Tema 4: Gestiunea procesului investitional

1. Concept de investitii

Politica de investiţii a unei firme este determinată de comportamentul ei şi de strategiile investiţionale adoptate. Această politică este responsabilă de formarea potenţialului de active a întreprinderii. Alternativele de decizie pot fi:• specializarea, respectiv adâncirea profilului de activitate, elaborarea de produse şi

tehnologii noi. Pentru aceasta, se vor propune investiţii în achiziţionarea de echipamente noi, în instruirea personalului etc. Riscul acestui gen de investiţii este datorat unei prea mari specializări dar trebuie de luat în calcul câştigul cuceririi temeinice a segmentului respectiv ai pieţei.

• diversificarea (investiţii de portofoliu), respectiv cumpărarea de capitalul social al altor societăţi. Se vor propune, deci, proiecte de investiţii externe în achiziţionarea de titluri financiare. Diminuarea riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei rentabilităţi mai moderate, ca medie a rentabilităţii diferitelor activităţi interne şi externe ale întreprinderii.

Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaţii între ele se argumentează în baza contribuţiei fiecărei la creşterea valorii întreprinderii.

Politica de investiţii este în funcţie de rentabilitatea proiectelor investiţionale. Cu cît mai mare este rentabilitatea cu atît şi proiectul este mai convenabil.

Politica de finanţare nu poate fi privită separat faţă de politica de investire. Dacă în primul caz avem de a face cu potenţialul de active a întreprinderii, apoi în cazul politicii de finanţare întreprinderea trebuie să-şi elaboreze strategia de asigurare a surselor necesare creării acestui potenţial.

Selectarea proiectelor investiţionale presupune determinarea clară a fluxurilor financiare generate de investiţie. Sunt trei categorii de fluxuri ce trebuie considerate:

- Costul investiţiei- Fluxul net de numerar in urma utilizării investiţiei- Fluxurile de numerar din lichidarea investiţiei

În baza acestor fluxuri se ia decizia de a implementa sau nu proiectul. Criteriile de selectare a investiţiilor sunt:

1. VAN – valoarea actualizată netă

VAN = -CI + VP (valoarea prezentă a luxurilor de mijloace băneşti generate de întreprindere)

VP = Valoarea prezentă / (1+i)n , undeCI – costul investiţieii – rentabilitatea cerută

Formula generală este nPV= ∑ FV/(1+i)t t=1

Se selectează proiectele cu VAN pozitiv.

2. Rata internă de rentabilitate (RIR) arată rentabilitatea medie a proiectuluiui investiţional calculată pe baza principiului compunerii.

RIR se determină în baza formulei de calcul a VAN şi arată ce rentabilitate minimă trebuie să genereze proiectul, adică ce rentabilitate este necesar că VAN să fie = 0.

0= -CI + ∑CF/(1+i) t si din aceasta relatie trebuie determinat i.

Dacă RIR este mai mare ca costul capitalului întreprinderii atunci proiectul se acceptă.

2. Definirea riscului investiţional

1. Riscul proiectelor investiţionale se caracterizează prin posibilitatea ca rezultatul real al investiţiei să difere de rezultatul aşteptat.

Criteriile de evaluare a riscului : VAN, RIR, Flux pozitiv = încasări – plăţiDeciziile de investire au o influenţă directă asupra nivelului riscului unei firme. Orice tip de

risc este dificil de cuantificat. Deşi se poate determina că un proiect este mai riscant ca altul, este dificil de a elabora o măsură exactă a riscului.

Există 2 metode pentru încorporarea riscurilor proiectelor în procesul investiţional.

I Metoda echivalentului cert – prin această metodă fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corectează pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu cât fluxurile sunt mai riscant e, cu atât sunt mai mici valorile echivalentului cert.

VAN = -C +∑ FP/ (1+i)i

FP ale proiectului pesimisti- fără risc

II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea ratei de actualizare.

De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizează la CMPC firmei. Proiectele cu risc peste mediu se actualizează la un cost mai mare decât CMPC.

Însă nu există o metodă care să specifice exact cât trebuie să fie de mare rata de actualizare şi din această cauză ajustările riscului se fac în baza unui raţionament şi deseori sunt arbitrare.

3. Metode de măsurare a riscului

Pentru calcularea riscurilor investiţionale trebuie calculate fluxurile financiare şi probabilitatea lor. Măsura tradiţională a riscului este legată de variabilitatea rezultatului şi e definită prin distribuţia de probabilitate. Riscul este mai mare când variaţia este mai mare.

Fie avem 2 proiecte investiţionale A şi B.Fluxul pozitiv şi probabilităţile sunt prezentate în tabelul ce urmează:

Situaţiei Probabilitatea A BCrizăRecensiuneSit. NormalăCreşt. moderatăavânt

10%20%40%20%10%

30003500400045005000

20003000400050006000

[3000:5000]

[2000:6000]

Cu cât distribuţia de probabilitate e mai îngustă cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată. Ca urmare proiectul B este mai riscant decât proiectul A deoarece Fluxul pozitiv (FP) ale proiectului A sunt mai aproape de medie decât pr. B

Rentabilitatea aşteptată a proiectelor este aceeaşi: Rent. Aştep.=∑Wi*Ri / 100%

Distribuţia de probabilitate ne ajută să comparăm câteva proiecte, însă ea nu ne redă o măsură exactă a riscului.

Pentru a utiliza o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este deviaţia standard sau dispersia sau abaterea medie pătratică.

Pentru a măsura nivelul riscului trebuie de parcurs următorii paşi:et. Determinăm valoarea medie aşteptată a proiectului

Ra =∑Wi*Riet. Calculăm deviaţia dintre valoarea aşteptată şi valoarea reală (Ra-Rr)et. Calculăm (Ra-Rr)2*Piet. ∑(Ra-Rr)2*Piet. √∑(Ra-Rr)2*Pi = σσA= 548 σB=1095 → pr. B mai riscantPentru a determina mărimea riscului trebuie să determinăm coeficientul de variaţie

CV= σ / valoarea aşteptatăProiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeaşi rentabilitate aşteptată riscul proiectului A este mai mic.De obicei managerii în condiţiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea aşteptată mai înaltă ţi în condiţiile egalităţii rentabilităţilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.Investitorii în medie se opun riscului şi ca urmare investiţiile mai riscante necesită o rentabilitate aşteptată mai mare decât investiţiile mai puţin riscante.

Levierul operaţional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiţional. Utilizarea LO se bazează pe repartizarea cheltuielilor în cheltuieli fixe şi cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor împreună cu modificarea volumului de producţie poate influenţa în sens pozitiv sau negativ mărimea profitului.

LO = (V – CV)/ profit , unde V – venituri, CV – cheltuieli variabileLO – arata modificarea procentuală a profitului, dacă modificarea veniturilor est 1%. Cu cit

LO este mai mare, cu atât profitul este mai variabil, atunci cind veniturile cresc si respectiv riscurile întreprinderii sunt mai mari. Un LO operational mare sugereaza si o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceia ce creste riscurile intreprinderii.

Un alt indicator ce caracterizeazp LO este pragul de rentabilitate (PR).

PR = CF / ((V-CV)/V), unde CF – cheltuieli fixe, V – venituri, CV – cheltuieli variabile.

Cu cât întreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu atit reiscul este mai mare. La fel un LO mare sugerează că ântreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate.

Creşterea valorii vânzărilor va duce la creşterea profitului, iar micşorarea vânzărilor la micşorarea profitului. Însă asupra profitului influenţează şi alţi factori ca:

- preţul de vânzare: dacă creşte preţul, PR descreşte- CF dacă descresc atunci PR descreşte

Un alt indicator utilizat în analiza operaţională este Marja de siguranta financiara – MSF. MSF arata cu cti se pot reduce veniturile, pina cind intreprinderea ajunge în pragul de rentabilitate.

MSF = (V-PR)*100%/V, unde V – venituri, PR – pragul de rentabilitate.

Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operational al afacerii este mai mic.

Cu cât suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu atât LO e mai mare, iar cu cât LO e mai mare cu atât riscul e mai mare. Creşterea LO duce la creşterea va duce la creşterea profitului firmei, iar acţiunea LO presupune că orice schimbare a valorii vânzărilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.

Acest principiu este aplicat pe larg în procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiţional, deoarece profitul este o parte componentă a fluxurilor pozitive degajate de investiţii.

VAN= ∑ (P+A) / (1+r)n-VI

Analiza de sensibilitate reprezintă un principiu bazat pe testarea elasticităţii unui factor la modificarea altui factor. În cadrul proiectelor investiţionale ca factor a carui sensibilitate este analizată este VAN sau RIR (factor rezultativ).

Analiza de sensibilitate conţine următoarele etape:1. selectăm un proiect investiţional2. elaborarea în baza lui un model matematic 3. identificăm factorii critici ce pot influenţa succesul proiectului4. depistăm relaţiile matematice dintre factorul rezultativ şi factorul analizat5. analizăm influenţa cantitativă a fiecărui factor asupra rezultatului6. selectăm factorul de risc.

Să considerăm următorul exemplu:

O întreprindere a analizat un proiect investiţional cu următoarele date. Anual se vor vinde 2 000 televizoare. Preţul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe unitate. Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinaţi oportunitatea efectuării unei asemenea investiţii dacă valoarea iniţială a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului – 5 ani, rata de actualizare de 20%. Determinaţi sensibilitatea proiectului la

1. reducerea preţului unui televizor cu 10% şi 2. la creşterea cheltuielilor fixe cu 10%.

RezolvareDeterminam VAN in baza datelor iniţiale. Calculele sunt prezentate in tabele

 Situaţia iniţiala

Reducerea preţului

Creşterea ch. Fixe

Cantitatea 2,000 2,000 2,000Preţul 3,000 2,700 3,000Chelt. Variabile unitare 2,300 2,300 2,300Cheltuieli fixe, inclusiv 500,000 500,000 550,000

Uzura 200,000 200,000 200,000       Durata proiectului, ani 5 5 5Rata de actualizare 0 0 0Costul investiţiei 2,000,000 2,000,000 2,000,000       Venituri 6,000,000 5,400,000 6,000,000Cheltuieli variabile 4,600,000 4,600,000 4,600,000Cheltuieli fixe 500,000 500,000 550,000Profit impozabil 900,000 300,000 850,000Impozit profit (18%) 162,000 54,000 153,000Profit net 738,000 246,000 697,000Flux Pozitiv 938,000 446,000 897,000       VAN 804,620 -666,460 682,030

Venitul = Pretul*Cantitatea vindutaCheltuielile variabile = cheltuielile variabile pe unitate * cantitatea vindutaProfit impozabil = Venit – Ch. Variabile – Ch. FixeImpozit = Profit impozabil * impozitul pe profir (in exemplu nostru 18%)Flux pozitiv = Profit net + uzura

VAN = - Costul investitiei + Fluxul pozitiv actualizatDacă la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%) rezultatul se modifică mai mult decât 10% atunci e un factor critic, iar dacă mai puţi decât 10%, atunci e un factor neglijabil.

In cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil la modificarea cheltuielilor fixe.Tema 5. Portofolii investiionale

1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu

Portofoliii sunt combinatii de active financiare, create cu scopul reducerii riscului.

Exemplu: avem un portofoliu format din 2 acţiuni A şi BR dob A B 0,5A+0,5B

CrizăNormalăAvânt

0,20,50,3

-20%15%50%

50%15%-20%

15%15%15%

Rentabilit madie 18,5% 11,5% 15%σ 0,25 0,25 0

Rentabilit portofol = ∑ wi * ri

Teoretic e posibil de combinat 2 active care sunt destul de riscante individual, formând un portofoliu complet lipsit de risc. Motivul pentru care acţiunile A şi B pot fi combinate este că rentabilitatea acestora evaluează în contra sens. Când rentabilitatea acţiunii A scade, rentabilitatea acţiunii B creşte şi invers.

Din punct de vedere statistic rentabilităţile acţiunilor A şi B sunt corelate perfect negativ cu coeficientul de corelaţie R = -1

Coeficientul de corelaţie rAB = covariaţia (AB)/ (σA * σB)

Cov (AB) = sum (pI*(AI – AM)*(BI-BM))

Dacă avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constând din aceste titluri va fi la fel de riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul.

În practică e greu de întilnit titluri corelate negativ, mai mult, cele mai multe acţiuni sunt corelate pozitiv dar nu perfect. În medie coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea a 2 acţiuni selectate aleator este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaţie R se cuprind în intervalul [0,5 ; 0,7]. În aceste condiţii combinarea acţiunilor în portofolii reduce riscul dar nu îl elimină complet.

Riscul unui portofoliu format din 2 titluri A si B se determina:

σ AB = (σ2A*w2

A + 2* σA*wA* σB*wB* rAB + σ2B*w2

B ) 0.5, unde σ – riscul individual al titlurilor, w – ponderea titlurilor, r – corelatia dintre titluri.

Considerăm următorul exemplu

Titlurile Rentab. sigma Portofoliul 0.5A+0.5B

Riscul Portofoliului

A 0.15 0.10 Corelatia 1 0.110B 0.22 0.12 Corelatia -1 0.0100.5A+0.5B 0.19 Corelatia 0.5 0.095

Riscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. Perfect ar fi sa combinam titluri cu corelaţia negativa.

Cel mai eficient portofoliu se determina pe baza creiteriului ROY.Criteriul ROY = (Rent portofoliului – rentabilitatea fără risc) / sigma portofoliului

Fie avem trei portofolii. Trebuie determinat care portofoliu este cel mai bun

3 PORTOFOLII X Y Zrentab 0.220 0.180 0.200sigma 0.120 0.100 0.110Rent fara risk 0.10 0.10 0.10Cirteriul ROY 1.00 0.80 0.91

Se selectează portofoliul care are valoarea cea mai mare calculată conform criteriului Roy.Putem spune ca portofolul X este cel mai eficient, si in functie de cerintele de risc si

rentabilitate investitorii vor selecta portofoliul X in combinatie cu un titlul lipsit de risk.Cind combinam un portofoliul eficient al pieţei cu un titlul fara risc, noi obţinem diferite

variante investitionale la fel de eficiente. Decizia este luata in funcţie de obiectivele investitionale ale investitorilor.

Port X

0% X+100%

FR40%X+ 60% FR

50%X+ 50% FR

60% X+40%

FR100%X+

0 FRrentab 0.100 0.148 0.160 0.172 0.220riscul 0.000 0.048 0.060 0.072 0.120Cirteriul ROY 1.00 1.00 1.00 1.00

- ecuaţia liniei pieţei capitalului. Arata cea mai buna relaţie risk-rentabilitate, in cazul in care riscul este masurat de sigma. Linia pietei capitalului se obtine combinind portofoliul cel mai eficient de pe piata cu un portofoliu fara risk.

2. Riscul de piaţă şi riscul de firmă. Modelul CAPM

Este destul de dificil identificat titlurile de valoare ale căror rentabilităţi estimate să nu fie corelate pozitiv, deoarece cele mai multe titluri tind să fie performante atunci când economia naţională este performantă şi invers.

În conformitate cu analiza statistică din ţările dezvoltate σ unei acţiuni medie este de 28% iar portofoliul constând di toate acţiunile disponibile ar avea σ = 15%.

Circa 40% din riscul al unei acţiuni individuale poate fi eliminat dacă acţiunea este păstrată într-un portofoliu suficient de diversificat.

Însă un anumit tip de risc rămâne întotdeauna care afectează toate acţiunile. Partea de risc care poate fi diminuată prin diversificare se mai numeşte risc de firmă, iar riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare se numeşte risc de piaţă.

Riscul individual al unei acţiuni se poate identifica cu riscul de firmă şi riscul de piaţă. Riscul unei acţiuni detinute in portofoliu, este mult mai mic decât riscul individual al acestei acţiuni.

Tendinţa unui titlu de a varia împreună cu piaţa este reflectată de coeficientul β – beta masoare riscul de piata. O acţiune cu risc mediu se defineşte ca o acţiune ce tinde să varieze în pas cu variaţia pieţei.

Un portofoliu va avea β =1 dacă va creşte şi va scădea odată cu variaţia pieţei. Un portofoliu va avea β > 1 dacă va creşte şi va scădea mai repede decât variaţia pieţei Un portofoliu va avea β < 1, dacă se va modifica mai puţin decât media piaţei.

Majoritatea acţiunilor au β cuprinsă [0,5 ; 1,5]. Coeficientul β al unui portofoliu este o medie ponderată a coeficientului β a acţiunilor acestui portofoliu

Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazează pe afirmaţiile:1. riscul are două componente : riscul de piaţă şi riscul de firmă.2. riscul de firmă poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de piaţă este singurul risc relevant

pentru un investitor suficient de diversificat3. riscul de piaţă a unei acţiuni este masurat de coeficientul β4. investitorii se aşteaptă la o compensare a acestui risc . Cu cât e mai mare riscul de piata, cu

atât e mai mare rentabilitatea necesară.

Coeficientul beta se determina

, unde Covi, M –covariatie dintre actiunea i si media pieteiσM – deviatia standard a mediei pietei, riscul mediu al pieteiρi,M – corelatia dintre actiunea i si media pietei

β trebuie să reflecte aşteptările investitorilor privind variaţia viitoare a rentabilităţilor. Unele valori aproximative pentru β se pot calcula pe baza variaţiilor din trecut.

Pe lângă metodele statistice mai există:

- metoda coeficientului β contabil – coeficientul β este calculat prin analiza corelaţiei dintre rentabilitatea acţiun. întreprinderii şi rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode compania va căuta mai multe investiţii similare şi va aplica coeficientul β ai acestor investiţii.

Conform modelului CAPM rentabilitatea necesară (cerută) a unei investiţii reprezintă suma dintre rata de rentabilitate cu grad zero şi un factor de ajustare a riscului pe care investitorii îl cer pentru asumarea riscului

Rn = R fr + β (Rm-Rfr)Prima de risc a pieţii depinde de gradul de aversiune (împotrivire) pe care investitorii îl au faţă de risc.

Ecuaţia rentabilităţii necesare unei investiţii poate fi exprimată şi grafic

3. Modelul APT

Dacă modelul CAPM concentrează atenţia asupra formării unor portofolii eficiente de hârtii de valoare apoi APT se concentrează asupra specificării unor factori şi bariere are în final formează rentabilitatea unui titlu.

Rentab. = RFR +b1r1 + b2r2 + b3r3 + ....

Unde RFR – rentabilitatea fără riskb1, sensibilitatea la factorul de risk 1r1 – prima de risk pentru factorul 1

Acest model nu identifică cu exactitate aceşti factori, lăsând loc practicienilor să identifice. Însă pot fi consideraţi ca factori şi inflaţia şi preţurile la petrol, etc. Unele acţiuni sunt mai sensibile la influenţa unor factori, altele la influenţa altor factori.

Fiecărei acţiuni îi revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluţia generală a factorilor macroeconomici şi determinaţi de particularităţile individuale ale întreprinderii. Diversificarea lichidează riscul individual şi singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici.

Acest model spune că prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor şi de sensibilitatea acţiunii la fiecare factor.

Portofoliul fără risc va fi cel care să nu fie sensibil la influenţa factorilor macroeconomici.Modelul APT este util doar dacă:

- vom putea determina o listă acceptabilă de factori macroeconomici- vom putea evalua primele de risc aferente fiecărui risc în parte- determinăm sensibilitatea fiecărei acţiuni la aceşti factori

nici până astăzi nimeni nu a putut da răspuns la toate aceste întrebări. Totuşi firmele de consultanţă au determinat 4 factori care influenţează:

1. nivelul industrial de dezvoltare a ţării;2. nivelul inflaţiei;3. diferenţa dintre ratele dob. pe TS şi TL;4. diferenţele dintre rentabilităţile obligaţiunilor riscante şi fără risc.

Primele de risc pot fi evaluate analizând modificările rentabilităţilor acţiunii la modificarea factorilor sus menţionaţi.

Atât modelul CAPM cât şi APT sunt de acord asupra următoarelor lucruri:- investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare- singurul risc care contează este cel nediversificabil.

Tema 6. Decizii financiare pe timp de inflaţie1. Influenţa inflaţiei asupra activităţii întreprinderii

Inflaţia este un proces ce se caracterizează prin creşterea nivelului preţurilor într-o economie ţi prin reducerea puterii de cumpărare a banilor.Inflaţia duce la creşterea masei monetare şi la micşorarea cantităţii de mărfuri de pe piaţă.

Cauzele principale ale inflaţiei:1. dezechilibrul dintre sfera circulaţiei monetare şi sfera producţiei2. erori ale politicii de formare a preţului3. distribuirea incorectă a venitului naţional

De obicei în timpul inflaţiei venitul populaţiei creşte într-un ritm mai mic ca preţurile, iar aceasta poate duce la micşorarea consumului. Creşterea preţului la un produs (grup de produse) nu duce neapărat la inflaţie.

Problemele principale cu care se confruntă întreprinderea pe timp de inflaţie se referă şi la diminuarea valorii activelor întreprinderii.

Inflaţia face dificil şi procesul de comparare a rezultatului financiar în timp sau dintre diferiţi agenţi economici, deoarece activele vor avea valori diferite în dependenţă de timpul procurării.

Inflaţia poate duce şi la micşorarea potenţialului economic al întreprinderii, deoarece vor creşte profitul contabil, impozitele plătite, însă aceste profituri nu vor fi suficiente pentru finanţarea dezvoltării.

Din punct de vedere a întreprinderilor mici inflaţia poate genera probleme în mobilizarea resurselor necesare dezvoltării.Din punct de vedere a managementului financiar inflaţia cauzează următoarele probleme:

- dificultăţi în planificare- creşterea NFR- creşterea costului capitalului- reducerea cursului valutei locale- imposibilitatea finanţării activităţii prin împrumuturi pe termen lung- creşterea probabilităţii falimentului

Inflaţia poate avea şi influenţe pozitive:- reducerea valorii reale a datoriilor- reducerea cheltuielilor prin retribuirea muncii- reducerea taxelor (fixe)

2. Influenţa inflaţiei asupra indicatorilor macroeconomici

Nivelul inflaţiei afectează în primul rînd costul capitalului şi cursul valutar într-o anumită ţară.Paritatea puterilor de cumpărare spune că

1) inflaţia influenţează stabilitatea dobânzii pentru diferite pieţe - în mediu valoarea nominală a câştigurilor din investiţii în toate ţările este aceeaşi. Diferenţele dintre ratele dobânzii se compensează de diferenţele dintre nivelul inflaţiei:

1+ inflaţia MDL / 1+ inflaţia $ = 1+ rd MDL / 1+rd $ , adică

Dacă în anul trecut inflaţie în RM a fost 10%, iar in SUA 4%, iar rentabilitatea fără risc în SUA a fost 6%, în Moldova rentabilitatea fără risk va trebui să se ridice la:1.1/1.04 * 1.06 = 1.12, adică 12%.

Adică rentabilitatea reală fără risk în ambele ţări este aceiaşi, însă inflaţie diferită face ca rentabilitatea nominală fără risk să difere.

Rentabilitatea reală fără risc in SUA 1+rent. Nominala / 1+inflatia = 1+ rent. Reala fără risc. – 1.9%. Rentabilitatea reală fără risc in Moldova 1.12/1.10 = 1.9%.

2) inflaţia influenţează stabilitatea cursului valutar SPOT. Legătura dintre cursul Spot forward şi ritmul inflaţiei este ilustrată de următoarea relaţie:

1+ inflaţia MDL / 1+ inflaţia $ = Spot aşteptat MDL/$ / Spot current MDL/$ = Forward MDL/$ / C spot (act) MDL/$

Dacă avem datele din exemplu precedent:

Dacă pentru anul 2006 asteptam o inflatie de inflaţie în RM a fost 14%, iar in SUA 4%, iar cursul valutar spot a fost de 13MDL/USD, atunci la sfitrsitul anului cusrul spot asteptat va fi

1.14/1.04 * 13 MDL/USD = 14.25 MDL/USD

Ce se intimpla daca la sfirsitul anului cursul e 13.5, atunci MDL se apreciază faţă de USD, iar dacă cursul e 14.5 MDL se depreciază. Dacă e 14.25 MDL isi pastreaza aceiasi putere de cumparare.

Un exemplu:

Deşi inflaţie în republica Moldova este cu mult mai mare ca în zona Euro sau SUA, pe parcursul ultimilor ani a avut loc o apreciere relativă a leului faţă de dolar şi euro. Ţinând cont de parităţile puterii de cumpărare astăzi un euro ar trebui să coste în jur de 21-22 lei. În situaţia creată avem un leu scump. Această situaţie favorizează importurile, ceia ce şi se întimplă de fapt (importurile cresc de două ori mai repede ca exporturile), deoarece importatorii au câştiguri suplimentare din aprecierea relativă a leului.

2002 2003 2004 2005 2006 2007Inflatia EURO

2.2%2.1% 2.1% 2.2% 1.80% 2.2%

Inflatia MDL 4.4% 15.7% 12.5% 10.0% 13.20% 14.0%

L inceputul lui 2003 1 euro valora 14 MDL

14 * 1.157*1.125*1.1*1.132*1.14 = 25.9, insa deoarece si in zona euro a fost inflatie cursul nu ar trebui sa creasca asa de tare, excludem impactul inflatiei

25.87/1.021/1.021/1.022/1.018 = 23.8 MDL

Sau 23.8 MDL astazi ar trebui sa valoreze un euro, insa astazi valoreaza – 23.8/17 =1.49 Euro.

Însă acest lucru defavorizează exportatorii: Ceia ce în 2002 se exporta cu un Euro , astăzi trebuie să se exporte cu 1.5 Euro. Însă, produsele moldoveneşti concurează cu cele din străinătate în primul rând prin preţ şi nu prin branduri (mărci comerciale), de aceia creşterea preţului produselor exportate este sinonim cu reducerea competitivităţii. Mai mult produsele moldoveneşti sunt încet, încet eliminate şi de pe piaţa internă, pentru că nu sunt competitive prin preţ.

3. Metode de evaluare şi gestiune a deciziilor financiare pe timp de inflatieProblema principală a întreprinderilor pe timp de inflaţie este reducerea valorii activelor şi

creşterea preţului atât a producţiei finite, cît şi a materiilor prime, din care cauză politica de gestiune a activelor pe timp de inflaţie este diferită.

Activele monetare nu necesită reevaluarea, deoarece sunt sub formă bănească, în cazul activelor monetare inflaţia va duce pierderi prin deprecierea valorii banilor din conturile bancare, deprecierea creanţelor, la fel inflaţia va aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor.

Pe timp de inflaţie întreprinderile ar trebui să-ţi lichideze investiţiile în valori mobiliare, să reinvestească banii în active ce-ţi menţin valoarea reală pentru perioade mai mari, de exemplu imobilul.

Active (monetare)

- bani - investiţii financiare- creanţe

pasive (monetare):- datorii.Pierderile cauzate de deţinerea creanţelor depind de perioada rambursării, mărimea creanţelor şi

nivelul inflaţiei.

Creanţele de fapt sunt nişte active care nu contribuie la creşterea profiturilor în mod direct, însă necesită o creştere a pasivelor pentru a le finanţă.

Pe timp de inflaţie capitalurile costă mai scump şi deci creanţele vor fi mai scumpe (mai costisitoare). Întreprinderea poate reduce atât perioada creanţelor, cît şi volumul lor, însă se pot micşora vânzările. De regulă cea mai eficientă metodă de combatere a pierderilor în cazul inflaţiei este acordarea disconturilor pentru a urgenta plata.

Activele nemonetare sunt obiectele a căror valoare reală se modifică odată cu modificarea preţurilor, din această cauză aceste active periodic trebuie reevaluate.

La aceste active se referă:- mijloacele fixe- stocurile- activele nemateriale- datoriile exprimate în active nemonetare

În cazul inflaţiei există o contradicţie între valoarea reală de piaţă şi valoarea contabilă a lor. Această contradicţie poate avea urmări negative atât pe plan operativ (înrăutăţirea condiţiilor de obţinere a împrumuturilor şi în perspectivă, insuficienţa profiturilor pentru refinanţări, profituri inflaţioniste).

Mijloacele fixe sunt cea mai afectată componentă de aceste influienţe. În primul rând, mijloacele fixe sunt prezente în bilanţ la valoarea mai mică decât cea reală, iar în al doilea rând uzura calculată şi acumulată va fi insuficientă pentru reconstituirea lor.

Sunt două metode de combatere a acestor probleme:1. reevaluarea periodică a mijloacelor fixe – în aşa fel va creşte mijloacele fixe şi uzura lor.

Această metodă este mai eficientă în condiţiile de hiperinflaţie.2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Această metodă este eficientă în

condiţiile inflaţiei moderate, însă nu combate complet efectele negative ale inflaţiei.Sa presupunem un exemplu

Fluxurile financiare ale unui proiect investitional sunt 1 2 3 4

Profit impozabil 2353 2353 2353 2353Profit net 2000 2000 2000 2000

uzura 2000 2000 2000 2000Total 4000 4000 4000 4000

Valoarea prezenta , i –20% VP = 10355

Daca modificam metoda de calculare a uzurii1 2 3 4

Profit impozabil 1353 2353 2353 3353Profit net 1150 2000 2000 2850

uzura 3000 2000 2000 1000Total 4150 4000 4000 3850

Valoarea prezenta , i –20% VP = 10407

La fel pot apărea profituri inflaţionale datorită metodelor de evaluare a stocurilor. Pe parcursul perioadei de gestiune o parte din stocuri se încorporează în produsele finite, iar valoarea lor se trece asupra costului vânzărilor, iar o lată parte rămâne în stoc.

Stoc la începutul perioadei + achiziţii = costul vânzărilor + stoc la sfârşitul perioadei

Întreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul dintre costul vânzărilor şi stocurile de la sfârşitul perioadei. Şi anume:

LIFO – presupune evaluarea stocurilor la ultimul preţ, valoarea materialelor trece în costul vânzărilor începând cu ultimul preţFIFO –inversCostul Mediu Ponderat

În cazul inflaţiei este recomandat de a se utiliza metoda LIFO.

Exemplu Generalizator:

Bilanţul unei întreprinderi la începutul anului se prezintă în felul următor:Mii leiActive 1.01.2004 Pasive 1.01.2004ATL, net 100 Capital propriu 120Stocuri 75 Datorii comerciale 65MB 10Total 185 Total 185

Pe parcursul anului veniturile din vânzările întreprinderii au constituit 145.8 mii leiValoarea iniţială a ATL – 120 mii lei, uzura acumulată a constituit 20 mii lei. Uzura se determină prin metoda lineară, norma uzurii fiind de 16.7%.

Stocurile la începutul perioadei au constituit 1000 unităţi procurate la preţul unitar de 75 lei. Pe parcursul anului s-au înregistrat întrări de stocuri în mărime de 1100 unităţi la preţul unitar de 80 lei. La sfârşitul anului, la depozit au rămas stocuri în mărime de 1090 unităţi. Întreprinderea a mai raportat cheltuieli în mărime de 20 mii lei, iar soldul de mijloace băneşti la sfârşitul perioadei a constituit 15 mii lei.Din cauza nivelului mare al inflaţiei, întreprinderea a reevaluat activele pe termenul lung la începutul perioadei aplicând coeficientul 1.5.

1. Elaboraţi Rapoartele financiare la sfârşitul perioadei:- aplicând metoda FIFO de evaluare a stocurilor si neglijind reevaluarea activelor- aplicând metoda LIFO de evaluare a stocurilor si considerind reevaluarea activelor

2. Comparaţi renabilitatea economică, financiară şi fluxul de numerar din activitatea operaţională pentru ambele cazuri de evidenţă a stocurilor ATL.

Rezolvare

Rezolvare 1.

Active 1.01.2004 FIFO LIFO

Rezult fin FIFO LIFO

ATL, net 100 80 120 Vânzări 145.8 145.8Stocuri 75 87.2 82.2 1010 1010MB 10 43.3 45.5 Costul vânzărilor 75.8 80.8Total 185 210.5 247.7 Uzura 20 30

Alte 20 20Profit operaţional 30 15.0

Pasive 1.01.2004     Impozit 4.5 2.2Capital propriu 120

120 170Profit net 25.5 12.7

Profit 0 25.5 12.7Datorii comerciale 65 65 65Total 185

210.5 247.7Fluxul Operaţional 33.3 35.6ROA 12.9% 5.9%ROE 21.3% 8.8%

Tema 7 Gestiunea activelor curente

1. Concept de active curente. Ciclul operaţional şi a numerarului

De regulă operaţiunile unei întreprinderi se succed conform următoarei consecutivităţi:1. Bunurile sunt produse sau achiziţionate pentru revînzare2. Bunurile sunt vîndute3. Numerarul este colectat

Doar la faza 3 numerarul intră în companie. Numerarul colectat va fi folosit pentru a finanţa un nou ciclu de achiziţii, producţieşi vînzări.

Bani → Materii prime → Semifabricate → Produse finite → Creanţe comerciale → Bani.

Pe parcursul procesului de producţie, întreprinderea adiţional la costul materialelor mai generează cheltuieli legate cu salariile personalului direct productiv, întreţinerea şi deservirea utilajului, uzura, etc.

Astfel că întreprinderea vînzînd producţia finită trebuie să genereze suficienţi bani ca să acopere cheltuielile efectuate pe parcursul ciclului de mai sus şi să-şi asigure un profit.

Dacă întreprinderea efectuiază vînzări în credit apoi la momentul vînzării nu se încasează numerar, dar se crează creane comerciale care vor fi colectate timp de o anumită perioadă.

Ciclul operaţional caracterizează perioada de timp pe parcursul căreiea producţia finită este obţinută, comercializată şi sunt încasaţi banii din vînzări. Întreprinderea are nevoie de o bani pentru a finanţa ciclul operaţional, şi cu cît e mai mare durata acestui ciclul cu atît perioada de imobilizare a banilor în active curente este mai mare.

Deseori întreprinderea reuşeşte să procure materialele şi celelalte resurse în credit şi să genereze datorii comerciale. Astfel fiecare întreprindere are o anumită capacitate de a întîrzia plăţile. Cu cît capacitatea de a întîrzia plăţile este mai mare, cu atît întreprinderea va avea nevoeie de resurse financiare mai mici pentru a finanţa ciclul operaţional. În unele cazuri întreprinderile sunt în stare să-şi amîne plăţile pentru perioade mai mare ca ciclul operaţional, în acest caz întreprinderea nu are nevoei de resirse externe pentru a finanţa ciclul operaţional. Din cele mai dese ori situaţie este inversă: întreprinderea are nevoie de o rezervă de numerar sau de credite pentru a finanţa ciclul operaţional.

Sunt cinci indicatori ce caracterizeaza ciclul operaţional şi de conversie a numerarului:

1. Perioada medie de colectare a creanţelor – în cît timp în mediu creanţele se trasnformă în bani

Perioada medie de colectare a creanţelor = valoarea medie anuală a creanţelor comerciale / vănzări nete * 365 zile

2. Perioada medie de conversie a stocurilor – în cît timp în mediu materia primă se trasnformă în producţie finită care apoi este vîndută

Perioada medie de conversie a stocurilor = valoarea medie anuală a stocurilor comerciale / vănzări nete * 365 zile

3. Ciclul operaţional = Perioada medie de conversie a stocurilor + Perioada medie de colectare a creanţelor

4. Perioada medie de întîrziere a plăţilor – în cît timp întrinderea plăteşte pentru materia primă achiziţionată

Perioada medie de de întîrziere a plăţilor = valoarea medie anuală a (datoriilor comerciale + datorii calculate) / costul vînzărilor * 365 zile

5. Ciclul de conversie a numerarului = ciclul operaţional – perioada medie de întîrziere a plăţilor

2. Gestiunea Stocurilor

Stocurile apar datorită neconcordanţei dintre graficul vânzărilor şi producţiei. De regulă vânzarea se realizează în raport cu cererea, iar procesul de producere depinde de capacităţile de producere existente. Decizia privind stocul optim se stabileşte în funcţie de costurile suportate de întreprindere referitoare la stocuri. Sunt trei costuri majore :

1. Costuri de deţinere a stocurilor de regulă cresc o dată cu creşterea stocurilor şi constau din costul capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe timpul depozitării. CTD = C*P*A, unde

CTD – cost total de deţinereC- procentul costurilor de deţinere de la valoarea stocului mediuP- preţul de achiziţie a materialelor din stocA – mărimea medie a stocului deţinut

2. Costuri de comandă sunt fixe pentru fiecare comandă, însă cresc o dată cu creşterea numărului de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din costurile de plasare-primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea procesului de primire, depozitare, etc. CTC = F*N, unde

CTC - cost total de comandăF – costurile fice pentru o comandăN – numărul de comenzi pe an

3. Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stopării procesului de producţie, pierderii clienţilor. De regulă aceste cheltuieli se minimizează prin introducerea stocului de siguranţă.

Costul total al stocului CTD+CTC

Mărimea optimă a stocului: stocul optim - cheltuielile minime se determină

EOQ = √2*F*S/(C*P), unde S necesarul anual de unităţi de stoc

Firmele utilizează si alte sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roşii, metode celor două recipientre, metode ABC şi metode de management al stocurilor ca EDI sau JIT (fara stoc, just in time).

3. Gestiunea Creanţelor

Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul întreprinderii privind acordarea creditului comercial clienţilor. Aceasta politica poate varia de la una foarte relaxata (acordarea acestui credit tuturor clienţilor) pina la una restrictiva (acordarea creditului comercial nimănui). Avantajele politicii relaxate va fi creşterea vinazărilor companiei, insa apare pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clienţi. Avantajele politicii restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult mai mici decit cele posibile. Principalele componente ale politicii de credit sunt:

1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru unele produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura intre prisabilitatea si durabilitatea produselor si perioada de credit.

2. Reducerile utilizate – discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca mai repede

3. Accesibilitatea creditului – se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a primi creditul.

4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectării datoriilor

Indicatorii folosiţi pentru caracterizarea eficienţei politicii de gestiune a creanţelor:1. Perioada medie de colectare a creanţelor: Valoarea medie anuală a crenţelor *365 zile/

Vânzări nete2. Structura creanţelor pe vîrste, adică de exemplu 10% au mai puţin de 30 zile, 40% - 30-60

zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)3. Cota creanţelor dubioase Creanţe dubioase / Total creanţe

4.Gestiunea Mijloacelor băneşti

Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim necesar pentru desfăşurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:

1. A putea beneficia de reducerile oferite2. Să-şi menţină un nivel suficient de lichidităţi pentru a beneficia de credite bancare3. Să poată finanţa unele situaţii favorabile apărute neaşteptat4. Să poată face faţă unor urgenţe

De regulă Mijloacele băneşti deţinute de întreprindere se împart în:Rezerva operaţională – necesarul zilnic de finanţare a activităţii operaţionaleRezerva de siguranţă – pentru situaţii imprevizibileRezerva de compensaţie – minimul cerut de bancă, creditoriRezerva speculativă – pentru achiziţiile la un preţ redus

O primă sarcină a gestiunii numerarului este sincronizarea ieşirilor şi intrărilor de numerar, ceia ce permite reducerea soldului de mijloace băneşti în conturi.

O altă problemă este întârzierea plăţilor, ceia ce influenteaza încasările în numerar. Întârzierile pot fi datorate politicii de credit, procedurilor interne ale întreprinderii, sistemului bancar, sistemului poştal. Cu cît întârzierile sunt mai mici cu atât soldul de mijloace băneşti ce va putea fi deţinut de întreprindere va fi mai mic.

Firmele pot reduce soldul de mijloace băneşti prin deţinerea de investiţii financiare pe termen scurt, care pot fi vândute foarte rapid şi la un preţ apropiat de cel cu care au fost procurate. Avantajul acestor investiţii este siguranţa şi rentabilitatea pe care o oferă.

Sunt 2 modele de gestiune a mijlacelor banesti la intreprindere:

Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model echilibrează costurile de oprtunitate apărute în urma deţinerii fondurilor sub formă de numerar, cu costurile de tranzacţie care apar atunci cînd trebuie plasată o nouă comandă de numerar.

C = √2*F*T / K, unde

C - mărimea unde comenzi, F - costurile de tranzacţie legate cu plasarea comenzii de numerarT – Necesarul total de mijloace băneştiK – costul de oportunitate a capitalului (rata dobînzii)

Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol şi utilizează o abordare de tipul controlului stocurilor pentru a include costurile de comandă şi de deţinere a fondurilor sub formă de numerar datorită tranzacţiilor imprevizibile. Modelul determină limitele superioare şi inferioare pentru soldul de numerar, punctul de reînoire a comenzii şi punctul de echilibru

Z =( ¾ * Fσ2 / V)1/3, unde (¾ *100*64000/0,00038)1/3 = 23000

Z punctul de echilibru a soldului de mijloace băneştiσ2 - variaţia zilnică a tranzacţiilor în contul curentV – rata zilnică a dobînziiF – costuri de comandă a mijoacelor băneşti

Limita superioară este H = 3*Z. Cînd soldul ajunge la limita superioară întreprinderea transferă banii în valori mobiliare, iar cîd se ajunge la limita inferioară (0), întreprinderea transferă în bani valorile mobiliare.

Tema 8. Gestiunea datoriilor pe termen scurt

1. Concept de fond de rulment şi metode de finanţare a FR

Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu activele ce trebuiesc finanţate din aceste investiţii. Managerii financiari au la dispoziţie câteva alternative de finanţare a activelor curente (Fondului de rulment).

1. Finanţarea fondului de rulment prin concordanţa perioadelor de maturitate. Această metodă de finanţare presupune ca activele pe termen lung şi activele curente permanente să fie finanţate prin capitaluri permanente, iar activele curente fluctuante să fie finanţate din pasive curente. Finanţarea activelor pe termen lung prin pasive curente duce la creşterea riscului financiar, deoarece activele pe termen lung se recuperează pe parcursul unor durate mai mari, iar scadenţa pasivelor curente este mai mică de un an.

Deci firma va fi nevoită să caute refinanţare la creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la creşterea dobânzilor şi la posibilitatea de încetare a plăţilor din cauză că fluxurile financiare nu acoperă integral mărimea datoriei. Astfel finanţarea prin această metodă ar face riscul financiar minim, iar Fondul de Rulment net va avea valori pozitive. O altă abordare a aceste metode presupune că fiecare sursă de finanţare să fie rambursată din fluxurile financiare care vor fi generate de activul pe care ea la finanţat.

2. Abordarea agresivă a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe şi o parte a activelor curente permanente să fie finanţate cu capitaluri la termen, iar cealaltă parte a activelor curente permanente şi activele curente fluctuante să fie finanţate prin pasive permanente.

Această abordare este mai riscantă, însă ea se bazează pe afirmaţia că de obicei dobânzile la creditele pe termen scurt sunt mai mici decât dobânzile la împrumuturile pe termen lung şi de aceia firma care utilizează acest mod de finanţare a fondului de rulment speră să obţină profituri mai mari datorate diferenţei dintre dobânda la împrumuturile la termen lung şi scurt. Însă riscul

modificării ratei dobânzii este mai mare, aşa că pot fi situaţii când dobânda pe termen scurt să fie mai mare ca dobânda pentru împrumuturile la termen. Această metodă nu este recomandată întreprinderilor ce activează într-un mediu greu previzibil şi unde valuta naţională nu este destul de stabilă.

3. Abordarea conservativă a finanţării fondului de rulment presupune finanţarea activelor pe termen lung, activelor curente permanente şi a unei părţi a activelor curente temporare cu capitaluri permanente, iar finanţarea celelalte părţi a activelor curente temporare cu capitaluri pe termen scurt.

Această politică presupune minimizarea riscului financiar, însă profiturile sunt de obicei cele mai mici deoarece sunt perioade pe parcursul cărora întreprinderea dispune de surse financiare libere pe care trebuie să le investească în hârtii de valoare pe termen scurt, însă care oferă de obicei dobânzi mult mai mici decât costul capitalului pe termen lung.

Această politică de finanţare a capitalului de lucru nu ţine cont de avantajele pe care le oferă creditare pe termen scurt, care în opinia noastră sunt:Viteza cu care se pot contracta.Gradul mare de flexibilitate.

Principalul dezavantaj al creditării pe termen scurt este surplusul de risc care trebuie suportat de cel ce face împrumutul, deoarece ofertantul de credit poate cere rambursarea lui în termen mic, şi costuri mai mari dacă cresc ratele dobânzii.

2. Metode tradiţionale de finantare pe termen scurt

Întreprinderile autohtone au la dispoziţie o mulţime de instrumente de finanţare pe termen scurt, acestea incluzând creditul comercial, împrumuturile de la instituţiile financiare, creditele constituite din obligaţiile lunare ale agentului economic faţă de salariaţi şi buget, efectele comerciale de primit, acceptele bancare etc. Disponibilitatea fiecărei surse depinde de mărimea şi de gradul de risc, de profitabilitatea companiei. Costurile finanţării pe termen scurt sunt diferite de la companie la companie. Corporaţiile mari pot angaja persoane speciale care să ţie cont de oferta de bani pe pieţele monetare şi financiare astfel să se asigure minimizarea costurilor împrumuturilor. Pe când companiile mici nu-şi pot permite acest lux. Ca urmare se poate întâmpla că companiile să împrumute la rate ale dobânzii diferite, sau să folosească instrumente financiare diferite.

În conformitate cu Standardele naţionale de contabilitate datoriile (pasivele) pe termen scurt ale întreprinderii se clasifică în trei grupe:

1. Datorii financiare pe termen scurt2. Datorii comerciale pe termen scurt3. Datorii pe termen scurt calculatePonderea principală în cadrul surselor de finanţare pe termen scurt o deţin datoriile

comerciale pe termen scurt. Această situaţie poate fi considerată normală ţinând cont de faptul că datoriile comerciale, de obicei, sunt gratuite, pe când datoriile financiare necesită plata unor dobânzi, iar datoriile amânate (calculate) deseori fac obiectul unor penalizări din partea organelor publice (impozite, taxe).

Deci cum am menţionat mai sus întreprinderea are o mulţime de posibilităţi de finanţare pe termen scurt. Iar alegerea modalităţii de finanţare pe termen scurt este în funcţie scopurile finale ale întreprinderii, de risc şi profitabilitate. Întreprinderile moldoveneşti au următoarele alternative de finanţare:

1. Datoriile comerciale (circa 72% din totalul datoriilor pe termen scurt).În desfăşurarea activităţii lor firmele achiziţionează materii prime şi materiale în credit de la

alte firme şi înregistrează obligaţiile de plată în bilanţul contabil la poziţia datorii comerciale. De fapt creditul comercial este cea mai importantă categorie de credit pe termen scurt. Pentru firmele mici acest tip de credit este şi mai mult utilizat, deoarece capacitatea mică de autofinanţare nu le permite utilizarea altor tipuri de credite. Creditul comercial este o sursă spontană de finanţare. Acest credit în cele mai dese cazuri are un cost, fapt ce impune evaluarea posibilităţii de utilizare a lui pentru necesităţile de finanţare.

Costurile care apar atunci când se renunţă la reducerile datorate perioadei de credit sunt substanţiale şi de aceia este important să se facă o analiză a profiturilor suplimentare care decurg din utilizarea acestor reduceri.

Creditul comercial poate fi de două tipuri: Credit comercial gratuit şi creditul comercial contra cost. Managementul financiar trebuie să ţină cont de aceste reduceri şi ar trebui să utilizeze la maximum partea gratuită a creditului comercial şi doar prin compararea cu alte posibilităţi de finanţare partea contra cost. Creditul comercial are o dublă semnificaţie pentru firmă: Este o sursă de credit pentru finanţarea achiziţiilor şi este o utilizarea de fonduri în măsura în care firma finanţează vânzările pe credit către proprii săi clienţi. Deseori diferenţa dintre creditul comercial primit şi creditul comercial oferit se mai numeşte credit comercial net. Pentru o întreprindere ce doreşte să-şi promoveze vânzările ea va trebui să furnizeze credit comercial net, iar întreprinderile ce au probleme cu finanţarea tind să utilizeze creditul comercial net.

Creditul comercial este o sursă convenabilă şi convenabilă pentru finanţare mai ales pentru firmele mai mici şi mai slabe. O companie care nu poate recurge la finanţarea bancară poate primi credit comercial doar în baza relaţiilor amicale dintre furnizor şi cumpărător. Creditul comercial reprezintă un fel de subvenţie sau un instrument promoţional pentru vânzări din partea vânzătorului.

2. Datoriile pe termen scurt calculate (Salariile şi impozitele de plătit - circa 18% din totalul datoriilor pe termen scurt)

Firmele îşi pot plăti angajaţii zilnic, săptămânal, de două ori pe lună, lunar în funcţie de particularităţile fiecărei firme şi chiar de specificul fiecărei ţări. De exemplu formele numite mai sus se pot întâlni în SUA, Canada Europa de Vest, pe când în Republica Moldova salariile se plătesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se plătesc la momentul efectuării tranzacţiei, sau în momentul încasării veniturilor, dar o dată în trimestru, sau lunar etc. Deci la un moment dat în bilanţul contabil al firmei vor fi specificate sume de plătit atât pentru salariaţi, cît şi pentru buget. Aceste datorii faţă de salariaţi şi faţă de buget intră în categoria surselor atrase şi ele cresc doar pe măsura creşterii firmei. Se consideră că aceste surse sunt gratuite deoarece nu există o rată explicită a dobânzii la acest tip de credit. Însă o firmă nu poate utiliza aceste surse pe un termen foarte mare, deoarece scadenţa lor este foarte explicit determinată prin intermediul contractelor de muncă (pentru salariaţi) sau prin codul fiscal (pentru impozitele de plătit). Astfel aceste surse sunt utilizate de firme doar pentru durate strict determinate, însă firma nu poate exercita nici un control asupra lor.

3. Creditarea bancară pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe termen scurt)Creditele bancare care apar în bilanţul contabil al firmelor ca “credite bancare pe termen

scurt” sunt o altă formă de finanţare pe termen scurt şi a doua formă în ordinea importanţei după creditul comercial. Băncile ocupă o poziţie centrală pe pieţele monetare care oferă împrumuturi pe termen scurt şi mediu. Un credit bancar este un împrumut al cărui lichidare se produce imediat şi se utilizează pentru finanţarea sezonieră a creşterii stocurilor, finanţarea fondului de rulment etc. şi trebuie rambursat din profituri. Rata dobânzii se stabileşte ca rată de referinţă, adică rata dobânzii

pe care o oferă banca celor mai buni clienţi ai săi, la care se adaugă un procent care reflectă gradul de risc al respectivei companii.

Băncile oferă de obicei două tipuri de împrumuturi pe termen scurt:1. Credite operaţionale. Majoritatea firmelor negociază împrumuturi operaţionale, sau

linii de credite operaţionale pentru o perioadă de un an. Contractul de credit specifică o sumă maximă ce poate fi împrumutată, iar utilizatorul împrumutului poate folosi această sumă până la maximum fără alte pretenţii din partea băncii, cu respectarea unor condiţii. Aceste condiţii au menirea de a limita gradul de risc la care se expune banca, dacă firma debitoare înregistrează unele probleme de ordin financiar. Firma trebuie la cererea băncii să ofere rapoarte lunare despre rotaţia activelor circulante, lichiditatea alte informaţii. De obicei aceste împrumuturi sunt garantate cu stocuri, cu creanţe. Creditele acestea se acordă de bancă pe parcursul întregului an, iar firma poate rambursa creditul, apoi iar beneficia de el , însă respectând limita maximă a creditului. Banca în unele cazuri poate cere rambursarea urgentă a creditului, însă trebuie să acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. Însă banca trebuie să fie precaută ca să nu cauzeze falimentul firmei.

2. Împrumuturi de tip Bridge-loan1. Aceste împrumuturi permit utilizarea de fonduri provenite din vinderea unui activ, emisiunea de obligaţiuni sau acţiuni înainte ca aceste fonduri să fie disponibile. Aceste împrumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici şi se mai numesc finanţări interimare.

De cele mai dese ori pentru obţinerea de credite bancare este nevoie de garanţie. Un împrumut garantat este cel care se bazează pe un gaj sau o garanţie. Cel care se împrumută gajează pentru aceasta unele active specificate şi care în caz de neplată vor trece în proprietatea celui ce a oferit împrumutul. Împrumuturile ce nu cer garanţie sunt de obicei mai scumpe decât cele garantate deoarece riscurile sunt mai ridicate. Însă firmele mici şi puţin cunoscute practic nu pot obţine credite negarantate. Doar 5% din toate companiile pot spera să obţină împrumuturi negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanţii sub formă de valori mobiliare lichide, terenuri, clădiri, utilaje, stocuri şi creanţe. De fapt valorile mobiliare lichide reprezintă cea mai bună garanţie. Însă puţine firme deţin titluri financiare pe termen lung, deoarece obiectul de activitate a întreprinderilor e altul. Proprietăţile imobiliare sunt de asemenea garanţii bune la fel ca şi utilajele şi echipamentele, dar acestea se utilizează mai ales ca garanţii pentru împrumuturile pe termen lung. Astfel cele mai multe garanţii pentru împrumuturile pe termen scurt le reprezintă activele curente: stocurile şi creanţele comerciale.

3. Metode netradiţionale de fionanţare pe termen scurt1. Finanţarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin negarantate ale

firmelor mari şi puternice. Aceste instrumente financiare se vând de obicei altor companii cum ar fi companiile de asigurări, fonduri de pensii etc. Această metodă este destul de răspândită în ţările cu economie dezvoltată şi este utilizată în principal de companiile de vânzări şi împrumuturi către consumatori . Efectele de comerţ sunt tranzacţionate pe pieţele monetare de diferiţi dealeri, care le achiziţionează la preţ redus şi apoi le vând sau le ţin în stoc. În mod obişnuit perioadele de scadenţă a cambiilor variază de la o zi la un an, dar de regulă majoritatea cambiilor se emit pentru un termen de până la 90 zile. Una din limitele pieţei efectelor de comerţ este aceea că fondurile disponibile pentru tranzacţionare se limitează la surplusurile de lichidităţi pe care corporaţiile le au la un moment dat. Un alt dezavantaj este că companiile ce au unele dificultăţi financiare temporare nu pot utiliza aceste instrumente de finanţare. Băncile însă pot acorda împrumuturi şi unor agenţi economici cu dificultăţi financiare temporare.

2. Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale. Finanţarea prin creanţe comerciale implică fie gajarea lor fie vânzarea lor. Gajarea creanţelor comerciale se caracterizează prin faptul ofertantul de credit nu are dreptul asupra acestor creanţe dar dispune de drept de recurs la persoana

ce a luat împrumutul. Riscul de neplată a creanţelor comerciale de către debitori nu îl suportă banca, dar persoana ce a pus în gaj aceste creanţe. Finanţarea prin creanţe comerciale începe prin semnarea unui contract care stabileşte în detaliu procedurile ce trebuiesc urmate şi obligaţiile fiecărei părţi. Apoi debitorul este obligat să transmită facturile pentru primirea banilor băncii care i-a acordat împrumutul. Banca va selecta care facturi să fie acceptate pentru rambursarea împrumutului în funcţie de reputaţia şi imaginea plătitorului. Pentru a se proteja banca poate accepta drept garanţie facturi pentru plată ce depăşesc suma împrumutului.

Vânzarea creanţelor comerciale sau procedeul de factoring implică achiziţionarea acestor creanţe comerciale de primit de către creditor fără ca acesta să aibă drept de recurs asupra celui care se împrumută. Cumpărătorul bunului este informat asupra transferului şi el va efectua plata direct la creditor. Deoarece firma de factoring îşi asumă riscul de neplată ea are dreptul să efectueze un control asupra termenilor şi standardelor de credit acordat şi asupra încasărilor de la cei ce întârzie plata. În consecinţă firmele de factoring oferă nu numai bani dar şi un departament de credit comercial pentru cei interesaţi.

Serviciile de factoring şi gajarea sunt convenabile şi avantajoase deoarece presupun utilizarea la maximum a potenţialului de credit a agentului economic, însă adeseori ele pot fi destul de costisitoare. Dobânzile pentru aceste tipuri de finanţări sunt de obicei mai mari cu cca. 3% decât ratele de referinţă a dobânzii la creditele similare (pentru factoring) şi cu cca. 7% mai mari decât ratele de referinţă a dobânzii pentru gajarea creanţelor.

Utilizarea acestui instrument de finanţare ar fi foarte oportună pentru întreprinderile autohtone, deoarece creanţele comerciale reprezintă circa 20% din active. Problema cea mai importantă este lipsa unor modalităţi oficiale de reglementare a acestor operaţiuni şi scepticismul băncilor comerciale, care nu acceptă creanţele comerciale drept gaj. În opinia noastră întreprinderile autohtone ar trebui să vină cu iniţiativa de creare şi dezvoltare a pieţei de vânzare şi gajare a datoriilor debitoare.

Tema 9. Costul si structura capitalului intreprinderii

1. Costul capitalului. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.

Costul capitalului este pretul pe care o întreprindere este gata să-l plătească pentru a obţine finanţarea necesară pentru dezvoltarea unei afaceri. Capitalul este un factor de producţie important şi ca orice factor are un cost.

Costul capitalului utilizat în deciziile de stabilire a bugetelor de investiţii reprezintă o medie ponderată a costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizează firma: de regulă datorii acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune. Astfel că pentru a determina costul capitalului unei întreprinderi trebuie analizate costurile fiecărei surse de capital în parte.

Costul capitalului împrumutat depinde de rata dobînzii. De fapt costul capitalului utilizat de o firmă pentru finanţare se compune din următoarele elemente: rata reală a dobânzii în condiţiile fără risc, primele pentru inflaţie şi primele pentru riscul cel conferă utilizarea unei metode sau altei de finanţare şi gradul de lichiditate a acestuia.

Rata dobânzii pe piaţă = Rd = Rr* + PI + PRN+ PL + PM, undeRd – Rata nominală a dobânzii pentru anumit instrument financiarRr* - Rata reală a dobânzii la grad de risc zero.PI – prima de inflaţie, media ratei de inflaţie pentru perioada pentru care a fost emis

instrumentul financiarPRN – este riscul de neplată. Această primă reflectă posibilitatea ca debitorul să nu plătească

dobânda sau să nu achite suma împrumutului la termenele de scadenţă stabilite.PL – este prima de lichiditate. Această primă are menirea de a compensa faptul că unele

instrumente financiare nu pot fi convertite în bani lichizi într-un timp convenabil.PM – este prima perioadei de maturitate. Această primă este mai mare la împrumuturile la

termen deoarece ele sunt expuse unui risc mai mare de scădere a preţului.

Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului împrumutat se determină ca rata dobînzii * (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regulă se consideră rata dobînzii la creditele ce pot fi contractate în present de întreprindere. Costul capitalului provinid din imprumuturi se determină pe baza ecuatiei:

Valoarea de emisie *(1-F) = Cupon * FM4(i, n) + Valoarea nominala * FM2(i,n), de aici trebuie determina i , pentru care se respecta egalitatea de mai sus.

F – cheltuielile de emisie a datoriei, de regula 2-3% din valoarea emisiei.

Costul capitalului obţinut prin emiterea acţiunilor preferenţiale se calculează prin împărţirea dividendelor la preţul net de emisie, unde preţul net de emisie este preţul încasat de firmă după scăderea costurilor de emisie.

i = D/(Valoarea de emisie*(1-F))

Costul capitalului provenit din acţiuni comune i = D/(P*(1-F)) + g, unde g – ritmul asteptat de crestere constanta a dividendelor. Costul capitalului provenit din acţiuni comune poate fi determinat si pe baza modelul CAPM – ca rentabilitatea cerută.

Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea cerută de acţionari pentru capitalul propriu al întreprinderii. Aceasta se estimează aplicând modelul

CAPM, aplicînd abordarea rentabilitatea fără risc plus prima de risc sau principiul de actualizare a dividendelor I=D/P + g

Costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii se determină aplicînd următoarea relaţie:CMPC = pap* i ap + pac* i ac + ppr* i pr + pd*id (1-t), undep - este ponderea sursei de capitali – costul sursei de capitalac-actiuni comune, ap –actiuni preferentiale, d – datorii, pr – profituri reinvestitet – rata impozitului pe venit

Sursele de capital analizate:Datorii – cele mai ieftineActiuni preferentiale – mai scumpe ca datoriileProfituri nerepartizate – mai scumpte ca celelalte 2Actiuni comune – cele mai scumpe, pentru ca sunt cele mai riscante si au costuri de emisie.

Costul marginal al capitalului este costul reprezintă costul unei noi unităti de capital. De regulă este costul suportat de întreprindere pentru a adăuga un nou leu de capitaluri. De regulă costul capitalului creşte cu creşterea cererii de capitaluri.

Fie ave o intreprindere ce are urmatoarea strctura obiectiv a capitalului

Componenta Pondere Cost ProdusCapital imprumutat (7.5%)

0.3 6.0% 1.8%

Actiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%Capital propriu 0.6 15% 9.0%CMPC 12%

Costul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu profiturile accumulate, deoarece intervin costurile de emisie. Daca de exemplu costurile de emisie sunt 10%, iar actiunea costa $20, atunci întreprinderea va primi doar $18, însă va trebui să asigure o rentabilitate pentru fiecare acţionar de 15% calculată de la suma ce a plătit-o acţionarii adică de $3. Adică capitalul propriu va costa 17%

Componenta Pondere Cost ProdusCapital imprumutat (7.5%)

0.3 6.0% 1.8%

Actiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%Capital propriu 0.6 17% 10.2%CMPC 13.2%

Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. De exemplu ei pot impune ca daca suma creditului depaseste 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi urmatorul

Componenta Pondere Cost ProdusCapital imprumutat (9%)

0.3 7.2% 2.2%

Actiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%Capital propriu 0.6 17% 10.2%CMPC 13.6%

2. Concept de structură a capitalului întreprinderii

Structura financiara reprezintă un raport existent intre sursele proprii de finanţare si sursele împrumutate sau intre sursele împrumutate pe termen lung si sursele împrumutate pe termen scurt. Deoarece fiecare sursa de capital costa finanţarea poate influenta mărimea profitului, de aceia întreprinderea trebuie sa decidă asupra metodei de finanţare. Capitalul proprii costa dividende, capitalul împrumutat costa dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt ssuficiente pentru finantarea afacerii deaceia sunt necesare imprumuturile.

Determinarea structurii financiare a firmei implică studierea influenţei a două variabile principale: gradul de risc şi rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului împrumutat creşte gradul de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creşterea profiturilor viitoare. Şi invers renunţarea la împrumuturi face ca firma să aibă un grad de risc minim, însă în acest caz se vor pierde profituri importante, datorită limitării volumului afacerii şi astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea valorii firmei. Există mai mulţi factori ce influenţează deciziile privind structura capitalului firmei. Aceşti factori pot fi clasificaţi în factori interni şi externi ai firmei.

Principalii factori externi sunt:Condiţiile pieţei - condiţiile existente, atât pe pieţele valorilor mobiliare, cât şi pe pieţele

monetare pot avea o influenţă importantă asupra structurii optime a capitalului firmei. Structura competitivă a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde şi de

profitabilitate. Stabilitatea ratelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea vânzărilor. Uşurinţa cu care noile firme pot să pătrundă în ramura economică respectivă şi capacitatea firmelor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţie influenţează ratele de profit. O industrie în creştere este promiţătoare din punctul de vedere al marjelor de profit; însă, este, totuşi, posibil ca aceste marje să descrească simţitor dacă ramura economică respectivă este una în care numărul de firme concurente poate creşte extrem de repede.

Bugetul de investitii

%

Impozitele - dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o valoare foarte mare pentru firmele care se află într-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. Cu cât rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumită firmă, cu atât este mai avantajos pentru aceasta să utilizeze capitalul împrumutat. De exemplu o companie are de finanţat o afacere de 1000 lei. Alternativa este următoarea: să se finanţeze prin capital propriu, sau prin capital împrumutat, costul capitalului în ambele cazuri fiind de 20%, iar rentabilitatea economică aşteptată – 30%. Impozitul pe venit – 28%.

În cazul finanţării din surse proprii profitul net va fi: 1000 x 0,3* (1-0,28) = 216 lei.În urma plăţii dividendelor (200 lei) suma ce se va capitaliza va fi de 16 lei.În cazul finanţării din surse împrumutate profitul net va fi: (1000 x 0,3* – 1000 x 0,2) * (1-0,28) = 72 lei.În acest caz este mai rentabil de utilizat capitalul împrumutat deoarece costul lui este mai

mic decât al capitalului propriu.Atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament. Indiferent de analiza efectuată de

manageri cu privire la factorii adecvaţi de îndatorare pentru firma lor, totuşi atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament influenţează frecvent deciziile de finanţare. În majoritatea cazurilor, societăţile pe acţiuni discută structura financiară pe care doresc să o adopte cu ofertantul de credit şi cu agenţiile de clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor acestora. Atunci când echipa managerială este atât de sigură de viitor şi caută să utilizeze levierul financiar, încât se depăşesc normele din industria respectivă, ofertantul de credit ar putea să nu fie dispus să accepte astfel de creşteri ale capitalului împrumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un preţ ridicat. Atunci când gradul levierului financiar creşte, rata dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte.

Principalii factori interni sunt:Stabilitatea vânzărilor - o firmă care are vânzări relativ stabile poate să folosească capital

împrumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât o companie care are vânzări instabile.

Probabilitatea falimentului şi riscurile asociate cu acesta. Pe măsură ce nivelul îndatorării creşte, probabilitatea falimentului creşte şi ea. Falimentul este costisitor, iar creşterile gradului de utilizare a levierului financiar determină creşterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilităţilor de falimentare înmulţită cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scăderea valorii pe piaţă a firmei.

Condiţiile interne ale firmei - condiţiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, să influenţeze asupra structurii capitalului stabilită ca obiectiv. De exemplu o firmă tocmai a reuşit să finalizeze cu succes un program de cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în viitorul apropiat, dar aceste câştiguri nu sunt încă anticipate de către investitori şi deci nu sunt reflectate în preţul pe piaţă al acţiunilor. Această companie nu ar fi dispusă să emită acţiuni. Va prefera să finanţeze proiectele de investiţii cu capital împrumut, până ce câştigurile sporite se materializează şi se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor. Abia în acest moment firma poate să emită şi să vândă acţiuni, să ramburseze capitalul împrumutat şi să restabilească structura-obiectiv a capitalului.

Structura activelor - firmele, ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanţie pentru credite, tind să utilizeze cât se poate de mult capitalul împrumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru obţinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite în multiple scopuri, în diferite afaceri, şi care dispun de o piaţă care permite transformarea lor în bani, reprezintă nişte garanţii valabile, în timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezintă garanţii adecvate.

Rata de creştere - firmele cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe finanţare cu capital împrumutat deoarece o creştere mai mare necesită finanţarea activelor curente într-o măsură mai mare, sau crearea de noi capacităţi de producţie. Deci, companiile care au o rată de creştere rapidă tind să utilizeze finanţarea prin împrumuturi într-o măsură mai mare decât companiile cu o rată de creştere mai lentă.

Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilităţii investiţiei (ROI - return on investment) mari utilizează relativ puţin capital împrumutat. Teoretic această tendinţă nu are nici o justificare, însă raţionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi că firmele ce generează fluxuri mari de numerar nu au nevoie de împrumuturi, iar o utilizare mai bună a banilor decât investirea în propria firmă nu există.

Atitudinile echipei manageriale - echipa managerială poate să ia o decizie în privinţa structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare decât altele şi astfel vor utiliza mai puţin capital împrumutat decât firma medie din ramura economică respectivă, alte echipe dimpotrivă.

Flexibilitatea financiară – obiectivul de menţinere a unei flexibilităţi financiare presupune din punct de vedere operaţional, menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de împrumut. Determinarea unei rezerve a capacităţii de împrumut depinde de factorii menţionaţi anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiţiilor existente pe pieţele de capital a încrederii echipei manageriale în previziunile realizate şi a consecinţelor unei crize de capital. Flexibilitatea financiară presupune existenţa unei capacităţi a întreprinderii de a mobiliza resurselor necesare finanţării unei afaceri în orice moment.

3. Conceptul de levier financiar

Efectul de îndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care îl obţine întreprinderea în urma luării deciziei de finanţare prin împrumuturi. Pionieri în utilizarea levierului financiar în scopul măririi rentabilităţii financiare sunt managerii japonezi. Care la începutul anilor 70 datorită gradului înalt de îndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca întreprinderile din SUA şi Europa. Astfel în condiţiile în care indicii rotaţiei activelor pentru firmele japoneze şi cele americane erau identici, diferenţa se făcea pe baza levierului financiar şi rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze înregistrau cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau compensate cu efectul levierului financiar.

Este important de estimat dacă îndatorarea aduce profituri suplimentare întreprinderii, sau din contra efectul de îndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiară în:

1. Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare, şi2. Efectul de îndatorareRentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare este rentabilitatea pe care ar fi

obţinut-o compania dacă se finanţa numai cu capital propriu şi cu împrumuturi care nu presupun cheltuieli financiare.

Rf = ((Profit până la impozitare + dobânzi) / Active) x (1-t),unde: Rf – rentabilitatea financiară fara efect de indatorare

t – impozitul pe profitul persoanelor juridice Profit până la impozitare + dobânzi) / Active = Rentabilitatea economică

Efectul de îndatorarea (de levier):

Eî = (Rentabilitatea economică - i)) x (1-t) x CÎ / CP, unde: Eî – efectul de îndatorare

A – activeCÎ – capitalul împrumutatCP- capital propriut – impozitul pe profitul persoanelor juridice i – costul datoriei, se determină prin raportul cheltuielilor cu dobânzi la totalul

capitalului împrumutat.Întreprinderile ar trebui să aleagă structurile financiare cu efecte pozitive de îndatorare.

4. Teorii financiare privind structura optimă a capitalului

Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor întreprinderii.

Vacţiunii = dividend / Rentabilitatea cerută

Teoria lui Modigliani şi Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră in raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.

Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.

Dacă o acţiune are valoarea :Vacţiunii = 100 / 0,1 = 1000 lei,

în cazul îndatorării creşte mărimea dividendului plătit, însă va creşte şi rentabilitatea cerută de acţionari şi atunci de exemplu:

Vacţiunii = 120 / 0,12 = 1000 lei

În condiţiile existenţei impozitului pe venit concluzia ar fi că cu cît ponderea datoriilor este mai mare cu atît valoarea acţiunilor va fi mai mare deoarece se reuşeşte protejarea profiturilor de taxe.

Putem examina două întreprinderi cu datorii şi fără datorii

Firma CP Firma DDatorii 0 $1,000 Profit pîna la plata dobînzilor şi taxelor $1,000 $1,000 Dobînzi (10%) 0 $100.0 Profit impozabil $1,000 $900 Impozit (20%) $200 $180 Profit net $800 $720

Flux de numerar de la activele firmelor Profit pîna la plata dobînzilor şi taxelor $1,000 $1,000 Impozit (30%) $200 $180 Flux de numerar de la activele firmelor $800 $820

Firma cu datorii are un flux de numerar mai mare (cu 20) şi deci se obţine o valoare mai

mareDeoarece aceste avantaje se vor obţine pentru o perpetuitate VP a diferenţei este

VP = $20/0.1 =0.2 × $1,000 = $200Adică Valoarea prezentă a protecţiei fiscale = (T × D × i )/ i = T × D, undeT – impozitul pe profitD – valoarea datoriilori - rata dobînziiCâştigul datorită taxelor = T*D

Valoarea unei întreprinderi cu datorii = Valoarea întreprinderii fără datorii + cîştigul datorită taxelor

Dacă Rentabilitatea cerută de acţionari este 10%, atunci Valoarea întreprinderii fără datorii = Profit impozabil (1-T) / Rcerută

V = = $800/0.10 = $8,000

Valoarea unei întreprinderi cu datorii = $820/0.1 =8200, sau 8000+0.2*1000 = 8200 Însă apare o concluzie alogică cu cît datoria are o pondere mai mare cu atât valoarea e mai

mareDe aceia a mai fost introdusă o variabilă şi anume costurile de faliment. Cu cît e mai mare

îndatorare cu atât costurile de faliment sunt mai mari şi respectiv valoarea e mai mică. În final strctura optimă ar trebui determinată aplicînd următoarea relaţie:Valoarea cu datorii = Valoarea fără datorii + VP z –VPcf, undeVP z – valoarea prezentă a protecţiei fiscale = T*DVPcf - valoarea prezentă a costuilor de faliment

5. Determinarea structurii optime a capitalului intreprinderii

Creşterea îndatorării duce la creşterea costului capitalului propriu, dar şi la creşterea rentabilităţii cerute de acţionari; Strcura optima este cea care maximizează pretul de piaţă a acţiunilor.

Preţul acţiunii = Dividend/Rentabilitatea ceruta. Toate profiturile sunt distribuite pentru dividende

Costul cel mai mic al capitalului D/A=50%Rentabilitatea economică maximă D/A = 70%Preţul maxim al acţiunilor D/A = 60%

Rent economica - 25%

ActiveNr act D/A

Rata Dobîn

ziiDobîn

daProf

itPne

tProf/act ROE LF

Beta estim

atRent. Nec

Pret act

CMPC

1000 10 0%18.00

% 0 250 200 20.020.0

%0.0% 1.0

20.0% 100.0

20.00%

1000 9 10%18.00

% 18 232 186 20.620.6

%0.6% 1.0

20.2% 102.3

19.58%

1000 8 20%18.20

% 36 214 171 21.421.4

%1.4% 1.1

20.3% 105.2

19.15%

1000 7 30%18.50

% 56 195 156 22.222.2

%2.2% 1.1

20.5% 108.4

18.79%

1000 6 40%19.00

% 76 174 139 23.223.2

%3.2% 1.2

20.8% 111.8

18.53%

1000 5 50%19.60

% 98 152 122 24.324.3

%4.3% 1.2

21.1% 115.3

18.39%

1000 4 60%20.50

% 123 127 102 25.425.4

%5.4% 1.4

22.0% 115.5

18.64%

1000 3 70%21.50

% 151 100 80 26.526.5

%6.5% 1.7

23.5% 112.9

19.09%

1000 2 80%23.00

% 184 66 53 26.426.4

%6.4% 2.1

25.5% 103.5

19.82%

1000 1 90%25.00

% 225 25 20 20.020.0

%0.0% 2.6

28.0% 71.4

20.80%

1000 0100

%27.00

% 270 -20 -16 3.030.0

%

R fără risc 15%R med 20%

Tema 10 Politici de dividend

1 Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend

Politica de dividend este aceea care determină împărţirea profiturilor obţinute în plăţi către acţionari şi fonduri reţinute pentru a fi reinvestite în afaceri. Profiturile acumulate reprezintă una dintre cele mai semnificative surse de finanţare a creşterii corporaţionale, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate acţionarilor. Deşi, atât creşterea, cât şi dividendele, sunt în egală măsură dezirabile, cele două se pot afla şi în contradicţie. De exemplu, să presupunem că o firmă limitează bugetul său de investiţii într-un anumit an la ceea ce se poate finanţa prin profiturile acumulate din anul respectiv. O creştere a proporţiei profiturilor distribuite sub formă de dividende-va rezulta în scăderea profiturilor accumulate pentru anul respective, şi deci sumele disponibile pentru investiţii vor fi mai mici. În acest caz politica de dividend este echivalentă cu politica de investiţii, şi prin readucerea profiturilor acumulate, firma poate fi silita să renunţe la oportunităţi profitabile de investiţii. O abordare mai rezonabilă este aceea ca firma să îşi determine bugetul de investiţii înainte. Astfel, decizia cu privire la dividende va avea un impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obţinute. O rată mai mare a dividendelor înseamnă o rată mai mică a profiturilor acumulate şi deci trebuie să se apeleze în măsură mai mare la noi fonduri din exterior pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Fluxurile de numerar către acţionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a dividendelor, vor duce în acelaşi timp la o rată scăzuta, atât a profiturilor, cât şi a dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividende are două efecte contradictorii.

Politica optimă de dividende pentru o firmă găseşte echilibrul între dividendele curente de plătit şi rata creşterii viitoare, astfel încât preţul acţiunilor firmei să fie maxim.

Tipurile politicii de dividend.Există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică:Politica dividendelor reziduale. în practică, politica de dividende este foarte mult

influenţată de oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu care să se finanţeze noile proiecte de investiţii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale, care declară că o firmă trebuie să urmeze următorii patru paşi pentru a decide proporţia din profituri distribuită sub formă de dividende: (1) determinarea bugetului optim de investiţii; (2) determinarea capitalului necesar pentru finanţarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor acumulate în cadrul componenţei capitalului propriu, pe cât posibil, şi (4) plata de dividende numai dacă profiturile disponibile sunt mai mari decât cele necesare fondurilor pentru bugetul de investiţii. Cuvântul rezidual înseamnă rămas, iar politica reziduală implică plata de dividende numai din profiturile rămase.

Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii preferă ca firma să reţină şi să reinvestească profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub formă de dividende, dacă rata de rentabilitate pe care firma o poate obţine prin reinvestirea profiturilor este mai mare decât rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obţine pentru alte investiţii cu grad comparabil de risc. Dacă firma poate să reinvestească profiturile acumulate la o rată de rentabilitate de 20%, în timp ce rata cea mai buna de rentabilitate pe care o pot obţine acţionarii, dacă ei primesc aceste venituri sub formă de dividende, este de 10%, atunci acţionarii preferă ca firma să reţină şi să reinvestească profiturile.

Costul de oportunitate reflectă ratele de rentabilitate disponibile pentru acţionari. Dacă acţionarii unei firme pot să cumpere alte valori mobiliare cu acelaşi grad de risc şi să încaseze un profit de 10% format din câştig de dividende plus câştig din capital, atunci 10% reprezintă costul

profiturilor acumulate ale firmei. Costul obţinerii de capital propriu din exterior, prin emisiunea şi vânzarea de acţiuni obişnuite, este mai mare, deoarece intervin costurile de emisiune.

Dividende constante sau progresiv crescătoare. În trecut, multe firme stabileau dividendul ca o sumă de dolari pe acţiune, menţinând după aceea această sumă, şi crescând valoarea dividendului anual numai dacă era clar că viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend să fie menţinut. Această politică se baza pe următoarea regulă: nu reduce niciodată dividendul anual. Timp de câteva decade, inflaţia a avut tendinţa să mărească valoarea profiturilor, astfel multe firme care au urmat politica dividendelor stabile, au trecut la politica dividendelor cu rată de creştere stabilă. Conform acestei politici, firma stabileşte ca obiectiv o anumită rată de creştere a dividendelor, şi încearcă să crească dividendele cu acest procent, în fiecare an. Desigur, pentru ca această politică să fie fezabilă, profiturile trebuie să crească cu aproximativ aceeaşi rată; o astfel de politică oferă însă investitorilor un venit stabil.

Există un şir de avantaje a plaţii dividendelor stabile şi previzibile faţă de politica de dividende reziduală. În primul rând, investitorii conferă o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri că le vor primi: dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare decât dividendele stabile. În consecinţă, aceeaşi medie a sumei de dividende de încasat de la o companie care urmează o politică fluctuantă a dividendelor poate să aibă o valoare ks mai mare decât cea aplicabilă dividendelor de încasat de la o companie care urmează o politică stabilă de dividende, şi, de aici, un preţ mai scăzut al acţiunilor pe piaţă.

În al doilea rând, mulţi acţionari utilizează dividendele pentru consumul curent, iar aceştia sunt puşi într-o situaţie neplăcută dacă sunt siliţi să vândă câteva acţiuni, pentru a face rost de numerar, doar fiindcă firma nu mai plăteşte dividende. În plus, renunţarea la plata dividendelor le provoacă anxietate.

În al treilea rând, un dividend stabileşte în concordanţă cu cerinţele de listare legală. Listarea legală reprezintă liste de valori mobiliare în care pot investi fondurile de pensii şi companiile de asigurare. cerinţele pentru ca o valoare mobiliară să fie inclusă pe o listă legală pentru companiile de asigurare au fost modificate pentru a include companiile care plătesc dividende, sau au capacitatea de a plăti dividende. Astfel, chiar dacă un dividend stabil nu este esenţial pentru ca o companie să fie inclusă pe o listă legală, existenţa acestui dividend stabil face ca probabilitatea includerii companiei pe lista respectivă să fie mai mare. Astfel, aparenţa pe listele legale poate încuraja urmarea unei politici de dividende stabile.

În al patrulea rând, dividendele stabilite permit echipei manageriale să utilizeze dividendul ca pe un semnal pentru profitabilitatea intrinsecă a companiei. Cu toate că cifrele ce reprezintă profitul raportat pot fi modificate prin diverse metode contabile, manipularea dividendelor este mai puţin posibilă, deoarece plata dividendelor reprezintă o ieşire de numerar pentru corporaţie. Pentru ca acest semnal să se dovedească util, dividendele trebuie să fie stabile, astfel încât orice schimbare a dividendului să fie repede interpretată de către investitori ca fiind un semn al unei profitabilităţi viitoare îmbunătăţite.

Proporţie constantă a dividendelor. Ar fi posibil ca o firmă să urmeze o politică de dividende care să se caracterizeze printr-o proporţie constantă din profituri distribuită sub formă de dividende. Dacă profiturile obţinute de firmă vor scădea, dividendele vor descreşte, chiar dacă scăderea profiturilor nu este de durată. Astfel, o asemenea politică nu va duce la maximizarea valorii de piaţă a acţiunilor firmei care o practică.

Dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. Un compromis între plata unui dividend stabil şi o proporţie constantă din profit distribuită sub formă de dividende este reprezentat de plata unui dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. O astfel de politică oferă firmei flexibilitate, iar investitorii, pot să se bazeze cel puţin pe încasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare relativ scăzută, astfel

încât să poată fi menţinut chiar şi în anii cu profituri mici, şi apoi să suplimenteze această sumă cu un extra-dividend în anii în care există disponibile fonduri în exces. Dacă profiturile şi fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, această politică se poate dovedi cea mai bună alegere.

Politica de dividende în practică. Cei mai importanţi factori în determinarea dividendelor ce se plătesc sunt profiturile actuale şi cele estimate, proporţia distribuită sub formă de dividende, şi dividendele plătite în anul anterior. Creşterea dividendelor reprezintă un semnal al unei profitabilităţi îmbunătăţite pentru viitor, ceea ce duce la o creştere a preţului de piaţă al acţiunii.

2. Procedurile de plată a dividendelor

Dividendele sunt plătite în mod normal trimestrial, şi, dacă condiţiile o permit, ele cresc o dată pe an.

Procedeul efectiv de plată a dividendelor este următorul:1. data declarării- data la care consilul directorilor, sau adunarea actiunarilor

declara plata dividendelor. Să presupunem că membrii consiliului de administraţie au o şedinţă pe data de 17 noiembrie şi declară dividendul regulat. La această dată, ei fac o declaraţie de genul:” Pe data de 17 noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au întrunit în şedinţă şi au declarat dividendul trimestrial regulat de 50 cenţi, plătibil acţionarilor aflaţi în registru la data de 18 decembrie, plata realizându-se la 15 ianuarie 1993”. Dividendele declarate devin o datorie efectivă pe data declarării lor, şi dacă s-ar face bilanţul contabil, suma de 0,5$ *numărul de acţiuni la deţinători va apărea ca datorie pe termen scurt, iar poziţia profituri acumulate va fi redusă cu suma respectivă.

2. data înregistrării acţionarilor – data pina la care actionarii retin si dreptul de a primi dividendele. Pe data de 18 decembrie, data acţionarilor înregistraţi, compania închide registrele de transfer de acţiuni şi întocmeşte o listă cu acţionarii înregistraţi la data respectivă. Dacă compania XZY este anunţată în legătură cu vânzarea şi transferul unor acţiuni înainte de ora 17:00 pe data de 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi şi dividendul corespunzător acestora. Dacă anunţul de vânzare are loc după 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi cecul cu suma corespunzătoare pentru dividende.

3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat că dreptul la dividend rămâne cu acţiunea până la patru zile lucrătoare înaintea datei înregistrării acţionarilor; a patra zi înaintea închiderii registrului, dreptul la dividend nu mai rămâne cu acţiunea. Data la care dreptul la dividend este separat de acţiune se numeşte data ex-dividend. Ăn cazul nostru aceasta este cu 4 zile înainte de 18 decembrie, adică 14 decembrie.

4. data efectuării plăţii. Data plăţii este data la care compania transmite efectiv prin poştă cecurile cu sumele reprezentând valorile dividendelor către acţionarii înregistraţi; în cazul nostru, această dată este 15 ianuarie.

3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni.

Planurile de reinvestire a dividendelor( dividend reinvestment plans-DRP), permit acţionarilor să reinvestească toate dividendele primite de la o companie, în acţiuni ale aceleiaşi companii. Un astfel de plan permite unei firme să îşi menţină politica de dividende oferind în acelaşi timp acţionarilor posibilitatea să îşi mărească investiţiile în corporaţia respectivă. Există 2 tipuri de bază de planuri de reinvestire a dividendelor: (1) planuri care implică numai acţiuni deja existente, emise anterior, şi (2) planuri care implică acţiuni nou emise. În ambele cazuri, acţionarul

trebuie să plătească impozite pe venit pentru suma plătită ca dividend, deşi el primeşte acţiuni şi nu bani lichizi (cash).

Conform planurilor care implică acţiuni emise anterior, acţionarul alege între a continua să primească cecuri pentru dividende, sau a utiliza aceste fonduri pentru a cumpăra alte acţiuni ale corporaţiei respective. Dacă acţionarul alege varianta reinvestirii, un broker sau o companie de garanţie, acţionând ca garant, preia toate fondurile disponibile pentru reinvestire (mai puţin un comision), achiziţionează acţiuni ale corporaţiei respective de pe piaţă şi alocă acţiunile achiziţionate în acest mod acţionarilor participanţi la plan, proporţional cu fondurile acestora. Costurile de tranzacţie pentru cumpărarea acţiunilor, sunt mici, deoarece se fac achiziţionări de volum, astfel încât de pe urma acestor planuri beneficiază micii acţionari care nu au nevoie de dividende sub formă de bani lichizi pentru consum.

Planurile care implică acţiunile nou emise sunt tipul prin care se oferă ca dividendele să fie investite în acţiuni nou emise. Deci, printr-un astfel de plan, firma obţine capital de finanţare. Acţionarilor nu li se percep comisioane şi multe companii oferă acţiuni cu reducere de 5% sub preţul curent al pieţei. Companiile suportă aceste costuri generate de reducerile oferite în locul costurilor de emisiune care ar apărea dacă acţiunile ar fi emise şi vândute prin intermediul dealerilor şi nu prin intermediul planurilor de reinvestire a dividendelor. Companiile utilizează astfel de planuri de emisiune de noi acţiuni numai dacă necesită mai mult capital propriu decât pot dispune sub formă de profituri acumulate.

4. Teorii privind politica dividendelor.

Pentru a determina politica optimă de dividende pentru o firmă, sunt analizate următoarele teorii: (1) teoria irelevanţei dividendului şi (2) teoria „vrabiei din mână”.

Teoria irelevanţei dividendului.Principalii exponenţi ai ) teoria irelevanţei dividendului sunt Merton Miller şi Franco

Modigliani (MM). Ei au argumentat că valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, şi nu de felul în care acest venit este repartizat între dividende şi profituri acumulate ( şi deci creştere). MM au ajuns la concluzia că o creştere a dividendelor cere ca firma să emită capital social suplimentar, pentru a finanţa bugetul de investiţii stabilit anterior. Rezultatul existenţei la deţinători a mai multor acţiuni este o reducere a ratei de creştere a dividendului pe acţiune pentru acţionarii existenţi. Creşterea dividendului este neutralizată de o rată de creştere estimată mai mică, preţul de piaţă al acţiunii rămânând astfel neschimbat. MM şi-au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au presupus următoarele: (1) nu există impozite pe venitul corporaţional sau personal; (2) nu există costuri de emisiune sau de tranzacţie; (3) levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii şi managerii au aceleaşi informaţii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuţia veniturilor în dividende şi profituri acumulate nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, ks, şi (6) politica de stabilire a bugetului de investiţii pentru o firmă este independentă de politica de dividende. Evident aceste ipoteze nu sunt valabile în practică. Atât firmele, cât şi investitorii plătesc impozite pe venit; firmele trebuie să suporte costuri de emisiune; de tranzacţie; atât impozitele, cât şi costurile de tranzacţie pot să ducă la un ks care să fie influenţat de politica de dividende.

Teoria „vrabiei din mână”. A cincea ipoteză în teoria irelevanţei dividendului elaborată de MM este aceea că politica

de dividende nu afectează rata de rentabilitate cerută de investitori pentru capitalul social, ks. Această ipoteză a fost dezbătută în cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon şi John Lintner au argumentat că ks creşte o dată cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puţini siguri de câştigurile de capital ce urmează a fi generate de profiturile acumulate reinvestite,

decât de plata dividendelor. Gordon şi Lintner au spus că investitorii conferă o valoare mai mare unui dolar din dividende, decât unui dolar din câştiguri de capital estimate, deoarece componenta câştigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic decât componenta g din ecuaţia ratei de rentabilitate cerută:

ks = D/P0 + g;unde:MM nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susţinut că ks nu depinde de politica de dividende,

ceea ce implică faptul că investitorii au aceeaşi atitudine faţă de D/P0, ca şi faţă de g, şi deci nu fac discriminare între câştigurile din dividende şi cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon – Lintner greşeala „vrabiei din mână”, deoarece în opinia adoptată de MM, cei mai mulţi investitori oricum planifică reinvestirea sumelor primite ca dividende în acţiuni ale aceleiaşi firme sau în altele similare, şi, în orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare şi nu de politica de dividende.

Tema 11. Emisiunea hârtiilor de valoare

1. Decizia de trasnformare a companiei in companie listată publicMajoritatea companiilor îşi încep activitatea ca firme mici. Firmele care au succes pe măsură ce cresc, consideră la un moment că trebuie să devină societăţi pe acţiuni. Iniţial deţinătorii de acţiuni la aceste firme sunt managerii, salariaţii, etc. Pe măsura creşterii cresc şi necesităţile de finanţare, autofinanţarea asigurând nivele mici de creştere, fapt ce impune ca managementul firmei să ieie decizia ca firma să devină publică. Avantajele acestei decizii constau în:

a) Diversificarea acţionarilor (reducerea riscului portofoliilor personale a acţionarilor).

b) Uşurinţa crescândă de a obţine numerar pentru societăţi pe acţiuni. Este dificil de găsit investitori din afara companiei să investească într-o companie individuală, societate pe acţiuni de tip închis, etc.

c) Stabilirea valorii firmei. Este destul de simplu prin intermediul burselor de valori de determinat care ar fi valoare de piaţă a unei companii deţinute public. Aceasta va ajuta managementul firmei pentru a cunoaşte mai bine care este rezultatul activităţii lor, şi cum este privită firma de către potenţialii investitori. Totodată se vor putea utiliza diferite instrumente de motivare pentru manageri legate de creşterea valorii viitoare a acţiunilor firmei.

Dezavantajele deciziei companiei de a deveni publică sunt următoarele:a) Costul raportării. Întreprinderile sunt nevoite să trimită rapoarte trimestriale la bursa de

valori unde este listată, fapt ce măreşte cheltuielile administrative. Aceste rapoarte pot fi costisitoare mai ales pentru firmele mici.,

b) Transparenţa. Unii proprietari nu doresc să fie publice informaţiile despre mărimea investiţiei lor în companie. Iar managementul firmei poate nu doreşte să comunice mediului extern unele informaţii operaţionale ale firmei.

c) În cazul firmelor deţinute privat este mai uşor de încheiat diferite tranzacţii discutabile dar legale (de exemplu favoritism, nepotism etc.), pe când în cadrul firmelor deţinute public acest lucru este practic imposibil.

d) Posibilitatea unei pieţe inactive şi a unui preţ scăzut. În cazul unor firme mici este posibil ca acţiunile firmei să nu fie cotate des pe piaţă, sau în genere să nu fie luate în considerare de brokeri.

e) Relaţiile cu acţionarii. Pentru o firmă deţinută public este destul de important ca pe lângă activitatea de bază managerii să mai cheltuie bani şi timp în activităţile de promovare a imaginii firmei.

Decizia de listare la bursa urmeaza deciziei de a trasforma compania in publica.

Cerinte de listare la NYSE1. Un profit pina la plata impozitelor de cel putin $2.5 million cel putin doi ani pina la listare. 2. Valoarea neta a activelor tangibile $18 million, 3. Valoarea de piata a capitalului propriu $18 million, Maximum $18,000,000Minimum 9,000,0004. Cel putin 1.1 million actiuni comune detinute public.5. Cel putin 2,000 actionari cu 100 actiuni si mai mult sau cel putin 2,200 actionari cu un volum de tranzactii de 100 000 actiuni lunar

Alte burse au cerinte similare, doar ca sunt mai mici.

Cerinte NASDAQValoarea neta a activelor tangibile $4 million, Profit net -Actiuni tranzactionate 200 000valoarea minima aactiunii $1Actiunari 400

Daca nu indepliseste firma una din cerintele de mai sus firma este delistata sau trasnferata in categoria BB sau PKOTC:BB, OTC:PK

2. Procedura emisiunii acţiunilor simple. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiunea acţiunilor simple.

Întreprinderile pot mobiliza sursele necesare dezvoltării afacerii atit prin intermediul emisiilor publice de valori mobiliare, cit si prin plasamentele private. In cazul emiisiilor publice actiunile se vind unui numar mare de investitori in baza unor acorduri elborate conform cerintelor comisiei nationale a pieteii valorilor mobiliare. Plasamentele private au loc in cadrul unui numar mic de investitori iar conditiile de plasare se negociaya direct cu investitorii.

De regula emisiile publice au loc sunb controlul unei banci de investitii sau companii de subscriere, care ori procura emisia si apoi o revind, ori organizeaza procesul de plasare a banilor. Companiile de subscriere realizează funcţiile de subscriere, consultanţă si distribuire a titlurilor de valoare.

Subscrierea este funcţie prin care se asigură asumarea riscurilor nefavorabile de pret in perioada in care este distribuita noua emisie de valori mobiliare. De regula compania de subscriere promite un anumit pret de vanzare si anumite incasari din plasarea VM (valorilor mobiliare), sau procura emisia de valori mobiliare integral. In acest caz apre riscul imposibilităţii vînzării la pretul promis.

Compania de subscriere de regula isi formeaza anumite relatii cu diferiti potentiali investitori si de regula poate realiza plasamentul in perioade mici si cu costuri mici. La fel se poat recomanda diferite metode de plasament oferta publica, plasamente private, etc.

A III activitate a companiilor de subscriere este distribuirea (vinzarea titlurilor).

Primul pas al procesului de emisie este: 1. Decizia de emisie aprobată de adunarea generală a fondatorilor sau de consiliul directorilor companiei) 2. Declararea emisiei, stiri, conferinte de presă de presuscriere pentru a analiza interesul pietei in VM ce vor fi emise si de a estima incasarile potentiale, etc.3. Pegatirea prospectului preliminar al emisiei (informatii despre emisie, si informatii financiare despre intreprindere). Prospectul preliminare reflecta acordul tuturor partilor implecate asupra termenilor emisiei. O firma de audit va realiza un audit al rapoartelor financiare ale firmei. 4. Prezentarea prospectului catre comisia nationala a valorilor mobiliare. De regula intreprinderea trebuie sa astepte o perioda intre 21-30 zile pentru a primi raspunsul cu propunerile de perfectare. Insa pot fi si intirzieri daca deficientele in elborare sunt importante.5. Perfectarea/aprobarea emisiei, si pregatirea prospectului final, dupa ce toate deficientele au fost omise. Prospectul final este publicat si este depus la Comisia Nationala a VM. 6. Intierea procesului se subscriere, In acelas timp se semneaza acordul de subsciere care prevede termenii de subsciere, comisiunul companiei de subscriere, etc. De regula compania de subscriere are la dispozutie 3-4 saptamini pentru a procura emisia (subscriere ferma) sau a o plasa (subscriere cu effort maxim). 7. Emisia valorilor (sau procurarea emisie de catre compania de subscriere si plasarea ei ulterioara)8. Trasmiterea datelor despre lplasare la Comisie, care poate aproba sau anula emisia. In RM se consideră emisiunea efectuată, dacă au fost plasate cel puţin 35% din acţiunile emise. Altfel emisia se anuleaza.8. Transferarea banilor la intreprindere si transmiterea inscrisurilor de proprietate (datorie ) investitorilor.

Pentru a nu repeta formalitatile de subscriere de mai multe ori intreprinderile din SUA au optiunea de a inregistra un numar mai mare de actiuni decit ei vor plasa in rezultaul subscrierii si apoi de fiecare data cind vor avea nevoie de bani vor vinde pe pietele financiare contitatea dorita. Astfel se obtin si costuri mai mici de plasare 2-3%, fata de 3-4% prin subscrierea clasica.

Procedura de emisie a actiunilor simple trebuie sa respecte dreptul de preemtie.

Dacă un investitor doreşte să procure mai mult de 25% din acţiunile unei firme el trebuie să o facă pe piaţă secundară în urma unei oferte publice difuzate de mas-media. Totuşi finanţarea cu hârtii de valoare nu este importantă pentru economia ţării, iar investitorii privaţi nu sunt dispuşi să plaseze bani în întreprinderile autohtone. Peste 60% valorile mobiliare emise s-au cumpărat de persoanele juridice şi doar 10% de investitorii externi. Cauzele fiind veniturile ici, lipsa încrederii în întreprinderile locale.

Comisia regleaza si tranzactiile cu actiunile pe pietele secundare, cerind raporte despre suma tranzactiilor, schimbarea proprietarilor, etc.

Sursa principală de finanţare sunt acţiunile comune. Deţinătorii de acţiuni comune sunt de fapt, proprietarii firmei care şi-au asumat riscurile ce apar datorită iniţierii unei afaceri. Drepturile şi responsabilităţile iniţierii unei afaceri pot fi: pozitive (potenţial de venituri şi controlul afacerii) şi negative (potenţial de pierdere şi răspundere legală personală).Din punct de vedere al firmei finanţarea prin acţiunile comune are câteva avantaje şi dezavantaje comparativ cu alte tipuri de finanţări. Avantajele principale ale finanţări prin acţiuni comune constau în:

a) Acţiunile comune nu obligă firmă să efectueze plăţi fixe către acţionari. Dacă firma are profituri şi nu este nevoie de surse importante pentru dezvoltarea ulterioară firma poate decide plata dividendelor, iar dacă nu sunt profituri atunci nu se vor plăti dividende.

b) Acţiunile comune nu au scadenţă, şi nu trebuiesc rambursate niciodată.c) Vânzarea de acţiuni comune măreşte capacitatea de îndatorare a firmei, ceia ce

îmbunătăţeşte raitingul obligaţiunilor, şi firma se va putea îndatora mai mult.d) Dacă compania are perspective atunci acţiunile comune adesea pot fi vândute mai bine

ca obligaţiunile. Acţiunile comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regulă o rentabilitate mai mare şi conferă totodată o protecţie mai mare contra riscului inflaţiei.

e) Pentru a asigura posibilitatea de finanţare în perioadele de recesiune este important de menţinut mereu o rezervă a capacităţii de îndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanţare în perioadele nefaste.

Dezavantajele finanţării prin acţiuni comune pot fi următoarele:a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se pot

folosi de această metodă de finanţare.b) În cazul creşterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi, însă

la finanţarea prin obligaţiuni acest drept este fixat şi nu depinde de mărimea profiturilor. c) Costurile de subscriere şi distribuţie pentru acţiuni sunt mai mari decât pentru

obligaţiuni, în afară de această vor fi cheltuieli legate de modificare a documentelor de constituire.

d) Finanţarea exclusivă prin acţiuni comune poate duce la creşterea costului capitalului, deoarece acţiunile sunt mai riscante decât obligaţiunile şi de aceea dividendele de regulă sunt mai mari decât dobânzile.

e) Dividendele nu sunt plăţi deductibile din impozitul pe profit, pe când dobânzile se scot din profitul impozabil.

3. Finanţarea din contul acţiunilor preferentialeO altă modalitate de finanţare prin surse externe proprii este finanţarea prin acţiuni

preferenţiale. Acţiunile preferenţiale sunt acţiuni care plătesc un dividend stabilit şi nu conferă dreptul de vot al acţionarilor preferenţiali la Adunarea Generală a Acţionarilor. Din punct de vedere al managementului companiei finanţarea prin acţiuni preferenţiale este o metodă combinată între finanţarea prin acţiuni comune şi obligaţiuni. Deoarece neplata dividendelor pentru acţiunile preferenţiale nu poate duce la falimentul întreprinderii ele sunt mai sigure decât datoriile. În acelaşi timp dacă firma are succes atunci acţionarii comuni nu vor fi obligaţi să împartă acest succes cu acţionarii preferenţiali. Acţiunile preferenţiale au câteva trăsături comune cu acţiunile comune şi cu datoriile, un hibrid între aceste două modalităţi de finanţare. Deţinătorii de acţiuni consideră acţiunile preferenţiale similare datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei înaintea

acţionarilor comuni, iar deţinătorii de obligaţiuni consideră acţionarii preferenţiali drept proprietari, deoarece deţinătorii de datorii au drept prioritar la profiturile firmei şi la activele acesteia în caz de faliment.

Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanţării prin acţiuni preferenţiale sunt:

a) spre deosebire de obligaţiuni acţiunile preferenţiale permit firmei să se eschiveze de la obligaţia de a face plăţi fixe obligatorii.

b) Se poate de extins utilizarea pârghiilor financiare fără riscul de faliment.c) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine repartizarea inegală a dividendelor

pentru acţionarii comuni şi acţionarii preferenţiali.d) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine păstrarea controlului companiei de

către acţionarii comuni.e) Costuri ai capitalului mai mici ca în cazul acţiunilor comune.Principalul dezavantaj al finanţării prin acţiuni preferenţiale este costul, deoarece

dividendele pentru acţiunile preferenţiale nu sunt deductibile din impozite, iar dobânda plătită pentru obligaţiuni este inclusă în cheltuieli şi se deduce din profitul impozabil.

4. Finanţarea directa prin datorii pe termen lung

O altă modalitate de finanţare pe termen lung sunt împrumuturile care sunt de diferite feluri: obţinute prin finanţare directă, prin emisiunea valorilor mobiliare.

Finanţarea directă are loc atunci când o firmă obţine capital direct de la o instituţie financiară, cum ar fi o bancă, o companie de asigurări, in fond de pensii etc. Împrumuturile la termen se negociază direct între firma care solicită împrumutul şi o instituţie financiară. Şi au în general un termen de scadenţă cuprins între 1 şi 15 ani. Finanţarea directă oferă firmelor trei avantaje principale faţă de titlurile emise la public: viteza, flexibilitatea şi costuri mici de emisiune.

1. Deoarece se negociază direct dintre debitori şi creditori procedurile formale sunt minime. Clauzele împrumutului pot fi puse la punct mai repede şi nu necesită trecerea prin procesul de înregistrare la comisiile de reglementare a pieţei hârtiilor de valoare.

2. Un alt avantaj este flexibilitatea ulterioară . Deoarece deţinătorii de obligaţiuni emise la public sunt o mulţime este greu de negociat unele modificări ale condiţiilor împrumutului.

3. Emisia creditelor bancare este mai putin costisitoare ca emisia obligaţiunilor, de exemplu.

Costul împrumuturilor pe termen lung este determinat de rata dobânzii. Rata dobânzii pentru împrumuturile pe termen lung poate fi fixă sau variabilă. De obicei ratele dobânzii pentru împrumuturile bancare sunt mai mari decât ratele dobânzii în cazul finanţării prin obligaţiuni, deoarece instituţia financiară trebuie să achite către furnizorul de fonduri o dobândă cel puţin comparabilă cu dobânda pe care o poate obţine acest investitor pe piaţa titlurilor financiare.

Contractele de creditare pe termen lung pot avea unele prevederi ce diminuiază autonomia financiară a întreprinderii. De exemplu aceste prevederi se pot referi la următoarele:

- Lichiditatea , se reglementează mărimea minimă a contului de decontare, fondului de rulment, creanţe ,etc.

- Emisia de acţiuni şi plata dividendelor;- Reducerea bugetelor de investitii;- Reglementarea mărimii datoriilor.

5. Finanţarea prin intermediul obligaţiunilor.

La fel de importante în finanţarea pe termen lung sunt obligaţiunile, care reprezintă un contract pe termen lung prin care beneficiarul împrumutului este de acord să plătească dobânzile şi tranşele principale deţinătorului obligaţiunii. Obligaţiunile sunt similare cu împrumuturile pe termen, însă emisiunea de obligaţiuni presupune în general publicitate, ofertă către public şi în general vânzarea către diferiţi investitori, pe când în cazul împrumutului la termen doar o singură instituţie financiară acordă împrumutul. Există mai multe tipuri de obligaţiuni, cele mai importante vor fi prezentate în continuare.

Obligaţiunile ipotecare. Prin obligaţiunile ipotecare compania gajează anumite proprietăţi considerate ca garanţie pentru obligaţiune. În cazul în care debitorul nu rambursează împrumutul deţinătorii de obligaţiuni pot sechestra şi vinde proprietăţile gajate pentru a-şi satisface drepturile.

Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici un drept de gaj asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor. Obligaţiunile generale sunt emise de firmele a căror capacitate de plată nu poate fi pusă la îndoială, deoarece au rezultate financiare excelente.

Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la active în caz de faliment vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în contractul de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.

Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este suficient pentru a îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte obligaţiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste obligaţiuni se emit cu o garanţie.

Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii obligaţiunii emitentului la valoarea nominală înainte de scadenţă.

Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate pe pieţele de capital ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă decât a ţărilor în care au fost vândute (euroobligaţiunile).

Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni comune la un preţ fixat la opţiunea investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă posibilitatea câştigurilor de capital prin convertirea în acţiuni.

La moment experţii financiari au creat diferite titluri financiare de credit, iar cele descrise mai sus sunt cele mai utilizate dintre ele.

În opinia noastră finanţarea prin obligaţiuni are avantaje şi dezavantaje, avantajele principale fiind:

a) Costul datoriei este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu au parte de profituri suplimentare, dacă firma are succes.

b) Proprietarii companiei nu trebuie să împartă controlul atunci când utilizează finanţarea prin datorii.

c) Rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la finanţarea prin acţiuni comune, deoarece riscul e mai mic.

d) Plata dobânzii (cu excepţia obligaţiunilor pe venit) este deductibilă din impozit, ceia ce îi reduce şi mai mult costul relativ.

Dezavantajele finanţării prin obligaţiuni sunt următoarele:a) Datoriile reprezintă nişte cheltuieli fixe, şi dacă profiturile firmei fluctuează atunci firma

ar putea să nu facă faţă acestor cheltuieli.b) Creşterea riscului financiar împreună cu probabilitatea mai mare de încetare a plăţilor

duce la scăderea valorii viitoare a acţiunilor comune.c) Scadenţa obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de măsuri pentru

rambursarea la timp a datoriei.d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de

obligaţiuni pot să nu să se realizeze şi firma poate să nu fie în stare în viitor să-şi onoreze plăţile.

e) Împrumuturile pe termen lung sunt mai riscante şi de aceia contractantul creditului se poate să fie limitat în acţiuni de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaţiunilor.

f) Există unele limite ale capacităţii de îndatorare, fapt ce impune managementul financiar să nu depăşească aceste limite.

Cu cît riscul acţiunilor sau obligaţiunilor este mai mare, cu atât rentabilitatea aşteptată1 de investitor este mai mare.

6. Finanţarea prin intermediul operaţiunilor de Leasing

O importantă formă de finanţare pe termen lung este arenda (leasingul). Există trei forme de arendă:

1. Leasing operaţional, care oferă atât finanţare, cît şi deservirea utilajului. Costul deservirii este inclus în plata de arendă. Caracteristica cea mai importantă a acestui tip de arendă este că plăţile de arendă nu acoperă în totalitate valoarea utilajului, şi poate conţine o clauză de reziliere, care permite arendaşului să restituie utilajul înainte de expirarea contractului. Utilajul ramîne în bilanţul contabil al arendatorului.

2. Leasing financiar, care nu oferă servicii de deservire a utilajului. Contractul de arendă nu poate fi reziliat, iar utilajul va fi amortizat complet. Utilajul trece in raportele financiare ale arendasului.

Conform standardelor intermationale se considera leasing financiar orice operatiune de leasing care cuprinde una din următoarele caracteristici:

(1) Titlul de proprietar trece la sfirsitul perioadei de leasing arendasului. (2) Arendasul are optiunea de a procura utilajul.(3) Perioada leasingului depaseste 75% din perioada de functionare utila a utilajului(4) Valoarea prezentă a plăţilor de leasing trebuie sa fie mai mare de 90% din valoarea

depiaţă a activului

Din punct de vedere a evidenţei contabile leasingul financiar si cel operational se deosebesc prin umratoarele:

1. Leasingul operational nu influenteaza marimea activelor si datoriilor, iar platile de leasing sunt considerate cheltuieli operationale.

2. Leasingul financiar creayă însă active şi datorii egale cu valoarea de piaţă a utilajului (cu valoarea prezentă a plăţilor de leasing actualizate la rata dobînzii a arendasului sau arendatorului (minima) . În acest caz activul este depreciat, iar

1 Halpern P. Finanţe manageriale: modelul canadian. – Bucureşti: Editura Economică, 1998. – P. 791.

plăţile de leasing se impart în două: dobînda care se include în componenta cheluielilor operationale şi rambursarea valorii activului, care se consideră plăţi din activitatea financiară şi reduce mărimea pasivelor întreprionderii

Leasingul financiar este de mai multe tipuri:

Sales-type leasing – Leasing la vînzareArendatorul de regulă este producătorul sau dealerul utilajului. În acest caz arentatorul inregistrează profit din activitate = Pretul – costul activului. Iar veniturile obtinute peste pretul de vînzare se înregistrează ca venituri din dobînzi.

Direct-financing lease: - Leasing financiar direct Arendatorul nu este nici producător şi nici dealer a activului. În acest caz Arendatorul nu

înregistrează profituri din vînzare , iar incasarile din leasing sunt inregistrate ca venituri din dobînzi si reducerea creantelor privind arenda.

Vânzarea şi leaseback Este un contract de leasing prin care întreprinderea vinde un activ pe termen lung unei instituţii financiare şi apoi îl răscumpără pe parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arendă uneori e considerată un caz particular al arendei finanţate.

Tema 12. Finanţarea hibridă (valori mobiliare derivative)

12.1. Optiunile: proprietăţile şi utilizarea acestora.

1. O optiune este un contract care da dreptul detinatorului de a cumpara sau vinde un activ la un preţ predeterminat, numit preţ de exercitare, într-o perioadă specificată de timp. Există mai multe tipuri de opţiuni: Opţiuni americane si europene, optiuni de cumparare (call) si de vinzare (put).

Optiunile americane pot fi exercitate in orice timp pe parcursul perioadei de viata a optiunii. Optiunile europene se pot exercita doar la in ultima zi a perioadei de viata. Majoritatea optiunilor sunt de tip american. De aceea le vom analiya pe ele in continuare.

Exista optiuni pure care au scop speculatiile pe bursa si nu presupun intrare de fonduri la intreprindere, ci mai degraba transferuri de fonduri dintre investitori (speculanti).

Optiunile managerilor pentru actiuni, folosite ca stimulent pentru manageri. Aceste optiuni presupun emisie de actiuni si incasare de fonduri daca se exercita. De regul aceste optiuni sunt de tip call si se emit cu un pret de exercitare mai mare ca pretul actual de piata.

Sa consideram urmatorul exemplu:

De exemplu detineti 100 actiuni la compania Z care valoreaza $32 actiunea. E posibil de a crea o optiune vinzind dreptul de a cumpara cele 100 actiuni detinute in orice moment timp de utmatoarele 2 luni la pretul de $35/actiunea. Pretul de $35 se numeste pret de exercitare, sau strike

price, iar suma platita pentru a detine aceasta optiune se numeste primă. Optiunea va fi exercitata doar in cazul in care pretul de piata va fi peste pretul de exercitare. Aceasta optiune ofera dreptul de cumparare deci e optiune call.

Sa presupunem ca pretul de piata este de $37/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica pretul de piata – pretul de exercitare.Daca pretul de piata era de $34/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata. Pierderea maxima a cumparatorului optiunii call este prima, iar cistigul maxim nu are limita. Profitul se determina ca diferenta dintre pretul de piata – pretul de exercitare-prima .

În cazul emitentului optiunii call profitul va fi egal cu prima, pe cind pierderea nu poate fi limitata

La fel e posibil de a cumpara o optiune care da dreptul de a vinde o actiune la un prêt specificat la un moment dat in viitor. Aceste optiune se mai numesc optiuni put. De exemplu aveti optiunea de a vinde 100 actiuni timp de 2 luni la pretul de $30/actiunea. Optiunea va fi exercitata numai in cazul in care pretul de piata va fi sub pretul de exercitare.

Sa presupunem ca pretul de piata este de $28/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica pretul de exercitare – valoarea de piata = 30-28.Daca pretul de piata era de $26/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.

Profitul cumparatorului optiunii put este pretul de exercitare – valoarea de piata-primaPierderea cumparatorului optiunii put prima

Profitul emitentului optiunii put este primaPierderea emitentului optiunii put este pretul de exercitare – valoarea de piata-prima

Optiunile se exercita ori prin transfer fiyic de fonduri ori prin incasare profitului in numerar.

Optiunele se tranzactioneaya la bursele de valori sau la bursele de optiuni. De exemplu in SUA exista CBOT – Chicago Board Option Exchange specializata exclusiv in tranzactionarea optiunilor. Insa la fel sunt trazactii si la NYSE, AMEX, PSE, etc.La busrsa se folosesc contracte standardizate ce faciliteaya listarea. De exemplu perioada 3, 6, 9 luni, pachetul minim 100 actiuni, etc.

12.2. Warrant-urile şi caracteristica lor.

Un warrant este o optiune emisa de o corporatie care da dreptul detinatorului de a cumpara un numar de actiuni ale companiei la un pret specificat. In general warranturile sunt emise odata cu datoriile sau actiunile preferentiale. Insa ele au un pret aparte si sunt tranzactionate separat. De regula warranturile vindute impreuna cu obligatiunile permit plata unei dobinzi mai mici si deci ofera unele avantaje atit emitentului cit si cumparatorului. Warranturile sunt optiuni pe termen lung

si ofera sansa cistigurilor de capital. Din aceasta cauza ele permit reducerea ratelor dobinzilor la obligatiunile emise impreuna.

De exemplu compania Y a emis obligatiuni in valoarea de 50 mil USA cu dobinda de 10.375%, in timp ce dobinda pe piata este de 14%. Simultan compania a emis pentru fiecare obligatiune 30 warrante ce ofera dreptul de a procura 30 actiuni la pretul de $22/actiunea. La moment actiunile valoreaza $20.

Daca sa - emite obligatiunea fara warranturi atunci ea ar valora 103.75*FM4(14%,20) + 1000 *FM2(14%,20) = 760.Daca obligatiunea a fost plasata cu 1000 atunci warranturile valoareaza $240 si respectiv un warrant valoreaza $8. Valoarea warrantului este pretul de piata a actiunilor- pretul de exercitare.

Dei warranturile se folosesc ca emisia sa fie mai atractiva. Dupa emisie ele pot fi detasate de obligatiune si tranzactionate separat.

Caloarea warrantului se determina ca

W = (M – P) × N unde:W = valoarea warantuluiM = valoarea de piata a aciuniiiP = pretul de exercitareN = numarul de actiuni care warrnatul da dreptul de a fi achizitionate

Warranturile si optiunile sunt instrumente dilutive, adica la emisie valoarea actiunilor se va reduce. Deosebirea principala dintre optiuni si warranturi este faptul ca optiunile pot fi emise si de o terta persoana, pe cind warranturile sunt emise doar de intreprindere.

12.3. Valori mobiliare convertibile.

Valorile mobiliare convertibile sunt actiunile preferentiale, sau obligatiunile emise de intreprindere, care oferă dreptul detinatorului ei nu si obligatia de a o converti intr-o cantitate definita din timp de actiuni comune. Astfel un creditor poate devine actiuonar, daca exiercita optiunea de conversie.

Un exemplu:

Intreprinderea Y emite obligatiuni convertibile pe 20 ani la un pret de 1000 obligatiunea, care e si valoarea numinala a obligatiunii. Rata cuponului va fi de 10%. Fiecare obligatiune va fi convertibila in 20 actiuni comune. Rata dobinzii pe piata este de 12%. Pretul actual al actiunilor este de $35. Se estimeaza ca pretul actiunilor si dividendele vor creste in fiecare an cu 8%. Dividendul in anul 0 este 2.8. In anul 10 actiunea poate fi rascumparata la valoarea nominala.

Daca nu era prevederea de conversie obligatiunile se vindeau la un pret de

100*FM4(12%,20) + 1000 *FM2(12%,20) = 851.

Pretul de conversie este de 1000/20 = 50.

Decizia de conversie se ia doar daca intreprinderea obine o valoare mai mare cind converteste obligatiunea in actiuni, sau nu. Din cauza ca in timp valoarea actiunii poate creste, optiunea de conversie poate valora foarte mult, de aceia companiile ce emit obligatiuni convertibile platesc un cupon mai mic.

Obligatiunea

Valoarea de conversie

Valoarea nominala

Valoarea de piata minima

0 851 700 1000 8511 853 756 1000 8532 855 816 1000 8553 858 882 1000 8824 861 952 1000 9525 864 1029 1000 10296 867 1111 1000 11117 872 1200 1000 12008 876 1296 1000 12969 881 1399 1000 1399

10 887 1511 1000 151111 893 1632 1000 163220 1000 3263 1000 3263

1000 = FM4 (i, 10)*100+1511/(1+i)^10

Rentabilitatea plasamentului ar fi de 12.8%

Tema 13 Gestiunea situatiilor de insolvabilitate

1. Notiune de criza. Cauzele aparitiei crizei la intreprindereCriza reprezintă o tendinţă constantă de înrăutăţire a situaţiei financiare la întreprindere.

Criza mai poate fi caracterizată prin reducerea capacităţii întreprinderii de a finanţa necesarul intern de active curente şi de a achita obligaţiile asumate.

De obicei criza la întreprindere poate fi împărţită în următoarele faze:1. Reducerea profitabilităţii, micşorarea profitului. Drept consecinţă a reducerii profitabilităţii

este reducerea capacităţii de autofinanţare, şi a rezervelor de creştere economică. Soluţiile de depăşire a crizei la această fază ţin atât de modificarea strategiei, restructurarea întreprinderii cît şi de reducerea cheltuielilor şi creşterea productivităţii.

2. Apariţia profiturilor negative care duc la reducerea rezervelor interne a întreprinderii. Soluţia la problema privind profiturile negative sunt legate în primul rând de restructurarea întreprinderii.

3. Reducerea capitalului propriu. Pentru a compensa pierderile întreprinderea îşi micşorează activele curente, fapt ce duce şi mai mult la creşterea riscului afacerii. Restructurarea nu poate fi o soluţie, deoarece întreprinderea nu dispune de resurse pentru finanţarea ei.

4. Insolvabilitatea. Este faza în care întreprinderea nu dispune de resurse pentru a finanţa nici activitatea operaţională, nici pentru a achita datoriile pe termen scurt. Persistă pericolul stopării procesului de producţie şi lichidării întreprinderii.

Deci criza mai poate fi definită că un pericol al supraveţuirii întreprinderii. Sunt două aspecte ale crizei. Aspectul extern al crizei se referă la capacitatea întreprinderii de a mobiliza un volum necesar de active curente pentru a face faţă cerinţelor creditorilor. Aspectul intern ţine de capacitatea întreprinderii de a finanţa volumul necesar de active curente pentru a desfăşura activitatea operaţională.

Din punct de vedere economic criza poate fi privită şi ca un deficit de mijloace băneşti pentru a finanţa activitatea operaţională şi pentru a rambursa datoriile asumate. Formula economică a crizei poate fi exprimată în felul următor:Mijloacele băneşti disponibile < Necesarul Fondului de rulment + obligaţiuni imediate de plată Criza de obicei este cauzată de neconcordanţa anticipărilor echipei manageriale cu evoluţia reală a mediului extern. În funcţie de anticipările echipei manageriale situaţiile privind evoluţia mediului extern se împart în:

1. situaţii de certitudine, când echipa managerială cunoaşte exact care va fi evoluţia principalilor factori ce determină succesul afacerii.

2. situaţii de risc, când se cunosc doar probabilităţile modificării factorilor, nu şi valorile lor exacte.

3. situaţii de incertitudine, când întreprinderea nu are nici o informaţie privind evoluţia ulterioară a mediului extern.

. La baza cauzei apariţiei situaţiei de criză stau o mulţime de factori, care pot fi împărţiţi în două grupe: Externi şi Interni

Cei externi la rândul lor pot fi împărţiţi în:Factori social-economici generali de dezvoltare a statului

Rata inflaţiei;Instabilitatea sistemului fiscal;Instabilitatea reglementării legislaţiei;Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaţiei;Rata şomajului.

Factorii pieţeiMonopolizarea pieţei;Diminuarea capacităţii pieţei interne;Instabilitatea pe piaţa valutară;Rata ofertei produselor substituitoare.

Alţi factori externiInstabilitatea politică;Calamităţi naturale;Creşterea criminalităţii.

Factorii interni la rândul lor se împart în:1. Manageriali:

Nivelul înalt al riscului comercial;Cunoştinţele insuficiente în conjunctura pieţei;Management financiar neeficient;

Gestionarea proastă a stocurilor de producţie;Lipsă de lichidităţi în conducere;Evidenţă contabilă necalitativă.

2. Operaţionali:Lipsa unificării întreprinderii ca complex de proprietate;Fonduri uzate şi învechite;Capacitatea productivităţii muncii joasă;Cheltuieli energetice mari.

3. De piaţă:Producţia ce nu poate face faţă concurenţei;

2. Metode de anticipare a insolvabilitatii la întreprindereEtapele de gestiune a crizei practicate în managementul financiar contemporan se efectuează

după următoarea consecutivitate: Analiza financiară periodică (diagnosticarea întreprinderii). În anest sens întreprinderea ar

trebui să identifice, să calculeză şi să monitorizeze evoluţia a unui set de indicatori financiar ce ar permite reacţionarea la timp în caz de criză. În acest sens pot fi utilizaţi indicatorii de lichiditate, de gestiune a datoriilor, de gestiune a activelor, de rentabilitate..

Identificarea factorilor care au dus la apariţia crizei în urma analizei efectuate. În baza rezultatelor analizei se va încerca identificarea factorilor ce au determinat criza şi posibilităţile de eliminare a lor.

Previziunea consecinţelor crizei asupra întreprinderii şi determinarea probabilităţii insolvabilităţii.

Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criză prin metode eficiente. Alegerea metodelor de depăşire a crizei: metode interne, externe, lichidarea întreprinderii Implementarea metodelor selectate. Verificarea implementării.

Există şi metode specifice de diagnosticare a situaţilor de criză şi a insolvabilităţii, care pot fi împărţite în 2 grupe:

1. Metodele cantitative2. Metodele calitative

Metodele cantitative Se bazează pe informaţiile financiare ale întreprinderilor cu probleme şi presupun

elaborarea unor modele concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea falimentului. Cele mai cunoscute modele de acest fel sunt cele elaborate de Altman şi Taffler.

Metoda propusă de cercetătorul american Altman presupune calcularea unui indicator al solvabilităţii întreprinderii, cu ajutorul căruia întreprinderile pot fi clasificate în funcţie de solvabilitate şi probabilitatea falimentului. Pentru elaborarea acestui indicator Altman a analizat 66 întreprinderi din SUA pe parcursul anilor 1946 – 1965 jumătatea din care au dat faliment iar restul au activat cu succes. În urma analizei efectuate au fost identificaţi 5 indicatori mai importanţi, care în opinia cercetătorului sunt mai relevanţi pentru depistarea falimentului. În final indicele solvabilităţii propus de Altman (coeficientul Z) are următorul conţinut:

Z = 3,3 · K1 +1,0 · K2 + 0,6 · K3 + 1,4 · K4 + 1,2 · K5 ,Unde coeficienţii K1, K2, K3, K4 şi K5 se determină în felul următor:

K1 = Profitul până la plata dobânzilor şi impozitelor / Total active

K2 = Vânzări / Total activeK3 = Capital propriu (valoarea de piaţă) / Capital împrumutat (valoarea de bilnaţ)K4 = Profit reinvestit total / Total activeK5 = Fondul de rulment net / Total active

Întreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22). Rezultatele cercetării sunt următoarele: dacă Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea mică, dacă 2,99>Z>2,71 este o probabilitatea medie a falimentului, dacă 2,7>Z>1,81 este o probabilitatea mare a falimentului şi dacă Z<1,8 falimentul este iminent.

Acest indicator poate fi utilizat doar pentru întreprinderile mari care se cotează la bursa de valori şi reflectă realităţile SUA.Metodele calitative

Se bazează pe identificarea şi analiza unor trăsături caracteristice falimentului. Aceste trăsături caracterizează o probabilitatea mare a falimentului în viitor. Principalele trăsături pot fi:

Directe- Pierderi frecvente din activitatea operaţională;- Coeficient de îndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;- Lichiditate redusă;- Lipsa activelor curente;- Mijloace fixe învechite moral şi fizic;- Înrăutăţirea relaţiilor cu creditorii.

Indirecte- Plecarea managerilor din companie;- Opriri ale procesului de producţie;- Lipsa diversificării proiectelor companiei;- Pierderea unor clienţi importanţi;- Contracte pe termen lung puţin avantajoase;- Participarea la diverse judecăţi.

Dacă întreprinderea prezintă asemenea trăsături atunci se poate afirma că cu o anumită probabilitatea este un pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a falimentului este suficient de a identifica o listă de trăsături caracteristice, de a atribui ponderi fiecărei trăsături în funcţie de importanţă şi de a aprecia întreprinderea dată cu note pentru fiecare caracteristică.

Cea mai cunoscută metodă calitativă de anticipare a falimentului este indicatorul Argenti (scorul A). Această metodă se bazează pe următoarele presupuneri:

1. Întreprinderea se află în proces de faliment;2. Acest proces va dura câţiva ani3. Această tranziţie este împărţită în 3 etape:

i. Etapa neajunsurilor – companiile care merg spre faliment la început prezintă nişte neajunsuri

ii. Etapa erorilor – neajunsurile acumulate duc la apariţia greşeliloriii. Etapa simptoamelor – neajunsurile şi greşelile duc la falimentul întreprinderii

care este caracterizat de simptoame. Fiecare întreprindere este notată cu balul propus de Argenti dacă prezintă neajunsul,

greşelile sau simptoamele specificate şi cu 0 dacă aceste greşeli, neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate.

Trăsături Scorul Scorul conform

întreprinderii ArgentiNeajunsuri

1. Director executiv autoritar 82. Director general = director executiv 43. Pasivitatea echipei manageriale 24. Contradicţii în cadrul echipei manageriale 25. Director financiar incompetent 26. Management de nivel mediu incompetent 17. Lipsa controlului pe bugete 38. Lipsa evidenţei cheltuielilor 39. Lipsa planificării 310. Flexibilitatea redusă la schimbări 15Scor maxim 43Limita de jos 15

Erori11. Ponderea mare a capitalului împrumutat 1512. Lipsa capitalului circulant 1513. Existenţa unui proiect mare 15Scor maxim 45Limita de jos 15

Simptoame14. Înrăutăţirea indicatorilor financiari 315. Prezenţa indicatorilor nefinanciari ai eşecului (calitatea joasă, pierderea clienţilor)

3

16. Utilizarea ajustărilor contabile 317. Simptoame finale ale crizei (scandaluri, judecăţi, concedieri)

3

Scor maxim 12Limita de jos 3Maxim A-scor 100„Scorul de trecere” 25Companiile cu succes 5-15Companiile cu probleme 35-75

Cu cît A-scorul este mai mare cu atât probabilitatea falimentului este mai mare.

3. Insolvabilitatea. Legea insolvabilităţii din RMConform legislaţiei Republicii Moldova insolvabilitatea este situaţia financiara a debitorului caracterizata prin incapacitatea de a-si onora obligaţiile de plata; Iar debitor este orice persoana care are datorii la plata creanţelor scadente, inclusiv a creanţelor fiscale, si impotriva căreia a fost depusa in instanţa de judecata o cerere de intentare a unui proces de insolvabilitate.

Premărgătoare situaţiei de insolvabilitate este incapacitate de plata - situaţie a debitorului caracterizata prin incapacitatea lui de a-si executa obligaţiile pecuniare scadente, inclusiv obligaţiile fiscale.

Sunt 4 situaţii de insolvabilitate:

1. Insolvabilitate reală: care este caracterizat de incapacitatea întreprinderii de a restabili situaţia financiară şi solvabilitatea. Nivelul mare de îndatorare, pierderile suportate fac imposibilă relansarea activităţii operaţionale, din care cauză întreprinderea va fi declarată juridic falimentară.

2. Insolvabilitate tehnică: este o stare de insolvabilitatea a unei întreprinderi cauzată de existenţa unor creanţe cu termen expirat. De regula colectarea acestor creanţe permite întreprinderii să evite falimentul. În acest caz prin implementarea unor măsuri eficiente anti-criză întreprinderea va putea evita falimentul juridic.

3. Insolvabilitate intenţionată: este caracterizat de o gestiune intenţionată a unei întreprinderii pentru a fi declarată insolvabilă. La falimentul intenţionat deseori se atribuie şi cazurile de gestiune incompetentă a întreprinderii. (In cazul insolvabilitatii debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care au dreptul de a da indicatii obligatorii pentru debitor ori pot influenta in alt mod actiunile debitorului (insolvabilitate intenţionata), aceştia poarta răspundere subsidiara fata de creditori in măsura in care bunurile debitorului sînt insuficiente pentru executarea creanţelor creditorilor. )

4. Insolvabilitate fictivă: prezentarea intenţionată a situaţiei financiare a unei întreprinderi în termeni negativi pentru a beneficia de facilităţi în achitarea unor datorii. (Daca debitorul iniţiază procesul de insolvabilitate in cazul in care el dispune de posibilitati reale de a satisface integral creanţele creditorilor (insolvabilitate fictiva), debitorul poarta răspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin depunerea cererii in cauza.)

Procesul de insolvabilitate se intentează doar in baza cererii de intentare a procesului de insolvabilitate Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existenta incapacităţii de plata a debitorului. Temeiul special de intentare a unui proces de insolvabilitate este supraindatorarea debitorului, in cazul in care debitorul reclamat este o persoana juridica responsabila de creanţele creditorilor in limita patrimoniului ei. In acest caz, la baza evaluării patrimoniului debitorului trebuie pusa continuarea activitatii lui daca este posibil aşa ceva conform circumstanţelor.

Pentru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau in considerare:

a) mărimea obligaţiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru credite plus dobinda. Penalitatile pentru neexecutarea acestor obligaţii nu se iau in calcul la determinarea valorii lor;

b) mărimea obligaţiilor la bugetul public naţional prevăzute de lege, fără penalităţi si alte sancţiuni financiare.

Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment îl au debitorul, creditorii si alte persoane.

Debitorul este in drept sa depună cerere introductiva in situaţia in care exista pericolul intrării lui in incapacitate de plata când, in mod previzibil, nu-si va putea executa obligaţiile pecuniare la scadenta.

Debitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea integrala a creanţelor scadente ale unuia sau ale mai multor creditori poate cauza imposibilitatea satisfacerii integrale la scadenta a creanţelor celorlalti creditori;

Creditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in intentarea procesului de insolvabilitate si isi poate argumenta creanţele si temeiurile de intentare a procesului de insolvabilitate. Daca cererea introductiva este admisa spre examinare, instanţa de

judecata este datoare sa-l audieze pe debitor. Creditorul nu este in drept sa iniţieze proces de insolvabilitate debitorului in cazul in care acesta se afla in proces de restructurare. Creditorul va depune cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila a debitorului. Notificarea prealabila se considera facuta daca, pina la depunerea cererii introductive, debitorul a fost informat despre pretenţiile creditorului.

Decizia privind situaţia creditorului o ia instanţa judecătorască şi de regulă presupune doua variante: lichidare sau restructurare.

4. Metode de gestiune a situaţiilor de criză

Stabilizarea financiară la întreprinderea care se află în situaţie de criză se face concomitent după următoarele trei etape:

Înlăturarea incapacităţii imediate de plată Restabilirea stabilităţii financiare; Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.

Înlăturarea incapacităţii de plată poate şi trebuie să fie înfăptuită cu măsuri diferite, de cele cu care se gestionează întreprinderea în situaţii sănătoase. Gestiunea crizei permite orice pierderi şi cheltuieli (în acelaşi rând şi viitoare), cu preţul cărora se poate obţine restabilirea capacităţii de plată a întreprinderii în prezent.

Soluţionarea crizei poate consta în majorarea intrărilor de mijloace băneşti prin maximizarea veniturilor sau în micşorarea ieşirilor de mijloace băneşti prin minimizarea cheltuielilor.

Majorarea fluxului de mijloace băneşti este bazată pe transformarea activelor întreprinderii în lichidităţi. Aceasta necesită o atitudine serioasă şi imediată din partea conducerii, care uneori prin abordarea sa şochează conducerea întreprinderii, din motiv ca aceasta duce la pierderi neînsemnate. Este de menţionat că în orice caz întreprinderea va suporta pierderi, dar totuşi riscul la care se merge poate fi recuperat în viitor.

Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt – cel mai simplu pas pentru mobilizarea mijloacelor băneşti. De regulă, la întreprinderile trecute prin criză el deja a fost făcut. Aici poate apărea o mică problemă, când este nevoie de mijloace băneşti în condiţii urgente la vânzarea hârtiilor de valoare pe piaţă, este incert faptul ca ele vor fi vândute la preţ dorit, ele vor merge la acel preţ, la care vor fi gata să le cumpere cumpărătorii.

Comercializarea datoriilor debitoare (creanţelor) la fel este evidentă şi se înfăptuieşte în prezent de multe întreprinderi. Specificul acestei măsuri constă în aceia că reducerile (discont) pot fi cu mult mai mari decât poate aştepta conducerea aflată în criză. În unele cazuri contul de decontare poate alcătui nu cu mult mai puţin de 100%, din cauza urgentării în care ele trebuie să fie vândute în orice caz ca şi la vânzare investiţiilor pe termen scurt.

Comercializarea stocurilor de producţie finită este mai dificilă, din cauză că, în primul rând, presupune vânzarea producţiei cu pierderi, în al doilea rând complică relaţia cu organele fiscale. Dar cum s-a mai menţionat, aici e mult mai important obţinerea mijloacelor băneşti, dar problemele cu achitarea impozitelor se vor acoperi odată cu micşorarea viitoarelor aprovizionări posibile.

Comercializarea stocurilor de materiale în surplus. Existenţa materialelor A este considerată surplus de stoc, dacă materialele B ajung doar pe o săptămână, dar bani pentru procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea producţiei este necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A, chiar şi la un preţ mai mic decât cel la procurare, indiferent de faptul că mai târziu va apărea iarăşi nevoia de a-l procura, probabil la un preţ mult mai mare. Aceasta este iarăşi o soluţie de manevrare cu mijloacele băneşti din trecut sau viitor.

Vînzarea investiţiilor financiare (retragerea) poate fi privită ca oprirea finanţării proiectelor de investiţii cu vinderea obiectelor, construcţiilor ne finisate şi aparatajului ne instalat, sau ca lichidarea participării la alte întreprinderi (vânzarea cotei părţi). Retragerea investiţiilor se ia în baza analizării termenelor şi volumelor rambursării mijloacelor investite.

Vînzarea (activităţilor de producţie) industriilor nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie este cea mai complicată, şi necesită o abordare mai deosebită. Partea unităţilor de producţie nerentabile de regulă, intră în sistemul tehnologic de bază al întreprinderii. Aceasta poate fi efectuată în urma unei analize detaliate, pentru a observa care din activităţi necesită să fie oprită, şi se realizează doar în limitele procesului de restructurare.

Pentru minimizarea riscului în urma efectuării acestui pas (comercializarea activităţilor de producţie nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie), este necesar de respectat următoarele consecutivităţi:

În primul rând comercializării pot fi supuse unităţile ce nu participă nemijlocit la ciclul de producţie şi producţia de ajutorare, adică au un caracter secundar, care folosesc utilaje tehnice universale (de ex. cele ce ţin de reparare-construcţie, sau reparare-producere). Funcţiile lor trec pe seama antreprenorilor interni.

În al doilea rând se scot din ciclu de producţie unităţile cu-n rol secundar, care nu participă direct la producţia de bază cu utilaje unice (secţii de pregătirea producţiei). Lipsa acestor industrii se înlocuieşte din contul procurării serviciilor respective, şi poate fi restabilită în viitor prin recuperarea ei în caz de necesitate ajustată.

În al treilea rând se lichidează unităţile nerentabile participante la ciclul de producţie de bază, care se află doar la începutul ciclului tehnologic, funcţia lor trece pe seama furnizorilor interni. În unele cazuri unităţile de pe locul doi pot fi schimbate cu cele de pe locul trei în scopuri obiective.

În al patrulea (şi ultimul) rând se renunţă la industriile nerentabile, ce se află în ultima stadie a ciclului tehnologic. Această măsura este mai mult binevenită la întreprinderile ce deţin nu numai una dar mai multe lanţuri tehnologice, şi la fel pentru întreprinderile, la care semifabricatele au o valoare comercială aparte. Cu atât mai mult dacă aceste semifabricate sunt mult mai rentabile, decât producţia finală.

Luarea acestor măsuri când întreprinderea se află în situaţii dure de criză sunt întotdeauna nedorite şi sunt binevenite doar în cazuri excepţionale.

2. Restabilirea stabilităţii financiare. Constituie diminuarea radicală şi cât mai rapidă a cheltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plată a întreprinderii poate fi înlăturată în termene scurte din contul efectuării vânzărilor activelor de prisos, însă motivele ce cauzează incapacitatea de plată, pot rămâne neschimbate, dacă nu va fi restabilită până la un nivel ne ameninţător stabilitatea financiară a întreprinderii. Aceasta va permite înlăturarea pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.

Oprirea activităţilor (stoparea producţiilor) nerentabile este primul pas care este necesar de făcut. Dacă industria cu producţie nerentabilă nu este posibil de vândut, ea trebuie să fie închisă, pentru ca să excludem imediat pierderile viitoare. Excepţie pot face industriile, oprirea căror va stimula încetarea întreprinderii totalmente.

Scoaterea din componenţa întreprinderii industriilor ce cauzează pierderi este încă o soluţie de omitere a cheltuielilor neproductive de unităţi, care până la moment nu s-a reuşit de vândut. Orice finanţare viitoare a unităţilor scoase din funcţiune este exclusă, ceea ce stimulează iniţiativa personalului întreprinzătorilor dinainte.

Perfecţionarea organizării muncii şi optimizarea numărului angajaţilor la întreprindere. În situaţia când criza nu este predominantă la majoritatea întreprinderilor se urmăreşte un surplus de

personal, şi în perioada de criză reducerea personalului devine o necesitate primordială, dar aceasta nu este simplu de efectuat.

Micşorarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare în practică este posibilă doar prin restructurarea datoriilor de plată, ce depind de bunul simţ al creditorilor întreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a crizei , aşa cum se mai poate aplica şi în situaţii relativ favorabile a întreprinderii debitoare.

Răscumpărarea obligaţiunilor datorate cu reduceri – una din cele mai favorabile măsuri. Situaţia de criză a întreprinderii-debitoare subapreciază datoriile ei, de aceia şi apare posibilitatea de a le răscumpăra cu o reducere ne însemnată. Aceste hotărâri pot fi luate în urma anumitor condiţii:

Se răscumpără numai acele datorii, care determină nemijlocit necesarul de finanţare a ciclului de exploatare;

Suma, care poate fi utilizată pentru răscumpărarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de finanţare a ciclului de producţie;

Preţul admis pentru răscumpărarea datoriilor este condiţionat de reducerile proprii ale întreprinderii şi răscumpărarea datoriilor trebuie privită ca un proiect de investiţii.

Convertirea datoriilor în capitalul social. Poate fi efectuată atât pe calea desfacerii fondului statutar, cât şi prin cedarea proprietarilor întreprinderii cotei părţi a lor (pachetului de acţiuni). Luarea acestor decizii se hotărăsc la tratativele cu creditorii.

Contractele forward la livrarea producţiei întreprinderii la un preţ fixat pot deveni încă o metodă de restructurare a datoriilor. Dacă creditorul este cointeresat în producţia dată, îi putem propune să deconteze datoria întreprinderii faţă de el sub formă de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lângă aceasta preţul de contractare nu trebuie să fie mai mică decât costul de producţie prognozat.

3. Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.În urma trecerii celor două etape de combatere a crizei, care în caz de s-au efectuat, ne

rămâne ultima, şi din punctul meu de vedere cea mai complicată, care şi este scopul principal şi final în gestiunea crizei – reabilitarea întreprinderii. Această etapă nu este aşa de uşor de efectuat, chiar dacă şi aducem întreprinderea într-o stare normală, este foarte greu de a o menţine în această stare. Problemele de bază sunt:

Ridicarea avantajelor de concurenţă ale producţiei;Majorarea componentelor băneşti în decontări;Majorarea circulaţiei activelor.Aici în primul rând trebuie de acordat o atenţie deosebită marketingului. Cum se ştie,

marketingul este unul din locurile slabe ale întreprinderilor noastre şi gestionarii crizei trebuie să întreprindă măsuri eficiente de marketing, altfel întreprinderea nu va supravieţui. Sensul marketingului în gestiunea crizei este activitatea, care transformă necesităţile cumpărătorului în venituri la întreprindere.

Tema 14: Metode de restructurare si reorganizare a intreprinderii

1. Restructurarea întreprinderii în cadrul legii cu privire la insolvabilitateRestructurarea întreprinderii în cadrul legii cu privire la insolvabilitate presupune convocarea consiliului creditorilor şi restabilirea solvabilităţii întreprinderii cu ajutor extern. Procedurile de restructurare se aplică în următoarele cazuri: a) insolvabilitatea întreprinderii;

1

b) incapacitatea întreprinderii de a ieşi cu propriile forte din criza economico-financiara in care se afla; c) dispunerea de capacităţi operaţionale si funcţionale viabile; d) solicitarea in scris a restructurării întreprinderii depusa de către proprietarii, managerul întreprinderii, de creditori sau autoritatea administraţiei publice locale;

Dupa initiaerea procedurii de insolvabilitate instanţa de judecată aplică următoarele măsuri de asigurare:

a) numeşte un administrator provizoriu;b) dispune înlăturarea debitorului de la gestionarea patrimoniului sau emite prescripţia ca deciziile privind gestionarea patrimoniului să fie luate doar cu acordul prealabil al administratorului provizoriu;c) pune sub sechestru toate bunurile debitorului şi corespondenţa lui comercială;d) suspendă executarea silită asupra bunurilor debitorului;e) pune sub interdicţie înstrăinarea de către debitor a bunurilor sale sau decide ca acestea să poată fi înstrăinate doar cu învoirea expresă a administratorului provizoriu.

Administrator - persoană desemnată de instanţa de judecată pentru supravegherea şi/sau administrarea patrimoniului debitorului în cadrul procesului de insolvabilitate în modul şi în conformitate cu competenţele stabilite de prezenta lege;

Procedura de restructurare conform legii Insolvabilitatii se numeşte procedura planului

Procedura planului se aplică de instanţa de judecată în temeiul hotărîrii adunării creditorilor. Durata procedurii planului se stabileşte în baza hotărîrii adunării creditorilor şi nu poate depăşi 3 ani. În cazul cînd debitorul este de importanţă vitală pentru economia naţională, prin decizie de Guvern, durata procedurii planului poate fi stabilită pe un termen de pînă la 5 ani.

Instanţa de judecată nu va admite aplicarea procedurii planului dacă:a) este evident că planul propus de către debitor nu va fi aprobat de creditori sau nu va putea fi confirmat de instanţa de judecată;b) este evident că creanţele creditorilor, conform părţii organizatorice a planului depus de către debitor, nu pot fi executate;c) nu au fost respectate prevederile ce ţin de dreptul de a depune planul şi cerinţele faţă de conţinutul unui plan şi persoana care a depus planul nu le poate înlătura sau nu le înlătură în termenul rezonabil stabilit de instanţa de judecată.

În cazul în care planul prevede redresarea solvabilităţii debitorului, prin încheierea instanţei de judecată, se instituie moratoriu asupra executării obligaţiilor pecuniare ale creditorilor şi a obligaţiilor fiscale pe un termen de pînă la 180 de zile.

Moratoriul se aplică creanţelor a căror scadenţă a survenit pînă la data aplicării procedurii planului. Moratoriul privind satisfacerea creanţelor creditorilor nu se aplică creanţelor privind plata salariilor, pensiilor alimentare, creanţelor privind recuperarea prejudiciilor cauzate sănătăţii angajaţilor sau creanţelor în legătură cu decesul acestora, precum şi creanţelor pecuniare şi fiscale a căror scadenţă a survenit în perioada de după aplicarea procedurii planului.

Sînt îndreptăţiţi să depună planul în instanţa de judecată administratorul şi debitorul. Planul poate fi depus de către debitor o dată cu cererea introductivă sau cu referinţa la cererea introductivă a creditorilor, ori într-o cerere expresă adresată instanţei de judecată pînă la şedinţa de distribuire.

Administratorul elaborează un plan doar la cererea adunării creditorilor şi îl depune în instanţa de judecată într-un termen rezonabil. La elaborarea planului pot contribui comitetul creditorilor, dacă este format,  reprezentanţii angajaţilor şi debitorul.În cazul cînd planul nu este prezentat în termen de 90 de zile în instanţa de judecată, aceasta poate decide lichidarea debitorului. Instanţa de judecată poate prelungi, la cererea administratorului sau a debitorului, termenul de prezentare a planului, dar nu mai mult decît cu 30 de zile.

Planul este compus din partea descriptivă şi partea organizatorică.În partea descriptivă se includ măsurile întreprinse după intentarea procesului de insolvabilitate sau care urmează a fi aplicate în scopul instituirii, prin procedura planului, a unei modalităţi de realizare a drepturilor participanţilor. Această parte poate cuprinde şi date despre temeiurile, oportunitatea şi consecinţele aplicării planului, necesare şi importante pentru ca creditorii să decidă asupra planului şi ca instanţa de judecată să aprobe planul.

În partea organizatorică se stabileşte modalitatea de modificare, prin intermediul planului, a statutului juridic al participanţilor la procesul de insolvabilitate.

Planul poate să prevadă:a) redresarea (restabilirea solvabilităţii) şi continuarea activităţii debitorului;b) lichidarea patrimoniului întreprinderii; c) transmiterea întreprinderii sau a unei părţi din ea către un alt titular.

În cazul cînd debitorul urmează să-şi continue activitatea, planul specifică modalităţile de achitare a datoriilor debitorului, perspectivele de redresare în raport cu posibilităţile şi specificul activităţii debitorului, cu mijloacele financiare disponibile şi cu cererea pieţei faţă de oferta debitorului.

Proiectul planului va prevedea în mod expres:a) măsurile de stingere sau compensare în alt mod a creanţelor creditorilor, eventualele garanţii acordate fiecărei clase de creditori, indicarea claselor de creditori ale căror creanţe vor fi plătite în întregime sau nu vor fi defavorizate în alt mod prin plan;b) despăgubirile ce urmează a fi oferite tuturor claselor de creditori în comparaţie cu ceea ce ar primi prin distribuire în cazul lichidării;c) modul şi persoana căreia vor putea fi vîndute - parţial sau total, separat sau în bloc - bunurile debitorului, efectele obţinute prin aceasta, mai ales în ceea ce priveşte continuarea utilizării unor părţi din întreprinderea debitorului, folosirea salariaţilor şi satisfacerea creditorilor, precum şi proiectele financiare pe care se întemeiază posibilitatea de realizare a planului.

Trebuie să fie făcută o diferenţiere între:a) creditorii cu creanţe garantate;b) creditorii chirografari, cu  excepţia creditorilor de rang inferior;c) creditorii chirografari de rang inferior.

Acceptarea planului (1) Fiecare clasă de creditori cu drept de vot votează planul separat.

(2) Planul se consideră acceptat de către o clasă de creditori dacă în cadrul ei planul a fost votat de majoritatea deţinătorilor exprimată prin valoarea creanţelor şi de majoritatea creditorilor acestei clase.

După ce hotărîrea de confirmare a planului devine definitivă, instanţa de judecată dispune, printr-o hotărîre, încetarea procesului de insolvabilitate şi continuă procedura planului.

Atribuţiile de supraveghere a indeplinirii procedurii planului ţin de competenţa administratorului. În legătură cu aceasta, atribuţiile administratorului şi ale membrilor comitetului creditorilor, precum şi supravegherea din partea instanţei judecătoreşti continuă.

Administratorul va prezenta trimestrial comitetului creditorilor (dacă a fost constituit) şi instanţei judecătoreşti rapoarte asupra situaţiei financiare şi tabloului patrimonial al debitorului, inclusiv perspectivele de realizare a planului. Prezentarea acestor rapoarte nu afectează dreptul comitetului creditorilor şi al instanţei judecătoreşti de a solicita în orice moment informaţii suplimentare şi rapoarte pentru o perioadă mai scurtă.

Dacă, pe parcursul derulării procedurii planului, debitorul nu respectă prevederile lui sau planul nu este realizat în termen, fiecare creditor poate înainta o nouă cerere introductivă, care va avea ca efect lichidarea patrimoniului debitorului fără a mai fi necesară dovada insolvabilităţii lui. Dacă,  în baza raportului administratorului, se constată că cel puţin două treimi din datoriile debitorului, stabilite conform planului, au fost achitate, instanţa de judecată este în drept să respingă noua cerere introductivă, depusă de creditori.

2. Procedura de lichidare conform legii Insolvabilitatii

Lichidarea întreprinderii este o parte a procesului de restrcturare. Daca se adopta decizia de lichidare consiuliul creditorilor impreuna cu judecata numesc un administrator al intreprinderii care se va ocupa de lichidare. Initial se defineste masa debitoare.

Masa debitoare cuprinde toate bunurile debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate, precum si cele pe care el le dobindeste si le recupereaza pe parcursul procesului. Proprietatea detinuta de debitor in comun cu tertii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare, indiferent de acordurile incheiate intre ei. Partajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in care instanta de judecata stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective.

Nu se includ in masa debitoare bunurile scoase din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de procedura civila, nu sint pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale debitorului.Fondul social de locuinte, institutiile prescolare si obiectivele de infrastructura comunala sint transmise autoritatilor administratiei publice locale.

Masa debitoare serveste la executarea creantelor patrimoniale ale creditorilor. Creditori chirografari sint creditorii negarantati care au, la momentul intentarii procesului de insolvabilitate, o creanta patrimoniala fata de debitor.

Creanta patrimoniala a creditorilor chirografari se considera nascuta pina la momentul intentarii procesului de insolvabilitate in cazul in care raporturile pe care se bazeaza au aparut pina la acest moment. Ordinea de executare a creantelor chirografare Creanţele chirografare se împart in urmatoarele ranguri: 1) creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortii; 2) creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform drepturilor de autor; 3) creanţele pentru creditele acordate de Ministerul Finanţelor (suma principală, dobînda, comisionul de angajament, fondul de risc), creditele interne şi externe acordate cu garanţie de stat, impozitele şi alte obligaţiuni de plată la bugetul public naţional; 4) creantele de restituire (achitare) a datoriilor fata de rezervele materiale ale statului; 5) alte creante chirografare care nu sint de rang inferior; 6) creantele chirografare de rang inferior care au urmatoarele clase:

a) dobinda la creantele creditorilor chirografari calculata dupa intentarea procesului; b) cheltuielile unor creditori chirografari suportate in procesul de insolvabilitate; c) amenzile, penalitatile si recuperarea prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de neexecutarea obligatiilor sau din executarea lor necorespunzatoare; d) creantele din prestatiile gratuite ale debitorului; e) creantele legate de rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante.

Creantele chirografare se executa conform rangului acestora. Creantele urmatorului rang se executa numai dupa executarea in totalitate a creantelor rangului precedent. In caz de insuficienta a masei debitoare, distribuirea bunurilor in cadrul aceluiasi rang se efectueaza proportional. Creantele neajunse la scadenta se considera scadente din momentul intentarii procesului de insolvabilitate. Daca nu sint producatoare de dobinda, creantele vor fi scontate cu rata dobinzii legale. Astfel, ele se vor reduce la suma ce corespunde valorii creantei minus dobinda legala de la data intentarii procesului de insolvabilitate si pina la scadenta creantei. Creditorii garantati (1) Creditorii care au un drept de gaj conventional sau legal asupra unui bun din masa debitoare sint indreptatiti la satisfacerea prioritara a capitalului imprumutat, a dobinzii si a cheltuielilor aferente din contul bunului gajat. In cazul in care creditorii garantati renunta la dreptul lor de executare prioritara a creantei sau in cazul in care creanta garantata nu este executata integral din valoarea bunului gajat, acestia devin creditori chirografari pentru creanta care nu mai este prioritara sau pentru partea creantei neacoperita in mod prioritar.

Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei debitoare. (1) Cheltuielile procesului de insolvabilitate includ: a) cheltuielile de judecata; b) remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului, daca au fost prevazute. (2) Alte obligatii ale masei debitoare sint:

a) obligatiile care rezulta din actiunile de administrare, valorificare si distribuire a masei debitoare ale administratorului, inclusiv impozitele, taxele si alte obligatii de plata care nu tin de cheltuielile procesului; b) obligatiile din contractele bilaterale in masura in care executarea lor trebuie facuta in interesul masei debitoare sau a caror executare urmeaza sa fie efectuata dupa intentarea procesului de insolvabilitate; c) obligatiile din imbogatirea fara just temei a masei debitoare. (3) Obligatiile rezultate din actiunile si actele administratorului provizoriu, caruia i s-a transmis dreptul de dispozitie asupra bunurilor debitorului, sint considerate obligatii ale masei debitoare dupa intentarea procesului de insolvabilitate. Aceeasi regula se aplica si in cazul contractelor cu executare consecutiva in masura in care administratorul provizoriu cere contraprestatia in interesul bunurilor administrate.

3. Metode de Restructurare a activelor şi datoriilor întreprinderii

Sunt mai multe metode de clasificare a metodelor de restructurare. Vom merge pe abordarea pe baza bilanţului contabil.

- Metode privind activele- Metode privind pasivele

Fuziuni. Din punct de vedere tehnic o fuziune este o combinatie care creează o unitate economică din două sau mai multe unităţi economice independente. Conducerile companiilor participante aprobă acest schimbări. Sunt 4 categorii de fuziuni:

1. Fuziuni orizontale – atunci cind o firmă se combină cu o altă firmă din acelaşi domeniu de activitate

2. Fuziune verticală – atunci cînd o companie fuzionează cu un furnizor sau cu un client de al său

3. Fuziune congenerică atunci cînd fuzionează două întreprinderi înrudite după domeniul de activitate, (de exemplu o bancă şi o companie de brokeraj)

4. Fuziune conglomerat – combinarea întreprinderilor neînrudite.

De regulă cele mai multe avantaje le oferă fuziunile verticale şi orizontale: de exemplu reducerea cheltuielilor sau instituirea monopolurilor, etc.Sunt următoarele metode de realizare a fuziunilor:

1. Achiziţionarea activelor – activele curente şi pe termen lung se procură contra bani lichizi sau contra acţiunilor firme achizitoare. În rezultat compania ţintă nu dispare, dar rămâne cu o anumită cantitate e numerar ca singurul activ. Numerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. Plata unui dividend de lichidare, etc.

2. Achiziţionarea acţiunilor – În acest caz compania achizitoare procurând acţiunile întreprinderii cu probleme îşi va suma şi responsabilitatea rambursării datoriilor.

3. Amalgamare atunci cînd o se crează în baza deciziei managerilor din două sau mai multe acţiuni o companie nouă. Acţionarii vechi trebuie să fie de acord cu amalgamarea şi să fie conştienţi despre reducerea controlului lor asupra companiei.

Motivaţiile fuziunilor- sinergia (economiile de scară)- procurarea activelor la un preţ mai mic decît valoarea de înlocuire- diversificarea

- accelerarea creşterii- protejarea profitului de taxe (profit + pierderi)

Sensul oricărei fuziuni e ca întreprinderea nouă să valoreze mai mult decât valoarea combinată a întreprinderilor ce fuzionează.

VAN a fuziunii = VAB – VA –VB

De regulă VAN este distribuit între proprietarii î ntreprinderilor participante în fuziune.

Ex. Întreprinderea A (cumparatorul) valorează 500 MDL şi doreşte să cumpere companie B, care valorează 100 MDL. În rezultatul evaluării s-a constatat ca întreprinderea A+B va valora 650 MDL.

VAN al fuziunii va fi 650 – 500-100 = 50. Dacă acţionarii companiei B primesc 110 pentru compania lor, atunci VAN pentru acţionarii B va fi de 10, iar pentru actionarii A de 40.

În cazul că fuziunea este finanţată în acţiuni a companiei achizitoare, VAN pentru actionarii companiei achizitionate se va determina:

VAN = N*PB -VB

Continuăm exemplu

Presupunem că valoarea A se compune din 100 actiuni, ce valorează 5 lei/actiunea. Actionarii companiei B primesc 22 actiuni a companiei A, respectiv primesc o valoare de 5*22 = 110.

Însă la anunţarea fuziunii preţul de piaţă va creşte, deoarece Valoarea A+B este 650 şi respectiv preţul unei actiuni va fi 650 /(100+22) = 5.33 MDL

Adică de fapt actionarii B au primit 22*5.33 = 117.26, adică au un VAN de 17.26, iar actionarii A au primit 32.74 din VANul generat.

Dacă fuziunea este finanţată în numerar, actionarii companiei achizitionate nu vor beneficia de evenualee cresteri de pret ale companiei A+B in viitor, insa dacă fuziunea este finantată prin distribuire de actiuni actionarilor companiei achizitionate vor pute cistiga o valoare mai mare, prin cresterea pretului companiei A. Din cauza distribuirii asimetrice a informatiei compania ce achizitioneaza poate selecta metoda de finantare a fuziunii ca sa-si mareasca VAN cistigat.

Preluari ostile ale companiilor:

Deoarece managementul companiei achizitionate isi poate pozitia in cadrul intreprinderii noi, el se poate opune fuziunii. In acest caz managementul companiei achizitoare se poate adresa direct actionarilor propunindu-le o oferta tender de procurare a actiunilor, sau poate incerca negocierea directa cu acionarii pentru a primi acordul lor la adunarea generala a actionarilor.