Post on 20-Oct-2015
description
AGENTIILE DE RATING
Ratingul este un cuvânt de origine anglo -saxonã a carui traducere
literala este „evaluare”, desemnând, în acelasi timp, un proces (analiza
riscului), cât si rezultatul final al acestuia (nota).
O definitie, întâlnita mai ales printre profesionisti este si aceea ca
ratingul este procesul de evaluare a riscului atasat unui titlu de creanta
sintetizat într-o nota, permitând un clasament in functie de
caracteristicile particulare ale titlului si ale garantiilor emitentului.
1.1. Aparitia si evolutia ratingului
Criza financiara din 1837, din SUA, s-a aflat la originea dezvoltarii
societatilor de „vânzare” de informatii financiare. Aceasta criza a
reprezentat proba existentei unor disfunctionalitati importante ale sistemului
financiar în ansamblu si a facut necesara aparitia unei noi meserii care avea
drept scop o mai bunã protectie a investitorilor.
1
Rating financiar
Prima societate ce s-a lansat în activitatea de rating a fost The
Mercantile Agency aparuta în 1841 la New York1. Aceasta societate a avut
un caracter revolutionar în sensul ca înaintea înfiintarii nu exista aproape
nici o modalitate de a afla daca partenerul de afacere era sau nu de
încredere.
În 1849 societatea a fost preluata de Benjamin Douglass care a
profitat de conjunctura favorabila determinatã de dezvoltarea cailor de
transport si comunicatie. El a extins considerabil reteaua de birouri locale,
marind numarul de angajati, ceea ce a dus la aparitia de noi clienti si la
consolidarea valorii informatiilor detinute de societate.
P rimul birou situat în afara Americii de Nord a fost cel deschis în
1857 în Londra. În 1859 The Mercantile Agency trece în proprietatea lui
Robert Graham Dun schimbându-si totodata si denumirea în R.G. Dun &
Company.
Înca din 1849 au început sa apara si companiile concurente; în acel
an s-a lansat pe piata The John M. Bradstreet Company în Cincinnati care a
publicat în 1857 primul manual de rating denumit The Bradstreet Rating
Book .
În 1933 sub presiunea rivalitatii si mai ales a conjuncturii
economice, cele doua societati au fuzionat, noua agentie numindu-se Dun &
Bradstreet.
De asemenea, în 1900 John Moody a pus bazele companiei Moody's
Investors Service, când a si publicat Moody’s Manual of Industrial and
Miscellaneous Securities.
1 fondatorul acesteia a fost John Tapan, figurã marcantã a finantei americane de pe Coasta de Est a S.U.A.
Agentiile de rating
În 1909 Moody a emis pentru prima data ratinguri de titluri
financiare în lucrarea Moody’s Analysis of The Railroad Investments. În
acest material, autorul a folosit pentru prima data clasificarea de la Aaa la C
pentru a evalua aproximativ 1500 de titluri financiare individuale emise de
peste 200 de societati.
Sistemul de clasificare consacrat de aceasta lucrare este si astazi în
vigoare, în pofida trecerii timpului, fiind un standard mondial în domeniu.
În 1860 s-a înfiintat Poor’s Publishing Company odata cu publicarea
lucrarii lui Henry Varnum Poor The History of Railroads and Canals of the
United States, ce a început sa furnizeze ratinguri din 1916.
În 1906 a fost fondat Standard Statistic Bureau , care din 1922 a
început sa emita la rândul sau ratinguri pentru titlurile emise de
întreprinderi. La scurt timp dupa aceea a efectuat primele ratinguri suverane.
Anul 1941 a marcat prima fuziune importantã din industria ratingului
când cele doua firme au creat Standard and Poor’s Corporation.
Cea de-a treia mare companie de rating, Fitch Publishing Company,
a început sa emita ratinguri în 1924.
Cele mai multe dintre înregistrarile primelor agentii de rating nu au
supravietuit trecerii timpului, dar din fericire cele ale firmei R.G. Dun &
Company s-au pastrat reprezentând o sursa mas iva de informatii cu caracter
istoric despre aceasta industrie. Înregistrarile permit urmarirea
transformarilor ce au avut loc în tipologia firmelor ce au apelat de-a lungul
timpului la serviciile oferite de agentiile de rating, transformari ce reflecta
evolutia economiei de la una mercantila catre una producatoare.
În 1870 agentia pretindea ca avea 7000 de abonati, în timp ce în anul
1880 a ajuns la o cifra estimata 40000, incluzând aici cele mai mari firme
importatoare, producatoare precum si societati bancare si de asigurari.
Rating financiar
Pâna în 1900 R.G. Dun oferea informatii financiare despre peste un
milion de firme (acestea reprezinta cifre nete care nu reflecta fluxurile pe
parcursul perioadelor respective, nefiind aici incluse firmele despre care
initial s-au oferit informatii, ulterior renuntându-se la ele, numarul real fiind
probabil mult mai mare).
Numarul de firme despre care se raporta în volumele
de referinta ale R.G. Dun în anii 1859-1900
Tabelul 1.1
Anul Nr.de firme
1859 20.268
1870 430.573
1880 764.000
1890 1.176.988
1900 1.285.816
Sursa: Edward Vose, Seventy-Five Years of Mercantile Agency : R.G. Dun & Co.,
1841-1916
Situatia de pe piata americanã, dominatã de cele douã mari agentii
Moody’s si Standard and Poor’s, n-a împiedicat dezvoltarea altor agentii
mai mici ca Duff and Phelps si Mc Carthy Crisanti and Maffei.
Chiar dacã notarea era destul de raspândita înaintea celui de-al doilea
rãzboi mondial, ea nu privea decât Statele Unite. Autoritatile de
reglementare au impus societãtilor financ iare constituirea de provizioane
pentru titlurile speculative grade (titluri având o notã sub BBB pe scala
Standard and Poor’s si Fitch sau Baa pe scala dezvoltatã de Moody’s).
Agentiile de rating
Efectele au fost multiple:
q Pe de o parte s-a manifestat tendinta institutionalizãrii rolului
agentiilor de notare pe piatã,
q Pe de altã parte piata (euro)obligatarã s-a fractionat în dou ã
compartimente definite în functie de riscul de faliment.
Activitatea de notare a cunoscut un avânt considerabil din anii 70
dupã falimentul spec taculos al întreprinderii americane Penn Central.
Creditorii acesteia au pierdut în câteva ore 80 de milioane de dolari investiti
în bilete de trezorerie.
Security and Exchange Comission (echivalentul CNVM în Statele
Unite) a impus reguli noi de transparentã pentru informatiile difuzate de
întreprinderi privitoare la datoriile lor de trezorerie.
Astfel, agentiile de rating au început notarea sistematicã a creantelor
pe termen scurt. Demararea acestui tip de notare a permis agentiilor de
rating triplarea numãrului de entitãti notate la începutul anilor ‘80.
Dezvoltarea emisiunilor obligatare, a operatiunilor LBO2, a
titlurizãrii si interconectarea pie telor financiare nationale în tesutul unei
piete globale au afirmat rolul de reper al ratingului într-un mediu economic
caracterizat printr -o dinamicã accentuatã.
Dezvoltarea sustinutã a tãrilor din Europa Occidentalã, a Japoniei si
Canadei a permis aparitia unor agentii locale de evaluare a riscurilor.
Extinderea pietei notãrii dincolo de Statelor Unite a evidentiat vocatia de
concurenti a agentiilor de rating locale.
În Canada au fost create în 1972 Canadian Bond Rating Service si
Dominion Bond Rating Service în 1976. Prima societate este specializatã în
2 leverage buy out
Rating financiar
notarea colectivitatilor locale, iar cea de -a doua în ratingul emisiunilor
obligatare ale sectorului privat.
În Asia mentionãm Japan Credit Rating Agency, Rating Agency
Malaysia si TRIS în Thailanda.
Notarea nationalã în Europa are ca reprezentant de frunte Franta.
Reformele din anii 1985 – 1986, caracterizate de dereglementarea si
liberalizarea pietelor de capital au favorizat aparitia de noi produse
financiare si cresterea concurentei. Diminuarea rolului statului francez în
economie a favorizat crearea primei mari agentii de notare nationale pe plan
european.
Apãrutã în 1986 sub denumirea de Agence d’Evaluation Financière
(ADEF). prima agentie de rating francezã avea drept obiectiv notarea
creantelor pe termen scurt. Timp de doi ani ADEF a fost în pozitia de
monopol pe piata francezã.
Implantarea agentiei Moody’s si crearea în 1988 a filialei Moody’s
France a dus la aparitiei concurentei pe sol francez. În 1990 structura
capitalului ADEF s-a modificat când Standard and Poor’s a achizitionat
50 %.
Suedia si-a creat propria agentie de notare Nordic Rating AB, care
avea drept scop notarea în zona Scandinaviei.
Agentiile de rating din afara SUA nu au putut rezista concurentei
acerbe manifestatã prin tarife, reputa tie si savoir – faire venite din partea
Standard and Poor’s, Moody’s si Fitch (într-o mai micã mãsurã).
În octombrie 1990, pentru a contracara dominatia americanã de pe
piata notãrii a fost creatã la Paris agentia Euronotation France al carui
capital era detinut în proportie de 60% de echipa managerialã iar restul de
catre IBCA Limited, o agentie de rating londonezã.
Agentiile de rating
Constatãm cã în pofida initiativelor locale existente, agentiile
nationale au avut o existentã limitatã ca timp si arie geograficã. Cauzele sunt
mai multe. Pe de o parte aparitia lor nu a emanat dintr-o initiativã privatã ci
dintr-una publicã. Lipsa experientei în notare a cântarit greu în nivelul lor de
credibilitate pe piatã. Pe de altã parte veniturile realizate din activitatea de
notare au fost modeste si nu au acoperit în majoritatea cazurilor cheltuielile.
În 1992, Euronotation si IBCA au fuzionat dând nastere grupului de
notare IBCA. Importanta acestei operatiuni este esentialã deoarece pentru
prima datã în istorie o agentie de rating non americanã a primit permisiunea
de notare pe teritoriul SUA.
IBCA Limited avea permisiunea de notare a institutiilor financiare
acordatã de cãtre SEC3. Astfel dupã fuziune noua agentie a putut efectua
primele sale ratinguri pentru emitenti americani.
Dezvoltarea fãrã precedent a ratingului financiar este impulsionatã
de existenta legislatiei din anumite state care impun fondurilor de pensii si
altor structuri financiare sã investeascã numai în titluri care beneficiazã de
note de investitii în vederea reducerii riscurilor.
În Statele Unite este acceptatã doar opinia agentiilor care se înscriu
în standardul NRSO4 instituit de SEC în 1975 în încercarea de reglementare
a activitãtii de rating financiar. Fiind singurul standard general acceptat în
vigoare, obtinerea sa garanteazã într-o anumitã mãsurã pertinenta procesului
de notare.
3 Security and Exchange Comission 4 Nationally Recognised Statistical Rating Organization
Rating financiar
Agrementele NRSO acordate de SEC
Tabelul 1.2
Agentia de rating NRSO Anul obtinerii
Standard and Poor’s DA 1975
Moody’s DA 1975
Fitch DA 1975
Duff and Phelps DA 1982
Mc Charty Crisanti and Maffei DA 1983
IBCA Notation DA doar pentru institutiile
financiare
1991
Thomson BankWatch DA doar pentru institutiile
financiare
1992
Procedura de obtinere a acestui standard este greoaie si opacã5,
întrucât nu se bazeazã pe criterii obiective. În plus este putin favorabilã
agentiilor non americane. Ultima structurã care a obtinut NRSO a fost
Thomson BankWatch în 1992 si doar pentru notarea entitãtilor financiare.
Cererile depuse de mai multe agentii de rating strãine sunt în discutie de mai
bine de zece ani. În fapt procedura este suspendatã temporar si aceasta se
pare ca urmare a lobbying-ului întreprins de marile agentii.
Procesul de concentrare care se manifestã în toate domeniile de
activitate atinge si notarea financiarã.
Formele de concentrare apãrute spre sfârsitul anilor 90, urmeazã
axele obisnuite: fuziunile, achizitiile si cooperarea pe anumite piete locale.
În 1997 Fitch si IBCA au fuzionat dând nastere celei de -a treia mare
agentie de notare la scarã globalã FitchIBCA.
5 R. Leftwich, Comment noter les agences de notation ? , p.2, Les Echos, L’art de la finance, 2001
Agentiile de rating
Economiile de scalã si de gamã cãutate de FitchIBCA s-au
concretizat în achizitionarea agentiilor americane de nisã Duff and Phelps 6
în iunie 2000 si Thomson BankWatch7 în decembrie 2000.
În prezent procesul de concentrare pe piata notãrii pare încheiat.
Agentiile care conteazã la nivel mondial sunt Moody’s, Standard and Poor’s
si FitchIBCA.
În ceea ce priveste forma lor de proprietate, Standard and Poor’s
apartine grupului de media Mc Graw Hill, Moody’s este detinutã de
salariatii sãi, iar FitchIBCA face parte din holdingul francez FIMALAC.
În România, accesul la pietele financiare internationale a deschis noi
oportunitã ti de finantare: fie prin emisiuni de euroobligatiuni, fie prin
credite sindicalizate.
Pe parcursul ultimilor ani BNR a intervenit pe pietele internationale
de capital în scopul :
q consolidãrii rezervelor valutare ale României,
q îndeplinirii conditiilor prevãzute în acordurile cu FMI privind un
anumit nivel al rezervelor internationale ale tãrii noastre.
BNR a solicitat agentiilor de rating internationale evaluarea riscului
de credit în vederea obtinerii de împrumuturi de pe pietele internationale.
În anul 1996, Banca Nationalã a României a solicitat primul rating în
vederea evaluãrii costului împrumuturilor externe ce urmau a fi angajate.
Ratingul suveran evaluat în 1996 de cãtre agentia Fitch a fost BB-.
Constientizarea importantei evaluãrii riscurilor din perspectiva
ratingului a fãcut ca la initiativa Vanguard S.A. sã aparã prima agentie de
6 specializatã în rating industrial 7 recunoscutã unanim ca având cea mai mare expertizã în ratingul institutiilor financiar - bancare
Rating financiar
rating cu capital integral românesc. A fost fondatã agentia de rating BERG
care a lansat sistemul de notare STAAR (Scala Tendintelor de Apreciere a
Actiunilor Românesti) 8.
Aceastã agentie este specializatã în evaluarea riscurilor asociate
actiunilor cotate la Bursa de Valori Bucuresti si pe piata extrabursierã
RASDAQ. STAAR are o scalã de notare simplã concretizatã în „stele”.
Cu titlu de exemplu remarcãm cã un numãr de cinci stele are
semnificatia de cumpãrare, iar una singurã pe cea de vânzare. Desi
informatiile furnizate se dovedesc extrem de utile investitorilor români de pe
piata de capital, sistemul nu s-a impus încã.
Pentru moment marile agentii de notare nu si-au deschis filiale în
România, însã suntem convinsi ca dezvoltarea pietei obligatare nationale si
preocupãrile de implementare ale noului acord de la Basel în contextul
procesului de aderare la structurile europene vor fi vectorii acestui proces.
Chiar dacã analizele de risc sunt efectuate la Londra sau la Paris
entitãtile românesti importante care se finanteazã de pe pietele financiare
internationale recurg din ce în ce mai des la serviciile agentiilor de notare
externe.
1.2. Organizarea si functionarea agentiilor de rating
Agentiile de rating sunt organizate ca societãti prestatoare de
servicii financiare cu înaltã valoare adãugatã9. Structura lor
8 http: //www.rating.ro 9 Sorin Lãzãrescu - Le rôle du rating dans l’évaluation des risques financiers , p. 8– Bibliothéque de l’Université d’Orléans, septembre 2002
Agentiile de rating organizatoricã este suplã si presupune un numãr limitat de colaboratori
repartizati peste tot în lume.
Desi joacã cartea transparentei, agentiile de notare filtreazã
informatiile ce privesc structura lor internã si detaliul veniturilor lor.
Moody’s are 1700 de angajati, dintre care 800 de analisti în 17 tãri.
Agentia s-a implantat în tãri emergente active pe pietele financiare
internationale 10. Aria sa de acoperire este mondialã, fiind evaluate creante
suverane din circa o sutã de tãri.
Informatiile disponibile pentru anul 2001 aratã cã Moody’s a notat
emisiuni obligatare interne si internationale, credite sindicalizate si produse
structurate de aproximativ 30 de miliarde de dolari americani11.
Standard and Poor’s are mai mult de 5000 de colaboratori dintre care
1200 de analisti repartizati în 40 de tãri.
FitchIBCA noteazã entitã ti suverane si sub – suverane din 75 de state
si utilizeazã serviciile a 1100 de angajati.
Pânã în anii 70, cea mai mare parte a veniturilor agentiilor de rating
proveneau din vânzarea de publicatii care contineau note. Insuficienta
veniturilor a determinat începerea facturarii analizelor cãtre întreprinderile
emitente de cãtre agentiile Moody’s si Fitch.
Schimbarea survenitã în politica de tarifare a fost urmatã dupã câ tiva
ani si de cãtre Standard and Poor’s.
Toate întreprinderile recenzate de SEC au fãcut obiect al notãrii
chiar dacã unele nu o solicitau.
Evaluarea entitãtilor care nu doreau notarea se fãcea pornind de la
informatiile publice disponibile.
10 dupã 1995 si-a deschis birouri în Cehia, Rusia si China 11 http//: www.moodys.com - About us
Rating financiar
Onorariile agentiilor de notare includ un tarif initial modulat în
functie de mãrimea si complexitatea emisiunii, la care se adaugã cheltuielie
de urmãrire în timp a ratingului.
Moody’s si Standard and Poor’s percep 3,25 puncte de bazã pentru
emisiunile inferioare sumei de 500 de milioane de dolari si 5,25 puncte de
bazã pentru cele care o depãsesc.
În general intervalul de cost este cuprins între 25000 USD12 si
125000 USD (Standard and Poor’s). Moody’s are un maxim de 130000
USD.
Dincolo de volumul acestor onorarii comportamentul agentiilor este
mai suplu. Pentru întreprinderile care se finanteazã frecvent prin
euroemisiuni tarifele sunt negociate.
În raport cu primele douã agentii, FitchIBCA are un comportament
diferit. Preturile practicate sunt mai mici cu un punct de bazã. În plus
aceastã agentie nu publicã niciodatã ratinguri fãrã acordul expres al entitã tii.
Evaluarea performantelor agentiilor de notare începe cu aprecierea
obiectivelor economice. Se urmãreste în primul rând analiza rentabilitãtii.
Singura agentie care furnizeazã date financiare este Moody’s
începând cu 1999. Rezultatul net de 156 de milioane de dolari pentru acel an
a permis degajarea unei ROA13 de 42%.
Nivelul înalt al ratei ne aratã puternica valoare adãugatã degajatã de
Moody’s la serviciile furnizate clientilor sãi.
Ultimile date disponibile sunt pe 2001 când Moody’s a fãcut public
volumul veniturilor sale la nivelul grupului: 797 milioane de dolari.
12 tariful minim pentru orice rating 13 return on assets
Agentiile de rating
Pentru Standard and Poor’s putem avea o idee despre evolutia
activitãtii. Cifra de afaceri a Mc Graw Hill14 a fost estimatã la peste 4
miliarde de dolari în 2001.
Cifra de afaceri a FitchIBCA este în crestere de peste trei ani (340,9
milioane euro în 2001, fatã de 158,5 milioane euro în 1999)15.
Credem cã dupã devenirea efectivã a noului acord de la Basel cifra
de afaceri a celor trei mari agentii va creste si mai mult datoritã pozitiei lor
dominante de piata vânzãrii informatiilor financiare si a obligativitãtii
notãrii prevãzut în noul acord.
Exista o problema la care nici un studiu nu a reusit înca sa ofere un
raspuns concludent în legatura cu furnizarea sau nu de catre agentiile de
rating de informatii suplimentare ce ajuta la luarea decizilor.
Este bine stabilita corelatia ce exista între ratele de faliment si
ratingurile acordate: rata de faliment pentru firmele mai bine evaluate este
mai mica decât pentru cele mai slab evaluate. Aceasta corelatie tratata izolat
nu raspunde acestei întrebari, deoarece ratingurile pot reflecta mecanisme de
piata (marjele de dobânzi în raport cu titlurile fara risc).
Mult mai edificator este în acest sens este cã o modificare a
ratingului are drept efect modificarea nivelului dobânzii (în acest caz se
adevereste ipoteza furnizarii de noi informatii pe piata) sau daca nivelul
dobânzii ramâne constant (în aceasta varianta piata deja cunostea
informatiile pe baza carora s-a realizat acordarea notei).
Studiile recente recunosc ca modificarile de nota ofera noi informatii
esentiale pietei. Însa nici chiar aceasta nu poate oferi un raspuns definitiv la
problema eficacitatii, deoarece, în ipoteza în care piata ar afla oricum într-un
14 About us http://www.standardandpoors.com 15 http://www.fimalac.com/fil_fitch.htm
Rating financiar
timp scurt, la rândul ei, datele ce au dus la modificarea notei, atunci
avantajele sociale nu ar fi foarte evidente prin prisma unui criteriu de tip
cost-beneficiu.
1. 3. Utilitatea teoretica a agentiilor de notare
Desi ratingul s-a afirmat relativ recent, literatura de specialitate
retine doua functii care caracterizeaza agentiile de rating:
q supravegherea intereselor financiare externe ale
întreprinderilor nationale si ale statelor , punând la dispozitie,
prin procesul de notare, informatii pertinente si cu valoare de
întelegere internationala.
q alternativa la serviciile clasice de evaluare financiarã si
analizã oferite de banci.
Teoria de mandat este consacrata analizei fenomenelor de delegare
de atributiuni precum si a efectelor care survin.
Acest curent de analiza distinge în mod obisnuit doi actori esentiali:
q principalul? cel care încredinteaza gestionarea intereselor sale
altuia (de exemplu, un individ încredinteazã economiile sale unui
fond de investitii);
q agentul, numit si mandatar? care se obliga sa gestioneze interesele
primului.
Luarea în considerarea a unei functii obiectiv, specifica
mandatarului, induce posibilitatea aparitiei de conflicte între agent si
principal.
Agentiile de rating
În contextul asimetriei de informatii, în care agentul este mai bine
informat decât principalul, acesta din urma va fi constrâns sa-si abandoneze
obiectivele în favoarea unor solutii partiale si incomplete.
Relatiile dintre actionarii si creditorii unei întreprinderi sunt de
natura duala: cooperativa si conflictuala. Cooperativa întrucât remunerarea
depinde direct de efortul comun si conflictuala pentru ca fiecare va dori o
parte mai mare din profit, însa nu proportionalã cu riscul asumat.
Astfel, prima preocupare a agentiei de rating este aceea de a estima,
la un nivel cât mai corect riscul, pornind de la analiza informatiilor interne
ale întreprinderii.
Pentru a eva lua cât mai exact riscul investitorilor, agentia de notare
realizeaza o previziune a riscului în timp, aparând astfel nu numai o
“fotografie” la momentul t ci întreg “filmul” derularii investitiei.
Merton exprimã posibilitatea masurarii utilitatii monetare pe care o
prezinta notarea pentru un intermediar financiar 1617.
Se presupune ca ipotezele necesare în aplicarea modelului Black and
Scholes se verifica:
q tranzactionarea titlurilor se face în timp continuu;
q valoarea întreprinderii este independenta de structura sa de finantare;
q exista un activ fara risc, cu o rata de dobânda r, constanta în timp;
q valoarea V, a întreprinderii urmeaza un proces stohastic de tipul:
V = a Vdt + t²Vdz , unde:
a = rata de rentabilitate anticipata instantanee a firmei pe unitate de timp dt
t² = varianta instantanee pe unitate de timp a rentabilitatii a
16 Merton R., The theory of rational option pricing – Journal of Economics and Management Science (1973) 17 Merton R. , On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates – Journal of Finance (1974)
Rating financiar
dz = proces Gauss-Wiener
? pentru titlul de creanta considerat, nu se plateste periodic cupon.
Respectând ipotezele, valoarea creantei la momentul t se scrie :
:,/)]log()2/1[(2
/)]log()2/1[(1
)}1()1()2({Re),(
2
2
undedh
dhV
Rd
hd
hvF
r
r
δτδτ
δτδτ
φϕτ
τ
τ
+−=
−−=
=
+=
−
−
f (x) = functia de repartitie a legii normale centrate reduse;
R = valoarea de rambursare a titlului;
T = data rambursarii titlului, iar t = T-t
Aprecierea riscului întreprinderii se face prin estimarea parametrului t.
Functia agentiei de rating este sa furnizeze o apreciere fiabila a
riscului emitentului (fie tA aceasta apreciere).
O alta apreciere este facuta si de cãtre un intermediar financiar care
apreciaza riscul emitentului cu tI.
Vom nota cu dt ecartul dintre estimarea agentiei si cea a
investitorului.
Impactul modificarii riscului asupra valorii titlului pentru
intermediarul considerat, se scrie:
})1(
)/1()2(
{Reτ
φτ
φτ
τ
dhd
dd
hdddF r += −
Agentiile de rating
Aceasta este expresia utilitatii monetare a operatiunii de rating
pentru intermediarul financiar.
Totusi, masurarea riscului t ramâne destul de greoaie si imprecisa,
chiar daca agentia de rating recurge la relatia de mai sus.
O altã abordare asupra ratingului priveste agentia de notare ca
intermediar financiar, ale carui servicii se substituie analizelor facute de
banca. Astfel societatea de rating se prezinta ca o grupare de departamente
de analiza financiara pentru potentialii investitori.
La baza acestei abordari stau articolele „Credibilitatea informatiei si
teoria intermedierii financiare” (Thakor si RamaKrishnan, 1984) si „Riscul
moral si partajarea informatiei: modelarea agentiilor de colectare a
informatiilor financiare” (Millon si ThaKor, 1985) 18.
Primul articol pune accent pe avantajele diversificarii riscurilor, iar
cel de-al doilea abordeaza problematica partajarii informatiilor între
departamentele agentiei de rating.
Regruparea si autonomizarea serviciilor de analiza financiara sub
forma agentiilor de rating ridica însã, importante probleme privind
credibilitatea. Cum poate piata sa fie sigura de fiabilitatea informatiilor pe
care le furnizeaza societatile de notare?
Apare necesitatea delegarii din punct de vedere al pietei financiare a
„productiei” de informatii unor agentii de specialitate.
Pe de alta parte, aceasta apropiere a agentiei de rating de statutul de
intermediar financiar, în defavoarea bancii limiteazã independenta
manifestata de marile societati de notare.
18 Millon M.H. and Thakor A. V. Moral hazard and information sharing, Journal of Finance (1985)
Rating financiar
Totusi, ideea de a privi agentia de rating ca pe un intermediar, îsi
face din ce în ce mai mult loc în rândurile specialistilor si ale publicului.
1.4. Caracterizarea informatiilor rezultate din activitatea
de rating financiar
Agentiile de rating constituie organizatii de avangarda ce au
îmbunatatit în mod radical circulatia informatiilor, într-o perioada în care nu
erau înca dezvoltate alte mecanisme informationale.
Societatile de notare financiarã faciliteazã accesul creditorilor, deci a
celor cu expunere la riscuri, la baza de cunostinte a colectivitatilor
referitoare la partenerii de afaceri. Credem cã acest fapt se dovedeste a fi
deosebit de util mai ales pentru investitorii care nu au alte mijloace de a afla
informatii despre emitentii de titluri pe pietele financiare.
Agentiile de rating contribuie la uniformizarea judecatii de valoare
cu referire la debitori, în contextul actual al globalizãrii. Se poate evidentia
ca, agentiile de notare s-au afirmat ca o initiativa a sectorului particular,
libera de orice ingerinta guvernamentala 19, singurul regulator fiind libera
concurenta la nivelul pietei.
Informatia reprezinta un element esential într-o relatie de credit.
Înainte de aparitia agentiilor de rating transferul de informatii se realiza prin
intermediul retelelor de comert, cele mai eficiente dovedindu-se a fi
societatile de protectie reciproca (mutual protection societies ).
A existat o alternativa, unele dintre casele de comert (mercantile
houses, cum ar fi Baring Brothers în Marea Britanie) angajând investigatori
19 neimplicarea a durat pânã în 1975
Agentiile de rating ce aveau drept scop obtinerea de informatii referitoare la calitatea creditului.
Aceasta era însa o metoda costisitoare si din acest motiv restrictiva, fiind
accesibila doar firmelor importante.
În S.U.A. s-a afirmat, Foreign Credit Interchange Bureau (F.C.I.B.,
astazi cunoscut sub denumirea de Finance, Credit, and International
Business) aparut în 1919 sub forma unei case de compensatie 20.
Ca si în cazul organizatiei britanice informatiile se refereau la
clienti, fiind puse la dispozitie cu titlu gratuit doar membrilor acestor
organizatii.
Agentiile de rating s-au dezvoltat ca o terta parte implicata în
procesul de creditare deosebindu-se fundamental de organizatiile prezentate
anterior din mai multe considerente.
Astfel, prima deosebire o constituie faptul ca urmarind obtinerea de
profit, informatiile îsi pierd caracterul gratuit. Agentiile au transformat
informatia financiarã într-o marfa ce poate fi evaluata la un pret si
tranzactionata.
O consecinta directa este si orizontul de adresabilitate al
informatiilor, faptul ca acestea nu mai sunt restrictionate doar pentru
membrii unei organizatii, ci se adresazã tuturor actorilor de pe pie tele
financiare.
A doua deosebire majora apare în aria foarte larg ã de acoperire.
Nu existã practic sector economic, întreprindere semnificativã sau stat
suveran care sã nu fie evaluat din perspectiva riscurilor asociate unei
investitii.
20 clearinghouse
Rating financiar
Se pune întrebarea asupra pertinentei informatiilor rezultate din
procesul de notare.
Analiza validitãtii informatiilor furnizate prin activitatea de rating
este un demers complex. Ne vom opri asupra concluziilor studiului din
198721, al lui Weinstein care propune o analiza statistica a efectului
schimbarii ratingului asupra pretului unei obligatiuni.
Perioada de studiu este de 12 ani, fiind examinate 132 de schimbari
de nota, iar rezultatele au fost urmatoarele:
q impactul schimbarilor de nota asupra cursului obligatiunilor nu a fost
semnificativ în perioada cuprinsa între 1 si 6 luni de la schimbarea
calificativului.
q reactia a fost în schimb evidenta în perioada de dupa 6 luni scurse de
la schimbarea notei, pretul obligatiunilor modificându-se.
Pentru a raspunde cât mai bine nevoii de informa re a publicului,
agentiile de rating au instituit practica asa numitei watchlist: un anunt nu o
schimbare de nota, dar cu intentia de a proceda la o noua examinare a
situatiei entitãtii care face obiectul ratingului.
Informatiile furnizate din procesul de notare au o serie de limite
dintre care mai semnificative ni se par urmãtoarele:
q urmarirea atenta a notei nu se poate realiza decât în cazul
emisiunii frecvente de titluri, întrucât cu ocazia fiecarei noi
emisiuni, agentia examineaza situatia globala a societatii. Când
întreprinderea realizeazã ocazional emisiuni, urmarirea notei nu
se mai face cu aceeasi atentie, putând sã aparã ecarturi
periculoase între nota acordata si riscul real.
21 Weinstein M.I. The effect of a rating change announcement on bond price, Journal of Financial Economics (1987)
Agentiile de rating
q ratingul supraevalueaza în general riscul, întrucât agentiile au
mult de pierdut în cazul acordarii de note mari si aparitiei unor
evenimente neprevazute;
q un rating ridicat nu-l protejaza în mod real pe investitor, întrucât
acesta, în cazul unei scaderi bruste a cursului, nu are timp sa-si
vânda titlurile.
Notarea financiarã reprezintã astãzi pasajul obligatoriu pentru toate
operatiunile de finantare si creditare de pe pietele dezvoltate si de pe cele
emergente.
Indicând riscul atasat unei creante si realizând un ranking22 al
riscurilor, ratingul se dovedeste extrem de util ca drului juridic si
reglementar.
Mai mult decât o simplã „etichetã”23, este vorba de o veritabilã sursã
de informatii pentru piatã întrucât agentiile au acces la informatii
confidentiale asupra sãnãtãtii si perspectivelor financiare ale emitetilor.
1.5. Credibilitatea ratingului financiar
Credibilitatea agentiilor este legatã de calitatea informatiilor
difuzate pe pietele financiare în directia investitorilor si a
împrumutatilor.
În anii ‘70 agentiile de rating au traversat o perioadã dificilã. În
Statele Unite din ce în ce mai multi investitori, emitenti si chiar oameni
politici se arãtau critici vizavi de ele.
22 ierarhizare 23 în documentatia de specialitate este utilizat termenul de label cu referire directã la o anumitã calitate
Rating financiar
Agentiile de rating s-au confruntat cu spectrul pierderii
independentei deoarece multe întreprinderi si colectivitãti locale priveau
scãderile notelor ca efect al subiectivismului în evaluare.
Criza financiarã cunoscutã de orasul New York la începutul anului
1970 a pus agentiile de notare într-o luminã nefavorabilã.
Standard and Poor’s care suspendase nota ultimului împrumut
obligatar al orasului a fost acuzatã public cã a contribuit la amplificarea
crizei.
Moody’s, în încercarea de a se demarca de concurenta sa a mentinut
nota de investitie A.
Emitentul nu si-a respectat obligatiile iar investitorii au învinuit
Moody’s de incompetentã.
În 1986 Australia a interzis orice contact cu agentia Moody’s în
urma pierderii notei de Aaa.
Ca urmare a altor situatii controversate agentiile de rating au fost
acuzate cã reac tioneazã prea lent la evolutiile negative ale emitentilor si
aceasta pentru cã le sunt clienti. Exemplele cele mai relevante sunt cele
douã întreprinderi americane WT Grant si Penn Central care si-au depus
bilantul desi erau bine notate.
Valul de restructurãri a întreprinderilor în anii 80 a pus în evidentã
slãbiciunile notãrii creantelor obligatare24. Unele dintre carente au fost
recunoscute public de cãtre agentii, însã cea mai mare parte a investitorilor
nu au tinut seama de aceasta.
Explicatiile analistilor agentiilor de notare s-au centrat pe faptul cã
ratingul obligatiunilor nu reflectã sensibilitatea la degradarea rapidã a
24 Leftwich
Agentiile de rating mediului financiar si operational al întreprinderilor 25 datoritã insuficientei
garantiilor contractuale.
În plus riscul creste imediat în urma fuziunilor sau absorbtiilor
ulterioare emisiunilor iar profilul de risc se modificã.
În pofida diverselor explicatii si proteste ale agentiilor de notare,
detractorii 26 acestora sustin cã pierderile se datoreazã carentelor de
metodologie.
Ca urmare a suspiciunii de practici contrare liberei concurente în
S.U.A. divizia antitrust a guvernului investigheazã fenomenul de „notare
sãlbaticã”.
Agentiile sunt bãnuite cã urmaresc cresterea cotelor de piatã si fac
presiuni asupra întreprinderilor.
Nimeni nu solicitã acest tip de rating. Cu toate acestea el nu este
interzis în Statele Unite ca urmare a dreptului la informare garantat de
Constitutie.
Analiza credibilitãtii agentiilor de rating are si o dimensiune
comercialã. Preocupate de sporirea profitului existã bãnuiala cã unele
agentii au redus din exigente în vederea atragerii de noi clienti.
De exemplu, Standard and Poor’s a câstigat pãrti de piatã în 1993 în
urma modificãrii metodologiei de evaluare a riscurilor rezultate din
titlurizare. Timpul a demonstrat cã prin aceasta nu s-au produs falimente
25 Raimbourg P., Les agences de notation – these de doctorat 26 Cel mai mare adversar al activitãtii de notare a fost banca Drexel Burnham Lambert. Aceasta a reprezentat vectorul operatiunilor cu junk bonds în anii 90 pe pietele financiare internationale. În 1994 datoritã operatiunilor cu un înalt grad speculativ Drexel a suferit pierderi importante si ulterior a intrat în stare de faliment. Refuzul FED de a o sprijini a alimentat unele speculatii legate de marea influentã pe care ar avea-o agentiile de notare asupra societãtii americane…
Rating financiar
suplimentare, asa încât nu putem afirma cã, credibilitatea agentiei a fost
pusã în cauzã.
Considerãm cã pentru agentiile de rating tentatia abaterii de la o
anumita etica profesionala27 este permanent prezenta. Este posibil sa se
ofere o nota mai buna în schimbul unui onorariu mai ridicat sau sa se
ameninte ca ratingul nesolicitat va avea ca rezultat o nota inferioara decât
cea acordata în situatia în care ar fi fost solicitat.
Nu sunt cunoscute astfel de exemple de comportament din partea
agentiilor de rating, datorita faptului ca principala lor preocupare este de a-si
îmbunatati reputatia pe termen lung. Eforturile de comunicare în directia
institutiilor, a pietelor financiare si a publicului sunt din ce în ce mai
sustinute, întrucât cel mai important capital al agentiilor de notare este
credibilitatea.
Cu toate criticile aduse, informatiile continute în nota acordata îi
ajuta pe investitori sa se orienteze într-un mediu de multe ori necunoscut –
mai ales cel extern-oferind o imagine cât mai apropiata de realitate a riscului
potential pe care acestia si-l asumã.
Nevoia unui etalon international de evaluare stã la baza expansiunii
agentiilor de rating, iar activitatea de notare se subordoneaza dorintei de
informare corecte si liberã de orice ingerintã a emitentilor sau a altor actori
ai pietelor financiare.
Lipsa unei încadrãri reglementare a agentiilor de rating rãspunde
dreptului la informare corectã a pie telor de capital si în primul rând a
investitorilor lipsiti de alte mijloace de investigare a sinceritãtii debitorilor.
27 conform teoriei hazardului moral
RATINGUL SI INTERNATIONALIZAREA ACTIVITATII FINANCIARE
În ultimile decenii remarcãm o internationalizare a activitãtii
bancare. Unele bãnci s-au axat pe colectarea de resurse din anumite zone
geografice si distribuirea lor sub formã de credite, iar altele s-au specializat
în gestionarea portofoliilor de titluri emise pe pietele financiare
internationale.
Nevoia crescândã de fluxuri financiare cãtre economiile emergente a
fãcut posibilã expansiunea agentiilor de rating financiar, care furnizeazã
informatii despre beneficiarii creditelor internationale sau despre emitentii
de eurotitluri.
Procesul de dezintermediere financiarã apãrut în anii 80 a determinat
o mai mare flexibilitate în creditare a bãncilor si o implicare sporitã pe
pietele internationale de capital.
Alegerea variantei de finantare cea mai potrivitã depinde de viteza
de mobilizare a fondurilor, precum si de costul acestora. Constrângerile
existente la nivel global privind exigentele de fonduri proprii ale bãncilor
limiteazã într-o anumitã mãsurã gradul lor de flexibilitate.
2
Rating financiar
Sistemele bancare cele mai internationalizate sunt apreciate în
functie de raportul dintre creantele în monedã localã si cele internationale.
Internationalizarea activitãtilor financiare impune metode unitare de
evaluare ale riscurilor si ale ratelor de recuperare în cazul încetãrilor de
plãti.
Principiul potrivit cãruia un stat nu se poate afla în situa tie de
faliment datoritã puterii sale de impunere nelimitatã, nu s-a verificat în
realitate, odatã cu izbucnirea crizei datoriei externe în 1982; bãncile care
acordaserã credite s-au aflat în situatia de a nu putea executa debitorii
datoritã nesigurantei oferite de garantiile oficiale.
Criza datoriei, a marcat un moment de cotiturã 1 în problematica
evaluãrii garantiilor la credite astfel încât în prezent garantiile formale
oferite de guverne trebuie însotite de garantii reale.
Dupã experientele din anii 80, la care se adaugã criza sud-est asiaticã
din 1997 si cazul Argentinei, aflatã în cvasi-încetare de plãti din 2000,
bãncile internationale recurg mai des la acordarea de credite sindicalizate în
vederea diversificãrii expunerilor.
Cresterea creantelor internationale s-a produs în perioada 1985-2001
aproape exponential, desi din 1999 par a se fi stabilizat la peste
1700 miliarde USD (conform graficului nr.1).
1 How banks revamp assets , Grant C., Euromoney, 1984
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Grafic 2.1. Evolutia creantelor bãncilor interna tionale în anii 1985-2001 Sursa: BRI,FMI 2002
Instrumentele de mãsurare ale riscurilor si-au dovedit anumite limite
în cazul unora dintre marile bãnci care în goana dupã profituri mai
substantiale au neglijat norme de prudentã bancarã.
De aceea Comitetul de la Basel atribuie în acest context un rol
determinant agentiilor de rating. În virtutea noilor reglementãri2 ce vor
deveni efective în 2004, creditele pot fi acordate pe baza unui nivel de
solvabilitate de numai 1,6% debitorilor cu cele mai bune ratinguri (de la
AAA la AA-, Standard and Poor’s), în timp ce pentru solicitantii de
împrumuturi cu rating inferior lui B-, gradul de solvabilitate cerut poate sã
depãseascã 12%.
Mãrimea împrumutului depinde de nevoia de finantare a
solicitantului, de tipul acestuia (stat suveran, entitate publicã / privatã) si de
estimarea fãcutã de banca sef de filã privind capacitatea pie tei de a furniza
suma solicitatã.
2 Titrisation, expansion illimitée? – Problemes economiques, nr. 2678, 19 iulie 2000
Rating financiar
Nivelul ratingului debitorului, frecventa cu care se împrumutã si
seriozitatea în returnarea creditelor reprezintã tot atâtea variabile care
influenteazã nivelul sumei puse la dispozitia sa. Impactul ratingurilor se face
simtit si în pretul titlurilor negociate pe pietele financiare. Randamentul
titlurilor emise evolueazã concertat cu calitatea semnãturii datã de rating. O
evolutie a randamentelor pe piata americanã în func tie de note
(investitii/speculative) este sintetizatã în graficul urmãtor:
Grafic 2.2 .Evolutia randamentului la obligatiunile notate în SUA în perioada 1990-2002
Sursa: BRI, 2003
Observãm cã obligatiunile speculative au volatilitatea cea mai
însemnatã, dar si randamentul cel mai înalt. Indiferent de evolutia ratei
dobânzii pe piatã relatia invers proportionalã dintre rentabilitate si risc se
mentine.
Pentru 2002, remarcãm un ecart important de rentabilitate între
titlurile bine notate si cele aflate la limita datã de pragul speculativ BBB.
Pe plan international asistãm în ultimii ani la o agrava re a crizei de
încredere fatã de marile întreprinderi solicitante de fonduri. Trucarea
conturilor de cãtre societãti ca Enron si WorldCom în Statele Unite pun
bãncilor noi probleme.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Evaluarea riscurilor utilizând date auditate 3 incorecte determinã
expuneri suplimentare si cresterea cheltuielilor cu provizioanele. In plus nu
se mai poate vorbi despre siguranta creantelor garantate de state suverane.
Provizioanele bãncilor europene , în special ale celor spaniole,
fãcute în Argentina a dus la o pierdere temporarã a competitivitãtii cu
concurentii internationali.
Toate aceste elemente pledeazã în vederea institutionalizãrii rolului
agentiilor de rating în evaluarea riscurilor ce decurg din activitatea
internationalã.
Cresterea eficientei finantãrilor internationale, prin credite si
euroemisiuni a determinat o expansiune a procesului sindicalizãrii la nivel
global.
Asocierea unor institutii financiare diferite pe platforme comune nu
reprezintã un demers simplu. De aceea unul dintre criteriile de convergentã
este nivelul ratingului bãncilor care oferã credibilitate procesului de
mobilizare a fondurilor de pe pietele financiare si influenteazã viteza
sindicalizãrii.
Remarcãm în acest context cã bãncile sef de filã dispun de ratinguri
ce graviteazã în jurul notei maxime de investitii AAA.
Ratingul are o importantã determinantã în analiza solicitãrilor de
împrumut. Agentiile de notare intervin si clasific ã împrumuturile în trei
categorii, dupã nivelul de risc:
q împrumuturi de tip investment grade (rating de cel putin BBB- sau
Baa3);
q împrumuturi non-investment grade (sau speculative) cu note de cel
mult BB+ sau Ba1;
3 cazul ArthurAndersen
Rating financiar
q împrumuturi neclasificate, sau cu rating scãzut.
Societãtile bancare se adreseazã agentiilor de rating în vederea
furnizãrii de analize suplimentare privitoare la împrumutat. Desi procesul
presupune costuri suplimentare, acestea sunt absolut necesare în vederea
stabilirii unui profil de risc cât mai pertinent.
Segmentarea pietelor euroobligatare în functie de gradul lor de risc
este ilustratã de graficele urmãtoare:
Grafic 2.3.Comparatie între ecarturile de randament la obligatiunile emise pe plan international (puncte de bazã) de cãtre întreprinderi
în perioada aprilie 2001 –aprilie 2002
Remarcãm în cazul primului grafic cã pentru obligatiunile de calitate
(rating peste BBB) ecartul de randament este mult mai mic decât în situatia
titlurilor caracterizate de o calitate a semnãturii mai slabã ( diferenta dintre
titlurile ca au un rating de BB si cele notate C este de peste 1000 de puncte
de bazã).
Separarea pietei obligatiunilor în douã compartimente este esentialã
pentru investitori. Cei cu aversiune la risc se vor orienta cãtre primul
compartiment, în timp ce investitorii cu preferintã la risc vor interveni în
compartimentul speculativ al pietei.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Agentiile de rating intervin în procesul evaluãrii titlurilor
internationale prin furnizarea de analize complementare celor efectuate de
sindicatele financiare în procesul de plasament si tranzactionare pe piatã.
2.1. Emisiunile internationale de titluri
Emisiunile internationale se desfãsoarã prin intermediul sindicatelor
bancare în valuta tãrii debitorului sau într-o altã monedã beneficiind de un
statut fiscal privilegiat.
Cotatiile si negocierile ulterioare pe piata secundarã sunt
delocalizate, com pensarea fãcându-se prin sistemele EUROCLEAR si
CEDEL.
Institutiile bancare si financiare participante la euroemisiune sunt
grupate în patru categorii : seful de filã, co-sefii de filã, sindicatul de
garantare si grupul de plasament.
Rolul sefului de filã este primordial în etapa emisiunii. Acesta intrã
în contact cu clientul si face propuneri privind caracteristicile titlurilor care
urmeazã a fi plasate. În acelasi timp adreseazã emitentului o scrisoare de
intentie privind conditiile generale de plasament.
Dupã obtinerea mandatului, asigurã supervizarea generalã a
operatiunii si urmãreste rapiditatea cu care sunt plasate titlurile.
Supravegheazã evolutia euroobligatiunilor pe piata secundarã si intervine
dacã este cazul pentru a asigura stabilitatea cursurilor activelor emise.
În cea mai mare parte a emisiunilor internationale seful de filã este
asistat de un grup de institutii care îndeplinesc rolul de co-sefi de filã,
formând astfel grupul de directie (managing syndicate).
Rating financiar
Selectia co-sefilor de filã se face în acord cu emitentul avându-se în
vedere institutii cunoscute pentru seriozitatea si puterea lor financiarã
evidentiate prin ratingurile de investitii.
Un alt factor este pozitionarea geograficã, care sã faciliteze accesul
investitorilor la euroemisiune. Alãturi de seful de filã, co-sefii de filã
subscriu o parte însemnatã a emisiunii contribuind la formarea sindicatului
de garantare.
Tehnica sindicalizãrii presupune înfiintarea unui grup de garantare
care sã asigure stabilitatea împrumutului indiferent de conditiile initiale
existente pe piata euroemisiunii.
Riscul asumat este însemnat mai ales atunci când debitorul nu este
cunoscut pe piatã. În plus lipsa unor ratinguri de investitii determinã
prudentã din partea potentialilor cumpãrãtori.
Dacã emis iunea nu este plasatã în totalitate sindicatul de garantare îsi
asumã riscul operatiunii.Grupul de directie plaseazã de regulã circa 40% din
volumul euroobligatiunilor, restul fiind în sarcina membrilor obisnuiti ai
sindicatului de plasament.
Numãrul cumpãrãtorilor fermi variazã în functie de mãrimea
emisiunii si gradul de dispersie geograficã a titlurilor.
La o emisiune de 50 milioane USD, existã de regulã 25 de investitori
fermi, însã în cazul emisiunilor mai mari numãrul investitorilor majori
depãseste 1504.
4 Marches internationaux de capitaux, F. Leroux, pag. 182.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Membrii sindicatului sunt ierarhizati dupã procentul de garantare al
emisiunii, acest criteriu functionând si la înscrierea în asa-numita
tombstone 5:
1) între 1,5-2%, special brackets;
2) 0,75%, major underwriters;
3) 0,375%, sub-major underwriters;
4) 0,1-0,2% minor underwriters.
Rangul institutiilor în sindicatul de garantare depinde si de ratingul
fiecãreia, deoarece trecerea într-o clasã superioarã se desfãsoarã de -a lungul
anilor (de la minor la special bracket sau lead manager).
Grupul de directie formeazã si grupul de plasament numit si selling
group, însãrcinat cu vânzarea titlurilor cãtre investitori. Institutiile din acest
grup sunt selectionate dupã capacitatea de a gãsi rapid cumãrãtori pentru
titlurile emise.
Grupul de plasament nu îsi asumã responsabilitatea pentru titlurile
nevîndute si este remunerat pe bazã de comision.
Dupã locul ocupat în sindicatul de emisiune institutiile participante
primesc comisioane de trei tipuri: comision de directie 6, comision de
garantie 7 si comision de plasament8.
Comisioanele plãtite la emisiunile euroobligatare sunt mai ridicate
decât cele aferente emisiunilor de obligatiuni obisnuite datorit ã existentei
comisioanelor de plasament.
5 sau “ piatrã tombalã “, anunt publicat în principalele jurnale financiare care prezintã contributia membrilor sindicatului la subscriere, cu litere mai groase sau mai subt iri în raport de procentul cu care au participat. 6 management fee 7 underwriting fee 8 selling concession
Rating financiar
Aceasta explicã de ce încã pia ta eurotitlurilor rãmâne în parte o piatã
de “cu amãnuntul“ care necesitã un timp mai mare pentru plasament.
Tendinta actualã este de reducere a nivelului comisioanelor si de
apropiere a acestora de cele practicate pe pietele interne deoarece
euroemisiunile îsi pierd uneori din atractivitate.
La aceste costuri se adaugã si comisioanele plãtite agentiilor de
rating, care cresc odatã cu volumul emisiunii (capitolul 1).
Lead manager-ul alege în acord cu emitentul un agent financiar
(principal paying agent) si un agent fiduciar (trustee ). Agentul financiar
gestioneazã împrumutul efectuând toate plãtile si vãrsãmintele implicate de
acesta.
În majoritatea împrumuturilor agentul financiar este chiar seful de
filã. O parte din atributiile sale sunt delegate altor membri ai sindicatului în
functie de repartitia geograficã a investitorilor. Agentul financiar si agentii
plãtitori sunt lista ti în prospectul care însoteste emisiunea pus la dispozitia
investitorilor.
Remunerarea principalului si a plãtitorilor se face în conformitate cu
contractul încheiat între acestia la lans area emisiunii.
Seful de filã alege agentul fiduciar care nu face parte din sindicat ci
este în general o firmã de avocati care verificã regularitatea plã tilor cãtre
investitori. În plus, în contractul de trust încheiat se prevãd distinct
obligatiile plãtitorului fatã de creditori.
Emisiunile internationale de titluri se deruleazã în sase etape
distincte:
1) negocierile preliminare si pregãtirea emisiunii;
2) preplasamentul;
3) fixarea conditiilor finale;
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
4) repartizarea titlurilor;
5) plasamentul propriu-zis;
6) închiderea emisiunii.
Emitentii pe piata euroobligatarã se aflã în contact permanent cu
casele de curtaj sau cu bãncile specializate în montajele sindicalizate. Când
se stabileste programul de finantare de cãtre întreprindere sau entitatea
guvernamentalã debuteazã negocierile cu potentialii sefi de filã, analizându-
se cele mai avantajoase conditii.
Institutiile interesate în montarea împrumutului pun la dispozitia
clientului detalii în legãturã cu facilitãtile oferite.
Mai întâi se studiazã dacã debitorul are sau nu acces pe piata
eurotitlurilor. Pentru emitentii care dispun de ratinguri de investitii din
partea unor agentii recunoscute cum sunt : Standard and Poor’s, Moody’s
sau FitchIBCA si au note peste BBB sau echivalente nu apare problema
accesului pe piatã.
Pentru ceilalti sunt evaluate sansele de succes privind pãtrunderea
pe piatã în func tie de mãrimea întreprinderii si garantiile oferite.
Este analizat ratingul suveran, iar dacã este considerat acceptabil
reprezentantii sindicatului discutã împreunã cu emitentul strategia de
finantare, alegându-se si moneda în care urmeazã a se lansa împrumutul.
În aceastã etapã se convine asupra variabilelor împrumutului: suma,
durata, rata cuponului si pretul emisiunii. Propunerile sunt valabile o periadã
limitatã si reflectã conditiile pietei.
Faza se încheie atunci când debitorul încredinteazã mandatul
emisiunii sefului de filã. Dupã obtinerea mandatului seful de filã cautã
parteneri. Formarea sindicatului debuteazã prin trimiterea de invitatii prin
Rating financiar
fax, telex sau e-mail potentialilor participanti. Distributia geograficã are un
rol crucial în alegerea participantilor la sindicatul de plasament.
În ziua lansãrii seful de filã lanseazã un prospect provizoriu în care
sunt descrise detaliat conditiile împrumutului, comisioanele, cadrul juridic
precum si alte informatii necesare investitorilor.
În acelasi timp sunt încheiate conventia de subscriere între emitent si
grupul de garantie, protocolul de accord între membrii grupului de garantare
si conventia de plasament între grupul de directie si cel de plasament.
Perioada de preplasament este de circa douã sãptãmâni. În acest timp
institutiile participante la sindicat sondeazã pia ta în vederea determinãrii
receptivitãtii investitorilor institutionali si particulari la emisiunea propusã.
Prin evaluarea cererii potentiale seful de filã poate modifica unele
conditii atasate ofertei de titluri.
Membrii grupului de directie comparã conditiile efective de pe piatã
cu cele stabilite în prospectul de emisiune. Desi în marea lor parte rãmân
aceleasi pot exista unele modificãri pentru a rãspunde mai bine pretentiilor
investitorilor si ale emitentului. Schimbãrile pot viza: suma emisiunii, rata
dobânzii sau pretul emisiunii.
Dacã receptivitatea investitorilor este favorabilã în perioada de
preplasament seful de filã poate propune majorarea taliei emisiunii. O altã
mãsurã de ultim moment este reajustarea ratei cuponului si a pretului de
misiune care poarte fi superior sau inferior paritã tii pentru a asigura
randamentul cerut de piatã.
Lead manager-ul repartizeazã titlurile între membrii sindicatului . Se
transmite prospectul definitive si se publicã în ziarele financiare si pe
Internet anuntul tombstone.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Grupul de plasament procedeazã la plasarea titlurilor în douã
sãptãmâni investitorilor finali. Seful de filã supravegheazã plasamentul
sustinând titlurile în trecerea lor pe piata secundarã pentru a evita fluctua tiile
bruste ale cursurilor în cazul în care existã situa tii de vânzãri sau cumpãrãri
masive.
Ultima etapã se caracterizeazã prin primirea de cãtre emitent a sumei
împrumutului diminuatã cu comisioanele plãtite membrilor sindicatului, iar
titlurile sunt emise si transferate investitorilor.
Dupã plasarea titlurilor o parte dintre investitori – mai ales bãnci –
doresc sã-si elibereze bilanturile de o parte dintre acestea în vederea
efectuãrii de noi plasamente.
Au fost inovate tehnici noi de eliberare de lichiditate fãrã recurgerea
la costuri suplimentare si mai ales cu respectarea cerintelor de capitaluri
proprii impuse de Acordul de la Basel.
Sesizând posibilitatea de noi câstiguri agentiile de rating au dezvoltat
tehnici noi de eliberare a capitalului reglementar pornind de la cele existente
cum ar fi titlurizarea.
2.2. Ratingul si titlurizarea
Prin titlurizare se transformã un activ nelichid intr-un titlu
negociabil (ABS)9.
Principiul operatiei de titlurizare constã în vânzarea de active de
catre o entitate (o bancã în general), catre o structura specifica dedicatã
numita SPV10.
9 Asset Backed Securities 10 Special Purpose Vehicle sau Fond comun de creante (literatura franceza)
Rating financiar
Aceasta structura este construita in afara bancii. Ansamblul activelor
bancare plasate în activul bilantier al SPV, permite emiterea în pasiv de
titluri de datorie.
Calitatea pasivelor SPV depinde de riscurile asociate, evaluate de
agentiile de notare externe 11.
Operatiunile de titlurizare sunt proceduri greoaie dator itã a cel putin
doua constrângeri :
q timpul de montaj este destul de lung (estimat între 2 si 6 luni),
dacã nu intervine o agentie de rating,
q volumul important al operatiunii care influenteazã buna
repartizare a costurilor de montaj12.
Titlurizarea se justif ica economic doar atunci când activele bancii au
mult mai multa valoare in exteriorul decât in interiorul acesteia.
Ca orice operatiune si titlurizarea presupune o serie de avantaje si
inconveniente, mentionate sintetic în tabloul urmator:
Avantajele si inconvenientele titlurizãrii
Tabel 2. 1
Avantaje pentru bancã Avantaje pentru investitori q Scoaterea unor active din bilant q arbitraje între capitalul
economic si cel reglementar q sursa de finantare alternativã q discretie q separarea între domicilierea
datoriei si detinerea sa în portofoliu
q dezvoltarea activitãtii pe pietele financiare
q accesul la noi produse financiare
q randament ridicat q efect de diversificare al
portofoliilor
11 S&P’s, Moody’s, FitchIBCA 12 up-front fees
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
q Inconveniente pentru banca q Dezavantaje pentru
investitori q Montajul este complex q costuri importante q plasament dificil al titlurilor ce
corespund partilor de datorie cele mai riscante
q montaj complex q riscuri downside13
Agentiile de rating au perfectionat tehnica titlurizãrii oferind
bãncilor solu tii adaptate nevoilor lor de lichiditate. Una dintre tehnicile de
transformare a titlurilor în active lichide este si Collateralized Loans
Obligations (CLO).
Aceastã tehnicã permite transformarea prin mecanismul titlurizarii al
activelor sub investment grade (notate mai putin de BBB) în active
investment grade.
Falimentul bancii Drexel Burnham Lambert, ca urmare a prãbusirii
pietei obligatiunilor speculative a stopat o perioada interesul pentru
operatiunile de tip CLO si CBO, reluate în fortã dupa 1994.
Interesul pentru operatiunile CLO, este justificat de capacitatea lor
de a elibera capital reglementar.
Prin tehnica CLO, o banca poate elibera o parte din capitalul
reglementar alocat initial creditelor acordate.
Mecanismul CLO corespunde unui arbitraj între capitalul
reglementar si cel economic al unei banci si poate influenta riscul de
credit asumat de aceasta.
13 titlurile cele mai riscante din portofoliu (având rating sub BBB-)
Rating financiar
Pentru a construi un CLO, banca se adreseaza unei agentii de rating
externã si independentã, care analizeaza calitatea portofoliului propus de
bancã dupa urmatoarele criterii :
q ansamblul creditelor supuse titlurizarii corespunde unui numar
minim de debitori (minimum 30),
q creditele corespunzatoare unui debitor nu trebuie sã depãseasca 8
% din volumul portofoliului,
q durata medie a creditelor din portofoliu este omogenã,
q diversificarea suficientã pe sectoare de activitate14.
În urma analizei dupa aceste criterii agentia de notare detaliazã
pentru fiecare debitor riscul de neplatã si rata de recuperare a datoriei.
Tehnica nu se bazeaza pe modele econometrice ci pe statisticile
istorice ale agentiilor de notare continute de matricele de tranzitie.
Conform informatiilor continute de acestea, fiecarui credit i se
ataseazã o probabilitate de neplata, iar la nivel de portofoliu este calculatã
probabilitatea globala de neplata sau de faliment utilizând de regula VaR cu
un interval de încredere de 95 %.
Experienta a aratat ca riscul global al portofoliului este mult mai
important la început, in momentul preluarii sale de catre SPV.
Tot pe baze istorice sunt estimate si perioadele de recuperare a
datoriilo r. Urmeaza apoi etapa decuparii portofoliului în functie de ratinguri
care dau o masura a riscului.
În activul SPV se regasesc creditele preluate de la banc ã, iar în pasiv
titlurile de datorie emise în contrapartida lor, clasificate în functie de note.
14 Standard and Poor’s distingea in 1998 nu mai putin de 39 de sectoare de activitate
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Repartizarea se face în functie de modelul de distributie al
pierderilor conceput de agentia de rating si corespunde metodologiei proprii
ale acesteia (savoir – faire).
Bilantul unui SPV
Tabel 2. 2.
Activ Pasiv
Obligatiuni AA+ ( 70 % )
Obligatiuni A- ( 10 % )
Obligatiuni BB ( 5 % )
CREDITE supuse titlurizarii
(100%)
Titluri nenotate ( 15 % )
Sursa : Lãzãrescu S., Le rôle du rating dans l’évaluation des risques financiers , Mémoire
en DESS, Université d’Orléans, 2002 p. 41
Asa cum se constatã din tabelul de mai sus partea de titluri slab
notate sau nenotate este redusã în raport cu cele care au un rating de
investitii. Repartitia corespunde realitãtii pentru ca, o parte prea importanta
de credite cu grad de risc ridicat nu ar putea fi vândute pe piata.
Conditia de plasament pentru un CLO este gasirea unor cumparatori
interesati de transele „cele mai junior”, clasificate sub investment grade.
Transele de datorie de calitate (AAA pana la AA si chiar A) sunt
usor plasabile pe piata, însã interesul SPV este de a plasa întregul portofoliu.
Ultima transã (titlurile nenotate) este numita „capital” si rãmâne in
gestiunea bancii. Faptul ca banca accepta sã urmareasca direct riscurile cele
mai importante dã încredere investitorilor în functionarea acestui mecanism.
Rating financiar
Pentru bancã, situa tia nu este prea confortabila, întrucât ea se
confrunta cu riscul de downside15.
Perfectionãrile ce pot fi aduse metodei vizeazã îmbunãtãtirea
procesului informational dintre cedant si detinãtorii potentiali de titluri.
Agentiile de rating joacã un rol important.
Interventia lor constã în evaluarea calitãtii creantelor cedate. Este
evaluat prin notã riscul de neplatã apãrut ca urmare a întârzierilor în plata
dobânzilor si capitalului precum si nerespectarea angajamentului
emitentului fatã de investitori.
Agentiile de rating culeg informatii despre creantele care urmeazã a
fi cedate, realizãnd un istoric despre: identitatea debitorilor, tipul creantelor
si sumele aferente, experientele existente cu astfel de credite.
Pe aceastã bazã se poate estima riscul de credit asociat titlurilor ce
urmeazã a fi emise. Estimarea se poate realiza pe "pachete" omogene de
credite pentru care existã informatii disponibile si verificate, excuzându-se
din analizã debitorii care nu pun la dispozitia agentiilor informatiile
solicitate.
Prin intermediul titlurizãrii, entitãtile cu ratinguri slabe (numite în
argoul profesionistilor si lemons) se pot refinanta la rate de dobânzi mai
avantajoase.
În S.U.A. a fost creat un or ganism numit Resolution Trust Company
care se ocupã de titlurizarea creditlor restante sau cu probleme pe pia ta de
capital.
Pe lângã faptul cã permite scoaterea creditelor din bilant titlurizarea
degajã fonduri care pot fi investite în activitãti mai renta bile prin acordarea
de noi împrumuturi sau plata dividendelor cãtre ac tionari.
15 „partea de jos a bilantului”
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Titlurizarea creeazã posibilitatea unei gestiuni active a bilantului cu
un raport mai echilibrat între rentabilitate si riscuri.
Pe segmentul pietelor financiare agentiile de rating au dezvoltat în
comun cu gestionarii de fonduri de creante produse noi care sã rãspundã cât
mai bine cerintelor investitorilor. Au apãrut creantele pass-through,
creantele pay-through si creantele strips.
Creantele de tip pass-through se caracterizeaza printr-o
corespondenta perfecta între fluxurile financiare generate de împrumuturile
initiale si fluxurile ce privesc varsamintele dobânzilor si rambursari la noile
titluri.
Structura creata prin titlurizare joaca un rol de intermediar, prin
transferul varsamintelor efectuate de debitorii initiali catre creditori.
Creantele pass-through sunt confruntate cu riscul de neplata la
scadenta.
În bilantul societatii gestionare a acestui tip de creante figureaza
împrumuturi pentru consum si pentru constructii de locuinte. Acestea
presupun asumarea unui anumit risc deoarece, în lipsa unor garantii
specifice, pierderile se repercuteaza asupra investitorilor în aceste titluri,
chiar în conditiile în care numarul relativ mare al debitorilor implica plata
regulata a dobânzilor si a principalului.
Agentia de rating evalueaza si riscul rambursarii anticipate a
împrumutului care apare atunci când din motive economice si/sau
extraeconomice, anumiti debitori platesc înaintea scadentei.
Daca nu sunt prevazute penalitati la rambursarea anticipata, profitul
creditorilor poate fi afectat de o maniera semnificativa.
Rating financiar
Alt risc important, de care se tine seama în notare, este cel legat de
rata dobânzii. Partile emise de gestionar - SPV - fiind în general emise la o
rata fixa, orice variatie a ratei de referinta afecteaza rentabilitatea fondului.
Riscul creantelor pass-trough este asimetric: la o cresterea a ratei
dobânzii de referinta se reduce remunerarea partilor comune emise de
societatea de gestiune.
Invers, la scaderea ratei dobânzii, rentabilitatea ar trebui sa creasca.
Miscarea descendenta a ratei dobânzii duce la cresterea costului pentru
debitor, ceea ce poate produce rambursari anticipate ale sumelor
împrumutate, pentru a se evita pierderile.
Produsele de tip pass-through nu au convins piata într-o masura
foarte mare pâna în prezent datorita riscurilor mari implicate, semnalate si
prin notele slabe acordate.
Creantele pay-through sunt caracterizate de un rol mult mai activ al
organismului gestionar.
În timp ce la obligatiunile pass-through varsamintele catre creditori
sunt legate direct de platile debitorilor, operatiunile de titlurizare de tip pay-
through presupun o autonomie sporita a partilor.
Mai precis, constatãm cã anumite operatiuni sunt însotite de
emisiunea mai multor categorii de titluri (în general în numar de patru,
notate conventional: A, B, C si Z), cu urmatoarele trasaturi:
q dobânzile sunt varsate trimestrial sau semestrial;
q debitorii fondului de creante îsi onoreaza obligatiile lunar;
q durata medie de viata a fiecarui titlu este mai mica decât a celui care
urmeaza imediat (A<B<C<Z);
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
q se acorda prioritate de rambursare transelor mai scurte (rambursarea
transei A, primeaza asupra celorlalte trei, a transei B, asupra
ultimelor doua, etc.).
Remarcãm cã riscul de neplata la scadenta se manifesta la transele
mai lungi ca urmare a prioritatii de rambursare acordate primelor transe, iar
riscul de rambursare anticipata se suporta din transele scurte.
Transa Z nu poate fi supusa unei rambursari anticipate decât în
conditiile rambursarii integrale a primelor trei transe.
Probabilitatea rambursarii înainte de termen descreste cu timpul,
astfel încât riscul rambursarii anticipate al ultimei transe ramâne scazut. Pe
de alta parte, riscul de rata a dobânzii este mai mare la ultimele transe decât
la primele, datorita unui indicator de durata mai mare.
Creantele strips corespund emisiunii mai multor titluri financiare.
Ele se disting prin rata nominala a dobânzii si nu prin duratã sau modalitate
de rambursare.
La emisiunea a doua titluri, fondul de creante poate afecta x%, din
totalul dobânzilor primite pentru unul dintre titluri si (1-x)% pentru celãlalt.
Un caz extrem este cel în care x=1 si, în contrapartida, fluxurile
rambursarilor de capital se referã doar la unul din titluri.
Primul titlu primeste doar fractiunea de flux corespunzatoare platilor
de dobânzi, numit si IO (interest only), iar al doilea fractiunea privind
rambursarea capitalului: PO (principal only).
Realizarea acestui montaj financiar confera caracteristici specifice
fiecarui produs, dintre care cea mai remarcabila este sensibilitatea la
variatiile de rata a dobânzii.
Rating financiar
Observãm cã pentru strip, cresterea ratei dobânzii produce doua
efecte contradictorii:
q evolutia crescatoare, probeaza utilizarea nejudicioasa a capitalurilor
investitorului, a caror valoare de piata tinde sa se diminueze;
q pentru debitor, cresterea semnifica lipsa intentiei de rambursare
prematura a împrumutului (scade riscul de rambursare anticipata).
La titlurile cu rate ale dobânzii ridicate, plata anticipata produce o
reducere venitului care nu este compensata de rambursarea principalului.
Sensibilitatea la rambursarea anticipata este pozitiva, deci foarte puternica.
La creantele IO, sensibilitatea absoluta este mai mare decât cea
relativa la variatiile de rata ale dobânzii; în consecinta, valoarea IO creste
când rata dobânzii creste.
Prezenta acestei caracteristici permite utilizarea creantelor IO la
acoperirea împotriva riscurilor.
2.3. Notarea operatiunilor de titlurizare
Ratingul operatiunilor de titlurizare este necesar informãrii
eventualilor investitori, avizându-i cu privire la doua riscuri majore:
q riscul de faliment al emitentului;
q riscul rambursarii anticipate.
Pentru reducerea si gestionarea eventualelor pierderi, se recurge la
garantarea emisiunii. Avantajul principal rezida în aceea ca riscul se
diminueaza, emitentul putând sa-si “aleaga” nota în functie de contrapartida
reprezentata de garantie.
Asa se explica de ce majoritatea operatiunilor din titlurizare sunt
notate cu Aaa (Moody’s) sau AAA ( Standard and Poor’s).
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Agentiile de rating urmãresc în evaluarea titlurizãrii elemente ca:
analiza principiilor si a criteriilor care stau la baza functionarii fondului
comun de creante (SPV), analiza calitatii creantelor, analiza garantiilor,
analiza structurii fluxurilor de capital si a documentelor juridice.
Calitatea creantelor depinde de metodologia de acordare a creditelor.
Fara a fi vorba de un audit propriu-zis, considerãm cã agentiile de rating,
trebuie sã se centreze în analizã pe urmãtoarele aspecte:
q criteriile urmarite în acordarea creditelor: informatii cerute (venituri,
garantii), verificarea datelor obtinute, modul de atribuire a
împrumutului, ponderea scoring-ului la acordarea de credite;
q sistemele informatice si modelele de simulare care permit urmarirea
creantelor în dinamica lor;
q gestionarea fondurilor detinute si acoperirea împotriva eventualelor
riscuri;
Probabilitatea de nerambursare a împrumutului este analizata de
agentia de rating prin metode statistice ce conduc la: cunoasterea situatiilor
de impas de plata înregistrate pe tipuri de debitori si împrumuturi, precum si
estimarea eventualelor pierderi.
La anticiparea comportamentului întreprinderilor, agentia utilizeaza
modele statistico-matematice, altele decât cele de arbitraj ce functioneaza
traditional pe piata financiara.
Desi proiectiile sunt destul de exacte, nu se exclude aparitia unor
factori greu cuantificabili, care pot influenta negativ calificativul acordat.
Astfel, agentia solicita garantii ferme, acoperitoare, care pot sustine nota
(mare, de obicei), acordata în urma analizarii calitatii creantelor.
Rating financiar
O alta dimensiune luatã în calcul în analiza realizatã este cea a
garantiilor; creantele sunt asigurate în limita sumei platite în mod curent de
cãtre fondul de creante cumparatorilor.
Daca fondul de creante se afla în incapacitate de plata, garantii se
substituie acestuia, asigurând derularea platilor la scadentele din contract.
Agentia de rating ia în calcul la estimarea probabilitatii de neplata
calitatea semnaturii institutiei garante si eventualele incidente aparute în
timp cu privire la neonorarea obligatiilor la termenele convenite.
O alta tehnica utilizata este supradimensionarea fondurilor, prin
emisiunea unui volum de titluri superior masei creantelor asupra carora
gestionarul are drepturi.
De asemenea, fondul de creante16 îsi constituie un provizion care sa
acopere eventualele pierderi generate de neplata la timp.
Emitentul, împreuna cu agentia de rating, determina nivelul optim de
supradimensionare, în functie de: calitatea creantelor din portofoliu, natura
creantelor emise si nota tintita.
Alt mod de garantare, rezulta din însasi natura emisiunii: se recurge
la titlurile pay-through, care nu suprima riscul, însa dau posibilitatea
concentrarii acestuia la un singur titlu.
Analiza structurii fluxurilor pune în lumina cu precizie decalajele
temporale dintre rambursarea împrumuturilor si serviciul datoriei titlurilor
emise.
Ratingul urmareste, în aceasta etapa, raspunsuri la întrebari cu
privire la:
q data la care investitorii îsi încaseaza sumele datorate;
16 echivalentul structurii SPV
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
q plasamentele de trezorerie ce trebuie facute la decalaje majore de
flux;
q timpul de executare a garantiilor în situatie de faliment.
Operatiunile de titlurizare sunt concretizate în documente juridice
care corespund montajului financiar; agentia de rating analizeaza forta
contractului - drepturile si obligatiile pe care le incumbã, plus actele
aditionale referitoare la emitent.
In pus ratingul vizeazã si legislatia specificã existentã la nivelul unui
stat suveran. De exemplu în Franta, Standard and Poor’s are o modalitate
specificã de analizã a fondurilor comune de creante (SPV), fatã de piata
americanã, datoritã diferentelor legislative existente.
2.4 Utilitatea ratingului în notarea institutiilor financiar-bancare
internationale
Evaluarea soliditãtii institutiilor internationale reprezintã pentru
agentiile de rating un demers complex. Problemele apar la interpretarea
statutului lor deoarece unele dintre acestea nu sunt supuse jurisdictiei
vreunui stat suveran.
Asadar apare exceptia „pragului suveran” 17 care se manifestã mai
ales în zona bãncilor de dezvoltare multilateralã controlate de actionari
suverani.
Principala misiune a acestor bãnci este sã contribuie la dezvoltarea
economicã si socialã.
17 care prevede cã nici o entitate nationalã nu poate depãsi ratingul tãrii în care se aflã localizatã
Rating financiar
Finantarea ia forma creditelor directe cãtre state, autoritãti locale si
institutii sau a participatiilor în întreprinderile publice si private.
Creditele acordate pot fi parte a pachetelor de sprijin multilateral, în
caz de dificultate si sunt conditionate de implementarea unor masuri
recomandate de Fondul Monetar International. Se ofera tarilor mai putin
dezvoltate sau cu dificultati economice posibilitati de împrumut în termeni
avantajosi.
Datorita proportiei mari de capital subscris de tarile bine notate,
institutiile financiar-bancare internationale obtin în termeni favorabili
fonduri de pe europietele de capital.
Institutiile bancare internationale au de regulã un capital mai mare
decât cel subscris si vãrsat. Diferenta reprezintã o garantie din partea
actionarilor: capitalul poate fi oricând subscris de tãrile bine notate si este
un factor cheie în obtinerea creditelor.
Bancile de dezvoltare multilateralã beneficiaza de facto de statutul
de creditor privilegiat. În eventualitatea de neplata de catre un debitor
suveran rambursarea ratei si a dobânzii devine mai importanta decât sumele
împrumutate de la alte institutii financiare.
Maturitatea creditelor nu este legata de notarea debitorului, evitându-
se creditarea tarilor cu dificultati mari de plata. Unele din aceste banci
colecteaza resurse sub forma subventiilor de la tarile puternic industrializate.
Conturile institutiilor financiar-bancare internationale sunt prezentate
în concordanta cu standardele internationale si sunt auditate, însa nu trebuie
neaparat sa se înscrie normelor bancare interne, ca urmare a statutului de
institutii supranationale.
În consecinta nu sunt supuse nici unei taxari care se aplica în tarile
unde îsi desfasoara activitatile.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Cele mai multe bãnci interna tionale au ratinguri mari pentru
creditare.
Agentiile de rating considerã în analizele lor statutul special relevat
de structura acestor institutii: în bilanturi sunt evidentiate credite suverane
pe termen lung sau credite suverane garantate, credite bancare si investitii de
portofoliu (finantate în general din rentabilitatea obligatiunilor).
Riscul asumat în creditare este influentat si de: expunerea la
schimbarile ratelor dobânzilor si a cursului de schimb, pozitiile lichiditatii,
capacitatea de a genera profit si relatiile cu actionarii.
Ratingul institutiilor financiar-bancare internationale presupune o
abordare în doua trepte.
În primul rând, folosind o metodologie derivata din standardele
proceselor de rating ale CLO’s (Collateralized Loan Obligations), se
analizeaza adecvarea capitalului la riscul de creditare.
În al doilea rând, se iau în considerare riscurile financiare,
capacitatea de a face rezerve si relatiile cu actionarii .
Primul pas este determinarea capitalului minim necesar pentru a
putea obtine ratingul de investitii, cel care dã încredere pie telor financiare.
Pentru aceasta, portofoliul de credite al bancii este revizuit de echipa
suverana a agentiei de notare. Fiecare credit este notat pe baza ratingului
suveran (daca agentia nu noteaza o anumita tara se atribuie un rating
“umbra”) .
Acolo unde creditele nu sunt garantate suveran, ratingul ia în calcul
evolutia istorica a datoriei si eventualele incidente de plata.
Utilizând curba riscului agentiile de rating evalueazã probabilitatea
pierderii de capital în baza notelor publicate, ori a ratingurilor “umbrã”
determinate pentru debitor.
Rating financiar
Curba prezintã pe un orizont de 10 ani riscul de neplatã pentru
obligatiuni: punctele de -a lungul curbei constituie baza riscului (axa
verticalã) care se poate atribui notãrii corespunzãtoare a creditelor,
simbolizatã pe axa orizontalã.
Aceste probabilitã ti sunt apoi testate pentru a produce un numãr de
scenarii pornind de la “risc B-” pânã la “risc AAA”.
Grafic 2.4. Curba de risc
Pentru a evalua pierderea probabilã la creditul acordat, probabilitatea
de risc este multiplicatã cu suma împrumutului si severitatea ratei de
pierdere.
Aceastã ratã este determinatã pentru toate angajamentele: credite si
investitii de portofoliu.
Gradul de severitate a pierderii depinde de rata previzionatã de
acoperire în caz de neplatã sau de faliment.
FitchIBCA18, foloseste o ratã de severitate a pierderii de 75%; de
exemplu presupunem o ratã de acoperire de 25%, pentru creditele standard,
negarantate, senior iar pentru investitiile în actiuni, severitatea de pierdere
este presupusã totalã (100%).
18 FitchIBCA, Credit Rating Methodology, 1999, p. 3-5
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Abordarea standard pentru determinarea cuantumului capitalului
disponibil constã în cuantificarea capitalurilor subscrise de tãrile notate
AAA si AA: suma capitalurilor subscrise si a celor ce pot fi atrase de la
tãrile notate AAA si AA este consideratã capital de bazã.
În practicã, constatãm cã o mare parte a riscului se leagã de
atitudinea actionarilor bine cotati, unii dintre ei putând sã întâmpine
dificultã ti în a convinge autoritãtile fiscale din tara de origine cã varsã bani
într-o institut ie supranationalã.
În metodologia generalã de notare a institutiilor financiar-bancare
internationale sunt parcurse o serie de etape, dintre care mai semnificative
sunt urmãtoarele:
q identitatea debitorilor: se determinã propor tia din portofololiul de
credite acordate debitorilor nesuverani, pentru care statutul de
creditor privilegiat nu se aplicã.
q tipul de finantare: cel mai folosit tip de finantare este creditul pe
termen lung pentru finantarea proiectelor specifice privind tãri sau
institutii suverane.
q natura proiectelor finantate: proiectele de naturã pur socialã si
umanitarã nu genereazã prea mult cash-flow, rambursarea depinzând
în întregime de capacitatea economicã a tãrii respective. Pentru
proiectele comerciale, de exemplu, construirea de centrale electrice
si autostrãzi, rambursarea poate fi fãcutã din cash-flow-uri. Este de
asemenea important ca banca sã aibã suficiente resurse umane pentru
a monitoriza îndeaproape stadiul lucrãrilor.
q ratele cheie: esecul creditãrii depinde de tipul debitorului si de tipul
de proiect. Agentia de rating calculeazã o serie de rate pentru a pune
în evidentã calitatea activelor de tinute si gradul de acoperire a
Rating financiar
riscului asumat. Se ia în considerare, la acoperirea creditelor
nesigure, ponderea rezervelor totale în total active riscante.
Probabilitatea de recuperare a creditelor variazã considerabil,
depinzând de starea economiei tãrii în care se aflã entitatea
debitoare.
q riscul de ratã a dobânzii si de curs de schimb: capitalul este
investit în actiuni tranzactionate, folosite ca rezerve de lichiditãti.
Din moment ce bãncile extind rambursarea creditelor pe termen
lung, necorelarea resurselor cu utilizãrile poate avea consecinte
serioase si managementul active-pasive trebuie sã fie riguros.
Pentru a determina riscul, agentia de rating foloseste metode de
analizã bancarã traditionale, în special o analiz ã a duratei gap -urilor 19
de finantare.
Se acordã importantã calitã tii instrumentelor folosite pentru
administrarea riscului de dobândã si al ratei de schimb.
q riscul de lichiditate: activele generate de operatiunile de creditare
ale tind sã devinã relativ putin lichide. Bãncile îsi iau mãsuri de
sigurantã prin constituirea de rezerve în actiuni vandabile.
Activele sunt evaluate în relatie cu volumul creditelor si în spe cial al
creditelor pe termen scurt cu maturitatea sub 1 an. Rezervele de lichiditãti
trebuie, de asemenea, cuantificate în relatie cu creditele bancare (finantarea
garantatã, dar încã nedemaratã, la proiectele aprobate). Proiectele finantate
sunt în general terminate pe parcursul a câtiva ani; creditele sunt acordate în
transe, depinzând de stadiul proiectului. Sunt examinate ratele de lichiditate
definite de fiecare institutie bancarã interna tionalã.
19 Saunders. A., Financial Institutions Management, 1997
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Constituirea provizioanelor împotriva riscurilor diferã de cele de la
bãncile comerciale. Veniturile din dobânzi pentru creditele riscante sunt
înregistrate numai la încasare, si nu pe bazã anticipatã. Aceasta înseamnã cã
riscul de neîncasare a dobânzilor pentru credite incerte trebuie luat în
considerare în evaluarea costului real al riscului calitã tii activelor.
q cresterea productivitãtii creditãrii
Analiza capacitãtii bãncilor de a genera venituri stabile se bazeazã
atât pe date istorice, cât si pe previziunile de crestere. Pentru proiectiile pe
termen scurt si mediu, agentia de rating noteazã creditele care vor fi
acordate în anii ce urmeazã. Unele previziuni de crestere pe termen lung
rezultã din dorinta creditorilor de a face infuzii de capital.
Ratele calculate sunt:
- venit net/capital social,
- venit net/total active.
q relatia cu actionarii
Agentia este interesatã de relatia dintre actionari si bancã.
Criteriul folosit de actionari pentru a masura capitalul necesar se
bazeaza pe ratele de prudenta utilizate la compararea dintre fondurile proprii
si activele riscante.
Agentia de rating utilizeaza urmãtoarele rate pentru analizele
proprii:
- capital social/(credite+garantii+investitii);
- (capital subscris+rezerve)/(credite+investitii);
- (capital subscris+rezerve)/obligatii;
- capital de baza/obligatii;
Activitãtile de creditare pot fi limitate de statut sau regulile de
functionare ale bãncilor strict la opera tiuni de sprijin financiar. În aceste
Rating financiar
cazuri, agentia de rating analizeazã obliga tiile legale, monitorizeazã
frecventa creditãrii, resursele în numerar combinate cu obligatiile pe termen
scurt, facilitãtile ce se pot acorda si capacitatea managementului.
Luând în considerare acesti factori, notarea reflectã slãbiciunile si
punctele forte ale institutiilor participante la consortiile bancare. Remarcãm
o implicare activã a agentiilor de rating în toate etapele de creditate
furnizând analize financiare si sectoriale precum si estimãri ale pierderilor
potentiale.
Demersul lor este cu atât mai important cu cât majoritatea creditelor
se adreseaza statelor suverane sau unor entitãti private ce dispun de garantii
guvernamentale.
Bãncile se raporteazã la ratingurile de tarã pentru a include în ratele
de dobândã la opera tiunile de creditate primele de risc. Agentiile de notare
intervin si clasificã calitatea împrumuturilor acordate în functie de gradul lor
investitional sau speculativ, funizând astfel pietelor financiare informatii
legate de volatilitatea si siguranta operatiunilor.
2.5. Participarea României pe pietele financiare internationale
Relansarea tãrii noastre pe pie tele financiare internationale s-a
produs în anul 1996 odatã cu abilitarea Bãncii Nationale de cãtre Parlament
în privinta angajãrii de împrumuturi obligatare si credite sindicalizate.
Obiectivele vizate au fost cresterea rezervelor valutare, diversificarea
surselor de finantare externe si consolidarea pozitiei României pe aceste
piete. În subsidiar s-a urmãrit facilitarea pe viitor a accesului la
împrumuturile obligatare si pentru alte entitãti nationale publice si private.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Reintegrarea statului român în circuitele pietei internationale de
capital s-a fãcut nu doar pentru acoperirea deficitelor balantei de plãti
externe, ci mai ales în scopul finantãrii reformelor structurale costisitoare si
de duratã.
Chiar dacã obiectivele propuse au fost atinse într-o anumitã mãsurã,
“piatra de moarã” au fost ratingurile suverane care au scãzut constant pânã
în 16 noiembrie 2000.
Lipsa notelor de investitii a determinat costuri mari ale
împrumuturilor fatã de situatia altor tãri.
Primele ratinguri au fost obtinute în 1996 înainte de lansarea
împrumuturilor euroobligatare.
Ratingul României în 1996
Tabel 2. 3
Agentia Rating
JCR Agency BB+
Moody’s Ba3
Standard & Poor’s BB-
FitchIBCA BB-
Sursa: BNR, Raport anual 1996
Nivelul notelor desi nu se înscria în clasa de investitii a fost
încurajator fiind similar cu cel al altor tãri în tranzitie din Centrul si Estul
Europei. Remarcãm în acest context convergenta notelor acordate dupã
metodologii de evaluare diferite de cãtre agentiile de rating
Anul ’96 a marcat obtinerea a sapte împrumuturi dintre care douã
credite sindicalizate si cinci emisiuni de euroobligatiuni cu ratã fixã si
variabilã.
Rating financiar
Prima euroemisiune de obligatiuni a fost aranjatã de Merrill Lynch
London marcând de la început credibilitatea emitentului.
Caracteristicile împrumutului obligatar sunt sintetizate în tabelul
urmãtor:
Situatia împrumuturilor euroobligatare coordonate
de Merrill Lynch
Tabel 2. 4
Moneda Suma –
milioane
Termenul –
luni
Scadenta Cuponul
USD 25 36 02.1999 LIBOR+2%
USD 25 60 02.2001 LIBOR+2,25%
USD 225 36 07.1999 9,75%
Sursa:Relatii financiare si monetare internationale P.Bran,I. Costicã p.263
Dupã avizarea din partea Securities and Exchange Comission
titlurile au fost vândute în proportie de peste 50% investitorilor americani.
Dupã succesul înregistrat pe piata americanã în mai 1996, BNR a
lansat o emisiune de obligatiuni Samurai pe piata japonezã.
Suma totalã atrasã a fost de 54000 milioane JPY în urma unei
subscrieri suplimentare de 2 miliarde yeni. Lead manager a fost banca de
investitii Nomura Securities iar emisiunea a fost plasatã în proportie de 60%
investitorilor institutionali si câte 20% particularilor si firmelor nipone.
În septembrie 1996 a fost lansatã a doua emisiune de obligatiuni
Samurai care a mobilizat 30 miliarde yeni. Scadenta acestui împrumut este
în octombrie 2003. Rata cuponului plãtitã investitorilor a fost cu 15 puncte
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
procentuale mai micã la cel de-al doilea împrumut aranjat de Nomura
Securities si datoritã cresterii încrederii în emitentul român.
Anul 1997 a marcat intrarea pe piata internationalã de capital a
primei institutii neguvernamentale românesti. Banca Comercialã Românã a
lansat o emisiune euroobligatarã la bursa din Luxembourg în sumã de 75
milioane USD.
Sindicatul de emisiune a fost compus din banca de investitii Merrill
Lynch (sef de filã) si Citibank, Credit Suisse, Creditanstalt, ING Barings, JP
Morgan, West Merchant Bank (co-sefi de filã).
Asistenta primitã de B.C.R. din partea Merrill Lynch a vizat mai
multe obiective:
q pãtrunderea bãncii românesti pe europiete;
q crearea de noi strategii de acces la surse alternative de finantare;
q asigurarea celor mai bune conditii tehnice pentru prima emisiune
euroobligatarã a B.C.R.
Cuponul anual plãtit de B.C.R. s-a situat sub nivelul împrumutului
pe trei ani lansat de B.N.R. în 1996, marcând astfel în ciuda ratingurilor
descendente o crestere a încrederii pietei internationale în emitentii români.
România a reusit în termen scurt sã realizeze o diversificare a
pietelor si a partenerilor , crescând numãrul institutiilor financiare care au
coordonat împrumuturile si categoriile de cumpãrãtori (bãnci, fonduri
mutuale si de pensii, întreprinderi si particulari).
În plus s-au realizat emisiuni pe cele mai importante piete:
americanã, europeanã si japonezã. Un volum însemnat de capital a intrat în
tara noastrã pe parcursul întregului an 1997 si din emisiunea de
euroobligatiuni a Ministerului de Finante (cca. 350 milioane USD ) si din
cea efectuatã de RENEL.
Rating financiar
Asa cum am mai arãtat costul împrumuturilor lansate pe pietele
euroobligatare presupun un anumit nivel al ratingului care sã ofere
investitorilor garantii pentru riscurile asumate.
Evolutiile pozitive din anul 1996 nu s-au mentinut asa încãt marile
agentii de rating au degradat constant nota României pânã în 16 noiembrie
2000.
Accesul tãrii noastre pe pia ta financiarã internationalã a devenit tot
mai dificil în conditiile în care organismele financiare internationale
conditionau noile transe de împrumuturi de obtinerea în completare a unor
resurse de pe piata privatã de capital.
Cresterea continuã a datoriei externe determinatã de procesul de
restructurare al economiei hipercentralizate precum si de disparitia pietelor
traditionale a fost una dintre cauzele care asociate instabilitãtii politice si
sociale a dus la scãderea ratingului suveran începând cu decembrie 1998.
În doar douã luni nota suveranã a scãzut de la BB- la B. Motivatiile
au fost complexe si convergente.
Oficialii Fondului Monetar International si ai Bãncii Mondiale au
sugerat guvernului român ca circa 500 milioane USD din cei 660 milioane
care trebuiau plãtiti pentru euroobligatiunile scadente în mai si iunie 1999 sã
fie obtinuti de la creditorii privati.
În acelasi timp Board-ul F.M.I. nu a mai aprobat noi trageri pentru
România înainte de plata sumei de 443 milioane USD reprezentând
principal si dobânzi la obligatiunile Samurai cu maturitate 28 mai 1999.
Deteriorarea pozitiei externe a României a dus la cresterea prudentei
agentiilor de rating, care din motive de sigurantã au preferat dupã pãrerea
noastrã sã reducã artificial ratingul tãrii noastre. În mediile financiare se
dãdea aproape ca sigurã intrarea tãrii noastre în incapacitate de platã, atât
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
pentru creditele externe cât si pentru împrumuturile contractate de pe piata
eur oobligatarã.
Reducerea rezervei valutare asociatã cu problemele sistemului
bancar din anii 1998-1999 au determinat o nouã reducere a ratingului pe 24
martie 1999 de la B la B- pentru datoria pe termen lung în valutã.
Onorarea tuturor obligatiilor externe au fãcut ca România sã revinã
începând cu octombrie 2000 pe pietele internationale de capital prin lansarea
unei emisiuni euroobligatare de 150 milioane EURO cu o ratã a cuponului
de 11% si un termen de 36 luni.
O data cu majorarea ratingului de tarã la B (FitchIBCA, 16
noiembrie 2000), B.N.R. a lansat cu asistenta bãncilor ING Barings,
Schroder Salomon Smith Barney si Alpha Bank o nouã euroemisiune pe
termen de 60 de luni în valoare de 150 milioane EURO.
Subscrierea s-a efectuat în douã transe: noiembrie 2000 si ianuarie
2001 la o ratã a cuponului fixã de 11,5%.
Trendul pozitiv al economiei românesti marcat de reducerea riscului
de tarã a permis lansarea la 25 iunie 2001 a unui împrumut euroobligatar de
600 milioane EURO. Aranjamentul a fost fãcut de CSFB si JP Morgan.
Remarcãm deja reducerea valorii cuponului la 10,625% ca urmare a cresterii
ratingului în mai putin de 6 luni.
Ratingul suveran al României în perioada 1996 -2002
Tabel 2.5
Data Tipul schimbãrii Rating
6 Martie 1996 Rating nou BB-
11 septembrie 1997 Mentinut BB-
23 Decembrie 1998 Degradat B
Rating financiar
Data Tipul schimbãrii Rating
24 Martie 1999 Degradat B-
22 Decembrie 1999 Mentinut B-
21 Septembrie 2000 Perspectivã B-
16 Noiembrie 2000 Rating nou B
30 octombrie 2002 Rating nou BB-
Sursa: FitchIBCA
În perioada 1997 –2000 nive lul ratei dobânzii plãtit de România este
în continuã crestere datoritã includerii unor prime de risc mai mari în urma
reducerii ratingului de tarã.
În acelasi timp scãderea notei suverane în perioada 1998-1999 ca
urmare a degradãrii conditiilor economice dar si a unor elemente de
subiectivism din partea agentiilor de rating a fãcut imposibilã obtinerea altor
împrumuturi de pe pietele financiare internationale în conditii de cost
rezonabile.
Dupã majorarea ratingului de tarã la sfârsitul anului 2000, remarcãm
cã primele de risc solicitate de sindicatele bancare au început sã se reducã
pentru ca anul 2002 sã marcheze un adevãrat succes al României prin
lansarea celui mai mare împrumut euroobligatar în valoare de 700 milioane
EURO.
Cuponul plãtit este de 8,50%. Reducerea acestuia cu peste 1,5% într-
un an este strâns legatã de reducerea primei de risc. Ecartul este semnificativ
fatã de noiembrie 2000 (înaintea majorãrii ratingului suveran) când
împrumutul a fost contractat la o ratã a dobânzii de 11,50%.
Anul 2003 a adus pentru prima datã României un rating nou.
Trecerea la nivelul BB marchezã primul rating de tarã cu adevãrat nou
pentru economia noastrã.
Ratingul si internationalizarea activitatii financiare
Acordarea acestei note – care nu este foarte mare în sine – o
calificãm ca pe un adevãrat eveniment în istor icul ratingurilor de tarã din
1996 încoace deoarece s-a depãsit neîncrederea manifestatã de pie tele
financiare în ultimii ani.
Credem cã nu numai performanta financiarã (cresterea economicã
previzionatã în 2003 si 2004 la circa 5%) a contribuit la reducerea riscului
de tarã ci si cresterea stabilitã tii politice si a pozitiei geostrategice a
României în Sud-Estul Europei.
CORELAREA RATING – NEVOIE DE INFORMARE A PIETELOR FINANCIARE
Prin natura sa ratingul financiar are o vocatie de informare
prospectivã întrucât mãsoarã nu numai riscul ci si gradul de recuperare al
creantelor. Investitorii care recurg la rating anticipeazã destul de bine modul
de evolutie în timp al titlurilor din punct de vedere al randamentului dar si al
pierderii economice.
Informatiile furnizate de pietele financiare sunt agregate de agentiile
de rating în vederea efectuãrii de previziuni pe termen scurt si lung.
Notele pe termen scurt nu reflectã decât capacitatea emitentului de a
face fatã angajamentelor pe o perioadã limitatã, fãrã a tine seama de
conditiile specifice de pe piatã sau de riscul de schimb.
Agentiile de rating oferã valoare adãugatã pie telor financiare prin
analizele furnizate si pãstreazã încrederea investitorilor în acestea atribuind
ratinguri corecte si în timp util. Esential în aceastã rela tie este încrederea pe
care o manifestã toti actorii pietei fatã de caracterul pertinent al informatiilor
prelucrate prin procesul de notare.
3
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Chiar dacã unii dintre emitenti refuzã notarea, agentiile de rating
recurg la stabilirea calificativelor pe baza datelor publice disponibile despre
acestia.
Aparenta contradictie rezultã din dorinta de informare cât mai
pertinentã a investitorilor în legãturã cu oportunitã tile existente, dar mai ales
vizavi de expunerile asumate în termeni reali.
Prin transparenta afisatã, agentiile de rating luptã în permanentã cu
fenomenul de rating shopping1.
În acest caz putem afirma cã este vorba de o protec tie a pietelor
financiare împotriva unor informatii supraevaluate despre entitatea
analizatã.
Agentiile de rating urmãresc reducerea asimetriilor informationale
existente între împrumutat si creditor manifestate mai ales pe pietele
obligatare.
In mod firesc emitentii detin toate informatiile legate de calitatea
instrumentului vândut pe piatã, iar cumpãrãtorii de titluri au nevoie de un
etalon just de mãsurare a credibilitãtii lor.
De aceea, agentiile de rating încurajeazã discutarea unor elemente
confidentiale legate de planurile si obiectivele financiare si strategice ale
emitentului. Cunoscând si alte informatii decât cele publice agentiile de
notare intervin pe piatã ca un factor reducãtor al asimetriilor si al hazardului
moral.
1 Acest fenomen constã în alegerea de cãtre un emitent a ratingului cel mai bun dintre cele publicate de mai multe agentii de notare. Se poate manifesta astfel o compromitere a standardelor de calitate comune marilor agentii de rating
Rating fi nanciar
Agentiile de rating sunt un instrument de asistare a deciziei pe piatã
a investitorilor. Utilitatea ratingurilor pentru investitori rezidã din cel putin
trei aspecte:
1. Ratingul oferã un univers investitional larg . Chiar si investitorii
ce dispun de instrumente de analizã sofisticate nu au întotdeauna resursele si
timpul de a analiza multitudinea de oportunitãti oferite pe sectoare, tãri sau
instrumente de credit. Permitãnd comparatii prin criterii omogene, notele
lãrgesc orizontul de investire.
2. Introducerea unor praguri de risc. Pentru cea mai mare a
cumpãrãtorilor de produse financiare ratingurile sunt utilizate drept criteriu
de achizitie. De exemplu un fond de investitii sau un SPV poate stabili un
prag minim de investitie în obligatiuni în functie de tipul fondului gestionat
si de obiectivele de performantã stabilite.
3. Ratingul serveste la dimensionarea spread-urilor. Pe pietele
financiare ratingul este un element-cheie în determinarea primelor de risc.
Notele servesc la dimensionarea surplusului de remunerare destinat
investitorilor în titluri speculative pentru compensarea pierderii potentiale
asumate. La nivelul pietelor financiare primele de risc sunt analizate în
functie de rata dobânzii „fãrã risc” reprezentatã de emisiunile de titluri de
stat. Pe pietele de capital existã tendinta de crestere a marjelor în perioadele
de recesiune si de comprimare a lor atunci când existã încredere în
relansarea economicã2.
Pentru emitenti ratingurile reprezintã un adevãrat „pasaport” în
obtinerea împrumutului. Acesta le dã posibilitatea depãsirii cadrului na tional
– ce se dovedeste restrictiv în cazul economiilor emergente, prin insuficienta
2 cu toate acestea emitentilor slab notati li se dimensioneazã marje (spread-uri) importante în oricare dintre situatii.
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
fondurilor – si recurgerea la pietele internationale care oferã facilitãti de
finantare mai importante ca volum si suficient de diversificate.
Prin rapoartele de analizã agentiile de rating mentin încrederea
emitentilor si investitorilor în perioadele în care apar socuri pe piatã.
Credibilitatea acordatã comunicatelor lansate pe pia tã de agentiile de rating
merge pânã la calmarea în anumite limite a variatiei cursului unui anumit
titlu.
Notarea financiarã se interconditioneazã cu piata. Nu se poate
imagina una fãrã cealaltã. Opiniile de calitate si obiective comunicate
emitentilor si investitorilor faciliteazã procesul decizional pentru ansamblul
produselor financiare notate. Putem afirma cã procesul de evaluare
reprezentat de rating se înscrie într-o crestere generalã a eficientei pietelor
financiare locale si internationale.
3.1. Metodologia si etapele procesului de notare
Metodologia de notare este determinatã la nivelul fiecãrei agentii de
rating de Comitetul sãu de notare.
Fãrã a fi un proces stereotip, metoda de notare este stabilitã de asa
manierã încât pie tele financiare sã o recunoascã drept pertinentã.
Prin functia sa de anticipare ratingul are o componentã subiectivã.
Rolul analistilor este centrat pe cuantificarea cât mai multor situatii de risc si
testarea lor prin scenarii.
Moody’s, de exemplu, a dezvoltat circa 60 de metodologii de notare
adaptate diverselor sectoare de activitate. Numãrul lor este dictat de
cerintele pietei.
Rating fi nanciar
Dacã acum douã decenii când se fãcea referire la rating ne gândeam
doar la obligatiuni si la riscul de tarã, astãzi marile agentii evalueazã
produse derivate, operatiuni structurate3, comunitã ti locale, bãnci, companii
de asigurãri si întreprinderi.
Gãsirea numitorului comun pentru activitãti atât de diferite îl
reprezintã obiectivul notãrii, si anume stabilirea unei opinii cât mai exacte si
mai coerente asupra calitãtii unei creante analizate.
În urma analizei comparative, putem construi o schemã generalã a
procesului de notare care se aplicã în analiza actorilor ce desfãsoarã
operatiuni de colectare de fonduri de pe pietele financiare si monetare.
Analiza începe prin evaluarea contextului suveran în care îsi
desfãsoarã activitatea entitatea care face obiectul ratingului. Aceastã fazã
urmeazã sã rãspundã la douã cerinte majore:
q Trebuie stabilit asa-numitul plafon suveran care dã limita
maximã a notei care poate fi acordatã,
q Trebuie înteleasã mãsura în care caracteristicile economice,
financiare, sociale, culturale si juridice pot modifica profilul de
risc al entitãtii notate.
Primul contact stabilit între emitent si agentia de rating este cel mai
important deoarece în cele mai multe cazuri sunt comunicate informatii
confidentiale care nu tin de domeniul public.
Evaluarea riscului este globalã iar Comitetul de notare al agentiei are
o „geometrie variabilã” în sensul includerii pe lângã analisti confirmati si a
unor experti din domenii specifice zonei în care se efectueazã ratingul.
3 Cea mai cunoscutã fiind titlurizarea. A se vedea capitolul 2.
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Încã din faza preliminarã a notãrii agentia de rating se preocupã de
optimizarea evaluãrii în cadrul echipei de analizã.
Astfel, este verificatã pertinenta cererii de rating si se stabilesc de
comun acord cu entitatea notatã termenii în care se va realiza atribuirea
notei. Aspectele mai importante acoperite sunt urmatoarele: obligatia de
confidentialitate a agentiei de rating, dreptul emitentului de accepta sau nu
nota atribuita în urma analizei, obligatia emitentului de a pune la dispozitia
agentiei de rating informatiile solicitate pentru evaluarea initiala, dar si
pentru monitorizarile ulterioare.
Constituirea echipei de analisti presupune, de obicei, doi membri,
numarul acestora putând varia în functie de caracteristicile specifice ale
fiecarei operatiuni de notare. Membrii echipei sunt alesi pe baza expertizei
solicitata de respectiva notare.
Emitentilor le este transmisa, de catre agentiile de rating, o lista ce
cuprinde informatiile necesare procesului de notare si cadrul general în care
se vor desfasura discutiile.
Agentia de rating întocmeste o sursa secundara de informatii ce
include si propriul departament de cercetare.
Ratingul implica aprecierea unor factori calitativi ce influe nteaza
profiturile viitoare ale firmei. Aceasta necesita derularea unor discutii ample
cu echipa de manageri ce au ca subiect planurile viitoare, perspectivele
imediate, cota de piata detinuta si politica de finantare.
Vizitarea firmelor permite întelegerea proceselor de productie,
evaluarea calitatii resurselor umane, totodata facilitând perceperea
variabilelor cheie ce influenteaza nivelul, calitatea si costul de realizare al
productiei.
Rating fi nanciar
Dupa terminarea analizei, rezultatele sunt discutate în detaliu de un
comitet intern format din analisti cu experienta (senior analysts) ai agentiei
de rating care identificã toti factori ce greveaza asupra notei. În acest stadiu
se discutã potentiala nota ce va putea fi acordata.
Propunerea ratingului este prezentatã Comitetului de notare ce
definitiveazã calificativul, cu evidentierea clara a motivatilor ce au
determinat acordarea notei respective.
Nota atribuita împreuna cu elementele cheie ce au dus la obtinerea
acesteia sunt comunicate echipei manageriale a emitentului pentru
acceptare. Ratingurile ce nu sunt acceptate pot fi ori abandonate, ori
revizuite, nefiind facute publice, mentinându-se în continuare obligatia de
confidentialitate.
În cazul în care ratingul acordat nu este acceptat de catre emitent,
exista posibilitatea ca acesta sa ceara revizuirea notei. Conditia ca aceasta
revizuire sa poata avea loc este ca emitentul sa aduca informatii noi
referitoare la factorii ce au fost analizati în evaluare. Aceste date noi sunt
prezentate direct comitetului de rating si, dacã au o fundamentare reala,
comitetul poate revizui nota initiala.
Experienta a demonstrat însã cã revizuirile de notã sunt practic
inexistente în realitate. Motivatia este legatã de credibilitatea operatiunii de
rating.
Odatã ce ratingul a fost sta bilit agentia are obligatia contractuala a
agentiei de a monitoriza permanent ratingurile acceptate.
Ratingurile sunt revizuite în mod normal anual, cu exceptia cazurilor
speciale ce pot necesita o revizuire anticipata. Într-o revizuire ce are ca
obiectiv supravegherea, ratingul initial poate fi pastrat sau modificat (în
sensul acordarii unei noi note inferioare sau superioare celei initiale).
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
3.2. Scalele de notare utilizate de principalele agentii de rating
Prin notele acordate, marile agentii urmaresc atingerea a doua
obiective majore:
q Sa realizeze o delimitare clara între titlurile cu risc redus si cele
speculative;
q Sa marcheze o corespondenta între scalele pe termen scurt si
cele pe termen lung.
Pentru notarea pe termen lung agentiile au scale cu douazeci de
pozitii. Standard and Poor’s, de exemplu, îsi etaleazã notele de la AAA, cea
mai bunã , la D.
Categoriile de note acordate de agentiile de rating pot fi grupate în
trei categorii :
q Nota de referintã care informeazã investitorii despre capacitatea
intrinsecã a unei societãti de a face fatã la timp a tuturor obligatiilor
financiare,
q Nota de emisiune vizeazã împrumuturile pe termen scurt si lung si
se referã la datoria de primul rang si la cea subordonatã. Aceastã
notã tine seama de capacitatea de platã la termen a principalului si a
dobânzilor aferente.
q Nota la creditele bancare ia în calcul si caracteristicile
împrumutului notat: garantii si ipoteci. Spre deosebire de nota de
referintã este mãsuratã si probabilitatea de pierdere a investitorului
pe lângã riscul de neplatã la scadentã.
Rating fi nanciar
3.2.1. Notele Moody’s
Aaa: obligatiunile care au atasata aceasta nota, au calitatea cea mai
buna. Riscul asumat de investitor este cel mai redus, aceste titluri se mai
numesc si gilt-edged .
Acoperirea în cel mai mare grad a riscului permite protejarea
capitalului investit, precum si plata la termen a dobânzilor.
Aa: obligatiunile notate cu Aa sunt considerate de înalta calitate (se
poate observa deja diferenta de nuanta între Aaa–cea mai înalta calitate si
Aa–înalta calitate, dar cele doua clase de note fac parte din ceea ce este
cunoscut sub denumirea de titluri high-grade) fiind caracterizate de
urmatoarele elemente:
q marja de acoperire a riscurilor nu este atât de mare ca în cazul
obligatiunilor Aaa;
q factorii de influenta variaza într -o masura mai mare decât în cazul
precedent;
q se manifesta anumite influente care, pe termen lung, pot face ca
nivelul de risc asumat sa creasca.
A: obligatiunile notate cu A prezinta o serie de aspecte atractive
pentru investitori si sunt considerate ca facând tranzitia spre titlurile de
calitate medie. Se diferentiaza de notele anterioare prin existenta unor
factori care pot avea o potentiala influenta, în sensul cresterii riscului.
Baa: sunt obligatiuni de calitate medie. Plata dobânzilor si protejarea
capitalului par a fi satisfacatoare, însa apare posibilitatea de deteriorare a
situatiei pe termen lung, întrucât acestor titluri le lipsesc caracteristici
investitionale foarte pronuntate si prezinta chiar caracteristici speculative.
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Ba: titlurile purtând aceasta nota sunt calificate ca prezentând factori
speculativi; evolutia pe termen lung poate fi considerata incerta; în multe
cazuri protectia referitoare la plata dobânzilor si a principalului este foarte
moderata atât în cazul unei evolutii favorabile a economiei cât si în cazul
uneia nefavorabile.
B: obligatiunile calificate cu B se caracterizeaza prin faptul ca
factorii propice unei investitii lipsesc. Asfel, nu este sigura plata dobânzilor
pe termen lung si apar incertitudini cu privire la capacitatea debitorului de a-
si respecta obligatiile.
Caa: sunt titluri de o calitate mediocra, existând posibilitatea
aparitiei riscului de neplata a dobânzilor si chiar de pierdere a capitalului
investit.
Ca: obligatiunile notate cu Ca sunt deja titluri cu un mare grad
speculativ.
C: titlurile calificate cu C reprezinta categoria cu cea mai mica nota,
investitorii având o mare probabilitate de pierdere, daca vor cumpara aceste
obligatiuni.
Notele cuprinse între “Aa” si “B” pot fi mai departe divizate în
subcategorii numerice pentru afinarea analizei (1, 2,3).
Pentru creantele pe termen scurt, Moody's acorda urmatoarele note:
• Prime-1 : emitentii care primesc aceasta nota, au o capacitate mare
de rambursare a datoriilor, relevata de caracteristicile urmatoare:
- pozitia dominanta pe piata unui produs sau serviciu;
- o rata mare a rentabilitatii;
- grad înalt de capitalizare;
- marje mari de profit;
Rating fi nanciar
- asigurarea de lichiditati suficiente si diversificate.
• Prime-2 : fata de situatia anterioara, emitentii prezinta anumite
variatii ale unora din factorii enumerati si unele probleme în ceea ce
priveste lichiditatea.
• Prime-3 : în acest caz, emitentul are o capacitate de a-si rambursa
obligatiile calificata drept satisfacatoare. Influenta factorilor externi
este mult mai pregnanta; în acelasi timp autofinantarea întreprinderii
nu se situeaza la nivelul dorit, dar exista surse de lichiditate
alternative.
3.2.2. Scala Standard and Poor’s
Agentia Standard and Poor's îsi detaliaza notarea în functie de
termenul creantelor negociabile – pe termen scurt si pe termen lung.
Pentru creantele cu durata sub un an, notele se prezinta astfel:
A-1 : este nota cea mai buna si semnifica siguranta platii la scadenta.
Creantele cele mai sigure primesc un bonus “+”.
A-2 : se acorda pentru creantele cu un grad de siguranta satisfacator
în ceea ce priveste plata la scadenta.
A-3 : capacitatea de plata la scadenta este acceptabila, însa exista un
grad mai mare de absorbtie a fenomenelor negative de piata.
B: se remarca un anumit caracter speculativ în ceea ce priveste plata
la scadenta.
C: creante a caror plata la scadenta este îndoielnica.
D: creante cu risc de neplata a dobânzilor si chiar de pierdere a
capitalului investit, risc asociat cu o eventuala plata dupa scadenta.
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
În ceea ce priveste creantele negociabile cu o durata de peste un an,
scara de notare se desfasoara de la “AAA” (cea mai buna nota) pâna la “D”
(cel mai slab calificativ).
AAA: cea mai mare nota acordata de Standard & Poor's creantelor
cu rambursare sigura la scadenta si fara renegocieri de termene privind plata
dobânzilor.
AA: capacitatea de plata a dobânzilor si de rambursare a
împrumutului este foarte puternica, fara a diferi de situatia anterioara decât
nivelul nuantelor.
A: capacitate mare de plata a dobânzilor si a împrumutului, însotita
de o anumita sensibilitate în raport de conditiile pietei.
BBB: titlurile având aceasta nota se caracterizeaza printr-o
capacitate adecvata de plata a dobânzilor si a împrumutului, incertitudinea
referindu-se la eventualele schimbari ale factorilor de mediu, schimbari ce
ar putea eventual diminua capacitatea de plata.
BB, B, CCC, CC sunt creante cu un caracter predominant speculativ
(BB indica cel mai scazut grad speculativ, iar CC cel mai înalt), atât în ceea
ce priveste dobânda cât si împrumutul.
C: aceasta nota se refera la cazurile în care exista o cerere de intrare
în faliment, dar se onoreaza totusi în continuare serviciul datoriei.
D: titurile notate cu “D” sunt deja în încetare de plati, iar plata
dobânzilor si/sau a principalului nu se mai onoreaza la termenele stabilite.
Ratingurile Standard & Poor's pot fi mai departe nuantate de “+” si
“–“ între notele “AA” si “CCC”.
Rating fi nanciar
Scala de notare complet desfasurata este urmatoarea: AAA, AA+,
AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-,
CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D.
Notele acordate de catre Standard and Poor's sunt însotite si de o
apreciere privind tendintele probabile în evolutia titlurilor pe perioade între unu si trei ani. Aprecierile sunt facute în termeni ca: “stabil”, “pozitiv”,
“negativ”.
Sintetizând, putem decela doua tipuri de note acordate de Standard
and Poor's:
q note “de investitie” (investment-grade);
q note “speculative” (speculative-grade). Pentru o mai buna întelegere a notarii, si având în vedere necesitatea
corespondentei între note pentru creante cu scadente diferite, agentia
Standard and Poor's face urmatoarele corelatii:
Corespondenta notelor pe scala Standard and Poor’s Tabelul 3.1
NOTE DE INVESTITII NOTE SPECULATIVE
Termen scurt Termen lung Termen scurt Termen lung
A-1 + AAA
AA+
AA
AA-
B BB+
BB
BB-
A-1 A+
A C B+
B
B-
CCC+
CCC
CCC-
CC
C
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
NOTE DE INVESTITII NOTE SPECULATIVE
Termen scurt Termen lung Termen scurt Termen lung
A-2 A-
BBB+
C D
A-3 BBB
BB-
Sursa: “La notation financière - une nouvelle approche du risque”- D. Karyotis, p.30, 1995
3.2.3. Notele acordate de FitchIBCA
Cea de-a treia mare agentie de rating Fitch IBCA are o scala de
notare asemanatoare cu cea de la Standard and Poor's diferenta fiind aceea
ca, pe termen scurt, notele B si C corespund unor titluri speculative.
Scala pe temen scurt cuprinde patru categorii de note (de la EN 1 la
EN 4), nuantate cu “+” pentru a marca o calitate sporita.
EN 1 : capacitate exceptionala de plata la scadenta a dobânzilor si a
împrumutului.
EN 2: capacitate de plata sigura la scadenta a tuturor obligatilor.
EN 3: aptitudine de plata satisfacatoare.
EN 4: incertitudine în onorarea obligatiilor la scadenta.
Notele pentru titlurile la termen de peste un an pornesc de la AAA
(cel mai bun titlu) pâna la D (titlul cu cea mai mare incertitudine).
AAA: creante calificate ca exceptionale din punct de vedere al
sigurantei acestora. Emitentul are o pozitie dominanta pe piata si un grad
redus de sensibilitate la variatiile ambientale bruste. Situatia financiara si
lichiditatea sunt exceptionale emitentul având acces privilegiat la surse de
finantare.
Rating fi nanciar
AA: creante cu un grad foarte înalt de garantare în ceea ce priveste
plata dobânzilor si a principalului la data stabilita prin contract. Emitentul
prezinta un nivel înalt al indicatorilor sai de performanta, reunind
majoritatea elementelor specifice creantelor notate cu AAA.
A: aceasta nota marcheaza un înalt grad de garantare, însa si o
anumita sensibilitate la evolutii conjuncturale.
BBB: capacitatea de plata a împrumutului si a dobânzilor la scadenta
este satisfacatoare. Situatia financiara a emitentului poate fi afectata într-o
masura importanta de evolutii neprevazute ale factorilor economici, sociali
si ambientali.
BB : zona de incertitudine si risc crescator în timp pâna la sca denta,
antrenata de situatia financiara fragila a emitentului, conjugata cu un grad
mare de absorbtie a factorilor negativi externi ai întreprinderii.
B: marcheaza un grad mare de risc pentru titluri emise de societati
caracterizate de o situatie financiara slaba si grad înalt de îndatorare.
CCC, CC, C : reprezinta o probabilitate crescuta de pierdere.
D: în acceptiunea Fitch IBCA constituie un risc foarte mare de
neplata.
Ca si ratingurile Standard & Poor's, cele ale firmei Fitch IBCA pot fi
mai departe nuantate de “+” si “– “.
3.3. Matricele de tranzitie si migratia ratingurilor
Opiniile asupra calitatilor creditului emise de agentiile de rating au
în vedere capacitatea emitentului de a-si onora obligatiile la scadentele
prestabilite. În mod tipic ratingurile sunt emise odata cu titlurile. Agentiile
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
de rating, efectueaza revizuiri periodice ale acestor note, dar si revizuiri
dictate de catre piata.
Modificarile de nota ce pot avea loc cu prilejul revizuirilor reflecta
opinia agentiei asupra deprecierii sau îmbunatatirii calitatii creditului.
Problema migratiei notei este o problema semnificativa pentru
investitorii în titluri cu venit fix, institutii private, institutii cu atributiuni de
reglementare si pentru managerii riscului de credit.
Motivul acestei preocupari este dat de pretul titlurilor care se
modifica, fiind influentat de migratiile ratingului.
Institutiile urmaresc limitarea procentului, în portofoliul total, de
împrumuturi evaluate sub investment-grade, care trebuie sa se situeze sub o
anumita valoare prag, dictata de regulamentele interne proprii.
Migratia ratingurilor joaca un rol major în managementul riscului de
credit. Si, nu în ultimul rând, instrumentele de management a riscului, cum
este de exemplu CreditMetrics, utilizeaza dimensiunea migratiei ratingului
drept una dintre principalele variabile introduse.
Agentiile de rating urmaresc performantele si stabilitatea în timp a
notelor acordate prin intermediul asa-numitelor “matrice de tranzitie” care
sunt construite, pentru managerii riscului si pentru investitori.
Atât Moody's cât si Standard & Poor's publica studii anuale sau
periodice asupra performantelor si stabilitatii ratingurilor.
Matricele de tranzitie cuantifica probabilitatea de modificare a unui
rating în ambele sensuri.
Moody's si Standard and Poor's urmaresc migratia în toate
categoriile de rating pentru orizonturi de timp variate, de un an, cinci ani,
zece ani si, în unele cazuri, chiar pe perioade mai lungi.
Rating fi nanciar
Matricele de tranzitie furnizate de marile agentii de rating inc lud
firmele industriale si de transport, utilitatile publice, institutii financiare si
autoritati suverane ce au emis titluri pe termen lung pe piata.
Matricele se calculeaza prin compararea ratingului de la începutul
perioadei cu cel de la sfârsitul perioadei, ceea ce înseamna ca se axeaza pe
doua momente în timp. De obicei, acestea sunt prima zi si ultima zi a anului,
ignorând orice schimbari pe parcurs (eventualele modificari ce se
compenseaza).
Tabelul furnizeaza un model generic de matrice de tranzitie. Pe linie
se regasesc notele de la începutul anului, iar pe coloana cele de la sfârsitul
anului.
Matricea de tranzitie
Tabel 3.2
Matricea de tranzitie pentru un an elaborata de Moody’s
Rating final (%)
Rating
Initial Aaa Aa A Baa Ba B
Caa-
C Faliment
Aaa 85.44 9.92 0.98 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Aa 1.04 85.52 9.21 0.33 0.14 0.14 0.00 0.03
A 0.06 2.76 86.57 5.68 0.71 0.17 0.01 0.01
Baa 0.05 0.32 6.68 80.55 5.72 0.95 0.08 0.15
Ba 0.03 0.07 0.51 5.20 76.51 7.40 0.49 1.34
B 0.01 0.04 0.16 0.60 6.07 76.12 2.54 6.50
Caa-C 0.00 0.00 0.66 1.05 3.05 6.11 62.97 25.16
Sursa: Moody’s Investor’s Service,1999
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Valorile de pe diagonala principala reprezinta probabilitatile ca
emitentul sa aiba o nota identica la sfârsitul anului cu cea de la începutul
anului.
Valorile ce nu se afla pe diagonala reprezinta procentul de deprecieri
sau de aprecieri de nota; astfel, la dreapta diagonalei se afla procentul de
deprecieri, iar la stânga cel de aprecieri. De exemplu, dintre toti emitentii
notati Aaa la începutul anului, 85,44% au fost în continuare notati Aaa la
sfârsitul acestuia, 9,92% au fost notati Aa si 0,98% au fost notati cu A.
Tabelul 14 indica ca numarul de firme notate de Standard & Poor's
aproape s-a triplat de la aproximativ 1300 în 1981 la peste 4000 în 1998.
Desprindem doua concluzii si anume: în primul rând apare un apel
mai frecvent la resurse externe pentru finantare, iar în al doilea rând se
manifesta o atractie crescuta a investitorilor pentru titluri cu venit fix.
Se realizeaza si o diferentiere între ratingurile investment grade si
speculative grade acordate în acea perioada, fiind reliefata o crestere a
titlurilor speculative în totalul emisiunilor.
Standard and Poor's: Numarul de emitenti pe an
Tabelul 3.3
Anul Nr. emitenti Investment grade (%) Speculative grade (%)
1981 1.354 77.30 22.70
1982 1.408 76.60 23.40
1983 1.429 76.50 23.50
1984 1.523 75.60 24.60
1985 1.616 73.60 26.40
1986 1.867 71.00 29.00
1987 2.027 65.70 34.30
1988 2.110 64.10 35.90
Rating fi nanciar
Anul Nr. emitenti Investment grade (%) Speculative grade (%)
1989 2.176 65.60 34.90
1990 2.186 67.50 32.50
1991 2.127 72.00 28.00
1992 2.217 76.40 23.60
1993 2.400 76.30 23.70
1994 2.726 73.20 26.80
1995 3.092 77.30 22.70
1996 3.264 72.50 27.50
1997 3.516 71.60 28.40
1998 4.014 67.70 32.30
Sunt identificate doar firmele ce au primit pentru prima data
ratinguri din totalul firmelor notate.
Rezultatele arata ca Standard and Poor's a acordat note la aproape de
zece ori mai multe firme în 1998 (720) decât în 1981 (75) o data cu
cresterea în ultimii ani a numarului absolut, dar si procentual, a companiilor
ce nu sunt foarte puternice financiar si totusi cauta finantare pe piata
titlurilor.
Standard and Poor's: ratinguri initiale 1981 -1998
Tabel 3.4
Anul Numar emitenti noi Investment grade
(%)
Speculative grade
(%)
1981 75 54.67 45.33
1982 107 70.10 29.90
1983 178 62.92 37.08
1984 150 50.00 50.00
1985 323 60.68 39.32
1986 329 37.69 62.31
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Anul Numar emitenti noi Investment grade
(%)
Speculative grade
(%)
1987 315 41.27 58.73
1988 258 57.25 42.25
1989 217 53.92 46.08
1990 149 77.18 22.82
1991 248 83.87 16.13
1992 319 58.62 41.38
1993 530 49.81 50.19
1994 516 63.76 36.24
1995 351 49.29 50.71
1996 497 50.30 49.70
1997 735 39.32 60.68
1998 720 33.17 66.83
Sursa: Standard and Poor’s, Ratings Performance: 1998
Ponderea detinuta de diferite tipuri de firme s-a modificat pe
parcursul timpului. Astfel, la începutul secolului, caile ferate erau
principalele tipuri de organizatii ce solicitau acordarea de ratinguri.
În 1920, mai mult de jumatate din emitentii notati de Moody's erau
cai ferate, urmate de utilitatile publice, firmele industriale si apoi de
societatile financiare.
În 1999, însa raporturile s-au schimbat radical, firmele industriale
detinând 39%, institutiile financiare non-bancare 17% si institutiile bancare
se aflau pe locul trei cu 14% din totalul firmelor notate.
Tipul de firme ce solicita ratinguri s-a modificat si din perspectiva
geografica. În 1998, 62% dintre emitentii notati de Moody's erau din S.U.A.,
urmati pe locul doi de Marea Britanie cu 5,6%, Japonia cu 5,5% si Canada
3,8%.
Rating fi nanciar
Totusi, în ultimii ani, aprecierile în dinamica au aratat ca tarile
Uniunii Europene si pietele emergente au avut cele mai rapide ritmuri de
crestere.
În concordanta cu datele furnizate de Moody's, rata de crestere a
numarului emitentilor situati în Uniunea Europeana (incluzând aici si Marea
Britanie) începând din 1980 a avut o medie de aproximativ 20% pe an,
comparativ cu media celorlalte tari care a fost de 6%.
Pietele emergente, desi detin înca procente relativ mici, au cunoscut
cel mai înalt ritm de crestere între 1993 si 1998, acesta fiind de aproximativ
45% pe an.
3.4. Impactul modificãrii ratingului asupra produselor pie telor
financiare
Schimbarea notei are o influenta importanta asupra costului
creditului desi piata anticipeaza adesea noua realitate, limitând efectul
anuntului.
Graficele urmatoare arata evolutia modificarii ratingului asupra
calitatii creditului.
Impactul degradarii ratingului
-30
-20
-10
0
10
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12A
B
C
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Nota: Variatia randamentului în functie de numarul de luni înainte si dupa
anuntul intentiei de schimbare a ratingului
A – notarea este “investment grade”
B – notarea trece în “speculative grade”
C – notarea ramâne “speculative grade”
Impactul ameliorarii notei
0
2
4
6
8
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12
A
B
C
Nota:Variatia randamentului în functie de numarul de luni înainte si dupa
anuntul intentiei de schimbare a ratingului
A – notarea este “investment grade”
B – notarea trece în “speculative grade”
C – notarea ramâne “speculative grade”
Dupã cum se observa din figurile de mai sus, putem formula mai
multe concluzii:
- degradarea notei are un impact mai mare decât ameliorarea sa.
Investitorii îsi vând rapid activele “degradate”, exagerând efectele
anuntului;
- ameliorarea notei nu declanseaza imediat cumpararea activului
respectiv;
Rating fi nanciar
- impactul asupra reducerii ratingului se face simtit de o manier ã
semnificativa înainte de anuntul propriu-zis (circa 50% din miscarea
totala). Fenomenul este o consecinta a practicii de supraveghere insuficienta
din partea organismului de notare.
- activele cel mai bine notate sunt cel mai putin afectate de schimbare,
deoarece investitorul nu îsi modifica în mod esential parerea despre calitatea
lor. Trebuie reamintit în acest context ca o obligatiune reprezinta
promisiunea de încasare a unor fluxuri viitoare, iar ameliorarea calitati
acesteia nu face decât sa confirme ca fluxurile au o sansa mai mare de a fi
efectiv percepute.
- degradarea ratingului implica riscul real de a nu se încasa fondurile la
maturitate ; datoriile cel mai slab notate sunt cele mai afectate;
- volatilitatea titlurilor “investment grade” se datoreaza variatiilor
marjei creditului. Pentru titlurile “speculative grade” volatilitatea este
corelata cu incapacitatea de plata potentialã a debitorului.
Orice schimbare în rating afecteaza valoarea spread-ului si deci
valoarea portofoliului. Banca anticipeaza statistic evolutia titlurilor,
utilizând matricile de tranzitie.
Un studiu complex asupra acestei probleme a fost realizat în 1995 de
Crabe.
Se analizeaza evolutia spread-ului unui portofoliu compus din titluri
AA pe trei ani cu un spread initial de 15 puncte de baza.
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Marjele de notare
Tabel 3.5 Rating Marje
AAA
AA
A
BBB
B
CCC
Necotate
10
15
20
25
80
130
25
Sursa: Leland E. Crabe “Journal of Fixed Income”, 1995
Daca nota scade de la AA la A, spread-ul trece de la 15 la 20 de
puncte de baza. Invers, trecerea la o nota superioara (AAA) duce la scaderea
spred-ului la 10 puncte de bazã. Cu ajutorul matricii de tranzitie, se studiaza
compozitia noului portofoliu si impactul marcãrii la pia ta asupra remunerãrii
riscului.
Rata medie de tranzitie pe un an (%)
Tabel 3.6
1
2 AAA AA A BBB BB B CCC
AAA 88,46 8,05 0,72 0,06 0,11 0,00 0,00
AA 0,63 88,27 7,47 0,56 0,05 0,13 0,02
A 0,08 2,32 87,6 5,02 0,65 0,22 0,01
BBB 0,03 0,29 5,54 82,49 4,68 1,02 0,11
BB 0,02 0,11 0,58 7,01 73,83 7,64 0,89
B 0,00 0,09 0,21 0,39 5,98 72,76 3,42
CCC 0,17 0,00 0,34 1,02 2,20 9,64 53,13
Sursa: Standard & Poor’s, 1997
Rating fi nanciar
Nota: totalul orizontal nu este 100 întrucât trebuie adãugat procentul
titlurilor care devin D si al celor necotate.
1 = nota finala
2 = nota initiala
Remarcam ca 0,63% din portofoliul initial, investit la 15 puncte de
baza devine AAA dupa 1 an cu doua consecinte diferite:
- marcajul la piata este: 100 x 0,633/100 x (15 - 10) x 2,65/100 = 0,0835
puncte de baza. Cifra 2,65 corespunde valorii actualizate a unui punct de baza
dupã 3 ani. Sensibilitatea se refera la 3 ani deoarece în momentul calcului
durata de viata reziduala este de 2 ani. Variatia de 0,0835 puncte de baza este
evolutia valorii marcajului la piata a 0,63% titluri AA care se transforma în
AAA.
- în afara de evolutia marcajului, se tine seama si de noua remune rare
datorata schimbarii de rating (titlul AAA are un spread de 10 puncte de baza):
100 x 10/100 x 0,63/100 = 0,063 puncte de baza.
Acelasi algoritm se repeta pentru titlurile AA, care devin A dupa un
an, pentru titlurile A care se transforma în BBB, etc.
Tabelul de mai jos rezuma calculul spread-ului final al portofoliului
dupa un an.
Tabel 3.7
Spread
initial
Rating Portofoliu
final
Impactul
valorizarii
Noul spread
15 AAA
AA
A
BBB
BB
B
0,63%
88,27%
7,47%
0,56%
0,05%
0,13%
0,0835
0
-0,9905
-0,1485
-0,0199
-0,2241
0,06
13,24
1,49
0,14
0,02
0,1
Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare
Spread
initial
Rating Portofoliu
final
Impactul
valorizarii
Noul spread
CCC 0,02% -0,0610 0,03
Necotate 2,87% -0,7611 0,72
Total 100% -2,1215 15,8
Dupa 1 an, remunerarea teoretica a portofoliului trece de la 15 la
15,8 puncte de baza, reflectând degradarea calitatii activelor componente.
Criticile aduse abordarii lui Crabe pot fi sintetizate astfel:
q situatia economica existenta în perioada care a servit la
determinarea tranzitiilor nu mai este aceeasi. Statisticile furnizate
de matricele de tranzitie reprezinta doar unul din parametrii
ceruti în analiza;
q în perioada primului an este posibila modificarea randamentului
creditului, mai ales pentru investitiile pe termen lung;
q doua titluri cu acelasi rating nu au marje egale daca sunt emise
de entitati din sectoare economice diferite .
Desi metoda lui Crabe are numeroase limite, ea permite estimarea
evolutiei valorii portofoliului în functie de variatia notelor titlurilor care îl
compun.
Modelul poate fi aplicat si la un portofoliu eterogen daca se cunosc
coeficientii de corelatie. Considerând doua active: 1si 2, atunci
probabilitatea p12 ca ambele sa sufere concomitent reduceri brutale de rating
se poate scrie:
p12 = ( ) ( )221121 p1pp1ppp −−+× ρ ,
p1 = probabilitatea de degradare a notei activului 1
Rating fi nanciar
p2 = probabilitatea de degradare a notei activului 2
ρ = coeficientul de corelatie dintre active
Pentru aplicarea modelului se retin procentele unice de corelatie
pentru toate perechile de titluri din portofoliu. Corelatia pentru toate
perechile de titluri din portofoliu se estimeaza la 30%, desi dupa unele
pareri marja ar varia într-un interval cuprins între 20% si 35%.
Simplitatea metodei are inconvenientul major ca nu da informatii
detaliate despre riscurile dintr-un sector sau altul.
Notarea produselor pietelor financiare internationale are pe lângã
indicarea nivelului de volatilitate al acestora si rolul de anticipare al
tendintelor.
Informatiile confidentiale furnizate agentiilor de rating permit
acestora sã clasifice cât mai corect riscurile asociate creantelor. Agentiile
clasificã ratingurile dupã termene si tipul notelor acordate : de investitii si
speculative.
Evaluarea calitãtii titlurilor emise pe pietele financiare se face prin
compararea cu datele istorice continute în matricele de tranzitie care permit
si orientãri în stabilirea spread-ului tinând seama de prima de risc.
RATINGUL RISCURILOR BANCARE
Între riscurile cu care se confrunta bancile distingem ca fiind mai
importante pe cele legate de contrapartida.
a) riscul creditului exprimã posibilitatea ca împrumutatii sã nu-si
onoreze obligatiile la scadentã.
b) riscul suveran apare în cazul în care statul suveran impune
unilateral limite sau restrictii cu privire la transferabilitatea sau
convertibilitatea monedei sale nationale. Acest risc se manifesta si
atunci când functionarea generala a administratiei de stat este
afectata de anumiti factori, de exemplu, coruptia. Efectul negativ al
starii de fapt se repercuteaza asupra capacitatii de productie si
functionare a emitentilor nationali. Riscul suveran este real , greu
de anticipat si gestionat deoarece investitorii sau întreprinderile nu
pot face recurs împotriva statului.
c) riscul valutar este, de obicei, usor de gestionat în situatia
monedelor convertibile. În caz contrar, acoperirea se face indirect
printr-un contract la termen fondat pe fixing (nu pe livrarea
4
Rating financiar
efectiva). Partile se pun de acord asupra cursului la termen al
devizei convertibile (USD) fata de cea neconvertibila, iar la
scadenta schimbul se face în dolari, la cursul de referinta al bancii
centrale. Prin integrarea costurilor de tranzactie în marja fac turata,
se reduc considerabil riscurile, conservându-se si relatia
comerciala. Pe lânga analiza calitativa a riscurilor, agentia de
notare efectueaza si o analizã cantitativa, mult mai delicata care
vizeazã: probabilitatea de aparitie a unor probleme ale debitorului
(probabilitatea de faliment) suma expusa si rata de acoperire.
4.1 Probabilitatea aparitiei falimentului
Este analizata si evaluata pe baza informatiilor statistice referitoare
la riscul de faliment al debitorului aflat în imposibilitatea de a-si rambursa
datoriile catre creditorii sai.
Instrumentele de lucru ale agentiilor de rating în estimarea
probabilitatii falimentului emitentului sunt:
q calculul probabilistic simplu;
q probabilitatile constatate;
q matricele de tranzitie.
Calculul probabilistic simplu este ilustrat de urmatorul exemplu:
daca rata dobânzii fara risc la o obligatiune zero-cupon este de 6,00% si
banca initiaza o pozitie pe un titlu, platind 6,10%, probabilitatea de
faliment asociata acestei marje, este de 0,0943%.
Cuponul de 6,10% reprezinta promisiunea de percepere a 0,10% ca
urmare a asumarii riscului. În momentul tranzactiei, probabilitatea se scrie:
(1,0610/1,0600)-1= 0,0943%. Probabilitatea este ridicata, deoarece calculul
Ratingul riscurilor bancare nu tine cont de rata de acoperire în cazul falimentului. Desi simplificarea
este extrema, ea permite analiza diferentei de randament dintre cele doua
titluri.
Probabilitatile constatate nu se mai calculeaza, ci se deduc din datele
istorice al falimentelor înregistrate de piata.
Standard & Poor’s si Moody’s publica regulat liste de probabilitati
ce pot fi asociate falimentului, în functie de rating si durata observarii.
Statisticile urmatoare sunt exprimate în procente pe an (vezi tabelul de mai
jos).
Media ponderata a probabilitatii de faliment, cumulata pe 1 an
Tabel 4.1
Rating 1 2 3 4 5 6
Aaa 0,00 0,00 0,00 0,06 0,21 0,29
Aa1 0,00 0,00 0,00 0,28 0,28 0,49
Aa2 0,00 0,00 0,08 0,26 0,60 0,73
Aa3 0,08 0,13 0,25 0,38 0,55 0,76
A1 0,00 0,04 0,45 0,73 0,93 1,16
A2 0,00 0,03 0,20 0,54 0,82 1,10
A3 0,00 0,18 0,35 0,49 0,57 0,76
Baa1 0,05 0,36 0,73 1,09 1,42 1,69
Baa2 0,05 0,25 0,32 1,00 1,59 2,31
Baa3 0,40 0,96 1,65 2,65 3,42 4,37
Ba1 0,78 2,51 4,39 7,14 9,62 12,55
Ba2 0,65 3,14 6,05 8,97 11,67 13,95
Ba3 2,93 7,84 13,19 18,22 22,84 26,75
B1 4,22 10,76 17,28 23,22 28,79 34,00
B2 7,71 14,51 21,50 27,15 30,91 34,53
B3 13,66 22,58 29,30 34,40 39,42 42,80
Sursa: Moody’s
Rating financiar
Definirea notiunii de faliment este esentiala pentru agentiile de
rating: caracteristica sa o constituie neplata principalului si a dobânzilor.
Modificarea structurii datoriei permite emitentului sa -si reduca obligatiile
sau sa evite falimentul total.
În general, probabilitatea de faliment este crescatoare în raport cu
durata obligatiunilor. Pentru notele cele mai reduse, probabilitatile
marginale (si necumulate) sunt descrescatoare cu timpul, notatia reflectând
anticiparea falimentului pe termen scurt.
Probabilitatile constatate nu trebuie absolutizate, întrucât agentiile de
rating au estimari statistice usor diferite.
Pentru Standard and Poor’s, statistica cumulata de faliment (sau
situatii similare) a creantelor notate AAA pe sase ani este de 0,39% fata de
0,29% la Moody’s. Notei celei mai scazute acordata de Standard & Poor’s îi
corespund 19,29% falimente în timp ce statisticile Moody’s retin un procent
de 13,66%. În ciuda diferentelor existente, media aritmetica a statisticilor
publicate de agentii constituie un reper convenabil în evaluarea riscului
utilizatorului final (vezi graficul de mai jos care descrie evolutia
probabilitatii de faliment pentru doua notatii extreme si nota mediana).
Probabilitatea de faliment in functie de maturitate
0
0,5
1
1,5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
maturitate
pro
bab
ilita
te (
%)
Aaa
Ba3
mediana
Ratingul riscurilor bancare
Statisticile sunt fundamentate pe date fiabile acumulate de agentiile
de rating, începând cu anul 1970 (Moody’s dispune de o baza de date din
1920 când au început sã fie notate emisiuni de obliga tiuni în industria SUA).
Exista însa o serie de rezerve cu privire la aceasta metoda dintre care
ni se par mai importante urmatoarele:
q statisticile reflecta situatia emitentilor din SUA;
q anumite agentii de rating, adopta aceleasi criterii de apreciere
a riscului, indiferent de localizarea geografica a entitatii
notate. Este demn de mentionat faptul ca falimentul este
tratat diferit în legislatiile nationale, putând aparea
considerente de ordin juridic care sa afecteze statisticile
elaborate de agentii;
q nu exista baze de date fiabile despre bancile si întreprinderile
din Uniunea Europeana. Bancile comerciale cele mai
importante, dispun de statistici proprii, pe care însa nu le
comunica publicului.
În sprijinul acestor afirmatii stau cazurile de faliment sau încetari de
plati înregistrate în 1996, când 27 de emitenti publici si privati au produs
pagube de 5,4 miliarde USD. Repartitia acestora pe sectoare de activitate, se
prezinta astfel:
- industrie prelucratoare 27%,
- comunicatii si media 16%,
- societati financiare 13%,
- diverse 44%.
Nu exista statistici publicate cu privire la faliment sau încetarea de
plati pe sectoare economice , asa încât cifrele reprezinta majoranti sau
minoranti în functie de riscurile asumate.
Rating financiar
La evaluarea riscului bancar în tarile OCDE, ratele publicate de
agentiile de rating reprezinta majoranti, data fiind supletea f oarte mare mare
a dreptului falimentului în SUA.
Pentru matricele de tranzitie probabilitatea de faliment variaza, asa
cum am vazut anterior, în functie de notare si timp.
Pentru notele “investment grade” se observa ca probabilitatea ca
nota sa ramâna aceeasi este, în medie mai mare de 86%. De asemenea, sa
remarcam ca un titlu (credit, etc.) notat CCC are sanse mai mari sa devina
AAA (0,17%) fata de un B (0,00%). Diferenta este nesemnificativa si releva
faptul ca dincolo de un anumit nivel de degradare a situatiei financiare,
sansele de revenire sunt mari, daca se evita falimentul.
Pentru activele mai mari de un an, se utilizeaza statistici cumulate de
tranzitie, pe aceeasi maturitate.
Rata medie de tranzitie pe un an (%)
Tabel 4.2
Notare
initiala
AAA AA A BBB BB B CCC
AAA 88,46 8,05 0,72 0,06 0,11 0,00 0,00
AA 0,63 88,27 7,47 0,56 0,05 0,13 0,02
A 0,08 2,32 87,64 5,02 0,65 0,22 0,01
BBB 0,03 0,29 5,54 82,49 4,68 1,02 0,11
BB 0,02 0,11 0,58 7,01 73,83 7,64 0,89
B 0,00 0,09 0,21 0,39 5,98 72,76 3,42
CCC 0,17 0,00 0,34 1,02 2,20 9,64 53,13
Sursa: Standard and Poor’s
Ratingul riscurilor bancare
Rata de tranzitie cumulata pe 5 ani (%)
Tabel 4.3
Notare
initiala
AAA AA A BBB BB B CCC
AAA 54,02 23,45 6,04 1,70 0,54 0,23 0,00
AA 2,38 53,40 24,36 4,06 0,89 0,76 0,10
A 0,20 7,00 53,38 14,92 3,05 1,76 0,28
BBB 0,20 1,30 15,52 41,52 9,63 3,35 0,83
B 0,00 0,12 0,62 2,80 9,48 16,57 2,52
CCC 0,22 0,00 0,87 2,39 3,47 6,07 5,42
Sursa: Standard and Poor’s
În tabelele de mai sus, totalul orizontal nu este egal cu 100%,
deoarece trebuie adaugat procentul titlurilor ce devin D si al celor nenotate.
Analiza matricilor este esentiala: un activ AAA, are 50% sans ã sa-si
pastreze nota initiala în urmatorii cinci ani (54,02%) putini investitori luând
în calcul aceasta probabilitate.
Un activ notat cu A în prezent si considerat sigur are o probabilitate
de 15% sa nu fie notat decât cu BBB dupa cinci ani. Se observa de
asemenea, ca probabilitatea de degradare a ratingului este superioara
ameliorarii sale.
Matricele de tranzitie, depind de ciclurile economice si de
conjunctura economicã din momentul în care se realizeaza ratingul. Sunt
adaugati coeficienti care includ anticipari despre ciclurile viitoare.
Rating financiar
4.2. Expunerea la riscuri
Aceasta reprezintã costul înlocuirii al unui activ multiplicat cu
angajamentul initial. În cazul creditului bancar, notiunea se simplifica,
întrucât se refera numai la valoarea nominala nerambursata înca. La
produsele derivate, suma este apreciata în functie de marcajul la piata (sau
costul de înlocuire) al operatiei.
Suma expusa se evalueaza fie la un moment dat, fie prin simularea
angajamentului maxim ce poate fi asumat de banca.
Bancile mari aplica ponderi asupra valorii nominale pe categorii de
produse oferite.
4.2.1. Rata de acoperire a riscurilor
În situatie de faliment, instanta desemneaza un administrator, care
are ca misiune echilibrarea elementelor de pasiv cu cele din activul
emitentului. Creditorii sunt rambursati într-o anumitã ordine, dupa
metodologia stabilita prin lege. Investitorii îsi recupereaza prin procedura
judiciara o parte din fondurile plasate.
Rata de acoperire depinde de calitatea contrapartidei si de calitatea
creantei. Dificultatile apar la evaluarea activelor livrate în compensarea
obligatiilor initiale. Agentiile de rating publica regulat studii privind ratele
medii de acoperire pentru datoriile mai mari de un an (vezi tabelul urmãtor).
Ratingul riscurilor bancare
Ratele medii de acoperire
Tabel 4.4
Gradul de garantare Rata de
acoperire
Abaterea
standard
Senior Secured bank loan 71,18% 21,09%
Senior Secured public debt 63,45% 26,21%
Senior Unsecured public debt 47,54% 26,29%
Senior Subordinated public debt 28,29% 20,09%
Junior Subordinated public debt 14,66% 23,34%
Sursa: Moody’s
Rata de acoperire ia valori diferite, în functie de calitatea datoriei, cu
consecinte directe asupra pretului creditului. Vechimea datoriei nu
influenteaza probabilitatea de neonorare a angajamentelor, ci rata de
acoperire. Criza din Mexic, ofera câteva contra-exemple în care debitorii îsi
onorau serviciul datoriei obligatare, în timp ce platile datoriei bancare erau
renegociate sau suspendate.
Studiile efectuate de Moody’s arata ca, cu cât nota este mai buna, cu
atât rata de acoperire se disperseaza în jurul mediei.
În determinarea expunerii la riscul de contrapartida se ia în calcul si
volatilitatea pretului obligatiunilor. Rata de acoperire depinde, în principal,
de urmatorii factori:
q vechimea activului;
q tipul de instrument utilizat;
q domeniul de activitate al debitorului;
q starea generala a economiei.
Asa cum se observa, rata de acoperire nu depinde de maturitatea
activului de referinta. Nici unul dintre studiile efectuate n-au reusit sa
Rating financiar
evidentieze o legatura formala între scadenta activului si rata sa de acoperire
în caz de faliment.
Intuitiv, putem considera ca rata de acoperire la un rating dat nu este
aceeasi pentru o banca, o întreprindere sau un furnizor de utilitati publice.
Studiul lui Altman (noiembrie 1996), diferentiaza ratele de acoperire
pe industrii (ramuri). S-au definit 18 sectoare de activitate pentru care sunt
determinate rate de acoperire statistice în functie de vechimea activelor.
Volatilitatea ratei de acoperire în cadrul aceluiasi sector este ridicata,
punând astfel în evidentã importanta analizei detaliate a emitentului.
4.2.2. Metoda probabilistica de calcul a expunerii
Aceasta metoda utilizata în rating presupune recurgerea la
urmãtoarea formula de calcul:
P= N x p x [(1 -R)/100] x [1/ (1+t)]
unde :
P - pierderea actualizata;
N - valoarea nominala;
P - probabilitatea de pierdere (prin faliment), exprimata procentual;
R - rata de acoperire;
T - rata dobânzii (în procente).
Tinând cont de probabilitati, rata dobânzii fara risc si de rata de
acoperire, putem compara riscul creditului generat de o investitie de 100
milioane USD în obligatiuni Aaa, Baa1 si B3.
Ratingul riscurilor bancare
Probabilitati cumulate în functie de maturitate (%)
Tabel 4.5
Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Aaa 0,00 0,01 0,03 0,03 0,07 0,07 0,1 0,1 0,1 0,1
Baa1 0,13 0,27 0,31 0,43 0,42 0,40 0,4 0,5 0,5 0,5
B3 15,0 6,82 5,21 3,81 3,14 4,43 2,5 1,6 2,5 2,0
Sursa: Moody’s
Dobânda fara risc (%)
Tabel 4.6
Maturi
tate
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Rata
zero-
cupon
5,8 6,0 6,15 6,25 6,35 6,4 6,5 6,5 6,6 6,6
Sursa: Moody’s
Pentru un an, la o rata de acoperire de 40%, cei 100 de milioane
USD investiti în titlul Aaa genereaza un risc de 5100 USD, în urmãtoarele
conditii:
q probabilitatea de faliment în anul 1: 0,009%
q rata de acoperire: 40% (pierdere 60%).
Riscul estimat este de:
(100 x 60/100 x 0,009)/100/ (1,06²)+ 0,0051 = 14180 USD.
Calculul este identic si pentru celelalte titluri notate.
Asa cum vom vedea în tabelele de mai jos, se compara riscurile unor
titluri de natura diferita.
La 100 milioane USD investiti pe trei ani în titluri Aaa, riscurile
generate sunt aceleasi cu cele ale unei sume de 351000 USD investiti în
Rating financiar
obligatiuni B3 pe un an. Calculele sunt utile în constituirea provizioanelor
pentru portofoliile de titluri sau la stabilirea marjei de dobândã pentru
acordarea unui credit (vezi tabelele de mai jos).
Factorul care ilustreaza cel mai bine utilizarea statisticilor în ratingul
riscurilor este evolutia notei înaintea producerii falimentului.
Pentru Moody’s o obligatiune este notata “speculativa”în medie cu
9 ani înainte de manifestarea impasului debitorului, aceasta obtinând cea
mai slaba nota (B) cu circa un an înainte de manifestarea incapacitatii totale
de plata.
Valorile actuale ale pierderilor potentiale în functie de rating
(cu 40% rata de acoperire)
Tabel 4.7
Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Aaa 0,05 0,14 0,29 0,43 0,74 1,03 1,46 1,89 2,36 2,84
Baa1 0,74 2,18 3,73 5,76 7,61 9,26 11,0 12,9 14,7 16,2
B3 85,5 122 148 166 179 198 208, 214 222 229
Sursa: Moody’s
Valorile actuale ale pierderilor potentiale în functie de rating
(cu 70% rata de acoperire)
Tabel 4.8
Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Aaa 0,03 0,07 0,15 0,22 0,37 0,52 0,73 0,94 1,18 1,42
Baa1 0,37 1,09 1,87 2,88 3,81 4,63 5,54 6,46 7,35 8,14
B3 42,7 60,97 74,0 82,9 89,9 99,0 104,02 107 111 114,54
Sursa: Moody’s
Ratingul riscurilor bancare
4.3. Metode de gestionare a riscului de contrapartida
Metodele actuale de gestionare a riscului sunt fundamentate pe
constatarea ca riscurile de credit sunt slab corelate între ele, spre deosebire
de cele de piata.
Gradul înalt de interdependenta existent pe piata de capital face
posibila acoperirea prin intermediul instrumentelor la termen si al indicilor
bursieri.
Bancile se bazeaza, în tranzactiile lor, pe instrumentele oferite de
analiza financiara. Orice asumare a riscului presupune cunoasterea profunda
a calitatii contrapartidei si a mediului economic.
Procesul de decizie este initiat în urma analizei documentelor
contabile si financiare ale debitorului. Apar o serie de limite în interpretarea
ratelor care variaza în functie de sectorul economic si de localizarea în
spatiu.
În general, analiza creditului se deruleazã pe doua nivele. Primul
este analiza pur cantitativa, care evalueaza capacitatea de dezvoltare a
întreprinderii si de generare a profitului. Cel de -al doilea palier se refera la
analiza cuplului remunerare -risc, la expunerea totala a debitorului, precum
si la proiectia în viitor a fluxurilor comerciale.
Cererile de autorizare de credit provin din toate departamentele
bancii: împrumuturi pentru întreprinderi, piata de capital, sucursale straine,
finantari de proiecte, etc.
Solicitarile sunt studiate de analistii financiari si prezentate unui
comitet de credit care ia decizia finala. Întrucât exista numeroase criterii
subiective, comparatiile între doua propuneri de autorizare sunt nerelevante.
Un proiect calificat drept riscant de cãtre centrala bancii poate fi considerat
Rating financiar
interesant de sucursala care l-a propus. Aceasta din urma cunoaste mult mai
bine caracteristicile potentialului debitor.
Pe de alta parte, o sucursala sau filiala nu are imaginea de ansamblu
asupra riscului global asumat de banca în întregul sau si nici asupra
necesitãtii de diversificare a acestuia.
Se pune întrebarea cum se poate aprecia ecartul de risc dintre doua
entitati cu acelasi rating pe aceeasi perioada.
O alta limita a analizei finaciare este lipsa unor modele ale creditului
în functie de risc si remunerare. Sistemele interne de notare (scoring) sunt
utilizate de majoritatea institutilor de credit, însa marjele minime de
acoperire la risc sunt determinate empiric.
Analiza financiara serveste la evaluarea fezabilitatii proiectului care
genereaza profitul cerut de banca. Aceasta metoda nu permite modelarea
câstigurilor sperate în raport cu riscul de faliment.
Nu se pot da raspunsuri credibile când se fac comparatii între active
diferite (o obligatiune pe 10 ani a Argentinei si un împrumut industrial din
U.E. pe 5 ani).
Diferenta de pret nu reprezinta întotdeauna o masura reala si
obiectiva în diferentierea conditiilor de acces la credit. Solutia o reprezinta
agentiile de rating prin notarea creditului.
A aparut astfel sistemul CreditMetrics care propune:
q utilizarea unor indici sectoriali si globali atunci când exista
informatii disponibile. Aceste date permit, de exemplu,
determinarea corelatiei dintre sectorul bancar dintr-o tara si piata
de capital din alta;
q fiecare rating al portofoliului se descompune dupa cifra de
afaceri, în procente de participare pe sector si repartitie
Ratingul riscurilor bancare
geografica. Corelatiile sectoriale si geografice se utilizeaza cu
ponderile obtinute la determinarea corelatiei fiecarei perechi de
active a portofoliului analizat. Credibilitatea tehnicii se
fundamenteaza pe calitatea bazelor de date si pe metoda de
constructie a indicilor sectoriali.
4.4. Modelul CreditMetrics
Sistemul CreditMetrics este un instrument de analiza ce permite
cuantificarea riscului unui portofoliu de credite, risc derivat din modificarile
la nivelul valoric al obligatiilor, produse la rândul lor de modificari ale
calitatii creditului.
Variabilitatea valorii datoriei poate fi cauzata atât de posibile
încetari de plã ti, cât si de imbunatatiri sau degradari ale calitatii creditului,
deci se estimeazã si volatilitatea valorii, nu numai potentialele pierderi.
CreditMetrics este fundamentat si îmbunatatit de J.P.Morgan,
începând cu anul 1997 si se bazeazã pe rating-uri si pe calculul VaR (Value -
at-Risk).
Riscul de credit se manifesta deoarece valoarea unei datorii, peste un
an, poate varia, fiind direct influentata de calitatea creditului.
În general, este cunoscut faptul ca, valoarea datoriei va scadea în
cazul unei deprecieri de nota sau de faliment, în timp ce în cazul unei
aprecieri de nota valoarea va creste. Modificarile în valoarea datoriei pot fi
relativ reduse daca aprecierile sau deprecierile de nota sunt minore, însa pot
fi substantiale în caz de faliment (în general între 50% si 90%).
Aceasta reprezinta o deosebire fundamentala a riscului de credit fata
de riscul de piata, pentru ca în timp ce riscul de piata are o distributie relativ
Rating financiar
simetrica, fiind bine aproximat de o distibutie normala de tip Gauss, riscul
de credit are o distributie distorsionata fata de cea normala.
Veniturile realizate din creditare sunt caracterizate de o probabilitate
ridicata de a realiza profituri moderate prin intermediul câstigurilor din
dobânzi cuplata cu o probabililitate relativ mica de a pierde sume mari
investite.
Grafic 4.1. Distributia de tip Gauss a riscului de credit
Sistemul CreditMetrics îsi propune:
• elaborarea unui standard de cuantificare a riscului care sa permita
compararea acestora;
• promovarea unor instrumente competitive de cuantificare a riscului
de credit (VaR si rating-ul);
• determinarea capitalului adecvat la expunerile asumate de banca;
• completarea metodelor clasice (mai putin flexibile) utilizate în
analiza riscului creditului.
Ratingul riscurilor bancare
Schematic, etapele parcurse în evaluarea riscului prin CreditMetrics,
presupun parcurgerea a trei pasi:
1. determinarea marimii expunerii la riscuri pe fiecare debitor;
2. calculul volatilitatii fiecarui instrument de credit;
3. agregarea volatilitatilor individuale si determinarea volatilitatii
portofoliului de credite.
Estimarea expunerilor pe debitor
a) Credite comerciale
În cazul acestora, expunerea este reprezentata de valoarea nominala a
titlului de credit. În situatia în care scadenta depaseste un an este necesara
reevaluarea expunerii prin comparatie cu cea a obligatiunilor emise de
debitor.
b) Obligatiunile si împrumuturile
Expunerea la obligatiunile cu o rata variabila a cuponului sau la
împrumuturile cu rate variabile 1 se apropie întotdeauna de paritate.
Obligatiunile si împrumuturile cu rate fixe si scadente îndepartate au
expuneri variabile, întrucât miscarea ratei de piata poate duce valoarea
curenta la valori diferite de cea nominala.
Pentru aceste instrumente de credit VaR reprezinta valoarea
actualizata a cash-flow-urilor reziduale (plata cupoanelor si a principalului).
În vederea actualizarii cash-flow-urilor se utilizeaza forward zero
rate (rata la termen pentru o investitie cu rambursarea la scadenta) pentru
fiecare categorie de rating a creditului.
1 de tip IBOR
Rating financiar
c) Angajamentele de împrumut.
În esenta constau dintr-un împrumut (egal cu suma curent trasa) cuplat
cu o optiune de a creste suma pâna la limita angajamentului. Identificãm trei
factori de influenta în privinta reevaluarii expunerilor angajamentelor în
vederea încadrarii într-o clasa de rating:
q suma acordata pâna în prezent;
q modificarile în nivelul traperiilor ca urmare a variatiei rating-ului;
q diferentele necesare reevaluarii pentru sumele încasate de debitor.
d) Acreditivele financiare
Reprezinta garantii la riscul de neplata al debitorului, fiind trase
integral în momentul producerii riscului. Acredit ivele sunt tratate ca si
împrumuturile, expunerea fiind de 100% din valoarea nominala.
e) Instrumentele financiare noi
Evaluarea expunerii acestor instrumente este mai dificila, întrucât
riscul de credit depinde de evolutia cursului activului suport. Datorita
întrepatrunderii riscului de credit si a celui de piata, CreditMetrics ia în
calcul expunerea estimata si nu cea maxima, întrucât evolutiile negative nu
se pot produce simultan la nivelul tuturor titlurilor cuprinse în portofoliul de
credite al bancii.
4.4.1 Studiu de caz. Calculul volatilitatii datorata modificarii
calitatii ratingului creditului pe o singura expunere
Analiza în acest caz se bazeaza pe matricele de tranzitie elaborate de
marile agentii de rating. Sunt prezentate probabilitatile de migrare a
ratingului de la o clasa de risc la alta. Standard and Poor’s si Moody’s
Ratingul riscurilor bancare prezinta pe baza datelor istorice probabilitatile de modificare a calitatii
creditului.
Probabilitatea de migrare a notei
Tabel 4.9
Rating la sfârsitul anului (%) Ratin
g
initial AAA AA A BBB BB B CCC Neplata
AAA 90.81 8.33 0.68 0.06 0.12 0.00 0.00 0.00
AA 0.70 90.65 7.79 0.64 0.06 0.14 0.02 0.00
A 0.09 2.27 91.05 5.52 0.74 0.26 0.01 0.06
BBB 0.02 0.33 5.95 86.93 5.30 1.17 0.12 0.18
BB 0.03 0.14 0.67 7.73 80.53 8.84 1.00 1.06
B 0.00 0.11 0.24 0.43 6.48 83.46 4.07 5.20
CCC 0.22 0.00 0.22 1.30 2.38 11.24 64.86 19.79
Sursa: Standard and Poor’s
Consideram cazul unui debitor senior unsecured (credit superior
negarantat) cu rating BBB. Rata dobânzii la cuponul anual este de 6%.
Din matrice, se observa ca probabilitatea de a avea acelasi rating
pâna la sfârsitul anului este de 86,93%, în timp ce sansa de migrare într-o
clasa superioara (A) este de 5,95%, iar cea de migrare într-o clasa inferioara
(BB) este de 5,30%.
Reevaluarea în situatie de neplata depinde de clasa în care este
încadrat creditul2.
2 seniority
Rating financiar
Si în acest caz utilizãm tabele bazate pe date istorice ale agentiilor de rating.
Ratele de recuperare sunt prezentate mai jos ca procent din valoarea
nominala (la paritate).
Ratele de recuperare în functie de senioritate
Tabel 4.10
Clasa creditului Media Abaterea medie patratica
Superior garantat 53.8 26.86
Superior negarantat 51.13 25.45
Superior subordonat 38.52 23.81
Subordonat 32.74 20.18
Inferior subordonat 17.09 10.9
Sursa: Moody’s
În exemplul prezentat, valoarea medie în caz de neplata este de
51,13% din valoarea nominala (100USD), iar abaterea de la rata de
recuperare este 25,45%. Calculele efective presupun determinarea valorii
actuale a obligatiunii BBB.
PVBBB? A = 6 + %)72,31(
6+
+ 2%)32,41(
6+
+ 3)93,41(
6+
+ 4)32,51(
1006++ =
= 108,66
Ratele de actualizare utilizate sunt considerate a fi cunoscute, fiind
aferente migrarii ratingului de la BBB la A.
Ratingul riscurilor bancare
Ratele de recuperare pe patru ani
Tabel 4.11
Rating \ Ani 1 2 3 4
AAA 3.6 4.17 4.73 5.12
AA 3.65 4.22 4.78 5.17
A 3.72 4.32 4.93 5.32
BBB 4.1 4.67 5.25 5.63
BB 5.55 6.02 6.78 7.27
B 6.05 7.02 8.03 8.52
CCC 15.05 15.02 14.03 13.52
Sursa: JP Morgan
Procedând în mod analog determinãm valoarea actuala a obligatiunii
(PV) în situatia migrarii ratingului de la BBB la BB:
PVBBB? BB = 6 + %)55,51(
6+
+ 432 %)27,71(
1006%)78,61(
6%)02,61(
6+
++
++
+
= 102.
Pe baza aceluiasi mod de calcul identificãm valorile pentru toate
starile.
Volatilitatea datorata schimbarii calitatii creditului pentru o singura
expunere se estimeaza ca fiind abaterea medie patratica a valorii actuale a
obligatiunii:
s = { }∑ − 2)]([ iii VEVp ,
unde:
s - abaterea medie patratica;
pi – probabilitatea;
Rating financiar
Vi – valoarea obligatiunii;
E(Vi) – media.
Calculele sunt sintetizate în urmatorul tabel:
Calculul VaR
Tabel 4.12
Rating la
sfârsitul
anului
Probabilitatea
(%) Pi
Valoarea
obligatiunii
Vi
Pi * Vi Vi - E(Vi) Pi * [Vi – E(Vi)]2
AAA 0.02 109.30 0.02 2.26 0.00102
AA 0.33 109.10 0.36 2.06 0.01
A 5.95 108.60 6.46 1.56 0.14
BBB 86.93 107.50 93.45 0.46 0.18
BB 5.30 102.00 5.41 -5.04 1.35
B 1.17 98.10 1.15 -8.94 0.94
CCC 0.12 83.64 0.10 -23.40 0.66
Neplata 0.18 51.13 0.09 -55.91 5.63
Media 107.04 8.91
Volatilitate
a 2.9934
VaR 4.93911
Volatilitatea calculata este de 2.9934 pentru obligatiune în conditiile
modificarii ratingului. Considerând un interval de încredere de 95%3, VaR
calculata va fi :
VaR = 1.65*s = 1.65*2.9934 = 4.93911.
3 recomandat de JP Morgan
Ratingul riscurilor bancare
4.4.2. Utilitatea modelului CreditMetrics
Pentru portofoliul alcatuit dintr-o singurã obliga tiune si un sistem de
rating cu 8 stari (de la AAA pâna la neplata) exista 8 valori observabile
pâna la sfarsitul anului.
Generalizând, pentru n titluri în portofoliu, la sfârsit ul anului sunt 8n
valori ce pot fi observate.
Modelul CreditMetrics ia în calcul si riscul produs de corelatiile
nenule dintre ratingurile titlurilor din portofoliu.
Estimarea probabilitatilor comune se face prin multiplicarea
probabilitatilor individuale.
În practica considerãm cã ipoteza este incorecta, întrucât ratingul
unui debitor nu este independent de al celorlalti agenti de pe piata afectati de
aceeasi factori economici.
CreditMetrics caracterizeaza debitorii printr-un risc specific în
functie de capitalizarea bursiera. Prin încadrarea debitorilor pe sectoare
economice si tari sunt realizate corelatii între agenti diferiti pe baza
sensibilitatii lor la aceeasi factori de risc.
Prin noutatea abordãrii considerãm cã modelul CreditMetrics a
devenit o adevãratã alternativã în managementul riscului de creditare la
nivelul institutiilor financiare.
Avantajul major al utilizãrii modelului CreditMetrics rezidã în faptul
cã permite cunoasterea în orice moment a expunerii bãncilor fatã de riscuri
prin calculul valorii la risc. Aplicarea CreditMetrics este deja o realitate în
tãrile dezvoltate, care au dezvoltat variante calibrate realitãtilor locale.
Rating financiar
In România utilizarea tehnicii VaR se aflã de abia într-o fazã de
început în cadrul bãncilor comerciale, dar aplicarea noului acord de la Basel
din 2004 va accelera cu sigurantã procesul.
4.5. Sistemul românesc de rating CAMPL
Constientizarea importantei notãrii financiare în evaluarea riscului a
fãcut ca în 2000, Directia de supraveghere a riscurilor din cadrul Bãncii
Nationale a României sã elaboreze un sistem de rating bancar si avertizare
timpurie.
Modelul are la baza analizei cinci piloni:
q adecvarea capitalului (C),
q calitatea activelor (A),
q calitatea managementului (M),
q gradul de profitabilitate (P),
q gradul de lichiditate (L).
Fiecare dintre cele cinci componente este evaluatã pe o scalã cuprinsã
între 1 si 5 , unde 1 reprezintã cel mai performant nivel , iar 5 cel mai
scãzut.
Fiecãrei bãnci notate i se acordã un grad compus de clasificare cuprins
între 1 si 5. Banca analizatã primeste un rating pentru fiecare dintre
componentele CAMPL iar în final un rating compus si un scor final care dau
o mãsurã a gradului de risc.
Prezentãm în tabelul de mai jos ratingurile compuse:
Ratingul riscurilor bancare
Ratinguri compuse CAMPL
Tabel 4.13
Rating compus Explicatie
1 Cele mai puternice performante
2 Preocuparea organelor de supraveghere este una de rutinã
3 Mai mult decât o supraveghere de rutinã, însã falimentul este
improbabil
4 Supraveghere atentã necesarã
5 Supravegherea atentã si continuã absolut necesarã
Modelul se bazeazã pe calculul ratelor bine cunoscute4 însã dupã
pãrerea noastrã trebuie acordatã o atentie sporitã evaluãrii calitatãtii
managementului bãncii analizate.
Dacã determinarea ratingului pentru celelalte patru componente se
bazeazã pe calculul unor rate si indicatori financiari pentru care sunt
precizate limitele de încadrare, notarea calitãtii conducerii bãncii poate fi
într-o anumitã mãsurã subiectivã.
Precizãm cã acest model este primul cu adevãrat pertinent apãrut pe
piata româneascã si cu sigurantã cã în timp va cunoaste o serie de
perfectionãri.
Crearea unei baze de date istorice va contribui la ameliorarea
modelului. Propunerile recente privind introducerea unui indicator de
senzitivitate va îmbunãtã ti gradul de evaluare al riscurilor prin corelarea cu
volatilitatea ratelor de dobândã de pia tã.
Acest sistem de supraveghere reprezintã o reusitã prin introducerea
primei metodologii de evaluare unitarã a riscurilor asumate la nivelul
4 ROE, ROA, lichiditate, solvabilitate, etc…
Rating financiar
sistemului bancar românesc. Chia r dacã existã unele puncte criticabile,
perioada urmãtoare le va corija.
Aplicarea CAMPL a arãtat cã institutiile financiare de pe piata
româneascã au un grad de soliditate financiarã corespunzãtor, media pe
ansamblul sistemului fiind cuprinsã între rating 1 si rating 25.
5 conform BNR, 2002
RATINGUL EMITENTILOR NEBANCARI
5.1 Notarea întreprinderilor
Procesul este extrem de complex si laborios, presupunând analiza
riscurilor cu care se confrunta întreprinderile, precum si a influentelor
existente în mediul macroeconomic.
In esenta, analiza de rating vizeaza elaborarea unui studiu strategic
privind emitentul, urmarind identificarea surselor sale de lichiditate, prin
determinarea modalitatilor de formare a cash-flow-urilor.
5.1.1 Analiza riscului economic
Agentia de rating studiaza mai întâi mediul economic al
întreprinderii, accentul fiind pus pe urmatoarele elemente:
q starea sectorului din care acesta face parte (crestere, stagnare,
descrestere);
5
Rating financiar
q specificul întreprinderii în cadrul economic general;
q nivelul concurentei din sectorul de activitate;
q gradul de tehnologizare al ramurii;
q nivelul de calificare al fortei de munca;
q gradul de integrare pe piata al întreprinderii (pe piata nationala
si/sau internationala);
q influentele reglementarilor nationale si regionale asupra
activitatii firmelor transnationale.
Acest tip de analiza determina, în general, limitele între care se va
situa nota acordata.
De asemenea, fiecare sector se caracterizeaza printr-un risc
economic si industrial relativ important în evaluarea riscului global al
întreprinderii.
O data analizat sectorul de activitate se pune problema estimarii
pozitiei întreprinderii în cadrul sectorului economic.
Agentia de rating are în vedere trei aspecte mai importante:
1. gradul de tehnologizare si calitatea fortei de munca;
2. politica comerciala;
3. factorii de risc care influenteazã solvabilitatea întreprinderii.
Pe primul palier de analiza sunt studiate sub forma de chestionar
urmatoarele probleme:
q raportul calitativ dintre tehnologia utilizata de emitent si
tehnologia existenta pe piata;
q nivelul cheltuielilor de cercetare-dezvoltare ale firmei;
q gradul de calificare al personalului propriu fata de cel al
întreprinderilor concurente.
Ratingul emitentilor nebancari
A doua grupa de elemente analizate se refera la strategia de
marketing a emitentului, precum si la politica sa comercialã.
q punctele tari si punctele slabe ale echipelor de negociatori;
q capacitatea întreprinderii de a se afirma pe piata;
q pozitionarea, din punct de vedere al marketingului, a
propriilor produse în raport cu cele ale concurentei;
q capacitatea manageriala a conducerii executive (presedinte,
director general, directori de sectii si departamente, etc.).
Agentia de rating monitorizeaza în permanenta solvabilitatea si
lichiditatea emitentului, urmarind:
q situatia indicatorilor financiari si evolutia acestora într-un
anumit orizont temporal (de regula cinci ani);
q structura capitalului si susceptibilitatea modificarii acesteia în
timp;
q structura surselor de finantare si gradul de îndatorare al
întreprinderii.
Diversificarea productiei este adesea perceputa negativ de catre
agentia de rating. Singurul efect pozitiv al acestei mãsuri este repartizarea
riscurilor pe mai multe produse.
În rest, modificarea specializarii, prin implantarea în alt sector unde
experienta este insuficienta în raport cu cea a concurentilor, duce la
cresterea riscului global, sanctionat prin nota mai mica acordata de catre
agentia de rating.
Rating financiar
5.1.2 Analiza riscului financiar
Agentia de rating solicita emitentului date financiare auditate.
Nota obtinuta, depinde de procedurile si regulile contabile utilizate:
q regulile de consolidare a bilantului;
q modalitatea de înregistrare a încasarilor;
q metodele de amortizare a activelor;
q modalitatile de înregistrare a stocurilor;
q metodele de amortizare a activelor necorporale.
Analiza capacitatii emitentului de a genera cash-flow-uri, reprezinta
partea cea mai importanta a ratingului deoarece permite proiectia
câstigurilor viitoare care se constituie în garantii pentru creditori.
Cash-flow-ul emitentului este comparat cu:
q datoria totala a întreprinderii;
q cheltuielile financiare.
Un cash-flow scãzut fata de volumul datoriei este sinonim cu
dificultati de plata pe termen lung.
În schimb, nevoile de finantare reduse ale firmei, corelate cu o
datorie mai mica, mascheaza problemele pe termen lung ale emitentului de
obligatiuni.
Agentia de rating urmareste structura nevoilor de finantare generate
de modificarile aparute în termenele de plata ale clientilor si ale furnizorilor
sau în politica de gestionare a stocurilor.
Analiza lichiditatii este completata cu cea a rentabilitatii
întreprinderii, fiind examinate:
q rata de rentabilitate a capitalului investit;
Ratingul emitentilor nebancari
q rata de rentabilitate a activelor;
q ecartul dintre rata de rentabilitate previzionata si rata reala de
rentabilitate.
Analiza riscului presupune luarea în calcul a structurii bilantiere si a
efectului de levier. Agentia de rating determina o serie de indicatori, pentru
a evalua îndatorarea si angajamentele întreprinderii fata de creditorii sai:
datorii pe termen lung
a)
datorii pe termen lung+capitaluri proprii
datorii totale
b)
datorii totale+capitaluri proprii
datorii totale+angajamente extrabilantiere
c)
datorii totale+angajamente extrabilantiere+capitaluri proprii
Societatea de notare estimeaza cu atentie nivelul datoriei totale a
întreprinderilor, întrucât o parte dintre acestea au ca sursa permanenta de
finantare creditele pe termen scurt, iar efectul de levier trebuie determinat
tinând seama si de aceasta constrângere.
Se evalueazã si angajamentele extrabilantiere cum ar fi leasing-ul si
garantiile.
Pe lânga produsele clasice, au aparut si instrumentele financiare noi,
pe care agentiile de rating le privesc încã cu o oarecare prudenta.
Rating financiar
Astfel, Standard and Poor’s corecteaza datele bilantiere în cazul
obligatiunilor zero-cupon prin integrarea lor în valoarea de piata a datoriei
emitentului. Emisiunile de obligatiuni convertibile sunt asimilate datoriei pe
termen lung a firmei.
În general, detinerea de actiuni în portofoliul firmei notate este
perceputa negativ de agentiile de rating, ca urmare a gra dului ridicat de
incertitudine al acestor titluri.
5.1.3. Rating, achizitii si dependenta inter-firme
Prin dependenta, se întelege situatia în care firma notata nu are o
autonomie completa (juridica sau economica), fiind, de exemplu, filiala
alteia.
În asemenea cazuri, agentia de rating apreciaza viabilitatea entitatii
economice în ansamblul sau, determina legaturile de interdependenta
existente între societati si deduce nota fiecareia (de exemplu, o filiala nu
poate avea o nota mai mare decât societatea -mama).
In situatia achizitiei unei întreprinderi de catre alta, apar doua riscuri
majore:
q un risc de natura industriala: diversificarea pune întreprinderea
principala în fata unei noi sarcini, cu care nu a fost “obisnuita”;
q al doilea risc este legat de natura fondurilor folosite la achizitii
(împrumuturile care cresc vulnerabilitatea întreprinderii).
Perspectiva achizitiei este perceputa de agentia de rating ca un risc
suplimentar asumat de emitent.
Ratingul emitentilor nebancari
5.2. Notarea autoritatilor locale
În esenta, ratingul unei colectivitati locale nu difera foarte mult de
cel al întreprinderilor, vizându-se aprecierea probabilitatii ca entitatea
respectiva sa -si ramburseze datoriile la scadenta.
Analiza contextului economic ramâne centrala, întrucât are loc o
estimarea a “zacamântului” fiscal susceptibil de a genera resurse.
Studiul mediului economic, este completat de o analiza privind
gestiunea interna a colectivitatii locale.
Agentia de rating urmareste, în stabilirea calitatii emisiunii
obligatare a comunitatii locale, patru mari coordonate:
q contextul economic si administrativ;
q situatia bugetului local;
q modalitatile de gestionare ale datoriei;
q marimea si natura împrumuturilor garantate.
5.2.1. Contextul economic si administrativ
Capacitatea colectivitatii locale de rambursare a datoriei pe termen
lung, depinde de:
a) potentialul fiscal al regiunii(orasului, zonei, etc.);
b) modalitatea de gestionare eficienta a resurselor si utilizarilor.
Partea substantiala a resurselor colectivitatii, provine din impozitele
locale si taxele colectate, mai importante fiind:
q taxa profesionala;
q taxa funciara pe proprietatile construite si neconstruite;
q taxa de habitat.
Rating financiar
În medie, în Franta, taxa profesionala, asigura circa 50%, din
veniturile colectivitatii locale, asa încât Standard and Poor’s-ADEF,
apreciaza bogatia si capacitatea de rambursare a împrumutului obligatar
prin prisma referintei la aceasta taxa.
Exista mai multe elemente care converg catre capacitatea
contributiva.
Primul este legat de numarul si talia întreprinderilor implantate în
zona. Taxa profesionala fiind asezata asupra salariatilor si a valorii locative
a imobilizarilor, marimea principalului impozit local este determinatã de
nivelul activitãtii economice.
Rata somajului si venitul mediu pe locuitor completeaza întelegerea
activitatii economice locale.
Având potential asemanator, realizarile difera de la o comunitate la
alta si ca urmare a gradului de competenta al echipei manageriale (primar,
consiliu local, etc.).
Agentia de rating urmãreste orice ecart aparut între veniturile
prognozate si cheltuielile angajate de catre administratie.
5.2.2 Bugetul colectivitatii
Examinarea detaliata a bugetului unei colectivitati locale reprezinta
un demers mult mai precis decât cel anterior, fiind echivalent cu o analiza
financiara.
Agentia de rating studiaza urmatoarele elemente mai importante:
q structura si flexibilitatea cheltuielilor;
q structura si stabilitatea veniturilor;
q structura cheltuielilor de investitii .
Ratingul emitentilor nebancari
Principalele tipuri de cheltuieli angajate de colectivitate, sunt:
a) cheltuielile de personal;
b) cheltuielile cu materiale si servicii;
c) subventiile acordate asociatiilor si organizatiilor locale;
d) cheltuielile financiare;
e) alte cheltuieli.
Nivelele mari ale cheltuielilor de personal si financiare, sunt
percepute negativ de cãtre analistii agentiei de notare ca factori de influenta,
în sens ascendent, ai riscului de nerambursare.
Spre deosebire de întreprinderi, serviciile publice furnizate de o
colectivitate locala sunt, într-o anumita masura, independente de nivelul
veniturilor, întrucât costurile sunt fixe comparativ cu resursele.
Sursele de finantare ale colectivitatii, daca nu se cuantifica si
resursele rezultate din îndatorare, se delimiteaza pe trei paliere:
q venituri fiscale;
q donatii si subventii;
q venituri rezultate în urma exploatarii unor utilitati publice.
Acestea sunt, prin natura lor, diferite între ele. Prima este rezultanta
masurilor politico-administrative, deoarece autoritatea locala beneficiaza de
autonomie în stabilirea impozitelor si a taxelor. A doua sursa de finantare nu
are un caracter constant si difera mult de la o comunitate la alta, iar cea de-a
treia se refera la activitati cu caracter mai mult sau mai putin comercial.
Eventualul excedent bugetar degajat din activitatea de functionare
este utilizat pentru autofinantarea cheltuielilor cu investitiile.
În materie de structura a finantarii, exista diferente între colectivitati
locale si întreprinderi. Pe de o parte, deoarece comunitatile locale nu au
aceleasi instrumente contabile si financiare (în special bilantul), iar pe de
Rating financiar
altã parte pentru ca deschiderea catre sistemul bancar traditional si metodele
sale este relativ recenta.
Notiunea de autofinantare este cheia de bolta a structurii finantarii
administratiei locale. O politica ce pune accent pe autofinantare presupune
înregistrarea în avans a cheltuielilor de echipament, în timp ce o
autofinantarea redusa duce la împovararea cu aceste cheltuieli în anii viitori.
Agentia de rating apreciaza finantarea prin îndatorare, vizavi de
autofinantare, prin intermediul unei serii de rate, dintre care mai
semnificative sunt:
q venituri fiscale/total cheltuieli de functionare;
q venituri fiscale/donatii si subventii;
q autofinantare/venituri fiscale;
q venituri fiscale/numar de locuitori;
q venituri fiscale/venituri ale populatiei.
Calculul acestor indicatori permite agentiei de rating efectuarea de
comparatii între comunitatile locale de marimi apropiate.
Politica fiscala a autoritatilor locale este judecata în functie de
capacitatea contributiva a populatiei.Un nivel redus de taxare este sinonim
cu un grad redus de înzestrare a colectivitatii sau, dimpotriva cu un grad
înalt de înzestrare, asociat cu o îndatorare ridicata.
Taxarea înalta se explica prin dorinta de autofinantare a investitiilor
sau prin necesitatea de rambursare a împrumuturilor contractate anterior.
Agentia de notare urmareste si stabilitatea veniturilor comunitatii
locale.
Analiza stabilitatii veniturilor este complementara celei a
flexibilitatii cheltuielilor. Cu cât veniturile sunt mai instabile, cu atât gradul
de angajare în cheltuieli fixe este mai mic.
Ratingul emitentilor nebancari
O abordare superficiala ar duce la concluzia ca veniturile sunt relativ
stabile, avâ nd în vedere structura lor: impozite, donatii si subventii.
Totusi, evolutia bazei de impozitare poate înregistra modificari
imprevizibile.
Reducerea activitatii unor întreprinderi, chiar disparitia unora, poate
afecta nivelul de taxare si deci veniturile previzionate ale colectivitatii
notate.
Aceasta diminuare poate fi la originea unei cresteri neanticipate a
cheltuielilor locale pentru actiuni sociale, declansându-se asa numitul “
bulgare de zapada”.
In situatia nesigurantei resurselor, agentia de rating include în notare
riscurile ce pot rezulta din instabilitatea fondurilor proprii.
Apar si alternative cum sunt: liniile de credit (stand-by), folosite de
administratie în eventualitatea neîncasarii veniturilor.
Cheltuielile cu investitiile ale autoritatilor locale vizeazã doua
destinatii majore:
q investitii propriu-zise;
q amortizarea împrumuturilor vechi.
Daca se recurge la un program de investitii important, agentia de
rating analizeaza doua alternative:
a) fie colectivitatea locala se afla în proces de expansiune
economico-sociala, cheltuielile fiind justificate;
b) fie comunitatea locala ce face obiect al notarii nu este dotata
corespunzator cu echipamente.
Cele doua situatii sunt apreciate cu un rating pozitiv, corespunzator
dezvoltarii si cresterii economice.
Rating financiar
Societatea de rating urmareste pe lânga aspectele mentionate mai sus
si alte elemente, cum sunt: gradul de înzestrare cu echipament, politica
investitionala si nivelul angajarilor anterioare.
Evolutia lor este cuantificata de agentia de rating prin intermediul
expresiilor:
q investitii ale colectivitatii locale/cheltuieli cu investitiile;
q investitii ale colectivitatii/venituri fiscale;
q investitii ale colectivitatii/numar de locuitori.
Ratele de mai sus permit comparatii între colectivitatile locale
caracterizate de conditii socio-economice similare.
Agentia care efectueaza ratingul realizeaza si o analiza temporala,
utilizând în cazul municipalitatilor de dimensiuni mari urmatoarele rapoarte:
q amortizarea datoriei/cheltuieli totale de investitii;
q amortizarea datoriei/venituri fiscale;
q amortizarea datoriei/numar de locuitori.
Pe lânga aceste analize, agentia de rating vizeaza si agregarea
informatiilor privind natura investitiilor cu caracter exceptional.
Autoritatile locale au de ales între trei surse pentru echilibrarea
fluxurilor financiare privind investitiile:
q autofinantarea rezultata din excedent de exploatare;
q împrumuturi;
q subventiile pentru investitii.
Ecuatia de echilibru este:
INS + A ÎA = AF + ÎN, unde:
INS - investitii nete din subventii;
AÎA - amortizarea împrumuturilor anterioare;
AF - autofinantare;
Ratingul emitentilor nebancari
ÎN - împrumuturi noi.
Finantarea cheltuielilor de investitii din împrumuturi (emisiune de
obligatiuni/credit bancar) reprezinta o crestere a îndatorarii în viitor, în timp
ce autofinantarea este perceputa ca o “preplata” a echipamentelor.
Evolutia ratei de autofinantare, poate fi descrisa si de urmatorii
indicatori:
amortizarea împrumuturilor anterioare
autofinantare
autofinantare - amortizarea împrumuturilor anterioare
autofinantare
Se pot construi însa si ale rate, iar analiza poate fi dezvoltata mult în
analitic, ceea ce imprimã o mai mare obiectivitate notarii.
Ultimul demers este asociat elaborarii unui studiu prospectiv privind
modalitatile de amortizare a împrumuturilor contractate: anuitati constante,
anticipate, etc.
5.3. Modalitati de gestionare a datoriei
Importanta politicii de îndatorare în determinarea lichiditatii de care
dispune colectivitatea locala presupune instrumente eficiente de gestionare a
datoriei.
Acestea reprezinta pentru investitor garantia ca fondurile sale sunt
bine administrate de catre împrumutat.
Rating financiar
S-au conturat doua tipuri de analiza.
Primul se axeaza pe evolutia costului si încearca gasirea acelei forme
de îndatorare care sa minimizeze costul actuarial al împrumutului.
Obligatiunile emise de comunitatile locale se caracterizeazã printr-o
rata fixa de dobânda, asa încât analiza este centrata pe indicatorul de
sensibilitate a împrumutului.
Al doilea se bazeaza pe lichiditate, factor determinant al notarii.
Instrumentul utilizat este tabloul de finantare previzional. Analiza
este informatizata si presupune simulari ale eventualelor probleme în
rambursarea împrumutului.
Rezultatele conjugate ale celor doua tipuri de analiza sunt sintetizate
în asa numitul “tablou de bord”, ce permite urmarirea datoriei în dinamica.
Evaluarea politicii de îndatorare cuprinde si aprecierea calitatii
serviciilor furnizate si a costului lor.
O latura specifica a activitatii emitentilor locali o reprezinta si
solicitarea unor garantii, care trebuie notate la rândul lor, de catre agentia de
rating.
Se determina plafonul maxim al împrumuturilor garantate în functie
de calitatea creantelor. Desi fiecare debitor este supus unei analize de risc,
totusi aceasta poate fi îngreunata de o serie de factori, cum ar fi:
q diversitatea structurala a debitorilor si eterogenitatea
documentelor financiar-contabile;
q urmarirea nesistematica a împrumuturilor angajate.
Ratingul emitentilor nebancari
5.4. Notarea creantelor
5.4.1. Creantele pe termen scurt
Metodele si principiile utilizate în ratingul acestui tip de creante
difera substantial de cele aplicate la notarea pe termen lung. O datorie pe
termen scurt trebuie acoperita din resurse imediat disponibile.
Agentia de rating utilizeaza în notarea creantelor elemente de analiza
financiara, urmarind:
q lichiditatea imediata a întreprinderii;
q situatia trezoreriei pe termen scurt;
q variatia volumului creditului acordat clientelei;
q calitatea creantelor-clienti din portofoliu;
q analiza creditelor furnizor.
Dincolo de examinarea acestor evolutii sunt recenzate toate
mijloacele prin care întreprinderea face fata obligatiilor sale pe termen scurt.
Ratingul începe cu elementele de activ. Cele mai lichide dintre
acestea sunt plasamentele realizate de emitent, notarea facându-se în functie
de conditiile pietei. Urmeaza apoi evaluarea capacitãtii întreprinderii de a
apela rapid la surse de finantare pâna în acel moment neutilizate (de
exemplu, creditul furnizor).
O alta coordonata vizata în analiza de rating este si relatia clientului
supus notarii cu banca sa, fiind urmarite: seriozitatea partilor, durata relatiei,
încrederea reciproca, eventualele incidente de plata, situatia îndatorarii si cât
din aceasta este în legatura cu banca, istoricul creditului, numarui de conturi
si depozite, sumele vehiculate prin acestea, etc.
Rating financiar
5.4.2. Notarea creantelor de stat
La originea notei atribuite unei creante de stat stau considerente
politico-economice, grupate de agentiile de rating în patru sectiuni de
analiza:
1) situatia economica, cu urmãtoarele aspecte:
q nivelul de dezvoltare si perspectivele de crestere, ce dau
garantia rambursarii împrumutului;
q stabilitatea situatiei economice în functie de gradul de
diversificare din economie;
q perspectivele de crestere date de marile echilibre
macroeconomice( PIB, balanta de pla ti externe, etc.).
2) politica economica, care vizeazã:
q masurile bugetare si fiscale cu impact asupra politicii
financiare a emitentului;
q politica monetara promovata de banca centrala.
3) marimea datoriei publice - definirea conceptului de datorie
publica în viziunea agentiei de rating cuprinde, pe lânga ansamblul
emisiunilor publice, si creantele susceptibile de a fi garantate de stat în cazul
unor eventuale deficiente în efectuarea platilor scadente. Volumul datoriei
publice este comparat cu principalii indicatori macroeconomici
evidentiindu-se posibilitatile reale de rambursare ale acesteia, precum si
efortul fiscal al emitentilor.
4) situatia politica si sociala; agentia de notare, apreciaza
pozitiv vointa guvernului de a-si onora angajamentele asumate. Trebuie
precizat, însa, ca aceasta vointa depinde direct de capacitatea reala de
rambursare, influentata la rândul sau de factori economici.
Ratingul emitentilor nebancari
Ratingul ia în calcul stabilitatea echipei guvernamentale, starea
raportului de forte de pe scena politica si sociala, rela tiile cu strainatatea,
conturând astfel o analiza cât mai obiectiva.
Consecinta directa a notarii creantelor de stat o constituie aprecierea
formulata de investitori cu privire la calitatea emisiunilor obligatare ale
întreprinderilor.
Ratingul emisiunilor de stat apare ca o valoare plafon, care nu poate
fi depasita de ratingul rezidentilor nationali.
RATINGUL SI RISCUL DE TARA
6.1 Definirea riscului de tarã
Aparitia riscului de tarã este legatã de nationalizarea canalului de
Suez în 1956. La vremea respectivã era cunoscut sub denumirea de risc
politic si privea în primul rând nationalizarile din industria petrolierã din
Orientul mijlociu si Magreb1.
În anii ’80 se vorbea despre riscul suveran ca urmare a incapacitãtii
de platã a unor state latino – americane.
Din anii ’90 vorbim despre : ”criza din tãrile emergente”. Amintim
criza mexicanã din 1994, criza asiaticã din 1997 si cea rusã din 1998, iar în
2000 criza argentinianã 2.
1 Nationalizarea companiei franceze ELF în Algeria 2 care a antrenat constituirea de provizioane de sute de milioane de euro la nivelul bãncilor din UE (în special Credit Agricole în Franta si BBVA în Spania).
6
Ratingul si riscul de tarã
Riscul de tarã3 reprezinta probabilitatea pierderilor din
activitãti internationale, ca urmare a unor evenimente economice,
sociale si politice specifice fiecarei tari în parte.
Pierderile se pot concretiza sub mai multe forme:
q pierderi de oportunitati ca urmare a nerespectãrii clauzelor
contractuale,
q costur suplimentare implicate de demersurile efectuate în vederea
determinarii datornicilor sa-si respecte obligatiile asumate,
q pierderi reale concretizate în sumele care nu mai pot fi recuperate.
Riscul de tarã înglobeazã douã componente care se
interconditioneazã:
1 - componenta politicã rezultând din mãsurile luate de cãtre
autoritãtile publice locale sau centrale ale unei tãri, fie din manifestarea unor
cauze cum ar fi revolte, greve, razboaie, embargouri, etc.
2 - componenta economicã si financiarã care rezultã din inflatie
exageratã, absenta rezervelor valutare si nu în ultima faza incapacitate de
platã.
6.2 Factorii care genereazã riscul de tarã
Situatiile ce pot conduce la materializarea riscului de tara asociat
plasamentelor de fonduri în strainatate pot fi grupate astfel:
q evenimente care afecteazã profitabilitatea sau recuperarea
investitiilor de portofoliu: nationa lizãri, despãgubiri fortate, taxe
speciale, restrictii legislative în repatrierea profiturilor, limitarea
gradului de implantare în teritoriu,
3 Agentiile de rating utilizeazã notiunea de risc suveran.
Rating financiar
q evenimente nefavorabile recuperarii împrumuturilor externe:
controlul schimburilor valutare, cresterea impozitelor, controlul
preturilor,
q alte situatii: informatii financiare incomplete sau false, absenta unui
control bancar adecvat, coruptia, existenta unui cadru legislativ
restrictiv, atitudine ostila fata de straini.
Dincolo ce aceastã grupare sumarã, putem identifica factorii care
genereazã ori influenteazã riscul de tarã.
1. Factori demografici, structurali si educationali ? rata de crestere a
natalitãtii, piramida vârstelor, ponderea populatiei urbane în total
populatie a unei tãri, gradul de educatie licealã si universitarã,
calitatea vietii (PIB/locuitor), speranta de viatã, calitatea
infrastructurii, resursele naturale (în special hidrocarburi).
2. Structura productiei si a comertului ? PIB nominal si real,
ponderea importurilor si a exporturilor în PIB, volumul exporturilor
si al importurilor pe regiuni geografice.
3. Dinamica sectorului privat ? rata de creare de noi întreprinderi,
numãrul privatizãrilor si metodele utilizate, ponderea sectorului
privat în economia nationalã.
4. Factorii de frânare a cresterii economice pe termen mediu ?
amploarea ecartului de productie (output gap), estimarea evolutiei
PIB în functie de ciclicitatea economic ã.
5. Politica macroeconomicã ? obiectivele politicii monetare,
stabilitatea preturilor, gradul de independentã al bãncii centrale,
evolutia ratei inflatiei, evolutia ratei dobânzii si a cursului de
schimb, cadrul politicii bugetare.
Ratingul si riscul de tarã
6. Politica de investitii si cea comercialã ? mãsuri de control al
importurilor, drepturi de vamã, subventii pentru export, politica în
materie de investitii strãine, controlul asupra repatrierii profitului, a
dobânzilor si a dividendelor.
7. Sistemul financiar-bancar ? analiza împrumuturilor pe tipuri de
institutii si sectoare de activitate, politicile de creditare, gradul de
interventie al bãncii centrale, reglementãrile prudentiale si
supravegherea bancarã, evolu tia pietei de capital si gradul sãu de
interconectare cu pietele internationale.
8. Datoria externã ? strategia îndatorãrii, datoria pe tipuri mari de
debitori (privati/publici), datoria externã netã si brutã, ponderea
datoriei cu rate variabile de tip LIBOR/EURIBOR, ponderea datoriei
externe în exportul de bunuri si servicii.
9. Politica statului ? gradul de consens asupra politicilor economice,
modul de succesiune la putere, nivelul de coruptie si de birocratie,
mãrimea fortelor armate, acordurile militare si economice.
10. Pozitia internationalã ? obiectivele si strategiile politicii externe,
apartenenta la organizatiile internationale, relatiile cu FMI si cu
principalele tãri industrializate: SUA, UE, Japonia.
6.3 Metode de analizã a riscului de tarã
6.3.1 Mãsurarea riscului de tarã
O categorie importantã de metode de previzionare a riscului de tarã
acoperã ansamblul tehnicilor numite rating sau cotare a riscurilor.
Abordarea constã în acordarea unei note tãrii examinate asa încât sã fie
posibilã o clasificare a tãrilor analizate în functie de riscul lor. Nota poate fi
globalã sau doar aplicatã pentru o parte a riscului.
Rating financiar
Putem mentiona metodologia Credit Risk International care atribuie
note pentru 100 de rubrici specifice mergând de la existenta partidelor
politice la PNB pe locuitor.
Avantajul metodei este simplicitatea si costul redus : inconvenientul
rezidã în lipsa viziunii prospective – de exemplu Iranul beneficia de un
clasament excelent în 1978 câte va luni înaintea cãderii sahului; Kuweit-ul
era considerat o tarã fãrã risc inaintea invaziei trupelor irakiene din 1991.
Sistemul de notare4 poate viza un tip de risc în mod particular, cum
este cel de incapacitate de platã. In acest caz nota nu priveste decât o
variabilã specificã si anume capacitatea de rambursare a tãrii respective.
Se poate face apel la agentiile de rating de tip Moody’s si Standard
and Poor’s care noteazã riscurile suverane.
De asemenea publicatii ca Euromoney calculeazã rating-uri de tarã
pornind de la riscurile financiare.
Utilizarea tehnicilor de mãsurare pune anumite probleme
metodologice privind aprecierea acestor riscuri:
q Care este pertinenta criteriilor utilizate?
q Cine este responabil cu ratingul?
q Care este partea subiectivã în acordarea ratingului?
În plus majoritatea tehnicilor nu sunt adaptate în mãsurarea riscului
tãrilor emergente. De aceea se face apel la tehnici mai sofisticate. Una dintre
acestea este „segmentarea dinamicã”. Aceastã tehnicã constã în identificarea
segmentelor etnice sau socioprofesionale cele mai reprezentative ale unei
tãri. Se studiazã modul în care acestea concordã sau din contrã au obiective
antagoniste.
4 Termenii de notare sau rating au acelasi înteles
Ratingul si riscul de tarã
Scopul acestui tip de analizã este mãsurarea gradului de stabilitate
politicã a unei tãri. Bãncile si societãtile de asigur ãri utilizeazã sistemele
expert în încercarea de identificare a evenimentelor politice si economice
susceptibile de a provoca sinistre.
O alta metodã utilizatã este cea bazatã pe probabilitãti în care sunt
imaginate diverse scenarii de evolutie.In practicã însã se utilizeazã un mix
de tehnici de estimare a riscului de tarã.
Pentru agentia de rating Standard and Poor’s mãsurarea riscului
suveran presupune cuantificarea unui set de 8 variabile:
Variabilele avute în vedere la analiza riscului de tarã
Tabel 6.1
Variabila Analiza
1. riscul politic
• forma de guvernamânt si gradul de adaptabilitate al
institutiilor,
• gradul de participare democraticã,
• calitatea procesului de succesiune a puterii,
• gradul de consens asupra obiectivelor de politicã
economicã,
• gradul de integrare în schimburile economice si
internationale,
• nivelul de securitate internã si capacitatea de aparare a
tãrii.
2. nivelul datoriei
publice
• activele financiare publice,
• gradul de îndatorare al statului,
• angajamentul statului în materie de pensii.
Rating financiar
Variabila Analiza
3. stabilitatea
preturilor
• nivelul inflatiei,
• rata medie a dobânzii în economie,
• politica valutarã,
• gradul de independentã al bancii centrale.
4. structura
economicã a
veniturilor.
• Nivelul de viatã, al veniturilor si accesul la serviciile
medicale,
• Existenta sau nu a unei economii de piatã,
• Accesul la resurse si diversitatea acestora.
5. flexibilitatea
balantei de plãti
externe
• impactul politicii monetare si fiscale asupra conturilor
nationale,
• structura contului curent,
• compozitia fluxurilor de capital.
6. perspective de
crestere
economicã
• nivelul economisirii si al investitiilor,
• rata si structura cresterii economice.
7. flexibilitatea
fiscalã.
• Principalele constrângeri bugetare,
• Marja de manevrã a politicii fiscale,
• Presiunile asupra cheltuielilor publice.
8. datoria externã si
gradul de
lichiditate.
• Nivelul si structura pe valute a datoriei externe,
• Importanta sistemului bancar,
• Istoricul serviciului datoriei si eventualele incidente de
platã.
Sursa: prelucrarea dupã Standard and Poor’s Rating Methodology
Ratingul si riscul de tarã
6.3.2. Metoda indicatorilor de risc ( Delphi si BERI)
Metoda Delphi consta în:
• stabilirea unei liste de criterii reprezentative privind situatia
politicã, economicã si financiarã a tãrii, cum ar fi:
a) criterii politice: stabilitatea regimului, puterea militara, situarea
într-o zona de conflict, etc.
b) criterii economice : structura exporturilor si a importurilor, rata
de economisire, situatia sectorului bancar;
c) criterii financiare : se calculeaza rate, cum sunt: rezerve
valutare/datorie externa; anuitati de rambursare ale
datoriei/exporturi.
• consultarea unor experti asupra pertinentei criteriilor de
notare;
• ponderarea fiecãrui criteriu si apoi determinarea unei note
(scor), care indicã riscul global al tãrii analizate.
În demersul sãu, metoda indicatorilor de risc, prezintã analogii cu
credit -scoringul, farã însa a se utiliza analiza discriminantã, datoritã
dificultã tilor în construirea unui esantion reprezentativ.
BERI (Business Environment Risk Index) este un indicator de risc
pus la punct in SUA si face obiect al unor revizuiri periodice pentru fiecare
tarã. Acest indicator se stabileste pornind de la cincisprezece criterii ,
ponderate fiecare în functie de importantã. Apoi, criteriile sunt notate de la 0
la 4 (0 pentru risc ridicat si 4 pentru risc scãzut), iar combinatia note -ponderi
dã pentru fiecare tarã scorul final, indicatorul de risc.
Rating financiar
Tãrile se clasificã pe categorii în functie de nota obtinutã:
• 40 si sub :riscuri inacceptabile;
• de la 41 la 55 : riscuri ridicate;
• de la 56 la 69 : riscuri moderate;
• mai mult de 70, riscuri scãzute.
Criterii de analizã a riscului de tarã prin metoda BERI
Tabel 6.2
Criterii Coeficient
de
ponderare
Numãr de
puncte (de
la 0 la 4)
Total
(maximum
100)
Stabilitatea politicã a tãrii debitorului 3,0
Atitudinea autoritãtilor în ce priveste
investitiile strãine si repatrierea
profiturilor
1,5
Tendinte de nationalizare 1,5
Constrângeri birocratice 1,0
Respectarea contractelor 1,5
Calitatea legislatiei si a normelor
contabile
0,5
Calitatea infrastructurii (comunicatii
si transporturi)
1,0
Competenta manageriala a debitorului 1,0
Cresterea economica a tãrii 2,5
Inflatia 1,5
Balanta de plati 1,5
Gradul de convertibilitate al monedei
locale (în devize)
2,5
Costul mâinii de lucru
si productivitatea
2,0
Ratingul si riscul de tarã
Criterii Coeficient
de
ponderare
Numãr de
puncte (de
la 0 la 4)
Total
(maximum
100)
Credite pe termen scurt disponibile pe
piata local ã
2,0
Posibilitãti de îndatorare pe termen
lung în monedã locala, mai ales sub
forma cresterilor de capital
2,0
Sursa: Gestion de la banque, Sylvie de Coussergues, Ed. Dunod, Paris,1996
6.3.3. Analiza riscului de tarã pornind de la teoria valorii firmei
Mai recentã decât abordarile precedente, teoria valorii firmei,
utilizeaza ca instrument de lucru analiza financiarã care presupune:
q estimarea valorii economiei tãrii strãine. Conform teoriei valorii,
economia unei tãri straine este evaluatã prin capitalizarea fluxurilor
de venituri, reprezentate de excedentul balantei comerciale;
q compararea valorii economiei si a datoriei interne. Valoarea
economiei reprezintã garantia creditorilor. Creditorii nu pot însã
beneficia de o garantare de 100% din valoarea economiei, astfel cã
un indicator de risc extrem de util îl constituie nivelul datoriei
externe.
Rating financiar
6.4. Gestionarea riscului de tarã de cãtre bãnci
Mãsurarea riscului asumat de cãtre bancã, presupune luarea în
considerare a mai multor elemente, cum ar fi:
q volumul riscurilor asumate, în conditiile în care mãsurarea lor se
face prin cumularea riscurilor directe si indirecte;
q includerea în riscuri a angajamentelor extrabila ntiere si a riscului pe
care îl implicã;
q divizarea riscurilor pe destinatar (sector public sau privat), pe
scadente sau dupã naturã (împrumut, linie de credit).
q limitarea riscului. Comitetul de risc al bãncii stabileste plafonul
maxim al angajamentelor, plafon ce nu poate fi depãsit pe zone
geografice si state suverane. Limitele sunt determinate în functie de
structura bilantului bãncii, de nivelul fondurilor proprii si politica în
materie de risc (agresivã sau conservatoare).
6.4.1. Mãsurarea riscului suveran de cãtre EXIMBANK
Clasificarile elaborate de Eximbank privesc riscul de tara pe termen
scurt rezultat din activitatile comerciale si pornesc de la doua categorii de
factori: economici si politici, a caror pondere în scorul final este de 50%.
Ratingul si riscul de tarã Factori economici
1. Nivelul de dezvoltare al tarii, exprimat în PIB pe locuitor, se evalueaza
pe o scara de la 0 la 10, astfel: PIB/LOCUITOR
(USD) SCOR PIB/LOCUITOR
(USD)
SCOR
0-500 0 3000-4000 5
500-1000 1 4000-5000 6
1000-1500 2 5000-6000 7
1500-2000 3 6000-8000 8
2000-3000 4 8000-10000 9
Pentru valori mai mari de 10000 se acorda 10 puncte.
2. Ritmul real de crestere al PIB, poate primi maximum 10 puncte, astfel: RITM REAL DE CRESTERE AL PIB (%) SCOR
SUB –1 0
-1-1 2
1-3 4
3-5 6
5-8 8
PESTE 8 10
3. Situatia balantei de plati se calculeaza ca unraport procentual între soldul
balantei de plati si PIB si se apreciaza cu maximum 10 puncte, astfel:
SOLDUL BALANTEI DE PLATI/PIB (%) SCOR
SUB –10 0
-10- -5 2
-5- -3 4
-3- -1 6
-1- 2 8
PESTE 2 10
Rating financiar
4. Rata inflatiei în anul curent,în procente, poate primi maximum
10 puncte, astfel:
RATA INFLATIEI (%) SCOR
PESTE 50 0
30-50 1
20-30 2
10-20 3
5-10 4
SUB 5 5
În functie de dinamica din ultimele patru trimestre se aplica un coeficient
de corectie de +/-1.
5. Dependenta de export se calculeaza ca raport procentual între încasarile
din principalul produs exportat si valoarea totala a exporturilor.
Indicatorul poate primi maximum 10 puncte, astfel:
ÎNCASARI DIN PRINCIPALUL PRODUS
EXPORTAT (%)
SCOR
PESTE 55 0
55-50,1 1
50-45,1 2
45-40,1 3
40-35,1 4
35-30,1 5
30-25,1 6
25-20,1 7
20-15,1 8
15-10,1 9
SUB 10 10
În functie de conjunctura pietei internationale se aplica un coeficient
de corectie de –1, daca evolutia este nefavorabila si de +1 în caz contrar.
Ratingul si riscul de tarã 6. Gradul de acoperire al importului prin exporturi se calculeaza ca un
raport procentual între valoarea exportului si cea a importului si poate
primi maximum 10 puncte, astfel:
GRAD DE ACOPERIRE SCOR
SUB 80 0
80-100 2
100-110 4
110-120 6
120-130 8
PESTE 130 10
7. Situatia rezervelor în luni de importuri (maximum 15 puncte):
SITUATIA REZERVELOR SCOR
SUB O LUNA 0
1-2 3
2-4 6
4-6 9
6-9 12
PESTE 9 15
8. Datoria pe termen scurt ca procent în datoria externa totala (maximum
15 puncte):
DATORIA PE TERMEN SCURT /TOTAL
DATORIE (%)
SCOR
PESTE 25 0
20-25 3
15-20 6
10-15 9
5-10 12
SUB 5 15
Rating financiar
9. Situatia platilor externe se determina ca un raport între serviciul datoriei
si exporturi (maximum 15 puncte):
SITUATIA
PLATILOR
EXTERNE (%)
SCOR
SITUATIA
PLA TILOR
EXTERNE (%)
SCOR
PESTE 70 0 30-40 9
60-70 3 20-30 11
50-60 5 10-20 13
40-50 7 SUB10 15
Factorii politici
1. Starea actuala a guvernarii (maxim 20 puncte), care la rândul ei
cuprinde:
• guvernare ineficienta, schimbari dese de guvern, nedemocratice,
coruptie -0 puncte;
• guvernare eficienta, schimbari regulate, normale de guvern – 20 puncte.
2. Politica economica a guvernului (maxim 15 puncte) se refera la:
• politica economica instabila, incoerenta si nefavorabila capitalului strain
–0 puncte;
• coerenta rezonabila, regim relativ restrictiv cu privire la capitalul strain
–7puncte;
• coerenta buna, regim favorabil capitalului strain –15 puncte.
3. Tensiuni interne (maxim 15 puncte):
• razboi civil-0 puncte;
• tensiuni sociale, etnice, politice, rasiale, culturale, religioase –2 puncte
pentru fiecare din factorii enumerati (în masura în care nu apar se vor
atribui 2 puncte).
Ratingul si riscul de tarã 4. Pozitia internationala (maxim 20 puncte):
• sanctiuni internationale –0 puncte;
• izolare externa –5 puncte;
• relatii diversificate- 10 puncte ;
• relatii bune cu marile puteri economice- 15 puncte;
• relatii preferentiale cu marile puteri economice – 20 puncte.
5. Restructurarea datoriei (maxim 15 puncte):
• sistarea platilor – 0 puncte;
• esec în negocierile cu FMI – 3 puncte;
• reesalonari repetate –6 puncte;
• reesalonare –9 puncte;
• fara probleme –15 puncte.
6. experienta relatiilor bilaterale (maxim 15 puncte):
• neplata - 0 puncte;
• dificultati în reesalonare –1 punct;
• reesalonari fara probleme –3 puncte;
• mari în târzieri –5 puncte;
• mici întârzieri –10 puncte;
• fara probleme- 15 puncte.
În functie de aprecierea analistului, se poate face o corectie de pâna la 5%.
Scorul final (indicele de risc de tara) se calculeaza astfel:
SCOR FINAL = ( SCOR ECONOMIC * SCOR POLITIC) /100
Rating financiar
Dupã scorul obtinut, tarile se clasifica în 5 categorii, dupa cum
urmeaza:
Ratingurile Eximbank
Tabel 6.3
CLASA SCOR DEFINITIA CLASEI DE RISC
Aa 100-53 Dificultatile de plata apar ca
improbabile.
Bb 52-37 Dificultati de plata si pierderi
minore sunt posibile.
Cc 36-24 Dificultati de plata si pierderi
moderate apar ca previzibile.
Cd 23-15 Probleme de plata serioase,
inclusiv reesalonari, sunt
previzibile.
Dd 14-0 Pierderi apreciabile apar ca fiind
inevitabile.
Metoda elaborata de Banca de Export-Import a României se prezinta
ca o combinatie de analize cantitative si calitative, comparabila cu tehnicile
utilizate de marile agentii de rating
6.5. Ratingul de tar ã
Activitatea de notare întreprinsã de agentiile de rating este extinsã de
la nivelul bãncilor, firmelor si comunitãtilor locale la cel al statelor
suverane.
Acordarea de calificative sub forma de note este importantã pentru
emitent, întrucât de acestea depinde accesul tãrii respective pe pia ta
internationalã de capital.
Ratingul si riscul de tarã
Abordarea riscului de tarã, desi nu este o noutate, revine in prim-
planul preocuparilor investitorilor de fiecare data când o criza afecteazã
solvabilitatea unei tãri sau grup de tãri si pune în pericol creantele directe
detinute asupra acelui stat, întreprindere nationalã sau alta entitate.
În cursul ultimilor ani, preocuparile au vizat mai ales America de
Sud (în special Mexicul), iar dupã 1997 tãrile sud-est asiatice si Europa
Centralã si de Est, pentru ca în 2001 Argentina sã cunoascã cea mai gravã
crizã din istoria sa 5.
Ratingul de tarã a luat o amploare fãrã precedent: în 1981, Standard
and Poor’s nu nota decat patrusprezece tari, iar în 1999 notarea se referea
la circa optzeci. Thomson Financial Bankwatch a notat în 1999 emitenti din
94 de state suverane.
Majoritatea notelor în anii ’80 reflectau o înaltã calitate a creditului
(AAA si AA); astãzi, evantaiul este foarte larg: de la AAA la CCC.
În 1999, notele speculative (categoria BB) constituiau aproximativ o
treime din notele suverane acordate, în timp ce în 1990 singura notã
speculativa era atribuit ã Venezuelei.
6.5.1 Obiectivele notarii
Urmând definitia clasicã, notarea are drept obiectiv sã dea
investitorilor o opinie independentã asupra capacitãtii si vointei unui emitent
privind rambursarea datoriei sale, respectând calendarul contractual initial.
Aceastã pãrere este exprimata sintetic si conventional prin litere de
la AAA (calitatea cea mai înaltã a creditului) pânã la D (neplata datoriei).
5 Agentiile de rating si-au suspendat activitatea de notare.
Rating financiar
Ratingul unei tãri nu este o judecatã asupra sistemului sãu economic
sau asupra regimului politic, decât în mãsura în care acestea influenteazã
puternic calitatea creditului unei tãri.
În situatia unor modificari minore, care nu afecteaza calitatea
creditului, agentia de rating nu considera necesar sã îsi facã cunoscut
punctul de vedere.
Dacã apar schimbari majore, care pot prejudicia interesele
investitorilor, se impune ca necesar un nou punct de vedere privind nota
acordatã.
Pentru ca o agentie de rating sã noteze o entitate publicã sau privatã
trebuie ca tara în care institutia respectiva îsi desfasoarã activitatea sã fie, la
rândul ei, notatã. De aceea, nu se atribuie niciodata unei entitã ti nationale o
notã mai mare decât cea a tãrii din care provine.
Exceptiile acoperã, operatiunile de titlurizare sau emisiuni a cãror
platã depinde de elementele exterioare tãrii (marile companii transnationale
au si venituri independente de tara de origine).
6.5.2. Abordarea riscului suveran
Pentru statele suverane, mijloacele legale de recuperare ale unei
creante sunt în practicã aproape inexistente, doar bunãvoin ta debitorului
permitând recuperarea fondurilor.
Existã numeroase exemple în care tãri confruntate cu dificultãti de
platã selec tioneazã creditorii, plãtindu-i pe criterii politice, privilegiindu-i pe
unii dintre acestia.
Ratingul si riscul de tarã
Pânã în prezent, cea mai mare parte a emisiunilor obligatare în valutã
au fost platite conform contractelor, în timp ce creditele bancare au avut de
suferit.
Între 1975 si 1998, 76 de emitenti suverani din circa 200 s-au gasit în
incapacitate de platã.
Douãzeci dintre acestia aveau, în acelasi timp, o datorie bancarã în
valutã si o datorie obligatarã.
Analiza calitãtii creditului unei tãri depinde de toate elementele
politice si economice, care concurã cu ponderi variabile, urmarindu-se
aspectele calitative ale principalilor indicatori macroeconomici.
Trebuie specificat cã notele de emisiune nu sunt echivalente cu
notele din contrapartidã, întrucât o emisiune particulara poate beneficia de
garantii proprii care duc la un rating superior.
6.5.3.Criterii de notare
Analiza riscului suveran se bazeazã pe întâlniri regulate cu
responsabilii diferitelor ministere, ai bancii centrale si ai tuturor institutiilor
al caror rol determina buna functionare a economiei unei tãri.
Aceste reuniuni permit o mai bunã interpretare a datelor si evaluarea
implicatiilor.
Notarea este un exercitiu comparativ. Nota AA, atribuitã, de
exemplu, Spaniei, corespunde unei aceeasi calitãti a creditului pentru
Australia sau British Petroleum.
Se au in vedere mai multe elemente, cum ar fi:
q riscul politic;
q structura economicã si perspectivele de crestere;
Rating financiar
q marjele de manevrã bugetarã;
q datoria publicã;
q politica monetarã;
q ponderea datoriei externe si a angajamentelor explicite si
implicite ale statului.
Acestea sunt analizate detaliat, dar ponderea lor relativã în atribuirea
notei finale poate varia considerabil. În ceea ce priveste obiectivul notãrii,
trebuie izolati factorii reziduali, nesemnificativi, care pot influenta notarea
într-un sens sau altul.
Standard and Poor’s acordã, în general, douã note pentru fiecare tarã:
una priveste calitatea creditului în moneda nationala si altul pe cel în valuta.
Chiar dacã este vorba de îndatorarea aceleiasi tãri, comportamentul celor
douã tipuri de datorie nu este echivalent.
Privit global, riscul de neplatã a fost întotdeauna mai mic în moneda
locala, comparativ cu cel in devize.
Asa se explicã de ce nota datoriei în moneda localã este de obicei
mai mare decãt cea pentru datoria în valutã.
6.5.4. Riscul politic
Prin risc politic întelegem atât riscul intern, cât si cel extern al unei
tãri.
Libanul, de exemplu, rãmâne foarte sensibil la relatiile cu vecinii sãi
dupa anii de rãzboi civil, depinzând de procesul de pace din Orientul
Apropiat.
Stabilitatea politicã este un punct favorabil întrucât permite
cunoasterea regulilor jocului, aplicabile în circumstante diverse si
Ratingul si riscul de tarã anticiparea, pânã la un punct, a reactiei guvernelor si a populatiei în caz de
dificultate.
Un sistem democratic solid, bazat pe un larg consens popular,
reprezintã un punct in plus in analiza calitãtii creditului fatã de de regimurile
autoritare, legate adesea de o personalitate a cãrei succesiune lasã loc de
incertitudine.
De la prima notare a Rusiei in 1996, Standard and Poor’s (BB-) a
avut în vedere fragilitatea institutiilor politice si incertitudinea privind
stabilitatea acestora.
Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea tãrilor in rela tii
economico-financiare internationale, ca o consecintã a globalizarii tot mai
accelerate.
Se adaugã aprecieri privind gradul de respectare al obligatiilor
asumate de o tarã sau alta.
Nu se poate imagina cã o tara precum Luxemburgul, puternic
integratã în economia europeanã si mondialã s-ar putea exonera de datoriile
contractate.
Pe de alta parte, o tarã cum este Liberia, aflatã cvasipermanent în
rãzboi civil si fãrã un export semnificativ, este în incapacitate de plata din
1981.
6.5.5. Structura economica si perspectivele de crestere
Descentralizarea în luarea deciziilor, inerentã economiei de piata,
determina un risc de eroare strategica mai mic decât în cazul unei economii
hipercentralizate si etatizate.
Rating financiar
Pentru acelasi nivel al ratingului, al ratelor datoriei, al balantei de
plati, al ratei de crestere economica si al somajului, etc. se constata ca
produsul intern brut pe locuitor este unul dintre cei mai omogeni indicatori.
Tarile notate cu AAA au un P.I.B. pe locuitor mai mare de 20.000
USD, iar tarile notate cu BB sau mai putin nu ating 10.000 USD pe locuitor.
Evolutia standardului de viata permite aprecierea capacitatii unei tari
de a suporta sau nu un nivel mai înalt al datoriei.
Structura exporturilor este un element cheie în analiza: o tara
exportatoare de materi prime brute este mult mai expusa la fluctuatiile de
curs, în timp ce tarile exportatoare de bunuri si servicii au o valoare
adaugata mai mare. Mentionam aici problemele actuale din Rusia si
Venezuela, care nu sunt straine de dependenta de cursul petrolului.
Aprecierea datoriei publice tine seama, mai mult decât de nivelul
acesteia, de evolutia în timp si de mijloacele de care dispune tara pentru a
face fata rambursarilor. Ca exemplu, Italia si Belgia aveau o datorie de
119% si respectiv 118% din P.I.B. (în anul 1998) si beneficiau de note AA,
în timp ce Venezuela, cu o datorie de 25% din P.I.B. (tot în 1998) intra în
categoria speculativa B.
Suveranitatea fiscala si monetara a statelor le confera o importanta
marja de manevra în gestionarea nivelului de îndatorare. În functie de
obiectivele urmarite, guvernele pot creste sau reduce presiunea fiscala
pentru a-si respecta angajamentele.
În aprecierea completa a nivelului datoriei publice sunt luate în
calcul si angajamentele statului în societatile publice pe care le detine,
precum si finantarea regimului pensiilor si a cheltuielilor de sanatate.
Ratingul si riscul de tarã
6.5.6. Politica monetara
Cresterea deficitului bugeta r alimenteaza inflatia, fenomen ce poate
conduce la reducerea încrederii în guvern. În consecinta, responsabilii
politici reactioneaza prin luarea unor masuri antiinflationiste. Daca inflatia
persista si atinge nivele noi rezulta o serie de probleme economice care pot
culmina cu declararea incapacitatii de plata.
Din acest motiv, agentiile de rating importante considera datoria în
moneda locala ca indicator de referinta. Analiza se fundamenteaza, pe de o
parte pe nivelul si scadentele de rambursare ale datoriei publice, iar pe de
altã parte, pe perspectivele evolutiei îndatorarii.
O banca centrala autonoma, a carei misiune este asigurarea
stabilitatii preturilor, prezinta o garantie mai importanta împotriva
manifestarii dezechilibrelor în comparatie cu o banca legata prea strâns de
guvern. Germania si S.U.A., notate cu AAA, reprezinta un exemplu de
traditie în independenta Bancii de Emisiune. Aceeasi situatie se prognozeaza
si pentru Euroland cu Banca Centrala Europeana.
Între tarile în curs de dezvoltare, situatia statului Chile (AA, datorie
în moneda locala si A-, datorie în devize), prezinta o situatie similara.
La polul opus se afla influenta guvernului mexican asupra bancii
centrale (BBB+/BB, în anul 1998).
În ceea ce priveste situatia balantei de plati externe, analiza
societatilor de notare se concentreaza pe caracteristicile structurale ale
balantei, precum si pe impactul politicilor economice si monetare asupra
sectorului exterior.
Amploarea deficitului de cont curent al unei tari nu reprezinta, în
sine, un element negativ al notarii. Pentru a interpreta corect fluxurile
Rating financiar
balantei de plati, agentia de rating analizeaza pozitia externa tinând seama si
de rezerva valutara.
Se compara datoria externa cu fluxurile anuale de exporturi de
bunuri si servicii (pentru anul 1998, rata este 33% în Germania, AAA si de
229% în Pakistan, B-). Comportamentul unei tari vizavi de creditori sai
joaca un rol esential în încrederea investitorilor straini.
Angajamentele institutiilor financiare risca sa afecteze calitatea
creditului tarilor în masura în care li se cere sprijinul (în caz de dificultati)
sub forma de: garantii, avansuri de lichiditati, etc.
În aceasta logica, agentia de notare clasifica sistemele bancare în
cinci categorii în functie de vulnerabilitatea la recesiune. Sistemele bancare
din: China, Cehia, Hong Kong, Japonia, Coreeea de Sud si Taiwan
reprezentau fiecare un risc potential de 30% din P.N.B. în cost bugetar si
economic, iar la începutul lui 1998 acest cost era deja atins în Japonia si
Coreea de Sud.
Paradoxal, în ciuda deficientelor structurale si a ratingului slab,
sistemele bancare din: Brazilia, Turcia, India si Rusia aveau un risc potential
mult mai scazut (15% din P.N.B. în 1998).
Adecvarea rezervelor valutare ale bancilor centrale la nevoile
comertului exterior reprezinta un alt punct de analiza a agentiei de rating.
S.U.A. nu au nevoie de rezerve importante datorita caracterului dolarului de
moneda universala în materie de plati internationale.
Probleme rezervelor devine critica pentru tara în cauza atunci când
cea mai mare parte a datoriei publice si private este pe termen scurt si în
valuta.
Ratingul si riscul de tarã
Pentru tarile europene din zona EURO va exista convergenta între
cele doua note acordate de agentia de rating în cadrul Uniunii Monetare
(nota tintita fiind AAA).
6.5.7 Supravegherea ratingului
Orice nota atribuita datoriei unei tari face obiectul unei supravegheri
permanente.
Elementele luate în considerare sunt cele avute în vedere si la prima
notare. De obicei, actualizarea notei se face anual, împreuna cu o analiza
care tine cont de ultimele informatii disponibile.
Situatia contagiunii prin risc sistemic nu este privita global, ci
diferentiat, în functie de caracteristicile fiecarei tari.
Nota AAA a datoriei Japoniei a fost confirmata în august 1998
întrucât Standard and Poor’s estima ca, în ciuda dificultatilor grave (criza
sistemului bancar, reducerea cresterii economice, etc.), tara dispunea de
resurse suficiente pentru a-si onora la termen obligatiile asumate6.
Pertinenta notarii se dovedeste prin studierea statisticilor. Din cele
80 de tari notate de Standard and Poor’s nici una nu era, la începutul anului
1999, în incapacitate de plata.
Agentiile de rating constituie principala, dar si cea mai obiectiva
sursa de informare pentru investitori si pentru guverne.
6 Ulterior nota suveranã a fost redusã la AA, ajungând la AA- în 2003.
NOUL ACORD DE LA BASEL SI CERINTELE DE CAPITAL REGLEMENTAR
Procesul de finantare internationalã prin intermediul creditului este
influentat de exigentele de fonduri proprii impuse prin Acordul de la Basel
din 1988. Dacã acesta statuta o ratã minimã de 8% între capitalurile proprii
si activele ponderate în functie de riscul lor, realitatea a arãtat cã în afarã de
riscul de credit care era acoperit într-o anumitã mãsurã, pe pie tele financiare
se manifestã si alte categorii1 de riscuri induse de cresterea gradului de
inovare financiarã si a complexitãtii montajelor de finantare.
În urma numeroselor critici2 ale primului Acord, Comitetul de la
Basel a lansat un vast proiect de reformã supus consultãrii pãrtilor
interesate.
Rezultatul discutiilor de la Banca Reglementelor Internationale este
noua reglementare prudentialã ce va intra în vigoare în 2004.
1 În special riscul de piatã reglementat în 1996 si cel operational. 2 unul dintre motivele de reformã ale ratei Cooke este dezvoltarea arbitrajului reglementar care permite reducerea costurilor de constituire a fondurilor proprii fãrã a se modifica profilul de risc. Aceastã limitã a fost subliniatã de ISDA în 1998.
7
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
7.1. Privire de ansamblu asupra noului acord de capital
Numit si Basel II, sau McDonaugh3, dupã numele initiatorului sãu,
noul proiect de acord a fost conceput pentru a iesi din schema „o ratã unicã
pentru toate angajamentele”4.
Initial, comitetul de la Basel, avea în vedere trei abordari pentru noul
acord :
• IRBA – internal ratings based approach , constând în estimarea
probabilitãtii de neplata a unui debitor în functie de ratingul asociat
datoriei sale.
• FMA – full models approach , extinderea modelelor interne de estimare a
riscului de piatã la riscul de credit.
• PCA – precommitment approach, angajamentul ex ante al fiecãrei bãnci
pentru un nivel de pierdere maxim, însotit de o penalizare în cazul
constatãrii unei pierderi superioare ex post.
Principiul director al noului acord stipuleazã cã costurile fondurilor
proprii la nivel global nu trebuie nici majorate nici diminuate. Este vorba de
realocarea capitalurilor si nu de o nouã exigentã reglementarã.
Plecând de la acest principiu acordul se articuleazã în jurul a trei
piloni legati indisociabil între ei.
Pilonul întâi fixeazã cerintele de fonduri proprii. Cel de-al doilea
expune principiile reglementãrii si ale supravegherii autoritã tilor monetare.
Ultimul pilon vizeazã disciplina de piatã întrucât noul acord dã
întâietate pietelor financiare.
3 guvernator al Rezevelor federale din statul New York 4 Santos, 2000
Rating financiar
Pricipalele propuneri ale noului Acord
Tabel 7.1
Pilonul 1 – cerinte
minime de fonduri
proprii
Pilonul 2 – procesul
de supraveghere
Pilonul 3 – disciplina de
piatã
? Volumul fondurilor
proprii trebuie sã se
situeze la un nivel
acceptabil,
? Evaluarea riscurilor se
face prin prisma
ratingurilor interne si
externe,
? Luarea în calcul a
riscurilor operationale
? Solvabilitatea
trebuie sã corespundã
profilului de risc,
? Supraveghetorii
trebuie sã evalueze
calitatea modelelor de
gestionare a riscurilor
? Detinerea de
fonduri proprii trebuie
sã depãseascã
nivelurile minime
? Bãncile trebuie sã
comunice informatii
despre :
? Nivelul fondurilor
proprii,
? Practicile de gestionare
ale riscurilor,
? Profilul de risc
Sursa: Prelucrare dupã noul proiect de acord, BRI, 2001
Pentru primul pilon se mentine cerinta unui prag minim de
solvabilitate de 8% determinat ca raport între fondurile proprii si ansamblul
riscurilor5 asumate de bancã.
Calculul riscului de credit devine mult mai elaborat ca urmare a
modificãrii coeficientilor de ponderare a riscurilor care nu mai depind de
natura juridicã a împrumuturilor ci de calitatea acestora.
Evaluarea riscurilor de piatã rãmâne neschimbatã în raport cu
amendamentul din 19966 si se propune pentru prima datã o cerintã de capital
pentru acoperirea riscurilor operationale.
5 de credit, de piat ã si operationale 6 s-au introdus modelele de evaluare bazate pe VaR
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
Pentru mãsurarea riscului de credit s-au propus douã optiuni:
q abordare standardizatã ,
q abordare bazatã pe ratinguri interne.
Caracterul simplist al ratei de solvabilitate este repus în discutie 7 iar
gradul de sofisticare al acesteia a fost destul de bine primit de comunitatea
bancarã.
Al doilea pilon, relativ la controlul bancar nu reprezintã o noutate
deoarece autoritãtile monetare supravegheau deja aplicarea ratei de
solvabilitate în majoritatea tãrilor iar enuntarea acestui principiu este de
naturã sã întãreascã rolul bãncilor centrale na tionale.
Cel de-al treilea pilon este în prezent cel mai putin dezvoltat dintre
toate. Principala sa cerintã o constituie difuzarea eficace si rapidã a
informatiilor despre pierderile institutiilor financiare.
7.1.1. Abordarea standardizatã si rolul agentiilor de rating
Din punct de vedere conceptual abordarea standardizatã este o
versiune revizuitã a metodei instituite de acordul din 1988 prin care activele
sunt ponderate cu coeficienti în functie de riscuri.
În vederea unei evaluãri unitare a riscurilor abordarea presupune
ponderãri pe baza ratingurilor furnizate de agentiile de notare.
Criteriile de eligibilitate a institutiilor de notare se bazeazã pe
metodologia utilizatã si pe gradul lor de independentã si de credibilitate.
7 Santos, 2000
Rating financiar
Calcului activelor ponderate în functie de riscuri se face pornind de
la notele agentiilor de rating ca Moody’s, Standard and Poor’s si
FitchIBCA.
Noua matrice de ponderare a riscurilor financiare în functie de rating
Tabel 7.2
RATING Ponderarea
riscului AAA
→AA-
A+
→A-
BBB+
→BBB-
BB+
→BB-
B+
→B-
Sub
B-
Fara
rating
State suverane 0% 20% 50% 100% 100
%
150% 100%
Banci 1 20% 50% 50% 100% 100
%
150% 100%
Banci/termen
scurt
20% 50% 50% 50% 100
%
150% 100%
Intreprinderi 20% 50% 50% 100% 150
%
150% 100%
Sursa: BRI, 2001
În urma analizei modului de configurare al coeficientilor de ponderare
remarcãm:
q Au fost propuse douã optiuni pentru creantele bancare. În cadrul
primei, creantelor bãncilor ce au sediul social într-o tarã datã li se
aplicã o ponderare ce corespunde categoriei celei mai favorabile
imediat dupã cea aplicatã creantelor statului unde se aflã sediul
social al bãncii. Cea de -a doua optiune se bazeazã pe evaluãrile
agentiilor de rating efectuate asupra bãncilor. Alegerea optiunii ni se
pare criticabilã deoarece ar putea favoriza bãncile cu cel mai slab
rating din tãrile cele mai bine notate.
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
q Ecartul de ponderare dintre un debitor fãrã rating (100%) si unul slab
notat (150%), creeazã distorsiuni. Aceasta favorizeazã debitorii
riscanti ne notati si nu îi incitã sã recurgã la agentiile de rating
Dincolo de aceste remarci, subliniem cã plasarea notãrii în centrul
procesului reglementar acordã agentiilor de rating un rol primordial.
7.1.2. Abordarea prin prisma notãrii interne
Comitetul de la Basel propune douã optiuni care introduc abordarea
prin ratinguri interne – Internal Rating Based Approach (IRB).
Aceastã abordare presupune calculul exigentelor de fonduri proprii
utilizând suma pierderilor neasteptate (PE) estimate la nivelul fiecãrei bãnci.
Pierderile sunt definite ca pierderi medii ce pot surveni asupra unui
activ pe un orizont de timp dat si depind de probabilitatea de neplatã a
debitorului (PD)8.
Ceilalti factori de influentã ai pierderilor neasteptate sunt rata de
pierdere în caz de faliment (PCD), maturitatea efectivã a împrumutului (M)
si expunerea debitorului în momentul falimentului (EACD).
În metodologia IRB se propune o functie de ponderare a riscurilor
BRW9 în functie de fiecare probabilitate de neplatã sau faliment.
Abordarea IRB simplã presupune estimarea factorilor de risc
utilizând reguli prudentiale:
q Maturita tea unei tranzactii este consideratã în medie de 3 ani,
8 estimatã pentru un an si corespunde mediei ponderate a probabilitãtilor de faliment a debitorilor în functie si de ratingul acestora 9 Benchmark Risk Weight
Rating financiar
q Rata de pierdere la creantele subordonate este de 75% si de 50%
pentru cele senior.
Abordarea IRB complexã riscurile sunt evaluate prin modelele
interne ale bãncilor bazate pe VaR.
Pentru ca o bancã sã fie eligibilã la abordarea IRB trebuie sã
satisfacã un numãr strict de criterii. Sistemele interne de notare trebuie sã
respecte mai mult de saptezeci de criterii ti sã aibã statistici asupra
probabilitã tilor de neplatã pentru ultimii cinci ani în aborda rea simplã si de
sapte ani pentru cea complexã.
7.2. Perspectivele ratingului României
Adoptarea noului acord de la Basel ce reglementeazã capitalul în
2004, aduce o mutatie majorã în modul în care sunt exprimate cerintele de
fonduri proprii.
Pentru tãrile dezvoltate noul acord va determina o reducere a
costurilor fondurilor proprii deoarece existã alternativa utilizãrii modelelor
interne de notare.
Tãrile emergente, printre care si România, vor trebui sã se finanteze
la costuri mai mari decât în prezent. În plus existenta asa-numitelor praguri
suverane limiteazã posibilitatea entitãtilor private cu performante înalte sã
obtinã ratinguri de investitii care le permit reducerea cerintelor de capital
reglementar.
Rolul primordial acordat agentiilor de rating ne îndeamnã la
prudentã întrucât nu trebuie uitat cã dincolo de independenta afisatã rãmân
întreprinderi cu profil comercial iar activitatea lor nu este reglementatã.
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
Ratingul de tarã rãmâne pe termen mediu una dintre provocãrile
majore ale economiei si ale societãtii românesti în ansamblul sãu.
Succesele înregistrate pe plan economic din 2000 încoace nu au
trecut neobservate pe plan international. Cuponul de numai 8,5% plãtibil
pentru ultima emisiune euroobligatarã a tãrii noastre o probeazã din plin.
România continuã în ritm sustinut procesul stabilizãrii
macroeconomice. Performantele înregistrate la export au dus la o reducere a
deficitului contului curent de la 5,8% din PIB în 2001 la 3,6% din PIB în
2002.
Rezerva valutarã s-a majorat de la 4 miliarde USD în 2001 la 6
miliarde USD în 2002. Cresterea este semnificativã dacã o comparãm cu
nivelul de la sfârsitul lui 1999, când se situa la doar 1,5 miliarde USD.
Comparatia cu 1999 nu este întâmplãtoare deoarece acest an este
unul „negru” din punct de vedere al ratingurilor si a rãmas ca o referintã în
analizele de risc de tarã efectuate de agentiile de notare.
Perspectiva aderãrii la Uniunea Europeanã în 2007 si invitarea
României în structurile euro-atlantice în 2002 reprezintã elemente
importante de stabilitate economicã, socialã si politicã ce vor fi cuantificate
în ratingurile viitoare.
Cu toate acestea, migrarea ratingului suveran în clasa investitionalã
va fi constrânsã în urmãtoarea perioadã de trei factori:
Existenta unui sector publi c care a acumulat pierderi importante în
ultimii ani, si care nu s-a adaptat decât într-o anumitã mãsurã cerintelor unei
economii de piatã func tionale.
Reducerea ratei inflatiei, ar trebui sã determine un grad mai mare de
stabilitate a preturilor la nivelul economiei nationale. Realitatea este cã
ineficienta întreprinderilor sustinute din diferite motive de cãtre stat va
Rating financiar
determina costuri mari ce se vor repercuta în cresterea preturilor. In plus
adãugãm existenta unor salarii excesiv de ridicate în anumite sectoare
economice care produc pierderi.
Existenta unui grad înalt de birocratie, a lipsei de transparentã si a
coruptiei nu poate pleda pentru ratinguri înalte. Un clasment Standard and
Poor’s pentru 2002, situa România pe locul 77 în ceea ce priveste nivelul de
transparentã si gradul de coruptie în timp ce tãri cu acelasi rating ( BB- în
2002) se situau mult mai confortabil : Bulgaria pe locul 45, republica
Dominicanã pe 59, Rusia pe 71.
Calitatea ratingului de tarã a României va fi afectatã si în anii
urmãtori de nivelul scãzut al produsului intern brut pe locuitor. Acordãm o
atentie sporitã acestui factor 10 deoarece previziunile realizate pânã în 2005
nu marcheazã o crestere semnificativã a sa.
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2000 2002 2004p
PIB/locuitor in USD
Sursa: prelucrare dupã JP Morgan, 2003
10 F. de Polignac, presedinte Standard and Poor’s declara în nr.28/1999 al revistei Risques cã pragul dintre notele speculative si cele de investitii este reprezentat si de un nivel al PIB/locuitor de minim 10000 USD…
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
Nivelul relativ scãzut, dar situat pe un trend crescãtor, al
PIB/locuitor îl putem explica prin întârzierile acumulate în restructurarea
economicã.
Tãrile din fostul spa tiu CAER care au accelerat reforma economic ã
în anii 90 au deja un PIB/locuitor substantial mai mare decât România.
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
ROMANIA UNGARIA SLOVACIA
PIB/locuitor
Grad de saracie(%)
Sursa: Comisia Europeanã,2002
Caracterizat ca unul dintre cei mai omogeni indicatori în stabilirea
ratingurilor de tarã PIB/locuitor se coreleazã la celelalte tãri cu note de
investitii (Cehia si Ungaria, A-), sau cu note aflate la limita pragului
speculativ ( Polonia, BBB).
Cresterea economicã înregistratã în ultimii ani si anticipãrile pentru
perioada pânã în 2005 nu se situeazã la un nivel inferior lui 5% din PIB ceea
ce situeazã economia româneascã printre cele cu unul dintre cele mai înalte
ritmuri din zonã.
Rata brutã a investitiilor interne s-a majorat de la 18% în 1998 la o
valoare estimatã de 23% din PIB la sfârsitul lui 2003.
Putem afirma cã desi cresterea economicã a fost substantialã, nivelul
investitiilor va trebui încurajat si mai mult în anii urmãtori.
Rating financiar
România va avea nevoie în continuare de finantãri de pe pie tele
internationale. Nevoia de finantare externã11 a fost prognozatã la 74% din
rezervele oficiale pentru 2003.
Comparând acest indicator cu nivelul de 163% din 1999, constatãm
cã România poate face fãrã probleme plã tilor cãtre creditorii externi.
70
72
74
76
78
80
82
2000 2001 2002 2003e 2004p 2005p
Datorie externa bruta - %PIB
Sursa: prelucrare dupã JP Morgan, 2003
Spre deosebire de Bulgaria, la care nevoia de finantare este de circa
150% din PIB pentru 2002, datoritã existentei Consiliului monetar, România
pãstreazã si îsi va mentine relativ constant apelul la pietele externe de
capital.
Un alt factor avut în vedere în analiza riscului suveran este si
evolutia balantei de plãti. Desi exporturile vor creste ca volum si în
urmãtorii ani, rãmân în continuare în urma cresterii importurilor.
România se va preocupa si în perioada urmãtoare de finantarea
deficitului de cont curent care se va cifra conform datelor prognozate de
FitchIBCA la circa 4 miliarde USD pentru 2004.
11 determinatã ca deficit al contului curent plus amortizarea datoriei pe termen mediu si lung , la care se adaugã si amortizarea datoriei pe termen scurt.
Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar
Agentiile de rating vor trebui sã cuantifice în urmãtoarele note si
cresterea nivelului de economisire reflectând efortul intern care va suplini o
parte din finantãrile internationale, scãzând astfel riscul unor socuri externe.
0
5
10
15
20
25
2001 2002e 2003p 2004p
Expoturi
Importuri
Analiza calitãtii creditului depinde de toate elementele politice si
economice, care concurã cu ponderi variabile, urmarindu-se aspectele
calitative ale principalilor indicatori macroeconomici.
Analiza riscului suveran va presupune eforturi mai mari de
comunicare din partea tãrii noastre în direc tia agentiilor de rating. Vor trebui
multiplicate contactele dintre responsabilii diferitelor ministere, ai bancii
centrale si ai tuturor institutiilor al caror rol determina buna functionare a
economiei. Aceste reuniuni permit o mai bunã interpretare a datelor si
evaluarea implicatiilor.
Agentiile de rating acordã, douã note pentru fiecare tarã: una
priveste calitatea creditului în moneda nationala si altul pe cel in
valuta.Chiar dacã este vorba de îndatorarea aceleiasi tãri, comportamentul
celor douã tipuri de datorie nu este echivalent.
Privit global, riscul de neplatã a fost întotdeauna mai mic în moneda
locala, comparativ cu cel in devize. Asa se explicã de ce nota datoriei în lei
este mai mare decãt cea pentru datoria în valutã.
Rating financiar
Stabilitatea politicã va rãmâne un punct favorabil în analizã întrucât
permite cunoasterea regulilor jocului, aplicabile în circumstante diverse si
anticiparea, pânã la un punct, a reactiei guvernelor si a populatiei în caz de
dificultate.
Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea României in relatii
economico-financiare internationale, ca o consecintã a globalizarii tot mai
accelerate.
Sistemul bancar românesc ar putea fi constrâns în viitor sã treacã la
evaluarea expunerilor la risc din perspectiva ratingurilor asa cum se prevede
în viitorul acord de la Basel. Aplicarea noilor cerinte de capital în conditiile
în care trecerea cãtre categoria investment grade a ratingului suveran al
României este incertã în urmãtorii 1-2 ani va ridica o serie de probleme:
q Economia româneascã ar putea fi penalizatã datoritã ratingurilor
scãzute,
q Implementarea unor modele de gestiune interna a riscurilor nu poate
fi suportate decat de marile grupuri bancare datoritã costurilor mari,
q Aparitia unui sistem financiar international cu doua viteze ( note
bune – tãrile dezvoltate/ note slabe – tãrile emergente ),
q rolul primordial acordat pietelor financiare va repune în cauzã gradul
de intermediere bancarã,
q existã cel putin teoretic pericolul dependentei de ratingurile externe
în conditiile existentei a doar 3 agentii de notare .