CRIZELE FINACIARE. ASPECTE ALE IMPACTULUI CRIZEI ASUPRA PIETEI

DE CAPITAL DIN ROMANIA

Ioan CUZMAN SIF Banat-Criana, UVVG Arad, Romnia, Calea Victoriei, 35A, Arad, ioan.cuzman@sif1.ro

Daniel MANAE SIF Banat-Criana, Universitatea Aurel Vlaicu, Romnia, Calea Victoriei, 35A, Arad, daniel.manate@sif1.ro

Pavel FRCA SIF Banat-Criana, UVVG Arad, Romnia, Calea Victoriei, 35A, Arad, pavel.farcas@sif1.ro

Abstract: Stabilitatea economic i financiar, sustenabilitatea i dezvoltarea durabil reprezint preocupri de vrf pentru toate naiunile lunii iar acest aspect trebuie s devin prioritar att n Uniunea European ct i n Romnia. Efectele negative induse de micrile capitalului pe termen scurt i ale bulelor speculative ale diverselor categorii de active trebuie limitate i supuse unui control strict prin reglementare i fiscalitate. Acestea trebuie s favorizeze comportamentul antreprenorial, investiiile pe termen lung i crearea de locuri de munc n dauna speculaiilor bursiere i intelor de maximizare a profiturilor pe termen scurt caracteristice marilor bnci i fonduri de investiii.

Key words: stabilitate economic i financiar, bule speculative, controlul capitalului speculativ

JEL codes: E320, G010

1. TIPOLOGIA CRIZELOR FINACIARE

Vorbind n general despre actuala criz global, facem aprecierea c avem de-a face cu o criz financiar. Dar o criz financiar nu este posibil dect ntr-un context economic.

i atunci trebuie s acceptm ideea lui Nicholas Georgescu - Roegen c o grani sau o delimitare economic trebuie tratat ca o penumbr.

ncercnd s stabilim o tipologie a crizelor financiare trebuie s inem cont de caracterul lor complex, din mai multe puncte de vedere.

n primul rnd de sistemul factorial-cauzal care le genereaz. n al doilea rnd de mediul economic n care se manifest. n al treilea rnd de aria de cuprindere.

Orice clasificare trebuie s aib capacitatea de sugestie privind msurile i activitile anti-entropice pe care trebuie s le ntreprind decidenii responsabili. Plecnd de la situaia actual, Kotz (Voinea, 2009) identific patru tipuri de crize economice i financiare:

a) Criza generat de faptul c salariile cresc mai repede dect productivitatea muncii; b) Criza generat de supraconsum; c) Criza generat de excesul de investiii; excesul de investiii poate conduce la

supradimensionarea capacitilor de producie i care nu pot fi susinute de rentabilitile efective;

d) Criza care provine din baloane speculative. Dar, n prima faz trebuie s facem distincie ntre cauz i efect. Dei rolurile se pot

inversa, n sensul c efectul poate deveni cauz i aa mai departe, determinnd un caracter pro-ciclic al crizelor.

Fluctuaiile semnificative ale preurilor activelor pot influena sensibil obiective globale importante cum ar fi cele legate de inflaie, omaj sau creterea economic. n anumite condiii extreme, vezi dot-com bubble din anii 2000 sau mai recenta subprime crisis din perioada 2007 - prezent, pot genera scderea dramatic a venitului mediu, reducerea joburilor sau instabilitate financiar, n ultim instan afectnd bunstarea general. Creterea economic stabil i continua creare de slujbe n economiile mondiale depinde de fapt de existena stabilitii financiare.

Canalele prin care preurile activelor pot perturba obiectivul global al bunstrii cuprind, fr a se limita, urmtoarele (Pau, 2010):

- Relaia cretere preuri active cretere consum; s-a evideniat, de altfel, c la o cretere de 1$ a valorii activelor, consumul crete cu 5 ceni. De altfel, o valoare mai mare a unor active, de exemplu a celor imobiliare, crete valoarea de garanie a acestora dar i gradul de ndatorare i solvabilitatea aparent a proprietarilor, stimulnd consumul suplimentar, la persoanele fizice sau investiiile de dezvoltare sau extindere n cazul firmelor.

- Relaxarea creditului; acest canal a fost un factor de prim importan n alimentarea bulelor pe diverse piee prin stimularea artificial a puterii de cumprare. Creterea valorii activelor firmelor le-a ameliorat datele financiare, i, implicit ratingul de ndatorare. Costul finanrii lor a sczut avnd un rating mai bun, consumul de credite pentru dezvoltare fiind astfel stimulat. Odat blocat acest canal, a fost semnificativ diminuat puterea de cumprare a consumatorilor cu consecine n contractarea consumului i afectarea diverselor industrii asociate dar i a capacitii ntreprinderilor de cretere prin tehnologii i cercetare. Costul finanrii a devenit prohibitiv n combinaie cu ngreunarea accesului la creditare, n primul rnd n economiile emergente unde creterea economic s-a transformat n recesiune. Un eveniment macroeconomic cu impact semnificativ poate genera instabilitate pe

pieele de capital sau pe oricare alt tip de pia (imobiliar, mrfuri etc.). Astfel de evenimente sau lebede negre sunt descrise n literatura economic de unii autori ca impredictibile i putnd afecta mase largi de oameni (Taleb, 2007).

Ali autori (Roubini, Mihm, 2010) descriu aceste evenimente ca fiind totui predictibile, mcar pe segmentul bulelor speculative de active, vezi bula imobiliar rezidenial din Statele Unite, denumindu-le lebede albe.

Efectele acestor evenimente asupra pieelor de capital, n special a celor nc imature, sau emergente sunt cele care ne intereseaz. Ne referim la panica asociat cu vnzarea masiv de aciuni la spargerea unei bule speculative (vezi bula dot-com din SUA), la exuberana iraional concretizat prin cumprarea de titluri financiare asociat formrii unor bule speculative (vezi legenda tigrilor asiatici i fondurile speculative create pe acest segment, devenit o adevrat mod a anilor respectivi). Totodat, se evideniaz i al treilea aspect negativ, i anume reinerea majoritii participanilor din pia de a mai face tranzacii pn la o clarificare a trendului viitor pe termen mediu sau lung.

2. PROBLEMATICA STABILITII FINANCIARE

Stabilitatea economic n general, i, a celei financiare n special, presupune existena

capacitii sistemului de a face fa unor factori entropici endogeni sau exogeni i de a genera

i stimula ali factori anti-entropici care s conduc la o stare de echilibru dinamic cu

perspective de progres.

Statele lumii pot asigura stabilitatea economic numai prin limitarea intrrilor speculative de capital i prin ncurajarea investiiilor pe termen lung, pentru crearea de locuri de munc. Exist nc pericolul unor noi bule speculative ale activelor de pe pieele emergente care nu au msuri adecvate de control al capitalului. (Stiglitz, 2010).

Aceste efecte secundare pot afecta ns orice alt economie emergent care eueaz n impune un control eficient al intrrilor i ieirilor de capital speculativ, inclusiv Romnia. Un semnal puternic n acest sens este dat de msurile adoptate recent de China i Brazilia, dou dintre cele mai importante economii emergente ale lumii, cu scopul de a controla mai bine

micrile capitalurilor pe termen scurt i a limita posibilele efecte negative.

n pieele mature de capital, n perioada premergtoare crizei subprime, s-a vehiculat i

promovat mult ideea c poi cumpra i mai multe produse structurate dac achiziionezi n

paralel i asigurri asociate acestor produse. n realitate era doar un fals transfer de risc ctre

un ter deoarece o parte din societile financiare care au practicat, n schimbul unor

comisioane consistente, acest tip de asigurri au dat faliment sau au intrat n criz de

lichiditi. Vezi i cazul celui mai mare asigurator mondial, gigantul American International

Group, care a provocat panic n pia lsnd fr acoperire poziii nsemnate n bilanurile

multor bnci sau fonduri de investiii. S-a dovedit din nou riscul de contraparte a fost complet

ignorat n industria fondurilor i bncilor de investiii.

Un alt efect negativ demn de menionat este complexitatea anormal a relaiilor

contractuale ncheiate odat cu adoptarea unor poziii financiare pe derivate produsele

structurate. Prile au preferat mai degrab s deschid o poziie nou, la termen, cu obligaii

complementare dect s nchid poziiile existente. Din acest motiv, nici n prezent nu se pot

lichida o serie de poziii, n joc fiind o sum incert, care ns se bnuiete c ar fi extrem de

mare, distribuit la bnci i fonduri importante de investiii (Stiglitz, 2010).

Analiznd situaia concret din Romnia ncepnd cu finele anului 2007 i pn n

prezent putem identifica pentru instabilitatea financiar, pentru c despre aceasta poate fi

vorba, o serie de factori perturbatori (entropici) att externi ct i interni.

Identificarea acestora trebuie fcut separat pentru cele dou componente ale pieei

financiare i anume piaa de capital i piaa monetar.

Piaa de capital a fost influenat de contactul cu capitalul speculativ strin care a

preluat i transmis perturbaiile complexe de pe pieele externe n principal. Micrile

capitalului speculativ au fost determinate de turbulenele de pe pieele externe, de

oportunitile aduse de unele instrumente financiare (ex. contracte futures pe aur) i de

riscurile induse de altele (ex. titlurile subprime securitizate).

n ceea ce privete cauzele interne putem identifica ca i factori negativi:

- exuberana iraional a investitorilor reflectat n creterea cotaiilor aciunilor

listate pe majoritatea pieelor reglementate de capital pn la mijlocul anului 2007;

- volatilitatea exagerat a cursului de schimb al monedei naionale raportat la

principalele valute forte;

- un exces de investiii de dezvoltare i expansiune (ex. anumite industrii, piaa

imobiliar, piaa de retail) nesustenabile ns prin creterea corespunztoare a

productivitii muncii i a veniturilor populaiei.

Abordnd problematica pieei monetare dintre factorii exogeni pot fi menionai cei

care se refer politicile instituiilor financiare externe majoritare n bnci importante din

Romnia precum i transmiterea unor semnale negative din partea sistemului monetar

internaional.

n plan intern creterea ratei de politic monetar n momentul n care economia

funciona din ineria baloanelor speculative i urma s intre n recesiune a avut ca efect

blocarea sistemului de creditare.

Nici bncile nu pot fi scutite de responsabilitate att timp ct nu au avut garanii

suficiente i efective cnd au acordat creditele. n alt ordine de idei, apreciem c centrarea

politicii monetare doar pe inta de inflaie nu a fost suficient i chiar a avut efecte adverse.

3. CARATERISTICILE CRIZEI FINANCIARE ACTUALE

n primul rnd este apreciat aproape unanim c actuala criz financiar cu reverberaii

mondiale i are originea n SUA. De la exuberana iraional a preurilor pieei de capital s-a

ajuns la baloanele speculative pe piaa imobiliar, pentru ca, pn la urm, ipotecile,

transformate prin securitizare n active financiare tranzacionabile, s fie supuse unui proces

complex de mpachetare i rempachetare multipl. A urmat vnzarea lor n principalele ri

dezvoltate din lume i, prin aceasta, s-a declanat un efect contagios.

Fiecare etap a accentuat complexitatea produsului iniial (ipoteca), acesta devenind

unul structurat. n mod ireversibil a crescut ns riscul asociat noilor instrumente simultan cu

scderea proporional a capacitii deintorilor acestor titluri de a le evalua i a nelege

incertitudinea legat de valoarea lor.

Aruncnd o privire asupra Europei constatm c cele mai puternice efecte au aprut n

ri situate n special la sud de paralela 45 ceea ce poate s conduc la concluzii interesante.

Graficul 1 de mai jos ilustreaz, prin redarea evoluiei rentabilitilor PIB UE 27, a indicelui

S&P Euro 350 i a aurului, decalajul i decuplarea dintre economia real i cea financiar n

contrast cu evoluia stabil i predominant pozitiv unui activ de refugiu cum este aurul.

S&P Euro 350 este un indice european compus din emiteni ce activeaz n Zona Euro

fiind caracterizat de o bun diversitate sectorial sau geografic. Observm c dei PIB-ul

UE27 i ncepuse declinul nc din T1 2008 euforia a continuat s caracterizeze indicii

pieelor de capital. Prin contrast, cu toate c revenirea economiei reale a nceput nc din T1

2009 procesul de prbuire a rentabilitii virtuale a continuat pn n T3 2009.

Graficul 1

Sursa: Prelucrare date Eurostat, Bloomberg i Standard & Poors

Revenind la Romnia, este evident c avem de-a face cu o criz complex, de sistem,

datorat incoerenelor politice i legislative, absenei unor strategii logice, aplicabile pentru

dezvoltarea economic. Analiznd evoluia ratei trimestriale de cretere a PIB-ului Romniei,

al Uniunii Europene (27 ri) i cele ale Ungariei, Poloniei i Cehiei, redate n Graficul 2,

putem trage urmtoarele concluzii:

- Cu excepia, notabil a Poloniei, economiile urmrite au sczut mai mult dect media UE i au recuperat mai puin dect aceasta;

- Dei Romnia a nregistrat la nceputul perioadei analizate rate de cretere mai mari dect celelalte economii urmrite sau dect media UE, din perioada de revenire economic nceput n T1 2009 Romnia a avut rate mai mari de scdere;

- Cu excepia Romniei i Ungariei, care sunt deocamdat n jurul unor rate de cretere apropiate de zero, Polonia, Cehia dar i media UE au revenit pe cretere.

Graficul 2

Sursa: Prelucrare date Eurostat

Necorelarea politicilor monetare cu aciunile guvernelor care s-au perindat la

conducerea executiv a rii, i cele ale parlamentului au condus la incoerene cu efecte pro-

ciclice. Cu excepia unei supranclziri a economiei din perioada 2004 2008 aciunile

statului au creat dezechilibre puternice n gestiunea contului de capital, a contului curent i a

deficitului bugetar.

Aceste dezechilibre nu puteau s nu-i pun amprenta asupra evoluiei pieei de capital

din Romnia. Astfel, titlurile listate la Bursa de Valori Bucureti au avut o volatilitate

considerabil mai mare dect cea a unui indice european reprezentativ, cum este S&P Euro

350, dup cum se poate observa n Graficul 3. Mai mult, volatilitatea pieei de capital

autohtone este sensibil mai ridicat dect ale pieelor de capital poloneze, maghiare sau

ceheti.

Graficul 3

Sursa: Prelucrare date Bloomberg

Romnia a ratat n ultimii 20 de ani ansa unei transformri graduale, coerente i benefice pentru ntreaga populaie a economiei sale centralizate ntr-una de pia, caracterizat de principiile sntoase ale competitivitii, eficienei i alocrii echitabile a resurselor i pachetelor de stimulare. Graficul 4 ilustreaz amplitudinea prbuirii rentabilitii raportate la risc a indicelui BET relativ la indicele european sau cei polonez, maghiar sau ceh.

Graficul 4

Sursa: Prelucrare date Bloomberg

Variatia volatilitatii indicilor bursieri, perioada 01.01.2006-30.09.2010

BET Vola

WIG20 Vola

BUX Vola

PX Vola

SPEURO Vola

Rentabilitattea raportata la risc, pentru indicii bursieri, perioada 01.01.05-30.09.10

Re/Risc_BETRe/Risc_WIG20Re/Risc_BUXRe/Risc_PXRe/Risc_SPEURO

4. CONCLUZII

Crearea i meninerea unui sistem financiar stabil trebuie s devin prioritatea principal att a Uniunii Europene ct i a statelor membre, inclusiv Romnia. Un astfel de sistem constituie premisa unei creteri economice durabile, de stimulare a mediului de afaceri, de creare de locuri de munc i de repornire a consumului.

Comportamentele speculative din piaa financiar trebuie sancionate pentru a diminua riscurile excesive asumate nu doar de unii investitori individuali, ct mai ales de mari instituii bancare, asigurri sau fonduri de investiii (SCFESC 2010). Este benefic s se stimuleze n schimb comportamentul antreprenorial, investiiile directe n economia real, creatoare de slujbe i dezvoltare economic.

Un mai bun control i o mai strict reglementare n perioadele de formare a bulelor speculative poate limita semnificativ impactul negativ al prbuirii preurilor diverselor categorii de active.

O alt direcie de aciune sunt Standardele Internaionale de Raportare financiar, de Contabilitate sau de Evaluare, n sensul revizuirii i completrii acestora pentru a face informaiile privind situaiile financiare mai inteligibile i transparente din prisma valorii i riscului asociat unor instrumente financiare.

Avnd n vedere provocarea pe care mbtrnirea populaiei Uniunii Europene o aduce n faa tot mai multor naiuni, se impun msuri speciale n aceast direcie, att pentru a stimula creterea demografic sau pentru a eficientiza sistemele de pensii ct i pentru a mri eficacitatea programelor de educaie i pregtire continu.

5. REFERINE BIBLIOGRAFICE

Pau, R. (2010) Monetary policy and asset prices, Research Bulletin Vol.11, No 2, International Monetary Fund

Roubini, N. i Mihm S. (2010) Economia Crizelor, Bucureti: Ed. Public Special Committee on the Financial, Economic and Social Crisis - SCFESC (2010) Report on the

Financial, Economic and Social Crisis: recommendations concerning measures and initiatives to be

taken (mid-term report): European Parliament A2-0267/2010

Stiglitz, J.E. (2010) n cdere liber, Bucureti: Ed. Public

Taleb N. N. (2007) The Black Swan, Bucureti: Ed. Random House

Voinea, L. (2009) Sfritul Economiei Iluziilor, Bucureti: Ed. Public

http://www.bloomberg.com/

http://www.standardandpoors.com/