786 Finante

Pentru Romania s-au elaborat modele de scoruri adecvate e§antioanelor de intreprinderi §i perioadelor de analiza in care s-au selectat ratele fmanciare (Anghel - 2000, Baile§teanu - 1998, Ivonciu - 1998 etc.). Valabilitatea lor se circumscrie celor doua conditii preliminare: omogenitatea intreprinderilor de analizat §i constanta coeficientilor de elasticitate: ao, ai, a2 ... an.

Nu trebuie supraestimata valoarea informativa a scorului; intreprinderea este un sistem economico-soeial ce actioneaza intr-un mediu complex, cu mult mai multe variabile de determinare a sanatatii sau slabiciunii acesteia. Scorul este un instrument de „detectare precoce" a riscului de faliment, dar informafia trebuie folosita cu multa prudenta. Analiza poate fi completata cu urmarirea evolutiei scorului pe mai multe exercitii §i a evolutiei scomlui la intreprinderile din aceea§i ramura economics, precum §i cu metodele clasice de analiza financiara.

17.6. Ratele valorii §i utilizarea ratelor financiare

Valoarea intreprinderii este o notiune complexa §i foarte greu de estimat. Activul net contabil (ANC) este o estimare contabila ce ia in calcul modificarea capitalurilor proprii ca rezultat al actelor de imbogatire prin profit, iar riscul, numai sub aspectul provizionarii anumitor cheltuieli §i riscuri de depreciere a activelor. Valoarea de randament, respectiv valoarea actualizata a cash-flow-urilor viitoare estimate a se obtine din exploatarea intreprinderii ia in calcul riscul sistematic, de piata prin utilizarea primei de rise din cadrul costului capitalului (rata k) la care se face actualizarea.

Activul net contabil are aproximari de evaluare datorate dimensionarii mai mult sau mai putin juste a activelor, datoriilor, veniturilor §i cheltuielilor exercitiului financiar. Valoarea financiara (de randament) este sensibila la corecta evaluare a fluxurilor viitoare de trezorerie (cash-flow-urile) §i a ratei de actualizare.

Formatia noastra financiara ne conduce spre o privilegiere a valorii financiare obtinute prin actualizarea fluxurilor de la sfar§itul exercitiului financiar (a se vedea Anexa 17.1). Practica de analiza financiara a dezvoltat insa o suita de rate financiare ale valorii §i modalitati complexe de combinare a acestora cu scopul de a obtine indicatori agregati, indicatori care sa ofere o imagine cat mai cuprinzatoare asupra performantei economico-financiare a intreprinderii.

Rate ale valorii de piata

Aceste rate raporteaza aprecierea pe care o da piata (bursa) performantei intreprinderii (prin cursul bursier) la rezultatele anuale evidentiate in documeiitele contabile de sinteza (profitul net ?i distributia acestuia: reinvestirea $i dividendul). Sunt mai multe rate ale valorii de piata (a se vedea figura nr. 17.10): rata g de crejtere anuala, multiplicatorul PER de capitalizare bursiera, rata valorii de piata fata de valoarea contabila, M/B .ratio, randamentul y]div de dividend, coeficientul q - TOBIN al valorii de piata la o unitate de valoare de mlocuire a activelor, valoarea economica adaugata, EVA® etc.

Finante 791

Tabelul nr. 17.10

Ratingul riscului

Calitatea serviciului datoriei (rate scadente §i dobanzi)

A

B

C

D

1 E

BUNA

Rise scazut

In observa|ie

Substandard

Incert

Rise major

SLABA

in observape

Substandard

Incert

Rise major

Rise major

NECORESP.

Substandard 1

Incert 1

Rise major 1

Rise major 1

Rise major 1

Evaluarea performantei intreprinderii prin scorul Z (scoring, in engleza) presupune integrarea ratelor financiare efectiv realizate de intreprindere in modelul preelaborat al functiei-scor Z §i determinarea probabilitatii ca intreprinderea sa fie sanatoasa (cu Z > Z ) sau ca aceasta sa intre in incapacitate de plata sau in faliment (cu Z < Z, a se vedea dezvoltarea din subcapitolul 17.5).

In concluzie In corelatie cu obiectivul finantelor intreprinderii, respectiv cre§terea valorii acesteia, diagnosticul

financiar are ca obiective: • masurarea rentabiiitatii capitalurilor investite; • evaluarea gradului de rise economic §i financiar specific §i sistematic al investitiei de capital

pe care o reprezinta intreprinderea §i • masurarea valorii §i a performantei exploatarii investitiei de capital in activele intreprinderii.

Atat rentabilitatea, cat §i riscul se analizeaza mai intai la nivelul tuturor activelor economice (Imo + ACRnete) §i apoi la nivelul surselor de capital, proprii §i imprumutate:

• rentabilitatea economica §i riscul economic; • rentabilitatea fmanciara (a capitalurilor proprii) §i riscul financiar (al indatorarii); • dobanda §i riscul de insolvabilitate (de neplata a serviciului datoriei). Diagnosticul rentabiiitatii se face prin ratele de rentabilitate a capitalurilor (totale §i pe surse

proprii §i imprumutate) §i prin ratele de marja, de rotatie §i de structura a capitalurilor (care sunt componente ale primelor §i le explica din punct de vedere cantitativ §i calitativ):

Reap, invest. = I^marja *l\rot. cap * -^struct, cap.

1 Ratele de rentabilitate a capitalurilor sunt cele care, din punct de vedere investitional, evidentiaza fructificarea anuala a capitalurilor investite in activele intreprinderii. Ele se^determina pnn raportaVea rezultatelor activitatii intreprinderii (profitul global, profitul net, dobanda, toate dupa impozitare) la capitalurile investite, totale si pe surse de provenienfa a lor (proprii si imprumutate):

Reap, invest. = Rezultatej/Capitalurio Rata rentabiiitatii economice (R., Return on Assets = ROA, in engleza), caracterizeazS eficieng

ansamblului de capitaluri angajate (proprii si imprumutate) pentru ^treaga actovrtate a mtreprmdera Dm peSp^ctiva mvestLnala, a^eciem ca cea mai adecvata rata a rentabrhtatn economy este aceea care

Finante 801

Referinte bibliografice

Attman, E.I Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, in Journal of

Finance, 23, Sept. 1968, pp. 589-609

Charreaux, G. Gestion financiere, sixieme edition, Litec, Paris, 2000

Charreaux, G. Finance d'entreprise, deuxieme edition, EMS, Paris, 2000

Ciobanu Anamaria Masurarea performantei intreprinderii, Editura ASE, Bucuresti, 2006 Halpern, P., Finante managerial, Editura Economica, Bucure§ti, 1998, cap. 4 Weston, J.F., Brigham, E.F.

Jobard, J.P., Finance, Dalloz, Paris, 1994, pp. 402-417 Navatte, P. et Raimbourg, Ph.

Niculescu, M. Diagnostic strategic global, Editura Economica, Bucuresti, 1996

Pariente, S. Analyse et mathematiques financieres, Libraire Vuibert, Paris, 1991

Van Home, J. Financial Management and Policy, 9th edition, ed. Prentice Hall Inc., New Jersey, 1992, pp. 446449

Anexa 17.1

Masurarea performantei intreprinderii prin cre§terea valorii capitalului investit

Decizia economica logica sj coerenta se intemeiaza pe prima §i cea mai importanta ipoteza de lucru, §i anume aceea a comportamentului rational al agentilor economici. Aceasta ipoteza considera, dintru inceput , ca agentii economici cauta sa maximizeze ftmctia de utilitate a consumului lor sau, altfel spus, i§i d o r e s c sa o duca mai bine decat mai rau.

Maximizarea utilitatii consumului (prezent §i viitor) este posibila numai prin investitii eficiente de capi ta l care sa determine cre§terea valorii capitalului investit (VAN max). De la inceput am avut in vedere exis tenta pietei financiare capabile sa furnizeze oportunitati suplimentare de investire §i de atragere de capitaluri astfel incat sa permita estimarea costului capitalului (= cost de oportunitate 10). Se cauta deci o ra ta normala (medie, k) de rentabilitate pe sectoare de afaceri, ca referinta de performanta economica de la care s e judeca o investitie de capital a fi eficienta sau ineficienta in sectorul respectiv de activitate.

In lucrarea noastra se urmare^te mai intai reliefarea succinta a elementelor evaluarii investitiei de cap i t a l (averea initiala investita, cash-flow-urile ce vor fi obtinute din exploatarea ei, valoarea de revanzare a investitiei, rata de actualizare, valoarea actualizata neta), in general §i pe cazul concret al unei intreprinderi ( s i tua t ia apreciata de noi ca fiind normala). Vom propune apoi o analiza a pragului de rentabilitate al act ivi ta | i i intreprinderii pentru care veniturile sunt eel putin egale cu cheltuielile (PN = 0, scenariul 1), sau p e n t r u care incasarile actualizate sunt egale cu platile actualizate (VAN = 0, scenariul 2). Intentia noastra e s t e aceea de a identifica o masura a performantei exploatarii investitiei de capital intr-o intreprindere ( V A N >0) §i de a releva semnificatia pragului de rentabilitate financiar ca fiind nivelul minim de performanta admisibil pentru managementul oricarei intreprinderi (VAN = 0).

10 S a u , altfel spus, costul §ansei pierdute: am avut un capital ce putea fi investit diversificat in toate mtreprinderile din sectorul industrial al afacerii si am avut deci sansa de a cistiga rata medie de rentabilitate din acest sector (k)5 dar , ,am renunfat la aceasta §ansa" pentru a investi in intreprinderea (afacerea) respective pentru a ca§tiga rata ei intern^ de rentabilitate (RIR), in speranfa ca RIR va fi mai mare decat k.

802 Finante

SCENARII WW'-' "-"

KSftua|ia normaia = activitate de 100%

PPJ* contabil ~ activitate de 57,7%. pt care PN = 0

jfpRfinanciar = activitate de 93,1% pt care VAN = 0

itwf'fin > Situatie de avarie = 90 % > PR contabil IJMA ;

In afara rationalitatii economice, s-au mai luat in calcul urmatoarele ipoteze de lucru: a. valorile contabile ale activelor intreprinderii §i ale capitalurilor lor de provenienta la nivelul

valorii lor juste sunt un proxy al valorilor de piata ale respectivelor variabile ale modelului de evaluare;

b. activele economice de la inceputul anului (AE0) exprima valoarea capitalului investit in respectiva intreprindere (in respectiva afacere lucrativa);

c. contextul economic este cu o singura perioada (de un an), dar cu potential de continuare a exploatarii, potential incorporat in valoarea de revanzare a activelor economice la sfar§itul anului (AEi);

d. rata k de actualizare a fluxului de trezorerie din anul analizat (CFDO este, de asemenea, un proxy al costului capitalului din sectorul respectiv de activitate, exprim&id deci rata de rehabilitate a§teptata in mod normal de investitori din investitia lor de capital in acea afacere.

Grade mai mari de consum nu pot fi asigurate decat in conditiile maximizarii veniturilor prezente §i viitoare, in cele din urma, maximizarea valorii capitalului investit.11 Estimarea valorii actuale (V0) a investitiei de capital in respectiva intreprindere se face prin actualizarea fluxurilor de trezorerie obtenabile la sfar§itul anului:

1 + k

Intreaga activitate de evaluare financiara a unei investiri de capital in intreprindere se circumscrie estimarii fiabile a celor doua variabile ale valorii actuale:

• fluxurile viitoare de trezorerie CFDi, inclusiv a valorii finale a capitalului de exploatat VRi; • rata (k) de rentabilitate normata pentru clasa de rise in care se afla investitia de capital.

Evaluarea performantei intreprinderii analizate (scenariul 0)

Analiza eficientei tehnologice §i manageriale a intreprinderii HIRAM SA, studiate in aceasta lucrare, se face dintr-o perspectiva investitionala, respectiv prin estimarea plusului de valoare obtinut la sfar§itul exercitiului fmanciar din exploatarea capitalului investit in activele economice de la inceputul anului (AE0 = Imo0 + ACRneteo). Sub ipotezele de mai sus 12, modelul de evaluare a performantei rezulta din respectarea a doua reguli complementare ale eficientei investitiei de capital:

11 In fapt, maximizarea utilita|ii consumului prezent §i viitor, max U(C0;Ct), are loc printr-un proces de economisire §i de investire a capitalului economisit in proiecte de investitii eficiente, respectiv cu maximun de valoare actuala (V0) §i deci cu plus de valoare reala (VAN max):

• procesul de economisire: S0 = Yd - C0

• procesul de investire: Io - S0

• procesul de exploatare: v _ 2 j C F D t , VRn 0 (l + k)4 (l + k)n

• procesul de capitalizare: VAN = V0 - Io > 0 12 respectiv,

fjnante

V A N > 0 §i RIR = ROA > k.

fill" CFD

Io<V0 l/(I+kV 2T

I CFD

In condi$ii de absenta a investitiilor aditionale in active fixe §i circulante, rezultatele din contul de profit §i pieredere (Amo + PN + Dob) sunt potentiale remunerari, in cash, pentru investitorii de capital (acfionari §i imprumutatori). Dar nu acesta este cazul la iiitreprinderea noastra. Dimpotriva, dezvoltarea ei economica in cursul anului (in Imo §i ACRnete) a solicitat autofinantarea din aceste rezultate §i, in plus, a necesitat aporturi noi de capital social §i credite noi. In aceasta' situatie, cash-flow-ul (CFDO din profitul net §i din amortizare nu mai este disponibil (nu mai este platibil catre ktvestitori).13 El are o valoare negativa, semnific&nd sume nete aduse din afara de catre acjionari §i imprumutatori pentru a susfine, alaturi din autofmantare, cre§terea activelor intreprinderii de la AE0 = 102.000 la AEj = 120.000.

Contul de profit §i pierdere

A c t i v e imobilizate A c t i v e circ . nete T O T A L (AE)

Vanzari Costuri variabile Costuri fixe Amortizari Dobanzi (1/DAT) Impozit pe profit (1/Pr) Profit net

0,75

0,12 0,25

CAPITALIZAREA TOTALA N-l N

68.000 80.000 34.000 40.000

102.000 120.000

N 180.000 135.000 13.800 8.000 6.000 4.300

12.900

Capitaluri proprii Datorii > 1 an TOTAL

(TL)

N-l 52.000 50.000

102.000

N 61.177 58.824

120.000

Intrebarea esentiala ramane daea managementul financiar al intreprinderii a fost performant p o r n l n d in exploatare'cu AE0 = 102.000 §i obtinand rezultate la sfar§itul anului, averea finala, de 119 .400 , e g a l e c u :

C F D j + AEi = - 600 + 120.000

AEo + EBIT] (1 - x) = 102,000 + 23.200 (1 - 0,25)

AEo + PN! + Dob! (1 - x) = 102.000 + 12.900 + 6.000 (1 - 0,25)

# reflectare corecta in contabilitate a activelor §i pasivelor §i a rezultatelor exploat&rii acestora §i » es t imare cat mai apropiata a ratei k a costului capitalului.

11 C F D i = PN! H- Amoj + Dob! (1 - t ) - Almoj -AACRneteh

In ca r e : Almoj = Imo! - Imo0 + Amob iar AACRnete} = ACRnete, - ACRnete0

804 Finance

Pentru evaluarea performantei sau nonperformantei avem nevoie de o referinta a performance! in sectorul de activitate al intreprinderii (cu aceea§i clasa de rise economic §i financiar), respectiv de rata medie (k) de rentabilitate ca expresie a costului capitalului mvestit. Se estimeaza o rata apropiata pentru costul de oportunitate in intreprinderea analizata de k = 15%.14

Crearea de Valoare la intreprinderea HIRAM

AE0 =102.000

0 Activ. de Exploatare & Financiara

Amo » 8000 Dob = 6000 PN = 12900

=120.000

JON

OM

II

m

T -+

Fin

„ CPR

DAT

3-ca -J

Inv

IMO

ACRnete |

CFD1= -600

i

Fin CPR DAT

Inv IMO

ACRnete

v J J -y y-

Efort = 102.000 => ??? => Res = 119.400

VAN = 1.826 > 0 ROA =17% > 15% = k

Evaluarea performantei sub forma valorii actualizate a afacerii din intreprinderea analizata este acum posibila:

V - C F D l + V R l V 0 - _ - _ _

-600 + 120.000

1 + 0,15 = 103.826 > 102.000 = I0 .

Gestiunea financiara a intreprinderii s-a incheiat cu un plus de valoare reala (VAN) la capitalul mvestit de VAN = 1.826:

VAN = 103.826 - 102.000 = 1.826 > 0 .

TOTAL Activ Cash-flow net (disponibil) Valoarea intreprinderii Valoarea actualizata neta (VAN)

102.000 120.000 -600

103.826 1.826

Concluzia favorabila a calitatii managementului intreprinderii este aceea ca, dupa incheierea exercitiului financiar §i in ipotezele predefmite, are loc o capitalizare a averii actionarilor cu VAN = 1.826, deci a cre§tere a valorii acesteia. Spunem ca este o cre§tere a averii actionarilor deoarece valoarea capitalurilor imprumutate ramane, in principiu, nemodificata ca urmare a folosirii de catre banca a unei rate corecte de dobanda: R ob = kDAT §i deci VANDAT = 0.15

14 La randul ei, aceasta rata este costul mediu al capitalurilor proprii (CPR) §i imprumutate (DAT) ponderate cu activele economice investite, in medie, in sectorul industrial respectiv: k = kcpR • CPR% + kDAT * DAT% = 20,77% -51% + 12% • 49% • (1 - 0,25) = 15% 15 Ipoteza de rata corecta de dobanda este u§or de admis in conditiile unei competitii puternice in sectorul bancar, ceea ce face ca ratele de dobanda sa reflecte chiar costul de oportunitate al capitalurilor bancare active.

Finante 805

VALOAREA este la'determinate de RENTABILITE si de RISC

103826

Evaiuarea performantei Intreprinderii la nivelul pragului de rentabilitate contabil (scenariel 1)

Marimea critica a vanzarilor intreprinderii la care se obtine acoperirea cheltuielilor totale din veniturile totale reprezinta pragul de rentabilitate contabil al intreprinderii. Pentru managed, acest prag reprezinta adesea un indicator de apreciere a riscului activitatii curente, respectiv daca cifra vanzarilor este superioara sau nu acestui „punct mort" sub care ar inregistra pierderi stanjenitoare. Prin modelul propus in acest paragraf, de evaluare a performantei economice, dorim sa atragem aten ia ca acest indicator este in§elator, iar ghidarea activitatii manageriale prin intermediul lui poate avea consecrate grave ce pot atrage, in timp, falimentul intreprinderii.

VENITURI SI CHELTUIELI VENITURI

PRAG. RENTAB. PROFIT = 0

CHELTUIELI (indusiv amortizarea si impozitul)

PRc = • F-hAmcH-Dob ' 1-Var/CA

57,7 % Vinzari

A§a cum ilustreaza §i graficul de mai sus, managed! intreprinderii ar putea crede ca au o marja de libertate in desfa§urarea activitatii lor de la 100% (cat era activitatea normals la inceput) pana la 57,7% cat indica pragul de rentabilitate. Dar, la acest nivel minim de activitate, nonperformanta gestiunii financiare este evidenta: o valoare actualizata neta semnificativ negativa:

Explicatii Vinzari Cheltuieli variabile v = 0,75 Cheltuieli fixe Amortizari Dobanzi 12% Profit inainte de impozit Impozit pe profit Profit net Imobilizari

50.000

25%

68.000

An 103,886 77.914 13.800 6.171 6.000

0 0 0

46.171

806 Finante

Active curente nete TOTAL Activ Cash-flow net (disponibil) Valoarea intreprinderii Valoarea actualizata neta (VAN)

34.000 102.000

28.049 74.221 32.279 92.609 - 9.391

Judecam lipsa de performanta prin pierderea de valoare reala a capitalurilor actionarilor de la 52.000 la 42.609, deci decapitalizarea acestora cu 18%. La acest nivel de activitate (57,7%), in cinci ani $i jumatate se va pierde intreaga valoare (putere de cumparare) a capitalurilor actionarilor, intreprinderea intrand in stare de faliment.

Dupa cum vom vedea, nu orice nivel de activitate superior pragului contabil de rentabilitate este acoperitor pentru a asigura, in intreprindere, eel putin un nivel mediu de performanta. In fapt, este vorba de un nivel de activitate care acopera doar cheltuielile curente, nu §i pe cele de capital. Nu este luat in calcul costul de oportunitate al capitalului, care, fara un profit net suficient, va eroda progresiv puterea de cumparare a capitalului actionarilor.

Evaluarea performantei intreprinderii la nivelul pragului financiar de rentabilitate (scenariul 2)

In opozitie cu indicatorul analizat mai sus, pragul financiar de rentabilitate exprima marimea critica a vanzarilor intreprinderii pentru care valoarea actualizata a incasarilor din livrarea de produse §i servicii, inclusiv din vanzarea, pe piata secundara, a afacerii este eel putin egala cu valoarea actualizata a piatilor materiale, salariale, fmanciare §i fiscale, inclusiv a capitalului investit. La acest nivel de activitate, intreprinderea realizeaza o performanta medie la nivelul ratei normale (medii) de rentabilitate din sectorul industrial din care face parte. Rata k de actualizare a incasarilor §i piatilor are rolul de referinta minima pentru conservarea puterii de cumparare a capitalurilor actionarilor.

PRAG DE RENTAB VAN - 0

V0 tNCASARI din vanzari si din lichidarea afacerii

V0 PLATI pt Inv, Ch Var & Fixe, Impozit

93,1 % VAnzari

A§adar, marja de libertate pentru managementul intreprinderii se reduce considerabil, intre 100%, cat a fost apreciat ca activitate normala la inceput, la numai 93,1%. La acest nivel de activitate se reu§e§te recuperarea valorii initiale a capitalurilor actionarilor (VAN = 0):

Explicatii Vanzari Cheltuieli variabile Cheltuieli fixe Amortizari Dobanzi 12% Profit inainte de impozit

v = 0,75

50.000

An 167.609 125.707 13.800 7.702 6.000

14.400

fjnante 807

25%

68.000 34.000

102.000

Impozit pe profit Profit net Imobilizari Active curente nete TOTAL Activ Cash-flow net (disponibil) Valoarea intreprinderii Valoarea actualizata neta (VAN)

Marimea profitului net de 10.800 are semnificatia de nivel minim de performanta a activitatii de exploatare §i fmanciara a intreprinderii. Numai la un profit net, minim de 10.800 se atinge media de performanta din sector. Un profit net inferior acestei marimi va fi inso|ita de decapitalizarea averii actionarilor deoarece nu va fi in masura sarecupereze in intregime costul capitalului investit.

3.600 10.800 74.493 38.055

112.547 4.753

102.000 0

0. Situatia normala : 100 %

CA = 180.000 PN = 12.900 VAN =1.826

ROE

24,81 %>

ROA

17,06%> 15%

Concluzia Succes, are loc capitalizarea capitalurilor proprii

ale actionarilor

1 . PR contabil : 57,7 %

CA=103'887 PN = 0 VAN = -9.391

ROE ROA

4,41 « 15%

Concluzia Decapitalizarea averii actionarilor HIRAM desfSsoara o activitate sub media Tntreprinderilor din acelasj sector economic

2 . PR f inanciar: 93,1 %

C A = 167.609 PN = 10.800 VAN = 0

ROE

20.77 >

ROA

15% = 15%

Concluzia

Situate neutr& pt ac|ionari deoarece se desf&§oar3 o activitate acoperitoare a costului capitalului (la media din sector) Conservarea averii

3 . Situatia de avarie : 90 %

CA = 162.000 PN = 9.849 VAN = - 827

18.94 > 14,07 < 15% Decapitalizarea averii actionarilor. Situatie neacceptabil&

Spre exemplu in scenariul 3, un nivel de activitate de 90% in raport cu activitatea normala de 100% va conduce la un nivel al profitului net de 9.849, ceea ce pare a fi suficient de acoperitor pentru

performanta intreprinderii: Vanzari 162.000

Cheltuieli variabile v = 0,75 121.500

Cheltuieli fixe 13.800 Amortizari 7.568 Dobanzi 12% 50.000 6.000 Profit inainte de impozit 13.132 Impozit pe profit 25% 3.283 Profit net 9.849

808 Finante

Acest nivel conduce insa la o decapitalizare a averii actionarilor de proprii):

TOTAL Activ 102.000 Cash-flow net (disponibil) Valoarea intreprinderii Valoarea actualizata neta (VAN)

Acelea§i concluzii se desprind §i din analizarea ratelor de rentabilitate, respectiv a „formulei AS" de performanta/neperformanta a intreprinderii (a se vedea tabelul cu scenariile 0 - 3 de mai sus):

ROE > ROA > k > Rdob > Rinti-

Analiza investitionala a performantei intreprinderii este o preocupare §tiintifica §i experimentala foarte intensa. Citam pentru exemplificare cercetarile pentru identificarea obiectivului fundamental in fmante, teorema separatiei lui Fisher intre actionari §i manageri, coeficientul q al lui Tobin al valorii de piata raportata la costul de inlocuire estimat, teoria de agent a lui Jensen & Meckling sau, mai recent, indicatorul EVA®, introdus de Stern Stewart & Co.

Sub rezerva unor raportari de situatii contabile la standarde IFRS §i a identificarii apropiate a costului capitalului, rezultatele investigatiei noastre au semnificatii pertinente pentru detectarea starii de performanta a intreprinderii ca portofoliu de active economice in care s-au investit capitalurile actionarilor §i imprumutatorilor. Indicatorul valoarea actualizata neta (VAN) are cea mai robusta constructie teoretica, argument ce intare§te concluziile noastre. De altfel, indicatorul EVA® conduce la rezultate foarte apropiate de VAN, EVA® avand avantajul unui calcul mult simplificat

In consecinta, pragul fmanciar de rentabilitate (pentru care VAN este eel putin egala cu zero) este masura minima a performantei ce trebuie atinsa in gestiunea intreprinderii pentru a se conserva, eel putin, averea actionarilor. Numai peste acest nivel de activitate se realizeaza „vocatia" investitiei eficiente de capital, respectiv aceea de a produce plus de valoare reala, caci vorba din Biblie: „Daca (plus de) valoare nu e, Nimic nu e."

Pragul contabil de rentabilitate (pentru care profitul net este eel putin egal cu zero) este o avertizare in§elatoare. De§i se acopera toate cheltuielile curente, la acest nivel are loc o decapitalizare evidenta a averii investitorilor de capital.

In masura in care informatiile contabile reflecta eronat realitatea economica din intreprindere, respectiv se indeparteaza in mod evident de la valoarea lor justa, atunci pot avea loc distorsiuni in estimarea performantei manageriale. De asemenea, estimarea ratei k privind costul capitalului, mai ales pentru economia romaneasca, se dovede§te a fi destul de complexa §i dificila. Nu vom recomanda, in acest sens, utilizarea modelului CAPM ca urmare a ipotezelor foarte greu de acceptat pentru economia romaneasca. Dimpotriva, metoda empirica Build-up (recomandata de Ibbotson Assoc.) de constructie pas cu pas a ratei k pornind de la rata de dobanda fara rise (Rf) §i adaugand progresiv prime estimate de riscuri specifice categoriei de afaceri a intreprinderii (de piata de capital, de sector industrial, de marime a intreprinderii etc.), poate fi o solutie pentru mediul economic romanesc.

in ambele situatii (fiabilitatea datelor contabile §i a ratei k) este nevoie de o analiza de sensitivitate a utilizarii modelului de evaluare a performantei la variatii posibile ale variabilelor modelului. in felul acesta se identifica o medie a estimarii performantei, medie care are mai mari §anse sa exprime fiabil adevarata stare de performanta a intreprinderii.

827 (- 1,6% din capitalurile

109.174 7.176

101.173

-827