Agentii de Rating

AGENTIILE DE RATING

Ratingul este un cuvânt de origine anglo -saxonã a carui traducere

literala este „evaluare”, desemnând, în acelasi timp, un proces (analiza

riscului), cât si rezultatul final al acestuia (nota).

O definitie, întâlnita mai ales printre profesionisti este si aceea ca

ratingul este procesul de evaluare a riscului atasat unui titlu de creanta

sintetizat într-o nota, permitând un clasament in functie de

caracteristicile particulare ale titlului si ale garantiilor emitentului.

1.1. Aparitia si evolutia ratingului

Criza financiara din 1837, din SUA, s-a aflat la originea dezvoltarii

societatilor de „vânzare” de informatii financiare. Aceasta criza a

reprezentat proba existentei unor disfunctionalitati importante ale sistemului

financiar în ansamblu si a facut necesara aparitia unei noi meserii care avea

drept scop o mai bunã protectie a investitorilor.

1

Rating financiar

Prima societate ce s-a lansat în activitatea de rating a fost The

Mercantile Agency aparuta în 1841 la New York1. Aceasta societate a avut

un caracter revolutionar în sensul ca înaintea înfiintarii nu exista aproape

nici o modalitate de a afla daca partenerul de afacere era sau nu de

încredere.

În 1849 societatea a fost preluata de Benjamin Douglass care a

profitat de conjunctura favorabila determinatã de dezvoltarea cailor de

transport si comunicatie. El a extins considerabil reteaua de birouri locale,

marind numarul de angajati, ceea ce a dus la aparitia de noi clienti si la

consolidarea valorii informatiilor detinute de societate.

P rimul birou situat în afara Americii de Nord a fost cel deschis în

1857 în Londra. În 1859 The Mercantile Agency trece în proprietatea lui

Robert Graham Dun schimbându-si totodata si denumirea în R.G. Dun &

Company.

Înca din 1849 au început sa apara si companiile concurente; în acel

an s-a lansat pe piata The John M. Bradstreet Company în Cincinnati care a

publicat în 1857 primul manual de rating denumit The Bradstreet Rating

Book .

În 1933 sub presiunea rivalitatii si mai ales a conjuncturii

economice, cele doua societati au fuzionat, noua agentie numindu-se Dun &

Bradstreet.

De asemenea, în 1900 John Moody a pus bazele companiei Moody's

Investors Service, când a si publicat Moody’s Manual of Industrial and

Miscellaneous Securities.

1 fondatorul acesteia a fost John Tapan, figurã marcantã a finantei americane de pe Coasta de Est a S.U.A.

Agentiile de rating

În 1909 Moody a emis pentru prima data ratinguri de titluri

financiare în lucrarea Moody’s Analysis of The Railroad Investments. În

acest material, autorul a folosit pentru prima data clasificarea de la Aaa la C

pentru a evalua aproximativ 1500 de titluri financiare individuale emise de

peste 200 de societati.

Sistemul de clasificare consacrat de aceasta lucrare este si astazi în

vigoare, în pofida trecerii timpului, fiind un standard mondial în domeniu.

În 1860 s-a înfiintat Poor’s Publishing Company odata cu publicarea

lucrarii lui Henry Varnum Poor The History of Railroads and Canals of the

United States, ce a început sa furnizeze ratinguri din 1916.

În 1906 a fost fondat Standard Statistic Bureau , care din 1922 a

început sa emita la rândul sau ratinguri pentru titlurile emise de

întreprinderi. La scurt timp dupa aceea a efectuat primele ratinguri suverane.

Anul 1941 a marcat prima fuziune importantã din industria ratingului

când cele doua firme au creat Standard and Poor’s Corporation.

Cea de-a treia mare companie de rating, Fitch Publishing Company,

a început sa emita ratinguri în 1924.

Cele mai multe dintre înregistrarile primelor agentii de rating nu au

supravietuit trecerii timpului, dar din fericire cele ale firmei R.G. Dun &

Company s-au pastrat reprezentând o sursa mas iva de informatii cu caracter

istoric despre aceasta industrie. Înregistrarile permit urmarirea

transformarilor ce au avut loc în tipologia firmelor ce au apelat de-a lungul

timpului la serviciile oferite de agentiile de rating, transformari ce reflecta

evolutia economiei de la una mercantila catre una producatoare.

În 1870 agentia pretindea ca avea 7000 de abonati, în timp ce în anul

1880 a ajuns la o cifra estimata 40000, incluzând aici cele mai mari firme

importatoare, producatoare precum si societati bancare si de asigurari.

Rating financiar

Pâna în 1900 R.G. Dun oferea informatii financiare despre peste un

milion de firme (acestea reprezinta cifre nete care nu reflecta fluxurile pe

parcursul perioadelor respective, nefiind aici incluse firmele despre care

initial s-au oferit informatii, ulterior renuntându-se la ele, numarul real fiind

probabil mult mai mare).

Numarul de firme despre care se raporta în volumele

de referinta ale R.G. Dun în anii 1859-1900

Tabelul 1.1

Anul Nr.de firme

1859 20.268

1870 430.573

1880 764.000

1890 1.176.988

1900 1.285.816

Sursa: Edward Vose, Seventy-Five Years of Mercantile Agency : R.G. Dun & Co.,

1841-1916

Situatia de pe piata americanã, dominatã de cele douã mari agentii

Moody’s si Standard and Poor’s, n-a împiedicat dezvoltarea altor agentii

mai mici ca Duff and Phelps si Mc Carthy Crisanti and Maffei.

Chiar dacã notarea era destul de raspândita înaintea celui de-al doilea

rãzboi mondial, ea nu privea decât Statele Unite. Autoritatile de

reglementare au impus societãtilor financ iare constituirea de provizioane

pentru titlurile speculative grade (titluri având o notã sub BBB pe scala

Standard and Poor’s si Fitch sau Baa pe scala dezvoltatã de Moody’s).

Agentiile de rating

Efectele au fost multiple:

q Pe de o parte s-a manifestat tendinta institutionalizãrii rolului

agentiilor de notare pe piatã,

q Pe de altã parte piata (euro)obligatarã s-a fractionat în dou ã

compartimente definite în functie de riscul de faliment.

Activitatea de notare a cunoscut un avânt considerabil din anii 70

dupã falimentul spec taculos al întreprinderii americane Penn Central.

Creditorii acesteia au pierdut în câteva ore 80 de milioane de dolari investiti

în bilete de trezorerie.

Security and Exchange Comission (echivalentul CNVM în Statele

Unite) a impus reguli noi de transparentã pentru informatiile difuzate de

întreprinderi privitoare la datoriile lor de trezorerie.

Astfel, agentiile de rating au început notarea sistematicã a creantelor

pe termen scurt. Demararea acestui tip de notare a permis agentiilor de

rating triplarea numãrului de entitãti notate la începutul anilor ‘80.

Dezvoltarea emisiunilor obligatare, a operatiunilor LBO2, a

titlurizãrii si interconectarea pie telor financiare nationale în tesutul unei

piete globale au afirmat rolul de reper al ratingului într-un mediu economic

caracterizat printr -o dinamicã accentuatã.

Dezvoltarea sustinutã a tãrilor din Europa Occidentalã, a Japoniei si

Canadei a permis aparitia unor agentii locale de evaluare a riscurilor.

Extinderea pietei notãrii dincolo de Statelor Unite a evidentiat vocatia de

concurenti a agentiilor de rating locale.

În Canada au fost create în 1972 Canadian Bond Rating Service si

Dominion Bond Rating Service în 1976. Prima societate este specializatã în

2 leverage buy out

Rating financiar

notarea colectivitatilor locale, iar cea de -a doua în ratingul emisiunilor

obligatare ale sectorului privat.

În Asia mentionãm Japan Credit Rating Agency, Rating Agency

Malaysia si TRIS în Thailanda.

Notarea nationalã în Europa are ca reprezentant de frunte Franta.

Reformele din anii 1985 – 1986, caracterizate de dereglementarea si

liberalizarea pietelor de capital au favorizat aparitia de noi produse

financiare si cresterea concurentei. Diminuarea rolului statului francez în

economie a favorizat crearea primei mari agentii de notare nationale pe plan

european.

Apãrutã în 1986 sub denumirea de Agence d’Evaluation Financière

(ADEF). prima agentie de rating francezã avea drept obiectiv notarea

creantelor pe termen scurt. Timp de doi ani ADEF a fost în pozitia de

monopol pe piata francezã.

Implantarea agentiei Moody’s si crearea în 1988 a filialei Moody’s

France a dus la aparitiei concurentei pe sol francez. În 1990 structura

capitalului ADEF s-a modificat când Standard and Poor’s a achizitionat

50 %.

Suedia si-a creat propria agentie de notare Nordic Rating AB, care

avea drept scop notarea în zona Scandinaviei.

Agentiile de rating din afara SUA nu au putut rezista concurentei

acerbe manifestatã prin tarife, reputa tie si savoir – faire venite din partea

Standard and Poor’s, Moody’s si Fitch (într-o mai micã mãsurã).

În octombrie 1990, pentru a contracara dominatia americanã de pe

piata notãrii a fost creatã la Paris agentia Euronotation France al carui

capital era detinut în proportie de 60% de echipa managerialã iar restul de

catre IBCA Limited, o agentie de rating londonezã.

Agentiile de rating

Constatãm cã în pofida initiativelor locale existente, agentiile

nationale au avut o existentã limitatã ca timp si arie geograficã. Cauzele sunt

mai multe. Pe de o parte aparitia lor nu a emanat dintr-o initiativã privatã ci

dintr-una publicã. Lipsa experientei în notare a cântarit greu în nivelul lor de

credibilitate pe piatã. Pe de altã parte veniturile realizate din activitatea de

notare au fost modeste si nu au acoperit în majoritatea cazurilor cheltuielile.

În 1992, Euronotation si IBCA au fuzionat dând nastere grupului de

notare IBCA. Importanta acestei operatiuni este esentialã deoarece pentru

prima datã în istorie o agentie de rating non americanã a primit permisiunea

de notare pe teritoriul SUA.

IBCA Limited avea permisiunea de notare a institutiilor financiare

acordatã de cãtre SEC3. Astfel dupã fuziune noua agentie a putut efectua

primele sale ratinguri pentru emitenti americani.

Dezvoltarea fãrã precedent a ratingului financiar este impulsionatã

de existenta legislatiei din anumite state care impun fondurilor de pensii si

altor structuri financiare sã investeascã numai în titluri care beneficiazã de

note de investitii în vederea reducerii riscurilor.

În Statele Unite este acceptatã doar opinia agentiilor care se înscriu

în standardul NRSO4 instituit de SEC în 1975 în încercarea de reglementare

a activitãtii de rating financiar. Fiind singurul standard general acceptat în

vigoare, obtinerea sa garanteazã într-o anumitã mãsurã pertinenta procesului

de notare.

3 Security and Exchange Comission 4 Nationally Recognised Statistical Rating Organization

Rating financiar

Agrementele NRSO acordate de SEC

Tabelul 1.2

Agentia de rating NRSO Anul obtinerii

Standard and Poor’s DA 1975

Moody’s DA 1975

Fitch DA 1975

Duff and Phelps DA 1982

Mc Charty Crisanti and Maffei DA 1983

IBCA Notation DA doar pentru institutiile

financiare

1991

Thomson BankWatch DA doar pentru institutiile

financiare

1992

Procedura de obtinere a acestui standard este greoaie si opacã5,

întrucât nu se bazeazã pe criterii obiective. În plus este putin favorabilã

agentiilor non americane. Ultima structurã care a obtinut NRSO a fost

Thomson BankWatch în 1992 si doar pentru notarea entitãtilor financiare.

Cererile depuse de mai multe agentii de rating strãine sunt în discutie de mai

bine de zece ani. În fapt procedura este suspendatã temporar si aceasta se

pare ca urmare a lobbying-ului întreprins de marile agentii.

Procesul de concentrare care se manifestã în toate domeniile de

activitate atinge si notarea financiarã.

Formele de concentrare apãrute spre sfârsitul anilor 90, urmeazã

axele obisnuite: fuziunile, achizitiile si cooperarea pe anumite piete locale.

În 1997 Fitch si IBCA au fuzionat dând nastere celei de -a treia mare

agentie de notare la scarã globalã FitchIBCA.

5 R. Leftwich, Comment noter les agences de notation ? , p.2, Les Echos, L’art de la finance, 2001

Agentiile de rating

Economiile de scalã si de gamã cãutate de FitchIBCA s-au

concretizat în achizitionarea agentiilor americane de nisã Duff and Phelps 6

în iunie 2000 si Thomson BankWatch7 în decembrie 2000.

În prezent procesul de concentrare pe piata notãrii pare încheiat.

Agentiile care conteazã la nivel mondial sunt Moody’s, Standard and Poor’s

si FitchIBCA.

În ceea ce priveste forma lor de proprietate, Standard and Poor’s

apartine grupului de media Mc Graw Hill, Moody’s este detinutã de

salariatii sãi, iar FitchIBCA face parte din holdingul francez FIMALAC.

În România, accesul la pietele financiare internationale a deschis noi

oportunitã ti de finantare: fie prin emisiuni de euroobligatiuni, fie prin

credite sindicalizate.

Pe parcursul ultimilor ani BNR a intervenit pe pietele internationale

de capital în scopul :

q consolidãrii rezervelor valutare ale României,

q îndeplinirii conditiilor prevãzute în acordurile cu FMI privind un

anumit nivel al rezervelor internationale ale tãrii noastre.

BNR a solicitat agentiilor de rating internationale evaluarea riscului

de credit în vederea obtinerii de împrumuturi de pe pietele internationale.

În anul 1996, Banca Nationalã a României a solicitat primul rating în

vederea evaluãrii costului împrumuturilor externe ce urmau a fi angajate.

Ratingul suveran evaluat în 1996 de cãtre agentia Fitch a fost BB-.

Constientizarea importantei evaluãrii riscurilor din perspectiva

ratingului a fãcut ca la initiativa Vanguard S.A. sã aparã prima agentie de

6 specializatã în rating industrial 7 recunoscutã unanim ca având cea mai mare expertizã în ratingul institutiilor financiar - bancare

Rating financiar

rating cu capital integral românesc. A fost fondatã agentia de rating BERG

care a lansat sistemul de notare STAAR (Scala Tendintelor de Apreciere a

Actiunilor Românesti) 8.

Aceastã agentie este specializatã în evaluarea riscurilor asociate

actiunilor cotate la Bursa de Valori Bucuresti si pe piata extrabursierã

RASDAQ. STAAR are o scalã de notare simplã concretizatã în „stele”.

Cu titlu de exemplu remarcãm cã un numãr de cinci stele are

semnificatia de cumpãrare, iar una singurã pe cea de vânzare. Desi

informatiile furnizate se dovedesc extrem de utile investitorilor români de pe

piata de capital, sistemul nu s-a impus încã.

Pentru moment marile agentii de notare nu si-au deschis filiale în

România, însã suntem convinsi ca dezvoltarea pietei obligatare nationale si

preocupãrile de implementare ale noului acord de la Basel în contextul

procesului de aderare la structurile europene vor fi vectorii acestui proces.

Chiar dacã analizele de risc sunt efectuate la Londra sau la Paris

entitãtile românesti importante care se finanteazã de pe pietele financiare

internationale recurg din ce în ce mai des la serviciile agentiilor de notare

externe.

1.2. Organizarea si functionarea agentiilor de rating

Agentiile de rating sunt organizate ca societãti prestatoare de

servicii financiare cu înaltã valoare adãugatã9. Structura lor

8 http: //www.rating.ro 9 Sorin Lãzãrescu - Le rôle du rating dans l’évaluation des risques financiers , p. 8– Bibliothéque de l’Université d’Orléans, septembre 2002

Agentiile de rating organizatoricã este suplã si presupune un numãr limitat de colaboratori

repartizati peste tot în lume.

Desi joacã cartea transparentei, agentiile de notare filtreazã

informatiile ce privesc structura lor internã si detaliul veniturilor lor.

Moody’s are 1700 de angajati, dintre care 800 de analisti în 17 tãri.

Agentia s-a implantat în tãri emergente active pe pietele financiare

internationale 10. Aria sa de acoperire este mondialã, fiind evaluate creante

suverane din circa o sutã de tãri.

Informatiile disponibile pentru anul 2001 aratã cã Moody’s a notat

emisiuni obligatare interne si internationale, credite sindicalizate si produse

structurate de aproximativ 30 de miliarde de dolari americani11.

Standard and Poor’s are mai mult de 5000 de colaboratori dintre care

1200 de analisti repartizati în 40 de tãri.

FitchIBCA noteazã entitã ti suverane si sub – suverane din 75 de state

si utilizeazã serviciile a 1100 de angajati.

Pânã în anii 70, cea mai mare parte a veniturilor agentiilor de rating

proveneau din vânzarea de publicatii care contineau note. Insuficienta

veniturilor a determinat începerea facturarii analizelor cãtre întreprinderile

emitente de cãtre agentiile Moody’s si Fitch.

Schimbarea survenitã în politica de tarifare a fost urmatã dupã câ tiva

ani si de cãtre Standard and Poor’s.

Toate întreprinderile recenzate de SEC au fãcut obiect al notãrii

chiar dacã unele nu o solicitau.

Evaluarea entitãtilor care nu doreau notarea se fãcea pornind de la

informatiile publice disponibile.

10 dupã 1995 si-a deschis birouri în Cehia, Rusia si China 11 http//: www.moodys.com - About us

Rating financiar

Onorariile agentiilor de notare includ un tarif initial modulat în

functie de mãrimea si complexitatea emisiunii, la care se adaugã cheltuielie

de urmãrire în timp a ratingului.

Moody’s si Standard and Poor’s percep 3,25 puncte de bazã pentru

emisiunile inferioare sumei de 500 de milioane de dolari si 5,25 puncte de

bazã pentru cele care o depãsesc.

În general intervalul de cost este cuprins între 25000 USD12 si

125000 USD (Standard and Poor’s). Moody’s are un maxim de 130000

USD.

Dincolo de volumul acestor onorarii comportamentul agentiilor este

mai suplu. Pentru întreprinderile care se finanteazã frecvent prin

euroemisiuni tarifele sunt negociate.

În raport cu primele douã agentii, FitchIBCA are un comportament

diferit. Preturile practicate sunt mai mici cu un punct de bazã. În plus

aceastã agentie nu publicã niciodatã ratinguri fãrã acordul expres al entitã tii.

Evaluarea performantelor agentiilor de notare începe cu aprecierea

obiectivelor economice. Se urmãreste în primul rând analiza rentabilitãtii.

Singura agentie care furnizeazã date financiare este Moody’s

începând cu 1999. Rezultatul net de 156 de milioane de dolari pentru acel an

a permis degajarea unei ROA13 de 42%.

Nivelul înalt al ratei ne aratã puternica valoare adãugatã degajatã de

Moody’s la serviciile furnizate clientilor sãi.

Ultimile date disponibile sunt pe 2001 când Moody’s a fãcut public

volumul veniturilor sale la nivelul grupului: 797 milioane de dolari.

12 tariful minim pentru orice rating 13 return on assets

Agentiile de rating

Pentru Standard and Poor’s putem avea o idee despre evolutia

activitãtii. Cifra de afaceri a Mc Graw Hill14 a fost estimatã la peste 4

miliarde de dolari în 2001.

Cifra de afaceri a FitchIBCA este în crestere de peste trei ani (340,9

milioane euro în 2001, fatã de 158,5 milioane euro în 1999)15.

Credem cã dupã devenirea efectivã a noului acord de la Basel cifra

de afaceri a celor trei mari agentii va creste si mai mult datoritã pozitiei lor

dominante de piata vânzãrii informatiilor financiare si a obligativitãtii

notãrii prevãzut în noul acord.

Exista o problema la care nici un studiu nu a reusit înca sa ofere un

raspuns concludent în legatura cu furnizarea sau nu de catre agentiile de

rating de informatii suplimentare ce ajuta la luarea decizilor.

Este bine stabilita corelatia ce exista între ratele de faliment si

ratingurile acordate: rata de faliment pentru firmele mai bine evaluate este

mai mica decât pentru cele mai slab evaluate. Aceasta corelatie tratata izolat

nu raspunde acestei întrebari, deoarece ratingurile pot reflecta mecanisme de

piata (marjele de dobânzi în raport cu titlurile fara risc).

Mult mai edificator este în acest sens este cã o modificare a

ratingului are drept efect modificarea nivelului dobânzii (în acest caz se

adevereste ipoteza furnizarii de noi informatii pe piata) sau daca nivelul

dobânzii ramâne constant (în aceasta varianta piata deja cunostea

informatiile pe baza carora s-a realizat acordarea notei).

Studiile recente recunosc ca modificarile de nota ofera noi informatii

esentiale pietei. Însa nici chiar aceasta nu poate oferi un raspuns definitiv la

problema eficacitatii, deoarece, în ipoteza în care piata ar afla oricum într-un

14 About us http://www.standardandpoors.com 15 http://www.fimalac.com/fil_fitch.htm

Rating financiar

timp scurt, la rândul ei, datele ce au dus la modificarea notei, atunci

avantajele sociale nu ar fi foarte evidente prin prisma unui criteriu de tip

cost-beneficiu.

1. 3. Utilitatea teoretica a agentiilor de notare

Desi ratingul s-a afirmat relativ recent, literatura de specialitate

retine doua functii care caracterizeaza agentiile de rating:

q supravegherea intereselor financiare externe ale

întreprinderilor nationale si ale statelor , punând la dispozitie,

prin procesul de notare, informatii pertinente si cu valoare de

întelegere internationala.

q alternativa la serviciile clasice de evaluare financiarã si

analizã oferite de banci.

Teoria de mandat este consacrata analizei fenomenelor de delegare

de atributiuni precum si a efectelor care survin.

Acest curent de analiza distinge în mod obisnuit doi actori esentiali:

q principalul? cel care încredinteaza gestionarea intereselor sale

altuia (de exemplu, un individ încredinteazã economiile sale unui

fond de investitii);

q agentul, numit si mandatar? care se obliga sa gestioneze interesele

primului.

Luarea în considerarea a unei functii obiectiv, specifica

mandatarului, induce posibilitatea aparitiei de conflicte între agent si

principal.

Agentiile de rating

În contextul asimetriei de informatii, în care agentul este mai bine

informat decât principalul, acesta din urma va fi constrâns sa-si abandoneze

obiectivele în favoarea unor solutii partiale si incomplete.

Relatiile dintre actionarii si creditorii unei întreprinderi sunt de

natura duala: cooperativa si conflictuala. Cooperativa întrucât remunerarea

depinde direct de efortul comun si conflictuala pentru ca fiecare va dori o

parte mai mare din profit, însa nu proportionalã cu riscul asumat.

Astfel, prima preocupare a agentiei de rating este aceea de a estima,

la un nivel cât mai corect riscul, pornind de la analiza informatiilor interne

ale întreprinderii.

Pentru a eva lua cât mai exact riscul investitorilor, agentia de notare

realizeaza o previziune a riscului în timp, aparând astfel nu numai o

“fotografie” la momentul t ci întreg “filmul” derularii investitiei.

Merton exprimã posibilitatea masurarii utilitatii monetare pe care o

prezinta notarea pentru un intermediar financiar 1617.

Se presupune ca ipotezele necesare în aplicarea modelului Black and

Scholes se verifica:

q tranzactionarea titlurilor se face în timp continuu;

q valoarea întreprinderii este independenta de structura sa de finantare;

q exista un activ fara risc, cu o rata de dobânda r, constanta în timp;

q valoarea V, a întreprinderii urmeaza un proces stohastic de tipul:

V = a Vdt + t²Vdz , unde:

a = rata de rentabilitate anticipata instantanee a firmei pe unitate de timp dt

t² = varianta instantanee pe unitate de timp a rentabilitatii a

16 Merton R., The theory of rational option pricing – Journal of Economics and Management Science (1973) 17 Merton R. , On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates – Journal of Finance (1974)

Rating financiar

dz = proces Gauss-Wiener

? pentru titlul de creanta considerat, nu se plateste periodic cupon.

Respectând ipotezele, valoarea creantei la momentul t se scrie :

:,/)]log()2/1[(2

/)]log()2/1[(1

)}1()1()2({Re),(

2

2

undedh

dhV

Rd

hd

hvF

r

r

δτδτ

δτδτ

φϕτ

τ

τ

+−=

−−=

=

+=

−

−

f (x) = functia de repartitie a legii normale centrate reduse;

R = valoarea de rambursare a titlului;

T = data rambursarii titlului, iar t = T-t

Aprecierea riscului întreprinderii se face prin estimarea parametrului t.

Functia agentiei de rating este sa furnizeze o apreciere fiabila a

riscului emitentului (fie tA aceasta apreciere).

O alta apreciere este facuta si de cãtre un intermediar financiar care

apreciaza riscul emitentului cu tI.

Vom nota cu dt ecartul dintre estimarea agentiei si cea a

investitorului.

Impactul modificarii riscului asupra valorii titlului pentru

intermediarul considerat, se scrie:

})1(

)/1()2(

{Reτ

φτ

φτ

τ

dhd

dd

hdddF r += −

Agentiile de rating

Aceasta este expresia utilitatii monetare a operatiunii de rating

pentru intermediarul financiar.

Totusi, masurarea riscului t ramâne destul de greoaie si imprecisa,

chiar daca agentia de rating recurge la relatia de mai sus.

O altã abordare asupra ratingului priveste agentia de notare ca

intermediar financiar, ale carui servicii se substituie analizelor facute de

banca. Astfel societatea de rating se prezinta ca o grupare de departamente

de analiza financiara pentru potentialii investitori.

La baza acestei abordari stau articolele „Credibilitatea informatiei si

teoria intermedierii financiare” (Thakor si RamaKrishnan, 1984) si „Riscul

moral si partajarea informatiei: modelarea agentiilor de colectare a

informatiilor financiare” (Millon si ThaKor, 1985) 18.

Primul articol pune accent pe avantajele diversificarii riscurilor, iar

cel de-al doilea abordeaza problematica partajarii informatiilor între

departamentele agentiei de rating.

Regruparea si autonomizarea serviciilor de analiza financiara sub

forma agentiilor de rating ridica însã, importante probleme privind

credibilitatea. Cum poate piata sa fie sigura de fiabilitatea informatiilor pe

care le furnizeaza societatile de notare?

Apare necesitatea delegarii din punct de vedere al pietei financiare a

„productiei” de informatii unor agentii de specialitate.

Pe de alta parte, aceasta apropiere a agentiei de rating de statutul de

intermediar financiar, în defavoarea bancii limiteazã independenta

manifestata de marile societati de notare.

18 Millon M.H. and Thakor A. V. Moral hazard and information sharing, Journal of Finance (1985)

Rating financiar

Totusi, ideea de a privi agentia de rating ca pe un intermediar, îsi

face din ce în ce mai mult loc în rândurile specialistilor si ale publicului.

1.4. Caracterizarea informatiilor rezultate din activitatea

de rating financiar

Agentiile de rating constituie organizatii de avangarda ce au

îmbunatatit în mod radical circulatia informatiilor, într-o perioada în care nu

erau înca dezvoltate alte mecanisme informationale.

Societatile de notare financiarã faciliteazã accesul creditorilor, deci a

celor cu expunere la riscuri, la baza de cunostinte a colectivitatilor

referitoare la partenerii de afaceri. Credem cã acest fapt se dovedeste a fi

deosebit de util mai ales pentru investitorii care nu au alte mijloace de a afla

informatii despre emitentii de titluri pe pietele financiare.

Agentiile de rating contribuie la uniformizarea judecatii de valoare

cu referire la debitori, în contextul actual al globalizãrii. Se poate evidentia

ca, agentiile de notare s-au afirmat ca o initiativa a sectorului particular,

libera de orice ingerinta guvernamentala 19, singurul regulator fiind libera

concurenta la nivelul pietei.

Informatia reprezinta un element esential într-o relatie de credit.

Înainte de aparitia agentiilor de rating transferul de informatii se realiza prin

intermediul retelelor de comert, cele mai eficiente dovedindu-se a fi

societatile de protectie reciproca (mutual protection societies ).

A existat o alternativa, unele dintre casele de comert (mercantile

houses, cum ar fi Baring Brothers în Marea Britanie) angajând investigatori

19 neimplicarea a durat pânã în 1975

Agentiile de rating ce aveau drept scop obtinerea de informatii referitoare la calitatea creditului.

Aceasta era însa o metoda costisitoare si din acest motiv restrictiva, fiind

accesibila doar firmelor importante.

În S.U.A. s-a afirmat, Foreign Credit Interchange Bureau (F.C.I.B.,

astazi cunoscut sub denumirea de Finance, Credit, and International

Business) aparut în 1919 sub forma unei case de compensatie 20.

Ca si în cazul organizatiei britanice informatiile se refereau la

clienti, fiind puse la dispozitie cu titlu gratuit doar membrilor acestor

organizatii.

Agentiile de rating s-au dezvoltat ca o terta parte implicata în

procesul de creditare deosebindu-se fundamental de organizatiile prezentate

anterior din mai multe considerente.

Astfel, prima deosebire o constituie faptul ca urmarind obtinerea de

profit, informatiile îsi pierd caracterul gratuit. Agentiile au transformat

informatia financiarã într-o marfa ce poate fi evaluata la un pret si

tranzactionata.

O consecinta directa este si orizontul de adresabilitate al

informatiilor, faptul ca acestea nu mai sunt restrictionate doar pentru

membrii unei organizatii, ci se adresazã tuturor actorilor de pe pie tele

financiare.

A doua deosebire majora apare în aria foarte larg ã de acoperire.

Nu existã practic sector economic, întreprindere semnificativã sau stat

suveran care sã nu fie evaluat din perspectiva riscurilor asociate unei

investitii.

20 clearinghouse

Rating financiar

Se pune întrebarea asupra pertinentei informatiilor rezultate din

procesul de notare.

Analiza validitãtii informatiilor furnizate prin activitatea de rating

este un demers complex. Ne vom opri asupra concluziilor studiului din

198721, al lui Weinstein care propune o analiza statistica a efectului

schimbarii ratingului asupra pretului unei obligatiuni.

Perioada de studiu este de 12 ani, fiind examinate 132 de schimbari

de nota, iar rezultatele au fost urmatoarele:

q impactul schimbarilor de nota asupra cursului obligatiunilor nu a fost

semnificativ în perioada cuprinsa între 1 si 6 luni de la schimbarea

calificativului.

q reactia a fost în schimb evidenta în perioada de dupa 6 luni scurse de

la schimbarea notei, pretul obligatiunilor modificându-se.

Pentru a raspunde cât mai bine nevoii de informa re a publicului,

agentiile de rating au instituit practica asa numitei watchlist: un anunt nu o

schimbare de nota, dar cu intentia de a proceda la o noua examinare a

situatiei entitãtii care face obiectul ratingului.

Informatiile furnizate din procesul de notare au o serie de limite

dintre care mai semnificative ni se par urmãtoarele:

q urmarirea atenta a notei nu se poate realiza decât în cazul

emisiunii frecvente de titluri, întrucât cu ocazia fiecarei noi

emisiuni, agentia examineaza situatia globala a societatii. Când

întreprinderea realizeazã ocazional emisiuni, urmarirea notei nu

se mai face cu aceeasi atentie, putând sã aparã ecarturi

periculoase între nota acordata si riscul real.

21 Weinstein M.I. The effect of a rating change announcement on bond price, Journal of Financial Economics (1987)

Agentiile de rating

q ratingul supraevalueaza în general riscul, întrucât agentiile au

mult de pierdut în cazul acordarii de note mari si aparitiei unor

evenimente neprevazute;

q un rating ridicat nu-l protejaza în mod real pe investitor, întrucât

acesta, în cazul unei scaderi bruste a cursului, nu are timp sa-si

vânda titlurile.

Notarea financiarã reprezintã astãzi pasajul obligatoriu pentru toate

operatiunile de finantare si creditare de pe pietele dezvoltate si de pe cele

emergente.

Indicând riscul atasat unei creante si realizând un ranking22 al

riscurilor, ratingul se dovedeste extrem de util ca drului juridic si

reglementar.

Mai mult decât o simplã „etichetã”23, este vorba de o veritabilã sursã

de informatii pentru piatã întrucât agentiile au acces la informatii

confidentiale asupra sãnãtãtii si perspectivelor financiare ale emitetilor.

1.5. Credibilitatea ratingului financiar

Credibilitatea agentiilor este legatã de calitatea informatiilor

difuzate pe pietele financiare în directia investitorilor si a

împrumutatilor.

În anii ‘70 agentiile de rating au traversat o perioadã dificilã. În

Statele Unite din ce în ce mai multi investitori, emitenti si chiar oameni

politici se arãtau critici vizavi de ele.

22 ierarhizare 23 în documentatia de specialitate este utilizat termenul de label cu referire directã la o anumitã calitate

Rating financiar

Agentiile de rating s-au confruntat cu spectrul pierderii

independentei deoarece multe întreprinderi si colectivitãti locale priveau

scãderile notelor ca efect al subiectivismului în evaluare.

Criza financiarã cunoscutã de orasul New York la începutul anului

1970 a pus agentiile de notare într-o luminã nefavorabilã.

Standard and Poor’s care suspendase nota ultimului împrumut

obligatar al orasului a fost acuzatã public cã a contribuit la amplificarea

crizei.

Moody’s, în încercarea de a se demarca de concurenta sa a mentinut

nota de investitie A.

Emitentul nu si-a respectat obligatiile iar investitorii au învinuit

Moody’s de incompetentã.

În 1986 Australia a interzis orice contact cu agentia Moody’s în

urma pierderii notei de Aaa.

Ca urmare a altor situatii controversate agentiile de rating au fost

acuzate cã reac tioneazã prea lent la evolutiile negative ale emitentilor si

aceasta pentru cã le sunt clienti. Exemplele cele mai relevante sunt cele

douã întreprinderi americane WT Grant si Penn Central care si-au depus

bilantul desi erau bine notate.

Valul de restructurãri a întreprinderilor în anii 80 a pus în evidentã

slãbiciunile notãrii creantelor obligatare24. Unele dintre carente au fost

recunoscute public de cãtre agentii, însã cea mai mare parte a investitorilor

nu au tinut seama de aceasta.

Explicatiile analistilor agentiilor de notare s-au centrat pe faptul cã

ratingul obligatiunilor nu reflectã sensibilitatea la degradarea rapidã a

24 Leftwich

Agentiile de rating mediului financiar si operational al întreprinderilor 25 datoritã insuficientei

garantiilor contractuale.

În plus riscul creste imediat în urma fuziunilor sau absorbtiilor

ulterioare emisiunilor iar profilul de risc se modificã.

În pofida diverselor explicatii si proteste ale agentiilor de notare,

detractorii 26 acestora sustin cã pierderile se datoreazã carentelor de

metodologie.

Ca urmare a suspiciunii de practici contrare liberei concurente în

S.U.A. divizia antitrust a guvernului investigheazã fenomenul de „notare

sãlbaticã”.

Agentiile sunt bãnuite cã urmaresc cresterea cotelor de piatã si fac

presiuni asupra întreprinderilor.

Nimeni nu solicitã acest tip de rating. Cu toate acestea el nu este

interzis în Statele Unite ca urmare a dreptului la informare garantat de

Constitutie.

Analiza credibilitãtii agentiilor de rating are si o dimensiune

comercialã. Preocupate de sporirea profitului existã bãnuiala cã unele

agentii au redus din exigente în vederea atragerii de noi clienti.

De exemplu, Standard and Poor’s a câstigat pãrti de piatã în 1993 în

urma modificãrii metodologiei de evaluare a riscurilor rezultate din

titlurizare. Timpul a demonstrat cã prin aceasta nu s-au produs falimente

25 Raimbourg P., Les agences de notation – these de doctorat 26 Cel mai mare adversar al activitãtii de notare a fost banca Drexel Burnham Lambert. Aceasta a reprezentat vectorul operatiunilor cu junk bonds în anii 90 pe pietele financiare internationale. În 1994 datoritã operatiunilor cu un înalt grad speculativ Drexel a suferit pierderi importante si ulterior a intrat în stare de faliment. Refuzul FED de a o sprijini a alimentat unele speculatii legate de marea influentã pe care ar avea-o agentiile de notare asupra societãtii americane…

Rating financiar

suplimentare, asa încât nu putem afirma cã, credibilitatea agentiei a fost

pusã în cauzã.

Considerãm cã pentru agentiile de rating tentatia abaterii de la o

anumita etica profesionala27 este permanent prezenta. Este posibil sa se

ofere o nota mai buna în schimbul unui onorariu mai ridicat sau sa se

ameninte ca ratingul nesolicitat va avea ca rezultat o nota inferioara decât

cea acordata în situatia în care ar fi fost solicitat.

Nu sunt cunoscute astfel de exemple de comportament din partea

agentiilor de rating, datorita faptului ca principala lor preocupare este de a-si

îmbunatati reputatia pe termen lung. Eforturile de comunicare în directia

institutiilor, a pietelor financiare si a publicului sunt din ce în ce mai

sustinute, întrucât cel mai important capital al agentiilor de notare este

credibilitatea.

Cu toate criticile aduse, informatiile continute în nota acordata îi

ajuta pe investitori sa se orienteze într-un mediu de multe ori necunoscut –

mai ales cel extern-oferind o imagine cât mai apropiata de realitate a riscului

potential pe care acestia si-l asumã.

Nevoia unui etalon international de evaluare stã la baza expansiunii

agentiilor de rating, iar activitatea de notare se subordoneaza dorintei de

informare corecte si liberã de orice ingerintã a emitentilor sau a altor actori

ai pietelor financiare.

Lipsa unei încadrãri reglementare a agentiilor de rating rãspunde

dreptului la informare corectã a pie telor de capital si în primul rând a

investitorilor lipsiti de alte mijloace de investigare a sinceritãtii debitorilor.

27 conform teoriei hazardului moral

RATINGUL SI INTERNATIONALIZAREA ACTIVITATII FINANCIARE

În ultimile decenii remarcãm o internationalizare a activitãtii

bancare. Unele bãnci s-au axat pe colectarea de resurse din anumite zone

geografice si distribuirea lor sub formã de credite, iar altele s-au specializat

în gestionarea portofoliilor de titluri emise pe pietele financiare

internationale.

Nevoia crescândã de fluxuri financiare cãtre economiile emergente a

fãcut posibilã expansiunea agentiilor de rating financiar, care furnizeazã

informatii despre beneficiarii creditelor internationale sau despre emitentii

de eurotitluri.

Procesul de dezintermediere financiarã apãrut în anii 80 a determinat

o mai mare flexibilitate în creditare a bãncilor si o implicare sporitã pe

pietele internationale de capital.

Alegerea variantei de finantare cea mai potrivitã depinde de viteza

de mobilizare a fondurilor, precum si de costul acestora. Constrângerile

existente la nivel global privind exigentele de fonduri proprii ale bãncilor

limiteazã într-o anumitã mãsurã gradul lor de flexibilitate.

2

Rating financiar

Sistemele bancare cele mai internationalizate sunt apreciate în

functie de raportul dintre creantele în monedã localã si cele internationale.

Internationalizarea activitãtilor financiare impune metode unitare de

evaluare ale riscurilor si ale ratelor de recuperare în cazul încetãrilor de

plãti.

Principiul potrivit cãruia un stat nu se poate afla în situa tie de

faliment datoritã puterii sale de impunere nelimitatã, nu s-a verificat în

realitate, odatã cu izbucnirea crizei datoriei externe în 1982; bãncile care

acordaserã credite s-au aflat în situatia de a nu putea executa debitorii

datoritã nesigurantei oferite de garantiile oficiale.

Criza datoriei, a marcat un moment de cotiturã 1 în problematica

evaluãrii garantiilor la credite astfel încât în prezent garantiile formale

oferite de guverne trebuie însotite de garantii reale.

Dupã experientele din anii 80, la care se adaugã criza sud-est asiaticã

din 1997 si cazul Argentinei, aflatã în cvasi-încetare de plãti din 2000,

bãncile internationale recurg mai des la acordarea de credite sindicalizate în

vederea diversificãrii expunerilor.

Cresterea creantelor internationale s-a produs în perioada 1985-2001

aproape exponential, desi din 1999 par a se fi stabilizat la peste

1700 miliarde USD (conform graficului nr.1).

1 How banks revamp assets , Grant C., Euromoney, 1984

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Grafic 2.1. Evolutia creantelor bãncilor interna tionale în anii 1985-2001 Sursa: BRI,FMI 2002

Instrumentele de mãsurare ale riscurilor si-au dovedit anumite limite

în cazul unora dintre marile bãnci care în goana dupã profituri mai

substantiale au neglijat norme de prudentã bancarã.

De aceea Comitetul de la Basel atribuie în acest context un rol

determinant agentiilor de rating. În virtutea noilor reglementãri2 ce vor

deveni efective în 2004, creditele pot fi acordate pe baza unui nivel de

solvabilitate de numai 1,6% debitorilor cu cele mai bune ratinguri (de la

AAA la AA-, Standard and Poor’s), în timp ce pentru solicitantii de

împrumuturi cu rating inferior lui B-, gradul de solvabilitate cerut poate sã

depãseascã 12%.

Mãrimea împrumutului depinde de nevoia de finantare a

solicitantului, de tipul acestuia (stat suveran, entitate publicã / privatã) si de

estimarea fãcutã de banca sef de filã privind capacitatea pie tei de a furniza

suma solicitatã.

2 Titrisation, expansion illimitée? – Problemes economiques, nr. 2678, 19 iulie 2000

Rating financiar

Nivelul ratingului debitorului, frecventa cu care se împrumutã si

seriozitatea în returnarea creditelor reprezintã tot atâtea variabile care

influenteazã nivelul sumei puse la dispozitia sa. Impactul ratingurilor se face

simtit si în pretul titlurilor negociate pe pietele financiare. Randamentul

titlurilor emise evolueazã concertat cu calitatea semnãturii datã de rating. O

evolutie a randamentelor pe piata americanã în func tie de note

(investitii/speculative) este sintetizatã în graficul urmãtor:

Grafic 2.2 .Evolutia randamentului la obligatiunile notate în SUA în perioada 1990-2002

Sursa: BRI, 2003

Observãm cã obligatiunile speculative au volatilitatea cea mai

însemnatã, dar si randamentul cel mai înalt. Indiferent de evolutia ratei

dobânzii pe piatã relatia invers proportionalã dintre rentabilitate si risc se

mentine.

Pentru 2002, remarcãm un ecart important de rentabilitate între

titlurile bine notate si cele aflate la limita datã de pragul speculativ BBB.

Pe plan international asistãm în ultimii ani la o agrava re a crizei de

încredere fatã de marile întreprinderi solicitante de fonduri. Trucarea

conturilor de cãtre societãti ca Enron si WorldCom în Statele Unite pun

bãncilor noi probleme.


Evaluarea riscurilor utilizând date auditate 3 incorecte determinã

expuneri suplimentare si cresterea cheltuielilor cu provizioanele. In plus nu

se mai poate vorbi despre siguranta creantelor garantate de state suverane.

Provizioanele bãncilor europene , în special ale celor spaniole,

fãcute în Argentina a dus la o pierdere temporarã a competitivitãtii cu

concurentii internationali.

Toate aceste elemente pledeazã în vederea institutionalizãrii rolului

agentiilor de rating în evaluarea riscurilor ce decurg din activitatea

internationalã.

Cresterea eficientei finantãrilor internationale, prin credite si

euroemisiuni a determinat o expansiune a procesului sindicalizãrii la nivel

global.

Asocierea unor institutii financiare diferite pe platforme comune nu

reprezintã un demers simplu. De aceea unul dintre criteriile de convergentã

este nivelul ratingului bãncilor care oferã credibilitate procesului de

mobilizare a fondurilor de pe pietele financiare si influenteazã viteza

sindicalizãrii.

Remarcãm în acest context cã bãncile sef de filã dispun de ratinguri

ce graviteazã în jurul notei maxime de investitii AAA.

Ratingul are o importantã determinantã în analiza solicitãrilor de

împrumut. Agentiile de notare intervin si clasific ã împrumuturile în trei

categorii, dupã nivelul de risc:

q împrumuturi de tip investment grade (rating de cel putin BBB- sau

Baa3);

q împrumuturi non-investment grade (sau speculative) cu note de cel

mult BB+ sau Ba1;

3 cazul ArthurAndersen

Rating financiar

q împrumuturi neclasificate, sau cu rating scãzut.

Societãtile bancare se adreseazã agentiilor de rating în vederea

furnizãrii de analize suplimentare privitoare la împrumutat. Desi procesul

presupune costuri suplimentare, acestea sunt absolut necesare în vederea

stabilirii unui profil de risc cât mai pertinent.

Segmentarea pietelor euroobligatare în functie de gradul lor de risc

este ilustratã de graficele urmãtoare:

Grafic 2.3.Comparatie între ecarturile de randament la obligatiunile emise pe plan international (puncte de bazã) de cãtre întreprinderi

în perioada aprilie 2001 –aprilie 2002

Remarcãm în cazul primului grafic cã pentru obligatiunile de calitate

(rating peste BBB) ecartul de randament este mult mai mic decât în situatia

titlurilor caracterizate de o calitate a semnãturii mai slabã ( diferenta dintre

titlurile ca au un rating de BB si cele notate C este de peste 1000 de puncte

de bazã).

Separarea pietei obligatiunilor în douã compartimente este esentialã

pentru investitori. Cei cu aversiune la risc se vor orienta cãtre primul

compartiment, în timp ce investitorii cu preferintã la risc vor interveni în

compartimentul speculativ al pietei.


Agentiile de rating intervin în procesul evaluãrii titlurilor

internationale prin furnizarea de analize complementare celor efectuate de

sindicatele financiare în procesul de plasament si tranzactionare pe piatã.

2.1. Emisiunile internationale de titluri

Emisiunile internationale se desfãsoarã prin intermediul sindicatelor

bancare în valuta tãrii debitorului sau într-o altã monedã beneficiind de un

statut fiscal privilegiat.

Cotatiile si negocierile ulterioare pe piata secundarã sunt

delocalizate, com pensarea fãcându-se prin sistemele EUROCLEAR si

CEDEL.

Institutiile bancare si financiare participante la euroemisiune sunt

grupate în patru categorii : seful de filã, co-sefii de filã, sindicatul de

garantare si grupul de plasament.

Rolul sefului de filã este primordial în etapa emisiunii. Acesta intrã

în contact cu clientul si face propuneri privind caracteristicile titlurilor care

urmeazã a fi plasate. În acelasi timp adreseazã emitentului o scrisoare de

intentie privind conditiile generale de plasament.

Dupã obtinerea mandatului, asigurã supervizarea generalã a

operatiunii si urmãreste rapiditatea cu care sunt plasate titlurile.

Supravegheazã evolutia euroobligatiunilor pe piata secundarã si intervine

dacã este cazul pentru a asigura stabilitatea cursurilor activelor emise.

În cea mai mare parte a emisiunilor internationale seful de filã este

asistat de un grup de institutii care îndeplinesc rolul de co-sefi de filã,

formând astfel grupul de directie (managing syndicate).

Rating financiar

Selectia co-sefilor de filã se face în acord cu emitentul avându-se în

vedere institutii cunoscute pentru seriozitatea si puterea lor financiarã

evidentiate prin ratingurile de investitii.

Un alt factor este pozitionarea geograficã, care sã faciliteze accesul

investitorilor la euroemisiune. Alãturi de seful de filã, co-sefii de filã

subscriu o parte însemnatã a emisiunii contribuind la formarea sindicatului

de garantare.

Tehnica sindicalizãrii presupune înfiintarea unui grup de garantare

care sã asigure stabilitatea împrumutului indiferent de conditiile initiale

existente pe piata euroemisiunii.

Riscul asumat este însemnat mai ales atunci când debitorul nu este

cunoscut pe piatã. În plus lipsa unor ratinguri de investitii determinã

prudentã din partea potentialilor cumpãrãtori.

Dacã emis iunea nu este plasatã în totalitate sindicatul de garantare îsi

asumã riscul operatiunii.Grupul de directie plaseazã de regulã circa 40% din

volumul euroobligatiunilor, restul fiind în sarcina membrilor obisnuiti ai

sindicatului de plasament.

Numãrul cumpãrãtorilor fermi variazã în functie de mãrimea

emisiunii si gradul de dispersie geograficã a titlurilor.

La o emisiune de 50 milioane USD, existã de regulã 25 de investitori

fermi, însã în cazul emisiunilor mai mari numãrul investitorilor majori

depãseste 1504.

4 Marches internationaux de capitaux, F. Leroux, pag. 182.


Membrii sindicatului sunt ierarhizati dupã procentul de garantare al

emisiunii, acest criteriu functionând si la înscrierea în asa-numita

tombstone 5:

1) între 1,5-2%, special brackets;

2) 0,75%, major underwriters;

3) 0,375%, sub-major underwriters;

4) 0,1-0,2% minor underwriters.

Rangul institutiilor în sindicatul de garantare depinde si de ratingul

fiecãreia, deoarece trecerea într-o clasã superioarã se desfãsoarã de -a lungul

anilor (de la minor la special bracket sau lead manager).

Grupul de directie formeazã si grupul de plasament numit si selling

group, însãrcinat cu vânzarea titlurilor cãtre investitori. Institutiile din acest

grup sunt selectionate dupã capacitatea de a gãsi rapid cumãrãtori pentru

titlurile emise.

Grupul de plasament nu îsi asumã responsabilitatea pentru titlurile

nevîndute si este remunerat pe bazã de comision.

Dupã locul ocupat în sindicatul de emisiune institutiile participante

primesc comisioane de trei tipuri: comision de directie 6, comision de

garantie 7 si comision de plasament8.

Comisioanele plãtite la emisiunile euroobligatare sunt mai ridicate

decât cele aferente emisiunilor de obligatiuni obisnuite datorit ã existentei

comisioanelor de plasament.

5 sau “ piatrã tombalã “, anunt publicat în principalele jurnale financiare care prezintã contributia membrilor sindicatului la subscriere, cu litere mai groase sau mai subt iri în raport de procentul cu care au participat. 6 management fee 7 underwriting fee 8 selling concession

Rating financiar

Aceasta explicã de ce încã pia ta eurotitlurilor rãmâne în parte o piatã

de “cu amãnuntul“ care necesitã un timp mai mare pentru plasament.

Tendinta actualã este de reducere a nivelului comisioanelor si de

apropiere a acestora de cele practicate pe pietele interne deoarece

euroemisiunile îsi pierd uneori din atractivitate.

La aceste costuri se adaugã si comisioanele plãtite agentiilor de

rating, care cresc odatã cu volumul emisiunii (capitolul 1).

Lead manager-ul alege în acord cu emitentul un agent financiar

(principal paying agent) si un agent fiduciar (trustee ). Agentul financiar

gestioneazã împrumutul efectuând toate plãtile si vãrsãmintele implicate de

acesta.

În majoritatea împrumuturilor agentul financiar este chiar seful de

filã. O parte din atributiile sale sunt delegate altor membri ai sindicatului în

functie de repartitia geograficã a investitorilor. Agentul financiar si agentii

plãtitori sunt lista ti în prospectul care însoteste emisiunea pus la dispozitia

investitorilor.

Remunerarea principalului si a plãtitorilor se face în conformitate cu

contractul încheiat între acestia la lans area emisiunii.

Seful de filã alege agentul fiduciar care nu face parte din sindicat ci

este în general o firmã de avocati care verificã regularitatea plã tilor cãtre

investitori. În plus, în contractul de trust încheiat se prevãd distinct

obligatiile plãtitorului fatã de creditori.

Emisiunile internationale de titluri se deruleazã în sase etape

distincte:

1) negocierile preliminare si pregãtirea emisiunii;

2) preplasamentul;

3) fixarea conditiilor finale;


4) repartizarea titlurilor;

5) plasamentul propriu-zis;

6) închiderea emisiunii.

Emitentii pe piata euroobligatarã se aflã în contact permanent cu

casele de curtaj sau cu bãncile specializate în montajele sindicalizate. Când

se stabileste programul de finantare de cãtre întreprindere sau entitatea

guvernamentalã debuteazã negocierile cu potentialii sefi de filã, analizându-

se cele mai avantajoase conditii.

Institutiile interesate în montarea împrumutului pun la dispozitia

clientului detalii în legãturã cu facilitãtile oferite.

Mai întâi se studiazã dacã debitorul are sau nu acces pe piata

eurotitlurilor. Pentru emitentii care dispun de ratinguri de investitii din

partea unor agentii recunoscute cum sunt : Standard and Poor’s, Moody’s

sau FitchIBCA si au note peste BBB sau echivalente nu apare problema

accesului pe piatã.

Pentru ceilalti sunt evaluate sansele de succes privind pãtrunderea

pe piatã în func tie de mãrimea întreprinderii si garantiile oferite.

Este analizat ratingul suveran, iar dacã este considerat acceptabil

reprezentantii sindicatului discutã împreunã cu emitentul strategia de

finantare, alegându-se si moneda în care urmeazã a se lansa împrumutul.

În aceastã etapã se convine asupra variabilelor împrumutului: suma,

durata, rata cuponului si pretul emisiunii. Propunerile sunt valabile o periadã

limitatã si reflectã conditiile pietei.

Faza se încheie atunci când debitorul încredinteazã mandatul

emisiunii sefului de filã. Dupã obtinerea mandatului seful de filã cautã

parteneri. Formarea sindicatului debuteazã prin trimiterea de invitatii prin

Rating financiar

fax, telex sau e-mail potentialilor participanti. Distributia geograficã are un

rol crucial în alegerea participantilor la sindicatul de plasament.

În ziua lansãrii seful de filã lanseazã un prospect provizoriu în care

sunt descrise detaliat conditiile împrumutului, comisioanele, cadrul juridic

precum si alte informatii necesare investitorilor.

În acelasi timp sunt încheiate conventia de subscriere între emitent si

grupul de garantie, protocolul de accord între membrii grupului de garantare

si conventia de plasament între grupul de directie si cel de plasament.

Perioada de preplasament este de circa douã sãptãmâni. În acest timp

institutiile participante la sindicat sondeazã pia ta în vederea determinãrii

receptivitãtii investitorilor institutionali si particulari la emisiunea propusã.

Prin evaluarea cererii potentiale seful de filã poate modifica unele

conditii atasate ofertei de titluri.

Membrii grupului de directie comparã conditiile efective de pe piatã

cu cele stabilite în prospectul de emisiune. Desi în marea lor parte rãmân

aceleasi pot exista unele modificãri pentru a rãspunde mai bine pretentiilor

investitorilor si ale emitentului. Schimbãrile pot viza: suma emisiunii, rata

dobânzii sau pretul emisiunii.

Dacã receptivitatea investitorilor este favorabilã în perioada de

preplasament seful de filã poate propune majorarea taliei emisiunii. O altã

mãsurã de ultim moment este reajustarea ratei cuponului si a pretului de

misiune care poarte fi superior sau inferior paritã tii pentru a asigura

randamentul cerut de piatã.

Lead manager-ul repartizeazã titlurile între membrii sindicatului . Se

transmite prospectul definitive si se publicã în ziarele financiare si pe

Internet anuntul tombstone.


Grupul de plasament procedeazã la plasarea titlurilor în douã

sãptãmâni investitorilor finali. Seful de filã supravegheazã plasamentul

sustinând titlurile în trecerea lor pe piata secundarã pentru a evita fluctua tiile

bruste ale cursurilor în cazul în care existã situa tii de vânzãri sau cumpãrãri

masive.

Ultima etapã se caracterizeazã prin primirea de cãtre emitent a sumei

împrumutului diminuatã cu comisioanele plãtite membrilor sindicatului, iar

titlurile sunt emise si transferate investitorilor.

Dupã plasarea titlurilor o parte dintre investitori – mai ales bãnci –

doresc sã-si elibereze bilanturile de o parte dintre acestea în vederea

efectuãrii de noi plasamente.

Au fost inovate tehnici noi de eliberare de lichiditate fãrã recurgerea

la costuri suplimentare si mai ales cu respectarea cerintelor de capitaluri

proprii impuse de Acordul de la Basel.

Sesizând posibilitatea de noi câstiguri agentiile de rating au dezvoltat

tehnici noi de eliberare a capitalului reglementar pornind de la cele existente

cum ar fi titlurizarea.

2.2. Ratingul si titlurizarea

Prin titlurizare se transformã un activ nelichid intr-un titlu

negociabil (ABS)9.

Principiul operatiei de titlurizare constã în vânzarea de active de

catre o entitate (o bancã în general), catre o structura specifica dedicatã

numita SPV10.

9 Asset Backed Securities 10 Special Purpose Vehicle sau Fond comun de creante (literatura franceza)

Rating financiar

Aceasta structura este construita in afara bancii. Ansamblul activelor

bancare plasate în activul bilantier al SPV, permite emiterea în pasiv de

titluri de datorie.

Calitatea pasivelor SPV depinde de riscurile asociate, evaluate de

agentiile de notare externe 11.

Operatiunile de titlurizare sunt proceduri greoaie dator itã a cel putin

doua constrângeri :

q timpul de montaj este destul de lung (estimat între 2 si 6 luni),

dacã nu intervine o agentie de rating,

q volumul important al operatiunii care influenteazã buna

repartizare a costurilor de montaj12.

Titlurizarea se justif ica economic doar atunci când activele bancii au

mult mai multa valoare in exteriorul decât in interiorul acesteia.

Ca orice operatiune si titlurizarea presupune o serie de avantaje si

inconveniente, mentionate sintetic în tabloul urmator:

Avantajele si inconvenientele titlurizãrii

Tabel 2. 1

Avantaje pentru bancã Avantaje pentru investitori q Scoaterea unor active din bilant q arbitraje între capitalul

economic si cel reglementar q sursa de finantare alternativã q discretie q separarea între domicilierea

datoriei si detinerea sa în portofoliu

q dezvoltarea activitãtii pe pietele financiare

q accesul la noi produse financiare

q randament ridicat q efect de diversificare al

portofoliilor

11 S&P’s, Moody’s, FitchIBCA 12 up-front fees


q Inconveniente pentru banca q Dezavantaje pentru

investitori q Montajul este complex q costuri importante q plasament dificil al titlurilor ce

corespund partilor de datorie cele mai riscante

q montaj complex q riscuri downside13

Agentiile de rating au perfectionat tehnica titlurizãrii oferind

bãncilor solu tii adaptate nevoilor lor de lichiditate. Una dintre tehnicile de

transformare a titlurilor în active lichide este si Collateralized Loans

Obligations (CLO).

Aceastã tehnicã permite transformarea prin mecanismul titlurizarii al

activelor sub investment grade (notate mai putin de BBB) în active

investment grade.

Falimentul bancii Drexel Burnham Lambert, ca urmare a prãbusirii

pietei obligatiunilor speculative a stopat o perioada interesul pentru

operatiunile de tip CLO si CBO, reluate în fortã dupa 1994.

Interesul pentru operatiunile CLO, este justificat de capacitatea lor

de a elibera capital reglementar.

Prin tehnica CLO, o banca poate elibera o parte din capitalul

reglementar alocat initial creditelor acordate.

Mecanismul CLO corespunde unui arbitraj între capitalul

reglementar si cel economic al unei banci si poate influenta riscul de

credit asumat de aceasta.

13 titlurile cele mai riscante din portofoliu (având rating sub BBB-)

Rating financiar

Pentru a construi un CLO, banca se adreseaza unei agentii de rating

externã si independentã, care analizeaza calitatea portofoliului propus de

bancã dupa urmatoarele criterii :

q ansamblul creditelor supuse titlurizarii corespunde unui numar

minim de debitori (minimum 30),

q creditele corespunzatoare unui debitor nu trebuie sã depãseasca 8

% din volumul portofoliului,

q durata medie a creditelor din portofoliu este omogenã,

q diversificarea suficientã pe sectoare de activitate14.

În urma analizei dupa aceste criterii agentia de notare detaliazã

pentru fiecare debitor riscul de neplatã si rata de recuperare a datoriei.

Tehnica nu se bazeaza pe modele econometrice ci pe statisticile

istorice ale agentiilor de notare continute de matricele de tranzitie.

Conform informatiilor continute de acestea, fiecarui credit i se

ataseazã o probabilitate de neplata, iar la nivel de portofoliu este calculatã

probabilitatea globala de neplata sau de faliment utilizând de regula VaR cu

un interval de încredere de 95 %.

Experienta a aratat ca riscul global al portofoliului este mult mai

important la început, in momentul preluarii sale de catre SPV.

Tot pe baze istorice sunt estimate si perioadele de recuperare a

datoriilo r. Urmeaza apoi etapa decuparii portofoliului în functie de ratinguri

care dau o masura a riscului.

În activul SPV se regasesc creditele preluate de la banc ã, iar în pasiv

titlurile de datorie emise în contrapartida lor, clasificate în functie de note.

14 Standard and Poor’s distingea in 1998 nu mai putin de 39 de sectoare de activitate


Repartizarea se face în functie de modelul de distributie al

pierderilor conceput de agentia de rating si corespunde metodologiei proprii

ale acesteia (savoir – faire).

Bilantul unui SPV

Tabel 2. 2.

Activ Pasiv

Obligatiuni AA+ ( 70 % )

Obligatiuni A- ( 10 % )

Obligatiuni BB ( 5 % )

CREDITE supuse titlurizarii

(100%)

Titluri nenotate ( 15 % )

Sursa : Lãzãrescu S., Le rôle du rating dans l’évaluation des risques financiers , Mémoire

en DESS, Université d’Orléans, 2002 p. 41

Asa cum se constatã din tabelul de mai sus partea de titluri slab

notate sau nenotate este redusã în raport cu cele care au un rating de

investitii. Repartitia corespunde realitãtii pentru ca, o parte prea importanta

de credite cu grad de risc ridicat nu ar putea fi vândute pe piata.

Conditia de plasament pentru un CLO este gasirea unor cumparatori

interesati de transele „cele mai junior”, clasificate sub investment grade.

Transele de datorie de calitate (AAA pana la AA si chiar A) sunt

usor plasabile pe piata, însã interesul SPV este de a plasa întregul portofoliu.

Ultima transã (titlurile nenotate) este numita „capital” si rãmâne in

gestiunea bancii. Faptul ca banca accepta sã urmareasca direct riscurile cele

mai importante dã încredere investitorilor în functionarea acestui mecanism.

Rating financiar

Pentru bancã, situa tia nu este prea confortabila, întrucât ea se

confrunta cu riscul de downside15.

Perfectionãrile ce pot fi aduse metodei vizeazã îmbunãtãtirea

procesului informational dintre cedant si detinãtorii potentiali de titluri.

Agentiile de rating joacã un rol important.

Interventia lor constã în evaluarea calitãtii creantelor cedate. Este

evaluat prin notã riscul de neplatã apãrut ca urmare a întârzierilor în plata

dobânzilor si capitalului precum si nerespectarea angajamentului

emitentului fatã de investitori.

Agentiile de rating culeg informatii despre creantele care urmeazã a

fi cedate, realizãnd un istoric despre: identitatea debitorilor, tipul creantelor

si sumele aferente, experientele existente cu astfel de credite.

Pe aceastã bazã se poate estima riscul de credit asociat titlurilor ce

urmeazã a fi emise. Estimarea se poate realiza pe "pachete" omogene de

credite pentru care existã informatii disponibile si verificate, excuzându-se

din analizã debitorii care nu pun la dispozitia agentiilor informatiile

solicitate.

Prin intermediul titlurizãrii, entitãtile cu ratinguri slabe (numite în

argoul profesionistilor si lemons) se pot refinanta la rate de dobânzi mai

avantajoase.

În S.U.A. a fost creat un or ganism numit Resolution Trust Company

care se ocupã de titlurizarea creditlor restante sau cu probleme pe pia ta de

capital.

Pe lângã faptul cã permite scoaterea creditelor din bilant titlurizarea

degajã fonduri care pot fi investite în activitãti mai renta bile prin acordarea

de noi împrumuturi sau plata dividendelor cãtre ac tionari.

15 „partea de jos a bilantului”


Titlurizarea creeazã posibilitatea unei gestiuni active a bilantului cu

un raport mai echilibrat între rentabilitate si riscuri.

Pe segmentul pietelor financiare agentiile de rating au dezvoltat în

comun cu gestionarii de fonduri de creante produse noi care sã rãspundã cât

mai bine cerintelor investitorilor. Au apãrut creantele pass-through,

creantele pay-through si creantele strips.

Creantele de tip pass-through se caracterizeaza printr-o

corespondenta perfecta între fluxurile financiare generate de împrumuturile

initiale si fluxurile ce privesc varsamintele dobânzilor si rambursari la noile

titluri.

Structura creata prin titlurizare joaca un rol de intermediar, prin

transferul varsamintelor efectuate de debitorii initiali catre creditori.

Creantele pass-through sunt confruntate cu riscul de neplata la

scadenta.

În bilantul societatii gestionare a acestui tip de creante figureaza

împrumuturi pentru consum si pentru constructii de locuinte. Acestea

presupun asumarea unui anumit risc deoarece, în lipsa unor garantii

specifice, pierderile se repercuteaza asupra investitorilor în aceste titluri,

chiar în conditiile în care numarul relativ mare al debitorilor implica plata

regulata a dobânzilor si a principalului.

Agentia de rating evalueaza si riscul rambursarii anticipate a

împrumutului care apare atunci când din motive economice si/sau

extraeconomice, anumiti debitori platesc înaintea scadentei.

Daca nu sunt prevazute penalitati la rambursarea anticipata, profitul

creditorilor poate fi afectat de o maniera semnificativa.

Rating financiar

Alt risc important, de care se tine seama în notare, este cel legat de

rata dobânzii. Partile emise de gestionar - SPV - fiind în general emise la o

rata fixa, orice variatie a ratei de referinta afecteaza rentabilitatea fondului.

Riscul creantelor pass-trough este asimetric: la o cresterea a ratei

dobânzii de referinta se reduce remunerarea partilor comune emise de

societatea de gestiune.

Invers, la scaderea ratei dobânzii, rentabilitatea ar trebui sa creasca.

Miscarea descendenta a ratei dobânzii duce la cresterea costului pentru

debitor, ceea ce poate produce rambursari anticipate ale sumelor

împrumutate, pentru a se evita pierderile.

Produsele de tip pass-through nu au convins piata într-o masura

foarte mare pâna în prezent datorita riscurilor mari implicate, semnalate si

prin notele slabe acordate.

Creantele pay-through sunt caracterizate de un rol mult mai activ al

organismului gestionar.

În timp ce la obligatiunile pass-through varsamintele catre creditori

sunt legate direct de platile debitorilor, operatiunile de titlurizare de tip pay-

through presupun o autonomie sporita a partilor.

Mai precis, constatãm cã anumite operatiuni sunt însotite de

emisiunea mai multor categorii de titluri (în general în numar de patru,

notate conventional: A, B, C si Z), cu urmatoarele trasaturi:

q dobânzile sunt varsate trimestrial sau semestrial;

q debitorii fondului de creante îsi onoreaza obligatiile lunar;

q durata medie de viata a fiecarui titlu este mai mica decât a celui care

urmeaza imediat (A<B<C<Z);


q se acorda prioritate de rambursare transelor mai scurte (rambursarea

transei A, primeaza asupra celorlalte trei, a transei B, asupra

ultimelor doua, etc.).

Remarcãm cã riscul de neplata la scadenta se manifesta la transele

mai lungi ca urmare a prioritatii de rambursare acordate primelor transe, iar

riscul de rambursare anticipata se suporta din transele scurte.

Transa Z nu poate fi supusa unei rambursari anticipate decât în

conditiile rambursarii integrale a primelor trei transe.

Probabilitatea rambursarii înainte de termen descreste cu timpul,

astfel încât riscul rambursarii anticipate al ultimei transe ramâne scazut. Pe

de alta parte, riscul de rata a dobânzii este mai mare la ultimele transe decât

la primele, datorita unui indicator de durata mai mare.

Creantele strips corespund emisiunii mai multor titluri financiare.

Ele se disting prin rata nominala a dobânzii si nu prin duratã sau modalitate

de rambursare.

La emisiunea a doua titluri, fondul de creante poate afecta x%, din

totalul dobânzilor primite pentru unul dintre titluri si (1-x)% pentru celãlalt.

Un caz extrem este cel în care x=1 si, în contrapartida, fluxurile

rambursarilor de capital se referã doar la unul din titluri.

Primul titlu primeste doar fractiunea de flux corespunzatoare platilor

de dobânzi, numit si IO (interest only), iar al doilea fractiunea privind

rambursarea capitalului: PO (principal only).

Realizarea acestui montaj financiar confera caracteristici specifice

fiecarui produs, dintre care cea mai remarcabila este sensibilitatea la

variatiile de rata a dobânzii.

Rating financiar

Observãm cã pentru strip, cresterea ratei dobânzii produce doua

efecte contradictorii:

q evolutia crescatoare, probeaza utilizarea nejudicioasa a capitalurilor

investitorului, a caror valoare de piata tinde sa se diminueze;

q pentru debitor, cresterea semnifica lipsa intentiei de rambursare

prematura a împrumutului (scade riscul de rambursare anticipata).

La titlurile cu rate ale dobânzii ridicate, plata anticipata produce o

reducere venitului care nu este compensata de rambursarea principalului.

Sensibilitatea la rambursarea anticipata este pozitiva, deci foarte puternica.

La creantele IO, sensibilitatea absoluta este mai mare decât cea

relativa la variatiile de rata ale dobânzii; în consecinta, valoarea IO creste

când rata dobânzii creste.

Prezenta acestei caracteristici permite utilizarea creantelor IO la

acoperirea împotriva riscurilor.

2.3. Notarea operatiunilor de titlurizare

Ratingul operatiunilor de titlurizare este necesar informãrii

eventualilor investitori, avizându-i cu privire la doua riscuri majore:

q riscul de faliment al emitentului;

q riscul rambursarii anticipate.

Pentru reducerea si gestionarea eventualelor pierderi, se recurge la

garantarea emisiunii. Avantajul principal rezida în aceea ca riscul se

diminueaza, emitentul putând sa-si “aleaga” nota în functie de contrapartida

reprezentata de garantie.

Asa se explica de ce majoritatea operatiunilor din titlurizare sunt

notate cu Aaa (Moody’s) sau AAA ( Standard and Poor’s).


Agentiile de rating urmãresc în evaluarea titlurizãrii elemente ca:

analiza principiilor si a criteriilor care stau la baza functionarii fondului

comun de creante (SPV), analiza calitatii creantelor, analiza garantiilor,

analiza structurii fluxurilor de capital si a documentelor juridice.

Calitatea creantelor depinde de metodologia de acordare a creditelor.

Fara a fi vorba de un audit propriu-zis, considerãm cã agentiile de rating,

trebuie sã se centreze în analizã pe urmãtoarele aspecte:

q criteriile urmarite în acordarea creditelor: informatii cerute (venituri,

garantii), verificarea datelor obtinute, modul de atribuire a

împrumutului, ponderea scoring-ului la acordarea de credite;

q sistemele informatice si modelele de simulare care permit urmarirea

creantelor în dinamica lor;

q gestionarea fondurilor detinute si acoperirea împotriva eventualelor

riscuri;

Probabilitatea de nerambursare a împrumutului este analizata de

agentia de rating prin metode statistice ce conduc la: cunoasterea situatiilor

de impas de plata înregistrate pe tipuri de debitori si împrumuturi, precum si

estimarea eventualelor pierderi.

La anticiparea comportamentului întreprinderilor, agentia utilizeaza

modele statistico-matematice, altele decât cele de arbitraj ce functioneaza

traditional pe piata financiara.

Desi proiectiile sunt destul de exacte, nu se exclude aparitia unor

factori greu cuantificabili, care pot influenta negativ calificativul acordat.

Astfel, agentia solicita garantii ferme, acoperitoare, care pot sustine nota

(mare, de obicei), acordata în urma analizarii calitatii creantelor.

Rating financiar

O alta dimensiune luatã în calcul în analiza realizatã este cea a

garantiilor; creantele sunt asigurate în limita sumei platite în mod curent de

cãtre fondul de creante cumparatorilor.

Daca fondul de creante se afla în incapacitate de plata, garantii se

substituie acestuia, asigurând derularea platilor la scadentele din contract.

Agentia de rating ia în calcul la estimarea probabilitatii de neplata

calitatea semnaturii institutiei garante si eventualele incidente aparute în

timp cu privire la neonorarea obligatiilor la termenele convenite.

O alta tehnica utilizata este supradimensionarea fondurilor, prin

emisiunea unui volum de titluri superior masei creantelor asupra carora

gestionarul are drepturi.

De asemenea, fondul de creante16 îsi constituie un provizion care sa

acopere eventualele pierderi generate de neplata la timp.

Emitentul, împreuna cu agentia de rating, determina nivelul optim de

supradimensionare, în functie de: calitatea creantelor din portofoliu, natura

creantelor emise si nota tintita.

Alt mod de garantare, rezulta din însasi natura emisiunii: se recurge

la titlurile pay-through, care nu suprima riscul, însa dau posibilitatea

concentrarii acestuia la un singur titlu.

Analiza structurii fluxurilor pune în lumina cu precizie decalajele

temporale dintre rambursarea împrumuturilor si serviciul datoriei titlurilor

emise.

Ratingul urmareste, în aceasta etapa, raspunsuri la întrebari cu

privire la:

q data la care investitorii îsi încaseaza sumele datorate;

16 echivalentul structurii SPV


q plasamentele de trezorerie ce trebuie facute la decalaje majore de

flux;

q timpul de executare a garantiilor în situatie de faliment.

Operatiunile de titlurizare sunt concretizate în documente juridice

care corespund montajului financiar; agentia de rating analizeaza forta

contractului - drepturile si obligatiile pe care le incumbã, plus actele

aditionale referitoare la emitent.

In pus ratingul vizeazã si legislatia specificã existentã la nivelul unui

stat suveran. De exemplu în Franta, Standard and Poor’s are o modalitate

specificã de analizã a fondurilor comune de creante (SPV), fatã de piata

americanã, datoritã diferentelor legislative existente.

2.4 Utilitatea ratingului în notarea institutiilor financiar-bancare

internationale

Evaluarea soliditãtii institutiilor internationale reprezintã pentru

agentiile de rating un demers complex. Problemele apar la interpretarea

statutului lor deoarece unele dintre acestea nu sunt supuse jurisdictiei

vreunui stat suveran.

Asadar apare exceptia „pragului suveran” 17 care se manifestã mai

ales în zona bãncilor de dezvoltare multilateralã controlate de actionari

suverani.

Principala misiune a acestor bãnci este sã contribuie la dezvoltarea

economicã si socialã.

17 care prevede cã nici o entitate nationalã nu poate depãsi ratingul tãrii în care se aflã localizatã

Rating financiar

Finantarea ia forma creditelor directe cãtre state, autoritãti locale si

institutii sau a participatiilor în întreprinderile publice si private.

Creditele acordate pot fi parte a pachetelor de sprijin multilateral, în

caz de dificultate si sunt conditionate de implementarea unor masuri

recomandate de Fondul Monetar International. Se ofera tarilor mai putin

dezvoltate sau cu dificultati economice posibilitati de împrumut în termeni

avantajosi.

Datorita proportiei mari de capital subscris de tarile bine notate,

institutiile financiar-bancare internationale obtin în termeni favorabili

fonduri de pe europietele de capital.

Institutiile bancare internationale au de regulã un capital mai mare

decât cel subscris si vãrsat. Diferenta reprezintã o garantie din partea

actionarilor: capitalul poate fi oricând subscris de tãrile bine notate si este

un factor cheie în obtinerea creditelor.

Bancile de dezvoltare multilateralã beneficiaza de facto de statutul

de creditor privilegiat. În eventualitatea de neplata de catre un debitor

suveran rambursarea ratei si a dobânzii devine mai importanta decât sumele

împrumutate de la alte institutii financiare.

Maturitatea creditelor nu este legata de notarea debitorului, evitându-

se creditarea tarilor cu dificultati mari de plata. Unele din aceste banci

colecteaza resurse sub forma subventiilor de la tarile puternic industrializate.

Conturile institutiilor financiar-bancare internationale sunt prezentate

în concordanta cu standardele internationale si sunt auditate, însa nu trebuie

neaparat sa se înscrie normelor bancare interne, ca urmare a statutului de

institutii supranationale.

În consecinta nu sunt supuse nici unei taxari care se aplica în tarile

unde îsi desfasoara activitatile.


Cele mai multe bãnci interna tionale au ratinguri mari pentru

creditare.

Agentiile de rating considerã în analizele lor statutul special relevat

de structura acestor institutii: în bilanturi sunt evidentiate credite suverane

pe termen lung sau credite suverane garantate, credite bancare si investitii de

portofoliu (finantate în general din rentabilitatea obligatiunilor).

Riscul asumat în creditare este influentat si de: expunerea la

schimbarile ratelor dobânzilor si a cursului de schimb, pozitiile lichiditatii,

capacitatea de a genera profit si relatiile cu actionarii.

Ratingul institutiilor financiar-bancare internationale presupune o

abordare în doua trepte.

În primul rând, folosind o metodologie derivata din standardele

proceselor de rating ale CLO’s (Collateralized Loan Obligations), se

analizeaza adecvarea capitalului la riscul de creditare.

În al doilea rând, se iau în considerare riscurile financiare,

capacitatea de a face rezerve si relatiile cu actionarii .

Primul pas este determinarea capitalului minim necesar pentru a

putea obtine ratingul de investitii, cel care dã încredere pie telor financiare.

Pentru aceasta, portofoliul de credite al bancii este revizuit de echipa

suverana a agentiei de notare. Fiecare credit este notat pe baza ratingului

suveran (daca agentia nu noteaza o anumita tara se atribuie un rating

“umbra”) .

Acolo unde creditele nu sunt garantate suveran, ratingul ia în calcul

evolutia istorica a datoriei si eventualele incidente de plata.

Utilizând curba riscului agentiile de rating evalueazã probabilitatea

pierderii de capital în baza notelor publicate, ori a ratingurilor “umbrã”

determinate pentru debitor.

Rating financiar

Curba prezintã pe un orizont de 10 ani riscul de neplatã pentru

obligatiuni: punctele de -a lungul curbei constituie baza riscului (axa

verticalã) care se poate atribui notãrii corespunzãtoare a creditelor,

simbolizatã pe axa orizontalã.

Aceste probabilitã ti sunt apoi testate pentru a produce un numãr de

scenarii pornind de la “risc B-” pânã la “risc AAA”.

Grafic 2.4. Curba de risc

Pentru a evalua pierderea probabilã la creditul acordat, probabilitatea

de risc este multiplicatã cu suma împrumutului si severitatea ratei de

pierdere.

Aceastã ratã este determinatã pentru toate angajamentele: credite si

investitii de portofoliu.

Gradul de severitate a pierderii depinde de rata previzionatã de

acoperire în caz de neplatã sau de faliment.

FitchIBCA18, foloseste o ratã de severitate a pierderii de 75%; de

exemplu presupunem o ratã de acoperire de 25%, pentru creditele standard,

negarantate, senior iar pentru investitiile în actiuni, severitatea de pierdere

este presupusã totalã (100%).

18 FitchIBCA, Credit Rating Methodology, 1999, p. 3-5


Abordarea standard pentru determinarea cuantumului capitalului

disponibil constã în cuantificarea capitalurilor subscrise de tãrile notate

AAA si AA: suma capitalurilor subscrise si a celor ce pot fi atrase de la

tãrile notate AAA si AA este consideratã capital de bazã.

În practicã, constatãm cã o mare parte a riscului se leagã de

atitudinea actionarilor bine cotati, unii dintre ei putând sã întâmpine

dificultã ti în a convinge autoritãtile fiscale din tara de origine cã varsã bani

într-o institut ie supranationalã.

În metodologia generalã de notare a institutiilor financiar-bancare

internationale sunt parcurse o serie de etape, dintre care mai semnificative

sunt urmãtoarele:

q identitatea debitorilor: se determinã propor tia din portofololiul de

credite acordate debitorilor nesuverani, pentru care statutul de

creditor privilegiat nu se aplicã.

q tipul de finantare: cel mai folosit tip de finantare este creditul pe

termen lung pentru finantarea proiectelor specifice privind tãri sau

institutii suverane.

q natura proiectelor finantate: proiectele de naturã pur socialã si

umanitarã nu genereazã prea mult cash-flow, rambursarea depinzând

în întregime de capacitatea economicã a tãrii respective. Pentru

proiectele comerciale, de exemplu, construirea de centrale electrice

si autostrãzi, rambursarea poate fi fãcutã din cash-flow-uri. Este de

asemenea important ca banca sã aibã suficiente resurse umane pentru

a monitoriza îndeaproape stadiul lucrãrilor.

q ratele cheie: esecul creditãrii depinde de tipul debitorului si de tipul

de proiect. Agentia de rating calculeazã o serie de rate pentru a pune

în evidentã calitatea activelor de tinute si gradul de acoperire a

Rating financiar

riscului asumat. Se ia în considerare, la acoperirea creditelor

nesigure, ponderea rezervelor totale în total active riscante.

Probabilitatea de recuperare a creditelor variazã considerabil,

depinzând de starea economiei tãrii în care se aflã entitatea

debitoare.

q riscul de ratã a dobânzii si de curs de schimb: capitalul este

investit în actiuni tranzactionate, folosite ca rezerve de lichiditãti.

Din moment ce bãncile extind rambursarea creditelor pe termen

lung, necorelarea resurselor cu utilizãrile poate avea consecinte

serioase si managementul active-pasive trebuie sã fie riguros.

Pentru a determina riscul, agentia de rating foloseste metode de

analizã bancarã traditionale, în special o analiz ã a duratei gap -urilor 19

de finantare.

Se acordã importantã calitã tii instrumentelor folosite pentru

administrarea riscului de dobândã si al ratei de schimb.

q riscul de lichiditate: activele generate de operatiunile de creditare

ale tind sã devinã relativ putin lichide. Bãncile îsi iau mãsuri de

sigurantã prin constituirea de rezerve în actiuni vandabile.

Activele sunt evaluate în relatie cu volumul creditelor si în spe cial al

creditelor pe termen scurt cu maturitatea sub 1 an. Rezervele de lichiditãti

trebuie, de asemenea, cuantificate în relatie cu creditele bancare (finantarea

garantatã, dar încã nedemaratã, la proiectele aprobate). Proiectele finantate

sunt în general terminate pe parcursul a câtiva ani; creditele sunt acordate în

transe, depinzând de stadiul proiectului. Sunt examinate ratele de lichiditate

definite de fiecare institutie bancarã interna tionalã.

19 Saunders. A., Financial Institutions Management, 1997


Constituirea provizioanelor împotriva riscurilor diferã de cele de la

bãncile comerciale. Veniturile din dobânzi pentru creditele riscante sunt

înregistrate numai la încasare, si nu pe bazã anticipatã. Aceasta înseamnã cã

riscul de neîncasare a dobânzilor pentru credite incerte trebuie luat în

considerare în evaluarea costului real al riscului calitã tii activelor.

q cresterea productivitãtii creditãrii

Analiza capacitãtii bãncilor de a genera venituri stabile se bazeazã

atât pe date istorice, cât si pe previziunile de crestere. Pentru proiectiile pe

termen scurt si mediu, agentia de rating noteazã creditele care vor fi

acordate în anii ce urmeazã. Unele previziuni de crestere pe termen lung

rezultã din dorinta creditorilor de a face infuzii de capital.

Ratele calculate sunt:

- venit net/capital social,

- venit net/total active.

q relatia cu actionarii

Agentia este interesatã de relatia dintre actionari si bancã.

Criteriul folosit de actionari pentru a masura capitalul necesar se

bazeaza pe ratele de prudenta utilizate la compararea dintre fondurile proprii

si activele riscante.

Agentia de rating utilizeaza urmãtoarele rate pentru analizele

proprii:

- capital social/(credite+garantii+investitii);

- (capital subscris+rezerve)/(credite+investitii);

- (capital subscris+rezerve)/obligatii;

- capital de baza/obligatii;

Activitãtile de creditare pot fi limitate de statut sau regulile de

functionare ale bãncilor strict la opera tiuni de sprijin financiar. În aceste

Rating financiar

cazuri, agentia de rating analizeazã obliga tiile legale, monitorizeazã

frecventa creditãrii, resursele în numerar combinate cu obligatiile pe termen

scurt, facilitãtile ce se pot acorda si capacitatea managementului.

Luând în considerare acesti factori, notarea reflectã slãbiciunile si

punctele forte ale institutiilor participante la consortiile bancare. Remarcãm

o implicare activã a agentiilor de rating în toate etapele de creditate

furnizând analize financiare si sectoriale precum si estimãri ale pierderilor

potentiale.

Demersul lor este cu atât mai important cu cât majoritatea creditelor

se adreseaza statelor suverane sau unor entitãti private ce dispun de garantii

guvernamentale.

Bãncile se raporteazã la ratingurile de tarã pentru a include în ratele

de dobândã la opera tiunile de creditate primele de risc. Agentiile de notare

intervin si clasificã calitatea împrumuturilor acordate în functie de gradul lor

investitional sau speculativ, funizând astfel pietelor financiare informatii

legate de volatilitatea si siguranta operatiunilor.

2.5. Participarea României pe pietele financiare internationale

Relansarea tãrii noastre pe pie tele financiare internationale s-a

produs în anul 1996 odatã cu abilitarea Bãncii Nationale de cãtre Parlament

în privinta angajãrii de împrumuturi obligatare si credite sindicalizate.

Obiectivele vizate au fost cresterea rezervelor valutare, diversificarea

surselor de finantare externe si consolidarea pozitiei României pe aceste

piete. În subsidiar s-a urmãrit facilitarea pe viitor a accesului la

împrumuturile obligatare si pentru alte entitãti nationale publice si private.


Reintegrarea statului român în circuitele pietei internationale de

capital s-a fãcut nu doar pentru acoperirea deficitelor balantei de plãti

externe, ci mai ales în scopul finantãrii reformelor structurale costisitoare si

de duratã.

Chiar dacã obiectivele propuse au fost atinse într-o anumitã mãsurã,

“piatra de moarã” au fost ratingurile suverane care au scãzut constant pânã

în 16 noiembrie 2000.

Lipsa notelor de investitii a determinat costuri mari ale

împrumuturilor fatã de situatia altor tãri.

Primele ratinguri au fost obtinute în 1996 înainte de lansarea

împrumuturilor euroobligatare.

Ratingul României în 1996

Tabel 2. 3

Agentia Rating

JCR Agency BB+

Moody’s Ba3

Standard & Poor’s BB-

FitchIBCA BB-

Sursa: BNR, Raport anual 1996

Nivelul notelor desi nu se înscria în clasa de investitii a fost

încurajator fiind similar cu cel al altor tãri în tranzitie din Centrul si Estul

Europei. Remarcãm în acest context convergenta notelor acordate dupã

metodologii de evaluare diferite de cãtre agentiile de rating

Anul ’96 a marcat obtinerea a sapte împrumuturi dintre care douã

credite sindicalizate si cinci emisiuni de euroobligatiuni cu ratã fixã si

variabilã.

Rating financiar

Prima euroemisiune de obligatiuni a fost aranjatã de Merrill Lynch

London marcând de la început credibilitatea emitentului.

Caracteristicile împrumutului obligatar sunt sintetizate în tabelul

urmãtor:

Situatia împrumuturilor euroobligatare coordonate

de Merrill Lynch

Tabel 2. 4

Moneda Suma –

milioane

Termenul –

luni

Scadenta Cuponul

USD 25 36 02.1999 LIBOR+2%

USD 25 60 02.2001 LIBOR+2,25%

USD 225 36 07.1999 9,75%

Sursa:Relatii financiare si monetare internationale P.Bran,I. Costicã p.263

Dupã avizarea din partea Securities and Exchange Comission

titlurile au fost vândute în proportie de peste 50% investitorilor americani.

Dupã succesul înregistrat pe piata americanã în mai 1996, BNR a

lansat o emisiune de obligatiuni Samurai pe piata japonezã.

Suma totalã atrasã a fost de 54000 milioane JPY în urma unei

subscrieri suplimentare de 2 miliarde yeni. Lead manager a fost banca de

investitii Nomura Securities iar emisiunea a fost plasatã în proportie de 60%

investitorilor institutionali si câte 20% particularilor si firmelor nipone.

În septembrie 1996 a fost lansatã a doua emisiune de obligatiuni

Samurai care a mobilizat 30 miliarde yeni. Scadenta acestui împrumut este

în octombrie 2003. Rata cuponului plãtitã investitorilor a fost cu 15 puncte


procentuale mai micã la cel de-al doilea împrumut aranjat de Nomura

Securities si datoritã cresterii încrederii în emitentul român.

Anul 1997 a marcat intrarea pe piata internationalã de capital a

primei institutii neguvernamentale românesti. Banca Comercialã Românã a

lansat o emisiune euroobligatarã la bursa din Luxembourg în sumã de 75

milioane USD.

Sindicatul de emisiune a fost compus din banca de investitii Merrill

Lynch (sef de filã) si Citibank, Credit Suisse, Creditanstalt, ING Barings, JP

Morgan, West Merchant Bank (co-sefi de filã).

Asistenta primitã de B.C.R. din partea Merrill Lynch a vizat mai

multe obiective:

q pãtrunderea bãncii românesti pe europiete;

q crearea de noi strategii de acces la surse alternative de finantare;

q asigurarea celor mai bune conditii tehnice pentru prima emisiune

euroobligatarã a B.C.R.

Cuponul anual plãtit de B.C.R. s-a situat sub nivelul împrumutului

pe trei ani lansat de B.N.R. în 1996, marcând astfel în ciuda ratingurilor

descendente o crestere a încrederii pietei internationale în emitentii români.

România a reusit în termen scurt sã realizeze o diversificare a

pietelor si a partenerilor , crescând numãrul institutiilor financiare care au

coordonat împrumuturile si categoriile de cumpãrãtori (bãnci, fonduri

mutuale si de pensii, întreprinderi si particulari).

În plus s-au realizat emisiuni pe cele mai importante piete:

americanã, europeanã si japonezã. Un volum însemnat de capital a intrat în

tara noastrã pe parcursul întregului an 1997 si din emisiunea de

euroobligatiuni a Ministerului de Finante (cca. 350 milioane USD ) si din

cea efectuatã de RENEL.

Rating financiar

Asa cum am mai arãtat costul împrumuturilor lansate pe pietele

euroobligatare presupun un anumit nivel al ratingului care sã ofere

investitorilor garantii pentru riscurile asumate.

Evolutiile pozitive din anul 1996 nu s-au mentinut asa încãt marile

agentii de rating au degradat constant nota României pânã în 16 noiembrie

2000.

Accesul tãrii noastre pe pia ta financiarã internationalã a devenit tot

mai dificil în conditiile în care organismele financiare internationale

conditionau noile transe de împrumuturi de obtinerea în completare a unor

resurse de pe piata privatã de capital.

Cresterea continuã a datoriei externe determinatã de procesul de

restructurare al economiei hipercentralizate precum si de disparitia pietelor

traditionale a fost una dintre cauzele care asociate instabilitãtii politice si

sociale a dus la scãderea ratingului suveran începând cu decembrie 1998.

În doar douã luni nota suveranã a scãzut de la BB- la B. Motivatiile

au fost complexe si convergente.

Oficialii Fondului Monetar International si ai Bãncii Mondiale au

sugerat guvernului român ca circa 500 milioane USD din cei 660 milioane

care trebuiau plãtiti pentru euroobligatiunile scadente în mai si iunie 1999 sã

fie obtinuti de la creditorii privati.

În acelasi timp Board-ul F.M.I. nu a mai aprobat noi trageri pentru

România înainte de plata sumei de 443 milioane USD reprezentând

principal si dobânzi la obligatiunile Samurai cu maturitate 28 mai 1999.

Deteriorarea pozitiei externe a României a dus la cresterea prudentei

agentiilor de rating, care din motive de sigurantã au preferat dupã pãrerea

noastrã sã reducã artificial ratingul tãrii noastre. În mediile financiare se

dãdea aproape ca sigurã intrarea tãrii noastre în incapacitate de platã, atât


pentru creditele externe cât si pentru împrumuturile contractate de pe piata

eur oobligatarã.

Reducerea rezervei valutare asociatã cu problemele sistemului

bancar din anii 1998-1999 au determinat o nouã reducere a ratingului pe 24

martie 1999 de la B la B- pentru datoria pe termen lung în valutã.

Onorarea tuturor obligatiilor externe au fãcut ca România sã revinã

începând cu octombrie 2000 pe pietele internationale de capital prin lansarea

unei emisiuni euroobligatare de 150 milioane EURO cu o ratã a cuponului

de 11% si un termen de 36 luni.

O data cu majorarea ratingului de tarã la B (FitchIBCA, 16

noiembrie 2000), B.N.R. a lansat cu asistenta bãncilor ING Barings,

Schroder Salomon Smith Barney si Alpha Bank o nouã euroemisiune pe

termen de 60 de luni în valoare de 150 milioane EURO.

Subscrierea s-a efectuat în douã transe: noiembrie 2000 si ianuarie

2001 la o ratã a cuponului fixã de 11,5%.

Trendul pozitiv al economiei românesti marcat de reducerea riscului

de tarã a permis lansarea la 25 iunie 2001 a unui împrumut euroobligatar de

600 milioane EURO. Aranjamentul a fost fãcut de CSFB si JP Morgan.

Remarcãm deja reducerea valorii cuponului la 10,625% ca urmare a cresterii

ratingului în mai putin de 6 luni.

Ratingul suveran al României în perioada 1996 -2002

Tabel 2.5

Data Tipul schimbãrii Rating

6 Martie 1996 Rating nou BB-

11 septembrie 1997 Mentinut BB-

23 Decembrie 1998 Degradat B

Rating financiar

Data Tipul schimbãrii Rating

24 Martie 1999 Degradat B-

22 Decembrie 1999 Mentinut B-

21 Septembrie 2000 Perspectivã B-

16 Noiembrie 2000 Rating nou B

30 octombrie 2002 Rating nou BB-

Sursa: FitchIBCA

În perioada 1997 –2000 nive lul ratei dobânzii plãtit de România este

în continuã crestere datoritã includerii unor prime de risc mai mari în urma

reducerii ratingului de tarã.

În acelasi timp scãderea notei suverane în perioada 1998-1999 ca

urmare a degradãrii conditiilor economice dar si a unor elemente de

subiectivism din partea agentiilor de rating a fãcut imposibilã obtinerea altor

împrumuturi de pe pietele financiare internationale în conditii de cost

rezonabile.

Dupã majorarea ratingului de tarã la sfârsitul anului 2000, remarcãm

cã primele de risc solicitate de sindicatele bancare au început sã se reducã

pentru ca anul 2002 sã marcheze un adevãrat succes al României prin

lansarea celui mai mare împrumut euroobligatar în valoare de 700 milioane

EURO.

Cuponul plãtit este de 8,50%. Reducerea acestuia cu peste 1,5% într-

un an este strâns legatã de reducerea primei de risc. Ecartul este semnificativ

fatã de noiembrie 2000 (înaintea majorãrii ratingului suveran) când

împrumutul a fost contractat la o ratã a dobânzii de 11,50%.

Anul 2003 a adus pentru prima datã României un rating nou.

Trecerea la nivelul BB marchezã primul rating de tarã cu adevãrat nou

pentru economia noastrã.


Acordarea acestei note – care nu este foarte mare în sine – o

calificãm ca pe un adevãrat eveniment în istor icul ratingurilor de tarã din

1996 încoace deoarece s-a depãsit neîncrederea manifestatã de pie tele

financiare în ultimii ani.

Credem cã nu numai performanta financiarã (cresterea economicã

previzionatã în 2003 si 2004 la circa 5%) a contribuit la reducerea riscului

de tarã ci si cresterea stabilitã tii politice si a pozitiei geostrategice a

României în Sud-Estul Europei.

CORELAREA RATING – NEVOIE DE INFORMARE A PIETELOR FINANCIARE

Prin natura sa ratingul financiar are o vocatie de informare

prospectivã întrucât mãsoarã nu numai riscul ci si gradul de recuperare al

creantelor. Investitorii care recurg la rating anticipeazã destul de bine modul

de evolutie în timp al titlurilor din punct de vedere al randamentului dar si al

pierderii economice.

Informatiile furnizate de pietele financiare sunt agregate de agentiile

de rating în vederea efectuãrii de previziuni pe termen scurt si lung.

Notele pe termen scurt nu reflectã decât capacitatea emitentului de a

face fatã angajamentelor pe o perioadã limitatã, fãrã a tine seama de

conditiile specifice de pe piatã sau de riscul de schimb.

Agentiile de rating oferã valoare adãugatã pie telor financiare prin

analizele furnizate si pãstreazã încrederea investitorilor în acestea atribuind

ratinguri corecte si în timp util. Esential în aceastã rela tie este încrederea pe

care o manifestã toti actorii pietei fatã de caracterul pertinent al informatiilor

prelucrate prin procesul de notare.

3

Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiare

Chiar dacã unii dintre emitenti refuzã notarea, agentiile de rating

recurg la stabilirea calificativelor pe baza datelor publice disponibile despre

acestia.

Aparenta contradictie rezultã din dorinta de informare cât mai

pertinentã a investitorilor în legãturã cu oportunitã tile existente, dar mai ales

vizavi de expunerile asumate în termeni reali.

Prin transparenta afisatã, agentiile de rating luptã în permanentã cu

fenomenul de rating shopping1.

În acest caz putem afirma cã este vorba de o protec tie a pietelor

financiare împotriva unor informatii supraevaluate despre entitatea

analizatã.

Agentiile de rating urmãresc reducerea asimetriilor informationale

existente între împrumutat si creditor manifestate mai ales pe pietele

obligatare.

In mod firesc emitentii detin toate informatiile legate de calitatea

instrumentului vândut pe piatã, iar cumpãrãtorii de titluri au nevoie de un

etalon just de mãsurare a credibilitãtii lor.

De aceea, agentiile de rating încurajeazã discutarea unor elemente

confidentiale legate de planurile si obiectivele financiare si strategice ale

emitentului. Cunoscând si alte informatii decât cele publice agentiile de

notare intervin pe piatã ca un factor reducãtor al asimetriilor si al hazardului

moral.

1 Acest fenomen constã în alegerea de cãtre un emitent a ratingului cel mai bun dintre cele publicate de mai multe agentii de notare. Se poate manifesta astfel o compromitere a standardelor de calitate comune marilor agentii de rating

Rating fi nanciar

Agentiile de rating sunt un instrument de asistare a deciziei pe piatã

a investitorilor. Utilitatea ratingurilor pentru investitori rezidã din cel putin

trei aspecte:

1. Ratingul oferã un univers investitional larg . Chiar si investitorii

ce dispun de instrumente de analizã sofisticate nu au întotdeauna resursele si

timpul de a analiza multitudinea de oportunitãti oferite pe sectoare, tãri sau

instrumente de credit. Permitãnd comparatii prin criterii omogene, notele

lãrgesc orizontul de investire.

2. Introducerea unor praguri de risc. Pentru cea mai mare a

cumpãrãtorilor de produse financiare ratingurile sunt utilizate drept criteriu

de achizitie. De exemplu un fond de investitii sau un SPV poate stabili un

prag minim de investitie în obligatiuni în functie de tipul fondului gestionat

si de obiectivele de performantã stabilite.

3. Ratingul serveste la dimensionarea spread-urilor. Pe pietele

financiare ratingul este un element-cheie în determinarea primelor de risc.

Notele servesc la dimensionarea surplusului de remunerare destinat

investitorilor în titluri speculative pentru compensarea pierderii potentiale

asumate. La nivelul pietelor financiare primele de risc sunt analizate în

functie de rata dobânzii „fãrã risc” reprezentatã de emisiunile de titluri de

stat. Pe pietele de capital existã tendinta de crestere a marjelor în perioadele

de recesiune si de comprimare a lor atunci când existã încredere în

relansarea economicã2.

Pentru emitenti ratingurile reprezintã un adevãrat „pasaport” în

obtinerea împrumutului. Acesta le dã posibilitatea depãsirii cadrului na tional

– ce se dovedeste restrictiv în cazul economiilor emergente, prin insuficienta

2 cu toate acestea emitentilor slab notati li se dimensioneazã marje (spread-uri) importante în oricare dintre situatii.


fondurilor – si recurgerea la pietele internationale care oferã facilitãti de

finantare mai importante ca volum si suficient de diversificate.

Prin rapoartele de analizã agentiile de rating mentin încrederea

emitentilor si investitorilor în perioadele în care apar socuri pe piatã.

Credibilitatea acordatã comunicatelor lansate pe pia tã de agentiile de rating

merge pânã la calmarea în anumite limite a variatiei cursului unui anumit

titlu.

Notarea financiarã se interconditioneazã cu piata. Nu se poate

imagina una fãrã cealaltã. Opiniile de calitate si obiective comunicate

emitentilor si investitorilor faciliteazã procesul decizional pentru ansamblul

produselor financiare notate. Putem afirma cã procesul de evaluare

reprezentat de rating se înscrie într-o crestere generalã a eficientei pietelor

financiare locale si internationale.

3.1. Metodologia si etapele procesului de notare

Metodologia de notare este determinatã la nivelul fiecãrei agentii de

rating de Comitetul sãu de notare.

Fãrã a fi un proces stereotip, metoda de notare este stabilitã de asa

manierã încât pie tele financiare sã o recunoascã drept pertinentã.

Prin functia sa de anticipare ratingul are o componentã subiectivã.

Rolul analistilor este centrat pe cuantificarea cât mai multor situatii de risc si

testarea lor prin scenarii.

Moody’s, de exemplu, a dezvoltat circa 60 de metodologii de notare

adaptate diverselor sectoare de activitate. Numãrul lor este dictat de

cerintele pietei.

Rating fi nanciar

Dacã acum douã decenii când se fãcea referire la rating ne gândeam

doar la obligatiuni si la riscul de tarã, astãzi marile agentii evalueazã

produse derivate, operatiuni structurate3, comunitã ti locale, bãnci, companii

de asigurãri si întreprinderi.

Gãsirea numitorului comun pentru activitãti atât de diferite îl

reprezintã obiectivul notãrii, si anume stabilirea unei opinii cât mai exacte si

mai coerente asupra calitãtii unei creante analizate.

În urma analizei comparative, putem construi o schemã generalã a

procesului de notare care se aplicã în analiza actorilor ce desfãsoarã

operatiuni de colectare de fonduri de pe pietele financiare si monetare.

Analiza începe prin evaluarea contextului suveran în care îsi

desfãsoarã activitatea entitatea care face obiectul ratingului. Aceastã fazã

urmeazã sã rãspundã la douã cerinte majore:

q Trebuie stabilit asa-numitul plafon suveran care dã limita

maximã a notei care poate fi acordatã,

q Trebuie înteleasã mãsura în care caracteristicile economice,

financiare, sociale, culturale si juridice pot modifica profilul de

risc al entitãtii notate.

Primul contact stabilit între emitent si agentia de rating este cel mai

important deoarece în cele mai multe cazuri sunt comunicate informatii

confidentiale care nu tin de domeniul public.

Evaluarea riscului este globalã iar Comitetul de notare al agentiei are

o „geometrie variabilã” în sensul includerii pe lângã analisti confirmati si a

unor experti din domenii specifice zonei în care se efectueazã ratingul.

3 Cea mai cunoscutã fiind titlurizarea. A se vedea capitolul 2.


Încã din faza preliminarã a notãrii agentia de rating se preocupã de

optimizarea evaluãrii în cadrul echipei de analizã.

Astfel, este verificatã pertinenta cererii de rating si se stabilesc de

comun acord cu entitatea notatã termenii în care se va realiza atribuirea

notei. Aspectele mai importante acoperite sunt urmatoarele: obligatia de

confidentialitate a agentiei de rating, dreptul emitentului de accepta sau nu

nota atribuita în urma analizei, obligatia emitentului de a pune la dispozitia

agentiei de rating informatiile solicitate pentru evaluarea initiala, dar si

pentru monitorizarile ulterioare.

Constituirea echipei de analisti presupune, de obicei, doi membri,

numarul acestora putând varia în functie de caracteristicile specifice ale

fiecarei operatiuni de notare. Membrii echipei sunt alesi pe baza expertizei

solicitata de respectiva notare.

Emitentilor le este transmisa, de catre agentiile de rating, o lista ce

cuprinde informatiile necesare procesului de notare si cadrul general în care

se vor desfasura discutiile.

Agentia de rating întocmeste o sursa secundara de informatii ce

include si propriul departament de cercetare.

Ratingul implica aprecierea unor factori calitativi ce influe nteaza

profiturile viitoare ale firmei. Aceasta necesita derularea unor discutii ample

cu echipa de manageri ce au ca subiect planurile viitoare, perspectivele

imediate, cota de piata detinuta si politica de finantare.

Vizitarea firmelor permite întelegerea proceselor de productie,

evaluarea calitatii resurselor umane, totodata facilitând perceperea

variabilelor cheie ce influenteaza nivelul, calitatea si costul de realizare al

productiei.

Rating fi nanciar

Dupa terminarea analizei, rezultatele sunt discutate în detaliu de un

comitet intern format din analisti cu experienta (senior analysts) ai agentiei

de rating care identificã toti factori ce greveaza asupra notei. În acest stadiu

se discutã potentiala nota ce va putea fi acordata.

Propunerea ratingului este prezentatã Comitetului de notare ce

definitiveazã calificativul, cu evidentierea clara a motivatilor ce au

determinat acordarea notei respective.

Nota atribuita împreuna cu elementele cheie ce au dus la obtinerea

acesteia sunt comunicate echipei manageriale a emitentului pentru

acceptare. Ratingurile ce nu sunt acceptate pot fi ori abandonate, ori

revizuite, nefiind facute publice, mentinându-se în continuare obligatia de

confidentialitate.

În cazul în care ratingul acordat nu este acceptat de catre emitent,

exista posibilitatea ca acesta sa ceara revizuirea notei. Conditia ca aceasta

revizuire sa poata avea loc este ca emitentul sa aduca informatii noi

referitoare la factorii ce au fost analizati în evaluare. Aceste date noi sunt

prezentate direct comitetului de rating si, dacã au o fundamentare reala,

comitetul poate revizui nota initiala.

Experienta a demonstrat însã cã revizuirile de notã sunt practic

inexistente în realitate. Motivatia este legatã de credibilitatea operatiunii de

rating.

Odatã ce ratingul a fost sta bilit agentia are obligatia contractuala a

agentiei de a monitoriza permanent ratingurile acceptate.

Ratingurile sunt revizuite în mod normal anual, cu exceptia cazurilor

speciale ce pot necesita o revizuire anticipata. Într-o revizuire ce are ca

obiectiv supravegherea, ratingul initial poate fi pastrat sau modificat (în

sensul acordarii unei noi note inferioare sau superioare celei initiale).


3.2. Scalele de notare utilizate de principalele agentii de rating

Prin notele acordate, marile agentii urmaresc atingerea a doua

obiective majore:

q Sa realizeze o delimitare clara între titlurile cu risc redus si cele

speculative;

q Sa marcheze o corespondenta între scalele pe termen scurt si

cele pe termen lung.

Pentru notarea pe termen lung agentiile au scale cu douazeci de

pozitii. Standard and Poor’s, de exemplu, îsi etaleazã notele de la AAA, cea

mai bunã , la D.

Categoriile de note acordate de agentiile de rating pot fi grupate în

trei categorii :

q Nota de referintã care informeazã investitorii despre capacitatea

intrinsecã a unei societãti de a face fatã la timp a tuturor obligatiilor

financiare,

q Nota de emisiune vizeazã împrumuturile pe termen scurt si lung si

se referã la datoria de primul rang si la cea subordonatã. Aceastã

notã tine seama de capacitatea de platã la termen a principalului si a

dobânzilor aferente.

q Nota la creditele bancare ia în calcul si caracteristicile

împrumutului notat: garantii si ipoteci. Spre deosebire de nota de

referintã este mãsuratã si probabilitatea de pierdere a investitorului

pe lângã riscul de neplatã la scadentã.

Rating fi nanciar

3.2.1. Notele Moody’s

Aaa: obligatiunile care au atasata aceasta nota, au calitatea cea mai

buna. Riscul asumat de investitor este cel mai redus, aceste titluri se mai

numesc si gilt-edged .

Acoperirea în cel mai mare grad a riscului permite protejarea

capitalului investit, precum si plata la termen a dobânzilor.

Aa: obligatiunile notate cu Aa sunt considerate de înalta calitate (se

poate observa deja diferenta de nuanta între Aaa–cea mai înalta calitate si

Aa–înalta calitate, dar cele doua clase de note fac parte din ceea ce este

cunoscut sub denumirea de titluri high-grade) fiind caracterizate de

urmatoarele elemente:

q marja de acoperire a riscurilor nu este atât de mare ca în cazul

obligatiunilor Aaa;

q factorii de influenta variaza într -o masura mai mare decât în cazul

precedent;

q se manifesta anumite influente care, pe termen lung, pot face ca

nivelul de risc asumat sa creasca.

A: obligatiunile notate cu A prezinta o serie de aspecte atractive

pentru investitori si sunt considerate ca facând tranzitia spre titlurile de

calitate medie. Se diferentiaza de notele anterioare prin existenta unor

factori care pot avea o potentiala influenta, în sensul cresterii riscului.

Baa: sunt obligatiuni de calitate medie. Plata dobânzilor si protejarea

capitalului par a fi satisfacatoare, însa apare posibilitatea de deteriorare a

situatiei pe termen lung, întrucât acestor titluri le lipsesc caracteristici

investitionale foarte pronuntate si prezinta chiar caracteristici speculative.


Ba: titlurile purtând aceasta nota sunt calificate ca prezentând factori

speculativi; evolutia pe termen lung poate fi considerata incerta; în multe

cazuri protectia referitoare la plata dobânzilor si a principalului este foarte

moderata atât în cazul unei evolutii favorabile a economiei cât si în cazul

uneia nefavorabile.

B: obligatiunile calificate cu B se caracterizeaza prin faptul ca

factorii propice unei investitii lipsesc. Asfel, nu este sigura plata dobânzilor

pe termen lung si apar incertitudini cu privire la capacitatea debitorului de a-

si respecta obligatiile.

Caa: sunt titluri de o calitate mediocra, existând posibilitatea

aparitiei riscului de neplata a dobânzilor si chiar de pierdere a capitalului

investit.

Ca: obligatiunile notate cu Ca sunt deja titluri cu un mare grad

speculativ.

C: titlurile calificate cu C reprezinta categoria cu cea mai mica nota,

investitorii având o mare probabilitate de pierdere, daca vor cumpara aceste

obligatiuni.

Notele cuprinse între “Aa” si “B” pot fi mai departe divizate în

subcategorii numerice pentru afinarea analizei (1, 2,3).

Pentru creantele pe termen scurt, Moody's acorda urmatoarele note:

• Prime-1 : emitentii care primesc aceasta nota, au o capacitate mare

de rambursare a datoriilor, relevata de caracteristicile urmatoare:

- pozitia dominanta pe piata unui produs sau serviciu;

- o rata mare a rentabilitatii;

- grad înalt de capitalizare;

- marje mari de profit;

Rating fi nanciar

- asigurarea de lichiditati suficiente si diversificate.

• Prime-2 : fata de situatia anterioara, emitentii prezinta anumite

variatii ale unora din factorii enumerati si unele probleme în ceea ce

priveste lichiditatea.

• Prime-3 : în acest caz, emitentul are o capacitate de a-si rambursa

obligatiile calificata drept satisfacatoare. Influenta factorilor externi

este mult mai pregnanta; în acelasi timp autofinantarea întreprinderii

nu se situeaza la nivelul dorit, dar exista surse de lichiditate

alternative.

3.2.2. Scala Standard and Poor’s

Agentia Standard and Poor's îsi detaliaza notarea în functie de

termenul creantelor negociabile – pe termen scurt si pe termen lung.

Pentru creantele cu durata sub un an, notele se prezinta astfel:

A-1 : este nota cea mai buna si semnifica siguranta platii la scadenta.

Creantele cele mai sigure primesc un bonus “+”.

A-2 : se acorda pentru creantele cu un grad de siguranta satisfacator

în ceea ce priveste plata la scadenta.

A-3 : capacitatea de plata la scadenta este acceptabila, însa exista un

grad mai mare de absorbtie a fenomenelor negative de piata.

B: se remarca un anumit caracter speculativ în ceea ce priveste plata

la scadenta.

C: creante a caror plata la scadenta este îndoielnica.

D: creante cu risc de neplata a dobânzilor si chiar de pierdere a

capitalului investit, risc asociat cu o eventuala plata dupa scadenta.


În ceea ce priveste creantele negociabile cu o durata de peste un an,

scara de notare se desfasoara de la “AAA” (cea mai buna nota) pâna la “D”

(cel mai slab calificativ).

AAA: cea mai mare nota acordata de Standard & Poor's creantelor

cu rambursare sigura la scadenta si fara renegocieri de termene privind plata

dobânzilor.

AA: capacitatea de plata a dobânzilor si de rambursare a

împrumutului este foarte puternica, fara a diferi de situatia anterioara decât

nivelul nuantelor.

A: capacitate mare de plata a dobânzilor si a împrumutului, însotita

de o anumita sensibilitate în raport de conditiile pietei.

BBB: titlurile având aceasta nota se caracterizeaza printr-o

capacitate adecvata de plata a dobânzilor si a împrumutului, incertitudinea

referindu-se la eventualele schimbari ale factorilor de mediu, schimbari ce

ar putea eventual diminua capacitatea de plata.

BB, B, CCC, CC sunt creante cu un caracter predominant speculativ

(BB indica cel mai scazut grad speculativ, iar CC cel mai înalt), atât în ceea

ce priveste dobânda cât si împrumutul.

C: aceasta nota se refera la cazurile în care exista o cerere de intrare

în faliment, dar se onoreaza totusi în continuare serviciul datoriei.

D: titurile notate cu “D” sunt deja în încetare de plati, iar plata

dobânzilor si/sau a principalului nu se mai onoreaza la termenele stabilite.

Ratingurile Standard & Poor's pot fi mai departe nuantate de “+” si

“–“ între notele “AA” si “CCC”.

Rating fi nanciar

Scala de notare complet desfasurata este urmatoarea: AAA, AA+,

AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-,

CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D.

Notele acordate de catre Standard and Poor's sunt însotite si de o

apreciere privind tendintele probabile în evolutia titlurilor pe perioade între unu si trei ani. Aprecierile sunt facute în termeni ca: “stabil”, “pozitiv”,

“negativ”.

Sintetizând, putem decela doua tipuri de note acordate de Standard

and Poor's:

q note “de investitie” (investment-grade);

q note “speculative” (speculative-grade). Pentru o mai buna întelegere a notarii, si având în vedere necesitatea

corespondentei între note pentru creante cu scadente diferite, agentia

Standard and Poor's face urmatoarele corelatii:

Corespondenta notelor pe scala Standard and Poor’s Tabelul 3.1

NOTE DE INVESTITII NOTE SPECULATIVE

Termen scurt Termen lung Termen scurt Termen lung

A-1 + AAA

AA+

AA

AA-

B BB+

BB

BB-

A-1 A+

A C B+

B

B-

CCC+

CCC

CCC-

CC

C


NOTE DE INVESTITII NOTE SPECULATIVE

Termen scurt Termen lung Termen scurt Termen lung

A-2 A-

BBB+

C D

A-3 BBB

BB-

Sursa: “La notation financière - une nouvelle approche du risque”- D. Karyotis, p.30, 1995

3.2.3. Notele acordate de FitchIBCA

Cea de-a treia mare agentie de rating Fitch IBCA are o scala de

notare asemanatoare cu cea de la Standard and Poor's diferenta fiind aceea

ca, pe termen scurt, notele B si C corespund unor titluri speculative.

Scala pe temen scurt cuprinde patru categorii de note (de la EN 1 la

EN 4), nuantate cu “+” pentru a marca o calitate sporita.

EN 1 : capacitate exceptionala de plata la scadenta a dobânzilor si a

împrumutului.

EN 2: capacitate de plata sigura la scadenta a tuturor obligatilor.

EN 3: aptitudine de plata satisfacatoare.

EN 4: incertitudine în onorarea obligatiilor la scadenta.

Notele pentru titlurile la termen de peste un an pornesc de la AAA

(cel mai bun titlu) pâna la D (titlul cu cea mai mare incertitudine).

AAA: creante calificate ca exceptionale din punct de vedere al

sigurantei acestora. Emitentul are o pozitie dominanta pe piata si un grad

redus de sensibilitate la variatiile ambientale bruste. Situatia financiara si

lichiditatea sunt exceptionale emitentul având acces privilegiat la surse de

finantare.

Rating fi nanciar

AA: creante cu un grad foarte înalt de garantare în ceea ce priveste

plata dobânzilor si a principalului la data stabilita prin contract. Emitentul

prezinta un nivel înalt al indicatorilor sai de performanta, reunind

majoritatea elementelor specifice creantelor notate cu AAA.

A: aceasta nota marcheaza un înalt grad de garantare, însa si o

anumita sensibilitate la evolutii conjuncturale.

BBB: capacitatea de plata a împrumutului si a dobânzilor la scadenta

este satisfacatoare. Situatia financiara a emitentului poate fi afectata într-o

masura importanta de evolutii neprevazute ale factorilor economici, sociali

si ambientali.

BB : zona de incertitudine si risc crescator în timp pâna la sca denta,

antrenata de situatia financiara fragila a emitentului, conjugata cu un grad

mare de absorbtie a factorilor negativi externi ai întreprinderii.

B: marcheaza un grad mare de risc pentru titluri emise de societati

caracterizate de o situatie financiara slaba si grad înalt de îndatorare.

CCC, CC, C : reprezinta o probabilitate crescuta de pierdere.

D: în acceptiunea Fitch IBCA constituie un risc foarte mare de

neplata.

Ca si ratingurile Standard & Poor's, cele ale firmei Fitch IBCA pot fi

mai departe nuantate de “+” si “– “.

3.3. Matricele de tranzitie si migratia ratingurilor

Opiniile asupra calitatilor creditului emise de agentiile de rating au

în vedere capacitatea emitentului de a-si onora obligatiile la scadentele

prestabilite. În mod tipic ratingurile sunt emise odata cu titlurile. Agentiile


de rating, efectueaza revizuiri periodice ale acestor note, dar si revizuiri

dictate de catre piata.

Modificarile de nota ce pot avea loc cu prilejul revizuirilor reflecta

opinia agentiei asupra deprecierii sau îmbunatatirii calitatii creditului.

Problema migratiei notei este o problema semnificativa pentru

investitorii în titluri cu venit fix, institutii private, institutii cu atributiuni de

reglementare si pentru managerii riscului de credit.

Motivul acestei preocupari este dat de pretul titlurilor care se

modifica, fiind influentat de migratiile ratingului.

Institutiile urmaresc limitarea procentului, în portofoliul total, de

împrumuturi evaluate sub investment-grade, care trebuie sa se situeze sub o

anumita valoare prag, dictata de regulamentele interne proprii.

Migratia ratingurilor joaca un rol major în managementul riscului de

credit. Si, nu în ultimul rând, instrumentele de management a riscului, cum

este de exemplu CreditMetrics, utilizeaza dimensiunea migratiei ratingului

drept una dintre principalele variabile introduse.

Agentiile de rating urmaresc performantele si stabilitatea în timp a

notelor acordate prin intermediul asa-numitelor “matrice de tranzitie” care

sunt construite, pentru managerii riscului si pentru investitori.

Atât Moody's cât si Standard & Poor's publica studii anuale sau

periodice asupra performantelor si stabilitatii ratingurilor.

Matricele de tranzitie cuantifica probabilitatea de modificare a unui

rating în ambele sensuri.

Moody's si Standard and Poor's urmaresc migratia în toate

categoriile de rating pentru orizonturi de timp variate, de un an, cinci ani,

zece ani si, în unele cazuri, chiar pe perioade mai lungi.

Rating fi nanciar

Matricele de tranzitie furnizate de marile agentii de rating inc lud

firmele industriale si de transport, utilitatile publice, institutii financiare si

autoritati suverane ce au emis titluri pe termen lung pe piata.

Matricele se calculeaza prin compararea ratingului de la începutul

perioadei cu cel de la sfârsitul perioadei, ceea ce înseamna ca se axeaza pe

doua momente în timp. De obicei, acestea sunt prima zi si ultima zi a anului,

ignorând orice schimbari pe parcurs (eventualele modificari ce se

compenseaza).

Tabelul furnizeaza un model generic de matrice de tranzitie. Pe linie

se regasesc notele de la începutul anului, iar pe coloana cele de la sfârsitul

anului.

Matricea de tranzitie

Tabel 3.2

Matricea de tranzitie pentru un an elaborata de Moody’s

Rating final (%)

Rating

Initial Aaa Aa A Baa Ba B

Caa-

C Faliment

Aaa 85.44 9.92 0.98 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

Aa 1.04 85.52 9.21 0.33 0.14 0.14 0.00 0.03

A 0.06 2.76 86.57 5.68 0.71 0.17 0.01 0.01

Baa 0.05 0.32 6.68 80.55 5.72 0.95 0.08 0.15

Ba 0.03 0.07 0.51 5.20 76.51 7.40 0.49 1.34

B 0.01 0.04 0.16 0.60 6.07 76.12 2.54 6.50

Caa-C 0.00 0.00 0.66 1.05 3.05 6.11 62.97 25.16

Sursa: Moody’s Investor’s Service,1999


Valorile de pe diagonala principala reprezinta probabilitatile ca

emitentul sa aiba o nota identica la sfârsitul anului cu cea de la începutul

anului.

Valorile ce nu se afla pe diagonala reprezinta procentul de deprecieri

sau de aprecieri de nota; astfel, la dreapta diagonalei se afla procentul de

deprecieri, iar la stânga cel de aprecieri. De exemplu, dintre toti emitentii

notati Aaa la începutul anului, 85,44% au fost în continuare notati Aaa la

sfârsitul acestuia, 9,92% au fost notati Aa si 0,98% au fost notati cu A.

Tabelul 14 indica ca numarul de firme notate de Standard & Poor's

aproape s-a triplat de la aproximativ 1300 în 1981 la peste 4000 în 1998.

Desprindem doua concluzii si anume: în primul rând apare un apel

mai frecvent la resurse externe pentru finantare, iar în al doilea rând se

manifesta o atractie crescuta a investitorilor pentru titluri cu venit fix.

Se realizeaza si o diferentiere între ratingurile investment grade si

speculative grade acordate în acea perioada, fiind reliefata o crestere a

titlurilor speculative în totalul emisiunilor.

Standard and Poor's: Numarul de emitenti pe an

Tabelul 3.3

Anul Nr. emitenti Investment grade (%) Speculative grade (%)

1981 1.354 77.30 22.70

1982 1.408 76.60 23.40

1983 1.429 76.50 23.50

1984 1.523 75.60 24.60

1985 1.616 73.60 26.40

1986 1.867 71.00 29.00

1987 2.027 65.70 34.30

1988 2.110 64.10 35.90

Rating fi nanciar

Anul Nr. emitenti Investment grade (%) Speculative grade (%)

1989 2.176 65.60 34.90

1990 2.186 67.50 32.50

1991 2.127 72.00 28.00

1992 2.217 76.40 23.60

1993 2.400 76.30 23.70

1994 2.726 73.20 26.80

1995 3.092 77.30 22.70

1996 3.264 72.50 27.50

1997 3.516 71.60 28.40

1998 4.014 67.70 32.30

Sunt identificate doar firmele ce au primit pentru prima data

ratinguri din totalul firmelor notate.

Rezultatele arata ca Standard and Poor's a acordat note la aproape de

zece ori mai multe firme în 1998 (720) decât în 1981 (75) o data cu

cresterea în ultimii ani a numarului absolut, dar si procentual, a companiilor

ce nu sunt foarte puternice financiar si totusi cauta finantare pe piata

titlurilor.

Standard and Poor's: ratinguri initiale 1981 -1998

Tabel 3.4

Anul Numar emitenti noi Investment grade

(%)

Speculative grade

(%)

1981 75 54.67 45.33

1982 107 70.10 29.90

1983 178 62.92 37.08

1984 150 50.00 50.00

1985 323 60.68 39.32

1986 329 37.69 62.31


Anul Numar emitenti noi Investment grade

(%)

Speculative grade

(%)

1987 315 41.27 58.73

1988 258 57.25 42.25

1989 217 53.92 46.08

1990 149 77.18 22.82

1991 248 83.87 16.13

1992 319 58.62 41.38

1993 530 49.81 50.19

1994 516 63.76 36.24

1995 351 49.29 50.71

1996 497 50.30 49.70

1997 735 39.32 60.68

1998 720 33.17 66.83

Sursa: Standard and Poor’s, Ratings Performance: 1998

Ponderea detinuta de diferite tipuri de firme s-a modificat pe

parcursul timpului. Astfel, la începutul secolului, caile ferate erau

principalele tipuri de organizatii ce solicitau acordarea de ratinguri.

În 1920, mai mult de jumatate din emitentii notati de Moody's erau

cai ferate, urmate de utilitatile publice, firmele industriale si apoi de

societatile financiare.

În 1999, însa raporturile s-au schimbat radical, firmele industriale

detinând 39%, institutiile financiare non-bancare 17% si institutiile bancare

se aflau pe locul trei cu 14% din totalul firmelor notate.

Tipul de firme ce solicita ratinguri s-a modificat si din perspectiva

geografica. În 1998, 62% dintre emitentii notati de Moody's erau din S.U.A.,

urmati pe locul doi de Marea Britanie cu 5,6%, Japonia cu 5,5% si Canada

3,8%.

Rating fi nanciar

Totusi, în ultimii ani, aprecierile în dinamica au aratat ca tarile

Uniunii Europene si pietele emergente au avut cele mai rapide ritmuri de

crestere.

În concordanta cu datele furnizate de Moody's, rata de crestere a

numarului emitentilor situati în Uniunea Europeana (incluzând aici si Marea

Britanie) începând din 1980 a avut o medie de aproximativ 20% pe an,

comparativ cu media celorlalte tari care a fost de 6%.

Pietele emergente, desi detin înca procente relativ mici, au cunoscut

cel mai înalt ritm de crestere între 1993 si 1998, acesta fiind de aproximativ

45% pe an.

3.4. Impactul modificãrii ratingului asupra produselor pie telor

financiare

Schimbarea notei are o influenta importanta asupra costului

creditului desi piata anticipeaza adesea noua realitate, limitând efectul

anuntului.

Graficele urmatoare arata evolutia modificarii ratingului asupra

calitatii creditului.

Impactul degradarii ratingului

-30

-20

-10

0

10

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12A

B

C


Nota: Variatia randamentului în functie de numarul de luni înainte si dupa

anuntul intentiei de schimbare a ratingului

A – notarea este “investment grade”

B – notarea trece în “speculative grade”

C – notarea ramâne “speculative grade”

Impactul ameliorarii notei

0

2

4

6

8

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12

A

B

C

Nota:Variatia randamentului în functie de numarul de luni înainte si dupa

anuntul intentiei de schimbare a ratingului

A – notarea este “investment grade”

B – notarea trece în “speculative grade”

C – notarea ramâne “speculative grade”

Dupã cum se observa din figurile de mai sus, putem formula mai

multe concluzii:

- degradarea notei are un impact mai mare decât ameliorarea sa.

Investitorii îsi vând rapid activele “degradate”, exagerând efectele

anuntului;

- ameliorarea notei nu declanseaza imediat cumpararea activului

respectiv;

Rating fi nanciar

- impactul asupra reducerii ratingului se face simtit de o manier ã

semnificativa înainte de anuntul propriu-zis (circa 50% din miscarea

totala). Fenomenul este o consecinta a practicii de supraveghere insuficienta

din partea organismului de notare.

- activele cel mai bine notate sunt cel mai putin afectate de schimbare,

deoarece investitorul nu îsi modifica în mod esential parerea despre calitatea

lor. Trebuie reamintit în acest context ca o obligatiune reprezinta

promisiunea de încasare a unor fluxuri viitoare, iar ameliorarea calitati

acesteia nu face decât sa confirme ca fluxurile au o sansa mai mare de a fi

efectiv percepute.

- degradarea ratingului implica riscul real de a nu se încasa fondurile la

maturitate ; datoriile cel mai slab notate sunt cele mai afectate;

- volatilitatea titlurilor “investment grade” se datoreaza variatiilor

marjei creditului. Pentru titlurile “speculative grade” volatilitatea este

corelata cu incapacitatea de plata potentialã a debitorului.

Orice schimbare în rating afecteaza valoarea spread-ului si deci

valoarea portofoliului. Banca anticipeaza statistic evolutia titlurilor,

utilizând matricile de tranzitie.

Un studiu complex asupra acestei probleme a fost realizat în 1995 de

Crabe.

Se analizeaza evolutia spread-ului unui portofoliu compus din titluri

AA pe trei ani cu un spread initial de 15 puncte de baza.


Marjele de notare

Tabel 3.5 Rating Marje

AAA

AA

A

BBB

B

CCC

Necotate

10

15

20

25

80

130

25

Sursa: Leland E. Crabe “Journal of Fixed Income”, 1995

Daca nota scade de la AA la A, spread-ul trece de la 15 la 20 de

puncte de baza. Invers, trecerea la o nota superioara (AAA) duce la scaderea

spred-ului la 10 puncte de bazã. Cu ajutorul matricii de tranzitie, se studiaza

compozitia noului portofoliu si impactul marcãrii la pia ta asupra remunerãrii

riscului.

Rata medie de tranzitie pe un an (%)

Tabel 3.6

1

2 AAA AA A BBB BB B CCC

AAA 88,46 8,05 0,72 0,06 0,11 0,00 0,00

AA 0,63 88,27 7,47 0,56 0,05 0,13 0,02

A 0,08 2,32 87,6 5,02 0,65 0,22 0,01

BBB 0,03 0,29 5,54 82,49 4,68 1,02 0,11

BB 0,02 0,11 0,58 7,01 73,83 7,64 0,89

B 0,00 0,09 0,21 0,39 5,98 72,76 3,42

CCC 0,17 0,00 0,34 1,02 2,20 9,64 53,13

Sursa: Standard & Poor’s, 1997

Rating fi nanciar

Nota: totalul orizontal nu este 100 întrucât trebuie adãugat procentul

titlurilor care devin D si al celor necotate.

1 = nota finala

2 = nota initiala

Remarcam ca 0,63% din portofoliul initial, investit la 15 puncte de

baza devine AAA dupa 1 an cu doua consecinte diferite:

- marcajul la piata este: 100 x 0,633/100 x (15 - 10) x 2,65/100 = 0,0835

puncte de baza. Cifra 2,65 corespunde valorii actualizate a unui punct de baza

dupã 3 ani. Sensibilitatea se refera la 3 ani deoarece în momentul calcului

durata de viata reziduala este de 2 ani. Variatia de 0,0835 puncte de baza este

evolutia valorii marcajului la piata a 0,63% titluri AA care se transforma în

AAA.

- în afara de evolutia marcajului, se tine seama si de noua remune rare

datorata schimbarii de rating (titlul AAA are un spread de 10 puncte de baza):

100 x 10/100 x 0,63/100 = 0,063 puncte de baza.

Acelasi algoritm se repeta pentru titlurile AA, care devin A dupa un

an, pentru titlurile A care se transforma în BBB, etc.

Tabelul de mai jos rezuma calculul spread-ului final al portofoliului

dupa un an.

Tabel 3.7

Spread

initial

Rating Portofoliu

final

Impactul

valorizarii

Noul spread

15 AAA

AA

A

BBB

BB

B

0,63%

88,27%

7,47%

0,56%

0,05%

0,13%

0,0835

0

-0,9905

-0,1485

-0,0199

-0,2241

0,06

13,24

1,49

0,14

0,02

0,1


Spread

initial

Rating Portofoliu

final

Impactul

valorizarii

Noul spread

CCC 0,02% -0,0610 0,03

Necotate 2,87% -0,7611 0,72

Total 100% -2,1215 15,8

Dupa 1 an, remunerarea teoretica a portofoliului trece de la 15 la

15,8 puncte de baza, reflectând degradarea calitatii activelor componente.

Criticile aduse abordarii lui Crabe pot fi sintetizate astfel:

q situatia economica existenta în perioada care a servit la

determinarea tranzitiilor nu mai este aceeasi. Statisticile furnizate

de matricele de tranzitie reprezinta doar unul din parametrii

ceruti în analiza;

q în perioada primului an este posibila modificarea randamentului

creditului, mai ales pentru investitiile pe termen lung;

q doua titluri cu acelasi rating nu au marje egale daca sunt emise

de entitati din sectoare economice diferite .

Desi metoda lui Crabe are numeroase limite, ea permite estimarea

evolutiei valorii portofoliului în functie de variatia notelor titlurilor care îl

compun.

Modelul poate fi aplicat si la un portofoliu eterogen daca se cunosc

coeficientii de corelatie. Considerând doua active: 1si 2, atunci

probabilitatea p12 ca ambele sa sufere concomitent reduceri brutale de rating

se poate scrie:

p12 = ( ) ( )221121 p1pp1ppp −−+× ρ ,

p1 = probabilitatea de degradare a notei activului 1

Rating fi nanciar

p2 = probabilitatea de degradare a notei activului 2

ρ = coeficientul de corelatie dintre active

Pentru aplicarea modelului se retin procentele unice de corelatie

pentru toate perechile de titluri din portofoliu. Corelatia pentru toate

perechile de titluri din portofoliu se estimeaza la 30%, desi dupa unele

pareri marja ar varia într-un interval cuprins între 20% si 35%.

Simplitatea metodei are inconvenientul major ca nu da informatii

detaliate despre riscurile dintr-un sector sau altul.

Notarea produselor pietelor financiare internationale are pe lângã

indicarea nivelului de volatilitate al acestora si rolul de anticipare al

tendintelor.

Informatiile confidentiale furnizate agentiilor de rating permit

acestora sã clasifice cât mai corect riscurile asociate creantelor. Agentiile

clasificã ratingurile dupã termene si tipul notelor acordate : de investitii si

speculative.

Evaluarea calitãtii titlurilor emise pe pietele financiare se face prin

compararea cu datele istorice continute în matricele de tranzitie care permit

si orientãri în stabilirea spread-ului tinând seama de prima de risc.

RATINGUL RISCURILOR BANCARE

Între riscurile cu care se confrunta bancile distingem ca fiind mai

importante pe cele legate de contrapartida.

a) riscul creditului exprimã posibilitatea ca împrumutatii sã nu-si

onoreze obligatiile la scadentã.

b) riscul suveran apare în cazul în care statul suveran impune

unilateral limite sau restrictii cu privire la transferabilitatea sau

convertibilitatea monedei sale nationale. Acest risc se manifesta si

atunci când functionarea generala a administratiei de stat este

afectata de anumiti factori, de exemplu, coruptia. Efectul negativ al

starii de fapt se repercuteaza asupra capacitatii de productie si

functionare a emitentilor nationali. Riscul suveran este real , greu

de anticipat si gestionat deoarece investitorii sau întreprinderile nu

pot face recurs împotriva statului.

c) riscul valutar este, de obicei, usor de gestionat în situatia

monedelor convertibile. În caz contrar, acoperirea se face indirect

printr-un contract la termen fondat pe fixing (nu pe livrarea

4

Rating financiar

efectiva). Partile se pun de acord asupra cursului la termen al

devizei convertibile (USD) fata de cea neconvertibila, iar la

scadenta schimbul se face în dolari, la cursul de referinta al bancii

centrale. Prin integrarea costurilor de tranzactie în marja fac turata,

se reduc considerabil riscurile, conservându-se si relatia

comerciala. Pe lânga analiza calitativa a riscurilor, agentia de

notare efectueaza si o analizã cantitativa, mult mai delicata care

vizeazã: probabilitatea de aparitie a unor probleme ale debitorului

(probabilitatea de faliment) suma expusa si rata de acoperire.

4.1 Probabilitatea aparitiei falimentului

Este analizata si evaluata pe baza informatiilor statistice referitoare

la riscul de faliment al debitorului aflat în imposibilitatea de a-si rambursa

datoriile catre creditorii sai.

Instrumentele de lucru ale agentiilor de rating în estimarea

probabilitatii falimentului emitentului sunt:

q calculul probabilistic simplu;

q probabilitatile constatate;

q matricele de tranzitie.

Calculul probabilistic simplu este ilustrat de urmatorul exemplu:

daca rata dobânzii fara risc la o obligatiune zero-cupon este de 6,00% si

banca initiaza o pozitie pe un titlu, platind 6,10%, probabilitatea de

faliment asociata acestei marje, este de 0,0943%.

Cuponul de 6,10% reprezinta promisiunea de percepere a 0,10% ca

urmare a asumarii riscului. În momentul tranzactiei, probabilitatea se scrie:

(1,0610/1,0600)-1= 0,0943%. Probabilitatea este ridicata, deoarece calculul

Ratingul riscurilor bancare nu tine cont de rata de acoperire în cazul falimentului. Desi simplificarea

este extrema, ea permite analiza diferentei de randament dintre cele doua

titluri.

Probabilitatile constatate nu se mai calculeaza, ci se deduc din datele

istorice al falimentelor înregistrate de piata.

Standard & Poor’s si Moody’s publica regulat liste de probabilitati

ce pot fi asociate falimentului, în functie de rating si durata observarii.

Statisticile urmatoare sunt exprimate în procente pe an (vezi tabelul de mai

jos).

Media ponderata a probabilitatii de faliment, cumulata pe 1 an

Tabel 4.1

Rating 1 2 3 4 5 6

Aaa 0,00 0,00 0,00 0,06 0,21 0,29

Aa1 0,00 0,00 0,00 0,28 0,28 0,49

Aa2 0,00 0,00 0,08 0,26 0,60 0,73

Aa3 0,08 0,13 0,25 0,38 0,55 0,76

A1 0,00 0,04 0,45 0,73 0,93 1,16

A2 0,00 0,03 0,20 0,54 0,82 1,10

A3 0,00 0,18 0,35 0,49 0,57 0,76

Baa1 0,05 0,36 0,73 1,09 1,42 1,69

Baa2 0,05 0,25 0,32 1,00 1,59 2,31

Baa3 0,40 0,96 1,65 2,65 3,42 4,37

Ba1 0,78 2,51 4,39 7,14 9,62 12,55

Ba2 0,65 3,14 6,05 8,97 11,67 13,95

Ba3 2,93 7,84 13,19 18,22 22,84 26,75

B1 4,22 10,76 17,28 23,22 28,79 34,00

B2 7,71 14,51 21,50 27,15 30,91 34,53

B3 13,66 22,58 29,30 34,40 39,42 42,80

Sursa: Moody’s

Rating financiar

Definirea notiunii de faliment este esentiala pentru agentiile de

rating: caracteristica sa o constituie neplata principalului si a dobânzilor.

Modificarea structurii datoriei permite emitentului sa -si reduca obligatiile

sau sa evite falimentul total.

În general, probabilitatea de faliment este crescatoare în raport cu

durata obligatiunilor. Pentru notele cele mai reduse, probabilitatile

marginale (si necumulate) sunt descrescatoare cu timpul, notatia reflectând

anticiparea falimentului pe termen scurt.

Probabilitatile constatate nu trebuie absolutizate, întrucât agentiile de

rating au estimari statistice usor diferite.

Pentru Standard and Poor’s, statistica cumulata de faliment (sau

situatii similare) a creantelor notate AAA pe sase ani este de 0,39% fata de

0,29% la Moody’s. Notei celei mai scazute acordata de Standard & Poor’s îi

corespund 19,29% falimente în timp ce statisticile Moody’s retin un procent

de 13,66%. În ciuda diferentelor existente, media aritmetica a statisticilor

publicate de agentii constituie un reper convenabil în evaluarea riscului

utilizatorului final (vezi graficul de mai jos care descrie evolutia

probabilitatii de faliment pentru doua notatii extreme si nota mediana).

Probabilitatea de faliment in functie de maturitate

0

0,5

1

1,5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

maturitate

pro

bab

ilita

te (

%)

Aaa

Ba3

mediana

Ratingul riscurilor bancare

Statisticile sunt fundamentate pe date fiabile acumulate de agentiile

de rating, începând cu anul 1970 (Moody’s dispune de o baza de date din

1920 când au început sã fie notate emisiuni de obliga tiuni în industria SUA).

Exista însa o serie de rezerve cu privire la aceasta metoda dintre care

ni se par mai importante urmatoarele:

q statisticile reflecta situatia emitentilor din SUA;

q anumite agentii de rating, adopta aceleasi criterii de apreciere

a riscului, indiferent de localizarea geografica a entitatii

notate. Este demn de mentionat faptul ca falimentul este

tratat diferit în legislatiile nationale, putând aparea

considerente de ordin juridic care sa afecteze statisticile

elaborate de agentii;

q nu exista baze de date fiabile despre bancile si întreprinderile

din Uniunea Europeana. Bancile comerciale cele mai

importante, dispun de statistici proprii, pe care însa nu le

comunica publicului.

În sprijinul acestor afirmatii stau cazurile de faliment sau încetari de

plati înregistrate în 1996, când 27 de emitenti publici si privati au produs

pagube de 5,4 miliarde USD. Repartitia acestora pe sectoare de activitate, se

prezinta astfel:

- industrie prelucratoare 27%,

- comunicatii si media 16%,

- societati financiare 13%,

- diverse 44%.

Nu exista statistici publicate cu privire la faliment sau încetarea de

plati pe sectoare economice , asa încât cifrele reprezinta majoranti sau

minoranti în functie de riscurile asumate.

Rating financiar

La evaluarea riscului bancar în tarile OCDE, ratele publicate de

agentiile de rating reprezinta majoranti, data fiind supletea f oarte mare mare

a dreptului falimentului în SUA.

Pentru matricele de tranzitie probabilitatea de faliment variaza, asa

cum am vazut anterior, în functie de notare si timp.

Pentru notele “investment grade” se observa ca probabilitatea ca

nota sa ramâna aceeasi este, în medie mai mare de 86%. De asemenea, sa

remarcam ca un titlu (credit, etc.) notat CCC are sanse mai mari sa devina

AAA (0,17%) fata de un B (0,00%). Diferenta este nesemnificativa si releva

faptul ca dincolo de un anumit nivel de degradare a situatiei financiare,

sansele de revenire sunt mari, daca se evita falimentul.

Pentru activele mai mari de un an, se utilizeaza statistici cumulate de

tranzitie, pe aceeasi maturitate.

Rata medie de tranzitie pe un an (%)

Tabel 4.2

Notare

initiala

AAA AA A BBB BB B CCC

AAA 88,46 8,05 0,72 0,06 0,11 0,00 0,00

AA 0,63 88,27 7,47 0,56 0,05 0,13 0,02

A 0,08 2,32 87,64 5,02 0,65 0,22 0,01

BBB 0,03 0,29 5,54 82,49 4,68 1,02 0,11

BB 0,02 0,11 0,58 7,01 73,83 7,64 0,89

B 0,00 0,09 0,21 0,39 5,98 72,76 3,42

CCC 0,17 0,00 0,34 1,02 2,20 9,64 53,13

Sursa: Standard and Poor’s


Rata de tranzitie cumulata pe 5 ani (%)

Tabel 4.3

Notare

initiala

AAA AA A BBB BB B CCC

AAA 54,02 23,45 6,04 1,70 0,54 0,23 0,00

AA 2,38 53,40 24,36 4,06 0,89 0,76 0,10

A 0,20 7,00 53,38 14,92 3,05 1,76 0,28

BBB 0,20 1,30 15,52 41,52 9,63 3,35 0,83

B 0,00 0,12 0,62 2,80 9,48 16,57 2,52

CCC 0,22 0,00 0,87 2,39 3,47 6,07 5,42


În tabelele de mai sus, totalul orizontal nu este egal cu 100%,

deoarece trebuie adaugat procentul titlurilor ce devin D si al celor nenotate.

Analiza matricilor este esentiala: un activ AAA, are 50% sans ã sa-si

pastreze nota initiala în urmatorii cinci ani (54,02%) putini investitori luând

în calcul aceasta probabilitate.

Un activ notat cu A în prezent si considerat sigur are o probabilitate

de 15% sa nu fie notat decât cu BBB dupa cinci ani. Se observa de

asemenea, ca probabilitatea de degradare a ratingului este superioara

ameliorarii sale.

Matricele de tranzitie, depind de ciclurile economice si de

conjunctura economicã din momentul în care se realizeaza ratingul. Sunt

adaugati coeficienti care includ anticipari despre ciclurile viitoare.

Rating financiar

4.2. Expunerea la riscuri

Aceasta reprezintã costul înlocuirii al unui activ multiplicat cu

angajamentul initial. În cazul creditului bancar, notiunea se simplifica,

întrucât se refera numai la valoarea nominala nerambursata înca. La

produsele derivate, suma este apreciata în functie de marcajul la piata (sau

costul de înlocuire) al operatiei.

Suma expusa se evalueaza fie la un moment dat, fie prin simularea

angajamentului maxim ce poate fi asumat de banca.

Bancile mari aplica ponderi asupra valorii nominale pe categorii de

produse oferite.

4.2.1. Rata de acoperire a riscurilor

În situatie de faliment, instanta desemneaza un administrator, care

are ca misiune echilibrarea elementelor de pasiv cu cele din activul

emitentului. Creditorii sunt rambursati într-o anumitã ordine, dupa

metodologia stabilita prin lege. Investitorii îsi recupereaza prin procedura

judiciara o parte din fondurile plasate.

Rata de acoperire depinde de calitatea contrapartidei si de calitatea

creantei. Dificultatile apar la evaluarea activelor livrate în compensarea

obligatiilor initiale. Agentiile de rating publica regulat studii privind ratele

medii de acoperire pentru datoriile mai mari de un an (vezi tabelul urmãtor).


Ratele medii de acoperire

Tabel 4.4

Gradul de garantare Rata de

acoperire

Abaterea

standard

Senior Secured bank loan 71,18% 21,09%

Senior Secured public debt 63,45% 26,21%

Senior Unsecured public debt 47,54% 26,29%

Senior Subordinated public debt 28,29% 20,09%

Junior Subordinated public debt 14,66% 23,34%

Sursa: Moody’s

Rata de acoperire ia valori diferite, în functie de calitatea datoriei, cu

consecinte directe asupra pretului creditului. Vechimea datoriei nu

influenteaza probabilitatea de neonorare a angajamentelor, ci rata de

acoperire. Criza din Mexic, ofera câteva contra-exemple în care debitorii îsi

onorau serviciul datoriei obligatare, în timp ce platile datoriei bancare erau

renegociate sau suspendate.

Studiile efectuate de Moody’s arata ca, cu cât nota este mai buna, cu

atât rata de acoperire se disperseaza în jurul mediei.

În determinarea expunerii la riscul de contrapartida se ia în calcul si

volatilitatea pretului obligatiunilor. Rata de acoperire depinde, în principal,

de urmatorii factori:

q vechimea activului;

q tipul de instrument utilizat;

q domeniul de activitate al debitorului;

q starea generala a economiei.

Asa cum se observa, rata de acoperire nu depinde de maturitatea

activului de referinta. Nici unul dintre studiile efectuate n-au reusit sa

Rating financiar

evidentieze o legatura formala între scadenta activului si rata sa de acoperire

în caz de faliment.

Intuitiv, putem considera ca rata de acoperire la un rating dat nu este

aceeasi pentru o banca, o întreprindere sau un furnizor de utilitati publice.

Studiul lui Altman (noiembrie 1996), diferentiaza ratele de acoperire

pe industrii (ramuri). S-au definit 18 sectoare de activitate pentru care sunt

determinate rate de acoperire statistice în functie de vechimea activelor.

Volatilitatea ratei de acoperire în cadrul aceluiasi sector este ridicata,

punând astfel în evidentã importanta analizei detaliate a emitentului.

4.2.2. Metoda probabilistica de calcul a expunerii

Aceasta metoda utilizata în rating presupune recurgerea la

urmãtoarea formula de calcul:

P= N x p x [(1 -R)/100] x [1/ (1+t)]

unde :

P - pierderea actualizata;

N - valoarea nominala;

P - probabilitatea de pierdere (prin faliment), exprimata procentual;

R - rata de acoperire;

T - rata dobânzii (în procente).

Tinând cont de probabilitati, rata dobânzii fara risc si de rata de

acoperire, putem compara riscul creditului generat de o investitie de 100

milioane USD în obligatiuni Aaa, Baa1 si B3.


Probabilitati cumulate în functie de maturitate (%)

Tabel 4.5

Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Aaa 0,00 0,01 0,03 0,03 0,07 0,07 0,1 0,1 0,1 0,1

Baa1 0,13 0,27 0,31 0,43 0,42 0,40 0,4 0,5 0,5 0,5

B3 15,0 6,82 5,21 3,81 3,14 4,43 2,5 1,6 2,5 2,0

Sursa: Moody’s

Dobânda fara risc (%)

Tabel 4.6

Maturi

tate

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Rata

zero-

cupon

5,8 6,0 6,15 6,25 6,35 6,4 6,5 6,5 6,6 6,6

Sursa: Moody’s

Pentru un an, la o rata de acoperire de 40%, cei 100 de milioane

USD investiti în titlul Aaa genereaza un risc de 5100 USD, în urmãtoarele

conditii:

q probabilitatea de faliment în anul 1: 0,009%

q rata de acoperire: 40% (pierdere 60%).

Riscul estimat este de:

(100 x 60/100 x 0,009)/100/ (1,06²)+ 0,0051 = 14180 USD.

Calculul este identic si pentru celelalte titluri notate.

Asa cum vom vedea în tabelele de mai jos, se compara riscurile unor

titluri de natura diferita.

La 100 milioane USD investiti pe trei ani în titluri Aaa, riscurile

generate sunt aceleasi cu cele ale unei sume de 351000 USD investiti în

Rating financiar

obligatiuni B3 pe un an. Calculele sunt utile în constituirea provizioanelor

pentru portofoliile de titluri sau la stabilirea marjei de dobândã pentru

acordarea unui credit (vezi tabelele de mai jos).

Factorul care ilustreaza cel mai bine utilizarea statisticilor în ratingul

riscurilor este evolutia notei înaintea producerii falimentului.

Pentru Moody’s o obligatiune este notata “speculativa”în medie cu

9 ani înainte de manifestarea impasului debitorului, aceasta obtinând cea

mai slaba nota (B) cu circa un an înainte de manifestarea incapacitatii totale

de plata.

Valorile actuale ale pierderilor potentiale în functie de rating

(cu 40% rata de acoperire)

Tabel 4.7

Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Aaa 0,05 0,14 0,29 0,43 0,74 1,03 1,46 1,89 2,36 2,84

Baa1 0,74 2,18 3,73 5,76 7,61 9,26 11,0 12,9 14,7 16,2

B3 85,5 122 148 166 179 198 208, 214 222 229

Sursa: Moody’s

Valorile actuale ale pierderilor potentiale în functie de rating

(cu 70% rata de acoperire)

Tabel 4.8

Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Aaa 0,03 0,07 0,15 0,22 0,37 0,52 0,73 0,94 1,18 1,42

Baa1 0,37 1,09 1,87 2,88 3,81 4,63 5,54 6,46 7,35 8,14

B3 42,7 60,97 74,0 82,9 89,9 99,0 104,02 107 111 114,54

Sursa: Moody’s


4.3. Metode de gestionare a riscului de contrapartida

Metodele actuale de gestionare a riscului sunt fundamentate pe

constatarea ca riscurile de credit sunt slab corelate între ele, spre deosebire

de cele de piata.

Gradul înalt de interdependenta existent pe piata de capital face

posibila acoperirea prin intermediul instrumentelor la termen si al indicilor

bursieri.

Bancile se bazeaza, în tranzactiile lor, pe instrumentele oferite de

analiza financiara. Orice asumare a riscului presupune cunoasterea profunda

a calitatii contrapartidei si a mediului economic.

Procesul de decizie este initiat în urma analizei documentelor

contabile si financiare ale debitorului. Apar o serie de limite în interpretarea

ratelor care variaza în functie de sectorul economic si de localizarea în

spatiu.

În general, analiza creditului se deruleazã pe doua nivele. Primul

este analiza pur cantitativa, care evalueaza capacitatea de dezvoltare a

întreprinderii si de generare a profitului. Cel de -al doilea palier se refera la

analiza cuplului remunerare -risc, la expunerea totala a debitorului, precum

si la proiectia în viitor a fluxurilor comerciale.

Cererile de autorizare de credit provin din toate departamentele

bancii: împrumuturi pentru întreprinderi, piata de capital, sucursale straine,

finantari de proiecte, etc.

Solicitarile sunt studiate de analistii financiari si prezentate unui

comitet de credit care ia decizia finala. Întrucât exista numeroase criterii

subiective, comparatiile între doua propuneri de autorizare sunt nerelevante.

Un proiect calificat drept riscant de cãtre centrala bancii poate fi considerat

Rating financiar

interesant de sucursala care l-a propus. Aceasta din urma cunoaste mult mai

bine caracteristicile potentialului debitor.

Pe de alta parte, o sucursala sau filiala nu are imaginea de ansamblu

asupra riscului global asumat de banca în întregul sau si nici asupra

necesitãtii de diversificare a acestuia.

Se pune întrebarea cum se poate aprecia ecartul de risc dintre doua

entitati cu acelasi rating pe aceeasi perioada.

O alta limita a analizei finaciare este lipsa unor modele ale creditului

în functie de risc si remunerare. Sistemele interne de notare (scoring) sunt

utilizate de majoritatea institutilor de credit, însa marjele minime de

acoperire la risc sunt determinate empiric.

Analiza financiara serveste la evaluarea fezabilitatii proiectului care

genereaza profitul cerut de banca. Aceasta metoda nu permite modelarea

câstigurilor sperate în raport cu riscul de faliment.

Nu se pot da raspunsuri credibile când se fac comparatii între active

diferite (o obligatiune pe 10 ani a Argentinei si un împrumut industrial din

U.E. pe 5 ani).

Diferenta de pret nu reprezinta întotdeauna o masura reala si

obiectiva în diferentierea conditiilor de acces la credit. Solutia o reprezinta

agentiile de rating prin notarea creditului.

A aparut astfel sistemul CreditMetrics care propune:

q utilizarea unor indici sectoriali si globali atunci când exista

informatii disponibile. Aceste date permit, de exemplu,

determinarea corelatiei dintre sectorul bancar dintr-o tara si piata

de capital din alta;

q fiecare rating al portofoliului se descompune dupa cifra de

afaceri, în procente de participare pe sector si repartitie


geografica. Corelatiile sectoriale si geografice se utilizeaza cu

ponderile obtinute la determinarea corelatiei fiecarei perechi de

active a portofoliului analizat. Credibilitatea tehnicii se

fundamenteaza pe calitatea bazelor de date si pe metoda de

constructie a indicilor sectoriali.

4.4. Modelul CreditMetrics

Sistemul CreditMetrics este un instrument de analiza ce permite

cuantificarea riscului unui portofoliu de credite, risc derivat din modificarile

la nivelul valoric al obligatiilor, produse la rândul lor de modificari ale

calitatii creditului.

Variabilitatea valorii datoriei poate fi cauzata atât de posibile

încetari de plã ti, cât si de imbunatatiri sau degradari ale calitatii creditului,

deci se estimeazã si volatilitatea valorii, nu numai potentialele pierderi.

CreditMetrics este fundamentat si îmbunatatit de J.P.Morgan,

începând cu anul 1997 si se bazeazã pe rating-uri si pe calculul VaR (Value -

at-Risk).

Riscul de credit se manifesta deoarece valoarea unei datorii, peste un

an, poate varia, fiind direct influentata de calitatea creditului.

În general, este cunoscut faptul ca, valoarea datoriei va scadea în

cazul unei deprecieri de nota sau de faliment, în timp ce în cazul unei

aprecieri de nota valoarea va creste. Modificarile în valoarea datoriei pot fi

relativ reduse daca aprecierile sau deprecierile de nota sunt minore, însa pot

fi substantiale în caz de faliment (în general între 50% si 90%).

Aceasta reprezinta o deosebire fundamentala a riscului de credit fata

de riscul de piata, pentru ca în timp ce riscul de piata are o distributie relativ

Rating financiar

simetrica, fiind bine aproximat de o distibutie normala de tip Gauss, riscul

de credit are o distributie distorsionata fata de cea normala.

Veniturile realizate din creditare sunt caracterizate de o probabilitate

ridicata de a realiza profituri moderate prin intermediul câstigurilor din

dobânzi cuplata cu o probabililitate relativ mica de a pierde sume mari

investite.

Grafic 4.1. Distributia de tip Gauss a riscului de credit

Sistemul CreditMetrics îsi propune:

• elaborarea unui standard de cuantificare a riscului care sa permita

compararea acestora;

• promovarea unor instrumente competitive de cuantificare a riscului

de credit (VaR si rating-ul);

• determinarea capitalului adecvat la expunerile asumate de banca;

• completarea metodelor clasice (mai putin flexibile) utilizate în

analiza riscului creditului.


Schematic, etapele parcurse în evaluarea riscului prin CreditMetrics,

presupun parcurgerea a trei pasi:

1. determinarea marimii expunerii la riscuri pe fiecare debitor;

2. calculul volatilitatii fiecarui instrument de credit;

3. agregarea volatilitatilor individuale si determinarea volatilitatii

portofoliului de credite.

Estimarea expunerilor pe debitor

a) Credite comerciale

În cazul acestora, expunerea este reprezentata de valoarea nominala a

titlului de credit. În situatia în care scadenta depaseste un an este necesara

reevaluarea expunerii prin comparatie cu cea a obligatiunilor emise de

debitor.

b) Obligatiunile si împrumuturile

Expunerea la obligatiunile cu o rata variabila a cuponului sau la

împrumuturile cu rate variabile 1 se apropie întotdeauna de paritate.

Obligatiunile si împrumuturile cu rate fixe si scadente îndepartate au

expuneri variabile, întrucât miscarea ratei de piata poate duce valoarea

curenta la valori diferite de cea nominala.

Pentru aceste instrumente de credit VaR reprezinta valoarea

actualizata a cash-flow-urilor reziduale (plata cupoanelor si a principalului).

În vederea actualizarii cash-flow-urilor se utilizeaza forward zero

rate (rata la termen pentru o investitie cu rambursarea la scadenta) pentru

fiecare categorie de rating a creditului.

1 de tip IBOR

Rating financiar

c) Angajamentele de împrumut.

În esenta constau dintr-un împrumut (egal cu suma curent trasa) cuplat

cu o optiune de a creste suma pâna la limita angajamentului. Identificãm trei

factori de influenta în privinta reevaluarii expunerilor angajamentelor în

vederea încadrarii într-o clasa de rating:

q suma acordata pâna în prezent;

q modificarile în nivelul traperiilor ca urmare a variatiei rating-ului;

q diferentele necesare reevaluarii pentru sumele încasate de debitor.

d) Acreditivele financiare

Reprezinta garantii la riscul de neplata al debitorului, fiind trase

integral în momentul producerii riscului. Acredit ivele sunt tratate ca si

împrumuturile, expunerea fiind de 100% din valoarea nominala.

e) Instrumentele financiare noi

Evaluarea expunerii acestor instrumente este mai dificila, întrucât

riscul de credit depinde de evolutia cursului activului suport. Datorita

întrepatrunderii riscului de credit si a celui de piata, CreditMetrics ia în

calcul expunerea estimata si nu cea maxima, întrucât evolutiile negative nu

se pot produce simultan la nivelul tuturor titlurilor cuprinse în portofoliul de

credite al bancii.

4.4.1 Studiu de caz. Calculul volatilitatii datorata modificarii

calitatii ratingului creditului pe o singura expunere

Analiza în acest caz se bazeaza pe matricele de tranzitie elaborate de

marile agentii de rating. Sunt prezentate probabilitatile de migrare a

ratingului de la o clasa de risc la alta. Standard and Poor’s si Moody’s

Ratingul riscurilor bancare prezinta pe baza datelor istorice probabilitatile de modificare a calitatii

creditului.

Probabilitatea de migrare a notei

Tabel 4.9

Rating la sfârsitul anului (%) Ratin

g

initial AAA AA A BBB BB B CCC Neplata

AAA 90.81 8.33 0.68 0.06 0.12 0.00 0.00 0.00

AA 0.70 90.65 7.79 0.64 0.06 0.14 0.02 0.00

A 0.09 2.27 91.05 5.52 0.74 0.26 0.01 0.06

BBB 0.02 0.33 5.95 86.93 5.30 1.17 0.12 0.18

BB 0.03 0.14 0.67 7.73 80.53 8.84 1.00 1.06

B 0.00 0.11 0.24 0.43 6.48 83.46 4.07 5.20

CCC 0.22 0.00 0.22 1.30 2.38 11.24 64.86 19.79


Consideram cazul unui debitor senior unsecured (credit superior

negarantat) cu rating BBB. Rata dobânzii la cuponul anual este de 6%.

Din matrice, se observa ca probabilitatea de a avea acelasi rating

pâna la sfârsitul anului este de 86,93%, în timp ce sansa de migrare într-o

clasa superioara (A) este de 5,95%, iar cea de migrare într-o clasa inferioara

(BB) este de 5,30%.

Reevaluarea în situatie de neplata depinde de clasa în care este

încadrat creditul2.

2 seniority

Rating financiar

Si în acest caz utilizãm tabele bazate pe date istorice ale agentiilor de rating.

Ratele de recuperare sunt prezentate mai jos ca procent din valoarea

nominala (la paritate).

Ratele de recuperare în functie de senioritate

Tabel 4.10

Clasa creditului Media Abaterea medie patratica

Superior garantat 53.8 26.86

Superior negarantat 51.13 25.45

Superior subordonat 38.52 23.81

Subordonat 32.74 20.18

Inferior subordonat 17.09 10.9

Sursa: Moody’s

În exemplul prezentat, valoarea medie în caz de neplata este de

51,13% din valoarea nominala (100USD), iar abaterea de la rata de

recuperare este 25,45%. Calculele efective presupun determinarea valorii

actuale a obligatiunii BBB.

PVBBB? A = 6 + %)72,31(

6+

+ 2%)32,41(

6+

+ 3)93,41(

6+

+ 4)32,51(

1006++ =

= 108,66

Ratele de actualizare utilizate sunt considerate a fi cunoscute, fiind

aferente migrarii ratingului de la BBB la A.


Ratele de recuperare pe patru ani

Tabel 4.11

Rating \ Ani 1 2 3 4

AAA 3.6 4.17 4.73 5.12

AA 3.65 4.22 4.78 5.17

A 3.72 4.32 4.93 5.32

BBB 4.1 4.67 5.25 5.63

BB 5.55 6.02 6.78 7.27

B 6.05 7.02 8.03 8.52

CCC 15.05 15.02 14.03 13.52

Sursa: JP Morgan

Procedând în mod analog determinãm valoarea actuala a obligatiunii

(PV) în situatia migrarii ratingului de la BBB la BB:

PVBBB? BB = 6 + %)55,51(

6+

+ 432 %)27,71(

1006%)78,61(

6%)02,61(

6+

++

++

+

= 102.

Pe baza aceluiasi mod de calcul identificãm valorile pentru toate

starile.

Volatilitatea datorata schimbarii calitatii creditului pentru o singura

expunere se estimeaza ca fiind abaterea medie patratica a valorii actuale a

obligatiunii:

s = { }∑ − 2)]([ iii VEVp ,

unde:

s - abaterea medie patratica;

pi – probabilitatea;

Rating financiar

Vi – valoarea obligatiunii;

E(Vi) – media.

Calculele sunt sintetizate în urmatorul tabel:

Calculul VaR

Tabel 4.12

Rating la

sfârsitul

anului

Probabilitatea

(%) Pi

Valoarea

obligatiunii

Vi

Pi * Vi Vi - E(Vi) Pi * [Vi – E(Vi)]2

AAA 0.02 109.30 0.02 2.26 0.00102

AA 0.33 109.10 0.36 2.06 0.01

A 5.95 108.60 6.46 1.56 0.14

BBB 86.93 107.50 93.45 0.46 0.18

BB 5.30 102.00 5.41 -5.04 1.35

B 1.17 98.10 1.15 -8.94 0.94

CCC 0.12 83.64 0.10 -23.40 0.66

Neplata 0.18 51.13 0.09 -55.91 5.63

Media 107.04 8.91

Volatilitate

a 2.9934

VaR 4.93911

Volatilitatea calculata este de 2.9934 pentru obligatiune în conditiile

modificarii ratingului. Considerând un interval de încredere de 95%3, VaR

calculata va fi :

VaR = 1.65*s = 1.65*2.9934 = 4.93911.

3 recomandat de JP Morgan


4.4.2. Utilitatea modelului CreditMetrics

Pentru portofoliul alcatuit dintr-o singurã obliga tiune si un sistem de

rating cu 8 stari (de la AAA pâna la neplata) exista 8 valori observabile

pâna la sfarsitul anului.

Generalizând, pentru n titluri în portofoliu, la sfârsit ul anului sunt 8n

valori ce pot fi observate.

Modelul CreditMetrics ia în calcul si riscul produs de corelatiile

nenule dintre ratingurile titlurilor din portofoliu.

Estimarea probabilitatilor comune se face prin multiplicarea

probabilitatilor individuale.

În practica considerãm cã ipoteza este incorecta, întrucât ratingul

unui debitor nu este independent de al celorlalti agenti de pe piata afectati de

aceeasi factori economici.

CreditMetrics caracterizeaza debitorii printr-un risc specific în

functie de capitalizarea bursiera. Prin încadrarea debitorilor pe sectoare

economice si tari sunt realizate corelatii între agenti diferiti pe baza

sensibilitatii lor la aceeasi factori de risc.

Prin noutatea abordãrii considerãm cã modelul CreditMetrics a

devenit o adevãratã alternativã în managementul riscului de creditare la

nivelul institutiilor financiare.

Avantajul major al utilizãrii modelului CreditMetrics rezidã în faptul

cã permite cunoasterea în orice moment a expunerii bãncilor fatã de riscuri

prin calculul valorii la risc. Aplicarea CreditMetrics este deja o realitate în

tãrile dezvoltate, care au dezvoltat variante calibrate realitãtilor locale.

Rating financiar

In România utilizarea tehnicii VaR se aflã de abia într-o fazã de

început în cadrul bãncilor comerciale, dar aplicarea noului acord de la Basel

din 2004 va accelera cu sigurantã procesul.

4.5. Sistemul românesc de rating CAMPL

Constientizarea importantei notãrii financiare în evaluarea riscului a

fãcut ca în 2000, Directia de supraveghere a riscurilor din cadrul Bãncii

Nationale a României sã elaboreze un sistem de rating bancar si avertizare

timpurie.

Modelul are la baza analizei cinci piloni:

q adecvarea capitalului (C),

q calitatea activelor (A),

q calitatea managementului (M),

q gradul de profitabilitate (P),

q gradul de lichiditate (L).

Fiecare dintre cele cinci componente este evaluatã pe o scalã cuprinsã

între 1 si 5 , unde 1 reprezintã cel mai performant nivel , iar 5 cel mai

scãzut.

Fiecãrei bãnci notate i se acordã un grad compus de clasificare cuprins

între 1 si 5. Banca analizatã primeste un rating pentru fiecare dintre

componentele CAMPL iar în final un rating compus si un scor final care dau

o mãsurã a gradului de risc.

Prezentãm în tabelul de mai jos ratingurile compuse:


Ratinguri compuse CAMPL

Tabel 4.13

Rating compus Explicatie

1 Cele mai puternice performante

2 Preocuparea organelor de supraveghere este una de rutinã

3 Mai mult decât o supraveghere de rutinã, însã falimentul este

improbabil

4 Supraveghere atentã necesarã

5 Supravegherea atentã si continuã absolut necesarã

Modelul se bazeazã pe calculul ratelor bine cunoscute4 însã dupã

pãrerea noastrã trebuie acordatã o atentie sporitã evaluãrii calitatãtii

managementului bãncii analizate.

Dacã determinarea ratingului pentru celelalte patru componente se

bazeazã pe calculul unor rate si indicatori financiari pentru care sunt

precizate limitele de încadrare, notarea calitãtii conducerii bãncii poate fi

într-o anumitã mãsurã subiectivã.

Precizãm cã acest model este primul cu adevãrat pertinent apãrut pe

piata româneascã si cu sigurantã cã în timp va cunoaste o serie de

perfectionãri.

Crearea unei baze de date istorice va contribui la ameliorarea

modelului. Propunerile recente privind introducerea unui indicator de

senzitivitate va îmbunãtã ti gradul de evaluare al riscurilor prin corelarea cu

volatilitatea ratelor de dobândã de pia tã.

Acest sistem de supraveghere reprezintã o reusitã prin introducerea

primei metodologii de evaluare unitarã a riscurilor asumate la nivelul

4 ROE, ROA, lichiditate, solvabilitate, etc…

Rating financiar

sistemului bancar românesc. Chia r dacã existã unele puncte criticabile,

perioada urmãtoare le va corija.

Aplicarea CAMPL a arãtat cã institutiile financiare de pe piata

româneascã au un grad de soliditate financiarã corespunzãtor, media pe

ansamblul sistemului fiind cuprinsã între rating 1 si rating 25.

5 conform BNR, 2002

RATINGUL EMITENTILOR NEBANCARI

5.1 Notarea întreprinderilor

Procesul este extrem de complex si laborios, presupunând analiza

riscurilor cu care se confrunta întreprinderile, precum si a influentelor

existente în mediul macroeconomic.

In esenta, analiza de rating vizeaza elaborarea unui studiu strategic

privind emitentul, urmarind identificarea surselor sale de lichiditate, prin

determinarea modalitatilor de formare a cash-flow-urilor.

5.1.1 Analiza riscului economic

Agentia de rating studiaza mai întâi mediul economic al

întreprinderii, accentul fiind pus pe urmatoarele elemente:

q starea sectorului din care acesta face parte (crestere, stagnare,

descrestere);

5

Rating financiar

q specificul întreprinderii în cadrul economic general;

q nivelul concurentei din sectorul de activitate;

q gradul de tehnologizare al ramurii;

q nivelul de calificare al fortei de munca;

q gradul de integrare pe piata al întreprinderii (pe piata nationala

si/sau internationala);

q influentele reglementarilor nationale si regionale asupra

activitatii firmelor transnationale.

Acest tip de analiza determina, în general, limitele între care se va

situa nota acordata.

De asemenea, fiecare sector se caracterizeaza printr-un risc

economic si industrial relativ important în evaluarea riscului global al

întreprinderii.

O data analizat sectorul de activitate se pune problema estimarii

pozitiei întreprinderii în cadrul sectorului economic.

Agentia de rating are în vedere trei aspecte mai importante:

1. gradul de tehnologizare si calitatea fortei de munca;

2. politica comerciala;

3. factorii de risc care influenteazã solvabilitatea întreprinderii.

Pe primul palier de analiza sunt studiate sub forma de chestionar

urmatoarele probleme:

q raportul calitativ dintre tehnologia utilizata de emitent si

tehnologia existenta pe piata;

q nivelul cheltuielilor de cercetare-dezvoltare ale firmei;

q gradul de calificare al personalului propriu fata de cel al

întreprinderilor concurente.

Ratingul emitentilor nebancari

A doua grupa de elemente analizate se refera la strategia de

marketing a emitentului, precum si la politica sa comercialã.

q punctele tari si punctele slabe ale echipelor de negociatori;

q capacitatea întreprinderii de a se afirma pe piata;

q pozitionarea, din punct de vedere al marketingului, a

propriilor produse în raport cu cele ale concurentei;

q capacitatea manageriala a conducerii executive (presedinte,

director general, directori de sectii si departamente, etc.).

Agentia de rating monitorizeaza în permanenta solvabilitatea si

lichiditatea emitentului, urmarind:

q situatia indicatorilor financiari si evolutia acestora într-un

anumit orizont temporal (de regula cinci ani);

q structura capitalului si susceptibilitatea modificarii acesteia în

timp;

q structura surselor de finantare si gradul de îndatorare al

întreprinderii.

Diversificarea productiei este adesea perceputa negativ de catre

agentia de rating. Singurul efect pozitiv al acestei mãsuri este repartizarea

riscurilor pe mai multe produse.

În rest, modificarea specializarii, prin implantarea în alt sector unde

experienta este insuficienta în raport cu cea a concurentilor, duce la

cresterea riscului global, sanctionat prin nota mai mica acordata de catre

agentia de rating.

Rating financiar

5.1.2 Analiza riscului financiar

Agentia de rating solicita emitentului date financiare auditate.

Nota obtinuta, depinde de procedurile si regulile contabile utilizate:

q regulile de consolidare a bilantului;

q modalitatea de înregistrare a încasarilor;

q metodele de amortizare a activelor;

q modalitatile de înregistrare a stocurilor;

q metodele de amortizare a activelor necorporale.

Analiza capacitatii emitentului de a genera cash-flow-uri, reprezinta

partea cea mai importanta a ratingului deoarece permite proiectia

câstigurilor viitoare care se constituie în garantii pentru creditori.

Cash-flow-ul emitentului este comparat cu:

q datoria totala a întreprinderii;

q cheltuielile financiare.

Un cash-flow scãzut fata de volumul datoriei este sinonim cu

dificultati de plata pe termen lung.

În schimb, nevoile de finantare reduse ale firmei, corelate cu o

datorie mai mica, mascheaza problemele pe termen lung ale emitentului de

obligatiuni.

Agentia de rating urmareste structura nevoilor de finantare generate

de modificarile aparute în termenele de plata ale clientilor si ale furnizorilor

sau în politica de gestionare a stocurilor.

Analiza lichiditatii este completata cu cea a rentabilitatii

întreprinderii, fiind examinate:

q rata de rentabilitate a capitalului investit;


q rata de rentabilitate a activelor;

q ecartul dintre rata de rentabilitate previzionata si rata reala de

rentabilitate.

Analiza riscului presupune luarea în calcul a structurii bilantiere si a

efectului de levier. Agentia de rating determina o serie de indicatori, pentru

a evalua îndatorarea si angajamentele întreprinderii fata de creditorii sai:

datorii pe termen lung

a)

datorii pe termen lung+capitaluri proprii

datorii totale

b)

datorii totale+capitaluri proprii

datorii totale+angajamente extrabilantiere

c)

datorii totale+angajamente extrabilantiere+capitaluri proprii

Societatea de notare estimeaza cu atentie nivelul datoriei totale a

întreprinderilor, întrucât o parte dintre acestea au ca sursa permanenta de

finantare creditele pe termen scurt, iar efectul de levier trebuie determinat

tinând seama si de aceasta constrângere.

Se evalueazã si angajamentele extrabilantiere cum ar fi leasing-ul si

garantiile.

Pe lânga produsele clasice, au aparut si instrumentele financiare noi,

pe care agentiile de rating le privesc încã cu o oarecare prudenta.

Rating financiar

Astfel, Standard and Poor’s corecteaza datele bilantiere în cazul

obligatiunilor zero-cupon prin integrarea lor în valoarea de piata a datoriei

emitentului. Emisiunile de obligatiuni convertibile sunt asimilate datoriei pe

termen lung a firmei.

În general, detinerea de actiuni în portofoliul firmei notate este

perceputa negativ de agentiile de rating, ca urmare a gra dului ridicat de

incertitudine al acestor titluri.

5.1.3. Rating, achizitii si dependenta inter-firme

Prin dependenta, se întelege situatia în care firma notata nu are o

autonomie completa (juridica sau economica), fiind, de exemplu, filiala

alteia.

În asemenea cazuri, agentia de rating apreciaza viabilitatea entitatii

economice în ansamblul sau, determina legaturile de interdependenta

existente între societati si deduce nota fiecareia (de exemplu, o filiala nu

poate avea o nota mai mare decât societatea -mama).

In situatia achizitiei unei întreprinderi de catre alta, apar doua riscuri

majore:

q un risc de natura industriala: diversificarea pune întreprinderea

principala în fata unei noi sarcini, cu care nu a fost “obisnuita”;

q al doilea risc este legat de natura fondurilor folosite la achizitii

(împrumuturile care cresc vulnerabilitatea întreprinderii).

Perspectiva achizitiei este perceputa de agentia de rating ca un risc

suplimentar asumat de emitent.


5.2. Notarea autoritatilor locale

În esenta, ratingul unei colectivitati locale nu difera foarte mult de

cel al întreprinderilor, vizându-se aprecierea probabilitatii ca entitatea

respectiva sa -si ramburseze datoriile la scadenta.

Analiza contextului economic ramâne centrala, întrucât are loc o

estimarea a “zacamântului” fiscal susceptibil de a genera resurse.

Studiul mediului economic, este completat de o analiza privind

gestiunea interna a colectivitatii locale.

Agentia de rating urmareste, în stabilirea calitatii emisiunii

obligatare a comunitatii locale, patru mari coordonate:

q contextul economic si administrativ;

q situatia bugetului local;

q modalitatile de gestionare ale datoriei;

q marimea si natura împrumuturilor garantate.

5.2.1. Contextul economic si administrativ

Capacitatea colectivitatii locale de rambursare a datoriei pe termen

lung, depinde de:

a) potentialul fiscal al regiunii(orasului, zonei, etc.);

b) modalitatea de gestionare eficienta a resurselor si utilizarilor.

Partea substantiala a resurselor colectivitatii, provine din impozitele

locale si taxele colectate, mai importante fiind:

q taxa profesionala;

q taxa funciara pe proprietatile construite si neconstruite;

q taxa de habitat.

Rating financiar

În medie, în Franta, taxa profesionala, asigura circa 50%, din

veniturile colectivitatii locale, asa încât Standard and Poor’s-ADEF,

apreciaza bogatia si capacitatea de rambursare a împrumutului obligatar

prin prisma referintei la aceasta taxa.

Exista mai multe elemente care converg catre capacitatea

contributiva.

Primul este legat de numarul si talia întreprinderilor implantate în

zona. Taxa profesionala fiind asezata asupra salariatilor si a valorii locative

a imobilizarilor, marimea principalului impozit local este determinatã de

nivelul activitãtii economice.

Rata somajului si venitul mediu pe locuitor completeaza întelegerea

activitatii economice locale.

Având potential asemanator, realizarile difera de la o comunitate la

alta si ca urmare a gradului de competenta al echipei manageriale (primar,

consiliu local, etc.).

Agentia de rating urmãreste orice ecart aparut între veniturile

prognozate si cheltuielile angajate de catre administratie.

5.2.2 Bugetul colectivitatii

Examinarea detaliata a bugetului unei colectivitati locale reprezinta

un demers mult mai precis decât cel anterior, fiind echivalent cu o analiza

financiara.

Agentia de rating studiaza urmatoarele elemente mai importante:

q structura si flexibilitatea cheltuielilor;

q structura si stabilitatea veniturilor;

q structura cheltuielilor de investitii .


Principalele tipuri de cheltuieli angajate de colectivitate, sunt:

a) cheltuielile de personal;

b) cheltuielile cu materiale si servicii;

c) subventiile acordate asociatiilor si organizatiilor locale;

d) cheltuielile financiare;

e) alte cheltuieli.

Nivelele mari ale cheltuielilor de personal si financiare, sunt

percepute negativ de cãtre analistii agentiei de notare ca factori de influenta,

în sens ascendent, ai riscului de nerambursare.

Spre deosebire de întreprinderi, serviciile publice furnizate de o

colectivitate locala sunt, într-o anumita masura, independente de nivelul

veniturilor, întrucât costurile sunt fixe comparativ cu resursele.

Sursele de finantare ale colectivitatii, daca nu se cuantifica si

resursele rezultate din îndatorare, se delimiteaza pe trei paliere:

q venituri fiscale;

q donatii si subventii;

q venituri rezultate în urma exploatarii unor utilitati publice.

Acestea sunt, prin natura lor, diferite între ele. Prima este rezultanta

masurilor politico-administrative, deoarece autoritatea locala beneficiaza de

autonomie în stabilirea impozitelor si a taxelor. A doua sursa de finantare nu

are un caracter constant si difera mult de la o comunitate la alta, iar cea de-a

treia se refera la activitati cu caracter mai mult sau mai putin comercial.

Eventualul excedent bugetar degajat din activitatea de functionare

este utilizat pentru autofinantarea cheltuielilor cu investitiile.

În materie de structura a finantarii, exista diferente între colectivitati

locale si întreprinderi. Pe de o parte, deoarece comunitatile locale nu au

aceleasi instrumente contabile si financiare (în special bilantul), iar pe de

Rating financiar

altã parte pentru ca deschiderea catre sistemul bancar traditional si metodele

sale este relativ recenta.

Notiunea de autofinantare este cheia de bolta a structurii finantarii

administratiei locale. O politica ce pune accent pe autofinantare presupune

înregistrarea în avans a cheltuielilor de echipament, în timp ce o

autofinantarea redusa duce la împovararea cu aceste cheltuieli în anii viitori.

Agentia de rating apreciaza finantarea prin îndatorare, vizavi de

autofinantare, prin intermediul unei serii de rate, dintre care mai

semnificative sunt:

q venituri fiscale/total cheltuieli de functionare;

q venituri fiscale/donatii si subventii;

q autofinantare/venituri fiscale;

q venituri fiscale/numar de locuitori;

q venituri fiscale/venituri ale populatiei.

Calculul acestor indicatori permite agentiei de rating efectuarea de

comparatii între comunitatile locale de marimi apropiate.

Politica fiscala a autoritatilor locale este judecata în functie de

capacitatea contributiva a populatiei.Un nivel redus de taxare este sinonim

cu un grad redus de înzestrare a colectivitatii sau, dimpotriva cu un grad

înalt de înzestrare, asociat cu o îndatorare ridicata.

Taxarea înalta se explica prin dorinta de autofinantare a investitiilor

sau prin necesitatea de rambursare a împrumuturilor contractate anterior.

Agentia de notare urmareste si stabilitatea veniturilor comunitatii

locale.

Analiza stabilitatii veniturilor este complementara celei a

flexibilitatii cheltuielilor. Cu cât veniturile sunt mai instabile, cu atât gradul

de angajare în cheltuieli fixe este mai mic.


O abordare superficiala ar duce la concluzia ca veniturile sunt relativ

stabile, avâ nd în vedere structura lor: impozite, donatii si subventii.

Totusi, evolutia bazei de impozitare poate înregistra modificari

imprevizibile.

Reducerea activitatii unor întreprinderi, chiar disparitia unora, poate

afecta nivelul de taxare si deci veniturile previzionate ale colectivitatii

notate.

Aceasta diminuare poate fi la originea unei cresteri neanticipate a

cheltuielilor locale pentru actiuni sociale, declansându-se asa numitul “

bulgare de zapada”.

In situatia nesigurantei resurselor, agentia de rating include în notare

riscurile ce pot rezulta din instabilitatea fondurilor proprii.

Apar si alternative cum sunt: liniile de credit (stand-by), folosite de

administratie în eventualitatea neîncasarii veniturilor.

Cheltuielile cu investitiile ale autoritatilor locale vizeazã doua

destinatii majore:

q investitii propriu-zise;

q amortizarea împrumuturilor vechi.

Daca se recurge la un program de investitii important, agentia de

rating analizeaza doua alternative:

a) fie colectivitatea locala se afla în proces de expansiune

economico-sociala, cheltuielile fiind justificate;

b) fie comunitatea locala ce face obiect al notarii nu este dotata

corespunzator cu echipamente.

Cele doua situatii sunt apreciate cu un rating pozitiv, corespunzator

dezvoltarii si cresterii economice.

Rating financiar

Societatea de rating urmareste pe lânga aspectele mentionate mai sus

si alte elemente, cum sunt: gradul de înzestrare cu echipament, politica

investitionala si nivelul angajarilor anterioare.

Evolutia lor este cuantificata de agentia de rating prin intermediul

expresiilor:

q investitii ale colectivitatii locale/cheltuieli cu investitiile;

q investitii ale colectivitatii/venituri fiscale;

q investitii ale colectivitatii/numar de locuitori.

Ratele de mai sus permit comparatii între colectivitatile locale

caracterizate de conditii socio-economice similare.

Agentia care efectueaza ratingul realizeaza si o analiza temporala,

utilizând în cazul municipalitatilor de dimensiuni mari urmatoarele rapoarte:

q amortizarea datoriei/cheltuieli totale de investitii;

q amortizarea datoriei/venituri fiscale;

q amortizarea datoriei/numar de locuitori.

Pe lânga aceste analize, agentia de rating vizeaza si agregarea

informatiilor privind natura investitiilor cu caracter exceptional.

Autoritatile locale au de ales între trei surse pentru echilibrarea

fluxurilor financiare privind investitiile:

q autofinantarea rezultata din excedent de exploatare;

q împrumuturi;

q subventiile pentru investitii.

Ecuatia de echilibru este:

INS + A ÎA = AF + ÎN, unde:

INS - investitii nete din subventii;

AÎA - amortizarea împrumuturilor anterioare;

AF - autofinantare;


ÎN - împrumuturi noi.

Finantarea cheltuielilor de investitii din împrumuturi (emisiune de

obligatiuni/credit bancar) reprezinta o crestere a îndatorarii în viitor, în timp

ce autofinantarea este perceputa ca o “preplata” a echipamentelor.

Evolutia ratei de autofinantare, poate fi descrisa si de urmatorii

indicatori:

amortizarea împrumuturilor anterioare

autofinantare

autofinantare - amortizarea împrumuturilor anterioare

autofinantare

Se pot construi însa si ale rate, iar analiza poate fi dezvoltata mult în

analitic, ceea ce imprimã o mai mare obiectivitate notarii.

Ultimul demers este asociat elaborarii unui studiu prospectiv privind

modalitatile de amortizare a împrumuturilor contractate: anuitati constante,

anticipate, etc.

5.3. Modalitati de gestionare a datoriei

Importanta politicii de îndatorare în determinarea lichiditatii de care

dispune colectivitatea locala presupune instrumente eficiente de gestionare a

datoriei.

Acestea reprezinta pentru investitor garantia ca fondurile sale sunt

bine administrate de catre împrumutat.

Rating financiar

S-au conturat doua tipuri de analiza.

Primul se axeaza pe evolutia costului si încearca gasirea acelei forme

de îndatorare care sa minimizeze costul actuarial al împrumutului.

Obligatiunile emise de comunitatile locale se caracterizeazã printr-o

rata fixa de dobânda, asa încât analiza este centrata pe indicatorul de

sensibilitate a împrumutului.

Al doilea se bazeaza pe lichiditate, factor determinant al notarii.

Instrumentul utilizat este tabloul de finantare previzional. Analiza

este informatizata si presupune simulari ale eventualelor probleme în

rambursarea împrumutului.

Rezultatele conjugate ale celor doua tipuri de analiza sunt sintetizate

în asa numitul “tablou de bord”, ce permite urmarirea datoriei în dinamica.

Evaluarea politicii de îndatorare cuprinde si aprecierea calitatii

serviciilor furnizate si a costului lor.

O latura specifica a activitatii emitentilor locali o reprezinta si

solicitarea unor garantii, care trebuie notate la rândul lor, de catre agentia de

rating.

Se determina plafonul maxim al împrumuturilor garantate în functie

de calitatea creantelor. Desi fiecare debitor este supus unei analize de risc,

totusi aceasta poate fi îngreunata de o serie de factori, cum ar fi:

q diversitatea structurala a debitorilor si eterogenitatea

documentelor financiar-contabile;

q urmarirea nesistematica a împrumuturilor angajate.


5.4. Notarea creantelor

5.4.1. Creantele pe termen scurt

Metodele si principiile utilizate în ratingul acestui tip de creante

difera substantial de cele aplicate la notarea pe termen lung. O datorie pe

termen scurt trebuie acoperita din resurse imediat disponibile.

Agentia de rating utilizeaza în notarea creantelor elemente de analiza

financiara, urmarind:

q lichiditatea imediata a întreprinderii;

q situatia trezoreriei pe termen scurt;

q variatia volumului creditului acordat clientelei;

q calitatea creantelor-clienti din portofoliu;

q analiza creditelor furnizor.

Dincolo de examinarea acestor evolutii sunt recenzate toate

mijloacele prin care întreprinderea face fata obligatiilor sale pe termen scurt.

Ratingul începe cu elementele de activ. Cele mai lichide dintre

acestea sunt plasamentele realizate de emitent, notarea facându-se în functie

de conditiile pietei. Urmeaza apoi evaluarea capacitãtii întreprinderii de a

apela rapid la surse de finantare pâna în acel moment neutilizate (de

exemplu, creditul furnizor).

O alta coordonata vizata în analiza de rating este si relatia clientului

supus notarii cu banca sa, fiind urmarite: seriozitatea partilor, durata relatiei,

încrederea reciproca, eventualele incidente de plata, situatia îndatorarii si cât

din aceasta este în legatura cu banca, istoricul creditului, numarui de conturi

si depozite, sumele vehiculate prin acestea, etc.

Rating financiar

5.4.2. Notarea creantelor de stat

La originea notei atribuite unei creante de stat stau considerente

politico-economice, grupate de agentiile de rating în patru sectiuni de

analiza:

1) situatia economica, cu urmãtoarele aspecte:

q nivelul de dezvoltare si perspectivele de crestere, ce dau

garantia rambursarii împrumutului;

q stabilitatea situatiei economice în functie de gradul de

diversificare din economie;

q perspectivele de crestere date de marile echilibre

macroeconomice( PIB, balanta de pla ti externe, etc.).

2) politica economica, care vizeazã:

q masurile bugetare si fiscale cu impact asupra politicii

financiare a emitentului;

q politica monetara promovata de banca centrala.

3) marimea datoriei publice - definirea conceptului de datorie

publica în viziunea agentiei de rating cuprinde, pe lânga ansamblul

emisiunilor publice, si creantele susceptibile de a fi garantate de stat în cazul

unor eventuale deficiente în efectuarea platilor scadente. Volumul datoriei

publice este comparat cu principalii indicatori macroeconomici

evidentiindu-se posibilitatile reale de rambursare ale acesteia, precum si

efortul fiscal al emitentilor.

4) situatia politica si sociala; agentia de notare, apreciaza

pozitiv vointa guvernului de a-si onora angajamentele asumate. Trebuie

precizat, însa, ca aceasta vointa depinde direct de capacitatea reala de

rambursare, influentata la rândul sau de factori economici.


Ratingul ia în calcul stabilitatea echipei guvernamentale, starea

raportului de forte de pe scena politica si sociala, rela tiile cu strainatatea,

conturând astfel o analiza cât mai obiectiva.

Consecinta directa a notarii creantelor de stat o constituie aprecierea

formulata de investitori cu privire la calitatea emisiunilor obligatare ale

întreprinderilor.

Ratingul emisiunilor de stat apare ca o valoare plafon, care nu poate

fi depasita de ratingul rezidentilor nationali.

RATINGUL SI RISCUL DE TARA

6.1 Definirea riscului de tarã

Aparitia riscului de tarã este legatã de nationalizarea canalului de

Suez în 1956. La vremea respectivã era cunoscut sub denumirea de risc

politic si privea în primul rând nationalizarile din industria petrolierã din

Orientul mijlociu si Magreb1.

În anii ’80 se vorbea despre riscul suveran ca urmare a incapacitãtii

de platã a unor state latino – americane.

Din anii ’90 vorbim despre : ”criza din tãrile emergente”. Amintim

criza mexicanã din 1994, criza asiaticã din 1997 si cea rusã din 1998, iar în

2000 criza argentinianã 2.

1 Nationalizarea companiei franceze ELF în Algeria 2 care a antrenat constituirea de provizioane de sute de milioane de euro la nivelul bãncilor din UE (în special Credit Agricole în Franta si BBVA în Spania).

6

Ratingul si riscul de tarã

Riscul de tarã3 reprezinta probabilitatea pierderilor din

activitãti internationale, ca urmare a unor evenimente economice,

sociale si politice specifice fiecarei tari în parte.

Pierderile se pot concretiza sub mai multe forme:

q pierderi de oportunitati ca urmare a nerespectãrii clauzelor

contractuale,

q costur suplimentare implicate de demersurile efectuate în vederea

determinarii datornicilor sa-si respecte obligatiile asumate,

q pierderi reale concretizate în sumele care nu mai pot fi recuperate.

Riscul de tarã înglobeazã douã componente care se

interconditioneazã:

1 - componenta politicã rezultând din mãsurile luate de cãtre

autoritãtile publice locale sau centrale ale unei tãri, fie din manifestarea unor

cauze cum ar fi revolte, greve, razboaie, embargouri, etc.

2 - componenta economicã si financiarã care rezultã din inflatie

exageratã, absenta rezervelor valutare si nu în ultima faza incapacitate de

platã.

6.2 Factorii care genereazã riscul de tarã

Situatiile ce pot conduce la materializarea riscului de tara asociat

plasamentelor de fonduri în strainatate pot fi grupate astfel:

q evenimente care afecteazã profitabilitatea sau recuperarea

investitiilor de portofoliu: nationa lizãri, despãgubiri fortate, taxe

speciale, restrictii legislative în repatrierea profiturilor, limitarea

gradului de implantare în teritoriu,

3 Agentiile de rating utilizeazã notiunea de risc suveran.

Rating financiar

q evenimente nefavorabile recuperarii împrumuturilor externe:

controlul schimburilor valutare, cresterea impozitelor, controlul

preturilor,

q alte situatii: informatii financiare incomplete sau false, absenta unui

control bancar adecvat, coruptia, existenta unui cadru legislativ

restrictiv, atitudine ostila fata de straini.

Dincolo ce aceastã grupare sumarã, putem identifica factorii care

genereazã ori influenteazã riscul de tarã.

1. Factori demografici, structurali si educationali ? rata de crestere a

natalitãtii, piramida vârstelor, ponderea populatiei urbane în total

populatie a unei tãri, gradul de educatie licealã si universitarã,

calitatea vietii (PIB/locuitor), speranta de viatã, calitatea

infrastructurii, resursele naturale (în special hidrocarburi).

2. Structura productiei si a comertului ? PIB nominal si real,

ponderea importurilor si a exporturilor în PIB, volumul exporturilor

si al importurilor pe regiuni geografice.

3. Dinamica sectorului privat ? rata de creare de noi întreprinderi,

numãrul privatizãrilor si metodele utilizate, ponderea sectorului

privat în economia nationalã.

4. Factorii de frânare a cresterii economice pe termen mediu ?

amploarea ecartului de productie (output gap), estimarea evolutiei

PIB în functie de ciclicitatea economic ã.

5. Politica macroeconomicã ? obiectivele politicii monetare,

stabilitatea preturilor, gradul de independentã al bãncii centrale,

evolutia ratei inflatiei, evolutia ratei dobânzii si a cursului de

schimb, cadrul politicii bugetare.


6. Politica de investitii si cea comercialã ? mãsuri de control al

importurilor, drepturi de vamã, subventii pentru export, politica în

materie de investitii strãine, controlul asupra repatrierii profitului, a

dobânzilor si a dividendelor.

7. Sistemul financiar-bancar ? analiza împrumuturilor pe tipuri de

institutii si sectoare de activitate, politicile de creditare, gradul de

interventie al bãncii centrale, reglementãrile prudentiale si

supravegherea bancarã, evolu tia pietei de capital si gradul sãu de

interconectare cu pietele internationale.

8. Datoria externã ? strategia îndatorãrii, datoria pe tipuri mari de

debitori (privati/publici), datoria externã netã si brutã, ponderea

datoriei cu rate variabile de tip LIBOR/EURIBOR, ponderea datoriei

externe în exportul de bunuri si servicii.

9. Politica statului ? gradul de consens asupra politicilor economice,

modul de succesiune la putere, nivelul de coruptie si de birocratie,

mãrimea fortelor armate, acordurile militare si economice.

10. Pozitia internationalã ? obiectivele si strategiile politicii externe,

apartenenta la organizatiile internationale, relatiile cu FMI si cu

principalele tãri industrializate: SUA, UE, Japonia.

6.3 Metode de analizã a riscului de tarã

6.3.1 Mãsurarea riscului de tarã

O categorie importantã de metode de previzionare a riscului de tarã

acoperã ansamblul tehnicilor numite rating sau cotare a riscurilor.

Abordarea constã în acordarea unei note tãrii examinate asa încât sã fie

posibilã o clasificare a tãrilor analizate în functie de riscul lor. Nota poate fi

globalã sau doar aplicatã pentru o parte a riscului.

Rating financiar

Putem mentiona metodologia Credit Risk International care atribuie

note pentru 100 de rubrici specifice mergând de la existenta partidelor

politice la PNB pe locuitor.

Avantajul metodei este simplicitatea si costul redus : inconvenientul

rezidã în lipsa viziunii prospective – de exemplu Iranul beneficia de un

clasament excelent în 1978 câte va luni înaintea cãderii sahului; Kuweit-ul

era considerat o tarã fãrã risc inaintea invaziei trupelor irakiene din 1991.

Sistemul de notare4 poate viza un tip de risc în mod particular, cum

este cel de incapacitate de platã. In acest caz nota nu priveste decât o

variabilã specificã si anume capacitatea de rambursare a tãrii respective.

Se poate face apel la agentiile de rating de tip Moody’s si Standard

and Poor’s care noteazã riscurile suverane.

De asemenea publicatii ca Euromoney calculeazã rating-uri de tarã

pornind de la riscurile financiare.

Utilizarea tehnicilor de mãsurare pune anumite probleme

metodologice privind aprecierea acestor riscuri:

q Care este pertinenta criteriilor utilizate?

q Cine este responabil cu ratingul?

q Care este partea subiectivã în acordarea ratingului?

În plus majoritatea tehnicilor nu sunt adaptate în mãsurarea riscului

tãrilor emergente. De aceea se face apel la tehnici mai sofisticate. Una dintre

acestea este „segmentarea dinamicã”. Aceastã tehnicã constã în identificarea

segmentelor etnice sau socioprofesionale cele mai reprezentative ale unei

tãri. Se studiazã modul în care acestea concordã sau din contrã au obiective

antagoniste.

4 Termenii de notare sau rating au acelasi înteles


Scopul acestui tip de analizã este mãsurarea gradului de stabilitate

politicã a unei tãri. Bãncile si societãtile de asigur ãri utilizeazã sistemele

expert în încercarea de identificare a evenimentelor politice si economice

susceptibile de a provoca sinistre.

O alta metodã utilizatã este cea bazatã pe probabilitãti în care sunt

imaginate diverse scenarii de evolutie.In practicã însã se utilizeazã un mix

de tehnici de estimare a riscului de tarã.

Pentru agentia de rating Standard and Poor’s mãsurarea riscului

suveran presupune cuantificarea unui set de 8 variabile:

Variabilele avute în vedere la analiza riscului de tarã

Tabel 6.1

Variabila Analiza

1. riscul politic

• forma de guvernamânt si gradul de adaptabilitate al

institutiilor,

• gradul de participare democraticã,

• calitatea procesului de succesiune a puterii,

• gradul de consens asupra obiectivelor de politicã

economicã,

• gradul de integrare în schimburile economice si

internationale,

• nivelul de securitate internã si capacitatea de aparare a

tãrii.

2. nivelul datoriei

publice

• activele financiare publice,

• gradul de îndatorare al statului,

• angajamentul statului în materie de pensii.

Rating financiar

Variabila Analiza

3. stabilitatea

preturilor

• nivelul inflatiei,

• rata medie a dobânzii în economie,

• politica valutarã,

• gradul de independentã al bancii centrale.

4. structura

economicã a

veniturilor.

• Nivelul de viatã, al veniturilor si accesul la serviciile

medicale,

• Existenta sau nu a unei economii de piatã,

• Accesul la resurse si diversitatea acestora.

5. flexibilitatea

balantei de plãti

externe

• impactul politicii monetare si fiscale asupra conturilor

nationale,

• structura contului curent,

• compozitia fluxurilor de capital.

6. perspective de

crestere

economicã

• nivelul economisirii si al investitiilor,

• rata si structura cresterii economice.

7. flexibilitatea

fiscalã.

• Principalele constrângeri bugetare,

• Marja de manevrã a politicii fiscale,

• Presiunile asupra cheltuielilor publice.

8. datoria externã si

gradul de

lichiditate.

• Nivelul si structura pe valute a datoriei externe,

• Importanta sistemului bancar,

• Istoricul serviciului datoriei si eventualele incidente de

platã.

Sursa: prelucrarea dupã Standard and Poor’s Rating Methodology


6.3.2. Metoda indicatorilor de risc ( Delphi si BERI)

Metoda Delphi consta în:

• stabilirea unei liste de criterii reprezentative privind situatia

politicã, economicã si financiarã a tãrii, cum ar fi:

a) criterii politice: stabilitatea regimului, puterea militara, situarea

într-o zona de conflict, etc.

b) criterii economice : structura exporturilor si a importurilor, rata

de economisire, situatia sectorului bancar;

c) criterii financiare : se calculeaza rate, cum sunt: rezerve

valutare/datorie externa; anuitati de rambursare ale

datoriei/exporturi.

• consultarea unor experti asupra pertinentei criteriilor de

notare;

• ponderarea fiecãrui criteriu si apoi determinarea unei note

(scor), care indicã riscul global al tãrii analizate.

În demersul sãu, metoda indicatorilor de risc, prezintã analogii cu

credit -scoringul, farã însa a se utiliza analiza discriminantã, datoritã

dificultã tilor în construirea unui esantion reprezentativ.

BERI (Business Environment Risk Index) este un indicator de risc

pus la punct in SUA si face obiect al unor revizuiri periodice pentru fiecare

tarã. Acest indicator se stabileste pornind de la cincisprezece criterii ,

ponderate fiecare în functie de importantã. Apoi, criteriile sunt notate de la 0

la 4 (0 pentru risc ridicat si 4 pentru risc scãzut), iar combinatia note -ponderi

dã pentru fiecare tarã scorul final, indicatorul de risc.

Rating financiar

Tãrile se clasificã pe categorii în functie de nota obtinutã:

• 40 si sub :riscuri inacceptabile;

• de la 41 la 55 : riscuri ridicate;

• de la 56 la 69 : riscuri moderate;

• mai mult de 70, riscuri scãzute.

Criterii de analizã a riscului de tarã prin metoda BERI

Tabel 6.2

Criterii Coeficient

de

ponderare

Numãr de

puncte (de

la 0 la 4)

Total

(maximum

100)

Stabilitatea politicã a tãrii debitorului 3,0

Atitudinea autoritãtilor în ce priveste

investitiile strãine si repatrierea

profiturilor

1,5

Tendinte de nationalizare 1,5

Constrângeri birocratice 1,0

Respectarea contractelor 1,5

Calitatea legislatiei si a normelor

contabile

0,5

Calitatea infrastructurii (comunicatii

si transporturi)

1,0

Competenta manageriala a debitorului 1,0

Cresterea economica a tãrii 2,5

Inflatia 1,5

Balanta de plati 1,5

Gradul de convertibilitate al monedei

locale (în devize)

2,5

Costul mâinii de lucru

si productivitatea

2,0


Criterii Coeficient

de

ponderare

Numãr de

puncte (de

la 0 la 4)

Total

(maximum

100)

Credite pe termen scurt disponibile pe

piata local ã

2,0

Posibilitãti de îndatorare pe termen

lung în monedã locala, mai ales sub

forma cresterilor de capital

2,0

Sursa: Gestion de la banque, Sylvie de Coussergues, Ed. Dunod, Paris,1996

6.3.3. Analiza riscului de tarã pornind de la teoria valorii firmei

Mai recentã decât abordarile precedente, teoria valorii firmei,

utilizeaza ca instrument de lucru analiza financiarã care presupune:

q estimarea valorii economiei tãrii strãine. Conform teoriei valorii,

economia unei tãri straine este evaluatã prin capitalizarea fluxurilor

de venituri, reprezentate de excedentul balantei comerciale;

q compararea valorii economiei si a datoriei interne. Valoarea

economiei reprezintã garantia creditorilor. Creditorii nu pot însã

beneficia de o garantare de 100% din valoarea economiei, astfel cã

un indicator de risc extrem de util îl constituie nivelul datoriei

externe.

Rating financiar

6.4. Gestionarea riscului de tarã de cãtre bãnci

Mãsurarea riscului asumat de cãtre bancã, presupune luarea în

considerare a mai multor elemente, cum ar fi:

q volumul riscurilor asumate, în conditiile în care mãsurarea lor se

face prin cumularea riscurilor directe si indirecte;

q includerea în riscuri a angajamentelor extrabila ntiere si a riscului pe

care îl implicã;

q divizarea riscurilor pe destinatar (sector public sau privat), pe

scadente sau dupã naturã (împrumut, linie de credit).

q limitarea riscului. Comitetul de risc al bãncii stabileste plafonul

maxim al angajamentelor, plafon ce nu poate fi depãsit pe zone

geografice si state suverane. Limitele sunt determinate în functie de

structura bilantului bãncii, de nivelul fondurilor proprii si politica în

materie de risc (agresivã sau conservatoare).

6.4.1. Mãsurarea riscului suveran de cãtre EXIMBANK

Clasificarile elaborate de Eximbank privesc riscul de tara pe termen

scurt rezultat din activitatile comerciale si pornesc de la doua categorii de

factori: economici si politici, a caror pondere în scorul final este de 50%.

Ratingul si riscul de tarã Factori economici

1. Nivelul de dezvoltare al tarii, exprimat în PIB pe locuitor, se evalueaza

pe o scara de la 0 la 10, astfel: PIB/LOCUITOR

(USD) SCOR PIB/LOCUITOR

(USD)

SCOR

0-500 0 3000-4000 5

500-1000 1 4000-5000 6

1000-1500 2 5000-6000 7

1500-2000 3 6000-8000 8

2000-3000 4 8000-10000 9

Pentru valori mai mari de 10000 se acorda 10 puncte.

2. Ritmul real de crestere al PIB, poate primi maximum 10 puncte, astfel: RITM REAL DE CRESTERE AL PIB (%) SCOR

SUB –1 0

-1-1 2

1-3 4

3-5 6

5-8 8

PESTE 8 10

3. Situatia balantei de plati se calculeaza ca unraport procentual între soldul

balantei de plati si PIB si se apreciaza cu maximum 10 puncte, astfel:

SOLDUL BALANTEI DE PLATI/PIB (%) SCOR

SUB –10 0

-10- -5 2

-5- -3 4

-3- -1 6

-1- 2 8

PESTE 2 10

Rating financiar

4. Rata inflatiei în anul curent,în procente, poate primi maximum

10 puncte, astfel:

RATA INFLATIEI (%) SCOR

PESTE 50 0

30-50 1

20-30 2

10-20 3

5-10 4

SUB 5 5

În functie de dinamica din ultimele patru trimestre se aplica un coeficient

de corectie de +/-1.

5. Dependenta de export se calculeaza ca raport procentual între încasarile

din principalul produs exportat si valoarea totala a exporturilor.

Indicatorul poate primi maximum 10 puncte, astfel:

ÎNCASARI DIN PRINCIPALUL PRODUS

EXPORTAT (%)

SCOR

PESTE 55 0

55-50,1 1

50-45,1 2

45-40,1 3

40-35,1 4

35-30,1 5

30-25,1 6

25-20,1 7

20-15,1 8

15-10,1 9

SUB 10 10

În functie de conjunctura pietei internationale se aplica un coeficient

de corectie de –1, daca evolutia este nefavorabila si de +1 în caz contrar.

Ratingul si riscul de tarã 6. Gradul de acoperire al importului prin exporturi se calculeaza ca un

raport procentual între valoarea exportului si cea a importului si poate

primi maximum 10 puncte, astfel:

GRAD DE ACOPERIRE SCOR

SUB 80 0

80-100 2

100-110 4

110-120 6

120-130 8

PESTE 130 10

7. Situatia rezervelor în luni de importuri (maximum 15 puncte):

SITUATIA REZERVELOR SCOR

SUB O LUNA 0

1-2 3

2-4 6

4-6 9

6-9 12

PESTE 9 15

8. Datoria pe termen scurt ca procent în datoria externa totala (maximum

15 puncte):

DATORIA PE TERMEN SCURT /TOTAL

DATORIE (%)

SCOR

PESTE 25 0

20-25 3

15-20 6

10-15 9

5-10 12

SUB 5 15

Rating financiar

9. Situatia platilor externe se determina ca un raport între serviciul datoriei

si exporturi (maximum 15 puncte):

SITUATIA

PLATILOR

EXTERNE (%)

SCOR

SITUATIA

PLA TILOR

EXTERNE (%)

SCOR

PESTE 70 0 30-40 9

60-70 3 20-30 11

50-60 5 10-20 13

40-50 7 SUB10 15

Factorii politici

1. Starea actuala a guvernarii (maxim 20 puncte), care la rândul ei

cuprinde:

• guvernare ineficienta, schimbari dese de guvern, nedemocratice,

coruptie -0 puncte;

• guvernare eficienta, schimbari regulate, normale de guvern – 20 puncte.

2. Politica economica a guvernului (maxim 15 puncte) se refera la:

• politica economica instabila, incoerenta si nefavorabila capitalului strain

–0 puncte;

• coerenta rezonabila, regim relativ restrictiv cu privire la capitalul strain

–7puncte;

• coerenta buna, regim favorabil capitalului strain –15 puncte.

3. Tensiuni interne (maxim 15 puncte):

• razboi civil-0 puncte;

• tensiuni sociale, etnice, politice, rasiale, culturale, religioase –2 puncte

pentru fiecare din factorii enumerati (în masura în care nu apar se vor

atribui 2 puncte).

Ratingul si riscul de tarã 4. Pozitia internationala (maxim 20 puncte):

• sanctiuni internationale –0 puncte;

• izolare externa –5 puncte;

• relatii diversificate- 10 puncte ;

• relatii bune cu marile puteri economice- 15 puncte;

• relatii preferentiale cu marile puteri economice – 20 puncte.

5. Restructurarea datoriei (maxim 15 puncte):

• sistarea platilor – 0 puncte;

• esec în negocierile cu FMI – 3 puncte;

• reesalonari repetate –6 puncte;

• reesalonare –9 puncte;

• fara probleme –15 puncte.

6. experienta relatiilor bilaterale (maxim 15 puncte):

• neplata - 0 puncte;

• dificultati în reesalonare –1 punct;

• reesalonari fara probleme –3 puncte;

• mari în târzieri –5 puncte;

• mici întârzieri –10 puncte;

• fara probleme- 15 puncte.

În functie de aprecierea analistului, se poate face o corectie de pâna la 5%.

Scorul final (indicele de risc de tara) se calculeaza astfel:

SCOR FINAL = ( SCOR ECONOMIC * SCOR POLITIC) /100

Rating financiar

Dupã scorul obtinut, tarile se clasifica în 5 categorii, dupa cum

urmeaza:

Ratingurile Eximbank

Tabel 6.3

CLASA SCOR DEFINITIA CLASEI DE RISC

Aa 100-53 Dificultatile de plata apar ca

improbabile.

Bb 52-37 Dificultati de plata si pierderi

minore sunt posibile.

Cc 36-24 Dificultati de plata si pierderi

moderate apar ca previzibile.

Cd 23-15 Probleme de plata serioase,

inclusiv reesalonari, sunt

previzibile.

Dd 14-0 Pierderi apreciabile apar ca fiind

inevitabile.

Metoda elaborata de Banca de Export-Import a României se prezinta

ca o combinatie de analize cantitative si calitative, comparabila cu tehnicile

utilizate de marile agentii de rating

6.5. Ratingul de tar ã

Activitatea de notare întreprinsã de agentiile de rating este extinsã de

la nivelul bãncilor, firmelor si comunitãtilor locale la cel al statelor

suverane.

Acordarea de calificative sub forma de note este importantã pentru

emitent, întrucât de acestea depinde accesul tãrii respective pe pia ta

internationalã de capital.


Abordarea riscului de tarã, desi nu este o noutate, revine in prim-

planul preocuparilor investitorilor de fiecare data când o criza afecteazã

solvabilitatea unei tãri sau grup de tãri si pune în pericol creantele directe

detinute asupra acelui stat, întreprindere nationalã sau alta entitate.

În cursul ultimilor ani, preocuparile au vizat mai ales America de

Sud (în special Mexicul), iar dupã 1997 tãrile sud-est asiatice si Europa

Centralã si de Est, pentru ca în 2001 Argentina sã cunoascã cea mai gravã

crizã din istoria sa 5.

Ratingul de tarã a luat o amploare fãrã precedent: în 1981, Standard

and Poor’s nu nota decat patrusprezece tari, iar în 1999 notarea se referea

la circa optzeci. Thomson Financial Bankwatch a notat în 1999 emitenti din

94 de state suverane.

Majoritatea notelor în anii ’80 reflectau o înaltã calitate a creditului

(AAA si AA); astãzi, evantaiul este foarte larg: de la AAA la CCC.

În 1999, notele speculative (categoria BB) constituiau aproximativ o

treime din notele suverane acordate, în timp ce în 1990 singura notã

speculativa era atribuit ã Venezuelei.

6.5.1 Obiectivele notarii

Urmând definitia clasicã, notarea are drept obiectiv sã dea

investitorilor o opinie independentã asupra capacitãtii si vointei unui emitent

privind rambursarea datoriei sale, respectând calendarul contractual initial.

Aceastã pãrere este exprimata sintetic si conventional prin litere de

la AAA (calitatea cea mai înaltã a creditului) pânã la D (neplata datoriei).

5 Agentiile de rating si-au suspendat activitatea de notare.

Rating financiar

Ratingul unei tãri nu este o judecatã asupra sistemului sãu economic

sau asupra regimului politic, decât în mãsura în care acestea influenteazã

puternic calitatea creditului unei tãri.

În situatia unor modificari minore, care nu afecteaza calitatea

creditului, agentia de rating nu considera necesar sã îsi facã cunoscut

punctul de vedere.

Dacã apar schimbari majore, care pot prejudicia interesele

investitorilor, se impune ca necesar un nou punct de vedere privind nota

acordatã.

Pentru ca o agentie de rating sã noteze o entitate publicã sau privatã

trebuie ca tara în care institutia respectiva îsi desfasoarã activitatea sã fie, la

rândul ei, notatã. De aceea, nu se atribuie niciodata unei entitã ti nationale o

notã mai mare decât cea a tãrii din care provine.

Exceptiile acoperã, operatiunile de titlurizare sau emisiuni a cãror

platã depinde de elementele exterioare tãrii (marile companii transnationale

au si venituri independente de tara de origine).

6.5.2. Abordarea riscului suveran

Pentru statele suverane, mijloacele legale de recuperare ale unei

creante sunt în practicã aproape inexistente, doar bunãvoin ta debitorului

permitând recuperarea fondurilor.

Existã numeroase exemple în care tãri confruntate cu dificultãti de

platã selec tioneazã creditorii, plãtindu-i pe criterii politice, privilegiindu-i pe

unii dintre acestia.


Pânã în prezent, cea mai mare parte a emisiunilor obligatare în valutã

au fost platite conform contractelor, în timp ce creditele bancare au avut de

suferit.

Între 1975 si 1998, 76 de emitenti suverani din circa 200 s-au gasit în

incapacitate de platã.

Douãzeci dintre acestia aveau, în acelasi timp, o datorie bancarã în

valutã si o datorie obligatarã.

Analiza calitãtii creditului unei tãri depinde de toate elementele

politice si economice, care concurã cu ponderi variabile, urmarindu-se

aspectele calitative ale principalilor indicatori macroeconomici.

Trebuie specificat cã notele de emisiune nu sunt echivalente cu

notele din contrapartidã, întrucât o emisiune particulara poate beneficia de

garantii proprii care duc la un rating superior.

6.5.3.Criterii de notare

Analiza riscului suveran se bazeazã pe întâlniri regulate cu

responsabilii diferitelor ministere, ai bancii centrale si ai tuturor institutiilor

al caror rol determina buna functionare a economiei unei tãri.

Aceste reuniuni permit o mai bunã interpretare a datelor si evaluarea

implicatiilor.

Notarea este un exercitiu comparativ. Nota AA, atribuitã, de

exemplu, Spaniei, corespunde unei aceeasi calitãti a creditului pentru

Australia sau British Petroleum.

Se au in vedere mai multe elemente, cum ar fi:

q riscul politic;

q structura economicã si perspectivele de crestere;

Rating financiar

q marjele de manevrã bugetarã;

q datoria publicã;

q politica monetarã;

q ponderea datoriei externe si a angajamentelor explicite si

implicite ale statului.

Acestea sunt analizate detaliat, dar ponderea lor relativã în atribuirea

notei finale poate varia considerabil. În ceea ce priveste obiectivul notãrii,

trebuie izolati factorii reziduali, nesemnificativi, care pot influenta notarea

într-un sens sau altul.

Standard and Poor’s acordã, în general, douã note pentru fiecare tarã:

una priveste calitatea creditului în moneda nationala si altul pe cel în valuta.

Chiar dacã este vorba de îndatorarea aceleiasi tãri, comportamentul celor

douã tipuri de datorie nu este echivalent.

Privit global, riscul de neplatã a fost întotdeauna mai mic în moneda

locala, comparativ cu cel in devize.

Asa se explicã de ce nota datoriei în moneda localã este de obicei

mai mare decãt cea pentru datoria în valutã.

6.5.4. Riscul politic

Prin risc politic întelegem atât riscul intern, cât si cel extern al unei

tãri.

Libanul, de exemplu, rãmâne foarte sensibil la relatiile cu vecinii sãi

dupa anii de rãzboi civil, depinzând de procesul de pace din Orientul

Apropiat.

Stabilitatea politicã este un punct favorabil întrucât permite

cunoasterea regulilor jocului, aplicabile în circumstante diverse si

Ratingul si riscul de tarã anticiparea, pânã la un punct, a reactiei guvernelor si a populatiei în caz de

dificultate.

Un sistem democratic solid, bazat pe un larg consens popular,

reprezintã un punct in plus in analiza calitãtii creditului fatã de de regimurile

autoritare, legate adesea de o personalitate a cãrei succesiune lasã loc de

incertitudine.

De la prima notare a Rusiei in 1996, Standard and Poor’s (BB-) a

avut în vedere fragilitatea institutiilor politice si incertitudinea privind

stabilitatea acestora.

Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea tãrilor in rela tii

economico-financiare internationale, ca o consecintã a globalizarii tot mai

accelerate.

Se adaugã aprecieri privind gradul de respectare al obligatiilor

asumate de o tarã sau alta.

Nu se poate imagina cã o tara precum Luxemburgul, puternic

integratã în economia europeanã si mondialã s-ar putea exonera de datoriile

contractate.

Pe de alta parte, o tarã cum este Liberia, aflatã cvasipermanent în

rãzboi civil si fãrã un export semnificativ, este în incapacitate de plata din

1981.

6.5.5. Structura economica si perspectivele de crestere

Descentralizarea în luarea deciziilor, inerentã economiei de piata,

determina un risc de eroare strategica mai mic decât în cazul unei economii

hipercentralizate si etatizate.

Rating financiar

Pentru acelasi nivel al ratingului, al ratelor datoriei, al balantei de

plati, al ratei de crestere economica si al somajului, etc. se constata ca

produsul intern brut pe locuitor este unul dintre cei mai omogeni indicatori.

Tarile notate cu AAA au un P.I.B. pe locuitor mai mare de 20.000

USD, iar tarile notate cu BB sau mai putin nu ating 10.000 USD pe locuitor.

Evolutia standardului de viata permite aprecierea capacitatii unei tari

de a suporta sau nu un nivel mai înalt al datoriei.

Structura exporturilor este un element cheie în analiza: o tara

exportatoare de materi prime brute este mult mai expusa la fluctuatiile de

curs, în timp ce tarile exportatoare de bunuri si servicii au o valoare

adaugata mai mare. Mentionam aici problemele actuale din Rusia si

Venezuela, care nu sunt straine de dependenta de cursul petrolului.

Aprecierea datoriei publice tine seama, mai mult decât de nivelul

acesteia, de evolutia în timp si de mijloacele de care dispune tara pentru a

face fata rambursarilor. Ca exemplu, Italia si Belgia aveau o datorie de

119% si respectiv 118% din P.I.B. (în anul 1998) si beneficiau de note AA,

în timp ce Venezuela, cu o datorie de 25% din P.I.B. (tot în 1998) intra în

categoria speculativa B.

Suveranitatea fiscala si monetara a statelor le confera o importanta

marja de manevra în gestionarea nivelului de îndatorare. În functie de

obiectivele urmarite, guvernele pot creste sau reduce presiunea fiscala

pentru a-si respecta angajamentele.

În aprecierea completa a nivelului datoriei publice sunt luate în

calcul si angajamentele statului în societatile publice pe care le detine,

precum si finantarea regimului pensiilor si a cheltuielilor de sanatate.


6.5.6. Politica monetara

Cresterea deficitului bugeta r alimenteaza inflatia, fenomen ce poate

conduce la reducerea încrederii în guvern. În consecinta, responsabilii

politici reactioneaza prin luarea unor masuri antiinflationiste. Daca inflatia

persista si atinge nivele noi rezulta o serie de probleme economice care pot

culmina cu declararea incapacitatii de plata.

Din acest motiv, agentiile de rating importante considera datoria în

moneda locala ca indicator de referinta. Analiza se fundamenteaza, pe de o

parte pe nivelul si scadentele de rambursare ale datoriei publice, iar pe de

altã parte, pe perspectivele evolutiei îndatorarii.

O banca centrala autonoma, a carei misiune este asigurarea

stabilitatii preturilor, prezinta o garantie mai importanta împotriva

manifestarii dezechilibrelor în comparatie cu o banca legata prea strâns de

guvern. Germania si S.U.A., notate cu AAA, reprezinta un exemplu de

traditie în independenta Bancii de Emisiune. Aceeasi situatie se prognozeaza

si pentru Euroland cu Banca Centrala Europeana.

Între tarile în curs de dezvoltare, situatia statului Chile (AA, datorie

în moneda locala si A-, datorie în devize), prezinta o situatie similara.

La polul opus se afla influenta guvernului mexican asupra bancii

centrale (BBB+/BB, în anul 1998).

În ceea ce priveste situatia balantei de plati externe, analiza

societatilor de notare se concentreaza pe caracteristicile structurale ale

balantei, precum si pe impactul politicilor economice si monetare asupra

sectorului exterior.

Amploarea deficitului de cont curent al unei tari nu reprezinta, în

sine, un element negativ al notarii. Pentru a interpreta corect fluxurile

Rating financiar

balantei de plati, agentia de rating analizeaza pozitia externa tinând seama si

de rezerva valutara.

Se compara datoria externa cu fluxurile anuale de exporturi de

bunuri si servicii (pentru anul 1998, rata este 33% în Germania, AAA si de

229% în Pakistan, B-). Comportamentul unei tari vizavi de creditori sai

joaca un rol esential în încrederea investitorilor straini.

Angajamentele institutiilor financiare risca sa afecteze calitatea

creditului tarilor în masura în care li se cere sprijinul (în caz de dificultati)

sub forma de: garantii, avansuri de lichiditati, etc.

În aceasta logica, agentia de notare clasifica sistemele bancare în

cinci categorii în functie de vulnerabilitatea la recesiune. Sistemele bancare

din: China, Cehia, Hong Kong, Japonia, Coreeea de Sud si Taiwan

reprezentau fiecare un risc potential de 30% din P.N.B. în cost bugetar si

economic, iar la începutul lui 1998 acest cost era deja atins în Japonia si

Coreea de Sud.

Paradoxal, în ciuda deficientelor structurale si a ratingului slab,

sistemele bancare din: Brazilia, Turcia, India si Rusia aveau un risc potential

mult mai scazut (15% din P.N.B. în 1998).

Adecvarea rezervelor valutare ale bancilor centrale la nevoile

comertului exterior reprezinta un alt punct de analiza a agentiei de rating.

S.U.A. nu au nevoie de rezerve importante datorita caracterului dolarului de

moneda universala în materie de plati internationale.

Probleme rezervelor devine critica pentru tara în cauza atunci când

cea mai mare parte a datoriei publice si private este pe termen scurt si în

valuta.


Pentru tarile europene din zona EURO va exista convergenta între

cele doua note acordate de agentia de rating în cadrul Uniunii Monetare

(nota tintita fiind AAA).

6.5.7 Supravegherea ratingului

Orice nota atribuita datoriei unei tari face obiectul unei supravegheri

permanente.

Elementele luate în considerare sunt cele avute în vedere si la prima

notare. De obicei, actualizarea notei se face anual, împreuna cu o analiza

care tine cont de ultimele informatii disponibile.

Situatia contagiunii prin risc sistemic nu este privita global, ci

diferentiat, în functie de caracteristicile fiecarei tari.

Nota AAA a datoriei Japoniei a fost confirmata în august 1998

întrucât Standard and Poor’s estima ca, în ciuda dificultatilor grave (criza

sistemului bancar, reducerea cresterii economice, etc.), tara dispunea de

resurse suficiente pentru a-si onora la termen obligatiile asumate6.

Pertinenta notarii se dovedeste prin studierea statisticilor. Din cele

80 de tari notate de Standard and Poor’s nici una nu era, la începutul anului

1999, în incapacitate de plata.

Agentiile de rating constituie principala, dar si cea mai obiectiva

sursa de informare pentru investitori si pentru guverne.

6 Ulterior nota suveranã a fost redusã la AA, ajungând la AA- în 2003.

NOUL ACORD DE LA BASEL SI CERINTELE DE CAPITAL REGLEMENTAR

Procesul de finantare internationalã prin intermediul creditului este

influentat de exigentele de fonduri proprii impuse prin Acordul de la Basel

din 1988. Dacã acesta statuta o ratã minimã de 8% între capitalurile proprii

si activele ponderate în functie de riscul lor, realitatea a arãtat cã în afarã de

riscul de credit care era acoperit într-o anumitã mãsurã, pe pie tele financiare

se manifestã si alte categorii1 de riscuri induse de cresterea gradului de

inovare financiarã si a complexitãtii montajelor de finantare.

În urma numeroselor critici2 ale primului Acord, Comitetul de la

Basel a lansat un vast proiect de reformã supus consultãrii pãrtilor

interesate.

Rezultatul discutiilor de la Banca Reglementelor Internationale este

noua reglementare prudentialã ce va intra în vigoare în 2004.

1 În special riscul de piatã reglementat în 1996 si cel operational. 2 unul dintre motivele de reformã ale ratei Cooke este dezvoltarea arbitrajului reglementar care permite reducerea costurilor de constituire a fondurilor proprii fãrã a se modifica profilul de risc. Aceastã limitã a fost subliniatã de ISDA în 1998.

7

Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar

7.1. Privire de ansamblu asupra noului acord de capital

Numit si Basel II, sau McDonaugh3, dupã numele initiatorului sãu,

noul proiect de acord a fost conceput pentru a iesi din schema „o ratã unicã

pentru toate angajamentele”4.

Initial, comitetul de la Basel, avea în vedere trei abordari pentru noul

acord :

• IRBA – internal ratings based approach , constând în estimarea

probabilitãtii de neplata a unui debitor în functie de ratingul asociat

datoriei sale.

• FMA – full models approach , extinderea modelelor interne de estimare a

riscului de piatã la riscul de credit.

• PCA – precommitment approach, angajamentul ex ante al fiecãrei bãnci

pentru un nivel de pierdere maxim, însotit de o penalizare în cazul

constatãrii unei pierderi superioare ex post.

Principiul director al noului acord stipuleazã cã costurile fondurilor

proprii la nivel global nu trebuie nici majorate nici diminuate. Este vorba de

realocarea capitalurilor si nu de o nouã exigentã reglementarã.

Plecând de la acest principiu acordul se articuleazã în jurul a trei

piloni legati indisociabil între ei.

Pilonul întâi fixeazã cerintele de fonduri proprii. Cel de-al doilea

expune principiile reglementãrii si ale supravegherii autoritã tilor monetare.

Ultimul pilon vizeazã disciplina de piatã întrucât noul acord dã

întâietate pietelor financiare.

3 guvernator al Rezevelor federale din statul New York 4 Santos, 2000

Rating financiar

Pricipalele propuneri ale noului Acord

Tabel 7.1

Pilonul 1 – cerinte

minime de fonduri

proprii

Pilonul 2 – procesul

de supraveghere

Pilonul 3 – disciplina de

piatã

? Volumul fondurilor

proprii trebuie sã se

situeze la un nivel

acceptabil,

? Evaluarea riscurilor se

face prin prisma

ratingurilor interne si

externe,

? Luarea în calcul a

riscurilor operationale

? Solvabilitatea

trebuie sã corespundã

profilului de risc,

? Supraveghetorii

trebuie sã evalueze

calitatea modelelor de

gestionare a riscurilor

? Detinerea de

fonduri proprii trebuie

sã depãseascã

nivelurile minime

? Bãncile trebuie sã

comunice informatii

despre :

? Nivelul fondurilor

proprii,

? Practicile de gestionare

ale riscurilor,

? Profilul de risc

Sursa: Prelucrare dupã noul proiect de acord, BRI, 2001

Pentru primul pilon se mentine cerinta unui prag minim de

solvabilitate de 8% determinat ca raport între fondurile proprii si ansamblul

riscurilor5 asumate de bancã.

Calculul riscului de credit devine mult mai elaborat ca urmare a

modificãrii coeficientilor de ponderare a riscurilor care nu mai depind de

natura juridicã a împrumuturilor ci de calitatea acestora.

Evaluarea riscurilor de piatã rãmâne neschimbatã în raport cu

amendamentul din 19966 si se propune pentru prima datã o cerintã de capital

pentru acoperirea riscurilor operationale.

5 de credit, de piat ã si operationale 6 s-au introdus modelele de evaluare bazate pe VaR


Pentru mãsurarea riscului de credit s-au propus douã optiuni:

q abordare standardizatã ,

q abordare bazatã pe ratinguri interne.

Caracterul simplist al ratei de solvabilitate este repus în discutie 7 iar

gradul de sofisticare al acesteia a fost destul de bine primit de comunitatea

bancarã.

Al doilea pilon, relativ la controlul bancar nu reprezintã o noutate

deoarece autoritãtile monetare supravegheau deja aplicarea ratei de

solvabilitate în majoritatea tãrilor iar enuntarea acestui principiu este de

naturã sã întãreascã rolul bãncilor centrale na tionale.

Cel de-al treilea pilon este în prezent cel mai putin dezvoltat dintre

toate. Principala sa cerintã o constituie difuzarea eficace si rapidã a

informatiilor despre pierderile institutiilor financiare.

7.1.1. Abordarea standardizatã si rolul agentiilor de rating

Din punct de vedere conceptual abordarea standardizatã este o

versiune revizuitã a metodei instituite de acordul din 1988 prin care activele

sunt ponderate cu coeficienti în functie de riscuri.

În vederea unei evaluãri unitare a riscurilor abordarea presupune

ponderãri pe baza ratingurilor furnizate de agentiile de notare.

Criteriile de eligibilitate a institutiilor de notare se bazeazã pe

metodologia utilizatã si pe gradul lor de independentã si de credibilitate.

7 Santos, 2000

Rating financiar

Calcului activelor ponderate în functie de riscuri se face pornind de

la notele agentiilor de rating ca Moody’s, Standard and Poor’s si

FitchIBCA.

Noua matrice de ponderare a riscurilor financiare în functie de rating

Tabel 7.2

RATING Ponderarea

riscului AAA

→AA-

A+

→A-

BBB+

→BBB-

BB+

→BB-

B+

→B-

Sub

B-

Fara

rating

State suverane 0% 20% 50% 100% 100

%

150% 100%

Banci 1 20% 50% 50% 100% 100

%

150% 100%

Banci/termen

scurt

20% 50% 50% 50% 100

%

150% 100%

Intreprinderi 20% 50% 50% 100% 150

%

150% 100%

Sursa: BRI, 2001

În urma analizei modului de configurare al coeficientilor de ponderare

remarcãm:

q Au fost propuse douã optiuni pentru creantele bancare. În cadrul

primei, creantelor bãncilor ce au sediul social într-o tarã datã li se

aplicã o ponderare ce corespunde categoriei celei mai favorabile

imediat dupã cea aplicatã creantelor statului unde se aflã sediul

social al bãncii. Cea de -a doua optiune se bazeazã pe evaluãrile

agentiilor de rating efectuate asupra bãncilor. Alegerea optiunii ni se

pare criticabilã deoarece ar putea favoriza bãncile cu cel mai slab

rating din tãrile cele mai bine notate.


q Ecartul de ponderare dintre un debitor fãrã rating (100%) si unul slab

notat (150%), creeazã distorsiuni. Aceasta favorizeazã debitorii

riscanti ne notati si nu îi incitã sã recurgã la agentiile de rating

Dincolo de aceste remarci, subliniem cã plasarea notãrii în centrul

procesului reglementar acordã agentiilor de rating un rol primordial.

7.1.2. Abordarea prin prisma notãrii interne

Comitetul de la Basel propune douã optiuni care introduc abordarea

prin ratinguri interne – Internal Rating Based Approach (IRB).

Aceastã abordare presupune calculul exigentelor de fonduri proprii

utilizând suma pierderilor neasteptate (PE) estimate la nivelul fiecãrei bãnci.

Pierderile sunt definite ca pierderi medii ce pot surveni asupra unui

activ pe un orizont de timp dat si depind de probabilitatea de neplatã a

debitorului (PD)8.

Ceilalti factori de influentã ai pierderilor neasteptate sunt rata de

pierdere în caz de faliment (PCD), maturitatea efectivã a împrumutului (M)

si expunerea debitorului în momentul falimentului (EACD).

În metodologia IRB se propune o functie de ponderare a riscurilor

BRW9 în functie de fiecare probabilitate de neplatã sau faliment.

Abordarea IRB simplã presupune estimarea factorilor de risc

utilizând reguli prudentiale:

q Maturita tea unei tranzactii este consideratã în medie de 3 ani,

8 estimatã pentru un an si corespunde mediei ponderate a probabilitãtilor de faliment a debitorilor în functie si de ratingul acestora 9 Benchmark Risk Weight

Rating financiar

q Rata de pierdere la creantele subordonate este de 75% si de 50%

pentru cele senior.

Abordarea IRB complexã riscurile sunt evaluate prin modelele

interne ale bãncilor bazate pe VaR.

Pentru ca o bancã sã fie eligibilã la abordarea IRB trebuie sã

satisfacã un numãr strict de criterii. Sistemele interne de notare trebuie sã

respecte mai mult de saptezeci de criterii ti sã aibã statistici asupra

probabilitã tilor de neplatã pentru ultimii cinci ani în aborda rea simplã si de

sapte ani pentru cea complexã.

7.2. Perspectivele ratingului României

Adoptarea noului acord de la Basel ce reglementeazã capitalul în

2004, aduce o mutatie majorã în modul în care sunt exprimate cerintele de

fonduri proprii.

Pentru tãrile dezvoltate noul acord va determina o reducere a

costurilor fondurilor proprii deoarece existã alternativa utilizãrii modelelor

interne de notare.

Tãrile emergente, printre care si România, vor trebui sã se finanteze

la costuri mai mari decât în prezent. În plus existenta asa-numitelor praguri

suverane limiteazã posibilitatea entitãtilor private cu performante înalte sã

obtinã ratinguri de investitii care le permit reducerea cerintelor de capital

reglementar.

Rolul primordial acordat agentiilor de rating ne îndeamnã la

prudentã întrucât nu trebuie uitat cã dincolo de independenta afisatã rãmân

întreprinderi cu profil comercial iar activitatea lor nu este reglementatã.


Ratingul de tarã rãmâne pe termen mediu una dintre provocãrile

majore ale economiei si ale societãtii românesti în ansamblul sãu.

Succesele înregistrate pe plan economic din 2000 încoace nu au

trecut neobservate pe plan international. Cuponul de numai 8,5% plãtibil

pentru ultima emisiune euroobligatarã a tãrii noastre o probeazã din plin.

România continuã în ritm sustinut procesul stabilizãrii

macroeconomice. Performantele înregistrate la export au dus la o reducere a

deficitului contului curent de la 5,8% din PIB în 2001 la 3,6% din PIB în

2002.

Rezerva valutarã s-a majorat de la 4 miliarde USD în 2001 la 6

miliarde USD în 2002. Cresterea este semnificativã dacã o comparãm cu

nivelul de la sfârsitul lui 1999, când se situa la doar 1,5 miliarde USD.

Comparatia cu 1999 nu este întâmplãtoare deoarece acest an este

unul „negru” din punct de vedere al ratingurilor si a rãmas ca o referintã în

analizele de risc de tarã efectuate de agentiile de notare.

Perspectiva aderãrii la Uniunea Europeanã în 2007 si invitarea

României în structurile euro-atlantice în 2002 reprezintã elemente

importante de stabilitate economicã, socialã si politicã ce vor fi cuantificate

în ratingurile viitoare.

Cu toate acestea, migrarea ratingului suveran în clasa investitionalã

va fi constrânsã în urmãtoarea perioadã de trei factori:

Existenta unui sector publi c care a acumulat pierderi importante în

ultimii ani, si care nu s-a adaptat decât într-o anumitã mãsurã cerintelor unei

economii de piatã func tionale.

Reducerea ratei inflatiei, ar trebui sã determine un grad mai mare de

stabilitate a preturilor la nivelul economiei nationale. Realitatea este cã

ineficienta întreprinderilor sustinute din diferite motive de cãtre stat va

Rating financiar

determina costuri mari ce se vor repercuta în cresterea preturilor. In plus

adãugãm existenta unor salarii excesiv de ridicate în anumite sectoare

economice care produc pierderi.

Existenta unui grad înalt de birocratie, a lipsei de transparentã si a

coruptiei nu poate pleda pentru ratinguri înalte. Un clasment Standard and

Poor’s pentru 2002, situa România pe locul 77 în ceea ce priveste nivelul de

transparentã si gradul de coruptie în timp ce tãri cu acelasi rating ( BB- în

2002) se situau mult mai confortabil : Bulgaria pe locul 45, republica

Dominicanã pe 59, Rusia pe 71.

Calitatea ratingului de tarã a României va fi afectatã si în anii

urmãtori de nivelul scãzut al produsului intern brut pe locuitor. Acordãm o

atentie sporitã acestui factor 10 deoarece previziunile realizate pânã în 2005

nu marcheazã o crestere semnificativã a sa.

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2000 2002 2004p

PIB/locuitor in USD

Sursa: prelucrare dupã JP Morgan, 2003

10 F. de Polignac, presedinte Standard and Poor’s declara în nr.28/1999 al revistei Risques cã pragul dintre notele speculative si cele de investitii este reprezentat si de un nivel al PIB/locuitor de minim 10000 USD…


Nivelul relativ scãzut, dar situat pe un trend crescãtor, al

PIB/locuitor îl putem explica prin întârzierile acumulate în restructurarea

economicã.

Tãrile din fostul spa tiu CAER care au accelerat reforma economic ã

în anii 90 au deja un PIB/locuitor substantial mai mare decât România.

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

ROMANIA UNGARIA SLOVACIA

PIB/locuitor

Grad de saracie(%)

Sursa: Comisia Europeanã,2002

Caracterizat ca unul dintre cei mai omogeni indicatori în stabilirea

ratingurilor de tarã PIB/locuitor se coreleazã la celelalte tãri cu note de

investitii (Cehia si Ungaria, A-), sau cu note aflate la limita pragului

speculativ ( Polonia, BBB).

Cresterea economicã înregistratã în ultimii ani si anticipãrile pentru

perioada pânã în 2005 nu se situeazã la un nivel inferior lui 5% din PIB ceea

ce situeazã economia româneascã printre cele cu unul dintre cele mai înalte

ritmuri din zonã.

Rata brutã a investitiilor interne s-a majorat de la 18% în 1998 la o

valoare estimatã de 23% din PIB la sfârsitul lui 2003.

Putem afirma cã desi cresterea economicã a fost substantialã, nivelul

investitiilor va trebui încurajat si mai mult în anii urmãtori.

Rating financiar

România va avea nevoie în continuare de finantãri de pe pie tele

internationale. Nevoia de finantare externã11 a fost prognozatã la 74% din

rezervele oficiale pentru 2003.

Comparând acest indicator cu nivelul de 163% din 1999, constatãm

cã România poate face fãrã probleme plã tilor cãtre creditorii externi.

70

72

74

76

78

80

82

2000 2001 2002 2003e 2004p 2005p

Datorie externa bruta - %PIB

Sursa: prelucrare dupã JP Morgan, 2003

Spre deosebire de Bulgaria, la care nevoia de finantare este de circa

150% din PIB pentru 2002, datoritã existentei Consiliului monetar, România

pãstreazã si îsi va mentine relativ constant apelul la pietele externe de

capital.

Un alt factor avut în vedere în analiza riscului suveran este si

evolutia balantei de plãti. Desi exporturile vor creste ca volum si în

urmãtorii ani, rãmân în continuare în urma cresterii importurilor.

România se va preocupa si în perioada urmãtoare de finantarea

deficitului de cont curent care se va cifra conform datelor prognozate de

FitchIBCA la circa 4 miliarde USD pentru 2004.

11 determinatã ca deficit al contului curent plus amortizarea datoriei pe termen mediu si lung , la care se adaugã si amortizarea datoriei pe termen scurt.


Agentiile de rating vor trebui sã cuantifice în urmãtoarele note si

cresterea nivelului de economisire reflectând efortul intern care va suplini o

parte din finantãrile internationale, scãzând astfel riscul unor socuri externe.

0

5

10

15

20

25

2001 2002e 2003p 2004p

Expoturi

Importuri

Analiza calitãtii creditului depinde de toate elementele politice si

economice, care concurã cu ponderi variabile, urmarindu-se aspectele

calitative ale principalilor indicatori macroeconomici.

Analiza riscului suveran va presupune eforturi mai mari de

comunicare din partea tãrii noastre în direc tia agentiilor de rating. Vor trebui

multiplicate contactele dintre responsabilii diferitelor ministere, ai bancii

centrale si ai tuturor institutiilor al caror rol determina buna functionare a

economiei. Aceste reuniuni permit o mai bunã interpretare a datelor si

evaluarea implicatiilor.

Agentiile de rating acordã, douã note pentru fiecare tarã: una

priveste calitatea creditului în moneda nationala si altul pe cel in

valuta.Chiar dacã este vorba de îndatorarea aceleiasi tãri, comportamentul

celor douã tipuri de datorie nu este echivalent.

Privit global, riscul de neplatã a fost întotdeauna mai mic în moneda

locala, comparativ cu cel in devize. Asa se explicã de ce nota datoriei în lei

este mai mare decãt cea pentru datoria în valutã.

Rating financiar

Stabilitatea politicã va rãmâne un punct favorabil în analizã întrucât

permite cunoasterea regulilor jocului, aplicabile în circumstante diverse si

anticiparea, pânã la un punct, a reactiei guvernelor si a populatiei în caz de

dificultate.

Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea României in relatii

economico-financiare internationale, ca o consecintã a globalizarii tot mai

accelerate.

Sistemul bancar românesc ar putea fi constrâns în viitor sã treacã la

evaluarea expunerilor la risc din perspectiva ratingurilor asa cum se prevede

în viitorul acord de la Basel. Aplicarea noilor cerinte de capital în conditiile

în care trecerea cãtre categoria investment grade a ratingului suveran al

României este incertã în urmãtorii 1-2 ani va ridica o serie de probleme:

q Economia româneascã ar putea fi penalizatã datoritã ratingurilor

scãzute,

q Implementarea unor modele de gestiune interna a riscurilor nu poate

fi suportate decat de marile grupuri bancare datoritã costurilor mari,

q Aparitia unui sistem financiar international cu doua viteze ( note

bune – tãrile dezvoltate/ note slabe – tãrile emergente ),

q rolul primordial acordat pietelor financiare va repune în cauzã gradul

de intermediere bancarã,

q existã cel putin teoretic pericolul dependentei de ratingurile externe

în conditiile existentei a doar 3 agentii de notare .

Agentii de Rating

Documents

Transcript of Agentii de Rating