Gestiunea portofoliului

MA – Finanţe corporative

Anul II

2009-2010

Asimetria de informaţii şi gestiunea portofoliului. Eficienţa informaţională a pieţei de capital

Asimetria de informaţii şi gestiunea portofoliului. Eficienţa informaţională a pieţei de capital

Eficienţa alocativă – optim Pareto Eficienţa operaţională: lipsa forţelor de fricţiune,

activele sunt perfect divizibile şi tranzacţionabile, costurile de tranzacţionare şi fiscalitatea sunt inexistente, nu există reglementări care să îngrădească accesul liber pe piaţă.

Eficienţa informaţională: egalitatea accesului la informaţie al tuturor operatorilor de pe piaţă, simultan şi instantaneu apariţei evenimentului, informaţia gratuită; reflectarea instantanee, de către preţul tuturor activelor, a tuturor informaţiilor disponibile.

Asimetria de informaţii şi gestiunea portofoliului. Eficienţa informaţională a pieţei de capital

Principalul rol al pieţei de capital îl constituie alocarea capitalurilor din economie.

Idealul îl reprezintă o piaţă în care preţurile activelor să reflecte în totalitate toate informaţiile disponibile.

O astfel de piaţă în care preţurile reflectă în totalitate toate informaţiile disponibile este denumită eficientă (Fama, 1970).

Eficienţa informaţională a pieţei de capital

forma slabă, caracterizată prin faptul că preţurile curente ale titlurilor cotate reflectă în totalitate toate informaţiile referitoare la evoluţia anterioară a cursurilor;

forma semi-forte, care se caracterizează prin faptul că preţurile titlurilor cotate conţin şi reflectă instantaneu toate informaţiile publice disponibile referitoare la titlurile respective (de exemplu, anunţurile privind repartizarea anuală a dividendelor);

forma puternică (forte) de eficienţă, care se referă la investitorii sau grupurile care deţin o poziţie monopolistă cu privire la informaţiile de natură privată şi care pot obţine, datorită acestei situaţii, câştiguri anormale.

Ipoteze

nu există costuri de tranzacţionare;informaţiile sunt disponibile în mod

gratuit participanţilor la tranzacţii;toţi participanţii la tranzacţii au în vedere

implicaţiile informaţiilor curente asupra cursurilor curente şi asupra distribuţiei de probabilitate a cursurilor viitoare ale acţiunilor cotate.

Teste ale eficienţei în formă slabă

Random walk

=1; t = proces stohastic

de tip “white noise”

ttt CC 1

Teste ale eficienţei în formă slabă

Testarea prin coeficienţi de auto-corelaţie: în studiile iniţiale privind testarea eficienţei pieţei de capital (Kendall [1953], Alexander [1961] etc.), principala metodă utilizată avea la bază analiza coeficienţilor de auto-corelaţie. Dacă valoarea acestora tindea spre zero, atunci se interpretează ca fiind un semnal privind existenţa eficienţei în formă slabă.

Teste privind anomalii ale pieţei: aceste teste se referă la identificarea situaţiilor în care pot fi obţinute profituri peste medie, neîntâmplătoare, datorate unor tipare de comportament ce pot fi recunoscute în evoluţia cursurilor bursiere (ex.efectul lunii ianuarie, efectul de weekend etc.).

Previziunea rentabilităţii pe termen lung: în cadrul pieţei americane de capital, au fost identificate anumite tendinţe ale rentabilităţilor. DeBondt şi Thaler [1985], Poterba şi Summers [1988], Fama şi French [1988] au identificat existenţa unei relaţii directe între creşterea rentabilităţii şi intervalul de timp în care se obţine iar Reichenstein şi Rich [1994] au studiat modul în care investitorii pot exploata în interes propriu acest fapt.

Teste ale eficienţei în formă slabă

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

0,15

0,2

-0,2 -0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2

Rb(t), Rb(t+1), SNP: 2001-2006

Coef.corelaţie: 0,18

Teste ale eficienţei în formă slabă

0

100

200

300

400

-0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10

Series: RB_SNPSample 1 1207Observations 1207

Mean 0.001730Median 0.000000Maximum 0.139760Minimum -0.162520Std. Dev. 0.027815Skewness -0.147948Kurtosis 9.525232

Jarque-Bera 2145.755Probability 0.000000

Teste ale eficienţei în formă slabă

Teste ale eficienţei în formă semi-forte

Teste ale impactului unor evenimente asupra cursului bursier: aceste teste se bazează pe analiza posibilităţii ca diferite evenimente financiare sau non-financiare să determine modificări ale rentabilităţilor.Cu alte cuvinte, se verifică dacă există diferenţelor între rentabilitatea aşteptată (estimată pe baza unui model) şi rentabilitatea efectivă a tilurilor după anunţul respectiv. Testele verifică dacă un anumit tip de anunţ determină înregistrarea unei rentabilităţi medii anormale. Dacă preţurile titlurilor se modifică aproape instantaneu la diferite anunţuri referitoare la firmă, atunci se poate concluziona că piaţa este eficientă în formă semi-forte. Fama, Fisher, Jensen şi Roll [1969] au identificat impactul procesului de divizare (engl. splitare) a acţiunilor asupra cursurilor lor. Pettit [1972], Asquith şi Mullins [1983], Michaely, Thaler şi Womack [1995] au studiat impactul anunţurilor privind repartizarea dividendelor, în timp ce Pettit [1972], Aharony şi Swary [1980], Kalay şi Loewenstein [1986] au analizat influenţa creşterii/descreşterii sumei repartizate sub formă de dividende asupra cursului bursier. Toate aceste studii au confirmat eficienţa în formă semi-forte a pieţei de capital americane.

Teste ale eficienţei în formă semi-forte

Distribuire actiuni gratuiteTLV-10 ianuarie 2001

0

250

500

750

1000

1250

1500

1750

2000

2250

2500

2750

3000

3250

Trendul descrescător al acţiunilor TLV după data de 9 ianuarie a corespuns unor cursuri care au avut valori cuprinse în intervalul 3000-2550 lei/acţiune, variaţia zilnică fiind de 50 lei/acţiune. Una din cauzele acestor turbulenţe o constituie comunicatul ‘’Băncii Transilvania’’ din data de 10 ianuarie prin care se anunţă o mărire a capitalului social cu 126 miliarde de lei, prin distribuirea de acţiuni gratuite, data de referinţă pentru înregistrarea acţionarilor care vor putea beneficia de aceste acţiuni fiind stabilită pentru 3 februarie. Astfel, vânzarea masivă a acţiunilor TLV după efectuarea anunţului de majorarea a capitalului social a constituit factorul care a determinat scăderea drastică a cursului după data de 2 februarie.

Teste ale eficienţei în formă semi-forte

Distribuire dividende

Alro-28 februarie 2000

40,000.00

42,000.00

44,000.00

46,000.00

48,000.00

50,000.00

În data de 28 februarie 2000, Adunarea Generală a Acţionarilor a firmei ALRO Slatina a anunţat distribuirea de dividende în valoare de 10.913 lei pentru persoanele fizice şi de 10.339 lei pentru persoanele juridice, ceea ce a determinat aprecierea cursului acţiunilor cu 1.500 lei intr-o singura zi. Preţul acţiunilor a fluctuat uşor in jurul valorii de 47.000 lei până în ziua ex-dividend, când s-a redus în doua zile cu 4.600 lei pe acţiune. După data de referinţă, cursul s-a redresat, fiind însă mai scăzut decât în perioada anterioară cu aproximativ 2.000 lei.

Cumulative Abnormal Return (CAR): Fama, Fisher, Jensen şi Roll (1969)

Teste ale eficienţei în formă forte

Teste referitoare la posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale să obţină rentabilităţi anormale: Sharpe [1966] şi Jensen [1968] au studiat, chiar înainte de dezvolatarea teoriei privind eficienţa pieţei de capital, posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale să obţină câştiguri anormale. Ei au demonstrat că majoritatea managerilor de portofolii obţin rentabilităţi nete pozitive (după scăderea costurilor de tranzacţionare). Însă, în studiile recente, concluziile sunt departe de consens.Astfel, Bjerring, Lakonishok şi Vermaelen [1983] şi Ippolito [1989]evidenţiază posibilitatea obţinerii unor performanţe superioare, în timp ce concluziile lui Grinblatt şi Titman [1989], Hartymark [1991], Elton, Gruber, Das şi Hlavka [1993] nu sunt consistente cu cele din studiile anterioare.

Teste referitoare la rentabilitatea obţinută de insideri: Jaffe [1974] şi Seyhun [1984] au studiat această problemă iar concluziile desprinse relevă faptul că persoanele din interiorul companiilor care tranzacţionează acţiuni ale propriilor corporaţii obţin rentabilităţi anormale, ceea ce infirmă ipoteza eficienţei pieţei de capital în formă forte. Mai mult decât atât, Jaffe argumentează că indivizii din exteriorul companiilor pot obţine avantaje de pe urma imitării ordinelor de tranzacţionare emise de insideri.

Asimetria de informaţii în gestiunea portofoliului

gestiune statică (buy and hold): se fixează la momentul iniţial structura portofoliului care se menţine neschimbată pe parcursul întregii perioade de gestiune

gestiune dinamică autofinanţată (self-financed portofolio): nu se efectuează nici un aport suplimentar de capital, dar nu se retrag nici fonduri în perioada de gestiune. Structura portofoliului se va modifica în funcţie de apariţia unor noi informaţii disponibile

gestiune pasivă: se fundamentează pe ipoteza respectării teoriei pieţelor eficiente (piaţa pe care nu se pot obţine câştiguri anormale). Construcţia unui portofoliu care să se identifice cât mai bine cu indicele pieţei

gestiune activă: se porneşte de la premise că piaţa nu este eficientă şi se încearcă construirea unui portofoliu pentru care să se obţină o rentabilitate mai mare decât cea a pieţei. Se urmăreşte identificarea unei valori a titlului, în funcţie de perspectivele privind creşterile sau scăderile de valoare estimate pentru viitor, şi compararea cu preţul de piaţă, realizându-se operaţiuni de arbitraj în funcţie de sub sau suprevaluarea titlurilor