Evaluarea în vederea realizării de achiziții, preluări, fuziuni, IPO

CUPRINS

1. Introducere2. Aspecte generale3. Evaluarea în vederea realizării de achiziții și fuziuni4. Analiza unei fuziuni folosind criteriul VAN5. Studiu de caz6. Concluzii7. Bibliografie

1. Introducere

Creșterea și dezvoltarea companiilor prin fuziuni și achiziții este în prezent una dintre cele mai frecvente metode de expansiune a întreprinderilor. Asociate cu politica de creștere externă, fuziunile și achizițiile sunt una dintre modalitățile de punere în aplicare a strategiei de integrare pe verticală, specializare sau diversificare. Fuziunile și achizițiile au înregistrat o creștere în ultimii ani și au devenit importante atât în strategia marilor grupuri cât și în cea a întreprinderilor mici. În consecință, aceste operațiuni constituie una dintre principalele modalități de dezvoltare a firmelor disponibile pentru a îmbunătăți poziția strategică în mediul de afaceri.

Fuziunile și achizițiile sunt o parte vitală a oricărei economii sănătoase și mai important, principalul mod prin care companiile sunt în măsură să ofere randamente proprietarilor și investitorilor. Acest fapt, combinat cu potențialul de a realiza profituri mari, face achiziția un mod extrem de atractiv pentru antreprenori și proprietari de a capitaliza valoarea creată într-o companie.( Sherman Andrew J., Hart Milledge A., 2006 ) 1

Fuziunile pot fi definite ca operația prin care doua firme de puteri aproximativ egale decid să se reorganizeze sub forma unei firme unice.

Un alt termen care trebuie menționat este cel de „absorbție”. Această operațiune are loc atunci când firma cumpărătoare hotărăște achiziționarea unei alte firme cu putere mult mai redusă, transferând proprietatea acționarilor firmei achiziționate asupra unui procent din capitalul firmei achizitoare.( D. Dumitrescu, 2002)2

Achizițiile se referă la operația prin care o întreprindere decide cumpărarea altei firme printr-un transfer definitiv de proprietate de la vechii acționari către cei noi. În ceea ce privește achizițiile, pentru a determina o putere de vot semnificativă, se dorește cumpărarea unui pachet majoritar de acțiuni. Astfel deciziile societății achiziționate pot fi influențate într-o maniera decisivă.( D. Dumitrescu, 2002)3

Un concept mai general, dar, ȋn acelaşi timp mai puţin precis este preluarea (takeover). Această operaţiune se referă la transferul controlului unei firme de la un grup de acţionari la alţii. Preluările se pot produce prin achiziţii, exercitarea controlului ȋn Consiliul de Administraţie (CA) şi prin privatizarea unei companii publice.

Oferta publică inițială  (IPO - Initial Public Offer)  constă în acțiunea de a aduce la cunoștința publicului interesat despre vânzarea unei emisiuni de acțiuni, a unei companii, pentru prima dată. Această modalitate este utilizată de o societatea din dorința de dezvoltare

1 Sherman Andrew J., Hart Milledge A 2006 - Mergers & Acquisitions from A to Z, editura AMACOM, New York2 D. Dumitrescu și alții, „ Evaluarea întreprinderilor”, ediția a II-a. Editura Economică, 20023 Ibidem

prin expansiune și diversificare externă, dar și de companii mari care decid să devină tranzacționate public.4

2. Aspecte generale

Fuziunile și achizițiile de succes nu sunt nici o artă, nici o știință, ci un proces. Analiza de regresie demonstrează că principalul factor determinant al multiplelor înțelegeri este rata de creștere a afacerii. Cu cât rata de creștere este mai mare cu atât afacerea valorează mai mult.

10 motive cheie pentru care întelegerile sunt încheiate astăzi:

1. Fuziunile pot fi cel mai eficient mod de a intra pe o piață nouă, de a adăuga o nouă linie de produse, sau de a crește rata de distribuție.

2. Fuziunile și achizițiile sunt mai motivate din punct de vedere strategic decât în trecut. O tendință cheie în M & A este de a achiziționa o companie pentru a avea acces la cunoștintele lucrătorilor și de a obține proprietatea intelectuală (multe companii de tehnologie, cum ar fi Cisco, Google și Yahoo, realizează achiziții în vederea obținerii angajaților și a proprietății intelectuale)

3. Finanțarea din spatele tranzacției este mai sigură ca oricând. Companiile continuă să folosească stocul lor ca monedă de schimb dându-i vânzătorului potențial de creștere în entitatea combinată. Acest fapt motivează ambele părți să lucreze împreună pe o bază post-încheiere pentru a spori cu adevărat valoarea acționarilor

4. Unele întelegeri sunt motivate de nevoia de a transforma identitatea companiei.

5. Multe întelegeri sunt alimentate de necesitatea de a răspândi riscul și costul în ceea ce privește: dezvoltarea de noi tehnologii (industria comunicațiilor și aerospațială), cercetarea în domeniul noilor descoperiri medicale, obținerea accesului la noi surse de energie.

6. Multe companii au fost forțate să apeleze la fuziuni și achiziții ca mijloc de a dezvolta o prezență internațională și o cotă de piață extinsă. Aceasta strategie de penetrare a pieței este de multe ori mai rentabilă decât încercarea de a construi de la zero.

7. Multe oferte sunt conduse de la premisa că este mai ieftin să cumpere loialitatea față de marcă și relațiile cu clienții, decât să le construiască.

8. Unele achiziții au loc din necesitatea competitivă. În cazul în care un proprietar al unei afaceri decide să vândă o afacere, fiecare potențial cumpărător își dă seama că concurenții lor ar putea cumpăra ținta, și astfel, trebuie să evalueze dacă ar prefera să fie proprietarul afacerii de vânzare.

4 http://www.tradeville.eu/

9. Multe fuziuni și achiziții recente au loc datorită faptului că un produs sau o linie de serciviu complete este necesar să rămână competitive sau să echilibreze tendințele sezoniere sau ciclice ale pieței.

10. Fuziunile și achizițiile sunt conduse în multe cazuri, de o tendință cheie într-o anumită industrie, cum ar fi: tehnologia care evoluează rapid, concurență acerbă, schimbarea preferințelor consumatorilor, presiunea de a controla costurile.

Pentru vânzător, motivele realizării unei achiziții includ, de obicei, una sau mai multe dintre următoarele:

• Proprietarul se apropie de pensionare sau este gata pentru o ieșire

• Incapacitatea de a concura ca o afacere independentă

• Nevoia sau dorința de a obține economii de costuri prin economii de scară

• Accesul la resursele mai mari ale societății absorbante

Pentru cumpărător, motivele realizării unei achiziții includ, de obicei, una sau mai multe dintre următoarele:

• Creșterea veniturilor

• Reducerea costurilor

• Sinergii operaționale verticale și / sau orizontale și economii de scară

• Presiunile de creștere ale investitorilor

• Resurse insuficient utilizate

• Dorința de a reduce numărul de concurenți (creșterea cotei de piață și reducerea concurenței de preț)

• O nevoie pentru a obține un punct de sprijin într-o nouă piață geografică (mai ales în cazul în care piața actuală este saturată)

• O dorință de diversificare în noi produse și servicii

Este important să reținem că o fuziune este o chestiune diferita fata de o achiziție și, prin urmare, apare un set diferit de obiective pentru oricare dintre părți:

• Pentru a restructura lanțului valoric al industriei

• Pentru a răspunde la presiunile concurențiale în ceea ce privește costul prin economii de scară și de gamă (de exemplu, HP / Compaq)

• Pentru a îmbunătăți ingineria de procesare și tehnologia

• Pentru a mări scara de producție în liniile existente

• Pentru a implementa excesul de capital în utilizări complementare si mai profitabile

• Pentru a obține beneficii de impozitare

Într-o fuziune clasica, nu există un cumpărător sau un vânzător, deși o parte poate conduce tranzacția sau iniția discuția. Prin urmare, cultura și spiritul negocierilor sunt diferite de cele ale unei achiziții.

În încercarea de a înțelege punctul de vedere al companiei care cumpăra, Maxwell (1998)5 identifică mai multe domenii de interes pentru potențialii cumpărători. Aici, putem menționa limitele și avantajele competitive, situația financiară (bilanțul, proiecțiile companiei), abordarea tehnică profesionala (pentru acest nivel trebuie să se contacteze atât foștii cât și actualii clienți), prognozele de piață (cota de piață, creșterea de piață, obiceiurile de cumpărare ale clienților), precum și certificări ale companiei. Pe ansamblu, cumpărătorii trebuie să se asigure că organizația pe care o conduc va fi compatibilă cu celălaltă, în special din punctul de vedere al pieței, angajațiilor și echipamentelor.

Healy și colab. (1997)6 au ajuns la concluzia că achizițiile strategice (acele tranzacții prietenoase care implică o plată în acțiuni pentru societățile ale căror business-uri se suprapun) generează venituri substanțiale pentru companiile de cumpărare, în timp ce achizițiile financiare (acele operațiuni ostile între întreprinderile care nu au nimic în comun și care implică o plată în bani) abia ating pragul de rentabilitate.

Tanner (1991)7 stabilește șapte erori fatale care ar putea conduce achizițiile strategice spre dezastre reale. Alegerea greșită a companiei țintă reprezintă un prim obstacol. Această eroare este vizibilă după un anumit timp de la achiziționarea în sine, atunci când sinergiile anticipate încetează să apară și tehnologiile celor două firme se dovedesc a nu fi compatibile. Plătind mai mult decât valoarea reală a companiei-țintă este o altă greșeală, această situație punând compania care cumpăra într-o poziție de a nu fi capabilă de a primi un împrumut. Structura aleasă după terminarea achiziției face obiectul aceastei probleme și o eroare este faptul că această direcție poate duce la imposibilitatea de repatriere a veniturilor sau la un eșec în a întâlnii beneficiile anticipate. Pierderea unei tranzacții din cauza unei comunicări nereușite sau din cauza unei scrisori de intenție care nu a fost pe deplin înțeleasă de la început de compania-țintă, a unei crize chiar înainte de sfârșitul tranzacției (care a avut o comunicare defectuoasă în spatele ei), precum și mai multe dificultăți de management din cauza imposibilității de a oferi o continuitate de management sau definirea limitelor de autoritate reprezintă și alte erori care pot fi întâlnite. Nu în ultimul rând, o criză de dupa tranzacție trebuie să fie, de asemenea, subliniată, situație care ar putea apărea din cauza unei interacțiuni

5 Maxwell, S. (1998), A Merger Manual, Civil Engineering, 68(2), 73-75.6 Healy, P., Palepu, K. and Ruback, R. (1997), Which Takeovers Are Profitable? Strategic or Financial? Sloan Management Review, 38(4), 45-57.7 Tanner, D. (1991), Seven Deadly Sins of Strategic Acquisition, Management Review, 80(6), 50-53.

limitate între structurile de conducere ale celor două societăți inițiale și elasticității slabe la noul sistem.

3. Evaluarea în vederea realizării de achiziții și fuziuni

Evaluarea întreprinderii joacă un rol extrem de important atât în procesul de achiziționare a unei firme cât și în cel de fuziune. Pentru ambele operații, de fuziune și achiziție, sunt în general valabile aceleași elemente, și anume necesitatea evaluării ambelor firme și a efectelor de sinergie rezultate.

Pentru început este importantă efectuarea unei evaluări interne a firmei care decide achiziția. Astfel se pot pune în evidență avantajele posibile ce pot aparea în urma achiziției în ceea ce privește dezvoltarea tehnologiilor, îmbunătățirea calității produselor și serviciilor. Pentru ca operația de achiziție să fie considerată un succes este necesar ca firmele să se găsească în sectoare apropiate, pentru ca efectele de sinergie să fie mari.

În procesul de realizare a unei astfel de operațiuni trebuie avute în vedere următoarele aspecte ce pot evidenția eventualele efecte de sinergie ce pot apărea (D. Dumitrescu, 2002):8

1. Prin achiziționarea unei firme situate în aval sau în amonte pe traseul de la primul producător la consumatorul final, o firmă integrată va beneficia de o putere superioară

2. Prin absorbția unei firme ce acționeaza într-un sector de activitate ce reprezintă pentru firma achizitoare un înlocuitor de perspectivă, se va beneficia de o trecere trepatată de la activitatea actuală spre activitatea de perspectivă.

3. Prin achiziția anumitor tehnologii sau drepturi juridice se pot crea bariere de intrare pentru noii concurenți.

Pe lângă evaluarea propriei companii este poate și mai importantă realizarea unei evaluări pertinente a firmei ce se dorește a fi achiziționată, deoarece pot aparea efecte neplăcute datorită supraaprecierii dimenisiunii pieței, a integrării neeficiente a compartimentelor funcționale post-achiziție, a sinergiilor rezultate în urma operațiunii, a unei supralicitări în decursul tranzacției.

În procesul de evaluare a firmei vizate pentru achiziție sunt foarte importante efectele sinergetice obținute, adică rezultatul suplimentar obținut în urma operației. Prin evaluarea financiară se realizează cuantificarea acestor efecte, prin capitalizarea rezultatelor suplimentare generate în urma achiziției.

Pentru a fi puse în valoare capacitățile firmei cumpărate este necesară aplicarea unui management post-achiziție corespunzător. Aspectele ce trebuie avute în vedere de management și totodată de o evaluare adecvată sunt urmatoarele:

8 D. Dumitrescu și alții, „Evaluarea întreprinderilor”, ediția a II-a. Editura Economica, 2002.

1. Păstrarea angajaților pertinenți atât de la firma achizitoare cât și de la cea supusă achiziției. Astfel noua unitate se poate plia și din punct de vedere al culturii organizaționale cu unitatea achizitoare.

2. Renunțarea la activele care nu corespund cu politica generală a firmei3. Dimensionarea producței în funcție de noile realități ale firmei rezultate4. Beneficierea de economiile rezultate ca urmare a integrării

După cum am menționat anterior elementele de care trebuie tinut cont în ceea ce privește achizițiile sunt valabile și pentru operațiile de fuziune. Există însă o diferență notabilă și anume statutul acționarilor firmei supuse achiziției în raport cu cel al firmei supuse unei fuziuni sau absorbții. Deoarece în cazul unei fuziuni este necesar calculul parității acțiunilor sunt implicate din nou elemente de evaluare a unei întreprinderi.

Acest calcul se poate realiza prin două metode:

1. Prin evaluarea celor două întreprinderi, paritatea rezultând din raportarea celor două valori

2. Prin intermediul comparării unui numar de criterii cum ar fi: cursul bursier, activul net corectat, valoarea substanțială, profitul net, cifra de afaceri.

4. Analiza unei fuziuni folosind criteriul VAN

Firmele ȋn mod obişnuit folosesc analiza VAN atunci când intenţionează să facă achiziţii. Analiza se realizează luând ȋn considerare cash-ul şi acţiunile comune.9

Prin Cash. Să presupunem că firma A şi firma B au ȋn mod separat valorile 3.000 RON respectiv 2.000 RON. Dacă firma A achiziţionează firma B, firma obţinută prin fuziunea celor două, notată AB, va avea o valoare combinată de 6.000 RON, datorită sinergiei de 1.000 RON. Consiliul de administraţie al firmei B a indicat că este dispus să vândă firma B dacă oferta firmei A este de 2.500 RON. În acest caz, firma A va achiziţiona firma B?

Tabelul 1. Analiza fuziunii dintre două firme (cash şi acţiuni comune)

Înainte de achiziționare După achiziție (firma A)Firma A Firma B Cash Acțiuni comune Acțiuni comune

Valoarea de piață (VA, VB)Numărul acțiunilor comunePrețul pe acțiune

30006050

200030

350060

58,3

600078

76,9

600010358,3

Valoarea firmei A după achiziție: cash/ VA=VAB-CashValoarea firmei după achiziționare: acțiuni comune/ VA=VAB

9 http://andrei.clubcisco.ro/cursuri/

Să presupunem că firma A achiziţionează firma B, valoarea sa după achiziţie este următoarea: 6000 RON – 2500 RON = 3500 RON. Deoarece firma A avea o valoare de 3000 RON ȋnainte de fuziune, atunci VAN pentru acţionarii firmei A se determină astfel: 3500 RON – 3000 RON = 500 RON. Să presupunem că firma A are ȋn piaţă 60 de acţiuni, fiecare acţiune a firmei valora ȋnainte de fuziune 50 RON (3000/60) şi după fuziune de 58,3 RON (3500/60). Aceste date sunt prezentate ȋn tabelul 1, ȋn a doua şi a treia coloană. Deoarece preţul acţiunii A creşte ȋnseamnă că fuziunea este o soluţie fezabilă.

VAN pentru firma A după fuziune se mai poate determina folosind relaţia: VAN = sinergie – prima de cumpărare a acţiunilor firmei B. Prin ȋnlocuire se obţine: VAN = 1000 – 500 = 500 RON. Prima de cumpărare se determină ca diferenţa dintre oferta făcută de firma A (2500 RON) şi valoarea de piaţă a firmei B (2000 RON).

Prin acţiuni comune. Firma A ar putea achiziţiona firma B folosind acţiuni comune ȋn schimbul cash-ului. Pentru a putea analiza acest scenariu trebuie să cunoaştem numărul de acţiuni comune pe care firma B le are ȋn piaţă. Să presupunem că există 30 de acţiuni menţionate ȋn coloana a doua din tabelul 1. Admitem că firma A aplică o rată de schimb de 6 acţiuni A pentru 10 acţiuni ale firmei B. Numărul de acţiuni ȋn piaţă ale firmei A este 60 + 18 = 78, după fuzionare. Acţionarii firmei B deţin 18/78 = 0,23, adică 23% din acţiunile firmei care a rezultat ȋn urma fuziunii. Valoarea acţiunilor firmei A după fuziune este de 76,9 RON/acţiune (6000/78). Cum firma A are 60 de acţiuni după fuziune, fiecare acţiune A are o valoare 3500/60 = 58,3 RON.

5. Studiu de caz

Studiul de caz Lenovo’s Acquisition of IBM’s PC Division studiază îndeaproape decizia companiei chinezeasca Lenovo de a se extinde în afara granițelor, precum și metodele și practicile adoptate de companie în vederea devenirii unui agent important pe piața mondiala a calculatoarelor. O modalitate prin care cea mai mare companie producătoare de computere din China ar putea deveni o companie internaționala este reprezentată de asocierea sau fuziunea acesteia cu un gigant al calculatoarelor, și anume IBM.

Cheia unui caz M&A de succes este ca fuziunile și compania care fuzionează să poată aduce avantaje suplimentare. Fuziunea dintre Lenovo și departamentul de calculatoare al IBM are un mare efect de sinergie în multe privințe, incluzând, sinergia afacerilor, sinergia canalului de distribuție, sinergia brandului și a managementului și sinergia de reducere a costurilor.

Compania IBM este cel mai mare furnizor IT din lume, cea mai inovativă companie la nivel mondial. În ultimii 15 ani IBM a înregistrat cele mai multe brevete decât oricare alta companie pentru invențiile sale tehnologice. Ca lider IT, soluțiile și serviciile IBM pătrund în toate domeniile: servicii financiare, sănătate, guvern, automobile, telecomunicații, educație. Diversitatea și aria largă de acoperire a portofoliului - hardware, software, servicii, cercetare, finanțare și tehnologie - diferențiază în mod unic IBM de celelalte companii din industria IT.

Un alt detaliu important este reprezentat de clauzele întelegerii pe care cele două companii aveau să o încheie: Lenovo avea să achiziționeze divizia Big Blue PC pentru 1,75 miliarde de dolari, iar IBM să dețină 18,9% din pachetul de acțiuni al noii companii Lenovo. Compania Lenovo deținea la momentul respectiv o cotă de 2,2% pe piața calculatoarelor, clasându-se pe locul nouă. În China însă, cota deținută de companie era de 27%, reprezentând cel mai mare producător chinez. În vederea extinderii, compania și-a diversificat și înmulțit produsele și serviciile în sectoarele telefoniei mobile și a internetului. Încercarea companiei a eșuat, iar atenția acesteia s-a focusat pe elaborarea unei noi strategii de penetrare a pieței internationale.

Astfel, au aparut două posibilități: deschiderea unor filiale sau fuziunea cu o companie de top. A două stategie ar fi permis companiei să se claseze pe un loc mai înalt și să obțina o cotă mai mare de piață. De asemenea, costurile de implementare ar fi putut fi reduse drastic.

Înainte de tranzacție, Lenovo era liderul nedisputat pe piata PC chineză, având o cotă de piață de 27%. Cu toate acestea, ii lipsea accesul la piața globala, iar IBM opera în 160 de țări, se baza pe inovație și deținea un brand puternic - ThinkPad. Deși logica Lenovo de a achiziționa IBM era clară (urma să obțina acces la piața globală foarte repede, putea să-și îmbunătățească portofoliul de produse utilizând tehnologia IBM, etc.), tranzacția avea anumite riscuri și prezenta anumite probleme.

În aprilie 2004, compania chineză Lenovo a cumpărat divizia de PC-uri a IBM. Lenovo a preluat ramura de notebook și desktop a afacerii IBM, inclusiv canalele de clienți, distribuție și comercializare. Aceste două societăți au format o asociere complexa și, prin urmare, Lenovo a devenit al treilea cel mai mare producator de PC-uri, din lume. Lenovo a plătit 1.25 miliarde dolari pentru afacerea de computere a IBM, incluzand 650 milioane dolari în numerar, 600 milioane în acțiuni și o suplimentare de 500 milioane dolari a datoriei IBM. Cu toate acestea, după fuziune și achiziție, Lenovo s-a confruntat cu diverse probleme, inclusiv diferență de cultură, integrarea resurselor umane, probleme ale lanțului de aprovizionare și problemele financiare.

6. Concluzii

O concluzie care se poate desprinde este accea că achiziționarea unei societăți sau fuzionarea cu o alta reprezintă manevre strategice care sunt foarte populare în zilele noastre. Organizațiile aleg una dintre aceste două opțiuni ca o alternativă sau o completare la eforturile interne de creștere, diversificarea și profitabilitatea. De asemenea, trebuie remarcat faptul că firmele trebuie să recurgă la aceste tipuri de strategii numai în cazul în care se dovedește în mod clar că performanțele organizaționale se vor îmbunătăți considerabil. În caz contrar, în cazul în care exista cea mai mică îndoială de a nu se putea realiza sinergii, companiile nu ar trebui să se aventureze în tranzacțiile ca acestea.

Achizițiile și fuziunile reprezintă o oportunitate de dezvoltare în special pentru firma ofertantă, care urmărește fie să își mărească cota de piață, fie să pătrundă și pe alte piețe tranfrontaliere. Procesul de achiziții și fuziuni reprezintă, de regulă, o oportunitate atât pentru

companiile implicate, cât și pentru fiecare din piețele pe care acestea își desfășoara activitatea, stimulând mediul concurențial și implicit consumatorii de bunuri și servicii.

De asemenea evaluarea întreprinderii joacă un rol foarte important în operațiunile de fuziuni sau achiziții, fiind imperios necesară pentru a se stabili dacă există avantajele și se pot creea sinergiile corespunzătoare prin încheierea acestei întelegeri.

Biblografie

Ciora Costin, (2010), „Valurile de fuziuni și achiziții. Roluri, motivații, modele și specificul fiecărui val”, Colecția de working papers în știinte economice, 132-138

Ciovică C. E. and Antonescu A. G. (2012), „Mergers and aquisitions-between viability and vulnerability”, Business Excellence and Management, Volume 2.

D. Dumitrescu și alții- Evaluarea întreprinderilor, ediția a II-a. Editura Economică, 2002.

Healy, P., Palepu, K. and Ruback, R. (1997), Which Takeovers Are Profitable? Strategic or Financial? Sloan Management Review, 38(4), 45-57.

Maxwell, S. (1998), A Merger Manual, Civil Engineering, 68(2), 73-75.

Sherman Andrew J., Hart Milledge A 2006 - Mergers & Acquisitions from A to Z, editura AMACOM, New York.

Tanner, D. (1991), Seven Deadly Sins of Strategic Acquisition, Management Review, 80(6), 50-53.

Venema, W. (2007), Deciding and Preparing to Sell a Company, Corporate Finance Review, 12(3), 5-19.

http://andrei.clubcisco.ro/cursuri/http://www.tradeville.eu/