Valorile Mobiliare Si Piata de Capital

Valorile mobiliare şi piaţa de capital

Cuprins

1. Valorile mobiliare

2. Piaţa de capital

Obiective :

După parcurgerea prezentei unităţi de învăţare, studenţii vor reuşi să cunoască:

§1. Noţiunea, natura juridică şi caracteristicile valorilor mobiliare

§2. Acţiunile

§3. Obligaţiunile

§4. Alte valori mobiliare emise de societăţile comerciale §4. Instrumentele financiare, altele decât valorile mobiliare

§4. Titlurile de stat şi obligaţiunile municipale

§5. Sistemul financiar şi piaţa de capital

§6. Piaţa primară şi piaţa secundară

§7. Cererea şi oferta de capital

§8. Reglementarea

§9. Actorii pieţei de capital

§10. Principiul protecţiei investitorilor în legislaţia românească a pieţei de capital

§11. Intermediarii

§12. Tranzacţiile cu valori mobiliare

§13. Operaţiunile de bursă

§14. Ofertele publice Secţiunea 1

Valorile mobiliare

Subsecţiunea 1. Noţiunea, natura juridică

şi caracteristicile valorilor mobiliare

§1. Noţiunea valorilor mobiliare

228. Valorile mobiliare sunt instrumente financiare specifice unei economii de

piaţă, capitaliste, elementul central al pieţelor de capital.

Valorile mobiliare sunt instrumentul privilegiat al capitalismului liberal1, întrucât,

alegând societatea în care are încredere să investească, investitorul determină el

însuşi sectorul economic în legătură cu care consideră că trebuie să se dezvolte.

Valorile mobiliare şi, în special, acţiunile sunt titluri care permit în acelaşi timp

economisirea, dar şi speculaţia.

Evoluţia societăţilor pe acţiuni a determinat şi evoluţia conceptului tradiţional de

valori mobiliare. Limitat iniţial la acţiunile şi la obligaţiunile emise de societăţile pe

acţiuni, conceptul de valoare mobiliară înglobează în prezent din ce în ce mai multe

instrumente negociabile şi din ce în ce mai originale: obligaţiunile convertibile în

Valorile mobiliare şi piaţa de capital 2

acţiuni, instrumentele financiare derivate, titlurile nenumite, cum sunt titlurile partici-

pative şi certificatele de investitor etc. Valorile mobiliare numite (descrise şi regle-

mentate de lege) lasă din ce în ce mai mult loc pe piaţa valorilor mobiliare nenumite,

al căror regim juridic este fixat de societatea emitentă2.

§2. Natura juridică a valorilor mobiliare

229. Din perspectiva noţiunii de titlu de credit sau de valoare, valorile mobiliare

pot fi calificate drept o specie a acestora.

Titlurile comerciale de valoare sunt instrumente specifice dreptului comercial,

care încorporează drepturi şi obligaţii. Titlul de valoare este înscrisul cu valoare

comercială prin care se constată existenţa unei obligaţii comerciale care urmează a fi

executată la o anumită scadenţă. În acest interval de timp, creanţa nu este exigibilă,

deoarece debitorului i se acordă un credit.

Titlurile comerciale de valoare sunt, în principiu, următoarele: (i) valorile mobi-

liare; (ii) efectele de comerţ (cambie, bilet la ordin, cec); (iii) titluri reprezentative ale

mărfurilor (conosamente, warante, recipise de depozit si, în anumite condiţii,

scrisoarea de trăsură şi factura andosabilă)3; (iv) biletele de bancă.

Titlurile comerciale de valoare pot fi:

- titluri ce reprezintă un drept real (denumite şi titluri reprezentative ale mărfu-

rilor), adică un drept ce se valorifică asupra unui bun determinat; intră în această

categorie: scrisorile de trăsură, poliţa de încărcare, conosamentul, recipisa de depozit;

cel ce este în posesia legitimă a documentului se consideră a fi în posesia mărfurilor

pentru că depozitarul, cărăuşul, magazionerul, căpitanul vasului nu pot să le predea

decât aceluia care le prezintă titlul;

- titluri ce dau dreptul la o prestaţie din partea debitorului, adică o sumă de bani

(titluri de rentă, bilete de loterie, de bancă, bonuri de tezaur, bilete la ordin, cecuri), o

anumită cantitate de mărfuri (ordinele în producte) sau un serviciu (documente de

transport, mărci poştale, timbre);

- titluri de participare: acţiunile, obligaţiunile, certificatele de investitor4.

Titlurile de valoare se disting prin următoarele note de specificacitate5: (i) încor-

porează drepturi de creanţă; (ii) conferă certitudinea titlului de creanţă (litera-

litate), adică atât existenţa, cât şi întinderea drepturilor posesorului legitim al titlului

sunt determinate strict de menţiunile cuprinse în acel titlu; (iii) conferă autonomie

creanţei faţă de raportul juridic fundamental.

Titlurile de valoare se caracterizează prin literalitate şi autonomie. Literalitatea

conferă titlului certitudine, iar autonomia îi conferă un caracter de izvor originar de

drepturi şi obligaţii.

Literalitatea înseamnă că întinderea drepturilor şi obligaţiilor ce rezultă din titlu

sunt determinate şi există numai în măsura arătată prin menţiunile de pe înscris6.

Titulatura dreptului nu se bazează pe un raport intervenit cu debitorul sau pe o

succesiune de astfel de raporturi personale, ci pe proprietatea titlului.

Titlul de valoare conferă certitudinea dreptului în sensul că acest drept nu poate

suferi nicio influenţă din partea raportului juridic originar care a dat naştere titlului şi

că titlul nu poate fi combinat sau completat ori interpretat cu alte înscrisuri sau cu

împrejurări de fapt.

În cazul titlurilor de credit, între raportul juridic de credit şi înscris legătura este

indisolubilă: dreptul de creanţă este încorporat în titlu, dreptul de creanţă constatat

prin titlu confundându-se cu dreptul de proprietate asupra titlului; dreptul de creanţă

nu există fără titlu, negotium se confundă cu instrumentum probatione; creanţa nu

poate fi realizată decât de către posesorul legitim al titlului7. Voinţa declarată în for-

mele prevăzute de lege prevalează asupra voinţei efective (reale), în sensul protejării

terţilor de bună-credinţă. Indiferent de orice culpă a declarantului, acesta suportă con-

secinţele unei eventuale divergenţe între voinţa reală şi cea declarată8. Între raportul

juridic şi înscrisul constatator există o legătură indisolubilă din chiar momentul

naşterii raportului juridic. Această legătură persistă şi ulterior pentru că dreptul de

creanţă se consideră a fi încorporat în titlu.

Necesitatea de a uşura circulaţia titlurilor şi de a proteja buna-credinţă a dobândi-

torilor succesivi ai acestora a impus principiul conform căruia dobânditorul primeşte

un drept propriu şi autonom, originar, bazat pe relaţia juridică dintre drept şi docu-

ment (posesie). Acest drept este invulnerabil faţă de excepţiile care ar fi putut să fie

opuse purtătorilor precedenţi. Dacă dreptul a devenit un element integrat al docu-

mentului, devine inadmisibil ca prerogativele acestui drept să fie exercitate de

altcineva decât posesorul documentului. Dreptul din titlu provine din dreptul asupra

titlului9. Subiect al dreptului de creanţă cuprins în titlu nu este o persoană determi-

nată, ci orice persoană care se află la un moment dat în posesia titlului: dreptul

încorporat în titlu nu este transmis, ci dobândit de fiecare dată, în mod originar, în

virtutea achiziţionării titlului. Ceea ce se transmite este numai condiţia pentru a

achiziţiona dreptul. Nu se efectuează un transfer al dreptului, adică o dobândire de

drepturi derivate, ci o dobândire de drepturi originară, în care caz nu se mai poate

invoca principiul nemo plus iuris ad alium transfere potest quam ipse habet10

. Circula-

ţia titlurilor de valoare (credit) se deosebeşte de cesiunea de creanţă de drept comun, în

care cesionarul dobândeşte creanţa aşa cum se găsea aceasta în patrimoniul cedentului

la momentul cesiunii, acesta neputând să-i transmită un drept mai puternic sau mai

întins decât al său11

. Din faptul că titlurile de credit sunt bunuri mobile, rezultă

consecinţa că nu întotdeauna proprietatea coincide cu posesia de bună-credinţă.

Autonomia titlului înseamnă că emitentul titlului de valoare este obligat nu în

virtutea raportului juridic fundamental, originar (vânzare, împrumut etc.), ci exclusiv

în virtutea semnării titlului. Datorită acestui fapt sunt recunoscute ca valabile şi titlu-

rile de „complezenţă” semnate fără ca emitentul să aibă o datorie preexistentă faţă de

posesorul titlului, iar în circulaţia titlului fiecare nou posesor este considerat ca având

un drept originar, propriu, autonom, şi nu un drept cedat. De aceea, noului dobânditor

nu-i sunt opozabile excepţiile care puteau fi opuse unuia dintre precedenţi12

.

Titlurile de valoare pot fi cedate în deplina proprietate sau constituite în garanţie

reală mobiliară, pentru a se obţine un credit, înainte de scadenţa plăţii, dar chiar dacă

titlul circulă prin mai multe mâini, fiecare posesor are un drept nou, propriu, şi nu un

drept cedat: fiecare nou posesor devine titular al dreptului aşa cum este el înscris în

document, în literalitatea lui13

. De asemenea, titlurile de valoare pot servi la stingerea


unei obligaţii băneşti la fel ca şi biletele de bancă, având faţă de acestea avantajul

evitării unei deplasări de numerar.

Între obligaţie şi înscris (titlu) legătura este nu numai constitutivă, ci şi perma-

nentă. Pe de o parte, dreptul şi obligaţia corelativă nu se nasc decât prin consem-

narea voinţei subiecţilor într-un document, iar, pe de altă parte, dreptul nu poate fi

exercitat de către titulari decât prin posesiunea materială a înscrisului, iar debitorul

nu se poate elibera valabil decât cerând şi obţinând restituirea înscrisului fără de

care riscă să mai plătească o dată în mâinile celui ce se va prezenta ca posesor

legitim al aceluiaşi înscris14

.

Titlurile comerciale de valoare (şi, în consecinţă, şi valorile mobiliare), după

modul în care circulă între diferiţii dobânditori, se pot clasifica în trei categorii:

(i) titluri nominative: ele sunt plătibile în favoarea unei persoane determinate,

nominalizate. Ele nu pot fi transmise decât cu cooperarea debitorului, în sensul că

acesta colaborează la înregistrarea schimbării titularului de drept prin substituirea

titlului retras cu un altul echivalent sau prin menţinerea acelui titlu, făcându-se

modificări în ceea ce priveşte numele noului titular; titlurile nominative circulă prin

cesiune de drept comun, cu formalităţile prevăzute în art. 1393-1396 C.civ., forma-

lităţi care, în cazul acţiunilor sau obligaţiunilor, sunt înlocuite cu o formalitate de

înregistrare: o menţiune făcută pe titlu, semnată de cedent şi cesionar, şi o menţiune

în registrul de acţiuni şi de acţionari ai societăţii (sau, după caz, de obligaţiuni);

(ii) titluri la purtător, care sunt emise în favoarea purtătorului. Oricine deţine

documentul poate obţine prestaţia prescrisă în titlu. Ele se transmit prin simpla

predare a înscrisului;

(iii) titluri la ordin, care sunt plătibile unei persoane determinate şi care se

transmit prin gir scris chiar pe document. Transmisiunea se realizează fără concursul

debitorului (nu însă şi fără acordul său). Caracterul de titlu la ordin, dacă nu rezultă

din lege, trebuie să reiasă din titlu din momentul creării lui.

230. Acţiunile şi obligaţiunile emise de societăţile pe acţiuni sunt varietăţi ale

titlurilor comerciale de valoare, dar acestea prezintă anumite caracteristici care le fac

speciale în această categorie.

Acţiunile sunt calificate drept valori mobiliare, reprezentând o creanţă complexă

împotriva emitentului. În cazul valorilor mobiliare emise în formă dematerializată

(prin înscriere în cont), titularul unei asemenea valori are un drept de creanţă împo-

triva emitentului şi intermediarului şi un drept real asupra valorii reprezentate de

înscrierea în contul respectiv15

.

Acţiunea însă, ca valoare mobiliară, conferă deţinătorilor nu numai drepturi patri-

moniale, ci şi drepturi personal-nepatrimoniale (de exemplu, dreptul la vot).

Drepturile nepatrimoniale rezultând din acţiune nu se exercită asupra emitentului16

.

Pe de altă parte, acţiunii (ca de altfel, şi obligaţiunii) îi lipsesc cele două caracte-

ristici esenţiale ale titlurilor de credit: autonomia şi literalitatea.

Acţiunea redă incomplet conţinutul dreptului posesorului şi, ca urmare, pentru

exerciţiul acestuia este necesar să se recurgă în completare la prevederile actului

constitutiv al societăţii emitente. Jurisprudenţa mai veche a dat o accepţiune mai

largă conceptului de literalitate, statuând că cerinţa literalităţii este îndeplinită şi

atunci când titlul de valoare se referă explicit la înscrisul care asigură dreptului

încorporat conţinutul necesar, cu condiţia ca acel înscris să fi fost obiectul publicităţii

cerute de lege. Acţiunea emisă de societatea comercială se întregeşte în mod necesar

cu actul constitutiv al societăţii emitente şi în acest context s-ar putea consideră că ea

învederează caracter literal. Acţiunea nu trebuie, totuşi, confundată cu un titlu de

valoare abstract, necauzal, cum este, bunăoară, cambia. Acţiunea nu conferă subdo-

bânditorului autonomia juridică a dreptului pe care îl încorporează şi, ca urmare,

acesta nu beneficiază de opozabilitatea excepţiilor personale ce puteau fi invocate

faţă de antecesorul sau de drept care i-a transmis titlul. Acţiunea este şi rămâne un

titlu de valoare cauzal17

.

În doctrina românească18

s-a arătat că numai în cazul societăţii pe acţiuni şi al

societăţii în comandită pe acţiuni se poate afirma că acţiunile şi obligaţiunile (titlurile

societare) sunt, în principiu, şi titluri de valoare. Dar nu orice acţiune poate fi

calificată drept titlu de valoare. Acţiunile dematerializate, nefiind constatate

printr-un înscris cu valoare comercială care să constituie titlul lor, nu prezintă

caracteristicile esenţiale ale titlului de valoare, anume: nu încorporează drepturi de

creanţă, nu pot conferi creanţei autonomie faţă de raportul juridic fundamental şi nici

certitudinea pe care i-ar da-o acesteia literalitatea. Acţiunile dematerializate se înscriu

în cont, dar înscrierea lor în cont nu are aceeaşi semnificaţie cu încorporarea în titlu,

care este de esenţa oricărui titlu de valoare.

Valorile mobiliare au o natură juridică complexă19

. La origine, valorile mobiliare

sunt contracte între un emitent şi subscriitori. Dar acestea dau naştere unor drepturi

care se detaşează de contract, căpătând consistenţa unor bunuri, a căror existenţă

devine independentă de contract. În anumite cazuri, unele produse financiare sunt

subscrise în favoarea unui singur titular, dar acestuia i se rezervă facultatea de a le

fracţiona, dacă va fi cazul, între mai mulţi purtători. Produsul este la origine un efect

de comerţ, dar cu vocaţia de a deveni o valoare mobiliară.

231. Definiţia valorilor mobiliare în dreptul comunitar european îşi are

sorgintea în principiul armonizării legislaţiilor naţionale în domeniu, principiu ce are

ca bază Tratatul de la Roma, având ca punct de plecare armonizarea noţiunilor

esenţiale ale pieţei de capital. Între acestea, conceptul de valoare mobiliară este

fundamental. De aceea, Directiva nr. 79/279 privind condiţiile de admitere la cota

oficială a unei burse de valori20

şi Codul european de conduită în tranzacţiile cu

valori mobiliare au impus statelor membre UE şi actorilor pieţei de capital comu-

nitare o definiţie a valorii mobiliare. În sensul acestor izvoare de drept comunitar,

noţiunea de valoare mobiliară acoperă „orice titlu negociabil sau susceptibil de a fi

negociat pe o piaţă organizată”. Directiva 93/22/CEE a Consiliului Uniunii din

10.05.1993 cu privire la serviciile de investiţii în domeniul valorilor mobiliare

(DIS)21

consideră că prin valoare mobiliară se înţelege „categoriile de titluri nego-

ciate în mod obişnuit pe pieţele de capital, spre exemplu, titlurile de stat, acţiunile,

valorile negociabile permiţând cumpărarea de acţiuni pe cale de subscripţie sau de

schimb, certificatele de acţiuni, acţiunile emise în serie, warantele cu indice şi

titlurile permiţând achiziţionarea de asemenea obligaţiuni pe cale de subscripţie”.

Art. 1 din această Directivă consideră că sunt valori mobiliare: acţiunile şi alte valori


asimilabile acţiunilor, obligaţiunile şi alte titluri de creanţă, negociabile pe pieţele de

capital, precum şi orice alte valori care în mod obişnuit sunt negociate permiţând

cumpărarea de asemenea valori mobiliare pe cale de subscripţie sau de schimb ori

care dau dreptul la o plată în bani, cu excluderea mijloacelor de plată.

Instanţele europene au decis însă că definiţia propusă nu are efect decât în ce

priveşte această directivă şi ea nu afectează cu nimic diferitele definiţii de instru-

mente financiare reţinute în legislaţiile naţionale cu alte scopuri şi, în special, în

scopuri fiscale. Ca atare, definiţia n-are decât valoare indicativă22

.

Doctrina europeană consideră că prin valori mobiliare se înţelege: acţiuni sau alte

valori mobiliare asimilabile acţiunilor, certificatele reprezentative de acţiuni, obliga-

ţiuni emise de entităţi publice sau private, alte titluri negociabile pe pieţele de capital

şi „orice alte valori negociate în mod obişnuit care ar permite dobândirea de astfel de

titluri prin subscripţie publică sau schimb ori prin plata în numerar”23

.

Sintetizând, se poate reţine că valorile mobiliare sunt, în dreptul comunitar, titluri

ce încorporează creanţe sau drepturi personal-nepatrimoniale (denumite uneori şi

drepturi „politice”, întrucât unele valori mobiliare dau dreptul de vot în adunarea

generală a acţionarilor sau a obligatarilor emitentului, precum şi, în anumite condiţii,

controlul asupra emitentului). Pentru a fi negociabile pe pieţele reglementate, valorile

mobiliare trebuie să fi făcut, în prealabil, obiectul unei oferte publice iniţiale şi să fi

fost înregistrate, în prealabil, la cota bursei sau pe piaţa reglementată respectivă.

232. În mod tradiţional, dreptul român nu a consacrat o reglementare anume

valorilor mobiliare.

Codul civil român, în art. 474 (care preia dispoziţiile art. 529 C.civ.fr.), defineşte

ca bunuri mobile prin determinarea legii acţiunile sau interesele în companii de

finanţe, de comerţ sau de industrie, chiar şi când capitalul acestora constă în imobile.

Valorile mobiliare, ca instituţie juridică, au fost introduse în circuitul juridic

românesc relativ recent. Consacrarea noţiunii de „valoare mobiliară” s-a realizat prin

Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori24

. Această lege

definea valorile mobiliare ca fiind „instrumente negociabile emise în formă materială

sau evidenţiate prin înscrieri în cont, care conferă deţinătorilor lor drepturi patrimo-

niale asupra emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a

acestora”. Legea menţiona că sunt considerate valori mobiliare: acţiunile, obligaţiu-

nile, precum şi instrumentele financiare derivate, sau orice alte titluri de credit,

încadrate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare în această categorie25

.

În legislaţia românească actuală a valorilor mobiliare, definiţia valorilor

mobiliare porneşte de la premisa că valorile mobiliare sunt o specie de instrumente

financiare [art. 2 pct. 11 lit. a) din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital].

Instrumentele financiare sunt genul din care face parte şi specia valorilor mobiliare.

Sunt considerate valori mobiliare, conform art. 2 pct. 33 din Legea nr. 297/2004:

- acţiunile emise de societăţile comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale

acestora, negociate pe piaţa de capital (s.n.);

- obligaţiunile şi alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu o scadenţă mai

mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital (s.n.);

- orice alte titluri negociate în mod obişnuit (s.n.), care dau dreptul de a achi-

ziţiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dând loc la o

decontare în bani, cu excepţia instrumentelor de plată.

Prin definiţii opace şi confuze, art. 2 pct. 33-34 din Legea nr. 297/2004 împarte

valorile mobiliare în titluri de capital şi titluri, altele decât cele de tipul titlurilor de

capital (?!!). Titlurile de capital sunt acţiunile sau alte valori mobiliare asimilabile

acţiunilor, precum şi orice alt tip de valori mobiliare, conferind dreptul de a le

dobândi ca urmare a unei conversii sau a exercitării acestui drept, în măsura în care

valorile din a doua categorie sunt emise de acelaşi emitent sau de către o entitate care

aparţine grupului din care face parte respectivul emitent. Valorile mobiliare care nu

se încadrează în această primă categorie, a titlurilor de capital, fac parte … din a doua

categorie. Cu toată imprecizia textului, se poate aprecia că titlurile de capital sunt

valori mobiliare de tipul acţiunilor, în timp ce valorile mobiliare din a doua categorie

sunt cele de tipul obligaţiunilor neconvertibile în acţiuni.

Trăsătura comună a tuturor acestor titluri o reprezintă, aşa cum se poate observa,

negociabilitatea. Titlurile de capital sau titlurile, altele decât titlurile de capital, sunt

valori mobiliare fie pentru că sunt negociate, fie pentru că sunt negociabile pe piaţa

de capital. Valorile mobiliare sunt tranzacţionate pe pieţele reglementate, bursiere

sau extrabursiere, numai după ce, în prealabil, au fost înregistrate, ca atare, de către

CNVM, la Oficiul pentru Evidenţa Valorilor Mobiliare (OEVM), din cadrul acesteia.

Instrumentele financiare, în general, pot fi (i) valori mobiliare; (ii) titluri de par-

ticipare la organismele de plasament colectiv; (iii) instrumente ale pieţei monetare,

inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai mică de un an şi certificate de depozit;

(iv) contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în

fonduri; (v) contracte forward pe rata dobânzii; (vi) swap-uri pe rata dobânzii, pe

curs de schimb şi pe acţiuni; (vii) opţiuni pe orice instrument financiar, inclusiv

contracte similare cu decontare finală în fonduri, opţiuni pe curs şi pe rata dobânzii;

(viii) instrumente financiare derivate pe mărfuri; (ix) orice alt instrument admis la o

tranzacţionare pe o piaţă reglementată într-un stat membru al Uniunii Europene sau

pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de piaţă.

Din definiţia instrumentelor financiare se observa că şi în ce le priveşte trăsătura

comună este negociabilitatea.

233. În dreptul francez contemporan, valorile mobiliare sunt definite în lege26

drept titluri emise de persoane juridice de drept public sau privat, transmisibile prin

înscriere în cont sau prin simplă tradiţiune, conferind titularilor drepturi identice şi

acces, în mod direct sau indirect, la o parte din capitalul persoanei emitente sau la un

drept de creanţă cu caracter general asupra patrimoniului acesteia. Doctrina le caracte-

rizează ca „titluri negociabile reprezentând drepturile, identice prin categorie, dobân-

dite de cei care au furnizat unei persoane juridice, publice sau private, numerarul sau

bunurile necesare finanţării acestora”27

. Valorile mobiliare reprezintă, după caz, fie o

cotitate a capitalului persoanei juridice emitente, fie o creanţă contra acesteia. Valorile

mobiliare sunt considerate bunuri mobile, reprezentând o creanţă împotriva

emitentului28

. În cazul valorilor mobiliare emise în formă dematerializată, titularul


unei asemenea valori are un drept de creanţă împotriva emitentului şi intermediarului

şi un drept real asupra valorii reprezentate de înscrierea în cont respectivă29

.

În general, în dreptul francez sunt considerate valori mobiliare următoarele titluri

de valoare30

: acţiunile şi obligaţiunile societăţilor comerciale, în toate variantele pre-

văzute de lege sau statutele societăţii; titlurile de credit emise de stat şi de autorităţile

administraţiei publice centrale şi locale (obligaţiunile municipale); instrumentele

financiare derivate, precum contractele futures şi options; instrumentele negociabile

cu venit fix sau variabil; titlurile de participare emise de fondurile de investiţii;

certificatele sau titlurile emise de diferite instituţii financiare autorizate de lege.

Regimul juridic al valorilor mobiliare este reglementat în Statele Unite ale Americii

prin Securities Act din 1933. Prin termenul de „valori mobiliare” (securities) sunt

desemnate acţiunile, bonurile de trezorerie, obligaţiunile (bonds), certificatele de

interes sau de participare la împărţirea profitului, contractele de investiţii, certificatele

de depozit, certificatele de garanţii şi, în general, orice interes sau instrument, împreună

desemnate ca valori mobiliare sau orice certificat de interes sau de participare,

conferind dreptul de a subscrie sau de a cumpăra, cu privire la oricare dintre acestea

[Securities Act 1933, titlul I, Definitii, secţiunea 2(1)]. Doctrina americană funda-

mentează regimul juridic al valorilor mobiliare pe funcţia principală a acestora de

instrument financiar/investiţional. Valorile mobiliare (securities) sunt considerate

instrumente care conferă deţinătorilor lor drepturi de proprietate în cadrul unei socie-

tăţi, cum sunt acţiunile, sau care evidenţiază relaţia dintre un creditor şi o entitate de

stat, ori un emitent societate comercială, cum este cazul obligaţiunilor, ori care conferă

un drept de proprietate special, cum este în cazul options-urilor sau warrant-elor31

.

În Marea Britanie, regimul juridic general aplicabil valorilor mobiliare este

reglementat în Companies Act din 1985, modificată în 200032

, în Public Offers of

Securities Regulation (POSR) din 1995 şi în Financial Services Act din 1986.

Valorile mobiliare emise de societăţile listate sunt reglementate în Financial Services

Act din 1986, completat prin Financial Services and Markets Act 200033

. Conform

dispoziţiilor din Companies Act, societăţile comerciale pot fi private (echivalentul

societăţii de tip închis din dreptul român) sau publice (echivalentul societăţii emitente

de valori mobiliare din dreptul român). Caracterul de privat sau public al acestora

este dat de modul în care aceste societăţi îşi constituie capitalul social, cu sau fără

apel la public. Companiile care fac apel la publicul investitor pot emite acţiuni

oferite, de regulă, spre vânzare, în vederea dobândirii lor de către public, acţiunile

respectivelor societăţi putând intra sau nu în categoria celor listate la bursă sau a

celor necotate (nelistate), tranzacţionate pe pieţele neorganizate, precum Unlisted

Securities Market ori Alternative Investment Market. Acţiunile emise de societăţile

publice sunt considerate valori mobiliare (securities).

§3. Caracteristicile valorilor mobiliare

234. Valorile mobiliare sunt, în principal:

(i) titluri care reprezintă drepturi susceptibile de a produce venituri, fie pentru că

titularul acestora este acţionar (venitul este variabil, sub formă de dividend), fie

pentru că acesta este creditor (venitul este, în general, fix, sub formă de dobândă) al

persoanei juridice emitente; din acest punct de vedere, valorile mobiliare sunt opuse

biletelor de bancă şi efectelor de comerţ, care reprezintă o sumă de bani, dar care nu

produc dobânzi34

;

(ii) titluri negociabile, putând fi transmise sau transferate după procedeele de

drept comercial, şi nu după procedura greoaie şi ineficace a cesiunii de creanţă;

(iii) titluri fungibile, întrucât în cadrul unei singure emisiuni, valorile mobiliare au

o singură valoare nominală, conferă aceleaşi drepturi şi impun acelaşi obligaţii; un

titlu valorează alt titlu (titlurile sunt interşanjabile); fungibilitatea este caracteristică

valorilor mobiliare de a putea fi cotate în bursă; caracterul fungibil al valorilor

mobiliare face ca, în cazul unui portofoliu de acţiuni, acesta să fie considerat o

universalitate de fapt;

(iv) titluri care reprezintă drepturi mobiliare incorporale; chiar dacă societatea

posedă imobile, acţionarii nu sunt coproprietari ai acestora, întrucât societatea emi-

tentă este proprietar al acestora; titularii de valori mobiliare emise de societate nu au

decât un drept personal mobiliar (drept de creanţă) contra societăţii; pe de altă parte,

valorile mobiliare nu au, în general, existenţă materială: ele rezultă din înscrierea în

cont, ţinut de către persoana juridică emitentă sau de către un intermediar abilitat35

;

ca orice drept incorporal, valorile mobiliare sunt susceptibile nu numai de proprie-

tate, dar şi de uzufruct, indiviziune, garanţie reala mobiliară, împrumut etc.; în

schimb, un titlu dematerializat nu poate face obiectul unui depozit, întrucât nu sunt

susceptibile de posesie.

Datorită principiului dematerializării, titlurile la purtător sunt o categorie care

intră treptat în desuetudine36

. Titlurile dematerializate nu sunt susceptibile de posesie,

nu se mai încorporează într-un înscris, valabilitatea lor depinzând de înscrierea

într-un cont prin intermediul societăţii de registru. Titlurile dematerializate, de aceea,

nu mai pot fi caracterizate drept bunuri mobile corporale37

. Transmiterea titlurilor

dematerializate nu mai operează prin simpla tradiţiune, ci prin ordine în piaţă,

operate de intermediari. Garanţia asupra acestor titluri nu mai presupune posesia, ci

se realizează printr-o înscriere în registru.

Valorile mobiliare sunt emise, în principal, în formă dematerializată (prin

înscriere în cont), iar acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni nominative.

Acestea circulă pe baza unor operaţiuni electronice efectuate pe calculator, pe baza

unor programe (soft) speciale. Atât emisiunea, cât şi transferurile acestor acţiuni sunt

înregistrate într-un registru de acţiuni independent, care operează menţiunile pe baza

documentelor primite, în cazul operaţiunilor obişnuite, de la societăţile de inter-

mediere care le-au efectuat în numele clienţilor lor, iar în cazul tranzacţiilor directe

sau exceptate de la tranzacţionare pe piaţa organizată, de la persoanele anume desem-

nate prin lege.

Instrucţiunile CNVM nr. 2/1996 cu privire la emiterea de acţiuni în formă dema-

terializată, au impus, „în vederea asigurării protecţiei investitorilor (s.n., Gh. P.),

emiterea de către societăţile listate de „acţiuni exclusiv în formă dematerializată,

evidenţiate prin înscriere în cont”. La Bursa de Valori Bucureşti (BVB) sunt tranzac-

ţionabile, totuşi, şi acţiuni la purtător, pe un segment special şi restrâns al BVB.

Acţiunile la purtător nu pot fi emise, conform legislaţiei noastre, decât în formă

materializată. Ţările care au o experienţă îndelungată în pieţe de capital au folosit şi


folosesc încă ambele sisteme de evidenţiere a acţiunilor, mai ales datorită tradiţiei şi

spectaculozităţii (cel mai bun exemplu este Bursa din New York), tendinţa fiind însă

de dematerializare a valorilor mobiliare. Actualul sistem de tranzacţionare adoptat

de BVB face practic imposibilă tranzacţionarea la bursă a acţiunilor la purtător, deşi

regulamentele bursei nu le exclud. De altfel, tendinţa bursei este de a se apropia cât

mai mult de sistemul de tranzacţionare al pieţelor over-the-counter (OTC), care este

un sistem bazat pe transferuri electronice, prin reţele de calculatoare şi care necesită

dematerializarea valorilor mobiliare. În fine, acţiunile la purtător nu identifică în

niciun fel acţionarul, de unde imposibilitatea de a aplica regulile relative la grupul de

acţionari care acţionează în mod concertat şi cele relative la depăşirile de prag.

Iniţial, când valorile mobiliare erau emise numai în formă materializată, certifi-

catele de valori mobiliare erau realmente mutate de la o firmă de brokeraj la alta după

încheierea tranzacţiei, firma de brokeraj păstrând certificatele la sediu, laolaltă cu

cele proprii, pentru facilitarea unor astfel de transferuri, ca şi pentru diferitele tipuri

de operaţii, cum ar fi controlul dividendelor. Atât valorile mobiliare ale clientului, cât

şi cele ale firmei erau ţinute la sediu în seifuri, denumite vaults. Pe măsură ce

volumul tranzacţiilor a crescut, livrarea propriu-zisă a devenit în unele cazuri aproape

imposibilă. Cu toate că mai există cazuri în care se mai practică livrarea fizică a

acţiunilor tranzacţionate, această metodă îşi dovedeşte din plin nefuncţionalitatea în

condiţiile unei pieţe caracterizate prin celeritate şi volum mare de tranzacţii.

Valorile mobiliare aparţinând clienţilor sunt înregistrate în numele firmelor (în cus-

todie), atât din motive de uşurinţă a transferurilor (reducerea costurilor), cât şi din raţiu-

nea că adevăraţii proprietari (beneficial owners) să nu poată fi întotdeauna identificaţi38

.

Subsecţiunea a 2-a. Acţiunile

§1. Noţiune şi caracteristici

235. Pentru participarea la constituirea capitalului social, acţionarii primesc în

schimbul aporturilor lor titluri participative, numite acţiuni, de o valoare egală.

Acţiunea este, ca atare, un titlu reprezentativ al contribuţiei acţionarului,

constituind o fracţiune a capitalului social, care conferă posesorului calitatea de

acţionar. Acţiunea conferă posesorului său drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale şi

face să îi incumbe acestuia obligaţiile specifice deţinătorului de acţiuni într-o socie-

tate comercială.

236. Noţiunea de „acţiune” poate avea mai multe accepţiuni: (i) fracţiune a

capitalului social de o valoare egală cu celelalte39

; (ii) raport juridic de tip societar,

adică raportul juridic dintre acţionar şi societate40

; (ii) titlu de credit care încorpo-

rează şi constată drepturile şi obligaţiile izvorâte din calitatea de acţionar41

.

Putem reţine următoarele caracteristici ale acţiunilor:

a) Acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social: fiecare acţiune reprezintă o

valoare nominală care exprimă fracţiunea din capitalul social pe care înscrisul o

încorporează.

Articolul 93 LSC statuează o valoare nominală minimă a acţiunii un 0,1 lei.

Art. 92 alin. (1) LSC interzice emiterea acţiunilor pentru o sumă mai mică decât

valoarea nominală a acesteia. Această interdicţie se justifică prin imperativul asigu-

rării corespondenţei dintre capitalul real şi capitalul nominal42

. Legea permite însă ca

acţiunile să fie emise pentru o sumă mai mare decât valoarea nominală.

Valoarea acţiunii poate fi definită însă din perspective multiple. Acţiunea poate

reprezenta:

- ca valoare intrinsecă, cota parte din activul social net, fără datoriile faţă de

terţi43

. Pe parcursul existenţei societăţii, această valoare poate să scadă sau poate să

crească după cum activul net este mai mic sau mai mare decât capitalul social;

- ca valoare contabilă, suma pe care ar trebui să o primească fiecare acţionar, în

cazul în care societatea s-ar lichida44

. Valoarea contabilă a unei acţiuni se poate afla

prin raportarea capitalului social la numărul acţiunilor aflate în circulaţie;

- ca valoare de emisiune, preţul la care se vând acţiunile cu ocazia subscripţiei

publice sau a majorării capitalului social. Valoarea de emisiune nu poate fi mai mică

decât valoarea nominală a acţiunii; dacă această valoare este mai mare decât valoarea

nominală, suma obţinută peste valoarea nominală reprezintă prima de emisiune.

Prima de emisiune reprezintă, defalcat pe fiecare acţiune, diferenţa dintre capitalul

social nominal şi capitalul social reevaluat, adică o contraprestaţie a drepturilor pe

care noul acţionar le dobândeşte asupra rezervelor;

- ca valoare de piaţă (sau bursieră), preţul curent al unei acţiuni pe piaţa de

capital organizată şi supravegheată de CNVM. Acest preţ se obţine prin negociere

între cumpărător şi vânzător prin intermediul societăţii de valori mobiliare. Preţul de

piaţă poate fi chiar mai mic decât valoarea nominală a acţiunilor respective, fără a se

încălca dispoziţiile art. 92 LSC;

- ca valoare reală, preţul obţinut pentru achiziţionarea unui pachet de acţiuni,

semnificativ, de control sau majoritar, preţ defalcat pe fiecare acţiune.

b) Acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social45

. Acţionarilor le sunt

conferite drepturi egale, considerându-se că într-o societate comercială pe acţiuni nu

contează persoana acţionarului, ci contribuţia sa la capitalul social reflectată în

numărul de acţiuni deţinute.

Aşa cum s-a văzut mai sus însă, Legea societăţilor comerciale, precum şi legis-

laţia specială a privatizării, permit acţiuni cu vot multiplu sau exorbitant şi reglemen-

tează situaţii în care acţiunilor normale le sunt suspendate sau interzise drepturile de

vot (fie pentru că acţiunile subscrise nu sunt achitate în întregime, fie pentru că

acţionarul se află în conflict de interese cu societatea) ori situaţii în care dreptul

preferenţial de subscripţie la majorările de capital social este ridicat.

c) Acţiunile sunt indivizibile. Divizarea acţiunii ar avea ca efect fracţionarea

excesivă a capitalului social şi, implicit, creşterea numărului acţionarilor, fapt care ar

duce la îngreunarea funcţionării societăţii. Legea dispune că în cazul în care o acţiune

devine proprietatea mai multor persoane, indiferent de cauză – acte inter vivos sau

mortis causa –, acestea sunt obligate să desemneze un reprezentant unic care să le

exercite drepturile derivate din calitatea de acţionar. În caz de dezacord cu privire la

desemnarea reprezentantului, se poate recurge la instanţa judecătorească, iar în caz de

urgenţă, reprezentantul ar putea fi desemnat şi prin ordonanţă preşedinţială. În cazul


dreptului de proprietate al mai multor persoane asupra unei acţiuni, deşi drepturile

izvorâte din acţiune sunt exercitate de o singură persoană, pentru nerespectarea

obligaţiei de efectuare a vărsămintelor datorate, acestea sunt răspunzătoare solidar

faţă de societate.

d) Acţiunile sunt titluri negociabile. Acţiunile emise de societatea comercială pe

acţiuni sunt titluri care încorporează o valoare patrimonială, fapt pentru care acestea

pot fi transmise în condiţiile legii cererii şi ofertei şi cu respectarea condiţiilor

stabilite de cadrul legislativ.

Caracterul negociabil al acţiunilor distinge net societăţile pe acţiuni de celelalte

tipuri de societăţi46

. Acţiunea reprezintă antiteza părţii de interes şi a părţii sociale47

.

Astfel, părţile de interes sunt, în principiu, netransmisibile, fiindcă faptul cesiunii

(substituirea cedentului cu cesionarul) ar aduce atingere caracterului intuitu personae

al societăţilor de persoane. Părţile sociale pot fi transmise atât între asociaţi, cât şi

terţilor, dar legea (art. 202 LSC) obligă asociaţii sau terţii implicaţi la înregistrarea

cesiunii în registrul comerţului, ceea ce înseamnă, practic, modificarea actului

constitutiv, cu procedura prevăzută de art. 204 LSC.

Legea sau actul constitutiv al societăţii pot impune, totuşi, anumite limitări ale

negociabilităţii acţiunilor.

Astfel, unele acţiuni sunt inalienabile în baza unei dispoziţii legale (de exemplu:

administratorii nu pot să-şi vândă acţiunile pe care le deţin la societăţile aflate în

faliment pe care le administrează; acţiunile care, cumulate cu cele deţinute deja de o

persoană sau de un grup de persoane care acţionează în mod concertat, nu pot fi dobân-

dite decât cu anunţarea prealabilă la CNVM şi la emitent a depăşirilor de prag; dacă

prin depăşirile de prag se ajunge la o participaţie semnificativă sau de control în socie-

tatea cotată, atunci acţiunile respective nu pot fi dobândite decât prin intermediul unei

oferte publice etc.) Nu este transmisibilă acţiunea nominativă de control, deţinută de

statul român în unele societăţi de stat48

. De altfel, în majoritatea societăţilor

privatizate în care statul român mai deţine o participaţie, precum şi în societăţile

listate în care statul român este principalul acţionar, acţiunile deţinute de stat nu sunt

liber negociabile pe piaţă, ele putând fi înstrăinate numai în condiţiile legislaţiei

speciale a privatizării, prin negociere directă, licitaţie, ofertă publică etc. În aceste

societăţi (aşa cum este cazul, spre exemplu, al Petrom şi, respectiv, BRD) numai un

număr foarte mic de acţiuni (în jur de 7% din totalul acţiunilor emise) este „pe piaţă”.

Dintre limitările convenţionale ale negociabilităţii cele mai importante sunt

convenţiile sau clauzele de agrement şi clauzele de preempţiune. Aceste clauze

transformă acţiunile vizate în titluri nenegociabile sau în titluri care se pot transfera

ori negocia în condiţii restrictive. Astfel de societăţi pe acţiuni pot fi denumite

„societăţi pe acţiuni închise”. Clauzele restrictive ale negociabilităţii acţiunilor pot fi

incluse în orice contract de societate pe acţiuni, dar ele sunt, totuşi, inacceptabile în

cazul societăţilor cotate, dacă vizează toate acţiunile emise de societatea cotată

respectivă, întrucât acţiunile respective s-ar transforma din valori mobiliare în titluri

nenegociabile şi, implicit, ar aduce atingere principiilor protecţiei investitorilor. Dar,

în baza unor convenţii ale acţionarilor (shareholders agreements) se poate limita sau

orienta într-un anumit fel decis de părţi negociabilitatea acţiunilor, mai ales în cazul

fondatorilor care intenţionează să păstreze controlul sau implicarea directă în

societatea pe care au fondat-o sau în cazul persoanelor care acţionează în mod con-

certat. Singura condiţie de valabilitate a unor astfel de convenţii este aceea de a nu

afecta negociabilitatea şi lichiditatea acţiunilor care se află pe piaţă, la dispoziţia

acţionarilor nesemnificativi.

e) Acţiunile pot dobândi calificarea de valori mobiliare. Această calificare este

strâns legată de instituţia societăţii cotate şi de cea de ofertă publică. Dacă au fost

emise prin ofertă publică şi au fost înregistrate ca atare în evidenţele CNVM,

acţiunile fac parte din categoria valorilor mobiliare şi deci sunt supuse atât preve-

derilor Legii nr. 31/1990, cât şi celor ale Legii nr. 297/2004. Aceste acţiuni (care se

mai numesc şi acţiuni cotate) se tranzacţionează pe pieţele organizate de capital, sub

controlul şi supravegherea CNVM, şi numai prin intermediari autorizaţi.

În schimb, nu sunt valori mobiliare acţiunile emise de societăţile „închise” sau de

„tip închis”, societăţi care nu întrunesc elementele prevăzute de lege pentru a fi

considerate societăţi emitente de valori mobiliare şi vor fi supuse numai prevederilor

Legii nr. 31/1990. Circulaţia acestor acţiuni are loc în condiţiile acestei legi.

237. Natura juridică a acţiunilor este controversată.

Codul civil român împarte bunurile în bunuri mobiliare şi bunuri imobiliare (suma

divisio). Nefiind bunuri imobile – acestea sunt definite expresis verbis de Codul civil –

înseamnă că acţiunile sunt bunuri mobile, indiferent dacă ele sunt privite ca drepturi de

creanţă, bunuri mobile incorporale sau ca bunuri mobile propriu-zise.

Prin prisma art. 474 C.civ., acţiunile pot fi calificate drept bunuri mobile prin

determinarea legii. Totuşi, art. 474 alin. (2) C.civ. precizează că acţiunile sunt

considerate bunuri mobile prin determinarea legii numai în ceea ce-i priveşte pe

asociaţi şi numai pe durata existenţei societăţii.

Acţiunile la purtător sunt bunuri mobile propriu-zise, pentru că ele încorporează

drepturile aferente acţiunii, sunt susceptibile de posesie şi drepturile aferente acţiunii

circulă odată cu titlul (înscrisul), prin simpla acţiune.

Acţiunile nominative îşi păstrează caracteristica de drepturi de creanţă.

Acţiunile emise în formă dematerializată (prin înscriere în cont) ar putea fi

definite ca bunuri mobile incorporale49

.

În doctrină s-a arătat că acţiunile fac parte din categoria titlurilor de credit, dar că

sunt titluri aparte, speciale50

. Acţiunile nu satisfac pe deplin condiţiile de existenţă şi

nu acoperă toate caracteristicile esenţiale ale titlurilor de credit. Acţiunile încor-

porează, într-adevăr, anumite drepturi, dar nu satisfac condiţiile autonomiei şi litera-

lităţii pentru a se încadra perfect în categoria de titlurilor de credit51

, întrucât: (i) nu

îndeplinesc condiţia autonomiei, (dobânditorul lor devine titularul unui drept derivat,

nu al unui drept nou, originar, acest fapt datorându-se contractului de societate care

este izvorul acestor acţiuni52

); (ii) nu îndeplinesc nici condiţia literalităţii, deoarece

întinderea drepturilor este incomplet determinată prin titlu, motiv pentru care trebuie

cercetate actele constitutive53

.

În doctrină s-a arătat că, în realitate, acţionarul este proprietar al acţiunilor (titular

al unui drept real), iar nu un simplu creditor al societăţii cu privire la acestea54

.

Totuşi, acţiunile încorporează un drept de creanţă al acţionarului contra societăţii,

drept plural şi complex, care conţine atât drepturi patrimoniale (de exemplu: dreptul


la dividende, dreptul la o parte proporţională din activul societăţii rămas după lichi-

dare, dreptul preferenţial de subscriere a noilor acţiuni emise ca urmare a majorării

capitalului social prin noi aporturi în numerar etc.), cât şi drepturi personal-nepatri-

moniale (dreptul de a alege şi de a fi ales, dreptul de a participa la adunările generale,

dreptul de a fi informat cu privire la patrimoniul şi activitatea societăţii etc.).

238. Clasificarea acţiunilor se poate realiza din mai multe perspective.

În conformitate cu art. 8 şi art. 91 alin. (2) LSC, prin actul constitutiv al

societăţilor comerciale pe acţiuni trebuie să se prevadă categoria acţiunilor emise,

numărul lor şi valoarea nominală. Acţiunile pot şi nominative şi/sau la purtător. O

societate pe acţiuni poate – cel puţin teoretic – să emită şi acţiuni nominative, şi

acţiuni la purtător. În cazul în care în actul constitutiv nu se prevede nimic cu privire

la felul acţiunilor ce vor fi emise, acestea vor fi acţiuni nominative. Chiar dacă actul

constitutiv prevede că acţiunile sunt la purtător, dacă acestea n-au fost plătite

integral, ele vor fi nominative în temeiul legii. Acţiunile societăţii pot fi emise în

formă materializată sau în formă dematerializată, prin înscriere în cont.

Aşadar, în funcţie de modul în care se identifică acţionarul, acţiunile se împart în

acţiuni nominative şi acţiuni la purtător.

Acţiunile nominative au drept caracteristică faptul că identifică titularul acţiunii.

Astfel, în titlul acţiunii este menţionat numele, prenumele şi domiciliul titularului

persoană fizică sau denumirea şi sediul persoanei juridice. Aceste elemente sunt

menţionate şi în registrul de acţiuni al societăţii. Dreptul de proprietate asupra

acţiunilor nominative emise în formă materializată se transmite prin declaraţie făcută

în registrul acţionarilor emitentului semnată de cedent şi de cesionar şi prin men-

ţiunea făcută pe titlu, iar dreptul de proprietate asupra acţiunilor dematerializate se

transmite prin declaraţie făcută în registrul acţionarilor, semnată de cedent şi cesio-

nar; în cazul acţiunilor-valori mobiliare, transferul trebuie să respecte formalităţile

specifice pieţei reglementate pe care se tranzacţionează respectivele acţiuni. Socie-

tăţile comerciale pe acţiuni sunt obligate prin lege să ţină un registru al acţionarilor în

care să ţină evidenţa acestora; această evidenţă poate fi ţinută şi de o societate de

registru independent. În cazul în care societatea pe acţiuni este o societate cotată, în

funcţie de regulile pieţei pe care se tranzacţionează acţiunile, ele pot fi înregistrate

fie în numele posesorului – beneficial owner – fie în numele societăţii la care

acesta îşi ţine în custodie contul de valori mobiliare – street name. Ultima formă de

înregistrare este făcută numai în scop de evidenţă internă şi nu înseamnă că aceste

valori sunt proprietatea societăţii, ci ele sunt proprietatea aceluia care le păstrează

în contul societăţii55

.

Acţiunile nominative pot fi emise atât în formă materială, pe suport de hârtie, cât

şi în formă dematerializată, prin înscriere în cont. Acţiunile nominative pot fi emise

şi ca titluri cumulative – titluri care cuprind mai multe acţiuni.

Certificatul de acţionar nu se confundă cu acţiunea în sine: acest certificat se

eliberează de către societatea pe acţiuni atunci când nu a emis acţiuni în formă

materială. El trebuie să cuprindă pe lângă menţiunile unei acţiuni în formă materială

şi numărul, categoria şi valoarea nominală a acţiunilor, precum şi numărul de ordine

al acţionarilor. Posibilitatea eliberării acestui certificat este conferită de art. 97 LSC.

Certificatul de acţionar este doar un mijloc de probă a calităţii de acţionar şi a dreptu-

rilor pe care acesta le are derivând din acest titlu. Certificatul de acţionar nu este un

titlu de valoare, nu este negociabil şi nu poate fi transferat.

Acţiunile de la purtător se caracterizează prin lipsa din titlu a elementelor de

identificare a titularului acestuia56

. În consecinţă, proprietarul acţiunii este posesorul

acesteia, care va exercita şi drepturile aferente acţiunii. Proprietatea asupra acţiunilor

la purtător se transmite prin simpla remitere materială a titlului, fără a fi nevoie de

vreo altă formalitate.

Forma dematerializată este prevăzută de lege numai pentru acţiunile nominative,

acţiunile la purtător putând fi emise numai în formă materială pe suport de hârtie.

Distincţia între acţiunile nominative emise în formă materială, pe suport de hârtie şi

acţiunile nominative emise în formă dematerializată prin înscriere în cont a fost

introdusă pentru prima dată în Legea societăţilor comerciale prin modificarea din

iulie 1997 a acestei legi, reglementarea fiind, sub aspect tehnic, deja prefigurată în

legislaţia valorilor mobiliare încă din 1994. Acţiunile unei societăţi cotate sau care se

tranzacţionează pe alte pieţe organizate de capital se emit în principiu în formă

dematerializată, dar legea permite această facilitate tehnică şi societăţilor obişnuite,

cu condiţia asigurării suportului tehnic necesar.

Acţiunile nominative pot fi convertite în acţiuni la purtător şi invers de către

adunarea generală extraordinară [art. 92 alin. (2) LSC].

După negociabilitatea lor, acţiunile se împart în:

(i) acţiuni cotate; în legislaţia noastră, acţiunile cotate sunt emise, în general, în

formă dematerializată;

(ii) acţiuni ordinare (necotate, emise de societăţi comerciale care nu îndeplinesc

condiţiile legale pentru a fi calificate drept emitenţi de valori mobiliare);

(iii) acţiuni netransferabile (de exemplu: acţiunea nominativă de control), acţiuni

transferabile în condiţii restrictive (acestea sunt specifice societăţilor pe acţiuni

închise, de familie).

În funcţie de drepturile conferite, acţiunile se împart în acţiuni ordinare şi acţiuni

preferenţiale (cu drept de dividend prioritar sau cu drept de vot multiplu).

Acţiunile ordinare sunt acţiunile care oferă titularilor lor drepturile stabilite prin

lege şi actul constitutiv pe principii egalitare.

Acţiunile preferenţiale pot fi emise în conformitate cu art. 94-96 LSC. Acest gen

de acţiuni reprezintă o excepţie de la principiul egalităţii drepturilor conferite de o

acţiune. Concret, aceste acţiuni conferă titularului dreptul la un dividend prioritar

prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului financiar, înaintea oricărei alte

prelevări, precum şi drepturile recunoscute acţionarilor posesori de acţiuni ordinare,

cu excluderea dreptului de a participa şi de a vota în adunările generale obişnuite ale

acţionarilor. Emiterea acestei categorii de acţiuni poate fi avantajoasă atât pentru

societate, cât şi pentru dobânditorii lor. Conducerea unei societăţi comerciale pe acţiuni

interesată de mărirea capitalului social al acesteia, dar şi de păstrarea conducerii ei, va

putea decide emiterea acţiunilor preferenţiale. Dobânditorii acţiunilor preferenţiale sunt

investitori dispuşi să renunţe la dreptul de vot contra unui dividend prioritar.

Emisiunea de acţiuni preferenţiale este permisă în condiţiile art. 95 LSC,

respectiv:


- posibilitatea emiterii acestor titluri trebuie să fie prevăzută în actul constitutiv al

societăţii. Aceste acţiuni pot fi emise încă de la constituirea societăţii sau pe

parcursul existenţei acesteia, în condiţiile hotărârii adunării generale extraordinare a

acţionarilor. Aceste titluri pot fi create pe calea măririi capitalului social sau prin

convertirea acţiunilor deja emise, pentru convertirea acţiunilor ordinare în acţiuni

preferenţiale (şi invers) fiind necesară hotărârea adunării generale extraordinare a

acţionarilor;

- acţiunile preferenţiale vor avea aceeaşi valoare nominală cu acţiunile ordinare;

legea dispune că acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social;

- acţiunile preferenţiale prioritar nu pot depăşi o pătrime din capitalul social. În

acest fel se obţine limitarea numărului celor care nu pot vota în adunările generale,

care sunt organele de deliberare şi de decizie ale societăţii comerciale şi stabilesc

„politica” acesteia pe viitor;

- administratorii şi cenzorii societăţii nu pot deţine astfel de acţiuni. Interdicţia

reprezintă o incapacitate specială de folosinţă, expres prevăzută de lege, încălcarea

acesteia ducând la nulitatea actului de dobândire a acestor acţiuni de către admi-

nistratori şi cenzori. Interdicţia urmăreşte evitarea incompatibilităţii între deţinerea

unor asemenea acţiuni şi anumite funcţii de conducere, precum şi cumularea puterii

oferite de aceste funcţii cu avantajele pecuniare pe care le conferă această categorie

de acţiuni.

La emiterea lor, acţiunile preferenţiale trebuie să fie oferite spre subscriere tuturor

acţionarilor societăţii, pentru respectarea dreptului lor preferenţial de subscriere.

Posesorii acţiunilor preferenţiale nu au drept de vot în adunarea generală a

societăţii. Titularii acţiunilor preferenţiale au drept de vot numai în cadrul adunării

speciale a deţinătorilor de acţiuni preferenţiale. Această adunare are, în conformitate

cu art. 116 alin. (1) LSC, atribuţia de validare a hotărârilor adunărilor generale care îi

vizează pe deţinătorii de acţiuni preferenţiale. Până la validarea ei, hotărârea adunării

generale obişnuite este suspendată şi nu produce niciun efect. Astfel, prin conferirea

dreptului de vot în adunarea specială este limitată pierderea votului în adunarea

generală obişnuită.

§2. Condiţiile emiterii de acţiuni

239. Acţiunile nu vor putea fi emise pentru o sumă mai mică decât valoarea lor

nominală57

. Se pot însă emite acţiuni pentru o sumă mai mare decât valoarea nominală.

Acţiunile pot fi emise numai după înmatricularea societăţii în registrul comerţului58

.

Capitalul social nu va putea fi majorat şi nu se vor putea emite noi acţiuni până nu

vor fi complet achitate cele din emisiunea precedentă.

Pentru a putea emite noi acţiuni în cazul în care acţionarii vechi nu şi-au efectuat

vărsămintele restante, dacă urmărirea acţionarului debitor nu a dat rezultate,

societatea va proceda, în condiţiile art. 100 LSC, la anularea acestora, după care:

- va reemite acţiuni anulate şi le va vinde unui terţ, sumele obţinute urmând

destinaţiile prevăzute în art. 100 alin. (3) LSC;

- dacă nici pe această cale societatea nu îşi va recupera creanţa, se va reduce

capitalul social al societăţii la suma vărsată; se va putea ulterior proceda la majorarea

lui printr-o nouă emisiune de acţiuni.

În orice caz, acţiunile subscrise, dar neachitate în întregime nu dau acţionarului drept

de vot în adunarea generală, acest drept fiind suspendat până la achitarea în întregime a

acţiunilor. Acţiunile neplătite în întregime sunt întotdeauna nominative. Este facilitată,

astfel, posibilitatea urmăririi acţionarului pentru plata vărsămintelor restante.

Până la achitarea acţiunilor din vechea emisiune este interzisă numai emiterea

efectivă de acţiuni, nu şi adoptarea unei hotărâri de majorare a capitalului social

printr-o nouă emisiune de acţiuni, care va putea fi pusă în aplicare după plata

integrală a acţiunilor din emisiunea precedentă.

Fiind un înscris care încorporează drepturile titularului faţă de societate, acţiunea

trebuie să cuprindă date atât despre societatea emitentă, cât şi drepturile titularului ei.

Elementele pe care acţiunea trebuie să le cuprindă sunt prevăzute de art. 93 alin. (2)

LSC, respectiv: denumirea societăţii; data actului constitutiv; numărul din registrul

comerţului sub care se află înmatriculată societatea şi numărul Monitorului Oficial în

care s-a făcut publicarea; capitalul social, numărul acţiunilor şi numărul lor de

ordine; valoarea nominală a acţiunilor şi vărsămintele efectuate; avantajele acordate

fondatorilor în cazul constituirii societăţii comerciale prin subscripţie publică. De

asemenea, în cuprinsul acţiunilor nominative se vor preciza numele, prenumele şi

domiciliul persoanei fizice sau denumirea, sediul şi numărul de înmatriculare al

acţionarului, persoană juridică. Acţiunile trebuie să poarte semnătura a doi admi-

nistratori, când sunt mai mulţi, sau semnătura unicului administrator. Dispoziţiile

care stabilesc menţiunile pe care trebuie să le cuprindă titlurile au caracter imperativ,

iar lipsa unei menţiuni atrage nulitatea titlului.

Dacă societatea emite acţiuni preferenţiale, acestea trebuie să precizeze şi

categoria din care fac parte.

§3. Drepturile şi obligaţiile ce derivă din acţiune

240. Acţiunea, ca raport juridic, este o creanţă a acţionarului contra societăţii, o

creanţă cu caracter complex, întrucât drepturile acţionarului sunt, pe de o parte,

drepturi patrimoniale şi drepturi personal-nepatrimoniale şi, pe de altă parte,

drepturile patrimoniale încorporate nu sunt drepturi certe şi nici lichide decât după

îndeplinirea unei condiţii sau trecerea unui termen.

Unele drepturi patrimoniale derivând din acţiune (dreptul la dividende, dreptul la

o parte proporţională din activul societăţii rămas după lichidare) sunt drepturi

condiţionale, întrucât existenţa lor depinde de un eveniment viitor şi incert că se va

întâmpla (nu există drept la dividende decât dacă societatea realizează beneficii

distribuibile; societatea poate avea beneficii mai mari sau mai mici). După îndepli-

nirea condiţiei, drepturile patrimoniale rezultând din acţiune sunt pure şi simple,

neafectate de modalităţi.

Acţiunea poate fi şi purtătoare de unele obligaţii specifice în sarcina titularului

acestora. Personalitatea juridică a societăţii comerciale îi conferă acestuia calitatea de

subiect de drept, distinct de persoana asociaţilor care au constituit-o, fiecare având


propriul patrimoniu. În cazul societăţii pe acţiuni, aceste distincţii sunt atât de

pregnante încât se consideră că acţionarii au drepturi şi obligaţii faţă de societate59

.

241. Drepturile acţionarilor sunt guvernate de două principii: egalitatea între

acţionari, derivată din egalitatea de valoare a acţiunilor şi indivizibilitatea acţiunilor,

care presupune că o singură persoană trebuie să valorifice drepturile aferente acţiu-

nilor, chiar dacă acestea sunt proprietatea mai multor persoane.

În funcţie de conţinutul lor, drepturile acţionarilor se pot clasifica în drepturi

nepatrimoniale şi drepturi patrimoniale.

Din categoria drepturilor nepatrimoniale pot fi enumerate următoarele:

a) dreptul de a participa la adunarea generală şi dreptul de vot. Acest drept

aparţine, în principiu, oricărui acţionar. Acţionarii pot participa la adunarea generală

a societăţii atât direct, cât şi prin reprezentare. Persoanele juridice votează în

adunarea generală prin reprezentanţii lor legali. În privinţa posesorilor de acţiuni

preferenţiale, aceştia nu au dreptul de a participa la adunările generale obişnuite, dar

ei se pot întruni într-o adunare specială a posesorilor de acţiuni preferenţiale.

Acţionarii îşi exercită dreptul de vot, în principiu, proporţional cu numărul acţiunilor

pe care le posedă. Legea permite însă ca prin actul constitutiv să se deroge de la

această regulă, atât în sensul limitării voturilor posesorilor unui număr mare de

acţiuni, cât şi în sensul unui vot multiplu pentru clase diferite de acţiuni. Acţionarii

care nu au efectuat vărsămintele ajunse la scadenţă au dreptul de vot suspendat în

privinţa acţiunilor pentru care nu s-a efectuat plata. Legea societăţilor comerciale

instituie, aşa cum s-a văzut mai sus, anumite interdicţii de exercitare a dreptului de

vot în adunarea generală, pentru motiv de conflicte de interese.

b) dreptul de informare. Acţionarii au dreptul, în condiţiile legii, să consulte

registrul acţionarilor şi registrul deliberărilor adunărilor generale, iar la cerere să

obţină extrase din acestea. De asemenea, ei pot cerceta situaţia financiară anuală

depusă la sediul societăţii, precum şi rapoartele administratorilor şi cenzorilor, iar, la

cerere, pot obţine şi copii de pe aceste documente. Acţionarii au dreptul să sesizeze

cenzorii asupra aspectelor administrării şi gestiunii societăţii pe care aceştia consi-

deră că trebuie să le cenzureze, cenzorii având obligaţia să răspundă în scris la aceste

sesizări, iar dacă le găseşte întemeiate, să convoace de urgenţă adunarea generală.

Acţionarii pot, de asemenea, să cerceteze prin experţi unele activităţi ale societăţii, să

propună puncte noi pe ordinea de zi şi să pună întrebări scrise sau interpelări

administratorilor, la care aceştia trebuie să răspundă în termen legal. În societăţile

cotate, dreptul acţionarilor la informaţie reprezintă un principiu ce ţine de protecţia

investitorilor, fiind amplu şi detaliat reglementat.

c) alte drepturi nepatrimoniale. Acţionarii au dreptul, în anumite condiţii, de a

cere administratorilor convocarea adunării generale. Administratorii vor fi obligaţi să

convoace adunarea generală la cererea acţionarilor care reprezintă a zecea parte din

capitalul social, în caz că în actul constitutiv nu s-a prevăzut o cotă mai mică. Alte

drepturi de acest gen ale acţionarilor sunt următoarele: dreptul de a ataca în justiţie

hotărârile adunării generale nelegale sau nestatutare [art. 132 alin. (2) LSC]; dreptul

de a acţiona în răspundere pe administratori, dacă adunarea generală a refuzat să ia

această măsură datorită influenţei administratorilor asupra adunării generale

(art. 1551 LSC); dreptul de a face opoziţie la bilanţul final de lichidare, când socie-

tatea este în această fază; dreptul de a se retrage din societate etc.

Din categoria drepturilor patrimoniale reţin atenţia următoarele:

a) Dreptul la dividende. Scopul urmărit de acţionari la subscrierea acţiunilor şi

vărsarea aporturilor este acela de a participa la împărţirea beneficiilor prin atribuirea

de dividende. Dividendele se împart acţionarilor proporţional cu cota participării lor

la capitalul social vărsat, dacă acţionarii nu decid altfel prin actul constitutiv.

Cuantumul dividendului se va stabili de către adunarea generală a acţionarilor. În

conformitate cu prevederile legii, dividendele se pot distribui acţionarilor numai când

există un profit, fiindcă în caz contrar s-ar aduce atingere capitalului social al

societăţii comerciale şi implicit drepturilor creditorilor acesteia. În situaţia în care se

constată o micşorare a capitalului social, repartizarea dividendelor se va putea face

numai dacă acesta a fost întregit sau redus. În situaţia în care societatea realizează

profit, dividendele se pot repartiza în numerar sau, în mod excepţional, în acţiuni

(dividendele se vor plăti în această formă în situaţia în care societatea realizează

profit, dar doreşte să-şi conserve lichidităţile60

; în acest caz suntem în prezenţa unei

dări în plată, operaţiune incompatibilă cu principiile protecţiei investitorilor).

Acţiunile primite ca dividend vor conferi aceleaşi drepturi ca şi cele ordinare şi vor fi

distribuite ca procent la numărul acţiunilor deţinute de un acţionar. Această proce-

dură va duce automat la majorarea capitalului social cu valoarea dividendelor distri-

buite sub formă de acţiuni.

b) Dreptul asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii. Acest drept va fi valo-

rificat în cazul încetării societăţii, când acţionarii primesc partea cuvenită lor din lichi-

darea societăţii. Partea fiecărui acţionar se va stabili în funcţie de numărul acţiunilor

deţinute şi va fi propusă de către lichidatori prin bilanţul de lichidare a societăţii.

c) Alte drepturi patrimoniale aferente acţiunilor sunt: dreptul de a transmite

acţiunile; dreptul preferenţial de subscripţie (în virtutea acestui drept, în cazul în care

societatea îşi majorează capitalul social prin noi aporturi, acţiunile emise cu această

ocazie vor face obiectul unui drept de preempţiune, al acţionarilor existenţi61

; numai

în cazul în care acţionarii nu-şi exercită dreptul într-un anumit termen, acţiunile vor

putea fi subscrise de către public ); dreptul de a tranzacţiona drepturile aferente

acţiunilor (în cazul societăţilor cotate); drepturi asupra rezervelor (acţionarii care se

retrag sau care sunt excluşi din societate au dreptul să ceară calcularea cotei lor

asupra întregului activ social, adică această cotă va include şi rezervele care trebuie

să fie constituite de către societate conform legii şi statutului său62

).

Drepturile acţionarilor pot fi calificate şi pe temeiul distincţiei între drepturi

politice, exercitate în mod colectiv în adunările generale, drepturi financiare, care

exprimă vocaţia acţionarilor la împărţirea beneficiilor şi, respectiv, drepturi patrimo-

niale, care permit acţionarilor exprimarea bănească a valorii titlurilor deţinute de

aceştia. Aceste drepturi sunt specifice domeniului societăţilor comerciale, fiind drepturi

de creanţă atipice, care, fără a avea un conţinut exclusiv patrimonial, prin exercitarea

lor, tind la dobândirea de drepturi patrimoniale: de exemplu, dreptul de vot exercitat de

acţionari în cadrul adunărilor generale societare are ca efect dreptul asupra dividen-

delor; dreptul de a participa la adunarea obligatarilor şi dreptul de a vota în cadrul


acesteia sunt exercitate de obligatari în legătură cu dreptul de rambursare a împru-

mutului obligatar şi cu dreptul la plata dobânzilor aferente acestui împrumut.

242. Obligaţiile acţionarilor. Acţionarii pot avea faţă de societate, faţă de ceilalţi

acţionari sau faţă de unele instituţii publice (cum ar fi CNVM, în cazul societăţilor

cotate sau BNR, în cazul băncilor) şi anumite obligaţii aferente calităţii de acţionari.

Dintre acestea, pot fi enumerate următoarele:

a) obligaţia de plată vărsămintelor datorate. Principala obligaţie a acţionarilor

este de a efectua plata vărsămintelor datorate. Acţionarilor care nu sunt la zi cu

vărsămintele le este suspendat dreptul de vot. La constituirea societăţii, acţionarul

trebuie să verse 30% din valoarea capitalului social pe care l-a subscris, iar în cazul

constituirii societăţii prin subscripţie publică această cotă este ridicată la 50%. În

ambele cazuri urmează ca restul de capital să fie vărsat în termen de 12 luni de la

înmatricularea societăţii (prin actul constitutiv se poate prevedea un alt termen). De

asemenea, în cazul majorării capitalului social prin noi aporturi în numerar,

acţionarul subscriitor are obligaţia de a achita la momentul subscrierii noului aport

30% din valoarea acestuia şi restul în următorii 3 ani. Situaţia acţiunilor trebuie să fie

cuprinsă într-o anexă la situaţia financiară anuală şi aceasta trebuie să arate numărul

acţiunilor integral liberate şi numărul acţiunilor pentru care s-a cerut efectuarea văr-

sământului şi totuşi aceasta nu a fost făcută. În această din urmă ipoteză, societatea

trebuie să procedeze conform prevederilor art. 100 LSC la anularea acţiunilor

neachitate în termen. Astfel, societatea va trebui să ceară acţionarilor săi printr-o

somaţie colectivă, publicată de două ori la interval de 15 zile în Monitorul Oficial şi

într-un ziar de largă răspândire, să efectueze plata datorată. Dacă nici după această

somaţie vărsămintele nu vor fi efectuate de către acţionari, consiliul de administraţie

al societăţii are două posibilităţi: urmărirea şi executarea silită a acţionarilor pentru

vărsămintele restante în condiţiile dreptului comun63

sau anularea acţiunilor neplătite

integral, aceasta fiind şi singura cale de excludere a unui acţionar dintr-o societate

comercială pe acţiuni. Trebuie precizat că aceste două proceduri prevăzute de

art. 100 LSC nu pot fi cumulate în privinţa unuia şi aceluiaşi acţionar, dar pot fi

aplicate concomitent unor acţionari diferiţi fără ca prin aceasta să se încalce

principiul egalităţii de tratament, căci acţionarilor li se aplică proceduri deopotrivă

prevăzute de lege pentru situaţia neplăţii restului de vărsământ. În cazul alegerii de

către consiliul de administraţie a procedurii anulării acţiunilor, decizia acestuia va

trebui publicată în Monitorul Oficial specificându-se numărul de ordine al acţiunilor

anulate. Societatea va emite noi acţiuni, în locul celor anulate, care vor fi oferite spre

vânzare, iar sumele obţinute din vânzarea lor se vor întrebuinţa pentru acoperirea

cheltuielilor de publicare şi vânzare a dobânzilor de întârziere şi a vărsămintelor

neefectuate. Eventualul rest va fi înapoiat acţionarilor ale căror acţiuni au fost

anulate. Deşi va fi fost aleasă procedura anulării acţiunilor, societatea se poate

îndrepta împotriva subscriitorilor şi cesionarilor ulteriori, conform art. 98 LSC, dar

numai în două situaţii expres prevăzute de art. 100 LSC: preţul obţinut din vânzarea

acţiunilor a fost insuficient pentru acoperirea sumelor datorate societăţii sau vânzarea

acţiunilor nu s-a putut realiza din lipsă de cumpărători. Dacă în acest din urmă caz,

acţionarul „neplatnic” îşi onorează, în cele din urmă, obligaţia de a vărsa suma

datorată ca aport, el va redeveni proprietarul acţiunilor, fiindcă în felul acesta el şi-a

onorat obligaţia şi, în plus, societatea nu ar putea dobândi propriile acţiuni. Dacă nici

prin folosirea acestor căi nu s-au putut obţine sumele datorate societăţii, trebuie să se

procedeze de îndată la reducerea capitalului social în proporţie cu diferenţa dintre

capitalul existent şi capitalul social prevăzut în actul constitutiv.

b) obligaţia de respectare a actului constitutiv şi a hotărârilor adunărilor

generale. Pactul societar se impune oricărui acţionar, indiferent dacă este vorba de un

acţionar fondator sau de un subscriitor ulterior de acţiuni. Prin subscrierea acţiunilor

(semnarea pactului societar), orice acţionar îşi asumă clauzele actului constitutiv. Pe

de altă parte, art. 132 alin. (1) LSC instituie principiul majorităţii, conform căruia

hotărârile luate de adunarea generală în limitele legii şi ale actului constitutiv sunt

obligatorii chiar şi pentru acţionarii care nu au luat parte la adunare sau care au votat

contra. În cazul în care un acţionar – sau mai mulţi – consideră că o hotărâre a

adunării generale este nelegală sau neconformă cu actul constitutiv, o pot ataca în

justiţie cu acţiune în anulare, cu condiţia ca acţionarul să nu fi participat la acea

adunare sau, dacă a fost prezent, să fi votat contra şi să fi cerut să se insereze în

procesul verbal al şedinţei o menţiune în sensul că a votat împotriva acelei hotărâri.

§4. Drepturi şi obligaţii aferente acţiunilor, specifice pieţei de capital

243. Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital a conceput un sistem de reguli

speciale privind acţiunile emise de societăţile admise la tranzacţionare pe o piaţă

reglementată de instrumente financiare, reguli care completează regimul juridic de

drept comun al acţiunilor şi al prerogativelor aferente acestora.

Libera transferabilitate a acţiunilor admise la tranzacţionare pe o piaţă regle-

mentată şi raţiunile de protecţie a investitorilor impun un regim special al drepturilor

aferente acestor acţiuni. Din acest punct de vedere, se consideră că sunt contrare prin-

cipiilor reglementării specifice pieţei de capital (egalitatea şi transparenţa) practicile

abuzive în materie de exerciţiu al dreptului de vot al acţionarilor prin reprezentare,

majorităţile calificate pentru modificarea componenţei organelor de administrare,

impunerea prin votul adunării generale a unor afaceri între acţionarii majoritari sau

administratori, pe de o parte, şi societatea emitentă, pe de altă parte, participaţiile

încrucişate, tranzacţiile cross, ridicarea dreptului preferenţial de subscripţie etc. Este

necesară întărirea poziţiei acţionarilor în privinţa exerciţiului drepturilor de vot al

acestora, pentru a asigura un înalt grad de participare la viaţa socială64

, motiv pentru

care modul de convocare a adunării generale, informaţiile ce trebuie să însoţească

actul convocării, procedura de vot etc. trebuie să îndeplinească o serie de condiţii

suplimentare.

Acţiunile înregistrate ca valori mobiliare sunt însoţite însă şi de obligaţii ce

incumbă acţionarului. Legea nr. 297/2004 interzice abuzul de majoritate şi abuzul de

puterile conferite administratorilor, constând în folosirea în mod abuziv a poziţiei

sau calităţii deţinute de aceştia prin recurgerea la fapte neloiale sau frauduloase care

au ca obiect sau ca efect lezarea drepturilor privind valorile mobiliare alte instru-

mente financiare deţinute, precum şi prejudicierea deţinătorilor acestora. Dar Legea

nr. 297/2004 interzice şi abuzul de minoritate, impunând ca deţinătorii valorilor


mobiliare să îşi exercite drepturile conferite de acestea cu bună-credinţă, cu respec-

tarea drepturilor şi a intereselor legitime ale celorlalţi deţinători şi a interesului

prioritar al societăţii comerciale emitente, în caz contrar fiind răspunzători pentru

daunele provocate. Legea pieţei de capital stabileşte o serie de obligaţii de informare

relativă la persoanele care acţionează în mod concertat, la persoanele care, singure

sau împreună cu altele cu care acţionează în mod concertat, depăşesc pragurile de

deţinere, la afaceri ale acţionarilor majoritari sau semnificativi cu societatea etc. De

asemenea, dobândirea unei poziţii semnificative sau de control într-o societate listată

nu se poate face decât prin procedura ofertei publice de cumpărare (cu excepţia

tranzacţiilor exceptate; este, de exemplu, o tranzacţie exceptată vânzarea de către un

lichidator a unui pachet semnificativ sau majoritar de control de acţiuni emise de o

societate listată, dacă acţiunile sunt în proprietatea unui debitor aflat în faliment).

244. În adunarea generală, votul se exercită proporţional cu numărul acţiunilor

deţinute. În principiu, orice acţiune dă dreptul la un vot. Totuşi, prin actul constitutiv

se poate deroga de la această regulă, putând fi reglementate fie acţiuni cu drept de

vot multiplu [art. 101 alin. (1), in fine, LSC, interpretat per a contrario], fie acţiuni

cu drept de vot redus [art. 101 alin. (2) LSC].

Articolul 94 LSC, după ce fixează principiul egalităţii valorice a acţiunilor65

şi al

egalităţii drepturilor conferite de acţiuni, admite totuşi existenţa unor acţiuni care să

confere drepturi diferite. Textul are în vedere expres acţiunile preferenţiale, dar în

aceeaşi categorie a acţiunilor ce conferă drepturi diferite pot fi încadrate şi alte tipuri

de acţiuni, cum ar fi cele la care se referă art. 101 alin. (1) (acţiuni cu drept de vot

multiplu, prevăzute ca atare în actul constitutiv) sau art. 101 alin. (2) şi art. 120 in

fine (acţiuni cu drept de vot redus).

Toate aceste excepţii de la principiul egalităţii acţionarilor, principiu fixat, de altfel,

şi de Legea nr. 297/2004 în profitul tuturor investitorilor, sunt periculoase într-o

societate cotată, întrucât ar putea încălca principiul protecţiei acţionarilor minoritari.

În categoria excepţiilor de la principiul egalităţii drepturilor conferite de acţiuni

poate fi inclusă şi instituţia votului cumulativ pentru numirea unui reprezentant al

acţionarilor minoritari în consiliul de administraţie al societăţii emitente. Consider

însă că această instituţie nu încalcă principiul egalităţii investitorilor, întrucât repre-

zintă un regim juridic de favoare, menit să întărească protecţia acţionarilor minoritari.

Acţiunile preferenţiale, la care se referă art. 95-96 LSC, conferă titularului lor un

drept de dividend prioritar faţă de acţionarii obişnuiţi şi toate celelalte drepturi ale

acţionarilor obişnuiţi, cu excepţia dreptului de vot în adunările generale obişnuite ale

acţionarilor (acţiunile preferenţiale dau totuşi dreptul de vot în adunări speciale ale

titularilor acestui gen de acţiuni). Suntem în prezenţa unui produs financiar, asemă-

nător obligaţiunilor, al cărui mecanism constă în subscrierea unui aport la capitalul

social al societăţii, într-un cuantum cumulat ce nu poate depăşi ¼ din capitalul social

total al societăţii, subscriere care se face în schimbul unei prelevări prioritare din

beneficiul distribuibil şi cu renunţarea la dreptul de vot în adunarea generală obiş-

nuită a acţionarilor. Spre deosebire de obligatar însă, acţionarul titular al unor acţiuni

preferenţiale nu este un creditor propriu-zis al societăţii, ci un creditor subordonat, ca

şi orice alt acţionar, gradul de risc al unei asemenea investiţii fiind mult mai ridicat

decât al investiţiei în obligaţiuni. În plus, acţiunile preferenţiale conferă titularilor

drepturi la dividende şi, în acelaşi timp, le refuză dreptul de vot. În consecinţă,

emiterea de către o societate cotată a acţiunilor preferenţiale este dificil de admis,

această categorie fiind mai potrivită societăţilor de tip închis (necotate).

245. În privinţa votului în adunarea generală, este esenţială pentru societatea

emitentă cunoaşterea identităţii acţionarului, adică a titularului drepturilor aferente

acţiunilor. Titularul acţiunilor este destinatarul dreptului la informaţie cu privire la

problematica adunării generale şi titularul dreptului de vot în adunarea generală. Din

moment ce acţiunile circulă liber pe piaţă, titularul lor se schimbă permanent. Pentru

stabilirea identităţii acestuia, Legea societăţilor comerciale instituie criteriul datei de

referinţă, în funcţie de care se poate stabili identitatea titularului acţiunii la momentul

ţinerii adunării generale. Aşa cum s-a arătat şi mai sus, Legea pieţei de capital derogă

de la regula datei de referinţă, care identifică, în societăţile pe acţiuni obişnuite, atât

acţionarii care au drept de vot, cât şi acţionarii care au drept la dividende sau la alte

beneficii decise de adunarea generală. Astfel, Legea pieţei de capital stabileşte, în

mod confuz şi fără o logică evidentă, şi aşa-numita dată de înregistrare, după care se

identifică acţionarii asupra cărora se vor răsfrânge efectele adunării generale. De

reamintit că, deşi data de referinţă se stabileşte de CA/directoratul societăţii, care este

şi titularul convocării AGA, data de înregistrare se stabileşte prin vot, chiar de către

AGA. Şi, în fine, aşa cum s-a putut observa, între data emiterii convocării AGA şi

data fixată ca dată de referinţă în societăţile cotate trebuie să existe o perioadă

maximă de 4 zile.

Împiedicarea accesului unui acţionar ce îndeplineşte condiţiile legii de a participa

la adunarea generală a acţionarilor dă dreptul oricărei persoane interesate să ceară în

justiţie anularea hotărârii adunării generale a acţionarilor66

.

Convocarea adunării generale, la cererea acţionarilor semnificativi ai societăţii, se

va face în mod obligatoriu de către administratori, cu includerea pe ordinea de zi a

tuturor aspectelor specificate în cererea formulată. Cu minimum 5 zile înaintea

adunării generale a acţionarilor, societatea va pune la dispoziţia acţionarilor, pe

website-ul propriu sau la sediul acesteia, documentele sau informaţiile vizând proble-

mele înscrise pe ordinea de zi. Administratorii sunt obligaţi să convoace adunarea

generală a acţionarilor, astfel încât aceasta să fie ţinută, la prima sau a doua convo-

care, în termen de cel mult o lună de la data cererii.

Şi în societăţile pe acţiuni obişnuite acţionarul ce deţine 10% din acţiuni poate

cere convocarea adunării generale, cu ordinea de zi dorită (art. 119 LSC). Ceea ce

lipseşte dispoziţiei din Legea nr. 297/2004, respectiv sancţiunea lipsei de răspuns a

administratorilor la cererea de convocare sau a convocării adunării cu o altă ordine de

zi decât cea solicitată de acţionar, se regăseşte în art. 119 LSC, aplicabil şi societă-

ţilor cotate, ca normă de drept comun. În aceste cazuri, acţionarul va putea cere

tribunalului convocarea adunării generale cu ordinea de zi dorită şi cu desemnarea

unui preşedinte ad-hoc al adunării, pentru a se evita conflictul de interese cu admi-

nistraţia în funcţie.

Dispoziţiile din Legea societăţilor comerciale referitoare la participarea acţio-

narilor la adunările generale, la reprezentarea acestora şi la conflictele de interese


interesează în primul rând acţionarii în societăţile cotate. Numărul mare şi atomizarea

acestora sporesc posibilităţile de fraudă, mai ales prin practicile abuzive în materie de

exerciţiu al dreptului de vot al acţionarilor prin reprezentare.

În lipsa unor alte reglementari speciale în legislaţia pieţei de capital, dispoziţiile

Legii societăţilor comerciale în materie reprezintă, ca drept comun, reglementări

direct aplicabile în cazul societăţilor cotate.

Votul prin corespondenţă este refuzat societăţilor cotate (art. 122 LSC, per a

contrario).

246. Reglementarea dreptului la dividende în societăţile cotate reprezintă o

inovaţie a Legii nr. 525/2002 de aprobare a fostei Ordonanţe de urgenţă a Guvernului

nr. 28/2002. Fiind destinată protecţiei acţionarilor faţă de eventuale abuzuri ale socie-

tăţii în legătură cu plata dividendului, reglementarea (păstrată de Legea nr. 297/2004)

atribuie caracter de titlu executoriu hotărârii adunării generale a acţionarilor prin care

s-a decis dividendul, ceea ce permite declanşarea executării silite împotriva societăţii,

fără a fi necesar apelul la instanţa judecătorească, în caz de neplată în termenul stabilit.

Conform Legii nr. 297/2004, odată cu fixarea dividendelor, adunarea generală a

acţionarilor va stabili şi termenul în care acestea se vor plăti acţionarilor. Acest

termen nu va fi mai mare de 6 luni de la data adunării generale a acţionarilor de

stabilire a dividendelor. În cazul în care adunarea generală a acţionarilor nu stabileşte

data plăţii dividendelor, acestea se plătesc în termen de maximum 60 de zile de la

data publicării hotărârii adunării generale a acţionarilor de stabilire a dividendelor în

Monitorul Oficial, dată de la împlinirea căreia societatea este de drept în întârziere67

.

Hotărârea adunării generale de fixare a dividendului se depune în termen de 15 zile la

oficiul registrului comerţului, pentru a fi menţionată în registru şi publicată în

Monitorul Oficial al României. Hotărârea constituie titlu executoriu, în temeiul

căruia acţionarii pot începe executarea silită împotriva societăţii, potrivit legii.

Distribuirea de dividende poate constitui un semnal al creşterii sau descreşterii

cursului bursier al acţiunilor68

, care reacţionează la anunţul distribuirii de dividende

şi mai ales la cuantumul acestora. Influenţa deciziei de distribuire a dividendelor se

simte atât la nivelul cursului fiecărei acţiuni în cauză, cât şi la nivelul agregat al

indicelui bursier. Statistic, preţul acţiunilor şi volumul tranzacţiilor efectuate la bursă

cresc sau ar trebui să crească în perioada de după data anunţului public al deciziei

distribuirii de dividende şi până la data de referinţă (după aceasta dată, achiziţionarea

de acţiuni nu mai dă dreptul de a participa la adunarea generală şi de a încasa

dividende). După data de referinţă, cotaţiile, de obicei, scad, reaşezându-se pe trendul

obişnuit, prealabil anunţului de distribuire de dividende. Din acest motiv, perioada

dintre anunţul public al distribuirii de dividende şi data de referinţă este denumită

„perioada critică”.

Anunţul unor dividende în scădere faţă de anul anterior este de obicei un semnal

negativ ce duce la scăderea cotaţiilor, întrucât induce ideea unor dificultăţi financiare

ale emitentului ori a unui dubiu cu privire la performanţele viitoare ale acestuia:

deţinătorii de acţiuni vor încerca să se debaraseze repede de astfel de acţiuni, întrucât

oportunitatea menţinerii investiţiei în acele acţiuni va fi considerată perimată. Totuşi,

reducerea cuantumului dividendelor nu este, în sine şi oricând, un semnal negativ,

întrucât reducerea poate rezulta din reorientarea unei părţi din beneficiul distribuibil

către investiţii sau din înlocuirea în tot sau în parte a dividendului cu acţiuni gratuite

nou-emise.

Politica de dividende a societăţilor cotate este, alături de atitudinea faţă de obli-

gaţia de informare a investitorilor, o componentă majoră, esenţială, a statutului

asumat conştient de societate deţinută public.

Decizia de distribuire a dividendelor poate fi, totuşi, costisitoare pentru societate,

mai ales pentru că presupune plata unor impozite mai mari decât în cazul în care

profitul ar fi reinvestit (caz în care acţionarii ar putea câştiga din creşterile viitoare de

curs bursier ale acţiunilor). Mai mult, distribuirea de dividende din beneficii inventate

poate fi considerată o manipulare a pieţei prin transmiterea de semnale false către piaţă.

Dar refuzul distribuirii de dividende, în condiţiile existenţei profitului69

, este şi

mai costisitor, întrucât poate genera conflicte între acţionari şi, de altfel, este o

antireclamă serioasă atât pentru societate, cât şi pentru acţionarul majoritar.

247. Majorarea capitalului social în societăţile pe acţiuni obişnuite (de tip închis)

se efectuează cu respectarea dreptului de preferinţă al acţionarilor iniţiali constând în

facultatea de a subscrie, cu preferinţă faţă de terţi, noile acţiuni emise.

Dreptul de preferinţă se justifică în ideea evitării erodării valorii reale a acţiunilor

iniţiale prin reducerea participaţiei acţionarilor iniţiali în urma subscrierii noilor

acţiuni numai de către unul sau unii acţionari. În societăţile pe acţiuni obişnuite, acest

drept poate fi ridicat prin decizia motivată a adunării generale a acţionarilor.

Deşi nu rezultă expres din lege, consider că, de principiu, există şi un drept de

preferinţă de „rang doi”, respectiv, acţionarii care şi-au exercitat dreptul de preferinţă

propriu-zis au un drept de preferinţă extins la acţiunile rămase nesubscrise de către

acţionarii care au renunţat (expres sau implicit) la dreptul lor de preferinţă.

Dreptul de preferinţă este prevăzut atât pentru aporturile noi, cât şi pentru acţiu-

nile nou-emise ca urmare a aşa-numitelor «majorări interne» de capital, respectiv,

prin încorporarea rezervelor (cu excepţia celor legale), a beneficiilor sau a primelor

de emisiune.

Diferenţele favorabile din reevaluarea patrimoniului vor fi incluse în rezerve, fără

a majora capitalul social [art. 210 alin. (3) LSC]. Această din urma regulă (introdusă

fără o raţiune practică evidentă în LSC prin modificările aduse acesteia prin Legea

nr. 161/2003 şi contradictorie cu regulile guvernării corporatiste, cărora Regula-

mentul BVB nr. 3/2001 încearcă să le dea efect), suscită unele comentarii. În primul

rând, rezervele, cu excepţia celor legale, pot fi încorporate în capitalul social,

rezultând o majorare indirectă a capitalului social cu diferenţele favorabile din

reevaluarea patrimoniului. În al doilea rând, între cele două alineate ale aceluiaşi

articol 210 LSC există o contradicţie evidentă, iar interpretate sistematic, cele două

texte duc la concluzia că majorarea capitalului social prin includerea diferenţelor

favorabile, rezultate ale reevaluării patrimoniului, este interzisă direct, dar permisă

indirect, prin trecerea acestora în rezerve. În fine, majorarea capitalului social prin

includerea acestor diferenţe este justificată de:

- necesitatea protejării valorii reale a acţiunilor contra influenţelor nefavorabile

ale devalorizării monedei naţionale, precum şi


- posibilul abuz al acţionarului majoritar care ar putea subscrie noi acţiuni, la

valoarea iniţială, în cazul în care acţionarii minoritari nu ar mai fi interesaţi să

reinvestească în societate, renunţând la dreptul de preferinţă, subscripţie care ar duce

la diminuarea drastică a procentului de deţineri ale acţionarilor minoritari.

Raţiuni de protecţie a acţionarilor minoritari impun inaplicabilitatea regulilor

obişnuite referitoare la majorarea capitalului social.

În societăţile admise la tranzacţionare (cotate), orice majorare a capitalului social

trebuie să fie hotărâtă de adunarea generală extraordinară a acţionarilor. Actul

constitutiv sau adunarea generală extraordinară pot autoriza majorarea capitalului

social până la un nivel maxim. În limitele nivelului fixat, administratorii pot decide,

în urma delegării de atribuţii, majorarea capitalului social. Această competenţă se

acordă administratorilor pe o durată de maximum un an şi poate fi reînnoită de către

adunarea generală pentru o perioadă care, pentru fiecare reînnoire, nu poate depăşi un

an. Hotărârile luate de consiliul de administraţie al unei societăţi cotate, în exerciţiul

atribuţiilor delegate de adunarea generală extraordinară a acţionarilor, vor avea

acelaşi regim ca şi hotărârile adunării generale a acţionarilor, în ceea ce priveşte

publicitatea acestora şi posibilitatea de contestare în instanţă.

În cazul majorărilor de capital social prin aport în numerar în societăţile cotate,

ridicarea dreptului de preferinţă a acţionarilor de a subscrie noile acţiuni trebuie să

fie hotărâtă în adunarea generală extraordinară a acţionarilor, la care participă cel

puţin 3/4 din numărul titularilor capitalului social, şi cu votul unui număr de acţio -

nari care să reprezinte cel puţin 75% din drepturile de vot. În condiţiile existenţei

unui mare număr de acţionari, aceste condiţii sunt, practic, imposibil de realizat în

societăţile cotate.

Majorările de capital social prin aport în natură trebuie să fie aprobate de

adunarea generală extraordinară a acţionarilor, la care participă cel puţin 3/4 din

numărul titularilor capitalului social şi cu votul acţionarilor ce deţin cel puţin 75%

din drepturile de vot. Aporturile în natură pot consta numai în bunuri performante

necesare realizării obiectului de activitate al societăţii emitente. Evaluarea aportului

în natură se face de către experţi independenţi. Numărul de acţiuni ce revine ca

urmare a aportului în natură se determină ca raport între valoarea aportului, stabilită

de experţii independenţi, şi cea mai mare valoare dintre preţul de piaţă al unei

acţiuni, valoarea pe acţiune calculată în baza activului net contabil sau valoarea

nominală a acţiunii.

Aşa cum se poate observa, Legea nr. 297/2004 interzice, cu o singură excepţie,

orice aporturi în natură în societăţile cotate. În cazul în care este permis aportul în

natură, se instituie în favoarea tuturor acţionarilor un drept preferenţial de subscriere,

identic cu cel existent în cazul aporturilor în numerar şi care poate fi ridicat de

adunarea generală în aceleaşi condiţii. Acest drept de preferinţă se poate exercita fie

prin subscrierea unui aport în natură de aceeaşi valoare, fie prin subscrierea unui

aport în numerar echivalent. Consider că, în cazurile în care acţionarul minoritar nu

intenţionează să mai investească, pe motiv că nu are încredere în proiectul de

investiţie, că nu e cazul să-şi mărească expunerea pe societatea în cauză sau pur şi

simplu nu deţine fondurile necesare, şi totuşi acţionarul forţează prin vot majorarea

capitalului social cu un aport în natură subscris de el însuşi, suntem în prezenţa unui

abuz, care urmează a fi sancţionat cu anularea hotărârii adunării generale care a decis

majorarea, precum şi cu angajarea răspunderii patrimoniale a acţionarului majoritar.

În toate cazurile în care acţiunile nu sunt subscrise în virtutea dreptului de prefe-

rinţă, preţul de subscriere a acţiunilor nu poate fi mai mic decât preţul determinat în

conformitate cu regulile enunţate.

Dreptul de preferinţă este un accesoriu al acţiunii, care se naşte ope legis în

patrimoniul acţionarului, la data de referinţă, şi încetează la data decisă de adunarea

generală, dată faţă de care se determină acţionarii în beneficiul (sau împotriva) căror

se vor produce efectele hotărârii adunării generale. Ca orice drept de natură patrimo-

nială, şi acest drept poate avea o circulaţie juridică. Dreptul preferenţial de subscriere

este aferent fiecărei acţiuni, dar el poate fi detaşat de acţiune şi tranzacţionat separat

de aceasta70

, chiar dacă, în mod regretabil, Legea nr. 297/2004 nu mai precizează

expres, aşa cum o făcea fosta O.U.G. nr. 28/2002, că drepturile de preferinţă pot fi

tranzacţionate separat de acţiuni. De altfel, în toate cazurile în care emitentul decide

majorarea capitalului social, cu respectarea dreptului de preferinţă al acţionarilor

existenţi la dată de referinţă, dreptul de a tranzacţiona drepturile de preferinţă este

implicit. Chiar poziţia oficială a CNVM este în sensul că tranzacţionarea drepturilor

este o facultate a acţionarului71

. Din 2004, tranzacţionarea drepturilor – lucru aproape

inexistent în practică până în acest moment – este instituţionalizată. Drepturile de

preferinţă pot fi tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti, în conformitate cu

Regulamentul BVB nr. 16/200472

.

Articolul 118 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 impunea expres reactualizarea valorii

patrimoniului societăţii cotate cu ocazia oricărei majorări de capital. Acest text, din

păcate, nu a mai fost preluat de Legea nr. 297/2004.

Preţul de subscriere a acţiunilor emise pentru majorarea capitalului social se va

calcula obligatoriu prin adăugarea unei prime de emisiune cel puţin egală cu diferenţa

de valoare dintre activul net pe acţiune şi valoarea nominală înregistrată a acţiunii.

Prima de emisiune este diferenţa dintre valoarea la care este emisă acţiunea şi

valoarea sa nominală73

, un cost suplimentar al acţiunii egal cu diferenţa de valoare

dintre activul net pe acţiune şi valoarea nominală înregistrată a acţiunii. Acţionarii

societăţii care subscriu acţiuni în cadrul majorării de capital trebuie să suporte costul

suplimentar. Calcularea primei de emisiune are caracter obligatoriu şi general.

Scopul urmărit este atenuarea diluării participaţiei acţionarilor care nu subscriu în

cadrul majorărilor de capital74

. În mod normal, valoarea de emisiune a noilor acţiuni

este egală cu valoarea bursieră a acţiunilor aflate deja în circulaţie.

Valoarea activului net pe acţiune se determină luând în considerare valoarea

activelor imobilizate, actualizată la data convocării adunării generale a acţionarilor de

majorare a capitalului social. La actualizarea valorii activelor imobilizate se vor lua

în calcul rata inflaţiei înregistrată între data ultimei lor evaluări sau actualizări şi data

convocării adunării generale a acţionarilor de majorare a capitalului social, precum şi

valoarea de piaţă a bunurilor respective. Consider că toate aceste operaţiuni vor fi

efectuate de un expert desemnat de adunarea generală a acţionarilor. Suma obţinută

din prima de emisiune poate fi destinată finanţării activităţii societăţii sau încorpo-

rării în capitalul social, cu emiterea de noi acţiuni gratuite acţionarilor existenţa.


248. Administratorul, directorul şi/sau directorul executiv ai societăţii emitente

sunt obligaţi să prezinte acţionarilor situaţii financiare exacte şi informaţii reale

privind condiţiile economice ale societăţii. De reţinut că situaţiile financiare, inclusiv

cele consolidate, ale societăţilor admise la tranzacţionare trebuie întocmite şi auditate

de auditori financiari, în conformitate cu reglementările privind activitatea de audit

financiar. Reprezentanţii legali ai societăţilor sunt obligaţi să pună la dispoziţia

CNVM, auditorilor societăţii şi/sau experţilor desemnaţi de instanţă documentele

necesare exercitării atribuţiilor acestora.

În societăţile pe acţiuni de tip închis, actele juridice de valoare mare (peste 50%

din valoarea contabilă a activelor contabile) trebuie supuse, în prealabil, autorizării

adunării generale. În societăţile cotate, această instituţie este reglementată, parţial

diferit, de Legea nr. 297/2004, care consacră acelaşi principiu, al aprobării prealabile

a adunării generale extraordinare a acţionarilor, pentru actele juridice de valoare

mare. Criteriul şi procentul sunt, însă, diferite: este vorba de acte de valoare mai mare

de 20% din totalul activelor imobilizate, mai puţin creanţele. În plus, în cazul

încheierii acestor acte juridice fără aprobarea prealabilă a adunării generale, orice

acţionar poate cere anularea actului juridic şi urmărirea administratorilor pentru

repararea prejudiciului cauzat societăţii, sancţiune care lipseşte din art. 146 LSC. Se

observă, de asemenea, că, în acest caz, acţionarul are o acţiune în răspundere directă

contra administratorului, fără a mai fi nevoit să dovedească faptul că acţionarea în

răspundere a fost refuzată de adunarea generală, datorită influenţei administratorului.

Suntem, totuşi, în prezenţa unei acţiuni sociale, şi nu a unei acţiuni ut singuli, întrucât

nu este vorba de un prejudiciu personal direct cauzat acţionarului de administrator, ci

de un prejudiciu cauzat societăţii.

Acţionarii care nu sunt de acord cu hotărârile adunării generale cu privire la

schimbarea obiectului principal de activitate, la mutarea sediului şi la forma socie-

tăţii, au dreptul de retragere din societate şi de a li se plăti contravaloarea acţiunilor

pe care le deţin, la o valoare medie expertizată prin cel puţin două metode de eva-

luare recunoscute de standardele europene de evaluare (EVS). Ca urmare a retragerii

din societate, acţiunile celor retraşi vor fi dobândite de societate [art. 134 alin. (4) cu

referire la art. 103 alin. (7) LSC]. Consider că, în societăţile cotate, cu excepţia

cazului de mutare a sediului, textul art. 134 LSC este inaplicabil. Într-adevăr, este

contrar regulilor pieţelor reglementate că obiectul principal de activitate, element

esenţial de identificare a societăţii pe piaţă, să fie schimbat. În legătură cu forma

societăţii, este evident că, din moment ce o societate cotată este obligatoriu o

societate pe acţiuni, este de neimaginat transformarea în societate cu răspundere limi-

tată, de exemplu. Orice astfel de modificare, pentru a fi admisibilă, trebuie precedată

de delistarea (închiderea, retragerea de pe piaţă) societăţii cotate respective. Pe de

altă parte, se poate considera că este vorba, în cazul analizat, de un squeeze-out

(forţarea unor acţionari de a părăsi societatea) indirect: acţionarii minoritari incomozi

pot fi determinaţi, prin mecanismul art. 134 LSC, să iasă din societate. În societăţile

cotate acest mecanism ar trebui privit cu reticenţă.

De altfel, din Legea nr. 297/2004 rezultă că numai acţionarii unei societăţi admise

la tranzacţionare, care nu sunt de acord cu hotărârile luate de adunarea generală cu

privire la fuziuni sau divizări, ce implică alocarea de acţiuni ce nu sunt admise la

tranzacţionare pe o piaţă reglementată, au dreptul de a se retrage din societate şi de a

obţine de la aceasta contravaloarea acţiunilor.

249. Semnatarii unui contract de societate pot să convină asupra unor măsuri

suplimentare de apărare a drepturilor micilor acţionari, care să completeze pachetul

de drepturi pe care legislaţia pieţei de capital îl conferă acestora.

Dintre aceste clauze, unele sunt admisibile pentru că aduc un plus de protecţie

acţionarilor minoritari, altele sunt însă inadmisibile din punctul de vedere al pieţelor

reglementate, întrucât aduc atingere liberei cesibilităţi a acţiunilor înregistrate ca

valori mobiliare sau întrucât sunt de natură a aduce atingere principiului egalităţii

investitorilor şi principiului transparenţei. De asemenea, conţinutul lor trebuie să fie

astfel elaborat încât să nu cadă sub incidenţa art. 128 LSC, care interzice cesiunea

dreptului de vot, precum şi orice convenţie asupra dreptului de vot care ar urma să

pună în practică o strategie a societăţii sau a managementului acesteia.

Dintre aceste clauze pot fi exemplificate:

a) clauza antidiluare, prin care acţionarul majoritar se poate angaja să îi vândă

acţionarului minoritar un număr de acţiuni pentru menţinerea cotei sale, la un preţ

egal cu cel al acţiunilor nou-emise; suntem în prezenţa unei promisiuni unilaterale de

vânzare sub condiţia suspensivă a majorării de capital;

b) clauzele de ieşire din societate, de interes pentru protecţia acţionarilor mino-

ritari în cazul în care îi au în vedere pe aceştia, pot fi:

- clauze de ieşire comună; în societăţile în care o parte din acţiuni sunt dobândite

de către investitori instituţionali, care nu se implică de regulă în controlul societăţii şi

care pot considera util să-şi valorifice acţiunile printr-o strategie comună, pentru a

avea un efect mai penetrant. Acţionarul care primeşte o ofertă de cumpărare trebuie

să transmită condiţiile oferite de potenţialul cumpărător celorlalţi acţionari, pentru ca

aceştia să poată să îşi exprime opţiunea cu privire la vânzarea acţiunilor lor către

acelaşi cumpărător. Pentru a spori eficacitatea unei asemenea clauze părţile pot să

convină asupra asumării de către primitorul ofertei a unei obligaţii (promisiune

unilaterală) de a cumpăra acţiunile coacţionarilor în cazul în care terţul ofertant

refuză să cumpere acţiunile lor;

- clauza de retragere anticipată este o variantă a clauzei de ieşire comună, dar

poate fi folosită şi împreună cu acesta ca un mijloc de a-i spori eficacitatea, pentru

situaţia în care terţul ofertant nu ar dori să cumpere acţiunile celorlalţi acţionari;

retragerea presupune cumpărarea de către societate a acţiunilor celui care se retrage

concomitent cu reducerea proporţională a capitalului social; dreptul de retragere este

inclus în convenţii extrastatutare sub forma unei promisiuni unilaterale de cumpărare

sub condiţia suspensivă a producerii anumitor evenimente (intrarea în societate a

unui nou acţionar, atingerea unui anumit rezultat financiar dinainte convenit etc.);

- clauzele antiblocaj prevăd ca în situaţia intervenirii unui blocaj decizional, unul

dintre acţionari să îi cedeze acţiunile celuilalt, mecanismul funcţionând în ambele

sensuri. Astfel de clauze sunt posibile în societăţile unde există doi sau mai mulţi

acţionari semnificativi, care să poată să preia majorităţile necesare depăşirii bloca-

jului; ele sunt inoperante în privinţa micilor acţionari, întrucât aceştia nu au nici

puterea financiară, nici interesul necesare preluării societăţii;


c) clauzele referitoare la conducerea societăţii rezervă unul sau mai multe posturi

de administratori acţionarilor minoritari, care nu au posibilitatea de a impune

alegerea unui reprezentant în Consiliul de administraţie (cu excepţia instituţiei

administratorului propus de acţionarul minoritar prin metoda votului cumulativ).

Clauzele de protecţie pot fi introduse în chiar actul constitutiv sau pot să facă

obiectul unor înţelegeri aparte, extrastatutare. Clauzele introduse în actul constitutiv

au avantajul de a fi opozabile terţilor în raport de societate, precum şi tuturor

acţionarilor prezenţi şi viitori ai societăţii. Clauzele extrastatutare sunt supuse, din

punct de vedere al dreptului internaţional privat, legii care guvernează societatea, şi

nu lui lex contractus. Clauzele extrastatutare trebuie interpretate cu precauţie dat

fiind faptul că nepublicarea nu le face opozabile terţilor.

§5. Transmiterea acţiunilor

250. Cesiunea acţiunilor se analizează după regulile vânzării-cumpărării, dacă

este făcută cu titlu oneros, iar transferul dreptului de proprietate asupra acestora se va

face în mod diferit, după cum ele sunt nominative sau la purtător.

Vânzarea-cumpărarea de acţiuni reprezintă, în conformitate cu art. 3 pct. 4 C.com,

fapte de comerţ. Dacă acţiunile fac obiectul unei oferte publice, sunt incidente şi

dispoziţiile speciale ale legislaţiei pieţei de capital.

Dreptul de proprietate asupra acţiunilor nominative emise în formă materială se

transmite prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor şi prin menţiunea făcută pe

titlu, semnată de cedent şi de cesionar (părţile pot fi reprezentate prin mandatari). În

cazul acţiunilor dematerializate, dreptul de proprietate se transmite prin declaraţie

făcută în registrul acţionarilor, semnată de cedent şi cesionar sau de mandatarii lor.

Dacă acţiunile în cauză sunt tranzacţionate la bursă sau pe o altă piaţă reglementată

de valori mobiliare, se urmează regulile specifice ale pieţei reglementate respective.

Formalităţile arătate sunt prevăzute ad validitatem, nefiind vorba de simple

formalităţi de opozabilitate faţă de terţi. Contractul de vânzare-cumpărare nu are, în

sine, efectul de transmitere a dreptului de proprietate asupra acţiunilor, ci numai dacă

acesta este însoţit de cele două formalităţi75

. Numai acţionarul care este înscris în

registru va putea exercita drepturile aferente calităţii de acţionar76

.

Subscriitorii şi cesionarii ulteriori sunt răspunzători solidar pentru plata integrală

a acţiunilor timp de 3 ani începând de la data efectuării menţiunii în registrul

acţionarilor. Societatea poate să se îndrepte, la alegerea sa, împotriva acţionarului

iniţial, a titularului actual sau a oricărui cesionar intermediar; la rândul său, cel care a

plătit va avea acţiune în regres împotriva acţionarului care nu a plătit.

Transmiterea dreptului de proprietate asupra acţiunilor la purtător se face prin

simpla remitere materială a acestora (tradiţiune). Cesiunea acţiunilor la purtător are,

de aceea, caracteristicile unui contract real.

Posesorul de bună-credinţă al unui asemenea titlu este considerat proprietar – en

fait de meuble possesion vaut titre –, în consecinţă el este în măsură să exercite

drepturile încorporate în acest titlu. Societatea va trebui să respecte drepturile

posesorului titlului, nu pe ale unui acţionar anume, fiindcă identitatea acestuia nu este

precizată nici în registrul acţionarilor, nici în titlul acţiunii. Cu toate acestea, pentru

ca acţionarul titular al unor acţiuni la purtător să participe şi să voteze în adunarea

generală a acţionarilor, el trebuie să-şi depună acţiunile la societate, care vor fi

păstrate, prin grija cenzorilor, până la data adunării.

Subsecţiunea a 3-a. Obligaţiunile

§1. Noţiune şi caracteristici

251. Obligaţiunile sunt titluri negociabile, constând într-o creanţă pe termen

mediu sau lung asupra unei societăţi, care conferă titularilor de obligaţiuni (obliga-

tarii), drepturi de creanţă egale, ce corespund valorii nominale a obligaţiunilor77

.

Pot emite obligaţiuni, în condiţiile legii române, societăţile comerciale pe

acţiuni78

, întreprinderile publice, instituţiile publice, comunităţile locale. Obligaţiu-

nile emise de societăţile comerciale sunt calificate de Regulamentul CNVM

nr. 5/2003 privind ofertele publice de valori mobiliare drept „obligaţiuni corpora-

tiste”, termenul fiind utilizat pentru a adapta reglementarea la terminologia bursieră

anglo-saxonă unanim utilizată (corporate bonds).

În ce priveşte societăţile pe acţiuni, emiterea de obligaţiuni, drepturile şi

obligaţiile obligatarilor şi relaţiile acestora cu societatea emitentă sunt reglementate

în art. 167-176 LSC.

În cazul unei societăţi comerciale, emisiunea de obligaţiuni (denumită şi „împru-

mut obligatar”) reprezintă un credit pe care îl contractează societatea de la un număr

nelimitat de investitori. Totuşi, obligaţiunea nu are la bază, invariabil, un contract de

împrumut, ci şi un schimb sau o dare în plată79

(cum ar fi conversia creanţelor

bugetare în obligaţiuni).

Pentru societate, împrumutul obligatar prezintă unele avantaje incontestabile:

- împrumutul este contractat pe termen mediu sau lung, permiţând societăţii să-şi

elaboreze un plan de afaceri şi un buget defalcat pe mai mulţi ani, care să acopere

proiecte de mare anvergură80

; în schimb, creditele bancare se acordă, de obicei, pe

termene scurte, pentru investiţii cu perioada de amortizare mică;

- condiţiile de obţinere a finanţării pe această cale sunt mai puţin oneroase ca în

cazul unui credit bancar;

- spre deosebire de acţiuni, care dau dreptul celor ce le deţin de a participa la

procesul decizional al societăţii, obligaţiunile nu conferă acest drept;

- în mod obişnuit, împrumutul obligatar nu este purtător de garanţii din partea

societăţii, ceea ce în cazul creditelor bancare se întâmplă rar sau este exclus;

- emisiunea de obligaţiuni, ca şi cotarea acţiunilor societăţii pe o piaţă organizată

reprezintă un mijloc important de reclamă şi de îmbunătăţire a imaginii societăţii.

O emisiune de obligaţiuni este un împrumut unic pe care societatea îl primeşte nu

de la un împrumutător sau de la un sindicat de bănci, ci de la un indefinit de

împrumutători, respectiv, obligatarii. Obligaţiunea conferă titularului său drepturi de

creanţă certe asupra societăţii, care conţin atât obligaţia de rambursare a capitalului,

cât şi obligaţia de plată a dobânzii convenite. Societatea care se împrumută în acest

fel se deschide către piaţa de capital, chiar dacă nu este, încă, o societate listată, ceea


îi conferă o imagine deosebită pe piaţă. Iar obligatarii primesc în schimb obligaţiuni,

adică titluri de valoare negociabile, pe care le pot păstra până la scadenţă (denumită

în acest domeniu „maturitate”), pentru a câştiga din dobândă, sau le pot vinde pe

piaţă, pentru a câştiga din sporul de valoare sau pentru a-şi procura rapid lichidităţi.

În dreptul britanic conceptul de obligaţiuni desemnează atât obligaţiunile emise

de societăţile comerciale (debt securities), cât şi titlurile emise de stat şi obligaţiunile

municipale (notes). În cazul obligaţiunilor convertibile (convertible bonds), proprie-

tarul acestora are dreptul de a le schimba cu alte valori mobiliare emise de entitatea

emitentă a obligaţiunilor, în condiţiile prescrise cu ocazia lansării respectivei

emisiuni de obligaţiuni. Unele obligaţiuni sunt însoţite de garanţii (secured bonds),

altele sunt negarantate, investitorii bazându-se pe încrederea de care se bucură pe

piaţă emitentul (unsecured bonds sau debentures). Legislaţia americană, precum şi

cea din Marea Britanie, reglementează în prezent o mare varietate de tipuri de

obligaţiuni emise de societăţile comerciale. Astfel, se pot întâlni: (i) obligaţiunile de

tipul mortgage backed securities, care sunt emise de societăţi (corporates) şi

garantate cu bunuri imobiliare proprietatea emitentului; (ii) obligaţiuni de tipul

debenture bonds, care sunt garantate numai cu bunul renume al societăţii emitente;

(iii) certificatele de depozit (certificate of deposit), care sunt titluri sub formă de

obligaţiuni pe termen scurt, emise de bănci şi tranzacţionate pe piaţa secundară; (iv)

obligaţiuni de tipul collateral trust bond, care se emit de societăţi şi sunt garantate cu

acţiuni sau cu alte valori mobiliare emise de o altă societate; (v) titluri comerciale

(commercial papers), care sunt emise de societăţi sau de bănci, sub forma unor

împrumuturi pe termen scurt, negarantate şi fără discount; (vi) obligaţiunile de tipul

equipment trust bonds, care sunt emise de unele societăţi şi garantate cu bunuri

proprietatea emitentului constând în material rulant ori mijloace de transport de

valoare importantă, precum locomotive sau avioane81

.

§2. Condiţiile emiterii de obligaţiuni

252. O societate pe acţiuni poate emite obligaţiuni la purtător sau nominative, în

formă materială sau în formă dematerializată, prin înscriere în cont.

Valoarea cumulată a emisiunilor de obligaţiuni într-un an fiscal nu poate depăşi

75% din capitalul social vărsat şi existent. Odată atins acest plafon, o nouă emisiune

de obligaţiuni este posibilă doar dacă se majorează capitalul social într-un asemenea

cuantum încât să permită încadrarea în plafonul de 75%. Valoarea nominală a obliga-

ţiunilor nu poate fi mai mică de 25.000 lei, iar obligaţiunile din aceeaşi emisiune

trebuie să fie de o valoare egală şi să acorde posesorilor valori egale.

Emisiunea de obligaţiuni prin ofertă publică presupune un prospect de emisiune.

O astfel de emisiune face ca societatea pe acţiuni de tip închis emitentă să fie

asimilată cu societatea cotată şi atrage aplicabilitatea legislaţiei pieţei de capital.

Deşi, teoretic, orice societate pe acţiuni poate emite obligaţiuni, în fapt emisiunea de

obligaţiuni, care presupune o anumită notorietate pentru a fi derulată cu succes, este

privilegiul societăţilor cotate.

§3. Drepturile obligatarilor

253. Obligatarii au dreptul de a se întruni în adunări generale ale obligatarilor,

care se organizează şi funcţionează după principiile adunării generale ale acţionarilor.

De asemenea, obligatarii au dreptul la rambursarea la scadenţă a titlurilor lor, cu

dobânzile aferente, precum şi la rambursare anticipată, prin tragere la sorti, la o

valoare superioară valorii nominale. De asemenea, obligatarii îşi pot preschimba

obligaţiunile în acţiuni, în condiţiile stabilite prin prospectul de ofertă publică.

Titularii obligaţiunilor, deşi pot fi consideraţi, ca şi acţionarii, investitori în socie-

tate, nu se confundă cu acţionarii. Obligatarii sunt simpli creditori ai societăţii pentru

suma înscrisă în obligaţiune, cu dobânda aferentă, ei nefiind ţinuţi, aşa cum sunt

ţinuţi acţionarii, să suporte riscul pierderii investiţiilor lor în cazul în care societatea

înregistrează pierderi. În cazul falimentului societăţii, obligatarii sunt îndreptăţiţi să

se înscrie la masa credală, ca orice alt creditor al societăţii, în timp ce acţionarii îşi

vor putea vedea recuperată investiţia în acţiuni sau o parte din aceasta doar dacă după

lichidare societatea mai beneficiază de un surplus de active (creanţa subordonată).

În cazul obligaţiunilor obişnuite (ordinare), împrumutul obligatar nu afectează

structura acţionariatului şi, în consecinţă, nici compoziţia adunărilor generale ale

acţionarilor ca în cazul unei majorări de capital.

Variante ale obligaţiunilor obişnuite sunt obligaţiunile indexate şi obligaţiunile

participative. Aceste tipuri de obligaţiuni conferă drepturi specifice titularilor lor.

Obligaţiunile indexate sunt obligaţiuni la care se indexează fie rata dobânzii, fie

suma de rambursat, fie ambele. Indexarea se face fie în funcţie de preţul unui produs,

fie în funcţie de cifra de afaceri.

Obligaţiunile participative se caracterizează prin aceea că dobânda aferentă

variază odată cu profitul întreprinderii. Împrumuturile obligatare participative sunt

finanţări ale băncilor sau ale statului acordate întreprinderilor mici şi mijlocii care se

caracterizează prin faptul că sunt acordate fie din fonduri publice de către organisme

specifice, fie din fonduri private de către bănci, cu intervenţia unor fonduri de

garantare, iar banca împrumutătoare are ca principală garanţie acoperirea dată de un

fond mutual de garantare, dar nu poate beneficia de garanţii luate asupra împru-

mutului (nu are nici garanţii reale şi nici garanţii personale). Banca este, practic, pe

poziţia unui creditor subordonat. Dobânda fixă care însoţeşte împrumuturile partici-

pative poate fi majorată contractual, printr-o clauză de participare la beneficii.

În legislaţia franceză, cu privire la obligaţiunile emise de societăţile comerciale

s-a impus principiul protecţiei obligatarilor. Legea din 1966 impune condiţii severe

cu privire la emisiunea de obligaţiuni, reglementând regimul de funcţionare a

adunării obligatarilor, consolidarea protecţiei obligatarilor în cazul declarării stării de

încetare de plăţi a societăţii debitoare, precum şi facilitarea emisiunilor de obligaţiuni

când acestea sunt convertibile în acţiuni. Spre deosebire de acţiuni, acţiunile pot fi

emise nu numai de către societăţile pe acţiuni, ci şi de grupuri de interes economic,

persoane juridice de drept public şi chiar de către asociaţii fără scop lucrativ.

În dreptul anglo-saxon, protecţia obligatarilor este asigurată pe temeiul instituţiei

specifice dreptului anglo-saxon a trust-ului (care poate avea ca obiect şi emiterea de

obligaţiuni; în acest caz, trust-ul conţine o serie de prevederi esenţiale, respectiv:


identificarea părţilor, scopul contractului, clauzele relative la emisiune, la valoarea

împrumutului, la plata împrumutului şi a dobânzilor aferente, la obligaţiile de a face

şi a nu face asumate de societatea emitentă la obligaţiile şi răspunderile părţii

denumite trustee, precum şi la remunerarea acesteia din urmă). Trust-ul, în genere,

când are ca obiect emiterea de obligaţiuni, este asemănător prospectului de emisiune

din dreptul nostru.

§4. Obligaţiuni convertibile în acţiuni

254. Temeiul legal al conversiunii obligaţiunilor în acţiuni îl constituie art. 176

alin. (3) LSC, potrivit căruia obligaţiunile convertibile pot fi preschimbate în acţiuni

ale societăţii emitente, în condiţiile stabilite în prospectul de ofertă publică. Totuşi,

legea nu reglementează de principiu procedura conversiei obligaţiunilor în acţiuni.

Din textul legal citat rezultă că obligaţiunile convertibile în acţiuni trebuie să fie

emise în urma unei oferte publice.

Conversia obligaţiunilor în acţiuni este un atribut al adunării generale a acţio-

narilor. Aceasta are ca rezultat majorarea capitalului social al societăţii cu valoarea

obligaţiunilor convertite.

Variante ale obligaţiunilor convertibile sunt obligaţiunile cu bonuri de subscripţie

la acţiuni. Bonul de subscripţie la acţiuni conferă deţinătorului dreptul de a subscrie

la acţiuni pe care le va emite societatea în viitor la un preţ şi în condiţiile prevăzute în

contractul de emisie. În asemenea cazuri, acţionarii societăţii care a emis asemenea

obligaţiuni vor renunţa în viitor la dreptul lor preferenţial de a subscrie la noile

acţiuni în favoarea creditorilor ce prezintă asemenea bonuri. Bonurile se emit odată

cu obligaţiunile ca anexă a acestora, dar vor putea fi negociate separat la bursă, ceea

ce înseamnă că pot fi cotate.

Conversiunea la cerere a obligaţiunilor în acţiuni duce în mod automat la

majorarea capitalului social. Numai că, fiind imposibil ca la fiecare conversiune să se

îndeplinească formalităţile greoaie de majorare a capitalului, în alte legislaţii aceste

formalităţi au fost mult simplificate. Astfel, modificarea actului constitutiv se face o

singură dată pe an, oricâte cereri de conversie ar fi intervenit în cursul acelui an, de

către consiliul de administraţie82

.

§5. Euro-obligaţiuni şi alte forme de obligaţiuni ce circulă pe piaţa

internaţională de capital

255. Directiva europeană privind prospectul nr. 89/298/1989, în art. 3 lit. (f),

defineşte euro-obligaţiunile ca fiind „acele valori mobiliare transferabile care pot fi

subscrise şi distribuite de către un sindicat, din cadrul căruia cel puţin doi membri

trebuie să aibă sediul în state diferite, valori mobiliare ce pot fi oferite spre subscriere

în unul sau mai multe state, altele decât statul pe teritoriul căruia se află sediul social

al emitentului şi care pot fi achiziţionate iniţial numai prin intermediul unei instituţii

de credit ori al unei alte instituţii financiare”.

Euro-obligaţiunile sunt obligaţiuni care sunt vândute prin intermediul unor sindi-

cate bancare sau sindicate de case de brokeraj investitorilor internaţionali din afara

ţării atât a emitentului, cât şi a monedei în care sunt exprimate. Acestea sunt emise în

formă „la purtător”, iar dobânda aferentă lor este scutită de plata oricăror taxe.

Certificatele de depozit emise de bănci de depozitare (Global Depository

Receipts, GDR) sunt instrumente negociabile emise de o bancă depozitară sau de

investiţii şi reprezintă acţiunile aflate în custodie la această bancă. Aceste acţiuni sunt

emise de o societate deschisă dintr-un alt stat decât cel în care se afla banca de

investiţii. Certificatele de depozit încorporează drepturile aferente valorilor mobiliare

de bază, respectiv, acţiunile sau obligaţiunile. Certificatele de depozit facilitează

tranzacţiile şi decontarea în exteriorul ţării de emisiune, minimizează costurile de

tranzacţionare şi pot lărgi potenţialul investiţional al unei societăţi în afara graniţelor

ţării, îndeosebi în rândul investitorilor instituţionali.

În funcţie de piaţa care le emite şi căreia i se adresează, certificatele pot fi:

- certificate de depozit de tip american (depository receipts în american – ADR)

sunt emise de bănci depozitare din SUA pentru piaţa investitorilor din SUA;

- certificatele de depozit de tip european (european depository receipts – EDR)

sunt emise de bănci depozitare din oricare stat din Europa pentru piaţa investitorilor

din ţările europene;

- certificatele de depozit de tip global (global depository receipts – GDR) sunt

emise de bănci depozitare din oricare stat de pe orice continent pentru piaţa investi-

torilor din întreaga lume.

Certificatele de depozit nu sunt altceva decât obligaţiuni convertibile în acţiuni, la

maturitate, posesorul certificatelor de depozite putând decide să participe sau nu la

majorarea capitalului social al emitentului, convertindu-şi obligaţiunea (o creanţă

contra societăţii) în acţiuni. Emiterea de GDR-uri, în special pe piaţa din Londra,

reprezintă o modalitate indirectă de listare a unei societăţi la bursă, fără a mai fi

nevoită să treacă prin formalităţile complicate ale listării obişnuite la bursă, căci

odată vândute aceste GDR-uri, societatea debitoare este trecută, practic, în rândul

societăţilor listate la bursă, mai ales că, fiind convertibile, obligaţiunile se transformă

în acţiuni după un număr de ani (de obicei 7) în care societatea debitoare a obliga-

ţiunilor a fost în centrul atenţiei investitorilor, furnizându-le permanent informaţii.

Certificatele de depozit sunt emise sau create atunci când investitorii dintr-o ţară

decid să investească în acţiuni/obligaţiuni emise de societăţi comerciale deschise din

alte ţări. Aceştia îşi contactează proprii brokeri care, prin oficiile internaţionale

proprii sau ale brokerilor locali din ţara în care se află societăţile emitente de acţiuni

şi obligaţiuni, cumpără un pachet din acţiunile ordinare tranzacţionate pe piaţa

internă de capital şi solicită ca acţiunile respective să fie expediate la societatea

depozitară la care are cont banca custode a investitorului. Brokerul care iniţiază

tranzacţia va converti moneda investitorului său în moneda statului în care se află

societatea emitentă şi va vira banii brokerului local în vederea cumpărării acţiunilor

respective. În ziua în care acţiunile ajung în contul băncii custode, banca custode

notifică primirea acţiunilor băncii de decontare. Urmare a acestei notificări şi în baza

înţelegerii dintre banca custode şi banca depozitară, aceasta va emite un anumit


număr de certificate de depozit ce sunt expediate brokerului iniţiator, care, la rândul

lui, le va expedia investitorului.

Investitorii de portofoliu sunt ţinuţi de imperativul diversificării valorilor mobi-

liare în care au investit, o modalitate importantă de îndeplinire a acestei cerinţe

fiind investiţiile pe plan internaţional. O astfel de investiţie este însă riscantă din

anumite puncte de vedere. Astfel de riscuri (decontări nesigure, conversiuni

monetare costisitoare, servicii de custodie incerte, flux informaţional slab, practici

de piaţă necunoscute, convenţii de impozitare şi politici interne privind investiţiile

confuze) pot fi însă evitate prin cumpărarea certificatelor de depozit. Avantajele

acestora sunt următoarele83

:

- certificatele de depozit sunt tranzacţionate în moneda ţării în care sunt emise, iar

dobânzile (în cazul obligaţiunilor) şi, respectiv, dividendele (în cazul acţiunilor) sunt

calculate în aceeaşi monedă;

- certificatele de depozit, nefiind valori mobiliare străine, pentru că se emit pe

piaţa indigenă, nu sunt supuse limitelor şi restricţiilor cu privire la deţinerile de valori

mobiliare străine cu care se confruntă fondurile mutuale, fondurile de pensii şi alţi

investitori instituţionali în unele ţări;

- taxele aferente custodelui pentru păstrarea în siguranţă a certificatelor de depozit

sunt eliminate;

- dividendele şi alte interese băneşti sunt convertite în moneda ţării de emisiune a

certificatelor de depozit la cursuri avantajoase;

- certificatele de depozit sunt la fel de lichide ca şi valorile mobiliare care stau la

baza lor, amândouă fiind la fel de fungibile.

Societatea emitentă beneficiază, de asemenea, de unele avantaje evidente: lărgirea

pieţei pentru acţiunile sale printr-o deschidere mai amplă şi mai diversificată către

investitori pe pieţe străine, ceea ce poate mări sau stabiliza preţul acţiunii; îmbună-

tăţirea imaginii asupra produselor, serviciilor sau instrumentelor financiare oferite de

societate pe o piaţă în afara ţării de origine; asigurarea unui segment important de

investitori în vederea atragerii de capital; posibilitatea ca angajaţii filialelor sau

reprezentanţelor din străinătate ale unei companii să achiziţioneze mai uşor acţiuni

emise de societatea-mamă.

Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr. 88/1997 privind privatizarea societăţilor

comerciale prevede printre alte metode de vânzare a acţiunilor gestionate de instituţia

publică implicată şi vânzarea de acţiuni prin emiterea de certificate de depozit de

către băncile de investiţii de capital internaţionale.

§6. Obligaţiuni şi titluri ipotecare

256. Obligaţiunile ipotecare sunt valori mobiliare negociabile, emise de băncile

sau de fondurile ipotecare care acordă credite ipotecare, valori mobiliare care

încorporează o creanţă garantată cu drepturile emitentului, derivând din pachetul de

contracte de credit (şi din contractele de ipotecă accesorii) în baza căruia s-au emis

respectivele valori mobiliare, pentru a forma obiectul vânzării pe piaţa secundară a

creditului ipotecar şi a asigura refinanţarea activităţii emitentului.

Titlurile ipotecare sunt titluri de valoare garantate cu credite ipotecare emise de

instituţii specializate care colectează credite sau obligaţiuni ipotecare de la bănci şi

de la fondurile ipotecare.

După câte se poate observa, obligaţiunile ipotecare nu se confundă cu titlurile

ipotecare. Dacă obligaţiunea ipotecară este emisă de către banca sau instituţia titulară

a creditului ipotecar, titlul ipotecar este emis de instituţia colectoare a creditelor sau

obligaţiunilor ipotecare, instituţie care achiziţionează aceste credite sau obligaţiuni de

la bănci, în schimbul unor comisioane sau discount-uri. Titlurile ipotecare sunt o

modalitate de „securitizare” („titularizare”) a creanţelor, ele fiind create prin achizi-

ţionarea creditelor ipotecare acordate de instituţiile de credit şi emiterea în schimb a

unor titluri de către instituţia achizitoare. Spre deosebire de emisiunea de obligaţiuni,

care nu reduce riscul de credit şi nu creşte solvabilitatea, instituţiile de credit vor

beneficia, în cazul în care îşi cesionează creditele sau obligaţiunile, de o creştere a

lichidităţii şi solvabilităţii, deoarece creditele sunt scoase din bilanţ. În acelaşi timp,

ele îşi vor menţine relaţia cu clientelă deoarece ratele la credite vor fi încasate prin

unităţile bancare şi transferate apoi către instituţia colectoare, de la care vor încasa

comisioane pentru serviciul de colectare a veniturilor. Riscul de neplată va fi

suportat, totuşi, de instituţia colectoare (investitorul în achiziţionarea creditelor de la

bancă). În anumite cazuri, instituţia poate să păstreze banca vânzătoare în calitate de

codebitor sau de debitor garant, alături de debitorul din cadrul creditului ipotecar.

Legislaţia românească permite organizarea activităţii de credit ipotecar atât

băncilor, cât şi instituţiilor financiare specializate (denumite fonduri ipotecare,

acestea având şi atribuţia de a „titulariza” creditele ipotecare şi a le mobiliza pentru a

putea fi tranzacţionate pe piaţa ipotecară secundară).

Sistemul obligaţiunilor ipotecare s-a dezvoltat în Europa în două modalităţi84

. În

Polonia s-a creat în 1770, în zona Sileziei, un tip de cooperativă de credit ipotecar

denumită Landschaften, menit a finanţa construcţia de locuinţe şi dobândirea de

proprietăţi imobiliare. În Franţa s-a înfiinţat, în 1852, o instituţie cunoscută sub

numele de Credit Foncier de France. Conceptul fundamental al modelului silezian îl

reprezintă garanţia, ca premisă esenţială a creditului. Acest sistem generează instituţii

specializate, a căror activitate principală este acordarea de credite pentru proprietăţi

imobiliare, credite garantate cu ipotecă de prim rang. Fondurile necesare se asigură

numai prin emiterea de obligaţiuni ipotecare85

. Deţinătorilor de obligaţiuni ipotecare

li se asigură drepturi preferenţiale asupra garanţiilor, în cazul incapacităţii de plată a

emitentului. În sistemul de tip francez (adoptat şi în Spania), obligaţiunile ipotecare

sunt emise de băncile comerciale86

.

Piaţa ipotecară secundară este mecanismul dominant prin care sunt mobilizate

fondurile necesare sectorului locuinţelor în Statele Unite. La sfârşitul anului 1997,

peste 52% din creditele rezidenţiale acordate au fost titularizate. Fannie Mae şi

Freddie Mae, corporaţii private cu un statut aparte, sunt cei mai mari emitenţi de

valori mobiliare ipotecare87

.

Deşi au avantajul unui flux de venituri constant pe termen lung, creditele

ipotecare expun băncile unui risc crescut de lipsă de lichiditate. Acesta derivă din

faptul că instituţiile de credit finanţează investiţii pe termen lung (credite ipotecare)


cu resurse pe termen scurt (depozite bancare). Gestionarea deficitară a acestui risc de

către băncile ipotecare din SUA au dus la apariţia şi agravarea crizei „sub-prime” din

2007-2008, care a provocat falimente în lanţ de bănci, societăţi de asigurări şi bănci

de investiţii.

Pentru asigurarea unui flux constant financiar şi de resurse financiare, este nece-

sară o piaţă ipotecară secundară, care să ofere băncilor posibilitatea de a-şi vinde

portofoliul de credite ipotecare, urmând ca din banii obţinuţi să acorde noi împrumu-

turi. Dezvoltarea unei pieţe secundare ipotecare asigură instituţiilor de credit resurse

financiare pe termen lung. Piaţa ipotecară presupune însă patru condiţii, respectiv:

- standardizarea contractelor (creditele cesionate de bănci trebuie să fie omogene

şi să conţină clauze similare pentru a putea fi securitizate);

- emiterea de obligaţiuni ipotecare aferente creditelor ipotecare acordate de către

fiecare bancă în parte;

- existenţa unor instituţii specializate care să colecteze fie creditele ipotecare, fie

obligaţiunile ipotecare;

- emiterea de către aceste instituţii specializate de titluri ipotecare.

Principalele instrumente ale pieţei ipotecare secundare sunt valorile mobiliare

ipotecare (mortgage-backed securities – MBS), respectiv, obligaţiunile ipotecare şi

titlurile ipotecare. Acestea sunt instrumente garantate cu pachete de credite ipotecare

(pools of mortgage).

Forma de vânzare directă a pieţei secundare este modalitatea utilizată de bănci

pentru a titulariza portofoliile de credite existente. Tranzacţia este tratată ca o vânzare

de active de către iniţiatorul creditelor (împrumutător). Instituţiile de transfer

cumpără ipoteci şi vând valori mobiliare ipotecare (obligaţiuni sau titluri ipotecare).

257. Legislaţia română în domeniu nu reglementează raporturile juridice dintre

emitent şi deţinătorii de astfel de instrumente şi nu se preocupă de problema prote-

jării drepturilor de creanţă dobândite de cei din urmă, în temeiul obligaţiunilor achi-

ziţionate. De asemenea, lipseşte un sistem structurat de monitorizare şi executare, în

caz de nevoie, a garanţiilor constituite în favoarea deţinătorilor de obligaţiuni.

Mecanismul de constituire şi transfer al ipotecilor în dreptul român este greoi şi

suprastructurat, la care se adaugă faptul că sistemul de carte funciară în România este

provizoriu şi nefinalizat, provocând incertitudini în legătură cu înregistrările. Acestea

sunt inconveniente majore pentru crearea unei pieţe secundare eficiente pentru

obligaţiunile şi titlurile ipotecare. Un stimulent al mobilizării acestor creanţe în ideea

creării acestei pieţe secundare ar trebuie să fie introducerea unor priorităţi sau

privilegii în favoarea acestor creanţe.

Dacă o instituţie emite în acest moment obligaţiuni ipotecare şi intră în faliment,

deţinătorul titlurilor îşi va revendica drepturile la masa credală alături de ceilalţi

creditori, ceea ce reprezintă unul din motivele pentru care piaţa secundară pentru

creditele ipotecare nu s-a constituit încă în România. Ridicarea la rangul de privilegiu

a garanţiei care însoţeşte obligaţiunea ipotecară, punându-l pe obligatar în postura de

a-şi recupera în mod prioritar plasamentul prin valorificarea creditelor ipotecare în

baza cărora s-a realiza emisiunea, ar putea contribui la eliminarea acestui risc. Pe de

altă parte, refinanţarea băncilor prin obligaţiuni ipotecare este limitată la 60% din

valoarea portofoliului de credite. Acest procent creşte la 75% în cazul în care se emit

titluri ipotecare.

Subsecţiunea a 4-a. Alte valori mobiliare

emise de societăţile comerciale

258. Valorile mobiliare străine pot fi emise de persoanele juridice străine spre

subscriere în România cu condiţia să fie înregistrate la OEVM, să fie puse în circu-

laţie pe o piaţă reglementată din ţara de origine, adică în statul a cărei naţionalitate o

are persoana juridică în cauză, să fie depozitate la un agent-custode agreat la CNVM,

să confere deţinătorilor lor drepturi cel puţin egale cu cele conferite de valori

mobiliare similare emise de persoane juridice române, iar emitentul persoană juridică

străină să depună documentele de emisiune la OEVM, în forma prevăzută de lege.

Dreptul de preempţiune, dreptul preferenţial de subscripţie şi stock options pot

rezulta din operaţiunea de fracţionare sau separare a drepturilor conferite de acţiune.

Această fracţionare este posibilă întrucât acţiunea are conotaţia unei creanţe

complexe contra societăţii emitente, care conferă titularului drepturi nepatrimoniale

(drepturi „politice”, respectiv, dreptul de a alege şi de a participa la organele

societăţii, dreptul la informaţie) şi patrimoniale (dreptul la dividend, dreptul la o

parte din activul societăţii rămas după lichidare, dreptul preferenţial de subscriere,

dreptul la despăgubiri pentru încălcarea celorlalte drepturi aferente acţiunii etc.).

Toate aceste drepturi pot fi tranzacţionate şi separat (cu excepţia cazului în care tran-

zacţionarea dreptului de vot ar cădea sub incidenţa interdicţiei convenţiilor cu privire

la dreptul de vot). Este cazul, în special, al dreptului preferenţial de subscriere,

rezultat fie din lege (majorări de capital), fie din convenţia părţilor (stock options, des

întâlnite ca modalitate de remunerare a managerilor şi de asociere a lor la risc), al

primelor de fuziune sau divizare, al dreptului la dividende etc.

Dreptul preferenţial de subscriere se grefează pe dreptul de preempţiune (dreptul

de a achiziţiona cu prioritate noile acţiuni) însă nu se confundă cu acestea, ele putând

fi desprinse. Dreptul preferenţial de subscriere reprezintă privilegiul acordat de o

societate acţionarilor săi de a achiziţiona cu întâietate noile acţiuni, proporţional cu

ponderea în societate şi la un preţ mai mic decât preţul de emisiune sau preţul de

piaţă. Dacă vechii acţionari nu doresc să cumpere acţiuni din noua emisiune, ei pot

obţine, totuşi, un venit prin vânzarea drepturilor de subscriere dobândite către

investitorii care doresc să achiziţioneze acţiuni din noua emisiune. Aşadar, aceste

drepturi de subscriere au valoare în sine de vreme ce îndreptăţesc posesorii lor să

cumpere acţiuni la un preţ mai mic decât preţul de piaţă.

Opţiunile de subscriere (stock options) sunt valori mobiliare care îndreptăţesc

deţinătorul să cumpere acţiuni la societatea care le-a emis la un preţ determinat,

într-o perioadă de timp specificată. Dacă valoarea de piaţă a acţiunilor comune este

mai mare decât preţul predeterminat prin opţiunea de subscriere, atunci investitorul

poate obţine profit imediat. Utilizând opţiunile pentru cumpărarea acţiunilor la un

preţ determinat şi vânzând apoi acţiunile la un preţ de piaţă mai mare, investitorul va

obţine un câştig egal cu diferenţa dintre cele două preturi.


Subsecţiunea a 5-a. Instrumentele financiare,

altele decât valorile mobiliare

259. Instrumentele financiare, altele decât valorile mobiliare, sunt clasificate de

Legea nr. 297/2004 în: (i) titluri de participare la organismele de plasament colectiv;

(ii) instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titlurile de stat cu scadenţa mai mică de

un an şi certificatele de depozit; (iii) contracte futures financiare, inclusiv contracte

similare cu decontare finală în fonduri; (iv) contracte forward pe rata dobânzii;

(v) swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni; (vi) opţiuni pe valori

mobiliare, titluri de participare la organisme de plasamente colectiv, pe contracte

futures financiare şi alte instrumente financiare, inclusiv contracte similare cu

decontare finală în fonduri, opţiuni pe curs şi pe rata dobânzii; (vii) instrumente

financiare derivate pe mărfuri; (vii) orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o

piaţă reglementată într-un stat membru al Uniunii Europene sau pentru care s-a făcut

o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de piaţă.

Deşi obligaţiunile municipale, drepturile de preferinţă la subscrierea de acţiuni,

drepturile de conversie a unor creanţe în acţiuni şi contractele de report nu sunt

expres enumerate printre tipurile de instrumente financiare, aşa cum o făcea O.U.G.

nr. 28/2002 (actualmente abrogată), se poate considera că şi acestea sunt instrumente

financiare, întrucât sunt în mod obişnuit negociate (tranzacţionate) pe o piaţă

reglementată. Într-adevăr, trăsătura comună a oricărui instrument financiar este

negociabilitatea sa pe o piaţă reglementată.

Instrumentele pieţei monetare, care sunt reglementate de Banca Naţionala a

României, nu sunt supuse Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, dacă emitentul

alege pentru tranzacţionarea acestora o altă piaţă decât cea reglementată, astfel cum

aceasta este definită în lege [art. 1 alin. (4) din Legea nr. 297/2004]. Per a contrario,

dacă emitentul alege să tranzacţioneze aceste instrumente pe pieţele reglementate de

capital, legea pieţei de capital i se aplică în întregime, cu observarea specificului

instrumentelor respective. În mod obişnuit, în România, instrumentele pieţei

monetare se tranzacţionează pe piaţa interbancară. Începând cu 2002 însă, aceste

instrumente se tranzacţionează şi la bursele de mărfuri, urmând modelul american al

bursei de mărfuri din Chicago.

260. Instrumentele financiare derivate reprezintă instrumente financiare cu

preţuri determinate sau derivate din preturile altor instrumente financiare, mărfuri,

cursuri de schimb, rate ale dobânzilor, indici bursieri sau alte preţuri. Un instrument

financiar derivat reprezintă o înţelegere între două părţi (denumite şi contrapartide),

prin care acestea convin să transfere un activ sau o sumă de bani la/sau înainte de o

anumită data viitoare, la un preţ stabilit88

. Contractele prevăd o furnizare viitoare a

acestor produse sau acordare a dreptului de cumpărare sau de vânzare în viitor a

acestor produse.

Sunt considerate instrumente financiare derivate: (i) contractele futures finan-

ciare, inclusiv contractele similare cu decontare finală în fonduri; (ii) opţiunile pe

valori mobiliare, pe titlurile de participare la organismele de plasament colectiv, pe

instrumentele pieţei monetare, inclusiv pe titlurile de stat cu scadenţa mai mică de un

an şi pe certificatele de depozit, opţiunile pe contracte futures financiare, opţiunile pe

contracte similare cu decontare finala în fonduri şi opţiunile pe curs şi pe rata

dobânzii; (iii) instrumentele financiare derivate pe mărfuri; (iv) combinaţii ale

acestora; (v) alte instrumente calificate ca atare prin reglementări ale CNVM.

Nu sunt instrumente financiare derivate (cu excepţia cazului în care CNVM ar

decide altfel, prin regulament) contractele forward pe rata dobânzii şi swap-urile pe

rata dobânzii, pe cursul de schimb sau pe acţiuni.

Dintre instrumentele financiare derivate, cele mai cunoscute sunt contractele la

termen (forward), operaţiunile futures şi opţiunile (options).

În definirea noţiunilor de forward, futures şi options, legea utilizează noţiunea de

„activ suport” ca obiect al acestor contracte.

„Activ suport” înseamnă fie marfa propriu-zisă (aceasta are, de obicei, un grad

mare de fungibilitate, se tranzacţionează la bursa de mărfuri şi se concretizează, de

obicei, în cereale, petrol, minereu de fier, cafea etc., aceste mărfuri generic individua-

lizate putând fi procurate oricând, de oriunde), fie titluri reprezentative ale mărfii

(conosamentul sau warantul ori recipisa de depozit), fie active financiare (valorile

mobiliare, efectele de comerţ – cambie, bilet la ordin, cec – emise de o societate

comercială, rata dobânzii, instrumente sintetice care au la bază rata dobânzii,

instrumente care au la baza moneda naţională – spre exemplu, certificate de

trezorerie, bonuri de tezaur –, devize convertibile, contract futures şi options)89

.

Principala diferenţă între derivatele pe active financiare şi derivatele pe mărfuri

constă în faptul că, în cazul derivatelor pe active financiare, preţul instrumentelor

financiare (în special preţul futures) este determinat de evoluţia preţului de pe piaţa

activului-suport, în timp ce, în cazul derivatelor pe mărfuri, preţul instrumentelor

financiare determină preţul de referinţă al mărfii.

Contractul forward (la termen) este un acord prin care părţile se angajează să

realizeze o tranzacţie financiară la o dată viitoare specificată (forward), acord din

care rezultă obligaţia de a vinde, respectiv, de a cumpăra, o anumită marfă la un

anumit termen şi la un preţ specificat90

. Suntem deci în prezenţa unui antecontract de

vânzare-cumpărare (promisiune bilaterală)91

. Aceste contracte sunt contracte ferme şi

obligatorii. Ele se încheie, de obicei, între bancă şi client pentru achiziţionarea sau

vânzarea unei cantităţi specificate dintr-o valută stabilită la un curs de schimb fixat la

data la care contractul este încheiat pentru a fi realizat în viitor, conform acordului

stabilit la semnarea contractului. Una din părţile semnatare a contractului la termen

îşi asumă o poziţie lungă şi este de acord să cumpere bunul care face obiectul

contractului la o dată viitoare specificată şi pentru un anume preţ specificat. Cealaltă

parte îşi asumă o poziţie scurtă şi este de acord să vândă bunul respectiv la aceeaşi

dată şi pentru acelaşi preţ. Preţul specificat într-un contract la termen va fi referit la

preţul de livrare. Un contract la termen este decontat la scadenţă. Posesorul poziţiei

scurte livrează bunul posesorului poziţiei lungi în schimbul unei sume în numerar

egale cu preţul de livrare92

. Cu excepţia contractului forward pe rata dobânzii, toate

celelalte contracte forward sunt simple instrumente ale pieţei monetare, nefiind

calificate de lege drept instrumente financiare. Contractul forward pe rata dobânzii

nu poate fi considerat instrument financiar derivat.


Contractele futures sunt contracte standardizate93

care creează pentru părţi

obligaţia de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ suport la data scadenţei şi la un

preţ convenit la momentul încheierii tranzacţiei. Contractul futures este un instru-

ment financiar, iar dacă el face şi obiectul unei opţiuni, operaţiunea capătă şi caracte-

rele instrumentelor financiare derivate. Pe de altă parte, spre deosebire de contractul

forward, contractul futures este standardizat, singurele elemente negociabile fiind

preţul şi termenul, în timp ce contractul forward nu este necesarmente standardizat, el

putând fi negociat sub toate aspectele. Preţul contractelor futures se stabileşte prin

procedura de negociere specifică pieţelor organizate şi variază zilnic. Dacă valoarea

contractului creşte, cumpărătorul (deţinător al unei poziţii long) primeşte în contul

său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual (paper profit); dacă valoarea

scade, o anumită sumă reprezentând pierderea virtuală (paper loss) este dedusă din

acel cont. În cazul vânzătorului unui contract futures (deţinător al unei poziţii short)

situaţia este contrară. Contractul poate fi lichidat prin livrare (predarea/primirea

activului care îi face obiectul). Poziţia deţinută pe piaţa futures poate fi lichidată prin

compensare (o operaţiune în sens contrar celei prin care s-a dobândit poziţia: cel care

deţine o poziţie long vinde; cel care are o poziţie short cumpără).

Contractele options sunt contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei

prime, creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra

sau de a vinde un anumit activ suport la un preţ prestabilit, numit preţ de exercitare,

până la sau la data expirării. Acestea sunt de fapt contracte de vânzare-cumpărare

având ca obiect vânzarea unei opţiuni în schimbul plăţii unui preţ (numit primă).

Opţiunea este un drept de creanţă asemănător celui dobândit de cumpărător împotriva

vânzătorului promitent sau de vânzător împotriva cumpărătorului promitent în cadrul

promisiunii unilaterale de vânzare, respectiv de cumpărare. În baza acestui drept,

cumpărătorul opţiunii îl poate obliga pe vânzătorul ei să execute o obligaţie de a face,

constând în încheierea unui contract de vânzare-cumpărare de valori mobiliare între

aceleaşi părţi, la un preţ stabilit în cadrul contractului de vânzare-cumpărare de

opţiuni. Specific contractului de vânzare-cumpărare de opţiuni este că dreptul

dobândit de cumpărătorul opţiunii este valabil numai o anumită perioadă de timp,

determinată prin contract, după care se stinge94

.

Contractele options sunt deci contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei

prime, creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde

sau cumpăra sau de a vinde un activ suport la un preţ prestabilit (preţ de exercitare)

până la data expirării opţiunii. Ca şi la contractul futures, obiectul contractului este

un activ suport. Diferenţa constă însă în faptul că titularul opţiunii are:

a) fie dreptul de a cumpăra activul suport respectiv, dacă se va decide să o facă în

termenul de expirare a opţiunii. Titularul opţiunii devine proprietar al mărfii după

exercitarea opţiunii. În acest caz, contractul options este un pact de preferinţă95

,

dreptul titularului opţiunii justificându-se prin plata unei prime;

b) fie dreptul de a vinde activul suport respectiv, în termenul de expirare a

opţiunii. În acest caz:

- titularul opţiunii este proprietarul mărfii înainte de expirarea termenului de

exercitare a opţiunii, el devenind proprietar al mărfii; suntem în prezenţa unui pact de

preferinţă inversat, titularul opţiunii având nu obligaţia, ci dreptul de a vinde când se

va decide să o facă;

- titularul opţiunii, nefiind proprietar al bunului, are dreptul fie de a cumpăra el

însuşi activul suport, fie de a-l vinde unui terţ; în acest din urmă caz, titularul opţiunii

vinde bunul altuia (acesta este beneficiarul primei), la preţul stabilit.

Contractul options este expres calificat de lege drept instrument financiar derivat.

Contractul options este executat la opţiunea titularului. După caz, contractele

options sunt opţiuni call (de cumpărare) şi opţiunile put (de vânzare). O opţiune de

cumpărare permite deţinătorului să cumpere un activ suport sau o anumită valoare

mobiliară, de la vânzătorul sau emitentul opţiunii, la un anumit preţ, înainte de o

anumită scadenţă. O opţiune de vânzare permite deţinătorului să vândă un activ

suport sau o anumită valoare mobiliară, către emitentul opţiunii, la un anumit preţ, la

un anumit moment. Contractul de opţiuni nu este obligatoriu a fi executat, putând fi

păstrat chiar până la scadenţă.

Contractele futures şi options, creaţii ale burselor de valori şi de mărfuri, în egală

măsură, combină trăsăturile valorilor mobiliare tradiţionale cu efectele unor contracte

ce stipulează obligaţii viitoare, executabile la un anumit termen. Astfel, în cazul con-

tractelor futures, vânzătorul se angajează să livreze un anumit produs, la un anumit

termen, pentru un preţ deja stabilit, iar cumpărătorul se obligă să accepte livrarea

respectivă în condiţiile de termen şi de preţ prestabilite. În cazul contractelor options,

cumpărătorului i se recunoaşte de către vânzător dreptul, iar nu obligaţia, de a opta

pentru cumpărarea unui anumit produs, la un anumit termen şi cu un anumit preţ.

Ceea ce se tranzacţionează ca instrument financiar este contractul, ca angajament de

preluare a efectelor unei obligaţii viitoare. Ceea ce se vinde şi, respectiv, se cumpără,

ca instrument financiar derivat, este poziţia de vânzător ori de cumpărător în contrac-

tele futures ori options96

. Investitorii în acest gen de contracte beneficiază de evitarea

riscului de creştere a preţului produsului vândut, precum şi de garantarea vânzării

unei cantităţi importante de bunuri viitoare.

Pe pieţele financiare pot fi comercializate şi riscurile financiare. Instrumentele

financiare derivate sunt uzual folosite pentru reducerea sau controlul riscului. În fapt,

tranzacţiile cu instrumente financiare derivate pe pieţele financiare reprezintă

mijloace privilegiate de protecţie împotriva riscului pieţei privind pierderile

financiare rezultate din tranzacţiile comerciale şi din instrumentele financiare şi de

reducere sau modificare a diverselor riscuri financiare. Instrumentele financiare deri-

vate nu se adresează investitorilor care dispun de venituri mici, ci, îndeosebi, celor ce

dispun de resurse financiare însemnate97

şi sunt interesaţi de managementul riscului

referitor la aceste resurse financiare. În acelaşi timp însă, acest gen de tranzacţii are şi

o pronunţată tentă de speculaţie, participanţii urmărind realizarea profitului din

comecializarea instrumentelor. Hedgingul riscurilor se poate însă transforma uşor în

speculaţie98

. Speculaţia poate aduce câştiguri mari, dar şi pierderi importante, un

exemplu recent, cel al crizei sub-prime din SUA care s-a extins, ulterior, şi în Europa

şi în Asia fiind elocvent. Trăsătura fundamentală a derivativelor este că sporesc

probabilitatea unui colaps general al unei părţi semnificative sau a întregului sistem

financiar.


Tranzacţiile cu instrumente financiare derivate permit utilizatorilor să-şi compen-

seze expunerea la fluctuaţiile survenite în evoluţia ratelor dobânzii prin asumarea

unei expuneri contrare expunerii lor curente. Această activitate de management al

riscului se numeşte, în jargonul bursier şi bancar, hedging. Prin hedging se urmăreşte

transferarea riscului unor fluctuaţii viitoare ale preţului sau ratei dobânzii prin

vânzarea de contracte forward care le garantează un preţ viitor pentru activul lor.

Instrumentele financiare derivate sunt instrumente care permit agenţilor de piaţă să

profite de mişcările de preţuri ale altor instrumente, fără obligaţia de a le

comercializa propriu-zis. Prin derularea contractului forward pe cursul de schimb se

elimină riscul generat de variaţia acestuia.

În contextul volatilităţii ridicate a parităţii euro/dolar şi a unei îndatorări substan-

ţiale în valută (în special în cazul leasingului şi al creditelor ipotecare), trăsătură

specifică atât României, cât şi altor ţări în tranziţie, operaţiunile de hedging se pot

constitui în modalităţi eficiente de evitare a acestor riscuri. Piaţa instrumentelor

financiare derivate în România este, totuşi, subdezvoltată, pe această piaţă fiind

prezente, în principal, băncile. Swap-ul valutar este folosit în România cu precădere

între bănci, întrucât oferă posibilitatea acoperirii unor nevoi temporare de lichiditate

într-o anumită monedă. Swap-ul pe rata dobânzii este o operaţiune la care băncile

apelează pentru a se proteja împotriva riscului de fluctuaţie a dobânzilor. Acest

instrument este util şi pentru companiile de leasing care, de obicei, îşi plasează banii

la o rată fixă pe o perioadă de 3-5 ani. Pe de altă parte, aceste societăţi se

refinanţează, în general, de la bănci, ceea ce le generează plasamente la rată fixă ce

pot fi acoperite, la rândul lor, printr-un astfel de swap.

Cauzele subdezvoltării pieţei derivatelor rezidă în insuficienţa reglementărilor

fiscale, contabile şi legale adecvate, evaluarea inadecvată a riscurilor financiare de

către agenţii economici, gradul scăzut de cunoştinţe în domeniu, gradul scăzut de

lichiditate al pieţei etc. Băncile efectuează cu preponderenţă tranzacţii spot derulate

aproape exclusiv pe piaţa valutară interbancară.

Subsecţiunea a 6-a. Titlurile de stat şi obligaţiunile municipale

261. Titlurile de stat sunt instrumente financiare sau de credit emise de către stat

pentru acumularea capitalului necesar finanţării proiectelor de investiţii publice.

Regulamentul CNVM nr. 6/1999 a calificat drept „valori mobiliare” titlurile de

credit emise de către stat, judeţ, oraş, comună şi de către autorităţi ale administraţiei

publice centrale şi locale. În aceste condiţii, operaţiunile de intermediere a acestor

„valori mobiliare” au intrat sub incidenţa fostei Legi nr. 52/1994.

Legea nr. 297/2004 califică titlurile de stat cu o scadenţă mai mică de un an drept

instrumente ale pieţei financiare, care se tranzacţionează pe această piaţă. Aceste

titluri de stat cu scadenţă mică pot deveni instrumente financiare dacă sunt

tranzacţionate pe o piaţă de capital reglementată, soluţie care rezultă din interpretarea

per a contrario a art. 1 alin. (4) din Legea nr. 297/2004, potrivit căruia titlurile de stat

emise de Ministerul Finanţelor pentru a fi tranzacţionate pe alte pieţe decât pieţele

reglementate de capital nu sunt supuse Legii nr. 297/2004. Dacă aceste titluri fac

obiectul unei opţiuni, ele capătă calificarea de instrument financiar derivat.

Titlurile de stat cu o scadenţă mai mare de un an, negociabile pe o piaţă de

capital, sunt însă expres calificate de Legea nr. 297/2004 drept valori mobiliare

[art. 2 pct. 33 lit. b) din Legea nr. 297/2004]. Şi în acest caz, însă, Ministerul

Finanţelor poate decide ca titlurile de stat respective să nu fie tranzacţionate pe o

piaţă de capital, ci pe alte pieţe financiare.

Pe baza unei politici economice şi fiscale eronate, titlurile de stat nu s-au

tranzacţionat pe pieţele reglementate de capital până în prezent, ci pe piaţa bancară şi

interbancară. Prin natura lor, titlurile de stat sunt oricum tranzacţionate sporadic, dar

ele concurează cu alte instrumente de credit, dispunând de avantajul riscului scăzut şi

al faptului că dobânzile sunt supuse unui impozit de doar 1%. În practica bugetară şi

fiscală din ultimii ani, statul a oferit investitorilor în titlurile de stat o rată a dobânzii

mai mare decât cea a dobânzii bancare. Într-o economie de piaţă funcţională, rata

dobânzii aferentă instrumentelor guvernamentale este cea mai mică, pentru că practic

riscul investiţional aferent este zero (statul este considerat a fi totdeauna solvabil), iar

profitul obţinut din dobândă este redus sau eliminat. Statul român practică, în acest

fel, o concurenţă neloială faţă de bănci şi alte instituţii financiare, inclusiv fondurile

de investiţii, de pensii, de asigurări de sănătate etc., care, toate, sunt nevoite, pentru

a-şi acoperi costurile, să se situeze pe o rată a dobânzii fixată de piaţă.

Titlurile de stat sunt înscrisuri ce atestă datoria publică sub formă de bonuri,

certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare, constituind împrumuturile

statului în monedă naţională sau în valută, pe termen scurt, mediu şi lung. Aceste

titluri pot fi emise în formă materializată sau dematerializată, pot fi nominative sau la

purtător, negociabile sau nenegociabile. Pot fi identificate mai multe categorii de

titluri de stat: (i) titluri de stat cu dobândă, cu o valoare nominală la care se plăteşte o

dobândă stabilită la date specificate; (ii) titluri de stat cu discount (cu cupon zero),

care este acel titlu de stat fără cupon de dobândă, vândut la o valoare mai mică decât

valoarea sa nominală; (iii) titluri de stat dematerializate, care se evidenţiază prin

înregistrare în cont şi care sunt înregistrate pe suport de hârtie sau pe un alt tip de

suport stabilit de Ministerul Finanţelor.

Banca centrală poate finanţa bugetul de stat prin emiterea unor instrumente de

credit, care sunt fie instrumente pe termen scurt (Bonuri de tezaur sau Certificate de

depozit cu dobândă ale statului), fie instrumente pe termen mediu (Note de tezaur),

fie instrumente pe termen lung (Obligaţiuni de stat).

Titlurile de stat pot fi puse în circulaţie prin procedeul subscripţiei publice (prin

care se urmăreşte dobândirea acestor titluri de către un număr mai mare de investitori)

sau prin acela al licitaţiei (prin care se urmăreşte dobândirea acestor valori mobiliare de

către investitori selectaţi pe criteriile care stau la baza licitaţiei respective).

Emisiunile de titluri de stat lansate pe pieţele financiare externe se aprobă de

Guvern, la propunerea Ministerului Economiei şi Finanţelor, cu avizul consultativ al

Băncii Naţionale a României. La Ministerul Economiei şi Finanţelor funcţionează un

Registru al datoriei publice externe în care se evidenţiază angajamentele de datorie

publică externă.


La datoria publică sunt evidenţiate şi garanţiile de stat ale unor credite externe

pentru realizarea de obiective de investiţii de către societăţile comerciale, regiile

autonome şi autorităţile publice locale. Garanţia se aprobă pe baza unei analize

speciale a Băncii de Export-Import a României, cu aprobarea unui Comitet Intermi-

nisterial de Garanţii şi Credite de Comerţ Exterior.

În privinţa obligaţiunilor municipale, este de remarcat faptul că, deşi în legea

valorilor mobiliare nu este stipulat că obligaţiunile emise de societăţile comerciale

trebuie să fie garantate, CNVM pare să impună acest lucru prin regulament99

. Art. 46

alin. (2) lit. c) din fostul Regulament nr. 5/2003 privind oferta publică de valori

mobiliare şi alte instrumente financiare precizează că emitentul obligaţiunilor trebuie

să depună în vederea autorizării ofertei şi documentele care atestă modul de garantare

a împrumutului obligatar. În realitate, dispoziţia nu poate fi interpretată în sensul

instituirii unei obligaţii de garantare sau a altor mijloace de garantare, ci a unei

obligaţii de informare asupra garanţiei, în cazul în care acestea există. Garantarea nu

este decât un factor de atractivitate în plus pentru investitori.

Totuşi, investiţia în obligaţiuni municipale este mai riscantă decât investiţia în

titluri de stat100

. În situaţia în care autoritatea locală emitentă refuză să răscumpere

obligaţiunile municipale la scadenţă sau să plătească dobânzile aferente, posesorii

acestor titluri pot acţiona în judecată debitorul pentru obţinerea unui titlu executoriu,

având la bază prospectul de ofertă şi certificatul de investitor. Nu se pot urmări silit

fondurile sau activele datorate de municipalitate în cazul în care în bugetul său nu

sunt prevăzute cheltuielile cu privire la plata ratelor din debitul principal şi a

dobânzilor, chiar şi ca urmare a emiterii de obligaţiuni. Dar, în condiţiile Legii

finanţelor publice locale, creditorii obligatari pot cere chiar şi insolvenţa debitorului

(autoritatea publică locală – debitor al obligaţiunilor).

Note şi repere bibliografice

1 G. Ripert, Les aspects juridiques du capitalisme moderne, n°. 54 et s., Paris, 1951.

Referindu-se la valorile mobiliare, ca instituţii tipice ale unei economii capitaliste,

Georges Ripert constata: „Le droit a crée des titres représentant des droits et a donné a

chaque actionnaire la propriété de son titre (…). Ainsi a été crée la propriété des valeurs

mobilières, miracle de la multiplication de la propriété individuelle. Chacun de ceux qui a

un droit dans la société – personne morale enferme son droit dans un titre négociable et a

ainsi le sentiment de la propriété. La propriété du titre correspond au sentiment de

l’excellence du droit privatif. Juridiquement l’actionnaire est considéré comme un associe

[…]. La possession de son titre lui donne la satisfaction de la jouissance exclusive et de

la transmissibilité qui caractérise la propriété” [s.n.]. A se vedea G. Ripert, Les forces

créatrices du droit, Librairie Générale de Droit et de Jurisprudence – LGDJ, Paris, 1955,

no.93, p. 240, citat de F.G. Trebulle, thèse, Paris I – Panthéon – Sorbonne, 1999,

L’émission de valeurs mobilières par les sociétés par actions en droit français. 2 Y. Guyon, Droit des affaires. Droit commercial général et Sociétés, tome 1, 8e

édition, Editura Economica, Paris, 1994, p. 758. Legea din 14 decembrie 1985 permite

societăţilor să fixeze liber drepturile ataşate valorilor mobiliare pe care le emit.

3 P. Pătrăşcanu, Drept comercial. Cambia şi biletul la ordin, Ed. All, Bucureşti, 1994,

p. 3-4, consideră că scrisoarea de trăsură este un titlu reprezentativ al mărfii şi că factura

este un titlu de credit aparent, deoarece uneori este destinată să circule cu formele admise

pentru titlurile de credit, respectiv, prin gir (contractul de factoring este un argument al

acestei aserţiuni). 4 În sensul că titlurile de participare la fondurile deschise sunt valori mobiliare

„atipice”, a se vedea D.A. Popescu, Contractul de societate, Ed. Lumina Lex, Bucureşti,

1996, p. 139; pentru o opinie contrară, a se vedea C. Păun, Eseu privind clasificarea

grupurilor de societăţi, I, în R.D.C. nr. 2/1994. Conform acestei din urmă opinii, titlul de

participare reprezintă o deţinere de capital în activele nete ale unui fond deschis de

investiţii, emis în formă nominativă şi netransferabil, conferind deţinătorilor drepturi şi

obligaţii egale. Aceste înscrisuri încorporează drepturile şi obligaţiile asociaţilor, asemă-

nător acţiunilor, părţilor sociale sau de interes ale societăţilor comerciale, dar societăţile

civile nu emit astfel de „valori mobiliare”, ce încorporează drepturile şi obligaţiile

aferente calităţii de asociat. Certificatul de proprietate emis în baza primei legi a priva-

tizării (Legea nr. 58/1991) a fost considerat un titlu de valoare mobiliară la purtător care

reprezenta o participare indiviză la acel FPP care l-a emis a titularului său; a se vedea, în

acest sens, V. Gruzinscki, Procedura de privatizare a societăţilor comerciale mici prin

vânzarea de acţiuni, în R.D.C. nr. 6/1993, p. 76, precum şi V. Ogrean, Aspecte critice la

adresa procedurii standard de privatizare a societăţilor comerciale, în R.D.C. 7-8/1997,

p. 127-138. 5 A se vedea M.N. Costin, Titlul societar ca varietate a titlului de valoare, cu specială

privire la acţiuni, în R.D.C. nr. 3/1998, p. 40-51. 6 T. Popescu, Dreptul comerţului internaţional, Bucureşti, 1976, p. 414.

7 I. Turcu, Contracte şi operaţiuni bancare, Ed. Lumina Lex, Bucureşti, 1994, p. 12.

8 P. Pătrăşcanu, op. cit., p. 5.

9 Ibidem, p. 6.

10 Ibidem, p. 7.

11 Ibidem, p. 2.

12 V. Pătrăşcanu, Titlurile de credit şi importanta lor în comerţul internaţional. Studii

şi cercetări juridice, 1973, p. 230. 13

I. Rucăreanu, Curs de drept. Elemente de drept civil şi comercial comparat,

Ed. ASE, Bucureşti, 1980, p. 333. 14

S. Ionescu, P. Demetrescu, I.L. Georgescu, Noua reglementare privind titlurile de credit,

citaţi de V. Luha, Trăsături generale ale titlurilor de credit, în R.D.C. nr. 7-8/1998, p. 161. 15

G. Ripert, R. Roblot, Traité de droit commercial, 13ème

édition, tome 2, Librairie

Générale de Droit et de Jurisprudence, Paris, 1992, p. 44. 16

S. David, H. Dumitru, Principiile fundamentale care guvernează reglementările

aplicabile pieţei valorilor mobiliare, I, în R.D.C. 7-8/1996, p. 31. 17

M.N. Costin, loc. cit., în R.D.C. nr. 3/1998, p. 49. 18

Ibidem. 19

B. Oppetit, La notion de valeur mobilière: Rev. Banque et droit, n°. spéc. L’Europe

et le droit, 1991, 4. A. Reygrobellet, La notion de valeur mobilière, thèse Paris II, 1995. 20

JOCE L 66/16.03.1979, p. 2. Directiva citată a introdus un nou concept, acela de

„instrument financiar”, care a înlocuit conceptul francez tradiţional de „valoare

mobiliară”. Noţiunea de „instrument financiar” se divide în titluri de capital şi titluri de

creanţă (datorie).


21 Această directivă a fost introdusă în dreptul francez prin Legea nr. 96-597 din

2.07.1996 privind modernizarea activităţilor financiare. 22

Conform Directivei 79/279, statele pot exclude din categoria valorilor mobiliare

titlurile de participare la OPCVM şi titlurile de stat sau municipale. 23

V. de Beaufort, Les OPA en Europe, Economica, Paris, 2001, p. 10. 24

Apariţia valorilor mobiliare în dreptul românesc a fost prefigurată de unele regle-

mentări premergătoare Legii nr. 52/1994, fiind consacrate prin această din urmă lege.

Termenul de „titlu de valoare” a fost introdus prin H.G. nr. 552/1992 privind circulaţia

titlurilor de valoare. Acest act normativ a fost abrogat ulterior de O.G. nr. 18/1993

privind reglementarea tranzacţiilor nebursiere cu valori mobiliare şi organizarea unor

instituţii de intermediere. Noţiunea de „valori mobiliare” a fost pentru prima oară definită

prin acest al doilea act normativ, la capitolul I, art. 2 lit. a). La rândul său, şi acest al

doilea act normativ a fost abrogat prin apariţia primei legi care a avut ca obiect de

reglementare valorile mobiliare şi bursele de valori, respectiv Legea nr. 52/1994. 25

Definiţia legală în mod greşit nu menţiona cine pot fi emitenţii de valori mobiliare şi

nu menţiona că, deosebit de drepturile patrimoniale, deţinătorilor de valori mobiliare le

revin şi unele obligaţii corelative şi că unele valori mobiliare (cum ar fi acţiunile) conferă

titularului şi drepturi nepatrimoniale, şi nu numai drepturi patrimoniale. De asemenea, nu

erau definite instrumentele financiare derivate (precum nu există o enumerare cel puţin

exemplificativă a acestora). Pentru amănunte, a se vedea H. Dumitru, S. David, op. cit.,

p. 31. 26

Legea franceză privind organismele de plasament colectiv, nr. 88-1201 din

23 decembrie 1988. 27

Y. Guyon, op. cit., p. 745; în acelaşi sens, a se vedea Ph. Merle, Droit commercial.

Sociétés commerciales, 4e édition, Editura Dalloz, Paris, 1994, p. 252. 28

Ph. Merle, op. cit., p. 252; Y. Guyon, op. cit., p. 749. 29

G. Ripert, R. Roblot, op. cit., p. 44. 30

Ibidem, p. 5-12. 31

J. Downes, J.E. Goodman, Finance & Investment Handbook, p. 575. 32

Butterworth Company Law Handbook, 14th edition, I-IV. 33

Butterworth Company Law Handbook, 14th edition, part II. 34

„Acţiunea este o valoare reală, circulantă, liberă, neexigibilă şi, în consecinţă,

nesupusă inconvenientelor unei monede de credit (dar având, totuşi, proprietăţile

esenţiale ale acesteia)”, aşa cum consideră I. Turcu, în Contracte şi operaţiuni bancare,

Ed. Lumina Lex, Bucureşti, 1994, p. 125, care-i citează pe R. Rodière, Droit commercial,

Dalloz, 1975, p. 3-5 şi pe T.R. Popescu, Dreptul comerţului internaţional, Ed. Didactică şi

Pedagogică, Bucureşti, 1976, p. 414-415. 35

Dematerializarea valorilor mobiliare a fost impusă în Franţa prin Legea din

30 decembrie 1981 şi de Decretul din 2 mai 1983. 36

În Franţa, acţiunile necotate la bursă nu pot fi la purtător, conform Legii din

30 decembrie 1981. La Bursa de Valori Bucureşti (BVB), acţiunile la purtător sunt tran-

zacţionabile doar pe un segment special şi restrâns al BVB. 37

Y. Guyon, op. cit., p. 763. 38

A se vedea şi S. Fătu, Piaţa românească de capital, privită din interior, Ed. Vox,

Bucureşti, 1998. 39

În acest sens, a se vedea: St. D. Cărpenaru, op. cit., p. 293; D.D. Gerota, op. cit.,

p. 159 („acţiunea este o porţiune din capitalul social”); I.L. Georgescu Drept comercial

român, Ed. Socec & Co., S.A.R., Bucureşti, 1946, vol. 2, p. 605 („fracţiune a capitalului

social în mod obligatoriu de o valoare egală”). 40

St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 293; I.L. Georgescu, op. cit., p. 606 („doctrina şi

jurisprudenţa folosesc acest termen pentru a indica raportul corporativ sau social”);

D.D. Gerota, Curs de societăţi comerciale, Bucureşti, 1828, p. 159. 41

St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 293; o definiţie asemănătoare a formulat şi

I.L. Georgescu, op. cit., p. 606 (acţiunea este un „titlu de credit constatator al drepturilor

şi obligaţiilor, derivând din calitatea de acţionar”); a se vedea şi D.D. Gerota, op. cit.,

p. 159, („acţiunea este dreptul ce poartă asupra acelor porţiuni de capital”); de asemenea,

pentru accepţiunile noţiunii de „acţiune”, a se vedea şi E. Cârcei, Societăţile comerciale

pe acţiuni, Ed. All Beck, Bucureşti, 1999, p. 168; I. Turcu, Dreptul afacerilor,

Ed. Fundaţiei „Chemarea”, Iaşi, p. 188. 42

M. Şcheaua, op. cit., 2000, Ed. All, Bucureşti, p. 202. 43

E. Cârcei, op. cit., p. 169. 44

S. Fătu, op. cit., p. 37. 45

A se vedea şi St. D. Cărpenaru, op. cit., p. 294; I. Turcu, op. cit. p. 190 („acţiunile

sunt egale valoric şi acordă posesorilor drepturi egale”). 46

A se vedea şi I. Turcu, op. cit., p. 191, precum şi E. Cârcei, op. cit., p. 170:

„cesiunea acţiunilor ţine de esenţa societăţilor pe acţiuni”. 47

D. Gerota, op. cit., p. 80. 48

A se vedea O.U.G. nr. 88/1997 privind privatizarea societăţilor comerciale, astfel

cum a fost modificată prin Titlul I din Legea nr. 99/1999 privind accelerarea reformei

economice. 49

În acest sens, a se vedea E. Cârcei, op. cit., p. 171; I. Turcu, op. cit., p. 189:

(„acţiunea este obiectul unui drept de proprietate incorporală înainte de a fi predată

acţionarului”). 50

St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 294: („în general se admite că acţiunile fac parte din

categoria titlurilor de credit”); I.L. Georgescu, op. cit., p. 612. 51

A se vedea şi I.L. Georgescu, op. cit., p. 613. 52

I.L. Georgescu, op. cit., p. 613: („subdobânditorul nu dobândeşte de la acţionar un

drept nou, ca la cambie, ci un drept derivat”). 53

St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 294; I.L. Georgescu, op. cit., p. 613: („conţinutul drep-

tului posesorului nu este determinat de titlu decât în mod incomplet, pentru determinarea

lui fiind necesară consultarea actului constitutiv; „conţinutul dreptului posesorului,

variază, în raport cu modificările pe care actul constitutiv şi statutul le conferă în timpul

existenţei societăţii”). 54


S. Fătu, op. cit., p. 31. 56

În acest sens, a se vedea: St.D. Cărpenaru, op. cit., p. 295; I. Turcu, op. cit., p. 190,

care folosind criteriul „naturii aportului” prestat de către acţionar adaugă: acţiunile de

numerar − adică acelea care sunt subscrise în bani; acţiunile de aport în natură – acele

acţiuni atribuite fondatorilor care au avut aport în natură. 57

I.L. Georgescu, op. cit., vol. 2, p. 609-610: „capitalul nominal trebuie să corespundă

capitalului real; numai astfel creditorii sociali nu sunt înşelaţi”. 58

Ibidem: „acţiunile nu vor putea fi emise mai înainte de constituirea legală a

societăţii”. 59


A se vedea şi S. Fătu, op. cit., p. 36.


61 Acest drept va putea fi exercitat proporţional cu numărul acţiunilor pe care fiecare

acţionar le posedă; a se vedea E. Cârcei, op. cit., p. 188. 62

Unii autori (a se vedea C. Irinel Stoica, Subscripţia publică internaţională de acţiuni

şi de obligaţiuni, Ed. All Beck, Bucureşti, 2000, p. 23) consideră că dreptul de vot,

dreptul de a participa la adunări şi dreptul preferenţial de subscriere a acţiunilor nu sunt

drepturi patrimoniale şi că asemenea drepturi nu pot fi calificate nici ca drepturi

personale nepatrimoniale. 63

În doctrină s-a exprimat părerea că urmărirea silită se va putea efectua pe baza listei

subscripţiei, care este un înscris autentic, învestită de notar cu formulă executorie. A se

vedea I. Turcu, op. cit., p. 192. 64

A se vedea, în această privinţă, P. Le Cannu, Limitations du droit de vote et

contrôle des sociétés anonymes, Bull. Joly 1991, p. 263. 65

Este vorba de o egalitate a valorii nominale, întrucât acţiunile au valori reale

inegale, mai ales dacă fac parte din emisiuni diferite, caz în care, de obicei, fie au inclus

prime de emisiune, fie au fost emise prin încorporarea rezervelor. 66

Dovada împiedicării este foarte dificilă, dar dovada neîmpiedicării este, practic,

imposibilă. 67

Art. 43 C.com. se referă numai la curgerea de drept a dobânzilor pentru creanţele

comerciale băneşti. În cazul prevăzut de Legea nr. 297/2004, acţionarul titular al dreptu-

lui la dividende poate cere executarea direct, fără somaţie şi fără trecerea vreunui termen. 68

V. Dragota, Cr. Toader, S. Vlăsceanu, Impactul dividendelor distribuite asupra

cursului bursier, în Revista Finanţe Bănci Asigurări. nr. 10/2003, p. 11. A se vedea şi

V. Dragotă, L. Tatu, O. Damian, A. Stoian, Cursul bursier al acţiunilor pe piaţa de capital,

în R.F.B.A. nr. 7-8/2003. Conform autorilor, preţul acţiunilor (cursul bursier) este însă

influenţat şi de anumite alte evenimente, precum publicarea rezultatelor anuale, divizările

(splitările), fuziunile, preluările sau ofertele publice de cumpărare. Încorporarea în cursul

bursier a anumitor informaţii încă înainte de difuzarea publică a informaţiilor sugerează

existenţa unor investitori ce posedă informaţii privilegiate. Pe de altă parte, există o

anumită dependenţă între lichiditatea şi rentabilitatea unui titlu (instrument financiar).

Dacă un titlu este caracterizat printr-un grad redus de lichiditate, el va fi mai dificil de

tranzacţionat, ceea ce va induce aplicarea unui discount datorat lipsei de lichiditate.

Această lipsă de lichiditate distorsionează fixarea preţurilor pe piaţă, putând determina

existenţa unei diferenţe semnificative între preţ şi valoarea reală a titlului în cauză.

Existenţa unui anumit tip de structură a capitalului (stat/privat), gradul de atomizare,

reputaţia investitorilor semnificativi, procentul deţinut de investitorii ce deţin capitaluri

ca urmare a privatizării prin metoda MEBO etc. pot determina şi acestea un anumit

comportament al preţurilor pe piaţa de capital din România. 69

Pentru un caz în care, deşi AGA luase în şedinţa anuală de bilanţ decizia de a

distribui dividende, tot AGA, într-o şedinţă anterioară, a decis că aceste dividende să nu

se mai plătească, ci să fie capitalizate, a se vedea A. Creţu, Dividendele promise vor fi

capitalizate, în Revista Piaţa de Capital nr. 10/2003, p. 72. 70

A se vedea, în acest sens, S. Stoica, Adio drepturi?, în R.P.F. nr. 11/2004. 71

Ibidem. 72

A se vedea şi S. Stoica, Referinţa la drepturile de preferinţă, în R.P.F. nr. 10/2004,

p. 64. 73

St.D. Cărpenaru, S. David, C. Predoiu, op. cit., p. 219. 74

F. Niţu, Dicţionarul juridic al pieţei de capital, în R.P.F. Autorul arată că prima de

emisiune, astfel cum este definită de O.U.G. nr. 28/2002, nu se confundă cu agio, termen

specific bursier, care reprezintă diferenţa pozitivă dintre valoarea nominală a unui titlu

(acţiune\obligaţiune) şi valoarea acestuia la cota bursei. 75

A se vedea, în sens contrar, I.L. Georgescu, op. cit., p. 614: „menţionarea în registru

este necesară numai pentru a face opozabilă societăţii operaţiunea”. 76

I. L. Georgescu, op. cit., p. 615. 77

Y. Guyon, op. cit., vol. I, 2001, p. 783. 78

Nu pot emite obligaţiuni celelalte tipuri de societate; în acelaşi sens, a se vedea şi

I. Băcanu, Aporturile în creanţe, în R.D.C. nr. 2/1999, p. 40. 79

I. L. Georgescu, op. cit., p. 650. 80

A se vedea şi N. Lupu, Împrumuturi obligatare, în R.F.B.A. nr. 4/2003. 81

Pentru detalii, a se vedea şi C.I. Stoica, Subscripţia publică internaţională de acţiuni

şi de obligaţiuni, Ed. All Beck, Bucureşti, 2000, p. 74-75. 82

A se vedea, în acest sens, art. 196-1 alin. (4) şi (5) din Legea franceză a societăţilor

comerciale nr. 66-537 din 24 iulie 1966, precum şi art. 2420 bis din Codul civil italian. 83

Pentru detalii, a se vedea şi S. Fătu, op. cit., p. 349-355. 84

Pentru detalii, a se vedea J. Hardt, Modele globale de finanţare a construcţiilor de

locuinţe, Fin Report (supliment al revistei Piaţa Financiară), numărul din 6 mai 2003. 85

În Danemarca şi Suedia, băncile private de credit ipotecar sunt împrumutătorii

dominanţi. Primele emisiuni de obligaţiuni ipotecare din Danemarca datează din 1797.

Piaţa ipotecară daneză este una dintre cele mai mari şi mai lichide pieţe din lume, cu un

volum al obligaţiunilor în circulaţie de 1,9 trilioane coroane daneze, adică 95% din PIB la

nivelul anului 1998, din care 60% sunt obligaţiuni ipotecare şi numai 34% obligaţiuni

guvernamentale. Emisiunea de obligaţiuni ipotecare (denumite Realcreditobligationer)

este strict reglementată în Danemarca, deoarece numai instituţii autorizate de creditare

ipotecară pot emite asemenea valori mobiliare. În Suedia, finanţarea proprietăţilor este

dominată de 5 mari instituţii specializate, de creditare ipotecară, una fiind de stat, iar

celelalte fiind deţinute de bănci. 86

Printr-o lege din 1999, în Franţa este permisă crearea unor entităţi specializate

denumite Sociétés de crédit foncier, deţinute în totalitate de bănci şi de alte instituţii

financiare. Acestea emit „obligations foncières”. 87

Fannie Mae (Federal Naţional Mortgage Association) a fost creată în 1930 cu

scopul de a securitiza creditele care beneficiau de garanţia statului. Din 1970, aceasta a

fost scoasă în afara bugetului de stat, iar activitatea sa a fost extinsă pentru a asigura

refinanţarea tuturor creditelor ipotecare. Vechiul său rol a fost luat de Ginnie Mae

(Government Naţional Mortgage Association), care a lansat pentru prima oară titluri

ipotecare. Acestea au permis ca toate plăţile efectuate în contul creditelor securizate (mai

puţin comisioanele) să fie transferate investitorului final, în condiţiile în care Ginnie Mae

garantează plata ratelor chiar dacă debitorul intră în incapacitate de plată. Cea de-a treia

agenţie, Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) a fost creată în 1970,

iniţial cu scopul de a securitiza creditele acordate de casele de economii. În prezent,

activitatea sa este extinsă la nivelul creditelor ipotecare acordate de toate instituţiile

financiare, concurând pe acelaşi segment cu Fannie Mae. Implicarea guvernului american

în înfiinţarea agenţiilor a determinat ca acestea să se poată împrumuta la dobânzi similare

cu cele ale statului. În timp ce Ginnie Mae beneficiază încă de garanţii guvernamentale

pentru riscul de credit, celelalte două agenţii îşi asumă acest risc, iar restul instituţiilor

private care securitizează credite ipotecare apelează la asigurători în acest sens. Principalul


merit al agenţiilor constă în asigurarea refinanţării pe termen lung a cumpărării de locuinţe

prin asumarea riscului de credit şi „titularizarea” creditelor în titluri de valori omogene. 88

L. Georgescu-Goloşoiu, Introducere în instrumentele financiare derivate, în

R.F.B.A. nr. 7-8/2003, p. 65-66. 89

Normele BNR nr. 10/2002, completate de Norma BNR nr. 1/2003, reglementează

tranzacţionarea a şase tipuri de instrumente derivate: futures pe cursul de schimb şi pe

rata dobânzii, forward pe cursul de schimb, forward rate agreements, swap pe devize şi

swap pe rata dobânzii. 90

L. Georgescu-Golosoiu, Contracte valutare la termen, în R.F.B.A. nr. 1/2003. 91

Promisiunea de vânzare este un contract, şi nu o simplă promisiune de a contracta.

Promitentul îşi asumă obligaţia de face – adică să vândă lucrul, atunci când beneficiarul

promisiunii va accepta. Fiind vorba de o obligaţie contractuală, ea poate fi executată silit,

în condiţiile art. 1073-1077 C.civ. Promisiunea poate fi şi bilaterală, caz în care suntem în

prezenta unui antecontract de vânzare-cumpărare, părţile asumându-şi obligaţiile reci-

proce de a vinde, respectiv de a cumpăra. 92

Înregistrarea în contabilitate a contractelor futures este o problemă delicată, deoa-

rece aceste instrumente nu sunt cumpărate sau vândute efectiv, aşa cum sunt acţiunile,

obligaţiunile, valutele sau opţiunile. Acestea presupun o obligaţie de a cumpăra sau de a

vinde ceva la un preţ stabilit la momentul tranzacţiei. 93

Contractele standardizate futures (ca şi cele options) sunt de inspiraţie anglo-saxonă, în

special ele fiind concepute după ISDA Master Agreement, creaţie a International Swaps

and Derivatives Association Inc (ISDA). 94

J.M. Dalton, op. cit., p. 151; R. Zipf, Piaţa Obligaţiunilor, Ed. Hrema, Bucureşti,

2000, p. 101; I. Popa, Bursa, Colecţia Bursa, vol. I. 1993. 95

Pactul de preferinţă este un contract încheiat sub condiţie potestativă simplă, prin

care promitentul se obligă nu să vândă bunul, ci să îi acorde beneficiarului preferinţa dacă

se va decide să vândă. 96

C.I. Stoica, op. cit., p. 94. 97

R.P.F. nr. 3/2003, Succesul derivatelor depinde de hedgeri, interviu cu P. Meier,

preşedintele Swiss Futures and Options Association, semnat I. Sain. 98

A se vedea, în acest sens, A.S. Lăzărescu, Utilizarea instrumentelor financiare

derivate, în R.F.B.A. nr. 12/2003. 99

M. Căruntu, Piedica în calea dezvoltării pieţei obligaţiunilor, în R.P.F. nr. 12/2003. 100

Irina Sain, Riscuri necunoscute ale obligaţiunilor, în R.P.F. nr. 11/2003.

Secţiunea a 2-a

Piaţa de capital

§1. Sistemul financiar şi piaţa de capital

262. Piaţa este locul, real sau virtual, în care se întâlnesc cererile cumpărătorilor

şi ofertele vânzătorilor de bunuri (mărfuri). Ajustarea ofertei în funcţie de cerere

determină preţul bunului (marfa)1.

Sistemul financiar este o sumă de pieţe reglementate, care funcţionează, fiecare

dintre ele, sub autoritatea, controlul sau supravegherea unei instituţii publice

autonome, aflată, de obicei, sub controlul direct al Parlamentului.

Conform art. 2 alin. (1) pct. 9 din O.U.G. nr. 98/2006, sistemul (sectorul) finan-

ciar se compune din trei segmente, respectiv, sectorul bancar, sectorul asigurărilor şi

sectorul serviciilor de investiţii financiare. Astfel:

- piaţă bancară are la vârf autoritatea de reglementare, Banca Naţională a

României, şi se compune din bănci, alte instituţii de credit (cooperative de credit,

societăţi de microfinanţare etc.), instituţii financiare nonbancare (societăţi de leasing

sau factoring, societăţi de credit ipotecar) şi societăţi de prestări de servicii auxiliare;

- piaţa de capital are la vârf autoritatea de reglementare, Comisia Naţională a

Valorilor Mobiliare, şi se compune din emitenţi (societăţi listate şi instituţii publice

emitente de valori mobiliare), investitori (investitori obişnuiţi, fonduri de investiţii,

fonduri de pensii) şi entităţi reglementate ale pieţei de capital (SSIF, SAI, societăţi de

bursă, depozitarul central etc.);

- piaţa asigurărilor are la vârf autoritatea de reglementare, Comisia de Supra-

veghere a Asigurărilor, şi se compune din societăţi de asigurări, societăţi de

reasigurare, brokeri şi fonduri de pensii administrate privat.

Nici o activitate de genul celor care se desfăşoară pe aceste pieţe nu este posibilă

în afara unei autorizaţii din partea autorităţii.

Cele trei tipuri de pieţe interacţionează în diverse moduri. Spre exemplu, O.U.G.

nr. 98/2006 se referă, în art. 2 alin. (1) pct. 9 lit. d), la societăţile financiare holding

mixte, care pot integra societăţi din toate cele trei sectoare care compun sistemul

financiar. Într-adevăr, inclusiv pe piaţa financiară românească există grupuri

financiare care deţin bănci, societăţi de asigurări şi entităţi reglementate ale pieţei de

capital, de genul societăţilor de servicii de investiţii şi al societăţilor de administrare

de investiţii, precum şi fonduri de investiţii. Pe de altă parte, băncile sunt depozitari

sau custozi ai activelor pieţei financiare. De aceea, supravegherea suplimentară şi

consolidată a acestor entităţi a devenit o necesitate, ea fiind o preocupare majoră a

dreptului comunitar european.

Afacerile entităţilor reglementate ale sistemului financiar sunt afaceri cu un înalt

grad de risc, antrenând economiile unui mare număr de persoane. Din acest motiv,

legislaţia comunitară europeană impune în acest domeniu o serie de măsuri severe

privind adecvarea capitalului la risc. O.U.G. nr. 98/2006 privind supravegherea

suplimentară a instituţiilor de credit, a societăţilor de asigurare şi/sau de reasigurare,


a societăţilor de servicii de investiţii financiare şi a societăţilor de administrare a

investiţiilor dintr-un conglomerat financiar2, precum şi O.U.G. nr. 99/2006 privind

instituţiile de credit şi adecvarea capitalului3, transpun o serie de directive referitoare

la supravegherea suplimentară şi consolidată a sistemului financiar şi adecvarea capi-

talului la risc4. Cele două ordonanţe de urgenţă impun o supraveghere consolidată, pe

întregul sistem financiar, prin colaborarea celor trei autorităţi enunţate care, conform

art. 55 din O.U.G. nr. 98/2006, sunt obligate să emită reglementări comune în

aplicarea ordonanţei de urgenţă. De asemenea, în cazul conglomeratelor financiare,

autorităţile de reglementare sunt obligate, conform art. 25 din O.U.G. nr. 98/2006, să

desemneze dintre ele o autoritate coordonatoare a entităţilor reglementate din cadrul

conglomeratului financiar.

263. Termenul de piaţă de capital comportă trei accepţiuni:

- instituţia care organizează tranzacţiile specifice pieţei respective;

- totalitatea participanţilor (inclusiv instituţiile) la operaţiunile specifice acelei

pieţe, precum şi sistemele tehnice care fac posibilă (în mod direct sau indirect)

derularea tranzacţiilor cu produsele pieţei respective;

- ansamblul operaţiunilor generate de cererea şi oferta de plasament a capitalului.

Piaţa de capital este o piaţă reglementată, în sensul că atât produsele tranzac-

ţionate pe această piaţă, cât şi participanţii se supun unor reguli stricte de acces şi de

tranzacţionare. Pe de altă parte, mărfurile prezente pe această piaţă, adică instru-

mentele financiare (dintre care valorile mobiliare sunt cele mai pregnante ca

prezenţă) pot fi tranzacţionate numai dacă emisiunea lor este, în prealabil, autorizată

de autoritatea de control şi supraveghere (CNVM) şi sunt admise la tranzacţionare pe

piaţa reglementată respectivă. Infrastructura pieţei este constituită din entităţi regle-

mentate, care organizează sistemul de tranzacţionare şi sistemul de înregistrare şi

păstrare a instrumentelor financiare. Este vorba de societăţile de bursă, depozitarul

central, intermediarii autorizaţi (SSIF), băncile-custode etc. O societate listată pe una

dintre pieţele reglementate de capital poate emite, în principiu, orice instrument

financiar. Societăţile nelistate nu pot emite instrumente financiare tranzacţionabile pe

piaţa de capital. Alţi emitenţi de instrumente financiare (cum ar fi statul român,

comunităţile locale sau unele instituţii publice) pot emite instrumente financiare fără

a fi listate pe piaţa reglementată respectivă, cu condiţia ca emisiunea de instrumente

financiare (cum ar fi titlurile de stat, obligaţiunile municipale, bonurile de tezaur) să

fie autorizată în prealabil de CNVM5. Tranzacţiile obişnuite cu instrumente finan-

ciare se realizează, cu foarte stricte excepţii, numai prin intermediari autorizaţi

(brokeri sau traderi, în mod independent sau, după caz, reuniţi în societăţi de servicii

de investiţii financiare, SSIF). Practic, vânzătorul şi cumpărătorul instrumentelor

financiare nu se cunosc între ei, tranzacţiile directe, negociate între aceştia, fiind

foarte rare şi dezavuate de legislaţia pieţei de capital. De asemenea, tranzacţiile cu

instrumente financiare în cantităţi mari, prin care se depăşesc praguri de deţinere ce

transformă cumpărătorul în investitor semnificativ sau, după caz, majorează capitalul

social al emitentului, pot fi derulate numai prin intermediari autorizaţi (SSIF) şi

numai sub forma ofertelor publice, autorizate în prealabil de CNVM. În fine, afa-

cerile derulate pe piaţa de capital sunt supuse unei legislaţii de un tip foarte special,

în sensul că sunt aplicabile nu numai dispoziţiile Legii nr. 297/2004 privind piaţa de

capital, ci şi normele emise de CNVM sub denumirea de legislaţie secundară,

normele emise de organizatorul pieţei reglementate respective sau de asociaţia

profesională a brokerilor (aceştia îşi reglementează propria activitate, de unde şi

denumirea de norme de autoreglementare) şi uzanţele bursiere. Legislaţia secundară

emisă de CNVM sau de organismele cu putere de autoreglementare îşi au izvorul în

delegarea de putere legislativă pe care o practică Legea nr. 297/2004.

Piaţa de capital este distinctă, cel puţin în concepţia Legii nr. 297/2004 privind

piaţa de capital, de pieţele monetar-financiare (credit, instrumente monetare, efecte

de comerţ). Piaţa de capital are în vedere instrumentele financiare, în general. În

consecinţă, termenul de „piaţă de capital” este mai larg decât cel de „piaţă a valorilor

mobiliare”. De altfel, datorită faptului că tranzacţiile cu valori mobiliare se desfă-

şoară în condiţii stricte, sub supravegherea şi controlul unei autorităţi de suprave-

ghere, precum şi datorită faptului că sfera produselor tranzacţionate nu se suprapune

pe cea a valorilor mobiliare, în dreptul comunitar european s-a impus termenul de

„piaţă reglementată”, care îl înglobează pe cel de „piaţă a valorilor mobiliare”.

De precizat că există şi pieţe nereglementate de valori mobiliare, unde se

tranzacţionează valori mobiliare necotate. În mod evident, aceste tranzacţii prezintă

un grad mult mai mare de risc decât riscul obişnuit al tranzacţiilor bursiere, întrucât

pe această piaţă nereglementată nu există nici controlul sau supravegherea autorităţii

de reglementare, nici garanţiile pieţei reglementate de capital.

În România există, în prezent, două pieţe reglementate de capital, respectiv, Bursa

de Valori Bucureşti (BVB), specializată pe tranzacţiile cu valori mobiliare, şi Bursa

Financiar-Monetară şi de Mărfuri Sibiu (BFMS), specializată pe tranzacţiile cu

instrumente financiare derivate. Deşi Legea nr. 297/2004 prevede posibilitatea înfiin-

ţării şi a aşa-numitelor «sisteme alternative de tranzacţionare», deocamdată nu există

astfel de platforme de tranzacţionare. Este în curs de autorizare un sistem de

tranzacţionare care să permită circularizarea valorilor mobiliare necotate, adică ale

valorilor mobiliare emise de societăţi care fie pentru că sunt la începutul funcţionării,

fie pentru că nu îndeplinesc condiţiile foarte stricte de listare la bursă, nu au ajuns să

fie listate. În Statele Unite, valorile mobiliare necotate se tranzacţionează pe astfel de

pieţe, denumite şi pink sheets markets, datorită culorii speciale a suportului de hârtie

pe care sunt emise sau înregistrare aceste valori mobiliare necotate, culoare folosită

în mod special pentru a atrage atenţia investitorilor asupra caracteristicii speciale a

acestora, de valori mobiliare necotate, care sunt mai riscante decât valorile mobiliare

cotate. În Statele Unite, există un număr mare de pieţe bursiere, cele mai cunoscute

fiind New York Stock Exchange (NYSE) şi Nasdaq (modelul fostei pieţe extra-

bursiere româneşti Rasdaq). În statele Uniunii Europene, cele mai importante burse

sunt bursa din Londra, bursa din Frankfurt şi bursa din Paris.

264. Piaţa valorilor mobiliare reprezintă un segment al pieţei reglementate de

capital în cadrul căreia se emit şi se tranzacţionează valorile mobiliare. Emisiunile şi

tranzacţiile de valori mobiliare se desfăşoară sub o strictă supraveghere exercitată de

o autoritate de reglementare.

Piaţa valorilor mobiliare are sensul etimologic de loc, spaţiu (real sau virtual)

unde au loc tranzacţii cu valori mobiliare. Ea presupune un ansamblu de reguli,

instituţii, instrumente şi mijloace prin care sau pe baza cărora se tranzacţionează


valorile mobiliare. Din acest punct de vedere, componentele pieţei valorilor mobiliare

sunt autoritatea de reglementare, bursa, piaţa extrabursieră, valorile mobiliare,

participanţii, tranzacţiile şi sistemele de tranzacţionare, ofertele publice. Valorile

mobiliare şi participanţii la piaţa valorilor mobiliare reprezintă elementele esenţiale

ale acestei pieţe.

Piaţa valorilor mobiliare este o piaţă specială, nu numai datorită strictelor regle-

mentari care o caracterizează şi controlului exercitat de autoritatea de supraveghere,

ci şi, mai ales, datorită: a) specificităţii actorilor acestei pieţe, respectiv b) speci-

ficităţii produselor (marfă, în sensul teoriei economice) care se tranzacţionează pe

această piaţă, adică valorile mobiliare.

Specificul participanţilor constă, în primul rând, în faptul că accesul la această

piaţă este strict reglementat, presupunând, în principal, o autorizare expresă din

partea autorităţii de reglementare. Legislaţia pieţei de capital stabileşte principiul

după care, pe pieţele reglementate, au acces numai participanţii autorizaţi de CNVM,

care îndeplinesc condiţiile de acces pe piaţă stabilite de fiecare piaţă reglementată în

parte. Prestarea neautorizată a unor servicii sau activităţi ce cad sub incidenţa legii

pieţei de capital, utilizarea neautorizată a unor sintagme sau denumiri rezervate

actorilor autorizaţi ai acestei pieţe (spre exemplu: societate de servicii de investiţii

financiare, societate de administrare a investiţiilor, societate de investiţii, fond

deschis de investiţii etc.), asociate cu unul sau mai multe dintre instrumentele finan-

ciare reglementate de lege, atrag răspunderea celor în culpă [art. 2 alin. (7) din Legea

nr. 297/2004]. Pe de altă parte, pe piaţa valorilor mobiliare, emitenţii, investitorii

individuali şi investitorii instituţionali sunt rareori în raporturi contractuale directe,

tranzacţiile, atât cele de pe piaţa primară, cât şi cele de pe piaţa secundară, efec-

tuându-se prin intermediul societăţilor profesionale de intermediere în tranzacţiile cu

valori mobiliare sau al traderilor.

Specificul produselor tranzacţionate, respectiv, instrumentele financiare (în

rândul cărora valorile mobiliare reprezintă ponderea) este dat, printre altele, de faptul

că aceste produse sunt strict definite de lege şi, pentru a fi admise la tranzacţionare,

trebuie să îndeplinească o serie de condiţii, atât la nivelul emitenţilor (nu orice instituţie

poate emite valori mobiliare sau instrumente financiare; pe parcursul tranzacţionării

instrumentelor financiare emise, emitentul este obligat să îndeplinească o serie de

cerinţe de transparenţă), cât şi la nivelul emisiunii (prospectul de emisiune trebuie

autorizat prealabil şi publicat) şi al formei în care sunt emise (valorile mobiliare

trebuie, în principiu, să fie emise în formă dematerializată şi prin ofertă publică).

Sunt considerate instrumente financiare orice titluri negociate sau susceptibile a

fi negociate pe o piaţă reglementată.

Legea pieţei de capital defineşte instrumentele financiare, la art. 3, printr-o largă

diversitate de exemple, dar speciile de instrumente financiare pot fi clasificate în: (i)

valori mobiliare, din rândul cărora acţiunile şi obligaţiunile sunt cele mai simplu de

recunoscut, dar pe tiparul cărora sunt create prin inginerie financiară un număr foarte

mare de variaţiuni de valori mobiliare sau care sunt scindate în fascicule de drepturi

separate de corpusul valorii mobiliare în sine şi sunt tranzacţionate separat (este

cazul drepturilor preferenţiale de subscripţie, stock options-urilor, employees stock

options-urilor etc.); (ii) instrumente financiare derivate (de genul futures, options,

hedging titles etc.); (iii) obligaţiuni sau titluri de stat şi obligaţiuni municipale; (iv)

obligaţiuni sau titluri ipotecare6. Sunt admise la tranzacţionare numai instrumentele

financiare înregistrate la CNVM. Odată cu radierea înregistrării lor la CNVM, instru-

mentele financiare în cauză vor fi retrase de la tranzacţionare7. Toate informaţiile cu

privire la instrumentele financiare şi la emitenţii acestora se transmit la CNVM.

Aceste informaţii sunt accesibile publicului, în condiţiile stabilite de CNVM.

Produsele care se tranzacţionează pe această piaţă sunt deci valorile, titlurile care

încorporează drepturi şi obligaţii şi care conţin în ele însele un anumit grad de risc.

Pe această piaţă nu se tranzacţionează mărfuri propriu-zise. Titlurile reprezentative

ale mărfurilor (conosamentul, warantul) îşi au un suport în marfa pe care o reprezintă

şi au deci un mare grad de certitudine datorită acestui suport material. Efectele de

comerţ au şi ele un mare grad de certitudine datorită literalităţii şi autonomiei

drepturilor încorporate în titlu. Spre deosebire de acestea, instrumentele financiare, în

general, şi valorile mobiliare, în special, conferă o certitudine mai redusă a dreptu-

rilor rezultate din titlu şi o variabilitate mai mare a întinderii drepturilor respective,

întrucât ele depind foarte mult de emitent, de piaţa pe care se tranzacţionează, de

timpul în care are loc tranzacţia etc. Într-adevăr, spre exemplu, acţiunile au o valoare

fluctuantă, uneori de o la o zi la alta, în funcţie de conjunctura economică naţională

sau internaţională, în funcţie de evenimentele din viaţa corporatistă a emitentului etc.

Valoarea dividendului încorporat în acţiune poate să fie nulă ori într-un cuantum

oarecare, mai mic sau mai mare, în funcţie de rezultatele economice ale emitentului

(pierdere-profit), în funcţie de intenţiile de investiţie ale emitentului (adunarea

generală poate decide să distribuie dividende sau să le capitalizeze în vederea

demarării unor investiţii sau, după caz, în vederea emiterii unor noi acţiuni gratuite

ca urmare a conversiei dividendelor în acţiuni).

De aceea, reglementarea pieţei şi însăşi tranzacţionarea valorilor mobiliare pe o

piaţă organizată urmăreşte două obiective majore: (i) protecţia investitorilor, care

presupune transparenţă, egalitate de tratament, reglementarea şi supravegherea pieţei;

(ii) lichiditatea produselor tranzacţionate şi stabilitatea cursului; drepturile aferente

valorilor mobiliare pot fi rapid transformate în bani, iar valorile mobiliare pot garanta

în condiţii eficiente finanţarea activităţii deţinătorului valorilor mobiliare, dacă sunt

constituite drept garanţii reale mobiliare, întrucât creditorul poate executa rapid

garanţia în caz de neplată; pe piaţa valorilor mobiliare nu există fluctuaţii mari de

preţ şi, într-o economie normală, cu o piaţă matură a valorilor mobiliare, preţul la

care se tranzacţionează valorile mobiliare este corelat cu rentabilitatea societăţii

cotate pe o piaţă sau alta.

Dar cotarea şi tranzacţionarea valorilor mobiliare pe o piaţă organizată este utilă

şi emitentului, întrucât acestea îi facilitează emitentului accesul la finanţarea pe piaţa

de capital şi constituie pentru acesta o bună metodă de promovare şi de creştere a

prestigiului pe piaţă8.

§2. Piaţa primară şi piaţa secundară

265. Dacă se are în vedere momentul emiterii de valori mobiliare ori faza

ulterioară înregistrării acestora ca atare la autoritatea de reglementare, piaţa valorilor


mobiliare este o piaţă primară, adică o piaţă pentru noile emisiuni sau o piaţă

secundară, adică o piaţă pentru tranzacţionarea valorilor mobiliare existente în

circulaţie.

Piaţa primară este segmentul de piaţă în cadrul căreia se emit valori mobiliare. În

cadrul pieţei primare, valorile mobiliare circulă numai prin ofertă publică.

Valorile mobiliare pot fi emise pe piaţa primară prin:

- ofertă publică iniţială, ceea ce reprezintă emiterea, de către o persoană juridică,

pentru prima dată, a unor valori mobiliare, spre exemplu, emiterea de acţiuni ca

urmare a constituirii unei societăţi prin subscripţie publică sau prin transformarea

unei societăţi obişnuite în societate cotată;

- ofertă publică primară, ceea ce reprezintă emiterea de noi valori mobiliare de

către un emitent care a mai pus deja în circulaţie valori mobiliare.

Piaţa secundară este segmentul de piaţă în cadrul căreia se tranzacţionează valori

mobiliare deja emise şi aflate în circulaţie. În cadrul pieţei secundare, valorile mobi-

liare circulă în mod excepţional prin ofertă publică, regula fiind aceea a plasa-

mentului privat (tranzacţii obişnuite şi tranzacţii speculative). În ambele situaţii,

circulaţia juridică a valorilor mobiliare se efectuează obligatoriu prin intermedierea

societăţilor de servicii de investiţii financiare (SSIF). În anumite condiţii, valorile

mobiliare pot face însă şi obiectul unor tranzacţii directe, adică fără intermedierea

acestor societăţi.

Piaţa primară înseamnă circulaţia valorilor mobiliare de la emitent la investitor, în

timp ce piaţa secundară înseamnă circulaţia valorilor mobiliare de la investitor la

investitor. Piaţa primară are rolul de a transforma activele financiare disponibile pe

termen scurt, în capitaluri disponibile pe termen lung. Piaţa primară este o piaţă a

emitenţilor, fluxurile financiare fiind direcţionate de la investitori către emitenţi. Pe

piaţa primară emitenţii atrag capital de la investitori. Pe piaţa primară există un

singur vânzător, respectiv emitentul valorilor mobiliare şi, de regulă, un preţ unic de

vânzare al valorilor mobiliare. Participanţii pe piaţa primară, în cadrul căreia se emit

şi se subscriu valori mobiliare nou-emise, sunt: solicitanţii de capital (statul şi

colectivităţile locale, întreprinderile publice şi companiile private), ofertanţii de

capital (persoane particulare, agenţi economici, bănci, case de economii, societăţi de

asigurare, fonduri de pensii), intermediari (societăţi de servicii în investiţii financiare,

bănci comerciale, societăţi de investiţii financiare care prin reţeaua proprie asigură

vânzarea titlurilor).

Tranzacţiile propriu-zise cu valori mobiliare, atât cele obişnuite sau speculative,

cât şi cele majore (oferte publice de cumpărare sau preluare) sunt, de fapt, specifice

pieţei secundare. Piaţa secundară este, spre deosebire de piaţa primară, o piaţă a

investitorilor, fluxurile financiare fiind direcţionate de la un investitor la altul.

Emitenţii nu atrag resurse băneşti de pe piaţa secundară. Ei câştigă doar prestigiu şi

publicitate prin tranzacţionarea pe piaţa secundară a valorilor mobiliare emise. Piaţa

secundară oferă însă pieţei primare informaţii despre vandabilitatea produselor emise

şi preţul la care pot fi atrase noi fonduri băneşti (nivelul de absorbţie şi preţul unei

noi emisiuni). Pentru investitori, piaţa secundară furnizează lichiditate. Piaţa secun-

dară asigură, prin intermediul bursei de valori mobiliare şi a pieţelor extrabursiere,

atât buna funcţionare a pieţei primare, cât şi lichiditatea şi mobilitatea economiilor.

Investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice moment, acţiunile şi obligaţiunile

deţinute în portofoliu sau pot cumpăra noi valori mobiliare.

Bursa de Valori Bucureşti, o societate comercială pe acţiuni constituită din primii

16 brokeri ca importanţă în cadrul pieţei, funcţionează în principal ca pieţe secun-

dare, dar poate asigura şi cadrul instituţional pentru derularea ofertelor publice

primare (finanţarea emitenţilor prin piaţa de capital).

Dintr-o altă perspectivă, piaţa secundară a valorilor mobiliare poate fi, în

principiu, o piaţă de licitaţie sau o piaţă de negociere9.

Piaţa de licitaţie (auction market) este o piaţă în care tranzacţia este perfectată de

un terţ (agent de piaţă), în funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele primite de a

cumpăra sau vinde o anumită valoare mobiliară. Cererile şi ofertele menţionează atât

preţul, cât şi cantitatea. Tranzacţiile se realizează la acele preţuri pentru care există

atât cerere, cât şi ofertă. Cumpărătorii şi vânzătorii nu tranzacţionează unul cu

celălalt şi în general, nu cunosc identitatea celeilalte părţi. Piaţa de licitaţie este

impersonală. O astfel de piaţă este bursa din New York (New York Stock Exchange,

NYSE) şi, în principiu, Bursa de Valori Bucureşti (BVB).

Piaţa de negociere este piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază preţul şi

volumul valorilor mobiliare, în mod obişnuit prin intermediul unui broker sau dealer.

Dacă tranzacţia se realizează printr-un dealer sau broker, identitatea părţilor rămâne

anomimă. O astfel de piaţă de negociere este Nasdaq şi la fel modelul său românesc,

Rasdaq (fosta piaţă extrabursieră românească, actualmente transformată într-o

secţiune separată a BVB, în urma fuziunii prin absorbţie, finalizată în anul 2007). Şi

pe piaţa organizată de BVB există o secţiune care permite tranzacţii deal (negociate),

dacă volumul tranzacţiei este mai mare decât cel al tranzacţiilor obişnuite. Piaţa de

negociere este tipică valorilor mobiliare inactive şi tranzacţiilor foarte mari.

Obligaţiunile se vând în general pe această piaţă. Piaţa de negociere a apărut ca piaţă

„la ghişeu” (Over-the-Counter), adică o piaţă localizată la birourile brokerilor,

dealerilor şi emitenţilor de valori mobiliare secundare, cum sunt băncile comerciale

sau societăţile de asigurări. Deoarece tranzacţiile au loc în mai multe locuri, piaţa „la

ghişeu” este o piaţă ce se derulează prin telefon, telex sau computer.

În general, piaţa de licitaţie se suprapune bursei de valori, în timp ce piaţa de

negociere se suprapune pieţelor extrabursiere. Principala diferenţă dintre tranzacţiile

bursiere şi cele extrabursiere consistă în faptul că bursa este un loc fizic unde sunt

tranzacţionate titlurile, în timp ce piaţa extrabursieră este un non-loc, un loc virtual,

tranzacţiile fiind derulate prin telefon sau mijloace de comunicare electronică (on

line). La bursă, cererile şi ofertele sunt făcute prin strigare deschisă (open outcry), pe

c’nd în sistemul Nasdaq titlurile sunt tranzacţionate direct între intermediari, piaţa

neavând o locaţie fizică. Piaţa extrabursieră, inclusiv fostul Rasdaq, nu are o locaţie

fizică, ci reprezintă o reţea de calculatoare care leagă între ele societăţile de servicii

de investiţii financiare membre ale sistemului. Pieţele extrabursiere nu sunt, totuşi, în

esenţă, diferite de cele bursiere, ambele având acelaşi rol.

Din punct de vedere statistic, se poate observa că la bursă se tranzacţionează

acţiuni ale celor mai dinamice şi mai bine capitalizate societăţi, în condiţii de

maximă transparenţă, în timp ce piaţa extrabursieră este locul tranzacţionării

acţiunilor societăţilor care nu îndeplinesc criteriile de admitere la cota bursei.


Dematerializarea titlurilor şi generalizarea tehnicilor de comunicare on-line au

dus, însă, la apropierea celor două tehnici de tranzacţionare, la aplatizarea

diferenţelor, apărând sisteme mixte de licitaţie-negociere on line. Bursa din Paris,

precum şi cea din Londra sunt modele ale acestui sistem mixt. Aceeaşi caracteristică

o are BVB. La BVB licitaţiile nu se desfăşoară în ringul bursei, ci prin sistemul

computerizat Horizon (o reţea de calculatoare la care sunt logaţi toţi intermediarii şi

investitorii care au achitat o taxă de acces în reţea). Deşi, în principiu, este o piaţă de

licitaţie (aşa sunt piaţa Regular şi piaţa Odd Lot), bursa poate fi şi o piaţă de

negociere (aşa sunt piaţa Deal şi piaţa valorilor mobiliare necotate). Prin genera-

lizarea sistemului computerizat, on line, se pierde din spectaculozitate, dar se câştigă

în eficienţă şi securitate10

.

Procedurile concrete de tranzacţionare în România sunt, totuşi, complicate şi

greoaie. În Statele Unite s-a pus la punct o metodologie de lucru on line (prin

Internet): investitorii americani, simpli particulari, rareori intră în relaţii directe cu

brokerii, tranzacţiile fiind derulate on line; de altfel, pe această piaţă nu există un

monopol pe tranzacţiile bursiere în favoarea brokerilor, aşa cum există în România;

înainte de a decide care acţiuni să fie tranzacţionate, investitorii pot obţine infor-

maţiile economico-financiare necesare, precum şi date despre mersul bursei în ziua şi

chiar momentul respectiv. Odată luată decizia de a cumpăra şi/sau a vinde anumite

acţiuni, ordinul se tastează pe computer şi se afişează pe monitor, el fiind executat

rapid, în câteva secunde, fără a pierde momente oportune de tranzacţionare. Rolul

intermediarului este redus la minimul necesar.

§3. Cererea şi oferta de capital

266. Legea economică a cererii şi ofertei de mărfuri are o conotaţie specială în

domeniul tranzacţiilor cu valori mobiliare.

Oferta de capital provine, în principal, din economisire (venituri minus consum

propriu). Masa acestei oferte este dată de micii investitori11

. Investitorii individuali

sunt persoane fizice sau juridice care se implică în tranzacţii de dimensiuni reduse pe

piaţa titlurilor financiare. Investitorii individuali ce investesc pe termen lung (long

term trade) cumpără şi păstrează valorile mobiliare cu scopul de a-şi asigura câştiguri

de capital pe termen lung (growth stock). Investiţia lor are un impact redus asupra

preţului zilnic al acţiunii. Investitorii individuali care speculează asupra cursului

acţiunilor, încercând să valorifice mişcarea cursului bursier în vederea obţinerii unui

profit pe termen scurt12

, au un anumit impact asupra cursului zilnic al acţiunilor, cu

atât mai mare cu cât numărul lor este mai ridicat. O influenţă semnificativă asupra

volumului tranzacţiilor şi a cursului bursier o au însă investitorii instituţionali, adică

societăţile sau instituţiile financiare (cum sunt băncile, societăţile de asigurare,

societăţile de investiţii, fondurile mutuale, organizaţiile care gestionează fondurile de

pensii) care se implică în tranzacţii de dimensiuni mari. Tranzacţiile mari pot cauza

pe o piaţă de licitaţie fluctuaţii mari de scurtă durată, până în momentul în care

suficiente ordine vor exista în cealaltă parte a pieţei. Negocierea (specifică pieţei

extrabursiere) furnizează, în schimb, timp pentru identificarea cumpărătorilor şi

vânzătorilor şi pentru revizuirea preţului sau volumului.

Valoarea unei acţiuni este, în principiu, direct proporţională cu capacitatea firmei

de a produce profit. Şansele de a obţine profit prin tranzacţionare de acţiuni depind,

însă, şi de valorile capitalizărilor bursiere şi ale tranzacţiilor la bursa respectivă.

Cumpărând acţiunile unei firme cotate ale cărei venituri sunt în creştere, se poate

spera într-un profit la o eventuală vânzare. Soliditatea economico-financiară a firmei

este cu atât mai bună cu cât EPS (Earning Per Share) este mai ridicat. Un raport P/E

(Price/Earning Ratio) cât mai scăzut este un indiciu că prin cumpărarea acelor

acţiuni în viitor s-ar putea să se obţină profit. În tranzacţiile speculative, se cumpără

acţiuni în scădere (Bear Market), lucru, în general, evident atunci când piaţa bursieră

scade (indicii bursieri scad)13

, acestea urmând a fi revândute când se va instaura

tendinţa de creştere a valorii acelor acţiuni (Bullish).

Pieţele bursiere, ca şi preţul fiecărei acţiuni în parte, evoluează ciclic

(Bearish-Bullish), dar unele acţiuni pot avea tendinţe de creştere sau scădere contrarii

evoluţiei indicelului bursier, fie datorită unei performanţe sau contraperformanţe

diferite de trendul bursier, fie datorită unor manipulări ale pieţei respectivelor acţiuni.

Această evoluţie ciclică este publicată sub forma unor diagrame de evoluţie a

preţurilor pe diferite perioade de timp (Price Charts). Cumpărând acţiuni emise de

firme solide şi care nu se îndreaptă spre faliment14

atunci când curba de preţ este jos,

există şanse ca în viitor preţul să crească, deci să se obţină profit15

.

Evoluţia indicilor bursieri şi a preţului acţiunilor este influenţată şi de factori

subiectivi, între care cei mai importanţi sunt încrederea şi speranţele de câştig ale

investitorilor. Ştirile bune (anunţurile că profitul va fi mai mare decât cel planificat,

că s-a obţinut o comandă importantă etc.) au o influenţă pozitivă puternică asupra

preţurilor de la bursă. Promovarea şi alimentarea pieţei cu ştiri pozitive fără o bază

reală se situează, totuşi, la limita între informare şi manipulare. În aceste condiţii,

strategia bazată pe evoluţia ciclică a indicilor bursieri (buy-and-hold) poate provoca

pierderi. Criza bursieră din 2001-2002 a demonstrat acest lucru: investitorii au

pierdut mai ales în sectorul IT (denumit pe atunci dotcom, de la terminaţia adreselor

de e-mail), unde expectaţiile au fost complet nerealiste. Acelaşi lucru se întâmplă în

prezent pe piaţa bancară şi bursieră americană, fenomenul fiind asociat crizei

sub-prime de pe piaţa imobiliară. Randamentul real al acţiunilor dotcom sau al celor

afectate de criză sub-prime în perioada amintită s-a situat în jurul valorii de 7%.

Investitorii şi-au formulat, însă, anticipări ultrafavorabile asupra dividendelor, care

s-au dovedit a fi excesiv de optimiste comparativ cu situaţia economiei americane.

Criza se explică şi prin comportamentul mimetic al investitorilor (un cerc vicios de

atitudini investiţionale care se copiau între ele, plecând de la ideea că, fiind vorba de

inovaţii tehnologice sau financiare care vor produce profit sigur în viitor, performan-

ţele prezente sau pe termen scurt nu importă). Trendul fiind investiţia în acţiuni IT

sau produse ale ingineriei financiare din industria de hedging (instrumente financiare

construite în jurul unui pariu între doi subiecţi, din care unul paria pe creşterea valorii

caselor în SUA, iar celalalt pe scăderea acestei valori), investitorii au adoptat

atitudinea comodă de a se alătura acestui trend, omiţând să calculeze riscurile.

Libera circulaţie a capitalului, principiu fundamental al legislaţiei UE16

şi condiţie

a liberei stabiliri a societăţilor, permite internaţionalizarea tranzacţiilor cu valori

mobiliare şi generalizarea unei pieţe lichide de capital, în care preţul să se stabilească


în funcţie de cererea şi oferta de capital, fără distorsiuni. O piaţă este lichidă atunci

când există posibilitatea de a vinde şi de a cumpăra active financiare în mod

operativ şi fără întreruperi, existând o abundenţă de fonduri disponibile, pe de o

parte, şi de active financiare, pe de altă parte. Lichiditatea garantează funcţionarea

continuă a pieţei17

.

§4. Reglementarea

267. Raporturile juridice aferente pieţei de capital, văzute atât în dinamica lor, cât

şi static, beneficiază de un sistem special de reglementare.

Legile speciale având ca obiect de reglementare strict sistemul de organizare şi

funcţionare şi dinamica pieţei de capital au prioritate la aplicare. În această sferă sunt

incluse atât legislaţia primară a pieţei de capital (legi sau alte acte normative cu

putere de lege), cât şi legislaţia secundară, respectiv, normele reglementate, în baza

delegării legislative, de către autoritatea de reglementare şi supraveghere (CNVM), şi

normele emise de organismele cu putere de autoreglementare, autorizate în acest sens

de către CNVM. Dreptul comun, respectiv, Legea societăţilor comerciale, celelalte

legi comerciale, legile civile, procedura civilă, contenciosul administrativ etc. se

aplică în completarea acestor reglementări speciale.

O situaţie aparte în cadrul sistemului de reglementare a pieţei de capital este cea a

uzurilor bursiere. Uzurile bursiere sunt în mod tradiţional considerate ca având putere

de lege, cel puţin în litigiile bursiere care se rezolvă prin arbitrajul instituţionalizat al

pieţei de capital, prin trimiterea pe care legile speciale ale pieţei de capital o fac la

aceste uzuri. Legea română a burselor din 1934 (art.117) prevedea că instanţele arbi-

trale ale bursei vor aplica legea şi regulamentul burselor, legile şi uzurile comerciale şi

legile civile. La fel, art. 7 alin. (11) din O.U.G. nr. 25/2002 privind Statutul CNVM

prevede că, în litigiile de competenţa sa, Camera arbitrală ce se constituie ca un

compartiment în cadrul CNVM va aplica legislaţia pieţelor de capital, a burselor de

mărfuri şi reglementările CNVM în materie, uzanţele comerciale şi, în completare,

dispoziţiile dreptului comun (în consecinţă, cel puţin în litigiile arbitrale, sistemul

reglementării este structurat după schema norma specială – uzanţe – drept comun).

Problema care se ridică este dacă în raporturile juridice nelitigioase sau în litigiile

soluţionate de instanţele de drept comun sunt sau nu aplicabile uzurile bursiere sau

celelalte uzuri comerciale.

Uzurile comerciale (aşa-numitele «legi tacite») reprezintă practici îndelungate,

recunoscute erga omnes ca având putere de lege (longa, inveterata, consuetudo,

opinio iuris sive necesitatis). Principala problemă în cazul uzurilor comerciale o

reprezintă proba existenţei lor. Fiind vorba de practici îndelungate şi de un element

subiectiv (convingerea că practica respectivă este echivalentă cu legea sau cu nece-

sitatea), proba existenţei uzului este într-adevăr, dificilă, fapt pentru care valoarea

normativă a uzanţelor comerciale este contestată. Doctrina tradiţională consideră că

uzurile pot fi luate în seama de judecător, fără a le atribui putere legală, ci doar una

interpretativă supletorie (pentru a vedea intenţia reală a părţilor, se face apel la

uzurile locale, în conformitate cu art. 980 C.civ.)18

. Mai nuanţat, se consideră şi că

uzurile comerciale pot avea o aplicaţie subsidiară, în cazurile prevăzute de lege19

.

Dincolo de orice controversă, este evident că, dacă uzurile sunt incluse în

contractul părţilor, fie în extenso, fie printr-o trimitere la o codificare recunoscută a

uzurilor respective, acestea devin clauza contractuală, deci au putere de lege între

părţi (pacta sunt servanda). Este, de asemenea, evident că, în baza art. 970 C.civ.,

care impune principiul executării cu bună-credinţă a convenţiilor, în virtutea căruia

convenţiile obligă nu numai la ceea ce este expres prevăzut într-însele, ci şi la toate

urmările ce legea, obiceiul sau echitatea dau obligaţiei după natura sa, în raporturile

juridice comerciale aferente pieţei de capital, convenţiile înglobează uzurile comer-

ciale sau bursiere. Pe de altă parte, aşa cum rezultă din art. 981 C.civ., clauzele obiş-

nuite într-un contract se subînţeleg, deşi nu sunt prevăzute expres în contract. Este

vorba de normele supletive, care au, pentru contractele numite, rolul de a completa

voinţa părţilor, atunci când acordul lor expres nu acoperă integral raporturile juridice

potenţiale dintre ele. Aceste norme supletive devin clauze contractuale (de altfel,

normele supletive sunt, la origine, clauze contractuale tipice care, prin repetare, au

sfârşit prin a fi recunoscute ca având valoare de norma legală şi incluse în coduri).

Unele norme supletive trimit expres la obiceiul locului (spre exemplu, art. 1531

C.civ. prevede că dispoziţiile din Codul civil referitoare la societăţi se aplică dacă nu

sunt contrarii legilor şi uzurilor comerciale; per a contrario, în materie de societăţi

comerciale sunt aplicabile legea comercială şi uzurile comerciale). Rezulta că, cel

puţin în aceste cazuri, uzurile comerciale au putere de lege.

Uzurile pot fi locale, adică specifice pieţei reglementate respective sau generale,

adică având incidenţa generală sau cvasigenerală, la toate pieţele reglementate de

valori mobiliare, bursiere sau extrabursiere. Spre exemplu, termenii uzuali ai pieţei

de capital20

sau anumite proceduri specifice uzuale21

au acelaşi înţeles sau conţinut

peste tot.

§5. Actorii pieţei de capital

268. Participanţii la piaţa de capital sunt persoanele fizice sau juridice ori enti-

tăţile fără personalitate juridică, calificate ca atare prin lege şi prin regulamentele

CNVM şi care au dreptul de acces la piaţa de capital, fie pentru a emite valori

mobiliare (emitenţii), fie pentru a efectua tranzacţii cu valori (investitorii) sau a

intermedia astfel de tranzacţii (intermediarii), fie pentru a constitui infrastructura

pieţei (entităţile reglementate).

Participanţii la piaţa de capital nu se confundă cu participanţii la sistemele de

plăţi şi decontare a operaţiunilor cu valori mobiliare şi alte instrumente financiare.

Aceştia din urmă sunt denumiţi ca atare de Legea nr. 297/2004, în timp ce parti-

cipanţii la piaţa de capital, în general, sunt definiţi ca entităţi reglementate, inves-

titori şi emitenţi.

Entităţile reglementate, a căror activitate este reglementată şi/sau supravegheată

de CNVM, sunt acei participanţi la piaţa de capital care constituie infrastructura

pieţei. Toate aceste entităţi sunt supuse obligatoriu formalităţii înscrierii în Registrul

public al entităţilor pieţei de capital, constituit şi ţinut de CNVM. De asemenea,

aceste entităţi reglementate sunt supuse Reglementărilor contabile armonizate cu

Directiva a IV-a CEE şi Standardelor Internaţionale de Contabilitate.


În categoria entităţilor reglementate sunt incluşi: (i) intermediarii, care prestează

servicii de investiţii financiare, agenţii, traderii şi consultanţii de investiţii;

(ii) societăţile de administrare a investiţiilor; (iii) fondurile de investiţii (deschise sau

închise) şi societăţile de investiţii (inclusiv cele de tip închis); (iv) operatorii de

piaţă (proprietarii pieţelor reglementate); (v) operatorii de sistem (este vorba atât de

sistemele alternative de tranzacţionare, cât şi de sistemele de plăţi şi decontare);

(vi) reprezentanţi ai compartimentelor de control intern şi auditorii financiari inde-

pendenţi; (vii) societăţi ale căror valori mobiliare sau alte instrumente financiare au

fost admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată (emitenţii); (viii) administratorii

speciali şi lichidatorii22

. Cu excepţia emitenţilor, toate aceste entităţi reglementate

sunt participanţi direcţi la piaţa de capital. Aceşti participanţi direcţi îşi pot desfăşura

activitatea în condiţii stricte de reglementare, supraveghere şi control din partea

CNVM, ţinând contabilitatea în conformitate cu SIC şi cu principiile Directivei a

IV-a CEE.

269. Legislaţia valorilor mobiliare defineşte emitentul drept o entitate, cu sau

fără personalitate juridică, ce a emis, emite sau intenţionează să emită instrumente

financiare [art. 2 alin. (1) pct. 4 din Legea nr. 297/2004]23

.

Odată ce dobândeşte această caracteristică, de emitent de instrumente financiare,

entitatea în cauză capătă caracteristica de entitate reglementată, supusă reglementării

şi/sau autorizării, precum şi controlului şi supravegherii CNVM.

Emitenţii reprezintă una dintre categoriile principale de destinatari ai legislaţiei

specifice a pieţei de capital, legislaţie caracterizată de principiul fundamental al

protecţiei investitorilor. Emitenţii se clasifică în: (i) societăţi emitente de instrumente

financiare; acestea trebuie obligatoriu organizate sub forma societăţii pe acţiuni;

(ii) organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM); (iii) statul,

comunităţile locale, instituţiile publice, regiile autonome.

Emitenţii sunt singurii participanţi la piaţa valorilor care au îndrituirea de a emite

instrumente financiare şi, implicit, valori mobiliare. Ei sunt cei care produc „marfa”

care se tranzacţionează pe piaţa de capital. Emitenţii acţionează în mod caracteristic

ca participanţi numai la piaţa primară (prin intermediul ofertei publice iniţiale şi al

ofertei publice primare).

Societăţile pe acţiuni sunt principalii emitenţi de valori mobiliare.

În doctrina românească, anterioară O.U.G. nr. 28/2002 şi Legii nr. 297/200424

, s-a

considerat în mod justificat că nu intră în categoria emitenţilor decât acele societăţi

pe acţiuni, regii autonome, instituţii publice etc. care au emis, prin ofertă publică,

valori mobiliare, calificate ca atare de lege şi înregistrate ca atare la CNVM. Plasa-

mentele în acţiuni necotate, precum şi investiţiile în alte titluri decât instrumentele

financiare ale unor societăţi pe acţiuni, deşi acestea sunt întotdeauna potenţiali

emitenţi de valori mobiliare, nu intră sub incidenţa legislaţiei pieţei de capital. În

mod corect, vechea Lege nr. 52/1994 excludea de la aplicarea legislaţiei valorilor

mobiliare acele societăţi care nu au făcut obiectul unei oferte publice. Pe de altă

parte, persoanele juridice care intenţionează să emită valori mobiliare sunt indife-

rente legislaţiei valorilor mobiliare, câtă vreme nu au pus pe piaţă şi nu au înregistrat

la CNVM cel puţin o emisiune de valori mobiliare. Noţiunea de „societate deschisă”

este opusă celei de societate de tip închis (societate comercială care nu emite valori

mobiliare tranzacţionabile pe pieţele reglementate). Legislaţia pieţei de capital se

dezinteresează de societatea de tip închis. Societăţile de tip închis nu pot participa pe

piaţa de capital decât în calitate de investitori. Societăţile de tip închis pot însă deveni

societăţi emitente de valori mobiliare şi invers. O societate de tip închis poate deveni

emitentă de valori mobiliare prin regulata promovare a unei oferte publice încheiate

cu succes, urmată de înregistrarea valorilor mobiliare respective la OEVM. O socie-

tate emitentă de valori mobiliare poate deveni societate de tip închis, spre exemplu,

prin intermediul ofertei publice de retragere obligatorie de pe pieţele reglementate.

Legea nr. 297/2004 se mărgineşte să definească emitentul de instrumente finan-

ciare ca entitate, cu sau fără personalitate juridică, ce a emis, emite sau intenţionează

să emită instrumente financiare. Sunt incluse deci în categoria emitenţilor şi socie-

tăţile comerciale care intenţionează să emită instrumente financiare. Dar nu orice

instrumente financiare sunt admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată. De aici

rezultă că există şi societăţi emitente care … nu au emis încă valori mobiliare (?!!),

precum şi societăţi emitente ale căror valori mobiliare (sau alte instrumente finan-

ciare) nu sunt admise la tranzacţionare.

Admiterea la tranzacţionare presupune însă o ofertă publică iniţială de valori

mobiliare. Valorile mobiliare ale unui emitent nu vor fi admise la tranzacţionare pe o

piaţă reglementată, dacă în urma analizării situaţiei respectivului emitent se apreciază

că aceasta ar prejudicia interesele investitorilor.

Articolul 213 din Legea nr. 297/2004 dispune că, pentru ca acţiunile unei societăţi

comerciale să fie admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, aceasta trebuie:

(i) să fie legal înfiinţată şi să îşi desfăşoare activitatea în conformitate cu preve-

derile legale în vigoare;

(ii) să aibă o capitalizare anticipată, de cel puţin 1 mil. euro;

(iii) să fi funcţionat în ultimii 3 ani anterior solicitării de admitere la tranzac-

ţionare şi să fi întocmit şi comunicat situaţiile financiare pentru aceeaşi perioadă, în

conformitate cu prevederile legale.

Capitalizarea anticipată minimă nu este necesară în cazul admiterii la tranzac-

ţionare a unor emisiuni suplimentare de acţiuni, din aceeaşi clasă ca şi cele deja

admise. Cu aprobarea CNVM, pe piaţa reglementată se pot admite la tranzacţionare

şi societăţi comerciale care nu au capitalizarea anticipată de minim 1 mil. euro şi nu

au o activitate de minim 3 ani, în condiţiile în care se apreciază că va exista o piaţă

adecvată pentru respectivele acţiuni şi emitentul este capabil să îndeplinească

cerinţele de informare continuă şi periodică ce derivă din admiterea la tranzacţionare,

iar investitorii dispun de informaţiile necesare pentru a putea evalua în cunoştinţă de

cauză societatea şi acţiunile pentru care se solicită admiterea la tranzacţionare.

Pe lângă condiţiile referitoare la emitent, art. 215-219 din Legea nr. 297/2004

stabilesc o serie de cerinţe specifice pentru admiterea la tranzacţionare pe o piaţă

reglementată pe care trebuie să le îndeplinească acţiunile emise de acesta. Acţiunile

trebuie să fie liber negociabile şi integral plătite. Dacă acţiunile sunt emise prin

subscripţie sau ofertă publică, precedente admiterii la tranzacţionare, admiterea poate

avea loc numai după încheierea perioadei de subscriere. De asemenea, un număr

suficient de acţiuni trebuie să fie distribuite publicului, respectiv, cel puţin 25% din


capitalul subscris. Dacă este asigurată funcţionarea normală a pieţei, datorită

numărului mare de acţiuni existente în circulaţie şi a dispersiei acestora în rândul

publicului, procentul distribuit publicului poate fi mai mic de 25%. Într-adevăr,

există societăţi cotate româneşti, cum sunt BRD Société Générale sau Petrom, care

au în circulaţie doar 7% din acţiuni, restul fiind în proprietatea statului sau a acţio-

narului strategic şi deci blocate, practic, de la tranzacţionare. Acest procent minim nu

este obligatoriu dacă acţiunile sunt distribuite publicului prin intermediul tranzac-

ţiilor realizate pe respectiva piaţă reglementată, caz în care admiterea la tranzac-

ţionare se va realiza dacă CNVM consideră că un număr suficient de acţiuni va fi

distribuit publicului, prin respectiva piaţă reglementată, într-un interval scurt de timp.

În situaţia în care solicitarea privind admiterea se realizează pentru un pachet

suplimentar de acţiuni, de aceeaşi clasă ca şi cele deja admise, CNVM poate evalua

dacă sunt distribuite publicului un număr suficient de acţiuni, în raport cu toate

acţiunile emise, nu numai în raport cu acest pachet suplimentar. Solicitarea de

admitere la tranzacţionare pe o piaţă reglementată trebuie să acopere toate acţiunile

de aceeaşi clasă care au fost deja emise.

Având în vedere distincţiile arătate, consider ca termenul de societate cotată sau

listată este mai potrivit specificului pieţei de capital. De altfel, în practica bursieră

anglo-saxonă, precum şi în numeroase documente comunitare, este utilizat acest

termen (listed company).

Societăţile cotate pot fi împărţite în mai multe categorii: (i) societăţi pe acţiuni

constituite prin subscripţie publică; (ii) societăţi pe acţiuni transformate din societăţi

de tip închis în societăţi cotate; (iii) societăţi de tip închis care emit obligaţiuni şi

care, din acest motiv, sunt asimilate societăţilor cotate, chiar dacă nu au făcut

obiectul unei oferte publice; (iv) societăţile de stat privatizate sau privatizabile prin

Programul de Privatizare în Masă; (v) fondurile deschise de investiţii organizate ca

societăţi comerciale, care sunt obligatoriu societăţi deschise cotate la Bursă, precum

şi cele 5 societăţi de investiţii financiare25

.

Societăţile privatizate sau privatizabile (fostele întreprinderi socialiste de stat,

transformate, în baza Legii nr. 15/1990, în societăţi comerciale sau fostele regii

autonome, transformate, în baza O.U.G. nr. 30/1997, în companii naţionale, societăţi

naţionale sau societăţi comerciale) sunt considerate, prin dispoziţii exprese cuprinse

în legislaţia privatizării, drept emitenţi de valori mobiliare, deşi cele mai multe dintre

acestea nu au făcut obiectul unei oferte publice iniţiale de valori mobiliare. Valorile

mobiliare emise de aceste societăţi ajung pe piaţă printr-o ofertă publică neautorizată

de CNVM. Dar cu această excepţie, toate celelalte obligaţii prevăzute de legislaţia

valorilor mobiliare în sarcina emitenţilor sunt pe deplin aplicabile şi acestor societăţi.

Din raţiuni de protecţie a investitorilor, legea impune o serie de obligaţii specifice

societăţilor emitente de valori mobiliare, în special celor cotate.

Societăţile constituite prin subscripţie publică, precum şi cele care au emis valori

mobiliare prin ofertă publică sunt obligate să solicite unei pieţe reglementate intro-

ducerea pentru tranzacţionare pe această piaţă a valorilor mobiliare emise, în termen

de o lună de zile de la dobândirea acestui statut. Dacă o societate comercială

obişnuită a emis prin ofertă publică instrumente financiare, altele decât acţiunile,

aceasta este o societate asimilată societăţii cotate, în privinţa protecţiei investitorilor.

Societăţile cotate au obligaţia de informare periodică şi continuă a investitorilor.

Societăţile cotate emit exclusiv acţiuni nominative în formă dematerializată,

evidenţiate prin înscriere în cont26

. În cazul acestor societăţi, calitatea de acţionar se

dovedeşte exclusiv prin extrasul de cont emis de către Depozitarul central.

Acţiunile societăţilor cotate nu pot fi tranzacţionate decât pe pieţele reglementate de

capital. Actele constitutive ale unei societăţi deschise nu pot conţine clauze sau pre-

vederi care să limiteze libera transferabilitate a valorilor mobiliare emise de aceasta.

Convocarea, întrunirea şi desfăşurarea adunărilor generale ale societăţilor cotate

sunt supuse unui regim special, derogatoriu de la dispoziţiile dreptului comun al

societăţilor comerciale.

Conform art. 209 din Legea nr. 297/2004, emitenţii de valori mobiliare vor

asigura un tratament egal pentru toţi deţinătorii de valori mobiliare de acelaşi tip şi

aceeaşi clasă şi vor pune la dispoziţia acestora toate informaţiile necesare, pentru ca

aceştia să-şi poată exercita drepturile. Deţinătorii de valori mobiliare au, printre

altele, dreptul de a participa la adunările generale ale deţinătorilor de valori mobiliare

de aceeaşi clasă şi dreptul la informaţii suficiente despre problemele supuse dezba-

terii adunării generale.

Societăţile emitente de valori mobiliare sunt calificate ca atare de legislaţia

valorilor mobiliare, prin dispoziţii speciale derogatorii de la dreptul comun al

societăţilor comerciale. Ele nu sunt însă o altă formă juridică de societate comercială.

Orice societate emitentă de valori mobiliare se construieşte pe tiparul legal al

societăţii pe acţiuni, dispoziţiile dreptului comun al societăţilor comerciale fiindu-i

aplicabile, în măsura în care nu vin în concurs cu dispoziţii speciale din legislaţia

pieţei de capital.

Consecinţele calificării unei societăţi drept societate cotată sunt însă importante.

Cotarea acţiunilor unei societăţi pe o piaţă organizată şi, în general, transformarea

acesteia din societate de tip închis în societate cotată este un eveniment major atât

pentru societate în sine (care devine emitent de valori mobiliare), cât şi pentru

administraţia sa şi pentru investitori. Trecerea la acest statut este însoţită de avantaje

şi dezavantaje.

Următoarele elemente sunt avantaje ale transformării în societate cotată:

a) finanţare şi acces la capital. Vânzarea (emiterea) de acţiuni sau emiterea de

obligaţiuni către public furnizează societăţii capital pe termen lung. Investiţiile în

acţiuni cotate nu trebuie rambursate şi nu sunt purtătoare de dobânzi, întrucât

acţionarii sunt îndreptăţiţi la dividende, în cazul în care societatea ar produce profit.

O astfel de finanţare îmbunătăţeşte imediat situaţia financiara a societăţii. Astfel,

societatea îşi poate consolida activele, ceea ce va conduce la îmbunătăţirea activităţii

şi, prin urmare, la obţinerea unor profituri mai ridicate. Posibilitatea obţinerii de

credite devine ridicată şi pot fi obţinute credite în condiţii mai avantajoase. Dacă

oferta de deschidere a fost reuşită şi dacă s-a creat o piaţă secundară puternică pentru

acţiunile societăţii, aceasta va putea face noi oferte publice în condiţii, de cele mai

multe ori, mult mai favorabile decât cele ale ofertei iniţiale;

b) lichiditate şi posibilităţi de finanţare a unor achiziţii prin plata în acţiuni. Odată

cotate, valorile mobiliare emise de societate dobândesc o valoare pe piaţă şi o

lichiditate care îi permit investitorului să le tranzacţioneze rapid, să le utilizeze ca


plată pentru alte bunuri sau prestaţii, să le constituie în garanţie etc. Pe de altă parte,

imediat după finalizarea cu succes a ofertei publice, valorile mobiliare respective

dobândesc o valoare crescută, mai mare decât valoarea de emisiune. În plus, socie-

tăţile cotate pot emite acţiuni, ca mijloc de plată, în vederea preluării altor societăţi.

De asemenea, piaţa valorilor mobiliare oferă un criteriu sigur de evaluare a acţiunilor

societăţii cumpărătoare, preţul acţiunilor fiind stabilit zilnic pe piaţă, unde acestea se

tranzacţionează;

c) motivare şi fidelizare a salariaţilor şi managerilor, prin atribuirea de valori

mobiliare ale societăţii, care vor fi cu atât mai lichide şi mai eficiente cu cât mana-

gementul şi salariaţii sunt mai interesaţi ca societatea să aibă profit;

d) promovare şi reclamă. Societatea cotată, în calitate de emitent de valori

mobiliare, este ţinută de obligaţia de informare a investitorilor, informare care are

caracter continuu. Prin comunicatele de presă şi prin informaţiile pe care trebuie să le

prezinte publicului, precum şi prin apariţia zilnică în paginile de specialitate ale

ziarelor a preţului de piaţă (şi fluctuaţiilor acestuia) al acţiunilor societăţii listate pe

una din componentele pieţei secundare a valorilor mobiliare, societatea respectivă îşi

face o bună reclamă, în special faţă de comunitatea financiară şi de afaceri, investi-

torilor, publicului, în general. Pe măsură ce numele şi produsele societăţii deschise

devin mai cunoscute sfera persoanelor interesate în societate depăşeşte graniţa

investitorilor, trecând la potenţialii clienţi şi furnizori, care, adesea, preferă să facă

afaceri cu companii recunoscute, cu renume27

.

Există însă şi unele dezavantaje ale transformării unei societăţi în societate cotată,

cum ar fi:

a) publicizarea unor informaţii care, în condiţiile unei societăţi obişnuite, sunt

confidenţiale. Obligaţia de informare continuă a investitorilor are în vedere şi unele

informaţii considerate, în condiţii normale, confidenţiale, cum ar fi remuneraţiile şi

recompensările persoanelor de conducere, contractele angajate între aceste persoane

şi societatea pe care o conduc, precum şi o serie de planuri şi strategii ce stau la baza

activităţii companiei. Principiul informării continue a investitorilor impune ca orice

informaţie care ar putea afecta semnificativ procesul decizional al investitorilor să

fie făcută publică28

. Astfel de informaţii trebuie comunicate la momentul derulării

ofertei publice şi trebuie să fie actualizate în mod continuu şi periodic, după aceea,

prin rapoarte anuale, trimestriale şi lunare. Deoarece toate informaţiile relevante

privitoare la companie sunt publice, vor avea acces la ele nu numai investitorii, ci şi

clienţii şi concurenţii societăţii deschise, ceea ce poate constitui un dezavantaj;

b) limitarea libertăţii de acţiune a conducerii. Societatea cotată este menită a

desfăşura activităţi de mare anvergură. Acţionarii, în general, judecă performanţele

conducerii după nivelul profitului, al dividendelor şi după preţul de piaţă al acţiu-

nilor; interesul acţionarilor este canalizat către aceste elemente, ceea ce face ca, sub

presiunea acestor imperative, conducerea să pună accent pe aplicarea unor strategii

pe termen scurt, în detrimentul obiectivelor de termen lung. În plus, legea impune ca

unele decizii de management să fie în prealabil aprobate de adunarea generală,

precum impune şi unele constrângeri şi limitări în legătură cu acţiunile deţinute de

personalul de conducere29

.

c) controlul asupra societăţii, deţinut de către acţionarii iniţiali, poate fi periclitat

sau diluat. Când o societate de tip închis se transformă în societate cotată şi dacă

acţionarii majoritari iniţiali (sau care deţineau controlul societăţii) nu îşi manifestă

dreptul de preempţiune, emisiunea de noi acţiuni prin ofertă publică poate duce la

atomizarea acţionariatului, cu o inevitabilă diluare a participaţiei acţionarilor iniţiali.

În aceste condiţii, chiar şi în lipsa unei poziţii de control sau majoritare, un nou

acţionar sau un grup de noi acţionari care acţionează concertat pot prelua controlul

societăţii, inclusiv prin schimbarea managementului. Totuşi, dacă acţiunile au un

grad mare de dispersie, conducerea poate să păstreze un control efectiv, chiar dacă

deţinerile de acţiuni ale grupului de conducere sunt sub 50% sau chiar sub 33% din

numărul acţiunilor existente.

270. Legislaţia românească a valorilor mobiliare, anterioară Legii nr. 297/2004

privind piaţa de capital, distinge între investitorii obişnuiţi şi investitorii calificaţi

(sofisticaţi) pe baza ideii de risc al investiţiei în valori mobiliare făcută cu intenţia

obţinerii de profit. În această concepţie, este investitor orice persoană fizică sau

juridică care, pe cont şi risc propriu, cumpără, deţine, vinde şi/sau schimbă instru-

mente financiare cu intenţia de a obţine profit din dividende ori dobânzi la instru-

mentele financiare respective sau la creşterea valorii de piaţă a acestora. Investitorul

sofisticat este acel investitor care are (i) capacitatea de a evalua riscul investiţional şi

(ii) resursele necesare pentru a-şi asuma acest risc. Din această distincţie rezultă

poziţia diferită faţă de piaţa de capital a celor două categorii de investitori.

Investitorul obişnuit, pentru că nu are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi

nici pe aceea de a şi-l asuma, este destinatarul principal al normelor de protecţie a

investitorilor.

Legea nr. 297/2004 a renunţat la această dihotomie, definind numai investitorul

calificat. Actuala lege a renunţat, în mod greşit, şi la fundamentul iniţial al distincţiei,

respectiv, ideea de risc al investiţiei. În concepţia legii actuale, investitorul obişnuit

este orice persoană care nu îndeplineşte condiţiile pentru a fi considerat investitor

calificat. Investitorii calificaţi nu mai sunt definiţi în funcţie de capacitatea de a

evalua şi a-şi asuma riscul investiţional, ci pe criterii descriptive, în funcţie de dimen-

siunea acestora, de poziţia în cadrul pieţei de capital sau de mărimea afacerii.

Egalitatea investitorilor este, în primul rând, o egalitate în faţa riscului investi-

ţional. Deţinerea de valori mobiliare sau alte instrumente financiare, ca şi orice

tranzacţie cu acestea, sunt dominate de ideea şansei de câştig şi pierdere, întrucât

suntem în prezenţa unei investiţii şi a unor acte de comerţ.

Riscul în afacerile comerciale reprezintă posibilitatea (şansa) de câştig sau de

pierdere. Riscul în afacerile comerciale, deşi este asemănător riscului în contractele

aleatorii, nu se confundă cu acesta. La baza contractelor aleatorii stă elementul alea,

adică un eveniment viitor, posibil, dar incert, fără de care contractul este nul, întrucât

dispare şansa de câştig sau pierdere pentru una sau ambele părţi30

. Fără acest

element, nu pot exista raporturi juridice valabile între părţi31

. În comparaţie cu părţile

în contractele comutative, care îşi cunosc încă de la momentul încheierii contractului

întinderea drepturilor şi obligaţiilor, părţile în contractele aleatorii nu au o reprezen-

tare certă a acestora sau a cuantumului lor. Este fără îndoială că riscul în tranzacţiile


comerciale nu este o condiţie de valabilitate a actului juridic implicat, ci un element

fără de care tranzacţia în cauză îşi pierde caracterul comercial: operaţiunea în cauză

nu mai este o afacere. Tranzacţiile comerciale au în general caracterul unor contracte

comutative, fiind făcute cu intenţia de a câştiga. Este adevărat însă că, într-o afacere

comercială, lipsa totală a riscului uneia dintre părţi poate duce la nulitatea actului

juridic implicat, pentru lipsa sau iliceitatea motivului determinant (cauza actului

juridic). Unele dispoziţii legale chiar reglementează expres nulitatea contractului sau

numai a clauzei ce elimină riscul pentru una dintre părţi: este cazul clauzei leonine în

contractul de societate, potrivit căreia una dintre părţi fie îşi asigură totalitatea

câştigului, fie îşi asigură neparticiparea la pierderi (art. 1513 C.civ.) sau a deciziilor

monopoliste de asociere (art. 5-6 din Legea nr. 21/1996 a concurenţei). Pe de altă

parte, unele tranzacţii cu valori mobiliare (cum ar fi tranzacţiile în marjă sau tranzac-

ţiile în lipsă ori tranzacţiile cu instrumente financiare derivate) sunt contracte

aleatorii32

, întrucât investitorii speculează asupra cursului valorilor mobiliare sau al

instrumentelor financiare derivate, acceptând că ar putea să piardă.

În tranzacţiile cu valori mobiliare, riscul afacerii este riscul investiţional. Vorbim

deci de şansa de a câştiga sau a pierde din deţinerea sau tranzacţiile cu valori

mobiliare. Acest risc este egal pentru toţi, fiecare investitor având, în proporţia dată

de valoarea investiţiei sale, aceleaşi şanse de câştig şi pierdere.

Este important de observat că investiţia în acţiuni este o investiţie cu un grad de

risc mai ridicat decât investiţia în obligaţiuni, titluri de stat sau în depozite bancare,

întrucât acţionarul nu este un creditor propriu-zis al societăţii, ci un creditor

subordonat, în sensul că el încasează dividende numai în cazul în care societatea are

profit (costurile au fost acoperite din încasări, rămânând un rest distribuibil), iar în

caz de pierdere, investiţia acţionarului va putea fi acoperită numai după ce şi ultimul

creditor social, chiar chirografar, a fost plătit. Chiar dacă, în anumite situaţii, affectio

societatis, acest element specific contractului de societate, nu se exercită în fapt, el

este, totuşi, inerent contractului de societate şi, implicit, calităţii de acţionar. De

aceea, deţinerea de acţiuni într-o societate cotată este grevată de riscul afacerii

societăţii respective. Acţionarul într-o societate cotată poate câştiga sau pierde, ca

oricare alt acţionar. Normele de protecţie din legislaţia valorilor mobiliare nu-l

scutesc pe acesta de riscul investiţional. Chiar şi în cazul în care este lipsit de

exerciţiul lui affectio societatis, acţionarul este asociat la risc cu ceilalţi acţionari.

Spre exemplu, în caz de lichidare patrimonială a emitentului ca urmare a dizolvării

sau a falimentului acestuia, în caz de fuziune prin absorbţia emitentului în altă socie-

tate ori de concentrare excesivă a deţinerii de valori mobiliare înregistrate, condu-

când la scăderea interesului public sub nivelul ce justifica menţinerea înregistrării

etc., investitorii pot fi prejudiciaţi, riscul fiind partajat în funcţie de procentul de

acţiuni deţinute. Prejudiciul poate consta în faptul că: (i) investitorilor li se vor plăti

acţiunile după ce toate datoriile societăţii emitente către creditorii sociali vor fi

rambursate (falimentul societăţii emitente); (ii) lichiditatea acţiunilor pe piaţă scade

(concentrarea acţiunilor în mâinile unor acţionari principali); (iii) negociabilitatea şi

deci valoarea acţiunilor retrase scade (retragerea acţiunilor de pe pieţele bursiere sau

extrabursiere, la cererea emitentului); (iv) preţul oferit poate fi cu mult mai mic decât

cel de piaţă (răscumpărarea acţiunilor de pe piaţă, de către emitent sau acţionarii

principali). Este adevărat că, pentru pierderile de valoare a acţiunilor suferite de

investitori prin aceste operaţiuni, pot fi ţinuţi să răspundă administratorii, mai ales cei

profesionişti, care trebuie să se asigure că, odată ce acţiunile societăţii au fost cotate,

devenind valori mobiliare, acestea să fie menţinute pe piaţă (pentru ca valoarea

acestora să fie dată în orice moment de fluctuaţiile pieţei, şi nu de alte elemente) ori,

dacă sunt retrase, să fie retrase cu grijă de a nu prejudicia investitorii. Dar riscul

există şi este extins la toţi acţionarii.

271. Majoritatea investitorilor calificaţi sunt investitori instituţionali.

Investitorii instituţionali sunt acei investiri care, din raţiuni de gestiune eficientă a

riscului investiţiei, investesc în pachete semnificative de acţiuni, dar care nu depăşesc

pragurile prevăzute de lege pentru a putea exercita controlul asupra emitentului.

Aceşti investitori nu se implică în managementul societăţii cotate şi, în general, evită

responsabilităţile aferente acţiunilor ce asigură controlul.

Ca pondere a investiţiei, piaţa de capital este dominată de investitorii institu-

ţionali. În general, în categoria investitorilor instituţionali sunt incluse fondurile de

investiţii (organisme de plasament colectiv), fondurile cu capital de risc (venture

capital), SIF-urile (specifice României), fondurile de pensii sau de asigurări sociale

de sănătate, societăţile de asigurări etc.

Fondurile private de pensii reprezintă o alternativă viabilă la monopolul deţinut

de stat în privinţa administrării pensiilor33

. În România, sistemul asigurărilor sociale

de stat (aşa-numitul «pilon I»), unic şi obligatoriu până în 2007, a fost dublat,

începând din 2007, de fondurile de pensii administrate privat (pilonul II). Participarea

la aceste fonduri este obligatorie pentru persoanele angajate cu vârsta sub 35 de ani.

Persoanele cu vârsta de peste 35 de ani vor putea contribui la fondul de pensii

administrat privat, în timp ce salariaţii care depăşesc plafonul stabilit prin lege nu vor

avea dreptul să contribuie la aceste fonduri, alternativa lor fiind asigurările faculta-

tive (pilonul III). În esenţă, fondurile private de pensii funcţionează pe principiul

investirii contribuţiilor băneşti ale populaţiei la sistemul de pensii, oferind posibili-

tatea obţinerii unor venituri mai mari, atât în perioada de activitate, cât şi după

pensionare. Spre deosebire de sistemul public de pensii, care funcţionează pe baza

principiului solidarităţii (cei angajaţi în prezent plătesc pensiile celor care, în trecut,

au contribuit, la rândul lor, la sistemul public de pensie), fondurile de pensii adminis-

trate privat sunt societăţi civile, aderenţii la fond fiind coproprietari asupra activelor

fondului, în proporţia dată de contribuţia lor de-a lungul anilor. Banii acumulaţi se

achită «asiguratului» (în realitate, un asociat într-o societate civilă) la pensie, într-o

sumă globală sau lunară, sau chiar şi anticipat, dacă cel în cauză a apucat să contri-

buie la fond un număr de minim 25 ani. Dată fiind afluenţa masivă de lichidităţi şi

necesitatea păstrării valorii reale a contribuţiilor aderenţilor, aceste fonduri sunt

nevoite să plaseze mijloacele băneşti obţinute în produsele pieţei de capital. De

aceea, fondurile de pensii sunt cei mai importanţi investitori instituţionali.

Societăţile de asigurări sunt, în general, afaceri cu un grad ridicat de risc şi, ca

atare, necesită investirea eficientă, pe perioade mari de timp, a sumelor ce reprezintă

prime de asigurare. Întrucât, mai ales în cazul asigurărilor de viaţă, contractele de

asigurare se încheie pe perioade mari de timp (5, 10, sau 20 de ani), primele de


asigurare sunt încasate în rate, în timp ce nevoia de lichidităţi are caracter spontan şi

neprevăzut, evenimentul asigurat fiind un element aleatoriu. Administratorii societă-

ţilor de asigurări sunt ţinuţi de regula prudenţială a constituirii unui portofoliu de

investiţii diversificat, care să asigure în orice moment atât existenţa fondurilor, cât şi

un grad cât mai mare de lichiditate. Pentru acest imperativ, investiţiile societăţilor de

asigurare în valori mobiliare reprezintă soluţia cea mai eficientă.

Dintre investitorii instituţionali, fondurile de investiţii în valori mobiliare

beneficiază de o reglementare specială în legislaţia română a pieţei de capital.

Fondurile de investiţii se implică într-un domeniu investiţional vast, cuprinzând atât

fondurile care au ca obiect achiziţia şi gestiunea unui portofoliu de valori mobiliare34

(în acest caz, vorbim de organisme colective de plasament colectiv în valori

mobiliare, OPCVM) sau de alte instrumente financiare (organismele de plasament

colectiv, altele decât OPCVM, pot plasa investiţii atât în valori mobiliare, cât şi în

alte instrumente financiare), cât şi fondurile cu capital de risc (venture capital).

Din punct de vedere al atitudinii faţă de emitent şi al strategiei investiţionale, dis-

tingem între investitori strategici, investitorii de portofoliu şi investitorii speculativi.

Investitorul strategic (termen utilizat în special în legislaţia privatizării) este acea

persoană sau acel grup de persoane care îşi propun să dobândească un pachet de

acţiuni sau de drepturi de vot care să le permită controlul societăţii, atât din punctul

de vedere al deciziei acţionariatului, cât şi din punct de vedere al managementului.

Investitorul strategic se implică în activitatea şi managementul societăţii, în ideea

restructurării şi eficientizării societăţii. Legislaţia privatizării defineşte investitorul

strategic ca fiind acel cumpărător care achiziţionează mai mult de 51% din acţiunile

cu drept de vot emise de o societate comercială, la care statul este acţionar. În legis-

laţia investiţiilor, demersul investitorului strategic este văzut ca o investiţie directă, care

beneficiază de un statut special (garanţii, facilităţi, stabilitate a reglementării). De

asemenea, din punct de vedere al protecţiei investitorilor şi, în special, al acţionarilor

minoritari, investitorul strategic este acţionarul ce deţine controlul asupra societăţii şi

faţă de care investitorii şi acţionarii minoritari trebuie protejaţi, în caz de abuz.

În privinţa acţionarului care deţine o poziţie de control sau majoritară într-o

societate comercială emitentă de valori mobiliare se poate pune problema incidenţei

Legii nr. 20/1996 privind concurenţa (şi a Regulamentelor Consiliului Concurenţei),

întrucât controlul poate fi considerat, în anumite condiţii, drept concentrare

economică, ce poate fi calificată drept practică anticoncurenţială. Controlul poate fi

calificat ca atare fie că este exercitat de către un singur agent economic, fie că este

exercitat în comun, de către unul sau mai mulţi agenţi economici35

.

Investitorul de portofoliu poate fi definit drept investitorul care dobândeşte parti-

cipaţii reduse, de obicei sub 10%, din instrumentele financiare emise de un emitent,

în ideea diversificării portofoliului şi reducerii riscului investiţional. Investitorul

calificat (sofisticat, în terminologia fostei O.U.G. nr. 28/2002) este, de regulă, un

investitor de portofoliu, adică un investitor care efectuează tranzacţii cu instrumente

financiare în scopurile arate, fără a se implica direct în administrarea emitentului şi

fără ca investiţia totală să depăşească 10% din capitalul emitentului sau din valoarea

emisiunii36

. Investiţiile de portofoliu sunt făcute având în vedere calcule precise ale

performanţelor valorilor mobiliare în cauză, ale momentului în care este eficientă

investiţia şi când trebuie lichidată, ale performanţelor managerilor societăţii, ale

conjuncturilor pieţei relevante sau ale pieţei de capital la un moment dat etc. În cazul

acţiunilor, investitorul de portofoliu are o participare activă la adunările generale ale

acţionarilor şi, uneori, câte unul sau mai mulţi reprezentanţi în consiliul de adminis-

traţie al societăţii, dar aceasta numai pentru a-şi asigura mijloacele cele mai eficiente

de protecţie a drepturilor lor de acţionari minoritari, şi nu pentru a participa

propriu-zis la managementul societăţii. Ca atare, investitorul de portofoliu nu este

lipsit de affectio societatis şi nu este total dezinteresat de mersul societăţii emitente,

dar controlul societăţii este rezervat investitorului strategic.

Cei mai importanţi investitori de portofoliu sunt investitorii instituţionali,

respectiv: băncile comerciale, fondurile de investiţii, băncile de investiţii, societăţile

de asigurare, fondurile de pensii. Aceşti investitori sunt supuşi reglementării şi

supravegherii unor instituţii publice specializate – Banca Naţională a României,

Ministerul Finanţelor, CNVM etc.37

. Investitorii instituţionali cumpără acţiunile unei

societăţi din considerente de performanţe ale companiei şi compatibilitate a acestor

acţiuni cu celelalte acţiuni din portofoliu. Ei păstrează o perioadă mai îndelungată de

timp acele acţiuni, dacă au un potenţial de creştere a valorii portofoliului (dată de

preţul de piaţă al acestor acţiuni) sau se dispensează de acestea atunci când perfor-

manţele societăţii scad, când există nevoie de lichidităţi ori când vânzarea acelor

acţiuni aduce un profit.

Depăşirea limitei investiţiei de portofoliu transformă investitorul în cauză într-un

investitor strategic, adică un investitor ce se implică direct în managementul

emitentului sau un acţionar ce deţine controlul acestuia.

Investitorul speculativ este interesat, în special, de jocul cererii şi ofertei de valori

mobiliare, în funcţie de care el caută să câştige fie din creşterea, fie din scăderea

preţului valori mobiliare date, fie din dividende ori dobânzi. Investitorul speculativ

este lipsit de affectio societatis, el nu este interesat să participe la deciziile acţiona-

riale sau manageriale ale societăţii, schimbându-şi poziţia şi încrederea faţă de

societate în funcţie de rentabilitatea societăţii, de informaţiile mai mult sau mai puţin

exacte despre societate şi uneori chiar în funcţie de zvonurile care circulă pe seama

societăţii emitente, a acţionarului său majoritar, a managerilor săi etc. Investitorii

speculativi sunt interesaţi numai de a-şi investi în mod eficace sumele economisite.

§6. Principiul protecţiei investitorilor în legislaţia românească a pieţei

de capital

272. Valorile mobiliare sunt vehicule investiţionale cu un anumit grad de risc care

se adresează publicului investitor. Ele sunt destinate drenării şi mobilizării

economiilor băneşti şi ale disponibilităţilor financiare către proiecte de investiţii de

amploare.

Având în vedere avantajele finanţării prin piaţa de capital, precum şi tendinţa

publicului de a investi în instrumente financiare, companiile ce îşi propun să se

dezvolte sunt tot mai mult interesate să acceadă la cota unei burse38

, de unde şi

tendinţa crescătoare a finanţărilor cu capital ce circulă pe pieţele financiare. Este

vorba, în special, de economiile băneşti (mobilizate sub forma instrumentelor


financiare) ale unui mare număr de persoane, care investesc însă fiecare o sumă

relativ redusă într-o anumită valoare mobiliară. De aceea, legislaţia pieţei de capital

îşi propune ca scop mobilizarea disponibilităţilor băneşti prin intermediul investi-

ţiilor în instrumente financiare, în condiţii de protecţie a investitorilor.

Pentru a se oferi fiecărui investitor posibilitatea evaluării riscului investiţional,

dar şi pentru a feri publicul neinformat de posibilele fraude, emisiunile şi tranzacţiile

de valori mobiliare se desfăşoară pe o piaţă organizată (reglementată), sub o strictă

supraveghere exercitată de autoritatea de reglementare şi control şi în condiţii de

protecţie a investitorilor.

Unul din obiectivele fundamentale ale reglementarii pieţei valorilor mobiliare îl

reprezintă protecţia investitorilor, care presupune egalitatea între investitori,

transparenţa pieţei, reglementarea şi supravegherea acesteia.

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital a renunţat în mod greşit la a determina

expres acest principiu. Totuşi, şi această lege este guvernată de două principii,

subsumate ideii de protecţie a investitorilor: egalitatea între investitori şi transpa-

renţa pieţei.

Principiul egalităţii presupune ca riscul investiţional să fie egal împărţit între

investitori, iar drepturile (patrimoniale sau nepatrimoniale) aferente valorilor mobi-

liare să fie nediscriminatorii. De aceea, sunt interzise manipularea pieţei şi tranzac-

ţiile bazate pe informaţii privilegiate, iar în cazul unor depăşiri de prag, ofertă publică

sau, după caz, retragerea de pe piaţă a tuturor valorilor mobiliare emise de societatea

în cauză sunt obligatorii.

O investiţie eficientă necesită, în primul rând, diversificarea riscului investiţiilor

şi, în al doilea rând, capacitatea de a asimila informaţiile furnizate, din ce în ce mai

complexe şi voluminoase, ceea ce este de apanajul investitorilor sofisticaţi şi mai

puţin la îndemâna micilor investitori. Revine legiuitorului şi autorităţii de regle-

mentare sarcina de a atenua acest risc investiţional în favoarea micilor investitori sau

de a avertiza asupra acestuia, prin informarea corectă, promptă şi completă a acestuia

cu privire la obiectul investiţiei şi la calităţile intermediarilor cu care tratează39

şi prin

acţiuni preventive pentru descoperirea eventualelor fraude.

Riscul investiţional este, în principiu, direct proporţional cu sumele investite. Se

poate spune că investitorul strategic sau acţionarul majoritar al emitentului, spre

exemplu, riscă mai mult, din punct de vedere cantitativ, decât investitorul minoritar;

dar investiţia acţionarului majoritar poate să conteze mai puţin decât contează

investiţia acţionarului minoritar, raportat la propriul patrimoniu. Pe de altă parte, în

cazul disipării acţiunilor între un număr mare de acţionari, cel ce deţine un procent

semnificativ poate să exercite controlul asupra societăţii, mai ales în situaţia în care

ceilalţi acţionari nu sunt interesaţi şi nu participă la adunările generale40

. Protecţia

investitorilor, mai ales a acţionarilor minoritari, trebuie deci să ţină cont de aceste

proporţii, pentru a nu se transforma într-o atingere a intereselor acţionarilor majo-

ritari şi, în consecinţă, într-un abuz de drept41

.

În condiţiile în care cerinţele de transparenţă a pieţei sunt îndeplinite, principiul

protecţiei investitorilor nu poate fi invocat pentru a-i apăra pe investitori de conse-

cinţele prejudiciabile ale propriilor lor acte de manifestare pe piaţă42

. Riscul

investiţional, în aceste condiţii, face inutil recursul la normele juridice de protecţie.

Investitorul trebuie, în această calitate, să-şi asume acest risc, constând în concurenţă

şi factori conjuncturali, şi să suporte efectele negative ce decurg, la un moment dat,

din conduita sa pe piaţă43

.

Transparenţa pieţei este deci principalul mijloc de protecţie a investitorilor. Din

principiul transparenţei rezultă dreptul la informaţie al investitorilor.

Piaţa valorilor mobiliare se caracterizează prin caracterul public al informaţiilor

referitoare la elementele acesteia (valori mobiliare, emitenţi, activitatea acestora,

instituţiile publice implicate, intermediarii).

Transparenţa pieţei este necesară pentru asigurarea egalităţii investitorilor,

consolidarea încrederii investitorilor în produsele pieţei de capital, în general, şi în

valorile mobiliare în care aceştia investesc, în special, stimularea investiţiilor în

valori mobiliare şi protecţia investitorilor contra fraudelor.

Transparenţa pieţei asigură premisele egale ale evaluării riscului investiţional.

Investitorul, în baza informaţiilor despre emitent, despre activitatea sa şi valorile

mobiliare emise de acesta, poate să-şi diversifice eficient portofoliul şi să-şi orienteze

fluxurile investiţionale către valori mobiliare lichide şi eficiente. Eventualele fraude

pot fi identificate în condiţii de transparenţă şi consecinţele pierderii încrederii pot fi

înlăturate prin informarea promptă a investitorilor asupra măsurilor de corecţie luate

pentru sancţionarea fraudelor.

Pentru aceste motive, transparenţa este un principiu fundamental al pieţei

valorilor mobiliare. Regulile transparenţei se adresează emitenţilor, acţionarilor

majoritari ai acestora, managerilor, dar şi instituţiilor, publice sau private, implicate

în comerţul cu valori mobiliare.

Transparenţa pieţei este şi un principiu al reglementărilor comune europene

referitoare la pieţele de capital44

, constituind o exigenţă la care reglementările

româneşti în domeniu trebuie să se alinieze în vederea integrării europene.

Transparenţa pieţei este importantă însă şi prin consecinţele sale.

Preţul şi lichiditatea valorilor mobiliare sunt consecinţe ale rentabilităţii

emitentului pe o piaţă normală. Emitentul este interesat să exhibe această rentabilitate

către investitori, pentru a atrage atenţia asupra eficienţei propriului vehicul investi-

ţional, putând obţine astfel mai uşor finanţarea unor investiţii. Pentru investitori,

transparenţa este importantă şi pentru că le oferă un indiciu rezonabil al valorii şi

rentabilităţii portofoliilor ce le deţin (pentru exit, speculaţie etc.). Transparenţa pieţei

înseamnă deci, la nivelul fiecărei valori mobiliare în parte sau la nivelul indicelui

bursier, lichiditate45

.

Pentru emitentul de valori mobiliare, cotarea pe o piaţă reglementată reprezintă o

bună reclamă şi diversificarea surselor de finanţare.

Transparenta pieţei asigură emitentului (ca, de altfel, şi instituţiilor implicate) un

mijloc important de reclamă. Publicaţiile de specialitate furnizează în permanenţă, pe

baza informaţiilor făcute publice, analize ale activităţii emitenţilor, ale evoluţiei

valorilor mobiliare emise de aceştia, ale măsurilor implementate de organismele de

supraveghere pentru asigurarea transparentei şi egalităţii investitorilor. Publicul

investitor are, în aceste condiţii, posibilitatea să aleagă în funcţie de calitatea produ-

sului investiţional.


Pentru emitent, în special, transparenţa este mijlocul cel mai eficient şi legitim de

diversificare a surselor sale de finanţare, ale căror volum şi costuri se modifică în

funcţie de gradul de transparenţă a emitentului.

Pentru gestionarii informaţiilor, în special CNVM, garantarea accesului investi-

torilor la aceste informaţii reprezintă o obligaţie. Rolul instituţiilor de reglementare,

supraveghere şi control nu se reduce însă la această obligaţie, ele trebuind să asigure

şi o educaţie a publicului investitor în vederea canalizării economiilor acestora către

investiţia în valori mobiliare46

. Transparenţa pieţei este mijlocul cel mai important

prin care instituţiile de reglementare pot să-şi asume şi să-şi îndeplinească acest rol.

Dispoziţiile art. 46 din Legea nr. 297/2004, referitoare la Fondul de compensare a

investitorilor, fac parte din grupul normelor prin care se asigură protecţia investi-

torilor mici. Prin acest fond, constituit din contribuţia intermediarilor în tranzacţiile

cu valori mobiliare, micii investitori sunt despăgubiţi, într-o măsură rezonabilă,

pentru prejudiciile pe care le-au putut suferi datorită modului incorect, incompetent

sau fraudulos în care le-au fost utilizaţi banii de către intermediari.

Se poate antama însă şi o răspundere a intermediarului în tranzacţiile cu valori

mobiliare faţă de investitor, pe temeiul obligaţiei acestuia de a-i da socoteală.

Într-adevăr, intermediarul în tranzacţiile cu valori mobiliare este fie un mandatar, fie

un comisionar al investitorului şi, în această calitate, îşi angajează răspunderea pentru

modul în care îşi execută mandatul. Răspunderea intermediarului are, în principiu,

regimul juridic din dreptul comun.

§7. Intermediarii

273. Conform art. 3 din Legea nr. 297/2004, serviciile de investiţii financiare

privind instrumentele financiare pot fi prestate cu titlu profesional numai de

intermediarii autorizaţi, definiţi de art. 2 alin. (1) pct. 14 drept „societăţi de servicii

de investiţii financiare autorizate de C.N.V.M., instituţii de credit autorizate de Banca

Naţională a României, în conformitate cu legislaţia bancară, precum şi entităţi de

natura acestora autorizate în state membre sau nemembre să presteze servicii de

investiţii financiare”.

Până la apariţia Legii nr. 297/2004, activitatea de intermediere a fost rezervată

SSIF autorizate de CNVM să desfăşoare acest gen de activitate. Din 2005, băncile şi

alte instituţii de credit supuse supravegherii financiare urmează a avea dreptul să

efectueze servicii de investiţii financiare pe pieţele reglementate, pe cont propriu şi

pe contul clienţilor47

.

Intermediarii care prestează servicii de investiţii financiare în România sunt înscrişi

în registrul public ţinut de CNVM sub un număr de înregistrare care reprezintă

elementul fundamental de identificare pe piaţă a intermediarului în cauză. Intermediarii

autorizaţi fac parte din categoria entităţilor reglementate, aflate sub controlul şi

supravegherea CNVM sau, în cazul intermediarilor – instituţii de credit, de către BNR.

Serviciile de investiţii financiare se realizează prin persoane fizice, acţionând ca

agenţi pentru servicii de investiţii financiare. Aceştia îşi desfăşoară activitatea

exclusiv în numele intermediarului ai cărui angajaţi sunt şi nu pot presta servicii de

investiţii financiare în nume propriu.

Serviciile de investiţii financiare sunt monopolul intermediarilor autorizaţi.

Într-adevăr, conform art. 4 alin. (2) din Legea nr. 297/2004, nicio persoană fizică sau

juridică nu poate presta servicii de investiţii financiare fără a fi înscrisă în Registrul

CNVM. CNVM stabileşte proceduri privind înscrierea agenţilor pentru servicii de

investiţii financiare în registrul ţinut de CNVM, precum şi privind situaţiile de

incompatibilitate ale acestora.

Serviciile de investiţii financiare sunt definite în mod descriptiv prin art. 5 din

Legea nr. 297/2004. Acestea pot fi:

a) servicii principale, respectiv, preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la

investitori în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare, executarea

ordinelor în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel decât pe

cont propriu, tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu, administrarea

portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază discreţionară, cu

respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau

mai multe instrumente financiare, subscrierea de instrumente financiare în baza unui

angajament ferm şi/sau plasamentul de instrumente financiare;

b) servicii conexe, respectiv, custodia şi administrarea de instrumente financiare,

închirierea de casete de siguranţă, acordarea de credite sau împrumuturi de instru-

mente financiare unui investitor, în vederea executării unor tranzacţii cu instrumente

financiare, în care respectiva societate de servicii de investiţii financiare este

implicată în tranzacţii, consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme

legate de structura de capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii

privind fuziunile şi achiziţiile de societăţi, alte servicii privind subscrierea de instru-

mente financiare în baza unui angajament ferm, consultanţă de investiţii cu privire la

instrumentele financiare, servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de

servicii de investiţii financiare prestate.

Sfera de activitate a intermediarilor autorizaţi în serviciile de investiţii financiare

nu se extinde şi asupra serviciilor prestate în calitate de contraparte a statului, a

Băncii Naţionale a României sau a altor instituţii şi autorităţi publice care îndeplinesc

funcţii similare în legătură cu politica monetară, cursul de schimb, datoria publică şi

administrarea rezervelor statului.

Societăţile de servicii de investiţii financiare sunt persoane juridice, constituite

sub forma unor societăţi pe acţiuni, emitente de acţiuni nominative, care au obiect

exclusiv de activitate prestarea de servicii de investiţii financiare şi care funcţionează

numai în baza autorizaţiei CNVM48

.

SSIF se pot grupa, în funcţie de activităţile pe care le desfăşoară, în următoarele 3

categorii:

- SSIF care acţionează numai pe contul clienţilor (brokeri); prin agenţii lor de

valori mobiliare (brokeri), persoane fizice autorizate de CNVM, aceste societăţi

efectuează operaţiuni cu valori mobiliare în numele şi pe contul clienţilor lor;

- SSIF care acţionează pe cont propriu (dealeri); acestea efectuează operaţiuni cu

valori mobiliare din portofoliul propriu, în scop speculativ, dar ele pot acţiona şi în

numele şi pe contul clienţilor; agenţii de valori mobiliare ai acestor societăţi sunt,

după caz, dealeri sau brokeri; dealerii efectuează operaţiuni cu valori mobiliare din

sau pentru portofoliul societăţii, urmărind obţinerea unui profit din diferente de preţ


între preţul de cumpărare şi cel de vânzare; brokerii acţionează în numele şi în

interesul societăţii, având obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii interesele

clienţilor;

- SSIF formatoare de piaţă (market maker-i, specific sistemului Rasdaq); acestea

acţionează în nume propriu şi au rolul de a afişa cotaţii ferme, fiind gata în orice

moment să cumpere/vândă valorile mobiliare pentru care fac piaţa, în cantitatea

standard şi la preţul ferm de ofertă; formatorul de piaţă este de fapt un dealer care

„face” piaţa pentru una sau mai multe valori mobiliare, nominalizate, asumându-şi

anumite obligaţii în plus faţă de un dealer obişnuit (precum aceea de a oferi în orice

moment un preţ la vânzare/cumpărare); formatorii de piaţă îşi desfăşoară activitatea

prin agenţi de valori mobiliare (market markeri şi brokeri), persoane fizice care

efectuează operaţiuni pentru portofoliul societăţii urmărind introducerea pe cotaţii

avantajoase pentru societate (market markeri) sau care acţionează în numele şi în

interesul societăţii, având obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii ordinele

clienţilor lor (brokeri).

Capitalul iniţial al unei SSIF va fi determinat cu respectarea reglementării

CNVM, emise în conformitate cu legislaţia comunitară referitoare la adecvarea

capitalului. Adecvarea capitalului se va face în funcţie de volumul şi tipul serviciilor

de investiţii financiare prestate, precum şi de calitatea pe care şi-o asumă SSIF în

cadrul tranzacţiilor cu valori mobiliare, respectiv, de broker (tranzacţiile sunt

efectuate în numele clientului) sau de dealer (tranzacţiile sunt efectuate şi în nume

propriu). Spre exemplu, capitalul iniţial este de minim 730.000 euro, pentru SSIF

autorizate să presteze toate serviciile de investiţii financiare. Capitalul iniţial nu se

confundă cu capitalul social, întrucât, conform legii, el este considerat parte din

fondurile proprii, incluzând capitalul social subscris şi vărsat, precum şi alte compo-

nente ale bilanţului contabil, calculat conform metodologiei prevăzute în reglemen-

tările CNVM, cu respectarea legislaţiei comunitare aplicabile. În scopul respectării

cerinţelor prevăzute de legislaţia comunitară, CNVM va putea modifica, periodic,

prin ordin al preşedintelui, nivelul capitalului iniţial al SSIF.

Autorizarea, suspendarea şi retragerea autorizaţiei SSIF sunt supuse condiţiile

descrise de art. 8-13 din Legea nr. 297/2004.

Legea nr. 297/2004 impune, în art. 14-21, anumite restricţii şi obligaţii specifice

pentru conducătorii, administratorii, controlul intern şi acţionarii semnificativi ai SSIF.

Spre deosebire de regimul juridic de drept comun al administratorilor în

societatea pe acţiuni, Legea pieţei de capital impune, prin norme speciale derogatorii,

un regim aparte, în contradicţie cu ultimele dezvoltări ale principiilor de guvernare

corporatistă. Conducerea SSIF trebuie să fie asigurată de cel puţin două persoane.

Conducătorii trebuie să fie angajaţi ai SSIF cu contract individual de muncă şi pot fi

membri ai consiliului de administraţie. Administrarea unei SSIF poate fi asigurată

numai de către persoane fizice.

Legislaţia pieţei de capital impune şi alte elemente ale structurilor interne ale

SSIF, cum ar fi compartimentul de control intern specializat pentru supravegherea

respectării de către societate. În plus, mişcările de capital în interiorul societăţii,

schimbările în structura acţionariatului şi celelalte modificări ale actelor constitutive

ale SSIF sunt sub strictă supraveghere a CNVM, ele neputând fi făcute decât cu

prealabilă autorizare a CNVM, care poate, spre exemplu, să interzică unei persoane

dobândirea unei poziţii de acţionar semnificativ sau de control dacă, ţinând seama de

necesitatea de a garanta administrarea prudentă a societăţii, apreciază că persoana

care ar ocupa o astfel de poziţie poate prejudicia funcţionarea în bune condiţii a

societăţii sau o bună supraveghere a acesteia.

Legea stabileşte principiul normelor (reguli) de conduită ale societăţilor de

servicii de investiţii financiare şi agenţilor acestora faţă de clienţi, menite a evita

conflictele de interese şi abuzul ori manipularea pieţei. Este obligatoriu ca clienţii să

fie informaţi cu privire la riscurile pe care şi le asumă în cazul investiţiei în valori

mobiliare. Conform art. 22 din Legea nr. 297/2004, în scopul protecţiei investitorilor,

asigurării stabilităţii, competitivităţii şi bunei funcţionări a pieţelor, CNVM va emite

reglementări privind cerinţele prudenţiale şi de adecvare a capitalului pentru

evaluarea corectă a riscurilor, prevenirea şi limitarea efectelor acestora. Intermediarii

vor respecta în orice moment, pe parcursul desfăşurării activităţii lor, regulile de

prudenţialitate stabilite de CNVM, referitoare, în principal, la: (i) procedurile

administrative şi contabile corespunzătoare, de control şi siguranţă pentru procesarea

electronică a datelor, precum şi mecanisme adecvate de control intern, inclusiv reguli

referitoare la tranzacţiile personale ale salariaţilor; (ii) procedurile adecvate care să

asigure separarea instrumentelor financiare aparţinând investitorilor de cele aparţi-

nând intermediarului, în scopul protejării drepturilor lor de proprietate, în special în

situaţia insolvenţei intermediarului, precum şi împotriva folosirii acestor instrumente

financiare de către intermediari, în tranzacţiile pe cont propriu, în afara situaţiei în

care investitorii consimt în mod expres; (iii) procedurile adecvate care să asigure

separarea fondurilor investitorilor cu scopul protejării dreptului de proprietate, cu

excepţia instituţiilor de credit, care să prevină folosirea acestor fonduri în interesul

firmei; (iv) păstrarea înregistrărilor tranzacţiilor desfăşurate, pentru a permite CNVM

să supravegheze respectarea regulilor prudenţiale, regulilor de conduită în afaceri,

precum şi a altor cerinţe legislative şi reglementare; (v) existenţa unei structuri organi-

zatorice care trebuie să minimizeze riscul unui conflict de interese între investitor şi

intermediar ori între investitorii aceluiaşi intermediar. În situaţia înfiinţării unei

sucursale, structura organizatorică a acesteia nu trebuie să contravină regulilor de con-

duită pentru evitarea conflictului de interese, stabilite de către statul membru gazdă.

Articolul 24 alin. (4) din Legea nr. 297/2004 prevede că creditorii unui

intermediar nu pot apela49

, în nicio situaţie, la activele investitorilor, inclusiv în cazul

procedurii de insolvabilitate. Un intermediar nu poate folosi activele unui client în

scopul garantării tranzacţiilor încheiate pe cont propriu sau în contul altui client, cu

excepţia cazului în care clientul îşi dă acordul în scris.

Înaintea prestării de servicii de investiţii financiare, intermediarii vor informa

investitorii cu privire la fondurile sau schemele de compensare a investitorilor.

Conform art. 26 din Legea nr. 297/2004, intermediarii şi agenţii pentru servicii de

investiţii financiare sunt obligaţi să respecte regulile de conduită emise de CNVM,

precum şi regulile emise de pieţele reglementate pe care aceştia tranzacţionează.

Intermediarul trebuie, cel puţin: a) să acţioneze onest, imparţial şi cu diligenţă

profesională în scopul protejării intereselor investitorilor şi a integrităţii pieţei; b) să

angajeze toate resursele, să elaboreze şi să utilizeze eficient procedurile interne


necesare prestării serviciilor de investiţii financiare; c) să solicite de la investitori

informaţii referitoare la situaţia lor financiară, experienţa investiţională şi obiectivele

cu privire la serviciile solicitate; d) să transmită investitorilor toate informaţiile

relevante privind tranzacţiile în care contrapartea este intermediarul; e) să încerce să

evite conflictele de interese, iar în cazul în care acestea nu pot fi evitate, să asigure

investitorilor un tratament imparţial; f) să desfăşoare activitatea în conformitate cu

reglementările CNVM aplicabile administrării activităţii, în scopul protejării intere-

selor investitorilor şi a integrităţii pieţei.

Prestarea de servicii de investiţii financiare, în contul investitorilor, se va face pe

baza unui contract, redactat în două exemplare, dintre care unul va fi remis clientului.

Reglementările CNVM vor stipula conţinutul şi clauzele minime ale contractelor

încheiate cu investitorii, inclusiv pentru contractele la distanţă.

În categoria intermediarilor autorizaţi sunt incluşi şi traderii, deşi, conform art. 29

din Legea nr. 297/2004, aceştia sunt persoane juridice care efectuează exclusiv în

nume şi pe cont propriu tranzacţii cu instrumente financiare derivate, de natura

contractelor futures şi cu opţiuni.

Traderii vor fi autorizaţi în condiţiile prevăzute prin reglementările CNVM şi vor

fi înscrişi în Registrul CNVM. Cerinţele privind capitalul traderilor vor fi stabilite

prin reglementările CNVM.

Traderii pot opera numai cu acordul operatorului de piaţă şi în conformitate cu

reglementările respectivei pieţe reglementate. Compensarea şi decontarea tranzac-

ţiilor efectuate de traderi se realizează numai prin intermediari, acţionând în cadrul

aceleiaşi pieţe reglementate, ca membri compensatori. Responsabilitatea cu privire la

obligaţiile ce decurg din derularea tranzacţiilor efectuate de traderi revine şi

membrilor compensatori cu care aceştia au încheiate contracte de compensare.

Traderilor le este interzis să deţină fonduri sau instrumente financiare ale altor

persoane, să negocieze şi să încheie tranzacţii, în numele şi în contul altor persoane,

să încheie cu alte persoane înţelegeri exprese sau tacite, cu scopul de a acţiona

concertat pe pieţele reglementate şi să se afle în relaţii de muncă cu un alt intermediar

sau cu un operator de piaţă.

§8. Tranzacţiile cu valori mobiliare

274. Sub Titlul V, denumit „Operaţiuni de piaţă”, Legea nr. 297/2004 reglemen-

tează numai ofertele publice de valori mobiliare. Tranzacţiile obişnuite cu valori

mobiliare şi alte instrumente financiare scapă noii reglementări legale, urmând, după

toate probabilităţile, ca acestea să facă obiectul reglementărilor specifice fiecărei

pieţe reglementate în parte, în virtutea dreptului acestora de autoreglementare.

Analizând dispoziţiile reglementare, încă în vigoare, aplicabile fiecărei pieţe

reglementate de instrumente financiare româneşti (BVB şi Rasdaq) şi ţinând seama

de dispoziţiile noii Legi a pieţei de capital, se pot desprinde câteva principii ale tran-

zacţionării.

Operaţiunile cu valori mobiliare sau alte instrumente financiare (vânzare, cum-

părare, schimb, orice altă operaţiune translativă de proprietate, conversie, exercitare a

unui drept în legătură cu o valoare mobiliară/instrument financiar emise de o

societate deţinută public) se efectuează numai pe pieţele reglementate. Regula se

impune pentru a se asigura controlul şi supravegherea operaţiunilor şi pentru a

impune ca obligatorie informarea periodică şi continuă a investitorilor. În plus, regula

este şi o garanţie a securităţii tranzacţiilor. Pentru a putea fi tranzacţionate pe o piaţă

reglementată, orice valori mobiliare trebuie să fi fost înregistrate la CNVM. Orice

societate emitentă de valori mobiliare este obligată să solicite unei pieţe reglementate

introducerea pentru tranzacţionarea pe această piaţă a valorilor mobiliare emise, în

termen de o lună de la dobândirea acestui statut. Emitentul este obligat să respecte

cerinţele de raportare stabilite prin reglementările CNVM şi ale pieţelor reglementate

pe care se tranzacţionează valorile mobiliare emise de acestea. Emiterea de valori

mobiliare are loc, în mod obligatoriu, în baza unui prospect de ofertă publică,

principiu fundamental al dreptului comunitar european50

. Pentru a fi înregistrate la

CNVM, valorile mobiliare trebuie să fi făcut obiectul cel puţin al unei oferte publice.

Admiterea unei emisiuni de valori mobiliare se extinde asupra tuturor valorilor

mobiliare de acelaşi tip sau de aceeaşi clasă ale emitentului respectiv, care sunt în

circulaţie la data emiterii.

Tranzacţiile specifice unei pieţe reglementate de valori mobiliare sunt permise

numai intermediarilor autorizaţi de CNVM să efectueze operaţiuni pe piaţa

respectivă. Pot negocia şi încheia tranzacţii într-o bursă de valori numai membrii

bursei, prin agenţii lor regulat autorizaţi. Legea fixează condiţiile în care aceşti

membri pot fi autorizaţi de către CNVM pentru negocierea în bursă. Odată autorizat,

membrul respectiv dispune de dreptul de a negocia şi încheia orice categorii de

tranzacţii prevăzute în regulamentele bursei.

Actele juridice cu titlu gratuit (cu excepţia donaţiilor fictive, făcute cu scopul de a

ocoli principiul intermedierii), fiind esenţialmente civile, exced sferei de reglemen-

tare a operaţiunilor cu valori mobiliare, operaţiuni esenţialmente comerciale. În

consecinţă, aceste acte juridice nu sunt supuse obligativităţii intermedierii.

La BVB sunt reglementate două categorii de tranzacţii cu valori mobiliare care

pot fi considerate tranzacţii exceptate. Este vorba de tranzacţiile cu valori mobiliare

„necotate” şi de tranzacţiile specifice segmentului de piaţă denumit „Deal”, care se

realizează prin negocieri directe între părţi, fără intermedierea agenţilor autorizaţi.

Excepţia este numai parţială, întrucât tranzacţiile respective se desfăşoară, totuşi, prin

intermediul mecanismelor pieţei bursiere51

.

Orice tranzacţie cu valori mobiliare este realizată şi înregistrată conform regle-

mentărilor proprii fiecărei pieţe reglementate, aprobate de CNVM. Decontarea opera-

ţiunilor se efectuează în mod obligatoriu printr-un sistem de compensare-decontare

aprobat de CNVM, iar evidenţa contabilă a acestora se conduce după reguli comune

edictate CNVM şi BNR şi aprobate de Ministerul Finanţelor.

Tranzacţiile cu valori mobiliare pot fi suspendate, fie în urma unei decizii în acest

sens a autorităţii de reglementare, fie datorită faptului că valorile mobiliare respective

sunt într-o situaţie specială care reclamă întreruperea temporară a tranzacţiilor. Spre

exemplu, sunt suspendate de la tranzacţionare acţiunile ce fac obiectul unei garanţii

reale mobiliare sau măsuri de indisponibilizare, acţiunile unei societăţi care se află în

derularea unei oferte publice, în proces de fuziune sau divizare ori în cursul unei

modificări a capitalului social, acţiunile emise de o societate în faliment etc.


Acţiunile ce fac obiectul unei garanţii reale mobiliare sau al unui sechestru vor putea,

totuşi, să fie tranzacţionate, la cererea organului de executare. Este vorba de execu-

torul judecătoresc, de executorii fiscului sau de executorii bancari. Chiar şi în acest

caz, tranzacţia nu este directă, ci se efectuează, obligatoriu, pe piaţa reglementată şi

prin intermediari autorizaţi.

Retragerea de pe piaţă se dispune odată cu radierea înregistrării la CNVM a

valorii mobiliare respective, în cazul în care consiliul de administraţie al pieţei

respective, cu aprobarea CNVM, apreciază că o piaţă ordonată a respectivelor valori

mobiliare nu mai este posibilă.

275. Mecanismul tranzacţiilor cu valori mobiliare pe pieţele reglementate este

foarte diferit de cel obişnuit pentru actele juridice, în general.

Tranzacţia cu valori mobiliare este, pe piaţa românească de capital, o operaţiune

juridică complexă, incluzând contractul cu intermediarul, ordinul de vânzare-cum-

părare, contractul propriu-zis de vânzare-cumpărare sau schimb, decontarea, înregis-

trarea şi depozitarea valorilor mobiliare tranzacţionate etc. Toate aceste operaţiuni

complexe se derulează fără concursul vânzătorului sau al cumpărătorului, principiul

libertăţii de voinţă reducându-se la introducerea ordinelor de vânzare sau cumpă-

rare în sistem. Cocontractantul, care rămâne, în principiu, necunoscut iniţiatorului

tranzacţiei, repetă cu propriul intermediar acelaşi şir de operaţiuni.

Transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare în schimbul unui

preţ este obiectul normal al tranzacţiilor pe pieţele reglementate. Din acest punct de

vedere, tranzacţia cu valori mobiliare reprezintă, în linii mari, o varietate a contrac-

tului de vânzare-cumpărare52

(schimb, compensare etc.). Definiţia tranzacţiei cu

valori mobiliare din Regulamentul nr. 4/2001 al BVB identifică, de altfel, în tran-

zacţia cu valori mobiliare, un contract de vânzare-cumpărare de valori mobiliare,

înregistrat prin sistemul de tranzacţionare al Bursei de Valori Bucureşti, cu respec-

tarea regulamentului şi a procedurilor aferente. În perioada interbelică, tranzacţiile cu

valori mobiliare se numeau contracte de curtaj53

.

O tranzacţie cu valori mobiliare începe cu încheierea unui contract de interme-

diere de valori mobiliare, atât de către vânzător, cât şi de către cumpărător. În baza

acestui contract sunt emise unul sau mai multe ordine date intermediarului de a

vinde, respectiv de a cumpăra valori mobiliare care circulă pe o piaţă organizată,

fiecare din aceste ordine putând fi considerat un contract de vânzare-cumpărare

distinct. Acordul de voinţă are loc în momentul în care cererea şi oferta (ordinul de

vânzare şi cel de cumpărare) se întâlnesc în piaţă. Transferul dreptului de proprietate

are loc însă într-un moment ulterior acordului de voinţă, adică la înregistrarea

tranzacţiei la depozitarul central.

O serie de formalităţi ce însoţesc tranzacţia cu valori mobiliare pe pieţele regle-

mentate fac din aceasta un contract solemn54

. Forma scrisă a operaţiunii juridice,

precum şi aceste diverse formalităţi nu sunt cerute doar ad probationem, ci chiar ad

validitatem. Ofertele de vânzare şi de cumpărare se concretizeză obligatoriu în ordine

de vânzare-cumpărare. La BVB, rapoartele de tranzacţionare întocmite de către SSIF

trebuie confirmate de către contra-parte.

Complexitatea operaţiunilor ce compun tranzacţia cu valori mobiliare este menită

a elimina eroarea ca viciu de consimţământ şi a reduce la maxim riscul de

neexecutare a contractului, dar presupune o birocraţie excesivă, neconformă cu

specificul pieţei reglementate, de mijloc de transfer rapid de fonduri şi valori. Cu

toate precauţiile, tranzacţia cu valori mobiliare (calificată de art. 45 din fosta O.U.G.

nr. 28/2002 drept „act de comerţ care dă naştere unei obligaţii valabile căreia nu i se

poate opune excepţia de joc”) prezintă totuşi un anumit grad de risc, mai ales în cazul

tranzacţiilor făcute în scop speculativ. Acest risc nu transformă tranzacţiile cu valori

mobiliare în contracte aleatorii55

, cu excepţia tranzacţiilor în marjă sau în lipsă şi a

operaţiunilor cu instrumente financiare derivate (mai ales options).

Formarea acordului de voinţă este specifică pieţelor reglementate. Părţile

contractului de vânzare-cumpărare nu se cunosc între ele (cu excepţia cazului

tranzacţiilor speciale, pe „piaţa Deal” la BVB, şi a tranzacţiilor cu valori mobiliare

„necotate”, unde părţile tranzacţiei negociază direct, fără intermedierea SSIF; se

poate prezuma că părţile se cunosc între ele şi în cazul tranzacţiilor cross, adică cele

în care intermediarul acţionează din această poziţie atât pentru vânzător, cât şi pentru

cumpărător). Prima etapă în încheierea unei tranzacţii este deschiderea unui cont de

către viitorul vânzător sau cumpărător („client”) la societatea de servicii de investiţii

financiare, operaţiune care începe cu completarea unui formular de cont de către res-

pectivul client56

. După deschiderea contului client urmează lansarea în sistem a ordi-

nului de vânzare-cumpărare de către client57

. Joncţiunea ordinelor de vânzare-cum-

părare opuse este făcută direct de către sistem. Acordul de voinţă se formează, în

fapt, între părţile tranzacţiei (parte şi contra-parte) prin care se efectuează operaţiu-

nile de vânzare, respectiv de cumpărare, adică societăţile de servicii de investiţii

financiare (SSIF) ce acţionează fie ca intermediari, fie în nume şi pe cont propriu.

Ordinele de tranzacţionare sunt de plano neechivoce şi complete, datorită forma-

lităţilor care însoţesc tranzacţia şi a condiţiilor speciale, de ordin tehnic, aferente

sistemului de tranzacţionare; în lipsa acestor formalităţi şi condiţii, încheierea

contractului este imposibilă, întrucât sistemul BVB va respinge un ordin care nu

îndeplineşte condiţiile impuse. În consecinţă, regulile încheierii convenţiilor între

persoane depărtate, statuate în art. 35-39 C.com., au o aplicabilitate restrânsă în

această materie.

Pe de altă parte, în cazul încheierii de tranzacţii pe baza unor oferte (ordine de

tranzacţionare) nevalabile poate interveni anularea tranzacţiei prin decizie a Direc-

torului General al BVB sau decizie a CNVM58

. Sancţiunea se aplică din oficiu sau la

cererea unui membru al bursei care ar lua cunoştinţă de o împrejurare care a afectat

valabilitatea ofertei sau de către clientul SSIF prejudiciat prin comportamentul

acestuia sau chiar prin autodenunţarea societăţii de servicii de investiţii financiare

care a lansat oferta viciată. Decizia Directorului General al BVB poate fi atacată la

CNVM, iar decizia CNVM, pronunţată, după caz, ca răspuns la contestaţia deciziei

Directorului General sau în urma autosesizării poate fi atacată pentru ilegalitate, fiind

susceptibilă numai de recurs la Înalta Curte de Casaţie şi Justiţie. Se poate pune

întrebarea dacă o astfel de sancţiune, reglementată prin acte normative ce ţin de legis-

laţia secundară (este vorba de acte normative emise de BVB sau, după caz, ANSVM,

după caz, în virtutea puterii lor de autoreglementare), este legală. Nulitatea unui act

juridic este o sancţiune care este de competenţa exclusivă a instanţei de judecată,

ceea ce ridică dubii în privinţa legalităţii deciziei de anulare dispuse de administraţia


BVB sau de CNVM. De la acest principiu nu s-ar putea deroga nici prin lege,

întrucât aceasta ar putea pune în discuţie principiul separaţiei puterilor în stat. O

soluţie ar putea fi instituirea unui organism cu caracter jurisdicţional la nivelul BVB

sau al CNVM; o altă soluţie ar fi atribuirea acestei competenţe arbitrajului institu-

ţionalizat la nivelul BVB sau CNVM. Nulitatea unei astfel de tranzacţii poate fi,

oricum, dispusă şi de instanţă, pe procedura de drept comun.

În cazul tranzacţiei cu valori mobiliare, bunul vândut nu este un bun individual

determinat, ci reprezintă bunuri de gen; ordinul de vânzare-cumpărare semnifică,

totuşi, individualizarea valorilor mobiliare respective.

Vânzătorul trebuie să fie proprietarul actual sau viitor al valorilor mobiliare

(lucrul vândut). Vânzarea lucrului altuia este însă valabilă în cazul vânzărilor scurte

(în lipsă), când vânzătorul vinde valori mobiliare împrumutate.

276. Executarea obligaţiilor ce rezultă din tranzacţiile cu valori mobiliare pe

pieţele reglementate este, de asemenea, neobişnuită.

Datorită faptului că la BVB se pot tranzacţiona numai valori mobiliare emise în

formă dematerializată sau în formă fizică, dar imobilizate59

, modul de executare a

obligaţiei de predare şi a celei de plata este atipic. „Predarea” nu implică, de obicei,

tradiţiunea, nefiind vorba de bunuri materiale, ci se realizează prin intermediul siste-

melor de decontare şi compensare. Plata are loc, de asemenea, prin intermediul

acestui sistem, riscul de neplată fiind atenuat.

Executarea obligaţiilor generate de încheierea tranzacţiei (predarea valorilor

mobiliare, plata preţului), respectiv lichidarea tranzacţiei, începe prin confirmarea de

către SSIF faţă de client a executării ordinului, după ce intermediarul va fi primit de

la piaţă rapoartele de tranzacţionare, compensare, decontare şi comision.

Transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare tranzacţionate are

loc după expirarea unui interval de timp pe care legea îl stabileşte pentru a se efectua

decontarea tranzacţiilor. Art. 48 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 stabileşte, ca moment

unic al transmiterii dreptului de proprietate, indiferent de piaţa pe care s-a efectuat

tranzacţia, momentul înregistrării dobânditorului în registrul emitentului60

. Legea

nr. 297/2004, aşa cum s-a putut observa, a înlocuit această regulă, dispunând în

art. 145 că transferul dreptului de proprietate are loc „la momentul decontării, în

cadrul sistemului de compensare-decontare, pe baza principiului livrare contra plată”.

În consecinţă, regula generală în materie de vânzare-cumpărare din art. 1295 alin. (1)

C.civ., după care acordul de voinţă al părţilor este suficient pentru a putea avea loc

transferul dreptului de proprietate, este înlăturată în cazul tranzacţiilor cu instru-

mente financiare.

Sistemul de compensare-decontare (operat de Depozitarul central, care este şi

registrul de acţiuni pentru toate acţiunile emise de societăţile cotate) se interpune

între vânzător şi cumpărător: el „plăteşte” vânzătorului preţul şi procesează transferul

dreptului de proprietate către cumpărător la depozitarul central. Sistemul de

compensare preia executarea obligaţiilor rezultate din tranzacţiile cu valori mobiliare,

instituţia care gestionează sistemul devenind personal obligată şi expusă riscului

neplăţii preţului. Tranzacţiile efectuate în afara acestui sistem sunt interzise.

Compensarea, decontarea şi transferul valorilor mobiliare, respectiv a fondurilor

aferente (fluxurile de valori mobiliare şi fonduri) se efectuează prin calcularea

diferenţei dintre totalul vânzărilor şi totalul cumpărărilor, de SSIF, la sfârşitul unei

şedinţe de tranzacţionare, conform raportului de tranzacţionare. Această diferenţă

este baza mecanismului de compensare. Intermediarii de valori mobiliare compen-

sează operaţiunile de vânzare, respectiv, cumpărare, efectuate în numele şi pe soco-

teala clienţilor lor, pe o perioadă dată de timp, evitând plăţile aferente fiecărei

tranzacţii încheiate, ceea ce, între altele, are ca efect reducerea riscului de neplată.

Sistemul de compensare-decontare efectuează doar plata diferenţelor rezultate din

compensare. SSIF au obligaţia de a deveni membru al sistemului de compen-

sare-decontare specific pieţei pe care activează, de a deschide conturi la acest sistem,

precum şi de a ţine subconturi individuale de instrumente financiare deţinute în

contul clienţilor lor. Conturile de instrumente financiare trebuie evidenţiate astfel

încât să se distingă net instrumentele financiare aparţinând SSIF şi cele deţinute de

acesta din urmă în contul unor terţi. De asemenea, sumele care fac obiectul activităţii

de depozitare trebuie să fie separate de cele proprii ale custodelui şi trebuie să fie

libere de orice sarcini.

Sistemul este şi un garant al îndeplinirii obligaţiilor proprii asumate de membrii

săi care sunt obligaţi, de altfel, să constituie garanţii şi elimină necesitatea ca

intermediarii şi clienţii lor implicaţi în tranzacţii să execute în mod direct livrări unii

faţă de ceilalţi.

Depozitarea valorilor mobiliare este, aşa cum s-a putut observa, monopolul

Depozitarului central, instituţie nouă, introdusă de Legea nr. 297/2004. Depozitarea la

Depozitarul central (în realitate, este vorba de înregistrare) este o depozitare colectivă,

având rolul de a permite compensarea-decontarea. Aceasta nu se confundă cu depozi-

tarea individuală (denumită şi custodie), care are rolul de a permite accesarea siste-

mului de compensare-decontare şi fiind realizată de agentul de compensare (custode).

Aceste entităţi sunt autorizate să păstreze valorile mobiliare (dacă sunt emise în formă

materială) sau, după caz, să ţină o evidenţă centralizată a acestora în sistem electronic

(dacă sunt emise în formă dematerializată). Orice transfer de proprietate asupra

valorilor mobiliare tranzacţionate se înregistrează şi în evidenţele casei de depozit.

Activitatea de registru reprezintă înregistrarea şi evidenţa electronică a dreptului

de proprietate asupra valorilor mobiliare, precum şi a eventualelor sarcini care

grevează respectivele valori mobiliare61

. În prezent, această activitate este preluată de

Depozitarul central.

Fiecare înregistrare în evidenţele registrului trebuie să cuprindă cel puţin urmă-

toarele date: (i) datele de identificare a deţinătorului, persoană fizică sau juridică;

(ii) numărul valorilor mobiliare şi valoarea lor nominală (valoarea capitalului, în

cazul obligaţiunilor), seria (emisiunea) şi numerotarea acestora (dacă este posibil) şi

(iii) orice limitare a răspunderii emitentului sau orice condiţii sau sarcini care afec-

tează valorile mobiliare. Dovada dreptului de proprietate se face printr-un extras de

cont emis de Depozitarul central la cererea proprietarului (deţinătorului)62

. Transferul

dreptului de proprietate în registru trebuie să se efectueze în termen de trei zile

lucrătoare de la data primirii cererii din partea societăţii de servicii de investiţii

financiare sau a custodelui (care iniţiază transferul dreptului de proprietate), ori din

partea depozitarului. Acestea din urmă răspund fiecare faţă de registru pentru

realitatea transferului.


§9. Operaţiunile de bursă

277. La BVB pot acţiona ca intermediari numai membrii Bursei. În lipsa unei

interdicţii exprese, un membru al Bursei poate tranzacţiona prin intermediul unui alt

membru.

Bursa este, prin natura sa, o piaţă de licitaţie, locul în care se centralizează toate

ordinele de vânzare şi cumpărare; din această centralizare rezultă un preţ (denumit

preţ „de referinţă“ şi calculat ca medie ponderată cu volumul tranzacţiilor efectuate

în cursul unei şedinţe bursiere), valabil la un moment dat pentru fiecare valoare

mobiliară. Preţul de tranzacţionare se stabileşte în funcţie de preţul de referinţă.

Sistemul de tranzacţionare al BVB (HORIZON)63

permite configurarea mai

multor pieţe în cadrul Bursei. Piaţa (secţiunea) valorilor mobiliare cotate este seg-

mentată pe mai multe categorii; există, de asemenea, o secţiune specială a titlurilor

emise de SIF-uri, precum şi o piaţă a valorilor mobiliare „necotate” şi o secţiune a

valorilor mobiliare ce fac obiectul unor oferte publice derulate prin BVB.

Secţiunea valorilor mobiliare cotate cuprinde următoarele categorii:

a) piaţa Regular, adică piaţa principală, obişnuită. Piaţa Regular este definită de

Regulamentul BVB nr. 4/2001 privind tranzacţiile bursiere ca fiind piaţa principală

din cadrul Bursei, de tip order-driven (funcţionează pe bază de ordine de tranzac-

ţionare, şi nu pe bază de negociere), în care valorile mobiliare se tranzacţionează pe

blocuri de tranzacţionare şi care determină preţul de referinţă al valorilor mobiliare.

Un bloc/lot standard de tranzacţionare constă într-un nr. de 500 de valori mobiliare

(Procedura BVB nr. 4.4 de monitorizare şi suspendare a activităţii de tranzacţionare);

b) piaţa Odd lot, adică piaţa tranzacţiilor în cantităţi mici. Piaţa Odd Lot este piaţa

din cadrul BVB auxiliară pieţei Regular, tot de tip order-driven, în care valorile

mobiliare se tranzacţionează în cantităţi mai mici decât un bloc de tranzacţionare;

c) piaţa Deal, adică piaţa pentru tranzacţii speciale, derulate în cantităţi mari,

negociate direct între vânzător şi cumpărător; piaţa Deal este o piaţă auxiliară a pieţei

Regular, de negociere, în cadrul căreia valorile mobiliare se negociază nu pe blocuri

de tranzacţionare, ci în cantităţi mari; valoarea minimă admisă a unui ordin în piaţa

Deal este de 2 miliarde lei (Procedura BVB nr. 4.4);

d) piaţa buy-in/sell-out, adică o piaţă a tranzacţiilor efectuate în executarea unei

tranzacţii eşuate, pentru garanţie; piaţa Buy-in este o secţiune de piaţă auxiliară pieţei

Regular, utilizată numai în mod excepţional, când o SSIF vânzătoare nu livrează

acţiunilor la data stabilită; piaţa Sell-out este o secţiune de piaţă auxiliară pieţei

Regular, utilizată numai în mod excepţional, când o SSIF cumpărătoare nu plăteşte la

data stabilită preţul valorilor mobiliare cumpărate.

Tipurile de tranzacţii la BVB sunt următoarele: (i) tranzacţii comune (obişnuite);

(ii) tranzacţii cross, adică tranzacţii în care intermediarul acţionează atât în numele şi

pe seama vânzătorului, cât şi în numele şi pe seama cumpărătorului; este un tip de

tranzacţii riscant, pentru că poate duce la manipularea pieţei; pe de altă parte, se

poate pune problema valabilităţii unei astfel de tranzacţii din moment ce interme-

diarul este mandatarul comun al părţilor contractului de vânzare-cumpărare (dubla

reprezentare, care nu se confundă cu mandatul în interes comun64

); (iii) tranzacţii

speciale, adică tranzacţii în cantităţi mari, negociate direct între părţi, pe piaţa Deal.

În cadrul pieţelor Regular şi Odd Lot, ordinul introdus în sistem poate fi modificat

oricând pe parcursul sesiunii de tranzacţionare, dar după ce sistemul a făcut

joncţiunea ordinelor corespondente, preţul nu mai poate fi modificat, întrucât tran-

zacţia este considerată încheiată. Pe piaţa Deal, dacă destinatarul determinat acceptă

oferta aşa cum ea i-a fost transmisă de către iniţiator şi nu transmite o contraofertă,

contractul este considerat încheiat, iar preţul nu mai poate fi modificat.

Momentul încheierii contractului de vânzare-cumpărare este diferit de momentul

încheierii tranzacţiei, cu excepţia tranzacţiilor efectuate pe piaţa Deal. Într-adevăr,

acceptarea ofertei semnifică numai încheierea tranzacţiei, nu şi încheierea contrac-

tului, care intervine la un moment ulterior, când sistemul informatic de tranzacţionare

va efectua joncţiunea ordinelor corespondente de vânzare-cumpărare. În anumite

limite, se poate considera că încheierea tranzacţiei este reversibilă şi nu duce în mod

obligatoriu la finalizarea contractului propriu-zis65

. Tranzacţia ar putea fi considerată

un antecontract de vânzare-cumpărare66

, cu toate că tranzacţia nu se încheie între

părţile contractului de vânzare-cumpărare, ci între intermediari (părţile contractului

de vânzare-cumpărare, cu excepţia cazului operaţiunilor pe piaţa Deal, nu se cunosc

între ele).

Regulamentul BVB nr. 4/2001, definind tranzacţia bursieră, pune însă semnul

egalităţii între tranzacţie şi contract.

Încheierea tranzacţiei nu generează implicit şi încheierea contractului propriu-zis

întrucât, pe de o parte, în timpul parcurgerii procedurilor şi formalităţilor specifice, se

poate constata că acordul de voinţă a fost viciat şi, pe de altă parte, raportul de

tranzacţionare întocmit de Bursă la momentul T (la sfârşitul zilei de tranzacţionare)

poate să nu fie confirmat de către SSIF la momentul T+1 (ziua a doua după încheie-

rea tranzacţiei), care a observat între timp că tranzacţia s-a efectuat cu încălcarea

reglementărilor bursiere. În acest caz, Bursa este obligată să anuleze tranzacţia.

Tranzacţia, aşa cum s-a arăt mai sus, poate fi anulată şi ulterior încheierii contractului

propriu-zis, prin decizie a Directorului General al Bursei sau a CNVM. Bursa va

anula tranzacţia şi în cazul în care constată că este justificată o solicitare a SSIF în

sensul corectării unei tranzacţii eronate.

Momentul încheierii contractului este, la BVB, diferit, după următoarele distincţii:

- în mod obişnuit, momentul în care ultima din cele două SSIF părţi ale tranzacţiei

transmite Bursei raportul de tranzacţionare confirmat;

- în cazul în care una din părţi are obiecţii, momentul în care Bursa, după ce a

rezolvat obiecţiile, a înaintat raportul societăţii care l-a contestat;

- momentul expirării termenului în care SSIF trebuia să răspundă, tăcerea valo-

rând confirmare.

Odată contractul încheiat, raporturile juridice stabilite între părţi în momentul

încheierii tranzacţiei nu mai pot fi modificate (pacta sunt servanda).

Din punct de vedere al executării obligaţiilor contractuale, la BVB „predarea”

obiectului vânzării este, până la apariţia depozitarului central, în sarcina Registrului

Bursei, cu care emitentul, SSIF şi clienţii SSIF prin intermediul acestora, precum şi

agenţii custode au încheiate contracte de prestări servicii. Registrul va transfera valo-

rile mobiliare din conturile vânzătorilor în cele ale cumpărătorilor, fără intervenţia

acestora sau a intermediarilor lor.


În cazul în care, la momentul T+3 (a treia zi de la încheierea tranzacţiei) vânză-

torul nu are în cont valorile mobiliare care trebuie să fie transferate cumpărătorului,

adică obligaţia de predare a lucrului vândut nu poate fi executată, Bursa va activa

segmentul de piaţă Buy-in, de unde se poate trage concluzia că mecanismele BVB fac

imposibilă neexecutarea obligaţiei de predare. În cadrul BVB există şi un mecanism

de protecţie împotriva riscului de insolvabilitate a cumpărătorului (adică imposibili-

tatea plăţii preţului contractului). Astfel, în cazul în care se constată că, la data

decontării, SSIF nu are suficiente disponibilităţi în contul său de decontare pentru

plata valorilor mobiliare cumpărate, sunt posibile mai multe soluţii: banca de decon-

tare a SSIF îi poate acorda un credit, în baza unui acord prealabil între bancă şi SSIF,

SSIF gajând valorile mobiliare din contul propriu, atât pe cele deja existente, cât şi pe

cele care urmează să-i între în cont după plata cu banii împrumutaţi creditorului său;

dacă banca nu acordă creditul sau acesta nu este suficient, se va apela la Fondul de

Garantare67

; dacă poziţia societăţii rămâne în continuare debitoare, Comitetul Bursei,

în procedură de urgenţă, va dispune ca toate SSIF membre ale Asociaţiei Bursei să

contribuie la stingerea datoriei, valorile mobiliare în cauză devenind proprietatea

Bursei şi urmând a fi vândute pe piaţa Sell-out.

§10. Ofertele publice

278. Ofertele publice sunt tranzacţii speciale, având ca obiect fie un număr mare

de valori mobiliare tranzacţionabile, fie punerea pe piaţă a unor noi valori mobiliare.

Din punct de vedere al mecanismului contractual, al formării voinţei juridice, oferta

publică este o ofertă unilaterală de a contracta, adresată publicului68

care, unită cu

subscripţia unui anumit număr de acţiuni făcut de investitorul interesat pe unul din

exemplarele prospectului de oferta, valorează contract. Este, de fapt, o modalitate

specială de încheiere a contractelor între persoane depărtate.

Oferta publică de acţiuni poate fi o ofertă publică de vânzare (iniţială, primară,

secundară), de cumpărare sau de preluare. În cazul depăşirilor de prag este obliga-

torie oferta publică de cumpărare sau preluare.

Ofertele publice pentru tranzacţii cu valori mobiliare în cantităţi mari sunt, în

principiu, obligatorii. Legea reglementează, totuşi, anumite excepţii de la principiul

obligativităţii ofertei publice. Spre exemplu, vânzarea de valori mobiliare pe piaţa

secundară, chiar şi în cantităţi mari, se poate derula sub forma tranzacţiilor obişnuite

sau sub forma ofertei publice de vânzare69

. Dobândirea unei poziţii semnificative, de

control sau majoritare în procesul de privatizare sau ca urmare a executării silite în

vederea acoperirii unor creanţe bugetare este scutită de la principiul obligativităţii

ofertei publice de cumpărare, fiind considerată „tranzacţie exceptată”. Este scutită de

obligativitatea ofertei publice şi dobândirea neintenţionată a unei astfel de poziţii.

Oferta publică de valori mobiliare70

este definită de art. 2 alin. (2) pct. 18 din

Legea nr. 297/2004 drept „comunicarea adresată unor persoane, făcută sub orice

formă şi prin orice mijloace, care prezintă informaţii suficiente despre termenii

ofertei şi despre valorile mobiliare oferite, astfel încât să permită investitorului să

adopte o decizie cu privire la vânzarea, cumpărarea sau subscrierea respectivelor

valori mobiliare”. Această definiţie se va aplica, de asemenea, şi în situaţia plasamen-

tului de valori mobiliare prin intermediari financiari.

Autorizarea prealabilă a ofertei publice de către autoritatea de supraveghere şi

control este o regulă ce rezultă din Directiva comunitară a prospectului (Directiva

nr. 89/298/CEE din 1989). Unele societăţi româneşti emitente de valori mobiliare nu

au făcut obiectul unei oferte publice în vederea cotării pe o piaţă reglementată şi, în

consecinţă, nici al autorizării prealabile a prospectului. Este cazul societăţilor de stat

privatizabile, care au fost supuse procesului de privatizare în masă (PPM). Pe de altă

parte, titlurile de stat nu sunt cotate în urma autorizării, ci a simplului aviz al CNVM.

Conform art. 173 din Legea nr. 297/2004, orice persoană care intenţionează să facă o

ofertă publică va înainta CNVM o cerere de aprobare a prospectului, în cazul ofertei

publice de vânzare, sau a documentului de ofertă, în cazul ofertei publice de cumpă-

rare, însoţită de un anunţ, în conformitate cu reglementările emise de CNVM. După

aprobarea prospectului sau, după caz, a documentului de ofertă, acesta trebuie să fie

făcut disponibil publicului, cel mai târziu la data iniţierii derulării ofertei publice.

Oferta publică derulată fără aprobarea prospectului sau a documentului de ofertă ori

cu nerespectarea condiţiilor stabilite prin decizia de aprobare este nulă de drept şi

atrage pentru cei în culpă aplicarea sancţiunilor prevăzute de lege. Ofertantul va fi

obligat faţă de investitorii de bună-credinţă la restituirea plăţilor şi la daune-interese

decurgând din nulitatea tranzacţiilor încheiate pe baza unei astfel de oferte.

Anunţul de ofertă publică poate fi lansat în orice moment după emiterea deciziei

de aprobare a prospectului sau a documentului de ofertă de către CNVM şi trebuie

publicat în cel puţin două cotidiene de difuzare naţională. Anunţul de ofertă publică

va conţine informaţii privind modalităţile prin care prospectul sau documentul de

ofertă este disponibil publicului. Prospectul sau documentul de ofertă se consideră a

fi disponibil publicului dacă este publicat în unul sau mai multe cotidiene de difuzare

naţională, dacă poate fi obţinut de un potenţial investitor în mod gratuit, pe suport de

hârtie, cel puţin la sediile ofertantului şi intermediarului respectivei oferte, sau la

sediul operatorului pieţei reglementate pe care sunt admise la tranzacţionare respec-

tivele valori mobiliare dacă este publicat în format electronic pe website-ul ofertan-

tului şi al intermediarului ofertei, dacă este publicat în format electronic pe

website-ul operatorului de piaţă pe care se intenţionează admiterea la tranzacţionare a

respectivelor valori mobiliare sau dacă este publicat în format electronic pe

website-ul CNVM, în situaţia în care aceasta a decis să ofere acest serviciu. Dacă

prospectul sau documentul de ofertă a fost făcut disponibil publicului în format elec-

tronic, o copie pe suport de hârtie trebuie furnizată, la cererea oricărui investitor, în

mod gratuit, la sediul ofertantului sau al intermediarului ofertei.

Conform art. 176 din Legea nr. 297/2004, la data publicării anunţului, oferta

devine obligatorie, iar prospectul sau documentul de ofertă trebuie să fie disponibil

publicului, în forma şi având conţinutul în care a fost aprobat de CNVM.

Perioada de derulare a ofertei este cea prevăzută în anunţ şi în prospectul sau

documentul de ofertă, dar nu poate depăşi termenele stabilite prin reglementările

CNVM. La expirarea perioadei de derulare, oferta publică devine caducă.

Orice material publicitar aferent ofertei va putea fi adus la cunoştinţa publicului

doar după aprobarea acestuia de către CNVM. Orice formă de publicitate a ofertei,


anterioară emiterii deciziei de aprobare a documentului sau prospectului, este

interzisă. Informaţiile furnizate în cadrul materialelor publicitare trebuie să fie în

concordanţă cu cele precizate în cadrul prospectului sau documentului de ofertă.

Aceste materiale trebuie să precizeze faptul că prospectul sau documentul de ofertă

aprobat de CNVM a fost făcut public, precum şi modalităţile prin care acestea sunt

disponibile publicului.

Orice formă de publicitate care incită la acceptarea ofertei publice, făcută cu

prezentarea ofertei ca beneficiind de avantaje sau de alte calităţi decurgând din

decizia CNVM de aprobare a documentului sau a prospectului, constituie dol prin

publicitate abuzivă sau mincinoasă, care viciază tranzacţiile probate ca fiind motivate

de o asemenea prezentare.

Apariţia oricărui nou eveniment sau modificarea informaţiilor iniţiale prezentate

în cadrul prospectului sau a documentului de ofertă, de natură a afecta decizia inves-

tiţională, pe parcursul derulării ofertei, trebuie să facă obiectul unui amendament.

Acest amendament va fi aprobat de CNVM în maximum 7 zile lucrătoare şi va fi

adus la cunoştinţa publicului printr-un anunţ.

CNVM este abilitată să ceară ofertantului să insereze informaţii suplimentare în

prospectul sau documentul de ofertă necesare protecţiei investitorilor, să ceară ofertan-

tului şi persoanelor care îl controlează sau sunt controlate de acesta informaţii şi

documente, să ceară auditorilor şi conducerii ofertantului şi intermediarilor informaţii

şi documente necesare în vederea protecţiei investitorilor, să dispună suspendarea

derulării unei oferte de câte ori consideră necesar, pe o perioadă de cel mult 10 zile

lucrătoare pentru fiecare suspendare, dacă există indicii temeinice privind încălcarea

prevederilor legii şi a reglementărilor emise de CNVM, să dispună interzicerea sau

suspendarea efectuării publicităţii aferente unei oferte publice de câte ori consideră

necesar, pe o perioadă de cel mult 10 zile lucrătoare pentru fiecare suspendare, dacă

există indicii temeinice privind încălcarea prevederilor prezentei legi şi a reglemen-

tărilor emise de CNVM, să dispună revocarea deciziei de aprobare, dacă constată că

derularea ofertei publice se face cu încălcarea prevederilor legii sau ale reglementărilor

emise de CNVM, precum şi în cazul în care apreciază că circumstanţe ulterioare

deciziei de aprobare determină modificări fundamentale ale elementelor şi datelor care

au motivat-o sau când ofertantul informează CNVM că retractează oferta, înainte de

lansarea anunţului de ofertă. CNVM poate, de asemenea, să dispună anularea deciziei

de aprobare, dacă aceasta a fost obţinută pe baza unor informaţii false ori care au indus

în eroare şi să facă public faptul că un ofertant nu îşi respectă obligaţiile asumate.

Suspendarea ofertei publice opreşte curgerea perioadei de derulare a acesteia. La

ridicarea sau la încetarea suspendării, derularea ofertei publice va fi reluată. Revo-

carea deciziei de aprobare a documentului sau prospectului, pe timpul derulării

ofertei publice, lipseşte de efecte subscrierile efectuate până la momentul revocării.

Anularea deciziei de aprobare a documentului sau a prospectului lipseşte de efecte

tranzacţiile încheiate până la data anulării, dând loc la restituirea titlurilor, respectiv a

fondurilor primite de ofertanţi, voluntar sau în baza unei hotărâri judecătoreşti.

În completarea dispoziţiilor legale citate sunt aplicabile şi dispoziţiile Regula-

mentului CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice de valori mobiliare şi alte instru-

mente financiare71

.

CNVM poate dispune suspendarea derulării ofertei, dacă se apreciază că,

temporar, din raţiuni de protecţie a investitorilor sau a intereselor legitime ale ofer-

tantului, circumstanţele pieţei nu permit tranzacţii cu valorile mobiliare ce constituie

obiect al ofertei. Suspendarea opreşte termenul de valabilitate a ofertei. La ridicarea

sau încetarea suspendării, se reia derularea ofertei.

Revocarea deciziei de autorizare a ofertei se impune în cazul în care derularea

ofertei încalcă legea sau legislaţia secundară a pieţei reglementate pe care are loc ori

încalcă limitele şi condiţiile impuse prin decizia de autorizare. CNVM poate dispune

revocarea deciziei autorizării ofertei dacă apreciază că circumstanţele ulterioare

deciziei de autorizare provoacă modificări esenţiale ale elementelor şi datelor care au

motivat-o sau în cazul în care ofertantul declară că retractează oferta înainte de

publicarea anunţului de ofertă. În ambele cazuri de revocare, tranzacţiile încheiate

până la data revocării rămân neafectate.

Anularea deciziei de autorizare se impune atunci când aceasta a fost obţinută în

baza unor informaţii false sau care au indus în eroare. Anularea lipseşte de efecte

tranzacţiile cu valori mobiliare încheiate până la data anulării, dând loc la repe-

tiţiunea titlurilor, respectiv, a fondurilor primite de ofertanţi.

Articolul 3 alin. (1) din Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice

impune derularea oricărei oferte publice prin intermediul SSIF.

După cum se observă, cel ce solicită autorizarea este ofertantul. În practică însă,

solicitarea autorizării este în sarcina SSIF (intermediarul ofertei). Este importantă

clarificarea noţiunii de „ofertant” şi delimitarea sferei acestora, întrucât de realitatea,

exactitatea şi acurateţea informaţiilor din anunţ şi prospect este responsabil, printre

alţii, ofertantul, individual sau alături (în solidar cu) alte persoane. Ofertantul poate fi:

- emitentul, în cazul ofertei publice iniţiale de vânzare;

- acţionarul, în cazul ofertei publice secundare de vânzare;

- potenţialul acţionar, în cazul ofertei publice de cumpărare sau preluare.

Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice defineşte ofertantul, în

art. 2 alin. (2) lit. f) drept „orice persoană care oferă spre vânzare sau intenţionează să

cumpere valori mobiliare prin intermediul unei oferte publice”.

Conform art. 182 din Legea nr. 297/2004, sunt responsabili pentru nerespectarea

prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea şi acurateţea informaţiilor din

prospectul sau documentul de ofertă şi din anunţ, după caz, ofertantul, membrii

consiliului de administraţie al ofertantului sau administratorul unic, emitentul,

membrii consiliului de administraţie al emitentului, fondatorii, în caz de subscripţie

publică, auditorul financiar care a certificat situaţiile financiare, ale căror informaţii

au fost preluate în prospect, intermediarii ofertei, precum şi orice altă entitate care a

acceptat în prospect răspunderea pentru orice informaţie, studiu sau evaluare inserată

sau menţionată. Ofertantul, emitentul şi managerul sindicatului de intermediere sunt

solidar răspunzători, în acest caz, indiferent de culpă. Dreptul la despăgubire trebuie

exercitat în maximum 6 luni de la data cunoaşterii deficienţei prospectului sau

documentului, dar nu mai târziu de 1 an de la închiderea ofertei publice.

279. Oferta publică de vânzare poate fi o ofertă publică iniţială, primară sau

secundară. Oferta publică de vânzare este o oferta primară dacă are ca obiect valori

mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi


plasate pe piaţă. Oferta este secundară dacă are ca obiect valori mobiliare emise în

prealabil şi oferite spre vânzare de către proprietarul acestora. Oferta publică de vân-

zare primară sau secundară este considerată ofertă iniţială atunci când valorile mobi-

liare ale unui emitent sunt oferite pentru prima dată public, în vederea transformării

societăţii în societate emitentă de valori mobiliare. Subscripţia publică este echiva-

lentă ofertei publice de vânzare iniţială. Prin subscripţie publică, societatea

comercială capătă caracteristica de emitent de valori mobiliare încă de la constituire.

Conform art. 9 din Regulamentul nr. 5/2003 privind ofertele publice, oferta

publică iniţială de acţiuni este calificată drept regulat promovată şi încheiată cu

succes dacă la finalul său sunt îndeplinite simultan următoarele condiţii: 1) acţiunile

oferite au fost subscrise de minimum 100 de investitori şi plătite integral; 2) emi-

tentul îşi constituie un capital social de cel puţin echivalentul în lei a 100.000 euro;

3) minimum 10% din numărul total al acţiunilor emitentului au fost subscrise în

cadrul ofertei publice. Oferta publică de obligaţiuni sau de obligaţiuni convertibile în

acţiuni este calificată drept regulat promovată şi încheiată cu succes dacă la finalul

său sunt îndeplinite simultan următoarele condiţii: 1) obligaţiunile au fost subscrise

de minimum 100 de subscriitori; 2) valoarea împrumutului va fi de cel puţin echiva-

lentul în lei a 100.000 euro.

Conform art. 10 din acelaşi regulament, oferta publică iniţială de acţiuni, regulat

promovată şi încheiată cu succes, are ca efect transformarea societăţii comerciale în

societate deţinută public (societate emitentă de valori mobiliare, în terminologia

Legii nr. 297/2004). O societate comercială, pentru a deveni societate cotată, trebuie

deci să iniţieze oferte publice iniţiale (IPO) în scopul deschiderii către public.

Această modalitate nu este, însă utilizată decât foarte rar pe piaţa de capital româ-

nească. Mas-media remarcă derularea a numai două oferte publice primare iniţiale de

vânzare pe piaţa românească72

. Unele societăţi, chiar dacă s-au constituit prin

subscripţie publică, fie nu şi-au înregistrat niciodată acţiunile la OEVM, deşi erau

obligate să o facă (Banca Ion Ţiriac, Banca de Credit Comercial şi Industrial, fosta

Finans Bank, actualmente Credit Europe Bank), fie după închiderea subscripţiei au

pierdut imensa majoritate a capitalului social prin retragerea unor subscriitori

(Fondul de Dezvoltare Turistica Sighişoara, cunoscută drept „Dracula Park”). Cea

mai mare majoritate a societăţilor româneşti cotate provine din procesul de privati-

zare în masă, în urma căruia societăţile privatizabile au fost cotate automat la BVB

sau pe piaţa extrabursieră Rasdaq.

Dacă oferta publică nu este regulat promovată sau nu este încheiată cu succes, art.

11 din Regulament dispune că subscrierile vor fi anulate73

, sumele vărsate de către

subscriitori vor fi înapoiate acestora, fără a se percepe asupra lor nicio taxă, speză sau

comision în termen de maxim 48 ore de la data confirmării de către CNVM a

rezultatelor ofertei, iar cheltuielile ocazionate de derularea ofertei publice vor cădea

în sarcina ofertantului şi a societăţii/societăţilor de servicii de investiţii financiare

implicate, conform prevederilor din contractul de intermediere.

În cazul ofertei publice de vânzare, publicarea unui prospect nu este obligatorie

pentru trei tipuri de ofertă, respectiv:

- oferta adresată doar către investitori calificaţi;

- oferta adresată la mai puţin de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice,

alţii decât investitorii calificaţi şi

- în cazul în care valoarea totală a ofertei, preţul de emisiune a valorilor mobiliare

şi valoarea minimă a subscrierilor realizate de un investitor în cadrul ofertei este cel

puţin egală cu valorile stabilite prin reglementările CNVM.

De asemenea, publicarea prospectului nu este obligatorie pentru trei tipuri de

valori mobiliare, respectiv:

- pentru valorile mobiliare oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în

legătură cu o fuziune, pe baza unui document disponibil care conţine informaţii, con-

siderate de CNVM ca fiind similare cu cele dintr-un prospect de ofertă, în confor-

mitate cu legislaţia comunitară;

- pentru valorile mobiliare oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în mod

gratuit acţionarilor existenţi, precum şi în situaţia în care dividendele sunt plătite prin

emiterea de noi acţiuni, din aceeaşi clasă cu acţiunile pentru care se plătesc dividen-

dele, cu condiţia să fie făcut disponibil un document ce conţine informaţii despre

numărul şi natura acţiunilor, motivele şi detaliile emisiunii şi

- pentru acţiunile emise pentru substituirea altor acţiuni, de aceeaşi clasă, deja

emise, dacă această nouă emisiune de acţiuni nu implică o majorare a capitalului social.

CNVM poate specifica, prin reglementările emise, şi alte tipuri de oferte publice

de vânzare pentru care nu este necesară publicarea unui prospect.

Orice revânzare ulterioară a valorilor mobiliare, care au făcut anterior obiectul

unui tip de ofertă publică de vânzare, va fi considerată o operaţiune distinctă, care

poate fi calificată drept ofertă publică.

Prospectul de ofertă publică de vânzare va conţine informaţiile care, conform carac-

teristicilor emitentului şi valorilor mobiliare oferite publicului, sunt necesare investi-

torilor, pentru a realiza o evaluare în cunoştinţă de cauză privind: situaţia activelor şi

pasivelor, situaţia financiară, profitul sau pierderea, perspectivele emitentului şi ale

entităţii care garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, dacă este cazul,

precum şi a drepturilor aferente respectivelor valori mobiliare. Prospectul va include şi

un rezumat al informaţiilor precizate în cadrul acestuia, care trebuie să prezinte succint

şi într-un limbaj nontehnic principalele caracteristici şi riscuri aferente emitentului,

entităţii care garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, dacă este cazul,

precum şi valorilor mobiliare oferite. Rezumatul trebuie să conţină şi o avertizare a

potenţialilor investitori, cu privire la faptul că trebuie citit ca o introducere la prospect,

că orice decizie de investire trebuie să se fundamenteze pe informaţiile cuprinse în

prospect, considerat în integralitatea lui, că înainte de începerea procedurii judiciare,

având ca obiect informaţiile cuprinse într-un prospect, reclamantul va trebui să suporte

costurile aferente traducerii prospectului în limba română şi că răspunderea civilă, în

situaţia în care rezumatul induce în eroare, este inconsistent sau inexact, sau este

contradictoriu faţă de alte părţi ale prospectului, revine persoanelor care au întocmit

rezumatul, incluzând şi pe cele care au efectuat traducerea, precum şi persoanele care

notifică cu privire la oferte publice transfrontaliere.

Prospectul de ofertă aprobat de CNVM este valabil 12 luni după publicare, putând

fi folosit în cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare, în acest interval, cu

condiţia actualizării acestuia.


Prospectul poate fi întocmit într-o formă unică sau având mai multe componente

(fişa de prezentare a emitentului, conţinând informaţiile referitoare la acesta, nota

privind caracteristicile valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi admise la tranzac-

ţionare pe o piaţă reglementată şi rezumatul prospectului). Fişa de prezentare a

emitentului, aprobată de CNVM, este valabilă o perioadă de 12 luni, cu condiţia

actualizării acesteia, conform reglementărilor CNVM. Un emitent care are deja

aprobată de către CNVM fişa de prezentare poate întocmi şi transmite spre aprobare

numai celelalte componente ale prospectului, în situaţia în care intenţionează lansarea

unei noi oferte publice (caz în care nota privind caracteristicile valorilor mobiliare

oferite sau propuse a fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată va conţine şi

informaţiile privitoare la emitent, care au apărut de la data ultimei actualizări a fişei

de prezentare şi care ar putea afecta decizia investiţională).

În cadrul prospectului se poate face referire la informaţii privind emitentul, ce au

fost publicate şi care au fost aprobate de CNVM sau întocmite cu respectarea

prevederilor legale. În acest caz, va fi întocmit un tabel de corespondenţă pentru a da

posibilitatea investitorilor să identifice aceste informaţii. Rezumatul prospectului nu

poate face trimitere la aceste informaţii.

Conţinutul minim al informaţiilor pe care trebuie să le cuprindă prospectul de ofertă

prezentat în formă unică sau al părţilor componente ale acestuia, forma de prezentare a

acestora, în funcţie de tipul de valori mobiliare care fac obiectul ofertei şi documentele

ce trebuie să însoţească prospectul, vor fi stabilite prin reglementările CNVM.

CNVM se va pronunţa în privinţa aprobării prospectului de ofertă în termen de 10

zile lucrătoare de la înregistrarea cererii. Termenul va putea fi extins la 20 de zile

lucrătoare, dacă valorile mobiliare sunt emise de un emitent care solicită pentru

prima dată admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau care nu a mai

oferit public valori mobiliare. Orice cerere de informaţii suplimentare sau de

modificare a celor prezentate iniţial în cadrul prospectului, iniţiată de către CNVM

sau de către ofertant, va întrerupe aceste termene, care vor începe să curgă din nou de

la data furnizării respectivei informaţii sau modificări.

În situaţia în care preţul şi numărul valorilor mobiliare oferite publicului nu pot fi

incluse în cadrul prospectului, la data aprobării acestuia, prospectul va conţine criteriile

şi/sau condiţiile pe baza cărora preţul şi numărul valorilor mobiliare oferite publicului

vor fi determinate, iar în cazul preţului, şi valoarea maximă a acestuia sau posibilitatea

retragerii subscrierilor realizate în cel puţin 2 zile lucrătoare de la data când preţul final

şi numărul valorilor mobiliare oferite au fost înregistrate la CNVM şi publicate.

Investitorii care şi-au exprimat voinţa de a subscrie valori mobiliare, anterior publicării

unui amendament la prospectul de ofertă, au dreptul de a-şi retrage subscrierile

efectuate, în termen de 3 zile lucrătoare de la data publicării respectivului amendament.

Activităţile de stabilizare a preţului vor fi derulate în conformitate cu

reglementările CNVM.

Sunt permise activităţile de solicitare a intenţiei de investiţie, în scopul evaluării

succesului unei viitoare oferte, în condiţiile stabilite de CNVM.

CNVM va emite reglementări cu privire la ofertele publice transfrontaliere,

efectuate în statele membre de emitenţi cu sediul în România sau de nerezidenţi în

România, în concordanţă cu legislaţia comunitară aplicabilă.

Modul de derulare a procedurii ofertei publice (anunţul şi prospectul de ofertă,

intermedierea şi distribuirea ofertei, derularea şi închiderea acesteia), precum şi

conţinutul minim al cererilor şi documentelor necesare sunt detaliate în Regula-

mentul CNVM nr. 5/2003 (art.13-25).

Pentru a-şi putea manifesta o intenţie de investiţii, potenţialului investitor îi sunt

necesare informaţii. Întrucât regimul informaţiilor publice sau confidenţiale despre

emitent este strict reglementat, în ideea protecţiei investitorilor, se pune problema

accesului potenţialului investitor la aceste informaţii în aşa fel încât el să nu ajungă în

posesia unor informaţii privilegiate pe baza cărora ar putea distorsiona piaţa. Emi-

tenţii sunt obligaţi, în orice caz, să facă publice anumite informaţii cu privire la

activităţile acestora şi la instrumentele financiare emise. Un investitor, actual sau

potenţial, are dreptul să obţină acest gen de informaţii (care sunt publice de al

momentul revelării lor) în mai multe modalităţi: o cerere în acest sens adresată pieţei

reglementate pe care se tranzacţionează respectivele instrumente financiare, o cerere

în acest sens adresată CNVM (art. 12 din O.U.G. nr. 25/2002 privind Statutul

CNVM; CNVM nu a emis, până în prezent, un regulament de aplicare a acestui text)

ori o cerere adresată emitentului. Emitentul poate pune la dispoziţia investitorului

interesat informaţiile care au fost publicate. Nicio informaţie care nu a fost încă

publicată (considerată drept informaţie privilegiată) sau care a fost calificată, la

cerere, de către CNVM, drept informaţie confidenţială, nu poate fi revelată

investitorilor, potenţiali sau actuali. Informaţiile declarate confidenţiale de către

CNVM pot fi, totuşi, devoalate de către managerii emitentului în raporturile emiten-

tului cu unii investitori sau clienţi. În cazul divulgării nepermise a informaţiilor

respective, va răspunde, patrimonial sau chiar penal, deţinătorul acestora sau

persoana care le divulga (indiferent dacă a ajuns în posesia informaţiilor din întâm-

plare, în mod legal, în lipsa obligaţiei de a nu divulga informaţiile respective, cu sau

fără profit). În fine, de reţinut că sunt supuse publicităţii informaţiile care interesează

investitorul, în sensul că aceste informaţii pot determina schimbări în politica sa

investiţională faţă de instrumentele financiare emise de emitent.

280. Oferta publică de cumpărare. În dreptul comunitar european, oferta

publică de cumpărare (OPA74

) este definită drept o tehnică bursieră ce permite unui

ofertant să dobândească controlul unei societăţi cotate75

.

Definiţia din legea română a ofertei publice de cumpărare apare ca deficitară din

acest punct de vedere. Se poate observa că tehnica ofertei publice de cumpărare poate

fi utilizată chiar şi pentru a dobândi valori mobiliare care să confere cumpărătorului

un procent de drepturi de vot mai mic decât cel ce îl poate califica drept acţionar

semnificativ. Având în vedere efectele importante asupra activităţii emitentului pe

care le poate provoca o ofertă publică de cumpărare (aceasta, de obicei, provoacă

tulburare în piaţă, mai ales în cazul unor oferte ostile), oferta publică de cumpărare

trebuie să fie o tehnică utilizabilă doar în situaţii excepţionale, adică atunci când

intenţia ofertantului este aceea de a dobândi o poziţie de control în acţionariatul

emitentului. Analizând definiţia ofertei publice de cumpărare în comparaţie cu

dispoziţiile art. 134 din fosta O.U.G. nr. 28/2002, precum şi cu dispoziţiile art. 26-27

din Regulamentul nr. 5/2003 privind ofertele publice, se poate reţine, totuşi, că


dobândirea calităţii de acţionar semnificativ (respectiv persoana care, singură sau

împreună cu alte persoane acţionând concertat, deţine fie 10% din capitalul emi-

tentului, fie 10% din drepturile de vot în adunarea generală a emitentului), a poziţiei

de control (minim 33% din capitalul social sau din drepturile de vot) sau a celei

majoritare (50%) ori majoritar-absolute (peste 75%) este condiţionată de derularea

unei oferte publice de cumpărare şi, respectiv, de preluare. În cazul în care ofertantul

intenţionează să dobândească poziţia majoritară sau majoritar absolută, el este obligat

să cumpere toate acţiunile emitentului aflate pe piaţă.

În consecinţă, în condiţiile legii române, oferta publică de cumpărare sau de

preluare este obligatorie pentru dobândirea poziţiei de acţionar semnificativ, de

control, majoritare sau majoritar-absolute şi are în vedere numai depăşirile de prag.

Încălcarea acestei obligaţii n-o scuteşte pe persoana în cauză de derularea ofertei

publice, care va fi demarată în termen de 2 luni de la data la care pragul a fost depăşit

altfel decât prin intermediul unei oferte publice. Până la derularea acestei oferte

publice, drepturile aferente valorilor mobiliare depăşind poziţia de control, respectiv

majoritară, după caz, vor fi suspendate.

Controlul, văzut din punctul de vedere al drepturilor de vot şi de decizie în cadrul

organelor emitentului, este elementul esenţial al ofertei publice de cumpărare, scopul

ce interesează ofertantul.

Controlul este definit, în primul rând, în corelaţie cu depăşirile de prag. În dreptul

comunitar european, determinarea pragurilor porneşte de la criteriul situaţiilor

potenţiale de control, adică, dreptul de vot. Pragurile pot fi diferite în legislaţiile

interne, dar în mod obişnuit sunt de: 10%, 20%, 1/3, 50%, 2/3. Este vorba de dreptul

de vot, şi nu de alte drepturi aferente acţiunilor, cum ar fi dreptul la dividende (care

este indiferent din acest punct de vedere). Dacă este vorba de clase diferite de acţiuni,

cum ar fi cele preferenţiale, se iau în calcul drepturile de vot aferente. În definiţia

titlurilor care conferă drept de vot se au în vedere titluri care dau direct sau indirect

un procent de drept de vot76

. Controlul poate fi exercitat personal sau împreună, de

către persoane care acţionează în mod concertat77

. Din această perspectivă, controlul

este definit în dreptul comunitar european în corelaţie cu noţiunile de „afiliere”,

„persoană implicată” şi „acţiune de concert”.

Persoana afiliată este persoana controlată de o entitate sau care controlează direct

sau indirect această entitate. Persoanele care se află în acelaşi timp în relaţii de

afiliere faţă de aceeaşi entitate sunt considerate că se află în relaţii de afiliere.

Persoana implicată este fie soţul sau ruda apropiată a persoanei care exercită

controlul unei societăţi deţinute public (SDP), fie administratorul ori conducerea

executivă a unei SDP, fie persoana juridică în care o astfel de persoană deţine singură

sau împreună cu alte persoane implicate o poziţie de control.

Persoanele care acţionează în mod concertat sunt două sau mai multe persoane

care au încheiat un acord în vederea obţinerii sau exercitării în comun a drepturilor

de vot pentru a înfăptui o politică comună. Se prezumă că sunt persoane care

acţionează concertat: persoanele implicate, persoanele afiliate, o societate cu membrii

consiliului său de administraţie şi cu persoanele implicate, o societate cu fondurile ei

de pensii, administratorii unei societăţi emitente de valori mobiliare, obiect (ţintă) al

unei oferte publice de preluare.

Controlul poate fi exercitat însă şi indirect, prin influenţa determinantă pe care o

persoană (singură sau acţionând concertat, împreună cu alte persoane) asupra

consiliului de administraţie sau managementului emitentului, în sensul că poate

determina numirea sau revocarea majorităţii membrilor CA sau ai managementului.

Suntem în prezenţa unui control directorial.

În fine, în societăţile care fac parte din acelaşi grup de societăţi ori în societăţile

cu un acţionariat atomizat poate exista un control de fapt, în sensul că societatea

dominantă determină în fapt procesul decizional al societăţilor din cadrul grupului

sau, după caz, un acţionar ce deţine, singur sau în concert cu alte persoane, un

procent important de acţiuni, determină în fapt, prin votul sau deciziile în adunările

generale în care sunt prezenţi un număr redus de acţionari. Un control de fapt

exercită şi acţionarul care, fără să deţină controlul propriu-zis al societăţii, are totuşi

un drept de veto în cazul deciziilor importante referitoare la societate, cum ar fi

fuziunile, divizările, modificările de capital social etc.

Legea română defineşte noţiunile de „grup”, „societate-mamă”, „legături strânse”,

„persoane implicate”, „persoane acţionând în mod concertat” şi „persoane afiliate”

urmând, în principiu, definiţiile date acestor noţiuni în dreptul comunitar.

Grupul reprezintă un ansamblu de societăţi comerciale compus dintr-o socie-

tate-mamă, filialele sale şi entităţi în care societatea-mamă sau filialele sale deţin o

participare, precum şi societăţile comerciale legate una de alta printr-o relaţie care

face necesară consolidarea conturilor şi consolidarea raportului anual78

. Persoanele

ce fac parte dintr-un grup financiar sunt supuse supravegherii consolidate de grup

financiar exercitată de CNVM (precum şi BNR sau Comisiei de Supraveghere a

Asigurărilor, dacă din grup fac parte bănci sau societăţi de asigurare).

Societatea-mamă este o persoană juridică, acţionar sau asociat al unei societăţi

comerciale care se află în una din următoarele situaţii: (i) deţine direct sau indirect

majoritatea drepturilor de vot la aceasta; (ii) poate să numească sau să revoce majo-

ritatea membrilor organelor de administrare sau de control ori alte persoane cu putere

de decizie în societatea respectivă; (iii) poate exercita o influenţă semnificativă

asupra entităţii la care este acţionar sau asociat, în virtutea unor clauze cuprinse în

contracte încheiate cu entitatea respectivă sau a unor prevederi cuprinse în actul

constitutiv al acestei entităţi; (iv) este acţionar sau asociat al unei entităţi şi a numit

singură, ca rezultat al exercitării drepturilor sale de vot, majoritatea membrilor

organelor de administrare sau de control ori majoritatea conducătorilor filialei în

ultimele două exerciţii financiare, sau controlează singură, în baza unui acord

încheiat cu ceilalţi acţionari sau asociaţi, majoritatea drepturilor de vot79

.

Legăturile strânse reprezintă situaţia în care două sau mai multe persoane fizice

sau juridice sunt legate prin participare (respectiv, deţinerea în mod direct sau

indirect a 20% sau mai mult din drepturile de vot sau din capitalul social al unei

societăţi comerciale) sau control (respectiv, relaţia dintre societatea-mamă şi o filială

sau o relaţie similară între orice persoană fizică sau juridică şi o societate comercială;

orice filială a unei filiale va fi considerată o filială a societăţii-mamă, care este în fapt

entitatea care controlează aceste filiale). Se consideră legătură strânsă şi situaţia în

care două sau mai multe persoane fizice sau juridice sunt legate permanent de una şi

aceeaşi persoană printr-o relaţie de control. Acţionarul semnificativ, adică acel


acţionar care, singur sau împreună cu o altă persoană care acţionează în mod con-

certat, poate exercita o influenţă semnificativă asupra deciziilor emitentului, poate fi

în legături strânse cu emitentul dacă deţinerile sale de acţiuni ale emitentului

depăşesc 20% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului.

Persoanele implicate sunt: (i) persoanele care controlează sau sunt controlate de

către un emitent sau care se găsesc sub un control comun; (iii) persoanele care

participă direct sau indirect la încheierea unor acorduri în vederea obţinerii sau

exercitării în comun a drepturilor de vot, dacă acţiunile, obiect al acordului, pot

conferi o poziţie de control; (iii) persoanele fizice din cadrul societăţii emitente care

au atribuţii de conducere sau control; (iv) soţii, rudele şi afinii până la gradul al

doilea ale persoanelor fizice menţionate; (v) persoanele care pot numi majoritatea

membrilor consiliului de administraţie în cadrul unui emitent.

Persoanele care acţionează în mod concertat sunt persoanele legate printr-un acord

expres sau tacit încheiat cu scopul de a înfăptui o politică comună în legătură cu un

emitent80

. Sunt prezumate că acţionează în mod concertat persoanele implicate, socie-

tatea-mamă împreună cu filialele sale, precum şi oricare dintre filialele aceleiaşi socie-

tăţi-mamă între ele, o societate comercială cu membrii consiliului său de administraţie

şi cu persoanele implicate, precum şi aceste persoane între ele şi o societate comercială

cu fondurile ei de pensii şi cu societatea de administrare a acestor fonduri.

Potrivit Instrucţiunii CNVM nr 8/199681

, persoana afiliată este persoana fizică

sau juridică care în mod direct sau în cadrul unui grup de persoane ce acţionează

împreună, controlează sau este controlată de societatea comercială respectivă. Art. 2

pct. 27 din fosta O.U.G. nr. 28/2002 definea entitatea afiliată drept persoana

controlată de o entitate sau care controlează direct sau indirect această entitate.

Persoanele aflate în acelaşi timp în relaţii de afiliere faţă de aceeaşi entitate sunt

considerate că se află în relaţie de afiliere. Relaţia de afiliere are la bază noţiunea de

control, definit drept orice participare la capital care conferă acţionarului semnifi-

cativ sau unui grup de acţionari care acţionează în mod concertat cel puţin o treime

din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului. Raportul de

participare directă sau indirectă la capitalul social care conferă acţionarului cel puţin

o treime din totalul drepturilor de vot în cadrul adunării generale a acţionarilor

emitentului reprezintă o relaţie de afiliere. Controlul la care se referă definiţia

persoanelor afiliate este un control efectiv, practic, asupra politicii economice a unei

entităţi, indiferent de procentajul de deţinere din drepturile de vot sau din capitalul

social al acestei entităţi. Noţiunile de „persoane implicate”, „concert”, „legături

strânse”, „parteneri de afaceri”, „influenţă semnificativă” etc. sunt, de asemenea, de

natură a explica relaţiile de afiliere, fiind vorba de control efectiv care poate fi

exercitat şi în lipsa deţinerii unei participaţii de natura celei la care se referă definiţia

legală a relaţiei de afiliere. Din acest punct de vedere, reglementarea în vigoare

reduce relaţia de afiliere la raportul dintre emitent şi deţinătorul poziţiei de control,

ignorând controlul efectiv asupra unui emitent.

Noţiunea de grup se defineşte, aşa cum s-a putut observa, prin raportare la noţiu-

nea de control.

Pot fi enumerate mai multe tipuri de control al unei societăţi82

: (i) controlul

absolut, caz în care o persoană sau un grup restrâns deţine mai mult de 80% din

capital sau din drepturile de vot; (ii) controlul majoritar, caz în care unul sau mai

mulţi acţionari deţin separat sau împreună între 50% şi 80% din capital sau din

drepturile de vot; (iii) controlul minoritar, caz în care acţionarul principal deţine între

20% şi 50% din capital sau din drepturile de vot; (iii) controlul legal, caz în care unul

sau mai mulţi acţionari deţin un drept de veto (cum ar fi acţiunea nominativă de

control pe care o deţine statul român în unele companii privatizate); (iv) control de

fapt, caz în care acţionarul principal deţine între 5% şi 10% din capital, iar

acţionariatul este atomizat; (v) control managerial, caz în care niciun acţionar nu

posedă mai mult de 5% din capital, dar cei ce deţin procente importante de acţiuni

reuşesc să determine numirea unor reprezentanţi în consiliul de administraţie al

societăţii ce are un acţionariat atomizat. Dispersia foarte mare a acţiunilor permite

managerilor neproprietari să exercite puterea efectivă.

Controlul unic poate fi obţinut, în conformitate cu Regulamentul Consiliului

Concurentei privind concentrările economice, după cum urmează: (i) achiziţionarea,

deţinerea şi exercitarea majorităţii drepturilor de vot în societăţile comerciale

dominate (controlate); (ii) deţinerea în aceste societăţi a unei poziţii de minoritate

calificată, care permite titularului să exercite o influenţă suficient de puternică asupra

deciziilor adunării generale chiar fără să aibă majoritatea voturilor. Spre exemplu, un

acţionar minoritar poate să dispună de un control unic asupra societăţilor comerciale

dominate, dacă i s-au acordat prin actul constitutiv prerogative speciale, cum ar fi:

deţinerea de acţiuni cu vot multiplu sau de acţiuni cu drept de vot obişnuit, în timp ce

ceilalţi acţionari deţin doar acţiuni preferenţiale sau cu un număr limitat de voturi1

(deţinerea de astfel de acţiuni conduce la dobândirea majorităţii drepturilor de vot în

adunarea generală); dreptul acţionarului minoritar de a numi mai mult de jumătate

din numărul membrilor organelor de conducere (prin intermediul organelor de

conducere astfel desemnate şi care de fapt îi sunt subordonate, acţionarul minoritar

îşi impune propria strategie, realizând concentrarea economică a societăţilor domi-

nate/controlate); (iii) controlul de facto: un acţionar (deşi minoritar), poate să exer-

cite controlul unic al societăţilor dominate, în următoarele circumstanţe: dacă există o

probabilitate semnificativă ca acţionarul respectiv să deţină şi să exercite majoritatea

voturilor în adunarea generală datorită faptului că restul acţiunilor sunt larg

răspândite între numeroase persoane, fiind puţin probabil ca toţi aceşti acţionari să fie

prezenţi sau reprezentanţi în adunarea generală (controlul unic va rezulta în acest caz

din evidenţa prezenţei acţionarilor la adunările generale din anii precedenţi); dacă

acţionarul titular al minorităţii calificate are dreptul să conducă activitatea societăţilor

comerciale dominate şi să le determine politica de piaţă; (iv) dreptul de veto: un

acţionar care se poate opune prin veto deciziilor strategice în cadrul unei agent

economic, spre exemplu, statul român, care este titular al acţiunii nominative de control

în unele societăţi privatizate sau privatizabile, mai ales celor rezultate din transformarea

unor regii autonome. Posibilitatea reală a acestui drept de veto apare fie în societăţile în

care acţionarul în cauză deţine 50% din capitalul social, în timp ce restul de 50% sunt

împărţite între 2 sau mai mulţi acţionari minoritari, fie în cazul în care, pentru luarea

unor decizii strategice, este necesar un anumit cvorum care, în fapt, conferă un drept

de veto numai unui acţionar minoritar. În ambele situaţii, un singur acţionar posedă

acelaşi nivel de influenţă ca şi cel de care se bucură câţiva acţionari care au puterea


de a bloca adoptarea deciziilor strategice, exercitând împreună controlul agentului

economic în cauză. Totuşi, acest acţionar nu deţine puterile care în mod normal sunt

conferite unui acţionar titular de control unic, adică posibilitatea de a impune

deciziile strategice. Dreptul său de veto îi permite doar să creeze o situaţie de blocaj

decizional. Acţionarii titulari ai poziţiei de control sunt obligaţi să întocmească şi să

depună notificarea operaţiunii concentrative la Consiliul Concurenţei.

În înţelesul noii legi bancare, societatea aflată sub controlul efectiv al altei

persoane este societatea în care o persoană fizică sau juridică deţine minimum 50%

din puterea de vot, are dreptul de a numi majoritatea administratorilor sau poate să

decidă asupra gestiunii şi politicii financiar-bancare în baza unui acord cu ceilalţi

acţionari/asociaţi83

.

Conform art. 193 din Legea nr. 297/2004, oferta publică de cumpărare reprezintă

oferta unei persoane de a cumpăra valori mobiliare, adresată tuturor deţinătorilor

acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, dar

sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea deţinătorilor respectivelor

valori mobiliare. Oferta publică de cumpărare va fi făcută printr-un intermediar

autorizat să presteze servicii de investiţii financiare. Preţul oferit în cadrul ofertelor

de cumpărare va fi stabilit în conformitate cu reglementările CNVM. CNVM se va

pronunţa cu privire la aprobarea documentului de ofertă, în termen de 10 zile

lucrătoare de la înregistrarea cererii. Orice cerere de informaţii suplimentare sau de

modificare a celor prezentate iniţial în cadrul documentului de ofertă, iniţiată de către

CNVM sau de către ofertant, va întrerupe acest termen, care va începe să curgă din

nou de la data furnizării respectivei informaţii sau a modificării. Oferta publică de

cumpărare trebuie să se desfăşoare în condiţii care să asigure egalitate de tratament

pentru toţi investitorii. Conţinutul minim de informaţii pe care trebuie să-l cuprindă

documentul de ofertă va fi stabilit prin reglementările CNVM.

Directiva nr. 88/627 privind depăşirile de prag84

prevede principiul obligativităţii

declarării şi publicităţii depăşirilor de prag, indiferent dacă se realizează prin cum-

părări propriu-zise, achiziţii cu titlu pasiv, achiziţii indirecte etc. Pentru dobândirea

controlului asupra unei societăţi emitente de valori mobiliare este obligatorie declan-

şarea unei oferte publice de cumpărare (ofertă publică obligatorie, OPO)85

.

Obligativitatea ofertei publice încalcă în mod grav principiul libertăţii de voinţă,

dar ea este justificată prin egalitatea acţionarilor. Principiul egalităţii nu înseamnă

numai egalitatea în dreptul la informaţie, ci şi egalitatea drepturilor politice şi finan-

ciare aferente acţiunilor. Dreptul la egalitate de tratament este, de altfel, un principiu

fundamental instituit de Codul european de conduită în tranzacţiile cu valori

mobiliare. OPO este principala cale prin care se poate ajunge la respectarea

principiului egalităţii financiare a acţionarilor.

Pe de altă parte, OPO este, din punct de vedere economic, costisitoare, o obligaţie

eminamente juridică desprinsă sau deturnată de la realitatea financiară şi econo-

mică86

. Din acest punct de vedere, legislaţiile naţionale pot adopta una din următoa-

rele opţiuni:

- consacrarea OPO, lăsând un număr de derogări şi posibilitatea unor modalităţi

distincte de plată (pentru a reduce din consecinţele nefavorabile pentru ofertant ale

caracterului automat al OPO);

- consacrarea criteriului economic, lăsând ofertantului şi acţionarului minoritar

posibilitatea negocierii preţului şi a modalităţilor de plată, păstrând însă reglementări

de natură a evita abuzul şi manipulările contra acţionarilor minoritari (de exemplu:

oferta publică de retragere de pe piaţă, indemnizaţii etc.)87

.

De principiu, oferta trebuie să aibă în vedere toate acţiunile existente pe piaţă, dar

nu toate legislaţiile naţionale sunt în acest sens. În scopul asigurării egalităţii de

tratament, legislaţiile naţionale instituie diferite mecanisme şi dispoziţii de protecţie

menite a evita ca acţionarii minoritari să fie omişi dintr-o operaţiune de preluare care

le-ar putea aduce profit.

Un astfel de mijloc este OPO referitoare la toate acţiunile emitentului ce circulă

pe piaţă (OPO la 100%), procedură menită a asigura posibilitatea oricărui acţionar de

a-şi ceda titlurile în aceleaşi condiţii sau în condiţii echivalente cu cele în care este

transferat controlul societăţii. Ofertantul trebuie să-şi orienteze oferta către toţi

acţionarii, la acelaşi preţ şi în aceleaşi condiţii de plată. Procedura garanţiei cursului,

specifică dreptului francez, presupune că, în cazul achiziţionării unui bloc de control,

cumpărătorul să fie obligat să cumpere soldul titlurilor la acelaşi preţ cu cel negociat

pentru blocul de control. În alte legislaţii este impusă o primă de control. Alteori, în

statutele societăţii este inclusă o dispoziţie asemănătoare cu cea expres reglementată

în dreptul francez (garanţia cursului). La fel, oferta publică de retragere obligă acţio-

narul majoritar care a ajuns să deţină 90-95% din acţiunile unui singur emitent

trebuie să răscumpere acţiunile rămase pe piaţă, la un preţ „echitabil”. Acţionarii

minoritari pot astfel evita ca acţionarul majoritar să „închidă” în fapt societatea,

lezându-le interesele financiare prin reducerea lichidităţii. Obligaţiile pot fi agravate

în dreptul intern. Sancţiunile aplicabile rămân însă în sarcina legislaţiei naţionale

(exemplu de astfel de sancţiuni: refuzul dreptului de vot pentru acţiunile care

depăşesc pragul de deţineri, fără ca depăşirea să fi fost aprobată şi fără ca depăşirea

să fi fost efectul unei oferte publice; anularea hotărârii adunării generale a

acţionarilor luată cu votul interzis, anularea tranzacţiei etc.).

Dreptul comunitar impune o ofertă publică de cumpărare, atunci când o persoană

a ajuns să deţină, în urma unei acumulări a deţinerilor (ramassage en bourse) titluri

care, adăugate la cele deţinute deja (dacă este cazul), îi conferă direct un procent

determinat de drepturi de vot într-o societate vizată, dându-i controlul societăţii în

cauză. Procesul de acumulare a deţinerilor (ramassage en bourse) este văzut în

mişcare, pentru a se determina momentul în care intervine OPO. Pragul declanşator

al OPO este 1/3. Nu trebuie omis însă controlul directorial.

Preţul în oferta publică de cumpărare (ca, de altfel, şi în cazul celei de preluare)

este stabilit după criteriile prescrise de art. 33 din Regulamentul nr. 5/2003 privind

ofertele publice. Acesta trebuie exprimat în lei şi să fie cel puţin egal cu cel mai mare

preţ dintre: a) preţul plătit de ofertant sau oricare dintre persoanele cu care acţionează

în mod concertat, pentru valorile mobiliare respective în ultimele 12 luni precedente

lansării ofertei; şi b) preţul mediu ponderat de tranzacţionare pe piaţă a acţiunilor

emitentului, calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere a documentaţiei

aferente ofertei publice de cumpărare. În cazul în care preţul în oferta publică nu va

putea fi calculat după acest prim criteriu, preţul propus de ofertant va reflecta situaţia

financiară a emitentului cu luarea în considerare a activului net corectat. Criteriile de


determinare a preţului în cazul ofertei publice de cumpărare sau preluare obişnuite nu

se aplică la determinarea preţului din oferta publică obligatorie de preluare în vederea

transformării în societate de tip închis.

În dreptul comunitar european se admite că „preţul” de ofertă poate să nu fie

exprimat în bani, ci în acţiuni sau alte valori mobiliare oferite la schimb. În acest caz,

suntem în prezenţa unei oferte publice de schimb de valori mobiliare (OPE – Offre

publique d’échange).

281. Oferta publică de preluare. Preluarea (engl. take-over, fr. reprise) este o

tehnică juridică controversată din punct de vedere economic şi social.

În concepţia anglo-saxonă, întreprinderea este un bun economic. Piaţa de capital

creează un context economic global favorabil extinderii societăţii (dezvoltare

externă). Piaţa bursieră dezvoltată, internaţionalizată, creează o adevărată „piaţă a

preluărilor”, pe care societăţile sunt permanent licitate. Preluarea este văzută ca o

lege sănătoasă a pieţei şi un mijloc de restructurare în vederea eficientizării strategiei

de creştere externă pentru a ocupa noi segmente de piaţă, a dobândi reţele de distri-

buţie, mărci, brevete etc. Preluarea permite o intervenţie rapidă şi un transfer rapid al

controlului, pentru a sancţiona reaua gestiune a managerilor societăţilor vizate.

Marea Britanie şi SUA (şi alte legislaţii de inspiraţie anglo-saxonă) edictează regle-

mentări care să favorizeze dezvoltarea pieţei preluărilor şi să limiteze efectele

negative ale acesteia (protecţia acţionarilor minoritari).

În schimb, în concepţia germană, întreprinderea este o comunitate, o colectivitate

socială, ceea ce impune solidaritatea între persoanele implicate/interesate în funcţio-

narea întreprinderii (stakeholders) şi generează relaţii strânse între mediile bancare şi

întreprindere, un dispozitiv de protecţie pentru manageri, o asociere a salariaţilor la

decizie etc. În această concepţie, preluarea este „o tehnică feroce a unui capitalism

fără etică”88

, în care puterea banului se exercită în contra intereselor unei întreprin-

deri văzută ca o comunitate socială. Germania limitează această tehnică bursieră şi

tolerează un arsenal de tehnici anti-OPA.

Intervenţia recentă a ideilor de moralizare a activităţii managerilor societăţilor în

cadrul preocupărilor referitoare la guvernarea corporatistă recomandă preluările ca

mijloc sănătos şi privilegiat de disciplinare a managerilor. Din această perspectiva

devine posibilă şi necesară armonizarea concepţiilor legislative referitoare la rolul

acţionariatului şi legitimitatea mijloacelor de apărare contra preluărilor ostile.

În prezent, reglementările naţionale, sub efectul unor Directive sau proiecte de

directive europene, încearcă un echilibru între cele două concepţii, lucru determinat

de necesitatea de a se adapta pieţei (globalizare). Reglementările naţionale trebuie să

permită derularea optimă a ofertelor publice de preluare (maximizarea efectelor

pozitive, reducerea efectelor negative). Oferta publică de preluare trebuie încurajată

nu ca un scop în sine, ci ca modalitate de selecţie, prin mecanismele pieţei, a între-

prinderilor celor mai performante şi o modalitate de restructurare, pentru a face faţă

concurenţei internaţionale.

Protecţia acţionarilor minoritari în procesul de declanşare, derulare şi închidere a

ofertei publice de preluare este esenţială, întrucât este vorba de acţionari care nu

participă la adoptarea deciziilor majore pentru societate, dar care trebuie să suporte

efectele acestora, deci trebuie protejaţi de lege. Protecţia acţionarilor minoritari

impune limite principiului majorităţii, atât pentru raţiuni de echitate, cât şi pentru

raţiuni de dezvoltare a pieţei (încredere în mecanismele pieţei de capital). Protecţia

acţionarilor minoritari este o condiţie a „bunei” (în sens de echitabil) desfăşurări a

ofertei publice de preluare. Acţionarul majoritar nu va putea abuza de poziţia sa

dominantă în societate, întrucât va descuraja investitorul să mai investească. Dacă

acesta are sentimentul abuzului pe piaţă, va renunţa la decizia de a investi, făcând

finanţarea întreprinderii mai dificilă, ceea ce va compromite expansiunea economică

generală89

. Protecţia acţionarilor minoritari are la bază informaţia suficientă, exactă şi

imediată. Obligaţia de informare este impusă unei societăţi încă de la momentul

subscripţiei publice/primei oferte publice (anterior cotării), pe toată perioada de

existenţă a sa. Participarea publicului la capitalul sau social presupune transparenţa.

În cursul unei oferte publice, eveniment special în care acţionarul este ţinut să-şi

manifeste voinţa în această calitate, sunt exigenţe noi ce trebuie îndeplinite. Informa-

ţiile puse la dispoziţia publicului trebuie corect controlate, în vederea evitării oricărei

manipulări a deciziei acţionarilor. Informaţia este mijlocul esenţial pentru asigurarea

protecţiei acţionarilor şi a terţilor. Informaţia determină decizia acţionarilor.

Preluarea este o realitate mobilă din punct de vedere economic şi juridic, ce

capătă reglementări diferite în funcţie de legislaţiile naţionale şi în funcţie de felul şi

mărimea societăţii ţintă.

Natura juridică a preluării este aceea o metodă ce permite uneia sau mai multor

persoane acţionând concertat să dobândească controlul majoritar al unei societăţi

deţinute public.

În principal, controlul majoritar este dat de participaţia la capitalul social sau de

drepturile de vot asupra unui procent de cel puţin 50% plus unu din capital sau din

drepturile de vot. În prezenţa distorsiunilor în relaţia capital-putere (mai ales în

întreprinderile manageriale, în care managementul este separat de acţionariatul

majoritar), preluarea înseamnă deţinerea unui procent suficient de acţiuni cu drept de

vot pentru a putea numi sau revoca managementul sau pentru a-şi impune voinţa în

adunarea generală a acţionarilor. De aceea, criteriile reţinute în dreptul comunitar au

în vedere esenţialmente controlul de fapt. Spre exemplificare, „achiziţionarea

controlului” este, conform Regulamentului antitrust 4064/89 din 1989, posibilitatea

de a exercita o influenţă determinantă asupra activităţii unei întreprinderi. „Control”

înseamnă o influenţă dominantă a unei persoane, fie pentru că are dreptul de a numi

sau revoca majoritatea membrilor administraţiei sau managementului societăţii

controlate, fie pentru că este acţionar al societăţii în cauză, deţinând majoritatea

drepturilor de vot, singur sau împreună cu persoanele cu care acţionează în concert.

Directiva nr. 88/627 (art. 8) defineşte întreprinderea controlată drept întreprinderea în

care o persoană deţine majoritatea drepturilor de vot sau dreptul de numi ori revoca

majoritatea membrilor CA sau a managerilor (la fel, persoanele care acţionează

concertat); o persoană poate controla o societate, chiar dacă nu deţine majoritatea

drepturilor de vot, ci un procent suficient pentru a controla managementul (control

directorial) ori pentru a-şi impune voinţa în adunarea generală, acţionând concertat

cu alţi acţionari. Directiva nr. 7 asupra conturilor consolidate consideră că o „socie-

tate controlată” (filiala) este societatea în care o societate-mamă dispune, în calitate


de acţionar, direct sau indirect, fie de majoritatea drepturilor de vot, fie de dreptul de

a numi sau revoca majoritatea membrilor CA sau a managerilor, fie de posibilitatea

de a exercita o influenţă dominantă în virtutea unui contract sau a unei clauze

statutare; controlul poate rezulta dintr-o succesiune de participaţii în alte societăţi, în

linie ierarhică sau într-o structură piramidală sau dintr-o „dominaţie de fapt” (noţiune

de sorginte germană, rezultând din legislaţia concernurilor).

Obiectivul Directivei preluării90

este ca ofertantul să-şi facă publică intenţia de a

lansa o ofertă în cele mai bune condiţii de timp, cu scopul de a reduce riscul

operaţiunilor de iniţiat şi pentru a pune la dispoziţia destinatarului ofertei, în mod

prompt şi adecvat, informaţii care să-i permită să ia cele mai bune decizii. Din acest

punct de vedere, sunt esenţiale lansarea anunţului referitor la intenţia de preluare,

însoţit de o informare adecvată, pentru ca acţionarii să poată alege decizia de a vinde

sau de a-şi păstra investiţiile. Prospectul de ofertă publică şi autorizarea prealabilă a

acestuia sunt obligatorii. Conţinutul minim al prospectului este următorul: identitatea

ofertantului şi a persoanelor care acţionează concertat cu acesta; condiţiile ofertei;

valorile mobiliare vizate; contraprestaţia oferită; procentul de titluri pe care ofertantul

intenţionează să le preia şi, dacă este cazul, procentul de titluri ale societăţii ţintă

deţinute deja; intenţiile ofertantului relative la activitatea societăţii ţintă; perioada de

derulare a ofertei. Condiţiile financiare ale ofertei constituie un element esenţial ce

trebuie precizat, având în vedere că se observă o continuă creştere a sofisticării

instrumentelor financiare utilizate. Dată fiind dezvoltarea internaţională a plasamen-

telor, Directiva are în vedere investitorii comunitari non-naţionali cărora le impune

precizări asupra modului de plată a acţionarilor rezidenţi într-un alt stat membru

decât cel al societăţii-ţintă. Intenţiile ofertantului cu privire la societatea-ţintă trebuie

precizate pentru a se putea preconiza consecinţele restructurărilor vizate, în special

cele referitoare la salariaţi. O autoritate competentă trebuie să aprobe în prealabil

oferta. Este, de asemenea, necesară o publicitate adecvată a ofertei, pentru a se

asigura acces rapid şi egal al acţionarilor la ofertă. Situaţia salariaţilor societăţii ţintă

şi situaţia salariaţilor societăţii ofertante sunt, de asemenea, obiect de preocupare al

proiectului, care impune informarea acestora în legătură cu oferta de preluare. Nu

există însă armonizare asupra reprezentării salariaţilor în CA. În unele state,

informarea salariaţilor este pur formală, în timp ce, în alte state, cum ar fi Germania,

se impune o consultare a salariaţilor91

. Salariaţii acţionari beneficiază de tratament

egal cu ceilalţi acţionari. Un amendament la proiect introdus în 2000 de Parlamentul

european propune şi informarea salariaţilor societăţii ofertante, deşi utilitatea unei

astfel de informări nu este foarte clară. În principiu, informarea salariaţilor are la

bază ideea că, în cazul preluărilor, de obicei intervin reduceri de personal. Directiva

propune ca, în cazul unei oferte de preluare, un aviz motivat al administratorilor

societăţii-ţintă referitor la preluare să fie publicat92

. Se are în vedere faptul că un

astfel de aviz este o sursă interesantă şi importantă de informare a pieţei şi o măsură

de disciplinare a administratorilor. Forţa juridică a acestui aviz are la bază principiul

prudenţei în afaceri. Se pretinde de aceea administratorilor un comportament prudent,

în special în exerciţiul declaraţiilor de avizare a ofertei şi în acelaşi timp capabil să nu

descurajeze derularea ofertei de preluare. Ca modalităţi de plată a preţului de ofertă,

Directiva propune plata în numerar (cash) sau prin schimb cu alte titluri93

; plăţile pot

fi, în anumite condiţii, amânate (eşalonate). Oferta de preluare este, în principiu,

irevocabilă. Ofertantul poate, totuşi, să-şi rezerve dreptul de a renunţa, dacă nu

dobândeşte un procent suficient pentru a deţine controlul, dacă nu obţine acordul

adunării generale a acţionarilor, dacă managerii societăţii-ţintă iau o poziţie comună

anti-preluare etc. Revocarea ofertei este periculoasă pentru valoarea şi lichiditatea

titlurilor şi pentru imaginea societăţii ţintă. Directiva stabileşte, de aceea, că revo-

carea este interzisă (cu excepţia unor cazuri limitate)94

, pentru a proteja societatea

ţintă şi acţionarii săi, dacă documentul de ofertă a fost publicat. În cazul în care apar

acumulări de acţiuni prin achiziţii speculative de acţiuni (ramassage en bourse) în

favoarea ofertantului, acumulări făcute în paralel cu sau în lipsa ofertei de preluare,

se impune o revizuire automată a preţului ofertei, dacă titlurile au fost dobândite pe

piaţă în condiţii mai favorabile decât cele propuse în documentele de ofertă

(acumulările pot fi efectuate de către ofertant, persoane care acţionează în concert cu

el sau în contul său, întreprinderile controlate de ofertant). Scopul unei astfel de

reguli este protecţia acţionarilor contra riscului ca ofertantul să dobândească contro-

lul prin alte tranzacţii decât oferta publică de preluare. Concursul de oferte pentru

controlul societăţii este profitabil acţionarilor, de aceea este util ca, în permanenţă,

controlul societăţii să fie supus licitării95

. Principiul protecţiei acţionarilor minoritari

impune ca, în momentul ofertei de preluare, acţionarii să se poată retrage din

societate96

. Rezultatele ofertei trebuie publicate prompt.

Din momentul apariţiei unei oferte calificate drept ostilă (nedorită de conducerea

în funcţie a societăţii-ţintă), managementul şi acţionarul majoritar pot fi tentaţi să o

contracareze. Posibilităţile lor de acţiune vor fi mai mult sau mai puţin întinse sau

limitate în funcţie de concepţia adoptată asupra noţiunii de „interes al societăţii” şi

dacă preluarea este considerată sau nu drept un procedeu legitim de restructurare.

Ideea comună care se desprinde din diferitele reglementări naţionale este aceea că

administratorii nu se pot opune unei oferte pentru motive supuse în mod evident

interesului personal întrucât administratorii sunt garanţii interesului social. Dar, în

afară de acest element comun şi general acceptat, se observă, din examinarea

noţiunilor de „interes al societăţii” şi de „interes al acţionarilor”, mai ales al celor

minoritari, că, de la un stat la altul, diferenţele sunt serioase. În funcţie de concepţia

legislaţiei statului în cauză, limita manevrelor antipreluare ale managerilor este

diferită. În materie de apărare contra preluărilor ostile, Directiva consacră principiul

evitării operaţiunilor susceptibile de a face o ofertă să eşueze, în acest scop fiind de

dorit o limitare a puterilor organului de conducere sau de administrare a societăţii de

a adopta măsuri antipreluare excesive. Directiva evocă anumite ipoteze de apărare

antipreluare susceptibile de a interveni odată ce a fost lansată oferta, cum ar fi

majorarea capitalului social (care necesită intervenţia unei hotărâri sau a unei auto-

rizări a adunării acţionarilor) sau contraofertă. Directiva lasă însă în afara reglemen-

tării sale dispoziţiile preventive şi antipreluare reglementate în cadrul dreptului

societăţilor. Diferenţele dintre sistemele naţionale sunt încă foarte importante şi

constrângerile interne (cele care aduc atingere chiar funcţionării societăţii, evoluţiei

acţionariatului acesteia) sunt schimbătoare de la un stat la altul, fapt dezaprobat de

operatorii economici de mult timp.


Conform art. 2 alin. (1) pct. 19 din Legea nr. 297/2004, oferta publică de preluare

este acea ofertă publică de cumpărare care are ca rezultat, pentru cel care o promo-

vează, dobândirea a mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societăţi

comerciale. Preluarea în cadrul căreia cel ce dobândeşte controlul este o societate

transformă societatea preluată în filiala societăţii achizitoare97

.

Preluarea poate fi amicală (negociată cu managerii societăţii-ţintă) sau ostilă

(intervine ca surpriză sau contra voinţei managerilor societăţii-ţintă).

Legea nr. 297/2004 reglementează două tipuri de oferte publice de preluare (una

voluntară şi una obligatorie), precum şi un drept de retragere al acţionarilor mino-

ritari din societatea emitentă controlată de unul sau mai mulţi acţionari care acţio-

nează concertat.

Conform art. 196 din Legea nr. 297/2004, oferta publică de preluare voluntară

este oferta publică de cumpărare, adresată tuturor acţionarilor, pentru toate deţinerile

acestora, lansată de o persoană care nu are această obligaţie, în vederea dobândirii a

mai mult de 33% din drepturile de vot. Persoana care intenţionează să deruleze o

ofertă publică de preluare voluntară va transmite CNVM un anunţ preliminar, în

vederea aprobării acestuia. Conţinutul minim de informaţii pe care trebuie să le

cuprindă anunţul preliminar va fi stabilit prin reglementările CNVM. După aprobarea

de către CNVM, anunţul preliminar va fi transmis societăţii, subiect al preluării,

pieţei reglementate pe care se tranzacţionează valorile mobiliare respective şi va fi

publicat în cel puţin un cotidian central şi unul local din raza administrativ-teritorială

a emitentului.

Conform art. 197 din Legea nr. 297/2004, consiliul de administraţie al societăţii,

subiect al preluării, va transmite CNVM, ofertantului şi pieţei reglementate pe care se

tranzacţionează respectivele valori mobiliare poziţia sa cu privire la oportunitatea

preluării, în termen de 5 zile de la primirea anunţului preliminar de ofertă. Consiliul

de administraţie poate să convoace adunarea generală extraordinară, în vederea

informării acţionarilor cu privire la poziţia consiliului de administraţie în ceea ce

priveşte respectiva ofertă. În cazul în care cererea privind convocarea este formulată

de un acţionar semnificativ, convocarea adunării generale este obligatorie, convoca-

torul urmând a fi publicat în termen de maximum 5 zile de la data înregistrării cererii.

Adunarea generală se va ţine în termen de 5 zile de la publicarea convocării într-un

ziar de difuzare naţională. De la momentul recepţionării anunţului preliminar şi până

la închiderea ofertei, consiliul de administraţie al societăţii, subiect al preluării, va

informa CNVM şi piaţa reglementată asupra tuturor operaţiunilor efectuate de către

membrii consiliului de administraţie şi ai conducerii executive cu privire la respec-

tivele valori mobiliare. Conform art. 198 din Legea nr. 297/2004, consiliul de

administraţie al societăţii, subiect al preluării, nu mai poate încheia niciun act şi nu

poate lua nicio măsură care să afecteze situaţia patrimonială sau obiectivele preluării,

cu excepţia actelor de administrare curentă, de la momentul recepţionării anunţului

preliminar. Sunt considerate a afecta situaţia patrimonială majorările de capital social

sau emisiunile de valori mobiliare care dau drept de subscripţie ori conversie în

acţiuni şi grevarea sau transferul unor active reprezentând cel puţin 1/3 din activul

net conform ultimului bilanţ anual al societăţii. Pot fi efectuate acele operaţiuni

derivate din obligaţii asumate înainte de publicarea anunţului de preluare, precum şi

acele operaţiuni aprobate expres de adunarea generală extraordinară, convocată

special ulterior anunţului preliminar.

Ofertantul este răspunzător de toate pagubele cauzate societăţii, subiect al ofertei

de preluare, dacă se probează că aceasta a fost lansată exclusiv în scopul punerii

societăţii în situaţia neluării unora dintre măsurile interzise pe perioada ofertei sau în

scopul exclusiv al derulării acelor operaţiuni, aprobate expres de adunarea generală

extraordinară, convocată special ulterior anunţului de preluare.

Publicarea anunţului preliminar obligă ofertantul să depună la CNVM, în

maximum 30 de zile, documentaţia aferentă ofertei publice de preluare, în termeni nu

mai puţin favorabili decât cei precizaţi în anunţul preliminar. CNVM se va pronunţa

cu privire la aprobarea documentului de ofertă, în termen de 10 zile.

Preţul oferit în cadrul ofertelor de preluare voluntară va fi stabilit în conformitate

cu reglementările CNVM. Preţul oferit va fi, în orice caz, cel puţin egal cu cel mai

mare preţ plătit de ofertant sau de persoanele cu care acesta acţionează în mod

concertat în perioada de 12 luni anterioară ofertei. Dacă acest preţ nu poate fi stabilit,

preţul oferit va fi determinat în conformitate cu reglementările CNVM, după cel

puţin următoarele criterii: (i) preţul mediu ponderat de tranzacţionare, aferent ulti-

melor 12 luni anterioare derulării ofertei; (ii) valoarea activului net al societăţii,

conform ultimei situaţii financiare auditate; (iii) valoarea acţiunilor rezultate dintr-o

expertiză, efectuată de un evaluator independent, în conformitate cu standardele

internaţionale de evaluare.

Conform art. 200 din Legea nr. 297/2004, ofertantul sau persoanele cu care

acţionează în mod concertat98

nu mai pot lansa, timp de un an de la închiderea ofertei

de preluare precedente, o altă ofertă publică de preluare vizând acelaşi emitent.

Articolul 201 din Legea nr. 297/2004 permite oricărei persoane să lanseze o

contraofertă, având ca obiect aceleaşi valori mobiliare, cu condiţia să aibă ca obiect

cel puţin aceeaşi cantitate de valori mobiliare sau să vizeze atingerea cel puţin a

aceleiaşi participaţii la capitalul social şi să ofere un preţ cu cel puţin 5% mai mare

decât cel din prima ofertă. Lansarea contraofertei se va face prin depunerea la

CNVM a documentaţiei necesare, într-un termen de maximum 10 zile lucrătoare de

la data la care prima ofertă a devenit publică. Prin decizia de autorizare a contra-

ofertelor, CNVM va stabili o singură dată acelaşi termen de închidere pentru toate

ofertele, precum şi o dată limită până la care se pot depune spre autorizare amenda-

mentele privind majorarea preţului în cadrul ofertelor concurente. Termenul unic de

închidere a ofertelor concurente nu poate depăşi 60 de zile lucrătoare de la data

începerii derulării primei oferte.

Oferta publică de preluare obligatorie este reglementată de art. 203 din Legea

nr. 297/2004. O persoană care, urmare a achiziţiilor sale sau ale persoanelor cu care

acţionează în mod concertat, deţine mai mult de 33% din drepturile de vot asupra

unei societăţi comerciale este obligată să lanseze o ofertă publică adresată tuturor

deţinătorilor de valori mobiliare şi având ca obiect toate deţinerile acestora cât mai

curând posibil, dar nu mai târziu de 2 luni de la momentul atingerii respectivei

deţineri. Până la derularea ofertei publice menţionate, drepturile aferente valorilor

mobiliare depăşind pragul de 33% din drepturile de vot asupra emitentului sunt

suspendate, iar respectivul acţionar şi persoanele cu care acesta acţionează în mod


concertat nu mai pot achiziţiona, prin alte operaţiuni, acţiuni ale aceluiaşi emitent.

Aceste obligaţii nu se aplică persoanelor care, anterior intrării în vigoare a noii legi,

au dobândit poziţia de deţinător a peste 33% din drepturile de vot, cu respectarea

prevederilor legale incidente la momentul dobândirii. Aceste persoane vor derula o

ofertă publică obligatorie numai dacă, ulterior intrării în vigoare a noii legi, îşi

majorează deţinerile, astfel încât să atingă sau să depăşească 50% din drepturile de

vot ale respectivului emitent. Până la derularea ofertei publice, drepturile aferente

acţiunilor achiziţionate care depăşesc 50% vor fi suspendate, iar respectivul acţionar

şi persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat nu mai pot achiziţiona, prin

alte operaţiuni, acţiuni ale aceluiaşi emitent.

Dispoziţiile referitoare la oferta publică de preluare nu se aplică în cazul în care

poziţia reprezentând mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost

dobândită ca urmare a unei tranzacţii exceptate. Conform art. 205 alin. (2) din Legea

nr. 297/2004, tranzacţia exceptată reprezintă dobândirea respectivei poziţii în cadrul

procesului de privatizare, prin achiziţionarea de acţiuni de la Ministerul Finanţelor

Publice sau de la alte entităţi abilitate legal, în cadrul procedurii executării creanţelor

bugetare, în urma transferurilor de acţiuni realizate între societatea-mamă şi filialele

sale sau între filialele aceleiaşi societăţi-mamă sau în urma unei oferte publice de

preluare voluntară adresată tuturor deţinătorilor respectivelor valori mobiliare şi

având ca obiect toate deţinerile acestora.

În cazul în care dobândirea poziţiei reprezentând mai mult de 33% din drepturile

de vot asupra emitentului se realizează în mod neintenţionat, deţinătorul unei aseme-

nea poziţii are una dintre următoarele obligaţii alternative: să deruleze o ofertă

publică, în condiţiile şi la preţul prevăzute pentru oferta obligatorie sau să înstrăineze

un număr de acţiuni, corespunzător pierderii poziţiei dobândite fără intenţie, opţiunea

urmând a fi făcută în termen de 3 luni de la dobândirea respectivei poziţii. Dobân-

direa poziţiei reprezentând mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului

se consideră neintenţionată, dacă s-a realizat ca efect al unei reduceri de capital, prin

răscumpărarea de către societate a acţiunilor proprii, urmată de anularea acestora, al

depăşirii pragului, ca rezultat al exercitării dreptului de preferinţă, subscriere sau

conversie a drepturilor atribuite iniţial, precum şi al convertirii acţiunilor preferen-

ţiale în acţiuni ordinare sau al fuziunii, divizarea ori succesiunii.

Retragerea acţionarilor din societatea emitentă este permisă de art. 206 şi art. 207

din Legea nr. 297/2004, la iniţiativa ofertantului sau la iniţiativa acţionarului minoritar.

Conform art. 206, urmare a derulării unei oferte publice de cumpărare adresată

tuturor acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora, ofertantul are dreptul să solicite

acţionarilor care nu au subscris în cadrul ofertei să-i vândă respectivele acţiuni, la un

preţ echitabil, dacă acesta deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul

social sau a achiziţionat, în cadrul ofertei publice de cumpărare adresată tuturor

acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora, acţiuni reprezentând mai mult de 90%

din cele vizate în cadrul ofertei. În situaţia în care societatea a emis mai multe clase

de acţiuni, prevederile menţionate se vor aplica separat pentru fiecare clasă.

Acţionarii minoritari nu pot fi, totuşi, obligaţi să-şi vândă acţiunile, ceea ce înseamnă

că procedura de squeeze out, specifică dreptului bursier anglo-saxon, nu este

aplicabilă în România.

Conform art. 207 din Legea nr. 297/2004, urmare a unei oferte publice de cumpă-

rare adresată tuturor deţinătorilor şi pentru toate deţinerile acestora, un acţionar

minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine mai mult de 95% din capita-

lul social să-i cumpere acţiunile la un preţ echitabil. În situaţia în care societatea a

emis mai multe clase de acţiuni, prevederile menţionate se vor aplica separat, pentru

fiecare clasă.

Preţul oferit în cadrul unei oferte publice de preluare obligatorii, precum şi în

cadrul unei oferte publice de preluare voluntare, în care ofertantul a achiziţionat prin

subscrierile din cadrul ofertei, acţiuni reprezentând mai mult de 90% din acţiunile

vizate, se consideră a fi un preţ echitabil pentru cazul retragerii acţionarilor mino-

ritari. Prezumţia referitoare la preţul echitabil se aplică numai în situaţia în care

ofertantul îşi exercită dreptul de a cere retragerea celorlalţi acţionari, în termen de 3

luni de la data finalizării respectivei oferte. În caz contrar, preţul va fi determinat de

un expert independent, în conformitate cu standardele internaţionale de evaluare.

Preţul determinat de un expert independent se aduce la cunoştinţa publicului prin

intermediul pieţei pe care se tranzacţionează, prin publicare în Buletinul CNVM, pe

website-ul CNVM şi în 2 ziare financiare de circulaţie naţională, în termen de 5 zile

de la întocmirea raportului.

În legătură cu reglementările referitoare la apărările contra preluărilor ostile,

precum şi cu reglementarea dreptului acţionarului minoritar de a se retrage din

societate se ridică următoarea problemă: acţionarul este obligat să vândă ?

Este evident că acţionarul majoritar, cq, de altfel, şi ceilalţi acţionari ai socie-

tăţii-ţintă nu pot fi obligaţi să vândă. Legea română lasă acţionarului majoritar două

opţiuni: să vândă sau să ia măsuri antipreluare (contraofertă, majorare de capital

social, informarea salariaţilor etc.). Acţionarul minoritar însă nu poate decât să vândă

la preţul din oferta de preluare sau să îşi păstreze acţiunile al căror curs sau lichiditate

ar putea să scadă ca efect al preluării. Din punct de vedere al protecţiei acţionarilor

minoritari, o astfel de opţiune a legii române este de neînţeles.

Retragerea acţionarilor minoritari din societate poate duce la pierderea statutului

de societate emitentă de valori mobiliare, adică la retragerea acesteia de la tranzac-

ţionarea pe pieţele reglementate.

În SUA, procedura de dissenter right îndepărtează legea majorităţii, întrucât obligă

majoritarul să „cumpere” consensul, eliminând opoziţia. O astfel de regulă favorizează

minoritarul, întrucât îi permite să se dezangajeze dintr-o societate în care controlul

aparţine unuia sau mai multor acţionari, dezangajare care are loc în condiţii echitabile.

Procedura de squeeze-out permite majoritarului să „debarce” minoritarii, plătind un

preţ pe acţiunile acestuia, în numele interesului social99

. Legea germană a grupului de

societăţi din 1969 (Konzern Recht) permite dezinteresarea acţionarilor minoritari într-o

societate filială prin cumpărarea titlurilor lor de către societatea-mamă. Proceduri

asemănătoare sunt în vigoare şi în Marea Britanie şi Franţa. Oferta publică de retragere

intervine, în cazul societăţilor franceze, atunci când un acţionar ajunge să deţină 95%

din acţiunile unei societăţi. Termenii răscumpărării trebuie să fie egali cu cei ai ofertei

iniţiale, dacă iniţiatorul şi acţionarul minoritar vizat nu au prevăzut altfel.

Posibilitatea excluderii forţate a acţionarului minoritar este consacrată de

realităţile economice, ea neputând fi ignorată. Problema sensibilă rămâne preţul la


care minoritarii vor fi în măsură să-şi vândă titlurile, devalorizate prin faptul

majoritarului de a acumula titluri dincolo de pachetul de control (control total poate

să însemne abuz şi spoliere financiară). Legea română este deficitară la acest aspect.

Note şi repere bibliografice

1 D. Flouzat, Economie contemporaine, les fonctions économiques, 1983, p. 585, citat

de V. de Beaufort, op. cit., p. 10. 2 O.U.G. nr. 98/2006 a fost modificată prin Legea nr. 152/2007. Forma actualizată a

acesteia a intrat în vigoare în 11 iunie 2007. 3 O.U.G. nr. 99/2006 a fost aprobată prin Legea nr. 227/2007, forma modificată a

acesteia intrând în vigoare pe 21 iulie 2007. 4 O.U.G. nr. 98/2006 transpune în legislaţia naţională cap. I şi II, cu excepţia parag. 4

al art. 6, precum şi cap. V şi VI, cu excepţia parag. 1 lit. a) şi a parag. 2 ale art. 30, din

Directiva Parlamentului European şi a Consiliului 2002/87/CE din 16 decembrie 2002

privind supravegherea suplimentară a instituţiilor de credit, a societăţilor de asigurare şi a

societăţilor de servicii de investiţii financiare dintr-un conglomerat financiar, precum şi

modificarea directivelor Consiliului 73/239/CEE, 79/267/CEE, 92/49/CEE, 92/96/CEE,

93/6/CEE şi 93/22/CEE şi a directivelor 98/78/CE şi 2000/12/CE ale Parlamentului

European şi ale Consiliului, publicată în Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 035

din 11 februarie 2003. O.U.G. nr. 99/2006 transpune în dreptul românesc Directiva

nr. 2006/48/CE a Parlamentului European şi a Consiliului din 14 iunie 2006 privind

accesul la activitate şi desfăşurarea activităţii de către instituţiile de credit, Directiva

nr. 2006/49/CE a Parlamentului European şi a Consiliului din 14 iunie 2006 privind

adecvarea capitalului firmelor de investiţii şi instituţiilor de credit (Basel II) şi Directiva

2004/39/CE a Parlamentului European şi a Consiliului din 21 aprilie 2004 privind pieţele

de instrumente financiare (MiFID – Markets in Financial Instruments Directive, în

vigoare în România din 1 noiembrie 2007). 5 Pentru unele instrumente financiare se admit unele dispense de autorizare.

6 Obligaţiunile şi titlurile ipotecare au fost create pe baza conceptului de mortgage din

dreptul anglo-saxon, care a permis constituirea şi dezvoltarea pieţei titlurilor ipotecare,

adică a acelor valori mobiliare care încorporează drepturi de garanţie şi care, în caz de

nevoie de lichidităţi, pot fi circularizate (vândute), fără ca vânzarea să fie, în mod nece-

sar, însoţită de multitudinea de formalităţi existentă în prezent în legea noastră (de unde şi

foarte slaba dezvoltare a pieţei titlurilor ipotecare la noi). 7 Retragerea poate fi dispusă, cu autorizarea CNVM, şi în cazul în care administraţia

pieţei reglementate în cauză apreciază că o piaţă ordonată a valorilor mobiliare respective

nu mai poate fi menţinută sau restabilită. BVB are o secţiune a „valorilor mobiliare

necotate” constituită din valori mobiliare care au fost retrase de la tranzacţionare. 8 S. David, H. Dumitru, Trăsăturile, structura şi supravegherea pieţei valorilor mobi-

liare, în R.D.C. nr. 7-8/1997, p. 113-127. 9 V. Viezuina, Piaţa de capital, în R.F.B.A. nr. 5/2003.

10 Raportul pe 2001 al OICV (Organizaţia Internaţională a Comisiilor de Valori),

analizând consecinţele dezvoltării internetului asupra difuzării informaţiilor, subliniază,

în acelaşi timp, interesul ridicat al publicului pentru punerea la dispoziţie a informaţiilor

financiare prin acest mijloc şi riscul de difuzare a unor informaţii false sau ilegale. Se

exemplifică situaţia de pe piaţa americană, unde Securities and Exchange Comision

(SEC), în 1998, a descoperit şi anchetat 38 de site-uri care publicau oferte ilegale. 11

Este sugestiv termenul francez pentru investitorii individuali – épargnants –, adică

cei ce economisesc pentru a investi. 12

Revânzarea, în cazul operaţiunilor speculative cu valori mobiliare are loc într-un

termen scurt (short-term trade), pentru a se putea obţine un câştig pe termen scurt

(short-term profit). Speculaţiile asupra valorilor mobiliare urmăresc fie profitul obţinut

din revânzare, fie dividendele/dobânzile oferite de respectivele valori mobiliare. Profitul

obţinut din revânzare reprezintă un câştig de capital (capital gain). 13

Indicii bursieri cei mai cunoscuţi sunt DJIA şi Nasdaq. DJIA (Dow Jones Industrial

Average) măsoară performanţele a 30 de companii care reprezintă circa 25% din valoarea

totală a acţiunilor cotate la NYSE; „NASDAQ” (Nasdaq Composite Index) reprezintă un

indicator al tuturor acţiunilor tranzacţionate în sistemul Nasdaq. 14

Contabilitatea americană este diferită de cea românească. Sunt luate în calcul veni-

turile încasate şi cheltuielile efective, şi nu veniturile de încasat şi cheltuielile preco-

nizate. La americani, o firmă solidă este cea la care totalul activelor (assets) este cel puţin

de două ori mai mare decât totalul pasivelor (liabilities). Orice diferenţă negativă în

calculul acestui raport presupune dificultăţi financiare. Calculând acest raport, investi-

torul avizat poate calcula şi riscul de scădere a performanţelor sau chiar riscul de

faliment. Trimestrial, în Statele Unite, firmele cotate prezintă şi pe Internet următoarele

documente detaliate pe care le raportează la IRS (Fiscul American): Income Statements

(diferenţa dintre veniturile totale şi costurile totale reprezintă profitul impozabil); Balance

Sheet (lista bunurilor cu valoare patrimonială, a creanţelor şi a datoriilor societăţii); Cash

Flow Summary (situaţia lichidităţilor). 15

M. Băcescu, D. Danil, Cum să tranzacţionăm acţiuni la bursele americane, în

R.F.B.A. nr. 12/2003. 16

A se vedea Directiva privind libera circulaţie a capitalului nr. 88/361 (în vigoare din

1990), completată, în domeniul valorilor mobiliare, cu: Directiva privind liberalizarea

operaţiunilor asupra valorilor mobiliare şi cele două Directive asupra Organismelor de

Plasament Colectiv în Valori Mobiliare (OPCVM) – acestea din urmă reglementează

libera negociere a titlurilor emise de OPCVM şi libera circulaţie şi mişcare a capitalului

aferent acestui tip de tranzacţie. 17

I. Popa, Bursa, vol. I, Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993, p. 55. Regulamentele

CNVM definesc piaţa lichidă ca fiind acea piaţă în care valoarea actualizată a unei valori

mobiliare poate fi determinată, iar plata pentru valoarea mobiliară vândută poate fi

încasată prompt şi în condiţii de siguranţă. 18

Codul comercial adnotat, 1995, p. 12. St.D. Cărpenaru, Drept comercial român, Ed.

All Educaţional, Bucureşti, 1998, p. 17. 19

I.L. Georgescu, op. cit., vol. I, p. 132; I. Turcu, Dreptul afacerilor, Ed. Fundaţiei

„Chemarea”, Iaşi, 1992, p. 11. 20

Dintre termenii uzuali ai pieţei de capital, utilizaţi în general pe pieţele bursiere,

după modelul NYSE, pot fi enumeraţi: Bull Markets, perioada când preţul acţiunilor urcă

(acţiunea este Bullish); Bear Markets, perioada când preţul acţiunilor coboară (acţiunea

este Bearish); Ask price, preţul pe care cel ce face piaţa i-l cere cumpărătorului; Bid

price, preţul cel mai ridicat cu care cel ce face piaţa este de acord să cumpere de la

vânzător; Volatility, valoarea cu care preţul unei acţiuni creşte ori scade pe unitatea de

timp; Last Sale, ultimul preţ cu care a fost vândută o acţiune; Share volume, numărul de

acţiuni tranzacţionate până în acel moment al zilei de bursă; Today’s High şi Today’s


Low, preţul cel mai ridicat şi, respectiv, cel mai scăzut cu care o acţiune a fost vândută în

ziua respectivă; Best Bid şi Best Ask, cel mai ridicat preţ oferit şi, respectiv, cerut în ziua

respectivă; 52 Week High, 52 Week Low, preţul anual cel mai ridicat şi, respectiv, scăzut

cu care a fost tranzacţionată acţiunea; P/E (Price/Earnings Ratio), raportul dintre preţ şi

profitul pe acţiune pe ultimele patru trimestre; EPS (Earning Per Share), profitul net al

emitentului pe ultimele patru trimestre împărţit la numărul total de acţiuni; Market

Capitalization ori Market Value, ultimul preţ/acţiune înmulţit cu numărul de acţiuni;

Previous Close, preţul de închidere în ziua de bursă precedentă; Net Change, diferenţa

dintre preţul curent, în $ şi %, comparat cu preţul de închidere precedent. 21

Cum sunt procedura de squeeze out sau cea de dissenter right, folosite ca variante

de preluări sau de oferte publice obligatorii de cumpărare. 22

În acest registru sunt trecute şi anumite informaţii cu privire la entităţile radiate. 23

Fosta O.U.G. nr. 28/2002, ca şi fosta Lege nr. 52/1994, acordă calitatea de emitent

numai entităţilor cu personalitate juridică, nu şi celor fără personalitate juridică. O.U.G.

nr. 28/2004 avea în vedere numai emitenţii de valori mobiliare, şi nu orice emitent de

instrumente financiare. 24

S. David, H. Dumitru, Câteva precizări conceptuale privind legislaţia aplicabilă

pieţei valorilor mobiliare, în Dreptul nr. 8/1996. 25

Este vorba de societăţile de investiţii financiare (SIF), constituite tot în urma proce-

sului de privatizare, pe structura fostelor Fonduri ale Proprietăţii Private (FPP); acestea

sunt cotate, ca emitenţi de valori mobiliare, la o categorie (secţiune) specială a Bursei de

valori Bucureşti, secţiune ce are un indice bursier special. 26

Cu excepţia societăţilor cotate la BVB, care pot emite, în anumite condiţii, şi

acţiuni materializate. 27

S. Fătu, op. cit., p. 188-192, precum şi S. David, H. Dumitru, Aspecte juridice ale

transparenţei pe piaţa valorilor mobiliare, în R.D.C. nr. 10/1997, p. 46 şi urm. 28

O excepţie de la acest principiu este reprezentată de informaţiile confidenţiale (este

vorba, spre exemplu, de secretele de fabricaţie, know-how etc.). Acestea nu sunt supuse

obligaţiei de informare, cu condiţia calificării lor ca atare de către CNVM. 29

Membrii conducerii societăţii sunt consideraţi persoane iniţiate (insider-i), întrucât

ei au acces la informaţii importante înainte ca acestea să fie date publicităţii, informaţii

care le-ar putea oferi acestora un avantaj faţă de publicul investitor. De aceea, membrilor

conducerii li se interzice să tranzacţioneze acţiuni sau alte valori mobiliare emise de

societatea pe care o administrează până când respectivele informaţii nu sunt date publi-

cităţii. De asemenea, legislaţia ce guvernează piaţa valorilor mobiliare impune ca

vânzarea acţiunilor deţinute de acţionari semnificativi (cei care deţin peste 5%), cu

excepţia tranzacţiilor directe, să se facă prin ofertă publică. 30

Fr. Deak, Tratat de drept civil, Contracte speciale, Ed. Universul Juridic, Bucureşti,

2001, p. 451. 31

Ibidem. 32

Pentru tranzacţiile în marjă şi cele în lipsă s-a pronunţat în acest sens R. Marian,

Contractul de vânzare-cumpărare încheiat pe pieţele reglementate de instrumente finan-

ciare, în R.R.D.A. nr. 3/2003, p. 67 şi S. Bodu, loc. cit., în R.R.D.A. nr. 1/2003, p. 49;

pentru operaţiunile cu instrumente financiare derivate, s-au pronunţat în acest sens A. C.

Bulboacă, F. Peli, Clarificări în legislaţie, în R.P.F. nr. 7-8/2003. 33

A. Sădeanu, Fondurile universale de pensii – o gură de oxigen într-un mediu poluat,

în Adevărul, nr. din 20.06.2000. A se vedea şi D.C Pălăngean, Privatizarea pensiilor, în

R.P.F. nr. 12/2002.

34 Pentru regimul juridic al OPCVM în dreptul francez şi cel comunitar european, a se

vedea Y. Guyon, op. cit., p. 757, precum şi Les investisseurs institutionnels en droit

français, W. de Gruyter, Institutional Investors and Corporate Governance, 1993, p. 385.

A se vedea şi P. Main, Les investisseurs institutionnels, thèse Paris I, 1996; A. Tunc, Le

gouvernement des sociétés anonymes, le mouvement de réforme aux Etats-Unis et au

Royaume-Uni, Revue International de droit comparé, 1994, p. 63. 35

A se vedea, pentru amănunte, O. Căpăţînă, Regimul juridic al operaţiunilor de

concentrare economică în dreptul concurenţei, I, în R.D.C. nr. 5/1999, p. 5 şi urm. şi II, în

R.D.C. nr. 6/1999, p. 5 şi urm. 36

A se vedea definiţia investiţiei de portofoliu, art. 2, pct. 9 din fosta O.U.G.

nr. 26/2002. 37

Legislaţia britanică în materia valorilor mobiliare defineşte investitorul instituţional

(institutional investor) drept acea persoană juridică ce îndeplineşte un volum ridicat de

operaţiuni comerciale cu titluri de valoare cum sunt fondurile de pensii, societăţile de

asigurări, societăţile de investiţii, trusturile bancare ş.a. 38

A se vedea S. David., H.D. Dumitru, Principiile fundamentale care guvernează

reglementările aplicabile pieţei valorilor mobiliare, în R.D.C. nr. 7-8/1996, p. 40, nota 34

subsol. A se vedea, în acest sens, V. de Beaufort, op. cit., p. 1. 39

G. Ripert, R. Roblot, Traité de droit commercial, 13e édition, tome 2, Librairie

Générale de Droit et de Jurisprudence, Paris, 1992, p. 12-14; Y. Guyon, Droit des affaires.

Droit commercial général et sociétés”, tome I, 8eme

édition, Ed. Economica, Paris, 1994,

p. 747. 40

Pentru o consacrare a unei asemenea „minorităţi calificate”, a se vedea Regula-

mentul privind autorizarea concentrărilor economice emis în aplicarea Legii nr. 21/1996

privind concurenţa. 41

V. Mircea, Protecţia acţionarilor minoritari în dreptul românesc şi comparat, în

R.D.C. nr. 11/1999, p. 57. 42

H.D. Dumitru, Trăsăturile, structura şi supravegherea pieţei valorilor mobiliare, în

R.D.C. nr. 7-8/1997, p. 113-127. 43

Ibidem. 44

A se vedea, în acest sens, V. de Beaufort, op. cit., p. 19-26; A. Viandier, OPA, OPE

et autres offres publiques, Editions Francis Lefebvre, 1999, p. 31; Th. Bonneau, Laurent

Faugerolas, Les offres publiques. OPA, OPE, garantie de cours, retrait…, EFE, Paris,

1999, p. 52. 45

Din punct de vedere al lichidităţii pieţei, România, ca urmare a eliminării de la cota

bursei a titlurilor lipsite de lichiditate, s-a situat pe un trend descendent, cu un nivel al

lichidităţii de 54,06% în anul 1998, 39,45% în anul 1999, 23,72% în anul 2000 şi numai

10,65% în anul 2001, situaţie care se explică prin creşterea considerabilă a capitalizării

bursiere comparativ cu volumul tranzacţiilor. Pentru aceste cifre, a se vedea: T. Vascu,

G. Vintilă, Piaţa financiară şi creşterea economică, în R.F.B.A. nr. 2/2003. 46

Pentru un exemplu care reliefează acest rol, a se vedea partea a VI-a a acestui

studiu. 47

În SUA, activitatea de broker/dealer şi investiment banking a fost separată de cea

bancară, după criza financiară din 1929; până la acest moment, băncile comerciale erau

direct şi substanţial implicate pe pieţele de capital. Prin legea valorilor mobiliare din 1933

(Securities Act), băncile comerciale au fost separate de băncile de investiţii

(broker/dealerii), care au căpătat monopolul intermedierii în tranzacţiile şi emisiunile de

valori mobiliare. Separaţia s-a menţinut până în anul 1999, când, prin amendarea legii


(Glass-Steagal), au fost ridicate barierele dintre activitatea băncilor comerciale şi a

băncilor de investiţii. Pentru amănunte, a se vedea: J.M. Dalton, Piaţa acţiunilor,

Ed. Hrema, Bucureşti, 2000, ed. a II-a p. 44 şi I. Popa, op. cit., vol. I, p. 68. 48

Toate SSIF existente şi care funcţionau conform legii vechi vor trebui să parcurgă o

procedură de reautorizare ca SSIF, urmând a îndeplini toate aceste condiţii stabilite de

legea nouă. 49

Greşeală de redactare. Este vorba de executare sau urmărire silită. 50

De la principiul obligativităţii prospectului, stabilit în dreptul comunitar european,

legislaţia naţională a unui stat se poate abate, instituind excepţii. 51

Fosta O.U.G. nr. 28/2002 reglementa, în art. 43, o serie de tranzacţii exceptate de la

principiul intermedierii, denumite şi tranzacţii directe. În prezent, întrucât Legea

nr. 297/2004 nu a mai preluat aceste dispoziţii, se poate admite că nu mai există tranzacţii

exceptate de la obligativitatea intermedierii, cu excepţia cazurilor în care alte dispoziţii

legale dispun expres exceptarea. 52

În acelaşi sens, a se vedea S. Bodu, Operaţiuni în piaţă cu valori mobiliare, în

R.R.D.A. nr. 1/2003, p. 53 53

A se vedea I. Popa, Bursa, Ed. Adevărul, 1995, vol. I, p. 278. 54

R. Marian, loc. cit., în R.R.D.A. nr. 3/2003, p. 67 55

Pentru diferenţa între riscul afacerii şi riscul în contractele aleatorii, a se vedea şi

Gh. Piperea, Protecţia investitorilor în legislaţia românească a valorilor mobiliare, în

R.R.D.A. nr. 11-12/2003, p. 23-24. 56

Aceste conturi pot fi: (i) contul la vedere individual, care presupune executarea

unor operaţiuni de cumpărare de valori mobiliare cu banii avansaţi de client. Formularul

de deschidere a unui astfel de cont conţine cel puţin următoarele elemente: datele de

identificare ale clientului, modul de contactare a sa de către agentul de valori mobiliare şi

conturile deschise la alte societăţi de servicii de investiţii financiare; (ii) contul admi-

nistrat, care presupune existenţa banilor lichizi, a valorilor mobiliare şi a împuternicirii

societăţii de servicii de investiţii financiare de a administra contul prin încheierea de

tranzacţii (vânzări şi cumpărări) pe socoteala clientului şi în interesul acestuia; clientul, în

acest caz, lasă în sarcina societăţii punerea în valoare a contului în vederea obţinerii unor

profituri; (iii) contul comun, care presupune existenţa a doi sau mai mulţi titulari care pot

fiecare să facă acte de dispoziţie asupra contului (coproprietari); (iv) contul în marjă/în

lipsă, care presupune stabilirea atât a marjei constând în garanţia depusă de client înainte

de efectuarea unei tranzacţii, cât şi a limitei în care acesta se poate împrumuta de la

societatea de servicii de investiţii financiare şi dobânda pentru sumele, respectiv valorile

mobiliare împrumutate. 57

Ordinul poate fi un ordin „la piaţă” (situaţia obişnuită, care presupune executarea

ordinului la momentul recepţionării lui de către reprezentantul societăţii de servicii

financiare) sau un ordin „limită“ (acesta impune o limită de timp în care să se deruleze

tranzacţia ori limite de preţ pe care clientul intenţionează să îl plătească pentru valorile

mobiliare cumpărate, respectiv să o primească pentru cele vândute; dacă preţurile din

piaţă depăşesc, respectiv sunt sub limita stabilită de client, tranzacţia nu se efectuează; în

cazul limitei temporale, după expirare, ordinul nu mai poate fi executat). Când SSIF

acţionează pe contul său, va lansa un pro-ordin, definit de Regulamentul BVB nr. 4

privind tranzacţiile bursiere şi Regulamentul ANSVM nr. 2/2001 privind tranzacţionarea

acţiunilor pe piaţa RASDAQ drept ordinul de tranzacţionare introdus în nume propriu în

sistemul BVB sau RASDAQ de către un Membru, respectiv Participant, utilizând un cont

House sau Staff. Contul House este acel cont de valori mobiliare deţinut de un membru al

Asociaţiei Bursei/membru ANSVM în nume propriu. Contul Staff este contul de valori

mobiliare deţinut de acţionari semnificativi, directori, administratori, cenzori externi

independenţi, cenzori interni ai SSIF, agenţi de valori mobiliare, precum şi alţi angajaţi ai

SSIF indiferent de natura juridică a raportului de angajare (contract de muncă, convenţie

civilă de prestări servicii, contract de mandat). 58

Regulamentul BVB nr. 4 privind tranzacţiile bursiere. La BVB, conform Procedurii

4.4 de monitorizare şi suspendare a activităţii de tranzacţionare, un ordin nu îndeplineşte

condiţiile generale de valabilitate atunci când: este introdus numai cu scopul de a induce

celorlalţi participanţi un anumit comportament în piaţă (false prices); este introdus

înaintea închiderii şedinţei de tranzacţionare, cu scopul de a conduce la o variaţie

semnificativă a preţului de închidere <+>14<+> faţă de trendul pieţei din respectiva

şedinţă de tranzacţionare; ordinul este introdus în vederea încheierii de tranzacţii de către

o singură SSIF sau în relaţie cu una sau mai multe SSIF, în vederea creării unei lichidităţi

artificiale, cu scopul de a influenţa preţul şi volumul (manipularea pieţei); emiterea de

ordine în numele clienţilor, dar care nu exprimă dorinţa acestora de a contracta, în

vederea acceptării ulterioare de către clienţi a tranzacţiilor efectuate; introducerea de

ordine în vederea încheierii de tranzacţii aranjate în prealabil (cu excepţia celor executate

în Piaţa Deal) între două sau mai multe SSIF prin introducerea de ordine de cumpărare şi

vânzare în acelaşi timp şi la acelaşi preţ; introducerea de ordine care au fost date de

clienţi după ce SSIF a utilizat mijloace de persuadare şi intimidare a lor; introducerea de

ordine pentru clienţi fictivi, prin întocmirea şi utilizarea de acte false, pentru executarea

de tranzacţii care în mod normal ar fi interzise; introducerea unor ordine despre care SSIF

are cunoştinţă că prin executare ar duce la încălcarea principiilor cu privire la regimul

informaţiilor confidenţiale şi al persoanelor iniţiate. 59

Valorile mobiliare sunt emise, de regulă, în formă dematerializată, ceea ce permite

funcţionarea sistemului informatic de tranzacţionare, tipic BVB. La BVB pot fi înscrise

însă, prin excepţie, şi valorile mobiliare emise în formă materială, dar numai dacă ante-

rior solicitării au fost imobilizate. A se vedea Procedura BVB nr. 6.2 privind imobilizarea

valorilor mobiliare emise în formă fizică. În urma imobilizării, societatea va emite un

certificat global pentru toate acţiunile emise. În vederea înscrierii în Registrul Bursei de

Valori societatea emitentă va anexa la certificatul global lista tuturor deţinătorilor de

valori mobiliare. Certificatul global va fi depozitat la Registrul Bursei de Valori. 60

Faţă de acest text din vechea reglementare, S. Bodu (loc. cit., R.R.D.A. nr. 1/2003)

a emis părerea că, în cazul tranzacţiei de valori mobiliare, transferul dreptului de pro-

prietate are loc la momentul întâlnirii celor două ordine de vânzare, respectiv de cumpă-

rare, înscrierea într-un registru nefiind decât o măsură de publicitate. 61

A se vedea şi Regulamentul CNVM nr. 10/1996 privind criteriile şi cerinţele de

înregistrare şi procesul de autorizare ca societăţi de registru independent şi Regulamentul

CNVM nr. 13/1996 privind funcţionarea unui registru independent autorizat (M. Of.

nr. 267bis din 29 octombrie 1996), încă în vigoare. 62

Acest extras cont va cuprinde, pe lângă menţiunile citate în text, şi următoarele:

(i) data emiterii; (ii) textul lizibil redactat: „Acest document nu este negociabil. Este doar

un extras de cont al registrului. Dreptul de proprietate raportat la acest document nu este

transferabil decât prin vânzare sau transfer autorizat prin intermediul unei societăţi de

servicii de investiţii financiare şi în conformitate cu regulamentele C.N.V.M.” (men-

ţiunea, deşi pare superfluă, este esenţială, fiind menită a atrage atenţia că transferul


dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare menţionate în extras nu se efectuează

prin remiterea extrasului, ci printr-o menţiune expresă în registru). 63

Până în anul 2000, BVB a utilizat sistemul de tranzacţionare STEA. 64

Fr. Deak, Tratat de drept civil. Contracte speciale, Ed. Actami, Bucureşti, 1996,

p. 276. Acesta consideră că actul încheiat în condiţiile dublei reprezentări este anulabil

pentru dol prin reticenţă ori pentru violarea de către mandatar a obligaţiei de fidelitate

faţă de mandant, cu excepţia cazului în care mandanţii, în cunoştinţă de cauză, convin să

dea împuternicire mandatarului în aceste condiţii sau dacă clauzele actului sunt astfel

precizate, încât este exclusă vătămarea intereselor mandantului. 65

R. Marian, loc. cit., în R.R.D.A. nr. 3/2003, p. 67 66

S. David, H.D. Dumitru, loc. cit., în R.D.C. nr. 5/1999, p. 72. 67

Fondul de garantare (Regulamentul BVB nr. 7, privind constituirea şi funcţionarea

Fondului de Garantare) s-a constituit prin deschiderea de către Bursa de Valori a unui cont

la o societate bancară, cont administrat de către Bursă, în scopul asigurării resurselor nece-

sare bunei funcţionări a mecanismului de decontare a tranzacţiilor bursiere. Fondul este

format din contribuţiile iniţiale (calculate prin aplicarea unui procent din valoarea capi-

talului social) şi curente (calculate prin aplicarea unui procent la totalul celor mai mari trei

sume nete de plată rezultate din tranzacţiile efectuate într-o anumită perioadă) ale tuturor

membrilor Asociaţiei Bursei, precum şi ale tuturor agenţilor custode autorizaţi de Bursă. 68

St.D. Cărpenaru, S. David, C. Predoiu, Gh. Piperea, op. cit., p. 81. 69

Art. 12 din Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind oferta publică de valori

mobiliare şi alte instrumente financiare (M. Of. nr. 571bis din 8 august 2003) prevedea că

vânzarea de către o persoană sau un grup de persoane ce acţionează în mod concertat a

unui pachet de acţiuni reprezentând cel puţin 10% din acţiunile emise de o societate

deţinută public se poate realiza prin ofertă publică secundară de vânzare, tranzacţii

derulate pe pieţe reglementate, sub condiţia ca volumul cumulat al acestora să nu depă-

şească, într-un interval de 6 luni, 10% din totalul acţiunilor emise de societate sau prin

subscriere în cadrul unei oferte publice de cumpărare. 70

Legea nr. 297/2004 nu defineşte şi nici nu reglementează oferta publică de instru-

mente financiare, în general. Poate fi vorba de o omisiune intenţionată, de unde concluzia

că instrumentele financiare, altele decât valorile mobiliare, nu circulă prin oferta publică

(aceasta are în vedere mari cantităţi de valori mobiliare şi are caracter excepţional).

Această concepţie provine din fosta O.U.G. nr. 28/2002 care, deşi avea în vedere

instrumentele financiare, în general, în capitolul referitor la ofertele publice reglementa

numai ofertele publice de valorile mobiliare. CNVM a introdus, totuşi, o confuzie în

această privinţă. Regulamentul CNVM nr. 5/2003 privind ofertele publice are în vedere

valorile mobiliare şi alte instrumente financiare, dar în fapt cuprinde doar reglementări

referitoare la acţiuni şi obligaţiuni! 71

Publicat în M. Of. nr. 571bis din 8 august 2003. Regulamentul a fost dat în

aplicarea fostei O.U.G. nr. 28/2002, dar el este încă în vigoare, în lipsa unui regulament

dat în aplicarea Legii nr. 297/2004. 72

I. Sain, Subfinanţare pe piaţa de capital, în R.P.F. nr. 2/2003. 73

Competenţa anularii subscripţiilor aparţine instanţei de judecată, şi nu CNVM, din

moment ce nu există normă specială care să atribuie acesteia din urmă o astfel de

competenţă. 74

Offre publique d’achat.

75 V. de Beaufort, op. cit., p. 9. Intenţia de cumpărare trebuie făcută publică în

prealabil declanşării ofertei. OPA se aplică pe piaţa bursieră, extrabursieră şi pe cea a

„valorilor mobiliare necotate”. 76

Deţinerile vizate sunt: cele exercitate direct de către acţionarul vizat/persoane care

deţin titluri pentru contul acestuia; deţineri de către o societate/societăţi controlate de

persoana vizată (în societatea controlată majoritatea dreptului de vot este deţinută de

persoana în cauză, direct sau în baza unui acord încheiat cu alţi acţionari ori majoritatea

membrilor CA sau a managerilor poate fi numită ori revocată de persoana în cauză);

deţineri de titluri în cadrul unei convenţii de portaj; deţineri de titluri de către un terţ legat

de persoana vizată printr-o „acţiune de concert” (un terţ care a încheiat cu persoana vizată

un acord scris care obligă părţile să adopte, prin exerciţiul concertat al dreptului de vot, o

politică durabilă faţă de gestiunea societăţii vizate). 77

Conform art. 356-1-3 din Legea franceză a societăţilor comerciale (Legea din iulie

1966), noţiunea de „acţiune de concert” desemnează orice convenţie comportând condiţii

preferenţiale de cesiune sau de achiziţii de titluri şi orice acord relative la exerciţiul

dreptului de vot. 78

Fosta O.U.G. nr. 28/2002 definea grupul financiar drept o pluralitate de persoane

fizice sau juridice, române sau străine, care sunt direct sau indirect controlate de un terţ,

controlează, singure sau împreună, direct sau indirect, un terţ sau se controlează direct

sau indirect între ele. 79

Există diverse tipuri de societăţi financiare: băncile de afaceri, societăţile holding şi

pseudo-societăţile de plasament. Băncile de afaceri sunt societăţi care au ca obiect prin-

cipal de activitate asumarea şi generarea unor participări în cadrul afacerilor existente sau

în formare. În statele europene occidentale aceste bănci sunt reglementate prin legi

speciale. Obiectul lor de activitate este legal afectat controlului unor societăţi pe acţiuni.

Băncile de afaceri au un rol important în evoluţia fenomenului de concentrare a între-

prinderilor. Ele îşi orientează acţiunea fie într-un sector economic determinat, fie pe o

arie geografică anume. Societăţile holding, apărute pentru prima dată în dreptul american

pentru a eluda dispoziţiile restrictive cu privire la trusturi, au pătruns ulterior şi în Franţa,

unde au fost folosite în special pentru eludarea dispoziţiilor legale privind convenţiile de

vot în cadrul adunărilor generale. În România, foste întreprinderi socialiste de stat, mai

ales centralele coordonatoare ale altor întreprinderi de stat, au fost reorganizate prin

hotărâre guvernamentală în grupări financiare controlate de o societate de tip holding.

Activul patrimonial al societăţilor holding este format din valori mobiliare, în speţă, din

acţiuni ale altor societăţi. Societatea holding asigură controlul şi unitatea de direcţie

economică asupra societăţilor ale căror acţiuni le deţine. Spre deosebire de banca de

afaceri, societatea holding nu desfăşoară nicio activitate specific bancară, motiv pentru

care i se aplică legislaţia bancară. Societatea holding nu este nici societate de plasament

(care îşi orientează investiţiile către portofolii diversificate de acţiuni), întrucât societatea

holding îşi propune dobândirea, conservarea şi exercitarea controlului asupra societăţilor

la care deţine o parte de acţiuni. În cadrul grupurilor industriale transformarea societăţii

directoare în holding apare ca o măsură de raţionalizare a activităţii. 80

Din definiţia persoanelor care acţionează concertat rezultă că, cel puţin implicit,

sunt permise convenţiile cu privire la exerciţiul dreptului de vot, deşi art. 128 din Legea

nr. 31/1990 le interzice expres. 81

Instrucţiunile CNVM nr. 8/1996 privind adunările generale ale deţinătorilor de

valori mobiliare emise de societăţile comerciale deschise (M. Of. nr. 176 din 5 august

1996).


82 A se vedea, pentru noţiunile de „grup”, „control”, „abuz de majoritate”: M.-L. Belu

Magdo, Structuri societare, în R.D.C. nr. 7-8/1998, p. 26; C. Butacu, A. Miu, Regimul

juridic aplicabil grupului, filialelor, sucursalelor şi celorlalte sedii secundare ale unei

societăţi comerciale în lumina dispoziţiilor Legii concurenţei nr. 21/1996, în R.D.C.

nr. 12/1999, p. 55; A.C. Păun, Societăţi-mamă şi filiale, în R.D.C. nr. 4/1994, p. 48;

N. Popescu, Abuzul de drept în societăţile anonime, în R.D.C., 1942, p. 160. 83

V. Andronache, Rigoarea argumentului formal, în R.P.F. nr. 10/2003. 84

JOCE L 348, 1.12.1988. În acelaşi sens este art. 7 al Directivei nr. 88/627 privind

informaţiile de publicat în caz de achiziţii sau cesiuni de participaţii importante. 85

Art. 4 din Proiectul Directivei 13 privind achiziţiile, varianta 1990; în varianta

2000, procentul şi modul de calcul sunt lăsate la latitudinea legislaţiei naţionale. 86

N. Fontaine, raport al CE din 21.03.1989, citat de V. de Beaufort, op. cit., p. 28. 87

În ţările Benelux şi în Peninsula Scandinavă, criteriile economice prevalează faţă de

protecţia acţionarului minoritar, motiv pentru care nu există, în principiu, OPO.

Proiectul Directivei 13 privilegiază însă sistemul OPO. În varianta din 1996, proiectul

insistă pe faptul că „nu trebuie să se creeze false pieţe pentru titlurile societăţii-ţintă”

(art. 5-4), pentru acest scop cea mai potrivită fiind OPO. Varianta 2000 impune OPO,

expresis verbis („OPO la 100 %”). 88

V. de Beaufort, op. cit., p. 4. 89

A. Georges, L’utilisation en bourse d’informations privilegiées dans le droit des

Etats-Unis, Economica, cit. de V. de Beaufort, op. cit., p. 5. 90

Directiva nr. 2004/25/EC a Parlamentului European şi a Consiliului privind preluă-

rile, JOCE L 142/12. Această directivă a fost adoptată pe baza Proiectului Directivei 13,

după un îndelungat proces de negociere, principalul obstacol în adoptarea mai rapidă a

acestei reglementări comunitare fiind opoziţia hotărâtă a Germaniei. 91

În Germania, consultarea salariaţilor este utilizată des ca măsură antipreluare. 92

În Germania, avizul administratorilor este utilizat ca o măsură antipreluare. 93

În Franţa se utilizează frecvent „certificatele de valoare garanţie” (CVG), care sunt

titluri emise de o societate, transmisibile prin înscriere în cont (dematerializate), cores-

punzătoare unei creanţe asupra patrimoniului societăţii emitente. Societatea emitentă

poate achiziţiona titlurile, în condiţiile convenite sau doar plătind diferenţa de preţ (în

cazul în care a intervenit o scădere a valorii acţiunilor vizate faţă de momentul ofertei).

CVG asigură acţionarilor societăţii ţintă care acceptă să-şi conserve titlurile în socie-

tatea-ţintă o garanţie a unui preţ minimal pentru momentul în care vor ceda acţiunile

deţinute la societatea-ţintă. Acest preţ corespunde cel puţin preţului oferit la momentul

ofertei şi integrează o perspectivă de câştig dacă la momentul în care preţul este efectiv

plătit valoarea acţiunilor societăţii ţintă a scăzut. În Marea Britanie se impune plata cash.

Art. 5-1 din proiectul Directivei 13, varianta 2000, propune ca modalitate de plată o contra-

prestaţie – acţiuni admise la negociere pe o piaţă reglementată (schimb). În fapt, modalităţile

de plată în ofertele de preluare sunt foarte complexe: se utilizează plata cash, schimbul,

obligaţiunile convertibile, CVG, un mixaj între acestea etc. Ca garanţie a fiabilităţii

operaţiunii, poate interveni un „stabiliment de credit agreat”. Art. 9, proiectul Directivei

13, varianta 1990 stabileşte că, în acest caz, ofertantul trebuie să fie reprezentat printr-o

persoană calificată, autorizată să realizeze operaţiuni pe piaţa financiară comunitară. 94

Documentul de ofertă trebuie să precizeze condiţiile cărora le este subordonată

oferta, de unde rezultă că ofertantul are o anumită marjă de manevră. Destinatarul ofertei

trebuie să poată primi oferta revizuită; dacă a acceptat o ofertă anterioară, acţionarul în

cauză poate beneficia totuşi de o nouă ofertă, concurenţa (această propunere este

contestabilă, întrucât între ofertantul iniţial şi acceptant există deja contract). În variantele

1996 şi 2000 ale proiectului Directivei 13, revocarea acceptării în favoarea unei oferte

revizuite/concurente nu mai este prevăzută, ceea ce este just, întrucât licitaţiile sau

supralicitaţiile presupun existenţa unei acceptări finale. 95

Pe pieţele de capital de sorginte anglo-saxonă, în special în Statele Unite şi Marea

Britanie, există adevărate „pieţe ale controlului” societăţilor cotate. 96

Specifică pentru dreptul englez este posibilitatea acordată micilor acţionari de către

art. 122 alin. (1) din Legea Falimentului din 1986 de a cere instanţei judecătoreşti

lichidarea societăţii pentru simplul motiv că aşa este echitabil, de exemplu pentru faptul

că acţionarii nu mai au încredere între ei. Printre alte potenţiale motive de lichidare luate

în considerare de judecătorii englezi pot fi enumerate: blocarea activităţii societăţii, în

cazul în care niciunul dintre acţionari nu poate lua decizii din cauza opoziţiei celorlalţi

acţionari; lipsa de onorabilitate a administratorilor; excluderea de la conducerea

societăţii. Tot în dreptul anglo-saxon acţionarii pot cere instanţei de judecată să oblige

societatea să facă sau să nu facă un anumit lucru. Atribuţiile conferite instanţei în acest

sens de art. 461 al Legii societăţilor comerciale din 1985 sunt foarte largi. Cea mai des

întâlnită dintre hotărârile pe care poate să le adopte un judecător în baza acestui text este

obligarea societăţii sau acţionarului majoritar să cumpere acţiunile acţionarului minoritar. 97

Preluarea (take-over, prise de control) nu se confundă cu fuziunea prin absorbţie

(merger by acquisition); în acest din urmă caz, societatea „preluată” dispare în societatea

absorbantă. 98

Art. 2 alin. (1) pct. 23 defineşte persoanele care acţionează în mod concentrat drept

persoanele legate printr-un acord expres sau tacit pentru a înfăptui o politică comună în

legătură cu un emitent. Sunt prezumate că acţionează în mod concertat persoanele

implicate, societatea-mamă împreună cu filialele sale, precum şi oricare dintre filialele

aceleiaşi societăţi-mamă între ele, o societate comercială cu membrii consiliului său de

administraţie şi cu persoanele implicate, precum şi aceste persoane între ele şi, de

asemenea, o societate comercială cu fondurile ei de pensii şi cu societatea de administrare

a acestor fonduri. Persoanele implicate sunt, conform art. 2 alin. (1) pct. 22, persoanele

care controlează sau sunt controlate de către un emitent sau care se găsesc sub un control

comun, persoanele care participă direct sau indirect la încheierea unor acorduri în vederea

obţinerii sau exercitării în comun a drepturilor de vot, dacă acţiunile, obiect al acordului,

pot conferi o poziţie de control, persoane fizice din cadrul societăţii emitente care au

atribuţii de conducere sau control, soţii, rudele şi afinii până la gradul al doilea ale

persoanelor fizice menţionate şi persoanele care pot numi majoritatea membrilor

consiliului de administraţie în cadrul unui emitent. 99

O variantă a procedurii de squeeze-out este clauza mexican stand off – fiecare dintre

acţionari, majoritarul şi minoritarii, pot să-l excludă pe celalalt, plătindu-i un anumit preţ

convenit sau stabilit de experţi pentru acţiunile sale.


Teste de autoevaluare

1) Ce sunt valorile mobiliare?

2) Care este natura juridică a valorilor mobiliare?

3) Care sunt caracteristicile valorilor mobiliare?

4) Care sunt accepţiunile noţiunii de acţiune?

5) Care sunt condiţiile emiterii de acţiuni?

6) Care sunt drepturile şi obligaţiile ce derivă din acţiune?

7) Care sunt modalităţile de transmitere ale acţiunilor?

8) Care sunt condiţiile emiterii de obligaţiuni?

9) Ce reprezintă titlurile ipotecare?

10) Ce reprezintă noţiunea de instrumente financiare derivate?

11) Care sunt accepţiunile termenului de piaţă de capital?

Valorile Mobiliare Si Piata de Capital

Documents

Transcript of Valorile Mobiliare Si Piata de Capital