Capitolul 4CRIZELE FINANCIARE I IMPACTUL ACESTORA ASUPRA MICRILOR DE CAPITAL

> Apariia crizelor financiare pe pieele emergente > Principalele cauze ale apariiei crizelor financiare > Cadrul general al apariiei crizei financiare actuale > Criza creditelor suprime. Context i evoluie > Principalele etape ale crizei globale i schimbrile produse asupra sistemului financiar > Principalele lecii ale crizei financiare actuale > Rolul Fondului Monetar Internaional n gestionarea crizei financiare actuale > Concluzii pariale

251

CAPITOLUL IV. CRIZELE FINANCIARE I IMPACTUL ACESTORA ASUPRA MICRILOR DE CAPITAL

Obiectivele cercetrii, n acest capitol: identificarea principalelor crize ce au avut loc pe pieele emergente, evidenierea cauzelor ce stau la baza apariiei i declanrii crizelor, analiza elemente comune dar i a diferenelor crizelor din pieele emergente, definirea cadrului general al apariiei crizei financiare, n anul 2007, analiza procesului evolutiv al declanrii crizei creditelor subprime, identificarea principalelor etape ale crizei declanate n SUA i ale evoluiei fluxurilor de capital ce au avut loc n cadrul fiecrei etape, identificarea principalelor lecii pe care actuala criz financiar global le poate oferi, evidenierea rolului pe care Fondul Monetar Internaional l are n gestionarea actualei crize.

4.1. Apariia crizelor financiare pe pieele emergente Globalizarea scpat din fru i caracterul migrator al capitalurilor pe termen scurt sunt la originea apariiei crizelor financiare ce au afectat, de-a lungul timpului economiile lumii. Crizele din ultimele dou decenii le-au demonstrat multora c globalizarea financiar a agravat instabilitatea economic internaional. Unii autori fac responsabil globalizarea financiar pentru frecvena tot mai mare a crizelor. n rile dezvoltate, instabilitatea financiar ia forma crizelor bancare i monetare (aa cum s-a ntmplat, n contextul actualei crize), iar, n rile subdezvoltate, ea este un melanj al celor dou nsoit de creterea dificultilor 4gate de serviciul datoriei externe. n ciuda condiiilor specifice fiecrei economi); se poate identifica o seie de convergene i de puncte comune ntre aceste crize:2'

236

Dehesa, G., nvingtori i nvini n globalizare, Editura Historia, Bucureti, 2007, p.205 Lavinia, Florea, Globalizare i securitate economic, Editura Lumen, Bucureti, 2007, p.57

252

n marea majoritate a rilor, crizele sunt precedate de o important dereglementare financiar i de o liberalizare a operaiunilor de capital; crizele bancare sunt legate de o cretere rapid a mprumuturilor pentru anumite categorii de active (mai ales bunuri imobiliare i valorile mobiliare), care se traduc prin creterea speculaiilor, ntr-un context n care reglementarea i controalele financiare sunt slabe; micrile de capital atrase de diferena dintre ratele dobnzii i stabilitatea ratelor de schimb stau la baza crizelor monetare; creterea rapid a lichiditilor ca urmare a acestor micri de capital se traduce prin avntul" mprumuturilor, al creditelor din sistemul bancar i este nsoit de un mare laxism, n evaluarea riscurilor, ceea ce arat o calitate slab a activelor; aceste intrri masive de capital cauzeaz aprecierea monedelor naionale i, prin urmare, cauzeaz degradarea balanei operaiunilor curente i creterea deficitului comercial pentru anumite ri; degradarea situaiei macroeconomice, n aceste ri, i creterea ratelor dobnzii pe plan internaional, sunt la originea unei inversiuni rapide a micrilor de capital, care se vor deplasa spre alte locaii. La acest nivel, ieirile masive de capital antreneaz o depreciere monetar care se traduce, prin pierderi importante n capital pentru cei care nu au acoperire. Goana dup devize, pentru a diminua pierderile, se transform n crize monetare i bancare, n cea mai mare parte a rilor. n ultimul timp s-a scris mult despre diversele crize financiare care au avut loc n decursul ultimelor trei decenii pe pieele emergente, precum i despre costurile aferente suportate de economiile acestor ri. Prima criz financiar global major rezultat al globalizrii financiare de la nceputul anilor '70 a fost criza datoriilor rilor mai puin dezvoltate (TMPD), care a cuprins aproape ntreaga Americ Latin. Criza a nceput, n august 1982, cnd Mexicul a anunat c nu mai este capabil s onoreze plile imediate i viitoare ale datoriei de stat. Pn n octombrie 1983, 27 de ri i-au ntrziat plile sau i-au reealonat datoriile ctre bnci, iar 16 dintre acestea au fost ri latino-americane.238 Cea mai mare parte a datoriei TMPD s-a materializat n credite bancare comerciale sindicalizate, denominate n dolari americani. Drept rezultat al extinderii masive a mprumuturilor, n decursul deceniului238

FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation - Corporaia de Asigurri a Depozitului Federal, Criza datoriilor TmPD, Volumul 1, Capitolul 5, p.56

253

precedent, la sfritul anului 1982, expunerea bncilor comerciale din Statele Unite la mprumuturi ctre TMPD s-a cifrat la 217% din capitalul i rezervele lor totale. 2j9 Dac nu ar fi existat psuirea de reglementare" (regulatory forbearance), apte sau opt dintre cele mai mari bnci din Statele Unite ar fi fost considerate insolvabile. Totui, piaa - dup cum s-a reflectat n preurile efective ale capitalului bancar de tip equity i n cotaiile obligaiunilor corporatiste - se pare c nu a perceput existena vreunei probleme pn ce nu a izbucnit criza. Bncilor din Statele Unite le-au fost necesare o bun parte a anilor '80 ai secolului trecut pentru a-i recunoate pierderile rezultate din mprumuturi i pentru reconstrucia capitalurilor i a rezervelor. In decursul acestui deceniu, America Latin a fost pur i simplu nfometat" de accesul la noi capitaluri private. Creterea real a PIB s-a situat la o valoare foarte mic, de aproape 1,2%, ntre 1981 i 1990 (aproape o cincime din valoarea sa din deceniul precedent). Fluxurile private de capital spre America Latin au nceput s i revin, numai dup reealonrile prevzute n Planul Brady240, dintre 1989 i 1994. Natura fluxurilor financiare ctre rile n curs de dezvoltare a cunoscut schimbri majore, la nceputul anilor '90. Trebuie s menionm c Planul Brady a convertit mprumuturile bancare neonorate la termen, n obligaiuni noi, cu potenial cotare pe pia ( (aa-numitele obligaiuni/titluri Brady"), ajutnd la crearea unei piee mai vaste pentruOA 1 ^

emiterea de obligaiuni ale rilor cu pia emergent.

In 1995, JPMorgan a stabilit indexul

obligaiunilor de pe pieele emergente (EMBI), ca un indicator de cercetare a acestor piee n cretere.242 Att fluxurile de portofoliu ctre pieele de capital de tip equity, ct i investiiile directe n acest tip de capital, i-au adjudecat cote n cretere din fluxurile de capital ctre pieele emergente, chiar de la nceputul anilor '90 (cea de a doua categorie devenind o component predominant, la sfritul deceniului respectiv). n acelai timp, piaa cu cretere rapid a derivativelor i-a extins accesul pe pieele emergente, n condiiile n care att corporaiile strine ct i cele locale din rile respective au nregistrat cereri n cretere de titluri de capital speculativ. Anterior, cererea se axase n principal, pe produse derivative ale239

Idem. p.57 Numit astfel dup Nicolas Brady, la acea dat Secretar al Trezoreriei Statelor Unite. Planul Brady a pus bazele unor negocieri de succes ntre bncile creditoare i rile datoare, adunnd fonduri de la FMI, Banca Mondial i alte surse, pentru a facilita reducerea datoriilor. 241 Acest fapt a marcat ntoarcerea la ceea ce fusese mijlocul predominant de finanare a rilor n curs de dezvoltare, nainte de cel de al Doilea Rzboi Mondial. 242 EMBI (Emerging Markets Bond Index), urmrete profitul instrumentelor de ndatorare extern care se tranzacioneaz pe pieele emergente. Indicele J.P. Morgan Emerging Market Bond Global (EMBI Global) care, n prezent, acoper 27 de ri cu piee emergente este cel mai nou i mai cupriztor punct de referin pentru datoria pieelor emergente. n cadrul EMBI Global, sunt incluse dolarul SUA, numit obligaiuni Brady, euroobligatiuni, mprumuturi tranzacionate i instrumente de ndatorare de pe piaa local emise de autoriti suverane i cvasi-suverane. EMBI Global a fost creat ca rspuns la cererea investitorilor, pentru un punct de referin care s cuprind o gam mai larg de ri.240

254

cursului de schimb, cum ar fi contractele forward n valut strin i swap-urile intervalutare. Pe la mijlocul anilor '90 ai secolului trecut, piaa pentru alte produse derivative ale rilor emergente a nceput s se dezvolte. In mod special, derivativele de credit ale pieelor emergente au furnizat instituiilor financiare mijloace att pentru a ngrdi riscul creditrii acestora, ct i pentru a se poziiona favorabil n creditarea lor, far a fi nevoite s dein i activele aferente acestor piee.243 Evoluia expunerii instituiilor financiare la pieele emergente s-a repoziionat de la uzualele mprumuturi bancare comerciale tradiionale, ctre un spectru mai larg de produse financiare, cu o cretere a ponderii acelora evaluate pe baza cotrii n pia (marked-t o-market basis). Din perspectiva bncilor importante, acest fapt a fost considerat un mare pas nainte, n abilitatea lor de a diversifica, ngrdi sau diminua riscurile proprii i, astfel, de a se proteja mpotriva pierderilor financiare. Iniial, s-a pus un mare accent pe evoluia produselor financiare disponibile pe pieele emergente, existnd i cazuri n care unii profesioniti ai pieelor financiare au presupus c guvernele rilor cu piee emergente vor ntrzia plile, cu mai mult probabilitate, n cazul mprumuturilor, dect n cel al titlurilor/obligaiunilor, teorie ce avea s fie dezminit n curnd. n mod teoretic, dac instituiile financiare desfaoar o activitate mbuntit, n domeniul evalurii, diversificrii i gestionrii expunerii proprii, rile cu piee emergente ar trebui s beneficieze de surse de finanare mai stabile. Totui, anii '90 ai secolului trecut i prima parte a deceniului actual au fost marcate de crize financiare repetate ale pieelor emergente (tabel nr.4.1). n decembrie 1994 Mexicul s-a aflat, din nou, n ipostaza de imposibilitate de refmanare a datoriei sale. De data aceasta, problema pe pia a aprut pentru titlurile financiare locale, aa-numitele Tesobonos, la care att investitorii locali, ct i cei strini au nceput s renune, ca urmare a unei combinaii ntre anumite friciuni cu tent electoral i creterea ratei dobnzilor din Statele Unite. n cele din urm, guvernul mexican a evitat intrarea n imposibilitate de pli, datorit ajutorului acordat de ctre Trezoreria Statelor Unite i FMI, care, mpreun, au deblocat o linie masiv de creditare de urgen care a venit cu succes, n ntmpinarea nevoilor financiare ale Mexicului. Totui, criza a cauzat Mexicului costuri economice extreme, care a determinat o scdere a PIB-ului mai mare de 6%, n primele 12 luni de dup criz.Cel mai comun derivativ de credit este un swap de credit ntrziat (credit default swap - CDS), care se raporteaz la un activ aferent, de obicei un titlu/obligaiune, i rscumpr o valoare noional n eventualitatea restanei activului aferent, minus valoarea sa de recuperare. Un CDS este, astfel, considerat drept un titlu financiar "sintetic".24,1

255

Tabel nr.4.1. Crizele financiare i impactul lor economic PIB mondial (schimbri %) Mexic Thailanda Korea Indonezia Rusia Ecuador Argentina Uruguay Republica Dominican - 6.20% -11.70% - 6.90% -12.40% -5.30% -6.30% -14.80% -14.00% -0.40% Modificare n rata nregistrat a omajului (%) 1.60% 2.30% 4.40% 1.70% 1.50% 2.50% 4.60% 5.00%-

Perioada de criz definit (ani) 1995 1997-98 1998 1998-99 1998 1999 2001-02 2001-02 2003

Sursa: World Bank Data, 2005

Aa-numita criz Tequila" a condus la o ajustare strict i dramatic a preurilor obligaiunilor pieelor emergente, fcnd ca nivelul de rentabilitate, conform EMBI acordat titlurilor americane s urce la 1.900 puncte de baz, n martie 1995. Imediat dup aceasta, s-a instalat o pia n cretere (bull market), ca rezultat al eficacitii pachetului oficial de salvare de la faliment. Capitalul a nceput s revin, masiv, n activele pieelor emergente, sprijinit de o facilitare la nivelul ratei Fondurilor Federale, de boom-ul tehnologic din Statele Unite i de euforia general cauzat de alocarea activelor pieelor emergente (n special economiile miracol" n plin avnt din Asia i nou-deschisa pia ruseasc). Cotaia EMBI a nceput s scad progresiv, atingnd un minim de 330 puncte de baz, n cazul titlurilor americane de tezaur, n octombrie 1997. Nici n-a apucat bine s treac criza Tequila c pieele au fost luate prin surprindere, n cel mai neplcut mod cu putin de lovitura dat de criza din Asia de Est, ncepnd cu devalorizarea monedei thailandeze (,baht-ul), n iulie 1997. Criza s-a extins cu repeziciune, n Indonezia, Malaiezia i Coreea de Sud i a supus economiile locale i investitorii strini deopotriv la costuri masive. Williamson244 prezint o clasificare a msurilor reclamate de costurile suportate de ctre rile asiatice. n particular, autorul citeaz estimri ale deficitului de cretere a PIB, sau decalajul de cretere", ntre anii 1997 i 2000, calculate ca diferena ntre creterea economic efectiv, n fiecare dintre aceti ani, dedus fie din rata medie de cretere din prima jumtate a anilor '90 ai secolului trecut, fie din estimarea alternativ a244

Williamson, J., Curbing the Boom-Bust Cycle: Stabilizing Capital Flows to Emerging Market, Washington DC: Peterson Institute for International Economics, 2005, p. 15-16

256

creterii poteniale, n intervalul 1997-2000, n absena crizei. Apoi, suma acestor estimri reprezint deficitul cumulativ al PIB n cazul fiecrei ri, ca procent din acesta pe un an. Rezultatele se ncadreaz ntre 82% i 88%, n cazul Indoneziei, ntre 37% i 67%, pentru Malaiezia, ntre 27% i 49%, pentru Coreea de Sud i ntre 57% i 109%, pentru Thailanda. Iiong-Kong-ul este, adesea, exclus de pe lista rilor n criz, deoarece consiliul monetar (icurrency board) a supravieuit, n stare intact. Se estimeaz c aceast ar a pierdut cam o treime din output-ul unui an ca urmare a crizei. Pe lng acestea, importante instituii financiare internaionale au acumulat pierderi serioase la capitolul portofoliilor de mprumut n aceste ri, care au necesitat mai muli ani de recuperare. Ins, aceste instituii au fost afectate i de o surpriz la fel de neplcut: expunerile lor pe baza cotaiei de pia, la contractele de derivate cu partenerii de tranzacii asiatici au crescut, simitor, imediat dup producerea devalorizrii monedelor naionale. ntradevr, aceste instituii s-au expus mult mai mult la pierderi financiare, dect au estimat, iniial, ca rezultat al corelrii dintre valoarea contractelor de derivate i ratele de schimb aferente din rile respective. Calculele lor de expunere, relativ statice, au euat, n diagnosticarea acestui risc. Aceste tipuri de derivate au fost ulterior etichetate drept ci greite" (wrong-way), un termen nscocit de ctre managerii de risc de la JPMorgan, pentru a caracteriza tranzaciile n cazul crora expunerea se coreleaz, negativ, cu bonitatea partenerului de tranzacie (fapt datorat modificrilor la nivelul ratei sau valorii activelor aflate la baza tranzaciei). Malaiezia merit a fi menionat, n mod special, n contextul crizei din Asia de Est, dat fiind reacia la evenimente a guvernului acestei ri, n termeni de politici economice. In timp ce Thailanda, Coreea de Sud i Indonezia au recurs toate la programe FMI, care le-au cerut, printre altele, s-i flexibilizeze rata de schimb, s-i nspreasc politicile fiscale i monetare i s-i restructureze sistemele bancare, Malaiezia i-a urmat propria cale. In septembrie 1998 guvernul a fixat n mod brusc rata de schimb ntre moneda naional i dolar i a impus msuri extinse de control al capitalurilor, n efortul de a stabiliza contul de capital, de a izola sistemul bancar al rii mpotriva ieirilor de capital ulterioare i de a asigura guvernului flexibilitatea de a adopta politici monetare i fiscale contraciclice. Iniial, aceste msuri au strnit un val de indignare, n mediile financiare internaionale, ca i n cercurile politice i economice. Investitorii strini din Malaiezia au fost expropriai, iar malaiezienii au

257

o

suportat costurile nencrederii lor pentru muli ani".245 Puini au fost aceia care i-au exprimat prerea fa de opinia unanim acceptat c micarea ostil de pia" a Malaieziei i va limita, pentru muli ani, accesul la sistemul financiar global. Chiar dac eficacitatea aciunilor Malaieziei ntreprinse, pentru a limita costurile crizei rmne un subiect de dezbatere, astzi, puini mai sunt de prere c aceste aciuni au reprezentat politici economice iraionale, n condiiile cu care s-a confruntat ara, n 1998. Pe lng acestea, avertismentele pesimitilor cum c Malaiezia nu va mai beneficia, vreodat, de ncrederea pieelor financiare s-au dovedit false. Criza din Asia de Est a fost, la scurt timp, urmat de devalorizarea din Rusia i de intrarea acesteia n incapacitate de plat, n august 1998, eveniment aparent mai uor de prevzut, dar a crui probabilitate de producere a fost vehement negat de actorii" de pe Wall Street, care au crezut cu trie c grupul G7 i FMI nu vor lsa niciodat Rusia s intre n criz. Criza argentinian din decembrie 2001 a fost, dup unele estimri, cel mai spectaculos oc financiar de dat recent din pieele emergente. Odat cu abandonarea consiliului monetar vechi de un deceniu i cu incapacitatea de plat a unui volum impresionant de titluri de stat de aproape 100 miliarde de dolari, economia Argentinei s-a prbuit, pierznd aproape 15% din PIB-ul real, n doi ani. Investitorii au pierdut n cele din urm, circa 70 de ceni la fiecare dolar din pachetele lor de titluri de stat, iar unele instituii financiare strine pur i simplu i-au lichidat operaiunile locale. Criza argentinian s-a mai remarcat i prin faptul c a cauzat o contaminare relativ redus a celorlalte piee emergente. La data instalrii incapacitii de pli, titlurile argentiniene reprezentau 25% din totalul indicelui EMBI. Muli consider c absena efectelor de tip spillover (n.t.: integrarea economic ntr-un sector genereaz presiuni n alte sectoare) dinspre Argentina ctre alte piee reprezint dovezi ale unei mobiliti crescute a pieelor financiare internaionale, ca rezultat al unor tehnici i instrumente mai sofisticate de evaluare, gestionare i ngrdire a riscurilor.

245

Roche, D., The View from the Ivory Tower, apud, Kaplan, E. and D. Rodrik, Did the Malaysian Capital Controls Work?, John F. Kennedy School of Government, Cambridge, MA: Harvard University, 2001, p.122124

258

4.2.Principalele cauze ale apariiei crizelor financiare In ciuda impactului sever al fluxurilor volatile de capital i al crizelor financiare asociate acestora, n decursul ultimului deceniu, dezbaterea n cercurile financiare i de politici publice referitoare la cauzele i remediile lor a rmas surprinztor de unilateral. Dintre multitudinea cauzelor, care stau la baza declanrii crizelor financiare, desprindem cteva considerate de noi reprezentative pentru cercetarea de fa. Un prim factor l reprezint guvernarea defectuoas i alegerile de politici economice greite, din partea guvernelor naionale. Exemplele includ: risipa fiscal i excesiva acumulare de datorii externe; politici care induc sau permit instrumente excesive de capital n sectorul corporatist, dar i n sectorul bancar; precum i meninerea i protejarea unui curs de schimb fix i supraevaluat, care conduce la deficite de cont curent i pasive externe cu nelimitate posibiliti speculative, n sectoarele public i privat. Un al doilea factor l reprezint corupia pe fa i capitalismul de cumetrie". Acestea au fost, de obicei, citate drept motive care au stat la baza crizei asiatice, existnd voci care au adoptat, deseori, un ton moralist, ca i cum rile respective au primit ce au meritat. Williamson reuete, magistral, s demonteze acest argument. Citnd Indexul Internaional al Transparenei n Percepia Corupiei (TICPI) i indexul de libertate economic al Fundaiei Heritage, el arat c clasificrile ante-criz ale rilor asiatice afectate, luate ca grup, sugerau c acestea aveau niveluri de libertate economic i de corupie mai mari dect media. Pentru a explica susceptibilitatea acestor ri fa de migraia capitalului, convertibilitatea contului de capital reprezint o explicaie mult mai convingtoare dect una care pune criza est-asiatic pe seama capitalismului de cumetrie sau a unei lipse de ortodoxie a pieei libere".246 Cel de-al treilea factor ce contribuie la producerea crizelor financiare este lipsa de transparen i de conformare la standardele internaionale, privind datele i statisticile economice. Sectorul oficial - n particular i FMI - au dedicat considerabile eforturi i atenie rezolvrii acestei probleme. Pieele financiare ar face mai eficient evaluarea riscurilor i evitarea unei crize, dac informaiile potrivite ar fi disponibile, pur i simplu, la timp i cu acuratee. Al patrulea factor l reprezint analizele defectuoase i ntrziate, efectuate de ageniile de clasificare a creditelor, care sunt atribuite unor limite instituionale, incluznd aici, n special, lipsa de personal cu calificarea adecvat sau, mai ru, aflat n conflicte de interese, ca rezultat al dependenei acestora de onorariile pltite lor, de ctre solicitanii pe care, adesea, i clasific.246

Williamson, J., op.cit., p. 12-25

259

Al cincilea factor n declanarea crizelor financiare este incapacitatea sau refuzul grupului G7 de a salva de la faliment guvernul n cauz sau prescripiile inadecvate de politici economice date de FMI. S-a considerat c prima cauz a fost una important, n cazul crizei din Rusia, n timp ce cea de-a doua a fost citat, n mai multe cazuri, dar cel mai frecvent, n cel al Argentinei. Un alt factor deosebit de important este lipsa unui regim internaional al falimentului sau, cel puin, a unor proceduri formale de rezolvare a crizelor pentru creditorii publici i privai, n negocierile lor cu economiile naionale emergente aflate n dificultate financiar. Fiecreia dintre aceste explicaii merit s i se dea crezare, ntr-o oarecare msur, i fiecare dintre aceti factori are cu siguran partea sa de responsabilitate pentru severitatea producerii unor crize, dac nu chiar constituie, n anumite cazuri, cauza lor determinant. Crizele ce au avut loc arat c micarea liber a capitalului poate destabiliza economiile naionale. Soluia ntrevzut de o parte a economitilor este, n consecin, controlul fluxurilor financiare. Propunerea unui control al micrilor de capital este, ns, n contradicie cu politica liberal adoptat de comunitatea internaional, pentru a lupta mpotriva dezechilibrelor internaionale, aprute n anii '70, i pentru a susine cursurile flotante, sistem ce a luat natere, dup abandonarea ratelor de schimb fixe i a convertibilitii n aur a dolarului. Principala trstur comun a crizelor din rile n curs de dezvoltare este faptul c, ntr-o msur mai mare sau mai mic, acestea s-au produs n condiiile unui proces intern brusc de liberalizare financiar. Astfel, toate rile afectate de criz au ncercat s beneficieze ct mai mult de oportunitile oferite de pieele financiare internaionale i, pe fondul reformelor neoliberale promovate la nivel global, au acionat n direcia liberalizrii contului lor de capital. Accesul la resurse mai ieftine le permitea o accelerare a ritmului de cretere economic, de aceea ele au devenit extrem de cutate. Fondurile strine pe care rile n curs de dezvoltare au reuit astfel, s le atrag, dei, la prima vedere, preau a fi orientate ctre sectoare diverse din economie, n realitate, cele mai multe dintre ele s-au concentrat n domenii mai puin productive, iar profiturile obinute au fost mai mici dect costul de achiziie a capitalului. O alt trstur comun a rilor afectate de criz ine de faptul c, n momentul n care au acionat n direcia liberalizrii, au eliminat sau au acordat prea puin importan

2h7

Roubini, N., and Setser, B., Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies, Peterson Institute for International Economics, 2004, p.73

260

dimensiunii de reglementare a reformei, ceea ce a condus la un sistem de supraveghere slab. Atenia a fost concentrat exclusiv, asupra mecanismului de pia, far s se ia n considerare posibilele probleme de management pe care le poate genera deschiderea prea brusc a contului de capital. nc din anii '80, expansiunea creditului a caracterizat multe dintre rile n curs de dezvoltare, trendul fiind mai accentuat n cazul crizei din Asia de Sud-Est. Aceast evoluie s-a datorat conjuncturii favorabile, deoarece dispruse rolul de supraveghere i de reglementare al statului. Oportunitile oferite de accesul facil la fonduri externe s-au transformat ntr-o problem tipic de hazard moral.248 Bncile au continuat s-i sporeasc portofoliul de credite, far s in cont de vreo limit prudenial, bazndu-se pe faptul c economiile respective sunt suficient de puternice pentru a preveni apariia unei crize i rspndirea falimentelor. O situaie similar a existat n cazul crizei mexicane. Guvernul din aceast ar s-a expus la un volum mare de datorii i a canalizat fondurile ctre sectorul privat, printr-o cretere a creditelor bancare. Problema de hazard moral poate fi identificat n faptul c relaxarea condiiilor de creditare a stimulat un boom al consumului i a descurajat procesul intern de economisire. n ceea ce privete Turcia, chiar dac o parte a fluxurilor de capital a fost orientat ctre expansiunea creditelor n perioada de dinainte de criz, cele mai multe au fost destinate acoperirii deficitului bugetar n cretere, datorat presiunilor de distribuire a veniturilor n cadrul procesului de reform i restructurare. Regimul cursului de schimb corelat cu o liberalizare extrem a contului de capital, a jucat, cu siguran, un rol important, n aproape toate crizele ce au avut loc de-a lungul timpului. Creterea fluxurilor de capital strin a amplificat cererea de moned naional, ceea ce a dus la o apreciere considerabil a acesteia, care, combinat cu politica guvernamental tipic a ratelor de schimb fixe, n raport cu dolarul american, a redus mai departe, competitivitatea i a ncetinit creterea exporturilor. In plus, implementarea msurilor de liberalizare a contului de capital a fcut imposibil de controlat oferta de moned n rile afectate de criz. In condiiile n care intrrile de fonduri nu au contribuit la o cretere a productivitii, rezultatul a fost o presiune inflaionist. Ca rspuns, guvernele s-au axat pe controlul inflaiei i au adoptat o politic de stabilitate a cursului de schimb, care, ns, a accentuat tendina de supraevaluare. Acest trend a devenit rapid, nesustenabil, deoarece rile respective nu dispuneau de suficiente rezerve valutare, pentru finanarea deficitului comercial care cretea continuu.

24S

Roxana, Hete-Gavra, op.cit., p.177

261

Figura nr.4.1. Elementele comune ale crizelor financiare din rile n curs de dezvoltare

Liberalizarea financiar inadecvat i fluxurile mari de intrare de capitaluri pe termen scurt

Erori cu privire la utilizarea fondurilor mprumutate ntr-un cadru slab reglementat

Aprecierea monedei naionale i dificitul de cont curent

n ciuda elementelor comune evideniate n figura de mai sus, crizele prezint i diferene, n ceea ce privete: magnitudinea, gradul de integrare al rilor n cauz, pe piaa financiar internaional, fundamentele economice ce le caracterizau, dimensiunea i destinaia fluxurilor externe de capital. Dac se ia n considerare gradul de integrare n economia mondial, rile asiatice, privite ca grup, erau mult mai active pe pieele internaionale, comparativ cu Turcia, Rusia sau rile din America Latin. Acest lucru este susinut de indicatorii cu privire la schimburile comerciale i de ponderea exporturilor/importurilor n PIB, precum i de fluxurile mult mai mari de capital pe care au reuit s le atrag. Aceast integrare a fost echivalent cu o sensibilitate mai mare la schimbrile din mediul economic extern, fapt demonstrat de criza din Asia de Sud-Est care a fost cea mai mare ca amplitudine, de la marea depresiune din anii '30 pn la actuala criza financiar. In ceea ce privete cadrul macroeconomic, dezechilibrele au fost mai puin vizibile, n rile Asiei de Sud-Est, n comparaie cu celelalte ri n curs de dezvoltare. Aceste ri prezentau rate acceptabile de inflaie i excedente bugetare, iar, dac existau deficite, acestea erau foarte reduse. Un rol important n apariia i propagarea crizei l-au jucat atacurile speculative sau panica.

262

Fluxurile de fonduri, care, n toate cazurile, au fost pe termen scurt n zona asiatic, au fost concentrate cu precdere, n sectorul privat, spre deosebire de rile din America Latin, Turcia i Rusia, unde cea mai mare parte a datoriilor a fost atras de guvern. In anii '80, mirajul pieelor internaionale de capital a atras multe ri din America Latin, guvernele de aici angajnd un volum mare de eurocredite destinate de cele mai multe ori, finanrii unor proiecte investiionale nerentabile. In Turcia i Rusia, datoria bugetar mare a condus la o cretere masiv a mprumuturile interne i externe. Fondurile astfel obinute au fost utilizate pentru acoperirea deficitului bugetar, far ca rile n cauz s fie contiente c, pentru a plti aceast datorie, trebuiau s fie capabile, n viitorul apropiat s obin un surplus. Situaia Mexicului este puin diferit, el fiind capabil s susin un surplus bugetar dup 1992, ns intrrile de capitaluri din exterior nu au fost cu mult mai bine utilizate, deoarece au fost orientate spre un boom al consumului, far a se lua n considerare faptul c rata profitului aferent capitalului utilizat trebuie s fie mai mare dect costul lui, pentru ca fluxurile s fie sustenabile. n ceea ce privete Asia de Sud-Est, au fost preferate investiiile financiare speculative i cele din domeniul imobiliar. Rezultatul a fost crearea unui cerc vicios de investiii speculative i neproductive, inflaie n cretere, aprecierea cursului de schimb i declinul ratei exporturilor, factori care au fcut rile respective mult mai vulnerabile, la crizele financiare. Toate rile care au fost receptoare de fonduri strine, ntr-o msur mai mare sau mai mic, fonduri care, dei le-au utilizat n mod diferit, au acordat prea puin atenie efectelor adverse generate.

4.3. Cadrul general al apariiei crizei actuale n momentul de fa, suntem martorii celei mai spectaculoase crize, din 1930 ncoace. Preurile cresc exponenial sau scad inexplicabil de mult, bursa se prbuete, moneda european atinge cotele paroxistice ale evalurii sale, acestea fiind doar cteva dintre simptomele cele mai vizibile ale actualei crize financiare mondiale. n cteva privine, aceast stare de recesiune a economiei se aseamn cu alte crize aprute n ultimii douzeci i cinci de ani, dar se i difereniaz net de acestea. Criza curent marcheaz sfritul unei ere a extinderii creditelor, avnd dolarul ca moned internaional de referin. Crizele periodice anterioare faceau parte dintr-un proces avans-declin mai amplu, n timp ce actuala criz reprezint punctul culminant al unui uria avnt economic care a durat peste douzeci i cinci de ani. Paradigma propus, pentru a nelege fenomenele din prezent se refer la pieele financiare, conform creia acestea ar tinde spre echilibru, o ipoteza att fals 263

ct i neltoare, ntruct problemele actuale sunt, n mare msur, o consecin a faptului c sistemul financiar internaional a fost dezvoltat pe baza acestui model. George Soros propune o nou abordare, n lucrarea sa, "Noua paradigm a pieelor financiare", avnd la baz raportul dintre gndire i realitate, susinnd ideea potrivit creia interpretrile i concepiile greite joac un rol, important n modelarea istoriei. Astfel, el pune la ndoial supoziiile pe care se bazeaz teoria competiiei perfecte, mai ales n ceea ce privete cunoaterea perfect, susinnd c participanii la pia nu i pot baza deciziile numai pe cunoatere, iar percepiile lor subiective pot influena nu doar preurile pieei, ci i aspectele de baz pe care se presupune c trebuie s le reflecte preurile. ntre percepie i realitate, exist o legtur reflexiv, n ambele sensuri, care poate genera procese de dezvoltare de tip "balon", care, iniial, se autosusin, urmnd, apoi, s se autodistrug. La un moment dat, exista un balon pe piaa locuinelor din Statele Unite, dar criza actual nu a nsemnat doar crahul acestuia, ci ea este mai ampl i mult mai complex dect crizele financiare periodice pe care le-am trit, de-a lungul timpului. Toate aceste crize au fcut parte din ceea ce am putea numi un superbalon de spun - un proces reflexiv pe termen lung, care a evoluat, n ultimii douzeci i cinci de ani. Criza financiar din 2008 este doar ultima dintr-o serie de crize financiare care au avut impact asupra ntregii lumi economice. Dei fiecare criz este unic, ele conin anumite elemente comune: prea muli bani pe pia, schimbri ale mediului n care se iau deciziile i o supraestimare a valorii bunurilor (aciunile i casele fiind cele mai uzuale tipuri de bunuri). Totui, criza financiar i economic actual pare s fie far precedent, n ultima jumtate de secol, deoarece are ca efect angajarea economiei mondiale, ntr-o lung perioad de recesiune mult mai grav dect cea din anii 3O.249 Compararea crizei financiare actuale cu dezechilibrele economice i financiare cele mai profunde i mai devastatoare care au avut loc n trecutul recent, poate prea excesiv, ns criza n curs este indubitabil cea mai periculoas din perioada de dup cel de-al Doilea Rzboi Mondial. Studiile economice i financiare recente ofer o perspectiv util, pentru nelegerea amplitudinii i gravitii crizei actuale, precum i nvminte preioase cu privire la cile prin care aceasta poate fi depit. Recesiunea economic s-a extins din SUA spre Europa i Japonia i a devenit mult mai dureroas, dect cderea economic din 1981-1982. O masiv scdere a ncrederii att la nivelul sectorului de afaceri ct i la nivelul consumatorilor este n plin derulare, ambele249

Chavagneux, C., Criza suprimelor, articol publicat n Revista Alternatives Economiques", noiembrie 2008, p.167

264

rspunznd prin restrngerea cheltuielilor. Guvernul Statelor Unite i unele guverne din Europa, ncercnd s refac stabilitatea, au naionalizat pri ale sectoarelor lor financiare ntro msur care contrazice nsei bazele capitalismului modern. ntreaga lume pare, astzi, c i schimb cursul, ndreptndu-se ctre o perioad n care rolul statului va fi mai mare, iar cel al sectorului privat va fi mai mic. Aceasta va fi probabil cea mai dramatic urmare a crizei actuale. Muli apreciaz c actuala criz financiar i are rdcinile n scderea dramatic a preului locuinelor n SUA sau n cderea pieei creditului pentru locuine. Aceast viziune este cel puin incomplet. Actuala criz din piaa ipotecar din SUA a fost doar declanatorul crizei financiare mondiale.230 Dac n-ar fi fost de vin creditele ipotecare subprime, problemele generate de alte produse financiare securizate sau de pieele financiare ar fi dus, inevitabil, la acelai rezultat251. Unele dintre cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt mult mai profunde, fiind att de natur macroeconomic ct i microeconomic. Lichiditatea abundent a fcut ca anumite cauze microeconomice, cum ar fi securitizarea, dezintermedierile financiare, fisurile n modelul de afaceri ale ageniilor de rating i dereglementrile excesive, s se combine i s conduc la criza financiar de astzi. Cauza profund a crizei financiare a fost lichiditatea abundent creat de principalele bnci centrale ale lumii, Banca Central a Statelor Unite - Federal Reserve (FED)252 - i Banca Central a Japoniei - Bank of Japan ( BOJ) - dar i de dorina rilor exportatoare de petrol i gaze de a limita aprecierea monedei. De asemenea, a existat o suprasaturare cu economisiri, generat de integrarea crescnd, n economia global a unor ri (China, Asia de Sud- Est n general), cu rate mari de acumulare, dar i de redistribuirea global a avuiei i a veniturilor ctre exportatorii de bunuri importante (iei, gaze naturale etc.). Lichiditatea abundent i suprasaturarea cu economisiri au creat resurse disponibile pentru investiii, inclusiv n instrumente financiare sofisticate, nu uor de neles de ctre unii investitori. Consecinele existenei lichiditii abundente au fost ratele foarte sczute ale dobnzii i volatilitatea redus a acestora. mpreun, aceste consecine au condus la creterea2:>0 251

Cooper, G., The Origin of Financial Crises, Vintage Books, New York, 2008, p.5 Greenspan, A., Era Turbulenelor: Aventuri ntr-o lume nou, Editura Publica, Bucureti, 2008, p.508 252 FED reprezint pentru sistemul bancar din SUA ceea ce BNR. reprezint pentru sistemul bancar din Romnia, respectiv acioneaz ca Banc Central. n ultimii 3 ani, FED a fost nevoit s intervin mpreun cu Trezoreria SUA pentru a salva de la faliment multe companii americane,acordnd finanare ieftin i cumprnd obligaiuni emise de companiile cu probleme, printre acestea aflndu-se i "celebrele" Fannie Mae i Freddie Mac. Toate aceste aciuni au fcut ca "sntatea" activelor FED s se deterioreze,foarte repede.

265

apetitului pentru active cu ctiguri mari. n plus, volatilitatea redus de pe pia a creat tendina de subestimare a riscului i o adevrat lips de vigilen a investitorilor. Marjele de risc au fost i ele foarte sczute i nediscriminatorii. mpreun, ratele sczute ale dobnzii, apetitul pentru active cu ctiguri mari, vigilena sczut fa de risc i marjele mici, au mascat semnalele date de pieele financiare i au condus la insuficienta nelegere a riscurilor implicate. Pe acest fundal, a operat, ca agravant, i o serie de cauze microeconomice: securitizarea frenetic, fisurile n modelul de afaceri ale ageniilor de rating, externalizrile raionale, din punct de vedere privat, dar socialmente ineficiente i, n sfrit, competiia internaional n cretere pentru dereglementare. Dup cum tim deja, ncepnd cu anii 90, ingineria financiar a nceput s restructureze tot ce-i trecea "prin mini", i, n primul rnd, creditul ipotecar. Principiul este relativ simplu: banca i alctuiete un vehicul special n care colecteaz contractele de credit, apoi emite via acest vehicul o serie de obligaii ale cror trane este ataat fiecare la un anumit dosar de credit; aceasta a permis s se decupleze sumele mprumutate i s se genereze253

o explozie a creditelor. Consecina securitizrii frenetice a fost c, odat ce criza a fost declanat de apariia eecurilor la plata ratelor la creditele pentru case, piaa financiar a devenit netransparent. Instalarea nencrederii investitorilor a plasat rapid titlurile emise de vehiculele de investiii speciale (VSP), n categoria riscante (calitatea activelor pe care le finanau nu mai era clar) i refinanrile au devenit imposibile. Datorit discrepanei dintre maturitile pe active i pasive, aceste VSP au nceput s se bazeze pe linii de finanare de la bncile sponsor. In final, cererea de lichiditate, n combinaie cu pierderea ncrederii ntre bnci, a generat goana dup cash, n timp ce rata dobnzii efective a nceput s creasc. Numeroase fonduri de plasament au ajuns s se mprumute, pentru a cumpra aceste obligaii ataate. Cum acestea aveau o dobnd mai nalt dect a mprumutului, plasamentul era generator de substaniale profituri. Bncile au participat la acest joc", crend acele vehicule pentru investiii de structur" (SIV - Structure investment vehicles), ca propriile lor canale de investiii. Pentru a se asigura contra oricrui derapaj, ele i-au acoperit activele prin intermediul a ceea ce s-a numit CDS-uri (Credit Default Swaps), acele produse derivate ce acoper mpotriva oricrei pierderi sau perturbri legate de un anumit titlu. n aceste condiii, riscul investiiei a cobort, astfel, sub nivelul zero. Interschimbnd toate aceste produse,233

Mu, ., Buneci, P., Veronica, Gheorghe, Criza, Anticriza i Noua Ordine Mondial, Solaris Print, Bucureti, 2009, p.132

266

sistemul bancar a creat un balon" de operaii speculative colosale. Acest mecanism a funcionat far nici o problem, att timp ct cei care au mprumutat iniial, i plteau datoriile. Din pcate, creterea lent a dobnzilor practicate de FED, ncepnd cu anul 2005, a stricat acest mecanism, titularii de credit nemaifiind n msur s-i ramburseze datoriile. Mai mult, valoarea activelor puse gaj s-a prbuit, astfel nct creditorii nu au mai reuit s-i recupereze ntrega valoare a creditului acordat. Instituiile de credit i-au dat seama la nceputul anului 2007, c numrul clienilor lor, care nu-i mai pot plti datoriile este n cretere. Ceea ce este paradoxal la aceast criz este c, de la nceput, bancherii americani au tiut c aceast poveste se poate termina ru. Ei au distribuit creditele subprime"254, adic ei le-au numit aa, deoarece tiau c ar fi dificil de a fi rambursate. Unii235 sunt nclinai s considere actuala criz un accident inevitabil dar nu neobinuit, de-a lungul ciclului economic, o urmare a dobnzilor foarte sczute practicate n ultimii ani n SUA i n Europa. Totui, dincolo de relaxarea iresponsabil a condiiilor de creditare pe diverse piee imobiliare i pe alte piee (n SUA i n Europa), n ultimul deceniu, originea actualei crize trebuie cutat, n efectele masivelor fluxuri transfrontaliere i ale utilizrii tot mai ample a instrumentelor derivate (securizarea de obligaiuni), care nu sunt trnsparente i nici tranzacionate efectiv pe piee. In consecin, pieele financiare au devenit, n multe zone, tot mai opace, iar identificarea celor care i-au asumat riscuri i evaluarea acestor riscuri au devenit deziderate aproape de neatins. O alt cauz a actualei crize financiare o reprezint creterea acelui "sector bancar umbr", care este foarte slab reglementat. Bncile au intrat, n mod imprudent, n jocul crerii i distribuirii unor produse financiare, aplicnd tehnici ndoielnice de gestionare a riscului. Ele s-au angajat n "mpachetarea" i vnzarea de obligaiuni, avnd drept scop colateral acele ipoteci cu risc nalt. Printre ali factori care au stat la baza declanrii crizei financiare actuale putem identifica: > limitele modelului american de cretere economic bazat pe credit i pe cerere de consum; > puternica dereglementare a pieelor financiare din SUA; > inovaiile financiare i puternica dezvoltare a pieelor produselor derivative; > randamentele ridicate obinute de operatorii de pe pieele financiare;

254

Nu exist o definiie standard pentru acest termen, se consider credite "sub-prime"(nearprime, non-prirae, second chance lending) creditele acordate unor clieni a cror scor este sub un anumit nivel 25;> Greenspan, A., op. cit. p.508

267

> creterea excesiv a volumului creditului - n scopul creterii profiturilor bncilor sau a bonusurilor primite de bancheri; > nivelul sczut al ratei dobnzii practicate de Fed, n perioada 2001-2004 (1% 2,25%), ceea ce a dus la rate nalte de cretere a volumului creditului i la creterea cursurilor activelor financiare (assets' bubble); > creterea ratei dobnzii n perioada 2004-2006, (de la 1% la 5,25%), i expirarea perioadele pentru care au fost acordate garaniile; de aici, creterea exploziv a volumului creditelor nerambursate la scaden; > corecia creterii speculative a preurilor locuinelor s-a adugat la cderea pieei creditelor ipotecare; > globalizarea - criza creditelor din SUA a devenit o criz mondial a creditului {butterfly effect) In opinia lui Silviu Cernea, actuala criz financiar mondial a aprut, la nceput, ca o criz de lichiditate. Primele simptome, manifestate, la nceputul lunii august 2007, au constat n perturbaii severe ale pieei interbancare: marje de profit anormale, reducerea scadenelor, atrofierea i chiar dispariia unor segmente de pia. n doar cteva ore, pieele de credite pe termen scurt din ntreaga lume intraser, practic, n convulsie. Prin contagiune, tensiunile amintite au afectat, apoi, ntreprinderile nefinanciare i finanarea economiei reale, n ciuda eforturilor tuturor bncilor centrale importante ale lumii de a pompa lichiditi de miliarde de dolari, n sistemul bancar, prima criz financiar a secolului al XXI-lea se declanase. De asemenea, criza a aprut ca o criz de titrizare (securitization): tehnic financiar foarte veche, care a fost folosit cu succes n ultimii treizeci de ani n vederea refmanrii creditelor pentru cumprri de automobile, a creditelor de consum, a creditelor imobiliare. In condiiile actuale este nevoie de o revizuire a cadrului de reglementare a utilizrii instrumentelor financiare, astfel nct transparena pieelor s fie refcut i investitorii s fie informai, n mod adecvat, asupra riscurilor pe care i le asum. Aa cum bncilor li se cer rezerve minime obligatorii, aceai regul trebuie aplicat i instituiilor financiare nonbancare. Este absolut necesar s se reglementeze pieele financiare mai bine i mai riguros, acoperind zone unde exist un deficit de reglementare. Trebuie s distingem ntre piee libere i piee far reglementri. Cnd pieele sunt "lsate de capul lor", efectele colaterale pot fi imense i256

Cernea, S., Criza economico-financiar mondial i efectele sale asupra Romniei, Sptmnalul Universitatea Brncui" - sptmnal de informare opinie i atitudine civic al Universitii Constantin Brncui din Trgu-Jiu, nr.33 din 5-11 ianuarie 2009, p.2, disponibil la http:/7www.utgjiu.ro/ziare.php

268

se poate ajunge la reacii virulente, care s pun n discuie chiar spiritul economiei de pia libere Nu trebuie s nelegem c reglementrile mai extinse i mai riguroase nseamn inversarea liberalizrii financiare, ci, dimpotriv, pentru a menine pieele financiare libere, pentru ca ele s nu produc dezechilibre mari, att directe ct i colaterale, este necesar ca aceste piee s beneficieze de reglementri riguroase i eficiente. Ca rspuns la actuala criz mondial, n SUA i n unele state din Europa, guvernele i bncile centrale au rspuns, prin: > > > > > > > mbuntirea lichiditii; acordarea de garanii guvernamentale pentru mprumuturi; recapitalizarea instituiilor financiare; garantarea celor mai noi emisiuni de ctre bnci asigurate; prevenirea colapsului dezordonat al ntreprinderilor mari interconectate; cumprarea de aciuni n bnci; reduceri coordonate ale ratelor dobnzii.

Dei astfel de msuri au fost puse n aplicare, dup aproape trei ani de la declanarea turbulenelor, piaa a rmas netransparent, ceea ce a amplificat criza financiar i a facilitat trecerea ei, n sectorul real al economiei, mai nti, n SUA, apoi i n alte ri dezvoltate.Aa cum de altfel s-a ntmplat de multe ori, dificultile economiei reale au fost anticipate i chiar induse de instaurarea unei situaii de criz pe pieele financiare. Gradul de afectare a economiilor lumii de ctre aceast criz depinde de vulnerabilitile fiecrei economii i de expunerea acestora la activele toxice. Modul n care se rspunde la criz depinde de principiile fundamentale n care credem, de resursele disponibile, de instituiile i instrumentele pe care le putem folosi. Actuala criz a afectat state de pe ntregul mapamond cu efecte mai severe, n rile n care s-au acordat credite cu o prea mare lejeritate. Principala provocare o constituie gsirea soluiilor care s restabileasc ncrederea investitorilor i a consumatorilor, iar pe termen lung, principala provocare o constituie ajustarea principiilor care ghideaz reforma sistemului financiar internaional, n principal, referitor la transparen, mbuntirea reglementrilor privind contabilitatea titlurilor, asigurarea reglementrii adecvate a pieelor, firmelor i produselor financiare, asigurarea integritii pieelor financiare (privind manipularea pieei i frauda) i ntrirea cooperrii ntre instituiile financiare ale lumii (modernizarea structurilor de guvernan ale FMI i ale Bncii Mondiale).

269

4.4. Criza creditelor suprime. Context i evoluie ntre 2004 si 2006, dobnda de referin a bncii centrale americane (Fed) a urcat de la 1%, la 5,35%, genernd o ncetinire puternic a activitii de pe piaa imobiliar rezidenial din Statele Unite. Proprietarii de locuine achiziionate pe credit, dintre care muli de-abia puteau s-i plteasc rata lunar la banc, n momentul n care dobnda era sczut, au nceput s intre n incapacitate de plat. Numrul creditelor ipotecare suprime devenite neperformante a atins un nivel record, n situaia n care acest tip de credite riscante era destinat consumatorilor cu venituri sczute sau bonitate ndoielnic. Impactul numrului din ce n ce mai mare de credite neperformante s-a resimit, rapid, n ntreg sistemul financiar global, pentru ca multe dintre ipotecile acordate pe piaa subprime au fost "mpachetate", sub forma unor instrumente financiare i vndute, mai departe, instituiilor financiare i investitorilor individuali. Dei criza s-a apropiat cu pai leni, ea putea fi anticipat cu apte ani nainte. Originile ei se gsesc n spargerea balonului Internetului, la sfritul anului 2000. Rezerva Federal rspunsese prin scderea fondurilor federale de la 6,5%, la 3,5%, n doar cteva luni. Apoi, au venit atacurile teroriste din 11 septembrie 2001. Pentru a contracara cderea economic, Rezerva Federal a continuat s scad ratele - pn la 1%, n iulie 2003, aceasta fiind cea mai sczut rat din ultima jumtate de secol, meninut un an ntreg. Pentru treizeci i unu de luni consecutive, diferena dintre rata inflaiei i rata dobnzii pe termen scurt a fost una negativ. Moneda ieftin a dat natere unui boom pe piaa locuinelor, o explozie n achiziiile de companii cu bani mprumutai i alte excese. Cnd moneda e, practic, gratuit, orice creditor raional va continua s crediteze, pn cnd nu mai are pe cine. Creditorii ipotecari i-au sczut standardele i au inventat noi moduri n care s stimuleze afacerile i s genereze comisioane. Bncile de investiii de pe Wall Street au dezvoltat o varietate de noi tehnici, pentru a transfera riscul de creditare ctre ali investitori, precum fondurile de pensii si cele mutuale, care erau dornice de profit. Ele au cerut, de asemenea, vehicule de investiii structurate (SIV), pentru a-i pstra poziiile n bilanuri. Din 2000 pn la mijlocul lui 2005, valoarea de piaa a locuinelor existente a crescut cu peste 50% i s-a declanat o frenezie a construciilor. Merrill Lynch estima ca jumtate din creterea PIB-ului american din prima jumtate a lui 2005 avea legtur cu problema locuinelor, fie direct, prin construcie i cumprarea de obiecte necesare ntr-o locuin, fie indirect, prin cheltuirea banilor generai din refmanarea ipotecilor. Martin Feldstein, fost preedinte al consilierilor prezideniali pe probleme economice, n SUA, estima c, din 1997, pn n 2006, consumatorii au obinut peste 9 miliarde de dolari bani ghea din rata 270

ipotecar. 257 Un studiu din 2005 condus de Alan Greenspan afirma c, n anii 2000, retragerile de bani din ipotecile pe locuine finanau 3% din consumul personal. n primul trimestru al lui 2006, banii obinui din retragerile de rate ipotecare egalau aproape 10% din venitul personal disponibil. Creterea nzecit a preurilor la case a favorizat speculaiile. Cnd se ateapt ca valoarea proprietii s creasc mai mult dect valoarea mprumutului, devine evident tendina de a deine mai multe proprieti dect pot fi ocupate. n 2005, 40% din casele cumprate nu funcionau ca reedine permanente, ci ca investiii sau case de vacan. Cum creterea veniturilor medii reale era anemic, n anii 2000, creditorii i-au pus ingeniozitatea la ncercare pentru a face locuinele s par convenabile. Cele mai populare instrumente pe care le-au folosit erau creditele ipotecare cu rate variabile, cu oferte speciale avnd ratele iniiale sub media pieei, oferite pentru o perioada de doi ani. Se presupunea ca, dup doi ani, cnd ncepea achitarea ratelor mari, ipoteca ar fi refinanat, profitnd de pe urma creterii preurilor i genernd o noua serie de comisioane pentru creditori. Standardele de creditare s-au prbuit, iar ipotecile au devenit disponibile pentru persoane cu riscuri mari de creditare (numite ipoteci subprime), multe dintre ele foarte convenabile. Erau frecvente creditele Act-A (sau creditele mincinoase), care necesitau documentaie puin sau uneori deloc, incluznd, n cazuri extreme, mprumuturile ninja (care nu necesitau nici deinerea unui loc de munc, nici venituri, nici garanii), adesea, susinute de complicitatea brokerilor i a creditorilor ipotecari. Bncile i-au vndut ipotecile cu grad mare de risc, prezentndu-le drept titluri numite obligaiuni de plat garantate (CDO) " . Securizarea era menit s reduc riscurile, prin ierarhizarea lor i prin diversificarea geografic. S-a observat ulterior, c, astfel, creteau de fapt riscurile, transfernd posesia ipotecilor de la bncile care i cunoteau clienii, spre investitorii care nu i cunoteau. n locul unei bnci sau al unei case de economii i consemnaiuni care s aprobe un credit i, apoi, s l rein n arhivele proprii, mprumuturile erau fcute de brokeri, "depozitate" apoi temporar de bnci ipotecare slab capitalizate i vndute n bloc bncilor de investiii, care realizau CDO-uri, cotate de ctre ageniile de rating i vndute apoi investitorilor instituionali. Toate veniturile de la sursa original, pn la destinaia final, erau taxate - cu ct mai mare era volumul de bani, cu att mai mare era suma comisioanelor. ansa de a obine bani din comisioane far riscuri a ncurajat practicile de afaceri superficiale si

Bank for International Settlements, BIS 77th Annual Report (laprilie 2006 - 31 martie 2007), Basel, Switzerland, 2007, p. 59 258 Collateral Debt Obligations, prescurtat CDO, este un termen generic pentru titlurile de valoare garantate cu obligaii de plat ctre bnci, sub forma unui portofoliu de creane mprit n trane, adic n creane grupate dup caracteristicile de risc i randament

257

271

neltoare. n zona de subprime, care se ocupa de clienii mai puin informai i far experien, erau frecvente aciunile frauduloase. Expresia "rate incitante" a dat tonul n acest sens. ncepnd din 2005 securizarea a devenit o manie. Era uor i rapid s creezi titluri sintetice care imitau riscurile titlurilor reale, dar nu reflectau i costurile de cumprare i meninere a mprumuturilor reale. Titlurile riscante puteau fi, deci, multiplicate mult peste stocul real de pe pia. Tranele superioare ale CDO-urilor mai prost cotate obineau cotaii maxime. n felul acesta s-au creat mai multe pasive de grad AAA, dect active. ntr-un final, produsele sintetice au ajuns responsabile pentru jumtate din volumul titlurilor comercializate. Mania securizrii nu s-a limitat doar la ipoteci, ci s-a rspndit i spre alte forme de credit. Cea mai ampl piaa sintetic era constituit din swap pe risc de credit (CDS). Acest misterios instrument financiar sintetic a fost inventat, n Europa, la nceputul anilor 1990. CDS-urile timpurii erau acorduri personalizate ntre dou bnci. Banca A, vnztorul de swap (achizitorul garaniei), era de acord s plteasc o tax anual, pentru o perioad anume, ctre Banca B, cumprtorul de swap (vnztorul garaniei), n schimbul unui portofoliu de mprumuturi. Banca B se obliga s acopere pierderile Bncii A, derivate din acest portofoliu, pe timpul schimbului. nainte de CDS, o banc doritoare s-i diversifice portofoliul trebuia sa cumpere sau sa vnd segmente de mprumuturi, ceea ce era complicat, pentru c era nevoie de permisiunea debitorului; prin urmare, aceast form de diversificare a devenit foarte popular. Termenii s-au standardizat i valoarea de piaa a contractelor a crescut, pn la aproape o mie de miliarde de dolari, pn n 2000. Politica aceasta a securizrii a dus la o cretere enorma a folosirii efectului de levier. Pentru a deine obligaiuni obinuite, era nevoie de o marj de 10%; obligaiunile sintetice create prin swap, pe risc de credit, puteau fi comercializate cu o diferena de 1,5%. Acest lucru permitea fondurilor de hedging s obin profit, prin exploatarea gradelor ierarhizate de risc, pe baza efectului de levier, scznd beneficiile rezultate din riscuri. La nceputul lui 2007, au aprut tot mai des semne ale intrrii n criz. Odat ce criza a izbucnit, problemele de pe pieele financiare au fost dezvluite cu o rapiditate remarcabil. Tot ce putea merge prost a mers prost. Un numr mare de puncte slabe a fost dezvluit, ntr-o perioada foarte scurt de timp. Cderea ce ncepuse, n sectorul ipotecar subprime, s-a extins, curnd, n zona CDO, n special ctre cele sintetice constituite pe baza tranelor superioare ale ipotecilor din sectorul subprime. Toate acestea au pus o presiune nemaipomenit asupra sistemului bancar. Bncile au fost nevoite s adauge bilanurilor elemente noi, n momentul n care baza lor de capital era deteriorat de pierderi 272

neateptate. Ele au nregistrat dificulti, evalund expunerea proprie i nc i mai mari, n evaluarea contrapartidelor. Prin urmare, au devenit ezitante n acordarea de mprumuturi reciproce i, n acelai timp, dornice s-i stocheze lichiditile. Cu toate c au fost furnizate lichiditi, criza refuza s scad n amploare. Aproape toate bncile importante - Citigroup, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America, Wachovia, UBS, Credit Suisse - au anunat pierderi semnificative, n ultimul trimestru, iar multe dintre acestea au semnalat continuarea pierderilor, n 2008. AIG si Credit Suisse au anunat pierderi preliminare, n ultimul trimestru, pe care le-au revizuit, n mod repetat, lsnd impresia ca ar fi scpat de sub control bilanurile. Un fiasco tranzacional n valoare de 7,2 miliarde de dolari la Societe Generale, anunat pe 25 ianuarie 2008, a coincis cu punctul culminant al vnzrilor de pe bursa de valori i cu reducerea extraordinar cu 75 de puncte din punctul nominal de dobnda al fondului federal, cu opt zile nainte de ntlnirea periodic programat, moment n care dobnda a fost redus cu nc 50 de puncte, caz far precedent. Catastrofa s-a extins, de la piaa imobiliara rezidenial, la datorii pe crdurile de credit, datorii auto, pn la piaa imobiliar industrial. Neplcerile companiilor de asigurri cu o singur linie, care, n mod obinuit, se specializau n obligaiuni municipale, dar care se aventuraser n produsele de asigurare structurate i sintetice, au subminat piaa de astfel de obligaiuni. O problem i mai mare rmas nerezolvat se ntrevedea, deja, pe piaa swap-urilor pe risc de credit. Pieele financiare mpreun cu autoritile financiare nu s-au grbit s recunoasc faptul ca economia real este, n mod evident influenabil. Este foarte greu de neles de ce se ntmpla asta. Economia real a fost stimulat de extinderea creditelor. De ce nu ar fi deci influenat negativ de contracia creditelor? Nu putem s trecem cu vederea ideea c att autoritile financiare, ct i participanii la pia, au concepii fundamental greite, n ceea ce privete felul n care funcioneaz pieele financiare. Aceste concepii s-au manifestat nu numai prin eecul n a nelege ceea ce se ntmpla, ci ele au dat fru liber i exceselor ce stau la baza turbulenelor de pe piaa. Aciunile au sczut cu 42%, n anul 2008, pierznd 29 000 miliarde de dolari din valoare, singurele active care au nregistrat ctiguri fiind obligaiunile guvernamentale ale rilor dezvoltate i aurul, segmente pe care investitorii i-au cutat refugiu. Anul a nceput cu un oc, ns numai un grup restrns de analiti au anticipat criza ce avea sa urmeze. Pierderea suferit de Societe Generale prea s fie, deja, cea mai rsuntoare tire financiar a anului, ns, ceea ce a urmat a depit i cele mai pesimiste ateptri. Vetile negative preau s nu se mai sfreasc, Bear Sterns, Lehman Brothers, Merril Lynch, AIG, Bernard Madoff, General Motors, reprezint nume ce spun totul despre unul dintre cei mai dramatici ani din

273

istoria sectorului financiar. Pierderile mari nregistrate de investitori au dus la diminuarea apetitului pentru risc, pe plan global, antrennd scderea generalizat a burselor de aciuni i blocarea tranzaciilor, pe piaa imobiliar. Retragerile investitorilor din fondurile de aciuni au pus, n continuare, presiune asupra preurilor. ncep s se vad repercusiunile n economie - consumul scade dramatic; odat cu acesta, scade i profitul companiilor, ceea ce duce la renunarea la noi investiii, restrngerea cheltuielilor curente i la un val de concedieri. Scderea profitului i msurile care se impun se propag la majoritatea companiilor. Aadar, avndu-i originea n ncercarea creditorilor ipotecari americani de a pune la dispoziia ct mai multor consumatori bani pentru achiziionarea unei locuine, criza financiar a evoluat, ntr-un mod neateptat, n aceti ani. Niciodat n istoria economic, o criz nu a paralizat simultan, aspectele majore att ale sectorului bancar, ct i ale celui de intermediere ale valorilor mobiliare, aa cum s-a ntmplat n contextul crizei actuale. Economiile de pia depind, hotrtor, de capacitatea intermediarilor financiari de a muta economisirile societilor, n investiii productive. In trecut, cnd un canal de intermediere, fie de pe piaa serviciilor bancare comerciale, fie de pe cea a valorilor mobiliare se bloca, cellalt venea s-1 suplineasc, adeseori, surprinztor de eficient. Ne punem, astfel, ntrebarea: De ce, pentru prima oar, n opt decenii, piaa bancar i cea a valorilor mobiliare s-au prbuit, n acelai timp? Explicaia nu este greu de dat. Ambele piee se servesc, n prezent, n tot mai mare msur, de aceleai surse de fonduri. Ceea ce a nceput sub forma unei perturbaii, ntr-un segment relativ mic al finanelor americane, respectiv tranzaciile cu credite ipotecare subprime, s-a revrsat, rapid, ca o cascad peste piaa imobiliar i dincolo de graniele Statelor Unite, dnd peste cap sistemul financiar mondial i aruncnd o umbr ntunecat asupra perspectivelor de cretere economic ale multor ri ale lumii. 4.5. Principalele etape ale crizei globale i schimbrile produse asupra sistemului financiar nceptul crizei din 2007 a fost marcat, aa cum am subliniat deja, n subcapitolul anterior, de o perioad ndelungat cu dobnzi neobinuit de mici, condiii bune de creditare, volatilitate sczut pe pieele financiare i creteri ale preurilor activelor, care au generat vulnerabilitate la scar larg, dar care nu au fost observate la timp. Cnd slbiciunile generate de deprecierea repetat a activelor au fost percepute, principalele piee financiare nu au mai funcionat corespunztor i solvabilitatea multora dintre sistemele bancare globale a fost pus 274

sub semnul ntrebrii. Astfel, guvernele au intervenit cu msuri far precedent. ns, n ciuda succesului unor astfel de msuri pentru stoparea crizei financiare, mediul de pia a rmas fragil, sugernd c revenirea la normalitate va fi un proces ndelungat. Pn n momentul de fa, criza a cunoscut cinci etape distincte i de intensitate diferit, ncepnd cu criza ipotecar subprim, iunie 2007-martie 2008, la care deja am fcut referire, n subcapitolul precedent (grafic nr. 4.1). Grafic nr.4.1 Principalele etape ale crizei actuale

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments Annual Report, 2009 Dup aceast etap n care atenia a fost ndreptat asupra lichiditilor pentru finanare, pierderile bancare i deprecierile au continuat s se acumuleze, rezultnd scderi ale preurilor activelor. n consecin, n etapa a doua a crizei, din martie pn la mijlocul lunii septembrie 2008, problemele de finanare s-au transformat n probleme legate de solvabilitate i a determinat creterea riscului de faliment bancar. Un astfel de faliment, cel al Lehman Brothers pe 15 septembrie, a declanat a treia i cea mai intens etap a crizei: o pierdere total a ncrederii, uor influenat de msuri de intervenie far precedent. Etapa a patra, de la sfritul lui octombrie 2008 la mijlocul lunii martie 2009, a adus o cretere global, nemulumitoare ns, pe fondul nesiguranei create de efectele interveniilor guvernamentale n economie. Etapa a cincea, ncepnd la mijlocul lunii martie 2009, este marcat de un oarecare optimism, dei exist nc grave probleme economice i financiare att la nivelul economiei SUA, dar mai ales la nivelul rilor UE care se confrunt, n momentul de fa, cu mari deficite. n acest, context revenirea din actuala criz cu care se confrunt omenirea - sfritul ei - pare a fi mult prea departe.

275

4.5.1.Prima etap a crizei actuale In prima etap a crizei, pierderile la mprumuturile ipotecare subprime din SUA au exercitat o presiune financiar, la nivelul ntregului sistem financiar internaional. Ceea ce prea la nceput o problem doar n SUA i afecta doar sistemul financiar american (grafic nr. 4.1) a devenit n scurt timp o problem global, n timp ce problemele de pe pieele de credit dar i cele privind finanarea au exercitat o presiune n ntreg sectorul financiar global. Din iunie 2007, pierderile de pe piaa ipotecar subprim au evideniat vulnerabilitatea pieelor, la scar larg. Aceasta a inclus i finanarea n afara bilanului, precum i alte prghii financiare, astfel nct activele cu risc sczut - multe dintre ele legate de pieele ipotecare americane - au fost efectiv finanate, n mod repetat, din fonduri pe termen scurt. Pierderile la active au dus la renunarea la acest model de finanare pe termen scurt i a declanat un proces de reintermediere forat. n august 2007, haosul economic a afectat pieele interbancare, semnalnd nceputul unei crize financiare de mari proporii. Pierderile rezultate n urma evalurii activelor, au crescut i n urmtoarele luni, exercitnd presiune asupra bilanului bancar din care a rezultat lipsa de lichiditi din compania Bear Stearns de la mijlocul lui martie 2008. Aceste evenimente au culminat cu preluarea de ctre JPMorgan Chase (cu ajutorul guvernului) a companiei Bear Stearns. Dei falimentul bancar a fost evitat, prima etap a crizei a slbit, semnificativ, sistemul financiar. Riscurile de creditare au crescut, iar bncile s-au luptat s rectige poziiile dominante. De asemenea, volatilitatea pieelor s-a accentuat odat cu creterea nesiguranei investitorilor cu privire la previziunile economice, influennd, astfel, evaluarea activelor. Spreadurile CDS (instrument derivat pentru transferul riscului de credit) s-au clasat deasupra nivelurilor istorice, iar preurile aciunilor au sczut, substanial, de la nivelul nregistrat, n octombrie 2007. n acelai timp, randamentul obligaiunilor i rata dobnzii de politica monetar din principalele economii au fost diferite, crezndu-se c aceast criz va afecta doar SUA. nsi dezvoltarea economic de pe pieele cu economii emergente din prima jumtate a anului 2008 a sprijinit ideea ca aceast criz va afecta doar SUA - lucru care nu s-a ntmplat.

276

*

4.5.2. Etapa a doua a crizei actuale Perspectivele economice i financiare fiind din ce n ce mai sumbre, iar pieele

interbancare din ce n ce mai afectate, grijile privind poziiile dominante au reaprut i au exercitat presiune asupra instituiilor americane sponsorizate de guvern (GSE). In timpul etapei a doua, a urmat o pauz, dup preluarea companiei Bear & Stearns pe 16 martie 2008, ns, treptat, preurile activelor financiare au revenit n centrul ateniei. O caracteristic a acestei perioade, pn la mijlocul lunii septembrie, este atenia mrit a investitorilor la primele semnale c recesiunea american a afectat i alte economii principale, declannd o criz sincronizat. Perspectivele cu privire la ctiguri, ntrzierile de pli i pierderile din sectorul financiar au influenat, negativ bilanul bancar, ridicnd probleme privind planurile de recapitalizare a bncilor. Atenia investitorilor a trecut de la probleme privind lichiditile, la probleme privind solvabilitatea bncilor, punnd presiune asupra instituiilor care au recurs des la prghii financiare i care au active depreciate. Dei pachetul de salvare al companiei Bear and Stearns s-a fcut, ntr-o perioad de stabilitate relativ, cu preuri n cretere pentru activele financiare, pieele interbancare nu i-au revenit. Diferenele dintre dobnzile interbancare pentru mprumuturile la termen i modificrire rapide ale dobnzilor (Overnight Indexed Swap - OIS)2^9 au continuat s ating niveluri mult peste cele observate anterior, n august 2007 (grafic nr. 4.1 i 4.2, panel stnga). Astfel, bncile au refuzat s cuprind n bilanul economic i activitile de mprumut interbancar, deoarece asemenea mprumuturi includ un volum mare de lichiditi i riscuri, ngrijorrile economice s-au meninut, n ciuda msurilor far precedent luate de bncile centrale, pentru sprijinirea pieelor monetare i nlocuirea fondurilor susinute anterior de pieele financiare mai mari, prin facilitarea liniilor de schimb n dolari cu Rezerva Federal.

259

Modificarea rapid a dobnzii (OIS) este an swap al dobnzii n care rata de fluctuaie a swap-ului este egal cu media geometric al unui indice over night pentru fiecare zi a perioadei de plat. Indicele OIS este n mod tipic o dobnd considerat mai puin riscant dect rata interbancar corespunztoare. Un swap al dobnzii este un schimb ntre dou pri unde o parte A pltete o dobnd fix - dobnda OIS - ctre partea B i partea B pltete o dobnd fluctuant - venituri zilnice din fonduri federale - ctre partea A. Astfel, dobnda OIS este conceput s anticipeze i s corespund mediei curente a dobnzilor fondurilor federale, pe o perioad de timp stabilit.

277

Graficul nr. 4.2. Pieele de finanare260Spreadurile LIBOR-OIS'2

Spreaduriie Swapului de valut

3

Bilete la ordin emise de corporaii

4

2007

2008

2009

2007

2008

2009

2007

2008

2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, BIS, Annual Report, 2009 Preocuprile privind poziiile dominate ale bncilor au reaprut, n luna iunie, fiind urmate de tiri negative despre sectorul de asigurri monoline, i el afectat. Moody's i Standard & Poor's au dat ratinguri negative pentru MBIA i Ambac, doi asiguratori monoline importani, la nceputul lunii, fiind primul declin nregistrat la asiguratori de acest tip dintr-o serie ce va urma, n urmtoarele sptmni. In acest context, temerile legate de pierderile la evaluarea valorilor mobiliare asigurate de aceste societi se adaug la tirile despre ctigurile bancare slabe din investiii. Ca urmare, evalurile de pe pieele de credit i pieele de capital s-au deteriorat, n mare msur, ncepnd cu mijlocul lunii iunie (grafic nr. 4.3. i 4.7, panel stnga), iar activele financiare ocup primul loc, n declinul indicilor de pia.

NOT: linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Diferena LIBOR - OIS reprezint diferena ntre ratele Libor pe 3 luni i ratele OIS (pentru zona euro, indicele swap EONIA) n puncte de baz. Aceast diferen este considerat a fi un indicator de apreciere a stabilitii sistemului bancar. Liniile subiri arat spreadurile preconizate, calculate ca diferena dintre forward pe rata dobnzii i ratele OIS ncepnd cu 28 aprilie 2009. 'Spreadul dintre rata dolarului pentru swapul n valut pe 3 luni i indicele LIBOR pe trei luni; rata dolarului la swap-ul n valut este costul ridicat al dolarului la swap-ul n valut, folosind moneda de finanare, n puncte de baz. 4 n trilioane dolari americani 261 Asigurtorii monoline sunt societi de asigurare specializate n preluarea riscului de nerambursare a creditului, n cadrul emisiunilor de obligaiuni sau al instrumentelor financiare structurate, inclusiv garantarea titlurilor de capital garantate prin ipotec sau a altor active sau obligaiuni municipale. Astfel, ratingurile proprii ale asigurtorilor monoline vor determina ratingurile instrumentelor asigurate de acetia.

260

278

Grafic nr. 4.3. Indicii pentru creditele cu randament ridicat i gradul de recomandare a investiiilor (investment grade)Gradul de recomandare a investiiilorAmerica de nord Europa Japonia

RandamentulLa vedere 2

Baza CDS-cash4

America de nord

Europa Spreadurile preconizate3 America de nord Europa Gradul de recomandare a investiiilor finane tehnologie telecomunicaii

2007

2008

2009

2007

2008

2009

2007

2008

2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS, Annual Report, 2009 Problemele financiare au fost mai grave ns, pentru cele dou instituii americane sponsorizate de guvern, Fannie Mae i Freddie Mac. Pe fondul slbirii pieei imobiliare, se anticipa c deprecierea preurilor la imobile va crete n viitor (grafic nr. 4.4, panelul stnga). Ca urmare, n ciuda anunurilor c ambele instituii sponsorizate de guvern sunt bine capitalizate, spreadurile de credit la datoriile i titlurile garantate ipotecar de ctre aceste instituii au crescut la nivelul lunii martie, n perioada prelurii companiei Bear & Stearns (grafic nr. 4.4, panelul dreapta).

262

Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Spreadurile la CDS pe o perioad de 5 ani pentru companiile cu investment grade, n puncte de baz 3 Spreadurile CDS preconizate pe 5 ani calculate cu o rat de recuperare de 40% i o acumulare a dobnzii la cupoane, n puncte de baz 4 Diferena ntre spreadurile CDS i marjele de profit pentru un numr mare de debitori n SUA

279

Grafic nr. 4.4. Pieele ipotecare i de securitizare/titrizare26jIndicatori ai ageniilor ipotecare 1Spreadurile indicelui ABX cu rating AAA 2 Preturile imobilelor i I n prezent 260 2,000 15 iulie 2008 4 1,500 1,000 15 septembrie 4

Volumul de emisiuni de titluri 5

Spreadurile la titlurile americane Crduri de credit

6

Piaa creditelor auto 6 mprumuturi acordate studentilor 6 600 Fannie Mae 7 if

500 0

yy 1 - 4 J F06 07

Ir XX" ^ ** I ft ju1 09 1 10 1 08

k

220 180

N

400

V \ 200 j *\JLg

"

140 | 100

flhl f00 01 02 03 04 05 06 07 08 2007 2008

^2009

11111111 h 1111111111 1111 II 111

11

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform dalelor Bank of International Settelments Annual Report, 2009 Preurile aciunilor s-au prbuit i au determinat pierderi evaluate la mai mult de 70% din nivelul nregistrat la sfritul lunii martie 2008. Majoritatea aciunilor de contractare a unor noi ipoteci fiind dependente de garaniile oferite de ageniile imobiliare, guvernul SUA a intervenit i a permis trezoreriei americane s creasc liniile de credit existente i s cumpere aciunile instituiilor sponsorizate de guvern. Aceste msuri de ajutor pentru instituiile sponsorizate de guvern au reprezentat un ajutor pentru pieele financiare. Spreadurile de credit s-au stabilizat, iar preurile aciunilor au nceput s creasc, recupernd din pierderi. Aplicarea msurilor propuse de Comisia de Valori Mobiliare i Burse (SEC) n SUA au fost de un real folos, deoarece msurile s-au referit la limitarea vnzrii, n lips a aciunilor din cele mai mari bnci i firme de brokeraj. Ca urmare, reflectnd i o scdere a primei de risc, n general, volatilitatea claselor de active a sczut, dar a rmas, deasupra nivelului nregistrat, la nceputul crizei, la mijlocul anului 2007 (grafic nr. 4.5).

'Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Spreadurile la contractele CDS pentru obligaiunile ipotecare subprime n puncte de baz "Indicii de pre al imobilelor S&P/Case Shiller; 4 Conform preurilor la contractele futures 5 n miliarde de dolari americani; inclusiv securitizri pe piaa public i privat 6 Spreadurile variabile pe 3 ani pentru Libor, n puncte de baz 7 Indicele JPMorgan; spreadurile ajustate pentru Libor, n puncte de baz

Z6j

280

Grafic nr.4.5 Volatilitatea principalelor clase de active264

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments Annual Report, 2009 Observm c incertitudinile cu privire la nevoile de finanare bancare i riscul de contrapartid au persistat, pe pieele monetare. Astfel, spreadurile Libor-OIS au rmas ridicate pentru valutele-cheie, inclusiv pentru dolarul american. Modele similare pe pieele de swap/schimb valutar reflect presiunile asimetrice de finanare n dolari SUA i n alte monede, care au ridicat costul de finanare n dolari (grafic nr. 4.2). Toate aceste evenimente s-au ntmplat, n perioada prelurii Bear Stearns, n ciuda msurilor luate de autoritile SUA, la sfritul lunii iulie, de a spori eficiena facilitilor de lichiditi. Aceste faciliti au inclus mprumuturi cu maturitate ridicat (84 zile), n cadrul programului Term Auction Facility, i termene mai lungi pentru fondurile n dolari americani licitate de Banca Central i cea Elveian. Presiunile de pe pieele de locuine, de asemenea, au persistat, realimentnd preocuprile investitorilor cu privire la stabilitatea instituiilor sponsorizate de guvern (GSE), n SUA. Preurile pentru aciunile GSE au sczut din nou, i, dup vetile privind pierderi trimestriale mai mari dect cele ateptate pentru Fannie Mae i Freddie Mac din august, acestea s-au prbuit, ajungnd la niveluri record, nemaintlnite de la sfritul anilor 1980. ncrederea n solvabilitatea celor dou instituii a disprut i guvernul SUA a preluat, oficial, controlul asupra lor. Preluarea a eliminat, n mare msur, riscul de credit pentru debitoriiLinia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 Evoluiile zilnice ale spreadurilor calculate pentru volatilitile implicite pe patru luni i spreadurile indicilor (SUA: CDX High Yield; Europa: iTraxx Crossover), n puncte de baz 'Volatilitatea dat de preul contractelor opiunilor de cumprare/tip call pe piaa indicilor bursieri, n procente 4 lndicele Deutsche Bank, reprezentnd volatilitatea implicit a opiunilor pe swap n puncte de baz anuale, bazat pe opiunile pe swap pe un an (la euro: pe doi ani)264

281

principali i subordonai ai instituiilor, diminund stocul de capital prin participaii de capital prefereniale. Aceast evoluie a prefigurat efectele pachetelor de msuri de salvare a bncilor pe viitor i a reprezentat, astfel, o surs de incertitudine n ceea ce privete implicaiile unor astfel de msuri viitoare pentru cererile de despgubire i ordinea de rambursare, n caz de faliment. Dei tirile despre preluare au condus la stabilizarea spreadurilor la titlurile garantate ipotecar de GSE i a instrumentelor de debit, nu s-a reuit ns, s reduc ngrijorrile legate de sectorul financiar. Acestea au amintit de pierderile la operaiunile de reducere a valorii contabile a activelor care au depit 500 miliarde dolari, acumulai pn la sfritul lunii august 2008. De asemenea, au artat c eforturile bncii centrale de a suplini lipsa finanrii de pe pia au avut succes, deoarece investitorii s-au concentrat pe probleme de solvabilitate. Totui, n acest context, cele mai puternice bnci de investiii au suferit cele mai mari presiuni economice (grafic nr.4.6). Grafic nr. 4.6. Principalii indicatori ai sectorului financiar26^Spreadurile CDS bancare 1 Bnci de investiii 2 . A l t e bnci principale 3 _ _ _ Raportul spreadului subordonat/senior 4 800 600 400 200 0 ^ n i 1 i i i i i 1 i i 1 i i 1 , , 2008 2009

Pierderile bancare i infuziile de capital5 Preurile titlurilor de capital bancare1-6

0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 Q3 07 Q1 08 Q3 08 Q1 09 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS, Annual Report, 2009 Mult ateptata injecie de capital pentru Lehman Brothers nu a avut loc la nceputul lui septembrie, iar presiunile asupra acestei bnci au fost din ce n ce mai mari. Din analiza graficului, se observ c spreadurile la CDS - uri (instrument derivat pentru transferul riscului de credit) care asigurau datoriile Lehman Brothers au oscilat cu aproape 200 puncte de baz,Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului "spreadurile CDS medii n puncte baz pentru 4 bnci de investiii principale; inclusiv Lehman Brothers pn la 15 septembrie 2008 i Merril Lynch pn la 31 decembrie 2008. 'Spreadurile CDS medii n puncte baz pentru 14 bnci de investiii 4 Raportul dintre spreadurile CDS de tip senior i cele subordonate; rata de recuperare implicit a celor subordonate este de 10% 3 n miliarde dolari; datele de la Q3 2008 i dup includ i infuziile de capital 6 Preurile medii ale titlurilor de capital n dolari americani de la 18 bnci internaionale n panelul din stnga;2631

282

ajungnd spre 500 puncte, astfel nct eful departamentului financiar a cerut s se foloseasc de garanii i de creditorii pe termen scurt, pentru a tia din liniile de creditare. Aciunile deja afectate ale companiei au sczut cu 45% n 9 septembrie, i au sczut i mai mult, a doua zi, cnd au fost date publicitii rezultatele slabe ale companiei din al treilea trimestru al anului 2008. n ciuda anunurilor simultane a planurilor de a crea spin-offuri (crearea i nregistrarea unor noi firme), ncrederea n capacitatea firmelor de a asigura finanare rapid a sczut. Aceasta a dus la speculaii cu privire la faptul c autoritile vor ncerca s intermedieze o alt preluare de companie, ca n cazul Bear & Stearns, pe 13-14 septembrie.

4.5.3. Etapa a treia a crizei actuale (criza de ncredere) Aceast etap a crizei s-a caracterizat printr-o lips global de ncredere, n ntreaga economie. Eecul Lehman Brothers a determinat un risc de contrapartid crescut, iar retragerile masive ale investitorilor din fondurile de pe piaa monetar s-au rspndit, rapid, n ntregul sistem financiar. Cel mai important episod al acestei etape a fost acela cnd Lehman Brothers Holdings Inc a invocat Capitolul 11, pentru protecia falimentului: ceea ce muli au sperat a fi doar un an al turbulenelor, pe pieele economice, a degenerat, apoi, ntr-o criz deplin, la nivel mondial. Dintr-odat, cu piee din ce n ce mai dezorganizate, un numr tot mai mare de instituii financiare s-au confruntat cu riscul de neplat. Ca urmare, criza de nencredere s-a rspndit, rapid, n toate pieele i rile i a devenit evident c msurile economice trebuie s se concentreze mai puin pe lichiditi i mai mult pe recapitalizarea bancar, la nivel global, n acelai timp, pieele emergente au fost lovite de scderea exporturilor i nsprirea condiiilor financiare, iar caracterul universal - global al crizei a devenit evident. Odat cu depunerea actelor pentru falimentul Lehman, preocuprile s-au centrat pe rolul companiei ca broker i entitate de referin (adic sursa de risc de neplat mpotriva creia cumprtorii ncearc s se asigure), pe piaa CDS. De fapt, expunerile fa de titlurile de credit active ale bncii Lehman s-au dovedit a fi riscante. Trei evenimente au contribuit la protecia participanilor pe piaa CDS fa de eecul Lehman: > n primul rnd, o sesiune special de tranzacionare a fost organizat pe 14 septembrie, chiar nainte de depunerea actelor de faliment. Obiectivul urmrit a fost acela de a ajuta dealerii principali de CDS s ctige poziii de contrapartid, n ceea ce privete banca Lehman i de a reechilibra portofoliile, prin nlocuirea tranzaciilor; 283

> n al doilea rnd, American International Goup (AIG), o mare companie de asigurri, cunoscut c deine mai mult de 440 miliarde dolari de poziii noionale, n contractele CDS - de multe ori tranzacii monoline de asigurare care implic bncile client - a primit un pachet de sprijin de la guvern. Acest pachet, care a fost restructurat n mod repetat i extins pe parcursul urmtoarelor luni, a mpiedicat eecul dezordonat al AIG; > n al treilea rnd, expunerile la CDS s-au dovedit a fi mai mici, dect ceea ce se atepta. Ele s-au regsit, n cele din urm, n plata deconturilor nete de aproximativ 5.2 miliarde dolari, care ar fi avut loc, la sfritul lunii octombrie. n consecin, infrastructura pieei CDS s-a meninut destul de bine. Chiar i aa, opacitatea pieei s-a adugat la incertitudinile de politic economic, n zilele care au urmat dup depunerea actelor de faliment i la presiunile economice existente pe aceste piee de finanare. Ca urmare a acestor evenimente, au intrat apoi sub presiune pieele care au avut pierderi din expunerile fondurilor mutuale la titlurile pe termen scurt i pe termen mediu emise de Lehman Brothers. Caracterul sistemic al expunerilor fondurilor de pe pia monetar a devenit evident, atunci cnd un mare fond din SUA, Primary Reserve, a anulat mai mult de 780 milioane dolari din datoriile Lehman. Ca rezultat, Primary Reserve a devenit primul fond mutual de pe piaa monetar care a spart gheaa, adic a raportat o valoare mai mic de un dolar din activele nete, pentru fiecare dolar investit. Acest eveniment, la rndul su, a declanat un volum mare de rscumprri a fondurilor de pe pia monetar, far precedent n SUA, asemenea unor adevrate retrageri masive i rapide a depunerilor bancare - fornd managerii fondului s lichideze activele pe piee nelichide. n timp ce presiunea asupra fondurilor nu a fost uniform, probleme au aprut i pe pieele de bilete la ordin negarantate emise de corporaii (CP) i certificate bancare de depozit, pentru care fondurile de pia monetar reprezint un grup de investitori-cheie. Biletele la ordin far garanii financiare au suferit cele mai mari ieiri: numrul total de bilete de ordin negarantate emise de corporaii (CP) a sczut cu mai mult de 325 miliarde dolari, ntre 10 septembrie i 22 octombrie, dintr-un total de aproximativ 1760 miliarde dolari (grafic nr. 4.2, panel dreapta). Bncile strine i acele instituii din SUA, care nu aveau rezerve de depozite, au pierdut astfel accesul la o surs important de fonduri, ntr-un moment cnd au avut nevoie s sprijine - sau s ia pe bilanurile lor - fondurile de pia monetar pe care le-au sponsorizat. Ca rspuns, cererea pentru fondurile interbancare n dolari a crescut, fcnd ca i creditele pe termen scurt de pe pieele monetare s nregistreze creteri. 284

Turbulenele economice s-au rspndit, rapid, n sistemul financiar mondial. n timp ce bncile i-au fcut provizii de lichiditate, spreadurile Libor-OIS la dolari americani au crescut de la niveluri deja ridicate, de la aproximativ 80 de puncte de baz, la nceputul lunii septembrie, la aproape 250 de puncte de baz, la sfritul aceleiai luni. Evoluia celorlalte piee, cum ar fi cele n euro i a fondurilor n lire sterline, a artat semne similare de perturbare. Problemele au fost deosebit de evidente pentru operaiunile de swap valutar, caz n care spreadurile la creditele din sectorul financiar i cererea global crescnd pentru fondurile n dolari americani au ridicat costurile implicite ale dolarului la niveluri istorice, mai mari dect Libor (grafic nr. 4.2.). Viabilitatea juctorilor-cheie fiind dintr-odat provocat i riscul de contrapartid fiind contracarat, spreadurile indecilor CDS n SUA au crescut cu 42 puncte de baz doar pe 15 septembrie, iar spreadurile la obligaiuni cu randament mare au crescut cu 118 puncte de baz, n aceeai zi (grafic nr. 4.3). Spreadurile de credit pe alte piee au crescut, n mod similar, n tandem cu creterile nregistrate pe pieele americane. Preurile la titlurile de capital au sczut cu aproximativ 4%, n Statele Unite i Europa, n ziua falimentului Lehman Brothers i a sczut, n continuare, pn la 17 septembrie (grafic nr. 4.7). Grafie nr. 4.7. Indicatorii pieei de capital266Indicii principali 2 Estimarea ctigurilor 3 Raportul pre-ctig 4

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor Bank of International Settelments Annual Report, 2009

Linia vertical a graficului marcheaz ziua de 15 septembrie 2008, data cnd Lehman Brothers a depus actele pentru protecia falimentului 2 n moned local ^Indicele de difuziune n estimarea lunar a ctigurilor, calculat ca procentul companiilor n care analitii i-au revizuit previziunile avnd ctiguri n cretere plus jumtate din procentul companiilor n care analitii au lsat previziunile neschimbate 4 Bazat pe previziunile pentru ctigurile pe un an

266

285

n contextul presiunilor economice, factorii de decizie politic au mrit ritmul i sfera de aplicare a interveniilor lor. n septembrie, banca din Marea Britanie, Heritage Financial Group (HBOS), prin intermedierea guvernului, a fost forat s fuzioneze cu unul dintre concurenii si. Concomitent, autoritile britanice au ncercat s scad din presiunea existent asupra rezervelor financiare, iar, prin suspendarea vnzrii n lips, autoritile americane au urmat exemplul chiar a doua zi. n acelai timp, marile bnci centrale au reacionat cu o nou rund de msuri coordonate, pentru a rezolva problemele de finanare n dolari, pe termen scurt. Aceste aciuni au fost urmate la 19 septembrie de ctre anunul Trezoreriei SUA, privind o garanie temporar pentru investitorii fondurilor de pe pia monetar, o msur care viza oprirea retragerilor masive de fonduri de pe aceast pia. Rscumprrile, ns au mai sczut, iar activele totale, n cele din urm, s-au ntors la nivelurile de dinainte de 15 septembrie. ntr-o oarecare msur, pieele s-au recuperat dup falimentul Lehman Brothers, dar presiunea exercitat att asupra bncilor ct i a altor firme din sectorul financiar nu a sczut. Fiind ajutate de planul propus de SUA de 700 miliarde dolari, pentru a elimina activele depreciate din portofoliile instituiilor financiare, spreadurile de credit au sczut temporar, de la maximele la care ajunseser, la nceputul sptmnii. Pieele de capital, de asemenea, i-au revenit, ajutate n parte, de interzicerea vnzrii n lips. Indicele S & P 500 a revenit la 4%, pe 19 septembrie, iar pieele europene de aciuni au ctigat mai mult de 8%, n aceeai zi. Chiar i aa, pe 21 septembrie, printr-o msur care a vizat stoparea transferurilor n curs de desfurare a poziiilor de contrapartid i a fondurilor clienilor ctre teri, bncile de investiii Goldman Sachs si Morgan Stanley au obinut permisiunea din partea autoritilor SUA s se transforme n societi bancare de tip holding, iar instituia Washington Mutual a fost preluat de ctre autoriti n sptmna ce a urmat. Dovada final a extinderii crizei, la nivel global, a venit pe 29 septembrie, moment n care autoritile dintr-o serie de ri europene au fost forate s contracarareze ameninrile la adresa stabilitii instituiilor individuale din cadrul sistemelor lor bancare naionale. n urma negocierilor, Marea Britanie a trecut la naionalizarea creditorului ipotecar Bradford & Bingley, n timp ce sectorul bancar i compania de asigurri Fortis au primit o infuzie de capital de la trei guverne europene. n aceeai zi, Hypo Real Estate, un creditor german de proprieti comerciale, a creat o linie de credit cu ajutorul guvernului, fiind sprijinit, mai apoi, i prin alte msuri. Deoarece ncrederea n stab