Universitatea „Lucian Blaga” din SibiuDr. LIVIA ILIE

PIEŢE DE CAPITAL

Suport de curs

Sibiu, 2008

CUPRINS

1

INTRODUCERE 5Capitolul 1PIAŢA DE CAPITAL: conţinut şi funcţii 71.1. Concepte de bază ale pieţei financiare 81.2. Tipologia pieţelor de capital 121.3. Valorile mobiliare 15Capitolul 2BURSA DE VALORI 212.1. Bursele de valori şi importanţa lor pe pieţele de capital 222.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei companii în activitatea bursieră; experienţa internaţională în acest domeniu 28 2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă 29 2.2.2. Alegerea pieţei 31 2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă 32 2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă 332.3. Importanţa unei burse de valori bine gestionate

35

Capitolul 3EFICIENŢA PIEŢEI DE CAPITAL 383.1. Ipoteza pieţelor eficiente 393.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului 43Capitolul 4EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE 484.1. Definirea valorii 494.2. Evaluarea obligaţiunilor 514.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată

70

4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale 724.5. Evaluarea acţiunilor comune 74 4.5.1. Abordări profesionale 75 4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute pentru o singură perioadă de timp

77

4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade de timp

81

2

4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune 93Capitolul 5RISC ŞI RANDAMENT 975.1. Măsurarea riscului 995.2. Risc şi diversificare 101 5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu 102 5.2.2. Conceptul „Beta” 106 5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi rata estimată a rentabilităţii 109Capitolul 6FINANŢAREA FIRMELOR PE PIEŢELE DE CAPITAL 1156.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de viaţă

116

6.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale 122 6.2.1. Rolul băncii de investiţii 128 6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 129 6.2.3. Performanţa emisiunilor 133 6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare 134Capitolul 7ANALIZĂ BURSIERĂ 1377.1. Indicele bursier 1397.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar 141Capitolul 8TENDINŢE PE PIEŢELE BURSIERE 1438.1. Bursele europene 1468.2. Globalizarea fluxurilor financiare 1488.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor financiare pe plan mondial 152BIBLIOGRAFIE 157

3

INTRODUCERE

Orice economie este caracterizată de existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate în tranzacţionarea de active financiare. Circuitul activelor financiare, de la ofertanţii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de fonduri, are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul final fiind profitul.

O economie sănătoasă depinde, în mod vital, de transferurile eficiente de fonduri de la cei ce economisesc către firme şi persoane ce au nevoie de capital – deci economia depinde de pieţe financiare eficiente.

Ca urmare a industrializării crescânde a ţărilor dezvoltate, majoritatea oamenilor lucrează pentru corporaţii şi cea mai mare parte a economiilor sunt canalizate către instituţii cum sunt: casele de pensii, fondurile mutuale sau companiile de asigurări. Aceste instituţii posedă peste 90% din totalul obligaţiunilor corporative şi aproximativ 60% din capitalurile acţionarilor ce nu aparţin blocurilor de control sau companiilor - mamă.

Entităţile ce doresc să împrumute bani sunt puse în legătură cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri în cadrul pieţelor financiare. Fiecare piaţă operează cu titluri financiare diferite, serveşte unor clienţi diferiţi sau acţionează în părţi diferite ale ţării.

Pentru foarte mulţi dintre noi, bursa este locul unde se fac şi se desfac averi fabuloase, de multe ori în câteva zile sau chiar ore, speculând diferenţele de preţ ale mărfurilor, titlurilor de valoare şi valutelor tranzacţionate. De unde şi fascinaţia de a cunoaşte mai mult un astfel de domeniu. Dar mai mult decât această motivaţie,

4

interesul pentru un astfel de subiect provine din aceea că bursa reprezintă o instituţie specifică a economiei de piaţă ce permite, pe de o parte acoperirea riscurilor reale şi pe de altă parte mobilizarea capitalurilor, în condiţiile în care alocarea resurselor financiare rare ar trebui să se facă pe principii de eficienţă.

Pieţele bursiere sunt însăşi expresia capitalismului. Capitalul este deţinut de cei care acumulează, moştenesc sau economisesc sume de bani şi este utilizat de cei care investesc, speculează sau cheltuiesc fonduri. Unii furnizează capitalul, alţii îl utilizează, iar împreună creează capitalismul.

În prezent, capitalul este furnizat în special prin economisirea colectivă sub forma fondurilor de pensii, fondurilor de asigurări, etc. Companiile din sectorul privat şi guvernele emit titluri financiare pentru a atrage economiile de pe piaţă. Emisiunile se realizează pe aşa-numita „piaţă primară” şi sunt tranzacţionate ulterior pe „piaţa secundară”, la bursele de valori.

În prezent, investitorii sunt dominaţi de managerii de fonduri, emitenţii sunt consiliaţi de băncile de investiţii şi specialiştii burselor acţionează ca intermediari.

Toţi reacţionează la cel mai mic semnal care apare în piaţă cu privire la oportunităţile de generare şi utilizare a capitalului, iar competitivitatea acestui proces asigură, în general, că preţul oricărei tranzacţii reflectă informaţia disponibilă.

5

Capitolul 1 Piaţa de capital: conţinut şi funcţii

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptelor de bază ale pieţelor financiare;2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri

financiare;3. clasificarea pieţelor de capital după mai multe criterii

Conţinutul capitolului :

1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare 81.2. Tipologia pieţelor de capital 121.3. Valorile mobiliare 15

Cuvinte cheie: bursa de valori acţiuni obligaţiuni pieţe interdealeri

6

1.1. Concepte de bază ale pieţei financiare

Activul este un bun aparţinând unei persoane şi care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două feluri: reale şi financiare.

Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în circuitul economic, generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc. (engl. tangible sau real assets).

Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont) care consacră drepturile băneşti ale deţinătorilor lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende, etc.).

După tipul activelor care se negociază şi mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul economic, piaţa financiară este formată din 3 mari sectoare: piaţa bancară, piaţa monetară, piaţa de capital.

Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare nonnegociabile, a căror lichiditate este maximă. Societăţile bancare au rol de intermediere între investitori şi utilizatori, pe baza relaţiilor de credit. Piaţa bancară se caracterizează prin risc redus, siguranţă (posibilitatea retragerii activelor în orice moment).

Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe termen scurt de către societăţile financiare. Activele monetare au grad ridicat de lichiditate şi sunt negociabile (exemple de active financiare pe termen scurt: depozite bancare, bilete la ordin, cecuri, certificate de depozit).

7

O componentă distinctă a pieţei monetare este piaţa valutară, care asigură conversia activelor dintr-o valută în alta.

Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu active financiare pe termen rnediu şi lung. Aceste active au un grad de risc mai mare şi sunt negociabile.

Motivaţia principală a unei pieţe de capital constă în economia şi plasarea valorilor mobiliare ale agenţilor economici în căutare de capital, către posibilii investitori, deţinători de excedente băneşti.

Mişcarea fondurilor în economie se poate face:

fie ca o finanţare indirectă (prin concentrarea fondurilor disponibile în bănci şi utilizarea acestor resurse pentru creditarea utilizatorilor de fonduri),

fie ca o finanţare directă (prin emisiuni de

titluri financiare de către utilizatorii de fonduri). Şi finanţarea directă poate avea forme în care se apelează la intermediari.

Transferurile de capital între cei ce economisesc şi cei ce au nevoie de capital se poate face în trei modalităţi diferite:

1.Transferuri directe de bani şi titluri de valoare, atunci când o firmă vinde acţuni sau obligaţiuni, direct către investitori, fără să apeleze la intermediari.

BANI

TITLURI DE VALOARE(acţiuni, obligaţiuni)

8

2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o casă de investiţii). Dealer-ul serveşte drept intermediar şi facilitează emisiunea de titluri financiare.

3.Transferuri printr-un intermediar financiar (bancă, fond mutual). Intermediarul obţine fonduri emiţând propriile titluri de valoare şi apoi utilizează banii pentru a cumpăra titlurile emise de unele firme.

UTILIZATOR INVESTITOR

TITLURI TITLURI

BANI BANI

UTILIZATOR DEALER INVESTITOR

TITLURI TITLURI FIRME INTERMEDIAR

BANI BANI

UTILIZATORINTERMEDIAR

INVESTITOR

9

Aceşti intermediari financiari fac mai mult decât un simplu transfer de bani şi titluri: ei creează produse financiare noi.

În cazul finanţării directe, se stabileşte o reţea între emitenţii de titluri (cererea de fonduri) şi investitori (oferta de fonduri).

Deci, ca pe orice piaţă se confruntă cererea şi oferta. În cazul pieţei capitalului: cererea şi oferta de capital.

Cererea de capital este exprimată de către societăţilor publice şi private, instituţii financiar-bancare naţionale şi internaţionale, societăţi de asigurări, etc.

Cererea de capital poate fi structurală (se concretizează în finanţarea de investiţii productive şi acţiuni sociale, constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor publice şi private, etc.) sau legată de factori conjuncturali (indisponibilitatea resurselor financiare interne, necesităţi financiare determinate de deficitele bugetare şi ale balanţelor de plăţi, etc.).

Debitorii se pot clasifica, fie după activitatea economică, fie după scopul urmărit. După primul criteriu, debitorii pot fi: guvernele, întreprinderile publice şi private fără profil financiar, instituţii financiare, instituţii monetare centrale, etc. După scopul urmărit avem pentru finanţarea industiei şi gospodăriei comunale, petrol şi gaze naturale, transport şi servicii publice, bănci şi finanţe, organizaţii internaţionale, scopuri generale.

Oferta de capital provine din economisire. Persoanele fizice şi juridice care dispun de astfel de economii le pot depune la bănci sau le pot investi, fie în investiţii reale, fie în plasamente.

10

Investitorii pot fi individuali (persoane fizice sau juridice care realizează tranzacţii de dimensiuni modeste) sau instituţionali (societăţi sau instituţii care fac tranzacţii de dimensiuni mari: bănci, societăţi de asigurare, societăţi de investiţii, fonduri mutuale, fonduri de pensii).

11

1.2. Tipologia pieţelor de capital

Pieţele de capital sunt de mai multe feluri:

1) în funcţie participanţii la tranzacţie, scopul tranzacţiei şi momentul în care se face tranzacţia, piaţa de capital poate fi de două feluri:

Piaţa primară este piaţa pe care sunt negociate pentru prima oară titlurile financiare nou emise. Tranzacţiile au loc între compania emitentă (care are nevoie de fonduri) şi investitori (care doresc să-şi utilizeze fondurile disponibile investindu-le în titluri financiare profitabile).

Piaţa secundară este piaţa pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare aflate deja în circulaţie. Această piaţă creează lichiditate pentru investitori. Tranzacţiile au loc între investitori şi nu afectează fluxurile de numerar ale companiei care a emis titlurile.

2) în funcţie de tipul titlurilor care fac obiectul tranzacţiilor, distingem două mari categorii:

Piaţa obligaţiunilor este piaţa pentru instrumente de datorie de orice fel.

Piaţa acţiunilor este piaţa pentru tranzacţionarea acţiunilor comune şi preferenţiale ale companiilor private.

Piaţa opţiunilor piaţa pe care se tranzacţionează contracte de opţiuni (produse derivate). Contractele sunt

12

executate la opţiunea deţinătorului.

3) în funcţie de modalităţile de negociere distingem între:

Piaţa de licitaţie este piaţa în care tranzacţionarea este condusă de o parte terţă. Preţul este stabilit în funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele primite de a cumpăra sau a vinde valori mobiliare, respectiv în funcţie de raportul cerere - ofertă.

Piaţa de negocieri este piaţa în care vânzătorii şi cumpărătorii negociază între ei preţul şi volumul tranzacţiei, direct sau prin intermediul brokerului sau dealerului.

1) în funcţie de nivelul de organizare a pieţei:

Piaţa OTC (engl. over the counter) sau la ghişeu este o piaţă prin telefon, telex sau computer localizată la sediile brokerilor sau dealerilor. Este o piaţă de negociere şi, în general, este pentru obligaţiuni.

Piaţa organizată este o piaţă cu reguli de tranzacţionare fixate. Are o localizare fizică centrală. Este o piaţă de licitaţie. Pe aceste pieţe sunt tranzacţionate în principal acţiunile.

2) în funcţie de momentul în care se execută contractele încheiate:

Piaţa la vedere (piaţă în numerar) este piaţa pe care titlurile financiare sunt

13

tranzacţionate pentru livrare şi plată imediate.

Piaţa la termen (piaţă futures) este piaţa pe care titlurile financiare se tranzacţionează pentru livrare şi plată ulterioare.

În funcţie de momentul în care se face tranzacţia, piaţa de capital se divide în două segmente dependente temporal: primară şi secundară.

Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri pentru atragerea capitalurilor pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe piaţa internaţională.

Odată puse în circulaţie, titlurile mobiliare fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară. Existenţa acestui tip de piaţă oferă posibilitatea deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni să le valorifice înainte ca acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi).

Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp, modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare având garanţia că acestea au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circuit.

Piaţa secundară este şi expresia aproape perfectă a reglării libere între cererea şi oferta de valori, fiind un barometru, în primul rând, al nevoii de capital, dar şi al stării economice, sociale şi politice a unei ţări.

Asigurând mobilitatea capitalurilor, a lichidităţilor pe termen mediu şi lung, a negociabilităţii oricărui titlu plasat pe piaţa primară, piaţa secundară, atrage atât investitorii de profesie cât şi pe cei de ocazie, în speranţa unui profit

14

maxim în timp record.Preţul la care se negociază titlurile mobiliare,

ca expresie a cererii şi ofertei, reprezintă şi echilibrul a doi factori opuşi: maximizarea rentabilităţii unui titlu şi minimizarea riscului (ambele referitoare la dividende sau la dobânzi sau la preţul de vânzare-cumpărare în viitor).

1.3. Valori mobiliare

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare. Ele sunt exprimate într-un înscris (document scris sau înregistrare electronică), care atestă existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor (engl. securities). Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria titlurilor de valoare de credit, având o serie de trăsături, în cadrul lor făcându-se deosebire între cele comerciale şi necomerciale.

Titlurile comerciale includ, atât titlurile care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în depozit (recipisa de depozit – engl. warehouse receipt) sau pe vas (conosamentul – engl. bill of lading), cât şi titlurile care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ).

Titlurile necomerciale includ titlurile de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

Titlurile de capital permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, echipamente) în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni, etc.).

Titlurile financiare au o anumită valoare (hârtii de valoare). Deţinătorul lor se află în poziţia

15

de investitor - a investit fondurile sale şi şi-a asumat riscul deţinerii lor. Din acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi, pretenţii (engl. claims) asupra unor venituri viitoare.

Valoarea intrinsecă a titlurilor se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei.

Valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlurile respective şi reflectă estimările, anticipările oamenilor de afaceri privind performanţele activului respectiv.

Titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor - investitori - de a obţine în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.

Produsele bursiere reprezintă totalitatea titlurilor financiare ce se tranzacţionează pe piaţa de capital. După modul în care sunt create, produsele bursiere pot fi: primare, derivate, sintetice.

Titlurile primare sunt emise de utilizatorii de fonduri - pentru mobilizarea capitalului propriu (se

numesc şi instrumente de proprietate, engl. equity instruments, cum sunt, de exemplu, acţiunile)

- sau pentru atragerea capitalului împrumutat (se numesc şi instrumente de datorie, engl. debt instruments, cum sunt de exemplu obligaţiunile).

Rolul titlurilor primare este dublu: de a asigura mobilizarea capitalului pe

termen lung,

de a acorda drepturi asupra veniturilor

16

băneşti ale emitentului.

Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau celui din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului, la o scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin contract. Titlurile derivate sunt de două feluri: contracte futures şi opţiuni.

Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societatea financiară a unor active financiare diferite şi crearea unui instrument de plasament nou.

În continuare, vom analiza în detaliu cele două tipuri principale de titluri financiare: acţiunile şi obligaţiunile.

Acţiunile (engl. shares) sunt titluri financiare emise de o companie pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. Sunt valori mobiliare care reprezintă o cotă parte din capitalul social al unei societăţi şi care încorporează drepturi sociale şi patrimoniale.

În funcţie de drepturile conferite, distingem două tipuri de acţiuni:

acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale.

Acţiunile comune dau drept de vot, dau drept la dividend (dividendul este un venit variabil), dreptul la informare, etc.

Acţiunile preferenţiale nu dau drept de vot, în schimb dau drept la un dividend fix, care se plăteşte înaintea celui variabil.

Mai distingem între:

17

acţiuni nominative (cele care au înscrise pe ele numele deţinătorului, iar transferarea dreptului de proprietate se face nominal) şi

acţiuni la purtător (toate drepturile conferite de acţiune revin celui ce deţine acţiunea).

La emisiune preţul este valoarea nominală (valoarea paritară) ce rezultă din împărţirea capitalului social la numărul de acţiuni.

Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului asupra emitentului, care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau dreptul la încasarea unei dobânzi şi vor fi răscumpărate de către emitent la scadenţă.

Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. Ele au valoare nominală şi dau drept de încasare a unui cupon (dobânda).

Emisiunea se poate face, fie ad pari (la valoarea nominală), fie sub pari (sub valoarea nominală). Rambursarea se poate face, fie ad pari, fie supra pari (peste valoarea nominală).

Tipuri de obligaţiuni:

- obligaţiune ipotecară (engl. mortgage bond) - sunt obligaţiuni pentru care datoria este garantată cu ipotecă pe activele emitentului;

- obligaţiune generală (engl. debenture bond) - este o creanţă pe ansamblul activelor emitentului, negarantată;

18

- obligaţiune asigurată (engl. colateral trust bond) - este garantată cu titluri asupra unor terţi, deţinute de emitent şi depuse la un garant;

- obligaţiune cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund bond) - emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunea;

- obligaţiune retractabilă (engl. callable bond) - poate fi răscumpărată înainte de scadenţă;

- obligaţiune convertibilă (engl. convertible bond) - poate fi preschimbată, la opţiunea deţinătorului, în acţiuni.

Deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni:

acţiunile reprezintă parte din capitalul unei societăţi pe acţiuni, în timp ce obligaţiunile sunt o fracţiune dintr-un împrumut;

din punct de vedere al rolului oferit deţinătorului în gestiunea companiei, spre deosebire de obligaţiuni care nu conferă nici un rol, acţiunile dau drept de vot în Adunarea Generală a Acţionarilor;

veniturile acţionarilor sunt variabile (în funcţie de profituri şi de politica de dividende a companiei); veniturile obligatarilor sunt fixe, stabilite sub forma de cupoane;

19

riscurile asumate de acţionari sunt mai mari decât cele ale obligatarilor; acţionarii asumă riscuri legate de evoluţia nefavorabilă a afacerii mergând până la faliment, în timp ce obligatarii îşi asumă riscul eventualei nerambursări;

în timp ce obligaţiunile au scadenţă (moment în care este rambursată valoarea nominală), acţiunile sunt emise pe perioadă nedeterminată.

20

Întrebări recapitulative1. Descrieţi într-o paralelă acţiunile şi obligaţiunile.2. Clasificaţi pieţele de capital după mai multe criterii.

Teste grilă:1. Titlurile primare nu:

a. sunt emise de utilizatorii de fondurib. asigură mobilizarea capitalului pe termen

scurtc. dau deţinătorilor drepturi asupra veniturilor

băneşti nete ale emitentului2. Finanţarea indirectă într-o economie se poate realiza

prin:a. concentrarea disponibilităţilor băneşti la

bănci şi utilizarea acestora pentru acordarea de credite;

b. emisiunea de titluri de către utilizatorii de fonduri;

c. constituirea de depozite bancare de către agenţii economici.

3. Piaţa financiară este o piaţă:a. pe termen scurtb. închisăc. pe termen lung

4. Piaţa secundară este o piaţă:a. Pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare

aflate deja în circulaţie;b. Pentru instrumentele de datorie de orice fel;c. Pe care se tranzacţionează spot valori

mobiliare pentru livrare condiţionată.Răspunsuri: 1. – b; 2. – a; 3. – c; 4. – aBibliografie:Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcţii, experienţe – Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993

21

Capitolul 2BURSA DE VALORI

Obiectivele capitolului:

1. identificarea diferenţelor dintre bursele propriu-zise şi pieţele interdealeri;

2. înţelegerea funcţiilor burselor de valori;3. identificarea etapelor şi avantajelor listării la bursă a

unei companii.

Conţinutul capitolului :

2.1. Bursele de valori şi importanţa lor pe pieţele de capital 222.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei companii în activitatea bursieră; experienţa internaţională în acest domeniu 28

2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă 29

2.2.2. Alegerea pieţei 31

2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă 32

2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă 33

2.3. Importanţa unei burse de valori bine gestionate 35

Cuvinte cheie: bursa de valori pieţe interdealeri cotarea la bursă

22

2.1. Bursele de valori şi importanţa lor pe pieţele de capital

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în două modalităţi principale:

sub forma bursei de valori (engl. stock exchange, fr. bourse),

sub forma pieţelor interdealeri sau „la ghişeu” (OTC – Over the Counter) sau pieţe de negociere.

Bursele de valori sunt instituţii de o importanţă deosebită în ansamblul mecanismelor de reglare a economiei de piaţă, deţinând o poziţie dominantă pe pieţele interne de capital şi pe piaţa internaţională.

Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se realizează negocierea, contractarea şi executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut.

Acest mod de organizare a pieţei de valori presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare, prin concentrarea ordinelor de vânzare-cumpărare într-un anumit spaţiu (sala de negociere) şi efectuarea tranzacţiilor cu ajutorul unui personal specializat (agenţii de bursă). În prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.

23

Bursele de valori reprezintă pieţe de capital oficiale unde se vând şi se cumpără valori mobiliare în scopul mobilizării de capitaluri financiare pe termen mediu şi lung, solicitate pentru realizarea unor importante acţiuni economice şi sociale pe plan naţional şi internaţional.

În ultimele decenii, piaţa bursieră tinde să se extindă. Pentru a putea fi tranzacţionate la bursă, firmele trebuie să îndeplinească o serie de condiţii.

Ca reacţie la aceste constrângeri, s-au creat pieţe bursiere noi:

piaţa titlurilor necotate , unde accesul este permis în condiţii mai puţin limitative (bursa secundară),

pieţe terţe (bursa terţiară, „hors-cote”), unde pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor tinere, ce acţionează în domenii cu riscuri mari.

O expansiune deosebită pe pieţele americane şi japoneze au conoscut pieţele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un număr de titluri ce nu îndeplinesc condiţiile de a fi cotate la bursele propriu-zise.

Piaţa OTC este constituită din relaţiile între comercianţii de titluri (dealeri), precum şi între ei şi clienţi. Conexiunile sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei.

Piaţa OTC din S.U.A. — NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation - Sistem Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri) — se întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice

24

între dealeri. Comercianţii de titluri nu negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon.

Odată cu progresele tehnologice, se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră, pia ţ a electronică, aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere.

Prezentăm în paralel caracteristicile burselor propriu-zise şi ale pieţelor OTC:

La bursa propriu-zisă tranzacţiile sunt localizate într-un spaţiu determinat, în săli de negociere, în timp ce pentru pieţele OTC este o lipsă a localizării, tranzacţiile fiind executate în birourile societăţilor financiare care acţionează în calitate de dealeri.

În cazul bursei propriu-zise accesul direct pe piaţă este limitat la membri bursei şi la titlurile acceptate în bursă. Accesul este mai larg, atât pentru clienţi, cât şi pentru titluri pe pieţele OTC, existând numeroşi creatori de piaţă.

La bursele de valori, negocierea şi executarea contractelor se realizează de personal specializat, prin licitaţie publică. Pe pieţele OTC, tranzacţiile se realizează prin negocieri directe vânzător-cumpărător, rolul de contraparte avându-l dealerul.

Realizarea tranzacţiilor la bursă este supusă unor reguli ferme instituite prin lege şi regulament. Agenţii de bursă au anumite obligaţii. Reglementarea este mai puţin

25

fermă şi cuprinzătoare în cazul pieţelor OTC; de regulă, este realizată de asociaţiile dealerilor.

Datorită concentrării ordinelor şi a mecanismului tranzacţional, la bursele propriu-zise se formează un curs unic pentru titlurile negociate. Deoarece pe pieţele OTC preţurile sunt stabilite prin negocieri izolate, acestea pot să varieze de la un dealer la altul.

Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele influenţe pe care le declanşează evenimentele economice, social-politice şi valutare.

Bursele pun în evidenţă starea conjuncturală a economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor companii industriale şi comerciale, culeg şi prelucrează informaţii privind situaţia economico-financiară şi a balanţelor de plăţi externe ale ţărilor. Orice tranzacţie încheiată la bursă este cauzată de interesele clienţilor şi la rândul ei, produce efecte asupra evoluţiei cursurilor valorilor mobiliare negociate. Mărimea cursului acestor titluri creşte, scade, rămâne constantă, pe un anumit interval de timp, în funcţie de starea conjuncturală, şi, în ultimă instanţă, de încrederea pe care o are publicul în starea generală a economiei şi a finanţelor fiecărei ţări.

Bursa este un termometru; ea nu este cauza unei situaţii, ci dă numai măsura acelei situaţii.

Bursa de valori îndeplineşte mai multe funcţii:

26

1. Bursa are un rol central în procesul finanţării activităţii economice.

Alimentarea capitalurilor împrumutate se poate face pe două căi:

- împrumut bancar (finanţare indirectă),

- emisiune de titluri sau obligaţiuni (finanţare directă).

Odată titlurile emise de către firmă pentru a se finanţa, acestea pot fi tranzacţionate prin intermediul bursei. Această caracteristică de lichiditate (faptul că există o piaţă pe care titlurile financiare pot fi transformate în lichiditate la valoarea de piaţă) conferă finanţării directe o semnificaţie sporită pentru companii.

2. Bursa este nucleul pieţei capitalurilor.

(Finanţare indirectă)

Depozitează Împrumută

$ Titluri financiare (Finanţare directă)

Furnizor capital Utilizator capital

Banca

27

La bursă cotează cele mai importante firme din fiecare ţară, iar cursul acţiunilor se stabileşte zilnic prin mecanismul tranzacţiilor în funcţie de cererea şi oferta de acţiuni. Bursa este importantă din cel puţin două puncte de vedere:- în plan microeconomic - la bursă se stabileşte

valoarea pe piaţă a unei firme (valoarea capitalizată). Această valoare se calculează înmulţind numărul de acţiuni cu cursul acţiunii (preţul pe piaţa secundară);

- în plan macroeconomic - bursa reprezintă un indicator al situaţiei economico-financiare a ţării, reflectat prin indicele bursier (indicele bursier este o medie a cursurilor celor mai importante acţiuni cotate la bursă).

3. Bursa este o piaţă de plasament pentru deţinătorii de capital. Cei ce deţin fonduri disponibile investesc în titluri de valoare ori de câte ori randamentul previzionat este mai mare decât rata medie a rentabilităţii în investiţii similare şi când se obţin câştiguri din operaţiunile cu titlurile financiare.

4. Bursa este o piaţă de tranzacţii între corporaţii.Prin cumpărarea de acţiuni se concentrează practic puterea de decizie asupra unei firme până la controlul complet asupra acesteia:- deţinerea a peste 10 la sută din acţiunile unei

firme dă dreptul participării în Consiliul de Administraţie al firmei respective;

- deţinerea a peste 33,3 la sută din acţiunile unei firme oferă posibilitatea creării aşa-zisei minorităţi de blocaj (ceea ce conferă un drept de veto);

- deţinerea a peste 51 la sută din acţiunile unei firme conferă control asupra acelei firme.

28

Pentru ca piaţa secundară să-şi poată îndeplini rolul ce-i revine în economia modernă, ea trebuie să îndeplinească o serie de cerinţe:

- lichiditatea , ceea ce înseamnă că pe piaţa respectivă trebuie să fie o abundenţă de fonduri disponibile şi de active financiare; o piaţă lichidă este una în care există posibilitatea de a vinde şi cumpăra, operativ şi fără întreruperi, active financiare. Lichiditatea garantează funcţionarea continuă a pieţei.

- eficienţa are în vedere existenţa unor mecanisme de realizare operativă la costuri cât mai reduse a tranzacţiilor. Cu cât costurile sunt mai mici, atractivitatea pentru investitori este mai mare.

- transparenţa prevede accesul direct şi rapid la informaţiile relevante pentru deţinătorul de active financiare. Este o condiţie a eficienţei.

- corectitudinea este legată de transparenţă. Crearea unui cadru riguros pentru a reglementa tranzacţiile este sarcina organizării pieţei.

- adaptabilitatea presupune răspunsul prompt al pieţei la noile condiţii economice şi extraeconomice.

2.2. Căi şi cerinţe privind introducerea unei companii în activitatea bursieră; experienţa internaţională în acest domeniu

29

Introducerea în activitatea de bursă este actul prin care o companie devine „publică”, cu toate oportunităţile pe care acest lucru le presupune. Introducerea în activitatea bursieră oferă avantaje societăţilor comerciale: asigurarea şi garantarea perenităţii capitalului, creşterea şi diversificarea posibilităţilor de finanţare, creşterea reputaţiei şi simplificarea implementării unor strategii de creştere.

Evident, există şi dezavantaje, constrângeri, deoarece odată intrată în bursă compania este supusă regulilor instituţiei bursiere.

Intrarea în bursă nu interesează doar compania a căror acţiuni sunt tranzacţionate la bursă şi acţionarii ei, ci şi ansamblul profesioniştilor bursieri şi financiari, investitorii ce vor cumpăra titluri financiare. Deci, sunt puşi în scenă trei categorii de actori, care au interese nuanţat diferite: acţionarii de origine, profesioniştii bursieri şi financiari, investitorii, ale căror interese nu sunt divergente, cum par la prima vedere. Primii urmăresc maximizarea utilizării averii lor; investitorii caută să achiziţioneze titluri în vederea diversificării portofoliului lor (aceste două categorii au un joc unic), în timp ce profesioniştii fac un joc repetat.

2.2.1. Avantajele cotaţiei la bursă

Ceea ce determină companiile să participe la activitatea bursieră, explicând astfel importanţa acestei instituţii într-o economie de piaţă, poate fi sintetizat în trei categorii de avantaje, astfel:

1. Asigurarea mobilităţii capitalului. Acţionarii pot în orice moment să vândă toate sau o parte

30

din acţiunile pe care le deţin într-o companie cotată şi să găsească cumpărător la un preţ de piaţă stabilit în funcţie de cerere şi ofertă. Din acest avantaj decurg:

1.1. Dezangajarea acţionarilor minoritari. Doar cotaţia la bursă permite acţionarilor minoritari să cedeze în orice moment acţiunile pe care le deţin şi să obţină un preţ de piaţă obiectiv (preţul stabilit în bursă se bazează pe evoluţia rezultatelor viitoare ale firmei şi nu pe o valoare arbitrară).

1.2. Garantarea perenităţii companiei. Această situaţie apare de regulă la companiile familiale, care îşi pun problema dacă să păstreze controlul (plătind de exemplu drepturi de succesiune când este vorba de a doua generaţie). Firma fiind cotată la bursă, acţionarii pot vinde până la 49% din acţiuni, reglându-şi astfel cheltuielile şi păstrând în acelaşi timp controlul, sau pot să vândă toate acţiunile la un preţ obiectiv de piaţă.

1.3. Facilitarea realizării câştigului de capital de către acţionari. Când preţul de piaţă al acţiunilor creşte, acţionarii pot vinde o parte din acţiuni, realizând câştigul de capital (diferenţa pozitivă dintre preţul de vânzare şi preţul de cumpărare).

1.4. Facilitarea participării salariaţilor. O companie poate distribui salariaţilor o parte a capitalului social, sub formă de participaţii. Dacă firma nu este cotată la bursă, apar probleme când salariaţii vor să renunţe la

31

acest angajament sau când vor să valorifice eventualele creşteri de valoare.

2. Diversificarea posibilităţilor de finanţare. Pentru a evita atingerea unor limite în finanţare, recurgând doar la finanţarea prin intermediul băncilor sau altor instituţii specializate (condiţii impuse de bănci ce nu pot fi depăşite, credite ce nu pot depăşi anumite praguri), dar şi pentru a câştiga în flexibilitate, independenţă, companiile trebuie să-şi diversifice posibilităţile de finanţare, lucru oferit de bursă. Odată intrată la bursă, compania poate să-şi procure fondurile de care are nevoie, fie prin emisiune de acţiuni comune sau preferenţiale, fie prin emisiune de obligaţiuni.

3. Creşterea reputaţiei1. Concurenţa crescândă impune acordarea unei atenţii speciale relaţiilor publice şi publicităţii unei companii. Intrarea la bursă contribuie la întărirea prestigiului unei companii în măsura în care acest lucru o face mai bine cunoscută pe piaţă, îi sporeşte renumele său şi al produselor sale, dar şi ca urmare a standardelor pe care a trebuit să le îndeplinească pentru a putea fi cotată la bursă. Intrarea la bursă modifică în parte relaţiile companiei cu clientela, cu furnizorii, cu partenerii financiari, dar şi cu salariaţii. Mediile, presa financiară vorbesc despre compania respectivă. Mediile industriale şi marele public încep să o cunoască. Credibilitatea sa financiară

1 Un sondaj realizat de un institut francez a arătat că prestigiul reprezintă principala motivaţie a firmelor care au intrat pe piaţa secundară.

32

creşte, ceea ce-i facilitează accesul la noi capitaluri.

Dacă avantajele prezentate determină o companie să participe la activitatea bursieră, un prim pas îl constituie alegerea pieţei.

2.2.2. Alegerea pieţei

Când o companie doreşte să fie listată la bursă, ea trebuie să-şi pună întrebarea: ce piaţă (bursă) va alege? Fiecare piaţă prezintă caracteristici proprii şi condiţii de intrare mai mult sau mai puţin restrictive.

O firmă poate alege între trei categorii de piaţă: bursa oficială, bursa secundară sau bursa terţiară („hors-cote”)2.

Piaţa oficială cuprinde piaţa la termen şi cea la disponibil.

Bursa secundară este destinată să îndeplinească un rol dublu: poate fi o soluţie de aşteptare înaintea intrării la bursa oficială; sau poate să constituie o situaţie durabilă pentru firmele care nu au în vedere înscrierea la cota oficială. Această piaţă se adresează în principal firmelor de mărime medie, în creştere, care nu sunt în măsură să îndeplinească standardele de acces la cota oficială, sau nu doresc acest lucru. Este o piaţă oficializată, permanentă, situată pe o poziţie secundă în raport cu piaţa oficială.

Bursa terţiară este o piaţă liberă unde fiecare acţionar, îşi poate cota titlurile, fără formalităţi specifice, prin simpla dovadă a existenţei juridice a firmei. Această piaţă are vocaţia de a culege toate

2 Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economică, 1997, p.15

33

informaţiile pentru a obţine o singură cotaţie sau câteva cotaţii episodice.

2.2.3. Pregătirea intrării pe piaţă

Odată piaţa aleasă, firma trebuie să se pregătescă pentru a intra. Aceasta presupune nu numai o pregătire materială, cum ar fi constituirea dosarului sau alegerea intermediarilor financiari, ci şi o reflectare asupra consecinţelor unei astfel de alegeri asupra vieţii firmei, în ceea ce priveşte costurile şi strategia.

Înainte de a decide intrarea la bursă, managementul firmei trebuie să aibă în vedere toate constrângerile, văzute ca pericole. Firma va avea obligaţii, în primul rând, în oferirea de informaţii privind activitatea şi performanţele firmei (transparenţă). De asemenea, trebuie stabilit un preţ obiectiv pentru acţiuni, care să nu fie prea mic pentru a nu prejudicia acţionarii iniţiali, dar nici prea mare pentru a fi în situaţia de a nu găsi cumpărători şi intrarea pe piaţă să fie un eşec.

De asemenea, pregătirea intrării pe piaţă are în vedere şi revizuirea aspectelor legale şi contabile ale companiei, pentru a oferi în piaţă informaţii consistente.

Înainte de a se lansa pe piaţă, firma trebuie să fie conştientă de atuurile sale în ceea ce priveşte oamenii şi managementul său, piaţa şi produsele sale, tehnologia şi potenţialul financiar. Nimic nu trebuie lăsat la întâmplare. Dacă firma vrea să cunoască o bună carieră bursieră, ea trebuie să poată asigura o creştere permanentă a cifrei de afaceri şi a profiturilor.

34

Inventarierea atuurilor şi slăbiciunilor sale este cea care va permite companiei să-şi aleagă strategia care îi va permite dobândirea şi consolidarea unei poziţii concurenţiale avantajoase.

2.2.4. Avantajele listării la mai mult de o bursă

Sute de companii plătesc pentru privilegiul de a avea listate acţiunile la burse de valori din alte ţări, precum şi la bursa locală. Cele mai populare burse în acest sens sunt cele de la Londra şi din SUA. Există de asemenea un număr important de acţiuni ale companiilor străine listate la bursele din Europa de Nord, ca şi la bursele din Canada, Australia, Japonia şi Singapore. Listarea dublă sau triplă este costisitoare, iar reglementările pot fi severe, ceea ce ne face să credem că există factori motivaţionali puternici, care îndeamnă managerii să-şi globalizeze investitorii. Iată câteva raţiuni în acest sens:

Lărgirea bazei acţionariatului. Oferind unei baze mai largi de investitori posibilitatea de a cumpăra acţiunile firmei, se poate realiza vânzarea lor la un preţ mai mare şi astfel să se obţină capitalul mai ieftin.

Bursa locală este de dimensiuni prea mici sau creşterea firmei este altfel constrânsă. Unele companii sunt de dimensiuni atât de mari comparativ cu piaţa naţională, încât pentru a se putea

35

finanţa trebuie să recurgă la capitaluri străine3.

Recompensarea angajaţilor. Mulţi angajaţi ai firmelor care sunt deţinute de străini sunt recompensaţi cu acţiuni ale firmei-mamă. Dacă aceste acţiuni sunt listate local, aceste planuri de recompensă sunt mai uşor de gestionat şi mai atrăgătoare pentru angajaţi.

Investitorii străini pot să înţeleagă mai bine firma. De exemplu, potenţialul unei firme de software poate fi mai bine apreciat de investitorii americani decât de cei locali şi prin urmare, listarea acţiunilor pe piaţa americană poate oferi o finanţare mai ieftină pentru companie.

Disciplină. Standardele ridicate pe care trebuie să le îndeplinească o firmă pentru a putea fi listată la o anumită bursă sporeşte disciplina şi rigoarea internă.

Sporirea vizibilităţii companiei. Listarea pe mai multe pieţe, măreşte aria de vizibilitate a companiei pe mai multe meridiane.

3 O companie de aur din Ghana a fost privatizată în anul 1994 şi a fost evaluată la 1,7 miliarde dolari, adică de peste 10 ori capitalizarea bursieră a pieţei locale. Listarea acestei companii la LSE a fost un mare succes şi în prezent această firmă şi-a extins activităţile în alte ţări africane şi este listată la bursele din New York, Toronto, Zimbabwe, Ghana, Londra. (Glen A., Corporate Financial Management, Pearson Education, 2002)

36

Mai buna înţelegere a schimbărilor economice, sociale şi politice ce apar pe diferitele pieţe ale produselor.

2.3. Importanţa unei burse de valori bine gestionate

O bursă de valori bine gestionată are o serie de caracteristici. Este cea în care are loc un „joc corect”, adică cea în care investitorii sau cei care doresc obţinerea de capitaluri nu pot obţine beneficii „pe cheltuiala” celorlalţi participanţi. Este o piaţă bine reglementată pentru a evita abuzurile, neglijenţa şi frauda, astfel încât să reasigure investitorii care şi-au pus economiile la risc. Este o piaţă în care costurile de tranzacţie sunt mici. Este necesar un număr mare de vânzători şi cumpărători pentru a asigura un preţ eficient şi lichiditatea pieţei. Există câteva beneficii ale unei pieţe bine gestionate:

1. Firmele pot să obţină fonduri şi pot să crească. Întrucât investitorii în titluri financiare - care sunt cotate la bursă - sunt siguri că îşi pot vinde acţiunile repede, cu un grad raţional de certitudine cu privire la preţ, ei sunt dispuşi să ofere fonduri firmelor la un cost mai mic. Astfel, bursele de valori încurajează investiţiile prin mobilizarea economiilor, atât a celor naţionale, cât şi a celor străine, fiind utile în procesul de privatizare.

2. Alocarea capitalului. Una din problemele cheie ale unei societăţi este găsirea

37

mecanismului prin care să decidă ce produse şi servicii să producă, şi în ce proporţii. Soluţia extremă – sistemul economic centralizat – nu s-a dovedit a fi viabilă. Alternativa, acceptată de majoritatea economiilor, este reprezentată de mecanismul pieţei libere, piaţa fiind cea care decide ce şi cât se produce. O bursă de valori care funcţionează eficient este capabilă să asiste acest proces. Bursa de valori, dacă funcţionează eficient, stabileşte corect preţul fiecărui titlu financiar, ceea ce face ca fluxurile de capital (rezultate din economii) să se îndrepte către sectoarele şi firmele care le pot utiliza cel mai bine, astfel încât să se satisfacă cel mai bine nevoile oamenilor.

3. Beneficii acţionarilor. Acţionarii pot beneficia de avantajele unei pieţe secundare lichide şi eficiente, atunci când doresc să vândă titluri. Acţionarii nu vor numai să fie convinşi că îşi pot vinde titlurile când vor şi că vânzarea se va face la un preţ corect, dar vor să ştie valoarea reală a titlurilor în orice moment, chiar dacă nu intenţionează să vândă. Acţionarul unei firme necotate poate stabili cu greu care este valoarea titlurilor pe care le deţine.

4. Statut şi publicitate. Profilul unei companii poate fi îmbunătăţit prin cotarea firmei la bursă. Băncile şi celelalte instituţii financiare au mai multă încredere în firmele listate şi, prin urmare, sunt dispuse să le ofere mai uşor fonduri. Încrederea vine din faptul că firma trebuie să ofere informaţii în piaţă, să răspundă standardelor de performanţă specifice listării, să fie supusă permanent verificării. Publicitatea

38

care apare odată cu listarea la bursă poate avea un impact pozitiv asupra imaginii firmei.

5. Fuziuni. Fuziunile sunt stimulate de listarea la bursă, mai ales când acţionarii firmei ţintă primesc acţiuni pe care le pot valorifica pe piaţă. De asemenea, fuziunile prin intermediul bursei permit înlocuirea managementului ineficient al unei firme, cu unul mai competent.

6. Îmbunătăţeşte comportamentul corporatist. Dacă acţiunile unei firme sunt listate la bursă, directorii sunt încurajaţi să se comporte corespunzător interesului acţionarilor.

Întrebări recapitulative1. Prezentaţi bursele propriu-zise şi pieţele interdealeri.2. De ce sunt importante bursele de valori într-o

economie?3. Prezentaţi avantajele, pentru o companie, ale cotării la

bursă.

Teste grilă:1. Piaţa secundară de capital reprezintă:

a. piaţa capitalurilor pe tremen scurt şi lung;b. piaţa bursieră şi extrabursieră pe care se

negociază valori mobiliare aflate la primii deţinători;

c. piaţa de acţiuni, obligaţiuni şi produse derivate.2. Profitul pe acţiune nu:

a. exprimă capacitatea emitentului de a obţine profit

b. este, pentru posesorul acţiunii, un flux financiarc. serveşte la calcularea indicelui de capitalizare

bursieră3. Bursele propriu-zise sunt:

39

a. pieţe primareb. pieţe de negocierec. pieţe de licitaţie

4. Brokerul acţionează:a. doar în interesul clientuluib. doar în interes personalc. atât în interesul clienţilor cât şi în interes

personal

Răspunsuri: 1. – c; 2. – b; 3. – c; 4. – aBibliografie:Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed. ASE, Bucureşti, 2000

40

Capitolul 3EFICIENŢA PIEŢEI DE CAPITAL

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptului de piaţa eficientă2. descrierea celor trei nivele de eficienţă a pieţei de

capital

Conţinutul capitolului :

3.1. Ipoteza pieţelor eficiente 393.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului 43

Cuvinte cheie:

ipoteza pieţelor eficiente transparenţa pieţei eficienţă operaţională eficienţă alocaţională eficienţa dinamică

41

Economiştii vorbesc adesea despre eficienţa pieţelor de capital. Ei se referă la faptul că investitorii au acces la informaţii şi că informaţia relevantă este deja reflectată în preţul titlurilor financiare. Titlurile financiare sunt evaluate corect în pieţele de capital eficiente şi oferă randamente suficiente pentru a compensa riscul asumat de investitor.

Desigur nici o instituţie creată de om nu este perfectă şi nici o piaţă financiară nu este perfect eficientă. Dar, directorii financiari trebuie să pornească de la ipoteza pieţelor eficiente şi apoi să găsească şi să exploateze ineficienţele şi imperfecţiunile specifice, pentru a crea strategii de finanţare avantajoase.

3.1. Ipoteza pieţelor eficiente

Pieţele eficiente de capital sunt cele în care preţurile curente de piaţă incorporează informaţia disponibilă, ceea ce înseamnă că preţurile curente reflectă valoarea prezentă a titlurilor financiare şi este imposibil să obţii profituri în exces, dispunând doar de informaţia publică.

Acest concept are implicaţii profunde pentru managementul financiar, întrucât pieţele eficiente elimină multe dintre strategiile de firmă ce pot crea valoare. Într-o piaţă eficientă, directorii financiari nu ar putea găsi momente propice pentru emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni, emisiunea de acţiuni suplimentare nu ar deprima preţul, preţul titlurilor financiare nu ar trebui să fie influenţat de metodele de contabilitate alese de firme.

Teoria pieţelor eficiente conduce la ideea că managerii companiilor nu pot crea valoare

42

„înşelând” investitorii. Acest lucru este foarte important, întrucât subliniază faptul că managerii trebuie să creeze valoare prin alte metode, care sunt probabil mai dificile.

Există trei căi principale prin care se pot crea oportunităţi de finanţare eficiente:

1) „Înşelarea” investitorilor. Managerii financiari încearcă să „înfrumuseţeze” titlurile financiare pentru a primi o valoare cât mai mare. Aceasta poate fi asimilată cu o încercare de a înşela investitorii. Totuşi, evidenţele empirice sugerează că investitorii nu pot fi înşelaţi uşor. De aceea trebuie să fim sceptici că valoarea poate fi creată într-un mod atât de uşor. Teoria pieţelor eficiente exprimă această idee.

2) Reducerea costurilor sau creşterea subvenţiilor. Anumite forme de finanţare au avantaje fiscale mai mari decât altele. O firmă care emite titluri financiare care minimizează impozitele poate spori valoarea firmei. Mai mult, orice tehnică de finanţare implică şi costuri: cheltuielile cu băncile de investiţii, avocaţi, contabili. Minimizarea acestor costuri măreşte valoarea firmei. Orice vehicul financiar care poate furniza o subvenţie este de asemenea creator de valoare.

3) Crearea unui titlu financiar nou. Companiile câştigă prin dezvoltarea unor titluri financiare noi şi emiterea lor la preţuri mari. Valoarea obţinută de cel care inovează este mică pe termen lung întrucât acesta nu poate beneficia de o licenţă pentru inovaţia lui.

43

Aceasta explica şi abundenţa inovaţiei financiare.

Utilizând teoria pieţelor eficiente, putem afirma că managerii nu pot crea valoare înşelând investitorii, ci prin alte modalităţi, posibil mai dificile.

Eficienţa în domeniul financiar se poate defini pe trei nivele:

- eficienţa operaţională, este echivalentul eficienţei economice (obţinerea unor rezultate cât mai bune cu resurse cât mai puţine). Măsurarea eficienţei operaţionale se poate face prin costurile de tranzacţie (utilizarea internetului a dus la creşterea eficienţei operaţionale, tranzacţionarea unui pachet de acţiuni putându-se realiza la un cost de tranzacţionare mai mic de 10 dolari) şi prin timpul de execuţie a unui ordin (există companii de brokeraj care garantează executarea unui ordin în mai puţin de 1 minut).

- eficienţa alocaţională, înseamnă atingerea obiectivelor (eficacitate). Capitalul este alocat către utilizatorii eficienţi, luând în considerare informaţiile disponibile.

- eficienţa dinamică este abilitatea unui sistem de a se adapta la schimbări şi de a exploata modificările din mediu. În domeniul financiar, eficienţa dinamică constă în abilitatea de a inova şi de a utiliza tehnologia (Citybank a introdus tranzacţiile electronice în 1996, dar Banca Naţională a Canadei doar în 1998).

44

Ipoteza pieţelor eficiente are implicaţii şi pentru investitori. Întrucât informaţia este reflectată imediat în preţ, investitorii nu trebuie să se aştepte să obţină un randament mai mare decât cel normal. A obţine informaţia doar în momentul în care aceasta devine publică nu aduce investitorului nici un avantaj. Preţul se ajustează imediat, fără ca investitorul să mai aibă posibilitatea să utilizeze informaţia în avantajul său.

Mulţi îşi peterc întreaga carieră pentru a selecta acele titluri financiare care vor performa mai bine decât media pieţei. Există o cantitate impresionantă de informaţie pentru a analiza o companie şi modul în care au evoluat acţiunile acesteia: evoluţia dividendelor şi a preţului acţiunilor, profiturile, datoriile, impozitele, cota de piaţă, noile investiţii, etc.

Dacă cineva cunoaşte mai mult decât oricine altcineva din piaţă situaţia unei anumite companii, atunci acea persoană poate beneficia investind atunci când are veşti bune şi vânzând atunci când are veşti proaste. Mai mult, o astfel de persoană poate fructifica informaţia pe care o are, vânzând-o.

Consecinţa logică a acestor analize, a informaţiilor disponibile studiate şi utilizate pentru a obţine profit tranzacţionând pe piaţa de capital, este aceea că piaţa devine tot mai eficientă.

O piaţă este eficientă atunci când preţurile încorporează informaţia. Într-o piaţă eficientă, orice informaţie va fi incorporată imediat în preţ: preţul se ajustează imediat la valoarea corectă. Dacă sunt necesare câteva zile pentru ca preţul să reflecte corect informaţia, piaţa este ineficientă, iar investitorii pot obţine profituri peste medie, speculând aceste întârzieri.

45

Reacţia unei pieţe ineficiente poate avea loc în două moduri: fie o suprareacţie în momentul apariţiei unei anumite informaţii, urmând ca în câteva zile preţul să scadă spre valoarea corectă (caz în care investitorii trebuie să vândă în prima fază pentru a cumpăra ulterior), sau o reacţie încetinită, preţul ajustându-se treptat spre valoarea reală (în acest caz, investitorii trebuie să cumpere pentru a vinde ulterior la un preţ mai mare).

Ajustarea preţurilor pe pieţele de capital

În realitate, unele informaţii pot afecta preţul mai repede decât altele.

3.2. Nivelele de eficienţă a pieţei capitalului

Preţ 1 – suprareacţie, ajustare 2 – piaţă eficientă 3 – reacţie lentă, treptată 1 2 P P 3

anunţ timp

46

Cercetătorii clasifică informaţia în trei categorii:

- informaţia privind preţurile trecute- informaţia publică- toată informaţia (publică şi privată)

Informaţia publică şi privată

Informaţia publică

Informaţia privind preţurile trecute

47

Efectul celor trei categorii de informaţii asupra preţurilor este reflectată în cele trei nivele ale eficienţei pieţei:

1) Forma slabă de eficienţă a pieţei. O piaţă de capital este slab-eficientă dacă preţurile incorporează în totalitate informaţia trecută. Dacă această formă de eficienţă este prezentă, analiza tehnică este inutilă, nu poate furniza profituri peste nivelul pieţei. Este cea mai slabă formă de eficienţă pe care o aşteptăm la o piaţă financiară. Este inutil să analizăm preţurile istorice şi volumele tranzacţionate pentru a încerca să previzionăm evoluţia preţului în viitor. Aceste informaţii sunt deja reflectate în preţ.

2) Forma semi-puternică de eficienţă. O piaţă este semi-eficientă atunci când preţurile reflectă toată informaţia publică disponibilă (inclusiv situaţiile financiare). În acest caz, analiza fundamentală este inutilă. Este imposibil să obţii randamente peste piaţă având doar informaţie publică.

3) Forma puternică de eficienţă. Într-o piaţă eficientă, preţurile reflectă toate informaţiile publice şi private. Nici persoanele care deţin informaţie din interiorul companiei nu o pot folosi pentru a câştiga peste randamentul normal. În pieţele funcţionale, există legi care împiedică pe cei din interiorul companiei să tranzacţioneze acţiuni înainte de a-şi anunţa această intenţie.

Evidenţele empirice sprijină existenţa formei semi-puternice de eficienţă a pieţelor de capital.În concluzie:

48

- cauza principală pentru care se aşteaptă ca pieţele de capital să fie slab-eficiente este aceea că este foarte ieftin şi la îndemâna oricui să analizeze informaţia trecută pentru a găsi trendul preţului. Este nevoie de un computer şi de cunoştinţe minime de statistică pentru a analiza aceste informaţii.

- forma semi-eficientă a pieţei este mai sofisticată. Un investitor are nevoie de talent şi cunoştinţe de economie şi statistică solide, informaţii privind industriile şi companiile. Este nevoie de timp, este costisitor.

- este greu de crezut că piaţa este atât de eficientă încât cineva care deţine informaţie privată de valoare nu poate prospera utilizând-o.

Ceea ce afirmă ipoteza pieţelor eficiente este că, în medie, managerii nu vor fi capabili să obţină randamente în exces, peste piaţă.

49

Întrebări recapitulative1. Ce are în vedere ipoteza pieţelor eficiente?2. Descrieţi cele trei nivele de eficienţă a pieţei de capital.

Teste grilă:1. Forma slabă de eficienţă a pieţei de capital implică

faptul că analiza tehnică este utilă.a. adevăratb. fals

2. Dacă pieţele de capital sunt eficiente, atunci cumpărarea-vânzarea de titluri la preţul pieţei reprezintă o tranzacţie care are valoarea actualizată netă:

a. pozitivăb. negativăc. nulă

3. Ipoteza pieţelor eficiente:a. implică abilitate de previziune perfectăb. implică lipsa de fluctuaţie a preţurilorc. implică faptul că preţurile reflectă informaţia

disponibilă4. Când forma puternică de eficienţă a pieţei se aplică,

preţurile incorporează:a. informaţia publică şi privatăb. informaţia publicăc. informaţia trecută

Răspunsuri: 1. – b; 2. – c; 3. – c; 4. – a

Bibliografie:Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996

50

Capitolul 4 EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

Obiectivele capitolului:

1. utilizarea principiilor fundamentale în evaluarea obligaşiunilor, acţiunilor preferenţiale şi a acţiunilor comune;

2. abordarea riscului ratei dobânzii şi a conceptului de durată;

3. înţelegerea relaţiei fundamentale dintre preţ şi profitul pe acţiune.

Conţinutul capitolului :

4.1. Definirea valorii 494.2. Evaluarea obligaţiunilor 514.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată 704.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale 724.5. Evaluarea acţiunilor comune 74 4.5.1. Abordări profesionale 75 4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute pentru o singură perioadă de timp 77 4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade de timp 814.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune 93

Cuvinte cheie: Fluxuri de numerar actualizate Durată Valoare Analiză tehnică Analiză fundamentală Valoarea actuală a oportunităţilor de creştere

51

Profiturile distribuite acţionarilor sub formă de dividende reprezintă un factor important în determinarea preţului acţiunilor unei companii pe piaţă. Profiturile realizate de companie şi rata creşterii lor viitoare sunt baza de la care se porneşte în stabilirea dividendelor actuale şi viitoare; aceste dividende reprezintă fluxurile de numerar obţinute de către investitori, în urma investiţiei făcute prin cumpărarea de acţiuni ale unei companii.

Există o multitudine de analişti pe pieţele financiare care încearcă să prevadă profiturile diferitelor companii, pentru a face recomandări clienţilor lor de vânzare sau de cumpărare de acţiuni. S-a remarcat că, schimbările importante în preţurile acţiunilor sunt legate, în general, de anunţarea unor profituri a căror valoare diferă de cea previzionată. Astfel, atunci când profiturile se anunţă mai mari (sau mai mici) decât cele estimate, preţul acţiunilor pe piaţă va creşte (respectiv scade). Aceste profituri „surpriză” se pot datora:

(1) unor modificări neaşteptate ale cererii pentru produsul respectiv sau ale costurilor de producţie şi

(2) necesităţii îmbunătăţirii abilităţii de cercetare a unor analişti.

4.1. Definirea valorii

Putem face o clasificare a activelor în două grupe, şi anume: (1) activele fizice sau reale (materiale), cum ar fi automobilele, produsele alimentare, imobilele, obiectele de artă, şi aşa mai departe, şi

52

(2) activele financiare, cum ar fi acţiunile emise de corporaţii, obligaţiunile, efectele bancare şi alte tipuri de valori mobiliare, care, în general, reprezintă drepturi asupra unor active reale.

Valorile activelor reale sunt determinate pe piaţă, pe baza cererii şi ofertei. Preţurile automobilelor, de exemplu, depind de mărimea costurilor de producţie ale unui automobil, numărul de persoane care au nevoie de un automobil, şi aşa mai departe.

Valoarea activelor financiare se stabileşte, de asemenea, pe piaţă, dar procesul de evaluare este diferit, deoarece activele financiare sunt achiziţionate pentru fluxurile de numerar pe care le generează, şi nu pentru serviciile oferite, precum automobilele, sau pentru plăcere estetică, precum obiectele de artă. Pentru unele active financiare, seria de venituri este uşor de determinat; un exemplu este dobânda la o obligaţiune. În alte cazuri însă, fluxurile de numerar ce pot fi atribuite activului sunt aproximate; acesta este cazul acţiunilor obişnuite.

Indiferent de dificultatea măsurării fluxurilor de venituri, previziunea acestora este punctul de plecare în atribuirea de valoare activelor financiare. Desigur, deoarece fluxurile de numerar sunt generate în decursul timpului şi pot avea un grad de risc, cealaltă componentă a procedurii de evaluare trebuie să includă rata de rentabilitate aşteptată.

Există câteva definiţii diferite ale valorii, şi aceste definiţii sunt adecvate în diferite cazuri. Prima distincţie care trebuie să fie făcută este aceea între valoare de lichidare şi valoare în funcţiune.

53

Valoarea de lichidare (engl. liquidating value) reprezintă suma care se poate obţine dacă un activ sau un grup de active - de exemplu, totalitatea activelor deţinute de către o firmă - este vândut separat de organizaţia care l-a folosit. Suma veniturilor obţinute în urma vânzarii fiecărei categorii de active reprezintă valoarea de lichidare a activelor respective. După ce datoriile proprietarului se scad din această sumă, diferenţa reprezintă valoarea de lichidare a afacerii.

Valoarea în funcţiune (engl. going concern value) a unei companii este valoarea ei atunci când este luată în considerare ca entitate operaţională, cu echipa managerială respectivă şi cu strategia folosită. Dacă această valoare este mai mare decât valoarea de lichidare, diferenţa reprezintă valoarea organizaţiei, distinctă de valoarea activelor pe care le deţine.

De asemenea, diferenţiem între valoarea contabilă (engl. book value) a unui activ, adică cea înregistrată în documentele contabile, şi valoarea de piaţă (engl. market value), adică cea la care se poate vinde activul respectiv. Dacă activul în discuţie este o firmă, aceasta are de fapt două posibile valori de piaţă - o valoare de lichidare şi o valoare în funcţiune. Ceea mai mare dintre aceste două valori este în general reflectată de preţul pe piaţă al acţiunilor. Evident, dacă valoarea de lichidare este mai mare decât valoarea în funcţiune, firma valorează mai mult „moartă” decât „vie”, iar preţul pe piaţă al acţiunilor va reflecta veniturile estimate a se obţine în urma lichidării companiei.

4.2. Evaluarea obligaţiunilor

54

O obligaţiune este o promisiune de plată pe termen lung (durată de maturitate de un an sau mai mult), emisă de către o companie sau de către o unitate guvernamentală.

O obligaţiune este emisă la o valoare nominală (engl. par value sau face value), care este de obicei de 1000$, şi care reprezintă suma pe care compania promite să o plătească la scadenţa şi este înscrisă pe obligaţiune. Obligaţiunea implică, de asemenea, din partea emitentului, plata unei anumite sume de bani ca dobândă anuală (plata se poate face şi semestrial), în mod regulat, până la scadenţă.

Rata cuponului obligaţiunii (sau rata dobânzii) se determină prin împărţirea sumei de bani ce se plăteşte anual la valoarea nominală a obligaţiunii. Astfel, dacă o obligaţiune are o valoare nominală de 1000$, iar dobânda ce se plăteşte este de 120$, rata cuponului obligaţiunii este de 12% (deşi plăţile dobânzilor la obligaţiuni se numesc plăţi pe bază de cupoane, nu se mai practică sistemul cu cupoane detaşabile din obligaţiunea respectivă, aşa cum se proceda în trecut).

Spre deosebire de un împrumut bancar când contractul este conceput de către bancă (deci de creditor), la obligaţiuni contractul este conceput de emitent (deci de debitor).

Contractul obligatar poate avea diferite variaţii de la situaţia standard:

a. Venituri. În ceea ce priveşte veniturile pe care obligaţiunea le aduce există mai multe posibilităţi:

cupon fix (cazul standard, 90% dintre situaţii)

55

cupon variabil (indexat); indexarea se poate face cu rata inflaţiei, cu preţul unei mărfi, etc.

obligaţiuni participative; venitul anual are două componente: componenta fixă (mai redusă) + participare la profit

obligaţiuni convertibile; se oferă opţiunea de a converti obligaţiunea în acţiuni. Este o modalitate de a vinde în avans acţiuni. Întrucât se oferă o opţiune, cuponul poate fi mai mic. La momentul emisiunii unei astfel de obligaţiuni, preţul acţiunii trebuie să fie mai mic decât preţul implicit ce ar rezulta prin conversie.

obligaţiuni cu „drepturi”; oferă obligatarului dreptul de a cumpăra acţiuni ale firmei la un preţ prestabilit. Se diferenţiază de obligaţiunile convertibile, întrucât în acest caz investitorul nu renunţă la obligaţiuni, nu le converteşte în acţiuni.

b. Rambursare. Compania poate răscumpăra obligaţiunile în mai multe feluri:

răscumpărare integrală la scadenţă (este riscant având în vedere sumele mari de numerar necesare)

răscumpărare progresivă, fie pe baza numărului de serie al obligaţiunii (răscumpărare înainte de scadenţă, în mai mulţi ani în funcţie de numărul seriei), fie prin tragere la sorţi, fie prin intermediul

56

pieţei (cumpărarea obligaţiunilor de pe piaţă, la preţul pieţei – avantajos pentru companie când preţul este sub valoarea nominală).

c. Active depuse drept garanţie. Există obligaţiuni:

fară active depuse drept garanţie, negarantate (engl. debentures), care pot fi folosite pentru companiile mari solvabile, care nu prezintă riscuri majore

cu active fixe depuse drept garanţie (echipamente, clădiri, pământ) – obligaţiuni ipotecare (engl. mortgage bonds)

d. Clauze restrictive. În contractul obligatar, emitentul îşi impune anumite restricţii, pentru a reduce riscul obligatarului. Restricţiile se pot referi la:

Managementul activelor. Compania se angajează să nu vândă activele ipotecate, să nu achiziţioneze prea multe active (adică să limiteze creşterea), să menţină în anumite limite lichiditatea.

Managementul datoriilor. Compania se angajează să limiteze gradul de îndatorare.

Acţionariat. Compania limitează nivelul dividendelor, restricţionează mărimea salariilor şi beneficiilor echipei manageriale, pentru a nu se înregistra un

57

transfer de bunăstare dinspre creditori spre acţionari şi manageri.

e. Scadenţa.

Scadenţă fixă – situaţia standard

Scadenţă flexibilă. Flexibilitatea (opţiunea) se poate oferi, fie emitentului (cazul obligaţiunilor retractabile – engl. callable bond), fie obligatarului (cazul în care obligatarul solicită răscumpărare în avans – engl. retractable bond, sau extinderea condiţiilor contractuale după scadenţă – engl. extendable bond)

La emisiune, obligaţiunile au o valoare de piaţă care se stabileşte foarte aproape de valoarea nominală. Totuşi, după emisiune, valoarea de piaţă poate să varieze foarte mult faţă de valoarea nominală. Plăţile cupoanelor sunt constante, astfel încât, atunci când condiţiile economice se modifică, ca de exemplu modificarea ratelor dobânzilor sau schimbarea gradului de risc al companiei, şi în consecinţă schimbarea gradului de risc al obligaţiunii, valoarea de piaţă a obligaţiunii se modifică şi ea.

O obligaţiune incumbă plata unei sume bine definte, ca dobândă, pe toată perioada până la scadenţă, şi rambursarea valorii nominale înscrise pe obligaţiune la scadenţă. Deci, o obligaţiune reprezintă o anuitate, plus o sumă ce este plătită la scadenţă (rambursarea sumei împrumutate); valoarea obligaţiunii este deci valoarea actualizată a acestui şir de plăţi.

58

Aici notaţiile reprezintă:

C = suma plătită ca dobândă în fiecare an = rata cuponului obligaţiunii x valoarea nominală a obligaţiunii

M = valoarea nominală, sau valoarea la maturitate, care este de obicei 1000$

kd = rata adecvată a dobânzii plătibilă la obligaţiune

n = numărul de ani până la maturitatea obligaţiunii; n scade cu fiecare an ce trece de la data emisiunii, astfel încât o obligaţiune care a avut o perioadă de maturitate de 30 de ani în momentul în care a fost emisă (perioadă iniţială de maturitate = 30 de ani) devine o obligaţiune cu o perioadă de maturitate de 29 de ani, un an mai târziu.

Să considerăm o companie care emite obligaţiuni cu perioadă de maturitate de 1 an şi valoare nominală 1000$ fiecare, obligaţiuni care implică o plată de 120$ ca dobândă şi rambursarea celor 1000$ la sfârşitul anului. Câştigul în dolari, în acest caz, se va constitui din plata dobânzii plus rambursarea valorii nominale la sfârşitul anului. Valoarea curentă pe piaţă a obligaţiunii este

59

Să presupunem că imediat după ce obligaţiunile au fost emise, ratele dobânzilor în economie cresc, iar rata dobânzii pentru obligaţiuni similare se modifică în consecinţă de la 12% la 15%. Actualizarea fluxurilor de numerar se face cu costul de oportunitate al capitalului, adică 15%.

Să presupunem că aceeasi firmă emite obligaţiuni cu rata cuponului de 12%, dar cu perioadă de maturitate de 15 ani. În acest caz, câştigul va fi constituit din valoarea actualizată a sumelor încasate drept dobândă la obligaţiune plus valoarea nominală care se primeşte la sfârşitul perioadei de maturitate.

Dacă rata dobânzii pe piaţă este de 12%, se poate confirma că valoarea de piaţă a obligaţiunii cu termen de maturitate de 15 ani este de 1000$. Totuşi, dacă rata dobânzii creşte la

60

15%, valoarea obligaţiunii cu o rată a cuponului de 12% şi o perioadă de maturitate de 15 ani este de 824,59 $.

Valori pentru obligaţiuni pe termen scurt şi pe termen lung,rată a cuponului de 12%, la diferite rate ale dobânzilor pe piaţă

Rate curente ale dobânzilor

pe piaţă, kd

(%)

Valoare curentă de piaţă

Obligaţiune pe 1

an

Obligaţiune pe 15

ani

Obligaţiune perpetuă

0 1120,00 $ 2800,00 $ infinit

5 1066,67 $ 1726,58 $ 2400,00 $

10 1018,18 $ 1152,12 $ 1200,00 $

12 1000,00 $ 1000,00 $ 1000,00 $

15 973,91 $ 824,58 $ 800,00 $

20 933,33 $ 625,96 $ 600,00 $

25 896,00 $ 498,30 $ 480,00 $

Sursa: Halpern, Weston, Brigham, Managerial Finance,1994

Faptul că rata dobânzilor pe piaţă, kd, creşte la 15% înseamnă că obligaţiunile care ar fi emise în aceste condiţii ar avea un cupon de 15%, iar investitorul potenţial nu ar mai fi dispus să plătească 1000$ pentru obligaţiunile care aduc un câştig de numai 12% sau 120$. Dacă preţul acestor obligaţiuni (cupon 12%) rămâne la 1000$, investitorii le vor vinde şi vor investi fondurile astfel obţinute în noile obligaţiuni (cupon 15%). Acest proces va duce la modificarea preţului obligaţiunilor

61

cu dobândă de 12%, astfel încât acesta va atinge un nivel la care câştigul generat de obligaţiunile existente va egala câştigul generat de noile obligaţiuni.

Dacă rata dobânzilor pe piaţă, kd rămâne constantă la valoarea de 12 %, valoarea unei obligaţiuni ce oferă un cupon de 120$ rămâne la 1000$, indiferent de perioada care a mai rămas până la scadenţă. Valoarea obligaţiunii va rămâne la 1000$, atâta vreme cât rata dobânzii rămâne constantă la 12%.

Majoritatea obligaţiunilor au o scadenţă, dar unele, care poartă numele de obligaţiuni perpetue, nu au; emitentul nu trebuie să ramburseze niciodată suma iniţială, dar are obligaţia să plătească permanent dobânda specificată pe obligaţiune.4 Orice valoare mobiliară care promite plata unei sume constante pe o perioadă infinită este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuităţi poate fi exprimată ca:

Pentru o perpetuitate care oferă un cupon de 12%, iar dobânda pe piaţă a crescut la 15%, valoarea obligaţiunii devine 800$:

4 Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaţiuni perpetue a fost vândută de către Guvernul Angliei la începutul secolului al XIX-lea.

62

Ratele dobânzilor practicate pe piaţă variază în timp şi, odată cu modificarea ratelor dobânzilor, se modifică şi valorile obligaţiunilor de pe piaţă. Astfel, persoanele fizice sau firmele care investesc în obligaţiuni sunt expuse riscului care apare în urma modificării ratelor dobânzilor, sau riscului ratei dobânzilor.

Valorile obligaţiunilor cu perioade de maturitate diferite reacţionează diferit la modificările ratelor dobânzilor practicate pe piaţă. Este de remarcat că, o obligaţiune pe termen scurt este mult mai puţin sensibilă la modificări ale ratelor dobânzilor. La o rată a dobânzilor de 12%, toate obligaţiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci când ratele dobânzilor cresc la 20%, perpetuitatea scade la o valoare de 600$, iar obligaţiunea cu termen de maturitate de 15 ani scade la 626$; însă, valoarea obligaţiunii cu termen de maturitate de 1 an scade la numai 933$. Tendinţa preţului obligaţiunilor de a scădea odată cu creşterea ratei dobânzilor poate fi generalizată: cu cât perioada de maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu atât este mai accentuată schimbarea survenită în preţul acestei valori mobiliare, la modificarea ratelor dobânzilor.

Obligaţiunile cu o perioadă de maturitate mai lungă sunt, în general, mai expuse riscului ratei dobânzii decât cele cu o perioadă scurtă de maturitate. Acest grad mai mare de risc, referitor la modificări ale ratelor dobânzilor, este unul dintre factorii care sunt amintiţi atunci când se explică de ce obligaţiunile cu perioade de maturitate mari au, în general, un randament mai mare, sau rate de câştig mai mari decât obligaţiunile cu perioade scurte de maturitate. Aceasta explică, de asemenea, de ce trezorierii corporaţiilor nu sunt dispuşi să deţină rezerve sub formă de instrumente

63

de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt deţinute sub forma unor valori mobiliare pe termen scurt, cu nivele moderate ale dobânzilor, din motive de precauţie, iar trezorierii nu doresc să sacrifice siguranţa pentru un randament ceva mai ridicat oferit de obligaţiunile pe termen lung.

Explicaţia logică pentru existenţa acestei diferenţe în gradul de risc al ratei dobânzilor este simplă. Să presupunem că un investitor cumpără o obligaţiune cu perioadă de maturitate de 14 ani, care aduce un câştig de 12%, sau de 120$ anual, iar ulterior ratele dobânzilor practicate pentru obligaţiuni similare a crescut la 20%. Investitorul a rămas în posesia unui instrument financiar care aduce numai 120$ anual, pentru următorii 14 ani. Pe de altă parte, dacă ar cumpăra o obligaţiune cu perioadă de maturitate de 1 an, nu ar fi de încasat acest câştig redus decât numai pentru primul an. La sfârşitul acestui an, s-ar rambursa cei 1000$, care pot fi reinvestiţi, astfel încât să genereze 20%, sau 200$ pentru următorii 13 ani. Astfel, riscul ratei dobânzii reflectă perioada de timp pentru care cineva se angajează într-o investiţie.

Totuşi, chiar dacă o obligaţiune cu termen de maturitate de 1 an este supusă unui grad mai mic de risc în ceea ce priveşte rata dobânzilor, comparativ cu o obligaţiune pe termen lung, ea este însă expusă unui grad mai mare de risc al ratei de reinvestire.

64

Să presupunem că un investitor a cumpărat o obligaţiune cu termen de maturitate de 1 an, care aduce un câştig de 12%, iar după aceea ratele dobânzilor la obligaţiuni cu grad comparabil de risc scad la 10%. După un an, timp în care s-a primit dobânda şi s-a rambursat suma principală, investitorul trebuie să reinvestească această sumă la o rată a dobânzii de numai 10%, astfel încât pierde suma de 120$ - 100$ = 20$ anual. Dacă ar fi cumpărat o obligaţiune cu perioada de maturitate de 14 ani, ar fi continuat să încaseze 120$, chiar dacă ratele dobânzilor ar fi scăzut între timp.

Desigur, dacă investitorul intenţionează să cheltuiască cei 1000$ la sfârşitul anului, investiţia într-o obligaţiune cu perioadă de maturitate de 1 an garantează (cu excepţia cazului de faliment) rambursarea celor 1000$, plus dobânda, după un an. Pe de altă parte, investiţia în obligaţiunea cu perioadă de maturitate de 14 ani, dacă este vândută după un an, va aduce mai puţin de 1000$ în cazul în care ratele dobânzilor au crescut.

De asemenea, s-a remarcat că valoarea cuponului unei obligaţiuni are un impact asupra riscului asociat cu modificările ratelor dobânzilor. Cu cât valoarea cuponului este mai mică, cu atât este mai mare gradul de risc al ratei dobânzilor, presupunând că toţi ceilalţi factori, cum ar fi termenul de maturitate sau riscul de neplată, sunt constanţi.

65

Evaluarea obligaţiunilor cu compunere

semestrială

Cu toate că în cazul multor obligaţiuni dobânda se plăteşte anual, la altele dobânda se plăteşte semestrial. Pentru a face evaluarea obligaţiunilor cu compunere semestrială, trebuie modificat modelul de evaluare de bază, după cum urmează:

1. Împărţirea dobânzii anuale înscrisă pe cupon la 2, pentru suma plătibilă ca dobândă semestrială.

2. Determinarea numărului de perioade semestriale, prin multiplicarea cu 2 a numărului de ani, n, rămaşi până la scadenţă.

3. Determinarea ratei semestriale a dobânzii, prin împărţirea ratei anuale kd cu 2.

Dacă pentru obligaţiunea cu perioadă de maturitate de 15 ani şi cu rata dobânzii de 12%, s-ar plăti dobândă semestrial, atunci valoarea de piaţă a acestei obligaţiuni, la o rată a dobânzii pe piaţă de 20%, se poate determina după cum urmează:

66

Toate fluxurile de numerar prezente într-un anumit contract trebuie să fie actualizate folosind aceeaşi bază de actualizare; în acest caz, baza este cea semestrială. Datorită acestui principiu, cei care tranzacţionează obligaţiuni trebuie să aplice rata semestrială pentru aflarea valorii.

Am luat în considerare impactul pe care o modificare a ratelor dobânzilor pe piaţă îl are asupra valorii obligaţiunilor, imediat după ce acestea au fost emise. Dacă se estimează că noua rată a dobânzilor va rămâne constantă pe toată durata de existenţă a emisiunii respective, atunci se estimează că preţurile obligaţiunilor vor cunoaşte o anumită evoluţie în timp pe tot parcursul perioadei până la scadenţă.

Să luăm ca exemplu o obligaţiune nou emisă, care are un cupon cu o rată a dobânzii de 15%, o perioadă de maturitate de 15 ani, şi o valoare nominală de 1000$. Chiar după emisiune, rata dobânzilor practicate la obligaţiuni cu grad de risc comparabil scade la 10% şi se estimează că va rămâne la această valoare pentru următorii 14 ani. Valoarea obligaţiunii la sfârşitul anului 1 va fi de 1368,32$, după cum urmează:

Această obligaţiune se va vinde pe piaţă la o valoare mai mare decât valoarea nominală, sau cu o primă (engl. at a premium).

67

Presupunând că ratele dobânzilor rămân constante, adică la valoarea de 10%, pentru următorii 14 ani, valoarea acestei obligaţiuni va descreşte încet de la actuala sumă de 1368,31$ până la 1000$ la momentul scadenţei, atunci când obligaţiunea va fi răscumpărată în schimbul a 1000$.

În cazul în care ratele dobânzilor ar fi crescut de la 15% la 20% în primul an după emisiune, şi nu ar fi scăzut, ca în exemplul precedent, valoarea respectivei obligaţiuni ar fi scăzut la 769,49$, după cum urmează:

În acest caz, obligaţiunea se va vinde pe piaţă cu o reducere (rabat sau discount) de 230,51$ faţă de valoarea nominală:

Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o obligaţiune poate fi de asemenea calculată, astfel : se actualizează diferenţa dintre cuponul obligaţiunii emise şi cuponul unei obligaţiuni ce ar fi emisă în noile condiţii de piaţă, pe numărul de ani rămaşi până la scadenţă.

De exemplu, dacă ratele dobânzilor practicate au crescut la 20% la un an după ce vechile obligaţiuni au fost emise, reducerea preţului lor pe piaţă s-ar fi calculat după cum urmează:

68

Reducere = (150$ - 200$) (4,6106) = -

230,53$

(Semnul minus arată că este vorba de o reducere). Această valoare este apropiată de cea de 230,51$, calculată anterior; diferenţele se datorează rotunjirilor.

Din aceste calcule putem observa că reducerea este egală cu valoarea actualizată a dobânzilor la care renunţă cel care cumpără o obligaţiune veche cu un cupon reprezentând o rată mai mică a dobânzii, şi nu o obligaţiune nou emisă cu un cupon reprezentând o rată mai mare a dobânzii. Cu cât obligaţiunea are o perioadă mai lungă de viaţă rămasă până la scadenţă, cu atât sacrificiul cumpărătorului este mai mare, şi deci cu atât mai mare trebuie să fie reducerea.

Dacă ratele dobânzilor nu rămân constante, preţul obligaţiunii va fluctua în consecinţă. Totuşi, indiferent de ceea ce se întâmplă în viitor cu ratele dobânzilor în economie, preţul obligaţiunii va tinde către 1000 $, pe măsură ce se apropie scadenţa (cu excepţia cazului în care emitentul dă faliment, când valoarea obligaţiunii ar putea tinde către zero).

Se pot desprinde următoarele puncte cheie:

1. Ori de câte ori rata dobânzii practicată, kd, este egală cu rata dobânzii cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ egal cu valoarea nominală. În mod normal, rata cuponului se stabileşte ca fiind

69

egală cu rata dobânzii practicată în momentul emiterii obligaţiunii; de aceea, iniţial, o obligaţiune se vinde, de obicei, la valoarea nominală.

2. Ratele dobânzilor practicate se modifică în timp, dar rata cuponului rămâne aceeaşi după emiterea obligaţiunii. Ori de câte ori rata dobânzii practicată este mai mare decât rata cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ mai mic decât valoarea nominală. O astfel de obligaţiune se numeşte o obligaţiune cu discount.

3. Ori de câte ori rata dobânzii practicată este mai mică decât rata cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea respectivă se va vinde pe piaţă la un preţ mai mare decât valoarea nominală. O astfel de obligaţiune se numeşte o obligaţiune cu primă.

4. Astfel, o creştere a ratelor dobânzilor va duce la o scădere a preţului pe piaţă a obligaţiunilor emise, pe când o scădere a ratelor dobânzilor va duce la o creştere pe piaţă a acestor preţuri.

5. Valoarea de piaţă a unei obligaţiuni va tinde totdeauna către valoarea nominală, pe măsura apropierii de data scadenţei, excepţie făcând cazul în care emitentul dă faliment.

Aceste considerente sunt foarte importante, deoarece ele demonstrează că deţinătorii de obligaţiuni pot să înregistreze pierderi sau câştiguri de capital, în funcţie de creşterea sau scăderea ratelor dobânzilor practicate pe piaţă.

70

Randamentul până la scadenţă

Să considerăm o obligaţiune cu o durată până la maturitate de 14 ani, cu o rată a cuponului de 15 %, şi cu o valoare nominală de 1000$, la preţul curent de piaţă de 1368,31$. Care este randamentul acestei investiţii, dacă obligaţiunea este achiziţionată şi păstrată până la scadenţă? Această rată se numeşte randamanetul obligaţiunii până la scadenţă (engl. yield to maturity - YTM), şi aceasta este rata dobânzii pusă în discuţie de cei care tranzacţionează obligaţiuni atunci când vorbesc despre ratele de câştig ale acestor obligaţiuni. Pentru a afla randamentul până la scadenţă al obligaţiunii, putem rezolva ecuaţia valorii obligaţiunii, considerând kd necunoscută:

Anul kd = 10

%

kd = 15 % kd = 20 %

0 - 1000 $ -

1 1368,31

$

1000 $ 769,49 $

- - - -

- - - -

- - - -

15 1000,00

$

1000 $ 1000,00 $

71

Ecuaţia se poate rezolva prin încercări, folosind tabele financiare, folosind calculatoare financiare sau computere. Cea mai uşoară modalitate de a determina randamentul până la scadenţă, YTM, este prin utilizarea calculatorului financiar. Astfel, randamentul până la scadenţă al obligaţiunii este de 10 %: YTM = kd = 10 %.

Randamentul până la răscumpărare

Multe obligaţiuni conţin o prevedere conform căreia emitentul le poate răscumpăra înainte de data scadenţei. Această caracteristică este cunoscută sub numele de „clauză de răscumpărare” (engl. call provision). Dacă o obligaţiune poate fi răscumpărată înaintea scadenţei, şi dacă ratele dobânzilor în economie scad, sau dacă ratele dobânzilor practicate pentru instrumentele de credit scad, deoarece obligaţiunea are un grad mai mic de risc, atunci compania poate vinde pe piaţă o nouă emisiune de obligaţiuni cu rată a dobânzii mai scăzută şi poate utiliza veniturile generate din vânzarea acestei emisiuni pentru a răscumpăra vechea emisiune de obligaţiuni cu rata dobânzii mai ridicată.

Dacă obligaţiunea este una răscumpărabilă înainte de scadenţă, cumpărătorului nu i se mai oferă opţiunea de a o deţine până la data scadenţei, astfel încât YTM pentru o astfel de obligaţiune nu este relevant. De exemplu, dacă obligaţiunile cu rata cuponului de 15% ar fi fost răscumpărabile şi dacă ratele dobânzilor ar fi scăzut de la 15% la 10%, compania emitentă ar dori să răscumpere obligaţiunile cu rata cuponului de 15%, pentru a le înlocui cu obligaţiuni cu rata cuponului de 10%, făcând astfel o economie de 150$ - 100$ = 50$ anual pentru fiecare obligaţiune răscumpărată.

72

Aceasta ar fi în folosul companiei atâta vreme cât aceasta nu ar fi nevoită să plătească o valoare de piaţă mai mare către investitor, pentru a răscumpăra obligaţiunea. Desigur, clauza de răscumpărare nu este în beneficiul deţinătorilor de obligaţiuni, deoarece aceste obligaţiuni pot fi recuperate de la ei contra unei valori care este mai mică decât valoarea oferită dacă obligaţiunile s-ar vinde pe piaţă.

Dacă ratele curente ale dobânzilor practicate sunt cu mult mai mici decât ratele cupoanelor obligaţiunilor, atunci este foarte probabil ca firma emitentă să exercite clauza de răscumpărare; investitorii ar trebui să estimeze rata de câştig generată de această obligaţiune ca randament până la răscumpărare (engl. yield to call - YTC), şi nu ca randament până la scadenţă (yield to maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvăm următoarea ecuaţie, considerând kd drept necunoscută:

Aici n este numărul de ani până ce compania emitentă decide să răscumpere obligaţiunea, preţul de răscumpărare este preţul pe care compania trebuie să îl plătească pentru a răscumpăra obligaţiunea (este de obicei stabilit la o valoare egală cu valoarea nominală plus dobânda pentru un an), iar kd este de fapt YTC.

Pieţele de obligaţiuni

Obligaţiunile emise de corporaţii sunt tranzacţionate, în principal, pe pieţele OTC.

73

Majoritatea obligaţiunilor sunt deţinute de şi tranzacţionate între marile instituţii financiare (de exemplu, companii de asigurări pe viaţă, fonduri mutuale şi fonduri de pensii - toate acestea tranzacţionează pachete foarte mari de valori mobiliare), şi este relativ uşor pentru dealeri să se ocupe de transferarea unor pachete uriaşe de obligaţiuni, între un număr relativ redus de deţinători. Pentru marea majoritate a obligaţiunilor, nu se fac foarte frecvent tranzacţii; aceste obligaţiuni sunt păstrate „sub lacăt” până la data scadenţei.

Nu se publică informaţii asupra tranzacţiilor cu obligaţiuni pe piaţa OTC, dar publicaţiile financiare prezintă cotaţii selectate referitoare la emisiunile de obligaţiuni cele mai tranzacţionate, cele emise de guverne, de administraţiile locale sau de unele corporaţii.

În general, companiile îşi stabilesc ratele cupoanelor la nivele care să reflecte ratele dobânzilor practicate în ziua emiterii. Dacă ratele cupoanelor s-ar stabili la un nivel mai scăzut, investitorii pur şi simplu nu ar cumpăra obligaţiunile la valoarea nominală de 1000 $, astfel încât compania nu ar putea face rost, pe această cale, de creditul necesar. De aceea, obligaţiunile se vând la data emiterii, în general, la valorile lor nominale, dar preţurile lor fluctuează după această dată, în funcţie de modificările survenite în ratele dobânzilor.

4.3. Riscul ratei dobânzii şi conceptul de durată

74

O obligaţiune care are scadenţă peste 5 ani şi care face plăţi (cupoane) în fiecare an este numită o obligaţiune de 5 ani, deşi timpul mediu al fiecărui flux de numerar este sub 5 ani.

Durata (engl. duration):

este un concept cheie pentru a gestiona riscul ratei dobânzii;

descrie timpul mediu pentru fiecare plată; se calculează ca medie ponderată a

perioadelor de timp la care plăţile sunt efectuate.

Pentru a gestiona riscul ratei dobânzii trebuie să cunoaştem elasticitatea preţului obligaţiunii în funcţie de rata dobânzii: care va fi efectul schimbării ratei dobânzii (dr) asupra preţului obligaţiunii?

Dacă scriem formula generalizată a preţului obligaţiunii sub forma:

, unde sunt fluxurile de

numerar pentru fiecare an şi nu sunt funcţie de rata dobânzii (r), atunci

Prelucrând matematic această derivată, obţinem formula volatilităţii preţului:

,

75

unde suma reprezintă durata (D), întrucât este media ponderată a perioadelor de timp, t, ponderarea realizându-se cu valoarea actualizată a fluxurilor de numerar în total (adică în preţ). Deci,

,

D având forma unei elasticităţi.

Din punct de vedere managerial, variaţia ratei dobânzii (dr) nu poate fi controlată, dar se poate ţine sub control durata (obligaţiunile pe termen scurt au o durată mai scurtă, deci sunt mai puţin volatile).

De reţinut: Cu cât durata este mai mare, cu atât elasticitatea preţului este mai mare şi deci cu atât mai sensibil este preţul obligaţiunii la modificarea ratei dobânzii.

Deci, cu cât durata este mai mare, riscul este mai mare.

Conceptul de durată are anumite proprietăţi:

1. Durata creşte odată cu scadenţa, dar nu linear. Două obligaţiuni care au aceleaşi caracteristici, dar una are scadenţa peste 5 ani, iar cealaltă peste 6 ani, au durate diferite, dar diferenţa între cele două durate nu este de 1 an.

76

2. Durata scade pe măsură ce rata dobânzii creşte. Cu cât rata dobânzii este mai mare, valoarea actualizată a fluxurilor de numerar care sunt mai aproape de scadenţă este mai mică decât valoarea actualizată a fluxurilor mai apropiate de timpul prezent, deci durata scade.

3. Cu cât cuponul obligaţiunii este mai mare cu atât mai mică este durata. Fluxurile mai apropiate de timpul prezent au valoare actualizată mai mare.

Durata poate fi folosită pentru estimarea modificărilor în preţul acţiunii ca urmare a schimbării ratei dobânzii. Fiind o elasticitate, deci o derivată, durata ne ajută doar să aproximăm modificarea preţului. Durata are o abordare conservativă, ducând la supraestimarea reducerilor de preţ şi la subestimarea creşterilor de preţ.

4.4. Evaluarea acţiunilor preferenţiale

O acţiune preferenţială este un instrument financiar pe termen lung, care implică finanţarea prin capital propriu; acţiunea preferenţială prevede plata unui dividend cu sumă fixă.

Acţiunile preferenţiale reprezintă valori mobiliare hibride, care se aseamănă în anumite privinţe cu obligaţiunile, iar în alte privinţe cu acţiunile obişnuite.

Dividendele ce se plătesc la acţiunile preferenţiale se aseamănă cu plăţile dobânzilor la obligaţiuni, în sensul că ele sunt sume fixe şi, în general, se plătesc înaintea dividendelor acţiunilor obişnuite.

77

Totuşi, dividendele acţiunilor preferenţiale pot fi omise de la plată, la fel ca şi dividendele acţiunilor obişnuite, fără ca prin aceasta să se declanşeze procedura de faliment a firmei. În plus, unele acţiuni preferenţiale se aseamănă cu acţiunile obişnuite, în sensul că nu au o scadenţă şi nu pot fi răscumpărate; deci, astfel de emisiuni constituie perpetuităţi.

Cu toate că unele emisiuni de acţiuni preferenţiale pot fi eventual retrase, valoarea pe piaţă a unei acţiuni preferenţiale, Vp, se determină după cum urmează:

VD

kpp

p

,

unde Vp reprezintă valoarea acţiunii preferenţiale, Dp reprezintă dividendul acţiunii preferenţiale, iar kp

este rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al investiţiei respective. De exemplu, să presupunem că firma X plăteşte acţionarilor săi deţinători de acţiuni preferenţiale, dividende în valoare de 2,40$ pe acţiune, iar rata de rentabilitate a investiţiei pentru grad de risc corespunzător este de 13,5%. Valoarea unei acţiuni preferenţiale a companiei X poate fi determinată:

VD

kpp

p

2 40$

0 13517 78$

,

,,

Modificarea gradului de risc al acţiunilor preferenţiale şi modificările survenite în nivelul general al ratelor dobânzilor vor avea un impact asupra ratei de rentabilitate scontate sau randamentului acţiunilor preferenţiale.

78

4.5. Evaluarea acţiunilor comune

Acţiunile comune sunt dovada proprietăţii asupra unei corporaţii, dar pentru un investitor, o acţiune este pur şi simplu o bucată de hârtie care se caracterizează prin câteva trăsături, şi anume:

1. Consfinţeşte dreptul proprietarului său la dividende, dar numai în cazul în care compania realizează profituri din care să se poată plăti aceste dividende şi numai dacă echipa managerială a companiei respective ia decizia de a plăti dividende şi nu să înregistreze profiturile în contul de profituri acumulate. În vreme ce o obligaţiune conţine o promisiune de plată a dobânzii specificate, o acţiune obişnuită nu prevede nici o promisiune (în sens juridic) de a plăti dividende - deci, acţionarul aşteaptă un dividend, dar aceste aşteptări s-ar putea să fie înşelate.

2. Proprietarul acţiunilor are dreptul să le vândă în viitor, sperând că preţul de vânzare va fi mai mare decât preţul de achiziţie. Dacă acţiunile sunt vândute la un preţ mai mare decât preţul de achiziţie, investitorul a înregistrat un câştig de capital. În general, în momentul în care oamenii cumpără acţiuni, ei se aşteaptă să aibă un câştig de capital de pe urma acestor acţiuni; altfel, ei nu ar achiziţiona acţiunile. Totuşi, uneori se pot înregistra pierderi, şi nu câştiguri de capital.

Preţul efectiv sau curent pe piaţă al unei acţiuni, P0, depinde de:

79

fluxurile de numerar pe care investitorul estimează să le încaseze dacă achiziţionează acţiunea respectivă, şi

gradul de risc al fluxurilor de numerar.

Fluxurile de numerar estimate sunt formate din două componente:

dividendul estimat pentru fiecare an şi

preţul pe care investitorul estimează să-l primească pentru acţiunea respectivă, în urma vânzării acesteia. Preţul final estimat pentru acţiunea respectivă include câştigul provenit din investiţia iniţială plus un câştig de capital.

4.5.1. Abordări profesionale

Ce determină valoarea acţiunilor? Ce abordări sunt utilizate frecvent de către investitori pentru a evalua şi selecta acţiuni?

Există două abordări tradiţionale şi binecunoscute pentru a analiza acţiunile: analiza tehnică şi analiza fundamentală.

Cercetările semnificative din ultimii ani privind conceptul pieţelor eficiente de capital au implicaţii profunde asupra evaluării acţiunilor.

Analiza tehnică

80

Analiza tehnică este cea mai veche strategie, avându-şi originile la sfârşitul secolului al XIX-lea. Această abordare se referă la metodologia de a previziona fluctuaţiile preţurilor titlurilor financiare. Se poate aplica atât la titluri individuale, cât şi la piaţă privită ca un întreg (previziunea evoluţiei unui indice bursier, ca de exemplu Dow Jones).

Raţiunea acestei abordări este aceea că valoarea unei acţiuni este funcţie, în principal, de condiţiile cererii şi ofertei. Aceste condiţii, la rândul lor, sunt determinate de o serie de factori, mergând de la cei ştiinţifici până la opinii şi chiar intuiţii. Preţurile vor urma anumite trenduri, care vor persista în timp. Analiza tehnică nu are în vedere variabilele economice care influenţează o companie sau piaţa; de aceea, cauzele deplasării cererii şi ofertei nu sunt importante. Acest tip de analişti studiază piaţa utilizând grafice ale preţurilor şi volumelor tranzacţionate în timp. Deci, este utilizată informaţie trecută pentru a previziona viitorul.

Analiza fundamentală

Analiza fundamentală se bazează pe premisa că orice titlu financiar (inclusiv piaţa în ansamblu) are o valoare intrinsecă, sau o valoare „adevărată” estimată de investitor. Această valoare este funcţie de variabilele firmei care produc un anumit risc pentru care trebuie să se ofere o anumită rentabilitate. Evaluând determinanţii fundamentali ai valorii titlului se poate estima valoarea intrinsecă. Analiza porneşte de la evaluarea situaţiei globale, concentrând apoi procesul asupra aspectelor naţionale, ale industriei, firmei.

81

4.5.2. Modelul de evaluare a unei acţiuni deţinute pentru o singură perioadă de timp

Dacă un investitor estimează că va fi în posesia acţiunii pentru un an, şi se estimează că preţul va creşte cu rata g, ecuaţia de evaluare pentru această singură perioadă se prezintă după cum urmează:

care, prin simplificare, duce la:

P

D

k gs0

1

Această ecuaţie reprezintă valoarea actualizată a dividendelor estimate şi preţul acţiunii la sfârşitul anului, iar rata de actualizare este rata de rentabilitate a investiţiei cerută, ks. Rezolvarea ecuaţiei duce la determinarea preţului estimat sau intrinsec al acţiunii obişnuite.

Să presupunem că un investitor vrea să cumpere o acţiune emisă de compania X şi să o păstreze pe o perioadă de un an. Se ştie că firma X a realizat un profit de 2,86$ pe acţiune în decursul anului precedent şi a plătit 1,90$ ca dividend pe acţiune. Profiturile şi dividendele au crescut în medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 10 - 15 ani, şi se estimează că

,,

82

acest ritm de creştere va continua. Mai mult, dacă câştigurile şi dividendele vor continua să crească în ritmul estimat, investitorul consideră că preţul acţiunii va creşte, de asemenea, cu 5% anual.

Următorul pas în determinarea preţului acţiunii este aflarea ratei de rentabilitate cerută (scontată) pentru capitalul social al companiei X.

Să presupunem că rata curentă a dobânzilor practicate la obligaţiunile emise de guvern, kRF, este de aproximativ 9%; cu siguranţă, valorile mobiliare emise de X au un grad mai mare de risc decât cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaţa, producţia poate fi întreruptă datorită problemelor care pot apare în legătură cu forţa de muncă, sau cifra de vânzări poate scădea sub pragul de rentabilitate datorită unei recesiuni economice. Mai mult, chiar dacă cifra de vânzări, profiturile şi dividendele în realitate se dovedesc a fi cele estimate, preţul acţiunii poate fi scăzut ca rezultat al unei activităţi slabe pe piaţa de acţiuni. Datorită tuturor acestor factori de risc, investitorul poate ajunge la concluzia că se justifică aplicarea unei prime de risc RP de 7%, astfel încât rata de rentabilitate a capitalului social pentru X, ks, se calculează după cum urmează:

ks = kRF + RP = 9% +7% = 16%

83

Următorul pas este estimarea dividendului pe acţiune, D1, pentru anul următor, astfel:

D1 = D0 (1 +g) = (1,90$) (1,05) = 2,00$

Dispunem de toate informaţiile necesare pentru a estima valoarea intrinsecă a acţiunii:

P

D

k gs0

1 2 00$

0 16 0 0518 18$

,

, ,,

Pentru investitor, suma de 18,18$ reprezintă un preţ rezonabil pentru o acţiune X. Dacă preţul actual de pe piaţă, Pa, este mai mic decât această valoare, ar trebui să cumpere acţiunea; dacă preţul practicat pe piaţă este mai mare, nu ar trebui să cumpere acţiunea, sau ar trebui să o vândă dacă o deţine deja.

Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni

Putem calcula rata de rentabilitate la care se poate aştepta investitorul, dacă acesta achiziţionează respectivele acţiuni la preţul curent de pe piaţă. Rata de rentabilitate aşteptată, scontată sau estimată, pe care o vom nota cu

ks ,

este analogă cu rata internă de rentabilitate a unei investiţii.

ks este rata de actualizare care face ca

valoarea actualizată a dividendelor care se estimează că vor fi primite (D1), plus valoarea preţului final al acţiunii (P1) să egaleze preţul acţiunii practicat în prezent pe piaţă:

84

PD P

k

D P g

ks s0

1 1 1 0

1

1

1

( )

( )

( )

Să presupunem că acţiunile firmei X se vând pe piaţă la 20$ bucata. Putem calcula

ks , după cum urmeză:

20$2$ 20$(1 05

1

2$ 21$

1

23$

1

20$(1 23$

1 115

0 15 15%

, )

( ) ( ) ( )

)

( ) ,

,

k k k

k

k

k

s s s

s

s

s

Astfel, dacă investitorul, se aşteaptă să primească suma de 2$ ca dividend şi un preţ pe acţiune de 21$ la sfârşitul anului, atunci rata de rentabilitate estimată pentru investiţia respectivă este de 15%.

De remarcat că, rata de rentabilitate estimată

ks este formată din două componente, şi

anume dintr-un câştig provenit din dividend şi dintr-un câştig de capital estimat:

Pentru cazul menţionat, dacă acţiunile sunt achiziţionate la preţul de 20$, câştigul estimat trebuie să fie de 15%, adică:

85

ks

2$

20$

1$

20$10% 5% 15%

Obţinând o rată de rentabilitate estimată la 15%, investitorul ar trebui sau nu să achiziţioneze acţiunile acestei companii? Aceasta depinde de felul în care rata de rentabilitate estimată se compară cu rata scontată (cerută) la o valoare mobiliară cu un astfel de grad de risc. Dacă

ks este

mai mare decât ks, merită ca acţiunea să fie cumpărată; dacă

ks este mai mică decât ks,

acţiunile deja avute în posesie merită să fie vândute; iar dacă

ks este egal cu ks, preţul

acţiunilor este în echilibru, iar investitorului îi este indiferent.

Pentru exemplul nostru, rata de rentabilitate cerută de investitor este de 16%, depăşind cei 15% care reprezintă rata de rentabilitate estimată, deci nu ar trebui să cumpere acţiunile.

4.5.3. Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade de timp

Conform teoriei evaluării, valoarea unui activ financiar este dată de valoarea actualizată a fluxurilor de numerar estimate a fi generate de acel activ. Am utilizat această abordare în evaluarea preţului unei obligaţiuni, considerând ca fluxuri de numerar plăţile cupoanelor de-a lungul perioadei de validitate a obligaţiunii, plus rambursarea sumei principale la scadenţă.

86

În mod analog, preţul unei acţiuni este determinat de valoarea actualizată a fluxurilor de numerar, care sunt de fapt dividendele estimate a fi plătite, plus preţul estimat de vânzare al acţiunii, atunci când investitorul intenţionează să vândă valoarea mobiliară respectivă.

Vom începe analiza pornind de la ipoteza că investitorul cumpără acţiunea cu intenţia de a o deţine pentru totdeauna (el şi familia sa). În acest caz, tot ceea ce investitorul şi moştenitorii lui vor primi este o serie de dividende, iar valoarea pe piaţă a acţiunii este egală cu valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:

Desigur, în mod normal investitorii nu cumpără o acţiune pentru a o deţine la infinit - ei estimează că o vor deţine pentru o perioadă determinată (de exemplu, 5 - 10 ani), după care o vor vinde.

Totuşi, chiar şi în această situaţie, tot ecuaţia anterioară va determina valoarea preţului estimat al acţiunii. Pentru orice investitor, fluxurile de numerar aşteptate sunt formate din dividendele estimate a fi plătite plus preţul de vânzare estimat al valorii mobiliare respective.

Însă, preţul primit în urma vânzării acţiunii de către investitorul care o deţine în prezent trebuie, la rândul său, să fie egal cu valoarea actualizată a dividendelor pe care investitorul-cumpărător al acţiunii aşteaptă să le primească în urma deţinerii acesteia. Astfel, pentru toţi investitorii, prezenţi şi viitori, fluxurile de numerar estimate se bazează pe dividendele ce se plătesc în viitor.

87

Cu alte cuvinte, cu excepţia cazurilor când o firmă este lichidată sau vândută alteia, fluxurile de numerar pe care le generează pentru acţionarii săi sunt, de fapt, seriile de dividende; astfel, valoarea oricărei acţiuni poate fi stabilită ca valoare actualizată a acestei serii de dividende.

Valabilitatea generală a ecuaţiei poate fi, de asemenea, confirmată de un raţionament logic. Să presupunem că un investitor cumpără o acţiune şi estimează că o va deţine timp de un an.

Aşa cum am remarcat înainte, investitorul va încasa dividendele pentru anul respectiv şi o valoare

p1 la sfârşitul anului, din vânzarea acţiunii.

Din ce este formată valoarea p1 ? Răspunsul este că

această valoare este formată din valoarea actualizată a dividendelor plătibile în anul al doilea, plus preţul acţiunii la sfârşitul aceslui an; la rândul său, acel preţ se poate determina ca valoare actualizată a unui alt şir de dividende de plătit şi a unui alt preţ al acţiunii, şi mai îndepărtat în timp. Procesul poate fi continuat la infinit, iar rezultatul acestuia este ecuaţia anterioară.

Evaluarea acţiunilor obişnuite luând în considerare diferite tipuri de creştere

Ecuaţia prezentată mai sus reprezintă un model general de evaluare a acţiunilor, în sensul că seria de dividende Dt poate îmbrăca orice tip de evoluţie în timp: Dt poate creşte, scade, rămâne constant sau poate chiar să fluctueze la întâmplare; în toate cazurile, ecuaţia va fi la fel de valabilă.

Totuşi, din mai multe motive, este mult mai util să se estimeze o anume evoluţie în timp a seriei

88

de dividende Dt şi conform acestei evoluţii să se pună la punct o versiune simplificată (deci, mai uşor de calculat) a modelului de evaluare a acţiunilor. În continuare luăm în considerare trei cazuri speciale: ritm de creştere zero, creştere constantă şi creştere supernormală, sau neconstantă.

a. Valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero

Să presupunem că dividendele ce se plătesc la o acţiune se estimează că nu vor creşte, ci că vor rămâne constante. În acest caz, avem de-a face cu o acţiune cu ritm de creştere zero - dividendele aşteptate pentru anul următor sunt egale cu o anumită sumă şi rămân constante, deci D1 = D2 = D3, şi aşa mai departe. Aşa cum am subliniat anterior, atunci când am discutat despre acţiunile preferenţiale, o valoare mobiliară la care se estimează plata unei sume constante pe o perioadă nedeterminată de timp este definită ca fiind o perpetuitate. Astfel, valoarea pe piaţă a unei acţiuni cu ritm de creştere zero poate fi calculată utilizând formula care s-a folosit pentru o obligaţiune perpetuă:

Pr_

_ _et

Valoare dividend

Rata de actualizare

PD

ks

01

Rezolvând ecuaţia cu necunoscuta ks ,

obţinem:

89

k

D

Ps 1

0

,

ceea ce arată că rata de rentabilitate cerută pentru o acţiune, care nu are perspective de creştere, este pur şi simplu rata dividendului.

Să considerăm o companie care a plătit un dividend pe acţiune de 1,82$. Să presupunem că rata de rentabilitate cerută este de 16%. Valoarea acţiunii, în acest caz, este de 11,38$:

P0

1 82$

0 1611 38$

,

,,

De remarcat că, dacă preţul efectiv pe piaţă al acţiunii este de 11,38$, atunci rata de recuperare estimată este egală cu 16%:

k

D

P01

0

1 82$

11 38$0 16 16%

,

,,

b. Creştere normală sau constantă

Cu toate că modelul de creştere zero este aplicabil unor companii, se estimează că dividendele şi câştigurile majorităţii companiilor vor creşte în fiecare an. Ratele de creştere estimate variază de la companie la companie; se estimează că ceea ce se numeşte rata normală sau constantă de creştere va continua în viitor în

90

acelaşi mod ca rata de creştere generală din economie.

Rata de creştere estimată pentru dividende, pentru o anumită companie, depinde de:

(1) rata de reţinere a profiturilor stabilită de către companie (procentul din profit nedistribuit sub formă de dividende şi reinvestit în companie) şi

(2) profitabilitatea investiţiilor firmei.

Cu cât rata de reţinere este mai mare (deci, procentul din profituri care se plăteşte sub formă de dividende acţionarilor este mai mic), profiturile acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere estimat pentru dividende va fi mai mare. În mod similar, dacă două companii au aceeaşi rată de reţinere, firma care are o rată de rentabilitate a investiţiei mai mare va avea o rată estimată de creştere a dividendelor mai mare. Dacă se estimează că o companie va creşte cu o rată constantă, g, iar valoarea ultimului dividend plătit a fost D0, atunci valoarea dividendului de plătit la o acţiune pentru oricare an următor se poate afla pe baza formulei:

D D gtt 0 1( )

De exemplu, să presupunem că o companie tocmai a plătit un dividend în valoare de 1,82$ (adică, D0 = 1,82$); dacă investitorii estimează o rată de creştere de 10%, atunci

91

estimarea dividendelor pe anii următori este după cum urmează: D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$ D2 = (1,82$) (1,10)2 = 2,20$,

etc

Utilizând această metodă de estimare a dividendelor viitoare, preţul curent estimat,

P0 , al

acţiunii unei companii cu un ritm de creştere constant, poate fi exprimat după cum urmează:

Dacă g este constant, ecuaţia poate fi simplificată după cum urmează:

P

D

k gs0

1

Înlocuind cu valori în ecuaţie, aflăm că valoarea acţiunii luată drept exemplu este de 33,33$:

92

P

D

k gs0

1 2 00$

016 01033 33$

,

, ,, ,

unde:

D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$.

Trebuie să remarcăm că, modelul implicând creşterea constantă este identic cu modelul pentru o singură perioadă, prezentat anterior. Trebuie, de asemenea, să remarcăm că această ecuaţie are un caracter destul de general pentru a cuprinde şi cazul în care creşterea este zero. Dacă ritmul de creştere este zero (g = 0), cele două ecuaţii devin identice. În sfârşit, să mai remarcăm că, o condiţie pentru existenţa ecuaţiei este aceea ca ks să fie mai mare decât g; dacă ecuaţia este utilizată atunci când ks nu este mai mare decât g, rezultatele sunt lipsite de sens.

Care este valoarea P1 , adică preţul

valorii mobiliare respective, estimat la sfârşitul anului 1? Utilizând ecuaţia şi înlocuind cu valori termenii ks, g şi D2

= 2,20$, obţinem o valoare de 36,67$. Acest preţ este cu 10% mai mare decât

P0 , preţul estimat pentru

perioada iniţială. Aceasta confirmă ipoteza de la care s-a pornit, şi anume că preţul acţiunii se estimează că va creşte cu rata de creştere g.

93

În cazul unei creşteri normale, rata de rentabilitate aşteptată,

ks , se poate găsi prin

rezolvarea ecuaţiei cu necunoscuta k:

k

D

Pgs 1

0

Această formulă are exact forma utilizată în calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru un orizont temporal de un an.

În exemplul nostru, dacă acţiunea poate fi achiziţionată la preţul de 33,33$, atunci rata de rentabilitate aşteptată este de 16%:

k

D

Pgs 1

0

2 00$

33 33$10% 6% 10% 16%

,

,

Dacă ne deplasăm analiza peste un an, preţul estimat, calculat cu ajutorul ecuaţiei prezentate anterior, este de 36,67$. Investitorul aşteaptă deci să obţină un câştig din dividende, în valoare de 2,00$ / 33,33$ sau 6%, şi un câştig de capital în valoare de 3,33$/ 33,33$ sau 10%. Dacă ne deplasăm din nou cu analiza noastră peste încă un an, un investitor care ar investi în companie o sumă egală cu 36,67$ ar aştepta să obţină o rată a câştigului de 16%, pe baza unui câştig din dividende de 2,20$ / 36,67$ sau 6% , plus un câştig de capital de 10% rezultat din creşterea preţului acţiunii.

94

Astfel, în situaţia creşterii constante, următoarele condiţii trebuie să fie îndeplinite:

1. Se estimează că dividendul va creşte la infinit cu o rată de creştere constantă, g.

2. Se estimează că preţul acţiunii va creşte cu aceeaşi rată de creştere.

3. Rata câştigului estimat din dividende este o constantă.

4. Câştigul de capital estimat este, de asemenea, o constantă, şi este egal cu g.

5. Rata totală de rentabilitate estimată, ks este

egală cu rata câştigului din dividende, plus rata de creştere estimată:

ks = câştigul din

dividende + g.

Cuvântul „estimat” folosit înseamnă anticipat în sens probabilistic, ca fiind cea mai probabilă posibilitate. Astfel, dacă spunem că rata de creştere „se estimează” să rămână constantă la 10%, aceasta înseamnă că 10% este considerată drept cea mai probabilă rată de creştere pentru oricare dintre anii viitori, şi nu că ne aşteptăm ca neapărat rata de creştere să fie exact egală cu 10% în fiecare dintre anii viitori. În acest sens, ipoteza creşterii constante este una rezonabilă pentru majoritatea companiilor mari şi mature.

c. Creştere supranormală sau neconstantă

95

În mod obişnuit, firmele experimentează cicluri de-a lungul existenţei lor, perioade în care cunosc un ritm de creştere mult mai rapid decât cel experimentat în ansamblu în economie.

În cazul în care Dt creşte cu o rată de creştere constantă:

P

D

k gs

1

În cazul supranormal însă, rata de creştere nu este constantă - este foarte rapidă pentru o anumită perioadă de timp, dar după aceea, la sfârşitul perioadei de creştere supranormală, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de acţiuni, se procedează în 3 etape, şi anume:

1. Se determină valoarea actualizată VP a dividendelor în perioada de creştere supranormală.

2. Se determină preţul valorilor mobiliare la sfârşitul perioadei de creştere supranormală, şi după aceea se actualizează acest preţ pentru momentul prezent.

3. Se adună aceste componente pentru a afla valoarea actualizată a acţiunii, P0.

Pentru o ilustrare a acestui proces, să presupunem existenţa următoarelor informaţii:

ks = rata de rentabilitate a investiţiei, sau rata câştigului, cerută de acţionari = 16%

n = numărul de ani de creştere supranormală = 3

96

gs = rata de creştere, valabilă atât pentru câştiguri, cât şi pentru dividende, în perioada de creştere supranormală = 30% (Notă: rata de creştere în perioada de creştere supranormală poate să varieze de la an la an. De asemenea, se pot înregistra câteva perioade diferite de creştere supranormală: de exemplu, o creştere la un ritm de 30% pe o perioadă de 3 ani, după aceea o creştere la un ritm de 20% pentru următori 3 ani, şi abia după aceea o creştere constantă de 10%.)

gn = rata constantă de creştere, după perioada de creştere supranormală = 10%

D0 = cel mai recent dividend plătit de companie = 1,82$

Procesul de evaluare este prezentat în Figura de mai jos, iar etapele stabilite pentru rezolvarea unei astfel de probleme se prezintă în continuare. Valoarea unei acţiuni rezultă ca fiind 53,86$.

1. Determinarea valorii dividendelor plătite (Dt) la sfârşitul anilor de la 1 până la 3, şi găsirea valorii actualizate pentru aceste dividende VP (Dt), utilizând următorul procedeu:

D0 x FVIF30%,t = Dt x PVIF16%,t = VP (Dt)

D1:1,82 $ x 1,3000 = 2,366

$

x 0,8621 = 2,040 $

D2:1,82 $ x 1,6900 = 3,076

$

x 0,7432 = 2,286 $

D3:1,82 $ x 2,1970 = 3,999 x 0,6407 = 2,562 $

97

$

Suma valorilor actualizate VP ale dividendelor perioadei de creştere supranormală 6,888 $

2. Preţul acţiunii la sfârşitul anului 3 este valoarea actualizată VP a dividendelor de plătit estimate începând din anul 4 până la infinit. Pentru a afla această valoare, trebuie mai întâi să

(a) găsim valoarea estimată pentru preţul acţiunii la sfârşitul anului 3 şi apoi

(b) să găsim valoarea actualizată a acestui preţ al acţiunii la sfârşitul anului 3:a.

b.

VP P PVIFs ani( ) , , , ) ,)

73 32$( 73 32$(0 6407 46 97$16%,3

3. Determinarea preţului acţiunii pe piaţă în

momentul de faţă, adică P0 :

P0 6 89$ 46 97$ 53 86$ , , ,

98

Figura - Procesul de determinare a valorii pe piaţă a unei acţiuni pe o perioadă de creştere supranormală

4.6. Relaţia preţ – profit pe acţiune

În general, există două tipuri de investitori:

cei care investesc pentru a obţine dividende;

cei care investesc pentru a obţine în viitor câştiguri de capital (ca urmare a creşterii preţului acţiunii pe piaţă).

În funcţie de aceste preferinţe, prima categorie de investitori cumpără acţiuni de venit (engl. income stock), cea de a doua categorie, cumpără acţiuni de creştere (engl. growth stock).

Să ne imaginăm o companie „fără creştere”: distribuie toate profiturile sub formă de dividende, nu reinvesteşte, nu atrage alte fonduri, funcţionează în fiecare an la aceleaşi dimensiuni, produce aceleaşi profituri pe care le distribuie acţionarilor. O astfel de companie produce un flux constant de dividende şi, prin urmare, acţiunile sunt evaluate pe modelul unei perpetuităţi:

99

Dacă o companie are creştere, adică are oportunităţi de investiţii, o parte din profit este reinvestit în operaţiuni; atunci preţul acţiunii acestei companii cu creştere va fi mai mare decât preţul acţiunii fără creştere.

Diferenţa o reprezintă valoarea actualizată a oportunităţilor de creştere (PVGO – engl. present value of growth opportunities).

, adică

Deci preţul unei acţiuni poate fi descompus într-o componentă fără creştere şi PVGO.

O acţiune este denumită acţiune de venit, atunci când componenta fără creştere este dominantă. O acţiune este denumită de creştere, atunci când componenta PVGO domină.

Prelucrând ultima formulă, putem obţine:

Cu cât oportunităţile de creştere ale unei firme sunt mai mari, raportul este mai mare şi

raportul (coeficientul de capiatlizare bursieră – engl. P/E ratio) este mai mare, ceea ce înseamnă

100

că investitorii sunt dispuşi să plătească ( ) mult

peste valoarea profitului pe acţiune ( ) întrucât prevăd câştiguri de capital viitoare, ca urmare a oportunităţilor de investiţii.

101

Întrebări recapitulative1. Prezentaţi pe baza unui model

imaginat evaluarea obligaţiunilor.2. Prezentaţi pe baza unui model

imaginat evaluarea acţiunilor.

Teste grilă:1. Prin emisiunea de obligaţiuni

a. Societatea emitentă obţine resurse financiare suplimentare

b. Are loc creşterea numărului acţionarilorc. Se impune o negociere a contractului de

împrumut2. Obligaţiunile sunt titluri financiare:

a. Cu venit variabilb. Cu venit fixc. Emise pe o perioadă nedeterminată

3. Dacă în prezent dobânzile pe piaţă pentru instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o obligaţiune cu valoare nominală 1000 RON şi cupon 12% se va vindeŞ

a. Cu primăb. Cu discountc. La paritate

4. Fie o obligaţiune cu scadenţă peste 3 ani, cupon 80 RON şi randament cerut de 7%, durata obligaţiunii este:

a. Mai mare de 3 anib. Mai mică de 3 anic. 3 ani

Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – c; 4. – bBibliografie:Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996

102

Capitolul 5RISC ŞI RANDAMENT

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptului de risc;2. utilizarea principiilor financiare în construirea de

portofolii;3. corelarea rrentabilităţii aşteptate cu riscul

Conţinutul capitolului :

5.1. Măsurarea riscului 995.2. Risc şi diversificare 101 5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu 102 5.2.2. Conceptul „Beta” 106 5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi rata estimată a rentabilităţii 109

Cuvinte cheie:

randament risc portofoliu coeficient beta diversificare

103

Analiza randamentelor acţiunilor demonstrează faptul că investitorii au obţinut o primă de risc ca urmare a deţinerii unor active riscante. Randamentele medii pentru activele cu risc mare au fost mai ridicate decât cele pentru activele cu risc scăzut. Ca regulă generală, putem spune: randamentul acţiunilor este egal cu randamentul bonurilor de tezaur plus prima de risc a pieţei.

Firma Ibbotson Associates a analizat randamentele diverselor portofolii pe perioada 1926 – 19985, obţinând următoarele situaţii:

Randamentanual mediu

Primă de riscmedie

Bonuri de tezaur 3,8%

Obligaţiuni

guvernamentale

5,7% 1,9%

Acţiuni comune 13,2% 9,4%

Prima de maturitate reprezintă randamentul mediu suplimentar obţinut pentru investiţia pe termen lung comparativ cu cea pe termen scurt. (din tabelul anterior această primă de maturitate este de 1,9%).

Prima de risc reprezintă randamentul aşteptat peste randamentul oferit de activele lipsite de risc (bonuri de tezaur), primă ce echivalează o 5 Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill – Irwin, Boston, 2001, p.264

104

compensaţie pentru risc (din tabelul anterior această primă de risc este de 9,4%).

Randamentul aşteptat al unei investiţii oferă recompensă investitorilor pentru:

răbdare (valoarea în timp a banilor)

asumarea riscului

5.1. Măsurarea riscului

Riscul unui activ se defineşte prin variabilitea probabilă a rentabilităţii viitoare a activului. De exemplu, dacă un investitor cumpără obligaţiuni guvernamentale pe termen scurt de 1 milion dolari, cu un randament anticipat de 5%, atunci rentabilitatea investiţiei este de 5% şi poate fi estimată destul de precis, acest tip de investiţie fiind lipsit de risc. Însă, dacă milionul este investit în acţiuni ale unei companii recent înfiinţate, rentabilitatea investiţiei nu poate fi estimată atât de precis.

Un analist ar putea avea în vedere toate rezultatele posibile şi poate concluziona că randamentul aşteptat, din punct de vedere statistic, este 20%, dar investitorul ar trebui, de asemenea, să recunoască faptul că rentabilitatea reală poate varia de la, de exemplu, +100% la -100%.

Deoarece există un pericol semnificativ de a obţine un randament real considerabil mai mic decât rentabilitatea aşteptată, acţiunile pot fi considerate ca fiind riscante.

Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată - cu cât este mai mare şansa unei rentabilităţi mici

105

sau negative, cu atât mai riscantă este investiţia. Pentru a defini mai precis riscul, putem folosi concepte statistice.

Riscul este un concept greu de înţeles, existând o mulţime de controverse în încercările de definire şi măsurare a riscului. Există însă o definiţie uzuală, în general satisfăcătoare - pornind de la o distribuţie de probabilitate: cu cât distribuţia de probabilitate a randamentului viitor este mai îngustă, cu atât mai mic este riscul unei investiţii date.

Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare - avem nevoie de o măsură a îngustimii distribuţiei de probabilitate.

O astfel de măsură este deviaţia standard (abaterea medie pătratică), simbolizată cu litera „sigma”, . Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă, riscul activului respectiv este mai mic.

Pentru a estima diferitele rezultate posibile ce pot fi obţinute investind în piaţa de capital, majoritatea analiştilor financiari iau în considerare randamentele trecute, acestea fiind o indicaţie a ceea ce se va întâmpla în viitor.

În acest sens, se calculează abaterea medie pătratică a randamentelor trecute. Riscul investiţional depinde de dispersia rezultatelor posibile. Măsurarea acestei dispersii se bazează pe varianţă ( ) şi abatere medie pătratică ( ).

Randamentul aşteptat, – media ponderată a rezultatelor posibile:

, unde - rezultatele posibile;

106

- probabilităţile aferente

Varianţa, - măsură a volatilităţii (valoarea medie a deviaţiilor de la randamentul aşteptat)

Deviaţia standard (abaterea medie pătratică) – tot o măsură a volatilităţii

Pentru perioada 1926 – 1998, Ibbotson Associates a calculat următoarele abateri medii pătrate6:

Abaterea medie pătratică, σ

Bonuri de tezaur 3,2%

Obligaţiuni

guvernamentale

9,2%

Acţiuni comune 20,3%

5.2. Risc şi diversificare

6 Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill – Irwin, Boston, 2001, p.271

107

Un activ reprezentând o parte a unui portofoliu este, în general, mai puţin riscant decât acelaşi activ considerat izolat. Acest fapt a fost inclus într-un cadru general pentru analiza relaţiei dintre risc şi rata de rentabilitate; acest cadru se numeşte modelul CAPM (engl. Capital Asset Pricing Model). Modelul CAPM este un instrument analitic foarte important, atât în managementul financiar, cât şi în analiza investiţiilor.

5.2.1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu

Cele mai multe active financiare nu sunt păstrate izolat, ci într-un portofoliu (portofoliul este o combinaţie de active). Băncile, fondurile de pensii, societăţile de asigurări şi alte instituţii financiare sunt obligate, prin lege, să deţină portofolii diversificate. Chiar şi investitorii individuali - cel puţin cei ale căror proprietăţi în titluri de valoare constituie o parte semnificativă a averii - păstrează, în general, portofolii şi nu acţiuni ale unei singure companii. Astfel, faptul că o anumită acţiune creşte sau scade nu este foarte important din punctul de vedere al investitorului; sunt importante rentabilitatea şi riscul portofoliului.

Evident, riscul şi rentabilitatea unui titlu individual trebuie analizate din punctul de vedere al modului cum fiecare titlu financiar afectează riscul şi rentabilitatea portofoliului în care există.

Rentabilitatea portofoliului. Rentabilitatea estimată a portofoliului, p, este pur şi simplu media ponderată a rentabilităţii estimate a acţiunilor

108

individuale din portofoliu, cu ponderile wJ

reprezentând proporţia din portofoliul total investită în fiecare titlu:

p= w1 1+w2 2+ ... wn n =

Riscul portofoliului. Spre deosebire de rentabilitate, riscul portofoliului, p, nu este, în general, media ponderată a deviaţiilor standard ale titlurilor individuale care formează portofoliul. De obicei, riscul portofoliului este mai mic decât media ponderată a deviaţiilor standard ( ) ale titlurilor de valoare. Teoretic ar putea fi posibil să combinăm două active, de exemplu acţiunile firmelor A şi B, care sunt destul de riscante luate individual, formând astfel un portofoliu care este complet lipsit de risc, cu p = 0.

Motivul pentru care activele A şi B pot fi combinate, formând un portofoliu lipsit de risc, este că rentabilităţile acestora evoluează în contratimp - când rentabilitatea lui A scade, rentabilitatea lui B creşte şi invers. Din punct de vedere statistic, rentabilităţile activelor A şi B sunt perfect corelate negativ, cu coeficientul de corelaţie = r = -1.

Corelaţia este definită ca tendinţa a două variabile de a evolua împreună.

Opusul corelaţiei perfect negative, cu r = -1, este corelaţia perfect pozitivă, cu r = +1. Rentabilităţile a două titluri, corelate perfect pozitiv ar evolua împreună şi, portofoliul constând din două astfel de titluri ar fi la fel de riscant ca şi titlurile luate individual. În acest caz, diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul dacă portofoliul constă din titluri corelate perfect pozitiv.

În realitate, cele mai multe acţiuni sunt corelate pozitiv, dar nu perfect. În medie,

109

coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile a două acţiuni selectate aleator este aproximativ +0,6, şi pentru cele mai multe perechi de acţiuni, r este între +0,5 şi +0,7. În aceste condiţii, combinarea acţiunilor în portofolii reduce riscul, dar nu îl elimină complet.

Între aceste extreme ale corelaţiei perfect pozitive şi perfect negative, combinarea a două titluri într-un portofoliu reduce, fără să elimine, riscul inerent titlurilor individuale.

Ce se întâmplă dacă includem mai mult de două acţiuni în portofoliu? Ca regulă generală, riscul portofoliului se reduce pe măsură ce numărul de titluri pe care le conţine creşte. Dacă am adăuga suficiente titluri corelate parţial, am putea elimina complet riscul? În general, răspunsul este negativ, dar măsura în care adăugarea de titluri la portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul de corelaţie dintre titluri. Cu cât este mai mic coeficientul de corelaţie, cu atât este mai mic riscul rămas într-un portofoliu mare. Dacă am putea găsi un set de titluri al căror coeficient de corelaţie ar fi zero sau negativ, riscul ar putea fi eliminat. În situaţia tipică în care coeficienţii de corelaţie dintre titlurile individuale sunt pozitivi şi mai mici decât + 1,0, riscul poate fi eliminat parţial, dar nu total.

Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile este numit set realizabil. Reprezintă, însă, toate aceste portofolii oportunităţi din care ar alege un investitor de portofoliu sau o firmă? Pentru a răspunde la această întrebare, vom introduce conceptul de portofoliu eficient.

Un portofoliu eficient este un portofoliu care oferă rentabilitatea maximă posibilă pentru orice grad de risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice rentabilitate estimată.

110

Aşa cum s-a mai arătat, este dificil, dacă nu imposibil, să găsim titluri de valoare ale căror rentabilităţi estimate să nu fie corelate pozitiv - cele mai multe titluri de valoare tind să fie performante atunci când economia naţională este puternică şi neperformante atunci când economia este slabă.

Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc diversificabil, risc specific companiei (risc de firmă) sau nesistematic.

Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminatã prin diversificare se numeşte risc nediversificabil, risc de piaţă sau sistematic. Denumirea nu este importantă, dar faptul că o mare parte a riscului oricărui titlu individual poate fi eliminată este de importanţă vitală.

Riscul de firmă este cauzat de acţiuni în justiţie, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing, câştigul sau pierderea unor contracte majore şi alte evenimente care au loc în cadrul firmei respective. Deoarece aceste evenimente sunt în esenţă aleatoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare - evenimentele nefavorabile dintr-o firmă vor fi compensate de evenimentele favorabile dintr-o altă firmă.

Riscul de piaţă, pe de altă parte, se referă la război, inflaţie, recesiuni şi variaţii ale ratei dobânzii. Aceşti factori afectează toate firmele simultan. Deoarece toate firmele sunt afectate în aceeaşi direcţie de către aceşti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare.

Riscul total al unei acţiuni este suma dintre riscul de firmă şi riscul de piaţă.

Investitorii solicită o primă pentru asumarea riscului; cu cât este mai mare riscul unui titlu de

111

valoare, cu atât mai mare este rentabilitatea cerută pentru a determina investitorii să cumpere (sau să păstreze) acel titlu. Însă, dacă investitorii sunt preocupaţi, în primul rând, de riscul de portofoliu şi nu de riscul fiecărui titlu din portofoliu, cum ar trebui măsurat riscul fiecărui titlu individual? Răspunsul oferit de modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) este următorul: riscul relevant al unui titlu individual este contribuţia acestui titlu la un portofoliu bine diversificat.

Toate titlurile de valoare sunt la fel de riscante? Adică, adăugarea lor la un portofoliu bine diversificat va avea acelaşi efect asupra riscului portofoliului? Răspunsul la această întrebare este negativ. Titlurile de valoare diferite vor afecta portofoliul în mod diferit şi deci titluri de valoare diferite au grade diferite de risc relevant. Cum se poate măsura riscul relevant al unui titlu de valoare individual? După cum s-a văzut, riscul, cu excepţia riscului datorat mişcărilor pieţei, poate fi eliminat prin diversificare. De ce am accepta un risc care poate fi eliminat prin diversificare? Riscul rămas după diversificare este riscul pieţei, adică un risc inerent, care poate fi măsurat prin gradul în care un titlu dat tinde să se deplaseze în sus sau în jos împreună cu piaţa.

5.2.2. Conceptul „Beta”

Tendinţa unui titlu de valoare de a varia împreună cu piaţa este reflectată de coeficientul beta, , care este o măsură a volatilităţii titlului în raport cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul beta este un element cheie al modelului CAPM.

O acţiune cu risc mediu se defineşte ca fiind o acţiune care tinde să varieze în sus sau în jos, în

112

pas cu variaţia pieţei, măsurată de un indice, de exemplu Dow Jones. O astfel de acţiune va avea, prin definiţie, un beta egal cu 1, ceea ce indică faptul că, în general, dacă piaţa creşte cu 10%, acea acţiune va creşte şi ea cu 10%, iar dacă piaţa scade cu 10%, acţiunea va scădea şi ea cu 10%. Un portofoliu format din astfel de titluri, având = 1 va creşte şi va scădea odată cu variaţiile medii ale pieţei şi va fi la fel de riscant ca această medie. Dacă = 0,5, acţiunea are jumătate din volatilitatea pieţei şi un portofoliu cu astfel de acţiuni va avea jumătate din gradul de risc al unui portofoliu de acţiuni cu = 1. Pe de altă parte, dacă = 2, acţiunea este de două ori mai riscantă decât o acţiune medie şi un portofoliu cu astfel de acţiuni va fi de două ori mai riscant decât un portofoliu mediu.

Coeficientul beta şi deci riscul unui portofoliu este o medie ponderată a coeficienţilor beta ai titlurilor ce formează acel portofoliu.

p = w1 1+w2 2+ ... +wn n = wi i,

unde p este coeficientul beta al portofoliului, wi

este ponderea acţiunii i, măsurată ca raportul dintre suma investită în acţiunea i şi suma totală investită în portofoliu, iar i este coeficientul beta al acţiunii i. De aceea, dacă se adaugă o acţiune cu un coeficient beta mai mare decât media ( >1) la un portofoliu de risc mediu ( =1), atunci coeficientul beta, şi deci riscul portofoliului, vor creşte. Din contră, dacă se adaugă o acţiune cu un coeficient beta mai mic decât media ( <1) la un

113

portofoliu mediu ( =1), coeficientul beta al portofoliului va scădea.

Coeficientul beta al unei acţiuni măsoară contribuţia acesteia la riscul portofoliului pieţei; coeficientul beta este o măsură adecvată a riscului acelei acţiuni.

Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu reprezintã modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) şi poate fi rezumată în cele ce urmează:

1. Riscul unei acţiuni are două componente, riscul de piaţă şi riscul de firmă.

2. Riscul de firmă poate fi eliminat prin diversificare şi cei mai mulţi investitori realizează diversificarea direct, investind într-un fond mutual sau într-un fond de pensii. Rămâne riscul de piaţă, cauzat de mişcările generale ale pieţei de capital şi care reflectă faptul că toate acţiunile sunt afectate sistematic de anumite evenimente, de exemplu de război, recesiune sau inflaţie. Riscul de piaţă este singurul risc relevant pentru un investitor diversificat raţional, deoarece acesta a eliminat deja, prin diversificare, riscul de firmă.

3. Investitorii se aşteaptă la o compensaţie pentru asumarea acestui risc – cu cât este mai mare riscul unui titlu de valoare, cu atât este mai mare rentabilitatea necesară. Compensaţia este, însă, necesară pentru riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare. Dacă ar exista prime pentru riscul diversificabil, atunci investitorii bine diversificaţi ar cumpăra aceste titluri

114

oferind mai mult pentru ele, iar această creştere a preţului ar aduce rentabilitatea estimată a acestora la echilibru, reflectând numai riscul de piaţă nediversificabil.

4. Riscul de piaţă al unei acţiuni este dat de coeficientul beta, care este un indicator al volatilităţii relative a titlului respectiv. În cele ce urmează sunt prezentaţi câţiva coeficienţi beta de referinţă:

= 0,5 : acţiunile au jumătate din volatilitatea sau

gradul de risc al acţiunilor cu risc mediu. = 1,0 : acţiunile au un grad de risc mediu. = 2,0 : acţiunile sunt de două ori mai

riscante decât media.

5. Deoarece coeficientul beta al unei acţiuni determină modul cum acea acţiune afectează gradul de risc al unui portofoliu diversificat, coeficientul beta este cea mai relevantă măsură a gradului de risc al acţiunii respective.

Beta trebuie să reflecte aşteptările investitorilor privind volatilitatea viitoare şi nu avem nici o modalitate de a măsura cu exactitate aceste aşteptări. De aceea, este imposibil să obţinem estimări precise pentru beta. Se pot calcula în schimb valori aproximative pentru beta, pe baza volatilităţii anterioare.

115

5.2.3. Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi rata estimată a rentabilităţii

În cadrul teoriei CAPM, beta este o măsură a riscului relevant al unei acţiuni. În continuare, vom prezenta relaţia dintre risc şi rata estimată a rentabilităţii.

La un nivel dat al lui beta, care este rata estimată a rentabilităţii pe care o vor cere investitorii pentru a compensa riscul pe care şi-l asumă?

În teoria modelului CAPM, linia pieţei capitalului (engl. security market line - SML) exprimă rentabilitatea necesară a investiţiei ca suma dintre rata la grad de risc zero şi un factor de ajustare a riscului pe care investitorii îl cer ca o compensaţie pentru asumarea riscului. Acest factor de ajustare a riscului unei acţiuni date este obţinut prin înmulţirea primei de risc a pieţei cu riscul investiţiei individuale măsurat prin beta.

Ecuaţia SML este următoarea:

ki = kRF + i (kM - kRF)

ki = rata necesară a rentabilităţii acţiunii i7

7 Există o distincţie între ratele estimate şi ratele cerute ale rentabilităţii. Rata estimată reflectă valoarea pe care investitorul se aşteaptă să o câştige pentru o acţiune, în timp ce a doua reprezintă valoarea pe care investitorul o cere pornind de la nivelul de risc al acţiunii sau proiectului. Dacă rata estimată a rentabilităţii este mai mică decât nivelul cerut, investitorul nu va cumpăra acţiunea respectivă, iar dacă o are deja, o va vinde. Acest lucru va influenţa preţul acţiunii, care va scădea până când rata estimată a rentabilităţii devine egală cu rentabilitatea cerută. La echilibru, cele două rentabilităţi trebuie să fie identice. În cele ce urmează, vom folosi ambii termeni cu

116

kRF = rata rentabilităţii unui titlu lipsit de risc. În acest context, kRF este, în general, măsurat de rata rentabilităţii obligaţiunilor emise de guvem.

i = coeficientul beta al acţiunii i. Coeficientul beta al acţiunii medii este = 1,0.

kM = rata necesară a rentabilităţii unui portofoliu format din toate acţiunile, adică portofoliul pieţei. kM este, de asemenea, rata necesară a rentabilităţii unei acţiuni medii (cu =1,0).

RPM = (kM - kRF) = prima de risc a pieţei. Aceasta este rentabilitatea suplimentară, peste rata instrumentelor lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept compensaţie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul mediu este dat de , = 1,0.

RPi = (kM - kRF ) i = prima de risc a acţiunii i. Prima de risc a acţiunii este mai mică, egală sau mai mare decât prima unei acţiuni medii, după cum coeficientul beta al acţiunii este mai mic, egal sau mai mare decât 1. Dacă i = = 1, atunci RPi = RPM.

Prima de risc a pieţei, RPM depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de risc8. Să presupunem că la momentul prezent, obligaţiunile guvernamentale pe termen lung au un randament de kRF = 9% şi că acţiunea comună medie are o rentabilitate cerută de kM = 13%. De aceea, prima de risc a pieţei este 4%:

acelaşi sens, deoarece vom presupune că piaţa este în echilibru.8 Trebuie notat că prima de risc a unei acţiuni medii, kM - kRF., nu poate fi măsurată cu precizie, deoarece este imposibil de obţinut o valoare precisă pentru kM.

117

RPM = kM - kRF = 13% - 9% = 4%

Dacă o acţiune este de două ori mai riscantă decât alta, prima sa de risc este de două ori mai mare; din contră, dacă riscul acesteia este doar jumătate din această valoare, prima de risc este doar jumătate din prima pieţei. Mai mult, putem măsura riscul relativ al unei acţiuni pe baza coeficientului beta.

De aceea, dacă ştim prima de risc a pieţei, RPM şi riscul acţiunii măsurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc ca fiind produsul, (RPM)

i. De exemplu, dacă , i = 0,5 şi RPM = 4%, atunci RPi, este (4%)(0,5) = 2%.

În concluzie, dacă se există estimări pentru kRF, kM, şi i, putem utiliza ecuaţia liniei SML, pentru a calcula rata necesară a rentabilităţii acţiunii i.

Ecuaţia SML:

ki = kRF + (kM - kRF) i = kRF + RPM x i == 9% + (13% - 9%) (0,5) = 9% + 4%(0,5) = 11%

O acţiune medie, cu =1, are o rentabilitate cerută de 13%, la fel cu rentabilitatea pieţei, atunci:

k = 9% + (4%)1= 13% = kM.

Ecuaţia SML este adesea exprimată în formă grafică, ca în figura următoare, care prezintă SML pentru kRF = 9% şi kM = 13%.

118

De reţinut:

1. Ratele necesare ale rentabilităţii sunt reprezentate pe axa verticală, iar riscul măsurat de este reprezentat pe axa orizontală.

2. Titlurile lipsite de risc au i = 0; de aceea, kRF

se găseşte la intersecţia cu axa verticală.

3. Panta SML reflectă gradul de aversiune faţă de risc în economie; cu cât este mai mare media aversiunii investitorilor la risc, (a) cu atât este mai abruptă panta SML, (b) cu atât este mai mare prima de risc pentru orice

Rentabilitateaşteptată

13%

9%

0 1 Beta

119

acţiune, şi (c) cu atât este mai mare rata necesară a rentabilităţii acţiunilor.

4. Valorile pe care le-am obţinut pentru acţiunile cu i = 0,5, i = 1, şi i =2 concordă cu valorile de pe grafic ale kmin, kA

şi kmax.

SML: ki = kRF + i(kM - kRF)

Atât dreapta SML, cât şi poziţia unei companii pe această dreaptă, variază în timp datorită variaţiei ratelor dobânzilor, aversiunii la risc a investitorilor şi coeficienţilor beta ai companiilor. Deoarece toate cele trei elemente ale ecuaţiei SML pot varia, este evident că şi rata necesară a rentabilităţii unei investiţii specifice poate varia în timp.

120

Întrebări recapitulative1. Prezentaţi elementele esenţiale avute în vedere în

teoria portofoliului.2. Calculul şi importanţa coeficientului beta. Studiu de

caz al unei companii listate la BVB.

Teste grilă:1. Cunoscând randamentul aşteptat al pieţei de 14%,

randamentul acţiunilor X de 14%, coeficientul beta al companiei X este

a. Egal cu 1b. Mai mic decât 1c. Mai mare decât 1

2. Dacă două investiţii oferă acelaşi randament aşteptat, investitorii o preferă pe cea care are varianţa

a. Mai micăb. Mai marec. Nu contează

3. Randamentul aşteptat al unui portofoliu este media ponderată a randamentelor titlurilor care-l compun

a. Falsb. Adevăratc. Nu există nicio legătură

4. Diversificarea asigură reducerea riscului dacă randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt corelate

a. Perfect pozitivb. Perfect negativc. Independente

Răspunsuri: 1. – a; 2. – a; 3. – b; 4. – bBibliografie:Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996

121

Capitolul 6FINANŢAREA FIRMELOR PE PIEŢELE DE CAPITAL

Obiectivele capitolului:

1. identificarea alternativelor de finanţare ale firmei, de-a lungul ciclului de viaţă

2. descrierea procesului de emisiune de titluri financiare pe piaţa primară

Conţinutul capitolului :

6.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de viaţă 1166.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale 122 6.2.1. Rolul băncii de investiţii 128

6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 129

6.2.3. Performanţa emisiunilor 133

6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare 134

Cuvinte cheie:

fonduri cu capital de risc ofertă publică iniţială banca de investiţi emisiune prospect de emisiune subscriere Comisia de Valori Mobiliare

122

Fiecare firmă are un ciclu de viaţă. Finanţarea firmelor diferă în funcţie de stadiul de dezvoltare în care se află.

Momentul critic pentru o companie din punct de vedere al finanţării este atunci când devine publică. Cum se finanţează o companie înainte, în timpul şi după momentul în care devine publică?

1. Fin

6.1. Finanţarea firmelor de-a lungul ciclului de viaţă

i) Faza de start sau lansarea.

În această etapă de început finanţarea firmelor noi se face în principal din economiile personale ale întreprinzătorului. Dar, de obicei, un întreprinzător aflat la început de drum nu are

Figura Ciclul de viaţă al firmelor

Mărime(Totalactive) Maturitate Declin Creştere II I

Start

timpul

123

fonduri suficiente pentru a demara şi a întreţine o afacere.

De aceea, pentru a finanţa astfel de starturi se apelează şi la capitalul unor persoane apropiate, din familie, sau generic spus „care ne iubesc” (engl. „love money”).

De asemenea, se poate apela la un credit bancar. Dar acesta nu este uşor de obţinut, atunci când o afacere este doar la început şi, prin urmare, are un grad de risc ridicat.

ii) Faza de creştere.

Faza de creştere se caracterizează prin oportunităţi sporite de investiţie, fapt ce implică şi necesar de capitaluri sporite. Faza de creştere este împărţită în general în două etape din punctul de vedere al finanţării.

Etapa I, de început a creşterii, în care pentru a finanţa proiectele firmei se poate apela, pe lângă capitalurile proprii, la capitalul de risc informal, respectiv la capitalul unor indivizi bogaţi din comunitatea de afaceri (numiţi „îngeri”, engl. „business angels”). Aceştia deţin o experienţă antreprenorială şi de afaceri amplă şi sunt dispuşi să investească în afaceri noi, în etapele de început al expansiunii acestora. Accesul la aceşti indivizi se realizează prin intermediari, cu precădere prin asociaţiile oamenilor de afaceri.

Problemele de finanţare apar cu precădere în această etapă de creştere, când firma nu mai este nici mică pentru a se baza doar pe profitul reinvestit, pe injecţiile de capital ale întreprinzătorului sau pe împrumutul bancar, dar nu este nici suficient de mare, de matură pentru a apela la piaţa de capital şi a se finanţa prin emisiuni de instrumente de datorie sau de capital propriu.

124

Acest gol în finanţare, pentru firmele intermediare care necesită deja sume care depăşesc capacitatea întreprizătorului, s-a umplut în ultimii 20 de ani prin dezvoltarea rapidă a industrie de capital de risc formal (engl. „venture capital”). Industria capitalului de risc formal este deosebit de puternică în Statele Unite (de exemplu, vestita Silicon Valley a fost finanţată cu precădere de aceste fonduri de investiţie), precum şi în alte economii anglo-saxone. În Europa, cunoaşte o creştere semnificativă în ultimii ani, astfel că, de exemplu, la nivelul anului 2000 astfel de fonduri de investiţii au investit în sectorul întreprinderilor mici şi mijlocii aproximativ 35 miliarde de euro.

Capitalul de risc este investiţie de capital propriu în companii private tinere, de unde şi denumirea de „private equity” – capital propriu privat – întrucât acest capital este direcţionat de acest tip de fond de investiţii către firmele care sunt deţinute în proprietate particulară, deci nu sunt încă publice. Fondurile de capital de risc ajută companiile în creştere până în momentul în care acestea devin publice.

Ca întreprinzător, pentru a obţine finanţare de la un astfel de fond, trebuie prezentat un plan de afaceri realist, care să demonstreze viabilitatea firmei. Succesul oricărei afaceri depinde cu precădere de efortul depus de manageri şi, prin urmare, investitorul de capital de risc urmăreşte ca aceştia să fie stimulaţi în a depune toate eforturile pentru a atinge obiectivele propuse. Fondurile de capital de risc investesc progresiv, în tranşe şi numai în urma atingerii unor obiective de performanţă intermediare. Riscul unor astfel de investiţii este foarte mare. În medie, din 10 investiţii, 2 sunt performanţe excepţionale, 2 sunt falimente, iar 6 se înscriu undeva între performanţă

125

slabă şi bună. Prin urmare, fondurile cu capital de risc încearcă să controleze riscul. Bineînţeles, asumându-şi un risc mare, acest tip de investitori se aşteaptă şi la randamente foarte mari. În general, se aşteaptă la un randament de 5 până la 10 ori investiţia iniţială într-un interval de 5-7 ani.

Etapa II. Spre sfârşitul fazei de creştere, firma „iese în public”, emite acţiuni în piaţă pentru prima dată (Ofertă Publică Iniţială - OPI). O firmă devine publică (engl. „go public”) când vinde pentru prima dată acţiuni într-o ofertă generală către investitori.

Deci, Oferta Publică Iniţială este prima vânzare de acţiuni. Acest proces se realizează cu ajutorul unui intermediar – banca de investiţii (engl. „investment banker”).

OPI poate fi, şi în general este, atât o ofertă primară cât şi una secundară. Oferta este considerată primară (engl. „primary offering”) atunci când sunt vândute noi acţiuni pentru a atrage fonduri suplimentare pentru companie. Oferta este considerată secundară (engl. „secondary offering”) atunci când fondatorii firmei şi fondurile de investiţii cu capital de risc care au finanţat firma în faza de creştere vând o parte sau integral acţiunile existente pe care le deţin pentru a obţine numerar, cash.

Unele dintre cele mai mari oferte secundare au implicat guvernele diferitelor state care au vândut acţiuni ale companiilor naţionalizate. De exemplu, guvernul japonez a obţinut 12,6 miliarde dolari în urma privatizării companiei de telecomunicaţii Nippon Telegraph & Telephone. Cea mai mare Ofertă Publică Iniţială a avut loc în anul 1999 când guvernul italian a privatizat compania de

126

electricitate ENEL obţinând 19,3 miliarde dolari. Avem de curând şi exemple româneşti: vânzarea a 61,88% din acţiunile BCR pentru 3,75 miliarde euro.

iii) Maturitatea.

Alternativele de finanţare disponibile pentru companiile mature sunt mai variate şi mai ieftine.

După ce a devenit publică (după o Ofertă Publică Iniţială) o companie are nevoie periodic de fonduri pentru a finanţa preoiectele de investiţii şi, prin urmare, este nevoită să emită periodic titluri în piaţă. Compania are deja titluri tranzacţionate pe piaţa secundară.

Orice nouă emisiune necesită parcurgerea aceloraşi proceduri (aşa cum vor fi descrise în detaliu în subcapitolul următor). Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce reduce capacitatea companiei de a se adapta rapid la schimbările din piaţă.

A. O alternativă la această situaţie este aprobarea unui prospect în alb de către Comisia de Valori Mobiliare. Ori de câte ori este nevoie de obţinerea unor noi fonduri, prospectul este deja aprobat. Trebuie doar completat numărul de titluri şi preţul.

Această alternativă, disponibilă doar pentru companiile mature, este mai rapidă, mai ieftină şi oferă mai multă flexibilitate. Mai mult, având deja prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitaţie pentru a selecta banca de investiţii care garantează cel mai bun preţ. Avantajele acestei alternative de finanţare (engl. „shelf registration”) constau în: costuri de tranzacţionare reduse, posibilitatea de a emite rapid, posibilitatea de a valorifica oportunităţile apărute în piaţă, obţinerea unui preţ

127

mai mare garantat de banca de investiţii ca urmare a posibilităţii organizării unei licitaţii.

B. Oferirea de drepturi (engl. „rights offering”). Şi această metodă este mai puţin costisitoare. Compania care are nevoie de fonduri suplimentare oferă acţiuni noi acţionarilor existenţi. De exemplu, ca acţionar primeşti dreptul de a cumpăra pentru fiecare 5 acţiuni vechi, o acţiune nouă la un preţ preferenţial. În acest fel se evită cheltuielile procedurale şi se poate economisi timp. Acţionarul care primeşte acest drept, dacă nu doreşte să şi-l exercite, poate vinde acest drept la un preţ cel mult egal cu diferenţa dintre preţul real al unei acţiuni şi preţul preferenţial la care se poate cumpăra o acţiune în condiţiile acestui drept.

C. Plasamentul privat. Companiile mature pot opta în cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici, mai riscante, neobişnuite pe varianta plasamentelor private. Această alternativă evită, de asemenea, parcurgerea procedurii şi obţinerea aprobărilor. Firma emitentă contactează câţiva investitori profesionişti (3 – 7 investitori profesionişti: fonduri mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu, etc) în încercarea de a-i convinge să cumpere împreună emisiunea. Relaţia între emitent şi investitori poate să fie mai apropiată, se pot renegocia preţurile. Dar nu întotdeauna strategia generală a firmei este potrivită pentru o astfel de alternativă care se concretizează în final în a avea câţiva investitori profesionişti. De exemplu, strategia de marketing a firmei Chrysler influenţa strategia financiară. Această firmă prefera investitorii mici pentru a avea o distribuţie largă a acţiunilor. Chiar dacă acest tip de finanţare presupune cheltuieli mai mari de promovare a unei

128

emisiuni, compania considera că toţi investitorii, deşi sunt mici, fiind acţionari la Crysler îşi vor cumpăra o maşină cu această marcă.

În multe situaţii, companiile după ce au devenit publice şi s-au dezvoltat şi maturizat beneficiind de alternativele de finanţare existente pe piaţa de capital, pot deveni din nou private. Acest proces presupune o reconcentrare a proprietăţii (engl. „management buy back”).

Avantajul principal al companiei private comparativ cu cea publică (deţinută de publicul larg) îl reprezintă lipsa transparenţei. Compania nu mai este obligată să ofere pieţei toate informaţiile (cu precădere cele care pot influenţa preţul). Acest proces are loc atunci când preţul acţiunilor în piaţă este la un nivel mic. Managementul companiei ştie că acţiunile sunt subevaluate şi cumpără acţiunile din piaţă, redobândind controlul pe baza informaţiei private.

6.2. Procesul Ofertei Publice Iniţiale

Oferta Publică Iniţială (OPI) este coordonată de trezorierul9 companiei. Acesta solicită serviciile unei instituţii profesioniste: o bancă de investiţii.

I. Trezorierul are întâlniri preliminare cu banca de investiţii selecţionată. Banca de investiţii

9 Atribuţiile departamentului financiar al unei companii sunt divizate în două categorii: activităţile legate de alocarea internă a fondurilor (bugetarea capitalului, elaborarea şi analiza situaţiilor financiare, controlul costurilor) ce intră în responsabilitatea Controller-ului şi activităţile legate de obţinerea fondurilor (achiziţia fondurilor, relaţia cu instituţiile şi pieţele financiare, managementul riscului) ce intră în responsabilitatea Trezorierului.

129

va sfătui compania asupra titlurilor care trebuie emise, precum şi a modului în care acestea trebuie concepute.

II. Trezorierul împreună cu banca de investiţii trebuie să redacteze prospectul preliminar ce urmează să fie înaintat Comisiei de Valori Mobiliare (organism de reglementare a pieţei de capital) pentru a obţine aprobarea de emisiune. Prospectul preliminar (engl. „red hering”) trebuie să conţină descrierea companiei, descrierea titlurilor financiare ce urmează a fi emise, utilizarea fondurilor ce urmează a fi achiziţionate. Prospectul este şi un instrument de marketing, având rol de promovare a vânzării titlurilor şi în acest scop el trebuie să aibă stil, să ofere informaţiile necesare investitorilor.

Prospectul trebuie să conţină toate informaţiile relevante, să ofere informaţii corecte. În acest scop, prospectul cuprinde de obicei:

- situaţiile financiare auditate ale companiei pentru ultimii 3 ani,

- detalii privind gradul de îndatorare a companiei,

- rapoarte ale diferitelor categorii de

experţi: evaluatori (evaluează proprietăţile), ingineri (elaborează rapoarte privind viabilitatea proceselor şi echipamentelor), contabili (evaluează corectitudinea cifrelor referitoare la profit), etc.,

- informaţii operaţionale (analiza vânzărilor pe arii geografice şi categorii de activităţi, informaţii legate de cercetare-dezvoltare, investiţii în alte companii).

130

Prospectul este semnat de mulţi experţi şi profesionişti.

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei de Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobări este transparenţa perfectă (engl. „full diclosure”). Ipoteza organismului de reglementare a pieţei este aceea că investitorii pot lua decizii corecte dacă au informaţie corectă şi completă. O companie care a devenit publică trebuie să disemineze informaţiile permanent în piaţă. Este vorba în special de informaţiile care pot avea un impact asupra preţului acţiunilor în piaţă. Investitorii trebuie să fie siguri că nu sunt dezavantajaţi de distorsiunile pieţei ce pot fi cauzate de către cei ce deţin informaţii superioare. Compania trebuie să facă anunţuri publice ori de câte ori dezvoltă noi produse, semnează contracte semnificative, realizează o achiziţie majoră, vinde active importante, schimbă directori, decide să plătească dividende, etc.

III. În aşteptarea analizei prospectului şi obţinerea aprobării, compania emitentă împreună cu banca de investiţii demarează activităţi de pre-vânzare: prezentări la investitorii profesionişti, telefoane la investitori privaţi. Aceste activităţi se desfăşoară, pe de o parte, pentru a promova titlurile, iar pe de altă parte, pentru a estima cererea în vederea stabilirii preţului titlurilor.

Dacă emisiunea este de dimensiuni mari, banca de investiţii încearcă să-şi reducă riscul creând un sindicat (un grup de subscriere format din mai multe bănci de investiţii) care îşi asumă împreună riscul. De exemplu, Oferta Publică Iniţială a Microsoft s-a realizat de către un sindicat format din 114 bănci de investiţii! De asemenea, riscul mai

131

poate fi gestionat şi prin crearea unui grup de vânzare format din instituţii financiare care participă la distribuirea titlurilor în piaţă fără însă a subscrie emisiunea, prin urmare riscul acestui grup este mai mic. Rolul grupului de vânzare este mărirea expunerii titlurilor în piaţă în vederea unei emisiuni rapide.

IV. După câteva săptămâni de la depunerea prospectului, în urma analizei, Comisia de Valori Mobiliare poate să solicite completarea informaţiilor înainte de a da aprobarea. După definitivarea corecţiilor prospectului, Comisia de Valori Mobiliare aprobă emisiunea de titluri.

V. Urmează semnarea acordului final între emitent şi banca de investiţii şi stabilirea preţului la care se emit titlurile. Preţul depinde de caracteristicile firmei, ale proiectului şi de condiţiile pieţei. Banca de investiţii va încerca apoi să vândă cele N titluri la un preţ P în piaţă.

VI. Pentru o perioadă de 1-2 săptămâni titlurile sunt oferite către public, urmând apoi închiderea emisiunii, respectiv transferul fondurilor către emitent de la banca de investiţii. Eventualele pierderi vor fi suportate de către banca de investiţii, motiv pentru care aceste instituţii trebuie să fie solide din punct de vedere financiar.

Unele Oferte Publice Iniţiale au fost populare în rândul investitorilor. De exemplu, cea mai bună performanţă a anului 1999 a fost înregistrată de VA Linux System: acţiunile s-au emis la 30$, iar la sfârşitul primei zile de tranzacţionare preţul a ajuns la 239$ (o apreciere de 700%).

Foarte important în procesul de emisiune a titlurilor financiare pe piaţă îl constituie gradul de

132

risc pe care această emisiune îl are şi disponibilitatea băncii de investiţii de a-şi asuma riscul. Mai concret, atâta timp cât banca de investiţii sau un grup de bănci (un sindicat) îşi asumă riscul emisiunii, acestea din urmă „subscriu” emisiunea (engl. „underwrite”), respectiv garantează un preţ emitentului.

În majoritatea cazurilor băncile de investiţii subscriu emisiunile, ceea ce le conferă reputaţie în piaţă. O dată un preţ garantat către emitent, banca de investiţii care subscrie încearcă să vândă titlurile în piaţă la un preţ mai mare decât cel garantat emitentului, diferenţa reprezentând suma de bani ce rămâne bancii de investiţii (engl. „spread”).

Dacă riscul emisiunii este prea mare, banca de investiţii încearcă să diminueze sau să controleze acest risc.

Sintetizând, iată câteva tehnici prin care băncile de investiţii controlează riscul:

1. Tipul de contract încheiat între emitent şi banca de investiţii. Există mai multe tipuri de contract ce pot fi încheiate:- Contract ferm, angajament fix din partea

băncii de investiţii atunci când subscrie emisiunea şi deci garantează un preţ emitentului (engl. „underwritting” sau „purchased deal”). Banca de investiţii (care se numeşte în acest caz „underwriter”) îşi asumă întregul risc. Dacă după semnarea acestui contract, preţul titlurilor în piaţă scade sub ceea ce s-a garantat emitentului, pierderea trebuie suportată de banca de investiţii.

- Contract de tipul „efortul cel mai bun” (engl. „best effort offer”). Banca de investiţii

133

consideră emisiunea suficient de riscantă pentru a nu subscrie, deci pentru a nu garanta un preţ emitentului. Înţelegerea are însă în vedere cel mai bun efort al băncii de investiţii pentru a vinde cât mai mult şi a obţine cel mai bun preţ în piaţă. În acest caz, banca de investiţii primeşte un comision din suma obţinută în piaţă din vânzarea titlurilor.

- Pot fi şi contracte de tipul „totul sau nimic” (engl. „all-or-none”). În acest caz, dacă nu se reuşeşte vânzarea întregii emisiuni la un anumit preţ, titlurile sunt revocate şi nu se mai face emisiunea.

2. Activităţile prevânzare. În perioada în care Comisia de Valori Mobiliare analizează prospectul în vederea aprobării emisiunii, banca de investiţii promovează emisiunea în piaţă. În acest fel banca de investiţii reuşeşte să estimeze cererea pentru titlurile care vor fi emise, înainte de a semna un contract cu emitentul.

3. Împărţirea riscului. Banca de investiţii creează un sindicat atunci când riscul emisiunii este prea mare. Acest sindicat compus din mai multe bănci de investiţii şi care are un manager de sindicat îşi asumă colectiv riscul eventualelor pierderi ce pot să apară în urma subscrierii.

4. Maximizarea expunerii titlurilor în piaţă. Banca de investiţii poată să diminueze riscul emisiunii prin crearea unui grup de vânzare care ajută la mărirea expunerii titlurilor în piaţă. Grupul de vânzare nu îşi asumă nici un risc. Pentru sprijinul acordat solicită un comision.

134

5. Acoperirea riscului de piaţă prin folosirea produselor derivate. Riscul poate fi acoperit prin luarea unor poziţii opuse pe pieţele la termen care să anuleze efectele negative din piaţa reală.

6. Clauze de forţă majoră. În contractul dintre banca de investiţii şi emitent se introduc clauze de forţă majoră ce permite băncii de investiţii să nu mai respecte preţul iniţial garantat emitentului în condiţţile în care piaţa înregistrează pierderi semnificative. Deşi astfel de clauze există în majoritatea contractelor, arareori această clauză este invocată întrucât afectează reputaţia băncii de investiţii.

Oferta Publică Iniţială se caracterizează prin următoarele:

Este o ofertă cash10. Oferta cash este o tranzacţie pe piaţa primară în care o firmă vinde titluri financiare către publicul larg contra numerar.

Preţul se negociază între banca de investiţii şi firma emitentă şi este subscris. Între cele două părţi se semnează un acord prin care un anume

10 În general există două tipuri de emisiune publică: oferta cash către toţi investitorii. Se foloseşte în cazul

emisiunii instrumentelor de datorie şi a emisiunilor de acţiuni iniţiale (engl. „unseasoned issue”) şi în cazul multor emisiuni mature care urmează celei iniţiale (engl. „seasoned issue”)

oferta de drepturi (engl. „rights issue”) către acţionarii existenţi şi care este restricţionată pentru emisiunile mature („seasoned issues”)

135

preţ este garantat. Riscul aparţine celui care subscrie (banca de investiţii).

6.2.1. Rolul băncii de investiţii

Un rol important în procesul emisiunii titlurilor îl au băncile care subscriu emisiunea.

În primul rând, cine sunt acestea? În categoria instituţiilor financiare care subscriu intră cel puţin sporadic băncile de investiţii, dealerii de titluri financiare, societăţile de brokeraj. Dar piaţa pentru emisiunile de dimensiuni mari este dominată de băncile de investiţii majore care se bucură de prestigiu, experienţă, resurse financiare.

Instituţiile financiare care subscriu emisiunile de titluri îndeplinesc în procesul de emisiune multiple roluri:

1. consultanţă procedurală şi financiară2. cumpărarea emisiunii3. revânzarea emisiunii către public

Detaliind, putem spune că o primă funcţie îndeplinită de aceste instituţii financiare o reprezintă consultanţa asigurată pentru emitent cu privire la selecţionarea şi crearea unui titlu financiar.

De asemenea, banca de investiţii ajută emitentul să navigheze prin formalităţile impuse de organul care reglementează piaţa de capital, respectiv Comisia de Valori Mobiliare.

Bancile de investiţii care subscriu emisiunea îşi asumă riscul financiar, întrucât garantează un preţ emitentului.

Există două tipuri principale de risc pe care şi le asumă:

136

- riscul de piaţă , care se referă la evoluţia generală a indicelui bursei. De exemplu, compania petrolieră britanică British Petroleum a fost privatizată în octombrie 1987. Banca de investiţii a subscris, semnând acordul cu emitentul cu 4 zile înaintea marelui crah din Octombrie 1987. Pierderea băncii de investiţii a fost de 1 miliard de dolari!

- riscul de firmă ; acesta este controlat de banca de investiţii. Experienţa pe care o are îi permite să analizeze şi să ajungă la o valoare pe care o poate garanta.

Băncile de investiţii îndeplinesc de asemenea o funcţie de marketing. Ele promovează în piaţă, în special investitorilor profesionişti cu care sunt permanent în contact, noile emisiuni. Reţeaua de contacte în zona acestor profesionişti reprezintă unul din atuurile care determină firmele emitente să apeleze la intermedierea unui specialist.

Bineînţeles că băncile de investiţii încearcă menţinerea stabilităţii şi lichidităţii pieţei prin acţiunile lor.

6.2.2. Costurile emisiunii de titluri

Pentru firma emitentă, finanţarea prin intermediul pieţei de capital nu este fără costuri.

Costul total al emisiunii se compune din:

- retribuirea băncii de investiţie . În situaţia în care banca de investiţii subscrie

137

emisiunea, banca de investiţii câştigă spread-ul (diferenţa dintre preţul la care vinde titlurile în piaţă şi preţul pe care l-a garantat emitentului). Acest spread este pentru compania emitentă un cost. Spread-ul este în general între 3 şi 15% şi depinde de tipul titlurilor emise, pe de o parte, şi de emitent (cine este compania emitentă), pe de altă parte. În cazul în care emisiunea este subscrisă de un sindicat, spread-ul obţinut se împarte între băncile care au format sindicatul, managerul de sindicat adjudecând în medie 20%. Este de reţinut că, în privinţa acestor costuri, se poate beneficia de economii de scară. Cu cât emisiunea este de dimensiuni mai mari, cu atât mai mic este spread-ul (exprimat în procente). Prin urmare, companiile vor urmări să achiziţioneze fonduri de pe piaţă mai rar şi cantităţi mari, decât des şi cantităţi mici. De asemenea, trebuie avut în vedere că spread-ul este mai mic pentru emisiuni de titluri de datorie comparativ cu spread-ul pentru emisiuni de titluri de capital propriu (subscrierea acţiunilor este mai riscantă decât subscrierea obligaţiunilor şi, prin urmare, necesită recompensare suplimentară).

- costuri administrative . Costurile de emisiune nu se rezumă doar la spread-ul obţinut de banca de investiţii. Costurile administrative se referă la costurile implicate de pregătirea prospectului (plata consilierilor, juriştilor, contabililor, auditorilor, evaluatorilor, experţilor care

138

contribuie la elaborarea întregii documentaţii solicitate de organul de reglementare), taxa solicitată de organul de reglementare (Comisia de Valori Mobiliare) pentru analiza şi aprobarea prospectului şi costuri legate de înregistrarea, tipărirea şi distribuirea efectivă a titlurilor, la care se adaugă cheltuieli de promovare a emisiunii.

- costul subevaluării (engl. „underpricing”). Subevaluarea titlurilor are două raţiunii: vânzarea integrală a emisiunii şi dificultatea stabilirii preţului (este mai multă o artă decât o ştiinţă.). Este foarte dificil pentru banca de investiţii să determine cât anume vor fi dispuşi investitorii să plătească pentru titlurile emise pe piaţă. Această dificultate este cu atât mai mare cu cât emisiunea este o Ofertă Publică Iniţială (compania emite titluri pentru prima oară în piaţă) şi deci nu există termeni de comparaţie. Banca de investiţii tinde să subevalueze emisiunea din cel puţin două motive: să vândă mai repede şi să reducă riscul emisiunii. Prin subevaluare se încearcă convingerea rapidă a investitorilor să cumpere titlurile, ceea ce se poate traduce printr-o reducere a cheltuielilor de marketing a emisiunii. Subevaluarea reprezintă un cost pentru proprietarii existenţi: noii investitori au posibilitatea să cumpere acţiunile companiei la un preţ preferenţial (subevaluat). Costul subevaluării poate fi mare. Subevaluarea este considerată deopotrivă ca fiind şi în

139

interesul firmei emitente: întrucât preţul este subevaluat, după emisiune preţul titlurilor va creşte ceea ce măreşte abilitatea firmei de a achiziţiona ulterior fonduri pe piaţă.

Exemplu numeric: costul unei OPI

În anul 1999, banca de investiţii Goldman sachs a devenit publică, a emis aciuni pentru prima oară în piaţă (OPI). Emisiunea a fost în parte o ofertă primară (Goldman Sachs a emis acţiuni noi pentru a achiziţiona fonduri suplimentare) şi în parte o ofertă secundară (2 acţionari mari ai Goldman Sachs şi-au vândut acţiunile). Instituţia financiară care a subscris emisiune a a achiziţionat practic un total de 69 milioane acţiuni la preţul de 50,75$ pe acţiune (preţul garantat prin contract) şi le-a vândut în piaţă la 53$. Prin urmare spread-ul instituţiei care a subscris a fost de 2,25$ pe acţiune. Goldman Sachs a mai plătit 9,2 milioane de dolari taxe legale şi alte cheltuieli administrative. La sfârşitul primei zile de tranzacţionare, preţul acţiunilor Goldman Sachs ajunsese la 70$.

Iată costurile directe de emisiune:__________________________________________Spread 69 milioane x 2,25$ = 155,25 milioane $Alte cheltuieli 9,2 milioane $Total cheltuieli directe 164,45 milioane $__________________________________________

140

Suma totală obţinută din piaţă 69 milioane x 53$ = 3657 milioane $. Cheltuielile directe reprezintă 4,5% din această sumă. La aceste cheltuieli directe se adaugă subevaluarea. Piaţa a evaluat acţiunile Goldman Sachs la 70$, deci costul subevaluării este 69 milioane x (70$ - 53$) = 1173 milioane dolari. Costuri totale se ridică deci la 1337,45 milioane dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane $). În timp ce valoarea totală a emisiunii a fost de 4830 milioane dolari (69 milioane x 70$), costurile totale (directe şi de subevaluare) au absorbit aproape 28% din această valoare de piaţă.

6.2.3. Performanţa emisiunilor

Banca de investiţii acţionează în interesul emitentului, dar nu acţionează perfect. Şi în cazul emisiunilor de titluri financiare pe pieţele de capital apar aşa-numitele costuri de agent.

Noile emisiuni tind să subperformeze. Este o problemă de informaţii asimetrice (opus situaţiei concurenţei perfecte). Cine dispune de cele mai multe informaţii referitoare la titlurile emise: trezorierul companiei sau banca de investiţii? Răspunsul este trezorierul. Întrebarea următoare ar fi atunci: când decide trezorierul să emită acţiuni? Răspunsul este: atunci când preţul acţiunii în piaţă este la un nivel maxim. Această decizie semnalizează faptul că preţul va scădea. Comportamnetul oferă informaţii. Emisiunea de obligaţiuni (deci a instrumentelor de datorie) semnalizează creşterea preţului.

Trezorierul va vinde acţiuni când consideră că preţul este la un maxim, este supraevaluat şi va scădea, altfel ar emite obligaţiuni.

141

Tendinţa preţului acţiunilor de a scădea când se face o emisiune (de a subperforma) poate să nu aibă nimic de a face cu creşterea ofertei de acţiuni în piaţă. Poate fi mai degrabă vorba despre semnalul pe care îl oferă emisiunea de acţiuni şi anume că managerii emitentului, care sunt cei mai informaţi, consideră că piaţa a supraevaluat acţiunile.

Ce s-ar întâmpla dacă firma emite acţiuni când preţul nu este la un nivel de maxim, ci este încă pe un trend ascendent? Noii investitori vor cumpăra repede acţiunile emise, vor aştepta o perioadă de timp în care preţul continuă să crească şi vor vinde apoi la un preţ mai mare, obţinând profit pe seama companiei.

6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare

Comisia de Valori Mobiliare (engl. „Security Commission”) reglementează piaţa de capital. Aşa cum rezultă şi din figura de mai jos, emitentul (utilizatorul de fonduri) intră în legătură cu investitorii (deţinătorii de fonduri) pe piaţa de capital cu sprijinul băncii de investiţii. Comisia de Valori Mobiliare monitorizează atât emitenţii cât şi băncile de investiţii.

Titluri Titluri

$ $ Verifică şi aprobă Monitorizează activitatea prospectul băncii de investiţii

InvestitoriSectorul financiar

Banca de investiţii

Emitent

Comisia de Valori Mobiliare

142

Raţiunea reglementării într-o astfel de piaţă provine din dorinţa de a proteja investitorii de informaţii asimetrice, respectiv de a crea un mediu investiţional echitabil. De asemenea, reglementarea are în vedere şi chestiunea externalităţilor: o bună alocare a fondurilor (către firmele care pot să le utilizeze cel mai bine) promovează creşterea generală a economiei. Economiile băneşti trebuie să ajute la finanţarea firmelor. Este esenţial pentru orice societate ca aceste economii (fonduri) să fie alocate eficient şi în acest scop este nevoie de reglementare.

Pentru a asigura echitatea între actorii pieţei de capital, Comisia de Valori Mobiliare impune anumite condiţii, atât emitenţilor, cât şi băncilor de investiţii.

În ceea ce priveşte emitenţii, condiţia

principală este transparenţa informaţiilor (engl. „full disclosure”), condiţie ce se monitorizează prin intermediul prospectului. Se consideră că dacă investitorii dispun de informaţii complete şi corecte sunt în măsură să ia cele mai bune decizii.

Băncile de investiţii trebuie să răspundă

unor cerinţe de competenţă şi onestitate (toţii reprezentanţii băncii de investiţii trebuie să deţină licenţe aprobate de Comisia de Valori Mobiliare şi să facă dovada onestităţii) pe de o parte, iar pe de altă parte, banca de investiţii trebuie să îndeplinească condiţii de solvabilitate,

143

trebuie să dispună de capital pentru a garanta acordurile de subscriere.

144

Întrebări recapitulative

61. Ce alternative de finanţare are o firmă în perioada de creştere?

62. Care sunt funcţiile principale îndeplinite de banca de investiţii în procesul de emisiune?

Teste grilă:

1. Vânzarea de titluri noi pentru a obţine fonduri suplimentare are loc pe:

a. piaţa secundarăb. piaţa primarăc. la bursa de valori

2. Spreadul obţinut de banca de investiţii în urma subscrierii este independent de mărimea emisiunii.

a. adevăratb. fals

3. Managerii tind să emită noi acţiuni atunci când acţiunile sunt:

a. subevaluateb. supraevaluatec. indiferent

4. Plasamentele private au, de obicei, un cost de emisiune faţă de ofertele publice de datorie:

a. mai micb. mai marec. nu există nicio legătură

Răspunsuri: 1. – a; 2. – b; 3. – b; 4. – a

Bibliografie:Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996

145

Capitolul 7ANALIZĂ BURSIERĂ

Obiectivele capitolului:

1. cuantificarea proceselor bursiere prin intermediul unor indicatori cantitativi

2. construirea şi semnificaţia indicilor bursieri

Conţinutul capitolului :

7.1. Indicele bursier 1397.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar 141

Cuvinte cheie:

indice bursier randamentul titlului financiar

146

Activitatea complexă a unei burse de valori implică existenţa unui sistem de indicatori statistici. Acesta trebuie să cuantifice cantitativ şi calitativ:

procesele tranzacţionale; impactul între cerere şi ofertă; tendinţele din viitorul apropiat pe piaţa respectivă.

Aceşti indicatori stau la baza unor analize fundamentate matematic cu privire la activitatea prezentă şi de perspectivă a bursei, atât din punct de vedere al cumpărătorului, cât şi al vânzătorului de titluri financiare.

Printre indicatorii cantitativi:- preţul la care se vând şi se cumpără titlurile;- valoarea nominală şi dobânda;- număr de titluri tranzacţionate; etc

Indicatorii calitativi oferă investitorilor o imagine a situaţiei prezente şi tendinţele în viitor, în ceea ce priveşte atractivitatea unui anumit titlu, portofoliu sau a bursei în general.

Fiecare bursă de valori are propriul său sistem de indicatori, dar acest sistem include în general:

indicele bursei (indicele general al activităţii bursiere); indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naţionale (indicatori sectoriali: industrie, agricultură, servicii, etc); indicatori cantitativi: număr de titluri, preţ, volumul tranzacţiilor, etc; indicatori calitativi: rentabilitate, risc, volatilitate.

147

7.1. Indicele bursier

Indicele bursier este indicatorul statistic care reflectă evoluţia în timp a pieţelor de valori mobiliare. Fiecare bursă are propriul indice.

Creşterea indicelui bursier reflectă faptul că cererea de valori mobiliare este mai mare decât oferta, indicând, în anumite limite, o activitate economico-financiară pozitivă a societăţilor cotate la bursă.

Definirea unui indice bursier se face prin mai multe elemente:

1. compoziţia sa – se referă la eşantionul de valori mobiliare reţinute din totalul valorilor mobiliare tranzacţionate. De ex.: indicele bursier al NYSE (New York Stock Exchange) este compus din 30 valori mobiliare aparţinând unor companii importante din SUA.

2. construcţia propriu-zisă a indicelui bursier - sunt stabilite ponderile diferitelor elemente în cadrul eşantionului ales. Există 3 tipuri de ponderare:

- ponderi egale- ponderi proporţionale cu capitalizarea

bursieră, adică în funcţie de dividendele pe care le aduce o anumită acţiune

- neacordarea de ponderi, fiind cumulate doar preţurile de piaţă ale titlurilor ce formează eşantionul.

148

3. stabilirea datei de referinţă la care indicele se exprimă printr-un număr de puncte (100 sau 1000). Orice valoare a indicelui bursier, mai mare sau mai mică decât valoarea de referinţă, indică o creştere respectiv o scădere pe piaţa bursieră.

Astăzi toate bursele au proprii indici, elaboraţi după tehnici diferite.Cei mai cunoscuţi sunt:

Dow Jones11 (New York Stock Exchange) – calculat prin capitalizare bursieră;

Nikkey12 (Tokyo Stock Exchange) – compus din 225 acţiuni, prin însumarea cursurilor; se utilizează tot mai puţin;

Financial Times - FT13 (London Stock Exchange) – calculat prin capitalizare bursieră:

- Financial Times 30 – 30 titluri, utilizat tot mai puţin- Financial Times 100 – 100 titluri

11 Indicele Dow Jones a fost creat în anul 1884 de către Charles Henry Dow şi Edward Jones. A fost compus iniţial din 11 valori şi a fost publicat pentru prima oară în Customer’s Aftrenoon Letter. El a depăşit pentru prima oară valoarea de 100 de puncte la 12 ianuarie 1906, iar în 1995, la un secol de la creare, a depăşit valoarea de 4000 de puncte. 12 Este rodul asocierii cotidianului Nihon Keizai cu grupul de presă american Dow-Jones.13 Supranumit şi Footsie, acest indice a fost creat în anul 1984.

149

Topix – indicele reprezentativ pentru piaţa japoneză, calculat pe baza a 1165 titluri, ponderate proporţional cu capitalizarea bursieră;

Standard & Poors 500 – cel mai utilizat indice în SUA, bazat pe 500 de tituri, calculat prin capitalizare bursieră

Concluzia unitară a analiştilor este aceea că oricare ar fi indicele bursier el nu poate reprezenta fidel piaţa respectivă. Motivele sunt multiple şi ţin de:- dinamica economiilor naţionale;- interdependenţele de pe piaţa mondială; - neluarea în calcul a unor factori greu de

măsurat (politici, sociali, psihologici).

7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar

Indicele bursier al unei pieţe este în legătură directă cu tendinţa de creştere sau scădere a valorilor individuale negociate.

Un investitor este preocupat de sumele pe care un titlu poate să i le aducă într-o perioadă de timp.

Rentabilitatea unui titlu se exprimă prin rata rentabilităţii. Aceasta caracterizează comportamentul titlului într-o anumită perioadă de timp, trecută sau viitoare.

, unde:

150

S – suma disponibilă la t ; S – suma disponibilă la t

Calculul poate fi realizat la sfârşitul perioadei (rentabilitate postcalculată) sau la începutul perioadei (rentabilitate antecalculată)

postcalculată

P + D - P = R P

P + D = P (1+ R ), unde R este echivalentă

cu o rată de actualizare; P , P – preţul acţiunii în

t , t ;

D – dividend în t

antecalculată- se face prin observaţii statistice - este speranţa matematică de obţinere a

rentabilităţii R = r p , cu i de la 1 la n

n – număr de observaţii; r – rentabilitate în cazul

observaţiei I ; p – probabilitatea lui r

Întrebări recapitulative

1. Prezentaţi bursele propriu-zise şi pieţele interdealeri.2. De ce sunt importante bursele de valori într-o economie?3. Prezentaţi avantajele, pentru o companie, ale cotării la

bursă.

151

Bibliografie:Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed. ASE, Bucureşti, 2000

152

Capitolul 8TENDINŢE PE PIEŢELE BURSIERE

Obiectivele capitolului:

1. înţelegerea conceptelor de bază ale pieţelor financiare;2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri

financiare;3. clasificarea pieţelor de capital după mai multe criterii

Conţinutul capitolului :

8.1. Bursele europene 1468.2. Globalizarea fluxurilor financiare 1488.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor financiare pe plan mondial 152

Cuvinte cheie: bursa de valori globalizare

153

Bursele de valori sunt pieţe în care guvernele şi companiile pot obţine capitaluri pe termen lung, iar investitorii pot cumpăra şi vinde titluri de valoare. Bursele de valori s-au extins ca urmare a creşterii cererii de fonduri pentru finanţarea investiţiilor.

În zilele noastre, contribuţia importantă a burselor de valori la bunăstarea economică este recunoscută pe întregul glob. Peste 90 de ţări au burse de valori oficial recunoscute şi multe dintre aceste ţări au mai mult de o bursă.

La bursele de valori se tranzacţionează în primul rând acţiuni, dar şi instrumente de datorie guvernamentale, precum şi o paletă largă de titluri financiare emise de companii (obligaţiuni corporative, obligaţiuni convertibile, acţiuni preferenţiale, euro-obligaţiuni).

Anii `90 au reprezentat o perioadă dinamică pentru pieţele financiare globale. Schimbările în filosofiile politice şi economice, către pieţe libere şi capitalism, au produs o creştere a cererii de capital. Urmând exemplul Occidentului şi al economiilor „tigrilor” asiatici, numeroase economii emergente au promovat bursele de valori ca pe un pilon important al progresului economic. Colapsul comunismului şi adoptarea politicilor de piaţă au dus la dezvoltarea burselor de valori în aceste ţări. Chiar şi în ţări comuniste, cum ar fi China14 şi Vietnam, există burse de valori destinate facilitării mobilizării capitalului şi alocării lui spre utilizări eficiente.

În ţările emergente sunt peste 26000 de companii listate la bursă, cu o valoare de peste 1,5 miliarde lire sterline. Valoarea totală a tuturor companiilor listate la bursele de valori din întreaga

14 În China peste 50 milioane de chinezi deţin acţiuni în peste 1000 de companii listate la bursele de la Shanghai sau Shenzhen.

154

lume se ridică la peste 25000 de miliarde de lire sterline.15

În mod cert, bursele de valori reprezintă un element important al societăţii moderne şi sofisticate în care trăim. Bursele de valori nu sunt doar un loc vital de întâlnire a investitorilor şi o sursă de finanţare pentru afaceri, ele permit o alocare eficientă a resurselor într-o societate – ceea ce înseamnă un mix optim de bunuri şi servicii produse pentru a satisface nevoile oamenilor.

În ultimul deceniu s-a remarcat nu numai o creştere a însemnătăţii burselor în ţările în dezvoltare, ci şi o creştere notabilă în dimensiunile şi importanţa burselor mai vechi. Acest fapt este ilustrat prin aceea că valoarea de piaţă a acţiunilor emise de companiile listate depăşeşte PNB al ţării respective. Acest fapt este evident în ţări cum ar fi Canada, Franţa, Japonia, Suedia, Marea Britanie, SUA. În unele ţări ca Finlanda, Olanda, Elveţia, Hong Kong, capitalizarea pieţei este mai mult decât dublul PNB.16

Tradiţional, multe ţări europene, ca Franţa şi Germania, au fost mai puţin orientate spre pieţele de capital, comparativ cu ţările anglo-saxone (SUA, Marea Britanie, Australia), dar şi aici lucrurile încep să se schimbe. Privatizarea şi o mai mare preocupare pentru generarea de valoare pentru acţionari duc la o apreciere crescândă a pieţelor de capital.

Centrele financiare dominante formează un „triunghi de aur” în trei zone diferite: SUA, Londra şi Tokyo. America este cea mai importantă sursă de

15 Financial Times, London Stock Exchange, 200116 Capitalizarea totală (capitalizarea pieţei) este valoarea totală, la preţurile pieţei, a tuturor acţiunilor emise de companiile listate la bursa de valori.

155

capital propriu, furnizând peste o treime din totalul mondial şi este împărţită în trei centre financiare: Bursa de Valori de la New York17 (New York Stock Exchange, NYSE), NASDAQ18 (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), Bursa de Valori Americană19 (American Stock Exchange). În termenii tranzacţiilor acţiunilor companiilor domestice (naţionale), NASDAQ este liderul mondial (urmat de NYSE, Tokyo, Londra). Totuşi, în termenii tranzacţiilor acţiunilor companiilor străine, Londra deţine primul loc (urmată de NYSE, NASDAQ)20. Există o concurenţă acerbă între Londra şi bursele americane pentru a atrage companiile din alte ţări pentru a-şi lista acţiunile la bursele lor.

8.1. Bursele europene

În Europa, trendul este spre fuziunea burselor de valori şi al formării alianţelor. Acest trend este încurajat de către principalele instituţii financiare care doresc tranzacţionarea acţiunilor în afara graniţelor proprii la costuri cât mai mici. Unii vizionari au ca ambiţie crearea unei pieţe unice de capital, foarte lichidă, care să permită investitorilor să tranzacţioneze, iar companiilor să obţină capitalul ori de câte ori au nevoie. În mod ideal, nu ar fi nici o distorsiune a preţului acţiunilor, costului tranzacţionării şi a reglementărilor atunci când investitorii acţionează în ţări diferite. Există dezbateri aprinse în privinţa fuziunii burselor de valori europene pentru a crea un sistem pan-

17 NYSE este cea mai mare bursă în termeni de capitalizare totală.18 NASDAQ are de două ori mai multe companii listate decât NYSE, dar capitalizarea totală este mult mai mică.19 American Stock Exchange este „codaşa” pieţei americane şi este în prezent deţinută de NASDAQ.20 London Stock Exchange, 2001

156

european de tranzacţionare. Unii argumentează că lipsa unei burse unice europene aduce prejudicii poziţiei Uniunii Europene faţă de marea şi lichida piaţă americană. Mai mult, aceştia apreciază că investitorii şi companiile europene sunt în imposibilitatea de a beneficia pe deplin de avantajele monedei unice, euro. Pe de altă parte, costul actual de tranzacţionare pe pieţele europene este extrem de scăzut.

Cea mai importantă mişcare spre integrare a reprezentat-o fuziunea burselor de la Bruxelles, Amsterdam şi Paris pentru a forma EURONEXT21. Este cea mai mare piaţă în zona europeană, cu o capitalizare a pieţei de 1500 miliarde lire sterline, cu puţin mai mică decât cea a bursei de la Londra (London Stock Exchange, LSE). Fuziunea a dus la crearea unei burse internaţionale cu lichiditate sporită şi costuri mai mici pentru investitori. De asemenea, această fuziune a promovat trei burse de valori din eşalonul doi către un rol mai important în structura financiară europeană. Euronext curtează alte burse importante pentru a i se alătura: Luxemburg, Milano, Zurich.

Bursa Germană (Deutsche Börse) este a treia bursă ca însemnătate în Europa (989 de companii listate şi un interes crescând al investitorilor germani). A încercat fără succes să realizeze fuziuni şi alianţe pentru a crea o bursă pan-europeană dominantă. În anul 1997 a creat o piaţă pentru acţiunile companiilor tinere, inovatoare şi în general mai riscante, numită Neuer Market.22

21 Euronext a fost înregistrată sub jurisdicţie olandeză la 22 septembrie 2000. S-a extins în anul 2002 prin achiziţia a încă 2 instituţii: London International Financial Futures and Options Exchanges şi Bolsa de Valores de Lisboa e Porto.22 Neuer Market este considerată un succes, fiind cea mai mare de acest gen în Europa, cu peste 300 de companii listate.

157

În anul 1998 bursele de la Stockholm şi Copenhaga au format o alianţă: NOREX, extinsă ulterior cu bursele din Islanda şi Norvegia.23 Lituania şi Letonia vor să se alieze la Norex. Bursele individuale au rămas independente, continuând să listeze companii şi să supravegheze tranzacţiile. Totuşi, regulile şi reglementările generale au fost armonizate pentru a face tranzacţiile internaţionale mai simple şi mai ieftine. Piaţa mai mare oferă micilor ţări un acces mai larg la capital şi îmbunătăţeşte lichiditatea. Helsinki a decis să rămână în afara alianţei, în schimb deţine controlul asupra Tallinn Stock Exchange şi are legături foarte bune cu Bursa Germană.

O provocare importantă pentru bursele tradiţionale o reprezintă dezvoltarea unor reţele electronice sofisticate care pun în legătură cumpărătorii şi vânzătorii de acţiuni. Reţelele Electronice de Comunicare24, cum ar fi Instinet25 şi Island, au preluat o serie considerabilă de acţiuni ce se tranzacţionau pe NASDAQ şi NYSE. 30% din tranzacţiile NASDAQ se desfăşoară în afara propriei pieţe. (similar pentru NYSE, 5%). ECNs au avut până acum un impact mic asupra tranzacţiilor europene de acţiuni, acest fapt fiind atribuit eficienţei burselor tradiţionale, şi prin urmare a costului mic de tranzacţionare.

23 Norex este formată în prezent din Copenhagen Stock Exchange, Iceland Stock Exchange, Stockholmsbörsen, Oslo Börs. Norex este cea mai dezvoltată alianţă de burse, dând acces la peste 80% din piaţa nordică de acţiuni printr-un singur sistem de tranzacţionare.24 Engl. Electronic Communication Networks, ECNs. 25 Instinet (Institutional Network) este deţinută de Reuters şi este o reţea de tranzacţionare electronică care a devenit cea mai mare la nivel mondial. Este un sistem destinat doar brokerilor şi instituţiilor. Instinet este înregistrată ca broker la New York şi este membră în 20 de burse de valori.

158

8.2. Globalizarea fluxurilor financiare

În ultimele două decenii accentul a fost pus pe finanţarea prin acţiuni (engl. „equity”) şi pe bursele de valori. O cultură a „acţiunilor” s-a răspândit în lumea întreagă.

Cunoscut fiind că bursele au apărut cu secole în urmă, s-a încercat explicarea a ceea ce s-a întâmplat în ultimele decenii şi care a determinat creşterea interesului pentru bursele de valori. Iată câteva explicaţii:

Numărul mai mare de companii care caută o bursă pentru a lista acţiunile, precum şi încercări deliberate ale guvernelor pentru a stimula interesul în deţinerea de acţiuni. După privatizările Thatcher şi Reagan şi presiunea pentru deţinerea de acţiuni în SUA şi Marea Britanie în anii `80, sute de companii de stat sau private din întreaga lume şi-au listat acţiunile la bursă. Emisiunile de noi acţiuni au atins, la nivel mondial, peste 200 miliarde de lire sterline pe an.

Acţiunile au oferit un randament bun, pe termen lung, în primele 8 decenii ale secolului XX (randamente semnificativ peste nivelul inflaţiei sau cele ale obligaţiunilor). Prin urmare, cei responsabili de gestiunea fondurilor de pensii s-au concentrat mai mult pe cumpărarea de acţiuni.

Anii `80 şi `90 au reprezentat unele din cele mai bune perioade în ceea ce priveşte

159

randamentul acţiunilor. Piaţa în creştere (engl. bull market) a stimulat interesul a milioane de investitori – care înainte preferau să deţină titluri mai puţin riscante şi cu randament mai mic, cum sunt obligaţiunile.26

Globalizarea financiară se referă la integrarea pieţelor de capital la nivel mondial. Nivelul internaţionalizării pieţelor de capital propriu este ilustrată de volumul tranzacţiilor de acţiuni ale unor companii străine în centrele financiare majore27. De asemenea, o parte însemnată a fondurilor de pensii şi de asigurări sunt investite în acţiuni ale companiilor străine. Mai mult, în prezent, o companie nu este limitată să obţină capitalul de care are nevoie de pe piaţa naţională.

Trei elemente majore încurajează activităţile de finanţare transfrontalieră:

dereglementarea, tehnologia, instituţionalizarea.

Dereglementarea. Anii `80 şi `90 au reprezentat o perioadă în care dereglementarea guvernamentală a pieţelor financiare a fost văzută ca o modalitate de a determina entităţile financiare şi corporatiste să concureze într-un mediu global, în beneficiul consumatorilor. În majoritatea ţărilor avansate au 26 În SUA, aproape jumătate din familii deţin în prezent acţiuni (fie direct, fie indirect prin intermediul fondurilor mutuale sau de pensii). În Australia, nivelul proprietăţii este chiar mai mare. Un sfert din familiile britanice deţin acţiuni. „Cultura acţiunilor” s-a dezvoltat atât de mult încât în Germania o cincime din familii deţin acţiuni.27 La nivelul anului 2000, valoarea tranzacţiilor de acţiuni ale companiilor străine se ridica la peste 1700 miliarde de lire sterline pe LSE, peste 700 miliarde de lire sterline pe NYSE, peste 550 miliarde de lire sterline pe NASDAQ (London Stock Exchange, 2001)

160

fost eliminate restricţiile privind cumpărarea şi vânzarea de valute, ceea ce a încurajat mişcarea capitalului de investiţie.

Tehnologia. Transmiterea rapidă a informaţiilor financiare pe întreg mapamondul a sporit semnificativ eficienţa pieţelor financiare. Titlurile financiare pot fi monitorizate, analizate şi tranzacţionate prin folosirea unui calculator în orice colţ de lume. Combinarea puterii calculatoarelor cu reţelele de telecomunicaţii a permis accelerarea integrării, dezvoltând totodată strategii de tranzacţionare complexe şi generând fluxuri zilnice de capital enorme.

Instituţionalizarea. Cu trei decenii în urmă majoritatea acţiunilor erau deţinute de indivizi. Astăzi, pieţele financiare sunt dominate de instituţii financiare (fonduri de pensii, companii de asigurări, fonduri mutuale). În timp ce individul-acţionar tinde să fie mai limitat şi să se concentreze pe acţiuni ale unor companii naţionale, instituţiile financiare au suficiente cunoştinţe şi putere pentru a căuta să obţină profituri investind la nivel internaţional. Acestea au în vedere, de asemenea, beneficiile diversificării care apar ca urmare a unei corelaţii slabe între anumite pieţe financiare.

Globalizarea fluxurilor financiare

Globalizarea fluxurilor financiare

Deregle-mentare

Instituţiona-lizare

Tehno-logie

161

162

8.3. O privire de ansamblu asupra pieţelor financiare pe plan mondial

Valoarea totală a activelor financiare mondiale (incluzând depozite bancare, titluri de stat, instrumente de datorie corporative, acţiuni) s-a ridicat la nivelul anului 2003 la 118 trilioane dolari, valoare semnificativ crescută faţă de nivelul anului 1993 (53 trilioane dolari) şi cu atât mai mult faţă de 1980 (12 trilioane dolari). Valoarea acestor active financiare reprezintă suma totală a capitalului tranzacţionat prin intermediul băncilor şi pieţelor de capital la nivel mondial şi de care au beneficiat indivizi, corporaţii, guverne.

Creşterea a fost însoţită de o îndepărtare de bănci în favoarea instituţiilor pieţei, ca intermediari financiari primari. Această schimbare poate fi identificată în declinul cotei depozitelor bancare (30% în prezent faţă de 45% la nivelul anului 1980) şi în creşterea corespunzătoare a cotei titlurilor financiare (atât a celor de datorie, cât şi a celor de capital propriu). Rezultatul a fost creşterea lichidităţii pieţelor de capital mondiale.

Extrapolând aceste date, analiştii se aşteaptă ca valoarea activelor financiare globale să depăşească 200 trilioane de dolari în anul 2010.

Deşi se vorbeşte în general despre pieţe globale, 80% din titlurile financiare mondiale sunt deţinute de doar patru zone: Statele Unite, Zona Euro, Japonia, Marea Britanie.

Mai mult, există diferenţe semnificative între regiuni. Piaţa Statelor Unite (cu o cotă de piaţă de 37% la nivel mondial, dată de cele 44 trilioane de dolari active financiare) este dominată de instrumentele de datorie şi capital propriu

163

(obligaţiuni şi acţiuni) private, în timp ce în Europa băncile joacă un rol mai mare.

Pieţele financiare asiatice sunt relativ izolate una de cealaltă şi diferă semnificativ. Japonia are cota cea mai mare în regiune, dar este relativ stagnantă, creşterea fiind întreţinută doar de expansiunea instrumentelor de datorie guvernamentale. Piaţa chineză reprezintă doar o treime din cea japoneză, dar înregistrează cea mai rapidă creştere la nivel mondial.

Creşterea activelor financiare variază în funcţie de zonă. Datoria corporativă se extinde rapid, atât în Statele Unite, cât şi în Europa. În Statele Unite, ofertele publice iniţiale reprezintă o sursă semnificativă de creştere a instrumentelor de capital propriu, înregistrându-se indici de capitalizare bursieră28 mai mari. Din contră, în Europa, profiturile şi noile titluri emise prin privatizarea companiilor de stat explică în mare parte creşterea capitalului propriu. În Japonia expansiunea datoriei publice este singura sursă de creştere a sectorului financiar. În China şi Europa de Est toate tipurile de active financiare înregistrează creşteri rapide.

O măsură importantă a dezvoltării pieţelor financiare o reprezintă adâncimea acestora, respectiv raportul dintre activele financiare şi dimensiunea economiei măsurată prin PIB. Întrucât activele financiare reflectă aşteptările privind o valoare viitoare, activele financiare ale unei ţări pot fi de câteva ori mai mari decât PIB-ul, care reflectă activitatea economică prezentă. Din 1980, valoarea activelor financiare globale a crescut de la o sumă

28 Engl. P/E ratio – indice calculat ca raport între preţul acţiunii şi profitul net pe acţiune

164

aproximativ egală cu PIB-ul global, la de trei ori valoarea acestuia.29

Adâncimea financiară este în genere benefică, oferind indivizilor şi companiilor mai multe alternative de a investi economiile sau de a obţine capitalurile necesare, precum şi promovarea unei alocări eficiente a capitalului.

Totuşi, adâncimea financiară luată separat nu indică puterea unei economii sau a unui sistem financiar. Adâncimea financiară în Statele Unite este aproape dublă faţă de Norvegia, deşi ambele ţări au PIB pe locuitor similar. Adâncimea financiară nu reflectă neapărat că sistemul financiar al ţării respective este sănătos. De exemplu, Japonia are o adâncime financiară considerabilă, deşi se zbate cu credite bancare neperformante şi cu restrângerea pieţelor de obligaţiuni corporative şi de acţiuni. Preţurile umflate ale activelor financiare şi emisiunea de instrumente de datorie guvernamentale în exces pot duce la o adâncire financiară nesănătoasă şi la corecţii ulterioare dureroase.

Semnificativă în ultimul deceniu a fost creşterea nivelului datoriei pe plan mondial. Instrumentele de datorie corporativă reprezintă componenta cea mai largă şi rapid crescătoare a pieţei financiare globale. Alături de titlurile de datorie publică, acestea reprezintă aproximativ jumătate din creşterea generală a activelor financiare în perioada 1993-2003.30 Datoria a crescut în majoritatea ţărilor şi regiunilor. Emisiunile internaţionale de obligaţiuni corporative

29 Conform Global Insight şi Merrill Lynch, valoarea activelor financiare globale ca procent din PIB a fost după cum urmează: 109% în 1980, 216% în 1993, 326% în 2003.30 Conform unui studiu al McKinsey Global Institute

165

cresc cu mai mult de trei ori comparativ cu emisiunile naţionale, reflectând globalizarea crescândă a capitalului pe măsură ce companiile caută fonduri în afara frontierelor. Împrumuturile guvernamentale mari explică marea creştere a datoriei în ţări ca Franţa, Italia, Japonia. Din contră, creşterea datoriei corporative este factorul principal în Marea Britanie.

Statele Unite au o poziţie unică fiind piaţa financiară cea mai mare şi centrul global al capitalului. Totuşi, odată cu crearea monedei unice europene, euro, pieţele financiare europene, prin integrare, câştigă cotă de piaţă. Pieţele financiare japoneze scad în importanţă la nivel global, în timp ce pieţele financiare din China sunt în expansiune rapidă. Pieţele financiare din restul lumii (Singapore, America Latină) sunt neglijabile la nivel mondial.

Deşi dolarul american este în declin, el continuă să domine pieţele financiare globale. Este moneda cel mai mult tranzacţionată şi preferată în emisiunile de acţiuni şi obligaţiuni. Deşi moneda euro câştigă teren la nivelul băncilor centrale în lume, mai este drum lung până la a ajunge şi eventual depăşi rolul pe care îl joacă dolarul american în finanţele internaţionale.

În zilele noastre nu se mai poate vorbi despre pieţe financiare naţionale. Acestea sunt într-un continuu proces de integrare într-o singură piaţă globală, pe măsură ce deţinerile internaţionale de titluri financiare şi fluxurile de capital transfrontaliere sunt în creştere. În prezent, 12% din acţiunile americane, 44% din obligaţiunile guvernamentale americane şi 25% din obligaţiunile corporative americane sunt deţinute de străini (în timp ce la nivelul anului 1975 procentele se situau

166

în mod corespunzător la 4, 20 şi 1%). Din 1995 până în prezent fluxurile de capital transfrontaliere s-au triplat, totalizând în prezent peste 4 trilioane dolari anual. Aceste fluxuri creează legături mai puternice între pieţele naţionale şi demonstrează faptul că piaţa financiară globală continuă să se integreze şi să evolueze, în ciuda crizelor financiare şi a acţiunilor anti-globalizare din ultimul deceniu.

Un studiu al McKinsey Global Institute a scos în evidenţă trei teme globale majore:

1. Dezvoltarea şi expansiunea instituţiilor financiare, cum sunt băncile şi bursele de valori, depăşesc semnificativ creşterea PIB, rezultând într-o adâncire financiară.

2. Instrumentele de datorie reprezintă

clasa de active financiare cea mai importantă la nivelul pieţelor financiare globale.

3. Rolul diferitelor regiuni pe piaţa de capital globală se schimbă, reflectând contrastele profunde în dimensiune, compoziţie, creştere şi grad de integrare.

Pieţele de capital mondiale beneficiază de un suflu şi o putere fără precedent. Instituţiile financiare mişcă trilioane de dolari în active financiare (acţiuni, obligaţiuni şi alte instrumente) pe întreg mapamondul. Fluxurile de capital

167

transfrontaliere şi deţinerile străine de active financiare continuă să crească rapid integrând pieţele financiare individuale într-o piaţă financiară globală.

Întrebări recapitulative1. Prezentaţi tendinţele actuale pe piaţa financiară mondială.

Bibliografie:Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed. ASE, Bucureşti, 2000

168

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache, G., Dardac, N., Stancu, I., Pieţe de capital şi burse de valori, Bucureşti, Atelier poligrafic ASE, 1991

2. Anghelache, G., Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed. ASE, Bucureşti, 2000

3. Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996

4. Colectiv Bursa Română de Mărfuri, Managementul financiar al riscului, Ed. Adevărul, Bucureşti, 2002

5. Ciobanu, Gh., Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă, Bucureşti, Ed. Economică, 1997

6. Dardac, N., Basno, C., Bursele de valori – dimensiuni şi rezonanţe social-economice, Bucureşti, Ed. Economică, 1997

7. Dardac, N., Basno, C., Costică, I., Tranzacţii bursiere cu produse derivate şi sintetice, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999.

8. Defosse, G., La bourse des valeurs et les operations de bourse, Paris, Presses Universitaires de france, 1975

9. Defosse, G., Balley, P., Les valeurs mobilieres, Paris, Presses Universitaires de France, 1971

10.

Durand, M., Bursa, Bucureşti, humanitas, 1992

11.

Frâncu, M., Piaţa de capital, Editor tribuna Economică, Bucureşti, 1998

12.

Gallois, D., Bursa – origine şi evoluţie, Bucureşti, Teora, 1997

13.

Ghilic-Micu, B., Bursa de valori, Bucureşti, Ed. Economică, 1997

14.

Gradu, M., Tranzacţii bursiere – pieţele futures şi de opţiuni, Ed. Economică, 1995

15 Hindle, T., Finanţe – ghid propus de The

169

. Economist Books, Nemira, 199816

.Hoanţă, N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1998

17.

Isărescu, M., În zgomotul bursei, Bucureşti, Ed. Albatros, 1982

18.

Jacquillat, B., L’introduction en bourse, Paris, Presses Universitaires de france, 1989

19.

Jones, Ch., Investments – analysis and management, third ed., Wiley & Sons, New York, 1991

20.

Kovacs, A., Comprendre la bourse, Les Editions D’Organization, Paris, 1984

21.

Littlewood, J., The Stock Market, Londra, Financial Times, Pitman Publishing, 1998

22.

Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcţii, experienţe – Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993

23.

Popa, I., Bursa, Vol. II, - tehnica tranzacţiilor – Colecţia Bursa, Bucureşti, 1994

24.

Puiu, Al., Management în afacerile economice internaţionale, Bucureşti, Ed. Independenţa Economică, 1991

25.

Stancu, S., Huidumac, C., Teoria portofoliilor cu aplicaţii pe piaţa financiară, EDP Bucureşti, 1999

Colecţia Tribuna EconomicăColecţia BursaColecţia Piaţa FinanciarăColecţia The EconomistDiferite pagini de Internet

170