Subtle Waves Template

Cursul 2: Dobnda pe pieele financiareConceptul de dobnd2Dobnda = preul pltit deintorului de capital de ctre cel care mprumut o perioad determinat o sum de bani de la acesta (debitor sau beneficiarul finanrii).

n cazul n care capitalurile sunt mprumutate prin intermediul obligaiunilor dobnda poart denumirea de cupon.

Cnd capitalul este mprumutat prin intermediul aciunilor dobnda este substituit de dividend i de ctigul de capital (diferena dintre preul la care investitorul cumpr iniial aciunile i le revinde ulterior pe pia).

Costul capitalului este influenat de patru factori fundamentali:Oportunitile de producie;Preferina de timp asociat consumului prezent i consumului viitor;Riscul;Inflaia.Dobnda pe piaa capitalurilor3Curba oferteiCurba Cererii950 $5.3%900 $11.1%i=RET=(FV-P)/PValoarea emisiunii750 $33 %100 bil.500 bil.850 $17.6%E300 bil.Rata dobnziiPreul activului4Modificri ale curbei cererii de titluri pe o pia Veniturile sau averea; Ctigurile ateptate oferite de titluri n comparaie cu alte alternative; Ateptrile privind inflaia; Riscul obligaiunilor n comparaie cu alte active de plasament; Lichiditatea obligaiunilor n comparaie cu alte active.Modificri ale curbei ofertei Ctigul ateptat al oportunitilor de investiii; Ateptrile privind inflaia; Activitatea guvernului (deficitele publice)Efectul Fisher: Cnd inflaia crete, rata dobnzii cretePreferina de lichiditate a investitorilor: BD+MD=BS+MS (Keynes)4Diferena dintre dobnd i randament5n cazul obligaiunilor cu cupon 0 dobnda este egal cu randamentul acestor instrumente:

Dobnda = Randament =(Valoare nominal Pre emisiune)/Pre emisiune

Dac exist i cupon atunci dobnda devine diferite de randament (randamentul este mai mare dect dobnda) prin adugarea cuponului la ctigul de capital:

Randament =(Pscaden Piniial + Cupon)/Piniial

Relaia dintre dobnd i inflaie6

Relaia dintre dobnda pe TS i dobnda pe TL7

Componentele ratelor de dobnd8Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP. Unde:

r* - Este rata de dobnd fr risc a pieei, o dobnd perceput n condiiile n care se presupune c nu exist inflaie, asociat n analiza financiar cu randamentul titlurilor de stat (o dobnd pe termen scurt care depinde strict de preferina de timp pentru consumul viitor i de rata de ctig ateptat din plasamentele n active productive).

IP prima de inflaie (valoare n timp a unor ctiguri viitoare se modific pentru c se modific puterea de cumprare a monedei n care sunt exprimate aceste ctiguri viitoare).

Observaie: suma dintre r* i IP este denumit generic dobnd nominal (sau dobnd cotat pe pieele monetare).

Componentele ratelor de dobnd9DRP - prima de risc pentru riscul de neplat. Este o prim perceput pentru a remunera riscul ca cel mprumutat s nu i plteasc dobnda datorat i / sau s nu ramburseze mprumutul la scadena.

Componentele ratelor de dobnd10LP prima de lichiditate este perceput ca o remuneraie pentru gradul de lichiditate (sau altfel spus pentru rapiditatea cu care un instrument este transformat uor n bani lichizi). Prima de lichiditate este greu de calculat ns de regul este ntre 2 5% n funcie de lichiditatea instrumentului financiar.

Lichiditatea unui instrument financiar depinde de:

Scadena sau maturitatea instrumentului;

Piaa secundar dezvoltat pentru acele instrumente financiare;

MRP - prima de risc asociat scadenei perceput pentru alte riscuri dect cel de neplat (default) cum ar fi riscul de dobnd (care afecteaz mai ales instrumentele financiare cu scaden mai ndeprtat) sau riscul de reinvestire a banilor (pentru instrumente cu scaden mai scurt).Structura temporal a dobnzii (Term structure)11Definete relaia care exist ntre dobnda pe termen scurt i dobnda pe termen lung

Este important pentru companii pentru c pe baza ei se fundamenteaz decizia de finanare pe termen scurt vs. termen lung dar i pentru investitori care sunt interesai s plaseze bani pe termen scurt vs. termen lung

Curba randamentelor (Yield curve) este graficul care reprezint randamentul obligaiunilor cu diferite scadene. ntr-un astfel de grafic se poate vizualiza relaia care exist ntre dobnd i factorul timp.

Relaia considerat normal n teorie este urmtoarea: dobnda pe termen lung s fie mai mare dect dobnda pe termen scurt.Exemplificare: curba randamentelor pentru SUA12

Sursa: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html Curba randamentelor diferite forme13

Diferite forme de curbe de randament14n funcie de forma curbelor de randament putem avea pe pia:

O form concav: situaia normal n care dobnda pe termen scurt este mai mic dect dobnda pe termen lung (situaia din 2001 din graficul anterior);

O form convex: - sau situaie inversat situaiei normale n care dobnda pe termen scurt este mai mare dect dobnda pe termen lung (situaia din anul 1980 din graficul anterior);

O form bombat la mijloc: - dobnzile pe termen mediu sunt mai mari dect dobnzile pe termen scurt i pe termen lungDe ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?15Dac admitem c IP, DRP, LP sunt constante n raport cu scadena atunci o prim de risc pozitiv perceput ca remuneraie pentru riscurile asociate scadenei (MRP) face ca dobnda pe termen scurt s fie mai mic dect dobnda pe termen lung

n realitate lucrurile sunt mult mai complexe, toate componentele dobnzii sunt influenate de scaden;

Rata fr risc r* Are o evoluie aleatoare fiind foarte puin predictibiln analiza financiar de regul se consider constant chiar dac sufer modificri de la un moment la altul tocmai din acest motiv

Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?B. Prima de inflaie (IP):

Are variaii semnificative de la o perioad la alta;

Este ntr-o anumit msur predictibil: n perioade de recesiune inflaia este anormal de redus n timp ce n perioade de boom inflaia este ridicat.

n perioade de recesiune (cnd inflaia este anormal de sczut) investitorii se ateapt la o cretere pe viitor a inflaiei ceea ce face ca prima de inflaie pentru titlurile cu scaden mare s fie mai ridicat n viitor dect n prezent => dobnda pe termen scurt va fi mai mic dect dobnda pe termen lung.

Asumnd c prima de risc asociat scadenei este pozitiv i n cretere avem urmtoarea situaie:

Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.17

De ce avem diferite forme ale curbei18C. Prima pentru riscul de neplat (DRP):

Cu ct scadena titlurilor financiare este mai ndeprtat cu att riscul de neplat este mai mare (datoria pe termen scurt a companiei ALRO Slatina este mai puin probabil c nu va putea fi pltit pentru c ALRO va intra n faliment dect datoria contractat de aceast companie cu scadena de 100 de ani);

Prima pentru riscul de neplat este aadar considerabil mai mare pe termen lung dect pe termen scurt (crete odat cu scadena instrumentului)

D. Prima de lichiditate (LP):

Instrumentele pe termen scurt sunt mult mai lichide dect instrumentele pe termen lung (cele pe termen scurt pot fi vndute mult mai uor pentru c nu necesit verificri i garanii prea mari)

19

Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluia viitoare a dobnzilor20Curba randamentelor titlurilor financiare depinde n mare msur de dou elemente:

Ateptrile privind inflaia

Riscurile asociate scadenei acestor instrumente (riscul de dobnd pentru instrumentele pe termen lung i riscul de reinvestire pentru instrumentele pe termen scurt).

n practic curba randamentelor este folosit pentru a previziona evoluia viitoare a dobnzilor plecnd de la ideea c titlurile de stat i obligaiunile nu au un risc semnificativ asociat dobnzii (este o presupunere acceptat ca aproximaie relativ de specialiti).

Brokerii vnd obligaiuni de stat cu diferite scadene interesai efectiv de randamentul pe termen scurt fr a fi interesai explicit de risc (nu le vor pstra n portofoliu pn la scadena lor de 30 de ani de exemplu).

21Deoarece la tranzacionarea unor instrumente cu scadene mari (30 de ani) comparativ cu tranzacionarea unor instrumente cu scadene mici (180 de zile de exemplu) nu conteaz riscul ci doar randamentul ateptat => curba randamentelor este determinat exclusiv de ateptrile privind dobnda (Pure expectation theory)

Conform acestei teorii: investitorii stabilesc preul obligaiunilor i rata de dobnd strict pe baza ateptrilor lor privind dobnda;

Obligaiunile pe termen lung sunt considerate la fel de riscante ca i cele pe termen scurt => prima de risc asociat maturitii (MRP) este egal cu 0. Practic, conform acestei ipoteze, instrumentele cu scadene diferite sunt perfect substituibile;

Dobnda la instrumentele pe termen lung (2 ani) pe o perioad mai mare de timp este calculat ca medie aritmetic (geometric) a dobnzii curente (primul an) i dobnda ateptat pentru al doilea an

Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluia viitoare a dobnzilorTeoria ateptrilor cu privire la dobnzi22

Dobnda pentru un instrument cu scaden de 2 ani (R2) este egal cu media aritmetic ntre dobnda curent de pe primul an pentru obligaiuni cu scaden de un an (R1) i dobnda ateptat de investitori pentru obligaiuni cu scaden de un an pentru anul viitor (E(R1)).

Exemplu: dac dobnda curent pentru obligaiuni cu scaden de 1 an este de 7% i dobnda pentru obligaiuni cu scaden 2 ani este de 8% atunci nseamn c investitorii se ateapt ca dobnda pentru urmtorul an s fie de 9% (dobnda s creasc de la 7% la 9%). Teoria ateptrilor cu privire la dobnzi23n ipoteza de baz am considerat c prima de risc asociat scadenei (MRP) este egal cu 0 (nu exist diferene de risc ntre obligaiunile cu scaden 2 ani i cele cu scaden de 1 an);

n realitate exist aceast diferen care poate fi introdus n model:

Exemplu: dac dobnda curent pentru obligaiuni cu scaden de 1 an este de 7% i dobnda pentru obligaiuni cu scaden 2 ani este de 8%, dac MRP1an = E(MRP1an) = 0 i MRP2 ani = 0,5% atunci nseamn c investitorii se ateapt ca dobnda pentru urmtorul an s fie de 8% (dobnda s creasc de la 7% la 8%). Plasamentele de capital pe pieele internaionale24Liberalizarea pieelor financiare i integrarea acestora la nivel global a condus la intensificarea plasamentelor de capital n afara rii de origine a acestora;

Acest lucru a indus noi factori de risc care au influen asupra nivelului i volatilitii dobnzilor:

Riscul de ar (asociat de multe ori cu riscul politic, riscul de transfer sau riscul suveran);

Riscul valutar

Concluzie: dobnda este o bun msur a costului capitalului, analiza elementelor sale componente oferind o bun imagine asupra evoluiei viitoare a acestei variabile.