MODULUL 2. ACŢIUNILE Timpul mediu necesar pentru studiu 630 minute
Obiective educaţionale
• cunoaşterea drepturilor acţionarilor;
• înţelegerea şi aplicarea corect a conceptului de acţiune;
• clasificarea după mai multe criterii a instrumentelor financiare;
Cuvinte cheie:
• instrument financiar
• drept de subscriere
• drept de atribuire
• titluri de participare
• valoare
Cuprinsul Modului:
2.1. Definirea şi tipologia instrumentelor financiare
2.2. Acţiunile sau titlurile de participare
2.3. Drepturile preferenţiale de subscriere, drepturile de atribuire, warantele
Întrebări de autoevaluare
Probleme rezolvate
Probleme propuse
Rezumat
Bibliografie
EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI
2.1. Definirea şi tipologia instrumentelor financiare
Instrumentele financiare sunt instrumente materiale sau evidenţiate prin înscrierile
în cont care oferă deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului, ei având
totodată posibilitatea de a la transforma oricând în bani pe piaţa de capital. Acestea se
emit în scopul constituirii sau majorării capitalului social al societăţilor pe acţiuni, sau în
vederea obţinerii resurselor financiare destinate înfăptuirii de investiţii productive sau de
servicii.
Legislaţia românească definea valorile mobiliare prin OUG nr. 28/2002 ca fiind
instrumente financiare negociate transmisibile prin tradiţiune sau prin înscrierea în cont, care
conferă drepturi egale pe categorie, dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din capitalul
social al emitentului sau un drept de creanţă general asupra patrimoniului emitentului, şi sunt
susceptibile de tranzacţionare pe o piaţă reglementată, incluzând:
• acţiuni;
• titluri de stat, obligaţiuni emise de administraţia publică centrală sau locală şi
societăţi comerciale, precum şi alte titluri de împrumut cu scadenţă mai mare de un an;
• drepturi de preferinţă la subscrierea de acţiuni şi drepturi de conversie a unor
creanţe în acţiuni;
• alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plată, care dau
dreptul de a dobândi valori mobiliare echivalente celor menţionate mai sus prin
subscriere, schimb sau la o compensaţie bănească.
Remarcăm extinderea în timp a noţiunii de titluri financiare şi vorbim astfel de
instrumente sau produse financiare primare, derivate şi sintetice, legislaţia românească
adoptând conceptul de instrument financiar. Astfel, Legea nr. 297/2004 privind piaţa de
capital, actualizată, clasifică instrumentele financiare în:
• valori mobiliare;
• titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
• instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai
mică de un an şi certificate de depozit;
• contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare
finală în fonduri;
• contracte forward pe rata dobânzii, denumite FRA;
• swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni;
• opţiuni pe valori mobiliare, titluri de participare, instrumente ale pieţei
monetare, contracte futures financiare;
• unităţi de fond;
• instrumente financiare derivate pe mărfuri.
Instrumentele financiare tranzacţionate pe piaţa de capital, indiferent dacă acestea se vând
şi se cumpără pe o piaţă de licitaţie sau pe o piaţă de negocieri, pot fi denumite
generic”produse bursiere”, fără a înţelege prin aceasta că tranzacţionarea se realizează strict
pe o piaţă reglementată de tipul bursei de valori1.
Instrumentele financiare au o tipologie variată, în funcţie de caracteristicile lor şi de
caracteristicile investitorilor. Astfel, ele se pot clasifica după mai multe criterii:
A) În funcţie de natura venitului pe care-l asigură, putem avea:
• instrumente financiare cu venit fix: obligaţiuni cu dobândă fixă, titluri de stat,
înscrisuri funciare, acţiuni preferenţiale, anumite instrumente derivate;
• instrumente financiare cu venit variabil: acţiuni, obligaţiuni cu dobândă variabilă,
instrumentele derivate;
Datorită dezvoltării pieţelor de capital, instrumentele financiare cu venit fix au început să
fie din ce mai restrânse, ca şi modalitatea de utilizare, datorită dinamicii mediului economic.
B) În funcţie de modul în care sunt create şi de complexitatea lor, instrumentele
financiare pot fi:
• instrumente financiare primare (de bază) emise de solicitanţii de capital şi de fondurile
de investiţii: acţiuni, obligaţiuni, titluri ale organismelor de plasament colectiv; sunt cele care
sunt baza oricărui alt instrument financiar;
• instrumente speciale: drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante financiare;
• instrumente derivate: contracte forward (anticipate), contracte futures (viitoare),
contracte options (opţionale), contracte swaps (de schimb);
• instrumente sintetice: contracte futures pe indici bursieri, strategii cu opţiuni, stelaje;
C) În funcţie de scopul pe care îl urmăreşte investitorul prin folosirea instrumentelor
financiare, putem avea:
• instrumente speculative, folosite pentru vânzările şi cumpărările pe termen scurt în
scopul obţinerii de profit; 1 Gabriela Anghelache, Piaţa de capital. Caracteristici. Evoluţii. Tranzacţii, Editura Economică,Bucureşti,
2004, pag.142
• instrumente investiţionale, care urmăresc realizarea unui câştig din dividende, dobânzi
sau din administrarea afacerilor.
Întrebări de autoevaluare:
1) Cum sunt definite valorile mobiliare prin legislaţia românească?
2) Cum se clasifică instrumentele financiare în funcţie de modul în care sunt create?
3) Cum se clasifică instrumentele financiare în funcţie de drepturile şi obligaţiile
încorporate, sau alte criterii pe care le cunoaşteţi?
4) Care sunt instrumentele financiare, definite în legislaţia românească?
5) Cum sunt clasificate instrumentele financiare în funcţie de scopul pe care-l urmăreşte
investitorul?
2.2. Acţiunile sau titlurile de participare
Acţiunile sunt considerate titluri de proprietate şi în acelaşi timp titluri negociabile la
bursă; atestă participarea deţinătorului la capitalul social al unei societăţi. Sunt titluri cu
caracter asociativ, în numerar sau de aport, indivizibile, de valoare egală din capitalul social al
societăţii emitente.
Acţiuni se definesc aşadar ca fiind instrumente financiare cu venit variabil care
conferă deţinătorilor un drept de proprietate asupra patrimoniului unei societăţi
comerciale, dreptul la dividend şi, de obicei, un drept de vot proporţional cu numărul de
acţiuni deţinute.
Evidenţiem următoarele caracteristici ale acţiunilor:
1. acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare
nominală. Pentru a se evita o fracţionare excesivă a capitalului social legea impune o
limită minimă a valorii nominale a unei acţiuni, respectiv 0,1 lei;
2. acţiunile conferă drepturi egale posesorilor lor. Prin excepţie de la această
regulă, precizăm că se pot emite totuşi, în condiţiile actului constitutiv, categorii de
acţiuni ce conferă titularilor drepturi diferite;
3. acţiunile sunt indivizibile. Ca şi stabilirea unei limite minime a valorii
nominale a acţiunilor, această prevedere are drept scop evitarea divizării excesive a
capitalului social.
4. acţiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi transmise şi altor
persoane în virtutea legii cererii şi a ofertei şi cu respectarea prevederilor legislaţiei în
materie şi ale actelor constitutive2.
2.2.1. Diferitele categorii de acţiuni
În funcţie de înscrierea numelui posesorului, acţiunile pot fi nominative ce au înscris
numele acestuia pe certificat sau în cont şi pot fi transmise doar prin consemnarea tranzacţiei
într-un registru special al societăţii şi la purtător, acţiuni ce nu au înscris numele posesorului,
iar drepturile conferite de aceste acţiuni aparţin celui care le deţine.
Dacă prin contractul de societate sau statut nu se precizează forma acestora, acţiunile
respective vor fi la purtător. Actualmente, majoritatea acţiunilor care sunt tranzacţionate pe
pieţele de capital îmbracă forma acţiunilor la purtător, adică numele deţinătorului nu figurează
pe faţa titlului respectiv.
După forma de emisiune, acţiunile pot fi materializate sau dematerializate. Acţiunile
dematerializate nu au o existenţă materială, fiind înscrise într-un cont care este ţinut fie de
emitent, fie de un intermediar abilitat în acest scop. Ele pot fi numai acţiuni nominative. În
ultimii 25 de ani a avut loc un proces de dematerializare a valorilor mobiliare, acestea fiind
emise doar scriptic iar posesorul lor primeşte doar un certificat de proprietate şi un extras,
similar extrasului de cont.
Emisiunile de acţiuni trebuie monitorizate. Orice emisiune de acţiuni trebuie monitorizată
în scopul asigurării bunei funcţionări a societăţii pentru a permite organelor abilitate să
supravegheze respectarea normelor legale în materie.
Din punctul de vedere al drepturilor conferite posesorului lor, acţiunile se clasifică în
acţiuni obişnuite (ordinare sau comune) şi acţiuni preferenţiale.
Cele mai numeroase dintre acţiuni sunt acţiunile obişnuite, a căror denumire nu este
însoţită de nici o precizare, care reprezintă o cotă-parte din capitalul social al emitentului şi
presupun acceptarea riscurilor cu care se confruntă societatea emitentă. Dau dreptul la
obţinerea unui dividend, dreptul de vot în adunările generale şi extraordinare ale societăţii
emitente, dreptul de a supraveghea gestiunea societăţii şi de a participa la lichidarea acesteia
în caz de vânzare sau dizolvare.
Dividendele plătite acţionarilor obişnuiţi sunt variabile, în funcţie de mărimea profitului
obţinut de companie şi în funcţie de politica de dividende practicată. Nu există nici o lege în
2 Simona Fătu, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, Bucureşti, 1998, p. 28.
lume care să specifice că o companie profitabilă trebuie să plătească dividende pe acţiunile
obişnuite. Acţiunile obişnuite se adresează oricărui tip de investitori şi pot să existe
independent de acţiunile preferenţiale. Aceste instrumente financiare au o durată de viaţă
nelimitată, rămânând pe piaţă până când compania emitentă se dizolvă sau dispare în orice alt
mod.
Acţiunile preferenţiale, care sunt considerate instrumente financiare cu venit fix, dau
dreptul la un dividend prioritar şi conferă posesorilor aceleaşi drepturi ca şi acţiunile comune,
cu excepţia dreptului de a participa şi de a vota în AGA. Pot avea drept de vot dacă se dispune
prin contractul preferenţial. De asemenea, în cazul lichidării societăţii(dizolvare sau faliment),
acţionarii preferenţiali trebuie să primească valoarea nominală a acţiunilor deţinute, precum şi
dividendele cumulate în numerar, înainte de a se distribui ceva deţinătorilor de acţiuni
comune.
Prin prospectul de emisiune, acţiunilor preferenţiale le sunt ataşate, individual sau
combinat, următoarele clauze:
• clauza de cumulativitate: presupune că dacă societatea nu poate plăti
dividendele într-un an, atunci ele se acumulează şi vor fi plătite în momentul în care
societatea va realiza profituri suficiente;
• clauza de necumulativitate: presupune că acţionarii vor primi un dividend fix
în fiecare an, dar în situaţia în care societatea nu poate plăti dividendele respective
într-un an, dividendul aferent acelui an este pierdut pentru totdeauna .
• clauza de participare la profit: presupune că acţionarii preferenţiale primesc
un dividend fix în fiecare an, ei mai putând câştiga un dividend suplimentar, dacă
societatea înregistrează profit mai mare, după ce s-au dividendele cuvenite acţionarilor
ordinari.
• clauza de răscumpărare: presupune că societatea emitentă, prin contractul de
emisiune, îşi rezervă dreptul de a retrage acţiunile preferenţiale de pe piaţă, la
momentul ales de ea (când scade semnificativ rata dobânzii), plătind acţionarilor o
anumită sumă în numerar, care nu poate fi mai mică decât preţul de piaţă al
respectivelor acţiuni (de regulă, se plăteşte valoarea nominală a acţiunilor şi un
premiu).
• clauza de convertibilitate: permite transformarea acţiunilor preferenţiale în
acţiuni ordinare, raportul de conversie (numărul acţiunilor comune pe care îl primeşte
un acţionar pentru fiecare acţiune preferenţială schimbată) fiind prevăzută prin
prospectul de emisiune.
• clauza de ajustabilitate: se referă la recalcularea dividendului la anumite
intervale de timp (de obicei, 6 luni sau 12 luni), astfel încât acesta să urmeze evoluţia
ratei dobânzii pe termen scurt.
În România, Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale şi Legea nr. 52/1994
privind valorile mobiliare şi bursele de valori nu prevedeau alte categorii de acţiuni decât cele
ordinare (comune); O.G. nr. 32/1997 care completează şi modifică Legea nr. 31/1990 distinge
pe lângă acţiunile ordinare şi acţiunile preferenţiale, ca acţiuni ce asigură o rentabilitate
minimă (dividend prioritar) şi nu conferă drept de vot. Dividendul prioritar este un dividend
minim garantat distribuit înaintea oricărei alte prelevări. Nivelului dividendului poate fi
exprimat fie într-o sumă fixă, fie în mărime procentuală şi reprezintă suma minimă ce trebuie
plătită la sfârşitul exerciţiului financiar (dacă există profit real) cu titlu de dividend pentru o
acţiune. De exemplu, o acţiune preferenţială cu o rată a dividendului de 8% şi cu o valoare
nominală de 10 lei generează un dividend fix de 0,8 lei/acţiune anual.
Decizia de a emite acţiuni preferenţiale aparţine exclusiv acţionarilor obişnuiţi, trebuind
respectate în acest sens două condiţii:
• acţiunile preferenţiale să aibă aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile
obişnuite;
• acţiunile preferenţiale să nu depăşească o pătrime din capitalul social.
În funcţie de caracteristicile juridice ale acţiunilor, pe piaţa de capital putem întâlni3:
• acţiuni autorizate: reprezintă numărul maxim de acţiuni dintr-o anumită clasă
pe care o anumită societate îl poate emite legal, conform prevederilor din actul
constitutiv.
• acţiuni neemise: sunt acea parte din numărul total de acţiuni autorizate
(aprobate de adunarea generală a acţionarilor) care nu a fost emisă în vederea
comercializării.
• acţiuni puse în vânzare: sunt acţiuni emise şi aflate în procesul vânzării
iniţiale, pentru care societatea nu plăteşte dividende şi a câror contravaloare urmează a
fi încasată;
3 Gabriela Anghelache, Piaţa de capital. Caracteristici. Evoluţii. Tranzacţii, Editura Economică,Bucureşti,
2004, pag.151
• acţiuni aflate în circulaţie: sunt acţiuni care au fost emise şi vândute şi care
sunt deţinute de public.
• acţiuni de trezorerie: reprezintă acţiuni proprii răscumpărate de societate din
diverse motive şi se caracterizează prin faptul că nu sunt purtătoare de dividende, iar
dreptul de vot este suspendat pe perioada în care acestea se află în patrimoniul
societăţii. Potrivit legii 31/1990, valoarea acţiunilor proprii dobândite de societate,
inclusiv a celor aflate în portofoliul său nu trebuie să depăşească 10% din capitalul
social subscris.
2.2.2. Drepturi generate de acţiuni
Drepturile conferite acţionarilor pot fi grupate în două categorii: în primul rând, drepturi
pecuniare (dreptul la dividend, la activul net al societăţii şi la bonuri de subscriere) şi în al
doilea rând, drepturi care rezultă din intervenţia asupra activităţii societăţii (dreptul de vot, la
informare, la acţiune în justiţie)4; aceste drepturi pot fi rezumate astfel:
1) Dreptul de vot. Fiecare acţiune ordinară îndreptăţeşte deţinătorul la un singur vot.
Există posibilitatea ca prin actul constitutiv să se stabilească un alt raport între numărul
acţiunilor deţinute de o persoană fizică sau juridică şi numărul valorilor aferente (de exemplu:
toţi acţionarii care depăşesc procentul de 33% din totalul acţiunilor societăţii vor avea pentru
acţiunile ce depăşesc 33% drept de vot în următoarea proporţie: 1 vot la 3 acţiuni).
2) Dreptul la dividend. Principalul drept patrimonial al acţionarului ordinar este dreptul
de a primi dividende. Prin emisiunea de acţiuni se poate atrage capital nelimitat atât cât
suportă oferta de capital, dar există dezavantajul diluţiei capitalului şi al faptului că societate
va plăti dividende pe toată durata existenţei acesteia.
Potrivit normelor legale în vigoare în ţara noastră, dividendele se vor plăti acţionarilor
proporţional cu cota de participare la capitalul social, dacă prin actul constitutiv nu s-a
prevăzut altfel. Iată aşadar că şi în materie de distribuire a dividendelor legea dă posibilitatea
societăţilor comerciale să-şi stabilească singure politica, sub condiţia ca dividendele să se
distribuie numai din beneficiile reale, respectiv numai dacă se înregistrează profit. Oricum,
AGA este organul care decide, în funcţie de politica investiţională şi actul constitutiv al
societăţii, dacă se vor distribui sau nu dividende. Practica internaţională arată, de exemplu, că
societăţile tinere, în plină dezvoltare, sau cele care încearcă să-şi conserve capitalul, nu
plătesc, de regulă, dividende acţionarilor ordinari. Totuşi, în situaţia în care o societate
4 Erwan le Saout, Introduction aux Marches Financiers, Editura Economica, Paris, 2006, p.49-53
distribuie dividende acţionarilor ordinari, acestea pot fi distribuite sub forma dividendului în
numerar (cash) şi sub forma dividendului în acţiuni(stock dividend).
Dividendele în numerar sunt distribuite după un anumit program. Cele mai multe
societăţi distribuie dividendele anual, dar pot exista şi societăţi care le plătesc semestrial sau
chiar trimestrial. În România legea permite distribuirea dividendelor doar după încheierea
exerciţiului financiar, dar nu mai târziu de 6 luni de la data aprobării situaţiilor financiare
anului încheiat.
Dividende în acţiuni vor fi distribuite ca procent la numărul acţiunilor deţinute de un
acţionar. De exemplu, un dividend în acţiuni de 8% înseamnă că pentru fiecare 1.000 acţiuni
deţinute se vor distribui sub formă de dividend 80 acţiuni adiţionale. Dividendele sub formă
de acţiuni sunt plătite atunci când o societate înregistrează profit dar doreşte să-şi conserve
lichidităţile. Acţiunile primite sub formă de dividend conferă aceleaşi drepturi ca şi celelalte
acţiuni ordinare şi vor fi distribuite acţionarilor existenţi, proporţional cu procentul de
participare la capitalul social.
3) Dreptul de preemţiune. Legea 31/1990 prevede că acţiunile emise în scopul majorării
capitalului social vor fi oferite spre subscriere, în primul rând, acţionarilor existenţi,
proporţional cu numărul acţiunilor pe care le posedă şi cu obligaţia ca aceştia să îşi exercite
dreptul lor de preferinţă în termenul hotărât de A.G.A.
4) Dreptul de recuperare a capitalului investit. Se manifestă în situaţia în care
societatea dă faliment sau recurge la o lichidare forţată. Acest drept se mai numeşte şi drept
rezidual, deoarece înainte de a rambursa capitalul investit de acţionarii săi, orice societate
trebuie să îşi onoreze, în următoarea ordine, obligaţiile faţă de creditorii săi: salariaţi, stat,
restul creditorilor. Rareori, în urma rambursării datoriilor, mai rămâne capital disponibil şi
pentru acţionari.
2.2.4. Valoarea acţiunilor – ipostaze
Acţiunile sunt înregistrate în Registrul Acţionarilor la valoarea nominală (VN), aceasta
reprezentând fracţiunea din capitalul social, însă sunt emise la o valoare mai mare, mai mică
sau egală cu VN numită valoarea de emisiune (în ţara noastră, valoarea de emisiune nu poate
fi mai mică decât valoarea nominală). De asemenea, acţiunile se caracterizează printr-o
valoare de piaţă sau curs bursier, adică preţul de tranzacţionare pe piaţa secundară, care
poate fi mai mare sau mai mică decât valoarea nominală.
Valoarea contabilă (Vc=Cpr/N) a unei acţiuni reprezintă raportul între capitalul propriu
al societăţii şi numărul de acţiuni emise. Valoarea intrinsecă (Vi =ANC/N) exprimă activul
net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o acţiune. Valoarea
financiară (Vf=D/Rmd) exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend,
comparabil cu rata medie a dobânzii pe piaţă.
Valoarea contabilă la lichidare, numită şi valoare de lichidare, în esenţă o valoare de
piaţă, se calculează tot ca raport între activul net şi totalul acţiunilor, însă poate fi diferită de
valoarea contabilă, deoarece activele sunt evaluate şi vândute la o altă valoare decât cea cu
care sunt înregistrate în contabilitate. Valoarea de lichidare indică, cel puţin teoretic, limita
minimă preţului de emisiune al acţiunilor, deoarece în cazul în care preţul acţiunilor unei
societăţi scade sub valoarea de lichidare sau dacă acţiunile vor fi puse în circulaţie sub această
valoare, societatea emitentă poate fi lichidată şi vândută la o valoare mai mare.
Acţiunile nu pot fi puse în circulaţie la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea lor
nominală. În situaţia în care, societatea emitentă este considerată extrem de atractivă iar
condiţiile de piaţă permit ca acţiunile să fie puse în circulaţie la un preţ de emisiune mai mare
decât valoarea lor nominală, surplusul rezultat (după ce s-a scăzut comisionul datorat
intermediarilor) reprezintă prima de emisiune care este element al capitalului propriu.
De asemenea, în cazurile în care piaţa bursieră este în declin, este recomandată amânarea
emisiunilor publice de acţiuni; aceasta deoarece starea pesimistă de pe piaţă influenţează şi
interesul faţă de noile emisiuni, chiar dacă acestea sunt făcute de societăţi comerciale cu un
potenţial real de creştere.
Întrebări de autoevaluare:
1) Care sunt caracteristicile acţiunilor?
2) Care este principala deosebire între acţiunile obişnuite şi acţiunile preferenţiale?
3) Care sunt principalele tipuri de acţiuni?
4) Care este diferenţa dintre acţiunile nominative şi acţiunile la purtător?
5) Ce înţelegeţi prin valoarea nominală şi valoarea de emisiune?
6) Cum se manifestă dreptul de vot al acţionarilor?
7) Care este criteriul după care se distribuie dividendele în acţiuni?
8) Care sunt clauzele ataşate acţiunilor preferenţiale?
9) Care este diferenţa între valoarea contabilă şi valoarea la lichidare?
10) Ce înţelegeţi prin dreptul de preemţiune?
2.3. Drepturile preferenţiale de subscriere, drepturile de atribuire,
warantele
Majorările de capital social prin noi emisiuni de acţiuni determină apariţia unor drepturi
preferenţiale pentru acţionarii existenţi, deoarece odată cu aceste majorări scade procentul de
acţiuni deţinut de către fiecare dintre aceştia. Şi legislaţia românească prevede că acţiunile
emise pentru mărimea capitalului vor fi oferite spre subscriere în primul rând celorlalţi
acţionari, în proporţie cu numărul acţiunilor pe care le posedă şi cu obligaţia ca aceştia să-şi
exercite dreptul lor de preferinţă în termenul hotărât de adunarea generală; după expirarea
acestui termen, acţiunile vor putea fi subscrise public.
Drepturile preferenţiale de subscriere reprezintă privilegiul acordat de către societate
acţionarilor săi, de a achiziţiona cu prioritate noile acţiuni, proporţional cu ponderea în
societate şi la un preţ egal cu preţul de emisiune. Valoarea teoretică a unui drept de subscriere
este în principiu egală cu pierderea de valoare aferentă fiecărei acţiuni noi, ca urmare a noii
emisiuni. Drepturile preferenţiale de subscriere sunt negociabile la bursă pe toată perioada
subscrierii noilor acţiuni, cursul lor stabilindu-se ca un raport între cerere şi ofertă. Se poate
determina şi valoare teoretică a dreptului de subscriere, ca diferenţă între valoarea contabilă a
acţiunilor vechi şi valoarea contabilă a acţiunilor după majorarea capitalului, după următoarea
relaţie:
( ) ( )1/010 +−=−= sPECVVDS tt
unde:
DSt - valoarea teoretică a drepturilor de subscriere;
PE - preţul de emisiune al acţiunilor noi;
Ct0 - cursul titlurilor pe piaţă înainte de majorare;
s = N/n - raportul de subscripţie;
V0 – valoarea contabilă iniţială a fiecărei acţiuni;
V1 – valoarea contabilă actuală a fiecărei acţiuni;
Drepturile preferenţiale de subscriere au o durată de viaţă limitată la cea a derulării
operaţiunii de creştere a capitalului, în acest interval de timp ele pot cota şi pot fi vândute
independent de acţiunile societăţii respective.
Majorarea capitalului social se poate realiza şi prin încorporarea rezervelor în capitalul
social, rezervele fiind oricum componente ale capitalului propriu şi fiind rezultate din politica
de dezvoltare a societăţii în detrimentul distribuirii dividendelor. În această situaţie, acţionarii
existenţi vor primi aşa numitele drepturi de atribuire, proporţional cu ponderea lor la
capitalul social iniţial, operaţiunea concretizându-se în final în distribuirea de acţiuni gratuite
acţionarilor. Drepturile de atribuire pot fi negociate la bursă de către vechii acţionari, dacă ei
nu doresc să participe la majorarea de capital.
Valoarea teoretică a dreptului de atribuire ( DAt) se calculează, la fel ca şi cea dreptului
de subscriere, ca diferenţă între valoarea contabilă a acţiunii vechi (V0) şi valoarea contabilă a
unei acţiuni după încorporarea rezervelor în capitalul social (V1).
Bonurile de subscriere în acţiuni sau obligaţiuni ce permit procurarea acestora la un preţ
fixat anticipat numit preţ de subscriere (exerciţiu) în cadrul unei perioade prestabilite care
poate fi de mai mulţi ani poartă de numirea de warante.
Bonurile de subscriere cotează independent de acţiunile sau obligaţiunile emise de
societate, având deci un curs de piaţă. Cursul warantelor este de obicei mai mare decât
valoarea lor teoretică, deoarece cumpărarea acestora permite posesorilor să beneficieze de
venitul adus acţiunii (sau obligaţiunii) raportat la o investiţie inferioară celei necesare pentru
achiziţionarea directă a acestora.
Warantele au o durată de viaţă de mai mulţi ani, de obicei până la 10 ani sau 20 de ani de
la emiterea lor. Totodată, pot fi emise şi warante perpetue, care nu au limitată perioada de
viaţă, ele putând fi exercitate atâta timp cât societatea emitentă şi categoria de titluri financiare
pentru care s-au emis există pe piaţă.
Valoarea de piaţă a unui warant este compusă din două elemente: valoarea intrinsecă şi
prima. În momentul în care warantul este pus în circulaţie, preţul fixat în warant se situează cu
mult peste nivelul preţului la care acţiunile obişnuite, respectiv obligaţiunile se
tranzacţionează în mod curent pe piaţă. Din această cauză, în momentul în care warantele sunt
puse în circulaţie, ele nu au nici o valoare. Ele vor avea o valoare intrinsecă abia din
momentul în care preţul de piaţă al acţiunilor, respectiv al obligaţiunilor care se
tranzacţionează devine superior preţului de exerciţiu fixat în warant, astfel:
Valoarea intrinsecă a warantului = (Preţul de piaţă al acţiunii/obligaţiunii - preţul de
exerciţiu al warantului) × N,
unde:
N – reprezintă numărul de acţiuni obişnuite, respectiv obligaţiuni care se pot
achiziţiona.
Warantele pot îmbrăca mai multe forme, în funcţie de modul şi momentul în care sunt
create:
1. acţiuni cu warant: crearea warantelor se realizează odată cu majorarea de
capital social, realizată prin subscrierea de noi acţiuni, emisiunea de acţiuni devenind
în acest fel mai atractivă. În acelaşi timp, acţiunile se vor emite la un preţ mai mare
deoarece sunt însoţite de o primă ce constă în warant;
2. obligaţiuni cu warante în acţiuni sau obligaţiuni: crearea warantelor însoţeşte o
emisiune de obligaţiuni, situaţie în care emitentul va propune o rată a cuponului mai
mică decât rata de pe piaţa obligatară;
3. warante autonome, care sunt emise şi puse în circulaţie, fără a fi legate de vreo
altă operaţiune; pot fi oferite gratuit sau contra cost acţionarilor curenţi.
La sfârşitul anului 2007, la Bursa de Valori Bucureşti s-a introdus un nou instrument
financiar: drepturile de alocare. Drepturile de alocare sunt acele valori mobiliare, emise pe
termen scurt, care certifică dreptul deţinătorului de a primi o acţiune care îi va fi atribuită în
momentul înregistrării majorării capitalului social la Depozitarul Central.
Investiţia în drepturi presupune un grad de risc mediu, randament mediu,
lichiditate ridicată, costuri de operare medii şi necesită un nivel de implicare mediu în
ceea ce priveşte timpul pe care investitorul trebuie să-l aloce pentru informare.
În prezent, pe piaţa de capital a României sunt calificate drept instrumente
financiare şi pot fi tranzacţionate numai drepturile de preferinţă şi drepturile de
alocare.
Întrebări de autoevaluare:
1) Ce înţelegeţi prin drepturi de subscriere?
2) Care sunt factorii care influenţează valoarea de piaţă a drepturilor de
subscriere?
3) Ce înţelegeţi prin drepturi de atribuire?
4) Ce sunt warantele?
5) Ce înţelegeţi prin drepturile de alocare?
Probleme rezolvate:
1) O societate pe acţiuni majorează capitalul social prin emisiune de noi titluri, raportul de
subscripţie s=4. Vechii acţionari subscriu 80% din noua emisiune, restul emisiunii fiind oferit
noilor acţionari. Valoarea nominală ( VN) a unei acţiuni este de 2 lei., iar prima de emisiune
(pe) este 0,5 lei. Cursul titlurilor pe piaţă înainte de majorare ( Ct0) era de 3 lei. Valoarea
bursieră a drepturilor de subscriere (DS) este cu 20% mai mare decât valoarea teoretică. Care
este valoarea totală a DS- urilor pe care trebuie să le deţină un investitor care doreşte să
achiziţioneze 10 titluri?
Rezolvare:
Valoarea teoretică a drepturilor de subscriere este:
DSt = (Ct0 – PE)/ ( s+1), unde:
PE = VN+pe=2 + 0,5= 2,5 lei
unde, PE fiind preţul de emisiune al acţiunilor noi.
Înlocuind obţinem DSt =( 3 - 2,5)/4+1)= 0,1 lei.
Valoarea bursieră a drepturilor de subscriere este:
DSbursă = DSt *1,1=0,1*1,2= 0,12 lei
Deci, valoarea totală a drepturilor de subscriere deţinute este:
VTDS = ni*s* DSbursă = 10*4*110= 4400 u.m.
unde: ni este numărul de titluri pe care doreşte să le achiziţioneze investitorul.
2) O societate pe acţiuni îşi majorează capitalul social prin creşterea numărului de acţiuni de
la 10.000 la 15.000. Valoarea nominală a unei acţiuni este 5 lei, prima de emisiune este 1,5 lei
şi cursul la momentul iniţial este Ct0 = 9 lei Se cer:
a) preţul plătit de vechii şi noii acţionari pentru o acţiune nouă, dacă la bursă dreptul de
subscriere cotează la 0,4 lei
b) valoarea teoretică a dreptului de subscriere.
Rezolvare: a) preţul plătit de vechii acţionari pentru o acţiune nouă este egal cu preţul de emisiune ( PE)
PE= VN+ pe = 5+1,5= 6,5 lei
unde:
pe - prima de emisiune;
VN- valoarea nominală
Preţul plătit de noii acţionari este:
Pa = PE+ DSbursa * (N/n) = 6,5+ 0,4*( 10.000/5.000)= 6,5+ 0,8 = 7,3 lei
unde:
N- numărul de acţiuni vechi, n - numărul de acţiuni noi
Deci, preţul plătit de vechii acţionari este 6,5 lei./acţiune iar noii acţionari vor plăti 7,3 lei./
acţiune.
b) valoarea teoretică a dreptului de subscriere este:
DSt = (Ct0 – PE)/ ( s+1) = ( 9- 6,5)/3=0,83 lei
3) În data de 23.04.2008 un investitor X achiziţionează 15.000 de acţiuni ale unei societăţi pe
acţiuni. Societatea are un capital social de 3.000.000 de lei împărţit într-un număr de 200.000
de acţiuni. Societatea lansează în luna ianuarie 2006 o emisiune de acţiuni în numerar în
valoare de 600.000 de lei, acordând o primă de emisiune de 1,8 lei. Cursul mediu al acţiunilor
societăţii este de 18,4 lei.
Investitorul X îşi va menţine aceeaşi cotă deţinută din capitalul social.
Să se determine:
a) valoarea teoretică a dreptului preferenţial de subscriere;
b) valoarea ansamblului acţiunilor pe care le deţine investitorul X la respectiva societate
după emisiunea noilor acţiuni.
Rezolvare:
a) DSt = (Ct0 – PE)/ ( s+1) unde:
DSt - valoarea teoretică a drepturilor de subscriere;
PE - preţul de emisiune al acţiunilor noi;
Ct0 - cursul titlurilor pe piaţă înainte de majorare.
s = N/n - raportul de subscripţie
Dar, PE= VN+ pe= 15+1,8= 16,8 lei unde:
VN=CS0/N= 3.000.000/200.000=15 lei/acţiune
Numărul de acţiuni noi ce se emit= n= ∆CS/VN=600.000/15=40.000 acţiuni
→ s= 200.000/40.000=5
→ DSt =( 18,4 – 16,8)/( 5+1)=0,267 lei
b)valoarea ansamblului acţiunilor pe care de deţine investitorul este:
V= Ni * Ct0 + ni*PE unde:
Ni – nr. de acţiuni pe care deţinea investitorul X înainte de majorarea capitalului social
ni – nr. de acţiuni noi achiziţionate de investitorul X
Investitorul X deţinea înainte de emisiunea noilor acţiuni un procent de 7,5% din capitalul
social (15.000/200.000 de acţiuni emise de societate), pe care îl va menţine şi după această
majorare a capitalului social.
Deci, numărul de acţiuni noi pe care trebuie să le achiziţioneze investitorul X pentru a-şi
menţine acelaşi procent din capitalul social este:
ni = 7,5%* 40.000 de acţiuni noi= 3.000 acţiuni noi
Deci, V= 15.000*18,4 + 3.000*16,8=276.000 + 50.400 = 326.400 lei
4) O societate decide încorporarea unei pătrimi din totalul rezervelor pentru creşterea
capitalului şi distribuirea gratuită de acţiuni. Totalul rezervelor este de 30000 lei, numărul de
acţiuni nou emise 1000; înainte de majorare, capitalul social era format din 15000 acţiuni. Se
cere valoarea teoretică a dreptului de atribuire (DAt).
Rezolvare:
DAt = V0 – V1= ( CP0/N) - [CP1/(N+n)] unde:
V0 - valoarea intrinsecă a acţiunii înainte de majorarea capitalului;
V1 - valoarea intrinsecă a acţiunii înainte de majorarea capitalului;
CP0 – capitalul propriu iniţial; CP1 – capitalul propriu actual;
N- numărul de acţiuni vechi; n - numărul de acţiuni nou emise.
Dar, VN = (0,25 * R)/n = (0,25* 30000)/1000= 7,5 unde:
VN – valoarea nominală; R – rezervele iniţiale;CS0 – capitalul social iniţial.
CS0 = VN*N= 15000*7,5 = 112500 lei
→ CP0 = CS0 + R = 142.500 lei→ CP1 = CP0 =142.500 lei
Deci, V0 = 142.500/ 15.000 = 9,50 lei
V1 = 142.500/ 16.000 = 8,91 lei
→ DAt= 9,5 – 8,91 = 0,59 lei
Valoarea teoretică a dreptului de atribuire este de 0,59 lei
5) O societate pe acţiuni deţine în prezent 20000 de acţiuni cu capitalizare bursieră de 80000
lei. Anul următor societatea realizează o emisiune de 5000 de acţiuni noi care se atribuie
gratuit vechilor acţionari. Ştiind că profitul total a crescut cu 50% faţă de anul de bază, când
PPA a fost de 2 lei/ acţiune, calculaţi PER în ambele momente.
Rezolvare:
Curs0 = CB0 / N0 = 80000/20000= 4 lei/ acţiune
PER = Curs/PPA → PER0 = 4/ 2 = 2
unde: CB – capitalizare bursieră
N – numărul de acţiuni în circulaţie
PER – coeficientul multiplicator al capitalizării
PPA – profitul pe acţiune
Capitalizarea bursieră rămâne constantă după majorare ( acţiunile au fost distribuite gratuit)
Curs1 = CB1 / N1 = 80000/ 25000= 3,2 lei / acţiune
PN0 = PPA0 * N0 = 2*20000= 40000 lei
PN1 = PPA1 * N1 = 1,5* 25000= 37500 lei
→ PPA1 =37500 / 25000=1,5 lei/acţiune
→ PER1 = 3,2/1,5=2,13
6) O societate pe acţiuni dispune de un capital social compus din:
• 1000 de acţiuni privilegiate categoria A, valoare nominală= 8 lei, privilegiu de
dividend 30%;
• 4000 de acţiuni ordinare categoria B, valoare nominală = 8 lei cu drept de vot.
Societatea a decis repartizarea ca dividende a sumei de 3800 lei.
Se cer mărimea dividendelor şi rentabilitatea celor 2 categorii de acţiuni.
Rezolvare:
Acţiunile A primesc 30% din capitalul subscris şi vărsat.
DA =30%* 1000*8= 2400 lei
→DPAA = 2400/1000=2,4 lei/acţiune
RA = (DPAA / VN)*100= (2,4/8)*100= 30%
Db =3800- DA = 1400 lei
→DPAb = 1400/4000= 0,35 lei/acţiune
RB = (DPAB / VN)*100= (0,35/8)*100= 4,375%
Probleme propuse
1) O societate pe acţiuni îşi majorează capitalul social prin creşterea numărului de acţiuni de
la 8000 la 10000; Valoarea nominală este 9 lei, prima de emisiune este de 3 leu, iar cursul la
momentul iniţial ( Ct0) este 15 lei. Se cere:
a) preţul plătit de vechii şi preţul plătit de noii acţionari pentru o acţiune nouă, dacă la
bursă dreptul de subscriere cotează la 0,3 lei
b) valoarea teoretică a unui drept de subscriere.
2) O societate realizează o creştere de capital prin emiterea a 100.000 de acţiuni, raport de
subscripţie (s) = 5. Condiţiile emisiunii sunt: preţ de emisiune ( PE)= 5 lei, valoarea nominală
(VN) = 3 lei, cursul înainte de majorarea capitalului social ( Ct0) = 12lei. Se cere:
a) valoarea teoretică a acţiunii după majorarea capitalului social;
b) valoarea teoretică a dreptului de subscriere (DS).
3) O societate decide încorporarea unei optimi din totalul rezervelor pentru creşterea
capitalului şi distribuirea gratuită de acţiuni. Totalul rezervelor este 40.000 lei, numărul
acţiunilor nou emise 200. Înainte de majorare, capitalul social era format din 15.000 de
acţiuni. Se cere valoarea teoretică a dreptului de atribuire.
4) O societate pe acţiuni având un capital social de 20.000.000 lei împărţit în 1.000.000 de
acţiuni hotărăşte să-şi majoreze capitalul social prin încorporarea unor rezerve în valoare de
600.000 lei. Cursul acţiunilor înainte de majorare era de 30 lei. Care este valoarea teoretică a
dreptului de atribuire?
5) O societate emite acţiuni noi în raportul de 2 acţiuni noi la 5 acţiuni vechi. Valoarea
nominală a acţiunii este de 10 lei. Cursul înaintea emisiunii noii acţiuni este de 33,5 lei iar
preţul de emisiune este 15 lei. Care va fi valoarea unui drept de subscriere?
6) O societate emite noi acţiuni pentru majorarea capitalului social. Raportul de subscripţie
este de 1 acţiune nouă pentru 3 acţiuni vechi deţinute. Se cunosc următoarele informaţii:
valoarea bursieră a dreptului de subscriere = 1,4 lei; valoarea teoretică a dreptului de
subscriere este cu 40% mai mare decât valoarea sa bursieră; valoarea nominală a acţiunii = 20
lei, prima de emisiune = 7 lei. Care este ultimul curs cotat la bursă al acţiunilor acestei
societăţi?
Rezumat
Există mai multe criterii de clasificare a instrumentelor financiare, dintre care se
desprinde ca importanţă modul în care sunt create în funcţie de care instrumentelor financiare
pot fi: instrumente primare (acţiuni, obligaţiuni, titluri ale organismelor de plasament
colectiv), instrumente speciale (drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante
financiare), instrumente derivate (contracte forward, contracte futures, contracte options,
contracte swaps) şi instrumente sintetice (contracte pe indici bursieri).
Cele mai numeroase dintre acţiuni sunt acţiunile obişnuite, a căror denumire nu este
însoţită de nici o precizare, pe lângă acestea mai putând fi emise acţiuni preferenţiale, acţiuni
cu dividend prioritar, acţiuni cu drept de vot privilegiat, acţiuni cumulative, acţiuni gratuite,
acţiuni gratuite către creditori.
Acţionarii au drept de vot, fiecare acţiune ordinară îndreptăţind deţinătorul la un singur
vot, dacă prin actul constitutiv nu se stabileşte altfel. De asemenea, ei au dreptul la dividende,
care se vor distribui acţionarilor proporţional cu cota de participare la capitalul social fie sub
forma dividendului în numerar(cash), fie sub forma dividendului în acţiuni.
Drepturile de subscriere, care apar odată cu majorarea de capital social prin emisiuni de
noi acţiuni, reprezintă privilegiul acordat de către societate acţionarilor săi, de a achiziţiona cu
prioritate noile acţiuni, proporţional cu ponderea în societate şi la un preţ egal cu preţul de
emisiune. Majorarea capitalului social se poate realiza şi prin încorporarea rezervelor în
capitalul social şi în această situaţie, acţionarii existenţi vor primi aşa numitele drepturi de
atribuire, proporţional cu ponderea lor la capitalul social iniţial, operaţiunea concretizându-se
în final în distribuirea de acţiuni gratuite acţionarilor.
Bibliografie obligatorie
1. Sabău-Popa Diana&Zăpodeanu Daniela Introducere în studiul pieţei de capital, Editura
Universităţii din Oradea, 2008
2. Gabriela Anghelache, Piaţa de capital. Caracteristici. Evoluţii. Tranzacţii, Editura
Economică,Bucureşti, 2004
3. Moorad Choudhry, Didier Joannas, Richard Perreira, Rod Piennar, Capital markets
Instruments. Analysis and Valuation, 2010, Ediţia a III-a
4. Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani Capital Markets. Institutions and Instruments,
2009, Ediţia a 4-a