2. DESCRIEREA PROBLEMEI · DESCRIEREA PROBLEMEI La situacia din 31 decembrie 2011 datoria de stat2...

1

Propunerea de politici publice (PPP) „Majorarea termenelor de scadenţă a valorilor mobiliarede stat şi extinderea categoriilor de investitori la piaţa valorilor mobiliare de stat”

1. INTRODUCERE

În Republica Moldova, precum în multe ţări ale lumii, valorile mobilare de stat (VMS)1 au devenit ocomponentă importantă a datoriei publice, care permit statului de a împrumuta în condiţii optime pepiaţa internă, constituind, totodată, pentru operatorii pieţei un instrument financiar lichid şi eficient.

În Republica Moldova, piaţa VMS a fost înfiinţată în anul 1995. Din acel moment, Ministerul Finanţelor(MF), emitent al VMS în colaborare cu Banca Naţională a Moldovei (BNM), în calitate de agent fiscal alstatului, au întreprins o serie de măsuri în vederea creării condiţiilor dezvoltării unei pieţe financiaremoderne:

organizarea pieţei primare a VMS pe principiile transparenţei majore şi concurenţei loiale aparticipanţilor;

crearea sistemului de dealeri primari pentru asigurarea underwriting-ului (plasării) VMS şidezvoltarea pieţei secundare a VMS;

asigurarea unui nivel înalt de securitate și siguranţă a înregistrării identității de proprietateasupra VMS în Sistemul electronic de înscrieri în conturi a valorilor mobiliare, deţinut la BNM.

2. DESCRIEREA PROBLEMEI

La situaţia din 31 decembrie 2011 datoria de stat2 a constituit 19.226,5 mil. lei (23,4% din PIB), din care69,6% - datorie de stat externă (13.384,5 mil. lei (16,3% din PIB)) şi 30,4 % - datorie de stat internă3

(5.841,9 mil. lei (7,1% din PIB)).

În prezent, datoria de stat internă este constituită din VMS, dintre care:

VMS emise pe piaţa primară - 3.255,98 mil. lei (55,7%); VMS convertite4 - 2.213,39 mil. lei (37,9%); VMS emise pentru asigurarea stabilităţii financiare5 - 372,57 mil. lei (6,4%).6

MF determină volumul total al VMS care vor fi emise pe parcursul anului bugetar pentru plasare pepieţele financiare internă şi externă, în limitele stabilite de Legea bugetului de stat pe anul respectiv, şipropune modificări la aceste limite în funcţie de necesităţile financiare şi de situaţia pe pieţele financiare.De asemenea, MF determină planul plasării interne şi externe a VMS la începutul fiecărui an bugetar,precum şi modifică acest plan în funcţie de necesităţi.7

1 Valoare mobiliară de stat - instrument al datoriei de stat emis în formă de titlu financiar negociabil.2 Datorie de stat - obligaţiile contractuale pecuniare curente şi scadente ale statului şi dobânzile datorate şi neonorate, apărutedin calitatea statului de debitor sau fidejusor, fiind contractate, în numele Republicii Moldova, de Guvern, prin intermediulMinisterului Finanţelor, în monedă naţională sau în valută străină. (Legea nr. 419 din 22.12.2006 cu privire la datoria publică,garanţiile de stat şi recreditarea de stat (în continuare Legea nr. 419)).3 Datorie de stat internă - parte integrantă a datoriei de stat reprezentând totalul sumelor obligaţiilor neonorate şi dobânzilordatorate şi neonorate, contractate, în numele Republicii Moldova, de Guvern, prin intermediul Ministerului Finanţelor, de larezidenţii Republicii Moldova. Valorile mobiliare de stat emise pentru a fi plasate pe piaţa internă a Republicii Moldova, caresânt procurate de către nerezidenţi sânt atribuite datoriei de stat interne (Legea nr. 419).4 Reprezintă VMS în portofoliul BNM obţinute în rezultatul convertirii împrumuturilor de stat contractate anterior de la BNM.Această datorie este reperfectată la dobânda pieţei în baza unui acord încheiat între Banca Naţională şi Ministerul Finanţelor.5 Obligaţiuni de stat emise de către Ministerul Finanţelor la 25 octombrie 2011 în scop de preluare a creanţei ,,Băncii deEconomii” S.A. faţă de BC,,Investprivatbank” S.A.6 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.7 Legea nr. 419, art. 4, alin. (1), literele g) şi h).

2

Plasarea VMS în circulaţie (piaţa primară) se efectuează prin licitaţii de către MF sub formă de bonuri detrezorerie8 (BT) şi obligaţiuni de stat9 (OS).

La licitaţiile de plasare a VMS pot participa dealerii primari10 şi participanţii.11 Dealerii primari potparticipa la licitaţie în numele şi din cont propriu, precum şi din contul mijloacelor investitorilor, lacererea acestora. Participanţii pot depune cereri la licitaţii numai în numele şi din cont propriu.12 BNM înconformitate cu Criteriile de selectare a băncilor în calitate de dealeri primari şi de evaluare a activităţiiacestora determină şi modifică lista dealerilor primari. Din cele 14 bănci licenţiate existente în prezent,12 bănci sânt dealeri primari, restul sânt participanţi.

Pe parcursul anului 2011 pe piaţa primară s-au emis cinci tipuri de VMS, din care BT cu scadenţa 91, 182şi 364 zile, a căror pondere în totalul VMS comercializate pe piaţa primară a constituit 97,7%, OS cuscadenţa de 1 şi 2 ani revenindu-le doar 2,3%. Ponderea cea mai mare în volumul VMS comercializate auconstituit-o BT cu scadenţa 182 zile (43,5%) şi 91 zile (36,0%).13

Figura 1. Structura VMS comercializate pe piaţa primară, 2010-2011 (%)

Sursa: Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011, MF.

Comparativ cu anul 2010, în anul 2011 în structura VMS comercializate pe piaţa primară ponderile BT cuscadenţa 91, 182 şi 364 zile s-au majorat cu circa 2-4 puncte procentuale (p.p.), cele ale OS s-auînjumătăţit, iar BT cu scadenţa 21 zile n-au fost emise.

Perioada medie de maturitate14 a datoriei de stat internă este de 0,7 ani la sfârșitul anului 2011.15

Comparativ cu anul 2010, aceasta a crescut de la 0,5 ani. Însă, această creştere se datorează emisieiVMS pentru asigurarea stabilităţii financiare în anul 2011. Perioada medie de maturitate a VMS emise pepiaţa primară nu s-a schimbat în 2011 faţă de 2010, fiind de 0,5 ani. Perioada medie de maturitatescurtă a datoriei de stat interne denotă faptul că piaţa VMS din Republica Moldova este insuficient de

8 Valorile mobiliare de stat emise pe termen scurt sânt bonurile de trezorerie, emise cu scont şi răscumpărate la scadenţă lavaloarea lor nominală. (Legea nr. 419)9 Valorile mobiliare de stat emise pe termen mediu şi lung sânt obligaţiunile de stat, emise cu o rată flotantă sau fixă a dobânzii.(Legea nr. 419)10 Banca care deţine cont curent la BNM şi a încheiat cu aceasta Acordul cu privire la îndeplinirea funcţiilor de dealer primar pepiaţa VMS dematerializate.11 Banca sau Fondul de garantare a depozitelor în sistemul bancar şi care deţine cont curent la BNM şi a încheiat cu aceastaAcordul de participant la piaţa primară a VMS dematerializate.12 Instrucţiune cu privire la plasarea, circulaţia şi răscumpărarea valorilor mobiliare de stat în formă de înscrieri în conturi,aprobată prin Hotărârea Consiliului de Administraţie al BNM nr. 201 din 09 august 2007.13 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.14 Perioada medie până la maturitate (Average time to maturity (ATM)) este perioada medie, exprimată în ani, după caredatoria existentă va fi rambursată.15 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.

7,2% 32,0%

36,0%

41,1%

43,5%

15,1%

18,2%

3,1%

1,6%

1,5%

0,7%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2010

2011

BT 21 zile BT 91 zile BT 182 zile BT 364 zile OS 1 an OS 2 an

3

dezvoltată.16 Prin comparaţie, în unele țări cu economie de piața emergentă termenii de scadenţăvariază de la 2,5 la 10,6 ani. Vezi Anexa 2.

Prin urmare, problema centrală constituie faptul că termenul de scadenţă al VMS este scurt.

Cauzele problemei

Costul de finanţare al VMS pe termen mai lung este mai ridicat, deoarece investitorii solicită o primăde risc înaltă pentru termen mai lung de scadenţă al VMS. În general, economiile emergente plătesc oprimă de risc pozitivă pentru termen, adică o primă de risc mai mare pentru VMS pe termen lung decâtpentru cele pe termen scurt.17

Prima înaltă de risc la VMS pe termen mai lung este rezultatul lipsei de încredere din partea unorinvestitori în recuperarea investiţiei, adică în capacitatea statului de a-şi onora obligaţiunile de platăprivind VMS. În aceeaşi ordine de idei, se înscrie şi lipsa de încredere în recuperarea valorii banilorinvestiţi. Această lipsă de încredere, la rândul ei, este cauzată de următoarele:

Instabilitatea macroeconomică. Deviaţia standard a deflatorului PIB pentru perioada 2004-2009a fost una din cele mai mari din regiune (4,8% faţă de media de 3,4%).18

Instabilitatea politică din ultimii ani a amplificat şi mai mult lipsa de încredere a investitorilor înVMS.

Experienţa nefastă în domeniul VMS a unor ţări în curs de dezvoltare. Crizele financiare dinpieţele emergente, cum ar fi cea din Rusia din 1998,19 de pe urma cărora au avut de pierdutinvestitorii în VMS, au zdruncinat puternic şi îndelung confidenţa investitorilor în VMS. În acelaşicontext se înscriu şi crizele financiare din Mexic (1994-1995), Ecuador (1998-1999), Turcia (2001),Argentina (2002).

Vulnerabilitatea economiei naţionale faţă de şocurile externe 20 aprofundează criza deconfidenţă a investitorilor.

Lipsa cererii la VMS pe termen lung, în special cauzată de faptul că sectorul economiilor contractuale(fonduri de pensii şi companii de asigurări de viaţă), care este sursa de bază de investiţii în VMS petermen lung, este slab dezvoltat. Sistemul de pensii din Republica Moldova funcţionează în bazaschemei sistemului solidar de pensii (Pay As You Go). În prezent în Republica Moldova nu există fonduriprivate de pensii obligatorii, iar sistemul privat de pensii facultative este practic inexistent – suntînregistrate două fonduri nestatale de pensii („Primul Fond de Pensii” şi „Asigurare Socială Privată”), însăacestea nu desfășoară nici o activitate. Factorii care au determinat această stagnare sunt pe de o parte,lipsa de interes a populației (veniturile mici ale populaţiei nu permit direcţionarea unei părţi din salariucătre aceste fonduri), iar, pe de altă parte - insuficiența motivaţiei (facilităţi) pentru angajatori șipersoane fizice care participă la aceste fonduri.21 În general, slaba dezvoltare a sistemului de pensii dinRepublica Moldova se datorează şi întârzierii şi ritmului lent al reformelor structurale în domeniu.22

16 Pieţele VMS în etapa inițială de dezvoltare au VMS cu termen mediu de scadenţă, de regulă, de până la 1 an. Sursa: AFramework for Developing Secondary Markets for Government Securities, Zsófia Árvai and Geoffrey Heenan, IMF WorkingPaper,July 200817 Why Do Emerging Economies Borrow Short Term? Fernando A. Broner Guido Lorenzoni Sergio L. Schmukler, August 2004.18 Analiza diagnostică a sistemului bancar moldovenesc în contextul semnării Acordului de liber schimb aprofundat şicomprehensiv cu UE, Expert Grup, Adrian Lupuşor, Adrian Babin, Chişinău, 2011.19 În special stoparea plăţilor la obligațiunile de stat emise pe piața internă.20 În special manifestată în anul 2006 ca rezultat al dublării preţurilor la gazele naturale şi interdicţiile impuse de Federaţia Rusăla importurile producţiei agricole şi a vinurilor din Republica Moldova.21 Moldova 2020 - Strategia Naţională de dezvoltare: 7 soluţii pentru creşterea economică şi reducerea sărăciei.22 Reforma sistemului de pensii din Republica Moldova a fost începută în 1998, dar, după câţiva ani de implementare cu succesa acestor reforme, acestea au fost suspendate în 2003. Republica Moldova: opţiunile de politici pentru continuarea reformeidin domeniul sistemului de pensii, Zoran Anusic, 29 iulie 2009.

4

Totodată, băncile licențiate autohtone, în prezent în calitate de cel mai mare investitor în VMS,manifestă interes scăzut faţă de VMS pe termen mai lung. În anul 2011 au fost comercializate OS cudobânda flotantă pe termen de 2 ani în sumă totală de 40,1 mil. lei sau doar 0,7% din VMS vândute pepiaţa primară (6.151,2 mil. lei). Comparativ cu anul 2010, volumul comercializat al OS s-a diminuat de2,4 ori în legătură cu micşorarea cererii la acestea.23 Un motiv al lipsei cererii de OS constă în nivelulratelor dobânzii la acest tip de VMS. Din figura 2 se observă că pe parcursul anului 2011 ratele dobânziila OS pe termen de 2 ani au fost aproximativ la acelaşi nivel cu cel mai comercializat tip de VMS pe piaţaprimară (BT cu scadenţa 182 zile24), existând perioade (ianuarie-martie, august-septembrie) când nivelulratelor dobânzii la OS pe termen de 2 ani a fost chiar inferior celui al BT cu scadenţa 182 zile.

Figura 2. Dinamica ratelor medii ponderate ale dobânzii la VMS, 2011 (%)

Sursa: Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.

Este evident că investitorii doresc o dobândă mai mare pentru un termen mai lung de scadenţă al VMS,fapt care se confirmă şi prin unele calcule teoretice. Astfel, estimarea curbei de randament25 (yieldcurve) arată că rata dobânzii pentru obligaţiunile cu cupon zero26 (zero coupon bond) de 2 ani ar trebuisă fie în intervalul de 8,3% - 9,1%, în dependenţă de parametrii de intrare a modelului. Transformândaceastă rată pentru obligaţiuni de 2 ani cu plata cuponului semestrială, rata anuală a dobânzii pentrucalcularea cuponului ar trebui să fie în intervalul de 8,2% - 8,9%. Detalii privind calculele sunt prezentateîn Anexa 3.

Pe de altă parte, resursele financiare pe termen lung ale băncilor, care ar putea fi investite în VMS petermen mai lung, sunt limitate. Depozitele reprezintă circa 2/3 din sursele de finanţare ale activelorbăncilor.

23 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.24 Dobânda (cuponul) la OS de 2 ani se plăteşte semestrial şi este constituită din rata anuală variabilă a dobânzii, care estecalculată reieşind din ratele medii ponderate stabilite la licitaţiile de vânzare a BT cu termenul de circulaţie 182 zile sau a celorapropiate acestei scadenţe în 6 săptămâni imediat precedente datei expedierii Comunicatului oficial. La rata anuală variabilă adobânzii se adaugă o marjă, mărimea căreia este stabilită la licitaţie şi este constantă pe întreaga perioadă de circulaţie a OS(Condiţiile de plasare, circulaţie şi răscumpărare a obligaţiunilor de stat cu dobânda flotantă, aprobat de Ministerul Finanţelor şicoordonat cu BNM, nr.08/3-1/323 din 14 august 2008). În mediu în anul 2011 această marjă a constituit 0,5 p.p. În primele optluni ale anului 2012 marja a constituit 0,15 p.p., excepţie fiind marja de 0,3 p.p. din luna iulie.25 Curba de randament este o curbă continuă care descrie relaţia între rata dobânzii (randamentul, costul împrumutului) şitermenul de scadenţă.26 Obligațiune care nu achită nici un cupon pe toată durata sa de viață.

4







4







5

Figura 3. Structura pasivelor sistemului bancar al Republicii Moldova, mil. lei (%), 31 decembrie 2011

Sursa: Activele, obligaţiunile şi capitalul sistemului bancar al Republicii Moldova, BNM.

Însă perioadele de plasare a depozitelor sunt preponderent pe termen scurt. În totalul depozitelorbăncilor la finele anului 2011 circa 12,8% sunt depozite fără dobândă, lucru caracteristic depozitelor lavedere. Depozitele pe termen lung atrase în lei moldoveneşti ar putea constituie sursa principală deresurse financiare ale băncilor pentru investiţii în VMS pe termen mai lung. Însă în structura depozitelorla termen atrase în lei moldoveneşti, în mediu lunar pe anul 2011, ponderea majoră o deţin cele petermen de 3-6 luni – 29,1%, urmate de cele pe termen de 6-12 luni – 23,5% şi doar 13,9% constituiedepozite cu termen de peste 12 luni. De menţionat că în cadrul acestei din urmă categorii majoritateadepozitelor sunt cu termen de până la doi ani.

Figura 4. Structura depozitelor la termen în MDL atrase de bănci, în mediu lunar pe anul 2011

Sursa: Rata medie ponderată a dobânzii la depozitele persoanelor fizice şi juridice, BNM.

Similar, şi în structura depozitelor la termen atrase în valută străină predomină depozitele pe termenscurt: 37,6% depozitele pe termen de 6-12 luni, 36,9% cele pe termen de 3-6 luni şi doar 12,5% suntdepozite cu termen de peste 12 luni.

32.632,1(68,4%)

6.287,0(13,2%)

8.094,3(17,0%)

694,4 (1,5%)

Total depozite

Alte imprumuturi

Total capital actionar

Altele

15,0%

18,5%

29,1%

23,5%

13,9%

< 1 lună

1 - 3 luni

3 - 6 luni

6 - 12 luni

> 12 luni

6

Figura 5. Structura depozitelor la termen în valută străină atrase de bănci, în mediu lunar pe anul 2011

Sursa: Rata medie ponderată a dobânzii la depozitele persoanelor fizice şi juridice, BNM.

Sistemul bancar autohton este caracterizat printr-un exces sporit de lichiditate, care la finele lunii mai2012 constituie circa 4,0 miliarde lei.27 Însă acest excedent de lichiditate este preponderent pe termenscurt şi, prin urmare, este limitată sursa de finanţare a investițiilor în VMS pe termen lung. Băncile nudirecţionează sursele temporar libere în credite din cauza insuficienţei proiectelor investiţionale,plasând excesul de lichiditate în Certificatele BNM pe termen scurt. Totuşi, persistenţa excesului delichiditate poate conduce la plasarea unei părţi a excesului în VMS pe termen mai lung. Cu privire laaltă categorie de resurse de finanţare a băncilor – alte împrumuturi, acestea în general sunt pe operioadă lungă de timp. Însă aceste împrumuturi sunt formate preponderent din împrumuturi de lainstituţii financiare internaţionale şi au ca destinaţie principală creditarea economiei naţionale de cătrebănci.

Economie naţională mică. De regulă, pentru o economie mică este mai dificil de dezvoltat o piaţă a VMSprofundă, care implică existenţa VMS cu un spectru larg al termenelor de scadenţă, care se cuprindăscadenţe de câţiva ani. Această se explică prin necesitatea existenţei unei mase critice minime pentrufiecare segment al scadenţei, pentru ca acesta să funcţioneze eficient, adică să fie tranzacţionate unvolum suficient de VMS pentru formarea eficientă a preţului; investitorii să poată tranzacţiona promptVMS şi la preţul pieţei. O piaţă secundară a VMS dezvoltată, cu un spectru larg al termenelor descadenţă, insuflă încredere investitorilor, adică sporeşte certitudinea acestora că vor putea recuperavaloarea banilor investiţi.

Nivel redus de cunoaştere de către potenţialii investitori a posibilităţilor şi avantajelor investiţiilor înVMS, care este cauzat de informarea insuficientă a investitorilor despre posibilităţile şi avantajeleinvestiţiilor în VMS. Totodată, putem constata şi nivelul redus de motivare al băncilor în promovareaVMS, deoarece VMS apar ca instrumente de investiţii similare cu cele ale băncilor (depozitele). Putemconstata că termenul de scadenţă scurt al VMS este o consecinţă şi a nevalorificării posibilităţilor deinvestire în VMS a potenţialilor investitori, deoarece aceștia ar putea fi interesaţi şi în VMS pe termenmai lung. Totodată, extinderea categoriilor de investitori ar intensifica concurenţa pe piaţa VMS, ceea cear reduce costul de finanţare a VMS şi implicit ar contribui şi la sporirea interesului băncilor faţă de VMSpe termen mai lung.

Disponibilitatea surselor externe de finanţare la condiţii avantajoase, pe de o parte, asigurănecesităţile de finanţare la costuri minime,28 însă, pe de altă parte, aceasta constituie o constrângere în

27 Conform datelor BNM.28 Managementul datoriei de stat are drept obiectiv fundamental asigurarea finanţării măsurilor prevăzute în bugetul de stat cuminimum de cheltuieli pe termen mediu şi lung şi la nivel optim de risc.

5,9%7,0%

36,9%37,6%

12,5%

< 1 lună

1 - 3 luni

3 - 6 luni

6 - 12 luni

> 12 luni

7

majorarea volumului VMS, deoarece finanţarea pe piaţa internă este posibilă la un cost mai ridicat,decât pe cea externă. În aceste condiţii extinderea termenelor de scadenţă a VMS devine şi mai dificilă,deoarece pentru finanţarea VMS pe termen lung este necesar de plătit un cost şi mai mare. În anul 2011serviciul datoriei de stat a constituit 662,4 mil. lei, dintre care: serviciul datoriei de stat externe - 183,9mil. lei (27,8%) şi serviciul datoriei de stat interne - 478,529 mil. lei (72,2%), în timp ce în structuradatoriei de stat datoria de stat externă deţine 69,6%, iar cea internă – 30,4%. De menţionat, că odată cutrecerea Republicii Moldova de la statutul de LIC la MIC,30 costul finanţării externe va creşte, astfel încâtnecesitatea dezvoltării pieţei VMS autohtone şi implicit extinderea termenelor de scadenţă a VMS vadeveni şi mai stringentă.

Efectele problemei

Risc de refinanţare31 mediu. Cu cât este mai scurt termenul de scadenţă al VMS cu atât este mai mareriscul de refinanţare. Având în vedere că termenul de scadenţă al VMS este foarte scurt (0,7 ani), datoriade stat internă este expusă unui risc de refinanţare sporit. Totuşi, în prezent băncile deţin circa 91,0% întotalul VMS emise în anul 201132 şi, în plus, sistemul bancar moldovenesc este caracterizat printr-unexces sporit de lichiditate, astfel încât probabilitatea incapacităţii de obţinere de noi surse de finanţarepe măsură ce datoria ajunge la scadenţă este mică. Pe de altă parte, riscul obţinerii finanțării la costuriînalte persistă, ceea ce poate duce la creşterea cheltuielilor pentru serviciul datoriei de stat interne.

Risc înalt al ratei dobânzii. Datoria de stat internă este expusă în cea mai mare măsură riscului ratei dedobândă, întrucât peste 90% din datoria de stat internă cu rata fixă a dobânzii are maturitatea de pânăla 1 an, ceea ce înseamnă că urmează să fie refixată la rate noi de dobândă în decurs de 1 an.33 Dacăratele dobânzii cresc brusc, cheltuielile pentru serviciul datoriei de stat interne se va majoraconsiderabil. Astfel, o eventuală creştere a ratelor dobânzii de către BNM în scopul contracarăriipresiunilor inflaţioniste,34 duce imediat la creşterea cheltuielilor pentru serviciul datoriei de stat interne.

Lipsa curbei de randament de referinţă (benchmark yield curve). Aceasta servește ca bază pentrudezvoltarea altor instrumente financiare şi implicit a pieţei de capital şi a pieţei instrumentelorderivate necesare gestionării riscurilor. Dezvoltarea piețelor financiare este asociată pozitiv cucreşterea economică. Existenţa unei curbe de randament de referinţă este esenţială pentru investiţiieficiente şi decizii financiare. Lipsa acesteia şi implicit a unui spectru larg de instrumente financiare, înspecial al termenelor de scadenţă, duce la nepotrivirea dintre structura activelor şi pasivelorinvestitorului, deoarece acesta este nevoit să finanţeze proiecte pe termen lung prin instrumente petermen scurt. Sau deciziile investiţionale sunt orientate spre proiecte pe termen scurt, ceea duce laignorarea proiectelor investiţionale lungi, care sunt necesare pentru dezvoltarea economică.

Dificultăţi în finanţarea reformelor structurale. De regulă, implementarea reformelor structuralenecesită o perioadă lungă de timp. Dacă acestea sunt finanţate din impozitele şi taxele curente, atuncicostul reformelor va fi suportat de generaţiile actuale, care nu vor putea valorifica beneficiile viitoare alereformelor. Prin urmare, acestea, de regulă, sunt finanţate prin VMS pe termen lung.35 Astfel, existenţa

29 271,1 mil. lei pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară, 207,4 mil. lei pentru plata dobânzii la VMSconvertite şi 0,007 mil. lei pentru plata cupoanelor la VMS emise pentru asigurarea stabilităţii financiare.30 Low Income Countries (LIC) - țări cu venit scăzut, Middle Income Countries (MIC) - țări cu venit mediu.31 Probabilitatea incapacităţii de obţinere de noi surse de finanţare pe măsură ce datoria ajunge la scadenţă sau obţinereafinanțării la costuri înalte. Managementului datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2012-2014.32 În plus, o mare parte a datoriei de stat interne pe termen scurt este datoria faţă de Banca Naţională a Moldovei, care estereperfectată anual în baza unei înţelegeri între Guvern şi BNM cu privire la soldul datoriei statului contractate anterior de laBanca Naţională. Această datorie este reperfectată la o rată fixă a dobânzii şi nu prezintă un risc sporit. Raportul anual privindsituaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.33 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.34 Asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor constituie obiectivul fundamental al BNM.35 Sustainability of Public Debt, edited by Reinhard Neck and Jan-Egbert Sturm, 2008 Massachusetts Institute of Technology

8

unei pieţe a VMS preponderent pe termene scurte constituie un impediment în realizarea reformelorstructurale. Nerealizarea reformelor structurale duce la încetinirea creşterii economice. Pe de altăparte, disponibilitatea surselor de finanţare ieftine externe din prezent reduce acest efect negativ alproblemei. Însă, după cum s-a menţionat anterior, există perspectiva creşterii costului surselor definanţare externăastfel încât impactul negativ urmează să fie resimţit în viitor.

Volumul foarte mic al tranzacţiilor cu VMS pe piaţa secundară. În condiţiile în care piaţa VMS estepreponderent pe termene scurte şi există un excedent masiv de lichiditate pe termen scurt în sistemulbancar autohton, băncile manifestă o pasivitate faţă de tranzacţionarea VMS pe piaţa secundară. Rulajulpieţei secundare al VMS în anul 2011 a constituit 26,3 mil. lei, de circa 3 ori mai puţin decât în anul 2010(81.6 mil. lei) şi doar 0,4% din volumul VMS emise pe piaţa primară în anul 2011 (6.151,2 mil. lei).Operaţiuni REPO36 cu valori mobiliare n-au fost înregistrate în anul 2011.37 Astfel, procurând VMS petermen scurt pe piaţa primară, băncile, în cea mai mare parte, menţin VMS până la scadenţă. În plus,dorinţa autorităţilor de a facilita dezvoltarea pieţei primare a VMS prin desfăşurarea frecventă alicitaţiilor de vânzare a BT38 pe piaţa primară, descurajează băncile de a tranzacţiona pe piaţa secundarăa VMS, deoarece acestea pot gestiona portofoliu de VMS prin piaţa primară.

Foarte puţine categorii de investitori în piaţa VMS. Excesul sporit de lichiditate pe termen scurt dinsistemul bancar creează o cerere sporită faţă de VMS pe termen scurt (BT) din partea băncilor. Astfel, înanul 2011 cererea la VMS (circa 98% BT) a constituit 9.169,5 mil. lei, fiind superioară ofertei cu 2.351,5mil. lei sau de 1,3 ori.39 Ca rezultat, în condiţiile în care piaţa VMS este preponderent pe termene scurte,băncile – dealeri primari constituie principalii cumpărători a VMS, ponderea cărora în totalul VMScomercializate a constituit 91,0% la sfârşitul anului 2011.40 Deşi această pondere a înregistrat o uşoarădiminuare faţă de anul 2010 (93,6%), piaţa VMS din Republica Moldova are o bază de investitori extremde restrânsă. Prin comparaţie, în anul 2005 ţările cu economie de piața emergentă aveau următoareastructură a investitorilor: 42% - bănci, 38% - alte instituţii financiare, 14% - alţi rezidenţi şi 2% -nerezidenţi, în timp ce în ţările dezvoltate structura era de 11%, 46%, 17% şi 26%, respectiv.41

Bază de investitori restrânsă a pieţei VMS evidențiază nivelul insuficient de dezvoltare al pieţei VMS,inclusiv existenţa unei piețe lipsită de o concurenţă adecvată, care ar contribui la reducerea costului definanţare al VMS. Un exemplu al insuficienţei dezvoltării pieţei VMS îl constituie faptul că în anul 2011ratele dobânzii la VMS au fost mai mari în mediu cu aproape 4 p.p. decât cele ale depozitelor bancare înlei moldoveneşti. De regulă, ratele dobânzii la VMS sunt mai mici decât cele ale depozitelor bancare înlei moldoveneşti. În conformitate cu datele BNM, începând cu anul 2000 doar în 2003 şi 2011 rateledobânzii la depozite atrase în lei moldoveneşti le-au depăşit în mediu pe an pe cele ale VMS.

36 REPO - Acord de comercializare a valorilor mobiliare cu condiţia răscumpărării lor la o dată determinate şi la un preţ anumit37 Raportul anual al BNM pe 2011. Informaţia privind rezultatele activităţii pe piaţa valorilor mobiliare de stat la situaţia din 31decembrie 2011.38 Pe parcursul anului 2011 au fost organizate 64 licitaţii.39 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.40 Informaţia privind rezultatele activităţii pe piaţa valorilor mobiliare de stat la situaţia din 31 decembrie 2011.41 Financial stability and local currency bond markets, Committee on the Global Financial System, Paper No 28, June 2007.Pentru ţările cu economie de piața emergentă suma nu este de 100% din cauză existenţei unor investitori neatribuiţi acestorcategorii.

9

Figura 6. Dinamica ratelor medii anuale ale dobânzii la VMS şi la depozite atrase în MDL (%)

Sursa: Ratele dobânzilor, BNM.

Existenţa unei astfel de situaţii atipice în condiţiile unei pieţi dezvoltate ar fi fost de o foarte scurtădurată, lucru care nu s-a întâmplat pe piaţa VMS autohtonă.42

Arborele problemei este prezentat în Anexa 4.

3. OBIECTIVELE POLITICII PUBLICE

Obiectivul general: Majorarea termenelor de scadenţă a VMS.

Obiectiv specific: Majorarea cu 10% a perioadei medie de maturitate a VMS emise pe piaţa primară prinlicitaţii de la 0,5 ani la sfârșitul anului 2011 până la 0,6 ani la finele anului 2016.

4. BENEFICIARII POLITICII PUBLICE

Beneficiarii 1. Statul care are ca obiectiv fundamental al managementului datoriei de stat asigurareafinanţării măsurilor prevăzute în bugetul de stat cu minimum de cheltuieli pe termen mediu şi lung şi lanivel optim de risc.

Beneficiarii 2. Investitorii actuali şi potenţiali în VMS care vor dispune de condiţii mai avantajoasepentru investire în VMS.

5. OPŢIUNI DE SOLUŢIONARE A PROBLEMEI

Majorarea semnificativă a termenelor de scadenţă a VMS este un proces de o lungă durată, carepresupune parcurgerea a mai multor paşi în dezvoltarea pieţei VMS. Trecerea de la finanţarea prininstrumentele de scurtă durată a pieţei VMS la cele de durată medie şi lungă, cu asigurareasustenabilităţii acestei finanţări, implică multiple acţiuni şi reforme în diferite domenii ale economieinaţionale.43 O creştere a termenelor de scadenţă a VMS devine posibilă odată cu participarea activă lapiaţa VMS a sectorul economiilor contractuale (fonduri de pensii şi companii de asigurări de viaţă).

42 Conform datelor BNM ratele dobânzii la VMS au fost mai mari decât cele ale depozitelor bancare în lei moldoveneşti pe totparcursul anului 2011.43 Developing Government Bond Markets: A Handbook. The World Bank and the International Monetary Fund, 2001.

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 sem. I,2012

Rate VMS Rate depozite atrase in MDL

10

Aceștia sunt investitorii tradiţionali în VMS pe termen lung, constituind sursa de bază şi stabilă a cereriipentru VMS pe termen lung.44

Astfel, introducerea fondurilor private de pensii obligatorii (pilonul 2) şi dezvoltarea sistemului privat depensii facultative (pilonul 3) în Republica Moldova poate duce la majorarea termenelor de scadenţă aVMS, realizând totodată şi extinderea categoriilor de investitori la piaţa VMS.

Este important de menţionat că promovarea fondurilor private de pensii trebuie să fie efectuată înfuncţie de potenţialul economic, beneficiile fiscale şi financiare ale acestora şi nu trebuie să depindă dedezvoltarea prealabilă a pieţei VMS. Oferta iniţială mică de VMS pe termen lung nu trebuie să constituieun obstacol pentru crearea fondurilor private de pensii. Aceste instituţii vor acumula gradual, dar certresursele lor financiare pe termen lung, oferind astfel suficient timp pentru dezvoltarea pieţei VMS.45

Realizarea acţiunilor/reformelor descrise mai sus nu ține numai de MF, necesitând implicareainstituțiilor din diferite domenii. În plus, acestea necesită o perioadă lungă de timp. Astfel, evidențiindimportanţa consolidării eforturilor instituţiilor implicate în dezvoltarea şi reformarea sectoruluieconomiilor contractuale, fără implicarea căruia nu poate fi realizată o majorare semnificativă atermenelor de scadenţă a VMS, acest PPP, reieşind din obiectivul specific propus, analizează opţiunilefezabile de implementat cu efortul preponderent al MF şi într-o perioadă relativ scurtă. Aceste opţiunisunt următoarele:

Opţiunea 1. Status quo (neintervenția în situaţia existentă).

Opţiunea 2. Reducerea treptată a ofertei BT cu scadenţa 91 zile şi sporirea ofertei şi atractivităţii OS cuscadenţa de 2 ani.

Opţiunea 3. Emisiunea obligaţiunilor de stat pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă.

6. ANALIZA OPŢIUNILOR

Opţiunea 1. Status quo

Descrierea opțiunii: Opţiunea Status quo implică continuarea utilizării celor patru tipuri de VMS emise înprezent pe piaţa primară prin licitaţii (BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile şi OS cu scadenţa de 2 ani)46 înconformitate cu conceptul Managementului datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2012-2014. Înstructura BT emise, schimbări se prevăd în sporirea volumului ofertei BT cu scadenţa 364 zile şi reduceriilente a volumului ofertei BT cu scadenţa 91 zile cu circa 5% trimestrial, începând cu anul 2013.Totodată, în mare măsură datorită creşterii volumului total al VMS comercializat pe piaţa primară vaspori şi emisiunea BT cu scadenţa 182 zile. Majorarea volumului se prevede şi în cazul comercializării OSde 2 ani, care va fi obţinută datorită îmbunătăţirii atractivităţii acestor instrumente financiare prinsporirea treptată a marjei, care se adaugă la rata anuală a dobânzii aplicate pentru calcularea mărimiicuponului OS de 2 ani.

În anul 2012, MF a elaborat Ghidul investitorului în VMS,47 care este destinat celor care au interes de ainvesti în VMS ale Republicii Moldova şi doresc să cunoască mai mult despre caracteristicile esenţiale aleacestor instrumente financiare. În acest Ghid sunt descrise etapele necesare de parcurs de către uninvestitor pentru a cumpăra VMS pe piaţa primară şi cea secundară, categoriile de VMS, metodele deadjudecare, etc.

Opţiunea Status quo include şi măsurile care sunt preconizate a fi implementate în anii viitori. Astfel,tranzacțiile pe piaţa secundară a VMS emise pe termen mediu şi lung pot avea loc pe piaţa

44 Developing Government Bond Markets: A Handbook. The World Bank and the International Monetary Fund, 2001.45 Institutional Investors and Securities Markets: Which Comes First?, Dimitri Vittas, Paper presented at the ABCD LACConference, June 28–30, 1998, San Salvador, El Salvador.46 OS cu scadenţa de 1 an se emit prin subscriere şi, prin urmare, nu sunt analizate în cadrul opţiunilor PPP-ului.47 http://www.mf.gov.md/ro/publicdebt/statedebt/intern/

11

extrabursieră, prin intermediul dealerilor primari, şi pe piaţa bursieră.48 La Bursa de Valori a Moldoveifuncţionează sistemul electronic de tranzacţionare, care în prezent se utilizează doar pentru tranzacţiilecu valori mobiliare emise sub formă de acţiuni. Acest sistem urmează a fi utilizat şi pentrutranzacţionarea altor instrumente financiare (VMS, obligaţiuni, derivative etc.). Elaborarea şiimplementarea măsurilor necesare pentru tranzacţionarea VMS cu termenul de circulaţie mai mare de 1an la Bursa de Valori a Moldovei este preconizată a fi implementată până la finele anului 2013.49

În prezent, în lipsa unei platforme electronice, căutarea contrapărţilor pentru tranzacţii pe piaţasecundară se efectuează prin intermediul telefonului, fapt care necesită destul de mult timp şi carereduce şansa găsirii celui mai bun preţ. BNM a elaborat proiectul Conceptului cu privire laimplementarea platformei unice de tranzacţionare a instrumentelor monetar-valutare.50 Transpunereaîn aplicare a Conceptului se preconizează în trimestrul I, 2013. În conformitate cu prevederileConceptului scopul primar al implementării unei platforme unice de tranzacţionare este de a înlăturaconstrângerile constatate în efectuarea operaţiunilor pe piaţa de tranzacţionare a instrumentelormonetar-valutare şi a asigura dezvoltarea durabilă a acesteia prin consolidarea proceselor detranzacţionare pe o singură platformă, prin modernizare tehnologică şi de procese, prin asigurarea unuigrad sporit de eficacitate, eficienţă şi transparenţă, precum şi prin consolidarea capacităţilor degestionare a riscurilor.

În scopul promovării dezvoltării fondurilor de pensii facultative de către Comisia Naţională a PieţeiFinanciare (CNPF) a fost elaborat proiectul de lege privind fondurile de pensii facultative încorespundere cu normele şi standardele europene. Potrivit acestui proiect de lege, activele acestorfonduri vor fi plasate şi în VMS,51 ceea ce va extinde baza categoriilor de investitori.

Măsurile preconizate de mai sus vor avea efecte pozitive asupra dezvoltării pieţei VMS în general.

Impactul fiscal: Acesta constă din cheltuieli bugetare anuale necesare pentru serviciul datoriei de statinterne. Reieșind din obiectivul PPP-ului, care se focusează pe VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii,analiza impactului fiscal cuprinde doar cheltuielile bugetare necesare pentru plata dobânzilor şicupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii. Prin urmare, impactul fiscal nu se referă lamijloace financiare utilizate pentru plata dobânzii la VMS convertite, plata cupoanelor la VMS emisepentru asigurarea stabilităţii financiare şi prin subscriere, care sunt similare în cazul celor trei opţiuni.

Mijloacele financiare necesare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prinlicitaţii au fost estimate reieşind din ratele anuale ale dobânzilor, care predominau pe piaţă la momentulcalculelor, şi anume 5,5% pentru BT 91 zile, 6,0% - BT 182 zile şi 7,0% - BT 364.52 Ratele dobânzilorutilizate pentru calculul cuponului la OS de 2 ani se determină în baza ratelor BT 182 zile, iar marja carese adaugă la aceste rate a fost estimată la 0,50 p.p. pentru 2013, 0,75 p.p. - 2014, 1,00 p.p. – 2015 şi1,25 p.p. – 2016. Volumul la preţul de cumpărare a VMS emise prin licitaţii se estimează să crească cusuma surselor de finanțare interne nete preconizate în estimările CBTM pe anii 2013-2015, şi anume 440mil. lei în 2012, 550 mil. lei - 2013, 455 mil. lei - 2014, 487 mil. lei - 2015, 500 mil. lei - 2016.53

Se estimează că cheltuielile bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţaprimară prin licitaţii vor creşte de la 229,9 mil. lei în 2013 până la 332,9 mil. lei în 2016 sau cu circa 103,0mil. lei. Această majorare se datorează în cea mai mare parte creşterii cheltuielilor legate de platadobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+74,7 mil. lei), ca rezultat al dublării volumului ofertei pelicitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013,

48 Legea nr. 419, art. 16, alin. (2).49 Legea nr. 35 din 03.03.2011pentru aprobarea Strategiei de dezvoltare a pieţei financiare nebancare pe anii 2011–2014 şi aPlanului de acţiuni pentru implementarea Strategiei de dezvoltare a pieţei financiare nebancare pe anii 2011–2014.50 http://bnm.md/md/drafts.51 Proiectul de Lege privind fondurile de pensii facultative, art. 36, http://cnpf.md/md/proj/.52 Aceste rate a dobânzilor sunt folosite pentru calculul tuturor opțiunilor şi sunt considerate constante pentru întreagaperioadă a anilor 2013-2016. Impactul schimbării ratelor dobânzii este prezentat la compararea opţiunilor.53 Acelaşi volum la preţul de cumpărare a VMS emise prin licitaţii este folosit pentru toate opţiunile. Pentru anul 2016 a fostestimat un volum de 500 mil. lei.

http://www.mf.gov.md/ro/publicdebt/statedebt/intern/http://bnm.md/md/draftshttp://cnpf.md/md/proj/

12

precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Odată cu creşterea volumului ofertei BT182 zile se vor majora şi cheltuielile pentru plata dobânzii la acest tip de VMS (+26,8 mil. lei) în 2016comparativ cu 2013. Deşi cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 2 ani vor creşte de 2,3 ori în 2016faţă de 2013 datorită majorării volumului ofertei şi marjei, această creştere (+14,5 mil. lei) va fi de circa5 ori mai mică decât cea pentru BT 364 zile şi ceva mai mare în valori absolute decât micşorareacheltuielilor la BT 91 zile (-13,0 mil. lei), care se vor diminua datorită reducerii cu circa 50% a volumuluiofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului2013.

Tabel 1. Cheltuieli bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prinlicitaţii pentru opţiunea 1, mii lei

Date privind volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şiponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentruopţiunea 1 sunt prezentate în Anexa 5.

Termenul de scadenţă scurt al VMS are ca efecte negative riscul mare de refinanţare şi al ratei dobânzii.Cu cât sunt mai mari aceste riscuri cu atât este mai mare probabilitate creşterii cheltuielilor pentruserviciul datoriei de stat interne. Majorarea termenelor de scadenţă a VMS duce la reducerea acestorriscuri54 şi, prin urmare, are un impact fiscal pozitiv. Principalii indicatori ai acestor riscuri şi dinamicaacestora în perioada 2012-2016 este prezentată în tabelul 2.

Tabel 2. Indicatori ai riscului de refinanţare şi ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prinlicitaţii pentru opţiunea 1

Indicatori 2012 2013 2014 2015 2016

Perioada medie de maturitate (ATM),55 ani 0,531 0,535 0,537 0,538 0,539

Datoria scadentă într-un an, % 96,9% 96,5% 96,3% 96,2% 96,1%

Perioada medie de refixare (ATR),56 ani 0,500 0,500 0,500 0,500 0,500

Datoria care urmează a fi refixată într-un an, % 100% 100% 100% 100% 100%

Datoria cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă,57 % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

54 Developing Government Bond Markets: A Handbook. The World Bank and the International Monetary Fund, 2001.55 Indicator al riscului de refinanţare asociat portofoliului datoriei de stat. ATM este perioada medie, exprimată în ani, după caredatoria existentă va fi rambursată. Cu cât mai mare este maturitatea instrumentelor de datorie, cu atât mai mic este riscul derefinanţare şi mai mare ATM. Managementului datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2012-2014. Obiectivul specific alPPP-ului se referă la acest indicator.56 Indicatorul de măsură a riscului ratei de dobândă asociat portofoliului datoriei de stat. ATR reprezintă perioada medie,exprimată în ani, pentru care costurile deservirii datoriei de stat sunt fixate. Cu cât mai mare este ponderea datoriei de stat petermen scurt şi cu rata de dobândă flotantă, cu atât este mai mare riscul ratei de dobândă şi mai mic ATR. Managementuluidatoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2012-2014.57 În contextul analizei riscurilor, datoria de stat internă cu termen de până la un an cu rata dobânzii fixă va fi atribuită lacategoria datoriei cu rata dobânzii flotantă, întrucât din cauza maturităţii reduse aceasta va fi refinanţată în fiecare an lacondiţiile noi de piaţă, fiind supusă riscului ratei de dobândă. Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice,garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.

12






Indicatori 2012 2013 2014 2015 2016







12






Indicatori 2012 2013 2014 2015 2016







13

Observăm o reducere nesemnificativă a riscului de refinanţare pentru VMS emise pe piaţa primară prinlicitaţii în cazul opţiunii 1, deoarece perioada medie de maturitate va creşte doar cu 1,4% la sfârşitulanului 2016 faţă de finele anului 2012, iar datoria scadentă într-un an se va diminua doar cu 0,8 p.p. înaceeaşi perioadă. Riscul ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii rămâneneschimbat, deoarece nu se atestă schimbări în indicatorii acestui risc în perioada 2012-2016.

Impactul administrativ: Procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS sunt proceduristandarde efectuate an de an şi, prin urmare, sub acest aspect, opţiunea 1 nu implică careva schimbăriîn impactul administrativ. Pe de altă parte, măsurile noi preconizate a fi implementate în anii viitori vorcreşte inclusiv şi volumul de lucru al personalului implicat în managementul datoriei publice, însăaceastă urmează să fie realizat în limita alocaţiilor şi personalului prevăzut pentru această perioadă.

Impactul economic: Majorarea termenelor de scadenţă a VMS şi implicit dezvoltarea pieței VMS aremulte efecte economice pozitive,58 care în general duc la creştere economică. Însă, dat fiind schimbărilerelativ mici care se propun în acest PPP, justificate în capitolul 5. Opţiuni de soluţionare a problemei,precum şi faptul că majoritatea efectelor economice pozitive vor fi resimţite într-o perioadă lungă detimp, după anul fixat în obiectivul specific al PPP-ului (2016), impactul economic este estimat ca fiindnesemnificativ.

Impactul social și asupra sărăciei: În general, creşterea economică duce la reducerea sărăciei. Însă,având în vedere explicaţiile de la impactul economic, la fel şi impactul social și asupra sărăciei esteestimat ca fiind nesemnificativ. Un component important al analizei impactului social şi asupra sărăcieieste analiza impactului de gen, care este utilizată pentru a prevedea şi releva în ce mod politicile publicevor afecta diferenţiat femeile şi bărbaţii. Opţiunile analizate în acest PPP sunt neutre din punct devedere al impactului de gen.

Impactul asupra mediului înconjurător: Opțiunea 1 nu are impact asupra mediului înconjurător.

Riscuri: Evoluţia pieţei VMS depinde foarte mult de contextul macroeconomic existent şi prognozat.Eventualele schimbări nefaste ale acestuia vor prejudicia semnificativ evoluţia pieţei VMS.

Riscul necomercializării OS de 2 ani în volumul preconizat în opţiunea 1 datorită insuficienţei resurselefinanciare pe termen lung ale principalilor investitori în VMS (băncile licenţiate), precum şi considerăriiacestor investiţii neatractive (neprofitabile).

Riscurile descrise mai sus persistă pentru toate opţiunile identificate ale PPP-ului.

58 (i) Crearea curbei de randament de referinţă, care servește ca bază pentru dezvoltarea altor instrumente financiare şi implicita pieţei de capital şi a pieţei instrumentelor derivate necesare gestionării riscurilor; (ii) Consolidarea unei surse sigure definanţare a deficitului bugetar; (iii) Extinderea posibilităţilor de finanţare a reformelor structurale; (iv) Consolidareamecanismului de transmitere a politicii monetare; (v) îmbunătăţirea climatului investiţional şi implicit sporirea volumuluiinvestiţiilor externe ca rezultat al faptului că serviciul datoriei de stat devine mai sustenabil.

14

Opţiunea 2. Reducerea treptată a ofertei BT cu scadenţa 91 zile şi sporirea ofertei şi atractivităţii OS cuscadenţa de 2 ani

Descrierea opțiunii: Această opţiune implică continuarea utilizării celor patru tipuri de VMS emise înprezent pe piaţa primară prin licitaţii (BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile şi OS cu scadenţa de 2 ani).Volumul ofertei BT cu scadenţa 182 şi 364 zile va spori similar opţiunii 1, în timp ce ritmul reduceriivolumului ofertei BT cu scadenţa 91 zile va fi de 10% trimestrial, începând cu anul 2013, dublu celuiprevăzut în opţiunea Status quo. 59 Totodată, se prevede o majorare considerabilă a volumuluicomercializat al OS de 2 ani, care va ajunge să fie cu două treimi mai mare decât în cazul opţiunii 1pentru anul 2016. Această creştere se preconizează să fie obţinută datorită unei îmbunătăţiri maiaccentuate decât în cazul opţiunii 1 a atractivităţii acestor valori mobiliare. Acest lucru va fi realizat prindublarea marjei care se adaugă la rata anuală a dobânzii aplicate pentru calcularea mărimii cuponului OSde 2 ani din opţiunea 1. Astfel, mărimea marjei estimată este 1,00 p.p. pentru 2013, 1,50 p.p. - 2014,2,00 p.p. – 2015 şi 2,50 p.p. – 2016.

Impactul fiscal: Se estimează că cheltuielile bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMSemise pe piaţa primară prin licitaţii vor creşte cu circa 112,9 mil. lei de la 229,1 mil. lei în 2013 până la342,0 mil. lei în 2016. Similar opţiunii 1 această majorare se datorează în cea mai mare parte creşteriicheltuielilor legate de plata dobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+77,3 mil. lei), ca rezultat aldublării volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de laînceputul anului 2013, precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Cheltuielile pentruplata cupoanelor la OS de 2 ani vor creşte de 3,6 ori (+31,6 mil. lei) în 2016 faţă de 2013 datorită dublăriivolumului ofertei şi majorării mai semnificative a marjei (dublu faţă de marjele anuale prevăzută înopţiunea 1). Datorită creşterii volumului ofertei BT 182 zile se vor majora şi cheltuielile pentru platadobânzii la acest tip de VMS (+23,4 mil. lei) în 2016 comparativ cu 2013. Cheltuielilor pentru platadobânzilor la BT 91 zile se vor diminua cu 19,3 mil. lei datorită reducerii cu circa 80% a volumului oferteipe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013.



În cazul opţiunii 2 perioada medie de maturitate pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii vacreşte cu 6,3% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, iar datoria scadentă într-un an se va

59 La etapa identificării opţiunilor au fost analizate şi opțiunile reducerii totale a BT cu scadenţa mai mică. Însă, având în vederegradul înalt de incertitudine privind comportamentul investitorilor şi contextul macroeconomic viitor, opțiunea reduceriitreptate a ofertei VMS pe termen scurt a fost preferată celei de renunţare totală la unul sau la câteva tipuri de VMS pe termenscurt. De asemenea, având în vedere că ratele variabile ale dobânzii la OS cu scadenţa de 2 ani se calculează reieşind din ratelemedii ponderate stabilite la licitaţiile de vânzare a BT cu scadenţa 182 zile, s-a optat pe opțiunea reducerii treptate a ofertei BTcu scadenţa 91 zile. Suplimentar, aceasta va avea un impact mai mare asupra majorării termenului de scadenţă al VMS, decât încazul BT de 182 zile.

14








14








15

diminua cu 3,3 p.p. în aceeaşi perioadă, fapt care atestă o mică reducere a riscului de refinanţare.Similar opţiunii 1 riscul ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii rămâneneschimbat în cazul opţiunii 2.


Indicatori 2012 2013 2014 2015 2016

Perioada medie de maturitate (ATM), ani 0,531 0,541 0,549 0,557 0,564


Perioada medie de refixare (ATR), ani 0,500 0,500 0,500 0,500 0,500


Datoria cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă, % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Impactul administrativ: Similar opţiunii Status quo opţiunea 2 nu prevede modificări în procedurilelegate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS, care sunt proceduri standarde efectuate an de an şi,prin urmare, nici opţiunea 2 nu implică careva schimbări în impactul administrativ.

Impactul economic: Nesemnificativ, în principal, datorită amplitudinii mici a schimbărilor care suntprevăzute în opţiunea 2, vezi comentariile de la impactul economic al opţiunii 1.

Impactul social și asupra sărăciei: Nesemnificativ, în principal, datorită amplitudinii mici a schimbărilorcare sunt prevăzute în opţiunea 2, vezi comentariile de la impactul social și asupra sărăciei al opţiunii 1.

Impactul asupra mediului înconjurător: Opțiunea 2 nu are impact asupra mediului înconjurător.

Riscuri: Această opţiune implică o reducere mai mare a volumului ofertei BT 91 zile, decât cea care seînscrie în tendinţa „naturală” prevăzută în opţiunea 1. Într-o oricare măsură această opţiune mizează pefaptul că dacă va fi oferit un volum mai mic pe termen scurt, principalii investitori în VMS (băncilelicenţiate) se vor orienta spre VMS pe termen mai lung. În aceste condiţii trebuie de considerat faptul căBNM efectuează operaţiuni de drenare a surplusului de lichiditate din sistemul bancar prin vânzareaCertificatelor BNM, acceptând integral ofertele participanţilor. Pe ansamblul anului 2011, soldul mediual operaţiunilor de sterilizare a fost înalt, constituind 3,2 miliarde lei, Certificatele BNM fiind vândute la odobândă echivalentă cu rata de bază a BNM.60 Prin urmare, unul din riscurile acestei opţiuni este căodată cu reducerea mai pronunţată a ofertei BT 91 zile, băncile licențiate nu vor investi mai mult în VMScu termen mai lung, dar vor procura Certificatele BNM, mai ales că excesul de lichiditate din sistemulbancar este pe termen scurt. Pe de altă parte, analiza datelor arată o corelaţie foarte slabă (+0,2)61 şichiar pozitivă între volumul cererii la VMS şi cel la Certificatelor BNM, adică datele din trecut arată căcererea la Certificatele BNM n-a sporit atunci când s-a redus cererea la VMS şi nici viceversa nu s-aîntâmplat. Însă, interpretarea rezultatelor analizei corelaţiei sunt limitate de existenţa unei discrepanțeimense între volumele comercializate ale Certificatelor BNM şi cele ale VMS. De regulă, volumulCertificatelor vândute de BNM într-o lună depăşeşte volumul VMS comercializat într-un an. Prin urmare,este practic imposibil de a formula concluzii despre comportamentul principalilor investitori în VMS înraport cu Certificatele BNM. În aceste condiţii principalele elemente ale riscului necomercializării OS de2 ani în volumul prevăzut în opţiunea 2 rămân a fi disponibilitatea mijloacelor financiare pe termen lungale băncilor licenţiate şi gradul de atractivitate (profitabilitate) al acestor investiţii.

60 Raportul anual al BNM pe 2011.61 De la 0,0 la 0,2 - corelaţie foarte slabă, neglijabilă; de la 0,2 la 0,4 - corelaţie slabă; de la 0,4 la 0,7 – corelaţie moderată; de la0,7 la 0,9 – corelaţie puternică; de la 0,9 la 1,0 – corelaţie foarte puternică. Coeficientul de corelaţie cu semnul „+” semnificăcorelaţie directă, cu semnul „-”- indirectă. Coeficientul este calculat în baza datelor începând cu anul 2010, când CertificateleBNM erau comercializate cu regularitate, până la sfârşitul lunii iunie 2012.

16

Opţiunea 3. Emisiunea obligaţiunilor de stat pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă

Descrierea opțiunii: Această opţiune presupune adiţional la cele patru tipuri de VMS emise în prezent pepiaţa primară prin licitaţii să fie emis un nou tip - obligaţiuni de stat pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixăşi plata semestrială a cuponului. Spre deosebire de valorile mobiliare cu dobânda flotantă, cele cu dobândafixă au avantajul că protejează emitentul de eventualele creşteri ale ratelor dobânzilor. Pe de altă parte şiinvestitorul are asigurat un anumit nivel de câştig pe întreaga durată de investiţie. Însă în condiţiile unorfluctuaţii mari a ratelor dobânzii, lucru caracteristic în special ţărilor în curs de dezvoltare, investitorii nusunt tentanţi să investească în VMS cu rata dobânzii fixă pe termen mai lung. Totuşi, valorile mobiliare cudobândă fixă deţin o pondere mare în portofoliului VMS nu doar a ţărilor dezvoltate, dar şi a celor în cursde dezvoltare. În anul 2011 ponderea obligaţiunilor guvernamentale cu rata dobânzii fixă emise pe piaţainternă în totalul obligaţiunilor guvernamentale emise pe piaţa internă62 ale ţărilor industrializate a fost decirca 89,3% şi doar 1,3% a fost ponderea obligaţiunilor guvernamentale cu rata dobânzii flotantă, restulfiind deţinute de alte instrumente (obligaţiuni indexate la inflaţie,63 rata de schimb etc.). În cazul țărilor cueconomie de piața emergentă ponderea obligaţiunilor guvernamentale cu rata dobânzii fixă emise pe piaţainternă a fost de 68,5%, iar a celor cu dobândă flotantă – 14,8%.64 Date mai detaliate, inclusiv pe unele ţărisunt prezentate în Anexa 7.

Volumul ofertei BT se va modifica similar opţiunii 1. Spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 volumul comercializatal OS de 2 ani se prevede să fie constant pe întreaga perioadă 2013-2016. În schimb vor fi comercializate OSde 3 ani cu dobândă fixă, volumul cărora va creşte, ajungând în sumă cu cel al OS de 2 ani să fie egal cuvolumul comercializat al OS de 2 ani din opţiunea Status quo. Comercializarea şi sporirea volumului vândutal OS de 3 ani cu dobândă fixă se preconizează să fie obţinute datorită asigurării unei atractivităţi adecvatea acestor valori mobiliare. Astfel, mărimea fixă a ratei dobânzii la OS de 3 ani la data emiterii este estimatăla nivelul celei aferente primului cupon la OS de 2 ani din opţiunea 2 pentru aceeaşi data a emiterii.65

Mărimea cuponului la OS de 2 ani din opţiunea 2 sunt mai atractive decât la cele din opţiunea 1, deoareceîn opţiunea 2 se prevede dublarea sporirii treptate a marjei ce se adaugă la rata anuală a dobânzii aplicatepentru calcularea mărimii cuponului OS de 2 ani din opţiunea 1. Pe de altă parte, OS de 3 ani sunt pentru operioadă mai lungă decât cele de 2 ani în timp ce ratele dobânzilor sunt similare. Însă şi volumul OS de 3 anipreconizat să fie comercializat este de circa trei ori mai mic decât cel al OS de 2 ani din opţiunea 2.

Desfăşurarea licitaţiilor de vânzare a OS de 3 ani cu rata dobânzii fixă presupune utilizarea metodeipreţurilor multiple, adică cererile participanţilor vor fi satisfăcute la preţurile propuse de deţinători,66

similar licitaţiilor de vânzare a BT. OS cu dobânda fixă pot fi emise cu scont (la un preţ mai mic ca valoareanominală), la valoarea nominală, sau cu primă (la un preţ mai mare ca valoarea nominală).67 Acesteelemente ale licitaţiilor de vânzare a OS cu dobânda fixă vor permite ajustarea nivelului dobânzii îndependenţă de cererea şi oferta la acest tip de VMS.

Impactul fiscal: Se estimează că cheltuielile bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emisepe piaţa primară prin licitaţii vor creşte cu circa 103,9 mil. lei de la 230,5 mil. lei în 2013 până la 334,5 mil.

62 Fără instrumentele pieţei monetare (de regulă, cu termenul scadenţă de până la 1 an) şi doar administraţia publică centrală.63 La etapa identificării opţiunilor au fost analizate şi opțiunile emisiunii OS indexate la anumiţi indicatori economici. Aceste valorimobiliare protejează investitorii de riscul evoluţiei nefaste (creşterea inflaţiei, deprecierea monedei naţionale) a acestor indicatorisau aliniază rata dobânzii la performanţa economică a ţării (de exemplu evoluţia PIB). Însă, pe de altă parte statul se expune laaceste riscuri, ceea ce în condiţiile actuale de instabilitate şi incertitudine este dificil de implementat.64 Securities statistics and syndicated loans, www.bis.org.65 Plata primului cupon al OS de 2 ani emise în trim. I 2013 se va efectua în trim. III 2013 la rata dobânzii de 7,0% (6,0% rata la BT182 zile + 1% (marja stabilită la licitaţie)). Astfel, rata dobânzii fixe la OS de 3 ani emise în trim. I 2013 este estimată tot la 7,0% .Având în vedere că estimările de bază nu prevăd modificarea ratelor iniţiale la BT, ratele dobânzilor la toate cupoanele OS de 2 anisunt identice şi cele din opţiunea 2 coincid cu ratele OS de 3 ani din opţiunea 3. Analiza senzitivităţii estimărilor din capitolulcompararea opţiunilor abordează inclusiv şi acest aspect.66 Instrucţiune cu privire la plasarea, circulaţia şi răscumpărarea valorilor mobiliare de stat în formă de înscrieri în conturi, aprobatăprin Hotărârea Consiliului de Administraţie al BNM nr. 201 din 09 august 2007.67 Condiţiile de plasare, circulaţie şi răscumpărare a OS cu dobânda fixă, aprobat de MF şi coordonat cu BNM, nr. 08/3-1/323 din 14august 2008.

www.bis.org

17

lei în 2016. Similar opţiunii 1 şi 2 această majorare se datorează în cea mai mare parte creşterii cheltuielilorlegate de plata dobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+73,9 mil. lei), ca rezultat al dublării volumuluiofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013,precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Datorită creşterii volumului ofertei BT 182 zilese vor majora şi cheltuielile pentru plata dobânzii la acest tip de VMS (+21,1 mil. lei) în 2016 comparativ cu2013. Spre deosebire de opţiunea 1 şi mai ales de opţiunea 2 cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 2ani vor creşte doar cu 5,7 mil. lei în 2016 faţă de 2013 datorită doar majorării marjei, volumul ofertei OS de2 ani rămânând constant în această perioadă. Similar opţiunii 1, cheltuielile pentru plata dobânzilor la BT 91zile se vor diminua cu 13,0 mil. lei datorită reducerii cu circa 50% a volumului ofertei pe licitaţie a acestui tipde VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013. Spre deosebire de opţiunea 1şi 2 în cazul acestei opţiuni apar cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 3 ani, care vor creşte înperioada 2013-2016 datorită majorării volumului ofertei şi ratei dobânzii.


Date privind volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şiponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea3 sunt prezentate în Anexa 8.

În cazul opţiunii 3 perioada medie de maturitate pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii va creştecu 7,5% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, iar datoria scadentă într-un an se va diminua cu2,3 p.p. în aceeaşi perioadă, ceea ce arată o mică reducere a riscului de refinanţare. Spre deosebire deopţiunea 1 şi 2 riscul ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii în cazul opţiunii 3 se vadiminua datorită creşterii perioadei medie de refixare cu 9,9% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului2012, reducerii cu 3,2 p.p. a datoriei care urmează a fi refixată într-un an în aceeaşi perioadă şi creşteriiponderii datoriei cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă până la 6,1% la finele anului 2016.

Tabel 6. Indicatori ai riscului de refinanţare şi ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţiipentru opţiunea 3

Indicatori 2012 2013 2014 2015 2016

Perioada medie de maturitate (ATM), ani 0,531 0,558 0,570 0,571 0,571


Perioada medie de refixare (ATR), ani 0,500 0,529 0,544 0,547 0,549

Datoria care urmează a fi refixată într-un an, % 100% 98,6% 97,1% 96,9% 96,8%

Datoria cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă, % 0,0% 1,4% 3,2% 5,2% 6,1%

Impactul administrativ: Spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 în cazul opţiunii 3 va fi emis un alt tip de VMS.Însă nici în acest caz nu se prevăd modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa

17

lei în 2016. Similar opţiunii 1 şi 2 această majorare se datorează în cea mai mare parte creşterii cheltuielilorlegate de plata dobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+73,9 mil. lei), ca rezultat al dublării volumuluiofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013,precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Datorită creşterii volumului ofertei BT 182 zilese vor majora şi cheltuielile pentru plata dobânzii la acest tip de VMS (+21,1 mil. lei) în 2016 comparativ cu2013. Spre deosebire de

2. DESCRIEREA PROBLEMEI · DESCRIEREA PROBLEMEI La situacia din 31 decembrie 2011 datoria de stat2...

Documents

Transcript of 2. DESCRIEREA PROBLEMEI · DESCRIEREA PROBLEMEI La situacia din 31 decembrie 2011 datoria de stat2...