Curs Evaluarea Afacerilor 2009
Transcript of Curs Evaluarea Afacerilor 2009
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 1/134
Universitatea Babeş-BolyaiFacultatea de Ştiinţe Economice şi Gestiunea Afacerilor
DIAGNOSTICUL ŞI EVALUAREA AFACERILOR
- curs -
Conf. dr. Adela Deaconu
2009
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 2/134
CUPRINS
Capitolul 1 CADRUL GENERAL AL EVALUĂRII
1.1. Evaluarea – delimitări conceptuale
1.1.1. Obiect
1.1.2. Scop
1.1.3. Destinatari
1.1.4. Metode şi procedee
1.1.5. Tipuri ale valorii
1.2. Evaluarea – normalizare
1.3. Evaluarea – profesie liberală
1.4. Etapele acţiunii de evaluare
Capitolul 2 STABILIREA DIAGNOSTICULUI AFACERII
2.1. Diagnosticul global al afacerii
2.1.1. Definiţii
2.1.2. Structură
2.1.3. Procedee de lucru
2.1.4. Utilitate
2.2. Componentele diagnosticului de evaluare
2.2.1. Diagnosticul juridic
2.2.2. Diagnosticul comercial
2.2.3. Diagnosticul tehnic
2.2.4. Diagnosticul resursei umane
2.2.5. Diagnosticul financiar
Capitolul 3 VALORI PATRIMONIALE ALE AFACERII
3.1. Abordări în determinarea valorilor patrimoniale ale afacerii
3.2. Detemrinarea valorilor entităţii
3.2.1. Valoarea substanţială
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 3/134
3.2.2. Capitalurile permanente necesare exploatării
3.3. Determinarea valorilor capitalurilor proprii
3.3.1. Activul net contabil
3.3.2. Activul net contabil corectat
3.3.3. Activul net de lichidare
Capitolul 4 GOODWILL – UL - COMPONENTĂ A VALORII AFACERII
4.1. Prezentarea conceptului
4.1.1. Definirea conceptului
4.1.2. Clarificarea terminologiei specifice
4.1.3. Distincţia dintre goodwill şi alte active intangibile ale
afacerii
4.2. Metode de evaluare
4.2.1. Determinarea superprofitului
4.2.2. Prezentarea metodelor de evaluare semnificative
Capitolul 5 VALORI DE RANDAMENT ALE AFACERII
5.1. Valorile de randament: semnificaţie şi modalităţi de
determinare
5.1.1. Previziunea – procedeu utilizat pentru determinarea
valorilor de randament
5.1.2. Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea
valorilor de randament
5.1.3. Metodologia de determinare a valorilor de randament
5.2. Rata de actualizare şi rata de capitalizare
5.2.1. Rata de actualizare
5.2.2. Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator
5.3. Valori de randament determinate pentru participaţii
semnificative
5.3.1. Valori de randament determinate prin metode de
capitalizare a beneficiilor
5.3.1.1. Forme ale beneficiilor
5.3.1.2. Corecţii necesare estimării beneficiilor
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 4/134
5.3.1.3. Formule de calcul
5.3.2. Valori de randament determinate prin metode
de actualizare a cash-flow-urilor
5.3.2.1. Forme ale cash-flow-urilor
5.3.2.2. Modalităţi de determinare a valorii reziduale
5.3.2.3. Orizontul de prognoză pentru
previziunea cash-flow-urilor
5.3.2.4. Formule de calcul
5.4. Valori de randament determinate pentru participaţii
minoritare
Capitolul 6 VALORI DETERMINATE PRIN METODE COMPARATIVE
6.1. Fundamentul aplicării metodelor comparative
6.2. Etapele evaluării afacerii prin metode comparative
Bibliografie
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 5/134
Capitolul 1
CADRUL GENERAL
AL EVALUĂRII
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 6/134
Cuprins:
Evaluarea – delimitări conceptuale
Obiect
Scop
Destinatari
Metode şi procedee
Tipuri ale valorii
Evaluarea – normalizare
Evaluarea – profesie liberală
Etapele acţiunii de evaluare
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 7/134
Evaluarea unei proprietăţi imobiliare, a unor active intangibile sau
a unei afaceri înseamnă exprimarea unei opinii sau actul, procesul de
estimare a valorii lor. Această estimare este rezultatul unor demersuri
specifice, realizate de către un profesionist sau de o societate
specializată în evaluare.
În cadrul acestui capitol urmărim înţelegerea a ceea ce înseamnă
evaluare economică, precum şi prezentarea unor etape specifice
realizării sale.
1.1. Evaluarea – delimitări conceptuale
În general, a evalua înseamnă a aprecia, a stabili valoarea, preţul,
numărul [5].
În altă lucrare se arată că evaluarea este o procedură americană
de cotare a societăţilor [4]. Această prezentare sugerează că tradiţia
evaluării este specifică ţărilor anglo-saxone mai apropiate de piaţa de
valori şi faptul că acestea au iniţiat termenii specifici evaluării.
Cele două prezentări fac referire directă la practica evaluărilor,
valoarea fiind stabilită de către experţi prin aplicarea metodelor reieşite
din situaţiile concrete întâlnite în practică, reţinute de cercetători şi
dezvoltate. Tot practica imprimă nuanţări ale unei metode date sau
crearea alteia.
Cu toate că s-a dezvoltat mai intâi ca practică se poate afirma
existenţa laturii ştiinţifice a evaluării. Aceasta se caracterizează prin
diversitatea abordărilor şi obiectivelor. Utilizează termeni împrumutaţi
de la disciplinele economice fundamentale sau aplicative care studiază
fenomenul economic, cum ar fi: economie, drept, matematică,
contabilitate.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 8/134
În ceea ce priveşte metodele şi procedurile pe care le utilizează,
acestea îi sunt specifice, cu toate că se bazează pe procedeele
matematicii financiare. De remarcat că uneori în evaluare au fost
folosite procedee care, fără a respecta rigoarea ştiinţifică, au fost
validate de piaţă şi de tranzacţiile efectuate. Astfel, formule simple a
căror logică economică poate fi criticabilă, dar care au oferit valori ce au
influenţat in foarte mare măsură preţul plătit, au fost şi ar putea fi
apreciate şi răspândite în practica şi teoria evaluării [6].
În concluzie, abordările teoretice şi metodologice specifice
evaluării au dezvoltat un anumit concept al valorii. Invers, practica
evaluării a preluat unele concepte ale valorii pe care le-a dezvoltat în
definiţiile valorii.
Prin valoare se înţelege calitatea convenţională a unui obiect care
îi este atribuită în urma unor calcule şi expertize. Ea este considerată o
opinie [6].
Prin evaluare nu se creează valoare, ci se interpretează piaţa
pentru a ajunge la estimarea unei valori. Pentru a evalua o proprietate
trebuie să se facă cercetări semnificative pentru colectarea unor
informaţii generale şi specifice, în vederea ajungerii la o opinie asupra
valorii. Datorită complexităţii unei atari activităţi se impune nevoia de a
defini precis coordonatele evaluării şi anume :
a) Obiectul evaluării
Acesta poate fi format din : evaluări de proprietăţi imobiliare
(construcţii şi teren), proprietăţi agricole, active intangibile, obiecte de
artă, alte active, afaceri.
Dorim să menţionăm că, în opinia noastră, termenul de active are
aceeaşi accepţiune ca şi cea utilizată în contabilitate.
Dintre tipurile de evaluări menţionate, în prezenta lucrare se va
trata evaluarea afacerilor.
Conform standardelor de evaluare elaborate pe plan internaţional,
regional şi naţional, valoarea afacerii rezultă mai degrabă dintr-o
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 9/134
evaluare a afacerii globale a proprietăţii decât dintr-o evaluare a
unităţilor individuale de afaceri ale proprietăţilor imobiliare, deşi
metodele pot fi similare [7].
Putem afirma că evaluarea afacerilor se caracterizează printr-o
mai mare complexitate decât alte tipuri de evaluări deoarece trebuie să
ţină seama de o multitudine de factori legaţi de piaţă printre care se pot
aminti: evoluţia economiei, a teoriei investiţiilor, a pieţelor financiare, a
reglementărilor pieţei imobiliare, a sistemului de impozitare. Afirmaţia
anterioară se justifică şi prin aceea că valoarea afacerii include
contribuţia terenului, construcţiilor, maşinilor, echipamentelor, good-will-
ului şi a altor elemente intangibile.
b) Scopul evaluării
Îl constituie : tranzacţiile comerciale, cotările la Bursă, operaţiile
cu scop patrimonial (fuziuni, restructurări, divizări, lichidări), modificările
de volum şi/sau de structură ale capitalului social, dorinţa de a cunoaşte
propria valoare în raport cu cea a întreprinderilor concurente etc.
Scopul evaluării poate fi pus în evidenţă şi prin enumerarea
obiectivelor utilizatorilor săi şi anume [9]:
• estimarea valorii strategiilor alternative de afaceri şi a
programelor din cadrul strategiilor (iniţierea unor noi
produse, intrări pe noi pieţe)
• evaluarea tranzacţiilor majore: fuziuni, achiziţii, vânzări,
recapitalizări, emisiune de acţiuni
• comunicarea cu partenerii, mai ales cu acţionarii, despre
valoarea afacerii (planuri, strategii)
• aplicarea managementului bazat pe valoare, pentru
redirecţionarea performanţelor diferitelor activităţi ale
întreprinderii (când, cum şi cât să se extindă afacerile
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 10/134
care aduc valoare, care dintre măsurile operative are
cele mai mari şanse să crească valoarea)
Legat de acest ultim obiectiv, alt autor arată că el decurge din
nevoia managementului de a cunoaşte permanent valoarea afacerii pe
piaţă, rolul ei pe această piaţă şi perspectivele de dezvoltare [20]. Astfel,
schimbarea structurii financiare şi a proprietăţii (schimbări de parteneri,
fuziuni, recapitalizări, preluări, licitaţii ale acţiunilor unor filiale) poate
consolida şi creşte valoarea activelor. Valoarea creşte deoarece
investitorii percep mai corect valoarea actuală a unei filiale, de exemplu,
dacă aceasta este separată de cea a societăţii mamă.
c) Destinatarii evaluării
Se referă la : persoane fizice, manageri, întreprinderi,
administraţia fiscală, bănci, fonduri de investiţii, cercetători, experţi etc.
Aceşti utilizatori ai evaluării au interese particulare. Nevoile lor de
informare asupra valorii afacerii sunt cu atât mai variate cu cât
întreprinderea urmăreşte să-şi continue exploatarea sau să-şi lichideze
activitatea.
O prezentare concludentă a principalilor destinatari ai evaluărilor
cu interesele specifice este următoarea [9]:
• managerii, care trebuie să evalueze strategiile alternative
şi să afle câtă valoare pot crea prin restructurare sau alte
tranzacţii majore
• practicienii financiari (directori financiari, consultanţi în
achiziţii, alţi profesionişti care operează pe piaţa
financiară), pe care îi interesează cum să stabilească, să
creeze şi să comunice valoarea
• investitorii, deţinătorii de portofolii, analiştii de risc, care
trebuie să fie ghidaţi cum să aplice evaluarea bazată pe
cash-flow-uri, ştiind că valoarea afacerilor e direct legată
de beneficiul economic pe care îl generează activităţile şi
activele lor, în anumite condiţii de risc.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 11/134
d) Metode şi procedee de aplicat în evaluare
Din punctul de vedere al metodelor de aplicat, estimarea valorii se
obţine pe baza a trei abordări clasice, toate legate de piaţă :
abordarea pe baza costului, ceea ce semnifică depistarea a cât
ar costa să se înlocuiască sau să se reproducă obiectul
evaluării, la data evaluării. Din acesta ar urma să se deducă
deprecierea fizică, obsolescenţa funcţională şi obsolescenţa
economică.
• Acest tip de evaluare se aplică mai ales proprietăţilor
imobiliare (construcţiilor), rezultatului obţinut
adăugându-i-se valoarea terenului aferent. Mai pot face
obiectul acestui tip de evaluare şi alte active ale afacerii.
De remarcat că prin însumarea valorilor individuale ale
activelor astfel obţinute, integrând şi goodwill-ul, se
obţine valoarea afacerii.
abordarea pe baza venitului ( profitului), care presupune în
primul rând identificarea profitului aferent unei proprietăţi
care produce sau a unei afaceri. Această abordare reflectă o
estimare obiectivă a ceea ce un investitor prudent ar plăti în
funcţie de venitul net pe care subiectul evaluării îl generează.
• Acest tip de evaluare se aplică atât proprietăţilor
imobiliare cât şi afacerilor.
abordarea pe baza comparaţiilor, când se utilizează
informaţiile pieţii privind proprietăţile de mărime, calitate şi
aşezare similară, vândute recent, după care are loc o
comparaţie cu subiectul evaluării.
• Acest tip de evaluare se aplică în special proprietăţilor
imobiliare şi altor active ale afacerii.
e) Tipuri ale valorii
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 12/134
Sunt multiple : valoarea de piaţă sau corectă (fair market
value), valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă, valoarea de
utilizare, costul de înlocuire net, valoarea de asigurare, valoarea
fiscală etc.
Dintre aceste tipuri ale valorii, cele care sunt utilizate în evaluarea
afacerilor şi sunt legate de piaţă şi de condiţii normale de tranzacţionare
sunt : valoarea de piaţă, valoarea de utilizare (continuă) şi costul de
înlocuire net. Acestea sunt definite în standardele de evaluare
internaţionale şi europene, la care sunt aliniate şi standardele româneşti
de evaluare. Dorim să precizăm că ele corespund activelor corporale sau
intangibile ale unei întreprinderi. Prin reunirea tururor valorilor
elementelor sale componente se obţine valoarea afacerii.
Dacă condiţiile necesare obţinerii valorii de piaţă nu sunt
îndeplinite, se determină alte variante ale valorii (valoarea de lichidare,
valoarea unui bun cu piaţă limitată).
Toate valorile amintite, corespunzând evaluării unei afaceri, vor fi
prezentate în continuare.
Valoarea de piaţă
Piaţa reprezintă o categorie economică a producţiei de mărfuri, în
care îşi găsesc expresie totalitatea actelor de vânzare-cumpărare. Ea
este privită în unitate organică cu relaţiile pe care le generează şi în
conexiune cu spaţiul în care se desfăşoară [5].
Considerăm că este deosebit de important, atât pentru evaluatori,
cât şi pentru beneficiarii unei lucrări de evaluare să înţeleagă baza de
evaluare generală care este valoarea de piaţă, precum şi deosebirile
dintre aceasta şi alte valori care sunt uneori aplicabile în evaluarea
activelor.
Valoarea de piaţă este o reprezentare a valorii de schimb, adică a
sumei care se poate obţine prin vânzarea unei proprietăţi pe o piaţă
liberă, la data evaluării, în condiţiile îndeplinirii cerinţelor cuprinse în
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 13/134
definiţia valorii de piaţă. Definiţia valorii de piaţă este următoarea: suma
estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată la data
evaluării, între un cumpărător şi un vânzător hotărâţi, într-o tranzacţie
echilibrată, după un marketing adecvat, în care fiecare parte acţionează
în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângeri [1].
Valoarea de piaţă poate fi estimată prin aplicarea unor metode şi
proceduri specifice proprietăţii evaluate şi naturii operaţiei care a
reclamat evaluarea sa. De regulă se utilizează metodele comparaţiei
directe, a capitalizării profitului sau metoda costurilor. De menţionat că
pentru a fi calificate drept metode de stabilire a valorii de piaţă, acestea
trebuie să se fundamenteze pe informaţii de piaţă. În cazul în care nu se
dispune de informaţii de piaţă sau acestea sunt combinate cu informaţii
din afara pieţii, respectiva metodă nu mai poate fi considerată o
abordare adecvată pentru estimarea valorii de piaţă. Această remarcă
este valabilă mai ales pentru metoda costurilor.
O altă precizare se referă la legătura dintre definiţia valorii de
piaţă şi modul de utilizare a acelui activ. Astfel, valoarea de piaţă, aşa
cum a fost definită mai sus, este bazată pe cea mai bună utilizare a
activului, care poate fi cea existentă sau una alternativă.
Există cazuri în care se doreşte stabilirea valorii de piaţă a
activelor în condiţiile continuării activităţii actuale, respectiv pe
menţinerea formei actuale de exploatare care nu este neapărat cea mai
bună posibilă. În acest caz, valoarea de piaţă obţinută iese din sfera
definiţiei generale şi reprezintă o aplicaţie specială a valorii de piaţă.
Standardele de evaluare recomandă evaluatorilor ca atunci când
în contabilitate se face derogare de la regula generală a preţului de
achiziţie/costului de producţie, deci a costului istoric, să se utilizeze unul
dintre următoarele concepte [7]:
valoarea de piaţă - când activele sunt deţinute ca investiţie sau
sunt în surplus faţă de necesităţile de exploatare
valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă - pentru
proprietăţile utilizate în exploatarea societăţii
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 14/134
costul de înlocuire net – cu condiţia unui potenţial de
rentabilitate adecvat – acolo unde nu pot fi stabilite valori
bazate pe piaţă
Trebuie înţeles bine faptul că termenul de valoare de piaţă nu este
dependent de o tranzacţie efectivă care ar avea loc la data evaluării. Cu
alte cuvinte, valoarea de piaţă este o estimare a preţului care ar putea fi
obţinut dintr-o vânzare la data evaluării, este deci o reprezentare a
preţului asupra căruia ar conveni un vânzător şi un cumpărător, care ar
acţiona în condiţiile descrise în definiţia valorii de piaţă.
Valoarea de piaţă este baza de evaluare pentru proprietăţi
nespecializate. Atunci când se impune evaluarea unor proprietăţi
specializate sau a unor proprietăţi cu piaţă limitată datorită amplasării,
se determină o altă valoare curentă (actuală).
Valoarea de utilizare (continuă)
Valoarea de utilizare este prezentată drept valoarea unei anumite
imobilizări pentru o anumită utilizare de către un anumit utilizator . Nu se
are în vedere cea mai bună utilizare sau suma ce ar putea fi obţinută
prin vânzare. În concluzie, valoarea de utilizare nu este o valoare de
piaţă decât într-un mod cu totul excepţional. De regulă, valoarea de
utilizare este superioară valorii de piaţă dacă întreprinderea utilizează
activul mai profitabil şi mai util decât un concurent, sau inferioară valorii
de piaţă dacă întreprinderea nu utilizează activul la capacitatea şi
eficienţa maximă.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 15/134
Costul de înlocuire net
Este o procedură de evaluare utilizată atunci când nu se deţin
informaţii de piaţă pentru evaluarea unor proprietăţi specializate, care
se vând rar sau niciodată altfel decât ca părţi ale unei afaceri (de
exemplu, rafinării petroliere, în care cea mai mare parte a clădirilor
constituie doar structuri sau suport pentru echipamente foarte
specializate) [7] .
El este o variantă a valorii de utilizare.
Atunci când se aplică proprietăţilor imobiliare (teren plus
construcţie) costul de înlocuire net se determină prin estimarea valorii
terenului pentru utilizarea existentă, precum şi a costului de înlocuire
(reconstrucţie) brut al cădirii şi a altor lucrări edilitare. La acestea se
aplică reduceri corespunzătoare care să reflecte diferenţa de valoare
pentru un nou amplasament, ţinând cont de vechime, stare, deprecierea
economică, funcţională şi de protecţi a mediului [1]. Rezultatul, care nu
este o valoare de piaţă, se mai numeşte cost de înlocuire depreciat.
Valori pentru situaţii particulare (nu se pot obţine valori de piaţă)
[12] :
a)
Valoarea de lichidare, care reprezintă valoarea bunurilor
vândute separat în cazul lichidării benevole sau forţate a
afacerii. Mai poate fi prezentată drept preţul de vânzare
probabil către cel mai avantajos ofertant, cât mai repede
posibil.
b) Valoarea reziduală, care reprezintă valoarea unui bun sau a
afacerii la sfârşitul perioadei de exploatare, timp în care
investiţia s-a recuperat integral;
c) Valoarea de casare, care reprezintă o formă a valorii reziduale
pentru un bun care este dezmembrat. Se determină ca
diferenţă între preţul de valorificare a materialelor
recuperabile şi cheltuielile aferente.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 16/134
d) Valoarea aferentă unui bun cu piaţă limitată, care reprezintă
valoarea unui bun în condiţii de marketing mare, determinate
de condiţiile pieţii şi de natura bunului care are un număr
restrâns de cumpărători potenţiali.
1.3. Evaluarea – normalizare
Pentru a-şi exercita profesia sau a înţelege specificul evaluării este
necesar ca atât evaluatorii sau alţi experţi, cât şi publicul larg să
cunoască, mai mult sau mai puţin detaliat, standardele de evaluare ce
au aplicabilitate pe plan naţional.
Standardele de evaluare elaborate de asociaţiile profesionale din
domeniu sunt norme profesionale care se doresc un ghid pentru cei care
fac evaluări, recomandând cea mai bună practică de evaluare.
În România activitatea de evaluare ca profesie liberală este
reprezentată prin asociaţii profesionale şi anume: ANEVAR (Asociaţia
Naţională a Evaluatorilor din România) şi CECCAR (Corpul Experţilor
Contabili şi Contabililor Autorizaţi din România). Cele două asociaţii
profesionale au drept obiective promovarea şi dezvoltarea activităţii
specifice, în principal prin elaborarea unor standarde profesionale şi
etice.
CECCAR, în cadrul căruia unii membri sunt persoane calificate şi în
domeniul evaluării, a elaborat propria Recomandare privind metodologia
standard de evaluare economică şi financiară.
Contribuţia ANEVAR la dezvoltarea evaluării economice pe plan
teoretic constă, în asimilarea şi particularizarea standardelor
internaţionale şi europene de evaluare la specificul românesc. Astfel,
ANEVAR a elaborat şi publicat standardele naţionale de evaluare (SEV).
Respectivele standarde sunt aplicate la ora actuală în practică şi sunt
recunoscute de Executivul din România ca fiind aplicabile în cazul
stabilirii valorii de piaţă a întreprinderilor care se privatizează.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 17/134
Pe de altă parte, ANEVAR organizează cursuri de iniţiere şi acces
la profesie, precum şi cursuri de formare continuă a membrilor săi.
Unul dintre principalele obiective ale ANEVAR, aşa cum afirmă
însăşi această asociaţie profesională [1] este acela de a elabora
standarde de evaluare pentru întreprinderi şi proprietăţi imobiliare,
bunuri mobile şi titluri de valoare.
Elaborarea standardelor de evaluare, simbolizate SEV, s-a realizat
de către IROVAL (Institutul Român de Cercetare în Evaluare), instituţie
creată de ANEVAR în 1995, la trei ani de la propria constituire. În
această acţiune s-a urmărit asigurarea compatibilităţii cu standardele
europene, EVS, respectiv cu standardele internaţionale, IVS. Concret,
standardele SEV urmăresc stabilirea, într-un format accesibil, a
practicilor de evaluare recomandabile.
Structura şi obiectivele standardelor sunt următoarele:
- clarificarea competenţelor şi calificării evaluatorului, relaţia dintre
acesta şi auditor
- modul de angajare a lucrării de evaluare, principiile de elaborare
şi structura raportului de evaluare
- principiile evaluării şi practica raportării
- valori utilizate în evaluare
- evaluări specifice: de afaceri, de echipamente şi alte imobilizări
corporale, evaluări pentru garantarea creditelor, ipoteci şi gajuri
etc.
Legat de conţinutul standardelor, apreciem că fac referire la
valoarea afacerii sau la alte valori utilizate pentru a se ajunge la
valoarea afacerii majoritatea standardelor, dintre care au legătură
directă cu aceasta următoarele:
- SEV 4.03 Valoarea de piaţă
- SEV 4.04 Categorii de valori în afara valorii de piaţă
- SEV 4.07 Costul de înlocuire net
- SEV 4.08 Echipamente tehnologice, maşini, utilaje şi instalaţii de
lucru, aparate şi instalaţii de măsurare, control şi reglare; mijloace
de transport; mobilier şi birotică
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 18/134
- SEV 5 Evaluarea întreprinderii
- SEV 6.01 Factorii de mediu, care influenţează valoarea afacerii.
1.4. Evaluarea – profesie liberală
Actualmente trăim epoca specializărilor iar profesia de evaluator
nu face excepţie de la această regulă. Putem afirma că evaluarea este
un sector foarte complex care implică cunoştinţe din domeniul economic
(contabilitate, analiză financiară, matematică financiară), precum şi din
domeniul expertizei tehnice.
Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale,
caracterizată prin respectarea unor standarde profesionale şi a unui cod
deontologic specific. Experienţa şi cunoştinţele unui practician în acest
domeniu sunt însuşite şi transmise din generaţie în generaţie.
În România, dezvoltarea evaluării ca practică s-a reluat după anii
1990-1991, când au început transformările economiei etatizate într-o
economie de piaţă. Evaluările de afaceri s-au realizat în special în
vederea privatizării întreprinderilor cu capital de stat.
În general vorbind, profesionistul în evaluare se poate afla în
raport cu beneficiarul lucrării de evaluare în una din următoarele poziţii :
a) Consultant, atunci când este angajat de unul dintre participanţii
la o operaţie ce a reclamat evaluarea
În acest caz va utiliza metodele cele mai apropiate de interesele
clientului şi de specificul obiectului evaluării.
b) Arbitru, atunci când este angajat de către toţi participanţii la
tranzacţie
În acest caz va utiliza acele metode care să satisfacă interesele
tuturor şi să fie adecvate obiectului evaluării.
c) Expert neutru, atunci când este angajat de către o instituţie
publică
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 19/134
În acest caz evaluarea se face pentru obiectul unei cauze legale
sau fiscale. Evaluatorul nu va ţine seama de interesele nici uneia dintre
părţi, ci se va situa pe poziţia unui potenţial investitor cu interese
normale în afacere.
În activitatea sa profesională, profesionistul în evaluare răspunde
faţă de beneficiarul lucrării de evaluare, asociaţiile profesionale ori
instituţiile publice. Responsabilitatea evaluatorului poate fi :
a) Profesională
În acest caz responsabilitatea evaluatorului este legată de modul
de respectare a standardelor profesionale şi etice elaborate de către
asociaţia profesională la care acesta a aderat.
b) Civilă
În acest caz responsabilitatea evaluatorului se manifestă în raport
cu beneficiarul lucrării. Este legată de modul în care serviciul prestat de
evaluator corespunde calităţii prevăzute în ofertă.
c) Penală
Responsabilitatea evaluatorului intervine în situaţia în care, prin
activitatea sa, acesta a încălcat legea penală.
1.5. Etapele acţiunii de evaluare
De o manieră sintetică, acestea pot fi prezentate astfel:
• Etapa iniţială, în cadrul căreia are loc:
⇒ Cunoaşterea preliminară a afacerii evaluate
⇒ Pregătirea acţiunii (stabilirea echipei de evaluare,
elaborarea bugetului de timp pe ansamblul lucrării şi pe
fiecare acţiune etc.)
• Etapa de realizare, structurată după cum urmează:
⇒ Stabilirea diagnosticului de evaluare
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 20/134
⇒ Elaborarea ipotezelor de evaluare în vederea
conturării a 2-3 scenarii de evaluare
⇒ Evaluarea propriu-zisă, care constă în alegerea
metodelor de evaluare, aplicarea formulelor conform
scenariilor de evaluare şi determinarea scării de valori
corespunzătoare metodelor alese
• Etapa concluziilor, concretizată în redactarea raportului de
evaluare
⇒ Raportul de evaluare include ca elemente obligatorii:
- prezentarea afacerii, a echipei de evaluare
- menţionarea: expertizelor şi studiilor utilizate, a factorilor
de risc şi a ipotezelor de evaluare admise, a bibliografiei
utilizate
- expunerea metodelor de evaluare aplicate
- exprimarea opiniei evaluatorului: se reiau valorile grupate
pe metodele utilizate, se avansează o valoare (un interval
de valori) a afacerii, se expun motivele, argumentele ce
au determinat soluţiile propuse şi valorile economice ale
afacerii
Aşa cum reiese din această prezentare, valoarea afacerii
determinată prin mai multe metode de evaluare se înscriu într-un
interval care indică o valoare reprezentativă a acesteia. În jurul acestei
valori se vor face negocierile de către participanţii la tranzacţia ce a
reclamat evaluarea.
Diferenţele dintre valoarea afacerii stabilită prin expertiză şi
diagnostic şi preţul la care convin ulterior părţile participante (în cazul
vânzării este vorba de vânzător şi cumpărător) sunt relevate prin
caracteristicile şi modalităţile specifice de determinare, prezentate în
următorul tabel:
VALOARE PRE[
Caracteristici
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 21/134
• Independentă - faţă de părţile
negociatoare
• Un fapt tangibil
• Obiectivă - faţă de părţile
negociatoare
• Obiectiv - faţă de evaluator
• Subiectivă-faţă de evaluator • Subiectiv - faţă de părţilenegociatoare
Se determină prinMultiple scenarii şi metode Arta negocierii
Capitolul 2
STABILIREA
DIAGNOSTICULUI AFACERII
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 22/134
Cuprins:
Diagnosticul global al afacerii
Definiţii
Structură
Procedee de lucru
Utilitate
Componentele diagnosticului de evaluare
Diagnosticul juridic
Diagnosticul comercial
Diagnosticul tehnicDiagnosticul resursei umane
Diagnosticul financiar
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 23/134
2.1. Diagnosticul global al afacerii
Definiţia termenului de diagnostic
Acesta provine din limba greacă (diagnostikos) şi reprezintă
capacitatea de a discerne, de a delimita cu obiectivitate un subiect
oarecare după manifestările acestuia [14].
Potrivit unui alt autor, diagnosticul corespunde unei capacităţi de
analiză şi înţelegere a performanţei [15].
Obiectul diagnosticului variază în funcţie de scopul pentru care
este elaborat.
Diagnosticul aplicabil unei afaceri reprezintă o etapă preliminară a
procesului de stabilire a valorii, care, făcând apel la procedeele specifice
analizei, oferă posibilitatea cunoaşterii caracteristicilor esenţiale ale
afacerii, identificarea stării diferitelor sisteme economico-financiare ale
acesteia, a potenţialului său valorificat sau nevalorificat, precum şi a
influenţării acestor atribute de către factorii externi, sectoriali şi/sau
macroeconomici.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 24/134
Structura diagnosticului
Complexitatea demersurilor care îi sunt specifice îndreptăţeşte
apelativul de diagnostic global.
Componentele
diagnosticului global al afacerii trebuie să răspundă
tipului de factori de influenţă, structurii funcţionale a întreprinderii, dar şi
scopului urmărit în evaluare. În literatura de specialitate, precum şi în
practica evaluării afacerilor, se regăsesc diverse structurări ale
diagnosticului global.
Astfel, modelul CEMATT – societate de consultanţă din Bucureşti, face
referire la următoarele componente ale diagnosticului: financiar, al
capacităţii de adaptare la cerinţele pieţii, tehnologic, al calităţii, al calităţii
managementului general, al resurselor umane [16].
În literatura de specialitate franceză se discută despre următoarele
diagnostice: al mediului întreprinderii (conjunctura, mediul comercial,
mediul economic şi financiar), rentabilitatea, solvabilitatea, finanţarea [21].
În sfârşit, în literatura şi mai ales în practica evaluărilor anglo-saxone,
rolul diagnosticului global, sau cel puţin al unor componente deja enunţate,
este mult diminuat, prezentând utilitate mai ales pentru metodele de
randament, atunci când trebuie estimat riscul sistematic (economic),
respectiv cel financiar (dat de gradul de îndatorare al afacerii). În linii mari,
diagnosticul global se diferenţiază în diagnosticul: activităţii întreprinderii
(importanţă covârşitoare are diagnosticul financiar), al activităţii ramurii
căreia îi aparţine afacerea (de exemplu, evoluţia cererii, politica
guvernamentală, rentabilitatea medie a capitalului, reglementările legale,
etc), al situaţiei şi evoluţiei la nivel macroeconomic (de exemplu, riscul de
ţară, politic, de creştere economică, al ratei inflaţiei, etc).
Toată această expunere a urmărit să demonstreze că, în afara unor
puncte cheie pentru activitatea întreprinderii, structura diagnosticului
global este diferită şi/sau nuanţată de la caz la caz. Este evident că
diversitatea elementelor de luat în considerare a împiedicat formalizarea
vreunui model de diagnostic. Aceasta cu atât mai mult cu cât se constată o
evoluţie a pieţelor, a formelor de organizare a muncii, a tehnologiilor.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 25/134
În ceea ce ne priveşte, optăm în lucrarea de faţă pentru următoarea
componenţă a diagnosticului global:
Diagnostic macroeconomic
Diagnostic microeconomic
Diagnosticul macroeconomic se va referi la: rata inflaţiei, rata
dobânzii şi evoluţia cursului de schimb valutar.
Diagnosticul microeconomic va cuprinde următoarele diagnostice
parţiale, structurate pe funcţiile întreprinderii: juridic, comercial, tehnic, al
resursei umane, financiar.
Trebuie precizat că funcţia întreprinderii reprezintă grupul de operaţii
care participă la satisfacerea uneia dintre nevoile sale.
În cazul diagnosticului microeconomic vom aplica metoda SWOT
(Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats) = Punctele tari, Punctele
slabe, Oportunităţile, Riscurile. Este una dintre metodele de diagnosticare
cel mai des utilizată. Metoda SWOT permite identificarea trăsăturilor cheie
(oportunităţi şi riscuri) ale mediului care influenţează activitatea
întreprinderii şi a performanţelor intrinseci ale acesteia. Studiul celor din
urmă conduce la depistarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale
activităţii.
În cadrul fiecărui diagnostic parţial vom propune o listă de puncte
care ar trebui examinate în vederea punerii diagnosticului. Desigur,
această listă nu este exhaustivă, după cum unele puncte ale sale pot fi
eliminate. Alegerea punctelor de analiză trebuie să se facă în funcţie de
conjunctura economică, de specificul mediului şi al afacerii evaluate,
elemente care pot conferi importanţă primordială sau secundară unor
elemente din această listă.
Procedee de lucru
Procedeele de lucru trebuie alese în coerenţă cu obiectivele
diagnosticului enunţate mai sus, astfel încât să răspundă următoarelor
cerinţe adresate acestuia:
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 26/134
- să descrie structurile întreprinderii şi relaţiile lor – diagnosticul
global este în acest caz organic;
- să descrie activităţile specifice întreprinderii şi procesele de
transformare (prelucrare) - diagnosticul global este în acest caz funcţional;
- să descrie situaţia actuală a întreprinderii, istoricul activităţii sale
şi evoluţiile posibile - diagnosticul global este în acest caz strategic.
În opinia noastră, indiferent de scopul evaluării şi de specificul
diagnosticelor parţiale, procedeele de lucru sunt:
a) culegerea informaţiilor şi selectarea celor semnificative pentru
evaluare
Natura informaţiilor şi sursele corespunzătoare sunt:
- interne: situaţii financiare pe ultimii 3 ani, situaţii şi documente
specifice fiecărei funcţii, chestionare de diagnostic şi alte informaţii
obţinute din discuţii cu personalul, cu conducerea, rapoarte ale unor
experţi care au colaborat cu întreprinderea (cenzori, cenzori externi
independenţi sau auditori contractuali, experţi tehnici, jurişti)
- externe: apel la organismele publice la care este înregistrată
întreprinderea (Registrul Comerţului, Administraţia Financiară, Camera de
Comerţ), alte instituţii şi organisme (Comisia Naţională de Statistică, Banca
Naţională a României), informaţii privind sectorul de activitate al
întreprinderii şi informaţii general-economice
b) constatări pe teren pentru cunoaşterea generală a afacerii şi în
special pentru observarea imobilizărilor corporale
c) efectuarea unor descrieri, calcule sau comentarii ale evaluatorului
consemnate în foi de lucru
d) întocmirea pentru fiecare diagnostic parţial a unei fişe sintetice a
diagnosticului în care se trec concluziile favorabile (oportunităţi ale
mediului şi puncte forte ale întreprinderii) şi concluziile nefavorabile (riscuri
datorate mediului şi slăbiciuni ale întreprinderii)
Utilitatea diagnosticului global
Acesta permite:
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 27/134
stabilirea mărimii primei de risc, utilă în cadrul metodelor de
randament, prin identificarea factorilor de risc externi (de politică vamală,
monetară, fiscală; de ţară; privind pârghii macroeconomice: inflaţia) şi
interni (lipsa actelor de proprietate, lipsa contractelor comerciale, personal
nestimulat material)
elaborarea scenariilor de evaluare şi a previziunilor utile în cadrul
metodelor de randament
realizarea unor teste de coerenţă între diferitele diagnostice
parţiale, precum şi între concluziile diagnosticului global şi evaluarea
propriu-zisă a afacerii
verificarea corectitudinii şi credibilităţii datelor contabile utilizate
în evaluare, operaţie necesară aplicării metodelor patrimoniale
2.2. Componentele diagnosticului de evaluare
2.2.1. Diagnosticul juridic
Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate
schematic mai jos:
Legiferări privind • constituirea: contract de societate, statut• funcţionarea: registrele AGA, registrul acţionarilor, registrul
acţiunilor• asocierea: contracte de asociere în participaţie
Dreptul civil • actele de proprietate asupra bunurilor
Dreptul comercial • contractele de închiriere, concesiune, leasing• contractele cu partenerii de afaceri• contractele de credit• acţiunile juridice în curs cu persoane fizice sau juridice pentru
litigii cu caracter comercial
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 28/134
Dreptul muncii • contractele de muncă colective şi individuale• convenţiile civile• actele privind protecţia muncii• evidenţele privind personalul (evidenţa operativă, state de plată)
• eventualele litigii cu salariaţii• datele ultimului control al organismelor de asigurare şi protecţie
socială• acţiunile sindicatului
Dreptul fiscal • respectarea reglementărilor fiscale• informaţii privind ultimul control• litigiile fiscale
Dreptul mediului • existenţa unui pasiv ecologic (cheltuieli viitoare de depoluare,
daune interese de plată); valoarea unei proprietăţi contaminatese determină prin proceduri specifice, conform Standardelorinternaţionale IVS-APG2, europene EVS 6.01 şi ANEVAR SEV6.01.[2]
• respectarea legislaţiei de mediu• existenţa autorizaţiilor de mediu• eventuale litigii pe probleme de mediu cu alte întreprinderi sau
cu autoritatea statală
2.2.2. Diagnosticul comercial
Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate
schematic mai jos:
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 29/134
Aprovizionările şi furnizorii♦ Aprovizionări:
• intrările de produse pe grupe, sortimente, furnizori• ritmicitatea aprovizionărilor• asigurarea continuităţii aprovizionărilor şi a stocului de siguranţă
• caracteristicile aprovizionărilor: preţ, calitate, facilităţicomerciale
♦ Furnizori:• relaţiile cu furnizorii tradiţionali• distanţa faţă de furnizori• durata creditului comercial primit din partea furnizorilor• dacă există sau nu relaţii de dependenţă faţă de furnizori• dacă se întreţin relaţii privilegiate cu furnizorii din cadrul
grupului căruia îi aparţine întreprinderea
Cifra de afaceri şi clienţii♦ Vânzări:
• principale surse de venituri, evoluţia în timp şi tendinţa lor• raportul dintre cifra de afaceri şi producţia fabricată a unei
perioade care se analizează în dinamică• structura pieţii întreprinderii (internă sau externă) şi posibilităţi
de extindere♦ Clienţi:
• relaţiile cu clienţii tradiţionali• dacă există clienţi de care întreprinderea este dependentă
• ponderea şi evoluţia principalilor clienţi interni şi externi• riscuri legate de clienţi: clienţi incerţi, clienţi rău platnici, clienţi
pentru care se prefigurează schimbări ale conducerii, înstructura acţionariatului
• preocupări de atragere a unor noi clienţi şi de dezvoltare apieţii actuale
Distribuţie• reţea de distribuţie: dependenţă de distribuitori, cointeresarea
distribuitorilor, căi de transport existente şi potenţiale
Produse (servicii)• tipurile de activităţi în cadrul cărora se obţin produsele sau
serviciile• tipurile, volumul şi ponderea diferitelor produse, grupe de
produse şi servicii oferite în totalul producţiei (ofertei)• oferta întreprinderii prin raportarea la standardele specifice
sectorului său de activitate• asigurarea ritmicităţii producţiei• viteza de rotaţie a stocurilor (producţiei) obţinute
• caracteristicile produselor: calitate, sezonalitate, grad de
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 30/134
învechire, grad de înnoire, perisabilitate, preţuri• produse fabricate pe bază de licenţă sau a căror prelucrare este
cedată subunităţilor• promovarea produselor şi serviciilor întreprinderii
2.2.3. Diagnosticul tehnic
Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate
schematic mai jos:
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 31/134
Aprecierea procesului de producţie
♦ Caracteristicile producţiei:• organizarea generală: tipul procesului de producţie (special,
standard, pe stoc, pe comandă, în serie), procedeele de
fabricaţie (proprii sau licenţe), dotare cu mijloace fixe• fluxul de producţie: structură, posibilităţi de fluidizare, reducereaduratei
• nivelul de automatizare: nivel actual, posibilităţi de creştere înanumite secţii
♦ Productivitate şi metode de organizare a muncii• nivelul productivităţii muncii• nivelul actual de utilizare a capacităţii de producţie măsurat prin
ore/maşină realizate şi cum este influenţat de factori obiectivi şi
subiectivi• norme de producţie: actualizare, respectare
♦ Programarea şi controlul producţiei• programarea producţiei: existenţa unui compartiment de lansare
în producţie, dacă lansarea în producţie se face în funcţie decomenzi, de planificarea desfacerilor şi de stocuri
• controlul producţiei: existenţă, organizare, corespondenţa cunecesităţile, posibilităţi de îmbunătăţire
♦ Calitatea produselor • controlul calităţii produselor: existenţă, organizare, referinţeutilizate• procentul de refuzuri şi returnări în termenele de garanţie,procentul de rebuturi• potenţialul legat de calitate: noi metode de control tehnic decalitate, noi organisme de control extern
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 32/134
Aprecierea mijloacelor fixe
♦ Dinamica mijloacelor fixe• intrările, ieşirile şi mişcarea globală a mijloacelor fixe• echipamentul de producţie pe salariat
♦ Structura mijloacelor fixe• structura pe categorii de mijloace fixe• mijloacele fixe active din totalul celor înregistrate în evidenţe
♦ Starea mijloacelor fixe• mijloacele fixe în stare de funcţionare dar neutilizate• mijloacele fixe incomplet amortizate• mijloacele fixe în funcţiune cu grad avansat de uzură
fizică şi morală
♦ Modul de utilizare a mijloacelor fixe, care poate fi pus în evidenţă princalculul unora dintre următorii indicatori:
• indicele de utilizare a mijloacelor fixe• randamentul utilizării mijloacelor fixe• producţia marfă, valoarea adăugată, cifra de afaceri, rezultatul
exploatării sau profitul net la 1000 de lei mijloace fixe
Aprecierea căilor de acces şi a utilităţilor pentru producţie• situaţia actuală
• eficienţa utilizării• posibilităţi de îmbunătăţire
2.2.4. Diagnosticul resursei umane
Elementele de verificat în cadrul acestui diagnostic sunt prezentate
schematic mai jos:
Structura organizatorică a întreprinderii • existenţa unui regulament de organizare şi funcţionare (ROF)• cadrele de execuţie îşi cunosc activităţile, rolul, atribuţiile
conform ROF?• posibilităţi de îmbunătăţire a structurii organizatorice actuale• respectarea principiului de protejare a patrimoniului
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 33/134
Cadrele de conducere
• atribuţii şi competenţe, instrucţiuni de funcţionare emise• cine stabileşte remunerarea lor? sunt cointeresaţi? au depus
garanţiile legale?• caracterizare: vârstă, formare, experienţă, specializare şi
domenii de decizie• stilul de conducere: colegial sau autoritar, centralizat sau
descentralizat,• relaţiile lor: dependenţă faţă de un grup sau de acţionarii
majoritari, de bănci, de mediul economico-social• stabilitatea într-un anumit post; ce efecte ar avea schimbarea
conducerii asupra activităţii
Personalul de execuţie
♦ Analiza dimensiunii, structurii şi calificării• dimensiunea - indicatori ai efectivelor• structura: pe meserii, vârstă, natura contractului de muncă,
forme de pregătire• calificarea: calificarea medie, salariul mediu tarifar pe o
persoană
♦ Analiza circulaţiei şi stabilităţii personalului• intrările, ieşirile şi circulaţia totală a personalului• fluctuaţia, stabilitatea personalului
♦ Analiza utilizării timpului de lucru a personalului• folosirea timpului de muncă (fondul de timp maximdisponibil)• raportarea unor indicatori valorici (cifra de afaceri, producţia
exerciţiului,valoarea adăugată) la numărul de salariaţi• analiza grevelor şi a conflictelor de muncă
2.2.5. Diagnosticul financiar
Acesta se stabileşte prin prelucrarea informaţiei contabile care se
realizează prin instrumentele analizei financiare.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 34/134
Cu toate că obiectivele analizei financiare se caracterizează printr-
o mare diversitate, în funcţie de interesele uneori divergente ale
utilizatorilor, se pot totuşi găsi trei direcţii comune ale analizei
financiare:
a) cunoaşterea structurii financiare, a modului de combinare a
resurselor de finanţare şi a efectelor acestor combinări asupra
solvabilităţii, lichidităţii şi autonomiei financiare a întreprinderii;
b) studiul structurii activelor deţinute de întreprindere, a alegerii
făcute în domeniul investiţiilor sau operaţiilor curente de
exploatare, aptitudinii acestora de a fi rentabile (a avea
randament).
c) aprecierea performanţelor, a rezultatelor financiare, a
determinării unor indicatori de randament care să indice
aptitudinea întreprinderii de a-şi majora bogăţia şi de a controla
eventuala volatilitate a rezultatelor sale.
Diagnosticul financiar stabilit în vederea evaluării afacerii se
încadrează în sfera analizei realizate pe baza bilanţului contabil care
vizează stabilirea unui diagnostic financiar extern.
Apreciem că diagnosticul de evaluare este stabilit mai degrabă
într-o perspectivă ofensivă decât defensivă, urmărindu-se mai ales
conturarea unor trenduri viitoare, anticipări ale evoluţiei activităţii
afacerii de evaluat cu toate variabilele care o definesc.
Considerăm că cele trei obiective ale analizei financiare în general
trebuie urmărite de orice evaluator atunci când stabileşte diagnosticul
financiar al afacerii de evaluat. Putem aprecia că marja de intervenţie a
acestuia este extrem de mare, fiind la latitudinea sa alegerea
instrumentelor de analiză financiară (tablouri sintetice sau indicatori).
Trebuie spus că, în general, analiza financiară realizată în scopul
evaluării afacerii optează pentru un anumit set de indicatori.
Analiza pe baza indicatorilor a apărut cu un secol în urmă, fiind
dezvoltată de bănci, care au fost, de altfel, primii utilizatori ai informaţiei
financiare. Ulterior, folosirea acestora a luat amploare, fiind consideraţi
un instrument util şi rapid de apreciere a situaţiei financiare a
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 35/134
întreprinderilor şi de către alţi utilizatori ai informaţiei financiare.
Importanţa indicatorilor de analiză este relevată şi de următoarea
apreciere: ratele (indicatorii determinaţi pe baza unor rapoarte) pot
furniza un profil al întreprinderii, al particularităţilor economice şi
avantajelor competitive, precum şi al caracteristicilor de exploatare,
finanţare şi investiţionale specifice [22].
Alegerea şi ierarhizarea acestora se face în funcţie de mai mulţi
factori, printre care amintim:
- orientarea naţională şi/sau regională (impusă de gradul de
dezvoltare economică, tradiţii), care poate acorda importanţă
mai mare indicatorilor de rentabilitate/ profitabilitate (cazul
ţărilor anglo-saxone şi a SUA) ori celor patrimoniali (cazul
Franţei);
- scopul evaluării;
În cazul cotării la bursă primează informaţiile şi indicatorii după
care investitorii de pe piaţa de capital pot aprecia rentabilitatea afacerii,
în timp ce în cazul vânzării-cumpărării afacerii, gama de indicatori
utilizaţi este mai largă (patrimoniali, de rentabilitate /profitabilitate,
echilibru financiar).
- utilitatea diagnosticului financiar pentru etapa de aplicare a
metodelor de evaluare;
În cazul aplicării metodelor patrimoniale de evaluare, diagnosticul
financiar nu are aceeaşi importanţă ca şi în cazul aplicării metodelor de
randament, când indicatorii calculaţi pe datele istorice orientează
previziunile de activitate, ajută la estimarea primei de risc, permit chiar
calculul unor valori de randament (cash-flow-uri). Se deduce din cele
expuse că dintre categoriile de indicatori ce pot fi utilizaţi se va acorda
prioritate celor de rentabilitate/profitabilitate, importanţă secundară
având cei ai echilibrului financiar, ai structurii activelor/pasivelor.
- informaţiile puse la dispoziţia evaluatorului, care este un
utilizator extern şi care poate cere/primi anumite documente
financiare, conform contractului de evaluare încheiat cu
clientul;
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 36/134
- rezultatele unor cercetări care au stabilit puterea
informaţională a indicatorilor;
- judecata profesională a celui care realizează diagnosticarea
şi evaluarea;
- eliminarea redundanţelor care pot să apară în cazul utilizării
unui număr mare de indicatori.
În ceea ce ne priveşte, am optat pentru un set de indicatori, pe
care îi considerăm semnificativi în vederea stabilirii unui diagnostic
financiar pertinent. Indicatorii, în număr de 30 vor fi grupaţi în
următoarele categorii:
• indicatorii situaţiei patrimoniale
• indicatorii echilibrului financiar
• indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor
Indicatorii situaţiei patrimoniale se referă la importanţa sau
structura activelor şi pasivelor, la relaţia de mărime dintre active şi
datorii cu acelaşi grad de exigibilitate.
Indicatorii echilibrului financiar includ valori absolute sau rapoarte
care sugerează mărimea şi costul resurselor de finanţare, alocarea unor
resurse la nevoi asemănătoare ca natură şi exigibilitate, precum şi
viteza de rotaţie a principalelor active şi datorii curente, care
influenţează modul de realizare a echilibrului financiar global.
Indicatorii nivelului activităţii şi al rezultatelor reflectă nivelul,
potenţialul şi eficienţa activităţii operaţionale (curente) a întreprinderii.
Indicatorii vor fi însoţiţi, acolo unde deţinem informaţii, de
valoarea optimă (standard) urmărită de analiştii financiari (bănci, alte
instituţii financiare). În lipsa acestui etalon de comparaţie sau alături de
el sugerăm compararea valorilor indicatorilor calculaţi pentru afacerea
de evaluat cu media sectorului din care aceasta face parte. O altă
modalitate de apreciere a valorii indicatorilor specifici afacerii, în
vederea depistării punctelor sale slabe sau forte, este comparaţia în
dinamică, pe cel puţin trei exerciţii anterioare.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 37/134
O ultimă remarcă ce se impune este aceea că nu are semnificaţie
interpretarea izolată a unui indicator, ci aprecierea sa în corelaţie cu cei
care îl influenţează în mod direct, ori cu cei al căror efect îl reprezintă
sau cei alături de care permite realizarea unui subobiectiv al analizei
financiare (de exemplu, politica financiară, costul resurselor, politica de
investiţii). În alegerea setului de indicatori pe care îl propunem am ţinut
seama de acest aspect şi este pus în evidenţă în tabel la coloana de
observaţii.
Nr.crt.
Denumireaindicatorului
Relaţia de calcul Etalon de comparaţieşi alte observaţii
I Indicatorii situaţiei patrimoniale1 Rata investiţiilor [9] Investiţii nete / Rezultatulexploatării net de impozite
x 100
depinde de sectorcorelat cu
Rentabilitateaeconomică, Rata de
distribuţie adividendelor, Rata deacoperire a dobânzii
2 Structura capitalului[11]
Datorii financiare / Total pasiv x 100
< 50 %
corelat cuProfitabilitatea şi
Rentabilitateaeconomică
3 Solvabilitategenerală
Total active / Total datorii depinde de sector
4 Lichiditate generală Active circulante / Datorii pe termen scurt
1,5 – 2corelat cu
Profitabilitateaeconomică
5 Lichiditate restrânsă (Active circulante –Stocuri) / Datorii pe
termen scurt
0,5 – 1
II Indicatorii echilibrului financiar 6 Fond de rulment
(FR) [11]
Capitaluri permanente –
Active imobilizate =(Capitaluri proprii +Provizioane pentru
provizioane + Datoriifinanciare pe termen lung)
– Active imobilizate
corelat cu NFR,rotaţiile stocurilor,
clienţilor, furnizorilor
7 Nevoie de fond derulment (NFR) [11]
(Stocuri + Creanţe petermen scurt + Active de
regularizare) – (Datoriicomerciale + Datorii
sociale + Alte datorii petermen scurt nefinanciare
+ Pasive de regularizare)
corelat cu FR, rotaţiilestocurilor, clienţilor,
furnizorilor
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 38/134
8 Durata de rotaţie astocurilor
(Stocuri / CAFTVA) x 365 Depinde de sector
9 Durata credituluiclienţi
(Creanţe clienţi / CAFTVA) x 365
Depinde de sector
10 Durata creditului
furnizori
(Datorii furnizori / CAFTVA) x 365
Depinde de sector
11 Rata de acoperire adobânzii [9]
Rezultatul exploatării / Cheltuieli financiare x 100
>100 %
corelat cu Rata dedistribuţie a
dividendelor şi cuRata investiţiilor
12 Rata de distribuţie adividendelor [9]
Dividende aferenteacţiunilor minoritare / Profit net distribuibil
acţionarilor minoritari x 100
corelat cu Rata deacoperire a dobânzii şi
cu Rata investiţiilor
13 Gradul de
îndatorare
Datorii financiare (inclusiv
grup şi asociaţi) / Capitaluri proprii x 100
corelat cu Rata de
acoperire a dobânzii,Rata de distribuţie adividendelor,Rentabilitatea
financiarăIII Indicatorii nivelului de activitate şi al rezultatelor 14 Producţia
exerciţiului (PE)Cifra de afaceri +
Producţia stocată +Producţia imobilizată
depinde de sectorcorelat cu VA, EBE, RE
15 Valoarea adăugată(VA)
(Marja comercială +Producţia exerciţiului) –Consumuri de bunuri şi
servicii de la terţi
depinde de sectorcorelat cu PE, EBE, RE
16 Excedent brut deexploatare (EBE)
Valoare adăugată -(Cheltuieli cu personalul +Cheltuieli cu impozite şitaxe, altele decât impozitulpe profit)
depinde de sectorcorelat cu VA, PE, RE
17 Profitabilitateaeconomică [11]
(Excedent brut deexploatare sau Rezultatulexploatării) / Cifra deafaceri x 100
Depinde de sector
18 Rentabilitatea
capitalului investit[9]
Rezultatul net alexploatării (diminuat cuimpozitul pe profit) /Capitaluri investite x 100
Depinde de sector
19 Rentabilitateaeconomică
Excedent brut deexploatare / Capitaluriinvestite în exploatare(NFR de exploatare +
Imobilizări de exploatarenete) x 100
Depinde de sector
20 Rentabilitateafinanciară
Rezultat curent / Capitaluri proprii x 100
Depinde de sector
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 39/134
Capitolul 3
VALORI PATRIMONIALE
ALE AFACERII
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 40/134
Cuprins:
Abordări în determinarea valorilor patrimoniale ale afacerii
Determinarea valorilor entităţii
Determinarea valorilor capitalurilor proprii
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 41/134
3.1. Abordări în determinarea valorilor patrimoniale ale
afacerii
Metodele de evaluare care conduc la obţinerea valorilor
patrimoniale ale afacerii se bazează pe teoria conform căreia valoarea
unei afaceri este dată de suma valorilor elementelor sale componente:
active imobilizate corporale şi necorporale, titluri de valoare, stocuri,
lichidităţi.
Valorile patrimoniale ţin seama de modalitatea concretă de
utilizare a capitalurilor (resurselor) proprii ale întreprinderii sau, într-o
variantă lărgită, a ansamblului resurselor de care aceasta a dispus.
Modalitatea de utilizare a capitalurilor (proprii, împrumutate, uneori şi
cele atrase) îmbracă forma activelor aparţin$nd afacerii : active
imobilizate şi active circulante. Celelalte active bilanţiere, şi anume cele
de regularizare sunt, de regulă, rezultatul aplicării principiilor contabile,
nefiind considerate veritabile investiţii (utilizări de resurse).
Pentru a cunoaşte componenţa patrimoniului întreprinderii şi
valorile la care aceasta l-a dobândit se utilizează datele contabilităţii.
Contabilitatea, conform convenţiilor, procedeelor şi instrumentelor sale
reflectă activele şi pasivele unei întreprinderi de la crearea sa şi până la
încetarea activităţii.
În vederea obţinerii valorilor patrimoniale, situaţiile financiare, în
principal bilanţul contabil sunt, în general, reprelucrate pentru a se
elimina influenţa unor factori care distorsionează valoarea actuală a
afacerii. Printre aceşti factori se pot enumera: convenţii contabile care
nu permit reflectarea valorii actuale a elementelor patrimoniului,
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 42/134
privilegierea aspectului juridic al unor operaţii în defavoarea aspectului
economic, măsuri administrative legate de evaluarea unor active sau
de aspecte fiscale şi care obligă la înregistrări în disonanţă cu situaţia
particulară a întreprinderii etc. În afara incidenţei politicilor contabile,
corecţiile aplicate bilanţului contabil ţin seama şi de alţi factori
economici, monetari sau tehnici, care vor fi menţionaţi în cuprinsul
capitolului.
Dacă se ţine seama de structura de finanţare a afacerii sau de
tipul resurselor de finanţare, valorile patrimoniale se diferenţiază după
cum urmează :
valori ale entităţii (afacerii)
valori ale capitalurilor proprii
Această diferenţiere corespunde şi valorilor de randament care vor
fi prezentate în capitolul 5 al lucrării.
3.2. Valori ale entităţii (afacerii)
Aceste valori ţin seama de ansamblul resurselor utilizate de
întreprindere pentru finanţarea activelor patrimoniale. Ele corespund
opticii cumpărătorului care urmăreşte reconstituirea întreprinderii ca
entitate sau cel puţin cumpărarea unor active ale acesteia care i-ar
permite continuarea activităţii. Această optică de continuare a activităţii,
de funcţionare continuă a împrumutat tipului de valori patrimoniale în
discuţie denumirea de valori funcţionale. Valorile entităţii sau valorile
funcţionale se stabilesc, în general, ca sumă a valorilor activelor
patrimoniale ale afacerii, mărime echivalentă ansamblului de resurse
(proprii şi străine) care figurează în pasivul patrimonial.
Dintre valorile prezentate în literatura de specialitate ne vom opri
asupra valorii substanţiale şi asupra capitalurilor permanente necesare
exploatării. Trebuie precizat că aceste valori nu mai sunt utilizate în
practică. Se folosesc doar valorile capitalurilor proprii, obţinute prin
abordarea bazată pe active (prezentată în cadrul standardelor de
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 43/134
evaluare). Considerăm totuşi că se impune prezentarea conceptuală a
valorilor entităţii (afacerii).
3.2.1. Valoarea substanţială
Această valoare se îndepărtează ca şi calcul de bilanţul contabil şi
se bazează pe un bilanţ specific analizelor financiare. Este vorba de
bilanţul funcţional a cărui construcţie porneşte de la funcţiile pe care
este structurată întreprinderea şi prin a căror conclucrare aceasta îşi
exercită obiectul de activitate. Dintre funcţiile întreprinderii, în centrul
bilanţului funcţional stă funcţia de exploatare. Aceeaşi funcţie este
avută în vedere la determinarea valorii substanţiale.
Valoarea substanţială se compune din valoarea tuturor activelor
de exploatare de care dispune afacerea. Se calculează pornind de la
activele patrimoniale (care se recomandă să fie în prealabil corectate
pentru a se obţine valorile lor actuale, aşa cum se va expune la punctul
3.2.2.2.) la care se adaugă activele folosite de întreprindere, dar pentru
care nu este proprietară şi din care se scad activele aparţinând
întreprinderii, dar pe care aceasta nu le foloseşte.
Valoarea substanţială se determină după următoarea formulă [16]:
Valoarea substanţială =
Active patrimoniale (corectate)
+Active ale terţilor exploatate de întreprindere
(prin concesiune, închiriere, leasing)
- Active ale întreprinderii cedate spre exploatare terţilor (prin
închiriere)
Într-o variantă lărgită, valoarea substanţială determinată după
formula de mai sus poate fi diminuată cu valoarea reparaţiilor capitale
preconizate pentru activele proprii şi cu cheltuielile de punere în
funcţiune a activelor care se vor achiziţiona, urmărindu-se astfel
menţinerea potenţialului actual de activitate.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 44/134
3.2.2. Capitalurile permanente necesare exploatării
Această valoare patrimonială reflectă capitalurile necesare funcţiei
de exploatare a întreprinderii. Noţiunea de capitaluri aparţine teoriei
economice asupra patrimoniului întreprinderii şi se referă at$t la modul
de finanţare a acestuia, c$t şi la componenta sa materială, activele [16].
Capitalurile permanente necesare exploatării reflectă valoarea
capitalului necesar pentru a crea o afacere cu aceleaşi caracteristici ca
şi ale celei evaluate. Se determină pe baza datelor bilanţului funcţional
şi se au în vedere activele bilanţiere aparţinând activităţii de exploatare
a afacerii, potrivit formulei:
Capitaluri permanente necesare exploatării =
Active imobilizate de exploatare la valori brute (de intrare)
+ Variaţia nevoii de fond de rulment de exploatare la valori brute,
previzionate
La determinarea valorii patrimoniale se va ţine seama de
următoarele aspecte:
activele imobilizate de exploatare nu includ imobilizările
financiare şi nici acele imobilizări necorporale şi corporale
nelegate direct de exploatare (de exemplu cheltuieli de
constituire, construcţii cu destinaţie administrativă)
pot să se facă corecţii legate de activele imobilizate de
exploatare şi de nevoia de fond de rulment de exploatare (cele
care vor fi prezentate la punctul 3.2.2.2.)
nevoia de fond de rulment de exploatare are o valoare
previzionată, având în vedere că valoarea patrimonială se
stabileşte în ipoteza continuării activităţii
3.3. Valori ale capitalurilor proprii
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 45/134
Lu$nd în considerare doar capitalurile proprii ca resurse de
finanţare a activelor patrimoniale, se mai poate spune că aceste valori
corespund opticii vânzatorului întreprinderii, care consideră că aceasta
îşi încheie activitatea şi îl interesează preţurile de vânzare posibile.
Respectivele valori mai sunt denumite în literatura de specialitate valori
matematice sau nete.
Dintre valorile patrimoniale de acest tip, menţionate în literatura
de specialitate şi utilizate în practică, ne vom opri asupra următoarelor :
activ net contabil, activ net contabil corectat, activ net de lichidare.
3.3.1. Activul net contabil
Această valoare patrimonială, denumită şi patrimoniu net contabil
sau valoare matematică de patrimoniu, este în acelaşi timp şi un
indicator utilizat în analiza financiară efectuată pe baza bilanţului
contabil. Formula de calcul şi interpretarea sunt comune evaluării şi
analizei financiare. Activul net contabil se determină conform formulei:
Activ net contabil (ANC) = Active – Datorii
În varianta de calcul directă, ANC reprezintă suma capitalurilor
proprii bilanţiere, la care se adaugă provizioanele, precum şi pasivele de
regularizare. Valoarea patrimonială se poate determina înainte sau după
repartizarea externă a rezultatului exerciţiului (sub formă de dividende).
Activul net contabil dă indicii asupra solvabilităţii globale a
întreprinderii şi asupra dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rămâne
după lichidare proprietarilor acesteia. De asemenea, activul net
constituie garanţia creditorilor în cazul evoluţiei nefavorabile a activităţii
întreprinderii.
Utilitatea sa pentru evaluare este diminuată pentru că, deşi
reprezintă o modalitate facilă de stabilire a averii (la valori istorice)
acţionarilor şi deci a valorii afacerii, nu ţine seama de factorii care ar
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 46/134
conduce la reflectarea situaţiei reale a activelor, dintre care amintim
utilitatea activelor şi deprecierea monetară.
3.3.2. Activul net contabil corectat
Este considerată cea mai importantă valoare patrimonială dat fiind
că ţine seama de incidenţa unor factori care conduc la reflectarea valorii
reale a activelor şi datoriilor întreprinderii. Este vorba de deprecierea
monetară, raportul de schimb valutar, evoluţia preţurilor, utilitatea
activelor întreprinderii, amortizarea economică, elemente ale activului
care nu au valoare economică. Complexitatea conţinutului său impune o
muncă laborioasă care presupune aportul evaluatorilor specializaţi în
evaluarea proprietăţilor imobiliare, echipamentelor şi a altor active
imobilizate corporale.
Activul net contabil corectat se determină, în ipoteza continuităţii
activităţii, după formula:
Activ net contabil corectat (ANCC) =
ANC ± Corecţii active ± Corecţii datorii
Unii evaluatori preferă în locul metodei aditive pe cea substractivă
care se scrie:
Activ net contabil corectat (ANCC) =
Active corectate – Datorii corectate
Indiferent de varianta de calcul aleasă, în stabilirea activului net
contabil corectat trebuie parcurse două etape: corecţiile activelor şi
corecţiile datoriilor.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 47/134
A. COREC[IILE ACTIVELOR, cu două subetape: eliminarea
activelor în afara exploatării şi stabilirea valorilor curente ale activelor
de exploatare
A.1. Eliminarea activelor în afara exploatării
Este vorba de active fără utilitate sau cu utilitate redusă pentru
actuala structură de exploatare a întreprinderii, active în surplus. Ele pot
fi valorificate separat de activitatea de bază a afacerii fie prin vânzare,
fie prin încheierea unor contracte de asociere sau de închiriere.
Standardele de evaluare precizează că eliminarea activelor în
afara exploatării are relevanţă doar dacă se evaluează participaţia
deţinătorului pachetului majoritar. Sunt date de asemenea exemple de
elemente în afara exploatării: surplus de personal, active auxiliare,
active redundante (în surplus sau care nu sunt necesare activităţii
întreprinderii – licenţe, contracte de franşiză, investiţii în alte
întreprinderi, investiţii în terenuri, excedent de disponibilităţi sau
depozite la termen).
Prin urmare activele în afara exploatării sunt evaluate separat şi
prezentate distinct de valorile patrimoniale în raportul de evaluare.
Evaluarea lor se poate face la :
a) Valoarea de piaţă, care îmbracă forma valorii de realizare nete,
determinată astfel:
Preţ de vânzare – Cheltuieli accesorii de vânzare
- Impozit pe plusvaloarea obţinută din vânzare
Valoarea de piaţă se poate determina ţinând cont mai ales de
natura activului, prin diverse metode: comparaţia de piaţă, capitalizarea
unor beneficii, metode specifice tipului de activ.
Plusvaloarea obţinută din vânzare desemnează rezultatul obţinut
în urma ieşirii din patrimoniu prin vânzare a activelor, determinat astfel:
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 48/134
Plusvaloare aferentă activelor =
Venituri din cedarea activelor – Cheltuieli privind activele cedate
b) Valoarea de piaţă pentru cea mai bună utilizare (pentru
utilizare alternativă)
De exemplu, în cazul evaluării echipamentelor, metoda se bazează
pe estimarea costului de înlocuire şi a valorii rămase actualizate
diminuată cu cheltuielile necesare cu schimbarea locului echipamentului
[10].
c) Costul de înlocuire brut
Acest tip al valorii este util pentru raportările financiare.
A.2. Corecţiile activelor de exploatare
A.2.1. Imobilizările necorporale
Sunt investiţii care nu îmbracă forma fizică a bunurilor materiale
propriu-zise, faţă de care avantajele viitoare comportă un grad ridicat de
incertitudine. Valoarea lor
provine dintr-o protecţie legală (drept de
proprietate comercială, intelectuală) şi din privilegii.
În evaluare, imobilizările necorporale, denumite şi active
intangibile, sunt clasificate în : imobilizări neidentificabile distinct
(goodwill-ul), respectiv imobilizări identificabile distinct. Doar cele din a
doua categorie vor fi tratate în acest capitol, goodwill-ul – concept mult
mai complex, care cere abordări specifice – făcând obiectul unui capitol
distinct, capitolul 4 « Goodwill-ul – componentă a valorii afacerii« .
Pentru a fi încorporate în valoarea patrimonială Activ net contabil
corectat , imobilizările necorporale identificabile distinct sunt corectate
astfel:
a) cele considerate nonvalori se elimină:
cheltuielile de constituire, care reprezintă cheltuieli
ocazionate de înfiinţarea şi dezvoltarea întreprinderii
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 49/134
cheltuielile de dezvoltare, din care se reţin doar cele
care se referă la produsele existente sau la studiile care ar
asigura creşterea potenţialul actual de activitate
Cheltuielile de dezvoltare sunt definite din punct de vedere
contabil drept cheltuielile ocazionate de efectuarea unor lucrări sau
obiective de cercetare strict individualizate, care prezintă garanţia
realizării eficienţei scontate prin aplicarea lor [18].
b) cele care prezintă valoare pentru afacere sunt păstrate, după
stabilirea valorii lor de piaţă sau a altei valori curente (valoare
de utilizare), aplicându-se metode specifice (comparaţii de
piaţă, metode de randament, metode bazate pe costul de
înlocuire).
Dintre aceste din urmă imobilizări necorporale vor fi prezentate în
continuare sub aspectul metodelor de evaluare care le sunt specifice,
următoarele: cheltuielile de cercetare-dezvoltare considerate a avea
valoare economică, concesiuni, brevete, mărci, programe informatice.
1) Cheltuieli de dezvoltare (proiecte de cercetare)
considerate a avea valoare economică
Metode de evaluare specifice [12]:
metoda bazată pe costul de înlocuire, aplicabilă atunci când
efectul economic generat de proiect nu poate fi cuantificat
Constă în actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare
ales de evaluator) cheltuielilor de cercetare-dezvoltare activate în bilanţ
şi imputabile unui proiect de acest fel.
metoda discounted cash-flow, aplicabilă atunci când efectul
economic generat de proiect se determină sub forma unui
cash-flow diferenţial (suplimentar) pe care l-ar putea obţine
întreprinderea în urma aplicării proiectului de cercetare
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 50/134
Constă în actualizarea cash-flow-ului net degajat de proiectul de
cercetare pe un orizont de prognoză finit, cu luarea în considerare a
valorii reziduale la sfârşitul perioadei de prognoză.
2) Concesiuni
Metode de evaluare specifice [12]:
metoda bazată pe profit (metoda contribuţiei la variaţia
profitului), aplicabilă atunci când nu se poate estima rezonabil
profitul imputabil unui singur activ intangibil
Constă în cuantificarea profitului (efectul economic al utilizării
bunului sau a activităţii concesionate) suplimentar generat de produsul
întreprinderii evaluate în raport cu alte produse vândute pe aceeaşi
piaţă. Se determină contribuţia de profit rezultată din vânzările realizate
în plus, în funcţie de care se stabileşte valoarea activului intangibil.
3) Brevete
Metode de evaluare (în funcţie de calitatea utilizatorului) [12]:
a) pentru titularul brevetului – după modul de utilizare
metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de
viaţă a brevetului, aplicabilă dacă brevetul este utilizat în
activitatea proprie ; profitul net este dat de beneficiul
suplimentar pe care l-ar aduce utilizarea brevetului, diminuat
cu cheltuielile de obţinere, de protecţie în ţară şI străinătate,
respectiv impozitul aferent
metoda actualizării profitului (metoda economiei de
redevenţă), aplicabilă dacă brevetul este cedat spre
exploatare unui terţ ; profitul este dat de redevenţele încasate
de titularul brevetului ca urmare a cedării dreptului de
utilizare
b) pentru întreprinderea care foloseşte un brevet de invenţie
fără a fi proprietară
metoda actualizării profitului, aplicabilă dacă se poate estima
profitul anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 51/134
metoda contabilă, aplicabilă dacă este dificil de estimat
profitul anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat
Valoarea brevetului este dată de valoarea netă contabilă
actualizată la inflaţie.
4) Mărci
Metode de evaluare specifice [12]:
metoda bazată pe cost , aplicabilă în cazul mărcilor
achiziţionate (al căror cost de achiziţie este înregistrat în
contabilitate ca şi cheltuieli activate) şi al creării imaginii de
marcă (când valoarea mărcii este dată de totalul cheltuielilor
necesare pentru introducerea sa pe piaţă)
Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obţine
prin însumarea diferitelor costuri generate de investiţiile succesive care
au vizat creşterea valorii mărcii, respectiv pe baza costului de înlocuire,
care este dat de sumele care ar trebui alocate, la ora actuală, pentru a
obţine o marcă echivalentă cu cea care face obiectul evaluării.
metoda bazată pe profit , aplicabilă mărcilor achiziţionate sau
create care prin utilizare generează profit
Profitul creat de o marcă este excedentul de lichidităţi generat de
un produs de marcă faţă de un produs similar cu care concurează şi care
nu reprezintă o marcă. Metoda constă în actualizarea profitului net
(veniturile generate de vânzările viitoare anuale ale produsului de
marcă, diminuate cu cheltuielile direct imputabile mărcii şi care vizează
menţinerea ei, respectiv cu impozitul aferent) generat de marcă.
5) Programe informatice
Metode de evaluare specifice [12]:
metoda actualizării profitului
Profitul luat în considerare este reprezentat de beneficiul anual
încasabil stabilit la nivelul sumei veniturilor anuale sperate din vânzarea
programului, diminuat cu cheltuielile generate de implementarea
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 52/134
produsului la client. Cheltuielile aferente pot fi determinate în raport cu
numărul mediu de personal care va asigura lucrarea şi cu tariful mediu
orar al acestui tip de manoperă.
metoda comparaţiei de piaţă, care se bazează pe culegerea
unor informaţii credibile privind piaţa produselor software şi
pe asimilarea produsului ce face obiectul evaluării cu produse
similare create sau comercializate de către întreprinderi de
profil străine sau autohtone
metoda evaluării dimensionale, prin care se urmăreşte
determinarea costurilor şi eforturilor asociate acestora şi
implicit a valorii produsului software
De regulă, efortul se estimează prin necesarul de resurse umane
pentru fiecare fază de producţie, adică numărul de programatori pe lună
sau pe an. Valorizarea efortului în resurse umane se face pe o perioadă
de timp rezonabilă de creare a produsului şi este apoi influenţat cu un
coeficient de repartizare a altor cheltuieli conexe producerii, cum sunt
amortizarea echipamentelor, consumul de resurse materiale, servicii.
A.2.2. Imobilizări le corporale
Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile şi din punct de
vedere contabil se împart în: mijloace fixe [construcţii; echipamente
tehnologice (maşini, utilaje, instalaţii de lucru); aparate şi instalaţii de
măsurare, control, reglare; mijloace de transport; animale şi plantaţii;
mobilier, aparatură birotică, precum şi alte active corporale)], terenuri şi
amenajări la terenuri.
În ceea ce priveşte evaluarea imobilizărilor corporale se păstrează
aceeaşi clasificare ca şi în contabilitate. Dintre grupele menţionate, cele
care necesită cele mai multe corecţii (ca urmare a importanţei pentru
activitatea întreprinderii, a vechimii sau a valorii) sunt terenurile,
construcţiile şi echipamentele. Pentru acestea vor fi prezentate în
continuare câteva metode de evaluare specifice, care să conducă la
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 53/134
reflectarea valorii lor de piaţă sau a altei valori curente (valoare de
utilizare). Trebuie menţionat faptul că, în cazul unei evaluări de afaceri,
pentru evaluarea acestor imobilizări (în special a construcţiilor şi a
echipamentelor) se recurge, de regulă, la serviciile unui evaluator
specializat.
1) Terenuri
Valorile determinate potrivit metodelor de mai jos vor fi penalizate
pentru a se evidenţia faptul că terenurile vor fi imobilizate un anumit
număr de ani de către întreprinderea care le are în exploatare. În cadrul
terenurilor trebuie distinse:
a) terenuri fără construcţii, pentru care se pot aplica
următoarele metode:
metoda comparaţiei de piaţă
În acest caz se ţine seama de preţurile unor tranzacţii recente cu
terenuri similare în ceea ce priveşte: localizarea, caracteristicile fizice,
facilităţile urbanistice, riscul de expropriere, posibilităţile de construcţie.
metoda capitalizării rentei de bază [10]
Aceasta este o metodă de randament care presupune
capitalizarea, la o rată corespunzătoare, a beneficiului ce poate fi
obţinut prin utilizarea terenului. Beneficiul specific terenului este renta
curentă reprezentând suma plătită pentru dreptul de ocupare şi utilizare
a terenului (chiria). Aceasta se culege de pe piaţă.
b) terenuri cu construcţii, pentru care se pot aplica
următoarele metode:
metoda proporţiei, potrivit căreia se stabileşte un raport
între valoarea terenului şi valoarea construcţiei de pe el (de
exemplu 20-30% din valoarea construcţiei de pe teren)
metoda extracţiei, care presupune, odată cunoscut preţul
de vânzare al proprietăţii imobiliare (teren inclus), că se
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 54/134
poate determina valoarea terenului prin aplicarea unei
abateri forfetare (de exemplu 15-30% din valoarea
proprietăţii imobiliare, teren inclus).
O altă variantă a aceleiaşi metode este determinarea valorii
terenului prin deducerea din preţul de vânzare al proprietăţii imobiliare
a valorii construcţiei, stabilite în prealabil prin metode specifice [10].
2) Construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode:
metoda costului de înlocuire net (
valorii de reconstrucţie
netă), conform căreia valoarea rămasă actualizată a
construcţiei
= Valoarea de reconstrucţie (pe suprafaţa desfăşurată sau
volumul total al construcţiei evaluate) x (1- Coeficient de
depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcţională)
Unde
Valoarea de reconstrucţie se poate determina
pe baza
costului unitar pentru clădiri similare sau pe baza unui
cost unitar de barem corectat în funcţie de diferenţele
de dimensiune, formă, finisaje, dotare cu instalaţii.
Această metodă este denumită a comparaţiilor unitare. Mai
pot fi utilizate şi alte metode (ale costurilor segregate, ale
devizelor) [10].
Coeficientul de depreciere este estimat în funcţie de
uzura fizică şi deprecierea economică (externă)
datorată evoluţiei cererii, utilizării altor construcţii în
zonă, facilităţilor urbanistice, precum şi a altor factori.
Coeficientul de neadecvare funcţională este estimat
ţinând seama de următorii factori: demodare,
supradimensionare, neadecvarea instalaţiilor sau a
echipamentelor aferente construcţiei.
Dacă coeficientul de depreciere şi cel de neadecvare
funcţională sunt trataţi împreună se determină aşa numita
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 55/134
depreciere cumulată. Aceasta poate fi calculată prin diferite
metode (cea a duratei de viaţă economică, a segregării, a
comparării veniturilor) [10]. Metoda duratei de viaţă
economică presupune determinarea coeficientului de
depreciere cumulată ca raport între durata de viaţă
consumată a construcţiei şi durata totală de viaţă economică
utilă estimată de evaluator (durata consumată la care se
adaugă durată de viaţă economică utilă rămasă).
Conform standardelor de evaluare europene [7], deprecierea
care trebuie estimată pentru aplicarea metodei costului de
înlocuire net, are următoarele componente: deprecierea
economică (vechime, stare, degenerare, obligaţii de
întreţinere comparativ cu o construcţie modernă),
deprecierea funcţională (adecvarea pentru utilizarea curentă
şi de perspectivă), deprecierea strategică (care poate afecta
activitatea şi construcţia în care aceasta se desfăşoară),
deprecierea legată de reglementările de mediu (care pot
afecta utilizarea şi tehnologia existentă).
Exemplu pentru aplicarea metodei costului de înlocuire net:
Fie o construcţie veche de 1000 m2, care are 10 ani vechime, dintr-o duratănormată de 20 de ani. Dacă s-ar construi o clădire nouă, costul pe m2 ar fi de3000 mii lei şi ar permite o mai bună adaptare la necesităţi. Coeficientul deneadaptare funcţională este estimat în prezent la 20% .
Valoare rămasă = Nr. m2 x Cost pe m2 al x (1 - Coeficient de x (1-Coeficient de neadecvare actualizată construcţiei noi
depreciere) funcţională)Valoare rămasă = 1000 x 3000 x (1- 0,5) x (1 – 0,2) = 1200000 miileiactualizată
metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea
rămasă actualizată a construcţiei
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 56/134
= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele
modernizări) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de
depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcţională)
Unde
Coeficientul de actualizare este stabilit în funcţie de
evoluţia preţurilor la materialele de construcţie şi
manopera specifică, în funcţie de deprecierea
monetară şi/sau evoluţia raportului de schimb valutar.
Exemplu pentru aplicarea metodei bazate pe costul istoric:
Fie o investiţie iniţială care în anul N-3 a fost de 5000 mii lei. În anul N-1 s-a
făcut o amenajare specifică pentru care s-au cheltuit 2000 mii lei, iar în anul No alta de 1000 mii lei.
Valoarerămasă
actualizată
Investiţii (miilei)
Coeficient deactualizare
(1-Coeficient de
depreciere)
(1-Coeficient de
neadecvare)720000 400000 3 100% 60%
196000 160000 2,5 70% 70%
72800 80000 2 65% 70%
988800 640000
Valoare rămasă = Investiţii x Coeficient de x (1- Coeficient de x (1-Coeficient de neadecvare
actualizată actualizare depreciere)funcţională)
Valoare rămasă = (400000 x 3 x 1 x 0,6) + (160000 x 2,5 x 0,7 x 0,7) +(80000 x 2 x 0,65 x 0,7)=
actualizată ≅ 1000000 mii lei
3) Echipamente, maşini şi utilaje, pentru care se pot aplicaurmătoarele metode:
metoda costului de înlocuire net , conform căreia valoarea
rămasă actualizată a echipamentului
= Valoarea unui echipament nou similar * (1 - Coeficient de
depreciere)
Unde
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 57/134
Valoarea unui echipament nou similar se poate
determina pe baza mai multor metode (a identificării,
a asimilării, a corelării) [8]. Metoda identificării
presupune găsirea preţului de livrare a unui astfel de
echipament la producător şi deducerea cheltuielilor de
transport, montaj, punere în funcţiune.
Coeficientul de depreciere se estimează ţinând cont de
deprecierea: economică (vechimea, starea, costuri
viitoare de utilizare), funcţională (adecvarea pentru
utilizarea curentă şi de perspectivă), strategică (legată
de o decizie strategică în privinţa afacerii), precum şi
cea implicată de reglementările de mediu (care pot
afecta utilizarea şi tehnologia existentă) [7].
Coeficientul de depreciere poate fi estimat prin metodele
amintite la evaluarea construcţiilor, cea mai utilizată fiind
aceea a duratei de viaţă economică. În cadrul acesteia,
durata de viaţă economică rămasă se judecă în funcţie de
gradul de utilizare şi gradul de întreţinere a echipamentului.
metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea
rămasă actualizată a echipamentului
= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele
modernizări) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de
depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcţională)
A.2.3. Imobilizări le financiare
Sunt investiţii financiare realizate de întreprindere în vederea
dezvoltării externe. Se materializează în titluri de valoare achiziţionate şi
în împrumuturi acordate altor întreprinderi, ambele categorii având
scadenţa mai mare de un an.
În contabilitate sunt înregistrate ca şi investiţii în titluri de valoare:
participaţii şi alte titluri imobilizate ale activităţii de portofoliu.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 58/134
Investiţiile sub forma împrumuturilor acordate altor societăţi sunt
denumite în contabilitate creanţe imobilizate.
În cazul evaluării imobilizărilor financiare şi stabilirii Activului net
contabil corectat , se pot aplica corecţii unor titluri imobilizate şi/sau unor
creanţe imobilizate.
1) Participaţiile, în cadrul cărora trebuie să se facă distincţia
între :
participaţie semnificativă sau majoritară, când
întreprinderea emitentă, considerată filială, aparţine cu
întreg patrimoniul său întreprinderii evaluate
(cumpărătoare a titlurilor)
În acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o
evaluare a unei afaceri ca întreg.
participaţie minoritară, când titlurile în cauză se consideră
în afara exploatării
În acest caz, aşa cum s-a mai arătat, titlurile sunt evaluate la
valori de piaţă prin metode specifice (de exemplu se acceptă cotaţia
bursieră a zilei – dacă titlurile sunt cotate, se aplică o metodă bursieră -
ţinând seama de rentabilitatea, politica de dividende, factorii externi
care influenţează activitatea emitentului sau se aplică o metodă de
randament - capitalizarea dividendelor).
2) Creanţe imobilizate şi titluri imobilizate purtătoare de
dobândă
În cazul acestora intervin corecţii doar dacă rata dobânzii de primit
în urma investiţiei este mult mai mică decât a pieţii. Se procedează la
actualizarea creanţei respective la o rată egală cu diferenţa dintre rata
normală a pieţii şi rata practicată.
A.2.4. Activele circulante
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 59/134
Această a doua grupă de activ a bilanţului contabil cuprinde:
stocurile, creanţele pe termen scurt, investiţiile financiare pe termen
scurt, disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate lor. Spre deosebire
de activele imobilizate, acestea sunt tratate din punctul de vedere al
evaluării împreună, ca urmare a faptului că necesită mai puţine corecţii,
în principal datorită vitezei lor mari de rotaţie care le menţine apropiate
de valorile curente.
Activele circulante se evaluează astfel:
1) Stocurile
materiile prime, materialele, mărfurile se evaluează la
cursul zilei (dacă sunt cotate la burse de mărfuri), la preţul
posibil de valorificare (livrare) diminuat cu cheltuielile
accesorii de vânzare (transport, ambalare, comisioane)
(obţinându-se plusuri sau minusuri faţă de valoarea
contabilă); în cazul în care se constată minusuri faţă de
valoarea contabilă, acest fapt poate fi evidenţiat prin
intermediul ajustărilor pentru deprecierea stocurilor
produsele finite şi produsele în curs de execuţie se
evaluează la cost de producţie în funcţie de gradul de
finisare apreciat de evaluator
2) Creanţele
se actualizează creanţele exprimate în devize
se constituie sau se corectează provizioanele în funcţie de
riscurile previzibile legate de clienţi (risc de neîncasare
apreciat de evaluator); respectivele provizioane vor
diminua valoarea contabilă a creanţelor clienţi
3) Disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate
comportă actualizare în cazul în care sunt exprimate în
devize
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 60/134
A.2.5. Activele de regularizare
Elementele cuprinse în aceste două ultime grupe de activ ale
bilanţului contabil (conform Legii Contabilităţii nr. 82/1991) sunt
rezultatul aplicării principiilor contabile, neavând valoare economică. În
consecinţă, aceste elemente de activ sunt considerate nonvalori şi nu se
iau în calculul Activului net contabil corectat .
B. CORECŢIILE PASIVELOR
Acestea se referă atât la unele capitaluri proprii şi la pasivele
asimilate lor (provizioane), cât şi la datoriile propriu-zise şi la pasivele de
regularizare.
Astfel, elementele de pasiv care suferă corecţii sunt :
1) provizioanele, care se pot constitui în momentul evaluării
dacă există procese în curs sau previzibile sau se anulează
provizioanele constituite deja şi considerate nejustificate
2) creditele pe termen lung cu dobândă preferenţială,
care se decotează prin actualizarea la o dobândă egală cu
diferenţa dintre dobânda pieţii şi dobânda practicată
3) alte datorii , care se majorează cu impozitul latent aferent
plusvalorii care s-ar obţine din vânzarea activelor în afara
exploatării (în acest caz activele sunt evidenţiate la valoarea
de piaţă, exclusiv impozitul aferent).
Trebuie menţionat faptul că unii evaluatori determină un impozit
latent aferent plusvalorii şi pentru activele implicate în exploatare, în
măsura în care acestea sunt evaluate la valori legate de piaţă, care
conduc deci la un preţ posibil de valorificare superior costului lor.
Nu trebuie neglijate situaţiile în care se constată minusvalori care
reduc plusvalorile şi implicit impozitul pe profit latent (prin aceea că
induc o economie de impozit pe profit).
4) pasivele de regularizare, care nu se iau în considerare din
motivele arătate la tratarea activelor de regularizare
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 61/134
3.3.3. Activul net de lichidare
Această valoare patrimonială, aferentă afacerii luate ca întreg se
determină atunci când se consideră că întreprinderea îşi va încheia
activitatea.
În acest caz baza de evaluare a activelor, prevăzută în
standardele de evaluare, este valoarea de lichidare.
Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanţat în funcţie de
modul de încetare a activităţii întreprinderii şi anume lichidare
progresivă sau lichidare imediată.
Lichidarea progresivă apare în cazul încetării activităţii în mod
voit sau ca urmare a încălcării unor prevederi legale. Legea societăţilor
comerciale nr. 31/1990 republicată arată că încetarea activităţii
întreprinderii urmată de o lichidare progresivă are loc în următoarele
situaţii: ajungerea la scadenţă a duratei de funcţionare, dizolvarea
anticipată hotărâtă de acţionari sau tribunal, realizarea sau
incapacitatea realizării obiectului de activitate, anularea contractului de
societate, reducerea numărului asociaţilor sau a acţionarilor sub
numărul prevăzut prin lege sau din alte cauze prevăzute în statut.
Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru că se face
într-o perioadă de timp rezonabilă pentru a obţine cel mai bun preţ pe
active, care sunt vândute pentru a se acoperi datoriile întreprinderii şi
pentru a se distribui activul net rămas între acţionari sau asociaţi. În
acest caz se utilizează valoarea lichidativă atribuibilă activelor.
Lichidarea imediată reprezintă o lichidare judiciară datorată
încetării plăţilor întreprinderii şi intrării în stare de faliment. Sub aspect
legislativ, incapacitatea de plată şi procedura falimentului sunt
prevăzute în Ordonanţa Guvernului nr.23/1993, respectiv Legea
nr.64/1995 privind procedura reorganizării şi lichidării judiciare. Înainte
de începerea procedurii falimentului, acea întreprindere se afla într-o
situaţie de dezechilibru accentuat, care a condus-o la incapacitate de
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 62/134
plată, prefigurânu-i-se riscul de faliment. Totuşi, falimentul nu este
declarat decât după ce mai curge o perioadă în care afacerea se poate
redresa, surmontând dezechilibrul constatat la un moment dat (cu atât
mai mult cu cât acesta nu s-a datorat unor dificultăţi structurale). În
cazul în care redresarea eşuează, întreprinderea intră în stare de
faliment şi apoi de lichidare judiciară.
Lichidarea imediată (judiciară, forţată) şi valoarea care îi
corespunde este tratată în standardele de evaluare, unde se mai
întâlneşte şi denumirea de valoare de vânzare forţată.
În cele două cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonială
atribuibilă acesteia se determină sub forma unui activ net obţinut ca
diferenţă între active (evaluate la valori lichidative sau de lichidare) şi
datorii (cele din bilanţ, eventual majorate cu datoriile specifice
lichidării).
În cazul lichidării progresive, activul net de lichidare se obţine prin
diminuarea activelor evaluate la costuri de tranzacţie normale, dar
uneori mai mici decât cele contabile, cu datoriile care rămân evaluate la
valoarea lor contabilă [12].
Astfel :
Valoarea lichidativă =
Active evaluate la valori lichidative – Datorii la valoare contabilă
Lichidarea imediată constă în vânzarea directă sau prin licitaţie a
activelor întreprinderii, cât mai rapid şi cât mai avantajos, la timpul cel
mai potrivit şi la preţul maxim.
În cazul lichidării imediate, activul net de lichidare se determină pe
baza formulei [12]:
Activ net de lichidare =
Active evaluate la valori de lichidare – Datorii bilanţiere – Datorii
suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de lichidare -
Costurile lichidării
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 63/134
Datoriile suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de
lichidare vor fi evidenţiate odată cu prezentarea etapelor specifice
stabilirii activului net de lichidare.
Câteva exemple privind costurile lichidării ar fi: cheltuieli de
funcţionare pe perioada lichidării, indemnizaţii de concediere a
personalului, penalităţi de rambursare anticipată a împrumuturilor sau
de rupere a contractelor de închiriere, onorariile lichidatorilor,
publicitate, conservarea activelor, comisioane de vânzare.
Activul net de lichidare astfel obţinut poate fi decotat pentru a se
ţine seama de: indisponibilitatea fondurilor, preluarea riscurilor şi
dificultăţilor unei lichidări de către viitorii proprietari (în cazul unei
afaceri neredresabile, care se va lichida, dar care are un activ net
pozitiv). În practică, decotarea reprezintă 30-50% din activul net de
lichidare [6].
Apreciem că determinarea acestei valori patrimoniale a afacerii,
Activul net de lichidare, este necesară în două cazuri:
- în momentul în care se declară intrarea în stare de dificultate
a întreprinderii, când evaluatorul poate ajuta la luarea unei
decizii privind viitorul afacerii, prin aceea că estimează
valoarea acesteia în cele două variante posibile: redresarea
(când se determină aşa numita valoare la termen a afacerii),
respectiv neredresarea şi începerea procedurii falimentului
(când se determină activul net de lichidare);
- după declanşarea procedurii falimentului, când se poate
determina periodic (mai ales dacă lichidarea se derulează pe
mai mulţi ani) valoarea afacerii în ipoteza încetării activităţii,
valoare care îi interesează pe acţionari şi pe principalii
creditori.
În ceea ce priveşte evaluarea activelor la valori de lichidare,
considerăm că toate activele vor trebui tratate ca fiind în afara
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 64/134
exploatării, ca urmare a ipotezei de încetare a activităţii întreprinderii.
Astfel, potrivit standardelor de evaluare, activelor li se vor stabili valori
de piaţă, după metodele şi procedeele indicate la calculul Activului net
contabil corectat . Apreciem că ar trebui să se urmărească mai cu seamă
metoda comparaţiei de piaţă, utilizând informaţiile de pe pieţele
specializate „second hand”, dacă există astfel de pieţe în zona în care
este situată afacerea evaluată. Odată obţinute valorile în condiţii
normale de vânzare, ar trebui ca respectivele valori să fie decotate
ţinându-se seama de vânzarea forţată care a impus efectuarea evaluării.
În afara celor menţionate, redăm în continuare câteva situaţii
particulare:
Proprietăţile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabilă
care este valoarea unei proprietăţi fără teren, vândută ca
materiale recuperabile şi nu pentru utilizare în continuare,
fără modernizări sau reparaţii [1].
Dacă se utilizează o altă valoare, mai puţin penalizatoare, aceasta
va fi influenţată de următorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de
schimb, utilizare specializată, spaţii în surplus, amplasare
necorespunzătoare, elemente tehnice necorespunzătoare, alţi factori.
Titlurile de participare se evaluează la un preţ probabil de
negociere care poate fi inferior valorii lor de utilitate.
În cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute
prin preţurile oferite de furnizorii iniţiali, care doresc să le
răscumpere (desigur la valori mai mici decât cele de piaţă).
Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare
(dezmembrare).
Valoarea de casare este o formă a valorii reziduale pentru un bun
care este dezmembrat. Se calculează ca diferenţă între preţul de
valorificare a materialelor recuperabile şi cheltuielile aferente. Valoarea
reziduală este valoarea unui bun la sfârşitul perioadei de exploatare,
timp în care investiţia s-a recuperat integral.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 65/134
O parte din creanţe nu vor mai fi încasate, caz în care are loc
trecerea lor pe cheltuieli, operaţie care va influenţa bilanţul de
lichidare.
Alte creanţe vor fi încasate la o valoare mai mică decât cea
contabilă, situaţie care cere penalizarea valorii de încasat înregistrată în
contabilitate.
În plus, se va calcula un cost de colectare a creanţelor, apreciat la
5-10% din valoarea lor. Acesta va diminua valoarea crenaţelor sau va fi
considerat un cost al lichidării.
Creanţele exprimate în devize se actualizează la cursul de la data
întocmirii bilanţului de lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).
Titlurile de plasament se evaluează la cursul bursier, dacă
sunt cotate, sau la valoarea probabilă de negociere dacă sunt
necotate.
Datoriile exprimate în devize sunt actualizate la cursul de la
data întocmirii bilanţului de lichidare (dacă se suprapune cu
data evaluării).
În ceea ce priveşte un eventual preţ de negociere, activul net de
lichidare oferă un indiciu privind preţul minim în cazul licitaţiilor. Acesta
va fi influenţat favorabil dacă activul net de lichidare este superior
valorii în exploatare. Această situaţie excepţională este întâlnită atunci
când afacerea este numai marginal profitabilă sau produce pierderi sau
atunci când obiectele proprietăţii intelectuale, tangibile şi intangibile
cum ar fi mărcile comerciale au o valoare semnificativă la încetarea
activităţii afacerii [7].
În încheierea capitolului dorim să prezentăm unele neajunsuri ale
valorilor patrimoniale. În principal, este vorba de următoarele :
utilizează valori aferente trecutului sau cel mult prezentului
afacerii care nu este sigur că se vor reproduce în viitor; or, în
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 66/134
cele mai multe cazuri, evaluarea unei întreprinderi se face în
scopul menţinerii şi continuării exploatării sale;
utilizează valori care nu iau în considerare capacitatea
întreprinderii de a obţine rezultate, ci se rezumă la valoarea
intrinsecă a elementelor sale patrimoniale, care poate fi nulă
pentru un cumpărător care nu le consideră utile exploatării;
folosirea valorilor patrimoniale, fără a se combina cu alt tip de
metode, nu este indicată în ţările hiperinflaţioniste, unde
puterea de cumpărare a monedei se depreciază puternic în
timp.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 67/134
Capitolul 4
GOODWILL – UL
– COMPONENTĂ A VALORIIAFACERII
Cuprins:
Prezentarea conceptului
Definirea conceptului
Clarificarea terminologiei specifice
Distincţia dintre goodwill şi alte active
intangibile ale afacerii
Metode de evaluare
Determinarea superprofitului
Prezentarea metodelor de evaluare
semnificative
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 68/134
S-a arătat în capitolele precedente că evaluarea afacerii se poate
realiza pe baza a trei abordări : în funcţie de active, de randament, de
comparaţii cu piaţa. Dacă se utilizează ultimele două abordări, se poate
obţine direct valoarea globală a afacerii şi se poate considera că s-a
ţinut cont de toate elementele care o definesc. Aceasta pentru că
randamentul afacerii, cuantificat prin metode specifice, sau
recunoaşterea de către piaţă a unei anumite valori a afacerii evaluate,
sunt consecinţa tuturor aspectelor legate de clientelă, de o tehnologie
de fabricaţie adaptată, de natura finanţării, de calificarea şi eficienţa
muncii personalului [6].
În schimb, dacă se apelează la metode de evaluare bazate pe
active, evaluarea nu este completă datorită faptului că nu s-a luat în
considerare goodwill-ul. În atare situaţie, valoarea globală a afacerii se
determină prin însumarea unei valori patrimoniale care să reflecte
capitalurile investite în respectiva afacere şi a goodwill-ului. Această
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 69/134
tratare va fi repusă în discuţie în cadrul subcapitolului privind metodele
de evaluare a goodwill-ului.
5.1. Prezentarea conceptului
Definirea conceptului
Una dintre prezentările regăsite mai frecvent în literatura de
specialitate este următoarea [17]: un activ necorporal care reprezintă
valoarea forţei specifice a întreprinderii, de exemplu, legăturile
comerciale şi renumele. În aceeaşi lucrare se mai precizează că
goodwill-ul apare înregistrat în contabilitate (bilanţ) când o întreprindere
cumpără o altă întreprindere la un preţ mai mare decât valoarea
contabilă a celei din urmă.
Un alt punct de vedere cu privire la originea goodwill-ului,
considerat un superprofit (supervaloare) este următorul [21]:
întreprinderea are o valoare de bază care îi permite obţinerea unei
rentabilităţi de bază şi ea poate uneori beneficia de o rentă economică
care este calculată prin intermediul goodwill-ului.
În opoziţie cu acest superprofit se poate întâlni situaţia obţinerii
unui badwill, care semnifică o lipsă de câştiguri generată de
întreprindere.
Standardele de evaluare ANEVAR, prin SEV 5 Evaluarea
întreprinderii definesc goodwill-ul drept acel activ necorporal care apare
ca rezultat al numelui comercial, reputaţiei, clientelei, localizării,
produselor şi al altor factori similari care nu au fost identificaţi şi/sau
evaluaţi în mod distinct dar care contribuie la obţinerea de profit [1]. În
acelaşi standard se mai arată că este vorba de o valoare necorporală a
afacerii reprezentată de active neidentificabile. În acest context,
valoarea goodwill-ului este aceeaşi cu a celui definit din punct de vedere
contabil, amândouă reprezentând o valoare reziduală după ce au fost
luate în considerare toate celelalte active. Desemnarea sa ca valoare
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 70/134
reziduală se datorează modului de calcul, indirect, efectuat atunci când
goodwill-ul se înregistrează în contabilitatea cumpărătorului. Acesta se
obţine ca diferenţă între preţul de achiziţie al afacerii şi valoarea
contabilă a activelor tangibile şi intangibile identificabile.
În standardele de evaluare se arată că valoarea unei afaceri
include contribuţia terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor,
goodwill-ului şi a altor elemente intangibile [7]. De asemenea, este
tratată evaluarea pe baza performanţelor de exploatare ale afacerii sau
a proprietăţilor cu destinaţie de afaceri. Se precizează că în aceste
cazuri trebuie luată în considerare valoarea goodwill-ului, însă numai a
acelei părţi considerate transferabile, ataşate de afacere sau de unitatea
de afaceri. Considerăm că este vorba de o evaluare din punctul de
vedere al cumpărătorului, pentru care nu prezintă valoare decât acest
tip de goodwill, eventual majorat cu profitul potenţial adiţional (care
este expresia goodwill-ului) ce ar reveni unui operator de eficienţă
medie, posibil sau nu de realizat de către operatorul actual al afacerii.
Celălalt tip de goodwill, şi anume goodwill-ul personal, netransferabil,
interesează atunci când se face evaluarea din punctul de vedere al
vânzătorului. În această situaţie el se determină sub forma oricărei cifre
de afaceri şi profit aferent, rezultat exclusiv din calităţile personale,
reputaţia, competenţa şi/sau din numele legat de managementul sau de
utilizatorul actual.
Pentru că s-a făcut referire la cele două componente ale goodwill-
ului : goodwill al afacerii şi goodwill personal, se impune o prezentare
mai detaliată a acestei clasificări.
a) goodwill-ul afacerii include active intangibile cu o durată de
viaţă nedeterminabilă (nu pot fi deci amortizate), care se
evaluează, de regulă, ca sistem [14]. Câteva exemple de astfel
de active intangibile ar fi: personal calificat, sisteme de control
care au fost dezvoltate ca părţi ale unor operaţii, clientela,
investiţiile în promovare (reclamă), avantajul amplasamentului.
b) goodwill-ul personal (al persoanei) include active care sunt
elemente unice în asociere cu persoanele din cadrul afacerii. În
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 71/134
cele mai multe cazuri se consideră că au o durată de viaţă
nedeterminabilă [14]. Aşa cum s-a prezentat, o parte din aceste
active fac parte din valoarea netransferabilă a întreprinderii.
Câteva exemple de astfel de active intangibile ar fi : reputaţia
personală a angajaţilor sau a propietarilor afacerii ;
îndemânarea specifică a angajaţilor (cunoştinţe tehnice,
abilitatea de vânzători) ; abilitatea generală a managerilor,
acţionarilor (relaţii cu clienţii, spirit managerial).
Concluzionând suntem de părere că goodwill-ul reprezintă un activ
intangibil care poate majora semnificativ valoarea celorlalte active ale
afacerii, creat prin abilitatea întreprinderii de a-şi gestiona mijloacele de
producţie (producerea şi comercializarea produselor). Această abilitate
conferă superioritate în raport cu sectorul de activitate al întreprinderii
şi în acelaşi timp este recunoscută de respectiva piaţă.
Clarificarea terminologiei specifice
În terminologia franceză goodwill-ul este denumit fond comercial.
Legat de cele două denumiri se impun două precizări [12]:
a) Aceeaşi denumire corespunde unei imobilizări necorporale
înregistrate în contabilitate şi anume fondul comercial,
prezentat drept o parte a fondului de comerţ care nu face
obiectul unei evaluări şi contabilizări separate în bilanţ.
Regulamentul de aplicare a Legii contabilităţii nr.82/91 defineşte
fondul comercial ca fiind partea din fondul de comerţ care nu figurează
în cadrul celorlalte elemente de patrimoniu şi contribuie la menţinerea
sau dezvoltarea potenţialulul întreprinderii.
Fondul comercial se înregistrează în contabilitate doar în
momentul cumpărării întreprinderii ca întreg sau al aducerii ca aport. În
acest caz, fondul comercial reprezintă valoarea sa de aport (de utilitate)
sau costul de achiziţie, diminuat cu valoarea elementelor de activ
înregistrate în conturile corespunzătoare.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 72/134
Este de remarcat faptul că fondul comercial nu se înregistrează în
contabilitate în urma creării sale datorită faptului că nu necesită
cheltuieli propriu-zise ci se naşte din activitatea întreprinderii. În
consecinţă, costul şi valoarea sa sunt nule.
Fondul comercial înregistrat în contabilitate diferă de fondul
comercial care face obiectul evaluării economice (goodwill) astfel:
din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se
determină doar în cazul cumpărării întreprinderii, printr-o
metodă indirectă şi după încheierea operaţiei
din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial
(goodwill-ului) se determină anticipat unor operaţii de vânzare-
cumpărare sau altor operaţii care cer evaluarea afacerii, de
regulă prin metode directe
b) Fondul comercial nu trebuie să se confunde cu fondul de
comerţ, a cărui componentă este în cazul întreprinderilor de
comerţ cu amănuntul.
Pentru o astfel de întreprindere, fondul de comerţ reprezintă o
universalitate care regrupează ansamblul elementelor corporale şi
necorporale reunite în vederea exercitării unei activităţi comerciale.
Componentele fondului de comerţ pot fi enumerate astfel [6]: clientela,
numele comercial, marca, resursa umană, însemnul, desenele,
modelele, instalaţiile, utilajele şi mobilierul de exploatare de valoare
neglijabilă care se înlocuieşte foarte des.
În cazul întreprinderilor productive şi al întreprinderilor de comerţ
cu ridicata, fondul comercial este echivalent cu fondul de comerţ. Dintre
elementele fondului de comerţ enumerate mai sus se păstrează în
aceste cazuri doar clientela, marca, numele comercial, resursa umană
[6].
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 73/134
Distincţia dintre goodwill şi alte active intangibile ale afacerii
Aşa cum reiese din cele expuse până în acest punct, goodwill-ul
este un activ intangibil, înregistrat (total sau parţial) ori neînregistrat în
contabilitatea întreprinderii, coexistând alături de alte active intangibile
ale acesteia. Deşi prezentarea acestor alte active intangibile nu face
obiectul acestei lucrări (cu atât mai mult cu cât acestea sunt de cele mai
multe ori cuprinse în valorile patrimoniale – activ net contabil corectat),
este necesar să prezentăm diferenţele dintre acestea şi goodwill.
În general, activele intangibile reprezintă elemente nemateriale
(investiţii) care:
nu pot fi percepute prin atingere
pot sau nu să fie înregistrate în contabilitatea
întreprinderii
contribuie la menţinerea şi dezvoltarea activităţii
întreprinderii
Diferenţele dintre goodwill şi activele intangibile identificabile
constau în următoarele[12]:
a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care
nu pot fi identificate în prezent şi care aduc profit în timp, odată cu
efectuarea unor operaţii cu scop patrimonial: vânzări, fuziuni,
lichidări. Din acest motiv goodwill-ul nu este înregistrat în
patrimoniul întreprinderii decât în momentul achiziţiei (donaţiei) şi
nu al creării
b) activele intangibile identificabile sunt investiţii individualizate care
vor aduce profit în viitorul apropiat. De regulă pot fi evaluate
distinct în momentul efectuării investiţiei.
Evaluarea distinctă a unui activ intangibil este legată de
posibilitatea estimării efectului economic pe care îl generează şi a
duratei sale de viaţă. Prin efect economic se înţelege profitul economic
măsurabil fie prin creşterea veniturilor întreprinderii, fie prin diminuarea
cheltuielilor. Durata de viaţă se estimează în funcţie de natura activelor
intangibile: durata de protecţie legală, durata contractuală, durata de
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 74/134
viaţă normată contabil, durata de viaţă economică (în care activul
generează profit).
4.2. Metode de evaluare a goodwill-lui
Determinarea superprofitului
Evaluarea goodwill-ului porneşte de la cuantificarea superprofitului
pe care îl poate genera o afacere. Acesta reprezintă capacitatea
întreprinderii de a genera un profit superior sectorului de activitate
căruia îi aparţine.
Se presupune că nu există superprofit - şi deci goodwill – decât
dacă rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere este mai mare
decât cea care s-ar obţine plasând pe piaţă aceleaşi capitaluri.
CI CI p C RS −=
unde
Sp – superprofit
RCI – rentabilitatea capitalurilor investite
CCI – costul capitalurilor investite
Problema care trebuie rezolvată mai departe este definirea
conţinutului sau modului de calcul a celor doi termeni ai formulei.
Rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere, RCI,
îmbracă forma beneficiului previzionat, a beneficiilor aşteptate din
afacerea evaluată. Este vorba de rezultatul curent, ori de rezultatul net
contabil influenţat cu amortizarea economică, de rezultatul net contabil,
de capacitatea beneficiară (care va fi prezentată în capitolul următor,
Valori de randament).
Dintre aceste forme ale beneficiului previzionat dorim să ne oprim
asupra rezultatului curent, pe care îl considerăm cel mai potrivit pentru
a reflecta rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere, ca urmare
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 75/134
a faptului că sugerează eficienţa utilizării capitalurile în cadrul activităţii
de bază a acesteia (rezultatul exploatării), ţine seama de costul
resurselor aduse de creditori (cheltuieli financiare), precum şi de
remunerarea capitalurilor excedentare investite în afara întreprinderii
(venituri financiare). Nu ţine seama de rezultatele excepţionale,
accidentale.
În ceea ce priveşte costul capitalurilor investite, CCI, acesta se
poate determina în mai multe moduri care influenţează mărimea
superprofitului şi a goodwill-ului. O primă accepţiune a capitalurilor
investite o reprezintă activele identificabile evaluate la valoarea de
piaţă [10].
O altă accepţiune este aceea a activului net contabil, determinat
ca diferenţă între totalul activelor şi totalul datoriilor, la valori contabile
[21]. Asemănător acestei variante este utilizarea altor valori
patrimoniale care să semnifice capitalurile investite. Astfel se pot folosi
pentru înlocuirea activului net contabil, activul net contabil corectat ,
valoarea substanţială brută sau capitalurile permanente necesare
exploatării. Aceste valori patrimoniale au fost prezentate în capitolul
anterior, Valori patrimoniale.
Odată aleasă forma pe care să o îmbrace capitalurile investite, va
trebui să se opteze pentru o anumită formă a ratei rentabilităţii care
să se aplice capitalurilor investite, sugerând astfel costul lor pentru
întreprinderea evaluată. Rata de rentabilitate poate fi reprezentată de:
rata medie a dobânzii bancare, rata dobânzii la creditele pe termen
mediu, rata dobânzii la plasamentele fără risc. În toate cele trei cazuri
rata dobânzii este deflatată prin aplicarea unor formule care se vor
prezenta în capitolul următor, Valori de randament.
În ceea ce ne priveşte, considerăm că este la latitudinea
evaluatorului alegerea formei indicatorilor şi a ratelor de rentabilitate
cuprinse în formula de determinare a superprofitului. De asemenea
acceptăm ideea corelării unei anumite forme a rentabilităţii capitalurilor
investite în întreprindere cu o anumită formă a capitalurilor plasate în
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 76/134
exteriorul întreprinderii pentru a se degaja superprofitul (de exemplu
profit net – activ net contabil; capacitate beneficiară - valoare
substanţială brută [19].
Totuşi apreciem că sunt semnificative următoarele variante:
Rentabilitatea capitalurilor proprii – rezultatul curent previzionat
Capitaluri investite – resursele aduse de acţionari şi/sau creditori
Rata de rentabilitate a pieţii – rentabilitatea pieţii financiare (rata
medie a dobânzii) sau rentabilitatea medie din sectorul de activitate al
întreprinderii.
Atunci, formula de determinare a superprofitului devine:
si RC S p Re×−=
unde
Sp – superprofit
RC – rezultat curent
Res – resurse aduse în întreprindere
Prezentarea metodelor de evaluare semnificative
Independent de modul de determinare a superprofitului, metodele
de evaluare a goodwill-ului bazate pe această mărime, pe care le
considerăm mai importante sunt:
a) metoda capitalizării superprofitului
Se consideră că superprofitul va fi constant şi se va obţine pe un
orizont de prognoză infinit.
Goodwill-ul reprezintă suma superprofitului actualizat la infinit:
( )r
si R C
r
S G W
p R e×−==
unde
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 77/134
r – rata de actualizare (va fi prezentată în capitolul următor
Valori de randament )
b) metoda rentei goodwill-ului
Se presupune că orizontul de prognoză este finit.
Goodwill-ul se determină prin actualizarea unei rente
(superprofitul constant) pe un orizont de prognoză finit de n ani:
( )
( )
( )( )
( )
r
r si RC
r
si RC
r
SpGW
nn
t t
n
t t
−
==
+−×−=
+×−
=+
= ∑∑ 11Re
1
Re
1 11
Menţionăm că în literatura de specialitate şi în practica evaluării
sunt prezentate, respectiv folosite şi alte metode de determinare a
goodwill-ului bazate pe superprofit sau care presupun alte abordări.
Dintre acestea din urmă va fi prezentată următoarea [6]:
Este vorba de evaluarea goodwill-ului prin diferenţă, acesta fiind
definit ca o supervaloare. Se procedează la calculul valorii afacerii printr-
o metodă globală cum sunt metodele de randament, respectiv printr-o
metodă parţială (care nu reflectă goodwill-ul) cum sunt metodele
patrimoniale. Diferenţa dintre valoarea de randament şi valoarea
patrimonială reprezintă goodwill-ul afacerii.
Astfel:
GW = V randament – V patrimonială =
V capB - ANCC
unde
V capB - valoare de randament obţinută prin capitalizarea
beneficiului (spre exemplu rezultatul curent)
ANCC - valoarea patrimonială activ net contabil corectat
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 78/134
Această metodă simplă şi rapidă de determinare a goodwill-ului se
utilizează atunci când s-a calculat deja o valoare de randament care se
ştie că include o anumită valoare a goodwill-ului. Aceasta se poate
extrage din valoarea de randament dacă o cer modalităţile de negociere
ale participanţilor la operaţia care a cerut efectuarea evaluării afacerii.
Odată determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dată de
valoarea patrimonială (să presupunem activul net contabil - ANC) la care
se adaugă goodwill-ul:
V afacere = ANC +GW
Semnificaţia formulei este următoarea: valoarea capitalurilor
investite de proprietarii afacerii (sugerate prin ANC) este majorată cu o
valoare suplimentară ca urmare a eficienţei utilizării lor, eficienţă ale
cărei rezultate sunt recunoscute de piaţă.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 79/134
Capitolul 5
VALORI DE RANDAMENT
ALE AFACERII
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 80/134
Cuprins:
Valorile de randament: semnificaţie şi modalităţi de
determinarePreviziunea – procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de
randament
Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de
randament
Metodologia de determinare a valorilor de randament
Rata de actualizare şi rata de capitalizare
Rata de actualizareRata de capitalizare sau coeficientul multiplicator
Valori de randament determinate pentru participaţii
semnificative
Valori de randament determinate prin metode de
capitalizare a beneficiilor
Forme ale beneficiilor
Corecţii necesare estimării beneficiilor
Formule de calcul
Valori de randament determinate prin metode de
actualizare a cash-flow-urilor
Forme ale cash-flow-urilor
Modalităţi de determinare a valorii reziduale
Orizontul de prognoză pentru previziunea cash-
flow-urilor
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 81/134
3.1. Valorile de randament:
semnificaţie şi modalităţi de determinare
Standardele de evaluare precizează că, pentru o afacere care
funcţionează, valoarea este generată de activitatea sa comercială
dovedită. Respectiva valoare derivă din analiza cash-flow-ului actualizat
sau din capitalizarea rezultatelor, care reflectă cifra de afaceri şi
eventualele datorii viitoare condiţionate. Valoarea calculată în acestmod include contribuţia terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor,
goodwill-ului şi a altor active intangibile [7].
Valorile de randament sunt valori de piaţă. Aceasta pentru că se
bazează pe informaţii de piaţă sau derivate din condiţiile pieţii, alături
de informaţii care să surprindă specificul afacerii evaluate. Printre
informaţiile de piaţă se numără: ratele de rentabilitate ale investiţiilor
alternative, avantajele conferite de controlul deţinut, dezavantajelelipsei de lichiditate.
Pentru a se obţine valori de randament credibile, relevante pentru
afacerea evaluată, evaluatorul trebuie să respecte cel puţin următoarele
principii [10]:
Unitatea valorii, conform căruia valoarea de randament este
consecinţa acţiunii conjugate a tuturor factorilor antrenaţi în
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 82/134
obţinerea rezultatelor care au fost prelucrate. Valoarea astfel
obţinută nu poate fi descompusă pe componente.
Continuitatea activităţii afacerii şi posibilitatea utilizării
profiturilor cuvenite acţionarilor
Se presupune viabilitatea afacerii şi generarea continuă a
unor rezultate care revin acţionarilor minoritari şi majoritari.
[inând seama de aceasta, dacă evaluarea se face pentru
acţionarul minoritar, valorile de randament se vor baza pe
dividende şi preţul de revânzare al acţiunilor. Dacă evaluarea
se face pentru acţionarul majoritar, valorile de randament se
vor baza pe rezultatul net şi pe valoarea de revânzare a
afacerii.
Dacă se are în vedere acest principiu de evaluare, metodele de
randament trebuie diferenţiate după destinatarul, respectiv scopul ei
(acţionar minoritar sau majoritar, respectiv evaluări de acţiuni sau de
participaţii – a întregii afaceri).
Valabilitatea evaluării la data efectuării ei
Acest principiu presupune ca analizele, previziunile să se facă
în contextul existent în momentul respectiv şi anume data
evaluării.
Pentru a înţelege semnificaţia valorilor de randament credem că
trebuie pornit de la procedeele specifice de determinare şi anume:
- previziunea
- actualizarea
Previziunea – procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de
randament
A estima o valoare de randament pe baza elaborării unor
previziuni este mai dificil decât de a stabili valori curente ale activelor
(valori patrimoniale) cel puţin pentru că, la prima vedere, o previziune
nu poate fi susţinută cu argumente aşa cum pare evaluarea curentă.
Totuşi, cu toate că argumentele care stau la baza determinării oricărei
valori, în particular a celei bazată pe previziuni, nu sunt atât de
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 83/134
evidente, verificabile, asimilabile cu uşurinţă, o previziune poate şi
trebuie să aibă credibilitate. Aceasta dacă este realizată prin utilizarea
unor surse de informaţii proprii sau preluate şi/sau pe tehnicile analitice
de specialitate. Aşa cum se precizează în standardele profesionale,
previziunile trebuie făcute pe baza principiului transparenţei, astfel încât
ipotezele folosite, judecăţile, analiza şi modelarea economică să fie
explicite şi accesibile clientului (EVS 8.06 Previziuni).
Cerinţele elaborării unor previziuni corecte se diferenţiază după
tipul acestora. Astfel, previziunile pe termen scurt trebuie să se bazeze
pe informaţii de piaţă, pe prognoza economică şi pe cea de piaţă.
Previziunile pe termen mediu trebuie să fie fundamentate pe analiza
tuturor factorilor economici relevanţi, în funcţie de cunoştinţele
disponibile, aşteptările actuale ale pieţei şi de datele economice şi de
piaţă disponibile.
În primul rând, în cadrul previziunilor se ţine seama de creşterea
asteptată a rezultatelor întreprinderii.
În general vorbind, estimarea rezultatelor viitoare ale afacerii se
face în funcţie de specificul afacerii evaluate (obiectul de activitate,
structura de capital, performanţele anterioare, tendinţele de evoluţie),
de factorii din ramura de activitate a întreprinderii şi de cei
macroeconomici.
Orice previziune se bazează pe date istorice. În cazul evaluării,
acestea sunt furnizate de situaţiile financiare. Informaţiile culese din
situaţiile financiare ale ultimului sau ultimelor trei exerciţii financiare pot
fi analizate şi exprimate în termeni monetari sau procentuali.
Previziunile presupun în primul rând stabilirea unor ipoteze legate
de evoluţia:
- unor indicatori macroeconomici, cum sunt rata inflaţiei, raportul
de schimb valutar, rata medie a dobânzii
- unor indicatori sectoriali, cum sunt rata de creştere a sectorului
specific întreprinderii, rate de rentabilitate a investiţiilor
alternative, concurenţa sectorială
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 84/134
- activităţii specifice afacerii evaluate, cum sunt structura de
finanţare, strategii de activitate care să influenţeze nivelul
activităţii, structura ofertei, numărul şi cheltuielile legate de
personal (exclusiv schimbările majore), politica de investiţii şi
altele.
Toate aceste elemente pentru care se estimează evoluţia au fost
tratate în prealabil în cadrul diagnosticului macroeconomic şi
microeconomic al afacerii. Concluziile diagnosticului, sintetizate cu
ajutorul analizei SWOT, au relevat influenţa factorilor externi
macroeconomici şi sectoriali (sub forma oportunităţilor şi riscurilor),
respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte şi slabe).
Ipotezele de evaluare cele mai des întâlnite în rapoartele de evaluare
sunt cele legate de: rata inflaţiei, orizontul de prognoză, rata de
actualizare sau de capitalizare, elementele componente ale cash-flow-
ului ales (investiţii, cheltuieli financiare, alte elemente de venituri şi
cheltuieli, nevoia de fond de rulment).
Fără a intra în prea multe detalii privind metodele de previziune
valabile în cazul evaluării afacerii, acestea se pot împărţi în:
metode bazate pe calcule analitice, caz în care fiecare venit,
cheltuială sau element patrimonial care intră în componenţa
cash-flow-ului de estimat vor fi previzionate. Astfel se obţine o
proiecţie a activităţii viitoare a afacerii. De regulă, variaţia
elementelor se previzionează în mai multe variante rezultând
cel puţin două scenarii de evoluţie a activităţii (pesimist şi
optimist);
În cadrul metodei analitice se procedează la previziuni specifice
elementului de estimat. Principalele componente ale cash-flow-urilor
sunt previzionate astfel:
- veniturile din exploatare, în funcţie de [19]: cifra de afaceri
din anii anteriori, informaţii primite de la conducerea
întreprinderii privind activitatea viitoare, prognoze asupra
evoluţiei pieţii întreprinderii cuprinse în Planul de afaceri al
acesteia sau obţinute din studii sectoriale, ritmul anual de
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 85/134
creştere macroeconomică, alte prognoze efectuate de
instituţii specializate;
Contabilitatea de gestiune are un aport important în
previziunea veniturilor pentru că permite evidenţierea
profitului generat de diferitele activităţi sau produse, precum
şi determinarea rentabilităţii, respectiv a competitivităţii
acestora.
- cheltuielile de exploatare, pe baza contabilităţii de gestiune
care reflectă structura costurilor (după natură, loc de
formare şi raportul cu producţia);
- cheltuielile cu amortizarea şi investiţiile de reînnoire
viitoare, în funcţie de imobilizările existente şi de Planul de
investiţii al întreprinderii, de duratele medii de funcţionare
a imobilizărilor clasificate pe tranşe de vechime şi de o rată
medie de amortizare determinată în raport cu durata;
Mai concret, pentru primul an din orizontul de prognoză
se folosesc date istorice privind durata de funcţionare a
imobilizărilor, valorile de intrare, amortizarea înregistrată.
Pentru anii următori se calculează amortizarea aplicând la
valorile de intrare ratele corespunzătoare vechimii (de exemplu,
90% pentru imobilizările din tranşa de vechime de la 4 la 5 ani).
Achiziţiile imobilizărilor de reînnoire intră în prima tranşă de
vechime (de exemplu de la 0 la 1 an). Investiţiile de reînnoire
corespund celor mai vechi imobilizări (de exemplu, ultima
tranşă de vechime de la 4 la 5 ani). În cadrul Planului de
investiţii elaborat pe baza informaţiilor prezentate, reînnoirile,
exprimate în unităţi monetare constante, vor fi evaluate la
valoarea de intrare a imobilizărilor vechi care s-au scos din
funcţiune în anul anterior.
- nevoia de fond de rulment se poate previziona prin diverse
metode, dintre care vom face referire la metoda normativă
(a experţilor contabili).
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 86/134
Aceasta se bazează pe viteza de rotaţie, exprimată în zile
de rotaţie specifică, a fiecărei componente importante a nevoii
de fond de rulment (de exemplu, viteza de rotaţie a datoriilor
către furnizori se exprimă în zile de cumpărări de bunuri şi
servicii). Zilele de rotaţie specifică se exprimă în zile de cifră de
afaceri fără TVA pe baza datelor contabilităţii de gestiune, care
indică ponderea cheltuielilor aferente elementelor componente
ale nevoii de fond de rulment în cifra de afaceri, obţinându-se
aşa numiţii coeficienţi de structură (de exemplu, coeficientul de
structură al stocului de produse finite se obţine prin raportarea
costului de producţie la cifra de afaceri). Nevoia de fond de
rulment exprimată în zile de cifră de afaceri este transformată
în valoare absolută, cunoscându-se cifra de afaceri previzionată
zilnică.
metode bazate pe calcule sintetice, când cash-flow-ul ales se
estimează în funcţie de evoluţia previzibilă a indicatorilor de
activitate şi de rentabilitate ai întreprinderii şi ai sectorului
căruia îi aparţine (spre exemplu: rentabilitatea capitalurilor
proprii, rata medie de creştere în sector).
Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de
randament
Aşa după cum se prezintă în standardele de evaluare, calculele de
actualizare iau în considerare creşterea aşteptată şi plasarea în timp a
rezultatelor, riscul asociat cu fluxul de rezultate şi valoarea banilor în
timp [1].
Considerăm că cei doi factori determinanţi ai actualizării sunt, în
primul rând, riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se actualizează,
iar în al doilea rând, pierderile de oportunităţi legate de investiţiile
alternative ale aceluiaşi rezultat (valoare). Un rezultat sau o valoare
căreia i se aplică procedeul actualizării devine valoare actualizată.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 87/134
Conceptul de valoare actualizată (actuală) se bazează
esenţialmente pe valoarea în timp a banilor. Un leu primit astăzi
valorează mai mult decât un leu primit peste un an sau la o altă dată
viitoare, în principal pentru că nu poate fi folosit în alte scopuri (de
exemplu obţinerea unei dobânzi în urma unor plasamente financiare).
Stabilirea valorii actuale constă în echivalarea în prezent a anumitor
valori care se realizează în viitor.
Procedeul de transformare a unei valori sau a unei sume care se
va primi în viitor în valori actuale poartă denumirea de actualizare.
Actualizarea este procedeul invers capitalizării sau compunerii
veniturilor. Capitalizarea permite determinarea unei valori viitoare a
unei sume plasate cu o anumită rată de fructificare (rata dobânzii).
Actualizarea permite să se cunoască cât valorează azi o sumă, Sn, care
s-ar obţine peste n ani, ţinând seama de faptul că, dacă s-ar dispune azi
de respectiva sumă, aceasta s-ar putea fructifica cu o anumită
rentabilitate d.
În conluzie, a actualiza o sumă viitoare înseamnă a-i aplica un
factor de actualizare de forma 1 / (1 +d) n. Rata de fructificare
(rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se culege de pe piaţa
financiară, îmbrăcând forma dobânzii) inclusă în factorul de actualizare
penalizează sumele ce se vor obţine în viitor, pentru că, independent de
inflaţie, acestea valorează mai puţin astăzi ca urmare a riscurilor ce pot
interveni în viitor, precum şi a pierderii oportunităţii de a investi aceeaşi
sumă azi, pe o altă piaţă, la rentabilitatea dorită, d.
Dobânda - folosită ca rată de rentabilitate a capitalurilor –
reprezintă costul folosirii banilor pe o perioadă determinată de timp,
exact aşa cum renta reprezintă costul folosirii unui activ tangibil un
anumit interval de timp.
În practică se folosesc tabele pentru calculele de matematică
financiară, calcule bazate pe o anumită rată a dobânzii şi pe anumite
perioade de timp.
Valoarea actuală pentru un leu se va determina prin formula:
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 88/134
( ) nd
a+
=1
1
unde
a – valoarea actuală a unui leu investit
d – rata anuală a dobânzii
n – numărul de ani ai perioadei avute în vedere
Această formulă utilizată atunci când se doreşte actualizarea unei
sume unice, care va fi primită la o anumită dată viitoare, este ilustrată
prin următoarea schemă ştiind că:
n = 3
d = 10%
Valoare prezentă a unui leu (a) Suma
viitoare
1 2 3
0,75 Lei 1 Leu
Dacă se doreşte actualizarea unei anuităţi, care reprezintă osumă anuală fixă care se va primi un anumit număr de ani, se va
proceda la reducerea prin actualizare a fiecărei sume periodice egale,
aplicându-se formula:
( )d
d A
n+−
= 1
11
unde A - valoarea actuală a unei anuităţi
Actualizarea unei anuităţi este ilustrată prin următoarea schemă
ştiind că:
n = 3
d = 10%
Valoare actuală a „n” Orizont de
prognoză
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 89/134
rente de 1 Leu
1 2 3
1Leu 1Leu 1Leu
2,49 Lei
Metodologia de determinare a valorilor de randament
Standardele de evaluare expun conţinutul abordării valorii afacerii
pe bază de venit, pe care o considerăm metodologia de determinare a
valorilor de randament. Acest tip de abordare reprezintă o cale de
determinare a valorii întreprinderii, a participaţiilor proprietarilor sau a
acţiunilor prin utilizarea uneia sau a mai multor metode. În felul acesta,
valoarea este determinată prin convertirea beneficiilor (câştigurilor)
anticipate [1]. Cu alte cuvinte se calculează valoarea prezentă a
beneficiilor anticipate.
În opinia noastră, termenul de beneficiu nu este potrivit în această
prezentare generală a metodelor de randament. Am sugera utilizarea
termenului mai general de rezultate, care se vor diferenţia în rezultate
contabile (beneficii), respectiv rezultate încasabile (cash-flow-uri sau
fluxuri de trezorerie), conducând la două clase de metode de
randament:
metode de capitalizare a beneficiilor
metode de actualizare a cash-flow-urilor
Aceste metode vor fi prezentate în raport cu nivelul participaţiei în
afacerea evaluată: participaţii semnificative, respectiv minoritare.
3.2. Rata de actualizare şi rata de capitalizare
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 90/134
Rata de actualizare
Reprezintă rata de rentabilitate aşteptată de un investitor pentru
investiţia făcută în afacerea evaluată. Acesta aşteaptă o rată cu atât mai
mare cu cât riscul inerent investiţiei este mai mare. Este vorba de riscul
economic (de activitate), respectiv de riscul financiar.
Aşteptările investitorului în afacerea evaluată sunt determinate de
costul capitalului investit care include riscurile specifice investiţiei. Dacă
informaţiile de piaţă sunt dificil de obţinut sau nu sunt relevante pentru
a reflecta o rată de rentabilitate a acelei investiţii, evaluatorul are la
îndemână alte referinţe ale pieţii privind rentabilitatea unor investiţii
alternative.
Altfel spus, rata de actualizare poate fi percepută:
fie ca şi un cost al banilor sau al capitalurilor utilizate pentru a
obţine încasări sau rezultate viitoare
fie ca şi un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate
încasările viitoare în urma investiţiei în întreprinderea care le-
a produs pentru că s-a optat pentru acest tip de investiţie şi
nu pentru altul, care ar fi putut fructifica în alt mod acelaşi
capital disponibil, la acelaşi nivel al riscului.
A. În consecinţă, o primă accepţiune a ratei de actualizare este
costul capitalurilor investite, influenţat de două variabile: structura de
finanţare şi costul capitalului. Se obţine astfel costul mediu ponderat al
capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului este rata de rentabilitate
minimă cerută de aducătorii de fonduri (acţionari şi creditori) pentru
finanţarea proiectelor întreprinderii. Acesta se calculează prin
ponderarea, după impozitare, a costurilor resurselor investite de către
acţionari şi creditori.
Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de acţionari)
reprezintă rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru riscul asumat
prin investiţia făcută în afacere (rentabilitatea cerută pentru a se
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 91/134
compensa riscul afacerii). Precizăm că este vorba într-o primă fază de
riscul de exploatare, specific afacerii. Într-o a doua fază, dacă
întreprinderea este îndatorată, riscul afacerii este majorat cu o primă de
risc financiar (PRF) determinată astfel [20]:
CP
DC C i PRF d cp p ×−×−= )()1(
unde
ip - cota de impozit pe profit
Ccp – costul capitalurilor proprii
Cd – costul datoriilor
D – datorii
CP – capitaluri proprii
Formula de bazează pe un principiu al finanţelor – principiul
conservării riscului. Diferenţa (Ccp - Cd) reprezintă costul nepreluat de
creditori ci trecut acţionarilor, după impozitare şi în raport cu structura
de finanţare.
Costul capitalurilor proprii se determină prin diverse metode,majoritatea făcând referire la piaţa de capital. Dintre acestea redăm o
metodă care se bazează pe randamentul acţiunilor afacerii evaluate
(aplicabilă întreprinderilor cotate):
Aceasta ţine seama de [6]: rata de distribuţie a dividendelor din
rezultatul net care se notează cu d, de rezultatul net care se notează cu
R, de dividendul pe acţiune care se notează cu D, de cursul bursier al
acţiunii care se notează cu B şi de mărimea capitalurilor proprii care senotează cu C p.
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este:
( )
p
cpC
Rd
B
DC
×−+=
1
unde
d R D ×=
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 92/134
Un model asemănător de stabilire costului capitalurilor proprii este
cel utilizat de unele întreprinderi americane pornind de la formula lui
J.Gordon şi E.Shapiro şi de la creşterea dividendelor pe care ele o
estimează [21].
g k
D B
−= de unde g
B
Dk +=
unde
k – rata de rentabilitate aşteptată de investitor
g – rata de creştere a dividendelor
Formula generală, admiţând că rata de rentabilitate k reprezintă
costul capitalurilor proprii, se transformă în:
g B
DC cp +=
Dacă se acceptă dividende constante pe o perioadă
nedeterminată de timp, formula de mai sus devine:
B
DC
cp=
O particularizare a acestui model este cea care se bazează pe
inversul coeficientului de capitalizare bursieră PER.
PER este un raport între cursul acţiunilor unei întreprinderi cotate
la bursă şi beneficiul sau rezultatul obţinut de aceasta. El arată în cât
timp se recuperează investiţia făcută de un cumpărător al acţiunilor
întreprinderii pe seama beneficiilor primite din partea acesteia. În
termeni unitari, pe o acţiune, PER se calculează după formula:
PER = curs bursier / beneficiu (rezultat) = B / R
Dacă costul capitalurilor proprii este inversul lui PER, modelul său
de calcul este:
B
R
PERC cp ==
1
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 93/134
Acest model de calcul se aplică în cazul particular în care, fie
beneficiile (rezultatele) sunt constante în timp, fie acestea se distribuie
integral ca dividende. În aceste situaţii se calculează limita unei serii de
beneficii constante la infinit [21].
Costul datoriilor , care se notează cu Cd, se determină după
impozitare (ca urmare a economiei de impozit pe care o induc
cheltuielile cu dobânzile, dacă sunt deductibile, în raport cu capitalurile
proprii al căror cost nu are acelaşi efect) şi este influenţat de rata
dobânzii pentru datoriile contractate de întreprindere (obligaţiuni,
credite) care se notează cu c şi cota de impozit pe profit care se notează
cu i p. Costul datoriilor se determină prin următoarea formulă:
( pd id C −×= 1
În final, costul mediu ponderat al capitalului, care se notează cu
CMPC, se determină astfel:
d cp C k C k CMPC ×+×= 21 (1)
unde
k1 - ponderea capitalurilor proprii în totalul capitalurilor
utilizate
k2 - ponderea datoriilor în totalul capitalurilor utilizate
B. O a doua accepţiune a ratei de actualizare este cea conform
căreia aceasta se determină la nivelul ratei de rentabilitate a investiţiilor
alternative pe care le oferă piaţa.
Respectiva rată de rentabilitate va fi o rată pură, fără risc, care va
fi denumită în continuare rată neutră. În vederea stabilirii ratei de
actualizare, rata neutră va fi majorată cu o primă de risc specifică
afacerii evaluate. O altă componentă a ratei de actualizare poate fi rata
inflaţiei.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 94/134
Pentru alegerea ratei neutre evaluatorul are la dispoziţie mai
multe variante:
- rata dobânzilor la obligaţiunile pe termen lung din sectorul
public, cel mai adesea la obligaţiunile de stat, considerate a fi
cele mai sigure sau fără riscuri, având în vedere că întotdeauna
cel mai bun garant este statul
- rata dobânzii la obligaţiunile din sectorul privat (în special
corporaţii multinaţionale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobânzilor practicate de băncile comerciale
O a doua componentă a ratei de actualizare o constituie rata
inflaţiei. Aceasta influenţează într-o măsură mai mare sau mai mică
puterea de cumpărare a monedei naţionale. Implicit, modifică valorile
indicatorilor economici ai întreprinderii şi valoarea acesteia ca afacere.
Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi monetare
curente care ţin seama de inflaţia viitoare (estimată), aceste rezultate
trebuie actualizate cu o rată care include inflaţia, numită rată de
actualizare nedeflatată. Pe plan mondial majoritatea întreprinderilor
lucrează cu valori nedeflatate, exprimate în unităţi monetare curente,
calculate ţinând cont de o perspectivă inflaţionistă. În acest caz, rata de
actualizare nedeflatată este din aceeaşi familie cu ratele dobânzilor de
pe pieţele financiare care nu sunt deflatate.
Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi monetare
constante, care nu ţin seama de inflaţia viitoare, ele trebuie actualizate
cu o rată care nu include inflaţia, numită rată de actualizare deflatată.
Acest principiu este foarte important în cazul aplicării metodelor de
capitalizare a beneficiilor care constau în actualizarea unor beneficii
presupuse constante care se vor obţine în viitor, pe o perioadă infinită
de timp. Utilizarea incorectă a ratei de actualizare prin aplicarea la nişte
rezultate constante a unei rate a pieţii care include de fapt şi o
componentă inflaţionistă penalizează valoarea afacerii evaluate. De
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 95/134
aceea trebuie ca rata de actualizare care se va aplica acestor beneficii
constante să fie în prealabil deflatată.
Trecerea de la o rată neutră (i) nedeflatată la o rată deflatată se
face prin formule adaptate ratei inflaţiei (f). Astfel:
inflaţia are un nivel mic (în practică se consideră un nivel de
sub 10%)
f ii anedeflatat deflatata −=
inflaţia are un nivel ridicat
f
f ii
anedeflatat
deflatata +−
=1
A treia componentă a ratei de actualizare o constituie prima de
risc.
Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe
ori mai mare decât rata neutră datorită incertitudinilor privind obţinerea
rezultatelor estimate pentru viitor, ca şi riscului pe care îl prezintă
afacerea evaluată. Expresia riscului specific întreprinderii este prima de
risc, care se notează cu P.
Riscul propriu întreprinderii poate fi un risc economic (de
exploatare) sau un risc financiar (care apare mai ales dacă
întreprinderea este îndatorată pe termen lung).
În primul caz este vorba de un risc care corespunde activităţii de
exploatare a afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnostichează
funcţiile de exploatare ale acesteia: comercială, tehnică, a resursei
umane. Rezultatul diagnosticelor funcţiilor de exploatare se
materializează în atuuri sau slăbiciuni, acestea din urmă fiind
determinante pentru aprecierea riscului economic, penalizând valoarea
afacerii.
În al doilea caz se ţine seama de riscul financiar specific afacerii,
stabilit pe baza diagnosticării funcţiei financiare a acesteia.
Luarea în considerare a riscului economic şi a celui financiar
conduce la definirea unei prime de risc care se va adăuga ratei neutre
pentru a se obţine rata de actualizare.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 96/134
Prima de risc se aplică ratei neutre în prealabil deflatate. Aplicarea
ei la o rată nedeflatată ar conduce la erori în evaluare datorită faptului
că se aplică automat şi componentei inflaţioniste, majorând rata de
actualizare totală şi penalizând rezultatele viitoare care trebuie
actualizate.
Prima de risc se poate calcula în două moduri:
global, reprezentând o estimare unică pentru toate categoriile
sau treptele de risc.
Prima de risc global se recomandă a fi calculată mai ales pentru
întreprinderile necotate. Utilizarea ei are la bază statisticile realizate
asupra evoluţiei istorice a ratelor neutre şi a primelor de risc aferente
întreprinderilor cotate şi necotate. Este frecvent utilizată în practica
franceză. Deşi estimată de evaluator în funcţie de riscurile specifice
afacerii evaluate, prima de risc global se stabileşte în legătură directă cu
uzanţele internaţionale, care recomandă valori ale primei de risc global
ce variază între 25% şi 200% din rata neutră.
Formula de calcul a ratei de actualizare este în acest caz:
P ii P ir ×+=+×= )1(
unde P – prima de risc global
Exemplu de determinare a primei de risc după metoda globală:
Se consideră că prima de risc maximă este egală cu rata neutră. Înacest caz unitatea de bază este 1 care se împarte în patru nivele.
0 0.25 0.5 0.75 1
Dacă prima de risc este 3 pe scara de la 1 la 4:Rata de actualizare = Rata neutră (1) + Prima de risc (3/4)
= 1 + 0,75
Dacă rata neutră deflată este 6% , atunci rata de actualizare, r se
determină:
%11%75%6%6 ≅×+=r
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 97/134
în trepte, făcându-se estimări pentru anumite categorii de
risc, considerate relevante de către evaluator.
Câteva exemple de categorii de risc punctate ar fi: de ţară, pentru
mărimea afacerii, pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru
dependenţa de clienţi, cererea pentru produsele întreprinderii, financiar
(sau pentru structura de finanţare) şi altele.
Scara de punctare este cuprinsă între 0 şi 5%. Punctajul total
obţinut pentru toate categoriile de risc se însumează cu rata neutră,
determinând rata de actualizare.
Formula de calcul a ratei de actualizare este în acest caz:
∑=
+=n
t
t pir 1
unde pt – punctaje (exprimate procentual sau sub formă de
coeficient) acordate fiecărei categorii de risc t
Exemplu de determinare a primei de risc în trepte:
Se consideră că rata neutră deflatată este de 5% iar diagnosticul deevaluare relevă următoarele categorii de riscuri stabilite la nivelul afacerii saula nivelul mediului economic, cuantificate după cum urmează:
- risc de ţară 2%
- risc privind rata inflaţiei şi previziunile efectuate 1%
- risc pentru concurenţa ridicată în sectorul de activitate 1%
- risc pentru dependenţa de furnizori 2%
- risc privind fluctuaţia accentuată a personalului 1%
- risc financiar 3%
Total riscuri 10%
Rata de actualizare, r se determină:%15%10%5 =+=r
Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator
Capitalizarea este tehnica de transformare a unui flux de capital
constant (sau cu o creştere constantă) pe un orizont nedeterminat de
timp în valoare prezentă, spre deosebire de actualizare care însumează
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 98/134
fluxuri anuale (de regulă, de mărimi inegale) pe o perioadă determinată
de timp.
Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezintă
orice divizor (de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a
transforma beneficiul în valoare.
Inversul ratei de capitalizare poartă numele de coeficient
multiplicator sau coeficient de capitalizare. Utilizarea acestuia este
destul de frecventă datorită simplităţii în aplicare. Aceasta pentru că o
parte din ipotezele avute în vedere la actualizarea cash-flow-urilor sunt
neglijate. Astfel, într-un sector de activitate cu riscul sau clasele de
riscuri specifice, cunoscute şi pentru afaceri cu o structură financiară
asemănătoare, s-ar putea folosi toţi coeficienţii multiplicatori ai
sectorului pentru evaluarea întreprinderilor de evaluat.
Cei mai utilizaţi coeficienţi multiplicatori sunt cei bursieri,
determinaţi pe baza cursurilor bursiere: PER (Price Earnings Ratio),
coeficientul de capitalizare a capacităţii de autofinanţare, EBIT (Earnings
Before Interests and Taxes), EBDIT (Earnings Before Depreciation
Interests and Taxes), alţii.
Se mai pot folosi coeficienţi multiplicatori ai tranzacţiilor, adică
acei coeficineţi observaţi la achiziţiile şi vânzările de afaceri.
Dintre coeficienţii multiplicatori amintiţi, vor fi prezentaţi PER
(Price Earnings Ratio) şi coeficientul de capitalizare a capacităţii de
autofinanţare.
a) Price Earnings Ratio (PER) sau Profit / Earning per share
(P/E Ratio)
PER semnifică în cât timp se recuperează investiţia făcută prin
cumpărarea unei acţiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau
de câte ori beneficiul este dispus să plătească un investitor pentru
achiziţia unei acţiuni. De menţionat că se consideră întreg beneficiul ca
fiind distribuibil acţionarilor.
Formula de calcul pentru o acţiune a afacerii evaluate este:
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 99/134
Beneficiu
bursier Curs PER =
Coeficientul multiplicator folosit în evaluarea afacerii este
împrumutat din analizele financiare axate pe studiul pieţelor de valori şipe orientarea investitorilor. În acest sens, analiza indicatorului permite
aprecierea raţionamentelor celor interesaţi să anticipeze evoluţia
societăţii cotate prin compararea sa cu PER-ul mediu al pieţii. Un PER al
societăţii superior celui al pieţii semnifică perceperea unei rentabilităţi
mai slabe în prezent dar şi estimarea creşterii beneficiilor în perspectivă.
Invers, un PER al societăţii inferior celui al pieţii indică acceptarea de
către investitori a unei rentabilităţi a societăţii mai slabe în prezent însperanţa unei evoluţii mai bune în viitor.
Acest multiplicator bursier şi-a găsit aplicabilitate în evaluarea
afacerii fiind un raport extras din sau generator al formulei generale
„B/i”, care reprezintă beneficiul actualizat pe o perioadă infinită la o rată
aşteptată de acţionari. Cel care estimează rata de capitalizare a
rezultatelor unei întreprinderi porneşte de la PER-ul publicat pentru
aceasta sau pentru altă întreprindere cu caracteristici şi rezultateasemănătoare celei evaluate.
Dintre neajunsurile utilizării PER se poate aminti faptul că variaţia
sa se datorează nu numai modificărilor intervenite în cadrul afacerii
evaluate, ci şi sectorului său de activitate sau pieţii.
b) Coeficientul de capitalizare a capacităţii de
autofinanţare (CCAF) [21]
Este frecvent utilizat în Franţa, bazându-se pe un binecunoscut
indicator al fluxurilor de trezorerie, capacitatea de autofinanţare.
Formula sa de calcul pentru o acţiune este:
areautofinant deCapacitate
bursier CursCCAF =
În comparaţie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul
că reflectă fluxurile de trezorerie potenţiale aferente activităţii
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 100/134
întreprinderii, pentru că numitorul său este o formă a rezultatului
încasabil, spre deosebire de PER, la al cărui calcul este utilizat un
rezultat contabil. Dacă este să amintim una dintre diferenţele dintre cele
două tipuri de rezultate, ne-am referi la cheltuilelile cu amortizarea,
incluse în beneficiu, dar excluse din capacitatea de autofinanţare. Cu
alte cuvinte, comparând valorile afacerii obţinute pe baza celor doi
coeficienţi multiplicatori, se poate observa politica de investiţii a
întreprinderii. Neajunsul prezentat pentru PER este valabil şi pentru
CCAF, care utilizează de asemenea informaţia oferită de bursă.
Dacă nu pot fi utilizate informaţiile de piaţă reflectate prin
intermediul coeficienţilor multiplicatori prezentaţi mai sus, se face apel
la rata de actualizare determinată prin modalităţi specifice, diminuată cu
rata de creştere pe termen lung a beneficiului care se capitalizează.
Formula corespunzătoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro şi
este:
g r c −=
unde
c – rata de capitalizare
r – rata de actualizare
g – rata de creştere pe termen lung a beneficiului
Dacă se consideră că beneficiul care se capitalizează este
constant pe o perioadă nedeterminată de timp, formula de mai sus se
simplifică, rata de capitalizare devenind egală cu rata de actualizare:
r c =
3.3. Valori de randament determinate pentru participaţii
semnificative
În cadrul acestui subcapitol ne propunem să expunem metodele
de randament utilizate pentru evaluarea afacerii ca întreg (totalitatea
capitalurilor proprii aparţinând acţionarilor majoritari sau minoritari) sau
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 101/134
a participaţiilor majoritare (acea parte a capitalurilor proprii aparţinând
acţionarilor majoritari, care pot să exercite controlul în administrarea
afacerii).
Potrivit metodelor de evaluare aplicabile în aceste situaţii, se va
face distincţie între metodele de capitalizare a beneficiilor şi metodele
de actualizare a cash-flow-urilor.
3.3.1. Valori de randament determinate
prin metode de capitalizare a beneficiilor
Potrivit standardelor de evaluare, metodele de capitalizare a
beneficiilor – care sunt denumite aici venituri – constau în împărţirea
unui nivel reprezentativ al venitului cu o rată de capitalizare ori în
înmulţirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti în
valoare.
Forme ale beneficiilor
În literatura de specialitate există diferite interpretări ale
beneficiilor. Ele se diferenţiază în primul rând după luarea sau nu înconsiderare a impozitului pe profit.
Câteva din formele beneficiilor utilizate în practica evaluării sunt:
rezultat contabil net sau brut (din Contul de profit şi pierdere)
rezultatul exploatării (din Contul de profit şi pierdere)
excedentul brut de exploatare (rezultatul exploatării din care
s-au exclus cheltuielile şi veniturile cu amortizări şi
provizioane)
Această formă a beneficiilor este un indicator utilizat frecvent în
Franţa. o formă asemănătoare are alt indicator prezent în
literatura de specialitate americană, denumit profit net din
exploatare (Net operating profits after taxes). Acesta se determină
ca diferenţă între rezultatul activităţii de exploatare a
întreprinderii şi impozitul pe profit aferent.
cash-flow-uri
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 102/134
De regulă, rezultatul contabil ales nu este acceptat ca atare,
aplicându-i-se corecţii cu caracter economic şi fiscal. Utilitatea
corecţiilor se manifestă atât pentru cumpărător cât şi pentru vânzător,
în cazul în care acesta este scopul evaluării. Astfel, pentru cumpărător
valoarea rezultată în urma corecţiilor aplicate beneficiului este suma
maximă care trebuie plătită. Dacă acesta nu crede că pot fi făcute
îmbunătăţiri financiare sau de exploatare va fi adecvat un preţ mai mic.
Pentru vânzător, corecţiile ar reprezenta oportunităţi, posibilităţi de
ameliorare a activităţii care pot creşte valoarea afacerii, fiind îndreptăţit
să ceară un preţ mai mare.
Corecţiile necesare estimării beneficiilorÎn general, corecţiile aplicate rezultatelor contabile constau în:
- corectarea veniturilor şi cheltuielilor la nivele care sunt în mod
rezonabil reprezentative în ipoteza continuării activităţii de
exploatare
- corectarea veniturilor şi cheltuielilor neeconomice
- corectarea veniturilor şi cheltuielilor aferente activelor în afara
exploatăriiPotrivit standardelor de evaluare, corecţiile rezultatelor contabile
constau în:
eliminarea evenimentelor întâmplătoare, pentru că este
improbabil ca acestea să se repete
Exemple: greve, inundaţii, incendii, furturi.
eliminarea influenţei elementelor în afara exploatării (venituri
şi cheltuieli aferente activelor în afara exploatării)Exemple de astfel de corecţii:
o surplus de personal: se elimină cheltuielile cu salariile
compensatorii ce s-ar plăti dacă s-ar disponibiliza acest
personal suplimentar, impozitele pe salarii aferente
o active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatării:
se elimină cheltuielile aferente (ex. combustibil, cheltuieli
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 103/134
cu personalul) şi veniturile aferente (venituri din
exploatarea sau închirierea acestor active)
o activele în surplus se evaluează la valoarea de realizare
netă, care se adaugă la cash-flow-ul aferent primului an
de prognoză, considerându-se că aceste active se pot
disponibiliza
corectarea amortizării contabile pentru a se obţine cea
economică
corectarea valorii stocurilor pentru a reflecta realitatea
economică cu mai mare acurateţe: de exemplu metoda LIFO
(ultimul intrat – primul ieşit) pentru perioadele de inflaţie /
deflaţie
corectarea salariile proprietarilor pentru a reflecta costul de
înlocuire pe piaţă al muncii lor
luarea în considerare a cheltuielilor suplimentare cu impozitul
pe profit sau a economiilor de impozit induse de corecţiile
prezentate
Această prezentare a corecţiilor nu este exhaustivă, evaluatorul
putând să opereze şi alte corecţii în funcţie de situaţia specifică
întâlnită.
Formule de calcul
Odată stabilită forma beneficiului care va fi utilizată, pentru a găsi
mărimea corespunzătoare acestuia, care va fi inclusă în formulele de
calcul specifice, se optează pentru una din următoarele variante:
se utilizează beneficiul determinat pentru ultimul an încheiat
se utilizează media beneficiilor aferente unei perioade trecute
(de regulă 3 ani)
se efectuează previziuni privind beneficiul pentru a se găsi
anul în care acesta devine relativ constant, moment din care
se capitalizează
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 104/134
se determină aşa numitul beneficiu reproductibil sau recurent,
prin intermediul unei analize istorice, curente şi prospective.
Concret se determină beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza
datelor mai vechi de 2-3 ani nu este semnificativă, mai ales în
cazul unei evoluţii economice rapide), pentru anul curent şi se
estimează beneficiile pe un orizont de prognoză de aproximativ
trei ani. Pentru a se identifica beneficiul reproductibil se
procedează la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care reflectă
evoluţii extreme sau brutale şi necredibile, după care se face
media beneficiilor pentru anii rămaşi.
Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de
randament a afacerii este dată de valoarea actuală a beneficiilor viitoare
care se actualizează. Orizontul de prognoză este nedeterminat.
Dacă beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula
de calcul a valorii afacerii (Vr) este:
( )∑
∞
=∞→=
+=
1 1lim
t t
t r
r
B
r
BV
Dacă beneficiul înregistrează o creştere constantă (g) pe acest
interval, formula de calcul a valorii afacerii (Vr) este:
c
B
g r
BV r =
−=
unde
r – rata de actualizare
c – rata de capitalizare
În cazul în care rata de capitalizare este înlocuită cu un coeficient
multiplicator (M), formula de calcul a valorii afacerii (Vr) devine:
M BV r ×=
De menţionat că beneficiul este exprimat în unităţi monetare
constante. În consecinţă, rata de actualizare şi rata de creştere a
beneficiilor pe termen lung nu trebuie să includă inflaţia.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 105/134
3.3.2. Valori de randament determinate
prin metode de actualizare a cash-flow-urilor
În cadrul valorilor de randament cea mai mare răspîndire şi cel
mai mare coeficient de importanţă îl au valorile obţinute prin
actualizarea cash-flow-urilor sau fluxurilor de trezorerie.
Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezintă o mişcare,
intrare sau ieşire, de lichidităţi. Pentru o întreprindere dată, cash-flow-
urile sunt adesea diferenţiate după cele trei cicluri specifice activităţii
acesteia şi anume: exploatare, investiţii, finanţare.
Potrivit standardelor de evaluare, metodele de actualizare a cash-
flow-urilor se bazează pe estimări ale acestora pentru mai mulţi ani,
cărora li se aplică rata de actualizare. Conform teoriei financiare, aceste
metode se bazează pe ideea că valoarea afacerii este egală cu valorile
anuale ale cash-flow-urilor actualizate în raport cu riscul pe care îl induc.
Sunt metode apreciate de investitori (actuali sau potenţiali) care
doresc să cunoască preţul maxim ce ar trebui să fie plătit pentru
acţiunile afacerii evaluate, pe baza previziunilor făcute pornind de la
investiţia realizată. Această abordare necesită o analiză detaliată a
parametrilor care intră în formulele de calcul specifice. Este vorba de
formele pe care le pot îmbrăca cash-flow-urile, de valoarea reziduală
care intră în componenţa celei mai apreciate forme a cash-flow-urilor –
discounted cash-flow şi de orizontul de prognoză pe care acestea sunt
estimate.
Forme ale cash-flow-urilor
În teoria şi practica evaluării se întâlneşte o varietate de forme ale
cash-flow-urilor. Totuşi, aceste forme sau modele de calcul au
următoarele puncte comune:
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 106/134
- punctul de pornire este rezultatul contabil care poate fi
rezultatul activităţilor operaţionale (de exploatare şi financiare)
şi excepţionale (înainte sau după impozitare) sau doar
rezultatul operaţional;
- se elimină din calcule acele elementele de venituri şi cheltuieli,
numite calculate, care nu vor genera cash-flow-uri în anul
analizat, cum sunt: cheltuieli şi venituri cu amortizările şi
provizioanele, subvenţii pentru investiţii virate la venituri,
cheltuieli privind activele cedate;
- uneori se elimină din calcule acele elemente bilanţiere care
induc decalaje în plata cheltuielilor, respectiv încasarea
veniturilor. Aceste decalaje de încasări şi plăţi sunt specifice
unei contabilităţi de angajamente şi se referă la: stocuri,
creanţe şi datorii pe termen scurt.
Exprimarea cash-flow-urilor se poate face în unităţi monetare
constante sau curente. Indiferent de forma de exprimare aleasă,
evaluatorul trebuie să exprime în acelaşi mod rata de actualizare sau
ratele de creştere ale cash-flow-urilor.
Formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare
sau utilizate în practica evaluării şi formulele de calcul care le corespund
sunt următoarele:
1) Cash-flow disponibil pentu acţionari (Equity cash-flow) [1]
= Rezultat net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash – Investiţii
de capital – Variaţia nevoii de fond de rulment (capitalului de
lucru)
+ Creşterea anuală a datoriilor purtătoare de dobânzi - Restituiri
de credite
Nevoia de fond de rulment = (Stocuri + Creanţe pe termen scurt
+ Active de regularizare) - (Datorii pe termen scurt + Pasive de
regularizare)
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 107/134
2) Cash-flow anglo-saxon [12]
= Rezultat net ± Cheltuieli şi venituri cu amortizări şi
provizioane
- Variaţia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investiţiile
de menţinere a potenţialului existent al afacerii - Cheltuielile cu
dobânzile - Plusvaloarea aferentă vânzării imobilizărilor
unde
Nevoia de fond de rulment de exploatare = (Stocuri + Creanţe
clienţi + Alte creanţe aparţinând exploatării + Cheltuielile înregistrate în
avans aparţinând exploatării) - (Datorii faţă de furnizorii de bunuri şi
servicii + Datorii cu impozite şi taxe + Alte datorii aparţinând exploatării
+ Venituri înregistrate în avans aparţinând exploatării)
Noile investiţii şi cheltuielile financiare sunt luate în calcul,
deoarece acest cash-flow se bazează pe ipoteza continuării activităţii.
Menţinerea potenţialului de activitate presupune investiţii (sume pentru
întreţinerea, reapararea şi înlocuirea mijloacelor fixe) şi recurgerea la
împrumuturi. Acestea generează costuri privind achiziţia imobilizărilor şi
cheltuieli cu dobânzile, care vor diminua rezultatele financiare viitoare şi
implicit valoarea obţinută prin actualizarea cash-flow-ului. La fel se
interpretează nevoia de fond de rulment de exploatare, care este
asimilată unei investiţii în cadrul funcţiei de exploatare a întreprinderii.
3)Cash-flow disponibil pentru capitalul investit sau pentru firmă
(Invested capital net cash-flow) [1]
=Rezultat brut din exploatare - Impozit pe profit + Amortizare şi
alte cheltuieli noncash - Investiţii de capital – Variaţia nevoii de
fond de rulment (de exploatare)
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 108/134
În alte lucrări de specialitate acest cash-flow poartă denumirea de
Free cash-flow şi se determină pornind de la profitul net din exploatare
(NOPAT ), determinat prin deducerea din veniturile din vânzări a
cheltuielilor de exploatare şi a impozitelor [20].
Trebuie precizat că utilizarea acestui cash-flow în calculele de
actualizare reclamă utilizarea unei rate de actualizare adecvate, care
este costul mediu ponderat al capitalului. Dacă sunt utilizate cash-flow-
uri care reflectă întreaga activitate a întreprinderii, nu numai cea de
exploatare, este recomandată utilizarea unei rate care să ţină seama de
toate riscurile pe care şi le asumă cei care au investit în afacere
(acţionarii şi creditorii).
4) O formă interesantă a fluxurilor pe care le generează afacerea
şi care se actualizează este prezentată de G.B. Stewart în
lucrarea sa The quest for value[20].
Autorul recomandă înlocuirea cash-flow-ului cu valoarea
economică adăugată (The economic value added to capital - EVA)
pentru că aceasta reflectă câtă valoare a fost şi va fi creată prin
alocarea şi gestionarea capitalului. EVA se determină astfel:
( ) CI CMPC r EVA ×−=
unde
r – rata de rentabilitate a capitalurilor investite = NOPAT
(rezultatul net al exploatării) / CI
CMPC – costul mediu ponderat al capitalului
CI – capitaluri investite la valori contabile
În cazul în care se consideră că afacerea va genera cash-flow-uri
pe un orizont mai lung de timp, din care ultimul interval, mai îndepărtat,
nu permite previziunea anuală a uneia dintre formele de cash-flow-uri
prezentate, se determină aşa numită valoare reziduală. Aceasta
reprezintă suma cash-flow-urilor anuale previzionate începând cu anul
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 109/134
următor unei durate de previziune explicite şi până la infinit (în fapt
aproximativ 20-30 de ani).
Modalităţi de determinare a valorii reziduale
Valoarea reziduală corespunde orizontului de prognoză în care
cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate. Este expresia
globală a cash-flow-ului total realizabil în această perioadă care creşte
într-o proporţie constantă [12].
În general este stabilită prin capitalizarea ultimelor informaţii
previzionale ale orizontului de prognoză explicit sau ainformaţiile
aferente primului an din orizontul de prognoză neexplicit. În literatura de
specialitate sunt prezentate mai multe procedee de estimare a valorii
reziduale pe care le clasificăm în: contabile şi economice.
Dintre procedeele contabile se pot aminti:
a) nr ANC V = [12]
unde
n - ultimul an al orizontului de prognoză explicit
Activul net contabil aferent anului n se poate estima după
formula:
∑∑ ∑== =
−++=n
t
t
n
t
n
t
t t on IM AF PR ANC ANC 11 1
[19]
unde
ANCo - activul net contabil al anului evaluării
PR 1⇒n - profitul reinvestit pe orizontul explicit
AF 1⇒n - amortizarea fiscală pe orizontul explicit
IM 1⇒ n - investiţii de menţinere a potenţialului de
activitate pe orizontul explicit
n – numărul de ani ai orizontului explicit
Comentariu: metoda bazată pe activul net contabil presupune
lichidarea afacerii la încheierea orizontului explicit, moment în care
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 110/134
interesează valoarea care ar reveni acţionarilor din totalul valorii
afacerii. În consecinţă nu este recomandată folosirea ei decât în cazul în
care lichidarea este foarte probabilă.
b) M RNC V nr ×=
unde
M - multiplu mediu al pieţii întreprinderii ales prin
comparaţie cu întreprinderi asemănătoare (ajunse în stadiul
de stabilitate economică) sau multiplu al pieţii bursiere (PER)
[12]
Dacă nu se face apel la o tehnică de comparaţie, M poate fi
determinat astfel [14]:
cM
1=
unde c - rata de capitalizare
Comentariu: pentru a găsi un multiplu adecvat al pieţii, aferent
perioadei care începe cu primul an al orizontului de prognoză neexplicit,
este necesară o muncă complexă şi poate alegerea acestuia este
arbitrară. Pe de altă parte, valoarea contabilă este distorsionată de
inflaţie şi de aplicarea principiilor contabile.
Dintre procedeele economice se pot aminti:
a) g CMPC
ROIC
g PNO
V
n
r −
−×=
+ 11
[9]
unde
PNOn+1 – profitul net operaţional (al activităţii de exploatare
şi financiare) aferent primului an din orizontul neexplicit
g – rata de creştere pe termen lung a cash-flow-ului
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 111/134
ROIC – rata aşteptată a rentabilităţii noilor investiţii din
orizontul neexplicit
CMPC – cost mediu ponderat al capitalului
Comentariu: această tehnică se bazează pe formula indicatorilor
valorii, extrem de apreciaţi la ora actuală, fiind consideraţi fundamentul
creării şi menţinerii valorii întreprinderii. În SUA este cea mai utilizată
tehnică de estimare a valorii reziduale.
b) g CMPC
CF V n
r −= +1
[19]
undeCFn+1 – cash-flow-ul aferent primului an din orizontul
neexplicit
Comentariu: formula se bazează pe creşterea cash-flow-ului pe
termen lung cu o rată constantă g, inferioară costului capitalurilor
investite.În practica americană cash-flow-ul introdus în formulă este de
forma cash-flow-ului aferent operaţiilor întrteprinderii ( free cash-flow).
Orizontul de prognoză pentru previziunea cash-flow-urilor
Orizontul de prognoză reprezintă perioada de timp care îi este
necesară afacerii să progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv
complet [20].
În practica evaluării, în cadrul metodelor de actualizare a cash-
flow-urilor, previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat în douăperioade:
- prima, denumită orizont explicit , care corespunde orizontului
de vizibilitate al întreprinderii
- cea de-a doua perioadă, denumită orizont neexplicit, care
corespunde restului de ani din viaţa întreprinderii, considerată
nedeterminată dacă evaluarea se face pe baza pricipiului
continuităţii activităţii
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 112/134
În termenii specifici teoriei investiţiilor, orizontul explicit reprezintă
durata de viaţă economică a investiţiei. El corespunde orizontului
rezonabil de previziune, proiectat după mai multe criterii, în funcţie de
stadiile necesare pe care trebuie să le parcurgă afacerea până la
atingerea stabilităţii economice (maturităţii). Durata necesară atingerii
acestui punct poate fi estimată în funcţie de ciclul de viaţă economică al
produselor, durata de funcţionare rămasă pentru imobilizările
amortizabile, alţi factori interni puşi în evidenţă prin intermediul analizei
SWOT realizată în cadrul diagnosticului afacerii. În afara factorilor
microeconomici, direct legaţi de evoluţia afacerii evaluate, în estimarea
orizontului de prognoză mai pot să intervină şi alţi factori, dintre care
amintim: factori macroeconomici (stabilitatea economică), factori
politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investiţiei estimat
de investitor, ciclicitatea şi mărimea cererii, tehnologii sau afaceri
convergente), disponibilitatea informaţiilor, credibilitatea previziunilor.
Selectarea mărimii orizontului de prognoză explicit se face în
funcţie de indiciile amintite până acum privind intervalul necesar
atingerii maturităţii economice a afacerii. Cele două variante întâlnite în
practica evaluării sunt:
fie de un orizont de timp explicit foarte lung (75 de ani sau
mai mult), după care se consideră că afacerea nu mai
generează cash-flow
fie un orizont de timp mai scurt, a cărui mărime variază,
potrivit mai multor opinii, între 7-10 ani [9], 5-10 ani [19], 2-12
ani [3], respectiv 3-6 ani [14].
În primul caz, valoarea reziduală a afacerii este nulă. În al doilea
caz, cash-flow-ul se estimează anual şi în plus, se ţine seama de suma
cash-flow-urilor obtenabile după ultimul an de previziune explicit,
mărime care reprezintă valoarea reziduală sau continuă a afacerii.
Formule de calcul
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 113/134
Odată definiţi parametrii implicaţi în determinarea valorilor de
randament bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele
de calcul ale acestora în următoarele variante [12]:
a) Evoluţie constantă a cash-flow-ului (CF) care conduce la o valoare
de randament a afacerii (Vr)
( ) ( ) ( )
( )
r
r CF
r
CF
r
CF
r
CF V
n
nr
+−
×=+
+++
++
=1
11
1...
11 2
unde
r – rata de actualizare
n – numărul de ani ai orizontului de prognoză finit
b) Creştere geometrică a cash-flow-ului (CF), într-un ritm anual c,
care conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr)
( )( )
( )
( )
( ) n
n
r r
cCF
r
cCF
r
CF V
++⋅++
++⋅+
+=
−
1
1...
1
1
1
1
2
restrângând
( )
( ) ( )[ ]( ) ( )r c
r c
r
CF V
nn
nr +−+
+−+×
+=
11
11
1
c) Creştere liniară a cash-flow-ului (CF), cu o valoare fixă d, care
conduce la o valoare de randament a afacerii (Vr)
( ) ( )
( )
( ) nr r
nd CF
r
d CF
r
CF
V +
−⋅+
+++
+
++= 1
1
...11 2
restrângând,
( )
r
d nd n
r
d CF
r
r V
n
r
×−
×++×
+−=
−11
d) Formula de calcul în cazul aplicării metodei Discounted cash-
flow (DCF)
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 114/134
( ) ( ) n
n
t t
t r
r
Vr
r
CF V
++
+= ∑
= 111
unde
Vr – valoare reziduală
Valorile de randament estimate sunt influenţate în situaţii
specifice cu:
a) o primă de control, care reprezintă un supliment faţă de preţul
determinat pornind de la cursul normal al acţiunii, respectiv
valoarea afacerii.
În practică se adaugă valorii de randament o primă de 30%
pentru întreprinderile necotate, respectiv de 20-30% pentru
întreprinderile cotate [19] [19].
b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate, care penalizează
valoarea de radament a întreprinderilor necotate sau cotate
pe o piaţă care nu este activă, având în vedere greutăţile de
vânzare a acţiunilor.
În practică, mărimea ajustării este de 10-20% [19], sau de 20-40%
(pentru acţiunile întreprinderilor necotate), după alte opinii.
3.4. Valori de randament determinate pentru
participaţii minoritare
Standardele de evaluare ANEVAR indică printre formele
rezultatului utilizat în cadrul metodelor de randament dividendele
cuvenite acţionarilor minoritari.
În cadrul acestui subcapitol ne propunem să prezentăm metode
specifice de evaluare, bazate pe randament, aplicabile în cazul în care
se doreşte evaluarea unei acţiuni aparţinând acţionarilor minoritari.
Cum aceştia nu dispun decât de informaţiile publicate de întreprinderea
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 115/134
cotată şi de cele ale pieţii de capital, fundamentul metodelor îl
constituie dividendul pe acţiune şi tranzacţiile bursiere.
Aceste metode mai sunt denumite bursiere pentru că sunt utilizate
în mod obişnuit de analiştii financiari sau gestionarii de portofolii,
pornind de la informaţiile publicate de întreprinderile cotate la bursă
sau care urmează a fi cotate. Pot fi utilizate pentru stabilirea valorii
acţiunilor în cadrul unor negocieri private, cu rezerva că nu se folosesc
de informaţii atât de detaliate ca şi metodele patrimoniale sau
metodele de randament expuse anterior.
Valorile de randament determinate pentru participaţii minoritare
au la bază venitul aşteptat din investiţia în acţiuni a acţionarului
minoritar, care este dividendul pe care el îl va primi (o perioadă finită
sau infinită de timp). Acţionarul minoritar deţine acţiuni dintr-un pachet
minoritar (care nu asigură dreptul de control asupra întreprinderii).
Valoarea de randament pentru acţionarul minoritar este valoarea
prezentă a unei acţiuni. Aceasta reprezintă suma actualizată a
dividendelor viitoare anticipate generate de acţiune. Pentru a o stabili
pot fi utilizate mai multe modele, dintre care amintim [12]:
a) Modelul I. Fisher
Acesta se scrie:
( ) ( )∑
= ++
+=
n
t n
n
t
t
r k
V
k
DV
1 11
unde
t - nr de ani de previziune finit
Dt - dividend plătit în anul t
k - rata de rentabilitate cerută de acţionar = rata de
capitalizare a pieţii
Vn - valoarea acţiunii în anul n
b) Modelul J.Gordon- E.Shapiro simplificat
Formula lui I.Fisher este puţin operaţională datorită dificultăţii în
estimarea corectă a evoluţiei viitoare a dividendelor.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 116/134
Atunci se admite că dividendele cresc cu o rată g, constantă şi
inferioară lui k. Orizontul de prognoză pe care îl presupune modelul este
infinit.
( )∑
∞
= +=
1 1t t
t r
k
DV , unde ( ) t
t g D D +×= 10
( )
( )
( )t t g D D
g D D
g D D
+=
+=
+=
1
........................
1
1
0
2
02
01
D0 - dividendul anului evaluării
∑
∞
=
++
×= 10 1
1
t
t
r k
g
DV , în ipoteza k > g
Dacă t tinde spre infinit,
( )
g k
g DV r −
+×=
10
g k
DV r −
= 1 , unde D1 - dividendul anului următor (poate fi anticipat
pentru că este decis în funcţie de rezultateleanului evaluării)
Oportunităţile de creştere a valorii acţiunii (V0) constau în
aprecierea ratei de creştere a dividendelor g. Aceasta depinde de: rata
de rentabilitate viitoare a capitalurilor proprii sau rentabilitatea
financiară k f şi de rata de distribuţie a dividendelor d.
În ipoteza creşterii celor două rate pe o perioadă lungă de timp sepoate scrie:
( ) f k d g ×−= 1 ( ) f
r k d k
DV
×−−=
1
1
Utilizând acest model şi presupunând că dividendele nu cresc,
deci rata g = 0, se poate scrie formula:
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 117/134
r
DV r =
unde
D – dividend plătit de întreprindere, care poate dividendul
ultimului an încheiat sau poate fi determinat ca o medie aanilor anteriori ori a anilor dintr-un orizont anume de
prognoză
k – rata de actualizare, care se poate stabili la nivelul mediu
de rentabilitate al acţiunilor din acelaşi sector de activitate
ori al acţiunilor cotate la bursă [6].
c) Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat
Modelul J.Gordon – E.Shapiro simplificat este mai puţin aplicat în
practică pentru că este puţin probabil ca dividendele să crească la infinit
cu rata g, mai ales dacă g este destul de ridicată la începutul activităţii
întreprinderii. Pe de altă parte, în plan practic se constată la majoritatea
întreprinderilor o instabilitate a politicii dividendelor.
Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a
variantei simplificate şi foloseşte două rate de creştere a dividendelor,cu mărimi diferite pentru perioade diferite. Ratele de creştere sunt
constante pe intervalul care le corespunde.
Astfel, pentru intervalul [1,n]:
g1 - rata anuală de creştere a dividendului pe perioada de la
1 la q
g2 - rata anuală de creştere a dividendului pe perioada de la
q+1 la n
Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:
−×
++
+
++
×= ∑=
q
t
qt
r g k k
g
k
g DV
1 2
11
0
1
1
1
1
1
De menţionat că evaluarea participaţiilor minoritare se poate
realiza, alături de metodele de randament, prin metode comparative. În
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 118/134
acest caz se realizează o comparaţie cu valoarea acţiunilor
întreprinderilor cotate sau cu propriile acţiuni, tranzacţionate anterior.
Tot pentru a evalua o acţiune, în afara abordării directe care a fost
expusă, se poate realiza o abordare indirectă. Aceasta constă în
evaluarea afacerii ca întreg din care se deduce mărimea îndatorării nete
şi apoi se împarte la numărul de acţiuni ale întreprinderii. Metodele
utilizate pentru evaluarea afacerii pot fi de actualizare a cash-flow-urilor
sau de capitalizare a beneficiilor.
În încheierea capitolului dorim să prezentăm unele aprecieri
asupra valorilor de randament în general, respectiv a celor determinate
pe baza beneficiilor sau a cash-flow-urilor, în particular. În principal este
vorba de următoarele :
valorile de randament nu sunt recomandate dacă se prevăd
schimbări majore ale activităţii întreprinderii, cum ar fi
majorare de capital, fuziuni, restructurare.
Aceasta pentru că, bazându-se esenţialmente pe previziuni şi
pentru ca acestea să fie credibile, valorile de randament sunt
determinate în ipoteza continuării activităţii la parametrii constataţi la
data evaluării şi acceptându-se doar operaţii de menţinere a
respectivului potenţial de activitate. În cazul prevederii unor schimbări
majore de activitate se recomandă valori patrimoniale.
valorile de randament nu pot fi determinate dacă viitorul
afacerii este incert
nu este recomandată metoda de capitalizare a beneficiilor, ci
cea de actualizare a cash-flow-urilor, dacă afacerea evaluată
aparţine unui sector puternic capitalizat, având o valoare
mare a imobilizărilor destinate exploatării.
Caracteristica amintită conduce la cheltuieli semnificative cu
amortizarea, care diminuează beneficiul şi implicit valoarea afacerii, în
timp ce în cadrul cash-flow-ul amortizarea este adăugată, semnificând
resurse viitoare de finanţare a investiţiilor.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 119/134
metoda de capitalizare a beneficiilor nu ţine seama de
structura de finanţare a afacerii, or recurenţa beneficiului – pe
care se bazează respectiva metodă - nu poate fi asigurată
fără infuzie de capital suplimentar
în cadrul metodei capitalizării beneficiilor nu pot fi utilizaţi
coeficienţii multiplicatori dacă nu există rate publicate (în
ţările fără pieţe de capital)
nu este recomandată metoda de actualizare a cash-flow-
urilor, ci metoda de capitalizare a beneficiilor pentru
întreprinderile care se află în stadiul de maturitate,
înregistrând o creştere constantă a activităţii.
Metoda de actualizare a cash-flow-urilor se aplică doar în stadiile
premergătoare atingerii stadiului de stabilitate economică. Din acest
punct de vedere se poate considera că afacerea va genera rezultate
constante sau cu o rată de creştere constantă pe un orizont
nedeterminat de timp.
metodei Discounted cash-flow i se pot aduce următoarele
critici: induce un risc de nerealizare a previziunilor (atât
pentru elementele care compun cash-flow-ul, mai ales
investiţiile şi variaţia nevoii de fond de rulment, cât şi pentru
variabilele externe, de exemplu rata inflaţiei) ; diferitele
variante de determinare a valorii reziduale pot conduce la
mărimi foarte diferite ale acesteia, denaturându-se valoarea
finală de randament.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 120/134
Capitolul 6
VALORI DETERMINATE PRIN
METODE COMPARATIVE
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 121/134
Cuprins:
Fundamentul aplicării metodelorcomparative
Etapele evaluării afacerii prin metode
comparative
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 122/134
6.1. Valori determinate prin metode comparative
Fundamentul aplicării metodelor comparative
Standardele de evaluare se referă la trei tipuri de abordări privind
determinarea valorii : abordarea bazată pe active (care conduce la
obţinerea valorilor patrimoniale), abordarea bazată pe venit (care
conduce la obţinerea valorilor de randament) şi abordarea prin
comparaţia de piaţă, care conduce la obţinerea unor valori ale afacerii
legate direct de piaţa sa specifică. Acest ultim tip de abordare se
realizează prin metode adecvate, pe care le vom numi comparative.
Conform standardelor de evaluare, abordarea prin comparaţia de
piaţă reprezintă o cale de determinare a valorii unei întreprinderi, a unei
participaţii sau a unei acţiuni, prin folosirea uneia sau a mai multor
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 123/134
metode care compară subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare,
participaţii sau acţiuni care au fost vândute [2].
Aplicarea metodelor comparative este precedată de realizarea a
două tipuri de analiză:
a) analiza internă
Dintre modalităţile de realizare a analizei interne utilizate în cadrul
metodelor de evaluare în general, metodele comparative se bazează în
special pe analiza în termeni relativi şi pe cea realizată cu ajutorul
indicatorilor financiari. Analiza în termeni relativi stabileşte ponderi ale
diferitelor venituri şi cheltuieli în totalul veniturilor (sau a unui tip de
venit). Ea permite comparaţii în dinamică, între cifrele din situaţiile
financiare ale afacerii evaluate cu cele ale afacerilor luate ca etalon de
comparaţie. Analiza bazată pe indicatori financiari este utilă pentru a
compara, în dinamică, riscul relativ al afacerii cu cel al întreprinderilor
similare.
b) analiza de piaţă
În cazul metodelor comparative, analiza de piaţă urmăreşte în
primul rând reconstituirea istoricului vânzărilor de proprietăţi (afaceri)
similare celei care este evaluată. O astfel de analiză de piaţă se
pretează situaţiei în care afacerea evaluată este comparată cu afaceri
similare, necotate. Evaluatorul urmăreşte orice înţelegere curentă, orice
opţiune de vânzare sau de listare a proprietăţilor (afacerilor) similare.
De asemenea, analizează vânzările efectuate cu astfel de proprietăţi,
vechi de până la un an sau mai mult, în funcţie de specificul acestora.
Dacă evaluatorul nu poate intra în posesia unor informaţii pertinente
privind termenii şi condiţiile înţelegerilor sau vânzărilor, ori preţul
tranzacţiei este confidenţial sau nu identifică afaceri similare celei
evaluate care să fi făcut obiectul unor înţelegeri sau tranzacţionări pe o
piaţă deschisă, aceste aspecte trebuie menţionate în raportul pe care îl
redactează.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 124/134
În al doilea rând, metodele comparative presupun analiza pieţei de
capital pentru relevarea istoricului (uneori a tendinţelor) tranzacţiilor cu
acţiuni ale întreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de
comparaţie, respectiv a tranzacţiilor cu acţiunile afacerii evaluate.
Etapele evaluării afacerii prin metode comparative
Metodele comparative, la fel ca şi metodele patrimoniale şi de randament, se
bazează pe informaţiile cuprinse în situaţiile financiare ale întreprinderii. În unele cazuri,
aceste documente se corectează în vederea prezentării pe o bază consistentă a datelor
financiare ale întreprinderii, precum şi ale întreprinderilor luate ca etalon de comparaţie.
Efectuarea corecţiilor oferă un plus de acurateţe atât pentru unii indicatorii ai afacerii (care,
în urma corecţiilor, reflectă realitatea economică), cât şi pentru comparaţiile dintre
întreprinderi (corecţiile conduc la baze identice de evaluare a activelor, la eliminarea
influenţelor fiscalităţii asupra contabilităţii). Printre corecţiile practicate, care de altfel au
fost prezentate odată cu metodele de capitalizare a beneficiilor în Capitolul 5 Valori de
randament ale afacerii, standardele de evaluare fac referire la:
corectarea amortizării contabile pentru a se obţine cea
economică
corectarea valorii stocurilor (de exemplu, aplicarea metodei
LIFO dacă în sectorul de activitate al întreprinderii aceasta s-a
folosit cu predilecţie)
eliminarea elementelor conjuncturale de venituri şi cheltuieli
care au influenţat profitul net
corectarea impozitului pe profit ca urmare a intervenţiilor
anterioare asupra veniturilor şi cheltuielilor
De regulă, comparaţiile se fac în termeni unitari, pe o acţiune.
Metodele uzuale pentru abordarea prin comparaţia de piaţă sunt:
- comparaţii cu tranzacţii anterioare ale acţiunilor întreprinderii
evaluate
- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni pe piaţa de capital ale
întreprinderilor similare cotate
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 125/134
- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni ale întreprinderilor similare
necotate
În primul caz sursa de informaţii pentru aplicarea metodelor
comparative o constituie tranzacţiile anterioare cu acţiuni proprii.
Evaluarea este facilă, fiind eventual necesare unele corecţii pentru
actualizarea preţului acţiunilor ca urmare a deprecierii monetare sau a
modificării condiţiilor economice la nivel micro sau macroeconomic.
Etapele de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea
întreprinderilor cotate sau necotate prin comparaţii cu alte întreprinderi
cotate sau necotate pot fi prezentate astfel:
a) Alegerea unui eşantion de întreprinderi care să fie
asemănătoare, comparabile cu întreprinderea evaluată
Întreprinderile observate sunt alese ca etaloane de comparaţie pe
baza mai multor criterii, care sunt judecate simultan. Printre aceste
criterii se numără: mărimea, sectorul de apartenenţă, rata de creştere
trecută şi/sau estimată, riscul specific, poziţia (aşezarea geografică),
nivelul îndatorării.
b) Alegerea unor parametri de activitate sau de
randament care să fie reprezentativi pentru întreprinderile
implicate în comparaţie (întreprinderile - etalon de comparaţie
şi întreprinderea evaluată)
Valorizarea acestora pentru întreprinderile de referinţă se
dovedeşte adesea dificilă, pentru că este condiţionată de realizarea unor
statistici la nivel de ramură sau sector de activitate care să reflecte
evoluţia parametrilor într-o perioadă trecută, de aproximativ 3-5 ani. În
cazul în care nu se dispune de astfel de informaţii, deci nu pot fi
determinate medii ale parametrilor, se utilizează ultimele valori
publicate. Acestea trebuie tratate cu rezervă, având în vedere că pot să
nu fie reprezentative pentru activitatea şi valoarea afacerilor în cauză.
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 126/134
Parametrii cei mai des folosiţi în comparaţiile dintre întreprinderi
sunt: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumită formă de cash-
flow, activele nete sau capitalurile proprii. Aceştia vor fi determinaţi în
termeni unitari, pe acţiune, sau globali pentru toate întreprinderile
acceptate ca etalon de comparaţie. Pe de altă parte se culege valoarea
globală a acestora pentru afacerea de evaluat.
c) Determinarea ratelor de evaluare
Acestea reprezintă raportul dintre preţuri (cursuri bursiere)
valabile la data evaluării şi parametrii prezentaţi mai sus.
În cazul în care întreprinderile etalon sunt cotate, ratele de
evaluare se determină în termeni unitari, pe baza cursului bursier al
acţiunilor lor, analizând tranzacţiile de pe piaţa de capital. Ele se scriu
astfel:
i
Ei P
B R =
undeREi – rata de evaluare determinată în funcţie de parametrul i
B – curs bursier
Pi – parametrul de activitate sau de rentabilitate i
Această formulă se aplică în cazul următoarelor rate de evaluare:
PER [Curs / Beneficiu (Profit net) ], Curs / Cash-flow, Curs / Cifra de
afaceri, Curs / Dividend.În situaţia utilizării dividendului pe acţiune, rata de evaluare se
mai poate scrie: Dividend / Curs şi reprezintă o rată de rentabilitate a
acţiunii (r).
( )r
B
D P R i
Ei ==
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 127/134
unde D – dividend
O formă asemănătoare a acestei rate de evaluare este următoarea
[26]:
n
b Db
V
D R =
unde
RDb - randamentul dividendului brut
Db - dividend brut pe acţiune
Vn – valoarea nominală a acţiunii
În cazul în care întreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de
evaluare se determină în termeni globali, raportând valoarea estimată
sau preţul acestora, obţinut prin analiza achiziţiilor specifice, la valoarea
totală a parametrilor amintiţi.
Ratele de evaluare necesită unele dezvoltări. Astfel:
1) PER
PER se foloseşte mai ales dacă se compară întreprinderi necotate
cu altele cotate.
El depinde în esenţă de trei factori: creşterea viitoare a beneficiilor
(profiturilor nete) afacerii (direct proporţional), riscul asociat acestor
previziuni şi nivelul ratei dobânzii (invers proporţional). Prin urmare,
dacă PER este utilizat în cadrul metodelor comparative, trebuie să se
controleze ca riscul de activitate (produse, creştere, piaţă) şi riscul
financiar (structură de finanţare, solvabilitate, rentabilitate) să fie
aproximativ aceleaşi. Totuşi, nici în aceste condiţii comparaţia nu este
perfectă. Aceasta datorită volatilităţii PER. S-a demonstrat că la riscuri
egale PER-urile sunt diferite în funcţie de piaţa de referinţă (pieţe din
regiuni diferite) [29].
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 128/134
2) Curs / Cash-flow
Utilizarea sa este recomandată în cazurile în care, pentru anumite
sectoare sau întreprinderi, politica de amortizare influenţează profitul
net şi implicit PER-ul întreprinderii.
3) Curs / Cifra de afaceri
Se utilizează alături de PER sau atunci când este dificil să se
măsoare ori să se cunoască profitul net, dar se cunoaşte marja de profit
care se doreşte a fi obţinută în sector pe baza unei gestiuni corecte.
Utilizând cifra de afaceri în cadrul metodelor comparative,
valoarea întreprinderii este exprimată ca procent din respectivul
indicator de activitate. Aceasta introduce ideea unei rentabilităţi
normative. Cu alte cuvinte, nu se evaluează întreprinderea pe baza
capacităţii specifice de a genera profit, ci pornindu-se de la o capacitate
normativă calculată ca procent din cifra de afaceri.
4) Curs/ Dividend, Dividend/ Curs (r)
Aceştia sunt indicatori de randament. Randamentul este o altă
caracteristică recunoscută la bursă.
În ceea ce priveşte raportul Dividend/Curs, acesta este un
indicator de randament (rentabilitate) al cărui invers (reprezentând un
coeficient multiplicator) va fi multiplicat, în formula de stabilire a valorii
afacerii, cu dividendele distribuite de întreprinderea evaluată.
d) Efectuarea unor corecţii asupra ratelor de evaluare
Această etapă a evaluării este necesară pentru asigurarea unei
mai bune comparabilităţi a întreprinderilor implicate.
Corecţiile se referă la:
vandabilitate sau lipsa vandabilităţii pentru pachetele
minoritare, dacă se compară valoarea participaţiilor care dau
aceleaşi drepturi (aşa cum se va prezenta în Capitolul 8 De la
valoare la preţul afacerii)
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 129/134
existenţa sau lipsa controlului, dacă se compară participaţii
diferite (aşa cum se va prezenta în Capitolul 8)
previziunile de activitate şi de randament (spre exemplu, se
estimează că în anul următor profitul întreprinderii etalon se
va majora semnificativ şi va antrena o scădere a PER-ului)
politica de dividende
mărimea şi specializarea
vulnerabilitatea faţă de clienţi şi furnizori
calitatea activelor
modificarea veniturilor şi / sau cheltuielilor care compun
profitul net (aşa cum s-a prezentat anterior: amortizare,evaluarea stocurilor, elemente excepţionale)
Corecţiile se exprimă procentual şi se aplică succesiv ratei
(ratelor) de evaluare, influenţându-le în sens pozitiv sau negativ.
Distorsiunile existente între termenii de comparaţie pot să se
diminueze dacă evaluatorul are grijă să lucreze cu aceleaşi accepţiuni
ale cursului, rezultatului şi a celorlalţi parametri atât pentru etalonul(etaloanele) de comparaţie cât şi pentru afacerea evaluată.
e) Stabilirea valorii afacerii evaluate
Odată aleşi parametrii şi ratele de evaluare, aceştia se cuantifică
rezultând mai multe valori, în funcţie de numărul etaloanelor de
comparaţie şi de numărul indicatorilor de comparaţie (ratele deevaluare). Pornind de aici se poate proceda astfel:
se reţine o singură întreprindere şi de la aceasta o singură
rată de evaluare
se acceptă o singură întreprindere cu media ratelor de
evaluare calculate pentru ea
se utilizează media aceleiaşi rate de evaluare pentru toate
întreprinderile alese ca etalon de comparaţie
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 130/134
Valoarea afacerii, V se obţine pe baza variabilelor definite,
aplicând formulele:
a) în cazul în care rata de evaluare se calculează ca raport între
curs (preţ) şi parametrii de activitate ori de randament
( ) PT R RV Em E ×=
unde
RE – valoarea ratei de evaluare a întreprinderii acceptate ca etalon
REm – media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de
evaluare pentru aceeaşi întreprindere, fie o singură rată deevaluare pentru toate întreprinderile luate ca etalon)
PT – valoarea globală a parametrului inclus în calculul ratei
de evaluare, determinat pentru afacerea evaluată
b) în cazul în care rata de evaluare se determină la nivelul
indicatorului de randament Dividend / Curs
unde DT – dividende totale distribuite de afacerea evaluată
După parcurgerea etapelor prezentate se obţine valoarea afacerii
de evaluat. Concluzionând, aceasta se bazează pe raportul existent întrevaloarea întreprinderilor etalon pentru care au fost făcute evaluări
anterioare (bursieră sau de tranzacţie, dacă au fost recent vândute) şi
parametrii întreprinderii de evaluat.
Etapele evaluării afacerii prin metode comparative, în ipoteza
utilizării cursurilor bursiere ale întreprinderilor etalon, sunt sintetizate în
următorul tabel:
( )DT
R RV
Em E
×=1
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 131/134
Afacerea evaluată
Etape de evaluare
A
1 Selectarea
întreprinderilor(afacerilor) etalon
X Y Z Pentru A
sunt trecutevaloriletotale aleparametrilor(PTA):
PNT ACFT ADT ACAT A
2 Alegerea şivalorizarea pe acţiunea parametrilor decomparaţie (P)- Profit net (PN) PNX PN Y PNZ
- Cash-flow (CF) CFX CF Y CFZ
- Dividend (D) DX D Y DZ
- Cifra de afaceri (CA) CAX CA Y CAZ
3 Culegerea cursurilorbursiere pe acţiune(B)
BX B Y BZ -
4 Stabilirea ratelor deevaluare (RE) deforma: B/P sau P/B- PER (B/PN) PERX PER Y PERZ -- B/CF B/CFX B/CF Y B/CFZ -- B/CA B/CAX B/CA Y B/CAZ -- D/B = r D/BX D/B Y D/BZ -
5 Stabilirea valorilormedii ale ratelor deevaluare pentru oanumită întreprindere(REm)
REmX REmY REmZ -
6 Stabilirea valorilormedii ale fiecărei ratede evaluare (REm)- PER- B/CF- B/CA
- D/B
PERm
B/CFm
B/CAm
D/Bm
-
7 Stabilirea valoriiafacerii A (VA) prinaplicarea formulelor:- VA = RE (REm) x PTA
- VA = 1/ RE (REm) xPTA(DTA)
-
Valoareaafacerii Acare poatefi obţinută
în maimulte
variante
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 132/134
Observaţie: ratele de evaluare calculate pentru întreprinderile X, Y
şi Z pot fi corectate pentru a se asigura acurateţea comparaţiilor.
În încheierea capitolului dorim să prezentăm unele neajunsuri ale
valorilor determinate prin metode comparative. În principal este vorba
despre următoarele :
uneori, astfel de metode sunt calificate drept empirice şi se
recomandă tratarea cu rezervă a valorilor obţinute, cu
excepţia cazului în care vânzătorii şi cumpărătorii au mare
încredere în ele [2]
nu sunt aplicabile în ţările cu pieţe de capital neformate sau
cu dezvoltare slabă (mai ales dacă etaloanele de comparaţie
sunt întreprinderile cotate)
valorile obţinute trebuie tratate cu rezervă dacă parametrii
luaţi în discuţie nu au fost analizaţi pe o perioadă de referinţă
mai mare, demers împiedicat de lipsa statisticilor, rapoartelor
sau a altor informaţii publicate la nivel microeconomic
rata de evaluare cea mai utilizată, PER, nu este adaptat
evaluării tuturor tipurilor de întreprinderi
Acesta este mai ales afectat de structura financiară a afacerii şi
trebuie utilizat cu precauţie.
aceste metode nu se folosesc decât în cazul studiilor
(rapoartelor de evaluare) aprofundate, pentru că sunt greoaie
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 133/134
BIBLIOGRAFIE
1) Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România (ANEVAR),
Culegere de standarde, 20012) Bănescu A., Stigmatul la impactul factorilor de mediu în
evaluare, articol publicat în Buletinul Informativ al ANEVAReditat de Institutul Român de Cercetări în Evaluare, nr. 5/1999
3) Bătrâncea I. şi colectiv, Analiza diagnostic şi evaluareasocietăţilor comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998
4) Bernard Y., Colli J-C., Vocabular economic şi financiar , Ed.Humanitas, Bucureşti, 1994
5) Breban V., Dicţionar al limbii române contemporane, Ed.
ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1980
6) Brilman J., Maire C., Manuel d`évaluation des entreprises, LesEditions d`Organisation, Paris, 1993
7) Champness P., Standarde profesionale europene aprobate pentru evaluarea proprietăţilor imobiliare, Grupul European alAsociaţiilor de Evaluatori (TEGOVA), Estates Gazette, 1997
5/7/2018 Curs Evaluarea Afacerilor 2009 - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-evaluarea-afacerilor-2009 134/134
8) Coţovanu C., Nistor P., Evaluarea mijloacelor fixe în perioadade tranziţie economică, Biblioteca ANEVAR, nr. 2/1995
9) Copeland T., Koller T., Murrin J., Measuring ând managing thevalue of companies, John Wiley & Sons Inc., USA, 1995
10) Crivii A., Vascu A., Evaluarea întreprinderilor – curs, ed. a V-a,ANEVAR, 1999
11) Deaconu A., Bilanţul contabil al agenţilor economici – Modelede analiză, Ed. Intelcredo, Deva, 2000
12) Deaconu A., Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, ed. a 2-a,Ed.Intelcredo, Deva, 2000
13) Deaconu A., Valoarea de piaţă în standardele contabile şi încele de evaluare a activelor , Revista Contabilitatea, expertizaşi auditul afacerilor, nr.8/2001
14) Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. TribunaEconomică, Bucureşti, 1999
15) Lorino Ph., Le contrôl de gestion stratégique, Ed. Dunod, Paris,1991
16) Mereuţă C., Analiza diagnostic a societăţilor comerciale îneconomia de tranziţie, Ed.Tehnică, Bucureşti, 1994
17) Muth H.P., Lloyd R., Evaluare şi preţ , Casa de editură Capital şiEditura Expert, Bucureşti, 1997
18) Regulamentul de aplicare a Legii Contabilităţii nr.82/1991
19) Stan S., Evaluarea întreprinderilor – metode şi uzanţe, Ed. Teora, Bucureşti, 1996
20) Stewart G.B., The quest for value, Harper Collins Publishers,USA, 1991
21) Topscalian P., Acquisition de sociétés – Concepts, cas,corrigés, Ed. Economica, Paris, 1992
22) White G., Sandhi A., Fred D., The analysis and use of financialstatements, John Wiley & Sons, 1998