Cuprins

Cap. 1 Achizitii si fuziuni……………………………………………………...3

1.1 Notiuni introductive……………………………………………………………..... 3

1.2 Fuziuni…………………………………………………………………………… 4

1.3 Achiziţii………………………………………………………………………….. 5

1.4 Motivaţii economico – financiare ale fuziunilor şi achiziţiilor………………….13

1.5 Factorii care au influenţat activitatea de fuziuni şi achiziţii……………………..20

1.6 Mecanismul achiziţiilor şi fuziunilor în Uniunea Europeană…………………….23

Cap. 2 Piaţa fuziunilor şi achiziţiilor în România……………………………27

2.1 Cadrul legislativ, juridic şi fiscal al tranzacţiilor cu societăţi comerciale în România

………………………………………………………………………………………..27

2.2 Efectele juridice ale fuziunii şi achiziţiei societăţilor comerciale………………..30

2.3 Fuziuni şi achiziţii în România in anul 2004…………………………………….31

2.4 Principalele provocări şi perspective ale fuziunilor şi achiziţiilor pe piaţa

românească……………………………………………………………………………35

Bibliografie……………………………………………………………………..34

2

Cap. 1 Achizitii si fuziuni

1.1 Notiuni introductive

Din punct de vedere tehnic, fuziunea constă în combinarea a două sau mai multe companii cu scopul

de a crea o entitate economică prin unificarea patrimoniilor.

Fuziunea este tratată de mulţi economişti ca o formă de achiziţie şi cunoaşte două forme: absorbţia şi

fuziunea pură sau contopirea. Această din urmă formă de fuziune este cunoscută şi sub numele de

fuziune prin consolidare.

Din punct de vedere juridic, fuziunea este operaţiunea prin care se realizează o concentrare a

societăţilor comerciale. Acestea pot avea aceeaşi formă juridică sau forme diferite.

Absorbţia constă în înglobarea de către o societate a uneia sau a mai multor societăţi comerciale, care

îşi încetează existenţa. Fuziunea pură sau contopirea constă în reunirea a două sau mai multe

societăţi comerciale, care îşi încetează existenţa, pentru constituirea unei societăţi comerciale noi. Prin

absorbţie, firma cumpărătoare dispare, iar acţionariatul acesteia primeşte, în locul vechilor acţiuni,

titluri ale firmei cumpărătoare, la un anumit raport de schimb. Firma achizitoare dobândeşte toate

drepturile patrimoniale ale firmei absorbite şi, în acelaşi timp, toate obligaţiile acesteia. Această

modalitate mai poartă numele de fuziune statutară, deoarece se realizează în conformitate cu statutul

firmei care realizează încorporarea. De regulă, acţiunile firmei achiziţionate sunt preschimbate direct pe

acţiuni ale firmei achizitoare, dar aceasta din urmă le poate cumpăra şi cu plata în numerar sau în alte

active financiare.

În cazul fuziunii pure, distincţia între firma cumpărătoare şi cea cumpărată devine irelevantă, întrucât

cele două firme se unesc într-o companie nouă, firmele originare încetându-şi existenţa juridică. În

acest caz, acţionarii celor două firme fuzionate primesc, în schimbul vechilor acţiuni, acţiuni la

compania nou înfiinţată. De asemenea, ei pot opta pentru plata în numerar, în contul drepturilor lor de

acţionari, sau să dobândească obligaţiuni emise de noua companie. Absorbţiile sunt mai frecvente decât

consolidările, datorită numeroaselor dificultăţi în realizarea unei veritabile fuziuni, în special din punct

3

de vedere juridic, în absenţa unei unificări a statutelor şi a regulilor juridice aplicabile în ţările

originare.

1.2 Fuziuni

În literatura ştiinţifică, dar şi în practică, se întâlnesc patru categorii principale de fuziuni:

fuziunea orizontală – are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă, din acelaşi domeniu

de activitate50; acestea sunt, aşadar, companii concurente în acelaşi sector economic. Numărul

acestora a crescut mult în ultimii ani, pe fondul restructurării globale a multor sectoare

industriale, ca răspuns la progresul tehnologic şi liberalizarea pieţelor. Prin consolidarea

resurselor celor doi parteneri se obţine un efect sinergic, atât în termenii evaluării activelor

astfel combinate, cât şi ca cotă de piaţă. Industriile vizate în mod tipic de acest tip de fuziuni

sunt: industria farmaceutică, construcţii de maşini, prelucrarea petrolului şi, recent, sectorul

serviciilor industriale. Riscul de anihilare a concurenţei determină, adeseori, ca fuziunile

orizontale să facă obiectul interdicţiilor prin lege, deoarece intră în conflict cu legislaţia

antitrust51.

fuziunea verticală – are loc atunci când o companie îşi uneşte patrimoniul cu cel al unui

furnizor sau cumpărător al produselor sale: fuziuni în amonte („backward integration” sau

„upstream vertical mergers”) şi fuziuni în aval („forward integration” sau „down vertical

mergers”). Este cazul, de exemplu, al unui producător de oţel care achiziţionează o mină de

fier sau de cărbune sau al unui producător de petrol care achiziţionează o companie

petrochimică52. Opţiunea pentru această formă de fuziune vizează creşterea valorii în lanţul de

producţie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor în aprovizionare sau desfacere, dar şi a

costurilor de vânzare – cumpărare („economies of scope”). Companiile care optează, în general,

pentru această formă de fuziune sunt cele din industriile de maşini electrice şi automobile.

fuziunea concentrică53 - implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt producători ai

aceluiaşi produs, ca în cazul fuziunilor orizontale, şi nici nu au o relaţie furnizor – cumpărător,

ca în cazul fuziunilor verticale54;

fuziunea conglomerat – are loc în momentul combinaţiei unor întreprinderi neînrudite din

punctul de vedere al obiectului de activitate55. Scopul lor principal constă în diversificarea

internaţională a riscului şi creşterea beneficiilor din economiile de scopuri („economies of

scope”)56. Economiile în exploatare, dar şi efectele anticoncurenţiale depind, cel puţin parţial,

4

de tipul de fuziune. Cele mai mari beneficii în exploatare sunt obţinute prin fuziunile verticale

şi orizontale, dar acestea sunt şi cele mai susceptibile a face obiectul analizei fezabilităţii,

putând fi atacate sau interzise în cazul erodării condiţiilor de concurenţă corectă, cu impact

negativ asupra consumatorilor.

Din punct de vedere al analizei financiare, există două tipuri de fuziuni:

fuziuni operaţionale – au loc atunci când activităţile a două companii suntintegrate pentru a

obţine efecte sinergice;

fuziuni financiare – companiile care fuzionează nu vor fi operate ca o singurăentitate şi nu se

preconizează obţinerea obligatorie de economii operaţionale semnificative.

Tehnici de realizare a unei fuziuni

Factorii juridici şi fiscali îşi pun amprenta în mod hotărâtor asupra alegerii tehnicii de realizare a unei

fuziuni, dincolo de factorii economico – operaţionali specifici fiecărui tip de activitate. Principalele

tehnici de fuziune existente sunt:

achiziţionarea activelor – atât activele fixe cât şi cele circulante sunt cumpărate cu numerar

sau acţiuni. Aşadar, compania achiziţionată nu dispare, rămânând cu o cantitate importantă de

numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide în acest moment dacă să distribuie

lichidităţile sub formă de dividende de lichidare acţionarilor şi să-şi întrerupă activitatea sau să

utilizeze numerarul în achiziţionarea de alte acţiuni, formând astfel un holding;

achiziţionarea acţiunilor – modalitatea de plată poate fi în numerar, în acţiuni sau o

combinaţie a acestora;

amalgamarea – are loc atunci când două sau mai multe companii formează o nouă societate pe

baza prevederilor legislative corespunzătoare şi pe baza termenilor amalgamării votaţi de

acţionarii tuturor companiilor implicate în proces.

Aceşti termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acţionarii care refuză

acceptarea fuziunii există un drept de evaluare, care le oferă posibilitatea de a cumpăra acţiunile

companiei partenere în negocieri la un preţ evaluat.

5

1.3 Achiziţii

Din punct de vedere tehnic, achiziţia constă în preluarea unei companii sau a unei unităţi

independente de către o altă companie cu scopul de a lărgi patrimoniulacestei entităţi economice .

Achiziţiile sunt cele care domină scena tranzacţiilor cu companii, fuziunile reprezentând mai puţin de

3% din numărul total al tranzacţiilor cu companii59.

De fapt, chiar şi atunci când fuziunile par a se realiza între două companii relativ egale, majoritatea

reprezintă achiziţii, căci o companie domină/dictează operaţiunea de combinare. Numărul fuziunilor

„reale” fiind atât de mic, din considerente practice, „fuziunile şi achiziţiile” vizează în fapt

„achiziţiile”.

Tipuri de achiziţii

Din perspectiva controlului exercitat asupra companiei achiziţionate, achiziţiile pot lua trei forme:

achiziţii minoritare: controlul companiei străine vizează între 10 şi 49% din numărul voturilor

companiei achiziţionate61;

achiziţii majoritare: controlul companiei străine vizează între 50 şi 99% dinnumărul voturilor

companiei achiziţionate;

achiziţii complete sau integrale: control de 100% . Achiziţiile ce implică mai puţin de 10%

din activele financiare ale companiei gazdăconstituie, de fapt, investiţii de portofoliu, care

reprezintă investiţii pur financiare şi nuimplică o relaţie pe termen lung, astfel încât acestea nu

fac parte din obiectivele noastrede cercetare, fără a minimiza însă importanţa lor63.

Desigur că cele patru categorii de fuziuni sunt reproductibile şi în cazul achiziţiilor, cu caracteristici

similare, astfel încât există:

achiziţii orizontale - cazurile de achiziţii sunt foarte numeroase. Achiziţiile orizontale repetate

reprezintă, totodată, o alternativă viabilă pentru o strategie de creştere65. Justificarea acestei

forme de achiziţie rezidă în valorificarea economiilor de scală semnificative, diminuarea

cheltuielilor suplimentare prin integrarea departamentelor şi funcţiilor similare sau echivalente,

creşterea cotei de piaţă. Avantajele ce decurg din achiziţiile orizontale constau în creşterea

veniturilor, potenţarea forţei de negociere cu furnizorii şi clienţii, promovarea mai eficientă a

produselor, dezvoltarea şi valorificarea mai eficientă a canalelor de distribuţie dublată de o mai

mare flexibilitate, urmată de diminuarea sau chiar eliminarea concurenţei66. Nu în ultimul rând,

6

achiziţiile orizontale conduc, adesea, la preluarea unor firme cu puncte tari şi slabe diferite de

firma achizitoare (ex. una poate avea un departament de cercetare – dezvoltare foarte puternic,

în timp ce cealaltă poate beneficia de un departament de producţie, asamblare sau marketing

extrem de bine puse la punct), prin joncţiunea cărora creşte lanţul de valoare al companiei

achizitoare, beneficiarii finali fiind în fapt acţionarii.

achiziţii verticale – firmele achizitoare urmăresc în principal exercitarea unui control mai

ridicat asupra calităţii şi livrării materiilor prime, a subansamblurilor (în cazul achiziţiilor în

amonte) sau a produselor, asupra politicilor de preţ şi, nu în ultimul rând, asigurarea contactului

direct cu clienţii (în cazul achiziţiilor în aval). Avantajele ce decurg din acest tip de tranzacţii

cu firme sunt extrem de tentante, eliminarea dependenţei de furnizorii externi sau crearea

propriilor unităţi de producţie. Achiziţiile verticale pot reprezenta o:

extindere de produs – are loc atunci când există legăturifuncţionale

între firma achizitoare şi firma – ţintă, în domeniul producţiei sau al distribuţiei şi

atunci când produsele comercializate nu se concurează direct, deşi sunt vândute pe

aceeaşi piaţă;

extindere a pieţei – are loc atunci când cele două companii comercializează propriile

produse în arii geografice distincte, facilitând penetrarea pieţei firmei – ţintă,

combinaţie a celor două. Deşi întâlnim exemple renumite68 de achiziţii verticale, în

prezent acestea sunt destul de rare, atât din considerentele legislaţiei antitrust, cât şi

datorită faptului că pentru exercitarea controlului asupra firmei – ţintă nu este

obligator achiziţionarea ei.

achiziţii concentrice – achiziţia unor companii înrudite70. Elementul comun poate fi

reprezentat de utilizarea unor factori de producţie similari, precum pregătirea asemănătoare a

forţei de muncă, echipamente, resurse de capital sau materii prime asemănătoare sau pieţe de

desfacere comune. În statisticile internaţionale ale Naţiunilor Unite, fuziunile şi achiziţiile

concentrice nu apar înregistrate separat, acestea fiind integrate în categoria achiziţiilor

conglomerat.

achiziţii conglomerat – acestea se desfăşoară între companii cu activitate şi structură total

diferite şi au cunoscut o amploare deosebită în decursul anilor ’60. Creşterea interesului pentru

achiziţionarea de companii la un preţ mic şi revânzarea ulterioară a acestora (în întregime sau

pe divizii) la preţuri superioare, a condus la o nouă escaladare a achiziţiilor conglomerat în anii

’80. în urma recesiunii de la începutul ultimului deceniu, oportunităţile acestor diversificări s-

7

au diminuat, companiile exercitând un interes tot mai mare în activitatea de bază principală

(„core business”).

Principalele motivaţii ale acestei forme de achiziţii constau în reducerea riscurilor celor două entităţi

economice şi a acţionarilor, în pătrunderea într-o industrie foarte atractivă sau în speculaţiile cu

companii. Efectul de sinergism operaţional este mai redus decât în celelalte tipuri de achiziţii sau chiar

inexistent, dar apar alte efecte favorabile, precum flexibilizarea personalului, transferul de tehnologie

sau de aptitudini de marketing. Balanţa între cele patru tipuri de fuziuni şi achiziţii a oscilat uşor în

timp. Astfel, ponderea fuziunilor orizontale a crescut de-a lungul anilor, atât ca număr de tranzacţii, cât

mai ales ca volum valoric (reprezentând 56% din numărul total de fuziuni şi achiziţii derulate în anul

1999 şi 71% ca volum valoric, comparativ cu 51%, respectiv 54% în anul 1987), în timp ce tranzacţiile

verticale cu companii rămâne sub nivelul de 7% (cu excepţia doar a anului 1987) În valul de fuziuni şi

achiziţii început la mijlocul deceniului trecut, integrarea concentrică sau laterală a căpătat noi valenţe,

fiind apelată tot mai intens. În urma acestora s-au format noi domenii şi s-au deschis noi pieţe. Motorul

acestor tendinţe l-a constituit sectorul telecomunicaţiilor. Aceste firme au recurs la numeroase fuziuni

şi achiziţii cu firmele furnizoare de servicii de internet („IP - internet provider”) şi cu cele producătoare

de tehnologie informaţională.

Din punctul de vedere al dezacordului echipelor manageriale ale celor două companii, achiziţiile pot

lua trei forme:

achiziţii prietenoase: În momentul în care o companie achizitoare a identificat o ţintă

potenţială, trebuie să stabilească un preţ adecvat sau o bandă a preţului pe care este dispusă să o

plătească. În funcţie de aceste criterii se decide apoi modul de abordare a managerilor

companiei – ţintă. Dacă firma achizitoare are motive să creadă că managementul firmei ţintă va

aproba preluarea, atunci va face propunerea şi se vor negocia termenii tranzacţiei. Cele două

echipe manageriale vor comunica acţionarilor aceşti termeni cu propunerea de a aproba

achiziţia. Presupunând că şi aceştia din urmă sunt de acord, firma achizitoare cumpără acţiunile

companiei – ţintă plătind cu propriile acţiuni, cu numerar sau ca o combinaţie a celor două. În

acest caz acţionarii companiei – ţintă devin acţionari ai companiei achizitoare. O astfel de

tranzacţie este o achiziţie prietenoasă, fiind cea mai frecventă dintre tranzacţiile prin achiziţie.

achiziţii ostile: În cazul în care managementul companiei – ţintă se opune achiziţiei, din diferite

motive, firma achizitoare face apel direct la acţionarii acesteia, iar situaţia poate degenera într-o

8

tranzacţie ostilă. Firma achizitoare face, de regulă, o ofertă de cumpărare prin care cere

acţionarilor firmei în care vrea să preia controlul să îşi ofere acţiunile la un anumit preţ. Preţul

poate fi exprimat în numerar sau în acţiuni ale firmei achizitoare. Deoarece oferta de cumpărare

face apel direct la acţionari, aceasta creează premisele ca achizitorul să cumpere treptat sau

unitar compania, chiar fără acordul managementului companiei. Această ofertă se numeşte, de

obicei, ofertă de preluare. Dar ofertele de preluare pot fi şi ele prietenoase, caz în care

conducerea firmei ţintă recomandă acţionarilor să îşi ofere acţiunile. Asupra lor vom mai

reveni.

achiziţii neutre: În această din ultimă situaţie, managerii companiei – ţintă nu exercită nici o

presiune asupra ofertanţilor, adică nu refuză, dar nici nu acceptă o ofertă. Ponderea acestor

forme de achiziţii este mult mai mare chiar decât cea a achiziţiilor ostile.

Cu toate acestea, boom-uri de preluări ostile s-au ivit în anii 1985 şi 1997 (cu peste 200, adică

aproximativ 12% din totalul fuziunilor şi achiziţiile încheiate anual). Pentru categorisirea lor ca preluări

ostile, autorii au luat în considerare următoarele criterii: tranzacţiile pentru care fie primul anunţ, fie

încheierea tranzacţiei a implicat o ofertă nesolicitată pentru controlul firmei – ţintă sau o propunere de

fuziune cu prezentarea unui anumit preţ („bear hug”); tranzacţiile pentru care pe o perioadă de 12 luni

înainte de publicarea ofertei au fost înregistrate intenţii ale cumpărătorului de acţiuni de a captura

controlul firmei – ţintă sau dacă au existat zvonuri serioase cu privire la realizarea unei preluări; au fost

luate în calcul şi tranzacţiile considerate ostile de către Wall Street Journal sau Dow Jones New

Retrieval şi Securities Data Corporation. Cele trei forme de achiziţii amintite anterior sunt şi rezultatul

confruntării între nevoia de interdependenţă strategică şi autonomie organizaţională. În funcţie de

nivelul de integrare dorit, se disting, aşadar, patru tipuri de achiziţii:

achiziţie tip absorbţie – în cazul în care opţiunile părţilor participante la tranzacţie vizează

obţinerea unui grad ridicat de interdependenţă strategică cu mscopul atingerii profitului scontat,

corelată cu o autonomie redusă pentru atingerea acestei interdependenţe. Efectele principale ale

acestei forme de achiziţie constau în eliminarea graniţelor şi a diferenţelor dintre firmele

iniţiale, îndeosebi când acestea sunt corporaţii de mari dimensiuni, consolidarea operaţiunilor şi

a culturii organizaţionale ale celor două companii.

achiziţie tip prezervare – în cazul în care opţiunile părţilor participante la tranzacţie vizează

obţinerea unui grad de interdependenţă strategică redusă, dar un grad ridicat de autonomie.

Păstrarea autonomiei firmei – ţintă are ca obiectiv prezervarea metodelor de management, a

9

practicilor şi chiar a motivaţiilor prezente, o eventuală eliminare a lor periclitând succesul

afacerilor.

achiziţie tip simbioză - în cazul în care opţiunile părţilor participante la tranzacţie vizează

obţinerea atât a unui grad ridicat de interdependenţă strategică, cât şi a unui grad ridicat de

autonomie. În cadrul acestei forme de achiziţie are loc un transfer substanţial de aptitudini, dar

fără să modifice capacităţile organizaţionale achiziţionate în conformitate cu cele ale

achizitorului. Principalul efect constă în gradul progresiv de integrare obţinut, prin coexistenţă

şi dependenţă reciprocă tot mai accentuată. Conflictul potenţial între cele două caracteristici ale

sale impune depăşirea necesităţii de prezervare a graniţelor prin flexibilizarea lor.

achiziţie tip holding - în cazul în care opţiunile părţilor participante la tranzacţie vizează

obţinerea atât a unui grad scăzut de interdependenţă strategică, cât şi a celui de autonomie.

Această formă de achiziţie vizează formarea unui grup de companii, în care compania

achizitoare are dreptul de a prelua controlul în companiile achiziţionate75. Eficienţa acestei

metode vis-a-vis de cea a fuziunilorrezidă din investiţiile mai mici necesare preluării controlului

decât a companiei ca un întreg, precum şi izolarea canalelor de transmisie a riscurilor între o

companie potenţial perdantă şi compania mamă, în limita capitalului deţinut de aceasta

dinurmă.

La rândul lor, holding-urile apar sub două forme, în funcţie de scopul lor:

holding pur – atunci când compania achizitoare are ca unic obiectiv controlul financiar al

firmelor – ţintă;

holding mixt – atunci când compania achizitoare desfăşoară activităţi proprii de afaceri în

cadrul sau alături de compania – ţintă.Prezentăm schematic cele patru tipuri de achiziţii în

funcţie de gradul de integrare dorit.

Din punctul de vedere al orizontului de timp vizat de către investitori, aceştia fiind cei care au iniţiativa

în majoritatea tranzacţiilor, achiziţiile se clasifică în:

achiziţie cu orientare strategică – promovată de către investitorii strategici din considerentele

faptului că, prin combinare, cele două companii vor potenţa lanţul de valoare. Decizia de

expansiune este motivată de existenţa unei sinergii operaţionale şi financiare, deci de o

dezvoltare durabilă a afacerii, cu obiective de câştig pe termen lung.

10

achiziţie cu orientare tactică – promovată de către investitorii financiari din considerentele

faptului că firma-ţintă este subevaluată pe piaţă, iar scopul lor constă tocmai în comerţul cu

firme. Acţiunea lor este motivată de preţul de cumpărare mai redus în raport cu valoarea

activelor firmei vizate (decalaje existente între capitalizarea bursieră şi valoarea intrinsecă a

firmei) sau în raport cu fluxul de numerar pe care ar putea să o genereze într-un viitor apropiat

raportat la investiţia făcută (efectul pozitiv de levier financiar). Caracteristica achiziţiei tactice

constă în faptul că firma achiziţionată nu este încorporată societăţii – mamă, fiind condusă

separat, independent de firma cumpărătoare. Fructificarea unor oportunităţi printr-un câştig

financiar cât mai mare şi într-un interval scurt de timp constituie principalul atu al acestei

forme de achiziţii, iar în acest scop se recurge de obicei la împrumuturi. Valorificarea

investiţiei poate avea loc pe două căi principale: vânzarea companiei cumpărate pe bucăţi

(„asset - stripping”) sau vânzarea firmei ca entitate economică. Desigur, adeseori, aceste

achiziţii sunt ostile, rezultatul nefiind agreat nici de acţionari şi nici de către echipa

managerială ai firmei - ţintă. Astfel de practici au fost frecvente în anii ’80, principalii

promotori fiind aşa-numiţii vânători („hunters”), prădători („predators”) sau invadatori

(„raiders”). O categorie aparte o reprezintă investitorii care achiziţionează în bursă acţiuni ale

firmei – ţintă, ce urmează să fie achiziţionată, înainte de anunţul oficial privind tranzacţia, în

aşteptarea unui preţ mai mare oferit de firma cumpărătoare („arbitrageurs” sau „the arbs”).

Tehnici de realizare a unei achiziţii

Cele mai multe achiziţii efectuate sunt amiabile, iar principalii paşi pentru realizarea acestora sunt:

acordul între firme, în urma negocierilor privind încheierea tranzacţiei;

aprobarea condiţiilor achiziţiei de către Consiliile de Administraţie ale companiilorimplicate;

obţinerea acceptării din partea acţionarilor;

semnarea contractului de achiziţie;

schimbul vechilor acţiuni cu acţiunile firmei rezultate din preluare şi efectuarea eventualelor

plăţi acţionarilor care nu au acceptat preluarea totală. În cazul în care managerii companiei

vizate resping orice propuneri, firma achizitoare poate apela la acţionarii firmei ţintă prîntr-o

ofertă publică de preluare („tender offer” sau „takeover bid”). Aceste achiziţiile se realizează

prîntr-o suită de tehnici de plată şi anume:

achiziţii prin oferte publice pure („cash offers”) – presupune cumpărarea titlurilor firmei –

ţintă la un preţ plătit în numerar. Avantajele acestei forme de achiziţii rezidă în preţul fix şi

11

sigur pe care acţionarii firmei – ţintă îl vor încasa, beneficiind de lichidităţi mai mari, dar

prezintă dezavantajul impunerii fiscale la care sunt supuse respectivele câştiguri.

achiziţii prin oferte publice de schimb („share – for – share exchange”) – presupun schimbul

de titluri în firma achizitoare şi firma – ţintă, care pot fi titluri emise înaintea operaţiunii sau

emise special pentru finanţarea achiziţiei. Avantajele acestei forme de achiziţii constau în

efortul financiar mai mic al acţionarilor cumpărători, întârzierea plăţii impozitului pe venit

(câştigul nefiind încă înregistrat) şi în cointeresarea acţionarilor ambelor (sau mai multor)

companii implicate în tranzacţie pentru starea firmei şi evoluţia ei, dar prezintă

dezavantajederivate din costurile unei noi emisiuni de titluri, modificarea preţului de piaţă al

companiei achizitoare şi din diluarea controlului în firmă.

achiziţii prin oferte publice mixte – este cea mai des întâlnită formă de plată, constând în

combinarea celor două tehnici prezentate anterior: sume cash plus acţiuni în schimbul acţiunilor

firmei – ţintă. Avantajele celor două forme de plată se repercutează asupra investitorilor ce

optează pentru achiziţiile prin oferta publică mixtă, în timp ce riscurile induse de dezavantajele

lor se diminuează. Realizarea unei oferte publice de cumpărare, precum şi a unei oferte publice

de schimb în scopul achiziţionării de poziţii de control în firma – ţintă are două dimensiuni

distincte:

dimensiunea normativ procedurală – legată de dimensiunile şi formalităţile implicate de

lansarea şi finalizarea unei oferte publice de cumpărare. În practică se întâlnesc două variante

de lansare a unei oferte publice de cumpărare:

procedura normală - cu principalele sale etape: constituirea ofertei, efectuarea

operaţiunilor pe bursă în perioada ofertei şi concretizarea ofertei publice de cumpărare

procedura simplificată - calendarul tranzacţiei este mai scurt, deoarece, ca regulă

generală, tranzacţia nu este însoţită de bulversări majore în ceea ce priveşte controlul

firmei – ţintă; au loc în cazul achiziţionării unei participaţii totale mai mici de 10%,

precum şi la ofertele făcute de către firme care deţin deja pachetul majoritar de acţiuni

ale firmei – ţintă. Specificul acesteia din urmă constă în faptul că iniţiatorul îşi ia

angajamentul de a accepta toate titlurile care îi sunt prezentate ca răspuns la oferta sa,

iar ofertele concurente nu sunt autorizate.

dimensiunea economico – financiară – referitoare la condiţiile comerciale şi financiare

necesare pentru reuşita operaţiunii.

12

1.4 Motivaţii economico – financiare ale fuziunilor şi achiziţiilor

Raţionalitatea îşi pune desigur amprenta asupra justificărilor economico – financiare ale tranzacţiilor cu

companii, dar ea este de cele mai multe ori dublată de intuiţie şi instincte investiţionale ale celor

implicaţi. Din punctul de vedere al firmei achizitoare, tranzacţiile cu firme sunt privite ca decizii de

maximizare a valorii firmei şi a profitului, decizie fundamentată pe analizarea alternativelor de creştere

externă a firmei, pe considerentele că opţiunile de creştere internă ar antrena costuri superioare. Toate

acestea cu scopul de a potenţa forţa economică a companiei şi de a o încadra pe traiectoria succesului în

concurenţa pe o piaţă globală tot mai dinamică. Schimbările de mediu au implicat un ritm accelerat al

liberalizării şi globalizării pieţelor şi le-au oferit companiilor motive multiple pentru a se uni. Astfel

evitau să rămână în urmă, pe măsură ce frontierele naţionale se erodau, pe măsură ce tehnologia avansa

într-un ritm ameţitor şi numărul operatorilor de piaţă creştea, contribuind la creşterea concurenţei şi la

necesitatea asigurării supravieţuirii. Pentru consolidarea poziţiei lor pe piaţă, companiile caută să

achiziţioneze sau să fuzioneze cu alte companii, partenere în afaceri sau chiar rivale.

Modalităţi de finanţare a achiziţiilor şi fuziunilor

Etapa următoare luării deciziei strategice de a fuziona sau achiziţiona o companie constă în alegerea

metodei de finanţare, care este în strânsă legătură cu metoda de plată şi stabilire a preţului. Majoritatea

tranzacţiilor cu firme se bazează pe o structură complexă de finanţare, în care sunt incluse:

capitalurile proprii pure – autofinanţarea;

capitaluri proprii, dar şi emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni - fonduri hibride sau „cvasiproprii”;

fonduri împrumutate – datorie mezanină;

datoria senior.

Finanţarea pe baza capitalului propriu

În cazul achiziţiilor de mari dimensiuni, ponderea capitalului propriu în structura totală de finanţare

este, în general, scăzută. Proporţia numerarului variază, de obicei, între 2% - 30% din valoarea

tranzacţiei, cu o medie de 15% - 20%. Finanţarea pe baza capitalului propriu presupune existenţa

13

numerarului (în funcţie de capacitatea firmei achizitoare de autofinanţare, fără a afecta rentabilitatea sa

financiară - lichiditatea şi solvabilitatea), emisiunea de acţiuni comune sau emisiunea de acţiuni

preferenţiale. Avantajul acestei forme de finanţare rezidă din faptul că firma achizitoare nu este

obligată să-şi facă, cunoscută decizia unor terţe părţi. Cu toate acestea, necesitatea unor fonduri externe

poate să apară atât la momentul efectuării plăţii, cât şi în operaţiunile de integrare ulterioară a

companiilor care fac obiectul tranzacţiei.

Finanţarea pe bază de fonduri „cvasiproprii”

Această modalitate de finanţare se situează în „zona gri” a finanţării tranzacţiilor cu firme, prezentând

atât caracteristici ale finanţării prin capitaluri proprii, cât şi ale finanţării prin capitaluri de împrumut.

Adică este vorba de emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni purtătoare de anumite drepturi:

acţiuni preferenţiale care pot fi convertite în acţiuni comune sau pot fi răscumpărate la o

anumită dată – această metodă de finanţare îmbunătăţeşte structura financiară a firmei,

permiţându-i să obţină credite suplimentare în viitor; flexibilitatea asociată capitalului propriu

este principala caracteristică a acestei metode, derivată din oportunităţile ce le prezintă: putând

fi răscumpărate dacă performanţele firmei o permit sau convertite în cazul în care există

restricţii din perspectiva cash-flow-ului; totodată această metodă este per se un stimulant pentru

echipa managerială de a ţine cont de interesele investitorilor, fiind purtătoare de venituri;

obligaţiuni convertibile şi obligaţiuni cu bonuri de subscriere în acţiuni („bonds with warants”)

– prezintă aceleaşi avantaje ca şi îndatorarea, până în momentul în care intervine subscrierea de

acţiuni; flexibilitatea acestei metode este dată de posibilitatea de a răscumpăra titlurile sau de a

le transforma în acţiuni sau se poate opta pentru ambele alternative în cazul obligaţiunilor cu

bonuri de subscriere în acţiuni; această metodă reprezintă o dublă finanţare, iniţial prin

îndatorare, iar apoi, dacă subscrierea acţiunilor este o operaţiune reuşită, prin creşterea

capitalului propriu106;

notele de plată în natură („pay în kind notes”) – acestea constituie titluri de natura

obligaţiunilor al căror cupon se plăteşte sub forma unei alte obligaţiuni, astfel se obţine o

amânare a datei la care numerarul va fi efectiv angajat în răscumpărarea titlurilor.

Tehnici de mobilizare a capitalului imprumutat

14

Îndatorarea firmei achizitoare poate conduce la valorificarea efectului de pârghie financiară, coroborată

cu avantajele fiscale care însoţesc strategiile de îndatorare. Dincolo însă de rentabilitatea financiară

antrenată, poate apărea şi fenomenul de creştere a riscului companiei. Alegerea metodei de finanţare

adecvată rămâne, în definitiv, pe seama arbitrajului dintre rentabilitatea financiară şi risc. Dacă

rentabilitatea activelor este superioară costului îndatorării, toate activele economice suplimentare

finanţate prin îndatorare creează un câştig ce revine acţionarilor şi, astfel, creşte rentabilitatea

capitalului acestora.

Efectul de pârghie este cu atât mai pronunţat, cu cât diferenţa dintre rentabilitatea economică şi costul

îndatorării este mai mare. Incidenţa acestuia asupra rentabilităţii financiare creşte pe măsura sporirii

gradului de îndatorare în raport cu capitalurile proprii. Pe termen scurt, îndatorarea este benefică şi

acţionarilor, pentru că beneficiul pe acţiune creşte o dată cu îndatorarea, ceea ce generează şi creşterea

valorii titlurilor. Dar aceste beneficii sunt asociate unor riscuri superioare, ceea ce conduce la

necesitatea arbitrajului între câştiguri şi riscul îndatorării (risc de faliment, adică imposibilitatea de a

face faţă angajamentelor asociate creanţelor mult prea mari). Aşadar, efectul de levier, favorabil

rentabilităţii financiare108 se poate inversa, ducând la diminuarea beneficiilor pe acţiune. Dependenţa

prea mare de împrumuturi poate conduce la o nedorită insolvabilitate. Dar îndatorarea este preferată în

cazul achiziţiilor prin OPC, mai ales în achiziţiile ostile, pe fondul beneficiilor previzionate pe care

societatea ţintă le va aduce şi vor servi la acoperirea creanţelor; la termen, firma achizitoare va

beneficia de opţiunea de a vinde filialele sau o parte din active („bust up”), în principal pe cele mai

rentabile, ceea ce va permite crearea de plusvaloare. Unele practici speculative ar putea susţine aceste

calcule, în sensul că anticiparea unei scăderi a ratelor dobânzilor va conduce la creşterea cursurilor şi la

găsirea unei metode de finanţare mai avantajoasă. Practica de pe marile pieţe de capital a confirmat că

un rol principal în finanţarea ofertelor publice de preluare le revine tehnicilor de mobilizare a

capitalului de împrumut:

finanţarea prin credite;

finanţarea prin emisiunea de titluri cu venit fix;

finanţarea prin emisiunea de obligaţiuni („bonds”), obligaţiuni murdare („junk bonds”) sau

obligaţiuni cu randament ridicat („high yield bonds”);

finanţarea pe datorie („LBO – leveraged buy out”).

Creditul şi serviciile adiacente

15

Finanţarea prin credite presupune achiziţionarea unei firme prin intermediul datoriei principale sau

senior („senior debt”); credit de legătură („bridge financing”); datorie subordonată sau mezanină

(„mezzanine debt”); credit pentru fondul de rulment („working capital”). Finanţarea prin credite

debutează cu faza ofertei de finanţare („tender financing”). Ea presupune că cel care ia cu împrumut

fondurile necesare unei achiziţii trebuie să demonstreze propriului acţionariat capacitatea de a cumula

sumele necesare ofertei109. Apoi urmează lansarea apelului la băncile comerciale care se angajează

prîntr-o scrisoare de confirmare să participe la finanţarea operaţiunii. În cele mai multe cazuri, aceste

împrumuturi sunt garantate cu activele firmei ţintă. Scopul acestor garanţii vizează acoperirea riscului

de faliment al firmei achizitoare, dând posibilitatea băncilor de a prelua aceste active. Cea mai

importantă parte a finanţării o constituie dobânda principală, iar în cazul achiziţiilor de dimensiune

redusă furnizează totalitatea fondurilor necesare. Acest credit este acordat de către un consorţiu bancar

achizitorului, de regulă, pe termen mediu sau lung (între 1 – 8 ani). Acest consorţiu poate insera clauza

multidevize şi obligaţia rambursării parţiale, anticipate, în cazul revinderii unor active importante ale

firmei ţintă. Garanţia cu activele firmei ţintă poate fi dublată şi de acordarea unor drepturi creditorului

asupra unor titluri ale firmei achizitoare sau asupra acţiunilor firmei rezultate. Caracteristicile dobânzii

senior sunt derivate din faptul că dobânda percepută este cu 1 – 3 puncte peste dobânda de bază

(LIBOR, PIBOR sau „first rate”); durata mare a creditului (10 ani); prevederea în contract a

amortizării împrumutului, cu toate că este ăsată o anumită marjă pentru renegocierea ulterioară a

rambursării datoriei111; obligaţia firmei achizitoare de a furniza informaţii financiare pentru a permite

băncilor să urmărească derularea activităţii companiei achizitoare şi să întervină dacă este cazul prîntr-

o renegociere a contractului de împrumut.

În situaţia în care, după realizarea tranzacţiei, acţionarii îşi vând titlurile către firma iniţiatoare,

intervine necesitatea existenţei unor noi fonduri pentru firma achizitoare. Aceasta se poate realiza prin

intermediul unui împrumut sub forma creditului de legătură, care este de regulă pe termen scurt şi cu

derulare foarte rapidă. Riscul de nerambursare a acestui credit este practic minim, împrumutul acordat

de societatea financiară sau bancară (sau consortiu bancar) ce asigură managementul tranzacţiei fiind

rambursat şi substituit cu o nou schemă de finanţare (finanţare definitivă) după preluarea definitivă a

controlului firmei ţintă.

Finanţarea subordonată sau mezanină

16

În cazul în care capitalurile proprii şi datoria principală nu sunt suficiente, montajul financiar al

tranzacţiei cu firme este completat cu finanţarea mezanină. Aceasta poate fi definită ca o furnizare de

fonduri cu o rată înaltă de randament, dar cu garanţii reduse, creditorul dobândind adesea posibilitatea

convertirii creanţelor sale în acţiuni ale firmei împrumutate. Caracteristicile acestei forme de finanţare

derivă din: durata mai mare de rambursare decât în cazul datoriei principale (rambursarea sa fiind

subordonată datoriei senior), plata dobânzilor se va efectua după plata dobânzilor asociate creditului

senior, riscul finanţării este mai ridicat (ceea ce justifică rata mai mare a dobânzii percepute cu 3 – 5%

peste dobânda principală)112.

Finanţarea mezanină este frecvent compusă din titluri obligatare speculative,obligaţiuni murdare,

obligaţiuni convertibile şi obligaţiuni cu drepturi de cumpărare de acţiuni, creând posibilitatea

finanţatorilor de a participa la capitalurile firmei achiziţionate.

Finanţarea mezanină şi/sau creditul de legătură au ca sursă societăţile financiare ce gestionează fonduri

de risc („venture capital funds”) sau de bănci de afaceri („merchands banks”), spre deosebire de

creditele garantate care sunt oferite de bănci. Sindicalizarea finanţării achiziţiilor poate să apară în

situaţia în care o mare instituţie financiară preia finanţarea completă a unei OPC, urmănd ca la

operaţiune să se asocieze alte bănci şi societăţi financiare. Pentru asigurarea nevoilor curente de fonduri

ale noii companii şi, eventual, obţinerea unor facilităţi suplimentare pe termen scurt („facilitate

standby”), necesare susţinerii planului de afaceri, se recurge la finanţarea fondului de rulment al

achizitorului („working capital”).

Finanţarea prin obligaţiuni. Revoluţionarea pieţei controlului corporatist prin

obligaţiunile murdare

În ciuda avantajelor finanţării prin obligaţiuni care nu conduc la diluarea controlului asupra noii firme

create (ca în situaţia emisiunii de acţiuni), în finanţarea achiziţiilor obligaţiunile au rol mai limitat, în

special datorită dezavantajelor pe care lecomportă:

creează obligaţii contractuale în ceea ce priveşte dobânda şi amortizarea împrumutului;

presupune costuri ridicate pentru emisiune;

procedura finanţării prin obligaţiuni este mai degrabă o procedură lentă.

Cea mai inedită implicare a băncilor de investiţii în realizarea unei achiziţii o

constituie finanţarea prin emisiunea de obligaţiuni murdare, care a revoluţionat piaţa controlului

corporatist. Acestea au un rating scăzut113. Ideea utilizării obligaţiunilor murdare în achiziţii aparţine

17

băncii Drexel Burnham Lambert, prin promotorul său Michael Milken, obligaţiunile devenind cea mai

populară formă de finanţare a preluărilorîn anii ’80. În mod tradiţional, finanţarea mezanină viza titluri

de creanţă nenegociabile plasate companiilor de asigurări, care nu prezentau nici o lichiditate şi,

implicit, cumpărătorii nu erau în măsură să dicteze propriile condiţii. Finanţarea mezanină prin

obligaţiuni murdare permite firmelor iniţiatoare de preluări să beneficieze într-o mai mare măsură de

efectul de pârghie financiară. Succesul emisiunilor de astfel de tiluri constă în cotarea obligaţiunilor

având la bază ideea că preţul primit de investitor pentru riscul pe care şi-l asumă era unul foarte bun.

Obligaţiunile murdare erau garantate cu activele şi luxul de numerar („cash-flow”) al firmei ţintă la

care se adăugau sumele avansate de iniţiator la realizarea finanţării, sub forma fondurilor proprii.

Astfel, riscul lor devenea mai mic decât cel al acţiunilor emise de firma achizitoare, iar randamentul

foarte ridicat. Studiile care au analizat ratele de eşec la răscumpărarea celor două categorii de

titluri (speculative şi „sigure”) au stabilit că acestea nu diferă mult, ceea ce nu justifică diferenţele de

preţ constatate pe piaţă. Milken a reuşit să convingă investitorii de acest lucru. Chiar dacă ulterior,

aceste rate de eşec la răscumpărare s-au dovedit a fi mult superioare, piaţa titlurilor speculative a

cunoscut un boom semnificativ115. Diversitatea obligaţiunilor murdare este vastă, marea majoritate

fiind însă emise sub forma obligaţiunilor cu dobândă fixă sau nulă („zero coupon bonds”). Ponderea

acestora în finanţarea unei achiziţii poate ajunge la 40% din valoarea totală a tranzacţiei. Succesul

utilizării acestei forme de finanţare a fost posibil şi pe fondul existenţei unor rate reale ale dobânzilor

mici, ale vânzării unor active ale firmei ţintă, dar şi al creşterii activităţii firmei achiziţionate, astfel

încât să fie posibilă plata dobânzilor şi a principalului. În situaţia în care condiţiile economice se

înrăutăţeau brusc sau cumpărătorul evalua greşit activele, valoarea obligaţiunilor murdare înregistra o

scădere bruscă, generând pierderi semnificative pentru speculatori („raiders”).

Finanţarea achiziţiilor prin datorie (LBO – „leverage buy out”)

Dezvoltate în perioada anilor ’80, afacerile de achiziţii pe datorie au devenit tot mai standardizate,

generând o adevărată industrie. Această tehnică de finanţare presupune cumpărarea pachetului de

control al unei firme pe bază de fonduri împrumutate, gajul fiind constituit din activele firmei ţintă.

Achiziţiile prin LBO nu numai că erau finanţate prin împrumuturi, dar iniţiatorul (raiderul) se înfiinţa,

deseori, doar în scopul de a lansa oferte de cumpărare, dispunând de un capital redus şi nedeţinând alte

afaceri. Astfel de operaţiuni speculative se caracterizează printr-un puternic efect de levier, căruia îi

corespunde şi o componentă majoră de risc, datorată în special modului de finanţare: fondurile sunt în

18

general asigurate prin emisiunea de obligaţiuni murdare („junk bonds”). Motivele principale care au

stat la baza dezvoltării acestui gen de tranzacţii sunt:

eşecul prezumţiei anilor ’60 conform căreia un management eficient poate, prin aptitudinile

sale, să creeze valoare chiar şi într-un grup foarte diversificat, cuprinzând afaceri fără nici o

legătură între ele. Însă de multe ori, capitalizarea bursieră a unui conglomerat era mai mică

decât suma valorilor companiilor din portofoliu luate separat, ceea ce a creat o anumită

presiune în direcţia vânzării acestuia în întregime sau a unor firme componente. Alte stimulente

în această direcţie au fost dificultăţile financiare care au intervenit în cazul unor achiziţii

finanţate prin datorie sau slaba performanţă a unei firme cumpărate anterior.

disponibilitatea finanţării: cu câteva decenii înainte era imposibil pentru un întreprinzător lipsit

de capitaluri corespunzătoare să iniţieze o achiziţie importantă.

Însă diversele instituţii financiare au înţeles repede că aceste operaţiuni pot constitui o nişă de piaţă

foarte activă. Aceasta a dus la o adevărată competiţie între ele pentru crearea unor instrumente

financiare cât mai adaptate noilor nevoi ale pieţei.

interesele aflate în joc:

- pentru băncile care acordă credite, operaţiunile reprezintă o sursă importantă de profituri din două

direcţii principale: pe de o parte, dobânzile la credite, pe de altă parte, comisioanele mari acumulate

pentru o serie de servicii prestate – avansuri de fonduri, managementul finanţării, garantarea şi plasarea

de obligaţiuni murdare, asistenţa financiară etc. În unele cazuri băncile pot câştiga şi prin participarea

directă la capital;

- investitorii în obligaţiuni obţin profituri din diferenţa substanţială de dobândă faţă de nivelul pieţei şi

în condiţiile unui grad acceptabil de risc;

- iniţiatorii achiziţiei beneficiază de efectul de levier financiar, pe care aceste operaţiuni îl au asupra

acţiunilor societăţii vizate;

- vechii acţionari (cei ai firmei vizate) pot să obţină beneficii în urma operaţiunii: ei pot să vândă

titlurile pe care le deţin, la cursuri net superioare, preţurile crescând şi mai mult dacă apare concurenţa

între mai mulţi ofertanţi.

• apariţia teoriei de agent care, pornind de la conflictul latent existent între conducere şi acţionari,

prezintă LBO ca pe unul din cele mai bune instrumente de limitare a autonomiei manageriale118.

Achiziţiile pe datorie pot îmbrăca diverse forme:

1. Achiziţia managerială internă – MBO („management buy-out”) reprezintă cumpărarea unei

companii de către managerii acesteia cu sprijinul financiar al unor terţi;

19

2. Achiziţia managerială externă – MBI („management buy-in”), reprezintă cumpărarea unei companii

de către managerii altei firme cu sprijinul financiar al unor terţi. Această tehnică este destul de riscantă

datorită lipsei de informaţii legate de firma achiziţionată. De aceea se foloseşte în combinaţie cu MBO,

rezultând o combinaţie cunoscută sub numele de achiziţie managerială internă/externă („buy-in/buy-

out”) sau, cum mai este cunoscută în jargonul financiar, „bimbo”;

3. Achiziţia internă a angajaţilor – EBO („employees buy-out”) reprezintă cumpărarea firmei de către

angajaţii din departamentele operative ale firmei;

4. Achiziţia internă a managementului şi a angajaţilor – MEBO („managerial and employees buy-

out”) reprezintă o combinare a achiziţiei manageriale interne şi a achiziţiei interne a angajaţilor;

5. Achiziţia managerială creditată – LMBO („leverage management buy-out”) reprezintă o preluare a

unei firme de către managementul acesteia cu ajutorul unei finanţări externe, obţinută prin intermediul

unor instrumente de datorie cu grad ridicat de risc. Acestea au constituit o alternativă de achiziţionare a

companiilor cotate pe pieţele bursiere, fiind în unele cazuri un răspuns la ofertele ostile de preluare, în

timp ce în alte cazuri a revenit însuşi managementului firmei ţintă, întrucât programele de privatizare

lansate în unele state au condus la preluarea de către manageri – investitori a societăţilor de stat.

1.5 Factorii care au influenţat activitatea de fuziuni şi achiziţii

În primul rând, trebuie să specificăm că Europa Centrală şi de Est este compusă din peste 20 de ţări

esenţial diferite, care acum un deceniu erau caracterizate prin aceleaşi tendinţe economice, în toate

ţările foste comuniste din Europa Centrală şi de Est. În momentul de faţă, acest lucru nu mai este

valabil. Cifrele au scos în evidenţă faptul că Cehia, Ungaria şi Polonia se apropie din ce în ce mai mult

de tendinţele Europei Occidentale în ceea ce priveşte activitatea de fuziuni şi achiziţii. Creşterea anuală

fără precedent de 30-60% a activităţii de fuziuni şi achiziţii din anii trecuţi se apropie însă de sfârşit.

Această activitate se va situa, conform estimărilor autorilor, la un nivel comparabil cu cel din Europa

Occidentală, cu mici creşteri în anumite ţări, pe măsură ce procesul de tranziţie continuă. Activitatea de

fuziuni şi achiziţii din celelalte ţări ale Europei Centrale şi de Est se dezvoltă în ritmuri diferite. Ritmul

privatizării va continua să influenţeze creşterea numărului de tranzacţii în sectorul privat în majoritatea

ţărilor. Poate cel mai important este faptul că investitorii nu mai consideră ţările din regiune ca fiind un

întreg. În loc să investească în ”regiune”, investitorii par să dorească să facă investiţii în anumite ţări,

uitându-se cu precădere la riscul de ţară.

20

Globalizarea. Economia mondială a jucat întotdeauna un rol în economiile din regiune, cu toate că a

avut mai mult un efect de tip domino, cu Europa Centrală şi de Est la capătul liniei. Pe măsură ce

regiunea se maturizează din punct de vedere economic, apropiindu-se de economia Europei

occidentale, şi efectele schimbărilor de pe piaţa din vest vor fi mai repede resimţite în Europa Centrală

şi de Est. Faptul că piaţa fuziunilor şi achiziţiilor din regiune a urmat aceleaşi tendinţe ca şi cea din

Europa Occidentală în ultimii trei ani, confirmă afirmaţiile de mai sus. Scăderea activităţii de fuziuni şi

achiziţii din regiune este mai mult atribuită recesiunii globale decât oricărei alte cauze locale sau

regionale, având în vedere mai ales faptul că majoritatea tranzacţiilor a avut loc pe pieţele mai

dezvoltate din Europa Centrală şi de Est care devin din ce în ce mai integrate în Europa Occidentală.

Cea mai mare scădere s-a înregistrat în tranzacţiile ce implică investitori străini. Din totalul de 343 de

tranzacţii cu investiţii străine ce s-au realizat în regiune în anul 2001, 64% au fost încheiate în prima

jumătate a anului. Cu toate că nu a apărut o mare diferenţă în activitatea din regiune între trimestrul al

treilea şi al patrulea al anului 2001, tragicele evenimente din 11 septembrie au zdruncinat încrederea

unor investitori străini. Cehia, Ungaria şi Polonia au fost ţările cele mai influenţate de economia

globală în anii următori. Deja activitatea de fuziuni şi achiziţii din Europa Occidentală este unul dintre

factorii de influenţă, datorită faptului că firmele occidentale consideră aceste trei ţări ca fiind pieţe

cheie pentru portofoliul lor pan-european. Consecintele negative ale evenimentelor de la 11 septembrie,

teama faţă de posibile acte de terorism şi estimările pesimiste cu privire la performanţele economice,

toate au condus la recesiunea activităţii de fuziuni şi achiziţii la nivel internaţional în anii 2001 şi 2002.

Chiar şi după un declin de 50% în 2001, anul 2002 a fost caracterizat de scăderea preţului acţiunilor şi

de lipsa tranzacţiilor deosebit de mari. În consecinţă, piaţa internaţională de fuziuni şi achiziţii a

înregistrat o scădere de 28% în 2002, faţă de 2001. Declinul înregistrat în activitatea de F&A în 2002 la

nivel internaţional, a afectat de asemenea şi Europa Centrală şi de Est. Totuşi, în timp ce piaţa

internaţională a cunoscut un declin de 28%, activitatea de fuziuni şi achiziţii în regiune a rămas relativ

constantă. Stagnarea economică, în multe cazuri, a încurajat activitatea de fuziuni şi achizitii, multe

dintre companiile mari vânzându-şi filialele sau afacerile secundare. Numărul tranzacţiilor cu

investitori străini în regiunea Europei centrale şi de Est, în anul 2003 a fost în uşoară creştere faţă de

anul 2002 (de la 354, la 366), iar valoarea totală a capitalului străin a crescut semnificativ (de la 7,6

miliarde, la 12,4 miliarde dolari). În aceeaşi perioadă, a crescut şi ponderea tranzacţiilor autohtone: de

la 63% în 2002 la 68% în 2003.

21

Politica. Influenţa factorilor politici nu poate fi neglijată. Rezultatul incert al alegerilor din Bulgaria în

2001 a suprimat creşterea economică şi a întârziat procesul de privatizare, care este un precursor

important al activităţii de fuziuni şi achiziţii. În Polonia, investitorii au fost rezervaţi până după

rezultatele alegerilor din toamnă. La momentul respectiv o seamă de privatizări în Polonia au fost

amânate până când noul guvern a evaluat opţiunile şi a revizuit planurile predecesorilor. De asemenea,

creşterea economică are un impact direct asupra activităţii de fuziuni şi achiziţii. Îmbunătăţirea situaţiei

economice a Rusiei în 2001-2003 a condus la reorganizarea sau consolidarea diferitelor ramuri ale

industriei ceea ce a avut ca efect creşterea numărului de tranzacţii.

Motorul rusesc. Rusia a jucat un rol major în activitatea de fuziuni şi achizitii la nivelul regiunii, în

anul 2002, deţinând 26% din totalul tranzacţiilor. Valoarea tranzacţiilor a crescut cu 27% în 2002 faţă

de 2001, rezultând o piaţă de 7,5 miliarde dolari. Se preconizează că în continuare Rusia va fi motorul

creşterii pieţei de fuziuni şi achiziţii în zonă, având în vedere că valoarea pieţei de F&A raportată la

PIB este încă foarte scăzută, în comparaţie cu restul regiunii. De asemenea, tendinţele pieţei sunt unice

în Rusia. De exemplu, numărul tranzacţiilor în sectorul de telecomunicaţii a crescut de la 26 în 2001, la

29 în 2002, în timp ce la nivel internaţional acest sector a înregistrat o scădere în 2002. Rusia a

continuat să fie motorul pieţei de F&A în regiune şi în anul 2003, cu o pondere de peste 37% în totalul

tranzacţiilor. Valoarea pieţei F&A raportată la PIB a crescut de la 0,9% în 2002, la 2% în 2003.

Această creştere pare a avea capacitate mare de potenţare în viitorul apropiat, întrucât ponderea sa în

PIB este încă destul de scăzută.

Expansiunea regională a marilor corporaţii. Activitatea în regiune a fost parţial

impulsionată si de marile corporaţii care îsi extind operaţiunile. În general, aceste

companii au întrecut ca viteză de creştere piaţa locală, căutând noi oportunităţi de expansiune în zonă.

Pe de o parte, STN au continuat să facă investiţii în regiune, mărindu-şi cota de participare pe care o

deţin. Pe de altă parte, unele companii locale s-au extins în regiune şi uneori chiar în Europa de Vest.

Competiţia pentru cota de piaţă. Europa Centrală şi de Est devine o piaţă din ce în ce mai

competitivă. În toate pieţele din regiune, investitorii caută să-şi raţionalizeze portofoliile. Investitorii

noi sunt foarte rari. Chiar în perspectiva creşterii activităţii de fuziuni şi achiziţii în Bulgaria, România

şi Slovacia, este puţin probabil că vor intra pe aceste pieţe investitori noi. Rusia, datorită dimensiunilor

sale şi a resurselor naturale, este singura care ar putea atrage investitori noi. În schimb, investitorii

22

existenţi fie achiziţionează firme competitoare, fie îşi raţionalizează portofoliul şi ies de pe piaţă. Acest

lucru este valabil în special în sectorul telecomunicaţiilor, al utilităţilor şi al serviciilor financiare.

Aderarea la UE. Aderarea la UE va continua să fie un puternic catalizator al activităţii de fuziuni şi

achiziţii din regiune. Schimbările în legislaţie, având ca obiectiv liberalizarea pieţei, vor grăbi procesul

de privatizare şi raţionalizare, care va conduce inevitabil la divizări sau vânzări ale afacerilor. Există

potenţial pentru creşterea activităţii de fuziuni şi achiziţii în perspectiva pregătirii pentru integrare. În

mai mare măsură acest lucru va fi adevărat pentru ţările estice care au rămas în urmă în ceea ce priveşte

pregătirile pentru integrare. Aderarea la UE este într-adevăr singurul factor specific pentru regiune care

ar putea avea un impact major asupra activităţii de fuziuni şi achiziţii. Cinci dintre ţările cuprinse în

ultimele două studii vor deveni membre ale UE începând cu 1 mai 2004, în timp ce celelalte ţări se

pregătesc să adere la UE în anii următori, preconizându-se influenţe favorabile asupra pieţei F&A.

Creşterea competiţiei va conduce cel mai probabil la consolidarea pieţelor, inducând un anumit

dinamism acestei pieţe.

1.6 Mecanismul achiziţiilor şi fuziunilor în Uniunea Europeană

Înfăptuirea Pieţei Unice a modificat substanţial natura concurenţei intracomunitare. Firmele se

confirmă cu tot mai multe provocări pe pieţele care le erau rezervate până acum, întrucât graniţele

devin tot mai deschise, aproape imperceptibile economic şi comercial, iar barierele netarifare au fost în

majoritatea lor înlăturate.

O reacţie naturală de ajustare la o piaţă incomparabil mai amplă a fost creşterea dimensiunii medii a

companiilor în vederea maximizării avantajelor economiei de scară în materie de producţie şi cercetare-

dezvoltare. Această tendinţă a fost amplificată de dorinţa de a proteja totuşi piaţa internă de presiunile

concurenţiale provenind din celelalte ţări ale Uniunii Europene. În alte cazuri, sporirea dimensiunilor

firmelor a fost o strategie ofensivă pentru a obţine avantajele oferite de o piaţă mult mai mare. În timp

ce unele firme au putut să-şi sporească dimensiunile prin propriile resurse, altele au ales calea achiziţiei

altor companii cu activităţi complementare sau chiar concurente.

Consolidându-şi poziţiile pe piaţa internă, o serie de mari companii şi-au lansat procesul de achiziţii

transfrontaliere. Pentru a-şi crea resursele necesare achiziţionării altor firme, multe companii s-au

23

dispensat de o serie de activităţi periferice concentrându-se pe activităţile principale, ceea ce le-a

permis să se extindă în plan geografic.

Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni a intrat în vigoare în septembrie 1990 şi se aplică

asupra tranzacţiilor care ar putea afecta competiţia loială.

Se stabileşte că o fuziune va trebui notificată Comisiei Europene în următoarele situaţii:

cifra de afaceri rezultă din combinarea firmelor depăşeşte 5 miliarde ECU;

cifra de afaceri realizată pe piaţa europeană de fiecare din parteneri a fost de peste 250

milioane ECU; cifra de 250 milioane ECU ca cifră de afaceri pentru fiecare din semnatarii

unui aranjament de fuziune are menirea de a exclude de la analiză tranzacţiile mărunte în care

o mare companie se asociază cu unele foarte mici.

Dacă două treimi sau mai mult din cifra de afaceri realizată la nivel comunitar este localizată într-o

singură ţară membră, fuziunea este exclusă de la aplicarea reglementărilor comunitare, fiind plasată sub

incidenţa celor naţionale. Legislaţia şi structurile instituţionale din ţările membre îşi păstrează

valabilitatea, iar acţiunile care nu cad sub incidenţa intervenţiei UE vor fi de competenţa autorităţilor

naţionale de resort. Fuziunile care se încadrează în criteriile comunitare vor trebui notificate Comisiei

şi vor fi examinate exclusiv de aceasta. Fiecare caz în parte este examinat individual din punctul de

vedere al probabilităţii distorsionării concurenţei. Procedura are o dimensiune temporară destul de

riguroasă. Astfel, după notificare, Comisia trebuie să adopte o decizie în maximum o lună. Înainte de

intrarea în vigoare a Regulamentului, Comisia avea de examinat cam 50-60 de fuziuni pe an.

Raţiunile unor praguri foarte înalte de la care fuziunile fac obiectul validării de către organele

comunitare s-au cantonat în ideea că nu ar fi rezonabil ca Uniunea Europeană să se implice în

monitorizarea unui mare număr de operaţiuni de fuziune de dimensiuni reduse. În aceste cazuri, când

apar probleme ce impietează asupra concurenţei loiale, ele vor putea face obiectul examinării de către

Comisie în conformitate cu Art. 85 şi 86 din Tratat.

Esenţa cercetării a fost să se ia în considerare:

nevoia de a menţine şi dezvolta o concurenţă reală, cu luarea în consideraţie a structurii

pieţelor implicate şi existenţa concurenţei prezente şi viitoare;

condiţiile de piaţă ale celor avuţi în vedere, paralel cu forţa lor economică şi financiară,

perspectivele de evoluţie ca mari ofertanţi şi cele de acces la pieţe.

Cerinţa este ca organele comunitare să fie informate nu mai târziu de o săptămână de la înaintarea

intenţiei de încheiere a unui acord, de la anunţarea unei oferte sau de la achiziţionarea pachetului de

24

control la o companie. O dată ce decizia de fuziune este luată, afacerea este suspendată temporar şi se

urmează procedura conform schemei 6.1.

O fuziune poate fi interzisă dacă ea creează sau acutizează o poziţie dominantă pe piaţă, lucru care va

împiedica asupra concurenţei la nivel comunitar sau într-o zonă importantă a acesteia.

Procedura comunitară cu privire la fuziuni

Doar aproximativ 10 % din cazuri ajung în poziţia în care sunt investigate de Comisie în detaliu. Orice

decizie adoptată în conformitate cu criteriile comunitare are o mare doză de subiectivism, iar punerea ei

în aplicare depinde de ceea ce a avut în vedere Comisia în acel moment. Un caz notabil prin amploarea

şi implicaţiile sale a fost cel al ofertei făcute de Aerospatiale din Franţa şi Alenia din Italia

producătorului canadian de aeronave De Havilland. Decizia Comisiei a fost negativă, dar a cauzat

numeroase controverse chiar în interiorul Comisiei, întrucât s-a considerat că doctrina pieţei libere a

repurtat o victorie nefirească împotriva relaţiilor comerciale. Numărul mic de cazuri face relativ uşor de

gestionat procesul.

Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni este destul de bine primit de lumea de afaceri europeană.

Centrul pentru Cercetări de Politică Economică, examinând impactul acestuia pe coordonatele

firmelor implicate în acţiuni de fuziune şi a legislaţiei la îndemâna companiilor în astfel de cazuri, a

stabilit că:

firmele erau impresionate de rapiditatea şi flexibilitatea cu care s-a aplicat regulamentul;

nu s-au semnalat cazuri în care fuziunile au fost stopate doar din raţiuni procedurale;

25

Comisia trebuie să decidă în decurs de o lună dacă are sau nu obiecţiuni cu privire la fuziune

Comisia deschide o investigaţie cu consultarea statelor membre

Se poate finaliza oferta dar se pot aplica prevederile art. 85 şi 86

Dacă fuziunea este compatibilă cu regulile comunitare, ea va fi finalizată. În caz contrar se va decide oprirea acesteia

Dacă DA Dacă NU

au existat semnale că firmele au luat în considerare apriori criteriile legislative pentru a se

adapta la cerinţele comunitare;

Comisia Europeană a acţionat doar în direcţia îmbunătăţirii climatului de afaceri.

Se aud tot mai multe voci care cer coborârea pragului exigenţelor criteriale comunitare pentru a

intra sub incidenţa lor mai multe cazuri, criteriile fiind revizuite periodic. Se estimează însă că, spre

exemplu, doar coborârea limitei valorice a cifrei de afaceri realizate în Comunitate de la 250 milioane

ECU la100 milioane ECU va duce la dublarea cazurilor analizate de Comisiei şi va transfera spre

analiză comunitară multe fuziuni care au încă doar un interes naţional. Şi la nivelul Comisiei apar

divergenţe de păreri şi se ajunge greu la un compromis întrucât optica cu privire la fuziuni este foarte

diferită de la o ţară la alta reflectând filozofii diferite cu privire la rolul concurenţei şi la politice

industriale. Spre exemplu, politica franceză în domeniul concurenţei permite fuziunile şi dacă unele

efecte anticoncurenţiale generale sunt compensate de efecte favorabile, cum ar fi economii la costuri,

amplificarea inovării tehnologice. Pe de altă parte, guvernele britanic şi german apreciază că Comisia

poate să fie tentată să utilizeze o strategie eficace de apărare ca modalitate de a crea “campioni

europeni”, apţi că concureze cu marile companii japoneze şi americane. Cursa spre punerea în aplicare

a unei politici comunitare funcţionale în domeniul concurenţei a avut mai multe etape şi tot atâtea

obstacole. Pe măsură ce a fost mai bine structurată legislativ şi instituţional, a fost intensivizată în

aplicare şi mai clară în deziderate, această politică a creat tot mai multe controverse. Două dintre

aspectele aflate în dezbatere care circumscriu funcţionarea sa au devenit prevalente în ultima vreme.

Primul priveşte obiectivele acestei politici, îndeosebi rolul pe care promovarea concurenţei îl poate juca

în asigurarea unei competivităţi externe. Al doilea aspect priveşte optima partajare a responsabilităţilor

în domeniul politicii concurenţiale între ţările membre, Uniunea Europeană şi, mai departe, etapa post –

Maastricht. Este, în general, acceptat că politica concurenţială comunitară este necesară pentru

asigurarea maximizării câştigurilor rezultate din integrarea europeană, dar este destul de neclar încă

dacă stimularea concurenţei intracomunitare este cel mai bun mijloc de a provoca sporirea forţei

competitive a Europei la scara economiei globale.

Pe măsură ce politica în domeniul concurenţei a căpătat un tot mai pronunţat caracter declarativ,

relaţiile între organele comunitare şi ţările membre au devenit tot mai tensionate. Politicile ferme din

ultima vreme de combatere a ajutorului public şi a achiziţiilor publice au întâmpinat o serioasă opoziţie

din partea statelor membre. Sunt tot mai numeroase luările de poziţie cu privire la cea mai adecvată

diviziune a jurisdicţiei în materii de politică concurenţială.

26

Pe măsură ce lumea afacerilor se globalizează şi pieţele devin reţele ce se extind dincolo de graniţele

Uniunii Europene, comportamentul firmelor şi al autorităţilor terţe poate afecta direcţiile de evoluţie a

afacerilor la nivel comunitar devenind o problemă de luat în considerare.

Cap. 2 Piaţa fuziunilor şi achiziţiilor în România

2.1 Cadrul legislativ, juridic şi fiscal al tranzacţiilor cu societăţi comerciale în România

Fuziunea, achiziţia şi divizarea sunt procedee tehnico-juridice prin care se realizează restructurarea

societăţilor comerciale146. În România, Legea nr. 31/1990, în forma sa actuală, reglementează fuziunea

societăţilor comerciale. În plus ea reglementează şi divizarea şi desprinderea, explicaţia legiferării lor

comune constând în natura acestor procedee şi anume aceea de restructurare. Potrivit acestei legi,

noţiunea de fuziune este o noţiune generică, iar absorbţia şi contopirea sunt modalităţi de fuziune. În

reglementarea Decretului nr. 31/1954 privind persoanele fizice şi juridice, fuziunea este o specie, ca şi

absorbţia, a noţiunii generice de comasare. Deosebirile nu sunt de esenţă, ci de ordin terminologic. În

legislaţia românească nu se face referire la tranzacţiile internaţionale cu companii, ci doar la fuziunile

cu societăţi comerciale locale. Totuşi, ele cad sub incidenţa reglementărilor organismelor de

supraveghere a concurenţei şi regulilor funcţionării pieţei de capital.

Potrivit Legii nr. 31/1990, pot face obiectul fuziunii:

• societăţile comerciale cu aceeaşi formă juridică;

• societăţi comerciale cu forme juridice diferite;

• societăţi în lichidare, dar numai înainte de începerea repartizării între asociaţi a părţilor ce li s-

ar cuveni în lichidare, conform art. 233 alin (5) din legea mai sus menţionată.

Condiţiile fuziunii societăţilor comerciale

Potrivit art. 234 din Legea nr. 31/1990, fuziunea sau achiziţia se hotărăşte de către fiecare societate

participantă, în condiţiile stabilite pentru modificarea actului constitutiv al societăţii. Aceasta înseamnă

27

că fiecare societate în parte trebuie să îndeplinească cerinţele prevăzute de art. 199 din Legea nr.

31/1990. În cazul în care prin fuziune se constituie o nouă societate, trebuie îndeplinite şi cerinţele

prevăzute de lege pentru forma de societate convenită, conform art. 234 alin. (2) din Legea 31/1990.

Realizarea fuziunii sau achiziţiei implică anumite operaţiuni, care trebuie îndeplinite în condiţiile

stabilite de lege:

1. Întocmirea proiectului de fuziune. În baza hotărârii adunării generale a acţionarilor a fiecăreia

dintre societăţile participante la fuziune sau achiziţie, administratorii sunt împuterniciţi să întocmească

un proiect de fuziune sau achiziţie. Acesta trebuie să cuprindă următoarele: forma, denumirea şi sediul

social al societăţilor participante la operaţiune; fundamentarea şi condiţiile achiziţiei; stabilirea şi

evaluarea activului şi pasivului care se transferă societăţilor

beneficiare; modalităţile de predare a acţiunilor sau a părţilor sociale şi data de la

care acestea dau dreptul la dividende; raportul de schimb al acţiunilor sau al părţilor sociale şi, dacă

este cazul, cuantumul sultei; cuantumul primei de fuziune

sau achiziţie; data bilanţului contabil de fuziune sau achiziţie 148; orice alte date care prezintă interes

pentru tranzacţia respectivă, conform art. 236 din legea mai

sus menţionată.

2. Avizarea şi publicarea proiectului de fuziune sau achiziţie. Proiectul de fuziune sau achiziţie

semnat de reprezentanţii societăţilor participante la operaţiune se depune la Oficiul registrului

Comerţului la care este înmatriculată fiecare societate. Acest proiect trebuie însoţit de o declaraţie a

societăţii care îşi încetează existenţa în urma fuziunii sau achiziţiei cu privire la modului de stingere a

pasivului său. După vizarea de către judecătorul delegat, proiectul de fuziune sau achiziţie se publică în

Monitorul Oficial integral sau în extras, potrivit dispoziţiei judecătorului delegat sau cererii părţilor,

conform art. 237 din Legea nr. 31/1990. În cazul în care participanţii la achiziţie sau fuziune sunt

societăţi pe acţiuni, în comandită pe acţiuni sau cu răspundere limitată, atunci judecătorul delegat va

numi unul sau mai mulţi experţi pentru a întocmi un aviz de specialitate asupra tranzacţiei vizate.

3. Opoziţia asupra proiectului de fuziune sau achiziţie. Întrucât prin fuziune sau achiziţie pot fi

afectate interesele creditorilor societăţilor participante la operaţiune, legea recunoaşte dreptul acestora

de a se opune. Beneficiarii acestui

drept sunt atât creditorii societăţii care fuzionează, cât şi cei ai societăţii care se vinde (în cazul

achiziţiei), având o creanţă anterioară publicării proiectului de fuziune sau achiziţie (conform art. 238

28

din Legea nr. 31/1990). Dreptul de opoziţie se exercită în termen de 30 de zilele de la data publicării

proiectului de fuziune sau achiziţie în Monitorul Oficial. Aceasta se face cu respectarea dispoziţiilor

art. 62 din Legea 31/1990. Opoziţia suspendă executarea fuziunii sau achiziţiei până la data la care

hotărârea judecătorească a devenit irevocabilă. Efectul suspensiv este înlăturat în cazul în care

societatea debitoare face dovada plăţii datoriilor sau oferă garanţii acceptate de creditori ori convine cu

aceştia un aranjament pentru plata datoriilor.

4. Informarea asociaţilor. Pentru a putea hotărî în Adunarea Generală asupra fuziunii sau achiziţiei,

asociaţii trebuie să fie informaţi asupra condiţiilor şi consecinţelor operaţiunii. În acest scop,

administratorii societăţilor care participă la fuziune sau achiziţie au obligaţia să pună la dispoziţia

asociaţilor documentele operaţiunii: proiectul de fuziune sau divizare; darea de seamă a

administratorilor, în care trebuie să se precizeze şi raportul de schimb al acţiunilor sau părţilor sociale;

raportul cenzorilor; bilanţul contabil de fuziune sau bilanţul contabil de achiziţie; evidenţa contractelor

cu o valoare de peste 5.000.000 lei, aflate în curs de executare şi repartizarea lor între societăţile

beneficiare; raportul întocmit de experţi, cuprinzând avizul de specialitate asupra fuziunii sau achiziţiei,

conform art. 239 din Legea 31/1990.

5. Hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor. Hotărârea privind fuziunea sau achiziţia este luată pe

baza proiectului de fuziune sau achiziţie, de către AGA fiecărei societăţi participante. Hotărârea trebuie

luată în termen de cel mult două luni de la expirarea termenului stabilit de lege pentru exercitarea

opoziţiei sau, după caz, de la data la care hotărârea judecătorească a devenit irevocabilă. Condiţiile de

cvorum şi majoritate pentru adoptarea hotărârii privind fuziunea sau achiziţia sunt identice cu cele

prevăzute de lege pentru adunarea generală extraordinară. În mod excepţional, hotărârea se ia cu

unanimitate de voturi, în cazul în care fuziunea sau achiziţia are ca efect mărirea obligaţiilor asociaţilor

uneia dintre societăţile participante la operaţiune. Această condiţie este impusă de necesitatea protejării

asociaţilor împotriva unei operaţiuni care le-ar agrava situaţia. Dacă se constituie o nouă societate

comercială, actul constitutiv al acesteia se aprobă de către Adunarea Generală a societăţii sau a

societăţilor care îşi încetează existenţa. Pe baza actului constitutiv aprobat, societatea nou înfiinţată se

înmatriculează în registrul comerţului, în condiţiile prevăzute de lege. În cazul achiziţiei, actul

modificator al actului constitutiv al societăţii absorbante, în forma scrisă impusă de lege, se

înregistrează în registrul comerţului de la sediul societăţii. Acest act, vizat de judecătorul delegat, se

transmite din oficiu Monitorului Oficial spre publicare, conform art. 242 din Legea nr. 31/1990.

Fuziunea sau achiziţia produce efecte de la date diferite, în cazul constituirii uneia sau mai multor

29

societăţi noi, de la data înmatriculării în registrul comerţului a noii societăţi sau a ultimei dintre ele; în

celelalte cazuri, la data înscrierii în registrului comerţului a menţiunii privind majorarea capitalului

social a societăţii absorbante.

2.2 Efectele juridice ale fuziunii şi achiziţiei societăţilor comerciale

Fuziunea are ca principal efect dizolvarea, fără lichidare, a societăţii care îşi încetează existenţa şi

transmiterea universală a patrimoniului său către societatea sau societăţile beneficiare (existente sau

care iau fiinţă). În schimbul patrimoniului primit, societatea sau societăţile beneficiare vor atribui

acţiuni sau părţi sociale ale lor către asociaţii societăţii care îşi încetează existenţa şi, dacă este cazul, o

sumă de bani numită sultă, care nu poate depăşi 10% din valoare nominală a acţiunilor sau a părţilor

sociale atribuite. Operând o transmisiune universală, fuziunea sau achiziţia produce efecte şi în privinţa

drepturilor şi obligaţiilor societăţilor implicate în operaţiune. În cazul achiziţiei complete, societatea

absorbantă dobândeşte drepturile şi este ţinută de obligaţiile societăţii absorbite; în cazul fuziunii prin

contopire, drepturile şi obligaţiile societăţilor care îşi încetează existenţa, vor trece asupra noii societăţi

care a luat fiinţă, conform art. 244 din Legea 31/1990. În cazul achiziţiei unei părţi a companiei ţintă,

aceasta este supusă în prealabil divizării sau desprinderii. În cazul divizării, societăţile care dobândesc

bunuri ca efect al divizării, răspund faţă de creditori pentru obligaţiile societăţii care şi-a încetat

existenţa prin divizare, proporţional cu valoarea bunurilor dobândite, cu excepţia cazului în care, prin

actul de divizare, s-au stabilit alte proporţii. Dispoziţiile legale privind divizarea se aplică şi în cazul

desprinderii unei părţi din patrimoniul unei societăţi şi transmiterii ei către una sau mai multe societăţi

existente.

Tratamentul fiscal al achiziţiilor de firme

În cazul fuziunilor internaţionale tratamentul fiscal al companiei din ţara – gazdă (România) cade tot

sub incidenţa legislaţiei româneşti şi nu a societăţii - mamă. Din punct de vedere fiscal, achiziţiile de

firme se clasifică în:

• achiziţii supuse impozitării, achiziţii finanţate în numerar sau prin acţiuni;

• achiziţii nesupuse impozitării, achiziţii finanţate în numerar sau prin acţiuni;

Majoritatea achiziţiilor de firme implică patru categorii de subiecţi fiscali:

30

• compania cumpărătoare;

• acţionarii companiei cumpărătoare;

• compania achiziţionată;

• acţionarii companiei achiziţionate.

Natura impozitării este determinată în general de forma plăţii efectuate de către

compania achizitoare către compania cumpărată: numerar, acţiuni comune, acţiuni preferenţiale sau

obligaţiuni convertibile. Dacă plata se efectuează prin numerar sau acţiuni fără drept de vot, achiziţia

este în general asimilată unei operaţiuni supuse impozitării. În cazul în care pentru acţiunile companiei

preluate se plătesc acţiuni comune cu drept de vot sau acţiuni preferenţiale cu drept de vot, atunci

schimbul nu este în general supus impozitării. Dacă achiziţia are statutul unei tranzacţii impozabile,

acţionarii firmei cumpărate se situează pe piaţă ca vânzători, câştigul sau pierderea din această

tranzacţie rezultând în funcţie de fiecare situaţie. Totodată, bunurile companiei achiziţionate se

reevaluează la valoarea de piaţă curentă, iar amortizarea acestora se recalculează. În plus, dacă se

plăteşte un bonus, iar bunurile achiziţionate sunt reevaluate la valoarea care însumează acest bonus

valorii contabile, fiind amortizate la noua valoare, compania achiziţionată va trebui să plătească

impozit pe venitul obţinut din vânzarea bunurilor sale. În cazul în care achiziţia se realizează prin

schimbarea acţiunilor companiei achiziţionate cu noile acţiuni, câştigurile sau pierderile aferente

acestei tranzacţii se înregistrează numai la momentul vânzării eventuale a acestora din urmă. Acţiunile

companiei achiziţionate sunt adăugate activelor companiei achizitoare, la valoarea lor contabilă, iar

compania cumpărătoare preia tabloul de amortizare utilizat de compania achiziţionată.

2.3 Fuziuni şi achiziţii în România in anul 2004

Valoarea pietei de fuziuni si achizitii din Romania s-a majorat semnificativ in 2004, pana la o

valoare estimata de 1,4 miliarde de dolari, in crestere cu 157% fata de anul 2003, cea mai dinamica

evolutie din regiune, se arata intr-un raport al firmei de consultanta PricewaterhouseCoopers (PwC).

Studiul exclude tranzactiile de privatizare, evaluate la 2,9 miliarde de dolari. Romania se afla pe locul

sase intre cele noua tari cuprinse in studiu din punctul de vedere al valorii pietei de fuziuni si achizitii,

la fel ca in 2003. Astfel, Romania se situeaza, in functie de numarul achizitiilor si fuziunilor care au

avut loc in cursul anului trecut, in urma pietelor mai dezvoltate, cum ar fi Rusia, Cehia, Polonia,

Ungaria si Slovacia. PwC mentioneaza ca 42 de tranzactii in sectorul privat au fost facute publice in

31

2004, reliefand cresterea activitatii de fuziuni si achizitii fata de 2003 si 2002, cand au fost inregistrate

33, respectiv 30 de tranzactii. Mai mult, studiul reflecta faptul ca valoarea medie a unei tranzactii -

pentru operatiunile ale caror valori au fost facute publice - a crescut la 41 de milioane de dolari, de la

numai opt milioane dolari in 2002 si 18 milioane dolari in 2003, ca urmare a cresterii capitalizarii

companiilor. Contributia investitorilor straini la activitatea de fuziuni si achizitii a fost destul de

ridicata in 2004 fata de 2003. Investitorii straini au realizat 76% din totalul tranzactiilor, ceea ce arata

ca si firmele romanesti prefera parteneri strategici cu potential financiar superior firmelor locale, care ii

pot ajuta sa faca fata competitiei din ce in ce mai mari a produselor vestice. Potrivit PwC, Austria

conduce in topul investitorilor, cu sapte tranzactii, urmata de SUA cu cinci tranzactii si Germania cu

patru. Austria se situeaza pe prima pozitie si din punctul de vedere al valorii tranzactiilor, cu

aproximativ 433 milioane dolari, cei mai mari investitori fiind Kronospan, Immofinanz, Meinl

European Land si Lasselsberger, urmata de Canada cu 300 milioane de dolari (prin tranzactia de

crestere a numarului de actiuni detinute de TIW la Mobifon) si Ungaria cu 117 milioane de dolari (prin

achizitiile facute de OTP Bank si MOL).

Cel mai activ sector din punctul de vedere al numarului de tranzactii incheiate a fost industria

prelucratoare, la fel ca in 2003. Pe locul doi s-a situat sectorul telecomunicatiilor, cu sapte tranzactii,

urcand o pozitie in top. Acest sector nu numai ca este unul dintre cele mai dinamice ale economiei, dar

a si generat un numar mare de tranzactii, datorita procesului de consolidare. Specialistii PwC arata ca

liberalizarea pietei de telecomunicatii, in 2003, a condus la cresterea competitiei si in segmentul

telefoniei fixe. Astfel, companiile de telecomunicatii care au evoluat din companii de cablu TV si

furnizori de Internet isi consolideaza pozitia pe piata prin fuziuni si achizitii, pentru a-si diversifica

serviciile si a castiga o cota pe piata telefoniei fixe. Studiul mai remarca si faptul ca cele 53 de

privatizari facute publice in 2004, estimate la 2,9 miliarde euro, reprezinta o suma record pentru

Romania. O mare parte a acestei sume reprezinta investitii straine facute de doar patru investitori, care

s-au angajat sa plateasca in jur de 2,7 miliarde dolari pentru cinci mari companii din sectorul de petrol,

gaze si electricitate. Privatizarile din sectorul energiei au propulsat Romania pe locul trei dupa

Polonia si Rusia din punctul de vedere al valorii totale a tranzactiilor, in timp ce in 2003 Romania se

situa pe locul cinci. Exceptand cele patru mari tranzactii, valoarea medie a unei tranzactii in sectorul

public a fost de doar patru milioane de dolari. Aceasta valoare, care reprezinta doar pretul platit pe

actiuni, nu indica insa adevarata valoare a tranzactiilor, care cuprinde in plus, de multe ori, si datoriile

asumate de noii proprietari. Potrivit datelor PwC, marea majoritate a privatizarilor a avut loc in

industria prelucratoare in timp ce in sectorul energiei au fost cele mai mari tranzactii. Investitorii straini

32

au fost implicati in doar 11 din cele 53 de privatizari, dar sumele investite de acestia reprezinta 97% din

totalul pietei estimate.

Dezvoltarea pietei de fuziuni si achizitii a avut loc pe masura ce tot mai multe companii locale si-au

continuat consolidarea pe o piata din ce in ce mai competitiva, iar investitorii straini sunt din ce in ce

mai atrasi de piata romanesca, avand in vedere calificarea fortei de munca si costurile reduse cu

salariile. Cele mai active sectoare ale industriei din punctul de vedere al fuziunilor si achizitiilor au fost

industria prelucratoare, telecomunicatiile, serviciile financiare si industria alimentara si de bauturi.

Pentru urmatorii doi ani, alte importante privatizari sunt asteptate pentru care procesul de privatizare

a fost initiat deja sau va incepe in 2005, cum ar fi societatile de distributie a energiei electrice si

complexurile energetice, in sectorul energiei, Banca Comerciala Romana si CEC, in sectorul bancar,

dar si Societatea Nationala de Radiocomunicatii si Postelecom, in sectorul telecomunicatiilor. PwC

apreciaza ca fluxurile straine de capital vor continua sa creasca, prin fuziuni si achizitii, datorita

faptului ca Romania reprezinta o locatie buna pentru mutarea unitatilor de productie a companiilor din

Uniunea Europeana, prin prisma costurilor scazute cu salariile si a riscului economic si politic scazut.

Procesul de aderare a Romaniei la Uniunea Europeana va continua sa modeleze, in urmatorii doi ani,

mediul economic romanesc, ceea ce va duce la cresterea concurentei, si, inevitabil, la o consolidare a

pietei prin fuziuni si achizitii.

Numarul si valoarea achizitiilor de companii sunt pentru economie ca termometrul pentru medic, un

indicator precis al sanatatii. Romania trece in 2005 prin al doilea mare val de achizitii si privatizari

dupa cel din 1997-2000, al carui catalizator este aderarea la Uniunea Europeana.

Tranzactiile cu cel mai mare impact in economie in ultimii cinci ani si a grupat topul rezultat,

precum si istoricul celor mai importante tranzactii in anuarul 2005. Investitorii straini au facut

cumparaturi in Romania, in ultimii cinci ani, de peste 7 miliarde de euro, adica 99% din valoarea totala

a achizitiilor efectuate aici, de 7,1 miliarde de euro. Oamenii de afaceri autohtoni, companiile locale si

statul roman au vandut. Afacerile dezvoltate de antreprenori locali sau companii construite cu bani din

strainatate au inceput sa fie cumparate de multinationale sau de mari fonduri de investitii, care simt ca

aici vor fi in urmatorii ani cresteri puternice in business. Numai in acest an, afacerea Connex a fost

preluata de Vodafone (Marea Britanie), Astral de UPC (SUA), Banca Ion Tiriac de HVB (Germania),

Siveco de catre Intel (SUA) sau Omniasig de Wiener Staedtische (Austria). Inmultirea tranzactiilor din

ultima perioada a facut necesara o perspectiva: care au fost cele mai importante fuziuni si achizitii din

ultimii cinci ani, atat ca valoare, cat si din punctul de vedere al oamenilor de afaceri. Sectoarele

economice tratate au fost: banci si asigurari, piata de capital, industrie, industrie alimentara,

constructii& imobiliare, servicii si turism, IT&C, media & advertising.

33

Operatiunile de cumparare sau fuziune ofera un indiciu de prima mana pentru valoarea unei companii

sau a unei industrii. Competitia este cu ochii in patru la fiecare miscare: cine cumpara pe cine, cu cat,

pentru a sti cat valoreaza propria afacere. Intreprinzatorii romani au vandut afaceri pe care au incasat

1,04 miliarde de euro. Acestia sunt oamenii care duc Romania mai departe. Oamenii care aduc valoare

adaugata, care au creat companii. Ei au fondat o afacere, au vandut-o si au luat-o de la capat. Statul

roman a incasat din principalele privatizari, in ultimii cinci ani, 1,32 miliarde de euro, nu cu mai mult

decat intreprinzatorii. Grosul tranzactiilor, in valoare de 4,83 miliarde de euro, au fost afacerile vandute

de investitori institutionali privati altor companii private. Managerii si afaceristii intervievati au fost

rugati sa indice cinci tranzactii, ordinea lor neavand importanta, iar mentiunile au fost insumate in

clasamentul alaturat. La mare distanta vine apoi cea mai mare tranzactie privata, preluarea Connex de

catre Vodafone, care a avut insa si o componenta internationala. Ca urmare, cea mai tare tranzactie

privata exclusiv autohtona a fost votata preluarea unui pachet minoritar de actiuni (20%) de la

MobilRom, de catre France Telecom, care a precedat transformarea MobilRom in Orange. Urmeaza

preluarea operatorului de cablu Astral de catre UPC (SUA), care este astfel cea mai bine cotata

tranzactie in cadrul careia a fost vanduta o afacere fondata de intreprinzatori romani. Este adevarat,

acestia au beneficiat la un moment dat de o injectie de capital a fondului de investitii american AIG.

Achizitia Connex a iesit la egalitate ca numar de voturi cu UPC-Astral. Zentiva-Sicomed, unul dintre

cele mai mai surprinzatoare deal-uri de anul acesta, se situeaza pe locul trei.

Importante sunt si previziunile. Ce spun analistii? Ca investitorii straini vor prelua din companiile

croite de antreprenorii romani, iar acestea vor fi cele mai importante deal-uri de pe piata romaneasca in

urmatorii cinci ani. Cum privatizarile aproape ca s-au terminat, cele mai importante candidate pentru o

preluare sunt companiile dezvoltate in ultimii 15 ani de antreprenorii romani, in conditiile in care unele

dintre acestea incep sa nu mai aiba acces la suficiente resurse pentru a-si finanta dezvoltarea. Cei mai

probabili candidati pentru preluarea acestora sunt investitorii straini, mai ales cei care vor sa intre pe

piata, dar nu vor sa inceapa de la zero, preferand sa cumpere companii care si-au dovedit viabilitatea.

Alti investitori straini, in cautarea unor oportunitati de extindere pe piata, se vor numara, de asemenea,

printre cei aflati in cautarea unor eventuale tinte de preluare. Nu in ultimul rand, fondurile de investitii,

din ce in ce mai prezente pe piata, cauta asiduu companii pe care sa le cumpere, sa le creasca si sa le

vanda ulterior unui investitor strategic.

Clasamentul celor mai importante tranzactii din ultimii cinci ani:

1. OMV-Petrom

2. Mittal-Sidex

34

3. Vodafone-Connex

4. Privatizarea Electrica

5. Raiffeisen-Banca Agricola

6. Rompetrol-Petromidia

7. Privatizarea Distrigaz Nord Si Sud

8. Orange-Mobilrom

9. UPC-Astral

10. OTE-Romtelecom

11. HVB-Banca Tiriac

12. Unicredit-HVB

13. Microsoft-Gecad

14. IPO Flamingo

15. Wiener Staedtische-Omniasig

16. Smithfield-Comtim

17. Zentiva-Sicomed

18. Privatizarea BCR

19. Lasselsberger-Cesarom

20. Lafarge-RomciM

21. Oresa-Flanco

22. Privatizarea Rafo

23. Allianz-ASIT

24. BVB-Rasdaq

25. Michelin-Tofan

2.4 Principalele provocări şi perspective ale fuziunilor şi achiziţiilor pe piaţa românească

Valoarea tranzacţiilor de tip F&A poate fi considerată ca fiind un indicator al maturităţii, dinamismului

economiei şi atractivităţii mediului de afaceri dintr-o anumită ţară. Studiul efectuat pentru anul 2001 şi

2002, în anumite ţări din Europa Centrală şi de Est, a indicat o rată scăzută a pieţei de F&A ca procent

din Produsul Intern Brut la Paritatea Puterii de Cumpărare ("PIB la PPC") în cazul Romaniei (cca.

35

0,4%), în comparatie cu media Uniunii Europene (cca. 7,6%) sau Ungariei (cca. 4,2%). În general, în

vederea realizării unor studii cu privire la F&A, analiştii exclud tranzacţiile în care Statul (prin orice

formă instituţională) este participant, astfel de tranzacţii fiind considerate ca "privatizări". Această

abordare, uneori contestată având în vedere că - întotdeauna - privatizarea presupune participarea la

tranzacţie a unui privat care efectuează practic o achiziţie, exclude acele tranzacţii la care condiţiile de

vânzarecumpărare sunt influenţate de rolul multiplu (acţionar, colector de impozite, plătitor de asigurări

sociale, creditor) deţinut de Stat. De asemenea, statisticile F&A exclud investiţiile noi ("greenfield

investments") focalizându-se asupra afacerilor existente. De aceea este utilă compararea fluxului şi a

stocului de ISD cu volumul fuziunilor şi achiziţiilor. Piaţa de F&A în cele 7 ţări din Europa Centrală şi

de Est (respectiv Bulgaria, Cehia, Polonia, România, Rusia, Slovacia şi Ungaria) a fost de cca. 16

miliarde de USD la nivelul anului 2001. România a reprezentat un procent destul de redus (cca. 1,5% -

2,5%) din acest total. Decalajul dintre România, Bulgaria şi celelalte ţări analizate provine din ritmul

mai redus al privatizării şi al creşterii economice. Privatizarea lentă a condus fie la inexistenţa unor

potenţiale tranzacţii privat - privat fie la realizarea de investiţii de tip "greenfield". Creşterea economică

redusă (sau pentru anumite perioade chiar descreşterea) a făcut ca în cazul analizării - de către

investitori străini - a unor alternative de achiziţie între firme activând în acelaşi sector în România şi în

alte ţări din regiune, cele din urmă să fie preferate firmelor româneşti. Nu în ultimul rând, inexistenţa

unui capital românesc puternic a făcut ca numărul şi valoarea tranzacţiilor de F&A să fie la un nivel

scăzut. Practic, nu se poate vorbi despre fuziuni în România. Puţinele cazuri existente au fost realizate

între firme având acţionariat (în general majoritar) comun şi reorganizarea din punct de vedere juridic

sau administrativ a fost principalul motiv al iniţierii acestora. Motivaţia fuziunilor a variat de la politica

acţionarului (anumite firme multinaţionale au decis la nivel global existenţa unor firme unice în fiecare

ţară în care erau prezente) la condiţii impuse de investitori financiari (combinarea unor afaceri înainte

de majorări de capital realizate de către astfel de investitori). În ceea ce priveşte achiziţiile, chiar dacă

nivelul tranzacţiilor este încă redus, acestea au intrat în peisajul cotidian românesc. Diverse tipuri de

tranzacţii (unele relativ complexe) au fost încheiate în România în ultimii ani. Faţă de tranzacţiile

simple prin care acţionarii actuali ai unei societăţi îşi vând integral participaţiile contra numerar

(tranzacţie de tip "cash" imediat) au început să apară şi tranzacţii complexe de tip "non-cash", "earn-

out" sau majorări de capital în vederea "exit"-ului comun. Anumiţi jucători regionali au încercat

consolidarea unor sectoare prin tranzacţii "non-cash" de tip "share-for-share swap". Practic, firma

achizitoare emite noi acţiuni care sunt oferite acţionarilor firmei achiziţionate în schimbul acţiunilor

deţinute în firma-ţintă. Tranzacţia este în general însoţită de restricţii în ceea ce priveşte vânzarea

imediată a acţiunilor obţinute în firma achizitoare. Vânzătorii care acceptă astfel de tranzacţii sunt în

36

general sofisticaţi, cu o bună înţelegere asupra perspectivelor afacerii firmei achizitoare, perspective de

care depinde preţul la care îşi vor putea valorifica acţiunile obţinute. Au existat în România situaţii în

care potenţiale tranzacţii de acest tip nu au fost încheiate din pricina viziunilor divergente cu privire la

modalitatea de plată: acţionarii români sunt, în general, atraşi de tranzacţii "cash" şi nu de aşa-numitele

"paper offers".

Tranzacţiile de tip "earn-out" presupun împărţirea preţului de achiziţie într-o sumă

fixă, plătibilă la data efectuării tranzacţiei, plus una sau mai multe plăţi viitoare în sume variabile care

depind de anumiţi indicatori financiari la data efectuării acestor plăţi. De regulă, indicatorul folosit este

unul de profitabilitate (profit net sau EBITDA) dar există şi situaţia unor indicatori multipli (prin

combinarea ratei profitabilităţii cu, de exemplu, cifra de afaceri). Sunt tranzacţii cu aplicabilitate la

situaţii în care viziunile asupra perspectivelor afacerii tranzacţionate (profitabilitate, disponibilul de

numerar generat) ale vânzătorului şi cumpărătorului sunt relativ diferite sau în cazul în care vânzătorul

rămâne angajat sau proprietar parţial al firmei tranzacţionate. Sunt deseori însoţite de acordarea unor

"opţiuni" de tip "put" sau "call" (respectiv dreptul de a vinde / achiziţiona un anumit pachet de acţiuni

către / de la cealaltă parte din cadrul tranzacţiei la o dată şi un preţ predeterminate sau determinate de

apariţia unor evenimente sau realizarea anumitor indicatori). Astfel de tranzacţii au fost încheiate în

România şi sunt destul de răspândite în Europa Centrală şi de Est. Relativa instabilitate a mediului de

afaceri din regiune, care induce o dificultate ridicată în ceea ce priveşte predictibilitatea performanţelor

unei afaceri, este compensată prin plăţi amânate, legate direct de performanţa efectivă. Tranzacţiile în

care sunt implicaţi investitori financiari (de tipul fondurilor de investiţii) presupun anumite

particularităţi generate de obiectivele acestor investitori. Având în vedere că aceştia urmăresc

valorificarea acţiunilor achiziţionate pe un termen mediu (3-5 ani) de la data achiziţiei, principalele

direcţii urmate sunt: creşterea valorii şi atractivităţii firmei şi asigurarea unor condiţii cât mai favorabile

de "ieşire" ("exit") din cadrul acţionariatului societăţii. "Exit"-ul s-a dovedit a nu fi, în România, extrem

de uşor de realizat prin modalităţi deja "clasice" în ţări din economiile avansate, cum ar fi listarea

societăţii pe o piaţă reglementată / ieşirea din societate prin oferte publice de vânzare a unui pachet

minoritar de acţiuni. În aceste condiţii, investitorii financiari s-au concentrat asupra asigurării că la

momentul de "iesire" va fi oferit la vânzare un pachet de acţiuni majoritar (conducând la creşterea

atractivităţii tranzacţiei). Astfel, există situaţii în care grupuri de investitori financiari (cu obiective

comune) au preluat pachete majoritare de acţiuni (peste 50%) sau investiţiile au fost făcute în societăţi

în care acţionarii pretranzacţie erau clar interesaţi să realizeze "exit"-ul împreună cu investitorul

financiar după o perioadă comun agreată. Această din urmă situaţie reprezintă poate şi unul dintre cele

mai complexe tipuri de tranzacţii având în vedere multitudinea de condiţii ("minority protection" -

37

protecţia investitorului minoritar) care pot fi incluse în contractul tranzacţiei. Conditii de tip "drag-

along" (asigurarea ca, în anumite condiţii, un pachet majoritar - eventual 100% din capital - va fi scos

la vânzare şi că toţi acţionarii vor vinde în condiţii similare) sau "tag-along" (asigurarea că orice

acţionar poate să se "alăture" oricărui alt acţionar care vinde obţinând condiţii similare de

tranzacţionare) sunt deseori utilizate. De altfel, în ultimii ani, tranzacţiile care au marcat "ieşirea" unor

investitori financiari au fost "campioane" din punct de vedere a valorii per tranzacţie. Cea mai mare

tranzacţie de tip F&A cunoscută la nivelul anului 2001 (cca. 85 de milioane USD) în România a făcut

parte din această categorie. Este de aşteptat ca - pe termen mediu - valoarea tranzacţiilor de tip F&A

din România să crească la peste 1% din PIB la PPC, respectiv cca. 1 miliard dolari. Pe termen scurt

însă nu putem să ne aşteptăm la o creştere deosebită, cu toate că estimările pentru România indică o

dublare a volumului F&A în 2003 şi 2002 faţă de anii precedenţi, situaţie datorată în principal

contextului economic investiţional mondial. Este de aşteptat ca depăşirea perioadei de recesiune

economică să conducă la creşterea globală a activităţii de F&A, situaţie în principal favorabilă

României, cu un potenţial ridicat de recipient.

Bibliografie:

1. BADESCU Gheorghe ,SEBE Liviu, Contabilitatea si fiscalitatea operatiunilor privind fuziunea si

lichidarea societatilor comerciale, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001

2. Cărpenaru, Stanciu D., Drept comercial român, Ediţia a III – a, Editura Allbeck, 2001

3. Hurduzeu, Gheorghe, Achiziţiile de firme pe piaţa de capital, Editura Economică, 2002

4. www.pwcglobal.com

5. www.zf.ro

6. www.capital.ro

38