Burse de Marfuri Si Valori, Instrumente Si Tranzactii Bursiere, Editura Tribuna

8/13/2019 Burse de Marfuri Si Valori, Instrumente Si Tranzactii Bursiere, Editura Tribuna

http://slidepdf.com/reader/full/burse-de-marfuri-si-valori-instrumente-si-tranzactii-bursiere-editura-tribuna 1/331



CUPRINS

Cuvânt înainte....................................................................................................................11

Din partea autorului......................................................................................................... 13

I. Piaþa Financiarã ºi Piaþa Bursierã........................................ 15I.1. Piaþa de capital în accepþiunea economicã....................................................... 15

I.1.1.Teoria economiei clasice...............................................................................15I.1.2.Teoria keynesianã..........................................................................................16

I.2. Piaþa monedei............................................................................................................. 19I.3. Structura ºi funcþionarea pieþei financiare......................................................... 21

I.3.1.Capital real ºi capital financiar.........................................................................21

I.3.2.Circuitul între piaþa financiarã ºi economia realã........................................23I.3.3. Activele financiare, piaþa bancarã ºi piaþa de capital.................................24I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere..........................................................26I.3.5. Organizarea ºi supravegherea pieþei financiare.......................................28I.3.6. Autoritatea pieþei de capital.......................................................................28

I.4. Teoria pieþei eficiente de capital............................................................................ 29I.5. Piaþa financiarã în România..................................................................................... 31I.6. Noþiuni economice generale pentru studiul pieþei bursiere.............................36

I.6.1. Cererea ºi oferta.............................................................................................36I.6.1.1. Cererea.........................................................................................36

I.6.1.2. Oferta...........................................................................................38I.6.1.3. Echilibrul cererii ºi ofertei.........................................................40I.6.2. Concurenþa.....................................................................................................40I.6.3. Intermediere ºi licitaþii..................................................................................42

I.6.3.1. Intermediere...........................................................................42I.6.3.2. Licitaþia.................................................................................43

I.7. Bursa................................................................................................................................ 44I.7.1. Definiþie. Clasificare........................................................................................44I.7.2. Caracteristicile pieþei bursiere........................................................................45I.7.3. Funcþiile bursei...............................................................................................48

I.7.4. Instituþia bursei...............................................................................................49I.7.4.1. Organizarea ºi funcþionarea bursei..............................................49I.7.4.2. Statutul ºi regulamentul bursei....................................................49I.7.4.3 Membrii bursei.............................................................................50I.7.4.4. Conducerea ºi administrarea bursei............................................50

I.7.5. Bursa de valori Bucureºti...............................................................................52I.7.6. Bursele de mãrfuri în România.......................................................................53

I.8. Piaþa over the counter............................................................................................... 54I.9. Piaþa RASDAQ.............................................................................................................. 55

Întrebãri ºi probleme.......................................................................................................... 57

Întrebãri.................................................................................................57Teme de studii ºi referate..........................................................................................58



II. Instrumente tranzacþionate pe pieþe bursiere 59II.1. Titluri primare.............................................................................................................. 59

II.1.1. Acþiuni............................................................................................................59II.1.1.1. Emisiunea acþiunilor ...................................................................60II.1.1.2. Admiterea acþiunilor la cota bursei.............................................61II.1.1.3. Dreptul de vot.............................................................................63II.1.1.4. Dreptul de preferinþã...................................................................65II.1.1.5. Clasificarea acþiunilor..................................................................66II.1.1.6. Plata dividendelor........................................................................68II.1.1.7. Valoarea acþiunilor......................................................................68

II.1.2. Obligaþiuni.....................................................................................................69II.1.2.1. Elementele obligaþiunii................................................................70II.1.2.2. Clasificarea obligaþiunilor............................................................71II.1.2.3. Codificarea obligaþiunilor............................................................76II.1.2.4. Calculul dobânzii acumulate, preþul obligaþiunii, data dereferinþã.....................................................................................76II.1.2.5. Cursul obligaþiunilor....................................................................77

II.1.3.Titluri de stat...................................................................................................78II.1.3.1. Obligaþiuni de stat (de trezorerie)..............................................78II.1.3.2. Bonurile de stat...........................................................................79

II.1.4. Riscul de neîndeplinire a obligaþiilor emitentului titlurilor de credit(“ratingul”).............................................................................................................81

II.2. Titluri derivate............................................................................................................. 85II.2.1. Contractul futures..........................................................................................86

II.2.1.1. Elementele contractului futures..................................................86II.2.1.2. Clasificarea contractelor futures.................................................88II.2.1.3. Tranzacþionarea contractelor futures.........................................88II.2.1.4. Lichidarea contractelor futures..................................................90II.2.1.5. Hedging cu contracte futures.....................................................93II.2.1.6. Hedgingul de vânzare (short hedge)...........................................94II.2.1.7. Hedgingul de cumpãrare (long hedge)........................................97II.2.1.8. Baza în tranzacþiile futures.........................................................99II.2.1.9. Baza în hedgingul de vânzare...................................................101II.2.1.10. Baza în hedgingul de cumpãrare...........................................103

II.2.2. Contractul de opþiune..................................................................................105II.2.2.1. Clasificarea opþiunilor...............................................................106II.2.2.2. Elementele opþiunii...................................................................106II.2.2.3. Relaþia între prima opþiunii preþul de exercitare ºi cursul activuluisuport...................................................................................................... 110II.2.2.4. Exercitarea opþiunilor asupra contractelor FUTURES.............110II.2.2.5. Cumpãrare opþiune CALL (long CALL).....................................113II.2.2.6. Cumpãrare opþiune PUT (long PUT).........................................114II.2.2.7.Vânzare Opþiune CALL (short CALL).......................................115II.2.2.8.Vânzare Opþiune PUT (short PUT)..........................................116

II.3. Titluri sintetice.......................................................................................................... 117II.3.1. Contractele de report..................................................................................117II.3.2. Contracte swap..........................................................................................119



II.3.2.1. Swap pe piaþa de capital...........................................................120II.3.2.2. Swap pe rata dobânzii..............................................................122

II.3.3. Contracte bursiere Swap...........................................................................124II.3.3.1. Swapnote®...............................................................................124II.3.3.2. Opþiuni pe Swapnote®............................................................127

II.3.3.3. Futures swap la bursa CBOT...................................................128II.3.4. Autoritatea pieþei Swap...............................................................................130II.3.5. Contracte swap pentru instrumente de credit (credit default swaps)........131

Întrebãri ºi probleme........................................................................................................ 137 Întrebãri.........................................................................................................137Probleme..........................................................................................................138Teme de studii ºi referate........................................................................................143

III. Tranzacþiile Bursiere.................................................................................... 145III.1. Clasificarea tranzacþiilor bursiere...................................................................... 145III.2. Scopul tranzacþiilor bursiere............................................................................... 146III.3. Participanþii la piaþa bursierã............................................................................... 147

III.3.1. Operatorii la bursa NYSE...........................................................................147III.3.2. Operatorii la bursa din Frankfurt...............................................................148III.3.3. Operatorii la bursa din Tokio......................................................................149III.3.4. Participanþii la piaþa futures.......................................................................149

III.4. Mecanismul tranzacþiilor bursiere..................................................................... 151III.4.1. Mecanismul tranzacþiilor la NYSE..............................................................152III.4.2. Iniþierea operaþiunii....................................................................................154

III.4.2.1. Contul în marjã la tranzacþii cu titluri primare (valori mobiliare).......154III.4.2.2. Contul în marjã la tranzacþii futures.......................................155III.4.2.3. Ordinele de bursã....................................................................155III.4.2.4. Clasificarea ordinelor bursiere...............................................156III.4.2.5. Prioritatea de executare a ordinelor de bursã......................159

III.4.3. Licitaþia bursierã.........................................................................................160III.4.3.1. Stabilirea cursului prin fixing. Matricea de cotare.................162III.4.3.2. Cererea ºi oferta în tranzacþiile bursiere.................................165III.4.3.3. Licitaþia bursierã la bursa din New York.................................166III.4.3.4. Licitaþia bursierã la bursa din Tokyo.......................................167III.4.3.5. Licitaþia bursierã la bursa din Frankfurt..................................170III.4.3.6. Stabilirea cursului la tranzacþiile în groapã.............................171

III.4.4. Executarea contractului............................................................................172III.4.4.1. Lichidarea, depozitarea, compensarea contractului la NYSE....172III.4.4.2. Lichidarea contractului bursier la Bursa din Tokyo................174III.4.4.3. Lichidarea contractului la Bursa din Frankfurt.......................177III.4.4.4. Lichidarea contractelor futures la bursele de mãrfuri dinChicago..................................................................................................178

III.4.5. Mecanismul tranzacþiilor la BVB................................................................180III.4.5.1. Funcþionarea tranzacþiilor la Bursa de Valori Bucureºti........181III.4.5.2. Compensarea ºi decontarea tranzacþiilor................................183III.4.5.3. Managementul Riscului...........................................................183III.4.5.4. Fondul de garantare.................................................................183



III.4.5.5. Registrul Bursei de Valori Bucureºti........................................184III.4.5.6. Structura instituþionalã a burselor ºi caselor delichidare ºi compensare în UE.....................................................185

III.5. Mecanismul tranzacþiilor în marjã cu titluri primare...................................185III.5.1. Mecanismul cumpãrãrii în marjã...............................................................185

III.5.2. Mecanismul vânzãrii în lipsã......................................................................191III.6. Tranzacþii cu titluri derivate................................................................................. 196

III.6.1. Tranzacþii cu contracte futures..................................................................196III.6.1.1. Poziþie futures de cumpãrare (long)........................................197III.6.1.2. Poziþie futures de vânzare (short)...........................................201III.6.1.3. Efectul de pârghie financiarã al marjei în tranzacþiile futures....204

III.6.2. Tranzacþii cu opþiuni...................................................................................205III.6.3. Tranzacþii cu contracte Repo la bursa Eurex.............................................209

Întrebãri ºi probleme........................................................................................................ 212 Întrebãri..................................................................................................................212

Probleme................................................................................................................213

IV. Elemente de analizã fundamentalã bursierã 217IV.1. Indici bursieri........................................................................................................... 218

IV.1.1. Indici bursieri pe piaþa americanã..............................................................219IV.1.2. Indici bursieri pe piaþa Marii Britanii.........................................................221IV.1.3. Indici bursieri pe piaþa japonezã................................................................221IV.1.4. Exemple de metodologie pentru calculul indicilor bursieri........................222

IV.1.4.1. Indicele BET..............................................................................222IV.1.4.2. Indicele DAX............................................................................224

IV.2. Analiza fundamentalã............................................................................................ 227IV.2.1. Valoarea în timp a banilor..........................................................................228

IV.2.1.1. Valoarea viitoare......................................................................228IV.2.1.2. Valoarea prezentã....................................................................229IV.2.1.3. Comparaþia între valoarea viitoare ºi valoarea prezentã.......231IV.2.1.4. Anuitãþi.....................................................................................232IV.2.1.5. Aplicaþii ale noþiunilor de valoare în timp a banilor.................236

IV.2.2. Evaluarea acþiunilor ºi a obligaþiunilor........................................................237IV.2.3. Evaluarea obligaþiunilor..............................................................................237

IV.2.3.1. Randamentul pânã la maturitate, valoare intrinsecã, valoareprezentã netã..........................................................................................241IV.2.3.2. Valoarea intrinsecã a obligaþiunii cu dobânda bianualã.........242IV.2.3.3. Evaluarea acþiunilor preferenþiale............................................243

IV.2.4. Evaluarea acþiunilor...................................................................................243IV.2.4.1. Dividende viitoare constante în valoare..................................245IV.2.4.2. Creºtere constantã a dividendelor...........................................245IV.2.4.3. Dividende variabile..................................................................246

IV.2.5 Venitul ºi rata venitului investiþiilor financiare............................................248IV.3. Evaluarea titlurilor derivate.................................................................................. 249

IV.3.1. Evaluarea contractelor futures...................................................................249IV.3.1.1. Relaþia dintre preþurile futures ºi preþurile spot estimate........250IV.3.1.2. Relaþia între preþurile futures ºi preþurile spot curente.........251



IV.3.1.3. Evaluarea contractelor futures asupra cursului de schimbvalutar....................................................................................................253IV.3.1.4. Evaluarea contractelor futures asupra ratei dobânzii..............255IV.3.1.5. Evaluarea contractelor futures pe indici.................................256

IV.3.2. Evaluarea opþiunilor....................................................................................258

IV.3.2.1. Modelul Black Scholes. Evaluarea opþiunilor CALL.................259IV.3.2.2. Evaluarea opþiunilor PUT........................................................264IV.3.2.3. Metodã simplificatã de evaluare a valorii opþiunii..................265IV.3.2.4. Simbolurile greceºti.................................................................269IV.3.2.5. Influenþa timpului pânã la scadenþã ºi a volatilitãþiicursului activului suport asupra valorii opþiunii........................272

IV.3.3. Evaluarea contractelor bursiere swap........................................................274IV.3.3.1. Evaluarea contractului futures Swapnote®.............................274IV.3.3.2. Evaluarea contractului futures swap la CBOT®......................275

Întrebãri ºi probleme........................................................................................................ 277

Întrebãri.........................................................................................................277Probleme..............................................................................................................278Teme de studii ºi referate........................................................................................280

V. Istoricul burselor de mãrfuri ºi valori 283V.1. Scurt istoric al comerþului, apariþia burselor.................................................... 283V.2. Activitatea bursierã în România în secolul al XIX-lea.................................287

V.2.1. Apariþia bursei în România.........................................................................287V.2.2. Activitatea bursierã dupã unirea principatelor din 1859..........................289

V.3. Activitatea bursierã în România la începutul secolului XX............................291V.3.1. Cadrul legislativ de funcþionare al pieþei bursiere în România la începutulsecolului XX............................................................................................................291V.3.2. Organizarea ºi funcþionarea burselor în România dupã legea din 1904....292

V.4. Activitatea bursierã în România în perioada interbelicã................................298V.4.1. Organizarea ºi funcþionarea burselor în România dupã legea Madgearu.....298V.4.2. Piaþa bursierã în perioada interbelicã în România......................................303

V.5. Perioada 1949-1989................................................................................................. 305V.6. Dezvoltarea pieþei de capital în România dupã 1989..................................... 306

V.6.1. Cadrul legislativ............................................................................................306V.6.2. Reglementarea pieþei de capital ºi bursa de valori.....................................310

Anexa I - Termeni utilizaþi pe piaþa financiarã în România.................................... 313Anexa II - Burse de mãrfuri în lume............................................................................. 323Anexa III - Factorul de valoare prezentã unitar....................................................... 325Anexa IV - Factorul de valoare prezentã a unei anuitãþi unitare..........................327Bibliografie.......................................................................................................................... 329



Cuvânt înainte

Existenþa ºi funcþionarea pieþei de capital ºi respectiv a componentei sale

secundare reprezentatã de instituþia Bursei, constituie în acelaºi timp o necesitate ºio realitate a economiilor de piaþã contemporane. Specialiºtii în economie, agenþieconomici, investitori instituþionali ºi individuali utilizeazã structurile pieþei decapital, în scopul obþinerii, fie de resurse financiare, fie plasãrii capitalului bãnescdisponibil. În consecinþã, informaþiile privind modul de organizare, instrumentelespecifice acestei pieþe, caracteristicile ºi mecanismul tranzacþiilor bursiere sunt tot mai mult cãutate de operatorii care activeazã pe piaþa de capital.

În peisajul editorialistic actual, lucrãrile care abordeazã problematicadeosebit de complexã legatã de existenþa ºi funcþionarea pieþelor bursiere, sunt relativ puþine. Lucrarea de faþã se remarcã prin bogatul conþinut infomaþional oferit ºi

abordarea analiticã a aspectelor fundamentale specifice pieþelor bursiere.Se impune a remarca, împletirea aspectelor specifice teoriei cu cele con-

crete, practice, necesare oricãrui operator de pe aceastã piaþã. Dupã ce este analizat conþinutul pieþei de capital, prin prisma doctrinei economice, ulterior este prezen-tatã structura ºi funcþionarea acesteia. Având în vedere domeniul extrem de spe-cializat, care este abordat, pentru o bunã înþelegere a lucrãrii de faþã, sunt prezen-tate noþiunile economice fãrã de care înþelegerea ºi studiul pieþei de capital ºirespectiv a componentei sale secundare, reprezentatã de instituþia bursei nu ar fiposibilã.

O atenþie deosebitã este acordatã instrumentelor financiare emise pe piaþaprimarã ºi tranzacþionate pe pieþele bursiere. Pentru o bunã înþelegere a acestora,autorul procedeazã la o grupare a instrumentelor financiare, care corespunde abor-dãrilor acceptate în teoria contemporanã. Se impune a remarca atenþia acordatãaspectelor analitice ºi multiplele exemplificãri concrete, care uºureazã înþelegereaaspectelor prezentate teoretic.

O datã construit fundamentul teoretic, suntem introduºi în universultranzacþiilor bursiere. Pentru început este prezentatã ºi analizatã utilitatea tranzacþiilorbursiere ºi participanþii la piaþa bursierã, iar ulterior sunt analizate pe larg aspectelespecifice derulãrii tranzacþiilor bursiere.

Lucrarea oferã informaþii cu privire la iniþierea operaþiunilor bursiere,caracteristicile licitaþiilor desfãºurate pe diverse pieþe bursiere din strãinãtate ºi dinþarã precum ºi lichidarea, depozitarea ºi compensarea contractelor la diverse burse.O atenþie deosebitã este acordatã prezentãrii mecanismului de tranzacþionare înmarjã a titlurilor financiare primare ºi a titlurilor financiare derivate.

Întrucât analiza evoluþiilor de pe piaþa bursierã prezintã informaþii utilecu privire la societãþile cotate ºi a evoluþiei economiei în general, ultima parte alucrãrii este rezervatã prezentãrii informaþiilor necesare efectuãrii analizei bursiere.

Dupã prezentarea caracteristicilor indicilor bursieri de pe principalelepieþe strãine ºi de pe piaþa internã sunt prezentate ºi analizate principalele etape deanalizã fundamentalã a pieþei bursiere. Având în vedere utilitatea evaluãrii titlurilorbursiere pentru analiºtii financiari, sunt prezentate în mod detailat diverse metode



de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare, atât sub aspect teoretic cât ºi practic.Ulterior sunt prezentate modele de evaluare a acþiunilor, obligaþiunilor, con-tractelor futures, contractelor options ºi contractelor swap.

Ultimul capitol al lucrãrii este rezervat apariþiei ºi evoluþiei burselor demãrfuri ºi de valori. Dupã prezentarea apariþiei ºi evoluþiei burselor în lume esteprezentatã ºi analizatã activitatea bursierã din românia în timpul secolului XIX ºirespectiv XX, iar în final aspecte privind reapariþia pieþei de capital dupã 1989 înRomânia.

Prin bogatul conþinut informativ, modul de prezentare a informaþiilor ºiactualitatea acestora considerãm cã lucrarea este o lucrare de referinþã pentrueconomiºti, agenþi economici, studenþi, analiºti ai pieþei de capital ºi toate cate-goriile de operatori de pe aceastã piaþã.

Prof. univ. dr. CARMEN CORDUNEANU

12CUVÂNT ÎNAINTE



Din partea autorului,

Bursa este ºi va rãmâne cea mai fascinantã instituþie a unei economii de

piaþã funcþionalã. Este chintesenþa pieþei, oglinda economiei, dar ºi tãrâmul specu-lanþilor precum ºi al celor cu aversiune la risc ºi care cautã protecþie. Este locul încare se întâlnesc contrariile ºi tocmai de aceea aici se descoperã preþul corect.

Informaþia este o componentã esenþialã a preþului. Un exemplu recent mi-a confirmat încã o datã aceastã aserþiune economicã. O datã cu reuniunea

NATO de la Praga am urmãrit ºi evoluþia cursului la Bursa de Valori Bucureºti.Creºterile de preþ însoþeau cronologic minut cu minut informaþiile legate deadmiterea României pentru negocierile de aderare. S-a dovedit o datã în plus cã

volatilitatea pieþei are o importantã componentã informaþionalã. Globalizarea esteelementul ce contribuie la circulaþia informaþiilor ºi la implicarea lor în bursã,

indiferent din ce sferã provin acestea: economicã, financiarã, militarã, politicã,culturalã, socialã sau poate chiar ºi sportivã.

Am conceput aceastã carte ca un instrument necesar în primul rând studenþilor de la Universitatea de Vest „Vasile Goldiº” Arad unde predau acest cursla Facultatea de Marketing. Din aceastã cauzã majoritatea capitolelor au la finalullor întrebãri ºi probleme care sunt dedicate verificãrii cunoºtinþelor acumulate. Darpeste nivelul universitar am presãrat câteva „ingrediente” ce se adreseazã ºi unuistudiu postuniversitar. Cartea prezintã teorii economice de actualitate ºi sistematizeazã,folosind un limbaj matematic mediu, noþiuni indispensabile operatorilor,

analiºtilor, brokerilor, consultanþilor, jurnaliºtilor de pe piaþa financiarã. De asemeneasunt prezentate ºi foarte multe aplicaþii practice pentru exemplificarea aserþiunilorteoretice. Acest volum reprezintã o etapã în studiul economic pe care l-am început o datã cu debutul economiei libere româneºti. Anii de la catedrã au sedimentat noþiunile pe care le-am aºezat în aceste pagini.

Deºi la prima vedere bursa pare un domeniu foarte specializat, ea este înesenþã o piaþã. De aceea am considerat necesar ca pentru început sã definesccomponentele, mecanismele, instrumentele, forþele ºi evoluþiile pieþei bursiere,componentã a pieþei financiare. Apoi am clãdit un „puzzle” cu titlurile ce alimenteazãbursa pe de-o parte ºi elementele ce alcãtuiesc mecanismul tranzacþiilor pe de altã

parte. Consider cã globalizarea este fenomenul ce va influenþa decisiv viitorul ºi deaceea am analizat fenomenul bursier din perspectiva marilor centre financiaremondiale: Frankfurt, Londra, New York, Chicago, Tokyo dar ºi din þarã undefuncþioneazã cel puþin trei burse de înaltã þinutã ºi mã refer aici la Bursa de ValoriBucureºti, Bursa Românã de Mãrfuri Bucureºti ºi Bursa Monetar Financiarã ºi de

Mãrfuri Sibiu.Construcþia economiei viitoare trebuie însoþitã ºi de o privire atentã în

istorie, cel puþin pentru a nu repeta greºeli plãtite deja. Astfel încât am considerat oportun sã prezint câteva repere istorice în dezvoltarea pieþei bursiere în lume ºi lanoi.

Cartea nu dã reþete de câºtig ºi nici nu recomandã expunerea la risculbursier fãrã o atentã analizã, dar ea asigurã un bagaj de cunoºtinþe fãrã de care nu

13BURSE DE MÃRFURI ºI VALORI - INSTRUMENTE ºI TRANZACÞII BURSIERE



se poate acþiona pe o piaþã organizatã. Îmi doresc ca ea sã deschidã o uºã de accesîn bursã pentru toþi cei ce sunt dispuºi sã pãtrundã în acest univers miraculos undese întâlnesc perfect cele mai pure forþe ale pieþei: cererea ºi oferta.

Adrian Niþu

Arad noiembrie 2002

14DIN PARTEA AUTORULUI



I. PIAÞA FINANCIARÃ ºI PIAÞABURSIERÃ

Bursa este cea mai reprezentativã instituþie a economiei de piaþã liberã ºicare la rândul ei adãposteºte o piaþã bursierã, piaþã care concentreazã în acelaºi timpºi în acelaºi loc cererea ºi oferta specificã. Piaþa bursierã astfel formatã este ocomponentã a pieþei financiare. Din aceastã cauzã vom prezenta structurafuncþionalã ºi instrumentalã a pieþei financiare ºi a celei bursiere. Pentru început

vom aborda cele douã macropieþe componente ale pieþei financiare respectiv piaþade capital ºi piaþa monetarã din perspectiva economicã.

I.1. Piaþa de capital în accepþiuneaeconomicãCapitalul este factorul de producþie cel mai dinamic, cu implicare

substanþialã în procesul de creºtere economicã. Din aceastã cauzã economiºtii auabordat cu prioritate analiza pieþei de capital, respectiv piaþa acestei resurse derivatece dominã economia de piaþã. Vom analiza în continuare perspectiva clasicã ºikeynesianã asupra pieþei de capital.

I.1.1.Teoria economiei clasice Teoria clasicã economicã, descrie piaþa de capital ca purtãtoarea de

mecanisme de ajustare prin care venitul generat de producþie se repartizeazã întreconsum ºi investiþii. În acest sens piaþa de capital este consideratã ca fiind piaþacererii ºi ofertei de fonduri, respectiv piaþa în care se decide investiþia.

Oferta de capital care provine de altfel din economii, este consideratã carenunþarea temporarã la consum. Este de altfel uºor de acceptat principiul prin care,creºterea economicã nu s-ar putea realiza dacã venitul ar fi repartizat exclusiv consumului. Formulele clasice legate "de preferinþa pentru timp" respectiv "preferinþa

pentru prezent" în ideea susþinerii repartiþiei pentru consum sunt legate de "dobândapentru preferinþa de timp" pe care colectivitatea o cere pentru efortul economisiriiasociat abstinenþei, respectiv renunþarea la consum. Aceastã dobândã se comparã curata realã a dobânzii care determinã un venit viitor mai mare, trebuind sã fie maimare pentru a justifica economisirea în vederea investiþiei. Este considerat castabilit faptul cã oferta de capital (de fonduri pentru economie) este o funcþiecrescãtoare faþã de dobânda realã, ea provenind din economii.

Cererea de capital din partea producãtorilor (în scopul creºterii factorului deproducþie reprezentat de capital) echivalentã cu investiþia, se manifestã înurmãtoarele coordonate: producãtorii (utilizatorii de capital) comparã venitulsuplimentar al unitãþii de capital cu costul capitalului (dobânda realã) respectiv productivitatea marginalã a capitalului. În conformitate cu legea randamentelor




descrescãtoare rezultã cã cererea de capital esteo funcþie descrescãtoare faþã de dobânda realã.

Echilibrul pieþei de capital faþã derata dobânzii se stabileºte în punctul în care,dobânda pentru preferinþa de timp este egalãcu productivitatea marginalã a capitalului(vezi fig.I.1). Deci economiºtii clasiciargumenteazã cã ratele de dobândã flexibile

vor regla investiþiile ºi economiile pe piaþa decapital. O recompensã mai mare (dobândãmai mare) va încuraja economisirea."Economia realã" va solicita mai mult capitalcu cât rata dobânzii este mai micã.Echilibrul se va stabili când economiile ºi

investiþiile vor avea valoarea Ee=Ie respectiv lao ratã a dobânzii ie.

I.1.2.Teoria keynesianãCelebrul economist John Maynard Keynes considerã însã cã decizia de

investiþie nu depinde direct de economiile disponibile ci ea depinde printr-o funcþiede investiþie de comparaþia între rata dobânzii pentru împrumuturi ºi randamentulcapitalului investit prin "eficienþa marginalã a capitalului" . Aceasta poate fi consideratã

ca o variabilã exogenã. De asemenea rata dobânzii fiind rezultatul echilibrului pepiaþa monetarã prin confruntarea între oferta ºi cererea de monedã, unde Keynesintroduce noþiunea de incertitudine , înseamnã cã elementele decomparaþie pentru funcþia investiþiei sunt exogene. Variaþiile niveluluide activitate, deci implicit ale venitului global sunt determinate de vari-aþiile investiþiei prin procesul de "multiplicator al investiþiei" . Deciinvestiþia nu este efectul comportamentului de economisire, ci eadevine o funcþie de investiþie. In viziunea keynesianã se definescfuncþiile de consum respectiv de investiþie, care capãtã cu totul altenuanþe decât în economia clasicã. Astfel, funcþia de consum este

consideratã ca variabilã în funcþie de venitul global: Aceastã aserþiune este motivatã de "legea psihologicã fundamentalã" . Funcþia f are o variaþie mai puþin decât proporþionalãcu venitul global, încât se poate scrie:

Astfel, derivata întâi a consumului este denumitã de Keynes înclinaþia marginalã deconsum. Aceasta scade cu creºterea consumului, sau în alte cuvinte proporþia deconsum se diminueazã odatã cu creºterea venitului global. Se poate observa cã tendinþade consum a ansamblului colectivitãþii este în general cuprinsã între 0 ºi 1, deci când

venitul creºte ºi consumul va creºte, dar el nu poate depãºi creºterea venitului doar

16CAPITOLUL I : PIAÞA FINANCIARÃ

Yf C =

John MaynardKeynes

0.dY

Cd0;

dYdC

;Yf C2

2

<

Fig.I.1 Piaþa clasicã de capital

i

ie

e

E

I

Ee=Ie E, I

Economiile (E) ºi investiþiile (I)



presupunând cã aceasta se face din stocuri de venit anterior. De asemenea înclinaþia marginalãde economisire defineºte tendinþa spreeconomisire în relaþie cu înclinaþia marginalãde consum conform urmãtorului raþionament:

Deci suma înclinaþiei de consum ºi a înclinaþieide economisire este 1 astfel încât consumulpoate varia teoretic de la 0 la 100% din venitultotal în relaþie invers proporþionalã cueconomiile care variazã tot direct proporþional cu

venitul în plaja

Trebuie menþionat cã motivele economisirii sunt regãsite în analiza keynesianãasupra pieþei monedei, putându-se astfel aprecia cât din economii se îndreaptã sprepiaþa de titluri de valoare (sau de capital) ºi cât este conservatã pentru piaþa lichidã(monetarã).

Funcþia de investiþie este cea mai instabilã ºi este în principal cauzaciclurilor economice conform concepþiei keynesiene. Ea este o funcþie de cerereºi este condiþionatã de douã elemente: eficienþa marginalã a capitalului (r) ºi ratadobânzii pe piaþã (i). Astfel Keynes defineºte r ca fiind "rata de actualizare care

aplicatã unei serii de anuitãþi constituite din randamentele anuale previzionate acapitalului în timpul existenþei lui, genereazã valoarea actualã investiþiei, care esteegalã cu preþul de ofertã a acestui capital". Aceastã formulã ascunde întregul concept de analizã financiarã actualã respectiv calculul valorii actualizate a veniturilor

viitoare în scopul deciziei asupra unei noi investiþii.

Din analizele tehnice se poate calcula "C" funcþie de costurile echipa-mentelor ce fac obiectul investiþiei iar R k se evalueazã prin studii de previzionare a veniturilor, fiind veniturile anuale preconizate astfel încât "r" rãmâne singuranecunoscutã. Decizia de investiþie rezultã din compararea lui "r" eficienþa marginalãa capitalului, cu "i" rata dobânzii pe piaþã. Aceasta din urmã depinde de doi factori:preferinþa pentru lichiditate ºi oferta de monedã.

Investiþia nu depinde de volumul economiilor ca în teoria clasicã, ci decondiþia ca r > i. Din aceastã cauzã conform lui Keynes funcþia de investiþie este ocomponentã fundamentalã a cererii efective dar nu este în competiþie cu o ofertãde capital preexistentã, ci ea este de fapt în corelaþie cu piaþa monetarã. Astfel o ratã

a dobânzii mai micã încurajeazã investiþiile ºi reciproc un volum mare de investiþiiforþeazã scãderea ratei dobânzii.


1ii ec =

;

r1

RC;

i1

RR

kkn

1kkkn

1k +

=

+

= =

1dYdY

dYdE

dYdC

= sau

Fig.I.2 Economiile, consumul ºi venitul CY100%0 −

E1

C0

C1 CdC

iC=

dE

E

C,E

E0

Y=C

Y=C+E

dCdY

iE= dEdY

dY Y




Prin investiþii în sens larg sepoate înþelege ºi cumpãrarea de acþiuni,obligaþiuni sau alte active mobiliare.

Acestea sunt de fapt investiþii financiare,deci aceastã piaþã este ceea ce numim opiaþã financiarã. In sens economic prininvestiþii se înþelege cumpãrarea declãdiri, echipamente, maºini, utilaje ºi alteactive pentru a fi folosite în scopulproducþiei de bunuri ºi servicii. Aceastãprocedurã este facilitatã de o piaþã aºanumitã primarã, de emisiuni noi de acþiuniºi obligaþiuni care de altfel poate ficonsideratã o formã de economisire (vezi

fig.I.3). Aceastã piaþã faciliteazã de fapt legãtura sau poate fi consideratã un canalde transmisie între investiþie acþionând cu atributele ei keynesiene ºi economia realã.Deci piaþa de capital în accepþiunea economicã este compusã din piaþa primarãconstituitã din investiþii de fapt (financiare dar care faciliteazã investiþiile în senseconomic), deci din cererea de investiþii manifestatã de emitenþii de titluri de valoareîn scopul achiziþionãrii de active fixe necesare producþiei ºi serviciilor, ºi piaþasecundarã care este o piaþã financiarã pe care cererea se realizeazã prin necesitateade restructurare a portofoliilor deþinãtorilor de active financiare iar oferta apareconcomitent datoritã acestei funcþii de restructurare precum ºi din economii. Piaþa

primarã de capital este deci o piaþã investiþionalã simbolicã dar de legãturã cueconomia realã precum piaþa secundarã de capital este o piaþã pur simbolicã ambeleincluse în piaþa financiarã.

Fig.I.3 Piaþa financiarã de capital ºi piaþamonetarã

Fig.I.4 Schema logicã a analizei keynesiene

PIAÞAFINANCIARÃ(Activefinanciare)

Piaþa de capitalactive de capital -titluri financiarepe termen lung

Piaþa monetarãactive monetare -titluri financiarepe termen scurt

Piaþa primarã Piaþa secundarã

VENITULOferta demonedã

PRODUCÞIA

Funcþia decerere demonedã

Rata dobânziiEficienþamarginalã acapitalului

Funcþia deconsum

Funcþia deinvestiþie

Economiile Consumul

Cererea deinvestiþie

Cererea deconsum



I.2. Piaþa monedeiÎn accepþiunea clasicã este o piaþã în care se confruntã cererea cu oferta

de monedã, oferta fiind dependentã de sistemul bancar iar cererea se manifestã

funcþie de cele douã caracteristici ale monedei: unitate de cont (numerar) ºi inter-mediar de schimb. Oferta de monedã fiind discreþionarã ºi exogenã are un impact asupra nivelului preþului. Astfel dacã oferta de monedã este mai mare decât cerereade încasãri, agenþii economici vor încerca sã scape de monedã, mãrind cererea pepiaþa de bunuri ºi servicii. Acest lucru conduce în final la creºterea nivelului generalde preþuri. Teoria clasicã asupra monedei se defineºte simbolic cu denumirea de"teoria cantitativã a monedei".

În accepþiunea keynesianã funcþia de cerere de monedã are trei motivecare definesc preferinþa pentru lichiditate: motivul de tranzacþie, motivul deprecauþie, ºi motivul de speculaþie.

1. Motivul de tranzacþie similar cu teoria clasicã, justificã cererea demonedã necesarã efectuãrii tranzacþiilor, deci ca echivalent al producþiei ºi eldepinde de viteza de rotaþie a monedei în venit.

2. Motivul de precauþie se justificã prin securitatea conferitã de lichiditateca proporþie a resurselor agentului economic sau în faþa unor cheltuieli neprevãzute.

Aceste motivaþii se manifestã prin aserþiunea microeconomicã "cash is king" caredescrie preferinþa pentru lichiditate. Deci cererea totalã de monedã:

Y este venitul nominal iar V viteza de circulaþie ce se considerã constantã pe termen scurt.L2 este o funcþie descrescãtoare cu i.

3. Motivul de speculaþie, deci de profitare asupra unor cunoºtinþe maibune asupra previziunilor de piaþã introduce în analiza keynesianã noþiunea deincertitudine bazatã pe prospecþiunea subiectivã asupra viitorului.(mãsura graduluide incertitudine este riscul) Astfel, dacã previziunea este cã preþurile pe piaþatitlurilor financiare (acþiuni, obligaþiuni) vor scãdea, sau cã activele în general voravea preþuri în scãdere, sau cã costurile tranzacþiilor vor fi mai mari decât rataprofitului previzionat, apare motivaþia speculativã de tezaurizare a banilor. Acest

lucru e demonstrat cel mai elocvent de piaþa obligaþiunilor: preþul obligaþiuniiscade dacã rata dobânzii creºte, iar dobânzile în scãdere fac ca preþul obligaþiunii sãcreascã. Deci investiþia financiarã (acþiuni ºi obligaþiuni) devine calea majorã pentrureducerea tezaurizãrii banilor. Astfel economiile sunt distribuite între consumºi investiþie.

În accepþiunea clasicã rata dobânzii este cea care stabileºte echilibrul întreconsum ºi economii pe când la Keynes economiile sunt determinate de venit iarrata dobânzii regleazã repartiþia între plasamentul în valori mobiliare (sauinvestiþii în sens larg) ºi conservarea monedei. Deci acþiunea exogenã a ofertei de

monedã face ca rata dobânzii sã scadã pânã la o"trapã de lichiditate"

sub care semanifestã doar tendinþa de tezaurizare. Scãderea ratei dobânzii se realizeazãautomat când cererea de monedã pe piaþa de titluri financiare pe termen


iLYLM 21 + VY

YL1 =unde



scurt(bonuri de trezorerie) creºte, aceasta conduce la o ridicare a cursurilor, deci"r" va scãdea ceea ce va conduce la o scãdere a lui "i" pânã la limita trapei delichiditate. (situatã la 2-2,5%).

Acest model în general greu acceptabil din cauzã cãpresupune ca un agent sã deþinã fie monedã fie obligaþiuni sautitluri financiare ºi nu o combinaþie a lor, a fost îmbunãtãþit deJ.Tobin în 1958 care aratã cã dacã agenþii economici nu vor sã riºteanticipând sau previzionând evoluþia pieþei financiare, vor deþineportofolii diverse de la monedã, la active financiare. Astfel aceastãteorie aduce o mai nuanþatã apreciere care va apropia gândirea deprovenienþã keynesianã de cea monetaristã.

Teoria monetaristã a lui Milton Friedman vine sãdemonstreze cã cererea de monedã este relativ stabilã, cu toate cãeste funcþie de o serie de indicatori empirici. El dezvoltã o teorie

nouã cantitativã a monedei. Astfel, funcþia de cerere de monedãeste o funcþie stabilã, ea fiind una din cele mai importante din economie. Monetariºtii considerã cã cererea de bani este insensibilã la ratadobânzii, neexistând motivul de speculaþie. De aici concluziacã banul este un obiect de lux ºi oferta nu poate fi mai maredecât creºterea economicã. Inflaþia apare atunci când autoritateamonetarã face posibilã o expansiune monetarã mai mare decât rata de creºtere realã a economiei: "cantitatea nominalã de monedã care existã la un moment dat într-o economie este determinatã de maniera determinantã de comportamentul

autoritãþilor monetare” . Agenþii economici regleazã disparitãþileîntre cererea ºi oferta de monedã prin realocarea portofoliilorîntre active financiare ºi nefinanciare. În accepþiunea monetaristãmoneda poate fi consideratã ca un activ financiar.

Economiºti ce pot fi încadraþi în curentul new view ajung pânã acoloîncât nu considerã necesar un control monetar. Ei considerã cã ansamblulinstituþiilor financiare au rolul de a transmite resursele de la unitãþi cu economiiexcedentare cãtre unitãþile cu economii deficitare. Astfel încât bãncile nu sunt unicepe aceastã piaþã ci împreunã cu celelalte instituþii financiare genereazã comporta-mentul pe piaþa financiarã care include astfel piaþa de capital, piaþa monetarã ºaupiaþa bancarã (vezi fig.I.3), moneda fiind de fapt un activ financiar. Autoritateapieþei ar trebui sã controleze toate instituþiile financiare precum ºi portofoliile deactive financiare ale ansamblului deþinãtorilor, o astfel de acþiune fiind preacomplicatã. Apare ca singura posibilitate de acþiune asupra evoluþiei economiei,prin controlul asupra instituþiilor financiare, acþiunea asupra ratei dobânzii.

La problema fundamentalã de acþiune a monedei asupra ansamblului economiei Teoria keynesianã dã calea: dezechilibru monetar --> rata dobânzii

--> investiþii --> venit (fig.I.4) ceea ce reprezintã mecanismul de transmitere. Teoria monetaristã considerã alte douã cãi: fie prin intermediul preþului

relativ al activelor deþinute de agenþi prin efect de substituþie, fie prin intermediulpatrimoniului .


James Tobin

Milton Friedman



Pârghia macroeconomicã de acþiune a efectelor oscilaþiilor monetare deºiplecatã de pe poziþii relativ opuse în teoria economicã keynesianã ºi monetaristãajunge în ultima vreme spre efecte apropiate în ceea ce priveºte ajustarea de porto-foliu de active a agenþilor ca rãspuns la acestea. Bineînþeles cã în ansamblul ei piaþade capital aºa cum a fost definitã, mijloceºte ºi acþiunea instituþiilor financiare detipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiþii ºi în general al altor intermediarifinanciari cu acþiune ºi activitate diferitã în spectrul economiilor naþionale dupãcum aceste pieþe sunt reglementate. Conform concepþiei economice relativ lainvestiþii am putea spune cã piaþa de capital este de fapt piaþa procesuluiinvestiþional. Ori din acest punct de vedere investiþia economicã înseamnã capitalreal economic. Determinant însã pentru activitatea productivã este accesul la capitalca resursã economicã, respectiv factor de producþie. Aceasta se face evident prinintermediul pieþei financiare, care acþionând ca o componentã majorã într-oeconomie cu mecanisme financiare dezvoltate include piaþa de capital.

Capitalul financiar, pe piaþa primarã de capital de fapt este o parte impor-tantã a investiþiilor deci a creºterii de capital economic ca factor de producþie. Peaceastã piaþã funcþia de investiþie acþioneazã evident cu valenþele ei keynesiene, darîn strânsã relaþie cu elementele legate de ajustarea portofoliului, mecanism specificpieþei monetare sau financiare în sens larg. Piaþa secundarã de capital este simbolicãdar folosind instrumente de tipul acþiunilor, obligaþiunilor care poartã în eleatributele dreptului de proprietate, conferã imaginea economiei reale, fiind omãsurã a capitalului real economic.

Noþiunea de piaþã de capital este definitã diferit de ºcolile economicemondiale, accepþiunea ei derivând din structurile diferite de piaþã pe care economiºtii

le îmbracã în aceastã noþiune. Astfel, ºcoala americanã include piaþa de capital înpiaþa financiarã, care este consideratã macropiaþa pe care se manifestã oferta ºi cerereade fonduri în economie. Piaþa de capital include atât tranzacþiile cu titluri pe termenlung cât ºi cele cu instrumente monetare (pe termen scurt), piaþa care este în generaldenumitã piaþa monetarã. Spre deosebire de aceasta, pentru ºcoala francezã, piaþade capital reprezintã piaþa ofertei ºi cererii de capitaluri în general, deci cea pe careamericanii o denumesc piaþã financiarã. Astfel, piaþa de capital în accepþiuneaeconomiºtilor francezi cuprinde atât piaþa creditului (piaþa bancarã), piaþa valorilormobiliare (care este denumitã piaþa financiarã în acest caz), cât ºi piaþa monetarã.

In accepþiunea acestei lucrãri prin piaþa de capital înþelegem piaþa de valori mobiliare,respectiv de titluri financiare negociabile pe termen lung.

I.3. Structura ºi funcþionarea pieþeifinanciare

I.3.1.Capital real ºi capital financiar

Cetãþenii, persoanele private sunt de fapt deþinãtorii finali ai tuturorresurselor productive respectiv factorilor de producþie: munca, resursele naturale




(pãmânt), capitalul precum ºi o resursã tot mai importantã care este abilitateamanagerialã. Economiºti actuali considerã ºi ºtiinþa ca un important factor deproducþie. Pentru a ilustra circuitul venitului, resurselor, bunurilor ºi serviciilor,circuit care descrie în general mecanismul economic am reprezentat în fig.I.5 relaþiilece apar într-o economie liberã în care proprietatea privatã este majoritarã ºi cum serealizeazã acest circuit.

Venitul obþinut de cetãþeni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru procurarea de bunuri ºi servicii. Pe de altã parte firmele productive, soci-etãþile comerciale, agenþii economici în general utilizeazã venitul realizat din vânzãripentru a plãti resursele asigurate în definitiv de cetãþeni persoane fizice. Agenþii eco-

nomici analizeazã preþurile ºi profitulca semnale ale pieþei ºi folosescrata salariului ca platã a aptitu-dinilor de muncã, renta pentru

pãmânt ºi rata profitului pentru capi-tal pentru a da o mãsurã a cereriide resurse pentru producþie.

Agenþii economici, firmelefiind în proprietatea privatã a unorpersoane fizice, rezultã cã propri-etarii finali atât ai resurselor cât ºiai produselor sunt cetãþenii,persoane fizice. Astfel încât nufirmele utilizeazã profitul, ci ele

le transferã proprietarilor lor.Similar nu firmele suportã platataxelor, ci tot proprietarii lor,practic cetãþenii sunt cei ce plãtesctaxe ºi impozite cu adevãrat.

Aceasta pentru cãîntregul sistem al unei economii de piaþã graviteazã în jurul sectorului privat, statulavând în principal doar rolul de mecanism de alocare ºi reglementare a circuituluiresurselor ºi de administrare a sectorului public.

Între cetãþeni, persoane fizice ca centrii de consum ºi proprietarii finali defactori de producþie ºi agenþi economici se realizeazã un circuit prin intermediulpieþei resurselor ºi al pieþei de bunuri ºi servicii, aºa cum este arãtat în fig.I.5.Circuitul astfel prezentat aratã cã cetãþenii sunt receptori finali ai venitului produsde agenþii economici prin utilizarea resurselor. În general renta, profitul ºi dobândaproduc 25% din venitul populaþiei într-o economie de piaþã. Venitul astfel obþinut este utilizat pentru procurarea de bunuri ºi servicii. Venitul provenit din salariica retribuþie a muncii, se constituie ca cerere pe piaþa bunurilor ºi serviciilor, undeoferta este susþinutã de agenþii economici.

Agenþii economici asigurã o mare parte a locurilor de muncã ºi în acelaºi

timp un procent însemnat din sectorul producþiei de bunuri ºi servicii. Restulprocentului este asigurat de guvern, respectiv de stat. Agenþii economici sunt


Fig.I.5 Circuitul venitului, resurselor, bunurilor ºiserviciilor in economie



organizaþi ca societãþi comerciale, întreprinderi, fabrici, magazine etc, alcãtuind industrii specializate. Ei prelucreazã resursele, factorii de producþie producând bunuri ºi servicii (fig.I-5) Se observã cã circuitul real economic al resurselor,bunurilor ºi serviciilor este dublat de un circuit simbolic în sens invers denumit circuit financiar.

Resursele naturale (pãmântul) ºi munca precum ºi abilitatea managerialãsunt consideraþi factori de producþie originari, pe când capitalul este considerat decãtre economiºti un factor de producþie derivat. Pentru reprezentarea acestui factorde producþie se folosesc titluri financiare, înscrisuri ce conferã drepturi patrimonialeasupra agenþilor economici în general. Dar abilitatea managerialã este resursa cerealizeazã eficienþa celorlalþi factori de producþie care astfel sunt puºi în valoare.

Capitalul ca resursã economicã este în esenþã reprezentat de activeeconomice, care se valorificã în timp. El are douã componente: capitalul real,compus din bunuri, utilaje, echipamente, clãdiri ce contribuie la activitatea de

producere de bunuri sau servicii ºi capitalul financiar sau simbolic ce reprezintãprocesele de tip informaþional legate de miºcarea banilor ºi a titlurilor de valoare.Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale ºi intan-

gibile iar componentele capitalului financiar sunt active financiare ce consacrã drep-turi ale deþinãtorilor asupra veniturilor generate de valorificarea activului (dobânzi,dividende, profit, rentã, etc). În mod corespunzãtor se poate spune cã economia depiaþã are un caracter dual distingându-se economia realã alcãtuitã din procese deproducere a bunurilor materiale ºi serviciilor pentru consum ºi/sau reluarea pro-ducþiei, ºi economia simbolicã de miºcare a capitalului financiar. (vezi fig.I-5).

I.3.2.Circuitul între piaþa financiarã ºi economiarealãCircuitul capitalului financiar în economie se realizeazã între deþinãtorii

unui surplus de fonduri ºi utilizatorii de capital. Cei dintâi plaseazã resursele financiareîn scopul valorificãrii capitalului (producere de profit) iar ceilalþi emit activefinanciare în schimbul resurselor obþinute (fig.I.6) Profitului îi corespunde un riscîntr-o relaþie directã, risc ce însoþeºte profitul în procesul de transfer. Astfel, în generalse spune cã activele financiare cu risc mai mare au un profit estimat mai mare,respectiv activele financiare cu risc minim genereazã un profit estimat mai mic.

Transferul de fonduri între deþinãtorii ºi utilizatorii lor, asigurã ºi transferulde fonduri între economia financiarã, simbolicã ºi cea realã, utilizatorii de fonduri

valorificând activele financiare în procese direct productive.Deþinãtorii de fonduri ce transferã surplusul spre utilizatori în scopul

valorificãrii acestui capital financiar ºi cu intenþia de a obþine profit din dividendesau dobânzi la activele financiare respective se mai numesc investitori. Acel investitorcare are capacitatea de a evalua riscul investiþional ºi resursele necesare pentru a-ºiasuma acest risc se numeºte investitor sofisticat. Operaþiunea de transfer de fonduri

se numeºte plasament financiar sau investiþie financiarã. Transferul de fonduri dinspreeconomia financiarã spre economia realã se realizeazã pe piaþa primarã de capital.




Pe piaþa secundarã de capital se tranzacþioneazã titluri deja emise între investitorisau/ºi investitori de portofoliu care urmãresc fie sã speculeze o mai bunã estimarea evoluþiei viitoare a pieþei fie o investiþie strategicã pe termen lung. (vezi anexa 1).

I.3.3. Activele financiare, piaþa bancarã ºi piaþade capital

Pentru început sã analizãm activele financiarecare fac obiectul acestor pieþe ºi sã arãtãm cum se clasificãactivele financiare ºi ce caracteristici au.

Capitalul financiar este compus din activefinanciare care consacrã drepturi bãneºti ale deþinã-torului acestora, precum ºi drepturi asupra veniturilor

viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. Activele financiare sunt pe de-o parte active de capitaliar pe de altã parte active bancare sau monetare. Dinaceastã cauzã capitalul financiar poate fi clasificat în

trei mari componente: capital monetar capital hibrid capital pur financiarCapitalul bancar sau monetar este constituit

din titluri emise de bãnci, sau prin intermediul bãncilor,în calitate de instituþii financiare specializate pe piaþamonetarã, care din aceastã cauzã se numesc active monetare sau câteodatã ºi activebancare. Activele monetare au urmãtoarele caracteristici:

sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt; produc dobândã; au risc scãzut (sigure);


Fig.I.6 Circuitul capitalului financiar

„Activele financiare includ, fãrã ase limita la acestea:a) valori mobiliare;b) efecte de comerþ emise de cãtreo societate comercialã;c) instrumente sintetice de tipulindicilor bursieri;d) rata dobânzii, instrumentesintetice care au la bazã rata

dobânzii;e) instrumente având la bazã mon-eda naþionalã, devize convertibile;f) contracte futures, contractecu opþiuni, alte instrumentefinanciare derivate.”



nu sunt negociabile (nu au piaþã secundarã); au grad ridicat de lichiditate.Capitalul hibrid este alcãtuit din active hibride care au proprietãþi

comune celor monetare adicã au dobânzi ºi sunt emise pe termen scurt dar au ºiunele caracteristici ale activelor de capital care le conferã proprietãþi datoritã cãrorapot fi tranzacþionate pe pieþe organizate.

Activele de capital sunt activele financiare care alcãtuiesc capitalul purfinanciar. Piaþa acestor active este cea cunoscutã sub numele generic de piaþã decapital sau „equity market” în terminologie englezã.

Elementele caracteristice acestor active de capital constau în: sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung; produc dobânzi, dividende, etc; sunt negociabile pe pieþe organizate(au piaþã secundarã); au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare.

Piaþa de capital asigurã, aºacum menþionam anterior, rolul decanal de transmitere între economiasimbolicã ºi cea realã. Acest lucru serealizeazã în momentul când fondurilesunt transferate spre utilizatori ºiaceºtia le folosesc în economia realã.O datã cu acest circuit are loc emi-siunea ºi transferul iniþial al activelor.Piaþa de capital pe care are loc trans-

ferul direct de fonduri ºi titluri finan-ciare între investitori ºi utilizatori senumeºte piaþã primarã de capital.Ulterior titlurile emise îºi formeazãpiaþa lor specificã în care cererea ºioferta se manifestã între investitoriformându-se astfel piaþa secundarã

de capital. Majoritatea tranzacþiilor în bursã se referã la piaþa secundarã a titlurilorfinanciare. Totuºi bursa

tranzacþioneazã ºi în piaþaprimarã valori mobiliarenou emise în cadrul ofertelorprimare.(fig.I.7)

Corespunzãtor cate-goriilor de capital financiaraºa cum a fost clasificat anterior, piaþa acesteiresurse economice, denumitãgeneric piaþã financiarã, se

compune din piaþa bancarãºi piaþa de capital. Aºadar


Fig.I.7 Structura pieþei financiare

Fig.I.8 Oferta ºi cererea de fonduri

PIAÞAFINANCIARÃ

Piaþa monetarã Piaþa de capital

Active monetare

Active hibride

Active de capital

ACTIVEFINANCIARE

Piaþa primarã

Piaþa secundarã



oferta de fonduri din partea deþinãtorilor se orienteazã pe cele douã direcþii: piaþabancarã, respectiv piaþa de capital sau piaþa activelor de capital. (fig.I.8)

Pe piaþa bancarã activeazã instituþiile bancare, iar pe piaþa de capital, instituþiifinanciare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertanþii ºi utilizatorii de fonduri.Societãþile bancare ºi cele financiare se aseamãnã prin faptul cã îndeplinesc rolul deintermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate în tabelul I-1.

I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere

Valorile mobiliare sunt exprimarea materialã a celor mai reprezentativeactive de capital.. Ele sunt reprezentate printr-un înscris în forma materialã sau prinînscrieri în cont, conferind deþinãtorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului.

Conform definiþiei din Legea nr.52/94 ce a fost abrogatã, valorile mobiliaresunt instrumente negociabile emise în formã materialã sau evidenþiate prinînscrisuri în cont, care conferã deþinãtorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului,conform legii ºi în condiþiile specifice de emisiune a acestora. Valori mobiliare pot fi acþiunile, obligaþiunile, precum ºi instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, încadrate de Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare în aceastã categorie;

Conform „Legii privind valorile mobiliare, serviciile de investiþii finan-ciare ºi pieþe reglementate” valorile mobiliare sunt considerate instrumentefinanciare, ºi în aceastã categorie sunt incluse: acþiunile, obligaþiunile, titlurile destat, drepturile de preferinþã, drepturi de conversie a creanþelor în acþiuni, alteinstrumente financiare. Se remarcã faptul cã titlurile derivate nu sunt consider-ate valori mobilare. Astfel dintre instrumentele componente ale pieþei financiarealtele decât valorile mobiliare ºi care sunt caracteristice pieþei românemenþionãm: titlurile de participare la organisme de plasament colectiv în valorimobiliare, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instru-mente financiare.

Activele financiare sunt reprezentate în formã materialã de instrumentefinanciare, dintre care valorile mobiliare sunt componente ale pieþei de capital pentru


Instituþii bancare

Acceptã depozite ºi dau împrumuturi; Joacã rol de intermediar financiar; Deschid conturi pentru clienþi; Emit active bancare (perfect lichide ºicu risc mai redus.

Instituþii financiare

Atrag fondurile investitorilor pe piaþaprimarã ºi le plaseazã clienþilor (agenþieconomici, organe ale administraþieilocale, stat); Faciliteazã finanþarea directã a clienþilor; Transferã titluri financiare furnizorilorde fonduri (perfect lichide ºi cu risc maimare).

Tabel I-1 Comparaþie între instituþiile bancare ºi cele financiare



cã au piaþã secundarã ºi sunt emise pe termen lung.Instrumentele financiare au pieþe organizate de tran-zacþionare.

Cele mai importante pieþe de tranzacþionarea instrumentelor financiare o reprezintã bursele. Dar înburse sunt tranzacþionate ºi alte titluri financiare nunumai valorile mobiliare. Bursele care tranzacþioneazãdoar valori mobiliare sunt denumite din aceastã cauzãburse de valori. În general pieþele pe care se tranza-cþioneazã instrumentele financiare sunt pieþe regle-mentate, pieþe organizate. Sigur cã bursa este cea maireprezentativã instituþie a acestei pieþe ºi din aceastãcauzã o componentã importantã a pieþei financiare oformeazã piaþa bursierã.

Piaþa bursierã este compusã din totalitateatranzacþiilor cu titluri financiare, care se desfãºoarã subauspiciile bursei. Am vãzut cã valorile mobiliare facobiectul tranzacþiilor în bursele de valori. Celelaltetitluri financiare care au piaþã, adicã se tranzacþioneazãpe timpul lor de viaþã, dintre care cele mai importante ca volum sunt instrumentele

derivate ºi cele sintetice, formeazã obiectultranzacþiilor în bursele de mãrfuri. Astfel,bursele de mãrfuri sunt cunoscute în generalca pieþe ale instrumentelor financiare derivate

ce funcþioneazã împreunã cu pieþe la disponibilcare realizeazã tranzacþii spot sau cash saucontracte la termen de tipul forward. (vezianexa 1)

Titlurile financiare negociabile pepiaþa bursierã sau alte pieþe reglementate semai numesc ºi instrumente bursiere ºi seclasificã în trei mari categorii:

titluri primare (valorile mobiliare)

care sunt instrumente financiare ce consacrãdrepturi patrimoniale ºi asupra veniturilorfinanciare ale emitentului, de tipul acþiunilorºi obligaþiunilor;

titluri derivate care sunt titluri cegenereazã drepturi asupra altor active care senumesc active suport sau active de bazã.

Activele suport pot fi active reale, cum ar fimãrfurile bursiere, sau active financiare, cumar fi titlurile primare sau alte titluri derivate.

În aceastã categorie sunt incluse contractelefutures ºi contractele de opþiune („options”);


Valori mobiliare.Elemente caracteristice.

sunt titluri de valoare (instru-mente financiare) consemnând o

creanþã asupra emitentului; sunt negociabile pe piaþa capi-talului; sunt purtãtoare de drepturiînscrise contractual; sunt valori mobiliare, în sensulcã transformã valori/active imo-biliare (pãmânt, clãdiri, utilaje) în valori mobiliare (negociabile,transferabile);

au o valoare nominalã, intrin-secã, respectiv de piaþã ca urmarea cererii ºi ofertei manifestate pepiaþa de capital.

Valori mobiliare. Definiþie.

„Instrumente financiare negociabile trans-misibile prin tradiþiune sau prin înscriere încont, care conferã drepturi egale pe categorie,dând deþinãtorilor dreptul la o fracþiune dincapitalul social al emitentului sau un drept de creanþã general asupra patrimoniuluiemitentului ºi sunt susceptibile de tranzacþionarepe o piaþã reglementatã.Valorile mobiliare includ:(a) acþiuni;(b) titluri de stat, obligaþiuni emise de

administraþia publicã centralã sau localã ºisocietãþi comerciale, precum ºi alte titluri deîmprumut cu scadenþã mai mare de un an;(c) drepturi de preferinþã la subscrierea deacþiuni ºi drepturi de conversie a unorcreanþe în acþiuni;(d) alte instrumente financiare, cu exclude-rea instrumentelor de platã, care dau dreptulde a dobândi valori mobiliare echivalentecelor de mai sus prin subscriere, schimb saula o compensaþie bãneascã;(e) orice alte instrumente financiare calificatede CNVM ca valori mobiliare.”



titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate dar cureferire la active financiare sintetice de tipul indicilor de bursã de exemplu, sau altemãrimi ce sunt sintetizate ca activ printr-un contract standardizat.

I.3.5. Organizarea ºi supravegherea pieþeifinanciareSistemele financiare sunt diferite de la o þarã la alta, pieþele formate în

diferite þãri având o tradiþie ºi evoluþie bazatã pe istoria, obiceiurile ºi cultura þãriirespective. Dar existã câteva caracteristici, principii ale pieþei, care se regãsesc întoate þãrile în care este organizatã o piaþã financiarã. În aceastã categorie se înscrieprincipiul de organizare ºi supraveghere al pieþei. În lume existã în general din acest punct de vedere trei abordãri diferite:

principiul separaþiei activitãþii bursiere de activitatea bancarã,este specific pieþei americane ºi române (activitatea bursierã este totalmente separatãde piaþa bancarã sau piaþa creditului, în sensul cã existã o activitate a pieþei bursiere,iar pe aceastã piaþã instituþiile care activeazã sunt diferite de cele care activeazã pepiaþa bancarã iar autoritãþile celor douã pieþe sunt diferite: banca centralã deemisiune pentru piaþa bancarã respectiv, autoritatea pieþei de capital pentru piaþa de capital;

principiul bãncii universale permite bãncilor, instituþiilor ban-care în general sã se implice direct pe piaþa bursierã ºi de capital, putând derulatoate operaþiile specifice. Piaþa germanã a fost exponentul de bazã al acestui prin-cipiu alãturi de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveþia. Banca activeazã în bursã,

piaþa creditului fiind contopitã atât instituþional cât ºi din punct de vedere alautoritãþii pieþei cu piaþa de capital. O datã cu reglementarea comunã a pieþei decapital, în Uniunea Europeanã s-a renunþat la acest principiu, fiind adoptat principiulseparaþiei;

principiul mixt statueazã o separare a activitãþilor ºi a operaþiilor pecele douã pieþe care au chiar autoritãþi distincte, pe piaþa de capital aceasta realizându-seprin autoreglementare de exemplu. În schimb, instituþiile financiare ce activeazã pecele doua pieþe, respectiv actorii de pe piaþã pot fi aceeaºi, deci bãncile pot acþiona pepiaþa de capital simultan ºi pe piaþa creditului sau pe alte pieþe monetare. Totuºi activitãþilepe cele douã pieþe sunt controlate ºi autorizate de autoritãþile celor douã pieþe;

I.3.6. Autoritatea pieþei de capitalEste reprezentatã de un organism care este fie guvernamental, sau definit

prin lege, fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial alorganismului de autoritate al pieþei este de a asigura protecþia investitorilor(publicului larg care participã la piaþã). Aceasta se realizeazã:

prin impunerea unor norme de informare;

reglementãri de transparenþã perfectã; stabilirea normelor pentru activitatea profesionalã ale




participanþilor la piaþã.De asemenea rolul autoritãþii pieþei de capital se referã la reglementarea

ºi autorizarea activitãþii instituþiilor ce activeazã pe piaþã, cu referire la criterii legatede dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizareainstituþiilor ce activeazã pe piaþã, a instrumentelor ce se tranzacþioneazã pe piaþã,precum ºi relaþia cu instituþiile de pe alte pieþe, cât ºi cu organele guvernamentale,parlamentare, revine în egalã mãsurã organismului de autoritate pe piaþa de capital.

Corespunzãtor, autoritatea celeilalte componente a pieþei financiare, piaþamonetarã este banca centralã de emisiune, respectiv banca naþionalã. Astfel, celedouã autoritãþi coordoneazã activitatea pieþei financiare în ansamblul ei.

I.4. Teoria pieþei eficiente de capital

O piaþã financiarã în general se spune cã este eficientã dacã preþurile depe acea piaþã reflectã în totalitate întreaga informaþie disponibilã ºi care este rele- vantã pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta înseamnã cã întreaga informaþiereferitoare la emitentul titlurilor trebuie sã fie disponibilã pe piaþã astfel încât investitorii sã poatã avea acces la ea. Informaþia se referã în principal la urmãtoareleelemente: veniturile, dividendele, creditele, trecute, prezente ºi estimãrile viitoare,ratele estimate de creºtere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante,cu relevanþã în tendinþele generale de evoluþie a preþului titlurilor, informaþiile cureferire la situaþia economicã a ramurii industriale în care activeazã firma, abilitateamanagementului ºi chiar starea de sãnãtate a celui ce controleazã activitatea companiei.

Piaþa de capital, se spune cã este eficientã dacã existã informaþie disponibilãpe piaþã. Aceasta înseamnã cã informaþia cu referire la titlurile financiare de pe aceapiaþã sã fie accesibilã participanþilor la piaþã la un cost relativ scãzut. În plus, preþultitlurilor negociabile trebuie sã includã întreaga informaþie relevantã ce poate fiobþinutã.

Eficienþa pieþei de capital se referã la douã aspecte: eficienþa operaþionalã; eficienþã a alocãrii.Eficienþa operaþionalã se referã la accesul ofertanþilor ºi utilizatorilor de

fonduri la costuri de tranzacþii ieftine. Aceasta înseamnã ca intermediarii de pepiaþã sã fie într-o strânsã competiþie, astfel încât preþul serviciilor de intermedierepe piaþa de capital sã fie minim.

Eficienþa de alocare se referã la relaþia între profit ºi risc, ºi anumepresupune ca preþurile sã se stabileascã astfel încât titlurile cu acelaºi nivel de riscsã ofere acelaºi profit estimat. Intr-o piaþã cu eficienþã la alocare, economiile careîn fond reprezintã resursa ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiþii într-unmod optim astfel încât participanþii la piaþã sã profite fiecare în parte. Pentru ca opiaþã sã fie eficientã este necesar ca în mod continuu preþurile sã reflecte toateinformaþiile relevante, astfel încât orice nouã informaþie trebuie sã fie integratã în

preþul titlului imediat ºi corespunzãtor cu importanþa ei, atât ca mãrime cât ºi casens. Aceasta înseamnã cã atunci când apare o veste bunã despre emitent cei ce nu




deþin titlul respectiv pot sã-l cumpere la un preþ care sã includã vestea bunã. Similarpe o piaþã eficientã dacã apare o informaþie nefavorabilã despre emitent, deþinãtoriide titluri ai emitentului pot sã le vândã la preþul ce þine cont (include) vesteaproastã. În general, asta înseamnã cã investitorii nu pot sã realizeze regulat veniturimai mari decât media. In condiþii de piaþã eficientã, acest lucru se realizeazã întitluri de risc foarte mare sau prin ºansã.

Nivelele eficienþei de piaþã. În definiþia de la paragraful anterior ammenþionat cã piaþa de capital este eficientã în condiþiile reflectãrii “ în totalitate, aîntregii informaþii” relevante despre emitent. Dar, sistematizând categoriile deinformaþii cu referire la titluri ºi emitenþi se definesc 3 nivele de eficienþã:

eficienþã redusã. O piaþã de capital are o efi-cienþã redusã, dacã preþul titlurilor reflectã informaþia cu referirela evoluþia cursului trecut al titlurilor. Aceastã informaþie nueste în totalitate relevantã, astfel încât conform cercetãrilor lui

Maurice Kendall, cursul are o evoluþie aleatoare (“random walk”); eficienþã semiputernicã (medie) se realizeazã pe

o piaþã în care preþurile titlurilor reflectã în totalitate întreaga infor-maþie disponibilã publicului. În aceastã categorie sunt incluse:informaþiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni,raporturi anuale, informaþii cu referire la management etc.;

eficienþã puternicã, este bazatã pe întreagainformaþie publicã sau nu. Aceasta înseamnã cã preþul titlurilorreflectã totalitatea informaþiilor. În acest tip de piaþã nu se pot crea avantaje nici

pentru cei ce deþin informaþii confidenþiale sau privilegiate. Aceastã teorie a impus norme de conduitã pe piaþã, norme ce sunt fie

reglementate de autoritatea pieþei, fie sunt respectate în spiritul unui comportament etic al participanþilor la piaþã. Astfel, sunt definite categorii de informaþii ce trebuieraportate de emitenþii de valori mobiliare în ideea îndeplinirii condiþiilor deeficienþã semiputernicã. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot influenþa preþul valorilor mobiliare ºi care trebuie sã facã subiectul unei informãripentru cã reprezintã un eveniment important.

O altã categorie de informaþii o reprezintã informaþiile privilegiate care

nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influenþapreþul valorilor mobiliare ºi care nu pot fi utilizate în scopul dobândirii de avantajepe piaþã.

Prevederile legale definesc ºi persoanele ce pot decide asupra preþului pepiaþã ºi din aceastã cauzã, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.

Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de „insider” ºi sunt reprezentate de:1) persoane afiliate2) persoane implicate3) persoane care acþioneazã în mod concertat (douã sau mai

multe persoane care au încheiat un acord în vederea obþinerii sau exercitãrii în

comun a drepturilor de vot pentru a înfãptui politicã comunã.) (vezi anexa 1)


Maurice Kendall



I.5. Piaþa financiarã în RomâniaPiaþa financiarã adãposteºte circuitul activelor financiare între mulþimea

ofertanþilor de fonduri (investitorii) ºi mulþimea utilizatorilor acestora, în vederea

realizãrii unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a cãrei finalizare este profitul. Tranzacþiile între cei doi parteneri se realizeazã prin intermediul pieþei financiare.Dupã tipul activelor care se negociazã ºi mecanismul prin care acestea sunt introduseîn circuitul economic, piaþa financiarã din România este formatã din trei mari sectoare:piaþa monetarã, piaþa de capital, piaþa instrumentelor de asigurare. (vezi fig.I.10).

Piaþa monetarã este caracterizatã prin tranzacþii cu active financiare petermen scurt, instrumente de platã sau efecte de comerþ, realizate de societãþilecomerciale ºi financiare sau persoane fizice, utilizând instituþiile bancare.

Tranzacþiile includ depozitele bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile ºi altetitluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenþii economici prin credite bancare,

investiþii în nume propriu ale societãþilor bancare. Participanþii la piaþa monetarãsunt: municipalitãþile, guvernul, bãncile, societãþile de asigurare, instituþii financiare,societãþi comerciale ºi alte persoane juridice ºi fizice. Piaþa monetarã în general estesensibilã la nivelul inflaþiei ºi fluctuaþia ratei dobânzii. Rata dobânzii este indicatorulacestei pieþe ºi sintetizeazã starea pieþei monetare în ansamblul ei. Piaþa monetarã segãseºte într-o strânsã corelaþie cu piaþa valutarã care asigurã conversia activelormonetare dintr-o valutã în alta. Piaþa monetarã în România are ca autoritate apieþei Banca Naþionalã a României cu rol de avizare, reglementare ºi control, iarinstituþiile ce activeazã pe aceastã piaþã sunt bãncile comerciale. Între ele este

organizatã o piaþã interbancarã reglementatã de autoritatea pieþei. Piaþa bancarãse caracterizeazã prin tranzacþii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adicã nuau o piaþã secundarã ºi a cãror lichiditate este maximã. Instrumentele monetare cese vehiculeazã pe piaþa monetarã româneascã sunt: certificate de depozit, bilete laordin, CEC -uri, cambii, depozite la vedere ºi la termen.(vezi fig.I.9, I.10)

Piaþa de asigurãri este o altã componentã a pieþei financiareromâneºti ºi are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurãrilor.

Mecanismele acestei pieþe se realizeazã pe piaþa instrumentelor de asigurare.Instrumentele de asigurare sunt denumite poliþe ºi sunt contracte ce au ca scopasigurarea unor bunuri sau persoane la apariþia unor evenimente cu grad de

risc ce expun persoana sau bunul asigurat la o pierdere. Societãþile ce activeazãpe aceastã piaþã sunt societãþi de asigurãri care funcþioneazã asemãnãtor insti-tuþiilor financiare clasice pentru cã acumuleazã capital rezultat din economiileclienþilor lor, ºi-l plaseazã fie pe piaþa bancarã, fie pe cea de capital, pentrurealizarea de venituri financiare cu care sã acopere obligaþiile contractate ºi sãrealizeze profit. (vezi fig I.10.)

Piaþa de capital este specializatã în tranzacþii cu active financiare petermen mediu ºi lung, prin intermediul lor asigurând-se transferul de capitaldisponibil cãtre utilizatori ºi între investitori. Motivaþia fundamentalã a unei pieþede capital constã în plasarea valorilor mobiliare emise de agenþi economici pentrucãutare de capital provenit de la potenþiali investitori deþinãtori de excedent decapital datoritã economisirii.




Instrumentele cele mai importante ale pieþei de capital sunt valorilemobiliare. Spre deosebire de titlurile tranzacþionate pe pieþele monetare, care seemit pe termen scurt, piaþa de capital este formatã din tranzacþii cu titluri emise petermen lung ºi mediu: acþiuni, obligaþiuni, titluri de stat care sunt în acelaºi timptitluri primare ºi valori mobiliare. În categoria valorilor mobiliare sunt incluse ºi

dreptul de preferinþã (dreptul unui acþionar de a subscrie cu prioritate acþiuni lamajorarea capitalului social, proporþional cu numãrul de acþiuni deþinute la data dereferinþã la un preþ inferior preþ ului acþiunilor oferite public) ºi dreptul de


Fig.I.9 Piaþa financiarã, instrumentele financiare ºi bursiere

PIAÞAFINANCIARÃACTIVEFINANCIAREInstrumentefinanciare

PIAÞA DECAPITALACTIVEFINANCIAREValorimobiliare

PIAÞAMONETARÃACTIVEMONETAREInstrumentemonetare

Instrumentefinanciarealtele decâtvalorilemobiliare

Drept depreferinþã

Drept deconversie

Contractde report

Titluri departicipare

INSTRUMENTEBANCARE

Depozite

Certificate

de depozit

Credite

Indici debursã

Dobânda

INSTRUMENTEDE PLATÃ

Bilet laordin

CEC

Cambii

Contracte

futuresContracte deopþiuni

Titluri

derivate

Contracte

futurespe activesintetice

Contracte deopþiune peactivesintetice

Titluri

sintetice

Acþiuni

Obligaþiuni

Titluri

primare

BURSE DE VALORI INSTRUMENTE BURSIERE BURSE DE MÃRFURI



conversie a unor creanþe în acþiuni. Instrumente financiare altele decât valorilemobiliare cuprind contractele de report (contracte în care o parte cumpãrã valorimobiliare cu plata imediatã, cu revânzarea simultanã, la termen ºi pe un preþ determinat,a unor valori mobiliare de aceeaºi specie ºi cu remiterea efectivã a valorilor mobiliaredate în report, în conformitate cu dispoziþiile art. 74-76 Cod comercial) ºi titlurile

de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, care sunt titluri financiare ce nu se tranzacþioneazã în bursã. În bursele de mãrfuri se tranzacþioneazãtitluri derivate de tipul contractelor futures sau de opþiune. Când activele suport ale contractelor futures sau options sunt active sintetice ele alcãtuiesc categoria detitluri financiare sintetice care împreunã cu cele derivate ºi primare compuninstrumentele bursiere ce sunt tranzacþionate la Bursa de Valori Bucureºti ºi la celedouã Burse de Mãrfuri: Bursa Românã de Mãrfuri Bucureºti ºi Bursa Monetar-Financiarã ºi de Mãrfuri Sibiu.(vezi fig.I.9.) Pentru titlurile primare existã douãpieþe organizate de tranzacþii: Bursa de Valori Bucureºti ºi piaþa RASDAQ (Romanian Association of Securisties Dealer’s Tranzactions). Aceste pieþe sunt

pieþele reglementate care alcãtuiesc mecanismele de funcþionare a pieþei de capitalîn România.(vezi fig.I.10). Indicatorul pieþei de capital este indicele bursier care


Fig.I.10 Piaþa financiarã în România. Instituþii. Mecanisme. Instrumente.

PIAÞA DECAPITAL

Instituþii Instrumente

Entitãþireglementate Instrumentefinanciare

Mecanisme

Pieþereglementate


Societãþi deasigurãri Poilþe deasigurare

Mecanisme

Piaþainstrumentelorde asigurare

ComisiaNaþionalã

pentru ValoriMobiliare

PIAÞAMONETARÃ

PIAÞAMONETARÃ

Ministerul deFinanþe

Comisia deSupraveghere aAsigurãrilor

BancaNaþionalã


Instituþiibancare

Instrumentemonetare

Mecanisme

Piaþa

interbancarã

PIAÞAFINANCIARÃ



aratã tendinþa de ansamblu a evoluþiei pieþei, dar în acelaºi timp el poate fi un activ sintetic pentru titlurile sintetice.(vezi cap.IV.1)

Autoritatea pieþei de capital în România este CNVM (Comisia Naþionalãpentru Valori Mobiliare) ºi ea are în principal misiunea sã reglementeze ºi sãsupravegheze piaþa de capital, pieþele reglementate de mãrfuri ºi instrumentelefinanciare derivate precum ºi instituþiile ºi operaþiunile specifice acestora.

„a) stabilirea ºi menþinerea cadrului necesar dezvoltãrii pieþelor reglementate;b) promovarea încrederii în pieþele reglementate ºi în investiþiile în

instrumente financiare;c) asigurarea protecþiei operatorilor ºi investitorilor contra practicilor

neloiale, abuzive ºi frauduloase;d) promovarea funcþionãrii corecte ºi transparente a pieþelor reglementate;e) prevenirea manipulãrii pieþei ºi a fraudei ºi asigurarea integritãþii

pieþelor reglementate;

f) stabilirea standardelor de soliditate financiarã ºi de practicã onestã pepieþele reglementate;g) adoptarea mãsurilor necesare pentru evitarea apariþiei riscului sistemic

pe pieþele reglementate;h) prevenirea afectãrii egalitãþii de informare ºi tratament a investitorilor,

sau a intereselor acestora.”Instituþiile ce activeazã pe piaþa de capital se mai numesc ºi entitãþi

reglementate, sunt supravegheate de CNVM ºi includ, fãrã a se limita la acestea:pieþe reglementate, fondul de compensare a investitorilor, societãþi de serviciide investiþii financiare, societãþi de registru, societãþi de compensare, decontare,

depozitare, consultanþi de plasament în investiþii financiare, auditori financiari; Organism cu putere de auto reglementare - acea persoanã

juridicã autorizatã de cãtre CNVM sã reglementeze activitatea membrilor sãi încadrul organismului ºi sã urmãreascã respectarea de cãtre aceºtia a prezentei ordonanþede urgenþã, a normelor CNVM ºi a regulilor proprii;

Piaþa reglementatã este o piaþã pentru valori mobiliare ºi alteinstrumentele financiare care:

funcþioneazã regulat ºi opereazã în mod ordonat; respectã regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc

condiþiile de acces pe piaþã, de operare ºi de admitere la cota oficialã a anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente financiare; respectã cerinþe de raportare ºi transparenþã, în vederea asigurãrii

protecþiei investitorilor; Bursa de mãrfuri - Societatea de bursã - societatea comercialã pe

acþiuni, constituitã conform Legii nr.31/1990, privind societãþile comerciale,republicatã cu modificãrile ºi completãrile ulterioare ºi autorizatã de CNVM,autonomã în raport cu participanþii la piaþã care presteazã servicii de interes publicprin intermediul bursei de mãrfuri înfiinþate;

Casa de compensaþie societatea comercialã sau departamentul

din cadrul societãþii de bursã care efectueazã zilnic pentru membrii compensatorireevaluarea poziþiilor deschise, calculul ºi reþinerea garanþiilor, compensarea ºi decontarea;




Societate de brokeraj - societatea comercialã, autorizatã deCNVM sã presteze servicii de negociere a cererilor ºi ofertelor ºi de încheiere detranzacþii pe pieþele dezvoltate de o bursã de mãrfuri în cont propriu ºi în contulclienþilor sau numai în cont propriu;

Societate de servicii de investiþii financiare - persoanã juridicãautorizatã de CNVM sã presteze servicii de investiþii financiare;

Organisme de plasament colectiv - entitãþi organizate, cu saufãrã personalitate juridicã, care fac apel public la economiile bãneºti ale populaþieiîn scopul investirii acestora;

Organisme de plasament colectiv în valori mobiliare - fondurideschise de investiþii ºi societãþi de investiþii care-ºi orienteazã resursele mobilizateexclusiv cãtre investiþia în valori mobiliare, în condiþiile reglementãrilor CNVM

Fond de investiþii - organism de plasament colectiv, fãrã personalitate juridicã, constituit printr-un contract de societate civilã;

Societate de investiþii (S.I.) - organism de plasament colectiv în valori mobiliare constituit ca societate comercialã pe acþiuni, ale cãrei acþiuni facobiectul unei emisiuni ºi rãscumpãrãri continue

Fond deschis de investiþii (FDI) - fond de investiþii, ale cãruiunitãþi de fond fac obiectul unei emisiuni ºi rãscumpãrãri continue ºi a cãrui înfiinþareeste iniþiatã de cãtre o societate de administrare a investiþiilor;

Societãþi de administrare a investiþiilor (SAI) - societãþi comerciale,care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind înfiinþarea,promovarea, organizarea ºi administrarea de organisme deplasament colectiv, precumºi a acelor activitãþi care le sunt permise pe principiul diversificãrii ºi al administrãrii

prudente a riscurilor de portofoliu. OEVM - Oficiul de Evidenþã a Valorilor Mobiliare; Societate de registru - o societate pe acþiuni autorizatã de CNVM

sã desfãºoare activitãþi de registru pentru societãþile deþinute public ºi pentru alþiemitenþi;

Depozitar - o entitate (societate bancarã) autorizatã de CNVM sãdesfãºoare activitãþi de înregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilormobiliare sau a altor instrumente financiare; (vezi anexa 1)

Cele douã pieþe, respectiv piaþa de capital ºi piaþa monetarã au deocamdatã

puþine instrumente disponibile pentru tranzacþii. Piaþa de asigurãri este de asemeneaîn perioada de afirmare ºi consolidare. Capitalizarea pieþei bancare este încã insuficientãîn scopul unei dezvoltãri durabile a economiei. Important este însã cã instituþiilepieþelor componente ale pieþei financiare sunt reglementate juridic iar pe piaþãactiveazã un numãr relativ important de actori.





I.6. Noþiuni economice generale pentrustudiul pieþei bursiereÎn acest capitol vom aborda câteva noþiuni economice fundamentale care

se constituie în instrumente indispensabile de analizã a pieþei bursiere. Piaþa bursierãeste probabil cea mai apropiatã de condiþiile unei pieþe perfecte cãreia sã-i poatã fiaplicatã legile economice ale cererii ºi ofertei. De aceea vom aborda câteva elementefundamentale ale legilor cererii ºi ofertei ºi ale noþiunilor legate de condiþiile pentruconcurenþã purã ºi perfectã. Vom încheia capitolul cu noþiuni legate de tehnici deintermediere ºi de licitaþii utilizate în procesul de stabilire a preþului pe pieþe comerciale.

I.6.1. Cererea ºi oferta

Pieþele sunt concentrãri ale cererii ºi ofertei mijlocind schimbul între vânzãtori ºi cumpãrãtori, realizându-se astfel distribuþia. Piaþa bursierã este ºi easupusã aceloraºi legi ca orice altã piaþã. Funcþionarea pieþei este determinatã demecanismele intime ce sunt descrise de legile cererii ºi ofertei.

I.6.1.1. CerereaCererea ca forþã a pieþei, este determinatã de cantitatea de diferite bunuri

pe care cumpãrãtorii vor ºi sunt în mãsurã sã o cumpere într-o anumitã perioadã,

în funcþie de alternativele disponibile. Bunurile ce se tranzacþioneazã pe piaþa bur-sierã sunt reprezintate de activele bursiere.Preþurile de piaþã sunt preþurile de vânzare, independente de faptul cã

cumpãrãm sau nu activul financiar.Preþurile cererii sau preþurile de cumpãrare, sunt valori relative pe care

cumpãrãtorii le plãtesc dacã produsul bursier valoreazã subiectiv mai mult sau estecel puþin egal ca valoare cu preþul pieþei.

Legea cererii - Considerând cele-lalte variabile constante consumatoriicumpãrã în cantitãþi mai mari un produs

bursier pe parcursul unei perioade de timpcu cât preþul relativ (sau costul de oportuni-tate) este mai mic.

Relaþia dintre cantitatea de titluricumpãrate de investitori la diferite preþuri peparcursul unei perioade, restul variabilelorfiind considerate constante este reprezentatãgrafic de curba cererii (fig.I.11) Cerereaeste influenþatã de o seamã de alþi factori

cum ar fi: preferinþele ºi subiectivismulinvestitorilor, venitul lor ºi distribuþia acestuia;numãrul ºi vârsta investitorilor, estimãrile

Fig.I.11 Curba cererii

C

Cantitate

Unitãþi de cantitate



asupra preþurilor ºi a veniturilor viitoare, taxe ºi reglementãri.Modificãrile cererii se produc atunci când apar modificãri ale condiþiilor

pieþei. Astfel, factorii menþionaþi anterior au efecte fie de creºtere a cererii, fie dedescreºtere a ei, dupã cum ei acþioneazã direct sau invers asupra cererii. De exemplu, dacãnumãrul populaþiei creºte, creºte implicit ºinumãrul investitorilor deci ºi cererea pepiaþã creºte. Similar dacã guvernul mãreºtetaxele sau reduce subvenþiile, cererea scade(fig.I.12). Este important sã facem distincþiaîntre modificãrile cererii ºi modificãri ale can-titãþii cerute. Modificãrile în cantitatea detitluri cerutã, reprezintã de fapt variaþii de-alungul curbei cererii ºi sunt determinate de

un singur factor: modificarea preþului. Pe dealtã parte modificarea cererii determinãdeplasarea curbei cererii intr-o poziþie para-lelã cu cea iniþialã în direcþia pozitivã saunegativã dupã cum se manifestã o creºteresau o scãdere a cererii.

Elasticitatea cererii este o mãrime ce mãsoarã modificãrile proporþionaleîn cantitate, în condiþiile modificãrii preþului. Coeficientul de elasticitate secalculeazã cu urmãtoarea formulã:

Q este modificarea în cantitate, iar P este modificarea preþuluiPentru calculul elasticitãþii se folosesc ºi formule derivate:

Q0P0 sunt cantitatea, respectiv preþul initial ºi, QnPn sunt cantitatea,

respectiv preþul mãsurate ulterior.În funcþie de elasticitatea cererii, aceasta se poate clasifica în: cerere inelasticã

este acea cerere pentru care coeficientul de elasticitate este mai mic ca 1ºi deci modificãrile în preþ sunt proporþional mai mari decât modificãrile rezultateîn cantitate;

cerere perfect inelasticã


Fig.I.12 Modificãri în cerere

unde:

2PPPP

/

2QQQQ

e0n

0n

0n

0nc

+

−

+

−=

unde

0ec =

1e0 c <

C2

CantitateUnitãþi de cantitate

C0

C1descreºtereacererii

creºtereacererii

ec =

Q

PQ P/



se obþine în condiþiile în care coe-ficientul de elasticitate este egal cu zerorespectiv curba cererii este paralelã cu axapreþului;

cerere elasticã

se obþine în cazul în care coeficientulde elaticitate >1

cerere perfect elasticã

se obþine în situaþia în care respectiv curba cererii este paralelã cu axa cantitãþii.

I.6.1.2. OfertaOferta, este o componentã fundamentalã a pieþei bursiere ºi se referã la

cantitatea de titluri asigurate de vânzãtori în anumite condiþii pe o anumitãperioadã de timp.

Curba ofertei reprezintã grafic cantitatea maximã de titluri pe care vânzãtoriidoresc ºi pot sã le furnizeze pe piaþã la preþuri diferite.(fig. I.14)

Legea ofertei afirmã faptul cã în condiþiile în care alþi parametri sunt constanþi, preþuri de piaþã mai mari, induc o vânzare mai mare ºi deci o ofertã încantitate mai mare de produse din partea vânzãtorilor. În condiþiile unui preþ depiaþã scãzut, investitorii vor vinde,(sau firmele vor emite titluri mai puþin) deci voroferi mai puþin, într-o anumitã perioadã, pe piaþa bursierã.

Preþul de ofertã este preþul minim ce stimuleazã vânzãtorul sã creascãoferta peste nivelul actual. Factorii ce influenþeazã oferta sunt: costurile de tran-

zacþie, costul resurselor, respectiv al titlurilordeja achiziþionate, preþul altor titluri,estimãrile investitorilor, numãrul vânzãto-

rilor, taxele, subvenþiile ºi reglementãrile. Modificãrile condiþiilor de piaþã cu referire lafactorii menþionaþi anterior produc ºi modi-ficãri ale ofertei. Astfel, de exemplu, ocreºtere a numãrului vânzãtorilor, oîmbunãtãþire a mediului economic, o reducerea costurilor de achiziþie, produc o creºtere aofertei. Similar, o scãdere a numãrului

vânzãtorilor, o deteriorare economicã gen-

eralã, o creºtere a costului resurselor,provoacã o descreºtere a ofertei.Modificãrile ofertei produc o


1ec >

ce

Fig.I.13 Elasticitatea cererii

Fig.I.14 Curba ofertei


A

B

CE

DA: cerere perfect inelasticãB: cerere perfect elasticãC: cerere relativ elasticãD: cerere relativ inelasticãE: cerere unitar elasticã (ec=1)

O

Cantitate

Unitãþi de cantitate



deplasare a curbei ofertei conform fig. I.15.În condiþiile modificãrii cantitãþii oferiteprovocatã de o modificare a preþului, avemdoar o deplasare de-a lungul curbei ofertei.

Elasticitatea ofertei este o mãrimece mãsoarã modificarea cantitãþii ofertate pepiaþã la modificãrile de preþ.

Q este modificarea în cantitate,iar P este modificarea în preþ.

O altã formulã utilizatã pentru cal-culul elasticitãþii funcþie de preþ a ofertei este:

Q0P0 sunt cantitatea, respectiv preþul initial ºiQnPn sunt cantitatea, respectiv preþul mãsurate ulterior.

În funcþie de elasticitatea ofertei, aceasta se poate clasifica în: ofertã inelasticã

este acea cerere pentru care coeficientul de elasticitate este mai mic ca 1ºi deci modificãrile în preþ sunt proporþional mai mari decât modificãrile rezultate încantitate;

ofertã perfect inelasticã

se obþine în condiþiile în care coe-ficientul de elasticitate este egal cu zero,

respectiv curba cererii este paralelã cu axapreþului; ofertã elasticã

se obþine în cazul în care coeficientul de elas-ticitate este mai mare ca 1;

ofertã perfect elasticã

se obþine în situaþia în care curba oferteieste paralelã cu axa cantitãþii(orizontalã).


Fig.I.15 Modificãri ale ofertei

unde:

2PPPP/

2QQQQe

0n

0n

0n

0no +−+−= unde

1)e(0 o <

0eo =

1eo >

oe

Fig.I.16 Elasticitatea ofertei

O0


O2

O1

descreºtereaofertei

creºtereaofertei


A

B

C

ED

A: ofertã perfect inelasticãB: ofertã perfect elasticãC: ofertã relativ elasticãD: ofertã relativ inelasticãE: ofertã unitar elasticã (ec=1)

eo = Q PQ P/



I.6.1.3. Echilibrul cererii ºi oferteiForþele pieþei acþioneazã independent, cu alte cuvinte cererea se manifestã

independent de ofertã ºi reciproc. Însã piaþa se compune din combinarea celordouã elemente, prin aºezarea lor faþã în faþã.

Modificãrile în cerere, respectiv în ofertã, acþioneazã aºa cum am vãzut anterior,dar la un moment dat se realizeazã echilibrul într-un punct care determinã preþul,

respectiv cantitatea de echilibru a pieþei.Punctul de echilibru este determinat

de intersecþia celor douã curbe: curba cereriirespectiv a ofertei. Cererea ºi oferta se mani-festã simultan pe piaþã ºi împreunã deter-minã un echilibru într-un punct în careforþele de tranzacþie sunt egal balansate.

(fig.I.17)

I.6.2. ConcurenþaConcurenþa reprezintã una din

condiþiile primordiale pentru ca o piaþã sãfuncþioneze în concordanþã cu legile eco-nomice. Pieþele pot fi clasificate în pieþe dis-persate sau pieþe concentrate. Este uneoriabsolut necesar ca negocierea sã fie realizatã

pe o piaþã concentratã cum este cazul pieþei titlurilor tranzacþionate în bursã.Un criteriu important de analizã a pieþei îl reprezintã concurenþa pe acea

piaþã, care este în primul rând determinatã de numãrul ofertanþilor ºi cumpãrãto-rilor. Un numãr suficient de mare de cumpãrãtori corelat cu un numãr la fel demare de vânzãtori, ºi de asemenea suficient de mici fiecare, încât deciziile legate de

vânzare sau cumpãrare ale participanþilor la piaþã sã nu afecteze nici cererea sauoferta totalã ºi nici preþul, asigurã condiþiile pentru o concurenþã perfectã. TabelulI-2 prezintã situaþiile pieþei în condiþii în care numãrul participanþilor la piaþã estesingular, limitat sau foarte mare.

Concurenþa perfectã se caracterizeazã prin existenþa simultanã a unuimare numãr de ofertanþi ºi de cumpãrãtori. În condiþiile unei oferte singulare înfaþa unei cereri numeroase pe piaþã se manifestã monopolul, iar când ofertanþii sunt în numãr mic se spune cã existã un oligopol. Pentru situaþiile diverse ce pot avealoc, tabelul I-2 descrie denumirile în aceste cazuri.

Condiþiile concurenþiale perfectePrin definiþie economiºtii considerã necesare urmãtoarele condiþii pentru

ca pe o piaþã sã se manifeste o concurenþã perfectã ºi purã.Condiþiile pentru concurenþa purã sunt: atomicitatea participanþilor la piaþã: înseamnã prezenþa unui

numãr foarte mare de investitori vânzãtori ºi cumpãrãtori identici care participã laoferta ºi la cererea titlului ºi fiecare sã aibã o dimensiune neglijabilã în raport cu


Fig.I.17 Echilibrul cererii cu oferta

A




dimensiunea pieþei acelui titlu;

omogenitatea bunurilor: toate titlurile tranzacþionate pe aceapiaþã sã fie omogene, cu caracteristici identice, fãrã publicitate, fãrã diferenþieri ºicu condiþii de acces la piaþã identice. În cazul titlurilor financiare derivate acest lucru se realizeazã prin standardizare, iar la cele primare acest lucru se realizeazãîncã de la prima emisiune a titlurilor;

libera intrare pe piaþã - atât în sfera pieþei primare cât ºi al pieþeisecundare de capital este esenþial sã nu existe bariere juridice sau instituþionale laintrarea noilor investitori sau investitori de portofoliu concurenþi cu cei existenþi pepiaþã. De asemenea o piaþã bursierã concurenþialã purã presupune cã nu sunt costuride tranzacþie, fiscalitatea este zero, iar dobânda la împrumut este aceeaºi ca ºi pentru

depozit ºi se aflã la rata de dobândã fãrã risc, ºi existã simultan posibilitatea de aintra pe piaþã atât în calitate de cumpãrãtor cât ºi de vânzãtor chiar dacã nudeþinem titlul ci avem posibilitatea sã-l împrumutãm pentru a-l vinde.

Condiþiile pentru o concurenþã perfectã: transparenþa perfectã a pieþei: aceasta presupune informarea

perfectã a participanþilor la piaþã. Vânzãtorii ºi cumpãrãtorii au informaþii completedespre titluri dar în acelaºi timp ºi asupra preþului. Acesta presupune de exemplucã dacã un titlu se vinde la douã preþuri diferite, datoritã informãrii tuturor, reacþia

va fi pentru stabilirea unui preþ unic din 2 motive: produsul bursier fiind omogen toate exemplarele sunt identice; produsul poate fi cumpãrat la douã preþuri diferite. In aceste

condiþii consumatorii vor cumpãra la preþul minim care va deveni astfel preþ unic. Acest lucru este statuat aºa cum am vãzut de teoria pieþei eficiente de capital. mobilitatea perfectã a resurselor presupune ca resursa reprezen-

tatã de capital sã poatã sã se orienteze spre condiþiile cele mai favorabile de piaþã,iar pentru ca acest lucru sã se realizeze, nu trebuie sã existe bariere în calea acestormiºcãri ale capitalului;

lichiditatea este o condiþie care presupune ca piaþa sã funcþionezeîn timp real. Adicã la momentul stabilirii preþurilor sã fie fãcutã ºi plata adicã

realizarea ciclului bani-titlu-bani, acest circuit alimentând piaþa cu resurse financiare,astfel realizându-se dinamica ei;


Tabel I-2

infinitate concurenþã

perfectã

oligopol monopol

infinitate numãr mic un singurofertantCererea

numãr mic oligopson oligopolbilateral

monopolcontracarat

un singurcumpãrãtor

monopson monopsoncontracarat

monopolbilateral

Oferta



fluiditatea presupune continuitatea preþului în timp fãrã salturimari sau discontinuitãþi care ar presupune existenþa unor influenþe neconcurenþialeasupra preþului.

Concurenþa purã ºi perfectã este realizatã doar prin îndeplinireaipotezelor menþionate în totalitate ºi simultan. Aceasta înseamnã cã dacã una dincondiþii nu este îndeplinitã se poate vorbi despre o concurenþã impurã sau imper-fectã. În aceste condiþii este evident cã modelul de concurenþã purã ºi perfectã esteideal reprezentând doar un deziderat economic ce creeazã condiþiile pentrufuncþionarea unei pieþe perfecte.

I.6.3 Intermediere ºi licitaþii

I.6.3.1. IntermedierePentru realizarea schimbului pe orice piaþã ºi mai ales pe piaþa bunurilorºi serviciilor, dar ºi pe piaþa financiarã sau a muncii, se folosesc diverse tehnici caresimuleazã condiþiile necesare pentru realizarea concurenþei perfecte. Pentru sta-bilirea preþului se folosesc metode sau mecanisme dintre care cele mai cunoscutesunt negocierea ºi licitaþia.

Negocierea este folositã în cazul intermedierii comerciale (fig.I.18).Între vânzãtor ºi cumpãrãtor se stabilesc relaþii ce sunt raportate la o piaþã de refer-inþã. Fiecare din participanþi este informat asupra unor elemente ce-l dirijeazã în a

propune sau a accepta un preþ. Vânzãtorul vaîncepe negocierea cu un preþ de ofertã supe-rior, pe care în figurã l-am notat preþ start de

vânzare. Cumpãrãtorul va solicita un preþ minim, preþul start de cumpãrare. Datoritãinformaþiilor despre piaþã, (piaþa corespun-zãtoare titlului respectiv) deci a transparenþeipieþei, dar ºi datoritã unor pãreri subiective,cumpãrãtorul ºi vânzãtorul vor ajunge la unpreþ de echilibru situat de obicei între cele

douã preþuri de start. Negocierea ca metodãde intermediere comercialã se realizeazã întreun singur cumpãrãtor ºi un singur vânzãtor,ceea ce înseamnã cã se creeazã o situaþie încare concurenþa este imperfectã, fiind îndeplinite condiþiile de monopol bilateral.În aceastã situaþie cei doi, vânzãtorul ºi

cumpãrãtorul vor încerca sã gãseascã un preþ, care însã nu este realizat conformlegilor economice, pentru cã deºi se bazeazã pe informaþii de piaþã ºi are în vedere

mãcar în parte condiþiile menþionate ca fiind necesare pentru concurenþa liberã, nuare multe alte condiþii de concurenþã perfectã îndeplinite.


Fig.I.18 Intermediere

Cumpãrãtor VânzãtorPiaþa

Timp

Preþ start de vânzare

Preþ start de cumpãrare

Preþ negociat



I.6.3.2 LicitaþiaLicitaþia poate fi definitã ca o formã specialã de comercializare ce se bazeazã

pe concentrarea cererii ºi ofertei reprezentative în timp ºi spaþiu (oferta se concentreazãîntr-un timp foarte scurt, fie ca ofertã efectivã de servicii, bunuri, mãrfuri în general,

fie documente asupra bunurilor sau titluri financiare ºi cererea se concentreazã prinadunarea efectivã în acelaºi loc ºi în acelaºi timp a mai multor exponenþi ai cererii), ºiîn acelaºi timp foloseºte tehnici specifice de formare a preþului.

Scopul licitaþiilor este tocmai acela de a crea condiþiile minimale ce pot îndeplini criteriile de concurenþã cel puþin pentru una din componentele pieþei. Astfel,se determinã ofertantul ce oferã cele mai avantajoase condiþii de vânzare ºi mai alespreþul cel mai redus (în cazul licitaþilor de cumpãrare) sau cumpãrãtorul ce oferã preþulcel mai ridicat (în cazul licitaþilor de vânzare).

Licitaþia de vânzare se organizeazã

când existã un vânzãtor ºi se urmãreºterealizarea unui preþ ridicat prin competiþiaîntre un numãr mare de cumpãrãtori (fig.I-19).Preþul iniþial este minim, ulterior datoritãconcurenþei ce se manifestã în cerere caurmare a numãrului mare de cumpãrãtori, seobþine un preþ final maxim.

Licitaþia de cumpãrare se orga-nizeazã de cumpãrãtorul ce doreºte ca din con-curenþa ofertei sã obþinã un preþ minim. Acesta

se realizeazã prin mecanismul descris în fig.I-20.Licitaþia începe de la un preþ iniþialmaxim, anunþat, ºi se încheie la un preþ minim de închidere, care se obþine ca urmarea competiþiei între vânzãtori.

Atât licitaþia de vânzare cât ºi cea decumpãrare nu conduc la satisfacerea condiþiilorde piaþã concurenþialã perfectã.

Un mecanism de realizare a tran-zacþiilor ºi care reuºeºte cel puþin în parte sãîndeplineascã condiþiile concurenþiale, atât pentru cerere, cât ºi pentru ofertã, estelicitaþia bursierã. (fig.I.21). În acest caz ºioferta ºi cererea sunt compuse din agenþireprezentaþi în numãr mare, realizându-sepractic condiþia de atomicitate a partici-panþilor. Celelalte condiþii necesare pentruconcurenþa purã ºi perfectã sunt realizateprin reglementãri ºi mecanisme proprii insti-

tuþiilor ce gãzduiesc aceastã piaþã, respectiv bursele.


Fig.I.19 Licitaþia de vânzare

Fig.I.20 Licitaþia de cumpãrare

VânzãtorPiaþa

Cumpãrãtori

Timp

Preþ deschidere licitaþie

Preþ închidere licitaþie

CumpãrãtorPiaþa

Vânzãtori

Timp

Preþ închidere licitaþie

Preþ deschidere licitaþie



I.7. Bursa

I.7.1. Definiþie. ClasificareBursa reprezintã o culme a pieþei,maturitatea, chintesenþa ei. Dezvoltareacomerþului începutã în timpuri istoriceprimitive a avut nevoie de mii de ani pânã agãsit aceastã formã sublimatã de tranzacþii,inventând bursa. Spiritul acestei instituþii esteînsã marcat de tradiþiile comerciale, istorice,culturale ale þãrii în care ea funcþioneazã ºi

reglementãrile ei specifice variazã de lameridian la meridian ºi pe acelaºi meridian ladiverse latitudini. Rãmân comune principiile

generale de funcþionare, definirea elementelor fundamentale, constituþionale sunt aceleaºi, dar mecanismele, interrelaþiile, autoritatea (decizia), participarea, intimi-tatea bursei este specificã fiecãrei þãri în parte.

Bursa înseamnã instituþia ce gãzduieºte o piaþã bursierã. Bursa în sensgeneral poate defini o piaþã specificã (de produse, metale, acþiuni etc.) dar bursa însensul folosit în acest capitol, este o instituþie a economiei de piaþã în care se manifestão piaþã organizatã, liberã, eficientã, transparentã, corectã, adaptabilã, lichidã.

Pieþele de capital, de mãrfuri ºi de servicii, au de fapt în bursã imaginea perfectã,confundându-se chiar cu ea în unele situaþii.De aceea pentru a înþelege o piaþã, analiza bursei ce se manifestã pe acea

piaþa devine o condiþie sine qua non. Înþelegerea instituþiei bursei, înseamnãcunoaºterea fundamentelor, a spiritului, a mecanismelor, relaþiilor, condiþionãrilorcreate în cadrul acestei instituþii.

Termenul de bursã desemneazã o instituþie a economiei de piaþã ca formãorganizatã de schimb pentru mãrfuri ºi/sau titluri financiare.

Denumirea se pare cã provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der Boursen, care a înfiinþat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel deBourses, în holul cãruia se negociau periodic metale preþioase (aur, argint, platina),precum ºi hârtii de valoare. Pe frontispiciu, clãdirea avea sculptate în piatrã treipungi (fr.bourses), de unde ºi denumirea localului, care în secolele XIII- XIV aservit drept loc de întâlnire pentru negustori. Ulterior dezvoltarea comerþului aimpus concomitent ºi pieþe specializate de concentrare a cererii ºi ofertei pentrurealizarea celui mai bun preþ. În istoria comerþului se cunosc mai multe tipuri detranzacþii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, pânã când s-a realizat o concentrarea ofertei ºi a cererii într-o piaþã adãpostitã de o instituþie ce poartã denumirea debursã.(vezi cap. V)

În esenþã, noþiunea de bursã indicã locul de întâlnire a cumpãrãtorilor ºi vânzãtorilor, în sensul unui spaþiu de concentrare a cererii ºi a ofertei. Acest conþinut


Fig.I.21 Licitaþia bursierã

Cumpãrãtori VânzãtoriPiaþa

Timp

Preþ deschidere vânzare

Preþ deschidere cumpãrare

Preþ detranzacþionare



rezultã din definiþiile date în documentele de specialitate. Astfel în legea românãasupra burselor din 1929- legea Madgearu - se aratã:” bursele sunt instituþii publicecreate în scopul de a reuni pe comercianþi, industriaºi, producãtori, armatori ºiasiguratori în vederea negocierii valorilor publice ºi private, monedelor, devizelor,mãrfurilor, productelor, închirierii vaselor ºi acoperiri riscurilor de tot felul”.

Legea 52/94 privind valorile mobiliare ºi bursele de valori definea bursade valori astfel: “instituþie cu personalitate juridicã asigurând publicului prinactivitatea intermediarilor autorizaþi sisteme, mecanisme ºi proceduri adecvate pentru efectuarea continuã, ordonatã, transparentã ºi echitabilã a tranzacþiilor cu valori mobiliare ºi care constituie piaþa oficialã ºi organizatã pentru negociereavalorilor mobiliare admise la cotã oferind economiilor investite în ele garanþiamoralã ºi securitate financiarã prin mãsurarea continuã a lichiditãþii respectivelor valori mobiliare”.

Clasificarea burselor

Bursele se clasificã dupã criterii legate de obiectul tranzacþiilor pe care leadãpostesc, forma lor de organizare ºi de reglementare a statutului juridic, regle-mentarea participanþilor la piaþã, specializarea din punct de vedere al obiectului tran-zacþiilor sau al mecanismului de realizare a tranzacþiilor ºi tehnica tranzacþionãrii.

Dupã obiectul tranzacþiilor Burse de mãrfuri; Burse de servicii; Burse de valori.Dupã forma de organizare Burse publice; Burse private.Dupã numãrul de participanþi (membri) Cu participare limitatã; Cu participare nelimitatã.Dupã gama de mãrfuri sau titluri tranzacþionate Burse specializate; Burse universale.Dupã modul de execuþie a contractelor Burse Spot sau cash; Burse la termen sau cu tranzacþii în marjã.Dupã tehnica tranzacþionãrii Burse cu strigare liberã; Burse electronice.

I.7.2. Caracteristicile pieþei bursierePiaþa care se realizeazã în bursã, sau care are caracteristicile acesteia, este

cunoscutã sub denumirea de piaþã bursierã. Termenul defineºte mai mult tehnica,mecanismul de realizare a condiþiilor de piaþã concurenþialã liberã.

Caracteristicile acestei pieþe sunt:1 piaþã de mãrfuri ºi de valori




2 piaþã dematerializatã sau simbolicã3 piaþã liberã4 piaþã organizatã5 piaþã reprezentativã

1. Piaþã de mãrfuri ºi valoriBursele sunt locuri de concentrare a cererii ºi ofertei pentru mãrfuri, pre-

cum ºi pentru diferite instrumente financiare. Dacã la începuturile lor, pieþele bur-siere erau organizate pentru tranzacþionarea în egalã mãsurã a mãrfurilor ºi valo-rilor, ulterior s-a produs o separare între cele douã categorii de burse.

Bursele de mãrfuriBursele de mãrfuri sunt centre ale vieþii comerciale, pieþe unde se tran-

zacþioneazã bunuri care au anumite caracteristici: sunt bunuri generice, care se individualizeazã prin mãsurare,

numãrare sau cântãrire; sunt fungibile, adicã pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul cã marfa poate fi împãrþitã

pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursã; trebuie sã aibã un grad redus de prelucrare, ca o condiþie a

pãstrãrii caracterului de produs de masã, nediferenþiat, omogen. În aceastã cate-gorie intrã produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru,aluminiu, zinc etc.), petrol ºi unele produse petroliere; sunt însã mãrfuri de bursãºi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouã, carne). Existã ºi burseorganizate pentru servicii (de exemplu pentru navlosire) ºi asigurãri.

Bursele de mãrfuri tranzacþioneazã contracte cu executare imediatã prinlivrarea efectivã a mãrfii ºi plata preþului respectiv contracte spot sau piaþã la disponi-bil. De asemenea bursele de mãrfuri gãzduiesc pieþele specializate, care asigurãcondiþiile pentru încheierea de tranzacþii cu contracte la termen. ªi nu în ultimul rând bursele de mãrfuri gãzduiesc azi tranzacþii cu instrumente financiare derivate;

„Bursele de mãrfuri sunt pieþe de interes public care asigurã, în condiþii centralizate de negociere, eficienþã ºi transparenþã, efectuarea de operaþiuni privind:

a) vânzãri ºi cumpãrãri de mãrfuri pe pieþe la disponibil; b) vânzãri ºi cumpãrãri, pe pieþe la disponibil, de titluri reprezentative

de mãrfuri; c) vânzãri ºi cumpãrãri de instrumente financiare derivate; d) navlosiri ºi negocieri de asigurãri maritime ºi fluviale de nave ºi încãrcãturã; e) vânzãri ºi cumpãrãri de alte instrumente autorizate de CNVM” Bursele de valoriadãpostesc tranzacþii asupra unor titluri de valoare, fiind instituþii ale

pieþei financiare. Titlurile financiare sau instrumentele financiare care fac obiectultranzacþiilor bursiere am vãzut cã sunt instrumentele bursiere iar pentru bursele de

valori caracteristice sunt titlurile primare cuprinzând aici acþiunile, obligaþiunile ºi

titlurile de stat. Generic titlurile tranzacþionate în burse de valori sunt denumite valori mobiliare.




2. Piaþã ”dematerializatã“ sau “simbolicã”La bursele de mãrfuri nu se negociazã asupra unor bunuri fizice, indi-

vidualizate ºi prezente ca atare la locul contractãrii (ca în cazul licitaþiilor clasice),ci pe baza unor documente reprezentative, care consacrã dreptul de proprietateasupra mãrfii ºi constituie imaginea comercialã (o anumitã cantitate de marfã de oanumitã calitate). Bursa este, prin urmare, o piaþã dematerializatã unde se încheiecontractul între pãrþi, identificarea ºi circulaþia mãrfurilor realizându-se în afaraacestei pieþe.

În cazul burselor de valori obiectul tranzacþiilor este el însuºi simbolic, elfiind reprezentat de titluri ce conferã drepturi patrimoniale asupra emitentului, iardematerializarea este datã de faptul cã tranzacþiile bursiere se referã la înscrisuri cepot fi evidenþiate în cont, simbolice, lipsind chiar forma materialã, hârtia de valoare,evidenþierea transferurilor realizându-se prin conturi.

3. Piaþã liberãBursele sunt pieþe libere, în sensul cã asigurã confruntarea directã ºideschisã a cererii ºi ofertei care se manifestã în mod real în economie. Prin urmare,nu pot fi tranzacþionate la bursã decât acele mãrfuri sau valori pentru care existã oconcurenþã liberã, adicã un numãr suficient de mare de ofertanþi (vânzãtori ºicumpãrãtori) astfel încât sã nu aparã posibilitatea unor concentrãri în scopulmanipulãrii preþului; bursa este opusã prin esenþa sa ideii de monopol fiind ataºatãideii de concurenþã.

Menirea bursei este aceea de a pune în valoare jocul liber al forþelor pieþei,excluzând orice intervenþie extraeconomicã, precum ºi orice tendinþã provenitã din

afara sau din interiorul pieþei, de manipulare a variabilelor pieþei, în speþã a preþului.Pentru ca o marfã sau o valoare mobiliarã sã poatã sã fie obiectul tranzacþiilor debursã, trebuie sã fie îndeplinite o serie de condiþii: oferta trebuie sa fie amplãcantitativ ºi sã provinã de la un numãr suficient de mare de ofertanþi, cerereatrebuie sa fie solvabilã respectiv sã fie îndeplinitã condiþia de lichiditate, preþurilenu trebuie sã facã obiectul unor mãsuri administrative sau de control, trebuieasiguratã transparenþa informaþiilor privind piaþa, în general condiþii ce conduc lao concurenþã liberã.

4. Piaþã organizatãBursa este o piaþã organizatã, în sensul cã tranzacþiile se realizeazã con-

form unor principii, norme ºi reguli cunoscute ºi respectate de participanþi. Aceastanu înseamnã controlul pieþei, ci reglementarea ei în scopul de a crea sau asiguracondiþiile pentru desfãºurarea concurenþei libere, deci un sistem de garantare acaracterului liber ºi deschis al tranzacþiilor comerciale ºi financiare. Organizareapieþelor bursiere se realizeazã atât prin cadrul legal stabilit în þãrile respective, cât ºi prin regulamente bursiere - expresie concentratã a normelor ºi uzanþelor con-sacrate în lumea afacerilor. Totodatã tranzacþiile se desfãºoarã întotdeauna prinfirme specializate (societãþi de brokeraj, societãþi de servicii de investiþii financiare)

ºi prin intermediul unui personal specializat care asigurã contactul între cererea ºioferta ce se manifestã pe piaþã. Prin reglementare se urmãreºte asigurarea uneia din




condiþiile esenþiale ale viabilitãþii bursei: credibilitatea acesteia.

5. Piaþã reprezentativãBursa este o piaþã reprezentativã, servind drept reper pentru toate tran-

zacþiile care se efectueazã cu acele mãrfuri pentru care ea constituie piaþã organizatã.La bursã se stabileºte preþul pentru mãrfurile negociate - aºa numitul curs al bursei- element esenþial pentru toate tranzacþiile comerciale care se desfãºoarã în þararespectivã ºi chiar, în cazul marilor burse, în întreaga lume. Datoritã globalizãriieconomiei, bursele stabilesc repere de preþ mondial devenind etalon pentru tranzacþiiîncheiate în afara bursei cu acelaºi tip de marfã sau titlu financiar oriunde în lume.

De altfel, funcþia centralã a bursei este tocmai aceea de a stabili zilnic nivelulpreþurilor, adicã punctul de echilibru al pieþei, acel preþ care asigurã - în condiþiile date- volumul maxim de tranzacþii. Prin aceastã funcþie a sa, bursa devine un reper alîntregii activitãþi economice, sursã a informaþiei de bazã pentru agenþii economici -

nivelul preþului. Mai mult, prin funcþionarea permanentã, spre deosebire de licitaþii,care au un caracter periodic, bursa exprimã chiar continuitatea proceselor economice,caracterul neîntrerupt al tranzacþiilor comerciale ºi financiare.

I.7.3. Funcþiile burseiBursa, prin piaþa bursierã pe care o gãzduieºte, asigurã un numãr important de

funcþii, ceea ce-i conferã statutul de instituþie reprezentativã a pieþei de capital. Funcþiafundamentalã a oricãrei burse o reprezintã asigurarea cadrului optim necesar efectuãriide tranzacþii bursiere cu valori mobiliare sau instrumente financiare. Transparenþa tran-zacþiilor bursiere precum ºi protecþia investitorilor sunt de asemenea valori fundamentaleale oricãrei burse care se regãsesc în activitatea operaþionalã de zi cu zi a bursei.

Organizarea unei pieþe vaste. Prin reglementãri, prin condiþiilegenerale ºi prin concentrarea cererii ºi ofertei se realizeazã o piaþã vastã cu un numãrimportant de participanþi, piaþa astfel obþinutã fiind semnificativã în dimensiune ºimai ales în calitate, respectiv în puritatea condiþiilor de concurenþã asigurate.

Formarea unui preþ corect. Mecanismele de formare a preþuluiurmãresc riguros respectarea criteriilor necesare pentru ca echilibrul cererii ºi alofertei sã se realizeze în punctul ce reprezintã preþul corect, acesta fiind preþ

reprezentativ pentru întreaga piaþã de referinþã. Armonizarea preþurilor. Bursa realizeazã ºi difuzarea informaþiilor

care apoi realizeazã armonizarea preþurilor pe întreaga economie. Informaþiabursierã deci joacã rolul de mediator pe piaþa naþionalã, stabilind preþul de referinþã,celelalte produse sau servicii armonizându-se cu acesta.

Acoperirea riscurilor. Prin intermediul pieþei bursiere, a mecanis-melor specifice de tranzacþii se realizeazã operaþiuni de acoperire a riscului.Participanþii la piaþã sunt motivaþi diferit astfel încât unii sunt dispuºi sã preia unrisc mai mare în condiþiile unui profit potenþial mai mare pe când alþii nu sunt dispuºi sã riºte. Transferul riscului de la participanþi cu aversiune faþã de risc la par-ticipanþi cu dispunere la risc se realizeazã prin bursã, cu ajutorul operaþiunilor deacoperire (hedging).




Barometru economic. Evoluþia pieþei bursiere are un caracter depredictibilitate. Astfel cursul stabilit în bursã devine un instrument de analizã eco-nomicã ºi evaluare. El intrã în calcul pentru stabilirea politicilor economice ºi înacelaºi timp devine un semnal de acþiune pentru agenþi economici, guverne sauautoritãþi locale, fiind cel mai realist instrument de prognozã.

Feed - Back economic. Semnalul generat de evoluþia pieþei bur-siere, devine criteriu de decizie economicã, cursul bursier, indicii de bursã fiind consideraþi semnale de reacþie inversã a actorilor de pe piaþã.

I.7.4. Instituþia burseiBursa este o instituþie reprezentativã pentru o economie liberã cu ori-

entare spre piaþã. De aceea este foarte important sã cunoaºtem structura ei, modulde organizare, de funcþionare, de administrare ºi control precum ºi mecanismul

decizional din cadrul instituþiei.

I.7.4.1. Organizarea ºi funcþionarea burseiInstituþia bursei poate fi organizatã sub forma juridicã de societate, organi-

zaþie non profit publicã sau privatã, reglementatã prin legi sau decrete sau autoregle-mentatã, ºi care are un spaþiu în care se întâlnesc cumpãrãtorii ºi vânzãtorii de titlurifinanciare.

Din punct de vedere al regimului juridic, o bursã poate fi organizatã ca o

instituþie publicã (înfiinþatã ca urmare a unei iniþiative guvernamentale, parlamentaresau consfinþitã prin legi) sau ca o entitate privatã (constituitã prin iniþiativã privatã,respectiv prin asocierea unor firme cu activitate pe piaþa de capital). De obicei formacea mai întâlnitã este de asociaþie non-profit. În general documentele ce consfinþescelementele necesare funcþionãrii instituþiei bursei sunt: statutul ºi regulamentul bursei.

I.7.4.2. Statutul ºi regulamentul burseiStatutul bursei reglementeazã de obicei urmãtoarele probleme: numele,

sediul, scopul, membrii bursei, conducerea executivã ºi funcþionarii bursei,managementul bursei (adunarea generalã, consiliul de administraþie, comitetelebursei, organele de control, etc.);principiile generale de funcþionare a bursei,reguli privind contractele, procedura de tranzacþie, executarea contractelor. Deasemenea în statut se reglementeazã activitatea economicã a bursei (modalitatea deîncasare, mãrimea ºi clasificarea comisioanelor, realizarea veniturilor ºi cheltu-ielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare ºi de soluþionare alitigiilor între vânzãtori ºi cumpãrãtori, reglementarea tranzacþiilor, respectiv când,cum ºi unde, au loc negocierile, orarul de funcþionare bursei.

Regulamentul bursei cuprinde douã mari subiecte: procedura de cotare

(de listare) respectiv mecanismul tranzacþiilor.Regulile privind listarea cuprind referinþe cu privire la titlurile ce sunt




acceptate pentru listare la bursa respectivã, respectiv ce condiþii trebuie sã îndeplineascã valorile mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie sã fie prospectul de emisiune ºicondiþiile corespunzãtoare, nivelul taxelor, al comisioanelor etc.)

Reglementarea mecanismului tranzacþiei cuprinde menþiuni cu privire lacondiþiile de listare, tipurile de tranzacþii, ºi respectiv tipurile de ordine acceptate,procedura de transmitere ºi procesare a ordinelor, mecanismul de formare a preþu-lui, procedura de prelucrare a informaþiilor, de afiºare ºi transmitere a lor pentruinformarea publicului, activitatea agenþilor de bursã atât ca persoane juridice prinimpunerea unor condiþii de capital, dar ºi de dotare tehnicã, sau bonitate cât ºi dinpunct de vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activeazã în bursã.

I.7.4.3 Membrii burseiPersoanele fizice sau juridice care se asociazã în vederea formãrii unei

instituþii bursiere sau în cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate, dobândesc calitatea de membrii ai bursei. În funcþie decondiþiile impuse de legislaþia din þara respectivã sau prin statut sau acte de autore-glementare, membrii bursei au diverse avantaje cum ar fi: ei sunt îndreptãþiþi sãexecute în mod direct operaþii în bursã, drept care în cele mai multe cazuri esteexclusiv.

Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Existãburse la care admiterea a noi membri este nelimitatã, pe când la altele numãrulmembrilor este fix. De exemplu Bursa din New York are un numãr fix de 1366membri, iar locul în bursã se obþine prin moºtenire, cumpãrare sau închiriere.

Condiþiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt în generalurmãtoarele: sã primeascã autorizaþie, sã dispunã de un volum minim de capital, sãrespecte regulile bursei ºi obligaþiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.

Drepturile membrului bursei constau în: sã participe la tranzacþiile burseiîn nume propriu sau pentru clienþi, sã participe la elaborarea sau modificarea statutuluiºi regulamentului, sã participe la administrarea instituþiei.

I.7.4.4. Conducerea ºi administrarea bursei

Organele de decizie ale instituþiei bursei sunt adunarea generalã ºi con-siliul de administraþie. Organul suprem poate fi adunarea generalã, sau asociaþiabursei. Acestea se întâlnesc de obicei o datã pe an ºi iau decizii cu referire la strate-gia instituþiei, respectarea cadrului normativ, elaboreazã sau modificã regulamen-tul, desemneazã organele de conducere permanentã, aprobã exerciþiul financiarprecedent. Administraþia instituþiei bursei se realizeazã printr-un consiliu deadministraþie sau comitet de administraþie, sau purtând diverse alte denumiri ºicare este format dintr-un numãr impar de persoane (5, 7, 9) care se întâlnesc deobicei o datã pe lunã ºi iau decizii operative legate de activitatea instituþiei.

Organele de execuþie asigurã desfãºurarea curentã a activitãþii bursei ºisunt alcãtuite din cadrele de conducere ºi funcþionarii superiori, directori executiviºi de asemenea lucrãtori operativi, în general personalul de execuþie.




Principalele departamente ale unei burse sunt:Departamentul pentru cotaþii urmãreºte desfãºurarea tranzacþiilor, asigurând

condiþiile desfãºurãrii lor, colectând informaþiile ºi stabilind cotaþia;Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul sã realizeze

informarea asupra cotelor, volumului tranzacþiilor ºi a altor date ce compun informaþia bursierã;Departamentul de cercetare - dezvoltare - elaboreazã strategia de viitor a

instituþiei în urma analizelor de piaþã sau prin lansarea unor produse noi bursiere;Departamentul pentru membri - stabileºte relaþia între bursã ºi membri sãi,

precum ºi admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta;Departamentul de relaþii internaþionale - realizeazã relaþia bursei cu alte

instituþii similare din lume;Departamentul de lichidare compensare- se ocupã de executarea con-

tractelor, realizarea compensãrii ºi lichidãrii lor;Serviciile conexe (administraþia, tehnic, funcþional).

Organele consultative denumite de obicei comitete. Acestea sunt formatedin specialiºti în diferite domenii care consultã bursa în probleme de specialitate. Celemai întâlnite domenii în care sunt numite astfel de comitete sunt:

Comitet de supraveghere - au rolul de a veghea la respectarea normelor ºiprocedurilor legale;

Comitet pentru membri - urmãreºte respectarea criteriilor pentru calitatea demembru, analizeazã dacã se admit noi membri sau care îºi pierd aceastã calitate;

Comitetul de eticã bursierã - care face investigaþii asupra eticii afacerilor dinbursã ºi a rezolvãrii litigiilor;

Comitetul pentru operaþiuni cu noi produse bursiere - se ocupã cu introdu-

cerea de noi produse, sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare în tran-zacþia bursierã.

Organele de control realizeazã controlul activitãþii financiare ºi sunt alcãtuitedin cenzori si/sau auditori care analizeazã operaþiile interne ale instituþiei bursei ºi nu atranzacþiilor din ring.

Pentru a exemplifica modalitatea de conducere ºi administrare a unei instituþiibursiere, în fig.I.22 este prezentatã structura organizatoricã a bursei din Tokyo (TokyoStock Exchange).




I.7.5. Bursa de valori BucureºtiConform prevederilor legii, o bursã se poate organiza când 10 societãþi

de servicii de investiþii financiare au cerut Comisiei Naþionale pentru Valori Mobiliare(CNVM) autorizaþie de negociere la Bursã. Bursa de Valori Bucureºti

(BVB) a fost înfiinþatã prin decizia CNVM nr. 20/21.04.1995 la cererea a 24 soci-etãþi de intermediere, membre fondatoare ale bursei. BVB este o bursã deschisã,


ADUNAREAGENERALÃ AACÞIONARILOR

CONSILIUL DEADMINISTRAÞIE

PREªEDINTEDIRECTORGENERAL

COMITETULDIRECTORILOREXECUTIVI

COMISIA DECENZORI

AUDITFINANCIAR

Comiteteconsultative

Structuri de piaþã

Autoreglementare

Disciplinã

Control Fin. Intern

Secretariat

Birou planificare

Administrativ

Resurse umane

Serviciu Financiar

Agenþii NewYork, London,Singapore

Funcþionari executivi

Listare titluri noiListare (Cotare)

Examinare prospecte

AutoreglementareSupraveghere piaþã

Participanþi, înre-gistrare & control

Divizia cash marketAcþiuni

Divizia piaþa derivativeDerivative

Lichidare & CompensareLichidare & Compensare

Servicii de informaþiiServicii de informaþii

Departamente executive

Birou audit1 martie 2002

Structura organizatoricã

Fig.I.22 Structura organizatoricã a Bursei de valori din Tokyo



este o instituþie publicã cu personalitate juridicã care se autofinanþeazã. Sistemul deformare a preþului în bursã este prin licitaþie dublã. BVB are douã nivele de cotare.

Membrii Asociaþiei ºi conducerea Bursei de Valori BucureºtiParticipanþii direcþi pe piaþa Bursei de Valori Bucureºti sunt SSIF-uri,

societãþile de servicii de investiþii financiare membre ale Asociaþiei Bursei, consti-tuite ca societãþi pe acþiuni având ca obiect exclusiv de activitate intermedierea de

valori mobiliare ºi autorizate de cãtre Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare sãnegocieze în cadrul Bursei.

Acestea pot desfãºura o gamã mai largã sau mai restrânsã de activitãþi deintermediere, în funcþie de mãrimea capitalului constituit, respectiv de autorizareaCNVM. Societãþile de brokeraj îºi realizeazã activitatea de intermediere pe piaþabursierã prin persoane fizice, angajaþi sau reprezentanþi exclusivi, care acþioneazã caagenþi de valori mobiliare ºi ca agenþi de bursã, ce trebuie autorizaþi atât deComisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare cât ºi de bursã.

Asociaþia BVB a fost constituitã în 1995 din primele 24 de societãþimembre fondatoare ale BVB. Ea reprezintã organul suprem de decizie privind activitatea bursei. Comitetul bursei este format din 9 reprezentanþi aleºi de asociaþiabursei. Directorul General al Bursei este numit de Comitetul bursei ºi este responsabilcu conducerea executivã a activitãþii instituþiei ºi cu reprezentarea ei.

Comisarul General al Bursei este numit de CNVM pentru controlul sisupravegherea activitãþii bursei. În cadrul BVB funcþioneazã trei comisii respectiv:

Comisia de Eticã ºi Conduitã; Comisia de Înscriere la Cota Bursei; Comisia de Dezvoltare, Produse Noi.

De asemenea Camera Arbitralã funcþioneazã în bursã ca organism desoluþionare a litigiilor între membrii ºi între aceºtia ºi clienþi.

Membrii Asociaþiei Bursei au inclus printre reglementãrile proprii principiilede eticã ºi conduitã ale Federaþiei Internaþionale a Burselor de Valori în vedereaasigurãrii unui mediu de afaceri aliniat la standardele internaþionale. Activitateasocietãþilor de servicii de investiþii financiare este scutitã de plata TVA; Profitulrealizat de investitorii persoane fizice prin tranzacþiile bursiere se impoziteazã prinreþinerea la SSIF a 1% din valoarea profitului realizat 1. Persoanele juridice sunt supuse impozitãrii uzuale.

I.7.6. Bursele de mãrfuri în RomâniaCadrul legal în domeniul burselor de mãrfuri din România a fost dat iniþial

de Legea nr. 129 din 2000 publicatã în M.Of. 361/03.08.2000 pentru aprobareaOrdonanþei Guvernului nr. 69/1997 privind pieþele reglementate de mãrfuri,servicii ºi instrumente derivate ºi de Legea nr. 31/1990 cu modificãrile ºicompletãrile ulterioare. Ulterior Legea 129/2000 a fost abrogatã de Ordonanþa deurgenþã privind pieþele reglementate de mãrfuri ºi instrumente financiare derivate.

Legea iniþialã a prevãzut ca autoritatea de reglementare, supraveghere ºicontrol a burselor de mãrfuri sã fie Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare, care


1 Profitul tranzacþiilor bursiere se calculeazã ca diferenþã între preþul net de vânzare(preþ de vânzare minuscomision de tranzacþie) ºi preþul brut de cumpãrare (preþ de cumpãrare plus comision de tranzacþie)



ºi-a lãrgit numãrul de membri de la 5 la 7, dintre care unul a fost numit în funcþiade vicepreºedinte, responsabil cu activitatea burselor de mãrfuri, prevedere rãmasã

valabilã ºi în urma noii ordonanþe.În prezent putem spune cã funcþioneazã douã burse de mãrfuri în

România la Bucureºti ºi la Sibiu. Bursa de Românã de Mãrfuri Bucureºti (BRM)respectiv Bursa Monetar - Financiarã ºi de Mãrfuri Sibiu (BMFMS). Societãþile debursã care gãzduiesc bursele de mãrfuri au ca obiect de activitate administrareabursei de mãrfuri. Societatea de bursã poate, de asemenea, îndeplini activitãþiconexe, cum ar fi organizarea de licitaþii pentru vânzãri ºi achiziþii de produse,servicii ºi lucrãri, active ale persoanelor juridice ºi fizice, realizarea, administrarea ºicomercializarea sistemelor informatice specifice burselor de mãrfuri, organizareade seminarii ºi cursuri în scopul pregãtirii participanþilor în domeniul burselor demãrfuri sau alte activitãþi calificate astfel de CNVM.

Societãþile membre ale bursei ºi care activeazã în bursele de mãrfuri se

numesc societãþi de brokeraj ºi sunt autorizate de CNVM sã presteze servicii denegociere a cererilor ºi ofertelor ºi de încheiere de tranzacþii pe pieþele dezvoltatede bursa de mãrfuri în cont propriu ºi în contul clienþilor sau numai în cont propriu;Conform prevederilor legii, bursa de mãrfuri este organism cu putere de auto regle-mentare. Agentul profesionist angajat al membrilor bursei de mãrfuri responsabil cutranzacþiile este brokerul care este obligat sã negocieze cererile ºi ofertele ºi sãîncheie tranzacþii strict în conformitate cu ordinele de bursã primite. Traderul estepersoana fizicã atestatã de consiliul bursei de mãrfuri ºi autorizatã de CNVM sãopereze direct în sistemul de tranzacþionare al unei burse de mãrfuri. Traderul aredreptul de a dispune de sumele, valorile ºi bunurile, aflate în contul sãu la membrul

compensator, comunicate ca fiind libere de obligaþii. În cadrul burselor de mãrfuridin România pot fi dezvoltate urmãtoarele pieþe:

Pieþe la disponibil Pieþe ale instrumentelor financiare derivateCasa de compensaþie Toate contractele tranzacþionate pe pieþele instru-

mentelor financiare derivate dezvoltate de o bursã de mãrfuri se garanteazã,compenseazã ºi deconteazã printr-o casã de compensaþie a cãrei activitate sestabileºte prin regulament propriu de funcþionare, cu autorizarea CNVM. Casa decompensaþie se poate înfiinþa ca:

a) societate pe acþiuni, având, ca acþionari ºi membri ai bursei de mãrfuri;b) departament în cadrul unei societãþii de bursã.

I.8. Piaþa over the counterSocietãþile financiare pot sã lucreze în numele clientului, pot face activi-

tatea de brokeraj, intermediere, situaþie în care sunt denumite brokeri sau pot sãacþioneze pe piaþã în nume propriu, sã cumpere sau sã vândã acþiuni, obligaþiuni -caz în care se numesc, generic, dealeri. Aceºti actori ai pieþei de capital acþioneazã

în principal prin calitatea lor de membri ai burselor. Dar pentru cã piaþa bursierãeste reglementatã, pentru cã activitatea bursierã este accesibilã numai unui numãr




redus de titluri ºi clienþi, pentru cã este localizatã de obicei în marile oraºe, accesulinvestitorilor din alte locuri fiind astfel limitat, mai întâi în SUA ºi apoi ºi în alteþãri, pe lângã instituþiile bursiere, s-au creat ºi aºa numite pieþe inter-dealer (overthe counter = OTC).

Piaþa acesta se formeazã prin conectarea societãþilor de servicii deinvestiþii financiare astfel încât nu mai aparã problema concentrãrii tranzacþiilorîntr-o clãdire, acestea (tranzacþiile) fiind fãcute prin telefon la început, iar astãziprin reþele de calculatoare.

Formatorii de piaþã (Market maker) sunt societãþile de intermediere caresunt specializate ºi care activeazã ca dealer pe aceastã piaþã, fiind formatori sau cre-atori de piaþã pentru anumite titluri pentru care se specializeazã ºi pentru caresusþin cererea sau oferta dupã cum este situaþia pe piaþã.

Principalele deosebiri între o piaþã bursierã instituþionalã ºi o piaþã OTCsunt prezentate în tabelul I.3

I.9. Piaþa RASDAQEste una din instituþiile pieþei de capital din România reprezentând de altfel

singura piaþã extrabursierã reglementatã de tip OTC care activeazã la noi.Constituitã ca o structurã tehnicã afiliatã Asociaþiei Naþionale a Societãþilor deValori Mobiliare, înmatriculatã ca societate cu rãspundere limitatã, activitatea saconstã în operarea ºi menþinerea sistemului electronic de tranzacþionare, numit deasemenea RASDAQ. Aceastã piaþã a asigurat în primul rând tranzacþionarea acþiunilordistribuite cetãþenilor români în urma Programului de Privatizare în Masã.

Sistemul electronic de tranzacþionare utilizeazã o variantã adaptatã aprogramului PORTAL, realizatã de NASDAQ Stock Market din Statele Unite ale

Americii, unde PORTAL este utilizat din 1971 pentru piaþa de capital extrabursierã(OTC). Aceastã variantã reprezintã adaptarea sistemului PORTAL la realitãþile

pieþei ºi la legislaþia în vigoare în România.RASDAQ, asigurã funcþionarea unei pieþe distribuite geografic, ai cãrei


Burse

Localizarea tranzacþiilor; Accesul la piaþã este limitat; nu oricetitluri financiare au acces la bursã; Negocierea ºi executarea contractelor seface de cãtre personal specializat - licitaþiebursierã; Reglementãrile tranzacþiilor la bursãsunt ferme; Se formeazã un curs unic pentru cã(bursa) simuleazã o piaþã concurenþialã.

Pieþe OTC

Lipseºte o localizare; Accesul atât pentru clienþi cât ºi pentrutitluri este mai larg; Negocierea ºi executarea contractului seface direct; nu este licitaþie ci “negociere”; Reglementãrile sunt mai puþin ferme,este o auto-reglementare de obicei;

În acelaºi moment se pot tranzacþionatitluri la preþuri diferite.

Tabel I-3



participanþi sunt interconectaþi printr-o reþea de date (linii dedicate sau comutate).Piaþa este creatã de intermediarii de valori mobiliare aflaþi în concurenþã. Prinintermediul terminalelor de tranzacþionare (calculatoare personale) conectate înregim de acces direct, ei transmit cotaþii de cerere si ofertã pentru valori mobiliare.Odatã introduse în sistem, ele sunt disponibile în timp real tuturor participanþilor.

Tranzacþiile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului.Datele despre piaþã pot fi distribuite în timp real investitorilor instituþionali ºi altorpãrþi interesate prin serviciul de acces vizual (view only).

Sistemul RASDAQ lucreazã ºi în interesul emitenþilor. Regulamentul detranzacþionare nu specificã nici un criteriu financiar ºi nu impune comisioaneemitenþilor pentru listarea acþiunilor rezultate în urma PPM pentru tranzacþionareîn Sistemul RASDAQ. Alegerea unei emisiuni de cãtre unul sau mai mulþi formatoride piaþã în vederea afiºãrii de cotaþii ferme în sistem, nu conduce la costuriadiþionale pentru emitenþi. Înregistrarea mai multor formatori de piaþã pentru o

anumitã emisiune implica angajarea unei pãrþi mai mari din capitalul acestora pentrucumpãrarea ºi vânzarea acþiunilor societãþii respective, oferind astfel o aprecierepublicã a performanþelor acesteia.

Sistemul are capacitatea de a stoca informaþii referitoare la tranzacþii,inclusiv istoricul acestora precum ºi informaþii referitoare la mai mult de 5.000 deemisiuni de valori mobiliare. Accesul la cele mai recente cotaþii ºi la ultimul preþ alfiecãrei emisiuni admise în sistem este permis tuturor utilizatorilor. RASDAQ.SRLfurnizeazã ne-membrilor (societãþi de investiþii, bãnci etc.) serviciul de acces vizual(“view only). Sistemul furnizeazã o funcþie de supraveghere ce permite urmãrireaºi analizarea tuturor tranzacþiilor efectuate ºi a cotaþiilor introduse în sistem în vederea

depistãrii eventualelor încãlcãri ale regulilor de tranzacþionare.Existenþa unei pieþe publice interdealeri (RASDAQ) pentru acþiunile unei

societãþi comerciale faciliteazã obþinerea de capital într-o ofertã ulterioarã de acþiunila un cost mai scãzut. Înregistrarea unuia sau mai multor formatori de piaþã într-oemisiune a unei societãþi comerciale va antrena “sponsorizarea” - elaborarea derapoarte de cercetare care evidenþiazã perspectivele societãþii comerciale respective.

Aceste rapoarte constituie o cale foarte importantã de atragere de capital. In timp,sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaþii de consultanþa financiarã întreemitent ºi unul dintre formatorii sãi de piaþã. Sistemul permite informarea publicã

permanentã cu privire la preþurile pieþei. Prin funcþionarea sa, sistemul asigurãtuturor investitorilor posibilitatea de a vinde/ cumpãra acþiuni sau alte valorimobiliare admise în sistem la un preþ corect, indiferent de locul unde se aflã, capacitateade asimilare a informaþiilor sau puterea lor economicã. Prin transparenþa asiguratãºi posibilitãþile de diseminare a informaþiilor despre emitenþi, piaþa RASDAQ contribuie substanþial la promovarea pieþei româneºti de capital.




Întrebãri ºi probleme

Întrebãria. Descrieþi echilibrul pieþei de capital conform teoriei economice clasice.b. Ce înþelegeþi prin eficienþa marginalã a capitalului?c. Reprezentaþi grafic înclinaþia marginalã de consum ºi înclinaþia de

economisire.d. Enumeraþi componentele pieþei de capital.e. Care sunt cele trei motive în accepþiunea lui Keynes ce definesc preferinþa

pentru lichiditate?f. Cum se realizeazã circuitul capitalului financiar între oferta ºi cererea de

fonduri?g. Cum este considerat de economiºti factorul de producþie capital?h. Enumeraþi caracteristicile activelor de capital.i. Cum se mai numesc investiþiile financiare?

j. Ce înþelegeþi prin piaþã primarã ºi secundarã de capital?k. Enumeraþi instituþiile de pe piaþa de capital din România!l. Ce deosebiri sunt între instituþiile bancare ºi cele ce activeazã pe piaþa de

capital?m. Ce înþelegeþi prin active hibride?

n. Enumeraþi elementele caracteristice ale activelor monetare.o. Enumeraþi elementele caracteristice ale activelor de capital.p. Enumeraþi instrumentele pieþei bancare din România.q. Clasificaþi produsele bursiere.r. Ce sunt valorile mobiliare?s. Ce tranzacþii adãpostesc bursele de mãrfuri?t. Ce înþelegeþi prin informaþii privilegiate?u. Ce este un „insider”?v. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?w. Faceþi o analizã comparativã între cele trei modalitãþi de organizare a

pieþei financiare în lume.x. Cum se realizeazã supravegherea pieþei de capital?y. Ce înþelegeþi prin eficienþa pieþei de capital?z. Descrieþi nivelele de eficienþã ale pieþei de capital.aa. Enunþaþi Legea Cererii.bb. Ce înþelegeþi prin elasticitatea ofertei?cc. Care este condiþia ca o cerere sã fie perfect elasticã?dd. Care este condiþia ca o ofertã sã fie perfect inelasticã?ee. Care sunt condiþiile pentru o concurenþã purã ºi perfectã?ff. Ce înþelegeþi prin monopol?gg. Cum exemplificaþi reprezentativitatea preþului format în bursã?hh. Cum evolueazã preþul în cazul licitaþiei bursiere?




ii. Ce înþelegeþi prin licitaþia de vânzare? jj. Ce proprietãþi trebuie sã aibã mãrfurile tranzacþionabile în bursã?kk. De ce s-a ajuns la o dematerializare a pieþei bursiere?ll. Enumeraþi principalele funcþii ale bursei.mm. Enumeraþi prevederi din statutul ºi regulamentul instituþiei bursei.nn. Clasificaþi bursele în funcþie de prevederile statutare referitoare la membri.oo. Ce comisii are BVB?pp. Unde funcþioneazã burse de mãrfuri în România?qq. Comparaþi piaþa bursierã cu cea interdealeri.rr. Ce sunt market maker-ii?ss. Gãsiþi deosebiri ºi asemãnãri între dealeri ºi brockeri?tt. Ce sunt societãþile de brokeraj?

Teme de studii ºi referate: Analiza comparativã criticã a conceptului clasic ºi keynesian asupra pieþei

de capital. Structura pieþei de capital în Uniunea Europeanã. Analiza condiþiilor de concurenþã purã ºi perfectã pe piaþa bursierã la BVB. Comparaþi prevederile legislative ºi normative referitoare la bursele de

mãrfuri ºi de valori în România. Evoluþia pieþei extrabursiere RASDAQ. Analiza funcþionalã, instituþionalã, instrumentalã ºi de autoritate pe piaþa

monetarã ºi de capital în România. (independenþa pieþelor ºi interferenþeîntre cele douã pieþe)




II. INSTRUMENTE TRANZACÞIONATEPE PIEÞE BURSIERE

Aºa cum se aratã în capitolul anterior, pe piaþa de capital sunt emise caurmare a unui plasament pe termen mediu sau lung ºi tranzacþionate, titluri financiarecare produc dobânzi, dividende ºi au gradul de lichiditate mai mic decât activelemonetare. Pe lângã aceste titluri specifice pieþei de capital, pe pieþele bursiere setranzacþioneazã ºi alte categorii de titluri financiare. Titlurile financiare negociabilepe piaþa bursierã se mai numesc ºi produse bursiere ºi se clasificã în:

titluri primare; titluri derivate (derivative); titluri sintetice.

II.1. Titluri primare Titlurile primare se definesc ca fiind instrumente negociabile emise în

formã materialã sau înscrisuri în cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentuluiconform legii ºi condiþiilor de emisiune. Aceste drepturi se referã în primul rând lao remunerare a capitalului investit respectiv dobânda sau dividendul. În familiatitlurilor primare se înscriu în primul rând douã mari categorii de active financiare.Pe de o parte acþiunile care sunt active financiare ce conferã drepturi asupra activului

emitentului care în acest caz este societatea comercialã pe acþiuni ºi a cãror remu-nerare este dividendul, iar pe de altã parte obligaþiunile ce sunt active de capital deîmprumut emise de societãþi comerciale, autoritãþi locale (municipale) sau deguvern ºi care oferã o dobândã. Titlurile primare sunt în acelaºi timp valori mobiliarecu toate proprietãþile pe care aceastã categorie de instrumente financiare le au. Ocategorie aparte de titluri financiare care pot fi încadrate tot în categoria titlurilorprimare o reprezintã titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise destat în scopul acoperirii deficitului bugetar ºi se prezintã în general în douã forme:titluri de stat cu discont -emise pe termen scurt, sunt nepurtãtoare de dobândã,sunt vândute la un preþ iniþial mai mic decât valoarea nominalã ºi se numesc bonuri

de tezaur sau „bonuri de trezorerie”; titluri de stat purtãtoare de dobândã sauobligaþiuni de stat emise pe termen mediu sau termen lung, sunt vândute la valoareanominalã sau cu discount sau primã ºi pentru care emitentul plãteºte dobândã conformprospectului de emisiune. Când sunt emise pe termen mediu poartã denumirea de„note de trezorerie” iar cînd sunt emise pe termen lung obligaþiuni de stat.

II.1.1. Acþiuni Acþiunile sunt valori mobiliare, care reprezintã o cotã parte din capitalul

social al unei societãþi comerciale pe acþiuni ºi care încorporeazã drepturi sociale ºipatrimoniale. Ele dau dreptul deþinãtorului de a participa cu vot deliberativ la




adunarea generalã a acþionarilor de a lua parte la administrarea ºi controlul societãþii,respectiv de a participa la împãrþirea profitului. De asemenea se pot menþiona ºialte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de posesie, de transmitere, de preferinþã.

Acþiunile conferã drepturi asupra unei pãrþi din activul societãþii.De asemenea acþiunea genereazã ºi anumite obligaþii care se referã în

principal la vãrsarea sumei subscrise la aderarea la statutul societãþii.

II.1.1.1. Emisiunea acþiunilorProcedura investiþionalã de oferire de acþiuni

potenþialilor investitori pentru subscripþie, se numeºteemisiune primarã dacã este fãcutã pentru constituireasocietãþii pe acþiuni, sau emisiune dacã este realizatãpentru majorarea de capital social, în ambele cazuri

acþiunile fiind nou emise. Totalitatea acþiunilor de acelaºitip emise la o anumitã datã este denumitã de asemenea emisiuneºi este caracterizatãde obicei prin data ºi valoarea nominalãla care a fost fãcutã emisiunea. Societatea comercialã peacþiuni care realizeazã sau intenþioneazã sã realizeze operaþiunea

de emisiune poartã denumireade emitent.

Piaþa pe care sedesfãºoarã aceastã procedurãeste piaþa primarã de capital.În general procedura esteurmãtoarea: investitorii caredoresc sã investeascã înacþiunile unei societãþi seadreseazã instituþiei finan-ciare de intermediere care seocupã de vânzarea lor pepiaþa primarã de capital. Eiîntocmesc o declaraþie de

subscriere, efectueazã vãrsã-mintele în contul societãþiiemitente ºi intrã în posesia

numãrului de acþiuni cumpãrate, devenind astfel acþionari.Subscrierea la capitalul social al fiecãrei societãþi pe acþiuniîn cazul unui plasament garantat este asiguratã de cãtreun intermediar legal autorizat (de obicei un sindicat bancarºi financiar) care preia acþiunile emise ºi le plaseazã în rândulcelor care deþin fonduri disponibile. În cazul în care emisi-unea nu este subscrisã în totalitate de cãtre investitori, consorþiul

îºi asumã rãspunderea acoperirii diferenþelor de subscris(acþionând în calitate de garant de plasament-underwriter ).

60CAPITOLUL II : INSTRUMENTE TRANZACÞIONATE PE PIEÞE BURSIERE

Emisiune

„Operaþiunea prin care valorilemobiliare de acelaºi tip ºi clasã sunt oferite de cãtre emitent spre sub-scripþie investitorilor potenþiali”

Listarea ºi tranzacþionareaacþiunilor la bursã genereazãurmãtoarele avantaje creºte lichiditatea acþiunilor; efectuarea transferului dreptuluide proprietate se realizeazã rapid; creºte prestigiul societãþii; creºte interesul mass-media ºi alpublicului faþã de societate; posibilitatea atragerii continuede resurse de capital financiar depe piaþa bursierã; cursul reprezintã o valoarerecunoscutã de piaþã, care poateconstitui un reper pentru credi-torii societãþii emitente, pentrucreditorii deþinãtorilor de valorimobiliare, sau în cazul unoroperaþiuni de fuziuni; alternative de finanþare multiple; creºte interesul investitorilor deportofoliu ºi strategici strãini faþãde societate; posibilitatea înscrierii valorilormobiliare ale societãþii la cotaaltor burse strãine facilitând accesulla capitalul strãin.

Piaþã reglementatã

Piaþã pentru valori mobiliare ºialte instrumentele financiare care:

(a) funcþioneazã regulat ºiopereazã în mod ordonat;(b) respectã regulile emise sauautorizate de CNVM, caredefinesc condiþiile de acces pepiaþã, de operare ºi de admitere lacota oficialã a anumitor valorimobiliare sau a altor instrumentefinanciare;(c) respectã cerinþe de raportare ºi

transparenþã, în vederea asigurãriiprotecþiei investitorilor;



“Tehnica de vânzare de acþiuni adresatã prin mijloace de informare înmasã sau comunicatã pe alte cãi, sub condiþia posibilitãþii egale de receptare dinpartea a minimum 100 de persoane nedeterminate în vreun fel de cãtre autorulofertei se numeºte oferta publicã de vânzare. Oferta unei persoane de a cumpãraacþiuni sau drepturi aferente acestora, difuzatã prin mijloace de informare în masã saucomunicatã pe alte cãi, dar sub condiþia posibilitãþii egale de receptare dinpartea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numeºte ofertã publicã decumpãrare. In cazul în care oferta publicã de cumpãrare de acþiuni a fost fãcutã deo persoanã fizicã sau juridicã în vederea preluãrii unei societãþi comerciale deþinutãpublic este denumitã oferã publicã de preluare. O societate comercialã pe acþi-uni constituitã prin subscripþie publicã, sau o societate comercialã ale cãrei acþiuniau fãcut obiectul unei oferte publice regulat promovate ºi încheiate cu succes senumeºte societate comercialã deþinutã public. In cazul în care societatea comer-cialã nu îndeplineºte condiþiile pentru a fi calificatã drept societate deþinutã public

ea este consideratã societate de tip închis.” (vezi anexa 1.)

II.1.1.2. Admiterea acþiunilor la cota burseiOdatã emise, aflate în posesia acþionarilor (investitorilor) acþiunile, ca

orice valori mobiliare se negociazã pe piaþa secundarã de capital, adicã pe oricepiaþã reglementatã, respectiv la bursa de valori ºi pe piaþa interdealeri. Pentru a fiadmise la cota unei burse de valori, adicã pentru a putea fi tranzacþionate într-obursã de valori, acþiunile emise de societãþile pe acþiuni trebuie sã aibã o anumitã

vechime, respectiv sã fi obþinut de-a lungul anilor rezultate care-i conferã o credi-bilitate pe piaþã, au emis pe piaþã un numãr important de acþiuni ºi publicã peri-odic informaþii asupra activitãþii ºi a rezultatelor din bilanþ. De exemplu pentru caacþiunile companiilor americane sã poatã fi listate la Bursa de Valori din New York („NYSE”) trebuie sã îndeplineascã urmãtoarele standarde minime obligatorii dintabelul II-1.


Numãrul deþinãtorilor unei unitãþi de tranzacþii - 100 de acþiuni

Criterii de distribuþie ºi mãrime

Numãrul total al acþionarilor Împreunã cu:Volumul mediu de tranzacþii lunare (pentru ultimele ºase luni)

2000 cetãþeni americani

2200

100.000 acþiuni

Tabel II.1a) NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare - Criterii dedistribuþie ºi mãrime

sau

Numãrul total acþionari Împreunã cu:Volumul de tranzacþii medii lunare (pentru ultimele 12 luni) Acþiuni ce au fost oferite publicValoarea de piaþã a acþiunilor ce au fost oferite publicde companii publice (societãþi deschise)

500

1.000.000 acþiuni1.100.000 în circulaþie

100.000.000$

sau



La Bursa de Valori Bucureºti, criteriile de admitere a unei acþiuni la cotacategoriei I se referã la îndeplinirea de cãtre emitent a unor cerinþe cumulativeprezentate în tabelul II.2:

Procedura de admitere la cota unei burse se numeºte câteodatã ºi "cotare",dar în acest caz poate fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului,denumitã de asemenea "cotare". De aceea recomand utilizarea termenului de"listare" pentru a defini procedura de introducere a unei acþiuni la cota unei burse.


Venituri în ultimul an (ºi în ultimii trei ani activitate profitabilã)

Criterii financiare

Venituri totale pe ultimii trei ani:Din care:în ultimul an

în fiecare din cei doi ani precedenþi ultimului an

4.500.000$

6.500.000$

2.500.000$

2.000.000$

Tabel II.1b) NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare - Criterii financiare

Cash Flow OperaþionalCash Flow Operaþional agregat pe ultimii trei ani(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cuCapitalizare globalã de piaþãVenituri în ultimele 12 luni

25.000.000$

cel puþin 500 milioane dolaricel puþin 100 milioane dolari

sau

sau

sau

Capitalizare globalã de piaþãVenituri pe ultimul an fiscal ºiCapitalizare medie globalã de piaþã

100.000.000$1.000.000.000$

Activitate

Financiar

Cel puþin trei ani

Profit net (fãrã profit financiar)Capital social minim

în ultimii doi ani8 milioane EURO

minim 500.000minim 75.000 bucãþi (15%)minim 1.800minim 100.000 lei

Tabel II.2 BVB - Cerinþe cumulative pentru admitere la cota bursei

ºi

Operaþionale Management competent Prezentarea cash-flow pe ultimul anPrezentarea unui plan de afaceri pe ultimul an

ºi

Distribuþie Numãr de acþiuni ale emitentului Numãr de acþiuni în circulaþie Numãr de acþionari care deþin cele 15% titluriValoare deþinutã de un acþionar

ºi



II.1.1.3. Dreptul de votProprietatea investitorilor asupra acþiunilor conferã acestora dreptul de

vot, care se referã la posibilitatea de a decide asupra problemelor de interes majorpentru societatea comercialã pe acþiuni, incluzând alegerea administratorilor, apro-

barea bilanþului ºi a bugetului de venituri ºi cheltuieli , fuziuni, mãriri de capital etc.Dreptul de vot poate fi exercitat proporþional sau cumulativ. Votul proporþional presupune cã pentru fiecare acþiune se conferã

un vot. Acest vot se exercitã cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunãrii generale.De exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraþie format din cinci persoane,un acþionar ce deþine 100 de acþiuni poate exercita cele 100 de voturi în mai multefeluri:

Se observã cã acþionarul are 100 de voturi pe care le acordã sau nu fiecãreinominalizãri, deci în total are 500 de voturi, dar pentru fiecare nominalizare nupoate exercita decât maximum 100 de voturi.

Votul cumulativ reprezintã metoda prin care fiecare acþionar aredreptul de a-ºi atribui voturile cumulate (voturile obþinute în urma înmulþirii voturilor deþinute de cãtre orice acþionar, potrivit participãrii la capitalul social, cunumãrul administratorilor ce urmeazã sã formeze consiliul de administraþie) uneiadintre persoanele propuse pentru alegerea în consiliul de administraþie. Votulcumulativ are acelaºi principiu al alocãrii unui vot pentru fiecare acþiune, dar acest numãr de voturi se multiplicã cu numãrul total al propunerilor pentru ordinea dezi a adunãrii generale. Astfel, pentru alegerea consiliului de administraþie format din 5 membri de exemplu, pentru un acþionar cu 100 de acþiuni ºi 100 de voturise atribuie 500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliuºi astfel el are printre altele ºi variantele de vot din tabelul II-4:


Tabel II.3

Varianta 1

Varianta 2

Varianta 3

Varianta 4

NominalizatA

100 0 0 0 0

100 100 100 100

100 0 0 100

0 100 100 0

100

0

0

NominalizatB

NominalizatC

NominalizatD

NominalizatE

Tabel II.4

Varianta 1

Varianta 2

Varianta 3

Varianta 4

NominalizatA

500 0 0 0 0

300 0 100 0

400 100 0 0

100 0 100 100

100

0

200

NominalizatB

NominalizatC

NominalizatD

NominalizatE



Se poate observa cum acþionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentruo nominalizare, fie le-a acordat diferenþiat. În total el a folosit tot 500 de voturi caºi în cazul votului proporþional, dar posibilitatea de distribuire este mai largã.

Votul cumulativ se utilizeazã mai ales pentru protecþia acþionarilorminoritari care la un vot proporþional nu ar putea numi un reprezentant în admi-nistraþia societãþii pe când prin vot cumulativ pot avea aceastã ºansã.

Dimensiunea drepturilor de vot conferã acþionarilor poziþii diferite însocietatea comercialã. Astfel se definesc: poziþie majoritarã absolutã, poziþiamajoritarã, poziþie de control, acþionarul semnificativ.

“1) poziþia majoritarã absolutã reprezintã orice participare la capital care conferã acþionarului semnificativ sau unui grup de acþionari ce acþioneazã înmod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot în adunareageneralã a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege ºi revoca toþi membrii consiliului de administraþie ºi cenzorii emitentului;

2) poziþia majoritarã reprezintã orice participare la capital care conferã acþionarului semnificativ sau unui grup de acþionari ce acþioneazã în mod concertat,fie mai mult de jumãtate din totalul drepturilor de vot în adunarea generalã a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege ºi revoca majoritatea membrilor consiliului de administraþie ºi a cenzorilor emitentului;

3) poziþia de control reprezintã orice participare la capital care conferã acþionarului semnificativ sau unui grup de acþionari ce acþioneazã în mod con-

certat cel puþin o treime din totalul drepturilor de vot în adunarea generalã a emitentului;

4) acþionarul semnificativ este persoana

care, nemijlocit ºi singurã ori prin intermediul, sau înlegãturã cu alte persoane acþionând în mod concertat,exercitã drepturi aferente unor acþiuni care cumulate, fie ar reprezenta cel puþin 10% din capitalul social al emitentului, fie i-ar conferi cel puþin 10%din totalul drepturilor de vot în adunarea generalã;”

În funcþie de poziþia pe care o deþin însocietate, respectiv numãrul drepturilor de vot deþinute în societate se spune cã acþionarii controleazãfirma. „Controlul direct reprezintã deþinerea, de

cãtre o persoanã fizicã sau juridicã, singurã sau împreunã ºi în legãturã cu terþi, a mai mult de 10% dincapitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generalã a unei societãþi comerciale. Controlul indirect se realizeazã de cãtre acþionarii sau asociaþii ce deþin mai mult de 10% dincapitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generalã a unei persoane

juridice, precum ºi de cãtre administratorii, conducerea executivã sau alte persoane cu putere de decizie

în cadrul acesteia, singuri sau împreunã ºi în legãturã cu terþi, atunci când respectiva persoanã juridicã


Investiþia de portofoliureprezintã dobândirea de valori

mobiliare în scopul obþinerii debeneficii din dividende, dindobânzi sau din diferenþa favorabilãdintre preþul de cumpãrare ºipreþul de vânzare al valorilormobiliare, fãrã ca investitorul sãurmãreascã implicarea directã înadministrarea emitentului ºi fãrãca investiþia totalã sã depãºeascã10% din capitalul social al emiten-

tului sau din valoarea de emisiune,dupã caz.

Grup financiardouã sau mai multe persoane, fizicesau juridice, române sau strãine,care se aflã în una dintre situaþiileurmãtoare: sunt direct sau indirect controlatede un terþ; controleazã, singure sau împreunã,

direct sau indirect, un terþ; se controleazã direct sau indirect între ele.



controleazã direct o societate comercialã; Procedura prin care un investitor urmãreºte sã dobândeascã o poziþie

majoritarã într-o firmã este denumitã preluare .” (vezi anexa 1) Nu toþi investitorii au interesul sã controleze o firmã emitentã de acþiuni.

Mai ales pentru societãþile deschise existã o categorie de investitori care se numescinvestitori de portofoliu ºi care nu urmãresc dobândirea de acþiuni, în scopulcontrolului societãþii, ci în scopul profitãrii de pe urma rezultatelor ei financiare. Einu sunt interesaþi prioritar de dreptul de vot conferit de acþiuni ci de profitabilitateafirmei emitente. Investitorii, care în schimb urmãresc ca prin cumpãrarea de acþiunisã deþinã o poziþie majoritarã, ºi deci sã intervinã în administrarea societãþii, sunt denumiþi investitori strategici, iar achiziþia de acþiuni este în acest caz consideratãinvestiþie directã.

II.1.1.4. Dreptul de preferinþãDreptul de preferinþã reprezintã „dreptul unui acþionar de a subscrie cu

prioritate acþiuni la majorarea capitalului social , proporþional cu numãrul de acþiuni deþinute la data de referinþã la un preþ inferior preþ ului acþiunilor oferite public” . Dreptul de preemþiune include dreptul de preferinþã ºi este dreptulacþionarilor de menþinere a poziþiei pe care o au în societatea pe acþiuni dacã aparmodificãri de capital . Acest drept de preemþiune se exercitã de obicei în douã situaþii:

În cazul unei majorãri de capital social, vechii acþionari au priori-tate la subscrierea noilor acþiuni în faþa unor acþionari noi din afara societãþii lapreþul de subscripþie. Restul investitorilor pot achiziþiona acþiuni la un preþ de

piaþã mai mare decât preþul de subscripþie.(dreptul de preferinþã) În cazul în care un acþionar vrea sã vândã o parte sau în totali-

tate participarea lui la o firmã, vechii acþionari au drept la cumpãrare, înaintea unuialt investitor din afara societãþii tot la un preþ preferenþial (doar în cazul societãþilorcomerciale închise, adicã necotate la bursã sau pe alte pieþe organizate).

Dreptul de preferinþã este cuantificabil, mãsurabil ºi el poate fi calculat ca diferenþã între preþul de piaþã ºi preþul de subscripþie împãrþit la rata de sub-scripþie. Aceasta reprezintã valoarea nominalã sau teoreticã a dreptului de preferinþã.Din aceastã cauzã dreptul de preferinþã reprezintã o valoare mobiliarã în sine.

Dreptul de preferinþã poate fi negociat ºi de aceea poate avea o piaþã secundarã,fiind un produs bursier.Sã considerãm urmãtorul exemplu:O societate pe acþiuni a emis 100.000 (N0) acþiuni la înfiinþare, prin ofertã

publicã primarã. Dupã un timp, adunarea generalã a firmei hotãrãºte o majorarede capital cu 50.000 (Ne) noi acþiuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare.Vechii acþionari vor avea drept de preferinþã mãsurat prin 100.000 drepturi desubscripþie, câte unul pentru fiecare acþiune iniþial deþinutã. Rata de subscripþie(Rs) va fi 2. Aceasta însemnã cã pentru a cumpãra o nouã acþiune un acþionar arenevoie de 2 drepturi de subscripþie.


250.000

100.000NN

RE

0S =



Preþul de subscripþie se stabileºte la 900 lei (Ps=900) iar preþul de piaþãsã presupunem cã este de 1.000 lei.( PP=1.000) Un drept de subscripþie arevaloarea teoreticã:

Sã presupunem cã un acþionar A, a avut 100 de acþiuni. El va puteaexercita dreptul de subscripþie pentru 50 de noi acþiuni, deci are 50 de drepturi depreemþiune.

Înseamnã cã acþionarul va deþine dupã aceastã subscripþie 150 de acþiunipentru care a plãtit în total:

1.000(lei/acþiune)x100(acþiuni vechi)+900(lei/acþiune)x50(acþiuni noi)=145.000lei.Deci, pentru acþionarul din exemplu, o acþiune are valoarea de:145.000/150 =966,66 leiastfel încât valoarea teoreticã a dreptului de subscriere pentru aceastã emisiune

este de 33,33lei/acþiune aºa cum a fost arãtat anterior.Economia realizatã de el este de:

Deci acþionarul a economisit câte 50 lei pentru fiecare acþiune vechedeþinutã, în total 100x50=5.000 lei.

II.1.1.5. Clasificarea acþiunilorPe piaþa acþiunilor sunt emise ºi negociate mai multe tipuri de acþiuni care

se pot clasifica în funcþie de douã criterii importante: forma de prezentare ºidrepturile pe care la genereazã .

Dupã forma de prezentare existã acþiuni nominative ºi acþiuni la purtãtor. Acþiunile nominative au înscris numele deþinãtorului pe

certificatul de acþiune ºi pot fi transmise unei alte persoane numai prin înscriereatranzacþiei într-un registru la societatea emitentã precum ºi pe certificat în cazulîn care acþiunea este materializatã într-un înscris de valoare. Prin dematerializarea lor,acþiunile nominative sunt înscrise în cont, extrasul de cont fiind astfel hîrtia cematerializeazã titlurile. Evidenþa ºi înregistrarea acþiunilor nominative emise desocietãþile deschise ºi care se tranzacþioneazã în burse este þinutã fie de instituþiabursei , fie de sociatãþi financiare specializate denumite societãþi de registru(„registrar” ). În România „societatea de registru este o societate pe acþiuni

autorizatã de CNVM sã desfãºoare activitãþi de registru pentru societãþile deþinute public ºi pentru alþi emitenþi” .


ctiune33,33lei/a3

100

12

9001.000

1R

PPV

S

SPT =

−=

−=

502

100R

NN

s

A0Ae =

une50lei/acti2

9001.000R

)P(PE

S

SpAe =−=

−=



Acþiunile la purtãtornu au înscris nici un nume de deþinãtorpe certificatul de acþiuni ºi se pot trans-mite fãrã nici o formalitate, cel care ledeþine fiind recunoscut ca acþionar.

Transferul de proprietate este posibil prinsimpla operaþiune de transmitere.

Dupã drepturile pecare le genereazã, acþiunile pot fiordinare sau comune ºi preferenþiale sauprivilegiate.

În timp ce acþiunile ordinaresau comune dau dreptul deþinãtorului laobþinerea anualã a dividendului variabil

aprobat de adunarea generalã în funcþiede rezultatele financiare ale societãþii,acþiunile privilegiate sau preferenþialedau în general dreptul la un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune indiferent de mãrimea profitului realizat de societateîn anul respectiv ºi care se plãteºte cuprioritate. Stabilirea emisiunii de acþiunipreferenþiale se face de cãtre adunareageneralã, iar aceastã emisiune este ulterioarã

celei de acþiuni comune. De asemeneaacþiunile privilegiate nu conferã drept de

vot. Dividendul pentru acþiuni privilegiatereprezintã partea din profitul unei societãþipe acþiuni care se repartizeazãacþionarilor anual, calculatã procentualfaþã de capitalul subscris astfel:

unde:D = dividendul cuvenit acþionarilor

deþinãtori de acþiuni privilegiate;K = capital subscris vãrsat;RD = rata statutarã a dividendului

acþiunilor preferenþiale.La lichidarea societãþii, acþiunile

preferenþiale sunt prioritare asupraactivelor societãþii, înaintea celor

comune.


100RK

=[%]D D

În România conform reglementãrilor existenteacþiunile au urmãtoarele caracteristici: valoarea nominalã mai mare decât 1000 lei; pot fi nominative sau la purtãtor; nu se emit pentru o valoare mai micã decât valoarea nominalã; o nouã emisiune se poate efectua numai dacãcea anterioarã este integral achitatã; acþiunile înscrise la cota bursei sunt dematerializateprin evidenþierea lor în conturi.Adunarea generalã a acþionarilor este organismuldeliberativ în care acþionarii în virtutea drepturilorconferite de posesia acþiunilor ºi de statutul societãþiiiau decizii cu privire la societate. Adunarea generalãeste de douã feluri: ordinarã ºi extraordinarã.Adunarea generalã ordinarã: se desfãºoarã în cel mult 3 luni de la închidereaanului financiar precedent; discutã, aprobã sau modificã bilanþul dupãascultarea raportului administratorilor ºi a cenzorilorºi fixeazã dividendul; alege administratorii ºi cenzorii; fixeazã renumeraþia pentru exercitarea în curs

administratorilor ºi cenzorilor dacã nu a fost stabilitãprin contract de societate sau statut; se pronunþã asupra gestiunii administratorilor; stabileºte bugetul de venituri ºi cheltuieli; stabileºte angajarea, închirierea, desfiinþareauneia sau mai multor unitãþi ale societãþii; pentru validitate trebuie sã fie prezenþiacþionari ce deþin împreunã jumãtate din capitalulsocial iar hotãrârile sã fie luate cu majoritateaabsolutã.Adunarea generalã extraordinarã are loc pentru: prelungirea duratei societãþii; mãrirea capitalului social sub orice formã; schimbarea formei societãþii; mutarea sediului societãþii; stabilirea fuziunii cu alte societãþi; reducerea sau majorarea capitalului social; dizolvarea anticipatã a societãþii;

emisiunea de obligaþiuni; modificarea de orice fel adusã contractului desocietate.



II.1.1.6. Plata dividendelorLa încheierea fiecãrui exerciþiu financiar, fiecare societate comercialã pe

acþiuni supune adunãrii generale a acþionarilor repartizarea profitului într-o cotãpentru capitalizare ºi o cotã pentru distribuþie sub formã de dividend.

Dividendul pe acþiune reprezintã cota parte ce revine unei acþiuni dincota de profit net repartizat de adunarea generalã pentru plata acþiunilor. Acþiunilepreferenþiale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunzãtor care se scade din

valoarea profitului net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultatã esteapoi împãrþitã la numãrul acþiunilor comune, obþinându-se dividendul pe acþiune.

Acesta este plãtit anual de societatea comercialã, dupã aprobarea acestei repartiþiide adunarea generalã ordinarã. Mãrimea dividendului este, alãturi de cursul acþiunii,un indicator important al evoluþiei societãþii comerciale emitente.

Data de referinþã este „data înregistrãrii dobândirii de valori mobiliare

de cãtre deþinãtorii care beneficiazã de drepturile conferite de acestea”, respectiv data de referinþã reprezintã data pânã la care noii acþionari trebuie sã-ºi înregistrezeproprietatea acþiunilor care le conferã dreptul de dividend. Este evident cã dacãsunt comunicate date despre dividend înainte de data de referinþã, valoarea acestuia

va fi inclusã în preþul de piaþã al acþiunilor.O modalitate utilizatã în anumite situaþii pentru plata dividendului este

convertirea lui în acþiuni, prin acest lucru societatea pe acþiuni folosind dividendulpentru capitalizare.

Sã considerãm urmãtorul exemplu :Firma ASD are 100.000 de acþiuni comune cu valoare de piaþã egalã cu

valoarea nominalã de 1.000 lei ºi cã valoarea dividendului este de 100 lei pe acþiune.Dacã se realizeazã convertirea dividendului în acþiuni un investitor care are sãpresupunem 1.000 de acþiuni va mai primi încã:

unde :D este valoarea dividendului pe acþiune;NA este numãrul de acþiuni deþinute;V

Neste valoarea nominalã a acþiunii.

Prin aceastã procedurã nu se modificã structura acþionariatului firmeipentru cã repartizarea noilor acþiuni se face proporþional cu vechile acþiuni deþinutede acþionari.

II.1.1.7. Valoarea acþiunilorValoarea acþiunilor stabilitã în momentul emisiunii primare este valoarea

nominalã. Aceasta reprezintã baza de calcul în evaluãri sau operaþiuni de distribuirede dividende etc.

Valoarea nominalã înmulþitã cu numãrul de acþiuni emise la emisiuneaprimarã constituie capitalul social al emitentului.


iuniac1001.000

1.000100V

ND

N

A t×=×



Sau:

Alãturi de valoarea nominalã (de emisiune la paritate) a unei acþiuni, înproceduri de evaluare sau diagnostic se întâlnesc încã douã categorii de valori:patrimoniale (valoarea contabilã ºi valoarea intrinsecã) ºi de rentabilitate (valoareafinanciarã ºi valoarea de randament).

Valoare contabilã sau valoarea matematicã exprimã partea din activul net cerevine unei acþiuni, respectiv averea netã (contabilã) ce revine deþinãtorului unei acþiuni:

Valoarea financiarã exprimã capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un

asemenea dividend la o ratã medie a venitului pe piaþa financiarã:

Valoarea de randament este o altã exprimare a valorii financiare rezultatãdin raportarea profitului net înainte de repartizare ce revine pe o acþiune la ratamedie a venitului pe piaþã.

Preþul la care sunt cotate acþiunile pe o piaþã organizatã poartã denumireade curs. Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale în funcþie de: cerereaºi oferta de acþiuni pe piaþã; conjunctura economicã; situaþia economicã ºi financiarãprecum ºi perspectivele de dezvoltare ale societãþii care a emis respectivele acþiuniºi care este înscrisã la cotã în bursã sau pe altã piaþã organizatã. Determinarea cursuluibursier face obiectul capitolului III. Evaluarea acþiunilor face obiectul capitolului IV.

II.1.2. Obligaþiuni

Obligaþiunile sunt titluri primare, active decapital de împrumut emise pe termen mediu ºi lung desocietãþi comerciale, autoritãþi locale (municipale) saude guvern ºi care oferã o dobândã periodicã, fiind rãscumpãrate (pânã) la scadenþã. Sau, obligaþiunilesunt valori mobiliare ce reprezintã înscrisuri cu o anumitã

valoare nominalã prin care emitentul se obligã sãramburseze la scadenþã sumele împrumutate ºi sãplãteascã dobânda corespunzãtoare.

Din punct de vedere financiar, obligaþiunilesunt titluri de credit, creanþe care dau dreptul deþinã-torului lor sã primeascã anual un venit fix sub formã de


Valoarea nominalã =Capitalul social

Numãr de acþiuni

Valoarea contabilã =Activul net

Nr. total de acþiuniActivul net = Activul total (real) - Datorii totale

Valoarea financiarã =Dividend

Rata medie a venitului pe piaþã

Valoarea de randament =Profit net pe acþiune

Rata medie a venitului pe piaþã

Titlurile de credit sunt activefinanciare emise pe termen scurt

ca instrumente ale pieþei monetareºi pe termen mediu ºi lung,instrumente ale pieþei de capital.Investitorii care deþin astfel detitluri le pot vinde înainte descadenþã, recuperându-ºi anticipat capitalul financiar investit.Obligaþiunile fac parte din categoriatitlurilor de credit pe termen lung,sunt valori mobiliare ºi în acelaºitimp titluri primare, având o piaþãsecundarã, fiind negociabile pepieþe organizate.



dobândã iar la scadenþã sã i se ramburseze împrumutul acordat. Spre deosebire deacþiuni care dau dreptul la un câºtig sub forma dividendului care este variabil,obligaþiunile sunt purtãtoare de dobânzi fixe, pe care le plãteºte emitentul indiferent de rezultatele obþinute. Din aceastã cauzã obligaþiunile fac parte ºi din categoriainstrumentelor financiare cu venit fix.

II.1.2.1. Elementele obligaþiuniiObligaþiunile se caracterizeazã în principal prin urmãtoarele elemente:

valoarea nominalã a titlurilor, durata de viaþã a obligaþiunilor; rata nominalã adobânzii sau cuponul obligaþiunii; preþul de emisiune ºi valoarea de rãscumpãrare.

Valoarea nominalã (VN) -Valoarea stabilitã la emisiunea unei obligaþiunieste valoarea ei nominalã. Reprezintã valoarea de referinþã pentru calculul dobânzii,al valorii de emisiune ºi al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat sã o

plãteascã deþinãtorului obligaþiunii la termenul de scadenþã. Se mai numeºtevaloarea împrumutului sau principal. Valoarea de emisiune (VE) - valoarea ce trebuie plãtitã de investi-

torii ce subscriu la o emisiune de obligaþiuni. Obligaþiunile pot fi emise de obiceicu o valoare de emisiune mai micã sau egalã decât valoarea nominalã. Astfel sedisting douã tipuri de emisiuni de obligaþiuni:

sub paritate (sub pari) - preþul de emisiune mai mic decât valoareanominalã

la paritate (ad pari) - preþul de emisiune egal cu valoarea nominalã

Diferenþa între valoarea nominalã ºi valoarea de emisiune se numeºte discontde emisiune.

Valoarea rambursãrii (VR) - toate împrumuturile obligatare sunt rambursabile iar dreptul celor care au cumpãrat obligaþiunile la rambursarea creanþei estegarantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puþin la valoarea nominalãa obligaþiunii. Sunt cazuri când în prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea

unei sume mai mari. Diferenþa dintre preþul emisiunii ºi cel de rambursare se numeºte‘’primã de rambursare’’. Rambursarea se poate face cu o valoare de rambursare maimare sau egalã cu valoarea nominalã. Astfel rambursarea poate fi:

la paritate (ad pari) - preþul de rambursare egal cu valoareanominalã

ºi supra pari - preþul de rambursare mai mare decât valoarea

nominalã


NE VV

NE VV =

NR VV =

NR VV >



Durata de viaþã -se referã la perioada de timp de la emisiuneaobligaþiunilor ºi pânã la scadenþã. Aceasta este de minimum 1 an, putând ajunge ºipânã la 25-30 de ani pe pieþe stabile, cu tradiþie. Pe parcursul acestei perioadeobligaþiunile pot fi tranzacþionate, deci au o piaþã secundarã.

Termenul pânã la scadenþã - reprezintã perioada de timp dinmomentul actual ºi pânã la scadenþã. Este evident cã dupã emisiunea primarã,obligaþiunile se tranzacþioneazã pe perioada lor de viaþã, termenul pânã la scadenþãdiferind de obicei de durata lor de viaþã.

Dobânda nominalã (cuponul) - este suma plãtitã contra unuicupon detaºabil din corpul certificatului obligaþiunii în cazul obligaþiunilor materializateprin înscrisuri de valoare. Suma fixã anualã încasatã ca dobândã la împrumut senumeºte de altfel ºi cupon. Cuponul se determinã aplicând rata nominalã a dobânziiobligaþiunii la valoarea nominalã a titlului emis. Dobânda obligaþiunii se plãteºte odatã la trei luni, o datã la ºase luni sau o datã pe an, la date fixe stabilite la emisiune.

Rambursarea datoriei se poate face o singurã datã la scadenþaîmprumutului sau fracþionat an de an, la date stabilite de la început. Astfel, existãurmãtoarele modalitãþi de rambursare (clauze de rãscumpãrare):

la scadenþa finalã a întregului împrumut (in fine ); anuitãþi constante - în fiecare an se consacrã o parte din capitalul

emitentului, pentru plata dobânzii ºi a rambursãrii unei pãrþi din împrumut; rambursare în avans, de obicei când rata dobânzii de finanþare

pe piaþã este mai micã decât dobânda nominalã a obligaþiunii.

II.1.2.2. Clasificarea obligaþiunilorPe piaþa de capital sunt emise ºi negociate mai multe tipuri de

obligaþiuni grupate în funcþie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul decontractare, condiþiile de emisiune, natura emitentului, etc.

a) Dupã forma de prezentare existã obligaþiuni nominative ºi obligaþiunila purtãtor.

Obligaþiunile nominative au înscris numele deþinãtorului,

transmiterea dreptului de creanþã asupra emitentului având loc prin înþelegereadintre vechiul ºi noul deþinãtor al titlului ºi prin înmânarea efectivã a acestuia.Obligaþiunile nominative se materializeazã sub forma unui certificat nominativ ºischimbarea deþinãtorului este însoþitã de operaþiuni de transfer în registrul emitentului.Certificatul menþioneazã atât unele caracteristici ale emitentului cât ºi principaleleclauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominalã, preþul emisiunii,cuponul, valoarea ºi termenul de rambursare. De asemenea pot fi emise ºi obligaþiuninominative dematerializate a cãror evidenþã este þinutã prin înscrieri în cont.

Obligaþiunile la purtãtor au aceleaºi caracteristici ca ºi cele nomi-native, mai puþin numele deþinãtorului, iar certificatele lor sunt confecþionate ºiimprimate dupã norme stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal cereprezintã dreptul deþinãtorului la suma subscrisã ºi din foi de cupoane, fiecare


NO VRC ×



cupon menþionând o valoare ºi o datã de scadenþã pentru plata dobânzilor.b) Dupã locul de contractare ºi condiþiile de emisiune se cunosc: Obligaþiuni interne, obligaþiuni emise doar pe piaþa internã de capital. Obligaþiuni strãine (“eurobonds ” , “yankeebonds ”, “samurai-

bonds ”) dintre care cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaþiunile.Euroobligaþiunile sunt obligaþiuni oferite de consorþii internaþionale (sindicatebancare) care acþioneazã în calitate de intermediari financiari, pe piaþa de capital,mai multor þãri europene simultan. Emisiunea obligatarã este exprimatã de obiceiîn valute agreate de investitori, Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenþii acestoreuorobligaþiuni sunt state, companii mari, ºi instituþii internaþionale. Cum aceastãpiaþã nu face subiectul reglementãrilor legislative naþionale, piaþa euroobligaþiunilor(„euromarket”) îndeplineºte rolul unei plãci turnante ale circulaþiei internaþionalemonetare ºi de capital.

c) Obligaþiuni speciale reprezintã o categorie de obligaþiuni pentru care

condiþiile de emisiune ºi de rambursare sunt particulare. Din aceastã categorie fac parte: Obligaþiunile convertibileObligaþiunile convertibile sunt obligaþiuni care pot fi transformate dupã

o anumitã perioadã sau chiar la scadenþã într-un anumit numãr de acþiuni ale emitentuluiobligaþiunii. Deþinãtorul unor astfel de obligaþiuni are dreptul ca în cadrul unuitermen fixat în contractul de emisiune, în general cuprins între 2 ºi 6 luni sã-ºiexercite opþiunea de convertire a titlului obligatar într-o acþiune a emitentului. Eleasigurã deþinãtorilor posibilitatea de a preschimba obligaþiunile în acþiuni de obiceiatunci când veniturile din dividende depãºesc nivelul dobânzii atribuite. Evident cã

astfel de obligaþiuni pot fi emise doar de societãþi

comerciale pe acþiuni Obligaþiunile indexateLa emiterea acestor obligaþiuni emitentul îºi

asumã obligaþia de a reactualiza valoarea acestora înfuncþie de un indice ales de comun acord cu investi-torul. Indexarea se poate aplica fie asupra dobânzii saua valorii de rambursare, fie asupra acestor douãelemente simultan. Indexarea obligaþiunilor are cascop asigurarea pentru investitor a posibilitãþii recu-

perãrii reale a capitalului investit precum ºi realizareaunor venituri comparabile, prin aplicarea unor indici deajustare a dobânzii sau a sumei de rambursat.

De exemplu, pe piaþa americanã sunt emise ocategorie de obligaþiuni numite Treasury Inflation -Indexed Security („TIPS”) care sunt obligaþiuni de stat a cãror valoare par nominalã este ajustatã (indexatã) cuindicele preþului de consum pentru consumatori urbani(CPI-U). Astfel, cuponul acestei obligaþiuni este înrelaþie cu inflaþia de pe piaþa americanã în momentul

când este achitat investitorilor deþinãtori de astfel deobligaþiuni.Pepiaþa româneascã au fost emise douã obligaþiuni


BUBIDReprezintã rata medie a dobânziiplãtite de o bancã (dobândapasivã) pentru depozitele atrasede la alte bãnci pe piaþa monetarãinterbancarã.

BUBORReprezintã rata medie a dobânziiperceputã de o bancã (dobândaactivã) pentru depozitele plasatela alte bãnci pe piaþa interbancarãmonetarã.Conform Normei BNR nr.4/1995,Banca Naþionalã a României publicã zilnic un nivel de refe- rinþã pentru depozitele atrase (BUBID) ºi plasate (BUBOR) pe piaþa monetarã interbancarã.Informaþii privind nivelul ratelor BUBID ºi BUBOR se gãsesc zilnic

pe pagina de web a BNR (www.bnro.ro) ºi în ziarul Bursa.



municipale, emise de primãriile din Mangalia ºi Predeal. Obligaþiunea emisã deprimãria din Predeal are o dobândã nominalã variabilã, recalculatã trimestrial dupãformula [(BUBID+BUBOR)/2] + 3%;

Obligaþiunile ipotecareSunt active mobiliare emise de bãnci ipotecare

pentru împrumuturile acordate debitorilor pe bazaipotecãrii imobilelor. În baza contractelor de ipotecãîncheiate cu bãncile ipotecare, proprietarii de pãmânt ºiclãdiri primesc suma solicitatã drept împrumut înobligaþiuni ipotecare, la valoarea lor nominalã ºi nu înnumerar. Pentru a obþine banii necesari, deþinãtoriitranzacþioneazã aceste obligaþiuni la burse specializate.Prin vânzarea acestor titluri la bursã deþinãtorii obþincapitalul necesar pentru realizarea de investiþii. La scadenþa fixatã de bãnci pentru

rambursarea împrumutului, debitorii vor cumpãra de la bursã obligaþiuni la cursulzilei, dar de valoare nominalã egalã cu împrumutul, pe care le restituie bãnciiemitente. Pentru împrumuturile acordate, bãncile ipotecare ºi urbane percep unprocent de dobândã relativ mare.

d) Din punct de vedere al emitentului obligaþiunile pot fi clasificate caobligaþiuni de stat, municipale sau corporative. Obligaþiunile de stat vor fi prezentatela capitolul titluri de stat.

Obligaþiunile municipaleSunt obligaþiuni emise de diferite autoritãþi publice locale sau instituþii publice

regionale pentru finanþarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obligaþiunile guver-

namentale; din aceastã cauzã multe dinte ele beneficiazã de scutiri de impozite ºi/sau taxepentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeazã doar dobândaîncasatã ºi mai puþin câºtigul de capital.

Obligaþiunile corporativeSunt obligaþiuni emise de firme, fiind din aceastã cauzã mai riscante decît

cele municipale. Riscul emitenþilor este evaluat de agenþii internaþionale de ratingcare analizeazã ºi clasificã emitenþii corporativi în funcþie de riscul lor în mai multecategorii de risc.(vezi cap. II.1.3.4.). Obligaþiunile corporative sunt de patru feluri:

simple: nu sunt garantate de cãtre emitent;

garantate: emitentul garanteazã plata cuponului ºi rambursareaîmprumutului; subordonate: au prioritate în cazul lichidãrii emitentului; convertibile: permit convertirea lor în acþiuni (de regulã) la o

datã prestabilitã.Cea mai mare parte a obligaþiunilor corporative au rãscumpãrarea înainte

de scadenþã. Uneori emisiunea de obligaþiuni poate fi dublatã de impunerea derestricþii din parte a creditorilor cu privire la managementul financiar al companieiemitente (plata dividendelor de exemplu).


Ipoteca este un contract prin care

proprietarul de imobile sau altebunuri materiale le angajeazãdrept garanþie pentru un împrumut ºi care oferã creditorului dreptulde a le folosi dacã debitorul nuramburseazã creditul sau nuplãteºte dobânda convenitã cucreditorul.



Condiþiile de emisiune a obliga-þiunilor sunt prevãzute în prospectul deofertã publicã distribuit investitorilor cuprilejul lansãrii pe piaþã a unor asemeneatranzacþii financiare. Pentru a avea locmobilizarea capitalurilor disponibile subformã de împrumut, respectiv pentru caoperaþiunea de plasament sã poatã avealoc sunt necesare anumite tehnici specificeºi anume:

emisiunea de obligaþiuni; banca sau consorþiul bancar care

preia respectiva emisiune o garanteazã ºi oplaseazã pe piaþa primarã în scopul mobilizãrii

capitalurilor financiare disponibile; o piaþã secundarã specializatã

la care obligaþiunile sã fie revândute deprimii deþinãtori, respectiv sã fie negociateºi cotate la bursã sau pe alte pieþe organizate;

un serviciu în þara emitentãcare sã se ocupe cu rambursarea eºalonatã întimp a capitalului investit.(în cazul obligaþiunilorstrãine)

Emisiunea obligaþiunilor poate

fi publicã sau privatã. Cea publicã are locîn toate situaþiile în care titlurile sunt

oferite spre vânzare unui cerc larg de investitori ºi pot fi ulterior negociate la bursãpe piaþa secundarã. Emisiunea are un caracter privat în cazul în care ea face obiectulunui plasament privat ºi este preluatã de un numãr redus de investitori sau în caretitlurile nu sunt negociate pe pieþe organizate.

Pentru listarea obligaþiunilor într-o bursã de valori, emisiunea trebuie sãîndeplineascã anumite condiþii. Astfel pentru admiterea la cota Bursei de ValoriBucureºti obligaþiunile corporative trebuie sã îndeplineascã condiþiile din tabelul II-5.

Obligaþiunile de stat, emise de judeþe, oraºe, comune sau unitãþi aleadministraþiei publice locale pot fi listate la cota BVB de drept, doar cu plata comi-sioanelor uzuale ºi prezentarea prospectului de emisiune prin ofertã publicã.


Prospect de ofertã publicã primarã deobligaþiuni municipale emise de

Oraºul Predeal

Valoare nominalã a emisiunii: 5 000 000 000 lei

Dobândã: variabilã, [(BUBID+BUBOR)/2]+3%,plãtitã trimestrial, pentru primul trimestru 37% anualRambursarea împrumutului obligatar: în douãrate egale (prima ratã la data de 30.04.2002, adoua ratã la expirarea termenului de 18 de lunide la data confirmãrii de cãtre CNVM a raportuluiprivind rezultatele ofertei)Consultant financiar al emitentului: VMB Partners SA Emisiune de Obligaþiuni structuratã de: VMB Partners SA

Intermediar: BRD Invest SA Grup de vânzare: Banca Românã pentru DezvoltareAutorizaþia acordatã de comisia naþionalã a valorilor mobiliare (cnvm) nu constituie garanþie sau în vreun fel apreciere a cnvm cu privire la oportunitatea, avantajele sau dezavantajele, profitul sau riscurile pe care le-ar putea prezenta tranzac- þiile de încheiat prin acceptarea ofertei publice; autorizaþia certificã numai regularitatea ofertei înprivinþa exigentelor legii ºi ale normelor adoptate în aplicarea acesteia.

Tabel II.5 BVB - cerinþe cumulative pentru listarea obligaþiunilor corporative la cotã

minim 500.000minim 50.000 bucãþi (30%)minim 1.000minim 300.000 lei

Distribuþie Numãr de obligaþiuni ale emitentului Numãr de obligaþiuni în circulaþie Numãr de investitori care deþin 30% din titluriValoare deþinutã de un deþinãtor al obligaþiunii




Date generale ale emisiunii deobligaþiuni municipale1. Emitent: Oraºul Predeal,reprezentat de Primar.2. Valoarea totalã a emisiunii:5.000.000.000 lei.3. Numãrul de Obligaþiuni emise învederea subscrierii: 50.000 Obligaþiuni.4. Valoarea nominalã: la data emi-siunii valoarea nominalã este de100.000 lei/Obligaþiune; la data de30.04.2002, ca urmare a rambursãriicãtre investitori a primei rate aîmprumutului, valoarea nominalã sereduce la 50.000 lei/Obligaþiune.

5. Preþul de emisiune: 100.000lei/Obligaþiune.6. Preþul de vânzare: 100.000lei/Obligaþiune.7. Numãr minim de Obligaþiunisubscrise: 10 Obligaþiuni.8. Subscrierea: se realizeazã princompletarea formularului de sub-scriere care va fi disponibil la centrelede subscriere deschise ca urmare aprezentei oferte de Obligaþiuni.

9. Perioada de subscriere: 10 zilelucrãtoare începând cu data de8/10/2001, cu posibilitatea deprelungire, respectiv de închidereanticipatã a ofertei în cazul în care seatinge nivelul maxim de subscriere,respectiv 5.000.000.000 lei.10. Tranzacþionare pe piaþasecundarã: dupã confirmarea decãtre CNVM a raportului privind rezultatele ofertei publice de vân-zare pe piaþa primarã, Obligaþiunilemunicipale vor fi cotate la Bursade Valori Bucureºti.11. Dobânda: variabilã, recalculatãtrimestrial dupã formula[(BUBID+BUBOR)/2] + 3%;dobânda aferentã primului trimestrueste de 37% anual; dobânda secalculeazã începând cu data confir-mãrii închiderii ofertei de cãtre

CNVM ºi se plãteºte trimestrial.12. Perioada de rambursare a împrumutului de cãtre Emitentcãtre investitori: rambursarea se

realizeazã în douã rate egale(prima ratã la data de 30.04.2002,a doua ratã la expirarea termenuluide 18 luni de la data confirmãrii de

cãtre CNVM a raportului privind rezultatele ofertei publice).13. Plata dobânzii ºi a împrumutuluicãtre Investitori: Pentru persoanele fizice/juridicecare deþin Obligaþiuni cumpãrateîn cadrul ofertei primare, plata se va face în numerar la unitãþile desubscriere iniþiale sau prin vira-ment în contul indicat pe cerereade subscriere; Pentru persoanele fizice/juridicecare au cumpãrat Obligaþiuni prinintermediul BVB, ca urmare a tran-zacþionãrii acestora pe piaþa secun-darã, plata se poate realiza astfel :Prin virament în contul bancar indicat pe formularul de cerere de platã adobânzii/principalului predat la oriceunitate BRD cu 3 zile înainte deînceperea plãþii.În situaþia în care investitorul nu

depune o astfel de cerere, plata se vaface prin virament în contul bancarpreluat în sistemul BVB lacumpãrarea de Obligaþiuni;În situaþia în care investitorul nudeþine un cont bancar, plata se va faceîn numerar la unitatea BRD din judeþul de domiciliu al investitorului.Comisioanele bancare aferenteoperaþiunilor efectuate de BRD

cad în sarcina Emitentului.14. Destinaþia fondurilor:Fondurile rezultate ca urmare aemisiunii de Obligaþiuni au în vedere finanþarea proiectului deinvestiþii: extinderea domeniuluischiabil al oraºului Predeal -ame-najarea unei noi pârtii de schi -Pârtia Creasta Cocoºului.15. Garanþii din parteaEmitentului: Primãria Oraºului

Predeal garanteazã plata împru-mutului ºi a dobânzilor cu veni-turile bugetului local ºi cu toatãputerea sa de impozitare ºi taxare,

exceptând transferurile de la bugetulde stat.16. Intermediar: BRD Invest S.A.17. Grup de vânzare: Banca

Românã pentru Dezvoltare S.A.18. Modalitatea de efectuare a ofer-tei publice: plasamentul intermediat.19. Metoda de intermediere:metoda celei mai bune execuþii.20. Comisioane de intermediere:2,5% din suma subscrisã plus0,3% din valoarea emisiunii21. Comisioanele grupului devânzare: 0,7% din valoareaîncasãrii plus 0,3% din soldul

sumelor încasate. Pentru platadobânzilor ºi a împrumutuluiinvestitorilor, comisioanele sunt de 0,5% din soldul sumelor deplatã plus 0,8% din sumele efectiv plãtite investitorilor.22. Data ºi nr. autorizaþieiCNVM: 264/26.09.200123. Sinteza situaþiei financiarecurente a Emitentului: 2001: venituri totale anuale

previzionate de 50.781.669 miilei, din care venituri curente in valoare de 22.493.878 mii lei ºi venituri curente plus cota defal-catã din impozit pe venit/salariide 25.793.878 mii lei. In primulsemestru veniturile totale real-izate au fost de 18.155.475 miilei, din care venituri curente11.935.831 mii lei ºi venituricurente plus cota defalcatã dinimpozit pe venit/salarii13.659.082 mii lei. 2000: venituri totale de34.305.917 mii lei, venituricurente de 17.922.176 mii lei, venituri curente plus cota defal-catã din impozit pe venit/salarii de20.443.817 mii lei. 1999: venituri totale de20.472.029 mii lei, venituri

curente de 10.081.428 mii lei, venituri curente plus cota defal-catã din impozit pe venit/salarii de12.370.999 mii lei.



II.1.2.3. Codificarea obligaþiunilorPentru a identifica cu uºurinþã obligaþiunile ºi a le distinge unele de altele

dar ºi pentru o mai uºoarã comunicare, emisiunile de obligaþiuni sunt codificate deobicei în felul urmãtor:

ABC 12 / 01 , CBA 14 / 05, BAC 10,5 / 15Unde: Primele litere reprezintã codificarea emitentului (Ticker) adicã

denumirea emitentului obligaþiunii exprimatã de obicei prin trei litere. Cifrele ceurmeazã reprezintã rata dobânzii cuponului , dobânda anualã pe care o acordãobligaþiunea. Ultimele cifre reprezintã anul de scadenþã al obligaþiunii, respectiv anul în care se va face rambursarea.

II.1.2.4. Calculul dobânzii acumulate, preþul obligaþiunii,

data de referinþãDacã tranzacþia cu obligaþiuni se realizeazã în perioada dintre datele descadenþã a dobânzii, respectiv între momentele în care emitentul plãteºte dobânda,dobânda acumulatã de la ultima platã pânã la data tranzacþiei este normal sã oprimeascã vânzãtorul. Dar ea va fi încasatã de cumpãrãtor atunci când încaseazãcuponul. Din aceastã cauzã, aceastã dobândã acumulatã va fi inclusã în preþulobligaþiunii. Cumpãrãtorul unei obligaþiuni plãteºte un preþ ce are douã componente:pe de-o parte valoarea actualã de piaþã a obligaþiunii, pe de altã parte dobândaacumulatã în perioada de la ultima datã de scadenþã a dobânzii ºi pânã la data tranzacþiei.

Sã presupunem cã tranzacþia cu obligaþiunea cu valoare nominalã de 1000$ ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este:dupã 7 zile respectiv 27 mai . Ultima platã a dobânzii a avut loc la 1 februarie.Înseamnã cã s-a acumulat o dobândã pe o perioadã de 115 (116) zile.

27 zile în februarie + 31 zile în martie + 30 zile înaprilie + 27 zile în mai =115 zile

sau27/05 - 01/02 = 26/03 = 26 zile ºi 3 luni =

26+90 =116 zileDobânda acumulatã se calculeazã cu ajutorul

formulei:

unde:n este numãrul de zile de la ultima scadenþã a

dobânzii pânã la data tranzacþiei;C este cuponul anual sau mãrimea dobânzii

anuale acordate de obligaþiune;365 reprezintã numãrul de zile dintr-un an.


C)/365(nDc

Avantajele investiþiei în obligaþiuni

Risc investiþional mai mic decât la investiþiile în acþiuni. Asigurã unui venit real sigur ºicorelat cu inflaþia în cazul obligaþi-unilor indexabile. Asigurã posibilitatea transformãriilor în acþiuni în condiþiile evoluþieifavorabile a firmelor emitente încazul obligaþiunilor convertibile. Realizeazã o relaþie risc/venituriobþinute mai bunã, faþã de investiþiileîn acþiuni in condiþiile concrete alepieþei financiare româneºti.



În exemplul nostru:

Astfel încât preþul obligaþiunii trebuie sã includã ºi aceastã sumã ca ºicomponentã a valorii de tranzacþie. Din aceastã cauzã în tranzacþiile bursiere cuobligaþiuni se folosesc urmãtoarele notaþii:

preþul net al obligaþiunii este egal cu cursul obligaþiunii, ºi seexprimã procentual faþã de valoarea nominalã,

preþul brut este egal cu preþul net la care se adaugã dobânda acumulatã.Ziua de referinþã este ziua din intervalul dintre douã plãþi a cuponului,

de obicei aflatã cu câteva zile înainte de scadenþã sau de ziua de platã , pânã la care

se înregistreazã deþinãtorii de obligaþiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vorachiziþiona obligaþiuni dupã aceastã datã vor primi cuponul la urmãtorul termen.

II.1.2.5. Cursul obligaþiunilorSpre deosebire de cotarea acþiunilor, în bursele de valori care tranzac-

þioneazã obligaþiuni, preþul rezultat în urma licitaþiei bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un procent din valoarea par nominalã. Acest curs este tocmai preþul net aºa cum am arãtat anterior.

La bursele europene pentru o obligaþiune cu valoare nominalã de 1.000u.m., cursul de 80 reprezintã un preþ net de 800 u.m., iar pentru un curs de 120înseamnã cã preþul net al obligaþiunii este 1.200 u.m. Cu alte cuvinte, cursul obligaþiuniireprezintã un numãr de puncte dintr-o valoare par nominalã de 100 de puncte.Punctele se exprimã în bazã zecimalã aºa încât un curs de 80,245 reprezintã un preþ net de 802,45 u.m. Cotarea se face în paºi care de obicei au o limitã minimã de 1/10sau 1/100 dintr-un punct, în plus sau în minus faþã de cursul curent. Astfel, dacã cursulcreºte cu un pas de 5/100 de la 80,245 ajunge la 80,250, iar dacã scade cu un pasajunge la 80,240.

La bursele americane cursul obligaþiunilor este exprimat în procente faþã

de valoarea par nominalã dar prin treizeci ºi doimi (1/32) din 1% al acestei valorinominale. Astfel o cotã de 99-27 înseamnã o valoare de 99% din valoarea nominalãplus 27/32 valoarea zecimalã echivalentã ar fi 99,84375. Astfel, pentru o valoarenominalã de 1.000.000$ preþul net ar fi de 998.437,50$. Dacã preþul se mãreºtecu un pas, adicã cu 1/32 din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezintã omodificare de 312,50$ în preþul net (la valoarea nominalã de 1.000.000$). Demulte ori se foloseºte însã un pas pentru cotã ºi mai mic decât 1/32, respectiv 1/64dintr-un punct. Astfel, o cotã care se exprimã în forma 97-27+ trebuie cititã ca99-27 +1/64. În unele situaþii pasul de cotã poate fi ºi mai mic, respectiv 1/128dintr-un punct. În aceastã situaþie obligaþiunea care creºte de la 99-27/32 cu 1/128

este cotatã 99-272. Acest curs trebuie citit astfel: 97 puncte + 27/32 din punct +2/8 din 1/32 din punct (sau 1/128). Dacã cursul obligaþiunii scade de la 99-27/32


38,14USD120)/365(116D

sau

37,81USD120)/365(115D

c

c

=

=



cu 3/128 ea este cotatã cu cursul 99-276. Ultima cifrã „6” reprezentând +6/8 din1/32 sau 3/128 din punct. Acest sistem de cotare este folosit pentru bond-uri ºipentru notele de trezorerie americane.

II.1.3.Titluri de stat Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de

credit prin care statul, de obicei prin Ministerul de Finanþe, se împrumutã de lainvestitori pe piaþa de capital sau pe cea monetarã. Se mai numesc ºi instrumentede trezorerie sau de tezaur. Aceste titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, înacest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe termen lung, caz în care sunt titluri de capital. ªi într-un caz ºi în celãlalt aceste instrumente sunt titluri primareºi instrumente bursiere putând fi tranzacþionate pe pieþe secundare de capitalrespectiv pe pieþe organizate, fie ele bursire sau nu. Scopul împrumutului obligatar

de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/ºi plata cupoanelor sau rambursãrilortitlurilor deja emise, care au ajuns la scadenþã.

II.1.3.1. Obligaþiuni de stat (de trezorerie)Sunt emise de stat pe termen mediu ºi lung, în general, ºi au asociat un

risc extrem de scãzut. Obligaþiunile de stat sunt sigure pentru cã Guvernul þãrii estecel ce garanteazã cã dobânda va fi plãtitã ºi împrumutul va fi rambursat la timp.Rata dobânzii la titlurile de stat este consideratã a fi o rata a dobânzii de referinþã

pe pieþele financiare, fiind ceea ce analiºtii financiari numesc rata dobânzii fãrã risc(“risk free interest rate”). Aceastã ratã a dobânzii este o ratã de dobândã nominalãcare include în ea rata inflaþiei, pe baza ei stabilindu-se dobânzile bãncilor comerciale.

De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru cã pot fi vândutesau cumpãrate pe pieþe secundare. Nivelul dobânzii plãtite de aceste obligaþiuni esteîn jurul dobânzilor oferite de bãncile comerciale pe depozite echivalente la termen.Obligaþiunile de stat respectã elementele generale prezentate pentru obligaþiuni,plãtind o dobândã cu o ratã fixã la ºase luni sau la un an, pânã la maturitate când seramburseazã împrumutul la paritate.

Pe piaþa americanã a instrumentelor financiare de stat distingem douã

denumiri distincte pentru titlurile de stat emise pe termen mediu (de la 2 la 10 ani -se emit curent pentru 2, 5- ºi 10- ani) care se numesc note de trezorerie („treasury notes”) ºi cele emise pe termen lung (peste 10 ani ºi pânã la 30 ani, emise curent cuscadenþa la 30 de ani) ºi care sunt denumite obligaþiuni de trezorerie ( „treasury bonds”).

O categorie aparte de titluri de stat pe piaþa americanã o reprezintãobligaþiunile cu cupon zero („STRIPS”). Aceste titluri nu plãtesc periodic dobânda(cuponul). Participanþii la piaþã creeazã aceste instrumente prin separarea dobânziide valoarea obligaþiunii sau notei de trezorerie. De exemplu o notã de trezoreriecu 10 ani pânã la scadenþã are 20 de plãþi a dobânzii (notele de tezaur acordãdobânda la fiecare ºase luni) câte douã pe an pentru o perioadã de 10 ani ºirambursarea datoriei la scadenþã. Când titlul este „strip” fiecare din cele 20 de plãþi




ale dobânzii ºi rambursarea de la scadenþã devin titluri separate ºi pot fi deþinute ºi vândute separat prin intermediul instituþiilor financiare, brokeri sau dealeri saumenþinute într-un sistem de înregistrare contabilã.

II.1.3.2. Bonurile de statSunt titluri emise de stat, de obicei prin

Ministerul de Finanþe, pe termen scurt de pânã la un an,din aceastã cauzã ele pot fi considerate componente alepieþei monetare, fiind active monetare. În Statele Unitepoartã denumirea de T-bills . Prin plasamentul lor bugetulnaþional mobilizeazã importante active monetaredisponibile, necesare acoperirii cheltuielilor bugetarecurente. Ele asigurã un nivel competitiv ºi diferenþiat al

dobânzilor în funcþie de durata împrumuturilor. Deasemenea negocierea curentã a bonurilor de tezaur,posibilitatea transformãrii lor rapide în lichiditãþireprezintã o altã caracteristicã avantajoasã. Datoritãacestor însuºiri bonurile de tezaur reprezintã un plasa-ment tradiþional al diferitelor instituþii financiare, bãnciºi firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade dela 1 lunã, la un an. De exemplu T-bills sunt emise pentru13 sãptãmâni sau 26 de sãptãmâni (3 luni respectiv ºase luni). Pe piaþa americanã existã de asemeneabonuri foarte scurte ca duratã de viaþã (Cash

Management Bills CMB) sau bonuri cu scadenþa la 4sãptãmâni (transferabile în bonuri de 3 sau ºase luni).

Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai micã decât valoarea nominalã, nuacordã dobândã pe perioada de timp pânã la maturitate, iar la scadenþã ramburseazã

valoarea nominalã. Diferenþa dintre valoarea de rambursare (valoarea nominalã) pecare o primeºte investitorul la scadenþã ºi cea de achiziþie (de emisiune) este discontulde emisiune care este egal cu dobânda acestui titlu de credit. Investitorul poate vindetitlul în perioada pânã la scadenþã cu un preþ ce va include dobânda.

De exemplu :Dacã investim 9.750$ într-un bon de tezaur cu valoare nominalã10.000$ scadenþa la 26 de sãptãmâni ºi îl pãstrãm pânã la scadenþã vom obþine odobândã echivalentã de 250$.

Acest titlu reprezintã de fapt un împrumut pentru care dobânda estescãzutã în avans din suma împrumutatã, (adicã Ve = Vn - Ds unde Ds este discontulde emisiune egal cu valoarea dobânzii -D) iar împrumutul este rambursat la

valoarea nominalã. (valoarea de rambursare este egalã cu valoarea nominalã Vr =Vn)Sã presupunem cã un investitor cumpãrã un bon de tezaur pe 3 luni (90

de zile) cu valoare nominalã Vn =10.000$ cu un preþ de Ve= 9.825$ (valoarea de

emisiune). Valoarea de emisiune fiind mai micã decât cea nominalã, înseamnã cãemisiunea a fost fãcutã cu un discont de emisiune de 175$.(Vn - Ve). Sã calculãm


Pe piata românã titlurile de statsunt emise de Ministerul deFinanþe si ele pot fi:" Titluri de stat cu discount -nepurtãtoare de dobândã vândutela un preþ iniþial mai mic decât valoareanominalã, diferenþa dintre preþuliniþial ºi valoarea nominalã fiind

discountul ºi reprezentând beneficiulcumpãrãtorului. ("bonuri detrezorerie")" Titluri de stat purtãtoarede dobândã vândute la valoareanominalã sau cu discount sauprimã ºi pentru care emitentulplateºte periodic dobânzi înconformitate cu termenii ºi cucondiþiile cuprinse în prospectul

de emisiune al seriei respective.("obligatiuni de stat")



acum, ce ratã a dobânzii echivalentã (calculatã procentual faþã de valoarea nominalãpe perioada de timp pânã la scadenþã) presupune investiþia în acest titlu:

unde:T = timp pânã la scadenþã,Vn = valoare nominalã,d[%] = rata dobânzii,Ds= discont de emisiune (egal cu dobânda D)Pentru exemplul nostru:

adicã, dacã plãtim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominalãde 10.000 $ o sumã de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000de dolari pentru 3 luni cu o dobândã de 7%. Aceastã afirmaþie nu este însã exactã

Sã analizãm urmãtorul exemplu:Spre deosebire de investiþia în bonurile de tezaur, un depozit cu o valoare

nominalã Vn = 12.000.000ROL, presupune o investiþie iniþialã cu valoarea egalã cuVn, iar la termen se obþine investiþia iniþialã plus dobânda.(D). D = Vn x [rd x (T/360)].


7%100*

36090

*10.000

175d[%] =

100T

360*

VDs

d[%]n

Daca realizezi un depozit de 12.000.000 lei pe trei luni cu o rata a dobânzii de

35%, dupa expirarea celor trei luni (94 zile) primesti cei 12.000.000 lei

investiti si dobânda corespunzatoare de 1.096.666,67 lei. Aceasta ar cores-

punde cu dobânda (discontul) unui bon de tezaur la trei luni si o rata a

dobânzii de discont de 35%.

Dar rata dobânzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobânda

egala cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de

35%), în termeni monetari (considerând bonul de tezaur un depozit pe trei

luni) are valoarea:

35%100

36094

12.000.000

671.096.666,100

T360

*VDs

d[%]n

=

=

38,52%100

94

3601

,3310.903.333

12.000.000100

T

360

V

Ds%d

em =

−

Tabel II.6



Adicã, dacã aþi constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominalãde 12.000.000ROL cu 35% (dobânda BUBOR de piaþã), aþi obþine urmãtoareadobândã la scadenþã:

D = 12.000.000 x [0,35 x (94/360)]=1.096.666,67lei. Aceastã dobândã este echivalentã cu dobânda sau discontul unui bon de tezaur

cu valoare nominalã de 12.000.000lei. ºi rata dobânzii de 35%. Este evident cã estemai avantajos sã investeºti azi într-un bon de tezaur 10.903.333,34 lei (12.000.000-dobânda) ºi sã primeºti 12 milioane peste trei luni decât sã investeºti 12 milioane azi ºisã primeºti dobânda corespunzãtoare unei rate a dobânzii de 35% peste trei luni.

Bonul de trezorerie se tranzacþioneazã în burse pe perioada de viaþã ºi estezilnic cotat prin licitaþie bursierã. El are un curs bursier exprimat ca diferenþã între 100ºi rata dobânzii (rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de tezaur cu valoarenominalã de 10.000$ cursul de 92.75 presupune cã rata dobânzii de discont este de7,25% pe an. Cursul C se exprimã ca:C=100-d unde d este rata anualã a dobânzii

(exprimatã zecimal)Preþului bonului, respectiv valoarea de tranzacþie în bursã se determinã cu formula:

unde:T este termenul pânã la scadenþa bonului de trezorerie ºi care poate fi 30,

90 sau 180 de zile.d este rata anualã a dobânzii bonului de tezaur ( rata de discont) ºiVn este valoarea nominalã a bonului.

Astfel pentru exemplul nostru bonul cu un curs de 92.75 înseamnã cãpreþul bonului este:

ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$

II.1.4. Riscul de neîndeplinire a obligaþiilor

emitentului titlurilor de credit (“ratingul”)Pentru ca investitorii care cumpãrã obligaþiuni sã aibã o imagine asupra

emitentului de obligaþiuni fie cã acesta este o companie, fie cã este o autoritate localãsau regionalã , fie cã emitentul este statul, s-a dezvoltat o metodã de analizã generalãºi clasificare a emitenþilor de obligaþiuni care poartã denumirea de rating. Ratingul adevenit o activitate importantã de consultanþã financiarã ºi de clasificare cefuncþioneazã pentru informarea investitorilor dar ºi pentru a genera o conduitã. pepiaþa titlurilor financiare cu venit fix.. Cele mai importante firme care desfãºoarã astfelde activitãþi sunt Moody’s Investor Service. Inc, Standard&Poor’s ºi Fitch IBCA.

Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaþiuni, presupune o opiniecalificatã asupra credibilitãþii emitentului în general sau a credibilitãþii lui legatã de


360T

100d

VVP nn

9.818,75$36090

1007,25

10.00010.000P =



o emisiune anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat deinvestitori ºi el se constituie într-un instrument pe care aceºtia-l pot folosi pentru adiferenþia calitativ emitenþii, dar ºi titlurile de credit aflate pe piaþa financiarã.Ratingul este acordat în urma informaþiilor pe care firmele de rating le obþin de laemitent, dar ºi de pe piaþa pe care activeazã acesta. Firmele de rating analizeazãfirma, sectorul în care aceasta activeazã ºi condiþiile macroeconomice ale þãrii carese constituie în mediul economic.

Gradul de rating se acordã atât pentru emisiunile de obligaþiuni interne cât ºi pentru cele externe. El exprimã abilitatea emitentului de a-ºi îndeplini obligaþiilefinanciare atât în moneda naþionalã cât ºi în valuta în care emite obligaþiunea.

Ratingul nu constitie o recomandare de cumpãrare, vânzare sau deþinerea unei obligaþiuni ci doar o opinie asupra credibilitãþii emitentului. Când emitentuleste statul, atunci vorbim de ratingul de þarã („sovereign rating”), când emitentuleste o autoritate regionalã sau localã vorbim de rating municipal, iar când emitentul

este o firmã vorbim de ratingul corporatist. Sigur cã emitenþii pot fi ºi instituþiilefinanciare ºi atunci ratingul se numeºte rating bancar sau instituþional. Fiecarefirmã de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte ºi propriile criteriide acordare a unui grad de rating emitentului, pe de altã parte. Dar toate au adoptat o scalã de apreciere a riscului emitentului ºi a emisiunii de obligaþiuni care clasificãobligaþiunile în douã mari categorii:

cu grad investiþional ºi cu grad speculativ.Obligaþiunile cu grad investiþional sunt emise de companii sigure cu

credibilitate pe piaþã, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobânzii nominale

mai micã). Obligaþiunile cu grad de risc mai mare din categoria celor cu grad speculativ vor fi emise cu un cupon mai mare decât rata dobânzii de referinþã

În fiecare categorie de risc, grila de rating conþine diferite grade, notatecu litere ºi cu semne care indicã nivele intermediare de risc de neachitare a obligaþiilorfinanciare. În tabelul II.7 sunt prezentate comparativ clasificãrile celor trei marifirme de rating pentru credite corporatiste pe termen lung ºi scara de rating cores-punzãtoare.

Ratingul pentru obligaþiunile pe termen lung aratã capacitatea emitentuluide a-ºi îndeplini obligaþiile financiare la termen. Ele variazã de la cel mai sigur

nivel notat cu AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-7a- II.7b) Existã de asemenea ºi nivele de rating pentru capacitatea emitenþilor deîndeplinire a obligaþiilor financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprimã o apreciere aprobabilitãþii de platã a obligaþiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt expri-mate diferit faþã de cele pe termen lung, corespondenþa lor cu ratingul pe termenscurt fiind prezentatã în tabelul II-8.

Gradele de rating pe termen scurt al obligaþiunilor corporatiste dinstandardul FITCH IBCA sunt explicate în continuare:

F1.Calitatea cea mai ridicatã a împrumutului obligatar. Indicã cea maiputernicã capacitate de platã la termen a angajamentelor financiare; poate avea

adãugat un “+” pentru a marca o evoluþie excepþionalã viitoare.F2. Calitatea obligaþiunii este bunã. Emitentul are o capacitate satisfãcãtoare




de platã la termen a obligaþiilor financiare, dar limita de siguranþã nu este la fel de mareca ºi în cazul F1.

F3. Calitate obligaþiunii este rezonabilã. Capacitatea pentru plata la termena obligaþiilor financiare este adecvatã; dar schimbãrile adverse pe termen scurt pot conduce la reducerea gradului ºi clasificarea ca grad de neinvestiþie(speculativ).

B. Grad speculativ. Existã o capacitate minimalã de platã la termen aangajamentelor financiare, ºi în plus se manifestã vulnerabilitate la schimbãrileadverse a condiþiilor economice ºi financiare pe termen scurt.

C. Risc ridicat de neplatã. Neplata obligaþiilor este o posibilitate realã.Capacitatea de îndeplinire a angajamentelor financiare se bazeazã doar pe existenþaunui mediul economic ºi de afaceri susþinut, favorabil.

D. Incapacitate de platã a obligaþiunilor. Denotã o incapacitate de platãiminentã ºi actualã.


Grade investiþionale

Calitatea cea mai înaltã a creditului. Evaluãrile “AAA” denotã cele mai mici aºteptãri deapariþie a riscului obligaþiuniii. Gradul acesta este acordat doar în caz de capacitateexcepþionalã de platã în termen a angajamentelor financiare. Aceastã capacitate de platã esteimposibil sã fie afectatã de evenimente previzibile.

Tabel II.7(a) Gradele de "rating" pentru credite pe termen lung - Gradeinvestiþionale

Moody’s S&P Fitch Definiþii

Aaa AAA AAA Siguranþã maximã

Calitatea foarte înaltã a creditului. Evaluãrile “AA” aratã aºteptãri foarte scãzute de risc alobligaþiuniii. Acest grad indicã o foarte mare capacitate de platã la timp a angajamentelorfinanciare. Aceastã capacitate nu este vulnerabilã la evenimentele previzibile.

Aa1 AA+ AA+ Grad înalt de siguranþã ºi calitate înaltãAa2 AA AA

Aa3 AA- AA-

Calitate înaltã a creditului. Gradul “A” semnificã aºteptãri scãzute de apariþie a riscului

obligaþiunii. Capacitatea de platã la termen a angajamentelor financiare ale emitentului esteconsideratã puternicã. Aceastã capacitate poate fi însã vulnerabilã la apariþia de schimbãrinefavorabile în condiþiile economice ºi/sau modificãri circumstanþiale.

A1 A+ A+ Grad mediu-ridicat de siguranþãA2 A AA3 A- A-

Calitate bunã a creditului. Evaluãrile “BBB” indicã o aºteptare scãzutã a riscului obligaþiunii.Capacitatea de platã la termen a angajamentelor financiare este consideratã adecvatã, darmodificãrile adverse în condiþiile economice ºi/sau circumstanþiale pot diminua aceastã capacitate.Este cea mai scãzutã categorie din gradul investiþional.

Baa1 BBB+ BBB+ Grad mediu-scãzut de siguranþãBaa2 BBB BBBBaa3 BBB- BBB-



În tabelul II-8 se observã relaþia între cotaþiile pe termen scurt ºi cele petermen lung a fiecãruia din cele trei standarde de rating prezentate.


Risc substanþial

Stare precarã

Grad speculativ extrem

Posibilitate de incapacitate de platã

Grade speculative

Tabel II.7(b) Gradele de "rating" pentru credite pe termen lung - Gradespeculative

Moody’s S&P Fitch Definiþii

Grad speculativ. Evaluãrile “BB” indicã o mai micã vulnerabilitate pe termen scurt dar existão posibilitate de apariþie a unui risc de platã, în particular datoritã modificãrilor economicenefavorabile în timp; oricum, se pot gãsi alternative financiare ºi economice care sã permitãîndeplinirea angajamentelor financiare.

Ba1 BB+ BB+ NeinvestibilGrad speculativDin punct de vedere al siguranþei, categoriile urmãtoare nu sunt recomandate investiþiilor.

Ba2 BB BBBa3 BB- BB-

Speculativ ridicat. Evaluãrile “B” indicã un risc semnificativ al creditului prezent, dar o limitãde siguranþã rãmâne. Angajamentele financiare curente sunt îndeplinite, capacitatea pentru plãþicontinue este susþinutã dacã mediului economic ºi de afaceri se menþine favorabil.

B1 B+ B+ Grad speculativ înalt

B2 B BB3 B- B-

Incapacitatea de platã. Obligaþiunile sunt extrem de speculative, ºi valoarea investitã nupoate fi recuperatã prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. “DDD” desemneazãcea mai mare posibilitate de recuperare a investiþiei. Pentru firmele americane “DD”indicã orecuperare de 50%-90%, iar “D” indicã cel mai scãzut potenþial de recuperare în urmalichidãrii, sub 50%.

- - DDD Incapacitate de platã- - DD- D D

Risc ridicat de neplatã. Neplata obligaþiilor este o realã posibilitate. Capacitatea deîndeplinire a angajamentelor financiare este bazatã exclusiv pe evoluþia favorabilã a mediuluieconomic ºi de afaceri. O evaluare “CC” indicã o vulnerabilitate foarte mare ºi neplata unorobligaþii .Evaluãrile “C” semnalizeazã iminenþa neplãþii obligaþiilor. A fost cerut falimentuldar plãþile sau angajamentele financiare sunt continuate.

Caa1 CCC+ CCCCaa2 CCC -Caa3 CCC- -

Ca CC CC

C C C



II.2. Titluri derivateSunt instrumente bursiere care au rezultat din contracte standardizate

încheiate între un vânzãtor ºi un cumpãrãtor asupra unor active financiare, sau mãrfuri,cu executare (lichidare) ulterioarã, (la scadenþã) cu toate elementele contractualestabilite la încheierea contractului, inclusiv preþul, însã având o piaþã secundarã. Peaceastã piaþã organizatã, preþul este fluctuant de la momentul iniþial ºi pânã la scadenþã,prin efectul cererii ºi al ofertei. Sunt numite titluri derivate pentru cã ele genereazãdrepturi asupra unor active suport1, cum ar fi mãrfurile bursiere, sau activele financiare


Moody’s

Aaa

Aa1Aa2

Aa3 Prime-1

Prime-2

Prime-3

A1

A2

A3

Baa1

Baa2

Baa3

AAA

AA+AA

AA-

A+

A

A-

BBB+

BBB

BBB-

AAA

AA+AA

AA-

A+

A

A-

BBB+

BBB

BBB-

Moody’sTermenscurt

S&P S&PTermenscurt

Fitch FitchTermenscurt

} }}

}}

} }

A-1+

A-1

A-2

A-3

F1+

F1

F2

F3

}}

Ba1

Ba2

Ba3

B1

FãrãPrimã

B2

B3

Caa1

Caa2

Caa3Ca

BB+

BB

BB-

B+

B

B-

CCC+

CCC

CCC-CC

BB+

BB

BB-

B+

B

B-

CCC

-

-CC

C C C

- - DDD

- - DD

- D D

} B

C

D

B

C

D

}}

Tabel II.8 Gradele de “rating” pentru credite pe termen scurt

1 activ suport - activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marfã, activul financiar, fãrã a se limita la acestea,care stã la baza tranzacþionãrii instrumentelor financiare derivate pe pieþele dezvoltate de bursele de mãrfuri;



ºi nu asupra veniturilor financiare ale emitentului ca în cazul titlurilor primare. Cum eleînsele sunt titluri financiare, titlurile derivate pot fi chiar activul financiar asupra cãruiase exercitã un alt titlu derivat respectiv titlurile derivate pot fi active suport al altor titluriderivate care în unele cazuri se numesc titluri sintetice. Titlurile derivate împreunã cutitlurile sintetice sunt cele ce creeazã etaje sau nivele diferite ale pieþei financiare.

II.2.1. Contractul futuresDacã un comerciant activeazã pe o piaþã de

mãrfuri sau dacã un investitor activeazã pe o piaþã decapital ºi deþine acea marfã (grâu, metale neferoase,petrol) primul, sau titlu financiar (acþiuni, obligaþiu-ni) cel de-al doilea, ei sunt expuºi riscului ca preþul peacea piaþã spot2 sã evolueze nefavorabil lor, astfel

încât sã afecteze valoarea activului deþinut de el. Depeste 150 de ani în burse a apãrut o categorie de con-tracte care se numesc contracte futures, ºi al cãror rolpreponderent este sã asigure o piaþã bursierã pe carepoate fi transferat riscul de pe pieþele de mãrfuri saude pe pieþele financiare, denumite generic pieþe spot.

Acest risc este transferat de operatorii cu aversiune larisc ºi care activeazã pe pieþe de mãrfuri bursiere, pepieþele burselor de valori care tranzacþioneazã titluri

primare, pe pieþe valutare sau monetare. Riscul estepreluat de o categorie de operatori care acceptã risculºi care sunt orientaþi spre profit. Pieþele futures pe cerealede exemplu au fost create cele dintâi pentru a preluariscul de pe pieþele agricole, permiþând fermierilor,procesatorilor, exportatorilor, etc. sã poatã lucra cu

preþuri previzibile chiar ºi în condiþiile unei pieþe spot fluctuante.Definiþie: Contractul futures este un acord de voinþã între un vânzãtor

ºi un cumpãrãtor pentru a vinde, respectiv a cumpãra un activ financiar, sau omarfã într-o cantitate determinatã (standardizatã), la un preþ stabilit în momentul

încheierii contractului ºi cu executarea lui la o datã ulterioarã (scadenþã).

II.2.1.1. Elementele contractului futuresElementele contractului futures sunt standardizate ºi se referã la: Activul suport (de bazã) ce urmeazã a fi vândut ºi cumpãrat la

termen. De exemplu, în cazul contractelor futures asupra acþiunilor este definitãacþiunea la care face referire contractul (de exemplu: acþiuni comune ale firmei

ABC) iar în cazul referirii la o marfã, contractul futures defineºte calitatea mãrfii,

unitatea de mãsurã folositã în tranzacþie. Contractele care fac referiri la acelaºi tip demãrfuri, sau titluri financiare sunt încadrate în acelaºi gen de contracte futures.


Contracte FORWARD

Sunt contracte ce creeazã pentrupãrþi obligaþia de a vinde, respectiv de a cumpãra o anumitã marfã la unpreþ convenit în momentul încheierii

tranzacþiei ºi care se executã prinlivrarea efectivã a mãrfii ºi platapreþului la o anumitã datã viitoare;Valoarea contractului la lichidaredepinde de evoluþia preþului mãrfiila care face referire contractulFORWARD la momentul lichidãrii.Din aceastã cauzã rezultatul virtual alcontractului rãmâne incert. Trebuiemenþionat cã acest contract nu estestandardizat , nu are o piaþã secundarã,deci nu este un activ financiar. Pentrucã lichidarea lui se realizeazã fizicrespectiv marfã contra bani el se mainumeºte ºi CASH FORWARD

2 piaþa spot este piaþa activului suport, ºi este denumitã câteodatã ºi piaþa cash



Dimensiunea standard a contractului. Aceasta se referã la canti-tatea, în cazul contractelor futures pe marfã, sau numãrul titlurilor în cazul futures finan-ciar, la care face referire contractul futures. Pentru contracte futures pe acþiuni de exemplueste uzual - mai ales în bursele americane-ca activul suport sã fie standardizat lanumãrul de 100 de bucãþi. (La noi în þarã la bursa din Sibiu contractele futures peacþiuni sunt satndardizate la 1.000 unitãþi.) Pentru contracte futures asupra grâuluicare se tranzacþioneazã la Bursa CBOT, se utilizeazã o cantitate de 5.000 bushel3 pecontract. Este important de reþinut cã mãrimea contractului futures este standardizatã.

Luna de scadenþã a contractului futures. Este oricare din lunileanului (martie, iunie, septembrie), ºi anume este luna în care dupã data de sca-denþã4 nu mai pot avea loc tranzacþii cuacel contract futurespentru cã el expirã ºi

toate poziþiile futuresrãmase deschise pepiaþã sunt lichidate.Din aceastã cauzãnu mai pot fideschise alte poziþiidupã data de sca-denþã. În acelaºitimp în bursele demãrfuri pot fi tran-

zacþionate contractefutures cu referire laacelaºi activ finan-ciar sau marfã dar culuni de scadenþãdiferite. Contractelefutures cu aceeaºilunã de scadenþã ºicu referire la acelaºi

activ suport formeazã o specie a contractului futures. Modul de executare la scadenþã. Ajunse la scadenþã, contractelefutures trebuie executate. Adicã vânzãtorii trebuie sã punã la dispoziþia cumpãrãtoriloractivul suport, iar cumpãrãtorii trebuie sã-ºi achite obligaþiile de platã. Prin contractulstandardizat poate fi convenit ca lichidarea sã se execute fie prin livrare fizicã(„physical delivery ”) a activului sau a mãrfii la care face referire contractul futures(activul suport), fie prin compensare în bani („cash settlement ”). Modalitatea delichidare a obligaþiilor reciproce între cei ce au poziþii de cumpãrare ºi cei ce au poziþiide vânzare la scadenþã, este stabilitã iniþial, ºi aceastã prevedere face parte din elementelede standardizare a contractului.


Contractul FORWARD

Se încheie prin negociere directãîn afara bursei. Nu este standardizat. Clauzelelui sunt negociate de cele douãpãrþi. Preþul este fixat în momentulîncheierii contractului, dar profitulsau rezultatul virtual al contractuluieste calculat ca diferenþã dintrepreþul contractului FORWARD ºipreþul spot sau cash la termenulmenþionat în contract. Nu are piaþã secundarã.Executarea contractului are loc lascadenþã, cumpãrãtorul plãtind preþul stabilit la momentulîncheierii contractului, iar vânzãtorulpredând activul.

Contractul FUTURES

Se încheie în bursã în cadrulunui mecanism specific de tranzacþii Este standardizat. Are o piaþã secundarã fiind untitlu financiar derivat. Cursul, cota contractuluiFUTURES la bursã este calculatãzilnic prin „marcare la piaþã ”, iarprofitul, sau rezultatul virtual estedat de diferenþa dintre cursulcurent ºi cursul iniþial de cumpãrare. Executarea contractului lascadenþã are loc fie în naturã, fiecash, sau de cele mai multe orieste lichidat pânã la scadenþã princompensare, respectiv printr-ooperaþie de sens contrar poziþieideþinute în bursã.

Tabel II.9 Comparaþie între contractele CASH-FORWARD ºiFUTURES

3 bushel - unitate de mãsurã pentru greutate echivalentã cu 27,9 kg.4 data de scadenþã - ziua din luna ºi anul la care s-a convenit executarea obligaþiilor asumate prin tranzacþiileîncheiate pe pieþele dezvoltate de bursele de mãrfuri.



II.2.1.2. Clasificarea contractelor futuresClasificarea contractelor futures se face în funcþie de activul suport la care

acesta se referã. Astfel vom distinge: Futures pe acþiuni care au ca activ suport acþiuni. Este convenit

ca acþiunile pentru care se tranzacþioneazã contracte futures sã aibã piaþã secundarãdeci sã fie tranzacþionate în burse de valori.

Futures pe mãrfuri sunt contracte ce utilizeazã ca activ suport mãr-furi sau documente asupra mãrfurilor. Sigur aºa cum am vãzut la capitolul I.7.12 mãr-furile ce fac obiectul contractelor futures sunt bunuri generice care îndeplinesccondiþii, de fungibilitate, standardizabilitate ºi au grad redus de prelucrare. Astfel în cate-goria contractelor futures pe mãrfuri distingem urmãtoarele mãrfuri ca active suport:

Cereale: porumb, grâu, soia, orez, ovãz etc.Produse alimentare: ulei de soia, mâncare de soia, lapte, unt, cafea,

cacao, suc de portocale, etc.Produse animaliere: carne de porc (viu, congelatã, slabã, grasã), de vitã, etc.Produse energetice: produse petroliereProduse chimice: cauciucMetale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, crom, zinc etc.

Alte mãrfuri (de exemplu cherestea) Futures financiar are douã categorii de active suport. Pe de-o parte

cursul de schimb valutar (futures valutar) ºi pe de altã parte rata dobânzii instru-mentelor financiare cu venit fix (titlurilor de credit), futures pe rata dobânzii.

Futures pe swap contracte futures asupra unor contracte de

schimb denumite swaps Futures pe indici de bursã care au ca activ suport diferiþi indici de bursã. Futures pe vreme sunt contracte futures ce utilizeazã de obicei

temperatura ca activ suport.

II.2.1.3. Tranzacþionarea contractelor futuresContractele futures sunt standardizate. Standardizarea contractelor

futures permite ca ele sã fie negociabile în bursã. Standardizarea asigurã uniformitatea

contractelor ce alcãtuiesc aceeaºi specie. Licitaþia bursierã are loc în acelaºi timppentru câte o specie contractelor futures ºi astfel preþul contractului futures nu maieste fix, el este variabil în timp astfel încât zilnic valoarea contractului futures este„marcatã la piaþã ”.

Preþul futures se determinã în ringul bursei prin licitaþie bursierã între vânzãtori ºi cumpãrãtori. Vânzãtorul de contracte futures va avea o poziþie de vânzarepe piaþã (short) ºi va trebui ca la scadenþã sã fie în mãsurã sã livreze activul saumarfa la care face referire contractul (activul suport).

Cumpãrãtorul de contracte futures va avea o poziþie de cumpãrare pepiaþã (long) ºi va trebui ca la scadenþã sã cumpere activul suport. Cum astfel de

tranzacþii de vânzare ºi cumpãrare contracte futures au loc zilnic, preþul pentruaceeaºi specie de contracte variazã zilnic ºi chiar în cursul aceleiaºi zile, la sfârºitul




zilei de tranzacþii asigurându-se „marcarea la piaþã ”. Marcarea la piaþã este proceduraprin care în urma cursului stabilit la sfârºitul zilei, bursa sau casa de compensaþie

verificã poziþia fiecãrui participant la piaþã (vânzãtori deþinãtori de poziþii short ºicumpãrãtori deþinãtori de poziþii long) din punct de vedere al numãrului de poziþiideschise5 deþinute (numãrul de contracte încheiate ºi nelichi-date - „open interest ”) ºi câºtigul sau pierderea fiecãruia.

De exemplu:Dacã un cumpãrãtor a încheiat contractul

futures la un preþ de 100 unitãþi monetare iar a doua zipreþul este de 110 u.m. mecanismul tranzacþiilorfutures îi asigurã un profit virtual de 10 u.m. prin mar-carea la piaþã de la sfârºitul celei de-a doua zile.Vânzãtorul se aflã în poziþia contrarã, el suferind opierdere virtualã de 10 u.m. pentru cã la sfârºitul celei

de-a doua zile preþul contractului este mai mare cu 10 unitãþi faþã de ziua prece-dentã când a încheiat contractul. Marcarea zilnicã la piaþã crediteazã sau debiteazãconturile vânzãtorilor ºi cumpãrãtorilor cu profitul sau pierderea rezultatã dinpreþul cu care se încheie zilnic tranzacþiile. Acest proces zinic de compensare lichi-dare este realizat de o casã de compensaþie, care asigurã un mecanism zilnic de

contabilizare a pierderilor ºi câºtigurilor fiecãreipoziþii deschise pe piaþa futures.

Se poate spune cã pierderea unei pãrþieste transferatã în profitul celeilalte pãrþi, zilnic,prin marcare la piaþã. Regula de aur ce

funcþioneazã în mecanismul acestor tranzacþii este:„cumpãrã ieftin ºi vinde scump ” sau reciproc„vinde scump ºi cumpãrã ieftin”. Cine reuºeºteacest lucru este în câºtig, cine nu, va avea pierderipe piaþa futures. Aceste reguli fac ca ºi în burselefutures sã fie prezenþi o categorie importantã aactorilor acestei pieþe ºi anume speculanþii. Ei

joacã un rol major în bursã pentru cã sunt cei carepreiau riscul, oferind astfel posibilitatea ca cei ce

activeazã pe pieþe spot sã poatã utiliza bursa pentru atransfera riscul de evoluþie nefavorabilã a preþurilor depe pieþele spot de mãrfuri ºi instrumente financiare carereprezintã activul suport al contractelor futures.

Speculanþii sunt de douã tipuri: Bull speculators („speculanþi taur”) Bear speculators („speculanþi urs”)Piaþa bursierã poate fi o piaþã în urcare, caz în

care se numeºte „piaþã bull”, sau în coborâre ºi atuncise numeºte „piaþã bear”.


Casa de compensaþie

Societatea comercialã sau departa-mentul din cadrul societãþii debursã care efectueazã zilnic pentrumembrii compensatori reevaluareapoziþiilor deschise, calculul ºireþinerea garanþiilor, compensareaºi decontarea;

5 poziþii deschise - totalitatea instrumentelor financiare derivate, înregistrate la casa de compensaþie, carenu au ajuns la scadenþã, sau ale cãror drepturi nu au fost exercitate sau ale caror obligaþii nu au fost stinse;

Lupta dintre un taur si un urseste simbolul instituþiei bursei ºireprezintã competiþia între cei ceprevizioneazã creºterea cursuluisi cei ce anticipeazã scãderea lui.

Concluzie: pe piaþa futuresdeþinãtorul unei poziþii long (decumpãrare) va câºtiga, dacã cursul va creºte ºi va pierde dacã cursulfutures va scãdea. Similar, deþinãtorulunei poziþii short (de vânzare) vacâºtiga în condiþiile în care cursulfutures va scãdea ºi va pierde dacãcursul futures va creºte.



II.2.1.4. Lichidarea contractelor futuresÎn ultima zi de tranzacþii a contractului futures, la scadenþã, se realizeazã

ultima marcare la piaþã, se stabileºte ultimul preþ iar apoi casa de compensaþie realizeazãlichidarea contractului la scadenþã pentru toate poziþiile ce au rãmas deschise. În cazulcontractelor futures, lichidarea la scadenþã nu se face întotdeauna în naturã. Adicã nuîntotdeauna contractele au acoperire pe piaþa spot corespunzãtoare prin predarea,respectiv primirea activului suport la care face referire contractul futures. Dupã cumam vãzut, speculanþii nu urmãresc realizarea unei tranzacþii spot la termen cu activulsuport, ci ei urmãresc doar profitul financiar datorat unei mai bune aprecieri aevoluþiei viitoare a preþurilor.

Lichidarea contractelor Futures se poate face ºiîn timpul perioadei de tranzacþii pânã la scadenþã. Deci lichi-darea poziþiei futures se poate face prin douã modalitãþi:

Lichidarea poziþiei deþinute pe piaþafutures printr-o operaþie de sens contrar (offset) în perioadade timp pânã la scadenþã. Operaþia este denumitã închidereaunei poziþii deschise ºi reprezimtã „stingerea de cãtre client,membrul bursei, membrul compensator sau casa de com-

pensaþie a obligaþiilor contractuale dintr-o poziþie deschisã, prin efectuarea unei tranzacþii în sens contrar sau prin exercitarea dreptului conferit de opþiune; ” Pentru aexemplifica o astfel de lichidare vom analiza urmãtoareasituaþie: Sã presupunem cã un vânzãtor de contractefutures care deþine o poziþie short pe piaþa futures a obþinut un profit datoritã unei scãderi a preþului futures ºi de aceea

vrea sã-ºi lichideze poziþia. Pentru aceasta (ieºirea de pepiaþã) el încheie un contract de semn contrar respectiv încalitate de cumpãrãtor. Poziþia lui anterioarã de vânzãtor este

echivalentã ºi de semn contrar cu poziþia actualã decumpãrãtor (long). Ele se anuleazã reciproc, iar acest


BULL MARKET

O piaþã bursierã în urcare (preþuriletitlurilor cotate cresc) este o „piaþã taur”Speculanþii care mizezã pe creºterea cursuluiîn viitor sunt „bull speculators”. Adoptãpoziþii de cumpãrare (long) pe piaþã pentrucã dacã cursul va creºte cumpãrãtorul estecel ce câºtigã.

BEAR MARKET

O piaþã bursierã în coborâre (preþurile instru-mentelor negociate scad) se numeºte „piaþãurs”. Speculanþii care mizeazã pe scãdereacursului viitor sunt „bear speculators” ºiadoptã o poziþie de vânzare (short) pe piaþafutures având în vedere faptul cã vânzãtoriicâºtigã dacã cursul va scãdea.

Etapizarea lichidãrii prin livrarea contractelor futures asupracerealelor la Bursa CBOT Chicago

Position day Cu douã zileînainte de ziua de livrare deþinã-torul poziþiilor de vãnzare (short)anunþã casa de lichidare cu privirela intenþia de livrare. (ultima zi delivrare este ultima zi lucrãtoare

din luna de scadenþã) Notice day A doua zi casa delichidare alege destinatarul livrãriirespectiv deþinãtorul celei mai vechi poziþii de cumpãrare(long)notificându-l. Delivery day ziua de livrareefectivã în care are loc predareamãrfii (sau a titlului asupra acesteia)de cãtre vânzãtor respectiv efectuarea

plãþii de cãtre cumpãrãtor.



operator va ieºi de pe piaþã în profit, dacãcursul actual este mai mic decât cel dinmomentul când a încheiat primul contract de

vânzare. Aceastã lichidare se poate realizaoricând în perioada de viaþã a contractuluifutures, respectiv pânã la scadenþã.

Lichidarea la scadenþãa contractului futures prin predarea dinpartea vânzãtorului ºi primirea de cãtrecumpãrãtor a mãrfii sau a activuluisuport la care face referire contractul.

Aceasta se numeºte lichidare prinlivrare. O astfel de lichidare are loc pentrumai puþin de 2% din numãrul poziþiilor

deschise pe piaþa futures ºi se realizeazã la

scadenþã. Toate contractele care nu aufost lichidate printr-o operaþie de com-pensare (“offset”) înainte de data ultimeizile de tranzacþii vor fi lichidate la preþulultimei zile de tranzacþii.

Termenii contractului standard specificã fie cã lichidarea la scadenþã areloc prin livrare fizicã (primirea respectiv predarea acþiunilor, titlurilor financiare

sau a mãrfii) fie prin lichidare în numerara datoriilor reciproce dintre vânzãtor ºicumpãrãtor. Se observã cã la contractulfutures pe grâu de la Chicago selichideazã prin livrare iar contractulfutures pe cursul ROL/EURO se realizeazãprin plata în numerar. Observãm cã

vânzãtorul este cel ce are iniþiativalichidãrii prin livrare, iar acest lucrupoate fi fãcut în orice zi în luna de livrare

ºi în orice loc de livrare din cele agreatede bursã.


Futures pe valutã la Bursa din Sibiu

Contractul Futures ROL/EURO

Unitatea de tranzacþie: 1000 EUROSimbolul contractului: ROL/EUROCotaþia: lei/1 EUROPasul: 1 leuLunile de începere a contractului: În fiecarelunã se pot iniþia contracte cu scadenþa la 1, 2, 3,4, 5 ºi 6 luni. Scadenþele sunt în luna curentã pentrucontractul la o lunã, ºi în fiecare din urmãtoarele5 luni consecutive de la cea curentã pentru scadenþelede la 2 la 6 luni.Limita de oscilaþie zilnicã a preþului: 400 Lei la

termene de 1,2 luni ºi 500 Lei la 3,4,5,6 luni.Ultima zi de tranzacþionare: Ultima zi lucrãtoarea lunii de scadenþãLichidarea contractului la scadenþã: Se face prinplata in lei a diferenþelor dintre valoarea contractuluiºi :1.000 x cursul valutar de referinþã comunicat deBanca Naþionalã a României în ultima zi de valabilitatea contractelor.Orele de tranzacþionare: zilnic 9:00-13:00

Contract futures grâu la bursa CBOT Chicago

Denumirea: Wheat Futures

Mãrimea contractului: 5.000 bushelCaracteristicile grâului de livrare: No. 2 Soft Red, No. 2 Hard Red Winter, No. 2 Dark NorthernSpring, and No. 2 Northern Spring at par.Înlocuitorii pentru diferenþe vor fi stabiliþi de bursã

Pasul de licitaþie (Tick Size) 1/4 cent/bu($12.50/contract)Cotaþia (Price Quote): în cenþi/bu ºi sfert de cent/buLunile de scadenþã (Contract Months): iulie,septembrie, decembrie, martie, maiUltima zi de tranzacþii: prima zi lucrãtoaredinaintea datei de 15 ale lunii de scadenþãUltima zi de livrare (Last Delivery Day) Ultimazi lucrãtoare din luna de livrare. Pentru con-tractele cu livrare în martie 2000 ºi ulterioare: a

ºaptea zi lucrãtoare consecutivã ultimei zile detranzacþii din luna de livrare.Orele de tranzacþii: Licitaþia deschisã: 9:30a.m.-1:15 p.m. Chicago time, Luni-Vineri.Licitaþia electronicã 8:30 p.m.-6:00 a.m.Chicago time, Duminicã-Vineri. Tranzacþiile cucontractele ce expirã se încheie la prânz în ultimazi de tranzacþiiTicker: Licitaþia deschisã: W; Licitaþia electronicã: ZW Limite zilnice de preþ: 30 cents/bu ($1,500/contract)

peste sau sub preþul de închidere al zilei precedente(rotunjit la 30cenþi/bu). În luna de livrare nu sunt limite.




Contracte Futures la LondonMetal ExchangePe pieþele futures asupra mãrfurilorsunt tranzacþionate bunuri aflateîntr-un stadiu specific de producþieadicã cu un grad redus de prelu-crare. La LME se tranzacþioneazãcontracte asupra unor metaleaflate într-un stadiu de semi-pocessare, ºi anume materii primecare au fost procesate pentru a fitransformate înt-o formã uºor demanipulat, neperisabilã cum ar filingouri, catozi, bile etc. Dacãlivrarea acestor bunuri are loc la

scadenþã, contractul futures devinecontract fizic (spot). Dar în cazulcelei mai mari pãrþi a contractelorfutures încheiate la LME acest lucru nu se întâmplã. Contractelefutures sunt de obicei anulate deun contract egal ºi opus(cumpãrare/vânzare înapoi). Aceasta deoarece tranzacþiilefutures se referã în principal lapreþ. Uneori, în cazul speculanþilor

de exemplu, este vorba numai de aprofita de evoluþia preþului,(cumpãrare ieftinã ºi vânzarescumpã) dar piaþa futures este uti-lizatã ºi datoritã riscului de preþ spot ºi anume pentru a transferariscul de pe pieþele fizice în bursafutures.Data de livrare a contractelorfutures la LME se numeºte

prompt date ºi marcheazã de fapt data pânã la care fie poziþia futuresse închide, fie are loc livrarea. LaLME ultima zi de tranzacþii, careeste ºi ultima zi în care o poziþiefutures poate fi închisã, este cudouã zile înaintea prompt date .Un aspect care particularizeazãcontractele futures LME este cã înafarã de contractul futures LMEX (asupra unui indice LME) aceste

contracte nu sunt marcate la piaþãzilnic, respectiv compensarea nuare loc pânã la prompt date ,Contractele futures de la LME nu

se lichideazã cash adicã prin plãþiîn numerar în echivalent diferenþede curs. Pentru exemplificare vomprezenta contractul futures Cupru

Grad A

Reguli speciale ale contractuluiCupru grad ALotul de 25 toneValutele acceptate la platã.LME utilizeazã dolarii americani cacea mai importantã valutã pentrutranzacþii care se menþioneazã încontracte. În dolari se stabileºtepreþul în ring ºi preþurile oficiale alebursei sunt anunþate tot în dolari. Totuºi lira sterlinã, euro ºi yenul japonez sunt utilizate pentru proce-durile de clearing pentru metalelece se tranzacþioneazã la LME. Dinaceastã cauzã LME anunþã ratele deschimb zilnice pe care le va folosicasa de clearing pentru evaluarea

preþurilor de settlement.Modificarea minimã de preþ50 cenþi pe tonãDatele de livrareZilnic pentru urmãtoarele 3 luni,apoi fiecare miercuri pentru urmã-toarele 3 luni, iar apoi fiecare atreia miercuri pentru urmãtoarele21 de luni. (Un total de 27 de luni ).CalitateCupru grad A livrat sub acest con-tract trebuie sã fie cupru electroliticîn formã de catozi-gradul A .Cuprul grad A livrat trebuie sã fiedin mãrcile („brands”) listate deLME ºi trebuie sã fie conforme cuBS 6017-1981(1989) (cathodegrade designation Cu-CATH-1).Formã & GreutateFiecare colet de 25 de tone trebuiesã fie la un depozit ºi sã fie dintr-o

singurã marcã, formã ºi dimensiuneºi trebuie sã fie plin cu plãci tãiatediferit cu diferite forme ºi dimensiunila capãtul lotului în scopul pale-

tizãrii. Plãcile tãiate nu pot fi maimici de un sfert. Fiecare colet decupru catodic menþionat în warrant trebuie sã fie livrat asigurat cu

benzi de împachetat care sã nudepãºeascã 4 tone ºi cu marcamenþionatã pe benzile de ambalare.Dupã 18 Decembrie 1995,fiecarecolet de cupru catodic pentru carea fost emis un warrant trebuie sã fieambalat corespunzãtor pentru apermite transport ºi manipulareafãrã deteriorarea împachetãrii. Înplus dupã 17 August 1999 fiecarecolet menþionat pe warrant trebuie

sã fie livrat cu numele de marcãmarcat pe clipsuri ataºate peambalajul producãtorului saumarcat continuu pe ambalaj.Warrant Warrantele trebuie sã fie emisepentru 25 de tone fiecare. (cu otoleranþã de 2%). Fiecare warrant trebuie sã menþioneze greutateatotalã a coletului, marca, þara deorigine, ºi numãrul de pachetecomponente a fiecãrui colet.Fiecare warrant trebuie sã fie iden-tificat ca cupru gradul A. Fiecare warrant emis dupã 17 Mai 1999trebuie sã fie marcat cu un cod debare generat cu SWORD.

Warrant. Este o formã de bilet la ordincare se caracterizeazã prin faptul cãeste garantat cu mãrfuri. Proprietarulmãrfii va depozita mãrfurile respective

la un depozit agreat, de la care va primidouã documente: recipisa care arefuncþia de titlu de proprietate asupramãrfurilor depozitate ºi Warrantul

Depozitagreat debursaLME



II.2.1.5. Hedging cu contracte futuresPieþele spot sau cash sunt pieþe de

bunuri ºi servicii, pieþe de capital, respectiv de valori mobiliare, pieþe valutare, pieþe mone-

tare, pe care se tranzacþioneazã active eco-nomice, fie ele reale, cum ar fi mãrfurile, fieele financiare, cum ar fi acþiunile, depozitele ºicreditele, titlurile de credit etc.

Pe toate aceste pieþe, preþurile sunt variabile, fluctuante, ca urmare a acþiuniilegilor cererii ºi ofertei. Riscul de evoluþienefavorabilã a preþului pe aceste pieþe spot oau atât vânzãtorii cât ºi cumpãrãtorii. Ei vor fi

puºi în situaþia unei pierderi, dacã preþul spot va avea o evoluþie nefavorabilã în viitor.Este evident cã, dacã preþul cuprului

pe piaþa spot va creºte, cumpãrãtorul de cuprude exemplu, va fi pus în faþa unei eventualepierderi, pentru cã va trebui sã achiziþionezemetalul cu un preþ mai mare. Putem con-cluziona cã un cumpãrãtor de marfã pe o piaþãspot are riscul ca preþul viitor pe aceastã piaþãsã creascã. În mod simetric un producãtor, sau

un vânzãtor de active bursiere, va avea risculca preþul spot viitor sã scadã. Astfel el va fi pus în situaþia sã vândã mai ieftin decât a planificat, marfa sau instrumentul financiar respectiv. (vezi tab.II.10)

Datoritã funcþionãrii mecanismului lor, pieþele futures creeazã însã posi-bilitatea, ca acest risc, ce se manifestã pe pieþele spot, sã fie preluat de piaþa futures,ºi astfel cumpãrãtorii ºi vânzãtorii de pe aceste pieþe spot, sã poatã controla (plani-fica) preþurile de cumpãrare sau de vânzare.

Aceastã posibilitate apare datoritã regulii pe care am explicat-o la capitolulII.3.1.3. ºi anume, cã pe o piaþã futures, cumpãrãtorul sau deþinãtorul unei poziþiilong futures va câºtiga, dacã preþul futures vacreºte, ºi va pierde, dacã cursul futures vascãdea. Similar, un vânzãtor futures, deþinã-torul unei poziþii short futures, va câºtiga,dacã în viitor cursul futures va scãdea,respectiv el va pierde, dacã cursul futures

viitor va creºte.(vezi tabelul II-11).Pe de altã parte practica a dovedit, iar teoria a demonstrat (vezi capitolul

IV.4.1.) cã preþurile futures ºi cele spot echivalente fluctueazã relativ asemãnãtor. Astfel se poate observa cã pentru un vânzãtor spot de exemplu, o evoluþie

nefavorabilã a pieþei spot (cursul spot viitor scade) va fi însoþitã de o scãdere a pieþeifutures care este favorabilã vânzãtorului futures. La fel pentru cumpãrãtor, o


PIEÞE SPOT PIEÞE FUTURES

Piaþa bunurilorºi serviciilor

Piaþa valutarã

Piaþa monetarã

Piaþa de capital

Piaþa futurespe marfã

Piaþa futuresvalutar

Piaþa futurespe ratadobânzii

Piaþa futurespe acþiuni

Piaþa futurespe indici debursã

Fig.II.1 Transferul de risc prin hedging

Piaþa SPOT

Preþ spot Câºtigã Pierde

Pierde CâºtigãPreþ spot

Vânzãtor Cumpãrãtor

Tabel II.10



evoluþie crescãtoare a preþului spot nefavorabilã este însoþitã de o creºtere a preþuluifutures care este favorabilã cumpãrãtorului futures. Din aceste observaþii se poatetrage concluzia cã dacã un operator ar deschide o poziþie echivalentã celei spot

viitoare, pe piaþa futures, va avea un risc futures de sens contrar celui de pe piaþaspot. Dacã numãrul de poziþii futures va compensa cantitativ operaþia comercialã de

pe piaþa spot, atunci operatorulpoate elimina în totalitateriscul, pentru cã poziþia futures

va fi egalã cu cea spot dar vaevolua în sens contrar poziþieide pe piaþa spot, compensând o eventualã pierdere de peaceastã piaþã.

Pe baza acestor caracteristici ale celor douã pieþe, spot ºi futures, s-au

dezvoltat tehnici speciale de protecþie, denumite hedging, ºi care reprezintã o succe-siune de operaþii pe cele douã pieþe, spot ºi respectiv futures, realizate pentruacoperirea riscului de preþ de pe piaþa spot. Cuvântul hedge înseamnãprotecþie(acoperire). Dicþionarul atestã cã to hedge înseamnã “a încerca evitarea sau de a reduce o pierdere prin realizarea de investiþii compensatoare…”. În contextultranzacþiilor cu contracte futures, hedge reprezintã de fapt, o poziþie pe o piaþã cashsau spot la care se adaogã o investiþie de sens contrar ºi echivalentã cantitativ înpoziþii pe piaþa futures. În acest mod, orice pierdere pe piaþa spot va fi compensatã saucontrabalansatã pe piaþa futures.

Putem clasifica aceste operaþii de acoperire a riscului, în douã mari strategii:

hedgingul de vânzare, pe care-l executã cel ce va avea o poziþie viitoare de vânzare pepiaþa spot ºi respectiv hedgingul de cumpãrare pe care-l va efectua cumpãrãtorul viitorde pe piaþa spot.

II.2.1.6. Hedgingul de vânzare (short hedge)Dupã cum am vãzut, un vânzãtor de pe piaþa spot este pus în faþa riscului

ca preþul spot viitor sã scadã. Pentru a compensa acest risc operatorul va efectua unhedging de vânzare care este o succesiune de operaþii ºi care presupune urmãtoarele

acþiuni: 1. Sã-ºi evalueze cât mai exact poziþia viitoare de pe piaþa spot.2. Sã aleagã genul de contracte futures ce corespunde activelor pieþei spot

pe care activeazã operatorul.3. Sã determine numãrul de contracte futures care echivaleazã cantitativ

tranzacþia spot pe acre o planificã vânzãtorul spot Aceasta presupune ca în cazul în care operatorul este: producãtor sau comerciant de mãrfuri bursiere, ºi activeazã pe

piaþa spot de mãrfuri bursiere, sã evalueze exact cantitatea de marfã pe care o va vinde ºi sã o echivaleze în contracte futures pe marfã . Având în vedere cã faptul

cã acestea sunt standardizate, fiecare contract futures are un activ suport cudimensiune standard. Numãrul de contracte futures se determinã împãrþind canti-


Piaþa SPOT Piaþa FUTURES

Preþul viitor

Câºtigã

Pierde

Vânzãtor

Cumpãrãtor

Pierde

Câºtigã

Pierde

Câºtigã

Câºtigã

Pierde

Tabel II.11



tatea de marfã corespunzãtoare tranzacþiei spot, la cantitatea standardizatã la carese referã un contract futures corespunzãtor(dimensiunea activului suport).

De exemplu: un fermier cultivator de grâu estimeazã cã va vinde înseptembrie 10.000 busheli de grâu pe piaþa spot. Aceastã cantitate reprezintãechivalentul a douã contracte futures grâu, pentru cã un contract futures sereferã la o cantitate standard de 5.000 busheli de grâu.

Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit sã schimbe valutã, respectiv sã vândã valutã strãinã pentru a obþine monedã localã,

va utiliza futures valutar pentru a acoperi riscul ca cursul monedei locale sã se apre-cieze în viitor. Pentru aceasta va echivala suma în valutã strãinã pe care o va primila un termen viitor ºi pe care va trebui sã o transforme în valutã localã. Raportuldintre suma de tranzacþie cash ºi dimensiunea activului suport al contractului futures

valutar reprezintã numãrul de contracte futures necesare pentru acoperirea risculuide apreciere valutarã a monedei locale.

Un investitor, o bancã, o instituþie financiarã, de asigurãri etc.care doreºte sã primeascã un împrumut în viitor prin vânzarea unui titlu de credit (instrument financiar cu venit fix de tipul bonurilor de trezorerie, obligaþiuniloretc), ºi care va ceda un instrument monetar la un termen viitor. Acest investitor esteimplicat pe piaþa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix, ºi este supusriscului ca dobânda spot sã creascã, ceea ce va face ca preþul titlurilor sã scadã.Pentru a acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures pe ratadobânzii, respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri de trezorerie, note sauobligaþiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc.. Toate aceste contracte futuresse referã la o cantitate standardizatã care va fi echivalatã cu cantitatea de

titluri ce se preconizeazã sã fie vândute la termen. Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiþii,

o bancã etc care activeazã pe piaþa de capital ºi care deþine acþiuni, respectiv unportofoliu de acþiuni ºi care preconizeazã sã vândã în viitor este supus riscului capreþurile pe piaþa de capital sã scadã. El va trebui sã mãsoare exact expunerea la riscpe care o are pe piaþa de capital ºi sã o echivaleze în contracte futures asupraacþiunilor, sau contracte futures pe indici de bursã.

4. Sã determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bineoperaþiei spot. Operatorul trebuie sã determine ce datã de scadenþã este cea mai

apropiatã în timp de momentul în care el va realiza tranzacþia pe piaþa spot.Respectiv trebuie sã determine cea mai avantajoasã lunã de scadenþã.5. Sã efectueze o operaþiune de vânzare futures, deschinzând astfel o

poziþie short futures echivalentã cu viitoarea poziþie de vânzare de pe piaþa spot.6. La scadenþã sã realizeze operaþia de vânzare pe piaþa spot. Dacã pe

piaþa spot s-a manifestat riscul preconizat, înseamnã cã preþul spot a scãzut.Operatorul a fost nevoit sã vândã marfa sau instrumentul financiar cu un preþ spot mai mic decât cel estimat. Operatorul are o pierdere virtualã pe piaþa spot egalã cudiferenþa dintre preþul preconizat la momentul iniþial ºi cel realizat la scadenþã.

7. La scadenþã sã-ºi închidã poziþia de vânzare de pe piaþa futures. Dacã

preþul spot a scãzut, acest lucru a determinat ca ºi preþul futures sã fi scãzut.Înseamnã cã în acest moment - la scadenþa contractului futures - preþul futures este




mai mare decât cel de la momentul iniþial, când operatorul a deschis poziþia short futures. Deci pe piaþa futures operatorul a obþinut un profit echivalent cu diferenþadintre cursul futures iniþial ºi cursul futures de la scadenþã. Acest profit va echivaladiferenþa dintre preþul spot planificat iniþial ºi cel la care operatorul va trebui sã

vândã marfa sau titlul financiar, respectiv pierderea virtualã de pe piaþa spot.În figura II-2 am reprezentat

hedgingul de vânzare. Hedgingul de vânzareeste determinat de evoluþia celor douã pieþe:piaþa spot ºi piaþa futures. Astfel pe axa ori-zontalã este reprezentatã evoluþia preþuluifutures. Preþul futures iniþial este reprezentat la mijlocul axei. O scãdere a preþului futureseste reprezentatã în stânga axei, iar o creºterea preþului futures în dreapta axei orizontale.

Preþul spot este reprezentat pe axa orizontalãmedianã. Preþul spot iniþial este reprezentat la mijlocul axei. Dacã preþul spot la scadenþãa scãzut, atunci operatorul înregistreazã opierdere virtualã pe piaþa spot notatã cu Pis.Dar scãderea preþului spot este însoþitã descãderea preþului futures. Dacã iniþial opera-

torul are o poziþie short futures cu un preþ futures iniþial, atunci dacã preþul futuresla scadenþã devine mai mic decât cel iniþial, aceasta determinã un câºtig pe piaþafutures notat Prf . Dacã cele douã poziþii ale operatorului - pe piaþa futures ºi pe cea

spot - sunt echivalente, ºi evoluþia preþului spot este egalã cu cea a preþului futures,atunci profitul obþinut de operator pe piaþa futures va compensa pierderea virtualãa operatorului pe piaþa spot. El va vinde la scadenþã marfa sau activul financiar cuun preþ spot mai mic, dar diferenþa pe care o pierde la preþ va fi acoperitã decâºtigul de pe piaþa futures.

Din analiza corelaþiei de preþuri pe cele douã pieþe ºi din reprezentareagraficã se pot trage urmãtoarele concluzii:

Hedgingul de vânzare funcþioneazã ºi în cazul în care preþul spot final va fi mai mare decât cel iniþial. În aceastã situaþie operatorul va obþine un preþ

mai mare pe piaþa spot la scadenþã, dar un eventual profit pe aceastã piaþã va fianulat de pierderea echivalentã de pe piaþa futures. Se spune de altfel cã hedgingul de vânzare blocheazã un preþ

viitor de vânzare spot indiferent de evoluþia preþurilor pe piaþa spot. Prin hedgingul de vânzare, operatorul renunþã la un eventual

profit datorat unei evoluþii favorabile a preþului pe piaþa spot, în schimbul asigurãriiunei protecþii la o eventualã scãdere a preþului. Deci prin protecþia împotriva risculuiscãderii preþului, operatorul amaneteazã orice posibilitate de câºtig viitor. Hedgeriisunt de obicei operatori ce manifestã o adversitate la risc.

O acoperire totalã la risc se realizeazã doar pentru Pis = Prf .

Aceasta se întâmplã doar dacã poziþia futures este echivalentã cu poziþia spot, ºidacã preþul futures creºte cu aceeaºi valoare cu care creºte preþul spot sau invers,


Preþul futures

Preþul futures iniþial

Vânzare(short) futures

Poziþia longpe piaþa spot

Preþul spot

Preþul spotiniþial

Prf

Pis

Fig.II.2 Hedgingul de vânzare



dacã preþul futures scade cu aceeaºi valoare cu care scade preþul spot. Detalii vor fiprezentate la capitolul baza în tranzacþiile futures.

II.2.1.7. Hedgingul de cumpãrare (long hedge)Cumpãrãtorul de pe piaþa spot, oricare ar fi aceastã piaþã spot (piaþã de

mãrfuri, piaþa valutarã, piaþa titlurilor de credit, al eurodolarilor, sau în generalpiaþa monetarã, piaþa de capital ) este ameninþat de riscul ca preþul spot viitor sãcreascã. Adicã la un moment viitor când operatorul va planifica sã cumpere unactiv, preþul acelui activ ar putea fi mai mare decât un preþ estimat acum, ceea ce arconduce la o eventualã pierdere. Cumpãrãtorul este astfel pus în situaþia de a seproteja împotriva riscului de creºtere a preþului spot. Pentru a compensa acest risc,operatorul va efectua mai multe operaþii pe piaþa futures ºi pe piaþa spot careîmpreunã constituie hedgingul de cumpãrare.

Astfel cumpãrãtorul va trebui sã realizeze urmãtoarele operaþii:1. Sã evalueze cât mai exact poziþia viitoare pe care va fi nevoit sã oadopte pe piaþa spot. O poziþie viitoare de cumpãrare pe piaþa spot, presupune opoziþie actualã short spot.

2. Sã aleagã genul de contracte futures cu active suport corespunzãtoarecelor de pe piaþa spot pe care activeazã

3. Sã calculeze exact numãrul de contracte futures pe care trebuie sã leîncheie pentru a acoperi cantitatea ce va fi tranzacþionatã pe piaþa spot

În funcþie de piaþa spot pe care activeazã, cumpãrãtorul este : Producãtor sau comerciant de mãrfuri bursiere, ºi activeazã ca

cumpãrãtor pe piaþa spot de mãrfuri bursiere. El trebuie sã evalueze exact canti-tatea de marfã pe care o va cumpãra ºi sã o echivaleze în contracte futures pemarfã. Numãrul de contracte futures echivalente cumpãrãrii spot se determinãîmpãrþind cantitatea de marfã ce va fi tranzacþionatã, la cantitatea standardizatãcare face obiectul contractului futures (dimensiunea activului suport).

De exemplu: un producãtor din industria metalurgicã planificã sãcumpere în septembrie 50 tone de cupru pe piaþa spot. Aceastã cantitate reprezintãechivalentul a douã contracte futures cupru, pentru cã un contract futures pe cuprula LME se referã la o cantitate standard de 25 tone de cupru.

Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit sã schimbe valutã, respectiv sã cumpere valutã strãinã pentru a plãti un partenerstrãin, el deþinând doar moneda naþionalã. Pentru aceasta el va fi nevoit sã schimbela un moment viitor cu un curs de schimb, moneda localã în valuta de platã. Dacãcursul de schimb al monedei locale va creºte pânã la momentul când va efectuaoperaþia cash, el va fi în situaþia de a plãti mai multã monedã localã pentru sumaîn valutã de care are nevoie. Operatorul va recurge la futures valutar pentru aelimina riscul ca cursul monedei locale sã se deprecieze pânã la momentul când varealiza operaþia cash. Pentru acesta, va echivala suma în valutã strãinã de care arenevoie, într-un numãr de contracte futures. Raportul dintre suma de tranzacþie

cash ºi dimensiunea activului suport al contractului futures valutar reprezintãnumãrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de depreciere




valutarã al monedei locale. Un investitor, o bancã, o instituþie financiarã sau de asigurãri

etc. care doreºte sã acorde un împrumut în viitor prin cumpãrarea unui titlu decredit. Acest investitor este implicat pe piaþa spot a titlurilor monetare, sau atitlurilor cu venit fix, ºi este supus riscului ca dobânda spot sã scadã, ceea ce va faceca preþul titlurilor sã creascã. Pentru a-ºi acoperi acest risc, investitorul va utilizacontracte futures pe rata dobânzii, respectiv contracte care au ca activ suport,bonuri de trezorerie, note sau obligaþiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc..

Toate aceste contracte futures se referã la o cantitate standardizatã care va determinanumãrul de contracte futures ce trebuie încheiate pentru acoperirea riscului descãdere a dobânzii spot.

Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiþii, obancã etc care activeazã pe piaþa de capital ºi care are în plan cumpãrarea de acþiuni,în viitor este supus riscului ca preþurile pe piaþa de capital sã creascã. El va trebui sã

mãsoare exact expunerea la risc pe care o are pe piaþa de capital ºi sã o echivaleze încontracte futures asupra acþiunilor, sau în contracte futures pe indici de bursã. (Înacest din urmã caz e nevoie sã aleagã mult mai atent genul de contracte futures necesar,respectiv indicele (activul suport) care poate modela cel mai bine portofoliul de acþiunipe care doreºte sã le achiziþioneze)

4. Sã determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bineoperaþiei spot. Operatorul trebuie sã determine ce datã de scadenþã este cea maiapropiatã în timp de momentul în care el va realiza tranzacþia pe piaþa spot.Respectiv, trebuie sã determine cea mai avantajoasã lunã de scadenþã.

5. Sã efectueze o operaþiune de cumpãrare futures, deschizând astfel o

poziþie long futures echivalentã cu viitoarea poziþie de cumpãrare de pe piaþa spot.6. La scadenþã sã realizeze operaþia de cumpãrare pe piaþa spot. Dacã

pe piaþa spot s-a manifestat riscul preconizat, înseamnã cã preþul spot a crescut.Operatorul a fost nevoit sã cumpere marfa sau instrumentul financiar cu un preþ spot mai mare decât cel estimat. El are o pierdere virtualã egalã cu diferenþa dintrepreþul preconizat la momentul iniþial ºi cel realizat la scadenþã.

7. La scadenþã sã-ºi închidã poziþia de cumpãrare de pe piaþa futures.Dacã preþul spot a crescut, acest lucru a determinat ca ºi preþul futures sã fi crescut.Înseamnã cã în acest moment - la scadenþa contractului futures- preþul futures este

mai mic decât cel de la momentul iniþial, când operatorul a deschis poziþia longfutures. Pe piaþa futures operatorul a obþinut un profit echivalent cu diferenþa dintrecursul futures de la scadenþã ºi cursul futures iniþial. Acest profit va acoperi diferenþacu care preþul spot de cumpãrare la scadenþã este mai mare decât preþul spot planificat iniþial, diferenþã care este de fapt pierderea virtualã de pe piaþa spot.

În figura II-3 alãturatã am reprezentat hedgingul de cumpãrare. Hedgingulde cumpãrare este determinat de evoluþia preþurilor pe piaþa spot ºi pe piaþa futures.Pe axa orizontalã este reprezentatã evoluþia preþului futures. Preþul spot este reprezentat pe axa orizontalã medianã. Dacã preþul spot la scadenþã a crescut , atunci operatorulînregistreazã o pierdere virtualã pe piaþa spot notatã cu Pis datoratã faptului cã

operatorul este nevoit sã cumpere activul suport cu un preþ mai mare decât celplanificat. Dar creºterea preþului spot este însoþitã de creºterea preþului futures.




Dacã iniþial operatorul are o poziþielong futures cu un preþ futures iniþial, atuncicreºterea preþului futures determinã uncâºtig pe piaþa futures notat Prf . Dacã poziþiape piaþa futures este echivalentã cu cea de pepiaþa spot ºi evoluþia preþului spot este egalãcu cea a preþului futures atunci profitulobþinut de operator pe piaþa futures va com-pensa pierderea virtualã a operatorului pepiaþa spot. El va cumpãra la scadenþã marfasau activul financiar cu un preþ spot maimare, dar câºtigul de pe piaþa futures va com-pensa o parte din acesta, astfel încât preþul decumpãrare net va fi tocmai preþul planificat

iniþial. Din analiza corelaþiei de preþuri pecele douã pieþe ºi din reprezentarea graficã sepot trage urmãtoarele concluzii:

Hedgingul de cumpãrare funcþioneazã ºi în cazul în care preþulspot la scadenþã va fi mai mic decât cel iniþial. În aceastã situaþie operatorul vaobþine un preþ de cumpãrare mai mic pe piaþa spot la scadenþã, dar acest profit vir-tual va fi anulat de pierderea echivalentã de pe piaþa futures.

Se spune cã hedgingul de cumpãrare blocheazã un preþ spot decumpãrare viitor indiferent de evoluþia preþurilor pe aceastã piaþã.

Prin hedgingul de cumpãrare la fel ca la cel de vânzare, operatorul

renunþã la un eventual profit datorat unei evoluþii favorabile a preþului pe piaþaspot, în schimbul asigurãrii unei protecþii la o eventualã creºtere a preþului spot decumpãrare. Prin protecþia împotriva riscului de creºtere a preþului de cumpãrare,operatorul amaneteazã orice posibilitate de câºtig viitor pe piaþa spot chiar dacãpreþurile de cumpãrare devin mai mici.

O acoperire totalã la risc se realizeazã doar pentru Pis = Prf . Aceasta se obþine doar dacã poziþia futures este echivalentã cu poziþia spot, ºi dacãpreþul futures creºte cu aceeaºi valoare cu care creºte preþul spot sau invers, dacãpreþul futures scade cu aceeaºi valoare cu care scade preþul spot.

II.2.1.8. Baza în tranzacþiile futuresÎn analiza ºi decizia bursierã pe piaþa futures atunci când se efectueazã

operaþiuni de acoperire se foloseºte noþiunea de bazã. Baza se defineºte ca diferenþadintre preþul spot ºi preþul futures de pe piaþa pentru care se executã operaþia dehedging. Aceastã diferenþã poate fi micã sau substanþialã, iar cele douã preþuri(spot ºi futures) nu variazã întotdeauna în jurul aceleiaºi valori. Baza se calculeazãscãzând preþul futures din preþul spot, ºi poate fi pozitivã sau negativã dupã cumpreþul futures este mai mic sau mai mare decât preþul spot

Fig.II.3 Hedgingul de cumpãrare


Preþul futures

Preþul futures iniþial

Poziþiashort spot

Poziþia longfutures

Preþul spot

Preþul spotiniþial

Prf

Pis

f s PPb −



O primã consideraþie în analiza evoluþiei bazei o reprezintã modificarea eide la un moment la altul. Dacã o bazã creºte, adicã evolueazã astfel încât devinemai pozitivã (sau mai puþin negativã), se spune cã va fi mai puternicã, se întãreºte,are o modificare pozitivã. În contrast, dacã baza scade, adicã dacã va fi mai nega-tivã (sau mai puþin pozitivã), se spune cã baza slãbeºte. (vezi figura II.4)

De exemplu, o modificare a bazei de la -10u.m. (un preþ spot mai mic cu10 u.m decât preþul futures) la o bazã de - 5u.m.(un preþ futures mai mare cu 5u.m decât preþul spot) indicã o întãrire a bazei, adicã baza a devenit mai puternicã,chiar dacã baza este încã negativã. Pe de altã parte, o modificare a bazei de la+20u.m. (un preþ spot mai mare cu 20u.m. decât preþul futures) la o bazã

+15u.m.(un preþ spot mai mare cu 15 u.m. decât preþul futures) indicã o bazã înslãbire, în ciuda faptului cã baza este încã pozitivã. Dacã preþul futures creºte maimult decât preþul spot, aceasta va duce la scãderea (slãbirea) bazei, invers, bazacreºte (se întãreºte). Tendinþa normalã a bazei este sã scadã în timp, datoritãreducerii timpului pânã la scadenþã. Pe mãsurã ce se apropie luna de livrare, bazadevine tot mai micã, astfel încât în momentul ºi la locul livrãrii activului suport,preþul spot ºi cel futures sunt în mod normal identice. La scadenþã baza este de celemai multe ori egalã cu zero.

În relaþia piaþã spot, piaþã futures, sau mai bine spus preþuri spot , preþuri

futures, existã douã situaþii generate de evoluþia bazei:a) când baza este negativã, preþul futures este superior preþului spot, ºi vorbim de o piaþã contango /report;

b) când baza este pozitivã, deci preþul futures este inferior preþului spot estimat, vorbim de piaþã backwardation /deport.

Din punct de vedere economic, o piaþã de tip backwardation apare atuncicând preþurile spot se estimeazã sã creascã rapid, atingând niveluri foarte înalte,situaþie ce ilustreazã un nivel mult scãzut al ofertei, care se aflã sub nivelul cererii,deci existã o crizã pe piaþa spot a activului suport al contractului futures. Aceastãultimã situaþie este anormalã pentru cã preþul futures pentru o scadenþã mai înde-

pãrtatã ar trebui sã fie mai mare decât cel pentru o scadenþã mai apropiatã. Existãînsã ºi situaþii (în special la mãrfurile cu caracter sezonier ºi la indici bursieri) în


Preþ futures

Preþ spot

TimpModificare pozitivã a bazei(Piaþa contago)

bi

bf

Preþ spot

Preþ futures

TimpModificare negativã a bazei(Piaþa backwardation)

bi

bf

Fig.II.4 Modificarea bazei



care baza negativã este normalã:a. în luna mai, preþul futures grâu-iulie, trebuie sã fie în mod normal mai

mic decât preþul spot;b. pe piaþa monetarã, un volum mare de obligaþiuni de stat sunt emise,

iar bãncile ºi posibilitãþile imediate de investiþii nu pot prelua pe moment, integral,emisiunea pusã în circulaþie;

c. piaþa futures devine excesiv de speculativã, motiv pentru care cotaþiafutures nu mai reprezintã în totalitate rezultatul cererii ºi ofertei;

d. piaþa spot prezintã variaþii neconforme unui raport natural cerere/ofertã;e. scade foarte mult volumul tranzacþiilor futures datoritã unei imobilitãþi

prelungite a pieþei la disponibil.Luând în considerare ºi componenta timp, se poate afirma cã o piaþã

contango este caracteristicã situaþiei în care preþurile futures cresc progresiv odatãcu creºterea timpului rãmas pânã la scadenþã, iar o piaþã backwardation reprezintã

situaþia în care preþurile futures scad progresiv, odatã cu creºterea timpului rãmaspânã la expirarea contractului futures.In tabelul II-12 se poate vedea cã toate metalele au o piaþã contango, cu

excepþia nichelului pentru care se prezintã o piaþã backwardation. Cum toatepreþurile futures sunt mai mari decât preþul spot curent, putem spune cã aluminiul,cupru, zincul, plumbul ºi staniul au piaþa contango (baza negativã) iar nichelulpentru care preþurile futures sunt mai mici decât preþul spot curent ( baza pozitivã)are o piaþã backwardation.

II.2.1.9. Baza în hedgingul de vânzareBaza este un instrument de predicþie foarte important pentru hedger,

deoarece evoluþia ei poate afecta major rezultatul final al hedgingului atât într-un sensfavorabil cât ºi în sens negativ. În exemplele urmãtoare vom exemplifica acþiuneabazei în hedging prin utilizarea contractelor futures asupra mãrfurilor agricole care se

tranzacþioneazã la Chicago Board of Trade.Sã presupunem cã sunteþi un fermier cultivator de grâu, este luna martie ºi


Tabel II.12 Preþurile oficiale LME în $/tonã la data de 6 Martie 2002

Preþ cash de cumpãrare

ZincStaniuNichelPlumbCupruAluminiuNASAACAliajAluminium

1.200,00 1.402,50 1.585,00 475,00 6,370,00 3.785,00 804,50

Preþ cash de vânzareºi lichidare 1.205,00 1.403,00 1.586,00 475,50 6,380,00 3.790,00 805,00

Preþ la 3 luni de cumpãrare 1.220,00 1.410,00 1.412,00 1.610,00 486,00 6,360,00 3.820,00 824,00

Preþ la 3 luni de vânzareºi lichidare 1.225,00 1.420,00 1.412,50 1.611,00 487,00 6,365,00 3.825,00 825,00

Preþ la 15 luni de cumpãrare 1.295,00 1.450,00 1.460,00 1.663,00 498,00 6,300,00 3.945,00 872,00

Preþ la 15 luni de vânzareºi lichidare 1.305,00 1.470,00 1.465,00 1.668,00 503,00 6.350,00 3.955,00 877,00

Preþ la 27 luni de cumpãrare 1.485,00 1.475,00 1.695,00 6.290,00 900,00

Preþ la 27 luni de vânzareºi lichidare 1.505,00 1.480,00 1.700,00 6.340,00 905,00



plãnuiþi sã vindeþi grâul pe care-l veþi recolta în iulie, depozitului local de cereale. Preþulfutures grâu iulie este astãzi 3,50$/bushel, iar preþul spot în zonã(la depozitul de grâu)în luna iulie este în mod normal (pe baza evoluþiilor istorice) cu aproximativ 0,35$ maimic decât preþul futures în iulie. (adicã baza istoricã este-0,35$/bushel). Preþul aproxi-mativ pe care-l putem planifica prin hedging este de 3,15$/bushel (3,50$ - 0,35$). Iatãcum ar trebui sã funcþioneze hedgingul de vânzare dacã preþul futures a scãzut de la3,50$/bushel azi, la 3,00$/bushel în iulie, iar baza în iulie a fost -0,35$/ bushel.

Se observã cã în tabel am calculat ºi modificarea bazei. Modificarea bazei secalculeazã ca diferenþã între baza de la momentul final (când se realizeazã compensareafutures) ºi baza din momentul iniþial (când se realizeazã previziunea, estimarea).

unde:b este valoarea modificãrii bazei, bf este baza finalã iar bi este baza iniþialã.

Modificarea bazei fiind 0,00 preþul prevãzut este ºi realizat.Sã presupunem, în schimb, cã baza în iulie ar fi fost -0,40$, în loc de

-0,35$ cum am prevãzut iniþial. În aceastã situaþie, preþul de vânzare net ar trebuisã fie 3,10$ în loc de 3,15$.(Preþul net este influenþat de diferenþa între baza plani-ficatã ºi cea realizatã, respectiv de modificarea bazei).

Modificarea bazei este -0,05 în acest caz, astfel încât preþul net de vânzareîn acest caz va fi mai mic decât cel planificat cu o mãrime egalã cu modificarea bazei:


Data

Martie

Piaþa spot Piaþa futures Baza

preþ grâu spot prevãzut3,15$/bushel

vinde futures grâu iulie cu3,50$/bushel -0,35

Iulie vinde grâu cu preþ spot 2,65$/bushel

cumpãrã futures grâu iulie cu3,00$/bushel -0,35

Rezultat pierdere 0,50$/bushel câºtig 0,50$/bushel -0,00

preþul spot de vânzare a grâului 2,65$/bushel+ câºtig din poziþia futures + 0,50$/bushel

= preþ de vânzare net = 3,15$/bushel

if bbb −

Data

Martie


preþ grâu spot prevãzut3,15$/bushel vinde futures grâu iulie cu3,50$/bushel -0,35



Rezultat pierdere 0,55$/bushel câºtig 0,50$/bushel -0,05





Preþ de vânzare net = preþul spot prevãzut + modificarea bazeiÎn cazul nostru:Preþ de vânzare net = 3,15 +(- 0,05) = 3,10$/bushel

Acest exemplu ne aratã cum o bazã mai micã decât cea prevãzutã (în cazulnostru, era prevãzutã o bazã de -0,35 faþã de -0,40 cât s-a realizat) reduce eficacitateahedging-ului short (de vânzare). Dar, în acelaºi timp, un hedge short (de vânzare) estemai eficient dacã baza devine mai puternicã (mai mare) decât cea prevãzutã (modifi-carea în bazã este pozitivã). Sã analizãm acum urmãtorul exemplu

În acest caz modificarea bazei a fost de +0,10. Aceastã modificare pozi-tivã a bazei, respectiv creºterea bazei de la -0,35 la -0,25, va influenþa favorabilpreþul net de vânzare, obþinându-se un preþ de vânzare mai bun decât cel prognozat:

Preþ net de vânzare = preþul spot prevãzut + modificarea bazei

Deci:Preþ net de vânzare = 3,15 + 0,10 = 3,25$/bushel

II.2.1.10. Baza în hedgingul de cumpãrareSã analizãm acum, influenþa bazei asupra performanþei hedging-ului de

cumpãrare(long). Sã considerãm cã suntem în luna octombrie ºi analizãm acþiuneaunui crescãtor de vite sau a unui producãtor alimentar, care plãnuieºte sã cumperespot fãinã de soia în luna mai. Contractul futures mai pentru fãinã de soia are azi

preþul de 170$/tonã. Baza localã uzualã în luna mai este 20$, pentru un preþ de


Data

Martie


preþ grâu spot prevãzut3,15$/bushel

vinde futures grâu iulie cu3,50$/bushel -0,35



Rezultat pierdere 0,40$/bushel câºtig 0,50$/bushel +0,10



Data

Octombrie


preþ fainã soia spot prevãzut 190$/tonã

cumpãrã futures fainã soia mai cu170$/tonã +20,00

Mai cumpãrã fainã soia cu preþ spot 220$/tonã

vinde futures fainã soia mai cu200$/tonã +20,00

Rezultat pierdere 30$/tonã câºtig 30$/tonã 0,00

preþul spot de cumpãrare fainã 220$/tonã

- câºtig din poziþia futures -30$/tonã= preþ de cumpãrare net = 190$/tonã



cumpãrare spot de 190$/tonã [170$+20$)]. Dacã preþul futures creºte în luna maila 200$, ºi baza în luna mai este +20$, preþul de cumpãrare net pe piaþa spot va fi190$/tonã cât a preconizat operatorul.

Putem determina preþul de cumpãrare net ºi cu formula cunoscutã de lahedgingul de vânzare.

Preþ de cumpãrare net = preþul spot prevãzut + modificarea bazeiÎn cazul nostru :Preþ net = 190 + (0,00) = 190 $/tonãSã analizãm acum situaþia în care baza ar deveni mai mare( mai puternicã).

Care ar fi situaþia dacã baza în luna mai ar deveni, mai mare, ºi în loc sã fie 20$,ar fi fost 40$/tonã? Preþul spot de cumpãrare net ar fi în acest caz cu 20$ mai maredecât cel prevãzut , adicã ar fi 210$/tonã.

Preþ de cumpãrare net = preþul spot prevãzut + modificarea bazeiDeci:

Preþ de cumpãrare net = 190 +20 = 210 $/tonã

Iar dacã baza ar scãdea de la 20$, la 10$, preþul de cumpãrare net ar trebuisã fie 180$/tonã (210$/tonã-30$/tonã câºtig futures), în loc de 210$/tonã ceea ceînseamnã cã în acest caz baza influenþeazã favorabil hedgingul de cumpãrare.

Preþ de cumpãrare net = preþul spot prevãzut + modificarea în bazãDeci:Preþ net de cumpãrare = 190 +(-10) = 180 $/tonã


Data

Octombrie





vinde futures fainã soia mai cu200$/tonã +40,00

Rezultat pierdere 50$/tonã câºtig 30$/tonã +20,00

preþul spot de cumpãrare fainã 240$/tonã

- câºtig din poziþia futures -30$/tonã= preþ de cumpãrare net = 210$/tonã

Data

Octombrie





vinde un contract futures la200$/tonã +10,00

Rezultat pierdere 20$/tonã câºtig 30$/tonã -10,00

preþul spot de cumpãrare fainã 210$/tonã- câºtig din poziþia futures -30$/tonã

= preþ de cumpãrare net = 180$/tonã



Observaþi efectele opuse ale modificãrii bazei în hedgingul de cumpãrare,faþã de hedgingul de vânzare. O bazã mai mare decât s-a prevãzut (modificare pozitivãa bazei) face hedgingul de cumpãrare mai slab ºi pe cel de vânzare mai eficient. ªiinvers, o bazã mai slabã decât s-a prevãzut (modificare negativã a bazei) face cahedgingul de vânzare sã fie mai eficient ºi hedgingul de cumpãrare mai ineficient.

Aceasta înseamnã cã o bazã mai mare decât cea estimatã realizeazã o acoperire totalãa riscului vânzãtorului ºi în plus realizeazã un câºtig. O bazã mai micã decât ceaestimatã face ca hedgingul de vânzare sã nu realizeze acoperirea totalã a riscului

vânzãtorului. Dar în acelaºi timp o bazã mai micã decât cea estimatã, va realiza oacoperire totalã a riscului cumpãrãtorului ºi un câºtig suplimentar, pe când o bazãmai mare nu va asigura decât o acoperire parþialã a riscului cumpãrãtorului. Risculpe care-l implicã evoluþia bazei este cunoscut ca riscul bazei ºi el acþioneazã asupraoperaþiilor de hedging. Regula este oglinditã în tabelul II-13.

( b=bf -bi este modificarea bazei).

Conform studiilor efectuate,preþurile spot, pe piaþa fizicã a mãrfurilor,sau pe pieþele de capital, monetare, valu-tare, oscileazã mai mult decât oscileazãbaza. Adicã preþurile spot au o varianþãmai mare decât varianþa bazei. ªi aceastapentru simplul fapt cã preþul futuresurmeazã de obicei evoluþia preþului spot,iar diferenþa lor (baza) va avea din aceastãcauzã o varianþã mai micã decât abaterea medie pãtraticã a preþului spot. De aceea o poziþie

pe piaþa spot protejatã prin hedging este mai puþin riscantã decât o poziþie neacoperitã.

II.2.2. Contractul de opþiuneOpþiunile reprezintã contracte prin care o parte contractualã numitã

vânzãtor sau writer cedeazã celeilalte pãrþi cumpãrãtorul sau holder, dreptul darnu ºi obligaþia de a vinde respectiv de a cumpãra la un preþ (preþ de exercitare),determinat în momentul încheierii contractului o marfã , sau un activ financiar,

contra unui preþ numit primã, ºi pânã la o datã viitoare stabilitã în momentulîncheierii contractului.


Baza creºte

De vânzare(short)

De cumpãrare(long)

Influenþãpozitivã

Influenþãnegativã

Influenþãnegativã

Influenþãpozitivã

Tipulhedgingului 0b >?

Baza scade0b ?

Tabel II.13

Hedgingul cu contracte futures oferã oportunitatea stabilirii unui preþ spot aproximativ, înavans, cu o lunã sau mai mult timp înaintea vânzãrii sau cumpãrãrii efective, pe piaþa spot ºiprotejeazã astfel operatorul împotriva modificãrilor de preþ nefavorabile de pe aceastã piaþã. Aceastã protecþie este posibilã deoarece preþurile spot ºi futures tind sã se modifice în acelaºisens ºi cu valori apropiate, astfel încât pierderile de pe o piaþã pot fi compensate cu câºtiguriledin cealaltã piaþã. Hedgerii futures nu pot însã sã profite de modificãrile de preþ favorabile, înschimb sunt protejaþi de evoluþiile nefavorabile ale pieþei spot. Riscul bazei este considerabilmai mic decât riscul preþului, dar comportarea bazei poate avea un impact semnificativ în

performanþa hedgingului. Hedgingul de cumpãrare va profita de o bazã mai puternicã decât a fost prevãzut, în timp ce o bazã mai slabã decât cea prevãzutã funcþioneazã în avantajul unuihedging de vânzare.



Primele contracte de acest tip au fost dezvoltate în evul mediu la bursadin Amsterdam. Dupã anii 1973 opþiunile devin titluri negociabile în bursele dinChicago ºi New York ºi dupã anii 1987 la Paris. Ulterior opþiunile se tranzac-þioneazã ºi la alte burse.

Opþiunile negociabile în bursã sunt contracte standardizate, între vânzã-torul opþiunii (writer) ºi cumpãrãtorul opþiunii (holder) prin care primul vindecelui de-al doilea dreptul dar nu ºi obligaþia de a cumpãra sau a vinde un activ.Opþiunea creeazã deci obligaþii faþã de acest activ suport.

II.2.2.1. Clasificarea opþiunilorOpþiunile se clasificã în douã mari categorii: Opþiunea de cumpãrare (call option) este o formã standardizatã

de contract care dã dreptul dar nu ºi obligaþia cumpãrãtorului ca într-o anumitã

perioadã de timp, sã cumpere activul suport la un preþ stabilit iniþial prin contract,iar de cealaltã parte, vânzãtorul îºi asumã obligaþia de a pune la dispoziþie activulsuport în situaþia în care cumpãrãtorul îºi exercitã dreptul de cumpãrare în inter-

valul de timp pânã la scadenþã. Opþiunea de vânzare (put option) este un contract standardizat

care dã cumpãrãtorului dreptul dar nu ºi obligaþia ca într-o anumitã perioadã detimp, sã vândã activul suport vânzãtorului opþiunii la un preþ stabilit iniþial princontract. Pe de altã parte vânzãtorul opþiunii put îºi asumã obligaþia de a cumpãraactivul suport la preþul stabilit iniþial, dacã cumpãrãtorul îºi exercitã dreptul de

vânzare în perioada de timp pânã la scadenþã.În funcþie de activul suport la care fac referire, opþiunile se pot clasifica în:

Opþiuni asupra acþiunilor - stock options Opþiuni asupra unor titluri de credit - debt options Opþiuni asupra contractelor futures - futures options Opþiuni asupra unor indici de bursã - index options Opþiuni asupra mãrfurilor - commodities options

II.2.2.2. Elementele opþiunii

Recapitulând definiþia contractului de opþiune, putem sã revedem cãopþiunea conferã deþinãtorului ei - cumpãrãtorul - dreptul, dar nu ºi obligaþia, dea cumpãra sau de a vinde un activ la un preþ predeterminat, în orice moment dinperioada de timp specificatã în contract.. O opþiune de cumpãrare a unui activ suport este cunoscutã ca opþiune CALL, iar opþiunea de vânzare este cunoscutã caopþiune PUT.

1. Mãrimea opþiunii este dimensiunea activului suport la care se facereferire în contractul de opþiune. Contractele de opþiune se încheie pentru cantitãþistandardizate din activul suport. De exemplu opþiunile asupra acþiunilor se referãla pachete de 100 de bucãþi, deci un contract de opþiune asupra acþiunilor creeazãpentru cumpãrãtorul unei opþiuni CALL obligaþia de a cumpãra 100 de titluri dacã

va exercitã opþiunea.




2. Durata de viaþã - Perioada de timp în careopþiunea poate fi exercitatã. Data finalã pânã la careopþiunea poate fi exercitatã se numeºte data expirãrii.La bursele de opþiuni existã anumite cicluri de viaþã aleopþiunilor.

3. Preþul de referinþã, predeterminat princontract, cu care activul suport poate fi cumpãrat (pentruo opþiune CALL) sau vândut (pentru o opþiune PUT)se numeºte preþ de exercitare. Preþul de exercitare(striking price) - este stabilit la încheierea contractului,ºi este determinat de preþul activului suport care este de obicei ºi el cotat la bursã.El nu trebuie confundat cu preþul opþiunii. Contractul de opþiune este cotat înbursele de mãrfuri având preþul (prima) stabilit în urma licitaþiei bursiere.

4. Exercitarea opþiunii. Când cumpãrãtorul opþiunii îºi manifestã dreptul

contractual el efectueazã o operaþiune care este denumitã exercitarea opþiunii. În cazulopþiunilor americane, din momentul cumpãrãrii opþiuniiºi pe perioada de timp pânã la scadenþã, cumpãrãtorulopþiunii are în faþã urmãtoarele alternative:

Sã exercite opþiunea - adicã, sã transformeopþiunea într-o vânzare sau o cumpãrare a activuluisuport, cu preþul de exercitare, devenind astfel fiecumpãrãtor, fie vânzãtor pe piaþa activului suport. Înurma exercitãrii, în cazul unei opþiuni CALL, cumpãrã-torul opþiunii va deveni cumpãrãtor al activului suport,

iar în cazul opþiunilor PUT, în urma exercitãrii opþiunii, cumpãrãtorul opþiunii vadeveni vânzãtor al activului suport.

Sã vândã opþiunea unui alt cumpãrãtor (închizând, anulând poziþia deþinutã pe piaþa opþiunilor)

Sã nu acþioneze în nici un fel ºi sã aºtepte data expirãrii opþiunii. Alegerea acþiunii ce trebuie urmatã aparþine în întregime cumpãrãtorului

opþiunii, care este cunoscut ºi sub denumirea de holder. Cumpãrãtorul opþiuniiobþine acest drept achitând preþul primã vânzãtoruluiopþiunii. El poate sã aºtepte pânã la expirarea opþiunii

fãrã sã acþioneze, pentru cã deþinerea opþiunii nuobligã cumpãrãtorul la vreo acþiune. Îi dã pur ºi simpludreptul sã exercite opþiunea, sã o vândã, sau sã aºtepteexpirarea ei dupã cum decide el.

5. Preþul opþiunii sau prima reprezintã preþulpe care-l plãteºte cumpãrãtorul opþiunii pentru a avea fiedreptul de cumpãrare în cazul opþiunilor CALL, fie pecel de vânzare al activului suport, în cazul opþiunilor PUT. Pentru opþiunile nestandar-dizate care nu sunt titluri bursiere, prima e fixã, pe când la cele negociabile, prima e

variabilã ºi se coteazã în bursã. Prima opþiunii este de fapt cursul opþiunii în bursã.

Preþul opþiunii (prima) are 2 componente: valoarea intrinsecã


Opþiunile care au acelaºi activ suport, aceeaºi scadenþã ºi acelaºipreþ de exercitare formeazã oserie de opþiuni. De exemplu

opþiunile Call pe acþiuni GM(General Motors) care au scadenþaîn ianuarie ºi preþul de exercitare40$ formeazã seria GM ianuarie40$ Call

În bursele americane exercitareaopþiunilor americane poate fiefectuatã oricând pe timpulduratei lor de viaþã, pe când aºanumitele opþiuni europene se pot exercita doar pe parcursul uneiscurte perioade înainte de scadenþã.(câteva zile, o zi).

Deþinerea opþiunii conferã cumpãrã-

torului dreptul de a alege între celetrei alternative: vânzarea opþiunii, exercitarea ei, nici o acþiune pânã la expirare.



valoarea timpPreþul primã al opþiunii la un moment dat este egal cu suma dintre

valoarea intrinsecã ºi valoarea timp.Valoarea Intrinsecã + Valoarea Timp = Preþ PrimãValoarea intrinsecã se determinã ca diferenþã între cursul activului suport

ºi preþul de exercitare al opþiunii în cazul opþiunilor CALL ºi ca diferenþã întrepreþul de exercitare ºi cursul activului suport pentru opþiunile PUT. Când o opþiuneare o valoare intrinsecã mai mare ca zero cumpãrãtorul poate exercita opþiuneaobþinând un câºtig egal cu valoarea intrinsecã.

O opþiune CALL are valoare intrinsecã dacã preþul ei de exercitare estemai mic decât cursul activului suport al opþiunii. De exemplu, dacã o opþiuneCALL are un preþ de exercitare de 700u.m. iar cursul activului suport este800u.m., opþiunea CALL va avea o valoare intrinsecã de 100u.m.

O opþiune PUT are valoare intrinsecã dacã preþul ei de exercitare este mai

mare decât preþul(cursul) activului suport. De exemplu, dacã o opþiune PUT areun preþ de exercitare de 300u.m. iar cursul activului suport este de 270u.m., opþiuneaPUT va avea o valoare intrinsecã de 30 u.m..

Rezumând:Pentru opþiunile CALL: VI = C - PE adicã valoarea intrinsecã este egalã

cu diferenþa dintre cursul activului suport ºi preþul de exercitarePentru opþiunile PUT: VI = PE-C adicã valoarea intrinsecã este egalã cu

diferenþa dintre preþul de exercitare ºi cursul activului suport. Dacã : VI > 0, adicã C > PE pentru opþiunile CALL sau C < PE

pentru opþiunile PUT, opþiunea are valoare intrinsecã - înseamnã cã opþiunea e „înbani” (“in the money” ). Cumpãrãtorul ei poate sã o exercite ºi va obþine un câºtigegal cu valoarea intrinsecã.

Dacã : VI=0 pot fi douã situaþii:1. PE=C, înseamnã cã opþiunea e „la bani” (“at the money” ) valoarea

intrinsecã e zero ºi cumpãrãtorul opþiunii nu poate obþine un câºtig din exercitareaopþiunii.

2. ºi C-PE < 0 pentru opþiuni CALL ºi PE-C > 0 pentru opþiuni PUT -opþiunea nu are valoareintrinsecã ºi se spune cã

opþiunea e „fãrã bani”(“out of money” ).Dacã o opþiune

CALL are un preþ deexercitare superior cursului

activului suport, sau egal cu acesta, opþiunea nu are o valoare intrinsecã; valoareasa intrinsecã este egalã cu zero. În acest caz, dacã opþiunea are un preþ, preþul primã

va fi compus doar din valoarea timp.Valoarea timp - este o valoare în plus, peste valoarea intrinsecã, pe care

opþiunea o poate dobândi datoritã cererii ºi ofertei pe piaþa opþiunilor. Este egalã

cu diferenþa între preþul opþiunii (prima) ºi valoarea intrinsecã Vt = P - Vi

Se demonstreazã cã aceastã valoare reflectã valoarea timpului rãmas pânã


OpþiuneaCALL

“în bani” C>PE C<PE

“la bani” C=PE C=PE

“fãrã bani” C<PE C>PE

Tabel II-14OpþiuneaPUT

Vi>0

Vi=0

Vi=0

Valoareaintrinsecã



la expirare, adicã prima opþiunii este mai mare decât valoarea intrinsecã cu cât estemai mult timp pânã la expirare.

De exemplu,Sã presupunem cã într-o anumitã zi, în luna mai preþul acþiunilor AAA este

cotat la 830u.m. Opþiunile CALL asupra acþiunilor AAA cu scadenþã în septembrieºi cu un preþ de exercitare de 850u.m sunt tranzacþionate cu un preþ primã de 12 u.m.Observãm cã opþiunea CALL are un preþ de exercitare superior cursului, deci nu areo valoare intrinsecã. Cu toate acestea, observãm cã opþiunea CALL are o primã de12u.m care este tocmai valoarea timp. Deci cumpãrãtorul este de acord sã plãteascã12u.m. pentru opþiune. De ce? Deoarece opþiunea mai are cinci luni pânã la expirare,iar în acest timp, cumpãrãtorul sperã cã preþul acþiunilor AAA va creºte peste preþulde exercitare de 850u.m. Dacã ar creºte peste 862u.m (preþul de exercitare plus preþulprimã de 12u.m), cumpãrãtorul opþiunii ar realiza ºi un profit.

La expirare, preþul primã al opþiunii va fi compus doar din valoarea intrinsecã.

O opþiune aflatã la expirare nu va mai avea o valoare timp - pentru simplul motiv cãnu mai este nici o perioadã de timp rãmasã pânã la expirare. Se pune astfel problemadeterminãrii factorilor care influenþeazã valoarea timp a unei opþiuni. Practica bursierãa evidenþiat douã elemente ce influenþeazã valoarea timp a opþiunii: timpul rãmaspânã la expirare ºi volatilitatea activului suport.

Timpul rãmas pânã la expirare Toate celelalte variabile rãmânând constante, cu cât o opþiune are o

perioadã de timp mai mare pânã la expirare,cu atât va fi mai mare va fii valoarea timp ºiimplicit preþul primã; Aceasta pentru cã, fiind

mult timp pânã la scadenþã, înseamnã cãactivul suport are timp sã creascã în valoarepentru opþiuni CALL, sau sã scadã în valoarepentru opþiunile PUT. (pentru a utiliza oanalogie, putem spune cã e mai sigur dacãpariezi cã va ploua în urmãtoarele cinci zile,decât sã pariezi cã va ploua în urmãtoareledouã zile). Sã presupunem din nou, cã, dacãtoate celelalte variabile rãmân constante,

valoarea timp a unei opþiuni va scãdea cu cât opþiunea se apropie mai mult de expirare; deaceea opþiunile sunt descrise uneori ca“risipirea activelor”. Graficul din figura II.5aratã, cum la expirare, o opþiune nu va avea valoare timp (deci prima opþiunii lascadenþã, dacã existã, va fi egalã cu valoarea sa intrinsecã).

Volatilitatea preþului activului suport Toate celelalte variabile rãmânând constante, preþurile primã ale opþiunilor

sunt mai mari în timpul perioadelor cu preþuri mai volatile ale activului suport. Încondiþiile de volatilitate mai mare a pieþei activului suport existã un risc mai mare

de preþ pe piaþa spot, ºi de aceea o nevoie de mai mare protecþie la risc. Cerereafiind mai mare, costul de obþinere al protecþiei împotriva riscului prin opþiuni este


Timpul rãmas pânã la scadenþã

Fig.II.5



mai mare, ºi de aceea preþurile primã vor fi mai mari. Valoarea intrinsecã a uneiopþiuni va avea ºanse mai mari de creºtere atunci când preþurile activului suport sunt mai volatile, ºi de aceea cumpãrãtorii vor fi dispuºi sã plãteascã mai mult pentruopþiune. Pe de altã parte, deoarece existã mai multe ºanse ca o opþiune sã devinãrentabilã prin exercitare, atunci când preþurile sunt volatile, vânzãtorii (care dorescevitarea exercitãrii opþiunii) nu doresc scrierea opþiunilor ºi de aceea cer preþuriprimã mai mari. Astfel, o opþiune care are trei luni pânã la expirare va avea un preþ primã mai mare cu o piaþã volatilã a activului suport decât o opþiune cu ºase lunipânã la expirare ºi cu o piaþã spot stabilã.

II.2.2.3. Relaþia între prima opþiunii preþul de exercitareºi cursul activului suport

Preþurile primã ale opþiunilor sunt de asemenea influenþate de relaþia dintrepreþul activului suport ºi preþul de exercitare al opþiunii. Toate celelalte variabile fiind constante (precum volatilitatea ºi perioada de timp pânã la expirare), o opþiune CALLcu un preþ de exercitare la cursul pieþei (opþiune „la bani”) va avea o valoare timp maimare decât o opþiune CALL cu preþ de exercitare superior cursului(„fãrã bani”)

De exemplu,Sã presupunem cã preþul activului suport este de 24u.m. O opþiune CALL

cu un preþ de exercitare de 24u.m. (preþ de exercitare egal cu cursul activului suport-opþiune „la bani ”) va avea un preþ primã mai mare decât o opþiune CALL identicã, darcu un preþ de exercitare de 26u.m (opþiune „fãrã bani ”). Cumpãrãtorii, de exemplu,

doresc sã achite o primã de 2 u.m pentru opþiunea CALL „la bani ”, dar doar 1,4 u.mpentru opþiunea CALL „fãrã bani ”. Motivul este faptul cã opþiunile CALL „la bani ”au mai multe ºanse sã devinã rentabile în timpul perioadei de exercitare decât opþiunile„fãrã bani ”.

O opþiune CALL ”la bani ” este posibil sã aibã o valoare timp mai maredecât o opþiune CALL care are un preþ de exercitare substanþial inferior cursuluiactivului suport („fãrã bani ”). În general, pentru aceeaºi perioadã de timp pânã laexpirare, cu cât va fi mai mare valoarea intrinsecã a unei opþiuni, cu atât va fi maimicã valoarea timp. Despre cum putem evalua opþiunea, adicã cum vom determinaelementele care influenþeazã prima opþiunii vom discuta la evaluarea opþiunilor în

capitolul IV.

II.2.2.4. Exercitarea opþiunilor asupra contractelorFUTURES

Un mare procent din opþiuni nu sunt niciodatã exercitate, chiar ºi în situaþiaîn care au valoare intrinsecã. Opþiunile care nu au o valoare intrinsecã (cum sunt de exemplu opþiunile CALL „fãrã bani” cu preþ de exercitare superior cursuluiactivului suport) vor expira fãrã a fi utilizate. Cumpãrãtorul opþiunii ar avea dreptul

sã exercite o opþiune „fãrã bani ”, dar datoritã costurilor tranzacþiei în acest caz arpierde bani. În orice caz, cumpãrãtorul poate exercita opþiunea în orice moment




pânã la data expirãrii acesteia, iar vânzãtorul poateprimi o adresã de exercitare în orice moment ºi trebuiesã-ºi îndeplineascã obligaþia.

De aceea vânzãtorii de opþiuni sunt subameninþarea cã pot primi oricând o adresã de exercitareîn perioada de valabilitate a opþiunii sau pânã când

vânzãtorii rãscumpãrã opþiunea ºi îºi închid poziþiadeschisã pe piaþa opþiunilor.

Deoarece cumpãrãtorii exercitã opþiuneadoar când aceasta are valoare intrinsecã, în cazul opþiu-nilor pe futures, poziþia futures opusã luatã de vânzãtor va avea o pierdere. Daracest lucru nu înseamnã neapãrat cã vânzãtorul opþiunii va realiza o pierdere netã.Preþul primã primit de cãtre vânzãtor pentru scrierea opþiunii poate fi mai maredecât pierderea din poziþia futures luatã în timpul exercitãriii.

De exemplu, sã presupunem cã un vânzãtor de opþiune primeºte un preþ primã de 0,25$/bushel pentru scrierea unei opþiuni CALL futures pentru seminþede soia la un preþ de exercitare de 7,75$/bushel. Dacã cursul futures suport creºtela 7,90$/bu, opþiunea CALL este exercitatã, pentru cã cursul e mai mare decât preþul de exercitare(opþiunea e „în bani”). Vânzãtorul va trece în consecinþã, într-opoziþie short futures (de vânzare), la preþul de exercitare de 7,75$/bu. Din moment ce preþul futures curent este 7,90$/bu, operatorul va înregistra o pierdere de0,15$/bushel pe poziþia futures. Dar deoarece pierderea futures este mai micã decât preþul primã de 0,25$ pe care l-a primit pentru scrierea opþiunii, rãmâne totuºi unprofit net de 0,10$/bushel pentru vânzãtorul opþiunii. Acest profit virtual poate fi

concretizat prin închiderea poziþiei futures short (de vânzare) prin cumpãrareaunui contract futures echivalent care compenseazã poziþia .

Pe de altã parte, sã presupunem cã preþul futures la data exercitãrii opþi-unii a fost de 8,10$/bushel. În acest caz, pierderea de 0,35$/bu în poziþia short futures luatã de vânzãtor pe piaþa futures , va fi mai mare decât preþul primã de0,25$ pe care l-a primit pentru scrierea opþiunii. Vânzãtorul opþiunii va avea opierdere netã de 0,10$/bushel. Iar, dacã preþul futures ar fi fost mai mare, pierdereanetã ar fi fost, de asemenea, mai mare.

Ce poate sã facã vânzãtorul unei opþiuni pentru a evita efectele negative

ale exercitãrii?


Doar cumpãrãtorul opþiunii aredreptul sã exercite opþiunea.Opþiunea poate fi exercitatã decãtre cumpãrãtor oricând în

perioada de viaþã a opþiunii. Darcumpãrãtorul va exercita opþiuneadoar în situaþia în care aceasta este„ în bani”, respectiv are valoareintrinsecã.

Opþiuni asupra contractelor futures,La exercitarea unei opþiuni CALL,

cumpãrãtorul opþiunii va dobândi o poziþie longfutures (de cumpãrare) pe piaþa futures la preþul deexercitare vânzãtorul opþiunii va obþine o poziþie short futures (de vânzare) dacã a vândut o opþiuneCALL identicã (aceeaºi serie de opþiuni CALL -cu

acelaºi contract futures suport, cu un preþ deexercitare identic, precum ºi cu aceeaºi datã deexpirare).

La exercitarea unei opþiuni PUT,

cumpãrãtorul opþiunii va avea o poziþie short futures (de vânzare) la preþul de exercitare. vânzãtorul opþiunii PUT identice (aceeaºi seriede opþiuni PUT- acelaºi contract futures suport, laacelaºi preþ de exercitare, precum ºi la aceeaºi datãde expirare) va dobândi o poziþie long futures (de

cumpãrare). (vezi graficul de mai jos)



În primul rând el poate sã cumpere o opþiune pentru a-ºi închide poziþia

prin compensare pe piaþa opþiunilor înainte de a primi o adresã de exercitare. Dupãce adresa de exercitare a fost trimisã (chiar dacã nu a fost încã primitã de cãtre vânzãtorul opþiunii), alternativa de cumpãrare a unei opþiuni de compensare numai este valabilã.

În al doilea rând singura alternativã a vânzãtorului dupã ceexercitarea a fost fãcutã de cumpãrãtor, este închiderea poziþiei futures pe care a


Opþiuni asupra contractelor futures

CumpãrãtorLong CALL

VânzãtorShort CALL

CumpãrãtorLong PUT

VânzãtorShort PUT

Long FuturesCumpãrare

Short FuturesVânzare

Short FuturesVânzare

Long FuturesCumpãrare

Opþiuni CALL Opþiuni PUT

Opþiuni la London Metal ExchangeLME tranzacþioneazã contracte de opþiuni asupra contractelor corespunzãtoare pentru cuprugrad A, aluminiu, zinc, etc., exprimate în $, lire sterline, yeni japonezi sau euro.

Opþiunile cupru grad A.Se pot încheia pentru date de scadenþã ("prompt data") pentru urmãtoarele 27 de luni.Regulamentul LME statueazã ca datã de declarare a opþiunii ("declaration date"- ultima data lacare opþiunea trebuie declaratã) este prima miercuri a lunii "prompt" (de scadenþã), iar dataprompt (data de livrare) este a treia miercuri a lunii "prompt" (de livrare). La fel ca toate tran-zacþiile prompt (spot) ºi futures ºi contractele de opþiune tranzacþionate la LME sunt înregistratela casa de lichidare-compensare ºi formeazã o cotã importantã a volumului zilnic de tranzacþii.

Opþiunile tranzacþionate la LME pot fi încheiate pentru livrare sau cumpãrare de marfã spot lascadenþã, sau pot fi vândute sau cumpãrate liber pe piaþa pânã la scadenþã, singura variabilã fiind prima opþiunii.

Valuta

$

Lire sterline

Yeni japonezi

EURO

Min: 0,01 $

Min: 0,01 £

Min: 10 JY

Min: 0,01 EUR

Pasul de licitaþiepentru primãPreþul de exercitare pentru contracte de optiune Cu grad A

Pasi de 25$ pentru preturi de exercitare de la 25$ la 1.975 $.Pasi de 50$ pentru preturi de exercitare de la 2.000$ la 4.950 $.Pasi de 100$ pentru preturi de exercitare mai mari de 5.000$.

Pasi de 25£ pentru toate preturile de exercitare mai mari decât 25£

Pasi de 10.000 JY pentru preturi de exercitare de la 10.000 la 390.000 JY Pasi de 20.000 JY pentru preturi de exercitare peste 400.000 JY

Pasi de 25 EUR pentru preturi de exercitare de la 25 EUR la 1.975 EUR Pasi de 50 EUR pentru preturi de exercitare de la 2.000 EUR la 4.950 EUR Pasi de 100 EUR pentru preturi de exercitare peste 5.000 EUR



luat-o în urma exercitãrii, prin cumpãrarea unui contract futures echivalent pentrua-ºi compensa poziþia pe piaþa futures.

În continuare vom analiza evoluþia profitului/pierderii în funcþie deevoluþia cursului activului suport în cazul celor patru poziþii pe care le poate aveaun operator pe piaþa opþiunilor:

Cumpãrare opþiuni de cumpãrare (long CALL) Cumpãrare opþiuni de vânzare (long PUT) Vânzare opþiuni de cumpãrare (short CALL) Vânzare opþiuni de vânzare (short PUT)Pentru aceasta vom folosi tot exemplul contractelor de opþiune asupra

contractelor futures grâu de la bursa CBOT. Vom reprezenta grafic evoluþia profitului- pierderii funcþie de evoluþia cursului activului suport, urmãrind toate situaþiile încare se pot afla vânzãtorii sau cumpãrãtorii de opþiuni CALL sau PUT.

II.2.2.5. Cumpãrare opþiune CALL (long CALL)Sã analizãm exemplul de cumpãrare a unei opþiuni CALL ce are ca activ

suport contractul futures grâu, cu un preþ de exercitare de 3,00$ ºi preþul primã de0,10$. Pentru cumpãrãtorul acestei opþiuni sunt valabile urmãtoarele alternative.

Pentru preþuri futures mai mici sau egale cu 3,00$ (cursul activului suport este mai mic decât preþul de exercitare) opþiunea nu are valoare intrinsecã (VI = 0opþiunea este „fãrã bani ” ) deci nu va fi exercitatã, astfel încât cumpãrãtorul va aveao pierdere egalã cu 0.10$, respectiv preþul primã plãtit vânzãtorului. Dacã preþulfutures ar fi 3,10$, ºi dacã cumpãrãtorul ar exercita opþiunea, el ar realiza o tranzacþiefãrã câºtig sau pierdere. (Prin exercitare ar câºtiga 0,10$/bushel pentru cã preþulactivului suport este mai mare cu 0,10$/bu. decât preþul de exercitare dar pentru cãa cheltuit prima în valoare tot de 0,10$/bu. când a cumpãrat opþiunea, rezultatul

tranzacþiei este nul.) Din aceastã cauzã se spune cãcursul de 3,10$ reprezintã pragul de rentabilitate alcumpãrãtorului de CALL

Se observã cã pentru cursuri mai mari decât pragul de rentabilitate, cumpãrãtorul de CALL esteîn câºtig - câºtigul cumpãrãtorului de opþiuni CALL

este nelimitat în situaþia în care cursul activuluisuport creºte peste pragul de rentabilitate - iar pentrucursuri mai mici de 3,10 el este în pierdere.

Putem scrie: RCC=PE+pPragul de rentabilitate al cumpãrãtorului

de CALL este egal cu preþul de exercitare plusprima. Pentru C>RCC cumpãrãtorul de CALL este înprofit iar pentru C<RCC cumpãrãtorul de CALL esteîn pierdere.

Dupã cum se poate vedea în figura II-6, înintervalul de curs al activului suport 3,00 ºi3,10$/bushel (3,00<C<3,10) cumpãrãtorul de CALL


Preþurifutures[$/bushel]

Preþ de exercitare 3$Preþ primã 0,10 $

Profit / pierdere[$/bushel]

0,10

0,10

0,10

0,00RCC 3,10

2,80

2,90

3,00

3,20

3,30

3,40

0,10

0,20

0,30

pierdere

pierdere

pierdere

profit

profit

profit

prag derentabilitate

Tabel II.15Cumpãrare opþiune CALL



este în pierdere cu o valoare cuprinsã între 0ºi primã. Putem vedea cã pierderea maximãa cumpãrãtorului de CALL este egalã cuprima opþiunii. Pentru un curs al activuluisuport mai mic decât preþul de exercitare,

valoarea intrinsecã a opþiunii este zero, astfelîncât cumpãrãtorul nu exercitã opþiuneapentru cã ar acumula o pierdere ºi mai mare,preferând deci sã rãmânã doar cu pierdereareprezentatã de preþul cu care a achiziþionat opþiunea (prima opþiunii).

II.2.2.6. Cumpãrare opþiune

PUT (long PUT)Sã analizãm cumpãrarea unei opþiuni PUT pe futures grâu cu un preþ deexercitare de 3,00$, ºi cu un preþ primã de 0,10$. Pentru un curs futures mai marede 3,00$(preþul de exercitare) valoarea intrinsecã a opþiunii PUT este zero, decicumpãrãtorul nu exercitã opþiunea ºi rãmâne cu o pierdere egalã cu prima. Pentrucursuri mai mici de 3,00$ dar mai mari decât 2,90$ opþiunea are valoare intrin-secã, dar cum aceasta este mai micã decât prima, cumpãrãtorul ar fi tot în pierderedacã ar exercita opþiunea.

Cursul de 2,90$/bushel reprezintã pragul de rentabilitate pentru

cumpãrãtorul de PUT. Pentru cursuri mai mari este el este în pierdere, iar pentrucursuri mai mici de 2,90$/bushel cumpãrãtorul de PUT este în câºtig. Câºtigulcumpãrãtorului de opþiuni PUT este cu atât mai mare cu cât cursul activuluisuport este mai mic decât preþul de exercitare.

Putem scrie cã: RCP=PE-p Adicã pragul de rentabilitate al cumpãrã-

torului de PUT este egal cu preþul de exercitareminus prima.

Pentru C>RCP cumpãrãtorul de PUT este înpierdere, iar pentru C<RCP este în profit. Dupã cum se

poate vedea în figurã pentru un curs futures C cuprinsîntre 2,90 ºi 3,00$/bushel (2,90<C<3,00), cumpãrã-torul de PUT este în pierdere cu o valoare cuprinsãîntre 0 ºi primã.

Se poate spune cã pierderea maximã acumpãrãtorului de PUT este egalã cu valoareaprimei. Pentru un curs futures mai mare decât preþulde exercitare, valoarea intrinsecã a opþiunii PUT estezero, astfel încât cumpãrãtorul nu va exercita opþiunea.În aceastã situaþie cumpãrãtorul rãmâne cu pierdereadatoratã preþului cu care a achiziþionat opþiuneaPUT(prima).


Rcc

Preþul activului suport

0,30

0,20

0,10

-0,10

2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30

PE

Fig.II.6 Cumpãrare opþiuni CALL

Preþurifutures

[$/bushel]



0,20

0,10

0,10

0,00RCP 2,90

2,70

2,80

3,00

3,10

3,20

3,30

0,10

0,10

0,10

profit

profit

pierdere

pierdere

pierdere

pierdere


Tabel II.16Cumpãrare opþiune PUT



II.2.2.7.Vânzare OpþiuneCALL (short CALL)

Sã presupunem un operator ce aluat poziþia de vânzare a unei opþiuni CALL.El primeºte un preþ primã de 0,10$/bushelpentru a vinde o opþiune CALL cu un preþ de exercitare de 3,00$/bu. Vânzãtorul profitãde valoarea integralã a preþului primã atâtatimp cât preþurile futures rãmân neschimbatesau scad sub preþul de exercitare de3,00$/bushel. Pierderile posibile ale vânzã-torului de CALL sunt nelimitate însã, doardacã cursul futures creºte peste 3,10$.

Pentru cursuri futures mai mari de 3,00$ darmai mici decât 3,10$ deºi opþiunea are valoare intrinsecã, ºi cumpãrãtorul ar putea sã o exercite, vânzãtorul câºtigã totuºipentru cã prima încasatã este mai mare decât valoarea intrinsecã a opþiunii. Valoareade 3,10$/bushel reprezintã pragul de rentabilitate pentru vânzãtorul de CALL.Pentru cursuri mai mari vânzãtorul opþiunii CALL este în pierdere, iar pentru cursurimai mici de 3,10$/bushel este în câºtig. Se poate deci scrie cã:

RVC= PE+p Adicã pragul de rentabilitate al vânzãtorului de CALL este egal cu

preþul de exercitare plus prima, adicã este acelaºi cu al cumpãrãtorului de CALL.RVC = RCC

Adicã pragul de rentabilitate pentru vânzãtorul ºi cumpãrãtorul de CALLsunt egale, ºi putem scrie formula generalã:

RVC = RCC = RCALL = PE + pPragul de rentabilitate în cazul tranzacþiilor

cu opþiunea CALL este situat la un curs al activuluisuport egal cu preþul de exercitare plus prima.

Pentru C > RCALL vânzãtorul de CALL esteîn pierdere iar pentru C < RCALL vânzãtorul de CALL

este în profit. Dupã cum se poate vedea în figurã întreun curs futures 3,00<C<3,10 vânzãtorul de CALLeste în câºtig cu o valoare cuprinsã între 0 ºi primã. Sepoate spune cã profitul maxim al vânzãtorului deCALL este egal cu valoarea primei. Pentru un cursfutures mai mare decât preþul de exercitare, valoareaintrinsecã a opþiunii CALL este mai mare ca zero, darcumpãrãtorul va exercita opþiunea doar dacã cursulactivului suport este mai mare decât pragul derentabilitate caz în care vânzãtorul va fi în pierdere.Pierderea vânzãtorului de CALL poate fi oricât demare ºi ea creºte cu cât cursul activului suport este


RCP


0,30

0,20

0,10

-0,10

2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30

PE

Fig.II.7 Cumpãrare opþiuni PUT




0,10

0,10

0,10

0,00RVC 3,10

2,80

2,90

3,00

3,20

3,30

3,40

0,10

0,20

0,30

pierdere

pierdere

pierdere

profit

profit

profit


Tabel II.17Vânzare opþiune CALL



mai mare decât pragul de rentabilitate.

II.2.2.8.Vânzare Opþiune

PUT (short PUT)Vânzarea unei opþiuni PUT cu unpreþ de exercitare de 3,00$/bushel ºi cu unpreþ primã de 0,10$/bushel genereazã unscenariu de profit/pierdere ce va fi prezentat în continuare. Vânzãtorul profitã de valoareaintegralã a preþului primã atâta timp cât preþurile futures rãmân neschimbate saucresc peste preþul de exercitare de 3,00$/bu.

Dacã cursul futures scade sub 2,90$/bu.pierderile posibile ale vânzãtorului de PUTsunt nelimitate. Pentru cursuri futures mai mari de 2,90$/bushel dar mai mici decât 3,00$/bu deºi opþiunea are valoare intrinsecã, vânzãtorul câºtigã pentru cã primaeste mai mare decât valoarea intrinsecã, adicã opþiunea are ºi valoare timp. Cursul de2,90$/bu reprezintã pragul de rentabilitate pentru vânzãtorul de PUT. Pentrucursuri mai mari el este în câºtig, iar pentru cursuri mai mici de 2,90$/bu. este înpierdere.

RVP= PE - pPragul de rentabilitate al vânzãtorului de PUT este egal cu preþul de

exercitare minus prima, adicã este acelaºi cu al cumpãrãtorului de PUT.RVP = RCP

Pragul de rentabilitate pentru vânzãtorul ºi cumpãrãtorul de PUT sunt egale ºi putem scrie formula generalã:

RVP = RCP = RPUT = PE - pPragul de rentabilitate în cazul tranzacþiilor

cu opþiunea PUT este situat la un curs al activuluisuport egal cu preþul de exercitare minus prima.

Pentru C>RPUT vânzãtorul de PUT este în

câºtig dar cu maxim valoarea primei, iar pentru C<RPUT vânzãtorul de PUT este în pierdere. Dupã cum sepoate vedea în figurã, în intervalul 2,90 < C< 3,00

vânzãtorul de PUT este în câºtig cu o valoare cuprinsãîntre 0 ºi primã. Se poate spune cã profitul maxim alvânzãtorului de opþiuni PUT este prima. Pentru uncurs al activului suport mai mic decât preþul deexercitare, valoarea intrinsecã a opþiunii PUT este maimare ca zero, ºi cumpãrãtorul va exercita opþiuneaPUT pentru cursuri futures mai mici decât pragul de

rentabilitate (când opþiunea e „în bani”). Pierderea vânzãtorului de PUT poate fi oricât de mare pentru


RVC=RCC=RCALL


0,30

0,20

0,10

-0,10

2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30

PE

Fig.II.8 Vânzare opþiuni CALL




0,20

0,10

0,10

0,00RVP 2,90

2,70

2,80

3,00

3,10

3,20

3,30

0,10

0,10

0,10

pierdere

pierdere

profit

profit

profit

profit


Tabel II.18Vânzare opþiune PUT



cursuri mai mici decât pragul de rentabilitate.

II.3. Titluri sintetice

Sunt titluri financiare create princombinarea unor active financiare diferite,fie titluri primare, fie titluri derivate, fieindici de bursã, fie credite, astfel luând naºtere un nou titlu financiar, care, dincauzã cã nu genereazã drepturi asupra unoractive cum ar fi mãrfurile sau alte activefinanciare, ca ºi în cazul titlurilor derivateºi nici asupra veniturilor financiare ale emi-

tentului ca în cazul titlurilor primare sunt denumite generic sintetice.Categoria acestor titluri este foarte diversificatã, titlurile sintetice fiind

practic compuse permanent, combinaþiile posibile fiind limitate doar de imaginaþiaspecialiºtilor pieþei financiare. Aceste titluri alcãtuiesc etaje ale pieþei financiare carese completeazã permanent pentru cã un titlu sintetic poate fi la rândul lui activ suport pentru o nouã combinaþie care genereazã un nou titlu sintetic.

Pentru a ilustra cel mai bine aceste titluri sintetice vom prezentacontractele REPO, contractele swap ºi futures swap, contractele swap pe credite(cele mai noi contracte sintetice care încã nu se tranzacþioneazã în burse - deci nu

sunt produse bursiere- dar care în cel mai scurt timp, vor fi cele mai noi contractebursiere) care se tranzacþioneazã la CBOT, Chicago Mercantile Exchange ºiLIFFE.

II.3.1. Contractele de reportContractele de report sau REPO nu fac parte din categoria valorilor

mobiliare, sunt instrumente financiare sintetice ºi reprezintã contracte încheiateîntre un debitor ºi un creditor prin care debitorul condiþioneazã transferul unei valori

mobiliare de rãscumpãrarea acesteia la o datã ulterioarã ºi la un preþ determinat,specificate în contract. Acordurile de rãscumpãrare sunt practic un ansamblu deoperaþiuni legate, de vânzare legatã cu o operaþiune de sens contrar, desfãºurate lamomente de timp diferite. Conform definiþiei legale române contractele de report cunoscute ºi sub denumirea de acorduri de rãscumpãrare sunt contracte „în care o parte cumpãrã valori mobiliare cu plata imediatã, cu revânzarea simultanã, la termenºi pe un preþ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaºi specie ºi cu remitereaefectivã a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu dispoziþiile art.74-76 Cod comercial” .

Contractul REPO presupune vânzarea unor instrumente financiare (în calitate

de colateral) simultan cu angajamentul reachiziþionãrii aceloraºi titluri la o datã viitoare.Data scadenþei fie este fixatã la semnarea acordului, fie este extinsã zilnic (REPO


RVP

=RCP

=RPUT


0,30

0,20

0,10

-0,10

2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30

PE

Fig.II.9 Vânzare opþiune PUT



deschis). Contractele Repo cu scadenþa la o zipoartã denumirea de „Repo Overnight”.

În fapt REPO este un credit acoperit cu titluri financiare. La expirarea contractului,

vânzãtorul este obligat sã-ºi rãscumpere titlurile(utilizate ca garanþie a creditului) la preþul de

vânzare iniþial. În plus, el plãteºte cumpãrãtoruluio dobândã corelatã cu durata împrumutului ºicu valoarea capitalului implicat. Dacã vânzã-torul nu-ºi îndeplineºte obligaþiile la scadenþã,cumpãrãtorul este îndreptãþit sã vândã titlurilelãsate în garanþie. Similar vânzãtorul poate utilizasuma împrumutatã pentru a înlocui titluriledacã cumpãrãtorul nu-i returneazã garanþia

iniþialã. Atât riscul cât ºi recompensa asoci-

atã titlurilor amanetate revine vânzã-torului. Acesta rãmâne beneficiarulcâºtigurilor chiar dacã pe timpul contrac-tului cumpãrãtorul este cel ce deþineproprietatea efectivã a titlurilor. Dacã înaceastã perioadã preþul instrumentelor

financiare a scãzut, vânzãtorul are opierdere. În schimb dacã în aceastãperioadã preþul titlurilor a crescut

vânzãtorul are un profit. Vânzãtorul îºiasumã ºi riscul de neplatã a obligaþiilor decãtre emitentul titlului ce face obiectulcontractului REPO. Riscul cumpãrãtoru-lui este neglijabil chiar dacã vânzãtorulsau emitentul titlurilor nu îºi îndeplinesc

obligaþiile simultan.Exemplu: Contracte REPO laEUREX.

Etapa 1Un trader de obligaþiuni

(vânzãtorul) doreºte sã împrumute 25milioane EURO pentru o sãptãmânã înscopul finanþãrii cumpãrãrii de obligaþiuniBund 7 2003 cu 6,5% dobânda nominalã.

Etapa 2

Un dealer REPO (cumpãrã-torul) oferã traderului de obligaþiuni o


VÂNZAREPrimeºte cash/Dã împrumut titluri

CUMPÃRAREPlãteºte cash/

Împrumutã titluri

RÃSCUMPÃRARE VÂNZARE

Perioadacontractului

de la overnightla 12 luni

cash titluri titluri cash

Cash plusdobândaREPO

Banca A Banca B

Fig.II.10 Contractul REPO - Contractcombinat de vânzare ºi cumpãrare

Platforma de tranzacþii EUREX REPO a fost lansatã în iulie 2001 în Elveþia ºi tranzacþioneazãelectronic contracte REPO. Banca NaþionalãElveþianã împreunã cu alte 13 instituþii bancareeuropene îºi deruleazã operaþiile de open market prin intermediul sistemului integrat de tranzacþiiºi clearing EUREX REPO.Termene

ON, TN, SN, 1W, 2W, 3W, 1M, 2M, 3M, 6M,9M, IMM MAR, IMM JUN, IMM SEP, IMMDEC, Non Standard, SpecialDimensiunea contractului

Minimum 1 Milion EUR pentru GC Repo Minimum 1 Milion EUR pentru Special RepoSpecificaþii

German GC Basket: Obligaþiuni de stat germanesau obligaþiuni emise de Treuhandanstalt

German Jumbo Basket: Jumbo Pfandbrief , emisede o instituþie germanã cu un volum al emisiuniide minim 1 miliard Euro ºi un rating de credit AA sau mai mare.Open Order Book

Toate cotaþiile sunt legate. Se pot utiliza ordinecu restricþii Fill-or-Kill . Toate ordinele ºi cotele vor fi anulate la închiderea pieþei .Tipuri de ordine

Indicarea dobânzii (non binding)Cotaþii ( binding)

7 Bund 2003 --> obligaþiuni de stat germane



ratã REPO de 5.25%.Etapa 3

Traderul de REPO acceptã oferta. Ladata convenitã el (vânzãtorul) livreazã capitalul cu

valoare nominalã 24 milioane EURO constituit dinobligaþiuni Bund 2003 cu rata dobânzii 6,5% înschimbul celor 25 de milioane EURO cash.

Etapa 4La data convenitã dealerul REPO

(cumpãrãtorul) plãteºte 25 milioane EUROîn schimbul obligaþiunilor Bunds 2003 cu

valoare noninalã de 24 milioane EURO ºirata nominalã a dobânzii 6,5%.

Etapa 5

La sfârºitul termenului de o sãp-tãmânã cumpãrãtorul restituie obligaþiunile de 24 milioane Euro valoare nominalã, vânzã-torului. În final plãteºte creditul de 25 milioane EURO, plus dobânda în valoare de:

În ultimii ani volumul tranzacþiilor REPO pe pieþele financiare inter-naþionale a evoluat pozitiv fiind utilizatã pentru multiple aplicaþii de cei ce participãla aceastã piaþã. Astãzi Repo este mijlocul prin care Bãncile Naþionale deruleazãoperaþiile de open market 8 pentru a coordona lichiditãþile din interiorul sistemului

financiar ºi astfel sã implementeze politicile monetare.Pentru bãncile comerciale trecerea de la tranzacþiile nesigure de pe piaþa

monetarã la creditarea garantatã de titluri cu rating înalt (risc redus) conduce la osemnificativã reducere a expunerii la risc ºi a activitãþilor de pregãtire a creditãrii.

Pentru dealerii de titluri financiare REPO este un instrument de refinanþarecare reduce eforturile de management al garanþiilor utilizate pentru creditare. REPOreprezintã din aceastã cauzã un instrument financiar modern care se gãseºte la inter-secþia pieþei monetare cu piaþa de capital. El are un potenþial de dezvoltare foartemare pentru cã îmbinã calitãþile celor douã pieþe cu riscuri minime ataºate.

II.3.2. Contracte swapDe multe ori investitorii de pe piaþa financiarã sunt puºi în situaþia de

restructurare a portofoliului pe care-l deþin. Analiºtii pieþei de capital pot sãprevizioneze evoluþii mai favorabile ale pieþei de capital faþã de piaþa monetarã deexemplu. Sau unii manageri de portofoliu prevãd o scãdere viitoare a ratelordobânzii pe pieþele monetare aºa încât preferã o ratã fixã de dobândã. Pentru aceastaei ar fi nevoiþi sã vândã anumite titluri de pe piaþa pe care o considerã în declin, pede-o parte, iar cu banii obþinuþi sã cumpere alte titluri financiare de pe pieþe stabile


EUR83,520.25360100

zile7%25,5000.000.25 =×

××

Vânzãtor Cumpãrãtor

Vânzare / Cumpãrare

Bund 6,5% 2003 cu valoarenominalã 24 milioane €

Bund 6,5% 2003 cu valoarenominalã 24 milioane €

25.530,83 mil. €

25 mil. €

Rãscumpãrare

25 mil. €

Fig.II.11

8 open market - operaþiile de piaþã liberã constau în cumpãrarea sau vânzarea de titluri de stat (obligaþiuni,bunuri de tezaur) de cãtre banca centralã de emisiune (operaþii de politicã monetarã, pentru influenþareamasei banilor aflatã în circulaþie corespunzãtor volumului activitãþii economice - De exemplu: banca cen-tralã cumpãrã titluri ºi cu contravaloarea lor alimenteazã piaþa cu fonduri, ca urmare a punerii în circulaþiea unei noi cantitãþi de bani.



sau care au o previziune de creºtere, pe de altã parte. Sau, ar fi suficient sãdepoziteze banii obþinuþi din vânzarea titlurilor, în conturi bancare cu dobândã ladepozit. În aceastã situaþie ar face de fapt un transfer al activelor de pe piaþa de capitalpe piaþa monetarã. Dar toate aceste operaþii ar presupune costuri mari de tranzacþie,ºi din aceastã cauzã nu ar putea fi duse la bun sfârºit pentru cã nu ar mai fi eficiente.Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieþei financiare în general, s-au dezvoltat contractele de schimb, denumite uzual contracte swap sau simplu swaps.

Contractele swap sunt acorduri de schimb pe un anumit termen,încheiate între doi operatori financiari prin care, o parte A convine sã plãteascãceleilalte pãrþi B, un ºir de plãþi cash variabile ca mãrime, echivalente cu o dobândã

variabilã calculatã cu o rata variabilã a dobânzii faþã de un activ de referinþã imaginardenumit notional principal , iar partea B este de acord sã plãteascã pãrþii A un ºirde plãþi constante ca valoare calculate ca o dobândã fixã la notional principal. Princonvenþie partea care efectueazã plãþi fixe este considerat cumpãrãtor swap iar cel

ce efectueazã plãþi variabile este considerat vânzãtor swap. Aceste plãþi încruciºate echivaleazã schimbul de active între cele douãpãrþi. Contractul de swap simuleazã de fapt procesul prin care o parte transferãceleilalte pãrþi un activ cu dobândã fixã ºi capãtã în schimb un activ cu dobândã

variabilã, iar cealaltã parte primeºte un activ cu dobândã fixã ºi transferã un activ cu dobândã variabilã. Din aceastã cauzã contractele de swap pot fi considerate ºiinstrumente financiare prin care se pot schimba condiþiile de platã a unor obligaþiifinanciare.

Pe piaþa financiarã internaþionalã s-au dezvoltat mai multe categorii decontracte swap:

Swap pe piaþa de capital (Equity Swaps)º Swap pe rata dobânzii (Interest Swaps)º Swap valutar (Currency Swaps).

Acest contract, aºa cum a fost descris, nu este contract bursier, pentru simplufapt cã nu este standardizat. Dar datoritã dezvoltãrii pe care au luat-o aceste operaþiiîn ultimul timp, dupã anul 2001, bursa LIFFE din Londra mai întâi, apoi burseledin Chicago au introdus contractele futures Swapnote® ºi futures swap, standardizateºi cu piaþã bursierã. În continuare vom analiza contractele swap pe piaþa de capital,pe rata dobânzii, precum ºi produsele bursiere Swapnote® ºi futures swap. O

categorie aparte o constituie contractele swap pe credite („credit default swap”) care vor fi analizate într-un capitol distinct. O atenþie aparte vom acorda ºi autoritãþiipieþei swap - ISDA.

II.3.2.1. Swap pe piaþa de capitalContractul swap pe piaþa de capital este un acord între doi operatori, prin

care o parte convine sã plãteascã celeilalte pãrþi, un ºir de plãþi cash, variabile camãrime, bazate pe rata venitului unui indice de piaþã de capital, iar în schimbcealaltã parte acceptã sã plãteascã primului un ºir de plãþi cash constante ca valoare

ºi care este bazat pe rata curentã a dobânzii de pe piaþa monetarã. Plãþile se vorefectua pe perioada valabilitãþii contractului, iar mãrimea lor se calculeazã ca procent




din activul de referinþã imaginar sau notional principal . Acest contract swap simuleazã de fapt schimbul de active între cele douã

pãrþi. O parte vinde acþiuni ºi cumpãrã obligaþiuni, iar cealaltã parte cumpãrã acþiuniºi vinde obligaþiuni. Ambele pãrþi reuºesc prin acest contract sã-ºi restructureze porto-foliul fãrã a plãti comisioane, taxe de tranzacþii în bursã, ci doar comisioane bancareminime unei bãnci swap (de obicei bancã comercialã sau de afaceri) care mijloceºteacest contract.

Sã considerãm exemplul urmãtor:Departamentul de analizã al unui fond de pensii A previzioneazã o evoluþie

favorabilã a pieþei de capital în urmãtorii trei ani. Partea B, o societate de asigurãri con-siderã cã piaþa de capital va evolua negativ în urmãtorii ani. Fondul A decide sã-ºi

restructureze portofoliul ºi anume sã vândã titluri cu venit fix iar în schimb sãachiziþioneze titluri de pe piaþa de capital.

(acþiuni). Aceste operaþii ar fi însã foartecostisitoare. Societatea B, fiind ºi uninvestitor cu aversiune la risc, preferã sã

vândã acþiuni ºi sã investeascã în obligaþiunicu dobândã fixã.

Cele douã pãrþi au intereseopuse aºa încât prin intermediul uneibãnci swap pot sã încheie un contract swap cu referire la un notional principalde 100 miliarde LEI. Sã presupunem cã

aceastã analizã avea loc în anul 2001trimestrul I. Dacã atunci ar fi fost încheiat contractul swap situaþia ar fievoluat astfel:

Fondul A este obligat sã plãteascã trimestrial societãþii B o dobândã fixãanualã de 40% asupra notional principal ºi sã primeascã în schimb rata venituluiasupra un indice ales, de exemplu indicele BET-C. Reciproc, societatea B va plãtitrimestrial rata venitului indicelui ºi va primi o dobândã fixã anualã de 40% asupra

valorii contractului.

Dacã s-ar fi procedat astfel ar fi trebuit sã fie efectuate plãþi ºi încasãriîncruciºate între cele douã pãrþi. Prin contractul swap se stabileºte de fapt ca între


Tabel II.19

Trimestrul II 2001

EQUITY SWAP Cash flow Fondul A Cash flow Societatea B

Încasãrinete[mld LEI]

Plãþicãtre A[mld. LEI]

Încasãride la A[mld.LEI]

Încasãrinete[mld.LEI]

Plãþicatre B[mld.LEI]

Încasãride la B[mld.LEI]

RatavenituluiBET-C

-16,29% -16,29 10 -26,29 10 -16,29 26,29

Trimestrul III 2001 9,29% 9,29 10 -0,71 10 9,29 0,71

Trimestrul IV 2001 -7,59% -7,59 10 -17,59 10 -7,59 17,59

Trimestrul I 2002 13,60% 13,60 10 3,60 10 13,60 -3,60Trimestrul II 2002 44,37% 44,37 10 34,37 10 44,37 -34,37

Trimestrul III 2002 14,04% 14,04 10 4,04

-2,58 2,58

10 14,04 -4,04

TOTAL

Fig.II.12 Contract swap pe piaþa de capital("equity swap")



cele douã pãrþi sã se efectueze doar plãþile nete rezultate ca urmare a solduluiconturilor celor doi parteneri la banca swap.

În cazul nostru fondul A, partea care efectueazã plãþi fixe este considerat cumpãrãtorul swap, iar societatea B cel ce efectueazã plãþi variabile este considerat vânzãtor swap. Un exemplu de situaþie de plãþi este prezentatã în tabelul de II-19.

Se observã cã fluxul de plãþi de la A la B rezultã din încasãrile nete alefiecãruia. Plãþile sunt influenþate de evoluþia relativã a ratei venitului BET-C faþã derata fixã anualã de 40% (10% pe trimestru).Acest flux de plãþi reproduce efecteleunei restructurãri de portofoliu aºa cum au planificat iniþial cele douã instituþiifinanciare fãrã a plãti costuri de tranzacþie bursierã. Executarea contractul swapconstã deci într-un ºir de cash flow echivalent pierderii sau câºtigului rezultat înurma unei modificãri virtuale de active ale partenerilor.

II.3.2.2. Swap pe rata dobânziiPrin contractul swap pe rata dobânzii o parte agreeazã sã plãteascã

celeilalte pãrþi un ºir de plãþi a cãror mãrime este corelatã permanent cu o ratã dedobândã utilizatã pe piaþa monetarã ºi a titlurilor derivate cum ar fi rata dobânziiLIBOR de exemplu. În schimb cealaltã parte se angajeazã sã achite periodic un ºirde plãþi fixe care se referã la o ratã de dobândã fixã egalã cu cea din momentul semnãriicontractului. Contractul se semneazã pentru un termen de mai mulþi ani ºi se referãla un activ imaginar stabilit la momentul semnãrii contractului. O parte va avea deplãtit sume variabile dupã cum dobânda LIBOR de exemplu va creºte sau vascãdea. În schimb va încasa de la cealaltã parte sume fixe echivalente cu rata curentãa dobânzii. Acest contract simuleazã un schimb, prin care partea A cumpãrã obligaþiunipe termen lung ºi vinde obligaþiuni pe termen scurt, iar cealaltã parte B vindeobligaþiuni pe termen lung ºi cumpãrã obligaþiuni pe termen scurt. Acest lucru serealizeazã fãrã costuri de tranzacþie cu excepþia comisionului bãncii swap.

Sã considerãm urmãtorul exemplu: Managementul fondului A, prevede o creºtere a ratelor dobânzii în

viitorul apropiat. Dimpotrivã fondul B considerã cã ratele dobânzilor vor scãdea.În consecinþã fondul A hotãrãºte sã vândã obligaþiuni pe termen lung în valoare de100 milioane dolari, iar fondurile astfel obþinute sã fie investite pe piaþa monetarã

în titluri pe termen scurt. De cealaltã parte fondul B decide sã vândã titluri monetareîn valoare de 100 de milioane dolari ºi sã cumpere cu suma încasatã, obligaþiuni petermen lung.

Pentru a simula acest schimb, banca swap le pune la dispoziþie urmãtorulcontract swap: fondul B (vânzãtorul swap) va plãti la sfârºitul fiecãrui trimestru,pe perioada contractului, o sumã egalã cu dobânda LIBOR de la sfârºitul fiecãruitrimestru, pentru depozite pe trei luni asupra activului de referinþã imaginar(„notional principal”). În acelaºi timp fondul A (cumpãrãtorul swap) va plãti osumã egalã cu 8% din notional principal adicã 2 milioane dolari trimestrial.

Termenul contractului se stabileºte la 5 ani. Dacã dobânda LIBOR are evoluþia din

tabelul II.20, atunci ºirul de plãþi nete trimestriale va fi dupã cum urmeazã:Primul trimestru: Fondul A plãteºte fondului B 250 mii dolari




Al doilea trimestru: Fondul A plãteºte fondului B 100 mii dolari Al treilea trimestru: Fondul B plãteºte fondului A 50 mii dolari Al patrulea trimestru: Fondul B plãteºte fondului A 100 mii dolari

Contractele swap funcþioneazã prin intermediul unor bãnci specializatepe care le-am denumit bãnci swap. În situaþia în care un client nu gãseºtepartenerul corespunzãtor încheierii contractului swap, banca va îndeplini rolulacestuia, ea fiind în acest caz swap dealer. Pentru a-ºi acoperi expunerea la risculfinanciar al acestei tranzacþii, bãncile swap vor folosi strategii de hedging pe piaþafutures financiar sau pe alte pieþe derivative financiare (piaþa bursierã swap).

Din punct de vedere legal, contractele de swap sunt în general întocmiteîn favoarea dealerului (vânzãtorului) ºi din aceastã cauzã prin hedging, dealerulpoate sã obþinã chiar profit.

O clauzã importantã a contractului swap trebuie sã se refere la situaþia în

care una din pãrþi renunþã la contract înainte de termen. Pentru a realiza acest lucrupartea care renunþã trebuie sã gãseascã un partener care sã-i ia locul în contract sausã se adreseze bãncii swap.

Sã analizãm exemplul de mai sus.1. Sã analizãm mai întâi situaþia în care fie vânzãtorul, fie cumpãrãtorul

vor sã lichideze (sã abandoneze) contractul swap ºi gãsesc un partener care sã le ialocul în contract.

Dacã rata dobânzii LIBOR a crescut suficient de mult, cumpãrãtorulswap(fondul A în cazul nostru) este în avantaj, pentru cã va primi în viitor trimestrialmai mulþi bani. În acest caz indiferent ce parte va pãrãsi contractul (fie fondul A,fie fondul B), cumpãrãtorul (fondul A) are dreptul la o despãgubire echivalentã cuactualizarea încasãrilor viitoare la care renunþã. Deci vânzãtorul (fondul B) va trebuisã plãteascã cumpãrãtorului (fondul A) o sumã de despãgubire, dacã contractulswap se anuleazã.

2. Dacã partenerul care vrea sã pãrãseascã contractul swap se adreseazãbãncii swap, aceasta fie va cãuta o parte care sã preia locul rãmas liber în contractulswap, fie va prelua ea rolul rãmas liber.

Dacã cumpãrãtorul (fondul A) vrea sã iasã din contractul swap, banca îi va plãti o sumã echivalentã, încasãrilor viitoare actualizate, iar în cazul în care

vânzãtorul iese din contract acesta trebuie sã plãteascã bãncii suma corespunzãtoare.În ambele situaþii contractul swap rãmâne în vigoare pânã la scadenþa de cinci ani


Tabel II.20

Trimestrul I

SWAP pe RATA LIBOR Cash flow Fondul A Cash flow Fondul B Încasãrinete[mil. $]

Plãþicãtre A[mil. $]

Încasãride la A[mil. $]

Încasãrinete[mil. $]

Plãþicatre B[mil. $]

Încasãride la B[mil. $]

RataLIBOR

7 1,75 2 -0,25 2 1,75 +0,25

Trimestrul II 7,6 1,9 2 -0,1 2 1,9 +0,1

Trimestrul III 8,2 2,05 2 +0,05 2 -2,05 -0,05

Trimestrul IV 8,4 2,1 2 +0,1 2 2,1 -0,1



stabilitã iniþial. Banca îndeplineºte în acest caz rolul unei case de compensare lichidare(aºa cum am vãzut la contractele futures).

Este însã posibil ca banca swap sã impunã alte condiþii de contract þinând cont de faptul cã dobânda LIBOR a evoluat pozitiv. De exemplu, dacã aceastãrenunþare la contract apare dupã primul an de contract, banca va concepe un noucontract swap pe patru ani pentru acelaºi „notional principal” . Dacã cumpãrãtorul(fondul A) vrea sã rezilieze contractul, banca îi va face un nou aranjament. Dacãiniþial fondul A plãtea o ratã fixã de 8% ºi primea rata LIBOR flotantã, în urmanoului aranjament swap pe patru ani asupra aceluiaºi activ imaginar, fondul A primeºte 8,3% ºi va plãti rata LIBOR. Dar de fapt situaþia netã rezultatã princompunerea între condiþiile iniþiale ºi cele noi se prezintã astfel: pe de-o partefondul A primeºte ºi plãteºte rata LIBOR, deci aceste plãþi se anuleazã, iar pe dealtã parte plãteºte o ratã fixã de 8% anual ºi primeºte o ratã fixã de 8,3% careînseamnã o încasare de 0,3% pe an sau 0,075% pe trimestru sau 75.000 $ net pe

trimestru. În urma acestui nou contract care-l anuleazã pe cel vechi, cumpãrãtoruliniþial (fondul A) a fãcut de fapt un contract swap opus (de vânzare) cu banca swapdar la un nivel fix nou (8,3%) ºi ca urmare va primi trimestrial 75.000$ net petrimestru pânã la scadenþa de peste patru ani fiind absolvit de alte sarcini.

II.3.3. Contracte bursiere SWAPContractele bursiere swap au fost introduse recent la bursa LIFFE din

Londra sub denumirea de Swapnote® ºi la bursele CBOT ºi CME din Chicago caSwap Futures

. Acestea sunt contracte futures destinate sã completeze structurapieþelor swap prin instrumente bursiere care sã permitã hedgingul expunerii lariscul ratei dobânzii corelatã cu curba swap.

II.3.3.1. Swapnote®Swapnote® este un contract futures asupra unui contract swap pe rata

dobânzii cu termen de doi, cinci sau zece ani. El este utilizat de mediile bancare înspecial pentru managementul expunerii la riscul dobânzii corelate cu curbaeuroswap. Contractul swap provine dupã cum am vãzut din piaþa monetarã iar

formalizarea, standardizarea lui pentru tranzacþiile bursiere foloseºte elementelecontractelor derivative. Din aceastã cauzã contractele bursiere futures swap sespune cã sunt la graniþa dintre piaþa bancarã ºi cea bursierã necesitând expertizacomunã a celor douã domenii.

Elementele contractului futures Swapnote® sunt prezentate în tabelul II.21.Contractul Swapnote® foloseºte un model simplu pentru a crea un contract

standardizat futures cu preþ în funcþie de rata dobânzii. Cu alte cuvinte acestecontracte futures swap pot fi considerate a face parte din categoria contractelorfutures pe rata dobânzii. În principiu contractul Swapnote® este iniþial un contract forward swap care se lichideazã cash la data efectivã (de scadenþã), datã care este înacelaºi timp data de început a contractului swap suport care se terminã la data determinare. Deci activul suport al acestui contract futures este un contract swap pe




rata dobânzii EURIBOR cu termen de doi, cinci sau zece ani. Partea interesantãeste cã acest contract poate fi considerat în acelaºi timp un contract futures asupraunei obligaþiuni ºi care se lichideazã cash.

Rata fixã asupra activului imaginar (rata fixã “notionalã“)Fiecare contract Swapnote® presupune o serie de plãþi corespunzãtoare

activului imaginar, compuse dintr-o platã periodicã fixã ºi plata rambursãrii, plãþicare simuleazã obligaþiunea imaginarã care este activul imaginar al contractuluiswap. Rata fixã a dobânzii este de 6%.

Valoarea contractului Swapnote® la scadenþãPânã la scadenþã preþul contractului Swapnote® va reflecta nivelul cererii

ºi ofertei asupra activului suport (contractul swap). La expirare preþul este fixat debursa LIFFE prin algoritmul denumit EDSP. (Exchange Delivery Settlement Price). În principiu acesta reprezintã suma încasãrilor swap viitoare imaginareactualizate. Actualizarea se face utilizând factori de discont pentru cupon zero ce

sunt preluaþi din cota ratei swap Euribor publicatã de ISDA în ultima zi de tranzacþii.


Contract Swapnote®LIFFE 10-Ani euro



100.000 €(dimensiuneanotional principal)



Contractul Swapnote®

Unitatea de tranzacþii

A treia miercuri din

luna de livrare


luna de livrare


luna de livrare

Data efectivã

A doua aniversare adatei efective



Data de terminare

10,00 € pe lot10,00 € pe lot10,00 € pe lotValoarea pasului(punctului) de bazã (Tick )

30/36030/36030/360Baza de calcul pentru ratadobânzii

EURIBOREURIBOREURIBORRata flotantã

Un punct de bazã(10,00 €)

Un punct de bazã(10,00 €)

Jumãtate din valoareapunctului de bazã(5,00 €)

Minimum Tick(variaþie minimã a preþului)

Orele de tranzacþii laLIFFE CONNECT®

07:00-18:00

6,00%6,00%6,00%Ratã fixã imaginarã

Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie, astfel încât sunt tot timpul disponibilepentru tranzacþii contracte cu urmãtoarele douã termene de livrare.

Lunile de livraredin contract

Tranzacþiile se încheie la 10.00 a.m. (timpul Londrei) în ziua ce precede cu 2zile bancare londoneze a treia miercuri din luna de livrare. Lichidare cashfinalã raportatã la cota ratei Swap EURIBOR publicatã de ISDA în acea zi laora 11:00 (ora Bruxelles) de Reuters la pagina "ISDAFIX2" pe termen de 2, 5sau 10 ani.

Ultima zi de tranzacþii& Lichidarea finalã

Lichidare cash bazatã pe algoritmul EDSP (EDSP este valoarea prezentã dinziua de livrare a activului imaginar ºi a cupoanelor imaginare cu o ratã de

actualizare raportatã la cota curbei swap Euribor publicatã de ISDA.

Lichidarea în numerar

Faþã de 100 € valoare nominalãCotare

Tabel II.21 Elementele contractului Swapnote®



Factorii de discont pentru cupon zero sunt calculaþi folosind o tehnicã denumitã“boot-strapping”.

Preþul Swapnote® la scadenþã (Algoritmul EDSP) Acest algoritm se utilizeazã pentru calculul preþului Swapnote® la

scadenþã, adicã la data efectivã.Formula utilizatã este urmãtoarea:

unde:F - este cuponul imaginar exprimat la valoarea nominalã de 100 a

contractului Swapnote® ºi este 6 € pentru toate contractele aflate la scadenþã.m - este termenul de terminare a contractelor swap suport exprimat în ani

(2, 5 sau 10).Ai - este factorul de corecþie(de ajustare) a actualizãrii încasãrilor imaginare.Este proporþional cu numãrul de zile dintre a (i-1)-a ºi a i-a încasare imaginarã,calculatã cu o bazã de calcul al zilelor 30/360. În general acest factor are valoarea1 cu excepþia zilelor aniversare de platã imaginarã ce cad în zile de sãrbãtoarenelucrãtoare.

di - este factorul de actualizare pentru obligaþiuni cu cupon zero calculaþiajustând ratele swap (Ci) corespunzãtoare perioadei de timp dintre data de livrare(data efectivã) ºi plata imaginarã „i”. Primul factor de actualizare d1 se calculeazãajustând rata swap pe un an (C1) cu un factor de corecþie A1.

Factorii de actualizare (discont) succesivi se calculeazã prin tehnica de„boot-strap” menþionatã, în felul urmãtor:

Unde i este un numãr întreg cuprins în intervalul [2;10] ºi care depindede termenul de maturitate al swap-ului suport.

Exemplu de calcul a valorii la scadenþã a unui contract Swapnote®Folosind relaþiile de calcul prezentate anterior, sã calculãm valoarea la scadenþãa unui contract Swapnote® pe 10 ani cu scadenþa în septembrie, în condiþiile unei ratefixe asupra activului imaginar de 6% ºi valoarea activului imaginar („notional principal”)de 100.000 €. Suntem în 20 septembrie 2000 în ziua de livrare (a treia miercuri din lunade livrare).

Sã considerãm cã ratele swap comunicate de ISDA prin Reuters sunt celeprezentate în tabelul II-22. Plãþile conform ratei fixe asupra activului imaginar ºiîncasarea valorii de rambursare la scadenþã sunt fãcute la aniversarea datei de livrare(data efectivã). Dacã aniversarea cade într-o zi nelucrãtoare plãþile imaginare vor fi

efectuate în ziua urmãtoare, modificând factorul de actualizare Ai dupã cum esteexemplificat în tabelul II.22:


111 CA1

1d

=

ii

1i

1 j j ji

i CA1

dAC1

d

=

−

=

=

m

1iiim dAFd100EDSP



În formula de calcul, Ci vor fi utilizaþi în forma zecimalã de exempluC1 = 0,05405.

În continuare se calculeazã factorii de discont di conform formulelorprezentate anterior. De exemplu :

Pentru calculul valorii contractului la scadenþã se însumeazã valoareaprezentã a încasãrilor imaginare rezultând valoarea contractului Snapnote® lascadenþã egalã cu 100,50, cu 0,50 puncte peste valoarea nominalã de 100. Aceastaînseamnã cã un cumpãrãtor swapnote la scadenþã va fi în câºtig cu 500 € pe contract dacã a cumpãrat la 100 sau va fi în pierdere dacã a cumpãrat cu un preþ mai mare de100,5. Un vânzãtor snapnote la scadenþã va fi în pierdere cu 500 € pe contract dacã a

vândut la 100 ºi în câºtig dacã a vândut la valori mai mari decât 100,5.

II.3.3.2. Opþiuni pe Swapnote®Contractele de opþiuni asupra contractelor Swapnote® pe doi, cinci ºi

zece ani au fost lansate în iulie 2001 la LIFFE ºi sunt unice în acest moment pepieþele bursiere. Este un produs nou, inovativ. Caracteristicile contractelor de opþiunede la LIFFE sunt prezentate în tabelul II-23.

În mecanismul de tranzacþii al opþiunii Swapnote® preþul contractului de

opþiune nu este plãtit la momentul cumpãrãrii. Poziþiile pe opþiuni la fel ca ºi celefutures sunt marcate zilnic, generând modificarea marjei în sens pozitiv sau negativ


0,94872160

0,054051,000011

d1 =×

=

0,848245370,056221,005555561

0,897620341,00000,948721601,00000,055451d

0,897620340,055451,00001

0,948721601,00000,05545-1

d

3

2

=×

×=

=×

×=

Tabel II.22 Calculul valorii la scadenþã pentru un contract Swapnote®

Termen[ani]

RateleswapCi [%]

Data deaniversarea scadenþei(date deplatãimaginare)

Ziua deaniversare

20-sep-00 Miercuri

Factorul decorecþieAi

Calculul Ai Factorul deactualizare(discont)di

Cash flowimaginar

Cash flowimaginarajustat(6 € x Ai)

(F x Ai)

F x Ai x diValoareaprezentã acuponuluiimaginar

1 5,405 20-sep-01 Joi 1,00000000 360/360 0,94872160 6 6,0000 5,692

2 5,545 20-sep-02 Vineri 1,00000000 360/360 0,89762034 6 6,0000 5,386

3 5,622 22-sep-03 Luni 1,00555556 362/360 0,84824537 6 6,033 5,1184 5,689 20-sep-04 Luni 1,99444444 358/360 0,80111462 6 5,967 4,780

5 5,744 20-sep-05 Marþi 1,00000000 360/360 0,75577985 6 6,0000 4,535

6 5,794 20-sep-06 Miercuri 1,00000000 360/360 0,71237875 6 6,0000 4,274

7 5,842 20-sep-07 Joi 1,00000000 360/360 0,67080740 6 6,0000 4,025

8 5,882 22-sep-08 Luni 1,00555556 362/360 0,63121887 6 6,033 3,808

9 5,913 21-sep-09 Luni 1,99722222 359/360 0,59423572 6 5,983 3,556

10 5,933 20-sep-10 Luni 1,99722222 359/360 0,55974580 6+100 5,983+100 59,324



(vezi cap III.6.1.). Dacã opþiunea este exercitatã de cumpãrãtor, acesta trebuie sãplãteascã preþul iniþial al contractului casei de lichidare ºi casa de lichidare va plãtiacest preþ iniþial vânzãtorului în ziua lucrãtoare urmãtoare. Plãþile vor fi înregistrateîn conturile în marjã ale vânzãtorului ºi a cumpãrãtorului.

II.3.3.3. Futures swap la bursa CBOTSpecificaþiile contractelor futures swap la bursa CBOT din Chicago sunt

asemãnãtoare contractului Snapnote de la Londra cu câteva diferenþieri legate de pro-cesul de cotare care la CBOT este diferit faþã de LIFFE ºi mai ales de lichidarea în

numerar care se efectueazã dupã alt algoritm de actualizare a veniturilor viitoare alecupoanelor imaginare. Vom analiza în continuare contractul futures swap pe zece ani


Optiune pe contractfutures Swapnote®LIFFE 10-Ani euro



Un contract futuresSwapnote® pe zece ani

Un contract futuresSwapnote® pe cinci ani

Un contract futuresSwapnote® pe doi ani

Contract de opþiune peSwapnote®


Prima zi de lucru dupã data de exercitareData de livrare laexercitare

Ora 17.00 în orice zi lucrãtoare. La ora 10.45 în ultima zi de tranzacþiiData de livrare laexpirare

0,01 (10,00 €)Variatie minimã a preþului

07:02-18:00Orele de tranzacþii laLIFFE CONNECT®

Tranzacþiile se încheie la 10.00a.m. (timpul Londrei) în ziua ce precede cu 2zile bancare londoneze a treia miercuri din luna de expirare.

Ultima zi de tranzacþii

Sistemul de cotare LIFFE CONNECT ™ aplicã un algoritm central pro-ratadar cu prioritate primului ordin la cel mai bun preþ, limitat între o valoareminimã a ordinului ºi un volum maxim

Platforma de tranzacþii

Unsprezece preþuri de exercitare vor fi listate pentru fiecare serie nouã. Noipreþuri de exercitare vor fi listate când preþul de settlement al contractului

futures Snapnote® corespunzãtor este în limita de 0,12(0,25) din al cincileacel mai mare sau cel mai mic preþ de exercitare ce existã pe piaþã sau dacãBursa hotãrãºte.

Introducerea de noi preþuride exercitare

Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie, (astfel încât sunt tot timpul disponibilepentru tranzacþii contracte cu urmãtoarele patru luni de livrare). Contractul de

opþiune este asignat la un contract futures Snapnote® pe doi ani, cinci ani sauzece ani, pentru luna de expirare ºi preþul de exercitare corespunzãtor. Lunacontractului futures asociatã fiecarui termen de expirare este dupã cumurmeazã: martie - pentru opþiunile ce expirã în ianuarie, februarie ºi martie;iunie- pentru opþiunile ce expirã în aprilie, mai sau iunie; septembrie- pentruopþiunile care expirã în iulie, august sau septembrie; ºi decembrie- pentruopþiunile care expirã în octombrie, noiembrie sau decembrie

Lunile de livrare/expirareStandard

Multipli de 0,01Cotare

0,50 € de ex. 100,00 €, 100,50 €Intervalul preturilor deexercitare

Tabel II.23 Opþiuni pe Swapnote®



ce se tranzacþioneazã la CBOT începând din 26 octombrie 2001. La CME se tranzac-þioneazã începând cu anul 2002 contracte futures swap pe doi, cinci ºi zece ani.

Se observã cã acest contract are pe de-o parte, o metodã diferitã de cotareprin cote de 1/32 caracteristice burselor din Chicago, ºi pe de-o altã parte prin metodade calcul a valorii de lichidare la scadenþã. Astfel în figura II-13 am reprezentat

valoarea la scadenþã a contractului futures swap pe zece ani, funcþie de dobândaswap comunicatã de ISDA pentru contracte swap pe termen de zece ani. Observãmcã dacã dobânda swap este de 6% ca ºi dobânda fixã, valoarea la scadenþã va fi egalãcu valoarea par notionalã de 100.000$. Pentru valori mai mici de 6% ale dobânziiswap ISDN, valoarea la scadenþã va fi mai mare de 100.000 iar pentru valori aleratei dobânzii swap mai mari de 6% valoarea la scadenþã va fi mai micã de 100.000.Este astfel posibil de dedus o formulã de evaluare a contractului futures swap dupãcum va evolua dobânda LIBOR la trei luni faþã de dobânda fixã de 6%.


Preþul notional al pãrþii contractului swap pe dobândã cu termen de 10 anicu activ imaginar(„notional principal”) egal cu 100.000$ ºi care are activulimaginar la care se referã rata fixã de dobândã (plãþi bianuale fixe de 6% pean (per annum)) pe care o schimbã cu plãþi de rate flotante de dobândã conformratei LIBOR pe trei luni.

Se stabileºte în puncte (1.000,00$) ºi treizeciºidoimi (1/32) dintr-un punct alactivului imaginar al contractului swap ºi care are valoarea par noþionalã de100.000$. Valoarea par este echivalentã cu 100 de puncte.

O treizeci ºi doime de punct (31,25$).

Nu sunt

Contractele vor expira în martie, iunie, septembrie, ºi decembrie. Trei contractevecine în timp vor fi tranzacþionate în acelaºi timp.

A doua zi lucrãtoare londonezã ce urmeazã dupã a treia miercuri din luna delivrare. Tranzacþiile cu contractele ce expirã se tranzacþioneazã pânã la ora2:00 PM Chicago din ultima zi de tranzacþii.

Preþul noþional al unitãþii de tranzacþii din ultima zi de tranzacþii, bazat pecota ratei ISDA pentru swap pe rata dobânzii cu termen de zece ani din ultimazi de tranzacþii publicatã de Bordul Rezervei Federale în raportul statisticH15 actualizat zilnic.

Prin lichidare în numerar (“cash settlement”). Valoarea finalã de lichidareeste determinatã conform formulei :100,000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)-20]unde r este cota ratei ISDA pentru un contract swap pe rata dobânzii cu termende 10 ani din ultima zi de tranzacþii exprimatã în forma procentualã [%] (deexemplu, dacã cota ratei ISDA a fost 5,25%, atunci r ar fi 5,25). Preþulcontractului la expirare va fi valoarea finalã de lichidare rotunjitã la cel maiapropiat sfert din treizeci ºi doime (¼ din 1/32) din punct. Preþul este exprimat

în puncte, treizeci ºi doimi din punct ºi sferturi din treizeci ºi doimi de punct.


Preþul

Tick Size

Preþuri limitã zilnice

Lunile de contract

Ultima zi de tranzacþii

Procedura de livrare

Metoda de livrare

Tabel II.24 Specificaþiile contractului futures swap tranzacþionat la CBOT



II.3.3.4. Autoritatea pieþei SwapPiaþa swap este o piaþã nereglementatã prin organisme naþionale. Ea a

fost în schimb reglementatã prin autoreglementare respectiv prin asocierea partici-panþilor la piaþã.

Datoritã dezvoltãrii mari a pieþei swap, prin asocierea mai multor bãnci

swap s-a constituit Asociaþia Internaþionalã pentru Swaps ºi Derivative(International Swaps and Derivatives Association - ISDA) care a reglementat aceastã piaþã ºi care ºi-a asumat rolul de autoritate a pieþei swap pe întreg mapa-mondul. Sediul este în New York ºi asociaþia ºi-a fixat mai multe obiective.Obiectivul primar al acestei asociaþii constã în „încurajarea dezvoltãrii prudente ºi eficiente a pieþei derivativelor private negociate prin:

promovarea practicilor ce conduc la un comportament eficient în afaceri incluzând dezvoltarea ºi întreþinerea documentaþiei derivativelor

promovarea tehnicilor adecvate de management al riscului susþinerea unor standarde înalte în comportamentul comercial promovarea afacerii pentru a fi înþeleasã de publicul internaþionalISDA publicã periodic datele necesare pentru funcþionarea pieþei swap

extrabursiere ºi futures swap.La sfârºitul anului 2001 totalul activelor suport imaginare„notional principal” au fost de 69,2 trilioane$ faþã de 57,3 trilioane$ la mijloculanului ºi 48,0 trilioane la sfârºitul anului 2000.

Contractele swap pentru credite (credit default swaps) au început sã fiesupravegheate de la mijlocul lui 2001, ºi de atunci au crescut cu 45% în valoareajungând la 918,9 miliarde$. Aceastã categorie este cea mai nouã categorie detitluri financiare care nu este în prezent tranzacþionatã pe pieþe bursiere sau OTC,

dar aceste contracte vor fi viitoarele contracte financiare sintetice care vor fi introdusepe pieþele bursiere.


Preþul de lichidare futures SWAP

20,000

0

60,000

80,000

100,000

120,000

40,000

140,000

Dobânda LIBOR

Fig.II.13 Evoluþia preþului futures swap la lichidare, funcþie dedobânda LIBOR



Ele au apãrut ca o necesitate a protecþiei creditelor în particular ºi a pieþeifinanciare în general la expunerea la riscul de dobândã fluctuantã.

“Valorile tranzacþiilor cu derivativele pe credit aratã o creºtere impresionantãde-a lungul acestei perioade dificile.” spune Keith Bailey, preºedintele board-ului ISDA.“Aceasta este o dovadã a valorii pe care aceste produse o aduc în sprijinul participanþilorla piaþã în managementul riscului în perioade cu volatilitate mare ºi incertitudine”.

II.3.4. Contracte SWAP pentru INSTRUMENTEde credit (credit default swaps)O piaþã de mare dezvoltare în ultimul timp pe pieþele financiare internaþionale

o au contractele swap pe credite. Un contract swap pentru credite este un contract financiar bilateral (diferit de contractele swap prezentate anterior) prin care cumpãrãtorul

vrea sã se protejeze contra situaþiei în care apar evenimente nedorite legate de activitateade credit al unui terþ (numit „entitate de referinþã”), cumpãrând pentru aceasta oprotecþie de la un vânzãtor de protecþie la evenimente legate de credit.

Acest contract poate fi asemuit cu o opþiune PUT pe care cumpãrãtorul o

exercitã la apariþia evenimentului cu un preþ de exercitare de obicei egal cu valoareanominalã a titlurilor entitãþii de referinþã, cu plata primei efectuatã însã periodic, înconcordanþã cu practica contractelor swap. În acelaºi timp acest contract swap poatefi considerat ºi un contract de asigurare contra unor evenimente nedorite legate de uncredit. Contractul swap diferã însã de contractul de asigurare prin faptul cã pentrudespãgubire cumpãrãtorul nu trebuie sã facã dovada prejudiciului produs de eveniment,pentru simplul motiv cã acest contract poate fi încheiat ºi în scop speculativ.

Cumpãrãtorul protecþiei, face o platã periodicã (trimestrialã de obicei)calculatã ca procent anual din activul imaginar (notional principal). Aceste plãþicontinuã pânã la scadenþa contractului swap care este de obicei la cinci ani, saupânã la apariþia evenimentului asigurat asupra instituþiei entitate de referinþã sau aîmprumutului acesteia din contractul swap. Dacã acest eveniment apare ºi


Piaþa contractelor SWAP

0,0

10,0

20,0

30,040,0

50,0

60,0

87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

0,7 1,0 1,5 2,3 3,1 3,9 6,28,8

12,819,2

22,3

36,3

43,948,0

Fig.II.14 Piaþa contractelor SWAP dupã Euromoney martie 2002



cumpãrãtorul protecþiei exercitã opþiunea, cumpãrãtorul livreazã vânzãtorului protecþiei(cealaltã parte din contractul swap), obligaþiuni ale entitãþii de referinþã, primind

valoarea par nominalã a acestora. (vezi fig.II-15). Valoarea activului imaginar („notionalprincipal”) la care se referã contractul swap, determinã valoarea totalã par nominalã aobligaþiunilor care trebuie livrate de cumpãrãtor la apariþia evenimentului pentru carese protejeazã. Unele variante de contracte swap pentru credite permit o lichidare înnumerar (cash), la o valoare corespunzãtoare cursurilor obligaþiunilor entitãþii dereferinþã. Pentru alte variante a contractului swap, plata pe care o efectueazã cumpãrã-torul este fãcutã o singurã datã la începutul termenului contractului, caz în carecontractul swap pentru credite are elemente asemãnãtoare unei opþiuni de vânzare.

Aceste contracte swap pentru credite sunt tranzacþionate sub regle-mentarea ISDA. Reglementãrile se referã în principal la:

1. Definirea entitãþii de referinþã - instituþia a cãrei protecþie este asiguratã.2. Termenul contractului. Poate fi orice termen, dar cel mai utilizat termen

în prezent este de cinci ani.3. Obligaþiile financiare ale entitãþii de referinþã acoperite de protecþiaprin contractul swap pe credit. În general obligaþiile cu referire la împrumuturilefãcute de entitatea de referinþã prin titluri financiare cu venit fix.

4. Obligaþiile de livrare a cumpãrãtorului în cazul apariþiei evenimentuluiprotejat - de obicei obligaþiuni G7 sau titluri de credit ale entitãþii de referinþã.

5. Definirea evenimentelorcare conduc la executarea contractului.(evenimente asigurate)

De exemplu:

Sã presupunem cã enti-tatea de referinþã este în situaþia deeveniment protejat prin contractulswap pe credit. Sã presupunem cãtitlurile emise de aceastã instituþie setranzacþioneazã pe piaþã la un preþ 45 faþã de valoarea nominalã de100. Pentru a executa un contract

swap pe credit de 10 milioane $, cumpãrãtorul protecþiei va livra obligaþiuni ºi alte

titluri de credit cu o valoare nominalã („notional amount”) de 10 milioane$ dar cuo valoare de piaþã de 4,5 milioane vânzãtorului swap. În schimb cumpãrãtorul vaprimi 10 milioane$ din partea vânzãtorului. Vânzãtorul compenseazã astfel cumpãrãtorulcu 5,5 milioane $, sumã care reprezintã de fapt cãderea de valoare a titlurilorentitãþii protejate.

Entitate dereferinþã

Vânzãtorswap(de protecþie)

Cumpãrãtorswap(de protecþie)

Livrare obligaþiuni

Plata fixã (comision)

Platã condiþionatã

Fig.II.15 Contract swap pe titluri de credit(“Credit default swap”)





Simbol ROL/USD ROL/EURO EURO/USD USD/JPY BUBOR1 DESIF1,3 DESNP

Cotatia Lei/USD Lei/EURO Puncte Puncte Procente Lei LeiPasul 1 Leu 1 Leu 0.0001

puncte0.01puncte

0.1procente

1 Leu 1 Leu

Unitatea detranzacþionare

1000 USD 1000 EURO 10.000.000 xparitateaEURO/USD

100.000 xparitateaUSD/JPY

12.000.000lei

1.000 xCurs SIF1,3

1.000 xCurs SNP

Limita deoscilaþiezilnicãadmisã

Lunile deiniþiereºi expirare

Scadenþa

Lichidarea

Orele detranzacþionare

De Luni pânã Vineri între orele 9:30 - 16:00. În ziua de scadenþã între orele 9:30 - 12:45 la contractele ROL/USD, ROL/EURO, EURO/USD, USD/JPY, DESIF1,DESIF3, DESNP9:30 - 10:45 la contractul BUBOR1

In fiecare luna se pot initia contracte cu scadenta la 1,2,3,4,5 si 6 luni. Scadentele sunt în luna curenta pentrucontractul la o luna, si în fiecare din urmatoarele 5 luni consecutive de la cea curenta pentru scadentele de la 2la 6 luni.

Ultima zi lucratoare a lunii de expirare a contractului.

Se face prin plata in lei a diferentelor dintre valoarea contractului ºi :1.000 x cursul valutar de referinþã comunicatde Banca Naþionala a României în ultima zi de valabilitate a contractelor ROL/USD ºi ROL/EURO; 10.000.000lei x raportul EURO/USD rezultat din cursul de referinþã BNR al EURO ºi USD în ultima zi de valabilitate a con-tractului EURO/USD; 100.000 lei x raportul USD/JPY rezultat din cursul de referinþã BNR al USD si JPY în ultimazi de valabilitate a contractului USD/JPY; 1.000 x cursurile SIF1 ºi SIF3 de închidere comunicate de Bursa de ValoriBucureºti în ultima zi de valabilitate a contractelor DESIF1 respectiv DESIF3; valoarea contractului în funcþie devaloarea dobânzii BUBOR comunicatã de BNR în ultima zi de valabilitate a contractului BUBOR; 1.000 x cursulSNP de închidere comunicat de BVB în ultima zi de valabilitate a contractului DESNP.

Risc deCreºtere(in paºi)

Risc deScãdere(in paºi)

600 600 250 400 200 250 150

600 600 300 400 200 250 150

750 700 300 400 200 250 150

750 700 300 400 200 250 150

750 700 300 400 200 250 150750 700 300 400 200 250 150

400 600 250 400 100 250 150

400 600 300 400 100 250 150

500 700 300 400 100 250 150

500 700 300 400 100 250 150

500 700 300 400 100 250 150

500 700 300 400 100 250 150

350 Lei(1,2 luni)400 Lei3,4,5,6 luni

1 lunã

2 luni

3 luni

4 luni

5 luni6 luni

1 lunã

2 luni

3 luni

4 luni

5 luni

6 luni

400 Lei(1,2 luni)500 Lei3,4,5,6 luni

180 puncte(1 lunã)200 puncte2,3,4,5,6 luni

200 puncte1,2,3,4,5,6luni

10 procente1,2,3,4,5,6luni

150 paºi1,2,3,4,5,6luni

75 paºi1,2,3,4,5,6luni

Anexa II.1 Specificaþiile contractelor futures la BMFMS




Denumirea contractului DOLAR B.R.M. EURO B.R.M. EUR/$ B.R.M. BUBOR 3 B.R.M.

Mãrimea contractului 1000 $ 1000 EUR 26.000 ROL 40.000.000 ROL *preþul futures / 4

Fluctuaþia minimã apreþului în ºedinþa(Tick Size)

1 ROL 1 ROL obiectul negocierii îlconstituie preþul în $pentru un EUR la datade scadenþã a activului.

0,01 puncteprocentuale(1000 ROL/contract)

Limitele maxime alefluctuaþiei preþului înºedinþã

+/- 1,5% faþã de preþulde regularizare;

+/- 2% faþã de preþul deregularizare;

0,0001 $(2600 ROL/contract)

+/- 5% faþã de preþul deregularizare;

Preþul zilnic deregularizare se comunicã de cãtreDepartamentul deClearing al B.R.M.

se comunicã de catreDepartamentul deClearing al B.R.M.

+/- 2% faþã de preþulde regularizare; se comunicã de cãtreDepartamentul deClearing al B.R.M.

Prima zi detranzacþionare

data scadenþei dinprima lunã detranzacþionare.


se comunicã de cãtreDepartamentul deClearing al B.R.M.


Ultima zi detranzacþionare

penultima zi lucrãtoaredin luna ºi anul descadenþã




Data scadenþei(Settlement Day)

ultima zi lucrãtoare dinluna ºi anul descadenþã




Perioada de tranzacþionare(Trading Hours)

fiecare zi lucrãtoare, între orele comunicatede B.R.M.




Preþul de executare(Last SettlementPrice)

valoarea cursului oficialal $ comunicat deB.N.R. în ziua descadenþã

valoarea cursului oficialal EUR comunicat deB.N.R. în ziua descadenþã


rata BUBOR la trei luni,rezultatã în urma ºedinteide fixing ºi comunicatã deB.N.R. în data de scadenþãa activului

Modalitatea deexecutare(SettlementForm/DeliveryMethod)

regularizare valoricã înROL.

regularizare valoricã înROL.

valoarea unei monedeunice europene (EUR)exprimatã în dolari SUA ($)ºi aproximatã la 0,0001unitãþi, rezultatã din raportuldintre cursurile oficiale

EUR ºi $ comunicate deB.N.R. în ROL în ziua descadenþã.

rata BUBOR la trei luni,rezultatã în urma ºedinteide fixing ºi comunicatã deB.N.R. în data de scadenþãa activului

Pretul futures

(Price Quotation)

obiectul negocierii îl

constituie preþul în ROLal unui dolar american(1 $) în data de sca-denþã a activului.

obiectul negocierii îl

constituie preþul în ROLal unei monede uniceeuropeane (1 EUR) îndata de scadenþã aactivului.

1000 EUR *

Multiplicator

obiectul negocierii îl cons-

tituie rata dobânziiBUBOR la trei luni; preþulfutures se va exprima înprocente/an ºi va fi aproxi-mat la douã zecimale

Activul de bazã

Activele propuse spretranzacþionare ºi lunilede scadenþã

dolarul american -United States Dollar ($)

active cu durata de tranzacþionare de ºase luni ºi scadenþe in lunile: ianuarie(F),februarie(G), martie(H), aprilie(J), mai(K), iunie(M), iulie(N), august(Q),septembrie(U), octombrie (V), noiembrie(X), decembrie(Z)

moneda unicãeuropeanã - (EUR)

valoarea unei monedeunice europene (EUR)exprimatã în dolariSUA ($)

rata dobânzii, exprimatã în procente/an, pentrudepozitele în lei, plasatepe piaþa monetarã inter-bancarã pentru o

perioadã de trei luni

active cu durata de tranza-cþionare de trei luni ºi sca-dente în lunile: ianuarie(F),februarie(G), martie(H),aprilie(J), mai(K), iunie(M),iulie(N), august(Q), septem-brie(U), octombrie (V),noiembrie(X), decembrie(Z)

Anexa II.2 Specificaþiile contractelor futures la BRM




Simbol BUBOR 1 ROL/$ EURO/$ ROL/EURO $/JPY DESIF1 DESIF3

Cotareaprimei Lei / Optiune

Lunile calendaristice (coincid cu lunile de începere a contractelor futures suport)

Pasulprimei

Luni de începerea contractului

Coincide cu scadenþa contractelor futures suportScadenþa

0,1 procente 1 Leu 0.0001puncte

1 leu 0.01puncte

1 Leu 1 Leu

Unitatea detranzacþionare

Un contractfuturesBUBOR1

Un contractfuturesROL/$

Un contractfuturesEURO/$

Un contractfuturesEURO/$

Un contractfutures$/JPY

Un contractfuturesDESIF1

Un contractfuturesDESIF3

Exercitarea

Lichidarea

Orele detranzacþionare

De Luni pâna Vineri între orele 9:30 - 16:00. În zilele de scadenþã orele de tranzacþionare coincid cu cele ale contractelor futures suport

Opþiunile în bani pot fi exercitate în orice zi pâna la scadenþã

Optiunile "în bani" se vor lichida prin plata în lei a diferentelor dintre valoarea contractului la pret de exercitare si

1000 $ x cursul de referinta comunicat de BNR în ultima zi de valabilitate a contractului ROL/$, 10.000.000 leix raportul EURO/$ rezultat din cursurile de referinta BNR ale EURO si $ în ultima zi de valabilitate a contractuluiEURO/$, 1000 EURO x cursul de referinta comunicat de BNR în ultima zi de valabilitate a contractuluiROL/EURO, 100.000 lei x raportul $/JPY rezultat din cursurile de referinta BNR ale $ si JPY în ultima zi de vala-bilitate a contractului $/JPY, valoarea capitalizata a unui depozit de 12.000.000 lei care fructifica cu dobândaBUBOR comunicata de BNR in ultima zi de valabilitate a contractului, 1000 lei x cursul SIF1 comunicat de BVB în ultima zi de valabilitate a contractului DESIF1, 1000 lei x cursul SIF3 comunicat de BVB în ultima zi de vala-bilitate a contractului SIF3.

Risc de

Creºtere(in paºi)

200 600 250 600 400 250 250

200 600 300 600 400 250 250200 750 300 700 400 250 250

200 750 300 700 400 250 250

200 750 300 700 400 250 250

200 750 300 700 400 250 250

100 400 600 600 400 250 250

100 400 600 600 400 250 250

100 500 700 700 400 250 250

100 500 700 700 400 250 250

100 500 700 700 400 250 250

100 500 700 700 400 250 250

Preþurile deexercitare

Din 5 în 5procente

Din 50 în50 lei

Din 50 în50 pasi

Din 50 în50 lei

Din 0,5 în0,5 puncte

Din 10 în10 lei

Din 10 în10 lei

Anexa II.3 Specificaþiile contractelor de opþiuni la BMFMS

1 lunã

2 luni3 luni

4 luni

5 luni

6 luni

1 lunã

2 luni

3 luni

4 luni

5 luni

6 luni

Risc deScãdere(in paºi)




Denumirea contractului OPÞIUNE EURO B.R.M. OPÞIUNE EUR/$ B.R.M. OPÞIUNE DOLAR B.R.M.

Activul suport contractul futures "EuroB.R.M." cu scadenþa în lunade expirare a opþiunii

contractul futures "EUR/$B.R.M." cu scadenþa în luna deexpirare a opþiunii

contractul futures "DolarB.R.M." cu scadenþa în luna deexpirare a opþiunii

Marimea contractului 1 (un) contract futures "EuroB.R.M."

Tipul opþiunii Call - dã dreptul cumpãrãtorului sã deschidã o poziþie de cumpãrare în activul suport, iar vânzã-torul se obligã sã deschidã o poziþie de vânzare în activul suport;Put - dã dreptul cumpãrãtorului sã deschidã o poziþie de vânzare în activul suport, iar vânzãtorulse obligã sã deschidã o poziþie de cumpãrare în activul suport;

Lunile de expirare Contractele cu opþiuni au durata de tranzactionare de ºase luni ºi expirarea în lunile: ianuarie,februarie, martie, aprilie, mai, iunie, iulie, august, septembrie, octombrie, noiembrie, decembrie

Preþurile de exercitare

1 (un) contract futures "EUR/$B.R.M." 1 (un) contract futures "DolarB.R.M.

Fluctuaþia minimã aprimei 1 ROL (1000 ROL/ contract); 0,0001 $; 1 ROL (1000 ROL/ contract);

Exercitarea dreptului oricând pânã în ultima zi de tranzacþionare a opþiunii (exercitare de tip american);

Data de expirare ultima zi lucrãtoare din luna de expirare;

Exercitatea opþiunilor ladata scadenþei

toate opþiunile care la data de expirare au valoare intrinsecã se exercitã automat;

Ultima zi detranzacþionare

penultima zi lucrãtoare din luna de expirare

Perioada detranzacþionare

fiecare zi lucrãtoare, între orele comunicate de B.R.M.

se lanseazã automat pe bazaunui pas fix de 100 ROL pentru1 EUR astfel încât ultimeledouã cifre ale preþului de

exercitare sã fie 00;

se lanseazã automat pe bazaunui pas fix de 0,0050 $ pentru1 EUR astfel încât ultimeledouã cifre ale preþului de

exercitare sã fie 00 sau 50;

se lanseazã automat pe bazaunui pas fix de 100 ROL pentru1 $ astfel încât ultimele douãcifre ale preþului de exercitare

sã fie 00;

Preþul opþiunii obiectul negocierii îl constituievaloarea primei plãtite decumpãrãtor pentru a intra înposesia dreptului, respectiv încasate de vânzãtor pentru a-ºiasuma o obligaþie. Prima seexprimã în ROL/1 EUR;

obiectul negocierii îl constituievaloarea primei plãtite decumpãrãtor pentru a intra înposesia dreptului, respectiv încasate de vânzãtor pentru a-ºiasuma o obligaþie. Prima senegociazã în $/1 EUR ºi seplãteºte în ROL multiplicândprima negociatã cu multiplica-torul contractului futuressuport;

obiectul negocierii îl constituievaloarea primei plãtite decumpãrãtor pentru a intra înposesia dreptului, respectiv încasate de vânzãtor pentru a-ºiasuma o obligaþie. Prima seexprimã în ROL/1 $;

Anexa II.4 Specificaþiile contractelor cu opþiuni la BRM




A. Întrebãria. Ce înþelegeþi prin titluri primare?b. Enumeraþi drepturile pe care le conferã acþiunea deþinãtorului ei?c. Comparaþi acþiunile privilegiate cu cele comune ?d. Cum se poate exercita votul în adunarea generalã a acþionarilor?e. Ce este dividendul?f. Ce condiþii trebuie sã îndeplineascã o societate pe acþiuni românã pentru

a putea fi listatã la bursã?g. Ce este investiþia de portofoliu?

h. Ce este poziþia majoritarã?i. Ce este acþionarul semnificativ? j. Ce reprezintã dreptul de preferinþã?k. Ce este cuponul obligaþiunii?l. La ce valoare se face emisiunea obligaþiunilor?m. Ce sunt obligaþiunile ipotecare?n. Ce condiþii trebuie sã îndeplineascã o emisiune obligatarã pentru a fi listatã

la BVB?o. Ce înþelegeþi prin bonuri de stat?p. Clasificaþi obligaþiunile de stat?q. Ce sunt obligaþiunile cu cupon zero?r. Ce elemente cunoaºtem despre obligaþiunea ABC 14/10?s. Ce este „ratingul”?t. Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?u. Cum se calculeazã preþul unui bon de tezaur când se cunoaºte rata de

discont ºi valoarea nominalã?v. Care sunt cele douã categorii ale scalei de risc a emitentului, mãsuratã

prin rating?w. Ce este activul suport?

x. Comparaþi contractele futures cu cele forward.y. Care este activul suport la contractele futures pe vreme?z. Ce elemente realizeazã standardizarea contractului Futures?aa. Cine sunt bear speculators?bb. Care sunt regulile speculanþilor pe pieþele bursiere?cc. Cum se realizeazã lichidarea poziþiei futures pânã la scadenþã?dd. Cum se poate realiza lichidarea contractelor futures la scadenþã?ee. În ce situaþie câºtigã cumpãrãtorul futures?ff. Ce înseamnã marcarea la piaþã?gg. Enumeraþi etapele unui hedging de vânzare.

hh. Reprezentaþi grafic hedgingul de cumpãrare.ii. În ce situaþie se realizeazã protecþia totalã prin hedgingul de vânzare?




jj. Ce este baza în tranzacþiile futures?kk. În ce condiþii se spune despre o piaþã cã este contango?ll. Dar backwardation?mm. Exemplificaþi cum influenþeazã modificarea bazei hedginul de vânzare.nn. Ce alternative are cumpãrãtorul opþiunii pe durata ei de viaþã?oo. Dar vânzãtorul?pp. Cine poate exercita opþiunea?qq. Care sunt componentele primei?rr. Ce reprezintã valoarea timp a opþiunii?ss. Când este o opþiune CALL „în bani”?tt. În ce condiþii se exercitã o opþiune?uu. Care este pragul de rentabilitate pentru o opþiune PUT?vv. Care este pierderea maximã a cumpãrãtorului de PUT?ww. Dar a vânzãtorului opþiunii CALL?

xx. Ce poziþii câºtigã pe piaþa futures cumpãrãtorul ºi vânzãtorul unei opþiunipe contracte futures în urma exercitãrii ei?yy. Cine câºtigã ºi cine pierde, dacã o opþiune Call se exercitã atunci când

cursul activului suport este mai mare decât PE dar mai mic decât pragulde rentabilitate.

zz. Enumeraþi etapele unui contract REPO.aaa. Exemplificaþi un contract REPO.bbb. Ce sunt contractele SWAP?ccc. Ce este activul de referinþã imaginar? („notional principal”)ddd. Definiþi contractul swap pe rata dobânzii.

eee. Exemplificaþi plãþile trimestriale în cazul unui contract swap pe piaþa decapital.

fff. Definiþi contractul Swapnote®.ggg. Cum se calculeazã valoarea Swapnote® la scadenþã?hhh. Comparaþi contractele Swapnote® cu cele futures Swap de la CBOT.iii. Definiþi contractul swap pe titluri de credit.

jjj. Ce este entitatea de referinþã din contractul swap pe titluri de credit?kkk. Enumeraþi clauzele contractului swap pe titluri de credit.lll. Cu ce tipuri de contracte poate fi comparat contractul Swap pe titluri de

credit?

B. Probleme1. O societate comercialã pe acþiuni a emis 100.000 de acþiuni comunedistribuite astfel: acþionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%.

Analizaþi care dintre cei 4 acþionari poate decide numirea consiliului de adminis-traþie format din 5 persoane în cazul votului proporþional? Dar în cazul votuluicumulativ? (Se presupune cã fiecare acþionar urmãreºte sã fie reprezentat cât maibine în Consiliul de administraþie)

2. Determinaþi care este rata de subscripþie în cazul în care o societate pe




acþiuni ce are un capital de 100 miliarde lei ºi acþiuni cu valoare nominalã de 1.000lei ºi valoare actualã de piaþã de 1.200lei hotãreºte o nouã emisiune de acþiuni în

valoare de 480.000.000 lei. Dacã valoarea de subscribþie a vechilor acþionari estestabilitã la 1.100 lei determinaþi valoarea teoreticã a dreptului lor de preemþiune.

3. Dacã rata de subscribþie este echivalentã cu cinci acþiuni vechi pentrusubscipþia a trei acþiuni noi, determinaþi care este valoarea teoreticã a dreptuluide preemþiune dacã diferenþa între preþul de piaþã ºi preþul de subscripþie este de150 de lei.

4. Cât este capitalul investit în acþiuni privilegiate cu ratã de 18% dacã uninvestitor primeºte 1 miliard lei dividende anual?

5. Cât este cuponul unei obligaþiuni cu valoare nominalã de 1000$ cu primã

de emisiune de 100$ ratã a dobânzii de 12% ºi 7 ani pânã la scadenþã? Care este valoarea de emisiune a acestei obligaþiuni?

6. Cât este cuponul obligaþiunii par nominale BNM 14/09 ºi valoare nominalãde 1000$?

7. Un investitor a achiziþionat o obligaþiune municipalã cu valoare nominalãde 1000 $, cupon de 10 % / an, plãtibil anual, rambursare la scadenþã, rata anualãa dobânzii pieþei fiind de 12 %. Preþul iniþial de subscriere a fost de 900 $. Se ceresã se determine venitul financiar total al investitorului în urmãtoarele situaþii:

a. Investitorul aºteaptã pânã la scadenþã;b. Dupã un an investitorul vinde obligaþiunile din portofoliu la un

preþ de 940 $.

8. Dacã un investitor a câºtigat o poziþie short pe piaþa futures la un preþ alactivului suport de 44u.m. cît va fi pierderea sau profitul lui potenþial dacã preþulactivului suport este azi 38u.m.? Dar dacã este 45u.m.?

9. Cât este valoarea intrinsecã a unei opþiuni CALL cu preþ de exercitare

20u.m. dacã cursul activului suport este 25u.m.? Care este valoarea timp dacãprima acestei opþiuni este de 7,5 u.m.?

10. Dacã un client a cumpãrat o opþiune PUT cu preþ de exercitare de 80u.m.cu o primã de 8 u.m. cât poate fi cursul actual pentru ca el sã fie la pragul derentabilitate?

11. O opþiune CALL are preþul de exercitare de 100u.m. ºi cursul ei pe piaþãeste de 15u.m. Cât este cursul activului suport, dacã opþiunea este „la bani” . Cât este valoarea timp a opþiunii ?

12. Cât este plata efectuatã în primul trimestru în cazul unui contract swap pe




rata dobânzii dacã rata fixã a fost stabilitã la 7,5% pe an, iar LIBOR a fost 5,2% pe an în primul trimestru ºi cine efectueazã plata: vânzãtorul saucumpãrãtorul?

13. Care este valoarea la scadenþã a unui contract futures swap pe 5 ani laCBOT dacã rata ISDA este de 5,755%?

14. Dar pentru un contract futures swap pe doi ani?

15. Care este modificarea bazei în urmãtoarele exemple:De la: La: Modificarea bazei:0,20 sub preþul futures 0,15 sub +0,050,10 peste 0,05 peste _____0,05 peste 0,05 sub _____

16. Înlocuiþi în locurile libere:Presupunem cã este aprilie ºi un fermier se pregãteºte sã vândã grâu unui depozit în luna august.

17. Hedging-ul fermieruluiSuntem în 1 aprilie. Presupunem cã un fermier anticipeazã cã va avea 10.000 debushel de grâu de vânzare în august. În 1 aprilie, preþul cash pentru grâu este de

3,60USD/bushel. Fermierul decide sã apeleze la hedging. Brokerul sãu confirmãexecutarea ordinului de vânzare pentru douã contracte futures septembrie încheiatela un preþ de 3,40USD/bushel. În 1 august, fermierul compenseazã poziþia safutures la un curs de 3,10USD/bushel ºi vinde grâul pe piaþa spot unui depozit local pentru 3,45USD/bushel.


Aprilie

Preþ spot Preþ futures Baza

preþul spot prevãzut pentrugrâu în august 3,15$/bushel

vinde contract futures grâuseptembrie cu 3,50$/bushel

August vinde grâu la un preþ spot de2,60$/bushel

cumpãrã contract futures grâuseptembrie cu $/bushel -0,40

Rezultat pierdere $/bushel câºtig $/bushel

preþul spot la vânzarea grâului este+ câºtig din poziþia futures

= preþul de vânzare net

a)

b)

c)

d)



21. Sã presupunem cã un fermier cumpãrã o opþiune PUT futures porumbseptembrie cu un preþ de exercitare de 2,70USD(la un preþ primã de 0,08USD).Presupunem, de asemenea, cã în august, baza localã este -0,10USD. Care ar fi venitulnet al fermierului dacã preþul futures septembrie în luna august este preþul dincoloana din stânga?

În luna august Preþ futures septembrie Venit net2,40USD ____USD/bushel2,70USD ____USD/bushel3,00USD ____USD/bushel

22. Sã presupunem cã este luna februarie, ºi un exportator aºteaptã sãprimeascã la sfârºitul lunii aprilie suma de 100.000 USD. Prin hedging, el poate

bloca cursul USD din februarie ºi sã se protejeze împotriva unei eventualedeprecieri a dolarului faþã de leu. Momentan, preþul spot al dolarului este de32.341 lei, iar preþul pe piaþa futures la contractele cu scadenþa în aprilie este de33.800 lei. Exportatorul îºi acoperã riscul de depreciere a dolarului faþã de leu(adicã riscul ca în momentul când va primi plata exportului în aprilie sã fie nevoit sã schimbe dolarii în lei pe piaþa spot la un curs mai mic decât 32.341ROL/USD)

vânzând printr-o agenþie de brokeraj a BMFM Sibiu, 100 contracte ROL/USD cuscadenþa în luna aprilie la preþul de 33.800, valoarea unui contract fiind de 1.000USD. Sã presupunem cã în aprilie cursul spot a fost de 33.590 lei/USD iar bazaa fost 0. Analizaþi operaþiunea de hedging valutar, ºi calculaþi profitul sau pierderea

operatorului.

23. Un comerciant cumpãrã 100 tone de cupru cu un preþ bazat pe cursul cashLME la momentul T1, cu scopul vânzãrii eventuale a cuprului unui client care, larândul lui, va cumpãra marfa la un preþ bazat pe preþul cash LME din momentulcumpãrãrii. Comerciantul cunoaºte preþul de achiziþie, cunoaºte preþul transportului,asigurãrii, depozitãrii, dar nu ºtie ce curs cash va fi LME în momentul când va

vinde marfa. Pentru a se proteja împotriva acestui risc de preþ (preþul cash lamomentul vânzãrii sã fie mai mic decât cel de la cumpãrare plus costuri) el executã

o operaþiune de hedging la LME, ºi anume face o vânzare la termen (contract futures cupru grad A la 3 luni) la preþul din data cumpãrãrii. La momentul T2,când comerciantul va livra marfa spot clientului, va cumpãra o cantitate echivalentãpe piaþa futures LME pentru a-ºi anula poziþia la preþul curent LME care va fi egalcu preþul spot la care vinde marfa.Completaþi spaþiile cu datele corecte. Care ar fi fost rezultatul, dacã comerciantulnu ar fi fãcut hedging? Ce fel de piaþã futures a fost la momentul iniþial (contango sau backwardation)? Dacã considerãm cã preþul cash la momentul T2 ar fi 1580USD/tonã carear fi profitul sau pierderea comerciantului pe piaþa spot ºi pe piaþa futures? Care

este profitul net final în acest caz? Care ar fi fost rezultatul, dacã comerciantul nuar fi fãcut hedging în acest caz?




Teme de studii ºi referate:

Elaboraþi strategia pentru cucerirea unei poziþii majoritare absolute într-ocompanie deschisã dar în care votul este cumulativ. Elaboraþi documentaþia necesarã unei firme pentru a fi listatã la bursa BVB. Proiectaþi o emisiune obligatarã. Dimensiune, prospect , etapele emisiunii. Elaboraþi o strategie de hedging pentru un investitor ce deþine un porto-

foliu de acþiuni ºi este ameninþat de o scãdere a cursurilor pieþei de capital. Studiaþi elementele analizei de rating. Determinaþi gradul de rating al unei

societãþi comerciale emitente, dupã ce în prealabil aþi definit o scalã propriede rating.


T1

Preþ spotData Preþ futures

Cumpãrã ___ tone Cu cupreþ spot = 1585USD/tonã

Vinde 100 de tone Cu scadenþala 3 luni cu preþ=1610USD/tonã

T2 = T1 + 3 luni Vinde clientului 100t Cu cupreþ spot= 1620USD/tonã

Cumpãrã 100 de tone cupreþul cash LME=1620USD/tonã

Rezultat /bushel pierdere /bushel câºtig

Profit/pierdere spot _____USD/tonãProfit/pierdere Futures LME _____USD/tonãProfit net _____USD/tonã



III. TRANZACÞIILE BURSIERE

Tranzacþiile bursiere cuprind totalitatea contractelor de vânzare-cumpãrare realizate pe piaþa secundarã de capital între brokeri, fie în cadrulburselor, fie pe pieþe-inter dealeri. Obiectul acestor contracte îl reprezintã titlurilefinanciare, instrumente ale pieþei de capital. Tranzacþiile bursiere cuprind totalitateaoperaþiilor legate de aceste contracte începând din momentul iniþierii lor ºi pânã înmomentul realizãrii lor efective Tranzacþiile bursiere corespunzãtoare burselor demãrfuri cuprind operaþiunile legate de încheierea ºi executarea contractelor bursierecu referire la titluri derivate sau sintetice. Aceste operaþiuni se executã dupã regulistabilite de bursã sau de autoritatea pieþei OTC cuprinzând ºi procedura de stabilirea preþului. Clasificarea tranzacþiilor bursiere poate deci avea în vedere o multitudine

de criterii începând de la bursa ce le gãzduieºte, continuând cu titlurile ce fac obiectultranzacþiilor, modul de operare al contului clientului la broker, modul lor de lichidare,modalitatea de stabilire a preþului (cotarea), rezultatul tranzacþiilor ºi încheind cutipul operaþiunii.

III.1. Clasificarea tranzacþiilor bursiereDupã bursa pe care se desfãºoarãFiecare instituþie bursierã acþioneazã dupã un regulament propriu de

tranzacþii bazat pe experienþa pieþei pe care activeazã ºi care genereazã particu-laritãþi specifice pe de-o parte datorate legislaþiei þãrii respective dar ºi mai mult,instituþiei bursiere.

Vom menþiona câteva instituþii bursiere pentru care vom analiza în con-tinuare elemente ale mecanismului tranzacþiilor:


Fig.III.1



New York Stock Exchange („NYSE”) Bursa de valori din New York CME - Chicago Mercantile Exchange - Bursã de Mãrfuri din Chicago CBOT Chicago Board of Trade - Bursã de Mãrfuri din Chicago Bursa Românã de Mãrfuri - BRM BVB - Bursa de Valori Bucureºti Bursa Monetar Financiarã ºi de Mãrfuri Sibiu Frankfurter Börse - Bursa de Valori din Frankfurt Tokyo Stock Exchange -Bursa de Valori din Tokyo LIFFE Bursa Internaþionalã Financiarã Futures ºi Opþiuni din Londra EUREX -Bursã europeanã pentru derivative cu sediul în ElveþiaDupã titlurile tranzacþionate Tranzacþii cu titluri primare. Operaþiile cu titluri primare (acþiuni,

obligaþiuni) au o mare dezvoltare datoritã tradiþiei îndelungate ºi sunt reglementatediferit faþã de tranzacþiile cu titluri derivate sau sintetice.

Tranzacþii cu titluri derivate ºi sintetice (Futures, Options) auapãrut mai recent pe pieþele bursiere ºi de aceea au un mecanism de tranzacþii pro-priu, diferit de cel al titlurilor primare alcãtuind o categorie aparte.

Dupã tipul contului deschis de client la broker: Tranzacþii cash sunt tranzacþiile bursiere care presupun plata inte-

gralã a titlurilor cumpãrate. Cumpãrãtorul trebuie sã achite din contul sãu deschisla broker, contravaloarea titlurilor achiziþionate. Aceste tranzacþii sunt specificenumai burselor de valori.

Tranzacþii în marjã sunt tranzacþii bursiere care se realizeazã fãrãca cumpãrãtorul sã aibã obligaþia alimentãrii contului lui deschis la broker cu

contravaloarea titlurilor cumpãrate, ci sã plãtescã ºi sã menþinã o marjã (o cotãparte din valoarea titlurilor achiziþionate) reglementatã de bursã. În cazul tran-zacþiilor în bursele de mãrfuri pentru titluri derivate, operaþiile se realizeazã prinplata unei garanþii iniþiale numite tot marjã.

Dupã momentul executãrii contractului: Tranzacþii cu lichidare imediatã în aceeaºi zi bursierã se real-

izeazã atât livrarea titlurilor din contul vânzãtorului în cel al cumpãrãtorului, cât ºi albanilor din contul cumpãrãtorului în cel al vânzãtorului.

Tranzacþii cu lichidare normalã cu executarea normalã (lichidarenormalã) care se realizeazã la un moment prestabilit de zile dupã încheierea con-tractului (trei zile la Tokyo Stock Exchange, cinci la NYSE, iar la Frankfurt pentruacþiuni la purtãtor lichidarea este imediatã iar pentru acþiuni nominative douã zile)

Tranzacþii cu lichidare printr-un aranjament lichidarea se face lao scadenþã care nu poate fi mai mare de 60 de zile.

III.2. Scopul tranzacþiilor bursiereTranzacþii speculative

Prin aceste operaþiuni se urmãreºte câºtigarea unui profit din diferenþa decurs dintre momentul încheierii contractului ºi momentul lichidãrii contractului.

146CAPITOLUL III : TRANZACÞIILE BURSIERE



Speculanþii sunt cei ce întreþin pieþele bursiere ºi sunt clasificaþi în douã mari cate-gorii: speculanþi la creºtere ºi speculanþi la scãdere.(„bull & bear speculators” vezicapitolul II.4.1.3)

Tranzacþii de arbitrajSunt operaþiuni ce acþioneazã în scopul obþinerii profitabilitãþii în urma

diferenþei de curs de pe diferite pieþe. Arbitrajul poate fi definit astfel: cumpãrareaºi vânzarea simultanã a unor titluri echivalente (titluri primare sau futures ºi opþiuni)pe pieþe bursiere diferite pentru a profita de diferenþele de preþ.

Tranzacþii de acoperire (hedging)Se realizeazã de cãtre producãtori sau utilizatori de marfã tranzacþionatã

în bursele de mãrfuri, de importatori ºi exportatori, în general pentru a reduceriscul operatorilor de pe pieþe spot. Producãtorul unei mãrfuri bursiere are risculca preþul sã scadã, la fel cum exportatorul este în faþa riscului ca valuta folositã camijloc de platã în contractul extern sã se deprecieze faþã de moneda naþionalã. De

aceea aceºti operatori vor utiliza bursa pentru a transfera riscul de modificare alpreþului. Riscul este astfel preluat în principal de speculanþi. Tranzacþiile efective deacoperire (sau de hedging) constau din asumarea de cãtre operator pe piaþa la termen(futures) a unei poziþii opuse faþã de o tranzacþia de pe piaþa spot. De exempluoperatorul producãtor sau exportatorul vor efectua o operaþiune de hedging de

vânzare sau short hedge iar utilizatorii de mãrfuri bursiere sau importatorii vorefectua operaþiuni de hedging de cumpãrare sau long hedge. Aceste operaþiuni sunt efectuate pentru conservarea valorii mãrfii sau valutei ºi nu pentru obþinerea deprofit. (vezi capitolul II .5.1.5)

Tranzacþii cu caracter tehnic

Sunt operaþii fãcute de aºa numiþiimarket-maker (creator de piaþã). Aceºtiarealizeazã asumarea unei poziþii pe piaþãpentru a menþine echilibrul ºi stabilitateapieþei, dar nu prin acþiuni împotriva trenduluipieþei ci în sensul de evoluþie al acesteia.

III.3. Participanþii la

piaþa bursierãPe pieþele bursiere participã operatori

diverºi cu funcþii ºi interese diferite dar cu toþiiau un rol important în desfãºurarea tranzacþiilor.

III.3.1. Operatorii la bursaNYSE

Bursa din New York este nucleulcelui mai important centru financiar din lume.


Fig.III.2 Bursa de valori dinNew York - NYSE



Waal Street, strada ce gãzduieºte NYSE este consideratã ca fiind inima fluxurilorfinanaciare mondiale. Dupã cum am arãtat anterior, membrii bursei sunt cei ce audreptul de tranzacþie în bursã. Ei sunt firme de brokeraj ºi au biroul situat înperimetrul bursei. Membrii sunt reprezentaþi de proprii agenþi sau de brokeri inde-pendenþi (brokeri de ring) ce ºi-au oferit serviciile mai multor firme membre alebursei. Dintre aceºtia la bursa din NewYork rolul specialistului este determinant.

Specialistul este un membru al bursei, profilat, specializat, pe tranzacþiilecu anumite titluri pentru care acþioneazã atât în numele clienþilor (sau pentruceilalþi membri ai bursei) ca broker, cât ºi în nume propriu, ca dealer, îndeplinind rolul de market maker pentru titlurile de specializare. Specialistul este responsabilde calitatea pieþei activelor financiare pentru care este responsabil. Rolul lui este sãmenþinã o piaþã corectã ºi ordonatã ºi sã asigure o concurenþã deschisã ºi liberãîntre toþi participanþii, vânzãtori ºi cumpãrãtori, fie ei mari sau mici în volum. Pelângã specialist în bursa NYSE activeazã ºi:

Floor brokers - agenþii din ring care tranzacþioneazã tilurile pentru careau primit ordine de la firma membrã pe care o reprezintã.Competitive traders - comercianþi de titluriFuncþionari (Clerk) - personal funcþional îndeplinind funcþii de mesageri,

supraveghetori, raportori. Ei sunt fie anagajaþii instituþiei bursei, fie ai firmelormembre ale bursei.

III.3.2. Operatorii la bursa din Frankfurt

Bursa din Frankfurt este cea mai mare bursã din Germania ºi chiar dinEuropa, cu tradiþie începând din secolul al XVI-lea (1585). Personajul principal albursei germane este maklerul (Kursmakler). Este funcþionar de stat (liber profe-sionist) ºi are rolul de a stabili cursul pentru titlurile încredinþate lui. Existã câte unmakler specializat pentru titlurile din acelaºi sector industrial sau financiar(construcþii de maºini, chimie, bãnci, asigurãri etc). El are o funcþie asemãnãtoarecu cea a specialistului dar este independent, având rolul de a balansa cererea cuoferta pentru a stabili cursul titlurilor pnteru care este responsabil. El realizeazãoperaþia de fixing necesarã pentru stabilirea cursului, prin compararea, ordinelor decumpãrare cu cele de vânzare.

Freemaklerul este similar cu brokerul de ring din bursa americanã, elavând rolul de a intermedia cumpãrarea ºi vânzarea titlurilor, dar putând acþiona pepiaþã ºi în nume propriu. Este de fapt agent al unei firme membre a bursei ce

acþioneazã fie ca dealer, fie ca broker. Cum pe piaþabursierã germanã bãncile sunt principalele participantela piaþã, agenþii lor acþioneazã ca ºi freemaklerul darpoartã denumirea de händleri bancari adicã comercianþiai bãncilor (dealeri). Ei sunt de fapt agenþi bursierice executã ordinele primite de bãncile membre ale bursei,de la clienþii lor.

Funcþionarii bursei asigurã buna desfãºurare a operaþiilorbursiere, îndeplinind ºi rolul administrativ ºi executiv necesar.


Fig.III.2 Bursa de valori dinFrankfurt



tranzacþionate în bursele futures , care doresc sã se protejeze împotriva scãderiipreþurilor mãrfurilor contractate pentru o livrare viitoare dar care nu au fost încãachiziþionate.

instituþii financiare care folosesc contractele futures pentru hedging.Bãnci, fonduri de pensii, companii de asigurãri, fonduri de investiþii, sau alte instituþiifinanciare ce deþin portofolii diversificate de titluri financiare sau instrumentemonetare se protejeazã împotriva cãderilor preþurilor pe piaþã prin vânzareacontractelor futures asupra indicilor de bursã sau asupra bonurilor de trezorerie,titlurilor de stat sau obligaþiunilor de stat.

Din moment ce numãrul de operatori individuali ºi firme ce cautãprotecþie împotriva declinului preþului la un moment dat este fosrte rar identic cunumãrul celor ce cautã protecþie împotriva creºterii preþului, sunt necesari alþiparticipanþi ai pieþei. Aceºti participanþi sunt speculanþii.

Speculanþii faciliteazã hedging-ul asigurând lichiditate - capacitatea de a

intra ºi ieºi pe piaþã rapid ºi uºor. Ei sunt atraºi de oportunitatea de a realiza unprofit mare dacã se dovedesc a fi corecþi în anticiparea direcþiei, sensului ºi datei


Fig.III.2 Tranzacþii la CBOT



modificãrilor de preþ. Aceºti speculanþi pot face parte din publicul investiþional îngeneral, sau ei pot fi membri ai bursei, comercianþi într-un anumit sector de comerþ sau investitori financiari. Comercianþii sunt recunoscuþi pentru dorinþa lor de acumpãra ºi vinde chiar ºi la cea mai micã modificare a preþului. Din aceastã cauzã,în aproape orice moment, un vânzãtor poate sã gãseascã un cumpãrãtor la o cotãde preþ recentã sau apropiatã. La fel, cumpãrãtorii pot gãsi vânzãtori fãrã a ridicapreþul prin supralicitare.

III.4. Mecanismul tranzacþiilor bursiereInvestitorii bursieri sunt fie cumpãrãtori, fie vânzãtori. Pentru a demara

procedura de tranzacþie aceºtia trebuie sã ia legãtura cu o firmã membrã a bursei,care poate sã tranzacþioneze instrumentul bursier solicitat.

Aceastã fazã este denumitã iniþierea operaþiunii. In cadrul acestui con-tact iniþial între investitor ºi agentul de bursã se realizeazã douã operaþii.In primul rând investitorul trebuie sã-ºi deschidã un cont al clientului la

broker. Acest cont va fi un cont în moneda de tranzacþii pentru cumpãrãtor sau uncont de evidenþã a titlurilor deþinutede vânzãtor. Contul cumpãrãtoruluitrebuie sã conþinã suma echivalentã

valorii tranzacþiei în cazul tranzacþiilorcash, sau numai o cotã denumitãmarjã iniþialã în cazul tranzacþiilor în

marjã. În cazul vânzãrilor în lipsã(short sales) vânzãtorul nu trebuie sãdeþinã iniþial titlurile pe care le vinde,deci contul lui la broker în acest caz

va fi descoperit.O a doua operaþiune care

este de fapt simultanã cu prima ºiconstã în ordinul de tranzacþionarepe care investitorul îl adreseazãfirmei de intermediere bursierã solic-itatã. Acesta poate fi ordin de vân-zare sau ordin de cumpãrare, dupãpoziþia pe care vrea sã o adopteinvestitorul pe piaþã (1c respectiv 1v în figura III.6). Dupã ce primeºteordinul de la client - operaþie ce seîntâmplã de obicei la un birou carenu trebuie sã fie neapãrat localizat însediul bursei- agentul de bursã

(membru al bursei) transmiteordinul biroului situat în ringul bur-


Cumpãrãtor Vânzãtor

Agent de bursã Agent de bursã

Membrual casei delichidare

Membrual casei delichidare

Banca decompensare

Banca decompensare

Negociereacontractuluide bursã

BrokerBroker

OrdinOrdin

Raport

Casa delichidare

1c 1v

10 10

9 9

2c 2v3

4

67

5 5

7

8 8

Fig.III.6 Mecanismul tranzacþiilor bursiere



sei (2v,2c) prin fax sau electronic, iar de aici ajunge, la brokerul de ring, inter-mediarul ce are rolul de a participa la licitaþia bursierã. Sigur cã în prezent, odatã cudezvoltarea tranzacþiilor electronice, este suficientã înregistrarea ordinului în memoriacalculatorului brokerului, care apoi îl va transmite în calculatorul central bursier, unde

va avea loc a doua etapã. Etapa ce urmeazã o denumim licitaþie bursierã ºi ea reprezintã a doua

mare etapã în mecanismul tranzacþiilor bursiere. Dupã ce primeºte ordinul, brokerulde ring, fie cã tranzacþioneazã cu ajutorul calculatorului, fie cã negociazã cu unspecialist, cu un makler sau cu saitori, fie cu alt broker, participã la procesul decontractare bursierã, simultanã cu stabilirea preþului, proces desfãºurat în condiþiide concurenþã liberã.(3). Rezultatul este contractul bursier care este standardizat ºiprin care o parte vinde, iar cealaltã cumpãrã titlul bursier, la preþul negociat ºistabilit în urma procesului pe care-l numim licitaþie bursierã. Preþul astfel stabilit poartã denumirea de curs bursier. Acest procedeu este diferit de la o bursã la alta

dar peste tot are caracteristica de a fi transparent, liber, „fair” ºi de a simula condiþiilede concurenþã purã ºi perfectã. Cursul astfel stabilit este comunicat oficial pentrua fi afiºat sau transmis presei, publicului în general sau sistemului informatic al burseiîn particular.(4). De asemenea brokerul de ring transmite firmei membrã a burseirezultatul tranzacþiei.(9)

Ultima etapã, a treia în mecanismul tranzacþiilor bursiere, esteexecutarea contractului bursier. Aceastã etapã începe prin comunicarea tranzac-þiilor contractate, Casei de Lichidare (Clearing House). Membrii bursei sunt deobicei ºi membri ai casei de lichidare iar dacã nu, informaþiile sunt transmise unuimembru al casei de lichidare cu care brokerul are contract(5) Acesta le transmite

Casei, Casa de lichidare preia toate informaþiile legate de contractele bursiereîncheiate, fie de la membrii sãi, fie direct din ring, le prelucreazã (6) ºi le transmitebãncii de compensare(7), bancã ce poate face parte din casa de lichidare‚ ºi carecrediteazã contul brokerului vânzãtorului ºi debiteazã contul brokerului cumpãrã-torului, repectiv transferã titlurile din contul agentului vânzãtorului în contul agen-tului cumpãrãtorului, cu alte cuvinte realizeazã compensarea tranzacþiei întremembrii Casei de Lichidare, ºi apoi informeazã Casa de Lichidare(8) precum ºimembrii Casei de Lichidare despre realizarea procesului de compensare. Ultimulpas este realizat prin transferarea informaþiei cãtre investitorii ce au declanºat

mecanismul bursier ºi totodatã se realizeazã ºi debitarea contului cumpãrãtoruluideschis la broker, respectiv creditarea contului vânzãtorului(10)

III.4.1. Mecanismul tranzacþiilor la NYSE1

Pentru exemplificarea funcþionãrii mecanismului tranzacþiilor bursiere vom analiza în continuare etapele parcurse de un investitor la Bursa de Valori din New York („NYSE”) pentru vânzarea sau cumpãrarea unui titlu bursier ce setranzacþioneazã aici.


1 Dupã www.nyse.com




Transmite un ordin de a vinde sau a cumpãra acþiunile unei companii listate la NYSE1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

Investitorul

Verificã contul clientului. Comunicã preþul de cumpãrare, respectiv de vânzare ºiintroduce în circuit caracteristicile ordinului. Memoreazã ordinul în Order MatchSystem. Transmite ordinul în ringul de tranzacþii al NYSE, prin calculator, sau înunele cazuri prin telefon.

Firma de brokeraj membrã a NYSE

Sistemul CMS/SuperDot memoreazã ordinul ºi apoi în funcþie de detaliile ordinuluiºi parametrilor programului transferã ordinul la un brocker sau direct la postul detranzacþii al specialistului acþiunii.

Sistemul Common Message Switch/SuperDot

Ordinul apare la diplay-ul specialistului în cadrul sistemului de management alordinelor.

Postul de tranzacþii

firmei de brokeraj primeºte ordinul electronic (pe display-ul calculatorului) sau printelefon ºi apoi îl introduce în calculator. Funcþionarul contacteazã brockerul firmeidin ring (prin telefon celular) pentru a-l înºtiinþa de sosirea unui nou ordin.(ordinule transmis electronic, telefonic sau scriptic)

Funcþionarul (Broker's Booth (clerk))

Expune ordinul pe piaþa de licitaþie a agenþiei ºi realizeazã tranzacþia cãutând îmbunãtãþirea preþului clientului atunci când este posibil.Specialistul

Duce ordinul la postul de tranzacþii unde este licitatã acþiunea. Negociazã cu alþibrokeri pentru cel mai bun preþ pentru clientul sãu ºi realizeazã contractul bursier

Brokerul de ring (Floor Broker)

Compararea tuturor cumpãrãrilor ºi vânzãrilor are loc imediat. Apoi urmeazã unciclu de trei zile pentru lichidare ºi compensare(Clearance and Settlement) necesarpentru transferul proprietãþii ºi care este realizat ºi memorat electronic, datele fiind stocate în depozit (Depository).

Operaþii post tranzacþii (Post Trade Processing)

Procesarea tranzacþiei are loc electronic prin creditarea sau debitarea contului clien-tului cu numãrul de acþiuni cumpãrate sau vândute.

Firma de brokeraj membrã a NYSE ( Brokerage Firm)

Primeºte confirmarea de tranzacþii de la firma membrã. Dacã au fost cumpãrateacþiunile investitorul face plata. Dacã au fost vâdute acþiuni contul investitorului estecreditat cu valoarea corespunzãtoare.

Investitorul

Tab.III.1 Mecanismul tranzacþiilor la NYSE



III.4.2. Iniþierea operaþiunii Am vãzut cã atunci când un investitor vrea sã facã o operaþiune bursierã,

fie de vânzare, fie de cumpãrare, se adreseazã unui membru al bursei - broker,pentru a-i executa ordinul.

Într-o primã fazã, investitorul deschide un cont al clientului, cont administrat de firma de intermediere, membrã a bursei. Am vãzut cã acest cont poate fi corespunzãtor întregii valori a operaþiunilor pe care le solicitã clientul(tranzacþii în numerar), sau în cazul în care se executã tranzacþii în marjã, contultrebuie sã fie alimentat doar cu o cotã parte din valoarea tranzacþiei, denumitãmarjã. Pentru procesarea ordinului, firma de intermediere membrã a bursei („societate de servicii de investiþii financiare ”) percepe un comision. Dacã tranzacþiilese realizeazã folosind un cont în marjã, pentru creditarea acestuia se percepe ºi odobândã. Toate titlurile vândute sunt de obicei taxate de instituþia bursei cu o taxã

bursierã (comision al bursei) pe care o plãteºte de obicei vânzãtorul.O a doua fazã o reprezintã ordinul de bursã. El este completat de investitor,care este clientul agentului de bursã, iar apoi este transmis, plasat, fie telefonic, fieinformatic în ringul bursei. Ordinul este o ofertã fermã dacã clientul este vânzãtor,respectiv o cerere fermã, dacã clientul este cumpãrãtor.

III.4.2.1. Contul în marjã la tranzacþii cu titluri primare(valori mobiliare)

Tranzacþiile în marjã sunt tranzacþii pe care clientul le efectueazã contractând o datorie. Cumpãrãtorul deschide un cont în marjã, alimentat cu o valoare egalã cuo cotã parte a valorii titlurilor pe care el vrea sã le cumpere. Aceastã cotã parte senumeºte marjã2. Contul cumpãrãtorului la broker poate fi creditat de cãtre brokerîn anumite limite. Rolul tranzacþiilor în marjã este de a crea o capacitate financiarãsuplimentarã clientului, mãrindu-se astfel volumul tranzacþiilor în acea bursã, darîn acelaºi timp câºtigul/pierderea clientului poate fi mai mare decât în cazultranzacþiilor cash. Tranzacþiile în marjã pot fi clasificate în douã mari categoriicumpãrarea în marjã ºi vânzarea în lipsã (short selling).

Iniþierea unei tranzacþii de cumpãrare în marjã va genera deschiderea unei

poziþii în bursã pentru clientul ce are un astfel de cont în marjã ºi a dat un ordinde cumpãrare în marjã. Aceasta este o poziþie de cumpãrare în marjã respectiv long margin. Un vânzãtor care nu are titlurile, se împrumutã ºi face o vânzare în lipsã3

având o poziþie short sale .In cazul în care clientul deschide un cont normal (cash), acesta

funcþioneazã dupã regulile bancare normale, el trebuind sã fie alimentat cu valoareatranzacþiei, plus costurile tranzacþiei de cumpãrare.

Contul în marjã trebuie sã fie alimentat doar cu o valoare reprezentând o


2 marja - reprezintã garanþia constituitã ºi menþinutã de investitor la o societate de servicii de investiþii financiare

pentru derularea de achiziþii de valori mobiliare sau alte instrumente financiare pe credit sau desfasurarea deoperaþiuni cu instrumente financiare derivate;3 vânzarea în lipsã - reprezintã vânzarea unor valori mobiliare care nu sunt proprietatea vânzãtorului la data

vânzãrii, dar pe care acesta le achiziþioneazã înainte de predare



cotã procentualã din valoarea tranzacþiei de cumpãrare. Contul astfel reglementat poartã denumirea de cont în marjã ºi funcþioneazã asemãnãtor unui cont de credit adicã un cont care poate angaja cheltuieli mai mari decât soldul, pentru cã banca -în cazul nostru brokerul - crediteazã contul.

III.4.2.2. Contul în marjã la tranzacþii futures Termenul de marjã, aºa cum este el folosit în tranzacþionarea contractelor

futures, este în realitate o noþiune care a fost preluatã greºit din terminologia tran-zacþiilor cu acþiuni. Când un investitor cumpãrã acþiuni, el poate sã împrumute

jumãtate din suma necesarã de la firma de brokeraj ºi sã depunã în cont cealaltã jumãtate ca marjã. Aceasta este denumitã ,,marjã de 50%”, restul de 50% este limitaîn care brokerul îl poate credita pe investitor. Pe piaþa futures, când este realizatã otranzacþie, trebuie depusã în contul deschis la firma de brokeraj o anumitã sumã,

numitã ºi ,,marjã”. Însã, cu aceastã sumã, nu se cumpãrã nimic. Aceºti bani servescdoar ca garanþie a îndeplinirii obligaþiilor contractuale (earnest money).Investitorul de pe piaþa futures este parte într-un contract, ºi ca urmare fie

cumpãrã, fie vinde un anumit activ, la o datã viitoare. Pânã la scadenþã nu este real-izatã nici o tranzacþie propriu-zisã, deci nu este cheltuitã nici o sumã de bani. Dacãpiaþa are o evoluþie contrarã intereselor investitorului, ,,marja” va fi folositã pentruacoperirea pierderii, pe mãsurã ce valoarea poziþiei futures scade. Într-un anumit moment însã, depozitul constituit ca marjã va deveni insuficient pentru a maiacoperi pierderile, ºi atunci investitorul trebuie sã depunã o sumã suplimentarã debani ca marjã, sau sã lichideze poziþia, rãmânând în pierdere. Astfel, pentru fiecaretip de contract futures sunt stabilite douã valori de marjã: marja iniþialã ºi marja demenþinere. Prima reprezintã suma de bani pe care investitorul trebuie sã o depunão datã cu ordinul de vânzare sau de cumpãrare. Marja de menþinere reprezintã osumã minimã de bani pe care clientul trebuie sã o deþinã în contul în marjã peperioada pânã la scadenþã, funcþie de evoluþia cursului futures.

III.4.2.3. Ordinele de bursãOrdinul de bursã cuprinde instrucþiuni date de cãtre investitor agentului

sau agenþiei de brokeraj la care a deschis contul, cu privire la condiþiile în caredoreºte sã se execute vânzarea sau cumpãrarea titlurilor financiare specificate, încontul ºi pe rãspunderea sa.

În investiþiile financiare, momentul realizãrii tranzacþiilor este un factorcritic în determinarea succesului sau insuccesului tranzacþiei. Pe multe pieþe bursiere,evoluþia preþului are un grad ridicat de volatilitate chiar pe parcursul unei singurezile. De asemenea, un investitor care doreºte sã plaseze un ordin, trebuie sã o facãla un preþ bine determinat pentru a realiza o tranzacþie eficientã. Cunoaºtereaprocedurii de plasare a unui ordin bursier este o primã necesitate pentru un investitor.El trebuie sã ºtie ce fel de ordine poate plasa agentului bursier ºi modul în care sunt procesate aceste ordine.

Existã o multitudine de tipuri de ordine bursiere transmise de cãtre




investitori agenþiilor de intermediere bursierã. Fie cã tranzacþia este executatã la obursã de mãrfuri, fie la o bursã de valori sau în reþeaua inter dealeri, ordinele auacelaºi conþinut.

Elementele pe care le cuprinde un ordin sunt: tipul operaþiunii (vânzare/cumpãrare); produsul (obiectul tranzacþiei- denumirea titlului financiar sau contrac-

tului derivativ); cantitatea (mãrimea ordinului); preþul (corespunzãtor tipului de ordin); termenul de valabilitate.

III.4.2.4. Clasificarea ordinelor bursiereExistã douã tipuri fundamentale de ordine: ordine de cumpãrare,

respectiv de vânzare. Pentru a exemplifica tipologia ordinelor vom folosi unmodel de ordine utilizate la bursele americane dar care pot fi regãsite în orice altãbursã într-o formulã mai restrânsã ca variante. Ordinele se clasificã în funcþie demodul de exprimare a preþului ºi durata de valabilitate a ordinului. O categorieaparte o reprezintã ordinele speciale.

a. În funcþie de modul de exprimare al preþului, se întâlnesc treicategorii de ordine:

ordine „la piaþã”; ordine „limitã”; ordine „stop”.1. Ordine „la piaþã” (Market order ).Cel mai simplu tip de ordin este ordinul la piaþã. Prin acest ordin investi-

torul cere sã se cumpere sau sã se vândã la cel mai bun preþ de pe piaþã . Acesta estede fapt o instrucþiune de cumpãrare sau de vânzare care trebuie sã fie executatã,oricare ar fi preþul cerut sau oferit în ring în momentul în care ordinul ajunge acolo.Brokerul de ring va executa un astfel de ordin la cel mai bun preþ posibil, imediat dupã primirea lui. Pe o piaþã dinamicã, un ordin la piaþã este relativ sigur ºi estedestul de frecvent utilizat. Însã, pe o piaþã mai puþin activã, acest ordin ar trebuiutilizat numai când este important ca tranzacþia sã fie executatã imediat, deoarece

este posibil ca preþul de realizare a tranzacþiei sã devinã mult mai mare sau mai micdecât cel dorit iniþial datoritã evoluþiei dezordonate a preþului pe piaþã.Variante ale ordinelor la piaþã folosite în burse sunt:Ordin „la piaþã - la deschidere” (Market-on-the-open order ).

Acest ordin transmite brokerului instrucþiunea de a executa tranzacþia lapiaþã, imediat dupã deschidere. Ordinul ajunge la brokerul de ring înainte de semnalulde deschidere al bursei. Mulþi investitori considerã cã preþul de deschidere nu este oreflectare bunã a activitãþii pieþei ºi vor sã evite plasarea unor ordine de acest tip.

Ordinul „la piaþã - dacã este atins” (Market-if-touched order (MIT ). Acest ordin transmite brokerului instrucþiunea de a executa tranzacþia la

piaþã, doar dacã este atins un preþ prag specificat. Ordinul MIT este întodeaunaplasat cu un preþ mai mare decât cursul pieþei, dacã este un ordin de vânzare ºi sub




cursul pieþei, dacã este un ordin de cumpãrare. Un investitor doreºte sã vândã laun preþ mai mare decât cererea sau sã cumpere la un preþ mai mic decât oferta.

Acesta este scopul ordinului MIT. Ordinul MIT nu garanteazã însã cã tranzacþia vafi executatã la preþul precizat. O datã ce preþul specificat este atins de piaþã, ordinul

MIT devine ordin „la piaþã” ºi, prin urmare, poate fi executat la un preþ mai puþinconvenabil decât preþul specificat, mai ales pe o piaþã inactivã.

Ordinul „la piaþã-nu þine” (Market-not-held order ). Acest ordin poate fi denumit ºi indiferent de cotaþie (Disregard Tape-

DRT). Este o instrucþiune care îi dã brokerului libertatea de a lua decizii pentruexecutarea ordinului, astfel încât sã obþinã cel mai bun preþ. În general, este utilizat pentru ordinele mari, pe o piaþã inactivã. Clauza DRT sau ,,nu þine”, permite bro-kerului sã lucreze asupra ordinului în loc sã-l introducã pur ºi simplu în ring, ceeace ar putea produce o modificare semnificativã a preþului.

2. Ordine limitã (Limit order )

Prin ordinele limitã investitorul specificã cel mai mare preþ dispus sã-lplãteascã în calitate de cumpãrãtor sau cel mai mic preþ dispus sã-l accepte în calitatede vânzãtor. Ele se mai numesc ºi ordine cu preþ (Price order). Dacã un investitordoreºte sã dea un ordin limitã înseamnã cã în situaþia în care este vânzãtor nu vaaccepta un preþ mai mic decât cel specificat, iar dacã este cumpãrãtor, va acceptadoar preþuri mai mari sau egale cu cel specificat în ordin. Spre deosebire de ordinul„la piaþã”, ordinul limitã nu este posibil sã fie executat întotdeauna, mai ales dacãpreþul specificat este cu mult mai mare sau mai mic decât preþul curent de pe piaþã.

La plasarea unui ordin limitã, de obicei investitorul nu este obligat sãfoloseascã cuvântul ,,limitã”. Este suficient ca acesta sã specifice preþul. Brokerulîntelege cã ordinul este limitã ºi cã preþul precizat este preþul limitã pe care investi-torul este dispus sã îl ofere sau sã îl cearã.

3. Ordine stop(Stop order ).Este un ordin de cumpãrare plasat la un nivel deasupra preþului curent al

pieþei, sau un ordin de vânzare cu preþul la un nivel sub cel al pieþei. Ordinele stopsunt folosite cu douã scopuri: pe de-o parte de a limita riscul unei investiþii prinprecizarea preþului la care poziþia va fi lichidatã dacã piaþa are o evoluþie nefavora-bilã (stop-pierdere) ºi pe de altã parte de pãtrundere pe piaþã dupã ce piaþa adepãºit nivelul preþului specificat.

Ordin cumpãrã-stop (Buy-stop order )Este un ordin de cumpãrare la un anumit preþ stop situat deasupra niveluluipreþului pieþei. În momentul când este atins preþul indicat, el devine ordin „lapiaþã”. Adicã, un ordin cumpãrã-stop devine ordin de cumpãrare „la piaþã”, dacãpreþul de tranzacþionare este egal sau mai mare decât preþul stop. Nu este necesarca pe piaþã sã se încheie efectiv o tranzacþie care sã activeze ordinul stop. Estesuficient sã aparã o cerere de cumpãrare la un preþ egal sau mai mare decât preþulstop ºi ordinul stop se va activa, transformându-se în ordin la piaþã. Un ordincumpãrã-stop poate fi utilizat pentru luarea unei poziþii long într-o perioadã decreºtere a pieþei.

Ordinul vinde-stop (Sell-stop order ).Este un ordin de vânzare la un preþ stop sub nivelul preþului pieþei. Ca ºi




ordinul cumpãrã-stop, el devine ordin „la piaþã” dacã preþul de tranzacþionare esteegal sau mai mic decât preþul stop. O datã atins preþul stop, ordinul este executat lacel mai bun preþ posibil („la piaþã”). Ca ºi în cazul ordinului cumpãrã-stop, nu esteobligatoriu ca pe piaþã sã fie realizatã efectiv o tranzacþie la un preþ egal sau mai micdecât preþul stop, ci este suficient sã aparã o ofertã de vânzare la un preþ egal sau maimic decât preþul stop, pentru ca ordinul stop sã fie activat. Un astfel de ordin estefolosit pentru a angaja o poziþie short într-un moment când piaþa este în scãdere.

Ordin stop-pierdere (Stop-loss order ). Termenul ,,stop-pierdere” este generic, aplicat ordinelor stop care au scopul

de a limita pierderea. Acest ordin poate fi cumpãrã-stop ori vinde-stop. Ordinulstop-pierdere este introdus pe piaþã pentru a compensa o poziþie existentã.

Ordin stop-limitã (Stop-limit order ).Este o combinaþie a unui ordin stop cu un ordin limitã. În timp ce un

ordin stop normal se transformã în ordin la piaþã când preþul specificat este atins,

un ordin stop-limita se trasformã în ordin limitã. În cazul ordinelor stop-limitã,sunt precizate douã preþuri: preþul stop, care activeazã ordinul ºi preþul limitã careconstituie limita de preþ pe care investitorul este dispus sã o accepte. Ordinul stop-limitã nu trebuie folosit ca ordin stop-pierdere, deoarece existã posibilitatea ca el sãnu poatã fi executat. Avantajul acestui tip de ordin este cã el nu va fi executat la unpreþ mai puþin avantajos decât preþul limitã. Dezavantajul îl constituie faptul cã esteposibil ca ordinul sã nu fie executat deloc dacã preþul pieþei trece dincolo de

valoarea limitã, înainte ca brokerul sã poatã executa ordinul.Ordinul stop-la-închidere (Stop-close-only order ).

Acest ordin este o instrucþiune de vânzare/cumpãrare în ultimul minut de

tranzacþionare. Un ordin stop-la-închidere de vânzare va fi executat în timpul ultimuluiminut de tranzacþionare la un preþ egal sau mai mic decât preþul specificat, în timp ceun ordin stop-la-închidere de cumpãrare va fi executat la un preþ egal sau mai maredecât preþul specificat. Adesea, preþul de executare diferã de preþul de închidere dincauza intervalului de timp în care ordinul stop-la-închidere poate fi executat.

b. În funcþie de intervalul de timp în care un ordin îºi pãstreazãvalabilitatea existã:

ordin la zi, care trebuie executat numai în cursul zilei în care a fost lansat, la încheierea zilei de tranzacþionare ordinul neexecutat se anuleazã automat.În absenþa unei menþiuni exprese, toate ordinele sunt considerate ordine de tran-zacþionare la zi.

ordin bursier cu termen de valabilitate prestabilit de investitor; valabilitatea maximã a unui ordin este de pânã la ºase luni, investitorul având dreptulde a-l anula oricând înaintea executãrii lui.

c. Ordine speciale:Ordin sau-mai-bine (Or-better order ).Sunt momente când un investitor doreºte sã introducã un ordin limitã de

cumpãrare peste preþul de piaþã sau un ordin limitã de vânzare sub preþul de piaþã.În mod normal, un astfel de ordin este plasat foarte aproape faþã de cursul de pe

piaþã ºi este introdus cu scopul de a prinde o miºcare puternicã a pieþei (strongbreakout). Fãrã specificaþia OB, brokerul sau operatorul care transmite acestuia




ordine va trimite probabil ordinul înapoi, ca ordin incorect (ordinele limitã decumpãrare sunt întodeauna plasate la un preþ sub piaþã). Însã, dacã ordinul poartãspecificaþia OB, brokerul ºi operatorul vor ºti care este intenþia investitorului.

Ordin dintr-o datã-sau-deloc (Fill-or-kill (FOK) order ). Acest tip de ordin nu este folosit foarte frecvent. Ordinul transmite bro-

kerului de ring o instrucþiune de a-l executa imediat ºi integral, sau de a-l anula.Dacã brokerul nu are posibilitatea de a executa ordinul, el raporteazã ,,imposibil”(unable) ºi ordinul este anulat (killed). Un astfel de ordin este utilizat când uninvestitor doreºte sã angajeze sau sã lichideze rapid o poziþie, fãrã a-ºi asuma risculasociat unui ordin la piaþã. Ordinele FOK pot fi folosite pe pieþele inactive sau pepieþele pe care care preþurile au fluctuat în jurul unui anumit nivel al preþului dar,dintr-un motiv oarecare, nu au atins nivelul dorit de investitor. Ordinul dintr-o datã-sau-deloc nu trebuie confundat cu ordinul imediat-sau-anuleazã (Immediate-or-cancel (IOC ) order ), care instruieºte brokerul sã-l execute imediat, integral sau

parþial, iar partea neexecutatã sã fie anulatã pe loc, în timp ce FOK permite brokeruluisã facã o singurã tentativã. De asemenea ordinul totul sau nimic (All or nothing(AON) order) permite brokerului sã facã mai multe tentative de executare.

Ordin valabil-pânã-la-anulare (Good-till-canceled (GTC) order ). Acest ordin, cunoscut, de asemenea, ca ordin deschis (open order),

rãmâne activ în ringul bursei pânã când este executat sau pânã când investitorul îlanuleazã. Majoritatea firmelor de brokeraj anuleazã la sfârºitul zilei de tranzac-þionare toate ordinele neexecutate, cu excepþia celor desemnate ca ordine deschisesau valabile-pânã-la-anulare. Nu este o situaþie neobiºnuitã ca un ordin deschis sãrãmânã în ring timp de mai multe zile, chiar sãptãmâni, deºi este foarte important

ca investitorul sã reþinã cã a plasat un ordin deschis; în caz contrar, acesta ar puteaavea la un moment dat surpriza cã i-a fost executat un ordin la care nu se maiaºtepta.

Ordin unul-îl-anuleazã-pe-celãlalt (One-cancels-the-other (OCO) order ).Un investitor vrea sã plaseze un ordin pentru a surprinde o miºcare

bruscã ( break ) a preþului, indiferent de direcþia în care evolueazã piaþa. Astfel, pot fi plasate douã ordine: deasupra pieþei ºi sub nivelul pieþei, cu precizarea cã atuncicând unul dintre ordine este executat, celãlalt sã fie anulat.

III.4.2.5. Prioritatea de executare a ordinelor debursã

Dupã ce sunt concentrate la specialist, la makler, la broker sau în generalîn bursã, ordinele participã la licitaþia bursierã. Aceasta se face, respectându-se oanumitã prioritate stabilitã prin regulamentul bursier. Brokerii trebuie sã executeordinele în ordinea datã de regulile de prioritate stabilite cu referire la cotaþie.Existã astfel câteva principii generale care conduc procesul de cotare, ºi care provindin necesitatea ca acest proces sã genereze cel mai bun preþ.

De obicei, regulile de prioritate sunt urmãtoarele: Regula de prioritate temporalã este descrisã de formula „primul venit




primul servit” (FIFO) adicã ordinele se executã respectându-se ordinea în care aufost transmise.

Ordinele „la piaþã” au prioritatea maximã. Agentul de bursã trebuie sã execute ordinele de cumpãrare la preþuri

mai mari înaintea celor la preþuri mai mici. (deci ordinele de cumpãrare la preþurimai mari au prioritate înaintea celor la preþuri mai mici).

Ordinele de vânzare la preþuri mai mici au prioritate în faþa celor de vânzare la preþuri mai mari.

Ordinele la preþul cel mai apropiat de ultima cotaþie sunt prioritare.

III.4.3. Licitaþia bursierãProcesul de licitaþie bursierã este tocmai etapa în care se întâlneºte cererea

cu oferta bursierã pentru a stabili preþul de echilibru. Pentru realizarea practicã a

acestei operaþii existã proceduri diferite bazate pe experienþa diferitelor pieþe.Pe pieþele OTC - interdealeri procedura de stabilire a preþului este

negocierea între broker ºi market maker prin tehnica de stabilire a cursurilor de vânzare (ask ), respectiv de cumpãrare (bid ). Aceste pieþe se numesc din aceastãcauzã pieþe bursiere de negocieri.

Pe pieþele bursiere se formeazã pieþe de licitaþie bursierã. Acestea serealizeazã prin concentrarea ordinelor de cumpãrare ºi a celor de vânzare la brokeri,aceºtia le transmit apoi spre locul din bursã unde are loc licitaþia. Sigur cã procedurade stabilire a preþului este diferitã de la bursã la bursã dar putem clasifica licitaþia

bursierã dupã pieþele pe care se manifestã: Pieþele bursiere continue - sunt acele pieþe care folosesc o licitaþie con-tinuã, cursul stabilindu-se atunci când sunt îndeplinite condiþiile de tranzacþie.Practic ordinele sunt îndeplinite atunci când sunt transmise de client, iar preþul

variazã continuu de-a lungul unei zile de tranzacþii. Informaþia bursierã pentruaceste cursuri trebuie sã conþinã : cursul de deschidere, cursul de închidere, cel maimare curs, cel mai mic curs din timpul unei sesiuni de tranzacþii (zile de tranzacþii).

Pieþele bursiere intermitente folosesc metoda de licitaþie prin fixing.Fixingul este procedeul de stabilire al cursului prin concentrarea tuturor ordinelorde vânzare sau cumpãrare existente la un moment dat, stabilindu-se astfel cursul

pentru acel moment. Dacã acest moment este unic pe timpul unei zile de tranzacþii,devine curs oficial. Dacã aceastã metodã este practicatã de fiecare datã când existãcondiþii de fixare a cursului de-a lungul unei zile bursiere vorbim de o piaþã continuãcu procedeu de stabilire a cursului prin fixing intermitent. De obicei aceastãmetodã se foiloseºte la deschiderea unei burse cu licitaþii continue.

Pe unele pieþe bursiere, datoritã faptului cã unele titluri sunt mai lichide,altele au un volum mai redus de tranzacþii, se folosesc uneori ºi proceduri denegociere bursierã pe lângã licitaþia bursierã. În acest caz vorbim de pieþe bursieremixte pe care coexistã atât negocierea bursierã cât ºi licitaþia bursierã.

În continuare vom clasifica procedurile de licitaþie bursierã în funcþie detehnica de realizare a licitaþiei.




1. Licitaþia pe bazã de carnet de ordine Agentul bursier, specialistul, saitori sau maklerul centralizeazã ordinele pe

un carnet de ordine (order book) respectând reguli de prioritate prestabilite. Odinelesunt repartizate pe coloane dupã categorii, iar la unele burse sunt transmisibile de laun broker la altul. În prezent aceste carnete au fost înlocuite de calculator dar programelefac doar ca viteza ºi volumul de procesare sã creascã, regulile rãmânând aceleaºi.

2. Licitaþia prin afiºareÎn cadrul acestui procedeu se foloseºte un sistem de afiºaj - la început

tabla cu cretã - mai târziu afiºajul electronic pentru prezentarea celor mai bune

ordine sau preþuri de vânzare sau de cumpãrare. Stabilirea cursului - cotarea serealizeazã atunci când un terþ acceptã fie un ordin de cumpãrare, fie unul de vânzare afiºat, preþul tranzacþiei devenind curs curent.

3. Licitaþie prin anunþare publicã a ordinelor Aceastã tehnicã este folositã atât pentru bursele cu piaþã continuã cât ºi

pentru cele cu piaþã intermitentã ºi se realizeazã prin anunþarea de cãtre unfuncþionar al bursei al titlului ce se tranzacþioneazã ºi apoi brokerii strigã preþurilede vânzare respectiv de cumpãrare într-un ring bursier dedicat. Tranzacþia bursirãºi implicit cursul se realizeazã atunci când un ordin strigat este acceptat tot prinstrigare.

4. Licitaþie în groapã. (Pit trading).Este specificã burselor de mãrfuri de la Chicago, unde agenþii de bursã se


Fig.III.7 Tranzacþii bursiere la Chicago Board of Trade



strâng într-o groapã hexagonalã unde strigã ºi gesticuleazã folosind un cod desemne pentru a stabili cursul. Este cea mai spectaculoasã licitaþie bursierã cu mulþiparticipanþi, se foloseºte pentru titluri cu volum mare ºi deºi pare la prima vedere

o procedurã dezordonatã, are reguli foarte stricte.5. Licitaþie electronicã.Se realizeazã prin includerea ordinului pe calculator transmiterea lui prin

reþeaua de calculatoare, iar încheierea contractului se executã automat prin program. Metoda este folositã ºi la bursa din Bucureºti. Datele informatice despre tranzacþiisunt apoi procesate electronic atât pentru lichidare cât ºi pentru compensare.

III.4.3.1. Stabilirea cursului prin fixing. Matricea decotare

Cursul se formeazã ca urmare a confruntãrii cererii cu oferta, el reprezentând locul în care se întâlneºte curba cererii cu cea a ofertei. Prin concentrarea ordinelorde vânzare cu cele de cumpãrare se realizeazã condiþia pentru ca preþul sã fie stabilit cu participarea unui numãr mare de oferte ºi cereri simultane. Vom exemplificacotarea, în condiþiile unei pieþe de licitaþie cu funcþionare intermitentã, unde metodade stabilire a cursului este fixingul. Regulile dupã care funcþioneazã o astfel demetodã conform exemplului nostru sunt:

Cursul se stabileºte astfel încât sã se realizeze volumul maxim de tran-zacþii adicã în urma procedurii de fixing sã se tranzacþioneze cât mai multetitluri.Preþul astfel obþinut este preþul de echilbru între vânzare ºi cumpãrare.

Ordinele „la piaþã” sunt executate cu prioritate Ordine limitã de cumpãrare la curs superior cursului astfel obþinut sã

fie executate în totalitate, la fel cum ºi ordinele de vânzare la curs inferior cursuluide echilibru sã fie executate.

Ordinele de cumpãrare sau de vãnzare la cursul de echilibru pot sã fieexecutate parþial (Aceste ordine se numesc ordine la „curs atins”)

Sã presupunem cã pentru titlul ASD se primesc în cursul unei sesiuni detranzacþii ordine de cumpãrare respectiv de vânzare conform tabelului cumulativ III.2:

Observãm cã existã ordine pentru cumpãrare la piaþã a 225 titluri ºiordine de vânzare la piaþã pentru 75 de titluri ASD. Aceste ordine au prioritatea


Fig.III.8 Chicago Mercantile Exchange - sala inferioarã



maximã în execuþie. Sã facem urmãtorul raþionament:Sã presupunem cã cursul se stabileºte la cursul de 499. In acestã situaþie

am avea o cerere de 225 de titluri iar oferta ar fi constituitã din totalitatea titlurilorscoase la vânzare pentru cã 499 este un preþ ce satisface oricare din ordinele de vânzare.

Dacã cursul ar fi 498 cererea ar fi de 250 de titluri. Acest volum esteconstituit din 225 de bucãþi din ordinele de cumpãrare la piaþã ºi din cele 25 debucãþi din ordinele de cumpãrare limitã la 498. Astfel putem determina o regulãpentru a construi matricea de cotare.

Primul pas pentru stabilirea cursului prin fixing este alcãtuirea matriceide cotare.

Matricea de cotare este tabelul ordonat ce conþine ordinele de cumpãrareºi de vânzare pentru acelaºititlu, concentrate de respons-abilul de stabilire a cursului ºi

aºezate în ordinea de prioritatestabilitã de regulament.Ordinele vor fi aranjate con-form regulilor enunþate anteri-or. Astfel ordinele decumpãrare sunt aranjate înmatricea de cotare în funcþie depreþ, care la rândul lui esteordonat descrescãtor de sus în

jos. Prioriotatea maximã o are

ordinul de cumpãrare la piaþã,iar ordinele de cumpãrare lim-itã cu preþ mai mare vor avea prioritate în faþa celor cu preþ mai mic.

Ordinele de vânzare se ordonezã în sensul crescãtor al preþului, deci de josîn sus în tabel, începând cu ordinul de vâzare la piaþã, el având prioritatea maximã.

Al doilea pas în stabilirea cursului este calculul numãrului cumulat detitluri cerute sau oferite.

În tabel am notat cu Ci numãrul de titluri cumulate pentru cumpãrarerespectiv Vi numãrul de titluri cumulate pentru vânzare. Ci respectiv Vi se

calculeazã utilizând urmãtoarele formule:

Unde OCi este numãrul de titluri cerute la cursul iOVi este numãrul de tiluri oferite la cursul i

Se observã cã dacã s-ar fixa cursul la 498 s-ar tranzacþiona 250 de acþiunipentru cã avem o cerere de 250 de acþiuni ce poate fi satisfãcutã. Dacã am stabilicursul la 497 s-ar tranzacþiona 350 de acþiuni.

În al treilea pas construim coloana mi(Ci,Vi) care reprezintã numãrulde titluri ce ar putea fi tranzacþionate corespunzãtor cursului i fixat. Numãrulmi(Ci,Vi) este tocmai minimul dintre numerele Ci respectiv Vi.


Tip ordin

Ordine de cumpãrare Ordine de vânzare

Volum

Preþ

Tip ordin Volum Preþ

La Piaþã 225Limitã 25 498

Limitã 100 497

Limitã 75 495

Limitã 150 494

Limitã 125 493

Limitã 100 492

Limitã 75 490

Limitã 150 487

La Piaþã 75Limitã 50 490

Limitã 75 492

Limitã 125 493

Limitã 75 494

Limitã 50 495

Limitã 125 497

Limitã 200 488

Tab.III.2

i1ii

i1ii

OVVV

OCCC

++

+

−



mi(Ci,Vi)=min(Ci,Vi) În al patrulea pas stabilim cursul de echilibru aplicând prima regulã

enunþatã. Cursul de echilibru se stabileºte astfel încât sã se realizeze volumul maximde tranzacþii. Dupã cum vedem din tabel pentru un curs de echilibru 495 se tran-zacþioneazã 425 de titluri ceea ce reprezintã volumul maxim de tranzacþii ce pot fiexecutate. Pentru un curs mai mic (494) volumul de tranzacþii este de 400 titluriiar pentru un curs mai mare (497 ) volumul de titluri tranzacþionate ar fi 350.

Putem spune cã preþul de echilibru se stabileºte pentru acel curs pentrucare mi(Ci,Vi) este maxim.

Curs de echilibru | Max [mi(Ci,Vi)] Al cincilea pas este pasul final în care se contabilizeazã ordinele ce vor

fi satisfãcute la cursul de echilibru stabilit. În exemplul nostru se observã cã se vorexecuta ordinele de cumpãrare la piaþã (225 bucãþi) ºi cele limitã la preþul de 498(25 bucãþi), 497(100 de bucãþi) ºi 495 (75 de bucãþi ), în total un numãr de 425

de bucãþi.Dintre ordinele de vânzare vor fi executate ordinul „la piaþã” de 75 debucãþi ºi ordinele limitã la 490(50 bucãþi), la 492(75 bucãþi) la 493(125 bucãþi),494(75 bucãþi) ceea ce înseamnã un numãr de 400 de titluri, rãmânând încã 25 deexecutat. Se observã cã din cele 50 de bucãþi acþiuni ASD oferite spre vânzare cuordine limitã la preþ de 495 nu pot fi executate decât primele 25 de bucãþi ce aufost înregistrate la broker. Se observã cã, deºi cursul de echilibru a fost stabilit la495, nu toate ordinele de vânzare la preþ limitã de 495 pot fi satisfãcute, pentru cãaceste ordine sunt de tipul „curs atins”, astfel încât suntem în situaþia cã aceste ordinesã fie executate parþial conform ultimei reguli de fixing enunþate.


La fiecarelimitã depreþ [OCi]

Numãr de titluri cerute Cursul mi(Ci,Vi) iNumãr de titluri oferite

Cumulate[Ci]

Cumulate[Vi]

La fiecarelimitã depreþ [OVi]

225 Cea mai bunã cerere

Cea mai bunã ofertã

25 250 498

100 350 497

75 425 495150 575 494

125 700 493

100 800 492

75 875 490

150 1025

775

575

450400

325

200

125

75487

200 250

125 350

25 (25) 42575 400

125 325

75 200

50 125

-

75

75

1

2

34

5

6

7

Tab.III.3



III.4.3.2. Cererea ºi oferta în tranzacþiile bursiereOrdinele bursiere sunt cereri respectiv oferte ale pieþei corespunzãtoare titlului la

care fac referire. Un ordin de cumpãrare „la piaþã” de 100 acþiuni este de fapt o cerere inelas-ticã a 100 bucãþi la orice preþ reprezentatã printr-o dreaptã paralelã cu axa preþului. Totuºi

investitorul are în vedere preþul anterior ce a fost stabilit pe piaþã. Dacã pe lîngã acest ordin„la piaþã” brokerul mai primeºte ordine de cumpãrare limitã, acestea sunt tot cereri inelastice

ce pot fi reprezentate prin seg-mente de dreaptã ce pleacãdin punctele definite de preþullimitã maximã. Astfel pentruun ordin limitã de cumpãrarede 100 bucãþi la 1.000 u.m.curba cererii este un segment

de dreaptã limitat superior lapreþul de 1.000u.m. ºi includeorice preþ mai mic decât 1.000u.m.(unitãþi monetare)

Pentru o cererede încã 100 de titluri la900 u.m. construim un alt segment de dreaptã ce selimiteazã superior la 900u.m pe axa preþului ºi se

adaogã la cererea anterioarã realizând valoarea agregat de 300 de bucãþi. Pentruordine limitã de 800, 700, 600, 500, 400, 300, 200 u.m construim segmentele dedreaptã corespunzãtoare cererilor individuale de câte 100 de bucãþi. Cererea agre-gat este reprezentatã de scaradescrescãtoare astfel formatãdin cererile individuale însu-mate.

Pentru ofertã vomproceda identic. Oferta de

vânzare cu preþ „la piaþã” esteo ofertã perfect inelasticã de100 de bucãþi. Dacã oreprezentãm grafic ea core-spunde cu cererea „la piaþã”.Un ordin limitã la 200 u.m.de 100 de bucãþi se reprezin-tã printr-un segment limitat inferior la 200 pentru cãpreþul ordinului limitã de

vânzare este un preþ minim.La fel ca în cazul cererii,


Fig.III.9

La fiecarelimitã depreþ [OC1]

Numãr de titluri cerute Cursul mi(Ci,Vi)Numãr de titluri oferite

Cumulate[C1]

Cumulate[V1]

La fiecarelimitã depreþ [OV1]



100 200 1000

100 300 900

100 400 800

100 500 700

100 600 600

100 700 500

100 800 400

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

900 300

100

200

300

400

500

600

500

400

300

1000 200

1000

900

800

700

600

500

400

300

200 200

100

Tab.III.4

Cantitate

0

100

200

300

400500

600

700

800

900

1000

1100

100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

Cerere

Ofertã



putem adãuga un nou ordin limitã de vînzare la 300u.m de 100 de bucãþi tot printr-un segment de dreaptã limitat inferior la 300 u.m. Procedând la fel cu ofer-tele individuale reprezentate de ordinele de vânzare „la piaþã”, construim ofertaagregat care este reprezentatã de scara crescãtoare, rezultatã din concatenarea ofer-telor individuale.Preþul de echilibru al cererii cu oferta va fi stabilit la intersecþiacelor douã linii în scarã astfel formate, ºi anume în dreptul preþului de 600 u.m.Putem arãta cã matricea de cotare reproduce în mod coerent acþiunea cererii ºi aofertei pentru obþinerea preþului de piaþã. Luând în calcul odinele de vînzare ºi decumpãrare aºa cum au fost ele definite când am construit graficul cererii ºi ofertei,

vom construi matricea de cotare ºi vom determina preþul conform tabelului III-4.Observãm cã preþul de echilibru este la 600 u.m exact cum reiese ºi din

reprezentarea graficã. Putem concluziona spunând cã matricea de cotare reprezintão metodã de stabilire a preþului prin fixing care prin respectarea regulilor de priori-tate de tratare a ordinelor, reproduce în fapt acþiunea legii cererii ºi legii ofertei pentru

stabilirea cursului.

III.4.3.3. Licitaþia bursierã la bursa din New YorkÎn cadrul procesului de licitaþie bursierã la NYSE rolul dominant revine

specialistului. Acesta are în principal douã sarcini importante: sã realizeze cotaþia de deschidere ºi apoi sã menþinã un preþ correct ºi ordonat (“fair & orderly price”).Pentru aceasta el noteazã într-un “carnet de ordine” toate ordinele de vân-

zare sau de cumpãrare pe care le primeºte. Acest “carnet de ordine” a fost ca atare,o agendã de 4/11 inch dar în prezent pentru majoritatea titlurilor se foloseºte un

sistem informatizat.Pentru a-ºi realiza prima atribuþiune, stabilirea

cotaþiei de deschidere, specialistul noteazã în carnetul deordine conform regulilor de prioritate temporarã ºi apreþului, toate ordinele venite în intervalul de timp scursde la închiderea zilei precedente de tranzacþii, precum ºiordinele neexecutate în ziua anterioarã ºi rãmase valabile.Ordinele de cumpãrare („bids”) sunt aºezate în ordine

crescãtoare a preþului de sus în jos notându-se cantitatea(în sute de bucãþi) precum ºi codul brokerului de la careprovin, iar cele de cumpãrare( offers”) sunt aºezate de josîn sus conform prioritãþii la executarea ordinelor. Un „car-net de ordine” la deschidere ar putea arãta ca în tabelulIII.54.

În acest caz specialistul anunþã un curs dedeschidere de cumpãrare la 15 ½ ºi curs de vânzare 15 3/4strigând : „15 ½ „bid” - 15 ¾ „offered” 200 by 100„.Ordinele „la piaþã” la deschidere vor fi astfel executate

dacã se gãsesc ordinele ce pot fi împerecheate. În continuarepentru a-ºi îndeplini a doua misiune importantã, specialistul


Fig.III.10 Sala detranzacþii la NYSE

4 dupã Ioan Popa - Bursa, Ed.Adevãrul 1994, pag.126 - 141



va trebui ca pentru toate ordinele ce vor fi anunþate de-a lungul zilei detranzacþii sã asigure respectarea pe de-oparte a prioritãþii de timp (de prece-denþã) dar ºi o continuitate (fluidi-tate) a preþului.

Acesta înseamnã cã pentrusituaþia în care apar diferenþe mariîntre preþurile cererii ºi ale ofertei carepot sã mãreascã foarte mult spred-ul,specialistul trebuie sã intervinã prin

vânzare la preþuri mai mici decât celmai mic preþ de vânzare, sau princumpãrare la preþ mai mare decât cel

mai mare preþ de cumpãrare. Deasemenea dacã un ordin „la piaþã” nuse poate realiza la o cotaþie apropiatãde ultima tranzacþie, specialistul trebuiesã-l execute prin expunerea poziþieilui. El poate utiliza ºi ordinele stopsau limitã pe care le are în carnetul de ordine pentru a satisface ordinele curente. Încazul în care acþioneazã în nume propriu el percepe un comision, dar în nici un caznu poate concura ordinele din ring - adicã el nu poate vinde la preþul bid saucumpãra la preþul offered ci doar în intervalul de spread.

La finalul licitaþiei bursiere când cele douã pãrþi ºi-au manifestat acordulde voinþã, tranzacþia bursierã încheiatã, se consemneazã într-un document denumit „ticketul de ordine” - în care se noteazã elementele tranzacþiei (codul agenþilor,numãrul de contracte-pachete de 100 de bucãþi-preþul). Acest document finalizeazãprocesul de licitaþie bursierã la NYSE.

Tehnic, tranzacþiile se realizeazã fie prin negociere cu specialistul, fiedirect prin negocieri între brokeri, prin încruciºarea ordinelor la broker („crossingstoks”) sau prin sistemul informatic SUPERDOT. Sistemul informatic a acaparat majoritatea volumului de tranzacþii, dar metodele tradiþionale rãmân încã valabile.

III.4.3.4. Licitaþia bursierã la bursa din TokyoRolul determinant în stabilirea cotei la bursa din Tokyo îl are agentul

saitori. Acesta utilizeazã un aºa numit carnet de ordine electronic (electronic book)unde sunt memorate ordinele acceptate ºi apoi ordonate dupã pricipiile prioritãþiiºi precedenþei. Ordinele de vânzare sunt combinate cu cele de cumpãrare stabilin-du-se cota. Pentru operaþia de cotare la deschidere, agenþii saitori respectã urmã-toarele reguli de prioritate:

1. Toate ordinele „la piaþã” trebuie sã fie satisfãcute (sunt tratate cuprioritate maximã)

2. Toate ordinele limitã de vânzare la preþ mai mic decât cota de


Cantitate

Ordine de cumpãrare Preþ Ordine de vânzare

Cod broker Cantitate Cod broker

3

Cea mai bunã cerere


2 7713 15 1/8

15 1/4

15 3/8

15 1/2

15 5/8

15 3/4

15 7/8

15 7/816

1 1347

3 7891

2 9781

0077 15

1 0217 15

8192

6767

51514145

1

2

31

Tab.III.5



deschidere trebuie sã fie executate.3. Toate ordinele limitã de cumpãrare la preþuri mai mari decât cursul dedeschidere trebuie sã fie executate

4. Fie toate ordinele limitã de vânzare, fie toate ordinele limitã decumpãrare la acelaºi preþ cu cel de deschidere trebuie sã fie executate

5. Cel puþin un ordin de sens contrar faþã de ordinele satisfãcute complet trebuie sã fie executat.

Sã considerãm urmãtorul exemplu:5

Pentru acþiunea ASD se alcãtuieºte caietulde ordine pe trei coloane conform tabelului III-6 :

Coloana Vânzare cuprinde ordinele de vânzare.

Ordinele ”la piaþã” sunt pe prima linie iarcele „limitã” sunt aliniate pe linia de preþ corespun-zãtoare. Cantitatea (numãrul de bucãþi) este expri-matã printr-un numãr (ce reprezintã multipli de1.000 bucãþi) iar literele definesc agentul de inter-mediere membru al bursei care a introdus ordinul.

Preþul este aºezat în ordine descrescãtoare

Coloana Cumpãrare cuprinde ordinelede cumpãrare. Pe prima linie cele „la piaþã”, apoi


Fig.III.11 Sala de tranzactii la Bursa de Valori Tokyo

Vânzare

Acþiunea ASD

Preþ

47- -

462G

1K

Cumpãrare

Tab.III.6

2 1H C 1 1A B

453 5 1C B A

1J

444I

43 1

H

3 7 2D E F

5 dupã Ioan Popa - Bursa, Ed.Adevãrul 1994, pag.142 - 150



cele limitã în dreptul preþului corespunzãtor. Agentul saitori face urmãtorul raþionament: cele mai multe acþiuni sunt

cerute ºi oferite pentru preþuri de 45 (9.000 bucãþi pentru cumpãrare) ºi 44(12.000 bucãþi pentru vânzare).

Dacã preþul de echilibru ar fi 45 ar fi candidate de executare urmãtoareleordine de vânzare:

Conform primului principiu

Conform celui de-al doilea principiu de stabilire a prioritãþii

Conform celui de al patrulea principiu se executã fie aceste ordine întotalitate, fie cel de cumpãrare la 45.ªi urmãtoarele ordine de cumpãrare:Conform primului principiu

Conform celui de-al treilea principiu

Conform celui de-al treilea principiu se executã fie acest ordin în totalitate,fie cele de vânzare de la preþul de 45.Deci avem fie 4.000 de ordine de cumpãrare fie 3.000 iar ordine de vân-

zare 7.000. Însemnã cã nu se va îndeplini condiþia a doua pentru cã nu se vor puteaexecuta toate cele 4.000 de ordine de la firma I ºi deci nu toate ordinele de vânzarela preþ mai mic decât cursul pot fi executate.

Dacã preþul de echilibru ar fi 44 ar fi candidate de executare urmãtoarele

ordine de vânzare:Conform principiului 1

Conform principiului 4 se executã fie acesta în totalitate, fie cel decumpãrare la acelaºi preþ. Oferta este în total de 7.000 acþiuni.Ordinele de cumpãrare ce se executã pentru curs de 44:Ordine “la piaþã” cu prioritate maximã conform primului principiu

Ordine de cumpãrare limitã la preþuri mai mari decât cursul de

deschidere de 44 (principiul 3)Sunt cerute un total de 4.000 acþiuni dar sunt în acelaºi timp oferite7.000. Pentru diferenþa de 3.000 de bucãþi însemnã cã se vor executa ordinele decumpãrare limitã la 44 pentru 3.000 de acþiuni, respectîndu-se prioritatea de lapunctul 5 (cel puþin un ordin de sens contrar faþã de ordinele satisfãcute complet trebuie sã fie executat).respectiv câte 1.000 bucãþi de la fiecare din firmele D,E,F.Pentru cursul de 44 sunt respectate toate regulile impuse de regulamentul decotaþie, astfel încât carnetul de ordine va arãta conform tabelului III-7. Dupãstabilirea cursului de deschidere rãmân nesatisfãcute ordine de vânzare limitã pen-tru 9.000 de acþiuni la 45 ºi ordine limitã de cumpãrare pentru 9.000 de acþiuni la

44. Dupã executarea ordinelor rezultate din cota de deschidere, saitori anunþãpreþul de 45 pentru vânzare adicã preþ asked 45 respectiv preþ bid 44 Cu aceste


2 1H C

2 1H C

3 5 1C B A

4I

4I

1 1A B

1 1A B

1K

1J

1K

1J



anunþuri este deschisã licitaþia bursierã.Prioritatea la tranzacþionare dupã procedura

de deschidereare în vedere urmãtoarele reguli: Se vor satisface întâi ordinele ce au fost

în carnetul de ordine la cursul de deschidere înainteaunor noi ordine.(regula de prioritate temporalã carerãmâne în vigoare ºi dupã ce au fost epuizateordinele rãmase de la deschidere)

Între ordinele prezente la deschidere,prioritatea o au cele cu volum mai mare. (astfel înexemplul nostru E are prioritate în faþa lui D care larândul lui va avea prioritate în faþa lui F la apariþiaunui nou ordin de vânzare la 44 pentru mai puþin de9.000 de acþiuni, cum B are prioritate în faþa lui C ºi

A în cazul unui nou ordin de cumpãrare la 45)

III.4.3.5. Licitaþia bursierã la bursa din FrankfurtLa bursa din Frankfurt rolul de a stabili cursul revine maklerului. Acesta

colecteazã printr-un sistem electronic ordinele de vânzare ºi de cumpãrare pentrutitlurile de care rãspunde ºi urmãreºte sã fixeze cursul acolo unde cererea întâleºteoferta, adicã în punctul în care se pot tranzacþiona cele mai multe titluri. Pentruaceasta programul de cotare întocmeºte matricea de cotare.

Aceastã procedurã se desfãþoarã secvenþial dupã cum se creazã condiþiilepentru fixarea cursului. Sã presupunem cã maklerul primeºte ordine de vînzare ºide cumpãrare conform matricii prezentate în tabelul III-8. In aceastã situaþiemaklerul anuntã un preþ “geld” (bid - de cumpãrare) de 272 pentru 800 de bucãþiadicã întreabã dacã existã vânzãtori pentru 800 de bucãþi la un preþ de 272 pentrucã cumpãrãtori dupã cum vedeþi existã. Observaþi cã dacã s-ar realiza aceastã

vânzare cursul s-ar stabili la 272 ºi s-ar tranzacþiona 1.300 de titluri.Simultan maklerul face ºi anunþul “brief ” (ask - de vânzare) pentru 100 de bucãþi

la 273 adicã solicitã un cumpãrãtor pentru cele 100 de titluri la 273. Dacã aceastã solici-tare a maklerului se realizeazã

cursul se stabileºte la 273 ºi setranzacþioneazã 1.100 de bucãþiconform tabelului III-9. Dacã s-arãspuns la prima lui ofertã,maklerul anunþã cursul de 272,ºi aceasta însemnã cã din acest moment toate ordinele decumpãrare cu preþ mai maimare sau egal cu acesta vor fiexecutate, împreunã cu ordinele

de vânzare cu preþuri mai micisau egale cu 272.


Vânzare

Acþiunea ASD

Preþ

47- -462

G1K

Cumpãrare

Tab.III.7

2 1H C

1 1A B

453 5 1C B A

1J

444I

43 1H

32 76 21D E F


Numãr de titluri cerute Cursul mi(Ci,Vi)Numãr de titluri oferiteCumulate[C1]

Cumulate[V1]




500 800 274

200 1000 273

300 1300 272

100 1400 271

-

800

600

100

-

400

800

1000

500(+1300)

400

1900

1100

500(+800)

400

100

Tab.III.8



III.4.3.6. Stabilirea cursului la tranzacþiile în groapã Metoda de licitaþie bursierã în

groapã “pit trading” este expresia tradiþieibursei din Chicago, ca piaþã de licitaþie.Fiecare broker participant la licitaþie recurgela voce ºi semne din mâini pentru a-ºi prezentacererea sau oferta. Regula generalã ceguverneazã acest mod de licitaþie este : “celmai bun este cel ce strigã mai tare ºi este maienergic în gesturi”. Atât vocea cât ºi gesturile sunt mijloace de comunicare care pardezordonate din afarã, dar care sunt foarte riguroase ºi eficiente.

Spectaculozitatea acestui mod de licitaþie bursierã provine ºi din faptul cãbrokerii sunt îmbrãcaþi în sacouri viu colorate, chiar înflorate, tocmai pentru aatrage atenþia, au numere de ordine mari, vizibile. Gesturile, strigãtele, miºcarea

mâinilor brokerilor, aparenta dezordine din ring fac caacest tip de licitaþie bursierã sã fie cel mai impresionant model de piaþã cu aspecte tradi-þionale dar cu un mecanismca simuleazã în fapt concurenþa perfectã.

Regulile semnalelor manuale la bursele din

Chicago(CME, CBOT)a) La cumpãrare: preþul cerut (bid-pentrucumpãrare) este semnalat cu palma mâinii îndreptatãspre faþa brokerului.

b) La vânzare: preþul oferit (ask- pentru vân-zare) este semnalat cu palma mânii îndreptatã spre celcãruia îi este fãcutã oferta de vânzare.

c) Preþul: este semnalat atât pentru cerere cât ºipentru ofertã prin serii de semnale manuale, cu mânapoziþionatã în faþa corpului, ºi cu o miºcare viguroasã a

mânii. Cifrele de la 1 la 5 sunt semnalate prin poziþia verticalã a degetelor mâinii iar cele de la 6 la 9 sunt sem-


Fig.III.12 Regula semnelor la CME

Fig.III.22 Tranzacþii îngroapã la CME


Numãr de titluri cerute Cursul mi(Ci,Vi)Numãr de titluri oferite

Cumulate[C1]

Cumulate[V1]




500 800 274

300 1.000+100 273

300 1.300 272

100 1.400 271

-800

600

100

-

400

800

1100

500

400

1900

1100

500

400

Tab.III.9



nalate cu o poziþia orizontalã a degetelor (vezi figura III.12). Zero este semnalat prin pumnul închis.

d) Cantitatea: numãrul de contracte cerute sau oferite (la aceste burse setranzac-þioneazã contracte futures sau de opþiune) se semnaleazã în acelaºi mod caºi preþul cu diferenþa cã mâna este poziþionatã lângã capul brokerului cesemnalizeazã.

III.4.4. Executarea contractuluiÎn urma licitaþiei bursiere, la preþul stabilit prin procesul de cotare se

ajunge la un acord de voinþã între vânzãtor ºi cumpãrãtor, rezultatul înþelegeriifiind contractul bursier. Contractele bursiere sunt standardizate, acest lucru deter-minând cã ºi executarea lor este standardizatã. Prin executarea contractului seînþelege lichidarea operaþiunii bursiere, pentru cã, practic contractul genereazã

sarcini în contul cumpãrãtorului, respectiv vânzãtorului. Operaþiunea ce realizeazãîndeplinirea sarcinilor reciproce ale cumpãrãtorului ºi vânzãtorului se numeºtelichidare („clearing”). În procesul delichidare apar ºi operaþiuni de com-pensare („settlement”) ºi depozitare(„deposit”). Procesul de lichidare aoperaþiunilor bursiere a cunoscut douã etape:

Lichidarea directã este

caracteristicã începutului activitãþiibursiere sau este utilizatã mai ales debursele slab dezvoltate. Fazele uneiastfel de lichidãri constau în com-pararea documentelor ºi livrareatitlurilor, respectiv livrarea banilorîntre brokerul vânzãtorului ºi cel alcumpãrãtorului. Aceastã metodã presupune relaþii de compensare lichidare întretoþi membrii bursei prin multiple relaþii încruciºate între toþi brokerii.

Lichidarea centralizatã este metoda cea mai utilizatã astãzi ºi care reali-

zeazã concentrarea tuturor operaþiilor de lichidare în mâna unor instituþii specia-lizate. A apãrut pentru prima datã în secolul IXX în Germania odatã cu apariþiacasei de depozitare ºi compensare a bursei („Deutscher Kassenverein”). Casa dedepozitare este o instituþie care asigurã pãstrarea centralizatã a titlurilor sau aactivelor care fac obiectul tranzacþiilor bursiere, materializate în hârtii de valoare.

III.4.4.1. Lichidarea, depozitarea, compensareacontractului la NYSE

Bursa din New York utilizeazã un sistem complex, instituþionalizat printr-unorganism central de depozitare ºi un mecanism de lichidare compensare realizat cu


Fig.III.14 Licitaþie bursierã la CBOT



ajutorul unor instituþii financiare specializate dedicate, pentru realizarea etapei deexecutare a tranzacþiei bursiere.

Cadrul instituþional este alcãtuit din:Depository Trust Company (DTC) - societatea de depozitare. Aceasta

este membrã a Federal Reserve System - banca centralã a S.U.A. ºi îndeplineºtefuncþia de depozit central al tuturor titlurilor ce sunt tranzacþionate la NYSE.Depozitarea este în prezent dematerializatã, DTC gestionând în fapt baze de datecu conturi („book entries”) ce înregistreazã datele informaþionale cu referire latitlurile tranzacþionate.

National Securities Clearing Corporation (NSCC) - Casa Naþionalã deLichidare, instituþie formatã prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NAS-DAQ ºi NYSE. Funcþionarea acestei Case de Lichidare este exprimatã prin formula„continuous net settlement” ce presupune compensarea continuã a tranzacþiilorprecum ºi marcarea zilnicã a poziþiilor deþinute de firmele participante la sistem.

Securities Industry Automation Corporation (SIAC) - este centrul de cal-cul electronic al Casei de Lichidare realizând gestiunea bazei de date electroniceprecum ºi procesarea contractelor încheiate în bursã.

Cadrul operaþional al compensãrii ºi lichidãrii tranzacþiilor la NYSEcuprinde trei etape:

a. Prima etapã: verificarea ºi transmiterea contractului bursier. Dupã ces-a consemnat „tichetul de ordine” tranzacþia este comunicatã de brokerul de ringfirmei de intermediere care verificã dacã contractul bursier corespunde cu ordinulclientului. Dacã acest lucru se confirmã, firma de brokeraj transmite clientului celmai târziu în cursul zilei urmãtoare un document („confirm”) de confirmare a

realizãrii ordinului. (Acest document cuprinde ºi date financiare legate de comi-sionul brokerului, speze, etc pe care trebuie sã le achite clientul) Simultan, firma debrokeraj transmite datele tranzacþiei electronic prin terminalele SIAC. Aceastãinstituþie recepþioneazã simultan datele tranzacþiei de la firma de brokeraj cu careîn fapt s-a încheiat tranzacþia ºi comparã datele ce în mod normal trebuie sãcorespundã. Finalitatea acestei prime etape este concretizatã în „contract sheet”,contractul ce formalizeazã tranzacþia bursierã.

b. Etapa a doua: lichidarea ºi compensarea tranzacþiilor între firmele deintermediere bursierã. Fiecare firmã de intermediere are conturi înregistrate la

NSCC, Casa Naþionalã de Lichidare. Aceasta calculeazã soldul conturilor fiecãreifirme de brokeraj ca urmare a tranzacþiilor zilnice stabilind obligaþiile de platã saude încasare de numerar precum ºi obligaþiile de transfer de titluri din contul vânzã-torilor în contul cumpãrãtorilor. Când firma de brokeraj are de primit sau de livrat titluri, va transmite ordine casei de lichidare-compensare care va acþiona corespun-zãtor asupra conturilor din baza de date de la DTC.

c. Etapa a treia: lichidarea obligaþiilor reciproce dintre client ºi firma debrokeraj. Firma de intermediere bursierã poate fi privitã ca o bancã la care clientula deschis un cont însoþit de ordine pe care el le transmite firmei. Clientul are decifie conturi în numerar, fie conturi cu titlurile vândute sau cumpãrate, fie ºi conturi

de numerar ºi de titluri. Dupã ce tranzacþia a fost realizatã, firma de intermedieretrebuie sã îndeplineascã urmãtoarele operaþii:




a. Recepþia ºi/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce certificãproprietatea asupra titlurilor tranzacþionate. Transferul se realizeazã fie fizic printransferul titlurilor - caz în care se utilizeazã fie o bancã specializatã („registrar”) ceþine evidenþa tuturor titlurilor ºi a proprietarilor acestora, fie chiar emitentul cetrebuie sã deþinã un registru al acþionarilor ºi un registru al acþiunilor unde sãconsemneze transferul de proprietate ºi sã emitã un nou certificat pentru noulproprietar, fie prin cont, caz în care „registrar”-ul, banca specializatã este instituþiace primeºte instrucþiuni din partea brokerului.

Dupã ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin înregistrare în cont,acesta are douã alternative în funcþie de contractul pe care l-a încheiat cu clientul(„hypothecation agreement”) în cazul tranzacþiilor în marjã.

Fie transferã titlurile clientului dacã acesta le gestioneazã singur Fie le þine în depozit în contul clientului dar pe numele bro-

kerului („street name“)

De asemenea brokerul trebuie sã þinã evidenþa distinctã pentru titlurile în„street name“, împrumutate în cazul vânzãrilor în lipsã sau utilizate pentrugaranþii.

b. Evidenþa contului clientului. Brokerul efectueazã înregistrãri în debitulsau creditul contului transmiþând acestuia situaþia contului la sfârºitul zilei de tran-zacþii când acestea au loc, sau lunar.

c. Servicii pe care firma de intermediere le acordã clientului. Acesteservicii se referã la:

încasarea de dividende sau dobânzi în numele clientului. Pentru acþi-unile sau obligaþiunile pe care firma le gestioneazã în numele clientului emitenþii

sunt notificaþi sã transmitã dobânzile sau dividendele datorate pe care firma leînregistreazã în contul clientului;

reprezentare în adunarea generalã a acþionarilor. Pentru acþiunile pecare clienþii le deþin firmele de brokeraj solicitã mandat pe baza cãruia vor reprezentaclienþii în adunãrile generale ale emitenþilor ºi vor vota conform procurii primite;

plata de dobânzi, comisioane, speze din contul clientului pentru credi-tele ºi serviciile acordate lui de bãnci sau chiar de firma de intermediere.

III.4.4.2. Lichidarea contractului bursier la Bursa dinTokyo

La bursa japonezã lichidarea contractelor bursiere se executã centralizat prin Sistemul Central de Depozite pentru Titluri. Acest sistem este construit în

jurul Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (JASDEC) care pãstreazã ºilivreazã certificatele titlurilor ce se tranzacþioneazã în bursã, asigurând în acelaºitimp securitatea ºi operativitatea sistemului. Membrii Centrului sunt firmele

japoneze sau strãine ce activeazã pe piaþa bursierã ºi pentru care JASDEC deschideconturi. (Firmele Participante - firme de brokeraj, bãnci, companii de asigurãri,

instituþii financiare sau burse) . Procedura centralizatã de depozitare are urmã-toarele etape:




DepozitareFirmele participante depun în consignaþie la JASDEC acþiuni eligibile fie

în nume propriu, fie acþiunile clienþilor lor. Ele deschid un cont la JASDEC ºi

depoziteazã certificatele. La sfârºitul lunii februarie 2002 erau 290 de participanþila JASDEC. În timpul operaþiunilor bursiere titlurile rãmân depozitate fãrã a fitransferate fizic ci doar scriptic în evidenþele JASDEC ºi ale membrilor.

Custodia JASDEC pãstreazã certificatele de acþiuni în formã colectivã. Atât certifi-

catele firmelor participante cât ºi ale clienþilor acestora sunt depozitate în comun.Dar evidenþa proprietãþii asupra acþiunilor este þinutã ºi înregistratã de JASDEC înconturi separate pentru firmele participante ºi pentru clienþii acestora. JASDECdeþine peste 187 de miliarde de certificate de acþiuni în custodie la sfârºitul luniifebruarie 2002 care reprezintã 49,7% din acþiunile emise prin oferte publice de

emitenþii japonezi. Pentru viitor se preconizeazã o creºtere a dematerializãrii pieþei.Livrarea certificatelorFirmele participante precum ºi clienþii lor pot sã retragã oricând certifi-

catele de acþiuni. Aceastã procedurã era frecvent utilizatã la lansarea sistemului. Înprezent clienþii lasã certificatele în depozit ºi în custodia JASDEC încât volumullivrãrilor de certificate a scãzut la jumãtate.

Transferul între conturiLivrarea certificatelor deþinute de firmele particiapante sau de clienþii lor

în conturile deschise la JASDEC provenite dintr-o cumpãrare, destinate pentru

vânzare sau în calitate de colateral este procesatã prin transfer între conturile JASDEC. O categorie aparte o reprezintã “transferurile generale”. Acestea sunt transferuri datorate unor alte motive decât lichidarea ºi


Fig.III.15 Depozitarea la JASDEC

JASDEC

Acþiuni proprii Contul clientului A+1000

Contul clientului B+2000

Contul clientului C-1000

Clientul A Clientul B Clientul C

Acþiunile firmei A

Depozit de1000 acþiuni

Depozitareacelor 3000

acþiuniale clienþilor

Depozitarea a100000 acþiuni

proprii

Depozit de2000 acþiuni

Cerere deretragere a

acþiunilor

Primireacertificatului

de depozitpentru 1000acþiuni

Cerere deretragere aacþiunilorclientului

Transmitereacertificatuluipentru 1000acþiuniclientului

Contul Participantului AAcþiuni proprii

+100000 acþiuni

Acþiunile clienþilor+3000 acþiuni-1000 acþiuni



livrarea ca urmare a cumpãrãrii sau vânzãrii de acþiuni înregistrate la JASDEC. Unastfel de exemplu îl reprezintã situaþia în care un investitor ne-rezident în Japoniaplaseazã un ordin de vânzare pe piaþa japonezã. Investitorul are în acest caz o bancã

custode care transferã certificatele corespunzãtoare firmei de intermediere bursierã.Banca cumpãrãtorului va primi certificatele de la firma de intermediere dar prinînregistrare contabilã fãrã ca certificatele sã fie transferate. Volumul acestor trans-feruri generale este în creºtere depãºind volumul total de tranzacþii a bursei ºi apieþei OTC japoneze JASDAQ.

Notificarea deþinãtorilor de acþiuni JASDEC este înregistrat nominal cadeþinãtor al acþiunilor în registrele companiei emitente.

Totuºi în prezent JASDEC nu poate exercita drepturile de acþionar înnumele proprietarilor titlurilor. În schimb JASDEC trebuie sã notifice companiileemitente asupra numelor proprietarilor acþiunilor pe baza informaþiilor pe care le

primeºte de la firmele participante (membrii JASEC). Emitenþii acþiunilor pregãtesco listã cu beneficiarii drepturilor dedividend sau de vot. Notificareadespre adunãrile generale, divi-dende ºi celelalte comunicãri alefirmei emitente sunt transmise deaceste firme cãtre acþionarii proprii.


Fig.III.16 Mecanismul de transfer între conturi la TSE

JASDEC

Contul clientului A+1000

BursadinTokyo

Clientul A Clientul B

Acþiunile firmei A

Contul clientului B-1000

Acþiunile firmei B

Ordin de

cumpãrare1000acþiuni

Platã Certificat

de depozit

Certificat

de depozit

PlatãOrdin de

vânzare1000acþiuni

Contul Participantului AAcþiuni proprii Acþiuni ale

clientului+1000

Contul BURSEI(Cont de compensare)+1000-1000

Contul Participantului BAcþiuni proprii Acþiuni ale

clientului-1000

Transfer Transfer

Platã Platã

Cumpãrare a1000 acþiuni

Vânzare a1000 acþiuni

Cerere de transfer de acþiuni ale firmei B

Contul deacþiuni alecompaniei A

Transfergeneral

Transfer datorattranzacþiei bursiere

Transfergeneral

Contul deacþiuni alebursei

Contul deacþiuni alecompaniei B

Banca custodetransferã certificatele

Banca cumpãrãtoruluiprimeºte confirmarea

tranzacþiei(înregistrare în cont)

Fig.III.17 Transferuri generale



III.4.4.3. Lichidarea contractului la Bursa din FrankfurtRolul central în lichidarea contractului bursier la Frankfurt îi revine Casei

Centrale de Depozitare (Deutscher Kassenferein AG). Aceastã instituþie se aflã înspatele tranzacþiilor sau deþinerilor de titluri germane listate la bursele din aceastãþarã. Este în fapt o bancã specializatã care gestioneazã conturile maklerilor sau alebancilor ce activeazã în bursã. Clienþii acestora din urmã sunt de acord prin contractulbursier ca titlurile sã fie depozitate în siguranþã în mod colectiv cu ajutorul DK.

Sistemul german de depozitare ºi lichidare are cea mai îndelungatãtradiþie funcþionând din secolul IXX.Modelul de compensare depozitare lichidare afost preluat de la „Bank des Berliner Kassenvereins” încã din 1882. Operaþiile ºiprocedura de depozitare este reglementatã juridic de „Depotgesetz” (Legea dedepozitare a titlurilor) din 1937.

Obiectivul prioritar al activitãþii casei este protecþia ºi siguranþa propri-etãþii investitorilor. Deutscher Kassenverein compenseazã ºi lichideazã tranzacþiilece sunt realizate în bursele germane sau direct între bãnci. Casa pãstreazã încustodie peste 25.000 de tipuri de titluri ce reprezintã peste 90% din obligaþiuniletranzacþionate în Germania ºi peste 75% din acþiunile ºi unitãþile de fond emise.

Depozitarea fizicã a certificatelor este realizatã centralizat, adicã certifi-catele de acelaºi tip sunt pãstrate în acelaºi seif. Pentru titlurile nominative însãdepozitarea este realizatã separat pentru fiecare proprietar, bãncile fiind cele maiimportante din acest punct de vedere. Siguranþa este obiectivul gestionãrii depozi-tãrii

titlurilor. Casa de depozitare germanã relizeazã ºi operaþii administrative ºi deprocesare eficientã ce sunt necesare pentru ca investitorii sã intre în posesia drepturilor


Fig.III.18

JASDEC

Firmã participantã(broker, agent de bursã)

Acþionar(acþionarul beneficiar)

Acþionardin afara sistemului

Firma emitentã (Agentul de transfer)

Depozitareacertificatelor

de acþiuni

Raportareabeneficiiloracþionarilor

Lista acþionarilor În numele JASDEC

Lista acþionarilorbeneficiari

Numele acþionarilorbeneficiari

potrivirea întrenume ºi JASDEC/balanþa externã

În numele clienþilor

Dividende ºinote de

informaþii

Dividende ºinote de

informaþii

Exercitareadrepturilor

Notificareaacþionaruluibeneficiar

Transfer în numeleJASDEC

Transfer în nume

propriu

Depozitareacertificatuluide acþiuni



generate de proprietatea asupra titlurilor: dividende, dobânzi etc. Transferul titlurilor, respectiv lichidarea ºi compensarea tranzacþiilor se

realizeazã în conformitate cu reglementãrile bursiere care prevãd ca lichidarea stan-dard sã fie realizatã în douã zile bancare dupã ce vânzarea a avut loc. Cumpãrãtoruleste obligat sã plãteascã doar dupã ce este în posesia titlurilor. Procedura de com-pensare lichidare realizeazã zilnic 70.000 de tranzacþii în valoare echivalentã depeste 20 miliarde EURO .

Sistemul funcþioneazã în felul urmãtor:Ziua 1. Tranzacþia ce se realizeazã este memoratã de sistemul informatic al

bursei ºi sunt verificate bãncile sau instituþiile financiare vânzãtoare ºi cumpãrãtoareZiua 2. Banca sau instituþia vânzãtoare transmite electronic instrucþiunile

de livrare pentru diversele titluri, iar cumpãrãtorul (bancã sau altã instituþie finan-ciarã) autorizeazã casa sã încaseze contravaloarea titlurilor corespunzãtoare înEURO.

Ziua 3. Prin mijloace informatice, titlurile sunt debitate în contul vânzã-torului ºi creditate în contului cumpãrãtorului simultan cu procesul de lichidare atranzacþiei în EURO. Proprietatea titlurilor se schimbã fãrã ca certificatele asupratitlurilor sã se miºte fizic.

III.4.4.4. Lichidarea contractelor futures la bursele demãrfuri din Chicago

Rolul esenþial în derularea tranzacþiilor cu contracte futures îi revine casei

de lichidare,care asigurã: marcarea zilnicã la piaþã a poziþiilor futures, facilitarea transferului de fonduri pe mãsurã ce firmele membre încheie

tranzacþii, compararea tuturor tranzacþiilor executate în ring prin împerecherea

tuturor cumpãrãrilor cu vânzãrile ºi compensarea globalã a tranzacþiilor care se efectueazã la bursã.Zilnic toate tranzacþiile sunt comparate printr-un proces numit „trade

checking”. Casa de lichidare-compensare preia rolul pãrþii opuse în toate con-tractele tranzacþionate în acea zi, garantând astfel obligaþiile contractuale implicate

de fiecare tranzacþie. La sfârºitul fiecãrei zile de tranzacþionare sunt confirmatetoate tranzacþiile dintre brokerii de ring. Apoi, toate tranzacþiile confirmate sunt înregistrate de cãtre membrul casei de lichidare - compensare faþã de carebrokerul respectiv este rãspunzãtor, apoi sunt verificate de casa de lichidare com-pensare. Dupã ce toate tranzacþiile sunt împerecheate, casa de lichidare compen-sare devine vânzãtor pentru toþi cumpãrãtorii ºi cumpãrãtor pentru toþi vânzãtorii.

Astfel, tranzacþiile sunt compensate, iar investitorii nu mai au obligaþii fatã depãrþile opuse implicate în tranzacþiile iniþiale din ring.

Activitatea de lichidare a tranzacþiilor îndeplineºte trei funcþii esenþiale ale

bursei. În primul rând, este menþinutã lichiditatea pieþei, deoarece toatepoziþiile pot fi compensate de cãtre investitor prin angajarea ulterioarã a unei




poziþii opuse. În consecinþã, dacã investitorul doreºte sã-ºi lichideze poziþia (sãse elibereze de obligaþie), atunci el trebuie sã vândã bursei acel contract. Aceastãpoziþie de compensare elibereazã investitorul de orice altã obligaþie contractualã,fãrã sã fie nevoit sã ia legãtura cu partenerul iniþial al contractului.

În al doilea rând, dacã trebuie sã aibã loc livrarea stipulatã de un con-tract (2% dintre contractele futures au ca rezultat livrarea), procesul este mult maisimplu când partea opusã este casa de lichidare-compensare. Investitorul careopteazã sã facã livrarea anunþã casa de lichidare-compensare iar aceasta, la rândulsãu, anunþã investitorul care deþine cea mai veche poziþie long (contract decumpãrare) cã va avea loc livrarea. Nici unul dintre investitorii care au deþinut con-tractul de-a lungul existenþei sale, long sau short, dar au lichidat poziþia, nu esteimplicat în livrare în nici un mod.

În al treilea rând, dacã una din pãrþile implicate într-un contract nu-ºiachitã obligaþiile dintr-un motiv oarecare, executarea contractului este garantatã

de casa de lichidare-compensare, pentru cã acum ea este partea opusã în acea tranzacþie.În acest scop, toþi membrii casei de lichidare-compensare contribuie la un fond special, utilizat pentru onorarea obligaþiilor contractuale sau financiare ale mem-brilor care nu îºi îndeplinesc obligaþiile.

Pentru a înþelege cum funcþioneazã casa de lichidare la bursa din Chicagosã considerãm cã suntem în prima zi de tranzacþii a contractului futures grâu iulie.Sã presupunem cã un cumpãrãtor C cumpãrã un contract futures(5.000bu degrâu) de la un vânzãtor V cu 4USD/bu sau 20.000USD în total. Tranzacþia serealizezã prin brokerii celor doi în ringul bursei. Este de presupus cã C estimeazãcã preþul futures va creºte , pe când V estimeazã cã preþul futures va scãdea. Casa

de Lichidare intervine ºi se interpune între C ºi V astfel încât casa are obligaþia sãlivreze lui C cei 5.000 de busheli de grâu la scadenþã ºi de asemenea are obligaþiasã accepte achiziþia grâului de la V. În acest moment contractul este evidenþiat decasã ca o poziþie deschisã („open interest”). În fapt avem douã poziþii una decumpãrare ºi una de vînzare pentru 5.000 bu grâu iulie.

Este de remarcat cã în acest moment casa este într-o poziþie cu grad de


a) Cumpãrãtorul ºi vânzãtorul încheie contractul futures cu 4 USD/bu

b) Casa de Lichidare devine intermediar între vânzãtor ºi cumpãrãtor

C VAngajament de platã 20.000 USD

Angajament de livrare 5.000 bu. grâu

C V

Angajament deplatã 20.000 USD

Angajament delivrare 5.000 bu.grâu

Casa de Compensare

Angajament deplatã 20.000 USD

Angajament delivrare 5.000 bu.grâu

Fig.III.19 Rolul Casei de Compensare în tranzacþiile futures



risc potenþial ridicat. Aceasta pentru cã în situaþia în care sã presupunem cã preþulcreºte la 5USD/bu ºi V nu livreazã grâul casa este nevoitã sã cumpere grâu pe piaþaspot sau cash cu 5USD/bu. În schimb va primi doar 4USD/bu de la C deci va aveao pierdere de 5.000USD.

În situaþia în care cursul scade la 3USD/bu C va trebui sã plãteascã4USD/bu în condiþii în care pe piaþa cash preþul este mai mic. Dacã el decide sã nuplãteascã , casa este nevoitã sã vândã grâul pe piaþa spot unde nu primeºte decât 3USD/bu. Cum casa a plãtit 4USD/bu lui V înseamnã cã va avea o pierdere de5.000USD. Pentru a evita aceste situaþii tranzacþiile futures impun urmãtoarelecondiþii:

conturi în marjã ale clienþilor la brokeri atît pentru cumpãrãtori cât ºipentru vânzãtori, unde se depune o marjã iniþialã;

marcarea zilnicã la piaþã a acestor conturi realizatã de casa de lichidare; impunerea unor condiþii de marjã de menþinere pentru vânzãtori ºi

cumpãrãtori.De când a fost înfiinþatã Casa de Lichidare Compensare în 1925, nici unclient nu a realizat vreo pierdere în decursul executãrii ºi lichidãrii oricãrui contract încheiat la Bursa CBOT din Chicago dovadã de integritate a acestui sistem.

III.4.5. Mecanismul tranzacþiilor la BVBValorile mobiliare sunt înscrise la cota bursei pe baza cerinþelor legii ºi ale

regulamentelor ºi procedurilor bursei. Aceste reglementãri conþin condiþii pentru

admiterea, menþinerea ºi promovare la cota bursei, precizeazã care este documen-taþia necesarã în cazul solicitãrii înscrierii la cotã ºi stabilesc obligaþiile societãþiloremitente privind difuzarea de informaþii necesare pentru desfãºurarea în condiþiinormale a tranzacþionãrii.

Cota Bursei de Valori Bucureºti este structuratã pe urmãtoarele sectoare: sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române

categoria a II - a (de bazã); categoria I- a.

sectorul obligaþiunilor ºi a altor valori mobiliare emise de cãtre stat, decãtre autoritãþi ale administraþiei publice centrale ºi locale ºi de cãtre alte autoritãþi.

sectorul internaþional. Societãþile comerciale pot solicita înscrierea valorilor lor mobiliare (acþiuni, obligaþiuni, etc.) la Cota Bursei de ValoriBucureºti, la categoria a II-a ( de bazã) sau la categoria I, în funcþie de indeplinireacerinþelor legii ºi ale reglementãrilor bursei privind înscrierea la cotã. Decizia deînscriere la cotã este datã de cãtre Comisia de Inscriere la Cotã. Odatã admisã lacota bursei, societatea trebuie sã furnizeze bursei datele referitoare la acþionarii sãi,care urmeazã a fi introduse în Registrul Bursei.




III.4.5.1. Funcþionarea tranzacþiilor la Bursa de ValoriBucureºti

În cadrul BVB, tranzacþiile au loc într-un mediu complet informatizat, pesuportul unui program asistat de calculator, denumit HORIZON, care reprezintão parte a sistemului informatic integrat ce asigurã administrarea totalitãþii operaþi-unilor bursei. Sistemul de desfãºurare a tranzacþiilor este piaþa continuã, aceastaînsemnând cã ordinele se introduc continuu în sistem, tranzacþiile efectuându-se înmomentul în care ordinele ºi preþurile de cumpãrare ºi de vânzare pentru o valoaremobiliarã coincid. Deci orice ordin introdus, dacã iºi gãseºte contrapartida esteexecutat în sistem.

Brokerii sunt cei ce introduc ordinele de la sediul societãþii de servicii deinvestiþii financiare, printr-o reþea naþionalã. Ordinele fie rãmân în sistem, fie sunt anulate apoi, dar în timpul alocat tranzacþiilor, sistemul preia ordinele, iar în

momentul în care matricea de cotare ajunge la condiþia de cotã se poate realizatranzacþia. Programul de tranzacþionare efectivã este între orele 10.15-14.15 lasfârºitul zilei brokerul primeºte: raportul zilei de tranzacþionare ºi raportul decompensare ºi decontare.

Bursa realizeazã ºi transferul de proprietate, precum ºi compensarea,decontarea ºi depozitarea titlurilor materializate.

Tranzacþiile bursiere se deruleazã dupã introducerea ordinelor în sistemulde tranzacþionare computerizat, prin intermediul terminalelor, de cãtre agenþii debursã, pe baza ordinelor de vânzare- cumpãrare primite de la clienþi. ( În figura III-22 este reprezentatã situaþia bursei ºi un ordin de bursã pentru tranzacþiile laBVB).Reglementãrile elaborate de bursã precizeazã cadrul în care se desfãºoarãactivitatea de tranzacþionare ºi responsabilitãþile agenþilor de bursã, ale agenþilor de

valori mobiliare ºi ale societãþilor de servicii de investiþii financiare, faþã de clienþiºi faþã de ceilalþi participanþi de pe piaþã. În scopul asigurãrii efectuãrii unor tran-zacþii corecte, bursa a organizat un sistem de supraveghere pentru a preveni saudepista orice încãlcare a regulamentelor ºi orice încercare de fraudã. Manipulareapieþei prin diferite metode ºi efectuarea de tranzacþii pe baza unor informaþii con-fidenþiale sunt considerate fraude majore, care pot afecta negativ încrederea investi-torilor ºi imaginea bursei. Bursa deþine insã controlul total al mijloacelor prin care

se poate depista orice eventualã neregulã apãrutã pe piaþã. Transparenþa pieþeipresupune asigurarea accesului la informaþii al tuturor participanþilor, în mod egal,ceea ce reprezintã asigurarea aplicãrii principiului fundamental de protecþie ainvestitorilor. Aceastã transparenþã este garantatã de respectarea obligativitãþii pecare o au societãþile comerciale emitente, ale cãror acþiuni sunt tranzacþionate încadrul bursei, privind furnizarea continuã de informaþii ce pot avea relevanþãpentru evoluþia preþului acþiunilor.

În afarã de tranzacþiile normale la BVB se pot executa douã tipuri de tran-zacþii nestandard:

A.- Tranzacþii DEAL - acele tranzacþii care se realizeazã în incinta Bursei

dar în afara ringului de tranzacþionare. Ele sunt considerate speciale pentru cã valoarea lor depãºeºte 2 miliarde lei ºi se realizeazã la un preþ aflat la ±15% din




preþul de referinþã. La închiderea ºedinþei de tranzacþionare ele se raporteazã însistem ºi valoarea lor e luatã în calcul la stabilirea preþului de referinþã pentrusesiunea urmãtoare de tranzacþionare. Decontarea acestor tranzacþii se face direct între cele douã pãrþi aflate în tranzacþie.

B. Tranzacþii Încruciºate - în care participã ca intermediar atât pentru vânzare cât ºi pentru cumpãrare acelaºi broker. Aceste tranzacþii se pot încheia intredoi clienþi de acelaºi broker, intre clienþi din societate ºi societatea însãºi, intre unclient ºi un angajat al societãþii ºi intre un angajat ºi societate.

Tranzacþiile încruciºate pot fi: intenþionate sau neintenþionate

Tranzacþiile intenþionate sunt acelea în care agentul decide sã coreleze unordin de cumpãrare cu un ordin de vânzare astfel încât acestea sã fie introdusedirect ca tranzacþie printr-o singurã comandã fãrã a fi afectate de celelalte ordineexistente în piaþã.

Tranzacþiile neintenþionate au loc ca rezultat al introducerii de cãtreagent a unor ordine distincte de cumpãrare ºi vânzare ºi care pot conduce la efec-tuarea tranzacþiei pe parcursul ºedinþei de tranzacþionare.

Reglementãrile bursei cu privire la executarea tranzacþiilor prevãd urmã-toarele proceduri:

1. Ordinul de bursã trebuie completat cu data ºi ora la care a fost semnat ºi transmis de cãtre client agentului.

2. Ordinele se introduc în sistem în ordinea în care au fost primite ºi


Fig.III.21 Ordin de bursã ºi situaþia pieþei bursiere la BVB într-o zi de tranzacþii



înregistrate.3. Ordinele vor fi executate la cel mai bun preþ de pe piaþã ºi numai dacã

piaþa nu permite executarea unuia din ordine la cel mai bun preþ se poate efectuao tranzacþie încruciºatã intenþionatã.

4. Executarea a douã ordine la bursã din efectuarea unei tranzacþii încru-ciºate intenþionatã este condiþionatã de avantajul prezentat de aceastã atât pentrucumpãrare cât ºi pentru vânzare.

5. Evitarea conflictului de interese în sensul cã Societatea de Servicii deInvestiþii Financiare nu are voie sã efectueze tranzacþii încruciºate din care sã obþinãun avantaj în defavoarea clientului sau sã defavorizeze unul dintre clienþii implicaþi.

III.4.5.2. Compensarea ºi decontarea tranzacþiilorRolul Bursei de Valori Bucureºti în ceea ce priveºte compensarea ºi

decontarea tranzacþiilor constã în stabilirea corectã a sumelor nete de platã sau deîncasat pentru fiecare SSIF în parte (sume care se referã atât la tranzacþiile încheiateîn numele societãþii, cât ºi la cele încheiate în numele clienþilor) precum ºi înasigurarea decontãrii acestor sume.

Transferul banilor (decontarea) de la cumpãrãtorii de valori mobiliare la vânzãtorii acstora se face prin intermediul Bãncii de Decontare. Decontarea are locla trei zile de la încheierea tranzacþiilor în Bursa de Valori Bucureºti ºi se realizeazãpe baza unor documente emise de bursã dupã fiecare ºedinþã de tranzacþionare,care sunt confirmate de societãþile de valori mobiliare pentru care ele au fost emise.

În aceste rapoarte sunt evidenþiate sumele nete de platã sau de încasat pentru fiecare societate de servicii de investiþii financiare în parte. SSIF care ausume nete de platã vor întocmi ordine de platã pentru transferul banilor în con-turile SSIF care trebuie sã îi încaseze, ordine care vor fi executate de cãtre Banca deDecontare în a treia zi de la încheierea tranzacþiilor.

III.4.5.3. Managementul RisculuiÎn vederea limitãrii riscului ca SSIF debitoare sã nu îºi onoreze obligaþiile

de platã faþã de societãþile creditoare, bursa stabileºte, prin regulamentele ºi proce-

durile sale, anumite mecanisme de acoperire a acestui risc. Toate aceste mecanismeau rolul de a asigura desfãºurarea decontãrii bãneºti respectiv a transferului banilorde la cumpãrãtori la vânzãtori.

În urma realizãrii acestui transfer de bani, prin intermediul Bãncii deDecontare, bursa efectueazã în registru transferul de proprietate asupra valorilormobiliare, în sensul mutãrii acestora din contul vânzãtorului în cel al cumpãrã-torului, care devine astfel noul proprietar al valorilor mobiliare.

III.4.5.4. Fondul de garantareFondul de garantare este unul din mecanismele de acoperire a riscului de

neplatã a obligaþiilor bãneºti de cãtre societãþile debitoare. Fondul se constituie




prin deschiderea de cãtre Bursa de Valori a unui cont la Banca de Decontare, cont administrat de cãtre bursã.

Fondul de garantare este astfel dimensionat încât sã acopere obligaþiile deplatã ale unei societãþi debitoare care din anumite motive nu poate face plãþile,având rolul de a proteja investitorii ºi de a le da certitudinea încasãrii banilor lamomentul decontãrii tranzacþiilor încheiate de ei, ºi anume la trei zile de la efectu-area acestora în bursã.

III.4.5.5. Registrul Bursei de Valori BucureºtiRegistrul reprezintã acele evidenþe ale bursei care au ca principal scop

þinerea Registrului de Acþiuni, a Registrului Acþionarilor ºi a RegistruluiObligaþiunilor. În Registrul Bursei de Valori Bucureºti sunt înregistrate valorilemobiliare emise în formã dematerializatã ºi cele emise în formã fizicã ºi imobilizate

conform “Procedurilor privind imobilizarea valorilor mobiliare emise în formã fizicã“.Bursa de Valori asigurã depozitarea valorilor mobiliare, emise în formã fizicã ºiimobilizate conform procedurii menþionate

Registrul conþine informaþii referitoare la:a) numele ºi prenumele persoanelor fizice ºi denumirea (numele comercial)

persoanelor juridice;b) numãrul de identificare al persoanelor fizice ºi juridice;c) cetãþenia, respectiv naþionalitatea persoanelor înregistrate;d) domiciliul/reºedinþa persoanelor fizice ºi sediul social pentru per-

soanele juridice;e) tipul ºi clasa valorilor mobiliare deþinute;f) numãrul valorilor mobiliare deþinute.Eventualele modificãri ale datelor menþionate, ca rezultat al unor eveni-

mente specifice (schimbarea numelui, a adresei, etc.), sunt operate în Registru. Totodatã, ca urmare a tranzacþiilor bursiere, sau a altor situaþii prevãzute

de lege (tranzacþii între rude, moºteniri, donaþii, hotãrâri judecãtoreºti) se transferãdreptul de proprietate de la vânzãtor la cumpãrãtor, sau, dupã caz, de la vechiulproprietar la noul proprietar.

Registrul este organizat în trei secþiuni:

1. secþiunea conturilor clienþilor care nu au cont deschis la o societate deservicii de investiþii financiare - conþine informaþii referitoare la deþinãtorii de valorimobiliare care nu au un cont deschis la o societate de servicii de investiþii financiare.

2. secþiunea conturilor clienþilor care au cont deschis la o societate deservicii de investiþii finaciare - conþine informaþiile referitoare la deþinerile de

valori mobiliare ale clienþilor unei societãþi de servicii de investiþii financiare.3. secþiunea conturilor proprii ale societãþilor de servicii de investiþii

financiare - conþine toate informaþiile referitoare la deþinerile de valori mobiliare aleunei SSIF, în nume propriu.

Bursa poate transmite, la cererea societãþilor emitente, lista acþionarilor,

necesarã în vederea convocãrii Adunãrii Generale a Acþionarilor, a plãþii dividen-delor sau pentru alte scopuri. De asemenea, Bursa poate pune la dispoziþia fiecãrei




societãþi de servicii de investiþii financiare lista propriilor clienþi ºi înregistrareadeþinerilor de valori mobiliare ale acestora, pentru confruntarea cu evidenþeleproprii ale societãþii.

III.4.5.6. Structura instituþionalã a burselor ºi caselor delichidare ºi compensare în UEBursele cele mai importante ale Uniunii europene prezentate în figura

alãturatã sunt Deutsche Borse, Euronext, London Stock Exchange, Eurex, Liffe. Aceste burse utilizeazã pentru lichidarea ºi compensarea tranzacþiilor instituþiileEurex Clearing, London Clearing House, Clearnet, CresCo, Euroclear. Sãgeþiledin figura II.22 reprezintã structura de acþionariat, respectiv participarea burselormenþionate la capitalul caselor de lichidare, compensare.

III.5. Mecanismul tranzacþiilor în marjã cutitluri primareDupã cum am vãzut la capitolul III.4.2.1, existã douã categorii de tran-

zacþii cu titluri primare utilizând contul în marjã: cumpãrãri în marjã ºi vânzarea înlipsã (short sale).

III.5.1. Mecanismul cumpãrãrii în marjã

Cumpãrãrile în marjã cu titluri primare sunt cumpãrãri pe datorie efec-tuate prin intermediul contului în marjã deþinut de client la firma broker. Pentru a


Deutsche Borse

Clearstream

Eurex

Eurexclearing

Euronext LSE

Euroclear CrestCo

Liffe

LondonClearingHouse

Clearnet

Fig.III.22 Burse ºi case de lichidare ºi compensare înUniunea Europeanã6

6 dupã Euromoney martie 2002



exemplifica funcþionarea acestuimecanism care a fost practic legiferat ºiîn România, vom analiza cumpãrareaîn marjã la bursa din New York pentrutranzacþiile cu valori mobiliare, acþiuniºi obligaþiuni. Mecanismul tranzacþiilorîn marjã este ilustrat în figura III-23,în care sunt evidenþiate principalelecaracteristici ale acestora.

1. clientul dã ordin decumpãrare în marjã ºi depune marjainiþialã;

2. firma de intermediere deschide un cont în marjã clientului;3. brokerul executã ordinul de cumpãrare în bursã;

4. bursa (casa de lichidare-compensare) remite brokerului titlurile cum-pãrate ºi acesta le plãteºte în numele clientului, acordându-i acestuia un credit pentrudiferenþa dintre valoarea titlurilor ºi marja iniþialã absolutã;

5. brokerul pãstreazã titlurile în garanþie pentru creditul acordat clientului;6. brokerul se refinanþeazã la o bancã, utilizând titlurile clientului în calitate

de colateral (garanþie bancarã);7. banca asigurã refinanþarea.Prima etapã a cumpãrãrii în marjã include deschiderea contului în marjã.

În momentul deschiderii unui astfel de cont clientul semneazã un angajament cuagenþia bursierã denumit ºi „hypothecation agreement ” prin care garanteazã cã

este de acord ca brokerul sã utilizeze titlurile investitorului ca ºi garanþie pentrucredite bancare. De asemenea mulþi brokeri cer ca clienþii lor sã permitã sã împrumutetitlurile unor investitori ce realizeazã o vânzare în lipsã (short selling). În scopulposibilitãþii de a le folosi titlurile ca ºi garanþie sau chiar pentru a le împrumuta,firmele de intermediere bursierã cer clienþilor care tranzacþioneazã în marjã, sãpãstreze titlurile într-un mod denumit „street name”. Aceasta înseamnã cã dinpunctul de vedere al emitentului acþiunilor, proprietarul acestora este firma deintermediere ºi ca urmare aceasta va primi dividende, dreptul de vot ºi rapoarteleadresate de emitent acþionarilor. Dar firma de intermediere va transmite toate

informaþiile financiare, rapoartele, clientului, acesta având toate prerogativeleproprietarului.Marja are o dublã accepþiune: pe de-o parte este o sumã de bani pe care

clientul trebuie sã o deþinã în cont ºi atunci denumim de fapt marja absolutã expri-matã în unitãþi monetare, ºi pe de altã parte este o cotã procentualã, respectiv unraport, în acest caz exprimãm marja procentual ºi atunci o denumim marjã relativã.

Marja iniþialã este suma de bani ce trebuie depusã de investitorulcumpãrãtor pentru a-ºi deschide contul în marjã. Reglementãrile au evoluat de-alungul timpului ºi în prezent la NYSE marja iniþialã relativã este de 50% în cazultranzacþiilor cu acþiuni ºi obligaþiuni dar nu mai puþin de 2.000$ în valoare absolutã.

Reglementãrile permit ca bursa sã ridice marja la 55% iar brokerul pânã la 60%.Contul în marjã se evidenþiazã contabil ca un cont cu debit, credit ºi sold,


BANCA

BURSACLIENT Firma deintermedierebursierã

1 3

2 4

5

6 7

Fig.III.23 Mecanismul cumpãrãrii în marjã



înregistrãrile fãcându-se în felul urmãtor: Debitul contului în marjã

Valoarea titlurilor cumpãrate, incluzând ºi comisioane ºi taxe; Dobânzi plãtite; Retrageri de numerar.

Creditul contului în marjã Venituri nete din vânzarea titlurilor (preþ de vânzare minus

comisioane ºi taxe); Alimentãri de cont cu numerar; Dividende ºi dobânzi obþinute ca urmare a deþinerii titlurilor

în proprietate.De exemplu dacã un investitor cumpãrã 100 de acþiuni cu preþul de 50$

pe acþiune, el trebuie sã depunã o marjã iniþialã de 50% din valoarea lor adicã2.500$ (100*50*0,5=2.500).

Soldul debitor de 2.500$ este tocmai volumul creditului pe care brokerulîl acordã clientului, respectiv datoria pe care o are investitorul ºi pentru care va trebuisã plãteascã o dobândã.

Marja curentã este valoarea marjei la un moment dat, dupã ce investitorul

a iniþiat cumpãrarea în marjã ºi a deschis poziþia long margin ºi este egalã cu :

Sã presupunem cã la un moment dat, dupã 2 luni de la realizarea tranzac-þiei din exemplul anterior cursul titlurilor cumpãrate iniþial cu 50$ a devenit 60$,ºi investitorul le vinde pentru a-ºi materializa profitul.

Contul clientului are un sold creditor de 3.475 $ din care trebuie sã-ºiachite datoria la broker de 2.500$ rãmânând cu un profit de 975$. Se observã cumo creºtere de 20% în valoarea titlului a generat o ratã a profitului de 975/2.500=

=0,39=39% adicã aproape dublã. Aceasta aratã rolul de levier financiar al marjei.


Debit Credit

(2) Cumpãrã 100 de acþiuni cu 50$ / acþiune 5.000$

Sold debitor 2.500$

(1) Fond iniþial marja iniþialã 2.500$

Tab III.10

Debit Credit

(2) Cumpãrã 100 de acþiuni cu 50$ / acþiune 5.000$

(3) Dobânda brokerului x 2.500/6 = 25$

Sold creditor 3.475 $

(1) Fond iniþial marja iniþialã 2.500$

(4) Vânzare 100 acþiuni cu 60$ 6.000$

Tab III.11

titlurilorapiadeValoareabrokerdeacordatCreditul-titlurilorapiadeValoarea

curentMarjata

taa =



Dacã clientul nu ar fi vândut titlurile, contul lui ar fi avut o marjã curentã de:

În cursul unei operaþiuni la bursã mãrimea marjei curente variazã continuuîn funcþie de valoarea de piaþã ºi intrãrile ºi ieºirile din contul clientului. Cerinþacare se impune pentru a putea funcþiona acest cont în marjã, este ca valoareagaranþiei clientului sã fie mai mare ca valoarea debitului pe care clientul îl are labroker (MV> DB).

Se definesc urmãtoarele mãrimi: Mãrimea creditului pe care-l acordã brokerul este egalã cu diferenþa

între debitul ºi creditul contului clientului ºi este denumitã Debit Balance (DB). Aceastã mãrime are caracteristica de a fi constantã atâta timp cât nu are loc o altã

tranzacþie. Ea este de fapt datoria clientului la broker. Pentru acest credit brokerulpercepe clientului o dobândã, de obicei cu 1% mai mare decât dobânda pe care oplãteºte el bãncii de la care se împrumutã.

Capitalul propriu al clientului este egal cu valoarea garanþiei (valoareade piaþã a titlurilor clientului þinute în garanþie de broker (notat MV) „market

value”) minus creditul acordat de broker (DB). Capitalul propriu este variabil întimp, pentru cã valoarea de piaþã a titlurilor þinute în garanþie de broker variazã dela o zi la alta ºi în cursul aceleaºi zile.

Adicã, el reprezintã valoarea netã pe care o are clientul în cont dupã platatuturor comisioanelor, taxelor ºi dobânzilor.

Marja curentã este :

Calculul zilnic al marjei curente este cunoscut sub denumirea de marcarela piaþã a contului clientului. Marja curentã se calculeazã zilnic tocmai pentru a verifica dacã contul clien-

tului corespunde regulamentului, adicã dacã valoarea garanþiei (MV) este mai maredecât datoria clientului la broker(DB). În cazul când condiþia este îndeplinitã ºi marjacurentã este mai mare sau egalã cu marja iniþialã, contul în marjã al clientului la bro-ker este cont nerestricþionat. Dacã marja curentã scade sub marja iniþialã, dar rãmânemai mare decât marja de menþinere, contul clientului este cont restricþionat, adicãclientul nu poate efectua alte tranzacþii fãrã depunerea unei marje iniþiale. Dacãnivelul marjei scade sub marja de menþinere atunci clientul va primi un apel în marjã,

fiind nevoit fie sã completeze marja prin depunerea unei sume de bani, fie sã permitãbrokerului sã vândã titluri din contul lui tocmai pentru a-i echilibra contul.


%33,585833,0000.6500.3

6000500.2000.6

60100500.260100

curentMarja =−=×−=a

broker(DB)deacordatCreditul-iei(MV)GaranValoarea)propriu(EQCapitalul t

iei(MV)GaranValoarea(EQ)clientuluialpropriuCapitalul

m

sauiei(MV)GaranValoarea

broker(DB)deacordatCreditul-iei(MV)GaranValoaream

c

c

t

t

t

=

=



Marja permanentã sau de menþinere este nivelul minim al marjei acceptat fãrã a se efectua apelul în marjã. Acesta are valoarea de 25% la NYSE.

Sã analizãm urmãtorul exemplu:Un client dã ordin firmei de intermediere sã cumpere în marjã 100 de

acþiuni XYZ la cursul de 50$. Pentru aceasta el trebuie sã deschidã un cont în marjãcu o marjã iniþialã de 60% adicã trebuie sã plãteascã brokerului 3.000$, sumã cereprezintã marja iniþialã absolutã.(= 0,6 x 100 acþiuni x 50$pe acþiune). Aceastaînseamnã cã pentru a putea efectua tranzacþia, brokerul îl împrumutã pe client cu2.000$ ((1-0,6) x 100 acþiuni x 50$/ acþiune).

Calculul marjei curente se efectueazã zilnic de casa de compensare ºi lichi-dare. Astfel pentru prima zi se observã ca marja curentã este egalã cu marja iniþialã.

Dupã un timp, cursul titlurilor poate sã urce sau poate sã scadã. În funcþiede aceasta MV(valoarea de piaþã a titlurilor) va creºte sau va scãdea ceea ce vadetermina ca marja curentã sã se modifice.

Curs în creºtereDacã cursul XYZ devine 60$ marja curentã este de

Inseamnã cã clientul are un exces de marjã de 6% sau 400$ pe care poatesã îi retragã din cont sau sã cumpere alte titluri. Acest exces de marjã provine din

faptul cã pentru o valoare de piaþã a titlurilor de 6.000$ cu o marjã de 60% capi-talul clientului (EQ) ar trebui sã fie de 3.600$. Dar clientul deþine în cont un capitalpropriu de 4.000 de dolari (EQ=MV-DB.. EQ = 100acþiuni x 60$ pe acþiune-2.000$=4.000$), deci un surplus de 400$.

Curs în scãdereDacã cursul XYZ devine în schimb 30$ înseamnã cã marja curentã devine:

contul clientului la broker fiind restricþionat dar încã nu primeºte apelul înmarjã pentru cã marja curentã este mai mare decât marja de menþinere (mc > 25%)

Sã ne imaginãm cã cursul ar scãdea la 19$; în aceastã situaþie ar însemnacã datoria la broker nu mai este acoperitã de garanþia clientului. Valoarea de piaþãa titlurilor este de 100 bucãþi x 19$ =1.900$ mai micã decât creditul de 2.000$ pecare l-a acordat brokerul clientului. De aceea, pentru a se evita aceastã situaþie, s-aintrodus marja de menþinere (maintenance margin) care limiteazã posibilitatea cadatoria la broker sã nu fie acoperitã de garanþie.

Apelul în marjãSã presupunem cã cursul XYZ devine 25$. Marja curentã în aceastã situaþie este:


ic m60%0,65.000$3.000$

50$1002.000$-50$100

MVEQ

MVDB-MV

m =××=

ic m66%0,666.000$4.000$

60$1002.000$-60$100

MVEQ

MVDB-MV

m >××=

ic m33%0,333.000$1.000$

30$1002.000$-30$100

m <××=

mc m25%20%0,22.500$500$

25$1002.000$-25$100m =×

×=



mai micã decât marja de menþinere de 25%. In aceastã situaþie brokerultransmite clientului apelul în marjã. Acest apel impune clientului una din urmã-toarele operaþii:

completarea contului cu bani sau titluri; rambursarea creditului acordat de broker; vânzarea unor titluri din cont pentru a rambursa o parte din credit.

Toate aceste operaþii modificã fie numãrãtorul, fie numitorul raportuluice defineºte marja curentã. Dacã se completeazã contul cu bani sau titluri, capitalulpropriu al clientului creºte. Dacã se ramburseazã creditul, influenþa este similarã,sau dacã se vând o parte din titluri, valoarea de piaþã a titlurilor se modificã.

1. Completarea contului cu bani sau titluri. Se poate demonstra cã încazul în care marja curentã este mai micã decât marja de menþinere, brokerul faceun apel în marjã pentru completarea cu bani sau titluri în valoare de :

In cazul nostru existã deci o diferenþã de marjã de 125$. Adicã dacã s-arrambursa 125$ din credit sau s-ar completa contul cu 125$, datoria la broker arscãdea de la 2.000 la 1.875 $.ºi marja curentã ar deveni:

2. Rambursarea creditului acordat de broker se poate face fie prin apor-tul a 2.000 de dolari pentru rambursarea în totalitate, fie se poate rambursa 125$

rãmânând o datorie de 1.875$, ceea ce implicã o marjã de menþinere de 25%.3. Vânzarea unor titluri din cont pentru a rambursa o parte din credit.

Dacã brokerul e nevoit sã vândã o parte din titluri el va trebui sã vândã atâtea titluriîncât marja curentã sã fie mai mare sau egalã cu marja de menþinere (25%). Sepoate demonstra cã numãrul de titluri ce trebuie vândute pentru ca marja curentãsã atingã marja de menþinere este:

unde:DB este datoria clientului la broker; N este numãrul de titluri deþinute de client în momentul apariþiei apelului

în marjã;Vc valoarea curentã a titlului (cursul);

N v numãrul de titluri ce trebuie vândute de broker pentru a echilibramarja;

mm marja de menþinere de 25%. Astfel în exemplul nostru numãrul de titluri XZY pe care trebuie sã le

vândã brokerul este:


125$500$0,25500$0,2

0,05

2.000$2.500$0,2

0,2-0,25

DBMVm

mm

A cc

cm

m =−=

mc m25%0,252.500$625$

25$100125$2.000$-25$100

m =×+=

mc

mcv mV

m1VNDBN

−=

20buc

6,25125

0,25250,251251002.000

Nv = −=



Se poate observa cã astfel brokerul recupereazã 500$ (20titluri x 25$) valoare cu care reduce datoria clientului care devine 1.500$. Capitalul clientului labroker este EQ I= 80 buc.x 25$- (2.000- 500)= 2.000 - 1.500 = 500$ iar MV I

=80buc x 25$ = 2.000$ deci marja curentã relativã este:

4. Dacã brokerul vinde toate acþiunile obþine 2.500$ cu care acoperãcreditul de 2.000$ ºi dobânzile aferente, comisionul ºi taxele iar restul se ram-burseazã clientului.

Cunoscând poziþia iniþialã long margin a clientului, putem determinacursul sub care se va efectua apelul în marjã. În momentul când avem poziþiideschise este necesar sã cunoaºtem pentru ce evoluþie a pieþei vom avea de suportat un apel în marjã.

unde:DB este datoria clientului la broker;

N este numãrul de titluri deþinute de client în momentul apariþiei apelului în marjã;Vc valoarea curentã a titlului (cursul de apel în marjã);mm marja de menþinere de 25%;Pentru exemplul nostru:

Dacã cursul acþiunilor XYZ scade sub 26,66$ clientul care are deschisãpoziþia long margin în condiþiile exemplului analizat va primi un apel în marjã.

III.5.2. Mecanismul vânzãrii în lipsãSpeculanþii bursieri au deviza “cumpãrã ieftin ºi vinde scump”. Am vãzut

cã aceastã regulã se poate aplica în cazul cumpãrãrii în marjã. Dar ºi reversul este

adevãrat, iar speculanþii “bear” cei care mizeazã pe scãderea cursului, au deviza“vinde scump ºi cumpãrã ieftin”, acest principiu putând fi aplicat prin metoda de vânzare în lipsã sau “short sale”.

Vânzarea în lipsã presupune vânzarea unor titluri pe care investitorul nule deþine, dar pe care brokerul le împrumutã în numele clientului pentru a le vinde.Împrumutul este în acest caz în titluri nu în bani, clientul trebuind sã rambursezeîmprumutul, rambursând titlurile. Aceastã creditare în titluri se face fãrã plata uneidobânzi, dar câteodatã se percepe o primã ce depinde de disponibilitatea titlului pepiaþã. (Adicã dacã existã suficiente titluri ce pot fi împrumutate, prima este minimã,iar dacã titlurile vândute scurt sunt rare, atunci prima este mai mare).

Tocmai datoritã caracterului speculativ, vânzarea în lipsã nu poate fi efec-tuatã decât dupã o creºtere sau o staþionare a cursului titlului. Dacã cursul este în


mI

IIc m25%0,25

2580500

MVEQm = =

Nm-1DBV

mc =

26,66$1000,251 2.000$Vc = =



scãdere nu este posibilã efectuarea unei vânzãri scurte. Împrumutul titlurilor ºiremiterea lor cumpãrãtorului trebuie fãcutã de broker în intervalul de cinci zile dela data realizãrii vânzãrii în lipsã.

Brokerul poate împrumuta titlurile vândute scurt din urmãtoarele surse: din titlurile proprii ale firmei de intermediere; din titlurile unei alte firme de intermediere bursierã; din titlurile deþinute de un investitor instituþional aºa cum sunt fon-

durile de investiþii ºi care doresc sã-ºi împrumute titlurile; din titlurile aflate în regimul „street name” la broker, respectiv în

garanþie contra creditelor acordate de broker clienþilor cumpãrãtori în marjã (cupoziþii long margin).

Este de reþinut faptul cã de fapt clientul care efectueazã vânzarea în lipsãnu cunoaºte sursa împrumutului de titluri, la fel cum proprietarul lor nu ºtie cui aîmprumutat titlurile.

Sã considerãm urmãtorul exemplu:a) Considerãm cã clientul L a cumpãrat în marjã 100 de acþiuni XYZ pecare firma lui de intermediere A le þine în garanþie în modul „street name”. Aceastaînseamnã cã emitentul (XYZ) transmite dividendele, drepturile de vot ºi rapoarteleanuale firmei de brokeraj, iar aceasta le transmite apoi clientului L.

b) Clientul S al aceleiaºi firme A dã un ordin de vânzare în lipsã a 100 debucãþi XYZ. (Este evident cã investitorul L (cumpãrãtor) crede cã cursul XYZ vacreºte în viitor, pe când investitorul S (vânzãtor) crede cã cursul acþiunilor XYZ vascãdea în scurt timp.)

c) Firma A va împrumuta cele 100 de acþiuni XYZ pe care le þine ca ºi

garanþie ºi le va vinde în numele clientului S unui alt investitor cumpãrãtor J. Inacest moment emitentul XYZ va fi informat cã noul proprietar al celor 100 de acþiunia devenit domnul J aºa încât va transmite dividende ºi drepturile de vot domnului J. In acest moment clientul L va trebui sã primeascã dividende cores-punzãtoare celor 100 de acþiuni pe care le deþinea la firma A. Firma de interme-diere A va plãti clientului L toate drepturile de dividend , pe care le va recuperade la clientul S cel ce a realizat vânzarea în lipsã. Nici acesta nu pierde de fapt pentrucã este de aºteptat ca dupã plata dividendelor preþul acþiunilor XYZ sã scadã cu

valoarea acestora.

d) La o datã viitoare, clientulS va transmite un ordin de cumpãrare a100 acþiuni XYZ pentru a rambursaîmprumutul de la clientul L. Brokerulcumpãrã cele 100 acþiuni XYZ de la uninvestitor vânzãtor P în numele clientu-lui S care le ramburseazã lui L dar pecare firma A le va þine în garanþie înmodul „street name” în contul împru-mutului pe care l-a acordat clientului L

pentru cumpãrarea în marjã de la punc-tul a). XYZ emitentul acþiunilor, va


Clientul S

Clientul J

Clientul L

Clientul P

XYZFirma Aa a

c d

b d

Fig.III.24 Mecanismul vânzãrii în lipsã

c



primi o nouã informare, comunicându-i-se cã domnul P nu mai este proprietarulcelor 100 de acþiuni, noul deþinãtor fiind firma A care le deþine în garanþie.

ªi pentru vânzarea în lipsã firma de intermediere pretinde o marjã iniþialãcu aceleaºi valori ca ºi pentru contul în marjã la cumpãrarea în marjã. De ce estenevoie de marjã iniþialã la vânzarea în lipsã? Pentru cã existã riscul ca vânzãtorul sãnu ramburseze împrumutul în titluri efectuat de broker în numele lui. In cazul nostrudacã domnul S nu ramburseazã împrumutul, banii obþinuþi din vânzarea acþiunilorîmprumutate de la L, plãtite de J, vor fi þinuþi în garanþie de firma A. Cu toate acesteadacã cursul a fost de 100$ din vânzarea titlurilor s-au obþinut 10.000$ þinuþi debroker în contul lui S, dar în garanþie la broker. Dacã dupã vânzarea în lipsã acþiu-nile XYZ vor avea un curs mai mare, de exemplu 120$, înseamnã cã S a împru-mutat acþiuni de 12.000$ dar ca garanþie va avea numai 10.000$ deci o pierderede 2.000$ neacoperitã. Din acest motiv prin regulament se solicitã o marjã iniþialãde 50% din valoarea tranzacþiei. Bursa o poate suplimenta la 55% iar firmele de

intermediere la 60%. Marja de menþinere se situeazãla 30%.Marja curentã se calculeazã cu formula:

Valoarea de piaþã a activului este suma de bani încasatã ca urmare a vânzãrii în lipsã (numãrul de acþiuni * cursul titlului la momentul vânzãrii în lipsã)însumatã cu valoarea garanþiei depuse de client în cash.(marja iniþialã absolutã).Valoarea de piaþã a activului este de fapt soldul creditor al contului clientului ºi dinaceastã cauzã se noteazã CR.

Împrumutul este egal cu valoarea curentã de piaþã a titlurilor împrumutate,din aceastã cauzã poate fi notat MV („market value”).

Numãrãtorul (Valoarea de piaþã a activului - Împrumutul) este tocmaicapitalul propriu al clientului EQ.

Astfel marja curentã se poate exprima cu formula:

Regula ce trebuie reþinutã este cã titlurile împrumutate trebuie sã fie

garantate cu o sumã egalã cu valoarea curentã de piaþã a acestor titluri. Dacã cursul scade, valoarea garanþiei este mai mare decât valoareatitlurilor, deci marja curentã creºte ºi clientul obþine profit.

Dacã cursul creºte, valoarea garanþiei nu va mai acoperi valoareatitlurilor, marja curentã scade iar dacã aceastã scãdere este sub marja de menþinere,clientul primeºte apel în marjã.

Sã considerãm exemplul anterior în care investitorul S dã un ordin de vânzare în lipsã a 100 de acþiuni XYZ la cursul de 100$.

Marja iniþialã este de 60% deci investitorul trebuie sã depunã0,6x100x100 $=6.000$ în contul deschis la broker. Putem aplica formula de mai

sus pentru a calcula marja iniþialã.


Împrumut Împrumut-activuluiapiadeValoarea

mcta=

MVEQ

MVMVCR

MVMV)m(1)V(N

MVMV)MV(N

m ivvivvc ==−=−=



Curs în scãdereDacã cursul XYZ devine 80$ marja curentã este de:

Valoarea de piaþã a activului este de fapt valoarea marjei iniþiale absolute(în cazul nostru 6.000 $ la care se adaugã venitul încasat din vânzarea în lipsã(100buc.x 100$=10.000$). Adicã de fapt soldul creditor al contului clientu-

lui.(CR=16.000$). Valoarea împrumutului este egalã cu valoarea de piaþã atitlurilor în acest moment adicã 8.000$(MV).Înseamnã cã clientul are un exces de marjã de 40% sau 3.200$ pe care poate

sã îi retragã din cont sau sã vândã alte titluri folosindu-i ca marjã. Acest exces de marjãprovine din faptul cã pentru o valoare de piaþã a titlurilor de 8.000$ cu o marjã de60% capitalul clientului (EQ) ar trebui sã fie de 4.800$. Dar clientul deþine în cont un capital propriu de 8.000 de dolari (EQ=CR-MV) deci un surplus de 3.200$.Randamentul investiþiei în acest caz, ignorând comisioanele, taxele ºi dobânzile, sepoate calcula în modul urmãtor. Investitorul a avut o investiþie echivalentã cu marjainiþialã absolutã de 6.000$, cursul acþiunilor XYZ a evoluat favorabil de la 100$ la

80$, înseamnã cã rata profitului lui va fi 3.200/6.000=53%. Aceasta provine pe de-oparte din scãderea cursului acþiunilor (20$x100=2.000$) multiplicatã cu efectul delevier al marjei de 60% ((1+0,6) x 2.000$ = 3.200$) Dacã el însã cumpãrã 100 debucãþi acþiuni la 80$ pentru a-ºi achita împrumutul, profitul lui devine (100$-80$)x100buc/6.000$= 33,33%. Un cumpãrãtor în marjã într-o situaþie echivalentãar fi avut o pierdere de (80$-100$)x100 buc./6.000$=-33,33%, iar un cumpãrãtorcash (80$-100$)x100 buc/10.000$ = -20%.

Curs în creºtereDacã cursul XYZ devine în schimb 119$ înseamnã cã marja curentã devine:

contul clientului la broker fiind restricþionat dar încã nu se primeºteapelul în marjã pentru cã marja curentã este mai mare decât marja de menþinere(mc > 30%).

Sã ne imaginãm cã cursul ar creºte la 150$; în aceastã situaþie ar însemna cãtitlurile împrumutate nu mai sunt acoperite de garanþia cash a clientului. Valoareade piaþã a titlurilor este de 100 bucãþi x 165$ =16.500$ deci împrumutul este maimare decât garanþia cash CR=100 buc x 100$ + 6.000=16.000$. De aceea, pentru

a se evita aceastã situaþie, s-a introdus marja de menþinere (maintenance margin)care limiteazã posibilitatea ca împrumutul sã nu fie acoperit de garanþie.


60%0,610.0006.000

10.00010.0006.000)(10.000

Împrumut

Împrumut-activuluiapiadeValoareamc

==

=ta

ic m100%18.000$

8.00016.000100buc80$

100buc80$-6.000100buc.100$m >−=×

×=

ic m34,45%0,3444511.900$4.100$

119$100100119$-6.000100$100m <× =



Apelul în marjãSã presupunem cã cursul XYZ devine 130$. Marja curentã în aceastã situaþie este:

mai micã decât marja de menþinere de 30%. În aceastã situaþie brokerultransmite clientului apelul în marjã. Acest apel impune clientului sã completeze cubani sau titluri contul lui în marjã pentru a readuce marja curentã peste cea demenþinere. În cazul nostru clientul va trebui sã aducã o sumã ce adunatã capitaluluilui propriu actual de 3.000$ sã aducã marja la 30%. Adicã clientul trebuie sãdepunã 900$ în urma apelului în marjã.

Se poate demonstra cã apelul în marjã se efectueazã pentru o sumã egalã cu:

În situaþia în care clientul nu rãspunde apelului în marjã, brokerul va trebuisã cumpere din garanþia în numerar depusã de client în cont, atâtea titluri, încât sãaducã marja curentã cel puþin la nivelul marjei de menþinere de 30%.

Se poate demonstra cã numãrul de titluri ce trebuie cumpãrate pentruca marja curentã sã atingã marja de menþinere este:

unde:V v este cursul titlului la momentul realizãrii vânzãrii în lipsã;

N numãrul de titluri deþinute de client în momentul apariþiei apelului în marjã;Vc valoarea curentã a titlului (cursul);

N v numãrul de titluri ce trebuie cumpãrate de broker pentru a echilibra marja;mm marja de menþinere de 30%;mi marja iniþialã de 60%.

Astfel în exemplul nostru numãrul de titluri XYZ pe care trebuie sã lecumpere brokerul este:

Se poate observa cã astfel brokerul cheltuieºte 24 x 130$ = 3.120$ valoare cu care reduce CR. Capitalul clientului la broker este EQ I = CR I - MVI==(16.000-3.120)-(100-24) x 130$= 12.880$-9.880$=3.000$. Astfel noua marjãcurentã va fi:

Cunoscând poziþia iniþialã a clientului short sale , se poate determinacursul pentru care va fi efectuat apelul în marjã cu formula urmãtoare:


mc m30%23%0,2313.000$

13.000$-16.000130$100

130$100-6.000100$100m =×

=

900$16.000$-1,313.000$CRm1MVA mm =

mc

ivmcv mV

m1VNm1VNN

+=

24titluri23,077

3916.00016.900

0,31300,611001000,31130100

Nv =+= +=

mI

IIc m30,36%0,3036

9.8803.000

MV

EQm >

m

ivc m1

m1VV +

+=



unde:V este cursul titlului la momentul realizãrii vânzãrii în lipsã;Vc valoarea curentã a titlului (cursul de apel în marjã);mm marja de menþinere de 30%;mi marja iniþialã de 60%.Pentru exemplul nostru cursul peste care se va efectua apelul în marjã este:

Pentru orice curs mai mare de 123,76$ clientul ce a deschis poziþia short sale conform exemplului analizat va primi un apel în marjã.

III.6. Tranzacþii cu titluri derivate

III.6.1. Tranzacþii cu contracte futures Mecanismul tranzacþiilor cu contracte futures este asemãnãtor cu cel

pentru titluri primare. Prima operaþie este iniþiatã de investitori, fie cumpãrãtori fie vânzãtori ºi constã în ordinul adresat firmelor de intermediere ce activeazã înbursele futures. De asemenea clientul trebuie sã depunã o sumã de bani ca „marjãiniþialã”. Aceasta constituie o garanþie pentru îndeplinirea obligaþiilor contractuale.

Ordinul este apoi transmis în ring unde are loc licitaþia bursierã. Sestabileºte astfel preþul. In ultima fazã intervine casa de compensare ºi lichidare prinoperaþiunea de marcare la piaþã ºi compensarea globalã a tranzacþiilor realizând astfel operaþia de executare a contractului.

Marja iniþialã (initial margin) este suma care trebuie depusã în cont laexecutarea unei tranzacþii futures.Cerinþele de marjã iniþialã variazã în limite largi

de la contract la contract ºi sunt subiectul modificãrii lor de cãtrebursã, în funcþie de volatilitateapieþei.

Marja permanentã saumarja de menþinere (mainte-nance margin) este suma minimãcare trebuie menþinutã în contulclientului la broker pentru aputea pãstra o poziþie pe piaþafutures. Pe mãsurã ce unei poziþiifutures îi scade valoarea, sediminueazã treptat suma existentãîn cont, ca marjã. Orice poziþiedeþinutã la sfârºitul sesiunii detranzacþionare trebuie sã fie


123,76$

0,310,61100

Vc =++=

Fig.III.25 Licitaþie la LIFFE - futures petrol



acoperitã prin suma necesarã ca marjã.În cazul în care marja relativã curentã scade sub acest procent brokerul

emite un aºa numit apel în marjã (margin call) prin care solicitã clientului sãcompleteze contul în marjã pânã la valoarea marjei de menþinere. Investitorul esteobligat sã depunã imediat suficienþi bani în cont, astfel încât contul sã revinã lanivelul marjei de menþinere. În caz contrar, brokerul îi va lichida forþat poziþia. Estenecesar un nivel minim al capitalului propriu al clientului pe care bursele ºi firmelede brokeraj îl solicitã pe parcursul tranzacþiei pentru ca sã existe o garanþie a tran-zacþiilor futures cu cont în marjã.

Suma minimã necesarã ca marjã este stabilitã de bursã. Firmele de brokerajpot stabili marje mai mari decât marja minima stabilitã de bursã, dar nu pot stabilio marjã mai micã decât aceasta. Tranzacþiile de o zi (lichidate pânã la sfârºitul zilei)nu sunt subiectul cerinþelor de marjã.

De obicei la bursele din Chicago mãrimea marjei iniþiale este de

10% din valoarea contractualã iar marja de menþinere între 2/3 --> 3/4 dinmarja iniþialã.(6,6%-7,5% din valoarea contractualã). Marja absolutã curentãse calculeazã cu formula:

unde:EQ este garanþia cash depusã de client în cont (marja iniþialã);Pr este profitul corespunzãtor poziþiei deschise de client pe piaþa futures;Pi este pierderea corespunzãtoare poziþiilor deschise de client pe piaþa futures.Dupã cum am vãzut pentru deschiderea unei poziþii pe piaþa futures atât

cumpãrãtorii cât ºi vânzãtorii trebuie sã depunã o marjã iniþialã care în general sesitueazã la 10% din valoarea tranzacþiei pentru futures pe marfã ºi de 20% pentrufutures pe acþiuni.

III.6.1.1. Poziþie futures de cumpãrare (long)Sã presupunem cã un investitor cumpãrã 10 contracte futures grâu iulie

la bursa CBOT din Chicago la preþul de 4$/bu.Pentru aceasta el trebuie sã depunã o marjã iniþialã absolutã în valoare de:

Calculul marjei curente se efectueazã zilnic de casa de compensare ºi lichi-dare prin procedura numitã marcare la piaþã. Astfel pentru prima zi se observã camarja curentã este egalã cu marja iniþialã.

unde:EQ este garanþia cash depusã de client în cont (marja iniþialã absolutã)Pr este profitul corespunzãtor poziþiei deschise de client pe piaþa futures

Pi este pierderea corespunzãtoare poziþiilor deschise de client pe piaþa futuresCum Pi respectiv Pr sunt nule înseamnã cã Mc=Mi


PiPrEQMc −

PiPrEQMc −

20.000$10%4$/bu)ntract5.000bu/cote(10contracM i =

= Mi + Pr - Pi



Dupã un timp cursul contractelor futures poate sã urce sau poate sãscadã. În funcþie de aceasta PF (poziþia futures) va creºte sau va scãdea, ceea ce vadetermina ca marja curentã sã se modifice.

Poziþia Futures:PF = N * VF

unde:N este numãrul de contracte futures iarVF este valoarea contractului futures.VF=5.000 bu*C$/buunde C este cursul contractului futures în $/bu.Curs în creºtereSã presupunem cã preþul grâului creºte la 4,3$/bu. În acest caz prin mar-

carea la piaþã contul clientului va fi alimentat cu diferenþa de 30 de cenþi pe busheldintre preþul iniþial de cumpãrare ºi cursul actual. Astfel marja curentã din contul

clientului va fi de:Mc=EQ+PrMc=Mi+(10 contracte*5.000bu/contract*(4,3-4)$/bu)= 20.000$+15.000$=35.000$

Dar marja curentã trebuie sã reprezinte 10% din valoarea poziþieideþinute de client (PF). În cazul nostru:(MI

c)c=10%*(10 ontracte*5.000bu/contract*4,3$/bu)=0,1*215.000$=21.500$Înseamnã cã investitorul nostru deþine în cont un exces de marjã de

35.000$-21.500$=13.500$.(Em= Mc - MI

c).

Excesul de marjã poate fi utilizat în mai multe moduri: Sã fie retras ca profit cash, investitorul rãmânând cu marja curentã de21.500$ ºi cu o sumã de 13.500$ ca profit.

Sã cumpere alte contracte futures folosind excesul de marjã ca marjã iniþialã.Se poate observa cã investitorul poate cumpãra un numãr maxim de con-

tracte futures Nc

Nc=int [(Em*1/mi)/ VF] = int [(13.500$*1/0,1)/(5.000$*4,3)] = 6Unde:Em este excesul de marjã;mi este marja iniþialã relativã (10%);VF este cursul futures. Sã lichideze poziþia printr-o operaþie de vânzare(offset). În acest caz el

trebuie sã vândã 10 contracte futures grâu iulie cu preþul pieþei de 4,3$/bu,obþinând un profit net (Pr) de 15.000$ (a cumpãrat cu 4$/bu ºi a vândut cu4,3$/bu) ºi o ratã a venitului (R) de 75% (investiþia iniþialã a fost egalã cu marjainiþialã de 20.000$ iar venitul final a fost profitul de 15.000$ plus capitalul iniþial)6

Pr = (4,3$/bu-4$/bu)*50.000busheli=15.000$R=((Pr+EQ)-EQ)/EQ=15.000/20.000=0,75=75%

Curs în scãdere.

Dacã piaþa are o evoluþie descendentã cumpãrãtorul va avea o pierderepotenþialã iar,,marja iniþialã” va fi folositã pentru acoperirea pierderii pe mãsurã ce


6 în condiþiile în care neglijãm costurile de tranzacþie



valoarea poziþiei sale scade. Sã presupunem cã preþul futures scade la 3,9$/bu. Astfel prin mar-

carea la piaþã în contul clientului se înregistreazã o pierdere de:Pi=10 contracte*5.000bu/contract*(4-3,9)$/bu=5.000$

Astfel încât marja curentã absolutã va fi:Mc=EQ+Pr-Pi=20.000$-5.000$=15.000$

Valoarea curentã a poziþiei investitorului este de:PF=N*VF=10 contracte*5.000bu/contract*3,9$/bu=195.000$

Deci mc trebuie sã fie cel puþin egalã cu marja de menþinere de 3/4 dinmarja inþialã respectiv 7,5%. Aceasta înseamnã cã investitorul trebuie sã deþinã încont o marjã absolutã în valoare de cel puþin 7,5%*195.000$ = 14.625$. Se observãcã în acest caz contul clientului este restricþionat mc<mi (15.000$<19.500$) darmarja curentã este mai mare decât marja de menþinere (mc>mm) ºi clientul poate sã-ºipãstreze poziþia de cumpãrare (long) pentru 10 contracte futures.

Apelul în marjã Sã presupunem acum cã cursul futures scade ºi mai mult ºi anume

la 3,8$/bu. Prin marcarea la piaþã clientului i se înregistreazã în cont o pierdere de:Pi=10 contracte*5.000bu/contract*(3,9-3,8)$/bu=5.000$

Marja curentã absolutã va fi:Mc=EQ+Pr-Pi=15.000$-5.000$=10.000$

Valoarea curentã a poziþiei investitorului va fi:PF=N*VF=10contracte*5.000bu/contract*3,8$/bu=190.000$

Pentru a pãstra aceastã poziþie investitorul ar trebui sã deþinã în cont

19.000$ adicã contul sãu sã aibã o marjã curentã absolutã de 19.000$ pentru a finerestricþionat sau de 14.250$ pentru a fi la nivelul marjei relative de menþinere de7,5%. Cum în cont nu sunt decât 10.000$ înseamnã cã clientul are un deficit demarjã de 9.000$, contul lui este restricþionat având o marjã curentã relativã:mc= EQ/PF=10.000/190.000=5,2%<7,5%=mm

mai micã decât marja de menþinere ºi brokerul trebuie sã facã un apel în marjã.În cazul nostru clientul trebuie sã mai depunã minimum 4.250$. Marja curentã devine

14.250$ ceea ce însemnã cã clientulare contul restricþionat (mc=7,5%)dar îºi menþine poziþia long pe cele10 contracte futures. Dacã clientulnu rãspunde apelului în marjãbrokerul va fi nevoit sã vândã unnumãr de contracte pentru a aducecontul clientului la nivelul marjeide menþinere.

În cazul nostru dacãbrokerul va vinde 3 contractefutures clientul va rãmâne cu o

poziþie de cumpãrare (long)pentru 7 contracte:


Fig.III.26 Licitaþie la CME - NASDAQ



PF=N*VF=7 contracte*5.000bu/contract*3,8$/bu=133.000$cu o marjã curentã absolutã de:

Mc=EQ+Pr-Pi=EQ-10 contracte*5.000bu/contract*(3,9-3,8)$/bu= 15.000$--5.000$=10.000$

ceea ce reprezintã o marjã relativã curentã de 7,5% la nivelul marjei demenþinere.

Se poate concluziona cã în cazul apelului în marjã, clientul are douã variante: completarea contului cu bani; vânzarea unor contracte pentru a-ºi echilibra marja astfel încât aceasta

sã fie peste marja de menþinere.Se poate demonstra cã dacã cunoaºtem situaþia iniþialã a poziþiei long

(EQ i, mi, PFi) putem afla pentru ce curs futures va fi efectuat un apel în marjã, valoarea apelului în marjã la poziþia futures ºi câte contracte trebuie sã vândã even-tual brokerul cu ajutorul urmãtoarelor formule de calcul:

Cunoscând poziþia futures iniþialã (PFi = 200.000$), marja iniþialãrelativã (mi=10%), marja de menþinere (mm=7,5%) numãrul de contracte(N=10), se poate demonstra cã brokerul va efectua un apel în marjã pentru oricepoziþie long, dacã poziþia futures va scãdea sub un nivel de:

Pentru aceastã poziþie futures corespunde o valoare a contractului futures de:

ºi un curs de:

Cunoscând poziþia futures curentã (PFc< PF) capitalul clientului labroker (EQ c) se poate demonstra cã apelul în marjã (A m) pe care-l va efectua bro-kerul are valoarea:Am = mm*PFc-EQc = mm*VF*N-(EQi-Pi) =

= mm*VF*N-[mi*PFi-(PFi-PFc)] == 0,075*190.000$-10.000$ = 4250$ Astfel am formalizat matematic raþionamentul pe care l-am enunþat anterior

când am tratat apelul în marjã pentru un curs futures de 3,8$/bu. În cazul în care clientul deþine o poziþie futures curentã sub marja de

menþinere ºi clientul nu rãspunde apelului în marjã brokerul va trebui sã vândã unnumãr de contracte futures.


19.459,46$10

194.594,59

N

PFV apel

Fapel

=

3,89$/bu5.000bu

19.459,46$5.000bu

VC apel

apel

F$/bu =

]

]

cm

cciiv

cm

cciiv

VFmm1VFm1VFNN

sauPFm

m1PFm1PFNN

−=

−=

$194.594,59

0,07510,11200.000$

m1m1PF

PFm

iiapel =−

−=−−≤



unde:Nv=numãrul minim de contracte ce trebuie vândute de broker pentru a

aduce poziþia futures la marja de menþinere;N=numãrul de contracte futures deþinute în momentul efectuãrii apelului

în marjã;mc=marja curentã (mai micã decât marja de menþinere);mi=marja iniþialã de 10% (0,1);mm=marja de menþinere de 7,5% (0,75);PFi=poziþia futures iniþialã;PFc=poziþia futures curentã;VFi=cursul futures iniþial;VFc=cursul futures curent (în momentul efectuãrii apelului în marjã).În cazul analizat pentru cursul de 3,8$/bu:

III.6.1.2. Poziþie futures de vânzare (short)Sã presupunem cã un investitor vinde 10 contracte futures grâu iulie la

bursa CBOT din Chicago la preþul de 4$/bu.Pentru aceasta el trebuie sã depunã o marjã iniþialã absolutã de:

Calculul marjei curente se efectueazã zilnic de casa de compensare ºi lichi-dare prin procedura numitã marcare la piaþã. Dupã prima zi în care investitorul aobþinut o poziþie short cursul contractelor futures poate sã urce sau poate sã scadã.În funcþie de aceasta PF (preþul futures) va scãdea sau va creºte ceea ce va deter-mina ca marja curentã sã se modifice.

Preþul futures PF = N * VF

Unde:N este numãrul de contracte futures iarVF este valoarea contractului futuresVF=5.000 bu*C$/buunde C este cursul contractului futures în $/bu.Pentru vânzãtorul de futures (deþinãtorului unei poziþii short futures)

scãderea viitoare a cursului este favorabilã iar creºterea provoacã o pierdere.Curs în scãdere.Sã presupunem cã preþul futures grâu scade la 3,5$/bu. În acest caz prin

marcarea la piaþã contul clientului va fi alimentat cu diferenþa de 50 de cenþi pebushel dintre preþul iniþial de vânzare ºi cursul actual. Astfel marja curentã din

contul clientului va fi de:Mc= EQ+Pr


]

]3contracte2,98

19.000$0,0750,075119.000$0,1120.000$10

VFmm1VFm1VFN

Ncm

cciiv

≅ −=

= −

=

20.000$10%4$/bu)ntract5.000bu/cote(10contracMi =



Mc=Mi+(10 contracte*5.000bu/contract*(4-3,5)$/bu)=20.000$+25.000$=45.000$Dar marja curentã trebuie sã reprezinte 10% din valoarea poziþiei

deþinute de client (PF). În cazul nostru:MI

c=10%*(10 contracte*5.000bu/contract*3,5$/bu)=0,1* 175.000$=17.500$Înseamnã cã investitorul nostru deþine în cont un exces de marjã

(Em=Mc- mIc) de 45.000$ - 17.500$ =27.500$. Acest exces de marjã poate fi uti-

lizat în mai multe moduri: Sã fie retras ca profit, investitorul rãmânând cu marja curentã de

17.500$ ºi cu un profit de 27.500$ Sã vândã alte contracte futures folosind excesul de marjã ca marjã iniþialã.

Se poate observa cã investitorul poate vinde un numãr de contracte futures Nc

Nc =int [ (Em*1/ mi)/ VF ] = int [(27.500$* 1/0,1)/(5.000$*3,5)] =15unde Em este excesul de marjã. Sã lichideze poziþia printr-o operaþie de cumpãrare(offset). Astfel

investitorul trebuie sã cumpere 10 contracte futures grâu iulie cu preþul pieþei de3,5$/bu, obþinând un profit net (Pr) de 25.000$ (a vândut cu 4$/bu ºi a cumpãrat cu 3,5$/bu) ºi o ratã a venitului (R) de 125% (investiþia iniþialã a fost egalã cu marjainiþialã de 20.000$ iar venitul final a fost profitul de 25.000$ plus capitalul iniþial)7

Pr = (4$/bu-3,5$/bu)*50.000busheli = 25.000$R = ((Pr+EQ)-EQ)/EQ = 25.000/20.000=1,25=125%

Curs în creºtere.Dacã piaþa are o evoluþie ascendentã cumpãrãtorul va avea o pierdere

potenþialã iar ,,marja iniþialã” va fi folositã pentru acoperirea pierderii.Apelul în marjãSã presupunem cã preþul futures creºte la 4,1$/bu. Prin marcarea la

piaþã în contul clientului se înregistreazã o pierdere de:Pi =10 contracte * 5.000bu/contract * (4,1-4)$ / bu = 5.000$

Astfel încât marja curentã va fi:Mc= EQ+Pr-Pi=20.000$-5.000$=15.000$

Valoarea curentã a poziþiei investitorului este de:PF = N * VF =10 contracte * 5.000bu/contract * 4,1$/bu=205.000$

Deci mc trebuie sã fie cel puþin egalã cu marja de menþinere de 3/4 dinmarja iniþialã respectiv 7,5%. Aceasta înseamnã cã investitorul trebuie sã deþinã în

cont o marjã în valoare de cel puþin 7,5% * 205.000$ = 15.375$. Se observã cãîn acest caz contul clientului este restricþionat mc<mi (15.000$<20.500$) ºi marjacurentã este mai micã decât marja de menþinere (mc<mm) ºi de aceea clientulprimeºte apelul în marjã din partea brokerului.

Pentru a pãstra aceastã poziþie, investitorul ar trebui sã deþinã în cont 20.500$, adicã contul sãu sã aibã o marjã curentã absolutã de 20.500$ pentru a finerestricþionat sau de 15.375$ pentru a fi la nivelul marjei de menþinere de 7,5%.Cum în cont nu sunt decât 15.000$ înseamnã cã clientul are un deficit de marjãde 375$, contul lui este restricþionat având o marjã curentã:mc= EQ/PF = 15.000/205.000 = 7,31% < 7,5%=mm

mai micã decât marja de menþinere ºi brokerul trebuie sã facã un apel înmarjã. În cazul nostru clientul trebuie sã mai depunã minimum 375$. Astfel marja


7 în condiþiile în care neglijãm costurile de tranzacþie



curentã devine 15.375$ ceea ce însemnã cã clientul are contul restricþionat (mc=7,5%) dar îºi menþine poziþia short pe cele 10 contracte futures. Dacã clientulnu rãspunde apelului în marjã brokerul va fi nevoit sã cumpere un contract pentrua aduce contul clientului la nivelul marjei de menþinere.

În cazul nostru dacã brokerul va cumpãra un contract futures, clientul varãmâne cu o poziþie de vânzare (short) pentru 9 contracte:PF=N*VF=9 contracte*5.000bu/contract*4,1$/bu=184.500$

cu o marjã curentã:Mc=EQi+Pr-Pi=20.000$-10 contracte*5.000bu/contract*(4,1+4)$/bu == 20.000$-5.000$=15.000$

ceea ce reprezintã o marjã relativã curentã de:mc = Mc / PF =15.000$/184.500$= 8,13%> mm

astfel încât clientul are un exces de marjã faþã de marja de menþinere de:Em=Mc-PF*mm%=15.000$-184.500$*0,075=1162,5$

Se poate concluziona cã în cazul apelului în marjã, clientul cu poziþieshort futures are douã variante: completarea contului cu bani; cumpãrarea unor contracte pentru a-ºi echilibra marja astfel încât

aceasta sã fie peste marja de menþinere.La fel ca în cazul poziþiei long se poate demonstra cã dacã cunoaºtem

situaþia iniþialã a poziþiei short (EQi, mi, PFi) putem afla pentru ce curs futures vafi efectuat un apel în marjã, valoarea apelului în marjã (cât trebuie sã completezeclientul în cazul unui apel în marjã) ºi câte contracte trebuie sã cumpere eventualbrokerul (dacã clientul nu rãspunde apelului în marjã).

Cunoscând poziþia futures iniþialã (PFi=200.000$), marja iniþialã relativã(mi=10%), marja de menþinere (mm=7,5%) numãrul de contracte (N=10), sepoate demonstra cã brokerul va efectua un apel în marjã pentru orice poziþie short dacã poziþia futures va fi mai mare decât:

Pentru aceastã poziþie futures corespunde o valoare a contractului:

ºi un curs futures de :

Cunoscând poziþia futures curentã (PFc>PFapel) capitalul clientului la broker(EQc) se poate demonstra cã apelul în marjã (Am) pe care-l va efectua brokerul lacursul futures de 4,1$/bu are valoarea:

Am =mm*PFc-EQc=mm*VF*N-(EQi-Pi)==mm*VF*N-[mi*PFi-(PFc-PFi)]=


$204.651,16

0,07510,11200.000$

m1m1PF

PFm

iiapel =+

+=++≥

20.465,12$10204.651,16

N

PFV

apelFapel =

4,09$/bu5.000bu

20.465,12$5.000bu

VC apel

apel

F$/bu =



=0,075*205.000$-15.000$=375$În cazul în care clientul deþine o poziþie futures curentã sub marja de

menþinere ºi clientul nu rãspunde apelului în marjã brokerul va trebui sã cumpereun numãr de contracte futures pentru a aduce marja curentã la marja de menþinere

unde:Nv=numãrul de contracte ce trebuie cumpãrate de broker pentru a aduce

poziþia futures la marja de menþinere; N=numãrul de contracte futures deþinute în momentul efectuãrii apelului în marjã;

mc=marja curentã ( mai micã decât marja de menþinere);mi=marja iniþialã de 10% (0,1);mm=marja de menþinere de 7,5% (0,075);PFi=poziþia futures iniþialã;PFc=poziþia futures curentã;VFi=cursul futures iniþial;VFc=cursul futures curent (în momentul efectuãrii apelului în marjã).În cazul analizat, pentru cursul de 4,1$/bu:Chiar dacã Nv este foarte mic (0,24) este evident cã brokerul va trebui sã

vândã cel mai mic numãr întreg ce este mai mare decât 0,24 respectiv 1 contract.Observãm cã acest calcul formalizat matematic reproduce de fapt principiile pe carele-am analizat anterior.

III.6.1.3. Efectul de pârghie financiarã al marjei în

tranzacþiile futures Tranzacþionarea în marjã a contractelor futures asigurã un efect de

pârghie financiarã participanþilor la piaþã. Acest efect se obþine ºi la tranzacþiile înmarjã cu titluri primare aºa cum am vãzut, dar este mai limitat ca efect. Efectul depârghie financiarã al marjei este un instrument cãruia îi putem ataºa un riscechivalent profitului potenþial pe care-l poate provoca. Din aceastã cauzã el maieste cunoscut ºi ca o „sabie cu douã tãiºuri.”

Efectul de pârghie financiarã al marjei în tranzacþiile cu contracte futuresapare, pentru cã marja reprezintã doar un procent al valorii de piaþã al activului la

care face referire. Orice modificare în preþul activului la care face referire contractulfutures va avea ca rezultat un câºtig sau o pierdere în proporþie mult mai mare faþã


]

]1contract0,24

20.500$0,0750,1120.000$0,075120.500$

10

VFmm1VFm1VF

*NNcm

iiccv

≅ +=

==

]

]

cm

iiccv

cm

iiccv

VFmm1VFm1VF

NN

sauPFm

m1PFm1PFNN

+=

+=



de suma depusã ca marjã.Exemplu:Sã presupunem cã depunem o marjã de 1.000$ pentru a cumpãra un

contract futures pe acþiuni în valoare 5.000$.(marja iniþilã în tranzacþiile futures peacþiuni este de 20% din valoarea tranzacþiei). Când valoarea contractului creºte cu10% ºi anume la 5.500$, câºtigul de 500$ reprezintã 50% din valoarea marjeiabsolute de 1.000$.

Sã comparãm acum tranzacþiile cu acþiuni ºi cele în marjã cu contracte futures.Sã presupunem cã un investitor A cheltuieºte 5.000$ pentru a cumpãra

100 de acþiuni cu valoare de 50$. Un al doilea investitor B depune tot 5.000$ camarjã iniþialã pentru cumpãrarea a 5 contracte futures pe 100 de acþiuni fiecare,contractele futures având valoarea de piaþã de 5.000$. O creºtere cu 5$ a preþuluiacþiunii pe piaþã va aduce investitorului A un profit de 500 $ respectiv 10%.Creºterea corespunzãtoare de 500$ a preþului contractelor futures va genera pentru

investitorul B un profit de 2.500$ respectiv de 50%.În situaþia inversã, dacã preþul acþiunii scade cu 5$ aceasta va genera oscãdere cu 500$ a valorii contractelor futures. Pentru investitorul A acest lucrureprezintã o pierdere de 10% adicã 500$. În schimb pentru investitorul B aceastãscãdere de preþ reprezintã o pierdere de 50% faþã de depozitul lui în marjã respectiv 2.500$. Din aceastã cauzã ºi denumirea de „sabie cu douã tãiºuri.”a efectului de pârghie financiarã al marjei.

III.6.2. Tranzacþii cu opþiuni Mecanismul tranzacþiilor cu opþiuni este similar cu cel pentru titluri

primare sau cu contracte futures. Investitorii iniþiazã prima operaþiune, fie eicumpãrãtori sau vânzãtori ºi care constã în ordinul adresat firmelor de intermedierece activeazã în bursele de opþiuni. De asemenea clientul trebuie sã deschidã un cont la firma de intermediere bursierã ºi sã depunã o sumã de bani ca „marjã iniþialã” aceastaconstituind o garanþie pentru îndeplinirea obligaþiilor contractuale. Ordinul esteapoi transmis în ring unde are loc licitaþia bursierã.Tipurile de ordine sunt similare

celor descrise la tranzacþiile cutitluri primare. În ring se stabileºte

astfel preþul. In ultima fazã intervine casa de compensare ºi lichi-dare prin operaþiunea de marcarela piaþã ºi compensarea globalã atranzacþiilor, realizând astfel ope-raþia de executare a contractului.Investitorii dobândesc astfel opoziþie pe piaþa de opþiuni: longsau de cumpãrare dacã au iniþiat un ordin de cumpãrare opþiunisau short sau de vânzare dacã auiniþiat un ordin de vânzare opþiuni


Fig.III.27 Licitaþia bursierã la LIFFE



(fie opþiuni CALL fie opþiuni PUT). Dupã deschiderea poziþiei pe piaþa de opþiuni,investitorul poate sã fie într-una din cele patru situaþii: long CALL, sau long PUTprecum short CALL sau short PUT.

Este însã de reþinut cã investitorii pe piaþa opþiunilor au de cele mai multeori ºi o poziþie asupra activului de bazã la care face referire opþiunea. Aceastãpoziþie nu trebuie confundatã cu poziþia de pe piaþa opþiunilor. De exemplu opoziþie long PUT (cumpãrare opþiuni PUT) asupra unor contracte futures, prinexercitare poate sã conducã la o poziþie short (de vânzare) pe piaþa futures.Ordinulde cumpãrare opþiuni nu trebuie însoþit de plata vreunei marje iniþiale nici dacã estepentru opþiuni CALL nici dacã este pentru opþiuni PUT. Cumpãrãtorul însãtrebuie sã plãteascã integral prima care este preþul opþiunii. Cu alte cuvintecumpãrarea de opþiuni se realizeazã prin plata integralã a primei de cãtre cumpãrãtori.

In cazul vânzãrii de opþiuni sau de scriere a unei opþiuni avem mai multesituaþii de marjã iniþialã pe care le vom analiza în continuare.

Calculul marjei iniþiale în cazul opþiunilor CALLVânzãtorul (scriitorul) opþiunilor CALL poate sã se afle într-una dinurmãtoarele situaþii:

Deþine activul suport pentru care vinde opþiunea CALL (covered CALLwriting ). În aceastã situaþie nu i se cere nici o garanþie în numerar. El încaseazãprima dar titlurile ce compun activul de bazã (de exemplu acþiuni) sunt þinute într-un cont escrow 8 de firma de brokeraj. Dacã cumpãrãtorul exercitã opþiunea titlurilesunt gata pentru a fi transferate acestuia, iar dacã opþiunea expirã, vânzãtorul areacces la titluri.

Nu deþine activul suport pentru care scrie opþiunea (naked CALL writing ).

În aceastã situaþie regulamentul de tranzacþii impune anumite cerinþe de marjã. Marja trebuie sã fie cel puþin egalã cu cel mai mare numãr dintre

prima opþiunii plus20% din valoarea de piaþã a activu-lui de bazã minus diferenþa dintrepreþul de exercitare al opþiuniiCALL ºi cursul activului de bazã(în cazul în care PE>C) sau

Suma dintre prima

opþiunii ºi 10% din cursul activuluide bazãDe exemplu:Sã presupunem cã un

investitor vinde fãrã acoperire oopþiune CALL decembrie cu preþ de exercitare 60$ pentru o primãde 3$ pe acþiune. Considerând cursul acþiunii la care face referireopþiunea de 58$ vom avea condiþiile

de marjã iniþialã conform tabeluluiIII-12.


Prima opþiunii= 3$ x 100 acþiuni 300$

20% din valoarea de piaþã= 0,2 x 58$ x 100 actiuni 1.160$

Minus diferenþa dintre preþul de exercitare al

opþiunii CALL ºi cursul activului de bazã= (60$ - 58$) x 100 actiuni -200$

Total 1.260$


10% din cursul acþiunii= 0.1 x 58$x 100 acþiuni 580$

Total 880$Tabel III.12

8 cont escrow- cont bancar cu administrare comunã a cel puþin douã pãrþi (în acest caz, clientul ºi brokerul)



Conform regulii enunþate marja va trebui sã fie de 1.260$ conformprimei metode pentru cã este cea mai mare. Pentru aceasta vânzãtorul va depuneîn contul lui la broker acestã sumã. Dar cum el primeºte prima de 300$ ( 100 acþi-uni x 3$ ) însemnã cã de fapt trebuie sã depunã doar 960$ (1260$ -300$)

Calculul marjei iniþiale în cazul opþiunilor PUT

În cazul vânzãrii de opþiuni PUT cerinþele de marjã sunt similare celor dela opþiunile CALL

Dacã vânzãtorul de PUT deþine cash sau alte titluri în cont echivalând o sumã egalã cu preþul de exercitare al opþiunii PUT el nu are nevoie de marjãiniþialã. În momentul când primeºte în cont prima el poate sã o retragã pentru cãîn cont rãmâne o garanþie suficientã.

Dacã vânzãtorul de PUT nu are nici lichiditãþi nici alte titluri în cont, else aflã în situaþia de vânzare neacoperitã (naked PUT writing ), caz în care este necesarão marjã iniþialã. Aceasta se stabileºte în aceleaºi condiþii ca la vânzarea de CALL.

Astfel marja va fi cel puþin egalã cu cea mai mare dintre urmãtoarele sume: Prima opþiunii plus 20% din valoarea de piaþã a activului de bazãminus diferenþa dintre cursul activului ºi preþul de exercitare (cu condiþia caC>PE) sau

Suma dintre prima opþiunii ºi 10% din preþul de piaþã al activului de bazã.De exemplu:Sã presupunem cã un

client vinde fãrã acoperire (naked PUT writing ) o opþiune PUT

Martie cu un preþ de exercitare 40$

pentru o primã de 4$ pe acþiune.Considerând preþul de piaþã alacþiunii la care face referire opþi-unea de 41$ vom avea condiþiilede marjã iniþialã conform tabeluluialãturat.

Conform regulii enunþatemarja va trebui sã fie de 1.120$conform primei metode pentru cã

este cea mai mare. Pentru aceasta vânzãtorul va depune în contul lui labroker acestã sumã. Dar cum elprimeºte prima de 400$ (100 acþiuni

x 4$ ) înseamnã cã de fapt trebuie sãdepunã doar 720$ (1.120$ - 400$).

Marja de menþinere trebuie sã fie lanivelul marjei inþiale de-a lungul întregii perioade pânã la scadenþã. Situaþia secomplicã în cazul în care clientul deþine simultan poziþii multiple de vânzare decumpãrare pentru opþiuni sau pentru titluri primare.

Lichidarea contractului de opþiuneLichidarea opþiunilor se realizeazã dupã reguli speciale prin compensare



20% din valoarea de piaþã= 0,2 x 41$ x 100 actiuni 820$

Minus diferenþa dintre preþul de exercitare alopþiunii CALL ºi cursul activului de bazã= (41$ - 40$) x 100 acþiuni -100$

Total 1.120$


10% din cursul acþiunii= 0.1 x 41$x 100 acþiuni 410$

Total 810$

Tabel III.13



(closing transaction), prin exercitare sau prin expirare.Lichidarea prin compensare se realizeazã prin luarea unei poziþii egale ºi

de sens contrar celei existente (offsetting). Deþinãtorul unei poziþii long (decumpãrare) îºi compenseazã poziþia printr-un ordin de vânzare egal în valoare cupoziþia deþinutã. (adicã dacã poziþia era pe piaþa de opþiuni CALL Decembrie cuPE de 80 ºi ordinul de vânzare va referi aceeaºi serie de opþiuni) Deþinãtorul uneipoziþii short (de cumpãrare) îºi compenseazã poziþia printr-un ordin de cumpãrareegal în valoare cu referire la aceeaºi serie de opþiuni pentru care deþine poziþia short.Ordinul de compensare se executã în aceleaºi condiþii de marjã cu ordinul iniþial,iar clientul primeºte în cont profitul sau pierderea rezultatã din diferenþa dintreprima de la momentul final ºi cea de la momentul iniþial.

Exercitarea opþiuniiDoar cumpãrãtorul opþiunii poate exercita opþiunea, indiferent dacã este

o opþiune PUT sau una CALL. Pentru a exercita o opþiune, cumpãrãtorul opþiunii

trebuie întâi sã-ºi anunþe brokerul. Apoi este trimisã o adresã scrisã Casei de com-pensare lichidare în fiecare zi lucrãtoare astfel încât procesul de exercitare sã poatãfi îndeplinit în aceeaºi zi de tranzacþii.

La primirea unei adrese de exercitare, Casa de Lichidare creeazã o nouãpoziþie pe activul de bazã la preþul de exercitare al cumpãrãtorului opþiunii. Astfel cãacesta (cumpãrãtorul de pe piaþa opþiunilor) va ocupa o nouã poziþie la preþul deexercitare pe piaþa activului de bazã. În acelaºi timp, Casa de compensare-lichidaredesemneazã o poziþie opusã la preþul de exercitare unei firme de intermediere selec-tatã, care la rândul ei selecteazã un client ce are o poziþie de vânzare pentru aceeaºiopþiune. Aceastã procedurã este realizatã înainte de deschiderea tranzacþionãrii din

ziua urmãtoare. Dacã este cazul de exercitare a unei opþiuni CALL vânzãtorul ales valivra titlurile iar cumpãrãtorul ce a exercitat opþiunea va plãti preþul de exercitare.Dacã este cazul exercitãrii unei opþiuni PUT cumpãrãtorul ce exercitã opþiunea valivra titlurile iar vânzãtorul ales va plãti preþul de exercitare al acestora.

Expirarea opþiunilor sau exercitarea automatã la scadenþãOpþiunile pot fi exercitate la scadenþã automat de Casa de Compensare

lichidare. Acest lucru este iniþiat dupã închiderea tranzacþiei în ultima zi de tranzac-þionare cu precizãrile urmãtoare:

1. În cazul unei opþiuni CALL, exercitarea automatã va avea loc pentruorice poziþie deschisã long (de cumpãrare) în care preþul de exercitare este mai miccu cel puþin un pas de licitaþie decât preþul activului suport.

2. În cazul unei opþiuni PUT, exercitarea automatã va avea loc pentruorice poziþie deschisã long (de cumpãrare) în care preþul de exercitare este cu celpuþin un pas mai mare decât preþul activului suport.

Cu alte cuvinte, o opþiune PUT 7,60$/bu noiembrie pentru seminþe desoia va fi exercitatã automat dupã ultima zi de tranzacþie dinaintea datei de expi-rare dacã preþul futures se stabileºte la 7,30$/bu sau mai puþin. O opþiune CALL7,00$ va fi exercitatã dacã preþul futures se stabileºte la închidere la 7,30$/bu saumai mult. Oricum, exercitarea automatã poate fi anulatã dacã notificarea este trimisã

la Casei de Compensare pânã la ora 8:00P.M. din ultima zi de tranzacþionareînainte de expirare.




III.6.3. Tranzacþii cu contracte Repo la bursa EurexEurex este o bursã publicã ºi este în proprietatea Deutsche Börse AG ºi

Swiss Exchange în pãrþi egale. Bursa pune la dispoziþia operatorilor o platformã elec-tronicã de tranzacþii ºi de asemenea o casã de lichidare pentru produse cât ºi pentruparticipanþi. Atât licitaþia bursierã cât ºi lichidarea ºi compensarea fac parte dintr-unsistem electronic unic. Aceastã platformã electronicã unicã a mecanismelor de cotareºi a lichidãrii compensãrii asigurã o eficienþã maximã operaþiilor bursiere la EUREX.

Tranzacþiile cu contracte REPO sunt de datã mai recentã ºi din aceastãcauzã au particularitãþi ce le diferenþiazã de cele cu titluri primare. Pentru a exem-plifica acest tip de tranzacþii vom prezenta fluxul tranzacþiilor Repo la Eurex.Etapele acestei tranzacþii sunt prezentate în figura III.28.

1. Banca A coteazã;2. Banca B acceptã.

3. Este generatã o tranzacþie.Casa de lichidare a bursei EUREX este partea opusã legalã a pãrþiloraflate în tranzacþie.

4. Bursa Eurex Repo trans-mite datele de tranzacþii cãtre Casa deLichidare EUREX.

5. Casa de Lichidare Eurex transmite o confirmare la Eurex Repo.

6. Bursa Eurex Repo trans-

mite confirmarea cãtre participanþi7. Casa de lichidare Eurex

transmite informaþia de compensarefie cãtre Clearstream Banking sau cãtreEuroclear.

8. Depunerea marjei fie laClearstream Banking Frankfurt sau laSIS, SegaInterSettle

Managementul executãriicontractului REPO

Compensarea ºi locaþia com-pensãrii poate fi aleasã de membrulcasei de clearing (prin alegerea uneiadintre urmãtoarele instituþii:Clearstream sau Euroclear).Instrucþiunile de livrare sunt transmisede la membrii la casa de compensare.Compensarea contractelor REPOovernight se executã în timp real la

aceeaºi casã de lichidare, compensare.Este realizatã ºi compensarea automatã


Fig.III.28 Mecanismul tranzacþiilor REPO

Casa de LichidareEUREX

EUREXRepo GmbH

ClearstreamBanking

Euroclear SIS

Banca A Banca B

Cotare Acceptare

54

1 2

8 7 87

3 6

3

6

3

Instrucþiuni decompensare

Depozitulde marjãDepozitultitlurilor

Depozitulde marjã

Depozitultitlurilor



a cupoanelor pentru contractele REPO, dobânda fiind plãtitã pe perioada de valabilitate a contractului.

Managementul riscului la tranzacþiile REPOla EUREX se realizeazã prin urmãtoarele activitãþi:Conturile de profit ºi pierdere sunt contabilizate zilnic,reali-zându-se practic ceea ce am numit marcare lapiaþã în cazul tranzacþiilor futures. Marja este calculatãautomat. Este permisã ºi garantarea în marjã în crosscu titluri de diferite tipuri. Existã posibilitatea utilizãriigaranþiilor colaterale pentru toate produsele ºi toatepieþele EUREX. (cross collateralization)

Admiterea la tranzacþiile REPO de la EUREX,precum ºi admiterea ca membru la casa de clearing se efectuezã cu condiþia îndepliniriiunor criterii.

Condiþii de admitere la tranzacþiile REPO la EUREX Investitorul trebuie sã fie sub reglementarea unei autoritãþi de regle-

mentare internã UE; Operatorul trebuie sã fie o instituþie de credit, sau sã aibã statutul de Furnizor

de Servicii Financiare în conformitate cu definiþia din articolul 1 a Directivei ConsiliuluiEuropean 93/22/EEC asupra Serviciilor financiare în domeniul valorilor mobiliare.

Clientul trebuie sã fie responsabil de conectarea tehnicã la sistemul detranzacþii REPO EUREX.

Investitorul trebuie sã urmeze procesul de lichidare la EUREX CLEARING A.G.fie direct ca membru al casei de clearing Eurex Clearing AG, fie indirect prin

semnarea unui contract cu un membru existent al Casei de Clearing


Fig.III.29 Bursa Eurex

Fig.III.30 Mecanismul tranzacþiilor cu obligaþiuni, repo ºi contracte derivate laEUREX

Etapele tranzacþiei laEUREX

Licitaþie Lichidare Compensare

Mecanismul de tranzacþii la EUREX

Licitaþia ºi lichidarea la EUREX este legatãautomat la case de compensare

Integrarea licitaþiei bursiere cu lichidarea permitemanagementul eficient al riscului tranzacþiilor

bursiere cu instrumente financiare diferite

EUREX

Sisteme de Tranzacþii

Derivative

Obligaþiuni

Repo

Lichidare Integratã

Derivative

ObligaþiuniLI

Repo

LICDLCD



Admiterea ca membru al Casei de Clearing Eurex Repo IPentru a îndeplini condiþiile de membru al Casei de Clearing Eurex Repo

solicitantul trebuie sã fie o instituþie financiarã din Uniunea Europeanã sau Elveþiacare are autorizarea sã efectueze depozitare, operaþii de credit ºi administrareaconturilor în marjã ale clienþilor, fie în numerar, fie în titluri.

Tipuri de membri ai Casei de ClearingMembru General-Clearing (MGC): are dreptul sã-ºi lichideze atât pro-

priile tranzacþii cât ºi ale clienþilor lui, precum ºi ale nemembrilor casei de clearing.Membru Direct-Clearing-(MDC): are dreptul sã-ºi lichideze propriile tran-

zacþii precum ºi ale clienþilor ºi ale nemembrilor clearing doar cu condiþia afilierii 100%.

În România, piaþa REPO este un segment al pieþei titlurilor de stat carefuncþioneazã pe principiul încheierii de contracte repo ºi reverse repo între BNR ºibãnci, precum ºi între intermediarii autorizaþi ai pieþei titlurilor de stat.

Piaþa repo funcþioneazã în conformitate cu “Regulamentul nr.1/30.03.2000 privind operaþiuni de piaþã monetarã efectuate de Banca Naþionalãa României ºi facilitãþile de creditare ºi de depozit acordate de cãtre aceasta bãncilor”,“Regulamentul privind contractele repo ºi reverse repo încheiate cu titluri de stat emise în formã dematerializatã”, precum ºi cu alte norme incidente.





A. Întrebãria. Definiþi tranzacþiile bursiereb. Enumeraþi câteva criterii de clasificare a tranzacþiilor bursierec. Explicaþi scopurile în care se realizeazã tranzacþiile bursiered. Ce înþelegeþi prin tranzacþii de acoperire?e. Ce înþelegeþi prin tranzacþii de arbitraj? Dar prin cele speculative?f. Enumeraþi operatorii de la bursa din New York!g. Care sunt operatorii la bursa din Frankfurt?h. Cum se numesc responsabilii cu cotaþia la bursa din Tokyo?

i. De ce recurg fermierii la pieþele futures? j. Exemplificaþi categorii de investitori ce activeazã pe piaþa futures!k. De ce exportatorii utilizeazã piaþa futures?l. Care sunt cele trei faze ale mecanismului tranzacþiei bursiere?m. Enumeraþi elementele unui ordin de bursã!n. Clasificaþi ordinele de bursã în funcþie de modul de exprimare al preþului!o. Definiþi ordinul stop ºi exemplificaþip. Care este prioritatea de executare a ordinelor de bursã?q. Care este deosebirea dintre pieþele bursiere continue ºi cele intermitente?r. Enumeraþi câteva proceduri de licitaþie bursierã!s. Descrieþi paºii necesari pentru cotarea prin fixing cu ajutorul matricei de cotare!t. Care sunt sarcinile specialistului la bursa din New York?u. Cine ºi cum stabileºte cursul la bursa din Frankfurt?v. Descrieþi regulile semnelor la bursa CBOT din Chicago.w. Care sunt etapele în executarea contractului la NYSE?x. Care sunt instituþiile ce participã la executarea contractului la NYSE?y. Ce reprezintã registrul Bursei de Valori Bucureºti?z. Care este rolul Casei de Lichidare în tranzacþiile futures?aa. Enumeraþi etapele cumpãrãrii în marjã!

bb. Ce deosebire este între marja relativã ºi cea absolutã?cc. Care sunt valorile marjei iniþiale ºi de menþinere la tranzacþiile cu titluriprimare la NYSE?

dd. Ce înþelegeþi prin marjã iniþialã absolutã în cazul cumpãrãrii în marjã?ee. Ce se înregistreazã în debitul contului în marjã?ff. Dar în creditul contului în marjã?gg. Cum se calculeazã marja curentã la cumpãrãri în marjã de titluri primare?hh. În ce situaþie se executã apelul în marjã la cumpãrãrile în marjã?ii. În ce situaþie în cazul cumpãrãrii în marjã contul clientului este restricþionat?

jj. Cât este valoarea apelului în marjã la vânzarea în lipsã?

kk. Cum se calculeazã marja curentã în cazul tranzacþiilor futures?ll. Care este deosebirea între marja din tranzacþiile cu titluri primare ºi marja




futures?mm. Ce înþelegeþi prin cont în modul STREET NAME?nn. Cum se calculeazã marja curentã în cazul vânzãrii în lipsã?oo. Care este numãrul de titluri ce trebuie vândute de broker în cazul neachitãrii

apelului în marjã de cãtre client?pp. Care este cursul sub care se face apel în marjã în cazul cumpãrãrii în marjã?qq. Care este formula de calcul a valorii de apel în marjã la cumpãrare în marjã?rr. Care sunt etapele unei vânzãri scurte?ss. Câte titluri trebuie sã cumpere brokerul în cazul apelului în marjã?tt. Care este cursul peste care se va efectua apel în marjã în cazul vânzãrii în lipsã?uu. Pentru ce curs se executã apelul în marjã în cazul unei poziþii long futures?vv. Cât este marja sub care contul este restricþionat în cazul unei poziþii long futures?ww. Care este formula de calcul a cursului de apel în marjã pentru poziþia short

futures?

xx. Câte titluri trebuie sã vândã brokerul dacã clientul nu rãspunde apeluluiîn marjã cînd acesta are o poziþie long?yy. Cum se stabileºte marja iniþialã la tranzacþii cu opþiuni PUT?zz. Când ºi cum se exercitã opþiunea CALL?aaa. Cum se lichideazã contractul de opþiune la scadenþã?

B. Probleme1.

Într-o zi la o bursã cu cotaþie prin fixing s-au primit urmãtoarele ordinepentru acþiunea AAA:

a. Alcãtuiþi matricea de cotareb. Care este cursul stabilit?c. Arãtaþi ce ordine sunt satisfãcute.d. Care este numãrul total de acþiuni tranzacþionate?e. Care este valoarea totalã a tranzacþiilor?f. Refaceþi matricea de cotare cu ordinele nesatisfãcute. În urma


Ordine de cumpãrare

1000 buc. "la piaþã" 2000 buc. "la piaþã"

13.000 buc. limitã la 900 u.m. 100 buc. limitã la 900 u.m.

500 buc. limitã la 940 1.400 buc. limitã la 940

900 buc. limitã la 930 600 buc. limitã la 930

250 buc. limitã la 950 600 buc. limitã la 950500 buc. limitã la 990 3.000 buc. limitã la 990

800 buc. limitã la 910 700 buc. limitã la 910

250 buc. limitã la 970 1.600 buc. limitã la 970

C1

C2

C3

C4

C5C6

C7

C8

Ordine de vânzare

V1

V2

V3

V4

V5V6

V7

V8



comunicãrii cursului realizat, ce modificãri vor aduce investitoriiacestor ordine? Cum credeþi cã va evolua cursul viitor?

2. La bursa din Frankfurt maklerul primeºte urmãtoarele ordine pentru acþiuneaBAS:

a) Ce preþ anunþã maklerul pentru o eventualã vânzare?b) Ce preþ anunþã maklerul pentru o eventualã cumpãrare?c) Dacã se executã un ordin suplimentar de cumpãrare la ce preþ se

stabileºte echilibrul? Câte acþiuni se tranzacþioneazã? Care este volumul tranzacþiilor? Ce ordine rãmân nesatisfãcute?

3. Un investitor a cumpãrat în marjã 1.000 acþiuni AAA cu un preþ de100$/acþiune. Considerând cã marja iniþialã este de 60% ºi cea de menþinere de

30%, sã se determine:a) Cât este marja iniþialã absolutã?b) Cât este marja curentã în cazul în care cursul devine 90$.c) Pânã la ce curs contul clientului este restricþionat?c) Analizaþi situaþia în care cursul devine 50$. (Determinaþi valoarea

apelului în marjã ºi numãrul de titluri ce trebuie vândute debroker în cazul în care clientul nu rãspunde apelului)

4. Un investitor vinde în lipsã 1.000 de acþiuni ALC cu preþul de

280$/acþiune. În aceleaºi condiþii de marjã ca la problema anterioarã, determinaþi:a) Cât este marja iniþialã absolutã.b) Care este rata venitului investitorului dacã cursul devine 180$.c) Pentru ce curs investitorul va primi apel în marjã.

Dacã cursul devine 350$ calculaþi:d) Care este valoarea pe care investitorul trebuie sã o depunã în

cont pentru a ajunge la marja de menþinere.e) Câte titluri va cumpãra brokerul dacã clientul nu rãspunde

apelului în marjã?

5. Un operator deþine o poziþie long futures grâu septembrie la bursa CBOT.Cursul iniþial de cumpãrare a fost de 4,5$/bu.


Ordine de cumpãrare


4.000La piaþã

1.200Limitã 119

600Limitã 117

500Limitã 120

200Limitã 118

Ordine de vânzare


700La piaþã

3.100Limitã 118

1.100Limitã 120

2.200Limitã 119

5.000Limitã 121



a) Calculaþi rata venitului investitorului în situaþia în care cursuleste de 6$/bu.

b) Calculaþi pentru ce curs, brokerul va face un apel în marjã acestuioperator.

c) Ce valoare are apelul în marjã?d) În cazul în care clientul nu rãspunde, brokerul va vinde toate

contractele clientului. Analizaþi bilanþul acestei tranzacþii?

6. Un exportator deþine o poziþie de 100 contracte de 1.000$ short futuresROL/USD. Cursul iniþial de vânzare a fost de 30.000 ROL/USD. Considerând cãsunt necesare condiþii de marjã iniþialã de 10%, iar marja de menþinere este de7,5% sã se determine:

a) rata venitului exportatorului dacã cursul devine 29.000.b) pentru ce curs brokerul va face un apel în marjã.

c) valoarea apelului în marjã.d) Dacã în momentul iniþial baza a fost de -300 iar la scadenþã bazaa fost -100 ºi cursul 32.000, exportatorul a efectuat un hedgingde vânzare, sã se determine bilanþul operaþiei. Se va realiza tabeluloperaþiilor ºi se calculeazã venitul net al operatorului considerând cã a transformat 100.000$ în lei pe piaþa spot. Se iau în calcul ºieventualele pierderi sau profituri din tranzacþiile futures, dar ºidin cheltuielile cu marja.

Teme de studii ºi referate: Analizaþi strategiile de hedging de vânzare ºi de cumpãrare luând în calculºi costurile de tranzacþii. (comisioane, marjã, dobândã, taxe) Analizaþi ºi exemplificaþi tranzacþiile REPO ce se desfãºoarã pe piaþa dinRomânia. Elaboraþi o strategie de tranzacþii cu obligaþiuni la BVB Simulaþi comparativ cotarea la bursele din New York, Tokyo, Bucureºtiºi Frankfurt considerând un titlu ce se tranzacþioneazã la toate cele 4 burse ºi

pentru care existã aceleaºi ordine de cumpãrare ºi de vânzare.




IV. ELEMENTE DE ANALIZÃFUNDAMENTALÃ BURSIERÃ

Pentru o participare pe piaþa bursierã societãþile de intermediere, analiºtiibursieri iau deciziile investiþionale dupã o atentã analizã bursierã. In general aceastãanalizã pleacã de la datele istorice ale emitentului sau ale titlului respectiv ºi pe bazaunor metode de calcul realizeazã o prognozã a evoluþiei cursului bursier. Se distingdouã metode de analizã:

Analiza fundamentalã are la bazã studiul tradiþional al factorilor decerere ºi ofertã, care duc la creºterea sau scãderea preþului pe piaþã. Pe pieþele agri-cole, vor fi luaþi în considerare de exemplu, factori precum condiþiile de recoltare

ºi vremea (condiþiile meteo). Pe pieþele financiare, analiza fundamentalã va avea în vedere oferta de monedã, evoluþia dobânzilor, deficite comerciale, rata venitului ºiprofitului emitentului etc. Intenþia acestei abordãri este de a ajunge la o estimare a

valorii intrinseci ca urmare a actualizãrii pieþei viitoare, pentru a determina dacãpiaþa este supra sau sub apreciatã, adicã dacã astãzi preþurile produselor pe piaþãsunt mai mari sau mai mici în realitate faþã de preþurile teoretice rezultate în urmaanalizei cererii ºi a ofertei.

Analiza fundamentalã se bazeazã ºi pe capacitatea analiºtilor de a separasubiectivismul emoþional de decizia investiþionalã. Cum toþi investitorii vor avea

un comportament logic, raþional, atunci înseamnã cã preþurile se vor modifica doarca urmare a unor informaþii importante sau rapoarte ce vor fi aduse la cunoºtinþapieþei de emitenþii titlurilor financiare. Investitorii vor utiliza aceste informaþii pentrua determina titluri subcotate pentru a fi cumpãrate. sau titluri supracotate pentrua fi vândute. Teoria pieþei eficiente însã statueazã cã preþurile curente pe piaþãreprezintã tot ceea ce se cunoaºte despre acea acþiune în acel moment ºi con-cluzioneazã în fapt cã este imposibil sã previzionãm preþurile, pentru cã preþurilereflectã oricum deja tot ceea ce este cunoscut despre acel titlu.

Analiza tehnicã sau graficã, prin contrast se bazeazã pe studiul evoluþieipieþei acþiunii propriu-zise. În timp ce analiza fundamentalã studiazã cauzele

ridicãrii sau scãderii preþurilor, analiza tehnicã studiazã efectul propriu-zis aloscilaþiilor preþurilor cu ajutorul studiul preþului prin reprezentare graficã. Analizagraficã este extrem de folositoare în procesul de prognozare al preþului. Analizagraficã poate fi folositã fãrã a fi legatã de informaþii ale analizei fundamentale sauprin corelare cu analiza fundamentalã. Prognoza preþului reprezintã doar primulpas în procesul de luare a deciziei investiþionale.

Pentru a înþelege mecanismul de analizã bursierã vom descrie mai întâi uninstrument fundamental de analizã: indicii bursieri, iar apoi vom prezenta elementede analizã fundamentalã unde vom trata mai întâi valoarea în timp a banilor, iar apoi

vom analiza evaluarea obligaþiunilor, acþiunilor ºi a contractelor futures ºi de opþiune.




IV.1. Indici bursieriIndicii bursieri sunt expresia numericã, mãsuratã în puncte, a trendului

cursurilor celor mai reprezentative titluri de pe o piaþã, fiind consideraþi din aceastã

cauzã o principalã oglindã a evoluþiei pieþei de referinþã în ansamblul ei. Indicelebursier este cel mai sintetic indice al unei economii, în condiþiile în care pe aceabursã sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ºireflectã punctul de echilibru între cerere ºi ofertã la un moment dat pe piaþa respectivã.Din acest punct de vedere, indicele caracterizeazã starea economicã în general, dacãstructura indicelui e reprezentativã pentru ansamblul ramurilor ºi sectoarelor deactivitate.

Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din acþiuni cu proporþiidiferite de participare. Modalitatea de stabilire a proporþiei de participare a acþiu-nilor în acest portofoliu se stabileºte folosindu-se unul din cele douã criterii: capi-

talizarea sau preþul acþiunilor.Cursurile acþiunilor individuale, respectiv a titlurilor individuale, oglindesc

tendinþa pieþei acelor titluri. Indicele bursier oglindeºte tendinþa de ansamblu apieþei bursiere. Pentru a se construi un indice bursier se parcurg urmãtoarele etape:

a) Stabilirea numãrului de titluri ce vor compune indicele. Dinacest punct de vedere existã douã categorii de indici. Prima este categoria indicilorinstantanei care conþin un numãr redus de titluri între 30 ºi 50 cum ar fi DAX-30,CAC-40, Dow Jones, FT-40, iar o a doua categorie ar fi compusã din indici cureprezenativitate mare cum ar fi S&P 500, FT-SE 100, TOPIX care conþin un

numãr mare de titluri ºi din aceastã cauzã se mai numesc ºi “composite index”.b) Selectarea firmelor a cãror titluri vor intra în structura indicelui- astfel se au în vedere urmãtoarele criterii:

Reprezentativitatea - acþiuni emise de societãþi din toate ramurileeconomice, inclusiv cele industriale, sectorul bancar, de asigurãri ºi servicii;

Dispersie largã a titlurilor - ceea ce înseamnã ca proprietateatitlurilor sã fie larg distribuitã în rândul investitorilor, astfel încât sã nu existe uncontrolul asupra uneia din valorile mobiliare incluse în indice;

Capitalizare bursierã înaltã - adicã în structura indicelui vor ficuprinse valorile mobiliare cu un grad ridicat de capitalizare bursierã. În calculul

capitalizãrii bursiere se include atât valoarea de tranzacþie a titlurilor cât ºi niveluldividendelor pe acþiune; Lichiditatea titlurilor incluse în structura indicelui - se aleg cele

mai lichide valori mobiliare, adicã cele cu volum mare ºi constant de tranzacþii.c) Alegerea ponderii valorilor mobiliare în structura indicelui. Se

poate alege una din urmãtoarele reguli de ponderare; Pondere egalã pentru toate valorile mobiliare luate in considerare; Ponderare cu capitalizarea bursierã, caz în care valorile mobiliare

pentru care dividendul pe acþiune respectiv valoarea lor de tranzacþie este mai ridi-catã au o pondere mai mare în indice;

Ponderare cu evoluþia preþurilor valorilor mobiliare, ceea ceînseamnã cã titlurile care au un curs în creºtere pe un interval de timp suficient de

218CAPITOLUL IV : ELEMENTE DE ANALIZÃ FUNDAMENTALÃ BURSIERÃ



mare, considerat astfel încât sa fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentrutitlurile respective au pondere mai mare.

d) Alegerea datei de referinþã presupune alegerea momentului de lacare începe calculul indicelui respectiv prima datã când i se va atribui valoareindicelui.

e) Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000,10.000. (factorul de multiplicare este cunoscut ºi sub denumirea de bazã). Pentrudata de referinþã, formula propriu-zisã de calcul al indicelui va conduce la valoarea1. Factorul de multiplicare menþionat anterior este folosit pentru înmulþire, astfelîncât valoarea iniþialã sã aibã nivelul de 100, 1000, sau mai mare pentru ca indicelesã surprindã în valoare ºi cele mai mici diferenþe de curs al titlurilor din compo-nenþã. Prin urmare, nivelul iniþial al indicelui corespunde unui moment t 0, iniþial(data de referinþã), dupã care orice fluctuaþie a indicelui pune în evidenþã o creºteresau o scãdere faþã de nivelul de referinþã.

Indicii bursieri se mãsoarã, aºadar, printr-un numãr de puncte de indice,iar în alcãtuirea ºi calculul lui se þine seama de eventualele modificãri care intervinla nivelul societãþilor emitente ale titlurilor incluse în indice, precum ºi de condiþiilenou apãrute pe piaþa respectivã, condiþii care ar putea impune modificareaindicelui.

IV.1.1. Indici bursieri pe piaþa americanãIndicele Dow - Jones Industrial Average (DJIASM) - cuprinde 30 acþiuni

reprezentative din diverse ramuri ale industriei americane. Numele indiceluiprovine de la Charles Dow ºi Edward Jones celebri analiºti financiari, primul fiind creatorul Wall Street Journal. Acest indice e cel mai frecvent folosit de publicul largpentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru analiºtiifinanciari însã, importanþa indicelui nu e aceeaºi deoarece pe baza lui analiza erestrânsã doar la ramura industriei. Dow-Jones Industrial Average este ºi cel mai

vechi indice american fiind utilizat încã din 1884. Dow-Jones Industrial Averageeste valoarea medie a preþului mediu al celor 30 de acþiuni ca compun indicele.(Alcoa, American Express. AT&T, Boeing, Caterpillar, Citigroup, Coca-Cola,DuPont, Eastman Kodak, Exxon Mobil, General Electric, General Motors,

Hewlett-Packard, Home Depot, Honeywell International, Intel, International Business Machines, International Paper, J.P. Morgan, Johnson & Johnson,McDonald’s, Merck, Microsoft, Minnesota Mining &Manufacturing, Philip Morris, Procter & Gamble, SBC Communications, United Technologies, Wal- Mart Stores, Walt Disney )

DowSM Jones Industrial Average (DJIASM) este calculat cu ajutorul formulei:DJIASM = [P1 + P2 + …+ P30] / DJIA SM DIVISORUnde:P este preþul fiecãrei acþiuni ce compune indicele ºiDJIASM divisor = 0,15369402. la 4/3/01

Aceasta înseamnã cã o variaþie de 1$ în preþul oricãrei acþiuni dincomponenþa DJIA SM se reflectã într-o modificare a indicelui cu 6.5 puncte (6.5 =




=1/0,15369402). Acest divizor se modificã permanent datoritã divizãrii acþiunilor,dividendelor, modificãri de componenþã. Indicele poate fi considerat un portofoliuconþinând 6,5 acþiuni ale fiecãreia dintre cele 30 de companii componente aleindicelui. Impactul unei modificãri de preþ a unei acþiuni DJIA SM depinde de pon-derea pe care o are acea acþiune în indice. Astfel o modificare de 1% a preþului uneiacþiuni cu preþ mai mic provoacã o miºcare mai micã a indicelui decât o acþiune cupreþ mai mare.

Sã analizãm un exemplu:Sã considerãm cã indicele DJIA SM are o valoare iniþialã de 10.888, acþi-

unea IBM are preþul de 117,07$ ºi acþiunea Walt Disney are preþul de 30.23$,având ponderi corespunzãtoare în indice, ºi sã mãsurãm impactul modificãrii cu1% a preþului acþiunilor, asupra indicelui.

Sau acelaºi rezultat se obþine utilizând calculul în dolari ºi folosind divizorul:

Prin aceastã metodã, se observã cã acþiunile cu preþuri mai mari au opondere mai mare în indice decât acþiunile cu preþuri mai mici. Pentru calcululponderii în indicele DJIA, se utilizeazã preþul mediu al acþiunilor ce compunindicele. DJIASM este probabil cel mai folosit indice de pe cuprinsul Statelor Unite.

În 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) ºi-ainaugurat propriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia în calcultoate acþiunile listate în bursa newyorkezã, cu ponderare faþã de o valoare medie,astfel încât modificãrile în indice sunt dominate de acþiunile companiilor mari.

Cel mai folosit indice de analiºtii financiari care caracterizeazã ansamblulpieþei americane este indicele Corporaþiei Standard & Poor`s , creat în 1923 ºi numit Standard & Poor 500. În alcãtuirea lui intrã 500 de acþiuni ale societãþilor reprezen-tative pentru toate ramurile, sectoarele ºi domeniile de activitate americane. Acest indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzacþionare, motiv pentru careeste considerat indice în timp real (sau instantaneu). Acþiunile din structura indiceluisunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa deValori din New York (New York Stock-Exchange) Acest indice reprezintã suportulcontractelor futures tranzacþionate la CME ºi al opþiunilor tranzacþionate la NYSE.Indicele S&P 500 are în componenþã preþurile a 500 de companii dintre care 80%

din industrie, 3% utilitãþi, 1% companii de transporturi ºi 15% instituþii financiare.Valoarea de piaþa a celor 500 de firme este egalã cu aproximativ 80% din valoarea


IBM

Ponderea acþiunii înindice w1

Impactul modificãrii cu 1% a preþului acþiuniiasupra DJIASM index DJIASM x 0,01 x w1

6,995%= 0,06995 10.888 x 0,01 x 0,06995 = 7,62 puncteDIS 1,806%= 0,01806 10.888 x 0,01 x 0,01806 = 1,97 puncte

IBM

Modificarea preþuluiacþiunii cu 1%

Impactul modificãrii cu 1% a preþului acþiuniiasupra indicelui DJIASM

117,07$ x 0,01 = 1,1707 $ 1,1707 / 0,15369402 = 7,62 puncteDIS 30,23$ x 0,01 = 0,3023 $ 0,3023 / 0,15369402 = 1,97 puncte



tuturor acþiunilor tranzacþionate la New York Stock Exchange. Cele patru ramurisunt menþinute pentru a permite o permanentã monitorizare a diversificãrii continuea indicelui. Numãrul firmelor din fiecare ramurã se modificã din timp în timp, pentrua permite o mai mare flexibilitate în alegerea de noi companii din când în când. S&P500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursierã, reflectând valoarea de piaþã acelor 500 de firme listate în indice. Valoarea lui se calculeazã în felul urmãtor:Fiecare preþ al acþiunilor componente se înmulþeºte cu numãrul acþiunilor comuneîn circulaþie pentru acea firmã, iar rezultatele sunt apoi însumate. Valoarea totalã acelor 500 de companii este împãrþitã apoi la un numãr ce se numeºte divizorulindicelui. Valoarea totalã de piaþã a celor 500 de firme este comparatã cu valoareaperioadei de bazã (1941-1943 = 10) pentru a afla valoarea indicelui.

Pentru cã indicele este astfel ponderat, o modificare a preþului oricãrei acþi-uni va influenþa valoarea indicelui în proporþie cu valoarea relativã de piaþã a acþiunii.

Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante

3000 acþiuni cotate in Statele Unite (din punct de vedere al capitalizãrii bursiere)ºi reprezintã aproximativ 98% din piaþa valorilor mobiliare din SUA. Acest indiceare 2 forme: Russel 1000 si Russel 2000, cotaþi la The S&P 500 Composite Stock Price Index, fiecare 15 secunde.

Existã ºi alþi indici precum Value Line Index, ASE (American Stock Exchange) Index, NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated Quotation) Index, Wilshire 5000 Equity Index, ºi alþi indici academici precumCRSP (Center for Research in Security Prices).

IV.1.2. Indici bursieri pe piaþa Marii BritaniiIndicele Financial Times 30 (FT-30), cunoscut si sub denumirea FT

Ordinary Share Index , este cel mai vechi indice din Marea Britanie. El se bazeazãpe cursul a 30 acþiuni cu lichiditate mare (blue chips ), fiind recalculat de câte orise produc modificãri ale cursurilor acþiunilor care intrã în componenþa indicelui.

Indicele Financial Times Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost introduspentru a satisface nevoia unui indice al acþiunilor calculat in timp real (instantaneuîn fiecare moment al zilei). Intenþia iniþialã la data de referinþã a acestui indice(31.12.1983) a fost de a evidenþia importanþa primelor 100 de companii cotate la

bursa londoneza. In prezent, se considerã cã el caracterizeazã ansamblul pieþei bri-tanice, ºi constituie suportul pentru contractele futures, dar mai ales pentru opþiu-nile tranzacþionate la Bursa de Futures ºi Derivative din Londra (LIFFE).

IV.1.3. Indici bursieri pe piaþa japonezãIndicele Nikkei (Nikkei Stock Average), numit ºi Nikkei Dow , este

compus din 225 acþiuni din prima secþiune a bursei din Tokyo, fiind calculat ca omedie aritmeticã ponderatã. Indicele se modificã în mod egal pentru aceeaºi variaþie

a cursului acþiunilor, indiferent de capitalizarea bursiera.Indicele TOPIX este indicele primei secþiuni a bursei din Tokyo si




cuprinde in componenþa sa toate acþiunile companiilor cotate la prima secþiune abursei. În structura sa sunt incluse aproximativ 1200 acþiuni. Este indicele cu ceamai larga bazã de calcul, fiind structurat astfel încât sã dea cea mai bunã imagine apieþei japoneze. Indicele TOPIX este calculat la fiecare 60 de secunde, fiind deci unindice instantaneu.

IV.1.4. Exemple de metodologie pentru calcululindicilor bursieri

IV.1.4.1. Indicele BET Numele oficial al indicelui este: Indicele Bursei de Valori

Bucureºti (Bucharest Exchange Trading ) Data de referinþã a indicelui: 19 septembrie 1997, Data de start: 22 septembrie 1997, Valoarea de start:1000 puncte.Indicele BET(ROL) este un indice ponderat cu capitalizarea bursierã ºi

este creat pentru a reflecta tendinþa de ansamblu a preþurilor celor mai lichide 10acþiuni tranzacþionate la prima categorie a Bursei de Valori Bucureºti. Princonstrucþie (metodologie de calcul, reguli de selectare a acþiunilor ºi actualizare),se constituie ca suport pentru tranzacþiile cu instrumente derivate pe indici. Acesteasunt: opþiuni ºi futures, ºi combinaþii ale acestora.

1. Metodologia de calculIndicele BET este calculat ca o medie ponderatã cu capitalizarea a

preþurilor celor mai lichide 10 acþiuni cotate la Bursa de Valori Bucureºti. Valoareapreþurilor din fiecare zi este raportatã la preþurile corespunzãtoare din data dereferinþã (momentul t=0)

unde:N este numãrul de acþiuni din portofoliul indicelui: 10;pi0 este preþul mediu ponderat acþiunii i la momentul de referinþã t=0

(adicã 19 sept 1997);pit este preþul mediu ponderat al acþiunii i la momentul t;qi0 este numãrul total de acþiuni emise din acþiunea i la momentul t=t 0.Pentru a compensa orice efect artificial asupra preþului de tranzacþionare

datorat mãsurilor de:a. divizãri/consolidãri de acþiuni, fuzionãri ale firmelor saub. orice modificãri ale capitalului social al unei acþiuni aflate în


=

=

×

×

×

N1,i i0

N1,ii0it

t

qp

qp

1.000BET

i0

0



portofoliul indicelui, valoarea indicelui este ajustatã cu un factor de corecþie f înziua în care are loc schimbarea care afecteazã indicele. Acest factor asigurã conti-nuitatea ºi comparabilitatea valorilor indicelui.

Formula generalã:

În cazul în care existã acþiuni care nu mai corespund regulilor de includereîn portofoliul indicelui, iar altele care sunt tranzacþionate ºi corespund acestorreguli, se procedeazã la o actualizare a portofoliului indicelui.ªi în acest caz,factorul de corecþie f este recalculat, pentru a compensa aceastã modificare. Astfelse asigurã cerinþa ca indicele sã reflecte zilnic schimbãrile preþurilor acþiunilor faþã

de preþurile aceloraºi acþiuni, la un moment de referinþã. Toate modificãrile portofoliului indicelui se fac periodic ºi se decid decãtre Comitetul Indicelui, care analizeazã ºi decide trimestrial actualizarea acestuiaconform celor de mai sus.

2. Regulile folosite pentru selecþia celor 10 valori mobiliare dinportofoliul indicelui BET

a) Acþiunile trebuie sã fie cotate la categoria I a Bursei de ValoriBucureºti.

b) Acþiunile trebuie sã aibã cea mai mare capitalizare bursierã; deasemenea se urmãreºte ca suma capitalizãrilor firmelor ale cãror acþiuni sunt în

portofoliul indicelui sã depãºeascã 60% din capitalizarea bursierã totalã.c) Acþiunile trebuie astfel alese încât sã se asigure diversificarea

portofoliului indicelui,d) Acþiunile trebuie sã fie cele mai lichide, aceastã caracteristicã fiind

aproximatã prin totalul valorii tranzacþiilor acþiunii respective; se urmãreºte casuma valorii totale a tranzacþiilor acþiunilor din portofoliul indicelui sã fie cel puþin70% din valoarea totalã tranzacþionatã.


i0N1,i

i0

N1,iiti0

tpq

pqf 1000BET

=

=

×

××

Simbol

BRD

Nr. acþiunidin coºul

indicelui

Preþ închidere27.04.2001

Capitalizare27.04.2001

Mld. Lei

Pondere %

74.993.923 14.400 1.079,9 25,0

ALR 49.086.932 22.000 1.079,9 25,0

TER 306.613.680 1.710 524,1 12,1

INX 7.598.686 52.000 395,1 9,1

TLV 173.696.726 1.630 283,1 6,6

OLT 323.588.641 800 258,8 6,0

ASP 219.650.344 1.000 219,6 5,1

ARC 293.750.666 690 202,6 4,7

ELJ 131.427.536 1.210 159,0 3,7

ATB 68.836.310 1.700 117,0 2,7

Tab.IV.3



3. Ponderile acþiunilor care intrã în componenþa indicelui BETDeciziile de modificare a portofoliului indicelui prin înlocuirea acþiunilor

sau modificare a ponderilor ca urmare a evenimentelor specificate în metodologiade calcul sau a unora imprevizibile sunt anunþate în mass media cu trei zile înain-tea efectuãrii lor. Valoarea indicelui este calculatã în timp real ºi afiºatã atât petabela electronicã, cât ºi pe toate terminalele agenþilor sau conectate la distanþã lasistemul de tranzacþionare automatã.

IV.1.4.2. Indicele DAXIndicele DAX este indicele pieþei bursiere germane ºi se calculeazã o datã

la 15 secunde. Conþine 30 de blue chips germane (printre cele mai reprezentativeacþiuni cotate).

Criteriul de selecþie conþine trei condiþii: Volumul de tranzacþii Capitalizarea bursierã LichiditateaFormula de calcul:

unde:t0 = 30 decembrie 1987 t1 = data ultimei ajustãri anualepit = ultimul preþ al acþiunii iqitl = capitalul listat al acþiunii i în data ultimei ajustãri anualepi0 = preþul acþiunii i la 30 decembrie 1987 cit = factor de ajustare pentru acþiunea i la momentul t Kt1 = factor de legãturã (continuitate) al indiceluicit este factorul de ajustare ce intervine în situaþii de schimbãri ale capitalului

firmei prin majorare de capital sau prin fuziune, drepturi de subscripþie, dividende,divizarea acþiunilor etc ºi se calculeazã ca:

Toþi cit sunt forþaþi pe 1 anual, astfel încât existã o diferenþã de continuitatea indicelui ce trebuie ajustatã cu Kt1 care are valoarea necesarã astfel ca indicele sãfie continuu ca evoluþie.

Data de referinþã a indicelui DAX a fost la sfârºitul anului 1987 ºiindicele a fost calculat retroactiv pânã în 1959. Se calculeazã la minut în perioada


1000

qp

cqp

Kn

1ii0i0

n

1iititit

tt

1

1DAX ⋅

∗

∗

∗

=

=

Fig.IV.1.

aaaat

aaat

calculatdeducerearimodificr f preultimulrimodificr f preultimul

cit −



de la 10:30 pânã la ora 1:30 ºi se afiºeazã în Sala Bursei din Frankfurt (vezi fig.IV-1).Metoda de calcul a indicelui DAXPentru calculul indicelui se împarte numãrãtorul ºi numitorul fracþiei

anterioare la

obþinându-se urmãtoarea formulã:

Ponderea acþiunilor în indice se face cu capitalizarea bursierã qit1. FactorulFi este calculat conform formulei de mai sus. Bursa din Frankfurt publicã acest factor zilnic o datã cu valoarea indicelui DAX precum ºi alþi parametri ai acþiunilor(factorii de corelaþie, beta, volatilitatea). Expresia A este o constantã cu valoarea29.356,73.

Indicele DAX se poate calcula în trei etape:

1. Preþul curent de piaþã al acþiunii i este înmulþit cu Fi2. Produsele rezultate sunt apoi adunate ºi divizate cu A3. Rezultatul e multiplicat cu 1000Proporþia cu care o acþiune intervine în indice sau ponderea unei acþiuni în

indice notatã Git este datã de cota parte exprimatã în procente a valorii curente depiaþã a acþiunii i din suma totalã a preþurilor de piaþã a tuturor celor 30 de acþiuni cecompun indicele. Acþiunile ce compun indicele DAX-30 sunt selecþionate permanent dupã criterii foarte stricte ce þin de capitalizarea bursierã ºi volumul tranzacþiilor.

În tabelul IV-4 sunt prezentate ele-mentele acþiunilor ce compun indicele DAX ladata de 5.02.2002


0iq100

1000A

ipDAX

1000)

q

100q(p

])q

100kc[q(p

DAX

Fitt

i0i0i0

i0t1itit1it

t

⋅=

⋅⋅

⋅

=

Fig.IV.2. Evoluþia indicelui DAX

100p

p100

cpq

cpqG

F

F

iit

iit

ititit1

ititit1it ⋅

⋅

⋅=

⋅

⋅=




1

Cod Acþiune pio

ADS ADIDAS-SALOMON AG 37,94

pio

77,69

ci qio Capitalizare(in Mil. Euro)

Pondere Sector

45.349.200

15.000.00055.483.587

62.426.957

15.000.000

20.799.181

35.452.626

42.313.132

7.300.000

556.399.974

1.000.000.000

39.636.097

65.300.000

34.790.000

3.500.000

9.860.676

616.700.000

24.000.000

4.759.456

13.490.970

7.784.679

120.000

6.050.000

8.032.904

44.265.890

1.500.000

5.660.011

47.584.393

31.300.000

30.000.000

1,1854031

0,8930515

5859,09

3.523,18 0,51% Consumer & Retail1

qit

45.349.200

2 266.428.0003 606.222.600

4 730.341.920

5 669.165.640

6 550.890.991

7 35.452.626

8 1.018.833.535

9 205.623.590

10 556.399.974

11 4.197.752.425

12 763.298.875

13 67.780.000

14 88.223.341

15 145.986.250

16 521.735.101

17 693.025.144

18 381.600.000

19 119.262.134

20 154.200.000

21 326.787.529

22 79.200.000

23 179.919.680

24 192.610.288

25 570.000.000

26 315.747.150

27 200.051.991

28 888.280.245

29 514.489.040

30 431.226.930

ALV ALLIANZ AG VNA 584,92 245,55 65.421,40 9,41% Insurances1BAS BASF AG 130,64 45,00 27.280,02 3,92% Chemicals & Pharmaceut.1

BAY BAYER AG 134,88 36,50 26.657,48 3,83% Chemicals & Pharmaceut.1

BMW BAY.MOTOREN WERKE 228,55 41,64 27.864,06 4,01% Autom & Transportation1

CBK COMMERZBANK AG 109,42 18,75 10.329,21 1,49% Banks & Fin. serv.1

DBK DEUTSCHE BANK AG 198,38 67,50 41.955,87 6,03% Banks & Fin. serv.1

DCX DAIMLERCHRYSLER AG 293,99 44,75 45.592,80 6,56% Autom & Transportation1

DGX DEGUSSA AG 161,57 32,55 6.693,05 0,96% Chemicals & Pharmaceut.1

DPW DEUTSCHE POST AG. 21,40 15,10 8.401,64 1,21% Automo & Transportation1

DTE DT.TELEKOM AG 16,97 15,94 66.912,17 9,62% Utilities & Telecom.1

EOA E.ON AG 132,99 59,40 45.339,95 6,52% Utilities & Telecom.1

EPC EPCOS AG NA 32,50 44,99 3.049,42 0,44% Software & Techn.1

FME FRESEN.MED.CARE AG 65,45 66,48 5.865,09 0,84% Chemicals & Pharmaceut.1

HEN3 HENKEL KGAA 248,49 64,74 9.451,15 1,36% Consumer & Retail1

HVM BAY.HYPO-VEREINSBK 161,57 33,88 17.676,39 2,54% Banks & Fin. serv.1

IFX INFINEON TECH.AG 70,20 24,00 16.632,60 2,39% Software & Techn.1

LHA LUFTHANSA AG 69,28 16,90 6.449,04 0,93% Automo & Transportation1

LIN LINDE AG 266,89 50,89 6.069,25 0,87% Machinery & Indust.1

MAN MAN AG 71,07 25,95 4.001,49 0,58% Machinery & Indust.1

MEO METRO AG 213,31 39,00 12.744,71 1,83% Consumer & Retail1

MLP MARSCHOLLEK,LAUT.U.P 409,03 63,55 5.033,16 0,72% Banks & Fin. serv.1

MUV2 MUENCH.RUECKVERS. 577,76 259,30 46.653,17 6,71% Insurances1

PRS PREUSSAG AG 57,52 32,68 6.294,50 0,91% Autom & Transportation1

RWE RWE AG (NEU) 107,12 43,35 24.709,50 3,55% Utilities & Telecom.1

SAP SAP AG 654,45 159,45 50.345,88 7,24% Software & Techn.1

SCH SCHERING AG 180,49 66,01 13.205,43 1,90% Chemicals & Pharmaceut.1

SIE SIEMENS AG 183,55 65,75 59.216,19 8,52% Software & Techn.1

TKA THYSSENKRUPP AG 53,43 16,98 8.736,02 1,26% Machinery & Indust.1

VOW VOLKSWAGEN AG 114,79 54,00 23.286,25 3,35% Autom & Transportation1695.390,08 100,00%

Kt Performance index

Kt Price index

Constant A

Tab.IV.4



IV.2. Analiza fundamentalã Analiza fundamentalã include etape diferite de analizã, de la studiul

economiei unei þãri în ansamblul ei, al ramurii industriale, ºi pânã la condiþiile în

care firma activeazã pentru a determina valoarea acþiunii emise de o anumitã soci-etate comercialã. Pentru a determina dacã preþul de piaþã al acþiunii este corect evaluat,analiza fundamentalã utilizeazã datele statistice macroeconomice ºi datele financiareale firmei. Analiºtii sunt ºi consultanþii investitorilor ºi de aceea concluzia analizeipoate genera semnale de vânzare sau de cumpãrare pentru aceºtia.

Etapele de analizã fundamentalã implicã de obicei patru nivele de analizã: Analiza condiþiilor macroeconomice Analiza condiþiilor ramurii industriale din care face parte firma. Analiza firmei (emitentului) Determinarea valorii acþiunii (titlului)Analiza macroeconomicã

Acest nivel de analizã este utilizat pentru a determina dacã condiþiilemacroeconomice asigurã un cadru corespunzãtor pentru piaþa de capital ºi mai alespentru piaþa bursierã. Întrebãrile ce vor fi puse pentru a determina condiþiile sunt:Inflaþia este îngrijorãtoare?. Cât este nivelul consumului?. Balanþa de plãþi externeeste favorabilã? Oferta de monedã este în creºtere sau în descreºtere? Existã deficit sau excedent al bugetului de stat? Rãspunsurile la aceste întrebãri dau indicii despremodul în care condiþiile macroeconomice acþioneazã asupra pieþei bursiere.

Analiza sectorului industrial

A doua etapã o reprezintã analiza sectorului în care activeazã firma, dacãanalizãm acþiuni, al pieþei monetare dacã analizãm titluri monetare, al pieþei bunurilorºi serviciilor dacã analizãm contracte futures pe marfã. Este evident cã cei mai buniemitenþi (societãþi comerciale) au greutãþi dacã activeazã într-un sector în declin.

Analiza firmeiDupã ce au fost analizate condiþiile generale ºi sectoriale, se recurge la

cercetarea societãþii comerciale, pentru a i se determina starea financiarã, comer-cialã, tehnicã etc. În general însã se analizeazã doar raportãrile financiare care pot fi utilizate la determinarea indicatorilor financiari. Indicatorii sunt apoi comparaþicu cei ai altor companii din acelaºi sector pentru a determina o ierarhizare a para-

metrilor de stare a firmei în cadrul sectorului. Indicatorii financiari fac parte din celpuþin patru categorii.(profitabilitate, preþ, lichiditate, eficienþã)Evaluarea acþiuniiDupã ce au fost parcurºi paºii anteriori de analizã, analistul determinã

dacã acþiunea companiei analizate este corect evaluatã de piaþã, (de cererea ºi ofertade pe piaþã) respectiv dacã este subevaluatã sau supraevaluatã. Pentru aceasta aufost dezvoltate mai multe modele de evaluare, fie modele ce se bazeazã pe deter-minarea valorii prezente a dividendelor, fie pe actualizarea veniturilor viitoare, fiemodele patrimoniale care evalueazã activele societãþii comerciale.

Este neîndoielnic faptul cã factorii luaþi în calcul de analiza fundamentalã joacã un rol important în determinarea preþului acþiunii pe piaþã. Totuºi pe lângãaceºti factori este important sã avem în vedere istoricul preþului titlului deci ºi ele-




mente de analizã tehnicã care în combinaþie cu elementele de analizã fundamentalãne conduc la o mai bunã decizie investiþionalã.

Dintre cele patru nivele de analizã fundamentalã, în continuare vomprezenta doar ultimul nivel, cel de evaluare al titlurilor bursiere. Se presupun parcursecelelalte nivele ºi în timpul evaluãrii vom include indicatori ce au fost evaluaþi lanivele preliminare de analizã fundamentalã. Pentru aceasta vom începe cuprezentarea instrumentelor de lucru reunite într-un capitol intitulat „Valoarea întimp a banilor” unde vor fi prezentate modele de calcul a valorii prezente a veni-turilor viitoare. Apoi vom prezenta modele de evaluare a acþiunilor, a obligaþiu-nilor, a contractelor futures ºi de opþiune.

IV.2.1. Valoarea în timp a banilorEvoluþiile zilnice ale cursurilor în bursã, a valorii depozitelor de la bancã

ne dau imaginea faptului cã valoarea banilor evolueazã în timp. Valoarea viitoare aunei sume de bani deþinutã azi este condiþionatã de mai mulþi factori cum ar fidobânda anualã, perioada de timp pentru care calculãm valoarea etc. Calculul

valorii prezente presupune determinarea valorii de azi a unei încasãri viitoare.

IV.2.1.1. Valoarea viitoareSã presupunem cã azi cumpãrãm un titlu a cãrui valoare este de 5.000 lei

ºi cã acest titlu are o dobândã anualã de 10%. Cât va valora acest titlu peste un an?

Pentru a determina aceasta sã facem urmãtoarele notaþii:V0 = valoarea prezentã respectiv 5.000R = rata dobânzii anuale care este de 10% respectiv 0,10D =dobânda încasatã, suma în lei încasatã ca dobândã de-a lungul

perioadei =RV0

W = valoarea viitoareT = numãrul de perioade anuale care poate varia de la 0 la infinit dar este

un numãr întreg nÎn exemplul nostru n este 1 aºa încât valoarea viitoare

peste un an este:W1 = V0 + D = V0 + RV0 = V0(1+R)Înlocuind valorile numerice putem afla cât va valora titlul

nostru peste un an:W1 = 5.000 (1+ 0,10) = 5.500 leiDobânda încasatã este de 500 lei iar valoarea viitoare peste un an este de

5500 lei compusã din valoarea iniþialã de 5.000 lei plus dobânda de 500 lei.Pentru a calcula valoarea viitoare peste 2 ani reluãm raþionamentul anterior:W2 = W1+D = V0(1+R)+R W1 = V0 + V0R + R(V0 + RV0) = V0(1+R)2

W2 = 5000(1,10)(1,10) = 5000 1,21 = 6050 lei

Pentru a calcula valoarea viitoare peste 3 ani procedãm la fel:W3 = V0 (1+ R)3 = V0 (1+ R) (1+ R) (1+ R) = 5000 (1,10) (1,10) (1,10)==5000 (1,331) = 6655 lei


5000 lei 1 an

5500 lei

Fig.IV.3.



În general calculul valorii viitoare dupã n perioade se face cu formula urmãtoare:Wn = V0 (1+ R)n

In cazul folosirii calcula-toarelor de buzunar se pot uºorface calcule pânã la 3 perioade.Pentru perioade mai mari cudobânzi diferite se poate folosi unalgoritm de calcul bazat pe factorulde valoare viitoare cu ajutorul

cãruia formula anterioarã esteexprimatã astfel:Wn = V0 (WR,n)Factorul de valoare

viitoare (WR,n) se regãseºte întabelul IV-5. Este important sãreþinem cã perioada n nu se referãexclusiv la ani, ci poate fi înþeleasãca orice perioadã pentru care însã trebuie corelatã rata dobânzii R.

WR,n

= (1+R)Folosind tabelul, sã presupunem cã vrem sã calculãm valoarea viitoare a

unei sume de bani de 1000 de lei (V0 = 1.000) peste 7 ani cu o ratã de dobândãcompusã de 7%. Determinãm W 7%,7ani = 1,606 ºi aplicãm formula:

Wn = V0 (W7%,7ani) =1000 x 1,606 =1606 leiObservãm cã valoarea viitoare este mai mare cu cât rata dobânzii cu capi-

talizare este mai mare ºi / sau numãrul de perioade este mai mare.

IV.2.1.2. Valoarea prezentã

Pânã acum am abordat doar problema calculului unei valori viitoare când cunoaºtem valoarea actualã. Sã presupunem cã e nevoie sã actualizãm o valoare

viitoare. Adicã sã calculãm valoarea actualã sau prezentã V0 în condiþiile în carecunoaºtem valoarea viitoare W n.

Aceastã situaþie se întâlneºte frecvent în calculele financiare, de prognozã.Reluãm exemplele anteriore dar în sens invers. Dacã presupunem cã peste un an

vom primi 5.500 lei, sã calculãm cât valoreazã astãzi aceastã sumã, ºtiind cã rata deactualizare este de 10%.

Vom aplica formula urmãtoare:


5000 lei 1 an 2 ani 3 ani

6655 lei

Fig.IV.4.

Perioada

1

5%

1,050

1,103

1,158

1,216

1,276

1,340

1,407

1,477

1,551

1,629

7%

1,070

1,145

1,225

1,311

1,403

1,501

1,606

1,718

1,838

1,967

10%

1,100

1,210

1,331

1,464

1,611

1,772

1,949

2,144

2,358

2,594

15%

1,150

1,323

1,521

1,749

2,011

2,313

2,660

3,059

3,518

4,046

20%

1,200

1,440

1,728

2,074

2,488

2,986

3,583

4,300

5,160

6,192

25%

1,250

1,563

1,953

2,441

3,052

3,815

4,768

5,960

7,451

9,313

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Tabel.IV.5. Factorul de valoare viitoare

11

0 R)(1W

V +5000 lei

1 ant0

5500 lei

Fig.IV.5

Rata dobânzii



Valoarea prezentã în exemplul nostru este datã de:

Aceastã actualizare poate fi reprezentatã grafic ca în figura IV-5. La fel seprezintã situaþia în care, sã presupunem, cã peste trei ani vom avea nevoie de 6.655lei, astãzi trebuie sã avem 5.000 lei ºi sã-i depozitãm cu o dobândã anualã cucapitalizare de 10%.

Ecuaþia generalã pentru calculul valorii prezente când cunoaºtem valoarea viitoare peste n perioade de timp ºi rata de actualizare (dobânda anualã cu capi-

talizare) este R:

Aceastã ecuaþie poate fi scrisã ºi sub forma:V0 = Wn [1/(1+R)n]

Termenul dintre paranteze este denumit ºi factorul valorii prezenteVR,n=1/(1+R)n ºi poate fi calculat ca în tabelul IV-6, pentru valori diferite ale rateide actualizare R ºi perioade n.

Factorul VR,n se foloseºte în formula:V0 = Wn(Vr,n)Considerând datele din exemplul anterior sã calculãm valoarea actualã a

6.655 de lei primiþi peste trei ani dacã rata de actualizare este de 10%:V0 = 6655 (V10%,3ani) = 6655 (0,751) = 5000 lei


5000

1,105500

V0 =

5000lei1,3316655

(1,1)(1,1)(1,1)6655

R)(1 33

0W

V =+

nn

0 R)(1W

V + 5000 lei

1 an 2 ani 3 ani

6655 lei

Fig.IV.6

Perioada

1

5%

0,952

0,907

0,864

0,823

0,784

0,746

0,711

0,677

0,645

0,614

7%

0,935

0,873

0,816

0,763

0,713

0,666

0,623

0,582

0,544

0,508

10%

0,909

0,826

0,751

0,683

0,621

0,564

0,513

0,467

0,424

0,386

15%

0,870

0,756

0,658

0,572

0,497

0,432

0,376

0,327

0,284

0,247

20%

0,833

0,694

0,579

0,482

0,402

0,335

0,279

0,233

0,194

0,162

25%

0,800

0,640

0,512

0,410

0,328

0,262

0,210

0,168

0,134

0,107

2

3

4

5

6

7

8

9

10Tabel.IV.6. Factorul de valoare prezentã

Rata dobânzii



IV.2.1.3. Comparaþia între valoarea viitoare ºi valoareaprezentã

Pentru cã este esenþialã o înþelegere a valorii viitoare ºi valorii prezentetrebuie sã arãtãm cã aceste douã valori sunt inversul una alteia. Dacã începem cuecuaþia fundamentalã a valorii viitoare prin capitalizare, W n = V0(1+R)n,observãm cã divizând-o prin cantitatea (1+R)n ºi de-o parte ºi de alta a egalitãþii

vom obþine ecuaþia de bazã a valorii prezente:V0 = Wn/(1+R)n.Comparând factorii VR,n ºi W R,n din cele douã tabele observãm cã pentru

acelaºi R ºi acelaºi n factorii sunt inversul unui altuia.

In figurile IV-7 ºi IV-8 se poate observa evoluþia celor doi factori funcþiede rata dobânzii ºi numãrul de perioade de calcul. Se observã cum factorul de valoare

viitoare (WR, n) creºte cu creºterea timpului ºi a ratei dobânzii, iar factorul de valoare prezentã (VR, n) scade cu creºterea timpului respectiv a dobânzii.

Pânã acum am avut în vedere doar încasãri constante de numerar. Estenecesar sã putem sã evaluãm o serie de fluxuri de numerar, care sunt încasate sau

plãtite periodic în timp. Sã începem cu prezentarea valorii viitoare ºi a valoriiprezente a unei anuitãþi.


0,7511,331

11

WV

10%,3ani10%,3ani

=

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 100

0,5

11,5

2

2,5

3

0%

5%

10%

Valoarea viitoare

Perioade

Fig.IV.7. Relaþiile între WR,n, rata dobânzii ºi timp

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 100

0,5

1

1,5

2

2,5

3

0%

5%

10%

Valoarea prezentã

Perioade

Fig.IV.8. Relaþiile între VR,n, rata dobânzii ºi timp



IV.2.1.4. Anuitãþi

Prin anuitate înþelegem încasãri sau plãþi periodice de-a lungul uneiperioade de timp denumitã durata de viaþã a anuitãþii. Periodicitatea poate fi anu-alã, lunarã, bianualã etc. sistemul de calcul al valorii prezente ºi al valorii viitoareale anuitãþii nedepinzând de aceasta.

Valoarea viitoare a unei anuitãþi ordinareSã analizãm cazul în care existã o obligaþie de platã de 6 milioane lei la

sfârºitul fiecãruia din urmãtorii 4 ani. (când plãþile sau încasãrile au loc la sfârºitulfiecãrei perioade, numim cota anualã „anuitate ordinarã”). Dacã se primesc cei 6milioane la sfârºitul fiecãrui an ºi sunt investiþi imediat cu o ratã a dobânzii de 10%,ce sumã se va câºtiga la sfârºitul celor 4 ani?

În figura IV-9 avem o prezentare graficã a paºilor necesari pentru deter-minarea valorii viitoare a cotei anuale:

Având de calculat valoarea viitoare a unei anuitãþi constante ordinare de6 milioane facem urmãtoarele raþionamente: din moment ce plãþile încep lasfârºitul anului 1, prima platã de 6 mil. este compusã pentru urmãtorii 3 ani (de lat=1 la t=4). De asemenea, cele 6 mil. primite la sfârºitul anului 2 ani sunt com-puse pentru 2 ani; cele primite la sfârºitul a trei ani sunt compuse pentru 1 an; celeprimite la sfârºitul celor 4 ani nu sunt compuse. Folosirea oricãrei dintre variantelede calcul ale valorii viitoare prezentate anterior ne conduce la o valoare viitoare de27,846 milioane lei. În concluzie putem spune cã, 6 milioane primite în fiecare dinurmãtorii 4 ani, începând cu primul an, au valoarea 27,846 milioane lei la sfârºitul

celor patru ani dacã rata de capitalizare anualã este de 10%. Forma algebricã aabordãrii de mai sus poate fi exprimatã dupã cum urmeazã:

unde:WAn este valoarea viitoare a unei anuitãþi Pl peste n ani, Pl este plata anualã

(anuitatea), R este rata anualã a dobânzii de capitalizare, n este numãrul deperioade (ani) de viaþã a anuitãþii. Pentru o anuitate de 1 leu (Pl =1) se poate

demonstra urmãtoarea formulã de calcul al factorului anuitãþii ordinare WAR,n:


6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil

6,60 mil

7,26 mil

7,986 mil

27,846 mil

1 2 3 40

Fig.IV.9. Calculul valorii viitoare a unei anuitãþi

=

+1n

0t

tn

R)(1PlWA



iar în tabelul IV-7 s-au

calculat factorii WAR,n la diferiterate a dobânzii de capitalizare ºipentru diferite durate de viaþã.

O formulã mai simplãpentru calculul valorii viitoare aunei anuitãþi este:

Folosind factorii valorii viitoare a unei anuitãþi WAR,n dintabelul IV-7, valoarea viitoare aunei anuitãþi anuale ordinare secalculeazã cu formula:

WAn = PI (WAR,n)Folosind ecuaþia de mai sus sã rezolvãm problema de la început:WA4 = 6 (WA10%, 4 ani) = 6 (4,641) = 27,846 mil. lei Valoarea viitoare a unei anuitãþi anticipate

Dacã plãþile anuale se efectueazã la începutul perioadei ele se numesc„anuitãþi anticipate” ºi formula de calcul pentru valoarea viitoare a anuitãþii înacest caz se modificã. Considerând exemplul anterior, vom analiza situaþia conformfigurii IV-10. Fiecare dintre plãþi este anticipatã pentru fiecare perioadã, deci acumplãþile se produc la t=0, t=1 t=2 ºi t=3. Din moment ce fiecare platã este capitalizatãpentru un an în plus, ecuaþiile de mai sus devin:

respectiv:WAn = PI (WAR,n)(1+R)

Pentru exemplul nostru: WA4 = 6(4,641)(1,10) = 30,6306 mil. lei


R)(1R

1R)(1Pl

n

nWA +

−=

6 mil6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil

7,26 mil

6,60 mil

7,986 mil

8,7846 mil

30,6306 mil

1 2 3 40

Fig.IV.10. Calculul valorii viitoare a unei anuitãþi anticipate

R1R)(1

R)(1n1n

0t

tnR,WA

−=

=

Perioada

15%

1,000

2,050

3,153

4,310

5,526

6,802

8,142

9,54911,027

12,578

7%1,000

2,070

3,215

4,440

5,751

7,153

8,654

10,26011,978

13,816

10%1,000

2,100

3,310

4,641

6,105

7,716

9,487

11,43613,579

15,937

15%1,000

2,150

3,473

4,993

6,742

8,754

11,067

13,72716,786

20,304

20%1,000

2,200

3,640

5,368

7,442

9,930

12,196

1,05020,799

25,959

25%1,000

2,250

3,813

5,766

8,207

11,259

15,073

1,05025,802

33,253

2

3

4

5

6

7

89

10

Tabel.IV.7. Factorul de valoare viitoare a uneianuitãþi

Rata dobânzii

−=

R1R)(1

Pln

nWA



Valoarea viitoare a unei anuitãþi anticipate este mai mare decât val-oarea viitoare a unei anuitãþi ordinare datoritã capitalizãrii pe mai mulþi ani; cele-lalte elemente fiind neschimbate, o cotã anualã anticipatã este mai valoroasã decât una ordinarã.

Valoarea prezentã a unei anuitãþi ordinare

Sã luãm în considerareo situaþie diferitã faþã de cele stu-diate pânã acum, în care ne esteoferitã o sumã de 6 milioane delei pe an, pentru fiecare dinurmãtorii 4 ani, începând exact peste un an de acum înainte. Cât

valoreazã aceastã încasare azi

dacã este prognozatã o dobândãde 10 %? Pl, cota anualã cons-tantã reprezintã cele 6 milioaneprimite pentru fiecare din cele nperioade. În acest caz, n egal 4ani ºi VA0 este valoarea prezentãa acestei cote anuale. Sã stabilimcât de mult valoreazã, implicã sãdeterminãm valoarea prezentã a

acestei anuitãþi. Suma primitã la sfârºitul primului an este actualizatã cu 1 an cu odobândã de actualizare de 10%; a doua încasare este actualizatã cu 2 ani cu 10% ºi tot aºa pânã se calculeazã o valoare prezentã de 19,02 milioane lei (vezi fig.III-11).

Aceasta este valoarea care eventual trebuie plãtitã pentru o anuitate de 6milioane în urmãtorii 4 ani dacã se considerã o ratã anualã a dobânzii de actualizarede 10 %. Prin calculul pas cu pas prezentat se demonstreazã de fapt formula de calcula valorii prezente a anuitãþii ordinare:

Sau formula factorului de valoare prezentã a anuitãþii ordinare VAR,n


[ ]

+

=+

= RR)1/(11

PlR)(1

1Pl

nn

1tt0VA

Perioada

1

5%

0,952

1,859

2,723

3,546

4,3295,076

5,786

6,463

7,108

7,722

7%

0,935

1,808

2,624

3,387

4,1004,767

5,389

5,971

6,515

7,024

10%

0,909

1,736

2,487

3,170

3,7914,355

4,868

5,335

5,759

6,145

15%

0,893

1,690

2,402

3,037

3,6054,111

4,564

4,968

5,328

5,650

20%

0,870

1,626

2,283

2,855

3,3523,784

4,160

4,487

4,772

5,019

25%

0,833

1,528

2,106

2,589

2,9913,326

3,605

3,837

4,031

4,192

2

3

4

56

7

8

9

10

Tabel.IV.8. Factorul de valoare prezentã a uneianuitãþi

Rata dobânzii

6 mil 6 mil 6 mil 6,00 mil

4,96 mil

5,45 mil

4,51 mil

4,1 mil

19,02 mil

1 2 3 40

Fig.IV.11. Calculul valorii prezente a unei anuitãþi ordinare



Factorii valorii prezente pentru o cotã anualã (VAR,n) se calculeazã conform

formulei de mai sus. Tabelul IV-8 ilustreazã toate acestea. Utilizând termenii dintabel, valoarea prezentã a unei anuitãþi este:

VA0 = Pl(VAR,n)Deci pentru exemplul nostru:VA0 = 6,00(VA10%, 4 ani) = 6,00(3,170) = 19,02 mil lei Valoarea prezentã a unor serii inegaleDeoarece calculul valorii prezente este foarte important pentru viitoarele

demonstraþii, este necesar sã detaliem cazurile pentru care vom avea serii inegalede cash flow. Sã analizãm cazul în care fluxurile de numerar sunt de 1milion în

primul an, de 1,5 milioane în al doilea an, de 3,25 milioane în al treilea an ºi ratadobânzii de actualizare este de 12%. Grafic, fluxurile de numerar sunt prezentateîn fig.IV-12. Folosind formula de calcul a valorii prezente a unei încasãri viitoare,fiecare sumã din fluxul de numerar se multiplicã cu factorul valorii prezente V12%, i ani

(cu i de la 1 la 3) rezultând valoarea prezentã a acestei încasãri de sume inegale,care este de 4,4025milioane lei. Formula generalã pentru aflarea valorii prezente aoricãrei serii inegale de fluxuri de numerar viitoare este:

Sã luãm în considerareun alt exemplu în care fluxurile de

numerar sunt de 1,00 milion înprimul an, 1,50milioane în aldoilea an ºi apoi 3,25milioaneîncepând din al treilea an pânã în aloptulea an. Rata de actualizarerãmâne de 12%. Pentru a rezolvaaceastã problemã, vom aplica unalgoritm de calcul pe care-l vomprezenta în continuare:

1. Determinãm valoareaprezentã pentru o cotã anualã de3,25 milioane primitã între anii 3-8.

De vreme ce aceastã cotã anualã este pentru 6 ani (anii 3, 4, 5, 6, 7 ºi 8), este folosit factorul VA pentru 6 ani. Folosind VA 12%, 6ani ºi înmulþind (3,25)cu (4,111) rezultã13,3608 milioane lei. Valoarea prezentã a 13,3608 milioane reprezintã valoareaîncasãrilor din anii 3 - 8, la sfârºitul celui de-al doilea an.

2. Suma globalã de 13,3608 milioane lei este apoi actualizatã lat=0, obþinându-se 10,6486 [ (13,3608)(V12%.2ani) = (13,3608)(0,797)], aºa cumeste prezentat în figura IV-13.

3. Actualizãm milionul care va fi primit la sfârºitul primului an ºicele 1,5milioane care vor fi primite la sfârºitul anului 2 la t=0. Sumele rezultate


)n

1tV tR,(Wt

n

1t tR)(1

WtVA0 =

== +

=

1 mil 1,5 mil 3,25 mil

0,893 mil

1,1955 mil

2,314 mil

4,4025 mil

1 2 30

Fig.IV.12. Calculul valorii prezente aunei anuitãþi inegale

[ ]R

R)1/(11

R)(1

1 nn

1ttnR,VA

+=

+ =



sunt 0,893 milioane ºi respectiv 1,1955 milioane.4. Adunãm valorile de la punctul 2 ºi 3. Astfel,

0,893+1,1955+10,6486=12,7371 milioane. Aceasta este valoarea prezentã atuturor seriilor actualizate cu o ratã de 12%.

IV.2.1.5. Aplicaþii ale noþiunilor de valoare în timp abanilor

PerpetuitãþiCele mai multe anuitãþi au o viaþã finitã, dar unele dintre ele pot avea o

duratã de viaþã infinitã. Valoarea unei perpetuitãþi se demonstreazã cã este urmãtoarea:

Dacã avem o perpetuitate de 14 milioane pe an, începând peste exact un an,actualizatã cu 7%, valoarea prezentã a acesteia va fi de 14/0,07 =200 milioane lei.

Pentru a ilustra ce se întâmplã când durata de viaþã a unei anuitãþi seextinde, am exemplificat cu tabelul IV-9, unde rata de actualizare este tot de 7%:

Tabelul IV-9 ne aratã valoareaprezentã a anuitãþii pe 20, 30, 40, 50 aniîn valoare de 14 milioane pe an, actualizatãcu 7%. Când durata de viaþã a anuitãþiieste de 50 de ani, valoarea sa prezentã

este de 193,214 milioane, în loc de 200milioane ca în cazul perpetuãrii. Astfel,pe mãsurã ce “durata de viaþa” a uneianuitãþi creºte, valoarea sa prezentãpoate fi aproximatã prin folosirea for-mulei pentru o perpetuitate.

Sume viitoareO altã aplicare a valorii în timp este acumularea(economisirea) de sume

viitoare. Sã considerãm o firmã care, pentru a convinge directorul sã mai activeze,i-a promis o bonificaþie de 100 milioane la pensionare, care va avea loc peste ºapte

ani. Dacã firma poate economisi cu o ratã de 8% fondurile sale, ºi plãnuieºteînceperea plãþilor anuale la fondul de bonificaþie pentru pensionare începând peste


RPl

eactualizardeanualdobândaanualeri încas

iiperpetuitaprezentaloareaV =a

aata

Durata deviaþãa anuitãþii

Flux denumerarpe an (PI)

VA7%,n Valoareaprezentãa anuitãþii

Milioane

14

Ani

20 10,594

Milioane

148,316

30

40

50

14

14

14

12,409

13,332

13,801

173,726

186,648

193,214

Tab.IV.9.

1 mil

0,893 mil

1,1955 mil

10,6486 mil

12,7371 mil = V0

1,5 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil 3,25 mil

0 1 2 3 4 5 6 7

3,25 mil

8

13,3608 mil

Fig.IV.13.



un an din acest moment, cât va trebui sã fie fiecare platã?Primul pas este sã realizãm cã aceastã problemã ne dã valoarea viitoare a

unei anuitãþi ºi ne cere sã determinãm valoarea plãþii anuale.De aceea vom folosi formula urmãtoare:Wn = PI (WAR,n)100 milioane = PI (WA8%, 7 ani)

Astfel, firma va trebui sã economiseascã peste 11 milioane anual ºi sã-ipãstreze la fondul de bonificaþie pentru pensionare.

Amortizarea împrumuturilor Multe dintre împrumuturi luate la termen, sunt returnate pe baza unui

program de amortizare. Scopul amortizãrii este de a se asigura plata capitalului de

bazã ºi a dobânzii concomitent în cote egale conform unui program prestabilit.Pentru a ilustra aceasta, sã presupunem cã un client a împrumutat 48,040 milioanepe termen de trei ani ºi cã acest împrumut trebuie restituit în trei rate anuale egale.Rata dobânzii este de 12% din restul de rambursat din împrumut. Care este

valoarea fiecãrei plãþi? Pentru a rezolva aceastã problemã, trebuie sã recunoaºtemcã plata este o anuitate cu o ratã a dobânzii de 12% pe trei ani implicând valoareaprezentã, PV0, de 48,040 milioane. Folosim urmãtoarele relaþii:

V0 = Pl (VAR, n)Pl (VA12%, 3 ani) = 48,040

IV.2.2. Evaluarea acþiunilor ºi a obligaþiunilorPentru evaluarea acþiunilor ºi obligaþiunilor vom utiliza „metoda de evaluare

prin capitalizarea venitului ” care de altfel a fost utilizatã ca sistem de abordare încapitolul anterior. Aceastã metodã statueazã cã valoarea intrinsecã (prezentã, curentã)a oricãrui activ financiar este bazatã pe valoarea actualizatã a încasãrilor viitoare pecare investitorul se aºteaptã (estimeazã) sã le obþinã în calitate de proprietar al titlului.

IV.2.3. Evaluarea obligaþiunilorPentru început este necesar sã ne reamintim câteva elemente esenþiale

despre obligaþiuni. Obligaþiunea este un titlu de valoare emis de cãtre o firmã,administraþia localã sau de cãtre guvern. Obligaþiunile pot fi emise pe termenmediu, dar majoritatea au o scadenþã iniþialã de la 10 la 30 de ani deci sunt emisepe termen lung. Obligaþiunile reprezintã una dintre sursele principale de finanþareatrase de cãtre o societate comercialã pe pieþele de capital dezvoltate. Elementele

obligaþiunii sunt:Valoare nominalã. Valoarea stabilitã la emisiunea unei obligaþiuni este


ne20,0milioa2,40248,040Pl =

milioane11,2069938,923milioane100

Pl =



valoarea ei nominalã - de obicei pentru obligaþiunile americane ea este de 1.000 $.Reprezintã valoarea pe care firma s-a angajat sã o plãteascã deþinãtorului obligaþiuniila termenul de scadenþã în cazul unei rãscumpãrãri par nominale (la paritate).

Rata cuponului reprezintã rata dobânzii, ca procent din valoarea nominalã,ce va fi plãtitã anual de cãtre emitent. O ratã a cuponului de 11% înseamnã cã emi-tentul va plãti ca dobândã anualã un cupon de 110$ la o obligaþiune cu valoarenominalã de 1000$ [(0,11)(1.000$)]. Dobânda se poate plãti ºi la fiecare ºase luni,caz în care vom denumi obligaþiuni cu platã bianualã sau semestrialã a cuponului;dar, pentru a simplifica demonstraþia, presupunem cã dobânda este plãtitã anual.

Scadenþa. Termenul obligaþiunii, exprimat în ani, reprezintã scadenþa sa.La scadenþã, firma este obligatã sã rãscumpere obligaþiunea la valoarea sa nominalã.

Vom lua pentru exemplificare în continuare obligaþiuni cu caracteristicisimilare celor de pe piaþa americanã respectiv valoare nominalã de 1000$ ºi ratacuponului între 5%ºi 15%.

Pentru determinarea valorii obligaþiunii vom face urmãtorul raþiona-ment: valoarea actualã (prezentã, evaluatã) a obligaþiunii este egalã cu valoareaprezentã a seriilor de încasãri viitoare a dobânzii (anuitãþi de valoare egalã cucuponul), plus valoarea de rãscumpãrare la scadenþã de 1.000$, actualizatã.Conform raþionamentului de mai sus, valoarea intrinsecã a unei obligaþiuni se poateexprima conform formulei urmãtoare:

undeV0 = Valoarea actualizatã curentã a obligaþiuniiºC =Valoarea dobânzii de încasat anual (Cuponul egal cu valoarea nomi-

nalã x rata cuponului)ºN = perioada de timp exprimatã în ani pânã la scadenþa obligaþiuniiºRo = rata estimatã a venitului obligaþiunii (echivalentã de obicei cu rata

dobânzilor curente de pe piaþã)ºM = valoarea nominalã sau valoarea la scadenþã a obligaþiunii.Pentru a vedea cum funcþioneazã formula de calcul a valorii intrinseci a

obligaþiunii, sã considerãm o obligaþiune cu o valoare nominalã de 1.000$ la o ratãa cuponului de 12% ºi scadenþã la 25 de ani. Dacã rata estimatã a venitului este de12% ºi dobânda se plãteºte anual, valoarea ei intrinsecã este:

În acest exemplu obligaþiunea are o valoare actualizatã curentã de 1.000$,care este egalã cu valoarea sa nominalã. În concluzie putem spune cã dacã rata


⋅

⋅

++

= += nRo,VMnRo,VAC

noR1

Mn

1t toR1

C0V

0

1.000$1.000,16

59,00941,160,0591.0007,843120

ani2512%,V1.000ani2512%,VA120

251,12

1.000251,12

120...

21,12

12011,12

1200V

0

≈+

+

=

=



venitului obligaþiunii sau rata dobânzii pe piaþã este egalã cu rata cuponuluiobligaþiunii, valoarea curentã a obligaþiunii este egalã cu valoarea sa nominalã. Atunci,obligaþiunea se va vinde la valoarea nominalã de 1.000$.

În general, obligaþiunile nu se tranzacþioneazã la valoarea lor nominalã.De obicei, se vând la valori mai mari sau mai mici decât aceasta, în funcþie decondiþiile de piaþã. Rata venitului pe care investitorii în obligaþiuni o aºteaptã esteo funcþie de mai mulþi factori - rata realã a dobânzii, inflaþia prevãzutã, valoarea derambursare la scadenþã, riscul de încetare de platã, ºi caracteristicile emisiunii.Pentru moment, examinãm cum inflaþia, fluctuaþia dobânzii ºi scadenþa influ-enþeazã valoarea obligaþiunilor emise pe termen lung.

Inflaþia prevãzutãSã analizãm obligaþiunea cu termen de rambursare de 25 de ani prezen-

tatã mai sus. La momentul în care a fost emisã, investitorii au avut în vedere inflaþia viitoare. Presupunem cã dupã ce obligaþiunea a fost emisã, inflaþia realã a crescut

cu 4% peste cea prevãzutã. Aceastã creºtere va avea efect asupra ratei cuponuluinoilor obligaþiuni emise, similare în valoare ºi scadenþã, aceasta crescând de la 12%la 16 %. De asemenea va avea loc o creºtere la 16% a ratelor dobânzii pe piaþã, care

va avea efect asupra ratei prognozate a venitului tuturor obligaþiunilor restante cu valoare ºi scadenþã similarã. Acest lucru are loc datoritã faptului cã investitorii con-siderã cã cuponul obligaþiunii de 12% (120$) reprezintã mai puþin decât ar primiinvestind în titluri recent emise cu aceeaºi valoare, dar cu o ratã a cuponului maimare, de exemplu 16% (160$). Care va fi valoarea pe piaþã a acestor obligaþiuni înaceastã situaþie.? Pentru a determina aceastã nouã valoare, vom actualiza cu nouaratã prognozatã a venitului de 16%, dobânzile anuale ce vor fi încasate (cuponul),

ºi valoarea de rambursare din anul de scadenþã, astfel încât valoarea obligaþiunii va fi:V0 = 120 (VA16%, 25 de ani) + 1.000 (V16%, 25 de ani) == 120 (6,097) + 1.000 (0,024) = 731,64 + 24,00 = 755,64$Un investitor care cumpãrã cu 755,64$ aceastã obligaþiune cu o ratã a

cuponului de 12% ºi o pãstreazã pentru 25 de ani va avea o ratã a venitului de 16%. Acest venit este compus din douã pãrþi - cuponul de 12%, care va aduce 120$ pean, ºi în plus, aprecierea capitalului la scadenþã cu 244,36$ (1.000$-755,64$) dincauzã cã valoarea de rambursare este de 1000$. Diferenþa dintre valoarea nominalãde 1.000$ ºi preþul curent pe piaþã de 755,64$ se numeºte discontul obligaþiunii.

Obligaþiunile se pot tranzacþiona ºi la valori mai mari decât valoarea nominalã.Continuând raþionamentul nostru, dacã rata dobânzii pe piaþã scade la 8%, preþul curent pe piaþã pentru obligaþiuni cu scadenþa 25 de ani ºi rata cuponului de 12% devine:

V0= 120 (VA8%, 25 de ani)+1.000 (V8%, 25 de ani) == 120 (10,675) + 1.000 (0,146) = 1.281 + 146 = 1.427$Deoarece rata cuponului de 12% este mai mare decât rata dobânzii curente

pe piaþã care este de 8%, investitorii plãtesc o primã de 427$ (1.427$ - 1.000$)pentru a achiziþiona o obligaþiune. Relaþia dintre randamentul actual al pieþei ºi preþulactualizat al obligaþiunii este prezentat în fig.IV-14. Ideea fundamentalã ce trebuiereþinutã este: Preþul obligaþiunilor ºi al ratelor dobânzii pe piaþã variazã invers . Dacã

rata dobânzii este mai micã decât rata cuponului unei obligaþiuni, obligaþiunea se vatranzacþiona cu discont. Din figura IV-14 se observã cum preþul obligaþiunii creºte




pentru aceeaºi ratã a cuponului, dacã dobânda pe piaþã scade. Similar, o creºtere a rateidobânzii determinã declinul preþului obligaþiunii.

Riscul ratei dobânzii ºi termenul pânã la maturitatePreþurile obligaþiunilor sunt influenþate nu doar de ratele dobânzii pieþei,

ci ºi de termenul pânã la scadenþã al obligaþiunilor. Pentru a determina aceastãrelaþie, luãm în considerare evoluþia preþului curent de piaþã al obligaþiunilor emisecu un cupon de 12% dacã au doar 3 ani pânã la scadenþã în loc de 25 de ani.

Precum se aratã în figura IV-15, preþurile de piaþã ale obligaþiunilor pe 3ani sunt influenþate mai puþin de modificarea ratei dobânzii de piaþã decât preþurileobligaþiunilor pe 25 de ani. Aceastã tendinþã a preþurilor obligaþiunilor pe termenscurt de a fluctua mai puþin sau mai mult, ca rãspuns la modificãrile ratei dobânziide piaþã se numeºte riscul ratei dobânzii .


8% 10% 12% 14% 16%0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

12%

8%

16%

Evoluþia valorii de piaþã a obligaþiunii faþã de dobânda pe piaþã la diferite rate alecuponului

Rata dobânzii pe piaþã

primã

discont

Fig.IV.14

8% 10% 12% 14% 16%700

800

900

1000

1100

12001300

1400

1500

25 ani

3 ani

Evoluþia valorii de piaþã a obligaþiunii cu rata cuponului de 12% faþã de termenulpânã la scadenþã ºi rata dobânzii pe piaþã

Rata dobânzii pe piaþã

Fig.IV.15



IV.2.3.1. Randamentul pânã la maturitate, valoareintrinsecã, valoare prezentã netã

Sã presupunem cã se cunosc urmãtoarele elemente ale unei obligaþiuni: sca-denþa de 15 ani, o valoare nominalã a obligaþiunii de 1.000$, o ratã a cuponului de7% ºi preþul de tranzacþionare (P0) de 914,13$. Se pune problema determinãrii rateide capitalizare a venitului generat de obligaþiune, numitã ºi randamentul pânã lamaturitate (rata venitului obligaþiunii) pe care o va câºtiga investitorul dacã cumpãrãobligaþiuni ºi le pãstreazã pe toatã perioada de 15 ani? Pentru a rezolva aceastã problemã,trebuie sã gãsim rata de actualizare necunoscutã y, din relaþiile urmãtoarele:

P0 = C(VAy, n) + M(Vy, n)914,13$ = 70(VAy%, 15 ani) + 1.000(Vy%, 15 ani)

Adicã trebuie sã gãsim rata de actualizare y% (sau din tabele din anexaIII se determinã VAy%,n ºi Vy%,n pentru aceeaºi perioadã n), pentru care suma dintre

valoarea actualizatã a dobânzii de 70$ pe an ºi valoarea actualizatã a valorii de ram-bursare (la scadenþã) de 1.000$, este egalã cu preþul curent al obligaþiunii de914,13$. Putem observa cã din moment ce preþul de piaþã al obligaþiunii de914,13$ este mai mic decât valoarea nominalã de 1.000$, rata de actualizare ceamai apropiatã trebuie sã fie mai mare decât rata cuponului de 7%. Acest lucru seîntâmplã deoarece pe mãsurã ce rata de actualizare se mãreºte, preþul obligaþiuniidescreºte. Rezultã deci cã rata de actualizare trebuie sã fie mai mare decât 7%.

Dacã verificãm cu 9%, valoarea prezentã este:P0 = 70(8,061) + 1.000(0,275) = 564,27+275 = 839,27$

prea micã. Pentru rata de actualizare de 8%, obþinem:P0 = 70(8,559) + 1.000(0,315) = 599,13+315 = 914,13$Dacã valoarea determinatã cu metoda de mai sus nu este exact egalã cu

valoarea curentã pe piaþã de 914,13$, atunci se folosesc tehnici de aproximarepentru a estima randamentul pânã la maturitate.

Randamentul pânã la maturitate, reprezintã de fapt estimarea investito-rilor asupra ratei venitului obþinut prin cumpãrarea obligaþiunii la preþul de914,13$ ºi pãstrarea ei pânã la scadenþã. Randamentul pânã la maturitate se poatedetermina prin calcularea lui y din formula:

unde:P0 este preþul de piaþã al obligaþiunii.C este cuponul iarM este valoarea rambursãrii la scadenþã.Pentru calculul randamentului pânã la maturitate practica bursierã uti-

lizeazã formule mai simple în douã variante dupã cum preþul obligaþiunii este cudiscont sau cu primã:


= ++= n

1t y1Mty1

tCoP n

0n PVn

DiscontC2

y+

+

=0n PVn

PrimaC2

y+

−

=sau



Considerând obligaþiunea cu elementele prezentate în acest paragraf putem determina randamentul pânã la maturitate utilizând formula simplificatã:y = [2(70+(1.000-914,13)/15)]/(1.000+914,13) = 0,079 respectiv y = 7,9%

Practica bursierã utilizeazã ºirandamentul curent al obligaþiunii carese calculeazã cu formula:

sau pentru exemplul nostruyc = 70/914,13 = 0,07657 sauyc = 7,65%

Valoarea intrinsecã este valoarea actualã evaluatã a unei obligaþiuni ºi se

calculeazã dupã cum am vãzut, cu formula:

Valoarea prezentã netã (NPV) a obligaþiunii se determinã ca diferenþã între valoarea intrinsecã ºi preþul de piaþã (P0) (de vânzare - cumpãrare) al obligaþiunii:

Dacã obligaþiunea e subevaluatã înseamnã cã NPV>0 adicã are o valoareintrinsecã mai mare decât preþul pe piaþã ºi în acelaºi timp are un randament pânãla maturitate mai mare decât obligaþiunile similare. În acest caz obligaþiunea estecandidatã pentru cumpãrare.

Reciproc dacã NPV<0 obligaþiunea este supraevaluatã. Înseamnã cãpreþul pe piaþã este mai mare decât valoarea intrinsecã ºi randamentul pânã lamaturitate al obligaþiunii este mai mic decât cuponul obligaþiunilor similare emiserecent. Aceste obligaþiuni sunt candidate pentru vânzare.

IV.2.3.2. Valoarea intrinsecã a obligaþiunii cu dobândabianualã

Majoritatea obligaþiunilor sunt emise cu condiþia ca dobânda sã fie acordatãbianual sau odatã la trei luni. Pentru a evalua obligaþiunile cu plãþile dobânzii bianual,formula se modificã astfel:


0c P

Cy =

Dacã y > Ro atunci obligaþiunea este subevaluatã.(Ro rata curentã de piaþã, adicã dobânda uzualãpentru obligaþiuni de acelaºi fel - aceeasi valoarenominalã ºi aceeaºi perioadã pânã la scadenþã).Dacã obligaþiunea este subevaluatã aceastareprezintã un semnal de cumpãrare.Dacã y < Ro atunci obligaþiunea este supraevaluatã,ºi aceasta reprezintã semnalul de vânzare.

noR1

Mn

1t toR1tC

oiV

+= +=

oPn

1tR1

Mt

oR1tC

oPoi

VNPV no

−

=++

=

+

==

++

+• ,2nVM,2nVA2

C2n

1t2

R1

1

M2

R1

1

2

C

0V 2Ro2Ro

2n

o

t

o



Se observã cã cuponul anual C, se împarte la 2 pentru cã plãþile cuponuluise fac bianual în cote egale. De asemenea, rata prognozatã a dobânzii pe piaþã, R o,se divide cu 2 pentru cã numãrul perioadelor, n, este dublat la 2n.

Pentru a ilustra modificãrile de valoare intrinsecã a obligaþiunii cu plãþibianuale considerãm obligaþiunea din exemplul anterior cu perioada pânã la maturi-tate 25 de ani, rata cuponului obligaþiunii 12%. Când rata prognozatã a venitului afost de 16% ºi dobânda a fost plãtitã anual, valoarea curentã a obligaþiunii, V0, a fost 755, 64$. Cu platã bianualã a dobânzii, valoarea obligaþiunii este:V0 = 120/2(VA16%/2,2*25)+1.000(V16%/2,2*25)

= 60(VA8%, 50)+1.000(V8%, 50)= 60 (12,233)+1.000(0,021) = 733,98+21,00 = 754,98$Observãm în acest exemplu cã plata semestrialã a dobânzii determinã ca

valoarea prezentã a obligaþiunii sã fie mai micã decât în cazul plãþilor anuale.

IV.2.3.3. Evaluarea acþiunilor preferenþiale Acþiunile preferenþiale pot fi considerate similare ca efecte financiare,

obligaþiunilor perpetue. Valoarea unei obligaþiuni perpetue este:Vp = C1 / RO

Dacã rata dobânzii pe piaþã este de 9%, ºi rata dobânzii cuponului estede 4%, atunci o obligaþiune perpetuã cu o valoare nominalã de 1.000$ ar trebui sã

valoreze 40$/0,09 = 444,44$.În cazul acþiunilor preferenþiale poate fi utilizatã aceeaºi abordare ca ºi în

cazul obligaþiunilor perpetue. În locul dobânzii vom folosi dividende. Dacã acþiu-nile preferenþiale au o valoare nominalã de 80.000 lei, ºi dividendul este de 9% pean, înseamnã cã dividendul va fi de 80.000(0,09)=7.200lei. Dacã dobânda pepiaþã este de 12% valoarea de piaþã a acþiunilor preferenþiale este de 7.200 / 0,12= 60.000 lei. Adicã valoarea de piaþã a acþiunilor preferenþiale este:

Vp = D / RUnde D este dividendul iar R este rata dobânzii pe piaþã.

IV.2.4 Evaluarea acþiunilorEvaluarea acþiunilor presupune o abordare similarã evaluãrii obligaþiunilor,

cu câteva complicaþii adiþionale, deoarece nici dividendele ºi nici valorile finale nusunt constante (cum este cuponul ºi valoarea de rambursare pentru obligaþiuni) ºi astfelnu avem elemente sigure ale încasãrilor viitoare. Vom face urmãtoarele notaþii:

Dt = dividendele anuale care se estimeazã cã vor fi primite la finele anului t. D0

este dividendul actual, tocmai plãtit în anul de referinþã, D1 este dividendul ce trebuieplãtit peste un an, ºi aºa mai departe.

Ra = rata estimatã a venitului investiþiei în acþiuni.n = numãrul de perioade de timp, sau ani, care în unele cazuri vor fi infinite

Vn = preþul actualizat al acþiunii la sfârºitul anului n. V0 este preþul actualdupã plata dividendului D0. V1 este preþul peste un an dupã plata dividendului D1,




ºi aºa mai departe.g = rata estimatã de creºtere a dividendelor.Pentru început, sã abordãm evaluarea acþiunii la fel ca ºi evaluarea obligaþiunii.

Valoarea curentã a acþiunilor este egalã cu valoarea actualizatã (prezentã) a dividendelor viitoare estimate ºi preþul viitor estimat actualizat.

Sã determinãm acum valoarea curentã de piaþã a unei acþiuni ce va plãtidividende de 1.000 lei la t=1, 1.500 lei la t=2, ºi 2.000 lei la t=3, ºi va avea o valoarede piaþã de 40.000 lei la t=3 (determinatã printr-o evaluare). Dacã investitoriiestimeazã o ratã a venitului de 14%(de fapt investitorul comparã rata dobânzii pepiaþã cu rata venitului estimat ºi adaugã o primã de risc la rata dobânzii pe piaþã

determinând astfel rata R a) valoarea acestei acþiuni este:

Dacã un investitor plãteºte 30.380,5 lei pentru acþiune, ºi dividendele ºi preþulde piaþã peste trei ani va fi precum a fost estimat, rata venitului realizatã prin investiþia înacþiunea respectivã va fi de 14%. Dacã vom considera cã investitorul va menþine acþiuneape termen nelimitat înseamnã cã el va primi dividende perpetuu. În acest caz valoarea acþi-unii este egalã suma valorii actualizate a tuturor dividendelor viitoare:

În formula de la începutul capitolului, al doilea termen al egalitãþii esteVn/(1+Ra)n, unde Vn reprezintã preþul acþiunii de la timpul t = T(n). Preþul acþiuniila timpul T, poate fi considerat ca fiind valoarea prezentã (la momentul T) a tutur-or dividendelor prevãzute a fi primite în perioada de la T+1 la infinit , actualizatecu rata de actualizare Ra.

Aceastã relaþie se va demonstra utilã când vom analiza evaluarea acþiunilorpentru care se estimeazã o variaþie a mãrimii în dividende. Înainte de a analizaaceastã situaþie, sã luãm în considerare cazurile mai simple în care:

1. nu se prognozeazã nici o creºtere viitoare a dividendelor (divi-

dende viitoare constante),2. se estimeazã o creºtere constantã a dividendelor.


= ++

+=

n

1t naR1

nVt

aR1tD

aV0

lei30.380,527.0001.3501.153,5877

(0,675)40.000(0,675)2.000(0,769)1.500(0,877)1.000

)(V40.000)(V2.000)(V1.500)(V1.000(1,14)

4000

(1,14)

2000

(1,14)

1500

(1,14)

1000

R1

V

R1

D

R1

D

R1

DV

ani314%,ani314%,ani214%,an114%,

3321

3a

33

a

32

a

21

a

1a0

==

=

=

=++++

=∞

∞

++++ 1tt

a

t

a2

a

21

a

1a

R1

D

R1

D...

R1

D

R1

DV

0



IV.2.4.1. Dividende viitoare constante în valoareÎn cazul special în care nu se aºteaptã nici o creºtere viitoare a dividende-

lor, sã considerãm urmãtorul exemplu. Presupunem cã acþiunea va achita un dividend constant de 20.000 lei pe an din acest moment la infinit. De altfel, „modelul fãrã

creºtere ” este cert nerealist, dar asigurã o cotã convenabilã de preþ ºi simplificãmult estimãrile. În acest caz, poate fi folositã formula de actualizare a dividenduluiperpetuu. Valoarea curentã a unei acþiuni comune cu un dividend prevãzut constant începând de la t 1 ºi pânã la infinit, este datã de formula urmãtoare:

Va0 = D1 / Ra

Dacã prevedem cã o acþiune va achita un dividend de 20.000 lei pe anîncepând de la momentul t =t 1 la infinit, ºi rata estimatã a venitului este de 16%(sau 0,16), atunci valoarea curentã, Va0 este 20.000 lei / 0,16 = 125.000 lei. Uninvestitor raþional nu va plãti mai mult de 125.000 lei pentru aceastã acþiune dacã

rata prevãzutã a venitului este de 16%.

IV.2.4.2. Creºtere constantã a dividendelorSã considerãm de aceastã datã cazul în care estimãm cã dividendele vor

creºte anual cu o ratã de creºtere constantã(g%) de la momentul t = t 1 la infinit.Utilizând relaþia pentru calculul valorii acþiunii vom determina valoarea prezentã aacþiunii astfel:

sauVa0 = D1 / (Ra - g)

Acesta este denumit ºi „modelul de creºtere constantã a dividendelor ”.Este important sã observãm cã aceastã formulã utilizeazã dividendul prevãzut peste un an, sau D1 = D0 (1+g).

De asemenea aceastã formulã presupune ca rata estimatã a venitului acþiuniisã fie mai mare ca rata de creºtere a dividendelor (Ra>g). O formulã cu un grad mai

mare de generalitate pentru calculul valorii acþiunii la un moment T este:

Dacã avem o acþiune a cãrui dividend (la timpul t=0) este de 20.000 lei,rata de creºtere constantã în dividende este g =10% pe an, ºi rata estimatã a

venitului este 16%, valoarea acestei acþiuni este:

Observãm cã acest preþ curent de 366.670 lei este substanþial mai mare


gaR

g10D

gaR

g1

0D1t taR1

tg1

0DaV 0 −

+

=

−

+

⋅

∞

= +

+

⋅

gaR1TD

TV−+=

lei366.670

0,06

22.000

0,100,16

0)20.000(1,1

gR

g1D

gR

DV

a

0

a

1a0

=

−−

+=

−



decât 125.000lei calculat când nu a fost prevãzutã nici o creºtere viitoare a divi-dendelor. Este normal sã fie aºa din moment ce restul elementelor fiind constante,se estimeazã o creºtere a încasãrilor anuale ºi o ratã de actualizare favorabilã. Cutoate cã ratele de creºtere a dividendelor acþiunilor nu sunt întotdeauna constante,ecuaþia de mai sus este utilã mai ales datoritã simplitãþii sale.

IV.2.4.3. Dividende variabileUltima situaþie pe care o vom analiza este aceea pentru care se considerã

cã dividendele plãtite de firmã au o evoluþie estimatã pentru câþiva ani dupã care seprognozeazã o creºtere constantã sau nici o creºtere a dividendelor. În realitate,acest lucru poate avea loc atunci când de exemplu o firmã a fãcut investiþii ante-rioare care au produs dividende mari o perioadã, dar apoi accentuându-se competiþia,se prevede reducerea ratei de creºtere a dividendelor. De exemplu, dacã rata estimatã

a venitului este de 16%, sã presupunem urmãtoarea situaþie: (1) dividende la timpult 0=20.000lei; (2) urmate de o creºtere de 10% în dividende pentru fiecare din anii1, 2 ºi 3; (3) urmatã de o creºtere de 3% a dividendelor de atunci la infinit. Acest set de flux de numerar este reprezentat în figura IV-16.

Pentru rezolvarea acestei probleme vom folosi procedura urmãtoare:1. Se determinã dividendele conform datelor problemei pânã la

momentul de timp (t 3) pentru care existã o creºtere constantã cu 10% pe an adividendelor. Astfel:

D1 = D0 (W10%, 1 an) = 20.000 (1,10) = 22.000 leiD

2= D

0(W

10%, 2 ani) = 20.000 (1,21) = 24.200 lei

D3 = D0 (W10%, 3 ani) = 20.000 (1,331) = 26.620 lei2. Se determinã dividendul primului an cu rata de creºtere a divi-

dendului modificatã sau cu dividendul în creºtere constantã pânã la infinit, fiedividendul rãmâne constant. Astfel:

D4 = D3 (W3%, 1 an) = 26.620(1,030) = 27.420 lei(In acest caz folosim noua ratã de creºtere a dividendelor de 3% pe an.)3. Se determinã preþul actualizat al acþiunii la timpul t = 3 (dupã trei

ani) pentru perioada de creºtere constantã sau nici o creºtere. Avem:

4. Utilizând formula de calcul a valorii acþiunii, cunoscând rata estimatãa venitului (R a=16%), actualizând dividendele prevãzute în anii 1-3, ºi apoi actualizând preþul din anul trei, V3., obþinem valoarea curentã a acþiunii de 189.210lei

Calculul valorii prezente a unei acþiuni, când se estimeazã o variaþie a valoriidividendelor pentru o primã perioadã, urmatã apoi de o creºtere constantã în valoarea dividendelor, cu o ratã g, se poate concentra într-o singurã formulã, utilizând algo-ritmul prezentat mai sus astfel:


lei210.9230,13

27.420

0,030,16

27.420

gR

D

V a

43 =−−

T1aRgaR1TDT

1t taR1tD

0aV+

++= +

=



Pentru calculul valorii prezente a unei acþiuni, atunci când se estimeazã o variaþie a valorii dividendelor pentru o primã perioadã, urmatã de o valoare con-

stantã a dividendelor pânã la infinit se poate utiliza algoritmul prezentat mai susconform formulei:

Pentru a ilustra relaþia dintre rata de creºtere a dividendelor prevãzute ºi valoarea curentã de piaþã a acþiunii, am reprezentat în tabelul IV-10 calculele ante-rioare. În cazul în care nu se estimeazã nici o creºtere viitoare a dividendelor, preþulactualizat este 125.000 lei, iar pentru o creºtere a dividendelor cu 10% pe an pânãla infinit este de 366.700 lei. În final, ultima situaþie analizatã cu creºtere a divi-dendelor cu 10% anual pentru primii 3 ani, urmatã de o creºtere a dividendelorredusã la 3% anual sau la zero (dividende constante) pânã la infinit genereazã unpreþ actualizat de 189.200lei ºi 160.700lei. Se demonstreazã astfel, cã existenþaunei creºteri a dividendelor ºi mãrimea ratei de creºtere, au un impact major asupra preþului de piaþã al acþiunilor comune .

De aceea este foarte important ca în etapele de analizã fundamentalã ce

premerg evaluarea acþiunii sã se estimeze corect ratele prevãzute de creºtere a divi-dendelor pentru cã ele influenþeazã determinant valoarea prezentã a acþiunilor.


22.000 24.200 26.662 27.420

1.896417.981

17.063

135.202

189.210 = P0

1 2 3 40

P3=D4/(Ra-g)==27.420/(0.16 - 0.03)=

210.923

Fig.IV.16

TaR1R1TDT

1t aR1tD

TVTVaVa

0 +++

= ++−

Relaþia dintre creºterea prevãzutã în dividendeºi valoarea intrinsecã a acþiuniiCondiþie*

Nu se prevede nici o creºtere a dividendelor (dividende constante) Creºtere prevãzutã de 10% pe an a dividendelor pentru t = 1,t = 2 si t = 3, urmatã de dividende constante pânã la infinit

Creºtere estimatã de 10% pe an a dividendelor pentru t = 1,t = 2 si t = 3, urmatã de o creºtere constantã a dividendelor cu 3% pean pânã la infinit

Crestere prevazuta de 10% pe an a dividendelor pâna la infinit

Tab.IV.10 (*D0 = 20.000lei ºi Rs = 16% pentru toate condiþiile)

Valoareaintrinsecãa acþiunii

125.000160.700

189.200

366.700



In continuare vom arãta, importanþa evaluãrii acþiunilor, definind ºiexemplificând procedura de calcul a veniturilor, ºi, în final, comparând veniturileprevãzute cu cele realizate.

IV.2.5 Venitul ºi rata venitului investiþiilor financiareÎn procesul de plasament financiar un investitor deþinãtor de fonduri

investeºte un capital iniþial în scopul dobândirii unei retribuþii a acestuia, dar ºi acreºterii acestuia în valoare. Astfel încât sursele de venit financiar ale investitoruluica urmare a unui plasament în titluri financiare pot fi:

Venit din dobânzi, dividende, º.a. Pierderi sau câºtiguri de capital - (diferenþa dintre valoarea de

achiziþie a activului ºi valoarea viitoare(curentã) sau de vânzare a acestuia.)Venitul financiar al investitorului rezultat în urma operaþiunii de plasa-

ment (investiþie în titlu financiar) provine fie din creºterea valorii titlului ceea ce semai numeºte ºi creºtere de capital fie din venitul pur pe care-l reprezintã dividen-dul sau dobânda care este retribuþia capitalului.

Pentru acþiunile comune, aceste venituri sunt:(1) încasãri de dividende în perioada de analizã;(2) creºtere în capital sau pierderi de capital în aceastã perioadã.Pentru orice perioadã (lunã, an, etc.) putem defini rata venitului unei

investiþii într-un activ financiar ca:

Unde:D este dividendul încasat de investitor pe perioada de la momentul t=0

la momentul final al analizei (sau dobânda pe aceeaºi perioadã);P0 este preþul de achiziþie al activului sau preþul la momentul t=0 al analizei;Pf este preþul de vânzare al activului financiar sau preþul din momentul

final de analizã;(Pf - P0) este câºtigul sau pierderea de capital realizatã de investitor.

Dacã se estimeazã cã o firmã va plãti dividende de 35.000 pe acþiune latimpul t = 1, preþul curent de piaþã al acþiunii este de 400.000 lei, ºi preþul pre-

vãzut la timpul t = 1 este 420.000 lei, atunci rata venitului este:

În acest exemplu de calcul, observãm cã pentru determinarea ratei venituluifacem estimãri asupra unor valori viitoare. De aceea în acest caz rata calculatã a

venitului este o ratã estimatã (ex ante ) a venitului ºi reprezintã ceea ce investitorii

anticipeazã cã vor obþine înainte de faptul în sine. Aceastã ratã poate sã se confirmedacã previziunile au fost corecte sau poate fi infirmatã de realitate.Rata realizatã (ex post ) a venitului într-o perioadã de analizã, se calculeazã


0P

)0Pf (PD

Cheltuieli

CheltuieliVenituri

R

−

==

13,75%400.00055.000

400.000400.000420.00035.000

R ==



folosind aceeaºi relaþie de mai sus, dar cu date istorice certe, determinate pentrupreþ ºi dividend. Preþul este realizat ºi nu estimat, la fel ºi dividendele sunt certe ºinu evaluate. Aceastã ratã realizatã a venitului poate fi diferitã de rata estimatã a

venitului dacã dividendele au avut o valoare mai mare sau mai micã decât cea esti-matã de 35.000lei sau dacã preþul pe piaþã la momentul t=1 este diferit de celprevãzut de 420.000lei.

Indicatorul P/E utilizat de analiza financiarã a firmei, este asemãnãtor curata venitului financiar dar cu deosebiri semnificative.

Coeficientul multiplicator al capitalizãrii (P/R Price Earning Ratio) esteindicatorul bursier cel mai utilizat pentru a calcula investiþia financiarã în acþiuni ºiel se calculeazã ca:

Cursul bursier este preþul realizat pe piaþã.Venitul net este tocmai ceea ce noi am numit venit financiar datorat investiþiei financiare Considerând perioada de analizã un an, adicã perioada dintremomentul iniþial t=t 0 ºi momentul final t=t f venitul net pe acþiune este:

Venitul net = D + (Pf - P0) Astfel încât:PER = Pf / [D + (Pf - P0)]Rata venitului obþinut din investiþia în obligaþiuni sau în orice alt activ

financiar poate fi calculatã similar. În practicã putem calcula rata veniturilor pentruorice perioadã de timp, dar de obicei se foloseºte termenul de un an. De asemenea,se observã cã putem calcula veniturile realizate dacã vom vinde sau nu activelefinanciare. Sã presupunem cã un investitor cumpãrã acþiunea din exemplul de maisus ºi o pãstreazã pentru un an. Dacã dupã un an dividendul primit a fost de35.000lei ºi preþul pe piaþã este de 420.000lei, rata venitului pentru aceastãperioadã.(rata realizatã a venitului) va fi de 13,75% - dacã investitorul vinde acþiuneaDacã însã investitorul pãstreazã acþiunea, atunci pentru urmãtoarea perioadã420.000lei reprezintã preþul iniþial, ºi orice creºtere sau depreciere în capital pentruaceastã perioadã, este raportatã la valoarea iniþialã a investiþiei care în acest ultimcaz este 420.000lei. Acest raþionament este repetat de mai multe ori pentru perioada

în care investitorul deþine acþiunea, venitul incluzând ºi încasãrile de dividendeaferente perioadei.

IV.3. Evaluarea titlurilor derivate

IV.3.1. Evaluarea contractelor futuresContractele futures sunt contracte la termen standardizate, cu piaþã secun-

darã. Evaluarea lor presupune sã estimãm preþul futures viitor. Dar preþul futures estecorelat cu preþul spot al activului la care face referire. Aceasta ne conduce la concluzia


netVenitbursierCursul

PER =



cã de fapt evaluarea contractelor futures se rezumã la determinarea relaþiei ce se sta-bileºte între preþul futures ºi cel spot.

IV.3.1.1. Relaþia dintre preþurile futures ºi preþurile spot

estimateDacã preþurile spot viitoare ar putea fi estimate cu certitudine, atunci nu

ar fi nici un motiv pentru a cumpãra sau a vinde contracte futures pentru cã ºipreþul la scadenþã al acestuia ar fi sigur determinat, astfel încât nici cumpãrãtorul,nici vânzãtorul nu ar obþine profit din tranzacþionarea futures. Dar lumea realã esteincertã, aºa încât pentru o estimare a preþurilor futures vom analiza relaþia dintrepreþurile futures ºi viitoarele preþuri spot de pe piaþa fizicã.

Ipoteza estimãrilor („Expectation Hypothesis ”)O posibilã explicaþie este datã de aserþiunea prin care se considerã cã

preþul curent futures exprimã consensul estimãrilor despre preþul spot de la datascadenþei. Formal aceasta se exprimã astfel:

Pf -Ps

unde Pf este preþul curent de cumpãrare a contractului futures iar Ps estepreþul spot estimat al activului la care face referire contractul futures la data

viitoare a livrãrii. Dacã aceastã ipotezã ar fi corectã, raþionamentul ne-ar conducela faptul cã speculanþii nu ar câºtiga dar nici nu ar pierde, nici în cazul asumãriiunei poziþii long ºi nici pentru o poziþie short. Dacã nu luãm în calcul condiþiilede marjã iniþialã, însemnã cã un speculant care cumpãrã futures, acceptã sã

plãteascã un preþ Pf la livrare pentru un activ pentru care estimeazã cã preþul va fiPs la data respectivã. Înseamnã cã el estimeazã un profit de Ps-Pf care este de fapt zero. La fel, un speculant care-ºi asumã o poziþie short agreeazã sã vândã activulcu Pf urmând ca la scadenþã sã-ºi compenseze poziþia ºi sã cumpere la preþul Ps.Profitul estimat al speculantului short este la fel ca ºi al celui long, zero, egal cuPf -Ps . Aceastã ipotezã este susþinutã de faptul cã speculanþii sunt indiferenþi la riscºi sunt astfel dispuºi sã tranzacþioneze cu hedgerii fãrã a avea nevoie de o primãde risc. Aceasta pentru cã în cazul unui portofoliu diversificat pe mai multe active,impactul unei poziþii futures va fi minimalã. Aºa încât speculanþii preiau riscul dela hedgeri fãrã a avea nevoie de o primã de risc ca ºi compensare.

Revers normal. („Normal Backwardation”) John Maynard Keynes, faimosul economist englez considerã cã ipoteza

estimãrilor nu explicã corect evoluþia preþurilor futures. El aratã cã hedgerii vordori sã fie short pe piaþa futures ºi din aceastã cauzã vor ademeni speculanþiipentru poziþii long futures. Cum poziþiei long îi este asociat un risc mai mare,speculanþii nu vor fi ispitiþi sã ia aceste poziþii, decât dacã rata estimatã a veni-tului din poziþia long futures este mai mare decât rata fãrã risc. Aceasta conducela concluzia cã preþurile futures sunt mai mici decât preþul spot estimat la scadenþã.

Pf <Ps

Astfel, un speculant care a cumpãrat un contract futures cu un preþ Pf vaaºtepta sã poatã sã-l vândã la scadenþã cu un preþ mai mare: Ps. Aceasta înseamnã cã se




estimeazã, ca preþul futures sã creascã pânã la scadenþã, aºa cum este arãtat în figura IV-17.Dobândã normalã („Normal Contango ”)O teorie opusã statueazã dimpotrivã cã hedgerii doresc sã devinã

cumpãrãtori pe piaþa futures, adicã long, punându-i pe speculanþi în postura de alua poziþii short futures. Cum aceºtia asociazã un risc pentru a-ºi asuma aceastã poziþie,însemnã cã hedgerii atrag speculanþii în poziþii short doar dacã rata estimatã a veni-tului pentru aceastã poziþie este mai mare ca rata fãrã risc. Aceast lucru conduce însãla concluzia cã preþul futures este mai mare decât preþul spot la scadenþã.

Pf >Ps

Astfel, un speculant care ar vinde futures (deci ar avea o poziþie short futures) la un preþ Pf , va aºtepta sã poatã sã cumpere contractul printr-un offset laun preþ mai mic Ps. Aceastã relaþie între preþul futures ºi preþul spot estimat, estecunoscutã ca contango /report ºi presupune ca preþurile futures sã scadã de-a lungul

vieþii lor pânã la scadenþã (vezi figura IV-17).

IV.3.1.2. Relaþia între preþurile futures ºi preþurile spot

curenteDupã ce am analizat relaþia preþului futures cu preþul spot estimat sã

vedem cum depinde cursul futures de preþul spot actual. Preþul futures am arãtat cã diferã de obicei de preþul spot curent, diferenþa fiind numitã bazã. În continuare

vom defini un model prin care vom evalua de fapt diferenþa dintre preþul futures ºipreþul spot ºi în acest fel vom putea determina preþul futures.

Pentru aceasta vom analiza un exemplu. Sã presupunem cã suntem pro-prietarii unui activ valoros pe care vrem sã-l vindem. Pentru uºurinþa demonstraþieisã considerãm cã activul este un tablou. Preþul spot, adicã preþul curent pentru care

suntem dispuºi sã-l vindem sã presupunem cã este 1 miliard de lei. Sã presupunemapoi cã un investitor se oferã sã cumpere acest activ, dar vrea sã-l plãteascã dupã un


Timpul Începutul tranzacþiei Sfârºitul tranzacþieiScadenþa

P8

P8 ContangoIpoteza estimãrilor

Backwardation

Fig.IV.17 Preþul contractului futures în timp când preþul spot la scadenþã nu semodificã



an. El doreºte sã-ºi asume angajamentul de preluare a activului ºi sã semneze con-tractul astãzi. Adicã de fapt semneazã un contract la termen cu scadenþa la un an.

Aceasta însemnã cã cumpãrãtorul nu intrã în posesia activului, dar transferul deproprietate ºi plata se va realiza peste un an, la preþul pe care-l stabilim în momentulîncheierii contractului. Se pune întrebarea: Ce preþ ar trebui sã cerem pentru acest contract futures? Pentru început sã presupunem cã nu sunt costuri asociate propri-etãþii tabloului (cum ar fi costurile de asigurare de exemplu) ºi nici venituri asociateproprietãþii activului (cum ar fi veniturile din închirierea tabloului pentru o expoziþie).

Considerând cã rata dobânzii anuale este de 40%, înseamnã cã dacã am vinde azi spot tabloul cu 1 miliard de lei, am primi tot astãzi banii, pe care i-amdepozita la bancã într-un depozit pentru un an, iar peste un an am avea 1,4 miliardelei. Aºa încât conform acestui raþionament, preþul futures pe care l-am cere ar fi decel puþin 1,4 miliarde. Din punctul de vedere al cumpãrãtorului rezultã aceeaºiperspectivã a preþului futures, pentru cã dacã ar plãti astãzi 1 miliard, ar pierde

dobânda de 400 de milioane pe care ar obþine-o dacã ar þine anul acesta banii înbancã.Dacã notãm cu Ps preþul spot al activului (1 miliard de lei) ºi cu D dobânda

corespunzãtoare dintre momentul iniþial ºi scadenþa contractului futures (în cazulnostru 400 de milioane) ºi cu Pf preþul futures:

Pf = Ps + DPreþul futures va fi mai mare decât preþul spot cu mãrimea dobânzii la

care ar renunþa proprietarul dacã ar vinde spot, în condiþiile în care nu sunt costuriºi nici venituri asociate proprietãþii activului.

În condiþiile în care de exemplu chiar înainte de livrare, tabloul este expusîntr-o expoziþie, iar galeria plãteºte proprietarului pentru aceasta 10 milioane, sepune întrebarea: În ce mãsurã acest venit asociat proprietãþii va afecta preþulfutures.? Reluând raþionamentul anterior, ºtim cã dacã am vinde azi tabloul spot,am obþine 1 miliard de lei, bani pe care dacã i-am depozita am obþine dupã un an1,4 miliarde. Dar în acest caz am renunþa la eventualele beneficii asociate activuluiîn acest an, cum ar fi de exemplu aceste venituri de 10 milioane datorate expuner-ii tabloului la expoziþie. Luând în calcul ºi acest venit preþul futures pe care-l ceremîn acest caz este de minim 1,39 miliarde. (1miliard + 400 milioane dobândã - 10milioane beneficiu). Cumpãrãtorul la rândul lui nu este de acord sã ofere un preþ

futures mai mare de 1,39, pentru cã dacã ar plãti azi cash 1 miliard renunþã ladobânda de 400 de milioane dar ar obþine un venit de 10 milioane de la galerie.Dacã expoziþia ar avea loc la începutul anului pânã la scadenþã însemnã cã cele 10milioane primite de proprietar de la galerie ar putea fi depozitate cu o dobândã de40% pentru un an obþinându-se un venit suplimentar de 4 milioane, deci un totalde 14 milioane, venit pe care-l notãm cu B, ºi care este beneficiul asociat propri-etãþii activului. În acest caz:

Pf = Ps + D - BSã presupunem în continuare cã proprietarul decide sã asigure tabloul

contra unei sume de 50 milioane anual. Sã analizãm cum va afecta acest cost de

asigurare preþul futures. Este evident cã acest cost va acþiona exact opus decât beneficiul rezultat din proprietatea asupra activului, aºa încât luând în calcul ºi




costul asociat proprietãþii activului preþul futures este:Pf = Ps + D - B + Cunde: C este costul asociat proprietãþii activului.

Termenul D-B+C este cunoscut sub denumirea de cost de posesie (“cost of carry” ) asociat contractului futures.

Baza este tocmai opusul costului de posesie realizat. Adicã diferenþa dintrepreþul spot ºi preþul futures actual este baza.

b = Ps - Pf = - (D - B + C)Observãm cã Ps>Pf dacã costul de posesie este mai mic ca zero. În acest

caz avem o bazã pozitivã. Dacã însã Ps<Pf , costul de posesie este mai mare ca zeroºi baza este negativã. Costul de carry ne dã inversul valorii de echilibru a bazei.Pentru o bazã mai micã decât inversul costului de carry înseamnã cã avem un cursfutures supraevaluat, iar pentru o bazã mai mare decât inversul costului de carry,cursul futures este subevaluat.

Cele douã abordãri a evaluãrii preþului futures, a relaþiei preþului futures cupreþul spot estimat ºi respectiv cu preþul spot curent, sunt complementare, pentru cãproducãtorii ºi consumatorii ajusteazã producþia ºi consumul de-a lungul perioadeipânã la scadenþã, stabilind o relaþie între preþurile spot curente ºi cele estimate. Preþulfutures va reflecta pe de-o parte relaþia dintre preþul spot curent ºi cel estimat la carese adaogã „cost of carry”. Adicã aºa cum am vãzut când am prezentat hedgingul cuajutorul contractelor futures, modificarea bazei, este în fapt diferenþa între costul deposesie estimat la momentul adoptãrii poziþiei pe piaþa futures ºi costul de posesierealizat la scadenþã.

∆b = (Di - Bi + Ci)-(Df - Bf + Cf )

IV.3.1.3. Evaluarea contractelor futures asupra cursuluide schimb valutar

Pentru evaluarea contractelor futures asupra ratelor de schimb valutar vom folosi principiul cunoscut sub denumirea de „paritatea ratelor dobânzii ”.

Sã analizãm urmãtorul exemplu:Suntem în luna decembrie ºi planificãm investiþia unei sume de dolari

pentru un an. Pentru aceasta sã presupunem cã alegem titluri de stat (treasury bonds) de un an, care sunt titluri fãrã risc, în dolari. În acest caz, peste un an, vomprimi suma investitã ºi dobânda în dolari.

Dar în acelaºi timp, o altã alternativã ar fi sã schimbãm dolarii în EUROºi sã cumpãrãm obligaþiuni de stat europene (germane de exemplu) de un an,considerate la fel, titluri fãrã risc, dar în EURO. În plus, putem vinde futuresEURO/USD în valoare corespunzãtoare, astfel încât atunci când vom primiEURO investiþi precum ºi dobânda în EURO corespunzãtoare investiþiei întitlurile europene, sã blocãm exact la ce curs EURO/USD pot fi schimbate acestesume în dolari.

Cele douã alternative investiþionale sunt echivalente pentru cã nu au unrisc asociat ºi pentru ambele se cunosc din momentul iniþial rezultatele de peste un




an ale investiþiei, exprimate în dolari. Dacã obligaþiunile europene în EURO, aravea o ratã a venitului mai mare decât titlurile de stat americane în dolari, înseam-nã cã toþi investitorii americani ar ocoli investiþia în titluri în dolari fãrã risc pen-tru cã ar obþine acelaºi venit financiar cu o investiþie mai micã, dar efectuatã înEURO. La fel, dacã rata dobânzii la titlurile fãrã risc în dolari ar fi mai mare decât la titlurile fãrã risc în EURO, europenii ar investi în titluri americane pentru cã arobþine un venit financiar mai mare pentru o sumã echivalentã investitã în dolari ºinu în EURO. Pe cale de consecinþã cele douã strategii însemnã cã au ºi acelaºi cost,dacã genereazã acelaºi venit financiar.

Sã considerãm investiþia unui dolar prin cele douã strategii investiþionale.Dacã rata venitului din investiþiile în titluri americane este RUSD, aceasta investiþie

va genera un venit anual de 1$*(1+ RUSD). Dacã investirea unui dolar în titlurieuropene are o ratã a venitului de REURO, cursul spot al ratei de schimb $/EUROeste Ps ºi preþul futures este Pf , investiþia în titluri europene va produce un venit

anual de:

(Ps ºi Pf sunt preþurile spot ºi futures USD/EURO) Cum pentru ambelealternative investiþia a fost de 1 $ înseamnã cã cele douã venituri sunt echivalente:

de unde:

Dacã rata de schimb USD/EURO este de 0,85 ºi dacã rata fãrã risc R USD

este de 4% ºi R EURO este 5% atunci preþul futures va fi:

Conform celor analizate la paragraful anterior: Pf = P

s+ D - B + C deci în

cazul nostru cost of carry (sau opusul bazei) este Pf - Ps = 0,8419 - 0,85 = -0,0081.În cazul contractului futures valutar, costul ataºat proprietãþii, C, este zero. Însemnã cãbeneficiul de proprietate este mai mare decât dobânda echivalentã cu 0,0081. În acest caz se demonstreazã cã costul de posesie (carry) se poate determina cu formula:

ºi cum carry = D - B pentru cã C = 0 rezultã:


f EUROs

PR1P

1USD+

f EUROs

USD PR1P

1USDR11USD +

EURO

USDsf R1

R1PP

++

=

0,84191,051,04

0,85Pf =

EURO

EUROUSDs R1

RRPcarry

+−

=

EURO

USDs

R1RP

D +



ºi

În exemplul nostru, dobânda D la care investitorul renunþã vânzând futures EURO în locul unei vânzãri spot este 0,03238 $(0,85*0,04/1,05) pentru1$, iar B beneficiul obþinut prin pãstrarea EURO în locul vânzãrii lor este0,04086$. Costul de carry este -0,0081 aºa cum a fost arãtat anterior. În final sepoate determina ºi baza ca fiind 0,0081. Se poate observa cã baza e negativã dacãcostul de posesie(cost of carry) este pozitiv. Aceasta se întâmplã dacã rata dobânziifãrã risc la titlurile în dolari este mai mare ca cea la titlurile în EURO. Reciprocatunci când rata dobânzii fãrã risc la titluri în dolari este mai micã decât cea adobânzii la EURO înseamnã cã cost of carry este negativ, baza este pozitivã, deci

preþul spot este mai mare decât preþul futures.

IV.3.1.4. Evaluarea contractelor futures asupra rateidobânzii

Contractele futures asupra ratei dobânzii sunt contracte la termen asupraunor active monetare pe termen scurt cum ar fi bonurile de tezaur la 3 ºi la 6 luniºi eurodolarii, sau asupra unor active pe termen mediu ºi lung cum ar fi obligaþiu-nile de tezaur.

În cazul acestor contracte se poate spune cã Pf trebuie sã fie egal cu Psplus dobânda D pentru cã B ºi C sunt zero în cazul acestor active (pe timpul de viaþa al lor nu este nici un beneficiu sau cost asociat). Dacã notãm cu R rata fãrãrisc pentru titluri de stat din momentul datei de scadenþã futures:

Pf = Ps + D = Ps (1+R) = Ps + Ps RPreþul futures va fi mai mare decât Ps dacã R>0. Relaþia între preþul

futures ºi preþul spot este datã de dobânda activului adicã a bonului de tezaur peperioada contractului futures. Observãm cã în acelaºi timp costul carry este Ps x Radicã este egal cu valoarea dobânzii. În acest caz R este rata dobânzii pentru perioadade timp pânã la scadenþã. În cazul în care R este rata dobânzii anuale:

ºi preþul futures va fi:


EURO

EUROs

R1RP

B+

365T

RPDcarry s ⋅

⋅

365T

R1PP sf



IV.3.1.5. Evaluarea contractelor futures pe indiciÎn terminologia contractelor futures pe indici, valoarea evaluatã a acestora

este denumitã valoare „fair”. Pentru a determina aceastã valoare vom avea în vedere valoarea curentã a indicelui (preþul spot), care în fapt reprezintã activul suport al

contractului futures, numãrul de zile pânã la expirare, rata dobânzii ºi rata dividen-delor indicelui. Costul deþinerii activului suport este zero. Dobânda acumulatã pânãla scadenþã este valoarea spot înmulþitã cu rata dobânzii (care este consideratã egalãcu rata LIBOR pe trei luni) ºi raportatã la numãrul de zile pânã la scadenþã.Beneficiul asociat deþinerii activului reprezentat de portofoliul indicelui este tocmaidividendul datorat acþiunilor componente indicelui primite pânã la scadenþã.Valoarea „fair” futures este calculatã astfel încât un arbitru nu va gãsi pentru aceastã

valoare nici o oportunitate sã vândã sau sã cumpere spot sau futures indice.

Considerând cã R este rata anualã a dobânzii fãrã risc atunci dobândaacumulatã pe perioada pânã la scadenþã este:

unde T este numãrul de zilepânã la scadenþã. Aceastã dobândãreprezintã costul capitalului sau costul

de oportunitate, datoritã faptului cã încazul tranzacþiei spot, cumpãrãtorul arrenunþa la remunerarea capitaluluiinvestit pânã la scadenþã iar vânzãtorular fi cel ce ar fructifica capitalul.

Pentru calculul dobânzii teo-retice se utilizeazã rata dobânzii fãrãrisc. În practica bursierã americanã însãeste utilizatã rata LIBOR pentrudepozite în eurodolari la trei luni caechivalent al ratei fãrã risc. Dividendulaferent portofoliului de acþiuni ce com-pun indicele, dacã este încasat sau estecu termen de platã în perioada pânã lascadenþã, este beneficiul asociat investiþiei. Dividendul poate fi fructificat prin depozitare, sau poate fi investit cu o ratã de dobândã fãrã risc pe perioada dela încasare ºi pânã la scadenþã. Înseamnã cã beneficiul pe perioada pânã la scadenþã(B) este dividendul capitalizat.

Notând cu Td perioada de la plata dividendelor ºi pânã la scadenþã ºi cuy rata dividendelor acþiunilor ce compun indicele putem calcula costul carry astfel:


0Dividend

365

TRPPCB-DPP sssf +

365T

RPD s ⋅

⋅

⋅

365T

yP365T

RPBDCarry dss

Baza în tranzacþiile cu contracte futures pe indici

Baza este diferenþa dintre valoarea contractuluifutures pe indice ºi valoarea indicelui.

bi = Ps - Pf

Baza poate fi mãsuratã în bani sau în puncte indice.

De exemplu, utilizând datele din tabelul IV-11 bazapentru contractul decembrie futures S&P500 este -2.750$ (250 $ (1.146,00 -1.157,00) sau -11,0puncte de indice (1146,00-1.157,00 ).Baza diferã sistematic de-a lungul existenþei con-tractelor futures;. De obicei valoarea futures pe indicieste mai mare decât preþul spot adicã valoareaindicelui ºi este tot mai mare cu cât timpul pânã lascadenþã este mai mare. Baza are o valoare de echilibruteoretic atunci când diferenþa între preþul spot ºi

preþul futures este la un nivel ce îndeplineºte condiþiilede opus al costului de carry. Acest echilibru estecompus din elemente datorate tuturor acþiunilor cecompun indicele. În condiþii de dezechilibru al bazeiarbitrii pieþei vor interveni pentru a exploata acesteoportunitãþi datorate dezechilibrãrii bazei.



În exemple practice însã se considerã cã T = Td, astfel încât formula de calcula valorii „fair” a contractului futures pe indici devine:

Vf = Ps + PsR (T/365)- Psy (T/365) = Ps [1 + (R - y) (T/365)]Sã calculãm valoarea “fair” pentru contractul futures S&P 500:

În acest exemplu preþul futures este mai mare decât valoarea „fair” evaluatãcu 0,47 puncte respectiv 117,5$. Aceasta însemnã cã cursul futures este supraevaluat,deci avem un semnal de vânzare.

Regula ce funcþioneazã în aceastã situaþie ºi care este folositã de arbitriice acþioneazã pe aceastã piaþã este: pentru un Pf > Vf ⇒curs futures supraevaluat deci existã un semnal de vânzare, ºi adoptarea unei poziþii short futures. PentruPf < Vf ⇒preþul curent futures este subevaluat ºi de aceea avem un semnal decumpãrare, deci de luare a unei poziþii long futures.

În acest exemplu, costul de carry este:

sau este 2.632,5$ (10,53x250$). Baza teoreticã, de echilibru, ar trebui sãfie egalã cu inversul costului de carry. Observãm cã baza realã în septembrie esteegalã cu: b = Ps - Pf = 1.146,00 - 1.157,00 = -11 puncte

sau -2.750,00$ (-11,00x250$). Vedem cã diferenþa între -b ºi costul decarry este de 0,47 puncte sau 117,5$. Din analiza bazei în comparaþie cu costul decarry se poate deduce o altã regulã de decizie investiþionalã pe piaþa futures pe indici.Dacã -b>carry însemnã cã cursul futures este supraevaluat ceea ce reprezintã unsemnal de vânzare sau de adoptare a unei poziþii short futures. Dacã în schimb-b<carry însemnã cã cursul futures este subevaluat, deci mai mic decât normal, sau

ceea ce însemnã cã în viitor cursul va urca, pe cale de consecinþã avem un semnalde cumpãrare sau de adoptare a unei poziþii long futures.


În sept. Preþ futures S&P 500 decIndicele S&P 500

1.157,00 puncte1.146,00 puncte

Rata dobânzii anuale 5,7 %

Zile pânã la expirare 78 zile

Conversia ratei dividendului

Rata dividendului S&P 500 = 1.40%

Conversie în puncte S&P 500 = 0,0140 x 1.146,0 x (78/365) = 3,43 puncteValoare "fair" futures = P s [1 + R ( T/365 )] - Dividende =

= 1.146 [1+0,057 (78/365)] - 3,43 =1.156,53

Supraevaluarea de pe piaþã = 1.157,00 - 1.156,53 = 0,47 puncte

0,47 puncte x 250$ =117,5$

Dividende pânã la expirareacontractului futures (decembrie)(convertite în puncte S&P 500)

3,43 puncte

Pf

Ps

R

Dividende

T

y

y x Ps x T/365Vf

Pf - Vf

Tabel IV.11 Calculul valorii fair pentru futures S&P 500

e10,53punct36578

0,0140,0571.146,00365T

yRPBDCarry s =

⋅

⋅



IV.3.2. Evaluarea opþiunilor Tehnica de evaluare a opþiunilor utilizeazã cel mai înalt aparat matematic

dintre modelele uzuale de evaluare în lumea financiarã. În schimb este metoda ceamai precisã dintre cele ce evalueazã instrumente financiare. Datorãm aceastã con-tribuþie importantã la definirea etaloanelorpieþei financiare lui Fisher Black ºi lui MyronScholes care au elaborat împreunã ceea ce estecunoscut ca metoda Black-Scholes de evaluarea opþiunilor.

Am vãzut în capitolul II cã opþiunilesunt titluri derivate, contracte prin care o partecontractualã numitã vânzãtor sau writercedeazã celeilalte pãrþi, cumpãrãtorul sau

holder, dreptul, dar nu ºi obligaþia de a vinderespectiv a cumpãra la un preþ determinat înmomentul încheierii contractului (preþ deexercitare), o marfã, sau un activ financiar, contra unui preþ numit primã, ºi pânãla o datã viitoare stabilitã în momentul încheierii contractului.

Opþiunea creeazã deci obligaþii faþã de activul suport. Sã considerãm cãactivul suport îl reprezintã acþiunile, deci vom analiza în continuare evaluarea opþi-unilor asupra acþiunilor.

Am menþionat de asemenea cã la bursele americane exercitarea opþiuniipoate fi efectuatã oricând pe timpul duratei ei de viaþã , pe când la bursele europene

aºa numitele opþiuni europene se pot exercita doar pe parcursul unei scurteperioade înainte de scadenþã. (câteva zile, o zi). Modelul Black - Scholes ia în analizãopþiunile europene pentru cã sunt mai uºor de modelat matematic.

Am vãzut cã valoarea intrinsecã a opþiunii este:Pentru a putea

evalua opþiunile, trebuie sãanalizãm elementele lor ºi sãdeterminãm cum influenþeazãacestea valoarea opþiunii.

Vom observa cã factorii ceinfluenþeazã valoarea opþiuniisunt pe deoparte legaþi deopþiune, dar pe de altã partede activul suport, în cazul nostru acþiunile. Aceºti factori sunt: preþul de exercitare, datade expirare a opþiunii, nivelul ratelor dobânzii pe piaþã indicat de rata dobânzii fãrã risc,preþul acþiunii, ºi deviaþia standard a preþului acþiunii(care mãsoarã de fapt volatilitateacursului acþiunii). (vezi cap. II.2.2.2 - II.2.2.3). Pentru început vom analiza opþiuneaCALL.

Preþul de exercitare . Considerând celelalte elemente constante, cu cât

preþul de exercitare va fi mai mare, cu atât valoarea opþiunii CALL va fi mai micã.Este evident cã valoarea intrinsecã a opþiunii va fi mai micã (considerând preþul


Fig.IV.18Fischer Black & Myron Scholes

OpþiuneaCALL

Valoareaintrinsecã

CALL

OpþiuneaPUT

în bani

la bani

fãrã bani

C>PE

C=PE

C<PE

C-PE

0

0

C<PE

C=PE

C>PE

Valoareaintrinsecã

PUT

PE-C

0

0

Tabel IV.12



acþiunii constant) dacã preþul de exercitare creºte, pentru cã astfel scade diferenþadintre preþul acþiunii ºi preþul de exercitare.

Data de expirare a opþiunii . Cu cât este mai lung timpul pânã la expirarecu atât valoarea opþiunii va fi mai mare pentru cã pentru un timp mai mare pânã laexpirare este o probabilitate mai mare ca preþul activului de bazã sã fluctueze. Preþulopþiunii (sau prima) include ºi valoarea timp.(vezi capitolul II.2.2)

Rata dobânzii fãrã risc influenþeazã valoarea opþiunii pentru cã preþul depiaþã al activului de bazã este exprimat în bani actuali pe când preþul de exercitareeste exprimat în bani viitori. Conform valorii în timp a banilor valoarea actualã apreþului de exercitare este mai micã dacã valoarea dobânzii este mai mare ºi maimare dacã rata dobânzii pe piaþã este mai micã. Cum valoarea obligaþiunii CALLeste C(cursul activului) minus valoarea prezentã a preþului de exercitare PE, cucât e mai mare rata dobânzii pe piaþã, valoarea opþiunii va fi mai mare.

Preþul acþiunii: Considerând ceilalþi

factori constanþi cu cât este mai mare preþulactivului de bazã cu atât va fi mai mare preþulopþiunii, aceasta pentru cã dacã preþul acþiuniicreºte, iar preþul de exercitare rãmâneconstant, valoarea opþiunii Call creºte larândul ei (C -PE creºte).

Deviaþia standard a preþului acþiuniiinfluenþeazã valoarea opþiunii datoritã urmã-torului raþionament: cu cât volatilitatea acþiuniieste mai mare, cu atât preþul opþiunii va fi mai

mare. Adicã cu cât preþul acþiunii este mai volatil cu atât sunt mai mari ºanse ca el sãdepãºeascã preþul de exercitare ºi deci opþiunea sã fie în bani.

Dividende Dividendele mãresc valoarea opþiunilor Put ºi o diminueazã pecea a opþiunilor Call. Dacã dividendele unei firme cresc opþiunile Put cu expiraredupã data de acordare a dividendelor vor creºte în valoare iar opþiunile Call vorscãdea cu aceeaºi valoare.

Deci valoarea unei opþiuni Call va fi o funcþie de ºase variabile aºa cum esteprezentat alãturat. Valoarea opþiunii Call, VC este o funcþie de cele ºase variabile:

Vc = f (C, PE, t, RFR, D, σ)

Toate variabilele, cu excepþia preþului de exercitare influenþeazã în acelaºisens valoarea opþiunii, respectiv dacã ele cresc ºi valoarea opþiunii creºte. Preþul deexercitare influenþeazã în sens contrar valoarea opþiunii, respectiv dacã preþul deexercitare creºte valoarea opþiunii va scãdea.

IV.3.2.1. Modelul Black Scholes. Evaluarea opþiunilorCALL

Modelul Black Scholes de evaluare a opþiunilor pe timpul de viaþã a acestora

ajunge la o soluþie corectã presupunând o capitalizare a dobânzii aºa cum a fost explicatã la capitolul valoarea în timp a banilor.


Variabilele care determinã preþul opþiunii:1. Rata dobânzii fãrã risc RFR;2. Preþul de exercitare PE;3. Timpul pânã la expirare t;4. Preþul activului de bazã C;5. Deviaþia standard a ratei venitului

activului de bazã σ ;

6. Dividendele (pentru opþiuni pe acþiuni).



Acest model a fost elaborat pentruopþiunile europene ce pot fi exercitate doarla data scadenþei. Modelul Black Scholes deevaluare a opþiunilor pleacã în analizã de lacâteva ipoteze generale tocmai pentru camodelul sã respecte condiþiile matematiceimpuse:

1. Nu existã costuri de tran-zacþii sau taxe;

2. Rata dobânzii fãrã risc esteconstantã de-a lungul perioadei de viaþã aopþiunii;

3. Piaþa activului de bazã (acþiunile în cazul analizat) sunt tranzac-þionate continuu (ziua ºi noaptea);

4. Preþul acþiunii este continuu, neexistând discontinuitãþi sau salturiîn preþ. (conform teoriei pieþei eficiente ºi a condiþiilor de concurenþã perfectã);5. Pe timpul duratei de viaþã a opþiunii acþiunea nu plãteºte dividend;6. Opþiunea poate fi exercitatã doar la scadenþã (condiþie respectând

regula opþiunilor europene);7. Activul suport poate fi tranzacþionat la bursã prin vânzare în lipsã

(short sales) fãrã penalitãþi;8. Distribuþia ratei venitului acþiunii este o distribuþie normal logaritmicã.

Modelul are trei ecuaþii:Pentru opþiunea Call

1.

Vc - valoarea opþiunii call;C - preþul curent al acþiunii;PE - preþul de exercitare;t - timpul rãmas pânã la expirare, se exprimã zecimal ca proporþie de an

(6 luni = 0,5);

RFR - rata dobânzii fãrã risc în formã zecimalã;e = 2,71828 (inversul logaritmului natural al lui 1,00);N(d) - probabilitatea ca o variabilã aleatoare standardizatã ºi normal dis-

tribuitã sã fie mai micã sau egalã faþã de d.Urmãtoarele ecuaþii sunt:

2.

3.


Fiind un model foarte exact, în practicainvestiþionalã, dacã o opþiune se tranzacþioneazãcu un preþ cu mult mai mic decât valoareaBlack-Sholes, atunci se considerã cã opþiuneaeste subevaluatã fiind candidatã pentrucumpãrare. Dacã preþul opþiunii pe piaþã,cursul realizat(prima), este substanþial maimare decât valoarea Black Sholes atunci eaeste candidatã pentru vânzare (scriere) fiind supraevaluatã.

)2N(dtFRR

e

PE)1(dNCcV ⋅⋅

t

t)20,5FR(Rln(C/PE)1d

⋅

⋅=

t1d2d ⋅



unde:ln( ) este logaritmul natural al numãrului din parantezãσ este deviaþia standard (dispersia) ratei anuale a venitului (profitului)

acþiunii (activului de bazã)Sã considerãm urmãtorul exemplu:C = 100 $PE = 90 $t = 6 luni (0,5)RFR= 10%=0,1e = 2,71828σ = 28% = 0,281. Calculãm pentru început d 1 ºi d 2 :

2. Apoi calculãm N(d 1) ºi N(d 2) folosind tabelul funcþiei dedistribuþie normalã cumulativã.

Se localizeazã d 1 în coloana d în cazul nostru d 1 = 0,8837 obþinându-se N(d 1) =0,8159 sau prin interpolare mai exact N(d 1)= 0,8115

Similar pentru d 2 se obþine N(d 2)=0,7535

3. Determinãm în final valoarea opþiunii Call

Dintre cele cinci variabile ce influenþeazã preþul opþiunii, preþul deexercitare PE ºi timpul pânã la scadenþã t sunt determinate la scrierea opþiunii ºicursul activului de bazã C este comunicat de bursa ce gãzduieºte tranzacþii cu acest titlu, pe când celelalte douã variabile trebuie determinate de analiºtii financiari. R FR

rata dobânzii fãrã risc se asimileazã de obicei cu rata cuponului titlurilor de stat cu

aceeaºi scadenþã ca a opþiunilor, iar σ deviaþia standard se determinã prin calcululstatisticca:

respectiv ca rãdãcinã pãtratã a varianþei sau abaterii medii pãtratice σ2 aratelor istorice zilnice a venitului acþiunii. Pentru a se determina valorile anuale seînmulþeºte rezultatul astfel obþinut cu 365.

Sã analizãm formula Black Scholes:


8837,05,028,0

5,0)228,05,01,0()90

100ln(

1d =

⋅

⋅=

6857,0t1d2d =

USD64,167535,050,010,0e

908115,0100)2d(N

tFRRe

PE)1d(N*CcV =

×⋅

2σ

)2N(dtFRRe

PE)1(dNCcV ⋅⋅



Observãm cã primul termen este de fapt cursul acþiunii înmulþit cu proba-bilitatea ca el sã aibã valoarea mai micã sau egalã cu d 1. Al doilea termen conþineexpresia

care reprezintã de fapt valoarea prezentã a preþului de exercitare PE, folosind oactualizare continuã. Acest termen este apoi înmulþit cu probabilitatea ca valoareaprezentã a preþului de exercitare sã aibã valoarea mai micã sau egalã cu d 2.(N(d 2))

Astfel formula valorii opþiunii Call sã poatã fi scrisã în felul urmãtor:Vc = C N (d1) - [valoarea prezentã a preþului de exercitare (PE)] N(d2)

Termenii N(d 1) ºi N(d 2) sunt cei ce includ de fapt influenþa riscului în for-mula valorii opþiunii Black Sholes. Dacã activul suport (acþiunea în cazul nostru) areun risc minim (deviaþia standard σ fiind foarte micã în valoare) aceasta conduce la

d 1 ºi d 2 cu valoare mare astfel cã probabilitãþile N(d 1) ºi N(d 2) se vor apropia de 1.(Vezi tabelul IV-13)

Aceasta va face ca valoarea opþiunii sã devinã:Vc = C - valoarea prezentã a preþului de exercitare (PE)

ceea ce este tocmai formula de calcul a valorii intrinseci a opþiunii aºa cuma fost arãtat la capitolul II.2.2.1 (Vi= C-PE) ºi cum se poate vedea în figura IV-19.

Deºi cu aceste restricþii modelul Black Sholes este frecvent utilizat deanaliºtii bursieri pentru cã reuºeºte sã calculeze o valoare de piaþã „fair ” care estefolositã ca etalon în analizã. Calculul valorii de piaþã al opþiunii cu aceastã metodã

dã în general rezultate realiste ceea ce face ca acest model sã fie un bun instrument de predicþie în analiza fundamentalã a titlurilor financiare.


tFRRe

PE

⋅

Opþiune fãrã bani

Valoareaopþiunii

CALL (p)

Valoareaprezentã apreþului deexercitare

Valoareaopþiunii

Valoareatimp

ValoareaintrinsecãVi = C - PE

Opþiune cu baniOpþiune la bani

45

Preþul activului suport (C)

Fig.IV.19 Opþiunea CALL - Valoarea intrinsecã ºi valoarea timp




Functia d e d istributie n orm ala cum ula tiva

d N(d) d N(d) d N(d)

-1.00 0.1587 1.00 0.8413

-2.95 0.0016 -0.95 0.1711 1.05 0.8531-2.90 0.0019 -0.90 0.1841 1.10 0.8643

-2.85 0.0022 -0.85 0.1977 1.15 0.8749

-2.80 0.0026 -0.80 0.2119 1.20 0.8849

-2.75 0.0030 -0.75 0.2266 1.25 0.8944

-2.70 0.0035 -0.70 0.2420 1.30 0.9032

-2.65 0.0040 -0.65 0.2578 1.35 0.9115

-2.60 0.0047 -0.60 0.2743 1.40 0.9192

-2.55 0.0054 -0.55 0.2912 1.45 0.9265

-2.50 0.0062 -0.50 0.3085 1.50 0.9332

-2.45 0.0071 -0.45 0.3264 1.55 0.9394

-2.40 0.0082 -0.40 0.3446 1.60 0.9452

-2.35 0.0094 -0.35 0.3632 1.65 0.9505

-2.30 0.0107 -0.30 0.3821 1.70 0.9554

-2.25 0.0122 -0.25 0.4013 1.75 0.9599

-2.20 0.0139 -0.20 0.4207 1.80 0.9641

-2.15 0.0158 -0.15 0.4404 1.85 0.9678

-2.10 0.0179 -0.10 0.4602 1.90 0.9713

-2.05 0.0202 -0.05 0.4801 1.95 0.9744

-2.00 0.0228 0.00 0.5000 2.00 0.9772

-1.95 0.0256 0.05 0.5199 2.05 0.9798

-1.90 0.0287 0.10 0.5398 2.10 0.9821

-1.85 0.0322 0.15 0.5596 2.15 0.9842

-1.80 0.0359 0.20 0.5793 2.20 0.9861

-1.75 0.0401 0.25 0.5987 2.25 0.9878

-1.70 0.0446 0.30 0.6179 2.30 0.9893

-1.65 0.0495 0.35 0.6368 2.35 0.9906

-1.60 0.0548 0.40 0.6554 2.40 0.9918

-1.55 0.0606 0.45 0.6736 2.45 0.9929

-1.50 0.0668 0.50 0.6915 2.50 0.9938

-1.45 0.0735 0.55 0.7088 2.55 0.9946

-1.40 0.0808 0.60 0.7257 2.60 0.9953

-1.35 0.0885 0.65 0.7422 2.65 0.9960

-1.30 0.0968 0.70 0.7580 2.70 0.9965

-1.25 0.1056 0.75 0.7734 2.75 0.9970

-1.20 0.1151 0.80 0.7881 2.80 0.9974

-1.15 0.1251 0.85 0.8023 2.85 0.9978

-1.10 0.1357 0.90 0.8159 2.90 0.9981

-1.05 0.1469 0.95 0.8289 2.95 0.9984

Tabel IV.13



IV.3.2.2. Evaluarea opþiunilor PUTOpþiunea Put este opþiunea de vânzare. La fel ca ºi pentru opþiunea Call,

ºi asupra valorii opþiunii Put acþioneazã aceiaºi cinci factori ºi în plus dividendulpentru opþiuni asupra acþiunilor). Astfel: preþul activului de bazã C, preþul de

exercitare al activului de bazã PE, timpul pânã la expirare t, rata fãrã risc R FR ºideviaþia standard a ratei venitului acþiunii activului de bazã σ sunt variabile cedeterminã valoarea de piaþã a opþiunii Put. Dupã cum se poate vedea în figuraurmãtoare opþiunea put are valoare intrinsecã dacã preþul activului de bazã C estemai mic decât preþul de exercitare al activului de bazã PE. Pentru a vedea cuminfluenþeazã cele cinci variabile valoarea opþiunii Put, am prezentat tabelul urmã-tor unde influenþa direct proporþionalã este notatã cu semnul + iar cea inversã cusemnul - :

Se observã astfel cã preþul activului, ºi rata fãrã risc acþioneazã inversasupra valorii opþiunii Put. Dacã preþul activului creºte, restul elementelor

rãmânând constante, din figura de mai sus se poate observa cã valoarea opþiuniiPut scade pânã la 0. La fel dacã rata dobânzii fãrã risc creºte însemnã cã va scãdea

valoarea actualizatã a preþului de exercitare ºi deci ºi valoarea opþiunii Put va scãdeaSigur cã dacã preþul de exercitare creºte, creºte ºi valoarea opþiunii, dupã


Opþiune fãrã bani

ValoareaopþiuniiPUT (p)

Valoareaprezentã a

preþului deexercitare

Valoareaopþiunii

Valoareatimp

Valoareaintrinsecã

Vi = PE - C

Opþiune cu baniOpþiune la bani

45

Preþul activului suport (C)

Preþul activului de bazã C -

Preþul de exercitare PE +

Timpul pânã la expirare t + sau -

Rata fãrã risc RFR -

Deviaþia standard a ratei venitului activului de bazã +

Tabel II-14

Fig IV.20 Opþiunea PUT - Valoarea intrinsecã ºi valoarea timp



cum ºi dacã activul suport are volatilitate mai mare, σ creºte în valoare, ºi preþulopþiunii creºte. Timpul pânã la scadenþã influenþeazã în mod direct preþul opþiunii.

Astfel dacã timpul este mare ºi VP creºte, dar dacã C este suficient de mic pentruca valoarea opþiunii sã fie atrãgãtoare, atunci cu toate cã timpul pânã la scadenþã semicºoreazã, totuºi valoarea opþiunii Put poate sã creascã.

Formula de calcul pentru valoarea opþiunii PUT este:

unde:

este valoarea prezentã a preþului de exercitare PE

VP este valoarea opþiunii Put europeneConsiderând opþiunea Call din exemplele anterioare cu valoarea calculatã de16,64$ considerând restul variabilelor constante obþinem:

Deci pentru un activ cu un preþ de exercitare de 90$, prima pentru oopþiune Put este de 2,25$, pe când pentru opþiunea Call pentru acelaºi activ laacelaºi preþ de exercitare cu aceeaºi scadenþã prima este de16,64$. ªi aceastadatoritã diferenþei de 10$ între preþul de exercitare ºi curs. Astfel opþiunea Callpoate fi exercitatã pentru cã este în bani C>PE(100>90). Pentru ca opþiunea Put sã poatã fi exercitatã(sã fie în bani) e nevoie ca preþul activului de bazã sã fie maimic decât 90$ deci cursul sã scadã cu mai mult de 10$.

IV.3.2.3. Metodã simplificatã de evaluare a valorii opþiunii Am vãzut cã aºa cum a fost prezentatã, metoda Black Sholes este labo-

rioasã. De aceea în practicã se folosesc metode aproximative de evaluare. Vomprezenta în continuare o astfel de metodã.Considerând exemplul anterior:C = 100 $ RFR= 10%=0,1PE = 90 $ e = 2,71828t=6 luni (0,5) = 28%=0,28Procedura se desfãºoarã în trei etape pentru opþiuni CALL ºi în patru

etape pentru opþiuni PUT:1. Se calculeazã mai întâi:2. Apoi se calculeazã:


CtFRR

e

PEcVpV −

×+

tFRRe

PE×

2,25USD1000,500,10e

9016,64C

tFRRe

PEcVpV =

×+

×+

0,19800,500,28t =s

1,16810,500,1090/e

100tFRR

PE/e

C(VPE)exercitaredepretuluiaprezentaValoare

C=

×=

×=




Valoarea actualã a preþului de exercitare poate fi calculatã ºi folosind ratade actualizare reprezentatã de dobânda curentã pe piaþã corespunzãtoare activuluila care se referã opþiunea. Aceastã procedurã se utilizeazã mai ales pentru opþiunileasupra valutelor.

unde:VPE este valoarea prezentã a preþului de exercitareVR,N este factorul de valoare prezentã cu rata a dobânzii R ºi N ani pânã

la scadenþã. În cazul nostru N=0,5 iar R considerãm cã este R FR respectiv 10%.Vom determina termenul de mai sus:

Vedem cã obþinem o valoare foarte apropiatã de cea determinatã prinactualizare cu funcþia exponenþialã.

3. Folosind valorile determinate anterior se gãseºte în tabelul urmãtor o valoare „ε” care reprezintã ponderea preþului opþiunii în preþul de piaþã al activuluisuport. Astfel încât termenul din tabel, trebuie înmulþit cu C pentru a determina

valoarea opþiunii CALL. Deci:

Pentru opþiuni PUT cu aceleaºi elemente, la valoarea obþinutã pentruopþiunea CALL se adunã valoarea actualizatã a preþului de exercitare ºi se scadecursul activului de bazã.

0,5NR, R1PE/ CVPE CVPEC

+

=

⋅

=

1,16534

90

1,1100

0,10190/

100

R1PE/

C0,5

=⋅

=

+

=

+

VC = ε ⋅ P0



IV.3.2.4. Simbolurile greceºti Modelul Black &Scholes nu este utilizat ca atare în analiza bursierã curentã.

El a fost îmbunãtãþit, fiind adaptat ºi pentru condiþii în care acþiunea, activul suport alopþiunii acordã ºi dividende, iar ceea ce este mai important s-au elaborat modele de

evaluare ce includ ºi tranzacþiile pe timpul vieþii opþiunilor, respectiv evaluarea opþiunilorde tip american a fost rezolvatã.

Practica bursierã utilizeazã pentru analizã un set de mãrimi notate culitere greceºti ºi numite de aceea „the greeks ”. Aceste mãrimi sunt delta, gamma,

vega, theta ºi rho. În continuare vom defini aceste mãrimi ºi vom vedea cum valoarea lor ne dã o imagine mult mai precisã asupra evoluþiei valorii opþiunii ºi amodului cum ea poate fi influenþatã de factorii de piaþã.

DeltaDelta este tocmai N(d 1) (probabilitatea ca variabila aleatoare standardizatã

ºi normal distribuitã sã fie mai micã sau egalã faþã de d 1.) Delta este mãsura senzi-tivitãþii pe care valoarea opþiunii o are la micile modificãri de preþ a acþiunii. (activuluisuport). Delta este derivata de ordinul unu al valorii opþiunii faþã de valoarea activuluisuport.

GammaGamma este mãsura senzitivitãþii mãrimii delta la mici modificãri de preþ.

Adicã ne aratã cu cât se modificã delta dacã preþul activului suport se modificã cuo valoare minimã. Se calculeazã ca derivata de ordinul doi al valorii opþiunii faþã decursul activului suport. Gamma este un bun instrument de mãsurã pentru poziþiicomplexe cu opþiuni cu multe preþuri de exercitare ºi cu mai multe termene de sca-denþã. Analiºtii utilizeazã gamma pentru o mãsurã a riscului. Dacã gamma estenegativ, theta va fi pozitiv, ceea ce însemnã cã cu cât termenul de scadenþã se

apropie, cu atât poziþia pe opþiuni are de câºtigat. Un gamma pozitiv dã indicaþiacontrarã.


Are valori cuprinse între 0 ºi 1.(0% ºi 100%); Este 100% pentru opþiuni cu valoare mare „în bani” ºi 0% pentru opþiuni „fãrã

bani”; Se apropie de 0% sau 100% cu cât se apropie scadenþa; Tinde la 50% când cursul este în apropierea preþului de exercitare(cu excepþia

scadenþei); Pentru opþiunile „fãrã bani” creºte cu creºterea volatilitãþii; Pentru opþiunile „în bani” descreºte cu creºterea volatilitãþii; Mãsoarã modificarea valorii opþiunii ca urmare a modificãrilor mici de preþ ale

activului suport; Este negativ pentru PUT ºi pozitiv pentru CALL.

Delta( )= =N(d1)dVo

dC



VegaVega mãsoarã senzitivitatea valorii teoretice a opþiunii faþã de modificãri

minime în volatilitatea cursului activului suport. Este de fapt derivata valorii opþiunii

faþã de volatilitate. Opþiunile pe termen lung sunt mai sensibile la modificãrile de volatilitate ºi de aceea au un vega mai mare. Opþiunile „la bani” asupra acþiunilor cupreþ mare au un vega mai mare decât opþiunile „la bani” asupra acþiunilor cu preþurimici. Vega nu este liniar. La volatilitãþi foarte mici vega este de asemenea foarte mic.

Theta

Theta mãsoarã senzitivitatea valorii teoretice a opþiunii faþã de modifi-carea minimã a timpului pânã la scadenþã. Este derivata de ordinul unu al valoriiopþiunii faþã de timpul pânã la scadenþã. Cu micºorarea timpului pânã la scadenþãºi valoarea timp a opþiunii se micºoreazã (dacã ceilalþi parametrii sunt constanþi).

Theta mãsoarã viteza de scãdere a valorii timp o datã cu apropierea de scadenþã.Cum valoarea opþiunilor nu este liniarã se poate observa cã theta este mai marepentru opþiuni pe termen scurt ºi mai mic pentru opþiuni pe termen lung.


Mãsoarã rata modificãrii delta funcþie de modificãri minime de preþ al activuluisuport;

Creºte o datã cu apropierea scadenþei; Este maxim când delta este 50% (sau imediat sub preþul de exercitare); Este de obicei de valoare opusã lui theta (gama negativ ⇒ theta pozitiv ºi

invers).

Este mai mare pentru opþiuni cu termen lung pânã la scadenþã decât pentru opþiunicu termen mai scurt pânã la scadenþã;

Este mai mare pentru opþiuni „la bani” decât pentru cele „fãrã bani” sau „în bani”; Este mai mare pentru opþiuni cu preþuri mai mari; Este acelaºi pentru opþiuni CALL ºi PUT cu aceleaºi elemente; Este foarte mic pentru volatilitãþi foarte mici; Este mãsura modificãrii valorii opþiunii datoratã modificãrilor mici ale volatilitãþii.

Gamma(χ)=d2Vo

d2C=

(-d2/2)eC ⋅ σ ⋅ √ 2 ⋅ π ⋅ t

Vega(ϑ)=dVo

dσ=

(d2/2)e

C ⋅√ t

√ 2 ⋅ π



RhoOpþiunile sunt sensibile la modificãri ale ratelor dobânzii, duratei timpului

pânã la scadenþã, sau mãrimii senzitivitãþii. Spre deosebire de theta, timpul este o

componentã liniarã a lui rho. Modificãrile ratei dobânzii au un efect mai mic pentruopþiunile „fãrã bani” decât pentru opþiunile „la sau în bani”. Creºterea ratei dobânzii va genera descreºterea valorii opþiunilor PUT ºi creºterea valorii celor CALL.Scãderea ratelor dobânzii va avea efect opus. Rho este neglijabil ca valoare pentrumajoritatea opþiunilor pe acþiuni cu preþuri mari cu termen foarte scurt pânã la scadenþã.

Funcþiile “Greeks” sunt utilizate pentru determinarea valorii opþiunilor. În

timp ce contractele futures sunt determinate doar de douã dimensiuni (miºcarea însus ºi în jos a cursului contractului), tranzacþiile cu opþiuni sunt condiþionate depatru dimensiuni: preþul activului suport ºi preþul de exercitare (delta ºi gamma),timpul pânã la scadenþã (theta) ºi modificarea volatilitãþii (vega). Fiecare din aces-te variabile determinã poziþia pe opþiune fie ea long CALL sau PUT fie una com-plexã cu mai multe preþuri de exercitare ºi combinaþii de long short pe opþiuni sauºi long/short pe activul suport. Nici un trader nu intrã pe poziþii options fãrã o anal-izã a acestor mãrimi.

În tabelul IV-16 sunt prezentate situaþii multiple de valori pentru opþiunipe contracte futures S&P500.

În tabel se poate vedea cum delta se modificã o datã cu modificareadiferenþei dintre preþul de exercitare ºi cursul futures. De la 1320 pânã la preþul de


Creºte cu cât se apropie de scadenþã; Este maxim dacã cursul activului este egal sau cu puþin sub preþul de exercitare; Este acelaºi pentru opþiunea PUT ºi pentru CALL cu aceleaºi elemente; Creºte cu creºterea volatilitãþii; Mãsoarã rata cu care valoarea opþiunii descreºte în timp.

Mãsoarã modificarea valorii opþiunii datoratã modificãrii ratei dobânzii;

Are efect contrar pentru CALL ºi PUT; Rate de dobândã în creºtere, determinã scãderea valorii opþiunilor PUT; Rate de dobândã în creºtere determinã creºterea valorii opþiunilor CALL; Rho este mai mare pentru opþiuni „în bani” cu PE mare; Rho este mic pentru opþiuni „fãrã bani”; Rho este mare pentru opþiuni pe termen lung.

Theta(θ)=dVo

dt=

(d2/2)e

C ⋅ σ

2 ⋅√ 2 ⋅ π ⋅ t−

RFR ⋅ PERFR⋅t

e⋅ N(d1− σ ⋅ √ t)

Rho(ρ)= dVo

dRFR

= ⋅ N(d1− σ ⋅ √ t)PE ⋅ t

RFR⋅te



exercitare de 1300 opþiunea este “fãrã bani”, respectiv “la bani”. Pentru preþuri deexercitare mai mici opþiunea este „în bani” ºi delta creºte la valori apropiate de100%. Se observã cã la opþiunea „la bani” delta este aproximativ 50%. Gammamãsoarã senzitivitatea delta la cursul futures. La fel se pot urmãri valorile celorlaltemãrimi analizate.

IV.3.2.5. Influenþa timpului pânã la scadenþã ºi avolatilitãþii cursului activului suport asupra valorii opþiunii

Vom lua în continuare un exemplu de opþiune CALL asupra acþiunilor ºi vom reprezenta grafic evoluþia valorii opþiunii în condiþiile modificãrii volatilitãþiicursului activului suport (σ) Considerãm urmãtoarele valori:C = 48$; PE = 60$; RFR = 6%; t = 3 luni; σ1=80%; σ2=40%; σ3= 20%; σ4= 10%

Se observã cã cu cât activul suport are o volatilitate mai micã, deci cu cât acþiunea este mai stabilã în valoare cu atât prima opþiunii CALL este mai apropiatãca valoare de valoarea intrinsecã a opþiunii (vezi cap. II.2.2.2).


Preþ Futures : 1300,00

Volatilitate: 20.0% :

Timp pânã la expirare: 1 sãptãmânã

Preþde exercitare Preþteoretic (B/S) Delta Gamma Theta Vega

1320 6,6 29,5% 1,0 0,89 0,62

10,0 39,6% 1,1 0,99 0,69

14,4 50,5% 1,2 1,03 0,72

19,8 61,5% 1,1 0,98 0,69

26,4 71,6% 0,9 0,87 0,61

33,9 80,4% 0,8 0,71 0,50

1310

1300

1290

1280

1270

Opþiune CALL

Tabel IV.16

Influenþa volatilitãþii cursului activuluisuport asupra valorii opþiunii Call σ=80%

1

Cursul activului suport

prima opþiunii Callvaloarea intrinsecã

Influenþa volatilitãþii cursului activuluisuport asupra valorii opþiunii Call σ=40%

2


prima opþiunii Callvaloarea intrinsecã

Fig.IV.21.a) Influenþa volatilitãþii cursului activului suport asupra valorii opþiunii Call



În figura IV.22 prezentãm un exemplu de opþiune CALL asupra acþiunilor cureprezentarea graficã a evoluþiei opþiunii în condiþiile scãderii timpului pânã la scadenþã:

C = 48$; PE = 60$; RFR= 6%; = 40%


Influenþa volatilitãþii cursului activuluisuport asupra valorii opþiunii Call =20%

3


prima opþiunii Call

valoarea intrinsecã

Influenþa volatilitãþii cursului activuluisuport asupra valorii opþiunii Call =10%

4




Fig.IV.21.b) Influenþa volatilitãþii cursului activului suport asupra valorii opþiunii Call

Influenþa timpului pânã la scadenþaasupra valorii opþiunii Call t1=3 luni

5





6




7

Cursul activului suportprima opþiunii Call


Influenþa timpului pânã la scadenþaasupra valorii opþiunii Call t4=0,5 luni

8

Cursul activului suportprima opþiunii Call


Fig.IV.22.a) Influenþa timpului pânã la scadenþã asupra valorii opþiunii Call




Observãm cã valoarea primei opþiunii se apropie de valoarea intrinsecã cu cât timpul pânã la scadenþã este mai mic, cu alte cuvinte valoarea timp se micºoreazã cu cât neapropiem de scadenþa opþiunii, demonstrându-se ceea ce am prezentat la cap.II.2.2.2.

IV.3.3. Evaluarea contractelor bursiere swapContractele futures cu activ suport contracte swap, se tranzacþioneazã la

bursa din Londra LIFFE sub denumirea de Swapnote®, precum ºi la alte bursecum ar fi bursele CBOT ºi CME din Chicago. Caracteristicile acestor contracte au

fost prezentate în capitolul II-3-3-1 ºi II-3-3-3.

IV.3.3.1. Evaluarea contractului futures Swapnote®

Contractele Swapnote®, tranzacþionate la LIFFE pot fi evaluate pe perioadapânã la scadenþã folosind o tehnicã asemãnãtoare metodei de calcul a valorii de lichidarela scadenþã (EDSP, vezi capitolul II.5.3.1.). Cu toate acestea preþul („cota”)Swapnote® în bursã este determinat de jocul cererii ºi al ofertei în ringul de tranzacþii.


NC1 NC2 NC3 NC4

Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4

NC5

100Valoarea de rambursare

Anul 5Data delivrareData detranzacþii

Fig.IV.23. Calculul valorii unui contract Swapnote® cu dobânda fixã 6% ºi termende cinci ani

Influenþa timpului pânã la scadenþaasupra valorii opþiunii Call t5=0,25 luni

9



valoarea intrinsecãFig.IV.22.b). Influenþa timpului pânãla scadenþã asupra valorii opþiunii Call

# 5, t1 = 3 luni

# 6, t2 = 2 luni# 7, t3 = 1 luni# 8, t4 = 0,5 luni# 9, t5 = 0,25 luni



Vom arãta în continuare principiul de determinare al unui preþ teoreticutilizând metoda de actualizare a încasãrilor noþionale viitoare ca ºi în cazulmetodei EDSP.Putem astfel deduce cã preþul teoretic al unui Swapnote® la o datãoarecare în perioada lui de viaþã, este suma valorilor încasãrilor noþionale viitoare,actualizate mai întâi la data tranzacþiei ºi apoi calculate la valoarea viitoare din datade livrare a contractului.

Diferenþa faþã de modul de calcul ESDP apare datoritã faptului cã factoriide discont ce se deduc din ratele dobânzii swap de la data de tranzacþii nu coincid cu datele la care se vor încasa cash-flow-urile noþionale. Astfel e nevoie de o inter-polare, fie a ratelor de swap, fie a factorilor de discont. Preþul evaluat va depindede metoda de interpolare utilizatã.

IV.3.3.2. Evaluarea contractului futures swap la CBOT®

Dupã cum am arãtat la capitolul II.3.3.3, valoarea la scadenþã a contractuluifutures swap pe 10 ani care se tranzacþioneazã la CBOT se calculeazã cu formula:Sw10, CBOT

® =100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)-20]unde :r este cota ratei ISDA pentru un contract swap pe rata dobânzii cu termen

de 10 ani din ultima zi de tranzacþii exprimatã în forma procentualã[%](de exemplu,dacã cota ratei ISDA a fost 5,25%, atunci r ar fi 5,25).

Preþul contractului la expirare va fi valoarea finalã de lichidare rotunjitã lacel mai apropiat sfert din treizeci ºi doime (¼ din 1/32) din punct. Preþul esteexprimat în puncte, treizeci ºi doimi din punct ºi sferturi din treizeci ºi doimi depunct) Pentru contractele futures swap pe 5, sau 2 ani formulele de calcul sunt asemãnãtoare:

Sw5, CBOT® =100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)-10]

Sw2 CBOT® =100.000$ * [6/r + (1 - 6/r) * (1 + 0,01 * r/2)-5]


Fig.IV.24



Astfel pentru contractul futures swap CBOT® pe 10 ani se obþin valoriledin figura IV-24. Se observã cã pentru valori ale dobânzii LIBOR mai mari decât 6,00% preþul futures swap este mai mic ca 100 iar pentru valori mai mari este maimare

Pentru calculul preþului futures swap la un moment dat înainte de datascadenþei, se foloseºte acelaºi algoritm de calcul a valorii “fair” ca ºi în cazul con-tractului Swapnote® ºi care este prezentat în figura IV-23.

Datoritã acestei evaluãri simple, ºi a faptului cã pe aceastã piaþã tânãrãparticipã investitori sofisticaþi, se poate observa în figura IV-25 cã între contractulfutures swap pe 5 ani ºi contractul swap OTC pe cinci ani este o corelaþie mediede 0,994 ceea ce aratã o corelaþie aproape perfectã, deci o evoluþie concertatã a

celor douã rate a dobânzii: pe piaþa spot ºi pe piaþa futures swap.


Fig.IV.25




Întrebãria. Ce înþelegeþi prin analizã fundamentalã?b. Comparaþi analiza tehnicã cu cea fundamentalã.c. Enumeraþi etapele necesare pentru a construi un indice de bursã.d. Calculaþi valoarea indicelui DAX folosind formula prezentatã.e. Ce înþelegeþi prin valoare viitoare?f. Ce înþelegeþi prin valoare prezentã?g. Definiþi rata de actualizare?h. Ce înþelegeþi prin dobânda compusã?i. Ce reprezintã factorul de valoare prezentã?

j. Ce reprezintã factorul de valoare viitoare?k. Definiþi anuitatea?l. Ce înseamnã perpetuitate?m. Ce deosebeºte anuitatea ordinarã de cea anticipatã?n. Definiþi factorul de valoare prezentã a anuitãþii?o. Cum se calculeazã valoarea prezentã a unor serii de numerar inegale?p. Ce reprezintã discontul obligaþiunii?q. Cum explicaþi riscul inflaþiei ca influenþã asupra valorii obligaþiunii?

r. Cum influenþeazã termenul pânã la scadenþã valoarea obligaþiunii?s. Descrieþi randamentul pânã la maturitate(RPM) al obligaþiunii.t. Când este obligaþiunea subevaluatã? ªi ce operaþiune este recomandatã

în acest caz?u. Cum este evaluatã pe piaþã obligaþiunea dacã RPM este mai mic decât

Ro? Ce operaþiune se recomandã?v. Cum este valoarea obligaþiunii cu plata anualã a cuponului faþã de obligaþiunea

cu platã bianualã?w. Ce reprezintã dobânda acumulatã de obligaþiune?x. Cum se determinã valoarea acþiunilor preferenþiale?

y. Care este valoarea acþiunii dacã se considerã dividende viitoare constanteîn valoare ?

z. Dar pentru o creºtere constantã a dividendelor?aa. Ce înþelegeþi prin rata realizatã a venitului? Cum este aceasta faþã de rata

estimatã a venitului?bb. Care sunt cei cinci factori ce influenþeazã valoarea opþiunii CALL?cc. Prin ce diferã opþiunile europene de cele americane?dd. Ce diferenþe sunt între opþiunile CALL ºi PUT?ee. Cum este influenþatã valoarea CALL de dividendele plãtite de activul

suport?ff. Cum determinaþi dacã o opþiune este supra sau subevaluatã?




Probleme1. Presupunem cã ne aflãm în 1 Ianuarie 2002. La 1 Ianuarie 2003 veþi

depozita cu dobândã anualã de 30%, 10.000.000 lei.

a) Dacã banca calculeazã depozitul cu dobânda compusã anual cât veþi avea în cont la 1 Ianuarie 2005?

b) Cât veþi avea în cont dacã banca calculeazã dobânda compusãtrimestrial?

c) În locul unei depuneri de 10 milioane veþi depune câte 2,5milioane la 1Ianuarie 2002, 2003, 2004 ºi 2005. Cât veþi aveaîn cont la 1 Ianuarie 2005 dacã banca a calculat dobânda compusã anual de 30%.

d) Dacã faceþi 4 depuneri egale la 1 Ianuarie 2002, 2003, 2004 ºi2005, ºi dobânda compusã anual este de 30%, cât trebuie sã fiemãrimea depunerilor pentru ca la 1 Ianuarie 2005 sã aveþi încont suma de la punctul a)

2. De ce obligaþiunile nu se vând la valoarea lor nominalã? Cum influenþeazãfluctuaþiile ratelor dobânzii pe piaþã ºi perioada pânã la scadenþã preþul obligaþiunilor?

3. Rata venitului obþinutã de un investitor de la o obligaþiune dacã aceasta ecumpãratã astãzi ºi pãstratã pânã la scadenþã, reprezintã randamentul pânã la maturitate(RPM)? (Notã: Pentru a rãspunde, ignoraþi orice reinvestiþie asociatã cu dobânda

viitoare ce trebuie primitã.)a. Ce se întâmplã cu RPM dacã rata dobânzii pe piaþã se modificã?b. Investitorul va primi mai mult sau mai puþin, dacã ratele dobânzii

se modificã ºi obligaþiunea este deþinutã pânã la scadenþã? De ce?c. Investitorul va primi mai mult sau mai puþin, dacã ratele dobânzii

se modificã ºi este obligat sã vândã obligaþiunea înainte de scadenþã? De ce?

4. Explicaþi diferenþele dintre determinarea valorii obligaþiunii ºi randamentul eipânã la scadenþã, folosind rata de actualizare anualã comparativ cu cea bianualã.

5. Formula urmãtoare este aplicabilã pentru evaluarea acþiunilor pentru caredividendele au fost estimate pentru câþiva ani,

Explicaþi termenul Pn .

6. Vasile se aflã în procesul de evaluare a unei acþiuni sub diferite circumstanþe, precum:


=

++

+=

n

1tn

a

nt

a

t0 )R1(

P)R1(

DP



Unul dintre rãspunsuri nu are nici un sens. Care? De ce?

7. Marcela crede cã poate înþelege managementul financiar fãrã sã cunoascãevaluarea acþiunilor ºi obligaþiunilor. Explicaþi-i de ce nu este adevãrat acest lucru,

aducându-i exemple specifice despre cum ajutã evaluarea acþiunilor ºi obligaþiunilorluarea de decizii efective.

8. Care este valoarea evaluatã a unei obligaþiuni cu valoare nominalã de1.000$, ratã a cuponului de 12% dacã dobânda este plãtitã (1) anual, sau (2) bianual,sunt 10 ani pânã la scadenþã ºi rata estimatã a venitului este (a) 12%, (b) 14% ºi(c) 8%?

9. În urmã cu cinci ani Ion a cumpãrat cu 1.000$ o obligaþiune cu o scadenþãde 20 de ani, o ratã a obligaþiunii de 14% ºi valoare nominalã de 1.000$. Dobândaobligaþiunii se plãteºte bianual. Pentru cei cinci ani care au trecut ratele dobânziipe piaþã au rãmas constante, dar acum au scãzut la 10%. Se estimeazã cã pentruurmãtorii 5 ani vor rãmâne la 10% iar pentru restul de 10 ani pânã la scadenþã vorscãdea la 8%. Presupunem cã toate încasãrile primite în primii cinci ani pot fireinvestite cu o ratã anualã de 14% pânã la scadenþã; încasãrile primite în ultimii10 ani pot fi reinvestite cu o ratã anualã de 8%. Care va fi rata venitului realizatãde Ion dacã pãstreazã obligaþiunea pentru întreaga perioadã de 20 de ani?

10. Acþiunile CAM au un dividend curent (D0) de 60.000 lei pe acþiune.

Estimãm cã dividendele vor creºte la 12% pe an pentru fiecare din urmãtorii treiani (t1, t2 ºi t3) ºi apoi la 6% pe an pentru fiecare din urmãtorii 2 ani (t4 ºi t5).Dupã t5, ne aºteptãm sã creascã cu 2% pe an pânã la infinit.

a. Care este valoarea curentã de piaþã a acþiunii CAM dacã rata venitului este de 14%?

b. Care este preþul de piaþã dacã totul este identic cu punctul a. cuexcepþia faptului cã dupã cinci ani nu ne mai aºteptãm la ocreºtere în dividende?

11. Obligaþiunile CCD aduc anual o dobândã de 800.000 lei, sunt scadente la10 ani, ºi achitã 10.000.000 lei la scadenþã. Care va fi valoarea lor dacã rata dobânziipe piaþã este (1) 6%, sau (2) 10%, ºi dobânda este achitatã (a) anual, (b) bianual?


Condiþii

Rata venitului cerutã=15%; D0=1,00$; g=0; perioada =∞

Preþul estimat al acþiunii

6,67$

Rata venitului cerutã=15%; D0=1,00$; g=10%; perioada =∞ 22,00

Rata venitului cerutã=15%; D0=1,00$; g=10% pentrufiecare din urmãtorii 5 ani urmaþi de 5% de acolo la infinit;perioada =∞

10,00

Rata venitului cerutã=15%; D0=1,00$; g=5%; perioada =∞ 10,50



12. Gãsiþi valoarea curentã a unei obligaþiuni cu scadenþa peste 20 ani, ratacuponului obligaþiunii de 9%, valoarea nominalã de 1.000$, dacã dobânda esteplãtitã anual ºi dacã ratele dobânzii pieþei sunt (a) 11% sau (b) 7%. Care sunt preþurile curente ale obligaþiunii dacã totul este la fel cu excepþia faptului cã ea aredoar (1) 10 ani pânã la scadenþã sau (2) 2 ani pânã la scadenþã? Ce putem spunedespre influenþa modificãrilor ratei dobânzii pe piaþã asupra preþurilor de piaþã aleobligaþiunii pe termen scurt comparatã cu cea pe termen lung? Puteþi explica de cese întâmplã astfel?

13. Acþiunea MCA are preþul curent de piaþã 80$.a. Dacã preþul de exercitare este de 70 $ R FR =0,12 ºi σ = 0,26

care este valoarea unei opþiuni CALL cu scadenþa la trei luni? Daral unei opþiuni CALL cu scadenþa la 6 luni?

b. Dacã preþul acþiunii rãmâne la 80$ R FR la 0,12 ºi σ la 0,26

care este valoarea unei opþiuni CALL asupra acþiunilor MCA cuscadenþa la trei luni dacã preþul de exercitare este de 60$? Darpentru un preþ de exercitare de 80$?

14. Pentru opþiunea asupra acþiunii HWG se cunosc urmãtoarele elemente:C = 34 $ σ = 20%=0,2PE = 30 $ e = 2,71828t = 0,6 R FR = 0,1

a. Calculaþi valoarea opþiunii CALL asupra acþiunii HWGb. Calculaþi valoarea opþiunii dacã preþul pe piaþã al acþiunii creºte cu

50%.Luaþi în calcul o creºtere cu 50% a tuturor variabilelor (PE,R FR , t, σ) separat, în timp ce celelalte variabile rãmân constanteconform pct a. Pentru care din variabile este valoarea opþiuniiCALL mai senzitivã? Dar cel mai puþin senzitivã?

c. Care este valoarea opþiunii CALL pentru situaþia în caretoate variabilele cresc simultan cu 50%?

Teme de studii ºi referate: Elaboraþi metodologia ºi calculaþi un indice bursier sectorial pentru instituþiile

financiare cotate la BVB. Utilizaþi metoda de evaluare Black-Sholes pentru evaluarea unei societãþi

comerciale. Elaboraþi un ghid de investiþie financiarã, evidenþiind situaþiile în care ca

urmare a evaluãrii, se fac investiþii sau vânzãri de acþiuni, obligaþiuni,futures, sau opþiuni.

Realizaþi o analizã SWOT comparativã a investiþiilor în titluri cu venitfix ºi acþiuni.

Realizaþi o analizã SWOT comparativã a investiþiilor în contracte futures




ºi opþiuni asupra acþiunilor. Elaboraþi o strategie de arbitraj între piaþa futures swap de la CBOT ºi

Swapnote® de la LIFFE.




V. ISTORICUL BURSELOR DE MÃRFURIºI VALORI

V.1. Scurt istoric al comerþului, apariþiaburselor

Comerþul îºi are sorgintea în vremuri imemoriale, istoria consemnând unproces natural evolutiv de la forme primare pânã la concentrãri comerciale ce au permisapariþia primelor burse de mãrfuri. Formele de comerþ au evoluat de asemenea, iaractul de comerþ sau schimbul comercial a însoþit evoluþia omenirii de-a lungul istoriei.

Formele de comerþ încep din antichitate cu darul ºi schimbul de marfã sau trocul.

Darul este considerat ca prima formã de comerþ. El provine ca formã dinritualul religios primitiv prin care relaþia cu divinitatea era marcatã prin sacrificareade ofrande pe altar sau chiar prin daruri diverse cum ar fi grâne sau vinuri, animalesau obiecte din metale preþioase. Plecând de la originea în ritualul de închinare înfaþa divinitãþii, darul devine prima formã de comerþ prin care cumpãrãtorul, cel ceacorda darul, solicita anumite drepturi vânzãtorului care era de obicei cel puternic,stãpânul, sau conducãtorul în schimbul darului. Darul are forma lui modernã, esteutilizat ºi astãzi, dar pentru cu totul alte motive decât actul de comerþ.

Schimbul de marfã sau trocul este deja o formã mai evoluatã de comerþ

prin care pãrþile realizeazã transferul de marfã echivalentã, în funcþie de necesitãþilelor. Aceastã formã de comerþ a însoþit tranzacþiile, de la începutul civilizaþiei pânãîn momentul în care volumul acestora a crescut la valori mai mari ºi a apãrut monedaca marfã etalon. Pe mãsurã ce trocul s-a generalizat a apãrut cerinþa ca un element admis de toþi sã serveascã ca element de comparaþie, adicã sã fie un etalon de valori.

Acest etalon de valori nu putea fi decât o monedã abstractã, o monedã care nu dãloc la o reprezentare concretã. Astfel, în Egipt, Grecia ºi Roma în antichitate s-afolosit ca etalon de valori, “capul de vitã”. Moneda materialã reprezentatã de unanumit bun a înlãturat trocul ºi a intervenit efectiv în schimbul de mãrfuri. Ea atrecut prin douã faze:

moneda marfã - este vorba de o marfã aleasã printre multe altele având calitãþi fundamentale efectuãrii schimbului (se detaºeazã uºor, are o anumitã valoarede întrebuinþare, este divizibilã, dã încredere la toatã lumea, ºi care se conservã peun timp îndelungat). De exemplu: sclavi, tutun, ceai, þesãturi etc.

moneda metalicã - bunurile pomenite mai sus au fost rapid înlocuite cumetale preþioase (aur, argint). Iniþial, metalele preþioase circulau sub formã de lingouriapoi sub formã de monedã de aur sau argint emise de puterea politicã.

Primele monede de metal preþios ar putea fi socotite cele din China (sec. XIînainte de Hs.). Herodot (484-420 î. Hs.) susþine cã în Europa, primele monede metalicear fi apãrut în statul elen Lydia (a doua jumãtate a secolului al VII-lea î. Hs.)

Se poate considera cã “moneda a fost la origine o a <treia marfã> inter-calatã în actul de schimb pentru a-l înlesni, cã aceastã a treia marfã, datoritã




calitãþilor ei, a fost adoptatã printr-un consens general, expres sau tacit ºi cã ea ºi-adovedit într-atât utilitatea, încât a stat la baza întregii dezvoltãri de mai târziu acomerþului.

Schimbul de marfã, trocul a rezistat ca metodã de comerþ ºi este utilizat ºi azi sub forma cunoscutã de barter. Aceastã formã modernã de schimburicomerciale a fost o întoarcere la comerþul tradiþional într-un moment în carecomerþul internaþional era afectat de deficienþele sistemului financiar valutarinternaþional în deceniul VIII al secolului XX.

Contractul spot sau cash descrie în fapt comerþul pieþelor de marfã orga-nizate. Este comerþul ce foloseºte circuitul bani-marfã-bani din punct de vederefinanciar, sau marfã-bani-marfã din perspectiva comercialã. Apariþia acestui tip decomerþ este caracteristicã evului mediu în care se dezvoltã primele târguri organi-zate în centre urbane, dar nu numai. Negustorul ambulant era comerciantul acesteiperioade. El schimba mãrfuri exotice aduse din locuri îndepãrtate pe mãrfuri locale.

Acest lucru se întâmpla ºi în Europa dar ºi în Asia sau Orientul apropiat. Treptat aapãrut o reþea de târguri specializate, bine organizate care funcþionau pe baza unorreguli bine stabilite. În aceastã perioadã s-a introdus interdicþia contractãrii demarfã în afara acestor târguri, pentru a preveni acumulãrile de marfã ce permiteauulterior controlul preþurilor. Aceste târguri au devenit pieþe organizate care con-centrau cererea ºi oferta ºi astfel asigurau condiþiile minimale de formare a preþuluiîn condiþii de concurenþã.

Odatã cu dezvoltarea comerþului în evul mediu, volumul de tranzacþii adevenit tot mai mare, cererea fiind ºi ea tot mai mare. Au apãrut asociaþiilecomercianþilor, precum ºi curþile de arbitraj (tribunale special înfiinþate) pentru

a soluþiona disputele de comerþ, în aceastã perioadã apãrând ºi codul deontological comerciantului.

A apãrut un nou mijloc de schimb denumit “scrisoare de târg”, prin carenegustorul putea amâna plata, ºi circulând de la un târg la altul compensa plãþile.

Aceste scrisori erau o extindere a creditului, ele putând fi folosite pentru a anuladebitele ºi creditele realizate de negustor în târguri, plãtind doar eventualeledatorii finale în bani. Acest instrument marcheazã de altfel tranzacþiilespot, comercianþii prezentând doar mostre de marfã în târguri , plata urmând a fifãcutã cu bani sau scrisori de târg la transferul titlului asupra mãrfii care revenea

cumpãrãtorului.Contractele la termen sunt cele ce marcheazã o nouã etapã în dezvoltareacomerþului. Primele contracte de acest fel sunt cele de tip forward - contractul cuplatã ºi livrare ulterioarã.

Ulterior au apãrut contracte de tip futures adicã contracte la termenstandardizate ce puteau fi tranzacþionate pe pieþe organizate.

Comerþul cu contracte la termen se considerã cã a apãrut în Japonia evu-lui mediu în cadrul sistemului de târguri. Astfel bursa japonezã este cea care inau-gureazã în 1697 cu un secol ºi jumãtate înaintea celei americane contractul futures,ºi respectiv piaþa la termen sau contractul la termen negociabil.

Apariþia burselor.Dupã secolul al XV-lea târgurile au început sã decadã lent, pierzând teren

284CAPITOLUL V : ISTORICUL BURSELOR DE MÃRFURI ºI VALORI



în faþa depozitelor, magaziilor, comerþului en gros în general. Unii istorici explicãdecadenþa târgurilor prin apariþia burselor, dar de fapt, datoritã creºterii populaþiei,a oraºelor, a consumului, comerþul cu ridicata a devenit un segment independent al pieþei. Magaziile, hambarele, depozitele, antrepozitele tind sã înlocuiascã târgulmai ales datoritã stabilitãþii lor, comparabilã cu magazinul. „Concentrarea comer- cialã în folosul antrepozitelor ºi magaziilor a devenit un fenomen general înEuropa secolului al XVIII lea” 1.Analizând bursa dintr-o perspectivã istoricãFernand Braudel o defineºte astfel : Pãstrând toate proporþiile, bursa este ultimul etaj al unui târg dar al unui târg care nu s-ar mai închide .2

Le Nouveau Négociant (Noul Negociant) de Samuel Richard(1686)defineºte bursa ca „locul de întâlnire al bancherilor, negustorilor, ºi negocianþilor,agenþilor de schimb ºi de bancã, curtierilor ºi altor persoane” 3. Etimologia cuvân-tului bursã se pare cã provine din Bruges, oraº în care adunãrile comercianþilor seþineau aproape de Hôtel des Bourses care aparþinea familiei van der Bourse.

Hotelul avea pe frontispiciu scutul cu armele sale, dar încãrcat cu trei pungi (bourses ).Deºi aceastã denumire se va extinde ºi adopta în þãrile latine ºi în Germania, acest loc de întâlnire al negustorilor, bancherilor, bursa, era denumit diferit în marileoraºe comerciale ale Europei medievale. La Lyon bursa era denumitã PiaþaSchimburilor , în oraºele hanseatice (Germania de Nord) Colegiul Negustorilor , la

Marsilia: Loja, la Barcelona ºi la Valencia la Lonja. Nu întotdeauna bursa avea oclãdire proprie ºi din aceastã cauzã denumirea bursei a împrumutat denumirealocului în care avea loc întâlnirea negustorilor. Astfel la Sevilla bursa se þinea pe las gradas (treptele catedralei) la Lisabona în Rua Nova (Strada Nouã - cea mai maredin acea epocã) la Veneþia sub podul Rialto ºi în Loggia dei Mercanti construitã în

1459 la Florenþa în Mercato Nuovo, la Frankfurt am Main reuniunile aveau locam fremden Himmel (sub cerul liber) în Fischmarkt (piaþa de peºte).

La Paris dupã ce a funcþionat în Palatul Justiþiei, bursa se mutã în Palatul Nevers la 1724. Bursa londonezã este întemeiatã de Thomas Gresham ºi apoidevine Royal Exchange , fiind amplasatã în centrul Londrei. Era normal ca înaceastã perioadã orice piaþã dezvoltatã de mãrfuri sã aibã o bursã a ei.

Cronologia ne aratã cã bursele au apãrut în 1409 la Bruges, în 1460 la Anvers, la Lyon în 1462, la Toulouse în 1469, la Amsterdam în 1530, Londra1554, Paris 1563, Berlin 1716, Viena 1771, New York 1772. Originile istorice ale

bursei sunt ºi mai timpurii în oraºele mediteraneene Veneþia, Pisa, Florenþa,Genova unde astfel de instituþii funcþionau începând cu secolul al XIV-lea.Bursele se asemãnau între ele. Începând cu secolul al XVII-lea bursa era

o adunare a unei mulþimi „zgomotoase, înghesuite, strâmtorate” . La Amsterdamîn 1722 se estimeazã la 4.500 numãrul participanþilor la negocierile zilnice ce aveauloc „de la prânz la orele douã” . In bursã se tranzacþionau mãrfuri, titluri deschimb, participaþii, asigurãri maritime; bursa este ºi piaþã monetarã, ºi financiarã, ºide valori.

Bursele de mãrfuri se specializeazã. Astfel la Amsterdam la începutul secoluluial XVIII-lea exista o bursã a grâului care avea ºedinþe de trei ori pe sãptãmânã într-o halã

mare de lemn. Comercianþii aveau intermediari care „are grijã sã aducã acolo mostre din grâul pe care vrea sã-l vândã… Se aflã în spatele bursei osebite balanþe mici pe


1, 2, 3 Braudel, Fernand Jocurile Schimbului vol I Editura Meridiane 1985 pag. 97, 99-100



care cântãrind trei sau patru pumni de boabe… afli greutatea sacului.” 4Deºi iniþial a fost piaþã de mãrfuri, bursa a dezvoltat ºi piaþa titlurilor

financiare, respectiv piaþa de valori. Titluri de împrumut de stat s-au tranzacþionat la bursele din Veneþia, Florenþa, Genova încã dinainte de 1328. Acþiuni ale minelorgermane Kuxen se tranzacþionau la Leipzig în secolul XVlea, rentele franceze Hôtelde Ville , rentele hanseatice se tranzacþionau ºi ele în bursele franceze sau germane.

În secolul XVII la Amsterdam se tranzacþionau acþiunile nominale aleCompaniei Indiilor care erau înregistrate în registru. Acþiunile la purtãtor sunt accep-tate doar mai târziu. Jocul bursier are deja reguli de tranzacþii „en blanc”. Jucãtorul

vinde titlul pe care nu-l posedã, cumpãrã valori pe care nu le va poseda, iar la termenoperaþia se soldeazã cu o pierdere sau un profit.(Vânzarea în lipsã ºi cumpãrarea înmarjã). Dupã reglementarea diferenþei, jucãtorul poate sã reia speculaþiile.

În 1318 statutele Veronei admit operaþiile la termen (mercato a termine )5,iar la Genova în 1428 un jurist Bartolomeo de Bosco protesteazã împotriva

vânzãrilor de loca la termen6

. La Amsterdam cu mult înainte de 1688 „se vindeala termen hering înainte de a-l prinde, grâu sau alte mãrfuri înainte de a creºte sauînainte de a le avea în mânã”7 . Tranzacþiile futures iatã cã au origini foarte timpuriiîn bursele europene.

În secolul al XVII-lea ºi al XVIII-lea se pare cã bursa din Amsterdam a constituit polul bursiereuropean. Mecanismul tranzacþiilor adevenit sofisticat, exista un jargonbursier, au apãrut speculanþii, existau

tranzacþii la termen de tip options, ºichiar vânzãri în lipsã, sau cumpãrãri înmarjã. Cursul este afiºat (mãrfurile din1585 - 339 articole- iar acþiunileîncepând cu 1747 ).

În 1634 tulipomania (maniacelebrelor lalele olandeze) face furoriîn Olanda aºa încât se consemneazãschimbul unei cepe de floare „fãrã

valoare intrinsecã cu o carosã nouã,doi cai suri, ºi hamurile lor” .La Londra încã din 1695

Royal Exchange tranzacþioneazãfonduri publice, acþiunile CompanieiIndiilor ºi ale Bãncii Angliei. În 1773se înfiinþeazã Stock Exchange unde se

vor gãsi aceleaºi reguli de tranzacþii ca înbursa olandezã. În secolul al XVII-lease poate spune cã instituþia bursei a


4, 5, 6,7 Braudel, Fernand Jocurile Schimbului vol I Editura Meridiane 1985 pag. 97, 99-100

Fig.V.1 Bursa din Amsterdam



intrat în viaþa publicã europeanã, influenþând viaþaeconomicã ºi chiar destine.

La Paris bursa funcþioneazã încã din 1724 darnu are amploarea celor de la Amsterdam sau Londra.Dupã 1779 Casa de Scont (bunica Bãncii Franþei) sereorganizeazã ºi acþiunile sunt oferite public. Aparespecula ºi are loc o suprasubscripþie. În bursa francezãera listatã la acea datã ºi Compania Indiilor.

În secolul al XVIII-lea ºi prima jumãtate asecolului al XIX-lea bursele adãposteau în esenþã o piaþãspot pentru materii prime, produse agroalimentare ºiindustriale. Tot în aceastã perioadã se amplificãcomerþul la termen cea mai reprezentativã piaþã înaceastã perioadã fiind Chicago Board of Trade (1865)

pentru comerþul cu cereale. Apoi acest comerþ la termens-a extins la Liverpool, Londra, New York, Berlin. Dacã în 1880 doar grâul,porumbul, ovãzul ºi bumbacul erau tranzacþionate la termen, cu timpul s-a extinsgama acestor produse incluzând ºi metalele (cupru, plumb,zinc) - la Londra(London Metal Exchange), carcase de porc, vite vii, cherestea, - la Chicago(Chicago Mercantile Exchange), suc de citrice - la New York.

Tranzacþiile la termen sunt în prezent cele mai reprezentative ca volum înbursele de mãrfuri dar ºi în cele de valori de pe întreg mapamondul.

V.2. Activitatea bursierã în România însecolul al XIX-lea

V.2.1. Apariþia bursei în RomâniaLa mijlocul secolului al XIX-lea dupã un început de

secol cu sincope economice datorate vicisitudinilor istorieiRomâniei, în 1831 se obþine o recoltã foarte bunã.”Lamunteni 30.045.498 oca grâu, 28.696.378 de orz,398.599.084 de porumb realizându-se un export total de 10.382.930 franci plusul asupra importurilor fiind de 4.017.597 franci” 8 deci o balanþã comercialã pozitivã. Odatãcu dezvoltarea comerþului în Principatele Române încã din1839 apare ideea înfiinþãrii unor burse în Bucureºti ºi Brãilaunde aveau loc cele mai multe tranzacþii comerciale cu cereale.

“Cu mândrie anuarul principatului muntean se ros- tea astfel despre creaþiunea lui Ghica Vodã: Brãila a ajuns

debuºeul de cãpetenie al negoþului muntean cu strãinãtatea. În timpul cel mai bun al anului, portul e plin de corãbii turceºti, greceºti, austriece, sârbeºti,


Fig.V.2 Bursa din Chicago la1880

Fig.V.3 Nicolae Iorga

8 Nicolae Iorga "Istoria comertului românesc" Tipografia Tiparul Românesc 1925 pag. 125, 127, 165



francese, englese, ºi ruseºti care vin sã încarce tot felul de produse muntene, pe care le transportã la Constantinopol, Genova, Marsilia ºi alte porturi dinMediteranã. Câteva încãrcãturi s-au expediat chiar de-a dreptul în Anglia. E de observat însã cã pavilioanele prusian, danes, suedes ºi hanseatic n-au apãrut încã la Brãila. La 1843 Brãila avea douã strãzi comerciale, consuli ai Austriei, Angliei

ºi Greciei ºi 14.000 de locuitori, ea atrãgea ºi negustori din Galaþi. Un tribunal de comerþ funcþiona ºi negustorii aduceau înlãturarea unui president necorect.” 9Prima reglementare generalã a bursei de comerþ apare în 1840 în ziarul “MercurulBrãilei” sub forma “Codicelui de Comerþ al Tãrii Romaneºti.” Acesta împrumutaprincipalele prevederi ale Codului comercial francez din 1807. În fapt el a fost folosit ºi în Moldova pânã la Unirea din 1859.

“In legãturã cu “înaintãrile ce le-a fãcut (Tara Româneascã) cu pas urieºenesc în anii din urmã sprijinit pã drepturile ce le-au hãrãzit pãmântenilor Regulamentul Organic” se ivi la 1839 ideia unei Burse la Bucureºti ºi Brãila.

Întreþinerea cãdea în sama negustorilor locali, ºase efori , câte unul pe zi ar conduce la Bucureºti iar la Brãila “ deputãþia neguþãtoreascã ”. Samsarii erau datori sã-ºi anunþe afacerile “ preþul mijlociu ” rezultat se va publica ºi în gazeta comercialã. Se adougia reglementaþia agenþilor trimeºi prin sate, “ dragomani ” sau “ scãunasi ”,datori a “nu da bani mai mulþi peste putinþã locuitorului” la “oameni ºtiuþi daneavuþi”. La Brãila, “ dragomanul ” ca ºi negustorul nu poate ieºi din oraº în caleaþeranilor cu lucruri de vînzare. “ Matrapazlicul ”, precupeþia, se opreºte.“ Dragomanlicul ” se fixeazã, pentru orice articol, “dupã cursul legiuit al galbenului dã lei 31 1/2.” 10

Aceste menþiuni istorice ne duc la concluzia cã bursele de la Brãila ºi

Bucureºti aveau deja principii fundamentate ceea ce confereau acestei instituþii încãsumar definite, trãsãturi de instituþie bursierã. Din aceste considerente acest “Codde Comerþ” poate fi considerat actul de naºtere al bursei în România.

Exista un regulament ca o sumã de reguli de funcþionare, de conduitãºi prevederi legate de finanþare, administraþie, cotaþie ºi tranzacþii;

Finanþarea era reglementatã, ea fiind în contul negustorilor interesaþiîn tranzacþiile bursiere;

Exista un sistem de cotaþie prin calcularea “preþului mijlociu ”; Erau asigurate condiþiile de publicitate prin publicare în gazeta

co-mercialã a cotaþiilor mãrfurilor; Consiliul de administraþie era asigurat de ºase “efori”, administratori

la Bucureºti ºi “deputãþia neguþãtoreascã” (consiliul negustorilor) la Brãila; Mijlocitorii de mai târziu, agenþii (dealerii, brokerii) de astãzi erau

“dragomanii“ (interpret sau tãlmaci oficial) sau “scãunaºii“ (comisionari, negus-tori de vite ºi cereale, colectori de produse alimentare, deci agenþi comerciali);

Ei se supuneau unor reguli de conduitã pentru scãunaºi ºi dragomani(reglementaþia agenþilor). Printre acestea,”matrapazlicul ºi precupeþia (specula,frauda) erau interzise”;

“Dragomanlicul” (comisionul mijlocitorilor) era stabilit pentru fiecare

produs în parte “dupã cursul legiuit al galbenului dã lei 31 1/2”. Toate aceste menþiuni istorice confereau primei încercãri de activitate


9, 10 Nicolae Iorga "Istoria comertului românesc" Tipografia Tiparul Românesc 1925 pag. 175, 185



bursierã în România consistenþã. In aceste reglementãri gãsim de fapt oglinditetoate principiile care stau la baza unei activitãþi bursiere (piaþa organizatã de mãr-furi, liberã, reprezentativã, simbolicã). De asemenea aceastã bursã îndeplinea ºiunele cerinþe de funcþionare ca piaþã reprezentativã: corectitudinea (prin regula-mentele ei), transparenþã (prin publicitate), eficienþã(prin mecanismul de cotare ºide tranzacþii). Aceastã dovadã istoricã ne conduce la concluzia cã piaþa de mãrfuriajunsese la o maturitate care a impus apariþia instituþiei reprezentative, bursa.

“Mersul progresiv al comerþului român nu-l mai putea opri de-acumînainte nimeni. De la 27.826.062 de lei media importului între 1850-1854 se ajunse pentru 1854-1859 la 53.942.670 iar exportul de 55.641.007 pentru întâiaperioadã se ridica la 88.907.429 la a doua” 11

V.2.2. Activitatea bursierã dupã unirea

principatelor din 1859Oficial extinderea “Codului de

Comerþ” din 1840 în Moldova s-a realizat dupã unirea Principatelor în cadrul acþiunii deunificare legislativã prin legea din 7 decembrie1863. Ulterior în 1865 în “Monitorul -

Jurnalul oficial al Principatelor UniteRomâne” apare primul proiect de lege pentruinstituirea burselor de comerþ la Bucureºti,

Iaºi, Galaþi ºi Brãila care cuprindea regula-mentul de organizare ºi funcþionare a acestorburse. Apariþia acestor burse a fost efectul dezvoltãrii comerþului în aceste centre,mãrfurile principale tranzacþionate în aceste burse fiind cerealele, Bucureºtiul ºiIaºiul fiind capitalele celor douã principate iar Galaþiul ºi Brãila fiind porturile celemai importante la Dunãre pe unde se fãcea transportul acestora.

“Linia telegraficã fu prelungitã prin Austrieci în 1853 pânã la Galaþi ºi Brãila.” Galaþiul se dezvoltase substanþial încã din 1843 având consuli (pentruSardinia) ºi viceconsuli pentru Anglia, Franþa, Austria, Rusia, aceasta demonstrând schimbul comercial intens desfãºurat aici.

Piaþa bancarã, a creditului, are odezvoltare semnificativã, istoricii menþionând înfiinþarea unei adevãrate Bãnci Naþionale. “InMoldova un grup de mari proprietari încearcã întemeierea unei societãþi de credit agricol oferind împrumuturi cu 2% dobândã în locul celor 10% ceruþi de Evrei. Cea dinTara Româneascã ar fi funcþionat ºi ca bancã de comerþ... Vechiul proiect din 1847 era sã

fie realizat acuma de banca di Dessau de o casã din Lipsca fãcând afaceri cu Orientul ºi cu sprijinul bogatului bancher Sina. era


11 Nicolae Iorga "Istoria comertului românesc" Tipografia Tiparul Românesc 1925 pag. 18512,13 www.danube-research.com

Fig.V.412 Galaþi, docuri în port 1892

Fig.V.513 Viena: 1875



vorba de o adevãratã bancã Naþionalã cu 20.000 de acþiuni de câte 150 florini de hârtie. Se proiecta ºi o casã la Galaþi”.15

Camera de Comerþ ºi Industrie se înfiinþeazã în 1868 ocazie cu care sedezvoltã ideea reglementãrii tranzacþiilor comerciale într-un cadru bursier nou,pentru aceasta întocmindu-se un nou proiect de lege pentru înfiinþarea unei burseîn Bucureºti care sã perfecþioneze reglementãrile din 1865.

În deceniul ºapte al secolului XIX apare o piaþã liberã de valori, efecte ºi valutã în Bucureºti la Hanul cu Tei. Agenþi erau negustori ºi bancheri, iar cursurileerau orientate dupã informaþii de la Constantinopol ºi marile centre financiareoccidentale. Acest moment poate fi considerat ca genezã a pieþei de capital înRomânia. Piaþa era în formare neavând condiþii încã pentru oficializare, regle-mentare, fiind o mãsurã a dezvoltãrii economice în general ºi a activitãþiiinvestiþionale în special. La 1 iunie 1881 apare prima lege a bursei “Legea asupraburselor, mijlocitorilor de schimb ºi mijlocitorilor de mãrfuri” care cuprindea 101

articole ºi care copia modelul burselor franceze. Prin aceastã lege se statuau burse-le din Bucureºti, Iaºi, Brãila ºi Galaþi. Bursa din Bucureºti a fost inauguratã la 1decembrie 1882 aceasta reprezentând “un eveniment de mare însemnãtate finan- ciarã ºi economicã” . Ea este definitã ca “un fel de târg, în care negocierile se fac dupã reguli dinainte stabilite. Aici se vor gãsi faþã în faþã oferta cu cererea ºi preþurile se vor stabili prin echilibrarea acestor doua elemente hotãrâtoare înprivinþa preþului mãrfii” . Tranzacþiile nu se puteau face direct ci doar prin inter-mediul mijlocitorilor oficiali. Cota bursei din Bucureºti a apãrut la o sãptãmânã defuncþionare în Monitorul Oficial. Erau la cotã 21 de titluri dintre care 6 acþiuni ºirestul efecte.

Începuturile au fost însã dificile, astfel încât cota nu s-a mai publicat dupão perioadã, lipsind tranzacþiile în bursã. Aceasta deoarece samsarii, bãncile preferausã lucreze direct cu clienþii în afara bursei. Ziarele publicau pe lângã cota oficialãatunci când era, ºi “piaþa Bucureºti ” care era o piaþã liberã în afara cotei oficiale abursei. Efecte se mai tranzacþionau la bursa din Iaºi însã în numãr redus, eaînchizându-se în 1883. Aceasta însã nu înseamnã cã piaþa de capital nu se dezvoltãîn aceastã perioadã. Ineficacitatea bursei se datoreazã neadaptãrii ei cerinþelorpieþei, astfel cã ea nu a devenit piaþã reprezentativã, investitorii preferând piaþa

externã bursei care oferea condiþiile mai eficientede acþiune.

Mãrfurile, în special cerealele, se tran-zacþionau la Bucureºti, Iaºi, Brãila, Galaþi undese negocia ºi schimbul valutar. Operaþiunile bur-siere mergeau greu, iar în 1883 s-a ajuns laimposibilitatea lichidãrilor bursiere, astfel cãdupã 1885 bursa “cade în letargie ”, devenind oficþiune caracterizatã prin “absenþa completã de activitate ”. Cercetãtorii considerã cã eºeculprimei burse de comerþ s-a datorat nu atât

condiþiilor sociale ºi economice cât erorilor ºilacunelor legii. Legea a fost amendatã în 1886 ºi


15 Nicolae Iorga "Istoria comertului românesc" Tipografia Tiparul Românesc 192516 www.danube-research.com

Fig.V.616 Constructia unui siloz de

grâu la Brãila în 1890



1897 însã nu a schimbat substanþial situaþia.Dar la Brãila situaþia se prezenta altfel. Datoritã dezvoltãrii comerþului cu

grâne a luat fiinþã în 1883 Bursa Brãilei, cea care avea sa devinã mai târziu Bursade Cereale Brãila ºi care a stabilit in perioada interbelicã cotaþia grâului înRomânia ºi Europa de Sud-est.

V.3. Activitatea bursierã în România la începutul secolului XX

V.3.1. Cadrul legislativ de funcþionare al pieþei

bursiere în România la începutul secolului XXIn anii urmãtori s-au elaborat mai multe proiecte de legi care sãînlocuiascã legea din 1881. Astfel la începutul anului 1904 se dezbate “Legeaasupra Burselor de Comerþ ” ºi se adoptã în luna mai. Este promulgatã cu ÎnaltulDecret Regal No. 1699 din 8 mai 1904 ºi publicatã în “Monitorul Oficial “ No.31din 9 Mai 1904. Apoi ea este modificatã prin legea sancþionatã cu Înaltul Decret Regal nr. 3584 din 22 iunie 1905 ºi modificatã prin legea promulgatã cu ÎnaltulDecret Regal No. 4414 din 11 iunie 1913 ºi publicatã în “Monitorul Oficial” No56 din 14 Iunie 1913. De asemenea legea a mai fost modificatã prin Decretul Lege

din 14 noiembrie 1918, legea din 1 septembrie 1921 ºi legea din 11 aprilie 1928care a generalizat aceastã lege pe întreg teritoriul României dupã “Marea Unire”,ºi care aduce reglementãri asupra funcþionãrii oboarelor, târgurilor, pieþelor, rampelorde cereale, mãrfuri ºi animale.

Legea ºi “Regulamentul pentru punerea în aplicare a legei asupraburselor de comerþ ” din 31 iulie 1904 statueazã reglementãri moderne defuncþionare ºi stabilesc mecanisme mai eficiente de tranzacþii. Astfel membriicorporaþiunii bursei puteau face operaþiuni între ei doar în nume propriu ceea ce aadus în ringul bursei ºi tranzacþiile ce anterior se efectuau în afara ei. De asemeneamijlocitorii oficiali pot tranzacþiona ºi în afara bursei, dar operaþiunile respective

trebuie înregistrate în bursa ºi astfel apar la cota bursei. Astfel s-a reuºit transferulcentrului de greutate al pieþei de capital în ringul bursei, bursa românã devenind pentru prima datã, piaþa reprezentativã, reuºind sã creeze cadrul de manifestare alcererii ºi ofertei de capital.

Bursa cota 21 de acþiuni ºi 22 de efecte deverul ei crescând spectaculos. Activitatea ei este însã influenþatã de evenimentele istorice politice ºi sociale impor-tante ale începutului de secol în România. Astfel rãscoala de la 1907 face ca tendinþade scãdere a cursului unor acþiuni ºi efecte sã se evidenþieze. La fel se întâmplã întimpul rãzboiului balcanic din 1912-1913 când au loc scãderi importante a cursurilor,ulterior însã se revine la o situaþie de stabilitate. Deºi cu oscilaþii în ceea ce priveºte

volumul tranzacþiilor a cotelor ºi a activitãþii în general, Bursa din Bucureºtifuncþioneazã pânã la intrarea României în primul rãzboi mondial când îºi înceteazã




activitatea. Cu toate cã a funcþionat o perioadã redusã, în comparaþie cu celelalteburse europene, Bursa din Bucureºti a avut o poziþie reprezentativa în comerþulinternaþional, fiind “singura piaþa de importanþã internaþionalã pentru negocieri bursiere în sud-estul european”. In octombrie 1918 Bursa se redeschide ºi ia unavânt spectaculos, cursurile sunt în continuã creºtere, volumul tranzacþiilor este înurcare, localul devine neîncãpãtor. Perioada 1919-1925 a fost o piaþã “bull market”sau a taurului. Acþiunile care au dat tonul creºterii au fost la început cele din trans-porturi, apoi bãncile ºi societãþile de asigurãri. Acest trend se menþine pânã în 1926când încep sã aparã scãderi lente de cursuri ale acþiunilor.

V.3.2. Organizarea ºi funcþionarea burselor înRomânia dupã legea din 1904

Prin Legea asupra Burselor de Comerþ din 1904 se instituie 6 burse: laBucureºti, Brãila, Galaþi, Constanþa ºi Iaºi (de altfel acolo unde existau la dataapariþiei legii) precum ºi condiþiile de aprobare a noi burse acolo unde dezvoltareacomerþului, a tranzacþiilor în general o cer.

Definiþia de la articolul 1 legifereazã noþiunea de Bursã de Comerþ cabursã generalã cuprinzând atât piaþa de mãrfuri, piaþa de capital (valori mobiliare,efecte publice ºi private) ºi piaþa de servicii (închirierea bastimentelor ºi asigurãrifluviale ºi maritime) nefãcându-se o diferenþiere clarã între bursele de mãrfuri, val-ori sau servicii.

“Art 1. Bursa de comerþ este reuniunea comercianþilor, industriaºilor,

agricultorilor ºi viticultorilor, cãpitanilor de vase plutitoare ºi a mijlocitorilor oficiali în vederea:

a) Negocierii efectelor publice ºi private; b) Negocierii tuturor felurilor de producte ºi mãrfuri; c) Închirierii bastimentelor ºi a asigurãrilor fluviale ºi maritime.” Diferenþierea între cele ºase burse se face prin definirea exactã a obiectelor

de activitate conformtabelului V.1. Se observãevident cã la Bucureºtiapare explicit o piaþãreprezentativã de capitalgãzduitã de bursa de comerþ,reglementatã prin aceastãlege, dar sub aceeaºiumbrelã instituþionalã cupiaþa de mãrfuri. In toatebursele instituite prinaceastã lege au loc tranzacþii

de cereale ºi mãrfuri generale “de producte, de orice fel de mãrfuri”.

Astfel “Rezultatul tranzacþiilor încheiate la bursã servea pentru a întocmi conform regulilor mai jos stabilite, cursul oficial al efectelor publice, valorilor


Schimb deefecte

Cereale Mãrfuri Inchiriereabastimentelor

Localitatea

Da Da Da NuBucureºti

Nu Da Da DaBrãilaNu Da Da DaGalaþi

Nu Da Da DaConstanþa

Nu Da Da NuIaºi

Nu Da Da NuCraiova

Tabel V.1. Obiectul de activitate al Burselor de Comertdin România conform Legii din 1904



mobiliare, al mãrfurilor, al navlului ºi primelor de asigurare fluviale ºi maritime ; iar modul de contractare da acestor tranzacþiuni efectele ºi consecinþele ce decurg din operaþiunile de bursã” . Legea reglementeazã de asemenea ºi condiþiilede înfiinþare a noi burse: prin Decret Regal dupã propunerea fãcutã de ministrulde comerþ ºi cu avizul Camerei de Comerþ din circumscripþia respectivã.

Autoritatea pieþei este statul - “Bursele sunt puse sub supraveghereastatului” - printr-un comisar al guvernului numit prin decret regal. ComisarulGuvernului va asigura respectarea legii, participã la adunãrile generale ale corpo-raþiunii bursei, la “discuþiunile comitetului bursei ºi a comisiunilor speciale”.

Localul bursei este asigurat de Camerele de Comerþ iar acesta trebuie sãîndeplineascã condiþii pentru:

ringul bursei - care va fi parchetat ºi înconjurat de o barã înãuntrustând doar mijlocitorii pentru a trata operaþiunile;

sala pentru comitetul bursei ºi camera arbitralã;

sala pentru secretarul ºi sindicul bursei; sala pentru mijlocitori.Finanþatorul instituþiei bursei este Camera de Comerþ din circumscripþia

respectivã. Aceasta trebuie sã suporte cheltuielile de funcþionare dar încaseazã ºi veniturile speciale ale bursei provenite din taxele instituite conform legii, decomitetul bursei.

Securitatea instituþiei bursei este asiguratã de comisarul de poliþie al bursei.Corporaþiunea bursei - Membrii bursei. Pe lângã fiecare bursã se constituie

Corporaþiunea bursei corespondentul asociaþiei bursei. Ea este înfiinþatã prinasocierea comercianþilor care se ocupã obiºnuit cu operaþiuni de bursã ºi au firma

înregistratã de cel puþin 1 an. O altã categorie de membri o formeazã “agricultorii cari cultiva cel putin 500 ha ºi viticultorii cari cultiva cel puþin 5 ha” Asociaþiileºi societãþile de credit pot fi de asemenea reprezentate în corporaþiunea bursei printr-undelegat al lor. Accesul noilor membri în corporaþiune se face cu aprobarea comite-tului bursei. Se subînþelege din textul legii ºi al regulamentului cã numãrul demembri este nelimitat iar condiþiile de admitere sunt foarte permisive. Membriibursei pot sã trateze afaceri fie singuri fie prin împuterniciþii lor însã numai prinmijlocitorii oficiali. De asemenea este reglementat accesul la tranzacþiile bursieredoar al membrilor corporaþiunii bursei; accesul în instituþie este îngãduit doar în

condiþii foarte riguros definite de lege ºi regulament. De exemplu accesul femeilorera interzis în localul bursei.Adunarea generalã este organismul de conducere al corporaþiunii bursei.

Ea se întruneºte cel puþin odatã pe an. Printre atribuþiunile importante ale adunãriigenerale se numãrã alegerea biroului corporaþiunii compus din preºedinte, doi

vicepreºedinþi ºi doi secretari aleºi dintre membrii corporaþiunii. De asemeneaadunarea generalã alege lista de membri ai “camerei arbitrale ºi de conciliaþiune” ºi delegaþii din comitetul bursei.

Comitetul bursei este compus din câte un delegat al: Ministerului deComerþ, Ministerului de Finanþe, Camerei de Comerþ, Bãncii Naþionale, doi dele-

gaþi ai mijlocitorilor oficiali ºi ai societãþilor cu acþiuni sau obligaþiuni cotate labursã, 2% din membrii corporaþiunii bursei aleºi de adunarea generalã dar nu mai




puþin de doi ºi nu mai mult de patru. Comitetul alege un preºedinte ºi doi vicepreºedinþi care împreunã cu secretarul bursei alcãtuiesc biroul comitetului burseicu rol de consiliu administrativ al bursei. Comitetul bursei este de fapt organuladministrativ iar biroul este organul executiv, comitetul având în acest sens toateatributele specifice unui organ administrativ:

fixarea orarului de funcþionare al bursei; admiterea sau excluderea titlurilor la cota bursei; întocmirea regulamentului de cotaþie (calculul cotei oficiale ºi publi-

carea ei)stabilirea modului de lichidare a tranzacþiilor; controlul ºi supravegherea mijlocitorilor; îndeplinirea rolului de comitet de eticã ºi comportament al mijlocito-

rilor, suplinitorilor, vizitatorilor, membrilor bursei; aprobarea bugetului; numirea ºi revocarea personalului executiv;

stabilirea taxelor ºi cotizaþiilor; prezentarea dãrii de seamã anuale asupra operaþiilor în faþa

Ministerului de Comerþ.Secretarul bursei era fie secretarul Camerei de Comerþ fie un secretar

numit de ministrul de comerþ la recomandarea comitetului bursei. El era responsabilcu publicarea cotei, þinea registrul de decizii al comitetului bursei, arhiva ºi actelebursei. Împreunã cu sindicul contrasemna actele bursei.

Mijlocitorii oficiali sunt funcþionari publici numiþi prin decret regalpropuºi de Ministerul Comerþului ºi recomandaþi de comitetul bursei, ei trebuind sã îndeplineascã condiþii specifice de conduitã ºi profesionalism. Mijlocitorii oficiali

sunt datori sã execute operaþiunile ce le sunt încredinþate cu “diligenþã, discreþiune,precauþiune, exactitate, bunã credinþã ºi onestitate“ neputând face comerþ pentruei înºiºi nici direct nici indirect. Cu toate acestea ei erau “comercianþi” .

Ei sunt de mai multe categorii conform specializãrii lor: de schimb; de cereale ºi mãrfuri; închirietori de vase fluviale ºi maritime; de asigurãri fluviale ºi maritime; de oboare, pieþe ºi târguri.

Pe lângã mijlocitorii oficiali pot funcþiona ºi mijlocitori suplinitori.Mijlocitorii de schimb, sunt autorizaþi cu “târgul efectelor publice ºi private, al acþiunilor, al devizelor de tot felul, al tuturor hârtiilor negociabile, precumºi al metalelor ºi pietrelor preþioase”. Ei sunt de fapt intermediari de valorimobiliare ºi împreunã cu mijlocitorii de mãrfuri, de cereale, închirieri de vase, deasigurãri fluviale ºi maritime ca intermediari specializaþi erau singurii abilitaþi sãnegocieze ºi sã execute tranzacþiile bursiere fie în bursã, fie în afara ei, cu condiþiaca acestea sã fie înregistrate în registrele bursei.

Mijlocitorii de oboare, pieþe ºi târguri, gãri ºi rampe sunt categoria demijlocitori oficiali instituiþi de aceastã lege autorizaþi pentru intermedierea

vânzãrilor ºi cumpãrãrilor de mãrfuri ºi cereale în oraºele cu bursã, dar în afara ei.Mijlocitorii autorizaþi sunt de asemenea statuaþi de aceastã lege ºi ei




funcþioneazã ca intermediari oficiali în oraºe în care nu existã condiþii pentruînfiinþarea unei burse. Ei au suplinitori ºi remiseri sau dragomani.

Mijlocitorii erau obligaþi sã depunã o cauþiune (garanþie) înainte de intrarea în funcþiune. De asemenea ei erau datori sã depunã un jurãmânt de credinþã faþã de constituþia þãrii.

Sindicul bursei este unul din mijlocitorii oficiali aleºi în comitetul bursei.La bursa din Bucureºti, singura în care erau mijlocitori de schimb, sindicul se alegedintre aceºtia, el fiind confirmat prin decret regal.

Sindicul era de fapt ºeful mijlocitorilor oficiali ºi avea urmãtoareleatribuþiuni:

fixarea cotei bursei; primirea ºi executarea ordinelor din partea justiþiei, a statului, adminis-

traþiilor publice, judeþelor, comunelor ºi stabilimentelor de utilitate publicã în acest caz reþinând 50% din comision iar 50% era distribuit celorlalþi mijlocitori de

schimb care participau la tranzacþie. El nu poate face operaþiuni de bursã pentruparticulari; reprezentarea mijlocitorilor oficiali în comitetul bursei.Mecanismul tranzacþiilor.Operaþiunile ce puteau fi executate în bursã sunt: “târgul efectelor publice

ºi private, târgul acþiunilor diferitelor societãþi agricole, industriale ºi comerciale, al scrisurilor creditelor funciare urbane ºi rurale, al devizelor, precum ºi al tuturor valorilor sau hârtiilor negociabile, vânzarea materiilor metalice, a monedelor, a tot felul de mãrfuri ºi de produse ale solului, închirierea vaselor de transport fluviale ºi maritime, transporturi pe apã ºi uscat, tot felul de transacþiuni relative la comerþul

continental ºi maritim, interior ºi exterior, asigurãrile fluviale ºi maritime, etc.” Negocierile se fãceau respectându-se regulile de concurenþã, cu strigarea operaþiunilor. Tranzacþiile se fãceau: între mijlocitorii oficiali, între mijlocitorii oficiali ºi

pãrþi ºi între membrii corporaþiunii bursei dar prin intermediul (cu avizul) mijloci-torilor oficiali ºi doar a operaþiunilor fãcute în nume propriu nu ºi cele de inter-mediere. Producãtorii agricoli ca membri ai bursei aveau dreptul de negociere înbursã, dar numai ei, nu ºi intermediarii lor. “Acei ce se vor dovedi cã nu au vândut produsele cultivate de ei înºiºi vor pierde dreptul de intrare în bursã” , activitate careera consideratã precupeþie ºi era interzisã ºi de “Codul de Comerþ” din 1840.

Aceste prevederi îmbunãtãþesc cadrul legislativ, prin Legea din 1881 permiþându-se încheierea operaþiunilor doar prin intermediul mijlocitorilor oficiali.Operaþiunile de bursã constituie acte de comerþ ºi se supuneau acestor prevederioperaþiunile fãcute de membrii corporaþiei bursei în orele de funcþionare a bursei(vizate de mijlocitorii oficiali) precum ºi operaþiunile fãcute de mijlocitorii oficialiîn cadrul bursei sau în afara ei dar înregistrate în registrul burse. Regulamentulfiecãrei burse reglementa încheierile ºi executãrile tranzacþiilor “pe bani gata”(cash) ºi la termen conform dispoziþiilor comitetului bursei. Tranzacþiile la termenînsã n-au fost efectuate în bursele din România, cu toate cã legea ºi regulamentulle permiteau.

Stabilirea cotei se efectua zilnic la închiderea bursei. Responsabilitateastabilirii cotei oficiale revenea unei comisii de cotare formatã din sindic, un membru




al comitetului bursei ºi un mijlocitor oficial. Regulamentul bursei stabilea regulilede cotare. Cota era publicatã, responsabilitatea revenindu-i secretarului bursei.“Secretarul bursei va îngriji ca în sala principala sã se afiºeze cursurile burselor din toatã þara ºi din principalele centre comerciale din strãinãtate precum ºi orice telegrame interesând comerþul”.

Admiterea la negociere în bursã. Comitetul bursei stabileºte valorilemobiliare (efecte private, acþiuni, obligaþiuni emise de societãþi comerciale) ce vorputea fi cotate la bursã contra unei taxe. Efectele publice române erau admise dedrept. Titlurile strãine nu puteau fi cotate la bursã decât cu avizul comitetului ºiaprobarea ministrului de comerþ.

Camera arbitralã ºi de conciliaþiune se constituie pentru fiecare caz ce va fi deferit judecãþii sale. Ea are în componenþã trei membri: preºedintele Camereide Comerþ ºi doi membri arbitri selecþionaþi prin tragere la sorþi dintr-un numãrde 10 pânã la 20 membri aleºi de adunarea generalã.

Protecþia investitorilor era asiguratã sumar prin câteva mãsuri referitoarela “titlurile perdute sau furate ºi rãspunderile mijlocitorilor” .În Fig.V-7 este reprezentat schematizat edificiul instituþional al bursei


Mijlocitorioficiali

Mijlocitorisuplinitori

Sindiculbursei

RING

Comisiade cotare

Comisarulde poliþie

al Bursei

BiroulComitetuluiBursei

ComitetulBursei

Secretarulbursei

Adunareageneralã

MembriCorporaþiuniiBursei

Biroulcorporaþiei

CameraArbitralã ºi deConciliaþiuni

Comisar alGuvernului

SocietãþiCotate

Ministerul deComerþ


Camera deComerþ

BancaNaþionalã

Fig.V.7 Structura bursei la început de secol XX în România



definitã de reglementãrile începutului de secol XX în România precum ºi instituþiile cecondiþioneazã bursa, arãtându-se ºi relaþiileinterne din cadrul ei. Modificãrile legii din1921 ºi 1928 adaugã un capitol referitor ladispoziþii privind funcþionarea oboarelor, târ-gurilor, pieþelor, rampelor de cereale, mãrfuri ºianimale. Aceasta denotã faptul cã deºi instituþiaavusese înainte de primul rãzboi mondial oactivitate semnificativã, dupã rãzboi prevederilereferitoare la reglementarea comerþuluitradiþional fiind de asemenea importante,aceasta venea ca o prelungire a unor principiireglementate prin legea instituþiei bursei, cea

care a fost piaþa cea mai evoluata. Astfel Legeaasupra Burselor de Comerþ din 1904 cu modi-ficãrile ulterioare vine sã reglementeze întreagapiaþã de mãrfuri.

Aceastã mãsurã întãreºte modelulsistemic de intercondiþionare între bursa cainstituþie, ºi piaþa pentru care ea este o piaþãreprezentativã. In faza de apariþie a bursei,piaþa de mãrfuri, de servicii ºi de capital, dez-

voltarea ei, amplificarea relaþiilor comerciale,

sunt cauzele generãrii acestui sublimat depiaþã organizatã cu toate trãsãturile ei caracteristice, generând instituþia bursei.Dezvoltarea instituþiei, a pieþei bursiere, maturizeazã piaþa, bursa devenind cauza iarpiaþa efectul. Aceastã relaþie biunivocã funcþioneazã ca un mecanism de sistem cureacþie inversã între bursã ºi piaþã

Reglementãrile pieþei bursiere de la 1904 definesc o instituþie modernãcare a permis desfãºurarea unei activitãþi bursiere semnificative. Maturitatea insti-tuþionalã s-a dovedit mai ales dupã rãzboi. Astfel s-a consolidat rolul ºi loculmijlocitorului ca agent de bursã, s-au conturat mecanismele prin care autoritatea

pieþei (statul ) îºi exercitã prerogativele, instituþia are o definiþie ºi un statut juridicmai riguros dar încã nu definitiv. Membrii bursei, managementul bursei sunt con-turaþi ca poziþie ºi atribuþiuni. Nu sunt încã reglementate probleme majore cum arfi: individualizarea burselor de mãrfuri de cele de valori, protecþia investitorilor,reglementarea ofertei publice, separarea principialã a pieþei primare de cea secun-darã, relaþia piaþã a creditului (piaþa bancara) de cea de capital (valori mobiliare),compensarea ºi lichidarea tranzacþiilor, piaþa la termen - care deºi menþionatã înregulament nu s-a concretizat- etc., unele dintre acestea vor deveni actuale de abiadupã criza economica mondialã din anii ‘30.

Pânã la legea din 1929 pe teritoriul României dupã Marea Unire au coexistat

pe lângã bursele funcþionând dupã Legea din 1904 încã douã regimuri juridice ceau continuat sã funcþioneze dupã rãzboi în virtutea tradiþiilor. Astfel la Arad ºi


Bursa de mãrfuri ºi efecte din Arad

S-a înfiinþat în 1912, dar în timpul primuluirãzboi mondial ºi-a încetat activitatea. Dupãrãzboi, în 1926 prin Decizia Ministerialã

nr.108354 s-a încuviinþat funcþionareaBursei din Arad pentru cereale ºi mãrfuripunându-i-se în vedere adaptarea statutuluiºi regulamentelor în concordanþã cu regle-mentãrile în vigoare în Vechiul Regat.Camera de Comerþ din Arad încheind exer-ciþiul financiar pe 1926 menþioneazã: “Indecursul anului 1926 am plãtit din datorii Lei 37.401.385, iar dobânzi am avut de suportat Lei 313.437 dupã toate datoriile cari acum sunt convertite la bãncile de pe

piaþã ºi la Bursa de Mãrfuri ºi Efecte dinArad” . Punând în paralel o informaþie dinbilanþul Camerei de Comerþ din Arad din1928, unde la poziþia Pasiva contului Bilanþ,la punctul IV Creditori, apare Bursa de Mãrfuri ºi Efecte cu 300.000 lei, rezultã cãîn aceastã perioadã Bursa din Arad a avut oactivitate eficientã, ajungând sã creditezeCamera de Comerþ ºi nu invers, cum de altfelprevede legea.



Timiºoara funcþionau burse de mãrfuri ºi efecte dupã regimul juridic maghiar, iarla Cernãuþi funcþiona o bursã dupã regimul austriac (legea austriacã pentru orga-nizarea burselor din 1875- modificatã în 1903 - ºi legea austriacã asupra mijloci-torilor din 1875).

Denumirea burselor din Arad ºi Timiºoara aratã cã ele gãzduiau pânã la1929 atât o piaþã de valori mobiliare cât ºi o piaþã de mãrfuri. Dupã 1929 atât la

Arad cât ºi la Timiºoara, piaþa de capital nu mai are în bursã piaþã reprezentativã,singura bursã de efecte din România fiind cea de la Bucureºti. Totuºi tradiþiile bur-siere din aceastã parte a þãrii denotã o activitate economicã intensã care a generat dezvoltarea mecanismelor pieþei ºi apariþia burselor. Deºi piaþa de capital nu va maifi gãzduitã de bursele locale totuºi ea s-a dezvoltat în aceastã perioadã în afara ei.

Dupã unirea cu Basarabia din 1919, Legea asupra Burselor de Comerþ din 1904 a fost extinsã ºi în aceastã parte a þãrii. Dupã un avânt spectaculos laînceputul anilor ‘20, activitatea bursierã în România are o cãdere semnificativã astfel

cã agenþii “puteau fi lesne numãraþi” dupã 1926. Aceastã situaþie se menþine pânãîn 1932. In 1929 se adoptã “Legea asupra burselor” cunoscutã ºi sub denumireade Legea Madgearu. Aceastã lege reglementeazã unitar pe întreg teritoriulRomâniei organizarea ºi funcþionarea burselor.

În aceastã perioadã piaþa de capital urmeazã trendul bursei, evoluþia eco-nomicã în general fiind de altfel riguros oglinditã de activitatea bursierã. Ceea ce s-areuºit în aceastã perioadã, este cã bursa de comerþ din Bucureºti sã devinã o piaþãreprezentativã de valori mobiliare, ajungând sã gãzduiascã majoritatea tranzacþiilorde acþiuni ºi efecte, polarizând interesul investitorilor, facilitându-le accesul la opiaþã organizatã, reglementatã, lichidã, transparentã.

V.4. Activitatea bursierã în România înperioada interbelicã

V.4.1. Organizarea ºi funcþionarea burselor înRomânia dupã legea Madgearu

În ºedinþele Adunãrii Deputaþilor din 27 iulie 1929 ºi a Senatului din 28iulie 1929 s-a votat “Legea asupra burselor “ promulgatã cu Decret No.2704/929ºi publicatã în Monitorul Oficial nr. 178 din 13 august 1929. Ea abrogã Legeaasupra Burselor de Comerþ din 14 iunie 1913 afarã de dispoziþiile Capitolul VIIOboarele (târguri, pieþe, rampe de cereale, mãrfuri ºi animale), ce a fost extins peîntreg teritoriul þãrii, prin legea promulgatã prin Decretul Regal Nr.1.0135 din 6aprilie 1928 ºi publicatã în Monitorul Oficial din 11 aprilie 1928.

Aceastã lege aduce reglementãri mult mai precise instituþiei bursei, intro-ducând unele modificãri conceptuale ºi juridice în concordanþã cu normativele inter-naþionale, unificând totodatã legislativ practica bursierã în România, creând condiþiilede manifestare independentã a pieþei de capital în bursa de efecte, acþiuni ºi schimb.




a. Este pentru prima datã când legea românã declarã explicit la articolul1 faptul cã bursele “sunt instituþiuni publice ... Aceste instituþiuni sunt investite cu personalitate juridicã ºi ca atare pot primi donaþiuni, legate, subvenþiuni ”.

b. A doua noutate introdusã de lege este separarea instituþionalã ºi juridicã a activitãþilor în “Burse de mãrfuri ” ºi “Burse de efecte, acþiuni ºi

schimb ”.“Art.2. Bursele se înfiinþeazã prin decret regal dupã propunerea minis-

terului industriei ºi comerþului, ºi vor putea fi dupã natura operaþiunilor De efecte, acþiuni ºi schimb De mãrfuri.” Bursa de efecte, acþiuni ºi schimb a funcþionat doar la Bucureºti, în alte

oraºe importante ale þãrii existând doar burse de mãrfuri.c. O altã importantã prevedere a acestei legi este legatã de sindicalizarea

agenþilor oficiali în Camera sindicalã ce era o asociaþie cu rãspundere solidarã ce a

permis o mai mare credibilitate ºi influenþã a instituþiei pe piaþa de capital.d. Aceastã lege instituie ºi înfiinþarea unei “Casse de lichidare ºi com-pensaþiuni” ca mãsurã de îmbunãtãþire a executãrii operaþiunilor, facilitând mecanismul tranzacþiilor.

Autoritatea pieþei este statul reprezentat de Ministerul Industriei ºiComerþului. De asemenea în afara delegaþilor acestui minister, ComisarulGuvernului numit prin decret regal asigurã supravegherea burselor. Numirea luieste obligatorie la bursele de efecte, acþiuni ºi schimb. Comisarul Guvernului vaavea la dispoziþie un expert contabil ºi organele poliþieneºti din localitate ce vor“exercita poliþia de siguranþã a bursei “.

Finanþarea instituþiei se realizeazã prin taxe, cotizaþii, timbre ºi prin altemãsuri de autofinanþare. Unde veniturile din autofinanþare nu sunt suficiente Camerade Comerþ “este obligatã sã acorde o subvenþie corespunzãtoare nevoilor lor ”.

Asociaþia bursei împreunã cu comitetul bursei sunt administratorii bursei.“Asociaþiunea Bursei ” se va înfiinþa pe lângã fiecare bursã. Membrii ei pot fi încazul burselor de efecte, acþiuni ºi schimb:

“a) Societãþile care au titlurile înscrise la cota oficialã, prin reprezentantul lor; b) Bãncile prin unul din directorii lor, bancherii ºi toate persoanele care

au firma comercialã înscrisã ºi fac în mod obiºnuit operaþiuni în legãturã cu Bursa; c) Agenþii oficiali fac parte de drept din aceastã Asociaþie, plãtind

aceeaºi cotizaþie ca ºi ceilalþi membri.” La Bursele de mãrfuri membrii sunt:“a) Comercianþii sau industriaºii cu firma înscrisã ºi agricultorii cari

fac în mod obiºnuit negocieri având caracterul operaþiunilor de bursã dinspecialitatea respectivã;

b) Mijlocitorii oficiali ai Bursei...” Dupã constituire, admiterea de noi membri se face de adunarea generalã

prin vot secret cu majoritatea voturilor membrilor, deci aceste condiþii sunt mult mai riguroase decât în Legea din 1904. Adunarea generalã alege Biroul Adunãrii

Generale format din preºedinte ºi unu sau doi vicepreºedinþi ºi secretarul bursei,delegaþi în comitetul bursei, membrii de pe listele de arbitri.




Comitetul bursei este compus la bursele de efecte ºi schimb din câte undelegat al Ministerului Industriei ºi Comerþului, al Ministerului de Finanþe,Uniunii Camerelor de Comerþ (la bursa din Bucureºti), al Bãncii Naþionale, alagenþilor de schimb, cinci delegaþi ai asociaþiei votaþi de adunarea generalã din caredoi sunt reprezentanþii bãncilor ºi sindicul bursei. La Bursele de mãrfuri comitetulbursei este format din cinci reprezentanþi ai asociaþiunii bursei iar dacã bursa aremai multe secþiuni aceºtia pot fi pânã la 20, un delegat al Ministerului Industriei ºiComerþului, doi delegaþi ai Camerei de Comerþ ºi Industrie ºi sindicul bursei.Comitetul alege un preºedinte dintre membrii bursei aleºi în comitet ºi doi

vicepreºedinþi. Comitetul bursei are atribuþiuni similare cu cele din Legea asupraBurselor de Comerþ din 1904.

Secretariatul bursei este condus de secretarul bursei pentru care sunt specificate condiþii mai riguroase de profesionalism dar în general atribuþiunile luisunt aceleaºi ca în legea din 1904.


Camerade

Arbitraj

RingulBursei

AsociaþiuneaBURSEI

MembriiAsociaþiuniiBursei

AdunareaGeneralã

BiroulAsociaþiunii

Societãþicotate

Poliþia deSiguranþã

ExpertContabil

ComitetulBursei

Cassa de

Lichidare ºiCompensaþiuni

SecretarulBursei

Comisia deCotare

Sindicul Bursei

CameraSindicalã

Comitet Comitet

BiroulAdunãriiGeneralã

Remiseri

MijlocitoriSuplinitori

Agenþi oficiali,Mijlocitorioficiali

Ministerul deComerþ


Camera deComerþ

Banca

Naþionalã

Comisar alGuvernului

Fig.V.8 Bursa românã în perioada interbelicã



Agenþii oficiali la bursele de valori ºi mijlocitorii oficiali la cele de mãrfurisunt funcþionari publici numiþi prin decret regal ºi au condiþii de profesionalismmult mai riguroase. Ei au agenþi sau mijlocitori suplinitori ºi remizieri care sunt mandatari ai lor pentru negocierea tranzacþiilor în ring. Agenþii oficiali la bursele deefecte se constituie într-o asociaþie cu rãspundere solidarã denumitã “Camera

sindicalã a agenþilor oficiali de schimb “ care este administratã de un comitet compus din trei membri dintre care unul este sindicul bursei cu atribuþiuni ºirol similar celui instituit prin legea din 1904. Rolul primordial al camerei sindicaleeste lichidarea centralizatã a tranzacþiilor bursiere scop pentru care se creeazã “Cassade lichidare ºi compensaþiuni ” administratã de comitetul camerei sindicale.

Mecanismul tranzacþiilorOperaþiunile ce puteau fi executate în bursa de valori sunt “toate negocierile

fãcute în bursã în orele oficiale, prin strigãri de cãtre agenþii oficiali sau de cãtre membrii asociaþiunii, prin intermediul agenþilor oficiali, înregistrate în cota ºi în


Ordin devânzare

Ordin devânzare

Ordin decumpãrare

Ordin decumpãrare

Membri Membri

RINGAgentoficial

remizier

Agentoficial

remizier2

1

3

4

Clientvânzãtor

Clientcumpãrãtor

Comisiade cotare

Serviciude afiºaj

Cassa deLichidare ºiCompensaþiuni

Sindic

Notã Notã

1. Plasare ordine2.. Executare ordine3. Comunicãri4. Executare operaþii

Fig.V.9 Mecanismul tranzacþiilor bursiere la Bursa din Bucureºti înperioada interbelicã



scriptele Bursei.” Operaþiunile instituite de lege erau fie “pe bani gata” fie “pe termen” dar cele din urmã n-au fost executate în bursa interbelica din România deºilegea prevedea condiþiile pentru executarea lor. Singurii în mãsurã sã încheie operaþiunide bursã erau agenþii oficiali ºi membrii asociaþiunii Bursei, dar aceºtia din urmãputeau da doar acceptul lor la cererile ºi ofertele clienþilor, tranzacþia efectuându-seprin strigãri ale agenþilor oficiali (suplinitorilor sau remizierilor lor).

Astfel clienþii plasau ordinele lor agenþilor oficiali care apoi le executauîn Bursã prin strigare. Ordinele erau “la cel mai bun curs ”, “la cursul zilei ”, “lacursul de deschidere ” etc. cel mai uzitat fiind primul. Agentul nu era practicangajat cu nici o sarcinã în contul clientului dacã ordinul nu era executat. Eiprimeau un “curtaj ” stabilit de comitetul bursei cu aprobarea MinisteruluiComerþului ºi Industriei pentru operaþiunile încheiate. Executarea ordinelor sefãcea prin negociere, “prin strigãri ”. Când preþul era convenit dupã mai multestrigãri consecutive se foloseau formulele: “þi-am dat ” respectiv “þi-am luat ”,

aceasta fiind consideratã încheierea tranzacþiei.Regulamentul bursei prevedea un numãr de bucãþi minim pentru titluriletranzacþionate la bursa de efecte ºi schimb din Bucureºti sau o greutate minimãpentru mãrfurile tranzacþionate la bursele de mãrfuri. Dupã încheierea operaþiunii,urmeazã comunicãrile în legãturã cu executarea ordinelor, astfel funcþionarii bur-sei preiau cursul de la agenþi ºi îl afiºeazã în tabelul din incinta bursei ºi în registrulde procese verbale. Remizierul agentului preda o notã de încheiere clientului

vânzãtor sau cumpãrãtor aceasta fiind menþionatã într-un carnet timbrat ºi vizat desindicul bursei. Programul de negocieri în bursã din Bucureºti era între 11-12 iarîncheierea operaþiunilor ºi notificarea clienþilor ºi agenþilor se realiza pânã la ora 13.

Cu toate cã legea nu prevede, existau tranzacþii “în târgul liber” care se încheiau înafara bursei dupã masã, iar termenul de notificare a agenþilor ºi clienþilor era a douazi. Ultima etapã era executarea operaþiunilor. Clientul vânzãtor are la dispoziþie24 ore pentru prezentarea titlurilor vândute agentului notificat. Agentul vânzãtortrimite titlurile Cassei de lichidare ºi compensaþiuni care face controlul acestora ºicompenseazã poziþiile agenþilor evidenþiind soldurile conturilor lor, decontareafãcându-se între agent ºi “Cassa”.(vezi fig. V.9)

Stabilirea cotei se efectua zilnic pe baza negocierilor din ring între agenþi.Responsabilitatea stabilirii cotei oficiale revenea unei comisii de cotare formatã

din sindic, un membru al comitetului bursei, comisarul Guvernului ºi secretarulbursei. Comitetul bursei prin regulamentul bursei stabilea regulile de cotare ºi un“serviciu de afiºaj” ºi de informaþiuni. Cota oficialã a bursei avea rubrica specialãasupra cererii ºi ofertei. De asemenea se stabilea ºi un curs mediu al valorilor zilnicetranzacþionate care era de fapt indicele bursei. Legea prevede instrucþiuni precisece þin de transparenþa operaþiunilor ºi a cursului prin informarea publicã asupracotei ºi “informaþiuni de tot ce poate interesa Bursa”

Admiterea la negociere în bursã. Comitetul bursei stabileºte valorilemobiliare ºi mãrfurile ce putea fi cotate la bursã în condiþii similare cu cele dinLegea asupra burselor de comerþ din 1904.

Camerele de arbitraj se constituie pentru fiecare caz ce va fi deferit judecãþii sale. Secretarul bursei este grefierul camerei, iar preºedintele este desemnat




de Ministerul Justiþiei dintre membrii Curþii de apel din localitate.

V.4.2. Piaþa bursierã în perioada interbelicã în

RomâniaIn perioada interbelicã dupã Legea Madgearu, activitatea bursierã ia un nouavânt în România, mai ales dupã anul 1933 când cursurile cresc dar încã volumul tran-zacþiilor este redus. Astfel la bursa de efecte ºi schimb din Bucureºti în 1935 eraucotate 56 de acþiuni ale societãþilor bancare, petroliere, miniere, industriale, de trans-port, de asigurãri etc. precum ºi 77 de valori mobiliare de tipul obligaþiunilor (cudobândã fixã) denumite rente.(vezi fig. V.10) Aceasta ne demonstreazã cã în aceastãperioadã, piaþa de capital este dezvoltatã ºi cã are în bursã oglinda perfectã. Maturitateainstituþionalã a bursei de efecte ºi schimb s-a dovedit mai ales dupã criza economicã

din ‘29-’33. Astfel s-a consolidat rolul ºi locul agentului de bursã, comisarul guvernului,ca reprezentant al autoritãþii pieþei a cãpãtat atribuþiuni mai mari implicându-se încontrolul ºi chiar în administrarea bursei, instituþia are o definiþie ºi un statut juridicmodern, sindicalizarea agenþilor ºi cassa de lichidare ºi compensare asigura operativi-tatea ºi lichiditatea tranzacþiilor.

Reglementãrile precum ºi practica bursierã nu abordeazã încã problematicalegatã de protecþia investitorilor, protecþia ºi confidenþialitatea informaþiei, ofertapublicã, separarea principialã a pieþei primare de cea secundarã, relaþia piaþã a credi-tului (piaþa bancarã) faþã de cea de capital (valori mobiliare), piaþa la termen - caredeºi reglementatã în lege nu s-a concretizat- etc. Cu toate acestea funcþionalitatea

bursei nu a fost major afectatã de lipsa acestor reglementãri, aceasta neâmpiedicând instituþia sã-ºi îndeplineascã rolul.

În aceastã perioadã însã s-au dezvoltat mecanisme financiare moderne, circu-


100

200

300

400

500

Bãnci Petrol Industrie Transport Indice general

‘29‘30‘31‘32

‘33‘34‘35‘36‘37‘38‘39‘40‘41

Fig.V.10 Indicii Bursei din Bucureºti in perioada interbelicã (1929-1941)



laþia titlurilor de valoare fiind generalizatã, bãncile având unrol activ. Erau tranzacþionatefie în bursã, fie în afara ei,obligaþiuni române, fie strãine,sau acþiuni. Se foloseaumijloace moderne financiare decreditare prin credit lombard de exemplu, statul foloseapârghia pieþei de capital pentruacoperirea deficitului bugetarprin emisiunea de obligaþiunide stat. Toate acestea dauimaginea unei pieþe de capital

în funcþiune cu mecanismespecifice ºi cu reglementãrievoluate. In figura V.11 estereprezentata evoluþia valoriitranzacþiilor in bursa de

valori ca mãsurã a valorii fondurilor disponibile pe piaþa capitalului.În acelaºi timp funcþionau burse de mãrfuri în oraºele importante ale þãrii.

Apar regulamente cum ar fi “Uzanþele Bursei de Mãrfuri din Bucureºti ” ºi Timiºoarapentru operaþiuni de cereale, leguminoase, oleaginoase, furajere ºi seminþe, cedefineau condiþiile pentru încheierea operaþiunilor, reglementãri privind cantitatea,

calitatea, preþul, locul de predare, termenul de predare, condiþiunile de predare ºiprimire, contestaþii privind calitatea ºi cantitatea, plata ºi decontul, forþa majorã,insolvabilitatea, sancþiuni, de fapt toate elementele pentru standardizarea contractelorºi fluidizarea operaþiunilor în bursele de mãrfuri.

Piaþa de mãrfuri, în special piaþa de produse agricole era reglementatãprin capitolul referitor la oboare (târguri, pieþe, rampe) de cereale mãrfuri ºi ani-male din Legea asupra burselor de comerþ, amendatã în 1928, care au permisdezvoltarea acestei pieþe cu instrumente specifice bursei de mãrfuri.Din aceastãcauzã ziarele vremii publicã curent preþuri ale principalelor produse agricole din

diferite zone ale þãrii, întocmai ca o cotaþie obþinutã însã în afara bursei.Bursele îºi continuã în general activitatea ºi în perioada celui de-al doilearãzboi mondial, ºi chiar dupã aceea, pânã în 1949, când sunt desfiinþate prinDecretul nr.61 din 18 februarie.

Perioada scursã de la primele reglementãri bursiere de la 1839-40 ºi pânãîn anul 1949 a fost martorã apariþiei ºi dezvoltãrii unei instituþii ataºate economieide piaþã, care deºi cu evoluþii oscilante, a cãpãtat o maturitate instituþionalã, fiind cadrul reprezentativ de manifestare al forþelor pieþei. Dacã la început bursa a fost reprezentativã pieþei în general, purtând denumirea de Bursã conform Legii de la1881, apoi de Bursã de Comerþ conform Legii din 1904, iar apoi Bursã de Mãrfuri

ºi Bursã de Efecte Acþiuni ºi Schimb conform Legii din 1929, cu timpul ºi-a creat cadrul instituþional de reprezentare a pieþei de capital ºi a pieþei de mãrfuri distinct


Valoare tranzacþii

100

200

300

400

500

‘25 ‘27 ‘29 ‘32 ‘36 ‘37

Fig.V.11

Anul



în ringuri diferite ºi sub reglementãri specifice. Evoluþia reglementãrilor legislativeau creat de la etapã la etapã condiþii tot mai coerente ºi practice de funcþionare ainstituþiei, toate modificãrile izvorând din experienþa practicã acumulatã în timp.

V.5. Perioada 1949-1989Piaþa de capital nu avea cum sã aibã o manifestare în aceastã perioadã în

România. Doctrina economicã comunistã nu putea accepta sã se dezvolte o piaþã carecontrazice în esenþã planificarea economicã. Sau invers, planificarea centralizatã dis-truge condiþiile de manifestare a legii cererii sau legii ofertei, neputând astfel sã semanifeste forþele pieþei. Piaþa de capital este centrul de greutate al pieþei în general,iar teoria economicã comunistã nu putea accepta în sânul ei o manifestare atât deînaintatã a mecanismelor de piaþã liberã.

De altfel pentru oglindirea condiþiilor acestei perioade este elocventãurmãtoarea afirmaþie: “ªi în societatea socialistã existã o piaþã, în mãsura în care se menþine producþia de mãrfuri. Dar natura pieþei este cu totul alta, întrucât însocialism producþia de mãrfuri are un caracter deosebit. Din toate felurile de pieþe,în socialism se menþine numai piaþa de mãrfuri. In socialism piaþa se dezvoltã planificat ºi se lãrgeºte sistematic datoritã creºterii sistematice a producþiei mãr- furilor de consum individual, ridicãrii bunãstãrii materiale a oamenilor muncii.”

Cu atât mai mult, instituþia bursei ca exponent fundamental al pieþei, nuputea sã-ºi gãseascã locul în economia socialistã multilateral dezvoltatã. Pentruperioada regimului comunist în România aceastã instituþie reprezenta imaginea

exactã a adversarului ideologic în economie, regulile ºi mecanismele dezvoltate deea fiind reprezentative pentru economia capitalistã ce trebuia eradicatã total dinpractica ºi gândirea economicã româneascã.

Conceptul acestei epoci asupra bursei se poate rezuma în urmãtoarea afirmaþie:“Marii capitaliºti sau uniunile de afaceriºti de bursã, efectuând cumpãrãri sau vânzãrimasive de mãrfuri pot determina o urcare sau o scãdere artificialã a preþurilor la bursã,influenþând astfel conjunctura bursei în interesul lor. Speculaþiile la bursã îmbogãþesc pemarii capitaliºti ºi duc la ruinarea întreprinzãtorilor mici ºi mijlocii. In perioada imperi-alismului, bursele de mãrfuri s-au transformat în oficii de înregistrare a preþurilor dictatede marile uniuni monopoliste... Marii afaceriºti, folosind diverse maºinaþii de bursã seîmbogãþesc prin ruinarea micilor deþinãtori de hârtii de valoare”13


13 Kozlov G.A. Pervuºin S.P. - Mic dicþionar economic - Editura politicã Bucureºti 1959



V.6. Dezvoltarea pieþei de capital înRomânia dupã 1989

V.6.1. Cadrul legislativDeºi nu a fost definitã explicit, apariþia germenilor de piaþã de capital a fost

corelatã cu adoptarea sistemului legislativ de reglementare a mediului economic încondiþiile trecerii spre o economie de piaþã. Astfel prima lege de importanþã cuimplicaþii în definirea statutului juridic al agenþilor economici cu capital de stat afost adoptatã în 1990 sub denumirea Legea 15/1990 “privind reorganizareaunitãþilor economice de stat ca regii autonome ºi societãþi comerciale”. Aceastã legea definit transformarea fostelor întreprinderi de stat în societãþi comerciale ºi regii

autonome;. deci în totalitate patrimoniul economic a fost organizat în condiþii deeconomie de piaþã realizându-se personalizarea juridicã a agenþilor economici.Societãþile comerciale, precum ºi regiile autonome, sunt proprietare ale patrimoniuluilor, iar administrarea lor este autonomã. Societãþile comerciale organizate conformacestei legi vor fi supuse procesului de privatizare. Spre deosebire de celelalte þãrifoste socialiste, unde transformarea întreprinderilor socialiste în agenþi economiciorganizaþi juridic dupã reglementãri comerciale în conformitate cu standardeleeconomiei de piaþã se efectua o datã cu procesul de privatizare, în România s-a realizat o transformare juridicã importantã, astfel încât funcþionarea, administrarea

unitãþilor economice se realizeazã conform reglementãrii comerciale, de piaþã, inde-pendent de structura proprietãþii, egalitatea juridicã a agenþilor economici serealizeazã indiferent dacã proprietarul capitalului este privat sau de stat.

Legea care vine sã reglementeze juridic organizarea ºi funcþionarea soci-etãþilor comerciale este Legea 31/1990. Ea are o importanþã deosebitã ºi pentru cãdefineºte pentru prima datã instrumentele financiare ale pieþei de capital: acþiunileºi obligaþiunile. Cu toate acestea, deºi juridic, formele de societãþi comerciale sunt evoluate, transformarea de esenþã a activitãþii economice a avut un ritm lent,datorat în mare parte inerþiei manageriale ºi a mutaþiilor pieþei de mãrfuri ºi ser-

vicii. Instrumentele financiare, deºi sumar definite în Legea 31/90 nu capãtã în

aceastã perioadã valenþele necesare apariþiei unei pieþe de capital. Deºi unele societãþicomerciale au emis acþiuni, acestea nu au o piaþã, deci nu au utilizare în sensuldreptului de transmitere.

Legea 33/1991 ºi Legea 34/1991 definesc douã categorii importante alepieþei financiare, instituþiile bancare respectiv societãþile de asigurãri. Aceste legistatueazã principiul separaþiei între piaþa bancarã sau a creditului, de piaþa de capital,ceea ce este semnificativ din punct de vedere al pieþei de capital. Astfel, atât dinpunct de vedere al funcþionãrii, cât ºi din punct de vedere al autoritãþii pieþei, existão separaþie clarã între cele douã pieþe, spre deosebire de sistemul german de pieþede exemplu, în care se aplicã principiul bãncii universale, piaþa bancarã se con-topeºte cu piaþa de capital, atât din punct de vedere al funcþionãrii, cât ºi alautoritãþii pieþei.




Legea privatizãrii societãþilor comerciale nr.58/1991, lege de ocovârºitoare importanþã în structurarea mediului financiar, instituþional ºi de regle-mentare a procesului prin care se efectueazã transferul de proprietate din sectorulde stat în sectorul privat, prevede explicit la articolul 73 necesitatea prezentãrii decãtre guvern a proiectului legii bursei de valori ca sarcinã imperativã în termen de6 luni de la apariþia legii. Aceastã precizare vine sã întãreascã ideea ce transpare dinspiritul legii, ºi anume cã procesul de privatizare trebuie sã foloseascã pârghia pieþeide capital pentru accelerarea lui. Legea defineºte instituþiile Fondurilor ProprietãþiiPrivate ca instituþii financiare care se vor transforma în instituþii de tipul fondurilormutuale care prin esenþã sunt instituþii reprezentative pe piaþa de capital. Deasemenea se instituie certificatul de proprietate care îmbracã teoretic caracteristicileunei valori mobiliare, de altfel la articolul 18. legea prevãzând explicit:

“Certificatele de proprietate vor putea fi negociate la bursã, în condiþiile prevãzute prin legea de organizare ºi funcþionare a bursei de valori.”

Din pãcate acest spirit n-a fost tradus în practicã prin mãsurile logisticenecesare, decât la 3 ani de la apariþia legii, efectiv prima piaþã primarã a acestortitluri de valoare fiind oferta publicã organizatã de Fondurile Proprietãþii Privatepentru un numãr semnificativ de societãþi comerciale efectuatã în aprilie 1995. Aufost ºi alte încercãri anterioare, efectuate în cadrul programului de privatizare pilot de exemplu, pentru societãþile Ursus SA ºi Apulum SA, care au fost privatizate prinmetoda ofertei publice. Astfel privatizarea prin aceastã metodã a dezvoltat o piaþãprimarã componentã a pieþei de capital. Însã piaþa valorilor mobiliare, piaþa bur-sierã în special, este piaþa secundarã care nu are manifestare organizatã, liberã,transparentã, necesarã pentru geneza corespunzãtoare a condiþiilor de piaþã de

capital în România.Certificatele de proprietate au fost emise ºi distribuite gratuit populaþiei în

conformitate cu prevederile legii, acest proces încheindu-se la 31 decembrie 1992.Dupã distribuirea lor s-a dezvoltat o “piaþã neagrã” a certificatelor de pro-

prietate care în esenþã este o piaþã secundarã, cu elemente de piaþã de capital. Decilegea a generat un instrument financiar, certificatul de proprietate, însã nefiind definitecondiþiile de organizare ºi reglementare a pieþei, au apãrut forþele pieþei, cererea ºi oferta,care s-au manifestat liber, neorganizat, fãrã reguli fundamentale de protecþie a investi-torilor, de transparenþã, de corectitudine, dezvoltând o piaþã naþionalã cu elemente de

piaþã de capital în esenþã, dar cu reguli ce þin de noþiunea de “piaþã neagrã”. Ea poatefi însã urmãritã în ziare, ofertele ºi cererile fiind gãzduite în acestea, ºi mai mult,analiºtii publicã evoluþii ale cursului, îmbrãcând aceastã piaþã într-o imagine prin careo putem califica drept prima piaþã de capital din România post revoluþionarã.

In 1992 Guvernul emite Hotãrârea de Guvern nr. 552/1992 privind cir-culaþia titlurilor de valoare. Prin aceastã hotãrâre de guvern se instituie autoritateapieþei de capital în România cu denumirea de Agenþia Naþionalã pentru Titluri deValoare în structura Ministerului Economiei ºi Finanþelor. De asemenea se definescreguli pentru emisiunea de acþiuni ºi obligaþiuni, prospectul de emisiune, reguli deinformare etc. Astfel se realizeazã prima reglementare a “emisiunii ºi circulaþiei

titlurilor de valoare emise de societãþile comerciale ºi a circulaþiei certificatelor de proprietate emise de Fondurile Proprietãþii Private .” Ordinul 493 al




Ministerului Finanþelor din 22.04 1993 reglementeazã subscripþia publicã ºi ofer-ta publicã de vânzare de titluri de valoare, autorizarea agenþiilor ºi agenþilor denegociere a titlurilor de valoare.

Apar societãþi comerciale de intermediere, dar singurul titlu cu piaþã,rãmâne certificatul de proprietate. ANTV elaboreazã reglementãri specifice darpiaþa se dezvoltã greu tocmai din lipsa cadrului instituþional organizat.

La sfârºitul anului 1992 apar ºi se organizeazã Fondurile ProprietãþiiPrivate care pe lângã activitatea de privatizare s-au constituit în instituþii reprezen-tative de promovare a unor germeni de piaþã de capital în sensul rãspunderii pe careo au faþã de deþinãtorii de certificate de proprietate ca acþionari la aceste instituþii.

În august 1993 apare Ordonanþa nr.18 privind reglementarea tranzacþiilornebursiere cu valori mobiliare ºi organizarea unor instituþii de intermediere care laart.1 iºi defineºte obiectivele:

“Prezenta ordonanþã reglementeazã oferta publicã de valori mobiliare,

intermedierea acestora pe piaþa primarã ºi secundarã, precum ºi crearea unei pieþe transparente, în scopul mobilizãrii economiilor bãneºti pe calea alocãrii resurselor prin intermediul valorilor mobiliare în condiþii adecvate de protecþie a investitorilor”

Se definesc prin aceastã ordonanþã toate noþiunile legate de piaþa de capital,din acest punct de vedere instituindu-se noi categorii juridice absolut necesare pentrua putea fi dezvoltatã în România o piaþã de capital modernã cu atribute în consonanþãcu evoluþia mondialã în domeniu.

Autoritatea pieþei este redefinitã (Ordonanþa 18 abrogând HG552/1992), ea numindu-se Agenþia Valorilor Mobiliare ºi funcþioneazã în structura

Ministerului de Finanþe. Sunt de asemenea reglementate: oferta publicã, interme-

dierea de valori mobiliare, protecþia investitorilor, consultanþii de plasament, sistemede compensare ºi depozitare colectivã a valorilor mobiliare.In decembrie 1993 Guvernul adoptã Hotãrârea de Guvern nr.788 pentru

aprobarea Regulamentului privind oferta publicã de vânzare de valori mobiliare ºia Regulamentului privind autorizarea societãþilor de intermediere ºi a agenþilor de

valori mobiliare. Se reglementeazã astfel ºi prospectul de emisiune, plasamentulprivat de valori mobiliare, informaþiile confidenþiale, condiþiile, procedura deautorizare ºi categoriile de societãþi de intermediere.

Recunoscând existenþa pieþei de certificate de proprietate într-un memo-randum semnat între preºedinþii celor cinci Fonduri ale Proprietãþii Private înaugust 1993 se definesc “principii de bazã”:

“1. Stabilirea pieþei certificatelor de proprietate;Piaþa primarã = oferta de vânzare de acþiuni pentru societãþile comerciale

de cãtre proprietari, în conformitate cu Legea nr.58/1991;Piaþa secundarã = tranzacþionarea certificatelor de proprietate între terþi.2. Valoarea nominalã anunþatã ºi garantatã de cãtre FPP-uri a certifi-

catelor de proprietate este numai pentru schimbul contra acþiuni pe piaþa primarã;3. Toate FPP-urile doresc o piaþã unde valoarea certificatelor de propri-

etate sã fie stabilitã în concordanþã cu art.7 lit.d, art.1.2 lit.c -anexa 3 - din Legea

nr.114/1992;4. Valoarea certificatelor va fi exprimatã în lei;




5. Mecanismul de piaþã pentru stabilirea valorii certificatelor sã fie, pe cât posibil, simplu ºi transparent;

6. FPP-urile vor crea condiþiile pentru o piaþã secundarã deschisã ºi vorstabili mecanisme proprii pentru regularizarea ei;

Alþi intermediari autorizaþi de ANTV, pot participa pe piaþa secundarã cu condiþia respectãrii acestor reguli.”

Acest memorandum implicã aceste instituþii în dezvoltarea mecanismuluiprin care singura piaþã de valori mobiliare existentã în acest moment în Româniacea a certificatelor de proprietate ar fi cãpãtat atribute moderne într-un cadru organizat.De altfel HG 788/1993 preia aceste principii ºi menþioneazã la art. 25.alRegulamentului pentru autorizarea societãþilor de intermediere ºi a agenþilor de

valori mobiliare:“Societãþile de intermediere autorizate de AVM pot face intermediere ºi

cu instrumente financiare de tipul certificatelor de proprietate emise de Fondurile

Proprietãþii Private.Intermedierea având ca obiect instrumente financiare prevãzute la alin.(1) efectuatã de societãþile autorizate de AVM ºi de cãtre Fondurile Proprietãþii Private prin intermediari constituiþi de acestea, se realizeazã în regimul ºi cu efectele stabilite printr-un regulament elaborat de cãtre Fondurile Proprietãþii Private, avizat de AVM ºi supus spre aprobare Guvernului.”

Conform acestei prevederi, fondurile au elaborat, au mediat ºi au supus avizãrii AVM un Regulament privind organizarea pieþei certificatelor de proprietate care afost promovat Guvernului având avizul favorabil atât al AVM, al Ministerului de Finanþecât ºi al Consiliului pentru Coordonare Strategie ºi Reformã. Cu expunere de motive

foarte riguros elaboratã, discutat în douã ºedinþe de Guvern, el nu a fost aprobat, pierzându-seastfel ºansa demarãrii unei pieþe organizate de capital, nerespectând de fapt strategiadeclaratã a Guvernului de implementare a mecanismelor de piaþã.

Nereglementarea acestei pieþe a fost un factor de încetinire a procesului deprivatizare din punct de vedere tehnic, “piaþa neagrã ” a certificatelor continuând sã semanifeste.

In 1993 se promoveazã ºi Ordonanþa Guvernului nr. 24 aprobatã apoiprin Legea nr.83/1994 privind reglementarea constituirii ºi funcþionãrii fondurilordeschise de investiþii ºi a societãþilor de investiþii ca instituþii de intermediere financiarã.

Astfel apare prima reglementare a instituþiilor financiare implicate în activitãþispecifice pieþei de capital.

Cadrul juridic existent pânã în 1994 a permis apariþia primelor societãþide intermediere, a unor fonduri mutuale, dar încã neexistând reglementãri specifice,piaþa s-a dezvoltat dezorganizat fãrã orizonturi precise. Au existat încercãri decreare a unor asociaþii profesionale cum ar fi Asociaþia Naþionalã pentruDezvoltarea pieþei de Valori Mobiliare (ANADEVAM), Asociaþia pentruDezvoltarea Pieþei Certificatelor de Proprietate (ASEMCO) care însã n-au reuºit sãimpunã o abordare legislativã sau de reglementare a pieþei. In anul 1994 în cadrulBãncii Naþionale s-a constituit un colectiv de lucru care a elaborat documentaþia

necesarã pentru demararea procesului legislativ de aprobare a organizãrii ºifuncþionãrii pieþei de capital ºi bursei de valori în România.




V.6.2. Reglementarea pieþei de capital ºi bursade valori

Legea privind valorile mobiliare ºi bursele de valori aprobatã în august

1994 aduce pentru prima datã dupã 1989 o reglementare amplã asupra pieþei decapital în România. Este important de semnalat cã legea se referã la valori mobiliareca titluri financiare specifice pieþei de capital, deci reglementeazã explicit piaþa lor,autoritatea pieþei, precum ºi instituþiile bursei de valori.

De altfel aceasta apare evident din articolul 1.:“Prezenta lege reglementeazã statutul Comisiei Naþionale a Valorilor

Mobiliare, crearea ºi funcþionarea pieþelor de valori mobiliare cu instituþiile ºi operaþiunile specifice acestor pieþe, în scopul mobilizãrii economiilor bãneºti ºi disponibilitãþilor financiare prin intermediul valorilor mobiliare în condiþii adecvate de protecþie a investitorilor.”

Prin definiþia categoriei juridice de valori mobiliare pe care o dã legeaputem considera piaþa de capital, ca fiind piaþa instrumentelor negociabile emise înformã materialã sau evidenþiate prin scrierile în cont, care conferã deþinãtorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii ºi în condiþiile specifice de emisiune a acestora. Valori mobiliare pot fi acþiunile, obligaþiunile, precum ºi instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, încadrate de Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare în aceastã categorie.

Autoritatea pieþei este instituitã prin Comisia Naþionalã a ValorilorMobiliare (CNVM) ca autoritate administrativã autonomã cu personalitate

juridicã. Rolul ei este de reglementare ºi control al pieþei, al instituþiilor burselor de valori, precum ºi al intermediarilor pe aceste pieþe.

Piaþa primarã este reglementatã prin definirea procedurilor ºi condiþiilorlegate de oferta publicã primarã. De asemenea sunt definite condiþiile ofertei publicesecundare ca piaþã componentã a pieþei secundare de capital.

Intermedierea de valori mobiliare ca o componentã esenþialã a pieþeisecundare este condiþionatã de realizarea ei pe o piaþã organizatã, reglementatã,autorizatã ºi supravegheatã de CNVM. De asemenea accesul pe aceastã piaþã estecondiþionat de reglementãri legate de profesionalism, transparenþã, ºi este permisdoar societãþilor de valori mobiliare ( definite ca intermediari pentru valori mobiliare)

ºi agenþilor de valori mobiliare (persoane fizice).Bursele de valori se înfiinþeazã ca instituþii publice cu personalitate juridicã prin decizia CNVM dupã ce minim 5 societãþi de valori mobiliare auobþinut autorizaþia de negociere în bursã.

Finanþarea înfiinþãrii ºi localul bursei se realizeazã prin propunerileCNVM ºi se suportã de bugetul de stat.

Comisarul general al bursei de valori este reprezentantul CNVM numit de aceasta pentru supravegherea bursei ºi controlul administrãrii, funcþionãrii,regimului operaþiilor, ºi disciplina societãþilor de intermediere ºi a agenþilor.

Asociaþia bursei de valori funcþioneazã pe baza statutului adoptat ºi are

ca membri societãþile de valori mobiliare autorizate sã negocieze la bursa.Comitetul bursei este ales de adunarea generalã ºi validat de CNVM dintre




membrii asociaþiei bursei. Comitetul îºi alege un preºedinte ºi un vicepreºedinte cudrept de reprezentare a instituþiei. Comitetul bursei are în general atribuþiile de adminis-trator al instituþiei. Administratorul executiv este directorul general al bursei de valori.

Operaþiunile de bursã sunt negocierile fãcute în bursã în cursulºedinþelor. Pentru stabilirea mecanismului, formei, condiþiilor, efectelor, termenelor,lichidãrii ºi înregistrãrii tranzacþiilor se vor elabora regulamentele operaþiunilor debursã. Pot încheia tranzacþii numai socieþãþile de intermediere membre ale asociaþieibursei prin agenþii lor autorizaþi. Sunt admise ca obiect al operaþiunilor de bursãdoar valori mobiliare înscrise la cotã. Acestea trebuie în prealabil înscrise la Oficiulde Evidenþã a Valorilor Mobiliare.

Camera arbitralã a bursei de valori se constituie pentru rezolvarea litigiilorapãrute între intermediari. Se instituie de asemenea ºi posibilitatea arbitrajului ad-hoc.CNVM adoptã Regulamentul de procedurã al Camerei arbitrale respectând în principiudispoziþiile Cãrþii a - IV- a din Codul de procedurã civilã.

Protecþia investitorilor se realizeazã prin mãsuri de acces la informaþie“certã, corectã, suficientã ºi fãcutã publicã la momentul oportun privind valorilemobiliare, emitenþii lor ºi activitatea acestora pe piaþã”.

Cenzorii externi sunt instituiþi de aceastã lege pentru verificarea ºicertificarea situaþiilor financiare ale emitenþilor de valori mobiliare ºi ai oricãrorpersoane juridice supuse autorizãrii supravegherii sau controlului CNVM.

Consultanþii de plasament sunt societãþile comerciale sau persoanele fizicece presteazã servicii de consultanþã de plasament în valori mobiliare. Ei vor fiautorizaþi de CNVM.

Sistemele de compensare ºi depozitare colectivã a valorilor mobiliare

sunt definite în scopul decontãrii, pãstrãrii în siguranþã, transferului proprietãþii ºiasigurãrii serviciilor de înregistrare ºi platã a valorilor mobiliare. Aceste serviciisunt asigurate de persoane juridice autorizate de cãtre CNVM.

Ulterior au apãrut noi reglementãri culminând cu adoptarea în anul 2002a unui pachet legislativ care reglementeazã atât piaþa de capital ºi bursele de mãrfuriºi valori precum ºi celelalte instituþii financiare ce activeazã pe aceste pieþe.




Anexa I - Termeni utilizaþi pe piaþafinanciarã în România

1) activ suportactivul, precum marfa, titlul reprezentativ de marfã, activul financiar, fãrã a se limitala acestea, care stã la baza tranzacþionãrii instrumentelor financiare derivate pe pieþeledezvoltate de bursele de mãrfuri;2) activ financiaractivul ce consacrã drepturi bãneºti ale deþinãtorului acestuia, precum ºi drepturiasupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri. Activele finan-ciare includ, fãrã a se limita la acestea:a) valori mobiliare;

b) efecte de comerþ emise de cãtre o societate comercialã;c) instrumente sintetice de tipul indicilor bursieri;d) rata dobânzii, instrumente sintetice care au la bazã rata dobânzii;e) instrumente având la bazã moneda naþionalã, devize convertibile;f) contracte futures, contracte cu opþiuni , alte instrumente financiarederivate calificate astfel de CNVM.3) acþionar semnificativpersoana care, nemijlocit ºi singurã ori prin intermediul, sau în legãturã cu alte per-soane acþionând în mod concertat, exercitã drepturi aferente unor acþiuni carecumulate, fie ar reprezenta cel puþin 10% din capitalul social al emitentului, fie i-ar

conferi cel puþin 10% din totalul drepturilor de vot în adunarea generalã;4) agent pentru servicii de investiþii financiarepersoanã fizicã autorizatã de CNVM care acþioneazã ca reprezentant exclusiv alunei societãþi de servicii de investiþii financiare în executarea de operaþiuni cuinstrumente financiare în numele ºi pe seama acelei societãþi;5) agent de dealing (“dealer ”)Persoana fizicã, reprezentant al unui singur intermediar autorizat (primar sausecundar), atestatã de cãtre BVB sã opereze efectiv in sistemul tehnic al BVB;6) apel în marjãcererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele impuse contului înmarjã;7) brokerpersoana fizicã atestatã de consiliul bursei de mãrfuri ºi autorizatã de CNVM sãnegocieze cereri ºi oferte ºi sã încheie tranzacþii exclusiv în numele unui membru albursei de mãrfuri;8) broker interdealerIntermediar secundar care faciliteaza intermediarilor primari incheierea de tranzacþiiintre acestia cu pastrarea anonimatului identitatii acestora, contribuind la cresterealichiditatii pietei secundare. In exercitatea calitatii de broker interdealer, interme-

diarul secundar respectiv incheie tranzactii in nume propriu si exclusiv pe contulintermediarilor primari;




9) BNRBanca Naþionalã a României;10) casã de compensaþiesocietatea comercialã sau departamentul din cadrul societãþii de bursã careefectueazã zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziþiilor deschise,calculul ºi reþinerea garanþiilor, compensarea ºi decontarea;11) CECCARCorpul Experþilor Contabili ºi Contabililor Autorizaþi din România;12) clientpersoana fizicã sau juridicã parte într-un contract de intermediere încheiat cu unmembru al bursei de mãrfuri;13) CNVMComisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare;14) cont client

contul din evidenþele membrului bursei de mãrfuri, în care sunt evidenþiate sumele, valorile ºi bunurile clientului precum ºi obligaþiile asumate ºi drepturile dobânditede acesta din tranzacþiile încheiate la bursa de mãrfuri;15) cont în marjãcontul în care se evidenþiazã sumele, valorile sau bunurile necesare garantãriipoziþiilor deschise, precum ºi drepturile dobândite ºi obligaþiile asumate;16) contracte forwardcontracte ce creeazã pentru pãrþi obligaþia de a vinde, respectiv de a cumpãra o anu-mitã marfã la un preþ convenit .în momentul încheierii tranzacþie ºi care se executãprin livrarea efectivã a mãrfii ºi plata preþului la o anumitã datã viitoare;

17) contracte futurescontracte standardizate care creeazã pentru pãrþi obligaþia de a vinde sau de acumpãra un anumit activ suport la data scadenþei ºi la un preþ convenit la momentulîncheierii tranzacþiei;18) contracte cu opþiuni (opþiuni)contracte standardizate care în schimbul plãþii unei prime creeazã pentru cumpãrã-torul opþiunii dreptul, dar nu ºi obligaþia, de a cumpãra sau de a vinde un anumit activ suport la un preþ prestabilit numit preþ de exercitare, pânã la sau la dataexpirãrii;19) contractele de report

contracte în care o parte cumpãrã valori mobiliare cu plata imediatã, cu revânzareasimultanã, la termen ºi pe un preþ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaºispecie ºi cu remiterea efectivã a valorilor mobiliare date în report, în conformitatecu dispoziþiile art. 74-76 Cod comercial;20) contract repocontract care cuprinde doua operatiuni simultane, anume vanzarea de titluri destat, cu angajamentul de rascumparare a titlurilor respective la o data ulterioara,precizata sau nu in momentul incheierii contractului. In definirea unui contract cafiind “repo” se ia in considerare pozitia de vanzator in care se afla intermediarul

autorizat al pietei titlurilor de stat. Un contract incheiat intre un intermediar autorizat si BNR / client al acestuia prin care intermediarul respectiv vinde initial titluri de

314ANEXA I : TERMENI UTILIZAÞI PE PIAÞA FINANCIARÃ ÎN ROMÂNIA



stat, cu angajamentul de rascumparare ulterioara este contract repo.21) contract reverse repoContract care cuprinde doua operatiuni simultane, anume cumpararea de titluri destat, cu angajamentul de a vinde titlurile respective la o data ulterioara, precizatasau nu in momentul incheierii contractului. In definirea unui contract ca fiind “reverse repo” se ia in considerare pozitia de cumparator in care se afla intermediarulautorizat al pietei titlurilor de stat. Un contract incheiat intre un intermediar autorizat si BNR / client al acestuia prin care intermediarul respectiv cumpara initial titluride stat, cu angajamentul de vanzare ulterioara este contract reverse repo.22) contracte spotcontracte cu executare imediatã prin livrarea efectivã a mãrfii ºi plata preþului;23) control directdeþinerea, de cãtre o persoanã fizicã sau juridicã, singurã sau împreunã ºi în legãturãcu terþi, a mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi

exercitate în adunarea generalã a unei societãþi comerciale;24) control indirectse realizeazã de cãtre acþionarii sau asociaþii ce deþin mai mult de 10% din capitalulsocial sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generalã a unei persoane

juridice, precum ºi de cãtre administratorii, conducerea executivã sau alte persoanecu putere de decizie în cadrul acesteia, singuri sau împreunã ºi în legãturã cu terþi,atunci când respectiva persoanã juridicã controleazã direct o societate comercialã;25) CSAComisia de Supraveghere a Asigurãrilor;26) data de referinþã

data înregistrãrii dobândirii de valori mobiliare de cãtre deþinãtorii care beneficiazãde drepturile conferite de acestea;27) data expirãriiziua din luna ºi anul pânã la care sau la care poate avea loc exercitarea unei opþiuni;28) data scadenþeiziua din luna ºi anul la care s-a convenit executarea obligaþiilor asumate prin tran-zacþiile încheiate pe pieþele dezvoltate de bursele de mãrfuri;29) depozitaro entitate (societate bancarã) autorizatã de CNVM sã desfãºoare activitãþi deînregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor mobiliare sau a altorinstrumente financiare;30) drept de preferinþãdreptul unui acþionar de a subscrie cu prioritate acþiuni la majorarea capitaluluisocial , proporþional cu numãrul de acþiuni deþinute la data de referinþã la un preþ inferior preþ ului acþiunilor oferite public;31) emisiunea) Operaþiunea prin care valorile mobiliare de acelaºi tip ºi clasã sunt oferite decãtre emitent spre subscripþie investitorilor potenþiali;b) Totalitatea valorilor mobiliare de acelaºi tip ºi clasã emise de un emitent la o

anumitã datã;




32) emitentpersoana juridicã care în condiþiile legii a emis, emite sau intenþioneazã sã emitã

valori mobiliare;33) entitãþi reglementateentitãþile reglementate ºi supravegheate de CNVM care includ, fãrã a se limita laacestea: pieþe reglementate, Fondul de compensare a investitorilor, societãþi de serviciide investiþii financiare, societãþi de registru, societãþi de compensare, decontare,depozitare, consultanþi de plasament în investiþii financiare, auditori financiari;34) eveniment importantapariþia oricãrei împrejurãri privind unul sau mai mulþi emitenþi de valori mobiliareori referitoare la una sau mai multe emisiuni sau tipuri de valori mobiliare care, dacãar fi fãcute publice, ar putea influenþa semnificativ preþul sau alte aspecte privind tranzacþionarea respectivelor valori mobilare.35) fond de investiþii

organism de plasament colectiv, fãrã personalitate juridicã, constituit printr-uncontract de societate civilã;36) fond deschis de investiþii (FDI)un fond de investiþii, ale cãrui unitãþi de fond fac obiectul unei emisiuni ºi rãscumpãrãricontinue ºi a cãrui înfiinþare este iniþiatã de cãtre o societate de administrare a investiþiilor;37) grup financiardouã sau mai multe persoane, fizice sau juridice, române sau strãine, care se aflã înuna dintre situaþiile urmãtoare:a) sunt direct sau indirect controlate de un terþ;b) controleazã, singure sau împreunã, direct sau indirect, un terþ;

c) se controleazã direct sau indirect între ele;38) informaþii privilegiateinformaþiile de orice naturã privitoare la operaþiunile de bursã, activele tran-zacþionate sau la un emitent sau la oricare dintre valorile mobiliare emise de acesta,inaccesibile publicului sau care nu au devenit încã publice ºi a cãror divulgare arputea influenþa cotaþiile, preþul sau alte aspecte ale tranzacþiilor prin bursele demãrfuri sau alte aspecte ale operaþiunilor cu valori mobiliare ale emitentului sau alepersoanelor afiliate;39) instrumente financiare, altele decât valorile mobiliarea) titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliareb) instrumentele financiare derivatec) contractele de report d) alte instrumente financiare calificate astfel de CNVM40) instrumente financiare derivatecontractele futures, opþiunile, precum ºi alte asemenea instrumente calificate astfelde CNVM, ale cãror active suport includ marfa, titlul reprezentativ de marfã sauactivul financiar;41) intermediar autorizatIntermediar autorizat al pietei primare sau secundare a titlurilor de stat;

42) intermediar primarIntermediar autorizat al pietei primare conform “Regulamentului privind operatiunile




cu titluri de stat emise in forma dematerializata” si care indeplineste cerintelestabilite de Bursa (tehnice, etc) necesare desfasurarii de operatiuni cu titluri de stat pe piata secundara prin sistemul tehnic al BVB;43) intermediar secundarIntermediar autorizat al pietei secundare care indeplineste cerintele stabilite deBursa (tehnice, etc) necesare desfasurarii de operatiuni cu titluri de stat pe piatasecundara prin sistemul tehnic al BVB;44) investitora) orice persoanã fizicã sau juridicã, care pe cont ºi risc propriu cumpãrã, deþine,

vinde ºi/sau schimbã instrumente financiare cu intenþia de a obþine profit dindividende sau dobânzi la instrumentele financiare respective sau la creºterea valoriide piaþã a acestora;b) orice persoanã fizicã sau juridicã, care urmãreºte obþinerea de profit din tran-zacþiile încheiate la o bursã de mãrfuri în contul sãu;

45) investitor sofisticatacel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiþional ºi resursele nece-sare pentru a-ºi asuma acest risc;46) investiþie de portofoliudobândirea de valori mobiliare în scopul obþinerii de beneficii din dividende, dindobânzi sau din diferenþa favorabilã dintre preþul de cumpãrare ºi preþul de vânzareal valorilor mobiliare, fãrã ca investitorul sã urmãreascã implicarea directã înadministrarea emitentului ºi fãrã ca investiþia totalãsãdepãºeascã10% din capitalulsocial al emitentului sau din valoarea de emisiune, dupã caz ;47) încheierea unei tranzacþii

acordul de voinþã dat asupra unuia sau mai multor contracte spot, forward, futuressau cu opþiuni identice;48) închiderea unei poziþii deschisestingerea de cãtre client, membrul bursei, membrul compensator sau casa de com-pensaþie a obligaþiilor contractuale dintr-o poziþie deschisã, prin efectuarea uneitranzacþii în sens contrar sau prin exercitarea dreptului conferit de opþiune;49) formator de piataIntermediar primar care, in conformitate cu “Regulamentul privind operatiunile cutitluri de stat emise in forma dematerializata”, isi asuma obligatia contractuala dea mentine un nivel corespunzator de lichiditate al pietei secundare pentru anumiteserii de titluri de stat, prin oferirea de cotatii ferme la solicitarea altor intermediarisau a clientilor. Intermediarii primari nu indeplinesc functia de formator de piatapentru seriile de titluri de stat pentru care nu afiseaza in permanenta cotatii informativesi pentru care nu au obligatia sa ofere cotatii ferme la cerere;50) marfãorice bun mobil, inclusiv mobil prin anticipaþie, fungibil prin natura sa, precum ºiorice serviciu standardizat;51) marjagaranþia constituitã ºi menþinutã de investitor la o societate de servicii de investiþii

financiare pentru derularea de achiziþii de valori mobiliare sau alte instrumente finan-ciare pe credit sau desfãºurarea de operaþiuni cu instrumente financiare derivate;




52) membru al bursei de mãrfuripersoana juridicã care, îndeplinind condiþiile prevãzute de prezenta ordonanþã deurgenþã ºi regulamentele CNVM, are dreptul de a încheia tranzacþii pe una sau maimulte pieþe dezvoltate de bursa de mãrfuri;53) membru compensator

persoana juridicã care, îndeplinind condiþiile prevãzute de prezenta ordonanþã deurgenþã ºi regulamentele CNVM, are dreptul sã înregistreze tranzacþiile cu instru-mente financiare derivate la o casã de compensaþie;54) OEVMOficiul de Evidenþã a Valorilor Mobiliare;55) ofertã publicã de cumpãrareoferta unei persoane de a cumpãra valori mobiliare sau drepturi aferente acestora,difuzatã prin mijloace de informare în masã sau comunicatã pe alte cãi, dar subcondiþia posibilitãþii egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori

mobiliare;56) oferã publicã de preluareo ofertã publicã de cumpãrare de valori mobiliare fãcutã de o persoanã fizicã sau

juridicã în vederea preluãrii unei societãþi comerciale deþinutã public; 4.societãþicomerciale deþinutã public ;57) ofertã publicã de vânzareoferta unei persoane de a vinde valori mobiliare sau alte drepturi aferente acestora,difuzatã prin mijloace de informare în masã sau comunicatã pe alte cãi, subcondiþia posibilitãþii egale de receptare din partea a minimum 100 de persoanenedeterminate în vreun fel de cãtre autorul ofertei;

58) ordin de bursãinstrucþiunea fermã care consemneazã modalitatea de negociere a unei cereri sauoferte pe pieþele la disponibil sau a instrumentelor financiare derivate;59) organism cu putere de auto reglementareacea persoanã juridicã autorizatã de cãtre CNVM sã reglementeze activitateamembrilor sãi în cadrul organismului ºi sã urmãreascã respectarea de cãtre aceºtiaa prezentei ordonanþe de urgenþã, a normelor CNVM ºi a regulilor proprii;60) organisme de plasament colectiventitãþi organizate, cu sau fãrã personalitate juridicã, care fac apel public laeconomiile bãneºti ale populaþiei în scopul investirii acestora;61) organisme de plasament colectiv în valori mobiliarefonduri deschise de investiþii ºi societãþi de investiþii care-ºi orienteazã resurselemobilizate exclusiv cãtre investiþia în valori mobiliare, în condiþiile prezentei ordonanþede urgenþã ºi ale reglementãrilor CNVM;62) persoanã afiliatão persoanã controlatã de o entitate sau care controleazã direct sau indirect aceastãentitate Persoanele aflate în acelaºi timp în relaþii de afiliere faþã de aceeaºi entitate,sunt considerate a se afla în relaþie de afiliere;63) persoanã implicatã

soþul sau orice rudã sau afin pânã la gradul al treilea inclusiv , ale persoanei caredeþine o poziþie de control aºa cum este definitã mai jos, administratorii ºi




conducerea executivã a unei societãþi deþinute public sau persoana juridicã în careo astfel de persoanã fizicã, singurã sau împreunã cu alte persoane implicate, deþineopoziþie de control;64) persoane care acþioneazã în mod concertatdouã sau mai multe persoane care au încheiat un acord în vederea obþinerii sauexercitãrii în comun a drepturilor de vot pentru a înfãptui o politicã comunã. Pânã laproba contrarã, urmãtoarele persoane sunt prezumate cã acþioneazã în mod concertat:a) persoanele implicate;b) persoanele afiliate;c) o societate cu membrii consiliului sãu de administraþie ºi cu persoanele implicate;d) o societate cu fondurile ei de pensii;e) o societate de servicii de investiþii financiare sau un agent de servicii de investiþiifinanciare, cu clienþii lor, faþã de persoanele afiliate societãþii de servicii de investiþiifinanciare;

f) administratorii unei societãþi emitente de valori mobiliare obiect al unei ofertepublice;65) piaþã reglementatãpiaþã pentru valori mobiliare ºi alte instrumentele financiare care:a) funcþioneazã regulat ºi opereazã în mod ordonat;b) respectã regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiþiile deacces pe piaþã, de operare ºi de admitere la cota oficialã a anumitor valori mobiliaresau a altor instrumente financiare;c) respectã cerinþe de raportare ºi transparenþã, în vederea asigurãrii protecþieiinvestitorilor;

66) piaþa de cotaþiiSegment al pietei titlurilor de stat care functioneaza pe principiul formatorului depiata (market-maker) si ofera o metoda de tranzactionare bazata pe cotatiile fermesau informative afisate in sistem de catre intermediari; Tranzactiile se incheie prinnegociere directa prin deal.67) piaþa de ordineSegment al pieþei titlurilor de stat care funcþioneazã pe principiul executãrii automatea ordinelor ºi oferã o metodã de tranzacþionare bazatã pe ordinele care sunt introdusein sistemul de tranzacþionare de catre intermediari; Tranzacþiile se incheie prinpotrivirea automatã a douã ordine cu caracteristici complementare sau prin deal;68) piata reposegment al pietei titlurilor de stat care functioneaza pe principiul incheierii de contracterepo si reverse repo intre BNR si banci, precum si intre intermediarii autorizati ai pieteititlurilor de stat. Piata repo functioneaza in conformitate cu “Regulamentul nr.1/30.03.2000 privind operatiuni de piata monetara efectuate de Banca Nationala aRomaniei si facilitatile de creditare si de depozit acordate de catre aceasta bancilor”,“Regulamentul privind contractele repo si reverse repo incheiate cu titluri de stat emisein forma dematerializata”, precum si cu alte norme incidente;69) pieþe la disponibil

pieþele specializate, dezvoltate de o bursã de mãrfuri, care asigurã condiþiile pentruîncheierea de tranzacþii cu contracte spot ºi forward;




70) pieþe ale instrumentelor financiare derivatepieþe specializate, dezvoltate de o bursã de mãrfuri care asigurã condiþiile pentruîncheierea de tranzacþii cu instrumente financiare derivate;71) pieþe reglementatepieþe la disponibil sau ale instrumentelor financiare derivate care îndeplinesc cumu-lativ urmãtoarele condiþii:a) funcþioneazã regulat ºi opereazã în mod ordonat;b) respectã reglementãrile CNVM precum ºi regulamentele bursei de mãrfuriautorizate de CNVM, care definesc condiþiile de acces pe piaþã precum ºi cele deoperare;c) respectã cerinþe de raportare ºi transparenþã, în vederea asigurãrii protecþieiinvestitorilor;72) poziþie de controlorice participare la capital care conferã acþionarului semnificativ sau unui grup de

acþionari ce acþioneazã în mod concertat cel puþin o treime din totalul drepturilorde vot în adunarea generalã a emitentului;73) poziþii deschisetotalitatea instrumentelor financiare derivate, înregistrate la casa de compensaþie,care nu au ajuns la scadenþã, sau ale cãror drepturi nu au fost exercitate sau ale cãrorobligaþii nu au fost stinse;74) poziþie majoritarãorice participare la capital care conferã acþionarului semnificativ sau unui grup deacþionari ce acþioneazã în mod concertat, fie mai mult de jumãtate din totalul drep-turilor de vot în adunarea generalã a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru

a alege ºi revoca majoritatea membrilor consiliului de administraþie ºi a cenzoriloremitentului;75) poziþie majoritarã absolutãorice participare la capital care conferã acþionarului semnificativ sau unui grup deacþionari ce acþioneazã în mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drep-turilor de vot în adunarea generalã a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentrua alege ºi revoca toþi membrii consiliului de administraþie ºi cenzorii emitentului;76) preluaredobândirea unei poziþii majoritare;77) preþ de exercitarepreþul la care deþinãtorul unei opþiuni poate sã-ºi exercite dreptul de cumpãrare saude vânzare;78) servicii de investiþii financiareactivitãþi profesionale constând în operaþiuni cu valori mobiliare, instrumentefinanciare sau drepturi aferente acestora pe cont propriu sau în numele unor terþiºi servicii accesorii sau conexe;79) societate de brokerajsocietatea comercialã, autorizatã de CNVM sã presteze servicii de negociere acererilor ºi ofertelor ºi de încheiere de tranzacþii pe pieþele dezvoltate de o bursã de

mãrfuri în cont propriu ºi în contul clienþilor sau numai în cont propriu;80) societate de bursã




societatea comercialã pe acþiuni, constituitã conform Legii nr.31/1990, privind societãþile comerciale, republicatã cu modificãrile ºi completãrile ulterioare ºiprezentei ordonanþe de urgenþã, autorizatã de CNVM, autonomã în raport cu par-ticipanþii la piaþã care presteazã servicii de interes public prin intermediul bursei demãrfuri înfiinþate;81) societate de investiþii (S.I.)organism de plasament colectiv în valori mobiliare constituit ca societate comercialãpe acþiuni, ale cãrei acþiuni fac obiectul unei emisiuni ºi rãscumpãrãri continue;82) societate de registruo societate pe acþiuni autorizatã de CNVM sã desfãºoare activitãþi de registru pentrusocietãþile deþinute public ºi pentru alþi emitenþi;83) societate de servicii de investiþii financiareo persoanã juridicã autorizatã de CNVM sã presteze servicii de investiþii financiare;84) societate de tip închis

societatea comercialã care nu îndeplineºte condiþiile pentru a fi calificatã drept societate deþinutã public ;85) societate deþinutã publico societate comercialã pe acþiuni constituitã prin subscripþie publicã sau o societateale cãrei valori mobiliare au fãcut obiectul unei oferte publice regulat promovate ºiîncheiate cu succes;86) societãþi de administrare a investiþiilor (SAI)societãþi comerciale, care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specificeprivind înfiinþarea, promovarea, organizarea ºi administrarea de organismedeplasament colectiv, precum ºi a acelor activitãþi care le sunt permise în temeiul

prezentei ordonanþe de urgenþã ºi a reglementãrilor emise în aplicarea ei, pe prin-cipiul diversificãrii ºi al administrãrii prudente a riscurilor de portofoliu87) titluri de participareînseamnã, dupã caz, fie unitãþi de fond la fondurile deschise de investiþii, fie acþiunila societãþile de investiþii;88) traderpersoana fizicã, atestatã profesional de cãtre consiliul bursei de mãrfuri ºi autorizatãde CNVM, care are în atribuþia sa negocierea cererilor ºi ofertelor, precum ºiîncheierea de tranzacþii exclusiv în nume ºi pe cont propriu numai pe pieþele instru-mentelor financiare derivate.89) unitãþi de fondtitluri de participare la un fond de investiþii, care evidenþiazã o deþinere de capitalîn activele fondului ºi a cãror achiziþionare reprezintã unica modalitate de investireîntr-un fond de investiþii;90) valori mobiliareinstrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiþiune sau prin înscriere încont, care conferã drepturi egale pe categorie dând deþinãtorilor dreptul la o fracþi-une din capitalul social al emitentului sau un drept de creanþã general asupra patri-moniului emitentului ºi sunt susceptibile de tranzacþionare pe o piaþã reglementatã.

Valorile mobiliare includ:a) acþiuni;




b) titluri de stat, obligaþiuni emise de administraþia publicã centralã sau localã ºisocietãþi comerciale, precum ºi alte titluri de împrumut cu scadenþã mai mare deun an;c) drepturi de preferinþã la subscrierea de acþiuni ºi drepturi de conversie a unorcreanþe în acþiuni;d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de platã, care daudreptul de a dobândi valori mobiliare echivalente celor de mai sus prin subscriere,schimb sau la o compensaþie bãneascã;e) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare;91) vânzarea în lipsã

vânzarea unor valori mobiliare care nu sunt proprietatea vânzãtorului la data vânzãrii dar pe care acesta le achiziþioneazã înainte de predare;92) votul cumulativmetoda prin care fiecare acþionar are dreptul de a-ºi atribui voturile cumulate

(voturile obþinute în urma înmulþirii voturilor deþinute de cãtre orice acþionar,potrivit participãrii la capitalul social, cu numãrul administratorilor ce urmeazã sãformeze consiliul de administraþie) uneia dintre persoanele propuse pentrualegerea în consiliul de administraþie;




Anexa II - Burse de mãrfuri în lume1. AEX EXCHANGES (EURONEXT Amsterdam.)2. AMERICAN STOCK EXCHANGE

3. AUSTRALIAN STOCK EXCHANGE, DERIVATIVES4. BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS5. BOMBAY COMMODITY EXCHANGE LIMITED6. BOMBAY STOCK EXCHANGE7. BOURSE DE MONTRÉAL8. BOVESPA - SAO PAULO STOCK EXCHANGE9. BRUSSELS EXCHANGES (EURONEXT Brussels)10. BUDAPEST COMMODITY EXCHANGE11. BUDAPEST STOCK EXCHANGE12. BUENOS AIRES FUTURES MARKET - MAT

13. BVLP - LISBON AND OPORTO EXCHANGE14. CENTRAL JAPAN COMMODITY EXCHANGE15. CHICAGO BOARD OF TRADE16. CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE17. CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE18. COPENHAGEN STOCK EXCHANGE - THE FUTOP MARKET19. EUREX 20. EURONEXT AMSTERDAM DERIVATIVES MARKETS N.V.21. EURONEXT BRUSSELS

22. EURONEXT PARIS SA 23. EUROPEAN ENERGY EXCHANGE24. FC&M, CITRUS FRUIT AND COMMODITY FUTURES MARKET

OF VALENCIA 25. FUKUOKA FUTURES EXCHANGE26. HEX HELSINKI EXCHANGE27. HONG KONG EXCHANGES AND CLEARING LIMITED28. IPE29. ITALIAN EXCHANGE - ITALIAN DERIVATIVES MARKET

(IDEM)

30. ITALIAN EXCHANGE - ITALIAN INTEREST RATE DERIVATIVES MARKET (MIF)31. KANMON COMMODITY EXCHANGE (Fukuoka Futures Exchange.)32. KANSAI AGRICULTURAL COMMODITIES EXCHANGE (KANEX)33. KANSAS CITY BOARD OF TRADE34. KOREA FUTURES EXCHANGE35. KOREA STOCK EXCHANGE36. LONDON INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES AND

OPTIONS EXCHANGE (LIFFE)37. LONDON METAL EXCHANGE LIMITED38. MALAYSIA DERIVATIVES EXCHANGE BERHAD (MDEX)39. MEFF




40. MERCADO A TERMINO DE BUENOS AIRES - MAT41. MERCHANTS' EXCHANGE OF ST. LOUIS, LLC42. MINNEAPOLIS GRAIN EXCHANGE43. MONTREAL EXCHANGE (Bourse de Montreal)44. NATIONAL STOCK EXCHANGE OF INDIA LIMITED45. NEW YORK BOARD OF TRADE46. NEW YORK MERCANTILE EXCHANGE, INC.47. NEW ZEALAND FUTURES & OPTIONS EXCHANGE, LTD.48. OM LONDON EXCHANGE49. OM STOCKHOLM EXCHANGE50. OSAKA MERCANTILE EXCHANGE51. OSAKA SECURITIES EXCHANGE CO., Ltd.52. OSLO STOCK EXCHANGE53. PARISBOURSE SA (EURONEXT Paris SA.)

54. PHILADELPHIA BOARD OF TRADE55. PHILADELPHIA STOCK EXCHANGE56. ROSARIO FUTURES EXCHANGE (ROFEX)57. SFE CORPORATION LIMITED58. SINGAPORE COMMODITY EXCHANGE (SICOM)59. SINGAPORE EXCHANGE DERIVATIVES TRADING LIMITED60. SOUTH AFRICAN FUTURES EXCHANGE (SAFEX)61. TAIWAN FUTURES EXCHANGE62. TEL-AVIV STOCK EXCHANGE, LTD63. TOKYO COMMODITY EXCHANGE

64. TOKYO GRAIN EXCHANGE65. TOKYO INTERNATIONAL FINANCIAL FUTURES EXCHANGE66. TOKYO STOCK EXCHANGE67. WIENER BORSE AG68. WINNIPEG COMMODITY EXCHANGE69. WTB WARENTERMINBORSE HANNOVER

324ANEXA II : BURSE DE MÃRFURI ÎN LUME



Anexa III - Factorul de valoare prezentãunitar




Anexa III(continuare)

326ANEXA III : BURSE DE MÃRFURI ÎN LUME



Anexa IV - Factorul de valoare prezentã aunei anuitãþi unitare




Anexa IV(continuare)

328ANEXA IV : BURSE DE MÃRFURI ÎN LUME



Bibliografie

1) *** www.bmfms.ro

2) *** www.bmv.ro3) *** www.brm.ro4) *** www.cbot.com5) *** www.cme.com6) *** www.derivativesmodels.com7) *** www.eurexexchange.com8) *** www.exchange.de9) *** www.liffe.com10) *** www.nyse.com11) *** www.optionsclearing.com

12) *** www.tse.com13) *** www.danube-research.com/AH_BGS.jpg14) *** 2001: The Year that tested the credit swap contract,

J.P.Morgan Euromoney -martie 200215) *** A Retrospective of ISDA’s Activities in 2000 - ISDA 200116) *** Action in the Marketplace - Chicago Board of Trade 199417) *** An Introduction to Interbank Foreign Exchange and Rolling Spot -

Chicago Mercantile Exchange 199518) *** Bursa de Mãrfuri din Bucureºti - Uzanþele Bursei din Bucureºti pentru

operaþiuni de cereale, leguminoase, oleginoase, furajere ºi seminþe -Imprimeria Nãdejdea 194019) *** Bursa de Mãrfuri Timiºoara - Uzanþele Bursei de Mãrfuri din

Timiºoara pentru operaþiuni de cereale, leguminoase, oleaginoase, furajereºi seminþe - Tipografia Keller - Timiºoara 1935

20) *** CBOT ®Dow Jones SM Complex - An Introduction - ChicagoBoard of Trade 1997

21) *** CBOT 10 Year Interest Rate Swap Futures - Trading the BankCredit Curve - Cichago Board of Trade 2002

22) *** CBOT Interest Rate Swap Complex- Hedging a fixed -Income

Portfolio with Swap Futures - Chicago Board of Trade 200223) *** CBOT Interest Rate Swap Complex Superior Hedge Effectiveness -Chicago Board of Trade 2002

24) *** CME A World Marketplace - Chicago Mercantile Exchange 199525) *** CME Swap Futures - Chicago Mercantile Exchange 200126) *** Company Rating Methodology Fitch IBCA 200027) *** Credit Derivatives - developing the market for credit risk transfer JP

Morgan Euromoney -martie 2002;28) *** Exchange Contract No 701S - In respect of Swapnote® Contracts

Garban International 200129) *** Financial Institutions Criteria - Standard&Poor’s 200230) *** Futures und Optionen - Wiener Borse 1998




31) *** Guide to Mutual Funds - Business Week 199332) *** Introduction to Agricultural Hedging - Chicago Board of Trade 199533) *** Istoricul Burselor Româneºti - Bursa Românã de Mãrfuri 199434) *** Lege pentru aprobarea Ordonanþei de Urgenþã a Guvernului

nr.28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiþii financiare ºipieþele reglementate MO partea I nr.576/5 August 2002

35) *** Lege pentru aprobarea Ordonanþei de Urgenþã a Guvernuluinr.27/2002 privind pieþele reglementate de mãrfuri ºi instrumente financiarederivate MO partea I nr.576/5 August 2002

36) *** Lege pentru aprobarea Ordonanþei de Urgenþã a Guvernuluinr.26/2002 privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare

MO nr.539/24 Iulie 200237) *** Lege pentru aprobarea Ordonanþei de Urgenþã a Guvernului

nr.25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naþionale a valorilor

Mobiliare MO nr.539/24 Iulie 200238) *** Legea asupra burselor - Monitorul Oficial - 11 aprilie 192839) *** Legea asupra Burselor de Comerþ Monitorul Oficial nr.31 - 9 mai 190440) *** Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse

Deutsche Borse 200141) *** LIFFE Swaps - Garban Intercapital 200142) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.25/2002 privind aprobarea

Statutului Comisiei Naþionale a valorilor Mobiliare MO Partea I nr.226/4 Aprilie 2002

43) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.26/2002 privind organismele

de plasament colectiv în valori mobiliare MO Partea I nr. 229/5 Aprilie 200244) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.27/2002 privind pieþele

reglementate de mãrfuri ºi instrumente financiare derivate MO Partea Inr. 232/8 Aprilie 2002

45) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.27/2002 privind pieþelereglementate de mãrfuri ºi instrumente financiare derivate MO Partea Inr. 576/5 August 2002

46) *** Ordonanþa de Urgenþã a guvernului nr.28/2002 privind valorilemobiliare, serviciile de investiþii financiare ºi pieþele reglementate MO

Partea I nr. 238/9 Aprilie 200247) *** Piaþa de Capital - Culegere de Acte Normative Editura All 199848) *** Regulamentul pentru punerea în aplicare a legei asupra burselor de

comerþ Monitorul Oficial 31.07.190449) *** Self Study Guide to Hedging with Livestock Futures - Chicago

Mercantile Exchange 199650) *** Sovereign Rating Methodology - Fitch IBCA 200051) *** Speculating Workbook - Chicago Board of Trade 199052) *** Strips: Arbitraging the Eurodollar Cash and Futures Markets CME 1977 53) *** Ten Hedging Strategies - Chicago Mercantile Exchange 1995

54) *** The CBOT®Dow JonesSM Investor’s Guide ©2000 Board of Trade of the City of Chicago.

330BIBLIOGRAFIE



55) *** The Power of Options Workbook - Minneapolis Grain Exchange 199556) *** The Regulations of the London Stock Exchange - London Stock

Exchange 199257) *** Understanding Stocks & Bonds - New York Stock Exchange 199658) *** Wertpapiere, Ausstattung, Handel und Verwaltung - Deutsche Bank 198659) Abraham-Frois Gilbert- Economie Politique - Editura Economica Paris- 198860) Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics -

Graham&Trotman 199561) Aftalion Florin, Le monetarisme - Patrice Poncet Presse 198162) Ancuþa Teodor, S. Nan, T.Doºteþeanu, L.Utan, A.Finciu, M.Cozgarea,

D.Cipariu - Totul despre futures ºi opþiuni, Sbiu, BMFMS 199963) Bailey Fred Understanding basis - the economics of where and when -

Chicago Board of Trade 199564) Bakker A.F.P. - Instituþiile Financiare Internaþionale - Antet 1996

65) Bernstein J.- Piaþa contractelor futures, Bucureºti, editura Hrema 200066) Boberski David, CME to launch interest rate swap futures SalomonSmith Barney 2002

67) Boberski David, Swap Futures Launch at CBOT 200168) Braudel Fernand, Jocurile Schimbului - Editura Meridiane 198569) Brealey Richard, A. Myers Steward , Principles of Corporate Finance

McGraw-Hill 199870) Buºe Georgeta & colectiv, Dicþionarul complet al Economiei de Piaþã -

Informaþia Business Books 199471) Byrns Ralph T. Stone Gerald W. ECONOMICS Scott, Foresman and

Company Glenview, Illinois 198972) Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori ºi tranzacþiile la bursã-

Editura Economicã 1997 73) Commodity Research Bureau - Understanding The Futures Markets

Merrill Lynch 199174) Corduneanu Carmen - Pieþe financiare ºi operaþiuni bursiere - Editura

Mirton 199475) Dardac Nicolae, Basno Cezar , Bursele de valori - Dimensiuni ºi rezonanþe

social-economice, Editura Economicã 1997

76) Dimitriu Iordachi- Monedã ºi Credit - Editura Graphics - Iaºi 199477) Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall 1995

78) Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 199279) Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and

Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.199580) Fãtu Simona, Piaþa Românescã de Capital - privitã din interior - Vox 199881) Fota Constantin, Roºu Ion, Ilinca Gheorghe, Mãrgean M.-

Bursa la dispoziþia întreprinzãtorului - Mondo-Ec199282) Frâncu Marin, Piaþa de Capital - Tribuna Economicã 1998

83) Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds:Finding valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995




84) Gallois D.- Bursa.Origine ºi evoluþie, Bucureºti, editura Teora 199985) Gibson-Jarvie, Robert , The London Metal Exchange - a commodity

market Woodhead-Faulkner Ltd & Metallgesellschaft AG 199286) Gimpel Jean, Revoluþia industrialã în evul mediu - Editura meridiane 197587) Goodman Laurie, The New Swap Futures Contract - UBS Warburg 200188) Gradu Mihaela, Tranzacþii bursiere - Editura Economicã 199589) Herbei M. - Operaþiuni de bursã. Evaluarea bursierã a agenþiilor economici,

Timisoara, editura Mirton 199490) Iorga Nicolae,- Istoria comerþului românesc -Tiparul Românesc 192591) Joseph de La Vega, Confusion de confusiones, Amsterdam 1688, reedidat

Madrid 195892) Kaufman George G., The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets

and Institutions Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 198693) Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500

Futures The Journal of Futures Markets, 199194) Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse, Les EditionsD’Organisation 1990

95) Kozlov G.A. Pervuºin S.P., Mic dicþionar economic-Editura politicãBucureºti 1959

96) Labuszewski John Cash U.S.,Treasury Market Fundamentals and Basicsof Eurodollar/Treasury Spreading - Chicago Mercantile Exchange

Marketing Dept 200197) Le Goff Jaques, Negustorii ºi bancherii în evul mediu -Editura

Meridiane 1994

98) Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company NewYork 1957

99) Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar Editura Economicã 1995100) Moldovan Roman, Studii de istorie economicã, Editura Academiei 1983101) Negoescu Gheorghe - Risc ºi incertitudine în economia contemporanã-

Editura Alter-Ego Cristian 1995102) Niþu Adrian - Pieþe de Capital - Aplicaþii ale contractelor swap, Contul

în marjã la tranzacþiile cu valori mobiliare - Editura Mirton Timiºoara2002 - sesiune jubiliarã de comunicãri ºtiinþifice, Universitatea de Vest

Timiºoara ”10 ani de existenþã a Societãþii de Investiþii Financiare Banat-Criºana „103) Niþu Adrian - Instituþiile ºi funcþiunile pieþei de capital, corolar al accelerãrii

procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicãri ªtiinþificeUniversitatea Aurel Vlaicu Arad 1994

104) Niþu Adrian - Istoricul ºi stadiul actual al pieþei bursiere în România-Revista Oameni de Afaceri nr.4,5 1995

105) Niþu Adrian - Investiþii ºi investitori 1995 - Revista Oameni de Afaceri nr.3106) Niþu Adrian - Analiza ºi prognoza evoluþiei pieþei de capital în România

- Studia Universitatis Vasile Goldiº Arad 1997

107) Niþu Adrian - Metoda de analizã a pieþei de capital în perioada de tranziþie- Perspective - Revistã de ªtiinþã ºi Culturã (Arad-Bekescsaba) 1997

332BIBLIOGRAFIE



108) Niþu Adrian - Tehnici de calcul a setului fezabil ºi a frontierei de eficienþã- Zilele academice Arãdene 1998 Studia Universitatis

109) Niþu Adrian - Macroeconomic comparative analysis between Romanianand Hungarian economies in 1997 in the Central Europe CountriesEconomic Context - Universitatea Koros Csoma Sandor Bekescsaba -Culegere de Lucrãri ºtiinþifice 1998

110) Niþu Adrian - The Romanian Capital Market Development —SocialnoEkonomicke Problemy Transfformacneho Procesu Universitatea MatejBela Banska Bistrica Slovacia 1998

111) Peck A.E. Selectet Writings on Futures Markets- Explorations inFinancial Futures Markets-Chicago Mercantile Exchange 1996

112) Pierre Delfaud, Keynes et le keynesianisme - Presse Universitaires deFrance 1977

113) Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins

Publishers 1990114) Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevãrul 1993, 1994115) Popescu Vergil, Bursa ºi tranzacþii cu titluri financiare 1993116) Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare& Decizii

în Afaceri Editura Economicã 1996117) Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and

meaning Chapman & Hall 1991118) Schatzle Reiner, Handbuch Borse 1993,1997, Kompaktwiessen 1993, 1997 119) Scott Louis, A Note on the pricing of Default Swaps Morgan Stanley &Co

Incorporated 1998

120) Sharpe William F., Alexander Gordon J., Bailey Jeffery V., INVESTMENTS- Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995

121) Skora Richard K. The credit default swap Skora&Company 2002122) Skora Richard K.,Rational Modeling of Credit Risk and Credit

Derivatives Skora&Company 2002123) Stancu Ion, FINANÞE -Editura Economicã 1997 124) Tobin James - Liquidity Preference as behavior Towards Risk Cowles

Foundation Paper 118 reprinted from The Review of Economic Studies Nr.67 february 1958 1958

125) Tobin James - Friedman’s Theoretical Framework Cowles FoundationPaper 370 Reprinted from: Journal of Political Economy, 80, 1966 -1972126) Tobin James, A mean variance approach to fundamental valuations -

Cowles Foundation Paper 603 Reprinted from Journal of Portfolio Management, Fall, 1984 1984

127) Vandell Robert F., Cases in Portfolio management IrwinHomewood Illinois 60430 1988

128) Voticeanu Ioan, Bolgar Ludovic, Marele ghid ºi informator al municipiului Arad 1926

129) Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities

Transactions - McGraw Hill 1996


Burse de Marfuri Si Valori, Instrumente Si Tranzactii Bursiere, Editura Tribuna

Documents

Transcript of Burse de Marfuri Si Valori, Instrumente Si Tranzactii Bursiere, Editura Tribuna