Academia de Studii EconomiceEconomie Teoretica si Aplicata

Economie Europeana

Criza datoriilor suverane – cauze si consecinte

Cazul Greciei

Studenti: Marin Georgiana Steluta

Matei Ana Valentina

Anul: III

Seria : A

Grupa: 1426

1

Criza datoriilor suverane - cauza si consecinte

Criza datoriilor suverane State afectate de criza datoriilor suverane Cazul Greciei

Introducere

După criza imobiliară din 2007 și criza financiară din 2008, Europa a fost confruntată cu o nouă problemă – cea a datoriilor suverane, criză ce a pus la mare încercare moneda europeană.” În momentul apariṭiei monedei euro în 1999, euroscepticii au încercat să pună în evidenṭă faptul că spaṭiul european este prea eterogen pentru a se ajusta uniform unui ṣoc economic, acest lucru fiind unul dintre pericolele unei monede unice, iar mulṭi nu luau în seamă aceste previziuni. De la apariṭia monedei unice ṣi până acum, inegalităṭile din acest spaṭiu Europeans-au accentuat, existând divergenṭe foarte mari ṣi vizibile pe piaṭa muncii. Costurile salariale au crescut cu 57% în Grecia, cu 40% în Italia ṣi Spania, iar în Germania au crescut cu doar 2 %. Economia Germaniei fiind puternică ṣi având o pondere uriaṣă, statele mediteraneene au fost nevoite să reducă salariile cu aproximativ 25% care conduce la deflaṭie ṣi la o cădere abruptă a PIB-ului în regiune. Capacitatea ṭărilor euro-membre de a rezista ṣocurilor macroeconomice si financiare a fost identificată ca o provocare majoră pentru succesul monedei euro încă de la început . Zona Euro nu s-a potrivit cu modelul “uniunii dolarului” al SUA, deoarece uniunea monetară nu a fost însoṭită de un grad semnificativ al uniunii bancare sau fiscale. Dimpotrivă, a fost considerat fezabil să se reṭină responsabilitatea naṭională pentru reglementările financiare ṣi politica fiscală. Pe de-o parte, capacitatea guvernelor de a împrumuta într-o monedă comună presupune anumite probleme ale free-rideri-lor dacă există anumite stimulente de a scoate din criză o anumită ṭară care împrumută prea mult. Pe de altă parte, eliminarea monedelor naṭionale însemna că politicile fiscale naṭionale au avut o deosebită importanṭă fiind utilizate ca un mijloc pentru politicile macroeconomice anti-ciclice. De când reglementările bancare au rămas o responsabilitate naṭională, guvernele au continuat să se confrunte cu riscurile unei crize bancare: ambele costuri – cel fiscal direct si cel fiscal indirect.

Ce este datoria suverană si cum s-a ajuns la criza datoriilor suverane?

O cunoaştere cȃt mai bună a unei economii naţionale presupune analizarea relaţiilor de echilibru pe termen scurt şi termen lung, punȃnd în evidenţă legăturile între echilibrul pe termen scurt şi pe termen lung. Din cauza datoriilor foarte mari pe care statele le-au acumulat, acestea nu mai pot acţiona prin creşterea deficitelor bugetare pentru a pune capăt recesiunii. În

2

schimb, ele trebuie să adopte bugete de austeritate, ducȃnd la pierderi de locuri de muncă, de alocaţii bugetare individuale şi de voturi. Criza datoriilor suverane evidenţiază problemele fundamentale cu care Zona Euro se confruntă, oferind în acelaşi timp şi posibilitatea de a redresa întreaga situaţie prin intermediul unor măsuri precum reguli noi în ceea ce priveşte cheltuielile publice, supravegherea unificată a băncilor şi creşterea fondurilor de urgenţă. Datoria suverană este reprezentată de obligaṭiuni emise de un stat într-o monedă străină pentru a finanṭa creṣterea ṭării respective si este în general o investiṭie mai riscantă când vine din partea unei ṭări în curs de dezvoltare ṣi o investiṭie mai sigură atunci când provine dintr-o ṭară dezvoltată. Stabilitatea guvernului emitent de obligaṭiuni este un factor deosebit de important în momentul în care se evaluează riscul investiṭiei în datorii suverane, iar rating-urile creditelor suverane ajută investitorii să măsoare acest risc. O schimbare nefavorabilă a ratelor de schimb ṣi o evaluare optimistă a rezultatelor proiectelor finanṭate pot face foarte dificilă plătirea datoriei. Singura scăpare a creditorului este aceea de a renegocia termenii împrumutului, dar care nu poate măsura totalul activelor guvernului. Obligaṭiunile prin care guvernele îṣi finanṭează datoria au o scadenṭă între 3 luni ṣi 30 de ani ṣi statul plăteṣte rate de dobândă pentru a oferi cumpărătorilor de obligaṭiuni un profit pentru investiṭia făcută. Cu cât obligaṭiunea poate fi plătită, cu atât rata dobânzii este mai mică, iar costul datoriei suverane este mai mic. Guvernele pot lua de asemenea împrumuturi direct din bănci, afaceri private sau alte ṭări .

Factorii de risc pre-criză

În anii ’90, Zona Euro ṣi Statele Unite au împărṭit dinamici similare din punct de vedere al datoriilor . De exemplu, ponderea datoriilor publice in PIB a fost de 60% pentru SUA ṣi 70% pentru ṭările care mai târziu aveau să formeze Zona Euro. În ambele zone, această pondere a scăzut spre finalul anilor ’90 , dar a revenit la nivelul anilor ’90 abia în 2007. Atunci, această pondere a crescut în timpul crizei, crescând mult mai repede pentru SUA decât pentru Zona Euro . Italia ṣi Grecia au avut ponderea datoriilor în PIB peste 90% începând cu anii ’90 . Aceste ṭări nu au realizat niciodată limita de 60% specifică ṭărilor cu reguli fiscale europene . Irlanda, Portugalia ṣi Spania au realizat fiecare declinuri semnificative a ponderilor datoriilor în a doua jumătate a anilor 1990, ajungând sub 60%. În timp ce ponderea datoriilor Portugaliei a început să crească începând cu 2000, creṣterea rapidă a producṭiei în Irlanda ṣi Spania a contribuit la reduceri mari a ponderilor datorii-producṭie până în 2007. Franṭa ṣi Germania au avut o pondere a datoriilor stabilă de aproximativ 60% în perioada de dinaintea izbucnirii crizei . În 2007, nivelul datoriilor suverane erau ridicate pentru Grecia ṣi Italia, iar trendul Portugaliei era îngrijorător, însă poziṭiile fiscale ale Irlandei ṣi Spaniei păreau destul de sănătoase.

Cauze ale crizei datoriilor suverane

Anii de dinaintea declanṣării crizei creditelor subprime din 2007 ṣi aceia care au urmat, au fost caracterizaṭi de o creṣtere semnificativă a datoriilor publice în ṭările în curs de dezvoltare, dar ṣi în cele dezvoltate. Una din cauzele acestor creṣteri a reprezentat-o eṣecul politicilor publice de reformare a sectorului guvernamental la

3

momentul potrivit (calitatea slabă a politicilor publice) prin următoarele mijloace: reducerea cheltuielilor publice ineficiente, creṣterea productivităṭii muncii din sectorul public, tratarea incipientă a problemelor determinate de îmbătrânirea populaṭiei, creṣterea presiunilor asupra sistemelor publice de pensii ṣi eficientizarea unor societăṭi cu capital de stat.

Sectorul public în perioada 2010-2011 simṭea mult mai profund venirea unei alte crize, pe când sectorul privat al economiei din multe ṭări cunoṣteau o ieṣire din recesiune, pe care o aṣteptau de mult timp . De asemenea, printre alte cauze se numără ṣi supraîndatorarea guvernelor, ele nemaiputând interveni pentru a stopa recesiunea prin creṣterea deficitelor bugetare, singura lor opṭiune fiind adoptarea unor bugete de austeritate care, din păcate, se manifestă ca ṣi criza,prin pierderea locurilor de muncă, alocaṭii bugetare individuale. Dacă la început pieṭele financiare internaṭionale au manifestat toleranṭă faṭă de nivelurile mult prea înalte ale datoriilor publice (de peste 60% din PIB, limita stabilită prin Tratatul de la Maastricht), în anii 2010-2011 situaṭia s-a schimbat radical, iar investitorii au devenit extrem de precauṭi în finanṭarea deficitelor bugetare ṣi refinanṭarea datoriilor publice ale unor ṭări cu grave probleme structurale. Sporirea deficitelor bugetare în perioada 2007 – 2009 s-a petrecut din cauza unor programe de stimulare a economiei ce au fost puse în aplicare de mai multe ṭări pentru a reduce efectele crizei. La nivelul Uniunii Europene valoarea absolută a deficitelor bugetare cumulate a crescut de 8 ori de la aproximativ 100 mld de euro la peste 800 mld de euro. La nivelul zonei euro creṣterea este ṣi mai mare, de la 60 mld euro la aproximativ 600 de mld euro, de 10 ori. Ṭările cu deficite anuale de peste 100 mld euro sunt Franṭa, Germania ṣi Regatul Unit, însă ele deṭin o putere economică mare. Deficitele bugetare mari sunt cauzate de creṣterea cheltuielilor publice ale majorităṭiistatelor din UE. Ele ṣi-au crescut cheltuielile într-un mod necontrolat doarece se temeau de o adâncire a recesiunii, dar ceea ce au reuṣit să facă a fost să întârzie efectul pentru a fi găsită o soluṭie. O caracteristică importantă a crizei datoriilor suverane o reprezintă fenomenul de contagiune fiscală. Acest fenomen semnifică situaṭia în care instabilitatea de pe piaṭa financiară sau a unei ṭări poate fi transmisă celorlalte pieṭe sau ṭări. O ṭară care se află în condiṭii fiscale precare poate declanṣa acest efect în ṭările cu care se află în relaṭii economice tocmai din cauză că nu ia măsurile adecvate pentru consolidarea fiscală, iar acest fenomen se propagă mult mai rapid în ṭările din Uniunea Europeană unde interconectarea este mult mai puternică. Începând cu anul 2010, investitorii au devenit foarte precauṭi în finanṭarea deficitelor bugetare ṣi refinanṭarea datoriilor publice ale unor ṭări cu grave probleme strucuturale . Această criză a datoriilor suverane nu se manifestă doar în statele europene membre ale UE, dar ṣi în ṭări care se confruntă cu un nivel foarte înalt al îndatoririi. Criza are o propagare mai intensă în Uniunea Europeană pentru că nu există proceduri la nivelul politicilor nationale prin care să îi fie amânate efectele. În SUA, deficitul bugetar a fost de mai mult de 10% din PIB, iar datoria SUA a ajuns la 95% din PIB în 2010. Datorită faptului că SUA ṣi Japonia au independenṭă monetară, ele nu se confruntă cu problemele legate de criza datoriilor suverane pe care UE le are.

4

Dezechilibre financiare ṣi dezechilibre externe

Un prezicător important al unei crize bancare este mărimea boom-ului creditului intern.Tabelul arată evoluṭia raportului credit/PIB pentru 7 ṭări din Zona Euro.

Tabel 1: Evoluţia raportului credit/PIB1998 2002 2007

Grecia 31,8 56 84,4Irlanda 81,2 104,4 184,3Portugalia 92,1 136,5 159,8Spania 80,8 100,1 168,5Italia 55,7 77,3 96,5Germania 112,2 116,7 105,1Franta 81 85,6 99,3

Sursa date: Baza de date financiare a Băncii Mondiale

Ṭările aflate la periferia Europei au experimentat boom-uri puternice ale creditului, în mare parte datorându-se faptului că, alăturându-se zonei euro, însemna că băncile puteau lua fonduri din sursele internaṭionale în moneda lor – euro – faṭă de situaṭia lor precedentă în care se împrumutau într-o monedă care nu era a lor (de ex dolari americani sau lira sterlină) ṣi apoi sperau că ratele de schimb nu o să fie împotriva lor.

Tabel 2: Balanţa de cont curent (%PIB)1993-1997 1998-2002 2003-2007 2008-2011

Grecia -2 -5,9 -9,1 -11,1Irlanda 3,4 -0,2 -2,6 -1,6Italia 2,1 0,2 -1,8 -2,9Portugalia -2,4 -9 -9,2 -10,5Spania -0,6 -3,1 -7 -5,8Franta 1,1 2 -0,2 -1,9Germania -0,9 -0,3 5,1 5,7

Sursa date: Baza de date financiare a Băncii Mondiale

Un fenomen înrudit a fost creṣterea dispersiei ṣi a durabilităṭii dezechilibrelor de cont curent din Zona Euro. Avem un tabel, Tabel nr 2, care pune în evidenṭă faptul că în perioada 1993-1997 dezechilibrele de cont curent au fost mici, dar începând cu anul 2003 ṣi continuând până în 2007, Portugalia, Grecia ṣi Spania aveau toate deficite foarte mari. (-9,2; -9,1; -7,0 %). În schimb, Germania avea surplusuri externe în medie de 5.1% din PIB, în timp ce balanṭa de cont curent din Zona Euro era aproape de 0.

5

În măsura în care dezechilibrele de cont curent au accelerat convergenṭa veniturilor prin realocarea resurselor din ṭările cu un venit abudent către ṭările cu un venit scăzut, acest lucru ar însemna un câṣtig din partea uniunii monetare. În mod asemănător, deficitele de cont curent ar fi putut facilita netezirea consumului de către ṭările în curs de dezvoltare în măsura în care nivelurile venitului curent erau percepute să fie sub nivelurile venitului viitor. Oricum, dacă intrările de capital au alimentat investiṭia în capital care a avut un efect mai slab pe creṣterea productivităṭii viitoare ṣi au întârziat ajustarea la ṣocurile structurale acumularea dezechilibrelor externe ridică riscuri macroeconomice semnificative. Pentru ṭările care au deficite externe mari, Blanchard (2007) identifică anumiṭi factori de risc. În termeni de performanṭa creṣterii pe termen mediu, un deficit de cont curent poate fi periculos dacă cheltuielile sporite pentru nenegociabile limitează sectorul negociabilelor prin licitarea salariilor ṣi prin redirecṭionarea resurselor de la industrii care au mai multe posibilităṭi de creṣtere a productivităṭii. Acest lucru este în special riscant într-o uniune monetară, deoarece rigidităṭile nominale înseamnă că ajustarea descendentă a salariului cerută odată ce episodul deficitar a luat sfârṣit poate fi obṭinută printr-o creṣtere persistentă a ṣomajului. În plus, un deficit mare de cont curent presupune riscuri pe termen scurt, dacă apare o stopare bruscă în finanṭarea pieṭelor astfel încât deficitul să fie îngustat imediat. Schimbările mari ṣi imediate de flux de capital s-au dovedit costisitoare în ceea ce priveṣte contracṭiile ieṣirilor, creṣterea ṣomajului ṣi declinurile preṭurile activelor. O schimbare în fluxul de capital este asociată cu un risc mai mare al unei crize bancare, în special dacă fluxul de capital a fost intermediat prin sistemul bancar intern.

Evoluţia si efectele crizei datoriilor suverane Boom-ul din 2003-2007

Cea mai intensă etapă a dispersiei creṣterii creditării ṣi a dezechilibrelor de cont current nu s-au petrecut la debutul monedei euro în 1999 . Dimpotrivă, a fost o creṣtere discretă de-a lungul perioadei 2003-2007 . O explicaṭie completă pentru sincronizarea fazei intense a deficitelor de cont curent ṣi a boom-urilor de credit încă lipseṣte, dar sincronizarea cu boom-ul securitizat pe pieṭele financiare internaṭionale, episodul subprimelor din SUA ṣi declinul în indicii financiari sugerează că răspunsul poate fi găsit în dinamica ce stă la baza sistemului financiar global ṣi în rata de dobândă neobiṣnuit de scăzută care predomină această perioadă. Boom-ul creditării în această perioadă nu s-a datorat împrumuturilor guvernamentale . Pentru Irlanda ṣi Spania, guvernul nu a fost un debitor net în perioada 2003-2007. Dimpotrivă, gospodăriile au fost principalii debitori în Irlanda ṣi corporaṭiile în Spania . În Portugalia ṣi Grecia, guvernele ṣi corporaṭiile au fost niṣte debitori semnificativi, dar aceste fluxuri negative erau în mare parte compensate în această perioadă de acumulare netă de bunuri financiare de către sectorul gospodăriilor.

Incapacitatea de a restrânge politica fiscal

Uitându-ne în urmă, eṣecul guvernelor de a restrânge politica fiscală în 2003-2007 a fost o oportunitate pierdută, în special în perioada în care sectorul privat

6

risca mai mult . În unele ṭări precum Irlanda ṣi Spania boom-ul creditelor ṣi cel imobiliar au generat în mod direct venituri fiscale datorită creṣterii preṭurilor bunurilor, activităṭii intense a construcṭiilor ṣi intrărilor de capital care au sprijinit luarea din taxele de câṣtig de capital, taxe din tranzacṭia bunurilor ṣi taxe din cheltuieli. Ṭările euro membre care se dezvoltă mai repede au avut rate ale inflaṭiei deasupra mediei zonei euro, care de asemenea au mărit veniturile fiscale prin non-indexarea multor categorii de taxe. Ratele de dobândă mici au însemnat că acele costuri ale serviciului datoriei au fost sub mediile istorice. În ansamblu, politica fiscală a devenit mai puṭin anticiclică după crearea euro, aducând o îmbunătăṭire în performanṭa ciclică ce este evidentă în anii 1990. Un factor important la eṣecul de a restrânge politica fiscală a fost slaba performanţă a cadrului analitic utilizat pentru a evalua sustenabilitatea poziṭiilor fiscale. În evaluareaconduitei ciclice a politicii fiscale din perioada 2002-2007, autorităṭile interne ṣi organizaṭiile internaṭionale ca FMI, OECD ṣi Comisia Europeană s-au concentrat pe estimarea lipsei producṭiei pentru a previziona echilibrul bugetar ajustat ciclic, fără a lua în considerare distribuṭia riscurilor macroeconomice, financiare ṣi fiscale asociate cu expansiunea în dezechilibrele externe, creṣterea creditării, nivelurile datoriei sectoriale ṣi preṭurile imobiliare. Pentru periferia euro, criza financiară globală din 2008 a declanṣat o reevaluare majoră între investitori asupra sustenabilităṭii creṣterii creditării rapide ṣi a deficitelor externe mari. În schimb, impactul recesiunii interne, situaṭia grea a sectorului bancar ṣi declinul în apetitul către risc printre investitorii internaṭionali ar alimenta condiṭiile pentru o criză a datoriilor suverane .

Criza financiară ṣi criza datoriilor suverane

Anul 2007 a marcat prima fază a crizei financiare globale, cu iniṭierea unor operaṭiuni de către BCE (Banca Centrala Europeana) . Criza globală a intrat într-o etapă mult mai acută în septembrie 2008 cu colapsul Lehman Brothers. Criza de la sfârṣitul anilor 2008 ṣi începutul lui 2009 au zguduit Europa la fel de mult ca ṣi SUA. În 2008 ṣi 2009, existau foarte puṭine informaṭii despre datoriile suverane europene . În ṣchimb, concentrarea era pe acṭiunile BCE-ului de a se adresa ṣocului financiar global . În acelaṣi timp cu alte bănci centrale majore, a redus ratele de dobândă pe termen scurt, a furnizat o considerabilă lichiditate denominată în euro ṣi a intrat în aranjamente de schimb pentru a facilita accesul băncilor europene la o lichiditate denominată în dolari. Dar ṣocul financiar global a avut efecte simetrice de-a lungul zonei euro: fluxurile financiare transfrontaliere au scăzut spre sfârṣitul lui 2008, iar investitorii repatriau fondurile către pieṭele de acasă ṣi reevaluau nivelul expunerii lor internaṭionale. Acest proces a afectatdisproporṭional ṭări cu cea mai mare încredere în fondurile externe. În interiorul zonei euro, Irlanda a fost cel mai bun exemplu: dependenṭa ridicată a sistemului bancar asupra investiṭiilor internaṭionale pe termen scurt a solicitat guvernului la sfârṣitul lui septembrie 2008 să asigure o garanṭie de răspundere de 2 ani către băncile sale. Criza financiară globală a solicitat o reevaluare a preṭului bunurilor ṣi a prospectelor

7

creṣtere, în special pentru acele ṭări care au întâmpinat dezechilibre macroeconomice. Pieṭele datoriilor suverane ale zonei euro s-au calmat în 2008 ṣi 2009 . În această perioadă, principala concentrare a fost pe stabilitatea sistemului bancar, cu riscuri de ṭară specifice rămânând în urmă . Mai mult, ponderile datoriilor publice din Irlanda ṣi Spania auoferit un anume confort că acele ṭări puteau absorbi costurile fiscale asociate cu o criză bancară de mărime medie. Cererea pentru datoriile suverane ale ṭărilor zonei euro a fost sprijinită de bănci care au valorificat obligaṭiunile guvernamentale ca ṣi garanṭii în obṭinerea de împrumuturi pe termen scurt de la BCE . La sfârṣitul anului 2009, criza datoriilor suverane a intrat într-o nouă fază. Spre sfârṣitul acestui an, un număr de ṭări au raportat o creṣtere neaṣteptată a raportului Deficit/PIB. De exemplu, veniturile fiscale în Irlanda ṣi Spania au scăzut mai repede decât PIB, ca un rezultat al sensibilităṭii foarte mari a veniturilor fiscale asupra declinului activităṭii în construcṭii ṣi preṭurilor bunului. În plus, mărimea recesiunii ṣi a estimărilor creṣterii pierderilor sectorului bancar în anumite ṭări a avut de asemenea un impact negativ asupra valorilor obligaṭiunilor publice, de când investitorii au recunoscut că un sector bancar deteriorat ridică riscuri fiscale. Oricum, cea mai ṣocantă veste a fost în Grecia . După alegerile din Octombrie 2009, noul guvern a anunṭat un deficit bugetar pentru 2009 prognozat la 12,7% din PIB – mai mult decât dublul estimării anterioare de 6%. În plus, conturile fiscale ale Greciei pentru anii trecuṭi au fost revizuiṭi pentru a arăta deficitele semnificative. Această descoperire a încălcării extreme a regulilor fiscale ale euro în ceea ce priveṣte Grecia au dus la formarea unei influenṭe politice care a dat vina pe iresponsabilitatea fiscală a naṭiunilor de la periferie, chiar dacă dezechilibrele financiare ṣi macroeconomice care au stat la bază erau factori mult mai importanṭi. Aceste dezvoltări adverse au fost reflectate în creṣterea spreadurilor în cazul obligaṭiunilor suverane . De exemplu, un spread anual pe un randament al unei obligaṭiuni suverane pe 10 ani între Germania ṣi ṭări precum Grecia, Irlanda, Portugalia, Spania ṣi Italia era aproape de zero înainte de criză. Să ne amintim că datoriile suverane ale acestor ṭări sunt toate denominate într-o monedă comună, euro, aṣa că diferenṭe pentru randamentul aṣteptat reprezintă în mare parte riscuri de credit percepute ṣi diferenṭe în volatilitate.

Riscul unor multiple echilibre când datoria suverană este mare

Un factor important în timpul crizei a fost creṣterea volatilităṭii pe pieṭele datoriilor suverane. O ṭară cu un nivel mare al datoriei publice este predispusă la creṣteri a ratelor de dobândă pe care le plăteṣte pentru datoria sa. Riscul poate da naṣtere la niṣte atacuri speculative: o creṣtere a percepṭiilor riscurilor de default determină investitorii să ceară randamente mai mari. Invers, dacă riscul de default este perceput ca fiind mic, ratele de dobândă rămân mici, iar default-ul nu se produce. Aceste echilibre multiple ar avea o forṭă mai ridicată într-o uniune monetară multinaṭională . Ce politici ar putea încuraja un echilibru bun? O opṭiune este să creăm un zid de protecṭie prin disponibilitatea unei plase de siguranṭă. Acest lucru ar reduce echilibrul nesănătos care ar apărea, deoarece investitorii nu ar avea nevoie să se teamă că o ṭară o să fie împinsă către default-ul involuntar de inabilitatea de a modifica datoria. La mijlocul lui 2012, fondurile valabile prin Facilitatea Stabilităṭii

8

Financiare Europene ṣi succesorul său, Mecanismul de Stabilitate Europeană au fost suficiente pentru salvarea Greciei, Irlandei ṣi Portugaliei, dar insuficiente de a oferi ajutor substanṭial Spaniei sau Italiei. Propunerile de a crea un mare zid de protecṭie al fondurilor sunt din punct de vedere politic nepopulare în ṭările creditoare din mai multe motive, incluzând teama de a avea pierderi sau aceea că politicienii ar fi tentaṭi să amâne sau să evite fiscalitatea dură ṣi deciziile de reformă structurale. Programul Băncii Centrale de a achiziṭiona obligaṭiuni suverane poate fi de asemenea privit ca o cale de a reduce riscul echilibrului rău, nesănătos. Între mai 2010 ṣi octombrie 2010,aproximativ 65 de miliarde de euro în obligaṭiuni au fost cumpărate de către BCE; apoi, alte 125 de miliarde au fost achiziṭionate în timpul răsturnării pieṭei între august 2011 ṣi noiembrie 2011 astfel încât deṭinerile de obligaṭiuni au crescut la aproape 200 de miliarde de euro, aproximativ 2% din PIB-ul zonei euro. BCE a depus eforturi pentru a evidenṭia că acesteachiziṭii nu monetarizează datoria, deoarece lichiditatea creată este anulată prin operaṭiuni desterilizare ṣi compensare. În schimb, programul caută să ofere lichiditate când anumite pieṭe cu datorii suverane se află în impas. O analogie folositoare este aceea a argumentului modern pentru intervenṭiile de piaṭă valutară. Asemenea intervenṭii nu încearcă să corecteze valorile activelor; în schimb, intervenṭia limitată de o bancă centrală poate stabiliza temporar prin rupturi ale dinamicii de moment. Au existat de asemenea chemări pentru BCE să facă anumiṭi paṣi pentru a stabiliza piaṭa datoriilor suverane. La un anumit nivel, ar putea mări puterea Mecanismului de Stabilitate Europeană permiṭându-i să împrumute de la BCE. Mai mult, BCE-ul ar putea anunṭa că o creṣtere a ratei de dobândă ar tolera ṭările cu datorii suverane care îndeplinesc anumite cerinṭe fiscale ṣi care garantează cumpărarea datoriei la un anumit preṭ dacă este nevoie.

Efectele crizei datoriilor suverane

În Europa Centrală ṣi de Est, pe partea de pasive, băncile au încercat să reducă dependenṭa de finanṭările externe ṣi creṣterea concomitentă a resurselor atrase de la populaṭie prin intermediul canalelor clasice. Pe partea de active, băncile au redus expunerea pe segmentul clienṭilor persoane fizice ṣi companii ce manifestau un risc de credit crescut, în acelaṣi timp cu creṣterea deṭinerilor de obligaṭiuni guvernamentale emise de ṭări cu politici fiscale solide. Băncile-mamă au început adoptarea unei strategii de “deleveraging”, un proces treptat care nu trebuie să afecteze negativ creditarea ṣi creṣterea economiei reale ṣi să menṭină expunerile pe ṭările din Europa Centrală ṣi de Est nemembre ale Zonei Euro la nivelul convenit prin Acordul de la Viena. Strategia de deleveraging constituie încercarea băncilor dea diminua leverage-ul financiar, adică să plătească imediat orice datorie de pe balanṭă. Dacănu este posibil acest lucru, atunci banca se va afla în risc de default. Cele mai recente date arată că băncile din Europa Centrală ṣi de Sud-Est au continuat să piardă finanṭările din străinătate în trimestrul 4 din 2011. Rata de creṣtere a creditării a intrat în teritoriul negativ în aproape toate ṭările nou intrate în Uniunea Europeană pentru perioada decembrie 2011-februarie 2012.

9

Din cauza condiṭiilor de împumut in toată Europa emergentă contracṭia creditării a fost amplificată. Un alt efect a fost reprezentat de încetinirea contracṭiei creditării de către avansul depozitelor. Băncile au evitat o contracṭie mai puternică a creditării care ar fi fost provocată de restricṭiile de finanṭare prin creṣterea depozitelor în aceeaṣi perioadă, cu excepṭii precum Letonia, Lituania ṣi Slovenia . Apoi, ratele de dobândă la depozitele atrase au urcat semnificativ în Europa de Sud-Estṣi Europa Centrală, în comparaṭie cu nivelul înregistrat înaintea crizei financiare . Potrivit Băncii Europene pentru Reconstrucṭie ṣi Dezvoltare (BERD), acest lucru a contribuit la atragerea de noi deponenṭi în regiunile de tranziṭie, sugerând că fondurile astfel acumulate ar putea contracara parṭial reducerea finanṭării transfrontaliere. Un efect major al crizei datoriilor suverane a fost menṭinerea cererii de credite de consum ṣi a cererii de credite ipotecare din partea persoanelor fizice sub cerere de credite venită din partea companiilor. Apoi, majorarea costului ṣi reducerea disponibilităṭilor creditelor va avea un impact asupra activităṭii eonomice globale, consumul gospodăriilor populaṭiei va fi redus, ratele de creṣtere economică se vor menṭine, în general, sub nivelul din pre-criză, ṣomajul va fi o problemă presantă la care atât guvernele cât ṣi băncile centrale vor trebui să găsească răspunsuri adecvate.

Soluţiile crizei datoriilor suverane

Anii 2009-2012 s-au caracterizat printr-o continuă creştere a aversiunii faţă de risc a investitorilor, pe fondul incertitudinilor legate de sustenabilitatea datoriilor statelor periferice zonei euro. Rezultatele nesatisfăcătoare înregistrate în implementarea măsurilor de ajustare fiscală, în contextul unui mediu politic instabil şi a unor date macroeconomice îngrijorătoare, au alimentat temerile investitorilor . La acestea s-au adaugat inabilitatea liderilor europeni de a atinge unui consens în privinţa măsurilor de susţinere a statelor afectate, de inabilitatea impulsionării creşterii economice, precum şi a limitării efectului de contagiune a crizei datoriilor asupra celorlalte ţări din regiune. Reducerea ratingurilor suverane pentru mai multe state europene a creat presiuni suplimentare asupra costurilor de finanţare, iar acestea s-au transferat automat şi la nivelul sistemului bancar . Ca urmare a incertitudinilor în creştere, băncile europene şi-au redus activitatea pe piaţa interbancară, iar multe grupuri bancare (unele prezente şi în România) au fost retrogradate ca urmare a expunerii pe datoriile suverane ale statelor periferice. Aceste evenimente au determinat, ȋncă o dată, refugiul investitorilor către active cu risc redus, determinând scăderea la un nivel minim istoric a randamentelor pentru obligaţiunile ţărilor cu rating de top şi o creştere considerabilă a spread-ului dintre obligaţiunile emise de aceste state membre UE şi obligaţiunile statelor periferice din Zona Euro. În multe cazuri singura soluţie ȋn faţa restrângerii semnificative a fluxurilor de capitaluri private a fost apelarea la instituţii precum Fondul Monetar Internaţional, Uniunea Europeană si Banca Centrală Europeană, cu costuri politice importante pentru guvernele in cauză, date de necesitatea implementării unor reforme nepopulare, dar necesare. Un prim răspuns al autorităţilor europene la criza datoriilor suverane a fost ȋnfiinţarea, ȋn 2010, a EFSF (European Financial Stability Facility), o instituţie creată la iniţiativa statelor membre ale Zonei euro, ce are ca principal scop menţinerea

10

stabilităţii financiare ȋn Zona Euro prin acordarea de credite ţărilor membre pe baza sumelor obţinute prin emisiunea de obligaţiuni pe pieţele de capital. EFSF poate emite obligaţiuni garantate de ţările membre de până la 440 de miliarde de euro pentru sprijinirea ţărilor aflate ȋn dificultate, conform unor condiţii negociate cu Comisia Europeană, BCE si FMI. Apoi, în decembrie 2011, statele membre ale UE, cu excepţia Marii Britanii şi a Cehiei,au agreat Tratatul privind Stabilitatea, Coordonarea şi Guvernanţa în cadrul Uniunii Economice şi Monetare, care include un pact fiscal menit a întări guvernanţa economică înEuropa. În plus, injecţiile de lichiditate efectuate de BCE prin operaţiuni de refinanţare pe termen lung în valoare de cca . 1.018,7 mld . EUR (489,2 mld EUR în data de 22 decembrie2011 şi 529,5 mld EUR în data de 1 martie 2012) au contribuit la reducerea tensiunilor severe la care au fost supuse sistemul bancar european şi pieţele financiare, scăzând simţitor costurile de finanţare a statelor periferice din Zona Euro. Succesul primei etape a operaţiunii de preschimbare a obligaţiunilor emise de Grecia, statul cel mai afectat de aceasta criză, şi aprobarea celui de-al doilea pachet de ajutor financiar pentru această ţară în luna februarie 2012, semnarea pactului fiscal de către liderii europeni la începutul lunii martie 2012 şi măsurile de ajustare fiscală adoptate de unele state membre UE au contribuit la detensionarea situaţiei şi scăderea, cel puţin pentru moment, a costurilor de împrumut. Un pas pentru depăşirea crizei datoriilor suverane ce trebuie să fie implementat la nivelul fiecarei ţări în parte este evidenţiat prin Tratatul de la Maastricht ce le impune ţărilor din Uniunea Europeană să înfiinţeze instituţii naţionale bugetare care să le ajute să îşi ţină promisiunea de a menţine finanţele publice la un nivel sustenabil. Pe lȃngă aceste instituţii se recomandă crearea de instituţii fiscale care să îmbunătăţească disciplina fiscală prin judecareapoliticilor actuale şi viitoare ale guvernului cu privire la finanţele publice. Astfel, aceste instituţii vor putea evalua calitatea si consistenţa acestor politici luând în considerare şi obiectivele fiscale pe termen lung, dintr-un punct de vedere apartid . Un alt pas ar fi rezolvarea problemei încetinirii creşterii economice în cele mai multe ţări din Zona Euro. PIB-ul pe cap de locuitor a fost în ultimii zece ani cu 15%-20% mai mic în ţările dezvoltate din Zona Euro decât în SUA, diferenţa continuând chiar să crească în ultimii ani. Această problemă apare in special datorită numărului redus de ore lucrate in medie de fiecare persoană si de vârsta scăzută de pensionare practicată de unele ţări din Zona Euro. Deci o soluţie pentru problema încetinirii creşterii economice ar fi, aşa cum mai multe ţări europene au ales să facă, mărirea vârstei de pensionare, acţionând astfel în ambele sensuri asupra mărimii datoriei în PIB, adică micşorând datoria si mărind PIB-ul.

Însă o mult mai potrivită abordare ar fi aceea de a le oferi oamenilor in vârstă posibilitatea de a alege până la ce vârstă vor să muncească. Astfel, aceştia ar putea avea posibilitatea unor venituri suplimentare in condiţii de muncă speciale ce reduc stresul si povara fizică. Productivitatea scăzută a ţărilor europene poate fi explicată şi de existenţa unui număr mare de reglementări, atât pe piaţa muncii cât şi pe piaţa produselor . Astfel, un set de reglementări care să încurajeze populaţia în a-şi asuma mai multe riscuri va duce la crearea de noi produse şi tehnologii, care la rândul lor vor duce la

11

creşterea cererii de locuri de muncă şi în final la o îmbunătăţire a creşterii economice. Revenirea încrederii investitorilor este reflectată în creşterea pieţelor de acţiuni de la începutul anului şi scăderea presiunii asupra randamentelor obligaţiunilor suverane, cu toate că spread-urile rămân încă ridicate pentru unele state din Zona Euro. Încrederea în sectorul financiar a arătat semne de revenire, evoluţia primelor de risc fiind elocventă în acest sens, cu toate că nivelurile rămân ridicate din perspectivă istorică.

Influenţa crizei datoriilor suverane asupra Greciei

Ȋncă din prima parte a anului 2010, Zona Euro s-a confruntat cu o majoră criză a datoriilor. Guvernele mai multor ţări din Zona Euro au acumulat niveluri nesustenabile de datorie suverană, iar 3 dintre ele: Grecia, Irlanda si Portugalia au apelat la celelalte ţări europene şi la FMI pentru ȋmprumuturi, cu scopul de a evita falimentul. Grecia a fost in centrul crizei datoriilor din Zona Euro. Are cel mai mare nivel de datorie publică si unul dintre cele mai mari deficite bugetare. Grecia este prima ţară din Zona Euro care a cerut ajutorul celorlalte ţări si Fondului Monetar Internaţional. La ordinul liderilor europeni ȋn iulie 2011, deţinătorii de obligaţiuni greceşti au fost de acord sa obţină pierderi ȋn investiţiile lor pentru a “calma” lucrurile in Grecia, pe termen scurt. Dacă aceste planuri continuă, Grecia va fi prima economie dezvoltată care va da faliment, ȋn ultimii 50 de ani. (surprinzător sau nu, ultima economie dezvoltată care a falimentat a fost tot Grecia in anul 1932, reusind să-şi revină abia ȋn 1964). Ȋncepând din 1832 si până ȋn prezent, Grecia şi-a petrecut mai mult de jumătate din această perioadă ȋn faliment. Economiştii susţin ca sunt anumite caracteristici ȋnrădăcinate ale economiei grecesti, dar şi ale societăţii care nu au permis creşterea economică şi au creat condiţii pentru instalarea crizei curente . Exemple de astfel de caracteristici sunt: controlul persuasiv al economiei, administraţia publică ineficientă şi evaziunea fiscală, acestea fiind accentuate de fluxurile de capital la rate de dobândă mici (anii 2000) si de criza s din PIB, din care 75% se duceau către salariile si beneficiile sociale ale celor din sectorul public); (acest lucru se ȋntâmpla, susţin analiştii, pentru a primi suporelectoral) Alt factor care se află ȋn spatele taxelor persuasive si al unui cod fiscal care prevede scutire de impozit pentru numeroase profesii este clientelismulix ( ȋnainte de criza datoriilor doar 30% din veniturile declarate erau taxate). Analiştii văd evaziunea fiscală şi clientelismul politic ȋnrădăcinat ca o neȋncredere ȋn instituţiile statului . Ȋn 2010, Corruption Perceptions Index, Transparency International, a clasat Grecia pe locul III pentru cea mai coruptă ţară din Uniunea Europeana (după Bulgaria şi România). Guvernul grec a profitat de accesul la credit ieftin pentru a plăti pentru cheltuielile guvernamentale şi pentru a compensa veniturile provenite din taxe, care sunt foarte mici.Deasemenea, guvernul s-a ȋmprumutat pentru a plăti pentru importurile din străinătate care nu erau contrabalansate de exporturi. Deficitul bugetar a crescut puternic ȋn anii 2000 şi fondurile ȋmprumutate nu erau folosite ȋn investiţii productive care ar genera creşteri viitoare, ce ar fi crescut competitivitatea economică şi ar fi creat noi resurse cu ajutorul cărora să plătească datoria. Ȋn

12

schimb, fluxurile de capital au fost folosite pentru a finanţa consumul curent, ceeace nu a dus la crearea de noi fluxuri cu care să se plătească datoria.

Evoluţia ponderii deficitului bugetar - Grecia

Dependenţa guvernului grec de ȋmprumuturile de pe pieţele internaţionale pentru a acoperi deficitul bugetar l-a făcut vulnerabil la schimbări ȋn ȋncrederea investitorilor. Dacă aceştia ȋşi pierd ȋncrederea ȋn abilitatea guvernului sau ȋn capacitatea acestuia de a-şi plăti datoria, ei nu vor mai acorda ȋmprumuturi guvernului sau vor cere rate de dobândă mult mai mari faţă de cât şi-ar permite guvernul grec. Lipsa accesului la noi fonduri va face ca guvernului să-i fie dificil să ȋmprumute pentru a plăti datoria existentă pe măsură ce devine scadentă (fenomenul de ROLL OVERDEBT), ceea ce ar duce la implementarea de măsuri de austeritate, altfel ar risca falimentul. Din 2009, ȋncrederea investitorilor ȋn abilitatea Greciei de a-şi gestiona datoria a scăzut semnificativ . Datoria publică ( declarată ) a crescut de la 106% din PIB in 2006, la 126% din PIB in 2009. La sfârşitul anului 2009, noul guvern condus de primul ministru, Georgios A. Papandreou, a semnalat faptul că nu a fost declarat deficitul bugetar real; acesta nu ar fi fost 6,7% din PIB, ci 12,7% din PIB, ceea ce a dus la retrogradarea ratingului la obligaţiunile greceşti, de către majoritatea agenţiilor de rating. Faptul că guvernul a ȋncercat să ascundă nivelul deficitului a dus la o scădere dramatică a ȋncrederii investitorilor. Ulterior, s-au revizuit datele, calculele şi a rezultat că deficitul bugetar era, de fapt, 15,4% din PIB. Astfel, pentru a compensa pentru riscul ridicat de a deţine obligaţiuni greceşti, investitorii au cerut rate de dobândă mai mari. Liderii europeni, FMI şi BCE decid că un faliment al Greciei ar fi riscant si că trebuie evitat.

13

Primul rând de reacţii la criză s-a concentrat pe ajutorul financiar din Zona Euro şi de la FMI şi de asemenea, măsuri de austeritate si reforme implementate de guvernul grec. In mai 2010, au ȋmprumutat 110 mld € la rata dobânzii de pe piaţă - 80 mld € ( Zona Euro) şi 30 mld € (FMI). Plata acestor fonduri a fost făcută numai ȋn condiţiile implementării de reforme economice . Obiectivele programului: scăderea cheltuielilor publice şi creşterea veniturilorprin mărirea taxelor şi combaterea evaziunii fiscale. Astfel, nu s-au mai făcut angajări, guvernul a mărit TVA-ul şi taxele pentru alcool, ţigări şi combustibili. Guvernul a ȋnceput să implementeze servicii de ȋngrijiri medicale şi reforme de pensii pentru a consolida finanţele publice. Sistemul grecesc de pensii, considerat unul dintre cele mai generoase din Europa, a fost o ţintă a susţinătorilor reformelor economice din Grecia. Astfel, a crescut vârsta de pensionare şi s-a schimbat modul de calculare al beneficiilor . Reformele au inclus o reducere ȋn totalul cheltuielilor şi consolidarea spitalelor . „Greutatea” programului de reforma fiscala a picat asupra contribuabililor greci, o treime din economisirea din sectorul public obţinându-se prin scăderea salariilor, pensiilor şi transferurilor sociale . Ȋn iunie 2011, BCE si FMI negociază valoarea unui nou ajutor financiar oferit Greciei, iar ȋn iulie 2011 Grecia primeşte un nou ajutor financiar ȋn valoare de 109 mld €. Economia se contractă mult mai mult decât se aştepta şi ca membră a Zonei Euro, Grecia nu-şi poate deprecia moneda pentru a da un impuls creşterii economice datorate exporturilor. Şomajul ȋn Grecia creşte de la 7,7% ȋn 2008 la 15,8% ȋn 2011. Ȋn prezent, rata şomajului este de 27% şi se estimează că până la sfârşitul anului va ajunge la 29%, urmând ca anul urmator să depăşească 30%. Grecia are o economie mică, reprezentând 2,4% din PIB-ul total al Zonei Euro, dar implicaţiile crizei sunt vaste. Chiar dacă a fost prevenit falimentul, Grecia nu se află ȋncă pe drumul redresării . Majoritatea analiştilor au convenit că drumul către sustenabilitate ȋn Grecia a fost ȋncetinit de lipsa creşterii economice, creştere care ar duce la scăderea nivelului datoriei şi al deficitului, ca procent ȋn PIB şi ar face ca investitorii să fie ȋnclinaţi să reia acordarea de ȋmprumuturi Greciei. Chiar şi aşa, creşterea economică se dovedeşte a fi evazivă, având ȋn vedere că economia se contracta la o rată mai accelerată faţă de cea aşteptată . Creşterea economică este dificil de obţinut din cauza măsurilor de austeritate. De asemenea, Grecia nu se poate baza pe exporturi pentru expansiunea economică, deoarece fiind membră a Zonei Euro, nu poate să-şi deprecieze moneda faţă de partenerii comerciali importanţi, pentru a ȋncuraja exporturile.

Concluzii

Există diferite păreri legate de faptul că nu s-a putut preveni răspândirea crizei . Unii ȋnvinuiesc leaderii europeni pentru că nu au putut acţiona decisiv şi că abordarea lor ȋnceată şi “din bucăţi” a intensificat teama investitorilor ȋn loc să reasigure pieţele. De asemenea, se poate ca această criză să se fi răspândit nu din cauza a ceea ce se intampla in Grecia, ci simplu pentru că celelalte ţări din Zona Euro se confruntau cu schimbări fiscale de nesusţinut. De exemplu, Spania suferea de o creştere masivă a preţurilor imobiliarelor, Irlanda are un sector bancar ineficient şi Portugalia a avut un deceniu de creştere economică “anemică”. Această criză a expus unele temeri exprimate de economişti la crearea Zonei Euro: aceştia se temeau de tensiunile ce pot fi create atunci cand

14

un grup de ţări diferite au aceeaşi monedă şi politică monetară, ȋn timp ce ȋncearcă să menţină politicile fiscale naţionale. Temerile au fost valide, dovadă fiind faptul că liderii europeni şi instituţiile UE nu erau pregătiţi pentru a răspunde unei astfel de crize. Ceea ce reiese din studiul nostru este faptul că datoria foarte mare ȋn PIB este asociată cu creştere scăzută. Dar, de asemenea, procentele ridicate ale datoriei publice ȋn PIB pot fi şi din cauza deficitelor bugetare persistente, ceea ce implică un rol foarte important al guvernelor ȋn economie. Este important ca eforturile de consolidare fiscală să fie ȋnsoţite de măsuri care susțin creșterea economică; problemele structurale trebuie să fie abordate și condițiile monetare trebuie să fie cât se poate de favorabile.

15

Bibliogrfie

Codirlaşu A., CFA, “Econometrie aplicată utilizând EViews 5.1”- Note de curs - Programul de Master Specializat Managementul Sistemelor Bancare, octombrie 2007

Gust M., “Criza datoriilor suverane” Ludosean(Stoiciu) B.M. “O analiză VAR a conexiunii dintre ISD şi creşterea

economică în România” Economie teoretică şi aplicată Volumul XIX (2012), No. 10(575), pp. 102-117

Nelson R, Belkin P., Mix D., „Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications”, http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf, august 2011

Stancu S. “Efectele crizei datoriilor suverane asupra echilibrului la nivel macroeconomic”

http://www.europuls.ro/index.php? option=com_content&view=article&id=492:criza-zona-euro&catid=107:politica-economica&Itemid=1242

16