MODULUL 2. ACŢIUNILE Timpul mediu necesar pentru studiu 630 minute

Obiective educaţionale

• cunoaşterea drepturilor acţionarilor;

• înţelegerea şi aplicarea corect a conceptului de acţiune;

• clasificarea după mai multe criterii a instrumentelor financiare;

Cuvinte cheie:

• instrument financiar

• drept de subscriere

• drept de atribuire

• titluri de participare

• valoare

Cuprinsul Modului:

2.1. Definirea şi tipologia instrumentelor financiare

2.2. Acţiunile sau titlurile de participare

2.3. Drepturile preferenţiale de subscriere, drepturile de atribuire, warantele

Întrebări de autoevaluare

Probleme rezolvate

Probleme propuse

Rezumat

Bibliografie

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

2.1. Definirea şi tipologia instrumentelor financiare

Instrumentele financiare sunt instrumente materiale sau evidenţiate prin înscrierile

în cont care oferă deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului, ei având

totodată posibilitatea de a la transforma oricând în bani pe piaţa de capital. Acestea se

emit în scopul constituirii sau majorării capitalului social al societăţilor pe acţiuni, sau în

vederea obţinerii resurselor financiare destinate înfăptuirii de investiţii productive sau de

servicii.

Legislaţia românească definea valorile mobiliare prin OUG nr. 28/2002 ca fiind

instrumente financiare negociate transmisibile prin tradiţiune sau prin înscrierea în cont, care

conferă drepturi egale pe categorie, dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din capitalul

social al emitentului sau un drept de creanţă general asupra patrimoniului emitentului, şi sunt

susceptibile de tranzacţionare pe o piaţă reglementată, incluzând:

• acţiuni;

• titluri de stat, obligaţiuni emise de administraţia publică centrală sau locală şi

societăţi comerciale, precum şi alte titluri de împrumut cu scadenţă mai mare de un an;

• drepturi de preferinţă la subscrierea de acţiuni şi drepturi de conversie a unor

creanţe în acţiuni;

• alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plată, care dau

dreptul de a dobândi valori mobiliare echivalente celor menţionate mai sus prin

subscriere, schimb sau la o compensaţie bănească.

Remarcăm extinderea în timp a noţiunii de titluri financiare şi vorbim astfel de

instrumente sau produse financiare primare, derivate şi sintetice, legislaţia românească

adoptând conceptul de instrument financiar. Astfel, Legea nr. 297/2004 privind piaţa de

capital, actualizată, clasifică instrumentele financiare în:

• valori mobiliare;

• titluri de participare la organismele de plasament colectiv;

• instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai

mică de un an şi certificate de depozit;

• contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare

finală în fonduri;

• contracte forward pe rata dobânzii, denumite FRA;

• swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni;

• opţiuni pe valori mobiliare, titluri de participare, instrumente ale pieţei

monetare, contracte futures financiare;

• unităţi de fond;

• instrumente financiare derivate pe mărfuri.

Instrumentele financiare tranzacţionate pe piaţa de capital, indiferent dacă acestea se vând

şi se cumpără pe o piaţă de licitaţie sau pe o piaţă de negocieri, pot fi denumite

generic”produse bursiere”, fără a înţelege prin aceasta că tranzacţionarea se realizează strict

pe o piaţă reglementată de tipul bursei de valori1.

Instrumentele financiare au o tipologie variată, în funcţie de caracteristicile lor şi de

caracteristicile investitorilor. Astfel, ele se pot clasifica după mai multe criterii:

A) În funcţie de natura venitului pe care-l asigură, putem avea:

• instrumente financiare cu venit fix: obligaţiuni cu dobândă fixă, titluri de stat,

înscrisuri funciare, acţiuni preferenţiale, anumite instrumente derivate;

• instrumente financiare cu venit variabil: acţiuni, obligaţiuni cu dobândă variabilă,

instrumentele derivate;

Datorită dezvoltării pieţelor de capital, instrumentele financiare cu venit fix au început să

fie din ce mai restrânse, ca şi modalitatea de utilizare, datorită dinamicii mediului economic.

B) În funcţie de modul în care sunt create şi de complexitatea lor, instrumentele

financiare pot fi:

• instrumente financiare primare (de bază) emise de solicitanţii de capital şi de fondurile

de investiţii: acţiuni, obligaţiuni, titluri ale organismelor de plasament colectiv; sunt cele care

sunt baza oricărui alt instrument financiar;

• instrumente speciale: drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante financiare;

• instrumente derivate: contracte forward (anticipate), contracte futures (viitoare),

contracte options (opţionale), contracte swaps (de schimb);

• instrumente sintetice: contracte futures pe indici bursieri, strategii cu opţiuni, stelaje;

C) În funcţie de scopul pe care îl urmăreşte investitorul prin folosirea instrumentelor

financiare, putem avea:

• instrumente speculative, folosite pentru vânzările şi cumpărările pe termen scurt în

scopul obţinerii de profit; 1 Gabriela Anghelache, Piaţa de capital. Caracteristici. Evoluţii. Tranzacţii, Editura Economică,Bucureşti,

2004, pag.142

• instrumente investiţionale, care urmăresc realizarea unui câştig din dividende, dobânzi

sau din administrarea afacerilor.

Întrebări de autoevaluare:

1) Cum sunt definite valorile mobiliare prin legislaţia românească?

2) Cum se clasifică instrumentele financiare în funcţie de modul în care sunt create?

3) Cum se clasifică instrumentele financiare în funcţie de drepturile şi obligaţiile

încorporate, sau alte criterii pe care le cunoaşteţi?

4) Care sunt instrumentele financiare, definite în legislaţia românească?

5) Cum sunt clasificate instrumentele financiare în funcţie de scopul pe care-l urmăreşte

investitorul?

2.2. Acţiunile sau titlurile de participare

Acţiunile sunt considerate titluri de proprietate şi în acelaşi timp titluri negociabile la

bursă; atestă participarea deţinătorului la capitalul social al unei societăţi. Sunt titluri cu

caracter asociativ, în numerar sau de aport, indivizibile, de valoare egală din capitalul social al

societăţii emitente.

Acţiuni se definesc aşadar ca fiind instrumente financiare cu venit variabil care

conferă deţinătorilor un drept de proprietate asupra patrimoniului unei societăţi

comerciale, dreptul la dividend şi, de obicei, un drept de vot proporţional cu numărul de

acţiuni deţinute.

Evidenţiem următoarele caracteristici ale acţiunilor:

1. acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare

nominală. Pentru a se evita o fracţionare excesivă a capitalului social legea impune o

limită minimă a valorii nominale a unei acţiuni, respectiv 0,1 lei;

2. acţiunile conferă drepturi egale posesorilor lor. Prin excepţie de la această

regulă, precizăm că se pot emite totuşi, în condiţiile actului constitutiv, categorii de

acţiuni ce conferă titularilor drepturi diferite;

3. acţiunile sunt indivizibile. Ca şi stabilirea unei limite minime a valorii

nominale a acţiunilor, această prevedere are drept scop evitarea divizării excesive a

capitalului social.

4. acţiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi transmise şi altor

persoane în virtutea legii cererii şi a ofertei şi cu respectarea prevederilor legislaţiei în

materie şi ale actelor constitutive2.

2.2.1. Diferitele categorii de acţiuni

În funcţie de înscrierea numelui posesorului, acţiunile pot fi nominative ce au înscris

numele acestuia pe certificat sau în cont şi pot fi transmise doar prin consemnarea tranzacţiei

într-un registru special al societăţii şi la purtător, acţiuni ce nu au înscris numele posesorului,

iar drepturile conferite de aceste acţiuni aparţin celui care le deţine.

Dacă prin contractul de societate sau statut nu se precizează forma acestora, acţiunile

respective vor fi la purtător. Actualmente, majoritatea acţiunilor care sunt tranzacţionate pe

pieţele de capital îmbracă forma acţiunilor la purtător, adică numele deţinătorului nu figurează

pe faţa titlului respectiv.

După forma de emisiune, acţiunile pot fi materializate sau dematerializate. Acţiunile

dematerializate nu au o existenţă materială, fiind înscrise într-un cont care este ţinut fie de

emitent, fie de un intermediar abilitat în acest scop. Ele pot fi numai acţiuni nominative. În

ultimii 25 de ani a avut loc un proces de dematerializare a valorilor mobiliare, acestea fiind

emise doar scriptic iar posesorul lor primeşte doar un certificat de proprietate şi un extras,

similar extrasului de cont.

Emisiunile de acţiuni trebuie monitorizate. Orice emisiune de acţiuni trebuie monitorizată

în scopul asigurării bunei funcţionări a societăţii pentru a permite organelor abilitate să

supravegheze respectarea normelor legale în materie.

Din punctul de vedere al drepturilor conferite posesorului lor, acţiunile se clasifică în

acţiuni obişnuite (ordinare sau comune) şi acţiuni preferenţiale.

Cele mai numeroase dintre acţiuni sunt acţiunile obişnuite, a căror denumire nu este

însoţită de nici o precizare, care reprezintă o cotă-parte din capitalul social al emitentului şi

presupun acceptarea riscurilor cu care se confruntă societatea emitentă. Dau dreptul la

obţinerea unui dividend, dreptul de vot în adunările generale şi extraordinare ale societăţii

emitente, dreptul de a supraveghea gestiunea societăţii şi de a participa la lichidarea acesteia

în caz de vânzare sau dizolvare.

Dividendele plătite acţionarilor obişnuiţi sunt variabile, în funcţie de mărimea profitului

obţinut de companie şi în funcţie de politica de dividende practicată. Nu există nici o lege în

2 Simona Fătu, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, Bucureşti, 1998, p. 28.

lume care să specifice că o companie profitabilă trebuie să plătească dividende pe acţiunile

obişnuite. Acţiunile obişnuite se adresează oricărui tip de investitori şi pot să existe

independent de acţiunile preferenţiale. Aceste instrumente financiare au o durată de viaţă

nelimitată, rămânând pe piaţă până când compania emitentă se dizolvă sau dispare în orice alt

mod.

Acţiunile preferenţiale, care sunt considerate instrumente financiare cu venit fix, dau

dreptul la un dividend prioritar şi conferă posesorilor aceleaşi drepturi ca şi acţiunile comune,

cu excepţia dreptului de a participa şi de a vota în AGA. Pot avea drept de vot dacă se dispune

prin contractul preferenţial. De asemenea, în cazul lichidării societăţii(dizolvare sau faliment),

acţionarii preferenţiali trebuie să primească valoarea nominală a acţiunilor deţinute, precum şi

dividendele cumulate în numerar, înainte de a se distribui ceva deţinătorilor de acţiuni

comune.

Prin prospectul de emisiune, acţiunilor preferenţiale le sunt ataşate, individual sau

combinat, următoarele clauze:

• clauza de cumulativitate: presupune că dacă societatea nu poate plăti

dividendele într-un an, atunci ele se acumulează şi vor fi plătite în momentul în care

societatea va realiza profituri suficiente;

• clauza de necumulativitate: presupune că acţionarii vor primi un dividend fix

în fiecare an, dar în situaţia în care societatea nu poate plăti dividendele respective

într-un an, dividendul aferent acelui an este pierdut pentru totdeauna .

• clauza de participare la profit: presupune că acţionarii preferenţiale primesc

un dividend fix în fiecare an, ei mai putând câştiga un dividend suplimentar, dacă

societatea înregistrează profit mai mare, după ce s-au dividendele cuvenite acţionarilor

ordinari.

• clauza de răscumpărare: presupune că societatea emitentă, prin contractul de

emisiune, îşi rezervă dreptul de a retrage acţiunile preferenţiale de pe piaţă, la

momentul ales de ea (când scade semnificativ rata dobânzii), plătind acţionarilor o

anumită sumă în numerar, care nu poate fi mai mică decât preţul de piaţă al

respectivelor acţiuni (de regulă, se plăteşte valoarea nominală a acţiunilor şi un

premiu).

• clauza de convertibilitate: permite transformarea acţiunilor preferenţiale în

acţiuni ordinare, raportul de conversie (numărul acţiunilor comune pe care îl primeşte

un acţionar pentru fiecare acţiune preferenţială schimbată) fiind prevăzută prin

prospectul de emisiune.

• clauza de ajustabilitate: se referă la recalcularea dividendului la anumite

intervale de timp (de obicei, 6 luni sau 12 luni), astfel încât acesta să urmeze evoluţia

ratei dobânzii pe termen scurt.

În România, Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale şi Legea nr. 52/1994

privind valorile mobiliare şi bursele de valori nu prevedeau alte categorii de acţiuni decât cele

ordinare (comune); O.G. nr. 32/1997 care completează şi modifică Legea nr. 31/1990 distinge

pe lângă acţiunile ordinare şi acţiunile preferenţiale, ca acţiuni ce asigură o rentabilitate

minimă (dividend prioritar) şi nu conferă drept de vot. Dividendul prioritar este un dividend

minim garantat distribuit înaintea oricărei alte prelevări. Nivelului dividendului poate fi

exprimat fie într-o sumă fixă, fie în mărime procentuală şi reprezintă suma minimă ce trebuie

plătită la sfârşitul exerciţiului financiar (dacă există profit real) cu titlu de dividend pentru o

acţiune. De exemplu, o acţiune preferenţială cu o rată a dividendului de 8% şi cu o valoare

nominală de 10 lei generează un dividend fix de 0,8 lei/acţiune anual.

Decizia de a emite acţiuni preferenţiale aparţine exclusiv acţionarilor obişnuiţi, trebuind

respectate în acest sens două condiţii:

• acţiunile preferenţiale să aibă aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile

obişnuite;

• acţiunile preferenţiale să nu depăşească o pătrime din capitalul social.

În funcţie de caracteristicile juridice ale acţiunilor, pe piaţa de capital putem întâlni3:

• acţiuni autorizate: reprezintă numărul maxim de acţiuni dintr-o anumită clasă

pe care o anumită societate îl poate emite legal, conform prevederilor din actul

constitutiv.

• acţiuni neemise: sunt acea parte din numărul total de acţiuni autorizate

(aprobate de adunarea generală a acţionarilor) care nu a fost emisă în vederea

comercializării.

• acţiuni puse în vânzare: sunt acţiuni emise şi aflate în procesul vânzării

iniţiale, pentru care societatea nu plăteşte dividende şi a câror contravaloare urmează a

fi încasată;

3 Gabriela Anghelache, Piaţa de capital. Caracteristici. Evoluţii. Tranzacţii, Editura Economică,Bucureşti,

2004, pag.151

• acţiuni aflate în circulaţie: sunt acţiuni care au fost emise şi vândute şi care

sunt deţinute de public.

• acţiuni de trezorerie: reprezintă acţiuni proprii răscumpărate de societate din

diverse motive şi se caracterizează prin faptul că nu sunt purtătoare de dividende, iar

dreptul de vot este suspendat pe perioada în care acestea se află în patrimoniul

societăţii. Potrivit legii 31/1990, valoarea acţiunilor proprii dobândite de societate,

inclusiv a celor aflate în portofoliul său nu trebuie să depăşească 10% din capitalul

social subscris.

2.2.2. Drepturi generate de acţiuni

Drepturile conferite acţionarilor pot fi grupate în două categorii: în primul rând, drepturi

pecuniare (dreptul la dividend, la activul net al societăţii şi la bonuri de subscriere) şi în al

doilea rând, drepturi care rezultă din intervenţia asupra activităţii societăţii (dreptul de vot, la

informare, la acţiune în justiţie)4; aceste drepturi pot fi rezumate astfel:

1) Dreptul de vot. Fiecare acţiune ordinară îndreptăţeşte deţinătorul la un singur vot.

Există posibilitatea ca prin actul constitutiv să se stabilească un alt raport între numărul

acţiunilor deţinute de o persoană fizică sau juridică şi numărul valorilor aferente (de exemplu:

toţi acţionarii care depăşesc procentul de 33% din totalul acţiunilor societăţii vor avea pentru

acţiunile ce depăşesc 33% drept de vot în următoarea proporţie: 1 vot la 3 acţiuni).

2) Dreptul la dividend. Principalul drept patrimonial al acţionarului ordinar este dreptul

de a primi dividende. Prin emisiunea de acţiuni se poate atrage capital nelimitat atât cât

suportă oferta de capital, dar există dezavantajul diluţiei capitalului şi al faptului că societate

va plăti dividende pe toată durata existenţei acesteia.

Potrivit normelor legale în vigoare în ţara noastră, dividendele se vor plăti acţionarilor

proporţional cu cota de participare la capitalul social, dacă prin actul constitutiv nu s-a

prevăzut altfel. Iată aşadar că şi în materie de distribuire a dividendelor legea dă posibilitatea

societăţilor comerciale să-şi stabilească singure politica, sub condiţia ca dividendele să se

distribuie numai din beneficiile reale, respectiv numai dacă se înregistrează profit. Oricum,

AGA este organul care decide, în funcţie de politica investiţională şi actul constitutiv al

societăţii, dacă se vor distribui sau nu dividende. Practica internaţională arată, de exemplu, că

societăţile tinere, în plină dezvoltare, sau cele care încearcă să-şi conserve capitalul, nu

plătesc, de regulă, dividende acţionarilor ordinari. Totuşi, în situaţia în care o societate

4 Erwan le Saout, Introduction aux Marches Financiers, Editura Economica, Paris, 2006, p.49-53

distribuie dividende acţionarilor ordinari, acestea pot fi distribuite sub forma dividendului în

numerar (cash) şi sub forma dividendului în acţiuni(stock dividend).

Dividendele în numerar sunt distribuite după un anumit program. Cele mai multe

societăţi distribuie dividendele anual, dar pot exista şi societăţi care le plătesc semestrial sau

chiar trimestrial. În România legea permite distribuirea dividendelor doar după încheierea

exerciţiului financiar, dar nu mai târziu de 6 luni de la data aprobării situaţiilor financiare

anului încheiat.

Dividende în acţiuni vor fi distribuite ca procent la numărul acţiunilor deţinute de un

acţionar. De exemplu, un dividend în acţiuni de 8% înseamnă că pentru fiecare 1.000 acţiuni

deţinute se vor distribui sub formă de dividend 80 acţiuni adiţionale. Dividendele sub formă

de acţiuni sunt plătite atunci când o societate înregistrează profit dar doreşte să-şi conserve

lichidităţile. Acţiunile primite sub formă de dividend conferă aceleaşi drepturi ca şi celelalte

acţiuni ordinare şi vor fi distribuite acţionarilor existenţi, proporţional cu procentul de

participare la capitalul social.

3) Dreptul de preemţiune. Legea 31/1990 prevede că acţiunile emise în scopul majorării

capitalului social vor fi oferite spre subscriere, în primul rând, acţionarilor existenţi,

proporţional cu numărul acţiunilor pe care le posedă şi cu obligaţia ca aceştia să îşi exercite

dreptul lor de preferinţă în termenul hotărât de A.G.A.

4) Dreptul de recuperare a capitalului investit. Se manifestă în situaţia în care

societatea dă faliment sau recurge la o lichidare forţată. Acest drept se mai numeşte şi drept

rezidual, deoarece înainte de a rambursa capitalul investit de acţionarii săi, orice societate

trebuie să îşi onoreze, în următoarea ordine, obligaţiile faţă de creditorii săi: salariaţi, stat,

restul creditorilor. Rareori, în urma rambursării datoriilor, mai rămâne capital disponibil şi

pentru acţionari.

2.2.4. Valoarea acţiunilor – ipostaze

Acţiunile sunt înregistrate în Registrul Acţionarilor la valoarea nominală (VN), aceasta

reprezentând fracţiunea din capitalul social, însă sunt emise la o valoare mai mare, mai mică

sau egală cu VN numită valoarea de emisiune (în ţara noastră, valoarea de emisiune nu poate

fi mai mică decât valoarea nominală). De asemenea, acţiunile se caracterizează printr-o

valoare de piaţă sau curs bursier, adică preţul de tranzacţionare pe piaţa secundară, care

poate fi mai mare sau mai mică decât valoarea nominală.

Valoarea contabilă (Vc=Cpr/N) a unei acţiuni reprezintă raportul între capitalul propriu

al societăţii şi numărul de acţiuni emise. Valoarea intrinsecă (Vi =ANC/N) exprimă activul

net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o acţiune. Valoarea

financiară (Vf=D/Rmd) exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend,

comparabil cu rata medie a dobânzii pe piaţă.

Valoarea contabilă la lichidare, numită şi valoare de lichidare, în esenţă o valoare de

piaţă, se calculează tot ca raport între activul net şi totalul acţiunilor, însă poate fi diferită de

valoarea contabilă, deoarece activele sunt evaluate şi vândute la o altă valoare decât cea cu

care sunt înregistrate în contabilitate. Valoarea de lichidare indică, cel puţin teoretic, limita

minimă preţului de emisiune al acţiunilor, deoarece în cazul în care preţul acţiunilor unei

societăţi scade sub valoarea de lichidare sau dacă acţiunile vor fi puse în circulaţie sub această

valoare, societatea emitentă poate fi lichidată şi vândută la o valoare mai mare.

Acţiunile nu pot fi puse în circulaţie la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea lor

nominală. În situaţia în care, societatea emitentă este considerată extrem de atractivă iar

condiţiile de piaţă permit ca acţiunile să fie puse în circulaţie la un preţ de emisiune mai mare

decât valoarea lor nominală, surplusul rezultat (după ce s-a scăzut comisionul datorat

intermediarilor) reprezintă prima de emisiune care este element al capitalului propriu.

De asemenea, în cazurile în care piaţa bursieră este în declin, este recomandată amânarea

emisiunilor publice de acţiuni; aceasta deoarece starea pesimistă de pe piaţă influenţează şi

interesul faţă de noile emisiuni, chiar dacă acestea sunt făcute de societăţi comerciale cu un

potenţial real de creştere.

Întrebări de autoevaluare:

1) Care sunt caracteristicile acţiunilor?

2) Care este principala deosebire între acţiunile obişnuite şi acţiunile preferenţiale?

3) Care sunt principalele tipuri de acţiuni?

4) Care este diferenţa dintre acţiunile nominative şi acţiunile la purtător?

5) Ce înţelegeţi prin valoarea nominală şi valoarea de emisiune?

6) Cum se manifestă dreptul de vot al acţionarilor?

7) Care este criteriul după care se distribuie dividendele în acţiuni?

8) Care sunt clauzele ataşate acţiunilor preferenţiale?

9) Care este diferenţa între valoarea contabilă şi valoarea la lichidare?

10) Ce înţelegeţi prin dreptul de preemţiune?

2.3. Drepturile preferenţiale de subscriere, drepturile de atribuire,

warantele

Majorările de capital social prin noi emisiuni de acţiuni determină apariţia unor drepturi

preferenţiale pentru acţionarii existenţi, deoarece odată cu aceste majorări scade procentul de

acţiuni deţinut de către fiecare dintre aceştia. Şi legislaţia românească prevede că acţiunile

emise pentru mărimea capitalului vor fi oferite spre subscriere în primul rând celorlalţi

acţionari, în proporţie cu numărul acţiunilor pe care le posedă şi cu obligaţia ca aceştia să-şi

exercite dreptul lor de preferinţă în termenul hotărât de adunarea generală; după expirarea

acestui termen, acţiunile vor putea fi subscrise public.

Drepturile preferenţiale de subscriere reprezintă privilegiul acordat de către societate

acţionarilor săi, de a achiziţiona cu prioritate noile acţiuni, proporţional cu ponderea în

societate şi la un preţ egal cu preţul de emisiune. Valoarea teoretică a unui drept de subscriere

este în principiu egală cu pierderea de valoare aferentă fiecărei acţiuni noi, ca urmare a noii

emisiuni. Drepturile preferenţiale de subscriere sunt negociabile la bursă pe toată perioada

subscrierii noilor acţiuni, cursul lor stabilindu-se ca un raport între cerere şi ofertă. Se poate

determina şi valoare teoretică a dreptului de subscriere, ca diferenţă între valoarea contabilă a

acţiunilor vechi şi valoarea contabilă a acţiunilor după majorarea capitalului, după următoarea

relaţie:

( ) ( )1/010 +−=−= sPECVVDS tt

unde:

DSt - valoarea teoretică a drepturilor de subscriere;

PE - preţul de emisiune al acţiunilor noi;

Ct0 - cursul titlurilor pe piaţă înainte de majorare;

s = N/n - raportul de subscripţie;

V0 – valoarea contabilă iniţială a fiecărei acţiuni;

V1 – valoarea contabilă actuală a fiecărei acţiuni;

Drepturile preferenţiale de subscriere au o durată de viaţă limitată la cea a derulării

operaţiunii de creştere a capitalului, în acest interval de timp ele pot cota şi pot fi vândute

independent de acţiunile societăţii respective.

Majorarea capitalului social se poate realiza şi prin încorporarea rezervelor în capitalul

social, rezervele fiind oricum componente ale capitalului propriu şi fiind rezultate din politica

de dezvoltare a societăţii în detrimentul distribuirii dividendelor. În această situaţie, acţionarii

existenţi vor primi aşa numitele drepturi de atribuire, proporţional cu ponderea lor la

capitalul social iniţial, operaţiunea concretizându-se în final în distribuirea de acţiuni gratuite

acţionarilor. Drepturile de atribuire pot fi negociate la bursă de către vechii acţionari, dacă ei

nu doresc să participe la majorarea de capital.

Valoarea teoretică a dreptului de atribuire ( DAt) se calculează, la fel ca şi cea dreptului

de subscriere, ca diferenţă între valoarea contabilă a acţiunii vechi (V0) şi valoarea contabilă a

unei acţiuni după încorporarea rezervelor în capitalul social (V1).

Bonurile de subscriere în acţiuni sau obligaţiuni ce permit procurarea acestora la un preţ

fixat anticipat numit preţ de subscriere (exerciţiu) în cadrul unei perioade prestabilite care

poate fi de mai mulţi ani poartă de numirea de warante.

Bonurile de subscriere cotează independent de acţiunile sau obligaţiunile emise de

societate, având deci un curs de piaţă. Cursul warantelor este de obicei mai mare decât

valoarea lor teoretică, deoarece cumpărarea acestora permite posesorilor să beneficieze de

venitul adus acţiunii (sau obligaţiunii) raportat la o investiţie inferioară celei necesare pentru

achiziţionarea directă a acestora.

Warantele au o durată de viaţă de mai mulţi ani, de obicei până la 10 ani sau 20 de ani de

la emiterea lor. Totodată, pot fi emise şi warante perpetue, care nu au limitată perioada de

viaţă, ele putând fi exercitate atâta timp cât societatea emitentă şi categoria de titluri financiare

pentru care s-au emis există pe piaţă.

Valoarea de piaţă a unui warant este compusă din două elemente: valoarea intrinsecă şi

prima. În momentul în care warantul este pus în circulaţie, preţul fixat în warant se situează cu

mult peste nivelul preţului la care acţiunile obişnuite, respectiv obligaţiunile se

tranzacţionează în mod curent pe piaţă. Din această cauză, în momentul în care warantele sunt

puse în circulaţie, ele nu au nici o valoare. Ele vor avea o valoare intrinsecă abia din

momentul în care preţul de piaţă al acţiunilor, respectiv al obligaţiunilor care se

tranzacţionează devine superior preţului de exerciţiu fixat în warant, astfel:

Valoarea intrinsecă a warantului = (Preţul de piaţă al acţiunii/obligaţiunii - preţul de

exerciţiu al warantului) × N,

unde:

N – reprezintă numărul de acţiuni obişnuite, respectiv obligaţiuni care se pot

achiziţiona.

Warantele pot îmbrăca mai multe forme, în funcţie de modul şi momentul în care sunt

create:

1. acţiuni cu warant: crearea warantelor se realizează odată cu majorarea de

capital social, realizată prin subscrierea de noi acţiuni, emisiunea de acţiuni devenind

în acest fel mai atractivă. În acelaşi timp, acţiunile se vor emite la un preţ mai mare

deoarece sunt însoţite de o primă ce constă în warant;

2. obligaţiuni cu warante în acţiuni sau obligaţiuni: crearea warantelor însoţeşte o

emisiune de obligaţiuni, situaţie în care emitentul va propune o rată a cuponului mai

mică decât rata de pe piaţa obligatară;

3. warante autonome, care sunt emise şi puse în circulaţie, fără a fi legate de vreo

altă operaţiune; pot fi oferite gratuit sau contra cost acţionarilor curenţi.

La sfârşitul anului 2007, la Bursa de Valori Bucureşti s-a introdus un nou instrument

financiar: drepturile de alocare. Drepturile de alocare sunt acele valori mobiliare, emise pe

termen scurt, care certifică dreptul deţinătorului de a primi o acţiune care îi va fi atribuită în

momentul înregistrării majorării capitalului social la Depozitarul Central.

Investiţia în drepturi presupune un grad de risc mediu, randament mediu,

lichiditate ridicată, costuri de operare medii şi necesită un nivel de implicare mediu în

ceea ce priveşte timpul pe care investitorul trebuie să-l aloce pentru informare.

În prezent, pe piaţa de capital a României sunt calificate drept instrumente

financiare şi pot fi tranzacţionate numai drepturile de preferinţă şi drepturile de

alocare.

Întrebări de autoevaluare:

1) Ce înţelegeţi prin drepturi de subscriere?

2) Care sunt factorii care influenţează valoarea de piaţă a drepturilor de

subscriere?

3) Ce înţelegeţi prin drepturi de atribuire?

4) Ce sunt warantele?

5) Ce înţelegeţi prin drepturile de alocare?

Probleme rezolvate:

1) O societate pe acţiuni majorează capitalul social prin emisiune de noi titluri, raportul de

subscripţie s=4. Vechii acţionari subscriu 80% din noua emisiune, restul emisiunii fiind oferit

noilor acţionari. Valoarea nominală ( VN) a unei acţiuni este de 2 lei., iar prima de emisiune

(pe) este 0,5 lei. Cursul titlurilor pe piaţă înainte de majorare ( Ct0) era de 3 lei. Valoarea

bursieră a drepturilor de subscriere (DS) este cu 20% mai mare decât valoarea teoretică. Care

este valoarea totală a DS- urilor pe care trebuie să le deţină un investitor care doreşte să

achiziţioneze 10 titluri?

Rezolvare:

Valoarea teoretică a drepturilor de subscriere este:

DSt = (Ct0 – PE)/ ( s+1), unde:

PE = VN+pe=2 + 0,5= 2,5 lei

unde, PE fiind preţul de emisiune al acţiunilor noi.

Înlocuind obţinem DSt =( 3 - 2,5)/4+1)= 0,1 lei.

Valoarea bursieră a drepturilor de subscriere este:

DSbursă = DSt *1,1=0,1*1,2= 0,12 lei

Deci, valoarea totală a drepturilor de subscriere deţinute este:

VTDS = ni*s* DSbursă = 10*4*110= 4400 u.m.

unde: ni este numărul de titluri pe care doreşte să le achiziţioneze investitorul.

2) O societate pe acţiuni îşi majorează capitalul social prin creşterea numărului de acţiuni de

la 10.000 la 15.000. Valoarea nominală a unei acţiuni este 5 lei, prima de emisiune este 1,5 lei

şi cursul la momentul iniţial este Ct0 = 9 lei Se cer:

a) preţul plătit de vechii şi noii acţionari pentru o acţiune nouă, dacă la bursă dreptul de

subscriere cotează la 0,4 lei

b) valoarea teoretică a dreptului de subscriere.

Rezolvare: a) preţul plătit de vechii acţionari pentru o acţiune nouă este egal cu preţul de emisiune ( PE)

PE= VN+ pe = 5+1,5= 6,5 lei

unde:

pe - prima de emisiune;

VN- valoarea nominală

Preţul plătit de noii acţionari este:

Pa = PE+ DSbursa * (N/n) = 6,5+ 0,4*( 10.000/5.000)= 6,5+ 0,8 = 7,3 lei

unde:

N- numărul de acţiuni vechi, n - numărul de acţiuni noi

Deci, preţul plătit de vechii acţionari este 6,5 lei./acţiune iar noii acţionari vor plăti 7,3 lei./

acţiune.

b) valoarea teoretică a dreptului de subscriere este:

DSt = (Ct0 – PE)/ ( s+1) = ( 9- 6,5)/3=0,83 lei

3) În data de 23.04.2008 un investitor X achiziţionează 15.000 de acţiuni ale unei societăţi pe

acţiuni. Societatea are un capital social de 3.000.000 de lei împărţit într-un număr de 200.000

de acţiuni. Societatea lansează în luna ianuarie 2006 o emisiune de acţiuni în numerar în

valoare de 600.000 de lei, acordând o primă de emisiune de 1,8 lei. Cursul mediu al acţiunilor

societăţii este de 18,4 lei.

Investitorul X îşi va menţine aceeaşi cotă deţinută din capitalul social.

Să se determine:

a) valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere;

b) valoarea ansamblului acţiunilor pe care le deţine investitorul X la respectiva societate

după emisiunea noilor acţiuni.

Rezolvare:

a) DSt = (Ct0 – PE)/ ( s+1) unde:

DSt - valoarea teoretică a drepturilor de subscriere;

PE - preţul de emisiune al acţiunilor noi;

Ct0 - cursul titlurilor pe piaţă înainte de majorare.

s = N/n - raportul de subscripţie

Dar, PE= VN+ pe= 15+1,8= 16,8 lei unde:

VN=CS0/N= 3.000.000/200.000=15 lei/acţiune

Numărul de acţiuni noi ce se emit= n= ∆CS/VN=600.000/15=40.000 acţiuni

→ s= 200.000/40.000=5

→ DSt =( 18,4 – 16,8)/( 5+1)=0,267 lei

b)valoarea ansamblului acţiunilor pe care de deţine investitorul este:

V= Ni * Ct0 + ni*PE unde:

Ni – nr. de acţiuni pe care deţinea investitorul X înainte de majorarea capitalului social

ni – nr. de acţiuni noi achiziţionate de investitorul X

Investitorul X deţinea înainte de emisiunea noilor acţiuni un procent de 7,5% din capitalul

social (15.000/200.000 de acţiuni emise de societate), pe care îl va menţine şi după această

majorare a capitalului social.

Deci, numărul de acţiuni noi pe care trebuie să le achiziţioneze investitorul X pentru a-şi

menţine acelaşi procent din capitalul social este:

ni = 7,5%* 40.000 de acţiuni noi= 3.000 acţiuni noi

Deci, V= 15.000*18,4 + 3.000*16,8=276.000 + 50.400 = 326.400 lei

4) O societate decide încorporarea unei pătrimi din totalul rezervelor pentru creşterea

capitalului şi distribuirea gratuită de acţiuni. Totalul rezervelor este de 30000 lei, numărul de

acţiuni nou emise 1000; înainte de majorare, capitalul social era format din 15000 acţiuni. Se

cere valoarea teoretică a dreptului de atribuire (DAt).

Rezolvare:

DAt = V0 – V1= ( CP0/N) - [CP1/(N+n)] unde:

V0 - valoarea intrinsecă a acţiunii înainte de majorarea capitalului;

V1 - valoarea intrinsecă a acţiunii înainte de majorarea capitalului;

CP0 – capitalul propriu iniţial; CP1 – capitalul propriu actual;

N- numărul de acţiuni vechi; n - numărul de acţiuni nou emise.

Dar, VN = (0,25 * R)/n = (0,25* 30000)/1000= 7,5 unde:

VN – valoarea nominală; R – rezervele iniţiale;CS0 – capitalul social iniţial.

CS0 = VN*N= 15000*7,5 = 112500 lei

→ CP0 = CS0 + R = 142.500 lei→ CP1 = CP0 =142.500 lei

Deci, V0 = 142.500/ 15.000 = 9,50 lei

V1 = 142.500/ 16.000 = 8,91 lei

→ DAt= 9,5 – 8,91 = 0,59 lei

Valoarea teoretică a dreptului de atribuire este de 0,59 lei

5) O societate pe acţiuni deţine în prezent 20000 de acţiuni cu capitalizare bursieră de 80000

lei. Anul următor societatea realizează o emisiune de 5000 de acţiuni noi care se atribuie

gratuit vechilor acţionari. Ştiind că profitul total a crescut cu 50% faţă de anul de bază, când

PPA a fost de 2 lei/ acţiune, calculaţi PER în ambele momente.

Rezolvare:

Curs0 = CB0 / N0 = 80000/20000= 4 lei/ acţiune

PER = Curs/PPA → PER0 = 4/ 2 = 2

unde: CB – capitalizare bursieră

N – numărul de acţiuni în circulaţie

PER – coeficientul multiplicator al capitalizării

PPA – profitul pe acţiune

Capitalizarea bursieră rămâne constantă după majorare ( acţiunile au fost distribuite gratuit)

Curs1 = CB1 / N1 = 80000/ 25000= 3,2 lei / acţiune

PN0 = PPA0 * N0 = 2*20000= 40000 lei

PN1 = PPA1 * N1 = 1,5* 25000= 37500 lei

→ PPA1 =37500 / 25000=1,5 lei/acţiune

→ PER1 = 3,2/1,5=2,13

6) O societate pe acţiuni dispune de un capital social compus din:

• 1000 de acţiuni privilegiate categoria A, valoare nominală= 8 lei, privilegiu de

dividend 30%;

• 4000 de acţiuni ordinare categoria B, valoare nominală = 8 lei cu drept de vot.

Societatea a decis repartizarea ca dividende a sumei de 3800 lei.

Se cer mărimea dividendelor şi rentabilitatea celor 2 categorii de acţiuni.

Rezolvare:

Acţiunile A primesc 30% din capitalul subscris şi vărsat.

DA =30%* 1000*8= 2400 lei

→DPAA = 2400/1000=2,4 lei/acţiune

RA = (DPAA / VN)*100= (2,4/8)*100= 30%

Db =3800- DA = 1400 lei

→DPAb = 1400/4000= 0,35 lei/acţiune

RB = (DPAB / VN)*100= (0,35/8)*100= 4,375%

Probleme propuse

1) O societate pe acţiuni îşi majorează capitalul social prin creşterea numărului de acţiuni de

la 8000 la 10000; Valoarea nominală este 9 lei, prima de emisiune este de 3 leu, iar cursul la

momentul iniţial ( Ct0) este 15 lei. Se cere:

a) preţul plătit de vechii şi preţul plătit de noii acţionari pentru o acţiune nouă, dacă la

bursă dreptul de subscriere cotează la 0,3 lei

b) valoarea teoretică a unui drept de subscriere.

2) O societate realizează o creştere de capital prin emiterea a 100.000 de acţiuni, raport de

subscripţie (s) = 5. Condiţiile emisiunii sunt: preţ de emisiune ( PE)= 5 lei, valoarea nominală

(VN) = 3 lei, cursul înainte de majorarea capitalului social ( Ct0) = 12lei. Se cere:

a) valoarea teoretică a acţiunii după majorarea capitalului social;

b) valoarea teoretică a dreptului de subscriere (DS).

3) O societate decide încorporarea unei optimi din totalul rezervelor pentru creşterea

capitalului şi distribuirea gratuită de acţiuni. Totalul rezervelor este 40.000 lei, numărul

acţiunilor nou emise 200. Înainte de majorare, capitalul social era format din 15.000 de

acţiuni. Se cere valoarea teoretică a dreptului de atribuire.

4) O societate pe acţiuni având un capital social de 20.000.000 lei împărţit în 1.000.000 de

acţiuni hotărăşte să-şi majoreze capitalul social prin încorporarea unor rezerve în valoare de

600.000 lei. Cursul acţiunilor înainte de majorare era de 30 lei. Care este valoarea teoretică a

dreptului de atribuire?

5) O societate emite acţiuni noi în raportul de 2 acţiuni noi la 5 acţiuni vechi. Valoarea

nominală a acţiunii este de 10 lei. Cursul înaintea emisiunii noii acţiuni este de 33,5 lei iar

preţul de emisiune este 15 lei. Care va fi valoarea unui drept de subscriere?

6) O societate emite noi acţiuni pentru majorarea capitalului social. Raportul de subscripţie

este de 1 acţiune nouă pentru 3 acţiuni vechi deţinute. Se cunosc următoarele informaţii:

valoarea bursieră a dreptului de subscriere = 1,4 lei; valoarea teoretică a dreptului de

subscriere este cu 40% mai mare decât valoarea sa bursieră; valoarea nominală a acţiunii = 20

lei, prima de emisiune = 7 lei. Care este ultimul curs cotat la bursă al acţiunilor acestei

societăţi?

Rezumat

Există mai multe criterii de clasificare a instrumentelor financiare, dintre care se

desprinde ca importanţă modul în care sunt create în funcţie de care instrumentelor financiare

pot fi: instrumente primare (acţiuni, obligaţiuni, titluri ale organismelor de plasament

colectiv), instrumente speciale (drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante

financiare), instrumente derivate (contracte forward, contracte futures, contracte options,

contracte swaps) şi instrumente sintetice (contracte pe indici bursieri).

Cele mai numeroase dintre acţiuni sunt acţiunile obişnuite, a căror denumire nu este

însoţită de nici o precizare, pe lângă acestea mai putând fi emise acţiuni preferenţiale, acţiuni

cu dividend prioritar, acţiuni cu drept de vot privilegiat, acţiuni cumulative, acţiuni gratuite,

acţiuni gratuite către creditori.

Acţionarii au drept de vot, fiecare acţiune ordinară îndreptăţind deţinătorul la un singur

vot, dacă prin actul constitutiv nu se stabileşte altfel. De asemenea, ei au dreptul la dividende,

care se vor distribui acţionarilor proporţional cu cota de participare la capitalul social fie sub

forma dividendului în numerar(cash), fie sub forma dividendului în acţiuni.

Drepturile de subscriere, care apar odată cu majorarea de capital social prin emisiuni de

noi acţiuni, reprezintă privilegiul acordat de către societate acţionarilor săi, de a achiziţiona cu

prioritate noile acţiuni, proporţional cu ponderea în societate şi la un preţ egal cu preţul de

emisiune. Majorarea capitalului social se poate realiza şi prin încorporarea rezervelor în

capitalul social şi în această situaţie, acţionarii existenţi vor primi aşa numitele drepturi de

atribuire, proporţional cu ponderea lor la capitalul social iniţial, operaţiunea concretizându-se

în final în distribuirea de acţiuni gratuite acţionarilor.

Bibliografie obligatorie

1. Sabău-Popa Diana&Zăpodeanu Daniela Introducere în studiul pieţei de capital, Editura

Universităţii din Oradea, 2008

2. Gabriela Anghelache, Piaţa de capital. Caracteristici. Evoluţii. Tranzacţii, Editura

Economică,Bucureşti, 2004

3. Moorad Choudhry, Didier Joannas, Richard Perreira, Rod Piennar, Capital markets

Instruments. Analysis and Valuation, 2010, Ediţia a III-a

4. Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani Capital Markets. Institutions and Instruments,

2009, Ediţia a 4-a