Suport de curs complementar

Lector universitar dr. ing. ec. Costel CEOCEA

Universitatea “Vasile Alecsandri” Bacau

Introducere

1. RISC SI INCERTITUDINE 5

2. TEORIA DECIZIEI SI RISCUL ECONOMIC 9

3. RISC SI RENTABILITATE 12

4. RISCUL PE PIATA DE CAPITAL 15

5. RISCUL DE EXPLOATARE SI EFECTUL DE LEVIER DE EXPLOATARE 18

6. RISCUL FINANCIAR SI EFECTUL DE LEVIER FINANCIAR 19

7. RISCUL DE FALIMENT 20

8. MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI DE VALORI MOBILIARE 21

9. PRINCIPII DE MANAGEMENT A PORTOFOLIULUI 22

10. TIPURI DE PORTOFOLII 31

11. ANALIZA TEHNICA & ANALIZA FUNDAMENTALA 33

12. ANALIZA FINANCIARA 35

13. RISCUL SI RENTABILITATEA PORTOFOLIULUI 36

14. RISCUL DE PIATA 39

2

15. RISCUL DE PIATA – BETA 41

16. CORELATIA DINTRE RISC SI RENTABILITATE 44

17. OPTIMIZAREA RELATIEI RISC RENTABILITATE 45

18. OBIECTIVELE PROCESULUI INVESTITIONAL 46

19. GESTIUNE ACTIVA vs GESTIUNE PASIVA 47

20. FUNDAMENTAREA DECIZIEI STRATEGICE 49

21. ELEMENTELE UNEI STRATEGII DE INVESTITII 50

22. DIVERSIFICAREA INVESTITIILOR 52

23. DEFINIREA UNUI PORTOFOLIU EFICIENT 54

24. PERFORMANTA UNUI PORTOFOLIU 56

25. INDICATORI DE MASURARE A PERFORMANTEI UNUI PORTOFOLIU 59

26. INSTRUMENTE DE ACOPERIRE A RISCURILOR 60

27. TEORIA MODERNA A PORTOFOLIULUI 64

28. CONCLUZII 75

Bibliografie

3

Motto: “In fiecare program de actiuni exista riscuri si costuri, dar ele sunt mult mai mici decat o viata inactiva, aparent comfortabila.“ John F. Kennedy

Utilizarea unor modele de identificare si analiza a riscurilor permite cuantificarea probabilitatii de aparitie a acestora si faciliteaza initierea masurilor de raspuns privind gestionarea lor in procesele de tranzactionare. Multitudinea categoriilor de risc si impactul potential al acestora asupra mediului financiar (a carui echilibru este profund perturbat de criza economica actuala) impune crearea si implementarea unor sisteme integrate de management al riscurilor, in orice domeniu de activitate si implicit in domeniul financiar. Acesta este contextul deosebit de complex care a impus realizarea unei sinteze a teoriilor privind modalitatile de management al portofoliilor si al riscurilor asociate. Lucrarea de fata reprezinta un pas spre implementarea teoriilor elaborate la nivel mondial si aplicate in tranzactiile internationale.

4

Mediul de afaceri este influentat de riscuri si incertitudini. incertitudinea genereaza sentimente difuze, deoarece

cauzele ei nu pot fi identificate. riscul exprima probabilitatea ca un eveniment anume sa se

produca.

Riscul si incertitudinea sunt realitati care au insotit societatea umana pe tot parcursul dezvoltarii sale.

Pentru o cat mai buna fundamentare a deciziilor de diminuare a riscurilor, se impune optimizarea cantitatii si calitatii informatiilor de piata, pentru a se putea realiza o „conversie” a „incertitudinii” în „risc” si a-l trata pe acesta, apeland la mai multe optiuni : evitare, minimizare, retinere, transfer, împartire.

5

Riscul oricarei decizii trebuie privit prin prisma unei duble responsabilitati :

fata de propria entitate economica fata de terti (actionari). Riscul creeaza si protejeaza valoarea/surplusul de valoare, dar

reprezinta in acelasi timp:

PERICOL – VULNERABILITATE – EXPUNERE Lipsa gestionarii eficace a riscului poate conduce la falimentul

unor firme, din aceasta cauza si cele mai performante companii nu mai privesc managementul riscului ca pe o simpla problema de conformitate ci ca pe o parte integranta din procedura de luare a deciziilor.

6

Fenomenele economice din cadrul societatilor comerciale, sunt adesea insotite de evenimente a caror aparitie poate fi in proportii diferite, certa sau incerta, avantajoasa sau pagubitoare. Indiferent de tipul de informatie pe care o firma isi propune sa o obtina, aceasta trebuie sa stie ca relatia dintre trecut si viitor este dominata de incertitudini inevitabile. Intre informatie si incertitidine exista o relatie foarte stransa in sensul ca, este nevoie de o cantitate de informatie cu atat mai mare, ca cat se doreste inlaturarea unei parti mai consistente din inceritudinea existenta.

7

Informatia necesara elaborarii strategiilor si deciziilor priveste trecutul indepartat, apropiat sau pe cel imediat.

Obtinerea mai multor informatii asupra unui anume risc tinde sa promoveze o disponibilitate de asumare a acelui risc, riscurilor trebuind sa li se acorde timp, surse si resurse suficiente.

Intrucat riscurile reprezinta o parte integranta a procesului decizional si organizational, aprecierile asupra lor trebuie sa se bazeze pe informatii solide, la timp si actuale.

8

Scopul unui bun management al riscului este de imbunatatirea deciziilor organizationale, in sensul ca nu este vorba de evitarea sau minimizarea pierderilor ci de tratarea oportunitatilor intr-o maniera favorabila. Optimul investitional se verifica prin rezultatele scontate si prin cele realizate, in timp ce decizia rationala se apreciaza numai dupa rezultatele asteptate. Un decident se considera ca are un comportament rational atunci cand el urmareste sa-si maximizeze valoarea asteptata a utilitatii si nu utilitatea valorii monetare asteptate.

9

Capacitatea unei firme de a ramane competitiva si de a supravietui pe piata depinde in mod prioritar de priceperea managerilor de a genera fluxuri investitionale care sa asigure maximizarea valorii.

Principalele componente ale deciziei investitionale : ◦ marimea capitalului ce urmeaza a fi utilizat

◦ durata de viata a investitiei ◦ previziunea fluxurilor de lichiditati nete

◦ valoarea reziduala ◦ rata de actualizare (rata asteptata a profitului)

10

Ori de cate ori investitorul este pus in fata unei decizii cu caracter investitional, el trebuie sa estimeze cat mai riguros rata probabila a randamentului si riscul economic pe care si-l asuma.

O abordare complexa a deciziei de a investi ii permite investitorului sa clasifice, sa estimeze si sa controleze atat timpul, cat si marimea riscului si a castigului estimat.

Valoarea probabila a rentabilitatii unei valori mobiliare se calculeaza ca o medie ponderata a produselor dintre randamentele potentiale si probabilitatile de aparitie asociate fiecaruia.

11

Cele mai importante aspecte care definesc riscul, in ordinea descrescatoare a importanței lor sunt:

marimea pierderii

probabilitatea producerii pierderii

fluctuația veniturilor

lipsa de informație

Rentabilitatea unei valori mobiliare, fie ea actiune sau obligatiune, reprezinta castigul obtinut in urma investirii unui capital si se obtine din cresterea valorii de piata a acesteia si din dividendul net/dobanda care va fi incasata.

12

Fluctuatiile de curs ale valorilor mobiliare sunt influentate: de modificarile indicelui bursier de conditiile specifice societatilor emitente. Decizia de finantare determinata de evolutia cifrei de afaceri, marimea investitiilor si rata profitului reprezinta suportul real al aprecierii valorii de piata a societatilor comerciale deschise. Valoarea unei firme se poate maximiza : cand venitul marginal (randamentul sperat) este egal cu costul marginal cand costul marginal aferent procurarii surselor necesare este mai mic decat randamentele asteptate.

13

Sursele financiare utilizate de o firma sunt: capitalurile proprii capitalul de imprumut capitalul de risc Ele reprezinta veriga indispensabila in zilele noastre, in conditiile in care riscul esecului este mare, iar perspectiva unor castiguri este promitatoare. Problema fundamentala pentru o firma orientata spre dezvoltare este urmarirea, analiza si controlul cuplului:

RENTABILITATE - RISC

14

Riscul ce caracterizeaza o investitie intr-o valoare mobiliara are doua componente: riscul sistematic (de piata) riscul nesistematic (specific)

Riscul de piata este o masura a modului in care valoarea activelor financiare se modifica odata cu modificarea conditiilor fundamentale ale pietii. Riscul de piata nu poate fi eliminat prin diversificarea portofoliului, el fiind legat de modul in care principalii indicatori macroeconomici (PIB, rata medie a dobanzii, cursul valutar) variaza in timp.

15

Riscul de piata include: riscul inflatiei: posibilitatea ca valoarea viitoare a unui activ sau

a unui venit sa fie erodata de efectul inflatiei asupra monedei nationale;

riscul ratei dobanzii: reprezinta posibilitatea ca valoarea unui instrument de credit cu dobanda fixa sa scada ca urmare a cresterii generale a ratelor dobanzii;

riscul de credit: posibilitatea ca un debitor sa nu plateasca o obligatie in conformitate cu un angajament luat;

riscul capitalului: posibilitatea ca valoarea capitalului investit sa scada

16

Riscul nesistematic este specific fiecarei valori mobiliare si se reduce pe masura diversificarii portofoliului de valori mobiliare. Riscul specific se compune din: riscul specific fiecarei actiuni ce cuprinde : ◦ riscul economic sau operational ◦ riscul financiar ◦ riscul de lichiditate riscul specific ramurii industriale determinat de pozitia pe care o ocupa ramura industriala atat pe piata interna cat si pe cea internationala.

17

Riscul economic sau de exploatare este legat de structura costurilor de exploatare (fixe si variabile) depinzand in mod direct de ponderea mai mare sau mai mica a cheltuielilor fixe in totalul cheltuielilor. Aprecierea si evaluarea riscului de exploatare se poate realiza pe baza coeficientului levierului de exploatare numit si grad de echilibrare a functionarii societatii. Riscul de exploatare este mai ridicat in cazul unei societati dotate cu utilaje performante, unde cheltuielile fixe legate de amortismente sunt relativ crescute si mai redus in cazul societatilor cu un grad de tehnicitate redus sau cu utilaje invechite si amortizate.

18

Riscul financiar este cel asumat de o societate prin adoptarea indatorarii ca mijloc de finantare, aprecierea si evaluarea riscului financiar realizandu-se pe baza coeficientului levierului financiar. Levierul financiar exprima sensibilitatea rezultatului net al exercitiului la variatiile rezultatului exploatarii. Pentru a preveni riscul financiar o societate trebuie sa-si calculeze si sa-si asigure un prag de rentabilitate, configurat ca un interval de incredere si nu ca un reper valoric predeterminat.

19

Evaluarea completa a stabilitătii unei societati comerciale precum si a posibilitătii de a inregistra pierderi care sa anticipeze degradarea situatiei financiare, pâna la riscul de faliment, se poate realiza prin intermediul indicatorilor numiti rate de solvabilitate, lichiditate, autonomie financiara. Cauzele care pot conduce la falimentul unei societati sunt numeroase si vizeaza: reducerea activitătii reducerea marjelor si ratelor de rentabilitate aparitia si amplificarea problemelor de trezorerie si de

management falimentul unor clienti, reducerea pietelor de desfacere,

blocajul in lant

20

Diminuarea riscului total este posibila in primul rand prin realizarea unui portofoliu diversificat, prin care riscul specific sa fie diminuat foarte mult. Portofoliul de valori mobiliare poate fi definit ca fiind totalitatea activelor financiare nebancare pe care le poseda un investitor si se concretizeaza in titlurile financiare negociabile pe pietele bursiere: actiuni si obligatiuni, dar si derivate financiare (contractele futures sau contractele pe optiuni). Managementul portofoliului de valori mobiliare este o activitate foarte importanta deoarece o structura potrivita si o buna administare a sa va conduce la performantele cele mai bune pentru investitia respectiva.

21

"Nimic nu este sigur" Acest principiu se refera la aparitia unor situatii neprevazute care pot influenta in mod negativ evolutia unor titluri aflate in portofoliu. Acest principiu indeamna la o diversificare a riscului, astfel incat nici o investitie sa nu depaseasca spre exemplu 10% din totalul portofoliului respectiv (model conservator).

"Capitalul pierdut este foarte dificil de inlocuit" Acest principiu indeamna la o diversificare a portofoliului, astfel incat o scadere a unui titlu din portofoliu sa poata fi contracarata, pe baza diversificarii portofoliului, printr-o crestere a unuia sau mai multor titluri cuprinse in acelasi portofoliu.

22

"Inflatia erodeaza puterea de cumparare"

Intotdeauna trebuie sa se aiba in vedere construirea unui portofoliu care sa compenseze si sa depaseasca inflatia, cu atat mai mult intr-un mediu puternic inflationist.

"Calitatea primeaza":

Principiul are in vedere urmatoarele: indiferent cat de serioase vor fi problemele, un manager bun le va rezolva o administrare buna a companiei este bunul cel mai de pret trebuie pastrata o lista a companiilor bine administrate si finantate, pe care dorim sa le avem in proprietate atunci cand pretul este cel mai potrivit.

23

“Alegerea momentului”

este la fel de importanta ca strategie si ca alegerea actiunilor, astfel ca: pe termen scurt, pentru un investitor, aceasta poate sa insemne diferenta intre a castiga si a pierde bani. pe termen lung, pentru un investitor, aceasta nu e de importanta capitala, dar este destul de importanta, datorita dificultatii in alegerea punctului minim sau maxim. Alegerea momentului mai poate fi influentata de sansa, de zvonuri si de anumite evenimente neprevazute care pot influenta o piata, evenimente care nu pot fi precise: razboi, rasturnari ale situatiei politice riscuri neasteptate din partea unei societati

24

"Nu ignorati semnalele de avertizare“

In cazurile in care apar semnale de avertizare negativa:

zvonuri despre un esec iminent;

presa negativa;

plati sau dividende intarziate;

este recomandabil ca investitorul sa paraseasca afacerea.

Chiar daca zvonurile par sa nu aiba motivare, daca destul de multe persoane cred in ele, atunci ele se autodezvolta. Investitorii ar trebui sa urmareasca propriile investitii si sa incerce sa ajunga la o cât mai buna intelegere a acestora.

25

"Diversificarea diminueaza riscul«

O mare diversitate de actiuni trebuie luata in considerare

pentru a dezvolta un portofoliu echilibrat care va da o anumita siguranta portofoliului.

Analistii experimentati sugereaza ca un portofoliu pentru un

investitor particular ar trebui sa aiba cel putin sapte actiuni in cel putin sase domenii de activitate diferite pentru a preveni o pierdere prea mare in portofoliu, atunci când una dintre actiuni are o cadere brusca.

Trebuie diversificate si activele, adica alocate fonduri pentru

mai multe tipuri de valori: actiuni, obligatiuni, bonuri de tezaur, certificate de depozit, etc.

Ca regula generala, o actiune nu ar trebui sa aiba o pondere

mai mare de 10 ÷ 15% in structura unui portofoliu.

26

"Nu deveniti lacomi "

Lacomia poate fi un lucru distructiv, mai ales daca nu este moderata. De obicei, momentul vânzarii este foarte greu de stabilit, deci, ar trebui sa se fixeze o rata a profitului si sa se vanda in momentul in care aceasta a fost atinsa, fara a se ezita in insusirea beneficiilor.

"Informatiile sunt vitale"

Evenimentele politice, sociale, economice si monetare care influenteaza tendinta generala de evolutie a pietei bursiere si mai ales a actiunilor care compun portofoliul, sunt extrem de importante, deoarece piata bursiera este foarte sensibila si reactioneaza prompt la toate informatiile specifice care apar.

27

"Nu urmati orientarea majoritatii "

Atunci cand piata cade brusc, pesimismul creste si investitorii vor supraincarca piata din teama ca pretul sa nu scada chiar mai mult. In aceste situatii investitorii se misca in concordanta cu orientarea generala si aceasta miscare a maselor are ca rezultat o investitie gresita. Aceasta “dispozitie sufleteasca“ a pietei depaseste in importanta, la un moment dat analiza parametrilor fundamentali.

"Luati in considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice

de activitate "

Prognozarea directiei de dezvoltare a unui domeniu de activitate are la baza ciclul de viata al acestei activitati: inceput, dezvoltare, maturitate si declin.

28

Domeniile specifice de activitate sunt impartite in trei categorii:

Domenii de activitate defensive - caracterizate de profituri si dividende constante chiar si in timpul unei recesiuni. In timpul perioadelor mai bune apar cresteri moderate. Domenii de activitate defensive - domeniul medical si domeniul alimentar.

Domenii de activitate in dezvoltare – caracterizate de cresteri constante in vanzari si profituri in fiecare an. In aceste domenii dividendele sunt foarte putine si cu o valoare foarte mica, deoarece sumele provenite din beneficii sunt reinvestite in societate. Domenii de activitate in dezvoltare sunt - domeniul tehnologiei informatiei, biotehnologiei si industria electronicii.

Domenii de activitate ciclice - caracterizate de fluctuatia larga in concordanta cu ciclul activitatii, a vanzarilor, beneficiilor, dividendelor si preturilor actiunilor. Aceste activitati vor fi influentate de scaderea sau de cresterea activitatii economice. Domenii de activitati ciclice: industria autoturismelor si constructiile de locuinte.

29

"A avea rabdare"

Este important a nu se uita ca plasamentele bursiere (cu

exceptia speculatiilor) nu se fac neaparat pe termen scurt si de aceea daca firma respectiva a fost analizata corect, cu putina rabdare se va vedea evolutia acesteia.

Primul pas in constituirea unui portofoliu este: alegerea potrivita a titlurilor in care dorim sa investim momentului de intrare (momentul de cumparare).

30

In functie de preferintele investitorilor exista: Portofolii de securitate maxima: - caracteristice investitorilor cu aversiune fata de risc - interesati in special de protejarea capitalurilor investite care

sa le asigure o anumita rentabilitate.

Portofolii cu randament regulat: - caracteristice investitorilor pentru care obtinerea unui castig

este mai importanta decat variabilitatea acestuia.

Portofolii prudente: - caracteristice investitorilor prudenti, fara aversiune la risc,

care realizeaza modificari in cadrul structurii portofoliului, imbinand titlurile riscante cu cele neriscante, titlurile pe termen lung cu titlurile pe termen scurt, fiind interesati de realizarea unui optim in relatia

RISC – RENTABILITATE - LICHIDITATE

31

Portofolii de crestere, ce presupun plasarea capitalului in

titluri cu mari perspective de castig, dar si cu un grad ridicat de risc.

Portofolii clasice, compuse in majoritate din actiuni, vizeaza valorificarea capitalului si obtinerea unor rezultate peste media pietii, investitorul acceptand un anumit grad de risc.

Portofolii ofensive, caracteristice investitorilor cu inclinatie spre risc, care urmaresc obtinerea de profituri indiferent de gradul de risc asociat.

Portofolii speculative, caracteristice investitorilor care urmaresc prin comportamentul sau obtinerea unor venituri rapide indiferent de riscul asociat.

32

Prevederea evolutiei viitoare a titlurilor si a trendului pietei bursiere se face pe baza a doua tipuri de analize: ◦ analiza tehnica

◦ analiza fundamentala.

Chart-istii spre deosebire de adeptii analizei fundamentale elimina cauzele si analizeaza doar efectul acestora in evolutia preturilor.

In analiza fundamentala exista doua tipuri de abordari:

"top-bottom" si "bottom-top".

33

Analiza "top-bottom" : incepe studierea de la nivel macroecomic continua cu domeniul de activitate in care se inscrie activitatea firmei studiate se incheie cu analiza detaliata a firmei propriu-zise. Analiza de tip "bottom-top" se desfasoara asemantor cu analiza "top-bottom", dar in sens invers.

Cel mai important loc in cadrul analizei fundamentale il ocupa analiza financiara care isi propune sa determine performantele financiare ale firmei, punctele forte si punctele slabe ale managementului financiar.

34

Analiza financiara vizeaza cu precadere urmatoarele: Analiza echilibrului financiar Analiza marjelor de rentabilitate Diagnosticul financiar Diagnosticul rentabilitatii Diagnosticul riscului (exploatare, financiar, faliment) Analiza cash-flow-ului

Este la latitudinea fiecarui analist sa aleaga una sau cealalta metoda, insa cel mai potrivit este folosirea ambelor tipuri de analiza in vederea constituirii si gestionarii unui portofoliu de titluri de valoare deoarece acestea se completeaza reciproc.

35

Cel mai important indicator si cel mai urmarit de catre orice investitor este rentabilitatea portofoliului.

Pe langa rentabilitate, la fel de important de urmarit in ceea ce priveste managementul portofoliului este riscul.

Intotdeauna inainte de efectuarea unei investitii si mai ales daca este vorba de o investitie pe piata de capital un investitor trebuie sa caute si sa gaseasca raspunsul la doua intrebari:

Care este rentabilitatea sperata ?

Cat de riscanta este investitia ?

36

Rentabilitatea si riscul merg practic mana in mana.

O axioma a finantelor este principiul conform caruia afacerile foarte rentabile sunt si foarte riscante.

Rentabilitatea portofoliului se determina ca medie ponderata a rentabilitatilor tuturor titlurilor din portofoliu.

Rentabilitatea unui portofoliu este independenta de corelatiile dintre rentabilitatile individuale ale titlurilor componente, in sensul ca nici o combinatie de titluri nu va aduce portofoliului o rentabilitate superioara celei mai mari rentabilitati individuale.

37

Riscul atasat unui portofoliu este o combinatie intre dispersiile fiecarui titlu component, in functie de ponderile de participare la formarea portofoliului.

Riscul unui portofoliu depinde de trei factori : riscul fiecarei actiuni incluse in portofoliu gradul de independenta a variatiilor actiunilor intre ele numarul de titluri din portofoliu.

Riscul unui portofoliu reprezinta variabilitatea sau fluctuatiile rentabilitatii totale inregistrate perioada de perioada, folosind un coeficient statistic de tipul abaterii medii patratice (deviatia standard) la cuantificarea sa.

38

Deviatia standard este un coeficient mai cuprinzator decat beta, deoarece masoara cu exactitate riscul total, nu numai riscul de piata.

Cu cat deviatia standard este mai mare cu atat riscul este mai mare si invers.

In analiza riscului pe piata de capital trebuie urmarite:

riscul sistematic

rentabilitatea titlului

lichiditatea titlului

operatiunile de arbitraj (hedging).

39

Volatilitatea portofoliului este cauzata de patru factori: Tipurile de titluri din cadrul portofoliilor (companiile cu o

crestere mai mica sunt mai volatile decat firmele mari consacrate)

Gradul de diversificare a unui portofoliu (un portofoliu care

contine doar cateva actiuni, tinde spre o mai mare volatilitate decat un portofoliu care detine o suta de actiuni)

Masura in care un manager foloseste gradul de indatorare sau

imprumuturile in efortul lor de a spori performanta (folosirea indelungata a acestor forme va mari volatilitatea)

Masura in care un manager incearca sa sincronizeze piata sau

sa diminueze riscul prin operatiuni de hedging.

40

Riscul sistematic - de piata - cuantificat cu ajutorul coeficientului BETA masoara volatilitatea portofoliului comparativ cu toata piata (BET-C). Beta reflecta tendinta riscului unei actiuni de a varia impreuna cu piata. Beta = 1 arata ca pretul actiunii se misca in sensul pietii Beta < 1 arata o actiune mai putin volatila decat piata Beta > 1 arata o actiune mai volatila decat piata

Pare o metoda buna de a masura riscul de piata, dar trebuie validata prin alte calcule, singura fiind irelevanta si periculoasa in a evalua riscul unei investitii.

41

Beta analizeaza trecutul, datele istorice si nu constituie un indicator stabil de predictie a riscului in viitor.

Beta nu ia in seama schimbari ce au loc in activitatea companiei (noi centre de profit, schimbari in strategie, parametri macroeconomici etc), el spunandu-ne “cate ceva” doar despre riscul de piata si nu despre riscul fundamental al titlului.

Beta poate indica strategia:

beta > 1 pentru pozitiile “long”

beta <1 pentru pozitiile “short”

42

Beta se poate utilizeaza in luarea deciziilor:

numai pe termen scurt unde volatilitatea pretului este o masura importanta

pe o perioada lunga (mai mare de 6 ÷ 9 luni) beta nu se poate folosi, fiind necesara reevaluarea sa in permanenta.

Validarea lui Beta cu alti indicatori fundamentali poate da o imagine clara asupra riscului investitiei pe termen lung.

Beta este o componenta cheie pentru modelul de stabilire a preturilor activelor de capital si este folosit pentru a calcula costul capitalului propriu care reprezinta rata de actualizare.

43

Intr-un portofoliu de cel putin doua titluri exista corelatie rentabilitate - risc: Pozitiva: cand unei cresteri a rentabilitatii primului titlu ii corespunde o crestere in aceasi masura a rentabilitatii celui de-al doilea titlu. In acest caz, riscul portofoliului este mare, intrucat riscul creste direct proportional cu cresterea rentabilitatii fiecarui titlu. Zero: cand rentabilitatile celor doua titluri variaza in timp, total independent. In acest caz, riscul portofoliului se diminueaza pentru ca lipseste orice corelatie de rentabilitate intre cele doua titluri. Negativa: cand cresterea rentabilitatii titlului “i” este insotita de o scadere in egala masura a rentabilitatii titlului complementar ”j”. In acest caz, riscul portofoliului este mic, coeficientul de corelatie se situeaza la limita inferioara a sa (-1).

44

Optimizarea relatiei rentabilitate - risc, impune respectarea unor restrictii pentru capitalul financiar : randament minimal sub forma dividendelor si dobanzilor plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile in acelasi titlu financiar sau in acelasi sector economic mentinerea unei parti lichide de fonduri. Scopul procesului investitional trebuie sa fie: profitul riscul (volatilitatea) lichiditatea orizontul de timp pentru care se realizeaza investitia

45

Obiectivul central al procesului investitional este:

« REALIZAREA DE PROFIT » Obiectivele privind gradul de risc sunt: stabilitate maxima risc ponderat grad ridicat de risc (agresiv) grad foarte ridicat de risc (speculativ)

Obiectivele procesului investitional trebuie formulate in cadrul strategiei de administrare a portofoliului. Trebuie urmarit acel tip de investitie care asigura un raport optim intre rentabilitate si risc raport ajustat in functie de asteptarile, de posibilitatile si nu in ultimul rand de aversiunea fata de risc a fiecarui investitor.

46

Strategiile de investitii sunt foarte diverse, astfel ca o investitie excelenta pentru o anumita persoana poate fi nesatisfacatoare pentru alta, in functie de obiectivele stabilite, de prudenta in investitii si de gradul de satisfactie asumat.

Indiferent de modalitatea de gestiune a portofoliului “activa sau pasiva” se impune masurarea cu regularitate a performantelor acestuia, in vederea luarii celor mai bune decizii necesare imbunataririi situatiei care sa aduca si castigurile cele mai mari.

47

Gestiune pasiva inseamna detinerea unor titluri pe perioade relativ indelungate de timp, cu putine interventii in structura portofoliului, bazandu-se pe teoria ca este mult mai dificil sa „bati piata” si mult mai ieftin si mai putin riscant sa cumperi piata.

Gestiune activa inseamna detinerea unor titluri pe perioade mai scurte de timp, cu modificari multiple in structura portofoliului prin operatii de vanzare si cumparare, in speranta ca acest portofoliu de actiuni poate bate in mod consistent media pietei.

48

Principiile generale pentru fundamentarea deciziei stategice de investitii sunt:

Selectarea actiunilor de interes trebuie facuta foarte atent. Toate analizele, recomandarile, previziunile si declaratiile legate de o actiune trebuie studiate in mod riguros, imbinand eventual „flerul” si intuitia cu metodologiile stiintifice.

Cumpararea actiunilor trebuie facuta numai in ocazii favorabile sau apreciate ca oportune.

Urmarirea continua a performatelor investitiei in timp.

49

Elementele care ar trebui luate in considerare la stabilirea unei stategii de investitii sunt: elementul cheie pentru diminuarea riscului si valorificarea oportunitatilor aparute la bursa este DIVERSIFICAREA

durata investitiei - termenul avut in vedere este foarte important, deoarece instrumentele financiare au evolutii diferite pe diverse perioade de timp, de la termen scurt la termen lung.

suma disponibila pentru investitie: un investitor, trebuie sa aloce functie de aversiunea sa la risc, investitiilor in actiuni in mod normal intre 25% ÷ 50% din totalul investitiilor.

50

parametri macroeconomici si microeconomici cum ar fi:

evolutia economiei in general, mediul de afaceri si cresterea economica, rata inflatiei si deprecierea monedei nationale, dobanzile acordate de banci la depozite si randamentele titlurilor de stat, performantele si evolutia fondurior mutuale, evolutia de ansamblu a pietelor bursiere, exprimata prin indici bursieri.

stabilirea trendului pietii: alegerea corecta a tendintei pe termen scurt, mediu si lung va diminua semnificativ riscul investitiei.

gradul de risc asumat: investitiile in actiuni au in general, grad de risc mediu, lichiditate mare si sunt investitii pe termen mediu si lung.

disciplina emotionala este foarte importanta in vederea realizarii investitiilor la bursa si dusmanii cei mai mari ai investitorilor care sunt raspunzatori pentru cele mai multe decizii gresite sunt PANICA si LACOMIA.

51

Diversificarea inseamna construirea unui portofoliu larg de investitii care conduce la compensarea pierderilor realizate pe anumite produse bursiere cu castigurile realizate pe altele.

Acest proces este conform dictonului:

"de a nu se tine toate ouale in acelasi cos".

Diversificarea investitiilor:

reduce riscul pierderii banilor;

creeaza posibilitatea de a beneficia de toate oportunitatile de investitii existente.

52

Diversificarea investitiilor se poate face dupa mai multe criterii: In functie de timp: orice investitor trebuie sa-si faca investitii pe

perioade diferite de timp: termen scurt, mediu sau lung, pentru a evita blocaje financiare sau pierderi care pot aparea prin efectuarea tuturor investitiilor cu acelasi termen.

In functie de riscul asumat: investitiile au grad de risc diferit putand fi investitii cu risc redus, mediu sau ridicat, riscul fiind tot timpul direct proportional cu potentialul de castig sau pierdere. Orice investitor trebuie sa-si plaseze banii in investitii cu grad de risc diferit atat pentru diversificarea riscului cat si pentru a putea profita de pe urma unei game cat mai largi de oportunitati.

In functie de lichiditate: lichiditatea arata in cat timp o investitie se poate transforma in bani lichizi, fara a pierde sume importante.

In functie de instrumentele folosite: investitiile trebuiesc facute in cat mai multe tipuri de instrumente de investitii si anume: titluri de stat, depozite bancare, fonduri mutuale, valute, aur, investitii imobiliare, investitii in obligatiuni, actiuni, produse derivate de tipul futures, options. Aceasta diversificare este cea mai complexa intrucat satisface toate celelalte criterii de diversificare, respectiv timp, risc si lichiditate.

53

Pentru stabilirea unui portofoliu eficient este necesara parcurgerea urmatorilor pasi:

Evaluarea valorilor mobiliare: analiza fundamentala macro si microeconomica, analiza tehnica si bursiera;

Alocarea activelor: se determina modul in care activele vor fi repartizate intre diferitele clase de investitii;

Optimizarea portofoliului: se coreleaza riscul si castigul in vederea selectiei valorilor mobiliare incluse in portofoliu;

Masurarea performantei: se determina performanta fiecarei valori mobiliare raportata la nivelul de risc corespunzator.

54

Un portofoliu de active financiare este considerat eficient daca: ◦ nici un alt portofoliu nu ofera o rentabilitate estimata mai mare cu acelasi risc (sau mai scazut) ◦ sau nu comporta un risc mai scazut la acelasi nivel de rentabilitate estimata (sau mai ridicata)

Portofoliile eficiente si optime pe o piata financiara sunt o rezultanta a: comportamentului rational al investitorului intre riscul asumat si rentabilitatea ceruta existand o relatie de directa proportionalitate corelatiei pozitive intre rentabilitatea titlurilor evolutiei aleatorii a pretului de piata a titlurilor si a rentabilitatilor

55

Performanta unui portofoliu cuprinde conceptual mai mult decat termenul de castig, rentabilitate sau risc. Prin performanta, se intelege, o marime neta de rentabilitate determinata ex-post, care se refera la o marime de comparatie (benchmark) si care tine cont de nivelul riscului. Performanta titlurilor financiare este conditionata de: caracterul aleatoriu al rentabilitatii componenta sistematica (de piata) a titlurilor combinatia de titluri, care dimensioneaza rentabilitatea si riscul

56

Evaluarea performantei unui portofoliu, a modului in care acesta a fost gestionat presupune: stabilirea unui set de criterii in baza caruia se va realiza evaluarea performantei; stabilirea perioadei pentru care se evalueaza performanta gestiunii: o luna, un trimestru, un an sau mai mult; stabilirea unei baze de comparatie a performantei:

rata inflatiei un indice al pietei bursiere un indice al altor portofolii, etc

57

Principalii indicatori de masurare a performantei: Indicatorul lui Treynor Indicatorul lui Sharpe Indicatorul lui Jensen Raportul Sortino Indicatorul performantei relative Rotatia portofoliului - cifra de afaceri a portofoliului Rata de revenire – randamentul total al portofoliului Toti indicatorii de masurarea a performantei masoara rentabilitatea portofoliului per unitate de risc, aratand excesul de randament ca recompensa pentru unitatea de risc asumata.

58

Diferenta dintre acesti trei indicatori priveste ajustarea la risc a castigurilor: In cazul indicatorului Sharpe ajustarea se face cu ajutorul riscului total In cazul indicatorului Treynor ajustarea se face cu ajutorul factorului beta din teoria CAPM In cazul indicatorului Jensen ajustarea se face cu ajutorul beta-ului portofoliu Performanta relativa compara performanta portofoliului in raport cu performanta indicelui bursier al pietii. Rotatia portofoliului, masoara volumul vanzarilor si cumpararilor de titluri din portofoliu, realizate intr-o perioada de timp stabilita.

59

Instrumentele de acoperire a riscurilor se impart in functie de natura lor in doua mari categorii: Instrumente ferme Instrumente conditionate Instrumentele ferme sunt contractele la termen (futures) care permit protejarea contra riscului de piata sau riscului valutar, datorita fixarii in avans a valorii tranzactiei. In Romania, la Bursa Monetar-Financiara si de Marfuri Sibiu (Sibex), se tranzactioneaza contracte futures pentru acoperirea riscului valutar (USD sau EURO) dar si a riscului de pret in cazul unor actiuni (DESNP, DESIF, DETLV, etc)

60

Instrumentele conditionate consacrate sunt optiunile, care reprezinta dreptul, dar nu si obligatia de a cumpara (CALL) sau vinde (PUT), la un pret convenit in avans (pret de exercitiu), o anumita cantitate dintr-un activ dat, platind in schimb o prima. Cumpararea unei optiuni CALL: se produce cand investitorul anticipeaza o crestere a cursului actiunii „X”. Daca pretul actiunii creste comparativ cu pretul de exercitare, cumpararea CALL-ului aduce investitorului un castig nelimitat si totodata o pierdere limitata la nivelul primei, indiferent de evolutia cursului actiunii.

Cumpararea unei optiuni PUTT: este o operatiune speculativa permisa de scaderea cursului actiunii „X”. Daca pretul actiunii creste comparativ cu pretul de exercitare cumpararea PUT-ului aduce investitorului o pierdere limitata la marimea primei si totodata un castig, daca cursul actiunii este mai mic decat cel de exercitare.

61

Vanzarea unui CALL: este strategia aleasa de investitor cand nu detine actiunea respectiva si doreste sa castige, iar pretul actiunii este constant sau scade. Daca pretul actiunii scade comparativ cu pretul de exercitare, vanzarea unui CALL aduce investitorului un castig sigur limitat la nivelul primei platite de cumparator indiferent de evolutia pretului actiunii si totodata o pierdere nelimitata pentru vanzator daca este obligat sa vanda actiunea la un pret mai mic decat cel la care a achizitionat.

Vanzarea unui PUTT: corespunde unei piete bursiere stabile sau in crestere moderata. Daca pretul actiunii creste peste nivelul pretului de exercitare vanzatorul de PUTT castiga limitat la nivelul primei incasate si pierde cand pretul actiunii scade fata de pretul de exercitare.

62

Valoarea unei optiuni depinde: de cursul activului suport de volatilitatea sa de pretul de exercitiu de data scadentei. O optiune este “in bani” sau “la bani”, când pretul de exercitiu este inferior cursului activului suport pentru CALL si superior pentru PUT. In situatia inversa, ea este clasificata ca fiind “in afara” banilor.

Toate combinatiile posibile intre titlurile care compun un portofoliu poarta denumirea de „frontiera eficienta” si reflecta portofolii optime sau eficiente, care la o rentabilitate data (sperata), au un risc minim sau la un risc minim asumat aduc o rentabilitate maxima.

63

Teoria moderna a portofoliului a fost elaborata pentru determinarea unui model rentabilitate - risc. Obiectivele centrale urmarite in cadrul teoriei moderne a portofoliului sunt: definirea notiunii de risc si cuantificarea riscurilor determinarea celor mai bune variante rentabilitate - risc determinarea si alegerea portofoliului optim Modelele cele mai cunoscute de cuantificare a riscurilor si selectare a unui portofoliu eficient sunt: Modelul selectiei portofoliului optim a lui MARKOWITZ Modelul diagonal de selectie a lui W. Sharpe si introducerea in portofoliu a activului fara risc (CAPM) Modelul Black Litterman

64

H. Markowitz a dezvoltat metoda pentru gasirea unui portofoliu optim de investitii, ce presupune identificarea acelor titluri care intr-o proportie bine stabilita maximizeaza rentabilitatea si minimizeaza riscul.

In cadrul teoriei rentabilitatii unui portofoliu de actiuni, dupa metoda lui MARKOWITZ, se defineste notiunea de portofoliu eficient ca fiind acel portofoliu care pentru o rentabilitate sperata (o rentabilitate aprioric impusa) prezinta riscul cel mai mic.

Modelul Markowitz porneste de la ideea ca unui titlu “i” se poate asocia cu o probabilitate de aparitie a un risc, un titlu fiind cu atât mai riscant cu cât exista o volatilitate mai mare a câstigurilor.

65

Modelul Markowitz introduce pentru prima data conceptul de frontiera de eficienta a pietei, ce defineste toate combinatiile de titluri riscante care la acelasi nivel al riscului, ofera un profit maxim asteptat sau la acelasi nivel al profitului asteptat, ofera un risc minim. Pentru o rata mai mare de rentabilitate, investitorul va trebui sa accepte un grad mai mare de risc.

Criteriul „rentabilitate-risc” pentru alegerea unui portofoliu eficient, implica:

diversificarea titlurilor

modul corect de diversificare

66

Determinarea portofoliului optim de investitii prin prisma modelului Markowitz presupune doua etape distincte:

analiza detaliata a titlurilor de valoare existente pe piata, aceasta constituind un suport pentru elaborarea previziunilor privind performantele acestor titluri

pe baza previziunilor elaborate, se stabileste portofoliul de titluri care vor aduce rentabilitati maxime investitorului.

In cazul modelului Markowitz sunt necesare urmatoarele elemente stricte:

rentabilitatea fiecarui titlu financiar

abaterile standard pentru fiecare titlu

covariantele

coeficientii de corelatie

67

Importanta modelului Markowitz deriva din cel putin doua aspecte:

pe de o parte, analizeaza avantajele diversificarii unui portofoliu prin prisma corelatiei doua câte doua a titlurilor financiare in vederea identificarii proportiilor, stabilindu-se astfel portofoliu cu varianta minima absoluta

pe de alta parte, optimizeaza procesul de selectie a titlurilor pe piata prin realizarea unor combinatii intre titlurile riscante si cele mai putin riscante de pe o piata.

Aplicabilitatea modelului Markowitz este conditionata de faptul ca nu sunt permise vanzarile in lipsa si de faptul ca nu se ia in calcul nici un factor macroeconomic.

68

Concluziile Modelului Martkowitz sunt: ◦ Rentabilitatea portofoliului este media ponderata a rentabilitatii titlurilor componente, deci o combinatie liniara. ◦ Riscul portofoliului este o combinatie neliniara a riscurilor titlurilor componente, putand fi mai mica, mai mare sau egala cu media ponderata a riscurilor, in functie de corelatia care exista intre ele.

◦ Pe masura cresterii numarului de titluri din componenta portofoliului, riscul acestuia va depinde tot mai putin de riscurile individuale ale titlurilor si mai mult de corelatia existenta intre titluri.

◦ Optimul poate avea trei forme:

Rentabilitatea maxima pentru nivele diferite ale riscului Risc minim pentru nivele diferite ale rentabilitatii Performanta maxima

69

Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe, cel care, in analiza financiara a pietei de capital, a plecat de la premisa necesitatii stabilirii unei legaturi intre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat. Analiza de portofoliu necesita un numar foarte mare de informatii, iar Sharpe a cautat sa diminueze numarul acestor informatii folosind un set de ipoteze simplificatoare. In cazul modelului Sharpe sunt necesare urmatoarele elemente stricte: rentabilitatea sperata si abaterea standard a indicelui pietei; coeficientii: alfa, beta si epsilon pentru fiecare titlu financiar; rata dobanzii fara risc.

70

Sharpe a introdus in calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate care prezinta legatura existenta intre evolutia rentabilitatii unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor macroeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pietei. Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare in doua subcategorii exprimând riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific. Sharp a stabilit, ca prin diversificare, in cadrul portofoliului, se poate reduce pâna la eliminare riscul specific, iar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici si nu poate fi influentat de alegerile investitorului individual.

71

Factorii macroeconomici cei mai importanti identificati, cu impact maximal asupra evolutiei rentabilitatii titlurilor unui portofoliu sunt: modificarea cursului de schimb rata dobânzii la activele fara risc rata inflatiei modificarea ratei dobânzii pe piata. Relatia dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea portofoliului de piata se poate reprezenta grafic printr-o dreapta de piata (dreapta SML)

Dreapta pietei de capital face facila alegerea unui portofoliu eficient, descriind in acelasi timp si contributia de risc pe care fiecare titlu o aduce.

72

Activele financiare „evaluate corect” se gasesc pe dreapta de piata a valorilor mobiliare astfel incat rata estimata a rentabilitatii, care reprezinta rata rentabilitatii perioadei actuale de detinere este in concordanta cu nivelul corespunzator al riscului sistematic .

O valoare mobiliara cu o rata estimata a rentablitatii care se situeaza deasupra dreptei de piata poate fi considerata subevaluata si supraevaluata cand se situeaza sub dreapta de piata.

Revizuirea investitiilor de portofoliu reprezinta elementul esential al gestiunii active a portofoliului de titluri financiare, ce consta practic in modificarea structurii sale prin vanzari si/sau cumparari de titluri astfel incat noua structura sa fie considerata optima.

73

Limitarea Modelului CAPM consta in principal in incapacitatea de a cuprinde riscul nesistematic, explicand mai riguros riscul sistematic.

Modelul Black-Litterman a incercat sa rezolve limitarile Modelului Sharpe, combinand mai multe metode.

Modelul Black-Litterman a reusit sa obtina un profit mai bun la acelasi nivel de risc, avantajul modelului fiind tocmai obtinerea unor portofolii mult mai stabile.

Modelul Black-Litterman foloseste:

modelul CAPM

optimizarea inversa

headgingul

74

Gestiunea moderna a riscurilor presupune urmatoarele elemente: Identificarea riscurilor Cuatificarea riscurilor Elaborarea unei politici adecvate de gestionare a riscurilor Cuantificarea riscurilor cu ajutorul unor modele adecvate:

probabilistice de evaluare de agregare - VaR

75

Managementul riscului nu inseamna eliminarea riscului, ci masurarea, controlarea si compararea lui cu riscul optim,

tolerat de investitor .

1 Ancuţa, Teodor, Nan Sanda &Co. - Totul despre futures şi opţiuni, Ed. BFMM Sibiu, 1999 - [ATNSTFO];

2 Anghelache, G. - Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed. Didactică şi Pedagogică Bucureşti,1992 -

[GA2PCTB];

3. Badea Leonard - Gestiunea Portofoliului de Titluri Primare, Ed. Economică, Bucureşti, 2005 - [LBPG];

4. Caracotă Dimitriu M., - Investments and Risks, Editura Mărgăritar, Bucureşti, 2000 - [DCIR];

5. Cazan E., Cuzman I., Dima B., Eros-Stark L., Farcas P., - Gestiunea portofoliilor de Titluri Financiare, Editura

Universităţii de Vest Timişoara, 2004 - [ECICLESPF];

6. Ceocea Costel - Riscul in activitatea de management – Teza de doctorat in domeniul Inginerie industriala,

Univesitatea “Gheorghe Asachi” Iasi, 2009, [CCRAM]

7. Ciobanu, G. - Bursele de Valori şi Tranzacţiile la Bursă, Ed. Economică, Bucureşti, 1997 - [GCBVTB];

8. Ciocoiu C. N., - Managementul riscului, Vol I - Teorii, practici, metodologii, Editura ASE, 2008 - [NCCMR];

9. Creţu, A., Peptan, E., - Incertitudine şi portofolii optime, Editura ASE, Bucureşti, 2003 - [ACPEIPO];

10. Gogoneaţă, B., - Economia riscului şi a incertitudinii, Editura Economică, Bucureşti, 2004 - [BGERI];

11. Horobeţ, A., - Managementul riscului în investiţiile internaţionale, Editura All Beck, Bucureşti, 2005 -

[AHMRII];

12. Manaţe Daniel – Importanţa evaluării în procesul investiţional, Ed.Mirton, Timişoara, 2005 - [DMEPI];

13. Markowitz, H.M. – Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets, Basil Blockwell Ltd.,

1987 - [HMMMVAP];

14. Olteanu A. Olteanu F. M. - Managementul portofoliului şi al Riscului pe Piaţa Titlurilor Financiare Ed.

Dareco, Bucureşti, 2003 - [AOFMOMPR];

15. Prunea, P., - Riscul în activitatea economică. Ipostaze, Factori, Modalităţi de reducere, Editura Economică,

Bucureşti, 2003 - [PPRAE];

16. Rusu, C., - Diagnosticul economico-financiar, Vol.I, Vol.II, Editura Economică, Bucureşti, 2006 – [CRDEF]:

17. Best practice in risk management. A function comes of age, A report from the Economist Intelligence Unit

sponsored by ACE, IBM and KPMG, 2007, via: http://www.kpmg.com.au/Portals/0/eiu_Risk_Management.pdf

- [BPRM];

76