Capitolul

Piaţa de capital, din perspectiva Finanţelor Comportamentale

Dr. Adrian Mitroi, CFA

Introducere

Finanţele şi psihologia banilor, în contextul unei crize economice şi

financiare

o Macroeconomia Crizei şi Finanţele Comportamentale

Finanţe comportamentale

o Finanţele comportamentale ca ştiinţă

o Finanţe clasice vs. Finanţe comportamentale

Abordarea psiho-comportamentală, un aspect important al analizei

investiţionale

o Exemple de factori psihologici relevanţi în contextul deciziei

investiţionale

o Atitudinea faţă de risc şi luarea deciziei

o Raţional vs. non-raţional în decizia investiţională

o Importanţa percepţiei în administrarea aşteptărilor

investiţionale

Riscul în definiţia Finanţelor Comportamentale

o Riscul investiţional în căutarea şi imaginarea trendurilor

o Riscul de comportament financiar neraţional. Riscul de a pierde

Erori cognitive relevante în contextul deciziei financiare

o Aversiune la regret vs. aversiune la risc

o Inerţia deciziei investiţionale

o Emoţiile. Procesul deciziei investiţionale este afectat de emoţie

o Încrederea prea mare în propriile abilităţi investiţionale

1

o Disonanţa afectiv-congnitivă în decizia investiţională

Efecte în sfera deciziei investiţionale generate prin disonanţă

cognitivă

o Teama şi avariţia

o Diversificarea, ca recunoaştere explicită a limitei abilităţilor

financiare

Concluzii

Bibliografia recomandată

2

Capitolul X

Piaţa de capital, din perspectiva Finanţelor Comportamentale

Mecanismul pieţei funcţionează cel mai bine, atunci când reuşeşte să prindă pe cei mai mulţi dintre investitori, de cele mai multe ori, pe picior greşit

Introducere

O regulă de bază, pe care o învaţă imediat investitorul obişnuit, la modul perdant al plasamentelor sale nedisciplinate şi induse emoţional de pe bursă, este că piaţa nu are prea multă consideraţie pentru nevoia imperioasă a acestuia de a face bani repede. Cum natura umană este, în general, imună la învăţare, investitorii uită repede şi reţin puţine învăţăminte din experienţa financiară a lor sau a altora. Astfel, cei mai puţin raţionali financiar au reconfirmat lipsa de disciplină, pe multele corecţii şi reveniri ale bursei din perioada recesiunii mondiale, dar şi, de exemplu, prin pasivitate sau prin inerţia aversiunii la risc, recent dobândite. Astfel, cei mai mulţi dintre investitorii individuali, nu numai ca au pierdut mult capital de la începutul crizei, dar au ezitat ulterior să îşi asume din nou risc investiţional, prin rămânerea în proporţie prea mare pe lichidităţi, chiar în timpul unei creşteri bursiere susţinute ce a urmat.

Astfel, „mecanismul pieţei funcţionează cel mai bine, atunci când reuşeşte să prindă pe cei mai mulţi dintre investitori, de cele mai multe ori, pe picior greşit” poate înseamna că piaţa bursieră relevă foarte greu/rar strategii investiţionale câştigătoare sistematic pe termen lung, pentru cei mai mulţi dintre participanţi. Investitorii caută sfaturile brokerilor pentru a afla, la modul specific, ce acţiuni ar trebui cumpărate sau care ar trebui vândute, având tendinţa să lase în subsidiar analiza cea mai importantă, aceea a trendului actual al pieţei. Pe o piaţă bull mai toate acţiunile cresc, iar pe o piaţă bear mai toate tind să scadă, aşa că, indiferent de calitatea alegerii acţiunii respective, influenţa sistematică asupra valorii portofoliului

3

Capitolul trece în revistă cele mai interesante şi relevante idei ale literaturii de specialitate a Finanţelor Comportamentale, referitoare la managementul investiţiilor de portofoliu, orientate spre evitarea riscului de comportament financiar non-raţional. Argumentele prezentate încearcă să delimiteze factori de ordin psihologic, tipare de comportament şi predispoziţii cognitive, care pot influenţa, în mod negativ, raportul optim dintre randament şi risc în administrarea unei investiţii.

poate fi factorul decisiv. Fenomenul, care se întâmplă cel mai probabil şi poate cel mai des, este cel în care piaţa se comportă şi cel mai bine: acela de a prinde pe cei mai mulţi dintre investitori, de cele mai multe ori, pe picior greşit. În general, achiziţiile cele mai profitabile pe termen lung se bazează pe valoarea fundamentală şi reală a companiei, şi nu pe o modă inventată a momentului.

În perioada incertă a crizei financiare şi economice mondiale începută în 2008, o eroare recursivă, pe care o fac cei cu mai puţină aversiune la risc şi, deci, cu determinarea pentru a adăuga riscul investiţiilor bursiere la portofoliile averilor individuale, şi aşa puternic avariate de o putere de cumpărare a veniturilor în scădere sau de corecţia imobiliară (preţurile activelor pe care vor să le vândă, dar nu a celor pe care doresc să le cumpere), este să îşi încerce norocul în investiţiile bursiere; dar când îşi asumă acest risc, o fac ori prea repede, ori prea târziu faţă de trendurile pieţei; iar când o fac corect şi la timp, riscă prea puţin capital. Astfel, pare că regulile clasice, simple şi inteligibile ale finanţelor clasice nu pot explica întotdeauna suficient de convingător comportamentul economic, aparent non-raţional al investitorilor (ex. hiperactivitatea sau pasivitatea tranzacţiilor, lipsa unei diversificări eficiente, orizonturi investiţionale prea scurte, etc), iar, de aici, şi dezvoltarea noii ştiinţe a Finanţelor Comportamentale, care îşi construieşte argumentele şi pe elemente de influenţă pozitivă sau negativă a factorilor psihologici asupra deciziei financiare şi investiţionale.

Rezultatele statistice ale cercetărilor Finanţelor Comportamentale sugerează că deficitul de performanţă investiţională a investiţiilor administrate activ, faţă de cele administrate pasiv este cauzat, în parte, de influenţa asupra procesului de decizie economică a factorilor de ordin psihologic şi social. Tratarea subiectului „Piaţa de capital din perspectiva Finanţelor Comportamentale” încearcă să demonstreze că o abordare modernă, comprehensivă a analizei pieţei şi a comportamentului investitorului poate asista şi îmbunătăţi decizia financiară.

Tema Finanţelor Comportamentale susţine caracterul aproape generalizat al modului în care investitorii iau şi susţin deciziile lor financiare şi investiţionale, pe baza unui amalgam firesc de intuiţie, experienţă şi aplicare logică a informaţiilor considerate relevante. Demersul explicativ al Finanţelor Comportamentale pune accent pe înţelegerea exceselor emoţionale şi a predispoziţiilor cognitive individuale şi colective, ca elemente definitorii ale oricărui proces decizional uman, ce implică mize de ordin financiar şi investiţional.

Din punct de vedere practic, Finanţele Comportamentale completează, dar nu înlocuiesc analiza tehnică şi fundamentală. Acestea încearcă să evalueze comportamentul real al investitorului, prin analiza sistematică a factorilor psihologici care influenţează evoluţia preţului unui titlu financiar, considerând interdependenţa strânsă între experienţa şi

4

aşteptările individului, evoluţia aspiraţiilor acestuia în timp, în corelaţie cu momentul şi pulsul emoţional al pieţei.

Caracterul de aplicabilitate practică a Finanţelor Comportamentale este, mai degrabă, explicativ şi formativ, decât predictiv. Cu toate acestea, regulile de strategie investiţională raţională, desprinse din juxtapunerea înţelegerii, din punct de vedere teoretic, a fenomenelor de la graniţa dintre economia financiară şi psihologia socială şi constatările empirice descrise în capitol, pot ajuta investitorul sau managerul de portofoliu în luarea unor decizii financiare şi monetare mai informate şi, deci, mai eficiente, mai ales din punct de vedere a administrării riscului şi, mai puţin, din cel al obţinerii de randamente superioare pieţei. În lumea finanţelor clasice, investitorul nu beneficiază de câştiguri superioare pentru deţineri în afara portofoliului de piaţă, iar investitorii sunt recompensaţi doar pentru asumarea riscului sistematic. Conform modelul teoretic de evaluare a activelor financiare CAPM, investitorii sunt întotdeauna raţionali; aceştia preferă oricând mai multă avere, decât mai puţină; au constant aversiune la risc; decid în mod consecvent funcţiei individuale de utilitate; pot credita sau debita conturile lor investiţionale la rata fără risc; au aşteptări omogene despre distribuţia rentabilităţilor viitoare ale titlurilor; caută să maximizeze liniar relaţia dintre randament şi deviaţia standard (ca măsura cea mai simplă şi intuitivă a riscului); iar impozitele şi comisioanele sunt zero.

Astfel, în teoria financiară consacrată, dacă investitorul îşi asumă riscul sistematic, asociat inerent cu participarea pe piaţă, dar îşi diversifică eficient şi suficient riscul nesistematic, portofoliul de active financiare şi reale al acestuia ar trebui să obţină un randament proporţional cu riscul sistematic asumat. În lumea reală însă, asumarea de risc este doar condiţia necesară, dar nu şi cea suficientă pentru obţinerea profitului. Pentru susţinerea acestui argument cheie, cea mai recentă carte a lui W. Sharpe [2007], „Investors and Markets”, este o pledoarie în favoarea unei teorii alternative la CAPM. În plus faţă de abordarea clasică, cea de optimizare a relaţiei dintre media şi varianţa rentabilităţii unui portofoliu investiţional are capacitate predictivă mai puternică pentru ameliorarea efectului evenimentelor economice negative majore asupra unui portofoliu investiţional. În această teorie neoclasică a CAPM, susţinută mai nou de Sharpe, intenţiile economice ale unui individ depind de circumstanţele specifice în care se găseşte acesta. De exemplu, o îngheţată pe o vreme ploioasă are altă utilitate şi valoare şi, deci, alt preţ, faţă de cel pe o vreme caniculară. Similar, preţul asociat unui activ financiar, cu potenţial de a fi achiziţionat sau vândut, este influenţat de situaţia prezentă a portofoliului investiţional. Cu această nouă idee, W. Sharpe reuşeşte o analiză mai comprehensivă a modului cum se formează preţul activelor financiare, prin faptul că ţine cont de comportamentul real, de ceea ce fac efectiv investitorii (engl. „positive economy”- economia descriptivă a comportamentului real vs. economia prescriptivă a comportamentului

5

teoretic), prin diferenţierea clară între investiţia de tip fundamental şi cea de pariu investiţional.

Randamentul investiţiilor financiare, cel datorat abilităţilor decizionale, şi nu doar simplei prezenţe pe piaţă sau, pur şi simplu, doar norocului, chiar dacă apare din când în când în performanţa unui portofoliu activ administrat, nu se poate obţine sistematic şi persistent. În lumea Finanţelor Comportamentale, deciziile investiţionale sunt luate întotdeauna într-un context individual sau social şi nu au, în mod necesar, fundamentări economice raţionale.

Concluziile şi soluţiile dezbătute de-a lungul capitolului au aplicaţii practice specifice, care pot ajuta la optimizarea procesului de alocare a activelor, în cadrul managementului investiţional eficient. Disciplina impusă de acest proces, chiar dacă nu promite un randament potenţial mai ridicat, poate asista şi îmbunătăţi decizia financiară, nu neapărat prin urmărirea de randamente mai mari, ci prin asumarea de riscuri mai bine administrate şi controlate. Capitolul încearcă să prezinte succint argumentele teoretice şi practice ale necesităţii de a include în analiza investiţiilor pe piaţa de capital, inclusiv a punctului de vedere al Finanţelor Comportamentale.

Finanţele şi psihologia banilor în contextul unei crize economice şi financiare

Succesul creditelor imobiliare se va datora întotdeauna nevoii fundamentale a oamenilor de a se bucura de simţul proprietăţii unei case. La originea crizei imobiliare şi apoi economice, oferta generoasă şi nediscriminatorie de creditare din partea băncilor, interesate, în primul rând, de cota de piaţă, a început să se adreseze şi segmentelor considerate, în general, mai riscante - persoanelor cu venituri mai mici, dar şi mai incerte. Creditele imobiliare pentru aceşti debitori au fost ulterior asezonate cu altele de consum şi cu limite de card crescute, dar, implicit, cu dobânzi mai mari. În final, aceste credite au ajuns mai riscante decât cele oferite în mod tradiţional de bănci, deci, mai scumpe, din punct de vedere al costului riscului. Capitalul privat dornic să le finanţeze a putut fi convins şi recompensat financiar doar cu dobânzi mai mari. Ulterior, băncile au împachetat financiar aceste credite şi le-au vândut en-gross investitorilor (fonduri de pensii, mutuale, bănci de investiţii), pe raţiunea că, prin această transformare (securitizare1), riscul şi, deci, costul finanţării scade. 1 Securitizare – o schemă financiară, prin care riscul unui portofoliu de expuneri este segmentat pe tranşe, în aşa fel încât plăţile din cadrul tranzacţiei depind de performanţa portofoliului, iar subordonarea riscului tranşelor determină modul în care se alocă pierderile. Tranşa este un segment al riscului, prin care o altă entitate/sponsor, diferită de cea iniţiatoare a tranzacţiei de securitizare, izolează obligaţiile sale faţă de cele ale iniţiatorului, iar deţinătorii de interese generatoare de beneficii vor putea astfel tranzacţiona liber titlurile derivate din operaţiunea respectivă de securitizare. Securitizarea clasică presupune un transfer economic liber al proprietăţii expunerilor securitizate către entitatea (sponsor), special constituită şi care emite titlurile

6

Altfel spus, a urmat o implementare practică a principiului modern de business, care menţine posibilitatea ca ambii parteneri într-o afacere să câştige echitabil (engl. „win-win”).

Din punct de vedere financiar, acest cost al finanţărilor ar fi trebuit, teoretic, să scadă prin diversificare, deoarece securitizarea şi diseminarea riscului presupune implicit că nu toţi debitorii vor întâmpina probleme de rambursare în acelaşi timp. Din nefericire, s-a întâmplat chiar acest lucru, iar, deşi riscurile individuale au părut corelate negativ şi, deci, au putut fi aparent scăzute prin diversificare, riscul sistematic (cel al deteriorării corelate a solvabilităţii tuturor debitorilor) a fost cel care a dus, în final, la contagiunea crizei financiare mondiale. Un alt efect secundar al exuberanţei acordării acestor credite (devenite apoi activele financiare toxice, în forma lor securitizată, dar protejată elegant la o eventuală marcare la piaţă), urmată de tranzacţionarea lor pe piaţa secundară, a dus la creşterea ofertei pentru finanţare imobiliară şi, în consecinţă, a valorii proprietăţilor rezidenţiale şi comerciale peste nivelurile sustenabile economic pe termen lung.

Ulterior, din compunerea mai multor influenţe negative (efectul compus fiind mai mare decât compunerea efectelor individuale negative), debitorii aflaţi la limita de solvabilitate financiară au început să întâmpine sistematic greutăţi în rambursare, în primul rând, din cauza cercului vicios al deteriorării condiţiilor economice generale. Fiindcă valoarea actuală a obligaţiilor financiare a ajuns mai mare decât averea individuală (şi, deci, debitorul se poate afla în poziţia insolvabilă de capital individual negativ), băncile au devenit tot mai sceptice în refinanţarea sau restructurarea acestor restanţe, chiar dacă revirimentul financiar aparent (susţinut neconvenţional prin stimuli monetari masivi de către autorităţi - engl. „quantitative easing”) a adus, pentru început, doar dobânzi mai mici. Debitorii aflaţi în dificultate, prinşi în vârtejul exuberanţei consumeriste şi imobiliare, nu au mai putut plăti la timp ratele. Efectul s-a insinuat în acest fel pe scară largă, afectând atât băncile, cât şi pe finanţatorii acestora. Oamenii şi-au văzut astfel proprietăţile devalorizându-se, conturile de pensii şi investiţii scăzând vertiginos, salariile şi oportunităţile de angajare reduse drastic. Interesul pentru consum, dar şi pentru investiţii a început să scadă, iar firmele să vândă mai puţin, să plătească salarii mai mici şi să concedieze angajaţi. Criza financiară, începută cu cel puţin un an înainte, s-a corelat dăunător cu cea economică. Mai mult, pentru prima dată în istoria economică recentă, fenomenul a cuprins mai toate naţiunile lumii, poate doar cu excepţia celor din Asia de SE şi America de Sud; totuşi, boom-ul imobiliar şi industrial al Chinei, cu creştere economică susţinută va trebui să urmeze, în cele din urmă, rigorile balansului dintre recesiune şi avânt.

reprezentând interesele generatoare de beneficii. Securitizarea sintetică presupune că portofoliul de expuneri rămâne în bilanţul instituţiei de credit iniţiatoare a schemei de securitizare şi nu implică transferul de proprietate al expunerilor, ci doar folosirea de instrumente derivate de credit sau a garanţiilor în construirea portofoliului de expuneri securitizate.

7

Ciclurile economice sunt fireşti şi necesare; lipsa lor ar duce la menţinerea inechitabilă şi ineficientă a învingătorilor şi a celor cu mai puţin succes în tabere separate definitiv.

Macroeconomia Crizei şi Finanţele Comportamentale

Trendul mondial de emancipare economică şi financiară a naţiunilor, corporaţiilor şi consumatorilor a impus fondurilor de capital, uşor disponibile în economiile avansate, să caute noi oportunităţi de plasament. Acestea s-au găsit în ţări cu mai puţin capital economisit, dar cu posibilităţi temporare mai mari de creştere şi de obţinere a profitului suplimentar (ex. România, Europa periferică). Puterea financiară a unei naţiuni se măsoară şi prin rata de economisire a populaţiei şi de consolidare fiscală susţinută a bugetului public. Cu cât această rată de economisire este mai mare, cu atât dobânda locală ar trebui să fie mai scăzută (ex. Germania, Japonia), iar băncile vor putea finanţa astfel mai multe proiecte investiţionale locale şi internaţionale, preponderent cele pentru afaceri axate pe creştere de productivitate şi competitivitate şi, mai puţin, pentru achiziţii speculative de imobile. În plus, debitorii nu vor fi nevoiţi să îşi asume ineficace risc valutar (ex. Ungaria, România, Ţările baltice); acest risc ar fi trebuit să rămână strict în sarcina băncii finanţatoare.

Ulterior declanşării crizei mondiale, condiţiile dificile în care guvernele au început să se împrumute masiv, sub ochiul vigilent, dar protector al băncilor centrale, au dus la o ofertă în creştere de titluri şi obligaţiuni de stat, în special pe benzile de maturitate scurtă. Guvernele au beneficiat maximal de politicile acomodative de urgenţă ale băncilor centrale, cu rate monetare scăzute şi au încercat astfel să îşi finanţeze monetar deficitele primare, la dobânzi cât mai mici. Pe de altă parte însă, piaţa a început să devină, în timp, îngrijorată pentru deficitele bugetare totale rezultate (dar, mai ales, de capacitatea de finanţare sustenabilă a acestora în viitor), ajungând, în cele din urmă, să „preţuiască” riscul suveran la dobânzi apropiate de cele ale emitenţilor corporativi - cei care, în mod normal, nu beneficiază de privilegiul unor costuri cu dobânda atât de scăzute. Astfel, curbele de randament ale celor două tipuri de emitenţi (suveran - cu ratingul cel mai bun şi corporatist - cu un rating, în principiu, mai scăzut), nu numai că s-au intersectat, dar au început să se şi poziţioneze într-o relaţie inversă; adică marile corporaţii, cu bilanţuri solide şi indicatori de solvabilitate financiară confortabilă, reuşesc să se împrumute mai ieftin decât guvernele lor. De asemenea, piaţa a devenit mai atentă şi la diferenţele marginale de calitate şi performanţă financiară între creditele suverane ale diferiţilor emitenţi, punând la mare preţ titlurile emise de ţările cu un nivel de disciplină şi consolidare fiscală sustenabilă mai bun.

Contractarea de credit nou pentru finanţarea unuia existent este considerată, la modul informal în piaţa financiară, o formă tacită de

8

restructurare elegantă a creditului, în care părţile încearcă să amâne deznodămantul recunoaşterii unei pierderi, în speranţa, futilă, de altfel, că lucrurile se vor îndrepta înspre mai bine de la sine. Dar, din nefericire, în finanţe, timpul înseamnă întotdeauna capital, iar, pentru debitor, reprezintă bani mai mulţi de rambursat şi, implicit, sacrificii de la investiţiile, care ar fi trebuit să aducă exact acea creştere de productivitate şi inovaţie, ce ar fi permis rambursarea creditului sau ratelor la timp şi, deci, refinanţarea în condiţii suficient de bune, pentru ca proiectele de investiţii planificate să rămână atractive.

Cei care au avut fonduri disponibile în Euro şi au împrumutat transfrontalier sistemul bancar, care la rându-i a finanţat local noua economie a exuberanţei de consum, se aşteaptă să obţină randamente superioare, la ceea ce ar fi putut obţine dacă şi-ar fi plasat banii acasă. Acest randament suplimentar trebuie plătit de cineva, respectiv, de cel care a contractat acest credit. Cum, într-o lume extrem de competitivă economic, nimic nu este gratis (engl. „it ain’t no free lunch”), acest avantaj temporar al luării unui credit mai mare în Euro, decât în moneda locală, s-a dovedit a fi doar aparent. Un debitor în Euro trebuie să cumpere moneda ratei în fiecare lună, la un curs mai scump decât cel oficial. Pe durata foarte lungă a unui credit ipotecar, doar acest spread (în medie, în jur de 1% faţă de cursul băncii centrale) poate elimina orice avantaj iniţial - ce se poate dovedi a fi fost doar aparent şi temporar. Doar cei cu încasări în valută se pot bucura de evitarea acestui spread costisitor. Mai mult, o dobândă mai mică la un împrumut înseamnă într-adevăr o sarcină financiară mai mică pe termen scurt, însă pe termen lung, valoarea prezentă a împrumutului poate ajunge mai mare, în cazul în care ar putea fi refinanţat. Iar o valoare actuală mai mare a împrumutului, a pasivului debitorului, cuplată cu deprecierea valorii activelor sale, duce la un capital propriu individual în scădere, de multe ori, chiar în zona negativă, iar solvabilitatea generală a individului sau companiei are de suferit. Atunci când solvabilitatea se reduce, scade şi capacitatea de refinanţare la costuri mai mici, şi, mai complicat, posibilitatea de reînnoire a obligaţiei în condiţii rezonbile, poate fi pusă în viitor sub semnul întrebării.

Dacă finanţele clasice ar putea susţine că riscul mai mare, asociat unui împrumut în altă monedă decât cea a veniturilor, ar trebui încapsulat printr-o rată de actualizare crescută şi, deci, printr-o valoare a împrumutului contractat mai mică, Finanţele Comportamentale presupun că diferenţa temporară, aparent favorabilă, între capacitatea de îndatorare în monedă străină, faţă de cea în monedă locală este exact partea de natură speculativă a preţului imobilului finanţat, cea care ar fi trebuit evitată de a fi platită de către cumpărătorul-debitor prin achiziţia chiar la vârful boom-ului imobiliar. Totuşi, achiziţia intempestivă a imobilului poate fi justificată, măcar parţial, şi prin elemente de influenţă socială (presiunea grupului, status), emoţională (casă în proprietate, acum şi nu mai târziu) şi

9

psihologică (manifestare a succesului, beneficii pentru familie sau cei apropiaţi).

Din punct de vedere al Finanţelor Comportamentale, care au o accentuată tentă normativă (şi mai puţin predictivă decât a finanţelor clasice), această achiziţie ar fi trebuit amânată. Practic, împrumutul este echivalent cu o închiriere, mai defavorabilă pe termen lung, de la noul proprietar, banca. Prin acceptarea acestui raţionament, chemarea de sirenă a dobânzilor mai mici (respectiv a unei capacităţi de îndatorare mai mari) ar putea fi astfel ignorată pe termen scurt. Riscul valutar apare atunci când moneda în care trebuie rambursat creditul se poate întări faţă de cea a câştigurilor sustenabile ale debitorului. Urmărind aceeaşi logică, după cum decizia de luare a unui credit nu ar trebui să depindă de moneda denominării acestuia (o aparentă polemică între finanţele clasice şi cele comportamentale), la fel, o companie cu active închiriate, şi nu în proprietate, se poate dovedi mai flexibilă în manevrele de evitare a asperităţilor ciclurilor economice.

Regulile Finanţelor Comportamentale urmăresc, în primul rând, menţinerea confortului psihologic individului, din administrarea investiţiilor personale prin protecţia capitalului, şi, doar în secundar, prin urmărirea de randamente superioare. Finanţele Comportamentale sugerează indicii şi pentru administrarea corelată a activelor şi pasivelor, în cadrul finanţelor personale. Astfel, dacă banii personali sunt economisiţi pentru investiţie, şi nu pentru consum, atunci obiectivul principal ar trebui să fie protecţia capitalului şi, mai puţin, încercarea de a obţine randamente superioare. Doar cu titlu de exemplificare, în condiţiile specifice ale economiei româneşti, aflată, la începutul anului 2011, în cel de al treilea an de recesiune, recomandarea, strict în acest caz, a unui consultant de investiţii, cu abordare de finanţe comportamentale, ar putea fi pentru un portofoliu cu alocarea mai mare spre Euro şi Dolar, pentru că investiţiile vor fi întotdeauna denominate preponderent în aceaste monede. Dacă, în schimb, economiile individului sunt destinate acoperirii nevoilor sale temporare de subzistenţă şi consum, atunci depozitul în Ron poate fi o alternativă viabilă, dar pe o perioadă mai lungă (de ex. depozitul pe 3 luni, pentru o dobândă mai bună), iar, dacă e posibil, temporizarea mai multor depozite mai mici, astfel încât, în fiecare lună unul să ajungă la maturitate. O altă soluţie elegantă poate fi achiziţionarea certificatelor de depozit, deoarece oferă flexibilitatea de a retrage, în caz de nevoie, doar o parte din sumă, păstrând restul certificatelor intacte până la maturitate. Ulterior însă, odată cu introducerea măsurii de impozitare a tuturor veniturilor din dobânzi, această atractivitate relativă tindă să scadă.

Pentru creditorii deponenţi cu venituri în Ron, recomandarea finanţelor personale ar putea fi achiziţia sistematică de Euro, în aşa fel încât, cash flow-ul curent în Ron să fie augmentat de capital propriu în Euro, într-un mix diversificat eficient. Pentru debitorii cu credite în Euro, este, de asemenea, recomandabilă şi achiziţia de Ron, întrucât plata ratei

10

poate fi asimilată investiţiei iniţiale în Euro, dar, doar după comasarea a 3-6 rate lunare de credit, sub forma unui depozit de confort financiar. Dacă însă debitorul are şi alte surse de venit, atunci la fiecare acumulare mai importantă, o plată anticipată a porţiunii respective din credit poate fi rentabilă financiar (atunci când, odată cu includerea comisionului anticipat, acum în scădere semnificativă, dobânda netă este în plus).

Investiţia cu riscul de depreciere sau devalorizare cel mai mic este depozitul în Euro şi este recomandabilă, în primul rând, celor cu aversiune ridicată la risc. Pentru randamente reale mai mari urmează depozitele în Ron, care poartă risc mai mare de depreciere valutară sau/şi devalorizare inflaţionistă. Procentul depozitelor în Euro vs. Ron depinde şi de partea din venitul curent care este disponibilă de economisit.

Ca regulă generală a finanţelor personale, cu cât venitul curent al unui individ este mai mic, cu atât partea economisită din acest câştig ar trebui să fie mai mare. Totuşi, deprecierea relativă semnificativă a Euro în raport cu dolarul, din prima jumătate a anului 2010, a modificat temporar definiţia ratei fără risc, cel puţin din perspectiva investitorilor/deponenţilor, deoarece a evidenţiat şi scenariul în care rata fără risc poate fi afectată de deprecierea relativă a monedei de referinţă. O rată fără risc ar trebui să poată fi imunizată la riscul valutar/de rată de schimb (şi, implicit, la cel de dobândă, respectiv, inflaţie relativă). Proporţia depozitelor în valută trebuie să ţină cont atât de moneda veniturilor, a obligaţiilor curente, dar şi de intenţiile de achiziţie (în general, în Euro) sau de consum (în Ron) viitoare. Pentru cei care economisesc puţin, este recomandabil, în primul rând, depozitul în Euro. Apoi, cu cât o persoană economiseşte mai mult din venitul curent, cu atât proporţia plasată în Ron poate să crească. Cum potenţialul de apreciere al Ron este relativ limitat, pariurile unidirecţionale (doar Ron sau Euro sau Dolar) sunt alegeri mai curajoase, dar nu neapărat optime. În noua paradigmă a finanţelor indusă de criza economică mondială, randamentele superioare se vor obţine mai greu, iar accentul finanţelor investiţionale se va muta de la administrarea pentru urmărirea de randamente înalte spre managementul riscului şi spre obţinerea de rentabilităţi corelate adecvat cu riscurile asumate. Ca rezultat al acestei modificări de paradigmă de business, doar profilurile simetrice între randament şi risc pot fi recompensate financiar pe termen lung, şi la modul sustenabil.

Finanţele Comportamentale

Finanţele Comportamentale asumă premisa că, în unele circumstanţe, pieţele financiare ar putea fi ineficiente informaţional, în primul rând, datorită influenţei factorilor psihologici asupra investitorilor. Aceşti factori deviază sistematic şi neproductiv deciziile financiare de la regulile logice raţionale. Nu însă toate abaterile de la preţul stabilit la un moment dat de

11

către piaţă sunt datorate, în mod explicit, non-raţionalităţii decizionale. Acestea pot rezulta şi din dezechilibre temporare sau circumstanţiale între cerere şi ofertă. Spre deosebire de piaţa bunurilor, în general, bursa nu susţine întotdeauna o relaţie directă între cerere şi ofertă: când cererea pentru o anumită acţiune creşte, această evoluţie se poate justifica prin avansul din perioada precedentă. Acest proces auto-referenţial, caracterizat de feedback-ul pozitiv al percepţiei deţinătorilor de titluri, nu poate fi explicat integral doar de fundamentele micro şi macroeconomice, ci poate avea conotaţii de ordin psihologic, de exemplu, nevoia de referinţă şi confirmare socială şi de manifestare acţională mimetică a instinctului de apartenenţă la un grup social (de ex. antreprenorii de risc investiţional bursier).

În completarea demersului finanţelor clasice, cele comportamentale iau în calcul şi influenţa factorul uman, prin elementele de percepţie, evaluare proprie şi emoţie, ce sunt implicate în luarea şi asumarea deciziei investiţionale. Emoţiile subiective domină logica obiectivă. Neuroştiinţa modernă, cea care investighează motivaţiile comportamentelor umane, susţine că aspectul emoţional este indispensabil în orice decizie, inclusiv cea financiară. Chiar şi în cazul comportamentului perfect raţional, emoţiile sunt determinante în luarea oricărei decizii. Astfel, volatilitatea în creştere şi trendurile schimbătoare ale pieţelor se pot cuantifica mai bine şi prin înţelegerea apectelor sociologice şi psihologice ale acţiunilor şi deciziilor agenţilor economici. În teoria clasică a finanţelor, riscul nesistematic se poate administra prin diversificare, iar portofoliul rezultat ar trebui să aducă un randament comensurat doar cu riscul general, sistematic; acest risc nu poate fi diversificat, dar poate fi controlat şi prin asumare de poziţii financiare mai complexe, de neutralizare a poziţiilor lungi cu cele scurte sau de imunizare la evoluţii nefavorabile ale ratelor de dobândă sau prin hedging al poziţiilor valutare. Premisa fundamentală în aplicarea acestor tehnici financiare este aceea că asumarea de risc superior trebuie recompensată cu promisiunea unor randamente mai ridicate - motivaţia fundamentală pentru diminuarea aversiunii la risc.

12

Figura 1   : Analiza raţională – un mix cuprinzător

Cuantificarea riscului financiar şi a celui investiţional s-a dovedit infailibilă doar într-o piaţă imobiliară şi financiară în creştere continuă, susţinută. Când trendul s-a modificat, prin punctul de inflexiune impus de criza economică mondială, evaluarea cantitativă a trebuit completată din nou cu teoriile de bază, analiza clasică fundamentală, tehnică, dar şi comportamentală (vezi figura 1).

Finanţele Comportamentale ca ştiinţă

Conform principiilor Finanţelor Comportamentale, presupunerile finanţelor clasice şi ale teoriei moderne a portofoliului nu corespund întotdeauna comportamentului real al investitorului (Kahneman, Daniel [2003]2). Repertoriul clasic al finanţelor, deşi consideră parţial tendinţa comportamentală omniprezentă a indivizilor de a întreprinde acţiuni raţionale, din punct de vedere economic, spre obţinerea profitului, presupune restrictiv că evaluarea activelor financiare se poate modela izolat, fără a lua în considerare care este comportamentul real al acestor agenţi economici faţă de decizia financiară respectivă.

2 Kahneman, Daniel, "Maps of Bounded Rationality: Psychology for Behavioral Economics", American Economic Review, American Economic Association, 2003

13

Fiasco-ul financiar adus de criza creditelor ipotecare subprime a adus din nou în prim plan argumentul că modelele tradiţionale matematice de cuantificare ale riscului nu surprind integral şi influenţele din lumea reală, deoarece nu includ şi considerentele practice ale ştiinţei sociale şi economice a comportamentului uman - obiectul

Figura 2: Funcţia de valoare a Teoriei Prospectului Financiar

Explică reacţiile emoţionale diferite, atunci când portofoliul individual se află în domeniul pierderilor sau al câştigurilor.

Sursa: Kahneman, Tversky [1979,

Premiul Nobel pentru economie din 2002 a stabilit Finanţele Comportamentale în galeria ştiinţelor sociale şi economice. Premiul s-a acordat profesorilor Daniel Kahneman de la Princeton University şi Vernon Smith de la Universitatea George Mason. Ideea principală, pentru care cercetarea profesorilor a câştigat recunoaşterea comunităţii academice şi a celei de business, a fost provocarea unei dezbateri ştiinţifice legate de procesele psihologice ale deciziei financiar-investiţionale şi a diferenţelor care apar între aceste procese, atunci când portofoliul individual se află în domeniul pierderilor sau al câştigurilor (figura 2) - Teoria Prospectului Financiar3.

Teoria se referă, de asemenea, la tendinţa iraţională a oamenilor şi a investitorilor de a realiza rapid profiturile (prin vânzarea titlului) şi de a amâna acceptarea pierderilor (prin menţinerea activului). Tversky şi Kahneman argumentează că deciziile oamenilor, în context financiar, sunt limitate mental şi cognitiv, prin tendinţa de simplificare cognitivă. Oamenii sunt puţin interesaţi de prospectul (finalitatea) deciziilor lor asupra poziţiei finale a portofoliului de active. Investitorii sunt focalizaţi, în principal, asupra probabilităţii ca decizia lor să ducă la pierderi sau la câştiguri faţă de status quo sau alt punct de referinţă, stabilit în funcţie de percepţia şi

3 Teoria Prospectului schimbă noţiunea de utilitate a Teoriei Utilităţii, cu cea de valoare. Utilitatea este definită doar în termeni de avere netă, pe când valoarea este definită în termeni de câştig şi pierdere faţă de punctul de referinţă. Panta abruptă a curbei funcţiei de valoare în domeniul pierderilor este convexă (în domeniul pierderilor, tendinţa umană este mai degrabă riscofilă); în domeniul câştigurilor, panta este mai lină, dar şi concavă (în domeniul câştigurilor, investitorii sunt preponderent riscofobi); pierderile contează psihologic mult mai mult. Pierderile sau câştigurile potenţiale, chiar dacă au magnitudini egale, nu au acelaşi impact asupra deciziei; pierderile disconfortează psihologic mult mai mult decât satisfac emoţional câştigurile (de cel puţin 2,25 ori, dovedit empiric). Teoria Prospectului presupune că funcţiile de utilitate ale investitorului depind semnificativ mai mult de modificările în valoare, decât de valoarea efectivă a portofoliului. O altă diferenţă notabilă faţă de Teoria Utilităţii este că, în Teoria Prospectului, probabilităţile evenimentelor sunt influenţate/înlocuite de ponderile decizionale: în teoria clasică, decidenţii evaluează egal probabilitatea de 50% câştig cu cea de 50% pierdere; în teoria modernă, ponderile decizionale nu corespund probabilităţilor decizionale; ponderile decizionale tind să supraevalueze (sunt mari) pentru evenimente cu probabilitate mică; evenimentele cu probabilitate moderată şi mare au ponderi mici în procesul decizional. Ponderile decizionale sunt, în general, mai mici decât probabilităţile corespondente, cu excepţia domeniului de probabilităţi scăzute.

14

circumstanţa personală prevalentă şi nu asupra impactului acestei decizii asupra întregului portofoliu. Orice decizie poate fi încadrată fie ca pierdere, fie ca şi câştig. În consecinţă, cel mai important aspect este legat de modul în care este prezentată şi încadrată (engl. „framed”) descrierea despre performanţa trecută sau cea obtenabilă în urma deciziei. Conform Teoriei Prospectului, oamenii au predilecţia teribilă spre ajungerea, din nou, în situaţia de „a fi chit” (pragul de rentabilitate zero). Pierderile pot fi susţinute indefinit, în speranţa inflexiunii trendului din pierdere spre cel în profit şi atingerii punctului de break-even. Atât din punct de vedere psihologic, cât şi contabil, pierderea este considerată nerealizată, până la momentul efectiv al vânzării.

Finanţe clasice vs. Finanţe comportamentale

Finanţele standard şi cele comportamentale nu sunt două filozofii în competiţie, atât timp cât principiul administrării investiţiilor va începe cu punctul de vedere al proprietarului de capital şi nu al agentului acestuia, managerul de portofoliu. În abordarea Finanţelor Comportamentale, portofoliul eficient nu este cel care optimizează relaţia dintre deviaţia standard şi rentabilitate, ci este cel care administrează şi acomodează cel mai bine obiectivele investiţionale personale ale clientului.

Abordarea ştiinţifică a Finanţelor Comportamentale porneşte de la conceptele clasice ale finanţelor, dar adaugă şi interesul despre modul în care investitorul le aplică pe acestea în practică. Influenţa factorului psihologic în procesul deciziei investiţionale se exprimă în felul în care gândeşte şi în care se comportă deţinătorul de capital.

Teoria finanţelor moderne a fost dezvoltată în anii 1950 şi 1960 de Markowitz, Sharpe şi Fama. Aceasta sugerează că toate informaţiile existente pe piaţă sunt încorporate rapid şi complet în preţul unei acţiuni, titlu financiar sau al unei monede. Conform conceptului cheie al teoriei, investitorul individual are puţine şanse să bată piaţa. În perioada anilor 1970 şi 1980, cercetările academice şi practice au început să pună întrebarea, dacă randamentele obţinute pe piaţa acţiunilor sunt într-adevăr susţinute de ipoteza pieţei financiare eficiente sau dacă piaţa acţiunilor este segmentată şi, deci, dacă teoria nu este în totalitate aplicabilă practic, tocmai datorită acestor aparente segmentări. Teoria Pieţei Eficiente (engl. „the Efficient Market Hypothesis-EMH”) nu poate explica de ce unele tipuri de acţiuni tind să performeze, din punct de vedere investiţional, mai bine decât altele. În consecinţă, estimarea succesului plasamentului investiţional în aceste acţiuni, doar pe baza randamentului anual, este incompletă. Dacă s-ar ajusta rentabilitatea investiţiei cu riscul asociat, scala atractivităţii investiţionale s-ar modifica substanţial. Louis Bachelier, în teza de doctorat la Universitatea Sorbona (1900), a avansat pentru prima dată ideea că toate evenimentele trecute, prezente şi chiar cele viitoare se reflectă deja în preţul curent de piaţă.

15

În anul 1965, profesorul de la Universitatea din Chicago, Eugene F. Fama a introdus ipoteza mişcarii aleatoare a preţurilor (engl. „the random walk hypothesis”), care a devenit ulterior Teoria Pieţelor Eficiente. Analiza fundamentală ajută la procesul de eficientizare al pieţii, doar atunci când descoperă, procesează, diseminează şi încorporează în preţul curent orice modificare în informaţia relevantă în formarea anterioară a preţului. EMH, în forma sa tare, conchide că preţul curent al titlului este susţinut de totalitatea informaţiilor publice disponibile (forma slabă), dar şi a informaţiilor private, nonpublice (forma semitare). Chiar dacă avansul tehnologic de astăzi reduce pertinenţa şi persistenţa informaţiilor private, atenuând, deci, asimetria de informaţie ce s-ar putea dovedi profitabilă pentru cei cu acces informaţional privilegiat, în mod paradoxal, devine din ce în ce mai greu pentru jucătorii de pe piaţă să emită judecaţi logice prezumtive despre evoluţia cursului unei cotaţii bursiere. După cei 40 de ani de la introducerea Teoriei, comunitatea academică şi cea de afaceri nu au ajuns la un compromis privind validitatea, atât a presupunerilor, cât şi a propunerilor acesteia. Din punct de vedere practic, însă, investitorii sunt interesaţi de pertinenţa EMH, de fiecare dată când încearcă să deceleze:

a. prin analiză tehnică o anumită direcţie a pieţei, b. prin analiză fundamentală o acţiune sub sau supraevaluată sau

când decid plasarea capitalului într-un fond mutual pasiv, de urmărire a unui index bursier general.

Dacă investitorii ar recunoaşte infailibilitatea EMH, atunci aceştia ar evita managementul activ de portofoliu, în favoarea celui pasiv şi, deci, nu ar exista raţiunea rapoartelor analiştilor financiari, care ar aduna, analiza şi disemina toată informaţia relevantă în fixarea preţului şi, mai ales, nu ar susţine procesul continuu de oscilaţie şi arbitraj, necesar menţinerii unei pieţe eficiente. Astfel, orice anomalie, ce s-ar putea fructifica sistematic de către investitori, ar ajuta la demontarea validităţii teoriei.

Pe de altă parte, Finanţele Comportamentale susţin determinarea genetică în predilecţia firească şi tendinţa naturală a individului de a încerca continuu să se detaşeze în performanţă faţă de competitorii săi şi, deci, de a administra activ plasamentele sale financiare, în speranţa detaşării de pluton (investiţia pasivă).

Conform EMH, preţul unui activ financiar reflectă toate informaţiile relevante şi disponibile la acel moment: financiare, economice, de sector, mediu politic şi social şi, posibil, cel mai important, sentimentul investitorului faţă de titlul respectiv. Cum aceste informaţii publice sunt disponibile tuturor participanţilor activi de pe piaţă şi nu există nicio posibilitate de a prevedea când şi ce fel de alte informaţii, relevante pentru modificarea preţului, vor apărea din nou şi cum vor reacţiona jucătorii la această informaţie nouă, investitorului îi este practic imposibil să cuantifice evoluţia viitoare a preţului. În plus, de îndată ce informaţia este disponibilă public, investitorul sofisticat poate să o manipuleze şi să o interpreteze particular şi, deci, informaţia publică capătă accente de informaţie privată.

16

Noile teorii în finanţe încearcă să lărgească perceptele finanţelor clasice, adăugând şi aceste aspecte de “socializare” a informaţiei, sub forma analizei propuse de finanţele comportamentale.

Chiar în condiţiile în care cursurile bursiere evoluează conform unei mişcări de tip random walk, nu este obligatoriu ca piaţa să fie eficientă. Abordările ştiinţifice de interogare a eficienţei pieţei şi de înţelegere a modului de evaluare a titlurilor tranzacţionate nu surprind întotdeauna particularităţile unei anumite pieţei de capital şi eventualul impact al factorilor de ordin psihologic şi social asupra deciziilor de investiţie pe această piaţă.

Cu alte cuvinte, deşi abordările legate de latura formală a operaţiunilor bursiere prezintă cu acurateţe comportamentul pieţei, acestea nu surprind, în egală măsură, şi influenţele de ordin sociologic şi psihologic asupra logicii după care se formează evaluările acţiunilor, fundament al unor tranzacţii efectuate într-o manieră raţională economic, în portofoliile individuale şi instituţionale. Dacă se acceptă măcar parţial o asemenea logică, o altă concluzie ar putea fi că analiza tehnică adaugă puţină valoare deciziei investiţionale, întrucât conversia datelor în informaţie şi, respectiv, analiza implicaţiilor acestora, la momentul procesării lor de către ceilalţi participanţi la piaţă, se face instantaneu şi nu lasă loc de mişcări anticipative de succes. În plus, setarea preţului în consecinţa acestui proces, dacă este imediată şi precisă, se va corela astfel cu valoarea economică a titlului respectiv şi va elimina astfel oportunităţile de arbitraj. Cu toate acestea, Finanţele Comportamentale argumentează că judecata, decizia şi logica umană nu sunt infailibile, ci, mai degrabă, susceptibile la schimbări şi interpretări personale diferite la momentul diseminării lor în public şi, deci, preţul trecut s-ar putea să nu ajute prea mult în previziunea celui ulterior.

În lumea finanţelor clasice, investitorul nu beneficiază în mod regulat de câştiguri superioare investiţiei pasive, pentru deţineri în afara portofoliului de piaţă, iar investitorii cu portofolii diversificate sunt recompensaţi doar pentru asumarea riscului sistematic. Randamentul de eficienţă financiară, datorat abilităţilor decizionale şi nu doar simplei prezenţe pe piaţă printr-un portofoliu pasiv şi diversificat sau, pur şi simplu, doar norocului, chiar dacă apare din când în când în performanţa unui portofoliu administrat activ, nu se poate obţine sistematic şi persistent.

Practic, totuşi, realitatea dură a crizei economice începută în anul 2008 a dovedit că nu numai activele sunt importante pentru stabilitatea financiară şi valoarea economică a unei firme, ci şi pasivele companiei, mai ales, structura şi capacitatea lor de a fi reînnoite sau refinanţate la costuri competitive, chiar în condiţii economice mai puţin favorabile. Un alt exemplu relevant pentru modul în care o criză economică majoră poate schimba arhitectura şi regulile jocului financiar, chiar în timpul acestuia: răscumpărarea acţiunilor pare că face sens economic doar pe o piaţă în urcare, de tip bull, şi, mult mai puţin, pe o piaţă în scadere, de tip bear. Un

17

exemplu în acest sens este dat de societăţile de investiţii financiare ale marilor bănci listate, care au cumpărat sistematic în timpul corecţiei, cu mult înainte ca piaţa să atingă nivelul minim.

Abordarea psiho-comportamentală – un aspect complementar al analizei investiţionale

Din punct de vedere practic, Finanţele Comportamentale completează, şi nu înlocuiesc analiza tehnică şi fundamentală. Acestea încearcă să evalueaze comportamentul real al investitorului, considerând interdependenţa strânsă între experienţa şi aşteptările acestuia, prin analiza sistematică a factorilor psihologici, care ar putea influenţa evoluţia cotaţiei unui titlu financiar şi modificarea acestora în timp, în funcţie de momentul şi pulsul emoţional al pieţei.

În condiţiile reale de tranzacţionare, schimbările lente de preţ nu par a fi contagioase emoţional; în schimb, cele care au o rată de insinuare informaţională constantă pot sugera jucătorilor un trend. Modificarea bruscă de preţ este, în general, atribuită ştirilor noi şi nu are un efect de durată, odată ce noul prag de rezistenţă sau de suport tehnic al evoluţiei titlului a fost stabilit.

Exemple de factori psihologici relevanţi în context investiţional

Câţiva dintre factorii psihologici, consideraţi relevanţi şi în context investiţional sunt:

instinctul de grup, necesarul de apartenenţă inerţia şi stereotipia decizională lipsa de planificare şi disciplină investiţională nerăbdarea, tranzacţionarea hiperactivă teama de regret şi de pierdere supralicitarea şanşelor de câştig încrederea excesivă în propriile abilităţi tehnice investiţionale menţinerea prea îndelungată a plasamentelor perdante şi

nerecunoaşterea din timp (prin vânzare) a celor câştigătoare orizonturi de timp prea scurte (miopia investiţională) diversificarea insuficientă a portofoliilor investiţionale dificultatea în acceptarea nereuşitelor temporare (de exemplu,

menţinerea pe termen lung a acţiunilor perdante pe termen scurt)

18

nerecunoaşterea din timp a profiturilor echitabile, obţinute în raport cu riscul asumat (de exemplu, vinderea acţiunilor câştigătoare la timp)

eroarea de a menţine prea mult o poziţie financiară în pierdere şi de a renunţa prea târziu la una în câştig

teama şi avariţia încrederea exagerată în propriile abilităţi predictive economice folosirea de simplificări logice şi reguli decizionale simpliste în

rezolvarea problemelor complexe dificultatea învăţarii din propria experienţă căutarea cu obstinaţie a trendurilor şi emiterea de previziuni

bazate doar pe extrapolări imaginate ale acestora şi ale informaţiilor marginale, ale învăţămintelor, experienţelor şi analogiilor cu evenimente anterioare

căutarea de satisfacţii instantanee, dar şi predilecţia pentru remunerări financiare imediate

telescoparea riscului (teama de riscuri mari, concomitent cu ignorarea celor mici)

compartimentarea mentală ineficientă a portofoliului individual atribuirea performanţei financiare priceperii profesionale, şi nu

norocului, iar a insuccesului neşansei preferinţa pentru maximizarea şanselor de succes investiţional,

în speranţa norocului, şi nu pentru minimizare a porţiunii de risc aflate sub controlul jucătorului etc.

Atitudinea faţă de risc şi luarea deciziei

În mod aproape paradoxal, cu cât deciziile financiare ale individului sunt mai puţin bazate pe gândirea logică, şi mai mult pe elemente de emoţie şi afect, cu atât mai mult acesta pare că este mai precaut în deciziile sale. Indivizii cu un grad mai mare de anxietate decizională au tendinţa să evite riscurile, atât în demersurile lor comerciale din viaţa de zi cu zi, cât şi în deciziile în ceea ce priveşte banii şi finanţele personale, pentru că sunt înclinaţi să creadă că rezultatele negative sunt mai probabile decât cele pozitive.

Astfel, se poate sugera că există o anumită corelaţie între anxietate şi tendinţa emoţională naturală a unui investitor de evitare sau reducere a riscului în procesul de decizie. Există, de asemenea, o anumită corelaţie între aversiunea la risc, nivelul general de anxietate şi un anume grad de pesimism al unui individ. Indivizii cu aversiune la risc par că sunt mai anxioşi, iar cei mai puţin activi investiţional par a avea o atitudine ceva mai depresivă. Comportamentul pesimist este mai des întâlnit la indivizii cu aversiune la risc mai ridicată şi mai puţin activi în deciziile şi modificările de portofoliu. Gradul de educaţie şi nivelul de preocupare pentru

19

chestiunile finanţelor moderne nu sunt corelate automat cu volumul tranzacţionat sau cu alocarea investiţională mai mare în acţiuni.

Indivizii cu aversiune la risc sunt convinşi că evenimentele negative sunt mai probabile, iar cele pozitive mai puţin probabile. În plus, dacă rezultatele plasamentului investiţional se dovedesc a fi bune, acestea sunt, la modul real, mai puţin pozitive, decât păreau iniţial că ar putea fi. Indivizii care se consideră mai activi, din punct de vedere investiţional, sunt convinşi că rezultatele pozitive pot apărea, mai probabil, ca efect al unei acţiuni, decât al unei inacţiuni. Optimiştii se concentrează pe partea plină a paharului, deoarece cred că rezultatele nereuşite ale acţiunilor lor vor avea un impact mai puţin negativ, decât cel ce s-ar obţine ca urmare a inacţiunii. Rezultatul inacţiunii este, în general, perceput ca mai puţin negativ. Optimistul îşi tranzacţionează atât pierderile, cât şi câştigurile mai repede şi mai des.

O idee de cercetare care merită aprofundată este că investitorii par că diferă, mai degrabă, în atributele lor psihologice de acţiune sau inacţiune, decât în diferenţele legate de nivelul de aversiune la risc. Tendinţa comportamentală optimistă a unui investitor pare că atribuie desfăşurarea evenimentelor economice şi financiare pozitive factorilor interni, endogeni, stabili şi unor cauze mai generale, pe când evenimentele negative sunt atribuite direct unor factori externi, exogeni, mai instabili. Aversiunea la risc pare a fi determinată de probabilitatea evenimentelor având conotaţii negative. Un complex de trăsături comportamentale, care includ anxietatea şi stilul atribuţional pesimistic, conduc către atitudini ceva mai conservatoare, din punct de vedere financiar şi investiţional. Astfel, pesimistul se conduce după crezul că evenimentele negative par că au o probabilitate mai ridicată, dar această tendinţă poate fi explicată parţial de evenimentele economice ale crizei prezente.

Raţional vs. non-raţional în decizia investiţională

Investitorul experimentat, cel care foloseşte, la modul adecvat şi eficient, atât elemente de analiză economică raţională, cât şi cele de înţelegere a comportamentului propriu şi al celorlalţi, reuşeşte să afecteze mai puţin performanţa portofoliului său, decât ar face-o un investitor mai puţin experimentat, prea activ din punct de vedere tranzacţional şi uşor influenţabil de evoluţia recentă sau de poziţia curentă a pieţei sau a propriului portofoliu. Desigur, alte elemente specifice, de natură individuală (de exemplu, nivel diferit de acces la informaţie sau de procesare a acesteia, orizont diferit de previziune investiţională, deosebiri expectaţionale privind evoluţia economică, atitudini diferite la risc), pot justifica, la un moment dat, opiniile semnificativ diferite ale investitorilor. Mai mult, investitorul

20

tipic (cel care foloseşte atât elemente tehnice de analiză financiară, dar şi de evaluare logică a influenţelor de natură socială, de percepţie şi emoţie) speră că poate obţine randamente optimizate în relaţia cu riscul asumat, la un mod superior, chiar şi faţă de portofoliile statice, de tip buy and hold. După cum a dovedit-o evoluţia pieţelor financiare din perioada crizei economice, chiar şi aceste portofolii, dacă nu sunt rebalansate proactiv şi la momentul potrivit (buy and sell), prin realocare tactică şi strategică a claselor de active, pot conduce la contraperformanţă investiţională şi de raport ineficient între riscul asumat şi rentabilitatea obţinută.

În general, nivelul de încredere al unui investitor în propriile abilităţi financiare nu este corelat pozitiv cu succesul său investiţional. Jucătorii sunt convinşi că pot „bate” sistematic piaţa, prin decizii de temporizare şi alocare corecte, de cumpărare sau vindere a unui activ financiar la momente optime, pentru că dau prea multă greutate experienţelor financiare reuşite recente, în dauna celor nereuşite, dar mai îndepărtate. Aceştia evaluează deciziile celorlalţi participanţi de pe piaţă ca fiind arbitrare şi nonraţionale, pe când hotărârile proprii sunt considerate perfect raţionale. Acestea pot fi apărate şi justificate logic şi emoţional oricând, cel puţin în limita informaţiilor disponibile la un moment dat. Astfel, pieţele financiare se constituie într-un ecosistem social integrat, în care investitorii mai experimentaţi, din punct de vedere financiar, încearcă (iar câteodată reuşesc) să obţină profit de pe urma celor cu un comportament financiar mai puţin abil şi aparent non-experimentaţi. Primii capitalizează pe raţionalitatea constrânsă, slăbiciunile emoţionale, deficitele informaţionale, tarele psihologice, dar şi constrângerile sociale ale celor din urmă.

Importanţa percepţiei în administrarea aşteptărilor investiţionale

Un aparent paradox al pieţelor de capital moderne, dificil de înţeles şi explicat, este legat de corelaţia volatilă între performanţa economică intrinsecă a unei companii (măsurată, de ex., prin rentabilitatea capitalului propriu/financiară - ROE, engl.„Return on Equity”) şi modul în care piaţa evaluează diferit această performanţă (rentabilitatea financiară a investiţiei în titlurile firmei, de ex. rentabilitatea totală a capitalului investit - ROIC, engl. „Return on Invested Capital”). Dacă firmele bune nu reprezintă întotdeauna investiţii de succes, atunci de ce investitorii au tendinţa de a plasa capitalul, cu preponderenţă, în acestea? Un posibil răspuns ar putea fi că investiţiile şi achiziţiile se fac, în general, în funcţie de percepţii, şi nu neapărat de realitatea economică. Piaţa scontează probabilitatea evenimentelor viitoare, iar informaţia despre acestea ar trebui să fie complet încorporată în preţul curent. În evaluarea curentă, impresiile pot fi mai importante decât realitatea, întrucât evoluţia preţului unui activ financiar reflectă, în primul rând, modificări ale percepţiei despre ce s-ar putea întâmpla în viitor.

21

Dacă piaţa ar reuşi să actualizeze cu precizie şi acurateţe (definind precizia, abilitatea de a prevedea sensul evoluţiei şi acurateţea, abilitatea de a prevedea mărimea modificărilor) evenimentele viitoare, atunci nu ar trebui să mai existe o volatilitate atât de ridicată a cursurilor bursiere, singura modificare notabilă fiind cea dată de valoarea în timp a banilor. Totuşi, în realitate, deşi piaţa poate contura o oarecare eficienţă în preţuirea aşteptărilor investitorilor, participanţii activi la jocul bursier recunosc dificultatea inerentă în a prevedea cu precizie evoluţia viitoare a evenimentelor. Riscul nesistematic se poate evita uşor prin diversificare; cel sistematic se poate administra doar prin alocare şi rebalansare adecvată şi proactivă a portofoliului. Astfel, diversificarea sistematică şi disciplinată apare ca o primă linie de apărare pentru evitarea riscului de comportament financiar non-raţional.

Din punctul de vedere al percepţiei despre risc, investitorii operează o clasă de conturi mentale a banilor prezenţi şi viitori, în care fondurile personale sunt, în mod plănuit, separate după destinaţia specifică pentru: retragerea la pensie, divertisment, vacanţă sau pentru educaţia proprie sau a copiilor, etc. În funcţie de profilul individual de aversiune sau de interes pentru risc, investitorii au tendinţa de a nu amesteca, în mod firesc (dar ineficient), conturile mentale de protecţie financiară (cu debite formate din depozite bancare, obligaţiuni de stat, active imobiliare, etc., active, în general, fără risc) cu conturile mentale de câştig (cu debite formate, de exemplu, din acţiuni cu potenţial mare de creştere, dar şi de scădere, considerate mult mai speculative).

Riscul în definiţia Finanţelor Comportamentale

O măsură a riscului, de tipul deviaţiei standard, care nu defineşte fără echivoc gradul şi severitatea contraperformanţelor investiţionale posibile într-o anumită perioadă, nu remite suficientă informaţie pentru investitor. O deviaţie standard de 15%, calculată în baza istoriei de randamente, poate coincide cu o pierdere mult mai mare de 15% (chiar de ordin dublu de mărime). Percepţia investitorului despre risc nu se măsoară neapărat în termeni de volatilitate, ci, mai degrabă, în termeni emoţionali, de posibilitate de pierdere efectivă a banilor şi, respectiv, de diminuare a capitalului financiar.

În timp ce managerul de investiţii profesionist se referă la risc în termeni de volatilitate (ce poate fi administrată prin diversificare Markowitz), investitorul individual nu are o aceeaşi interpretare sobră şi non-emotivă a acestui risc investiţional. În finanţele comportamentale, investitorul are, în principal, aversiune la pierdere şi, mai puţin, aversiune la risc. În contrast, finanţele standard şi teoria modernă a portofoliului presupun că investitorii au întotdeauna aversiune la risc şi vor încerca să evite, pe cât posibil, un grad mare de incertitudine a finanţelor personale. Această ipoteză este însă prea simplificatoare şi ignoră comportamentul

22

real. La modul declarativ, investitorul este dispus să îşi asume şi crede că poate face faţă cu succes incertitudinii asociate procesului şi deciziei investiţionale.

Practic însă, investitorul dispreţuieşte cel mai mult atunci când pierde capital, iar deciziile lui se pot modifica substanţial, în funcţie de poziţia relativă a portofoliului. Funcţia de utilitate este astfel înlocuită cu cea de valoare economică, cea care acomodează mai corect modelul în evoluţia şi modificarea continuă a preferinţelor personale ale investitorului. Această funcţie măsoară performanţa unui plasament relativ la un punct de referinţă (de ex. preţul de achiziţie sau maximul istoric), şi nu relativ la valoarea finală a averii sau portofoliului total.

Riscul investiţional în căutarea şi imaginarea trendurilor

Oamenii, în general, şi investitorii, în particular, denotă abilităţi remarcabile în căutarea, detectarea şi imaginarea mentală a trendurilor de evoluţie a variabilelor economice. Motivul acestei înclinaţii psihologice universale este dat chiar de abilitatea, dar şi de necesitatea de fi eficient pentru a supravieţui, ajutând omul la înţelegerea tempourilor naturale, a momentelor celor mai prielnice ale acţiunilor lor, cele de care ar putea depinde supravieţuirea fizică şi integritatea mentală. Când este vorba de investiţii, însă, această predilecţie naturală, aceea de a insinua paternuri în evoluţia evenimentelor aleatoare, se poate dovedi nepotrivită şi, în cele din urmă, contraproductivă. Căutarea incorigibilă de trenduri şi reguli poate conduce spre concluzia eronată că există o anumită ordine în alinierea unor evenimente aleatoare, însă această succesiune aparent regulată poate să nu existe în realitate, ci doar în previziunile şi aşteptările jucătorilor. Deşi ştiinţa modernă a psihologiei cognitive şi comportamentale a descoperit recent că această tendinţă spre ordine şi simetrie - o definiţie simplă a esteticului şi plăcutului - este adânc înrădăcinată şi predispusă în cortexul uman, în viaţa reală, evenimentele sunt cu mult mai neprevăzute şi aleatorii decât în teorie.

Fiindcă mintea umană caută, în mod continuu, şabloane şi trenduri, există tendinţa foarte puternică de a accepta ipoteza de cauzalitate din spatele oricărui eveniment major al evoluţiei economice, în general, sau al bursei, în particular. Ca rezultat, trendurile tind să fie interpretate şi

23

Figura 3: Mintea umana caută trenduri: trei puncte sunt suficiente pentru imaginarea unui trend

extrapolate pentru viitorul îndepărtat, investitorul ignorând posibilitatea reală a unor simple coincidenţe, care este foarte probabil să nu persiste, chiar în viitorul apropiat. Dând dovadă de încăpăţânare, perseverenţă disciplinată şi inerţie decizională, investitorul îşi schimbă greu percepţiile, chiar şi atunci când faptele par să contrazică evident opiniile formate anterior. Acesta fie ignoră, fie tratează cu scepticism informaţiile care nu sunt conforme cu ideile sale preconcepute şi greu modificabile (de ex. trei puncte conturează o linie dreaptă), formate sub amprenta afectivă puternică a experienţelor anterioare.

Riscul de comportament financiar neraţional. Riscul de a pierde

Investitorii, în general, suprareacţionează iraţional şi emoţional la informaţii noi, mai ales la cele negative, iar cei cu strategii în contra pieţei pot profita semnificativ de pe urma acestor erori cognitive. Investitorii naivi tind să greşească, în favoarea celor mai experimentaţi şi mai sceptici, prin imaginarea instantanee a trendurilor, extrapolând, în mod fals, evoluţiile pe termen scurt, prin suprareacţie la ştiri pozitive sau negative sau prin asocierea greşită a unei firme bune cu o investiţie bună. Aceştia pot fi entuziasmaţi foarte uşor de evoluţia unei acţiuni care a crescut mult în ultima vreme, o achiziţionează impulsiv, ridicând preţul şi mai sus, încercând să anticipeze ce vor face ceilalţi jucători de pe piaţă. O caracteristică proeminentă a comportamentului uman este riposta decizională, bazată pe feedback-ul continuu: o acţiune care a crescut spectaculos induce entuziasm la cumpărare şi, deci, creştere continuă, care duce mai departe la creşterea preţului. Cererea ridicată pentru titlul respectiv este dată de memoria pe termen scurt a pieţei, caracterizată de optimism şi pentru randamentele viitoare, deşi preţul de achiziţie mai mare le poate face mai puţin atrăgătoare pentru o achiziţie tardivă.

Analiştii financiari sunt vulnerabili la erori cognitive şi emoţionale, pentru că exprimarea unei opinii investiţionale fără echivoc ar putea pune raportul risc-rentabilitate în afara domeniului optim: valoarea actuală a profitului obtenabil dintr-o opinie corectă (dar diferită decât cea a pieţei) este mai mică, decât valoarea prezentă a pierderii, ce poate deriva dintr-o opinie incorectă (divergentă, la momentul iniţial, faţă de cea a pieţei).

24

Figura 4: În general, cei care au succes pe termen lung în piaţă câştigă puţin, dar sistematic sau, oricum, câştigă mai mult şi de mai multe ori decât pierd. Deviaţia standard nu defineşte fără echivoc gradul şi/sau severitatea

Cât este şansă şi cât este pricepere profesională în administrarea cu succes, pe termen lung, a investiţiilor, rămâne, în principal, o dilemă academică, de care jucătorii activi pe piaţă sunt mai puţin preocupaţi. O economie de piaţă oferă, în general, posibilitatea şansei economice. Dar norocul, ca în orice întreprindere umană, trebuie repetat, şi la sume din ce în ce mai mari, dar, din punct de vedere statistic, acest lucru, deşi posibil, este dificil şi puţin probabil.

Din punctul de vedere al jucătorului din lumea bursieră reală, acesta învaţă relativ repede că îi este extrem de  dificil să câştige, chiar atunci când riscă cel mai mult capital; pus în faţa acestei dileme, investitorul raţional înţelege, în cele din urmă, că disciplina şi economiile sistematice, diversificarea şi asumarea controlată a riscurilor, care sunt justificate şi corelate la nivelul perspectivei întregului portofoliu, îl pot scoate la limanul unui profit sustenabil, pe termen mai lung. În general, speculaţia este pentru cei, ori foarte abili, ori foarte norocoşi, ori cu acces privilegiat la informaţii sau oportunităţi. Ceilalţi, fără disciplină investiţională şi fără elongarea suficientă a orizontului de deţinere, se pot afla, de cele mai multe ori, în poziţia de regret consecutiv a unor decizii financiare nonraţionale şi inadecvate.

Erori cognitive relevante în contextul deciziei financiare

Aversiune la regret vs. aversiune la risc

Aversiunea la regret, aşa cum sugerează psihologia cognitivă, este legată de încercarea de a evita regretul potenţial al managerului de investiţii, atunci când acesta va trebui să se justifice, în cele din urmă, în faţa investitorului proprietar de fonduri, pentru contraperformanţa portofoliului administrat. Dacă, la un moment dat, investiţia în acţiunile unei firme de calitate se dovedeşte mai puţin performantă, managerul de investiţii poate da vina pe piaţă sau pe alţi factori externi. Justificarea că firma este de calitate şi, în cele din urmă, va fi profitabilă, dar alţi factori, care nu au putut fi controlaţi de către administratorul banilor, au dus la evoluţia negativă a investiţiei în respectiva firmă, este relativ uşor de susţinut. Dacă acelaşi scenariu de justificare se aplică în cazul unei firme de calitate inferioară, eşecul contraperformanţei, ca rezultat al asumării pariului în contra pieţei, este mult mai dificil de susţinut cognitiv, emoţional, profesional şi social. Pentru a evita scenariul de contraperformanţă, prin poziţionarea împotriva trendului pieţei, managerii de investiţii vor prefera întotdeauna deciziile în aliniere cu trendul pieţei, fără asumarea clar definită a unor poziţii contrare semnificative (ca direcţie

25

sau volum), care vor fi greu de justificat, în cazul în care se dovedesc nepotrivite sau neproductive.

Distincţia între aversiunea la risc şi aversiunea la pierdere poate părea trivială, din punct de vedere teoretic, însă practic, investitorii vor căuta întotdeauna să evite chiar şi cele mai mici probabilităţi de a pierde capital. Pentru acest lucru, ei vor fi dispuşi să îşi asume chiar şi risc suplimentar. În Figura nr.1, graficul Teoriei Prospectului Financiar (Kahneman, Tversky [1979, pag. 263-291]), funcţia de valoare ataşată unui rezultat economic are forme diferite: în domeniul câştigurilor, funcţia este concavă, iar în domeniul pierderilor este convexă; o unitate de pierdere are „valoarea mai mare” decât una de câştig. În termeni absoluţi, pierderea contează mai mult decât câştigul.

Inerţia deciziei investiţionale

În condiţii de corecţie bursieră, de obicei, investitorii ezită să vândă poziţiile în pierdere, pentru că vor încerca să amâne, pe cât posibil, disconfortul psihologic şi afectiv al recunoaşterii pierderilor nerealizate şi, deci, al monetizării unei decizii nereuşite, în speranţa că, în cele din urmă, cotaţia titlului va începe să crească din nou şi astfel va reveni, cel puţin, către performanţa medie aşteptată. Dând dovadă de încăpăţânare şi inerţie decizională, investitorul îşi schimbă greu percepţiile, chiar şi atunci când faptele par să contrazică evident opiniile personale formate şi verificate anterior. Acesta fie ignoră, fie tratează cu scepticism informaţiile noi, mai ales pe cele care nu sunt în conformitate cu ideile sale preconcepute şi greu modificabile, formate sub amprenta afectivă puternică a experienţelor economice anterioare. Astfel, investitorul poate menţine în portofoliul său, de exemplu, plasamentele perdante, mai mult decât pe cele câştigătoare, chiar dacă această poziţie este, în cele din urmă, detrimentală obiectivelor sale investiţionale pe termen lung.

Emoţiile. Procesul deciziei investiţionale este afectat de emoţie

Deoarece în contextul administrării banilor, de multe ori, emoţiile subiective par să domine logica obiectivă, spre deosebire de finanţele clasice, cele comportamentale iau în calcul şi elementele de percepţie, evaluare proprie şi sentimente, implicate în luarea şi asumarea deciziei investiţionale. De teama privării de profit suplimentar, investitorii, care nu îşi păstrează cumpătul şi extrapolează simplist trendul pe termen scurt, îşi alterează profilul psihologic de aversiune la risc, până la un nivel periculos şi nejustificat, din punct de vedere al optimizării raportului rentabilitate-risc. În mod detrimental pentru aceştia, apetitul la risc investiţional creşte exact la momentul cel mai nepotrivit, tocmai atunci când capacitatea de asumare de risc suplimentar este în scădere, datorită diminuării valorii de piaţă a portofoliului.

26

Când plasamentul investiţional se află în domeniul pierderilor, investitorii pot deveni, în mod aproape neraţional, chiar mai interesaţi de asumare suplimentară de riscuri. Preponderenţa informaţională a întâmplărilor recente, cele cu impact emoţional şi social cel mai semnificativ, se manifestă în cazurile în care evenimente cu probabilitate mică, dar cu efecte negative mari, par că se pot produce mult mai frecvent decât se întâmplă în realitate (aşa-zisul fenomen de lebădă neagră4). Evenimentele cu impact emoţional major, deşi apar relativ rar, au preponderenţă în registrul emoţional al unei persoane. Spre exemplificare, se observă că investitorii sunt, în mod uzual, indiferenţi la oportunităţile de cumpărare de acţiuni, într-o piaţă în urcare (engl. „bull”), până când trendul este evident pentru toată lumea. Doar de la acest platou încep achiziţiile semnificative, pentru că nimeni nu vrea să rămână în afara “turmei“ (engl. „herd effect”), deşi, la fel de evident, va trebui să urmeze o perioadă de corecţie (engl. „bear”). Pentru a compune problema, obiectul afecţiunii temporare a investitorilor îl reprezintă tocmai acele acţiuni ale căror performanţe au fost mai bune decât media pieţei şi care sunt, în mod evident, cele mai expuse la corecţii mai mari decât poziţia generală a indicilor bursieri.

Încrederea prea mare în propriile abilităţi investiţionale

Investitorii au, de cele mai multe ori, tendinţa de a fi prea încrezători în abilităţile lor individuale şi profesionale. Deşi sunt sistematic amendaţi de eşec sau de succes doar temporar, aceştia vor tinde să supraestimeaze semnificaţia abilităţii şi a educaţiei lor profesionale, deşi sunt conştienţi că operează pe o piaţă bursieră competitivă, în care preţurile sunt, de regulă, rezultate sau consecinţe neintenţionate ale acţiunilor unei mulţimi de indivizi, poate la fel de inteligenţi, instruiţi, determinaţi spre profit, pregătiţi psihic şi emoţional.

Preocuparea principală a tuturor jucătorilor este menţinerea privilegiului de participant la joc şi a succesului financiar, dar şi a securităţii profesionale, pe termen cât mai îndelungat. În general, cei care au succes pe termen lung în piaţă câştigă puţin, dar sistematic sau, oricum, câştigă mai mult şi de mai multe ori decât pierd. Succesul lor financiar vine, nu pentru că aceştia iau întotdeauna deciziile raţionale şi corecte, din punct

4 Taleb, Nassim Nicholas (2007/2010). The Black Swan: „ The Impact of the Highly Improbable”. New York: Random House. ISBN 978-1-4000-6351-2. Cartea a fost urmată în 2010 de o a doua ediţie, inclusiv eseul "On Robustness and Fragility". Sintagma de Lebadă Neagră (considerată o epistemiologie a aleatoriului în lumea reală şi, în particular, în lumea pieţelor financiare) se referă la evenimente rare (care în realitate se întâmplă cu o probabilitate mai mare decât suntem, în general, dispuşi să acceptăm), dar care pot/au consecinţe semnificative; aceste evenimente, ce se pot dovedi devastatoare financiar, nu pot fi decelate în timp util de analiza statistică omniprezentă în lumea managementului riscului şi a analizei investiţionale moderne.

27

de vedere economic, ci pentru că îşi dozează şi concentrează eficient energia intelectuală pentru acces fruntaş la informaţie, inovaţie, autenticitate profesională şi adaptare continuă la regulile schimbătoare ale jocului competitiv al bursei. Încrederea în propriile abilităţi şi şanse investiţionale împinge investitorul să îşi asume riscuri, care nu sunt întotdeauna comensurate şi coroborate cu pierderea potenţială, ce poate fi asociată întregului portofoliu deţinut de-a lungul orizontului de timp relevant. De obicei, investitorul exagerează calitatea şi acurateţea estimărilor sale (mai ales cele anterioare, când sunt evaluate în retrospectivă), privind probabilitatea şi capacitatea de anticipare.

Încrederea exagerată îşi are originea în tendinţa oamenilor de a pune prea mare preţ pe capacitatea lor individuală de a lua deciziile potrivite la momentul oportun. O altă perspectivă a Teoriei Prospectului a lui Kahnemann şi Tversky se axează pe tendinţa psihologică naturală a investitorului de a menţine prea mult o poziţie în pierdere şi de a renunţa prea repede la una în câştig. Investitorii nu vând poziţiile în pierdere, pentru că încearcă să amâne, pe cât posibil, disconfortul psihologic şi afectiv al recunoaşterii pierderilor şi, deci, al monetizării unei decizii nereuşite, în speranţa că, în cele din urmă, titlul va începe să crească din nou şi va reveni către performanţa medie şi, astfel, pierderile se vor fi dovedit doar temporare.

În general, investitorii supraestimează precizia şi adâncimea cunoştinţelor lor şi vor fi, astfel, mai degrabă, optimişti, decât realişti în evaluarea abilităţilor lor de a întreprinde ceva şi de a-şi asuma, deci, risc. La fel, sunt nerealist de optimişti, în ceea ce priveşte evenimentele viitoare, aşteptând ca lucrurile bune să li se întâmple mai des decât celorlalţi. Ca indivizi supuşi, în mod constant, erorilor cognitive, supraestimăm contribuţia noastră la evenimentele de succes din trecut şi ne aducem aminte mai uşor de victoriile noastre, decât de insuccese. Mai mult, avem tendinţa să exagerăm corectitudinea previziunilor noastre din trecut, confirmând, de fiecare dată, că încrederea exagerată în propriile abilităţi predictive este o trăsătură definitorie a comportamentului uman al investitorului.

Astfel, cei care au pregătire şi cunoştinţe mai multe, experţii, tind să fie şi mai încrezători în propriile abilităţi, decât indivizii ce deţin cunoştinţe şi informaţii comune, pentru simplul motiv că atitudinea pozitivă, de încredere simulată, este mai eficientă şi productivă şi pare că asigură succesul economic şi financiar, cel puţin pe termen scurt. Indivizii pot mai uşor să inducă pe alţii în eroare, dacă, pentru început, se amăgesc pe ei înşişi, prin afişarea unei atitudini încrezătoare în forţele proprii. Această postură transmite o imagine aparent mai competentă şi mai competitivă, în comparaţie cu cei care afişează modest mai puţină încredere în abilităţile lor profesionale şi predictive.

Disonanţa afectiv-congnitivă în decizia investiţională

28

În abordarea evaluării ştiinţifice a comportamentului psihologic, fenomenul disonanţei cognitive apare atunci când o persoană nu este mulţumită cu propria imagine, decizie sau comportament. Pentru a evita acest disconfort psihologic, oamenii au tendinţa de a ignora, respinge sau minimiza orice informaţie, care ar putea intra în conflict cu imaginea pozitivă sau optimistă despre sine. Evident, cazurile patologice sunt excluse de la această regulă. Câteva exemple de astfel de afecţiuni din sfera patologicului sunt: tulburări anxioase, afective, psihotice, de personalitate şi comportament, autism, sociopatie, psihopatie, comportament dizarmonic, nevroză, psihoză paranoidă, schizotipală sau depresivă, etc. sau cele care pot fi induse de consumul de substanţe psihoactive, etnobotanice, amnestice sau psihotrope. Conform George Akerlof şi William Dickens5, „datele contrare evidente, şi care nu pot fi respinse, sunt acomodate psihologic printr-o schimbare de crez”. Credinţele oamenilor se schimbă, în mod continuu, pentru a rămâne consecvente şi congruente cu deciziile şi prejudecăţile din trecut.

Pentru a atinge şi apoi a menţine starea de consonanţă afectivă şi psihologică, investitorul îşi doreşte să simtă că a luat decizia corectă. Astfel, acesta va face faţă mai uşor dilemei luării unei decizii corecte sau corectării unei decizii incorecte (engl: „make a good decision or make a decision good?”). De exemplu, în cadrul pariurilor sportive, jucătorii, care tocmai şi-au plasat jocurile, dau calului pe care au pariat şanse mai mari, decât i-ar da cei care încă nu au formulat pariurile. Înaintea punerii unui pariu, jucătorii sunt mai puţin siguri de şansa lor, decât după momentul alegerii pariului. După plasarea pariului, crezul se modifică consecutiv cu decizia luată; calul pe care s-a pariat are şanse mai mari de câştig.

Evitarea disonanţei cognitive afectează procesul de luare a deciziei, în două moduri distincte:

a. Prin faptul că oamenii ezită pe cât este posibil, de mai cele multe ori, să ia rapid şi tranşant decizii importante, doar pentru simplul motiv că evaluarea decizională şi contemplarea dilemei sunt suficient de disconfortante psihologic şi afectiv (amânarea unei decizii, fiind o decizie) şi

b. Prin filtrarea automată şi restrictivă a informaţiilor noi, care limitează abilitatea individului de a evalua critic şi a monitoriza atent ulterior deciziile de investiţie.

Pentru a reduce disonanţa cognitivă, cortexul investitorului, prin mecanismul de autoapărare psihologică, filtrează sau reduce importanţa informaţiilor negative sau contrare crezului format anterior şi se fixează pe informaţia pozitivă, care se află în consonanţă cu ideile iniţiale. Aplicarea acestei reguli a finanţelor comportamentale, în contextul investiţiilor, pleacă de la premisa că economisirea şi consumul nu sunt, în mod necesar,

5 George Akerlof şi William Dickens, în „The Economic Consequences of Cognitive Dissonance”, American Economic Review, numărul 72 [1982]

29

două alternative mutual exclusive. Investiţia în acţiuni poate fi privită şi ca un demers interesant, distractiv şi, posibil, aducător de satisfacţie financiară, gratificare emoţională şi recunoaştere socială. Astfel, asumarea de risc poate avea şi conotaţii hedonice, datorită motivaţiei şi emoţiei pozitive, pe care le simte un investitor care imaginează strategii investiţionale câştigătoare.

Disonanţa cognitivă este un moment psihologic dificil, care poate fi evitat prin gândire pozitivă şi abordarea problemei într-o perspectivă mai largă. Astfel, încântarea emoţională, asociată sau datorată anticipării unor posibile câştiguri viitoare şi, deci, oportunităţi de consum, poate deveni un stimulent intelectual şi afectiv plăcut şi atractiv.

Piaţa bursieră cotează titlurile ca rezultantă a interacţiunii dinamice între datele economice obiective, construcţiile intelectual-informaţionale subiective ale analiştilor, dar şi sensibilitatea emoţională şi psihologică a investitorilor. În acest caleidoscop de influenţe, raţiunea intervine pentru a ghida comportamentul şi acţiunile jucătorului pe piaţă, pentru a înţelege reţeaua de interese şi compromisuri economice manifestate în cadrul bursei, dar şi de a menţine un status emoţional stabil, confortabil şi lipsit de contradicţii emoţionale pentru investitor. Această stare psihologică de consonanţă permite intelectului persoanei-investitor să formuleze tactica investiţională, care îi pare cea mai fezabilă şi care comportă riscurile cele mai rezonabile, simplu de înţeles şi de administrat şi pe termen mai îndelungat. O raţiune economică importantă, ce susţine procesul decizional şi acţiunea consecutivă, nu depinde întotdeauna de optimizarea raportului cost/beneficiu, ci de atingerea şi menţinerea stării de echilibru interior şi de consonanţă emoţională a decidentului investitor. Oamenii au predilecţia şi tendinţa psihologică naturală ca, odată ce au ajuns la o concluzie individuală, să caute confirmări obiective în exterior; şi acestea sunt uşor de găsit. Un individ are, în general, tendinţa firească, atunci când intră în disonanţă cognitivă cu mediul social sau cu propriile crezuri şi percepţii, să se protejeze emoţional.

Disonanţa cognitivă este acea stare internă de disconfort, ce apare atunci când indivizii observă inconsecvenţă între două sau mai multe atitudini sau între atitudini şi comportament. Persoana, ce are în universul său cognitiv două influenţe care sunt în disonanţă cognitivă, nu va putea păstra această disonanţă, ci va încerca să o reducă. Acest mecanism pune mai puţin accent pe schimbarea şi adaptarea setului de valori şi evaluări individuale, decât pe acceptarea şi justificarea diferendumului între aşteptări şi realitate, pe baza unor influenţe şi circumstanţe atenuante. Indivizii vor căuta, în consecinţă, cu insistenţă fapte şi evenimente trecute, care coroborează cu teoriile lor şi, astfel, le tratează pe acestea la modul naiv şi simplist, ca evidenţe indubitabile ale convingerilor lor, atât timp cât acestea sunt în prelungirea prejudecăţilor şi aşteptărilor lor individuale şi, prin urmare, ajută la menţinerea status-ului de consonanţă cognitivă.

30

Efecte în sfera deciziei investiţionale ale disconfortului psihic, generate prin fenomenul de disonanţă cognitivă

Stările psihologice pozitive şi optimiste îmbunătăţesc abilitatea şi flexibilitatea mentală a unui individ, capacitatea acestuia de a găsi soluţii la dileme, fie ele intelectuale, profesionale sau interpersonale. De exemplu, o modalitate eficientă de a introduce pe cineva în dificultatea rezolvării unei probleme este aceea de a începe printr-o glumă. Râsul şi relaxarea par să ajute oamenii într-o abordare mai largă, flexibilă şi asociativă la găsirea soluţiei unei dileme. Starea de relaxare poate ajuta creierul uman să găsească soluţii, relaţii, asocieri, care nu ar fi putut fi imaginate într-o stare emoţională mai tensionată. Abordarea optimistă şi pozitivă (engl. „the can do attitude”- atitudinea de încredere raţională şi acţională în forţele proprii) induce abilitatea mentală, de mare preţ, în decelarea mai uşor a unei soluţii la o dilemă, prin creativitate sporită şi prin abilitate de recunoaştere a unor soluţii, relaţii, cauze, dar şi prin asumare proactivă a consecinţelor unei decizii.

Oamenii au tendinţa să ignore parţial sau total informaţia, care ar putea contribui la scăderea încrederii şi a respectului de sine. De exemplu, vinderea din timp a unei acţiuni perdante ar fi echivalentă psihologic cu recunoaşterea unei decizii eronate din trecut. În consecinţă, investitorii vor avea tendinţa să filtreze, în cea mai mare măsură posibilă, contrainformaţiile, care ar putea sugera că deciziile de altădată au fost greşite sau inadecvate. Puşi în faţa unor decizii dificile, care presupun analiza mai multor factori şi circumstanţe complexe, indivizii judecă şi evaluează subiectiv, mai ales prin prisma propriilor interpretări şi percepţii, crezuri şi valori personale. În procesul de căutare a argumentelor pentru susţinerea unei decizii, cele ce se presupun a fi dovezi convingătoare pot fi, de fapt, seturi de interpretări psihologice şi sociale, încadrări după cutume şi încercări de optimizare ale respectivelor decizii.

Oamenii vor tinde, în primul rând, spre iniţierea cursurilor de acţiune, care le apar ca fiind cele mai fezabile la momentul respectiv. Indivizii vor interpreta faptele şi datele problemei, din punct de vedere personal şi subiectiv, bazându-se, în principal, pe ceea ce îşi doresc să fie învederat sau confirmat sau unde şi-ar dori să se poziţioneze social, în urma deciziei respective.

În evaluarea situaţiilor şi cursurilor de acţiune, universul interior de credinţe şi aşteptări are o influenţă mai mare decât cel exterior, iar indivizii tind firesc către starea de consonanţă decizională, prin încercarea de conformare a lumii exterioare la setul interior de valori şi predispoziţii, şi nu invers. Când apar informaţii noi, acestea tind să capete o pondere cognitivă mai mare decât cele vechi, iar acest lucru ar putea explica de ce cursul acţiunilor se modifică mai mult decât ar fi justificat de fundamentul economic al noilor informaţii. Această predilecţie mentală naturală se manifestă în ambele direcţii de evoluţie a pieţei. Revenirea la normalitate de

31

la aceste devieri temporare este aproape infailibil predictibilă, iar analiza tehnică îşi bazează cele mai multe reguli de tranzacţionare, tocmai pe această pondere iniţială semnificativă a noilor informaţii în evoluţia temporară şi circumstanţială a preţului.

Teama şi avariţia

Frica este un sentiment mai puternic decât avariţia şi lăcomia, deoarece informaţiile negative sunt mai accesibile şi se diseminează mai rapid decât cele pozitive, în primul rând, datorită faptului că aşteptările fundamentale ale oamenilor sunt legate, în general, de preponderenţa evenimentelor pozitive, şi nu a celor negative, care atunci când apar, sunt exacerbate ca importanţă şi relevanţă. Ponderea asociată informaţiei negative duce la un efect disproporţionat al acesteia. Evenimentele extreme, deşi au probabilitate mai mică, sunt amintite mai uşor şi extrase mai repede din eşantionul memoriei evoluţiei trecute. Probabilitatea obiectivă a evenimentelor este înlocuită cu cea subiectivă şi intuitivă. Relevante, în acest context, sunt comentariile lui Warren Buffett despre succes, în general, şi despre cel investiţional, în particular, (care este un profesor prost [succesul]). Succesul îi împinge pe oameni să creadă că sunt infailibili.

Când o acţiune are câteva salturi mari de preţ, investitorii naivi o percep ca fiind mai riscantă, deşi, din punct de vedere statistic, deviaţia standard a acestor salturi poate fi mai mică decât cea a unei acţiuni, care a evoluat cu salturi mult mai mici, dar mai multe. Investitorii calculaţi şi raţionali pot profita de pe urma celor mai naivi, prin strategia poziţionării active în contra pieţei, bazându-se pe riscul mai mic al salturilor mari, dar rare ale cursului acţiunii. În plus, dacă analistul investitor se dovedeşte, în general, corect în anticiparea direcţiei pieţei, el este, de obicei, mai puţin exact în evaluarea gradientului trendului. Astfel, o piaţă în urcare va surprinde întotdeauna, pe optimişti, prin durata, dar prin şi magnitudinea creşterii, la fel cum o piaţă în scădere va surprinde pesimiştii, atât prin dimensiunea, cât şi prin durata corecţiei.

Diversificarea, ca recunoaştere explicită a limitei abilităţilor financiare

Contrar opiniei generale şi aproape contraintuitiv, performanţa sustenabilă pe termen lung este foarte greu de obţinut, iar, în consecinţă, diversificarea poate apărea ca fiind strategia cea mai fezabilă, deoarece niciun manager de investiţii nu poate fi corect în toate deciziile şi la toate momentele. Mai mult, performanţa care într-adevăr contează pentru investitor, în cele din urmă, este cea denominată în termeni absoluţi (mărime capital câştigat), şi nu cea în termeni relativi (procent de câştig).

32

Din punct de vedere practic, brokerii vor susţine întotdeauna că, din punctul lor de vedere, cel mai bun moment de cumpărare este atunci când pesimismul este la nivelul maxim (investitorii capitulează emoţional). La fel, cel mai bun moment de vânzare este atunci când optimismul este la nivelul maxim (când toată lumea vorbeşte despre bursă). În general, din punctul de vedere al brokerilor (ca principali promoteri de idei investiţionale singulare), diversificarea nu este o prioritate.

Pentru a dovedi importanţa principiului diversificării, se examinează un scenariu simplu, care plasează un portofoliu în condiţiile aşteptate pentru anul următor de previziune. Exerciţiul teoretic descris în tabelul următor arată cât de uşor generează procesul de diversificare o optimizare a portofoliului. Astfel, se asociază probabilităţi egale celor trei scenarii de evoluţie economică, pentru un portofoliu cu două clase de active, acţiuni şi instrumente cu venit fix; se prezintă un exemplu de diversificare eficientă (50% acţiuni + 50% obligaţiuni):

Tabel 1: Diversificarea de eficienţă maximă este indiferentă la scenarii sau

la probabilităţile egale

Probabilitatea scenariului

Plasament integral în acţiuni (%)

Plasament integral în obligaţiuni

(%)

Portofoliu diversificat

egal50% acţiuni

50% obligaţiuni

Recesiune (W)

1/3 -7 +17 +5

Normal (U, √) 1/3 +12 +7 +9,5

Creştere (V) 1/3 +28 -3 +12,5

Rentabilitate 11 7 9

Dispersie 204,7 66,7 9,5

Deviaţie standard

14,3 8,2 3,1

Dacă se asociază probabilităţi diferite, cu scenariul de revenire la creştere economică normală/naturală, ca fiind cel mai probabil:

33

Tabel 2: Diversificarea de eficienţă maximă este indiferentă la scenarii sau

rentabilităţile diferite ale acestora

Scenarii economice

Probabilitatea scenariului

Rentabilitatea pentru titlul A

Rentabilitatea pentru titlul B

P RA RB

Creştere (V) 0,25 20% 5%

Normal (U, √) 0,50 10% 10%

Recesiune (W) 0,25 0% 15%

Calculele de mai sus se pot intepreta prin formularea a cel puţin unei concluzii practice: incertitudinile în creştere şi, deci, dispersiile mari rezultate din probabilităţile scenariilor se pot administra, în primul rând, prin diversificarea plasamentelor între cele două active purtătoare de risc. Mai dificil este însă de implementat decizia de rebalansare ulterioară a portofoliului, între proporţia de active cu risc şi cele fără risc, mai ales atunci când există posibilitatea compunerii mai multor scenarii negative. Dacă riscul nesistematic poate fi relativ uşor redus prin diversificare, riscul sistematic, cel care afectează, în condiţii de criză, toate activele, este cel mai dificil de cuantificat şi administrat. În condiţii de incertitudine crescută,

34

alocarea activelor devine factorul determinant în adminstrarea cu eficienţă a riscului portofoliului investiţional. Altfel spus, diversificarea este o condiţie absolut necesară, dar nu şi suficientă pentru protejarea capitalului şi pentru optimizarea raportului între risc şi rentabilitate.

În teoria financiară consacrată, dacă investitorul îşi asumă riscul sistematic, asociat inerent cu participarea pe piaţă, dar îşi diversifică eficient riscul nesistematic, portofoliul de active financiare şi reale al acestuia ar trebui să obţină un randament proporţional cu riscul sistematic asumat. În lumea reală însă, asumarea de risc este doar condiţia necesară, dar nu şi cea suficientă pentru obţinerea profitului. În concluzie, diversificarea de eficienţă maximă este indiferentă la scenarii sau la rentabilităţile diferite ale acestora şi se dovedeşte un mijoc foarte potrivit pentru a evita o parte din influenţa negativă, în cea mai mare parte, a factorilor psihologici asupra procesul de decizie şi administrare a investiţiilor.

Concluzii

Mai ales în condiţii economice dificile, investitorii au tendinţa să ignore parţial sau total informaţia, care ar putea contribui la scăderea încrederii şi a respectului de sine privind abilităţile lor financiare. De exemplu, vinderea din timp a unei acţiuni perdante de mai mult timp ar putea fi percepută ca echivalentă cu o recunoaştere a unei decizii eronate, luate în trecut. Pentru a contracara acest potenţial disconfort psihologic şi emoţional, investitorii au tendinţa de a filtra informaţiile contradictorii, cele care ar putea sugera că deciziile de altădată au fost greşite şi, astfel, au condus la o pierdere economică.

Puşi în faţa unor alegeri dificile, care presupun analiza influenţei mai multor factori şi a unor circumstanţe complexe, indivizii judecă, în principal, prin tunelul conservator şi îngust al propriilor interpretări şi percepţii, crezuri şi valori personale. Ceea ce aceştia presupun a fi informaţii şi dovezi irefutabile sunt, de fapt, seturi de interpretări şi optimizări, ce le apar fezabile şi acceptabile, din punct de vedere psihologic şi social. Decizia investiţională se bazează, mai ales, pe interpretarea faptelor şi datelor unei probleme economice, din punct de vedere personal şi subiectiv. Acestea sunt bazate, în principal, pe statusul emoţional pe care şi-l doreşte individul, poziţia socială în care şi-ar dori să fie sau să se situeze acesta, în urma deciziei respective. Acest status emoţional trebuie să fie consonant cu propriile valori personale şi sociale.

În evaluarea situaţiilor şi cursurilor de acţiune, universul interior de credinţe şi aşteptări al unui individ are o influenţă mai puternică, decât cel exterior. Indivizii tind, în mod firesc, către starea de consonanţă psihică şi emoţională, prin încercarea de conformare a lumii exterioare la setul interior de valori, prejudecăţi şi predispoziţii. Când apar date noi în efortul de rezolvare a unei dileme investiţionale, acestea tind să capete o pondere

35

informaţională mai mare, decât cele vechi. Acest argument ar putea explica de ce cursul acţiunilor se modifică, în ambele direcţii, mai mult decât ar fi justificat de fundamentul economic oferit de noile informaţii disponibile. După principiile analizei tehnice, revenirea la normalitate (aproximată, de exemplu, de media pe termen lung) de la aceste devieri temporare este, teoretic, predictibilă. Evaluarea după graficele tehnice îşi bazează regulile de tranzacţionare tocmai pe această influenţă şi pondere iniţială hotărâtoare a noilor informaţii în formarea trendurilor temporare şi evoluţia circumstanţială a preţului şi volumului de tranzacţionare pentru un titlu.

Investitorii, în cea mai mare parte a lor, suprareacţionează iraţional şi emoţional la informaţii noi şi surprinzătoare, iar jucătorii cu atitudine financiară mai raţională, cei cu strategii în contra pieţei, pot profita semnificativ de pe urma acestor greşeli de poziţionare a plasamentelor celorlalţi, mai puţin raţionali. Investitorii naivi, prin tranzacţiile lor grăbite, tind să greşească, în favoarea celor mai experimentaţi, prin imaginarea instantanee a trendurilor. Aceştia din urmă extrapolează, în mod eronat, evoluţiile pe termen scurt, presupunând formarea de trenduri clar identificabile, prin suprareacţie la ştiri pozitive sau negative sau prin asocierea nepotrivită a unei firme de calitate cu o investiţie performantă sau a unei companii bune cu un plasament bun. Investitorii cu acest model de business sunt entuziasmaţi uşor de evoluţia unei acţiuni care a crescut în ultima vreme, o achiziţionează impulsiv, ridicând preţul şi mai sus, încercând să anticipeze ceea ce, cred ei, vor face ulterior şi ceilalţi jucători de pe piaţă.

Pe scurt, investiţiile ar putea fi mai corect administrate print-un mixt eficient de criterii decizionale economice strict raţionale, dar şi prin elemente de percepţie, emoţie şi înţelegere empatică a comportamentului financiar al celorlalţi investitori. Concluziile şi soluţiile propuse de noua ştiinţă a Finanţelor Comportamentale au aplicaţii practice specifice, care pot ajuta la optimizarea procesului de alocare a activelor financiare şi economice, în cadrul managementului investiţional eficient. Îmbunătăţirea acestui proces, chiar dacă nu promite un randament potenţial mai ridicat, poate asista şi îmbunătăţi decizia financiară, nu neapărat prin urmărirea de randamente mai mari, ci prin asumarea de riscuri mai bine administrate şi controlate.

Domeniul finanţelor moderne a progresat impresionant, mai ales în ultima jumătate de secol. Cu toate acestea, este încă dificil de explicat, în termeni ştiinţifici, de ce oamenii se comportă aparent neraţional, în contextul administrării banilor. Întrucât Finanţele Clasice pleacă doar de la premise de raţionalitate şi optimizare a deciziilor financiar-monetare de către agentul economic, acestea nu găsesc întotdeauna suficiente argumente pentru acest comportament.

Astfel, evoluţiile, dar şi eşecurile pieţelor din ultimii ani au dus la apariţia unui nou domeniu, la început susţinut doar de media, dar acum acceptat şi de comunitatea academică şi profesională, cel al Finanţelor

36

Comportamentale, care adaugă în ecuaţie şi variabila independentă corespunzătoare aspectelor psihologice şi emoţionale ale deciziei economice. Demersul explicativ al Finanţelor Clasice este astfel extins de cel al Finanţelor Comportamentale, printr-o abordare mai exhaustivă, ce consideră şi aspectele psihologice şi sociale ale investiţiei. Cum însă comportamentul uman este, în general, reactiv şi nu proactiv, acesta apare mai dificil de încadrat şi previzionat doar în perceptele strict cantitative ale analizei financiare clasice.

Astfel, fuziunea dintre analiza financiară clasică şi cea care ia în calcul şi aspectele de ordin psihologic, social, afectiv şi emoţional descrise de Finanţele Comportamentale poate ajuta investitorii şi analiştii financiari într-o înţelegere mai cuprinzătoare a mecanismului de funcţionare a pieţei şi a modului în care participanţii pe această piaţă iau şi îşi susţin deciziile financiare. Capacitatea umană de a procesa, înţelege şi asimila volumul mare de informaţii şi stimuli care o asaltează în fiecare moment este limitată. Deciziile şi judecăţile, pe care indivizii le susţin zilnic, de ordinul sutelor, sunt, în principal, constrânse de circumstanţe personale, de timp, de factori psihologici, emoţionali şi sunt, rareori, bazate strict pe criterii de logică economică raţională.

Evaluarea prin raportare la risc a titlurilor financiare, ca premisă a unei gestiuni eficiente a portofoliului, constituie temă predilectă în cercetarea ştiinţifică economică actuală. Aceste dezbateri apar cu atât mai relevante în ciclul post-criză economică globală, când aspectele de încredere ale investitorului de capital şi ale consumatorului de bunuri şi servicii sunt determinante pentru ieşirea din criză şi creşterea economică sustenabilă ulterioară. În acest context, există numeroase studii de cercetare, lucrări şi referate, cărţi ştiinţifice şi curricule universitare, precum şi programe profesionale de pregătire, de tipul Chartered Financial Analyst, ce dedică secţiuni întregi domeniului Finanţelor Comportamentale (eng. „Behavioral Finance”).

Bibliografie recomandatăBibliografie recomandată

[1] Akerlof, George şi Dickens, William. „The Economic Consequences of Cognitive Dissonance”, American Economic Review, numărul 72 [1982]

[2] Dragotă, Victor (coordonator), Dragotă, Mihaela, Obreja Braşoveanu, Laura, Stoian, Andreea, Lipară, Carmen, Cetean, Elena. 2008. „Pieţe şi sisteme financiare.”, Ed. ASE

[3] Kahneman, D., Tversky, A. 1979. „Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.” Econometrica, XLVII

37

[4] Kahneman, D. 2003. „Maps of bounded rationality: A perspective on intuitive judgment and choice.” [Nobel Prizes 2002]. Frangsmyr (Ed.), Stockholm, Sweden

[5] Malkiel, Burton G. 1973. „A Random Walk Down Wall Street.” Norton & Co.

[6] Markowitz, Harry M. 1959. „Capital assets prices - A theory of market equilibrium under conditions of risk.”, John Wiley & Sons, Inc., New York

[7] Nofsinger, J. 2002. „The Psychology of Investing.”, Prentice Hall, NJ, USA

[8] Sharpe, William F. 2007. „Investors and Markets: Portfolio Choices, Asset Prices and Investment Advice.”, Princeton University Press

[9] Shefrin, Hersh and Statman, Meir. 2000. „Behavioral Portfolio Theory.” The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 35, No. 2 (Jun.)

[10] Shiller, Robert J. 2001. „Bubbles, Human judgment and expert opinion.” CFA Institute Financial Analysts Journal, May/June 2002, Vol. 58, No. 3, pag. 18-26

[11] Shleifer, Andrei. 2001. „Inefficient markets”, Oxford University Press, Oxford

[12] Stancu, Ion. 2007. ,,Finanţe.”, ediţia a IV-a, Ed. Economică

[13] Statman, Meir. 1985. „The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 (July)

38