Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

download Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

of 69

Transcript of Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    1/69

    ABORDARI METODOLOGICE IN EVALUAREA INTREPRINDERII

    I. ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT.

    RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE

    Una dinpremisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit estecon in!i " e" e#plo" "rii$ respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isiva continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangersemnificative.

    In cadrul acestei abordari sunt utilizate mai multe concepte specifice, care necesita a definite:

    Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor icapacitatea de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anua

    viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flo disponibil pentru proprietari sau pentrfurnizorii de capital).

    !ehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnicdobanzii compuse:

    in care: "a - valoarea actuala#$i - fluxul monetar viitor#a - rata de actualizare#%&(%'a)n - factor de actualizare ( )#n - numarul de ani inclusi in perioada de prognoza#

    Actualizarea reprezinta calcularea valorii prezente (actuale), la dataevaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).

    Definiie:

    %

    ( )= +=

    n

    iia

    FiVa% %

    %

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    2/69

    Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul dactualizare %&(%'a).

    ata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profitur*entru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru uinvestitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilo presupuse de realizarea acestor fluxuri.

    + diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptuca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ceratade actualizare vizeaza fluxuri variabile .

    el mai cunoscut multiplicator este * (*rice arning atio) care exprima raportul

    dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.

    Rata de actualizareeste rata rentabilitatii utilizata pentru a

    converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor invaloarea prezenta (actuala).

    Definiie:

    R" " %e c"pi "li&"re este un divizor (care exprima ratarentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anualconstant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoareaactuala a capitalului din care provine.

    Definiie:

    Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare,respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat

    se transforma in valoarea actuala a capitalului

    Definiie:

    R" " ren "'ili " ii ("r" risc reprezinta acel nivel deremunerare a capitalului investit in conditii de risc minim(obligatiuni de stat).

    Definiie:

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    3/69

    Cos !l c"pi "l!l!i si r" " %e "c !"li&"re/c"pi "li&"re

    /0stazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costude oportunitate al capitalului1%.

    ostul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atragsurse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul doportunitate. ostul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei ,care, in contextul dat, spuneca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv:

    a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata# b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate#

    In acest context putem defini conceptul de cos %e opor !ni " e ca fiind costul optiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru uinvestitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitalternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investi pierde oportunitatile de cistig oferite de alte alternative de investire. 2e aceea, un investitocorect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in condisimilare de risc.

    Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renun

    la orice alta alternativa investitionala# b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor#c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea venitului asteptat d

    investitor, ce va fi obtinut in viitor.

    % Samuelson *., 3ordhouse 4., / conomics1, %5 th. d., 6c 7ra 8 9ill, 3e - or;, %?

    R" " ren "'ili " ii c"pi "l!l!i in)es i %e proprie "ri este raportul procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al actionarilor).

    Definiie:

    Cos !l me%i! pon%er" "l c"pi "l!l!i reprezinta costul intreguluicapitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara,indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.)

    Definiie:

    >

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    4/69

    ombinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediu/valorii in timp a banilor1.

    *entru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor se prezinta urmatoarelelemente:

    a) "aloarea viitoare ("v).

    *resupunem ca aveti o suma de %@@ u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rdobanzii de AB) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitu perioadei de investitie. *entru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele decompunere ,respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil saua unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii) .

    Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri delichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii(rentabilitatii investitiei) .

    6ai Cos se observa fructificarea capitalului investit pe cei A ani.

    Exemplu "v n D "v% D "a ' 2obanda D

    D "a ' "p x d DD "a x (% ' d) DD %@@ x (% ' @,@A) D %@A

    In care: "v - "aloarea viitoare#"a - "aloarea actuala#d - ata dobanzii.

    Exemplu6entinand exemplul anterior, ce se va intampla daca suntem interesati sa

    mentinem investitia pe o perioada de A ani.

    "aloarea la sfarsitul anului A va fi:

    "v A D "v% x (% ' d)A D

    D %@@ x (% ' @,@A)A D % =,E>

    5

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    5/69

    0xa timpului * + , -

    $lux initial +** "v % "v "v > "v 5 "v A

    2obanda obtinuta A,@@B A, AB A,A%B A,= "p 5 +,1$2-

    $actor de actualizare ( AB) @,=?>A @,? = @,?E>? @,

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    6/69

    %.@@@.@@@ %.@@@.@@@ %.@@@.@

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    7/69

    %@@ %@@ %@@ %@@ %@@ %@@ %

    ?>,>> @B

    E @B

    5@,%< @B

    >>,5< @B

    444

    **$**

    e) ostul nominal si costul real al capitalului

    Un aspect important in evaluare vizeazacoerenta intre estimarea venitului viitor (intermeni nominali sau in termeni reali) sicostul capitalului . ste evident ca atunci cHnd venituleste previzionat n termeni nominali (preJuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cHvenitul este exprimat n termeni reali (preJuri constante), trebuie utilizate rate reale. 2

    asemenea, rata de creKtere aKteptatL a venitului (g) trebuie sL fie corelata cu estimarea venitua ratei de actualizare sau de capitalizare.

    elatia dintre cele douM rate (termeni nominali& termeni reali) este:

    :,%

    %carein

    r

    r ii n

    +

    =

    in -costul capitalului exprimat in termeni reali#i% 8costul capitalului exprimat in termeni nominali#r -rata inflatiei.

    Exemplu 2aca rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este

    de ?,AB, iar rata anuala a inflatiei este de %=B, rezulta o rata de actualizare (cost alcapitalului) exprimata in termeni reali de B.

    =

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    8/69

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    9/69

    b. 0bordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precumdividendele distribuite sau sperate (2) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (%), profitul net ce revine unei actiuni (*n).

    &bordarea pe baza de dividend are la baza relatia'

    2 % D dividend sperat pe anul in curs

    %Dpretul (cursul) curent al actiunii

    &bordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia'

    unde g - cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii

    Exempluonducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat

    consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru

    intreprindere.ezolvare:

    *asul %. eterminarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv(comert cu amanuntul produse alimentare)' ,*+

    asul . Stabilirea f - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termenlung: E,>B

    asul . 2eterminarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig decapital plus dividend) si sectorul specific 8 s-a constatat ca atat piata cit si sectorul

    de activitate determina o rentabilitate medie anuala de B ' (B) x @,=5 D3$25

    ,>>B x @B x %>,>> B (% 8 AB) ' @B x %5,EEB x (%-AB) D%5B x =@B ' %@B x @B ' %%B x @B D % ,EB

    %>

    )%( Ci xV (

    xC(V

    pr xC pr C/,C +=

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    14/69

    II. ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARIIPRO:ITULUI. METODA ACTUALIZARII :LU;URILOR DE NUMERAR

    In cadrulabordarii prin venituri se estimeazL valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietar

    investitori, una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit fiincontinuitatea exploatarii $ respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi vacontinua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangersemnificative.

    0bordarea pe baza de venit se bazeaza pe principiile:

    *rincipiul anticiparii , fundamental in cadrul acestei abordari:valoarea provine dinbeneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta

    *rincipiul substituJiei aCuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii incostul capitalului si valoarea intreprinderii. 0tunci cand pe piata sunt disponibileinvestitii cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se v

    epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic. *rincipiul cererii si ofertei . *retul care trebuie platit pentru a deveni proprietaru

    capitalului sau unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta d pe acea piata in special si de pe piata investitiilor in general.

    *rincipiul contributiei : permite intelegerea legaturii intre valoarea /partilor1 (activelor) svaloarea intregului (intreprinderii) pentru cavaloarea unei parti din intreprinderedepinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme. *entru situatiile deevaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial.

    2in punct de vedere tehnic, estimarea valorii intreprinderii se realizeaza prin:

    - metoda capitalizarii profitului net- metoda actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil

    venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o ratL de capitalizare sau enmulJit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.

    n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizLrii, cash-flo -ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicareaunei rate de actualizare.

    1. Me o%" c"pi "li&"rii pro(i !l!i

    0ceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit& beneficiu economicaferent unei singure perioade (de regula un an), la o rata de capitalizare.

    ste considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati (2 $), careva fi prezentata in paginile urmatoare.

    In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:

    %5

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    15/69

    Valoarea = Venit / Rata de capitalizare

    sau

    Valoarea = Venit x multiplicator

    el mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodeicapitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:

    VCP 6 PN / c

    " * - valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului

    *3 - profitul net

    c - rata de capitalizare

    0ceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza omentinere constanta a profitului net pe durata de previziune.

    In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net sutilizeaza modelul de crestere 7ordon, iar relatia de calcul a valorii devine:

    V CP = P / ! c " #$

    sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de dataevaluarii:

    V CP = P % x !& ' #$ / ! c " #$g - rata de crestere constanta

    *3 @- profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii

    In conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatide calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine:

    V CP= P / c ' VR AAE sau V CP= P / ! c " #$ ' VR AAE

    in care: " 300 D valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii#

    xplicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploatarii deriva din faptul cacestea nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri

    *rofitul net trebuie estimat pe baza performanJele anterioare ale ntreprinderii dar si prconsiderarea evoluJiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitatein economia nationala.

    %A

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    16/69

    2in punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:

    ealizarile dintr-un an anterior#ealizarile probabile pentru anul in curs#ealizarile probabile in perioada imediat urmatoare.

    *e baza diagnosticului intreprinderii si a Cudecatii sale evaluatorul opteaza pentru undintre cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic:

    (%) In cazul in care evaluatorul opteaza pentruconsiderarea realizarilor dintr-un an anteriorreprezentativ , este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului derezultate pentru ultimii > 8 A ani. 0ceasta analiza va avea in vedere:a) 0legerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utiliza

    in formula de calcul# b) 0Custarea elementelor de venit si&sau de cheltuieli ca urmare a impactului un

    evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):- 7reve#- Inundatii, furtuni, incendii#- heltuieli de punere in functiune a unor instalatii#

    c) 0Custarea elementelor de venit si&sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate #- ompensarea proprietarilor#- Impactul contabilizarii stocurilor#- heltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de

    piata a acelor materiale sau servicii#- *ersonalul in surplus#

    d) 0Custarea elementelor de venit si&sau de cheltuieli generate de activele redundante afara exploatarii). valuatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate dactivele in afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (aactivitatii operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum coerenta intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizar profitului. In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licenJe, contracte dfranKizL Ki drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatoperationala, case de vacanta, clLdiri inchiriate tertilor, echipamente n surplus, invest

    n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de acJiuni vandabildisponibilitLJile n surplus etc.

    e) 0Custarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente intreprindere, ramura sau in economia nationala#- *unerea in functiune a unor investititii#- 0paritia unui concurent maCor#- 6odificarea sistemului de impozitare#0Custarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor i

    afara exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet maCoritar deoarece puterea de deciasigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminasurplusului de personal sau a vanzarii activelor redundante.

    %E

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    17/69

    orecJiile fLcute trebuie sL fie descrise Ki explicate de evaluator. 0cesta va putearealiza aCustLri numai dupL ce cunoaKte bine ntreprinderea respectivL, astfel ncHt sL poatsusJine acele corectii.

    ( ) In cazul in care evaluatorul opteaza pentruconsiderarea realizarilor probabile ale anului incurs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor , este necesara utilizareadiagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentruintreprinderea evaluata.

    etoda capitalizarii profitului comporta atat avanta0e, cat si limite'

    A)"n "

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    18/69

    Aplica(ie

    C"lc!l!l )"lorii !nei in reprin%eri prin me o%" c"pi "li&"rii pro(i !l!i ne 1poteze'

    Intreprinderea 0T$0 a pus in functiune in anul curent un utilaC care permite reducerecheltuielilor materiale cu %5B. 0mortizarea anuala inclusa in costuri, aferenta utilaCului, este%A mii lei (amortizare lineara). emuneratiile salariale vor suferi o corectie in plus, de ?deoarece: a) salariul mediu in intreprindere este mai mic decat salariul mediu&sector (asperelevate de diagnosticul resurselor umane)# b) legislatia privind regimul fiscal aferent salariilofost modificata (aspect relevat de diagnosticul Curidic)

    Intreprinderea a inchiriat unei terte persoane Curidice o cladire. hiria aferenta cladieste de 5@ mii lei pe an, iar valoarea neta de realizare a cladirii este de %@@ mii lei. 0mortaferenta cladirii este de < mii lei pe an. Impozitele platite pentru cladire sunt de > mii lei pe an.

    reditele atrase de firma 0T$0 pentru achizitionarea utilaCului vor genera in aniurmatori cheltuieli anuale cu dobanzile de ? mii lei.

    Se estimeaza o rata de capitalizare de %AB. resterea perpetua previzionata este de 5anual.

    Ta data evaluarii intreprinderii 0T$0, aceasta plateste o cota de impozit pe profit de%EB.

    Con !l %e pro(i si pier%ere simpli(ic" "l (irmei AL:Al" -+.+,.N

    Mii lei

    Nr.cr . In%ic" ori V"lori

    % "enituri % @@

    heltuieli, din care: A5>

    -materiale =@

    -salariale @@

    %?

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    19/69

    -cu impozite si taxe %?

    -cu amortizarea A@

    -cu dobanzile A

    > ezultatul curent al exercitiului EA=

    5 Impozitul pe profit %@A,%

    A *rofitul net AA%,??

    Re&ol)"re" presupune urmatorii pasi:

    %. orectarea elementelor de venituri si cheltuieli, in functie de aspectele relevate in ipote

    8 modificari ale activitatii, existenta activelor redundante, etc#. 0plicarea formulei de calcul a valorii firmei prin capitalizarea profitului net anuareproductibil #

    >. alculul valorii firmei, luand in considerare si valoarea activelor redundante.

    %. orectiile vor fi sintetizate in tabelul urmator :

    Con !l %e pro(i si pier%ere simpli(ic" "l (irmei AL:A l" -+.+,.N

    =mii lei=

    Nr.cr . In%ic" ori V"lori Corec ii V"loriCorec " e

    % "enituri % @@ -5@ ++2*heltuieli, din care: A5>

    -materiale =@ -%5B ,-,$, -salariale @@ '?B ,+2 -cu impozite si taxe %? -> + -cu amortizarea A@ ('%A-

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    20/69

    si a aprecierilor privind activitatea viitoare a firmei.

    *unerea in functiune a unui utilaC - modificari ale activitatii - a determinat corectii:reducerea cheltuielilor cu materialele#cresterea amortizarii calculate

    0spectele legate de normalitate determina corectarea salariilor.ladirea inchiriata unei terte persoane reprezinta activ redundant, deci toate veniturile scheltuielile aferente acestuia se scad 8 chiria, impozitul pe cladire, amortizarea.6odificarile privind sursele de finantare determina cresterea dobanzilor.

    . "aloarea firmei este de:

    Vcp D *n&(c-g) D A =,>A&(@,%A-@,@5) D1> $+ mii lei

    >. In cadrul abordarii prin venituri, delimitarea activelor redundante este foarte important

    deoarece valoarea neta de realizare a acestora se adauga la valoarea firmei stabilita prcapitalizare (sau prin actualizare)

    D V"lo"re" (irmei D "cp ' "aloarea neta de realizare active redundante (cladire) D5=

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    21/69

    ,.+. Me o%" "c !"li&"rii (l!#!rilor %e lic0i%i " i pen r! "c ion"ri 7C:NA9

    stimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati pentru actionari ( $30), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.

    ( ) ( )

    = ++

    +=

    n

    ini a

    Vr

    a

    CF2&V

    % %%

    " 2 $ - valoarea intreprinderii prin metoda 2 $

    $30 - cash 8 flo net la dispozitia actionarilor

    a - rata de actualizare (costul capitalului)

    "r - valoarea rezidualai - anul de previziune

    n - intervalul de previziune (numar de ani)

    eterminarea fluxului de lichiditati pentru actionari

    *rincipalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:

    (%) eanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii . In aceasta etapa evaluatorsintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopeste acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.

    ( ) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in caopereaza). !inand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie carvor influenta activitatea viiitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.

    (>) 0legerea duratei de previziune0ctualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala

    (perioada non-explicita). 0legerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:

    - Uzantele privind durata de previziune explicita (> 8 = ani)#- Intervalul de timp in care firma va aCunge la stabilitate sau la o dinamica stabila#- ciclul de viata al produselor& serviciilor societatii#- ciclul normal de investire#- cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a fac

    previziunile#- durata de amortizare a imobilizarilor#- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator#- perioade de previziune practicate la evaluari similare.(5) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile& stadiile de evolutie a intreprinderi

    %

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    22/69

    In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in carrealizeaza previziunea. a ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic srespectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care srealizeaza proiectiile (valori constante sau valori nominale) etc.

    In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute iestimarea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:

    - 0ctivitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si rezultatelor pe durata de previziune #

    - stimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatieactivelor si pasivelor curente#

    - 0ctivitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii aintreprinderii in perioada urmatoare#

    - 0ctivitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor)#

    2e asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. stimarea poate retine futilizarea mai multor scenarii in dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multstadii in cadrul unui singur scenariu construit.

    2in punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specificefiind realizate:

    - proiectii ale contului de rezultate#-

    proiectii ale situatiei patrimoniului#- proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari#- proiectii ale fluxului de lichiditati.

    (A) stimarea valorii reziduale

    (E) stimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)

    Ac i)ele re%!n%"n e sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt n surplusfata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesa

    pentru activitatea ntreprinderii.el mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau

    nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unalte firme& persoane, case de vacanta, echipamente si utilaCe in surplus fata de utilizarea actua previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc.

    In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iaceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    23/69

    V"lo"re" re&i%!"l" este valoarea estimata a proprietatii& intreprinderii evaluate lasfarsitul perioadei explicite de previziune.

    In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarunei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata es

    nelimitata. 2e exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazutadurata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeazresursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarreziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valoreziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii.

    In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitie(intreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponib(profit net, cash-flo etc.). 0ceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorireziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata.$unctie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziun(evolutie constanta sau crestere& descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare

    calcul.

    c ,2 sauCF

    Vr nn=

    sau

    g a ,2 sauCF

    Vr nn

    =

    unde:$n - fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita,

    *3n - profitul net din ultimul an de previziune explicita,c - rata de capitalizare,a - rata de actualizare,g - rata de crestere& reducere constanta a fluxului de venit considerat.

    $iind vorba de o /valoare in viitor1, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valoriintreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.

    ,.,. Me o%" "c !"li&"rii (l!#!rilor %e lic0i%i " i pen r! c"pi "l!l in)es i 7C:NI9

    stimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea a metodeactualizarii $30, diferenta esentiala reprezentand-o fluxul de lichiditati considerat.

    ( ) ( )

    = ++

    +=

    n

    ini a

    Vr a

    CF21 V

    % %%

    unde:

    >

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    24/69

    " 2 $ - valoarea intreprinderii prin metoda 2 $,$3I - cash 8 flo net la dispozitia capitalului investit,

    a - rata de actualizare (costul capitalului),"r - valoarea reziduala,i - anul de previziune,

    n - intervalul de previzune (numar de ani).

    eterminarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit

    2in punct de vedere metodologic etapele precizate sunt valabile si in cadrul estimaricash-flo - ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). !inand seama dediferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghi pe baza tabelului urmator.

    Princip"lele %i(eren ieri in re C:NA si C:NI

    Speci(ic" ie C:NA C:NI

    %. $luxul de disponibil avut invedere

    Ta dispozitia proprietarilor

    Ta dispozitiafurnizorilor de capital

    . "aloarea estimata prin aplicareaformulei de calcul

    "aloarea capitalului propriu

    "aloarea capitalului propriu plus valoarea

    creditelor

    >. ambursarea creditelor inestimarea fluxului de lichiditati

    20 3U

    5. heltuiala cu dobanda inestimarea fluxului de lichiditati

    20 3U

    A. ata de actualizare ostul capitalului propriu

    ostul mediu ponderatal capitalului

    ezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cashflo -ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimeniunea fluxului de disponib

    considerat la dispozitia capitalului investit. 2e asemenea, rata de actualizare corespunzatoar$30 este reprezentata de costul capitalului propriu, iar cea adecvata $3I este determinata pe

    baza costului mediu ponderat al capitalului.

    elatiile de calcul pentruestimarea valorii reziduale sunt similare:

    c ,2 sauCF

    Vr nn= ori g a

    ,2 sauCF Vr

    nn

    =

    5

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    25/69

    eea ce diferentieaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul, cat tipul dvenit considerat:in metoda CF21 fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este ladispozitia furnizorilor de capital (inainte de dobanzi).

    A)"n "

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    26/69

    va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu * - multiplicatorul *ret peactiune& *rofit net pe actiune), dar un * ridicat are incorporata o rata dcrestere ce include si o componenta speculativa.

    Aplica(ie

    C"lc!l!l )"lorii !nei in reprin%eri prin me o%" "c !"li&"rii (l!#!rilor %e %isponi'ili " i)ii o"re

    1poteze '

    Intreprinderea V !0, urmeaza a fi evaluata, evaluatorul dispunand de urmatoarele informatiireferitoare la activitatea firmei:

    Se estimeaza o crestere a cifrei de afaceri intr-un ritm mediu anual de 5B. heltuielile variabile la %@@@ lei cifra de afaceri isi vor mentine nivelul din anul

    primii ani de previziune, urmand ca in urmatorii > ani sa se reduca cu %@ lei anual. In anul curent firma a achizitionat un utilaC ce va fi inregistrat in contabilitate, incepan

    din anul 3'%, cu o valoare de =A mii lei# utilaCul va fi amortizat linear, in %@ ani #estimarea necesarului de investitii (diagnosticul operational) reiese efectuarea unoachizitii, in valoare de %A@ mii lei, in anul 3'>, amortizabile in ? ani # amortizaraferenta imobilizarilor existente scade, in medie, cu %@@@ lei anual (prin scoaterfunctiune), pe toata perioada de previziune.

    ste prevazuta, in planul de creditare, atragerea unui credit pe termen scurt, de < mii lin anul 3'%, care va fi rambursat in transe egale, in urmatorii ani# dobanda este de %B. In 3'5 va fi rambursat creditul pe termen lung de @@ mii lei, ce genereaza cheltuiecu dobanzile de %A mii lei&an.

    3ecesarul de capital de lucru (3$ ) are o valoare de E5 mii lei in anul 3, previzionandu-se o mentinere a ponderii 3$ in 0 la nivelul din 3, pe intreaga perioada de previziune.

    *erioada de previziune este de A ani. ata de actualizare estimata de catre evaluator esde %5B. ste prevazuta o crestere anuala perpetua incepand cu anul 3'E de B. ota deimpozit pe profit este de %EB.

    Con !l %e pro(i si pier%ere simpli(ic"

    *revizionarea transelor de credit si dobanzilor de rambursat se face, practice, pe baza graficelor de rambursare aacestora, situatii puse la dispozitia evaluatorului de catre firma evaluata

    E

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    27/69

    "l (irmei BETA l" -+.+,.N

    Miilei

    Nr.cr . In%ic" ori V"lori

    % ifra de afaceri @@@

    heltuieli, din care %%A@

    - variabile ? ezultatul exploatarii ?A@

    5 ezultatul financiar 5

    A ezultatul exercitiului ?=5E Impozitul pe profit %>5,%E

    Re&ol)"re

    %. *revizionarea fluxurilor de disponibilitati, pe o perioada de previziune explicita de A an- ex : 0 3'> D 0 3 F(%'5B)> , respectiv 0 3' F(%'5B)- in primii doi ani de previziune, v%@@@D hvF%@@@& 0 D 55A lei & %@@@

    urmand ca anual, din 3'>, sa scada : v%@@@ 3'> D 5>A lei, v%@@@ 3'5 D 5 A lei,v%@@@ 3'A D 5%A lei# din aceste relatii se estimeaza valoarea absoluta a cheltuielil

    variabile ( hv D 0 F v%@@@) . *revizionarea cheltuielilor poate fi abordata si pe baza altor clasificari ale acestora, respective pe materiale, salariale s.a. (daca didiagnostic reies modificari specifice acestor elemente de cheltuieli pentruactivitatea viitoare) sau pe total cheltuieli de exploatare (aceasta din urma dactoate cheltuielile au acelasi trend si se estimeaza a se respecta proportia fata d

    0 # desi este o abordare simplificata, se poate apela la aceasta, intr-un modcredibil, in cazul unor firme mici)

    - amortizarea este cheltuiala fixa, dar se modifica prin achizitii&dezinvestitii dmiCloace fixeD

    Structura cheltuieli fixe N N8+ N8, N8- N8 N8

    -amortizare %?@

    %?@'=,A-% %?E,A- %?A,A'%?,=A-% @>, A- @ ,

    =

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    28/69

    D%?E,A %

    D%?A,A

    D @>, A %

    D @ , A

    D @%, A

    -alte cheltuieli fixe ?@ ?@ ?@ ?@ ?@ ?@

    !otal cheltuieli fixe E@

    EE,A EA,A ?>, A ? , A ?%, A

    - cu exceptia cheltuielilor cu dobanzile, toate celelalte elemente ce formeazarezultatul financiar se elimina, neputand fi previzionate in mod credibil

    Indicator N N8+ N8, N8- N8 N8

    heltuieli cu dobanzile %A

    %A'

    6 sin e i&"re" pre)i&i!nilor in "'ele

    Con %e pro(i si pier%ere pre)i&ion"

    Den!mire" in%ic" or!l!i N N8+ N8, N8- N8 N8

    ifra de afaceri ( 0) @@@@?@ %E>, 5>>>,>%

    ?

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    29/69

    heltuieli, din care %%A@%%< ,

    %% ?,% % E%,?

    ?% =E,E

    >%

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    30/69

    -9 :l!#!l %e n!mer"r %in "c i)i " e"(in"nci"r

    >, = 2= 2 =,** *

    To "l (l!#!ri %e n!mer"r7C: o "l %isponi'il9&%%&), % )

    ,0&)1

    2 0)31

    && 2)2 3

    :"c or %e "c !"li&"re = +/7+8+ 59i *.311 *.12> *.21 *. >, *. +>

    C: o "l "c !"li&" 7C: o "l "n!"l ("c ."c &.9313$,1 2>2$

    >$2

    -,3$,

    3 2**$32

    . alculul valorii firmei prin actualizarea $ previzionate:

    ( ) ( )

    = ++

    +=

    n

    i ni a

    Vr

    a

    CF V

    % %%

    unde:

    Suma $ actualizate D ?=?, = 'E

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    31/69

    0bordarea prin comparaJia de piaJL se bazeazL fundamental pe principiul substitu3iei potrivit cLruia dacL existL mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic preJ la risegale. 0cest principiu nu cere ca ntreprinderea bazL de comparaJie sL fie identicL ci similarrelevantL:

    4imilar se referL la natura ntreprinderii Ki cuprinde atHt elemente cantitative cHelemente calitative# Relevant este un atribut care se referL la dorinJele Ki aKteptLrile cumpLrLtoru

    potenJial Ki se referL la gradul de risc preluat prin investiJia n firmrespectivL, lichiditatea investiJiei, performanJele probabile ale ntreprindeetc.

    n aceastL abordare evaluatorul comparL subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similcu participaJii Ki acJiuni care au fost vHndute pe piaJL.

    *reJurile de tranzacJionare sunt analizate prin utilizarea unor unitLJi (elemente) comparaJie adecvate Ki n multe situaJii sunt aCustate corespunzLtor deosebirilor dintre elemde comparaJie firme comparabileversus firma evaluatL.

    Elemen ele %e comp"r" ie reprezintL acele caracteristici ale afacerii& acJiunii evaluatcare stau la baza diferenJelor de preJ de tranzacJionare

    2intre elementele importante n evaluare reJinem urmLtoarele:o dimensiunea firmei #o data tranzac3iilor 8 trebuie sM fie pe cHt posibil recente (aproape de data

    efectivM a evaluLrii)#o motiva3ia p4r3ilor (condiJiile de vHnzare)#o pre3ul 8 trebuie exprimat n condiJii cash sau echivalent#o cantitatea 8 preJul variazL cu cantitatea tranzacJionatL (dimensiunea

    pachetului de acJiuni)#o tipul tranzac3iei .

    n mod formal elementele de comparaJie se reduc la /rate de valoare& evaluare1 careregulL, reprezintL rapoarte ntre preJurile de tranzacJionare Ki indicatori financiari.

    0ceste rate de evaluare trebuie sL fie consistente Ki comparabile, cerinJele explicireferitoare la aceastea fiind urmLtoarele:

    ratele de evaluare trebuie sL furnizeze informaJii pertinente Ki de substanJL pentru valofirmei#

    Exemplu5 profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flo ul etc.

    >%

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    32/69

    modul de calcul al ratelor sL fie exact Ki uniform#atunci cHnd se reJin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeazL media trebuiefie adecvate ratei Ki tipului de ntreprindere#informaJiile de preJ trebuie sL fie valabile la data evaluLrii#atunci cHnd este necesar se vor realiza corecJii Ki aCustLri pentru asigurarea comparabilitLdacL se utilizeazL informaJii referitoare la tranzacJii anterioare cu subiectul proprietLJievaluat (acJiuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecJii datorate trecetimpului Ki schimbLrii atHt n condiJiile mediului economic cHt Ki n performanJele Ki

    ntreprinderii respective.

    0bordarea prin comparaJie este convingLtoare numai atunci cHnd sunt disponibi suficiente informa3ii de pia34 . redibilitatea acestei abordLri este limitatM n cazul modificLrilrapide ale condiJiilor pieJei sau n cazul ntreprinderilor & acJiunilor care se vHnd rar.

    Sursele de informaJii pe care se bazeazL aceastL abordare reJin n mod fundamental:

    a) *ieJele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacJionate participaJii pentrntreprinderi similare#

    b) *iaJa pe care sunt cumpLrate Ki vHndute ntreprinderi n ansamblu lor#c) !ranzacJii anterioare cu acJiuni ale firmei evaluate.

    6etoda comparaJiei este adecvatL atunci cHnd existL o piaJL activL cu un numLr suficde tranzacJii care, n cazul unor operaJii private, ar putea fi eventual confirmate din suindependente.

    senJial pentru abordarea evaluLrii prin comparaJie o reprezintL asigurarea unei bazecomparaJie corespunzatoare.Cri erii n funcJie de care se reJin ntreprinderile pentru a asiguracerinJele /similaritate1 Ki /relevanJL1 precizate n standardele de evaluare sunt:

    domeniul de activitate : firmele comparabile trebuie sL acJioneze n acelaKi domenide activitate Ki sL se afle sub influenJa aceloraKi variabile economice (piaJaaprovizionare, piaJa de desfacere etc.)#caracteristicile cantitative : ntreprinderile reJinute ca bazL de comparaJie vor avea

    n principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifde afaceri, numLrul de salariaJi etc.)#caracteristicile calitative : ntreprinderile comparabile trebuie sL aibL parametrii

    calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiaJi de ai firmei subiect aevaluLrii.

    2atele generale necesare a fi obJinute sunt:- denumirea firmei reJinute ca bazL de comparaJie#- ramura Ki subramura de activitate#- structura acJionariatului#

    >

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    33/69

    - dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numLrude salariaJi etc.)#

    - informaJii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (*ricarning atio 8 * , *reJ& 0ctiv net, *reJ& ifra de afaceri etc.)#

    ,. Me o%" comp"r" iei c! r"n&"c ii %e p"c0e e minori "re 7"c i!ni l" (irme co "

    0ceastL metodL are ca raJionament faptul cL tranzacJiile realizate pentru proprietsimilare oferL o evidenJL empiricL asupra valorii ntreprinderii evaluate. *rincipalul ava provine din faptul cL n mod evident rentabilitatea, riscul Ki rata de creKtere a sectorului aimpact maCor asupra tuturor firmelor din ramurL, iar participanJii pe piaJa financitranzacJioneazL pachete de acJiuni avHnd cunoscute aceste caracteristici fundamentaledirecJioneaza valoarea ntreprinderilor.

    *rincipalele criterii reJinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrtranzacJii cu pachete minoritare sunt:

    domeniul de activitate# piaJa pe care opereazL, inclusiv zona geograficL# produsele oferite pe piaJL#dimensiunea firmei#comparabilitatea performanJelor financiare istorice.

    *entru a aplica aceastL metodL este importantL nJelegerea procedurii de selectare a firm bazL de comparaJie, aceasta implicHnd parcurgerea urmLtorilor pasi:

    a) definirea criteriilor de selectare# b) definirea populaJiei din care vom selecta ntreprinderile#c) selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definte#d) explicarea, atunci cHnd este cazul, a mLsurii de a elimina din analizL firme ca

    ndeplinesc criteriile stabilite.

    0plicarea metodologiei de evaluare se bazeazL pe cHtevap!nc e impor "n e:

    "9 Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare0vHnd n vedere concomitent informaJii furnizate de piaJa tranzacJiilor (preJuriletranzacJionare) Ki variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit cifra de afaceri etc.) putem ntelege cL prin suprapunerea celor douL seturi de informaJii obJiindicatori utili Ki relevanJi n evaluarea unei firme.

    >>

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    34/69

    *$ 6ultiplicatorii utiliza(i 7n estimarea valorii capitalului ac(ionarilorei mai uzuali multiplicatori utilizaJi n aceastL situaJie sunt:

    *reJul acJiunii& *rofitul net pe acJiune (* ) - reprezintL cel mai ntHlnit Ki recunmultiplicator pentru estimarea valorii de piaJL a unei acJiuni,*reJul acJiunii& ash-$lo brut pe acJiune 8 ia n considerare la numitor, alLturi de pronet Ki cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea),*reJul acJiunii& *rofit brut pe acJiune - este utilizat atunci cHnd apar niveluri anormale

    ratei de impozitare,*reJul acJiunii& ifra de afaceri pe acJiune - e ste utilizat pentru evaluarea unor firme care bazL importantL de clienJi (de regula domeniul serviciilor),*reJul acJiunii& 0ctivul net contabil pe acJiune - este util doar n cazul n care activele valoare contabilL relativ apropiatL de valoarea de piaJL Ki atunci cHnd nu existL anecorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.

    c$ 6ultiplicatorii utiliza(i 7n estimarea valorii capitalului investit 0ceKtia au n vedere restricJia discutatL Ki anume cL numitorul relaJiei trebuie sL ai

    vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numLrLtorul trebuie sL includL valoa

    de piaJL a capitalului investit.

    d$ Perioada de analiz8 a multiplicatorilor 0ceasta trebuie sL fie desigur o perioadL apropiatL de data evaluLrii, opJiunile putH

    avea n vedere: media ultimilor % luni, ultimul an fiscal, medie ponderatL a ultimilor >-A(Custificat pentru ramurile cu o evoluJie ciclicL), estimarea pentru anul n curs etc.

    e$ A9ust8ri asupra informa(iilor financiare0CustLrile au n vedere asigurarea comparabilitLJii firmelor selectate cu ntreprind

    evaluatL, evaluatorul retinHnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul ugreve), aCustarea stocurilor atunci cHnd baza de evaluare contabilL este diferitL, aCusimobilizLrilor atunci cHnd politica de amortizare este diferitL etc.

    f$ 4electarea multiplicatorilor

    Exemplu5 ste logic cL existL o legLturL ntre valoarea afacerii Ki profitul net de exempl2acL vom analiza raportul preJul acJiunii raportat la profitul pe acJiune vom obJine unmultiplicator care exprimL cHt platesc investitorii pe o acJiune comparativ cu profitul anuaadus de acea proprietate.

    Exemplu56ultiplicatorul /"aloarea de piaJL a capitalului investit& *rofit nainte de impozitKi dobHnzi1

    >5

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    35/69

    eprezintL o etapL importantL n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor arvedere adecvarea Ki relevanJa informaJiilor dar Ki respectarea coerenJelor de bazL implicate.

    #$ 4electarea nivelului multiplicatorului considerat 0vHnd la dispoziJie un Kir de numere ce reprezintL nivelurile multiplicatorului ales pen

    toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluJii: medaritmeticL, mediana, nivelul maxim sau minim Ki chiar un nivel situat n afara intervaluluvalori generat de multiplicatorii firmelor selectate. +pJiunea va fi stabilitL n urma analicomparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaJie, analizL ce trebuie sL permaprecierea diferenJelor de risc Ki de rata de creKtere.

    -. Me o%" comp"r" iei c! ) n& ri %e (irme neco " e 7pi" " %e "c0i&i ii Ji (!&i!

    Spre deosebire de metoda anterioarL, n acest caz baza de comparaJie o reprezintranzacJiile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacJii cu pachete maCoritare. + ate

    importantL trebuie acordatL condiJiilor de realizare a tranzacJiilor cu firme comparabile deoarn multe cazuri operaJiile de achizJtii Ki fuziuni au alaLuri de ingredientul valoare de piaingredientul sinergie. 2e aceea, evaluatorul trebuie sL gHndeascL faptul cL n multe asemecazuri preJul de tranzacJionare reflectL mai degrabL valoarea de investiJie decHt valoarea de p

    n linii generale se menJin punctele analizate n cadrul metodei comparaJiei cu tranzade pachete minoritare.

    Exemplu5

    n cazul evaluLrii capitalului investit se va selecta multiplicatorul /*reJul actiunii& *rofinainte de impozit Ki dobHnzi pe acJiune1 Ki nu raportul /*reJul acJiunii& *rofitul net

    acJiune1.

    >A

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    36/69

    Aplica(ie &

    Se evalueazL un cabinet medical (psihiatrie) care realizeazL o cifrL de afaceri anualL%.@@@ mil.lei Ki deJinem informaJii privind preJurile de tranzacJionare a unor cabinete m

    similare. S-a selectat multiplicatorul /*reJ & ifra de afaceri1 ca fiind cel mai relevant n acespeJL.

    Raportul pre(/ cifr8 de afaceri

    rezultat din tranzac(iile cu ca*inete medicale

    !abelul %Speci"li " e" me%ic"l Pre / Ci(r" %e "("ceri

    Re%!s Ri%ic" Me%i!

    %. 6edicinL generalL AAB . hirurgie ?@B %@@B

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    37/69

    Aplica(ie 0

    Se cere estimarea valorii de piaJL a unei firme Y cu un capital social de 5@.@@@. lei acJiuni cu valoare nominalL de A lei pe acJiune) Ki o cifrL de afaceri %. >A.@@@ lei.

    valuatorul obJine informaJii cu privire la tranzacJiile cu acJiuni pentru trei firme similaKi relevante (0, V Ki ). valuatorul alege ca relevant multiplicatorul *reJ& ifrL de afaceri.

    n tabelul de mai Cos gLsim sinteza datelor obJinute:

    3r. crt. Indicator

    omparabilL

    0 V%. *achet acJiuni

    tranzacJionatE@ B ?A B =@ B

    . *reJ pachet (lei) =?.@@@ ?@.=A@ ==.@@@

    >. *reJ %@@B acJiuni (lei) %>@.@@@

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    38/69

    . Me o%" comp"r" iei c! r"n&"c ii "n erio"re c! s!'iec !l e)"l! rii

    3u trebuie supralicitatL aceastL metodL, chiar dacL n principiu ea oferL cea mai bimagine a valorii de piaJL, n mLura n care baza de comparaJie o reprezintL tranzacJii cu a

    ale nsLKi ntreprinderii evaluate. 0ceasta deoarece n multe situaJii condiJiile Ki tertranzacJiei pot sL ne ndeparteze semnificativ de la definiJia valorii de piaJL sau a altui tivaloare estimat.

    n multe situaJii metoda solicitL evaluatorului capacitatea de a converti derogLrile dedefiniJia valorii de piaJL (constatate n termenii tranzacJiilor anterioare) n corecJii valoricacest demers nu este tocmai simplu.

    . A)"n "

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    39/69

    o aCustLrile pentru caracteristicile firma evaluatLversus firme cotate pot fisubiect de controverse.

    '.Me o%" comp"r" iei c! ) n& ri %e (irme neco " e

    Avanta9e5

    dacL evaluLm un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu meste necesarL aplicarea primei de control#

    :imite5

    o n maCoritatea cazurilor operaJiile de achiziJii Ki fuziuni includ o gHnstrategicL, bazatL pe sinergia creatL n urma achiziJiei& fuziunii Ki nu pun bun indiciu asupra valorii de piaJL#

    o n cele mai multe cazuri n baza de comparaJie se vor afla doar cHtetranzacJii, avHnd date diferite de cea a evaluLrii#

    o existL relativ puJine informaJii disponibile despre firmele achiziJionate sacare au intrat ntr-o operaJie de fuziune care sL aCute analizcomparabilitLJii acestor firme cu ntreprinderea evaluat #

    o nu vor exista informaJii detaliate despre derularea tranzacJiei.

    c. Me o%" comp"r" iei c! r"n&"c ii "n erio"re c! s!'iec !l e)"l! rii

    Avanta9e5

    dacL este vorba de o tranzacJie recentL poate reprezenta cea mai bunevidenJiere a valorii pentru cL tranzacJia a avut n vedere chiar obiectevaluLrii#

    disponibilitatea unor informaJii detaliate Ki credibile# instanJele sunt foarte receptive la aceasta metodL.

    :imite5

    o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiJia valorii de piaJL(/tranzacJie echilibratL1, /vHnzLtor hotLrHt 8 cumpLrLtor hotLrHt1 etc.)

    o n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzacJiei Ki daevaluLrii este dificil de realizat aCustLrile necesare#

    >

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    40/69

    o este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzactiei sL existe clauzcare genereazL derogLri de la definitia valorii de piaJL Ki deci vor necesare aCustLri semnificative.

    IV. ABORDAREA PE BAZK DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII

    +. LoHic" "'or% rii '"&" e pe "c i)e

    0bordarea pe bazL de active presupune estimarea valorii unei firme utilizHnd metod bazate pe valoarea de piaJL a activelor individuale ale ntreprinderii din care se scad datortotale ale acesteia.

    0Ka cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazatL pe active este fundament pe principiul su*stitu(iei potrivit cLruia un activ nu valoreazL mai mult decHt costul de nlocuial tuturor pLrJilor sale componente.

    LoHic" "'or% rii es e simpl: un cumpLrLtor nu va plLti pentru o proprietate (afacere)mai mult decHt l-ar costa sL creeze o entitate cu o utilitate echivalentL.

    0CustLrile aplicate activelor Ki datoriilor ntreprinderii se bazeazL pe una din urmLto

    douL premise ale valorii :continuitatea exploat8rii , care va implica, n cadrul metodei activului net corectat(03 ), evaluarea tuturor activelor Ki datoriilor la valoarea de piaJL sau o altL valoacurentL adecvatL#lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (03T),evaluarea tuturor activelor Ki datoriilor la valoarea netL de realizare pe piaJL.

    n cadrul acestei abordLri bilanJul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprimL coseste nlocuit cu bilanJul ce reflectL toate activele, corporale Ki necorporale Ki toate datoriivaloarea lor de piaJL sau la o valoare curentL adecvatL n cazul metodei activului net core(03 ) sau la valoarea netL de realizare pe piaJL n cazul metodei activului net de lichida(03T).

    vident, rezultatul metodei ncadrate n aceastL abordare nu trebuie sL fie singurezultat atunci cHnd evaluLm ntreprinderi operaJionale Ki care vor funcJiona pe o peri previzibilL n viitor. 2acL ntreprinderea evaluatL deJine proprietLJi Ki ncaseazL venitaceste proprietLJi, pentru fiecare din aceste active trebuie determinatL valoarea lor de piaJL. 2trebuie evaluate acJiunile, fie cotate sau necotate, ale unei ntreprinderi deJinLtoare, porelevante lichiditatea acJiunilor Ki mLrimea participaJiei, Ki deci se pot obJine valori difericursul acJiunii la bursL.

    n cadrul abordLrii pe bazL de active se disting%o! me o%e %e '"&:

    5@

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    41/69

    activul net corectat activul net de lichidare.

    ,. Me o%" Ac i)!l!i Ne corec " 7ANC9

    0plicarea n contabilitate a principiului prudenJei, care presupune ne nregistrardiferenJelor n plus ntre valoarea de inventar Ki valoarea de intrare pentru elementele de aca diferenJelor n minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale sLsubevaluate sau supraevaluate n bilanJul contabil din momentul efectuLrii evaluLrii economi

    ntreprinderii.n operaJiunea de evaluare economicL a firmei, trebuie sL se aducL unele core

    elementelor patrimoniale cuprinse n bilanJul contabil (stabilit pe baza ultimei balanJe verificare ntocmite). 0ceste corecJii trebuie fLcute n funcJie de valoarea la momentul evalufirmei a fiecLrui element patrimonial Ki de gradul de valorificare a acestora.

    ,.+. Rel" i" %e c"lc!l " Ac i)!l!i Ne Corec "

    elaJia de calcul a activului net corectat:

    ANC 6 7A 8 A9 @ 7D 8 D9unde:

    0t - total activ din bilanJul contabil#W0 - suma corecJiilor elementelor patrimoniale de activ#2t - datorii totale din bilanJul contabil#W2 - suma corecJiilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.

    ,.,. E)"l!"re" elemen elor p" rimoni"le %e "c i)

    *entru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care sncadreazL n cele trei abordLri clasice: prin comparaJia de piaJL, pe bazL de venit Ki pe b

    costuri.

    ,.,.+. E)"l!"re" "c i)elor necorpor"levaluarea activelor necorporale presupune nJelegerea unor aspecte particulare

    evaluare, determinate n primul rHnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea.valuarea activelor necorporale este de competenJa evaluatorului de ntreprinde

    datoritL faptului cL n marea maCoritate a cazurilor valoarea acestora este legatL dntreprindere care utilizeazL aceste active.

    ,.,.+.+. Cl"si(ic"re" "c i)elor necorpor"le0nsamblul activelor care pot fi descrise drept good ill Ki active necorporale distincte po

    fi clasificate n > grupe de bazL dupLcriteriul mixt identificabilitate-de3in4tor >, Ki anume:3 S. Stan, I. 0nghel, valuarea activelor necorporale, ditura I +"0T, Vucuresti, %

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    42/69

    Ac i)e necorpor"le nei%en i(ic"'ile ce "p"r in n reprin%erii0ceastL grupL include, n general, active intangibile cu o duratL de viaJL nedetermina

    (ele neputHnd fi amortizate), care se evalueazL, de regulL, ca sistem. 0ceasta nu nseamnactivele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea

    investiJie), dar nu existL o modalitate logicL de determinare a reducerii de valoare (una dcerinJele construirii programului de amortizare).*rincipalele active din aceastL grupL sunt:

    - disponibilitatea personalului calificat#- sisteme, metode, modalitLJi de control care au fost dezvoltate ca pLrJi ale un

    operaJii#- clientela#- cheltuielile (investiJiile) n promovare, reclamL#- avantaCul amplasamentului, care se reflectL n nsLKi valoarea de pia

    proprietLJii (sau proprietLJilor) imobiliare#- reputaJia localL, naJionalL, internaJionalL care poate fi CudecatL Ki analiza

    baza (re)cunoaKterii de cLtre public sau clienJi, dependenJa acestora de firm(calitatea serviciilor Ki produselor), preJul serviciilor Ki produselor, standingde creditare (bLnci, instituJii financiare, clienJi etc.).

    Ac i)e necorpor"le nei%en i(ic"'ile ce "p"r in perso"nelor %in n reprin%ere0ctivele din aceastL grupL sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadr

    afacerii. n cele mai multe cazuri ele se considerL a avea o duratL de viaJL nedeterminabilL.ele mai importante active din aceastL grupL sunt:

    - reputaJia personalL a angaCaJilor sau a proprietarilor afacerii pentru publicgeneral, clienJi, alJi angaCati, alJi proprietari sau instituJii de creditare#

    - ndemHnarea, abilitatea specificL a angaCaJilor, inclusiv cunoKtinJele teh

    abilitatea vHnzLrilor, abilitatea financiarL#- abilitatea generalL a angaCaJilor, managerilor Ki acJionarilor n domenii cufi relaJiile cu clienJii, relaJiile cu angaCaJii, spirit managerial, abilitLJile penadministraJie.

    Ac i)e necorpor"le i%en i(ic"'ile ce "p"r in n reprin%eriin aceastL grupL se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual Ki care

    regulL, au o duratL de viaJL determinabilL. 2in aceastL grupL fac parte:- marca#- metode Ki procese secrete#- biblioteca tehnicL#- copQright-ul#- contractele (cu salariaJi, contracte de cumpLrare, de vHnzLri, de finanJare,

    publicitate etc.)#- informaJii, liste (cu furnizorii, clienJii etc.)#- licenJe#- brevete#- drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.

    5

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    43/69

    0ctivele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamnL cLorice situaJie determinL o valoare nematerialL a afacerii.

    ,.,.+.,. Me o%e %e e)"l!"re " "c i)elor necorpor"le6etodele de evaluare a activelor necorporale se bazeazL pe aceleaKi trei aborda

    prezentate n cadrul lucrLrii:- metode nscrise n abordarea pe bazL de venit, respectiv metode ca

    analizeazL avantaCul deJinerii acestor active din prisma efectului favorab pentru ntreprindere (profit)#

    - metode nscrise n abordarea bazatL pe costuri#- metode nscrise n abordarea prin comparaJia de piaJL, respectiv pe tranza

    trecute ncheiate n condiJii Ki pentru active similare.0legerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaJie specificL, depinde ntotdeauna

    circumstanJe. n cele mai multe cazuri este necesarL utilizarea mai multor metode de evaludatoritL necesitLJii autoverificLrii rezultatelor obJinute. 2e asemenea, nu trebuie exclu posibilitatea ca evaluatorul sL dezvolte tehnici Ki metode proprii, specifice pentru un anume cutilizHnd elemente ale mai multor metode.

    eferitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate existL o ordonaremetodelor n funcJie de relevanJa valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice5 aKa cumse prezintL n tabelul %.

    Rele)"n " "'or% rilor n e)"l!"re" "c i)elor necorpor"leTabelul nr. 1.

    Rele)"n " me o%ei / Ac i) in "nHi'il B!n S" is( c o"re Sl"'%. *roprietLJi tehnologice, brevete *rofit *iaJL ost

    . 6arca, nume produs *rofit *iaJL ost>. opQright *rofit *iaJL ost5. 0nsamblul forJei de muncL ost *rofit *iaJLA. Sistemul informaJional al managementului ost *iaJL *rofitE. *rograme soft *rofit *iaJL ost=. eJele de distribuJie ost *rofit *iaJL?. 2repturi de francizL *rofit *iaJL ost

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    44/69

    6etoda contri*u(iei la varia(ia profitului . 6etoda anterioarL se bazeazL pe profituriaduse direct de activele intangibile. Sunt nsL situaJii n care nu se poate determinL avan preJului unitar pentru cL nu existL informaJii disponibile Ki nu se pot face estimLri cu o prerezonabilL privind acest avantaC. n practicL se pot ntHlni cazuri n care activele intan

    determinL un profit pentru ntreaga entitate ( ntreprindere) care l deJine (acestea nu se pot direct unui anume activ nematerial ca n cazul anterior), el fiind unic Ki identificabil. nasemenea situaJie, problema esenJialL o constituie punctul de plecare n dezvoltarea tehnicievaluare.

    0ceste prime douL metode prezentate genereazL adesea probleme pentru evaluator susJinerea valorilor rezultate deoarece prezumJiile subiective sunt destul de frecvente Ki dificisusJinut. ezultatul trebuie ntotdeauna sL fie realist, credibil Ki sL poatL fi susJinut.

    6etoda economiei de redeven(8. 0ceasta este o metodL aplicabilL n primul rHnd pentruevaluarea're)e elor Ji licen elor.

    *roprietarul unui drept de proprietate intelectualL poate permite Ki altora sL foloseasacest activ contra unei redevenJe, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumuvHnzLrilor generate de folosirea proprietLJii intelectuale. 0stfel de drepturi, n mod norma

    nscriu ntre >-=B din vHnzLri, cel mai ntHlnit nivel fiind de AB din vHnzLri. 0cest pvariazL n primul rHnd n funcJie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.

    6etoda economiei de costuri . 2eterminarea rezonabilL a contribuJiei la profit sauavantaCul preJului se poate dovedi dificilL n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practicde altL parte, se pot ntHlni situaJii n care activele intangibile sunt [responsabile[ pentreconomie de costuri mLsurabilL. *rin crearea acestui avantaC, elementele intangibile aducontribuJie directL la realizarea unui profit suplimentar. 0cest avantaC de cost poate fi creat de

    - un contract care aduce avantaCe la cumpLrarea de materii prime (de exemplu contra pentru furnizarea de JiJei)#

    - un proces sau metodL care economiseKte munca sau reduce costurile materiale#- un contract de muncL cu angaCaJi valoroKi Ki cu experienJL.

    ZMe o%e %e e)"l!"re '"&" e pe cos !rin practicL putem fi puKi n situaJia de a evalua active necorporale care nu au fost dezvoltate Ki recunoscute de piaJL, pentru care nu existL suficiente informaJii care sL ne perestimarea cu o probabilitate rezonabilL a fluxurilor pe care le-ar genera deJinerea lor. + invennouL, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile Ki procedurile unei firme, ansamblul forJemuncL etc. pot fi incluse n aceastL categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adoptL, n gemetode din grupa celor bazate pe costuri pentru cL ele au cea mai mare relevanJL Ki credibil

    n cazurile particulare amintite.

    Exemplu' *e baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, sL aibL disponibilL informaJia un produs cu marca [ [ are un volum ridicat al vHnzLrilor superior faJL de produsele mLrci[Y[Ki [\[ operante pe aceeaKi piaJL. n acest caz se porneKte de la contibuJia de profit rezudin vHnzLrile realizate n plus.

    55

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    45/69

    6etoda costului cre8rii. 2eKi costul creLrii unui activ intangibil este rareori apropiat devaloarea sa, sunt situaJii n care metoda costului creLrii se poate aplica totuKi, evaluatdezvoltHnd o tehnicL de evaluare bazatL pe costul creLrii unui activ necorporal similar (bre proces secret etc.). 0plicabilitatea metodei este limitatL Ki impusL de lipsa unor informaJii car

    estimeze efectele deJinerii Ki utilizLrii unor astfel de active. 6etoda este foarte utilL ndeosebmiCloc de verificare Ki testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.0plicarea metodei trebuie sL se facL cu precauJie pornind de la ideea cL, n multe caz

    costul nu reprezintL un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi pentru activenecorporale. n mod evident, dacL efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii ( n pde exemplu) sunt mai mici decHt costul creLrii, aceasta nu nseamnL un avantaC.

    Me o%e %e e)"l!"re '"&" e pe comp"r" i" %e pi" 6etoda costului de cump8rare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumpLrat

    de pe piaJL la un preJ considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preJulcumpLrare nu este o aberaJie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, cos

    creLrii, avantaCul profitului. Ta rHndul sLu costul de cumpLrare poate fi util ca un test pevaloarea licenJelor Ki francizelor. + serie de active necorporale se vHnd Ki se cumpLrL de pe dar informaJiile obJinute de pe aceastL piaJL trebuie sL vizeze fiecare tip de activ intangibil.

    6etoda asimil8rii . ste o metodL n care evaluatorul Jine seama, pe baza informaJiilocerte, de tranzacJii ncheiate n condiJii apropiate de cazul specific pe care-l analizeazL, luHcalcul corecJii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experienJL) faJL de condiJiile n caau ncheiat tranzacJiile considerate ca bazL de comparaJie.

    ,.,.,. E)"l!"re" imo'ili& rilor corpor"levaluarea imobilizLrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaKterea situaJiei acesactive din punct de vedere al contribuJiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pealtL parte aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcJie de poziJia evaluatorului, ncadactivelor respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatLrii etc. n cadrul echipeevaluare, de regulL, evaluarea acestor active se realizeazL de cLtre persoane care au calificarcompetenJL n evaluarea proprietLJilor imobiliare.

    ,.,.,.+. E)"l!"re" eren!rilor*entru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute;ase metodeA:

    %. metoda comparaJiei directe#. metoda proporJiei#

    >. metoda extracJiei#5. metoda parcelLrii#A. metoda valorii reziduale#E. metoda capitalizLrii rentei (chiriei) de bazL.

    A 0ppraisal Institute, / valuarea proprietLJilor imobiliare1, ediJia romHnL apLrutL sub egida 03 "0 , VucureKti,@@%, p. >>

    5=

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    48/69

    %epreciere" %in c"!&e e# erne, respectiv o utilitate diminuatL a clLdirii ca urmare ainfluenJelor negative ce provin din exteriorul clLdirii (vecinLtatea).

    2eprecierea fizicL Ki cea funcJionalL pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcJie criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectLrii unei anume stLtehnice sau funcJionale este mai mare decHt creKterea de valoare a proprietLJii). *entru eva

    prezintL importanJL estimarea componentei recuperabile Ki a celei nerecuperabile n cadeprecierii cumulate.A'or%"re" pe '"&" )eni !l!i este similarL n esenJL cu tehnica dezvoltatL n cadru

    capitolului E, fiind recunsocute Ki n evaluarea clLdirilor Ki echipamentelor tehnologice mecapitalizLrii venitului (de regulL este vorba de capitalizarea chiriei) Ki metoda bazatLactualizarea fluxului de disponibil.

    A'or%"re" prin comp"r" ie n evaluarea clLdirilor Ki echipamentelor tehnologicesolicitL evaluatorului sL urmLreascL proprietLJi comparabile Ki care s-au tranzacJionat p posibil la o datL apropiatL cu data evaluLrii. *rintre factorii importanJi reJinuJi pentru eventuaaCustLri se au n vedere: data tranzacJiei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vH proprietLJii, topografia terenului, condiJii de finanJare etc.

    n continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaJiei (perecde date).

    5?

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    49/69

    Aplica(ieSe va evalua o construcJie rezidenJialL, cu o suprafaJL desfLKuratL de @@ mp p

    comparaJiei (perechi de date), pornind de la informaJiile privind Kase proprietLJi similare (vez

    5).In(orm" ii pri)in% proprie i comp"r"'ile

    !abelul nr. 5Proprie i comp"r"'ile

    Speci(ic" ie Proprie " ee)"l!"

    + , - 2

    % *reJ (u.m.) ] =A@@@ =5@@@ =@@@@ ?@@@@ ?2ata tranzacJiei urentL urentL un an n

    urmLurentL un an n

    urmLurentL urentL

    > 2imensiunea @@ mp @@ @@ %A@ @@ @@

    5 Tocalizarea SimilarL SimilarL SimilarL SimilarL SuperioarL SimilarL SupeA Subsol 2a 3u 3u 3u 3u 2a 2aE "echimea A ani A ani A ani A ani "ni nou A ani

    *ornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili aCustLrile adecvate pentru fiecarevariabilele care diferenJiazL proprietatea evaluatL de cele Kase proprietLJi similare folcomparaJie.

    a) ondi3iile pie3ei . *roprietLJile comparabile Ki 5 au fost tranzacJionate pe piaJL n uun an. *entru a cuantifica aCustarea aferentL acestei variabile reJinem comparaJia ntre propKi , care sunt diferite exclusiv prin /data tranzacJiei1.

    A. Proprie " e" D" " r"n&"c iei Pre %e ) n&"re%. *ropr.% curentL =A@@@. *ropr. un an n urma =5@@@

    A

    c) 5ocalizarea . *roprietLJile comparabile % Ki 5 diferL prin doi parametrii: data tran(pentru care am estimat aCustarea necesarL) Ki localizarea. *entru a cuantifica aCustareaacesteia din urmL reJinem comparaJia ntre proprietatea % Ki 5 (aCustatL).

    5

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    50/69

    C. Proprie " e" Loc"li&"re" Pre %e ) n&"re%. *ropr.5 SuperioarL ?@@@@

    . 0Custare 0 %@@@>. *ropr.5 aCustatL ?%@@@

    5. *ropr.% SimilarL =A@@@A

    . aCustare V A@@@>. aCustare -E@@@

    5. *ropr.E aCustatL =?@@@A. *ropr.% fLrL subsol =A@@@A

    n sintezL, rezultL urmLtoarea situaJie a corecJiilor stabilite (vezi tabelul A), corecJii corienta estimarea valorii clLdirii evaluate la circa =?.@@@ u.m.

    Sin e&" corec iilor!abelul A

    Proprie i comp"r"'ile "

    % *reJ =A@@@ =5@@@ =@@@@ ?@@@@ ? @@ondiJiile pieJei @ %@@@ @ %@@@ @> 2imensiunea @ @ A@@@ @ @ A@@5 Tocalizarea @ @ @ -E@@@ @ -E@A "echimea @ @ @ @ -5@@@ @E Subsol >@@@ >@@@ >@@@ >@@@ @

    Pre corec " 13*** 13*** 13*** 13*** 13*** 13***

    A@

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    51/69

    ,.,.,.-. E)"l!"re" imo'ili& rilor corpor"le n c!rs %e e#ec! ieImobilizLrile corporale n curs de execuJie reprezintL investiJii neterminate executatregie proprie sau antreprizL.

    valuarea imobilizLrilor corporale n curs se va face diferit, dupL cum existL sau posibilitLJi de finalizare.

    n cazul imobilizLrilor n curs pentru care existL posibilitLJi de finalizare, evaluareface la valoarea curentL de piaJL a imobilizLrilor corporale finalizate minus cheltuielile estimtotale pentru finalizarea lucrLrilor (la nivelul costurilor curente).

    *entru imobilizLrile n curs pentru care nu existL posibilitLJi de finalizare evaluareaface la valoarea rezidualL, respectiv valoarea materialelor care pot fi obJinute prin dezmembraimobilizLrii minus cheltuielile de casare Ki de vHnzare ale materialelor recuperabile. "aloa

    rezidualL poate fi Ki negativL.

    ,.,.-. E)"l!"re" imo'ili& rilor (in"nci"reImobilizLrile financiare sau investiJiile financiare pe o perioadL mai mare de un an su

    active deJinute de o ntreprindere n vederea creKterii patrimoniului sLu prin obJinerea venituri de natura dividendelor, dobHnzilor, redevenJelor etc., prin creKterea valorii capitalizsau prin obJinerea unor profituri de genul celor rezultate din vHnzarea acestor investiJii.

    ImobilizLrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaJiuni deJinute, mprumutacordate pe termen lung etc.

    Ta intrarea n patrimoniu imobilizLrile financiare sunt evaluate la valoarea CustL

    momentul cumpLrLrii lor, respectiv costul de achiziJie al titlurilor de participare, al obligaJiunetc.

    ,.,.-.+. E)"l!"re" i l!rilor %e p"r icip"revaluarea acJiunilor deJinute la alte societLJi se face diferit, dupL cum sunt cotate sau

    la bursL.A. E)"l!"re" i l!rilor %e p"r icip"re co " e l" '!rs

    valuarea titlurilor de participare cotate la bursL se face, de regulL, n funcJie de profnet pe acJiune (*30) Ki coeficientul * (*rice arning atio):

    V = P A x PER*rofitul net pe acJiune reflectL mbogLJirea teoreticL a unui acJionar pe perioada unu

    circumscrisL la o acJiune. n practica bursierL, se ia n calcul o estimare a profitului neacJiune pe termen scurt Ki mediu.

    6ultiplul * se determinL pe baza relaJiei:

    actiune penet profitul actiuniial bursier cursul

    ,7" =

    6Lrimea coeficientului * depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.Un * superior mediei semnificL cert o ratL a rentabilitLJii financiare mai scLzu

    imediat, dar el indicL, de asemenea, cL dacL cumpLrLtorul este dispus sL plLteascL mai

    A%

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    52/69

    pentru o unitate monetarL de profit net n prezent, este pentru cL el prevede o evoluJie favoraa rezultatelor ntreprinderii n viitor.

    ezultL cL valoarea bursierL a titlurilor este o valoare de randament care Jine cont capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare aKteptate de la aceste titluri.

    n cazul participaJiei minoritare, fLrL putere de decizie n activitatea firmei emiten

    acJiunilor, valoarea titlurilor de participare se determinL pe baza relaJiei:V> = a x caunde:

    3a - numLrul de acJiuni deJinute#ca - cursul unei acJiuni dupL ultima cotaJie."aloarea titlurilor de participare dintr-un pachet maCoritar se stabileKte n funcJie

    valoarea firmei emitente (stabilitL prin una din abordLrile clasice) Ki cota de participarecapitalul social. 2e regulL valoarea unei acJiuni dintr-un pachet maCoritar este mai mare devaloarea unei acJiuni dintr-un pachet minoritar.

    B. E)"l!"re" i l!rilor %e p"r icip"re neco " e

    n cazul ntreprinderilor necotate la bursL, evaluarea se poate efectua n mai mmoduri, Ki anume:a) la cursul titlului 8 numai n cazul n care acesta a fLcut obiectul unor tranzac

    frecvente recente Ki pentru un numLr important de fiecare datL# b) n cazul societLJilor care nu fac obiectul unor cotaJii. n acest caz se pot a

    urmLtoarele tipuri de evaluLri.

    ZE)"l!"re" "c i!nii prin "c !"li&"re" %i)i%en%elor. $undamentul acestei metode esteurmLtorul: valoarea de piaJL a unei acJiuni trebuie sL fie egalL cu valoarea actualL a fluxuviitoare de lichiditLJi degaCate.

    elaJia de stabilire a valorii unei acJiuni este:

    = +

    ++=n

    t n

    cp

    t t

    cp C V

    C (V

    %

    %

    )%()%(unde:

    2 t - dividendul pe o acJiune n anul t#cp - costul capitalului propriu#

    " t - preJul de vHnzare al unei acJiuni n anul n.n cazul n care dividendele pe acJiuni sunt constante, iar perioada de deJinere e

    nelimitatL, atunci valoarea unei acJiuni se stabileKte astfel:

    =

    =+

    =% )%(t cp

    t t

    cp

    t

    C (

    C (

    V

    n situaJia n care dividendele cresc anual cu o ratL constantL pe o perioadL nelimitatfoloseKte modelul 7+ 2+3 8 S90*I +:

    =

    =

    >

    =+

    +=

    +=

    % %

    %%

    % #)%()%(

    )%(t t cp

    cpt

    cp

    t

    t cp

    t g C g C

    (C

    g (C

    (V

    unde g reprezintL rata anualL de creKtere a dividendelor.0cest model prezintL riscul de a supraevalua valoarea acJiunilor unei ntreprinderi afla

    n fazL de creKtere prin extrapoluarea la infinit n funcJie de o creKtere ridicatL.

    A

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    53/69

    2in relaJia valorii acJiunii conform modelului 7+ 2+3-S90*I + putem deducerelaJia costului capitalului propriu astfel:

    g V

    (C cp +=

    %

    0ceastL relaJie semnificL faptul cL investitorul, cumpLrHnd o acJiune, cump

    randamentul actual (2%&") plus o ratL de creKtere viitoare speratL a dividendelor (g).ZE)"l!"re" "c i!nii prin comp"r" ie pe '"&" coe(icien !l!i PER "l (irmelor co " e.

    "aloarea unei acJiuni se stabileKte prin comparaJie, n funcJie de profitul net pe acJiune al finecotate Ki un coeficient de capitalizare * pentru ntreprinderile cotate la bursL, recalcu(* ^):

    V = P A x PER?

    ecalcularea coeficientului * se face n funcJie de parametrii care diferenJiazL cdouL firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a acJiunilor necotate, dependenJa faJL de furnizorclienJi, calitatea activelor etc.

    0curateJea metodei este datL de experienJa evaluatorului. *entru asigurarea relevanJeste necesar ca gradul de asemLnare sL fie cHt mai mare posibil, Ki anume: aceeaKi activaceeaKi zonL geograficL, acelaKi risc, aceeaKi rentabilitate etc.

    ,.,.-.,. E)"l!"re" o'liH" i!nilor+bligaJiunea este valoarea mobiliarL negociabilL, care conferL deJinLtorului calitatea

    creditor. l are dreptul de a ncasa de la emitent dobHnzile aferente sumei date cu mprumut.+bligaJiunile deJinute ca imobilizLri financiare pot fi cu rata dobHnzii fixL sau variabilL"aloarea unei obligaJiuni exprimatL n procente faJL de valoarea nominalL se stabile

    astfel (rambursarea valorii nominale fLcHndu-se la sfHrKitul perioadei de acordaremprumutului):

    = +

    ++

    =n

    t nt rd rd

    rf V

    % )%(B%@@

    )%(unde:

    rf - rata dobHnzii pentru obligaJiunea cumpLratL#rd - rata dobHnzii pieJei pentru mprumuturile de referinJL.

    ezultL cL valoarea unei obligaJiuni cu ratL fixL a dobHnzii este variabilL, modificHndu-se n funcJie de rata dobHnzii pieJei. 2acL rd rf valoarea obligaJiunii scadinvers, dacL rd _ rf valoarea titlului creKte.

    n cazul obligaJiunilor cu rata dobHnzii variabilL, cuponul nu mai este fix, ci indexat cratL observabilL pe piaJL. Ta fiecare scadenJL valoarea cuponului se stabileKte n funcJie dea dobHnzii pe termen scurt constatatL pe piaJa creditului (de exemplu, n Uniunea uropean baza uro- pentru E luni).

    2acL rata dobHnzii (rd) este aceeaKi cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoaractualL a unei obligaJiuni este egalL cu valoarea nominalL, relaJia de calcul fiind:

    = +++

    ++++

    =n

    t nt

    t

    rd rd rd rd rd rd rf

    V % .%.% )%()%)(%(

    B%@@)%()%)(%(

    A>

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    54/69

    n care:rf t - rata dobHnzii obligaJiunii n anul /t1#rd%, rd ...rdn - ratele de dobHndL pe piaJa creditului n cei /n1 ani ai perioadei de emisiun+ variantL a obligaJiunilor cu rata variabilL o constituie obligaJiunile cu ratL indexatL

    inflaJie. n acest caz, cuponul plLtit n fiecare an este calculat n funcJie de indicele genecreKterii preJurilor din momentul lansLrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligeste proteCat n totalitate faJL de inflaJie.

    Aplica(ie

    Societatea comercialL /V !01 S.0. a cumpLrat %@@ de obligaJiuni emise de societa/+6 701 S.0. n urmLtoarele condiJii:

    - valoarea nominalL a unei obligaJiuni %.@@@ US2#

    - preJul de emisiune =,E%(

    B=A,A

    t t V

    ezultL cL o obligaJiune are o valoare actualL de US2 pe o obligaJiune.*ierderea totalL de valoare nregistratL de societatea /V !01 S.0. pentru obligaJiunil

    deJinute la societatea /+6 701 S.0. este de .%@> US2 (%@@ x %,@> US2), sumL cu carecorecta n minus activul total din bilanJul contabil pentru a stabili activul net corectat.

    n ipoteza n care rata dobHnzii pieJei pentru mprumuturile de referinJL este de Aatunci valoarea unei obligaJiuni n procente faJL de valoarea nominalL este de:

    =

    =+

    ++

    =A

    %A B@=,%@%B)A,A%(

    B%@@B)A,A%(B=A,A

    t t

    V

    "aloarea actualL a unei obligaJiuni este de %@%,@= US2, rezultHnd o creKtere de vfaJL de preJul de emisiune de %A,@5 US2. *entru pachetul de obligaJiuni deJinute la /+6 7S.0. rezultL, n aceastL variantL, o creKtere a valorii cu %.A@5 US2.

    ,.,.-.-. E)"l!"re" mpr!m! !rilor "cor%" e pe ermen l!nHmprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n

    funcJie de valoarea rLmasL de rambursat Ki o ratL de actualizare stabilitL ca diferenJL dintre dobHnzii pe piaJa creditului Ki rata perceputL.

    "aloarea actualL a sumei de rambursat se calculeazL astfel:

    A5

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    55/69

    ( )@% rdrd%imprumutSold

    "+

    =

    underd@-rata dobHnzii creditului acordat#rd%- rata dobHnzii pentru credite comparabile.

    ,.,.-. . E)"l!"re" %epo&i elor Ji H"r"n iilor pe ermen l!nH2urata depozitelor Ki garanJiilor este n funcJie de scadenJa contractului de care su

    legate. 2epozitele Ki garanJiile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.n categoria depozitelor Ki garanJiilor pe termen lung se includ cele constituite

    societLJile de electricitate, apL, telefonie etc.

    2e regulL, depozitele Ki garanJiile nu sunt purtLtoare de dobHndL pentru depunLtor, idepozitar nu sunt supuse reevaluLrii.n cazul evaluLrii economice a firmei depozitele Ki garanJiile pe termen mai mare de

    an se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistratL n contabilitate la momoperaJiunii.

    ,.,. . E)"l!"re" "c i)elor circ!l"n e

    ,.,. .+. E)"l!"re" s oc!rilorStocurile de materii prime Ki materiale se inventariazL faptic Ki se evalueazL, de regul

    preJul zilei.

    u ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitLJile, Ki respectiv valorile materiil prime Ki ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit destinaJiei iniJiale, urmLrind avalorificate ca atare.

    *rodusele finite Ki mLrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme evalueazL la preJul prevLzut n aceste documente.

    *roducJia neterminatL se evalueazL pe baza preJurilor produselor finite, corectate gradul de finisare tehnicL, stabilit cu ocazia inventarierii producJiei n curs. ntrucHt operaJeste complexL Ki necesitL timp, practic se procedeazL la corectarea soldului producJiei n cu

    Exemplu' ntreprinderea /01 a acordat un mprumut de %.@@@ mil. lei firmei /V1 pentruani, cu o dobHndL de 5@B. ata dobHnzii pentru credite comparabile este de A@B (rd% DA@B# rd@ D 5@B).

    "aloarea actualL a sumei de rambursat se calculeazL astfel:

    ezultL o diferenJL negativL de

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    56/69

    execuJie din bilanJ cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeazL a fi valorificseparat. elelalte elemente, se iau n calcul cu valoarea din bilanJ, corectatL cu sumelereprezintL contravaloarea bunurilor degradate.

    ,.,. .,. E)"l!"re" cre"n elorreanJele reprezintL drepturi bLneKti potenJiale, realizabile la termene diferite. tranzacJiile de vHnzare-cumpLrare, interesul pLrJilor este diferit. 0stfel, vHnzLtorul vrea recupereze prin preJ valoarea totalL a creanJelor. *entru cumpLrLtor, o sumL care se va n peste un anumit termen nu mai are aceeaKi valoare. 2e aceea, n etapa diagnostic, n special au o pondere nsemnatL, trebuie sL se facL o analizL detaliatL a creanJelor din punct de vedgradului de vechime, a posibilitLJilor de ncasare Ki a termenului de realizare, efectuHndcorecJiile necesare asupra soldului conturilor respective. 0stfel:

    - creanJele certe se iau n calcul la valoarea contabilL#- creanJele exprimate ntr-o altL monedL decHt cea naJionalL se actualizeazL n func

    evoluJia cursului de schimb#

    - creanJele pentru care se apreciazL cL ncasarea va avea loc cu o ntHrziere de pelunL se corecteazL n funcJie de costul imobilizLrii capitalului pe perioada amHnLrii nc(dobHnda bancarL).

    - creanJele care se apreciazL cL nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoacontabilL. n acest caz trebuie sL se argumenteze Ki sL se Custifice imposibilitatea ncasLrii.

    ,.,. .-. E)"l!"re" %isponi'ili ilor2isponibilitLJile n moneda naJionalL se iau n calcul la valoarea nominalL, deci n

    actualizeazL.2isponibilitLJile n valutL se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evaluLrii

    ,.,. . E)"l!"re" "l or "c i)en activul bilanJului mai sunt nscrise unele poziJii, cum ar fi:- cheltuielile nregistrate n avans, care urmeazL a se suporta eKalonat pe cheltuieli

    baza unui scadenJar, n perioadele viitoare de activitate. *entru cumpLrLtor, acestea selemente care influenJeazL profitul aKteptat. n consecinJL, acestea nu se iau n calcul, resse scad din activ:

    - decontLri din operaJiunea n curs de clarificare. n operaJiunea de evaluare, precizeazL natura operaJiilor respective, perspectivele de calificare Ki modalitLJile de soluJio

    n funcJie de situaJia de fapt, se decide dacL se iau sau nu n calcul Ki la ce valoare#

    Exemplu'%. *rocentul de dobHndL >EB#

    . "aloarea creanJelor A@@ mil. lei#>. "echimea creanJelor > luni#5. orecJie

  • 8/12/2019 Curs Evaluareaintreprinderii Abordari Metodologice

    57/69

    - diferenJe de conversie activ, care reprezintL diferenJa nefavorabilL de curs valutar intrare a creanJelor Ki datoriilor exprimate n devize Ki valoarea acestora la cursul z

    eprezentHnd, n principiu, o pierdere pentru societatea comercialL, se scad din activul bilanJn condiJiile n care se apreciazL cL deprecierea cursului de schimb al monedei naJio

    continuL.

    ,.-. E)"l!"re" elemen elor %e n" !r" %" oriilorn general, la elementele de pasiv nu se fac corecJii, ntrucHt obiectul operaJiilor

    vHnzare-cumpLrare l constituie bunurile materiale evidenJiate n pasivul bilanJului. !otuKiunele elemente care trebuie sL fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corec(03 ), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. 0cestea se referL la:

    - obligaJiile contractate ntr-o altL monedL, care se actualizeazL n funcJie de cursuschimb la data evaluLrii. n legLturL cu obligaJiile, n cadrul evaluLrii este important sidentificate eventualele obligaJii potenJiale, ne nregistrate n contabilitate ( n cadiagnosticului Curidic), cum ar fi:

    - litigii de naturL fiscalL#- amenzi Ki penalizLri posibil de plLtit pentru acJiunile n curs#- plata unor drepturi salariale sau de altL naturL faJL de personalul propriuca urmare a nerespectLrii contractului colectiv#

    - mprumuturile pe termen mediu Ki lung care intrL n componenJa capitalului permanacestea se corecteazL cu diferenJa dintre dobHnda zilei Ki cea cu care a fost contra

    mprumutul, dacL existL clauza unei dobHnzi fluctuante. 2acL nu existL o asemenea claaceste mprumuturi se iau n calcul cu valoarea din bilanJ#

    - maCorarea obligaJiilor cu provizioanele pentru risc Ki cheltuieli, n cazul cL acesteavaloare stabilitL pentru un scop anume. 2e exemplu, n momentul efectuLrii evaluLrii, societcomercialL este ntr-un litigiu privind drepturile salariale n care instanJa s-a pronunJa

    favoarea creditorilor, fLrL ca sentinJa sL fie definitivL, dar cu puJine Kanse de a cHKtiga n f0celaKi tratament l au aceste provizioane dacL echipa de evaluare apreciazL cL exismare probabilitate de utilizare realL a lor (existenJa unor datorii n devize care devin scadentecursul monedei naJionale are tendinJL de scLdere).

    2e asemenea, dacL cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a fost precizatnainte de a se ncheia exerciJiul financiar, cu echivalentul acesteia se maCoreazL obligaJiil

    diminuarea provizionului. 0celaKi regim l au Ki provizioanele pentru riscuri, dacL acestea auidentificate Ki sunt inevitabile pentru activitatea societLJii comerciale.

    fectuarea acestor operaJiuni se CustificL prin faptul cL provizioanele, n general, caracterul unor datorii probabile, ocupHnd o poziJie intermediarL ntre rezervele Ki oblig

    ntreprinderii1. 2atL fiind natura acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respecrezerve), echipa de evaluare trebuie sL le acorde o atenJie deosebitL, pentru delimitarea corecobligaJiilor care se vor lua n calcu