Finanţe transnaţionale

21

CAPITOLUL 3. SURSELE DE FINANŢARE A CORPORAŢIEI TRANSNAŢIONALE

Decizia de finanţare într-o CTN face posibilă decizia de investiţională alocaţională. Dacă în

abordarea neoclasică a teoriei managementului financiar internaţional, decizia de finanţare nu adaugă valoare companiei transnaţionale, în varianta imperfecţiunii pieţelor a aceleiaşi teorii, se argumentează că există posibilitatea creării de valoare suplimentară pentru companie prin însăşi decizia de finanţare, prin modul în care sunt procurate fondurile şi prin adaptarea altor decizii financiare de suport în acest sens. Valoarea suplimentară obţinută prin exploatarea imperfecţiunilor de pe pieţele financiare este mai degrabă un bonus aferent deciziei de finanţare, decât un obiectiv primordial pentru corporaţia transnaţională. Astfel că, valoarea se creează atât prin decizii investiţionale (strategice şi alocaţionale), cât şi prin decizii de finanţare.

3.1. Sursele interne de finanţare

Finanţarea proiectelor de investiţii ale CTN se poate realiza pe baza a două surse principale

de fonduri: cele care provin din mediul intern al firmei şi cele care provin din mediul său extern. Figura 3.1 prezintă clasificarea surselor interne de finanţare a proiectelor investiţionale realizate de CTN.

Figura 3.1 Sursele interne de finanţare a CTN

Sursa: Munteanu, C., Horobeţ, A. – Finanţe transnaţionale, Editura All Beck, Bucureşti, 2003, pag. 695.

Participarea societăţii-mamă la constituirea capitalului noii entităţi vizate de proiectul de

investiţii are o pondere majoritară în totalul surselor de finanţare a capitalului propriu al proiectului. Împrumuturile în numerar apar sub forma fondurilor mobilizate pe termen scurt la nivelul firmei-mamă sau al filialelor. CTN recurge la această formă de finanţare în cazul în care realizează economii de cost faţă de contractarea de credite bancare pe termen scurt.

Modalităţile efective de derulare a procedurilor de finanţare din surse interne a proiectelor de ISD ale CTN depind, în mare măsură, de evoluţiile recente care s-au înregistrat în organizarea funcţiei financiare în cadrul acestui tip de operator economic. În acest sens, în ultimele decenii, s-a înregistrat o creştere a complexităţii şi a gradului de sofisticare a funcţiei financiare, una din principalele manifestări ale sale reprezentând-o centralizarea operaţiunilor de trezorerie la nivelul ansamblului sistemului transnaţional. Acest lucru a fost stimulat de numeroasele şi relativ recentele modificări de pe pieţele financiare (bancare şi de capital) internaţionale:

1. creşterea variabilităţii cursului de schimb şi a ratelor dobânzii, precum şi modificarea costurilor de tranzacţionare resimţită de departamentele financiare ale CTN în perioada 1970-1980, evoluţii ce

Finanţe transnaţionale

22

au influenţat sensibil funcţiile trezoreriei în cadrul corporaţiilor. Trecerea la sistemul cursurilor de schimb fluctuante (după 1973) şi creşterea varietăţii produselor de management al riscului valutar sunt evoluţii ce au legătură cu creşterea funcţiilor legate de valute şi cursurile de schimb în cadrul departamentelor financiare ale CTN. Aceste modificări au accentuat şi consolidat dimensiunea valutară conţinută în deciziile strategice, operaţionale şi financiare adoptate de CTN. La rândul său, acest lucru a contribuit la creşterea semnificaţiei informaţiilor valutare, precum şi a rolului de consultanţă şi de legătură jucat de departamentul financiar în legătură cu toate aceste domenii decizionale. El a contribuit şi la creşterea semnificaţiei funcţiilor de tranzacţii valutare şi a celor de management al riscului valutar în cadrul corporaţiilor modeme. Probleme similare şi răspunsuri asemănătoare de adaptare a funcţiei financiare s-au înregistrat de-a lungul anilor '80 şi în ceea ce priveşte volatilitatea ratelor dobânzii. Această problemă a scos în evidenţă rolul trezoreriei în gestionarea riscurilor asociate ratelor dobânzii, în special sub aspectul impactului acestor riscuri asupra managementului pasivelor firmei transnaţionale.

2. procesul de dereglementare a plăţilor financiare mondiale şi de creare şi dezvoltare a unor noi instrumente financiare.

3. creşterea gradului de internaţionalizare a afacerilor, care a permis dezvoltarea de noi competenţe ale funcţiei financiare. Adâncirea internaţionalizării afacerilor şi creşterea complexităţii problemelor financiare au accentuat importanţa unei funcţii de trezorerie sofisticate, capabilă să facă faţă incertitudinii financiare. Afirmarea funcţiilor financiare sofisticate în multe CTN a consolidat rolul trezoreriei ca şi coordonator şi, uneori, furnizor al serviciilor financiare prestate în interiorul grupului transnaţional. Aceasta a dus, de asemenea, la focalizarea atenţiei asupra nevoii unui management pro-activ al obţinerii de fonduri şi servicii financiare din exteriorul firmei.

4. modificările produse în costul tranzacţiilor financiare de-a lungul ultimelor decenii. La nivelul companiilor, sofisticarea tranzacţiilor de trezorerie şi tehnologia informatică au cunoscut ameliorări majore în anii '80, ceea ce a condus la creşterea sferei de cuprindere a tranzacţiilor financiare interne ale corporaţiei. La nivelul pieţelor, creşterea finanţării prin titluri financiare, comparativ cu finanţarea bancară este de natură să indice faptul că, în prezent, costurile finanţării directe prin pieţe s-au redus considerabil faţă de costurile indirecte prin intermediari financiari. Reducerea costurilor de tranzacţie a însemnat că finanţarea din sursele interne ale transnaţionalei (fonduri şi servicii financiare), precum şi tranzacţionarea directă pe piaţă fără intermedierea băncilor au devenit în ultimul deceniu comportamente cu o importanţă mult mai mare.

3.2. Sursele externe de finanţare

Creşterea importanţei finanţării investiţionale din surse interne ale corporaţiei

transnaţionale, deşi este un fenomen cu pronunţată manifestare mai ales în anii '90, nu înseamnă decât diminuarea relativă a importanţei finanţării prin surse externe transnaţionalei. Totuşi, finanţarea proiectelor de ISD prin fonduri atrase de la surse externe corporaţiei a rămas principala modalitate la care apelează operatorii globali.

Sursele externe de finanţare pot fi clasificate după mai multe criterii: În funcţie de perioada pentru care sunt mobilizate resursele, se disting: surse de finanţare pe

termen scurt (pieţele monetare) şi surse de finanţare pe termen lung (pieţele de capital). Analizate după provenienţă, fondurile provenite din mediul extern pot fi furnizate de

creditori sau de investitori. Creditorii acordă împrumuturi, iar investitorii cumpără titlurile de valoare emise de CTN. În consecinţă, sursele externe de finanţare se clasifică în: pieţe bancare şi pieţe de titluri de valoare.

Un ultim şi cel mai important criteriu de clasificare este nu atât localizarea geografică, cât ansamblul reglementărilor ce guvernează derularea operaţiunilor pe o anumită piaţă şi relaţiile ce se stabilesc între participanţii la aceste operaţiuni. Astfel, se disting pieţele naţionale şi pieţele internaţionale.

Pieţele financiare naţionale au apărut încă din secolul al XIX-lea. La nivelul unor bănci apăreau disponibilităţi temporare de fonduri, în timp ce alte bănci din aceeaşi ţară erau în căutare de fonduri. Primele au început să le împrumute pe celelalte. Cu timpul, a crescut atât numărul băncilor, cât şi volumul operaţiunilor. În aceste condiţii, a devenit mult mai dificil să se contacteze

Finanţe transnaţionale

23

două instituţii interesate, una cu surplus şi alta cu nevoie de fonduri. Atunci au apărut firme şi persoane specializate cu rolul de intermediari între cei ce erau în căutare de resurse financiare şi cei ce le ofereau. Aşa s-au format pieţele financiare din diferite ţări, care erau amplasate în marile centre financiare de la începutul secolului al XX-lea - Londra, Paris, Berlin, Zürich, New York.

Pe structurile naţionale s-a dezvoltat piaţa financiară internaţională. Ea nu trebuie apreciată numai ca o totalitate a pieţelor naţionale, ci şi ca o piaţă distinctă şi complementară acestora. Astfel, companiile amplasate în ţări în care s-au constituit centre financiare internaţionale pot efectua operaţiuni atât pe piaţa naţională - în condiţii de dobândă şi de obţinere de fonduri potrivit reglementărilor naţionale - cât şi pe piaţa internaţională, unde funcţionează alte reglementări şi există alte niveluri ale dobânzilor.

Piaţa financiară internaţională reprezintă ansamblul instituţiilor, reglementărilor şi relaţiilor ce se stabilesc în procesul atragerii şi plasării de fonduri la nivel internaţional. Prin urmare, piaţa financiară internaţională înglobează toate pieţele naţionale, pe care sunt permise astfel de operaţiuni.

Condiţiile de bază pentru apariţia şi dezvoltarea unei pieţe financiare internaţionale sunt legate de existenţa posibilităţii pentru nerezidenţii ţării a cărei valută este utilizată de a transfera depozitele lor în această valută în mod liber în orice ţară şi de existenţa câtorva avantaje de cost în comparaţie cu o piaţă pur naţională. Avantajele de cost derivă de regulă din caracterul en gros al pieţei internaţionale şi din absenţa implicării guvernamentale sub forma impozitelor, rezervelor bancare obligatorii, primelor de asigurare a depozitelor, a reglementării nivelului dobânzilor şi politicii guvernamentale de alocare a creditelor. În consecinţă, ponderea maximă în totalul surselor din mediul extern al CTN o au cele internaţionale.

Pieţele financiare internaţionale sunt localizate în centre financiare internaţionale. Cele mai importante centre de finanţare internaţionale contemporane sunt Londra, Tokyo şi New York. Centrele financiare internaţionale sunt numite şi centre financiare off-shore, respectiv pieţe financiare off-shore. Centrele financiare off-shore tipice sunt Elveţia, Luxemburg, Singapore, Hong-Kong, Insulele Cayman, Bahamas, Antilele Olandeze, Bahrain, Jersey, Guernsey şi Insula Man. Pieţele din aceste centre servesc ca antrepozite financiare pentru fondurile internaţionale.

În ultimii 30 de ani, noţiunea de piaţă financiară internaţională este tot mai des înlocuită cu termenul de piaţa eurovalutelor, denumire ce îşi are originea în faptul că, în cadrul pieţei monetare internaţionale au apărut, s-au dezvoltat şi apoi au devenit dominante, operaţiunile cu eurovalute.

Eurovaluta este o valută liber convertibilă, constituită ca depozit în afara ţării de origine a ei. Prima eurovalută a fost eurodolarul. Piaţa eurodolarului a apărut în scurt timp după sfârşitul celui de-al Doilea Război Mondial. După unii autori acest fenomen se datorează faptului că, întrucât în timpul celui de-al Doilea Război Mondial disponibilităţile în dolari ale URSS la băncile americane au fost blocate temporar de către Oficiul American al Bunurilor Străine, Uniunea Sovietică a procedat după război la adoptarea unei formule prin care să apere aceşti dolari de controlul SUA. Formula găsită a fost depozitarea dolarilor la o bancă din Paris. După alţi autori, originea pieţei eurodolarului este atribuită temerii ţărilor blocului sovietic faţă de posibilitatea afectării depozitelor lor în dolari de către revendicările cetăţenilor americani împotriva naţionalizărilor şi exproprierilor efectuate de guvernele comuniste. De aceea, deponenţii est-europeni şi-au depozitat dolarii lor în Europa Occidentală, în special în două bănci sovietice: Moscow Narodny Bank din Londra şi Banque Commerciale pour l'Europe du Nord din Paris. Oricare ar fi însă circumstanţele exacte ale perioadei postbelice, cert este că piaţa eurodolarului a prosperat datorită lipsei reglementării guvernamentale.

Similar eurodolarului, celelalte eurovalute au apărut şi s-au dezvoltat datorită căutării unei formule prin care să se evite reglementările şi controlul exercitat de băncile centrale sau de guvernele ţărilor de origine ale valutelor respective şi, în acelaşi timp, de dorinţa de a fructifica cât mai convenabil disponibilităţile prin dobânda obţinută. Aceşti factori au determinat iniţial plasarea prioritară a fondurilor în ţări din Europa, iar valutelor utilizate în aceste condiţii li s-a adăugat prefixul „euro”. Ulterior, operaţiuni specifice pieţei eurovalutelor au început să fie efectuate pe toate pieţele financiare off-shore. Astfel, termenul de „euro” s-a extins, iar accepţiunea dată acestuia la etapa actuală se referă prioritar la caracteristica operaţiunii şi nu la locul unde este efectuată. Şi tocmai această extensie a accepţiunii termenului de „euro” - de la indicarea locului la

Finanţe transnaţionale

24

indicarea caracterului operaţiunii - face ca, în limbajul de specialitate curent, pieţele pe care se tranzacţionează eurovalutele să fie denumite europieţe.

Operatorii pe o europiaţă sunt, de regulă, băncile comerciale situate în ţara acceptată pe plan internaţional ca centru al europieţei. Aceste bănci pot fi naţionale sau sucursale şi filiale ale unor bănci străine şi sunt cunoscute sub denumirea de eurobănci. În sistemul europieţelor sunt antrenate peste 2.000 de bănci, iar numărul lor creştea anual de-a lungul anilor '80 şi '90, în medie, cu 60-70%. Dimensiunea pieţei eurovalutelor a fost estimată la începutul anilor '90 la peste 5.000 mld. dolari. Aproximativ 80% dintre depozite sunt interbancare, astfel încât dimensiunea netă a pieţei este considerabil mai redusă. Se apreciază că cel puţin 75% din depozite sunt exprimate în dolari SUA.

Europiaţa este cea mai reprezentativă piaţă internaţională, având, pe lângă caracteristicile acesteia, şi propriile sale particularităţi. Astfel, o operaţiune este considerată specifică europieţei dacă valuta utilizată este străină în raport cu ţara unde are loc operaţiunea (dar nu exclusiv), dacă nici unul dintre participanţii la operaţiune nu este rezident al ţării de origine a valutei (dar nu exclusiv) şi dacă operaţiunea se derulează pe baza unei dobânzi specifice europieţei.

Figura 3.2 Sursele de finanţare a CTN din mediul său extern

Sursa: Munteanu, C., Horobeţ, A. – Finanţe transnaţionale, Editura All Beck, Bucureşti, 2003, pag. 699.

Europiaţa este în permanentă dezvoltare. Alături de instrumentele şi tehnicile de finanţare

cunoscute, europiaţa pune la dispoziţia CTN câteva elemente specifice. În acest sens, pe lângă împrumuturile pe termen scurt de pe piaţa eurovalutelor, pe lângă contractarea unui eurocredit

Finanţe transnaţionale

25

sindicalizat şi emiterea de euroobligaţiuni, transnaţionala poate procura fondurile necesare şi printr-o facilitate de emisiune a eurotitlurilor de credit neasigurate sau îşi poate reduce costurile de finanţare prin swap-uri de dobânzi sau de valute. Europiaţa este cea mai dereglementată piaţă şi, prin urmare, poate pune la dispoziţia CTN cele mai ieftine resurse financiare. De aceea, cea mai mare parte a fondurilor procurate din mediul extern al CTN au ca sursă europiaţa. Figura 3.2 conţine un rezumat al surselor de finanţare din mediul extern al companiei transnaţionale.

3.3. Complexităţile deciziei de finanţare internaţională

Marea diversitate a pieţelor de capital, atât naţionale cât şi internaţionale, reprezintă în

acelaşi timp o sursă majoră de complexificare, dar şi de noi oportunităţi pentru managerii financiari dintr-o corporaţie transnaţională, mai exact, pentru procesul prin care ei îşi elaborează şi adoptă deciziile de finanţare internaţională. Printre caracteristicile-cheie ale mediului economic internaţional care creează astfel de probleme şi oportunităţi putem enumera următoarele:

- diferenţele majore ce există între sistemele fiscale din ţările în care CTN operează, precum şi implicaţiile acestora asupra fluxurilor de numerar după impozitare. Este vorba despre diferenţele de natură fiscală dintre tipurile diferite de fonduri de finanţare (capital de împrumut vs. capital propriu);

- acordarea de subvenţii guvernamentale în ţările de implantare şi aplicarea de penalităţi asupra surselor de fonduri;

- exercitarea influenţei guvernamentale şi chiar interferenţa guvernamentală directă cu pieţele de capital şi bancare interne;

- intervenţia guvernamentală asupra cursului de schimb şi asupra transferului fondurilor interne pe pieţele financiare off-shore;

- posibilitatea de segmentare a pieţelor interne de pieţele off-shore şi, uneori, faţă de alte pieţe naţionale.

Aceste complexităţi suplimentare generează o serie de probleme pentru decizia de finanţare internaţională, printre care cele mai importante sunt următoarele:

- măsura în care pieţele de capital naţionale (interne) şi cele off-shore sunt eficiente. În acest sens, este important de ştiut de către CTN dacă ea ar trebui să accepte preţurile de pe piaţă sau ar trebui să exploateze orice oportunitate existentă pe aceste pieţe sau care decurge din diferenţierile dintre ele, astfel încât să fie obţinută o reducere a costurilor de finanţare a transnaţionalei;

- măsura în care funcţia financiară a corporaţiei acoperă aceste pieţe şi poate valorifica, pe de o parte, capabilitatea tranzacţională pe pieţele financiare externe a CTN în scopul arbitrajării între pieţe şi efectuării transferului de fonduri în interiorul firmei transnaţionale şi, pe de altă parte, măsura în care funcţia financiară poate valorifica capabilitatea tranzacţională a companiei transnaţionale de a exploata astfel de oportunităţi de finanţare;

- măsura în care orice combinaţie de capital de împrumut/capital propriu procurat de pe pieţele internaţionale de capital poate adăuga valoare companiei transnaţionale;

- modalitatea în care CTN poate administra eficient interacţiunile valorice ce operează implicit între operaţiunile sale de procurare a fondurilor de finanţare, management al riscului şi de atingere a obiectivelor de structură a capitalului;

- influenţa pe care o poate exercita orice decizie de finanţare asupra deciziilor de buget al capitalului şi a celor de management al riscului valutar.

Evidenţele şi experienţa arată că, dacă managementul corporaţiei transnaţionale înţelege astfel de probleme ca fiind legate de eficienţa pieţelor, de structura de capital a firmei şi de conexiunile ce există între decizia de finanţare şi celelalte decizii financiare (decizia investiţională strategică şi decizia investiţională alocaţională), atunci există premisele pentru aplicarea unei strategii globale coerente de finanţare a corporaţiei transnaţionale.

Finanţe transnaţionale

26

3.4. Tehnici şi instrumente de finanţare internaţională a capitalului de împrumut Tehnicile şi instrumentele de finanţare a capitalului de împrumut sunt analizate în funcţie

de termenul de finanţare: pe termen scurt şi pe termen mediu şi lung.

3.4.1. Finanţarea capitalului de împrumut pe termen scurt Corporaţiile transnaţionale au la dispoziţie diverse metode pentru a obţine resurse pe

termen scurt, dar cea mai populară rămâne contractarea de împrumuturi pe termen scurt de pe europiaţa bancară. Pieţele bancare naţionale sunt solicitate într-o măsură mai mică în vederea finanţării necesităţilor curente, deoarece capitalul pus la dispoziţie de băncile naţionale este adesea limitat la utilizări locale.

În ultimii ani, CTN folosesc ca sursă de finanţare pe termen scurt piaţa eurotitlurilor de credit, lansând emisiuni pe termen scurt şi euroefecte de comerţ (EEC). Eurotitlurile de credit pe termen scurt au o dobândă bazată pe LIBOR şi scadenţe de 1, 3 sau 6 luni. Aceste titluri sunt emise într-o măsură mai mică sub forma nesubscrisă, fiind utilizate în special în aranjamentele de finanţare pe termen mediu.

a) Împrumuturile în eurovalute pe termen scurt Cea mai importantă particularitate a împrumuturilor pe termen scurt acordate de

eurobănci este faptul că ele au la bază o dobândă variabilă. De regulă, aceasta este dobânda minimă utilizată de eurobăncile dintr-un anumit centru financiar pentru creditare reciprocă.

Dobânda de referinţă pe europiaţă în ansamblul ei este dobânda de pe piaţa interbancară londoneză - LIBOR (London Interbank Offer Rate), care reflectă sintetic nivelul dobânzilor de pe pieţele internaţionale. LIBOR urmează, în principiu, dobânda specifică eurovalutei respective pe piaţa naţională, dar este diferită de aceasta. Factorii care influenţează nivelul ei sunt: cererea şi oferta de fonduri pe ansamblul pieţei, cererea şi oferta pentru eurovaluta respectivă, tendinţa cursurilor la vedere şi la termen şi taxa oficială a scontului în ţara de origine a eurovalutei.

În procesul stabilirii LIBOR, cel puţin teoretic, nu intervine nici o autoritate naţională. Totuşi, autorităţile monetare sau guvernele din ţările de origine a eurovalutelor pot interveni indirect, influenţând cererea şi oferta de valută şi, în consecinţă, nivelul dobânzii. LIBOR se stabileşte şi se publică la Londra zilnic, la ora 11.00, pentru fiecare eurovalută, la operaţiuni de 1, 3 şi 6 luni. Aceste rate ale dobânzii se stabilesc pe baza mediei aritmetice rotunjite a dobânzilor la depozite şi la credite în eurodolari, practicate de cinci bănci de referinţă, la ora 11:00 a.m., în fiecare zi de lucru. Aceste bănci sunt: National Westminster Bank, Bank of Tokyo, Deutsche Bank, Banque Naţionale de Paris şi Morgan Guarantee Trust.

În ultimii ani, LIBOR a început să piardă din importanţă ca reper pentru creditare pe piaţa eurovalutelor. Se remarcă tendinţa unui număr crescând de solicitanţi de împrumut ori cu bonitate ridicată, cum ar fi: corporaţii olandeze, suedeze şi o serie de bănci, de a obţine finanţare pe europieţe la dobânzi considerabil sub LIBOR.

Dobânda la împrumuturile pe termen scurt în eurovalute se stabileşte la nivelul unei marje fixe peste LIBOR, utilizată în conformitate cu scadenţa fondurilor. De exemplu, dacă marja este de 0,75% şi LIBOR este de 10%, atunci banca va percepe o dobândă de 10,75%. Intervalele de modificare a valorii LIBOR sunt fixate la opţiunea solicitantului; dacă la sfârşitul perioadei de valabilitate a LIBOR nivelul ei se modifică la 9,75%, pentru următoarea perioadă banca va percepe o dobândă de 10,50%. Marja peste dobânda de bază variază considerabil în funcţie de bonitatea solicitantului, de regulă, de la puţin sub 0,5% până la peste 3%, cu media situată între 1% şi 2%. Scadenţa împrumutului poate varia de la o noapte, o zi, până la un an.

Ofertanţii de fonduri pe această piaţă sunt aproape în exclusivitate eurobăncile. Împrumuturile în eurovalute pe termen scurt sunt adesea utilizate de către corporaţiile transnaţionale pentru a menţine şi întreţine relaţiile lor cu eurobăncile. În cazul în care alte surse de finanţare pe termen scurt devin nedisponibile, corporaţia transnaţională se va baza, într-o măsură mai mare, pe împrumuturile directe de la eurobănci. Majoritatea corporaţiilor transnaţionale menţin aranjamente de credit cu diverse bănci din întreaga lume.

Finanţe transnaţionale

27

b) Facilităţile neasigurate de emisiune a euroefectelor de comerţ Aceste instrumente aparţin pieţei eurotitlurilor de credit. Piaţa eurotitlurilor este un termen

comun utilizat pentru denumirea instrumentelor de finanţare a capitalului de împrumut pe termen scurt şi mediu de pe piaţa eurovalutelor. Deşi există o multitudine de tipuri diferite de instrumente de finanţare (produse financiare), ele pot fi împărţite în 2 grupe mari: facilităţile asigurate de emisiuni de eurotitluri de credit. Emisiunea de eurotitluri de credit este

asigurată atunci când există un sindicat de bănci ce garantează subscrierea titlurilor de credit care nu au putut fi plasate pe piaţa financiară secundară. Garanţia sindicatului bancar se materializează într-o linie de credit;

facilităţile neasigurate de emisiuni de eurotitluri de credit. Emisiunile neasigurate nu au garanţia sindicatului bancar. Avantajul lor constă în reducerea costului de emisiune, prin eliminarea comisionului de garanţie plătit sindicatului de bănci. Folosirea acestor emisiuni neasigurate s-a extins, deoarece în practica curentă, s-a constatat că nu a fost nevoie să se facă uz de garanţii, emisiunile fiind integral plasate pe piaţă.

Facilităţile asigurate sunt folosite pentru vânzarea de eurotitluri de credit sub un număr de forme diferite, şi anume: facilităţi de emisiune a eurotitlurilor de credit; facilităţi standby de emisiune a eurotitlurilor de credit şi facilităţile de subscriere revolving/reînnoibile.

Facilităţile neasigurate sunt folosite pentru vânzarea şi distribuirea de: euroefecte de comerţ şi eurotitluri de credit pe termen mediu.

Euroefectele de comerţ (EEC), ca şi efectele de comerţ de pe pieţele naţionale din întreaga lume, reprezintă o datorie pe termen scurt a unei corporaţii sau bănci. Ele au scadenţe de 1, 3 sau 6 luni, dar deseori scadenţele sunt fixate în funcţie de preferinţele investitorilor. Titlurile, de regulă, sunt scontate pe piaţa eurovalutelor sau, câteodată, vândute cu un cupon. Cu toate că piaţa este capabilă să asimileze emisiuni în orice valută importantă, peste 90% din titluri au valori exprimate în dolari SUA.

Emisiunea tipică de EEC s-a schimbat de-a lungul anilor '80, de la emisiuni complet subscrise, la începutul deceniului, până la relativ recentele emisiuni nesubscrise, similare cu cele de pe pieţele naţionale. Spre deosebire de pieţele naţionale, piaţa EEC, până nu demult, nu punea accentul pe bonitatea emitentului, măsurată prin rating. În 1989, numai 50% din toţi emitenţii de EEC erau cotaţi, cu toate că sporirea numărului de cazuri de neonorare a titlurilor la scadenţă a determinat un interes în creştere al pieţei faţă de bonitatea emitenţilor. Acest fapt a redus avantajul comparativ oferit de piaţa EEC în comparaţie cu pieţele naţionale, care au început să concureze cu cele internaţionale. Astfel, numai pe piaţa naţională americană a efectelor de comerţ, în decursul anului 1989, totalul emisiunilor străine a înregistrat o creştere de la 12 mld. dolari la 63 mld. dolari. Atâta timp cât continuă dereglementarea financiară şi în Japonia şi Europa, pieţele naţionale vor face o concurenţă reală pieţei EEC. Mulţi solicitanţi de împrumut cu bonitate redusă ar putea găsi pieţele naţionale proprii mult mai rezonabile în ce priveşte costurile aferente resurselor procurate printr-o metodă atât de directă de finanţare, ca emisiunea de efecte de comerţ.

3.4.2. Finanţarea capitalului de împrumut pe termen mediu şi lung

Finanţarea capitalului de împrumut pe termen mediu şi lung se poate realiza prin:

eurocredite, facilităţile asigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen scurt, facilităţile neasigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen mediu, obligaţiunile străine şi euroobligaţiunile.

a) Eurocreditele Eurocreditele reprezintă împrumuturi bancare în eurovalute acordate pe termene mai mari

de un an de bănci din afara ţării de origine a monedei de exprimare. O particularitate a funcţionării pieţei eurocreditelor este faptul că împrumuturile au în mai

mică măsură ca sursă depozitele pe termen lung în eurovalute, baza formând-o creditele pe termen scurt, care sunt mobilizate de bănci pe piaţa eurovalutelor. Acest sistem de mobilizare a resurselor financiare a făcut ca pentru eurocredite să se practice dobânzile variabile caracteristice pieţei eurovalutelor şi, în special, LIBOR. Astfel, procedeul de stabilire a dobânzii pentru eurocredite este

Finanţe transnaţionale

28

similar cu cel pentru împrumuturile pe termen scurt în eurovalute. Luându-se ca bază LIBOR pe o anumită perioadă, de regulă 6 luni, dobânda este stabilită la nivelul unei marje fixe peste LIBOR. La începutul anilor '80, alături de LIBOR a început să fie utilizată dobânda de pe piaţa monetară a ţării de origine a monedei de exprimare a împrumutului.

Principalul factor de atracţie a pieţei eurocreditelor pentru solicitanţii de împrumut este nivelul scăzut al marjei fixe adăugate dobânzii de bază. Aceasta se datorează faptului că piaţa eurocreditelor este o piaţă en gros, unde sunt acordate împrumuturi de cel puţin 500.000 de dolari. Pe de altă parte, solicitanţii de împrumut de pe piaţa eurocreditelor sunt, de regulă marile corporaţii transnaţionale şi guvernele naţionale, care se bucură de o bonitate incontestabilă. În plus, costurile suportate de bănci în legătură cu derularea unui eurocredit sunt relativ joase.

Modalităţile specifice de mobilizare a fondurilor, utilizate de băncile creditoare, constituie un criteriu de clasificare a eurocreditelor. Astfel, procurând resursele necesare prin refinanţare periodică, băncile creditoare pot acorda credite standby şi credite rotative. Asigurarea fondurilor necesare de către un sindicat de bănci permite acordarea creditelor sindicalizate.

Creditele standby se împart în două categorii: liniile de credit şi angajamentele de creditare revolving (linii de credit reînnoibile).

Linia de credit reprezintă un acord dintre banca creditoare şi solicitantul de împrumut, prin care banca se angajează să-l împrumute pe acesta din urmă în mod succesiv, până la un plafon valoric prestabilit. Acordul se poate încheia pe intervale ce variază, de regulă, între 12 şi 36 luni, dar se poate ajunge şi până la 5 ani. Pe toată perioada convenită, clientul poate trage sumele necesare din linia de credit, plătind dobânda numai pentru acestea. Pentru sumele neutilizate, care apar ca diferenţa dintre fondurile împrumutate şi plafonul până la care se poate împrumuta, banca percepe un comision de angajament, ce variază între 0,5% şi 0,7%. Dobânda este determinată de nivelul dobânzii de bază din momentul utilizării sumei, la care se adaugă o marjă. În cazul acordării unor astfel de linii de credit unor clienţi nebancari (companii transnaţionale), banca poate solicita dări de seamă periodice asupra activităţii firmei, pentru a avea o imagine asupra posibilităţilor de asigurare a rambursării. Deoarece linia de credit poate fi anulată de bancă în orice moment, un astfel de aranjament este utilizat, în special, pentru pregătirea împrumutării în avans.

Angajamentul de creditare revolving este o variantă a liniei de credit obişnuite, care se particularizează prin faptul că, pe întreg intervalul pentru care s-a convenit creditarea, de regulă de la 3 la 5 ani, banca acceptă serii de titluri de credit ale debitorului cu scadenţe pe termen scurt. Astfel, debitorul, în funcţie de necesităţile sale, are posibilitatea de a rambursa fondurile împrumutate la scadenţa titlurilor emise şi apoi din nou să se reîmprumute, lansând o nouă serie de titluri de credit. În momentul în care este rambursată contravaloarea unei serii de titluri, pentru suma respectivă nu se mai percepe dobânda, în schimb comisionul de angajament este calculat inclusiv asupra sumei rambursate.

Creditele rotative sunt acordate pe perioade mijlocii (3-5 ani) şi lungi (7-10 ani). Creditul este tras de client la întreaga valoare în momentul încheierii contractului şi este rambursat în rate trimestriale sau, cel mai adesea, semestriale. Mecanismul derulării acestui credit îşi are particularitatea în faptul că fondurile acordate pe termene mijlocii sau lungi sunt procurate de banca creditoare de pe piaţa eurovalutelor sub forma împrumuturilor pe termen scurt, refinanţându-se periodic la 3, 6 sau chiar 12 luni.

Dezvoltarea operaţiunilor pe piaţa eurocreditelor a determinat ca fondurile derulate să fie tot mai mari, depăşind în unele cazuri capacitatea de creditare a unei singure bănci. Drept urmare, a început să se dezvolte un nou tip de eurocredite, acordate aceluiaşi debitor de mai multe bănci constituite în sindicat. Aceste credite sunt cunoscute sub denumirea de eurocredite sindicalizate. Sindicalizarea creditelor a permis băncilor de a diversifica riscul aferent unui credit de proporţii între mai multe bănci.

Un credit sindicalizat este aranjat de către o bancă iniţiatoare în numele clientului său. Această bancă poate invita una sau două bănci pentru cooperare în conducerea sindicatului. Înainte de a finaliza acordul de împrumut, banca iniţiatoare va face o ofertă de participare unui grup de bănci în vederea asigurării sumei totale de fonduri necesare. Sindicatul de bănci este format, de regulă, în aproximativ şase săptămâni sau chiar mai puţin, în cazul în care solicitantul

Finanţe transnaţionale

29

de împrumut are renume de piaţă. Banca iniţiatoare va negocia cu clientul suma totală a creditului, dobânda de bază, marja peste dobânda de bază, scadenţa şi comisioanele pentru serviciile băncilor conducătoare. Creditul sindicalizat poate fi subscris de băncile participante în întregime sau doar parţial. Dacă este subscris parţial, suma totală a creditului poate fi modificată în funcţie de cererea de pe piaţă sau pot fi invitate mai multe bănci pentru participare. În cazul unei suprasubscrieri este necesară o redistribuţie a sumei solicitate de client între băncile participante.

Solicitantul de împrumut va suporta două categorii de cheltuieli: costurile iniţiale de lansare şi costurile periodice ale serviciului datoriei. Costurile iniţiale de lansare sunt comisioanele percepute de banca iniţiatoare şi de cele conducătoare pentru serviciile de structurare a împrumutului şi de marketing. Comisioanele variază, de regulă, între 0,5% şi 2,5% din valoarea brută a creditului. În multe cazuri, aceste comisioane sunt distribuite băncilor participante în funcţie de fondurile furnizate.

Cheltuielile periodice aferente creditului sindicalizat sunt compuse din două elemente: - dobânda efectivă a împrumutului, fixată la nivelul unei marje fixe peste dobânda

variabilă de bază; - comisioanele de angajament, plătite pentru partea neutilizată a creditului.

Marja peste dobânda de bază este considerată o primă de risc, care reflectă bonitatea solicitantului de împrumut, luând valori de la mai puţin de 0,0625(1/16)% până la peste 2,5%. Mărimea şi natura comisioanelor de angajament depind de tipul creditului sindicalizat: revolving sau rotativ. Creditele rotative au un grafic prestabilit de rambursare şi nu au asociate comisioane de angajament. Uneori, sumele rambursate anticipat pot fi supuse unor comisioane de penalizare. În cazul creditelor revolving, băncile participante, din punct de vedere teoretic, ţin la dispoziţia clientului suma convenită, prin urmare partea neutilizată este supusă unui comision de angajament între 0,25% şi 0,5% anual.

Cu toate că majoritatea eurocreditelor sunt acordate în dolari SUA, într-o măsură tot mai mare au început să fie utilizate clauzele multivalutare. Clauza multivalutară îi permite solicitantului de împrumut de a trece de la o valută la alta, la orice dată a derulării contractului. Opţiunea multivalutară oferă debitorului posibilitatea de a realiza o combinaţie optimă de valute în fluxurile sale de numerar. Important, în aceeaşi măsură, este faptul că opţiunea îi permite unei firme să profite de propriile previziuni asupra evoluţiei cursului valutar şi să obţină fonduri cu cel mai mic cost efectiv.

b) Facilităţile asigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen scurt - tehnică de finanţare pe termen mediu

Concurenţa de pe europieţe duce la apariţia a noi instrumente şi tehnici de mobilizare a resurselor financiare. Aceste inovaţii se regăsesc nu numai pe anumite segmente ale europieţei, dar şi la intersecţia dintre acestea. Deseori, aceste inovaţii sunt o reacţie a eurobăncilor la solicitările debitorilor, care doresc să-şi proiecteze rambursarea împrumuturilor în funcţie de veniturile viitoare anticipate.

O astfel de descoperire au fost facilităţile asigurate de emisiune (de vânzare) a eurotitlurilor de credit pe termen scurt, care îmbină tehnicile de pe piaţa eurocreditelor, a eurovalutelor şi cea a euroobligaţiunilor. În funcţie de serviciile oferite în cadrul facilităţilor se disting facilităţi de emisiune a eurotitlurilor de credit, facilităţile standby de emisiune a eurotitlurilor de credit şi facilităţile de subscriere revolving. Toate acestea constituie angajamente pe termen mediu (de la 3 la 7 ani) asumate de băncile comerciale şi de investiţii pentru subscrierea şi distribuirea spre vânzare a eurotitlurilor de credit.

Ca şi eurocreditele, facilităţile includ diverse componente de stabilire a preţului ca: dobânda variabilă bazată pe evoluţia pieţei, marja peste dobânda de bază şi unul sau mai multe comisioane, cunoscute sub forma comisioanelor de participare, de facilitare şi de subscriere. Comisioanele de participare sunt percepute la încheierea contractului şi sunt, în general, de 10 puncte de bază din valoarea facilităţii. Alte comisioane sunt percepute anual şi sunt calculate uneori la valoarea totală a facilităţii, alteori la valoarea ei neutilizată.

Finanţe transnaţionale

30

Există alternative nenumărate de funcţionare a facilităţilor asigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit (ETCA) pe termen scurt. Structura tipică include între una şi trei bănci iniţiatoare, care organizează un grup de bănci participante în vederea preluării de cote-părţi din aranjament. Băncile iniţiatoare îşi vor păstra cote relativ reduse, câştigul lor fiind constituit din comisioanele pentru serviciile de aranjament. Grupul bancar, alcătuit din bănci internaţionale comerciale şi de investiţii, subscrie suma facilităţii, de regulă 50-200 mil. dolari, pentru o perioadă specificată, de regulă de la 5 la 7 ani. Pe baza LIBOR, este aleasă marja de subscriere, care depinde de bonitatea solicitantului, dimensiunile facilităţii şi conjunctura pieţei. Când solicitantul decide să lanseze facilitatea, el emite serii de ETCA cu scadenţe de 1, 3, 6 sau 12 luni, care sunt lansate pe piaţă. Se formează apoi un grup de bănci ofertante, care furnizează oferte concurente de cumpărare. Orice ofertă de cumpărare la un preţ peste marja de subscriere nu este acceptată. În cazul în care titlurile nu au putut fi plasate pe piaţă integral, ele sunt cumpărate de băncile subscriitoare la marja peste LIBOR prestabilită. În consecinţă, facilităţile sunt opţiuni put. Ele oferă solicitanţilor de împrumut dreptul de a vinde titlurile emise unui sindicat bancar la un preţ care aduce un venit prestabilit peste LIBOR. Solicitanţii îşi vor exercita acest drept numai în cazul în care nu vor reuşi să plaseze titlurile la un preţ mai bun. În cazul în care bonitatea debitorului are de suferit, există pericolul pentru bănci de a face un act caritabil din promisiunea lor de a cumpăra titlurile la o marjă prea mică pentru riscurile aferente unei bonităţi mai joase. Cu toate că emitenţii de ETCA sunt, în general, firme transnaţionale cu renume pe piaţă, facilităţile pot obliga băncile de a menţine derularea acordului pe parcursul unei perioade de la 5 până la 10 ani, timp suficient pentru ca şi cel mai redus risc de neplată să se transforme într-un dezastru.

Majoritatea ETCA emise în cadrul facilităţilor au valori nominale mari (500.000 şi peste), de regulă, exprimate în dolari. Ele sunt destinate investitorilor profesionişti sau instituţionali şi, într-o mai mică măsură, celor individuali.

Ca şi în cazul euroobligaţiunilor cu dobândă variabilă, popularitatea facilităţilor de emisiune a eurotitlurilor de credit rezultă din preferinţele actuale ale pieţei pentru creditarea solicitanţilor cu bonitate înaltă prin intermediul hârtiilor de valoare, mai curând decât prin credite bancare. Acest fapt reflectă tendinţa pieţei spre aşa-numitul „proces de securitizare” - adică procurarea de fonduri prin emisiuni directe de hârtii de valoare. Dar, spre deosebire de obligaţiuni cu dobândă variabilă, facilităţile sunt mai flexibile în timp, în sensul că emitentul de euroobligaţiuni trebuie să se împace cu nivelul de piaţă al dobânzii pentru întreaga perioadă până la scadenţă, pe când emitentul ETCA poate amâna emisiunea cu o lună, două, dacă se aşteaptă ca dobânda să scadă. În plus, emitenţii ETCA au posibilitatea de atrage o parte sau întreaga sumă a facilităţii pentru perioada dorită. Această opţiune este în special valabilă pentru corporaţiile cu necesităţi sezoniere sau ciclice.

Facilităţile de emisiune a ETCA pe termen scurt reprezintă o modalitate substanţial mai ieftină de finanţare decât eurocreditele sindicalizate, din moment ce titlurile sunt plasate direct investitorilor, iar forma de hârtie de valoare a permis instituirea rapidă a unor pieţe secundare lichide. Un factor de atracţie al acestei tehnici este posibilitatea oferită băncilor de a-şi consolida câştigurile fără suplimentarea portofoliului lor de credite acordate.

Iniţiate pentru prima dată în 1978, facilităţile de emisiune a ETCA pe termen scurt au început să fie în anii '80 tot mai utilizate în mobilizarea de fonduri. Totuşi, spre sfârşitul anilor '80, piaţa facilităţilor a înregistrat un declin substanţial, volumul brut al noilor emisiuni atingând doar 6,6 mld. dolari. Am putea spune că, practic, piaţa „a murit”. Aceasta s-a datorat în principal concurenţei făcute de euroefectele de comerţ şi eurotitlurile de credit neasigurate pe termen mediu, precum şi creşterii pieţelor naţionale ale efectelor de comerţ nesubscrise în multe ţări.

c) Facilităţile neasigurate de emisiune a eurotitlurilor de credit pe termen Eurotitlurile de credit neasigurate (ETCN) pe termen mediu sunt una dintre ultimele

realizări ale pieţelor de capital de împrumut. Pentru prima dată ele au fost utilizate în 1986 în două emisiuni importante, o facilitate de 160 mil. dolari în favoarea First National Bank (SUA) şi o facilitate de 200 mil. dolari în favoarea Nordic Investment Bank. ETCN pe termen mediu au

Finanţe transnaţionale

31

umplut golul de scadenţă între euroefectele de comerţ şi euroobligaţiuni. Cu toate că multe astfel de titluri erau iniţial subscrise, în prezent majoritatea ETCN pe termen mediu sunt nesubscrise.

Creşterea iniţială rapidă a pieţei ETCN pe termen mediu a urmat imediat după evoluţia asemănătoare a aceluiaşi instrument de bază, care a fost lansat pe piaţa naţională a SUA în 1982. Reglementarea nr. 415 a Comisiei pentru valori mobiliare şi burse de valori din SUA a permis corporaţiilor americane să obţină o înregistrare generală pentru emisiunea titlurilor de credit. Cu alte cuvinte, o dată ce a fost obţinută înregistrarea, corporaţia poate emite titluri de credit neasigurate încontinuu, fără a avea nevoie de o nouă înregistrare pentru o nouă emisiune. Aceasta a permis firmelor de a vinde titluri de credit neasigurate pe termen scurt şi mediu prin intermediul unor facilităţi de emisiune mult mai ieftine şi mult mai flexibile decât pentru obligaţiunile obişnuite. Cât priveşte versiunea europeană a eurotitlurilor de credit neasigurate, ea nu se confruntă cu problema înregistrării, succesul lor datorându-se aceloraşi caracteristici care au stat şi la baza avantajelor titlurilor de credit neasigurate pe termen mediu de pe piaţa americană, comparativ cu obligaţiunile tradiţionale.

Caracteristicile de bază ale ETCN pe termen mediu sunt similare cu cele ale obligaţiunilor, având activele specifice (valoarea nominală a înscrisului), scadenţa, structura şi mărimea cupoanelor comparabile. Scadenţele obişnuite ale ETCN pe termen mediu variază între 9 luni şi 10 ani. Cupoanele sunt plătite, de regulă, semestrial, rata cuponului fiind comparabilă cu a emisiunilor similare de obligaţiuni.

ETCN pe termen mediu au,totuşi, trei caracteristici specifice: - au la bază o facilitate care creează posibilitatea de a emite încontinuu în decursul unei

perioade de timp, spre deosebire de emisiunile de obligaţiuni, care sunt emise toate în acelaşi timp.

- deoarece ETCN pe termen mediu sunt vândute încontinuu, în vederea unei gestiuni eficiente a plăţilor de dobândă, cupoanele sunt plătite la anumite date, indiferent de data emisiunii.

- emisiunile de ETCN pe termen mediu au valori relativ reduse, de la 2 mil. dolari până la 5 mil. dolari, fiind astfel posibilă o rambursare mult mai flexibilă a împrumuturilor, decât în cazul valorilor minime destul de mari ale emisiunilor de pe piaţa internaţională a obligaţiunilor.

d) Obligaţiunile străine Piaţa obligaţiunilor străine a apărut atunci când fondurile mobilizate pe diferite căi în

cadrul unei ţări nu erau suficiente, acestea fiind procurate prin emisiunea obligaţiunilor în altă ţară. Prin urmare, posibilitatea realizării acestor emisiuni este condiţionată de reglementările din ţara în care urmează să fie lansate obligaţiunile. Fiind supuse legilor locale, valoarea obligaţiunilor străine trebuie să fie exprimată în moneda locală. În consecinţă, trăsăturile caracteristice ale unei obligaţiuni străine sunt:

- emitentul străin faţă de ţara de lansare a emisiunii; - valoarea obligaţiunilor exprimată în moneda ţării respective.

De exemplu, o obligaţiune emisă de o companie americană, exprimată în franci elveţieni şi vândută în Elveţia investitorilor elveţieni, plasamentul fiind efectuat de bănci elveţiene, este o obligaţiune străină. Dacă aceeaşi companie americană lansează o emisiune simultan pe pieţele mai multor ţări, de exemplu, obligaţiunile exprimate în franci elveţieni în Elveţia, cele exprimate în euro în Germania, iar cele în lire sterline în Anglia, atunci aceste obligaţiuni sunt considerate obligaţiuni paralele.

Plasamentul străin pe o piaţă naţională se desfăşoară, în linii generale, conform regulilor pentru operaţiunile similare cu titluri naţionale. Operaţiunea de plasare se realizează în două etape. În cadrul primei etape se studiază condiţiile de acces la capitalurile disponibile din ţara respectivă, precum şi preferinţele investitorilor pentru un tip sau altul de obligaţiuni. Apoi, are loc pregătirea publicului investitor prin intermediul diverselor mijloace de informare în masă în vederea cunoaşterii firmei emitente, a plasatorilor de titluri şi a locurilor de subscriere. În sfârşit, firma plasatoare angajează sistemul bancar din ţara respectivă pentru un interval de la una până la

Finanţe transnaţionale

32

trei zile. Filialele băncilor care preiau plasarea difuzează buletine de subscriere şi pun la dispoziţia cumpărătorilor hârtiile de valoare.

Acelaşi grup de bănci contribuie, ulterior, la operaţiunile de plată a dobânzilor şi de amortizare a împrumutului prin răscumpărarea titlurilor de la deţinători. Operaţiunile desfăşurate în cadrul primei etape sunt specifice pieţei primare de capital. În a doua etapă este antrenată bursa de valori pentru plasamente suplimentare şi recircularea titlurilor între posesori. Aceste operaţiuni fac parte din piaţa secundară de capital.

După cel de-al Doilea Război Mondial, obligaţiunile străine erau plasate exclusiv pe pieţele SUA şi Elveţiei, care până în prezent au rămas cele mai importante pieţe ale obligaţiunilor străine. SUA şi Elveţia erau singurele state capabile să ofere fonduri în perioada imediat postbelică. Statele europene, o dată cu liberalizarea în domeniul valutar şi al circulaţiei capitalurilor, au început şi ele să reducă progresiv restricţiile privind acceptarea de emisiuni străine pe pieţele lor. În prezent, pieţe semnificative ale obligaţiunilor străine sunt localizate şi în Japonia şi Luxemburg. Din când în când, aceste emisiuni se confruntă cu restricţii suplimentare. De exemplu, obligaţiunile străine lansate în Elveţia, Germania şi Olanda sunt subiectul unui sistem de aşteptare, unde sunt introduse în circuit numai după o anumită perioadă.

e) Euroobligaţiunile Spre deosebire de obligaţiunile străine, euroobligaţiunile nu numai că sunt lansate în afara

ţării debitorului, dar în plus sunt exprimate în altă monedă decât moneda ţării creditoare. Piaţa euroobligaţiunilor este aproape în totalitate liberă de reglementări oficiale, dar se auto-reglementează prin Asociaţia Internaţională a Dealerilor de Obligaţiuni. Euroobligaţiunile sunt oferite simultan pe mai multe pieţe naţionale de capital. Majoritatea acestor titluri sunt emise la purtător, având clauze de răscumpărare înainte de scadenţă şi fonduri de amortizare.

Plasarea euroobligaţiunilor este asigurată de un sindicat bancar internaţional, care este constituit pentru fiecare emisiune în parte şi a cărui structură este compusă din conducătorul emisiunii, cunoscut şi ca şef de filă, grupul de subscriere (garanţii) şi grupul de vânzare (plasatorii). Şeful de filă, de regulă o bancă cu mare autoritate pe piaţa internaţională de capital, negociază cu solicitantul condiţiile emisiunii, valoarea împrumutului, dobânda, scadenţa, modalitatea de răscumpărare şi momentul lansării. Grupul de subscriere, format din bănci comerciale şi de investiţii, instituţii financiare nebancare şi companii de comerţ cu hârtii de valoare se angajează să subscrie o anumită cotă din suma emisiunii.

De obicei, procedura de subscriere se realizează sub forma a două tipuri de aranjamente: „best efforts arrangement” şi „underwritten arrangement”. În primul caz, garanţii se angajează să plaseze titlurile la cel mai bun preţ al pieţei, fără a garanta preţul de subscriere. În cel de-al doilea caz, preţul de subscriere este garantat emitentului, grupul de subscriere asumându-şi riscul imposibilităţii plasării titlurilor la preţul de subscriere. Pentru a avea succes, emisiunea trebuie să fie subscrisă în proporţie de cel puţin 65%. Garanţii pun la dispoziţia solicitantului suma corespunzătoare valorii de emisiune a obligaţiunilor primind în schimb titlurile. Acestea pot fi păstrate pentru portofoliul propriu sau pot fi vândute mai departe prin intermediul grupului de vânzare, compus din bănci sau persoane specializate (brokeri).

Majoritatea euroobligaţiunilor fac obiectul plasamentelor private datorită simplităţii, rapidităţii şi discreţiei cu care pot fi aranjate. Emisiunea şi plasarea euroobligaţiunilor formează conţinutul pieţei primare de capital. La început, lichiditatea euroobligaţiunilor nu avea importanţă, deoarece investitorii doreau, de regulă, să cumpere şi să pună la păstrare astfel de emisiuni. Din cauza volatilităţii crescânde pe pieţele valutare, investitorii au vrut să se asigure că pot comercializa euroobligaţiuni înainte de scadenţă, la preţuri de vânzare şi cumpărare comparabile cu cele de pe alte pieţe de capital. Astfel, a apărut piaţa secundară a euroobligaţiunilor, ca parte integrantă a pieţei secundare de capital. La început, această piaţă suferea de lipsă de adâncime. Numărul crescând de instituţii financiare cu portofolii mari de euroobligaţiuni pentru scopuri comerciale a sporit adâncimea şi sofisticarea acestei pieţe, făcând-o a doua din punct de vedere al lichidităţii, după piaţa naţională americană de obligaţiuni.

Finanţe transnaţionale

33

Din punct de vedere istoric, 75% din euroobligaţiuni aveau iniţial valorile exprimate în dolari SUA. În decursul ultimilor ani ai deceniului 8, datorită deprecierii dolarului, alte valute, în special marca germană, au devenit mai importante pe piaţa euroobligaţiunilor. Creşterea considerabilă a ponderii euroobligaţiunilor exprimate în dolari în perioada 1980-1985 a fost, la vremea respectivă, o dovadă a însănătoşirii dolarului. Scăderea ulterioară a valorii dolarului a condus din nou la emisiuni în alte valute, în special în yeni şi mărci germane. Absenţa euroobligaţiunilor exprimate în franci elveţieni se datorează interdicţiei Băncii Centrale a Elveţiei referitor la aceste emisiuni. Ca o alternativă a emisiunilor într-o singură valută, mai mulţi solicitanţi de împrumut au oferit în ultimii ani ai deceniului 9 obligaţiuni a căror valoare era exprimată prin media ponderată a valorilor valutelor dintr-un coş valutar, în special ECU şi DST.

În cazul în care euroobligaţiunile au o scadenţă mai mare de şapte ani, cum se întâmplă de obicei, atunci sunt necesare un fond de amortizare şi un fond de răscumpărare a datoriei. Fondul de amortizare este utilizat după o perioadă specificată pentru a retrage anual un număr fix de obligaţiuni. Fondul de răscumpărare, dimpotrivă, este adesea utilizat începând din primul an în scopul susţinerii preţului de piaţă al titlurilor. Astfel, obligaţiunile sunt retrase numai dacă preţul lor de piaţă scade sub preţul de emisiune.

Prin clauza de retragere înainte de scadenţă, emitentul se asigură împotriva riscului de evoluţie nefavorabilă a dobânzii. Prin urmare, opţiunea va fi exercitată numai dacă rata dobânzii înregistrează creşteri considerabile în cazul obligaţiunilor cu dobândă variabilă sau scăderi considerabile în cazul obligaţiunilor cu dobândă fixă. Ca şi în cazul titlurilor naţionale, obligaţiunile cu clauză de retragere anticipată trebuie să aibă atât o primă de retragere, cât şi o dobândă mai mare faţă de dobânda titlurilor fără această clauză.

Existenţa pieţei euroobligaţiunilor se datorează în mare parte posibilităţii oferite solicitanţilor de împrumut de a evita o varietate de reglementări şi interdicţii impuse de autorităţile monetare naţionale. În definitiv, se poate aprecia că pieţele financiare internaţionale vor supravieţui atâta timp cât guvernele vor încerca să reglementeze pieţele financiare naţionale, dar vor şi permite totodată un flux relativ liber de capital între ţări. În pofida mai multor previziuni privind moartea sa iminentă, piaţa euroobligaţiunilor a supravieţuit, în principal datorită vitezei de operare a participanţilor la operaţiunile cu respectivele titluri. Cum - conform evoluţiilor de-a lungul anilor - s-a dovedit că numai cererea pentru un anumit tip de euroobligaţiuni se află la un moment dat în declin, băncile de investiţii par să fi găsit alte oportunităţi pentru a crea atractivitate pentru clienţii lor. Astfel, când cererea pentru euroobligaţiunile cu dobândă fixă a scăzut, au apărut şi s-au dezvoltat euroobligaţiunile cu dobândă variabilă. Când piaţa acestora s-a prăbuşit şi ea în 1986, au apărut emisiunile de obligaţiuni ale companiilor japoneze, care aveau ataşat un certificat cu opţiunea de a cumpăra acţiunile companiei emitente. În schimbul a ceea ce era de fapt o opţiune call asupra stocului de acţiuni ale emitentului, investitorii acceptau o dobândă mai redusă pentru euroobligaţiunile cu o astfel de opţiune. Cererea pentru aceste titluri a cunoscut o creştere spectaculoasă atunci când investitorii utilizau certificatele de opţiune pentru a realiza tranzacţii la bursa de valori aflată în creştere a Japoniei. La rândul lor, companiile japoneze au găsit piaţa euroobligaţiunilor mai ieftină şi mai simplă în utilizare decât piaţa reglementară a yenului naţional. Totuşi, declinul Bursei de Valori de la Tokyo din 1990 a provocat o scădere cu 71,5% a pieţei japoneze a obligaţiunilor şi a redus cu 14,4% europiaţa aceluiaşi instrument.

3.5. Tehnici şi instrumente de finanţare internaţională a capitalului propriu

Până la plasarea acţiunilor pe pieţele străine, sursele de finanţare cu capital propriu a

companiilor ce vizau realizarea de proiecte de investiţii internaţionale se limitau, în general, la cele din ţara de origine a CTN, din ţara-gazdă a proiectului sau din fondurile furnizate de filiale. În paralel însă cu dezvoltarea pieţei obligaţiunilor străine, a început să se dezvolte o piaţă internaţională a acţiunilor. Un avantaj al finanţării internaţionale a capitalului propriu este posibilitatea diversificării riscului de finanţare, prin procurarea de resurse de la o largă diversitate de acţionari, ceea ce izolează şi protejează compania de deviaţiile pieţei naţionale.

Finanţe transnaţionale

34

După apariţia pieţei euroobligaţiunilor au început să fie efectuate şi euroemisiuni de acţiuni. Primele care au recurs la această formulă au fost corporaţiile japoneze. Ulterior, euroacţiunile au devenit un instrument prioritar de mobilizare a capitalului de către CTN, care au găsit în acest mod o cale de a atrage numeroşi acţionari şi de a învinge rezistenţa pe care o întâmpinau din partea autorităţilor guvernamentale în activitatea lor de implantare de proiecte în străinătate. În prezent, emisiunea de euroacţiuni constituie modalitatea preferată de finanţare a companiilor europene, ale căror oferte sindicalizate de acţiuni sunt emise într-o singură tranşă, spre deosebire de companiile americane, care fac oferte sindicalizate duble de acţiuni, divizate în două tranşe, cea internă şi cea externă. Pentru companiile mari, localizate în ţări mici, plasamentele internaţionale de acţiuni pot deveni o necesitate.

În pofida avantajelor oferite de pieţele internaţionale de capital, apariţia emisiunilor de acţiuni structurate conform specificului şi orientate spre pieţele externe nu s-a caracterizat printr-un volum important. Treptat, un număr în creştere de companii au început să plaseze acţiuni în străinătate. Tehnica lansării unei emisiuni internaţionale de acţiuni presupune parcurgerea aceloraşi etape ca şi în cazul obligaţiunilor internaţionale. Plasamentul este realizat de un grup de bănci reunit în sindicat care este compus din conducătorul emisiunii, grupul de garanţi şi grupul de plasatori. Toate operaţiunile efectuate până la vânzarea acţiunilor de către grupul de plasatori sunt caracteristice pieţei primare de capital, însă, cea mai mare importanţă în desfăşurarea cu succes a finanţării prin emisiune de acţiuni o au tranzacţiile efectuate în cadrul pieţei secundare de capital.

Pentru o companie care doreşte să-şi afirme o prezenţă internaţională, oferta internaţională de acţiuni poate face cunoscut numele firmei pe diverse pieţe naţionale. Vânzarea de acţiuni peste hotare, prin atragere de noi acţionari, măreşte cererea potenţială pentru acţiunile companiei, ceea ce conduce la creşterea preţului lor. Lărgirea grupului de acţionari poate contribui la reducerea costului capitalului propriu şi, prin urmare, la creşterea valorii de piaţă a firmei. Majoritatea burselor de valori mari permit vânzarea emisiunilor străine cu condiţia ca emisiunea să satisfacă condiţiile impuse pentru cotare pe pieţele locale. Unele pieţe mari de acţiuni cotează un număr impresionant de acţiuni străine.

Pieţele globale de procurare a capitalului propriu au înregistrat în anii '80 şi în prima jumătate a anilor '90 o creştere spectaculoasă atât ca volum, cât şi ca integrare, datorită unei combinaţii favorabile de tendinţe macroeconomice, cum au fost perspectivele de creştere în Japonia, SUA şi majoritatea ţărilor europene, dezvoltarea în domeniul cursurilor de schimb şi, în special, dereglementarea.

Diferenţele între dimensiunile pieţelor de acţiuni din diferite ţări au la bază o serie de cauze. De obicei, majoritatea firmelor europene au preferat să rămână private, structurile legale şi instituţionale din aceste ţări oferind o protecţie reală statutului lor de firme private. De exemplu, în Germania, multe bănci care finanţează capitalul de împrumut al firmelor germane deţin o cotă substanţială din stocul de acţiuni al companiilor respective. Acest fapt îi poate influenţa pe acţionari să se bazeze într-o mai mare măsură pe capitalul de împrumut. Dimpotrivă, SUA a impus, până la sfârşitul lui 1999, restricţii pentru deţinerea de acţiuni ale corporaţiilor de către băncile comerciale. Firmele americane, de regulă, îşi finanţau cea mai mare parte a necesităţilor lor prin emisiuni publice de acţiuni. De asemenea, structura industriilor ţărilor respective poate avea un impact major asupra deciziei de a deveni sau nu companie publică. Adică, multe din acele întreprinderi care sunt de stat în Asia, Zona Pacificului sau Europa, în SUA sunt private. Operând în sectoarele de servicii publice, aceste firme au nevoi mari de capital. Astfel, acestea sunt firmele care furnizează cea mai mare parte din acţiunile tranzacţionate la bursele americane de valori.

Anii '90 au adus tendinţe noi pe pieţele internaţionale ale capitalului propriu şi aceasta în special în ceea ce priveşte instrumentele specifice de procurare a capitalului propriu de către CTN. Astfel, pe lângă produsele larg tranzacţionate în anii '70 şi '80 (emisiunea publică de acţiuni direcţionată pe o singură piaţă străină, emisiunea publică de acţiuni pe europieţe şi oferta publică internă de acţiuni asociată cu un plasament privat internaţional), ultimul deceniu al secolului trecut a cunoscut afirmarea unor produse noi, între care, cele mai cunoscute şi utilizate sunt:

Finanţe transnaţionale

35

finanţarea prin certificate reprezentative pentru acţiuni şi prin fonduri private de capital acţionarial.

Certificatul reprezentativ pentru acţiuni reprezintă un certificat reprezentativ al unui număr definit de valori mobiliare (acţiuni, dar pot fi şi obligaţiuni) depuse la o bancă depozitară (sau custode) de către una sau mai multe persoane fizice sau juridice. După depunerea valorilor mobiliare, depozitarul (banca) emite un număr de certificate reprezentând aceste titluri, ele însele fiind considerate valori mobiliare. Deţinătorul certificatelor poate în orice moment să solicite livrarea titlurilor depuse (care pot fi valori mobiliare deja emise sau plasate în acest depozit chiar în momentul emiterii lor).

În funcţie de pieţele financiare pe care sunt tranzacţionate, există mai multe tipuri de astfel de certificate reprezentative, şi anume:

European Depositary Receipts (EDR), mai nou numite şi Global Depositary Receipts (GDR) sunt valori mobiliare depuse la o bancă cu scopul efectuării unui plasament internaţional urmat de cotarea la bursă a acestor titluri pe una din pieţele europene sau ne-americane. Procedeul a fost iniţiat de băncile de investiţii din SUA care au vândut pe europieţe acţiuni ale firmelor japoneze. Ca structură a produsului, trebuie arătat că băncile comerciale au subscris titluri (acţiuni) japoneze emise în yeni, creând ulterior certificate reprezentative ale acestor titluri, emise în dolari SUA şi plasate în afara teritoriului SUA, pe pieţele europene. Pentru investitorii interesaţi în acţiunile japoneze, avantajele produsului constau în evitarea riscului valutar al cursului de schimb dolar/yen, precum şi evitarea regimului fiscal aplicabil investiţiilor străine în Japonia. Principalele caracteristici ale EDR sunt:

sunt certificate emise la purtător exprimate în dolari SUA şi cotate la bursele europene (exemplu: Luxemburg, Londra);

pot fi oricând convertite în acţiuni ordinare cotate pe piaţa de origine a emitentului; investitorul beneficiază de un rabat de 4 - 5% faţă de ultimul curs al acţiunilor; putând schimba simultan certificate în acţiuni pe piaţa de origine, investitorul poate

beneficia imediat de câştigul obţinut; chiar fără convertire, el poate beneficia de evoluţia favorabilă a cursului de schimb între

valuta de cotare a acţiunilor şi cea de exprimare a certificatelor, precum şi de creşterea cursului pe piaţa bursieră.

American Depositary Receipts (ADR) sunt certificate reprezentative pentru valori mobiliare ce nu provin din SUA; ele materializează un drept asupra unei fracţiuni din titlurile emise de o firmă din afara SUA şi deţinute de către un depozitar american. Astfel, practic, cea mai mare parte a titlurilor străine negociate în SUA sunt sub forma ADR. Ele pot fi emise în două moduri:

cu acordul emitentului de acţiuni - sunt încredinţate băncii depozitare ce creează certificatul, garantând deţinătorilor de ADR aceleaşi drepturi cu deţinătorii direcţi de acţiuni;

fără solicitarea acordului emitentului, fiind create la iniţiativa investitorilor, brokerilor sau depozitarului (cheltuielile sunt suportate de depozitar şi de deţinătorul de ADR).

ADR prezintă interes pentru emitenţii care doresc să introducă direct acţiunile lor la cota unei burse americane. Ele reprezintă o modalitate de adaptare a unui titlu străin pe piaţa SUA, întrucât ADR sunt integral asimilate cu titluri financiare americane (cursul este evaluat în dolari, dividendele se plătesc în dolari şi procedurile de reglementare-livrare sunt conform standardelor americane). De asemenea, este de reţinut că ADR oferă emitentului CTN posibilitatea de a intra în legătură cu un public de investitori individuali, care pot să intervină direct pe piaţa de origine a titlurilor pentru care sunt create ADR.

3.6. Tehnici speciale de finanţare a corporaţiilor transnaţionale

Corporaţiile transnaţionale mai pot utiliza pentru procurarea fondurilor necesare finanţării

proiectelor lor de ISD şi trei modalităţi speciale de finanţare: swap-ul de dobânzi şi valute, swap-ul datorie externă - capital investiţional şi leasing-ul internaţional.

Finanţe transnaţionale

36

Swap-urile de dobânzi şi valute Se poate aprecia că, în general, swap-ul a evoluat ca o modalitate de arbitraj a avantajelor

comparative deţinute de unele firme în comparaţie cu altele. În acest sens, un swap financiar este un schimb de obligaţii financiare între doi parteneri, fiecare dintre aceştia creându-şi obligaţii financiare în valuta sau cu tipul de valută care nu erau preferate, dar constituiau cea mai ieftină alternativă. Această operaţiune este utilizată pentru a realiza o finanţare complexă şi inovativă, care reduce costul împrumutului şi sporeşte controlul asupra riscului de evoluţie a dobânzii şi a riscului valutar. Swap-urile de dobânzi şi valute au permis firmelor de a explora pieţe noi de capital fără a se expune la un risc mai mare.

În ceea ce priveşte swap-urile de dobânzi, acestea se împart în două categorii: swap-uruile de dobânzi propriu-zise sau clasice şi swap-urile de baze de calcul.

Swap-ul clasic reprezintă un acord între doi debitori de a schimba obligaţii financiare cu dobândă fixă pe altele cu dobândă variabilă. Această tranzacţie implică, de regulă, schimbul obligaţiilor de plată a dobânzii între un partener cu acces relativ ieftin la fonduri cu dobândă fixă şi un alt partener, cu bonitate ceva mai redusă, care şi-a asumat obligaţii de plată a dobânzii variabile.

În cazul swap-ului de baze de calcul, doi parteneri schimbă obligaţii de plată a dobânzilor variabile, calculate în funcţie de dobânzi de referinţă diferite, de exemplu LIBOR pentru dobânda de pe piaţa americană. Swap-ul de dobânzi nu prevede şi schimbul capitalurilor de împrumut. Dobânzile se calculează la un capital teoretic numit capital convenţional. Scadenţele variază de la sub un an până la peste 15 ani, majoritatea tranzacţiilor încadrându-se însă între 2 şi 10 ani.

Swap-urile de valute permit partenerilor de a schimba obligaţiile financiare exprimate într-

o anumită valută pe obligaţii financiare exprimate în altă valută. Obiectivul swap-ului de valute este de a înlocui fluxurile de numerar programate într-o valută nedorită cu fluxuri de numerar în valuta preferată. Valuta preferată este, probabil, cea în care vor fi exprimate veniturile viitoare ale firmelor. Posibilitatea de a procura fonduri într-o anumită valută în condiţii preferenţiale se datorează imperfecţiunilor pieţei, cauzate de astfel de factori precum accesul mai mare la împrumuturile exprimate în moneda ţării de domiciliu, particularităţile unei anumite emisiuni de titluri de credit, reglementările guvernamentale şi preferinţa investitorilor de a cumpăra obligaţiuni ale firmelor naţionale.

Cu toate că structura swap-urilor de valute diferă de cea a swap-urilor de dobânzi în mai multe privinţe, diferenţa principală este că în cazul swap-ului de valute capitalul de împrumut este întotdeauna preschimbat la scadenţă la un curs de schimb prestabilit. Astfel, contractul swap se comportă ca un contract forward de schimb valutar cu termen lung de execuţie, în care cursul de schimb la termen este înlocuit cu cursul de schimb la vedere. Cauza schimbării capitalului de împrumut la scadenţă poate fi explicată după cum urmează. Să presupunem că dobânzile sunt de 9% pentru împrumutul într-o valută şi 6%, pentru altă valută. Ce l-ar putea convinge pe unul dintre parteneri să plătească 9% şi să primească cu 3% mai puţin? Răspunsul rezultă din cursul de schimb la termen şi cursul de schimb la vedere, precum şi din modul în care swap-ul de valute se reglează pentru a compensa diferenţele. Conform teoriei parităţii dobânzilor, cursurile de schimb la termen sunt direct proporţionale cu diferenţa dintre dobânzile pentru cele două valute implicate. Prin urmare, valuta cu dobânda mai mică are un curs de schimb la termen mai mare. Astfel se urmăreşte ca schimbul viitor de valute la cursul de schimb la vedere iniţial să compenseze diferenţa de dobândă. Schimbul de capital de împrumut la scadenţă este efectuat în orice swap de valute, bineînţeles, la cursul de schimb la vedere iniţial.

Swap-ul datorie externă - capital investiţional În deceniul 8, piaţa internaţională de capital s-a dezvoltat în aşa măsură încât a permis

investitorilor de a cumpăra datoria externă a ţărilor în curs de dezvoltare în scopul dobândirii de capital sub formă de acţiuni sau fonduri în moneda naţională a aceleiaşi ţări. Piaţa swap-urilor datorie externă - capital investiţional, după cum sunt denumite aceste tranzacţii, a înregistrat o creştere rapidă în ultimele decenii ale secolului trecut.

Finanţe transnaţionale

37

Swap-urile pot fi destul de complexe, dar esenţa lor este de-a dreptul simplă. Pe parcursul mai multor ani, băncile comerciale regionale europene şi americane tranzacţionau creditele acordate celor mai îndatorate ţări în curs de dezvoltare pe aşa-numita piaţă secundară - o reţea neformală, compusă din mai multe bănci, corporaţii transnaţionale şi unele bănci de investiţii de pe Wall Street, care tranzacţionau datoriile celor mai mari debitori prin telefon sau telex. Schimburile au crescut constant ca volum de la declanşarea crizei datoriei externe din 1982. Împrumuturile erau comercializate la un preţ mult sub valoarea lor nominală, reflectând astfel opinia pieţei că ele nu vor fi niciodată rambursate integral. De exemplu, la mijlocul anului 1987, datoria statului Chile se vindea la 70% din valoarea nominală sau 70 cenţi pentru un dolar. Împrumuturile Mexicului erau estimate la 60% din valoarea nominală, cele ale Braziliei la 40%, iar cele ale Boliviei la numai 10%.

Un swap tipic datorie externă-capital investiţional se prezintă astfel: o corporaţie transnaţională care doreşte să investească într-o ţară în curs de dezvoltare debitoare, de exemplu în Chile, angajează un intermediar (de regulă, o bancă) pentru a cumpăra pe piaţa secundară împrumuturile acordate către Chile. Apoi compania, iarăşi printr-un intermediar, prezintă împrumuturile exprimate în dolari la Banca Centrală a Chile, care le răscumpără cu pesos. Banca centrală plăteşte mai puţin decât valoarea nominală, dar mai mult decât preţul pe piaţa secundară. Astfel, Chile plăteşte în jur de 92¢/$, iar Mexicul, în medie 88¢/$. În acest fel, o companie care doreşte să se extindă în Chile are posibilitatea de a aduna de pe piaţa secundară, de exemplu, 100 mil. dolari sub forma împrumuturilor acordate Chile la un preţ de 70 mil. dolari şi de a le preschimba în echivalentul în pesos a 92 mil. dolari. Chile înregistrează 100 mil. dolari în debitul contului de datorii externe, fără viramentul efectiv a dolarilor în contul datoriei externe, iar compania preia echivalentul în pesos a 92 mil. dolari la preţul de 70 mil. dolari, realizând o

economie de 23,91% ( 10092

7092×

−).

O problemă asociată swap-urilor de datorie externă este faptul că, foarte frecvent, guvernele finanţează achiziţiile de datorii pur şi simplu prin tipărirea de noi bani. Să presupunem că o ţară supraîndatorată are de achitat 100 mil. dolari datorie în decursul unei luni. Dacă guvernul nu are la dispoziţie un surplus - ceea ce, de regulă, se şi întâmplă -, el va proceda la emisiunea de monedă nouă pentru a achita datoria. Drept rezultat, achitarea datoriei externe reprezintă o sumă mai mică în dolari, dar şi inflaţia creşte. În consecinţă, ţara şi-a penalizat cetăţenii. Deci, swap-urile datoriei externe nu sunt o binecuvântare pentru ţările în cauză, din moment ce ele tind să ridice ratele inflaţiei deja înalte.

Leasing-ul internaţional Ca metodă de finanţare, leasing-ul a apărut o dată cu modificarea structurii şi valorii

echipamentelor ce formează obiectul creditării. Uzura morală rapidă, volumul mare de investiţii pe care îl presupun anumite echipamente - precum cele de calcul electronic, mijloacele de transport, aparatele de măsură - au dus, în condiţiile unor permanente procese de modernizare, la apariţia societăţilor de leasing.

În practica internaţională, leasing-ul cunoaşte două forme: financiar şi operaţional. Avantajele fiscale ale leasing-ului internaţional, de regulă, se deosebesc din acest punct de vedere.

Leasing-ul operaţional, deseori numit şi închiriere de servicii, este o închiriere adevărată, în cadrul căreia proprietatea şi utilizarea activului sunt separate. Acordul de leasing operaţional acoperă, de regulă, numai o parte din perioada normată de funcţionare a activului, el putând fi periodic sau reînnoibil. Prin urmare, în perioada de închiriere se acoperă doar o parte din preţul de export al produsului, închirierea efectuându-se pe termen scurt. Asigurarea şi reparaţiile intră în sarcina societăţii de leasing. Valoarea activului se recuperează din închirieri succesive sau simultane.

Leasing-ul financiar se extinde asupra celei mai mari părţi a vieţii economice a activului şi este neanulabil. Totuşi, el poate fi anulabil numai în cazul plăţii unei penalităţi substanţiala către lessor (proprietarul activului închiriat). În perioada de închiriere, chiria plătită de client societăţii de leasing acoperă integral preţul de export al activului, inclusiv cheltuielile auxiliare-şi beneficiul

Finanţe transnaţionale

38

operaţiunii. Imposibilitatea de anulare a contractului de leasing financiar înseamnă că beneficiarul are obligaţia de a efectua toate plăţile pentru închiriere specificate în contract indiferent de perioadele de utilizare efectivă a activului. În consecinţă, proprietatea economică într-un leasing financiar este a lessee-ului (beneficiarul activului închiriat). Natura contractuală a leasing-ului financiar îl face asemănător cu luarea unui împrumut şi cumpărarea definitivă a activului. Cu toate că este o formă de închiriere, de fapt, într-un leasing financiar lessor-ul împrumută bani lessee- ului, împrumutul garantându-se cu activul cumpărat.

Cele mai importante probleme într-un leasing sunt legate de natura fiscală a plăţilor pentru închiriere, de cine înregistrează amortizarea şi de cine beneficiază de amânările pentru investiţii. De exemplu, în SUA răspunsul depinde de faptul că leasing-ul este considerat operaţional sau financiar. Autorităţile fiscale fac această deosebire pentru a se asigura că leasing-ul nu este o vânzare în rate ascunsă. Leasing-ul calificat ca operaţional din considerente fiscale este numit leasing de natură fiscală. Într-un astfel de leasing, lessor-ul beneficiază de facilităţile fiscale ale proprietăţii, iar lessee-ul deduce valoarea totală a plăţilor pentru închiriere. Dar chiar dacă leasing-ul este considerat financiar, plăţile pentru închiriere sunt tratate ca rate ale preţului de cumpărare plus dobânda şi, prin urmare, nu sunt integral deductibile de către lessee. Ca titular al proprietăţii economice, lessee-ul are dreptul la deducerea amortizărilor pentru preţul de cumpărare şi la deducerea acelei părţi din chirii care este corespunzătoare dobânzii. Lessor-ul este impozitat pentru dobânda cerută ca plată pentru închiriere şi nu beneficiază de nici un avantaj al proprietăţii.

Principalul avantaj fiscal al leasing-ului internaţional apare atunci când este posibil de structurat un „double dipping” leasing (leasing cu "dublă aplecare"). Într-un astfel de leasing, reglementările principale diferite cu privire la natura fiscală a operaţiunii din ţările lessor-ului şi lessee-ului permit ambilor parteneri să fie consideraţi proprietari ai echipamentului închiriat. Astfel, atât lessee-ul, cât şi lessor-ul, au dreptul de a beneficia atât de o amortizare accelerată, cât şi de amânări fiscale. Acest avantaj pentru lessor poate fi acordat mai departe lessee-ului sub forma chiriilor mai mici. În absenţa ”double dipping-ului”, deducerile lessee-ului s-ar limita la chiria plătită.

Un exemplu al avantajelor deosebite ale leasing-ului cu „dublă aplecare” este finanţarea de către lessor-ii britanici a proiectelor americane (în special achiziţiile de aeronave) prin intermediul leasing-urilor financiare. Lessor-ul britanic avea posibilitatea să pretindă deducerea unor cheltuieli de amortizare de 100% în primul an şi să acorde aceste economii de impozite lessee-ului american. Acesta, de asemenea, avea dreptul să solicite autorităţilor americane amânări fiscale pentru investiţii şi deducerea cheltuielilor de amortizare.

„Double dipping-ul” este de cele mai multe ori realizat de lessee-ii din ţările care iau în considerare natura economică a aranjamentului (SUA, Japonia, Olanda) şi lessor-ii din ţările care califică leasing-ul exclusiv pe baza proprietăţii ilegale (Elveţia, Franţa, Suedia şi Marea Britanie). Leasing-ul financiar va permite deducerea cheltuielilor cu amortizarea în ambele ţări atunci când este calificat ca operaţional în ţara lessor-ului şi financiar în ţara lessee-ului. De exemplu, un „double dipping” din Suedia spre Germania este relativ simplu. Atâta timp cât contractul de leasing nu cere lessee-ului cumpărarea activului, lessor-ul suedez va putea înregistra în mod normal deduceri ale cheltuielilor cu amortizarea. Lessee-ul german va beneficia de deduceri conform reglementărilor germane dacă activul închiriat este, de exemplu, o proprietate cu utilizare limitată.

Pentru a realiza un „double dipping” între două ţări, care fac distincţia proprietăţii din punct de vedere economic, este necesar de a structura leasing-ul astfel încât să se încadreze în spaţiul îngust determinat de ceea ce în ţara lessor-ului se consideră a fi leasing financiar.