1

6.ABORDAREA PRIN CAPITALIZAREA VENITURILOR ÎN CAZUL PROPRIETĂŢIILOR IMOBILIARE

Proprietăţile imobiliare care generează venituri se achiziţionează ca investiţii, iar din

punct de vedere al investitorului capacitatea de a produce profit este un element esenţial care influenţează valoarea proprietăţii. O premisă de bază a abordării investiţionale este relaţia direct proporţională între capacitatea beneficiară şi valoarea unei proprietăţi. Un investitor care cumpără o proprietate imobiliară care generează venituri schimbă în fapt o sumă prezentă de bani pentru dreptul de a primi câştiguri în viitor.

Metodele de evaluare bazate pe capitalizarea/actualizarea câştigurilor constau în tehnici şi formule matematice folosite de evaluatori pentru analiza capacităţii beneficiare ale unor proprietăţi imobiliare (în general măsoară câştigurile realizate sub formă bănească), care transformă câştigurile viitoare în valori prezente.

Metoda de randament reprezintă una din cele trei categorii mari de abordări ale evaluării proprietăţilor. Acestea nu sunt totuşi independente, în sensul că nu ar fi în relaţie cu celelalte categorii de metode. Procesul de evaluare a întregului său este compus din tehnici şi proceduri integrate, inseparabile, menite să conducă la o estimare convingătoare şi rezonabilă a valorii unei proprietăţi.

Analiza datelor privind cheltuielile şi veniturile aferente unei proprietăţi, constituie punctul de plecare în aplicarea metodelor de randament în evaluare.

6.1. Relaţii cu factorii care influenţează valoarea şi principiile de evaluare

Metodele de randament se bazează şi sunt corelate cu factorii esenţiali de influenţă

asupra valorii precum şi cu principiile de evaluare a proprietăţilor imobiliare.

6.1.1.Previzionarea şi anticiparea schimbării Principiul abordării previzionale este fundamental pentru metodele de randament.

Întrucât valoarea rezultă din aşteptări legate de câştigurile care pot fi obţinute în viitor, valoarea este definită ca suma prezentă a dreptului de a obţine câştiguri în viitor. Toate metodele de randament încearcă să previzioneze fluxurile viitoare şi să determine valoarea prezentă a acestora. Aceste metode implică, pe de o parte anticiparea fluxurilor viitoare şi, pe de altă parte, selectarea unei rate de actualizare/ capitalizare, care reflectă implicit modelul de evoluţie sau schimbarea anticipată în evoluţia veniturilor.

O metodă de randament trebuie să ţină seama de efectele pe care schimbările anticipate le au asupra mărimii fluxurilor viitoare. Pentru a putea furniza indicaţii relevante asupra valorii, aşteptările investitorilor privind modificarea volumului veniturilor, cheltuielile necesare pentru obţinerea veniturilor respective, posibile creşteri/descreşteri ale valorii proprietăţii trebuie să fie atent analizate şi previzionate

Tehnicile de actualizare/capitalizare utilizate în evaluarea proprietăţii trebuie să reflecte faptul că evoluţia efectivă a veniturilor, a cheltuielilor, a valorii proprietăţii poate să fie diferită faţă de cea anticipată iniţ ial de investitori la data evaluării.

Cu cât există mai multă incertitudine asupra evoluţiei variabilelor menţionate, cu atât mai riscantă este investiţia în proprietatea respectivă. Investitorii se aşteaptă să câştige venituri mai mari, să realizeze un randament superior în cazul investiţilor cu grad mai ridicat de risc. Această relaţie trebuie să se regăsească în mărimea selectată a ratei de actualizare sau de capitalizare.

2

6.1.2.Cererea şi oferta

Principiul cererii şi ofertei, precum şi conceptul implicit al acestor variabile, concurenţa, sunt extrem de importante în previzionarea fluxurilor viitoare şi în estimarea randamentului aşteptat al unei investiţii. Atât fluxurile normale de venituri cât şi randamentul mediu sunt determinate de piaţă. Chiria obţinută de proprietarul unui motel, al unui centru comercial, al unui centru de afaceri sau al oricărei proprietăţi generatoare de venituri nu variază substanţial faţă de chiria solicitată de proprietarii unor proprietăţi concurente care oferă aceeaşi calitate a serviciilor.

Atunci când cererea pentru un anumit tip de spaţiu depăşeşte oferta existentă, proprietarii au posibilitatea să mărească chiriile. Gradul de ocupare a spaţiilor creşte, iar cei care se ocupă de dezvoltarea imobiliară consideră că este profitabil să construiască noi spaţii. Valoarea proprietăţii creşte până când cererea şi oferta se află la echilibru.

Pe de altă parte, când cererea pentru spaţii este inferioară ofertei existente chiriile scad, gradul de ocupare scade. Prin urmare, evaluatorii trebuie să ţină seama de cererea pentru tipul particular de proprietate, influenţa cererii asupra ofertei, atunci când estimează fluxurile viitoare şi randamentul capitalului.

6.1.3.Substituţia

Preţul, chiria, randamentul capitalului investit realizate de o proprietate sunt

determinate de preţul, chiria sau randamentul realizate de proprietăţi similare (substituibile). Principiul substituţiei este un principiu care rezultă din funcţionarea pieţei, care furnizează elemente de fundamentare pentru estimarea veniturilor şi cheltuielilor generate de proprietate, pentru alegerea unei rate de actualizare/ capitalizare adecvate proprietăţii evaluate.

Principiul substituţiei poate fi utilizat şi pentru testarea validităţii metodelor de randament şi a nivelului de încredere a ipotezelor şi datelor folosite în aplicarea acestor metode.

6.1.4.Echilibrul Principiul echilibrului şi celelalte concepte conexe au o semnificaţie deosebită la

aplicarea metodelor de randament în evaluare. Un echilibru corespunzător între tipul proprietăţii şi amplasamentul său creează şi menţine valoarea; un dezechilibru în ceea ce priveşte utilizarea eficientă a unei proprietăţi poate conduce la un declin al valorii. Utilizarea eficientă a unei proprietăţi este susţinută de reglementări privind planificarea urbanistică sau zonarea.

Conceptul de contribuţie reflectă faptul că un echilibru rezonabil între cei patru agenţi de producţie care intervin în procesul de utilizare a unei proprietăţi generatoare de venituri creează şi susţine maximum de profitabilitate. Dacă o proprietate este supra sau sub dotată în raport cu destinaţia sa, profitul realizat va fi afectat în mod direct.

6.1.5.Factori externi

Factorii externi pot avea influenţe pozitive sau negative asupra valorii proprietăţilor

generatoare de venituri.

3

Blocurile de apartamente sau clădirile administrative sunt expuse influenţei aceluiaşi tip de factori externi (disponibilitatea şi calitatea transportului în comun, a zonelor comerciale) ca şi locuinţele unifamiliale.

În acelaşi mod, spaţiile cu destinaţie comercială sunt influenţate pozitiv de împrejurimi atractive, spaţioase, accesibile şi sunt influenţate negativ de împrejurimi neatractive, murdare, prost întreţinute. Influenţele negative generate de rata înaltă a infracţiunilor din ultimii ani au afectat toate tipurile de proprietăţi.

Factori externi cum ar fi poluarea, împrejurimile respingătore pot afecta inclusiv valoarea proprietăţilor utilizate ca spaţii de producţie pentru industria grea.

6.2. Subiectul evaluării

6.2.1.Drepturi de proprietate care se evaluează Dreptul de proprietate asupra proprietăţilor imobiliare generatoare de venituri este

rareori deţinut integral şi individual de către o persoană. Un investitor poate deţine un titlu de drept de proprietate asupra unor proprietăţi imobiliare în mod individual, ca acţionar într-o societate pe acţiuni sau ca asociat într-o altă formă de asociere (societăţi de persoane).

De asemenea, un interes (într-o proprietate este o componentă a dreptului integral. De exemplu dreptul de utilizare, dreptul de uzufruct) într-o proprietate imobiliară poate fi subiectul unei ipoteci, care divide dreptul de proprietate în interes aferent capitalului propriu şi interes aferent creditului.

O altă situaţie rezultă din închirierea proprietăţii imobiliare generatoare de venituri, ceea ce conduce la stabilirea unor raporturi legale distincte între proprietar şi chiriaş (rezultă o nouă formă de repartizare a intereselor în proprietate). După cum ilustrează şi figura următoare, evaluatorul trebuie să urmărească o succesiune logică pentru a identifica dreptul care reprezintă subiectul evaluării. Cele trei forme ale dreptului real de proprietate sunt : calitatea de proprietar direct al proprietăţii imobiliare, interese financiare (calitatea de proprietar asupra capitalului unei societăţi de investiţii imobiliare) şi interese specifice (drepturi parţiale cum ar fi dreptul de folosinţă).

În condiţii normale, evaluatorul are de evaluat interesul financiar al unei entităţi patrimoniale.

Identificând corect toate cele trei categorii implicate, evaluatorul realizează o demarcare a drepturilor specifice care trebuie evaluate.

Entitate patrimonială

Individual Acţionariat Asociat

Interes financiar

Capital propriu Credit

Drept integral, individual

Drept de folosinţă primit

Drept de folosinţă cedat

Entitate legală

4

De cele mai multe ori se evaluează drepturi de proprietate care reprezintă 100% din dreptul aferent unei proprietăţi imobiliare generatoare de venituri. 100% poate fi proprietatea unei persoane sau mai multor acţionari sau asociaţi. Drepturile evaluate pot fi libere, negrevate de obligaţii sau pot fi grevate de situaţii particulare de finanţare (de exemplu: credit ipotecar).

Scopul evaluării poate consta într-o estimare exclusivă a interesului aferent capitalului propriu sau într-o estimare a valorii care să includă şi ipoteca. în cel de-al doilea caz, concluzia finală poate fi exprimată în echivalentul cash sau în termeni precizaţi (anumite condiţii de plată) în funcţie de natura misiunii de evaluare şi de standardele profesionale de evaluare aplicabile.

Dar evaluatorii nu se rezumă la evaluarea de drepturi integrale, proprietăţi luate sau date cu chirie (drepturi aferente acestor situaţii). Ei pot fi solicitaţi să evalueze situaţii mult mai complexe, cum ar fi:

-interese minoritare (pachete de acţiuni sau părţi sociale minoritare); -interese legate de participării, grevate de mai multe niveluri de îndatorare, dintre care unele contribuie la mărimea câştigului înainte de impozitare sau valori reziduale; -evaluarea pentru creditori a unei datorii garantate de proprietatea imobiliară în care creditorul primeşte o parte din profit sau chiar o cotă parte din valoarea rezultată a proprietăţii care constituie garanţia. O asemenea formă de ipotecare permite creditorului să participe la împărţirea profitului şi veniturilor din revânzarea proprietăţii. Sau evaluarea pentru o ipotecă deţinută de mai mulţi creditori; -evaluarea pentru chiriaş a dreptului de închiriere în condiţii de chiriaş principal, subînchiriere (transmiterea drepturilor de închiriere se face intermediar, nu direct de către proprietar).

Evaluarea drepturilor reale de proprietate mai poate fi afectată de către client, prin solicitările sale specifice. Clientul poate solicita evaluarea în condiţiile unei renovări, reabilitări a zonei sau a proprietăţii sau în condiţiile definitivării construcţiei.

În orice evaluare este esenţial ca şi clientul şi evaluatorul să delimiteze de la început ceea ce va fi evaluat (dreptul/interesul în proprietate) data la care se face evaluarea - aceste elemente fiind clar evidenţiate în raport.

În multe situaţii proprietăţile de evaluat cuprind pe lângă componentele imobiliare şi bunuri mobile. De exemplu un hotel include elemente de mobilier, echipamente, mijloace de transport etc. Atunci când proprietăţii imobiliare i se asociază o afacere (cum este în cazul hotelurilor), investitorii sunt în general dispuşi să plătească o primă suplimentară peste valoarea proprietăţii, care reflectă valoarea afacerii.

Valoarea afacerii reprezintă o valoare mărită faţă de valoarea imobilului care rezultă din elemente intangibile personale (competenţe de marketing sau manageriale), o forţă de muncă organizată, fond de rulment, mărci, francize, patente/licenţe, contracte. Valoarea în condiţii de continuitate este valoarea creată de exploatarea dovedită a proprietăţii. Aceasta constă din valoarea proprietăţii imobiliare plus valoarea rezultată din elemente intangibile.

În categoria proprietăţilor imobiliare care pot avea o destinaţie de afaceri, deci o valoare în exploatarea pentru o asemenea destinaţie intră: hoteluri, moteluri, restaurante, întreprinderi industriale, magazine cu amănuntul sau centre comerciale etc

6.2.2.Valoarea de piaţă şi valoarea de investiţie

Evaluarea bazată pe capitalizarea câştigului net este utilizată de obicei pentru

estimarea valorii de piaţă a proprietăţilor. Această abordare poate fi folosită şi la estimarea valorii de investiţie a proprietăţii, care reprezintă valoarea proprietăţii pentru un anumit investitor. Valoarea de piaţă şi valoarea de investiţie coincid atunci când criteriile de investiţie ale unui investitor sunt tipice pieţii pentru tipul de proprietăţi în discuţie (criteriile

5

medii recunoscute pe piaţă). În acest caz estimarea valorii este aceeaşi în ambele abordări (aceeaşi cifră) dar cele două tipuri de valori nu sunt interschimbabile.

Valoarea de piaţă este obiectivă, impersonală, detaşată de investitor; valoarea de investiţie este fundamentată pe parametrii subiectivi, personali. Pentru a estima valoarea de piaţă prin capitalizarea câştigului net, evaluatorul trebuie să se asigure ca toate informaţiile şi ipotezele utilizate reflectă situaţia pieţei şi motivaţiile unui investitor mediu care ar dori să achiziţioneze proprietatea la data evaluării.

Un anumit investitor poate fi dispus să plătească mai mult decât valoarea de piaţă, dacă este nevoie, pentru a obţine o proprietate care satisface obiectivele sale personale. Pe de altă parte un anumit investitor poate să considere că proprietatea pe care o deţine are o valoare de investiţie mai mare decât valoarea de piaţă pe care o poate obţine prin vânzarea proprietăţii.

6.2.3.Câştigurile viitoare Câştigurile rezultate din deţinerea unui drept sau interes într-o proprietate

imobiliară generatoare de venituri includ dreptul de a primi profitul generat în perioada de deţinere, precum şi ceea ce rezultă din revânzarea dreptului asupra proprietăţii la finele perioadei de investiţie.

Pentru metodele de randament folosite în evaluare se utilizează diferite fluxuri generate. Cele mai folosite sunt venitul brut potenţial, câştigul net din exploatare, cash-flow înainte de impozitare, profitul rezidual.

Venitul brut potenţial (VBP) reprezintă venitul total generat de proprietatea imobiliară în condiţii de utilizare maximă (grad utilizare integrală), înainte de scăderea cheltuielilor operaţionale. Acest indicator poate fi la nivelul chiriei (venit sub formă de chirie) practicate în mod curent la data evaluării, la nivelul chiriei sperate în prima lună sau an complet de exploatare sau la nivelul venitului periodic anticipat pentru perioada de deţinere.

Venitul brut efectiv (VBE) este venitul anticipat din toate formele de exploatare (operaţional) a proprietăţii imobiliare, ajustat cu pierderi aferente gradului de neocupare (spaţiu neocupat, venituri nerealizate, neplata chiriei de către chiriaşi).

Venitul net din exploatare (VNE) reprezintă venitul net anticipat, rezultat după deducerea tuturor cheltuielilor operaţionale, înainte de scăderea amortizării şi a serviciului aferent creditului ipotecar. Venitul net din exploatare se exprimă ca o sumă anuală. în unele cazuri venitul net poate reprezenta o sumă anuală repetabilă mai mulţi ani (venitul este constant). În alte cazuri venitul net poate fi considerat nivelul iniţial (aferent primului an de investiţie) care se aşteaptă să evolueze după o schemă fixă (de exemplu la o rată anuală de creştere constantă). în cele mai multe cazuri însă este necesară o estimare a venitului net pentru fiecare an al perioadei incluse în analiză.

Câştig disponibil înainte de impozitare (CFB) este partea din venitul net care rămâne după plata serviciului aferent creditelor (dobânzi plus rate), înainte de plata impozitului pe profit.

Câştig disponibil după impozitare (CFN) este fluxul de numerar disponibil după plata impozitului pe profit. Suma aferentă impozitului depinde de mărimea venitului total impozabil generat de deţinerea proprietăţii, de mărimea amortizării fiscale şi a dobânzilor deductibile precum şi de rata de impozitare.

Valoarea reziduală (VR) este o sumă rămasă pe care investitorul o poate obţine la expirarea duratei de investiţie (când renunţă la dreptul de proprietate, prin vânzare ca întreg sau lichidare). În funcţie de tipul drepturilor evaluate, valoarea reziduală poate fi calculată înainte sau după deducerea soldului ipotecii şi impozitului. De exemplu valoarea reziduală pentru un drept real integral de proprietate reprezintă ceea ce se poate obţine prin vânzarea proprietăţii. Valoarea reziduală poate fi estimată fie ca o sumă de bani anticipată a se primi, fie ca o schimbare relativă a valorii proprietăţii în perioada de

6

deţinere a drepturilor evaluate. Suma totală poate fi estimată pe baza unei opţiuni a chiriaşului de a achiziţiona proprietatea la expirarea contractului de închiriere. Pe de altă parte valoarea reziduală poate fi estimată prin capitalizarea unui câştig net pe care un cumpărător l-ar putea obţine la momentul revânzării.

6.3. Randamentul investiţiei imobiliare

6.3.1.Tipuri de rate La aplicarea unei metode de randament, evaluatorul presupune că obiectivul

final al investitorului este de a obţine un câştig care să depăşească investiţia iniţială făcută. Prin urmare, câştigul total aşteptat de investitor constă în: -recuperarea integrală a sumei investite (return of capital) -un profit sau o recompensă suplimentară (return on capital)

Măsurarea acestor câştiguri se face, în principal, sub forma randamentului aşteptat sau ratelor de fructificare.

Toate ratele de fructificare pot fi clasificate în două grupe: rate bazate pe câştiguri (income rates) şi aferente costurilor investiţionale (yield rates). In prima categorie intră ratele de capitalizare; în cea de-a doua intră: ratele de actualizare (costul capitalului, rata internă de rentabilitate). Ratele bazate pe câştiguri exprimă în general raportul dintre un flux anual generat de deţinerea unei proprietăţi şi valoarea proprietăţii. Ratele de câştig investiţional se exprimă de obicei ca rate anuale compuse care exprimă costul diverselor surse de finanţare. În anumite situaţii, rata câştigului investiţional pentru o anumită proprietate poate fi numeric echivalentă cu rata câştigului anual generat de acea proprietate; cu toate acestea ratele sunt diferite din punct de vedere conceptual şi nu pot fi înlocuite una cu cealaltă.

Rata câştigului anual este raportul dintre venitul unui an şi valoarea proprietăţii. Rata costului investiţional se aplică unei serii de venituri anuale pentru a determina valoarea lor prezentă. Ambele categorii de rate pot fi estimate şi aplicate pentru toate tipurile de drepturi asupra unei proprietăţi.

Rate ale câştigurilor anuale (exprimă fructificarea totală, respectiv randament plus recuperare)

Rata globală de capitalizare (Ro) este caracteristică unui drept de proprietate integral şi reflectă raportul dintre profitul net aşteptat din exploatare şi valoarea totală a proprietăţii. Se foloseşte pentru transformarea unui flux anual net într-o estimare a valorii unei proprietăţi.

Rata globală de capitalizare nu reprezintă randamentul capitalului şi nu este o măsură a performanţei investiţionale. Poate fi mai mare, mai mică sau egală numeric cu randamentul aşteptat al investiţiei, în funcţie de modificările previzionate ale veniturilor şi valorii proprietăţii.

Rata de capitalizare pentru capitalul propriu reflectă relaţia dintre câştigul anual aşteptat şi valoarea capitalului propriu investit într-o proprietate imobiliară.

Rate ale randamentului investiţional (exprimă doar randamentul) Se exprimă de obicei ca rate anuale compuse, în procente. Aceste rate iau în

considerare absolut toate fluxurile pe care le generează deţinerea unei proprietăţi, inclusiv valoarea reziduală.

Rata dobânzii se referă la costul investiţional al părţii finanţate prin credite.

Rata de actualizare este rata folosită pentru a realiza conversia unor fluxuri viitoare de intrări şi ieşiri în valori prezente. Valoarea rezultată prin însumarea fluxurilor actualizate reprezintă capitalul care trebuie investit pentru ca randamentul aşteptat de investitor să fie egal ratei de actualizare folosite.

7

Rata internă de rentabilitate (RIR) se referă la rata globală realizată sau aşteptată de la o anumită investiţie în timpul deţinerii proprietăţii. RIR unei investiţii este rata de fructificare a capitalului care egalează valoarea prezentă a fluxurilor viitoare cu capitalul investit. RIR ţine seama de toate fluxurile aferente, inclusiv valoarea reziduală.

Rata generală de randament reprezintă randamentul întregului capital investit (rentabilitatea economică). Această rată nu ţine seama de structura finanţării (deci porneşte de la fluxurile anuale înainte de deducerea serviciului creditelor). Rata generală de randament poate fi considerată ca o rată combinată a formelor de finanţare. Conceptual ea se calculează ca o medie ponderată între randamentul capitalului propriu şi costul creditelor.

Rata de randament a capitalului propriu se calculează pe baza fluxurilor aşteptate după deducerea serviciului datoriilor financiare.

6.3.2. Recuperarea şi randamentul capitalului

Unul dintre cele mai generale principii ale pieţei imobiliare (comun de altfel şi

celorlalte tipuri de proprietăţi) stipulează că un investitor este îndreptăţit la recuperarea integrală a capitalului investit precum şi la obţinerea unui surplus pentru utilizarea capitalului mobilizat. Termenul de recuperare a capitalului se referă la reconstituirea sumei investite; iar randamentul se referă la surplusul obţinut ca şi compensare pentru utilizarea capitalului (deci pentru pierderea celorlalte oportunităţi). Randamentul capitalului (return on capital) corespunde costului capitalului investit.

În domeniul investiţiilor imobiliare, capitalul poate fi recuperat în mai multe variante. Astfel o formă de recuperare constă în obţinerea unor venituri anuale, iar o alta în revânzarea proprietăţii după o anumită durată de utilizare.

Dacă valoarea proprietăţii nu se modifică în timp (între momentul achiziţiei şi cel al revânzării), investitorul poate realiza o recuperare integrală la revânzare. In acest caz, venitul net anual poate fi integral atribuit randamentului. În această situaţie particulară, rata câştigurilor anuale (rata globală de capitalizare) este egală numeric ratei de fructificare a capitalului.

Dacă pe de altă parte, se aşteaptă ca valoarea proprietăţii să se diminueze în timp şi investitorul se aşteaptă să nu recupereze integral valoarea investită prin revânzare după o perioadă de timp, o parte din fluxurile anuale trebuie alocate pentru recuperarea investiţiei. În această situaţie randamentul capitalului va fi inferior ratei bazate pe câştiguri anuale (ratei globale de capitalizare). Diferenţa dintre cele două rate va fi rata de recuperare (return of capital). Rata de recuperare calculată ca diferenţă între rata de capitalizare şi randament este presupusă pozitivă în acest caz.

Ultima situaţie posibilă este cea în care se aşteaptă o creştere a valorii proprietăţii respective în timp. Rata randamentului capitalului va fi în acest caz superioară ratei câştigurilor anuale (ratei de capitalizare), deci rata de recuperare are valori negative (calculată tot ca diferenţă) pentru că venitul anual nu este la nivelul ratei aşteptate de randament.

În procesul de capitalizare a surplusului obţinut, distincţia între cele două tipuri de rate este clară şi precisă. Rata de actualizare este selectată astfel încât să asigure un anumit randament al capitalului. Capitalizarea directă, pe de altă parte, foloseşte rate ale câştigurilor anuale care trebuie să asigure, implicit, atât recuperarea cât şi randamentul capitalului.

Cu alte cuvinte, atunci când rata de capitalizare este aplicată venitului generat de o anumită proprietate, valoarea prezentă estimată trebuie să reprezinte un nivel care să permită investitorului să obţină rata pieţei de fructificare a capitalului precum şi să recupereze investiţia iniţială.

Deci, rata de capitalizare selectată şi aplicată la estimarea valorii trebuie să reflecte modul în care se aşteaptă pe piaţa capitalurilor, recuperarea şi fructificarea capitalului.

8

6.3.3.Selectarea ratei de capitalizare Fie că este o rată de capitalizare sau o rată de actualizare, rata utilizată la conversia

venitului în valoare a unei proprietăţi trebuie să reprezinte rata anuală de fructificare necesară pentru a atrage investitorii.

Rata este influenţată de mai mulţi factori, inclusiv de gradul aparent de risc, atitudinile pieţei faţă de evoluţia inflaţiei în viitor, ratele de fructificare aşteptate pentru investiţii alternative, randamentul realizat în trecut de proprietăţi similare, cererea şi oferta de bani şi de capital, nivelurile de impozitare.

Întru-cât ratele utilizate în metodele de randament sunt rate previzionale şi nu istorice, percepţia pieţei asupra riscurilor şi schimbărilor viitoare asupra puterii de cumpărare sunt factori extrem de importanţi.

Adecvarea unei anumite rate utilizate nu poate fi demonstrată direct de piaţă, dar rata selectată trebuie neapărat să fie coerentă cu datele analizate disponibile pe piaţă. Alegerea ratei necesită judecăţi de valoare şi cunoştinţe referitoare la atitudinile predominante ale pieţei, la indicatorii macroeconomici.

6.3.4.Riscul Riscul este un element foarte important care se ia în considerare la aplicarea

metodelor de randament. Anticiparea primirii unor câştiguri viitoare creează valoare, dar posibilitatea pierderii unor câştiguri viitoare diminuează valoarea. Pentru asumarea unor riscuri mai mari se mizează pe obţinerea unor recompense mai mari (o fructificare mai bună). Această relaţie este fundamentală pentru piaţa imobiliară şi pentru evaluarea proprietăţilor care generează venituri. Este universal acceptat faptul că orice investiţie este analizată pe baza aşteptărilor privind obţinerea unei anumite fructificări, care reprezintă valoarea timp a banilor, ajustată corespunzător pentru nivelul perceput de risc.

Rata minimă de fructificare a capitalului investit este aşa numita rată neutră, fără risc. Teoretic, diferenţa dintre rata de fructificare a capitalului şi rata neutră, poate fi considerată o primă ce compensează investitorul pentru riscul total (de lichiditate, de lichidare, de sector).

Pentru un investitor în domeniul imobiliar, riscul reprezintă posibilitatea de a suferi o pierdere financiară şi incertitudinea realizării veniturilor viitoare previzionate. Cea mai mare parte a investitorilor evită riscuri excesive; ei preferă certitudinea faţă de incertitudine şi aşteaptă o recompensă în schimbul asumării unor riscuri. Evaluatorii trebuie să ştie care este tendinţa investitorilor în analiza datelor de piaţă, în proiectarea fluxurilor viitoare şi în aplicarea procedeului de capitalizare.

Evaluatorul va fi mulţumit atunci când rata de capitalizare folosită este coerentă cu datele de piaţă şi reflectă nivelul de risc asociat obţinerii beneficiilor aşteptate.

6.3.5.Inflaţia anticipată

Nivelul aşteptat al inflaţiei influenţează previziunile asupra veniturilor viitoare şi

selectarea unei rate cât mai adecvate. Dacă se anticipează inflaţie, rata nominală de fructificare aşteptată tinde să crească pentru a compensa şi scăderea puterii de cumpărare. Adică rata nominală va creşte pentru a acoperi inflaţia aşteptată.

În teorie, rata nominală de fructificare aşteptată include şi rata estimată a inflaţiei. În consecinţă, randamentul aşteptat variază în legătură directă cu rata estimată a inflaţiei.

Atunci când se utilizează rate de actualizare care nu includ o primă specificată pentru inflaţie, fluxurile de venituri şi valoarea reziduală care urmează să fie actualizate sunt exprimate în monedă constantă, fără inflaţie.

În condiţiile în care rata inflaţiei şi randamentul aşteptat tind să fluctueze în mod concertat, nu există argumente certe că o anumită combinaţie a celor două rate să dea cea mai

9

bună reflectare a atitudinilor curente ale pieţei. Cu toate acestea, combinaţia aleasă trebuie să fie coerentă cu tendinţele generale ale pieţei, iar diferenţa sau relaţia dintre cele două rate trebuie să fie plauzibilă şi argumentabilă.

În estimările privind o valoare de piaţă, obiectivul evaluatorului este de a simula aşteptările unui investitor mediu şi nu în mod necesar de a căuta ratele (de randament şi inflaţie) cele mai demne de încredere.

Evaluatorii trebuie să sesizeze diferenţa între inflaţie şi creşterea în termeni reali. Inflaţia reflectă o creştere a masei de bani şi credit (oferta de bani), o creştere a nivelului general al preţurilor şi erodarea, pe această cale, a puterii de cumpărare. Creşterea în termeni reali rezultă dintr-o creştere a cererii faţă de ofertă, şi se concretizează, pe piaţa imobiliară, într-o creştere reală a valorii proprietăţilor.

Inflaţia şi creşterea au efecte similare asupra preţurilor curente şi viitoare, dar au efecte diferite asupra ratei de actualizare.

Inflaţia conduce la creşterea ratei de actualizare, deoarece investitorii solicită un randament nominal mai mare pentru a contracara pierderea de valoare datorită inflaţiei.

Inflaţia conduce totuşi la scăderea ratei de capitalizare, care se aplică unui flux estimat la data evaluării, care nu a crescut încă datorită inflaţiei.

Deşi inflaţia nu creează valoare reală, anumite tipuri de proprietăţi conservă mai bine valoarea reală a banilor în condiţii de inflaţie. De asemenea, proprietăţile imobiliare pot ajunge la creşteri de valoare într-un mediu inflaţionist (aşteptările inflaţioniste creează presiune asupra cererii pentru proprietăţi imobiliare), în timp ce alte investiţii cum ar fi titlurile mobiliare nu sunt la fel de protejate în situaţia dată.

Un evaluator poate înlătura efectele inflaţiei asupra capitalizării prin exprimarea tuturor fluxurilor viitoare în monedă constantă, care corespunde unei puteri constante de cumpărare a banilor şi prin selectarea unei rate reale de actualizare, deflatate.

Cel mai adesea clauzele de închiriere prevăd ajustarea chiriei la inflaţie, pe baza indicelui preţurilor de consum (IPC). Din acest motiv, evaluarea drepturilor în cazul chiriilor se face prin previzionarea fluxurilor viitoare la nivelul convenit, deci în preţuri curente, care conţin influenţele inflaţiei aşteptate. În mod corespunzător, ratele de actualizare folosite sunt cele nominale şi nu cele reale, pentru a se putea compara cele două categorii de indicatori (fluxuri şi rate) şi pentru a se putea face comparaţii cu ratele pieţei. De exemplu se poate compara rata de actualizare (care reprezintă randamentul aşteptat) cu randamentul aferent unor titluri tranzacţionate pe piaţă - credite ipotecare sau obligaţiuni. Titlurile financiare cu dobândă fixă (cum sunt obligaţiunile) nu reacţionează la un nivel neaşteptat al inflaţiei în acelaşi mod ca proprietăţile imobiliare deoarece valoarea nominală şi rata dobânzii se stabilesc la momentul emisiunii de obligaţiuni.

Proiectarea veniturilor generate de proprietatea imobiliară în termeni nominali permite analistului să-şi dea seama dacă venitul net generat de proprietate (inclusiv valoarea reziduală) creşte sau nu ca efect al inflaţiei. Dacă veniturile anuale şi valoarea la revânzare urmăresc evoluţia inflaţiei, valoarea prezentă a fluxurilor previzionate va fi influenţată de acest factor.

Orice creştere previzionată a fluxurilor viitoare ca urmare a inflaţiei trebuie să fie realistă. De asemenea, evaluatorul trebuie să fie consecvent şi să nu actualizeze fluxuri inflatate (nominale) cu rate reale de actualizare. Atunci când se previzionează fluxuri nominale şi ratele utilizate trebuie să fie nominale, reflectând inflaţia estimată.

6.3.6.Niveluri neaşteptate ale inflaţiei

Trebuie făcută o distincţie clară între inflaţia aşteptată, previzibilă la data evaluării şi

inflaţia imprevizibilă, imposibil de estimat. Inflaţia aşteptată se referă la modificări ale preţurilor, previzibile, aşteptate la data efectuării investiţiei sau evaluării proprietăţii.

10

Acest nivel al inflaţiei trebuie luat în considerare la estimarea randamentului aşteptat. În realitate, nivelul inflaţiei poate fi diferit de cel estimat la data evaluării investiţiei. În funcţie de modul în care investiţia răspunde evoluţiei efective a inflaţiei, valoarea proprietăţii poate creşte sau descreşte în timp, cu un indice diferit faţă de cel previzionat.

Atunci când fructificarea investiţiei nu acoperă şi inflaţia neaşteptată, randamentul real al investitorului va fi mai redus faţă de cel iniţial solicitat. Adesea investitorii includ o primă suplimentară de risc atunci când îşi estimează randamentul dorit al investiţiei într-o proprietate care nu rămâne acoperitoare (care nu se comportă bine şi în perioadele cu inflaţie peste nivelul aşteptat).

După cum s-a menţionat deja, venitul net din exploatare şi valoarea reziduală a unei proprietăţi generatoare de venituri pot înregistra creşteri în perioadele de inflaţie. În aceste cazuri investitorii nu vor solicita o primă mai mare pentru riscul unei inflaţii suplimentare celei aşteptate.

6.4. Metode de randament

În continuare se vor prezenta două categorii de metode: metode bazate pe

capitalizarea fluxurilor şi metode bazate pe actualizarea fluxurilor. Aceste categorii cuprind metode aplicate cu fluxuri diferite şi în ipoteze diferite privind relaţia dintre fluxurile aşteptate şi valoarea proprietăţii.

6.4.1.Capitalizarea directă

Capitalizarea directă este o metodă folosită pentru transformarea nivelului estimat al venitului net aşteptat într-un indicator de valoare a proprietăţii. Transformarea se poate face fie prin divizarea câştigului estimat printr-o rată de capitalizare, fie prin multiplicarea venitului estimat printr-un factor corespunzător de multiplicare (inversul ratei de capitalizare).

Câştigul aşteptat luat în considerare este în cele mai multe cazuri câştigul estimat al anului următor.

Rata de capitalizare sau factorul multiplicator selectat reprezintă relaţia dintre câştig şi valoare, relaţie acceptată pe piaţă şi rezultată dintr-o analiză comparativă a vânzărilor de proprietăţi comparabile.

Câştigul generat de proprietate, de obicei câştigul net din operare sau cash-flow, este împărţit prin preţul de vânzare mediu al pieţei pentru a se determina rata de capitalizare. Multiplicatorul poate fi calculat prin împărţirea preţului de vânzare al unor proprietăţi comparabile la venitul anual realizat de proprietăţile respective.

Capitalizarea directă este orientată spre piaţă; evaluatorul care o utilizează trebuie să pornească de la analiza informaţiilor de pe piaţa imobiliară şi să evalueze proprietatea pe baza ipotezelor caracteristice investitorului mediu.

Capitalizarea directă nu face o diferenţiere explicită între recuperarea şi randamentul capitalului, ipotezele investitorului nefiind specificate. în mod implicit se consideră ca rata sau multiplicatorul selectat va satisface un investitor mediu şi că perspectivele unor câştiguri financiare viitoare, peste capitalul investit, sunt suficient de atractive.

Capitalizarea directă poate fi aplicată venitului brut potenţial, venitului brut efectiv sau cash-flow-ului brut. Venitul ales depinde de scopul analizei, de datele disponibile asupra proprietăţii şi ale pieţei.

6.4.2.Actualizarea (capitalizarea progresivă) Actualizarea este o metodă utilizată pentru transformarea unor câştiguri viitoare în

valori prezente, prin ajustarea câştigului din fiecare an viitor cu o rată de randament

11

adecvată sau prin selectarea unei rate unitare de actualizare, care să reflecte în mod explicit conţinutul venitului generat de proprietate, schimbările potenţiale de valoare şi randamentul aşteptat.

Această metodă trebuie să reflecte comportamentul pieţei. Actualizarea este o metodă orientată spre rezultate, care simulează aşteptările investitorului mediu prin intermediul formulelor care calculează valoarea prezentă a câştigurilor aşteptate în condiţiile asumării unui anumit nivel de risc.

Procedeul de transformare a unor venituri periodice în valoare prezentă se numeşte actualizare; randamentul aşteptat al investiţiei poartă denumirea de rata de actualizare. Actualizarea porneşte de la premisa că investitorul va beneficia de o fructificare satisfăcătoare a investiţiei făcute (inclusiv de recuperarea integrală a capitalului iniţial mobilizat).

Această metodă analizează capacitatea investiţiei de a realiza un anumit nivel, considerat acceptabil de piaţă, de fructificare a capitalului.

La analiza veniturilor viitoare, trebuie făcută distincţia între chiria contractuală şi chiria pieţei. Chiria normală pe piaţă se foloseşte pentru evaluarea dreptului integral de proprietate. Dacă se evaluează dreptul de închiriere (folosinţă), evaluatorul ia în considerare chiria contractuală pe durata neexpirată a contractului în vigoare şi chiria pieţei pentru perioada ulterioară.

O serie de tehnici analitice pot fi utilizate pentru evaluarea unei proprietăţi în întregul său, a unei categorii de venituri generate de proprietate sau drepturi limitate într-o proprietate. Valoarea prezentă poate fi calculată cu sau fără luarea în considerare a impactului structurii de finanţare şi nivelului de impozitare; atât timp cât drepturile de evaluat sunt clar delimitate.

Selecţia tehnicilor utilizate se face în funcţie de scopul analizei, disponibilitatea datelor şi de practicile uzuale în domeniu.

6.4.3.Analiza comparativă a metodelor

Capitalizarea directă este simplă şi uşor de înţeles. Rata de capitalizare sau factorul

multiplicator se selectează direct de pe piaţă. Capitalizarea directă nu solicită o estimare elaborată a veniturilor viitoare din moment ce rata de capitalizare este selectată din cadrul tranzacţiilor cu proprietăţi comparabile şi deci reflectă aşteptări medii ale investitorilor.

Actualizarea se bazează pe ipoteze privind schimbările aşteptate la nivelul evoluţiei veniturilor şi valorii proprietăţii. Pentru a selecta o rată de actualizare adaptată cerinţelor pieţei trebuie analizat suficient de detaliat comportamentul pieţei.

De asemenea, actualizarea ia în considerare obiective investiţionale specifice privind recuperarea şi randamentul investiţiei. Fluxurile degajate sunt transformate în valoare prezentă prin aplicarea randamentului aşteptat de investitor. Actualizarea se aplică folosind tabele de factori, disponibile în numeroase lucrări, sau funcţii integrate în calculatoarele programabile.

6.4.4.Tehnici marginale

Aceste tehnici se utilizează în cadrul metodelor de randament pentru a analiza separat

comportamentele fizice ale valorii (clădiri, terenuri), componente financiare (credit ipotecar, capital propriu), componente legale (chirii, alte interese).

Aceste tehnici pornesc de la premisa că valoarea unei componente a proprietăţii poate fi evaluată separat. Venitul atribuit componentei respective este dedus din cadrul venitului total generat de proprietate pentru a afla venitul rezidual. Venitul rezidual este capitalizat pentru a estima valoarea restului proprietăţii (celorlalte componente).

12

Tehnicile reziduale pot fi folosite atât cu capitalizare directă cât şi cu actualizare.

6.5. Estimarea câştigurilor viitoare Orice metodă de randament presupune previzionarea câştigurilor viitoare pe care

le poate obţine investitorul. Neluarea în considerare a câştigurilor viitoare ar contrazice un principiu de bază al evaluării, principiul anticipării, care stipulează că valoarea este suma prezentă a câştigurilor viitoare. Veniturile istorice şi cele prezente sunt semnificative, dar contează în măsura în care pot constitui bază de estimare a viitorului. Situaţia trecută a veniturilor generate de o proprietate este importantă doar dacă este acceptată de cumpărători ca indicaţie a potenţialului pentru viitor. Venitul curent este un punct de plecare, dar extrem de importante sunt direcţia de evoluţie şi rata aşteptată de evoluţie a veniturilor în viitor.

Tipurile de venituri care se folosesc pentru a fi convertite în valoare sunt: venitul brut potenţial, venitul brut efectiv, câştigul net exploatare, cash-flow. Nişte estimări demne de încredere sunt importante pentru că, folosind aceeaşi rată de fructificare, se poate ajunge la valori foarte diferite dacă se folosesc estimări diferite ale veniturilor.

Evaluatorul poate estima veniturile pentru un singur an sau pentru o perioadă mai mare, în funcţie de datele disponibile şi de metoda de evaluare selectată. Analiza poate fi realizată pe baza veniturilor realizate la data evaluării, a veniturilor anticipate pentru anul următor, a veniturilor anticipate pentru următorii 3-5 ani sau pe baza estimării unui venit constant pentru perioada următoare. Dacă se urmăreşte estimarea valorii de piaţă, nivelul veniturilor previzionate ar trebui să reflecte aşteptările pieţei. În demersul de estimare a valorii de investiţie, evaluatorul poate să fundamenteze previziunile pe cerinţele investitorului.

Dacă se evaluează un drept parţial (o componentă a proprietăţii), cel mai adesea se previzionează fluxul viitor de numerar cash-flow.

6.6. Estimarea veniturilor şi cheltuielilor. Aspecte generale şi specifice

6.6.1.Analiza situaţiilor cu contracte de închiriere

Câştigul aferent diferitelor situaţii de închiriere este în general obţinut prin

transferul dreptului de operare a contractului de închiriere. Contractul de închiriere constă într-un document scris prin care drepturile de folosire şi ocupare a unei proprietăţi (teren sau clădiri) sunt transferate de către proprietar unei alte persoane, pentru o perioadă de timp, în schimbul unei chirii, specificată de asemenea în contract.

Atunci când previzionează veniturile şi cheltuielile aferente unei investiţii imobiliare, evaluatorul porneşte de la analiza tuturor transferurilor parţiale de drepturi, existente sau propuse a se realiza, care grevează asupra proprietăţii evaluate. Aceste contracte de închiriere pot furniza informaţii asupra chiriei sau altor forme de venituri precum şi asupra repartizării cheltuielilor între proprietar şi chiriaş.

Dacă sunt în vigoare contracte de închiriere, iar câştigul estimat se bazează pe continuitatea câştigului obţinut din închiriere, se vor examina acele prevederi contractuale care ar putea afecta cantitatea, calitatea şi durabilitatea câştigului respectiv. Evaluatorul trebuie fie să aibă acces la contractul de închiriere (pentru a-1 analiza), fie să aibă suficientă încredere în client sau în altă persoană autorizată să prezinte toate clauzele importante ale contractului.

6.6.2.Tipuri de contracte de închiriere Deşi un contract de închiriere poate fi încheiat astfel încât să se potrivească oricărei

situaţii, cele mai multe contracte pot fi încadrate în una din următoarele categorii:

13

a) contracte cu chirie fixă ; b) contracte cu clauze de ajustare periodică a chiriei

- în funcţie de un criteriu specificat; - în funcţie de reevaluarea periodică a proprietăţii; - în funcţie de un index;

c) contracte cu clauze de calculare procentuală a chiriei, de exemplu la magazine chiria poate fi o cotă din încasări. Chiria poate fi calculată ca venit brut, proprietarul achitând toate cheltuielile de

exploatare a proprietăţii sau ca venit net, caz în care cheltuielile de întreţinere, etc. sunt suportate de chiriaş. Adesea clauzele contractule prevăd o repartizare a cheltuielilor între cele două părţi, chiria fiind calculată în funcţie de aceste clauze. Contractele mai pot fi clasificate în funcţie de durată: cu reînnoire lunară, anuală, la cinci ani sau chiar pe termen mai lung.

a)contract cu chirie fixă. Un asemenea contract prevede un anumit nivel al chiriei, care va fi menţinut pe toată durata contractului. într-o economie stabilă, acest tip de contract este normal şi acceptabil. într-o economie fluctuantă sunt preferate totuşi contracte care permit o ajustare la variaţiile condiţiilor de piaţă. Atunci când sunt totuşi utilizate în perioadele de inflaţie, acest tip de contracte se încheie pe termen foarte scurt.

b)contract cu clauză de ajustare periodică Acest contract prevede o modalitate concretă de ajustare a sumei aferente chiriei,

la unul sau mai multe momente definite în cadrul duratei totale de închiriere. O chirie progresivă, care permite plata unor sume mai mici în prima parte a perioadei de închiriere, poate fi avantajoasă pentru un chiriaş care urmăreşte să dezvolte o afacere pe amplasamentul închiriat. Acest tip de contract poate fi utilizat şi pentru a recunoaşte investiţiile făcute de chiriaş pentru adaptarea sau modernizarea proprietăţii, cheltuieli care pot fi amortizate în primii ani ai derulării contractului. Contractele încheiate pe termen lung includ clauze privind creşterea chiriei în timp pentru a acoperi aşteptările privind viitoare creşteri ale valorii proprietăţii precum şi pentru a proteja puterea de cumpărare a proprietarului. În general se aşteaptă ca valoarea proprietăţilor să crească în timp, motiv pentru care se consideră firesc ca şi chiriaşii să plătească chirii corespunzătoare mai mari.

O chirie degresivă este mai puţin obişnuită. Prin acest tip de contract se urmăreşte adaptarea la o conjunctură atipică asociată unei anumite proprietăţi, cum ar fi posibilitatea unei scăderi a interesului de închiriere în viitor sau recuperarea rapidă a îmbunătăţirilor interioare executate de proprietar în prima parte a perioadei de încheiere. Contractele cu clauze de ajustare în baza reevaluării proprietăţii prevăd ajustarea periodică a chiriei în funcţie de reevaluarea proprietăţii pe baza evoluţiei situaţiei pieţei. Deşi în general ajustările de acest tip se fac la intervale mari de timp, se obişnuieşte şi încheierea unor asemenea contracte prin includerea unei clauze care stabileşte posibilitatea manifestării unei opţiuni de reînnoire la momentele la care se face reevaluarea. Atunci când părţile din contract nu convin asupra reevaluării, se apelează la un evaluator independent sau la arbitraj.

Contracte cu clauză de ajustare în funcţie de un indice sunt încheiate în general pe termen lung şi prevăd clauze de ajustare periodică a chiriei în funcţie de variaţia unui indice specificat în contract, cum ar fi indicii statistici oficiali de inflaţie.

c) contracte cu chirie procentuală În contractele de acest tip, o parte sau întreaga chirie este calculată pe baza unui

procent explicit din volumul afacerii, profit sau alt câştig realizat de chiriaş. Ele pot fi încheiate pe termen lung sau scurt, de obicei fiind utilizate pentru proprietăţile cu destinaţie de comerţ cu amănuntul.

O chirie direct proporţională cu un indicator al afacerii poate avea şi un prag minim, stabilit în suma absolută. Procentul stabilit în contract poate fi unic sau variabil, în funcţie de

14

indicatorul la care se face raportarea (de ex. 3% pentru vânzări sub 50 milioane; 2,5% pentru vânzări între 50 şi 100 milioane, etc.).

Informaţii minime care sunt incluse într-un contract de închiriere sunt: -data închirierii; -înregistrarea contractului; -descrierea aspectelor legale, identificarea obiectivului închirierii; -numele proprietarului; -numele chiriaşului; -durata de închiriere; -data la care se poate ocupa proprietatea; -data la care începe plata chiriei; -suma chiriei (inclusiv formele de ajustare), modalitatea de plată; -concesii, reduceri sau beneficii acordate; -responsabilitatea proprietarului (taxe, asigurare, cheltuieli întreţinere, etc. care revin proprietarului); -responsabilitatea chiriaşului (cheltuieli în sarcina acestuia); -dreptul de a transfera sarcini sau de a subînchiria (dacă se acordă aceste drepturi, în ce condiţii, dacă în aceste cazuri chiriaşul iniţial este absolvit de răspundere); -opţiunea de reînnoire (data modificării, termen de reînnoire, chiria,etc.) opţiunea de cumpărare; -clauze de exonerare de răspundere; -garanţii solicitate chiriaşului; -forţa majoră; -îmbunătăţiri (dacă se recunosc, se amortizează, cui rămân după expirarea contractului); -ce se întâmplă în caz de expropriere; -clauze de reevaluare; -prevederi speciale, Concesii privind chiria

Atunci când piaţa imobiliară este suprasaturată, proprietarii acordă chiriaşilor anumite avantaje cum ar fi o perioadă gratuită sau diverse îmbunătăţiri suplimentare (care nu se acordă în mod normal pentru nivelul prevăzut al chiriei). În cazul centrelor comerciale se poate acorda o amânare a plăţii chiriei pentru ca eventual chiriaşul să poată efectua dotări, îmbunătăţiri ale spaţiului închiriat.

Concesiile rezultă din condiţiile de piaţă şi sunt influenţate de puterea de negociere a părţilor implicate. Repartizarea cheltuielilor

Fiecare contract cuprinde prevederi specifice privind suportarea cheltuielilor de exploatare şi întreţinere a proprietăţii de către chiriaş şi proprietari (taxe, impozite, utilităţi, reparaţii etc.). Evaluatorul va analiza această repartizare pentru a putea stabili ce tip de venit este chiria şi deci cu ce chirii de piaţă se pot face comparaţii. Opţiunea de reînnoire

Aceste opţiuni permit chiriaşului să prelungească perioada de ocupare a proprietăţii pentru una sau mai multe perioade prestabilite. Formula cea mai des utilizată solicită chiriaşului să facă o notificare anticipată pentru manifestarea opţiunii şi stabileşte durata pentru care se poate reînnoi contractul, precum şi mărimea chiriei sau modul de determinare a chiriei în continuare.

Chiria aferentă perioadei de reînnoire poate fi egală sau superioară chiriei iniţiale, poate fi stabilită în contractul iniţial sau calculată pe baza unei metodologi. Clauze de escaladare

Aceste clauze prevăd că eventualele creşteri ale cheltuielilor de funcţionare a proprietăţii cad în sarcina chiriaşului. Pentru proprietăţile închiriate mai multor chiriaşi

15

(centre comerciale, clădiri de birouri), creşterile de cheltuieli de exploatare sunt repartizate între chiriaşi în raport de suprafaţa ocupată sau în funcţie de alt criteriu echitabil. Sumele rezultate sunt apoi adăugate chiriilor plătite de ocupanţii spaţiului; partea care revine spaţiilor neocupate este suportată de proprietar.

Uneori se prevede o singură clauză pentru toate cheltuielile, alteori se prevăd în mod distinct clauze pentru fiecare tip de cheltuială. De exemplu poate exista o prevedere privind taxele, care stipulează că orice creştere a acestora va fi trecută în sarcina chiriaşului. Atunci când se prevăd clauze pentru mai multe tipuri de cheltuieli, este probabil că orice creştere va fi transferată în contul chiriaşului deoarece creşterea unei cheltuieli nu este compensată prin reducerea acelui tip de cheltuială.

Plăţile escaladate sunt stipulate în mod frecvent prin asocierea cu indicele de creştere a salariilor în zona respectivă sau cu indicele de creştere a preţurilor de consum. Opţiunea de cumpărare

Anumite contracte prevăd clauze care acordă chiriaşului posibilitatea de a opta pentru cumpărarea proprietăţii închiriate. Această opţiune poate fi manifestată la expirarea duratei de închiriere sau la anumite termene fixate în cadrul duratei totale de închiriere, sau chiar la orice moment.

Preţul de cumpărare poate fi stabilit a priori sau poate fi calculat periodic pe baza unei formule empirice sau pe baza valorii rămase contabile. Opţiunea de cumpărare poate fi condiţionată de existenţa unei oferte de cumpărare din partea unui terţ. În acest caz opţiunea se numeşte "dreptului primului refuz" .

Totuşi această clauză restrânge aspectul legat de marketingul proprietăţii şi, cu excepţia cazului în care evaluarea proprietăţii se face în ipoteza dreptului complet de proprietate, preţul de manifestare a opţiunii reprezintă o limitare a valorii de piaţă. Clauza de ieşire

O asemenea clauză permite unilateral rezilierea contractului în situaţii speciale. De exemplu o clauză poate prevedea ca în cazul unor calamităţi/exproprieri chiriaşul poate rezilia contractul dacă evenimentul împiedică exploatarea în continuare. O clauză de forţă majoră poate prevedea că i se acordă chiriaşului o perioadă rezonabilă de timp pentru a face reparaţiile necesare, în perioada respectivă fiind scutit de plata chiriei. Unii proprietari pot impune clauză de demolare într-un contract de închiriere, pentru a menţine perspectivele de vânzare a proprietăţii sau pentru dezvoltarea zonei. Acest tip de clauză de ieşire poate afecta valoarea de piaţă a proprietăţii.

Clauzele de ieşire se referă deci la acordarea posibilităţii de reziliere unilaterală a contractului în anumite cazuri speciale. Clauză de ocupare continuă

Pentru proprietăţile închiriate mai multor chiriaşi poate fi inclusă în contract o clauză care condiţionează ocuparea în continuare de către un chiriaş de faptul ca un alt chiriaş să nu plece. Decizia unui chiriaş important de a elibera spaţiul înainte de expirarea contractului poate conduce la precipitarea plecării celorlalţi chiriaşi. În evaluarea centrelor comerciale trebuie atent analizată posibilitatea ca un chiriaş semnificativ să plece înainte sau la data expirării contractului. Această afirmaţie este valabilă indiferent dacă unităţile mici au sau nu prevăzută această clauză în contractul de închiriere. Multe unităţi mici nu sunt capabile să continue operaţiile după plecarea unui comerciant mare. Îmbunătăţirile făcute de chiriaşi

Investiţiile mari făcute de chiriaşi într-un spaţiu influenţează semnificativ chiria. Atunci când investiţiile sunt efectuate de proprietar, recuperarea se poate face prin creşteri de chirie care permit amortizarea îmbunătăţirilor într-o perioadă mai lungă.

Dacă investiţiile sunt făcute de chiriaşi, proprietarul poate reduce preţul de închiriere. Analiza chiriei

16

Veniturile generate de proprietăţi constau în principal din chirii. Tipul de chirie care poate fi percepută afectează calitatea venitului luat în considerare la metodele de randament. Cele cinci tipuri principale de chirii sunt chiria contractuală, chiria de piaţă, chiria surplus, chiria procentuală şi chiria suplimentară.

Chiria contractuală este cea specificată în contract şi încasată în prezent. Chiria de piaţă este cea la care o proprietate s-ar oferi pe piaţa liberă; este indicată

de chiriile plătite şi solicitate în mod curent, pentru spaţii comparabile şi la data evaluării. Uneori chiria de piaţă este denumită şi chiria economică.

Chiria surplus este diferenţa dintre chiria contractuală şi chiria de piaţă la data evaluării. Acest nivel este generat de un contract avantajos pentru cel care dă cu chirie şi poate fi rezultatul unui amplasament favorabil, managementului deosebit sau faptului că contractul de închiriere a fost negociat pe o piaţă puternică. Excesul de venit poate fi menţinut până la expirarea contractului, dar datorită riscului suplimentar asociat obţinerii sale, cel mai adesea se calculează separat şi se capitalizează la rate mai mari decât chiria pieţei.

Întru-cât surplusul este mai degrabă o consecinţă a contractului de închiriere decât o calitate a proprietăţii imobiliare, valoarea suplimentară (aferentă chiriei în exces) este uneori considerată o componentă extraimobiliară a valorii.

Chiria procentuală este cea primită în conformitate cu termenii unei clauze procentuale dintr-un contract de închiriere. Acest tip este aplicabil îndeosebi pentru închirierea de spaţii comerciale şi este legată procentual de volumul vânzărilor. Apariţia unui nou competitor în zonă sau plecarea unui chiriaş vecin important influenţează puternic nivelul anticipat al chiriei.

Chiria suplimentară este chiria procentuală care se plăteşte peste nivelul minim garantat (chiria de bază). Acest tip de chirie nu trebuie confundată cu chiria în exces. Chiria suplimentară este o chirie contractuală; poate fi egală cu chiria pieţei, parţial chirie de piaţă şi parţial exces de chirie sau numai chiria surplus.

Până la un anumit punct, interesele în proprietate care constituie obiect al evaluării determină selectarea categoriei de chirie utilizată. Evaluarea dreptului integral de proprietate (negrevat de alte obligaţii) asupra proprietăţii imobiliare care generează venituri se bazează pe chiria de piaţă atribuibilă proprietăţii. Pentru proprietăţile negrevate de contracte de transfer de drepturi, proprietăţi închiriate la nivelul de piaţă al chiriilor, proprietăţi ocupate de proprietari doar estimarea chiriei în condiţiile pieţei constituie elementul credibil pentru evaluare.

Pentru a evalua interesul celui care dă cu chirie un anumit spaţiu, evaluatorul trebuie să ia în considerare contractele de închiriere existente, care pot fi sau nu la nivelul chiriei de piaţă, precum şi chiria pieţei pentru proprietăţi neocupate sau ocupate de proprietar. La aplicarea actualizării, estimarea evoluţiei chiriei de piaţă este de asemenea necesară pentru a determina veniturile obtenabile după expirarea contractului în vigoare la data evaluării. Trebuie exprimat foarte clar că actualizarea unei chirii contractuale nu poate conduce la estimarea valorii de piaţă.

Valoarea de piaţă în acest caz poate fi estimată în două feluri. Evaluatorul poate evalua proprietatea închiriată ţinând seama de chiria de piaţă şi apoi să deducă reducerea de valoare datorată diferenţei între chiria pieţei şi chiria contractuală. Pentru a utiliza această modalitate de evaluare, evaluatorul trebuie să preia rata de capitalizare din tranzacţii cu proprietăţi similare.

Cea de-a doua cale constă în evaluarea unei proprietăţi în condiţii de închiriere, aplicând pentru spaţiile închiriate chiria contractuală şi pentru spaţiile libere chiria pieţei.

Întru-cât cea mai mare parte a tranzacţiilor pe piaţa imobiliară reflectă caracteristici asemănătoare ale veniturilor, ratele de capitalizare bazate pe informaţiile de piaţă pot aproxima în mod corespunzător valoarea estimată a intereselor celor care dau cu chirie. Dacă

17

există suficiente informaţii de piaţă, analiza chiriei nerealizate (chiria contractuală inferioară chiriei pieţei) nu este necesară.

Analizarea chiriei debutează cu cercetarea programului de încasare a chiriilor, existent la data evaluării. Prin examinarea contractului de închiriere şi după intervievarea unor chiriaşi în timpul inspectării proprietăţii, evaluatorul poate să-şi facă o imagine asupra obiectului analizei. Suma chiriilor care sunt de încasat conform contractului în vigoare poate fi comparată cu sumele obţinute anterior, în anii trecuţi.

Situaţiile cumulate asupra chiriilor, inclusiv rentele încasate sub formă de procentaj sau în condiţii de clauze de escaladare, ar trebui examinate pentru fiecare amplasament component. După analizarea separată a chiriilor realizate până la data evaluării, evaluatorul le aduce pe toate la un nivel comparabil. Toate diferenţele constatate sunt descrise şi explicate.

Date de piaţă privind rentele aferente unor spaţii comparabile sunt de asemenea colectate pentru a se putea efectua comparaţii complexe.

Atunci când se urmăreşte estimarea valorii de piaţă, evaluatorul trebuie să colecteze, să compare şi să ajusteze datele colectate pentru a putea ajunge la concluzii concludente privind nivelul chiriei de piaţă pentru proprietatea evaluată. Este de asemenea important ca evaluatorul să se convingă că închirierea are la bază o negociere liberă, deschisă, în care nu au intervenit interese speciale. Contractele care nu îndeplinesc aceste criterii nu constituie indicaţii demne de încredere pentru o tranzacţie în condiţii de piaţă deschisă.

Rentele aferente unor proprietăţi comparabile pot furniza o bază pentru estimarea chiriei de piaţă pentru o proprietate, în cazul în care au fost deduse la unităţi comparabile cu subiectul evaluării. S-ar putea să fie nevoie ca evaluatorul să ajusteze rentele comparabile exact aşa cum preţurile de tranzacţie pentru proprietăţi comparabile sunt ajustate în cadrul metodelor de comparaţii.

Elemente de comparaţie pentru analiza chiriei sunt drepturile în proprietatea evaluată, condiţiile de închiriere, conjunctura pieţei, amplasare, caracteristici fizice, condiţii economice stipulate în contract, destinaţia proprietăţii, componente extraimobiliare.

Chiriile pentru proprietăţi comparabile sunt analizate şi ajustate pentru diferenţe între elementele de comparaţie, astfel încât să poată fi elaborată o estimare a valorii proprietăţii analizate.

Cantitatea de date necesare pentru susţinerea estimărilor depinde de complexitatea procesului de evaluare, de disponibilitatea datelor de comparaţii şi de măsura în care modelul rezultat din ajustarea chiriilor analizate este asemănător cu modelul chiriilor pentru proprietatea analizată.

Atunci când nu sunt disponibile suficiente date comparabile, evaluatorul ar trebui să includă şi date care pot fi corectate. în primul rând, dreptul de proprietate şi condiţiile care afectează chiria plătită trebuie analizate şi corectate. Fiecare chirie este apoi analizată pentru a determina o potenţială ajustare în funcţie de condiţiile de piaţă.

Un alt factor care poate afecta potenţialul de profitabilitate este stabilitatea amplasamentului sau tendinţele în atitudinile pieţei faţă de amplasamentul proprietăţii. Diferenţe fizice cum ar fi funcţionalitatea clădirii conduc la necesitatea unor ajustări. în continuare, evaluatorul examinează caracteristicile economice (ex. generarea de venituri) ale închirierii pentru a stabili cine suportă cheltuielile de exploatare şi pentru a efectua corecţiile necesare.

Rentele de piaţă ar putea fi ajustate în funcţie de destinaţia dorită a proprietăţii, în cazul în care aceasta este diferită de cea a proprietăţii cu care se face comparaţia. De asemenea pot apare situaţii în care se impun corecţii pentru diferenţele privind componentele extra-imobiliare, care au efect asupra venitului generat de proprietate. De ex., venitul unui hotel care este parte componentă a unui lanţ hotelier de nivel naţional sau

18

internaţional poate fi superior venitului unui hotel independent, datorită valorii francizei asociate cu numele hotelului, mai degrabă decât unei diferenţe de potenţial de generare a veniturilor între cele două hoteluri.

Atunci când evaluatorul face judecăţi corespunzătoare în efectuarea corecţiilor, rezultatul ar trebui să se încadreze în caracteristicile chiriilor de piaţă.

6.6.3. Previzionarea veniturilor

Pentru a estima capacitatea beneficiară a unei proprietăţi, evaluatorul trebuie să

pornească de la câştigul net din exploatare aşteptat. Evaluatorul va estima veniturile şi cheltuielile după ce a cercetat şi analizat următoarele elemente: 1)istoricul veniturilor şi cheltuielilor aferente proprietăţii analizate; 2)istoricul veniturilor şi cheltuielilor aferente unor proprietăţi comparabile; 3)contracte de închiriere încheiate recent, propuse a fi încheiate şi niveluri de chirii cerute pentru proprietatea analizată şi pentru proprietăţi competitive; 4)nivelul real al gradului de ocupare pentru proprietatea analizată şi pentru cele comparabile; 5)cheltuieli cu managementul proprietăţi analizate şi celor competitive; 6)date publicate privind exploatarea proprietăţilor; 7)aşteptările pieţei; 8)estimarea politicii fiscale.

Pentru a-i ajuta pe cei care citesc raportul de evaluare, aceste informaţii sunt prezentate de obicei în formă tabelară. Veniturile şi cheltuielile sunt în general prezentate sub formă de sume lunare sau anuale şi analizate în valori absolute sau relative (prin raportare la un alt criteriu de comparaţie).

După analiza complexă a proprietăţii şi a informaţiilor de piaţă, evaluatorul poate elabora variante de previzionare a câştigului net din exploatare pentru proprietatea evaluată.

Venitul Brut Potenţial (VBP) VBP reprezintă venitul total atribuibil unei proprietăţi imobiliare, la grad utilizare

100%, înainte de deducerea cheltuielilor de exploatare. De obicei este luat în considerare la nivelul unui an. VBP include chiria aferentă întregului spaţiu, chiria aferentă clauzei de escaladare şi orice alte venituri generate de proprietatea imobiliară.

Chiria contractuală (CC) Chiria contractuală este partea din VBP corespunzătoare chiriei stipulate în

contractul valabil la data evaluării. Unii evaluatori o numesc chiria existentă. Ea poate fi aceeaşi sau poate fi diferită de chiria care ar putea fi obţinută în mod curent pe piaţa locală dacă proprietatea ar fi liberă şi disponibilă pentru închiriere.

În calcularea CC, evaluatorul va face ajustări pentru anumite concesiuni, reduceri sau alte privilegii care ar putea contribui la atragerea unui chiriaş să închirieze proprietatea. Concesiile sunt acordate de obicei sub forma scutirii de chirie câteva luni după încheierea contractului dar se pot reflecta şi în prestarea unor servicii de către proprietar. De asemenea se mai pot acorda clauze atractive cum ar fi recunoaşterea unor modernizări (prin scăderea din chirie pentru a putea fi amortizate), opţiuni de reînnoire a contractului, posibilitatea de reziliere a contractului de către chiriaş, dreptul de a afişa reclame, etc.

Venit escaladat (VE) Acest flux rezultă din clauze contractuale de escaladare. Venitul escaladat constă

în cheltuielile adiţionale care revin în sarcina chiriaşului în cazul creşterii cheltuielilor de exploatare.

Chiria pieţei (CP)

19

Chiria aferentă spaţiilor libere sau ocupate de proprietari este estimată la nivelul chiriilor de piaţă şi reprezintă un indicator distinct de chirie contractuală. În evaluarea dreptului complet de proprietate, întreg spaţiul închiriabil este considerat a fi închiriat la chiria pieţei; în estimarea veniturilor nu se ţine seama de nici o formă de venit atribuibil unor contracte speciale. în estimarea chiriei de piaţă, evaluatorul pleacă de la ipoteza că managementul proprietăţii este competent.

Alte tipuri de venit În această categorie intră veniturile generate de operarea proprietăţii imobiliare care

nu sunt asimilate direct chiriilor. Se pot enumera: venituri din servicii prestate chiriaşilor, cum ar fi antene colective, comunicaţii, garaje, centrală telefonică, parcare, etc.

Întru-cât veniturile din aceste servicii nu sunt întotdeauna atribuibile proprietăţilor imobiliare, evaluatorul nu va include în toate cazurile aceste venituri în estimările necesare evaluării proprietăţii.

Pierderi datorate gradului de ocupare Aceste pierderi reprezintă provizioane pentru posibile scăderi de venituri datorate

neocupării, neplăţii chiriei. Venitul anual încasat este în multe cazuri mai redus decât VBP, motiv pentru care este necesară prevederea unor rezerve. Rezervele se calculează sub formă de cotă procentuală din VBP, care diferă de la caz la caz în funcţie de aşteptările normale ale unui investitor pentru perioada de previziune.

Venitul brut efectiv Venitul brut efectiv este venitul total anticipat a fi generat de o proprietate, după

deducerea provizioanelor legate de gradul de ocupare şl de posibilităţile de încasare.

6.6.4. Estimarea cheltuielilor 6.6.4.1. Cheltuieli de exploatare

În cadrul metodelor de randament este esenţială o analiză detaliată a cheltuielilor

anuale ocazionate de exploatarea unei proprietăţi. Cheltuielile de exploatare cuprind toate cheltuielile necesare pentru menţinerea proprietăţii în condiţii normale de funcţionare şi de generare a veniturilor estimate.

În vederea efectuării analizei se recomandă utilizarea unui tablou al fluxurilor de exploatare (situaţia veniturilor şi cheltuielilor de exploatare). Pentru a putea face comparaţii cu situaţia istorică se recomandă apelarea la metoda de contabilitate utilizată în mod curent. Aceste tablouri cumulate (care includ situaţia istorică şi estimări pentru viitor) sunt foarte utile pentru evaluator, oferind posibilitatea urmăririi tendinţelor în timp a fluxurilor urmărite.

Clasificarea cheltuielilor se poate face în mai multe variante, în funcţie de modul de prezentare a datelor istorice precum şi de destinatarul raportului. Este foarte important ca evaluatorul să descrie fiecare categorie de cheltuieli analizate pentru a se evita neînţelegeri sau confuzii.

Foarte frecvent se utilizează clasificarea cheltuielilor în fixe şi variabile, dar şi alte modele pot fi adecvate şi relevante.

6.6.4.2. Cheltuieli fixe Cheltuielile fixe sunt cele care nu depind de gradul de utilizare (nu variază în funcţie

de acesta) şi trebuie plătite indiferent dacă proprietatea este complet ocupată sau nu. Cele mai relevante cheltuieli din această categorie sunt impozitul pe clădiri, taxele

(teren, mijloace transport), asigurări. Deşi nici aceste cheltuieli nu sunt tot timpul constante, ele nu variază mult de la an la an, nu fluctuează în raport cu gradul de ocupare şi nu pot fi influenţate de management. Din aceste motive cheltuielile fixe sunt relativ uşor de estimat.

20

Volumul impozitelor şi taxelor poate fi determinat prin identificarea bazelor de impozitare (care sunt de obicei solduri contabile ce nu se modifică de la an la an - de ex. valoarea de inventar a clădirilor) şi a cotelor de impozitare valabile (disponibile în reglementările legislative).

Nivelul cheltuielilor cu asigurarea se poate estima prin analiza primelor de asigurare practicate şi identificarea bazei de calcul (valoarea de piaţă, valoarea rămasă, etc.).

În cazurile deosebite evaluatorul va apela la un expert în asigurări.

6.6.4.3. Cheltuieli variabile Cheltuielile variabile sunt acelea care se schimbă în funcţie de gradul de utilizare sau

de volumul serviciilor prestate. Elementele de cheltuieli variabile luate individual pot varia semnificativ de la un an la altul, dar pentru proprietăţi comparabile se poate desprinde un model de legătură între cheltuielile variabile şi veniturile realizate.

În general imobilele cu destinaţie de locuinţe sau birouri înregistrează o rată mai mare a cheltuielilor variabile decât cele cu destinaţie comercială sau industrială datorită faptului că proprietarii prestează un volum mai redus de servicii suplimentare în cel de-al doilea caz.

Cele mai frecvent întâlnite cheltuieli din categoria celor variabile sunt: -cheltuieli de management şi administraţie; -comisioane închiriere; -utilităţi - electricitate, gaz, apă, canalizare; -încălzire; -aer condiţionat; -curăţenie; -amenajări; -reparaţii; -salarii; -întreţinerea spaţiilor de parcare; -diverse: securitate şi pază, aprovizionare.

Cheltuieli de management şi administraţie. Aceste cheltuieli de exploatare apar fie în baza unor contracte de management, fie în condiţii de prestare a serviciilor de management chiar de către proprietar. Cheltuielile de management se exprimă adesea ca o cotă procentuală din venitul brut şi reflectă situaţia locală (costul managementului în zone diferite variază în funcţie de diverse influenţe).

Operarea unor proprietăţi închiriate mai multor chiriaşi necesită un volum semnificativ de control, contabilitate, etc. Proprietăţile foarte mari pot dispune de birouri şi apartamente speciale pentru directori nerezidenţi şi generează cheltuieli suplimentare pentru întreţinerea şi operarea lor.

Alte cheltuieli de administraţie sunt şi costul comunicaţiilor (linii telefonice), funcţionari, servicii juridice şi contabile, redactare lucrări şi corespondenţă, poştă, reclamă.

Comisioanele de închiriere sunt plăţile făcute agenţilor care intermediază negocierea şi asigurarea contractelor de închiriere. Atunci când aceste cheltuieli sunt suportate eşalonat pe durata de închiriere devin cheltuieli de exploatare. în multe cazuri aceste cheltuieli sunt tratate ca şi cheltuielile investiţionale (de capital), mai ales când reprezintă sume mari (de ex. în cazul centrelor comerciale sau altor proprietăţi mari). În această situaţie pot fi deduse din fluxul de numerar fie atunci când devin scadente fie pe seama unei amortizări anuale, în funcţie de practica locală.

Utilităţi. Cheltuielile cu utilităţile pentru proprietăţi existente sunt de obicei previzionate pe baza analizei cheltuielilor realizate în ultimii ani şi a tendinţelor estimate, la data evaluării (de ex: anticiparea creşterii preţurilor).

21

Consumurile necesare pentru proprietatea evaluată se vor compara cu cele înregistrate de proprietăţi similare pentru a estima consumurile viitoare probabile. Orarul de funcţionare a unităţilor poate constitui un indiciu important pentru efectuarea comparaţiilor. De exemplu numărul de ore pe săptămână în care un centru comercial este deschis şi dintre acestea numărul de ore în care se foloseşte iluminatul artificial reprezintă indicatori importanţi pentru estimarea consumului de curent electric şi de asemenea pentru previzionarea cheltuielilor de întreţinere şi de curăţenie. La analiza cheltuielilor cu utilităţile, evaluatorul va trebui să selecteze tipicul zonei şi să ţină seama de posibilitatea creşterii preţurilor la diverse forme de energie.

Deşi în general utilităţile reprezintă cheltuieli ale chiriaşului, deci nu ar fi incluse în bugetul folosit în evaluarea proprietăţii, uneori proprietarul este responsabil pentru iluminarea zonelor comune, pentru energia necesară lifturilor, altor echipamente ale clădirilor.

Gaz. Utilizat pentru încălzire, gazul este o cheltuială majoră, fie plătită separat de chiriaş, fie plătită de proprietar şi inclusă în chirie.

Apa. Cheltuielile cu apa sunt în general reduse ca pondere în total cheltuieli. Excepţie fac proprietăţile cu destinaţie de spălătorii, restaurante, hoteluri, etc. în contractele de închiriere se poate prevedea că chiriaşul plăteşte direct aceste cheltuieli sau sunt recuperate de proprietar prin chirie.

Canalizarea. Aceste cheltuieli sunt încasate de către municipalităţi sau primării, de obicei de la proprietar şi deci, incluse în chirie, mai rar direct de la chiriaşi.

Încălzirea. Cheltuielile cu încălzirea cad de obicei în sarcina chiriaşilor în cazul proprietăţilor închiriate unui singur chiriaş, proprietăţilor industriale sau cu destinaţie de comerţ cu amănuntul precum şi în cazul în care există sisteme individuale de contorizare pentru fiecare unitate închiriată (birou, locuinţă). Pentru proprietăţile cu destinaţie locativă sau birouri, cheltuielile cu încălzirea reprezintă un element important. Combustibilul utilizat poate fi solid, lichid, gaz, electricitate sau abur. Consumul de căldură, întreţinerea instalaţiilor de încălzire, salariile personalului de întreţinere sunt de obicei incluse în cheltuieli de încălzire.

Evaluatorul va ţine seama, la elaborarea previziunilor de consumurile înregistrate în trecut, de consumul aferent unui an normal, mediu (nu unul foarte friguros sau călduros), de posibilitatea creşterii preţurilor de furnizare.

Condiţionarea aerului. Acest consum se poate regăsi în categorii individuale de consumuri (electricitate, apă, salarii, reparaţii) sau poate fi combinat cu încălzirea şi ventilaţie (IVAC). Costurile aferente variază semnificativ de la un oraş la altul precum şi în funcţie de sistemul folosit.

Atunci când sistemul folosit este individual, cheltuiala poate fi transferată direct chiriaşului. Atunci când este un sistem central cu mai multe racorduri se obişnuieşte includerea în chirie.

Cheltuieli generale cu salariile includ salariile angajaţilor a căror muncă este esenţială pentru funcţionarea unităţii, dar care nu au fost incluse în alte categorii de cheltuieli (pază, îngrijitori, portari, însoţitori lift).

Curăţenie. Pentru clădirile cu birouri aceste cheltuieli pot fi foarte mari. Se exprimă de obicei ca şi costuri unitare pe metru pătrat de suprafaţă închiriată (utilă), fie că munca este realizată de personal intern, fie de firme specializate. în sectorul hotelier aceste cheltuieli sunt alocate serviciului de cazare şi pot reprezenta un procent din venitul brut. Procentul luat în considerare trebuie să reflecte experienţa anterioară şi standardele sectorului de activitate.

Întreţinere şi reparaţii. Aceste cheltuieli acoperă reparaţii curente sau ocazionale (reparaţie acoperiş, înlocuirea geamurilor, zugrăveli exterioare, reparaţia instalaţiilor de încălzire, iluminat).

22

Îmbunătăţirile şi modificările sunt considerate investiţii şi deci nu sunt incluse la cheltuielile de exploatare de întreţinere - reparaţii.

Volumul total al acestor cheltuieli va fi influenţat de starea clădirii (vechime, mediu extern), de partea din amortizare alocată pentru menţinere.

Amenajarea interioară. Aceste cheltuieli vor include costul zugrăvelii interioare, tapetării, curăţenia zidurilor în zonele de folosinţă comună. în general aceste cheltuieli revin chiriaşilor.

Întreţinerea parcărilor. Aceste cheltuieli variază de la proprietate la proprietate. în cazul spaţiilor largi de parcare, marcate cu lumini semnalizatoare, vopseaua pentru delimitarea locurilor de parcare, întreţinerea poate fi foarte costisitoare. De obicei cheltuielile de această natură sunt incluse în chirie celor care beneficiază de facilităţile oferite.

Diverse. Atunci când acest post este important ca valoare este bine să se facă o detaliere pe elemente componente. Securitatea clădirii poate include salariile personalului de securitate (sau tariful perceput de firma de specializată), cheltuielile de curent (pentru sisteme de alarmă). Materiale consumabile includ acele elemente care nu au fost incluse în altă categorie. Ridicarea gunoiului şi acţiunile periodice de exterminare a insectelor, etc., dezăpezirea reprezintă alte cheltuieli de natură operaţională.

Prelevări pentru fondul de reparaţii capitale. Aceste elemente incluse în cheltuieli dau posibilitatea constituirii unor fonduri speciale din care se vor suporta diverse operaţiuni necesare: înlocuirea uneori dotări care se uzează mai repede decât clădirea, cum ar fi: acoperişul; mocheta; gresie, faianţă, instalaţii sanitare, compresoare, lifturi, boilere, reamenajări interioare, zone parcare, trotuare, zugrăveală exterioară. Partea care se reflectă în cheltuielile aferente unui an se calculează ca o cotă din valoarea de înlocuire a elementelor respective în funcţie de durata estimată de viaţă a acestora.

Unii evaluatori folosesc o repartizare liniară a valorilor de înlocuit, alţii calculează exact momentul înlocuirii şi suma efectivă de plată.

Dacă evaluatorul ia în considerare o perioadă scurtă de previzionare la aplicarea metodei de actualizare a fluxurilor, pentru elementele care nu trebuie schimbate în perioada respectivă nu se va constitui fond de reparaţii, mai ales în cazul în care aceasta este practica pe piaţă. Efectul expirării duratei de utilizare a acestor elemente se va regăsi în cadrul valorii reziduale (preţului de re vânzare).

Atunci când previziunile se fac pe termen lung evaluatorul va trebui să identifice cheltuielile viitoare pentru înlocuirea unei dotări. în acest caz se va preleva anual o sumă ca şi cheltuieli pentru constituirea fondului de înlocuire. Dacă se foloseşte cash-flow-ul actualizat pentru estimarea valorii, fluxul de numerar în anul efectuării înlocuirilor va fi diminuat cu suma necesară înlocuirii.

În ambele situaţii, evaluatorul trebuie să încerce să oglindească practica pieţei în estimarea cheltuielilor anuale pentru reparaţii capitale.

Proporţia elementelor care vor fi acoperite din fondul constituit pentru înlocuiri este influenţată de opinia evaluatorului, care, la rândul ei, se bazează pe informaţiile pieţei; totuşi mărimea prelevărilor proiectate va fi determinată în funcţie de cheltuielile de întreţinere şi reparaţii realizate pentru proprietate.

În situaţia financiară istorică se pot găsi înlocuiri periodice efectuate pe seama cheltuielilor de întreţinere-reparaţii. Dacă s-ar constitui provizioane foarte mari pentru înlocuiri este posibilă o dublare a cheltuielilor de această natură dacă provizioanele nu sunt corelate cu cheltuielile de întreţinere-reparaţii.

În unele cazuri, închirierea unui spaţiu unui nou chiriaş se face doar după efectuarea unor îmbunătăţiri semnificative. Dacă aceste lucrări sunt suportate integral de proprietari şi condiţionează obţinerea unui nivel de chirie corespunzător celor practicate pe piaţă, cheltuielile aferente ar trebui incluse în cheltuielile de exploatare previzionate ca parte a provizioanelor pentru constituirea fondului de înlocuire.

23

Cheltuielile totale estimate pentru întregul volum de lucrări de reparaţii şi înlocuiri pot fi mai mari decât cele înregistrate în exploatarea proprietăţii în ultimii ani. Această situaţie apare mai ales în cazul construcţiilor noi, când nu sunt probleme de înlocuire. La previzionarea unei situaţii de cheltuieli corespunzătoare unui an normal de utilizare, evaluatorul recunoaşte probabilitatea efectuării unor înlocuiri în viitor, şi faptul că lucrările respective afectează veniturile generate de proprietate. Aceste cheltuieli se reflectă fie în creşterea cheltuielilor de întreţinere, fie în prelevarea unor sume anuale pentru constituirea fondului de înlocuire.

Pentru calcularea unei rate de actualizare adecvate, evaluatorul trebuie să aprecieze dacă prelevarea unor sume pentru fondul de înlocuire va fi inclusă sau nu în cadrul cheltuielilor de exploatare.

O rată de capitalizare sau actualizare estimată pe baza comparaţiilor cu rate utilizate la vânzarea altor proprietăţi este adecvată doar dacă este aplicată proprietăţii evaluate în aceleaşi condiţii. în consecinţă, o rată de capitalizare rezultată din comparaţii cu o proprietate la care nu s-au prevăzut prelevări pentru înlocuiri ulterioare nu poate fi aplicată la venituri estimate în urma includerii acestor prelevări.

6.6.4.4. Cheltuieli totale de exploatare Cheltuielile totale de exploatare sunt formate din suma cheltuielilor fixe, valabile şi

a prelevărilor pentru constituirea fondului de înlocuire. Venitul net din exploatare (VNE) Reprezintă diferenţa dintre veniturile totale şi cheltuielile de exploatare şi se

calculează înainte de scăderea amortizării contabile şi a serviciului aferent creditelor ipotecare. Serviciul creditului ipotecar reprezintă plata periodică a dobânzilor aferente

creditului ipotecar precum şi a ratelor scadente ale creditului respectiv. Serviciul datoriei se deduce din VNE pentru a calcula fluxul de numerar disponibil înainte de impozitare, element des utilizat în cadrul metodelor de randament.

Definiţia valorii de piaţă presupune condiţii de finanţare compatibile cu cele disponibile pe piaţă. Astfel la estimarea valorii de piaţă, serviciul creditului ipotecar care va fi dedus din VNE trebuie să corespundă condiţiilor de piaţă.

În unele cazuri i se solicită evaluatorului să facă o estimare a valorii unei componente ce participă direct la proprietate, de ex. a capitalurilor proprii investite în afacere în condiţiile structurii existente de finanţare. în această situaţie serviciul datoriei va reflecta clauzele contractuale ale creditului ipotecar existent.

6.6.4.5.Câştigul disponibil înainte de impozitare Câştigul disponibil înainte de impozitare este câştigul care rămâne după scăderea

serviciului datoriei din VNE. Rate de exploatare Raportul dintre cheltuielile de exploatare şi venitul brut efectiv se numeşte rata

cheltuielilor de exploatare. Raportul complementar (dintre VNE şi venitul brut efectiv) poartă denumirea de rata

câştigului net. Pentru categorii specifice de proprietăţi (proprietăţi comparabile după anumite criterii) se pot stabili limite de variaţie ale ratelor prezentate (de exemplu rata câştigului net pentru proprietăţi cu destinaţie de birouri situate în oraşe mari se situează între 10-14%). Evaluatorii experimentaţi sunt familiarizaţi cu domeniile normale de variaţie ale ratelor, astfel încât pot identifica situaţiile care prezintă deviaţii semnificative de la marjele tipice şi care necesită o analiză aprofundată.

24

Studiile efectuate pe eşantioane largi de către organisme specializate (institute cercetări, asociaţii profesionale, bănci) pot fi utilizate ca ghiduri orientative în selectarea limitelor şi încadrarea proprietăţilor. Deşi studiile publicate sunt utile, este recomandabil ca evaluatorii să efectueze şi propriile lor comparaţii sau să verifice aplicabilitatea datelor statistice.

Date care se exclud din bugetul previzional Situaţiile financiare contabile elaborate pentru proprietarii din domeniul imobiliar

cuprind absolut toate cheltuielile efectuate în timpul unui an. Ele pot include şi elemente nerepetabile (excepţionale) care nu ar trebui să se regăsească în previziunile făcute pentru evaluare, deoarece previziunile trebuie să reflecte o exploatare normală a proprietăţii. De asemenea situaţiile respective pot include diverse cheltuieli sau costuri asociate unor circumstanţe specifice proprietarului.

O situaţie retratată a veniturilor şi cheltuielilor aferente proprietăţii reprezintă o opinie asupra fluxurilor viitoare probabile generate de o investiţie.

Anumite elemente incluse în situaţia contabilă a contului de profit şi pierderi vor fi scoase din bugetul previzional retratat elaborat pentru evaluare. între acestea: amortizarea fiscală, impozitul pe profit, costuri specifice companiei, aport suplimentar capital.

Amortizarea fiscală. Amortizarea fiscală (contabilă) porneşte de la costul istoric de înregistrare, care poate fi mai mult sau mai puţin diferit de valoarea de piaţă. Mai mult, acest cost este influenţat de o formulă ce are în vedere modul de calcul şi valoarea impozitului.

Metodele de randament asigură recunoaşterea recuperării capitalului investit, deci includerea amortizării fiscale se face doar pentru determinarea impozitului de plătit (atunci când se foloseşte un flux după impozitare).

Impozitul pe profit. Valoarea impozitului (şi rata impozitării) depinde de structura de proprietate-societate pe acţiuni, asociere de persoane, persoane fizice. Acest impozit nu este o componentă a cheltuielilor de exploatare.

Costuri specifice modului de organizare a proprietăţii Aceste costuri care depind de forma de organizare (SA, SNC, persoană fizică etc.) nu

fac parte şi deci nu vor fi incluse în bugetul previzional de evaluare. Suplimentări de capital Cheltuieli de capital pentru extinderi sau modernizări specifice nu se fac în fiecare an şi

deci nu vor fi incluse într-o situaţie care trebuie să reflecte cheltuieli normale, repetabile. Aceste cheltuieli pot conduce la creşterea valorii proprietăţii prin mărirea venitului anual obtenabil sau prin prelungirea duratei de viaţă a proprietăţii, dar ele nu constituie un flux repetabil ci un element excepţional.

Excluderea cheltuielilor de capital este specifică operaţiunii de retratare a situaţiei de venituri şi cheltuieli, folosită la estimarea câştigului net din exploatare. Atunci când se previzionează fluxul de numerar pentru evaluarea pe bază de fluxuri actualizate, cheltuielile de capital vor fi deduse din fluxul disponibil în anul în care se consideră că se vor efectua. Acest aspect este foarte important în cazul în care, mărimea veniturilor viitoare este estimată în ipoteza efectuării acestor cheltuieli. Dacă s-ar neglija cheltuielile de capital în acest caz, valoarea proprietăţii ar rezulta supradimensionată.

6.7.Elemente de noutate aduse de Standardele de evaluare ANEVAR din 2015 privind abordarea prin venit in evaluarea proprietatilor imobiliare

6.7.1.Abordarea prin piata in evaluarea drepturilor de proprietate asupra

proprietatilor imobiliare

25

Sub denumirea generică de abordare prin venit sunt utilizate diverse metode pentru indicarea valorii, toate acestea având ca o caracteristică comună faptul că valoarea se bazează pe un venit realizat sau pe unul previzionat, care fie este generat, fie ar putea fi generat de către un titular al dreptului. În cazul unei investiţii imobiliare, acel venit ar putea fi sub formă de chirie; în cazul unei clădiri ocupate de proprietar ar putea fi o chirie asumată/ipotetică (sau chirie evitată), determinată pe baza costului care ar fi suportat de proprietar pentru a închiria un spaţiu echivalent.

În cazul în care o clădire este specializată numai pentru un anumit tip de activitate comercială, venitul este deseori reprezentat de fluxul de numerar efectiv sau potenţial, provenit din activitatea comercială, care ar reveni proprietarului acelei clădiri. Utilizarea potenţialului comercial al proprietăţii imobiliare, pentru a indica valoarea acesteia, este cunoscută sub denumirea uzuală de „metoda profiturilor”. Fluxul de venit identificat este utilizat apoi pentru a indica valoarea printr-un proces de capitalizare. Un flux de venit, care este probabil să rămână constant, poate fi capitalizat prin aplicarea unei rate de capitalizare sau multiplicator. Acesta reprezintă câştigul sau „randamentul” pe care un investitor l-ar aştepta sau câştigul teoretic pe care un proprietar ocupant l-ar aştepta să reflecte valoarea banilor în timp, precum şi riscurile şi recompensările proprietarului. Această metodă, cunoscută sub denumirea uzuală de metoda randamentului cu toate riscurile incluse (engl. all risks yield method), este rapidă şi simplă, dar utilizarea ei nu este credibilă în situaţia că, în perioadele viitoare, venitul se aşteaptă să se modifice într-o măsură mai mare decât se aşteaptă în general pe piaţă sau în cazul în care este necesară o analiză mai sofisticată a riscului.

În astfel de cazuri, se pot utiliza diferitele modele ale fluxului de numerar actualizat. Acestea diferă în mod semnificativ, dar au drept caracteristică de bază faptul că venitul net, dintr-o perioadă viitoare definită, se aduce la valoarea actualizată prin utilizarea unei rate de actualizare. Suma valorilor actualizate, din perioadele individualizate, reprezintă valoarea capitalului. Ca şi în cazul metodei randamentului cu toate riscurile incluse, rata de actualizare aferentă unui model al fluxului de numerar actualizat se va baza pe valoarea banilor în timp, precum şi pe riscurile şi recompensările proprietarului, ataşate fluxului de numerar în cauză.

Randamentul sau rata de actualizare comentate anterior vor fi determinate de obiectivul evaluării. Dacă obiectivul este de a stabili valoarea pentru un anumit proprietar sau pentru un proprietar potenţial, în baza criteriilor de investiţii proprii ale acestora, rata utilizată poate reflecta rata rentabilităţii cerută de aceştia sau costul mediu ponderat al capitalului. Dacă scopul este estimarea valorii de piaţă, rata se va obţine din examinarea rentabilităţilor implicite derivate din preţurile plătite pentru drepturile asupra proprietăţii imobiliare tranzacţionate pe piaţă între participanţii de pe piaţă. Rata de actualizare adecvată ar trebui să fie determinată în urma analizei ratelor implicite în tranzacţiile de piaţă. Când acest lucru nu este posibil, se poate construi o rată de actualizare adecvată, plecând de la o rată tipică „fără risc“ a rentabilităţii, corectată pentru riscurile şi oportunităţile adiţionale specifice unui anumit drept asupra proprietăţii imobiliare1.

Randamentul adecvat sau rata de actualizare adecvată vor depinde şi de faptul dacă datele de intrare utilizate pentru venit sau pentru fluxurile de numerar se exprimă în niveluri curente (termeni reali) sau dacă previziunile au fost făcute cu includerea inflaţiei sau deflaţiei viitoare preconizate2.

6.7.2.Abordarea prin venit in determinarea valorii impozabile a unei cladiri

(GEV 300)

1Standarde de evaluare ANEVAR 2015, Bucuresti, ANEVAR, 2015, pp.40-42 2Detalii suplimentare sunt conţinute în îndrumarul elaborat de IVSC: IE 1 Fluxul de numerar actualizat. Bucureşti: IROVAL, 2012.

26

Abordarea prin venit se aplică numai în cazul în care terenul aferent proprietăţii imobiliare, din care face parte clădirea evaluată pentru impozitare, nu este în cota indiviză şi dacă contribuabilul a pus la dispoziţia evaluatorului informații documentate privind suprafaţa terenului.

Aplicarea abordării prin venit constă în două etape:1)estimarea valorii de piaţă a proprietăţii imobiliare care include clădirea subiect al impozitării, precum şi aportul terenului aferent acesteia; 2)alocarea valorii de piaţă a proprietăţii imobiliare obţinută în etapa (1), între valoarea clădirii şi valoarea terenului.

Abordarea prin venit va fi aplicată pentru evaluarea proprietăţilor imobiliare închiriate şi pentru proprietăţile imobiliare pentru care există o piaţă activă a închirierilor. Prin piaţă activă a închirierilor se înţelege existenţa a cel puţin trei comparabile închiriate la data estimării valorii impozabile.

În cazul unei proprietăţi imobiliare închiriate la data evaluării, al cărei nivel al chiriei este diferit de chiria de piaţă, în raportul de evaluare se va utiliza chiria de piaţă. În cazul în care nu există informaţii de piaţă comparabile, abordarea prin venit nu se va aplica3.

6.7.3.Abordarea prin venit in evaluarea bunurilor imobiliare

Abordarea prin venit este procesul de obţinere a unei indicaţii asupra valorii proprietăţii imobiliare subiect, prin aplicare metodelor pe care un evaluator le utilizează pentru a analiza capacitatea proprietăţii subiect de a genera venituri şi pentru a transforma aceste venituri într-o indicaţie asupra valorii proprietăţii prin metode de actualizare.

Abordarea prin venit este aplicabilă oricărei proprietăţi imobiliare care generează venit la data evaluării sau care are acest potenţial în contextul pieţei (proprietăţi vacante sau ocupate de proprietar).

Abordarea prin venit include două metode de bază: -capitalizarea venitului; -fluxul de numerar actualizat (analiza DCF). Prin luarea în considerare a unor informaţii adecvate şi printr-o aplicare corectă, metoda capitalizării venitului şi metoda fluxului de numerar actualizat trebuie să conducă la indicaţii similare asupra valorii.

Capitalizarea venitului, numită şi capitalizarea directă, se utilizează când există informaţii suficiente de piaţă, când nivelul chiriei şi cel al gradului de neocupare sunt la nivelul pieţei şi când există informaţii despre tranzacţii sau oferte de vânzare de proprietăţi imobiliare comparabile. Capitalizarea directă constă în împărţirea venitului stabilizat, dintr-un singur an, cu o rată de capitalizare corespunzătoare.

Analiza DCF se utilizează pentru evaluarea proprietăţilor imobiliare pentru care se estimează că veniturile şi/sau cheltuielile se modifică în timp. Metoda fluxului de numerar actualizat necesită luarea în considerare a veniturilor şi cheltuielilor probabile din perioada de previziune. Când se foloseşte această metodă, evaluatorul trebuie să utilizeze previziuni ale veniturilor şi cheltuielilor din această perioadă, precum şi valoarea terminală, care apoi sunt convertite în valoare prezentă prin tehnici de actualizare. Previziunile sunt, de regulă, puse la dispoziţia evaluatorului de către client sau pot fi realizate de către evaluator; în ambele situaţii acestea trebuie să fie argumentate în raportul de evaluare.

În aplicarea fiecărei metode menţionate anterior, este necesară corelarea tipului de venit/flux de numerar cu rata de capitalizare/rata de actualizare. În metoda capitalizării venitului, evaluarea se realizează, de regulă, utilizând venitul net din exploatare. Atunci când se utilizează altă formă de venit, se argumentează în raport decizia de 3Standarde de evaluare ANEVAR 2015, Bucuresti, ANEVAR, 2015, pp.91-92

27

a nu utiliza venitul net din exploatare. Venitul net din exploatare se estimează pornind de la venitul brut potenţial şi venitul brut efectiv.

Venitul brut potenţial reprezintă venitul total generat de proprietatea imobiliară în condiţiile unui grad de ocupare de 100%.

Pentru a estima venitul brut efectiv evaluatorul trebuie să ajusteze venitul brut potenţial cu pierderile aferente gradului de neocupare şi neîncasării chiriei.

Pentru a estima venitul net din exploatare, evaluatorul trebuie să scadă din venitul brut efectiv cheltuielile de exploatare aferente proprietăţii, cheltuieli care cad în sarcina proprietarului, acestea fiind cheltuieli nerecuperabile. Cheltuielile care sunt suportate de către chiriaşi nu trebuie scăzute din venitul brut efectiv. Din venitul brut efectiv nu se scad taxele aferente veniturilor proprietarului (de exemplu, impozitul pe venit şi alte taxe similare), plăţile aferente creditului (serviciului datoriei) sau amortizarea contabilă a construcţiilor. Informațiile și indicatorii estimați folosiți în aplicarea abordării prin venit (de exemplu: chiria de piaţă, rata de neocupare, cheltuielile aferente proprietarului, rata de capitalizare/actualizare etc.) trebuie să fie argumentate în raportul de evaluare. Argumentarea trebuie să conţină cel puţin sursele de informaţii folosite, modul de verificare al acestora şi modul de calcul, după caz4.

4Standarde de evaluare ANEVAR 2015, Bucuresti, ANEVAR, 2015, pp.111-113