Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

TRANZACŢII CU CONTRACTE FUTURES ŞI OPŢIUNI

1. Mecanismul de tranzacţionare în pietele futuresToate tranzactiile futures si cu optiuni pe futures au loc în spatii special amenajate pentru

aceasta activitate, locuri numite ringuri (pit-uri).La BMFMS (Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu) contractele sunt

tranzactionate în ringuri, în functie de tipul de activ tranzactionat. În fiecare ring se tranzactioneaza un singur activ si acesta este singurul loc unde pot avea loc tranzactiile cu activul respectiv. În imediata apropiere a ringurilor sunt birourile agentiilor de brokeraj. Aici sunt primite prin fax, ordine de la investitorii individuali sau de la mari investitori comerciali, clienti ai agentilor de brokeraj din toata tara, pentru a fi duse în ringurile de tranzactionare unde vor fi executate de brokerul agentiei de brokeraj. Fiecare ring este subdivizat în etaje, fiecare pentru o alta data de scadenta a contractului. Pentru prima luna (data cea mai apropiata de scadenta si cea mai activ tranzactionata), este nevoie de un spatiu mai mare. În ringul ROL/DEM de exemplu, prima luna ocupa aproximativ 3/4 din suprafata totala. Tranzactionarea contractelor cu o scadenta mai îndepartata ocupa o suprafata mai mica din ring.

Brokerii stau pe treptele ringului de tranzactionare strigând sau anuntând prin semne cantitatile si preturile lor de cumparare sau de vânzare. În apropierea ringurilor de tranzactionare se afla tabele pe care se afiseaza preturile la care sunt efectuate tranzactiile si ora exacta. Motivul adoptarii acestui sistem este de a stabili cu precizie timpul în care tranzactiile au avut loc, aceasta în eventualitatea aparitiei unor divergente. De asemenea, exista numeroase monitoare sau tabele electronice pe care se transmit informatii suplimentare cum ar fi cele referitoare la preturile de la alte burse sau piete, sau diverse anunturi.

Tranzactionarea la bursa nu este altceva decât cumpararea si vânzarea de contracte futures si optiuni. Acestea sunt tranzactionate folosind norme de ofertare prin strigari codificate sau semne, printr-un sistem denumit licitatie prin strigare.

Regula de baza în pietele futures este sa cumperi la pret scazut si sa vinzi la pret ridicat, indiferent în ce ordine.

Tranzactiile cu contracte futures si optiuni nu presupun contactul direct între participanti deoarece acestea au loc între reprezentantii lor - brokerii agentiilor de brokeraj - direct pe pietele organizate în acest scop.

Participantii pe pietele futures sunt speculatori si hedgeri (producatori si furnizori de materii prime, importatori si exportatori de marfuri si servicii, societatile de valori mobiliare si cele bursiere, bancile, fondurile de investitii si institutiile financiare) care tranzactioneaza în mod liber aceste contracte în scopul obtinerii de profituri si avantaje economice, sau de a se proteja împotriva riscului de variatie a pretului într-un viitor determinat. Interesele lor sunt diferite: speculatorii urmaresc obtinerea unui profit din diferenta de pret între momentul initierii contractului si momentul lichidarii lui, iar hedgerii urmaresc conservarea valorii activelor lor.

2. Elementele mecanismului de tranzactionare futuresSchema mecanismului de tranzactionare futures contine elemente de baza ale unei

asemenea piete si este împartita în patru nivele, pe baza principiului interactiunii dintre ele.Primul nivel notifica necesitatea existentei unei legaturi constante între clienti (producatori, engros-isti, investitori) si agentiile de brokeraj.

Ea se materializeaza prin transferul constant de informatii în ambele sensuri. Urmeaza stabilirea strategiei de piata si, dupa achitarea garantiilor si a comisioanelor, deschierea canalului necesar fluxului de ordine si raspunsuri ce leaga clientul de brokerul de ring, facilitându-i primului accesul la piata. Canalul este monitorizat în permanenta de catre functionarii din cadrul agentiei din care face parte brokerul ales de client sa-l reprezinte. Clientul primeste din partea acestora, în mod constant, informatii brute, analize si prognoze. Decizia apartine numai clientului,

3

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

profitul sau pierderea fiind în raport direct cu riscurile pe care si le asuma. Al doilea nivel notifica legatura constanta dintre agentiile bursiere si bursa.

Brokerii de ring preiau si executa în bursa ordinele clientilor lor. În felul acesta ei realizeaza tranzactii la cele mai bune preturi gasite în momentul executarii ordinelor si ofera informatii absolut necesare desfasurarii unei vieti economice sanatoase. Materialul rezultat în urma prelucrarii de catre functionarii bursei a informatiilor adunate pe parcursul sedintei de tranzactionare este oferit agentiilor în scopul realizarii unui flux informational catre clienti.

Agentiile bursiere opereaza pe piata conform ordinelor venite de la clienti si pe contul propriu si garanteaza operatiunile pe care le desfasoara. Identitatea clientilor nu depaseste primul nivel.

Al treilea nivel notifica întrepatrunderea dintre bursa si casa de compensatie, relatie ce defineste activitatea pietelor futures. Activitatea desfasurata în bursa de agentiile de brokeraj este garantata cu fonduri depuse în conturi speciale, la care au acces agentiile bursiere si organismul de clearing. Variatia sumelor din contul de marja reflecta înregistrarea de câstiguri sau pierderi ca urmare a operatiunilor desfasurate în piata futures si a modificarilor suferite de pretul de cotare al activelor ce formeaza subiectul contractelor tranzactionate.

Al patrulea nivel notifica faptul ca organismul de clearing (la BMFMS este Casa Româna de Compensatie) supervizeaza toate tranzactiile, facilitând administrarea riscurilor asumate în activitatea bursiera prin acceptarea de garantii si mentinerea constanta a echilibrului dintre activitatea desfasurata în bursa si capacitatea de asumare a riscului.

Conturile de marja apartin agentiilor bursiere, fondurile depuse provin de la clienti, modificarile suferite de nivelurile lor sunt notificate agentiilor bursiere.

Casa de compensatie poate verifica, din punct de vedere financiar, atât situatia agentiei bursiere cât si relatia financiara dintre aceasta si clientii sai. Verificarile includ toate fazele activitatii desfasurate pe piata bursiera. Ele încep cu ordinele transmise de clienti (referindu-se la natura ordinului, continutul, data, ora, minutul acestuia), continua cu modul lor de executare în ringul bursei prin intermediul anuntului facut de brokerul de ring (natura anuntului, continutul, data, ora, minutul acestuia).

Se verifica de asemenea contextul momentului fata de natura si continutul ordinului, nivelul si modul de garantare, relatiile angajatilor agentiei cu firmele ale caror active se tranzactioneaza în bursa, dar si cu alte firme ce actioneaza pe piata bursiera si care sunt implicate în actiunea supusa verificarii.

Schema mecanismului de tranzactionare futuresCa urmare a extinderii ariei de actiune, activitatea bursiera s-a transformat într-o industrie

internationala în cadrul careia interesele clientilor converg catre un punct comun: facilitarea transferului de marfuri servicii, active monetare si financiare, pentru obtinerea de profit.

3. Identificarea operatorilor din ringuriBrokerii si traderii din ring pot fi identificati dupa culoarea sacoului si dupa ecuson.

Acestia ajung sa se cunoasca unii pe altii dar în agitatia tranzactiilor este necesar un mijloc de identificare mai simplu decât numele.

Singurul mod de identificare adoptat este prin ecusoane care indica numarul cartii de membru în numele careia tranzactioneaza brokerul.

În prezent exista un singur tip de carte de membru al BMFMS. Cartea de membru al BMFMS (locul de broker) da detinatorului dreptul de a realiza tranzactii pe produsele ce se coteaza în ringurile bursei, atât pe pietele futures cât si pe pietele cu optiuni.

În ring, numerele înscrise pe ecuson reprezinta simbolul sau "numele" lor. Simbolul fiecarui broker este unic. Atunci când doi brokeri încheie o tranzactie, fiecare îsi noteaza numarul celuilalt pe carnetul de tranzactionare pentru a sti exact cu cine a negociat.

4

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

Daca fiecare membru are propriul lui cod alcatuit din cifre, posibilitatea producerii unor confuzii este redusa considerabil. Confuziile pot duce la nevalidarea unor tranzactii. Acestea se constata la sfârsitul sesiunii de tranzactionare atunci când numarul vânzatorilor si al cumparatorilor nu este acelasi sau când preturile de executare ale tranzactiilor difera.

În ring exista brokeri ai agentiilor de brokeraj, functionari fara drept de tranzactionare (angajati ai bursei si ai casei de compensatie), angajati ai firmelor membre (runneri, deckeri) si traderi.

Sacourile, mai exact culoarea lor, reprezinta cea mai importanta parte a sistemului de identificare în ring. Ele sunt împartite în urmatoarele grupuri principale: cele pentru brokeri, cele pentru angajatii agentiilor de brokeraj si cele pentru personalul bursei. Sacourile rosii purtate de catre brokeri sunt impuse de catre bursa. Sacourile portocalii sunt destinate traderilor. Mai exista si angajati ai agentiilor de brokeraj care au propriile sacouri prin care de disting (de regula verzi). Sacourile albastre sunt purtate de catre reporteri la piata sau de alti angajati ai bursei care stau în ringuri sau la echipamentul de calcul urmarind evolutia situatiei din ring. Sacourile de culoare verde deschis îi indica pe functionarii care nu tranzactioneaza si care reprezinta firmele participante în rezolvarea problemelor ce apar în activitatea de tranzactionare. Acestia sunt angajati ai agentiilor de brokeraj.

Ei îndeplinesc urmatoarele roluri:- raspund la telefoanele de la birourile de lânga ringuri;- comunica informatiile din ringuri celor de la telefoane, prin intermediul semnelor manuale;- transmit ordine si alte informatii la brokeri si de la brokeri;- pastreaza ordinele de la clienti pentru brokeri.

Ringurile pot gazdui fiecare peste 40 de persoane deodata. Însa numarul exact al oamenilor care lucreaza în ringuri variaza de la o zi la alta, chiar de la o ora la alta.

Cineva poate fi într-un ring timp de câteva ore, apoi sa paraseasca ringul si sa se întoarca la închiderea tranzactiilor. Daca o piata este deosebit de activa, brokerii si traderii nu vor dori sa paraseasca ringul si acesta va fi mai animat. Într-o zi obisnuita exista numeroase persoane în ringuri: brokeri, traderi, supraveghetori, iar în imediata lor apropiere deckeri, runneri, angajati ai firmelor membre si reporteri la piata.

Brokerii sunt persoane fizice ce au în atributia lor exclusiv licitarea ofertelor de vânzare si de cumparare în numele unei agentii de brokeraj. Ei sunt angajati ai membrilor bursei.

Traderii sunt persoane fizice care tranzactioneaza numai în nume propriu si pe contul lor. Acestia pot fi clasificati în functie de metodele lor de tranzactionare:- traderul de pozitie (position trader) poate fi un trader public sau profesional care initiaza pozitii în pietele futures sau cu optiuni, pozitii pe care le mentine deschise o anumita perioada de timp (zile, saptamâni sau luni);- traderul de o zi (day trader) deschide pozitii doar în cursul sesiunii de tranzactionare si le lichideaza la sfârsitul ei (în aceeasi zi);micul speculator (scalperul) tranzactioneaza în ring la fluctuatii minime, obtinând profituri si pierderi mici.

4. Determinarea preturilor în tranzactiile futures Fiecare broker în ring este un licitator, care îsi anunta propriile preturi de cumparare si de vânzare. Semnele manuale sunt folosite si ele pentru a indica daca se cumpara sau se vinde. Palmele tinute înspre ceilalti brokeri indica vânzarea, iar palmele îndreptate spre corp înseamna ca se cumpara. Daca toti brokerii liciteaza la cumparare la acelasi pret, vânzatorul va vinde aceluia pe care îl aude primul. Exista un sistem prin care numai celor mai bune preturi de cumparare si de vânzare le este permis sa iasa la suprafata în piata. Daca brokerul doreste sa plateasca pretul cel mai mare, va anunta acest lucru si cei care ofera preturi mai mici nu vor mai licita sau îsi vor

5

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

reînnoi ofertele. Nu este permis sa se ceara la cumparare un pret mai mic decât pretul cerut de altcineva si nu se poate oferi la vânzare un pret mai mare decât pretul oferit de altcineva. Preturile contractelor futures si primele optiunilor sunt determinate de cumparatori si vânzatori, cu alte cuvinte de cerere si oferta. Daca cumparatorii sunt mai numerosi decât vânzatorii preturile tind sa creasca. Când situatia este inversa, preturile tind sa scada. Într-o piata libera preturile sunt determinate prin ceea ce vânzatorul poate obtine de la cumparator. Preturile sunt determinate prin cât doreste cineva sa plateasca pentru un anumit produs. Exprimarea preturilor futures difera de la un contract la altul. Rezultatul sedintelor de tranzactionare se finalizeaza zilnic cu un sumar al tranzactiilor care arata cum a evoluat piata în ziua respectiva. Sumarul tranzactiilor cuprinde:- pret deschidere (open): pretul corespunzator primei tranzactii a zilei;- pret maxim (high): pretul cel mai ridicat înregistrat pentru o tranzactie în timpul sedintei;- pret minim (low): pretul cel mai scazut înregistrat pentru o tranzactie în timpul sedintei;- pret închidere (last): pretul corespunzator ultimei tranzactii a zilei respective;- pret de cotare (settle): pretul la care se realizeaza marcarea la piata în acea zi de tranzactionare;- variatia (change): diferenta neta dintre pretul de cotare al zilei respective si cel al zilei anterioare de tranzactionare;- pozitii deschise (open interest): numarul total de pozitii futures care nu au fost lichidate;- volumul (volume): numarul total al contractelor futures tranzactionate în ziua respectiva;- valoarea tranzactiilor (trading value): valoarea contractelor futures tranzactionate în acea zi, exprimata în lei.

Un alt aspect esential este modul de comunicare a informatiilor despre pret. În fiecare dintre ringurile de tranzactionare ale BMFMS se afla angajati ai bursei numiti reporteri la piata. Când în cursul unei sesiuni de tranzactionare se produce o schimbare a pretului, acesti observatori anunta personalul departamentului de calculatoare care se afla într-un loc special din apropierea ringului. Schimbarea de pret va fi imediat înregistrata si prin vor fi transmise noile date pe monitoarele de afisare a cotatiilor. La ora actuala preturile la care se încheie tranzactiile sunt scrise pe o tabela aflata în imediata apropiere a ringului. Pe aceeasi tabela sunt actualizate în timp real informatiile necesare desfasurarii în bune conditii a activitatii din ring, informatiile preluate de pe piata interbancara, de la Bursa de Valori Bucuresti si de la bursele de marfuri americane. Dar informatia nu se opreste la afisarea pe tabela. Prin aceeasi retea se pot transmite informatii pretutindeni în lume prin sistemele de cotatie, dând brokerilor si clientilor posibilitatea de a urmari piata. Monitoarele din ringuri au rolul de a arata brokerilor situatia din ringurile futures, actualizata permanent.

5. CONTRACTELE FUTURES ŞI HEDGING-UL - MODALITATE DE PROTECŢIE ÎMPOTRIVA RISCULUI DE FLUCTUAŢIE A CURSULUI VALUTAR

5.1 CONTRACTELE FUTURES – INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE1

Odata cu apropierea momentului liberalizarii totale a contului curent, piaţa valutara şi cea de capital au devenit mult mai imprevizibile, ceea ce impune companiilor sau investitorilor acoperirea riscurilor (hedging). Folosite in operaţiuni de acoperire a riscurilor (hedging) sau de speculaţie, derivatele, contractele futures si opţiunile, pot proteja sau spori valoarea unui

1 www.ciorna.com/contracte_futures

6

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

portofoliu valutar, de acţiuni sau de marfuri în funcţie de scopul, apetenţa pentru risc şi de profilul investiţional al administratorului, randamentul acestora fiind probat în repetate randuri. Chiar daca investiţiile pe pieţele de instrumente derivate sunt considerate ca având un grad de risc ridicat, derivatele sunt utilizate de catre investitori tocmai pentru a se proteja şi a elimina riscul. În contextul în care un instrument financiar derivat reprezinta un instrument financiar a carui valoare depinde în mod direct de valoarea viitoare a activului suport, rolul acestora este acela de :

- a asigura transferul riscurilor de pe piaţa la vedere (valutara, de marfuri) pe cea futures;

- a oferi posibilitatea unui management performant al portofoliilor de titluri;

- a generara oportunitati de câştig prin operatiuni speculative.

Fluctuatiile cursului de schimb, prezente sau viitoare, pun în pericol activitatea companiilor care desfaşoara activitaţi de comerţ exterior, care ar putea fi depaşit cu uşurinta prin transferul riscurilor în piaţa futures, prin asigurarea unui curs de schimb prestabilit cu costuri mult reduse comparativ cu contractele forward bancare. De exemplu, costurile in piata futures se reduc la maximum 5% din suma acoperita, inclusiv comisioanele şi marja de garanţie, faţa de garanţia solicitata de banci, de 15 - 20% din valoarea importului sau exportului. Acelaşi lucru se pote spune si despre evoluţia preţurilor acţiunilor, posesorii de portofolii putând realiza arbitraj între preţurile de pe cele doua pieţe existente la noi în ţara (Bursa de Valori si cea din Sibiu). De exemplu, investitorii pot obţine profituri (randamente) lunare de 10%, care depaşesc cu mult orice alt tip de plasament, cu un risc aproape nul.

5.2. OPERAŢIUNEA DE HEDGING

Accesul pe piaţa futures ofera posibilitatea elaborarii şi aplicarii strategiilor de hedging de catre cei care sunt expuşi fluctuaţiilor de curs valutar.

Hedging înseamna asigurarea împotriva fluctuaţiei preţului. Printr-o astfel de operaţiune se fixeaza cursul valutar, preţul marfurilor, nivelul dobânzilor, valoarea acţiunilor etc cu mult timp înainte de efectuarea operaţiunilor de vînzare/cumparare a produselor respective. Este o modalitate de protecţie împotriva creşterii costurilor de producţie sau scadere a preţurilor de vânzare.

Long hedge presupune urmatorul lucru: prin cumpararea de contracte futures se realizeaza o asigurare împotriva creşterii preţului produsului pe care se doreşte a fi cumparat sau a cursului valutei pe care urmeaza a fi platita. In momentul plaţii sumei în valuta sau a cumpararii produsului se vor lichida contractele futures prin vânzarea lor. Pierderile din fluctuaţiile de preţ vor fi acoperite de profitul din piaţa futures.

Strategia de short hedge se aplica atunci cand se urmareşte asigurarea împotriva scaderii preţului produselor care se doresc a fi vândute sau împotriva deprecierii valutei care urmeaza a fi încasata. Pentru aceasta se vor vinde din timp contracte futures, iar in momentul in care are loc vânzarea efectiva a produselor respective sau încasarea sumei în valuta, se vor cumpara contractele vândute. Ca şi în cazul hedging long, orice pierdere fizica înregistrata va fi compensata de câştigul obţinut în piaţa futures.Aşadar, hedgingul presupune blocarea preţului cu mult înainte de a efectua propriu-zis operaţiunile de încasari sau plaţi. În prezent, piaţa futures permite acest lucru pentru intervale de la 1 la 6 luni. Produsele pentru care se poate aplica o strategie de hedging sunt: cursurile leu/dolar (ROL/USD), leu/euro (ROL/EUR) si euro/dolar (EUR/USD). Cei care pot beneficia de pe urma acestor strategii de protecţie sunt importatorii si

7

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

exportatorii care îşi deruleaza fluxurile în monedele menţionate mai sus. Importatorii cumpara contracte futures asigurându-se astfel împotriva unei creşteri a cursului euro sau al dolarului faţa de leu. Astfel, deprecierea maxima pe care importatorul o va suporta va fi limitata de preţul futures la care a cumparat contractele ROL/USD sau ROL/EUR. Exportatorii utilizeaza strategiile short hedge pentru a nu fi expuşi unei scaderi a cursului leu/dolar sau leu/euro valutar sub un anumit prag. Prin vânzarea contractelor futures ROL/USD sau ROL/EUR îşi fixeaza dinainte cursul la care vor schimba valuta incasata. Pierderile generate de o eventuala cadere a cursului sunt astfel limitate de preţul de vânzare al contractelor futures. Identic funcţioneaza strategiile de hedging şi pentru comercianţii care înregistreaza încasari şi plaţi atât în dolari cât şi in euro. În cazul lor, produsul cu care işi pot bloca cursul valutar este contractul futures EUR/USD. Un import în dolari şi un export in euro se asigura prin vânzarea de contracte futures EUR/USD, iar invers, exporturile în dolari şi importurile în euro se protejeaza prin cumpararea contractelor futures EUR/USD. În concluzie, orice suma exprimata în cele trei monede poate fi fixata la o valoare acceptabila prin piaţa futures.

5.3. COSTURILE OPERAŢIUNII DE HEDGING

Imobilizarea marjei în piaţa futures este de 3 - 5% din valoarea sumei în euro faţa de 10 - 20% valoarea sumei solicitate de banci in cazul contractelor forward. Sumele blocate în marja, în conturile Casei de Compensaţie, vor fi returnate in momentul închiderii poziţiei din piaţa futures. Comisioanele de tranzactionare se ridica, in general, la 3% din valoarea marjei.

6. Strategii ale tranzactiilor cu optiuni Optiunile asupra contractelor futures, denumite generic optiuni pe futures, sunt tranzactionate numai pe pietele futures organizate de catre bursele de marfuri. Aceste optiuni acorda detinatorilor dreptul de a cumpara sau de a vinde un anumit contract futures. Astfel, un cumparator de optiune call are dreptul de a lua o pozitie de cumparare in contractul futures respectiv, la pretul de exercitare specificat in optiune, iar un cumparator de optiune put are dreptul de a lua o pozitie de vanzare in contractul futures respectiv, la pretul de exercitare specificat in optiune. Vanzatorul unei optiuni pe futures isi asuma obligatia de a lua o pozitie in contractul futures de baza, opusa pozitiei la care are dreptul cumparatorul optiunii. In momentul exercitarii, un vanzator al optiunii respective este ales la intamplare de catre casa de compensatie si desemnat sa ia pozitia futures respectiva. La fel ca si pe piata futures, cumparatorii si vanzatorii de contracte cu optiuni isi pot inchide pozitiile prin operatiuni de offset. Optiunile pot fi utilizate pentru elaborarea unor strategii de hedging deoarece ofera agentilor economici posibilitati multiple in gestionarea riscului. Astfel, contractele cu optiuni reprezinta o protectie substantiala impotriva fluctuatiilor nefavorabile ale pretului activului de baza, oferind, in acelasi timp, oportunitati de obtinere a unor profituri (de data aceasta in urma unor modificari avantajoase ale preturilor). Aceste facilitati sunt obtinute, insa, prin plata unui pret, denumit prima. Comerciantii care incheie tranzactii futures utilizand strategii de hedging urmaresc fixarea pretului la un anumit nivel, pentru o data ulterioara. Spre deosebire de acestia, cei care tranzactioneaza optiuni in scop de hedging urmaresc stabilirea unui prag (inferior sau superior) in evolutia viitoare a pretului.  Astfel, un hedger care actioneaza pe piata cu optiuni poate stabili un prag inferior in evolutia pretului (adoptand o pozitie de cumparare cu optiuni put) sau un prag superior (adoptand o pozitie de cumparare in optiuni call), concomitent avand si posibilitatea inregistrarii unui profit, ca urmare a evolutiei favorabile a pretului.

8

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

Voi prezenta in continuare un exemplu care ilustreaza modalitatile de actiune ale operatorilor pe aceasta piata.

Protectie prin cumparare de contracte cu optiuni put

Managerul unui fond de investitii administreaza 1000 detitluri ale unei societati petroliere, iar pretul pietei este de 5000 u.m. / titlu in acest moment. Portofoliul din care fac acestea parte a inregistrat in trecut rezultate pozitive. Managerul se teme de o rasturnare a evolutiei curente de pe piata de capital in urmatoarele trei saptamani; totusi ezita sa modifice semnificativ raportul dintre componentele portofoliului. in scopul protejarii valorii portofoliului actual, managerul patrunde pe piata optiunilor pe futures si achizitioneaza un contract cu optiune de tip put cu prima de 300 u.m./titlu asupra unui contract futures care contine 1000 de titluri ale societatii petroliere respective. Pretul de exercitare este de 4995 u.m. Daca pretul va cobori continuu si la scadenta inregistreaza un nivel inferior (4995 u.m./titlu) asteptarilor managerului, atunci el isi va exercita optiunea. In acest fel, managerul va detine pe piata futures o pozitie de vanzare la pretul de 4995 u.m./titlu. Scaderea pretului sub acest nivel ii va aduce avantaje managerului de portofoliu. Presupunand ca la scadenta contractului futures, pretul de regularizare va fi de 4820 u.m./titlu, prin inchiderea pozitiilor de catre casa de compensatie pozitia detinuta de manager va inregistra un castig de 175 u.m./titlu, respectiv va recupera aceasta suma din prima platita initial. In cazul in care pretul titlurilor scade sub 4695 u.m./titlu, managerul nostru isi va exercita optiunea si astfel isi va recupera integral prima, existand posibilitatea obtinerii unui castig. Concluzia este ca, pentru managerul fondului de investitii care detine in portofoliu cele 1000 de titluri ale societatii petroliere, varianta cea mai nefavorabila este reprezentata de pierderea primei, iar situatia favorabila apare atunci cand obtine profit.

--- Optiuni la BMFMS  Bursa Monetar-Financiara si de Marfuri Sibiu a implementat mecanismul de tranzactionare a optiunilor pentru prima oara in Romania pentru a raspunde nevoilor tot mai diversificate ale clientilor sai. Piata optiunilor a devenit accesibila tuturor celor interesati din 1 noiembrie 1998.

Definitii si notiuni introductive2

Optiunea defineste un contract standardizat care da cumparatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara sau vinde activul suport de la baza contractului (marfuri, valute, valori mobiliare, contracte futures sau alte instrumente financiare) la un pret prestabilit, numit pret de exercitare, contra unei sume platite vanzatorului la incheierea contractului, numita prima, in cadrul unei perioade de timp predeterminate. Exista doua tipuri de optiuni. Optiunile CALL dau cumparatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara, activul suport la pretul de exercitare, la o anumita data sau pe o anumita perioada pana la acea data. Vanzatorul optiunii Call are obligatia de a vinde activul suport, atunci cand cumparatorul optiunii decide exercitarea acestuia. Optiunile PUT dau cumparatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde activul suport pana la scadenta, la pretul de exercitare in schimbul primei platite vanzatorului la incheierea tranzactiei. Vanzatorul optiunii Put are obligatia de a cumpara activul suport atunci cand cumparatorul optiunii decide exercitarea acestuia.

Instrumente din anul 3500 i.e.n.

2 http://bursierul.ro/traian/tag/optiuni/

9

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

Tranzactiile cu optiuni au aparut din cele mai vechi timpuri pentru a raspunde necesitatilor investitorilor. Atestarile despre astfel de instrumente merg pana in anul 3500 i.e.n., cand fenicienii si romanii foloseau contracte cu termeni similari celor ai optiunilor de astazi cu privire la bunurile transportate pe navele lor comerciale. In Romania, singura Bursa unde se tranzactioneaza astfel de instrumente este Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu. Optiunile au fost lansate in noiembrie 1998. Bursa de la Sibiu pune la dispozitia investitorilor optiuni avand ca activ suport contracte futures pe 19 actiuni tranzactionate la BVB precum si pe valute (RON/EUR, RON/USD, EUR/USD), rata dobanzii (BUBOR3) si indici bursieri (SIBEX9 si SIBEX18).

Optiunile pe contractul futures - optiuni care fac obiectul tranzactionarii in ringurile Bursei Monetar-Financiare si de Marfuri Sibiu - sunt contracte standardizate care dau cumparatorului dreptul dar nu si obligatia de a cumpara sau vinde un contract futures la un pret prestabilit numit pret de exercitare pe perioada de valabilitate a contractului. Pentru dreptul dobandit cumparatorul trebuie sa plateasca vanzatorului in momentul incheierii tranzactiei o suma de bani numita prima. Vanzatorul se obliga sa vanda sau sa cumpere contractul futures suport la pretul de exercitare daca optiunea este exercitata de cumparatorul sau. Daca cumperi o optiune put ai dreptul sa iei o pozitie short pe contractul futures. Cumpararea unei optiuni call iti da dreptul la o pozitie long pe contractul futures de la baza optiunii. Ceea ce este important de retinut este ca optiunile call si put sunt contracte complet separate si distincte care ofera drepturi diferite. Ele nu sunt parti opuse ale aceleiasi tranzactii. Orice optiune put are un cumparator si un vanzator; la fel si optiunea call. Optiunile sunt instrumente financiare folosite cu succes de operatorii de pe pietele bursiere dezvoltate deoarece ele ofera oportunitati multiple. Cel mai important avantaj al optiunilor este acela ca, asumandu-si un risc limitat - cel al pierderii primei platite initial - cumparatorii pot obtine castiguri nelimitate. Cu alte cuvinte, suma maxima pe care o poate pierde un cumparator este egala cu prima platita vanzatorului la incheierea contractului. Din acest motiv, optiunile sunt utilizate cu mare succes in scop de hedging, limitand considerabil costurile agentilor care doresc sa se protejeze. In plus, s-a stabilit pentru optiuni un sistem de marje deosebit de avantajos. Astfel, cumparatorilor de optiuni nu li se solicita marje pana in momentul exercitarii optiunii, moment din care ea devine un contract al pietei suport cu toate drepturile si obligatiile aferente.Vanzatorii de marje sunt si ei avantajati in ceea ce priveste sistemul de marje. Astfel, vanzatorului unei optiuni i se solicita o marja initiala cu 15 RON mai mica decat marja initiala necesara pentru deschiderea unei pozitii pe piata futures a indicelui BET. Optiunile pot asigura astfel un efect de levier mai ridicat decat celelalte instrumente financiare.Optiunile reprezinta o alternativa avantajoasa la vanzarea short a actiunilor nepermisa inca pe piata de capital de la noi.

Pretul unei optiuni Pretul platit pentru o optiune se numeste prima. Ea este singura trasatura variabila a

optiunii si depinde de conditiile pietei precum volatilitatea, durata pana la scadenta si alti factori. Ceilalti termeni ai optiunii sunt predeterminati, inclusiv lunile de contract si pretul de exercitare. Prima unui contract pe optiuni este negociata in ringul de tranzactionare. Cotarea primei unei optiuni pe contractul futures este similara cu cotarea pretului contractului futures. Prima se coteaza in puncte, fiecare punct valorand 1 RON. Fluctuatia minima a pretului este 0,1 puncte. Teoretic, prima are la baza doua componente importante: valoarea intrinseca si valoarea timp.

Valoarea intrinseca

10

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

Valoarea intrinseca este usor de calculat. Ea reprezinta suma pe care o poti realiza daca ai cumpara si exercita imediat o optiune. Altfel spus, valoarea intrinseca reflecta relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul contractului futures suport. Un alt mod de a descrie o optiune care are valoare intrinseca este sa spui ca optiunea este in bani. Optiunile pot fi si la bani (pretul de exercitare egaleaza pretul futures) sau in afara banilor (optiunea nu are valoare intrinseca si nu poate fi profitabila la scadenta).   

Valoarea timpValoarea timp numita si valoare extrinseca reflecta suma de bani pe care ti-ai dori sa o

platesti in speranta ca o optiune va aduce profit la scadenta sau inainte de scadenta. Cu alte cuvinte, chiar si optiunile in afara banilor au un pret pentru ca ele pot ajunge in bani, la un moment dat in timpul vietii lor. Valoarea timp a unei optiuni scade pe masura ce se apropie scadenta, iar la scadenta valoarea timp va disparea iar prima ramasa va consta in intregime din valoare intrinseca.

Scadenta optiunilor si pretul lor de exercitareLa BMFMS se tranzactioneaza optiuni pe contractul futures a caror scadenta coincide cu

scadenta contractelor futures suport. Optiunile neexercitate pana la ora 13:00 din ultima zi de tranzactionare vor fi clasificate “in bani”, “la bani” si “in afara banilor” in functie de valoarea indicelui BET comunicata de Bursa de Valori Bucuresti in ultima zi de valabilitate a contractului. Optiunile “in bani” se vor lichida prin plata in lei a diferentelor dintre valoarea contractului la pret de exercitare si 1 RON x valoarea indicelui BET comunicata de Bursa de Valori Bucuresti in ultima zi de valabilitate a contractului. Preturile de exercitare exprimate in puncte futures se stabilesc atat peste, cat si la nivelul si sub pretul futures curent al indicelui formand o lista care sa poata raspunde nevoilor de tranzactionare si management al riscului ale clientilor si participantilor la piata.

Optiuni de tip american Spre deosebire de optiunile de tip european care pot fi exercitate numai la scadenta,

optiunile de tip american pot fi exercitate in orice moment pana la scadenta. Cand o optiune call sau put este exercitata inainte de scadenta, investitorul devine long sau short pe un contract futures pe indicele BET si primeste imediat contravaloarea in numerar a valorii intrinseci a optiunii daca initiaza simultan pe piata futures a indicelui o tranzactie inversa celei rezultate din exercitare. De exemplu, daca o optiune call 350 este exercitata cand pretul futures este de 356 cumparatorul incaseaza o suma de 6RON = (356 - 350) x 1 RON, iar daca o optiune put 350 este exercitata cand pretul futures este 342 cumparatorul incaseaza o suma de 8 RON = (350 - 342) x 1 RON. Prin urmare, investitorul poate iesi din aceasta pozitie printr-o tranzactie futures de compensatie sau poate continua sa detina pozitia futures. Daca pozitia futures nu este inchisa ea va trebui marcata la piata in ziua urmatoare ca oricare alta pozitie futures. Daca optiunea este exercitata la scadenta, cel ce o exercita primeste o suma in numerar egala cu diferenta dintre pretul de cotare futures din ziua de scadenta si pretul de exercitare. Pretul de cotare futures din ziua de scadenta a optiunilor coincide cu valoarea indicelui BET comunicata de Bursa de Valori din Bucuresti in acea zi.

Cand ar trebui sa exerciti o optiune ?La scadenta, regulile optime de exercitare sunt clare. Detinatorul unei optiuni call va

exercita optiunea daca pretul ei de exercitare este mai mic decat pretul de cotare al suportului optiunii.

11

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

Valoarea unei optiuni call exercitata este diferenta dintre pretul futures si pretul de exercitare. Invers, posesorul unei optiuni put va exercita optiunea daca pretul de exercitare este mai mare decat pretul futures. Valoarea unei optiuni put exercitata este diferenta dintre pretul de exercitare si pretul futures. Pentru exemplificare, daca pretul futures la scadenta optiunii este 370, o optiune call cu pret de exercitare 360 poate fi exercitata dar o optiune put cu acelasi pret de exercitare sau mai mic nu va putea fi exercitata. Valoarea unei optiuni call exercitata este 10 RON = (370 - 360) x 1 RON. Valoarea unei optiuni put neexercitata este 0 lei. Daca pretul futures la scadenta optiunii este 360, o optiune put cu pret de exercitare 370 va putea fi exercitata, dar o optiune call cu acelasi pret de exercitare sau mai mare nu. Valoarea unei optiuni put exercitata este 10 RON si a unei optiuni call neexercitata 0 RON. Profitul generat de detinerea unei pozitii long pe optiuni este diferenta dintre valoarea la scadenta si prima optiunii. Profitul generat de detinerea unei pozitii short pe optiuni este valoarea la scadenta plus prima optiunii.

Un alt exemplu cu privire la contractul pe opţiuni: O optiune este un contract prin care cumparatorul ei primeste - in schimbul unei sume de bani platite (numita prima) - dreptul de a cumpara sau a vinde un anumit bun la un pret fix, daca el doreste acest lucru.3

Practic, aceasta este diferenta notabila dintre un contract futures si o optiune.In cazul optiunii cumparatorul poate decide sa nu mai uzeze de acest drept de cumparare, pe cand in cazul unui contract futures el este obligat sa isi respecte angajamentul de a achizitiona bunul. Pentru a fi mai expliciti, putem face o paralela cu un contract de vanzare-cumparare pentru un apartament sa zicem la pretul de 80.000 euro, cu eliberare peste trei luni. In momentul incheierii contractului, cumparatorul va depune o garantie de 10.000 euro, iar in schimbul acestei garantii, va avea certitudinea ca peste trei luni va cumpara apartamentul la pretul stabilit.

Chiar daca peste trei luni pretul apartamentului ar inregistra o crestere si ar ajunge la 90.000 euro, vanzatorul va fi obligat prin contract sa vanda apartamentul la pretul de 80.000 euro. Daca, dimpotriva, din diferite motive, peste trei luni pretul apartamentelor de acel tip ar scadea la 60.000 euro, cumparatorul are libertatea de a decide sa nu mai cumpere, pierzand evident cei 5.000 euro lasati drept garantie. El poate apoi achizitiona un apartament similar la 60.000 euro, cu un castig net. Acesta este in principiu mecanismul de functionare al unei optiuni Call.

Folosind celalalt tip de optiune (Put), cumparatorul acesteia va obtine dreptul sa vanda un bun la un anumit pret prespecificat si la o data in viitor, platind o suma de bani pentru acest drept. Desi pare mai dificil de inteles acest concept (cumparatorul care are dreptul sa vanda), putem face din nou o analogie cu viata de zi cu zi, care ar putea usura perceptia asupra acestui tip de contract. Sa presupunem ca detineti un automobil pe care l-ati asigurat la valoarea de 20.000 euro, iar pentru un an veti plati o prima de asigurare de 1.000 euro. In cazul in care in acel an nu exista incidente, veti ramane cu automobilul, iar firma de asigurari cu prima pe care ati platit-o. Daca insa un incident neprevazut va aparea, iar masina va fi avariata fara a mai putea fi reparata, firma de asigurare o va prelua (veti "vinde"), in schimbul sumei asigurate de 20.000 euro.

Acestea sunt mecanismele care functioneaza in cazul contractelor cu optiuni Call si Put tranzactionate la Bursa din Sibiu, cu singura diferenta ca in loc de bunuri nestandardizate (apartamente, masini etc.), se tranzactioneaza active financiare: actiuni, valute, rata dobanzii etc. Necesitatile de protectie sunt insa aceleasi pentru un investitor care joaca la bursa ca si pentru un posesor de apartament sau alt tip de bun, iar existenta acestor instrumente versatile arata interesul Bursei din Sibiu ca investitorii de pe piata sa beneficieze de cel putin aceeasi libertate de actiune ca toti ceilalti indivizi. Sintetizand, optiunile sunt similare flexibilitatii, oferind prin prisma

3 http://business.rol.ro12

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

caracteristicilor lor numeroase avantaje.Astfel, prin trasaturile lor pot aduce castiguri investitorilor in orice conditii ale pietei, fie ca aceasta prezinta un grad ridicat de volatilitate sau unul scazut, fie ca se situeaza pe un trend bine definit (ascendent sau descendent) sau este neutra.

O alta strategie, aplicabila in conditiile unei piete in scadere, pe fondul unei volatilitati nedefinite. „Bear Spread" reprezinta o strategie conservatoare pentru cei ce previzioneaza ca piata va inregistra o scadere moderata, investitorii fiind totodata protejati in cazul unei eventuale cresteri. 4 Aceasta strategie presupune vanzarea unei optiuni Call cu un pret de exercitarea si cumpararea unei optiuni Call cu un pret de exercitare b, mai mare, obtinandu-se un credit initial din diferenta de prime, sau, in mod similar, poate fi vanduta o optiune Put cu un pret de exercitare a si cumparata alta cu pret de exercitare b, inregistrandu-se in acest caz un debit initial din diferenta de prime. De exemplu, se vinde o optiune Call DESNP DEC07 cu un pret de exercitare 0,600 lei/actiune pentru care se incaseaza o prima de 0,07 lei/actiune si se cumpara o optiune Call DESNP DEC07 cu un pret de exercitare mai ridicat, 0,650 lei/actiune pentru care se plateste o prima de 0,04 lei/actiune, inregistrandu-se un credit initial de 0,03 lei/actiune, din diferenta dintre cele doua prime.

In acest caz atat profitul cat si pierderea maxima sunt limitate. In cazul cumpararii si vanzarii de Call profitul net este dat de creditul initial, iar daca strategia este construita cu ajutorul optiunilor Put, castigul este dat de diferenta dintre preturile de exercitare, din care se scade debitul initial. Profitul maxim se obtine daca la scadenta pretul futures se situeaza sub pretul de exercitare al optiunii vandute. In exemplul dat, profitul maxim este egal cu diferenta dintre cele doua prime 0,07 lei - 0,04 lei = 0,03 lei/actiune. Pierderea neta, pentru optiunile Call e egala cu diferenta dintre preturile de exercitare, din care se scade creditul initial, iar in cazul utilizarii optiunilor Put aceasta egaleaza debitul initial. Pierderea maxima se marcheaza daca la scadenta pretul futures este mai mare sau egal cu pretul de exercitare al optiunii cumparate. Pierderea maxima in exemplul dat este de 0,650 lei - 0,600 lei - (0,07 lei - 0,04 lei ) = 0,020 lei/actiune. Pragul de rentabilitate, unde nivelul profitului egaleaza nivelul pierderii se calculeaza astfel: Pentru optiunile Call, pretul de exercitare al optiunii vandute la care se adauga creditul net primit; Pentru optiunile Put, pretul de exercitare al optiunii cumparate din care se scade debitul initial. In exemplul dat, Pm = 0,600 + (0,070 - 0,040) = 0,630 lei/actiune.

Investitorii pe piata de capital isi sofistica strategiile

Piata optiunilor devine din ce in ce mai atractiva pentru investitorii prezenti la Bursele romanesti. Asta mai ales in contextul in care, de mai bine de un an, pietele la vedere (spot) traverseaza o perioada predominata de deprecieri. Desi piata romaneasca de derivate este putin accesata de jucatori, in ultimul an s-a observat o reorientare a investitorilor catre aceste instrumente, precum si o sofisticare a strategiilor.

Optiunile au reprezentat, pe tot parcursul anului 2008, o alternativa pentru investitorii din piata Sibex, lucru dovedit de volumul de tranzactionare in crestere. Activitatea din primele noua luni ale anului 2008 a consemnat incheierea a 32.245 contracte cu optiuni dintre care 22.800 de tip „CALL” si 9445 de tip „PUT”. Valoarea acestora s-a ridicat la 4,4 milioane de lei. Comparativ cu perioada similara a anului trecut, cand au fost incheiate 26.880 contracte, volumul din acest an este cu 20% mai mare. Iar in cele zece sedinte de tranzactionare din luna octombrie pe piata optiunilor au fost incheiate alte 1453 de contracte.

Deprecierile agresive cresc tranzactiile cu optiuni

4 http://www.9am.ro/stiri-revista-presei/Business/66295/Strategii-de-tranzactionare-a-optiunilor.html

13

Tranzacţii cu contracte futures şi opţiuni

„Cresterea atractivitatii optiunilor s-a datorat faptului ca piata «options» poate fi utilizata ca mijloc de protectie a portofoliilor detinute de investitori”, ne-a declarat Decebal Torarita, purtatorul de cuvant al Sibex. Preturile scazute si faptul ca optiunile actioneaza ca niste polite de asigurare ofera detinatorilor posibilitatea de a profita si de evolutia primelor cu care se asigura, putand specula in orice moment cand pretul actiunilor oscileaza. Cum in primele noua luni din an am avut parte de un trend agresiv descendent, s-a observat utilizarea optiunilor mai ales in perioadele in care scaderile au fost mai agresive, a adaugat Todarita. Ioan Aleman, directorul Departamentului de dezvoltare si produse noi al Sibex, a explicat ca tranzactiile cu optiuni sunt, fara doar si poate, cele mai atractive plasamente de investitii. „Desi ele au fost create ca polite de asigurare a portofoliilor, totusi in ultima perioada investitorii romani le-au speculat s-au chiar si-au dezvoltat combinatii proprii futures-call-put, obtinand randamente ametitoare”, adauga Ioan Aleman. Perioadele cele mai atractive raman in jurul zilelor de scadenta, moment in care participantii isi marcheaza profiturile din vechile strategii si se orienteaza catre noi forme de investitii. „Desi pare absurd sa castigi pe optiunile care genereaza profit in cazul cresterii pretului, acestea au fost cele mai cautate si atrase in scopul de a initia short pe contractele futures, fara risc, marja fiind nula in astfel de conditii”, a mai spus Aleman.

14