permanenta se afla si la originea unor reale sofisticari, facând, din ce în ce mai necesara, recurgerea la specialisti, în finante, în general, si în multiple specializari ale acesteia, în special (specialisti în optiuni, finantari, futures).

În principal, doua consecinte decurg din inovatia permanenta: evolutia indispensabila a manierelor de a proceda si a strategiilor de adoptat de catre institutiile bancare si financiare pentru a-si mentine activitatea si emergenta a noi riscuri micro si macroeconomice care conduc, uneori, la adoptarea de reglementari prudentiale, diminuând fenomenul de dereglementare. a. Titrizarea este traducerea expresiei americane securitisation; security înseamna valoare mobiliara. Ea consta în înlocuirea vânzarii de credite prin emisiunea si plasarea titlurilor negociabile. b. Dezintermedierea bancara în circuitul finantarii, consecinta directa a titrizarii, este opusa intermedierii, care facea din banci singura legatura posibila între detinatorii de resurse (împrumutantii) si cei care au nevoie de aceste resurse (împrumutatii), care recurg la credite. În prezent, banca nu mai este un intermediar indispensabil pentru finantarea întreprinderilor (wholesale market sau piata întreprinderilor), ci trebuie sa se reorienteze catre activitatile de prestari de servicii, privilegiind clientela privata (retail market sau piata particularilor) si înfruntând o noua concurenta internationala.

Page 3: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

În concluzie, „O piata eficienta este aceea în care lipsesc oportunitatile de arbitraj a diferentelor dintre pretul de piata si valoarea actuala a investitiei în cumpararea titlului financiar. Pe o piata eficienta, pretul de piata reflecta valoarea intrinseca a titlurilor, reflecta corect cele doua componente ale valorii: pretul-timp al banilor si prima de risc asumat. Numai în aceste conditii, pretul este «etalonul» corect al valorii, iar semnalul dat prin pret va conduce spre decizii de alocare optima a resurselor (a capitalurilor, în cazul de fata)”.

1.2. Structura pietei financiare

Circuitul activelor financiare se desfasoara între ofertantii de fonduri (investitori) si beneficiarii acestora, tranzactiile având loc pe piata financiara.

Piata financiara este alcatuita din doua componente, având în vedere tipul activelor financiare care se negociaza si mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul financiar:

a) piata monetara. Pe piata monetara nationala se efectueaza tranzactii monetare, în moneda nationala, între rezidentii aceleiasi tari. Piata monetara este piata pe care bancile se împrumuta între ele, pe termen scurt. Aparitia acestei piete se datoreaza surplusului de încasari pe care le au unele banci si surplusului de plati pe care le au alte banci. De la aceasta regula fac exceptie unele institutii, cum ar fi CEC-ul sau bancile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piata monetara îndeplineste functia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe doua cai: 1) prin creditul acordat între banci; 2) prin cumpararea, de la diferite banci, a unor hârtii de valoare specifice pietei monetare, a caror scadenta este relativ apropiata si care prezinta certitudine în ceea ce priveste transformarea lor în bani lichizi, fara pierderi. O componenta a pietei monetare este piata valutara, pe care se confrunta cererea si oferta pentru diferite valute, care sunt, atât pentru ofertant, cât si pentru solicitant, monede straine, schimbul dintre ele urmând sa depaseasca restrictiile care îngreuneaza circulatia internationala a capitalului;

b) piata de capital. Piata capitalurilor este specializata în intermedierea de tranzactii cu active financiare care au scadente pe termene medii (1-5 ani) si lungi (peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt satisfacute nevoile de capital ale solicitantilor cu disponibilitatile de capital ale ofertantilor. În general, piata capitalurilor mareste posibilitatile financiare.

Principalele functii ale pietelor de capital sunt: – emisiunea si vânzarea pentru prima data de titluri financiare ale emitentilor sau debitorilor catre posesorii de capitaluri financiare care doresc sa cumpere valori mobiliare; – negocierea de valori mobiliare, cu conditia ca acestea sa fie vândute si transformate în lichiditati de primii lor posesori si mai înainte de scadenta.

Pietele de capital pot fi grupate în functie de anumite criterii si caracteristici, cum ar fi: nivelul de tranzactionare, tipul de hârtii de valoare tranzactionate, procedurile de schimb utilizate, localizarea fizica a pietei etc. a. Nivelul de tranzactionare. Conform acestui criteriu exista:

Page 4: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

piata primara – este piata în cadrul careia emisiunile de titluri sunt tranzactionate pentru prima data; emitentii de titluri obtin fondurile necesare pentru dezvoltarea afacerilor lor;

piata secundara – este piata în cadrul careia sunt tranzactionate titlurile ce sunt deja în circulatie. Este piata tranzactionarilor repetate, în functie de cererea si oferta de capital exprimate. Aceasta piata face obiectul activitatilor bursiere si al mecanismelor acestora. Ea mai este denumita si piata bursiera;

a treia piata – este piata în cadrul careia are loc comercializarea titlurilor din afara bursei, printr-o retea specializata de societati mobiliare;

a patra piata sau piata tranzactiilor directe – este piata în cadrul careia titlurile sunt comercializate în bloc printr-o retea de institutii financiare la care iau parte cei interesati.

Pietele a treia si a patra sunt cele mai noi piete, dar cu dimensiuni deja notabile si care pot juca, în viitor, un rol de importanta crescânda în tranzactiile cu titluri. b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu exista, în principal:

piata de actiuni – este piata de tranzactionare a actiunilor comune (ordinare) si a celor preferentiale, precum si a altor tipuri de actiuni ce acorda drepturi reziduale asupra veniturilor emitentilor;

piata de obligatiuni – este piata de tranzactionare a oricarei creante ce presupune plati periodice ale cupoanelor si rambursarea fondului de împrumut la data scadenta;

piata titlurilor de stat – este piata titlurilor de valoare puse spre vânzare populatiei si persoanelor juridice de catre stat. c. Proceduri de tranzactionare. Conform acestui criteriu exista:

piata de licitatie – este piata în cadrul careia tranzactionarea este controlata de o a treia parte (numita si agent de piata), în functie de suprapunerea preturilor ordinelor de cumparare sau de vânzare, în cazul anumitor titluri. Tranzactiile sunt efectuate la acele preturi pentru care exista si cerere si oferta. Piata este impersonala, în sensul ca identitatile celor ce vând sau cumpara sunt necunoscute;

piata de negociere – este piata în cadrul careia cei ce vând sau cumpara negociaza între ei volumul si pretul titlurilor în mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Daca o tranzactie este încheiata de catre dealer sau broker, identitatea unei parti ramâne necunoscuta celeilalte. Acest tip de piata este util pentru titlurile inactive si pentru tranzactiile de valori foarte mari, care pot determina fluctuatii pe termen pe piata de licitatie, pâna în momentul în care vor exista destule ordine în cealalta parte a pietei. Negocierea acorda timp pentru identificarea ofertantilor si cumparatorilor si, de asemenea, pentru recalcularea pretului sau volumului tranzactiei. Piata de negociere se mai numeste si piata inter-dealeri. d. Locul tranzactionarii . Conform acestui criteriu exista:

piata organizata – este piata cu reguli de tranzactionare stabilite, de regula, dupa principiile de lucru ale pietei de licitatie, la un sediu central cu localizare certa. Actiunile sunt tranzactionate în cadrul unui astfel de tip de piata;

piata „Over The Counter” (OTC) – este piata constituita din birourile dealerilor, brokerilor si ale emitentilor de titluri secundare (banci comerciale, companii de asigurari). Pentru ca aceste tranzactii sa se desfasoare în multe locuri, ea este „construita” prin telefon, telex sau computer. Aceste piete sunt, în principal, piete de negociere, obligatiunile fiind obiectul principal al tranzactiilor. e. Dinamica si riscul tranzactiilor. Conform acestui criteriu exista:

Page 5: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

piata la vedere – este piata pe care titlurile sunt tranzactionate pentru livrare si plata imediata. „Imediat” este definit de catre piata si are forma variata, în functie de tipurile de titluri. Mai este folosita si denumirea de piata de numerar. Principala caracteristica a acestei piete este reglarea imediata a tranzactiilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe un astfel de tip de piata fac obiectul tranzactiilor de valoare redusa;

piata anticipata (forward) – este principala piata ce permite cele mai diverse tranzactii cu titluri. Caracteristica ei majora este constituita de faptul ca operatiile de vânzare- cumparare sunt achitate o data pe luna, în ziua de lichidare. Tranzactiile sunt efectuate pentru un anumit volum de titluri, numit cotatie;

piata „futures” – este piata în cadrul careia titlurile sunt comercializate în vederea unor livrari si plati viitoare. Instrumentul comercial se numeste contract futures. Titlurile comercializate ce sunt stipulate în contract pot fi deja în circulatie sau pot fi emise înainte de data scadenta mentionata în contract. Daca un contract futures este tranzactionat „Over The Counter” prin negociere, el se va numi contract anticipat;

piata de optiune (options) – este piata în cadrul careia sunt tranzactionate titluri cu livrare ulterioara, conditionata de prevenirea riscului de investitie. Instrumentul comercial se numeste contract de optiune. f. Intensitatea zilnica a tranzactiilor. Conform acestui criteriu exista:

piata permanenta – este piata în cadrul careia, pentru un titlu, se înregistreaza o succesiune de cotatii bursiere în timpul unei sedinte (call-over). Principiul acestei piete este executarea comenzilor în timp util si cotatia diferitelor cursuri pe durata întregii zile. De obicei, aceste piete publica zilnic 4 cursuri: pretul de deschidere, cel mai mare pret al zilei, cel mai scazut pret al zilei, pretul de închidere;

piata de apel – este piata în cadrul careia cotatiile tranzactiilor se efectueaza prin stabilirea unui pret de echilibru la o ora de echilibru. g. Dupa modul în care se procura si se tranzactioneaza banii. Conform acestui criteriu exista:

piete de datorie – sunt piete caracterizate prin instrumente care, în general, raporteaza dobânda la perioade fixe, pentru împrumuturi acordate pe perioade cuprinse între 12 luni si 30 de ani. Din aceasta cauza, respectivele piete mai sunt cunoscute si sub denumirea de piete de venituri fixe (Fixed Income Markets). Aceste piete implica angajarea de împrumuturi pe termen mediu si lung;

piete de titluri de valoare – sunt piete care, de asemenea, implica angajarea de împrumuturi pe termen mediu si lung, dar, în acest caz, împrumutatorului nu i se plateste dobânda. În schimb, firma care angajeaza împrumutul emite actiuni (stocks sau shares) în favoarea investitorilor, care devin, astfel, coproprietari ai respectivei societati – cu alte cuvinte devin detinatori de cote-parti (actionari) din capitalul unei companii. În functie de cât de bine performeaza respectiva firma, investitorii pot beneficia sau nu pot beneficia de plati de dividende pe actiunile pe care le detin.

Principalele caracteristici ale pietelor de capital sunt: a) negociabilitatea: angajarea de împrumuturi banesti si investirea sunt realizate prin utilizarea de instrumente financiare care sunt negociabile. Aceasta înseamna ca titlul de proprietate poate fi transferat în orice moment; b) finantarea nebancara: emitentul de pe pietele de capital nu angajeaza împrumutului banesti direct de la o banca comerciala, ci emite instrumente financiare în scopul vânzarii lor catre investitori; c) termenul de scadenta: în general, termenul de scadenta – perioada pentru care se acorda sau se angajeaza

Page 6: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

împrumuturi banesti – este mai mare de un an; d) instrumente financiare: pe piata de capital, instrumentele de datorie, cum ar fi: obligatiunile, sunt emise cu precizarea termenului de scadenta, a dobânzii care trebuie platita si a termenului de plata. În cadrul pietelor de titluri de valoare, actiunile care se emit reprezinta parti din capitalul unei societati.

a)Piata primara de capital sau piata noilor emisiuni este acea piata pe care are loc transferul initial de bani de la investitori catre firme, odata cu emiterea de actiuni. Prima vânzare a valorilor mobiliare emise se realizeaza în cadrul pietei primare, caracterizata prin existenta unui singur vânzator, respectiv emitentul valorilor mobiliare. Ea se face, de regula, la un pret unic de vânzare a valorilor mobiliare. Întrucât contravaloarea actiunilor nu este rambursata, firmele obtin un împrumut perpetuu.

Piata primara de capital are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu si lung, atât pe pietele interne de capital, cât si pe pietele internationale. Detinatorii de capital sunt, în general, cunoscuti, oferind emitentului de titluri de valoare posibilitatea sa ia contact direct cu investitorii, obtinând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare, majoritatea emitentilor facând apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.

Mijloacele prin care o societate comerciala poate obtine fonduri – fie prin majorarea capitalului social, fie prin atragerea unui împrumut – sunt oferta publica de vânzare si plasamentul privat. Astfel, când o firma este „lansata” (floated) la o bursa de valori, capitalul procurat provine de la o piata publica. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertari publice initiale (Initial Public Offerings – IPOs). Daca o firma doreste sa fie lansata, ea trebuie sa îndeplineasca anumite criterii financiare. O data ce o firma a fost lansata la o bursa, ea este trecuta pe lista oficiala sau principala, devenind astfel „listata”.

b)Piata secundara de capital Odata puse în circulatie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piata primara,

acestea fac obiectul tranzactiilor pe piata secundara. Piata secundara de capital ofera posibilitatea detinatorilor de actiuni si

obligatiuni sa le valorifice înainte ca acestea sa aduca profit (dividende sau dobânzi). Piata secundara reprezinta, în acelasi timp, modalitatea de a concentra în acelasi loc investitori particulari sau institutionali, care pot vinde sau cumpara titluri mobiliare, având garantia ca acestea au valoare si pot fi reintroduse oricând în circuit. Piata secundara este si expresia aproape perfecta a reglarii libere a cererii si ofertei de valori, fiind un barometru al nevoii de capital, dar si al starii economice, sociale, politice si militare a unei tari. Pretul la care se negociaza titlurile mobiliare, ca expresie a cererii si a ofertei, reprezinta echilibrul a doi factori opusi: pe de o parte, maximizarea rentabilitatii unei actiuni/obligatiuni, iar, pe de alta parte, minimizarea riscului pe care îl implica orice titlu, ambele referindu-se la dividendele sau dobânzile ce revin la sfârsitul anului financiar si la pretul de vânzare-cumparare specific unui moment ulterior.

De mentionat este si faptul ca majoritatea afacerilor de pe pietele de actiuni din lume nu constau în noi emisiuni, ci se concentreaza pe piata secundara, respectiv tranzactionarea de actiuni dupa momentul emiterii lor initiale. Daca cineva care a cumparat actiuni ar pastra respectivele actiuni asteptând sa încaseze dividendele aferente,

Page 7: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

nu ar mai exista o piata secundara. Piata secundara de valori mobiliare în România are doua componente: Bursa de Valori Bucuresti si piata electronica RASDAQ.

Avantajele finantarii economiei cu ajutorul pietelor de capital pot fi privite cel putin din doua puncte de vedere: – bancile beneficiaza de o sursa permanenta de fonduri, fara a se solicita plati fixe sau dobânzi. Finantarea cu ajutorul actiunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plata care sunt necesare pentru rambursarea obligatiilor; – întreprinzatorii beneficiaza de scaderea riscului si de capitalul necesar începerii si derularii unor afaceri.

Gabriela Anghelache arata, în lucrarea Piete de capital si tranzactii bursiere, ca nevoia de finantare a întreprinderilor pe baza emisiunii de actiuni a fost marcata de relatiile rigide dintre banci si grupurile industriale si de apelarea la participatiile guvernului, la credite si la garantii guvernamentale.

Exista unele contributii importante pe care pietele de capital le pot avea la dezvoltarea economica: [ eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar; [ mobilizarea economiilor financiare; [ eficienta de alocare a investitiilor; [ solvabilitatea sectorului societatilor comerciale; [ descentralizarea proprietatii si distribuirea avutiei; [ accesul societatilor noi si în formare la finantarea prin actiuni.

1.3. Piata financiara internationala

Pietele financiare internationale cuprind doua componente: a) ansamblul pietelor financiare ale tarilor care aproba, sub rezerva unor reglementari, emisiuni de titluri financiare straine, ca si tranzactii cu titluri financiare straine; b) piata eurocapitalului, pe care împrumuturile pe termen mijlociu si lung sunt eliberate într-o moneda care nu este obligatoriu cea a împrumutatorului si nici a celui care se împrumuta si, deci, plasamentul este efectuat în functie de economiile provenind din mai multe tari, intermediate de un sindicat bancar international.

Când piata eurocapitalului se sprijina puternic pe pietele financiare nationale, aceasta nu este perfect independenta. Autonomia ei rezulta din natura operatiilor si din modul de functionare.

Participarea pietelor financiare nationale la operatiile internationale depinde de: [ stabilitatea monedei nationale; [ sprijinirea pe o economie în crestere, cu un potential comercial si industrial puternic; [ importante capacitati de finantare disponibile; [ o larga retea de filiale; [ intermediari financiari cu o mare experienta; [ libera convertibilitate si liberul transfer al titlurilor financiare; [ fiscalitate preferentiala pentru operatiile financiare internationale.

Pietele financiare internationale sunt piete fara patrie, anonime si instabile. Preturile curente si dobânzile sunt foarte oscilante, în functie de moneda-suport si de

Page 8: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

conjuncturile economice. Aceste piete nu sunt controlate decât indirect, la nivelul pietelor nationale si pe baza unor criterii nationale.

Prin masivul capital financiar antrenat, pietele financiare internationale influenteaza capitalul financiar destinat investitiilor nationale, producând urmatoarele efecte: – efectul de structura, care consta în transformarea veniturilor economisite la nivel national în capital strain. Fonduri financiare provenite din tarile din Orientul Apropiat, America Latina si din alte tari în curs de dezvoltare alimenteaza piata financiara a tarilor dezvoltate industrial. Emisiunile de titluri financiare internationale permit, adesea, realizarea de investitii în mod direct în tarile dezvoltate; – efectul dobânzii, care consta în cresterea ratei dobânzii, cu incidenta asupra investitiilor nationale; – efectul de lichiditate, care reprezinta rarefierea capitalului national al unor tari.

CAP. II. INSTRUMENTELE FINANCIARE

2.1. Definirea instrumentelor financiare, clasificarea si caracteristicile acestora

Clasificarea instrumentelor financiare este aratata în Tabelul 1.

Clasificarea instrumentelor financiare

Tabelul 1

Tipul de

instrumente Categorii de instrumente Definire

1. Valori mobiliare a) actiuni; b) titluri de stat; c) obligatiuni emise de administratia publica centrala sau locala si societati comerciale; d) alte titluri de împrumut cu scadenta mai mare de un an; e) drepturi de preferinta la subscrierea de actiuni si drepturi de conversie a unor creante în actiuni; f) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plata, care dau dreptul de a dobândi

Instrumente financiare negociabile transmisibile prin traditiune sau prin înscriere în cont, care confera drepturi egale pe categorie, dând detinatorilor dreptul la o fractiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanta general asupra patrimoniului emitentului si sunt susceptibile de tranzactionare pe o piata reglementata. Ele se caracterizeaza prin formalism, pentru ca înscrisurile confera anumite

Page 9: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

valori mobiliare echivalente

celor mentionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensatie baneasca; g) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare.

drepturi detinatorului, literalitate, deoarece drepturile si obligatiile detinatorilor sunt stipulate în înscrisuri si exista numai în aceasta masura, au caracter autonom, obligatiile fiind consemnate în titluri, si caracter negociabil, în sensul ca pot fi transmise unor terti.

2. Instrumente financiare derivate

a) contractele futures; b) options; c) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare derivate.

3. Instrumente financiare, altele decât valorile mobiliare

Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare.

4. Contracte de report Contracte în care o parte cumpara valori mobiliare cu plata imediata, cu revânzarea simultana, la termen si pe un pret determinat, a unor valori mobiliare de aceeasi specie si cu remiterea efectiva a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu dispozitiile art. 74-76 din Codul comercial.

Sursa: Bursa de Valori Bucuresti, Suport de curs pentru reatestarea agentilor pentru valori mobiliare ca agenti pentru servicii de investitii financiare , p. 14.

Instrumentele tipice emise pe pietele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea de obligatiuni (bonds) si certificate (notes). Instrumentele emise pe piata titlurilor de valoare sunt, de regula, denumite actiuni (stocks sau shares).

Principalele caracteristici care deosebesc instrumentelede datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate în Tabelul 2.

Tabelul 2

Comparatie între instrumentele de datorie si cele ale titlurilor de valoare

Page 10: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Datorie Titluri de valoare - termen mediu si lung; - durata de viata definita; - termen de scadenta; - în mod normal, raporteaza o anumita rata a dobânzii cunoscuta; - negociabile; - cupon fix.

- termen mediu si lung; - cote-parti din titlul de proprietate, active si profituri; - dividende variabile; - în mod normal, drepturi de vot; - negociabile.

Sursa: REUTERS, Introducere în studiul pietelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economica, Bucuresti, 2000, p. 22.

Avantajele si dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate în Tabelul 3.

Avantajele si dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie

Tabelul 3

Avantaj Dezavantaj D A T O R I E

A datoria nu implica diluarea titlului de proprietate asupra societatii. Emiterea de datorie nu confera nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la vot sau la o cota din profiturile societatii;

A datoria se poate emite mai rapid decât titlurile de valoare;

A firma îsi poate corela perioada datoriei cu necesitatile sale de finantare.

A multi dintre emitentii de datorie nu au posibilitatea de a recurge la emiterea de titluri de valoare, în conditiile în care respectivele titluri nu le apartin, neputând deci fi înstrainate, cum ar fi , de exemplu, cazul sectoarelor industriale de stat sau nationalizate; A firma trebuie sa plateasca dobânda la scadentele de plata cuvenite si sa ramburseze capitalul la scadenta datoriei, indiferent de nevoile firmei si de circumstante.

T I T L U R I

a) titlurile de valoare servesc scopului procurarii de capital care nu trebuie sa fie rambursat – asemanator cu a procura un împrumut perpetuu;

b) dividendul platit pe actiuni poate varia în functie de nevoile firmei si de împrejurari;

c) firma poate sa nu fie suficient de puternica

A titlul de proprietate si controlul asupra firmei sunt împartite. Detinatorii de actiuni au proprietatea asupra firmei si desemneaza comitetul de directori, care poate fi

Page 11: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

D pentru a emite datorie, deoarece poate fi E perceputa ca prezentând un risc inacceptabil V de ridicat. A L O A R E

revocat; A preturile actiunilor fluctueaza constant, în functie de cerere si oferta; A performanta unei firme si, în consecinta, preturile actiunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi evenimentele economice interne si internationale, inflatia si ratele dobânzii; A preturile actiunilor pot fi afectate de zvonuri; A costul initial al emisiunii de actiuni este ridicat.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31.

Instrumentele pietei titlurilor de valoare sunt enumerate în Tabelul 4.

Instrumentele pietei titlurilor de valoare

Tabelul 4

Actiuni: – obisnuite; – preferentiale. Emisiuni de actiuni: – cu bonus sau scrip; – privilegiate.

1. Actiuni si emisiuni de actiuni

Indici bursieri

Page 12: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Recipise de depozitare1: – ADR; – GDR; – EDR. Obligatiuni convertibile

2. Valori mobiliare legate de titluri de valoare

Obligatiuni cu warant Futures: – pe indici bursieri; – pe titluri de valoare. Swapuri: – cu titluri de valoare.

3. Produse derivate Optiuni pe: – titluri de valoare; – indici bursieri; – futures pe indici bursieri

Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate si sintetice.

a)Valorile mobiliare primare sau titlurile financiare , în sens restrâns, sunt emise de utilizatorii de fonduri si sunt destinate cresterii capitalului propriu, reprezentând instrumente de proprietate (equity instruments) concretizate în actiuni, precum si atragerii capitalului de împrumut, reprezentând instrumente de datorie (debt instruments) concretizate în obligatiuni. Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de fonduri si da detinatorilor lor drepturi asupra veniturilor banesti nete (cash flow) ale emitentului. În acest mod, investitorii si utilizatorii de fonduri sunt asociati nemijlocit la profitul si riscul afacerilor pe care le întreprind utilizatorii de fonduri. b) Valorile mobiliare derivate reprezinta acele produse bursiere care rezulta din contractile dintre emitenti (vânzatori) si beneficiari (cumparatori) prin care se prevede ca acestora din urma li se confera drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, marfuri s.a.) ale emitentului la o scadenta viitoare, conform prevederilor contractului. De

1 Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regula, reprezinta instrumente sub forma

detitluri de valoare, detinute în depozit de o banca custode. Odata respectivele titluri depozitate, se emite un certificat de primire pentru instrumentele respective – de unde si denumirea. Recipisele de depozitare sunt instrumente care permit investitorilor dintr-o tara sa devina actionari în cadrul unei companii straine, ceea ce permite cumpararea/vânzarea si primirea de dividende în moneda interna a tarii investitorului. ADR- urile (American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate în dolari SUA si sunt emise în SUA de catre o banca de depozitare. Un ADR reprezinta drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor neamericane. Odata emise la bursa de valori, ADR-urile tranzactioneaza în acelasi mod ca si celelalte actiuni. GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise în scopul accesului pe una sau mai multe piete internationale, si sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singura piata ar putea sa nu fie în masura sa le asigure. Desi multe dintre GDR-uri sunt denominate în dolari SUA, poate fi utilizata oricare alta moneda. De regula, GDR-urile sunt emise în forma nominativa (registered). EDR-urile (European Depositary Receipts) sunt denominate în euro si au început sa fie tranzactionate în 1999. (Vezi: REUTERS, Introducere în studiul pietelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economica, Bucuresti, 2000, p. 128-132)

Page 13: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

aici rezulta si deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde si caracteristica de valori mobiliare derivate. c) Valorile mobiliare sintetice rezulta din combinarea de contracte futures de vânzare si de cumparare, din combinarea de optiuni put si call, din combinatii între diferite tipuri de futures si optiuni sau reprezinta titluri financiare de tip „cos” (exemplu: contractele pe indici de bursa).

2.2.Piata instrumentelor financiare

Componentele pietei capitalurilor, dupa categoria instrumentelor financiare, sunt urmatoarele:

• piata actiunilor; • piata obligatiunilor; • piata titlurilor de stat; • tranzactiile repo si reverse repo; • piata produselor derivate; • piata instrumentelor financiare sinetice.

2.2.1.Piata actiunilor

Regimul juridic aplicabil actiunilor in tara noastra (emisiune, tranzactionare, înregistrare etc.) este definit de urmatoarele acte normative: 1. Legea nr. 31⁄1990, republicata, cu modificarile ulterioare. Elemente specifice actiunilor: – capitalul social este reprezentat prin actiuni emise de societate. Actiunile nu vor putea fi emise pentru o suma mai mica decât valoarea nominala (valoarea nominala a unei actiuni nu va putea fi mai mica de 0,1 RON); – orice actiune platita da dreptul la un vot în Adunarea Generala a Actionarilor (AGA), daca prin actul constitutiv nu s-a prevazut altfel; – actiunile sunt indivizibile; – actiunile trebuie sa fie de o valoare egala; ele acorda posesorilor drepturi egale; pot fi emise, în conditiile actului constitutiv, categorii de actiuni care confera titularilor drepturi diferite. 2.Legea nr. 525⁄2002 de aprobare a OUG nr. 28⁄2002 Elemente specifice: – data de înregistrare – data calendaristica stabilita de AGA, care serveste la identificarea actionarilor asupra carora se rasfrâng efectele hotarârilor AGA. Data de înregistrare trebuie sa fie ulterioara datei întrunirii AGA; – data de referinta – data calendaristica, stabilita de Consiliul de Administratie, care serveste la identificarea actionarilor care participa la AGA, voteaza în cadrul acesteia si

Page 14: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

beneficiaza de dividende; data de referinta trebuie sa fie ulterioara publicarii convocarii AGA. 3.Regulamentul nr. 5⁄2003 privind oferta publica de valori mobiliare si alte instrumente financiare

Actiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al

societatii pe actiuni emitente. Actiunile intra în posesia unor persoane denumite actionari si le confera acestora anumite drepturi si obligatii, respectiv participarea la beneficiul societatii sau obligatia de a suporta o parte din pierderea acesteia. Astfel, daca un actionar detine n% din numarul de actiuni ale unei societati, indiferent de pretul sau de calea prin care le-a obtinut, atunci el are: • dreptul la vot, adica la n% din voturile care pot fi exprimate în Adunarea Generala a Actionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea Generala a Actionarilor a carui data de organizare trebuie facuta publica cu 30 de zile înaintea tinerii ei; cei care detin actiuni la purtator primesc invitatii personalizate. Adunarea Generala Ordinara reuneste toti actionarii, indiferent de numarul de actiuni detinute. Uneori pot exista anumite restrictii, societatile pretinzând un minimum de actiuni pentru dreptul de a participa. Aceasta adunare, care se tine anual, are drept scop de a verifica bunul mers al întreprinderii. Astfel, actionarii sunt chemati sa analizeze conturile, sa fixeze dividendele, sa reînnoiasca administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simpla. Adunarea Generala Extraordinara se reuneste de fiecare data când este luata o decizie exceptionala, cum ar fi cresterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de doua treimi. Ambele tipuri de adunari reprezinta mijlocul prin care actionarul se poate exprima, poate sa-si valorifice dreptul la informare si pe cel de control asupra gestiunii întreprinderii; • dreptul la informare , respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilant, contul de rezultate; • dreptul la dividende, adica la n% din profiturile societatii sub forma de dividende; • dreptul asupra activelor, adica la n% din valorile societatii, în cazul în care aceasta este lichidata si contribuie cu n% la pierderile societatii în cazul în care ele survin (raspunde de pasivul social în limita aportului de capital). Circulatia actiunilor este libera; ele pot fi vândute, mostenite sau donate, dupa vointa posesorului lor.

Clasificarea actiunilor este urmatoarea: a) actiuni nominative, adica acele actiuni care sunt personalizate prin mentionarea numelui posesorului lor; ele au o circulatie restrictiva, în sensul ca nu pot fi înstrainate decât prin transcrierea tranzactiei în registrul societatii emitente. Un titlu este nominativ atunci când proprietarul este nominal cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este înregistrata în registrul societatii care va putea sa faca cunoscute titularului diferite informatii cu privire la dezvoltarea si rezultatele ei si va putea adresa convocarea la adunarile generale. Actiunile nominative pot fi: – nominative administrate, caz în care actiunile sunt înscrise simultan în registrul societatii si în contul intermediarului financiar ales de posesorul lor caruia i se transmit ordinele de cumparare si vânzare; – nominative pure, care nu sunt înregistrate decât în registrul societatii care asigura gratuity gestiunea titlurilor. Fara exceptie, aceasta formula atrage formalitati

Page 15: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

administrative (antreneaza costuri si întârzieri) cu ocazia revânzarii titlurilor: trebuie, mai întâi, sa fie reconvertite în actiuni la purtator sau, daca statutul societatii nu permite, în actiuni nominative administrate; b) actiuni la purtator, a caror circulatie este absolut libera, posesorul lor beneficiind de toate drepturile si obligatiile care decurg din detinerea lor. Titlurile sunt numite la purtator atunci când societatea emitenta nu cunoaste proprietarul lor. Simpla înscriere în registru efectuata de intermediarul raspunzator de contul proprietarului este suficienta pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului. Aceste titluri pot fi negociate fara termen si fara formalitati. Miscarile titlurilor se concretizeaza în simple înscrisuri contabile între intermediari (cel al cumparatorului si cel al vânzatorului); c) actiuni ordinare, care confera dreptul proprietarului lor de a încasa dividendele anuale, a caror marime este direct proportionala cu raportul dintre valoarea actiunilor si profitul pe anul expirat care este repartizat actionarilor; d) actiuni privilegiate, a caror posesie da dreptul actionarilor la un dividend fix, indiferent de marimea profitului realizat de societate; e) actiuni preferentiale, care nu dau actionarului dreptul la vot în Adunarea Generala a Actionarilor, dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabilite fie în valoare absoluta, fie în valoare relativa. Actiunile preferentiale pot fi: – cumulative, ale caror dividende neplatite din cauza ineficientei societatii se cumuleaza. Ele se platesc înaintea oricaror altor dividende destinate actiunilor comune, în momentul distributiei profitului; – non-cumulative, ale caror dividende neplatite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu se pot acumula în favoarea actionarului; – participante, care, pe lânga dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul destinat actiunilor comune. Acest tip de actiuni cuprinde doua categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauza si un dividend de participare, a carui marime reala se stabileste o data cu calcularea dividendului actiunilor comune; – non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune; – cu dividend variabil – sunt cele ale caror dividende exprimate sub forma procentuala se ajusteaza în functie de variatiile dobânzii la zi; – prioritare – sunt acele actiuni a caror plata se efectueaza înaintea tuturor actiunilor preferentiale (se mai numesc actiuni senioare); – convertibile, care, la cererea detinatorului se pot transforma în actiuni comune; – revocabile – sunt actiunile pentru care emitentul îsi rezerva dreptul de a le rascumpara de pe piata la un pret prestabilit; – certificate de investitii rezulta din împartirea unei actiuni comune într-un certificat cu drept de vot si un certificat de investitii. Acesta din urma confera dreptul la acelasi dividend ca actiunea comuna din care provine. În ceea ce priveste certificatul cu drept de vot, el este atribuit vechilor actionari care subscriu sau nu la un certificat de investitii. Un certificat de investitii este un certificate cu drept de vot detinut de acelasi posesor fara sa fie, în mod obligatoriu, reconstituit într-o actiune.

Circulatia actiunilor prin vânzare-cumparare pe o piata specifica se face liber prin mecanismul cererii si ofertei, formându-se un pret numit curs, care poate fi diferit de pretul nominal înscris pe actiuni. Variatiile cursului sunt determinate de rezultatele

Page 16: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

economico-financiare ale societatii emitente, de climatul economic conjunctural, de raportul dintre cererea si oferta de actiuni etc.

2.2.2..Piata obligatiunilor

Obligatiunea este valoarea mobiliara emisa cu dobânda (sau cu discount, în cazul obligatiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se obliga sa plateasca proprietarului, la anumite intervale de timp, o suma de bani, numita cupon, precum si sa restituie, la scadenta, valoarea integrala sau ramasa a principalului.

Caracteristicile generale ale obligatiunilor : – reprezinta o fractiune dintr-un împrumut; – detinatorul are calitatea de creditor (în raport cu emitentul); – nu confera drept de vot în adunarile generale ale emitentului; – asigura un venit fix, sub forma de cupon; – durata de viata este limitata (pâna la scadenta obligatiunii).

Astfel, obligatiunea este un titlu de credit cu venit fix care îndeplineste functia de mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizarii unor obiective precizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un împrumut, purtator al unei dobânzi platibile periodic, realizat prin intermediul unor hârtii de valoare în favoarea statului sau a unei societati care se obliga la o prestatie oarecare, de obicei în bani, la un termen specificat. Împrumutul se poate realiza în moneda nationala, caz în care este vorba despre un împrumut intern, sau într-o moneda straina, caz în care este vorba despre un împrumut extern. Cel care cumpara obligatiunile este tocmai beneficiarul prestatiei si joaca rolul de creditor. Pentru ca acest împrumut sa poata avea loc trebuie îndeplinite cumulativ urmatoarele conditii: – obligatiunile sa fie emise în sume standard; – se stabileste o banca sau un sindicat bancar care agreeaza preluarea emisiunii si care are rolul de a plasa obligatiunile posesorilor de capitaluri disponibile; – se gaseste o piata convenabila pentru negocierea si cotarea obligatiunilor; – se creeaza un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorti, în tara emitenta, caruia îi revine rolul de a rambursa esalonat capitalul investit. Obligatiunile se pot clasifica dupa urmatoarele criterii : A. Dupa personalizarea lor: a) obligatiuni nominale, în cazul în care creditorul este mentionat în cuprinsul titlului; b) obligatiuni la purtator , în cazul în care detinatorul lor este nespecificat, cu conditia ca în textul obligatiunilor de acest fel sa se precizeze ca detinatorul lor are dreptul la prestatia stabilita. B. Dupa trasaturile lor specifice. Astfel, pot fi mentionate instrumente hibride, care prezinta trasaturi ale pietelor de datorii si ale celor de titluri: obligatiuni convertibile si obligatiuni cu warant. a. Obligatiunile convertibile sunt instrumente de datorie cu rata fixa a dobânzii, care confera detinatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a schimba obligatiunea si toate cupoanele ramase contra unui numar prestabilit de actiuni obisnuite sau alte instrumente de datorie ale emitentului, la un pret prestabilit si la o data/date prestabilite. Prin natura

Page 17: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

lor, obligatiunile convertibile sunt instrumente hibride, deoarece încorporeaza trasaturi atât ale pietei de datorii, cât si ale pietei de titluri, pentru investitori si emitenti; totodata, ele prezinta rate ale cupoanelor mai scazute decât obligatiunile conventionale, deoarece ofera un profit potential mai mare. Obligatiunile convertibile sunt emise atât de guverne, cât si, în proportie mai mare, de catre firme. Ele pot fi convertite în: alte instrumente de datorie; în actiuni ale altor firme (de unde si denumirea de obligatiuni sanjabile); în actiuni ale unei corporatii.

Pretul prestabilit poarta denumirea de pret de conversie si este determinat înainte de emisiune. Acest pret este mai mare decât pretul curent de tranzactionare al actiunilor unei firme. Aproape toate convertibilele încorporeaza o componenta call, care permite emitentului sa forteze efectiv conversia dupa ce pretul actiunilor atinge un anumit nivel, de exemplu, de 130% din pretul de conversie.

Coeficientul de conversie exprima numarul efectiv de actiuni în care poate fi convertita o obligatiune .

Prima de conversie reprezinta suma cu care pretul de piata al unei obligatiuni convertibile depaseste pretul de piata al actiunilor obisnuite, fiind utilizata pentru a se determina daca conversia unei obligatiuni este profitabila sau nu la o anumita data viitoare.

Investitorii care cumpara obligatiuni convertibile cumpara, de fapt, o optiune pe rata dobânzii, pentru o emisiune viitoare de obligatiuni.

Investitorii în obligatiuni convertibile beneficiaza de urmatoarele avantaje: – venituri fixe garantate, pâna la conversie, fata de rentabilitati ale dividendelor; – în cazul conversiei, numarul de actiuni este cunoscut si nu exista costuri de brokeraj; – clasarea obligatiunilor într-o categorie superioara fata de titlurile de natura actiunilor, în cazul în care emitentul intra în lichidare.

Avantajele si dezavantajele emitentilor si investitorilor în cazul tranzactionarii de obligatiuni convertibile sunt aratate în Tabelul 5.

Tabelul 5

Avantajele si dezavantajele emitentilor si investitorilor în cazul tranzactionarii de

obligatiuni convertibile

Avantaje Dezavantaje EMITENTI

– obligatiunile convertibile reprezinta o modalitate mai ieftina de a emite datorii, ceea ce este, de regula, preferabil, însa neasigurat; – titlurile de valoare sunt emise cu prima; – nu exista nici un cost de pastrare asociat pozitiei amânate a titlului – costul de pastrare este diferenta dintre dobânda generata si costul de finantare a pozitiei respective; –majoritatea obligatiunilor convertibile încorporeaza caracteristicile unei optiuni call pentru emitent, care efectiv forteaza conversia dupa o apreciere a actiunilor; stabilita – adesea, aceasta se situeaza la nivelul a 130% fata de pretul de conversie.

– acest tip de obligatiuni nu este, de regula, acceptat pentru tranzactii swap, deoarece termenul de scadenta a obligatiunilor este nesigur – investitorii pot proceda la conversie în cadrul perioadei de conversie stabilite; – daca emitentul prezinta un randament înalt al dividendului, rata cuponului poate fi prea ridicata pentru a mai permite economii de costuri semnificative.

Page 18: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

INVESTITORI – o obligatiune convertibila ofera plati de cupoane pâna în momentul scadentei sau al conversiei; – expunere angrenata a emitentului fata de titlurile respective.

– daca obligatiunea include caracteristici de optiune call pentru emitent, poate surveni o conversie fortata, în cazul în care pretul actiunilor depaseste un anumit nivel, convenit, al pretului de conversie; – lipseste orice efect gearing, în ceea ce-l priveste pe emitent; gearing-ul este coeficientul dintre datoria emitentului si capitalul sub forma de actiuni obisnuite al acestuia.

b. Obligatiunile cu warant sunt obligatiuni standard cu cupoane, dar care au un numar prestabilit de warante atasate. Fiecare warant confera detinatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara un numar convenit din actiunile emitentului, la un pret stabilit – pretul de exercitare a warantului – la o anumita data/date viitoare, precizate. Daca warantul este exercitat, atunci este implicata o plata suplimentara pentru cumpararea actiunilor.

Obligatiunile cu warant sunt tot instrumente hibride, deoarece pot prezenta optiuni atât pentru emitent, cât si pentru investitor si prezinta rate ale cupoanelor mai scazute decât cele pentru obligatiunile conventionale, deoarece ofera un potential de profit mai ridicat. Un warant confera detinatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara un anumit numar de actiuni obisnuite, la un anumit pret – pretul de exercitare a warantului. Daca warantul este exercitat, emitentului i se platesc fonduri suplimentare pentru actiuni, peste nivelul de pret al obligatiunii originare.

Obligatiunile cu warante atasate pot fi pastrate ca o entitate si pot fi tranzactionate drept cum-warrants; acestea sunt purtatoarele unui pret mai ridicat, care reflecta potentialul mai ridicat de profit al obligatiunii. Totusi, investitorul are, de asemenea, posibilitatea de a detasa warantele si de a tranzactiona separat obligatiunea si warantele drept obligatiuni si warante ex-warrant sau stripped.

Obligatiunile cu warant difera de cele convertibile prin aceea ca nu prezinta caracteristici de optiune call pentru emitenti, care sa permita fortarea exercitarii warantelor, daca pretul actiunilor obisnuite depaseste o anumita limita stabilita.

Warantele pe titluri de natura actiunilor sunt exercitate la un pret prestabilit, care este platit în momentul exercitarii. Într-o prima faza, warantele sunt destinate investitorilor în cautare de optiuni pe actiuni, pe termen lung, la preturi prestabilite.

Warantele pe titluri de natura actiunilor sunt instrumente speculative si volatile, iar investitorii trebuie sa fie permanent constienti de corelatia dintre pretul de exercitare si pretul curent de piata al actiunilor.

Avantajele si dezavantajele obligatiunilor cu warant pentru emitenti si investitori sunt aratate în Tabelul 6.

Obligatiuni cu warant

Tabelul 6

Avantaje Dezavantaje EMITENTI

– plati mai reduse în contul cupoanelor, deoarece – warantele nu pot fi exercitate de catre investitori

Page 19: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

warantul are o valoare proprie; – costul emisiunii obligatiunii este mai scazut decât cel al emisiunii de actiuni; – ca si în cazul obligatiunilor convertibile, pâna în momentul exercitarii warantului nu se produce nici o modificare în numarul de actiuni sau în capitalul companiei; – elementul de datorie al obligatiunii poate fi utilizat pentru tranzactii swap.

decât la anumite termene precizate astfel încât, daca pretul actiunilor creste dramatic, investitorul poate profita – emitentul nu poate forta exercitarea warantului; – elementul de datorie al obligatiunii este prioritar în cazul în care emitentul intra în lichidare.

INVESTITORI – avantaje de angrenare (gearing); – cuponul obligatiunii ofera un cash flow similar celui oferit de o obligatiune cu cupon fix; – emitentul nu poate impune nici o caracteristica de optiune call la exercitarea warantului.

– exista un element de risc asociat warantelor; – pretul actiunilor poate creste sau scadea; – elementul de warant al obligatiunii nu genereaza nici un venit – el este numai un instrument speculativ.

Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite urmatoarele

tipuri de obligatiuni: a) rente perpetue, care sunt împrumuturi al caror capital nu poate fi niciodata reclamat de subscriitor si care da dreptul acestuia la o renta anuala fixa. Subscriitorul este, deci, într-o situatie dificila deoarece statul poate lansa un nou împrumut, în conditii mai favorabile, si rambursa împrumutul anterior; b) obligatiuni amortizabile sau rambursabile (la sfârsit) si care au toate caracteristicile titlurilor obligatare clasice, dar al caror pret de rambursare poate fi superior valorii nominale, însa, în plus, se bucura de un regim fiscal preferential (scutirea de impozit pe venit); c) obligatiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise în transe succesive, fiecare transa fiind asimilata transei precedente, având aceeasi scadenta; d) obligatiuni indexate a caror valoare este reactualizata pe baza de indici.

Sectorul privat, cautând sa-si asigure accesul pe piata, este emitent de obligatiuni participative, care au dobânda fixa, un pret de rambursare minim garantat, dar care, în plus, dau dreptul la o dobânda suplimentara si la o prima de rambursare care depind de profiturile realizate de emitenti.

În cazul obligatiunilor clasice, modul de recompensare si conditiile de amortizare sunt fixate la emisiunea acestora. Dobânda este fixa, cuponul platit o data pe an este fix si egal cu dobânda anuala aplicata la valoarea nominala. C. În functie de tipul emitentului avem: obligatiuni de stat, obligatiuni municipale, obligatiuni corporatiste etc. D. Din punct de vedere al maturitatii si al clauzelor specificate în prospectul de emisiune avem: a) obligatiuni care au o singura scadenta => term bonds; b) obligatiuni ce contin clauze si dau dreptul emitentului sa rascumpere integral sau partial obligatiunile anterior datei scadentei => aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds); c) obligatiuni care contin clauze si permit investitorilor sa vânda emitentului obligatiunile detinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds);

Page 20: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

d) obligatiuni care contin clauze si permit emitentului sa rascumpere înainte de scadenta o parte substantiala din obligatiunile emise în baza unui program prestabilit , de exemplu obligatiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilitatilor => aceste clauze se numesc sinking-fund provisions; e) emisiuni de obligatiuni care cuprind pachete de obligatiuni cu maturitati diferite (obligatiuni seriale) => serial bonds; f) obligatiuni convertibile în actiuni sau alte obligatiuni (o emisiune de obligatiuni care pot fi preschimbate într-un anumit numar prestabilit de actiuni comune ale emitentului) => convertible bonds.

Rata de conversie (conversion ratio), indica numarul de actiuni care pot fi obtinute ca urmare a preschimbarii unei obligatiuni în actiuni comune si pretul de conversie la emisiune (conversion price sau stated conversion price). E. Din punct de vedere al cuponului, se remarca urmatoarele tipuri de obligatiuni: a) obligatiuni la purtator (bearer bonds) => detinatorii obligatiunilor detaseaza cuponul si îl prezinta agentului de plata pentru a încasa dobânda corespunzatoare; b) obligatiuni dematerializate (registered bonds) => sunt evidentiate prin înscriere în cont; c) obligatiuni care permit emitentului sa omita sau sa întârzie plata dobânzii în cazul în care veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) => aceste obligatiuni sunt emise, în general, de companii care au dificultati financiare sau sunt în proces de reorganizare; d) obligatiuni emise fara cupon (zero-coupon bonds) => obligatiuni emise, în SUA, de corporatii si municipalitati, începând cu anii ’80, prin care investitorii nu primesc dobânda sub forma de plata periodica, dar care în schimb sunt vândute, în majoritatea cazurilor, cu discount fata de valoarea nominala (la un pret mai mic decât aceasta). Aceste titluri sunt rascumparate la scadenta, la valoarea nominala; e) obligatiuni ale caror plati ale cupoanelor sunt legate de indicele inflatiei (inflation- indexed bonds), în vederea evitarii erodarii puterii de cumparare a valorii banesti a platilor cupoanelor; f) obligatiuni ale caror rata a cuponului se actualizeaza în functie de un indice (indexed bonds); g) obligatiuni ale caror rata a cuponului creste de-a lungul perioadei de viata (step-up notes). Alternativ, exista obligatiuni al caror cupon scade constant pe durata de viata; h) obligatiuni cu rata fixa a cuponului (fixed coupon rate); i) obligatiuni cu rata variabila a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate bonds) => rata cuponului este actualizata periodic fata de o rata de referinta plus un spread: – floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizeaza de mai multe ori pe an; – variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizeaza o singura data pe an; j) obligatiuni care sunt emise la un pret mult mai mic decât valoarea nominala, dar a carei rata a cuponului este stabilita intentionat la nivel mai mic decât rata curenta din piata (original-issue discount bonds or „OIDs”). F. Din punct de vedere al principalului, se remarca obligatiunile ale caror plati ale cupoanelor include si o cota-parte – din principal => declining value bond.

Emitentul unei obligatiuni are doua sarcini:

Page 21: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

– sa verse detinatorului o recompensa anuala a carei suma totala este fixata la emisiune; – sa ramburseze capitalul împrumutat, în conditiile stabilite prin contractul de emisiune.

Orice obligatiune face parte dintr-o emisiune de obligatiuni prin care emitentul a împrumutat un capital.

Emisiunile de obligatiuni pot fi: – publice, daca: a) sunt oferite spre vânzare oricarui investitor si, cumulativ, b) daca prospectul de emisiune garanteaza cotarea la bursa a obligatiunilor; – plasamente particulare, daca: a) sunt preluate integral de anumiti investitori sau b) nu vor fi cotate la bursa. 1.Obligatiunile corporative. Emitentii de obligatiuni corporative sunt societatile comerciale pe actiuni, constituite în conformitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie sa respecte urmatoarele prevederi referitoare la emisiunea de obligatiuni corporative: _ decizia de emitere a obligatiunilor corporative revine Adunarii Generale Extraordinare a Actionarilor; _ valoarea maxima a emisiunii de obligatiuni corporative trebuie sa reprezinte trei patrimi din capitalul varsat si existent, conform celui din urma bilant contabil aprobat al societatii; _ valoarea nominala a unei obligatiuni nu poate fi mai mica de 2,5 RON; _ obligatiunile din aceeasi emisiune trebuie sa fie de o valoare egala si acorda posesorilor lor drepturi egale; _ obligatiunile pot fi emise în forma materiala, pe suport hârtie sau în forma dematerializata, prin înscriere în cont; _ o societate emitenta de obligatiuni nu va putea proceda la reducerea capitalului social prin restituiri facute actionarilor din sumele rambursate în contul actiunilor, decât în proportie cu valoarea obligatiunilor rambursate.

Conform Legii nr. 31/1990, detinatorii de obligatiuni se pot întruni în Adunare Generala a Actionarilor, pentru a delibera asupra intereselor lor. Adunarea detinatorilor de obligatiuni, legal constituita, poate: - sa numeasca un reprezentant al detinatorilor de obligatiuni si unul sau mai multi supleanti, cu dreptul de a-i reprezenta fata de societate si în justitie, fixându-le la administrarea societatii, dar vor putea asista la adunarile sale generale; - sa îndeplineasca toate actele de supraveghere si de aparare a intereselor lor comune sau sa autorizeze un reprezentant cu îndeplinirea lor; - sa constituie un fond, care va putea fi luat din dobânzile cuvenite detinatorilor de obligatiuni, pentru a face fata cheltuielilor necesare apararii drepturilor lor, stabilind, în acelasi timp, regulile pentru gestiunea acestui fond; - sa se opuna la orice modificare a actului constitutiv sau a conditiilor împrumutului, prin care s-ar putea aduce o atingere drepturilor detinatorilor de obligatiuni; - sa se pronunte asupra emiterii de noi obligatiuni. 2. Obligatiunile municipale în SUA. Titlurile de valoare municipale sunt titluri de datorie emise de state, metropole, orase, municipii, districte, subdiviziuni politice si teritoriale ale Statelor Unite, precum si de catre autoritatile si agentiile lor. Capitalul obtinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentru construirea unui liceu nou, a unei instalatii de purificare a apei, extinderea unei autostrazi într-o zona rurala, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinantarea unei datorii vechi.

Page 22: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Obligatiunile municipale, emise dupa Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act – TRA), în vigoare de la 15 august 1986, se clasifica în: a. Obligatiuni de interes public (public purpose bonds), emise în mod direct de administratia statala sau de cea locala; sunt folosite pentru finantarea proiectelor municipale traditionale, cum ar fi construirea unei scoli sau programul de modernizare a unei autostrazi, proiecte care sunt, evident, în raspunderea guvernului. Aceste obligatiuni municipale sunt scutite de impozit. b. Obligatiuni de interes privat (private activity bonds), chiar daca sunt emise de administratia statala sau de cea locala, ori de o agentie, furnizeaza fonduri pentru proiecte „private”, cum ar fi o arena sportiva, un centru comercial sau un centru civic. Aceste obligatiuni se supun impozitarii federale, dar pot fi scutite de impozitele statale sau locale, în statele în care au fost emise. c. Obligatiuni de interes neguvernamental (nongovernmental purpose bonds), atrag fonduri pentru scopuri „neguvernamentale” (dar nu „private”), cum ar fi împrumuturile pentru studenti sau pentru locuinte. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea Reformei Fiscale limiteaza suma pe care municipalitatea o poate obtine din astfel de emisiuni de obligatiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un element preferential în calcularea impozitului minim alternativ. 3. Euroobligatiunile. Euroobligatiunile sunt titluri de creanta care se emit de catre sindicate bancare internationale pe alte piete decât piata tarii împrumutatoare. Euroobligatiunile se deosebesc de obligatiunile emise pe piata obligatara nationala prin: – necesitatea unor sindicate de emisiune internationale, prin a caror mijlocire se asigura distribuirea optimala a titlurilor de acest gen pe mapamond; – adoptarea unui statut fiscal preferential. Euroobligatiunile sunt scutite de impozitul pe surse de venit de catre tarile emitente. Emisiunile de euroobligatiuni au urmatoarele caracteristici: sunt emise într-o moneda terta si aduc intermediarilor venituri din operatiunea de comision efectuata; sunt emise în tari care nu aplica impunerea veniturilor obtinute la sursa (criteriul originii veniturilor); sunt cotate pe diferite piete, piata financiara secundara fiind mentinuta de intermediarii financiari. Tipurile de euroobligatiuni sunt: a) euroobligatiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de creanta la purtator, negociabile, care atesta detinatorului dreptul de creanta asupra emitentului; b) euroobligatiunile convertibile: sunt titluri de creanta care pot fi convertite în orice moment în actiuni ale societatii emitente sau ale societatii-mama, prin decizia acestora; c) euroobligatiuni cu warant: sunt euroobligatiuni ordinare sau clasice însotite de unul sau mai multe drepturi de optiune (warrants) care permit cumpararea sau subscrierea într- o perioada si proportie determinate, la un pret fixat în momentul emisiunii, de/la actiuni la societatea emitenta, la o filiala sau la societatea-mama. Societatile japoneze au emis euroobligatiuni warant cu dreptul de optiune în raport cu care se poate realiza schimbul. Optiunea poate fi detasabila si obiect al unei tranzactii separate pe piata financiara secundara sau poate fi nedetasabila de titlul obligatar. Optiunea se poate exercita la data fixa sau la alte date potrivit contractului de emisiune.

Deosebirile dintre actiuni si obligatiuni sunt aratate în tabelul urmator:

Tabelul 7

Page 23: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Comparatie între actiuni si obligatiuni ACTIUNE (comuna) OBLIGATIUNE Definire Parte din capitalul unei societati

pe actiuni. Ansamblul actiunilor constituie capitalul social.

Fractiune dintr-un împrumut facut de o firma, de o colectivitate publica sau stat.

Rolul detinatorului în gestiunea organismului emitent

Drept de vot în Adunarea Generala a Actionarilor.

În principiu, nici un rol.

Veniturile pentru titularul titlului

Dividende (legate de rezultatele firmei).

Dobânzi a caror suma este în mod obligatoriu varsata de emitent.

Riscurile asumate de proprietarul titlului

Riscuri mai mari: – risc de evolutie nefavorabila a afacerilor firmei (nu primeste dividende); – riscul de a pierde fondurile investite, în cazul lichidarii firmei.

Riscuri mai mici: – riscul de nerambursare (dispare în cazul unei garantii de stat); – în cazul lichidarii firmei, creditorii au prioritate în fata actionarilor.

Durata de viata Nelimitata. Limitata, pâna la scadenta.

2.2.3.Piata titlurilor de stat

Potrivit Legii nr. 81⁄1999 a datoriei publice, titlurile de stat sunt înscrisuri emise de Ministerul Finantelor Publice care atesta datoria publica sub forma de bonuri, certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare ce se constituie în împrumuturi ale statului în moneda nationala si/sau în valuta de la populatie si persoane juridice, pe termen scurt, mediu si lung.

Aceste împrumuturi, cunoscute sub numele de datorie interna a statului, pot fi emise în forma materializata sau dematerializata, nominative sau la purtator, negociabile sau nenegociabile si sunt folosite, în principal, pentru: – finantarea deficitului bugetar (acoperirea diferentei dintre veniturile si cheltuielile statului); – refinantarea datoriei publice; – sustinerea balantei de plati si consolidarea rezervei valutare a statului; – finantarea proiectelor de investitii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale economiei etc.

Titlurile de stat se prezinta sub forma de: bonuri de tezaur, certificate de trezorerie si alte instrumente cu scadenta de un an sau de pâna la un an si sub forma de obligatiuni si alte instrumente cu scadente mai mari de un an.

Calitatea de agent al statului român este îndeplinita de Banca Nationala, pentru emisiunile adresate persoanelor juridice si de CEC pentru cele adresate populatiei.

Page 24: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Elementele minime specificate la oferirea spre vânzare a titlurilor de stat (incluse în prospectul de emisiune) sunt urmatoarele: denumirea, data emisiunii si valoarea titlurilor de stat oferite, forma împrumutului de stat reprezentat prin titlurile aferente – cu discount sau purtator de dobânda, rata dobânzii, metoda de calcul si datele la care se plateste dobânda (daca este cazul), data scadentei si clauza rambursarii în avans (daca este cazul).

Valoarea titlurilor de stat se ramburseaza în conformitate cu conditiile de emisiune si cu prevederile Legii datoriei publice, iar, la data rambursarii, obligatiile statului se sting.

În conditiile actuale ale pietei financiare românesti, certificatele de trezorerie se dovedesc a fi un plasament foarte rentabil, fiind utilizate atât de populatie, cât si, mai ales, de persoanele juridice. Acest fapt este generat, pe de o parte, de riscul teoretic zero pe care le prezinta, cât si de randamentul ridicat.

Titlurile de stat sunt de doua categorii: a) cu discount, respectiv titluri de stat nepurtatoare de dobânda, vândute la un pret initial mai mic decât valoarea nominala, diferenta dintre pretul initial si valoarea nominala fiind discountul si reprezentând beneficiul cumparatorului; b) purtatoare de dobânda, respectiv titluri de stat vândute la valoarea nominala sau cu discount sau prima si pentru care emitentul plateste periodic dobânzi conform conditiilor si termenilor cuprinse în prospectul de emisiune al seriei.

Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitatie, subscriptie publica sau subscriptie publica garantata. Titlurile de stat sunt emise în forma dematerializata, cu valori nominale, conform prevederilor prospectului fiecarei emisiuni.

Titlurile de stat pentru populatie se pot cumpara de la oficiile Trezoreriei statului, iar cele pentru persoane juridice sunt subscrise prin intermediul bancilor, Banca Nationala având rolul de agent al statului. Aceste înscrisuri pot fi emise si de autoritatile locale (obligatiunile municipale).

Piata secundara de tranzactionare a titlurilor de stat este în curs de organizare prin sistemele bursei de valori. Din pacate, conform reglementarilor actuale, aceasta piata este destul de îngusta: se va tranzactiona numai o parte din emisiunile de titluri cu scadenta peste un an de zile. De asemenea, accesul societatilor de servicii de investitii financiare pe aceasta piata va fi destul de restrictiv.

2.2.4. Piata produselor derivate

Un produs derivat este un contract financiar, între doua sau mai multe parti, care deriva din valoarea viitoare a unui activ de referinta.

Sunt patru tipuri de produse derivate, si anume : – contractele forward; – contractele futures; – contractele de optiuni; – tranzactiile swap.

Pe pietele financiare se tranzactioneaza mai multe tipuri de active derivate ca: optiuni, contracte futures, warante s.a., a caror tipologie este în permanenta diversificare.

Page 25: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Utilizarea crescânda a derivatelor de catre guverne, corporatii internationale si investitorii institutionali sau financiari majori se face pentru a sprijini atingerea urmatoarelor obiective: • costuri internationale de finantare mai scazute; • asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pietele internationale; • protejarea contra riscurilor de fluctuatie a pretului; • diversificarea finantarii si gestionarea riscului.

Actele normative care reglementeaza tranzactiile cu instrumente financiare derivate în România sunt urmatoarele: – OG nr. 69⁄1997 pentru bursele de marfuri, aprobata prin Legea nr. 129⁄2000; – OUG nr. 27⁄2002 privind pietele reglementate de marfuri si instrumente financiare derivate, aprobata de Legea nr. 512⁄2002, precum si de Regulamentul CNVM nr. 4⁄2002; – OUG nr. 28⁄2002, aprobata de Legea nr. 525⁄2002 face referire la produsele derivate în sectiunea 4 – tranzactionarea în marja si sectiunea 5 – operatiuni cu instrumente financiare derivate; – Norma BNR nr. 10⁄2002 permite tranzactionarea de catre banci a instrumentelor legate de cursul de schimb si de dobânzi.

Exista diferente notabile între tranzactionarea instrumentelor financiare derivate la bursa si cele tranzactionate pe pietele OTC (a se vedea Tabelul 8). Tranzactionarea OTC are un caracter privat, iar detaliile contractuale nu sunt, de regula, discutate de o maniera deschisa. De cealalta parte, tranzactionarea la bursa este, de regula, o afacere zgomotoasa, plina de culoare si, aparent, haotica. Traderii striga unul la celalalt si folosesc diverse semne cu mâinile pentru a-si indica intentiile. Marie Pawlyk, trader de ring pentru T-bonds (bonuri de tezaur) explica: „Semnalele cu mâna sunt vitale. Ele sunt cea mai rapida cale de a plasa un ordin, în cel mai scurt timp, pe o piata în continua miscare, unde fiecare secunda poate fi scumpa.”

Tabelul 8

Comparatie între avantajele si dezavantajele tranzactionarii derivatelor la bursa,

respectiv pe pietele OTC

Tranzactionare la bursa Tranzactionare pe pietele OTC 1. Produse derivate disponibile: – futures; – forwards.

1. Produse derivate disponibile: – forwards; – optiuni; – swapuri.

2. Produse derivate tranzactionate într-un ring competitiv, prin strigare deschisa sau prin mijloace electronice.

2. Produse derivate tranzactionate pe o baza privata si negociate individual.

3. Specificatii contractuale standardizate si publicate.

3. Nu exista specificatii standard, desi sunt uzuale instrumente simple si clare („plain vanilla”).

4. Preturile sunt transparente si usor accesibile. 4. Preturile sunt mai putin transparente. 5. Jucatorii de pe piata nu se cunosc între ei. 5. Jucatorii de pe piata trebuie sa se cunoasca între

ei. 6. Orele de tranzactionare sunt publicate, iar regulile bursei trebuie respectate.

6. Contractele „vanilla” pentru marfuri se tranzactioneaza 24 de ore pe zi, în timp ce afacerile mai putin fluide si cu caracter singular se

Page 26: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

tranzactioneaza în timpul orelor de lucru. 7. Pozitiile se pot negocia cu usurinta. 7. Pozitiile nu sunt usor de lichidat sau de transferat. 8. Sunt putine contracte care ajung la scadenta sau care implica livrare fizica.

8. Majoritatea contractelor ajung la scadenta sau la livrare fizica.

A) Contractul forward

Exemplu:

Este începutul lunii septembrie si decideti ca doriti sa va cumparati o noua masina. Alegeti tipul de autoturism pe care îl doriti si mergeti la furnizorul dumneavoastra local. În salonul de prezentare al furnizorului, va decideti asupra specificatiei exacte a autoturismului – culoare, motor, marime, forma volanului etc. – si, ceea ce este mai important, stabiliti pretul. Furnizorul va spune ca, daca dati comanda astazi si constituiti un depozit, puteti prelua masina în trei luni. Nici daca în acest interval de trei luni, furnizorul acorda un discount de 10% pentru masinile noi, nici daca pretul modelului creste, aceasta nu conteaza pentru dumneavoastra. Pretul pe care îl platiti la livrare a fost convenit si fixat între dvs. si furnizor. Tocmai ati intrat într-un contract la termen (forward) – aveti dreptul si obligatia de a cumpara automobilul în trei luni de zile.

Din exemplul prezentat, rezulta ca, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei cresteri de pret a autoturismului. Exista riscuri si avantaje implicate de aceasta actiune (vezi tabelul alaturat) .

Contractul la termen (forward) Tabelul 9

Riscuri Avantaje

– furnizorul nu va va livra masina la timp sau va iesi din afacere înainte de data livrarii; – pretul masinii ar putea sa fie mai mic în viitor; – furnizorul nu va retine masina; – gasiti masina la un pret mai scazut.

– pretul masinii ar putea sa creasca în viitor; – ati putea sa nu gasiti masina la un pret mai scazut.

Contractul forward este o întelegere între doua parti, emitent si detinator,

convenita la momentul t0, prin care detinatorul se angajeaza sa cumpere un activ de baza

la o data viitoare T (T > t0 ), data expirarii, numita si data de livrare, la pretul stabilit initial , K t0 - pret de livrare (delivery price), contract care se încheie pe pietele OTC.

Pretul de livrare al contractelor forward are aceeasi semnificatie cu pretul de exercitiu al optiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arata, detinatorul contractului forward nu are posibilitatea sa aleaga între a cumpara sau nu activul de baza, ca în cazul optiunilor. El nu plateste nimic înainte, nici un fel de prima.

Exemplu: Sa ne imaginam ca la 1 aprilie se poate stabili un pret de livrare pentru un contract forward, având data expirarii 1 iulie si ca activ de baza – aurul la 300 $/uncia. Sa

Page 27: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

presupunem ca, datorita fluctuatiilor pretului aurului, o saptamâna mai târziu se pot încheia contracte forward, având ca data de expirare tot 1 iulie, dar cu un pret de livrare de 320 $/uncia. Rezulta ca detinatorul unui contract forward initiat pe 1 aprilie poate emite pe 8 aprilie un alt contract forward si, la expirarea celor doua contracte va cumpara activul de baza la 300 $/uncia si-l va livra la pretul de 320 $/uncia.

Din exemplu, reiese ca un contract forward are pe toata durata lui o valoare care

depinde, cel putin, de timpul si de pretul activului de baza (S,T – t, t0) dar si de momentul încheierii lui. Aceasta valoare se numeste valoare forward .

Marfurile si activele suport pentru care sunt încheiate contracte forward pot fi: – metale; – produse energetice; – rate ale dobânzii – acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs); – cursuri de schimb valutar – tranzactii FX la termen (Forward FX).

Contractele forward nu sunt tranzactionate la bursa si nu prezinta conditii standardizate, transparente. Un contract forward implica un risc de credit pentru ambele parti, similar celui de pe piata la vedere (spot). În astfel de conditii, partile contractuale pot sa solicite un fel de garantie (colateral), în sensul ca cealalta parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci când contractul este initiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicata nici o plata, întrucât contractul este un simplu acord de a cumpara sau de a vinde la o data viitoare. De aceea, contractul nu constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca în Tabelul 10.

Tabelul 10

Elementele sintetice ale contractului forward

Contract convenit astazi……….. ...pentru o data viitoare

Termeni si conditii convenite: – pret; – cantitate si calitate; – data reglementarii; – obiectul livrarii; – – orice alta conditie.

De reglementat: – livrarea la o data, loc, termeni si conditii

convenite; – plata la livrare.

Pretul la termen (forward) se determina prin preluarea pretului spot (la vedere)

sau cash (numerar) din momentul tranzactiei si adaugarea la acesta a costului de derulare (cost of carry). În functie de activul suport sau marfa de referinta a contractului, costul de derulare ia în considerare plati si încasari pentru depozitare, asigurare, costuri de transport, plati în contul dobânzilor, încasari de dividende etc.

Pret forward = Pret la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost of carry)

Principalul avantaj al contractelor forward este acela ca fixeaza preturile pentru

o data în viitor.

Page 28: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Principalul dezavantaj al contractelor forward este ca, daca preturile spot evolueaza într-un sens sau altul la data scadentei, atunci pentru parti nu exista nici o cale de a iesi din contract. Ambele parti sunt afectate de potentialele câstiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, jucatorii au posibilitatea de a fixa pretul la termen (forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obtine un avantaj din oricare modificare a pretului în viitor.

B) Contractul futures

Contractul futures reprezinta întelegerea dintre doua parti de a vinde sau de a

cumpara un anumit active (marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la un pret si la o data prestabilite.

Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezulta din urmatoarele: • Obligatiile partilor se stipuleaza într-un document standardizat – contractul – negociabil pe piata secundara sau la bursele care fac tranzactii futures. • Creditorul obligatiei contractuale are de ales între doua variante: a) la scadenta, sa accepte executarea în natura prin preluarea activului care reprezinta obiectul contractului; b) sa vandal contractul pâna la scadenta. • Debitorul are tot doua variante: a) sa-si onoreze obligatia în natura; b) sa-si anuleze pozitia de debitor prin cumpararea de la bursa a aceluiasi tip de contract. • Contractele sunt cotate zilnic, facând ca valoarea lor de piata sa fluctueze în functie de raportul cerere/oferta.

Pretul unui contract futures este stabilit în ringul bursei, într-un proces în care cumparatorii si vânzatorii îsi striga ordinele si cotatiile în mod public, cu voce tare. Pe pietele de astazi este uzual, de asemenea, ca detaliile contractului sa fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de tranzactionare automat. Aceasta înseamna ca, odata ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring cunoaste pretul platit. Aceasta transparenta a contractelor futures reprezinta una dintre principalele diferente fata de contractele forward, în care pretul este negociat de o maniera privata.

Scopurile în care se încheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpara sperând într-o crestere a valorii lor pe durata de viata a acestora, exact ca în cazul valorilor mobiliare primare; obtinerea de profituri prin jocul la bursa; acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaza.

Contractul forward – predecesorul contractului futures. Exista doua tipuri de active de referinta (suport) pentru care se încheie contracte futures, si anume: 1) contracte cu livrare la termen pentru marfuri (Commodity Futures); 2) contracte cu livrare la termen având ca suport active financiare (Financial Futures). Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport: – rate ale dobânzii (ex.: short selling); – preturile obligatiunilor de stat (ex.: futures pentru titluri englezesti pe termen lung); – cursuri de schimb valutar; – indici bursieri ai actiunilor.

Atât contractele pentru marfuri, cât si cele financiare au urmatoarele caracteristici comune:

Page 29: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

1) sunt standardizate; 2) sunt tranzactionate la o bursa; 3) sunt deschise, iar preturile sunt publicate; 4) sunt organizate de casele de compensare (clearing houses).

Intermedierea de catre o casa de compensare reflecta faptul ca între cumparator si vânzator nu se încheie nici un contract; contractele futures se încheie între acestia si casa de compensare care actioneaza ca o contrapartida pentru ambele parti carora le confera protectie, permitând ca tranzactionarea sa se faca liber.

Un contract futures nu previzioneaza ce preturi vor fi în viitor; dar, daca un contract este lasat sa ajunga la scadenta, atunci livrarea trebuie sa aiba loc conform termenilor contractului.

La încheierea contractelor futures nu este obligatorie plata lor integrala. Totusi, partile fac o plata initiala de buna credinta, numita marja , catre casa de compensare.

Marja initiala sau depozitul se situeaza, de regula, la nivelul a 5-10 procente din valoarea contractului prin care se garanteaza integritatea contractului. Odata ce un contract a fost cumparat, el poate fi vândut si lichidat în orice moment, înainte de scadenta.

Contractele futures sunt „marcate la piata” (marked-to-market), pe o baza zilnica. Aceasta înseamna ca valoarea contractului este calculata la închiderea bursei unde este tranzactionat, în fiecare zi în care aceasta este deschisa. Toate profiturile si pierderile sunt creditate sau debitate zilnic în/din conturile deschise de cele doua parti cu casa de compensare. Orice profit poate fi prelevat. Daca survine o pierdere, atunci o marja suplimentara, numita marja de variatie, trebuie platita pentru a acoperi aceasta pierdere. Plata marjei de variatie face ca marja initiala sa ramâna constanta. Acest sistem de mentinere a marjei face posibil ca acela care pierde sa poata suporta orice pierdere, iar celor care câstiga sa le fie creditate conturile cu câstigurile obtinute.

Deosebirile dintre contractele forward si contractele futures sunt aratate în Tabelul 11. Principala diferenta este ca un contract forward este un acord OTC singular (one-off) între un comparator si un vânzator, în timp ce un contract futures reprezinta o succesiune de contracte repetate, tranzactionate la o bursa.

Tabelul 11

Deosebirile dintre contractele forward si contractele futures

Contracte futures Contracte forward

1) sunt tranzactionate la bursa; 1) sunt tranzactionate OTC; 2) utilizeaza o casa de compensare (clearing house) care ofera protectie pentru ambele parti;

2) sunt private si sunt negociate între parti fara nici o garantie de bursa;

3) necesita plata unei marje; 3) nu implica plati de marja; 4) sunt utilizate pentru protectie (hedging) contra fluctuatiilor de pret si pentru speculatii;

4) sunt utilizate pentru protectie contra fluctuatiilor de pret si pentru livrare fizica;

5) sunt standardizate si publicate; 5) depind de conditii contractuale negociate; 6) sunt transparente – contractele futures sunt raportate la bursa.

6) nu sunt transparente, întrucât nu exista conditii de raportare – ele sunt afaceri private.

Utilizatorii contractelor futures sunt :

Page 30: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

1. Hedgerii. Acestia sunt jucatori de pe piata care doresc sa protejeze pozitia detinuta pe un activ contra miscarilor adverse viitoare ale preturilor. De exemplu, atât producatorul, cât si consumatorul de marfuri îsi vor proteja pozitiile de pe pietele cash sau corporale (fizice), utilizând contracte futures. 2.Speculatorii. Speculatorii accepta riscul pe care hedgerii doresc sa-l transfere. Ei nu au nici o pozitie de protejat si nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referinta, dupa cum nu au nevoie sa preia livrarea unui activ de referinta. Speculatorii angajeaza anumite pozitii pe baza estimarilor lor cu privire la miscarile viitoare ale preturilor si cu scopul de a realiza un profit.

În general, speculatorii: – cumpara contracte futures – go long – atunci când estimeaza ca preturile viitoare vor creste; – vând contracte futures – go short – atunci când estimeaza ca preturile viitoare vor scadea.

Speculatorii alimenteaza piata cu lichiditati iar, fara ei, protejarea pretului, ceruta de hedgeri, ar fi foarte scumpa.

Sunt trei tipuri de speculatori: a. Speculatorii de profituri imediate (scalpers). Dintre toti speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, în cadrul caruia planifica sa detina pozitii futures. Un scalper va opta pentru fluctuatii minime de pret, însa pentru un volum mare, obtinând fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar detin pozitii de pe o zi pe alta. b. Traderii zilnici (day traders). Traderii zilnici încearca sa profite de miscarile de pret ce pot surveni în cursul unei zile de tranzactionare. Traderul zilnic îsi închide pozitiile înainte de terminarea fiecarei zile de tranzactionare, astfel încât el nu detine nici o pozitie, pe piata futures, de pe o zi pe alta. c. Traderii de pozitie (position traders) Un trader de pozitie este un speculator care mentine pozitii pe piata futures de pe o zi pe alta. În anumite situatii, acesti speculatori pot detine pozitii pe perioade de saptamâni sau chiar luni.

Exista doua tipuri de traderi de pozitie: c1. Traderi de pozitie completa (outright position). Pozitia completa este, de departe, cea mai riscanta. Un trader de pozitie completa, care opereaza pe piata americana de actiuni si are o perspectiva bullish asupra pietei, ar putea cumpara contracte futures pe indicele S&P 500. Daca viziunea sa asupra pietei este corecta, pretul viitor pentru S&P 500 va creste, iar el va putea sa-si lichideze pozitia si sa-si culeaga profitul. Totusi, daca anticiparea lui este gresita, iar pretul actiunilor va scadea, traderul de pozitie completa va suferi pierderi semnificative. c2. Traderi care detin spreaduri. Traderii de pozitii cu o aversiune la risc mai ridicata ar putea prefera sa tranzactioneze spreaduri. Spreadurile presupun cumpararea si vânzarea simultana a doua sau mai multe contracte pentru acelasi activ de referinta livrabil, dar cu scadente diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread intra- marfa), ori doua sau mai multe contracte emise pentru active de referinta diferite, dar, totusi, conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marfa). Riscul spread-traderului este cel dat de pretul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o aceeasi scadenta.

Page 31: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

3.Arbitrajeurii. Acestia sunt traderi si creatori de piata care se ocupa de cumpararea si vânzarea de contracte futures, sperând sa obtina profit din diferentele de pret între piete si/sau burse.

C) Optiunile

Exemplu: Sa presupunem acum ca v-ati dus la salonul de prezentare si ati vazut ca autoturismul pe care îl doriti este oferit la pretul de 20.000 c, cu conditia de a-l cumpara pe loc. Însa nu dispuneti de suma necesara în numerar si v-ar trebui o saptamâna pentru a contracta un împrumut. Ati putea sa-i oferiti furnizorului o garantie si sa intrati într-un contract la termen de o saptamâna. Însa mai exista si altceva ce ati putea oferi. De data aceasta, îi oferiti furnizorului 100 c numai pentru a pastra masina si a mentine pretul timp de o saptamâna. La sfârsitul saptamânii, cele 100 c sunt ale lui, fie ca ati cumparat, fie ca nu ati cumparat autoturismul. Aceasta este o oferta tentanta si furnizorul o accepta. Ati intrat într-un contract de optiune – în acest caz, cunoscut sub termenul de cumparare. Aceasta presupune ca dumneavoastra aveti dreptul, dar nu si obligatia de a cumpara masina în termen de o saptamâna. Daca, în timpul saptamânii, descoperiti la un al doilea furnizor un model identic pentru numai 19.500 c, atunci nu veti mai declara optiune fata de primul furnizor. Costul total al achizitionarii autoturismului va fi, în aceste conditii, 19.500 c + 100 c = 19.600 c, mai redus decât primul pret care vi s-a oferit. Daca nu puteti gasi masina la un pret mai redus si o cumparati de la primul furnizor, autoturismul va va costa 20.100 c în total. Daca decideti sa nu cumparati deloc, veti pierde 100 c în favoarea furnizorului de masini.

Din exemplul anterior, rezulta ca, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, împotriva unei cresteri de pret a autoturismului.

Exemplu: Autoturismul pentru care ati cumparat o optiune de cumparare este foarte cautat si se înregistreaza o crestere neasteptata de pret la 22.000 c. Unul dintre prietenii dumneavoastra doreste, de asemenea, o aceeasi masina si afla ca dumneavoastra detineti o optiune de a cumpara una în termen de o saptamâna. Dupa o vizita la banca, ati decis ca, în realitate, nu va puteti permite sa cumparati acest autoturism, asa încât vindeti optiunea de cumparare prietenului dumneavoastra pentru 200 c. Aceasta înseamna ca furnizorii îsi realizeaza vânzarea, prietenul dumneavoastra obtine masina pe care si-o doreste, iar dumneavoastra câstigati 100 c din vânzarea optiunii dumneavoastra. În acest caz, ati speculat pe contractul dumneavoastra si ati realizat un profit de 100%.

Optiunile au aparut pentru prima data, în mod oficial, în anul 1973 la Chicago

Board Options Exchange si, în acelasi an, au aparut si primele modele matematice referitoare la ele, valabile si astazi, care poarta denumirea autorilor lor: a)F. Black; b)M. Scholes; c)R. C. Merton.

Page 32: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Optiunile sunt contracte care se încheie între un vânzator (writer) si un cumparator (holder).

Potrivit contractului, cumparatorul are dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde sau de a cumpara un activ (marfa, titlu financiar sau instrument monetar) la o data prestabilita, în schimbul platii unei prime catre vânzator. Caracterul de titlu financiar derivat, pe care îl au optiunile, provine de la faptul ca sunt cotate zilnic la bursa, unde se stabileste valoarea de piata în functie de raportul cerere/oferta si de la valoarea activului la care se refera optiunea.

Elementele specifice ale contractului de optiune sunt urmatoarele: – scadenta (expiry date), numita si termen de maturizare sau data expirarii, care reprezinta termenul viitor la sau pâna la care detinatorul contractului poate sa cumpere sau sa vânda; – activul de baza (underlying) numit si activ suport, care reprezinta titlul financiar ce face obiectul contractului; – pretul de exercitiu (exercice price sau strike price), care reprezinta pretul convenit initial, la încheierea contractului; – prima, care reprezinta suma platita de catre detinator în beneficiul emitentului, pentru ca acesta sa-i rezerve dreptul de a obtine pâna la scadenta.

Prima unei optiuni este formata din doua elemente de baza: valoarea intrinseca si valoarea timp.

Valoarea intrinseca este suma realizata de detinatorul optiunii daca el si-ar exercita optiunea imediat. De aici, rezulta o modalitate de a clasifica optiunile din perspectiva cumparatorului. Unei optiuni cu valoare intrinseca pozitiva i se spune „în bani” (in the money), în contrast cu valoarea intrinseca negativa „fara bani” (out of the money), pentru ca ea nu ar aduce nici un profit daca ar fi exercitata. Între acestea se situeaza optiunile „la bani” (at the money) la care pretul activului coincide cu pretul de exercitare. Vânzatorii optiunilor prefera ca acestea sa ramâna „la bani” sau în afara banilor, deoarece astfel cresc sansele de a ramâne cu prima primita.

Valoarea timp reflecta posibilitatea ca o optiune sa câstige valoare intrinseca si sa devina „în bani”, înainte de expirare. Ea este egala cu prima minus valoarea intrinseca, si este influentata de: volatilitatea activului de baza, durata pâna la scadenta, raportul dintre pretul de exercitare si cel al activului de baza si eventual rata dobânzii pe termen scurt, daca aceasta din urma este legata de finantarea primei. Clasificarea optiunilor a) Prima clasificare

Momentul optim de exercitare a unei optiuni este dat de relatia dintre pretul de exercitare (strike) si pretul activului de referinta.

Optiunea care are un pret de exercitare (strike) la acelasi nivel sau apropiat de pretul activului de referinta este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM).

O optiune al carei pret de exercitare (strike) este de asa natura încât, daca optiunea ar fi exercitata imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscuta ca fiind In-The-Money (ITM).

Pentru situatia în care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, optiunea este cunoscuta ca fiind Out-of-The-Money (OTM). b) A doua clasificare

Page 33: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

În functie de natura dreptului pe care vânzatorul îl da, optiunile pot fi: optiuni de vânzare (put option), când cumparatorul dobândeste dreptul de a vinde activul; optiuni de cumparare (call option), când cumparatorul dobândeste dreptul de a cumpara activul.

Formula put da dreptul (dar nu prevede si obligatia) detinatorului optiunii sa vânda la exercitare activul de baza la pretul de exercitiu. Emitentul optiunii are obligatia sa cumpere activul de baza la cererea detinatorului. Detinatorul plateste acest drept achitând o prima emitentului, în momentul în care preia optiunea emisa de acesta.

Formula call da dreptul (dar nu prevede si obligatia) detinatorului optiunii sa cumpere, la exercitare, activul de baza la pretul de exercitiu. Emitentul optiunii este obligat sa vânda activul de baza, daca acest lucru este solicitat de detinator. Pentru dobândirea acestui drept, acesta din urma plateste celui dintâi o prima, în momentul emiterii optiunii. Deci, în momentul emiterii optiunii call, detinatorul plateste emitentului o suma de bani în schimbul careia, daca doreste, va cumpara activul de baza la pretul de exercitiu, în termenul prevazut de contract, adica va exercita optiunea. Emitentul are obligatia sa-l vânda. În cazul în care detinatorul optiunii nu doreste sa cumpere activul de baza, el nu va exercita optiunea deoarece a platit o prima.

Situatia în care se gaseste detinatorul unei optiuni se numeste pozitie lunga (long position), în timp ce emitentul se spune ca se gaseste în pozitie scurta (short position). c) A treia clasificare

În functie de termenul de exercitiu, adica de momentul în care detinatorul unei optiuni îsi exercita drepturile prevazute în contract, exista: optiuni europene, la care exercitarea se poate face numai la termenul de expirare; optiuni americane, la care exercitarea se poate face oricând, fara a depasi termenul de expirare.

Din combinarea primelor doua clasificari rezulta urmatoarele tipuri de optiuni: put europene; call europene; put americane si call americane.

O a treia categorie o reprezinta optiunile exotice, care sunt optiuni cu o structura mai complicate decât a optiunilor de cumparare (calls) si a optiunilor de vânzare (puts) standard, încorporând elemente sau restrictii speciale. Un tip de optiune exotica este Optiunea Asiatica. d) A patra clasificare

În functie de modul de stabilire a pretului de exercitiu, adica a sumei contra careia se tranzactioneaza activul de baza la exercitarea optiunii exista: optiuni vanilla si optiuni exotice.

Optiunile vanilla sunt optiunile pentru care pretul de exercitiu se fixeaza cu anticipatie, mai exact, la momentul emiterii. Din combinarea criteriilor de clasificare a optiunilor, enumerate mai sus, rezulta patru tipuri de optiuni vanilla: put european, call european, put american si call american.

Optiunile exotice sunt optiunile pentru care pretul de exercitiu se stabileste printr-o anumita regula cu ajutorul careia se determina în functie de pretul activului de baza. Optiunile care nu sunt vanilla sunt optiuni exotice, adica în afara obisnuitului. De aceea, optiunile exotice sunt foarte numeroase: binare (digitale), compuse, exchange, barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, twocolor- rainbow, range forwards, ladders, pariziene, rusesti, cliqet etc.

Principalele tipuri de marfuri si active financiare pe care se tranzactioneaza optiuni la bursa si pe piata OTC sunt:

Page 34: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• Rate ale dobânzii: – optiuni având ca suport contracte futures pe rata dobânzii; – optiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) – acorduri de garantare a ratei dobânzii; – optiuni având ca suport swapuri pe rata dobânzii – swaptions. • Valute: – optiuni pe cursul de schimb; – optiuni având ca suport contracte futures pe curs de schimb. • Actiuni: – optiuni pe actiuni (titluri); – optiuni având ca suport contracte futures pe indici bursieri. • Marfuri: – optiuni pe active corporale; – optiuni având ca suport contracte futures pe marfuri.

Sistematizând cele aratate anterior, optiunea poate fi definita astfel: O optiune este un acord prin care cumparatorul îi plateste vânzatorului o prima (premium) pentru dreptul, dar nu si obligatia de a:

Cumpara / Vinde € o optiune de cumparare / vânzare ..

– la o anume cantitate denumita valoare a contractului … – dintr-un anumit instrument denumit suport al contractului … – pâna sau la o data stabilita denumit termen de expirare care depinde de stilul

optiunii – american/european/asiatic si ... – la un pret convenit denumit pret de exercitare (strike price).

În concluzie, o optiune se caracterizeaza prin: – un activ de referinta; – un anume tip – optiune de cumparare (call) sau optiune de vânzare (put);

– un anume stil – american/european/asiatic; – un pret de exercitare (strike price); – un termen de expirare (scadenta).

D) Tranzactiile swap

O tranzactie swap reprezinta o cumparare si o vânzare simultane, având ca obiect un activ de referinta similar sau o obligatie de o valoare echivalenta, prin care schimbarea aranjamentelor financiare confera ambelor parti la tranzactie conditii mai favorabile decât cele la care s-ar fi putut astepta altfel.

Exemplu: Sa ne imaginam situatia în care investitorul A este convins ca pretul actiunilor XYZ va scadea în perioada urmatoare. Sa zicem ca el detine astfel de actiuni si ca doreste sa le pastreze ca o investitie pe termen lung. În acest caz, el trebuie sa reziste tentatiei de a le lichida ori de câte ori capata convingerea ca pretul lor va scadea. Pentru a se apara împotriva caderilor de pret, el poate profita de comportamentul optiunilor put în aceasta situatie: valoarea unei optiuni put creste atunci când pretul activului de baza scade.

Page 35: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

În consecinta, el va cumpara un numar de optiuni put si va alcatui un portofoliu compus din active de baza si optiuni put. O problema noua pe care investitorul A trebuie sa o rezolve acum este structura portofoliului: raportul dintre numarul de active de baza si numarul de optiuni pentru a se asigura împotriva scaderilor de pret. Daca investitorul A realizeaza acest raport se cheama ca el are o pozitie acoperita (hedging).

Sunt patru tipuri diferite de jucatori de pe piata care sunt expusi riscurilor

financiare carora le corespund patru tipuri de swapuri , si anume: – swapuri pe rate ale dobânzii – Interest Rate Swaps (IRSs); – swapuri pe valute, swapuri valutare care nu sunt acelasi lucru cu FX swaps; – swapuri pe marfuri – commodity swaps; – swapuri pe actiuni – equity swaps.

Platile în cadrul operatiunilor swap implica rate care sunt fie fixe, fie flotante. Ratele fixe nu variaza, de exemplu, pentru cupoane de obligatiuni, în timp ce ratele flotante variaza conform unui indice sau unui curs de referinta, de exemplu, LIBOR sau pentru Indicele S&P 500. În Tabelul 12 sunt sintetizate, în termeni generali, platile facute de ambele parti, în cadrul fiecarui tip de swap.

Platile efectuate de parti în cadrul swapurilor

Tabelul 12

Swap Platile partii A, bazate pe: Platile partii B, bazate pe:

Rata dobânzii – rata dobânzii fixa sau flotanta; – rata dobânzii fixa sau flotanta; Valute – dobânda asupra uneia dintre

valute; – dobânda asupra unei valute diferite;

Marfuri – indicele pretului marfii; – rata fixa sau o alta rata sau pret – flotante;

Actiuni si alte titluri de valoare

– rentabilitatea unui indice bursier.

– rata fixa sau flotanta ori rata de rentabilitate a unui alt indice bursier.

Scopurile în care se apeleaza la operatiuni swap sunt:

• pentru a proteja (hedge) expunerea pentru: – ratele dobânzii; – tranzactiile FX (valutare); – preturile marfurilor; – investitiile în actiuni si alte titluri de valoare; – orice alt tip de instrument de referinta; • pentru a specula, prin cumpararea sau vânzarea de contracte swap în scopul de a obtine profit.

În Tabelul 13 sunt aratate caracteristicile specifice ale contractelor futures si de optiuni cu cele ale contractelor swap.

Tabelul 13

Comparatie între contractele futures/optiuni si contractele swap

Page 36: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Futures/optiuni Swapuri 1) tranzactionate la bursa; 1) negociate privat OTC; 2) contracte standardizate; 2) acorduri individualizate; 3) disponibile pentru investitorii privati; 3) accesibile numai corporatiilor multi-nationale si

bancilor; 4) partile implicate în tranzactie sunt anonime; 4) contrapartidele trebuie sa se cunoasca reciproc; 5) casele de compensare ofera garantii – nu exista expunere la riscul de credit.

5) riscul de contrapartida – expunerea la riscul de credit poate fi minimizata prin constituirea unei garantii.

Asadar, piata swapurilor consta din schimbarea unui avantaj financiar, pe care un jucator de pe piata îl detine pe o piata, contra unui avantaj echivalent al unui alt jucator de pe piata, pe o piata diferita. Schimbul reciproc de plati asociat swapului, si care rezulta din acesta, aduce beneficii ambelor parti implicate.

2.2.5.Piata instrumentelor financiare sintetice

Acestea rezulta din combinarea de contracte futures de vânzare si de cumparare,

din combinarea de optiuni put si call, din combinatii între diferite tipuri de futures si optiuni sau reprezinta titluri financiare de tip „cos” (exemplu: contractele pe indici de bursa).

Tranzactii futures pe indici bursieri Pe piata bursiera, contractul futures reprezinta un acord de vointa pentru a vinde

sau a cumpara un activ financiar: a) într-o anumita cantitate, b) la un pret prestabilit la încheierea contractului si c) cu lichidarea în viitor.

Contractele futures au urmatoarele caracteristici: – standardizarea conditiilor contractului privind natura activului-suport si cantitatea

contractata (unitatea de tranzactii). Contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un gen de contracte futures;

– contractele futures prevad un termen de executare, o luna specificata pentru lichidare. Contractele futures pe un activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a contractului pe acelasi activ;

– pretul contractului futures este stabilit la bursa prin negocierea si încheierea de contracte, prin confruntarea directa a cererii si ofertei pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea contractului este variabila;

– actualizarea zilnica a contractelor futures, adica „marcarea la piata”, determina transferarea pierderilor uneia dintre parti în veniturile celeilalte parti;

– lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea/primirea activului negociat; b) prin lichidarea pozitiei printr-o operatiune de sens contrar, adica prin compensare. Daca executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de bursa), livrarea se face prin lichidare cash.

Operatiunile futures pe indici de bursa constituie vânzarea sau cumpararea indicelui la cursul futures al bursei si cedarea/primirea la scadenta a unei sume cash care

Page 37: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

se stabileste ca produs între multiplicatorul pietei si diferenta dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzactii a contractului si pretul contractului.

Exista doua situatii posibile: • indicele este superior pretului futures. În acest caz, cei cu pozitii short platesc celor cu pozitii long; • indicele este inferior pretului futures. În acest caz, cei cu pozitii long platesc celor cu pozitii short.

Contractele futures sunt marcate zilnic pe piata prin intermediul casei de compensatii.

Reglementarea cash este similara livrarii efective a actiunilor cuprinse în indice. Operatiunea futures evita operatiunile si costurile pe care le presupune

executarea în natura. Contractele futures pe indici de bursa reprezinta de fapt titluri construite

artificial, fara a induce un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor primare) ori de marfuri sau active financiare (ca în cazul titlurilor derivate). Ele nu pot fi lichidate la scadenta decât cash, spre deosebire de futures pe marfuri, valute si titluri de datorie, care se lichideaza si prin livrarea efectiva a activelor prevazute în contract.

CAP. III GUVERNAREA CORPORATIVA

3.1. Definirea si istoricul guvernarii corporative

Actuala tendinta în conducerea societatilor pe actiuni (marilor corporatii) este guvernarea corporativa.

Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernarii corporative si a normelor de practicare eficienta a acesteia îsi are originile la începutul anilor ’90, în Marea Britanie, Statele Unite si Canada, raspunzând unor probleme ridicate de functionarea corporativa a unor companii de marca, a unei lipse evidente de coordonare din partea autoritatii care a contribuit la crearea acelor situatii problematice, precum si la presiunea schimbarii de catre investitorii institutionali.

În tarile dezvoltate s-au pus în discutie atât modelele voluntare, cât si legile constrângatoare ale bunei conduceri. De exemplu, atât Codul Bunei Conduceri, publicat de Institutul Brazilian al Directiei Corporatiste, cât si Codul Guvernarii Corporative, redat de Comitetul de Guvernare Corporativa al Consiliului Mexican de Coordonare a Afacerilor, sunt întru totul idealiste si nicidecum atasate vreunor cereri oficiale. Asemanator, Regulamentul Confederatiei Indiene de Industrie si Bursa de Marfuri organizata dupa regulamentul tailandez, sunt redactate pentru a crea constienta în practica eficienta din sectorul de conducere corporativa, dar nu sunt, la aceasta ora, legate de cererile emise de bursa de marfuri. În alt sens, codurile de conducere corporativa ale Greciei sau Malaysiei, cel emis de Bursa de Marfuri din Hong Kong si raportul comisiei sud-africane referitor la guvernarea corporativa, toate, adopta transparenta si structura organizationala obligatorie.

În universul economic al zilelor noastre, corporatia este forma dominanta de organizare a afacerilor.

Page 38: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului corporatiilor care permit cumularea eficienta a unor mari sume de capital investit si operarea lucrativa a unor tranzactii cu numerosi proprietari de firme si angajati sunt: 1) raspunderea limitata a investitorilor; 2) liberul transfer al sigurantei investitorului; 3) personalitatea juridica legala; 4) managementul centralizat.

Fiecare dintre aceste patru caracteristici poate fi privita ca o teorie ce are, la polul opus, un punct de vedere contrastant, din moment ce se creeaza o serie previzibila de polemici si conflicte, reprezentând o trasatura caracteristica permanenta a structurii sistemului corporativ.

Administrarea corporatiei îsi are nucleul în bordul director. În marile companii internationale, Consiliul Director detine, în mod normal, un rol pasiv, de supraveghere, spre deosebire de conducerea la vârf care se ocupa, de fapt, de administrarea afacerilor propriu-zise ale concernului.

Rolul de baza al conducerii centralizate este acela de a facilita desfasurarea activitatii pe domenii de specialitate. Desi ar putea exista asemanari între acestia, investitorii ar putea fi simpli investitori, managerii pur si simplu manageri, profesionisti cu aptitudini în ceea ce priveste afacerile corporatiei.

Mai mult, în acest fel managerii si-ar putea organiza optim un nivel de comunicare si control în interiorul corporatiei, o structura ierarhica ce sporeste eficienta companiei în sine.

Conducerea centralizata astfel duce la cresterea eficientei organizationale, iar managerilor le este oferita o autoritate nelimitata. Judecata lor de afaceri nu este condusa de intentiile outsiderilor cum ar fi actionarii. Cu toate acestea, aceasta putere discretionara nu este niciodata data în scopul de a face posibil ca managerii de top sa-si maximizeze avantajele personale, tinând cont ca autoritatea le este data managerilor, pornind de la premisa ca rolul acestora este sa actioneze în interesul altor persoane.

Pe cealalta parte, actionarii obtin profit financiar din afacerile companiei, însa, rareori, se întâmpla ca, în cadrul conducerii, regulamentul si normele de organizare ale companiei sa le asigure votul.

Relatia dintre actionari si Consiliul Director poate fi privita ca una de delegare. Actionarii (sefii) angajeaza manageri (reprezentanti) care sa îndeplineasca anumite sarcini în numele lor, sarcini ce implica atribuirea unei doze de autoritate acestora din urma, privind luarea unor decizii.

În orice context de delegare exista motive pentru care s-ar putea crede ca reprezentantul nu actioneaza întotdeauna în interesul sefului. Acesta din urma poate limita discrepantele dintre interese prin: 1) instituirea unor motivatii corespunzatoare pentru reprezentant si supravegherea atenta a cheltuielilor, menita sa limiteze actiunile exagerate ale acestuia; 2) recompensarea delegatului pentru a avea garantia ca nu va întreprinde actiuni care sa aduca prejudicii sefului sau asigurarea ca acesta din urma va primi o compensatie în cazul în care s-ar ivi o asemenea situatie; 3) totusi, în mod normal, este imposibil pentru sef sau reprezentant sa se asigure 100% ca acesta

Page 39: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

din urma va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al sefului, astfel încât vor fi întotdeauna divergente între hotarârile luate de reprezentant si cele considerate ca putând aduce maximum de beneficii sefului.

Riscurile pe care le implica aceasta delegare sunt, asadar, definite ca fiind suma dintre: a) monitorizarea cheltuielilor de catre sef; b) corelarea cheltuielilor de catre reprezentant; c) deficitul financiar pe termen lung.

Guvernarea corporativa se bazeaza pe teoria organizatiei si pe cheltuielile pe care le implica, dar si pe încercarile de a clarifica relatia dintre diversii participanti la determinarea conducerii si functionarii corporatiilor.

Diversii participanti la guvernarea corporativa , precum si cheltuielile legate de delegare, pot fi enumerati astfel: 1) actionarii; 2) Consiliul Director; 3) conducerea; 4) alti investitori: a) angajati; b) creditori; c) clienti; d) furnizori; e) responsabilii financiari etc.

Pretul pe care îl platesc toti membrii pentru avantajele structurii corporative este pierderea controlului. Actionarii îsi pierd controlul asupra utilizarii capitalului. Directorii îsi pierd controlul asupra propriilor surse de finantare. Alti membri, cum ar fi angajatii, creditorii etc. îsi pierd si ei din putere. Consiliul Director se ocupa de supraveghere. El urmareste pâna la ce limita detin acestia controlul, riscurile si avantajele impuse de acesta, precum si echilibrul de putere astfel creat între ei.

Conflictele de interese, precum si riscurile delegarii puterii, se pot ivi între anumiti membri. Spre exemplu, actionarii majoritari ai unei corporatii pot avea interese distincte fata de cele ale actionarilor minoritari. De aceea, guvernarea corporativa reprezinta o tactica multi-fatetata în sistemul de relatii dintre investitorii din cadrul corporatiilor. Aceasta îsi are originile, pe de o parte, în regula de functionare a companiilor si a decretarii falimentului în raport cu mecanismele de punere în aplicare a legii din fiecare tara, ceea ce pune bazele relatiilor interne dintre diversii participanti la conducerea firmei. În acest sens, guvernarea corporativa reprezinta un sistem aplicabil si în cazul companiilor de familie sau controlate îndeaproape.

Marea parte a literaturii de specialitate si cele mai delicate probleme ale guvernarii corporative, se refera la companiile publice, acolo unde separarea puterii si a controlului sunt si mai mari, iar actionarii minoritari sunt o realitate. În acest context, 1) regulamentul privind confidentialitatea; 2) promovarea controlului corporativ si a regulilor de preluare a puterii; 3) standardele de control financiar si documentar reprezinta elementele-cheie externe ale guvernarii corporative.

3.2. Sistemul de conducere corporativ

Page 40: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Un sistem eficient de conducere corporativa îi reasigura pe investitori ca acele companii le vor folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul ca activitatea economica a firmei va avea success si nu va fi afectata în nici un fel de riscul conducerii unei organizatii. Cu alte cuvinte, sistemul de guvernare corporativa determina schimbul între limitarile puterii de conducere si posibilitatea de a avea acces la un capital pe termen lung, stabil si cu riscuri minime în investitie.

În diferite tari, au stat la baza doua modalitati de abordare în stabilirea sistemelor de conducere corporatista: politica acordarii de reduceri si politica rigida (autoritara).

În tarile mai dezvoltate, practicile guvernarii corporative au fost impuse pe companii mai mult de catre investitorii institutionali. Acesti investitori, prin adoptarea procesului de evaluare a agentiilor, pun în balanta structura de guvernare a companiilor, înainte de a investi în acestea. Companiile care doresc atragerea, de asemenea, de investitori si care reduc astfel riscul investitiilor de capital pasiv, se bucura de o reala încurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernarii corporative. Au fost situatii în care agentiile de evaluare au refuzat sa se pronunte asupra adoptarii acestei evaluari ale companiilor datorita riscurilor inerente în fiecare dintre situatii, care i-ar putea asigura pe investitori de obtinerea unei amortizari rezonabile a investitiei lor. În aceasta piata, companiile tind sa adopte de bunavoie cele mai bune practici ale guvernarii corporative în scopul de a fi competitivi si de a atrage cât mai mult capital investit la un pret cât mai mic.

Pe alte piete, cum ar fi cea greceasca, institutiile publice (de la cele de stat la alti investitori) nu s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare corporativa eficienta. Astfel, companiile nu au avut o motivatie concreta de normalizare si de adoptare a masurilor de guvernare eficiente datorita incertitudinii ca astfel de initiative se vor reflecta, în ultima instanta, în pretul actiunilor.

În mod normal, investitorii au fost constienti de problematica inerenta a guvernarii corporative si, în consecinta, au subestimat în mod constant importanta companiilor cu caracter public. În aceste situatii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de valori sau comisiile de evaluare a pietelor, s-au implicat si au încercat sa impuna companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legislatiei obligatorii. În aceste cazuri, companiile publice încercau mereu sa evite riscurile aferente impuse de guvernarea corporativa si ramâne de vazut daca legislatia va crea o viitoare constiinta a investitorului legata de guvernarea corporativa si daca piata va rasplati companiile conduse în mod responsabil.

Un sistem eficient de conducere corporativa îi reasigura pe investitori ca acele companii le vor folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul ca activitatea economica a firmei va avea success si nu va fi afectata în nici un fel de riscul conducerii unei organizatii. Cu alte cuvinte, sistemul de guvernare corporativa determina schimbul între limitarile puterii de conducere si posibilitatea de a avea acces la un capital pe termen lung, stabil si cu riscuri minime în investitie.

Câteva dintre elementele-cheie ale guvernarii corporative, modelele eficiente si regulile locale de aplicare a legii, pot fi împartite în patru categorii: • drepturile actionarilor; • managementul;

Page 41: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• divulgarea informatiilor; • organizarea interna.

A. Drepturile actionarilor

a. Protectia drepturilor actionarilor

Actiunile echitabile într-o companie cu raspundere limitata sunt considerate o

forma de proprietate care poate fi transmisa prin cumparare, vânzare sau transfer. Totusi, în unele tari, în regulamentul de functionare a asociatiei sau a fuzionarii se pot aplica restrictii în ceea ce priveste procedura de transfer a actiunilor.

Într-o mare masura, rolul legal al actionarilor – adoptat în urma Adunarii Generale – este asemanator în multe tari. Diferenta esentiala consta în selectarea corpului de supraveghere. Prin participarea la Adunarea Generala, actionarii aleg, în mod obisnuit, corpul de control.

Totusi, în unele tari, angajatii unor companii de anumita talie îsi numesc reprezentanti în cadrul corpului de control. Aceasta este o diferenta fundamentala de guvernare corporativa cu impact direct în influenta pe care o au actionarii în companie, reducând posibilitatea lor de a alege (si de a se amesteca) în corpul de control.

b. Detalii legate de activitatea actionarului

În aproape toate tarile, actionarii au puterea sa amendeze legile sau alte

documente organice (aceasta implica obtinerea unui vot majoritar), sa adopte rezultatele dezbaterilor, sa aprobe selectarea personalului examinator, a controlului anual, sa hotarasca împartirea dividendelor, sa încuviinteze tranzactiile importante, cum ar fi fuziunile, achizitiile sau preluarile si, dupa cum am mentionat anterior, sa aleaga corpul de control (în acord cu drepturile angajatilor specificate mai sus).

În mod normal, tarile recunosc drepturile actionarilor, în ciuda numarului de actiuni detinute, de a participa si de a vota în adunarile generale. În unele tari, totusi, legile pot amenda acest drept. Legile si regulile legate de participarea la Adunarile Generale ale Actionarilor si procedura de votare prin împuternicire, precum si hotarârile actionarilor, variaza semnificativ de la o tara la alta, acest fapt punând piedici esentiale în calea investitiilor straine.

Desi cerute de obicei de lege si de regulamentul de functionare a companiilor, multe sisteme pun în discutie problema ridicata de puterea de luare a deciziilor de catre actionari în cadrul adunarilor generale.

c. Reguli de baza în negocierea si modul de votare al actionarilor

Regulile variaza mult în contextul în care se vorbeste despre probleme legate de

modul echitabil de tratare a actionarilor, în parte, deoarece în multe tari, aceste probleme sunt deja specificate în lege.

Setul al II-lea de principii OCDE lanseaza teoria ca „modelul de guvernare corporativa ar trebui sa asigure tratamentul echitabil tuturor actionarilor, inclusiv a

Page 42: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

celor minoritari sau straini”. Tot el sustine ca actionarii ar trebui sa aiba o anumita putere de fructificare a drepturilor pe care le detin.

Regulile aplicabile în cazul drepturilor de vot ale actionarilor variaza pâna la a recunoaste principiile proportiei votului individual . Desi conceptul de proportie a votului individual este recunoscut, în general, în toate tarile – iar principiul o actiune/un vot se poate aplica în majoritatea situatiilorde detinere de actiuni – legile din multe tari sustin sau accepta exceptiile. Spre exemplu, în multe tari se permit actiuni asociate cu multiple drepturi de vot si actiuni care nu au nici un fel de drept de vot.

Mult mai obisnuit, este ca, companiile sa permita diferitelor clase de actionari sa aiba diferite drepturi de vot.

d. Protectia împotriva actionarilor majoritari

Alte probleme privind egalitatea în drepturi ale actionarilor includ

mecanismele de protectie a minoritarilor, în situatiile în care interesele majoritarilor sau ale celor cu putere de decizie ar fi diferite de cele ale companiei si/sau a celorlalti actionari.

e. Participarea la întrunirile generale si votarea prin împuternicire

Posibilitatea actionarilor de a participa la întrunirile generale pot fi limitate

de dificultatile ca si de costuri, alaturi de o multime de legi si cereri legate de concluziile firesti ale dezbaterilor, dovada a puterii actiunilor, a întâlnirilor si a mecanismelor de vot prin împuternicire. Spre exemplu, nu este ceva neobisnuit ca votarea în timpul întrunirilor generale sa fie limitata de obstructionarea actiunilor sau de cererile de înregistrare.

Aceasta obstructionare si solicitarea de înregistrare actioneaza, în general, ca factor de suspendare a drepturilor comerciale tipic asociate o vreme actiunilor, anterior ideii generale de întrevedere. Obstructionarea participatiei si cererile de înregistrare cauta sa asigure ca modalitatea de vot este legitim limitata actualului detinator de actiuni (sau împuternicitului legal).

Posibilitatea de a participa la întrunirile generale si de a vota prin împuternicire sunt afectate de reglementari, desi, dupa cum s-a mentionat anterior, de obicei, legea înainteaza cerinte semnificative legate de participarea actionarilor. Principiile OCDE stipuleaza ca procesele si procedurile legate de întrunirile actionarilor îi trateaza pe toti acestia în mod nediferentiat – si nu îngreuneaza sau cresc excesiv costurile procedurii de vot.

Votarea prin împuternicire este favorizata, asa cum noua tehnologie ar usura participarea. Alte reglementari se adreseaza, de asemenea, unor astfel de probleme similare.

B. Managementul

a. Consiliul Director

Page 43: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Consiliul Director reprezinta autoritatea ce guverneaza corporatia. Atributiile lui presupun luarea unor decizii, dar si responsabilitatea exercitarii monitorizarii depline si eficiente a tuturor activitatilor firmei.

Sarcina conducerii unei firme este complexa, cu multe fatete, ce include : • coordonarea echipei de conducere; • conducerea Consiliului Director; • reprezentarea în relatiile cu partenerii straini, cum ar fi actionarii sau autoritatile guvernamentale.

Fiecare companie are nevoie de o persoana care sa-i coordoneze echipa de conducere si o alta care sa prezideze Consiliul Director. În SUA, regula generala era ca o persoana sa detina ambele functii, desi, în prezent, parerea începe sa se schimbe. În Marea Britanie, teoria pare sa-si schimbe directia catre separarea acestor functii.

a.1. Rolul presedintelui si al directorului executive

Conducerea eficienta a consiliului presupune, ca punct de plecare, asigurarea

presedintilor de profesionalismul membrilor acestuia. Majoritatea consiliilor sunt formate din directori executivi cu/sau fara raspundere executiva, din persoane din interiorul sau din exteriorul companiei. Presedintii trebuie sa analizeze cu atentie balanta dintre aceste doua elemente ale consiliului, în acord cu nevoile companiei.

Consiliile eficiente necesita existenta unui oarecare contrast, în anumite privinte, cum ar fi raportat la vârsta, experienta, provenienta sau personalitate. Scopul este acela de a crea o echipa solida, iar echipele sunt formate din oameni cu atributii diferite.

Avantajele de a avea în consiliu o paleta larga de puncte de vedere trebuie apreciate în fata dezavantajelor reprezentate de numarul de membri.

Argumentul ce sustine ideea unui consiliu restrâns, decât a unuia mai larg, este aceea ca membrii sai vor lucra astfel mai aproape unii de altii, întarind astfel spiritul de echipa.

Prima sarcina pe care trebuie s-o îndeplineasca presedintele este aceea de a conduce consiliul. În cazul în care absenteaza, nimeni nu-i poate tine locul la întruniri. Si, este la latitudinea sa sa se îngrijeasca ca activitatile din ordinea de zi sa fie respectate, iar membrii consiliului sa primeasca documentatia necesara în timp util. Sarcina sa este de a stabili frecventa, locatia si durata întrevederilor (în acord cu opinia membrilor, fireste).

„Rolul presedintelui în asigurarea unei bune guvernari corporative este crucial. Presedintii sunt, în primul rând, responsabili de activitatea consiliului, de echilibrul dintre aprobarile membrilor si ale actionarilor, de existenta unor probleme importante pe ordinea de zi si de asigurarea ca toti directorii, executivi sau nu, deopotriva, sunt stimulati si încurajati sa-si aduca concursul la desfasurarea activitatilor consiliului. Presedintii ar trebui sa poata sta suficient de retrasi de problemele zilnice pentru a se asigura ca, consiliul detine controlul total asupra afacerilor companiei si de a anunta actionarii de îndatoriri.” (Raportul Cadbury, paragraful 4.7)

A doua însarcinare a presedintelui este aceea de a conduce întrevederile generale ale companiei. Mai mult, el este responsabil de eficienta consiliului, rolul sau devenind mai solicitant în pas cu cerintele publicului, lucru luat în calcul în afacerile companiei.

Page 44: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

a.2. Rolul directorilor fara raspundere executive „Consiliul ar trebui sa includa un echilibru între directorii executivi si cei fara putere executive (inclusiv pe cei non-executori independenti), astfel încât nici o persoana sau un grup restrâns de indivizi sa nu poata domina puterea de decizie a consiliului.” (Regulile combinate de practica eficienta, art. A3)

Exista 3 tipuri de directori : • directori care au si responsabilitati executive în companie, numiti, de obicei, „directori executivi”; • directori care nu au astfel de sarcini, numiti, de obicei, „directori non-executivi”; • directori fara putere executiva care sunt liberi de orice legatura ce le-ar putea conditiona parerile sau comportamentul, numiti „directorii independenti”.

O structura a rolului directorilor fara putere executiva ar include urmatoarele: • asigurarea unei conduceri eficiente a companiei. Aceasta înseamna obtinerea satisfactiei ca atât presedintele, cât si directorul executiv, îsi îndeplinesc sarcinile operativ, precum si pregatirea pentru luarea unor decizii de înlocuire a acestora în caz de nevoie; • implicarea în dezvoltarea strategiilor de dezvoltare; • asigurarea unei conduceri sanatoase a companiei prin aducerea unei contributii lucrative ca membru al corpului de control, al comitetului de retribuire si numire; • provocarea constructiva si examinatoare a directorilor executivi.

Toti directorii fara putere executiva trebuie sa câstige respectul colegilor lor si sa- si asigure credibilitatea în fata lor. Un beneficiu al acestei slujbe este acela de a învata despre companie.

Experienta colectiva a presedintelui, a directorului general si a noilor membri ai consiliului poate acoperi o gama larga de cerinte, însa este, totusi, indicata o instruire a acestora: • persoane autoritare desemnate de consiliu; • prevederile bugetare si de încasari/plati pe anul în curs; • planul strategic; • structura organizatiei; • produse si piete; • întâlniri cu persoanele-cheie din echipa manageriala; • informatiile financiare.

Independenta a devenit o notiune problematica. Unii sustin ca reprezinta o stare de spirit, care, la unele persoane, nu poate fi nicidecum alterata. Exista o parere generala ca anumite tipuri de relatii pot afecta într-un fel independenta. Exemple în sprijinul acestei idei pot fi: • ocuparea postului de director general în ultimii ani; • fost furnizor important, consilier al companiei sau un client valoros; • relatia de rudenie cu presedintele, cu directorul executiv sau cu o alta persoana importanta din firma; • interrelationare cu presedintele si cu directorul executiv; • co-asocierea cu un alt director fara putere executiva.

Mai mult, se considera neavenit ca un director fara putere executiva sa fie remunerat cu pensie sau cu actiuni. Nu trebuie sa existe constrângere catre pensionare daca se simte nevoia de a se lua astfel de masuri.

Page 45: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

În plus, nu exista nici o problema în privinta detinerii de actiuni de catre directorii non-executivi – într-adevar, este de dorit ca acestia sa-si alinieze dorintele în functie de cele ale majoritatii actionarilor. De aceea, în consecinta, nu exista vreun impediment în a lua o parte, daca nu toata, din remuneratie în actiuni, mai degraba decât în numerar.

Majoritatea directorilor non-executivi ar trebui sa fie independenti de management si fara constrângerile impuse de afaceri sau alt gen de relationare, care ar putea sa se interfereze cu exercitiul analizei obiective. Acestia, numiti de consiliu independenti în acest sens, ar trebui nominalizati în raportul anual.

Spiritul si judecata libere joaca un rol deosebit în eficienta presupusa de postul de director non-executiv. Totusi, în acelasi timp, este imperios necesar pentru directorul non-executiv sa stabileasca un echilibru între propria independenta si rolul pe care si-l asuma ca membru al Consiliului Director.

a.3. Conditii impuse de functie

Pe masura ce companiile se dezvolta, acestea se confrunta cu noi provocari sau

reorientari în afaceri, astfel ca membrii consiliului trebuie sa-si schimbe viziunea si sa reflecteze asupra situatiilor nou-create. În astfel de situatii, presedintii trebuie sa fie pregatiti sa reînnoiasca consiliile, precum si sa înlocuiasca pe acei directori care au încetat sa-si mai aduca contributia.

Actionarii ar trebui sa fie în masura sa stie cine sunt cei pentru care li se cere sa voteze în consiliu si care ar fi contributia la care sa se astepte din partea acestora în momentul intrarii în echipa.

Aceste informatii sunt comunicate în grade diferite, de la o companie la alta. Presedintele este cel care trebuie sa asigure completa informare a actionarilor în legatura cu experienta si interesele directorilor nominalizati pentru alegeri, sa-i îndemne sa voteze în deplina cunoastere de cauza.

a.4. Agenda de lucru a consiliului

Alegerea subiectelor de dezbatere reprezinta un aspect important al puterii de

decizie a presedintelui în cadrul întrunirilor. Mai degraba reprezinta evitarea discutiilor fara fond, lipsite de importanta, decât adoptarea unor decizii care trebuie luate de Consiliul Director. Presedintele si directorul executiv, asistati de secretara de consiliu, au obligatia de a alcatui agenda de lucru. Aceasta, precum si modalitatea în care presedintele va conduce întrunirea, aduc un plus de siguranta în ceea ce priveste atentia consiliului asupra chestiunilor cu adevarat importante. Acest lucru înseamna stabilirea unei distinctii clare între coordonare si conducere, mentinând strict aceste diferente.

Este important ca agenda de lucru sa mentioneze clar problemele care se vor mentiona în cadrul întrunirii la care se refera, pentru ca membrii consiliului sa-si poata pregati din timp subiectele, precum si pentru lamurirea unor eventuale neclaritati înainte de sedinta. În acest sens, directorii care nu pot lua parte la discutii au dreptul sa se informeze referitor la problemele care urmeaza sa fie dezbatute, pentru ca, în cazul în care ar avea opinii despre acestea, sa le poata formula si înainta presedintelui în lipsa.

a.5. Efortul cuvenit depus anterior numirii în functie

Page 46: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Datorita responsabilitatii pe care o detin factorii de conducere, este foarte important ca, odata invitati la dezbateri, acestia sa se poata informa complet în legatura cu compania sau cu colegii.

În cazul marilor companii, în mod normal, este disponibila o lista informativa substantiala: • raportul anual si registrul financiar; • raportul analistilor; • informatii recente trimise actionarilor, spre exemplu, documente pentru problema drepturilor; • comentarii în presa; • informatii publicate despre alti membri ai consiliului.

Pentru o informare suplimentara, pe lânga datele despre pozitia financiara trecuta si prezenta a companiei, potentialul director non-executiv ar trebui sa poata raspunde în mod afirmativ fiecareia dintre întrebarile: • Pot stabili o buna relatie de afaceri cu presedintele? • Am fost invitat sa ma alatur consiliului din motivele potrivite – sunt cautat pentru contributia mea generala si nu datorita numelui, relatiilor pe care le am sau pentru ca priceperea mea este ieftina? • La consiliu exista o traditie de sinceritate si discutie libera care îmi va permite sa particip cum se cuvine? • Compania are o strategie logica? • Ceilalti directori împart aceleasi principii si valori morale ca si mine?

În cazul companiilor cu probleme, este important sa sacrifici timp si efort înainte de a accepta postul si sa obtii informatii suplimentare referitoare la afaceri, încasari si plati, date financiare ale firmei etc.

a.6. Echipa Consiliului de Conducere

Modul de comunicare a informatiilor între membrii consiliului este esential, în

timp ce presedintele coordoneaza si asigura fluxul informational eficient între membrii echipei.

„Presedintii de consiliu ar trebui sa se asigure ca directorii non-executivi receptioneaza în timp util date relevante filtrate conform nevoilor lor, ca sunt informati pe scurt în mod corespunzator cu privire la problemele ridicate la întrevederi si ca-si aduc o contributie utila în practica. În acelasi mod, presedintele mai trebuie sa se asigure ca directorii non-executivi sa priveasca dincolo de atributiile lor obisnuite si sa-si accepte partea de responsabilitate în conducere.” (Raportul Cadbury, paragraful 4.8)

Toti directorii au, în mare parte, aceleasi atributii si toti ar trebui sa contribuie la munca pe care o presupune un consiliu. Deoarece ordinea de zi este alcatuita în mod unitar pentru doua grupari de directori – cei dinauntru si cei din afara – exista întotdeauna riscul ca acestia sa se considere ca având roluri separate. Într-adevar, aceasta temere a fost exprimata în raportul si recomandarile Comitetului Cadbury: „Directorii executivi ar trebui sa împarta cu ceilalti colegi-directori responsabilitatea integrala pentru conducerea si controlul firmei.”

Page 47: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Presedintele consiliului ar trebui sa exploateze la maximum potentialul echipei sale (non)directoare. Este de datoria acestuia sa tina unite cele doua parti si sa faca din cunostintele lor dobândite în interiorul firmei si experienta din afara ei, un mecanism care sa lucreze în scopul aducerii de beneficii companiei.

Directorii executivi pot vorbi si reactiona pe deplin doar daca au încredere ca prezenta lor în sala de consiliu se afla pe aceeasi pozitie cu a celorlalti si, mai ales, cu cea a directorului general. Numai presedintii pot stabili gradul de încredere între membrii consiliului, cerut de mentinerea unitatii echipei, si pot stimula sa functioneze eficient structura unitara.

b. Comisiile în cadrul companiei

Rolul comitetelor directoare depinde de factori, cum ar fi marimea consiliului,

nivelul, diversitatea si complexitatea operatiunilor companiei, precum si natura riscurilor majore la care se supune compania.

b.1. Comisia de verificare

Comisiile de verificare au întrunit un asemenea succes încât structura lor s-a

raspândit atât în rândul companiilor mai mici, cât si în rândul celor mari, cu numeroase reprezentante internationale sau a celor non-profit.

Aceste comisii opereaza ca parte independenta din cadrul functiei de audit intern. Comisia de verificare trebuie sa se asigure nu numai ca se întelege si se sprijina aplicarea planului de audit intern, rezultatele verificarii si raspunsurile, dar ca toate solutiile la problemele de audit sunt implementate eficient într-o perioada de timp data.

Eficacitatea comisiilor de verificare este deosebit de importanta. Principalele probleme legate de succesul acestor actiuni sunt: • independenta în sensul de non-obstructionare din partea conducerii; • marile companii cu o capitalizare a pietei ce depaseste valoarea de 200 mil. USD ar trebui sa aiba un comitet de verificare alcatuit din trei directori independenti, cu cunostinte solide despre finante; • cel mai important, comisia ar trebui sa încheie o întelegere scrisa, care sa fie dezvaluita în declaratia de împuternicire la Adunarea Generala Anuala a Actionarilor; • auditul extern ar trebui sa fie sustinut în fata Consiliului Director si a comisiei de verificare, care sa-si asume responsabilitatea de a primi în scris nota explicativa din partea auditului extern, o descriere detaliata a legaturii dintre comisie si companie; • auditul extern trebuie sa prezinte comisiei de verificare opinia sa în legatura cu calitatea si realismul principiilor financiare pe care se bazeaza compania; • auditul extern ar trebui sa se sfatuiasca împreuna cu comisia de verificare în legatura cu concluziile trase din analiza provizorie a situatiei financiare iar, împreuna cu managementul de vârf, sa discute mai detaliat cererile care se impun în urma examinarii documentelor financiare finale. Obtinerea statutului de comisie ar trebui sa includa: • existenta a cel putin trei membri; • statutul de membru sa fie restrictionat directorilor non-executivi;

Page 48: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• directorii non-executivi sunt angajati datorita independentei lor si, în consecinta, trebuie sa fie dincolo de orice amestec ce ar putea cauza conflicte de interese; • seful comisiei de audit intern, auditorul extern si directorul financiar ar trebui, în mod normal, sa fie invitati la dezbateri numai daca este nevoie sau situatia o cere; • ceilalti directori sa aiba dreptul de a participa doar la discutii cu anumite tematici în cadrul întrevederilor.

Presedintele comisiei de verificare ar trebui sa fie diferit de presedintele Consiliului Director. El va fi ales de consiliu din rândul directorilor non-executivi pentru capacitatile sale de lider, cunostintele legate de companie si experienta larga, relevanta. Evident, si ceilalti membri ai comitetului vor fi directori non-executivi, dar includerea acestora are si un aspect benefic, mai ales când se impune efectuarea unei expertize concrete în cadrul companiei.

Este deosebit de important ca auditul sa pastreze si sa mentina o atitudine de serviciu deschisa si informata la zi. Pentru a se asigura de continuitatea acestui fapt, consiliul trebuie sa se convinga ca relatia membrilor comisiei este cântarita si evaluata în mod regulat, iar rotatia personalului se face cât mai des posibil, la cel putin 2-3 ani.

Raportul comisiei de verificare catre Consiliul Director ar trebui sa contina suficiente opinii legate de recomandarile înaintate spre aprobare. În particular, acesta ar trebui sa sfatuiasca consiliul despre identificarea si monitorizarea riscului de afaceri si a controlului intern, despre aprobarea solutiilor financiare sau a altor rapoarte de interes general.

Comisia de verificare ar trebui sa se implice în procesul de consultanta în ceea ce priveste numirea în functie sau demiterea sefului. Acesta din urma, prin contract, raspunde personal atât în fata comisiei directoare, cât si a celei de verificare. Termenii de referinta ai comisiei faciliteaza un contact direct, fara a fi nevoie de prezenta conducerii executive sau a altor persoane care nu sunt membre ale comisiei. Comisia trebuie sa se asigure ca auditului i se permite independenta fata de functiile ce se impun si ca detine acces nelimitat la toate activitatile companiei, inclusiv managementul de risc al afacerilor, schimbarea strategica de conducere si toate problemele legate de mediu sau de etica.

Comisia de verificare, parte componenta a planului anual de functionare, ar trebui sa se asigure ca auditul intern are suficiente resurse sa duca la bun sfârsit programul pe care l-a evaluat si dupa discutia aprobata. Comisia ar trebui ca, la fiecare dintre întâlnirile sale, sa examineze rezultatele fiecarei parti a programului de control în termenii normal – calitativi ai regulamentului si conducerii executive. În consecinta, comisia ar trebui ca, la fiecare întrunire, sa urmareasca implementarea fiecareia dintre solutii si sa se asigure ca este complet satisfacuta de modul de implementare a acestora.

Comisia de verificare ar trebui sa se implice în alegerea si schimbarea oricaror auditori externi.

Aceasta ar trebui sa se asigure ca sistemele de guvernare corporativa ale companiei, precum si modalitatile interne de control, sunt respectate în detaliu, spre satisfactia auditorilor externi. Ar trebui sa se asigure ca puterea muncii depuse este satisfacatoare în termenii impusi de subsidiarele companiei, de cererile socio-politice, etice si cu grad ridicat de risc.

Page 49: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Auditorii externi sunt obligati sa realizeze o verificare conforma cu statutul. În cazul companiilor publice si a firmelor mari, cu numeroase reprezentante, un set suplimentar de reguli si cereri vor duce la cresterea eficientei auditului.

Comitetul ar trebui sa formuleze scrisoarea de intentie, sa discute în totalitate, în prezenta partenerului de baza al auditului extern, rezultatele procedurii de verificare, dupa cum s-a stipulat în scrisoarea de conducere si sa urmareasca adoptarea propunerilor aprobate pentru implementare de catre directorii executivi.

b.2. Comisia de nominalizare în functie

O comisie de nominalizare revizuieste anual componenta Consiliului Director

pentru a se asigura ca acesta se bucura de amestecul potrivit de experienta si profesionalism. Când un post devine vacant sau când se presupune ca acest consiliu va beneficia de serviciile unui director nou, cu calitati aparte, comisia selecteaza o gama de candidati cu experienta si profesionalismul potrivit. Candidatul cel mai potrivit este apoi numit în functie, ceea ce tine loc de alegere la adunarile generale ale actionarilor .

Luând în calcul cam ce-ar trebui sa urmareasca o companie când cauta directori non-executivi, cel mai cautat atu care se solicita este independenta. Exista, totusi, cazuri în care directorii non-executivi nu sunt independenti, ei fiind membrii remarcabili ai consiliului. Conditia-cheie este aceea de a exista un numar suficient de mare de directori independenti, care astfel identificati, sa satisfaca cerintele de audit ale membrilor, remuneratia si comisiile de nominalizare si sa asigure, ca un tot, o coalitie puternica si independenta în Consiliul de Conducere.

Presedintii nu au doar obligatia de a decide cine sa faca parte din consiliu, ci si de cum vor ajunge sa ocupe un astfel de post. Directorii non-executivi ar trebui selectati printr-un proces formal, atât procesul, cât si numirea în functie, fiind o problema strict legata de consiliu, ca un tot. În timp ce acest proces îi lasa pe presedinti drept principali transformatori ai consiliului, tot el elimina, din start, tendinta de sustinere a candidatilor. Daca directorii au impresia ca-si datoreaza locul în consiliu presedintelui, independenta lor este pâna la acel nivel subminata. Este de competenta presedintelui sa se asigure ca directorii (non)executivi conlucreaza. Cooperarea lor ar trebui asigurata prin respectful reciproc. Directorii executivi îsi vor fi câstigat locul în consiliu în confruntare directa cu colegii lor de breasla. E nevoie ca acestia sa stie ca si ceilalti colegi directori non-executivi si-au câstigat pe merit locul în comisie, aceasta daca ar fi sa-i judece de la egal la egal.

Fara o comisie de nominalizare, sarcina alegerii directorilor non-executivi ar cadea, destul de greu, pe umerii presedintelui. În ultimul caz, utilizarea unui astfel de comitet asigura un alt punct de vedere. Acesta ofera un loc de discutii în care candidatii presedintelui pot fi analizati mai îndeaproape, spre deosebire de o scurta prezentare în urma careia sa fie etichetati. Aceasta sporeste, de asemenea, posibilitatea de identificare a alternativelor candidatilor sau a cercetarii comisiei.

b.3. Comisia de stabilire a retributiilor

Page 50: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Retributia comisiilor si a consilierilor acestora si-a dezvoltat un fel de schema de plata bazata pe performanta, ceea ce a dus la concentrarea directorilor pe interesele actionarilor, în ciuda câtorva încercari de sporire a atributiilor, prin includerea altor grupuri de risc, cum ar fi consumatorii, furnizorii, personalul sau comunitatea, în general.

Vorbind la modul general, comisia trebuie sa fie formata integral din directori non-executivi, desi nu trebuie sa cuprinda toti directorii non-executivi. Majoritatea companiilor publice au 3 sau 4 directori fara putere executiva. Este ceva obisnuit ca directorul executiv sau presedintele executiv sa se alature comisiei, în încercarea de a obtine informatii pe care s-ar putea baza în luarea unor decizii, dar acesta nu poate avea drept de vot de sine statator.

Principalele criterii: • comisia trebuie sa se întâlneasca de cel putin 2 ori pe an (media este de 3 ori pe an), de obicei înainte de o întrunire oficiala de consiliu; • trebuie alcatuita o agenda de lucru oficiala, la care trebuie sa adere; • termenii de referinta ai comisiei trebuie sa afirme în mod clar nivelul executiv pentru care sunt responsabili, spre exemplu nu sub nivelul de sef de unitate; • acesti termeni de referinta ar trebui sa defineasca, de asemenea, potentialul grad de implicare al comisiei în succesiune, iar planificarea carierei ar trebui sa devina deja adecvata; • membrii comisiei ar trebui informati pe scurt despre optiunea implicarii legale si îndatoriri, despre alte beneficii, cererile legate de normele de siguranta, precum si alte conditii; • textul discutiilor ar fi normal valabil oricarui director, nu numai la întruniri.

Stabilirea termenilor adecvati reprezinta o cerinta fundamentala, astfel încât membrii comisiei sa-si înteleaga gradul de autoritate si sa-l foloseasca la maximum.

În companiile cu numai 2-3 directori non-executivi, folosirea unui membru non-executiv – ale carui merite au fost recunoscute, si nu este director non-executiv în Consiliul General, dar care poate aduce un plus de aptitudini acestuia – este foarte recomandata. Având un astfel de membru, comitetul nu mai este atât de dependent de un consilier, iar acesta se presupune ca stie foarte bine dedesubturile companiei, este mai obiectiv si poate sfatui comisia de cum sa aleaga sau sa schimbe consilierii etc.

Majoritatea comisiilor considera necesar sa se întruneasca de 3 ori pe an, iar lista de discutii ar cuprinde: • perspectiva anuala legata de pachetul salarial al directorului executiv; • problematica anuala/bianuala a optiunilor, în cazul directorilor sau a altor factori de raspundere; • întâlnire de strategie si planificare, la care comisia discuta remuneratia generala pentru managementul de vârf si stabileste criteriile de acordare a unor bonusuri sau alte modalitati flexibile de plata în anul urmator.

Este de competenta presedintelui de comisie sa se asigure ca membrii acesteia au documentatia necesara. Aceasta ar fi alcatuita din recomandari ale directorului executiv legate de parerea personala, despre salarii, bonusuri etc. Probabil ca ar putea fi inclus si un raport al unui consilier obiectiv legat de aceeasi problema si, bineînteles, transcrierile ultimei sedinte avute, precum si alte comentarii pe care presedintele doreste sa le faca pentru a ghida comisia în perioada pregatirilor pentru întrunirea în sine.

Page 51: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Companiile publice includ, de obicei, si raportul anual, si un raport al comisiei de stabilire a retributiilor. În completare la anumite informatii solicitate, rapoartele comisiei de stabilire a remuneratiei ar acoperi, în mod normal, si urmatoarele tematici: • daca comisia detine responsabilitatea unei observatii pe marginea retributiilor în cadrul firmei, si, în mod particular, bonusurile si strategiile, o redare clara a acestor scheme s-ar face, în mod normal, în raport; • presedintele ar putea, si el, sa revizuiasca normele de acordare a retributiei în domeniul în care activeaza firma. Acest caz este relevant în zonele cu reduceri drastice de personal; • raportul trebuie sa specifice cum se acorda salariile directorilor non-executivi. Comisia nu este în masura sa analizeze aceasta problema, care implica, de fapt, întregul grup.

C. Organizarea interna

a. Controalele interne

Cea din urma responsabilitate pentru un sistem intern de control al unei firme

rezida în Consiliul Director. În scopul îndeplinirii sarcinilor, directorii ar trebui sa puna în practica tacticile cele mai potrivite legate de controlul intern si sa caute certitudinea ca vor putea determina consiliul sa creada ca sistemul functioneaza eficient. Managementul ar trebui sa implementeze politicile legate de risc si control ale consiliului.

Trebuie luate în calcul acele trasaturi care caracterizeaza un sistem sanatos de control intern.

Acesta ar contine: • sa fie strâns legat de operatiunile companiei si sa faca parte din politica acesteia; • sa fie capabil sa raspunda rapid la riscuri de afaceri în crestere datorita unor factori din interio- rul grupului si la schimbari ale mediului de afaceri; • sa includa proceduri de raportare imediata la nivelurile de conducere corespunzatoare situatiilor de pierdere semnificativa a controlului sau a punctelor slabe care sunt identificate împreuna cu orice alte detalii despre initiativa de îndreptare a erorilor.

Consiliul are responsabilitatea de revizuire a eficientei sistemului de control intern, în timp ce managementul ar trebui sa monitorizeze sistemul si sa asigure consiliul ca a întreprins aceasta actiune.

Totusi, conducerea nu va fi, de regula, singura sursa de asigurare a consiliului. În mod clar, în diverse comisii directoare, sarcina de audit intern si altele (acoperind domenii ca sanatatea, siguranta, întelegerea rigida si legala, precum si problemele legate de mediu) pot juca un rol aparte.

a.1. Sistemele de control intern

Un astfel de sistem este creat pentru a superviza, mai mult decât pentru a elimina

riscul esecului în încercarea de a îndeplini obiectivele de afaceri si poate prezenta numai un minimum de siguranta împotriva raportarilor importante eronate sau a pierderilor. Sistemele de control intern includ politicile, procesele, sarcinile, comportamentele, precum si alte aspecte ale companiei care, luate împreuna, îi faciliteaza eficienta si îi eficientizeaza operatiunile, permitându-i sa raspunda adecvat problemelor importante,

Page 52: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

procedurilor, partii financiare, observatiilor sau altor riscuri care apar în urmarirea interesului companiei. Acestea includ protectia bunurilor de utilizare nepotrivita, esecul sau frauda si asigurarea ca au fost identificate si controlate punctele forte, de baza.

Compania trebuie sa asigure calitatea raportarilor interne si externe. Aceasta necesita mentinerea, în conditii optime, a arhivei si a datelor care sa genereze la timp un flux informational reprezentativ si de încredere, atât din interiorul companiei, cât si din afara ei.

Consiliul este raspunzator nu numai de conducerea afacerilor firmei, ci si de pastrarea cu grija a valorilor ei împotriva schimbarii climatului de afaceri, a fraudei, a esecurilor si a altor situatii neprevazute cu care s-ar putea confrunta. Astfel remarca si ghidul Controlul intern – Ghid de reguli combinate pentru directori: „Obiectivele unei companii, organizarea sa interna si mediul în care îsi desfasoara activitatea sunt în permanenta evolutie si, în consecinta, riscurile cu care se confrunta sunt în continua schimbare. Un sistem stabil de control intern depinde, asadar, de o evaluare amanuntita si periodica a naturii si gradului de risc la care este expusa compania. Din moment ce profitul este, pe de o parte, rasplata asumarii cu succes a unor riscuri în afaceri, scopul controlului intern este acela de a ajuta la conducerea si controlul riscului în mod adecvat, decât acela de a-l elimina.”

Informatia si mecanismele de comunicare eficiente reprezinta un aspect important în controlul riscului, iar sistemele aprobate si mentinute de consiliu ar trebui sa identifice si sa capteze informatii relevante, de încredere si la zi, atât din surse interne, cât si din surse externe. Sistemele ar trebui sa comunice aceste informatii persoanelor potrivite la momentul si intensitatea potrivita, într-o forma care nu numai ca trebuie sa asigure un raspuns prompt, dar permite, de asemenea, orice analiza în detaliu care ar fi necesara.

Mai mult, compania trebuie sa-si asigure acordul în legatura cu legile si regulamentul aplicabil, iar, în partea interna, cu politici permisive si proceduri ce afecteaza modul de conducere a afacerilor.

Consiliul ar trebui sa instaureze politici potrivite controlului intern si managementului riscurilor, în timp ce cauta asigurarea obisnuita ca sistemul functioneaza eficient. Acesta ar trebui sa tina cont de urmatorii factori: • natura si dimensiunea riscurilor cu care se confrunta compania; • nivelul si categoria de risc pâna la care se considera ca firma nu întâmpina dificultati; • probabilitatea ca riscurile sa devina importante; • capacitatea companiei de a reduce rata si impactul unor riscuri pasibile de crestere a importantei; • costurile de operare a unor controale suplimentare în raport cu beneficiile obtinute din controlarea riscurilor identificate.

Implementarea politicilor consiliului legate de risc si control este de competenta conducerii firmei. Toti angajatii au o oarecare doza de raspundere fata de controlul intern, ca parte integranta a încrederii în dorinta de îndeplinire a obiectivelor. Priviti ca un tot, acestia au cunostintele, calitatile si informatiile necesare de a actualiza si monitoriza sistemul intern de control.

Conducerea firmei este raspunzatoare pentru forma si modul de implementare a sistemul intern de control si raspunde direct Consiliului Director. Consiliul este responsabil de analiza eficientei acestui sistem, mai ales legat de posibilele riscuri pe care le-ar implica, în limita nivelului acceptat, si de asigurarea ca se vor lua

Page 53: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

masuri de corectare în eventualitatea identificarii unor puncte slabe. Consiliile ar putea transfera o parte sau chiar toata responsabilitatea acestei analize comitetelor desemnate, în cazul de fata, comisiei de control.

Managementul la vârf si consiliul ar putea cere asigurari obiective si consiliere pe probleme de risc si control. O functionare adecvata a auditului intern sau un angajament delegat ar putea asigura aceste nevoi. Pot exista si alte functii în cadrul companiei care sa ofere, de asemenea, siguranta si consiliere în domenii de specialitate, cum ar fi sanatate si protectie, regulamente, conformitate legala si chestiuni legate de mediu.

a.2. Auditul intern

De-a lungul anilor, au existat multe definitii ale auditului intern, recent

urmarindu-se schimbarea imaginii sale mediocre. Auditul intern modern este, astfel, definit: „O activitate de asigurare si control independenta si obiectiva, creata sa aduca un plus de valoare si sa îmbunatateasca activitatea organizatiei. Ea ajuta o firma sa-si îndeplineasca obiectivele abordând un sistem disciplinat de evaluare si îmbunatatire a eficientei managementului riscurilor, a controlului si a proceselor de guvernare.” (Institutul de audit intern)

Nevoia unei companii de a avea o functie de audit intern va depinde de factori specifici ce include dimensiunea, diversitatea si complexitatea activitatilor, numarul angajatilor si analizarea balantei costuri/beneficii.

În mod normal, comisia de verificare are nevoie de sfaturi obiective legate de riscurile si organizarea de care se face raspunzatoare în conducere. Un astfel de sfat poate fi asigurat de un sistem de functionare intern antrenat adecvat sau, ca o alternativa, poate fi oferit de consilieri externi. Domeniile punctuale, cum ar fi sanatatea si protectia, regulamentele, conformitatea legala si chestiunile legate de mediu necesita, în mod normal, un tratament preferential.

Un alt factor care ar trebui luat în calcul este schimbarea. Consiliile de conducere ar trebui sa analizeze daca factorii sau curentele relevante activitatilor prezente sau viitoare ale companiei, pietele sau alte aspecte ale mediului de afaceri extern, pot creste sau se asteapta sa creasca expunerea la riscul cu care se confrunta compania. Spre exemplu, cresterile de risc în afaceri apar si se dezvolta, în mod normal, din restructurarile organizationale, schimbari în modalitatea de raportare sau a sistemelor informationale, curente adverse observabile din sistemele de monitorizare si verificare interna sau o situatie degenerativa de întâmplari neasteptate.

Definitiile auditului intern accentueaza atributele-cheie de „independent”, „obiectiv”, „sistematic” si „sporire a valorii ”. Asemenea caracteristici sunt bine întelese si au fost stabilite mult timp în teoria managementului financiar de risc. Companiile planificate angajeaza si mai mult echipe de auditori interni pluridisciplinari, care sa acopere toate domeniile de risc de afaceri, inclusiv în marketing si productie. Echipa aplica o abordare ferma a tuturor categoriilor de afaceri ale firmei, utilizându-si aptitudinile pentru a îndeplini urmatoarele: • analizarea sistematica a proceselor pentru identificare, evaluarea importantei si raportarea riscurilor de afaceri; • calculeaza obiectiv competenta si eficienta controlului intern;

Page 54: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• raporteaza independent concluziile sale, atât consiliului, cât si conducerii firmei, recomandând îmbunatatiri; • îsi foloseste cunostintele cu scopul de a raspândi cele mai bune practici în rândul companiei.

O functie a auditului intern modern asigura, astfel, nu numai certitudine, ci adauga si valoare sub forma de recomandari si sugestii informative. Independenta centrului pâna la functia eficienta a operatiei de verificare este, de obicei, demonstrata de pozitia functiei în cadrul structurii de raportare manageriala.

O trimitere progresiva catre rolul auditului intern ar trebui, asadar, sa includa evaluarea acestor revizii si a functiilor respectate prin examinarea unor amanunte ca: • transparenta cu care riscul si politica de control adecvata sunt identificate si comunicate; • claritatea cu care sunt delegate persoanele responsabile de implementarea politicii de control; • eficacitatea reviziilor interne de respectare a politicii si procedurilor de control adecvate; • încrederea în raportari evoluate privind chestiuni legate de managementul de risc; • corectitudinea nivelelor si operatiunilor legate de luarea unei decizii.

Responsabilitatea si dimensiunea volumului de munca al comisiilor de audit intern si extern difera, dar sunt, de multe ori, complementare. Aceasta diferenta poate fi sintetizata în: 1.Datoria de raportare: • Auditul intern raporteaza, în mod normal, comisiei de audit sau directorului general executiv. • Auditul extern raporteaza actionarilor companiei în baza legii. De asemenea, îndatoririle sale pot creste valoric prin raportarea punctelor slabe si a altor probleme, care se au în vederea managementului în timpul analizei comisiei de audit. 2.Capacitatea de munca: • Limitele de lucru ale auditului intern sunt determinate la nivelul de consiliu sau comitet de verificare din interiorul companiei. Aceste limite pot varia, în functie de dimensiunea, structura si complexitatea companiei, dar se concentreaza, în principal, pe eficienta structurii riscului asumat si al capacitatii de control a firmei. Analiza impune, de multe ori, cresterea costurilor prin recomandarea unor îmbunatatiri legate de riscul de afaceri si procesele de control. • Auditul extern angajeaza personal independent de companie si asigura o parere total independenta asupra adevarului si dreptatii legate de imaginea prezentata de statisticile financiare ale firmei. Auditul extern este preocupat de managementul de risc numai pâna la punctul în care asigurarea obtinuta prin folosirea unor sisteme financiare de control eficiente poate fi utilizata la restrictionarea analizelor detaliate ale auditului, ceea ce ar fi cu totul necesar în celelalte situatii.

Auditul extern poate urmari sa obtina asigurarea financiara din partea controlului intern obtinuta de o functie profesionala si independenta a auditului intern. Aceasta poate fi obtinuta în urma unei comunicari continue si semnificative între cele doua seturi de functii ale auditului, prin coordonarea bilaterala a responsabilitatilor lor si, atunci când se poate, conlucrând. Totusi, auditului intern nu trebuie sa i se ceara sa efectueze teste semnificativ rutinizate „în numele” comisiei externe de evaluare si control, din moment

Page 55: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

ce ar submina în mod clar independenta auditului extern. Auditul intern s-ar putea încrede si într-o anumita activitate întreprinsa de auditul extern, cu scopul de a-si maximize propria eficienta.

Atunci când nu exista un rol pentru auditul intern, Consiliul Director si, în mod particular, directorii non-executivi, trebuie sa ia în calcul trei probleme: • Sunt procesele manageriale permanent potrivite sa identifice si sa monitorizeze riscurile semnificative cu care se confrunta compania si sa confirme actiunea eficienta a sistemelor interne de control stabilite? • Odata cu cresterea permanenta a presiunilor asupra conducerii la toate nivelele, pot cei care se fac responsabili de asumarea riscurilor de conducere si de controlul operational sa priveasca mereu obiectiv si sistematic propria lor activitate? • Primeste consiliul asigurarea si informatiile potrivite din partea conducerii, si prezinta ele încredere?

Decizia de a stabili rolul auditului intern este, în prima faza, o decizie primordiala de afaceri, rotindu-se în jurul nevoii consiliului de a obtine independenta si asigurarea obiectiva si sfatul privind managementul de risc si operatiunea de control.

Responsabilitatea si autoritatea acestui rol trebuie sa fie enuntate formal printr-o „întelegere” care trebuie înnoita permanent, aprobata de comisia de audit si certificata de consiliu. Întelegerea trebuie sa mentioneze clar ca functia de audit intern este independenta de judecata manageriala si raporteaza direct comisiei de audit/consiliului.

De asemenea, trebuie sa confirme ca, în limitele sarcinilor de lucru aprobate, rolul auditului intern are acces nelimitat catre toate departamentele organizatiei, inclusiv în cadrul Consiliului Director sau al conducerii executive, precum si la toata documentatia necesara.

Numirea în functie si demiterea comisiei de audit intern necesita ratificarea Comitetului/Consiliului Director. Seful comisiei de audit intern nu ar trebui sa îndeplineasca nici o sarcina legata de conducerea propriu-zisa a firmei, dar ar trebui sa aiba doua linii de raportare, una catre un membru executiv al Consiliului Director si alta catre comisia de audit.

Compania ar trebui sa se asigure ca activitatea auditului intern se concentreaza pe riscurile importante pentru afaceri. Ar trebui întocmite rezumate despre riscuri si aprecieri legate de: • sincronizarea proceselor de identificare, evaluare si control al riscurilor; • operativitatea instrumentelor folosite la controlarea riscurilor; • încrederea si integritatea în informatiile financiare-cheie si cele operationale, precum si în masurile luate pentru identificarea, dimensionarea, clasificarea si raportarea unor astfel de informatii.

În general, auditul intern ar trebui: • Sa revizuiasca procesele si sistemele pentru a asigura: – aderarea la acele politici, planuri, proceduri, legi si regulamente care sa influenteze afacerile companiei; – asumarea lor. • Sa revizuiasca sistemele si operatiunile în dezvoltare, pentru a afla daca rezultatele sunt semnificative în relatie cu scopurile si obiectivele urmarite si sa se asigure ca acele criterii prestabilite sunt întrunite.

Page 56: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• Sa testeze mijloacele prin care valorile si alte resurse-cheie sunt asigurate, în special informatiile stocate în calculatoare, inclusiv planurile de afaceri si sistemele computerizate. • Sa sfatuiasca modul în care riscul aparut în urma adoptarii unor sisteme si actiuni noi ar putea fi controlat. Informatiile relevante ar trebui înaintate auditului extern pe baza unor norme aprobate. • Sa monitorizeze implementarea strategiei de conducere în cazul unor actiuni de dirijare, care sa asigure ca riscurile sunt controlate prompt si eficient.

Eficienta rolului auditului intern depinde nu numai de initierea activitatii sale, dar si de calitatea resurselor sale în ceea ce priveste oamenii, capacitatile, banii si tehnologia. În particular, calitatea, experienta, competenta si statutul sefului comisiei de audit intern va determina gradul de respect impus în fata managementului de puterea sa de coordonare. Personalul auditului intern trebuie vazut ca o echipa experimentata, calificata si dedicata.

Auditul intern trebuie sa fie permanent informat, sa fie instruit permanent si conform cu cerintele. De asemenea, el trebuie sa beneficieze de capacitati extraordinare de comunicare interpersonala pentru a putea dezbate, la toate nivelurile, probleme legate de risc si control cu conducerea companiei. Totusi, eficienta muncii lor necesita o supervizare din partea unui catalizator, rolul sau fiind adesea jucat de un auditor intern.

Rolul de auditor intern nu poate cuprinde toata aria de cunoastere a riscului din cadrul companiei si, în functie de dimensiunea si complexitatea organizatiei, acesta poate coopta, pe perioade scurte de timp, personal din departamente diferite pentru rolul de adjunct.

CAP. IV. PIATA INTERNATIONALA DE CAPITAL

4.1. Conceptul de piata internationala de capital

Preocuparile pentru analiza pietei internationale de capital nu sunt întâmplatoare. S-ar putea crede ca acestea sunt „la moda” de vreme ce, de câtiva ani, tema globalizarii este insistent dezbatuta atât în mediile academice, cât si în dezbaterile diferitelor cercuri de intelectuali sau chiar a simplilor cetateni.

Iata ca piata internationala de capital este parte componenta a pietelor financiare internationale din structura carora fac parte:

1) ansamblul pietelor financiare ale tarilor care aproba emisiuni de titluri financiare straine;

2) care accepta tranzactii cu titluri financiare straine; 3) piata eurocapitalului. Pietele financiare au nu numai rolul de a dirija disponibilitatile de capitaluri catre

agentii economici de pe piata interna, dar si de pe pietele altor tari, fapt care a dus la formarea pietei financiare internationale. Pietele financiare internationale si-au dezvoltat propriile lor structuri si sunt complementare pietelor financiare nationale, care, în acest nou context, asigura deplasarea de capitaluri financiare de pe pietele cu disponibilitati mari spre pietele cu absorbtie rentabila.

Page 57: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

O piata financiara interna functioneaza ca piata internationala atunci când o parte din activele financiare disponibile pe termen mediu si lung sunt plasate pe piata financiara a altei tari sau, invers, când necesitatile de capitaluri ale unor entitati sunt acoperite din strainatate.

Desigur, functionarea unei astfel de piete financiare presupune, pe lânga o disponibilitate importanta de capitaluri financiare si faptul ca ele sa fie exprimate într-o moneda liber convertibila care sa fie liber utilizabila si transferabila. De asemenea, vor trebui sa existe intermediari financiari cu o mare experienta si o retea de corespondenti în strainatate, precum si o legislatie care sa asigure o libera circulatie a capitalurilor financiare si a profiturilor si, nu în ultimul rând, o fiscalitate preferentiala în ceea ce priveste tranzactiile financiare internationale.

Piata bursiera americana a influentat, în mod major, toate pietele mondiale care i-au imitat arhitectura, regulile de functionare si de control, precum si tehnicile financiare. Imediat dupa crahul bursier din 1929, autoritatile americane au construit un sistem coerent care oferea investitorilor o reglementare federala stricta, controlata de o autoritate publica independenta, pe de o parte; pe de alta parte, intermediarilor financiari le-a revenit sarcina de a organiza si de a face sa functioneze pietele bursiere.

Trebuie remarcata importanta acestei dualitati : 1) autoritatea publica (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea si functionarea pietelor) deoarece ea a devenit o referinta internationala fiind, treptat, adoptata de pietele financiare din întreaga lume.

Componentele pietei internationale de capital sunt urmatoarele: 1.ASOCIATIA AGENTIILOR NATIONALE DE NUMARATOARE (ANNA – Association of National Numbering Agencies). ANNA are sediul principal în Noisy-le- Grand, Franta, si a fost fondata într-o adunare generala reunita în Bursa de Valori de la Londra la 7 februarie 1992. Se ocupa cu promovarea si cu schimbul numaratorii valorilor mobiliare internationale, coduri de identificare a titlurilor de valori care se negociaza pe pietele de capital în toata lumea, urmarind standardul ISO 6166 adoptat de principalele piete de capital în procesele de compensatie si custodie. 2.EUROCLEAR - este cel mai mare sistem de custodie, lichidare si compensare a valorilor în lume, oferind securitate tranzactiilor care realizeaza legaturile dintre participantii care sunt, la rândul lor, institutii financiare mai importante din 80 de tari. Sediul principal se afla la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numara depozitarii centrali din Belgia, Franta, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc. 3.CLEARSTREAM INTERNATIONAL - este depozitar central pentru Germania si Luxemburg si pentru pietele internationale. 4.CODUL ISIN - Este un cod universal care identifica orice valoare emisa de o organizatie sau institutie, cum ar fi actiunile sau obligatiunile.

Bursa de Valori din Caracas este agentia din Venezuela responsabila cu codificarea instrumentelor financiare pe teritoriul Venezuelei ca si orice alta agentie numaratoare din jurul lumii, membra a ANNA.

Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arata în continuare. Primele 2 caractere identifica codul tarii, în conformitate cu standardele internationale ISO 3166, unde valorile sunt legal înregistrate. Urmatoarele 9 caractere identifica valorile ca atare. Primele 6 pozitii identifica întreprinderea emitatoare, de acord cu structura utilizata pentru a o defini, urmata de caracterele alfanumerice care identifica tipul de valori ca, de exemplu, actiuni comune sau preferentiale, clase de actiuni sau hârtii comerciale. Ultimul

Page 58: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

caracter corespunde la un verificator digital care este calculat utilizând modalitatea formulei Doubled add Doubled, care permite verificarea valabilitatii codului ISIN.

O tendinta recenta în dezvoltarea pietelor bursiere este procesul de internationalizare ce a cuprins principalele burse, dar, îndeosebi, bursa londoneza si, mai ales în ultima perioada, piata bursiera americana. Printre ratiunile acestei orientari se numara urmatoarele: • cotarea pe piete straine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifesta pentru actiunile companiilor respective, iar asigurarea accesibilitatii unui cerc mai larg de investitori la titlurile firmei poate avea un efect pozitiv asupra cursului actiunilor, deci asupra imaginii generale a firmei; • prin aceasta masura companiile capata acces la surse mai largi de mobilizare a fondurilor, pot utiliza noile instrumente financiare, în speta, titlurile derivate si instrumentele sintetice; • cresterea ariei geografice a raspândirii actiunilor si efectul benefic asupra cursului fac mai usor de contracarat achizitiile de firme cu caracter speculativ. În plus, aceasta optiune poate sa duca la o anumita întarire a interesului actionarilor straini fata de companiile nationale.

4.2. Actiunile internationale

Masura în care pietele nationale de actiuni sunt transformate de globalizarea financiara poate fi evaluata prin: – numarul si capitalizarea totala a companiilor straine cotate la fiecare bursa nationala si numarul companiilor nationale care au urmarit cotarea la bursele straine; – valoarea actiunilor interne detinute de investitori straini; – valoarea actiunilor straine detinute de investitori interni (pot fi luate în calcul atât actiunile cotate la nivel local, cât si actiunile cotate numai la bursele straine); – valoarea si retelele transnationale care faciliteaza aceste tranzactii internationale.

Desi emisiunile si tranzactiile cu titluri straine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci si la alte burse, ele constituie o mica parte din activitatea bursiera.

Emisiunile respective includ euroactiuni, similare euroobligatiunilor si alte emisiuni internationale – de exemplu, unele programe de privatizare au emis actiuni la nivel international si, cu toate acestea, emisiunile internationale de actiuni au o pondere redusa în comparatie cu cele nationale.

Desi actiunile internationale sunt importante în cadrul fluxurilor transfrontaliere de actiuni, o sursa mult mai vasta a fluxurilor apare atunci când investitori dintr-o tara cumpara actiuni la bursele straine; e posibil ca aceste actiuni sa fie emise doar la bursa din tara respectiva, însa investitorii straini pot cumpara, si chiar o fac. De la sfârsitul anilor ’80, fluxurile nete de actiuni au crescut considerabil, nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care încearca sa-si diversifice portofoliile pe plan international.

Odata cu disparitia controalelor asupra capitalului si cu împutinarea restrictiilor asupra investitorilor institutionali, în special fondurile de pensii si companiile de asigurari si-au diversificat rezervele de actiuni la nivel international. Nivelurile ridicate ale

Page 59: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

totalului tranzactiilor pe aceste piete oglindesc faptul ca investitorii institutionali tranzactioneaza intens actiuni peste hotare. O proportie din ce în ce mai mare din aceste fluxuri este investita în actiuni emise de companii localizate în tari în curs de dezvoltare. O clasificare sistematica a pietei internationale de capital nu exista. Top 10 al celor mai mari burse ale lumii, dupa diferiti indicatori poate fi un criteriu, dar unul aleator. Evolutiile burselor internationale sugereaza o clasificare mai calificata a acestora.

Astfel, luând în considerare numai bursele din tarile dezvoltate consideram ca Top 10 ar putea fi structurat în: 1) „Cei 3 Mari” (The Big Three): NYSE, LSE, TSE11; 2) bursele din tarile europene continentale; 3) alte burse.

4.3. Obligatiunile internationale

O obligatiune internationala este un instrument de credit emis catre sau de catre creditori/debitori din strainatate, care include promisiunea de a plati o suma de bani specificata la o data fixa si de a plati dobânda periodic, la intervale stabilite.

Obligatiunile sunt titluri tranzactionabile denominate în unitati de valoare standard. O obligatiune externa este una emisa de un debitor pe o piata sau pe piete de capital din afara tarii în care rezida debitorul. Aceste obligatiuni pot fi împartite în continuare în emisiuni straine si emisiuni euro sau internationale. O obligatiune straina este una plasata în numele unui non-rezident de catre un sindicat intern de institutii financiare pe piata unei singure tari si este denominata în moneda tarii respective. Astfel de obligatiuni sunt emise de catre autoritatile publice, corporatii (de obicei, multinationale) si, din ce în ce mai mult, chiar de catre institutii financiare.

O emisiune internationala sau de euroobligatiuni este una plasata pe pietele a cel putin doua tari si este emisa într-o moneda care nu este nevoie sa fie a vreuneia dintre tarile respective; de obicei, ea este plasata de un sindicat international de institutii financiare din mai multe tari.

Obligatiunile internationale constituie o parte în crestere a pietelor mondiale de capital, deoarece reprezinta o metoda ieftina si eficienta de a strânge fonduri. Partial, acesta este rezultatul tendintei catre dezintermediere, prin faptul ca relatiile se stabilesc direct între cei care economisesc si cei care împrumuta bani, în loc sa fie intermediate de banci. Se reduc astfel costurile de operare, iar tranzactiile pot fi adaptate la nevoile specifice ale clientului. Chiar daca aceasta reprezinta o îndepartare de sistemul traditional de împrumut bancar, bancile au adesea un rol esential în pregatirea si subscrierea respectivelor emisiuni de obligatiuni. O astfel de afacere este atractiva pentru banci întrucât reprezinta o „rezerva ascunsa” (adica nu este inclusa în activele si pasivele standard ale bancii), deci nu este supusa restrictiilor pe care bancile centrale le aplica, în fiecare tara, asupra portofoliilor bancilor.

4.4. Derivatele

Page 60: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Dupa 1980, tranzactiile financiare s-au extins si în zona noilor instrumente financiare, îndeosebi derivatele ca: futures, contracte cu optiune si swaps.

Intensitatea comertului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor ’80, contractele în circulatie crescând de peste sapte ori, ajungând la circa 10.000 de miliarde de dolari, în timp ce contractele OTC (Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingând mai mult decât dublul pietei tranzactionate la bursa.

În prezent, valoarea notionala în circulatie a derivatelor este mai mare decât PIB- ul mondial. O piata globala pentru produse derivate este în formare, pe masura ce tranzactiile transfrontaliere între principalele piete nationale elimina efectiv barierele dintre acestea.

Concluzia care se impune este ca activitatea bursiera a burselor de valori altele decât „Cei 3 Mari” a fost mai intensa, determinând o scadere a ponderii acestora în totalul regiunii. Sau, altfel spus, pentru „Cei 3 Mari” anul 2003 a fost un an mai slab.

.

4.5. Organizarea burselor pe piata internationala

Din punctul de vedere al organizarii si functionarii burselor de valori se pot distinge trei categorii importante:

1.bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene); 2.bursele private (exemplu: NYSE); 3.bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din Germania,

bursele elvetiene). Potrivit practicii internationale, organizarea si conducerea burselor se realizeaza

diferit de la o tara la alta si chiar de la o bursa la alta. Indiferent de aceste particularitati specifice, se considera ca managementul bursier cuprinde trei categorii distincte de organisme, fiecare având rolul sau în ansamblul bursei.

A. Organismele de decizie

Organismul suprem cu rolul de conducere a bursei este format din membrii

plini ai institutiei si poarta denumiri diferite: adunarea generala (în cazul burselor constituite ca societati pe actiuni) sau asociatia bursei (în cazul asociatiilor fara scop lucrativ).

Adunarea generala se întruneste periodic (o data sau de doua ori pe an) sau ori de câte ori este nevoie, în sedinte extraordinare.

Printre atributiile acestui organism se numara: – elaborarea si modificarea statutului bursei; – aprobarea regulamentului de functionare; – desemnarea organelor de conducere permanenta si a comitetelor bursei; – numirea, aprobarea/avizarea cadrelor de conducere; – supravegherea si controlul activitatii bursei.

Organul de conducere permanenta stabileste directiile desfasurarii activitatii bursei si are denumiridiferite de la o tara la alta: Consiliul Director (la NYSE, NASDAQ Stock Market) sau Comitetul Guvernatorilor (la Tokyo Stock Exchange).

Page 61: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Consiliul este compus dintr-un anumit numar de membri (difera de la o bursa la alta), se întruneste lunar si poate lua decizii generale strategice sau decizii specifice unui organ executiv. Deciziile specifice adoptate de Consiliul Director vizeaza elaborarea si urmarirea respectarii regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a institutiei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a functionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea si supravegherea modului de functionare a bursei etc.

Dupa modelul NYSE, Consiliul Director este format din 24 de membri ai bursei: o parte este constituita din societatile financiare (7 firme care lucreaza cu publicul, 3 specialisti si 1 broker), iar cealalta parte o constituie publicul (firmele care au titluri cotate la bursa si cele care au o pozitie semnificativa ca investitori).

Trei membri ai Consiliului Director sunt numiti din oficiu, acestia fiind: presedintele Consiliului, vicepresedintele executiv si presedintele Bursei.

În cazul burselor private, Consiliul Director are urmatoarele atributii : a) stabileste directiile de baza ale activitatii bursiere; b) ia decizii strategice conferite prin statut si regulament, acordate prin delegare de activitate de Adunarea Generala; c) vegheaza la respectarea cadrului normativ care defineste institutia respectiva: - elaboreaza si modifica statutul bursei; - aproba regulamentul de functionare; - desemneaza organele de conducere permanenta – comitetele bursei; - supravegheaza si efectueaza controlul general al activitatii bursei.

Organul suprem de decizie, în cazul bursei londoneze (Unlisted Securities Market), este Consiliul Bursei si are urmatoarele atributii specifice: a) elaboreaza si urmareste respectarea regulamentului bursei; b) aproba structura organizatorica a institutiei; c) angajeaza cadrele de conducere, respectiv functionarii superiori din aparatul executiv; d) coordoneaza si supravegheaza modul de functionare a bursei.

B. Organismele de executie

Activitatea curenta a bursei este posibila prin munca unui aparat executiv format din angajati cu functii de conducere care alcatuiesc împreuna managementul institutiei si grupul de lucratori operativi.

Structura aparatului executiv al bursei de valori se prezinta dupa cum urmeaza:

I. PRESEDINTELE BURSEI II. DIRECTORI EXECUTIVI III. DIRECTORI DE DEPARTAMENT IV.SEFI DE SERVICIU V. DEPARTAMENTUL COTATII V. SERVICIUL PERSONAL V. DEPARTAMENTUL SUPRAVEGHERE V. SERVICIUL ADMINISTRATIV V. DEPARTAMENTUL CLEARING V. SERVICIUL FINANCIAR-CONTABIL

Page 62: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

V. DEPARTAMENTUL INFORMATIC V. SECRETARIAT V. DEPARTAMENTUL ANALIZA SI CERCETARE V. DEPARTAMENTUL RELATII CU PUBLICUL V. EDITURA SI PRESA

Conducatorul acestui aparat este presedintele bursei (sau directorul general al bursei) ales de Consiliul Director al bursei si aprobat de Adunarea Generala. De regula, presedintele nu este membru al bursei, ci un manager prin formatie, iar rolul sau este de a urmari aducerea la îndeplinire a deciziilor luate de Adunarea Generala si Consiliu.

C. Organismele consultative

Organismele consultative reunesc consultanti de specialitate si experti prin

intermediul urmatoarelor comitete consultative: a. Comitete permanente, respectiv: – Comitetul de supraveghere; – Comitetul pentru membri; – Comitetul pentru disciplina; – Comisia de arbitraj; – Arbitrii. b.Comitete speciale, cuprinzând: – Informatizarea si amenajarea bursei; – Comitetul de supraveghere cu rolul de a veghea la respectarea normelor si procedurilor legale si regulamentare privind încheierea si derularea tranzactiilor pe piata bursiera; – Comitetul pentru membri care controleaza modul de respectare a criteriilor si normelor stabilite în vederea dobândirii, pastrarii sau pierderii calitatii de membru asociat, afiliat sau afiliat strain; – Comitetul de disciplina care raspunde de respectarea normelor de etica si deontologie bursiera de catre cei care desfasoara activitati în cadrul bursei, la cererea Comitetului sau Adunarii Generale; – Comitetul pentru introducerea pe piata a noi titluri de valoare, a unor noi operatii bursiere, precum si a unor inovatii financiare; – Comisia de arbitraj formata din arbitri desemnati de Adunarea Generala, care au rol în solutionarea litigiilor aferente activitatii din cadrul bursei.

Pe lânga existenta si functionarea acestor comitete consultative permanente, Adunarea Generala poate dispune constituirea unor comitete speciale cu activitate permanenta, periodica sau ocazionala, pentru rezolvarea unor probleme specifice.

4.6. Functionarea burselor pe plan extern

Rolul principal al unei burse de valori consta în faptul ca permite, prin confruntarea cererii si ofertei, formarea pretului la care se realizeaza maximum de tranzactii cu titluri financiare.

Page 63: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

A. Functionarea burselor de stat

Luam ca exemplu bursa franceza care este compusa din patru compartimente: 1) piata bursiera obisnuita sau cu reglementare lunara; 2) numerarul; 3) piata secundara; 4) piata din afara cotarii.

Cotarea oficiala la bursa cuprinde reglementarea lunara (au reglement mensuel – RM) si numerarul. RM este cel mai important segment, fiind format din 268 de firme franceze si straine de tipul blue chips (cele mai semnificative firme), printre care: Danone, Alcatel, Peugeot, Renault, Bouygues etc.

Reglementarea lunara (RM) este acea piata care permite cumpararea pe credit si reglementarea de conturi lunara.

O data pe luna, în ziua de lichidare, investitorii fac bilantul angajamentelor optând pentru una din doua posibilitati: încheierea operatiunii de vânzare sau de cumparare, ori prelungirea operatiunii cu înca o luna.

În ziua de lichidare se încheie operatiile în curs, obtinându-se o fotografie a activitatii bursiere numita „pozitia de piata”, înainte de a demara un nou termen bursier de o luna. Lunile bursiere nu coincid cu cele calendaristice, ele fiind cuprinse între 22 ale lunii curente si 23 ale lunii urmatoare.

Pozitia de piata se face pe data de 23 a fiecarei luni. Cumpararea de titluri la termen confera investitorului la lichidare 3 posibilitati : 1) sa i se elibereze actiunile cumparate (le plateste la cursul lor plus cheltuielile de curtaj); 2) sa vânda actiunile cumparate cu un anumit beneficiu; 3) sa prelungeasca angajamentul la termen, platind o taxa de report16, pentru a obtine dreptul de a-si declara operatiunile.

Acest tip de credit încorporeaza cheltuieli cu impozitul de bursa, curtajul si TVA. În cazul unui report, cursul de cumparare este adus la zi, adica la începutul lunii este echivalent cu cel de la încheierea lunii precedente, fiind numit curs de compensare. Acest curs de compensare va servi ca nivel de referinta pentru toate tranzactiile pâna la urmatoarea lichidare.

Depunerea unui avans fara acoperire sau cedarea la bursa a valorilor pe care nu le detii poarta numele de cumparare descoperita. Invers, cedarea catre bursa a actiunilor pe care nu le detii, cu conditia de a reglementa situatia la sfârsitul lunii bursiere, cumparându-le efectiv, se numeste vânzare descoperita.

Pentru a fi cotata, o întreprindere trebuie sa îndeplineasca anumite conditii : – sa puna cel putin 25% din capitalul propriu la dispozitia publicului pentru a forma o oferta importanta; – sa obtina beneficii si sa acorde dividende cu trei ani înainte de admiterea la bursa; – sa se angajeze ca va publica cu regularitate rezultatele activitatii si ca va furniza orice informatie legata de viata întreprinderii; – sa obtina o capitalizare bursiera de cel putin 150 de milioane de franci în echivalent euro.

Informarea periodica presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale în maximum 45 de zile de la încheierea fiecarui trimestru în buletinele bursiere.

Page 64: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

La fiecare 6 luni, întreprinderea este obligata sa prezinte un raport semestrial detaliat. La sfârsitul anului se editeaza, pentru uz intern, un raport ce contine bilantul activitatii, destinat exclusiv actionarilor.

Pentru simplificarea regulilor de admitere, exista piata secundara (de inspiratie engleza) unde au acces toate firmele, fara obligatia de a obtine beneficii în anii anteriori sau de a fi varsat dividende pentru actionari.

Valoarea minima ce trebuie pusa la dispozitia publicului pe piata secundara este de 10%, fata de 25% obligatorii la cotarea oficiala.

Întreprinderile de pe piata secundara obtin aprobarea autoritatilor bursiere pentru a fi admise la cotare si au obligatia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.

B. Functionarea burselor private

Luam ca exemplu cea mai cunoscuta piata bursiera, dar si cea mai importanta din punct de vedere al capitalizarii bursiere (4.232 miliarde de dolari la sfârsitul anului 1994), New York Stock Exchange (NYSE).

Aceasta bursa are reguli de admitere la cotare foarte stricte: – pentru a fi cotate la bursa societatile trebuie sa fi avut în ultimii trei ani beneficii de cel putin 6,5 milioane de dolari; – valoarea minima acceptata a activului firmei este de 18 milioane de dolari; – înainte de a fi admisa la NYSE, întreprinderea trebuie sa fi plasat prin oferta publica 1,1 milioane de actiuni în valoare totala de 9 milioane de dolari; – din acest plasament, cel putin 2.000 de actionari trebuie sa posede, fiecare, un pachet de 100 de actiuni.

Scopul acestor restrictii impuse este de a admite intrarea pe aceasta piata doar a întreprinderilor foarte mari, care aduc în circulatie un volum mare de actiuni, astfel încât piata va fi în permanenta „lichida”.

A doua bursa privata este American Stock Exchange (AMEX). Având o capitalizare bursiera de 110 miliarde de dolari, AMEX se caracterizeaza prin reguli de admitere si functionare mai putin rigide fata de NYSE. Astfel, pentru a fi cotata la AMEX, o firma trebuie sa fi obtinut un beneficiu brut (înainte de impozitare) de 750.000 de dolari în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numarul de titluri distribuite catre public trebuie sa fie în jur de 500.000 însumând o valoare totala de 4 milioane de dolari. Cele 500.000 de titluri trebuie sa fie repartizate între cel putin 800 de actionari.

AMEX accepta la cotatie si acele societati care nu au obtinut beneficiile prevazute, dar cu conditia ca aceste societati sa fi avut, în trei ani de existenta, beneficii de cel putin 15 milioane de dolari. În acelasi timp, firmele fara beneficii acceptate la AMEX trebuie sa reuneasca cel putin 400 de actionari si sa aiba un volum al tranzactiilor zilnice de cel putin 2.000 de titluri.

C. Functionarea burselor mixte

Page 65: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Principala piata bursiera britanica este denumita Stock Exchange sau Listed Market. Pentru a fi acceptate pe aceasta piata, firmele trebuie sa furnizeze informatii privind ultimii trei ani de activitate si sa puna cel putin 25% din capital la dispozitia publicului.

Piata secundara este disputata de Unlisted Securities Market (USM) si Alternative Investment Market (AIM). USM a fost creata în scopul atragerii întreprinderilor mici si mijlocii. Pe aceasta piata regulile sunt mai flexibile: întreprinderile participante sunt obligate sa furnizeze informatii din ultimii doi ani de activitate si sa puna la dispozitia publicului doar 10% din capital, sub forma de titluri. De asemenea , costurile înscrierii la bursa sunt mai mici decât cele practicate pe piata principala.

AIM a fost creata în anul 1995 si este destinata sa primeasca întreprinderile recent înfiintate, în plina dezvoltare, pe aceasta piata existând si mai putine restrictii din punct de vedere al admiterii si cotarii.

Londra este orasul în care se negociaza cel mai mare numar de valori internationale prin intermediul sistemului Stock Exchange Automated Quotations (SEAQ) de cotare electronica. Pe aceasta piata, operatorii (market makers) afiseaza în permanenta preturile de cumparare sau de vânzare si numarul de titluri pe care le propun sau pe care le cauta.

Ca structura, SEAQ International se aseamana cu o piata en gros, unde tranzactiile se desfasoara într-un numar mare cu discretie.

D. Functionarea burselor emergente din tarile în tranzitie

Crearea de piete bursiere în tarile în tranzitie a reprezentat o etapa a reformei

de institutionalizare a economiei de piata. Reusita crearii unei piete functionale de capital în tarile în tranzitie depinde de modul în care s-a desfasurat si se desfasoara privatizarea.

Prin caracteristicile ei, numai bursa poate sa confirme continutul economic al titlurilor financiare emise în procesul de privatizare.

În cadrul „marii privatizari ”, prin formula transferului gratuit al unei parti din activele firmelor catre populatie, s-a utilizat ca instrument Certificatul de proprietate (voucher), care reprezinta un titlu financiar aparte: el da dreptul de obtinere a unor actiuni la firmele puse în vânzare de stat. Odata emise, certificatele de proprietate au intrat în circuitul titlurilor din economie, iar, pentru stabilirea si mentinerea unei valori de piata a acestora, singura modalitate o reprezenta crearea bursei de valori.

În noile conditii institutionale ale pietei, actiunile societatilor comerciale provenite din întreprinderile de stat si ale societatilor private cu caracter public pot trece la terti, persoane fizice sau juridice, nationale sau straine, conform legislatiei din fiecare tara în parte.

Dezvoltarea activitatii bursiere permite ca fondurile disponibile la întreprinzatorii potentiali si la populatie sa intre în circuitul economic si sa fie investite în activitati economice destinate crearii de oportunitati economice.

Înfiintarea burselor de valori în tarile în tranzit ie, în afara de faptul ca se constituie într-un centru de activitate economica intensa, reprezinta un factor de schimbare a atitudinii în spiritul economiei de piata, de educare si dezvoltare a spiritului

Page 66: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

specific omului de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunitatilor de profit, asimilarea eventualitatii riscului. În privinta aspectelor legate de acceptarea riscului, este de interes transformarea burselor în adevarate pârghii economice si nu a unor simple locatii speculative unde se pot câstiga sume fabuloase printr-o simpla speculatie.

Astfel, bursele de valori vor asigura confruntarea deschisa dintre cerere si oferta, iar buna lor functionare si dezvoltare va putea limita expandarea economiei subterane, permitând obtinerea unor preturi remuneratorii de catre participantii la tranzactii.

4.7. Romania pe piata internationala de capital

Iesirea României pe pietele internationale de capital, dupa 1989, s-a facut abia în 1996 (data primei trageri) dar, este de presupus, ca negocierile au început mai înainte.

În perioada 1996-1999, totalul valorii euroobligatiunilor (exclusiv cele garantate de stat) s-a ridicat la 555,3 milioane euro, în timp ce în anii 2000-2003 acesta a fost de 2.450 milioane euro, adica de 4,41 de ori mai mare. Aceasta performanta, ca în 4 ani sa vinzi euroobligatiuni în valoare de peste 4 ori mai mare decât în perioada anterioara doar de 2 ori mai mare (în prima perioada emisiunile s-au realizat doar în anii 1996 si 1997), trebuie analizata si interpretata cu atentie.

Caracteristicile comparative ale eurocreditelor din cele doua intervale de timp sunt urmatoarele: • în primul interval de timp s-au lansat pe pietele internationale de capital un numar de 5 euroobligatiuni , iar în cel de-al doilea, 6; • dobânzile au fost, de regula, mult mai mici în perioada 1996-1997 decât în perioada 2000-200317; • scadenta medie este de 3 + 3 + 3 + 5 + 5/5 = 3,8 ani pentru primul interval de timp si de 3 + 5 + 5 + 7 + 7 + 10/6 = 6,2 ani pentru al doilea interval de timp. Prin urmare, în primul caz, îndatorarea s-a facut pe termen, sa zicem, scurt în al doilea caz ea s-a facut pentru un termen aproape dublu; • sarcina anuala a datoriei este urmatoarea: aproximativ 146,13 milioane euro în primul interval de timp si aproximativ 395,15 milioane euro în al doilea, respectiv de 2,7 ori mai mare; • cele mai mici dobânzi sunt atasate împrumuturilor obligatare ale S.C. CONEL S.A. si Termoelectrica , garantate de stat, cu exceptia împrumutului JP Morgan, Deutsche Bank (Termoelectrica) realizat în euro; împrumuturile Bancii Nationale a României au avut dobânzi ceva mai mari, iar cele ale Ministerului Finantelor Publice cele mai mari; • împrumuturile prin Ministerul Finantelor Publice au fost ulterioare împrumuturilor prin Banca Nationala a României.

Numarul si dimensiunea eficientei negocierii euroobligatiunilor sunt o expresie a credibilitatii guvernelor. În strategia lor de finantare a deficitului bugetar, guvernele recurg la contractarea de împrumuturi de pe pietele externe de capital, ca sursa externa de finantare, în completarea surselor de finantare interne.

Page 67: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

În cazul tarilor cu economii de piata emergente, ale caror piete financiare nu sunt dezvoltate sufficient , cel mai important motiv în decizia unei tari de a recurge la contractarea de împrumuturi de pe pietele externe de capital este slaba dezvoltare a pietelor interne de capital materializata prin: _ rata a economisirii interne scazuta atât pentru populatie, cât si pentru sectorul public si privat; _ imposibilitatea de a atrage capital strain din resursele interne din cauza lipsei cadrului legal propice stimularii investitiilor de acest tip; _ costul mare la contractarea de împrumuturi interne din cauza unei rate mari a inflatiei, materializata în randamente foarte ridicate ale titlurilor de stat emise pe piata interna pentru finantarea deficitului.

În cazul unui risc mare în satisfacerea acestor preconditii, accesarea pietelor internationale de capital în scopul finantarii deficitului bugetar poate fi o strategie prost aleasa de un guvern, concretizata prin costuri ale finantarii mari, dezechilibre ale fluxului de capitaluri si, evident, ale balantei de plati, ajungându-se chiar la esecul contractarii împrumutului.

Acesta a fost si cazul României în anul 1999, atunci când s-a încercat accesarea pietelor externe de capital în scopul finantarii deficitului bugetar si al refinantarii datoriei publice. Esecul a fost cauzat de un context total nefavorabil României în realizarea unei emisiuni de obligatiuni : _ un rating defavorabil acordat de agentiile de rating: B3 de la Moody’s si B – de la Standard & Poor’s; _ indicatorii macroeconomici ajunsesera la niveluri îngrijoratoare, cu o inflatie galopanta, rate ale dobânzilor mari, pe fondul unei cresteri economice negative si al unui deficit pronuntat al contului curent; _ indicatorii de lichiditate, respectiv ponderea serviciului datoriei în exporturi si în PIB, au înregistrat cele mai mari valori în anii de dupa caderea regimului comunist. De altfel, a fost anul de vârf privind serviciul datoriei, din cauza unui management al datoriei deficitar, care nu a tinut cont de suprapunerile scadentelor la împrumuturile contractate, tara noastra ajungând la un nivel al rezervelor valutare aproximativ egal cu cel al obligatiilor de plata în anul respectiv; _ suspendarea creditelor acordate de catre organismele financiare internationale; _ conjunctura economica internationala nefavorabila tarilor din pietele emergente datorita crizei din Rusia si America Latina.

CAP. V. ORGANIZAREA SI REGLEMENTAREA BURSELOR

5.1. Conceptul de bursa de valori mobiliare

În ceea ce priveste definirea burselor de valori, întâlnim în legislatia tarilor cu traditie bursiera abordari similare, dar cu diferite nuante în plan juridico-institutional sau functional. Astfel, în Securities and Exchange Act, 1934 din SUA se da urmatoarea definitie: „Termenul bursa (Exchange) desemneaza orice organizatie, asociatie sau grup de persoane, înregistrata sau nu în calitate de corporatie, care constituie, mentine sau pune la dispozitie un spatiu sau/si conditii pentru întâlnirea cumparatorilor si vânzatorilor

Page 68: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

de titluri financiare sau pentru realizarea într-altfel a functiilor îndeplinite în mod curent de o bursa de valori, asa cum acest termen este în general înteles, si include locul de negocieri si conditiile adiacente de care dispune acea bursa”.

Astfel, spre deosebire de doctrina europeana, cea americana foloseste un singur termen (exchange) pentru a defini doua institutii (a caror esenta este, practic, aceeasi, fiind doar forme diferite ale pietei de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferiti. În Europa, se face distinctie între bursa – ca piata oficiala, reglementata, si celelalte piete de valori mobiliare, altele decât bursa – pietele extrabursiere. Aceasta diferentiere provine din abordarea clasica a pietei de capital.

În legea japoneza din 1948, definitia este mai sumara: „Termenul bursa de valori la care se face referire în prezenta lege desemneaza orice persoana înregistrata în calitate de corporatie în termenii prezentei legi pentru a pune la dispozitie o piata în vederea tranzactiilor cu titluri financiare”.

În sistemul francez, „bursa este piata valorilor mobiliare”. Conform Legii din 2 iulie 1996, cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pietele reglementate – piete oficiale pe care se tranzactioneaza toate valorile mobiliare. Pietele reglementate impun constrângeri speciale pentru a garanta o functionare regulata a negocierilor, fata de celelalte piete care nu cunosc acest gen de dispozitii de protectie a investitorilor. Pietele nereglementate (de gré à gré) nu sunt lasate în totalitate la discretia partilor contractante, ci se supun unor reguli de origine publica sau privata.

In sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definita ca: „o piata de titluri unde tranzactiile sunt publice si unde oricine poate, prin mijlocirea unui intermediar admis de bursa, sa achizitioneze sau sa cedeze valori mobiliare (...) înscrise pe aceasta piata.”

Sintetizând cele de mai sus, vom considera urmatoarele: existenta unei piete pentru titluri financiare, localizarea tranzactiilor într-un spatiu special destinat derularii acestora si dotat cu mijloacele tehnice necesare, desfasurarea tranzactiilor pe baze concurentiale si asigurarea accesului tuturor celor interesati la informatia bursiera, negocierea, încheierea si executarea contractelor dupa o procedura consacrata, prin intermediul unor firme si persoane fizice si/sau juridice specializate.

5.2. Regimul juridic al functionarii burselor de valori

Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate, în principiu, ca institutii publice sau ca entitati private. Atât New York Stock Exchange, cât si Tokyo Stock Exchange fac parte din categoria burselor de valori, entitati private. Astfel de entitati, sunt asociatii ale persoanelor fizice si/sau juridice, create în conditiile legii pentru constituirea si exploatarea unei piete bursiere.

Institutia bursei este o persoana juridica noua, care se autoreglementeaza si se autoguverneaza. Forma legala cea mai cunoscuta, de sorginte americana, o constituie corporatia fara scop lucrativ (not-for profit corpo ration). Este cazul marilor burse din SUA (NYSE), Japonia (Tokyo Stock Exchange). Bursele din Marea Britanie sunt constituite de membrii asociatiei si sunt autorizate legal ca institutii bursiere sub denumirea de „burse de investitii recunoscute” (Recognised Investment Exchanges).

Page 69: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

5.3. Reglementarea burselor de valori mobiliare

Statutul este actul de constituire al institutiei bursei si stabileste în principal, drepturile si îndatoririle membrilor bursei, managementul si organizarea interna a institutiei, principiile functionarii bursei, precum si solutionarea litigiilor care pot sa apara între participantii pe piata.

Regulamentele prezinta în detaliu modul de realizare a activitatii bursei, respectiv cerintele si modalitatile de desfasurare a tranzactiilor cu titluri financiare. În acest sens, sunt precizate conditiile pentru admiterea titlurilor la cota bursei, sistemele de tranzactii acceptate, tipurile de operatiuni care se realizeaza în bursa, modul de primire si executare a ordinelor de bursa, executarea contractelor încheiate în bursa, regulile privind distribuirea informatiei bursiere.

Câstigarea unei credibilitati pentru aceste institutii ale economiei de piata se poate face numai prin crearea unui cadru legal adecvat si prin reglementarea activitatii. În acest sens, statutele si regulamentele bursiere urmaresc, de fapt, impunerea unor conditii menite sa garanteze profesionalismul si corectitudinea tranzactiilor bursiere si crearea unei imagini favorabile burselor de valori în rândul investitorilor.

5.4. Membrii bursei de valori

În ceea ce priveste persoanele care se asociaza în vederea constituirii unei burse de valori, cele autorizate în mod expres, dobândesc calitatea de membri ai bursei, calitate din care deriva o serie de drepturi si obligatii. Principalul avantaj de care acestia dispun este posibilitatea de a efectua direct tranzactii cu titluri pe piata respectiva.

În general, acest drept are un caracter de exclusivitate, numai membrii bursei putând efectua operatiuni cu titlurile cotate pe piata.

În SUA si Japonia, accesul exclusiv al membrilor este reglementat prin statute si regulamentele pietelor bursiere (NYSE, American Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange).

Din punct de vedere al posibilitatii de acces la calitatea de membru, exista doua categorii de burse de valori. În cazul celor închise, numarul de locuri este limitat si un tert nu poate dobândi calitatea de membru decât daca obtine un loc din partea unui titular. Aceasta este situatia la NYSE, unde cel care doreste sa aiba acces la bursa trebuie sa obtina locul (prin mostenire, cumparare, închiriere sau în alt mod).

Accesul la bursa nu este însa reglementat numai de institutia respectiva; actele normative privind piata financiara stabilesc o serie de conditii ce trebuie îndeplinite de cei care solicita calitatea de membru, asa numitele criterii de eligibilitate. Astfel, în Japonia, de exemplu, nu pot fi membri ai bursei decât persoanele juridice, pe când la NYSE calitatea de membru revine în principiu unor persoane fizice, iar în cazul Marii Britanii, calitatea de membru al bursei poate fi dobândita atât de persoanele fizice, cât si de persoanele juridice care îndeplinesc conditiile legii.

Dintr-un alt punct de vedere, accesul la piata bursiera poate fi deschis în egala masura societatilor financiare si bancilor (în tarile care au adoptat principiul bancii

Page 70: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

universale) sau limitat exclusiv la societatile financiare sau de bursa (cazul SUA si Japonia).

În cele mai multe tari, pentru a fi eligibile la calitatea de membru si a-si pastra aceasta calitate firmele trebuie sa îndeplineasca o serie de conditii generale: • sa primeasca o autorizatie în acest sens de la organismul care reprezinta autoritatea pietei (de tipul Securities and Exchange Comission, în SUA), pentru primirea licentei respective firma trebuind sa aiba în obiectul de activitate efectuarea de operatiuni cu titluri financiare si sa dispuna de personal calificat în acest sens; • sa dispuna de un volum minim de capital, în functie de natura si marimea afacerilor pe care le desfasoara, si sa prezinte garantiile prevazute de lege si regulamentul bursei; • sa contribuie la fondurile bursei prin modalitatile si volumul stabilít de regulamentele acesteia; • sa respecte toate obligatiile stabilite prin lege si regulamentele bursei în legatura cu negocierea, încheierea si executarea tranzactiilor bursiere.

Din calitatea de membru izvorasc o serie de drepturi a caror întindere este diferita de la o bursa la alta, dar care, în principal, constau în urmatoarele: • dreptul membrului bursei de a fi prezent direct sau prin reprezentanti în incinta si de a efectua operatiuni bursiere, în cont propriu sau/si pentru terti; • dreptul de a participa la elaborarea sau/si modificarea statutului si regulamentelor bursei; • dreptul de a participa la administrarea institutiei bursei, inclusiv de a alege si a fi ales în organele de conducere.

La NYSE, asa cum am aratat, numarul de membrii ai bursei este limitat, iar pentru a dobândi aceasta calitate, trebuie sa îndeplineasca anumite cerinte. Dar, pe lânga membrii propriu-zisi, se cunosc si alte categorii de membri: „membri cu chirie” (leased members), respectiv cei care au închiriat un loc de la membrii bursei; „membri partiali” (access members), adica acele firme care pot tranzactiona în sala de negocieri ca si membrii plini, dar nu au dreptul sa lucreze ca specialist; „membri aliati” (allied members) este o denumire care se aplica pentru actionarii principali sau cadrele de conducere ale organizatiilor membre si care sunt înregistrati la NYSE, acestia neputând sa efectueze tranzactii în sala de negocieri; „membri acceptati” (approved persons) sunt cei care contribuie cu capital la bursa, dar nu au nici un rol în managementul acesteia; „membri corespondenti” (office members) sunt aceia care nu participa frecvent la tranzactii în sala de negocieri, concentrându-si activitatea pe gestiunea conturilor clientilor si pe operatiuni financiare, altele decât executarea de ordine de bursa.

La Tokyo Stock Exchange, principala bursa japoneza, calitatea de membru revine exclusiv societatilor financiare autorizate în acest sens de Ministerul de Finante. Exista trei categorii de membri: membri plini, membri saitori – tipici pentru bursele japoneze – si membri speciali.

Membrii plini sunt societati financiare angajate în vânzarea/cumpararea de titluri la bursa fie în calitate de comerciant de titluri, deci în cont propriu, fie în calitate de intermediar; deci în contul clientilor lor. Numarul acestor membri este limitat la 114. Prin urmare, societatile de bursa nemembre, ca si investitorii, pot participa la tranzactii în incinta bursei numai indirect, prin plasarea ordinelor lor la membrii plini.

Membrii saitori sunt societati financiare care actioneaza exclusiv în incinta bursei pentru tranzactiile facute de membrii plini. Ei nu au dreptul sa negocieze în cont

Page 71: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

propriu si nici sa primeasca ordine de la nemembri sau de la investitori. Numarul acestora este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme. O functie similara îndeplinesc, la Bursa de la Osaka, membrii nakadachi.

Membrii speciali sunt societati financiare specializate în tranzactii privind ordine de bursa care nu pot fi executate pe celelalte piete bursiere din Japonia. Ca atare, ei îndeplinesc o functie de interconectare a diferitelor burse nipone.

Legea japoneza prevede ca membrii plini, ca si membrii saitori sa fie corporatii legal constituite, autorizate pentru operatiuni cu titluri financiare prin licenta a Ministerului de Finante (Biroul pentru Titluri Financiare). În Marea Britanie, calitatea de membru poate reuni atât persoane fizice, cât si persoane juridice. Pentru aceasta, ele trebuie sa aiba un nivel adecvat al capitalului social, experienta în domeniul financiar, o situatie financiara corespunzatoare si capacitatea adecvata desfasurarii operatiunilor de comert si intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE si TSE, aici, cumpararea unui loc în bursa nu este o preconditie a dobândirii calitatii de membru, membrii platind o taxa de admitere la bursa, care depinde de numarul de agenti pe care îi angajeaza firma membra pentru tranzactii în bursa.

5.5. Managementul bursei de valori

Managementul burselor de valori este asigurat de patru tipuri de organe: de decizie, de executie, de consultanta si de control.

a.Organele de decizie

Organul suprem de conducere a bursei este format, în principiu, din totalitatea

membrilor plini ai institutiei si poarta diferite denumiri: Adunarea Generala (în cazul burselor constituite ca societati pe actiuni), Asociatia Bursei (în cazul asociatiilor fara scop lucrativ), etc. Adunarea Generala – care se întruneste periodic, în sedinte ordinare (cel putin o data pe an) sau, de câte ori este nevoie, în sedinte extraordinare, ia deciziile strategice necesare în vederea realizarii obiectului de activitate al bursei, vegheaza la respectarea cadrului normativ care defineste institutia respectiva.

Organul de conducere permanenta stabileste directiile de baza ale desfasurarii activitatii bursei si poarta diferite denumiri: Consiliul Directorilor (Board of Directors, la NYSE, American Stock Exchange), Comitetul Guvernatorilor (Board of Governors, la Tokyo Stock Exchange), Consiliul Bursei (la Londra).

Consiliul este compus dintr-un anumit numar de membri (de exemplu, 27 la NYSE) si se întruneste, în principiu, lunar. Atributiile Consiliului, stabilite prin statut si regulament, se pot limita la decizii strategice, sau, în unele cazuri, pot include si aspecte specifice unui aparat executiv. În general, acestea se refera la: elaborarea si urmarirea respectarii regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a institutiei, angajarea cadrelor de conducere, respectiv a functionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea si supravegherea modului de functionare a bursei etc.

Page 72: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Membrii plini sunt societati financiare angajate în vânzarea/cumpararea de titluri la bursa fie în calitate de comerciant de titluri, deci în cont propriu, fie în calitate de intermediar; deci în contul clientilor lor. Numarul acestor membri este limitat la 114. Prin urmare, societatile de bursa nemembre, ca si investitorii, pot participa la tranzactii în incinta bursei numai indirect, prin plasarea ordinelor lor la membrii plini.

Membrii saitori sunt societati financiare care actioneaza exclusiv în incinta bursei pentru tranzactiile facute de membrii plini. Ei nu au dreptul sa negocieze în cont propriu si nici sa primeasca ordine de la nemembri sau de la investitori. Numarul acestora este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme. O functie similara îndeplinesc, la Bursa de la Osaka, membrii nakadachi.

Membrii speciali sunt societati financiare specializate în tranzactii privind ordine de bursa care nu pot fi executate pe celelalte piete bursiere din Japonia. Ca atare, ei îndeplinesc o functie de interconectare a diferitelor burse nipone.

b. Organele de executie

Desfasurarea curenta a activitatilor bursei se realizeaza de catre un aparat

executiv, format din angajati cu functii de conducere (cadre sau functionari superiori) care alcatuiesc managementul institutiei (management staff) si din lucratorii operativi.

Conducatorul acestui aparat (Chief Executive Officer, CEO) si reprezentantul de drept al institutiei este presedintele bursei (la unele burse Directorul General), ales, de regula, de Consiliu si aprobat de Adunarea Generala. Presedintele nu este un membru al bursei, ci un manager prin formatie, iar rolul sau este de a urmari aducerea la îndeplinire a deciziilor luate de Adunarea Generala si Consiliu. Echipa de management mai poate cuprinde unul sau mai multi vicepresedinti si/sau directori executivi, acestia având rolul sa contribuie la realizarea functiilor aparatului executiv, având atributii precis delimitate.

La Bursa din Tokyo cadrele superioare de conducere fac parte din consiliu sub denumirea de membri permanenti (standing governors), având un statut distinct în raport cu ceilalti membri ai organului decizional.

Aparatul executiv al bursei transpune în practica, prin activitatea sa curenta, hotarârile Adunarii Generale si ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii, acest aparat se preocupa de organizarea tranzactiilor bursiere, urmareste modul de derulare a acestora, realizeaza activitatile economice ale bursei si întretine relatiile institutiei cu tertii.

Principalele departamente operative din cadrul NYSE, London Stock Exchange, si Tokyo Stock Exchange sunt urmatoarele: – departamentul pentru cotatii (admiterea titlurilor la cota, transparenta informatiilor); – departamentul de supraveghere a pietei (controlul modului de efectuare a tranzactiilor); – departamentul de clearing (executarea contractelor bursiere); – departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzactiilor); – departamentul de cercetare si dezvoltare (elaborarea strategiei bursei); – departamentul pentru membri (raporturile dintre bursa si membrii sai); – departamentul de relatii internationale.

Totodata, exista si o serie de servicii functionale: administrativ, personal, tehnic, secretariat etc.

Page 73: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

c. Organele consultative

Acestea mai sunt numite generic comitete si au rolul de a asista, consultanta de specialitate, organele de decizie ale bursei, precum si pe presedinte si, în general, cadrele de conducere ale institutiei.

Urmatoarele tipuri de comitete permanente se întâlnesc la toate bursele analizate: • comitetul de supraveghere, al carui obiectiv principal este de a veghea la respectarea normelor si procedurilor legale si regulamentare privind încheierea si executarea tranzactiilor în incinta bursei; • comitetul pentru membri, care urmareste respectarea criteriilor si normelor stabilite pentru dobândirea, pastrarea sau pierderea calitatii de membru si/sau a dreptului de tranzactionare în bursa; • comitetul de etica bursiera, care raspunde de problemele deontologice legate de activitatea de bursa; el poate face investigatii din oficiu sau la cerere si raporteaza periodic în fata Adunarii Generale sau a Consiliului; • comitetul pentru operatiuni cu noi produse bursiere se preocupa de introducerea în bursa a inovatiei financiare si de urmarirea tranzactiilor în acest domeniu (de exemplu, contractele futures si options).

În cadrul bursei functioneaza si o comisie de arbitraj, competenta în dezbaterea si solutionarea litigiilor legate de activitatea bursiera. Pe lânga comitetele permanente, se pot constitui, ori de câte ori este nevoie, comitete speciale pentru solutionarea unor probleme specifice care apar în activitatea institutiei.

d. Organele de control

Controlul intern asupra întregii activitati a institutiei bursei este încredintat unor

organe specializate. În general, acestea sunt formate din cenzori si revizori contabili, specialisti recunoscuti pentru competenta si probitate. Organele de control lucreaza în strânsa colaborare cu comitetul de supraveghere, precum si cu comitetul de etica si raspund în fata Adunarii Generale pentru activitatea lor.

5.6. Societatile de bursa

Participantii pe pietele bursiere analizate sunt societatile de bursa, adica firme de intermediere care actioneaza în calitate de broker, în numele si pe contul clientilor în schimbul unui comision, sau broker/dealer, în calitate de contraparte vânzator pentru clientii care cumpara titluri si cumparator pentru clientii care vând, în acest caz venitul acestor societati rezultând din spread, adica diferenta dintre pretul de vânzare si cel de cumparare.

În practica, functiile societatilor de bursa sunt mult mai diversificate. Astfel, pe piata SUA, firmele de brokeraj pot oferi clientilor lor servicii complete (full service), fie numai servicii de baza (discount service). În prima situatie, societatea va asigura clientilor urmatoarele activitati:

Page 74: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• cercetarea pietei titlurilor: în acest sens, societatea dispune de un compartiment specializat, cu atributii de urmarire a tendintelor pietei, identificare a posibilitatilor de investitii viitoare, întocmire a unor studii de marketing; • managementul activelor financiare, respectiv gestiunea fondurilor clientilor în scopul asigurarii profitabilitatii, lichiditatii si sigurantei acestora; • consultanta în plasamente, asistenta de specialitate, ceea ce se traduce în recomandarile facute clientilor de catre societatile de servicii de investitii financiare, pe baza analizelor proprii, în legatura cu cele mai bune oportunitati de investitie, cu modul de actiune pe piata bursiera, decizia de investire apartinând exclusiv clientului; • executarea ordinelor este o functie esentiala a societatilor de brokeraj, fara de care nu s- ar putea realiza relatia dintre investitori si piata bursiera; • compensarea si decontarea tranzactiilor, adica executarea obligatiilor de livrare/plata a titlurilor, este operatiunea care urmeaza încheierii contractelor în bursa, fiind realizata prin departamentele specializate ale societatilor de bursa.

În ceea ce priveste societatile de brokeraj cu servicii de baza, acestea se rezuma, în principiu, la executarea, compensarea si decontarea ordinelor primite de la clienti. În mod corespunzator, ele solicita comisioane mai reduse (2/3 pâna la 3/4 din cele ale societatilor cu servicii complete).

În Japonia, participantii pe piata bursiera sunt, în principal, marile societati financiare, care desfasoara o gama larga de activitati, atât pe piata primara, cât si pe piata secundara.

În ceea ce priveste implicarea lor pe piata financiara, se pot distinge trei mari categorii de activitati: _ operatiunile cu actiuni, respectiv intermediere de titluri brokeraj (circa 73% din total, în 1988) si tranzactiile în cont propriu; _ operatiunile cu obligatiuni, care cuprind, în principal, distributia prin plasament garantat (underwriting) si comertul cu titluri (dealing), circa 97% din operatiunile cu obligatiuni fiind realizate în cont propriu; _ alte tipuri de operatiuni legate de tranzactiile cu titluri (credite pentru tranzactii, operatiuni cu certificate de depozit etc.)

Trebuie sa mentionam ca din 1986, când a fost promulgata legea privind consultanta în domeniul titlurilor financiare, societatile financiare nu mai acorda clientilor lor servicii de consultanta pentru investitii, acestea facând obiectul de activitate al unor societati autorizate în acest sens (investment advisory companies).

În Marea Britanie o societate poate îndeplini atât functia de broker, cât si pe cea de jobber (actionând în cont propriu, ca principal). Societatile de bursa britanice cuprind în structura lor organizatorica urmatoarele trei componente de baza: • compartimentul de relatii cu investitorii institutionali (institutional desk), care tine legatura cu companiile care fac plasamente prin intermediul firmei respective; • compartimentul de relatii cu investitorii individuali (private clients), care asigura atragerea investitorilor particulari; • compartimentul de analiza bursiera (investment advisory), care asigura consultanta si studii sectoriale pentru compartimentele operative ale firmei.

5.7. Agentii de bursa

Page 75: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Activitatea de intermediere este realizata de persoane specializate, care, din punct de vedere al rolului lor pe piata bursiera, se pot clasifica în: specialisti operativi, care participa efectiv la procesul de initiere, încheiere, executare si control al tranzactiilor bursiere si specialistii neoperativi care au atributii în ce priveste analiza, urmarirea si facilitarea tranzactiilor bursiere (de exemplu, analistii bursieri, functionarii bursei cu sarcini de supraveghere, urmarire si control al modului de executare al operatiunilor bursiere.

Agentii de bursa, în sensul de specialisti operativi, sau operatori de bursa, prezinta câteva caracteristici definitorii : • în primul rând, agentii de bursa sunt persoane fizice care au un anumit statut socio- profesional, o profesiune distincta, consacrata ca atare în practica de afaceri, un anumit grad de pregatire, o autorizatie, o anumita vârsta; ei sunt singurii abilitati sa realizeze efectiv operatiunile impuse de încheierea si executarea tranzactiilor bursiere; • în al doilea rând, agentii de bursa pot sa actioneze fie ca profesionisti independenti, fie ca angajati ai unor firme de specializate, societatile de bursa. În acest din urma caz, ei lucreaza în departamentele operative ale firmelor, cele care se ocupa de încheierea tranzactiilor cu titluri; • în al treilea rând, agentii de bursa pot sa actioneze în afara bursei de valori – în cadrul societatilor de bursa – sau ca liberi profesionisti.

Exemplul cel mai concludent pentru brokerii din afara bursei îl ofera piata americana. Locul central în cadrul firmelor de brokeraj îl ocupa brokerul de titluri (stockbroker), numit si responsabil cu contul (account executive). Brokerul de titluri este singura persoana autorizata sa primeasca ordine de la clientii firmei si trebuie sa asigure clientilor o gama larga de informatii privind piata titlurilor, oportunitatile de plasament, aspectele financiare si juridice legate de investitie, ca si consultanta referitoare la încheierea propriu-zisa a tranzactiei.

În marile firme de brokeraj functioneaza si asistentii pentru vânzari (sales assistance), care deservesc 2-3 brokeri si executa munca de rutina (primirea mesajelor, formalitati, evidente etc.)

Pe de alta parte, un agent care lucreaza în incinta bursei poate sa se afle în una dintre urmatoarele situatii: a) sa fie membru al bursei. Aceasta înseamna îndeplinirea conditiilor de eligibilitate proprii fiecarei piete si obtinerea unui loc în bursa (cazul tipic NYSE); b) sa fie angajat sau reprezentant al unui membru al bursei.

La Bursa din Tokyo, agentii de bursa sunt persoane fizice care îi reprezinta pe membrii bursei, societatile financiare.

La NYSE exista mai multe tipuri de agenti, fiecare ilustrând, de fapt, anumite functii ale membrilor bursei. Prima categorie include: • Brokerii de bursa (floor brokers), unde se încadreaza brokerii pe comision si brokerii independenti. • Brokerii pe comision (comision brokers) sunt agenti care reprezinta o firma de brokeraj membra NYSE si executa ordinele de vânzare/cumparare pe care le dau clientii din afara bursei. Firmele de brokeraj pot avea unul sau mai multi brokeri în sala de negocieri.

Page 76: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• Brokerii independenti sunt tot brokeri de bursa, dar care executa ordinele primite de la alti agenti de bursa sau de la firme membre ai caror agenti nu se afla în incinta bursei. O a doua categorie de agenti din incinta bursei o constituie comerciantii de bursa (dealers and traders), cuprinzând mai multe tipuri: • Comerciantii concurenti lucreaza în nume si pe cont propriu. Ei sunt înregistrati la bursa si, în acest scop, trebuie sa îndeplineasca conditiile de profesionalism si credibilitate financiara, ca si sa respecte reglementarile bursei menite sa garanteze conduita lor corecta. • Creatorii de piata concurenti (competitive market makers) lucreaza în cont propriu pentru profit (ca dealeri), dar au si sarcina de a asigura un pret corect (ca specialistul). Spre deosebire de specialist, ei pot vinde/cumpara oricare din titlurile cotate la NYSE. • Comerciantii pentru ordine non-standard (odd-lot-dealers) au rolul de a concentra ordine cu volum inferior contractelor standard (la NYSE, 100 actiuni), executând ordinele când reusesc sa formeze pachete standard.

Cea de-a treia categorie, specialistii, sunt agenti de bursa tipici pentru pietele americane (NYSE si AMEX). Ei combina activitatea brokerului cu cea a comerciantului, si ocupa o pozitie fixa în incinta bursei, specializându-se pe anumite titluri.

Specialistul stabileste în fiecare zi pretul de deschidere la titlurile sale, luând în calcul ordinele de vânzare/cumparare care i-au fost trimise.

La Tokyo Stock Exchange, deoarece membrii bursei sunt exclusiv persoane juridice, respectiv societati comerciale înregistrate, ei sunt reprezentati în incinta bursei de angajatii lor, agentii de bursa, de tipul brokerilor. În cazul membrilor plini, angajatii se numesc agenti de tranzactii (trading clerks) si ei încheie efectiv tranzactiile bursiere, putând sa actioneze în doua modalitati: prin utilizarea unui saitori sau, mai rar în practica, prin negociere directa cu un agent de tranzactii, reprezentând un alt membru plin al bursei.

Firmele saitori sunt reprezentate în incinta bursei de agentii de intermediere (intermediary clercks) care asigura încheierea operatiunilor bursiere. Fiecare firma are mai multi astfel de angajati, acestia fiind specializati pe mai multe titluri. Spre deosebire însa de specialistii de la bursele americane, agentii firmelor saitori nu au dreptul sa încheie tranzactii în contul firmelor pe care le reprezinta.

Un agent de intermediere, angajat al firmei de saitori are o serie de responsabilitati privind activitatea sa în incinta bursei: _ sa anunte preturile de vânzare/cumparare pentru titlurile pe care lucreaza; _ când conditiile pietei o impun, el trebuie sa anunte cursurile cu voce tare, astfel încât toti cei interesati sa poata lua cunostinta de cotatiile agentului; _ sa înregistreze toate tranzactiile efectuate, întocmind un raport de tranzactii; _ sa raspunda pentru pagubele pe care le creeaza membrilor plini ca urmare a erorilor personale; _ sa-si desfasoare întreaga activitate dupa principiul bunului gospodar (due dilligence), tratând pe toti membrii plini, respectiv agentii de tranzactie în mod egal si corect.

5.8. Formarea si conduita agentilor de bursa

În SUA, de multe ori, un agent îsi începe cariera ca broker de bursa (floor

broker), functia respectiva presupunând mai putine cunostinte de specialitate (care se

Page 77: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

reduc la cunoasterea si respectarea ferma a reglementarilor privind activitatea în sala de negocieri) si mai mult o serie de aptitudini, cum ar fi: rapiditate în reactii, rezistenta la stres, memorie buna, capacitate de concentrare, stapânire de sine, spirit de disciplina.

Un broker de bursa, care dobândeste o serie de cunostinte privind piata titlurilor si îsi dezvolta capacitatea de a lucra cu publicul, poate deveni broker de titluri, profesiune care presupune nu doar experienta si competenta, ci si o anumita capacitate creativa, imaginatie, spirit de oportunitate. De activitatea stockbrokerului depinde în mare masura bunul mers al firmei de brokeraj, cercul de clienti de care dispune si volumul de afaceri pe care le deruleaza. De aceea, competenta acestor agenti de bursa prezinta o importanta speciala pentru firmele de brokeraj, ca si pentru piata bursiera ca atare.

În Japonia se asigura o importanta speciala procesului de formare a agentilor de bursa, pregatirii si perfectionarii brokerilor.

Înca din prima luna, ei sunt supusi unui program intensiv de studiu, în colective restrânse, organizate dupa principiul vietii în campusurile studentesti (cultivarea relatiilor personale, programarea riguroasa a activitatii, stimularea spiritului de competitie). Se urmaresc, în aceasta etapa, doua obiective de baza: cunoasterea elementelor esentiale ale muncii de broker, prin studiu teoretic si aplicatii practice, si aprofundarea cunoasterii companiei pentru care viitorul broker urmeaza sa lucreze. Dupa câtva timp, tânarul este dat în grija unui broker cu experienta – un fel de mentor într-ale meseriei, numit senpai – si începe sa participe la activitatea propriu-zisa de bursa. În cei doi-trei ani de ucenicie în meserie, tânarul este supus unor examinari periodice, precum si sesiuni de perfectionare intensiva, mai frecvente la început.

Angajatii sunt periodic mutati de la un compartiment la altul, pentru ca spre deosebire de firmele occidentale, care urmaresc o specializare cât mai stricta, cele nipone vor sa produca mai degraba „generalisti”, persoane superior calificate, dar care pot fi relativ usor reorientati spre alte specializari, în conformitate cu interesele companiei. În cele din urma însa, activitatea agentului de bursa este apreciata în raport cu norma pe care o realizeaza, cu numarul de contracte încheiate de bursa, cu contributia sa efectiva la veniturile firmei din care face parte.

Spre deosebire însa de SUA, unde cei care nu dau rezultate sunt pur si simplu concediati, în Japonia, fiecarui angajat în care s-a efectuat o investitie de formare si specializare i se cauta un loc de munca în care sa îsi poata dezvolta aptitudinile.

În Marea Britanie au fost introduse programe complexe de pregatire si perfectionare a agentilor de bursa. Programul cuprinde 2 etape: • atestarea cunostintelor ca angajat al unei firme sau ca agent de bursa independent; • acordarea diplomei de specialist în titluri (securities industry diploma), ceea ce presupune un program de pregatire mai îndelungat.

5.9. Sistemele de tranzactii la bursa de valori

Bursele de valori sunt, în forma lor pura, piete de licitatii, functia de concentrare a ordinelor de vânzare/cumparare si de asigurare a lichiditatii pietii revenind agentilor de bursa care actioneaza ca intermediari de titluri (brokerii); de aceea bursa se mai numeste si piata de intermediere (agency market).

Page 78: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokyo, unde centralizarea ordinelor se realizeaza de catre firmele saitori, iar încheierea contractelor se face, în principiu de catre agentii acestor firme (intermediary clerks).

Pietele bursiere continue (continuous markets) sunt tipice pentru pietele de negocieri, dar mecanismul lor se regaseste si în cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor piete este faptul ca ordinele de vânzare/cumparare de titluri pot fi plasate tot timpul cât piata este în functiune, iar contractarea are loc pe o baza continua.

În cazul pietelor de licitatii cu functionare continua, colectarea ordinelor în bursa se face, în principiu, prin societati de bursa, iar volumul mare al pietei, raspândirea titlurilor în masa de investitori, ca si activitatea unor societati financiare puternice asigura atât lichiditatea, cât si continuitatea pietei; este cazul Bursei de la Tokyo.

În cazul celor mai multe piete continue, rolul central în mecanismul tranzactional revine „creatorului de piata” (market maker). El „ia pozitie” pe titlurile cu care lucreaza, adica devine „cealalta parte” în tranzactia cu clientii pietei bursiere; vânzator, pentru cei care cumpara si cumparator, pentru cei care vând. Orice market maker prezinta – la solicitarea clientilor, a unor brokeri sau dealeri – doua categorii de preturi: bid (de cumparare), cel mai mare pret pe care firma respectiva îl ofera pentru cumpararea titlului si ask sau offered (de vânzare), cel mai mic pret pe care firma îl cere pentru vânzarea titlului. Desigur, întotdeauna pretul ask este mai mare decât pretul bid, iar diferenta dintre ele – numita spread – este sursa de venituri pentru market maker.

Detinând stocuri pe titlurile respective, vânzând si cumparând în dorinta de a obtine un profit din diferenta de cursuri, market makerul „face piata”, de unde si denumirea sa. Pe de alta parte, firmele care joaca acest rol au obligatia sa intervina pe piata – prin operatiuni de bursa în scop tehnic – în vederea contracararii unor tendinte de îndepartare a cursului de pretul de echilibru al pietei, asigurând un „pret corect si ordonat” (fair and orderly).

O alta caracteristica a pietelor continue este faptul ca tranzactiile nu se încheie la un curs unic, ci la preturi care se modifica în tot timpul sedintei de bursa în raport cu cererea si oferta de titluri ce se manifesta în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regula mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim si cursul de închidere.

A.Informatizarea burselor

Dezvoltarea pietei secundare de capital pe plan mondial, în general, si european,

în special, va înregistra, în primul rând, o latura cantitativa, datorita crearii si consolidarii economiei de piata în tarile foste socialiste. Pe masura ce aceste tari îsi vor crea propriile burse de valori, bursa europeana se va extinde geografic, urmând ca, în functie de posibilitatile practice din fiecare tara, miscarile de capital sa cunoasca, în parte, o translatie spre Europa Centrala si de Est.

Viitorul burselor europene va cunoaste o latura calitativa, prin integrarea principalelor burse occidentale, ca latura intrinseca a integrarii economice europene. Astfel, în septembrie 1990, reprezentantii marilor burse au elaborat un proiect bursier comun, schitând arhitectura unei viitoare Euroburse. O asemenea bursa nu va fi însa un al XVI-lea membru al Comunitatii Europene. Eurobursa va fi constituita de fapt, prin legarea, cu ajutorul retelelor de calculatoare, a burselor componente.

Page 79: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Obiectivul principal al viitoarei asociatii europene bursiere este acela de a reuni, cu ajutorul informaticii si telematicii, diferitele piete de capital, prin gruparea negocierilor, capabile sa raspunda exigentelor investitorilor operationali pe plan international.

Actualul proiect are la baza un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la Dublin între viitorii parteneri. • Într-o prima etapa, Euroquote va trebui sa-si fundamenteze principiile unui sistem informational comun, capabil sa furnizeze în timp real nivelul principalilor indicatori ai activitatii bursiere: cursurile de vânzare si cumparare ale titlurilor de pe fiecare piata, indicii bursieri etc. Prima retea de transmisii automate înglobeaza deja bursele din Paris, Amsterdam, Londra si Frankfurt. • A doua etapa o va constitui stabilirea conditiilor de negociere, precum si lista valorilor universal cotate la Euroquote. O întelegere între membrii viitoarei burse integrate prevede un numar de actiuni cuprinse între 100 si 300, apartinând principalelor întreprinderi europene, care vor acoperi un segment rezervat exclusiv, în paralel cu fiecare bursa individuala. Conditiile de acces pe acest segment sunt constituite din nivelurile cele mai înalte în ceea ce priveste: capitalizarea bursiera, lichiditatea si publicitatea. În plus, pentru a servi ca baza a negocierilor, instrumentele financiare trebuie puse de acord prin stabilirea unui indice european al actiunilor.

Scopul stabilirii unei liste de actiuni comune este de a crea, în cadrul structurilor bursiere existente, o piata transparenta si atractiva a valorilor europene „vedete”, la îndemâna institutiilor din interiorul sau din afara Uniunii Europene.

Diversele burse occidentale nu au însa aceeasi forta si aceleasi conditii, avantajele concurentei manifestându-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista actiunilor este numai o etapa tranzitorie a bursei Euroquote. • A treia etapa o va constitui largirea sistemului informational interbursier la parametrii care sa transforme procesele de negociere si executie, din stadiul intrafrontier, în cel transfrontier. Tranzactiile cu valori mobiliare vor demara „clasic”, prin negocieri si executii la bursele nationale, dar într-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va deveni netransparent faptul ca tranzactiile demarate la o bursa se petrec într-o alta bursa din sistemul integrat.

Constituirea unei retele de comunicatii între bursele europene va oferi avantajul ca investitorul – beneficiar al unui pret de tranzactie superior – va putea gasi o alta piata, mai atractiva, prin arbitrajul automat al sistemului informatic integrat. Bineînteles ca realizarea unei burse europene informatizate este, deocamdata, datorita costurilor ridicate ale unui asemenea proiect, de domeniul viitorului.

În paralel, Marea Britanie a propus organizarea unei alte piete europene de capital – European Wholesale Market – care va putea, fie îngloba proiectul Euroquote, fie conlucra cu acesta. Se prefigureaza astfel, doua tipuri de piata: bursa en gros, care sa raspunda necesitatilor marilor investitori profesionisti si bursa en detail, rezervata investitorilor mici si mijlocii.

O a treia dimensiune, deosebit de importanta, care constituie, atât în prezent, dar mai ales în viitor, o caracteristica dominanta a activitatii burselor de valori, se refera la latura informationala si informatica.

Modernizarea burselor se realizeaza, pe de o parte, sub aspectul economic si financiar, prin introducerea de noi produse bursiere în circuitul tranzactiilor, a unor noi

Page 80: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

tehnici de cotare, modalitati flexibile si rapide de initiere, derulare si executare a contractelor bursiere etc., iar pe de alta parte, prin utilizarea pe scara larga a prelucrarii automate a datelor, cu ajutorul calculatoarelor electronice, a retelelor locale nationale si internationale, a teleinformaticii si telecomunicatiilor moderne.

Obiectivul principal al procesului de automatizare si electronizare a burselor de valori îl constituie marirea, în timp si spatiu, a pietei propriu-zise de capital. • Marirea în timp se concretizeaza prin introducerea tranzactiilor non-stop, transformând bursa într-o piata permanenta, mai ales în contextul internationalizarii acesteia. • Marirea în spatiu se refera la depasirea stricta a ringului de tranzactii, prin posibilitatile oferite investitorilor de a interveni pe piata de la distanta, prin intermediul retelelor de calculatoare.

Pentru pietele de capital în care ponderea investitorilor individuali, a populatiei în special, este semnificativa, utilizarea mijloacelor moderne de comunicare si informare poate conduce la cresterea activitatii acestei categorii de investitori si, implicit, la dinamizarea bursei. Latura informatica s-a constituit într-o preocupare permanenta a tuturor burselor din lume, începând cu a doua jumatate a deceniului XX.

B. Sistemul bursier versus sistemul bancar Preocuparile pentru reforma economica au vizat, între altele, constituirea cadrului

institutional specific economiei de piata, din care, poate cea mai reprezentativa si cu mare impact macroeconomic, o reprezinta bursa de valori. În principiu, ea reprezinta cea mai serioasa concurenta pentru sistemul bancar. O analiza comparativa este sugestiva pentru relevarea performantelor celor doua sisteme.

Realizarile înregistrate de firmele central si est-europene vor fi puternic influentate de dezvoltarea bancilor si a pietei de capital. Experienta tarilor dezvoltate releva faptul ca economia se poate consolida atât prin dezvoltarea sistemului bancar – exemplul Europei Continentale (Germania), cât si prin dezvoltarea burselor si a fondurilor de investitii, ca în cazul tarilor anglo-saxone.

De regula, se constata o legatura între modalitatea de guvernare si dezvoltare a pietelor bancare sau a celor de valori mobiliare. Astfel, sistemul bancar este asociat guvernantei prin interventie (sau finantarii controlate), iar piata titlurilor de valoare si a fondurilor de investitii este asociata guvernantei prin obiective (finantarea de la distanta).

I. Argumente legate de avantajele bursei de valori, respectiv ale sistemului bancar: a. Bursa de valori: • În dezvoltarea autentica a economiei, apelul la bursa de valori reprezinta un avantaj mare prin lipsa costurilor atragerii resurselor investitionale. • Atragerea resurselor investitionale de la populatie este mai mare si mai rapida. • Într-un timp scurt ar putea fi puse sa functioneze institutii esentiale ale unei economii de piata consolidate. • Privatizarea se accelereaza si mediul economic ar fi mai favorabil investitorilor straini, conditie esentiala pentru relansarea economiei nationale. • Monitorizarea firmelor ar fi mai usoara si s-ar favoriza cresterea productivitatii factorilor de productie.

Page 81: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• Eficienta, competitivitatea si solvabilitatea sectorului financiar ar spori. • Eficienta de alocare a investitiilor ar fi mai mare. • Solvabilitatea sectorului societatilor comerciale ar fi mai mare. • Este favorizata descentralizarea proprietatii si distribuirea avutiei. • S-ar înlesni accesul societatilor noi si în formare la finantarea prin actiuni. b. Sistemul bancar: • Reforma sistemului bancar a avansat foarte rapid datorita numarului mare de banci înfiintate. Astfel, în România perioadei 1990-2000 sistemul bancar a cunoscut o dezvoltare fara precedent, ajungând, în prezent, la existenta si functionarea unui numar de 39 de banci, acestea având filiale si sucursale în toata tara; • Bancile, prin natura activitatii lor, cunosc foarte bine situatia financiara a agentilor economici pe care-i crediteaza, putând astfel influenta deciziile acestora asupra anumitor oportunitati de afaceri; • Este cunoscut faptul ca una dintre caile de reducere a blocajului financiar o constituie transformarea creditelor restante în actiuni detinute de banci la firmele debitoare. În lume, se pastreaza înca o pozitie antitrust în domeniul bancar, dar legislatia româna încurajeaza dezvoltarea oligopolului, considerându-se ca un numar de 5-7 banci dominante pot conferi stabilitatea sistemului.

Dezvoltarea pietei de capital urmeaza cursul transformarii economiei de piata, iar contributia ei la consolidarea economiei va fi dovedita în timp. Aceasta institutie va avea un rol major care nu poate fi îndeplinit de alte segmente ale mecanismului economic. Dar, într-o perioada în care se impun puternice modificari structurale ale economiei, nu ne putem astepta prea curând ca piata de capital sa creeze solutii viabile, prin ea însasi, la conturarea guvernantei corporative. Astfel, printre recomandarile facute de UE Guvernului României se numara si dezvoltarea pietei de capital, dat fiind faptul ca în tarile OCDE aceasta piata este majoritara în raport cu piata monetara.

CAP.VI. INDICII BURSIERI

6.1. Istoricul indicilor bursieri

Produsele sintetice ale pietei de capital se numesc indici bursieri . Introducerea indicilor bursieri a fost necesara deoarece nu exista un produs bursier prin care sa se poata urmari, în ansamblu, piata respectiva si care sa nu prezinte doar evolutia unui singur titlu cotat la bursa.

Astfel, principala functie a indicelui bursier este de a reflecta evolutia de ansamblu a pietei bursiere. Indicii bursieri reprezinta un suport important pentru tranzactiile cu contracte futures si options, realizate cu scopul obtinerii unui câstig, cât si pentru acoperire împotriva unor posibile riscuri (hedging).

Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piata din România si nu numai, însa au o lunga traditie în tarile în care pietele de capital au aparut cu mult timp în urma.

Page 82: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier aparut la Bursa din New York în 1896. Dupa acest prim indice au aparut indicele britanic FT-SE 30, indicele japonez Nikkei si altii, acesti trei indici fiind cei mai reprezentativi la nivel national.

Aparitia în ultimele decenii a indicilor din „categoria a doua” a reprezentat o noua etapa în evolutia indicilor bursieri. Acesti indici cuprind un numar mai mare de actiuni componente, din diverse sectoare ale economiei, realizând astfel o mai buna caracterizare a pietei bursiere si o mai buna satisfacere a nevoilor de informatie.

La început, indicii bursieri au fost determinati doar pentru actiuni, însa în prezent exista indici care urmaresc evolutia si a altor titluri de valoare, cum sunt obligatiunile, titlurile emise de fondurile mutuale. Consecinta directa a diversificarii produselor bursiere si a pietei de capital a fost diversificarea indicilor bursieri.

În evolutia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure piete de capital, aflata într-o tara, în planul pietei financiare mondiale, prin aparitia indicilor mondiali.

În ceea ce priveste România, piata bursiera a functionat si în perioada interbelica si apoi, din nou, începând cu 1995, primul indice bursier oficial aparând în septembrie 1997, numit indicele BET (Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei de Valori Bucuresti . Dupa acesta a fost lansat, în primavara anului 1998, indicele compozit BET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pietei extrabursiere, RASDAQ-C.

Concluzionând, indicii bursieri reprezinta unul din cele mai interesante produse bursiere, prin prisma avantajelor pe care le ofera investitorilor pentru folosirea ca suport al tranzactiilor bursiere sub forma contractelor, cât si sub aspectul capacitatii de sintetizare a evolutiei pietei, în ansamblul sau.

6.2. Clasificarea indicilor bursieri Indicii bursieri se clasifica dupa mai multe criterii, dupa cum urmeaza: • Dupa valorile mobiliare care constituie suportul indicelui, se identifica urmatorii indici: a. Indici bursieri pentru actiuni – sunt foarte numerosi si se calculeaza în toate tarile unde exista piete de capital. Cei mai cunoscuti indici de acest tip sunt: Dow Jones Industrial Average, Standard & Poor’s 500 si NASDAQ-100 în SUA, indici FT-SE în Marea Britanie, DAX în Germania, Nikkei si Topix în Japonia, CAC-40 în Franta. b. Indici bursieri pentru obligatiuni c. Indici ai volatilitatii d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si de alte institutii de acest fel – acest tip de indici arata evolutia unitatilor de fond si a titlurilor emise de fondurile mutuale si de fondurile de pensii. • Dupa modul de calcul, indicii pentru actiuni sunt: a. Indici bursieri din prima generatie, care se calculeaza ca medie aritmetica a cursului actiunilor componente, ajustata cu un divizor care exprima modificarile ce se petrec asupra actiunilor componente, de exemplu modificari de capital, fuziuni. Din aceasta categorie fac parte cei mai vechi indici bursieri: Dow Jones, creat în 1896 si indicele Nikkei, creat în 1950, acesta fiind cel mai vechi indice de pe piata japoneza care a suportat ulterior modificari.

Page 83: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Indicii din prima generatie cuprindeau doar actiunile unor emitenti dintr-un singur domeniu de activitate, având o capacitate de informare limitata. Cu timpul, acesti indici au trecut printr-un proces de revizuire si îmbunatatire pentru a tine pasul cu cerintele utilizatorilor. b. Indicii bursieri din generatia a doua pot fi caracterizati astfel: − cuprind un numar mare de firme (2000-3000 în cazul indicilor Frank Russell, 500 în cazul S&P); − indicii cuprind actiuni care apartin mai multor domenii de activitate (cu exceptia indicilor sectoriali); − metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea actiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursiera.

Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generatia a doua. • Dupa gradul de cuprindere, indicii se împart în: a. Indici generali ai pietei – cuprind actiuni din mai multe domenii de activitate, cu scopul de a reflecta cât mai bine structura pietei si evolutia economiei în ansamblu. Printre acestia se numara : NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET. b. Indici sectoriali – acestia exprima evolutia unui singur sector al economiei cu ajutorul firmelor care apartin acestui sector si care sunt cotate la bursa.

În cazul pietei germane, care este reprezentativa prin numarul si structura indicilor sectoriali, domeniile economiei pentru care se calculeaza acesti indici sunt: banci; asigurari; industria automobilelor; publicitate si mass-media; tehnica de calcul si informatica; industria chimica si petrochimica; industria extractiva; industria alimentara si a bauturilor; transporturi; constructii; telecomunicatii; industria farmaceutica; vânzari en-detail si lanturi de magazine; servicii financiare (exceptând bancile si societatile de asigurari); utilitati publice. • Dupa intervalul la care sunt calculati, indicii bursieri pot fi: a. Indici calculati în timp real, la intervale cuprinse între 15 secunde si un minut, acest tip de indici fiind majoritar în momentul de fata în lume. b. Indici calculati doar la sfârsitul zilei de tranzactionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit). • Dupa numarul de piete financiare care intra în calculul indicelui , acestia se împart în: a. Indici ce cuprind în portofoliul lor actiuni cotate pe o singura piata bursiera, fie actiunile unor firme autohtone, fie ale unor firme straine cotate si pe acea piata. b. Indici mondiali care tin cont de actiunile ce coteaza pe diverse piete ale lumii si care au criterii suplimentare referitoare la tarile care intra în calcul, pe lânga criteriile ce sunt stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscuti indici din aceasta categorie sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell si indicele Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piata europeana si care cuprinde tarile care au adoptat moneda euro. Pe piata Marii Britanii exista un indice care face parte din familia indicilor FT-SE, dar care urmareste doar evolutia companiilor multinationale. • Dupa tipul pietei de capital pe care sunt calculati, exista: a. Indici calculati pe piata bursiera (indicele BET) b. Indici ai pietei extrabursiere (indicele RASDAQ-C)

Page 84: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• În functie de institutia care calculeaza indicele, exista: a. Indici oficiali , calculati de organismele pietei de capital respective (indicele BET în România). b. Indici calculati de aceste institutii în colaborare cu publicatii financiare, de exemplu indicii FT-SE calculati de „Financial Times” în colaborare cu Bursa din Londra, DJIA calculat în colaborare cu „The Wall Street Journal”. c. Indici calculati de diverse publicatii economico-financiare d. Indici calculati de societati de valori mobiliare, firme de consultanta si alte institutii financiare.

6.3. Metodologia de determinare a indicilor bursieri

Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri pot fi sintetizate astfel: 1. Indicii bursieri, statisticile si materialele referitoare la acestea sunt utilizate în mod primar în analiza strategiilor de investitii si ca masura a performantei portofoliilor pentru investitori sofisticati, cum sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societatile de asigurari si alti investitori institutionali. 2. Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie sa reflecte întotdeauna realitatea. 3. Utilizatorii indicilor trebuie sa aiba capacitatea sa replice indicii ori de câte ori este nevoie. În consecinta, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie sa aiba o complexitate foarte mare, iar datele si informatiile folosite la determinarea indicilor trebuie sa fie disponibile oricui. Conform acestui principiu, orice persoana interesata trebuie sa aiba acces la datele utilizate si metodologia de determinare a indicilor, pentru o informare completa. În acest mod, investitorii înteleg mai bine modul de calcul al indicilor. 4. Informatiile utilizate la calculul indicilor trebuie sa fie obtinute din surse autorizate. De exemplu, pentru calculul indicilor care tin seama de cresteri sau scaderi ale capitalului, emisiuni de drepturi de subscriere, datele utilizate trebuie sa provina de la societatea respectiva si sa se impuna cât mai putine modificari la acestea fata de documentele publicate de societate. 5. La calcularea indicilor trebuie sa se asigure întotdeauna continuitatea si comparabilitatea cu momentele anterioare. 6. Consistenta datelor si a metodelor trebuie mentinuta oriunde este posibil.

Aceste doua din urma principii presupun ca metodele de calcul si determinare a indicilor sa sa ramâna, pe cât este posibil, aceleasi, iar datele sa provina de la aceleasi surse. Datele utilizate provin de la institutiile pietei de capital, sursele fiind stabile. 7. Brokerii, investitorii si ceilalti actori implicati în activitatea bursiera trebuie sa se manifeste activ în determinarea celor mai bune practici si metode care trebuie folosite în calculul indicilor bursieri si trebuie sa se asigure ca indicii satisfac continuu nevoia de informatii existenta pe piata bursiera si sa faca propuneri utile în acest sens.

Etapele utilizate în constructia unui indice bursier sunt urmatoarele: a. Selectarea actiunilor ce intra în portofoliul indicelui. Aceasta presupune respectarea unor conditii referitoare la capitalizarea bursiera, lichiditatea, provenienta, domeniul de

Page 85: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

activitate al emitentului sau alte criterii în legatura cu actiunile ce intra în componenta indicelui. b. Atribuirea unei anumite importante fiecarei actiuni Exista mai multe posibilitati: – ponderi egale atribuite fiecarei actiuni; – ponderarea cu capitalizarea bursiera; – stabilirea constructiei indicelui fara atribuirea de ponderi. c. Alegerea datei de referinta, pentru care indicele se echivaleaza cu 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.

Selectia valorilor mobiliare ce intra în componenta indicelui bursier este o etapa deosebit de importanta. Criteriile utilizate pentru determinarea actiunilor, ce vor fi selectate, difera de la indice la indice.

Unul din criteriile utilizate la determinarea componentei multor indici este acela conform caruia actiunile trebuie sa fie cotate la prima categorie a pietei bursiere respective. Acest criteriu este utilizat în cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, indicele BET si multi altii. Criteriul mentionat se aplica la calculul celor mai importanti indici de pe piata respectiva, indici care contin actiunile considerate „blue chips” ale pietei de capital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea automata a titlului din componenta indicelui.

Un alt criteriu îl reprezinta cautarea actiunilor emise de firmele puternice, stabile, cu o crestere sustinuta a activitatii, ale caror indicatori economici le recomanda ca o buna investitie. Actiunile din componenta indicelui trebuie sa reprezinte cât mai bine piata bursiera respectiva, în cazul indicilor generali ai pietei, sau sectorul economic respectiv, în cazul indicilor sectoriali. În cadrul indicilor generali ai pietei se urmareste ca structura valorilor mobiliare ce compun indicele sa urmeze repartitia pe sectoare de activitate a titlurilor înscrise la Cota oficiala a bursei. La indicele Nikkei apare o situatie aparte: la înlocuirea unei actiuni din portofoliul indicelui se urmareste ca noua actiune introdusa sa fie din acelasi domeniu de activitate, fiecarei industrii fiindu-I alocat un numar de actiuni din cele 225, numar ce se schimba la intervale stabilite în functie de evolutia sectoarelor economiei.

Un alt criteriu în determinarea actiunilor componente ale indicilor este lichiditatea, definita ca volum al tranzactiilor efectuate cu un anumit titlu de valoare într- o anumita perioada de timp, urmarindu-se ca aceasta sa fie cât mai mare. Lichiditatea poate fi si sub forma de procent al volumului tranzactiilor realizate cu actiunile ce intra în componenta indicelui din totalul tranzactiilor desfasurate pe o piata. Exista cazuri când lichiditatea este privita ca volum minim al tranzactiilor zilnice pentru un titlu, cum este cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept conditie de introducere a unui titlu în portofoliu un volum minim de 100.000 de actiuni tranzactionate zilnic.

Un criteriu foarte important se refera la capitalizarea bursiera a actiunii respective. Acest criteriu este explicat prin faptul ca, prin constructia indicelui se urmareste o reflectare cât mai buna a pietei si aceasta se poate realiza cel mai bine daca indicele include în componenta sa actiuni a caror capitalizare bursiera însumata sa reprezinte o pondere cât mai mare din capitalizarea bursiera totala a pietei. Indici precum Dow Jones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezinta, prin actiunile pe care le includ, peste 90% din capitalizarea totala a acelei piete.

Page 86: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Un criteriu întâlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, se refera la necesitatea ca actiunile incluse în structura indicelui sa fie emise de o companie autohtona. În cazul pietei londoneze, acest criteriu este determinat si de introducerea de curând a unui indice care reflecta evolutia companiilor multinationale, respectiv a unui indice care exprima miscarea actiunilor emise de firme straine dar care sunt cotate si la Bursa din Londra.

În opozitie cu acesti indici, care urmaresc doar evolutia companiilor dintr-o anumita tara sau listati doar la o anumita bursa, exista indici mondiali care iau în considerare actiuni cotate pe diverse piete si genereaza astfel noi criterii legate de selectia titlurilor componente, în sensul ca aceasta este precedata de o selectie a tarilor componente, respectiv a tarilor pe a caror piete de capital coteaza actiunile care vor fi luate în calculul indicelui.

În cazul indicelui Dow Jones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o noua tara este luata în calcul daca sunt îndeplinite urmatoarele criterii : a) tranzactiile cu actiuni derulate la bursa de valori a tarii respective sunt desfasurate în mod continuu (piata continua); b) sunt date publicitatii cursurile actiunilor care coteaza pe piata respectiva, atât în ceea ce priveste cursurile curente, care trebuie puse la dispozitia publicului în timp real (DJ STOXX fiind calculat în timp real la fiecare 15 secunde), cât si în ceea ce priveste cursurile istorice, folosite în scopuri statistice si pentru efectuarea de analize privind evolutia actiunilor si a indicelui; c) tarile care fac parte din „spatiul euro”, respectiv au adoptat moneda unica europeana; d) este asigurata transparenta de informatie în ceea ce priveste rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari si alte date referitoare la companiile componente.

În cazul indicilor care urmaresc si actiuni autohtone si straine, se poate întâmpla, ca pentru titlurile straine, sa fie stabilite si unele conditii speciale, diferite de cele impuse actiunilor emise de companiile autohtone. Astfel, indicele NASDAQ-100 are drept conditie obligatorie pentru actiunile straine o valoare de piata mondiala de cel putin 10 milioane de dolari, coroborata cu o valoare de piata minima de 4 milioane de dolari pe piata americana. De asemenea, actiunile straine trebuie sa aiba un volum de tranzactionare de cel putin 200.000 de actiuni zilnic. În cazul altor indici mondiali, pot aparea si alte criterii, în functie de specificul indicilor respectivi.

Un alt criteriu întâlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se refera la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listarii actiunilor pe piata respectiva.

Spre exemplu, indicele NASDAQ-100 stabileste conditia referitoare la vechimea listarii actiunilor în legatura cu capitalizarea bursiera, astfel: _ actiunile care se afla în primele 25%, în ceea ce priveste capitalizarea bursiera, trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin un an; _ celelalte actiuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel putin doi ani.

Criteriul comun al multor indici se refera la tipul valorilor mobiliare luate în calculul indicelui. Acesta difera în functie de tipul indicelui. Astfel, pentru indicii actiunilor, actiunile luate în calcul trebuie sa fie actiuni comune sau actiuni preferentiale participative (actiuni care au dreptul la un dividend mai mare decât cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care revine pe o actiune proportionala. Aceasta prevedere se aplica doar în cazul în care dividendul ce ramâne

Page 87: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

pentru o actiune comuna, dupa deducerea celui fix, este mai mare decât dividendul fix). În calculul unor indici se includ doar actiunile comune, fara a fi luate în calcul cele preferentiale, iar actiunile preferentiale neparticipative nu se iau în calculul indicilor. O alta conditie pentru determinarea componentei indicilor se refera la ponderea din totalul actiunilor emise care trebuie sa se afle pe piata, adica sa fie disponibile pentru tranzactionare. Pentru ca o actiune sa fie inclusa în cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de maximum 85% din totalul actiunilor emise sa se afle în „mâini ferme”. În afara de acestea, mai exista si alte conditii mai putin uzitate, cum sunt: - o valoare minima de tranzactionare (curs bursier) a actiunilor respective (este cazul indicilor Frank Russell, unde nu se accepta actiuni cu o valoare mai mica de un dolar, dar si al altor indici); - tot în cadrul indicilor Frank Russell luarea în calcul a unei actiuni este legata de depunerea documentelor contabile de catre firma respectiva pâna la data revizuirii anuale a indicelui.

Concluzionând, principalele criterii în functie de care se stabileste componenta indicilor bursieri se pot sintetiza astfel: − conditii privind capitalizarea bursiera; − conditii privind lichiditatea actiunilor; − conditii privind cotarea la prima categorie a pietei respective; − conditii privind domeniul de activitate al firmei emitente, în special în cadrul indicilor sectoriali; − conditii privind apartenenta sau nu la o anumita tara a emitentului; − conditii privind ponderea din totalul actiunilor care trebuie sa fie disponibile pe piata; − conditii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare; − alte conditii specifice unor anumiti indici. La aceste conditii se adauga conditiile necesare cotarii la bursa.

Exista mai multe acceptiuni pentru semnificatia indicilor bursieri . Ea poate fi data de constructia acestor indici. Dupa cum am observat, indicii bursieri care au ca obiect actiunile se împart în doua categorii: 1. Indici bursieri din prima generatie , care cuprindeau initial numai actiunile unor emitenti dintr-un singur domeniu de activitate, prezinta o capacitate de informare limitata. Acestia au fost supusi ulterior unui proces de revizuire pentru a tine pasul cu cerintele utilizatorilor. 2. Indici bursieri din generatia a doua, care au o capacitate de informare mult mai puternica. Acestia, cuprinzând mai multe actiuni, reflecta evolutia unei parti mai mari din piata de capital respectiva, decât indicii din prima generatie care includ doar un esantion redus de titluri (desi, de cele mai multe ori, reprezentativ). Indicii din generatia a doua ofera informatii mai bune si prin faptul ca includ actiuni din mai multe sectoare de activitate, spre deosebire de cei din prima generatie, de obicei indici „industriali”.

În consecinta, si indicii din prima generatie au început, în ultimii ani, sa includa în componenta lor actiuni ale unor firme de comert cu amanuntul, sau care presteaza servicii, inclusiv financiar-bancare (mai ales indicele Dow Jones).

Prin faptul ca sunt ponderati cu capitalizarea bursiera, indicii din generatia a doua surprind mai bine miscarea pietei bursiere, eliminând posibilitatea ca o singura actiune cu un curs ridicat, dar cu o capitalizare bursiera redusa sa influenteze puternic valoarea indicelui. În cazul indicilor din aceasta categorie, o singura companie va putea influenta

Page 88: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

semnificativ valoarea indicelui si aceasta doar daca are o pondere însemnata în capitalizarea totala a pietei respective.

O alta semnificatie se refera la interpretarea valorilor indicelui , de obicei luate prin comparatie cu valoarea de baza. Astfel, daca la o anumita data indicele înregistreaza o valoare mai mica decât valoarea de la data de referinta, aceasta reflecta o scadere a cursului pentru toate actiunile din componenta indicelui sau pentru cele mai importante, din punctul de vedere al capitalizarii bursiere. Aceasta situatie poate avea drept cauza un recul general al unei economii aflate în stare de recesiune (economia unei anumite tari sau chiar economia mondiala în cazul indicilor mondiali).

Însa, o scadere a indicilor, mai cu seama daca este temporara, poate avea drept cauza si anumiti factori speculativi.

În cazul unei cresteri a indicilor bursieri fata de valoarea de baza se poate spune acelasi lucru. În mod normal, într-o economie care se afla în expansiune, creste cererea de produse, ca urmare va creste cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se afla în relatie directa cu cifra de afaceri, acestea vor creste si ele. Crescând profiturile firmelor cotate pe piata, va creste automat si cursul actiunilor emise de aceste firme.

Totusi, nu orice crestere a indicilor bursieri are drept sursa, neaparat o dezvoltare a economiei în ansamblu sau macar a activitatii firmelor componente ale indicelui. Cresterile unor actiuni si, prin generalizare, a întregii piete bursiere pot fi generate de anumiti factori speculativi.

În concluzie, principala semnificatie a valorilor indicilor bursi eri este ca poate da informatii cu privire la mersul economiei respective, o crestere sustinuta a indicilor pe o perioada mai lunga sau chiar medie de timp, însemnând, în mod normal, ca economia respectiva este în plina expansiune, în timp ce o scadere a indicilor semnaleaza o recesiune economica.

CAP.VII. PIETELE BURSIERE DIN EUROPA

7.1. Armonizarea legislatiei pietelor de capital nationale

Dezvoltarea unei mari piete europene necesita cunoasterea diferitelor burse din tarile comunitare, fiecare dintre ele având o importanta aparte în cadrul pietelor financiare nationale.

Evolutia istorica comuna a burselor din Europa Continentala a facut ca acestea sa capete o serie de similitudini în planul organizarii, mecanismului tranzactional, precum si al rolului lor în viata economica; totodata, în ultimele decenii, ele au urmat traiectorii proprii, definindu-se în raport cu realitatile nationale, ca si cu sferele de influenta financiara în care au fost implicate.

O caracteristica actuala a pietelor bursiere continentale este faptul ca au, în general, o pondere mai redusa în circuitul financiar global, fiind, mai degraba, burse de importanta nationala sau regionala.

Page 89: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Ca piete financiare de volum mediu sau mic, bursele europene prezinta un grad relativ ridicat de concentrare a firmelor pe pietele respective, situatie opusa celei evidentiate în cazul marilor burse.

O dimensiune distincta a evolutiei burselor continentale în contextul mondial este tendinta de internationalizare a activitatii acestora, de implicare, chiar daca în umbra „Celor 3 Mari”, în reteaua financiara globala. Este de remarcat faptul ca aceasta tendinta de internationalizare se manifesta cu pret în spatiul intraeuropean, iar crearea si dezvoltarea Uniunii Europene a reprezentat un factor promotor al procesului de apropiere a pietelor bursiere. Totusi, pâna în prezent, piata europeana ramâne înca puternic fragmentata (peste 30 de burse numai în cadrul UE), ceea ce constituie un serios handicap în competitia cu marile centre bursiere – New York, Tokio si Londra.

Capitalizarea bursiera în tarile europene se situeaza pe pozitia a treia, dupa pietele americana si japoneza. Internationalizarea pietelor, dezvoltarea telecomunicatiilor, cresterea miscarilor de capital transnationale au facut necesara o noua reglementare si modernizare a structurii pietelor.

Alte masuri au antrenat modificari directe ale pietelor financiare si vizeaza: liberalizarea taxei de curtaj, sporirea accesului operatorilor straini pe pietele nationale, crearea de noi produse financiare (precum contractele futures si options) care permit operatorilor sa se acopere contra riscului de curs de schimb, modernizarea pietelor de valori ale tezaurului etc. Toate aceste reforme sunt într-un stadiu mai mult sau mai putin avansat, diferit de la o tara la alta. În acelasi timp, s-a produs o ameliorare a sistemului informatic, s-au dezvoltat noi tehnologii în sectorul telecomunicatiilor, toate acestea contribuind la realizarea unor piete de capital mai libere, mai concurentiale si mai eficace.

În marea majoritate a tarilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotatia continua asistata electronic.

Un grup de specialisti francezi au alcatuit un clasament al burselor de valori europene pe baza notelor (de la 0 la 5), luând în considerare urmatoarele criterii : 1) lichiditatea; 2) calitatea informatiei furnizate de societatile cotate; 3) protectia actionarilor minoritari; 4) calitatea sistemului de reglare – livrare a titlurilor.

In Europa se doreste crearea unui sistem international informatic pentru preturile de burse, care ar urma sa se transforme, în final, în cea mai mare bursa de valori europeana. Proiectul – cunoscut sub numele de PIPE (Price Information Project Europe) – ar trebui sa parcurga 3 etape. Prima faza implica colectarea informatizata de date privind cursul actiunilor pe diferitele piete europene si formarea unei banci de date care sa fie oferite, contra cost, tuturor celor interesati (Eurocota); apoi sistemul va fi perfectionat, astfel încât utilizatorii sa poata solicita direct informatiile de care au nevoie, nemaifiind simpli destinatari ai datelor transmise; în sfârsit, ar urma sa se treaca la un sistem general de negociere electronica internationala la principalele titluri cotate la bursele din tarile participante. Se intentioneaza sa se înceapa cu crearea Eurocotei, prin distribuirea, mai întâi, de informatii de la principalele burse din Comunitatea Economica Europeana – Marea Britanie, Germania, Franta, Olanda – incluzându-se apoi si terte piete, cum sunt cele din Elvetia si tarile scandinave. În plus, la început, vor cota numai titlurile cele mai reprezentative, circa 500-800 (100-300 conform propunerii franceze),

Page 90: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

care vor reprezenta „lista europeana”. Se are în vedere, pe de alta parte, crearea unui indice paneuropean (Euroindex), format din cele mai importante actiuni europene. Împreuna cu Eurocota, Euroindicele va contribui la introducerea în structurile bursiere existente a unei piete atractive si transparente pentru titlurile europene de prima importanta la dispozitia investitorilor din cadrul si din afara Comunitatii. În faza finala a proiectului se va ajunge la un sistem informatic de negociere a tranzactiilor bursiere, gestionat de o asociatie paneuropeana (Eurobursa). Tranzactiile cu titluri se vor efectua, ca si în prezent, în cadrul burselor nationale existente, dar în cadrul unui sistem unificat. Proiectul Eurobursei nu vizeaza deci crearea unei piete distincte, care sa actioneze în paralel cu bursele europene, ci are în vedere legarea tuturor acestor burse printr-un sistem informatizat, alcatuind „Bursa Invizibila Europeana” (Invisible European Stock Exchange).

Un alt proiect, apartinând Marii Britanii, vizeaza constituirea unei „Piete europene cu ridicata” (European Wholsale Market – EWM) si este, într-o anumita masura, complementar cu cel prezentat anterior: se intentioneaza crearea unui sistem pentru tranzactii cu blocuri de titluri, pentru a satisface nevoile marilor investitori internationali. Pe de alta parte, britanicii vad pentru Bursa din Londra un rol esential în realizarea proiectului bursier european. Sistemul SEAQ International, respectiv serviciul computerizat pentru tranzactii internationale cu titluri , ar putea servi ca baza informatica pentru EWM.

Printre avantajele pe care le poate aduce crearea unei Euroburse s-ar numara, în conceptia sustinatorilor acestor proiecte: – bursa paneuropeana (incluzând Londra) va actiona ca un magnet asupra capitalurilor din SUA si Japonia, având o forta competitiva mult sporita pe piata globala; – un astfel de sistem va permite depasirea neajunsurilor ce se manifesta în cadrul burselor nationale legate de perioada scurta de tranzactii zilnice si caracterul fragmentat pe tari; – o eurobursa va duce la cresterea gradului de lichiditate a titlurilor care se negociaza pe o baza internationala; – o eurobursa poate duce la cresterea mobilitatii capitalului în spatiul european, în general la punerea în valoare a rolului pietei financiare în repartizarea si valorificarea resurselor.

Masurile de modernizare, cu efecte de impulsionare si extindere a pietei bursiere au generat reactii în planul reglementarii si supravegherii bursei. Una din problemele aflate în prezent în atentia autoritatilor din principalele centre financiare ale lumii o constituie masura în care cadrul juridic si institutional acopera cerintele de mentinere a credibilitatii si fiabilitatii pietei financiare. În acest sens, în tarile respective se întreprind masuri în urmatoarele directii principale: • extinderea reglementarilor asupra noilor componente ale pietei financiare, cele pentru care legislatia se dovedeste insuficienta (de exemplu, pietele interdealeri – OTC, pietele futures si cu optiuni); • depasirea neajunsurilor care deriva din fragmentarea autoritatii de reglementare, deoarece de aici apar în practica fenomene de confuzie de autoritate, birocratism exagerat sau chiar frauda, favorizate si de lacunele cadrului normativ; • realizarea unei abordari comune în plan international, a unei cooperari pentru apropierea si unificarea modalitatilor de reglementare si supraveghere.

Un rol important în promovarea raporturilor pe plan mondial revine Federatiei Internationale a Burselor de Valori (Federation Internationale des Bourses des

Page 91: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Valeurs – FIBV), constituita în 1961 la Paris prin reorganizarea Asociatiei Europene a Burselor de Valori, ce ia fiinta din 1957 în cadrul Comunitatii Economice Europene. În 1966 la FIBV a aderat NYSE, iar în 1970 si TSE. Obiectivul organizatiei este de a promova o mai strânsa colaborare între membrii sai – institutii bursiere – si de a contribui la dezvoltarea pietei de capital în respectul intereselor emitentilor de titluri si al investitorilor.

7.2. Prima bursa paneuropeana- Euronext

Consiliul Pietelor Financiare supervizeaza ansamblul pietelor si da intermediarilor acordurile necesare pentru ca ei sa intervina pe aceste piete. El se pronunta asupra ofertelor publice.

Euronext Paris S.A. este o întreprindere de servicii care gestioneaza un ansamblu de piete. Ea decide admiterea sau radierea valorilor, organizeaza cotarile, asigura securitatea tranzactiilor si contribuie la dezvoltarea si promovarea acestor piete.

Membrii pietei sunt intermediarii financiari care au aderat la Euronext; ei executa ordinele primite direct de la clientii lor sau de la institutiile colectoare de ordine. Atunci când ei nu sunt membrii Euronext, institutiile care colecteaza ordine din partea celor care economisesc, îsi asuma sarcina de a le transmite unui negociator, evitând astfel clientilor lor orice demers suplimentar.

Datorita înfiintarii Euronext, membrii celor trei piete si, în consecinta, clientii lor, si-au vazut sfera de activitate extinzându-se la ansamblul produselor negociate la nivelul sistemului informatic central.

Comisia de Operatiuni ale Bursei supravegheaza regularitatea operatiunilor financiare ale societatilor si ale operatiunilor investitorilor.

Cota valorilor este repartizata în mai multe compartimente care se deosebesc dupa criteriile de selectie aplicate societatilor cotate: Prima si A Doua Piata. Exista, de altfel, si o piata libera.

Serviciul de Reglementare Diferita (SRD) permite, pentru cei care si-o doresc, sa diferentieze reglarea sau livrarea la sfârsitul lunii, stiind ca lichidarea intervine cu 5 zile de bursa înaintea sfârsitului lunii calendaristice.

Descrierea pietelor

Nu poate cota la bursa oricine vrea. Admiterea unei societati pe una sau alta din pietele reglementate franceze este hotarâta de Euronext Paris S.A. în baza cererii societatii si dupa completarea unui dosar de admitere. Odata înscrise, societatile trebuie sa publice cifra de afaceri trimestriala, rezultatele semestriale si bilanturile anuale. Ele trebuie sa faca public orice eveniment susceptibil sa influenteze cursul titlurilor lor.

Page 92: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

1) Prima Piata. Întreprinderile cotate pe Prima Piata sunt cele mai importante din punctul de vedere al dimensiunii si difuzarii titlurilor lor în public deoarece ele trebuie sa puna cel putin 25% din capitalul lor la dispozitia investitorilor si sa aiba trei ani istorici de profit. Pâna la 22 septembrie 2000, aceasta piata era constituita din doua compartimente distincte în cadrul carora valorile se repartizau în conformitate cu doua moduri de negociere: – Reglarea Lunara (RM), care permitea sa diferentiezi la sfârsitul lunii calendaristice schimburile de titluri si categoriile pornind de la cumparari si vânzari; – banii cash, pe care miscarile de titluri si de capitaluri din conturi surveneau chiar în ziua negocierii. Dupa 25 septembrie 2000, modul de negociere s-a uniformizat cu o generalizare a întregului pe bani gheata. 2) A Doua Piata. A fost creata în februarie 1983 pentru a reuni întreprinderile de talie mai modesta. Ea permite întreprinderilor cu performanta medie sa faca apel la piata financiara pentru a obtine noi finantari. Conditiile de acces ale compartimentului sunt laxe: societatile pot sa difuzeze numai 10% din capitalul lor în public si sa nu aiba decât doi ani istorici de profit. 3) Noua Piata. Creata în februarie 1996, Noua Piata se adreseaza întreprinderilor cu un puternic potential de crestere care au un proiect de dezvoltare de finantat. Întreprinderile nu au obligatii în privinta anterioritatii profitului, ceea ce permite introducerea unor societati foarte tinere care trebuie, totusi, sa corespunda criteriilor urmatoare: – sa dispuna de fonduri proprii de cel putin 1,5 milioane euro (10 milioane de franci); – sa prezinte un plan de dezvoltare pe urmatorii trei ani; – sa ofere publicului titluri pentru o valoare de cel putin 4,5 milioane euro (30 milioane de franci); - aceste titluri, în proportie de cel putin 50% trebuie sa rezulte dintr-o crestere de capital.

În martie 2001, autoritatile pietei olandeze (STE), belgiene (CBF) si franceze (CMF si COB) au semnat un acord de coordonare a reglementarilor si controlului pietelor reglementate, gestionate de Euronext.

Euronext Paris S.A.: gestiunea pietelor

Bursa Euronext nu este o singura piata sau un ansamblu de piete. Este, de

asemenea, un grup de întreprinderi private de drept comun, având statutul unei societati holding, Euronext N.V. si trei filiale cu participare de 100%: Euronext Amsterdam N.V., Euronext Bruxelles N.V./S.A. si Euronext Paris S.A. Grupul asigura functionarea pietelor, securitatea, transparenta si dezvoltarea lor. Sub controlul autoritatilor pietelor nationale (STE în Olanda, CBF în Belgia si CMF1 în Franta), Euronext fixeaza regulile: – aderarea prestatorilor de servicii de investitii care doresc sa fie membrii pietelor ei; – admiterea societatilor la cota; – functionarea pietelor pe care ea le organizeaza. În ceea ce priveste competentele ei, mentionam: – gestiunea si supravegherea pietelor si sistemelor informatice de cotare; – difuzarea cursurilor în timp real; – înregistrarea tranzactiilor între membrii pietei si garantarea platii titlurilor vândute si livrarea titlurilor cumparate;

Page 93: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

– controlul membrilor pietei; - acordarea de asistenta emitentilor pentru cotarea titlurilor lor si gestiunea operatiunilor

lor financiare.

Organizarea bursei

• Orientarea spre crestere

Avangardista prin conceptia sa transnationala, Euronext are mari ambitii : deja lider pe pietele de actiuni din Europa Continentala, prima bursa paneuropeana întelege sa dezvolte si sa îmbogateasca acest leadership si sa joace un rol major pe scena mondiala în serviciul tuturor actorilor vietii economice, tuturor investitorilor, fie ca sunt particulari sau institutionali si tuturor emitentilor, de la cele mai mici pâna la cele mai mari întreprinderi.

• • Actorii

Directiva europeana asupra serviciilor de investitii, intrata în vigoare la 1 ianuarie

1996, a obligat statele membre ale Uniunii Europene sa-si armonizeze reglementarile nationale. În acest scop, în Franta, o lege numita „modernizarea activitatilor financiare” a fost votata si promulgata la 2 iulie 1996. Aceasta lege, foarte importanta pentru dezvoltarea pietei Parisului, clarifica rolul diferitilor actori, întareste regulile de securitate si transparenta, dezvolta concurenta în beneficiul investitorilor. Dar, în practica, ea nu are decât o mica influenta asupra modului de operare pe piata. Sa retinem ca:

– legea clarifica distinctia dintre pietele numite „reglementate” care raspund unei întregi serii de criterii, în special în domeniul functionarii, admiterii valorilor si difuzarii informatiei, pe de o parte si celelalte piete, libere sau la învoiala care nu fac obiectul nici unei reglementari, pe de alta parte;

– interventia intermediarilor financiari în procesul pietei nu mai depinde de statutul lor. Bancile intervin în mod esential în colectarea si transmiterea ordinelor de bursa si în gestiunea portofoliului dar nu si în executarea (negocierea) ordinelor pe piata; societatile de bursa, singurele abilitate sa negocieze pe piata, dispun de un statut propriu; în mod accidental, ele intervin în gestiunea portofoliului prin intermediul filialelor care au statutul de societati de gestiune;

– de acum înainte, pentru activitatile pietei, legea nu mai face deosebire decât între cei doi tipi de intermediari, calificati ca prestatori de servicii de investitii – institutiile de credit (banci, case de economii etc.) si întreprinderi de investitii (ex- societati de bursa si ex-societati de gestiune) – care sunt, toti, supusi acelorasi reguli de acceptare, functionare si control;

– sub rezerva acceptarii lor de catre autoritatile pietei, institutiile de credit si întreprinderile de investitii pot sa exercite una sau alte specializari, potrivit alegerii lor: sa colecteze sau sa transmita ordine, sa execute ordine, sa gestioneze portofoliul.

• • • O cotare armonizata

Page 94: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Societatile înscrise la cota Euronext via Paris continua sa evidentieze autoritati, reglementare si proceduri franceze si clasificarea juridica nationala a valorilor (Prima Piata, Piata a Doua si Noua Piata, Piata Libera) este mentinuta, dar ansamblul continua sa constituie o cota unica, Lista Euronext, care regrupeaza aproximativ 1.600 de societati, indiferent care este tara de origine, locul lor de înregistrare sau marimea lor.

Mai mult, în cursul ultimului trimestru al anului 2001, cota Euronext a adoptat: – o nomenclatura sectoriala unica, cea FT-SE, deja utilizata la Amsterdam si la Bruxelles; – modele de negociere utilizate la Paris de mai multi ani: continuu pentru valorile cele mai lichide si fixing pentru cele cu o lichiditate mai mica.

La începutul anului 2002, au fost create doua marci de punere în evidenta: NextPrime pentru societatile din sectoarele traditionale si NextEconomy pentru societatile cu tehnologii noi. Aceste doua marci au fost aplicate societatilor mijlocii care, dincolo de obligatiile reglementarilor care le sunt aplicabile în functie de tara lor de origine, se angajeaza: – sa fie cotate continuu; – sa utilizeze, în documentele financiare, în afara de limba de origine, engleza; – sa adopte norme compatibile internationale si sa încheie conturi trimestriale (la orizontul anului 2004); – sa publice un calendar de previziune (adunari generale, reuniuni ale analistilor); – sa faca disponibile situatiile financiare prin Internet. Chiar de pe acum, indicatori specifici, Euronext 100 si Next 150, calculati pentru primele 100 de societati cu prima capitalizare si pentru urmatoarele 150 de societati, permit sa se masoare evolutia Euronext în globalitatea lui.

• • • • Calendarul:

– de la 22 septembrie 2000, Euronext a devenit realitate pe plan juridic si devine operationala pe etape; – indicii Euronext 100 si Next 150 au fost lansati si sunt calculati în mod continuu; – Amsterdam, Bruxelles si Paris sunt, de acum, conectati la aceeasi platforma de negociere si operatorii au astfel acces la totalitatea valorilor mobiliare.

În acelasi timp, valorile multilistate pe pietele Euronext erau evidentiate într-un carnet de ordine propriu fiecarei piete pâna la interconectarea sistemelor de reglare/livrare din primul semestru al anului 2002.

7.3. Prezentarea burselor de valori europene traditionale : Marea Britanie, Irlanda, Belgia, Danemarca, Elvetia, Franta, Germania, Grecia,

Italia, Luxemburg, Olanda, Portugalia, Spania.

Dezvoltarea unei mari piete europene necesita cunoasterea diferitelor burse din tarile comunitare, fiecare dintre ele având o importanta diferita în cadrul pietelor financiare nationale.

Capitalizarea bursiera în tarile europene se situeaza pe pozitia a treia, dupa pietele americana si japoneza. Internationalizarea pietelor, dezvoltarea telecomunicatiilor,

Page 95: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

cresterea miscarilor de capital transnationale au facut necesara o noua reglementare si modernizare a structurii pietelor. Alte masuri au antrenat modificari directe ale pietelor financiare si vizeaza: liberalizarea taxei de curtaj; sporirea accesului operatorilor straini pe pietele nationale; crearea de noi produse financiare (precum contractele futures si options) si care permit operatorilor sa se acopere contra riscului de curs de schimb; modernizarea pietelor de valori ale tezaurului. În marea majoritate a tarilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotatia continua asistata electronic.

A.Belgia

Pe piata financiara belgiana functioneaza trei burse la: Bruxelles, Anvers si

Liege (bursa fondurilor publice). Cea din Bruxelles este predominanta atât prin numarul de titluri negociate (90% din total), cât si prin volumul tranzactiilor.

Buna functionare a pietei este asigurata de: societatile de bursa, Comisia de bursa, Comisia bancara si intermediari.

Fiecare bursa este administrata de o Societate de bursa a valorilor mobiliare (SBVM), persoana juridica de drept public, constituita sub forma unei societati cooperative, având ca actionari un numar de 128 societati. Comisia de bursa administreaza SBVM, fiind un organism de reprezentare format din 15 membri alesi, pe trei ani, de catre toti agentii de schimb. Aceasta precizeaza modalitatile de organizare si controleaza pietele. Comisia bancara este compusa dintr-un presedinte si 6 membri numiti prin decizie regala, al caror mandat este de 6 ani, reînnoibil. Ea supravegheaza si controleaza institutiile de credit, emisiunile publice de titluri, societatile de portofoliu si fondurile comune de plasament.

Principalii intermediari sunt: societatile de bursa si anumite institutii de credit, cum sunt Banca Nationala a Belgiei, Institutul de rescontare si garantare si institutiile publice de credit.

Bancile pot primi ordine de bursa, dar trebuie sa le transmita agentilor de schimb pentru executia lor. De asemenea, guvernul belgian a selectat 14 institutii bancare pentru functia de specialisti în valori de tezaur. Ele pot dezvolta o piata secundara a titlurilor publice. A fost introdus si un sistem de compensare pentru certificatele de trezorerie si obligatiunile publice pe termen lung.

B. Danemarca

Bursa din Copenhaga dateaza din 1681, când negustorii jucau simultan rolul de agenti de schimb si de bancheri. Este o institutie independenta, reforma profunda a acesteia debutând în 1987 în scopul cresterii lichiditatii, transparentei si eficientei, respectiv al liberalizarii schimburilor si, deci, al atragerii investitorilor straini. În 1989, o cooperare importanta s-a produs între bursele nordice. Cea din Copenhaga ocupa o pozitie centrala între pietele bursiere din tarile nordice. Monopolul agentilor de schimb a fost suprimat. Începând cu 1986 s-au creat societatile de bursa, bancile si alte institutii financiare participând la capitalul celor existente sau la crearea altora noi.

Page 96: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Bursa daneza se situeaza pe pozitia 8 între tarile europene si pe locul 20 între cele mondiale. A început sa se dezvolte o puternica piata a obligatiunilor internationale, susceptibila sa atraga importanti emitenti si investitori straini.

C. Elvetia

Aceasta este a cincea piata bursiera europeana. În Elvetia, desi, traditional,

existau sapte piete bursiere, au ramas numai cele trei mari – Zürich, Basel si Geneva – dintre care prima este cea mai importanta bursa a tarii.

Zürichul are doua piete bursiere: – prima piata, cu 422 de companii listate (din care 57% straine); – piata a doua, cu 60 de companii (din care 10% straine).

Piata elvetiana este controlata de trei mari banci: Union Bank of Switzerland, Swiss Bank Corporation si Credit Suisse si nu exista, practic, societati cu caracter exclusiv bursier. Exista anumite preocupari pentru remodelarea pietei elvetiene în conformitate cu tendintele de pe plan mondial: a fost elaborata prima lege federala privind operatiunile bursiere (pâna de curând bursele erau reglementate exclusiv la nivel cantonal); comisioanele fixe au fost abolite la începutul anului 1991; se fac pasi pentru introducerea unui sistem de tranzactionare de tip electronic (de exemplu, SOFEC, un sistem electronic pentru operatiuni futures si cu optiuni).

Piata elvetiana este concentrata doar în 3 centre importante: Bâle, Geneve si Zürich (ce functioneaza înca din secolul al XIX-lea).

Supravegherea bursiera este asigurata de Comisia Federala a Bancilor.

D.Franta

Reformele din 1983, 1987, urmate de cele din 1990 si 1991 au dus la o dezvoltare accentuata a activitatii pe pietele bursiere franceze.

Exista 7 burse franceze: Paris, Bordeaux, Lille, Lyon, Marseille, Nancy si Nantes.

Bursa din Paris este cea mai importanta, realizându-se prin intermediul ei peste 95% din volumul tranzactiilor.

La 24 ianuarie 1991 a intrat în vigoare piata nationala, care reuneste toate valorile cotate în Franta într-o piata unica.

Bursele franceze constituie deci un ansamblu care functioneaza pe aceleasi principii si reguli, fiind coordonate prin aceleasi instante. Acest fapt permite tuturor societatilor de bursa sa aiba acces direct la negocierea tuturor valorilor mobiliare, concomitent având loc si o simplificare a canalelor de transmitere a ordinelor de piata. În cadrul acestora îsi desfasoara activitatea agentii de schimb.

Noua organizare a pietei financiare franceze se sprijina, în prezent, pe trei organisme: • Consiliul Burselor de Valori, care redacteaza regulamentele necesare si constituie autoritatea disciplinara a societatilor de bursa, fiind compus din zece membri alesi de catre societatile de bursa, la care se adauga un reprezentant al societatilor cotate la

Page 97: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

bursele de valori si un reprezentant al serviciilor bursiere (al personalului bursier specializat). • Societatea Burselor Franceze (SBF), institutie financiara specializata care asigura functionarea cotidiana a pietelor. • Asociatia Franceza a Societatilor de Bursa; aceasta asigura reprezentarea profesionala a societatilor de bursa, care aleg pe cei sapte membri ai acesteia.

Pe lânga Societatea Burselor Franceze exista un organism cu un rol deosebit de important, denumit Comisia operatiunilor de bursa. Aceasta comisie, pe lânga alte atributiuni, editeaza un buletin de informare ce poarta denumirea de Cota oficiala sau Buletinul cotatiei oficiale.

Un rol deosebit de important îl are Societatea Burselor Franceze care are o serie de atributiuni, dintre care, mai importante, sunt: – urmareste modul de prezentare a hârtiilor de valoare, înscrise în cotatia oficiala, în cadrul sedintelor de bursa; – avizeaza, suspenda sau retrage calitatea de agent oficial de schimb; – urmareste modul de adresare a ordinelor de vânzare-cumparare a titlurilor de valoare; – stabileste modalitatile de cotare; – urmareste modul de determinare a cursurilor de schimb a hârtiilor de valoare în fiecare moment; – verifica efectuarea propriu-zisa a tranzactiilor; – întretine relatii bursiere cu organizatii similare din alte tari etc.

Societatea Burselor Franceze dispune de servicii functionale si de buget propriu. Ca autoritate bursiera, la nivelul Societatilor Burselor Franceze functioneaza un serviciu de bursa si un serviciu de studii financiare. Ca autoritate a Comisiei nationale a agentilor de schimb, Societatea Burselor Franceze are serviciu de personal, serviciu juridic si fiscal, serviciu de trezorerie si contabilitate, centru de calcul electronic pentru prelucrarea informatiilor etc.

Activitatea Societatii Burselor Franceze are un caracter permanent existând obligatia, din partea ei, de a prezenta anual un raport de activitate în fata Consiliului Burselor de Valori. Veniturile sale provin din: curtaj (pretul perceput pentru tranzactiile cu hârtii de valoare), diferite comisioane si alocatii de la bugetul statului, utilizate îndeosebi pentru functionarea Comisiei operatiunilor de bursa.

Cadrul reglementator a fost revizuit în 1990, iar componentele sale garantând securitatea pietei si a operatorilor. Aceste componente sunt: a.Comisia operatiunilor de bursa (COB). Este compusa dintr-un presedinte numit de guvern pe o perioada de 8 ani si 8 membri, al caror mandat este de 4 ani, reînnoibil o singura data. COB vegheaza la protectia investitorilor si la informarea corecta a acestora, respectiv la buna functionare a pietelor. Autorizeaza, totodata, crearea de SICAV-uri (Societati de Investitii cu Capital Variabil) si de FCP (Fonduri Comune de Plasament) si îsi da avizul pentru societatile care administreaza portofolii de valori mobiliare; realizeaza o informare cât mai completa a publicului asupra mecanismului bursei prin intermediul Buletinului de cotatii oficiale.

Comisia operatiunilor de bursa are urmatoarele atributii : • vegheaza asupra respectarii legilor si reglementarilor formulate de autoritatea publica;

Page 98: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• informeaza posesorii de valori mobiliare despre societatile care pun în circulatie înscrisuri, despre valorile mobiliare emise de aceste societati si negocierea lor la bursa de valori; • controleaza modul de respectare a obligatiilor asumate de participantii la tranzactii; • se pronunta asupra includerii sau retragerii unor valori mobiliare din cotatia oficiala; • are rolul unei instante, pe lânga public si guvern, însarcinata cu solutionarea unor cereri, reclamatii al caror obiect vizeaza operatiunile de bursa; • formuleaza propuneri de modificare a legilor si reglementarilor privind: functionarea bursei, statutul agentilor de schimb, informarea posesorilor de valori mobiliare etc.; • întocmeste un raport anual asupra activitatii bursiere, pe care îl publica în „Monitorul Oficial”.

Comisia operatiunilor de bursa dispune de servicii functionale prin intermediul carora asigura o verificare permanenta si la fata locului a situatiei societatilor ce au actiuni cotate la bursa, atât din punct de vedere al starii mijloacelor de productie folosite, al utilizarii fortei de munca, cât si al urmaririi contului de gestiune, contului de rezultate si a bilantului acestora. b. Consiliul Burselor de Valori (CBV) este autoritatea pietei si este format din 10 membri alesi de societatile de bursa, un reprezentant al societatilor cotate si unul al personalului bursei. Elaboreaza regulamentul general al pietei, asigura aplicarea si respectarea regulilor bursiere. c. Societatea Burselor Franceze (SBF) constituie organul executiv al CBV si asigura buna functionare a pietei si aplica deciziile Consiliului Burselor de Valori. Poate decide suspendarea cotatiei unui titlu, reglementarea, compensarea operatiunilor bursiere între societatile de bursa, asigurând publicitatea si difuzarea informatiilor bursiere. d. Asociatia Franceza a Societatilor de Bursa reuneste ansamblul societatilor de bursa. În 1991, SBF a creat, împreuna cu Casa de Depozite si Consignatie, o societate comuna, specializata în tranzactii bursiere cu strainatatea.

Începând din 1992, activitatea de intermediere bursiera este orientata pe urmatoarele profesii: – negociatorii, respectiv cei care executa ordinele de la clientela sau pe contul lor. Ei pot fi curtieri contrapartidisti sau detinatori de piata (care detin controlul); – compensatorii, respectiv cei care intervin dupa negociere pentru finalizarea operatiunilor angajate (livrare contra decontare). În aceasta categorie intra acei intermediari care asigura depozitele si administreaza titlurile;

Pe pietele franceze de valori mobiliare exista, începând cu anul 1987, o categorie aparte de intermediari specializati în valori de trezorerie. Ei sunt cei care centralizeaza piata valorilor de trezorerie, altfel spus, care coteaza în permanenta cursurile lor de vânzare-cumparare, pentru sume cuprinse între 10 si 20 de milioane FF. Intervin regulat pe piata primara si secundara.

Piata financiara franceza a înregistrat în cursul ultimilor 10 ani o schimbare considerabila, concretizata în cresterea volumului emisiunii de titluri, crearea de noi produse, precum si o sporire foarte sensibila a tranzactiilor.

Piata franceza este a treia piata a Comunitatii Europene (dupa Regatul Unit si Germania) si a 5-a în lume.

Sistemul bursier francez cuprinde trei sectoare:

Page 99: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

- piata oficiala (fr., marche officiel), unde coteaza cele mai mari firme, iar conditiile de acces sunt relativ severe; din octombrie 1983 aceasta piata are doua componente:

– piata cu lichidare lunara (fr., le marche a reglement mensuel – RM), pe care se desfasoara operatiuni la termen;

– piata la vedere; - piata a doua (fr., second marche) deschisa societatilor mijlocii, cu conditii mai lesnicioase. A fost creata în octombrie 1983 si prezinta similitudini cu piata titlurilor necotate (USM) din Marea Britanie; - piata „în afara cotei” (fr., hors-cote), creata în 1986 pentru firmele mici, creative, care nu pot îndeplini conditiile de listare pe celelalte doua piete.

Produsele Bursei din Franta

1. Actiuni si alte produse asimilabile

Exista numeroase tipuri de actiuni si produse asimilabile lor: actiuni de capital sau

actiuni ordinare; actiuni de prioritate sau privilegiate; actiuni cu dividende prioritare (care genereaza un dividend prioritar din beneficiul distribuit, prelevat înainte de constituirea rezervelor, altele decât cele legale), certificate de investitii, waranturi etc.

2. Obligatiuni si valori de trezorerie

Obligatiunile emise de sectorul privat sau public pot fi:

– obligatiuni clasice la rata fixa sau variabila; – titluri participative; – obligatiuni cu bonuri de subscriere sau waranturi; – obligatiuni convertibile în actiuni; – obligatiuni rambursabile în actiuni sau cu bonuri de subscriere în actiuni; – obligatiuni cu rata revizuibila; – titluri subordonate cu durata nedeterminata (care au elemente comune cu obligatiunile, dar care nu sunt rambursabile decât în caz de lichidare a societatii emitente, în special banci).

Cele mai frecvente titluri emise de statul francez sunt: bonuri de tezaur negociabile si care reprezinta elementul esential al finantarii statului pe termen scurt si mediu; obligatiunile asimilabile ale tezaurului, pe termen lung, la rata fixa sau variabila.

Pietele de valori mobiliare în Franta

1. Cota oficiala. Piata oficiala este rezervata marilor societati franceze si straine si cvasitotalitatii împrumuturilor obligatare. Este divizata în 2 segmente: piata cash (numerar) pentru tranzactii în numerar si piata cu reglementare lunara, care este cea mai reprezentativa si la care coteaza societatile franceze si straine de renume.

Pentru a fi admise la cota oficiala, societatile trebuie sa îndeplineasca cumulativ anumite conditii: – capitalizarea bursiera sa fie de cel putin 150 milioane u.m. ; – 25% din actiuni sau 500.000 titluri sa fie difuzate la public;

Page 100: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

– ultimele 3 exercitii sa se încheie cu beneficii; – difuzarea unui numar cert de informatii.

2. Piata secundara. Este rezervata întreprinderilor mijlocii care sunt adesea întreprinderi familiale. Pentru a fi admise pe piata, este necesar sa fie îndeplinite conditiile: – capitalizarea bursiera sa fie de cel putin 10 milioane u.m.; – 10% din actiuni sa fie difuzate la public; – sa difuzeze un anumit numar de informatii, mai reduse totusi decât pentru înscrierea la cota oficiala.

E. Germania

În prezent, exista 8 burse germane: Frankfurt, Bremen, Hamburg, Berlin, Düsseldorf, Hanovra, München si Stuttgart. Împreuna, ele ocupa locul doi în Europa, în urma Bursei londoneze.

Cele mai importante sunt cele de la Frankfurt , care realizeaza circa 2/3 din tranzactii si Düsseldorf, care este a doua piata europeana în ceea ce priveste capitalizarea bursiera. Împreuna, ele realizeaza 90% din tranzactii.

Dinamismul economiei germane este imprimat de firmele mici si mijlocii, deoarece acestea sunt mai flexibile, mai creative si mai profitabile decât gigantii industriali.

La Bursa din Frankfurt se tranzactioneaza, în primul rând, actiunile principalelor companii germane: primele 30, care alcatuiesc si indexul german, DAX-ul , dupa care urmeaza H-DAX-ul , cele 100 de societati mai importante din Germania, iar, apoi, restul de circa 600 de societati germane si multe altele internationale.

În 1990 s-a înfiintat Bursa pentru Derivate, actualmente numita EUREX. În 1998, dupa numai opt ani de functionare, EUREX a devenit prima bursa de derivate din Europa si, poate, chiar din lume, prin alianta semnata cu Bursa de Derivate din Chicago.

În Germania, tranzactiile nu sunt limitate numai la nivelul burselor. Bancile pot, pe baza instructiunilor exprese ale clientilor lor, sa efectueze tranzactii cu titluri în afara burselor. Desi tranzactiile au loc prin telefon, pe o piata nereglementata, totusi, volumul acestora nu este neglijabil, apropiindu-se de cel al pietei oficiale.

Principalele companii care atrag interesul investitorilor sunt: Siemens, Deutsche Bank, Daimler Bank, Daimler Benz, Volkswagen, Veba, precum si firmele din chimie (Bayer, Hoechst).

Modelul german se caracterizeaza prin puterea marilor banci comerciale pe piata interna si prin densitatea relatiilor directe între institutiile de credit si întreprinderile din sectorul industrial. Aceasta situatie poate sa explice o relativa întârziere a Germaniei în domeniul dezintermedierii.

În cadrul modernizarii accelerate a pietelor financiare germane, intervenita dupa 1990, a devenit un imperativ sa se creeze o autoritate tutelara, demna de o mare piata financiara. Presate, de asemenea, de cerinta Directivei europene asupra serviciilor de investitii, autoritatile au pus în functiune, la 1 ianuarie 1995, un organism de supraveghere a pietelor bursiere, Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe).

Page 101: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

BAWe isi exercita puterile sale în strânsa colaborare cu autoritatile de supraveghere bursiera ale Landurilor. BAWe este asistat de un Consiliu de valori mobiliare, compus din reprezentanti ai Landurilor, care joaca un rol consultativ în domeniul reglementarii.

Misiunea esentiala a BAWe este de a lupta împotriva operatiunilor initiatilor si de a întari cooperarea internationala în domeniul schimbului de informatii, în special în cadrul Organizatiei internationale a comisiilor de valori (OICV). El dispune de puteri de ancheta si de control al informatiei societatilor cotate, ca si omologul lui francez. BAWe are, de asemenea, misiunea de a controla respectarea regulilor deontologice de catre banci si societatile cotate.

Puternica în traditia sa federala, piata bursiera germana regrupeaza opt burse regionale. Din 1992, s-a produs o apropiere progresiva în jurul Bursei din Frankfurt, care centralizeaza astazi mai mult de trei sferturi din tranzactii (fata de 50% în 1988). Bazele unei piete unificate a titlurilor au fost puse în 1992 prin crearea Deutsche Börse AG, regrupând Bursa din Frankfurt, societatea germana de compensare a valorilor mobiliare si piata la termen a instrumentelor financiare. Deutsche Börse AG este detinuta în proportie de 80% de banci si numai de 10% de bursele regionale.

La sfârsitul anului 1995, s-a încheiat un acord între Frankfurt si trei din cele opt burse regionale care a accelerat unificarea inevitabila a pietelor locale. Un sistem comun de tranzactii, de supraveghere si de admitere pe piata va functiona, ceea ce ar trebui sa marginalizeze definitiv celelalte patru burse germane independente si sa accentueze punerea de acord a pietei germane cu celelalte patru mari piete bursiere.

În ceea ce priveste organizarea tranzactiilor, aceasta este asigurata prin intermediul curtierilor . Acestia sunt formati din doua categorii, dispunând fiecare de propria organizatie profesionala: 1.Kursmakler-ii, curtieri oficiali însarcinati sa stabileasca cursurile titlurilor în bursa si 2.Freimakler-ii al caror rol consta, mai ales, din a dirija în bursa ordinele clientilor.

Spre deosebire de vechile sisteme britanic sau francez, Germania ignora orice notiune de monopol în domeniul bursier. Astfel, bancherii sustin bursa de foarte mult timp si curtieri liberi activeaza pe lânga curtierii oficiali. De altfel, în Germania nu exista un statut specific definit de lege, nici de autoritatea de supraveghere a acestor intermediari, în mod clar separati înainte de Directiva asupra serviciilor de investitii.

Piata bursiera nemteasca se compune din patru mari sectoare: 1) piata cotatiilor oficiale, deschisa marilor firme si implicând conditii limitative de acces; 2) piata reglementata (germ., Geregelter Markt), pentru firme mijlocii, cu conditii de acces mai lesnicioase (aproximativ jumatate din costurile pe care le implica intrarea pe prima piata); 3) piata libera reglementata (germ., Freie Geregelter Markt), cu traditie în Germania, impunând conditii simple pentru acces la tranzactii; 4) piata libera nereglementata (germ., Freie Verkehr), de tip OTC, practic fara restrictii de admitere pentru firme.

În ceea ce priveste institutiile financiare , piata germana este dominata de marile banci (Deutsche Bank, Dresdner Bank), având ca suport al activitatii principiul bancii universale.

Page 102: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Procesul modernizarii si consolidarii pietei bursiere germane, desfasurat începând din anii ’80, a cunoscut câteva etape: – introducerea de noi instrumente financiare si deschiderea pietei germane pentru institutiile financiare straine, mai ales pentru operatiuni eurovalute;

– reducerea concurentei si cresterea interdependentelor dintre bursele localizate în diferite zone ale Germaniei, cu tendinte spre o integrare nationala a pietei bursiere, sub egida Bursei de la Frankfurt;

– la 17 ianuarie 1989, Cabinetul de la Bonn a aprobat un nou act normativ care înlocuieste legea bursiera datând din 1896 si reprezinta suportul legal a ceea ce s- a numit si aici „marele salt”; totodata, a fost creata piata operatiunilor futures, bazata pe un sistem de tranzactionare computerizat. Sensul general al acestor evolutii este de deschidere a pietei germane atât spre

inovatia financiara si avansul tehnologic, cât si spre integrarea în piata europeana. Preocuparile actuale se îndreapta spre combinarea diferitelor proiecte de electronizare într-un sistem unitar, operational la scara nationala.

Consiliul Guvernatorilor este responsabil de gestiunea fiecarei burse si este format din 12 membri (brokeri oficiali, curtieri independenti si functionari ai bursei). la cota bursei, procedurile si conditiile de negociere.

Coordonarea fiecarei burse este asigurata de Camera Sindicala a burselor germane.

Intermediarii sunt reglementati de: – brokeri oficiali , care actioneaza pe contul clientilor si pot, în anumite conditii, sa actioneze si pe cont propriu. Sunt numiti de burse si stabilesc cursurile oficiale ale titlurilor ; – brokeri neoficiali (independenti): actioneaza în calitate de intermediari pentru tranzactii asupra tuturor titlurilor, dar nu determina cursul lor; – bancile, care sunt supervizate de Oficiul Federal de Supraveghere a bancilor.

În Germania nu exista o autoritate bursiera centrala, compatibila cu SEC (Securities Exchange Commission) americana sau cu COB (Comisia Operatiunilor de Bursa) franceza, însarcinata sa vegheze la buna functionare a pietelor.

Nefiind centralizata, supravegherea bursiera se bazeaza pe: – controlul comisarilor de stat din fiecare land, acestia având competente numai pe pietele bursiere regionale; – controlul operatorilor de bursa, prin Oficiul Federal de control bancar; - gestiunea autonoma a diferitelor burse regionale.

Produsele Bursei din Germania

1. Actiuni si titluri asimilabile

Exista, în principal, doua tipuri de actiuni: ordinare si preferentiale. Acestea din urma pot fi emise cu sau fara drept de vot. Primele trebuie sa aiba un drept de preferinta pentru dividendele cumulative, când profiturile sunt distribuite. Cele fara drept de vot pot fi emise pâna la o suma egala cu valoarea nominala a tuturor actiunilor clasice si reprezinta pe piata circa 10-20% din total. Valoarea nominala minima a actiunilor este de 25 euro (mai rar 50 euro) si sunt, în general, la purtator. Exista, de asemenea, drepturi de subscriere si certificate de investitii.

Page 103: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

2.Obligatiunile

Exista mai multe tipuri de obligatiuni: obligatiuni ordinare (cu rata fixa sau variabila); obligatiuni ipotecare; obligatiuni convertibile (care pot fi schimbate fie în actiuni ordinare, fie în actiuni fara drept de vot); obligatiuni cu warant si obligatiuni cu cupon zero; obligatiuni exprimate în doua devize (al caror pret de emisiune si dobânzi pot fi exprimate într-o moneda diferita de cea în care se face rambursarea).

Obligatiunile emise de întreprinderi sunt, în general, garantate cu ipoteci. Cele de stat sunt, de regula, emise la rata fixa pentru o perioada de 10 ani (mai rar

12 sau 15 ani). Dupa 1990, întreprinderile au început sa emita si bilete de trezorerie.

3. Bonuri de folosinta

Sunt instrumente hibrid între actiuni si obligatiuni. Se aseamana cu actiunile

pentru ca sunt asociate pierderilor din exploatare si pot fi integrate fondurilor proprii. Au elemente comune cu obligatiunile, deoarece detinatorul lor este în pozitia de creantier si percepe o remunerare fixa sau minima.

Ele pot reprezenta pâna la 25% din capitalul propriu al unei societati. Pietele de valori mobiliare în Germania

cotei.

Exista trei piete: piata principala (cota oficiala); piata secundara; piata în afara

1. Piata principala (cota oficiala) Aceasta piata este cea mai veche si este rezervata societatilor mari si mijlocii.

Pentru a fi admise în cota oficiala se cer îndeplinite anumite conditii: societatile sa existe de cel putin 3 ani; capitalul sa fie de cel putin 2,5 milioane u.m.; 25% din actiunile emise sa fie distribuite la public. Atunci când o societate este deja cotata, ea trebuie sa respecte câteva obligatii de publicitate: rapoarte intermediare, evenimente importante, modificari de statut. Volumul tranzactiilor pe aceasta piata a crescut puternic si se apropie de cel de pe piata londoneza. 2. Piata secundara

A fost creata în 1987 si priveste întreprinderile de talie mica. Pentru a fi admise pe piata secundara, societatile emitente trebuie sa detina un capital de cel putin 500.000 u.m.. Constrângerile de publicitate si informare sunt mai limitate decât pentru societatile cotate pe piata principala.

F. Grecia

Bursa din Atena a fost înfiintata în septembrie 1896. La sfârsitul anului 1990, guvernul angajeaza un amplu program de privatizare, înregistrându-se performante notabile în anii urmatori. În pofida problemelor care ramân înca de rezolvat pentru ca

Page 104: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

piata financiara sa se dezvolte, guvernul elen mizeaza pe bursa pentru a opera restructurarea sectorului public si a asigura finantarea cresterii economice a tarii.

În Grecia nu exista decât o singura bursa, cea din Atena, care functioneaza ca institutie publica aflata sub tutela Ministerului Economiei Nationale.

Bursa din Atena este condusa de un consiliu format dintr-un presedinte si un vicepresedinte alesi din 7 membri, din care 3 alesi de minister, 2 numiti de membrii bursei si ceilalti 2 de societatile cotate, personalul bursei, fondurile mutuale si Banca Greciei. Acest consiliu administreaza admiterea în cota a valorilor mobiliare si urmareste activitatea zilnica a bursei.

Cu toate progresele înregistrate, Bursa din Atena este înca volatila si chiar speculativa. Ansamblul capitalizarii bursiere reprezinta un procent de 25,9% din PNB, bursa plasându-se pe locul 9 în Europa si pe locul 30 în lume.

Pietele de valori mobiliare în Grecia

Piata oficiala este rezervata marilor firme, care, pentru a fi admise, trebuie sa

îndeplineasca anumite conditii : capital minim de 2,5 milioane euro; sa distribuie la public cel putin 25% din totalul actiunilor emise; sa publice rezultatele financiare pe ultimii 5 ani si sa realizeze profituri satisfacatoare; sa publice un prospect de emisiune pentru noile titluri care urmeaza a fi plasate prin intermediul unui sindicat care garanteaza pretul de emisiune pentru 6 luni.

Piata paralela (secundara) este rezervata firmelor de mai mica importanta, dar care, pentru a accede la cota secundara, sunt obligate sa dispuna de un capital de cel putin 100 milioane u.m. si sa difuzeze la public pâna la 15% din totalul titlurilor emise. Si în acest caz, plasarea emisiunii de noi titluri se face prin intermediul unui sindicat de garantie.

G. Irlanda

În anul 1773 se constituie prima asociatie a agentilor de schimb, iar 15 ani mai târziu se creeaza Bursa de Valori din Dublin. În 1875 ia fiinta Bursa de Valori din Cork. Aceste doua burse au functionat independent pâna în anul 1890, data la care Bursa din Dublin se reuneste cu alte burse din Regatul Unit, formând Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor si a realizat o uniformizare a regulilor si practicilor diferitelor burse membre. În mai 1965, bursele din Dublin si Cork se reunesc în Federatia burselor din Marea Britanie si Irlanda. Ulterior acestei date, Bursa din Cork îsi înceteaza activitatea.

Fiind asociata burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelasi sistem de reglementare si supervizare. Totusi, functioneaza un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competenta pentru înscrierea societatilor în cota.

H. Italia

Page 105: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Bursa din Milano este cea mai veche din Italia. A fost fondata în 1801 de vice- regele Eugene Napoleón, dupa modelul celei din Paris. Activitatea sa a fost limitata de numarul de actiuni cotate si de volumul restrâns al tranzactiilor. Abia dupa 1858, odata cu unificarea Italiei, se va dezvolta si bursa milaneza si se vor înfiinta si altele. În 1974, 1978 si 1983 au avut loc importante reforme, fiind însotite de o crestere semnificativa a numarului de titluri cotate si a volumului tranzactiilor. Legea din 2 ianuarie 1991 a antrenat o reforma si mai completa a bursei.

Sunt 10 burse în Italia: la Milano, Roma, Genova, Torino, Florenta, Venetia, Trieste, Neapole, Bologna si Palermo. Toate sunt institutii publice, Bursa din Milano fiind cea mai importanta (peste 90% din tranzactii).

Activitatea pe pietele de valori mobiliare este coordonata de CONSOB (Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa), care supervizeaza pietele si informatiile financiare comunicate de societate si controleaza modalitatile de transfer ale blocurilor de actiuni.

Pâna în 1990, numai agentii de schimb puteau negocia pe piata. Bancile si alti intermediari financiari puteau negocia în afara pietei pe cont propriu. Pornind din 1993, bancile pot forma societati de intermediere financiara fara colaborare cu agentii de schimb. Chiar si bancile straine pot participa în anumite societati de bursa, comparabile din punct de vedere al activitatii, cu cele franceze.

Activitatile specifice acestor societati se refera la efectuarea de operatiuni diverse pe piata valorilor mobiliare: gestiunea portofoliilor de titluri; operatiuni de curtaj si de garantie a emisiunii titlurilor; participarea la operatiuni de subscriere etc.

Pentru valorile de tezaur exista, cu începere din anul 1988, 20 de specialisti care afiseaza în permanenta cursurile de vânzare si de cumparare a acestor titluri.

Bursele italiene au în vedere ca titlurile negociate sunt în cvasitotalitate italiene. Capitalizarea bursiera reprezinta procentul cel mai scazut în raport cu PNB

(12% în 1992) fata de celelalte tari comunitare europene.

Produsele Bursei din Italia

1. Actiuni si titluri asimilabile – actiuni ordinare – au drept de vot, dar genereaza un dividend mai scazut decât alte actiuni clasice; – actiuni privilegiate (fara drept de vot); – actiuni de economisire – cu dividend mai mare dar fara drept de vot; – waranturi: certificate emise de societati si care dau dreptul detinatorilor sa cumpere sau sa vânda actiuni sau obligatiuni la un pret determinat si pâna la o data certa. Se negociaza separat de titlul suport. În Italia, ele sunt adesea atasate la emisiunea de obligatiuni convertibile în actiuni. 2. Obligatiuni si valori de tezaur Obligatiuni la rata fixa si/sau variabila, obligatiuni convertibile, obligatiuni cu rambursare anticipata, obligatiuni cu warant, obligatiuni ipotecare (emise de bancile ipotecare); obligatiuni ale societatilor publice garantate de stat.

Pietele de valori mobiliare în Italia

Page 106: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

1. Piata principala Pâna în 1990, numai 30% din tranzactii erau realizate pe aceasta piata si în

conditii de transparenta mai redusa. Pentru a fi admise la cota oficiala, sunt necesare anumite conditii:

– activul net al emitentului sa fie de 10 miliarde lire pentru societati si 50 miliarde u.m. pentru banci si societati de asigurari; – ultimele 3 exercitii sa fie încheiate cu beneficii, ultimul bilant sa fie auditat; – 25% din actiuni sa fie distribuite la public. 2. Piata secundara

La Bursa din Milano si pe alte 5 piete exista, alaturi de piata oficiala, si cea secundara (pe care sunt cotate societatile de interes regional). Informatiile cerute pe aceasta piata sunt mai putin severe.

Emitentii acestor titluri cotate pe aceasta piata sunt, îndeosebi, bancile locale. Conditii pentru a fi admise pe piata secundara: – activul net sa fie de cel putin 1 miliard u.m.; – 10% din actiuni sa fie puse la dispozitia publicului; – auditul contabil nu este obligatoriu.

I. Luxemburg

Bursa din Luxemburg a fost deschisa la 6 mai 1929, anul marelui crah bursier.

Au urmat mai multe reforme efectuate la nivelul instantelor si structurilor sale, cea mai importanta fiind Legea din 21 septembrie 1990 privind operatiunile bursiere si supravegherea anumitor activitati din sectorul financiar.

Bursa este condusa de un Consiliu de Administratie, care numeste Comisia de Bursa. Aceasta comisie organizeaza si supravegheaza piata, examineaza cererile de înscriere în cota si exercita anumite puteri disciplinare.

Exista, de asemenea, doua autoritati de supraveghere distincte, si anume: Comisariatul Burselor si Institutul Monetar Luxemburghez.

Bursa din Luxemburg este prin excelenta o piata a euroobligatiunilor. Se prezinta, totodata, si ca centru de cotare în valori mobiliare.

Societatile straine ocupa un loc important pe piata, Luxemburgul fiind apreciat drept un paradis fiscal pentru straini. Acestia nu platesc taxe pe venituri sau pe plusvaloarea realizata din detinerile de actiuni si obligatiuni.

Capitalizarea bursiera luxemburgheza reprezinta procentul cel mai ridicat în raport cu PNB (113% în 1992) dintre toate tarile Comunitatii Europene.

J. Olanda

Bursa din Amsterdam a fost creata în 1602 si este una dintre cele mai vechi din

lume. Companiile din India Orientala au fost primele societati care s-au finantat prin vânzarea publica de actiuni. Înca de la început aceasta bursa a avut o orientare internationala pronuntata. În secolele al XVIII-lea si al XIX-lea bursa s-a dezvoltat, permitând finantarea investitiilor olandeze în strainatate si atragerea investitorilor straini pe piata interna. Dupa 1876, Bursa din Amsterdam ia forma unei asociatii private de

Page 107: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

dealers de titluri. În 1978, aceeasi bursa, pune în functiune o piata a optiunilor negociabile, piata cea mai mare de optiuni din Europa. În 1990 sunt abolite comisioanele fixe si cheltuielile de timbru, introducându-se si un sistem particular pentru tranzactiile cu obligatiuni de stat.

Asociatia bursei este condusa de un consiliu compus din 17 membri. Presedintele este o personalitate independenta. Alti 4 membri sunt, de asemenea, personalitati independente, care nu apartin bursei si care reprezinta 3 categorii de societati membre: bancile, brokerii si firmele specializate.

Comisia de valori, creata în 1988, este însarcinata cu mai multe misiuni: supravegherea pietelor pentru contul trezoreriei, asigurarea protectiei investitorilor si a celor care economisesc, verificarea respectarii regulilor privind buna functionare a pietelor si controlul aplicarii lor.

Exista, de asemenea, 3 categorii de firme membre la bursa: bancile, brokerii si firmele specializate.

Bancile si brokerii negociaza cu investitorii, dar nu participa la firmele specializate, acestea din urma actionând ca intermediari între banci si brokeri. Pot lua, totodata, pozitie (de cumparatori sau vânzatori), fiind comparabile cu specialistii de pe pietele americane. Operatorii cei mai importanti pe piata sunt grupurile americane ABN- AMRO, MESS and HOPE.

Exista si remizieri care încheie contracte cu membrii bursei. Ei sunt de doua categorii: remizieri A (care pun în legatura clientii cu membrii bursei) si remizieri B (care transmit ordinele pentru contul clientilor lor).

Produsele Bursei din Olanda

1. Actiuni si titluri asimilabile : actiuni ordinare, actiuni preferentiale (care ofera o rata de distributie fixa si o pozitie privilegiata în repartitia dividendelor si pot fi clasice sau participative); actiuni cu warant, certificat de depozit.

Cea mai mare parte a actiunilor sunt la purtator, exceptând cele emise de societati straine, care sunt nominative. 2. Obligatiuni: clasice, cu rata fixa sau variabila, convertibile si cu warant, de stat etc.

K. Portugalia

Bursele portugheze, în general, dateaza din secolul al XVI-lea. Bursa de

Comert din Lisabona era cunoscuta pe plan international la vremea respectiva ca cel mai important centru european de comert cu Indiile Orientale. Primele reglementari privind Bursa de Valori din Lisabona au fost adoptate în 1901. În 1974, în urma Revolutiei garoafelor rosii, cele doua burse (din Lisabona si din Porto) îsi înceteaza activitatea, redeschiderea lor având loc în 1977 (Bursa din Lisabona) si în 1981 (Bursa din Porto). Totusi, rolul burselor ramâne unul marginal pâna în anul 1986, iar în urma crahului din 1987, volumul tranzactiilor bursiere se reduce la jumatate. Sunt adoptate ulterior mai multe acte normative privind organizarea si functionarea pietei financiare, conditiile de admitere în cota etc. Legea Sapateiro din 1990 este cea mai importanta privind sistemul financiar portughez. Ea reglementeaza oferta publica de vânzare si cea de cumparare, achizitiile si fuziunile de întreprinderi, amelioreaza încrederea si protectia

Page 108: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

investitorilor, imprima pietei financiare o mai mare transparenta. În 1991 are loc liberalizarea sistemului financiar, reforma fiscalitatii si extinderea procesului de privatizare, toate acestea contribuind la dezvoltarea pietei financiare si atragerea investitorilor straini.

Pâna în 1990 existau doua burse distincte, cea din Porto si cea din Lisabona. Din 1991 cele doua piete au fuzionat, bursele fiind reunite printr-un sistem informatic inspirat dupa modelul brazilian. În octombrie 1991, bursele au fost privatizate si au devenit asociatii de drept privat, ai caror membri sunt reprezentati, în principal, de societatile de curtaj.

Capitalizarea bursiera reprezinta înca un procent foarte scazut în raport cu PNB (14,1% în 1991). Reformele structurale si masurile de creare a unor piete de options si de futures sunt premise ale realizarii burselor portugheze.

Principalul indice bursier este BVL , introdus în 1991 la Bursa din Lisabona. Este compus din toate valorile mobiliare cotate pe piata oficiala si se substituie indicelui BTA (Banca Totto E Acares) baza 100 (1977), care cuprindea numai 30 de titluri.

L. Spania

În calitate de institutie oficiala, bursa exista de la mijlocul secolului al XIX-lea. Bursa din Madrid a fost fondata în 1831, sub regele Ferdinand al VII-lea, cea din Bilbao în 1889, pentru ca din 1915 sa functioneze o Bursa de Valori si la Barcelona.

În prezent, exista, alaturi de cele 3, înca o Bursa la Valencia. Bursa din Madrid reprezinta 92% din capitalizarea nationala. Urmeaza, în ordinea importantei, Barcelona, Valencia si Bilbao.

Acelasi titlu poate fi cotat pe mai multe piete, dar interconexiunea informatica dintre ele suprima diferentele de curs care se produceau înainte.

La Barcelona exista o piata secundara pentru întreprinderi mici si mijlocii. Emitentii sunt principalele societati si banci private spaniole. Totusi, actiunile unor companii straine cotizeaza, de asemenea, la pietele de valori spaniole. Trebuie semnalat ca entitati determinate nerezidente pot emite bonuri denumite în pesetas (bonuri matador) pe piata spaniola, obiect al unor conditii determinate. Reglarea pietei se bazeaza pe modelul anglo-saxon, centrat pe protectia atât a micilor investitori, cât si al pietei însasi.

Exista o piata unica de valori, informatizata si centralizata („piata continua”) pe care se penalizeaza folosirea informatiei privilegiate.

Autoritatea tutelara este Comisia Nationala a Pietei Bursiere, însarcinata cu supravegherea pietei, veghind la aplicarea reglementarilor privind activitatea membrilor sai. Functioneaza si Consiliul Superior al Burselor, în calitate de administrator comun al tuturor burselor spaniole. Este compus din reprezentanti ai autoritatilor publice si din presedintii asociatiilor agentilor de schimb, având functia de consiliere si coordonare.

Capitalizarea bursiera la Madrid reprezinta un procent scazut în PNB (20% în 1992). Bursele spaniole se situeaza pe locurile 7, între cele europene si 15, între cele mondiale.

Indicele bursier principal in Spania este indicele general al Bursei din Madrid, constituit pe cursurile a 75 de societati, apartinând la 9 sectoare: bancar, electricitate,

Page 109: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

constructii, chimie-petrol, textile, alimentatie, societati de investitii, comunicatii si metalurgie.

Piata de valori în Spania include si piete de optiuni si futures, precum si o piata secundara neoficiala de negociere de active cu venit fix. Toate aceste lucruri au contribuit la implantarea unei piete de valori mai transparente si sigure.

Produsele Bursei din Spania

1. Actiunile: exista mai multe categorii, cele mai importante fiind actiunile ordinare si preferentiale si care pot fi nominative (specifice bancilor) si la purtator (cazul cel mai frecvent) si au forma dematerializata. 2. Obligatiunile: distingem urmatoarele tipuri: obligatiuni clasice si convertibile, titluri publice, bonuri ale investitiilor financiare, bonuri de tezaur etc.

Pietele de valori mobiliare în Spania

1. Cota oficiala este rezervata societatilor cele mai importante. Pentru a putea fi înscrise în cota, societatile emitente de actiuni trebuie sa dispuna de un capital minim de 200 milioane u.m.; numarul actionarilor sa fie minimum 100, neincluzând pe cei care detin o participare la capital de 25% sau mai mult; sa realizeze profit dupa impozitare si sa constituie rezerve care sa reprezinte în cursul ultimilor 2 ani cel putin 6% din capital. În cazul obligatiunilor, se impune ca suma totala minima a emisiunii sa fie de 100 milioane u.m., societatea în cauza fiind obligata sa respecte si conditiile cerute la emisiunea de actiuni. 2. Piata secundara a fost creata în 1982 la Barcelona. Pentru a emite si negocia actiuni pe aceasta piata rezervata întreprinderilor mici si mijlocii, acestea trebuie sa dispuna de un capital minim de 50 milioane si maximum 1 miliard u.m., numarul actionarilor fiind de minimum 20. Cifra emisiunilor obligatare trebuie sa fie de 25 milioane (cel putin) si 500 milioane (cel mult), numarul minim de obligatari fiind tot de 20.

CAP. VIII. PIETELE BURSIERE AMERICANE

8.1. Scurta prezentare a pietei bursiere americane

Piata bursiera americana a influentat, în mod major, toate pietele mondiale care i-au imitat arhitectura, regulile de functionare si de control, precum si tehnicile financiare.

Imediat dupa crahul bursier din 1929, autoritatile americane au construit un sistem coerent care oferea investitorilor o reglementare federala stricta, controlata de o autoritate publica independenta, pe de o parte; pe de alta parte, intermediarilor financiari le-a revenit sarcina de a organiza si de a face sa functioneze pietele bursiere. Trebuie remarcata importanta acestei dualitati: 1) autoritatea publica (controlul); 2) grupurile

Page 110: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

profesionale (organizarea si functionarea pietelor) deoarece ea a devenit o referinta internationala fiind, treptat, adoptata de pietele financiare din întreaga lume.

Principalele piete bursiere americane sunt organizate ca veritabile cluburi á l´anglo-saxonne. De exemplu, New York Stock Exchange (NYSE), denumita si „Big Board”, este o asociatie profesionala creata în 1792, care a stabilit regulile de functionare ale primei piete bursiere din lume si care îi controleaza pe membrii ei.

Alte piete sunt, de asemenea, create si organizate de profesionisti care pot proveni de la mai multe burse. Anumite burse locale au facut obiectul unor fuziuni: – Middle Stock Exchange (MSE) reuneste bursele din Chicago, Saint Louis, Cleveland si New Orleans; – Pacific Stock Exchange reuneste bursele din Los Angeles si San Francisco.

O astfel de diversitate permite oferirea catre investitori a unor servicii, sisteme de negociere si de cotare diverse. Putem privi organizarea pietelor si în trepte: – American Stock Exchange (AMEX) echivaleaza cu a doua piata în Franta si reuneste societatile de talie mai redusa decât cele de la NYSE si a caror activitate este orientata cu precadere catre tehnologie; – a treia piata (The Third Market) permite negocierea de blocuri de titluri în amontele pietei oficiale; – piata a patra (The Fourth Market) corespunde primei tentative de a informatiza negocierile de mare valoare, permitând operatorilor ei sa negocieze în afara pietei direct pe blocuri de titluri, fara participarea brokerilor.

Pe pietele americane nu exista nici un monopol de negociere, nici unicitate de cotatie. Numai membrii NYSE au obligatia de a negocia pe piata. Profitând de aceasta libertate de negociere, numerosi intermediari nemembri au dezvoltat, la granita burselor oficiale, un volum de tranzactii realizate în afara pietei sau Over The Counter (OTC).

Operatiunile sunt efectuate de market makeri care sunt membri ai NASD (National Association of Securities Dealers). Tranzactiile efectuate pe OTC sunt transmise pietei de NASD. NASD face astfel sa functioneze NASDAQ (National Association of Securities Dealers – Automated Quotation), o piata gigantica neoficiala, a doua din lume dupa nivelul tranzactiilor si a treia dupa capitalizare. Ea serveste drept model noilor piete create în Europa.

Autoritatea publica este reprezentata de Securities and Exchange Commission (SEC), sursa de inspiratie pentru toate tarile care au burse de valori si care l-au copiat, în întregime sau în parte, dar fara sa atinga niciodata nici puterea, nici autoritatea sa.

SEC a fost creata în 1934 prin Securities and Exchange Act si reprezinta o agentie federala independenta, însarcinata cu aplicarea legilor federale asupra valorilor mobiliare si cu protectia investitorilor. A fost o succesiune de acte normative reglementatoare care au avut ca scop esential sa organizeze si sa ordoneze pietele financiare pentru a le face „fair si oneste”:

– Securities Act, 1933; – Securities Exchange Act, 1934; – Public Utility Holding Compagny Act, 1935; – Trust Indenture Act, 1939; – Investment Advisers Act, 1940 etc.

SEC este astazi o autoritate de tutela ale carei opinii sunt ascultate si ale carei puteri cvasijurisdictionale de investigatii si sanctiuni sunt temute.

Page 111: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Conducerea SEC este compusa din cinci membri (commissionners) desemnati de Presedintele SUA, validati de Senat pentru un mandat de cinci ani reînnoibil, care îsi desemneaza între ei presedintele (Chairman). Potrivit prevederilor explicite ale legii, din conducerea SEC nu pot face parte mai mult de trei membri ai aceluiasi partid, ceea ce îi asigura caracterul non-partizan.

SEC este compusa din urmatoarele patru divizii : 1) divizia de operatiuni si informare financiara (Corporation Finance); 2) divizia de supraveghere a pietelor si operatorilor (Market Regulation); 3) divizia de plasamente (Investment Management); 4) divizia de inspectie (Enforcement).

Tipurile de responsabilitati pe care le asigura SEC sunt: – asigurarea înregistrarii titlurilor oferite publicului; – supervizarea difuzarii de informatii referitoare la societatile cotate public; – detectarea eventualelor fraude si deschiderea procedurilor împotriva contravenientilor.

8.2. Indicii bursieri pe piata americana

Indicii NYSE reprezinta ponderea capitalizata ajustata prin actiuni free float si calculati pe baza pretului si a rentabilitatii. Ei sunt publicati în fiecare zi de tranzactionare si transmisi vânzatorilor atunci când NYSE este deschisa. Principalii indici bursieri sunt aratati în tabelul de mai jos.

Principalii indici bursieri ai pietelor bursiere americane

Indici bursieri Elemente caracteristice Dow Jones Este denumirea curenta pentru Dow Jones

Industrial Average (DJIA), principal indicator pentru tendintele de la Bursa NYSE, instituit înca din 1884. Se calculeaza pe baza unui cos de 30 de valori (actiuni) de baza ale pietei americane, reprezentând 20-25% din capitalizarea bursiera a principalelor piete mondiale de valori. Fiecare din cele 30 de titluri intra, potrivit unei chei (sistem cifric ce le face comparabile), în cosul de calcul al indicelui, valoarea (exprimata în puncte) indicelui fiind influentata de evolutia cotatiilor tuturor actiunilor respective.

Standard and Poor’s 100 Se calculeaza ca un cos ponderat al cursului a 100 de actiuni. Este mai putin folosit ca un indice real si mai mult ca suport al unor contracte de optiuni la termen.

Page 112: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Standard and Poor’s 500 Se calculeaza ca medie ponderata a cursului a 500 de actiuni. Este putin luat în calcule de operatori. El este ponderat în functie de capitalizarea bursiera a societatilor care-l compun (cele 500) si este urmarit din anul 1941.

NYSE Composite Index Se calculeaza ca medie pentru toate cele 1.500 de actiuni cotate la Bursa NYSE si este, în prezent, cel mai cuprinzator indice al pietei americane.

1.Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIASM) – cuprinde 30 actiuni reprezentative din diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui provine de la Charles Dow si Edward Jones, celebrii analisti financiari, primul fiind creatorul „Wall Street Journal”. Acest indice e cel mai frecvent folosit de publicul larg pentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru analistii financiari însa, importanta indicelui nu e aceeasi deoarece pe baza lui analiza e restrânsa doar la ramura industriei. Dow Jones Industrial Average este valoarea medie a pretului mediu al celor 30 de actiuni ce compun indicele: – Alcoa; – American Express; – AT&T; – Boeing; – Caterpillar; – Citigroup; – Coca-Cola; – DuPont; – Eastman Kodak; – Exxon Mobil; – General Electric; – General Motors; – Hewlett-Packard; – Home Depot; – Honeywell International; – Intel; – International Business Machines; – International Paper; – J.P. Morgan; – Johnson & Johnson; – McDonald’s; – Merck; – Microsoft; – Minnesota Mining & Manufacturing; – Philip Morris; – Procter & Gamble; – SBC Communications;

Page 113: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

– United Technologies; – Wal-Mart Stores; – Walt Disney. 2.În 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) si-a inaugurat propriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia în calcul toate actiunile listate în bursa newyorkeza, cu ponderare fata de o valoare medie, astfel încât modificarile în indice sunt dominate de actiunile companiilor mari. 3.Cel mai folosit indice de analistii financiari care caracterizeaza ansamblul pietei americane este indicele Corporatiei Standard & Poor’s, creat în 1923 si numit Standard & Poor’s 500. În alcatuirea lui intra 500 de actiuni ale societatilor reprezentative pentru toate ramurile, sectoarele si domeniile de activitate americane.

Acest indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzactionare, motiv pentru care este considerat indice în timp real (sau instantaneu). Actiunile din structura indicelui sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa de Valori din New York. Acest indice reprezinta suportul contractelor futures tranzactionate la CME si al optiunilor tranzactionate la NYSE.

Indicele S&P 500 are în componenta preturile a 500 de companii dintre care 80% din industrie, 3% utilitati, 1% companii de transporturi si 15% institutii financiare. Valoarea de piata a celor 500 de firme este egala cu aproximativ 80% din valoarea tuturor actiunilor tranzactionate la NYSE. Cele patru ramuri sunt mentinute pentru a permite o permanenta monitorizare a diversificarii continue a indicelui. Numarul firmelor din fiecare ramura se modifica din timp în timp, pentru a permite o mai mare flexibilitate în alegerea de noi companii din când în când.

S&P 500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursiera, reflectând valoarea de piata a celor 500 de firme listate în indice. 4. Indicele international 100 NYSE (NYSE International 100 Index)

Statele Unite pot fi cea mai mare economie în lume dar, în mod sigur, nu este singura. Conturile neamericane neechilibrate pentru aproximativ 45,5% din lume reprezinta capitalizarea totala de piata. Investitorii devin din ce în cea mai exclusi din oportunitatile valabile în afara Statelor Unite, ca si concept global, investitiile încrucisate devin mai atractive. De curând au fost efectuate mai multe studii asupra investitiilor încrucisate si cele mai multe au formulat concluzia ca, portofoliul, o data diversificat, poate sa includa holdinguri straine pentru a reduce complet riscul. În general, bursa aflata pe o piata oarecare tinde sa se miste o data cu aceasta într-o directie particulara, în ciuda faptului ca unele burse pot opera la nivel international. Aceasta se datoreaza unei combinatii de motive, cum ar fi prevalarea de sentimente si faptul ca afacerile companiilor sunt strâns legate de o piata. Astfel, pentru ca investitorii americani sa obtina portofolii echilibrate si diversificate cu adevarat trebuie sa priveasca dincolo de marginile tarii.

Ca raspuns la cererea generata de trendul investitiei globale, NYSE a creat Indicele international 100 NYSE. El este proiectat sa ajute investitorii care cauta sa dezvolte holdingurile nationale printr-o diversificare internationala. 5.Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de actiuni cotate în Statele Unite (din punct de vedere al capitalizarii bursiere) si reprezinta aproximativ 98% din piata valorilor mobiliare din SUA. Acest indice are 2 forme: Russel

Page 114: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

1.000 si Russel 2.000, cotati la The S&P 500 Composite Stock Price Index, la fiecare 15 secunde. 6.Exista si alti indici , precum: – Value Line Index; – ASE (American Stock Exchange) Index; – NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) Index; – Wilshire 5.000 Equity Index; – CRSP (Center for Research în Security Prices) – indice academic.

8.3. Bursele de valori americane traditionale

Piata valorilor mobiliare în Statele Unite ale Americii este organizata prin cele doua mari burse: 1.New York Stock Exchange (NYSE), care concentreaza cea mai mare parte a tranzactiilor cu hârtii de valoare (73,5%) situata pe Wall Street si 2.American Stock Exchange (AMEX), a doua ca marime (18,3%) situata în Trinity Place din New York.

Principalele burse ce functioneaza pe teritoriul SUA sunt: 1.Mid-West Stock Exchange în Chicago (2,4%); 2.Pacific Coast Stock Exchange în San Francisco si Los Angeles (2,8%); 3.Philadelphia-Baltimore-Washington S.E. (0,9%); 4.Boston (0,3%); 5.Cincinatti (0,3%); 6.Pittsburgh (0,3%); 7.Detroit (0,5%); 8.Salt-Lake City (0,5%); 9.Miami (0,5%).

Se remarca ponderea hotarâtoare pe care o au cele doua burse din New York si, în cadrul acestora, prima bursa, si anume cea de pe Wall Street care este cea mai mare si cea mai veche bursa americana. Aici sunt tranzactionate cele mai mari corporatii din SUA (IMB si General Motors), ceea ce confera acestei burse titlul de „Big Board” adica prototipul bursier.

NYSE are 1.366 de membri si se tranzactioneaza peste 2.200 de actiuni obisnuite sau preferentiale.

Celelalte burse americane joaca un rol marginal, tranzactionând actiunile unor companii de importanta locala.

În fiecare stat membru al federatiei functioneaza comisii de bursa. Ca organizare, ringul bursei este format din trei incinte separate, fiecare având

specificul ei: a) incinta principala, în cadrul careia se tranzactioneaza majoritatea titlurilor de valoare listate la bursa; b) garajul sau aria de tranzactionare; c) camera albastra.

Page 115: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Potrivit principiului specializarii functiilor, agentii de schimb sunt: brokeri, specialisti, dealeri (negociatori), block-positionner (pentru tranzactii de valori mari), add- lot dealer (pentru cantitati foarte mici de titluri negociate), precum si floor-broker (intermediar între brokeri).

Operatiile efectuate în afara bursei sunt reglementate de National Association of Security Dealers (NASD). Cererea de admitere a valorilor mobiliare în bursa trebuie adresata simultan Comitetului director al bursei si Comisiei de securitate si schimb.

Actiunile sunt tranzactionate în locuri speciale, numite postura de tranzactionare. La fiecare post sunt tranzactionate loturi standard a câte 100 actiuni fiecare. Actiunile privilegiate inactive sunt tranzactionate în loturi de câte zece în incinta denumita garaj.

NYSE este o piata de licitatie în care tranzactionarea se face prin strigare deschisa, la pretul determinat de cerere si oferta. Elementele specifice ale tranzactiei sunt cantitatea, cererea si oferta.

Pe piata titlurilor la vedere , negocierea se realizeaza în mod distinct pentru titlurile înscrise în cotatia oficiala, pentru alte valori din afara cotatiei si pentru blocurile de control.

Pe piata la termen, brokerii specialisti impun anumite garantii în functie de importanta tranzactiei, termenul operatiunii si bonitatea clientului. Reglementarea operatiilor are loc la 5 zile de la data încheierii tranzactiei.

Piata bursiera americana, numita generic si Wall Street, dupa numele strazii unde se afla principala bursa din SUA, cuprinde bursele centrale – NYSE si AMEX, bursele regionale, precum si vasta retea nationala de societati financiare (brokeri/dealeri), cunoscuta sub denumirea de Over The Counter Market (OTC).

În functie de caracterul activitatilor desfasurate de fiecare bursa în parte, piata este structurata în patru mari sectoare:

(1) Sectorul A cuprinde: NYSE, AMEX si bursele regionale. NYSE, principala componenta a sectorului A al pietei bursiere americane

este cea mai veche (s-a înfiintat în 1792) si cea mai mare bursa de valori din SUA, cunoscuta si sub numele de Big Board sau The Board. Este organizata ca o asociatie, având 1.366 de membri – persoane fizice – de regula, parteneri sau membri în conducerea unor societati financiare. Conditiile de cotare NYSE impun un venit minim anual de 2,5 milioane $, un numar minim de actiuni de 1,1 milioane dolari distribuite în public cu o valoare de piata de minimum 10 milioane $ si active tangibile nete de minimum 18 milioane $. Scopul acestor conditii este de a permite intrarea pe aceasta piata doar a întreprinderilor mari care pun în circulatie multe actiuni, astfel ca piata sa fie întotdeauna „lichida”. Din acest plasament, cel putin 2.000 de actionari trebuie sa posede, fiecare, câte un pachet de 100 actiuni.

American Stock Exchange (AMEX), înfiintata în 1850 si purtând actuala denumire din 1953, are 661 de membri si coteaza actiunile a 890 de firme. Aceasta piata (110 miliarde $ capitalizare) are reguli de admitere si de functionare mai putin rigide decât NYSE. Pentru a fi cotata la AMEX, o firma trebuie sa fi avut un beneficiu brut – înainte de impozitare – de 750.000 $ în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numarul de titluri distribuite în public trebuie sa fie de circa 500.000 în valoare totala de 4 milioane $, repartizate între cel putin 800 de actionari. AMEX accepta sa coteze societati care n-au obtinut beneficii, cu conditia ca ele sa fi avut, în trei ani de existenta, o valoare de cel putin 15 milioane $. Trebuie, de asemenea, ca ele sa aiba cel

Page 116: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

putin 400 de actionari si cel putin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primeste, de asemenea, valori straine si accepta mai multe tipuri de optiuni.

În ceea ce priveste bursele regionale, în SUA functioneaza, în prezent, 10 astfel de piete. Începând din 1978, cele mai mari 5 burse regionale (Pacific, Midwest, Philadelphia, Boston si Cincinnatti) au fost legate prin computer la NYSE si AMEX.

(2) Sectorul B cuprinde piata OTC pe care lucreaza aproximativ 600 de firme de brokeraj.

Piata OTC are doua componente: piata NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) si asa numitele „titluri roz”. Ambele componente sunt reglementate de NASD, o organizatie care în SUA grupeaza 6.000 de membri ce opereaza în afara cotarii oficiale. Având în vedere volumul tranzactiilor, piata OTC este a treia mare piata de actiuni din lume, dupa NYSE si Bursa de la Tokyo.

NASDAQ este o piata computerizata interdealeri (fara localizare într-o sala de negociere). În prezent, sunt 31.000 de firme care lucreaza prin acest sistem.

Actiunile „titluri roz” formeaza o piata mai putin activa ca NASDAQ. Informatiile despre aceste actiuni sunt cotate pe coli roz de catre Serviciile Nationale de cotatii zilnice din cadrul Biroului National de Cotare; aceste liste sunt disponibile numai firmelor de brokeraj, firmelor de consultanta si bancilor.

(3) Sectorul C: se tranzactioneaza titluri listate la NYSE , prin intermediul unor firme de brokeraj, care nu sunt membre ale Bursei de pe Wall Street.

(4) Sectorul D este acea componenta a pietei bursiere americane pe care se tranzactioneaza titluri (fara utilizarea firmelor de brokeraj) prin Corporatia Retelelor Institutionale (INSTINET) sau piata a patra.

INSTINET se deosebeste de NASDAQ prin aceea ca este un sistem automat de cotare si executare, NASDAQ fiind doar un sistem automat de cotare.

În ceea ce priveste agentii pietei bursiere americane, acestia sunt reprezentati, în primul rând, de societatile financiare care intervin pe piata primara si secundara. O categorie de agenti financiari o constituie institutiile ce intervin numai pe piata secundara, cum sunt firmele de brokeraj si firmele de dealing. Desi numeroase firme îsi asuma atât rolul de broker, cât si pe cel de dealer, unele sunt implicate, în principal, în receptionarea si transmiterea ordinelor clientilor (firmele de brokeraj), iar altele sunt implicate în mentinerea pietei (firmele de dealing).

Pe piata primara (plasament direct) exista doua tipuri de oferte de titluri : oferta primara, prin care o societate îsi mareste capitalul facând apel la noi actionari si oferta secundara, prin care anumiti actionari revând publicului un anumit numar din titlurile lor. Se poate combina o oferta primara si o vânzare de titluri prin vechii actionari (oferta secundara). Pentru realizarea emisiunii se face apel la banci specializate care joaca rolul de plasatori (accepta titlurile oferite si le revând publicului). Alaturi de piata primara functioneaza si piata secundara, respectiv bursa de valori.

Ticker-tape, creat în 1867, permitea furnizarea de informatii pe întregul teritoriu al SUA, în timp ce primele sisteme echivalente în Europa apar abia la mijlocul secolului al XX-lea.

Sistemul american de plata imediata (cash), cu specialisti participând la bursa, pentru a creste lichiditatea, si cu dealeri pentru tranzactionarea titlurilor, s-a dovedit, din punct de vedere istoric, mult mai bun decât cel anglo-saxon, de plata la termen. Si, totusi, într-o epoca de puternica informatizare, sistemele americane de piata, prin strigare sau

Page 117: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

prin specialisti asezati în jurul unei mese, cu dealeri la mijloc, par desuete în fata sistemelor informatice care le înlocuiesc din ce în ce mai mult (SEAQ-ul englez, CAC francez, CATS canadian etc.). În SUA, exista sisteme partial informatizate, cum este, de exemplu, NASDAQ pentru piata în afara cotei.

În SUA, activitatea bursiera este supusa controlului Administratiei centrale de stat. În fruntea fiecarei burse se afla un Consiliu de Directie (de Conducere), care asigura conducerea efectiva si administrativa a bursei, fiind format din 27 de persoane, din care 24 de persoane alese dintre membrii bursei, o parte reprezentând societati lucreaza cu publicul, 3 specialisti si un broker de bursa –, iar cealalta parte reprezentând publicul (engl., public directors), din firmele care au titluri cotate la bursa si firmele cu o pozitie semnificativa ca investitori. Alti trei membri ai Consiliului sunt numiti din oficiu, si anume: presedintele Consiliului (engl., Chairman of the Board), vicepresedintele executiv (engl., Executive Vice Chairman) si presedintele bursei (engl., President).

Atributiile acestui Consiliu Director sunt oarecum similare cu cele ale Societatilor Burselor Franceze.

Legea din 1933 (Securities Act) atribuie Securities Exchange Comisión (SEC), supranumita „jandarmul bursier cu puteri depline”, functia de supraveghere profesionala a pietei si a societatilor ce sunt cotate la bursa. SEC are sediul la Washington. Ca intermediari de bursa exista 1.375 de Brokers înregistrati într-un registru special la SEC. Între acestia se disting 4 categorii de intermediari : • Comissions Houses, care sunt specializati în tranzactiile cu publicul (realizeaza 50% din tranzactii); • Intermediarii, care lucreaza cu mai multe valori pe aceeasi piata (detin 25% din tranzactii); • The Odd Stock Dealers, care negociaza cantitati mai mici de 100 de titluri; • The Two Dollars Brokers, care realizeaza tranzactii de mari dimensiuni.

8.4. Bursele amaricane de interes national 1. Bursa din New York (NYSE)

NYSE îsi disputa primul loc în lume cu marea sa rivala, Bursa din Tokyo (TSE) lasând mult în urma bursele germane, cea din Londra si cea de la Paris.

Celebra Bursa de pe Wall Street – New York Stock Exchange sau NYSE – este nu numai nucleul financiar din lume, ci si un simbol al bursei de valori contemporane; de altfel, ea este denumita si The Big Board (Marea bursa) sau The Exchange (Bursa).

Dupa doua secole de existenta, NYSE apare ca una din institutiile bursiere cele mai complexe si mai riguros organizate, unde sunt reprezentate principalele categorii de agenti de bursa, se regasesc caracteristici ale unor sisteme de tranzactii diferite, se îmbina tehnici traditionale cu sisteme computerizate de negociere, contractare si executare a tranzactiilor.

În esenta, NYSE este o piata de actiune, datorita faptului ca negocierile au loc în mod deschis, prin strigari (engl., open outcry), între agentii de bursa (în mod obligatoriu, membri ai NYSE), iar pretul se stabileste prin confruntarea directa a ordinelor de vânzare si cumparare.

Page 118: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Totusi, spre deosebire de Bursa de la Tokyo, care este o piata intermediara pura (firmele saitori lucreaza exclusiv în contul tertilor), mecanismul tranzactional de bursa de pe Wall Street implica atât prezenta brokerilor, cât si participarea comerciantilor de titluri.

NYSE se prezinta ca un sistem perfect operational, suplu si riguros, care satisface ansamblul actorilor pietei.

2.Organizarea NYSE

NYSE este o organizatie fara scop lucrativ condusa de un Consiliu de

Administratie (Board of Directors) compus din douazeci si patru membri, prezidata de un Chairman, membru al bursei ales pentru un an, care este completat de un Executive Vice Chairman.

Presedintele, care nu poate sa fie membru al bursei, este numit de Consiliul de administratie si detine puteri foarte extinse. Presedintele numeste anumiti functionari ai bursei, pregateste bugetul si reprezinta NYSE pe lânga terti si, în special, în fata puterii publice.

Consiliul de Administratie este compus, la egalitate, din reprezentanti ai sectorului public si din membri ai bursei sau afiliate acesteia. Consiliul fixeaza politica bursei, stabileste regulile de functionare, adopta bugetul, detine putere disciplinara asupra membrilor (amenzi, suspendari, excluderi), admite noi membri, decide admiterea sau radierea valorilor ca si repartitia acestora pe grupe de cotatii.

3.Membrii NYSE

La NYSE pot opera numai membrii (membres). La sfârsitul anului 1993, NYSE

avea 1.424 de membri de toate categoriile (persoane fizice, societati, asociatii sau conducatori de firme), din care 1.366 detineau propriul lor sediu (seat). Sediile, al caror numar a ramas neschimbat din 1953, au fost, în general, cumparate de cele 506 members firms si se afla în posesia unor persoane fizice.

Dobândirea calitatii de membru NYSE presupune promovarea unui examen menit sa verifice competenta profesionala si cunostintele deontologice, nasia altor membri si cumpararea sediului la un pret care variaza considerabil în functie de epoca. Femeile n-au fost admise la NYSE decât din 1967.

Membrii pot participa la tranzactii în doua feluri : 1) fie multumindu-se sa execute ordinele clientilor lor: ei actioneaza atunci ca si curtieri (broker); 2) fie intervenind pe piata pe cont propriu, devenind contra-parte: ei se comporta atunci ca dealeri, ale caror beneficii sau pierderi rezulta din diferenta dintre pretul de cumparare si de vânzare al titlurilor.

În practica, membrii NYSE sunt specializati în diferite tipuri de intermediere, ceea ce a generat profesiuni distincte:

– brokerii pe comision (commission brokers) sunt simpli intermediari folositi de una dintre cele 500 de societati de bursa (securities house) însarcinati sa transmita si sa execute ordinele clientilor mijlocind cheltuielile de curtaj. Ei reprezinta categoria cea mai numeroasa, cam jumatate dintre membri;

Page 119: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

– specialistul (specialist) este profesiunea cea mai caracteristica pentru NYSE. Cei aproximativ 450 de specialisti nu intervin decât pentru anumite valori, asigurând dubla functie de dealer si de broker. Facând oficiul de curtier, ei pun în legatura doua ordine de brokeri între ele, înscriindu-le într-un carnet special (book) pe care îl transmit operatorului NYSE care stabileste cotatiile. Specialistii intervin, de asemenea, pe cont propriu efectuând operatiuni de piata „market-making”. Ei au obligatia de a asigura o piata sincera si regulata, fara sa fie obligati sa intervina sistematic. Contributia lor este importanta pentru lichiditatea pietei;

– brokerul independent (independent broker), numit si two-dollar broker , executa ordinele altor curtieri care nu pot sau nu doresc sa fie prezenti la locul de negociere al unei valori din ratiuni de mijloace slabe, supraîncarcare sau, pentru cele mai mari firme de curtaj, pentru discretie. Acestia sunt în numar de aproximativ 500 si pot la fel de bine sa opereze pe contul tertilor, ca si pe cont propriu;

– dealerii înregistrati (registered dealers), numiti si locals sau competitive traders, sunt persoane fizice care nu opereaza decât pe cont propriu. Intervenind în numar restrâns, functia lor de pur speculatori permite sa sporeasca lichiditatea pietei. Aceasta este, de asemenea, asigurata, de departe, de puternicele variatii ale pietei determinate de registered competitive market makers (RCMM). Ei nu au o existenta ca atare, dar NYSE poate fi determinata sa ceara unei mari firme sa joace rolul de registered dealer pentru a asigura lichiditatea pietei;

– brokerul pe discont (discount broker) este un broker a carui caracteristica este sa ofere, datorita serviciilor reduse la minimum (nu consiliere financiara, nu analiza financiara), taxe de comision atractive. Un astfel de avantaj se poate dovedi determinant de vreme ce se stie ca taxa de curtaj la NYSE este de ordinul a 5%, cu trei cincimi mai mare decât în Franta.

Admiterea la Cota NYSE

NYSE are reguli de admitere foarte stricte:

– ca sa poata fi cotate la bursa, societatile trebuie sa fi avut în cursul ultimilor trei ani beneficii de cel putin 6,5 milioane USD; – firmele trebuie sa aiba un activ total de 18 milioane de USD; – înainte de a fi admisa la NYSE, întreprinderea trebuie sa fi plasat prin oferta publica 1,1 milioane de actiuni, în valoare totala de 9 milioane USD; – din acest plasament, cel putin 2.000 de actionari trebuie sa posede fiecare câte un pachet de 100 de actiuni.

Scopul acestor conditii este de a permite intrarea pe aceasta piata doar a întreprinderilor mari, care pun în circulatie multe actiuni, astfel ca piata sa fie întotdeauna „lichida”.

Executarea ordinelor si rolul specialistului

NYSE a ramas o piata la „parchet” sau „floor ”, unde sosesc ordinele ce vor fi

tranzactionate.

Page 120: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Tehnica americana de cotare consta în aceea ca specialistul evidentiaza în carnetul sau diferitele cereri si oferte ale brokerilor. El asigura deci piata, indicând brokerilor cursurile la care este dispus sa negocieze, atât pentru contul lor, cât si pentru propriul sau cont. Este o piata controlata de un specialist care poate sa intervina dupa voia sa, respectând ordinele pe care le înscrie în carnetul sau si pe care le executa pe masura ce ele sosesc. Daca doua ordine sosesc în acelasi timp de la doi brokeri diferiti, se alege, prin tragere la sorti, cel care va fi înscris mai întâi. Ordinele poarta o mentiune speciala daca sunt emise pe „descoperit”, adica vânzatorul nu detine titlurile, operatiune legala pe piata americana pentru toate valorile mobiliare cotate la bursa.

Ordinele nu sunt executate decât daca ultima miscare a cursului unui titlu (în crestere sau în scadere) nu depaseste o anumita marja (tick) fata de miscarea precedenta si care este stabilita la 1/4% sau 1/8%. Prin aceasta se încearca limitarea fluctuatiilor prea mari si puternic speculative.

Conditiile de introducere în bursa a societatilor sunt destul de rigide si vizeaza, în principal, urmatoarele: – societatile trebuie sa realizeze fie 6,5 milioane $ în ultimii 3 ani, fie 2,5 milioane $ în ultimul an; – sa detina active reale nete de 18 milioane $; – sa aiba plasate la public, prealabil introducerii, cel putin 1.100.000 titluri pentru un volum de 9.000.000 $, cu cel putin 2.000 de actionari cu 100 de actiuni sau mai multe si existenta, în afara cotei, a unui volum mediu minim de 100.000 de actiuni.

În schimb, ele au reguli de mentinere pe piata mai putin rigide, fiind obligate sa respecte doua conditii minimale: 1.200 de detinatori a cel putin 100 titluri fiecare si 600.000 de actiuni difuzate la public pentru o valoare de 2,5 milioane dolari.

Rolul central în tranzactie revine specialistului, un membru al bursei profilat pe anumite titluri financiare, care ocupa un loc fix în incinta bursei si poate actiona atât ca broker, executând ordine venite de la alti agenti de bursa, cât si ca dealer, în acest caz el având calitatea de market maker pentru titlurile respective.

Este de subliniat diferenta dintre specialistul de la NYSE si saitori de la TSE; desi, în ambele cazuri, agentul lucreaza numai cu titlurile care i-au fost repartizate, specialistul, spre deosebire de saitori, poate face si tranzactii în cont propriu. În sala de negocieri sunt prezenti si ceilalti agenti de bursa: brokerii de bursa, brokerii independenti, comerciantii de titluri. Totodata, la realizarea tranzactiei participa diferiti functionari ai bursei.

Personalul functional din incinta bursei poarta vestoane de culori diferite, în raport cu rolul pe care-l îndeplinesc: vestoane albastru deschis – supraveghetorii, vestoane verzi – mesagerii, vestoane bleumarin – raportorii, alte culori pot indica pe angajatii firmelor de brokeraj.

Cele mai importante dintre titlurile cotate la NYSE se contracteaza în prima sala a bursei, mai exista si o a doua sala de negocieri – numita „garajul” (functia pe care o îndeplinea la începuturile bursei) si o a treia, numita „sala albastra” (dupa culoarea peretilor).

Titlurile sunt negociate în locuri determinate din sala, numite posturi de tranzactii . Fiecare companie cotata este repartizata la un astfel de post, asa încât negocierile sa poata fi supravegheate si sa se desfasoare în ordine. La unele posturi se tranzactioneaza actiunile mai multor companii în acelasi timp (cele cu dever mai redus).

Page 121: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Posturile de tranzactii sunt prevazute cu monitoare pe care se afiseaza instantaneu informatiile relevante cu privire la tranzactiile efectuate, precum si cu facilitati tehnice pentru înregistrarea si evidenta contractelor.

Firmele de brokeraj pot negocia spatii în incinta bursei, unele îsi constituie propriile oficii, care întretin legatura permanenta dintre firma si agentii sai de bursa. Aici se primesc ordinele sosite de la clienti si se transmit brokerului de bursa spre executare; tot aici sunt aduse de catre agentii de bursa confirmarile privind încheierea contractului bursier.

Contractele încheiate sunt înregistrate de functionarii bursei în sistemul electronic de colectare a datelor si apar imediat pe ecranele ce prezinta, în succesiunea lor, mersul tranzactiilor (engl., ticker tape). Aceste informatii sunt urmarite în mod permanent de agentii de bursa, pentru ca ele reflecta „pulsul” pietei si constituie elemente de referinta pentru executarea ordinelor.

Functiile specialistului

Principalul instrument de lucru al specialistului este carnetul de ordine

(engl., order book); în prezent, pentru titlurile cele mai active, el a fost înlocuit cu „carnetul electronic”, respectiv un computer prevazut cu un program special. Paginile carnetului sunt prevazute cu rubrici pentru înscrierea ordinelor de bursa referitoare la fiecare titlu: în stânga ordinele de cumparare (engl., bid) (ordonate de jos în sus), iar la dreapta ordinele de vânzare (engl., ask, offer) (ordonate în functie de pret, de sus în jos).

O prima functie a specialistului este de a stabili cotatia de deschidere în asa fel încât aceasta sa reflecte raportul dintre cererea si oferta care se manifesta pe piata (un nivel de echilibru). În acest sens, el ia în calcul toate ordinele de bursa care i-au fost transmise – ordine venite din momentul închiderii sedintei de bursa anterioara – precum si cele valabile si neexecutate, primite anterior si notate în carnet. Ordinele se trec în carnet, specificându-se natura lor (la piata, limita), succesiunea temporala, volumul ordinului (se noteaza 1 pentru 100 de actiuni), codul membrului care a plasat ordinul si termenul de valabilitate. Pe baza ordinelor astfel notate, specialistul stabileste „care este piata” înainte de deschiderea bursei, respectiv cel mai mare pret de cumparare pentru care s-a manifestat oferta.

Practic, specialistul trebuie sa prezinte un pret bid la care este în masura sa cumpere un anumit numar de contracte si un pret ask la care este în masura sa vânda un anumit numar de contracte. Ca atare, pretul anuntat de specialist va permite brokerilor sa execute la deschidere: ordinele „la piata”; ordinele limita de vânzare cu un pret egal sau mai mic decât pretul bid al specialistului; ordinele limita la cumparare cu un pret egal sau mai mare decât pretul ask al specialistului.

Desigur, în executarea ordinelor din carnetul sau, specialistul respecta regula de precedenta („primul venit, primul executat”).

O a doua functie a specialistului este sa mentina un pret corect si ordonat (engl., a fair and orderly price) la titlurile pe care este profilat. Dupa deschiderea pietei el continua sa treaca în carnet ordinele primite în succesiunea în care acestea îi sunt date spre executare (prioritatea în timp), încât situatia pietei se schimba în mod corespunzator.

Specialistul este obligat sa asigure continuitatea pietei, astfel încât pretul de deschidere sa fie cât mai apropiat de cursul de închidere al zilei precedente, iar, pe

Page 122: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

parcursul sedintei de bursa, fiecare tranzactie sa aiba fata de cea precedenta o diferenta de pret rezonabila. În cazul în care apar decalaje mari între cerere si oferta, care ar duce la dezechilibrarea pretului, specialistul trebuie sa intervina direct pe piata în calitate de contraparte: vinde din stocurile sale, când cererea este prea mare si cumpara în contul sau, când oferta este în exces.

Daca un ordin „la piata” vine la postul de negocieri si nici unul din ordinele notate în carnetul specialistului nu se apropie ca pret de cel al ultimei tranzactii efectuate, specialistul are datoria sa ofere spre vânzare sau sa ceara pentru cumparare titluri în contul sau la o diferenta de pret rezonabila fata de ultima tranzactie.

Specialistul poate sa lucreze pe contul sau numai daca o oferta mai buna nu este propusa pentru agentii de bursa care actioneaza pentru clientii lor sau de cei pe cont propriu. În schimb, el poate sa tina în evidenta (în carnetul de ordine) ordine limita sau stop loss, executându-le, când e posibil, prin corelare cu cele care vin din bursa – sau direct, utilizând conturile proprii; el obtine, în acest caz, un comision pentru ca serveste ca „broker al brokerilor”.

În nici un caz specialistul nu poate concura cu ordinele existente în carnetul sau, de exemplu, vânzând la acelasi pret cu cel din carnet.

Executarea ordinelor

În executarea ordinelor provenite de la membrii bursei, exista doua modalitati :

– procedura traditionala, prin negocieri si contractarea în incinta de catre agentii de bursa; – procedura automatizata, prin utilizarea unor sisteme electronice de transmitere si executare a ordinelor.

În primul caz , tranzactia este initiata prin ordinele date de clienti si care sunt preluate de catre membrii bursei si transmise telefonic spre executie în sala de negocieri. Firmele membre au, de regula, angajati în sala (engl., telephone clerks) care predau ordinele si le transmit brokerilor de bursa.

În vederea executarii ordinelor primite, brokerii de bursa au urmatoarele posibilitati: – sa lucreze cu specialistul; – sa contracteze cu un alt agent de bursa; – sa combine ordinele care le-au fost încredintate, încheind singuri contractul.

În cazuri speciale, brokerul de bursa poate încredinta executarea ordinului unui alt agent de bursa: – când piata este în efervescenta si/sau brokerul are multe ordine date spre executie, el poate transmite ordinele spre executare unui remizier (broker independent); – când a primit un ordin pentru volume nonstandard (sub 100 actiuni), îl plaseaza la agentii specializati pe astfel de tranzactii (engl., odd-lod brokers/dealers); – când nu-i convin cotatiile specialistului, plaseaza ordinul, în vederea executarii ulterioare, la acesta din urma.

Lichidarea, depozitarea, compensarea contractului la NYSE

Bursele din New York utilizeaza un sistem complex, institutionalizat printr-un

organism central de depozitare si un mecanism de lichidare-compensare realizat cu

Page 123: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

ajutorul unor institutii financiare specializate dedicate, pentru realizarea etapei de executare a tranzactiei bursiere.

Cadrul institutional este alcatuit din: • Depository Trust Company (DTC) – societatea de depozitare. Aceasta este membra a Federal Reserve System – banca centrala a SUA si îndeplineste functia de depozit central al tuturor titlurilor ce sunt tranzactionate la NYSE. Depozitarea este, în prezent, dematerializata, DTC gestionând, în fapt, baze de date cu conturi (book entries) ce înregistreaza datele informationale cu referire la titlurile tranzactionate. • National Securities Clearing Corporation (NSCC) – Casa Nationala de Lichidare, institutie formata prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NASDAQ si NYSE. Functionarea acestei Case de Lichidare este exprimata prin formula continuous net settlement, ce presupune compensarea continua a tranzactiilor, precum si marcarea zilnica a pozitiilor detinute de firmele participante la sistem. • Securities Industry Automation Corporation (SIAC) – este centru de calcul electronic al Casei de Lichidare realizând gestiunea bazei de date electronice, precum si procesarea contractelor încheiate în bursa.

Cadrul operational al compensarii si lichidarii tranzactiilor la NYSE cuprinde trei etape: a. Prima etapa: verificarea si transmiterea contractului bursier. Dupa ce s-a consemnat „tichetul de ordine” tranzactia este comunicata de brokerul de ring firmei de intermediere care verifica daca contractul bursier corespunde cu ordinul clientului. Daca acest lucru se confirma, firma de brokeraj transmite clientului cel mai târziu în cursul zilei urmatoare un document (confirm) de confirmare a realizarii ordinului. (Acest document cuprinde si date financiare legate de comisionul brokerului, speze etc. pe care trebuie sa le achite clientul.) Simultan, firma de brokeraj transmite datele tranzactiei electronic prin terminalele SIAC. Aceasta institutie receptioneaza simultan datele tranzactiei de la firma de brokeraj cu care, în fapt, s-a încheiat tranzactia si compara datele ce în mod normal trebuie sa corespunda. Finalitatea acestei prime etape este concretizata în contract sheet, contractul ce formalizeaza tranzactia bursiera. b. Etapa a doua: lichidarea si compensarea tranzactiilor între firmele de intermediere bursiera. Fiecare firma de intermediere are conturi înregistrate la NSCC, Casa Nationala de Lichidare. Aceasta calculeaza soldul conturilor fiecarei firme de brokeraj ca urmare a tranzactiilor zilnice, stabilind obligatiile de plata sau de încasare de numerar, precum si obligatiile de transfer de titluri din contul vânzatorilor în contul cumparatorilor. Când firma de brokeraj are de primit sau de livrat titluri, va transmite ordine casei de lichidare- compensare care va actiona corespunzator asupra conturilor din baza de date de la DTC. c. Etapa a treia: lichidarea obligatiilor reciproce dintre client si firma de brokeraj. Firma de intermediere bursiera poate fi privita ca o banca la care clientul a deschis un cont însotit de ordine pe care el le va transmite firmei. Clientul are deci fie conturi în numerar, fie conturi cu titlurile vândute sau cumparate, fie si conturi de numerar si de titluri. Dupa ce tranzactia a fost realizata, firma de intermediere trebuie sa îndeplineasca urmatoarele operatii:

1. Receptia si/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce certifica proprietatea asupra titlurilor tranzactionate. Transferul se realizeaza fie fizic, prin transferul titlurilor – caz în care se utilizeaza fie o banca specializata (registrar) ce tine evidenta tuturor titlurilor si a proprietarilor acestora, fie chiar emitentul ce trebuie sa

Page 124: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

detina un registru al actionarilor si un registru al actiunilor unde sa consemneze transferul de proprietate si sa emita un nou certificat pentru noul proprietar, fie prin cont, caz în care registrar-ul, banca specializata este institutia ce primeste instructiuni din partea brokerului.

Dupa ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin înregistrarea în cont, acesta are doua alternative în functie de contractul pe care l-a încheiat cu clientul (hypothecation agreement) în cazul tranzactiilor în marja : • fie transfera titlurile clientului, daca acesta le gestioneaza singur; • fie le tine în depozit în contul clientului, dar pe numele brokerului (street name).

De asemenea, brokerul trebuie sa tina evidenta distincta pentru titlurile în street name, împrumutate în cazul vânzarilor în lipsa sau utilizate pentru garantii.

2. Evidenta contului clientului. Brokerul efectueaza înregistrari în debitul sau creditul contului, transmitând acestuia situatia contului la sfârsitul zilei de tranzactii când acestea au loc, sau lunar.

3. Servicii pe care firma de intermediere le acorda clientului. Aceste servicii se refera la: • încasarea de dividende sau dobânzi în numele clientului. Pentru actiunile sau obligatiunile pe care firma le gestioneaza în numele clientului, emitentii sunt notificati sa transmita dobânzile sau dividendele datorate pe care firma le înregistreaza în contul clientului; • reprezentare în Adunarea Generala a Actionarilor. Pentru actiunile pe care clientii le detin firmele de brokeraj solicita mandat pe baza caruia vor reprezenta clientii în adunarile generale ale emitentilor si vor vota conform procurii primite; • plata de dobânzi, comisioane, speze din contul clientului pentru creditele si serviciile acordate lui de banci sau chiar de firma de intermediere.

8.5. Succinta prezentare a American Stock Exchange (AMEX)

AMEX este a doua piata oficiala de actiuni dupa NYSE. Aceasta piata are reguli de admitere si de functionare mai putin rigide decât NYSE.

Pentru a fi cotata acolo, o firma trebuie sa fi avut un beneficiu brut – înainte de impozitare – de 750.000 de dolari în ultimul an fiscal sau în cursul ultimilor doi sau trei ani. Numarul de titluri distribuite în public trebuie sa fie de circa 500.000, în valoare totala de 4 milioane de dolari, repartizate între cel putin 800 de actionari.

AMEX accepta sa coteze societati care n-au obtinut beneficii, cu conditia ca ele sa fi avut, în trei ani de existenta, o valoare de cel putin 15 milioane de dolari. Trebuie, de asemenea, ca ele sa aiba cel putin 400 de actionari si cel putin 2.000 de titluri schimbate zilnic.

AMEX primeste, de asemenea, valori straine si accepta mai multe tipuri de optiuni. Este a doua piata oficiala de actiuni dupa NYSE.

Conditiile de introducere a societatilor în bursa sunt mai putin riguroase decât la NYSE, si anume: – un beneficiu brut de 750.000 $ în ultimul an fiscal sau în cursul celor 2 sau 3 ani precedenti;

Page 125: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

– o cantitate de cel putin 500.000 titluri, reprezentând o valoare minima de 4 milioane $ pentru 800 de actionari.

Alta deosebire fata de NYSE este si aceea ca AMEX accepta înscrierea în cotatii si a acelor societati care nu realizeaza beneficii, cu conditia, însa, sa existe de cel putin 3 ani, cu o valoare minima de 15 milioane dolari, 400 purtatori de titluri si tranzactii medii de cel putin 2.000 actiuni.

AMEX prelungeste sedintele sale de bursa dupa orele 16.00, deschizând perspectivele unei a doua piete la care sa poata fi cotate întreprinderi mici si mijlocii în conditii mult mai bune decât pe piata oficiala. Aceste firme pot cota titluri de pâna la 1 milion $ fata de 2 milioane $, cât trebuie pentru a fi acceptate la NASDAQ.

CAP. IX. PIATA BURSIERA JAPONEZA

9.1. Tutela statala asupra bursei de valori

Reformarea bursei japoneze s-a facut, dupa 1945, sub influenta americana asociata cu traditia britanica, ceea ce a conferit pietei financiare o importanta conotatie anglo-saxona, în pofida traditiilor locale foarte prezente. Astazi, piata bursiera nipona se aseamana mult cu elementele de baza ale NYSE, dar, în ceea ce priveste controlul, ramas în mâinile Ministrului de Finante, ea e mai apropiata de modelul britanic.

Piata bursiera japoneza este organizata de profesionisti care se auto- organizeaza, sub controlul Ministerului Finantelor.

În Japonia exista opt burse independente pe o piata în puternica dezvoltare. Principala piata este Tokyo Stock Exchange (TSE) si ea concentreaza 80% din

tranzactii, departe de pietele Osaka si Nagoya, burse regionale autonome. Un astfel de sistem a frânat mult timp dezvoltarea bursei deoarece o aceeasi societate putea sa aiba titlurile cotate la cursuri diferite de la un loc la altul si sa fie obligata, pentru o operatiune

financiara sa respecte dispozitiile fiecarei burse regionale. Tranzactiile sunt efectuate exclusiv de case de titluri care opereaza sub dublul

control al Ministerului Finantelor si al SESC (SESC -Securities and Exchange Surveillance Commission a fost creat pentru a da stralucire imaginii pietei, tot asa cum se urmarise prin reforma legislatiei asupra operatiunilor initiatilor înfaptuita la începutul anilor 1990; in misiunea lor de supraveghere a pietelor, atât SESC, cât si Ministerul Finantelor dispun de putere de ancheta, dar sanctiunile ramân în responsabilitatea Ministerului Finantelor; dependenta SESC de Ministerul Finantelor este foarte strânsa: cei trei membri ai Comisiei si aproape 80% din personal provin din Ministerul Finantelor.)

Inspirându-se din Glass Steagle Act-ul american, legislatia separa activitatile de credit de cele de titlu, ceea ce împiedica bancile sa devina membre ale unei burse de valori. Cu toate acestea, ele pot, din 1993, sa aiba participatii la casele de titluri.

Casele de titluri straine au fost autorizate dupa 1983 si reprezinta în prezent 20% din membrii TSE.

Piata la vedere (de gré à gré) se aseamana foarte mult cu sistemul american. Operatiunile sunt efectuate de membrii JSDA (Japan Securities Dealers Association) care sunt, în general, case de titluri agreate de Ministerul Finantelor.

Page 126: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

JSDA are, drept functiuni principale, sa ofere informatii referitoare la cursuri, sa dezvolte pietele de derivate si sa-i protejeze pe investitori. Din 1991, JSDA dispune de un sistem de tranzactii electronice denumit JASDAQ, identic cu cel american NASDAQ si care se dezvolta rapid.

De-a lungul anilor, piata bursiera japoneza s-a dezvoltat îndeosebi pe baza investitiilor locale, pentru a deveni, în 1989, prima piata mondiala. Dezumflarea „bulei financiare” si puternica scadere a indicelui Nikkei au adus piata nipona la niveluri mai modeste. Nescapând de câteva scandaluri bursiere, ce au condus la o criza profunda a sectorului financiar, puternic criticata pentru apasarea birocratica care i-a costat scump atât pe intermediari, cât si pe emitenti, piata a încercat sa se reformeze treptat.

9.2. Organizarea bursei de valori nipone

Functionarea TSE se aseamana cu cea a NYSE dar fara a poseda puterile si supletea ei. TSE este o organizatie dominata de un sistem de membership a carei particularitate consta în aceea ca membrii sai sunt agreati de o alta entitate, Ministerul Finantelor.

Sistemul este condus de un Consiliu de Administratie compus de membri si non-membri ai bursei. Functia consiliului se limiteaza, practic, la organizarea pietei, control, inclusiv cel de informare (aprobarea prospectelor, înregistrari etc.), fiind exercitat de Ministerul Finantelor si de SESC. Organizarea TSE a evoluat putin fata de cea din 1948.

9.3. Functionarea bursei de valori pe piata japoneza

Numai casele de titluri agreate de Ministerul Finantelor pot deveni membri TSE. Acestia se împart în: – saitoris care sunt însarcinati cu cotatiile si negocierile pentru membrii obisnuiti. Ei nu au dreptul sa accepte ordine direct de la investitori; – regular members (membri obisnuiti). Majoritatea membrilor obisnuiti negociaza în contul tertilor, precum si în operatiuni de plasamente de titluri.

În 1993 existau patru membrii saitori si 114 membri obisnuiti. Acest numar important de membri ascund adevarata concentrare a operatiunilor: 50% din tranzactii sunt realizate de una dintre cele patru case de titluri înscrise în calitate de membri obisnuiti (Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi), care intervin în proportie de 75% pentru investitorii institutionali.

Ordinele care sunt primite de membrii obisnuiti sunt transmise la pachetul de negocieri al agentilor saitori, care le executa potrivit unui sistem de confruntare „manuala” a ordinelor. Un sistem electronic (CORES) permite ordinelor mici sa fie automat executate, asemanator cu sistemul American DOT.

Potrivit marimii lor, valorile sunt negociate pe una din cele doua sectiuni ce compun piata oficiala unica.

Page 127: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Rigiditatea functionarii pietei japoneze si birocratia din Ministerul Finantelor deruteaza din ce în ce mai mult pe profesionistii obisnuiti cu dereglementarea pietelor concurente.

Piata japoneza se concentreaza în doua centre importante: Tokio Stock Exchange (detine 80% din tranzactii) si Osaka Stock Exchange (10%); celelalte 6 centre bursiere (Nagoya, Hiroshima, Niigata, Kyoto, Fukuoka si Sapporo) detin împreuna restul de 10%.

Bursa de la Tokio, cunoscuta si cu denumirea locala de Kabuto-chô, demonstreaza ca Japonia, ca o mare putere financiara, detine una din principalele piete de valori mobiliare din lume. Practic, Bursa de la Tokio se situeaza pe pozitia a doua (dupa NYSE) pe plan mondial.

Supravegherea pietei bursiere a fost încredintata comisiei Japon Securities Association (JSA).

Intermediarii bursieri sunt Casele de titluri. În Japonia, autoritatea pietei este reprezentata de Biroul pentru Titluri Financiare

(BTF) din cadrul Ministerului de Finante, înfiintat în 1964, având atributii de administrare si supraveghere în domeniul titlurilor financiare la nivel national. Tot în Ministerul de Finante mai exista Consiliul Burselor de Valori.

Principalele legi care reglementeaza piata bursiera nipona sunt: – Legea titlurilor si operatiunilor financiare din 1948; – Legea privind contabilii autorizati din 1948; – Legea investitiilor financiare din 1951; – Legea societatilor financiare straine din 1971; – Legea privind depozitul si transferul electronic de actiuni din 1984; – Legea privind consultanta financiara din 1986.

Activitatea bursiera japoneza este o combinatie dintre practica traditionala nipona si inovatie dupa modelul occidental, care a dat nastere unui model de bursa moderna.

Bursa de Valori de la Tokyo a fost înfiintata în 1878 si a reprezentat un act de occidentalizare. Formula actuala dateaza din aprilie 1949, iar tranzactionarea actiunilor din mai 1949 si a obligatiunilor din aprilie 1956.

Începând din 1973, Bursa de Valori de la Tokyo a trecut la modernizarea si internationalizarea activitatii. S-a trecut la computerizarea informatiilor de piata si s-a introdus Sistemul Electronic de Transmitere si Executare a Ordinelor (CORES). Bursa a evoluat ajungând la lansarea tranzactiilor cu titluri straine, active sintetice si derivate.

Operatorii la bursa din Tokio

Firmele de intermediere bursiera, membre ale bursei din Tokio au agenti ce

activeaza în ringul bursei. Ei sunt cunoscuti ca functionari : • floor cleros (functionari de ring) care ocupa locuri determinate si sunt responsabili cu transmiterea ordinelor catre agentii de tranzactii; • trading cleros care sunt functionari angajati ai firmelor de intermediere membre ale bursei, responsabili cu tranzactiile;

Page 128: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

• firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotatia. Agentii lor sunt cei care tin evidenta ordinelor primite de la ceilalti agenti pe cale electronica si realizeaza balansarea, îmbinarea cererii cu oferta pe baza unui carnet de ordine electronic acum. Ei sunt specializati pe anumite titluri. Functionarea agentilor saitori este asemanatoare specialistului de la NYSE sau a maklerului de la Frankfurter Börse, rolul lui constând în stabilirea cursului prin respectarea anumitor reguli de prioritate.

Încheierea tranzactiei

Bursa de Valori de la Tokyo (Kabuto-cho – în japoneza, Tokyo Stock Exchange

sau TSE – în engleza) este tipica pentru o piata de actiuni cu functionare continua. Mecanismul tranzactiilor la TSE prezinta urmatoarele caracteristici

principale: a) realizarea operatiunii în bursa se poate face numai prin societati financiare, care au calitatea de membru plin al bursei (engl., regular member); b) cele mai active 150 de actiuni sunt negociate în sala bursei; celelalte actiuni se tranzactioneaza prin Sistemul Computerizat de Prezentare si Executare a Ordinelor (engl., Computer Assisted Order Routing and Execution System – CORES); c) tranzactiile se realizeaza în mod continuu, în timpul celor doua sedinte zilnice de bursa (9:00 – 11:00 sedinta de dimineata, 13:00 – 15:00 sedinta de dupa-amiaza), cu urmatoarele conditii: – respectarea stricta de catre agentii de bursa a regulii prioritatii si a regulii precedentei; – unitatea de tranzactii („contractul”) este de 100 de actiuni; – variatia minima de pret este 1 yen.

Si la TSE, ca si la bursele americane, tranzactiile sunt efectuate numai cu titluri cotate la bursa (actiuni si obligatiuni).

CAP. X. PIETELE EMERGENTE DE CAPITAL

10.1. Aspecte generale privind pietele emergente

Bursele de valori, ca institutii care, în fond, concentreaza cererea si oferta de capital, cu inerentele probleme ale unei activitati aflate la început de drum, reprezinta expresia sintetica a unei piete de capital în formare. Acest tip de piata nu este specific însa numai tarilor iesite de sub influenta ideologiei socialist-comuniste.

Printre pietele de capital în formare întâlnim si în Asia, America Latina etc. O concurenta acerba se manifesta în acest domeniu, printre concurenti numarându-se Rusia, China, Argentina, Brazilia, Chile, Mexic alaturi de tari din Europa Centrala si de Est, Cehia, Polonia, Ungaria, Grecia, Turcia, România si altele.

Investitorii sunt interesati de asemenea piete, multe dintre ele fiind cunoscute si drept piete exotice, deoarece aici se pot realiza tranzactii spectaculoase si se pot realiza câstiguri uneori iesite din comun, care, pe pietele traditionale, piete asezate, nici macar nu se pot imagina. Numai crizele financiare care au afectat diverse astfel de piete au mai temperat entuziasmul investitorilor dornici de câstiguri asemanatoare celor de la

Page 129: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

cazinouri. Cu toate acestea, pietele bursiere în formare se situeaza în continuare pe primele locuri din lume în ceea ce priveste cresterile cursurilor si valoarea câstigurilor.

Desi volumul tranzactiilor realizate în cadrul pietelor regionale si pietelor emergente este relativ mic, atentia analistilor economici si investitorilor este îndreptata în mod special catre aceste piete. Motivatia este pe de o parte de natura stiintifica, iar pe de alta parte de natura pragmatica tinând seama de speranta în câstigul pe care îl pot aduce aceste piete.

Pietele emergente apar si se dezvolta în contextul mai larg al dezvoltarii pietei financiare internationale care „constituie o consecinta a necesitatilor manifestate de investitori si de cei care doresc sa-si plaseze capitalul financiar”.

Pe de alta parte, tarile subdezvoltate, cele ramase în urma, precum si cele iesite de sub dominatia ideologiilor socialist-comuniste, în necesitatea lor de a se dezvolta sunt interesate de atragerea investitiilor straine de portofoliu. Ca atare, la intersectia acestor doua mari tendinte apar si se dezvolta noi piete de capital în formare cunoscute în literatura de specialitate ca ,,emergent market”.

În contextul noii ordini internationale si al globalizarii asistam în ultimele decenii la o restructurare si redimensionare a pietei financiare internationale odata cu reorganizarea economiei mondiale. Criza datoriei externe din anii ’80 din America Latina a dus la o serie de reforme majore în tari ca Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. Valul revolutionar din 1989 a pus în evidenta o imensa noua posibila piata în Europa Centrala si de Est si spatiul ex-sovietic, toate ca urmare a schimbarilor de regimuri politice care au atras schimbari majore si în plan economic. Au urmat apoi Africa si, în urma Razboiului din Golf, Orientul Mjlociu. Irakul se înscrie si el în acest trend si sunt previzibile si alte zone.

La cele anterioare se adauga dinamica zonelor asiatice, în care, pe lânga „tigrii traditionali” , au aparut „tigrii tineri” – Malaysia, Indonezia, Thailanda. Tot în zona asiatica, schimbarile si dinamica economiei chineze fac din aceasta piata una dintre cele mai atractive piete pentru marii investitori de capital. Astfel, aceste zone au „descoperit” sau unele dintre ele printre care si România, au „redescoperit” rolul si importanta pietei de capital si burselor de valori în functionarea economiei.

Chiar daca într-o prima faza multe dintre aceste piete au fost zguduite de mari scandaluri financiare, încet, încet, lucrurile se reglementeaza, pietele se aseaza, devin credibile si se dezvolta. Pe linia credibilizarii acestor piete se înscriu actiunile de reglementare si supraveghere, precum si adoptarea unor standarde riguroase de contabilitate si audit. De altfel, astfel de scandaluri financiare si crize economice au zguduit si piete traditionale solide, ca de exemplu, Italia, Statele Unite, Olanda, Coreea de Sud, Japonia etc.

O influenta determinanta asupra pietelor de capital în formare o au tehnologiile informatice din ce în ce mai puternice si mai ieftine care au permis accelerarea fara precedent a schimbarilor în acest domeniu. Într-un recent interviu, G. Means afirma: „Ciclul schimbarii s-a accelerat în ultimii douazeci de ani si aceasta transforma regulile afacerilor. Pe vremuri, schimbarea în sectorul de afaceri la nivel global se masura în perioade îndelungate – un secol, 50 ani, 20 ani. Acum, aceste perioade de transformare se produc la fiecare doi sau trei ani, modificând modul în care un conducator de întreprindere trebuie sa se gândeasca la companie. De asemenea, se schimba si conceptia noastra despre modul în care functioneaza institutiile publice si firmele din tara noastra”.

Page 130: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Conceptul de „piete emergente” în acceptiunea unor institutii care le monitorizeaza se refera la situatii de o mare diversitate. De exemplu, privite prin prisma capitalizarii bursiere exista o diferenta neta între piata Coreei de Sud si piata Columbiei.

În momentul de fata, când se vorbeste de piete emergente ne gândim aproape automat la tari precum India, China, Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc.

Într-o prima abordare, piete emergente ar putea fi considerate economiile acelor tari situate între economiile tarilor dezvoltate si economiile tarilor în curs de dezvoltare. Însa acestea nu reprezinta decât o mica parte din numarul pietelor emergente.

Pe de alta parte, în categoria pietelor emergente sunt cuprinse piete bursiere nou create, piete bursiere vechi însa aflate în economii ale unor tari în curs de dezvoltare, piete de capital reînfiintate etc. Exista deci o mare diversitate de situatii si o dispersie însemnata a marimii, performantelor si atractivitatii acestor piete.

De altfel, doua caracteristici de baza se impun pentru aceste piete: „crestere economica si liberalizare a economiei”.

Alte definitii ale pietelor emergente: • „piete cu crestere rapida, cu un anumit nivel de stabilitate politica”; • „piete bursiere în noi tari industrializate”; •,,pietele bursiere în formare pot fi întâlnite în economii în dezvoltare din întreaga lume. [...] Mai mult, tinere piete bursiere în Rusia si Europa de Est spera sa-si continue dezvoltarea si sa atinga statutul de piete bursiere în formare”; • „orice piata localizata într-o economie aflata în dezvoltare”; • „piete pe care a fost demarat un proces de modernizare, piete în crestere si deci interesante pentru investitorii straini, în contrast cu piete care sunt mici si dau putine semne de schimbare”.

Din cele expuse mai sus se poate constata faptul ca pietele emergente nu constituie un grup omogen si de aceea este greu de dat o definitie satisfacatoare si acceptabila pentru toata lumea.

Cercetatorii si alti specialisti în domeniul pietelor de capital au încercat si încearca sa lamureasca acest aspect, însa dinamica domeniului si complexitatea lui fac deosebit de dificil acest demers. Orice analiza pertinenta în domeniu trebuie sa tina seama de urmatoarele aspecte enuntate neexhaustiv: – marimea economiei; – nivelul venitului national brut pe cap de locuitor; – marimea pietei bursiere respectiv capitalizarea bursiera; – lichiditatea pietei; – prezenta activa a investitorilor locali; – prezenta investitorilor straini; – cadrul legislativ; – sistemele de comunicatii; – accesul la informatii; – moneda nationala, cursul si stabilitatea acesteia; – nivelul coruptiei13; – politica valutara.

Daca aceste tipuri de analize multicriteriale sunt facute de specialisti pe baze metodologice apropiate se poate ajunge cam la aceleasi grupe de piete emergente. De

Page 131: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

remarcat ca acest corpus de piete emergente se afla într-o permanenta modificare clasificarile lor fiind de regula actualizate anual.

Mai cunoscute sunt analizele facute de Banca Mondiala, CFI, Standard & Poor’s, MSCI, COFACE si altele. Ele vad urmatoarea definitie ca fiind valabila:

O piata emergenta poate fi definita ca o piata deschisa, aflata într-o economie de piata dintr-o tara aflata în proces de dezvoltare si modernizare, în care investitorii pot realiza tranzactii mai eficiente însa cu risc asumat mai mare decât pe pietele dezvoltate.

10.2. Caracteristici ale pietelor emergente

Dinamism si ritm de crestere economica reala. Pietele emergente reprezinta un sector cu un ritm de dezvoltare sustinut.

Daca de-a lungul timpului ciclurile de dezvoltare economica s-au masurat în sute sau zeci de ani, acum aceste perioade s-au scurtat la nivelul anilor. Sumele atrase de pietele emergente din lume au valori alta data greu de imaginat.

Iata, spre exemplificare, situatia fluxurilor de capital atrase pe pietele emergente , începând cu 1997 si terminând cu anul 2006 previzionat. La nivelul anului 1997 s-a înregistrat un maxim de 291 miliarde USD. Ca urmare a crizelor aparute în diversele zone geografice, acest flux a fost în scadere pâna în anul 2000, dupa care a început sa creasca, ajungând la nivelul anului 2005 la o cifra record de 345 miliarde USD, cifra previzionata pentru 2006 situându-se cu o usoara corectie tot la valori ridicate. Asadar, în decurs de 10 ani s-a realizat o crestere cu 18,5%. Daca, însa, coroboram situatia fondurilor îndreptate catre pietele emergente în perioada 1995-1997 cu cresterea acestora în perioada 1997-2005, putem trage concluzia ca avem de-a face cu o logica a cresterii economice si nicidecum cu simple activitati bursiere strict speculative.

In ceea ce priveste valoarea tranzactiilor (exprimata în mil. USD) la bursele de valori din tarile din Europa Centrala si de Est în prima parte a anului 2005, putem spune ca trei tari, si anume Cehia, Polonia si Ungaria conduc detasat în clasamentul tranzactiilor bursiere realizate. România, din pacate, ocupa un loc modest în acest clasament. Cauzele sunt multiple, iar masurile luate pâna acum nu par a fi destinate sa stimuleze aceasta piata în formare. Si ne referim aici la introducerea cotei de impozitare majorate la 16%, la instabilitatea legislativa care descurajeaza investitorii si, nu în ultimul rând, la dispersia pietei (sunt semne ca pâna la iesirea de sub tipar a acestui volum pietele bursiere sa se unifice), precum si la comisioanele de tranzactionare care sunt mai mari în raport cu marile burse ale lumii.

10.3. Capitalizarea bursiera

Dezvoltarea pietelor emergente a devenit un fenomen. Mutatiile profunde de pe pietele financiare internationale si fenomenul de globalizare au favorizat dezvoltarea pietelor emergente.

Daca în 1984 capitalizarea bursiera a acestor piete reprezenta 4% din totalul mondial, s-a ajuns ca, înaintea crizei asiatice, aceasta sa reprezinte 15%.

Page 132: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Capitalizarea bursiera deschisa investitiilor straine pentru diferite piete emergente analizate pentru grupa tarilor cu indici de capitalizare bursiera mari este de ordinul zecilor si sutelor de miliarde de dolari 64,9 miliarde în China si 150,7 miliarde în Coreea de Sud, la nivelul anului 2003. Aceste cifre arata dinamica unor astfel de piete emergente.

Sigur exista si grupa tarilor cu slaba capitalizare bursiera dintre care, analizam doar trei: Iordania cu 1,4 mld. USD, Venezuela cu 1,1 mld. USD si Columbia, cu cea mai slaba capitalizare bursiera 0,9 mld. USD.

Asadar, privite prin prisma capitalizarii bursiere, pietele emergente sunt de o mare diversitate care în fapt releva si gradul de dezvoltare al respectivei piete.

Oricum pietele emergente sunt supuse unui amplu proces de restructurare . Pentru a pune în evidenta aceste tipuri de restructurari se fac studii si analize complexe s- au elaborat modele, teste etc.

10.4. Evaluarea riscului pietelor emergente

Lipsa de omogenitate a corpului pietelor emergente face dificil procesul de evaluare a riscului acestor piete.

Companiile interesate de astfel de investitii folosesc o prima de risc suplimentar atunci când investesc pe aceste piete. Aceasta este justificata deoarece toti specialistii sunt de acord ca punerea în opera a unui proiect pe o piata emergenta este mai riscanta fata de aceeasi initiative realizata în spatiul national al unor tari dezvoltate.

Printre riscurile cele mai importante se numara riscul politic si riscul de devalorizare, respectiv riscul de schimb.

De la Harry Markowitz se cunoaste ca sunt doua tipuri de riscuri la care sunt expusi investitorii pe orice piata. Acestea sunt: riscul sistematic sau riscul pietei si riscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferentiat.

Teoriile financiare recomanda pentru minimizarea riscului de piata diversificarea portofoliului prin aplicarea principiului prudentialitatii. Care ar putea fi formulat astfel: „probabilitatea ca o singura variabila sa fie afectata negativ de piata este mult mai mare fata de probabilitatea ca mai multe variabile sa fie afectate negativ si simultan de catre aceeasi piata”. Reluat, în termeni populari, acest principiu este cunoscut prin expresia „a nu pune toate ouale în aceeasi caciula”.

Prima de risc variaza în limite destul de largi în functie de orizontul de timp avut în vedere si de modul de calcul. De exemplu, o prima de risc de 6% la un orizont de timp de 10-30 de ani pare acceptabila pentru USA. Pentru alte zone si, în special, pentru pietele emergente informatiile în acest sens aproape lipsesc.

Riscurile sunt asumate în speranta unor câstiguri suplimentare. În termeni de risc proiectele care se deruleaza în afara pietei nationale sunt considerate vulnerabile din urmatoarele considerente care reprezinta tot atâtea riscuri: riscul politic, riscul de schimb, riscul disimetriei sau discrepantei informationale. Unii autori mentioneaza si riscul „auto- promotorului” sau „auto-realizatorului”, care leaga valoarea riscului de nivelul rentabilitatii sperate ca optiune personala maximizata a investitorului. Aceasta îl va face

Page 133: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

pe investitor ca la urmatorul proiect sa doreasca un nivel si mai mare de câstig de unde si conceptul de „auto-realizator”.

10.5. Crizele pietelor emergente

O problema deosebita cu care se confrunta investitorii pe pietele emergente o reprezinta teama de instabilitate si posibila declansare a unor crize economice.

Departe de a fi doar obiectul unor preocupari strict teoretice, crizele financiar- bancare, respectiv crizele economice sunt realitati obiective care au afectat si afecteaza mediul economic, antreprenorii, investitorii, bancile societatile comerciale etc. si în ultima instanta cetatenii.

Desi s-au facut unele progrese în cunoasterea si managerizarea fenomenului, desi la nivel international s-au întreprins ceva masuri în directia eliminarii unor posibile cauze care ar conduce la aparitia crizelor, ca de exemplu anularea datoriilor înregistrate de 18 state sarace, în special din Africa, acordarea de împrumuturi tarilor aflate în dificultate, încheierea de acorduri cu FMI si supravegherea de catre acesta a indicatorilor macroeconomici, desi se încearca tinerea sub control a fenomenelor inflationiste si multe, multe altele, cu toate acestea crizele apar, se manifesta cu furie si se propaga contagios asemenea unei maladii.

În situatii de criza se erodeaza poate cel mai important capital al oricarei economii si în principal al pietelor financiar-bancare, si anume credibilitatea. În lipsa credibilitatii apar comportamente de tip instinctual, „sa mai salvam ce se mai poate salva” si atunci, de regula, bursele se prabusesc.

Dupa cum se stie instrumentele de lucru ale pietelor financiare sunt informatiile si moneda. Pe piata, la modul general, se întâlnesc doua grupuri de interese majore: interesele celor care doresc bani si ale celor care au bani si sunt interesati sa-i investeasca în conditii de eficienta si siguranta cât mai bune.

Pietele emergente, în raport cu pietele dezvoltate, pentru care, pe anumite domenii exista deja o anumita saturatie, ofera multe oportunitati investitionale, însa gradul de siguranta este relativ scazut.

Exista o anumita discrepanta, în ceea ce priveste nivelul si calitatea informatiilor, de care dispun cele doua categorii de interese mentionate mai sus, respectiv creditorii si creditatii. Lipsa unor informatii esentiale ori lipsa acuratetei unor astfel de informatii face ca decizia de a împrumuta, respectiv de a credita sa se bazeze pe premise false si astfel sa fie alterata. Daca alterarea atinge anumite niveluri, atunci este dificil de anticipat evolutia unui credit si acesta poate deveni neperformant la limita, putându-se transforma într-o datorie greu de recuperat, în fapt o pierdere. Si pentru împrumutat lipsa informatiilor poate avea consecinte, în special, prin costul ridicat al creditului. Ca sa faca fata unei astfel de situatii, în principal pentru a selecta solicitantii de credit si pentru a le monitoriza performantele, piata americana, prin autoritatile federale, a sprijinit realizarea de structuri care sa permita schimbul de informatii.

În momentul de fata, agentia de clasificare Dun & Bradstreet dispune de o baza de date ce contine informatii referitoare la peste 90 milioane de firme din întreaga lume.

Page 134: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Din pacate pentru pietele emergente nu exista ori sunt foarte slabe astfel de structuri care sa disciplineze piata financiara si sa o fereasca de crize având ca punct de plecare creditele neperformante.

Pietele emergente continua sa prezinte interes pentru investitorii individuali si pentru institutiile de plasament. Astfel, capitalurile, dupa un usor recul ca urmare a crizelor economice care au afectat diversele zone geografice, sunt din nou atrase de aceste piete.

Încrederea investitorilor în aceste piete este sustinuta de ecartul de remunerare al investitiilor, de relansarea acestora si de numeroasele oportunitati pe care le ofera.

10.6. Exemplificarea unei piete emergente (Bursa de valori din Venezuela)

Bursa de Valori din Caracas depune un efort constant pentru mentinerea unei tehnologii de tranzactionare competitive în cadrul varietatii de echipamente cu care ea opereaza. Ea a dobândit prin intermediul unei conventii cu Bursa de Valori din Madrid, un nou sistem de tranzactionare cu scopul de a înlocui Sistemul Automat de Tranzactii Bursiere (SATB) si sa se adapteze cerintelor anului 2000.

În acest scop, Bursa de Valori din Caracas a introdus Sistemul Integrat Bursier Electronic (SIBE).

SIBE este multifunctional, oferind suport unei diversitati de activitati integrate cum sunt: – gestiunea ordinelor; – negocierea de ordine prin operatiuni automatizate; – difuzarea de informatii în timp real; – capacitatea de transfer catre alte mijloace de difuzare a informatiilor; – varietatea de consultatii accesibile la nivel de detaliu sau la nivel general despre valorile, ordinele si operatiunile realizate; – facilitatea de a manevra diferite piete în acelasi sistem; – usurinta în manevrarea diferitelor devize; – viabilitatea negocierii diferitelor instrumente financiare; – capacitatea de a procesa un mare numar de operatiuni; – particularitatea de a permite supravegherea îndeaproape a activitatii utilizatorilor; – disponibilitatea de mijloace pentru realizarea auditului; – avantajul de a permanentiza sistemul cu scopul de a controla activitatile pietei.

Accesul la SIBE se realizeaza printr-un ansamblu de terminale „reflection for Unix and Digital”, permite comunicarea cu sistemul fara a limita utilizarea PC exclusiv pentru SIBE. În acest fel, fiind un sistem redundant, SIBE permite utilizatorului posibilitatea de a deschide trei sesiuni într-o fereastra Windows de la locul de munca.

SIBE este o platforma generala, capabila sa sprijine actele de vânzare- cumparare pe una sau mai multe piete, o ampla gama de produse care apartine sau nu mediului bursier sub supravegherea autoritatilor supervizoare si oricare ar fi deviza sau devizele cu care se tranzactioneaza.

El permite ca instrumentele atât de diferite ca venitul variabil, datoria publica, renta fixa, warantele, options si futures sau marfurile sa poata fi integrate pe un nou

Page 135: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

sistem de suport informatic cu avantajele care se presupun atât din punct de vedere operativ, cât si din punct de vedere economic.

Aceasta polivalenta este una dintre principalele noutati pe care le încorporeaza SIBE si se adauga ansamblului de calitati tehnice si functionale care îl situeaza în avangarda sistemelor informatice de suport al pietei de ultima generatie.

Indicii bursieri

Bursa de Valori din Caracas numara actualmente trei indici: unul cu caracter

general, indicele bursier Caracas, si doi sectoriali – indicele financiar si indicele industrial.

Indicele bursier Caracas este media aritmetica a capitalizarii primelor 16 cele mai capitalizate si lichide societati care tranzactioneaza pe piata actiunilor Bursei de Valori, în timp ce indicii financiar si industrial au cosuri diferite.

Acest indice general al Bursei de Valori din Caracas este calculat din 28 august 1997, în timp ce indicii financiar si industrial, având ca data de start ziua anterioara, adica miercuri 27 august a aceluiasi an, si, ca data de baza, ultimele preturi negociate la 31 decembrie 1993 era compus din 19 actiuni în circulatie ale întreprinderilor care au cazut de acord la negocieri.

Schimbul de indici se produce datorita modificarilor petrecute pe piata de valori venezueleana în anii recenti, precum si a cerintelor unui indice care sa fie folosit la contractele futures formate pe pietele de instrumente derivate.

Acest nou indice oficial al actiunilor pastreaza relatia de continuitate cu cel anterior si, la fel ca ceilalti doi noi indici, se bazeaza pe principiul capitalizarii pietei. Modificarea si structura compozitiei cosului de actiuni sunt puse de acord.

Piata de capital din Venezuela

Piata de capital din Venezuela, ca orice piata internationala, se conformeaza

participantilor care îndeplinesc o functie foarte importanta în realizarea progresului. Între aspectele mai importante pe care le ofera aceasta piata exista: – capacitatea de a oferi o gama de instrumente financiare ca vehicul al transferului de capital catre ultimul beneficiar cu scopul de a stimula economia interna; – sursa de capital pentru acele întreprinderi care doresc sa si-l sporeasca; – ofera facilitatile si mijloacele necesare pentru intrarea si iesirea capitalului, potrivit dorintei investitorului; – dispune de mecanisme optime în vederea oferirii securitatii, controlului si fiscalitatii necesare conservarii patrimoniului investitorilor; – ofera mecanismele si operativitatea necesara, ajustata la standardele internationale, ca acelea oferite de pietele din lumea întâi, pentru a fi competitiva comparativ cu alte piete internationale.

CAP XI. ISTORICUL CRAHURILOR BURSIERE

Page 136: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

Pe pietele financiare disjunctia apare între doua lumi, sfera financiara si cea a economiei reale. La un anumit moment, valoarea data unui bun pe piata financiara nu mai corespunde deloc cu valoarea lui reala. Acelasi mecanism se aplica pentru monede, dar si pentru piete specifice, ca cea imobiliara sau a obiectelor de arta.

29 octombrie 1929: „Martea neagra”

La 29 octombrie 1929, zi cunoscuta sub numele de „Martea neagra”, a avut loc

crahul bursier de pe Wall Street, care a declansat marea criza economica de la începutul anilor ’30. În acea zi, milioane de actiuni au fost aruncate pe piata, pretul acestora scazând vertiginos. Cresterea productiei si stagnarea consumului, speculatiile bursiere, mentinerea unui curs ridicat al dolarului si politica de credite de consum au condus la declansarea crahului. La acesti factori a contribuit si dependenta partenerilor Statelor Unite de creditele oferite de bancile americane.

19 octombrie 1987: „Lunea neagra”

Timp de mai multe zile din octombrie 1987, pietele bursiere din întreaga lume si-

au vazut valorile diminuându-se într-o proportie importanta. Scaderile cele mai considerabile au fost înregistrate luni 19 octombrie 1987 – de unde denumirea de „lunea neagra” – atunci când bursele s-au prabusit. Indicele compozit al bursei din Toronto (TSE 300) a scazut cu 407,20 puncte în aceasta singura zi pentru a se stabili la 3.191,38 la închidere – pierzând 11,3% din valoare, respectiv 37 miliarde de dolari. Investitorii (particulari si societati) au suferit importante pierderi financiare. În Statele Unite, indicele Dow Jones a pierdut 22% din valoare numai în aceasta luni neagra.

Dupa „Lunea neagra”, frica de o recesiune mondiala s-a estompat rapid, deoarece bancile centrale au reactionat prompt pentru a sustine conditiile de credit. De altfel, piata a readus încrederea în economia mondiala.

„Lunea neagra” a mai aratat un lucru, faptul ca, din nou, tehnologia s-a transformat din binefacator, în demon. În conditii normale, retelele globale permit traderilor sa execute tranzactii uriase apasând doar câteva taste la un terminal si privind executarea lor pe monitorul computerului. Pe aceasta cale se tranzactioneaza anual, la nivel international, 24 ore din 24, actiuni în valoare de aproximativ 750 miliarde dolari. Acesta este potentialul maxim de tranzactii internationale. Demonul apare în timpul pietelor în declin. În astfel de perioade, „o piata în scadere” poate circula în jurul lumii, de la o bursa la alta, fara întrerupere. O sesiune de tranzactionare nefavorabila în oricare centru principal le afecteaza pe toate celelalte.

15 februarie 1995: „Miercurea neagra”

Dupa doua saptamâni de calm relativ care au urmat anuntului din 31 ianuarie

1995 despre un ajutor financiar în valoare de 50 de miliarde de dolari acordat Mexicului de catre comunitatea internationala, piete financiare mexicane au fost din nou cuprinse de deruta, miercuri, 15 februarie.

Bursa din Mexico a trait o noua zi „neagra”, înregistrând o cadere de 6,41%, în timp ce moneda nationala – peso-ul – si-a continuat deteriorarea progresiva, trecând

Page 137: PIETE INTERNATIONALE CAPITAL pt site - spiruharet.ro · institutionali (banci comerciale, societati de economii, de asigurare, de investitii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor

pragul de 6 pesos pentru un dolar. Bursa de valori a scazut pâna la închidere cu 128,08 puncte, ajungând la 1.798,00 puncte, cea mai scazuta valoare de dupa ziua de luni, 9 ianuarie. Cât despre dolar, acesta a atins, la capatul unei zile de speculatii, 6,28 pesos la vânzare în anumite banci, si chiar 6,30 în unele case de schimb valutar.

Anuntarea de catre grupul industrial producator de ciment Sidek a încetarii platilor în strainatate, datorita unei datorii de 19 milioane de dolari, a provocat panica în rândul investitorilor straini. Dupa parerea analistilor, fluctuatiile bursiere sunt legate si de alti factiori, cum ar fi cresterea brusca a nivelului dobânzilor la bonurile de tezaur cu 40% pe luna si chiar mai mult de incertitudinea politica din tara datorata crizei din regiunea Chiapas.

4 aprilie 2000 – crahul companiilor IT

Prabusirea, oarecum brusca, dar, mai ales, accelerata care a început în al doilea

trimestru al anului 2000 a tuturor companiilor din domeniul informaticii, fie ele giganti ca IBM (care a ajuns de la 134.938 $/actiune pe 1 septembrie 2000, la 56.438 $/actiune pe 9 octombrie 2002), Microsoft (de la 56.438 $/actiune pe 23 martie 2000 la 20.688 $/actiune pe 20 decembrie al aceluiasi an), Oracle, Intel, Nortel Networks sau minuscule „dotcom- uri”, nu a fost considerata un crah bursier, deoarece nu a cuprins toate sectoarele economice, ci numai IT. Totusi, domeniul a fost atât de afectat, a adus pagube atât de mari multor particulari care aveau banii investiti în astfel de firme fie în conturi proprii, fie în fonduri mutuale, încât evenimentul a fost resimtit de multi ca un crah personal. Probabil a fost unul din cele mai lungi declinuri bursiere ale unui singur sector, companiile informatice neîncepând sa-si revina decât aproape 3 ani mai târziu, prin 2003.

Ca si în cazul crahurilor precedente, titlurile companiilor IT erau superumflate. Inflatia scazuta, boomul economiei americane cu o rata a somajului aproape inexistenta, dar mai ales amenintarea bugului ultimului an al secolului al XX-lea, au facut din companiile informatice, din programatorii, analistii si inginerii lor de sistem, vedetele necontestate ale sfârsitului de secol trecut.

Dupa prabusirea sectorului informatic, piata a fost curatata de „dotcom-urile” aparute peste noapte, cele care aveau într-adevar potential au ramas, iar companiile solide au început încet-încet sa-si revina.