1

Capitolul IV

ABORDAREA PE BAZĂ DE VENIT

Abordarea pe bază de venit constă în determinarea valorii unei întreprinderi, a unei participaţii la capital sau a unei acţiuni, prin actualizarea sau capitalizarea câştigurilor anticipate.

Abordarea pe bază de venit cuprinde două metode: - metoda actualizării cash flow-ului net (CFNact) – presupune

determinarea valorii actuale a unui activ prin estimarea cash flow-ului pe o anumită perioadă de timp şi exprimarea acestuia în puterea de cumpărare a monedei din prezent prin actualizare, folosind o anumită rată de actualizare;

- metoda capitalizării venitului – constă în determinarea valorii actuale a unui activ prin capitalizarea unui nivel reprezentativ al venitului (profit, cash flow, dividende) cu o rată de capitalizare sau prin înmulţirea venitului cu un coeficient multiplicator.

Metoda actualizării cash flow-ului net se aplică atunci când firma evaluată va obţine, într-o perioadă de timp explicită (5-10 ani), un cash flow anual diferit. Metoda capitalizării venitului se aplică atunci când venitul anual supus capitalizării are un nivel aproximativ constant (reprezintă o anuitate constantă) sau evoluează (creşte sau scade) cu o rată constantă la infinit.

Se constată că abordarea pe bază de venit se înscrie în optica investitorului, care este interesat de capacitatea bunului de a genera fluxuri viitoare de disponibilităţi.

Aplicarea metodelor acestei abordări presupune divizarea activelor firmei în două categorii:

- active de exploatare, folosite în mod curent în desfăşurarea activităţii de bază;

- active în afara exploatării. În determinarea venitului care urmează să fie supus actualizării sau

capitalizării, se iau în considerare, ca sursă de generare, doar activele de exploatare, chiar dacă şi cele din afara exploatării pot să fie generatoare de profit.

Activele din afara exploatării se evaluează în ipoteza lichidării lor, la valoarea realizabilă netă, respectiv valoarea de piaţă minus costurile estimate de vânzare, minus eventualul impozit asupra câştigului realizat din vânzarea activelor. Această grupă de active poate să cuprindă:

a) mijloace băneşti, echivalente monetare (plasamente financiare de până la 90 de zile) şi plasamente pe termen scurt (cu scadenţă între 91 şi 365 zile), excedentare faţă de nevoile curente operaţionale;

b) investiţii financiare pe termen lung (imobilizări financiare); c) investiţiile imobiliare – cuprind terenurile deţinute în scopul vânzării şi

clădirile închiriate sau închiriabile terţilor); d) alte active în afara exploatării – cuprind mijloace fixe aflate în conservare,

active cu caracter social – cultural (cluburi, cantine, case de odihnă, hoteluri etc.), metale preţioase şi obiecte din metale preţioase, colecţii de tablouri, colecţii filatelice, brevete de invenţii şi mărci de produse neutilizate etc.

În afară de eliminarea activelor din afara exploatării din bilanţul contabil, evaluatorul trebuie să efectueze corecţii şi asupra contului de profit şi pierderi, în scopul reflectării unui nivel reprezentativ şi mentenabil al profitului. Motivele pentru care sunt necesare astfel de corecţii sunt:

2

- reliefarea unui nivel al veniturilor şi cheltuielilor care este în mod rezonabil reprezentativ pentru continuarea activităţilor de exploatare;

- asigurarea comparabilităţii datelor financiare ale firmei de evaluat cu cele ale firmelor comparabile;

- eliminarea veniturilor şi cheltuielilor generate de activele din afara exploatării.

Corecţiile se fac, de regulă, asupra veniturilor şi cheltuielilor înregistrate în contul de profit şi pierderi din ultimii 5 ani.

Cele mai uzuale corecţii sunt: 1) corecţii asupra cheltuielilor generate de activele din afara exploatării:

- se elimină salariile personalului auxiliar, care deserveşte activele din afara exploatării, şi toate taxele şi impozitele aferente acestor salarii;

- se elimină cheltuielile de funcţionare, întreţinere, reparaţii, cu impozitele etc. pentru activele auxiliare (iahturi, cluburi, investiţii imobiliare etc.), dar şi eventualele venituri obţinute din vânzări sau din închiriere;

2) corecţii asupra cheltuielilor generate de evenimente întâmplătoare – se elimină cheltuielile generate de greve, inundaţii, incendii, reorganizarea firmei, introducerea unor linii de fabricaţie noi etc.

3) corecţii care să asigure comparabilitatea cu alte întreprinderi: - amortizarea contabilă trebuie corectată, prin aplicarea regimurilor de

amortizare practicate de firmele concurente comparabile; - stocurile pot necesita reevaluări, prin aplicarea metodelor de

evaluare practicate în mod uzual de firme similare; 4) corecţii asupra cheltuielilor care sunt la discreţia

proprietarilor/managerilor: - cheltuielile cu compensaţiile proprietarilor/managerilor pot fi mai

mari sau mai mici decât stimulentele practicate în mod curent pe piaţă, ceea ce necesită corecţii adecvate, în sensul majorării sau diminuării profitului. Aceste cheltuieli se referă la salariile proprietarilor sau ale membrilor de familie ai acestora angajaţi în firmă, contribuţiile cu asigurările şi protecţia socială, prime, bonusuri, alte avantaje precum abonamente la cluburi decontate pe firmă, chirii mai mari plătite de întreprindere pentru proprietar, cheltuielile de transport şi întreţinere a mijloacelor de transport pentru proprietari (cu amortizarea, combustibilul, reparaţii etc.);

- cheltuielile cu serviciile furnizate de terţi, cu care firma se află în relaţii privilegiate – tarifele practicate în acest caz pot fi mai mari sau mai mici decât cele uzuale, de pe piaţă, ceea ce necesită corectarea lor;

- cheltuielile cu dobânzile pentru creditele destinate finanţării unor active utilizate în scopuri private de către proprietari;

5) corecţii asupra cheltuielilor cu leasingul pentru echipamentele contractate de la parteneri cu care firma se află într-o relaţie specială;

6) corecţii cauzate de evenimente viitoare certe, iminente: - diminuarea unor cheltuieli datorită achiziţionării unor licenţe de

fabricaţie, implementării unei noi tehnologii etc.; - modificarea politicii de impozitare a profitului.

Când se efectuează aceste corecţii, trebuie să se ţină seama de următoarele aspecte:

� corecţiile se aplică doar asupra cheltuielilor şi veniturilor care au o pondere semnificativă în total şi care pot să influenţeze în mod semnificativ profitul;

3

� fiecare corecţie trebuie să fie explicată de către evaluator, prin justificarea cauzei şi prezentarea relaţiilor de calcul;

� aceste corecţii se efectuează numai când se evaluează un pachet majoritar de acţiuni, deoarece posibilitatea efectuării lor este condiţionată de dobândirea poziţiei de control în cadrul firmei. Când se evaluează un pachet minoritar, se aplică doar câteva corecţii, care vizează modificările în politica de impozitare sau punerea în funcţiune a unor investiţii.

4.1. Metoda actualizării cash flow-ului net Are la bază capacitatea unui activ de a genera venit pe o anumită perioadă de

timp, venit care va fi actualizat folosind o rată de actualizare adecvată. În scopul estimării venitului, se face o previziune a ofertei de pe piaţă, a cererii pentru produsele întreprinderii, a cheltuielilor şi a riscului.

Conform acestei metode, valoarea actuală a firmei se determină astfel:

)r1(

Vter

)r1(

CFNiV n

n

1ii0

+

∑ +

+

=

=

+CFNae,

unde: V0 – valoarea actuală a capitalului (propriu sau investit); i – numărul de ordine al fiecărui an din perioada de previziune; n – durata perioadei de previziune explicită; CFNi – cash flow-ul net al anului i (disponibil pentru acţionari sau pentru

investitori); Vter – valoarea terminală a firmei, la sfârşitul anului n; CFNae – cash flow-ul net din afara exploatării (valoarea realizabilă netă a

activelor din afara exploatării); r – rata de actualizare. Capitalul luat în considerare în cadrul acestei metode se referă la capitalul

propriu al acţionarilor sau la capitalul investit1. Capitalul propriu se evaluează, de regulă, la valoarea de piaţă. Capitalul investit se determină prin însumarea valorii de piaţă a capitalului propriu cu valoarea de piaţă a datoriilor financiare (creditelor) cu scadenţă mai mare de un an.

a) Determinarea duratei de previziune În scopul determinării perioadei de timp pe care se face previziunea

fluxurilor, trebuie să se ţină cont că durata de viaţă viitoare a unei firme este compusă din:

- durata de previziune explicită – în care cash flow-ul net este diferit pentru fiecare an al perioadei, fiind necesară estimarea sa distinctă. Nu există o lungime prestabilită a acestei perioade, ea putând cuprinde 3, 4 sau mai mulţi ani, în funcţie de situaţia concretă a firmei;

- durata de previziune nonexplicită – ţine de la sfârşitul ultimului an al perioadei de previziune explicită până la infinit. Perioada de previziune nonexplicită se referă, de regulă, la o perioadă de maturitate a firmei, în care fluxurile de numerar generate sunt constante sau evoluează cu o rată anuală constantă. Pentru această perioadă, nu mai este necesară

1 Evaluarea unei firme poate însemna evaluarea capitalului propriu al acesteia (cazul cel mai frecvent) sau evaluarea capitalului investit (care cuprinde capitalul propriu plus datoriile financiare)

4

calcularea distinctă a cash flow-ului net pentru fiecare an, ci doar calcularea valorii terminale a firmei, respectiv valoarea de piaţă a întreprinderii la sfârşitul ultimului an de previziune explicită.

b) Determinarea cash flow-ului Fluxul de numerar luat în calcul se poate referi la cash flow-ul net al

acţionarilor (dacă se estimează valoarea de piaţă a capitalului propriu) sau la cash flow-ul net al investitorilor (dacă se estimează valoarea de piaţă a capitalului investit).

Cash flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNa) se calculează astfel: Profit net normalizat + Amortizare - Cheltuieli de capital (achiziţii de imobilizări) - Variaţia nevoii de fond de rulment (NFR) + Variaţia creditelor pe termen lung = CFNa Cash flow-ul net disponibil pentru investitorii în întreprindere (CFNinv) se

calculează astfel: Profit de exploatare x (1 – cota de impozit pe profit) + Amortizare - Cheltuieli de capital (achiziţii de imobilizări) - Variaţia nevoii de fond de rulment (NFR) + Variaţia creditelor pe termen lung = CFNinv În scopul previzionării cash flow-ului net pe durata de previziune explicită,

trebuie estimată evoluţia următorilor indicatori: cifra de afaceri, cheltuielile aferente cifrei de afaceri, investiţiile efectuate de firmă, variaţia anuală a necesarului de fond de rulment şi a datoriilor financiare mai mari de un an.

c) Determinarea valorii terminale a firmei Valoarea terminală a întreprinderii, numită şi valoare reziduală, valoare

continuă sau valoare finală, reprezintă valoarea estimată a întreprinderii la sfârşitul ultimului an al perioadei de previziune explicită.

Tipul de valoare reflectată de valoarea terminală poate fi valoarea de piaţă, valoarea contabilă, valoarea de lichidare, de investiţie. Ea poate fi estimată pe baza următoarelor două premise:

- continuarea activităţii operaţionale după expirarea perioadei de previziune explicită;

- încetarea activităţii operaţionale după expirarea perioadei de previziune explicită.

Estimarea valorii reziduale este dificil de făcut, deoarece este o valoare viitoare, valabilă la finalul perioadei de previziune explicită. Pentru determinarea acestei valori, se pot folosi metodele aferente tuturor celor trei tipuri de abordări:

a. abordarea patrimonială: - metoda valorii de lichidare; - metoda costului de înlocuire.

5

b. abordarea prin comparaţie (prin multiplicatori2): - metoda ratei preţ/profit net: - metoda ratei preţ/valoare contabilă. c. abordarea pe bază de venit: - metoda capitalizării cash flow-ului net. Metoda valorii de lichidare este aplicabilă întreprinderilor sau afacerilor care

îşi vor înceta activitatea la sfârşitul duratei de previziune explicită, din diverse cauze, precum epuizarea zăcămintelor în industria extractivă, expirarea termenului prevăzut într-un contract de colaborare sau de închiriere, intrarea în vigoare a unei reglementări legale de interzicere a activităţii etc. Valoarea de lichidare se determină prin însumarea veniturilor estimate din vânzarea activelor, din care se scad datoriile totale.

Metoda costului de înlocuire constă în determinarea valorii terminale pe baza costului estimat de înlocuire a activelor. Ea se pretează pentru întreprinderile care deţin proprietăţi imobiliare sau plasamente financiare de valori mari.

Metoda costului de înlocuire nu respectă principiile metodei actualizării cash flow-ului net, bazându-se pe valoarea contabilă a activelor şi nu pe capacitatea lor de a produce venituri viitoare, motiv pentru care nu este o metodă agreată.

Metoda ratei preţ/profit net presupune calcularea valorii terminale ca un multiplu al profitului net anual care se va obţine în perioada de previziune nonexplicită (perpetuă). Dificultatea în acest caz constă în estimarea unui nivel corespunzător al raportului preţ/profit net (PER3), întrucât acesta este o funcţie de mai mulţi factori, interni şi externi.

Metoda ratei preţ/activ net contabil constă în determinarea valorii terminale ca un multiplu al activului net contabil al firmei din ultimul an al perioadei de previziune explicită.

Metoda capitalizării cash flow-ului net este aplicabilă numai în cazul în care firma intră în stadiul de stabilitate economică la sfârşitul duratei de previziune explicită. Pentru determinarea valorii terminale prin această metodă, se foloseşte formula Gordon-Shapiro:

g-rCFN

=Vter 1+n

unde: CFNn+1 – cash flow-ul net aferent primului an care urmează după perioada de previziune explicită; r – rata de actualizare; g – rata anuală constantă de variaţie perpetuă a cash flow-ului net în perioada de previziune nonexplicită. În stabilirea nivelului lui g, trebuie să se aibă în vedere condiţiile economice

generale, creşterea previzionată a domeniului de activitate în care operează firma, creşterea în perioada anterioară a cash flow-ului firmei, previziunile efectuate de manageri cu privire la evoluţia veniturilor viitoare. Ca rată anuală de creştere a cash flow-ului net al firmei, se poate considera creşterea medie pe termen lung a produsului intern brut. Întrucât, însă, creşterea PIB se exprimă în termeni reali, iar g în termeni nominali, trebuie luată în considerare şi rata medie anuală previzionată a inflaţiei:

gn = gr + f, unde:

2 Multiplicatorii vor fi prezentaţi pe larg în capitolul 5, Abordarea prin comparaţie. 3 Price Earnings Ratio – indicator bursier care arată preţul plătit pentru o unitate monetară de profit net.

6

gn - rata anuală nominală de variaţie a cash flow-ului net; gr - rata anuală reală de creştere a PIB; f – rata medie anuală a inflaţiei. d) Determinarea ratei de actualizare Rata de actualizare (r) este reprezentată de costul capitalului propriu, dacă

se estimează valoarea de piaţă a capitalului propriu, sau de costul mediu ponderat al capitalului investit (propriu şi împrumutat), dacă se estimează valoarea de piaţă a capitalului investit.

Costul capitalului propriu exprimă rata de rentabilitate financiară aşteptată de către proprietari şi constituie rata de actualizare utilizată pentru actualizarea cash flow-ului net disponibil pentru acţionari (CFNa). Acest cost cuprinde trei componente:

- rata reală de bază fără risc; - rata anuală previzionată a inflaţiei; - prima de risc. Rata reală de bază fără risc reprezintă rentabilitatea în termeni reali pe care o

solicită investitorii, la data evaluării4, pentru plasarea capitalului într-un instrument financiar care nu prezintă nici un risc, cum ar fi titlurile de stat. Prin însumarea acestei rate cu rata anuală a inflaţiei se obţine rata nominală de bază fără risc. Această rată este, de regulă, egală cu rata dobânzii la titlurile de stat cu scadenţa pe termen lung.

Investiţia efectuată de un acţionar într-o firmă, spre deosebire de un plasament în titluri de stat, prezintă un anumit grad de risc, care trebuie remunerat. Pentru luarea în considerare a riscului în determinarea ratei de actualizare, este necesară adăugarea unei prime de risc la rata nominală de bază fără risc.

Pentru determinarea costului capitalului propriu (kcpr), se pot folosi mai multe modele:

- modelul de evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing Model), folosit pentru firmele cotate;

- modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate; - modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj APM (Arbitrage

Pricing Model), folosit pentru firmele cotate foarte mari; - modelul Gordon de creştere a dividendelor, pentru firmele cotate. Modelul CAPM este utilizat pentru estimarea costului capitalului propriu pe

baza rentabilităţii unui portofoliu de acţiuni pe piaţa bursieră. Mărimea costului capitalului propriu se determină astfel:

kcpr = Rf + β x (Rm – Rf),

unde: Rf – rata nominală de bază fără risc; β – coeficientul de volatilitate β, care exprimă riscul sistematic (de piaţă,

nediversificabil) al investiţiei; Rm – rata medie a rentabilităţii pe piaţa bursieră; (Rm – Rf) – prima de risc pe piaţa bursieră. Coeficientul β este calculat de către analiştii bursieri, fiind specific domeniului

de activitate în care activează firma. Un coeficient β egal cu 1 semnifică un risc egal

4 Rata reală de bază fără risc reflectă randamentul existent pe piaţă la data evaluării şi nu reprezintă o medie pe o perioadă anterioară

7

cu cel al pieţei, un coeficient subunitar semnifică un risc mai mic decât riscul mediu al pieţei, iar un nivel supraunitar înseamnă un risc mai mare decât al pieţei5.

Modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate porneşte, în determinarea

costului capitalului propriu, de la relaţia de calcul a modelului precedent, la care se adaugă:

- prima de risc adiţional pentru întreprinderile mici cotate; - prima de risc nesistematic al întreprinderii necotate. Relaţia de calcul pentru acest model este:

kcpr = Rf + β x (Rm – Rf) + Prc + Prn, unde: Prc – prima de risc adiţional pentru întreprinderile mici cotate; Prn - prima de risc nesistematic (specific) al întreprinderii necotate. Prc este calculat de către analiştii bursieri. Prn exprimă un risc specific,

asociat fiecărei întreprinderi, fiind determinat de factori interni, precum: - calitatea managementului; - diversificarea producţiei; - dependenţa de clienţi, - dependenţa de furnizori; - riscul tehnologic; - riscul pierderii salariaţilor cheie. Modelul APM porneşte de la relaţia CAPM de calcul al costului capitalului

propriu, dar utilizează mai mulţi coeficienţi β, care exprimă senzitivitatea rentabilităţii acţiunii unei firme cotate faţă de modificarea unor factori economici de influenţă, precum indicele producţiei industriale, rata dobânzii pe termen scurt, rata inflaţiei (pe termen scurt şi pe termen lung) etc.

Formula de calcul al costului capitalului propriu, conform acestui model, se prezintă astfel:

kcpr = Rf + P1 x β1 + P2 x β2 + … + Pn x βn,

unde: P1, P2,…, Pn – prima de risc asociată fiecărui factor de influenţă; β1, β2, βn - senzitivitatea rentabilităţii acţiunii faţă de fiecare factor de risc. Modelul Gordon de creştere a dividendelor utilizează următoarea formulă

pentru calcularea costului capitalului propriu:

g+Cb

D=g+

Cb)g+1(D

=kcprd-ex

1

d-ex

0 ,

unde: D0 – dividendul curent pe acţiune; D1 – dividendul sperat pe acţiune, după un an de deţinere a acţiunii; g – rata anuală previzionată de creştere constantă a dividendului; Cbex-d – cursul de piaţă (bursier) al acţiunii, după plata dividendului (cursul ex-

dividend).

5 De exemplu, un coeficient β de 1,5 semnifică un risc cu 50% mai mare faţă de media pieţei

8

Rata anuală de creştere a dividendului g se poate determina prin extrapolarea tendinţelor trecute, respectiv ca o medie aritmetică ponderată a ratelor de creştere a dividendului dintr-o perioadă anterioară. O altă relaţie de calcul are în vedere efectul pozitiv pe care creşterea investiţiilor îl are asupra profitului net şi rentabilităţii şi, deci, asupra creşterii dividendelor. În aceste condiţii, g se calculează astfel:

net ofitPrDividende - net ofitPr

xcap. a contabila .Val

net Profit = G x Rfin=g Pn ,

unde: Rfin – rata rentabilităţii financiare a capitalului; GPn – ponderea profitului net reinvestit în profitul net. Această abordare, avută în vedere de M. Gordon, se bazează pe următoarele

ipoteze: - alocarea unei cote constante din profitul net anual pentru investiţii

(GPn=cst.); - investiţiile noi vor avea o rentabilitate identică cu a celor existente

(Rfin=cst.); - investiţiile noi sunt finanţate exclusiv din profitul net. Costul capitalului împrumutat este mai uşor de determinat, acesta fiind

reprezentat de rata dobânzii plătite creditorilor financiari pentru resursele financiare împrumutate. Pentru creditori, riscul asumat prin fondurile puse la dispoziţia întreprinderii este mai mic decât pentru acţionari, deoarece ei au dreptul să încaseze ratele scadente şi dobânda înaintea acţionarilor şi indiferent de situaţia (bună sau dificilă) prin care trece firma. Prin urmare, şi rata dobânzii pe care aceştia o solicită este, de regulă, mai mică decât costul capitalului propriu.

Pentru întreprinderea care se împrumută, dobânda plătită constituie o cheltuială deductibilă fiscal şi, din acest motiv, costul real al capitalului împrumutat este mai mic decât rata nominală a dobânzii:

kd = rd x (1 – Ci), unde: kd – costul capitalului împrumutat (rata reală a dobânzii suportate, ţinând

seama de economia de impozit pe profit); rd – rata nominală a dobânzii negociate cu creditorii; Ci – cota de impozit pe profit. Evident, pentru ca o firmă să beneficieze de efectul favorabil al economiei

fiscale pe seama impozitului pe profit, este necesar ca ea să fie rentabilă (să înregistreze profit brut).

Împrumuturile pe care o întreprindere le poate contracta de pe piaţa financiară pot îmbrăca două forme:

- creditele bancare; - emisiunea de obligaţiuni. Creditele bancare au durate diferite de rambursare şi rate diferite ale

dobânzii. Atunci când rata dobânzii este fixă pe durata creditului şi se situează la nivelul dobânzii practicate pe piaţă, costul creditului bancar este rata dobânzii din contract, iar valoarea de piaţă a creditului este egală cu valoarea nominală. În acest caz, costul creditului bancar se calculează pe baza relaţiei prezentate anterior.

9

Obligaţiunile emise de companii pot fi de mai multe categorii: i) obligaţiuni fără durată de răscumpărare, cu dobândă anuală plătită

perpetuu; ii) obligaţiuni cu termen de răscumpărare şi cu plata anuală a dobânzii; iii) obligaţiuni cu termen de răscumpărare şi cu plata semestrială a dobânzii; iv) obligaţiuni fără cupon şi cu discount la emisiune. În cazul obligaţiunilor, costul creditului (kd) nu este reprezentat de rata

cuponului, adică de rata nominală a dobânzii la emisiune, ci se calculează în funcţie de rata nominală a cuponului obligaţiunii şi de preţul curent de piaţă la care se tranzacţionează obligaţiunile. Pentru ultimele trei categorii de obligaţiuni, costul capitalului împrumutat (kd) este reprezentat de randamentul până la maturitate (scadenţă) şi are semnificaţia unei rate medii a cuponului, cu respectarea a două condiţii: investirea dobânzilor încasate şi deţinerea obligaţiunilor până la scadenţă.

i) Pentru obligaţiunile fără durată de răscumpărare, cu dobândă anuală

plătită perpetuu, kd se determină astfel:

)Ci-1(VC

=kd ,

unde: C – cuponul anual (dobânda anuală); V – valoarea de piaţă a obligaţiunii, după plata cuponului. ii) În cazul obligaţiunilor cu termen de răscumpărare şi cu plata anuală a

dobânzii, kd este egal cu rata internă de rentabilitate (RIR) care egalează fluxul de dobânzi şi de preţ plătibil pentru răscumpărarea la maturitate cu valoarea de piaţă curentă a obligaţiunilor. În acest caz, pentru determinarea costului împrumutului din emisiunea de obligaţiuni se foloseşte tehnica interpolării.

iii) În cazul obligaţiunilor cu termen de răscumpărare şi cu plata

semestrială a dobânzii, calculul kd se realizează asemănător ca în cazul anterior, dar se are în vedere plata semestrială a dobânzii.

iv) Obligaţiunile fără cupon şi cu discount la emisiune sunt răscumpărate

la valoarea nominală, dar sunt emise la o valoare inferioară (cu discount), câştigul investitorului fiind reprezentat de diferenţa dintre cele două valori. Determinarea costului acestor obligaţiuni se face astfel:

)kd+1(

Vn=P n ,

unde: P – preţul de emisiune; Vn – valoarea nominală; n – durata de viaţă a obligaţiunii în ani. Relaţia anterioară este valabilă în cazul în care calculul se face la data

emisiunii. Dacă acest calcul se face ulterior momentului emisiunii, preţul de emisiune se va înlocui cu valoarea de piaţă a obligaţiunii, iar n va reprezenta perioada rămasă până la scadenţă.

Atunci când se determină valoarea de piaţă a capitalului investit, rata de

actualizare este reprezentată de costul mediu ponderat al capitalului investit (cmpc), care se calculează astfel:

10

VV

x Ci)-(1 x rd+VV

x kcpr=VV

x kd+VV

x kcpr=cmpc Kinv0

Df0

Kinv0

Kpr0

Kinv0

Df0

Kinv0

Kpr0 ,

în care: VKpr

0 – valoarea de piaţă a capitalului propriu;

VDf0 – valoarea de piaţă a datoriilor financiare pe termen mediu şi lung;

VKinv0 – valoarea de piaţă a întreprinderii (a capitalului investit).

Se observă că, în relaţia de calcul al costului mediu ponderat al capitalului,

apar ponderile capitalului propriu şi datoriilor financiare pe termen lung în valoarea de piaţă a firmei. Având în vedere că metoda actualizării cash flow-ului net se bazează pe actualizarea cash flow-urilor care se vor obţine pe o perioadă de câţiva ani după data evaluării, este necesar ca structura capitalului investit să reflecte o structură medie pe această perioadă şi nu pe cea din momentul evaluării. Se poate, astfel, considera că structura capitalului investit reprezintă media domeniului de activitate în care operează firma supusă evaluării. De asemenea, o altă variantă constă în luarea în considerare a structurii fixate ca obiectiv de către firmă. În scopul simplificării calculelor, se poate presupune că structura de finanţare rămâne nemodificată şi, deci, şi nivelul cmpc rămâne constant.

4.2. Metoda capitalizării venitului Această metodă constituie o variantă particulară a metodei actualizării cash

flow-ului net, iar pentru aplicarea ei trebuie parcurse etapele: - estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termen lung; - determinarea schemei de evoluţie viitoare perpetuă a venitului; - determinarea ratei de capitalizare; - calcularea valorii actuale a capitalului investit ( VKinv

0 ) sau a capitalului

propriu al acţionarilor ( VKpr0 ).

Venitul anual supus capitalizării trebuie să îndeplinească următoarele condiţii: - să fie un venit normalizat, respectiv corectat; - să existe posibilitatea obţinerii durabile a acestuia în viitor, adică să fie

mentenabil pe termen lung; - să fie de natura unei anuităţi constante sau a unei anuităţi crescătoare sau

descrescătoare cu o rată perpetuă constantă g; - venitul anual poate fi o medie anuală ponderată (pe o perioadă anterioară

de timp) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor.

Formele de venit care pot fi utilizate sunt: - profitul net de exploatare; - profitul curent net; - cash flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNinv); - cash flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNa); - dividendele. Pentru evaluarea întreprinderii, se recomandă capitalizarea cash flow-ului net

(CFNinv sau CFNa), întrucât acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de capital faţă de profit.

Schema de evoluţie viitoare a venitului (CFN) este reprezentată, de regulă, de o serie de anuităţi crescătoare cu o rată anuală perpetuă constantă (g), aceasta

11

din urmă trebuind să fie egală sau puţin mai mare decât rata anuală previzionată a inflaţiei.

Rata de capitalizare a CFN (rc) este rata de actualizare (r), din care se scade rata anuală de creştere perpetuă sperată a CFN (g). Rata de capitalizare poate fi exprimată în termeni nominali (rcn) sau în termeni reali (rcr):

rcn = rn - gn rcr = rr - gr Valoarea actuală a capitalului ( VKinv

0 sau VKpr0 ) se determină astfel:

g-rCFNinv

=VKinv0 ,

unde: r = cmpc sau

g-rCFNa

=VKpr0 ,

unde: r = kcpr. Mărimea valorii actuale a capitalului investit, calculată prin formula anterioară,

se corectează cu următoarele elemente: - se adaugă valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării,

exprimată prin cash flow-ul net din afara exploatării; - se scade investiţia de capital necesară pentru a genera nivelul

reprezentativ al cash flow-ului net; - se adaugă o valoare suplimentară în cazul existenţei unei subutilizări a

capacităţii de producţie, dacă se consideră că în viitor va exista posibilitatea creşterii gradului de utilizare, care nu a fost luată în considerare în estimarea cash flow-ului net.