RISCUL ÎN TEORIA ŞI PRACTICA FINANŢELOR MODERNE

DISTINCŢIA DINTRE RISC ŞI INCERTITUDINE

Teoria probabilităţilor Teoria cunoaşterii

Knight incertitudinea este nemăsurabilă

riscul reprezintă o certitudine

măsurabilă

Heterogenitatea evenimentelor cu impact asupra investiţiilor

imposibilitatea clasificării

Decizia umană

nu poate fi analizată statistic

fenomenele obiective şi mentale nu pot fi clasificate

În cazul: RISCULUI

• există probabilităţi subiective INCERTITUDINII

• nu se pot face estimări• se cunosc doar rezultatele fenomenelor

obiective

• Explicarea comportamentului uman pe baza ipotezei raţionalităţii necesită conştientizarea:

scopului mijloacelor

• Incertitudinea apare când: scopul + mijloacele + estimările

legate de acţiunile umane sunt diferite există decalaj între conştiinţa

interioară şi situaţiile externe estimate

Starea de certitudine există când factorul

uman are informaţii complete :• asupra mediului economico-financiar şi, poate

estima precis efectele diverselor decizii;• legate de preţuri, cursuri de schimb, rate de

dobândă, scadenţe, volatilitatea pieţelor, etc.

Rezultatul deciziilor umane nu coincide întotdeauna cu previziunile iniţiale, datorită:

• diferenţelor legate de gradul de cunoaştere a mediului economico-financiar;

• diferenţelor de personalitate şi opiniilor proprii.

Deciziile umane pot genera alt rezultat decât cel prognozat, atunci când nu se cunosc, sau nu se interpretează corect toate informaţiile cu privire la starea prezentă şi evoluţia viitoare a mediului economico-financiar care poate suferischimbări rapide datorită unor:

• evenimente• fenomene• factori politici• factori de mediu• factori sociali

• Starea de incertitudine apare, atuncicând nu se poate:

• prognoza trendul pieţelor şi eventualeleschimbări care vor interveni, schimbăricare fac ca rezultatele deciziilor luate să

se înscrie într-un interval probabilistic;• cunoaşte probabilitatea apariţiei unor

evenimente necontrolabile;• nu se poate previziona evoluţia

evenimentelor şi nici consecinţele deciziilor luate.

Incertitudinea este o caracteristică permanentă a mediului economic şi social

• Keynes a arătat că costurile incertitudinii

în plan economic sunt legate de: • căutarea informaţiilor, • asimetria informaţională, • comportamentele mimetice ale factorului

uman.

Indiferent dacă este vorba de companii

sau oameni care desfăşoară activităţi şi iau decizii, toţi se confruntă cu incertitudinea rezultatului acţiunilor întreprinse, datorită:

• producerii unor evenimente nedorite, cu caracter perturbator;

• evenimentelor care influenţează rezultatele potenţiale care se doresc a fi obţinute.

• Riscul apare când certitudinea dispare, dar apare nesiguranţa legată de viitor şi posibilitatea de a ne confrunta cu anumite pericole ce pot genera pierderi care nu pot fi anticipate

• Riscul este legat de probabilitatea producerii unui eveniment avut în vedere

• Incertitudinea are o sferă mai largă, fiind o stare legată de imposibilitatea anticipării cu exactitate a probabilităţii apariţiei unor evenimente generatoare de risc

Finanţele clasice pleacă de la ipoteza: • comportamentului uman perfect raţional • optimizării deciziilor în condiţiile în care pieţele

sunt eficiente

Finanţele comportamentale explică deciziile umane şi iau în considerare elemente de natură psihologică:

• deciziile oamenilor sunt influenţate de emoţii şi erori cognitive

• pieţele prezintă anomalii (calendaristice şi tehnice) care influenţează asupra alocării resurselor

• Finanţele comportamentale nu pot anticipa modul în care factorul uman va procesa informaţiile şi care vor fi deciziile viitoare

• Finanţele clasice explică deciziile

factorului uman pe baza anticipărilor perfect raţionale

Dacă limităm analiza la comportamentul investitorilor, atunci:

• finanţele clasice susţin că, întotdeauna investitorii manifestă aversiune faţă de risc care este însă diferenţiată la nivel individual

• finanţele comportamentale susţin că, aversiunea investitorilor nu este faţă de risc, ci faţă de a pierde capital şi, pentru a evita acest fapt, investitorii sunt dispuşi să-şi asume riscuri suplimentare

Teoria riscului este o teorie a deciziei raţionale şi nu o descriere a modului de funcţionare a economiilor subordonate aspectelor eticeRiscul este legat de:

• eventualitatea ca un eveniment viitor, incert sau nedeterminat, care nu depinde exclusiv de voinţa părţilor să poată cauza pierderi sau orice alte daune

• probabilitate de a apărea sau de a se manifesta un eveniment incert

• Producerea riscului are influenţe negative asupra obiectivelor propuse

• Nu ne putem proteja împotriva tuturor riscurilor

• Este posibilă evitarea, reducerea şi eventual eliminarea riscurilor prin administrarea afacerilor companiei sau personale

Knight:• managerii companiilor sunt obligaţi să facă

previziuni şi să-şi asume riscuri legate de consecinţele deciziilor luate

• calitatea previziunilor alături de evenimentele neprevăzute şi întâmplătoare au ca şi rezultat fie înregistrarea de profituri, fie de pierderi

• Perceperea riscului asociat activităţilordesfăşurate diferă de la o companie la alta şi de la un om la altul

• Natura riscului depinde de natura activităţilor:� politice, � economice, � financiare, � sociale.

Riscul politic:• evenimente interne (greve, revoluţii,

războaie) • evenimente externe (decizii ale unor

organisme internaţionale sau ale guvernelor unor terţe ţări)

• intervin independent de voinţa oamenilor care compun o comunitate

Riscul politic• influenţează asupra respectării

angajamentelor contractuale ale companiilor faţă de furnizori, clienţi,

• se transmite prin repercusiune asupra respectării obligaţiilor faţă de salariaţi, instituţii de credit şi autorităţi publice,

• generează incertitudini şi pierderi pe mai multe nivele.

Riscul comercial• poate fi determinat de un risc politic care

conduce la nerespectarea obligaţiilor faţă de furnizori

• poate să fie cauzat de evenimente precum:�deteriorarea temporară a situaţiei financiare a clienţilor, � falimentul a clienţilor, � reaua credinţă a clienţilor.

Riscul financiar • structura capitalurilor sau structura financiară• expune compania la volatilitatea costului

capitalului împrumutat asupra profiturilor

Riscul valutar• angajamentele comerciale internaţionale,• finanţările obţinute într-o monedă străină,• plasamentele în instrumente financiare

denominate în monede străine, • operaţiunile de schimb valutar,• generat de volatilitatea cursului de schimb

determină pierderi.

• Riscul este legat de posibilitatea ca un eveniment fie anticipat, fie neprevăzut să afecteze negativ activităţile desfăşurate generând pierderi mai mari decât cele estimate de decidentul uman

• Existenţa riscului generează nesiguranţă în ceea ce priveşte obţinerea profitului dorit

• Analiza riscurilor de către factorul uman urmăreşte cuantificarea gradului de abatere a obiectivelor realizate de la obiectivele pe care şi le-au propus

• În economiile financiare contemporane asistăm la dispersia riscurilor, întrucât prin securitizare (sau titrizare) acestea pot fi transmise şi diseminate către alte entităţi financiare.

• Criza declanşată în 2007-2008 confirmă faptul că securitizarea a determinat o opacificare a riscurilor şi pierderea încrederii în sistemul financiar contemporan.

Într-un mediu economico-financiar, social şi politic incert şi riscant, riscul nu poate fi eliminat, şi deci factorul uman prin deciziile luate trebuie să acţioneze în direcţia:

• reducerii probabilităţii producerii riscului, • administrării expunerii la viitoare riscuri.

Obiectivul acestui curs este de a aborda modul în care poate fi administrat prin intermediul derivatelor financiare, riscul ataşat operaţiunilor de:

• finanţare, • investiţii financiare, • tranzacţiilor comerciale.

RISCURI EXISTENTE PE PIAŢA MONETARĂ

Tranzacţiile derulate pe piaţa monetară şi valutară nu sunt lipsite de risc. Principalele categorii de risc sunt:

• riscul de piaţă; • riscul de credit;• riscul de reglementare;• riscul de lichiditate

• Riscul de piaţă se produce atunci când, datorită modificărilor nefavorabile a ratelor de dobândăsau a cursurilor de schimb valutar o bancăînregistrează pierderi pentru poziţiile luate pe piaţă, ca urmare a tranzacţiilor derulate.

• Activele şi pasivele bancare sunt supuse riscului generat de fluctuaţiile ratei dobânzii pe piaţă, indiferent dacă sunt cu dobândă fixă, sau cu dobândă variabilă, deşii acestea din urmă sunt mult mai flexibile, adaptându-se la fluctuaţia ratei dobânzii.

• Variaţiile nefavorabile ale ratei dobânzii determină pierderi, datorate scăderii veniturilor din dobânzi încasate fie de bănci, fie de clienţii care au deschise conturi bancare.

• Fluctuaţia cursului de schimb valutar expune băncile care deţin active şi pasive în diverse monede-devize, alături de clienţii acestora şi de entităţile care realizează operaţiuni de import-export la riscul cursului de schimb valutar.

• Riscul de credit sau de contrapartidă se produce, atunci când clienţii băncilor nu pot să-şi ramburseze integral sau parţial dobânda şi/sau datoriile contractate

• Pentru a evita producerea acestuia băncile procedează periodic la revizuirea solvabilităţii contrapartidelor (debitorilor) lor, procedură cunoscută sub denumirea de proces de revizuire a creditului

• Riscul de reglementare se produce atunci când pe piaţa spot ca urmare a unui schimb nesimultan de plăţi, o parte a efectuat plata, în timp ce contrapartea nu

poate să-şi îndeplinească obligaţia contractuală.

• Acesta apare ca urmare a decalajului orar dintre plăţile datorate în cadrul unei tranzacţii valutare.

• Riscul de lichiditate se produce atunci când

băncile nu-şi pot onora obligaţiile faţă de clienţi datorită necorelării structurii creditelor pe termen lung şi scurt cu structura pasivelor bancare.

• Acesta se poate produce fie sub forma riscului de lichiditate imediată determinat de retrageri

masive de bani de către clienţi, situaţie în care banca se poate confrunta cu imposibilitatea onorării angajamentelor pe termen scurt, fie cu riscul de transformare atunci când banca nudispune de resurse cu scadenţă redusă, dar are plasamente cu scadenţă mare.

RISCURI ATAŞATE INSTRUMENTELOR FINANCIARE

Riscul global (total) al fiecărui instrument financiar primar sau de bază se descompune în:

• riscul sistematic;• riscul nesistematic.

Riscul sistematic denumit şi risc de piaţă,întrucât este determinat de evoluţia generală a pieţei bursiere, este legat de variabilitatea:

• produsului naţional brut, • rata medie a dobânzii, • cursul de schimb valutar, • rata inflaţiei, • gradul de impozitare, etc., • influenţează asupra rentabilităţii instrumentelor

financiare în anumite proporţii.

• Riscul de piaţă se manifestă sub forma modificării valorii instrumentelor financiare primare pe piaţa spot sau cash, cauzată de orice mişcare în nivelul sau volatilitatea randamentelor curente de piaţă sau în costul banilor.

• Acesta este un risc nediferenţiat, care se produce atunci când un activ financiar evoluează nefavorabil, generând pierderi operatorilor pentru poziţiile tranzacţionate.

Riscul sistematic sau de piaţă este un risc compozit care cuprinde:

• riscul ratei dobânzii;• riscul de preţ;• riscul de schimb valutar;• riscul de contrapartidă;• riscul de lichiditate;• riscul puterii de cumpărare;• gradul de impozitare.

• Estimarea riscului ratei dobânzii este o

problemă dificilă, întrucât nimeni nu poate cu adevărat să ştie, dacă dobânda încasată sau respectiv plătită este sau nu corectă şi echitabilă.

• În cazul unei emisiuni de obligaţiuni cu rata dobânzii fixă investitorii pot calcula

rentabilitatea netă a investiţiilor realizate, iar emitentul poate determina cu precizie costul net al finanţării solicitate.

Dacă ratele de dobândă scad puternic şi se menţin constant la niveluri scăzute:

• emitenţii se vor confrunta cu creşterea costului împrumutului deja solicitat

• investitorii vor înregistra un câştig conjunctural

Dacă ratele de dobândă cresc:

• emitenţii vor beneficia, de o reducere a costului împrumutului deja lansat, comparativ cu alţi solicitatori de capital

• investitorii vor înregistra o pierdere de venit

În cazul emisiunilor de obligaţiuni a căror rată a dobânzii face obiectul actualizării:

• dacă dobânda se situează sub rata medie a dobânzii existentă pe piaţă, sau sub nivelul de recompensare asigurat de alte emisiuni

� investitorii vor înregistra pierderi� emitenţii beneficiază de reducerea costului

finanţării• în situaţia inversă:

� investitorii sunt protejaţi� emitenţii suportă creşterea costului finanţării

generat de creşterea ratei dobânzii

• Perioada de timp pentru care se investeşte sau se solicită capital, trebuie corelată cu perioada de timp în care investitorii nu au nevoie de banii plasaţi şi în care emitenţii trebuie să-i utilizeze, pentru a determina gradul de expunere la risc.

• Fluctuaţiile ratelor de dobândă se transmit asupra preţurilor obligaţiunilor tranzacţionate.

• Pe termen lung volatilitatea ratei dobânzii este mult mai mare decât pe termen scurt.

• Riscul de preţ se produce atunci când investitorii care tranzacţionează valori mobiliare, se confruntă cu scăderea preţurilor valorilor deţinute, comparativ cu preţurile la care le-au cumpărat.

Preţurile sau cursurile valorilor negociate stabilite prin confruntarea liberă a cererii şi ofertei reflectă:

• competitivitatea emitenţilor de acţiuni • randamentele obligaţiunilor negociate,

comparativ cu a altor instrumente de acelaşi tip, fiind puternic influenţate de fluctuaţia ratei dobânzii pe piaţă.

• Riscul de schimb valutar se produce atunci când, pentru poziţiile de tranzacţionare luate operatorii înregistrează pierderi, ca urmare a evoluţiei nefavorabile ale valutelor.

• Riscul de schimb valutar generează în ultimă instanţă fie câştiguri, fie pierderi de exploatare, şi ridică următoarele probleme majore şi interdependente legate de alegerea monedei-deviză, momentul apariţiei, şi acoperirea poziţiei de schimb valutar.

• Riscul de contrapartidă sau de neplată se produce atunci când una din părţi nu-şi onorează obligaţiile asumate sau şi le îndeplineşte cu întârziere.

• Riscul de lichiditate apare atunci când instrumentele financiare nu pot fi vândute foarte rapid la un preţ foarte apropiat de preţul pieţei.

• Riscul puterii de cumpărare se produce atunci când inflaţia erodează puterea de cumpărare a banilor şi afectează atât investitorii cât şi emitenţii.

• Gradul de impozitare influenţează asupra deciziilor emitenţilor şi investitorilor, dar şi asupra rezultatului net a investiţiilor financiare realizate.

• Gestionarea riscurilor sistematice de natura riscului ratei dobânzii, riscului de preţ, riscului de schimb valutar aferente intrumentelor financiare primare emise şi tranzacţionate pe pieţele de capital se poate realiza prin intermediul instrumentelor financiare derivate.

• Derivatele financiare au ca activ suport un activ de referinţă tranzacţionabil pe pieţele spot.

• Preţul derivatului financiar se bazează pe preţul spot al activului de referinţă care fluctuează zilnic.

• Riscul nesistematic influenţează asupra finalităţii tranzacţiilor, respectiv asupra randamentului investiţiilor financiare realizate fiind caracteristic fiecărui instrument financiar primar sau de bază.

• Riscul nesistematic este un risc individualizabil la nivelul fiecărui instrument financiar, carepoate fi redus în diferite proporţii, prin diversificarea investiţiilor financiare realizate pe piaţă. Acesta poate fi descompus în:

• riscul specific fiecărui instrument financiar;• riscul specific sectorului de activitate în care

acţionează emitenţii;• riscul operaţional;• riscul strategic.

Riscul nesistematic specific fiecărui

instrument financiar primar sau de bazădepinde de schimbarea poziţiei financiare a emitentului. Acesta este la rândul său un

risc compozit care cuprinde:

• riscul de faliment;• riscul afacerii;• riscul economic;• riscul financiar.

• Riscul de faliment duce la dispariţia entităţii emitente de pe piaţă şi afectează grav investiţiile financiare realizate în titluri emise de aceasta.

• Estimarea probabilităţii producerii riscului de faliment impune analiza echilibrelor financiare şi a fluxurilor din tabloul de finanţare.

• Riscul afacerii este determinat de poziţia emitentului pe piaţă şi mediul economic general.

• Riscul economic este determinat de variabilitatea profitului brut generată de

variaţia nivelului de activitate şi a poziţiei activităţii fiecărei entităţi faţă de pragul de rentabilitate

• Riscul financiar este generat de variabilitatea profitului net datorată

structurii financiare.

• Riscul nesistematic specific sectorului de activitate în care acţionează emitenţii depinde de:

�corelaţia dintre structura ofertei şi a cererii pentru bunurile sau serviciile specifice sectorului

� poziţia sectorului pe piaţa internă şi în context internaţional

� sprijinul oferit de autoritatea publică

� gradul de motivare a personalului angajat, etc.

• Riscul operaţional este compus din:� riscul de reglementare, datorat intervalului de timp dintre momentul primirii şi momentul livrării instrumentelor financiare tranzacţionate � riscul juridic, legat de forma prospectului de emisiune;

• Riscul strategic este datorat modului în care se desfăşoară procesul de tranzacţionare de către

brokerii care reprezintă clienţii pe piaţa reglementată, sau care execută ordinele în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.

RISCURI SPECIFICE

DERIVATELOR FINANCIARE

• Riscul nu este specific numai valorilor mobiliare, acesta putând fi regăsit chiar şi pe piaţa derivatelor financiare clasice şi structurate, contractelor swaps şi forward utilizate în cadrul unor strategii de acoperire a riscurilor de pe piaţa spot sau cash, a strategiilor cu caracter speculativ şi a strategiilor de arbitraj.

• Instrumentele (contractele) financiare derivate au fost create pentru a limita efectele fluctuaţiilor nefavorabile generate de riscul de piaţă.

• Derivatele financiare pot fi utilizate atât pentru a limita (diminua, elimina) cât şi pentru a beneficia de efectele nefavorabile generate de modificările preţurilor.

• Utilizarea derivatelor financiare poate să genereze fie câştiguri, fie pierderi foarte mari, dar şi transformarea rapidă a profiturilor în pierderi, atunci când anticipaţiile nu corespund situaţiei de pe piaţă.

Principalele categorii de riscuri sunt:

• riscul de piaţă;• riscul de contrapartidă;• riscul operaţional;• riscul strategic.

• Riscul de piaţă apare atunci când valoarea unui contract financiar clasic sau structurat se modifică datorită modificărilor neprevăzute şi nefavorabile a nivelului sau volatilităţii preţului de piaţă a activului de referinţă (activului-suport).Acesta este un risc compozit care cuprinde:

�riscuri direcţionale, determinate de evoluţiile preţurilor activului de referinţă;

� riscuri temporale, determinate de perioada de timp rămasă până la scadenţă;

� riscuri de volatilitate, determinate de rata de modificare a activului de referinţă.

• Riscul de contrapartidă sau de credit se produce atunci când una dintre cele două părţi nu-şi onorează obligaţiile asumate. Acesta depinde de tipul contractului şi de metoda de tranzacţionare.

• Riscul strategic este determinat de comportamentul traderilor din instituţiile financiare, interpretarea incorectă a cererilor clienţilor, tranzacţionarea cu parteneri nepotriviţi, costuri scăpate de sub control.

• Riscurile operaţionale sunt riscuri asociate cursului general al operaţiunilor de afaceri şi includ:

• riscul de reglementare este generat de nesincronizarea în timp (diferenţelor de timp între orele normale de plată), atunci când o instituţie reglementează tranzacţia prin transferul fie al instrumentului financiar livrabil, fie a banilor, înainte de a primi plăţi sau instrumente financiare de la o contrapartidă;

• riscul juridic sau riscul legal care se produce atunci când un contract financiar derivat nu este aplicabil din punct de vedere legal;

• deficienţe în sistemul de informare, monitorizare şi control care generează fraudă, erori umane, căderi de sistem, eşecuri manageriale.

• Analiza succint efectuată, a reliefat paleta extrem de diversă a riscurilor existente pe toate pieţele componente ale sistemelor financiare contemporane

• Derivatele financiare asigură administrarea riscului volatilităţii:

�preţurilor activelor financiare şi reale� ratei dobânzii � cursului de schimb