Curs 13. Eficienta Pietelor de Capital

PIEE DE CAPITAL

CURS 13. EFICIENA PIEELOR DE

CAPITAL. VOLATILITATEA PIEELOR DE

CAPITAL

Alina GRIGORE SIMA

Dept. MONED i BNCI

Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori

Bucureti, 2013

IPOTEZA PIETELOR EFICIENTE

- EFFICIENT HYPOTHESIS MARKET (EHM)

Piaa de capital eficient caracterizat de faptul c preul instrumentelor financiare se ajusteaz rapid pe msur ce noi informaii apar pe pia.

Prin urmare, preurile curente ale instrumentelor reflect toate informaiile legate de instrumentele financiare.

Ipoteze:

1. Un numr ridicat de participani de pe pia, ce au drept scop maximizarea profitului, analizeaz i evalueaz n mod independent instrumentele financiare.

2. Informaiile noi privind instrumentele financiare apar pe pia n mod aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente.

3. Investitorii ajusteaz preurile instrumentelor pentru a reflecta noile informaii.

EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL

Ipoteza random walk modificrile preului apar aleator.

Eugene Fama (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and

Empirical Work, The Journal of Finance.

Eugene Fama (1991): Efficient Capital Markets II, The Journal of Finance

Potrivit Fama, eficiena pieelor poate fi descris n 3 forme:

1. Eficiena n form slab;

2. Eficiena n form semi-forte;

3. Eficiena n form forte.

RANDOM WALK

Informaiile noi privind instrumentele financiare apar pe pia n

mod aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente.

Prin definiie, noile informaii nu pot fi previzionate.

o De aceea, preurile aciunilor care se modific pe msur ce apar noi informaii pe pia nu pot fi previzionate.

Preul aciunilor urmeaz un proces random walk, ceea ce ilustreaz faptul c, evoluia preurilor este aleatoare i impredictibil.

PROCESE DE TIP RANDOM WALK

Robert Brown (1827) botanist ce a studiat micarea particulelor de polen n

ap, a observat o micare aleatoare a acestora. Micare Brownian

Louis Bachelier (1900) primul care a descris matematic micarea Brownian.

Una din aplicaiile micrii Browniane este aceea de a explica fluctuaiile

pieei aciunilor.

Albert Einstein (1905)

Norbert Wiener (1918)

Proces random walk fr drift:

Proces random walk cu drift:

Constant 0, ce indic trendul procesului.

1,,1, tititi PP

1,,1, tititi PP

MISCARE BROWNIANA

PROCESE DE TIP RANDOM WALK. EXEMPLIFICARE

Presupunem ca investiia iniial este de 100 RON. La sfritul unei luni, rentabilitatea investiiei este determinat prin aruncarea unei monede. Astfel,

dac prin aruncarea monedei se obine cap rentabilitatea investiiei este 4%;

dac prin aruncarea monedei se obine pajur rentabilitatea investiiei este -2%.

100 RON

Cap

104 RON

Pajur 98 RON

Cap 108.14 RON

Pajur 101.92 RON

Cap 101.92 RON

Pajur 96.04 RON

Pajur 105.98 RON

Cap 112.46 RON

Cap 105.99 RON

Pajur 99.88 RON

Pajur 99.88 RON

Cap 105.99 RON

Pajur 94.12 RON

Cap 99.88 RON

RANDOM WALK

60

70

80

90

100

110

120

130

140

1

4

7

10

13

16

19

22

25

28

31

34

37

40

43

46

49

52

55

58

61

64

67

70

73

76

79

82

85

88

91

94

97

100

Proces Random Walk fr drift

1,,1, tititi PP

IPOTEZELE PIEEI EFICIENTE (EHM)

ntr-o pia eficient, ajustarea preului unui instrument:

poate fi imperfect,

atinge un nou echilibru,

este un indicator nedeplasat.

ntr-o pia eficient, preul unui instrument financiar trebuie s reflecte riscul su, cu alte cuvinte este un instrument corect evaluat.

Prin urmare, toate instrumentele financiare ar trebui s se situeze pe dreapta SML.

Pre aciune

Timp

Data

anunului Supra-reacie

Sub-reacie


1. Eficiena n form slab:

Preul curent al unei aciuni reflect toate informaiile disponibile pe pia, n care se includ preurile din trecut, rentabilitile instrumentelor, volumul, tipul pieei (odd-lot, tranzacionarea pe blocuri, .a.).

Dac preurile curente reflect deja rentabilitile trecute, aceast ipotez implic faptul c nu exist nicio relaie ntre rentabilitile trecute i rentabilitile viitoare.

Potrivit eficienei n form slab, nu exist nicio regul de tranzacionare prin care o persoan s cumpere sau s vnd un instrument financiar folosind rentabilitile din trecut.

2. Eficiena n form semi-forte:

Preurile instrumentelor se ajusteaz rapid la toate informaiile publice.

Include forma slab a eficienei, ntruct toate informaiile legate de pia sunt publice.

Informaii publice includ: informaii ce in de pia i informaii ce nu in de pia.


2. Eficiena n form semi-forte:

Informaiile referitoare la pia se refer la preul aciunii, randamentele acestora, volumul.

Informaiile privind companiile listate includ anunurile acestora privind profiturile i dividendele, indicatorul PER (P/E), randamentul dividendului, raportul pre de pia-valoare contabil, splitri ale aciunilor, tiri privind economia i tiri politice.

Investitorii ce decid s tranzacioneze n funcie de noile informaii, dup ce acestea devin publice, ar trebui s nu obin profituri foarte mari (dect o anumit medie), innd seama i de costurile de tranzacionare. De ce? ntruct preul instrumentelor reflect deja toate informaiile noi ce sunt publice.

3. Eficiena n form forte:

Preul unei aciuni reflect att informaii publice ct i informaii private.

Niciun grup de investitori nu are acces la informaii privilegiate privind preurile instrumentelor financiare.

Niciun grup de investitori nu poate obine profituri mai mari (abnormal profits).


Informaia public i

privat (eficien

forte)

Informaia public

(eficien semi-forte)

Preurile din trecut

(eficien slab)

Prin urmare, eficiena n form forte include eficiena n form slab i eficiena n form semi-forte.

Toate informaiile

Implicaii ale EHM: Regulile de tranzacionare nu

sunt de utile;

Deci, comportamentele How to Beat the Market nu sunt utile;

EHM nu implic faptul c media, variana i covariana instrumentelor financiare nu pot

fi previzionate, ci faptul c investitorii nu pot realiza

profituri (mari) bazndu-se pe

aceste previziuni.

TESTAREA EFICIENEI N FORM SLAB

2 tipuri de teste:

Teste statistice de independen ntre randamente ;

Teste pentru analiza tehnic.

A. Teste de independen:

1. Testul de autocorelare a randamentelor pieele de capital sunt eficiente dac nu exist corelaii pozitive sau negative ntre randamente de ordinul 1, 2, 3... .a.m.d.

Corelaie de ordinul 1 indic o dependen a randamentului din prezent (azi) de cel din trecut (ieri);

Evidene empirice pro-eficien Evidene empirice contra-eficien

Pe perioade scurte de timp

(1 zi, 4, 9, 16 zile) nu exist corelaii ntre randamentele aciunilor.

Unele studii arat c exist corelaii puternice ntre portofoliile de aciuni ale firmelor mici (cu capitalizare

bursier mic).

TESTAREA EFICIENEI N FORM SLAB

A. Teste de independen: 2. Teste Runs (Wald - Wolfowitz). Un eveniment de tip run apare atunci cnd

dou randamente consecutive cu acelai semn.

Exemplu:

Se compar numrul de evenimente run cu o valoarea tabelat.

B. Teste pentru analiza tehnic.

Scop: testele statistice prea rigide

verific n ce msur prin analiza tehnic se obine sistematic o previzioare corect a evoluiei cursului aciunilor

Cei care utilizeaz analiza tehnic i adopt reguli de tranzacionare nu obin profituri mai mari dect cei ce tranzacioneaz fr reguli (o simpl politic de cumprare-vnzare).

Pre 3 3.5 3.7 3.30 3.23 3.10 3.00 3.45 3.55

Modificare + + - - - - + +

Evidene pro-eficien Evidene contra-eficien

Aplicnd Teste runs pe preurile aciunilor se respect independena ntre preurile din prezent i cele din trecut.

Da. Unele aciuni de la NYSE.

TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE

Nu se pot previziona randamentele viitoare folosind randamentele trecute

sau utiliznd informaia public existent pe pia.

Modificrile randamentelor se mai numesc abnormal return, ntruct un investitor obine un randament prea mare n raport cu riscul asumat:

ARit = Rit E(Rit)

E(Rit) rentabilitatea ateptat a unui activ financiar, determinat prin modelul CAPM.

A.Teste privind previzionarea randamentelor

o ntr-o pia care este eficient, cea mai bun estimaie a randamentelor viitoare este reprezentat de randamentele istorice pe termen lung.

o Teste pe termen scurt (1-6 luni) i teste pe termen lung (1-5 ani).

o Pe termen scurt nu se pot previziona randamentele, ns pe termen lung da.

o Folosind ca proxy pentru prima de risc a aciunii randamentul dividendului s-a gasit o relaie pozitiv ntre D/P i randamentul viitor al unei aciuni.

o Puterea predictiv a testului crete pe msur ce orizontul de timp este mrit.

o n periodele de declin economic un randament mare al dividendului arat faptul c investitorii ateapt s obin un randament al aciunii mare. Deci, rentabilitile cerute vor fi mai mari dect riscul asumat (abnormal).


B. Raportarea trimestrial a profiturilor

Se testeaz pornind de la firmele care au nregistrat profituri trimestriale diferite de cele ateptate.

Potrivit acestui test se nregistreaz randamente mari (abnormal) dupa 13 i 26 de sptmni de la anunul unor profituri neateptate (mai mult de 80% din trendul preurilor se explic pe baza profiturilor neateptate).

Deci, preurile titlurilor nu se ajusteaz rapid n urma anunurilor legate de profituri neateptate, ceea ce nseamn c aceste evenimente pot fi folosite pentru a previziona rentabilitile, deci nu susine EHM.

C. Anomalii prin care investitorii pot previziona randamentele

aciunilor

1. Efectul lunii ianuarie

Firmele care au nregistrat pierderi n timpul anului, au nregistrat un

volum de tranzacionare ridicat (abnormal) n decembrie i randamente mult mai mari n luna ianuarie (abnormal).

2. Efectul de week-end


3. Price-Earnings ratio (P/E)

Companiile cu un PER mai mic sunt mai performante dect cele cu un PER mai mare.

4. PEG ratio

Raportul dintre PER i rata de cretere a profiturilor unor firme (G - growth).

Aciunile cu un PEG mic (


7. Evenimente: a. Splitri (nu exist modificri semnificative ale preurilor datorate splitrilor)

b. IPO (ajustarea rapid a preului n prima zi de tranzacionare susine eficiena n form semiforte)

c. tiri legate de economie i evenimente neateptate (studiile indic faptul c nu exist un impact sau acesta persist pe pia dect n prima zi de la anun, susin EHM)

d. Anunarea unor schimbri a metodologiei contabile de gestiune a comapniilor (susin EHM)

TESTAREA EFICIENEI N FORM FORTE

O pia eficient n forma forte presupune ajustarea preurilor rapid la noile informaii publice, n condiiile n care niciun grup de investitori nu are acces la informaii private.

Testarea se realizeaz pe tipuri de grupuri de investitori: angajaii corporaiilor (corporate insiders) sunt obligai s raporteze lunar

autoritii de reglementare tranzaciile de cumprare-vnzare cu aciunile corporaiei respective;

Studiile autorilor, Jaffe, Seyhun, Givolty i Palmon, indic tendina de cretere a preurilor aciunilor atunci cnd insiderii le achiziioneaz n mod repetat, respectiv de scdere atunci cnd acetia le vnd.

analitii financiari (se urmrete dac o aciune pe care un analist o recomand este purttoare de randamente mari abnormal returns);

managerii de fonduri ntruct nu dein informaii din interiorul firmei acetia nu realizeaz profituri mari abnormal profits.

Susin EHM

VOLATILITATEA PIETELOR DE CAPITAL

Modelarea volatilitii modele GARCH

Caracteristici ale randamentelor activelor financiare - stylized facts -

sunt:

volatilitatea seriilor de randamente nu este constant, de aceea, nu pot fi folosite modelele liniare n parametri, cum ar fi OLS;

distribuiile seriilor de randamente sunt leptocurtice prezentnd cozi groase;

se constat un efect de clustering al volatilitii ntruct randamentele mari sunt urmate de randamente mari, iar

randamentele mici sunt urmate de randamente mici;

efectul de levier - un oc negativ aplicat seriilor de randamente poate provoca o cretere mai mare a volatilitii dect un oc pozitiv de aceeai magnitudine, iar aceast asimetrie a volatilitii este atribuit efectului de levier.

TIPURI DE MODELE GARCH

Model GARCH(p,q)

Autori Bollerslev (1986) i Taylor (1986), independent unul de cellalt

Specificaie yt = 1 + 2x2t + 3x3t ++ nxnt + ut, ut N(0, 2)

Avantaje Permite ca un numr infinit de erori nregistrate n perioadele

anterioare s influeneze variana condiional curent.

nclcarea condiiei de non-negativitate a coeficienilor este

mai puin probabil.

Poate explica distribuia leptocurtic i fenomenul de volatility

clustering.

Este un model caracterizat de parcemonie, respectiv are un

numr de parametri redus.

Dezavantaje Nu poate pune n eviden asimetriile/efectul de prghie.

Nu exist o legtur direct ntre variana condiional i

media condiional.

nc este posibil violarea condiiei de non-negativitate.

2

1

2

1

0

2

jt

p

j

jjt

q

j

jt u

Model EGARCH(1,1) sau GARCH exponenial

Autori Nelson (1991)

Specificaie

Avantaj Pune n eviden asimetriile/efectul de prghie.

Nu trebuie impuse condiii de non-negativitate parametrilor modelului.

TIPURI DE MODELE GARCH (CONTINUARE) Model GJR (1,1)

Autori Glosten, Jagannathan, Runkle (1993)

Specificaie yt = 1 + 2x2t + 3x3t + 4x4t + ut, ut N(0, 2)

2t= 0+ 1 u2t-1+ +

2t-1+ u

2t-1It-1,

unde It=1 dac ut-1

VOLATILITATEA ESTE VIZIBIL MAI

PREGNANT N ANII 2000-2001 I 2009

0

1

2

3

4

5

6

7/9

6

1/9

7

7/9

7

1/9

8

7/9

8

1/9

9

7/9

9

1/0

0

7/0

0

1/0

1

7/0

1

1/0

2

7/0

2

1/0

3

7/0

3

1/0

4

7/0

4

1/0

5

7/0

5

1/0

6

7/0

6

1/0

7

7/0

7

1/0

8

7/0

8

1/0

9

7/0

9

1/1

0

Deviatia standard MSFT

0

1

2

3

4

5

6

7

7/9

6

1/9

7

7/9

7

1/9

8

7/9

8

1/9

9

7/9

9

1/0

0

7/0

0

1/0

1

7/0

1

1/0

2

7/0

2

1/0

3

7/0

3

1/0

4

7/0

4

1/0

5

7/0

5

1/0

6

7/0

6

1/0

7

7/0

7

1/0

8

7/0

8

1/0

9

7/0

9

1/1

0

Deviatia standard INTC

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

7/9

6

1/9

7

7/9

7

1/9

8

7/9

8

1/9

9

7/9

9

1/0

0

7/0

0

1/0

1

7/0

1

1/0

2

7/0

2

1/0

3

7/0

3

1/0

4

7/0

4

1/0

5

7/0

5

1/0

6

7/0

6

1/0

7

7/0

7

1/0

8

7/0

8

1/0

9

7/0

9

1/1

0

Deviatia standard CSCO

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

7/9

6

1/9

7

7/9

7

1/9

8

7/9

8

1/9

9

7/9

9

1/0

0

7/0

0

1/0

1

7/0

1

1/0

2

7/0

2

1/0

3

7/0

3

1/0

4

7/0

4

1/0

5

7/0

5

1/0

6

7/0

6

1/0

7

7/0

7

1/0

8

7/0

8

1/0

9

7/0

9

1/1

0

Deviatia standard QCOM

RANDAMENTE SIF1 3 IAN 1997- 9 APR 2011

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

1/3

/2007

3/3

/2007

5/3

/2007

7/3

/2007

9/3

/2007

11/3

/2007

1/3

/2008

3/3

/2008

5/3

/2008

7/3

/2008

9/3

/2008

11/3

/2008

1/3

/2009

3/3

/2009

5/3

/2009

7/3

/2009

9/3

/2009

11/3

/2009

1/3

/2010

3/3

/2010

5/3

/2010

7/3

/2010

9/3

/2010

11/3

/2010

1/3

/2011

3/3

/2011

RSIF1

Volatility

clustering

ESTIMARE GARCH(1,1)- SIF1

GARCH(1,1) SIF 1

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14

0.16

0.18

0.2

1/3

/2007

3/3

/2007

5/3

/2007

7/3

/2007

9/3

/2007

11/3

/2007

1/3

/2008

3/3

/2008

5/3

/2008

7/3

/2008

9/3

/2008

11/3

/2008

1/3

/2009

3/3

/2009

5/3

/2009

7/3

/2009

9/3

/2009

11/3

/2009

1/3

/2010

3/3

/2010

5/3

/2010

7/3

/2010

9/3

/2010

11/3

/2010

1/3

/2011

3/3

/2011

Deviatia standard SIF1

?NTREBRI? 1. Ce nelegei prin eficiena pieelor de capital i care sunt ipotezele unei

piee eficiente?

2. Exemplificai cazuri de anomalii (ce nu susin) ale eficienei n form semi-forte.

3. Presupunem c X i Y sunt dou portofolii diversificate, iar rata activului fr risc este 8%.

Despre portofoliile X i Y se afirm:

a) Sunt n echilibru;

b) Ofer oportuniti de arbitraj;

c) Sunt subevaluate;

d) Sunt evaluate corect.

Portofoliu Rentab. At. Beta

X 14% 1

Y 10% 0.25

Curs 13. Eficienta Pietelor de Capital

Documents

Transcript of Curs 13. Eficienta Pietelor de Capital