Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

1

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

Yaseen Hanaan

Facultatea de Finanțe Asigurări Bănci și Burse de Valori anul III Academia de Studii Economice din București

yhanaanyahoocom

Coordonatorul lucrării

Profunivdr Dragotă Victor

Rezumat Lucrarea analizează impactul unor factori socio-culturali (religia și sistemul de

drept) asupra ratei de distribuire a dividendului Printr-o regresie liniară multiplă realizată

pe o bază de date tip panel formată din 1346 de companii din 80 de țări analizacircnd perioada

2006-2010 s-a constatat că politica de dividend este influențată de factorii socio-culturali Se

constată ca rata de distribuire a dividendului este mai mare pentru companiile din țările cu

religie predominant musulmană față de cele din țările cu religie dominantă protestantă sau

catolică Totodată companiile din țările icircn care religia majoritară este cea ortodoxă acordă

dividende mici

Cuvintendashcheie dividend politica de dividend factori socio-culturali religie problema de

agent

Clasificare JEL G35 Z12

Clasificare REL 5D 10I 11D

1Introducere

Politica de dividend este un subiect dezbătut icircn zilele noastre punacircnd cercetătorilor

icircntrebarea ce determină companiile să plătească dividend Se remarcă teoria cu privire la

această problematică inițiată de Miller si Modigliani1 icircn 1961conform căreia politica de

dividend nu afectează valoarea acțiunilor și nici randamentele investitorilor demonstracircnd că

aceasta este influențată icircn totalitate de oportunitățile și de cacircștigurile viitoare ale companiei

Acest lucru a dat naștere multor controverse și de aceea specialiștii sunt interesați să

determine care sunt factorii care influentează decizia de acordare a dividendelor

Experiența de viață educația primită mediul ce ne icircnconjoară sunt create pentru

fiecare individ icircn parte cu puternice influențe ale factorilor socio-culturali naționali religia

legislația structura familiei nivelul de educatie corupția etc Astfel datorită acestora fiecare

cultură actionează conform unor principii certe De aceea este interesant de studiat ce impact

au acești factori asupra deciziilor luate icircntr-o icircntreprindere

Icircn această lucrare ne concentrăm pe analiza factorilor socio-culturali precum religia

sistemul de drept nivelul de trai al populației și nivelul corupției O astfel de analiză poate fi

de interes larg deoarece vine icircn icircncercarea de a identifica noi factori ce stau la baza acordării

1 Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

2

de dividend Studiul poate fi util investitorilor la nivel internațional managerilor de portofoliu

acționarilor cercetătorilor și mediului academic

Această lucrare este deosebită pentru că analizează impactul mai multor factori asupra

politcii de dividend la nivelul a 1346 de companii din 80 de țări comparativ cu studiile

similare care au evidențiat impactul altor factori asupra politicii de dividend luacircnd icircn

considerare un eșantion mai mic Aceasta ar putea răspunde la frecvente icircntrebări puse de

acționari viitori investitori cercetatori studenti și profesori universitari precum Ce stă la

baza politicii de dividend dintr-o anumită țară De ce companiile dintr-o anumită țară plătesc

dividende constante Sau de ce icircntr-o anumită țară nu se distribuie dividend Răspunzacircnd la

aceste icircntrebări se pot trage anumite concluzii cu privire la diferențele dintre politicile de

dividend ale companiilor din diferite țări

Semnele de icircntrebare puse de-a lungul vremii icircn vederea enunțării unor argumente

raționale cu privire la practicile companiilor din punctul de vedere al dividendelor nasc

permanente preocupări legate de această problematică Lucrarea noastră icircși propune să

găsească noi argumente viabile care să susțină răspunsuri la aceste icircntrebări Icircn ultima

perioadă cercetătorii oferă răspunsuri diferite care nu de fiecare dată oferă explicații clare

asupra modului icircn care se distribuie dividendele sau unele afirmații sunt ilogice din punct de

vedere economic De exemplu de ce se acordă dividend icircn situația icircn care impozitarea

acestuia este mai mare decacirct impozitarea cacircștigului obținut din tranzacționarea acțiunilor

Miller și Scholes2 (1982) demonstrează empiric faptul că modificările dividendelor pe termen

scurt nu se datorează modificărilor impozitelor pe dividende chiar dacă sunt mai mari decacirct

impozitele asupra cacircștigurilor din capitalul investit pe termen lung

Pe de altă parte Poterba și Summers3 (1985) au precizat că impozitarea reprezintă un

dezavantaj icircn ceea ce privește decizia de a distribui dividend De aceea datorită părerilor

controversate s-a născut un mare interes din partea cercetătorilor astfel au fost enunțate

diverse teorii cu privire la politica de dividend Aceste teorii ne ajută icircn studiul nostru să

identificăm factorii clasici ce determină decizia de distribuire de dividende la nivel

internațional

2Politica de dividend și factori determinanți

Formularea strategiilor icircntr-o companie necesită stabilirea unor obiective bine definite

și de asemenea descrierea amănunțită a acțiunilor care contribuie la atingerea acelor obiective

Deși maximizarea averii acționarilor este unul din scopurile supreme ale conducerii

companiei acesta poate varia icircn funcție de calea pe care se decid sa o urmeze icircn icircndeplinirea

lui De exemplu diversificarea activității icircntr-un nou sector de activitate se poate realiza prin

mai multe metode fie printr-o creștere internă a companiei fie prin achizitia unei alte

companii din acel domeniu Oricare dintre cele doua variante necesită o investiție și prin

urmare identificarea surselor de finanțare Alternativele principale pentru companiile listate la

bursa sunt icircmprumuturile de capital pe termen lung sau pe termen scurt emiterea de acțiuni

noi sau finanțarea din interiorul companiei prin intermediul reinvestirii profiturilor Aici

intervine rolul politicii de dividend prin care se stabilește ce procent din profitul net al firmei

revine acționarilor și ce procent se va reinvesti icircn companie

Literatura existentă scoate icircn evidență numeroase explicații cu privire la motivul

pentru care companiile distribuie o parte din cacircștiguri sub formă de dividend Această

diversitate ne oferă opinii diferite unele bazacircndu-se pe ipoteze restrictive altele pe ipoteze

mai puțin restrictive icircncercacircnd să creeze anumite modele standard pe care se bazează politica

2 Miller M Scholes M (1982) Dividends and Taxes Some Empirical Evidence The Journal of Political Economy Vol 90 No 6 pp

1118-1141 3Poterba JSummers L (1985) The economic Effects of Dividend Taxation NBER Working Papers 1353 National Bureau of Economic

Research

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

3

de dividend Acest mare volum de studii icircn legatura cu politica de dividend icircncearcă sa

rezolve paradoxul inerent cu privire la remunerarea acționarilor Prima teorie care abordează

percepția acționarilor asupra distribuirii dividendelor este evidențiată de Graham și Dodd4

(1951) și spune că aceștia nu trăiesc pe seama speranțelor că icircn viitor vor icircncasa mai mult Ei

doresc icircncasări efective icircn prezent cum sunt dividendele mai degrabă decacirct reinvestirea

profiturilor pentru icircncasări icircn viitor Ei susțin necesitatea distribuirii dividendelor prin faptul

că acest lucru reprezintă remunerarea efectivă a acționarilor

Există teorii clasice cu privire la politica de dividend icircnsă niciuna nu reușește să

explice definitiv și de necontestat politica de dividend Printre acestea putem distinge teoria

neutralității politicii de dividend asupra firmei teoria necesității reinvestirii profiturilor și

teoria necesității distribuirii de dividende

Miller și Modigliani5

(1961) afirmă că icircn absența impozitării dividendele sunt

indiferente acționarilor Adică ei sunt indiferenți icircn ceea ce privește icircncasarea dividendului

sau reinvesirea profitului icircn companie drept urmare politica de dividend este lipsită de

relevanță Totodată Walter6 (1956) nu pune accent pe importanța acordării dividendelor El

recomandă realizarea inițial a investițiilor atractive iar ceea ce rămacircne din profit sa se

distribuie sub forma de dividend Pentru icircnceput ar trebui fixată suma necesară investițiilor și

apoi icircn cazul icircn care va exista o diferență pozitivă dintre profitul net și această sumă să se

distribuie dividend De aici putem deduce o altă abordare a dividendului și anume ca fiind o

variabilă reziduală

Pentru a menține atractivitatea acțiunilor companiei și prin urmare pentru a dispune de

capitaluri stabile Gordon și Shapiro7 (1956) demonstrează că este nevoie de o politică bazată

pe distribuire de dividende crescătoare icircn timp cu o rată constantă Una dintre ipotezele pe

baza căreia s-a construit studiul este că valoarea firmei este dată de suma dividendelor

actualizate la rata de rentabilitate cerută de acționari

Marimea dividendelor plătite influențeaza riscul de faliment al firmelor prin faptul că

se micșoreaza disponibilitatile care ar putea acoperi icircmprumuturile icircn cazul icircn care acestea

trebuie rambursate Icircn viziunea lui Kalay8 (1982) o decizie icircn sensul micșorării dividendului

poate fi o premiză pentru a menține sub control o eventuală decizie de creștere a nivelului

icircmprumuturilor companiei Acest lucru implică faptul că acele companii care au un grad mare

de icircndatorare vor fi caracterizate de o rată mică a dividendului

Icircn icircncercarea de a oferi explicații argumentate s-au elaborat teorii moderne printre care

se remarcă teoria semnalului teoria de agent și teoriile comportamentale Au apărut apoi

studii care se bazează icircntr-o mare măsură pe determinarea factorilor care influențeaza politica

de dividend luacircnd icircn considerare contextul teoriilor moderne Bhattacharya9 (1979) propune

un model icircn care dividendele reprezintă un semnal pentru veniturile viitoare ale companiei icircn

condițiile asimetriei de informații Investitorii externi dispun de un nivel mai redus de

informații decacirct managerii Dividendele pot fi considerate o informație de care dispun cei care

doresc să achiziționeze acțiunile unei anumite comapanii Conform Miller și Rock10

(1985)

John și William11

(1985) Dielman și Oppenheimer12

(1984) creșterea rentabilității bursiere icircn

viitor poate fi realizată plătind dividende mai mari icircn prezent Ei au demonstrat că firmele care

au icircnceput să distribuie dividend sau au crescut mărimea acestuia au icircnregistrat o creştere a

preţului acţiunii Inversa este de asemenea adevarată după cum evidențiază Asquith şi

4Graham B Dodd D (1951) Security Analisys 3rd ed McGraw-Hill Book Company New York 5 Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business 6 Walter J (1956) Dividend policies and Common Stock Prices Journal of Finance 7 Gordon M Shapiro E (1956) Capital Equipment Analysis The Required Rate of Profit Management ScienceVol3 8 Kalay A (1982) Stockholderndashbondholder conflict and dividend constraints Journal of Financial Economics 10 211ndash233 9 Bhattacharya S (1979) Imperfect information dividend policy and the bird in hand fallacy The Bell Journal of Economics Vol 10 10Miller M Rock K (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 401031-1052 11John K Williams J (1985) Dividends dilution and taxes A signaling equilibrium Journal of Finance 40 1053-1070 12Dielman TOppenheimer H (1984) An examination of investor behavior during periods of large dividend changes Journal of Financial

and Quantitative Analysis 19 197-216

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

4

Mullins13

(1983) Firmele care au eliminat dividendele sau le-au micşorat au avut un preţ al

acţiunii mai mic DeAngelo și Skinner14

(1996) demonstrează empiric faptul că modificările

politicii de dividend nu mai ajută la creșterea veniturilor viitoare ale companiei la nivelul a

145 de companii din Canada și SUA

Teorii mai recente pun accentul pe informațiile pe care dividendele le pot furniza

avacircnd icircn vedere asimetria de informații ce există icircntre acționarii și managerii companiei

Roseff (1982) Easterbrook 15

(1984) Fluck16

(1999) Gomes17

(2000) La Porta et al18

(2000)

au studiat diferite aspecte ale problemei de agent asupra dividendului Teoria de agent este

studiată des icircn ultima perioadă și poate fi considerată cea care explică cel mai bine politica de

dividend la nivel global icircn zilele noastre Dittmar19

(2007) și Brockman20

(2009) consideră de

asemenea problema de agent ca fiind cea care stă la baza deciziei de distribuire a dividendului

Această problemă reiese din faptul că o parte din profitul companiei se distribuie drept

dividend acţionarilor icircnsă cealaltă parte poate fi folosită icircn scopuri personale pentru manageri

sau poate fi investită icircn proiecte nu foarte profitabile Astfel de acțiuni pot aduce anumite

beneficii conducerii Din acest punct de vedere acţionarii preferă dividende mai mari icircn locul

profitului reinvestit Teoriile diferă icircn funcţie de modul icircn care acţionarii influenţează firmele

să plătească dividende

Icircntr-o lume icircn care există probleme de agent semnificative icircntre acționari şi managerii

companiilor dividendele joacă un rol important Plătind dividende o parte din profitul

companiei revine investitorilor şi prin urmare acest cacircştig nu mai poate fi folosit pentru a

beneficia doar cei din interiorul companiei Dividendele (bdquoa bird in the handrdquo) sunt mai bune

decacirct rezultatul reportat (bdquoa bird in the bushrdquo) pentru că mai tacircrziu acesta se poate să nu se

materializeze icircn dividende (poate zbura)

La Porta et al (2000) au identificat cacircteva elemente ce stau la baza deciziei de

acordare de dividende la nivelul a 4000 de companii din 33 de ţări din lume Importanța

problemei de agent la care se expun acţionarii minoritari este diferită de la ţară la ţară

Empiric au demostrat că politica de dividend diferă icircn funcţie de legislaţia fiecărei ţări căreia

icirci corespunde o anumită situația de agent cu implicaţii asupra politicii de dividend Acelasi

lucru a fost demonstrat recent și de Ashwini21

(2012) care a folosit o bază de date cu 152 de

companii la nivelul Statelor Unite ale Americii pe perioada 1899-1918 evidențiacircnd astfel

faptul că ceea ce poate fi valabil acum icircn ceea ce privește politica de dividend se poate valida

și pe date din trecut Rezultate acestora demonstrează că investitorii din ţările cu o bună

protecţie juridică folosesc toate puterile legale de a extrage dividend de la companii

3Importanța culturii

Icircn trecut diferenţele culturale erau evidente prin reflexia acestora icircn comportamentele

oamenilor icircn deciziile pe care le luau şi icircn orice activitate pe care o făceau Nu ne mai putem

da seama cu exactitate dacă un om acționează icircntr-un anumit fel datorită factorilor culturali

deoarece nu cunoaștem toți acești factori de influență asupra comportamentului fiecărui

13Asquith P D Mullins (1986) The impact of initiating dividend payments on shareholdersrsquo wealth Journal of Business 46 77-96 14 DeAngelo H DeAngeloL Skinner D (1996) Reversal of fortune dividend signnaling and the disappearance of sustained earnings

growth Journal of Financial Economics 40 341-371 15 Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 pp 650ndash659 16 Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-377 17 GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of Finance 18 La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies around the world Journal of

Finance 55 1ndash33 19 Dittmar A Mahrt-Smith J Servaes H (2003) International corporate governance and corporate cash holdings Journal of Financial

and Quantitative Analysis 38 111-133 20 BrockmanP UnluE (2009) Dividend Policy Creditor Rights and the Agency Costs of Debt Journal of financial economics 92 276-

299 21 Ashwini K (2012) The impact of investor protection law on corporate policy and performance Evidence from the blue sky laws Journal

of Financial Economics 107 416-435

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

5

individ Deşi de-a lungul vremii au existat controverse cu privire la acest aspect faptul că

diferențele regionale şi culturale au sau nu o influenţă semnificativă icircn management ele nu

vor dispărea ele se vor accentua şi ar putea deveni unele dintre cele mai importante

probleme icircn management

Naţionalitatea este importantă datorită faptului că este formată cu puternice influenţe

politice consolidate icircn trecut Instituţiile politice diferă de la naţiune la naţiune icircn funcţie de

mai multi factori forma de guvernare sistemul legislativ sistemul educaţional politica pieţei

muncii etc Acești factori pot scoate icircn evidenţă anumite caracteristici ale fiecărei ţări care nu

pot fi foarte uşor schimbate

Hofstede defineşte cultura ca o programare mentală Acesta ne oferă şi cacircteva exemple

pentru a observa diferenţe culturale puternice Icircn Europa englezii formează cozi ordonate

atunci cacircnd trebuie să astepte iar francezii nu Nemţii icircntacircmpină oamenii atunci cacircnd intră

icircntr-o icircncăpere mică belgienii nu Aceste lucruri au un impact și asupra deciziilor luate la

nivelul companiilor

Sekely și Collins22

(1988) au demonstrat că diferențele culturale afectează structura

capitalului icircn industrii diferite și din țări diferite Ei au analizat impactul elementelor cultrale

la nivelul a 677 de companii din 23 de țări și au concluzionat că aceastea au o semnificatie

importantă și de asemenea au evidențiat influențe interculturale icircntre țări datorită importanței

pe a avut-o cultura strămoșilor aparținacircnd aceluiași grup de țări

Religia Există argumente care pot susţine importanţa religiei icircn orice domeniu

inclusiv icircn cel economic Conflictele etnice şi politice la nivel mondial cauzate din pricina

religiei creşterea protestantismului icircn America Latină creşterea fundamentalismului islamic

icircn Orientul mijlociu şi intensitatea creştinismului evanghelic icircn Statele Unite sunt doar cacircteva

argumente Fiecare popor este adeptul unei religii și acționează icircn viața de zi cu zi conform

unor principii induse de acea religie Impactul religiei asupra politicii de dividend icircntr-o

anumită țară poate avea influențe puternice

Există numeroase studii care demonstrează ca religia are impact puternic asupra

icircncrederii oamenilor care se poate reflecta icircn comportamente și de asemenea icircn deciziile

economice și financiare care se iau icircn cadrul companiilor Tan și Vogel23

(2009) afirmă icircntr-

un studiu foarte interesant că un nivel mare de religiozitate este caracterizat de un nivel mare

de icircncredere al populației Perceperea oportunităților de creștere icircntr-o țară cu un nivel mare

de religiozitate este una optimistă ceea ce poate determina managerii companiei să practice o

rata de distribuire a dividendelor mai mică

Stulz și Williamson24

(2003) au evidențiat că religia influențează nivelul de protecție al

acționarilor Icircn studiul lor au demostrat faptul că icircn țările icircn care religia majoritară este cea

catolică au o protecție mai mică a acționarilor După cum vom relata icircn cele ce urmează

această concluzie poate avea implicații și asupra deciziei de distribuire a dividendelor

Torgler (2006)25

scoate icircn evidență importanța religiei icircn determinarea nivelului de

impozitare El afirmă că țara cu populație majoritar ortodoxă și protestantă are tendința să aibă

o disciplină fiscală mai puternică aplicacircnd impozite mai mici față de ceilalți Pe de altă parte

țările cu religie predominant catolică hindusă budistă sau de alte religii sunt opuse din punct

de vedere al seriozității icircn ceea ce priveste plata impozitelor datorită impozitelor și taxelor mai

mari Acest lucru poate avea influențe asupra dividendelor acordate de companii

Sistemul de drept este un alt element care stă la baza formării percepțiilor oamenilor

icircntr-o țară Legile comerciale vin din două tradiţii diferite common law care este specific

englezesc şi dreptul civil care derivă din dreptul roman Dreptul civil este de patru feluri de

22 SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International Business Studies Vol 19

87-100 23 Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash848 24 Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349 25Torgler B 2006 The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp Organization 61 81ndash109

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

2

de dividend Studiul poate fi util investitorilor la nivel internațional managerilor de portofoliu

acționarilor cercetătorilor și mediului academic

Această lucrare este deosebită pentru că analizează impactul mai multor factori asupra

politcii de dividend la nivelul a 1346 de companii din 80 de țări comparativ cu studiile

similare care au evidențiat impactul altor factori asupra politicii de dividend luacircnd icircn

considerare un eșantion mai mic Aceasta ar putea răspunde la frecvente icircntrebări puse de

acționari viitori investitori cercetatori studenti și profesori universitari precum Ce stă la

baza politicii de dividend dintr-o anumită țară De ce companiile dintr-o anumită țară plătesc

dividende constante Sau de ce icircntr-o anumită țară nu se distribuie dividend Răspunzacircnd la

aceste icircntrebări se pot trage anumite concluzii cu privire la diferențele dintre politicile de

dividend ale companiilor din diferite țări

Semnele de icircntrebare puse de-a lungul vremii icircn vederea enunțării unor argumente

raționale cu privire la practicile companiilor din punctul de vedere al dividendelor nasc

permanente preocupări legate de această problematică Lucrarea noastră icircși propune să

găsească noi argumente viabile care să susțină răspunsuri la aceste icircntrebări Icircn ultima

perioadă cercetătorii oferă răspunsuri diferite care nu de fiecare dată oferă explicații clare

asupra modului icircn care se distribuie dividendele sau unele afirmații sunt ilogice din punct de

vedere economic De exemplu de ce se acordă dividend icircn situația icircn care impozitarea

acestuia este mai mare decacirct impozitarea cacircștigului obținut din tranzacționarea acțiunilor

Miller și Scholes2 (1982) demonstrează empiric faptul că modificările dividendelor pe termen

scurt nu se datorează modificărilor impozitelor pe dividende chiar dacă sunt mai mari decacirct

impozitele asupra cacircștigurilor din capitalul investit pe termen lung

Pe de altă parte Poterba și Summers3 (1985) au precizat că impozitarea reprezintă un

dezavantaj icircn ceea ce privește decizia de a distribui dividend De aceea datorită părerilor

controversate s-a născut un mare interes din partea cercetătorilor astfel au fost enunțate

diverse teorii cu privire la politica de dividend Aceste teorii ne ajută icircn studiul nostru să

identificăm factorii clasici ce determină decizia de distribuire de dividende la nivel

internațional

2Politica de dividend și factori determinanți

Formularea strategiilor icircntr-o companie necesită stabilirea unor obiective bine definite

și de asemenea descrierea amănunțită a acțiunilor care contribuie la atingerea acelor obiective

Deși maximizarea averii acționarilor este unul din scopurile supreme ale conducerii

companiei acesta poate varia icircn funcție de calea pe care se decid sa o urmeze icircn icircndeplinirea

lui De exemplu diversificarea activității icircntr-un nou sector de activitate se poate realiza prin

mai multe metode fie printr-o creștere internă a companiei fie prin achizitia unei alte

companii din acel domeniu Oricare dintre cele doua variante necesită o investiție și prin

urmare identificarea surselor de finanțare Alternativele principale pentru companiile listate la

bursa sunt icircmprumuturile de capital pe termen lung sau pe termen scurt emiterea de acțiuni

noi sau finanțarea din interiorul companiei prin intermediul reinvestirii profiturilor Aici

intervine rolul politicii de dividend prin care se stabilește ce procent din profitul net al firmei

revine acționarilor și ce procent se va reinvesti icircn companie

Literatura existentă scoate icircn evidență numeroase explicații cu privire la motivul

pentru care companiile distribuie o parte din cacircștiguri sub formă de dividend Această

diversitate ne oferă opinii diferite unele bazacircndu-se pe ipoteze restrictive altele pe ipoteze

mai puțin restrictive icircncercacircnd să creeze anumite modele standard pe care se bazează politica

2 Miller M Scholes M (1982) Dividends and Taxes Some Empirical Evidence The Journal of Political Economy Vol 90 No 6 pp

1118-1141 3Poterba JSummers L (1985) The economic Effects of Dividend Taxation NBER Working Papers 1353 National Bureau of Economic

Research

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

3

de dividend Acest mare volum de studii icircn legatura cu politica de dividend icircncearcă sa

rezolve paradoxul inerent cu privire la remunerarea acționarilor Prima teorie care abordează

percepția acționarilor asupra distribuirii dividendelor este evidențiată de Graham și Dodd4

(1951) și spune că aceștia nu trăiesc pe seama speranțelor că icircn viitor vor icircncasa mai mult Ei

doresc icircncasări efective icircn prezent cum sunt dividendele mai degrabă decacirct reinvestirea

profiturilor pentru icircncasări icircn viitor Ei susțin necesitatea distribuirii dividendelor prin faptul

că acest lucru reprezintă remunerarea efectivă a acționarilor

Există teorii clasice cu privire la politica de dividend icircnsă niciuna nu reușește să

explice definitiv și de necontestat politica de dividend Printre acestea putem distinge teoria

neutralității politicii de dividend asupra firmei teoria necesității reinvestirii profiturilor și

teoria necesității distribuirii de dividende

Miller și Modigliani5

(1961) afirmă că icircn absența impozitării dividendele sunt

indiferente acționarilor Adică ei sunt indiferenți icircn ceea ce privește icircncasarea dividendului

sau reinvesirea profitului icircn companie drept urmare politica de dividend este lipsită de

relevanță Totodată Walter6 (1956) nu pune accent pe importanța acordării dividendelor El

recomandă realizarea inițial a investițiilor atractive iar ceea ce rămacircne din profit sa se

distribuie sub forma de dividend Pentru icircnceput ar trebui fixată suma necesară investițiilor și

apoi icircn cazul icircn care va exista o diferență pozitivă dintre profitul net și această sumă să se

distribuie dividend De aici putem deduce o altă abordare a dividendului și anume ca fiind o

variabilă reziduală

Pentru a menține atractivitatea acțiunilor companiei și prin urmare pentru a dispune de

capitaluri stabile Gordon și Shapiro7 (1956) demonstrează că este nevoie de o politică bazată

pe distribuire de dividende crescătoare icircn timp cu o rată constantă Una dintre ipotezele pe

baza căreia s-a construit studiul este că valoarea firmei este dată de suma dividendelor

actualizate la rata de rentabilitate cerută de acționari

Marimea dividendelor plătite influențeaza riscul de faliment al firmelor prin faptul că

se micșoreaza disponibilitatile care ar putea acoperi icircmprumuturile icircn cazul icircn care acestea

trebuie rambursate Icircn viziunea lui Kalay8 (1982) o decizie icircn sensul micșorării dividendului

poate fi o premiză pentru a menține sub control o eventuală decizie de creștere a nivelului

icircmprumuturilor companiei Acest lucru implică faptul că acele companii care au un grad mare

de icircndatorare vor fi caracterizate de o rată mică a dividendului

Icircn icircncercarea de a oferi explicații argumentate s-au elaborat teorii moderne printre care

se remarcă teoria semnalului teoria de agent și teoriile comportamentale Au apărut apoi

studii care se bazează icircntr-o mare măsură pe determinarea factorilor care influențeaza politica

de dividend luacircnd icircn considerare contextul teoriilor moderne Bhattacharya9 (1979) propune

un model icircn care dividendele reprezintă un semnal pentru veniturile viitoare ale companiei icircn

condițiile asimetriei de informații Investitorii externi dispun de un nivel mai redus de

informații decacirct managerii Dividendele pot fi considerate o informație de care dispun cei care

doresc să achiziționeze acțiunile unei anumite comapanii Conform Miller și Rock10

(1985)

John și William11

(1985) Dielman și Oppenheimer12

(1984) creșterea rentabilității bursiere icircn

viitor poate fi realizată plătind dividende mai mari icircn prezent Ei au demonstrat că firmele care

au icircnceput să distribuie dividend sau au crescut mărimea acestuia au icircnregistrat o creştere a

preţului acţiunii Inversa este de asemenea adevarată după cum evidențiază Asquith şi

4Graham B Dodd D (1951) Security Analisys 3rd ed McGraw-Hill Book Company New York 5 Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business 6 Walter J (1956) Dividend policies and Common Stock Prices Journal of Finance 7 Gordon M Shapiro E (1956) Capital Equipment Analysis The Required Rate of Profit Management ScienceVol3 8 Kalay A (1982) Stockholderndashbondholder conflict and dividend constraints Journal of Financial Economics 10 211ndash233 9 Bhattacharya S (1979) Imperfect information dividend policy and the bird in hand fallacy The Bell Journal of Economics Vol 10 10Miller M Rock K (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 401031-1052 11John K Williams J (1985) Dividends dilution and taxes A signaling equilibrium Journal of Finance 40 1053-1070 12Dielman TOppenheimer H (1984) An examination of investor behavior during periods of large dividend changes Journal of Financial

and Quantitative Analysis 19 197-216

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

4

Mullins13

(1983) Firmele care au eliminat dividendele sau le-au micşorat au avut un preţ al

acţiunii mai mic DeAngelo și Skinner14

(1996) demonstrează empiric faptul că modificările

politicii de dividend nu mai ajută la creșterea veniturilor viitoare ale companiei la nivelul a

145 de companii din Canada și SUA

Teorii mai recente pun accentul pe informațiile pe care dividendele le pot furniza

avacircnd icircn vedere asimetria de informații ce există icircntre acționarii și managerii companiei

Roseff (1982) Easterbrook 15

(1984) Fluck16

(1999) Gomes17

(2000) La Porta et al18

(2000)

au studiat diferite aspecte ale problemei de agent asupra dividendului Teoria de agent este

studiată des icircn ultima perioadă și poate fi considerată cea care explică cel mai bine politica de

dividend la nivel global icircn zilele noastre Dittmar19

(2007) și Brockman20

(2009) consideră de

asemenea problema de agent ca fiind cea care stă la baza deciziei de distribuire a dividendului

Această problemă reiese din faptul că o parte din profitul companiei se distribuie drept

dividend acţionarilor icircnsă cealaltă parte poate fi folosită icircn scopuri personale pentru manageri

sau poate fi investită icircn proiecte nu foarte profitabile Astfel de acțiuni pot aduce anumite

beneficii conducerii Din acest punct de vedere acţionarii preferă dividende mai mari icircn locul

profitului reinvestit Teoriile diferă icircn funcţie de modul icircn care acţionarii influenţează firmele

să plătească dividende

Icircntr-o lume icircn care există probleme de agent semnificative icircntre acționari şi managerii

companiilor dividendele joacă un rol important Plătind dividende o parte din profitul

companiei revine investitorilor şi prin urmare acest cacircştig nu mai poate fi folosit pentru a

beneficia doar cei din interiorul companiei Dividendele (bdquoa bird in the handrdquo) sunt mai bune

decacirct rezultatul reportat (bdquoa bird in the bushrdquo) pentru că mai tacircrziu acesta se poate să nu se

materializeze icircn dividende (poate zbura)

La Porta et al (2000) au identificat cacircteva elemente ce stau la baza deciziei de

acordare de dividende la nivelul a 4000 de companii din 33 de ţări din lume Importanța

problemei de agent la care se expun acţionarii minoritari este diferită de la ţară la ţară

Empiric au demostrat că politica de dividend diferă icircn funcţie de legislaţia fiecărei ţări căreia

icirci corespunde o anumită situația de agent cu implicaţii asupra politicii de dividend Acelasi

lucru a fost demonstrat recent și de Ashwini21

(2012) care a folosit o bază de date cu 152 de

companii la nivelul Statelor Unite ale Americii pe perioada 1899-1918 evidențiacircnd astfel

faptul că ceea ce poate fi valabil acum icircn ceea ce privește politica de dividend se poate valida

și pe date din trecut Rezultate acestora demonstrează că investitorii din ţările cu o bună

protecţie juridică folosesc toate puterile legale de a extrage dividend de la companii

3Importanța culturii

Icircn trecut diferenţele culturale erau evidente prin reflexia acestora icircn comportamentele

oamenilor icircn deciziile pe care le luau şi icircn orice activitate pe care o făceau Nu ne mai putem

da seama cu exactitate dacă un om acționează icircntr-un anumit fel datorită factorilor culturali

deoarece nu cunoaștem toți acești factori de influență asupra comportamentului fiecărui

13Asquith P D Mullins (1986) The impact of initiating dividend payments on shareholdersrsquo wealth Journal of Business 46 77-96 14 DeAngelo H DeAngeloL Skinner D (1996) Reversal of fortune dividend signnaling and the disappearance of sustained earnings

growth Journal of Financial Economics 40 341-371 15 Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 pp 650ndash659 16 Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-377 17 GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of Finance 18 La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies around the world Journal of

Finance 55 1ndash33 19 Dittmar A Mahrt-Smith J Servaes H (2003) International corporate governance and corporate cash holdings Journal of Financial

and Quantitative Analysis 38 111-133 20 BrockmanP UnluE (2009) Dividend Policy Creditor Rights and the Agency Costs of Debt Journal of financial economics 92 276-

299 21 Ashwini K (2012) The impact of investor protection law on corporate policy and performance Evidence from the blue sky laws Journal

of Financial Economics 107 416-435

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

5

individ Deşi de-a lungul vremii au existat controverse cu privire la acest aspect faptul că

diferențele regionale şi culturale au sau nu o influenţă semnificativă icircn management ele nu

vor dispărea ele se vor accentua şi ar putea deveni unele dintre cele mai importante

probleme icircn management

Naţionalitatea este importantă datorită faptului că este formată cu puternice influenţe

politice consolidate icircn trecut Instituţiile politice diferă de la naţiune la naţiune icircn funcţie de

mai multi factori forma de guvernare sistemul legislativ sistemul educaţional politica pieţei

muncii etc Acești factori pot scoate icircn evidenţă anumite caracteristici ale fiecărei ţări care nu

pot fi foarte uşor schimbate

Hofstede defineşte cultura ca o programare mentală Acesta ne oferă şi cacircteva exemple

pentru a observa diferenţe culturale puternice Icircn Europa englezii formează cozi ordonate

atunci cacircnd trebuie să astepte iar francezii nu Nemţii icircntacircmpină oamenii atunci cacircnd intră

icircntr-o icircncăpere mică belgienii nu Aceste lucruri au un impact și asupra deciziilor luate la

nivelul companiilor

Sekely și Collins22

(1988) au demonstrat că diferențele culturale afectează structura

capitalului icircn industrii diferite și din țări diferite Ei au analizat impactul elementelor cultrale

la nivelul a 677 de companii din 23 de țări și au concluzionat că aceastea au o semnificatie

importantă și de asemenea au evidențiat influențe interculturale icircntre țări datorită importanței

pe a avut-o cultura strămoșilor aparținacircnd aceluiași grup de țări

Religia Există argumente care pot susţine importanţa religiei icircn orice domeniu

inclusiv icircn cel economic Conflictele etnice şi politice la nivel mondial cauzate din pricina

religiei creşterea protestantismului icircn America Latină creşterea fundamentalismului islamic

icircn Orientul mijlociu şi intensitatea creştinismului evanghelic icircn Statele Unite sunt doar cacircteva

argumente Fiecare popor este adeptul unei religii și acționează icircn viața de zi cu zi conform

unor principii induse de acea religie Impactul religiei asupra politicii de dividend icircntr-o

anumită țară poate avea influențe puternice

Există numeroase studii care demonstrează ca religia are impact puternic asupra

icircncrederii oamenilor care se poate reflecta icircn comportamente și de asemenea icircn deciziile

economice și financiare care se iau icircn cadrul companiilor Tan și Vogel23

(2009) afirmă icircntr-

un studiu foarte interesant că un nivel mare de religiozitate este caracterizat de un nivel mare

de icircncredere al populației Perceperea oportunităților de creștere icircntr-o țară cu un nivel mare

de religiozitate este una optimistă ceea ce poate determina managerii companiei să practice o

rata de distribuire a dividendelor mai mică

Stulz și Williamson24

(2003) au evidențiat că religia influențează nivelul de protecție al

acționarilor Icircn studiul lor au demostrat faptul că icircn țările icircn care religia majoritară este cea

catolică au o protecție mai mică a acționarilor După cum vom relata icircn cele ce urmează

această concluzie poate avea implicații și asupra deciziei de distribuire a dividendelor

Torgler (2006)25

scoate icircn evidență importanța religiei icircn determinarea nivelului de

impozitare El afirmă că țara cu populație majoritar ortodoxă și protestantă are tendința să aibă

o disciplină fiscală mai puternică aplicacircnd impozite mai mici față de ceilalți Pe de altă parte

țările cu religie predominant catolică hindusă budistă sau de alte religii sunt opuse din punct

de vedere al seriozității icircn ceea ce priveste plata impozitelor datorită impozitelor și taxelor mai

mari Acest lucru poate avea influențe asupra dividendelor acordate de companii

Sistemul de drept este un alt element care stă la baza formării percepțiilor oamenilor

icircntr-o țară Legile comerciale vin din două tradiţii diferite common law care este specific

englezesc şi dreptul civil care derivă din dreptul roman Dreptul civil este de patru feluri de

22 SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International Business Studies Vol 19

87-100 23 Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash848 24 Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349 25Torgler B 2006 The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp Organization 61 81ndash109

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

3

de dividend Acest mare volum de studii icircn legatura cu politica de dividend icircncearcă sa

rezolve paradoxul inerent cu privire la remunerarea acționarilor Prima teorie care abordează

percepția acționarilor asupra distribuirii dividendelor este evidențiată de Graham și Dodd4

(1951) și spune că aceștia nu trăiesc pe seama speranțelor că icircn viitor vor icircncasa mai mult Ei

doresc icircncasări efective icircn prezent cum sunt dividendele mai degrabă decacirct reinvestirea

profiturilor pentru icircncasări icircn viitor Ei susțin necesitatea distribuirii dividendelor prin faptul

că acest lucru reprezintă remunerarea efectivă a acționarilor

Există teorii clasice cu privire la politica de dividend icircnsă niciuna nu reușește să

explice definitiv și de necontestat politica de dividend Printre acestea putem distinge teoria

neutralității politicii de dividend asupra firmei teoria necesității reinvestirii profiturilor și

teoria necesității distribuirii de dividende

Miller și Modigliani5

(1961) afirmă că icircn absența impozitării dividendele sunt

indiferente acționarilor Adică ei sunt indiferenți icircn ceea ce privește icircncasarea dividendului

sau reinvesirea profitului icircn companie drept urmare politica de dividend este lipsită de

relevanță Totodată Walter6 (1956) nu pune accent pe importanța acordării dividendelor El

recomandă realizarea inițial a investițiilor atractive iar ceea ce rămacircne din profit sa se

distribuie sub forma de dividend Pentru icircnceput ar trebui fixată suma necesară investițiilor și

apoi icircn cazul icircn care va exista o diferență pozitivă dintre profitul net și această sumă să se

distribuie dividend De aici putem deduce o altă abordare a dividendului și anume ca fiind o

variabilă reziduală

Pentru a menține atractivitatea acțiunilor companiei și prin urmare pentru a dispune de

capitaluri stabile Gordon și Shapiro7 (1956) demonstrează că este nevoie de o politică bazată

pe distribuire de dividende crescătoare icircn timp cu o rată constantă Una dintre ipotezele pe

baza căreia s-a construit studiul este că valoarea firmei este dată de suma dividendelor

actualizate la rata de rentabilitate cerută de acționari

Marimea dividendelor plătite influențeaza riscul de faliment al firmelor prin faptul că

se micșoreaza disponibilitatile care ar putea acoperi icircmprumuturile icircn cazul icircn care acestea

trebuie rambursate Icircn viziunea lui Kalay8 (1982) o decizie icircn sensul micșorării dividendului

poate fi o premiză pentru a menține sub control o eventuală decizie de creștere a nivelului

icircmprumuturilor companiei Acest lucru implică faptul că acele companii care au un grad mare

de icircndatorare vor fi caracterizate de o rată mică a dividendului

Icircn icircncercarea de a oferi explicații argumentate s-au elaborat teorii moderne printre care

se remarcă teoria semnalului teoria de agent și teoriile comportamentale Au apărut apoi

studii care se bazează icircntr-o mare măsură pe determinarea factorilor care influențeaza politica

de dividend luacircnd icircn considerare contextul teoriilor moderne Bhattacharya9 (1979) propune

un model icircn care dividendele reprezintă un semnal pentru veniturile viitoare ale companiei icircn

condițiile asimetriei de informații Investitorii externi dispun de un nivel mai redus de

informații decacirct managerii Dividendele pot fi considerate o informație de care dispun cei care

doresc să achiziționeze acțiunile unei anumite comapanii Conform Miller și Rock10

(1985)

John și William11

(1985) Dielman și Oppenheimer12

(1984) creșterea rentabilității bursiere icircn

viitor poate fi realizată plătind dividende mai mari icircn prezent Ei au demonstrat că firmele care

au icircnceput să distribuie dividend sau au crescut mărimea acestuia au icircnregistrat o creştere a

preţului acţiunii Inversa este de asemenea adevarată după cum evidențiază Asquith şi

4Graham B Dodd D (1951) Security Analisys 3rd ed McGraw-Hill Book Company New York 5 Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business 6 Walter J (1956) Dividend policies and Common Stock Prices Journal of Finance 7 Gordon M Shapiro E (1956) Capital Equipment Analysis The Required Rate of Profit Management ScienceVol3 8 Kalay A (1982) Stockholderndashbondholder conflict and dividend constraints Journal of Financial Economics 10 211ndash233 9 Bhattacharya S (1979) Imperfect information dividend policy and the bird in hand fallacy The Bell Journal of Economics Vol 10 10Miller M Rock K (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 401031-1052 11John K Williams J (1985) Dividends dilution and taxes A signaling equilibrium Journal of Finance 40 1053-1070 12Dielman TOppenheimer H (1984) An examination of investor behavior during periods of large dividend changes Journal of Financial

and Quantitative Analysis 19 197-216

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

4

Mullins13

(1983) Firmele care au eliminat dividendele sau le-au micşorat au avut un preţ al

acţiunii mai mic DeAngelo și Skinner14

(1996) demonstrează empiric faptul că modificările

politicii de dividend nu mai ajută la creșterea veniturilor viitoare ale companiei la nivelul a

145 de companii din Canada și SUA

Teorii mai recente pun accentul pe informațiile pe care dividendele le pot furniza

avacircnd icircn vedere asimetria de informații ce există icircntre acționarii și managerii companiei

Roseff (1982) Easterbrook 15

(1984) Fluck16

(1999) Gomes17

(2000) La Porta et al18

(2000)

au studiat diferite aspecte ale problemei de agent asupra dividendului Teoria de agent este

studiată des icircn ultima perioadă și poate fi considerată cea care explică cel mai bine politica de

dividend la nivel global icircn zilele noastre Dittmar19

(2007) și Brockman20

(2009) consideră de

asemenea problema de agent ca fiind cea care stă la baza deciziei de distribuire a dividendului

Această problemă reiese din faptul că o parte din profitul companiei se distribuie drept

dividend acţionarilor icircnsă cealaltă parte poate fi folosită icircn scopuri personale pentru manageri

sau poate fi investită icircn proiecte nu foarte profitabile Astfel de acțiuni pot aduce anumite

beneficii conducerii Din acest punct de vedere acţionarii preferă dividende mai mari icircn locul

profitului reinvestit Teoriile diferă icircn funcţie de modul icircn care acţionarii influenţează firmele

să plătească dividende

Icircntr-o lume icircn care există probleme de agent semnificative icircntre acționari şi managerii

companiilor dividendele joacă un rol important Plătind dividende o parte din profitul

companiei revine investitorilor şi prin urmare acest cacircştig nu mai poate fi folosit pentru a

beneficia doar cei din interiorul companiei Dividendele (bdquoa bird in the handrdquo) sunt mai bune

decacirct rezultatul reportat (bdquoa bird in the bushrdquo) pentru că mai tacircrziu acesta se poate să nu se

materializeze icircn dividende (poate zbura)

La Porta et al (2000) au identificat cacircteva elemente ce stau la baza deciziei de

acordare de dividende la nivelul a 4000 de companii din 33 de ţări din lume Importanța

problemei de agent la care se expun acţionarii minoritari este diferită de la ţară la ţară

Empiric au demostrat că politica de dividend diferă icircn funcţie de legislaţia fiecărei ţări căreia

icirci corespunde o anumită situația de agent cu implicaţii asupra politicii de dividend Acelasi

lucru a fost demonstrat recent și de Ashwini21

(2012) care a folosit o bază de date cu 152 de

companii la nivelul Statelor Unite ale Americii pe perioada 1899-1918 evidențiacircnd astfel

faptul că ceea ce poate fi valabil acum icircn ceea ce privește politica de dividend se poate valida

și pe date din trecut Rezultate acestora demonstrează că investitorii din ţările cu o bună

protecţie juridică folosesc toate puterile legale de a extrage dividend de la companii

3Importanța culturii

Icircn trecut diferenţele culturale erau evidente prin reflexia acestora icircn comportamentele

oamenilor icircn deciziile pe care le luau şi icircn orice activitate pe care o făceau Nu ne mai putem

da seama cu exactitate dacă un om acționează icircntr-un anumit fel datorită factorilor culturali

deoarece nu cunoaștem toți acești factori de influență asupra comportamentului fiecărui

13Asquith P D Mullins (1986) The impact of initiating dividend payments on shareholdersrsquo wealth Journal of Business 46 77-96 14 DeAngelo H DeAngeloL Skinner D (1996) Reversal of fortune dividend signnaling and the disappearance of sustained earnings

growth Journal of Financial Economics 40 341-371 15 Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 pp 650ndash659 16 Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-377 17 GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of Finance 18 La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies around the world Journal of

Finance 55 1ndash33 19 Dittmar A Mahrt-Smith J Servaes H (2003) International corporate governance and corporate cash holdings Journal of Financial

and Quantitative Analysis 38 111-133 20 BrockmanP UnluE (2009) Dividend Policy Creditor Rights and the Agency Costs of Debt Journal of financial economics 92 276-

299 21 Ashwini K (2012) The impact of investor protection law on corporate policy and performance Evidence from the blue sky laws Journal

of Financial Economics 107 416-435

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

5

individ Deşi de-a lungul vremii au existat controverse cu privire la acest aspect faptul că

diferențele regionale şi culturale au sau nu o influenţă semnificativă icircn management ele nu

vor dispărea ele se vor accentua şi ar putea deveni unele dintre cele mai importante

probleme icircn management

Naţionalitatea este importantă datorită faptului că este formată cu puternice influenţe

politice consolidate icircn trecut Instituţiile politice diferă de la naţiune la naţiune icircn funcţie de

mai multi factori forma de guvernare sistemul legislativ sistemul educaţional politica pieţei

muncii etc Acești factori pot scoate icircn evidenţă anumite caracteristici ale fiecărei ţări care nu

pot fi foarte uşor schimbate

Hofstede defineşte cultura ca o programare mentală Acesta ne oferă şi cacircteva exemple

pentru a observa diferenţe culturale puternice Icircn Europa englezii formează cozi ordonate

atunci cacircnd trebuie să astepte iar francezii nu Nemţii icircntacircmpină oamenii atunci cacircnd intră

icircntr-o icircncăpere mică belgienii nu Aceste lucruri au un impact și asupra deciziilor luate la

nivelul companiilor

Sekely și Collins22

(1988) au demonstrat că diferențele culturale afectează structura

capitalului icircn industrii diferite și din țări diferite Ei au analizat impactul elementelor cultrale

la nivelul a 677 de companii din 23 de țări și au concluzionat că aceastea au o semnificatie

importantă și de asemenea au evidențiat influențe interculturale icircntre țări datorită importanței

pe a avut-o cultura strămoșilor aparținacircnd aceluiași grup de țări

Religia Există argumente care pot susţine importanţa religiei icircn orice domeniu

inclusiv icircn cel economic Conflictele etnice şi politice la nivel mondial cauzate din pricina

religiei creşterea protestantismului icircn America Latină creşterea fundamentalismului islamic

icircn Orientul mijlociu şi intensitatea creştinismului evanghelic icircn Statele Unite sunt doar cacircteva

argumente Fiecare popor este adeptul unei religii și acționează icircn viața de zi cu zi conform

unor principii induse de acea religie Impactul religiei asupra politicii de dividend icircntr-o

anumită țară poate avea influențe puternice

Există numeroase studii care demonstrează ca religia are impact puternic asupra

icircncrederii oamenilor care se poate reflecta icircn comportamente și de asemenea icircn deciziile

economice și financiare care se iau icircn cadrul companiilor Tan și Vogel23

(2009) afirmă icircntr-

un studiu foarte interesant că un nivel mare de religiozitate este caracterizat de un nivel mare

de icircncredere al populației Perceperea oportunităților de creștere icircntr-o țară cu un nivel mare

de religiozitate este una optimistă ceea ce poate determina managerii companiei să practice o

rata de distribuire a dividendelor mai mică

Stulz și Williamson24

(2003) au evidențiat că religia influențează nivelul de protecție al

acționarilor Icircn studiul lor au demostrat faptul că icircn țările icircn care religia majoritară este cea

catolică au o protecție mai mică a acționarilor După cum vom relata icircn cele ce urmează

această concluzie poate avea implicații și asupra deciziei de distribuire a dividendelor

Torgler (2006)25

scoate icircn evidență importanța religiei icircn determinarea nivelului de

impozitare El afirmă că țara cu populație majoritar ortodoxă și protestantă are tendința să aibă

o disciplină fiscală mai puternică aplicacircnd impozite mai mici față de ceilalți Pe de altă parte

țările cu religie predominant catolică hindusă budistă sau de alte religii sunt opuse din punct

de vedere al seriozității icircn ceea ce priveste plata impozitelor datorită impozitelor și taxelor mai

mari Acest lucru poate avea influențe asupra dividendelor acordate de companii

Sistemul de drept este un alt element care stă la baza formării percepțiilor oamenilor

icircntr-o țară Legile comerciale vin din două tradiţii diferite common law care este specific

englezesc şi dreptul civil care derivă din dreptul roman Dreptul civil este de patru feluri de

22 SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International Business Studies Vol 19

87-100 23 Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash848 24 Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349 25Torgler B 2006 The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp Organization 61 81ndash109

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

4

Mullins13

(1983) Firmele care au eliminat dividendele sau le-au micşorat au avut un preţ al

acţiunii mai mic DeAngelo și Skinner14

(1996) demonstrează empiric faptul că modificările

politicii de dividend nu mai ajută la creșterea veniturilor viitoare ale companiei la nivelul a

145 de companii din Canada și SUA

Teorii mai recente pun accentul pe informațiile pe care dividendele le pot furniza

avacircnd icircn vedere asimetria de informații ce există icircntre acționarii și managerii companiei

Roseff (1982) Easterbrook 15

(1984) Fluck16

(1999) Gomes17

(2000) La Porta et al18

(2000)

au studiat diferite aspecte ale problemei de agent asupra dividendului Teoria de agent este

studiată des icircn ultima perioadă și poate fi considerată cea care explică cel mai bine politica de

dividend la nivel global icircn zilele noastre Dittmar19

(2007) și Brockman20

(2009) consideră de

asemenea problema de agent ca fiind cea care stă la baza deciziei de distribuire a dividendului

Această problemă reiese din faptul că o parte din profitul companiei se distribuie drept

dividend acţionarilor icircnsă cealaltă parte poate fi folosită icircn scopuri personale pentru manageri

sau poate fi investită icircn proiecte nu foarte profitabile Astfel de acțiuni pot aduce anumite

beneficii conducerii Din acest punct de vedere acţionarii preferă dividende mai mari icircn locul

profitului reinvestit Teoriile diferă icircn funcţie de modul icircn care acţionarii influenţează firmele

să plătească dividende

Icircntr-o lume icircn care există probleme de agent semnificative icircntre acționari şi managerii

companiilor dividendele joacă un rol important Plătind dividende o parte din profitul

companiei revine investitorilor şi prin urmare acest cacircştig nu mai poate fi folosit pentru a

beneficia doar cei din interiorul companiei Dividendele (bdquoa bird in the handrdquo) sunt mai bune

decacirct rezultatul reportat (bdquoa bird in the bushrdquo) pentru că mai tacircrziu acesta se poate să nu se

materializeze icircn dividende (poate zbura)

La Porta et al (2000) au identificat cacircteva elemente ce stau la baza deciziei de

acordare de dividende la nivelul a 4000 de companii din 33 de ţări din lume Importanța

problemei de agent la care se expun acţionarii minoritari este diferită de la ţară la ţară

Empiric au demostrat că politica de dividend diferă icircn funcţie de legislaţia fiecărei ţări căreia

icirci corespunde o anumită situația de agent cu implicaţii asupra politicii de dividend Acelasi

lucru a fost demonstrat recent și de Ashwini21

(2012) care a folosit o bază de date cu 152 de

companii la nivelul Statelor Unite ale Americii pe perioada 1899-1918 evidențiacircnd astfel

faptul că ceea ce poate fi valabil acum icircn ceea ce privește politica de dividend se poate valida

și pe date din trecut Rezultate acestora demonstrează că investitorii din ţările cu o bună

protecţie juridică folosesc toate puterile legale de a extrage dividend de la companii

3Importanța culturii

Icircn trecut diferenţele culturale erau evidente prin reflexia acestora icircn comportamentele

oamenilor icircn deciziile pe care le luau şi icircn orice activitate pe care o făceau Nu ne mai putem

da seama cu exactitate dacă un om acționează icircntr-un anumit fel datorită factorilor culturali

deoarece nu cunoaștem toți acești factori de influență asupra comportamentului fiecărui

13Asquith P D Mullins (1986) The impact of initiating dividend payments on shareholdersrsquo wealth Journal of Business 46 77-96 14 DeAngelo H DeAngeloL Skinner D (1996) Reversal of fortune dividend signnaling and the disappearance of sustained earnings

growth Journal of Financial Economics 40 341-371 15 Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 pp 650ndash659 16 Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-377 17 GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of Finance 18 La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies around the world Journal of

Finance 55 1ndash33 19 Dittmar A Mahrt-Smith J Servaes H (2003) International corporate governance and corporate cash holdings Journal of Financial

and Quantitative Analysis 38 111-133 20 BrockmanP UnluE (2009) Dividend Policy Creditor Rights and the Agency Costs of Debt Journal of financial economics 92 276-

299 21 Ashwini K (2012) The impact of investor protection law on corporate policy and performance Evidence from the blue sky laws Journal

of Financial Economics 107 416-435

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

5

individ Deşi de-a lungul vremii au existat controverse cu privire la acest aspect faptul că

diferențele regionale şi culturale au sau nu o influenţă semnificativă icircn management ele nu

vor dispărea ele se vor accentua şi ar putea deveni unele dintre cele mai importante

probleme icircn management

Naţionalitatea este importantă datorită faptului că este formată cu puternice influenţe

politice consolidate icircn trecut Instituţiile politice diferă de la naţiune la naţiune icircn funcţie de

mai multi factori forma de guvernare sistemul legislativ sistemul educaţional politica pieţei

muncii etc Acești factori pot scoate icircn evidenţă anumite caracteristici ale fiecărei ţări care nu

pot fi foarte uşor schimbate

Hofstede defineşte cultura ca o programare mentală Acesta ne oferă şi cacircteva exemple

pentru a observa diferenţe culturale puternice Icircn Europa englezii formează cozi ordonate

atunci cacircnd trebuie să astepte iar francezii nu Nemţii icircntacircmpină oamenii atunci cacircnd intră

icircntr-o icircncăpere mică belgienii nu Aceste lucruri au un impact și asupra deciziilor luate la

nivelul companiilor

Sekely și Collins22

(1988) au demonstrat că diferențele culturale afectează structura

capitalului icircn industrii diferite și din țări diferite Ei au analizat impactul elementelor cultrale

la nivelul a 677 de companii din 23 de țări și au concluzionat că aceastea au o semnificatie

importantă și de asemenea au evidențiat influențe interculturale icircntre țări datorită importanței

pe a avut-o cultura strămoșilor aparținacircnd aceluiași grup de țări

Religia Există argumente care pot susţine importanţa religiei icircn orice domeniu

inclusiv icircn cel economic Conflictele etnice şi politice la nivel mondial cauzate din pricina

religiei creşterea protestantismului icircn America Latină creşterea fundamentalismului islamic

icircn Orientul mijlociu şi intensitatea creştinismului evanghelic icircn Statele Unite sunt doar cacircteva

argumente Fiecare popor este adeptul unei religii și acționează icircn viața de zi cu zi conform

unor principii induse de acea religie Impactul religiei asupra politicii de dividend icircntr-o

anumită țară poate avea influențe puternice

Există numeroase studii care demonstrează ca religia are impact puternic asupra

icircncrederii oamenilor care se poate reflecta icircn comportamente și de asemenea icircn deciziile

economice și financiare care se iau icircn cadrul companiilor Tan și Vogel23

(2009) afirmă icircntr-

un studiu foarte interesant că un nivel mare de religiozitate este caracterizat de un nivel mare

de icircncredere al populației Perceperea oportunităților de creștere icircntr-o țară cu un nivel mare

de religiozitate este una optimistă ceea ce poate determina managerii companiei să practice o

rata de distribuire a dividendelor mai mică

Stulz și Williamson24

(2003) au evidențiat că religia influențează nivelul de protecție al

acționarilor Icircn studiul lor au demostrat faptul că icircn țările icircn care religia majoritară este cea

catolică au o protecție mai mică a acționarilor După cum vom relata icircn cele ce urmează

această concluzie poate avea implicații și asupra deciziei de distribuire a dividendelor

Torgler (2006)25

scoate icircn evidență importanța religiei icircn determinarea nivelului de

impozitare El afirmă că țara cu populație majoritar ortodoxă și protestantă are tendința să aibă

o disciplină fiscală mai puternică aplicacircnd impozite mai mici față de ceilalți Pe de altă parte

țările cu religie predominant catolică hindusă budistă sau de alte religii sunt opuse din punct

de vedere al seriozității icircn ceea ce priveste plata impozitelor datorită impozitelor și taxelor mai

mari Acest lucru poate avea influențe asupra dividendelor acordate de companii

Sistemul de drept este un alt element care stă la baza formării percepțiilor oamenilor

icircntr-o țară Legile comerciale vin din două tradiţii diferite common law care este specific

englezesc şi dreptul civil care derivă din dreptul roman Dreptul civil este de patru feluri de

22 SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International Business Studies Vol 19

87-100 23 Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash848 24 Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349 25Torgler B 2006 The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp Organization 61 81ndash109

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

5

individ Deşi de-a lungul vremii au existat controverse cu privire la acest aspect faptul că

diferențele regionale şi culturale au sau nu o influenţă semnificativă icircn management ele nu

vor dispărea ele se vor accentua şi ar putea deveni unele dintre cele mai importante

probleme icircn management

Naţionalitatea este importantă datorită faptului că este formată cu puternice influenţe

politice consolidate icircn trecut Instituţiile politice diferă de la naţiune la naţiune icircn funcţie de

mai multi factori forma de guvernare sistemul legislativ sistemul educaţional politica pieţei

muncii etc Acești factori pot scoate icircn evidenţă anumite caracteristici ale fiecărei ţări care nu

pot fi foarte uşor schimbate

Hofstede defineşte cultura ca o programare mentală Acesta ne oferă şi cacircteva exemple

pentru a observa diferenţe culturale puternice Icircn Europa englezii formează cozi ordonate

atunci cacircnd trebuie să astepte iar francezii nu Nemţii icircntacircmpină oamenii atunci cacircnd intră

icircntr-o icircncăpere mică belgienii nu Aceste lucruri au un impact și asupra deciziilor luate la

nivelul companiilor

Sekely și Collins22

(1988) au demonstrat că diferențele culturale afectează structura

capitalului icircn industrii diferite și din țări diferite Ei au analizat impactul elementelor cultrale

la nivelul a 677 de companii din 23 de țări și au concluzionat că aceastea au o semnificatie

importantă și de asemenea au evidențiat influențe interculturale icircntre țări datorită importanței

pe a avut-o cultura strămoșilor aparținacircnd aceluiași grup de țări

Religia Există argumente care pot susţine importanţa religiei icircn orice domeniu

inclusiv icircn cel economic Conflictele etnice şi politice la nivel mondial cauzate din pricina

religiei creşterea protestantismului icircn America Latină creşterea fundamentalismului islamic

icircn Orientul mijlociu şi intensitatea creştinismului evanghelic icircn Statele Unite sunt doar cacircteva

argumente Fiecare popor este adeptul unei religii și acționează icircn viața de zi cu zi conform

unor principii induse de acea religie Impactul religiei asupra politicii de dividend icircntr-o

anumită țară poate avea influențe puternice

Există numeroase studii care demonstrează ca religia are impact puternic asupra

icircncrederii oamenilor care se poate reflecta icircn comportamente și de asemenea icircn deciziile

economice și financiare care se iau icircn cadrul companiilor Tan și Vogel23

(2009) afirmă icircntr-

un studiu foarte interesant că un nivel mare de religiozitate este caracterizat de un nivel mare

de icircncredere al populației Perceperea oportunităților de creștere icircntr-o țară cu un nivel mare

de religiozitate este una optimistă ceea ce poate determina managerii companiei să practice o

rata de distribuire a dividendelor mai mică

Stulz și Williamson24

(2003) au evidențiat că religia influențează nivelul de protecție al

acționarilor Icircn studiul lor au demostrat faptul că icircn țările icircn care religia majoritară este cea

catolică au o protecție mai mică a acționarilor După cum vom relata icircn cele ce urmează

această concluzie poate avea implicații și asupra deciziei de distribuire a dividendelor

Torgler (2006)25

scoate icircn evidență importanța religiei icircn determinarea nivelului de

impozitare El afirmă că țara cu populație majoritar ortodoxă și protestantă are tendința să aibă

o disciplină fiscală mai puternică aplicacircnd impozite mai mici față de ceilalți Pe de altă parte

țările cu religie predominant catolică hindusă budistă sau de alte religii sunt opuse din punct

de vedere al seriozității icircn ceea ce priveste plata impozitelor datorită impozitelor și taxelor mai

mari Acest lucru poate avea influențe asupra dividendelor acordate de companii

Sistemul de drept este un alt element care stă la baza formării percepțiilor oamenilor

icircntr-o țară Legile comerciale vin din două tradiţii diferite common law care este specific

englezesc şi dreptul civil care derivă din dreptul roman Dreptul civil este de patru feluri de

22 SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International Business Studies Vol 19

87-100 23 Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash848 24 Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349 25Torgler B 2006 The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp Organization 61 81ndash109

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

6

tip francez german olandez şi scandinav Common law este de asemenea de mai multe

feluri Pentru că nu sunt foarte mule ţări care practică o subfamilie a common low-ului şi nici

prea multe care practică aceeaşi subfamilie a dreptului civil de obicei se aleg doar cele doua

categorii principale ca fiind diferite Am folosit această abordare și icircn studiul nostru

incluzacircnd separat doar dreptul islamic care ar fi putut avea un impact semnificativ asupra

politicii de dividend dar care s-a dovedit a fi foarte bine corelat cu religia musulmană

Sistemul de legislativ diferă mult de la ţară la ţară şi atunci ne punem icircntrebarea oare

cum se descurcă cu problemele de guvernanţă corporativă ţările care au legi puţine şi nu foarte

bine consolidate pentru a putea fi aplicabile Icircn aceste ţări se fixează o mărime standard a ratei

de distribuire a dividendelor micșoracircnd mărimea profitului net reinvestit la nivelul la care va

fi destul de greu să fie expropriat

Repartizarea profitului net icircn ceea ce privește procentul alocat investirii icircn companie și

procentul destinat alocării de dividende diferă de la țară la țară De exemplu icircn SUA UK

Canada şi Australia unde se practică sistemul common law majoritatea companiilor mari

sunt controlate de manageri Icircn aproape toate celelalte ţări firmele mari au acţionari care deţin

o parte semnificativă din capital Icircn acest caz acţionarii majoritari determină icircn mare parte

deciziile managerilor şi prin urmare existența problemei de agent este diferită icircn ţările care

practică common low Pe de altă parte acţionarii majoritari pot lua decizii de pe urma cărora

beneficiază doar ei icircn detrimentul acţionarilor minoritari Indiferent de sistemul de drept

dintr-o ţară victimele sunt acţionarii minoritari care sunt icircn mod evident cei care vor

dividende mai mari

Companiile din ţările icircn care se aplică common law unde protecţia investitorilor este

mai bună practică dividende mai mari decacirct cele din ţările icircn care se aplică drept civil

conform La Porta26

(1998) Mai mult decacirct atacirct icircn ţările unde se practică sistemul common

law companiile care icircnregistrează creşteri mari plătesc dividende mai mici decacirct cele cu

creşteri mai mici Aceste rezultate demonstrează că teoria de agent poate fi influențată de

investitorii din ţările cu o bună protecţie juridică și care icircși folosesc toate puterile legale de a

extrage dividend de la companii icircn special cacircnd oportunitățile de reinvestire ale acestora sunt

mici

Corupția Icircn ultimii ani icircn care economia globală a icircncercat să icircși revină dupa

momentul crizei numeroase țări continuă să se confrunte cu insecuritate și cu diferite

probleme economice Din acest punct de vedere poate fi evident faptul că nicio regiune nu

poate fi imună la pericolele de corupție Conform literaturii de specialitate corupția poate fi

una dintre cele mai mari disfuncționalități icircn ceea ce privește luarea deciziilor la nivel global

dar și la nivelul companiei Corupția poate influența icircn sens negativ acordarea de dividende

Dupa cum spune și Mauro27

(1995) cu cacirct corupția este mai mare icircntr-un anumit stat cu atacirct

creșterea economică este mai mică acest lucru fiind determinat de o alocare neadecvată a

fondurilor de care dispune țara respectivă El a realizat acest studiu la nivelul a 68 de țări

utilizacircnd indicele de corupție pe o scală de la 1 la 10 Acest lucru poate influența decizia de

acordare de dividende icircn sens pozitiv sau negativ

4Metodologie date și rezultate empirice

Icircn studiul nostru am utilizat date cu privire la companiile din eșantion preluate de pe

Datastream Icircn baza de date inițială erau prezentate informațiile financiare exprimate icircn

perioada 2006-2010 a 1 346 de companii din 80 de țări Am selectat dintre acestea primele 20

de companii din fiecare țară clasificacircndu-le după capitalizarea bursieră din anul 2010 Acest

lucru reflectă valoarea de piață a companiei la acel moment și astfel le-am considerat ca fiind

26 La Porta R Lopez-De-silanes F (1998) Law and Finance Journal of Political Economy 106 1113-115 27 Mauro P (1995) Corruption and Growth Quarterly Journal of Economics 1 10 681-712

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

7

reprezentative pentru acel stat Am exclus instituțiile bancare și cele de investiții datorită

lipsei de date icircn ceea ce privesc activele totale și profitul brut al acestora din fiecare an

Totodată am eliminat și alte companii pentru care nu dispunem de date suficiente pentru

realizarea studiului nostru Icircn cadrul aceleiași țări există companii care aparțin de același grup

de socități și care urmează aceleași reguli interne și strategii foarte posibil să practice și

aceeași politică de dividend De aceea am luat icircn baza noastră de date doar o singură

companie care face parte din grup

Totodată am eliminate țări existente icircn baza de date pentru care nu dispunem de PIB

per capita de indicele de corupție sau de alte date financiare care ne ajuta in realizarea

regresiei liniare multiple (Teritoriul Palestinian Zimbabwe Barbados Ecuador Jamaica și

Uganda) Astfel studiul nostru s-a realizat la nivelul a 80 de țări

Icircn baza de date inițială existau țări unde avem mai puțin de 20 de companii Am

selectat toate companiile din aceste țări icircnsă dintre acestea am eliminat instituțiile bancare și

acele companii unde nu dispuneam de date suficiente (Argentina- 14 companii din care am

eliminat 3 instituții bancare și o companie din lipsă de date)

Prezența unui număr mare de țări icircn eșantion crează posibilitatea de variație a

factorilor socio-culturali Pe de alta parte noi nu știm dacă există o variabilitate mare a

indicatorilor pe o anumita țară De exemplu dacă luam o companie drept reprezentativă

pentru o economie dar deciziile ei să fie afectate de factori bruianți Să luăm de exemplu

OMV Petrom care poate fi considerată reprezentativă pentru Romacircnia Dar acționarul

majoritar este austriac Pe de altă parte managerul este romacircn De aceea un număr mare de

companii ne ajută să ajungem la rezultate semnificative și relevante

Religia aferentă fiecărei țări a fost preluată din arhiva de date a Asociației pentru

Religii (en Association of Religion Data Archives) și am considerat religia majoritară ca fiind

reprezentativă pentru țara respectiva Indicele de percepere a corupției pentru fiecare an a fost

preluat din baza de date a Organizației Internaționale icircmpotriva corupției (Tansparency

International) Acest indice ia icircn considerare părerea analiștilor oamenilor de afaceri și

experților pe ansamblul fiecărei țări solicitacircnd păreri din cel puțin 12 surse din fiecare țară El

măsoară frecvența și mărimea mitei care se acordă instituțiilor publice și politice Pentru

acești factori am introdus variabile dummy

Sistemul de drept a fost preluat din baza de date a Central Intelligence Agency și de

asemenea a fost introdus icircn model ca variabila dummy Totodată am extras PIB per capita al

fiecărei țări din fiecare an al perioadei 2006-2010 de pe site-ul FMI

Icircn tabelul din anexa 1 se pot observa acești factori socio-culturali pentru fiecare țară

care au fost introduși ulterior icircn model ca variabile explicative

Am utilizat un model cu date panel pentru a estima ecuații de regresie icircn care sunt

folosite serii care sunt icircn același timp atacirct serii de timp cacirct și date crosssecționale Regresiile

cu ajutorul cărora am evidențiat impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

sunt de tipul

(1)

unde variabila dependentă PAYOUT_RATIOt este raportul dintre dividendele plătite și

profitul net al companiei iar variabilele independente sunt LEVt este levierul companiei

calculat ca raport icircntre datorii totale și capital propriu RETURN_ON_EQUITY_TOTALt este

rentabilitatea financiară a companiei calculată ca profit net raportat la capitalul propriu

RETURN_ON_INVESTED_CAPITt este raportul dintre profit net dupa plata dividendelor la

care se adaugă dobacircnzile plătite și capital propriu plus datorii ORTODOX MUSLIM

PROTESTANT CATHOLIC sunt variabile dummy egale cu 1 icircn țările unde religia majoritara

este religia respectivă COMMON CIVIL sunt variabile dummy pentru sistemul de drept sunt

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

8

egale cu 1 daca se practica oricare dintre cele doua și 0 icircn rest LOG(TOTAL_ASSTESt)

reprezintă logaritmul activelor totale ale companiei LOG(TOTAL_ASSTESt+1)-

LOG(TOTAL_ASSETSt) reprezintă variația activelor totale care scoate icircn evidență

oportunitățile de investitii ale firmei INDICELE_DE_CORUPTIEt este indicele de corupție

aferent fiecărui an PIB_PER_CAPITAt reprezintă produsul intern brut al țărilor pe numărul

total de locuitori și semnifică nivelul de trai al populației

Icircn Anexa 2 prezentăm statistica descriptivă a variabilei dependente Icircn prima figură

sunt incluse toate datele eșantionului iar cea de a doua ne arată distribuția variabilei

dependente payout_ratio din care am exclus valorile minime egale cu 0

Am utilizat drept variabilă dependentă raportul dintre dividendele plătite și profitul net

al companiei pentru a putea fi comparabile companii de diferite dimensiuni Icircn literatura de

specialitate se dezbate corelația icircntre ROE și levier și de aceea am ales icircn cea de-a treia

regresie să icircnlocuim rentabilitatea financiară cu rentabilitatea capitalurilor investite

Icircn Anexa 3 am prezentat detaliat modelele realizate iar icircn tabelul următor am sintetizat

principalele rezultate la care am ajuns icircn urma realizării fiecărui model

Tabel 1 Rezultatele modelelor Variabile independente Model 1 Model 2 Model 3

C 3033

(1184)

2882

(901)

1766

(434)

LEV -437

(-531)

-434

(-529)

RETURN_ON_EQUITY_TOTAL 007

(488)

007

(489)

RETURN_ON_INVESTED_CAPITAL 017

(51)

LOG(TOTAL_ASSETS(1))-

LOG(TOTAL_ASSETS)

-042

(-21)

ORTODOX -632

(-22)

-524

(-172)

MUSLIM 1105

(499)

1100

(47)

1554

(434)

PROTESTANT 495

(226)

422

(186)

1098

(338)

CATOLIC 675

(231)

COMMON 758

(264)

616

(212)

977

(242)

CIVIL 457

(168)

37

(13)

896

(24)

PIB_PER_CAPITA -010e-3

(-214)

INDICELE_DE_CORUPTIE 087

(194)

R2 6451 6457 7064

prag de semnificație 10 5 1

(t-statistic)

Primul model de regresie este icircn primul racircnd valid și de asemenea variabilele

explicative sunt semnificative din punct de vedere statistic cu un nivel de icircncredere de 95

Am eliminat corelatia dintre variabile și de asemenea heteroschedasticitatea Se poate constata

că gradul de icircndatorare influențează negativ rata de distribuire a dividendelor Cu cacirct gradul

de icircndatorare este mai mare cu atacirct rata de distribuire a dividendelor este mai mică Nivelul

rentabilității financiare (ROE) influențează pozitiv dividendele plătite Dacă rentabilitatea

financiară crește atunci acționarii sunt remunerați mai mult Ceea ce este foarte interesant este

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

9

că icircn țările unde religia majoritară este ortodoxă comapniile acordă dividende mai mici iar

musulmanii acorda dividende mari Se poate observa relația pozitivă icircntre variabila dummy

pentru religia musulmană și rata de distribuire a dividendelor și totodată coeficientul mare al

acestei variabile explicative ceea ce semnifică faptul că influențează destul de mult politica

de dividend Și religia protestantă acordă dividende mari comparativ cu cea ortodoxă icircnsă

mai mici decacirct musulmanii

Am eliminat din model variabila dummy pentru religia catolică și budistă pentru că nu

erau semnificative

Conform acestui model se poate considera faptul că sistemul de drept influențează icircn

sens pozitiv mărimea dividendelor icircnsă icircn țările care practică common law unde protecția

acționarilor este mai mare conform La Porta 1998 se acrodă dividende mai mari decacirct icircn

țările unde se aplică dreptul civil Putem concluziona faptul că sistemul legislativ are o

influență puternică asupra politicii de dividend Icircntre variabilele exogene ale modelului și

variabila endogenă este un raport de determinare de 6451

Apoi am introdus icircn model și variabilele explicative PIB per capita care scoate icircn

evidență nivelul de trai al populației și indicele de percepere al corupției Modelul este valid și

similar cu primul icircnsă se poate observa că dupa introducerea celor două variabile sistemul de

drept civil devine nesemnificativ Nivelul de trai al populației și indicele de percepere a

corupției sunt variabile relevante cu un nivel de icircncredere de 90 Se constată că nivelul de

trai influențează icircn sens negativ rata de distribuire a dividendelor Icircn țările icircn care calitatea

vieții este superioară companiile acordă dividende mai mici decacirct icircn țările mai sărace

Corupția ce caracterizează o țara influențează icircn mod pozitiv rata de distribuire a dividendelor

Cu cacirct icircntr-o țară nivelul corpuției este mai mare cu atacirct icircn țara respectivă se acordă dividende

mai mari

Raportul de determinare este de 6457 puțin mai mare decacirct cel icircn care nu erau

introduse cele două variabile De asemenea conform rezultatelor se poate observa că icircn țările

cu religie majoritară ortodoxă companiile acordă dividende mici Totodată protestanții acordă

dividende mari dar nu mai mari decacirct musulmanii

Icircn a treia ecuație de regresie am considerat oportunitățile de investire ale companiei și

am icircnlocuit rentabilitatea financiară cu raportul dintre profitul net rămas după plata

dividenelor plus dobacircnzi și total capital propriu plus datorii Modelul este valid și variabilele

introduse sunt semnificative după eliminarea corelațiilor și heteroschedasticității Rezultatele

sunt prezentate icircn figura 3 din anexa 3

Raportul de determinare al acestei ecuații de regresie este de 7064 și este mai mare

decacirct cele prezentate anterior Modelul este valid și de asemenea toate variabilele sunt

semnificative Conform acestui model putem deduce că retabilitatea capitalului investit

influențează icircn sens pozitiv dividendele plătite Cu cacirct capitalul este investit mai eficient cu

atacirct dividendele plătite vor fi mai mari Se observă variația activelor totale influențează

negativ nivelul dividendelor plătite acționarilor Variația activelor poate explica oportunitățile

de investire ale companiei Cu cacirct variația activelor este mai mare cu ațacirct compania are

oportunități mai mici de investire și invers Astfel putem deduce că o companie care are

oportunități mari de investire va acorda dividene mai mici O creștere a activelor totale

determină o scădere dividendelor plătite Acest lucru poate fi explicat de faptul că o investiție

eficientă poate aduce profituri mai mari icircn viitor și de asemenea dividende mai mari

distribuite acționarilor

Icircn acest model putem accentua una dintre concluziile modelelor precedente conform

căreia companiile din țările cu religie preponderent musulmană acordă dividende mari Pe de

altă parte putem deduce de aici faptul că și companiile din țările cu populație catolică acordă

dividende mari Sistemul de drept este de asemenea relevant și influențează icircntr-o proporție

semnificativă rata de distribuire a dividendelor

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

10

Pe lacircnga concluziile fiecărui model mai putem spune că religia budistă este

nesemnificativă icircn modele Această religie nu prezintă relevanță icircn decizia de acordare de

dividende icircn niciunul dintre modelele noastre De asemenea conform rezultatelor

econometrice putem spune că religia musulamană este perfect corelată cu dreptul islamic și

de aceea a fost scos din ecuațiile de regresieTotodată am introdus icircn modele și rata

impozitării drept variabila explicativă Am constatat că aceasta nu este semnificativă din

punct de vedere statistic icircn niciunul dintre modele și de asemenea nu este un factor

determinant al politicii de dividend luacircnd icircn considerare companiile din țările analizate pe

perioada 2006-2010

5Concluzii și direcții noi ale studiului

Studiul identifică noi factori care pot influența politica de dividend la nivel global

Factorii clasici precum gradul de icircndatorare rentabilitatea financiară rentabilitatea investirii

capitalurilor și variația activelor totale au un impact semnificativ asupra politicii de dividend

Am evidențiat faptul că un grad mare de icircndatorare determină o rata a distriburii dividendelor

mai mică la nivelul companiilor analizate Totodată modelele noastre reflectă o relație

pozitivă icircntre rentabilitatea financiară și payout ratio și de asemenea icircntre rentabilitatea

capitalurilor investite și aceeași variabilă care reflectă dividendele plătite la nivelul

companiilor

Putem concluziona că religia nivelul corupției sistemul de drept și nivelul de trai al

populației influențează semnificativ decizia de plată a dividendelor Am identificat ca icircn țările

icircn care religia predominată este cea musulmană companiile acordă dividende mai mari decacirct

icircn oricare altă țară icircn care religia predominanta este diferită Ortodocșii acordă dividende mici

comparativ cu celelalte religii Studiul nostru scoate icircn evidență și impactul corupției asupra

politicii de dividend Se observă o relație pozitivă icircntre nivelul corupției și mărimea

dividendelor plătite Totodată icircn urma studiului putem spune că sistemul de drept are un

impact pozitiv asupra politicii de dividend dar companiile din țările icircn care se practică

sistemul de drept civil acordă dividende mai mici decacirct companiile din țările icircn care se aplică

sistemul common law-ului O altă concluzie a studiului este aceea că icircn țările sărace

dividendele plătite sunt mai mari decacirct icircn țările icircn care calitatea vieții este superioară

Pentru viitoare cercetări icircn domeniu ar fi foarte interesant de testat ce impact are

cultura asupra politicii de dividend luacircnd icircn considerare dimensiunile culturale enunțate de

Hofstede icircn paralel cu alți factori clasici

Bibliografie

Ashwini K (2012) The impact of investor protection law on corporate policy and performance Evidence from

the blue sky laws Journal of Financial Economics 107 416-435

Asquith P and D Mullins 1986 The impact of initiating dividend payments on shareholdersrsquo wealthJournal of

Business 46 77-96

BaeSChangK KangE (2012) CultureCorporate Governance and Dividend Policy International Evidence

Journal of Financial ResearchVol35 289-316

Bhattacharya S (1979) Imperfect information dividend policy and the bird in hand fallacy The Bell Journal of

Economics Vol 10

BrockmanP UnluE (2009) Dividend Policy Creditor Rights and the Agency Costs of Debt Journal of

financial economics 92 276-299

DeAngelo H DeAngeloL Skinner D (1996) Reversal of fortune dividend signnaling and the

disappearance of sustained earnings growth Journal of Financial Economics 40 341-371

Dielman TOppenheimer H (1984) An examination of investor behavior during periods of large dividend

changes Journal of Financial and Quantitative Analysis 19 197-216

Dittmar A Mahrt-Smith J Servaes H (2003) International corporate governance and corporate cash

holdings Journal of Financial and Quantitative Analysis 38 111-133

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

11

DragotăV (2003) Politica de dividend EdAll Beck

Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 650ndash659

Fidrmuc J Jacob M (2010) Culture Agency Cost and Dividends Journal of Comparative Economics Vol

38 321-339

Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-

377

GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of

Finance

Gordon M Shapiro E (1956) Capital Equipment Analysis The Required Rate of Profit Management

ScienceVol3

Graham B Dodd D(1951) Security Analisys 3rd

ed McGraw-Hill Book Company New York

Hilary G Hui K W (2009) Does religion matter in corporate decision making in America Journal of

Financial Economics 93 455ndash473

Hofshtede G(1983) The cultural relativity of organizational practices and theories Journal of International

Business Studies

John K Williams J (1985) Dividends dilution and taxes A signaling equilibrium Journal of Finance 40

1053-1070

Khambata D Liu W (2005) Cultural Dimensions Risk Aversion and Corporate Dividend Policy Journal of

Asia-Pacific Business 6 31-43

La Porta R Lopez-De-silanes F (1998) Law and Finance Journal of Political Economy 106 1113-1155

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (1997) Legal determinants of external finance

Journal of Finance 52 1131ndash1150

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies

around the world Journal of Finance 55 1ndash33

Li W Lie E (2006) Dividend changes and catering incentives Journal of Financial Economics 80 293-308

Licht A Goldschmidt C Schwartz S (2005) Culture law and corporate governance International Review

of Law and Economics 25 229-255

Long M Malitz I Sefcik S (1994) An empirical examination of dividend policy following debt issues

Journal of Financial and Quantitative Analysis 29 131ndash144

Mauro P (1995) Corruption and Growth Quarterly Journal of Economics 1 10 681-712

Miller M Scholes M (1982) Dividends and Taxes Some Empirical Evidence The Journal of Political

Economy Vol 901118-1141

Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business

Miller M Rock K (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 401031-1052

Poterba J Summers L (1985) The economic Effects of Dividend Taxation NBER Working Papers 1353

National Bureau of Economic Research

Rozeff S (1982) Growth Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios The Journal of

Financial Research 5 249-259

Shao Y Kwok C Guedhami O (2010) National Culture and Dividend Policy Journal of International

Business Studies Vol 41 1391-1414

Schwartz S (1999) A Theory of Cultural Values and Some Implications for Work Applied Psychology An

International Review48 23-47

SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International

Business Studies Vol 19 87-100 1988

Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349

Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash

848

Torgler B (2006) The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp

Organization 61 81ndash109

Torgler B (2003) To evade taxes or not to evade this is the question Journal of Socio-Economics 32 283ndash

302

Walter J (1956) Dividend policies and Common Stock Prices Journal of Finance

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

7

reprezentative pentru acel stat Am exclus instituțiile bancare și cele de investiții datorită

lipsei de date icircn ceea ce privesc activele totale și profitul brut al acestora din fiecare an

Totodată am eliminat și alte companii pentru care nu dispunem de date suficiente pentru

realizarea studiului nostru Icircn cadrul aceleiași țări există companii care aparțin de același grup

de socități și care urmează aceleași reguli interne și strategii foarte posibil să practice și

aceeași politică de dividend De aceea am luat icircn baza noastră de date doar o singură

companie care face parte din grup

Totodată am eliminate țări existente icircn baza de date pentru care nu dispunem de PIB

per capita de indicele de corupție sau de alte date financiare care ne ajuta in realizarea

regresiei liniare multiple (Teritoriul Palestinian Zimbabwe Barbados Ecuador Jamaica și

Uganda) Astfel studiul nostru s-a realizat la nivelul a 80 de țări

Icircn baza de date inițială existau țări unde avem mai puțin de 20 de companii Am

selectat toate companiile din aceste țări icircnsă dintre acestea am eliminat instituțiile bancare și

acele companii unde nu dispuneam de date suficiente (Argentina- 14 companii din care am

eliminat 3 instituții bancare și o companie din lipsă de date)

Prezența unui număr mare de țări icircn eșantion crează posibilitatea de variație a

factorilor socio-culturali Pe de alta parte noi nu știm dacă există o variabilitate mare a

indicatorilor pe o anumita țară De exemplu dacă luam o companie drept reprezentativă

pentru o economie dar deciziile ei să fie afectate de factori bruianți Să luăm de exemplu

OMV Petrom care poate fi considerată reprezentativă pentru Romacircnia Dar acționarul

majoritar este austriac Pe de altă parte managerul este romacircn De aceea un număr mare de

companii ne ajută să ajungem la rezultate semnificative și relevante

Religia aferentă fiecărei țări a fost preluată din arhiva de date a Asociației pentru

Religii (en Association of Religion Data Archives) și am considerat religia majoritară ca fiind

reprezentativă pentru țara respectiva Indicele de percepere a corupției pentru fiecare an a fost

preluat din baza de date a Organizației Internaționale icircmpotriva corupției (Tansparency

International) Acest indice ia icircn considerare părerea analiștilor oamenilor de afaceri și

experților pe ansamblul fiecărei țări solicitacircnd păreri din cel puțin 12 surse din fiecare țară El

măsoară frecvența și mărimea mitei care se acordă instituțiilor publice și politice Pentru

acești factori am introdus variabile dummy

Sistemul de drept a fost preluat din baza de date a Central Intelligence Agency și de

asemenea a fost introdus icircn model ca variabila dummy Totodată am extras PIB per capita al

fiecărei țări din fiecare an al perioadei 2006-2010 de pe site-ul FMI

Icircn tabelul din anexa 1 se pot observa acești factori socio-culturali pentru fiecare țară

care au fost introduși ulterior icircn model ca variabile explicative

Am utilizat un model cu date panel pentru a estima ecuații de regresie icircn care sunt

folosite serii care sunt icircn același timp atacirct serii de timp cacirct și date crosssecționale Regresiile

cu ajutorul cărora am evidențiat impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

sunt de tipul

(1)

unde variabila dependentă PAYOUT_RATIOt este raportul dintre dividendele plătite și

profitul net al companiei iar variabilele independente sunt LEVt este levierul companiei

calculat ca raport icircntre datorii totale și capital propriu RETURN_ON_EQUITY_TOTALt este

rentabilitatea financiară a companiei calculată ca profit net raportat la capitalul propriu

RETURN_ON_INVESTED_CAPITt este raportul dintre profit net dupa plata dividendelor la

care se adaugă dobacircnzile plătite și capital propriu plus datorii ORTODOX MUSLIM

PROTESTANT CATHOLIC sunt variabile dummy egale cu 1 icircn țările unde religia majoritara

este religia respectivă COMMON CIVIL sunt variabile dummy pentru sistemul de drept sunt

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

8

egale cu 1 daca se practica oricare dintre cele doua și 0 icircn rest LOG(TOTAL_ASSTESt)

reprezintă logaritmul activelor totale ale companiei LOG(TOTAL_ASSTESt+1)-

LOG(TOTAL_ASSETSt) reprezintă variația activelor totale care scoate icircn evidență

oportunitățile de investitii ale firmei INDICELE_DE_CORUPTIEt este indicele de corupție

aferent fiecărui an PIB_PER_CAPITAt reprezintă produsul intern brut al țărilor pe numărul

total de locuitori și semnifică nivelul de trai al populației

Icircn Anexa 2 prezentăm statistica descriptivă a variabilei dependente Icircn prima figură

sunt incluse toate datele eșantionului iar cea de a doua ne arată distribuția variabilei

dependente payout_ratio din care am exclus valorile minime egale cu 0

Am utilizat drept variabilă dependentă raportul dintre dividendele plătite și profitul net

al companiei pentru a putea fi comparabile companii de diferite dimensiuni Icircn literatura de

specialitate se dezbate corelația icircntre ROE și levier și de aceea am ales icircn cea de-a treia

regresie să icircnlocuim rentabilitatea financiară cu rentabilitatea capitalurilor investite

Icircn Anexa 3 am prezentat detaliat modelele realizate iar icircn tabelul următor am sintetizat

principalele rezultate la care am ajuns icircn urma realizării fiecărui model

Tabel 1 Rezultatele modelelor Variabile independente Model 1 Model 2 Model 3

C 3033

(1184)

2882

(901)

1766

(434)

LEV -437

(-531)

-434

(-529)

RETURN_ON_EQUITY_TOTAL 007

(488)

007

(489)

RETURN_ON_INVESTED_CAPITAL 017

(51)

LOG(TOTAL_ASSETS(1))-

LOG(TOTAL_ASSETS)

-042

(-21)

ORTODOX -632

(-22)

-524

(-172)

MUSLIM 1105

(499)

1100

(47)

1554

(434)

PROTESTANT 495

(226)

422

(186)

1098

(338)

CATOLIC 675

(231)

COMMON 758

(264)

616

(212)

977

(242)

CIVIL 457

(168)

37

(13)

896

(24)

PIB_PER_CAPITA -010e-3

(-214)

INDICELE_DE_CORUPTIE 087

(194)

R2 6451 6457 7064

prag de semnificație 10 5 1

(t-statistic)

Primul model de regresie este icircn primul racircnd valid și de asemenea variabilele

explicative sunt semnificative din punct de vedere statistic cu un nivel de icircncredere de 95

Am eliminat corelatia dintre variabile și de asemenea heteroschedasticitatea Se poate constata

că gradul de icircndatorare influențează negativ rata de distribuire a dividendelor Cu cacirct gradul

de icircndatorare este mai mare cu atacirct rata de distribuire a dividendelor este mai mică Nivelul

rentabilității financiare (ROE) influențează pozitiv dividendele plătite Dacă rentabilitatea

financiară crește atunci acționarii sunt remunerați mai mult Ceea ce este foarte interesant este

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

9

că icircn țările unde religia majoritară este ortodoxă comapniile acordă dividende mai mici iar

musulmanii acorda dividende mari Se poate observa relația pozitivă icircntre variabila dummy

pentru religia musulmană și rata de distribuire a dividendelor și totodată coeficientul mare al

acestei variabile explicative ceea ce semnifică faptul că influențează destul de mult politica

de dividend Și religia protestantă acordă dividende mari comparativ cu cea ortodoxă icircnsă

mai mici decacirct musulmanii

Am eliminat din model variabila dummy pentru religia catolică și budistă pentru că nu

erau semnificative

Conform acestui model se poate considera faptul că sistemul de drept influențează icircn

sens pozitiv mărimea dividendelor icircnsă icircn țările care practică common law unde protecția

acționarilor este mai mare conform La Porta 1998 se acrodă dividende mai mari decacirct icircn

țările unde se aplică dreptul civil Putem concluziona faptul că sistemul legislativ are o

influență puternică asupra politicii de dividend Icircntre variabilele exogene ale modelului și

variabila endogenă este un raport de determinare de 6451

Apoi am introdus icircn model și variabilele explicative PIB per capita care scoate icircn

evidență nivelul de trai al populației și indicele de percepere al corupției Modelul este valid și

similar cu primul icircnsă se poate observa că dupa introducerea celor două variabile sistemul de

drept civil devine nesemnificativ Nivelul de trai al populației și indicele de percepere a

corupției sunt variabile relevante cu un nivel de icircncredere de 90 Se constată că nivelul de

trai influențează icircn sens negativ rata de distribuire a dividendelor Icircn țările icircn care calitatea

vieții este superioară companiile acordă dividende mai mici decacirct icircn țările mai sărace

Corupția ce caracterizează o țara influențează icircn mod pozitiv rata de distribuire a dividendelor

Cu cacirct icircntr-o țară nivelul corpuției este mai mare cu atacirct icircn țara respectivă se acordă dividende

mai mari

Raportul de determinare este de 6457 puțin mai mare decacirct cel icircn care nu erau

introduse cele două variabile De asemenea conform rezultatelor se poate observa că icircn țările

cu religie majoritară ortodoxă companiile acordă dividende mici Totodată protestanții acordă

dividende mari dar nu mai mari decacirct musulmanii

Icircn a treia ecuație de regresie am considerat oportunitățile de investire ale companiei și

am icircnlocuit rentabilitatea financiară cu raportul dintre profitul net rămas după plata

dividenelor plus dobacircnzi și total capital propriu plus datorii Modelul este valid și variabilele

introduse sunt semnificative după eliminarea corelațiilor și heteroschedasticității Rezultatele

sunt prezentate icircn figura 3 din anexa 3

Raportul de determinare al acestei ecuații de regresie este de 7064 și este mai mare

decacirct cele prezentate anterior Modelul este valid și de asemenea toate variabilele sunt

semnificative Conform acestui model putem deduce că retabilitatea capitalului investit

influențează icircn sens pozitiv dividendele plătite Cu cacirct capitalul este investit mai eficient cu

atacirct dividendele plătite vor fi mai mari Se observă variația activelor totale influențează

negativ nivelul dividendelor plătite acționarilor Variația activelor poate explica oportunitățile

de investire ale companiei Cu cacirct variația activelor este mai mare cu ațacirct compania are

oportunități mai mici de investire și invers Astfel putem deduce că o companie care are

oportunități mari de investire va acorda dividene mai mici O creștere a activelor totale

determină o scădere dividendelor plătite Acest lucru poate fi explicat de faptul că o investiție

eficientă poate aduce profituri mai mari icircn viitor și de asemenea dividende mai mari

distribuite acționarilor

Icircn acest model putem accentua una dintre concluziile modelelor precedente conform

căreia companiile din țările cu religie preponderent musulmană acordă dividende mari Pe de

altă parte putem deduce de aici faptul că și companiile din țările cu populație catolică acordă

dividende mari Sistemul de drept este de asemenea relevant și influențează icircntr-o proporție

semnificativă rata de distribuire a dividendelor

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

10

Pe lacircnga concluziile fiecărui model mai putem spune că religia budistă este

nesemnificativă icircn modele Această religie nu prezintă relevanță icircn decizia de acordare de

dividende icircn niciunul dintre modelele noastre De asemenea conform rezultatelor

econometrice putem spune că religia musulamană este perfect corelată cu dreptul islamic și

de aceea a fost scos din ecuațiile de regresieTotodată am introdus icircn modele și rata

impozitării drept variabila explicativă Am constatat că aceasta nu este semnificativă din

punct de vedere statistic icircn niciunul dintre modele și de asemenea nu este un factor

determinant al politicii de dividend luacircnd icircn considerare companiile din țările analizate pe

perioada 2006-2010

5Concluzii și direcții noi ale studiului

Studiul identifică noi factori care pot influența politica de dividend la nivel global

Factorii clasici precum gradul de icircndatorare rentabilitatea financiară rentabilitatea investirii

capitalurilor și variația activelor totale au un impact semnificativ asupra politicii de dividend

Am evidențiat faptul că un grad mare de icircndatorare determină o rata a distriburii dividendelor

mai mică la nivelul companiilor analizate Totodată modelele noastre reflectă o relație

pozitivă icircntre rentabilitatea financiară și payout ratio și de asemenea icircntre rentabilitatea

capitalurilor investite și aceeași variabilă care reflectă dividendele plătite la nivelul

companiilor

Putem concluziona că religia nivelul corupției sistemul de drept și nivelul de trai al

populației influențează semnificativ decizia de plată a dividendelor Am identificat ca icircn țările

icircn care religia predominată este cea musulmană companiile acordă dividende mai mari decacirct

icircn oricare altă țară icircn care religia predominanta este diferită Ortodocșii acordă dividende mici

comparativ cu celelalte religii Studiul nostru scoate icircn evidență și impactul corupției asupra

politicii de dividend Se observă o relație pozitivă icircntre nivelul corupției și mărimea

dividendelor plătite Totodată icircn urma studiului putem spune că sistemul de drept are un

impact pozitiv asupra politicii de dividend dar companiile din țările icircn care se practică

sistemul de drept civil acordă dividende mai mici decacirct companiile din țările icircn care se aplică

sistemul common law-ului O altă concluzie a studiului este aceea că icircn țările sărace

dividendele plătite sunt mai mari decacirct icircn țările icircn care calitatea vieții este superioară

Pentru viitoare cercetări icircn domeniu ar fi foarte interesant de testat ce impact are

cultura asupra politicii de dividend luacircnd icircn considerare dimensiunile culturale enunțate de

Hofstede icircn paralel cu alți factori clasici

Bibliografie

Ashwini K (2012) The impact of investor protection law on corporate policy and performance Evidence from

the blue sky laws Journal of Financial Economics 107 416-435

Asquith P and D Mullins 1986 The impact of initiating dividend payments on shareholdersrsquo wealthJournal of

Business 46 77-96

BaeSChangK KangE (2012) CultureCorporate Governance and Dividend Policy International Evidence

Journal of Financial ResearchVol35 289-316

Bhattacharya S (1979) Imperfect information dividend policy and the bird in hand fallacy The Bell Journal of

Economics Vol 10

BrockmanP UnluE (2009) Dividend Policy Creditor Rights and the Agency Costs of Debt Journal of

financial economics 92 276-299

DeAngelo H DeAngeloL Skinner D (1996) Reversal of fortune dividend signnaling and the

disappearance of sustained earnings growth Journal of Financial Economics 40 341-371

Dielman TOppenheimer H (1984) An examination of investor behavior during periods of large dividend

changes Journal of Financial and Quantitative Analysis 19 197-216

Dittmar A Mahrt-Smith J Servaes H (2003) International corporate governance and corporate cash

holdings Journal of Financial and Quantitative Analysis 38 111-133

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

11

DragotăV (2003) Politica de dividend EdAll Beck

Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 650ndash659

Fidrmuc J Jacob M (2010) Culture Agency Cost and Dividends Journal of Comparative Economics Vol

38 321-339

Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-

377

GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of

Finance

Gordon M Shapiro E (1956) Capital Equipment Analysis The Required Rate of Profit Management

ScienceVol3

Graham B Dodd D(1951) Security Analisys 3rd

ed McGraw-Hill Book Company New York

Hilary G Hui K W (2009) Does religion matter in corporate decision making in America Journal of

Financial Economics 93 455ndash473

Hofshtede G(1983) The cultural relativity of organizational practices and theories Journal of International

Business Studies

John K Williams J (1985) Dividends dilution and taxes A signaling equilibrium Journal of Finance 40

1053-1070

Khambata D Liu W (2005) Cultural Dimensions Risk Aversion and Corporate Dividend Policy Journal of

Asia-Pacific Business 6 31-43

La Porta R Lopez-De-silanes F (1998) Law and Finance Journal of Political Economy 106 1113-1155

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (1997) Legal determinants of external finance

Journal of Finance 52 1131ndash1150

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies

around the world Journal of Finance 55 1ndash33

Li W Lie E (2006) Dividend changes and catering incentives Journal of Financial Economics 80 293-308

Licht A Goldschmidt C Schwartz S (2005) Culture law and corporate governance International Review

of Law and Economics 25 229-255

Long M Malitz I Sefcik S (1994) An empirical examination of dividend policy following debt issues

Journal of Financial and Quantitative Analysis 29 131ndash144

Mauro P (1995) Corruption and Growth Quarterly Journal of Economics 1 10 681-712

Miller M Scholes M (1982) Dividends and Taxes Some Empirical Evidence The Journal of Political

Economy Vol 901118-1141

Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business

Miller M Rock K (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 401031-1052

Poterba J Summers L (1985) The economic Effects of Dividend Taxation NBER Working Papers 1353

National Bureau of Economic Research

Rozeff S (1982) Growth Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios The Journal of

Financial Research 5 249-259

Shao Y Kwok C Guedhami O (2010) National Culture and Dividend Policy Journal of International

Business Studies Vol 41 1391-1414

Schwartz S (1999) A Theory of Cultural Values and Some Implications for Work Applied Psychology An

International Review48 23-47

SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International

Business Studies Vol 19 87-100 1988

Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349

Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash

848

Torgler B (2006) The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp

Organization 61 81ndash109

Torgler B (2003) To evade taxes or not to evade this is the question Journal of Socio-Economics 32 283ndash

302

Walter J (1956) Dividend policies and Common Stock Prices Journal of Finance

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

8

egale cu 1 daca se practica oricare dintre cele doua și 0 icircn rest LOG(TOTAL_ASSTESt)

reprezintă logaritmul activelor totale ale companiei LOG(TOTAL_ASSTESt+1)-

LOG(TOTAL_ASSETSt) reprezintă variația activelor totale care scoate icircn evidență

oportunitățile de investitii ale firmei INDICELE_DE_CORUPTIEt este indicele de corupție

aferent fiecărui an PIB_PER_CAPITAt reprezintă produsul intern brut al țărilor pe numărul

total de locuitori și semnifică nivelul de trai al populației

Icircn Anexa 2 prezentăm statistica descriptivă a variabilei dependente Icircn prima figură

sunt incluse toate datele eșantionului iar cea de a doua ne arată distribuția variabilei

dependente payout_ratio din care am exclus valorile minime egale cu 0

Am utilizat drept variabilă dependentă raportul dintre dividendele plătite și profitul net

al companiei pentru a putea fi comparabile companii de diferite dimensiuni Icircn literatura de

specialitate se dezbate corelația icircntre ROE și levier și de aceea am ales icircn cea de-a treia

regresie să icircnlocuim rentabilitatea financiară cu rentabilitatea capitalurilor investite

Icircn Anexa 3 am prezentat detaliat modelele realizate iar icircn tabelul următor am sintetizat

principalele rezultate la care am ajuns icircn urma realizării fiecărui model

Tabel 1 Rezultatele modelelor Variabile independente Model 1 Model 2 Model 3

C 3033

(1184)

2882

(901)

1766

(434)

LEV -437

(-531)

-434

(-529)

RETURN_ON_EQUITY_TOTAL 007

(488)

007

(489)

RETURN_ON_INVESTED_CAPITAL 017

(51)

LOG(TOTAL_ASSETS(1))-

LOG(TOTAL_ASSETS)

-042

(-21)

ORTODOX -632

(-22)

-524

(-172)

MUSLIM 1105

(499)

1100

(47)

1554

(434)

PROTESTANT 495

(226)

422

(186)

1098

(338)

CATOLIC 675

(231)

COMMON 758

(264)

616

(212)

977

(242)

CIVIL 457

(168)

37

(13)

896

(24)

PIB_PER_CAPITA -010e-3

(-214)

INDICELE_DE_CORUPTIE 087

(194)

R2 6451 6457 7064

prag de semnificație 10 5 1

(t-statistic)

Primul model de regresie este icircn primul racircnd valid și de asemenea variabilele

explicative sunt semnificative din punct de vedere statistic cu un nivel de icircncredere de 95

Am eliminat corelatia dintre variabile și de asemenea heteroschedasticitatea Se poate constata

că gradul de icircndatorare influențează negativ rata de distribuire a dividendelor Cu cacirct gradul

de icircndatorare este mai mare cu atacirct rata de distribuire a dividendelor este mai mică Nivelul

rentabilității financiare (ROE) influențează pozitiv dividendele plătite Dacă rentabilitatea

financiară crește atunci acționarii sunt remunerați mai mult Ceea ce este foarte interesant este

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

9

că icircn țările unde religia majoritară este ortodoxă comapniile acordă dividende mai mici iar

musulmanii acorda dividende mari Se poate observa relația pozitivă icircntre variabila dummy

pentru religia musulmană și rata de distribuire a dividendelor și totodată coeficientul mare al

acestei variabile explicative ceea ce semnifică faptul că influențează destul de mult politica

de dividend Și religia protestantă acordă dividende mari comparativ cu cea ortodoxă icircnsă

mai mici decacirct musulmanii

Am eliminat din model variabila dummy pentru religia catolică și budistă pentru că nu

erau semnificative

Conform acestui model se poate considera faptul că sistemul de drept influențează icircn

sens pozitiv mărimea dividendelor icircnsă icircn țările care practică common law unde protecția

acționarilor este mai mare conform La Porta 1998 se acrodă dividende mai mari decacirct icircn

țările unde se aplică dreptul civil Putem concluziona faptul că sistemul legislativ are o

influență puternică asupra politicii de dividend Icircntre variabilele exogene ale modelului și

variabila endogenă este un raport de determinare de 6451

Apoi am introdus icircn model și variabilele explicative PIB per capita care scoate icircn

evidență nivelul de trai al populației și indicele de percepere al corupției Modelul este valid și

similar cu primul icircnsă se poate observa că dupa introducerea celor două variabile sistemul de

drept civil devine nesemnificativ Nivelul de trai al populației și indicele de percepere a

corupției sunt variabile relevante cu un nivel de icircncredere de 90 Se constată că nivelul de

trai influențează icircn sens negativ rata de distribuire a dividendelor Icircn țările icircn care calitatea

vieții este superioară companiile acordă dividende mai mici decacirct icircn țările mai sărace

Corupția ce caracterizează o țara influențează icircn mod pozitiv rata de distribuire a dividendelor

Cu cacirct icircntr-o țară nivelul corpuției este mai mare cu atacirct icircn țara respectivă se acordă dividende

mai mari

Raportul de determinare este de 6457 puțin mai mare decacirct cel icircn care nu erau

introduse cele două variabile De asemenea conform rezultatelor se poate observa că icircn țările

cu religie majoritară ortodoxă companiile acordă dividende mici Totodată protestanții acordă

dividende mari dar nu mai mari decacirct musulmanii

Icircn a treia ecuație de regresie am considerat oportunitățile de investire ale companiei și

am icircnlocuit rentabilitatea financiară cu raportul dintre profitul net rămas după plata

dividenelor plus dobacircnzi și total capital propriu plus datorii Modelul este valid și variabilele

introduse sunt semnificative după eliminarea corelațiilor și heteroschedasticității Rezultatele

sunt prezentate icircn figura 3 din anexa 3

Raportul de determinare al acestei ecuații de regresie este de 7064 și este mai mare

decacirct cele prezentate anterior Modelul este valid și de asemenea toate variabilele sunt

semnificative Conform acestui model putem deduce că retabilitatea capitalului investit

influențează icircn sens pozitiv dividendele plătite Cu cacirct capitalul este investit mai eficient cu

atacirct dividendele plătite vor fi mai mari Se observă variația activelor totale influențează

negativ nivelul dividendelor plătite acționarilor Variația activelor poate explica oportunitățile

de investire ale companiei Cu cacirct variația activelor este mai mare cu ațacirct compania are

oportunități mai mici de investire și invers Astfel putem deduce că o companie care are

oportunități mari de investire va acorda dividene mai mici O creștere a activelor totale

determină o scădere dividendelor plătite Acest lucru poate fi explicat de faptul că o investiție

eficientă poate aduce profituri mai mari icircn viitor și de asemenea dividende mai mari

distribuite acționarilor

Icircn acest model putem accentua una dintre concluziile modelelor precedente conform

căreia companiile din țările cu religie preponderent musulmană acordă dividende mari Pe de

altă parte putem deduce de aici faptul că și companiile din țările cu populație catolică acordă

dividende mari Sistemul de drept este de asemenea relevant și influențează icircntr-o proporție

semnificativă rata de distribuire a dividendelor

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

10

Pe lacircnga concluziile fiecărui model mai putem spune că religia budistă este

nesemnificativă icircn modele Această religie nu prezintă relevanță icircn decizia de acordare de

dividende icircn niciunul dintre modelele noastre De asemenea conform rezultatelor

econometrice putem spune că religia musulamană este perfect corelată cu dreptul islamic și

de aceea a fost scos din ecuațiile de regresieTotodată am introdus icircn modele și rata

impozitării drept variabila explicativă Am constatat că aceasta nu este semnificativă din

punct de vedere statistic icircn niciunul dintre modele și de asemenea nu este un factor

determinant al politicii de dividend luacircnd icircn considerare companiile din țările analizate pe

perioada 2006-2010

5Concluzii și direcții noi ale studiului

Studiul identifică noi factori care pot influența politica de dividend la nivel global

Factorii clasici precum gradul de icircndatorare rentabilitatea financiară rentabilitatea investirii

capitalurilor și variația activelor totale au un impact semnificativ asupra politicii de dividend

Am evidențiat faptul că un grad mare de icircndatorare determină o rata a distriburii dividendelor

mai mică la nivelul companiilor analizate Totodată modelele noastre reflectă o relație

pozitivă icircntre rentabilitatea financiară și payout ratio și de asemenea icircntre rentabilitatea

capitalurilor investite și aceeași variabilă care reflectă dividendele plătite la nivelul

companiilor

Putem concluziona că religia nivelul corupției sistemul de drept și nivelul de trai al

populației influențează semnificativ decizia de plată a dividendelor Am identificat ca icircn țările

icircn care religia predominată este cea musulmană companiile acordă dividende mai mari decacirct

icircn oricare altă țară icircn care religia predominanta este diferită Ortodocșii acordă dividende mici

comparativ cu celelalte religii Studiul nostru scoate icircn evidență și impactul corupției asupra

politicii de dividend Se observă o relație pozitivă icircntre nivelul corupției și mărimea

dividendelor plătite Totodată icircn urma studiului putem spune că sistemul de drept are un

impact pozitiv asupra politicii de dividend dar companiile din țările icircn care se practică

sistemul de drept civil acordă dividende mai mici decacirct companiile din țările icircn care se aplică

sistemul common law-ului O altă concluzie a studiului este aceea că icircn țările sărace

dividendele plătite sunt mai mari decacirct icircn țările icircn care calitatea vieții este superioară

Pentru viitoare cercetări icircn domeniu ar fi foarte interesant de testat ce impact are

cultura asupra politicii de dividend luacircnd icircn considerare dimensiunile culturale enunțate de

Hofstede icircn paralel cu alți factori clasici

Bibliografie

Ashwini K (2012) The impact of investor protection law on corporate policy and performance Evidence from

the blue sky laws Journal of Financial Economics 107 416-435

Asquith P and D Mullins 1986 The impact of initiating dividend payments on shareholdersrsquo wealthJournal of

Business 46 77-96

BaeSChangK KangE (2012) CultureCorporate Governance and Dividend Policy International Evidence

Journal of Financial ResearchVol35 289-316

Bhattacharya S (1979) Imperfect information dividend policy and the bird in hand fallacy The Bell Journal of

Economics Vol 10

BrockmanP UnluE (2009) Dividend Policy Creditor Rights and the Agency Costs of Debt Journal of

financial economics 92 276-299

DeAngelo H DeAngeloL Skinner D (1996) Reversal of fortune dividend signnaling and the

disappearance of sustained earnings growth Journal of Financial Economics 40 341-371

Dielman TOppenheimer H (1984) An examination of investor behavior during periods of large dividend

changes Journal of Financial and Quantitative Analysis 19 197-216

Dittmar A Mahrt-Smith J Servaes H (2003) International corporate governance and corporate cash

holdings Journal of Financial and Quantitative Analysis 38 111-133

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

11

DragotăV (2003) Politica de dividend EdAll Beck

Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 650ndash659

Fidrmuc J Jacob M (2010) Culture Agency Cost and Dividends Journal of Comparative Economics Vol

38 321-339

Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-

377

GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of

Finance

Gordon M Shapiro E (1956) Capital Equipment Analysis The Required Rate of Profit Management

ScienceVol3

Graham B Dodd D(1951) Security Analisys 3rd

ed McGraw-Hill Book Company New York

Hilary G Hui K W (2009) Does religion matter in corporate decision making in America Journal of

Financial Economics 93 455ndash473

Hofshtede G(1983) The cultural relativity of organizational practices and theories Journal of International

Business Studies

John K Williams J (1985) Dividends dilution and taxes A signaling equilibrium Journal of Finance 40

1053-1070

Khambata D Liu W (2005) Cultural Dimensions Risk Aversion and Corporate Dividend Policy Journal of

Asia-Pacific Business 6 31-43

La Porta R Lopez-De-silanes F (1998) Law and Finance Journal of Political Economy 106 1113-1155

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (1997) Legal determinants of external finance

Journal of Finance 52 1131ndash1150

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies

around the world Journal of Finance 55 1ndash33

Li W Lie E (2006) Dividend changes and catering incentives Journal of Financial Economics 80 293-308

Licht A Goldschmidt C Schwartz S (2005) Culture law and corporate governance International Review

of Law and Economics 25 229-255

Long M Malitz I Sefcik S (1994) An empirical examination of dividend policy following debt issues

Journal of Financial and Quantitative Analysis 29 131ndash144

Mauro P (1995) Corruption and Growth Quarterly Journal of Economics 1 10 681-712

Miller M Scholes M (1982) Dividends and Taxes Some Empirical Evidence The Journal of Political

Economy Vol 901118-1141

Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business

Miller M Rock K (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 401031-1052

Poterba J Summers L (1985) The economic Effects of Dividend Taxation NBER Working Papers 1353

National Bureau of Economic Research

Rozeff S (1982) Growth Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios The Journal of

Financial Research 5 249-259

Shao Y Kwok C Guedhami O (2010) National Culture and Dividend Policy Journal of International

Business Studies Vol 41 1391-1414

Schwartz S (1999) A Theory of Cultural Values and Some Implications for Work Applied Psychology An

International Review48 23-47

SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International

Business Studies Vol 19 87-100 1988

Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349

Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash

848

Torgler B (2006) The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp

Organization 61 81ndash109

Torgler B (2003) To evade taxes or not to evade this is the question Journal of Socio-Economics 32 283ndash

302

Walter J (1956) Dividend policies and Common Stock Prices Journal of Finance

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

9

că icircn țările unde religia majoritară este ortodoxă comapniile acordă dividende mai mici iar

musulmanii acorda dividende mari Se poate observa relația pozitivă icircntre variabila dummy

pentru religia musulmană și rata de distribuire a dividendelor și totodată coeficientul mare al

acestei variabile explicative ceea ce semnifică faptul că influențează destul de mult politica

de dividend Și religia protestantă acordă dividende mari comparativ cu cea ortodoxă icircnsă

mai mici decacirct musulmanii

Am eliminat din model variabila dummy pentru religia catolică și budistă pentru că nu

erau semnificative

Conform acestui model se poate considera faptul că sistemul de drept influențează icircn

sens pozitiv mărimea dividendelor icircnsă icircn țările care practică common law unde protecția

acționarilor este mai mare conform La Porta 1998 se acrodă dividende mai mari decacirct icircn

țările unde se aplică dreptul civil Putem concluziona faptul că sistemul legislativ are o

influență puternică asupra politicii de dividend Icircntre variabilele exogene ale modelului și

variabila endogenă este un raport de determinare de 6451

Apoi am introdus icircn model și variabilele explicative PIB per capita care scoate icircn

evidență nivelul de trai al populației și indicele de percepere al corupției Modelul este valid și

similar cu primul icircnsă se poate observa că dupa introducerea celor două variabile sistemul de

drept civil devine nesemnificativ Nivelul de trai al populației și indicele de percepere a

corupției sunt variabile relevante cu un nivel de icircncredere de 90 Se constată că nivelul de

trai influențează icircn sens negativ rata de distribuire a dividendelor Icircn țările icircn care calitatea

vieții este superioară companiile acordă dividende mai mici decacirct icircn țările mai sărace

Corupția ce caracterizează o țara influențează icircn mod pozitiv rata de distribuire a dividendelor

Cu cacirct icircntr-o țară nivelul corpuției este mai mare cu atacirct icircn țara respectivă se acordă dividende

mai mari

Raportul de determinare este de 6457 puțin mai mare decacirct cel icircn care nu erau

introduse cele două variabile De asemenea conform rezultatelor se poate observa că icircn țările

cu religie majoritară ortodoxă companiile acordă dividende mici Totodată protestanții acordă

dividende mari dar nu mai mari decacirct musulmanii

Icircn a treia ecuație de regresie am considerat oportunitățile de investire ale companiei și

am icircnlocuit rentabilitatea financiară cu raportul dintre profitul net rămas după plata

dividenelor plus dobacircnzi și total capital propriu plus datorii Modelul este valid și variabilele

introduse sunt semnificative după eliminarea corelațiilor și heteroschedasticității Rezultatele

sunt prezentate icircn figura 3 din anexa 3

Raportul de determinare al acestei ecuații de regresie este de 7064 și este mai mare

decacirct cele prezentate anterior Modelul este valid și de asemenea toate variabilele sunt

semnificative Conform acestui model putem deduce că retabilitatea capitalului investit

influențează icircn sens pozitiv dividendele plătite Cu cacirct capitalul este investit mai eficient cu

atacirct dividendele plătite vor fi mai mari Se observă variația activelor totale influențează

negativ nivelul dividendelor plătite acționarilor Variația activelor poate explica oportunitățile

de investire ale companiei Cu cacirct variația activelor este mai mare cu ațacirct compania are

oportunități mai mici de investire și invers Astfel putem deduce că o companie care are

oportunități mari de investire va acorda dividene mai mici O creștere a activelor totale

determină o scădere dividendelor plătite Acest lucru poate fi explicat de faptul că o investiție

eficientă poate aduce profituri mai mari icircn viitor și de asemenea dividende mai mari

distribuite acționarilor

Icircn acest model putem accentua una dintre concluziile modelelor precedente conform

căreia companiile din țările cu religie preponderent musulmană acordă dividende mari Pe de

altă parte putem deduce de aici faptul că și companiile din țările cu populație catolică acordă

dividende mari Sistemul de drept este de asemenea relevant și influențează icircntr-o proporție

semnificativă rata de distribuire a dividendelor

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

10

Pe lacircnga concluziile fiecărui model mai putem spune că religia budistă este

nesemnificativă icircn modele Această religie nu prezintă relevanță icircn decizia de acordare de

dividende icircn niciunul dintre modelele noastre De asemenea conform rezultatelor

econometrice putem spune că religia musulamană este perfect corelată cu dreptul islamic și

de aceea a fost scos din ecuațiile de regresieTotodată am introdus icircn modele și rata

impozitării drept variabila explicativă Am constatat că aceasta nu este semnificativă din

punct de vedere statistic icircn niciunul dintre modele și de asemenea nu este un factor

determinant al politicii de dividend luacircnd icircn considerare companiile din țările analizate pe

perioada 2006-2010

5Concluzii și direcții noi ale studiului

Studiul identifică noi factori care pot influența politica de dividend la nivel global

Factorii clasici precum gradul de icircndatorare rentabilitatea financiară rentabilitatea investirii

capitalurilor și variația activelor totale au un impact semnificativ asupra politicii de dividend

Am evidențiat faptul că un grad mare de icircndatorare determină o rata a distriburii dividendelor

mai mică la nivelul companiilor analizate Totodată modelele noastre reflectă o relație

pozitivă icircntre rentabilitatea financiară și payout ratio și de asemenea icircntre rentabilitatea

capitalurilor investite și aceeași variabilă care reflectă dividendele plătite la nivelul

companiilor

Putem concluziona că religia nivelul corupției sistemul de drept și nivelul de trai al

populației influențează semnificativ decizia de plată a dividendelor Am identificat ca icircn țările

icircn care religia predominată este cea musulmană companiile acordă dividende mai mari decacirct

icircn oricare altă țară icircn care religia predominanta este diferită Ortodocșii acordă dividende mici

comparativ cu celelalte religii Studiul nostru scoate icircn evidență și impactul corupției asupra

politicii de dividend Se observă o relație pozitivă icircntre nivelul corupției și mărimea

dividendelor plătite Totodată icircn urma studiului putem spune că sistemul de drept are un

impact pozitiv asupra politicii de dividend dar companiile din țările icircn care se practică

sistemul de drept civil acordă dividende mai mici decacirct companiile din țările icircn care se aplică

sistemul common law-ului O altă concluzie a studiului este aceea că icircn țările sărace

dividendele plătite sunt mai mari decacirct icircn țările icircn care calitatea vieții este superioară

Pentru viitoare cercetări icircn domeniu ar fi foarte interesant de testat ce impact are

cultura asupra politicii de dividend luacircnd icircn considerare dimensiunile culturale enunțate de

Hofstede icircn paralel cu alți factori clasici

Bibliografie

Ashwini K (2012) The impact of investor protection law on corporate policy and performance Evidence from

the blue sky laws Journal of Financial Economics 107 416-435

Asquith P and D Mullins 1986 The impact of initiating dividend payments on shareholdersrsquo wealthJournal of

Business 46 77-96

BaeSChangK KangE (2012) CultureCorporate Governance and Dividend Policy International Evidence

Journal of Financial ResearchVol35 289-316

Bhattacharya S (1979) Imperfect information dividend policy and the bird in hand fallacy The Bell Journal of

Economics Vol 10

BrockmanP UnluE (2009) Dividend Policy Creditor Rights and the Agency Costs of Debt Journal of

financial economics 92 276-299

DeAngelo H DeAngeloL Skinner D (1996) Reversal of fortune dividend signnaling and the

disappearance of sustained earnings growth Journal of Financial Economics 40 341-371

Dielman TOppenheimer H (1984) An examination of investor behavior during periods of large dividend

changes Journal of Financial and Quantitative Analysis 19 197-216

Dittmar A Mahrt-Smith J Servaes H (2003) International corporate governance and corporate cash

holdings Journal of Financial and Quantitative Analysis 38 111-133

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

11

DragotăV (2003) Politica de dividend EdAll Beck

Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 650ndash659

Fidrmuc J Jacob M (2010) Culture Agency Cost and Dividends Journal of Comparative Economics Vol

38 321-339

Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-

377

GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of

Finance

Gordon M Shapiro E (1956) Capital Equipment Analysis The Required Rate of Profit Management

ScienceVol3

Graham B Dodd D(1951) Security Analisys 3rd

ed McGraw-Hill Book Company New York

Hilary G Hui K W (2009) Does religion matter in corporate decision making in America Journal of

Financial Economics 93 455ndash473

Hofshtede G(1983) The cultural relativity of organizational practices and theories Journal of International

Business Studies

John K Williams J (1985) Dividends dilution and taxes A signaling equilibrium Journal of Finance 40

1053-1070

Khambata D Liu W (2005) Cultural Dimensions Risk Aversion and Corporate Dividend Policy Journal of

Asia-Pacific Business 6 31-43

La Porta R Lopez-De-silanes F (1998) Law and Finance Journal of Political Economy 106 1113-1155

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (1997) Legal determinants of external finance

Journal of Finance 52 1131ndash1150

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies

around the world Journal of Finance 55 1ndash33

Li W Lie E (2006) Dividend changes and catering incentives Journal of Financial Economics 80 293-308

Licht A Goldschmidt C Schwartz S (2005) Culture law and corporate governance International Review

of Law and Economics 25 229-255

Long M Malitz I Sefcik S (1994) An empirical examination of dividend policy following debt issues

Journal of Financial and Quantitative Analysis 29 131ndash144

Mauro P (1995) Corruption and Growth Quarterly Journal of Economics 1 10 681-712

Miller M Scholes M (1982) Dividends and Taxes Some Empirical Evidence The Journal of Political

Economy Vol 901118-1141

Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business

Miller M Rock K (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 401031-1052

Poterba J Summers L (1985) The economic Effects of Dividend Taxation NBER Working Papers 1353

National Bureau of Economic Research

Rozeff S (1982) Growth Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios The Journal of

Financial Research 5 249-259

Shao Y Kwok C Guedhami O (2010) National Culture and Dividend Policy Journal of International

Business Studies Vol 41 1391-1414

Schwartz S (1999) A Theory of Cultural Values and Some Implications for Work Applied Psychology An

International Review48 23-47

SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International

Business Studies Vol 19 87-100 1988

Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349

Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash

848

Torgler B (2006) The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp

Organization 61 81ndash109

Torgler B (2003) To evade taxes or not to evade this is the question Journal of Socio-Economics 32 283ndash

302

Walter J (1956) Dividend policies and Common Stock Prices Journal of Finance

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

10

Pe lacircnga concluziile fiecărui model mai putem spune că religia budistă este

nesemnificativă icircn modele Această religie nu prezintă relevanță icircn decizia de acordare de

dividende icircn niciunul dintre modelele noastre De asemenea conform rezultatelor

econometrice putem spune că religia musulamană este perfect corelată cu dreptul islamic și

de aceea a fost scos din ecuațiile de regresieTotodată am introdus icircn modele și rata

impozitării drept variabila explicativă Am constatat că aceasta nu este semnificativă din

punct de vedere statistic icircn niciunul dintre modele și de asemenea nu este un factor

determinant al politicii de dividend luacircnd icircn considerare companiile din țările analizate pe

perioada 2006-2010

5Concluzii și direcții noi ale studiului

Studiul identifică noi factori care pot influența politica de dividend la nivel global

Factorii clasici precum gradul de icircndatorare rentabilitatea financiară rentabilitatea investirii

capitalurilor și variația activelor totale au un impact semnificativ asupra politicii de dividend

Am evidențiat faptul că un grad mare de icircndatorare determină o rata a distriburii dividendelor

mai mică la nivelul companiilor analizate Totodată modelele noastre reflectă o relație

pozitivă icircntre rentabilitatea financiară și payout ratio și de asemenea icircntre rentabilitatea

capitalurilor investite și aceeași variabilă care reflectă dividendele plătite la nivelul

companiilor

Putem concluziona că religia nivelul corupției sistemul de drept și nivelul de trai al

populației influențează semnificativ decizia de plată a dividendelor Am identificat ca icircn țările

icircn care religia predominată este cea musulmană companiile acordă dividende mai mari decacirct

icircn oricare altă țară icircn care religia predominanta este diferită Ortodocșii acordă dividende mici

comparativ cu celelalte religii Studiul nostru scoate icircn evidență și impactul corupției asupra

politicii de dividend Se observă o relație pozitivă icircntre nivelul corupției și mărimea

dividendelor plătite Totodată icircn urma studiului putem spune că sistemul de drept are un

impact pozitiv asupra politicii de dividend dar companiile din țările icircn care se practică

sistemul de drept civil acordă dividende mai mici decacirct companiile din țările icircn care se aplică

sistemul common law-ului O altă concluzie a studiului este aceea că icircn țările sărace

dividendele plătite sunt mai mari decacirct icircn țările icircn care calitatea vieții este superioară

Pentru viitoare cercetări icircn domeniu ar fi foarte interesant de testat ce impact are

cultura asupra politicii de dividend luacircnd icircn considerare dimensiunile culturale enunțate de

Hofstede icircn paralel cu alți factori clasici

Bibliografie

Ashwini K (2012) The impact of investor protection law on corporate policy and performance Evidence from

the blue sky laws Journal of Financial Economics 107 416-435

Asquith P and D Mullins 1986 The impact of initiating dividend payments on shareholdersrsquo wealthJournal of

Business 46 77-96

BaeSChangK KangE (2012) CultureCorporate Governance and Dividend Policy International Evidence

Journal of Financial ResearchVol35 289-316

Bhattacharya S (1979) Imperfect information dividend policy and the bird in hand fallacy The Bell Journal of

Economics Vol 10

BrockmanP UnluE (2009) Dividend Policy Creditor Rights and the Agency Costs of Debt Journal of

financial economics 92 276-299

DeAngelo H DeAngeloL Skinner D (1996) Reversal of fortune dividend signnaling and the

disappearance of sustained earnings growth Journal of Financial Economics 40 341-371

Dielman TOppenheimer H (1984) An examination of investor behavior during periods of large dividend

changes Journal of Financial and Quantitative Analysis 19 197-216

Dittmar A Mahrt-Smith J Servaes H (2003) International corporate governance and corporate cash

holdings Journal of Financial and Quantitative Analysis 38 111-133

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

11

DragotăV (2003) Politica de dividend EdAll Beck

Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 650ndash659

Fidrmuc J Jacob M (2010) Culture Agency Cost and Dividends Journal of Comparative Economics Vol

38 321-339

Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-

377

GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of

Finance

Gordon M Shapiro E (1956) Capital Equipment Analysis The Required Rate of Profit Management

ScienceVol3

Graham B Dodd D(1951) Security Analisys 3rd

ed McGraw-Hill Book Company New York

Hilary G Hui K W (2009) Does religion matter in corporate decision making in America Journal of

Financial Economics 93 455ndash473

Hofshtede G(1983) The cultural relativity of organizational practices and theories Journal of International

Business Studies

John K Williams J (1985) Dividends dilution and taxes A signaling equilibrium Journal of Finance 40

1053-1070

Khambata D Liu W (2005) Cultural Dimensions Risk Aversion and Corporate Dividend Policy Journal of

Asia-Pacific Business 6 31-43

La Porta R Lopez-De-silanes F (1998) Law and Finance Journal of Political Economy 106 1113-1155

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (1997) Legal determinants of external finance

Journal of Finance 52 1131ndash1150

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies

around the world Journal of Finance 55 1ndash33

Li W Lie E (2006) Dividend changes and catering incentives Journal of Financial Economics 80 293-308

Licht A Goldschmidt C Schwartz S (2005) Culture law and corporate governance International Review

of Law and Economics 25 229-255

Long M Malitz I Sefcik S (1994) An empirical examination of dividend policy following debt issues

Journal of Financial and Quantitative Analysis 29 131ndash144

Mauro P (1995) Corruption and Growth Quarterly Journal of Economics 1 10 681-712

Miller M Scholes M (1982) Dividends and Taxes Some Empirical Evidence The Journal of Political

Economy Vol 901118-1141

Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business

Miller M Rock K (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 401031-1052

Poterba J Summers L (1985) The economic Effects of Dividend Taxation NBER Working Papers 1353

National Bureau of Economic Research

Rozeff S (1982) Growth Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios The Journal of

Financial Research 5 249-259

Shao Y Kwok C Guedhami O (2010) National Culture and Dividend Policy Journal of International

Business Studies Vol 41 1391-1414

Schwartz S (1999) A Theory of Cultural Values and Some Implications for Work Applied Psychology An

International Review48 23-47

SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International

Business Studies Vol 19 87-100 1988

Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349

Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash

848

Torgler B (2006) The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp

Organization 61 81ndash109

Torgler B (2003) To evade taxes or not to evade this is the question Journal of Socio-Economics 32 283ndash

302

Walter J (1956) Dividend policies and Common Stock Prices Journal of Finance

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

11

DragotăV (2003) Politica de dividend EdAll Beck

Easterbrook F (1984) Two agency-cost explanationsof dividends American Economic Review 74 650ndash659

Fidrmuc J Jacob M (2010) Culture Agency Cost and Dividends Journal of Comparative Economics Vol

38 321-339

Fluck Z (1999) The dynamics of the management-shareholder conflict Review of Financial Studies12 347-

377

GomesA (2000) Going public with asymetric information agency costs and dynamic trading Journal of

Finance

Gordon M Shapiro E (1956) Capital Equipment Analysis The Required Rate of Profit Management

ScienceVol3

Graham B Dodd D(1951) Security Analisys 3rd

ed McGraw-Hill Book Company New York

Hilary G Hui K W (2009) Does religion matter in corporate decision making in America Journal of

Financial Economics 93 455ndash473

Hofshtede G(1983) The cultural relativity of organizational practices and theories Journal of International

Business Studies

John K Williams J (1985) Dividends dilution and taxes A signaling equilibrium Journal of Finance 40

1053-1070

Khambata D Liu W (2005) Cultural Dimensions Risk Aversion and Corporate Dividend Policy Journal of

Asia-Pacific Business 6 31-43

La Porta R Lopez-De-silanes F (1998) Law and Finance Journal of Political Economy 106 1113-1155

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (1997) Legal determinants of external finance

Journal of Finance 52 1131ndash1150

La Porta R Lopez-de-Silanes F Shleifer A Vishny R (2000) Agency problems and dividend policies

around the world Journal of Finance 55 1ndash33

Li W Lie E (2006) Dividend changes and catering incentives Journal of Financial Economics 80 293-308

Licht A Goldschmidt C Schwartz S (2005) Culture law and corporate governance International Review

of Law and Economics 25 229-255

Long M Malitz I Sefcik S (1994) An empirical examination of dividend policy following debt issues

Journal of Financial and Quantitative Analysis 29 131ndash144

Mauro P (1995) Corruption and Growth Quarterly Journal of Economics 1 10 681-712

Miller M Scholes M (1982) Dividends and Taxes Some Empirical Evidence The Journal of Political

Economy Vol 901118-1141

Miller M Modigliani F (1961) Dividend Policy Grow and the Valuation of Shares The Journal of Business

Miller M Rock K (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 401031-1052

Poterba J Summers L (1985) The economic Effects of Dividend Taxation NBER Working Papers 1353

National Bureau of Economic Research

Rozeff S (1982) Growth Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios The Journal of

Financial Research 5 249-259

Shao Y Kwok C Guedhami O (2010) National Culture and Dividend Policy Journal of International

Business Studies Vol 41 1391-1414

Schwartz S (1999) A Theory of Cultural Values and Some Implications for Work Applied Psychology An

International Review48 23-47

SekelyW Collins W (1988) Cultural Influences on International Capital Structure Journal of International

Business Studies Vol 19 87-100 1988

Stulz R Williamson R (2003) Culture openness and finance Journal of Financial Economics 70 313ndash349

Tan J Vogel C (2009) Religion and trust An experimental study Journal of Economic Psychology 29 832ndash

848

Torgler B (2006) The importance of faith Tax morale and religiosity Journal of Economic Behavior amp

Organization 61 81ndash109

Torgler B (2003) To evade taxes or not to evade this is the question Journal of Socio-Economics 32 283ndash

302

Walter J (1956) Dividend policies and Common Stock Prices Journal of Finance

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

12

ANEXA 1

Factori socio-culturali

Țara Religia Sistemul de

drept

Indicele de percepere a corupției

2010 2009 2008 2007 2006

1 Africa de

Sud

Creștină (Protestantă) Common law 45 47 49 51 46

2 Arabia

Saudită

Musulmană Drept civil 47 43 35 34 33

3 Argentina Creștină (Catolică) Drept civil 29 29 29 29 29

4 Australia Creștină (Catolică) Common law 87 87 87 86 87

5 Austria Creștină (Catolică) Drept civil 79 79 81 81 86

6 Bahrain Musulmană Islamic law 49 51 54 5 57

7 Bangladesh Musulmană Islamic law 24 24 21 2 19

8 Belgia Creștină (Catolică) Drept civil 71 71 73 71 73

9 Bosnia Musulmană Civil law 32 3 32 33 33

10 Botswana Creștină (Protestantă) Drept civil 58 56 58 54 56

11 Brazilia Creștină (Catolică) Drept civil 37 37 35 35 33

12 Bulgaria Creștină (Orthodox) Drept civil 36 38 36 41 4

13 Canada Creștină (Catolică) Common law 89 87 87 87 85

14 Cehia Creștină (Catolică) Drept civil 46 49 52 52 48

15 Chile Creștină (Catolică) Drept civil 72 67 69 7 73

16 China Agnostică Drept civil 35 36 36 35 33

17 Cipru Creștină (Orthodox) Drept civil 63 66 64 53 56

18 Coasta de

Fildeș

Musulmană Drept civil 22 21 2 21 21

19 Croația Creștină (Catolică) Drept civil 41 41 44 41 34

20 Danmarca Creștină (Protestantă) Drept civil 93 93 93 94 95

21 Egypt Musulmană Islamic law 31 27 28 29 33

22 Elveția Creștină (Catolică) Civil law 87 9 9 9 91

23 Emiratele

arabe unite

Musulmană Islamic law 63 65 59 57 62

24 Estonia Creștină (Protestantă) Drept civil 65 65 66 65 67

25 Filipine Creștină (Catolică) Common law 24 24 23 25 25

26 Finlanda Creștină (Protestantă) Drept civil 92 89 9 94 96

27 Franța Creștină (Catolică) Drept civil 68 69 69 73 74

28 Germania Creștină (Catolică) Drept civil 79 8 79 78 8

29 Ghana Creștină (Catolică) Common law 41 39 39 37 33

30 Grecia Creștină (Ortodoxă) Drept civil 35 38 47 46 44

31 Hong Kong Agnostică Common

Law

84 82 81 83 83

32 India Hindusă Common law 33 34 34 35 33

33 Indonesia Musulmană Drept civil 28 35 23 23 24

34 Iordania Musulmană Islamic law 47 5 51 47 53

35 Irlanda Creștină (Catolică) Common law 8 8 77 75 74

36 Islanda Creștină (Catolică) Drept civil 96 92 89 87 85

37 Israel Iudaism Common law 61 61 6 61 59

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

13

38 Italia Creștină (Catolică) Drept civil 39 43 48 52 49

39 Japonia Buddhism Drept civil 78 77 73 75 76

40 Kazahstan Musulmană Drept civil 29 27 22 21 26

41 Kenya Creștină (Protestantă) Common law 21 22 21 21 22

42 Koreea de

Sud

Creștină (Catolică) Drept civil 54 47 49 51 51

43 Kuwait Musulmană Islamic law 45 41 43 43 48

44 Letonia Creștină (Catolică) Drept civil 47 45 5 48 47

45 Liban Muslim Drept civil 3 3 3 3 36

46 Lituania Creștină (Catolică) Drept civil 5 49 46 48 48

47 Luxemburg Creștină (Catolică) Drept civil 85 82 83 84 86

48 Macedonia Creștină (Ortodoxă) Drept civil 41 38 36 33 27

49 Malaysia Musulmană Common law 44 45 51 51 5

50 Malta Creștină (Catolică) Drept civil 56 52 58 58 64

51 Marea

Britanie

Creștină (Catolică) Common law 76 75 77 86 86

52 Maroc Musulmană Islamic law 34 33 35 35 32

53 Mauritius Hindu Drept civil 54 54 55 47 51

54 Mexic Creștină (Catolică) Drept civil 31 33 36 35 33

55 Namibia Creștină (Luterană) Drept civil 44 45 45 45 45

56 Norvegia Creștină (Protestantă) Drept civil 86 86 79 87 88

57 Noua

Zeelandă

Creștină (Protestantă) Common law 93 94 93 94 96

58 Olanda Creștină (Catolică) Drept civil 88 89 89 9 87

59 Oman Musulmană Common law 53 55 55 47 54

60 Pakistan Musulmană Islamic law 23 24 25 24 22

61 Peru Creștină (Catolică) Drept civil 35 37 36 35 33

62 Polonia Creștină (Catolică) Drept civil 53 5 46 42 37

63 Portugalia Creștină (Catolică) Drept civil 6 58 61 65 66

64 Romacircnia Creștină (Ortodoxă) Drept civil 37 38 38 37 31

65 Rusia Creștină (Ortodoxă) Drept civil 21 22 21 23 25

66 Serbia Creștină (Ortodoxă) Drept civil 35 35 34 34 3

67 Slovacia Creștină (Catolică) Drept civil 43 45 5 49 47

68 Slovenia Creștină (Catolică) Drept civil 64 66 67 66 64

69 Spania Creștină (Catolică) Civil law 61 61 65 67 68

70 Sri Lanka Buddistă Common law 32 31 32 32 31

71 SUA Creștină (Protestantă) Common law 71 75 73 72 73

72 Suedia Creștină (Protestantă) Drept civil 92 91 93 93 92

73 Tailanda Buddistă Drept civil 35 34 35 33 36

74 Tanzania Musulmană Common law 27 26 3 31 33

75 Turcia Musulmană Islamic law 44 44 46 41 38

76 Ucraina Creștină (Ortodoxă) Drept civil 24 22 25 27 28

77 Ungaria Creștină (Catolică) Drept civil 47 51 51 52 52

78 Ungaria Creștină (Catolică) Drept civil 52 52 51 51 47

79 Venezuela Creștină (Catolică) Drept civil 2 19 19 2 24

80 Zambia Creștină (Catolică) Common law 3 23 28 26 26

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

14

ANEXA 2

Statistica descriptivă PAYOUT_RATIO

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

15

ANEXA 3

Figura1 Rezultate ecuația de regresie 1 Figura 2 Rezultate ecuația de regresie 2

Figura 3 Rezultate ecuația de regresie 3

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

13

38 Italia Creștină (Catolică) Drept civil 39 43 48 52 49

39 Japonia Buddhism Drept civil 78 77 73 75 76

40 Kazahstan Musulmană Drept civil 29 27 22 21 26

41 Kenya Creștină (Protestantă) Common law 21 22 21 21 22

42 Koreea de

Sud

Creștină (Catolică) Drept civil 54 47 49 51 51

43 Kuwait Musulmană Islamic law 45 41 43 43 48

44 Letonia Creștină (Catolică) Drept civil 47 45 5 48 47

45 Liban Muslim Drept civil 3 3 3 3 36

46 Lituania Creștină (Catolică) Drept civil 5 49 46 48 48

47 Luxemburg Creștină (Catolică) Drept civil 85 82 83 84 86

48 Macedonia Creștină (Ortodoxă) Drept civil 41 38 36 33 27

49 Malaysia Musulmană Common law 44 45 51 51 5

50 Malta Creștină (Catolică) Drept civil 56 52 58 58 64

51 Marea

Britanie

Creștină (Catolică) Common law 76 75 77 86 86

52 Maroc Musulmană Islamic law 34 33 35 35 32

53 Mauritius Hindu Drept civil 54 54 55 47 51

54 Mexic Creștină (Catolică) Drept civil 31 33 36 35 33

55 Namibia Creștină (Luterană) Drept civil 44 45 45 45 45

56 Norvegia Creștină (Protestantă) Drept civil 86 86 79 87 88

57 Noua

Zeelandă

Creștină (Protestantă) Common law 93 94 93 94 96

58 Olanda Creștină (Catolică) Drept civil 88 89 89 9 87

59 Oman Musulmană Common law 53 55 55 47 54

60 Pakistan Musulmană Islamic law 23 24 25 24 22

61 Peru Creștină (Catolică) Drept civil 35 37 36 35 33

62 Polonia Creștină (Catolică) Drept civil 53 5 46 42 37

63 Portugalia Creștină (Catolică) Drept civil 6 58 61 65 66

64 Romacircnia Creștină (Ortodoxă) Drept civil 37 38 38 37 31

65 Rusia Creștină (Ortodoxă) Drept civil 21 22 21 23 25

66 Serbia Creștină (Ortodoxă) Drept civil 35 35 34 34 3

67 Slovacia Creștină (Catolică) Drept civil 43 45 5 49 47

68 Slovenia Creștină (Catolică) Drept civil 64 66 67 66 64

69 Spania Creștină (Catolică) Civil law 61 61 65 67 68

70 Sri Lanka Buddistă Common law 32 31 32 32 31

71 SUA Creștină (Protestantă) Common law 71 75 73 72 73

72 Suedia Creștină (Protestantă) Drept civil 92 91 93 93 92

73 Tailanda Buddistă Drept civil 35 34 35 33 36

74 Tanzania Musulmană Common law 27 26 3 31 33

75 Turcia Musulmană Islamic law 44 44 46 41 38

76 Ucraina Creștină (Ortodoxă) Drept civil 24 22 25 27 28

77 Ungaria Creștină (Catolică) Drept civil 47 51 51 52 52

78 Ungaria Creștină (Catolică) Drept civil 52 52 51 51 47

79 Venezuela Creștină (Catolică) Drept civil 2 19 19 2 24

80 Zambia Creștină (Catolică) Common law 3 23 28 26 26

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

14

ANEXA 2

Statistica descriptivă PAYOUT_RATIO

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

15

ANEXA 3

Figura1 Rezultate ecuația de regresie 1 Figura 2 Rezultate ecuația de regresie 2

Figura 3 Rezultate ecuația de regresie 3

Yaseen Hanaan

Impactul factorilor socio-culturali asupra politicii de dividend

14

ANEXA 2

Statistica descriptivă PAYOUT_RATIO

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

15

ANEXA 3

Figura1 Rezultate ecuația de regresie 1 Figura 2 Rezultate ecuația de regresie 2

Figura 3 Rezultate ecuația de regresie 3

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr 12003

15

ANEXA 3

Figura1 Rezultate ecuația de regresie 1 Figura 2 Rezultate ecuația de regresie 2

Figura 3 Rezultate ecuația de regresie 3