FI - Biblioteca digitala - Misu

Finanţele întreprinderii

1

UNIVERSITATEA „DUNĂREA DE JOS” GALAŢI FACULTATEA DE ECONOMIE ŞI ADMINISTRAREA AFACERILOR

FINANŢELE ÎNTREPRINDERII*

Lect. dr. NICOLETA BĂRBUŢĂ-MIŞU

* Dreptul de autor asupra acestui curs este protejat prin lucrarea Finanţele întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2009.


2

CUPRINS

CUPRINS .......................................................................................................................................................2 TABEL OF CONTENTS ..............................................................................................................................5 CUVÂNT ÎNAINTE .....................................................................................................................................8 FORWARD ....................................................................................................................................................9 PARTEA I. ASPECTE GENERALE PRIVIND POLITICA DE FINANŢARE.................................10 CAPITOLUL 1. FINANŢELE ÎN SISTEMUL DE GESTIUNE AL ÎNTREPRINDERII ................10 1.1. Obiectul de studiu al finanţelor întreprinderii .................................................................................10 1.2. Funcţiile finanţelor întreprinderii ......................................................................................................11 1.3. Funcţia financiară a întreprinderii .....................................................................................................12 1.4. Circuitul financiar şi fluxurile întreprinderii....................................................................................13 1.5. Ciclurile financiare ale întreprinderii ................................................................................................17 1.6. Partenerii întreprinderii.......................................................................................................................18 CAPITOLUL 2. DECIZIA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII ŞI COMPONENTELE SALE..........................................................................................................................21 2.1. Definiţia, rolul şi importanţa deciziei financiare în activitatea întreprinderii .............................21 2.2. Decizia de investire ..............................................................................................................................22

2.2.1. Surse de finanţare a investiţiilor.........................................................................................23 2.3. Decizia de finanţare..............................................................................................................................24

2.3.1. Obiectivele urmărite de furnizorii de capital ...................................................................24 2.3.2. Costul capitalurilor – criteriul esenţial pentru selecţia surselor de finanţare ..............25

2.4. Decizia de repartizare a profitului .....................................................................................................26 2.4.1. Definirea politicii de dividend............................................................................................27 2.4.2. Efecte ale distribuirii / nedistribuirii profitului...............................................................27

PARTEA a II-a. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE A ÎNTREPRINDERII ..................29 CAPITOLUL 3. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR ................................................................29 3.1. Analiza patrimonială a bilanţului ......................................................................................................29

3.1.1. Construcţia bilanţului financiar..........................................................................................29 3.1.2. Indicatorii echilibrului financiar.........................................................................................31

3.2. Analiza funcţională a bilanţului .........................................................................................................33 3.2.1. Construcţia bilanţului funcţional .......................................................................................33 3.2.2. Indicatorii echilibrului funcţional ......................................................................................35

CAPITOLUL 4. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE PE BAZA CONTULUI DE PROFIT ŞI PIERDERE...............................................................................................................................................36 4.1. Analiza rezultatelor întreprinderii .....................................................................................................36 4.2. Soldurile intermediare de gestiune....................................................................................................37 CAPITOLUL 5. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE A ÎNTREPRINDERII PRIN METODA RATELOR ................................................................................................................................42 5.1. Ratele structurii financiare ..................................................................................................................42

5.1.1. Ratele de finanţare................................................................................................................42 5.1.2. Ratele de lichiditate şi solvabilitate....................................................................................43 5.1.3. Ratele de îndatorare .............................................................................................................44 5.1.4. Ratele privind viteza de rotaţie ..........................................................................................45


3

5.2. Ratele de performanţă..........................................................................................................................47 5.2.1. Ratele de rentabilitate ..........................................................................................................47

5.2.1.1. Ratele de rentabilitate comercială ......................................................................47 5.2.1.2. Ratele de rentabilitate economică.......................................................................48 5.2.1.3. Ratele de rentabilitate financiară........................................................................49

5.2.2. Indicatori ai riscului financiar.............................................................................................49 PARTEA a III-a. FINANŢAREA ÎNTREPRINDERII ..........................................................................52 PARTEA III.1. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT A ÎNTREPRINDERII..................................53 CAPITOLUL 6. FINANŢAREA PRIN CREDITE BANCARE PE TERMEN SCURT ....................54 6.1. Scopul şi condiţiile creditelor bancare pe termen scurt ..................................................................54 6.2. Tipologia creditelor bancare pe termen scurt...................................................................................54 6.3. Costul efectiv al creditului bancar pe termen scurt .........................................................................56 CAPITOLUL 7. CREDITELE PENTRU CREANŢE COMERCIALE.................................................58 7.1. Creditul comercial ................................................................................................................................58

7.1.1. Trăsăturile caracteristice ale creditului comercial............................................................58 7.1.2. Factorii de care depinde durata perioadei de credit comercial......................................60 7.1.3. Avantajele şi dezavantajele creditului comercial.............................................................60 7.1.4. Costul creditului comercial .................................................................................................62

7.2. Scontarea................................................................................................................................................62 7.2.1. Creditul de scont: definire, avantaje ..................................................................................63 7.2.2. Costul creditului de scont....................................................................................................63

7.3. Factoringul.............................................................................................................................................64 7.3.1. Definirea şi tipologia factoringului ....................................................................................64 7.3.2. Avantajele factoringului ......................................................................................................66 7.3.3. Rentabilitatea operaţiunii de factoring..............................................................................67 7.3.4. Dezavantajele factoringului ................................................................................................68 7.3.5. Costul operaţiunii de factoring...........................................................................................69

7.4. Forfetarea ...............................................................................................................................................70 7.4.1. Elementele componente ale operaţiunii de forfetare.......................................................71 7.4.4. Analiză comparativă între factoring şi forfetare ..............................................................72

PARTEA III.2. FINANŢAREA PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG A ÎNTREPRINDERII ...............74 CAPITOLUL 8. SURSE PROPRII DE FINANŢARE A ÎNTREPRINDERII....................................74 8.1. Finanţarea internă.................................................................................................................................74

8.1.1. Rolul şi importanţa autofinanţării întreprinderii.............................................................74 8.1.2. Componentele autofinanţării ..............................................................................................76 8.1.3. Factorii care influenţează decizia de autofinanţare .........................................................76 8.1.4. Avantajele autofinanţării .....................................................................................................77 8.1.5. Corelaţii dintre autofinanţare, împrumut, amortizare şi repartizarea profiturilor.....77 8.1.6. Costul autofinanţării ............................................................................................................78

8.2. Dezinvestiţia..........................................................................................................................................79 8.3. Majorarea capitalului social ................................................................................................................79

8.3.1. Conţinutul, drepturile şi tipologia acţiunilor ...................................................................80 8.3.2. Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar ..........................................................82

8.3.2.1. Tehnica emiterii acţiunilor ..................................................................................83 8.3.2.2. Caracteristicile creşterilor de capital prin noi aporturi în numerar ..............83


4

8.3.2.3. Factorii de care depinde finanţarea prin emisiune de noi acţiuni .................84 8.3.2.4. Costul acţiunilor ...................................................................................................84 8.3.2.5. Dreptul preferenţial de subscriere .....................................................................86 8.3.2.6. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiune de acţiuni...................86

8.3.3. Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor...........................................................87 8.3.3.1. Dreptul de atribuire în acţiuni ............................................................................88

8.3.4. Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor ...........................................................88 8.4. Fuziunea şi absorbţia ...........................................................................................................................89 CAPITOLUL 9. SURSE ÎMPRUMUTATE DE FINANŢARE.............................................................91 9.1. Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni .......................................................................................91

9.1.1. Obligaţiunea: definire, tipologie, cotare............................................................................91 9.1.2. Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni: definire, condiţii, tipologie, etape ...........93 9.1.3. Condiţii pe care trebuie să le îndeplinească întreprinderea pentru a emite obligaţiuni............................................................................................................................93 9.1.4. Factorii de care trebuie să se ţină cont la emisiunea de obligaţiuni ..............................94 9.1.5. Tipurile de împrumuturi obligatare ..................................................................................94 9.1.6. Caracteristicile împrumutului obligatar............................................................................95 9.1.7. Modalităţi de rambursare a împrumutului obligatar......................................................96 9.1.8. Avantajele şi dezavantajele împrumutului obligatar, din punctul de vedere al societăţii emitente...........................................................................................................97 9.1.9. Costul împrumutului obligatar ..........................................................................................98

9.2. Împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung ...........................................................................99 9.2.1. Elementele caracteristice ale creditului .............................................................................99 9.2.2. Tipologia creditelor bancare pe termen mediu şi lung .................................................100 9.2.3. Condiţiile de acordare a creditelor pe termen lung.......................................................101 9.2.4. Costul creditelor bancare pe termen mediu şi lung.......................................................102 9.2.5. Avantajele creditului bancar pe termen mediu şi lung.................................................102

9.3. Finanţarea prin leasing ......................................................................................................................103 9.3.1. Definirea leasingului ..........................................................................................................103 9.3.2. Caracteristicile contractului de leasing............................................................................104 9.3.3. Asemănări şi deosebiri faţă de alte tipuri de finanţare sau achiziţionare de bunuri..............................................................................................................................106 9.3.4. Formele leasingului ............................................................................................................107 9.3.5. Costul leasingului...............................................................................................................109 9.3.6. Avantajele şi dezavantajele leasingului...........................................................................109

BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................................................112


5

TABEL OF CONTENTS

TABEL OF CONTENTS ..............................................................................................................................5 FORWARD ....................................................................................................................................................9 PART I. GENERAL ASPECTS ON FUNDING POLICY ....................................................................10 CHAPTER 1. FINANCE IN THE ENTERPRISE MANAGEMENT SYSTEM ................................10 1.1. The subject of the enterprise finance..................................................................................................10 1.2. Functions of the enterprise finance ....................................................................................................11 1.3. Financial function of the enterprise ...................................................................................................12 1.4. Financial circuit and business flows ..................................................................................................13 1.5. Financial cycles of the enterprise........................................................................................................17 1.6. Business partners ..................................................................................................................................18 CHAPTER 2. FINANCIAL DECISION OF THE ENTERPRISE AND ITS COMPONENTS .....21 2.1. Definition, role and importance of the financial decision in the business....................................21 2.2. Investment decision..............................................................................................................................22

2.2.1. Sources of the investment financing ..................................................................................23 2.3. Financing decision................................................................................................................................24

2.3.1. Objectives of the capital providers.....................................................................................24 2.3.2. Cost of capital – essential criterion for selection of funding sources ............................25

2.4. Profit distribution decision..................................................................................................................26 2.4.1. Defining of dividend policy ................................................................................................27 2.4.2. Effects of distribution / non-distribution of the profit ...................................................27

PART II. ANALYSING OF THE FINANCIAL PERFORMANCE OF THE ENTERPRISE ..........29 CHAPTER 3. FINANCIAL BALANCE ANALYSE ..............................................................................29 3.1. Asset analyse of the balance................................................................................................................29

3.1.1. Construction of the financial balance ................................................................................29 3.1.2. Indicators of financial balance ............................................................................................31

3.2. Functional analyse of the balance.......................................................................................................33 3.2.1. Construction of the functional balance..............................................................................33 3.2.2. Indicators of functional balance .........................................................................................35

CHAPTER 4. FINANCIAL PERFORMANCE ANALYSE BASED ON PROFIT AND LOSS ACCOUNT...................................................................................................................................................36 4.1. Analysis of the business results..........................................................................................................36 4.2. Administration intermediate balance accounts................................................................................37 CHAPTER 5. FINANCIAL PERFORMANCE ANALYSE ON THE RATES ..................................42 5.1. Financial structure ratios ....................................................................................................................42

5.1.1. Funding rates ........................................................................................................................42 5.1.2. Liquidity and solvency ratios .............................................................................................43 5.1.3. Borrowing rates.....................................................................................................................44 5.1.4. Rates of rotation speed.........................................................................................................45


6

5.2. Performance rate...................................................................................................................................47 5.2.1. Rates of return.......................................................................................................................47

5.2.1.1. Commercial rates of return .................................................................................47 5.2.1.2. Economic rates of return......................................................................................48 5.2.1.3. Financial rates of return.......................................................................................49

5.2.2. Indicators of financial risk...................................................................................................49 PART III. ENTERPRISE FINANCING ..................................................................................................52 PART III.1. ENTERPRISE FINANCING ON SHORT TERM ...........................................................53 CHAPTER 6. FINANCING ON SHORT-TERM BANKING LOANS ............................................54 6.1. Purpose and conditions of short-term bank loans...........................................................................54 6.2. Typology of short-term bank loans....................................................................................................54 6.3. Actual cost of short-term bank loans .................................................................................................56 CHAPTER 7. LOANS FOR COMMERCIAL CLAIMS .......................................................................58 7.1. Commercial loans .................................................................................................................................58

7.1.1. Features of commercial loan ...............................................................................................58 7.1.2. Factors for establishing the commercial credit period ....................................................60 7.1.3. Advantages and disadvantages of the commercial loan ................................................60 7.1.4. Cost of commercial credit....................................................................................................62

7.2. Discount credit ......................................................................................................................................62 7.2.1. Discount credit: definition, advantages.............................................................................63 7.2.2. Cost of discount credit .........................................................................................................63

7.3. Factoring ................................................................................................................................................64 7.3.1. Factoring defining and typology........................................................................................64 7.3.2. Factoring advantages ...........................................................................................................66 7.3.3. Return on factoring operation ............................................................................................67 7.3.4. Factoring disadvantages......................................................................................................68 7.3.5. Cost of factoring....................................................................................................................69

7.4. Lump operation ....................................................................................................................................70 7.4.1. Components of lump operation .........................................................................................71 7.4.4. Comparative analyse between factoring and lump operations .....................................72

PART III.2. FINANCING ON MEDIUM AND LONG TERM BANKING LOANS.....................74 CHAPTER 8. OWN FUNDS FINANCING...........................................................................................74 8.1. Self-financing.........................................................................................................................................74

8.1.1. Role and importance of the enterprise self-financing .....................................................74 8.1.2. Self-financing components ..................................................................................................76 8.1.3. Factors influencing the self-financing decision ................................................................76 8.1.4. Self-financing advantages ...................................................................................................77 8.1.5. Correlations between self-financing, loan, depreciation and allocation of the profits ..........................................................................................................................77 8.1.6. Self-financing cost.................................................................................................................78

8.2. Disposal of fixed assets ........................................................................................................................79 8.3. The capital increase ..............................................................................................................................79

8.3.1. Content, rights and typology of shares .............................................................................80 8.3.2. Capital increase through new cash ....................................................................................82

8.3.2.1. Technique of the share issue ...............................................................................83


7

8.3.2.2. Characteristics of capital increase by new cash................................................83 8.3.2.3. Factors influencing the financing by new share issue.....................................84 8.3.2.4. Cost of share ..........................................................................................................84 8.3.2.5. Preferential subscription right ............................................................................86 8.3.2.6. Advantages and disadvantages by share issue................................................86

8.3.3. Capital increase by incorporating reserves.......................................................................87 8.3.3.1. Allotment of shares right.....................................................................................88

8.3.4. Capital increase by debt conversion ..................................................................................88 8.4. Fusion and absorption .........................................................................................................................89 CHAPTER 9. BORROWING SOURCE OF FINANCING .................................................................91 9.1. Bond loan ...............................................................................................................................................91

9.1.1. Bond: definition, typology, listing .....................................................................................91 9.1.2. Bond loan: definition, conditions, typology, stages.........................................................93 9.1.3. Conditions to be satisfied by the company to issue bonds.............................................93 9.1.4. Factors to be taken into account when issuing bonds.....................................................94 9.1.5. Types of bond loans .............................................................................................................94 9.1.6. Characteristics of bond loan................................................................................................95 9.1.7. Methods of repayment the bond loan ...............................................................................96 9.1.8. Advantages and disadvantages of the bond loan in terms of issuing company.........97 9.1.9. Cost of bond loan..................................................................................................................98

9.2. The medium and long term banking loan ........................................................................................99 9.2.1. Characteristic elements of the credit..................................................................................99 9.2.2. Typology of medium and long term banking loans......................................................100 9.2.3. Conditions of long term loans ..........................................................................................101 9.2.4. Cost of medium and long term banking loans...............................................................102 9.2.5. Advantages of medium and long term banking loans..................................................102

9.3. Lease financing ...................................................................................................................................103 9.3.1. Lease definition...................................................................................................................103 9.3.2. Lease characteristics ...........................................................................................................104 9.3.3. Similarities and differences from other types of financing or purchasing goods ....106 9.3.4. Lease forms..........................................................................................................................107 9.3.5. The cost of leasing ..............................................................................................................109 9.3.6. Advantages and disadvantages of leasing......................................................................109

REFERENCES............................................................................................................................................112


8

CUVÂNT ÎNAINTE Cursul „Finanţele întreprinderii” este destinat studenţilor din instituţiile de învăţământ

economic superior, specialiştilor din economie, practicienilor din domeniul gestiunii financiare la nivel microeconomic, precum şi tuturor celor care doresc să aprofundeze problematica teoretică şi practică a finanţelor private. Finanţele întreprinderii reprezintă fundamentul ştiinţific necesar pătrunderii cu uşurinţă în universul vast al managementului financiar.

Cursul este structurat pe trei părţi, fiecare dintre acestea conţinând mai multe capitole distincte: Partea I – Aspecte generale privind politica de finanţare, Partea a II-a – Analiza performanţei financiare a întreprinderii şi Partea a III-a – Finanţarea întreprinderii, structurată pe Finanţarea pe termen scurt a întreprinderii şi Finanţarea pe termen mediu şi lung a întreprinderii.

Partea I prezintă noţiunile de bază, introductive ale disciplinei Finanţele întreprinderii referitoare la: funcţiile finanţelor întreprinderii, ciclurile şi fluxurile întreprinderii, funcţia financiară şi partenerii acesteia. De asemenea, abordează problematica deciziei financiare şi a componentelor acesteia (decizia de investiţii, decizia de finanţare şi decizia de repartizare a profitului).

În partea a II-a este aprofundată analiza performanţei financiare a întreprinderii pe baza bilanţului, a Contului de profit şi pierdere şi a ratelor financiare. Partea a III-a detaliază sursele de finanţare aflate la dispoziţia întreprinderilor, clasificate după termenul de finanţare în surse de finanţare pe termen scurt (creditele bancare pe termen scurt, creditele pentru creanţe comerciale) şi surse de finanţare pe termen mediu şi lung (finanţarea proprie internă şi externă, împrumutul din emisiunea de obligaţiuni, împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung şi leasingul). În cazul fiecărei surse de finanţare s-a pus accent pe definirea şi clasificarea acestora după diverse criterii, pe avantajele şi dezavantajele acestora pentru întreprindere, pe factorii de influenţă şi costul acestor surse, analizat cu ajutorul unor exemple practice.

În general, întreprinderile îşi finanţează investiţiile din trei surse alternative, care nu se exclud reciproc: finanţare directă furnizată de pieţele de capital sub forma acţiunilor comune; finanţare directă furnizată de pieţele de capital sub forma împrumuturilor cu dobândă pe termen scurt, mediu şi lung; finanţare generată intern de către întreprindere sub forma profiturilor reţinute. Aceste finanţări diferă între ele prin modul în care sunt emise, obligaţiile pe care le impun la nivelul managementului întreprinderii, măsura în care sunt afectate de sistemul fiscal, precum şi în ceea ce priveşte riscul.

Lucrarea se bazează pe o vastă documentare în teoria şi practica economică anglo-saxonă şi franceză, valorificând de asemenea şi literatura românească de specialitate. Metodele şi tehnicile de analiză financiară prezentate pe parcursul întregii lucrări îşi vor găsi aplicabilitate, integrală sau parţială, în practica financiară în funcţie de dimensiunea şi complexitatea activităţii întreprinderii.

Sper ca efortul meu să stârnească interesul cititorilor pentru tematica abordată. Aceştia pot găsi răspunsuri utile la multe din întrebările lor şi, totodată, consider că lucrarea reprezintă un bun punct de plecare pentru documentarea ulterioară în domeniul managementului financiar. Galaţi, Septembrie 2010

Autoarea


9

FORWARD The course “Enterprise Finance” is intended to students from institutions of higher

economic education, economics specialists, practitioners in the field of financial management at the microeconomic level, and all those who wish to deepen their theoretical and practical issues of the private finance. Enterprise finance is the scientific basis necessary to easily get into the vast universe of the financial management.

The paper is structured on three parts, each containing several distinct chapters: Part I – General aspects on funding policy, Part II – Analysing of the financial performance of the enterprise and Part III – Enterprise financing, structured on Enterprise financing on short term and Enterprise financing on medium and long term.

Part I presents the basics of the discipline Enterprise Finance related to: functions of the enterprise finance, business cycles and flows, financial function and business partners. Also, addresses issues of the financial decision and its components (investment decision, financing decision and profit distribution decision).

In Part II is thorough the analyze of the financial performance of the enterprise on balance, Profit and loss account and financial rates. Part III details funding sources available to enterprises, classified by the term of funding in financing sources on short term (banking loans on short term and credits for commercial claims) and financing sources on medium and long term (internal and external own funding, bond loans, banking loans on medium and long term and leasing). For each funding source has emphasized on their defining and classification by different criteria, advantages and disadvantages for enterprise, influencing factors and the cost of these sources, analyzed by practical examples.

In general, enterprises finance their investments from three alternative sources, not excluding one another: direct financing provided by capital market as common shares; direct financing provided by capital market as short, medium and long term interest loans; financing generated internally by the enterprise in the form of retained profit. These financing sources differ in what concerns the way in which they are issued, the obligations they impose at the enterprise top management level, the measure in which they are affected by the fiscal system, as well as their implied risk.

The paper is based on extensive documentation in Anglo-Saxon and French economic theory and practice, also making use of specialized Romanian literature. Methods and techniques of financial analysis presented throughout the work will find their application, full or partial, in financial practice depending on the size and complexity of the business.

I hope my effort to arouse the interest of readers to the themes. They can find answers to many of their questions and, also, I believe that this work is a good starting point for further documentation in financial management. Galaţi, September 2010

Author


10

PARTEA I. ASPECTE GENERALE PRIVIND POLITICA DE FINANŢARE

Politica financiară este o componentă a managementului întreprinderii, fiind decisivă în

opţiunile strategice, dar şi în deciziile de gestiune curentă. Astfel, politica financiară trebuie să asigure răspunsuri asupra rezolvării aspectelor legate de procurarea fondurilor, stabilirii destinaţiilor şi folosirii raţionale a fondurilor, asigurării echilibrului financiar, fixării preţurilor, reducerii continue a costurilor, alegerii variantelor optime ale investiţiilor etc.

În politica financiară sunt esenţiale deciziile cu caracter financiar, acestea sprijinindu-se pe structura financiară adoptată de întreprindere în funcţie de obiectivele sale prioritare legate de: rentabilitate, ca expresie a raţiunii de a fi a întreprinderii; creştere economică, prin dezvoltare şi amplificarea locului ce-l ocupă pe piaţă şi risc, respectiv evitarea sau atenuarea acestuia pe seama dezvoltării, asigurării cu rezerve, provizioane şi alte strategii de piaţă specifice.

Politica financiară reprezintă ansamblul de decizii, de opţiuni fundamentate pentru cea mai eficientă alocare a capitalurilor. În domeniul finanţelor, prima şi cea mai importantă prin implicaţiile ei este decizia de investiţii. Întrucât piaţa financiară nu este perfectă, aceasta trebuie fundamentată împreună cu decizia de finanţare. Alegerea între sursele proprii şi/sau împrumutate de capital, este dependentă la rândul ei de politica de dividend.

CAPITOLUL 1. FINANŢELE ÎN SISTEMUL DE GESTIUNE AL

ÎNTREPRINDERII Orice întreprindere, indiferent de profilul şi forma de proprietate, abordează probleme de

natură financiară atunci când efectuează operaţiuni care solicită achiziţionarea, deţinerea sau cedarea de monedă şi titluri. Astfel, toate întreprinderile din mediul de afaceri specific economiei de piaţă se confruntă cu oportunităţile şi constrângerile finanţelor.

În consecinţă, la nivelul întreprinderii, finanţele dobândesc o necesitate obiectivă, determinată de menţinerea condiţiilor care au impus apariţia pe scena istoriei a finanţelor şi anume: existenţa producţiei de mărfuri, acţiunea legilor economiei de piaţă, existenţa banilor şi existenţa statului, care are de îndeplinit funcţii importante.

1.1. Obiectul de studiu al finanţelor întreprinderii Finanţele întreprinderii reprezintă veriga primară, de bază a întregului sistem financiar şi

de credit întrucât majoritatea fondurilor băneşti care se formează la diferite niveluri, îşi au izvorul în veniturile create în celulele de bază ale economiei naţionale – întreprinderile.

Prin comportamentul lor specific economiei concurenţiale, întreprinderile exercită un rol activ în transformarea mediului, rezultatele pe care le obţine influenţând într-o manieră pozitivă sau negativă ansamblul activităţii economice.

În calitate de entitate economică, întreprinderea este combinarea unui ansamblu de factori în scopul de a produce şi de a schimba bunuri şi servicii cu ceilalţi agenţi economici. Astfel, scopul său este de a transforma bunurile şi serviciile dobândite în vederea furnizării de bunuri şi servicii altor agenţi economici. Activitatea întreprinderii este fondată pe activitatea de producţie şi pe cea de schimb2.

2 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 12.


11

Viaţa economico-financiară a unei întreprinderi nu poate fi concepută în afara mediului în care funcţionează şi evoluează. Din acest mediu, întreprinderea îşi colectează resursele şi tot în cadrul acestuia efectuează plăţi, restituiri de fonduri etc.

Fenomenul financiar se naşte din relaţiile pe care întreprinderea le întreţine cu toţi agenţii economici şi financiari, cu statul şi cu alte organisme.

De asemenea, finanţele întreprinderii se prezintă ca o ramură a ştiinţei financiare, care analizează mecanismele şi metodele de procurare şi gestionare a resurselor financiare, izvoarele şi destinaţia acestor resurse, în vederea satisfacerii diferitelor nevoi şi obţinerii de profituri cât mai mari3.

1.2. Funcţiile finanţelor întreprinderii

Ca orice subsistem financiar finanţele întreprinderii îndeplinesc 2 funcţii: funcţia de repartiţie şi funcţia de control.

În condiţiile economiei de piaţă, funcţia de repartiţie este influenţată de formele de proprietate, autonomia întreprinderii, strategiile de dezvoltare, management etc., care îşi pun amprenta asupra formării, creşterii şi repartizării fondurilor, raţionalităţii cheltuielilor şi plăţilor asupra întregii activităţi.

Funcţia de repartiţie reflectă formarea capitalurilor, alocarea şi utilizarea acestora în scopul realizării obiectivelor întreprinderii. Din punct de vedere analitic, funcţia de repartiţie reflectă colectarea capitalurilor iniţiale din diferite izvoare, circuitul şi repartizarea pe destinaţii, utilizarea şi reconstituirea lor, modificarea proporţiilor fondurilor prin reţinerea de resurse financiare ce se degajă din capacitatea de autofinanţare, atragerea unor resurse externe precum şi obligaţiile băneşti.

Fondurile băneşti proprii sau împrumutate se încorporează în active patrimoniale imobilizate sau circulante şi trec ulterior prin fazele ciclului de exploatare creând rezerve sau fluxuri monetare. Astfel, ciclul de exploatare al întreprinderii stă la baza funcţiei de repartiţie şi este în strânsă legătură cu gestiunea financiară a întreprinderii.

În esenţă, funcţia de repartiţie se concretizează în: constituirea capitalurilor proprii şi împrumutate, alocarea şi utilizarea capitalurilor potrivit necesităţilor ciclului de exploatare şi de investiţii, formarea şi repartizarea profitului, restituirea împrumuturilor şi achitarea diferitelor obligaţii ale întreprinderii, formarea şi utilizarea unei multitudini de fonduri pentru satisfacerea nevoilor proprii ale întreprinderii, asociaţilor sau acţionarilor, ale salariaţilor, precum şi a unor nevoi generale ale societăţii.

Într-o întreprindere se pot crea numeroase fonduri, cum ar fi: fondul pentru investiţii în active fixe, fondul de rulment, fondul de rezervă, fondul de cercetare ştiinţifică, fonduri pentru acţiuni sociale, culturale şi sportive, fonduri pentru recalificarea, premierea şi participarea salariaţilor la profit etc. Izvoarele acestor fonduri diferă de la caz la caz, cu menţiunea că pentru anumite activităţi, întreprinderea poate apela şi la resurse împrumutate.

Principalele metode utilizate în colectarea fondurilor sunt: autofinanţarea, aportul asociaţilor sau acţionarilor, creditarea de la instituţii şi organisme financiare şi/sau bancare, finanţarea prin leasing şi finanţarea bugetară din surse interne sau externe. Aceste metode şi izvoare de constituire a resurselor diferă într-o anumită măsură, în funcţie de formele pe care îmbracă întreprinderile şi proprietatea asupra lor, respectiv regii autonome, societăţi comerciale, cooperative şi asociaţii cooperatiste, societăţi mixte etc.

Funcţia de control se manifestă atât prin constatarea disfuncţiilor economice şi financiare ale întreprinderii dar şi în corectarea acestora. Mai mult controlul în domeniul finanţelor întreprinderii are caracter preventiv.

3 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 10.


12

Funcţia de control nu trebuie să se rezume doar la latura constatativă a fenomenelor, rolul acesteia fiind mai ales acela de a interveni cu acţiuni corective, care să optimizeze întreaga activitate. Controlul prin intermediul finanţelor întreprinderii asigură un anumit cadru organizatoric şi aplicarea de măsuri care să acţioneze sistematic şi unitar în vederea prevenirii abaterilor, pentru creşterea eficienţei şi rentabilităţii, asigurarea integrităţii şi utilizării raţionale a capitalului, respectarea legislaţiei economico-financiare, a regulilor şi practicii jurisprudenţei financiare4.

Funcţia de control a finanţelor întreprinderii are o sferă mai largă de acţiune decât funcţia de repartiţie, cuprinzând toate fazele ciclului economic şi ansamblul indicatorilor prevăzuţi în bugetele întreprinderii. Aceasta necesită organizarea unei evidenţe corecte şi sistematice, precum şi a unei previziuni fundamentale.

Controlul se exercită prin diferite pârghii economico-financiare: costuri, preţuri, profit, impozite şi taxe, credite etc. şi poate fi, din punct de vedere al timpului de efectuare: control preventiv, operativ-curent sau concomitent şi postoperativ.

De asemenea, în cadrul întreprinderii există două tipuri de control: control financiar intern şi control financiar extern.

Controlul financiar intern este efectuat de către managerul financiar sau de conducătorul departamentului financiar-contabil, revizorii de gestiune sau comisiile de cenzori numite de Adunarea Generală a Acţionarilor sau alte organe autorizate prin statutele de organizare.

Controlul financiar extern poate fi efectuat de către instituţiile finanţatoare (de exemplu, băncile care acordă împrumuturi numai după ce studiază bonitatea clientului) sau de către administraţiile financiare. În general, băncile analizează: gradul de lichiditate, solvabilitate şi rentabilitate în acordarea creditelor, respectarea regimului decontărilor, a formelor şi instrumentelor de plată, volumul creditelor solicitate, destinaţia şi garanţia acestora, plata dobânzilor şi rambursarea la timp a resurselor împrumutate.

Controlul fiscal urmăreşte stabilirea corectă şi plata în termen a impozitelor, taxelor şi contribuţiilor datorate de întreprindere către stat, respectarea normelor de întocmire a situaţiilor financiare şi a situaţiilor periodice de raportare financiar-contabile, precum şi modul de aplicare a preţurilor şi tarifelor.

1.3. Funcţia financiară a întreprinderii Activitatea întreprinderii poate fi redată în general prin trei funcţii esenţiale: funcţia de

producţie, funcţia de comercializare şi funcţia financiară. Aceste funcţii se corelează între ele şi în ansamblul lor au legături cu mediul înconjurător prin fluxuri fizice şi financiare.

Funcţia financiară a întreprinderii poate fi definită ca ansamblul activităţilor de asigurare şi repartizare a fondurilor băneşti necesare desfăşurării continue şi rentabile a activităţii, precum şi de analiză şi control a rezultatelor obţinute5. Această funcţie asigură funcţionarea sistemului întreprinderii în condiţii eficiente, controlând intrările şi ieşirile din sistem, precum şi reglarea corespunzătoare a activităţii întreprinderii.

Funcţia financiară a întreprinderii are drept scop apărarea şi consolidarea patrimoniului şi a autonomiei financiare a întreprinderii. Cea mai eficientă cale de atingere a acestui scop presupune o diviziune a muncii între diferitele compartimente ale activităţii financiare.

Funcţia financiară a întreprinderii are drept obiectiv punerea în aplicare a unui sistem de metode şi tehnici de gestiune financiară care să determine creşterea valorii întreprinderii, respectiv creşterea valorii de piaţă a acţiunilor întreprinderilor cotate la bursă, sau asigurarea independenţei financiare şi a rentabilităţii în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii.

4 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 43. 5 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 44.


13

Funcţia financiară are rolul de a asigura în mod curent şi la cele mai mici costuri fondurile întreprinderii şi de a controla buna utilizare a acestora, precum şi rentabilitatea operaţiunilor cărora le sunt afectate resurse financiare. Formarea acestor resurse are loc prin atragerea de capital financiar de la asociaţi, de la creditori sau din finanţare internă.

Funcţia financiară cuprinde un ansamblu de activităţi care-i asigură un caracter activ6: - previziune şi prognoză financiară: elaborarea studiilor şi bugetelor pe termen scurt şi mediu; - control financiar: organizarea şi exercitarea controlului financiar preventiv şi a controlului

gestionar de fond asupra gospodăririi mijloacelor materiale şi băneşti; - execuţie financiară: elaborarea documentaţiilor necesare constituirii şi majorării capitalului

social, calcularea şi repartizarea profitului, elaborarea documentaţiei pentru obţinerea de credite, fundamentarea preţurilor şi tarifelor, gestionarea instrumentelor creditului comercial, finanţarea investiţiilor etc.;

- analiză financiară: elaborarea de studii şi analize privind potenţialul financiar al întreprinderii, eficienţa utilizării resurselor financiare, indicatorii financiari;

- coordonare financiară: stabilirea pentru unităţile componente subordonate şi filiale a indicatorilor financiari, a strategiei şi a tacticii financiare comune.

Funcţia financiară a întreprinderii are următoarele roluri: • operaţional, care implică luarea unor decizii, în special de colectare a capitalurilor, fără

de care întreprinderea nu se poate constitui şi funcţiona. Acest rol vizează asigurarea fluxurilor financiare în strânsă legătură cu mediul înconjurător. Domeniul operaţional cuprinde încasarea creanţelor asupra clienţilor şi plata furnizorilor, gestiunea trezoreriei, negocierea creditelor bancare, relaţiile cu organismele financiare şi realizarea operaţiilor de împrumut;

• funcţional, care constă în participarea la prelucrarea şi difuzarea informaţiilor necesare gestiunii întreprinderii şi acordarea de asistenţă de specialitate celorlalte funcţii ale întreprinderii;

• politic, care constă în integrarea într-un tot a constrângerilor externe, sociale, economice, financiare şi politice care influenţează întreprinderea şi de care depinde creşterea şi autonomia acesteia.

Importanţa funcţiei financiare este dată de faptul că ea reprezintă motorul indispensabil al activităţilor industriale şi comerciale, modulul lor central, orice defecţiune a acesteia punând în pericol întreprinderea în ansamblul său.

În consecinţă, viabilitatea unei întreprinderi depinde în cea mai mare parte de buna organizare a activităţii financiare. Organizarea întreprinderilor trebuie concepută astfel încât să exprime particularităţile funcţiei financiare şi să pună în valoare rolul finanţelor în satisfacerea exigenţelor întreprinderii.

1.4. Circuitul financiar şi fluxurile întreprinderii

Circuitul financiar al întreprinderii reprezintă fluxul de lichidităţi determinat de anumite decizii financiare în interacţiune cu relaţiile dintre diferiţi operatori economici: acţionari, conducători, creditori, stat. Circuitele financiare se constituie prin interacţiunea fluxurilor născute din operaţiuni în care intervin resurse băneşti afectate nevoilor pe orice perioadă.

Circuitele financiare la care participă întreprinderile reprezintă suportul dezvoltării oricărei economii. Ele contribuie la asigurarea autonomiei cu o cantitate optimă de monedă, necesară echilibrului real. În acelaşi timp, urmăresc realizarea unei repartiţii optime a cantităţii de monedă între diferiţi agenţi economici şi o creştere a gradului de stabilitate economică.

Capitalul întreprinderii este constituit la un moment dat dintr-un ansamblu de bunuri sau active (clădiri, maşini, materii prime) a căror evaluare generează activul bilanţului întreprinderii. O întreprindere se caracterizează, în special, prin deţinerea de capital, punerea în mişcare a unei funcţii de producţie şi participarea la procese de schimburi.



14

Dacă bunurile deţinute, cantitativ şi valoric, pot fi sesizate în orice moment, mişcările bunurilor şi serviciilor rezultate din procesele de schimb nu pot fi sesizate decât pe o perioadă determinată. Mişcarea bunurilor şi serviciilor într-o întreprindere, intermediată de procesele de transformare, respectiv producţie, poate fi prezentată sub formă de fluxuri.

Schimburile dintre agenţii economici se fac pe bază de monedă, dând naştere vieţii financiare a întreprinderii. De aceste schimburi depind funcţionarea procesului de producţie şi compoziţia capitalului. Orice schimb implică două mişcări de sens contrar: una generată de transferul de bunuri şi servicii, iar alta de transferul de monedă.

Cantitatea de bunuri sau monedă transferată într-o anumită perioadă de timp între agenţii economici poartă denumirea de flux. Măsurarea fluxurilor reale este efectuată pe baza unei evaluări în termeni monetari. Constituirea unui flux are la bază procesul de acumulare prealabilă de bunuri, servicii sau monedă la nivelul unui agent economic. Fiecare flux contribuie la modificarea volumului bunurilor economice acumulate.

Cantitatea de bunuri sau monedă existentă la un moment dat reprezintă un stoc (de bunuri sau monedă). Stocul de monedă permite achiziţionarea bunurilor şi serviciilor necesare producţiei, precum şi furnizarea bunurilor produse şi serviciilor create. Ansamblul stocurilor deţinute de întreprindere la un moment dat reprezintă capitalul economic al acesteia. Un stoc nu este relevant decât la un moment dat, în timp ce fluxurile nu pot fi apreciate decât de-a lungul unei perioade date de timp.

Fluxurile pot fi7:: - fluxuri reale sau fizice: de bunuri şi/sau servicii care reprezintă în fapt, trecerea acestora

în forma lor concretă, din proprietatea unei persoane în proprietatea altei persoane; - fluxuri financiare: de monedă sau înlocuitor care reprezintă plăţile efectuate cu numerar

sau monedă de cont, respectiv prin transferuri bancare din contul plătitorului în contul beneficiarului. Acestea din urmă îmbracă mai multe forme: fluxuri financiare de contrapartidă, decalate sau întârziate, multiple şi autonome8.

Fluxurile financiare de contrapartidă se caracterizează prin înlocuirea imediată a unui activ real (fizic) cu monedă sau invers. Aceste fluxuri apar în cazul achiziţionării unui bun cu plata imediată în numerar.

Figura 1.1. Fluxurile financiare de contrapartidă

Conform figurii 1.1, la momentul 0t , fiecare dintre agenţii economici dispune de active

fizice (cazul furnizorului), respectiv de monedă (cazul beneficiarului) şi convin asupra efectuării schimbului. Pentru furnizor, schimbul constă în înlocuirea activelor fizice cu monedă iar pentru beneficiar, schimbul constă în înlocuirea monedei cu active fizice, concomitent la momentul 0t .

Fluxurile financiare decalate presupun întârzierea plăţii, respectiv plata se face ulterior primirii efective a activului fizic. Astfel, fluxurilor fizice nu le corespund imediat nişte fluxuri financiare, producându-se înlocuirea unui activ fizic, concret, cu un activ financiar (creanţă) ce urmează a fi ulterior lichidat prin încasarea monedei de egală valoare. Astfel, echilibrul stocurilor este rupt atât de furnizor cât şi la beneficiar. La furnizor, în locul unui activ real apare un activ financiar, materializat într-o creanţă, iar la beneficiar, activului real îi corespunde un post de pasiv

7 Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 29. 8 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 21-22.

Furnizor

(vânzător) 0t

Beneficiar

(cumpărător) 0t

Flux real 0t

Flux financiar 0t


15

(datorie) ca obligaţie de plată. Aceste fluxuri apar în cazurile operaţiunilor comerciale însoţite de credite. Creanţa şi respectiv datoria se vor stinge la o dată ulterioară când se efectuează plata.

Conform figurii 1.2., mecanismul fluxurilor financiare decalate are la bază cuplul creanţe-datorii şi se derulează în următoarea succesiune:

- furnizorul vinde activele fizice beneficiarului. Ca urmare a operaţiunii, furnizorul îşi diminuează stocul de active fizice (datorită fluxului real de ieşire) şi în contrapartidă dispune de o creanţă asupra cumpărătorului, în intervalul 10 tt − , fiind o vânzare cu plata amânată;

- cumpărătorul îşi sporeşte stocul de active fizice (datorită fluxului real de intrare), dar contractează o datorie faţă de furnizor, în intervalul 10 tt − ;

- creanţa şi respectiv datoria se vor stinge la o dată ulterioară (în cazul nostru 1t ) stabilită prin contract între cei doi agenţi economici.

Figura 1.2. Fluxurile financiare decalate

Fluxurile financiare multiple sunt utilizate pentru a compensa efectele decalajelor dintre

fluxurile fizice şi cele financiare de mai sus, întrucât întreprinderea îşi poate schimba creanţa pe monedă, apelând la un terţ care, de obicei, este un intermediar financiar. Astfel, activele financiare pot constitui obiectul unor tranzacţii.

În acest caz, fluxurile de desfăşoară, conform figurii 1.3., astfel: - bunurile vândute de furnizor sunt transferate la cumpărător, la momentul 0t , ceea ce

reprezintă un flux real; - furnizorul vinde creanţa (cambia, trata etc.) unei terţe persoane la momentul 1t şi

încasează contravaloarea produselor (diminuată cu comisioanele aferente), ceea ce reprezintă primul flux financiar;

- cumpărătorul de mărfuri achită contravaloarea acestora, adică stinge datoria faţă de terţ, la momentul 2t , ceea ce reprezintă al doilea flux financiar.

Fluxurile financiare autonome se degajă din operaţiuni financiare privind acordarea sau primirea de împrumuturi, când are loc transferul de monedă de la o persoană la alta (juridică sau fizică). Aceste fluxuri dau naştere la active financiare – creanţe (drepturile unei persoane fizice sau juridice asupra altei persoane fizice sau juridice) şi datorii (obligaţiile de plată pe care o persoană fizică sau juridică le are faţă de altă persoană fizică sau juridică).

Furnizor (vânzător)

1t

Beneficiar (cumpărător)

1t

Flux real 0t

Flux financiar 1t Beneficiar

(cumpărător) 1t

Durata creditului acceptat de furnizor (creanţă): 10 tt −

Durata creditului acordat beneficiarului (datorie) 10 tt −

Flux financiar de intrare pentru furnizor 1t

Flux financiar de ieşire pentru beneficiar 1t

Flux real de intrare pentru beneficiar 0t

Flux real de ieşire pentru furnizor 1t


16

Figura 1.3. Fluxurile financiare multiple

Aceste fluxuri financiare autonome generează fluxuri financiare de ieşire de la debitor către

creditor mai mari decât fluxul financiar iniţial de la creditor la debitor, datorită dobânzii şi a diverselor comisioane practicate. Conform figurii 1.4., mecanismul fluxurilor financiare autonome se prezintă astfel:

- la momentul 0t are loc primul flux financiar de la creditor la debitor cu valoarea creditului acordat. În acest moment la creditor ia naştere o creanţă faţă de debitor;

- la momente succesive it , unde n1i ÷= au loc fluxuri financiare succesive de la debitor la creditor pentru rambursarea datoriei (plata ratelor) până când datoria este achitată integral. Trebuie menţionat însă că poate exista şi situaţia în care datoria este achitată integral la momentul

1t şi atunci apar doar două fluxuri financiare: unul de la creditor la debitor la momentul creditării şi altul de la debitor la creditor la momentul rambursării.

Figura 1.4. Fluxurile financiare autonome

Furnizor

(vânzător) 0t

Beneficiar

(cumpărător) 0t

Flux real la momentul 0t

Intermediar

financiar 1t

Flux financiar 2 la momentul 2t Flux financiar 1

la momentul 1t

Creditor 1t

Debitor 1t

Flux financiar 1 la momentul 0t

Flux financiar la momentul it Debitor

it , n1i ÷=

Durata creditului acordat de creditor (creanţă): n0 tt −

Durata creditului primit de debitor (datorie):

n0 tt −

Fluxuri financiare succesive de

intrare pentru creditor la it

Fluxuri financiare de ieşire de la debitor la it

Flux financiar de intrare pentru

debitor la 0t

Flux financiar de ieşire de la

creditor la 1t


17

Acest arbitraj între active financiare/monedă sau între monedă/datorii este extrem de important în activitatea economică. El reprezintă fundamentul activităţilor specific financiare şi stabileşte, totodată, coordonatele politicii de finanţare a întreprinderii9.

1.5. Ciclurile financiare ale întreprinderii

Într-o manieră generală, ciclul financiar poate fi privit ca o reţea de fluxuri financiare pe baza cărora se derulează relaţiile de schimb ale întreprinderii cu ceilalţi parteneri de afaceri.

Prin ciclu financiar se înţelege ansamblul de operaţiuni şi proceduri care intervin între momentul transformării banilor în bunuri şi servicii până la cel în care se recuperează nu numai moneda iniţial investită ci şi un surplus monetar10. Activitatea întreprinderii trebuie să se desfăşoare astfel încât pe lângă recuperarea volumului iniţial de monedă să se obţină şi un surplus monetar, care se va utiliza pe diferite destinaţii. Într-o întreprindere apar trei cicluri financiare principale: ciclul de investiţii, ciclul de exploatare şi ciclul operaţiunilor financiare11.

Prin intermediul ciclurilor financiare, întreprinderea realizează în mod concret, arbitrajul între deţinerea de active fizice, active financiare şi monedă, pentru a–şi asigura funcţionarea şi dezvoltarea activităţii.

Ciclul de investiţii. Prin investiţii se creează un capital de producţie de la care întreprinderea aşteaptă venituri de-a lungul mai multor perioade succesive. Capitalul de producţie reprezintă ansamblul activelor fizice care permit punerea în aplicare a unei funcţii de producţie în cadrul ciclului de exploatare.

Investiţia este, în general, o cheltuială imediată şi de amploare, care se materializează în transformarea monedei în active fizice ce au o durată îndelungată de funcţionare. Deci, investiţia se prezintă sub forma transformării monedei în active fizice. Fluxurile financiare care intervin în momentul creării sau achiziţionării capitalului de producţie sunt, fie imediate, fie repartizate asupra unei scurte perioade de timp, dacă intervine un credit – furnizor. În cazul achiziţionării sau construirii unui activ fizic complex, fluxurile financiare se vor desfăşura pe o perioadă mai lungă.

Surplusul monetar degajat prin vânzarea bunurilor şi serviciilor obţinute din exploatarea activelor fizice create sau achiziţionate prin investiţii, trebuie să asigure recuperarea resurselor băneşti investite iniţial. O parte din moneda recuperată va trebui afectată reînnoirii sau creşterii capitalului de producţie iniţial, supus deprecierii (prin uzură fizică sau morală). Aşadar, este evident că acumularea capitalului de producţie depinde de surplusul monetar degajat prin operaţiuni de exploatare şi reciproc.

Deci, odată creat, capitalul de producţie începe să se deprecieze fizic şi moral, iar procedura, mecanismele şi sistemele de amortizare au ca scop să evalueze şi să recupereze această depreciere. Suma de bani iniţială se reconstituie în mod progresiv, în timp ce valoarea din bilanţ se micşorează cu uzura. Prin urmare, la sfârşitul perioadei de serviciu va trebui să existe o echivalenţă a fluxurilor, ceea ce se obţine în cazul în care vânzările asigură şi acoperirea deprecierii.

În consecinţă, deciziile de investiţii vor trebui fundamentate în cadrul strategiilor care integrează surplusurile monetare degajate de investiţii, acesta fiind un imperativ al planului de dezvoltare pe termen lung al întreprinderii12.

Întreprinderea îşi poate mări potenţialul economic şi într-o manieră indirectă, controlând alte întreprinderi. În acest caz, investiţia constă în achiziţionarea de active financiare, adică titluri (acţiuni) la alte societăţi.

9 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 73. 10 Ana, Ghe. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 33. 11 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 22-24. 12 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 78.


18

Ciclul de exploatare reprezintă ansamblul operaţiunilor desfăşurate de întreprindere pentru a-şi atinge obiectivul. El cuprinde achiziţia de bunuri şi servicii, transformarea acestora în produse finite şi vânzarea lor.

Acest proces trebuie să funcţioneze continuu spre a se asigura o utilizare optimă a muncii şi a capitalului de producţie. Continuitatea are la bază existenţa unor stocuri. Însă, fluxurile fizice de intrare (cumpărările) şi fluxurile fizice de ieşire (vânzările) au un caracter discontinuu. Ca urmare, întreprinderea trebuie să constituie trei categorii principale de stocuri, în vederea asigurării continuităţii ciclului de exploatare şi anume: materii prime şi materiale, producţie neterminată / în curs de fabricaţie şi produse finite.

În fazele ciclului de exploatare, capitalul îmbracă forme diferite, transformându-se în mod permanent. Fluxurilor reale le corespund o serie de fluxuri financiare şi un ansamblu de active financiare (creanţe şi datorii).

În timp ce stocul iniţial de monedă este reconstituit la sfârşitul ciclului de exploatare, el nu va fi acelaşi la data de închidere a exerciţiului, deoarece o parte din disponibilităţile iniţiale au întotdeauna drept contraparte, active fizice şi financiare. Astfel, se poate observa disocierea în cursul unei perioade între fluxurile reale şi cele financiare. Această distorsiune generează decalaje între fluxuri şi durata ciclului de exploatare, care antrenează o imobilizare de fonduri sub formă de active fizice şi financiare.

Reconstituirea stocului iniţial de monedă la terminarea ciclului de exploatare nu se face în mod identic. Dacă întreprinderea generează profit în cadrul ciclului de exploatare, atunci stocul final de monedă va fi superior celui iniţial, iar când toate operaţiunile vor fi finalizate, va apărea un surplus monetar.

Ciclul operaţiunilor financiare13 priveşte operaţiunile şi procedurile de acordare şi primire de împrumuturi, achiziţiile de titluri de participare, precum şi cesiunea creanţelor.

Acordarea, respectiv primirea de împrumuturi constă în transformarea monedei în active financiare şi invers. Împrumutul se rambursează conform clauzelor contractuale dintre părţi. Toate operaţiunile de acordare sau luare de împrumut dau naştere la fluxuri financiare, adică la intrări şi ieşiri de monedă. Între fluxurile iniţiale şi suma fluxurilor finale nu există echivalenţă, datorită dobânzii achitate de datornic celui care i-a acordat împrumutul. Pentru cel care primeşte împrumutul, primirea monedei se traduce prin apariţia unei datorii, a unui angajament de plată.

Achiziţia de titluri este o operaţiune particulară, în sensul că nu generează propriu-zis un ciclu financiar. Titlurile achiziţionate nu se amortizează, deţinerea lor fiind rezultatul unei decizii de investiţii indirecte sau al unui plasament. Operaţiunea poate aduce întreprinderii venituri (dividende) şi o partajare a puterii cu alţi acţionari asupra agentului economic la care deţin cote de participare.

Cesiunea creanţelor reprezintă practic o vânzare de creanţe înainte de a fi ajunse la scadenţă, către o societate specializată. Astfel, întreprinderea îşi poate scurta ciclul operaţiunilor financiare şi reconstitui suma iniţială sub rezerva apariţiei unor abateri pozitive sau negative.

1.6. Partenerii întreprinderii

Partenerii întreprinderii14 interesaţi de informaţiile obţinute din prelucrarea situaţiilor financiare se pot grupa în: parteneri economici interni şi parteneri economici externi.

Partenerii economici interni ai întreprinderii sunt: administraţia întreprinderii şi salariaţii. Administraţia întreprinderii are ca obiectiv asigurarea rentabilităţii capitalurilor investite

şi perenitatea unităţii economice prin menţinerea personalului şi creşterea mijloacelor de producţie.

13 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 78-79. 14 Ariton, D. – Strategii financiare ale firmei, Editura Evrika, Galaţi, 2000, pag. 17-19.


19

În cadrul întreprinderilor mici şi mijlocii este frecventă confuzia între persoanele care conduc (manageri) şi acţionari. Obiectivul urmărit în calitate de manager coincide cu cel urmărit în calitate de acţionar. Totuşi, în cazul managerului acţionar, acesta primeşte, pe de o parte, un salariu pentru funcţia sa de conducere şi pe de altă parte, o remunerare în calitate de acţionar. Absenţa frecventă a distribuirii de dividende în întreprinderile mici şi mijlocii nu înseamnă că rolul de acţionar nu este remunerat. Remunerarea capitalului investit se realizează, de obicei, printr-un salariu mai mare. În consecinţă, managerul care este şi acţionar, primeşte o remunerare superioară faţă de cea pe care ar primi-o ca salariat care nu este acţionar sau beneficiază de alte avantaje.

În întreprinderile mari, managerilor li s-a încredinţat, de către acţionari, rolul de a conduce întreprinderea. Obiectivul lor principal este să-şi conserve funcţia de conducere, însă ei sunt constrânşi să conducă în conformitate cu interesul acţionarilor. Acţionarii dispun de diferite mijloace pentru a controla modul în care conducătorii gestionează întreprinderea.

Salariaţii sunt interesaţi de productivitatea realizată şi viitorul întreprinderii unde sunt angajaţi.

Partenerii economici externi ai întreprinderii sunt: investitorii, creditorii şi statul. Investitorii doresc minimizarea riscurilor şi rentabilizarea capitalurilor investite. Volumul

informaţiilor de care dispune un investitor este determinat de poziţia acestuia faţă de întreprindere. Dacă lucrează în întreprindere sau dacă deţine o participaţie importantă, situaţia financiară a întreprinderii va fi mult mai uşor de aflat deoarece are acces şi la alte informaţii decât cele publicate conform uzanţelor. Aceasta explică adesea dezvoltarea externă a întreprinderilor prin participaţii financiare care nu se înscriu în mod obligatoriu în contextul creşterii externe pe termen lung, dar permit accesul la o mai bună informare.

Acţionarii, respectiv deţinătorii de titluri de proprietate asupra întreprinderii îşi asumă un risc important, remunerarea lor fiind determinată de rezultatele financiare pe care le va obţine întreprinderea. Ei caută o remunerare maximă pentru aportul lor, ţinând cont de riscul pe care şi-l asumă. Dacă acţiunile sunt cotate la bursă, riscul se apreciază în funcţie de evoluţia cursului acţiunilor.

Remunerarea acţionarilor este determinată astfel de doi factori aleatori: dividendele şi evoluţia valorii titlurilor financiare. Riscul legat de evoluţia valorii titlurilor financiare depinde de15:

- evoluţia mediului economic: aceasta determină riscul de piaţă, respectiv riscul sistematic şi afectează ansamblul întreprinderii;

- politica urmată de întreprindere în materie de investiţii şi de finanţare care determină riscul specific de întreprindere.

Riscul, la rândul său, poate fi de mai multe tipuri: risc de exploatare, risc financiar şi risc de faliment. Riscul de exploatare este determinat de politica de investiţii a întreprinderii şi este legat de operaţiunile de exploatare. Riscul financiar este legat de utilizarea capitalului împrumutat. Cu cât gradul de îndatorare este mai mare, cu atât riscul financiar este mai ridicat pentru proprietarii întreprinderii. Riscul de faliment rezultă din incapacitatea întreprinderii de a face faţă plăţilor antrenate de datoriile financiare.

Creditorii sunt de mai multe tipuri: creditorii obligatori, instituţiile şi organismele financiare şi creditorii care închiriază diferite active fixe.

În cazul creditorilor obligatori, creanţele apar adesea sub forma unui titlu, cotat pe piaţă şi uşor negociabil, numit obligaţiune. Trebuie menţionat însă că numai marile întreprinderi au acces pe piaţa obligaţiunilor.

Instituţiile şi organismele financiare (băncile, organismele de credit etc.) se asigură că valorile unor indicatori de performanţă economică şi financiară nu au cote alarmante. De exemplu, un organism de credit trebuie să rentabilizeze fondurile care i-au fost încredinţate şi oricare ar fi activitatea întreprinderii nu va lua în calcul decât riscurile financiare; faţă de o întreprindere din



20

sfera productivă care investind aceleaşi fonduri în activitatea aceleiaşi întreprinderi va lua în considerare diversitatea activităţilor, reţeaua de distribuţie, expansiunea pe pieţele internaţionale etc. ale întreprinderii pe care o va credita.

Creditorii care închiriază diferite active fixe sunt implicaţi în operaţiuni de finanţare sub forma locaţiei sau a locaţiei cu opţiune de cumpărare (leasing).

Creditorii, indiferent de forma lor, primesc o dobândă stabilită contractual şi îşi recuperează la scadenţă, capitalul împrumutat. Nefiind proprietari ai întreprinderii, remunerarea lor nu este variabilă, în funcţie de rezultatele întreprinderii. Prin urmare, dobânda la împrumut trebuie plătită indiferent de mărimea profitului obţinut de întreprinzător. Ţinând seama şi de necesitatea rambursării capitalului la scadenţă, pot rezulta cheltuieli financiare fixe mai greu sau mai uşor de suportat.

Riscurile creditorilor pot fi diverse16: risc de dobândă, risc de inflaţie şi risc de faliment al debitorilor.

În privinţa riscului de dobândă, creanţierii urmăresc obţinerea dobânzii contractuale şi recuperarea capitalului, dar o fluctuaţie în sens crescător a ratei dobânzii poate provoca pierderi pentru aceştia, ei putând să-şi plaseze capitalurile cu dobânzi mai avantajoase. Invers, o fluctuaţie în sens descrescător poate aduce un câştig suplimentar creanţierilor, debitorii fiind forţaţi să plătească dobânzi mai mari la nivelul valorilor prevăzute în contractul încheiat anterior reducerii ratei dobânzii.

Riscul de inflaţie apare în cazul variaţiei preţurilor datorată proceselor inflaţioniste, care poate afecta puterea de cumpărare a capitalului recuperat de creanţieri, sau, dimpotrivă, un câştig de oportunitate pentru aceştia.

Riscul de faliment al debitorilor rămâne cel mai important risc pentru creanţier, care nu-şi poate recupera capitalul din cauza insolvabilităţii acestora. Împotriva acestui risc creditorii nu se pot proteja, decât prin politica lor prudentă şi inteligentă, motiv pentru care ei solicită clauze asiguratorii în contractele încheiate.

Statul intervine la diferite niveluri ale circuitelor financiare şi influenţează ansamblul deciziilor financiare, modificând valorile variabilelor care stau la baza previziunilor agenţilor economici. Ca participant la circuitele financiare, statul intervine la diferite niveluri prin fiscalitate şi oferta de capital, influenţând comportamentul celorlalţi participanţi.

În consecinţă, statul are un dublu interes pentru prezentarea fidelă a patrimoniului, rezultatului şi a situaţiei financiare a întreprinderii prin documentele financiar-contabile anuale obligatorii, întrucât prin instituţiile sectorului public are misiunea de a efectua prelevări, şi de asemenea de a subvenţiona sau a ajuta diverse persoane fizice sau juridice. Aceste măsuri conjuncturale de reducere a impozitelor sau a obligaţiilor sociale sunt considerate pentru întreprindere surse de finanţare.



21

CAPITOLUL 2. DECIZIA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII ŞI

COMPONENTELE SALE

Constituirea, organizarea şi conducerea activităţii economico-financiare necesită adoptarea şi aplicarea deciziei financiare, adică selectarea soluţiei optime din mai multe variante posibile.

În analiza componentelor procesului economico-financiar, decizia financiară urmează diagnozei şi prognozei şi precede programării, realizării şi controlului diferitelor acţiuni economico-financiare. În acest context, decizia poate fi definită ca un proces dinamic, raţional, de alegere a unei linii de acţiune, dintr-un număr oarecare de posibilităţi, în scopul de a ajunge la un anumit rezultat.

2.1. Definiţia, rolul şi importanţa deciziei financiare în activitatea întreprinderii Decizia financiară este actul fundamental al conducerii, care trebuie să îndeplinească

următoarele condiţii: să fie fundamentată ştiinţific; să fie adoptată la nivelul ierarhic corespunzător; să fie coordonată cu celelalte decizii; să fie adoptată în timp util; să fie formulată precis, clar şi concis.

Decizia financiară stabileşte modalităţile concrete de realizare a activităţii financiare pe baza cunoaşterii aprofundate a ansamblului relaţiilor economice, contractuale, financiare, de credit, băneşti dar şi a potenţialului economico-financiar.

Fundamentarea deciziei financiare presupune existenţa unui sistem informaţional modern, care să furnizeze date asupra tuturor factorilor ce influenţează activitatea economico-financiară.

Sistemul informaţional permite cunoaşterea realităţilor economice, stabilirea soluţiilor posibile şi alegerea soluţiei adecvate, optime, care să asigure buna executare a programului economic şi a bugetului de venituri şi cheltuieli.

Decizia financiară trebuie fundamentată, adoptată şi executată astfel încât să asigure coordonarea tuturor indicatorilor financiari cu cei economici, sincronizarea în timp a încasărilor şi plăţilor cu şi fără numerar, finanţarea operativă şi oportună a obiectivelor economico-sociale etc., în condiţiile asigurării echilibrului financiar dinamic între necesarul de resurse financiare şi obligaţiile financiare.

În funcţie de orizontul de timp la care se referă, principalele decizii financiare care se iau la nivelul întreprinderii sunt: decizia financiară strategică şi decizia financiară tactică17.

Decizia financiară strategică se referă la constituirea şi utilizarea resurselor financiare pe

unul sau mai mulţi ani. Ea se bazează pe programele economico-sociale şi financiare stabilite pe diverse trepte ierarhice (la nivelul compartimentelor: aprovizionare, producţie, marketing, financiar, contabilitate etc. sau la nivelul consiliului de administraţie). În această categorie de decizii intervin elemente de cercetare şi de fundamentare a soluţiilor financiare, pe baza utilizării informaţiilor aflate la dispoziţie şi a interpretării tuturor influenţelor din mediul financiar.

Analiza deciziei strategice, ca moment esenţial al procesului financiar, presupune o interpretare a situaţiei elementelor componente, care sunt în principal: decidentul, obiectul deciziei, deci tema acesteia, informaţiile de care se dispune, variantele posibile în raport cu criteriile posibile sau impuse, mulţimea stărilor de condiţii obiective care caracterizează gradul de certitudine, risc sau incertitudine, consecinţele deciziilor luate la nivel microeconomic sau macroeconomic.

17 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag. 205-207.


22

Decizia financiară tactică este cea pregătită prin procedee reglementate sau logice. Acestea se iau pentru acţiuni concrete, imediate, care au şi un caracter repetitiv. Informaţiile care condiţionează alegerea unor astfel de decizii sunt în cea mai mare parte cunoscute.

În ceea ce priveşte legătura cu conţinutul propriu-zis al deciziei financiare tactice, se pot menţiona câteva modalităţi de alegere:

- în cazul documentelor, lucrărilor sau faptelor precizate integral, alegerea este de tipul da sau nu; de exemplu, aprobarea balanţei de venituri şi cheltuieli se realizează dacă valoarea acestora se înscrie sau nu în valoarea asupra căreia o anumită persoană are competenţă să o aprobe;

- alegerea variantei sau a soluţiei trebuie realizată în aşa fel încât să se refere la un model precizat. În această situaţie se încadrează, de exemplu, o lucrare de reparaţii capitale de o anumită valoare, ce se cere să aibă un termen precis de recuperare a creditelor folosite. La o astfel de lucrare nu sunt prestabilite nici măsurile de utilizare a creditului şi nici soluţiile care se vor adopta.

În consecinţă, decizia financiară este un proces raţional de alegere a variantei optime în

privinţa finanţării şi a investiţiilor. Importanţa deciziei financiare derivă din faptul că obiectivul oricărei decizii luate la nivelul unei întreprinderi, are un caracter financiar care constă în special, în sporirea rentabilităţii, a profitabilităţii pe produs, pe activitate şi pe total întreprindere, asigurarea unei permanente stări de lichiditate şi cunoaşterea riscurilor şi asigurarea măsurilor pentru evitarea / acoperirea lor, aspecte care aşează întreprinderea pe poziţie de lider pe piaţă.

Deciziile financiare care pot fi luate de conducerea întreprinderii se pot grupa în: decizia de investire sau de dezinvestire, care este legată de constituirea şi gestionarea portofoliului de active; decizia de finanţare, care se referă la structura financiară a întreprinderii, respectiv la modul de constituire a resurselor; decizia de repartizare a profitului, care se referă în principal, la repartizarea profitului pentru investiţii sau distribuirea acestuia sub formă de dividende către acţionari.

2.2. Decizia de investire

Decizia de investire reprezintă plasarea capitalurilor unei întreprinderi într-o anumită

operaţiune din care să rezulte o anumită rentabilitate. Costul capitalului este rentabilitatea minimă cerută de furnizorii de fonduri (acţionari, creanţieri) pentru a finanţa proiectele unei societăţi comerciale. Cu alte cuvinte, costul capitalului utilizat este preţul pe care trebuie să-l plătească întreprinderea pentru reconstituirea totalului pasivului, respectiv pentru a se aproviziona cu capitaluri18.

În condiţiile în care costul capitalurilor reprezintă o rentabilitate care să-i mulţumească pe furnizorii de capitaluri, înseamnă că întreprinderea nu va avea probleme cu suportarea cheltuielilor financiare, pe de o parte, iar pe de altă parte, se creează şi posibilităţi reale de creştere a volumului capitalului propriu.

Dacă întreprinderea investeşte în proiecte cu o rentabilitate mai mică decât costul capitalului, ea va fi sancţionată de piaţă astfel: dacă întreprinderea se finanţează prin îndatorare, ea va obţine pierderi contabile în măsura în care veniturile financiare sunt mai mici decât cheltuielile financiare; dacă întreprinderea este finanţată prin capitalul propriu, pierderile contabile se repercutează direct asupra masei capitalului propriu, micşorându-l.

În privinţa deciziei de investiţii trebuie să se aibă în vedere şi riscul ce se poate manifesta

pe plan macro şi microeconomic, dar şi consecinţele sale economice, în sensul că19:

18 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag. 205-206. 19 Ana, Gh. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 88-89.


23

la nivel macroeconomic, prin investiţii capitale de mare anvergură şi de lungă durată, se antrenează forţă de muncă salariată ce participă la realizarea viitoarelor capacităţi productive, acesteia distribuindu-i-se venituri sub forma salariilor, fără însă să se aibă în vedere distribuirea, în aceeaşi măsură, şi de bunuri consumabile, aspect ce poate produce dezechilibre pe piaţa bunurilor de consum, între cerere mai mare şi ofertă mai mică;

la nivel microeconomic, consecinţele nefavorabile pot îmbrăca două aspecte, mai ales ca o consecinţă a neprospectării aprofundate a pieţei:

- supraevaluarea pieţei de desfacere şi deci producerea de bunuri (prin investiţia pusă în exploatare) peste posibilităţile reale de absorbţie, situaţie ce va impune majorarea preţurilor de valorificare a produselor, pentru ca prin intermediul lor, investitorul să obţină o rentabilitate minimă a capitalurilor investite;

- subevaluarea pieţei şi, ca urmare, producerea de bunuri ce nu pot acoperi cererea. Acest aspect va genera creşterea preţurilor de vânzare, ca urmare a ofertei mai mici şi a cererii mai mari.

2.2.1. Surse de finanţare a investiţiilor

Nefundamentarea obiectivelor investiţionale avute în vedere din perspectivă obiectivă şi

realmente ştiinţifică, atât pe plan macroeconomic cât şi pe plan microeconomic, are repercusiuni asupra echilibrului monetar, în situaţiile prezentate mai sus eroarea de proiectare a investiţiei contribuind la posibilitatea apariţiei sau la accentuarea inflaţiei.

Factorii de decizie trebuie să aleagă varianta ce oferă soluţia de optim, ţinând seama de existenţa şi de variabilitatea factorilor de natură economică, financiară şi socială.

Realizarea de investiţii, în toată întinderea şi diversitatea lor, presupune finanţare, adică resurse necesare, care să atragă după sine creşterea capitalului fix, a stocurilor de capital circulant şi, în general, creşterea avuţiei naţionale.

Insuficienţa resurselor financiare proprii20 determină întreprinderile să apeleze la creditele bancare. Sistemul bancar, totuşi, acţionează astfel încât defavorizează sectoarele economice reale prin practicarea unor dobânzi reale pozitive prea ridicate în care se includ sume foarte mari pentru acoperirea riscului împrumutului alocat solicitantului. Totuşi, se pare că băncile nu au realizat că între ele şi clienţi se impune o relaţie de captivitate reciprocă21. Astfel, băncile ajung la profituri foarte mari, personalul acestora la salarii foarte mari, iar întreprinderile se ruinează datorită dificultăţilor în a asigura plata împrumuturilor contractate.

Astfel, în condiţiile economiei de piaţă, finanţarea investiţiilor are drept surse următoarele: fondul de amortizare în cazul investiţiilor de înlocuire şi o parte din venitul obţinut de întreprinderi, în cazul investiţiilor de dezvoltare (investiţii nete), creditele bancare, de la instituţii şi/sau organisme internaţionale specializate din cadrul pieţei de capital, pentru investiţii de dezvoltare sau investiţii noi. În procesul general de finanţare a activităţii economice, participă şi piaţa de capital. Cu toate că importanţa acestei pieţe a crescut, ea nu a jucat în general un rol central în sistemul financiar. În multe ţări, politicile de dezvoltare au pus accent pe intervenţia guvernului, alocarea planificată a resurselor, împrumuturi externe şi credinţa că dezvoltarea justifică împrumuturile.

Piaţa de capital, în cadrul unei evoluţii economice normale, oferă condiţii avantajoase solicitanţilor de fonduri pentru investiţii. Mecanismul cererii şi ofertei de capital se realizează în două modalităţi:

• prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanţare indirectă;

• prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară – finanţare directă.

20 Văcărel, I. - Politici economice şi financiare de ieri şi de azi, Editura Economică, Bucureşti, 1996, pag. 116. 21 Iancu, A. - Politică şi economie. Repere ale unui sistem economic performant, Editura Expert, 2000, pag. 254-255.


24

O altă sursă importantă pentru finanţarea investiţiilor o constituie alocaţiile bugetare, folosite atât în ţările foste socialiste cât şi în cele dezvoltate. Alocările de la bugetul de stat reprezintă acele sume de bani pe care agenţii economici cu capital de stat le primesc pentru finanţarea unor cheltuieli privind lucrările de investiţii, retehnologizarea capacităţilor de producţie, cercetare, pregătirea de cadre şi, în mod excepţional, subvenţii. În cazul în care bugetul acordă alocaţii pentru completarea resurselor fondului de dezvoltare necesar investiţiilor, acestea reprezintă, de fapt, o cale de majorare a capitalului propriu.

Subvenţiile se acordă în cazuri justificate şi se administrează de guvern sau de organele locale, în limitele fondurilor prevăzute în bugetele acestora; subvenţiile pot fi utilizate numai potrivit scopurilor pentru care au fost acordate (în cazul unităţilor din industria extractivă sau pentru acoperirea unor diferenţe de preţuri şi tarife).

România şi-a propus să contribuie la finanţarea investiţiilor din bugetul de stat pentru menţinerea echilibrului economiei în ramurile strategice ale economiei naţionale, în sectorul regiilor autonome, acolo unde fondurile din surse proprii se dovedesc a fi insuficiente.

Finanţarea investiţiilor de la bugetul de stat, în limitele aprobate de organele de decizie politică ale ţării, va continua în domeniile învăţământ, sănătate, cultură şi artă, protecţie socială, securitate naţională, protecţie ecologică. Totuşi, ponderea acestor investiţii se situează sub 1% în totalul investiţiilor.

O importantă sursă de finanţare sau de cofinanţare a constituit-o alocările din fondurile internaţionale din ultimul deceniu: PHARE, ISPA, SAPARD. Aceste alocări de capital au fost destinate în principal, pentru achiziţionarea de echipamente şi tehnică de calcul, soft-uri, utilaje, în scopul creării unui potenţial tehnic comparabil cu cel al ţărilor din Uniunea Europeană şi pentru lucrări de infrastructură, acestea din urmă fiind imperios necesare în ţara noastră.

2.3. Decizia de finanţare

Decizia de finanţare este cea care face posibilă decizia de investiţii. La nivel internaţional,

deciziile privind procurarea capitalului investiţional se reflectă pe termen lung în eficienţa şi competitivitatea activităţii întreprinderilor22. Datorită importanţei acestor decizii, ele sunt înglobate în strategia internaţională a capitalului, mai exact în strategia globală de finanţare a întreprinderilor.

De asemenea, este cunoscut faptul că, deciziile de politică financiară au drept obiect finanţarea adoptată de întreprindere în funcţie de obiectivele de rentabilitate, de creştere şi de risc. După determinarea nevoilor de finanţare stabile ale întreprinderii se decide partea care va fi finanţată prin capitaluri permanente precum şi politica de îndatorare, adică repartiţia între fonduri proprii şi datorii.

Decizia de finanţare reprezintă astfel opţiunea întreprinderii de a-şi acoperi nevoile de finanţare fie prin fonduri proprii interne sau externe, fie prin împrumuturi, fie în participaţie. Actul de decizie asupra finanţării aparţine întreprinderii, întrucât ea este cea mai interesată în folosirea cu eficienţă a fondurilor şi obţinerea unor rezultate bune.

În acelaşi timp, decizia de finanţare nu depinde exclusiv de întreprindere, ci şi de bancă, de facilităţile pe care le poate obţine în negocierea creditelor sau de acţionari şi disponibilităţile acestora pentru a subscrie la creşteri de capitaluri de împrumut, de existenţa sau inexistenţa unor capitaluri libere, posibil de atras etc.

2.3.1. Obiectivele urmărite de furnizorii de capital

Întrucât decizia de finanţare este în cea mai mare parte asumată de conducerea

întreprinderii şi mai puţin de către furnizorii de capitaluri (acţionarii şi împrumutătorii întreprinderii), obiectivul major urmărit de manageri şi de investitorii de capital este acelaşi:

22 Ariton, D., Mişu, N., Bleoju, G. – Decizia financiară – factor cheie a creşterii economice, lucrare publicată în Progrese în teoria deciziilor economice în condiţii de risc şi incertitudine, Volumul II, Editura Performantica, Iaşi, 2000, pag. 89.


25

maximizarea valorii de piaţă a întreprinderii. Această valoare va fi apoi proporţional partajată între acţionari şi împrumutători. În funcţie de aceeaşi valoare se fixează şi remunerarea managerilor. În această comuniune de interese există însă unghiuri diferite de abordare a maximizării valorii întreprinderii.

Investitorii de capital urmăresc o remunerare a investiţiei lor la o rentabilitate superioară oportunităţilor de investiţii oferite de piaţa financiară. În felul acesta ei obţin o creştere a valorii lor finale mai mare decât aceea posibilă în medie pe piaţa financiară. Managerii întreprinderilor, acţionând în interesul investitorilor de capital, respectiv al creşterii valorii totale a întreprinderii sunt nevoiţi să urmărească reducerea costului capitalurilor mobilizate. Utilizarea acestui cost redus ca factor de capitalizare a cash-flow-urilor degajate de întreprindere va duce la creşterea valorii acesteia.

2.3.2. Costul capitalurilor – criteriul esenţial pentru selecţia surselor de finanţare

În principiu, decizia de finanţare este cea care se referă la alegerea structurii financiare a

întreprinderii dar şi la politica de dividend şi mărimea autofinanţării. Detaliind, decizia de finanţare vizează:

- alegerea între finanţarea prin fonduri proprii şi finanţarea prin îndatorare, decizie ce are o influenţă hotărâtoare asupra riscului;

- în cazul finanţării din fonduri proprii, alegerea între finanţarea internă (din profit - autofinanţare) şi finanţarea externă (majorare de capital - aporturi noi la capital);

- alegerea între sursele de finanţare pe termen scurt şi sursele de finanţare pe termen mediu şi lung;

- în cazul tuturor deciziilor prezentate, o importanţă majoră o are stabilirea unei proporţii între diversele surse de finanţare utilizate.

Criteriul principal de selecţie al surselor de finanţare îl reprezintă costul procurării capitalurilor, urmărindu-se reducerea acestuia, însă nu este unicul criteriu care trebuie luat în considerare, managerii trebuind să ia în calcul şi alte criterii cum ar fi rentabilitatea financiară, capacitatea de îndatorare, criteriul plăţilor reale, excedentele previzionale ale fluxului de lichidităţi, destinaţia resurselor în alegerea structurii financiare etc.

Singura cale posibilă de reducere a costului capitalurilor este aceea de a creşte ponderea investitorilor care cer o remunerare mai mică a capitalurilor lor. Aceasta se traduce în mod practic, printr-o creştere a gradului de îndatorare, creditele fiind în general obţinute la un cost mai mic decât capitalurile proprii.

Toate sursele de finanţare tind către un cost unitar, dacă avem în vedere factorul risc, astfel încât alegerea proporţiei fonduri proprii-împrumuturi are loc în funcţie de oportunitate. Dacă investiţia este mai puţin rentabilă, adică pe ansamblu nu acoperă uşor costul împrumutului, capitalul propriu pare mai ieftin decât creditul. Această apreciere este adesea înşelătoare, întrucât renunţând la împrumuturi te poţi priva de o creştere economică aducătoare de profit. Şi dimpotrivă, dacă investiţia este rentabilă, capitalul propriu pare mai scump, întrucât în acest caz impozitul pe profit nu mai este diminuat cu cheltuielile financiare.

Pentru alegerea uneia din cele două variante de finanţare trebuie apelat la calculul unor indicatori financiari: rentabilitate, lichiditate şi solvabilitate, astfel încât soluţia aleasă să genereze creşterea acestora. În mod concret, influenţa acestor indicatori asupra deciziei de finanţare se prezintă astfel23:

a) dacă rentabilitatea aşteptată este superioară ratei dobânzii, atunci este oportună solicitarea de împrumuturi, deoarece în astfel de cazuri masa împrumutului determină creşterea masei beneficiului şi deci sporirea capitalului propriu;

23 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag. 208.


26

b) decizia de finanţare prin împrumut are o influenţă pozitivă asupra solvabilităţii, dar în cazul producerii unor pierderi, solvabilitatea se degradează mult mai repede;

c) finanţarea prin împrumut are o influenţă pozitivă şi asupra lichidităţii, având în vedere însă faptul că pentru sursele primite prin îndatorare cu un termen limitat este necesar ca durata de utilizare a resurselor să nu depăşească scadenţa sumelor împrumutate.

De asemenea, situaţia finanţării prezintă o importanţă deosebită pentru existenţa şi dezvoltarea întreprinderii.

În primul rând se pune problema ca întreprinderea să dispună de lichidităţi pentru a putea onora datoriile la scadenţă, asigurându-se astfel echilibrul financiar pe termen scurt.

În al doilea rând, din partea întreprinderii se pune problema executării de noi investiţii, fie ele tehnologice, de depozitare, comerciale etc. care să determine dezvoltarea întreprinderii. În aceste condiţii, este vorba de finanţarea dezvoltării pe termen mediu şi lung, care condiţionează creşterea rezultatelor în viitor şi menţinerea echilibrului financiar.

Deci sursele de finanţare trebuie să fie adaptate nevoilor întreprinderii. În acest sens, întreprinderea este confruntată în general cu două tipuri de dificultăţi. Pe de o parte, ea ar putea fi în situaţia de a fi nevoie să ramburseze resurse financiare înainte de recuperarea avansurilor efectuate, mai ales când realizează investiţii cu rentabilitate pe termen lung. Pe de altă parte, întreprinderea poate fi în situaţia de a utiliza, pentru operaţiuni pe termen scurt, fonduri pe care le-ar putea folosi pe termen lung pentru investiţii.

Costul surselor de finanţare este în raport cu mijloacele aşteptate din operaţiunile în care sunt angajate. Remunerarea capitalurilor poate fi uneori mai mare, neglijându-se folosirea pentru dezvoltare a rezultatelor obţinute. Procedând aşa, întreprinderea nu mai efectuează investiţii. Însă există posibilitatea ca tocmai realizarea de investiţii să asigure rambursarea capitalurilor în viitor24.

În general, investiţiile de capital sunt finanţate cu preponderenţă din următoarele surse: emisiune de acţiuni, împrumuturi pe termen mediu şi lung şi finanţare internă prin reinvestirea profitului obţinut. Mai există şi alte surse pe termen mediu şi lung – importantă fiind finanţarea nerambursabilă – însă cele trei menţionate anterior predomină încă. Toate aceste surse de finanţare diferă în funcţie de modul de emitere, de obligaţiile pe care le implică din partea întreprinderii, de modul în care sunt afectate de sistemul fiscal dar şi de riscurile pe care le implică.

2.4. Decizia de repartizare a profitului

În metodologia şi practica prezentă, actul decizional asupra repartizării profitului este

limitat, neaparţinând în întregime întreprinderii indiferent că aceasta funcţionează cu capital public sau privat. De exemplu, la societăţile cu capital privat, repartizarea profitului devine un atribut al Adunării Generale, însă nu în întregime întrucât şi pentru această formă de proprietate voinţa statului se manifestă prin lege cu privire la amortizare, fonduri puse în rezervă şi elemente de cheltuieli deductibile.

După ce au fost acoperite toate obligaţiile fiscale şi altele asemenea definite prin legislaţie,

partea de profit rămasă reprezintă profit net asupra căruia actul de decizie aparţine în întregime numai întreprinderilor cu capital privat. Schematic, actul decizional se poate manifesta astfel:

formarea fondului de rezervă a cărui dimensiune minimă este stabilită prin lege; dezvoltare, ca formă de protecţie împotriva riscurilor concurenţiale; majorarea capitalului social; remunerarea salariaţilor şi a altor persoane implicate în conducerea întreprinderii; remunerarea acţionarilor şi asociaţilor prin intermediul dividendelor şi supra-

dividendelor.



27

Deciziile privind repartizarea profitului net al întreprinderii determină politica de dividend, având implicaţii directe asupra autofinanţării şi remunerării capitalurilor proprii.

2.4.1. Definirea politicii de dividend

Politica de dividend reprezintă ansamblul deciziilor şi tehnicilor folosite pentru

determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acţionarilor. În cadrul acesteia se pune problema de a opta între distribuirea dividendelor sau reinvestirea unei părţi cât mai mari din profit, de către întreprinderea respectivă.

Din punct de vedere al acţionarilor, politica de dividend pune în evidenţă două aspecte:

o oarecare stabilitate. Importanţa evoluţiei trecute a dividendelor impune din partea întreprinderii o oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite. Politica de dividend practicată anterior de o întreprindere influenţează nivelul dividendelor sperate de către acţionari, care nivel, la rândul său, are o influenţă asupra cursului acţiunilor.

Distribuirea constantă de dividende conduce la creşterea încrederii publicului faţă de întreprindere, la creşterea valorii de piaţă a acesteia. O oarecare regularitate este deci de dorit, fie prin creştere, fie prin stabilitatea dividendelor distribuite.

De aici decurge pentru întreprindere o alegere obiectivă a unei politici de dividend: când creşterea profitului devine perenă, politica de dividend pierde din importanţa sa şi întreprinderea poate, fără a risca, să reducă rata de distribuire; dacă profitul are datorită profilului activităţii un caracter ciclic, este important să se păstreze regularitatea distribuirii dividendelor, pentru a se păstra succesiunea fazelor de stabilitate şi a fazelor de creştere în cadrul distribuirii; un dividend oscilant îi poate sugera investitorului financiar că întreprinderea se caracterizează prin incoerenţă în politica vizând dezvoltarea activităţii de bază. O astfel de politică de dividend nu poate avea influenţă benefică asupra cursului bursier;

o politică credibilă: politica de dividend trebuie să fie credibilă, adică coerentă în raport cu profiturile obţinute de întreprindere. Orice politică de dividend, chiar dacă se bazează pe regularitate, nu poate avea efecte favorabile pe termen lung, decât dacă este compatibilă cu politica de repartizare a profitului.

Politica de dividend este determinată de opţiunea conducerii întreprinderii de reinvestire parţială sau integrală a profitului net al acţionarilor sau distribuirea parţială ori totală a acestuia sub formă de dividende. Stabilirea uneia sau alteia din alternative ori a unei combinaţii dintre ele este guvernată de aceeaşi cerinţă majoră a finanţelor: maximizarea valorii întreprinderii.

În practica societăţilor comerciale s-au conturat trei tipuri de politică a dividendelor, şi anume: politica reziduală, politica ratei constante şi politica sumei constante a dividendelor.

Dividendele distribuite de societăţile pe acţiuni pot îmbrăca trei forme: în bani, în natură şi în acţiuni. Cea mai des întâlnită este forma în bani. Însă cea mai favorabilă societăţii comerciale este forma în acţiuni, fiindcă aceasta generează creşterea capitalului operatorului economic şi perspective mai favorabile de profit în anii următori25.

2.4.2. Efecte ale distribuirii / nedistribuirii profitului

Pentru o întreprindere, distribuirea unei părţi din profit sau nedistribuirea profitului se va

traduce printr-o creştere a activului net şi în final printr-un spor de valoare. Reinvestirea unei părţi semnificative din profitul net conduce la creşterea autonomiei financiare şi la diminuarea riscului financiar. În consecinţă, costul capitalurilor proprii se va reduce corespunzător diminuării riscului, reprezentând un factor de creştere a rentabilităţii şi prin aceasta a valorii întreprinderii.



28

O întreprindere care distribuie o parte redusă din profit şi a cărei rentabilitate marginală a capitalurilor proprii este satisfăcătoare, va înregistra o creştere a cursului acţiunilor sale. O astfel de întreprindere îşi va selecţiona acţionarii. În schimb o politică a dividendelor ridicate este un mijloc de asigurare a constanţei acţionarilor care s-au obişnuit să încaseze un anumit venit.

Armonizarea între cele două alternative, distribuire şi/sau reinvestire se realizează printr-o procedură de distribuire a dividendelor constând în emisiunea şi distribuirea gratuită de acţiuni noi. Astfel, capitalul bănesc aferent dividendelor rămâne în întreprindere pentru finanţarea dezvoltării acesteia, iar cointeresarea acţionarilor se va realiza prin atribuirea de acţiuni gratuite care în fapt determină creşterea proprietăţii acestora.

Decizia de repartizare a profitului net este luată de acţionari sau asociaţi, prin Adunarea Generală. Totuşi, managerul financiar are nu numai o putere de convingere deosebită asupra unui număr semnificativ de proprietari, ci mai ales pentru întreprinderile europene, el posedă un procent semnificativ din capitalurile întreprinderii. Aceeaşi situaţie apare şi pentru un număr de întreprinderi pentru care proprietatea este divizată între un număr semnificativ de acţionari, caz în care managerul devine mandatarul intereselor acestora.

Pe cât este de dificil să oferim o formulă simplă pentru a sprijini managementul în stabilirea structurii sale optime de capital, tot atât de dificil este să stabilim politica optimă de dividende. Totuşi, putem să identificăm câţiva factori importanţi26:

- întreprinderile cu ritm de dezvoltare rapid trebuie să promoveze o rată de plată a dividendelor redusă şi să reinvestească fondurile generate intern. Această abordare minimizează costurile legate de constrângerile pieţei de capital pentru finanţarea opţiunilor de dezvoltare.

- întreprinderile cu flux de numerar din exploatare ridicat şi stabil şi cu puţine oportunităţi de investiţie trebuie să plătească dividende ridicate, pentru a reduce tendinţa managerilor de a reinvesti fluxul de numerar disponibil în investiţii neprofitabile.

- întreprinderile nu trebuie să se preocupe prea mult în privinţa factorilor fiscali, în stabilirea politicii de dividende. Indiferent care va fi politica aleasă, ei vor avea capacitatea să atragă investitori. Firmele care optează pentru rate de plată a dividendelor ridicate vor atrage organizaţii exceptate de la impozit, iar firmele care plătesc dividende reduse, sau nu plătesc deloc, vor atrage investitorii cu rată de impozit ridicată.

- convenţiile financiare încheiate de întreprinderi pot avea impact asupra stabilirii politicii de dividende. Firmele vor încerca să evite apropierea de limitele stabilite pentru a minimiza posibilitatea reducerii dividendelor.

26 Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica, A. – Analiza managerială a firmei, Editura Naţională, Bucureşti, 1999, pag. 156.


29

PARTEA a II-a. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE

A ÎNTREPRINDERII Necesitatea unei analize a performanţei financiare27 se raportează la importanţa

indicatorilor specifici pe care îi furnizează pe trei planuri: 1. în primul rând, performanţele financiare constituie o amendare a eficienţei globale a

întreprinderii. Aceasta reflectă modul în care întreprinderea valorizează resursele care îi sunt încredinţate. Dacă aprecierea acestor performanţe este folosită cu scop de control intern sau de către parteneri externi, atunci aceasta se presupune a concluziona condiţiile activităţii: în mod sintetic, utilizând un număr restrâns de indicatori globali sau în mod omogen, aceşti indicatori fiind redactaţi în termeni monetari;

2. în al doilea rând, rezultatele financiare condiţionează operaţiunile de repartiţie la care va recurge întreprinderea în favoarea diferiţilor factori de drept interesaţi de activitatea sa. Ansamblul partenerilor săi sunt altfel afectaţi, în diverse măsuri, de nivelul şi calitatea performanţelor sale;

3. în final, acestea din urmă condiţionează capacitatea de finanţare a întreprinderii, respectiv capacitatea sa de a permite emergenţa resurselor noi. Rezultatele determină şi potenţialul de dezvoltare viitor, graţie investiţiilor în capital fix sau circulant pe care îl autorizează, dar şi graţie capacităţii de îndatorare suplimentară şi a capacităţii de rambursare cu care acestea contribuie.

De asemenea, performanţele financiare constituie o miză esenţială pentru relaţiile întreţinute de întreprindere cu mediul său, ca şi pentru relaţiile interne. Totuşi, aprecierea acestor performanţe comportă limite care este necesar a fi amintite pentru a se evita utilizarea inadecvata a indicaţiilor furnizate.

CAPITOLUL 3. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR Într-o manieră generală, echilibrul arată ideea de armonie între diferitele elemente ale unui

sistem, ceea ce în domeniul financiar se traduce prin armonizarea resurselor cu nevoile. Întrucât resursele şi utilizările reflectate în bilanţ sunt variate, şi concepţiile privind echilibrul diferă. Astfel, noţiunea de echilibru financiar va fi prezentată în funcţie de două concepţii de elaborare a bilanţului: patrimonială şi funcţională.

3.1. Analiza patrimonială a bilanţului Analiza patrimonială sau analiza lichiditate-exigibilitate pune în evidenţă riscul de

insolvabilitate al întreprinderii. Acesta constă în incapacitatea întreprinderii de a-şi onora angajamentele asumate faţă de terţi.

Pentru evaluarea riscului de insolvabilitate, analiza patrimonială studiază, în vederea confruntării, gradul de exigibilitate a elementelor de pasiv şi gradul de lichiditate al elementelor de activ.

3.1.1. Construcţia bilanţului financiar

Construirea bilanţului financiar este o activitate deosebit de dificilă, deoarece aprecierea

exigibilităţii sau a lichidităţii în funcţie de realitatea economică este o problemă delicată: realizarea

27 Cohen, E. – Analyse financiere, 2e edition, Economica, Paris, 1990, pag. 335-336.


30

acestei aprecieri presupune cunoaşterea perfectă a întreprinderii pentru care se realizează bilanţul financiar şi definirea unor criterii obiective în funcţie de care să se realizeze evaluarea lichidităţii şi a exigibilităţii elementelor patrimoniale ale întreprinderii.

Elementele de activ sunt structurate în funcţie de creşterea gradului de lichiditate, începând cu partea de sus a activului bilanţier. Lichiditatea reprezintă aptitudinea unui activ de a se transforma în monedă, fără termen şi fără pierdere de valoare. Astfel, în activ se vor înscrie mai întâi elementele cele mai puţin lichide, respectiv imobilizările (necorporale, corporale şi financiare), numite şi nevoi permanente, apoi activele circulante, care au un grad de lichiditate mult mai mare decât imobilizările, numite şi nevoi temporare.

Elementele de pasiv sunt structurate după gradul crescător de exigibilitate. Exigibilitatea reprezintă însuşirea pasivelor de a deveni scadente la un anumit termen. Astfel, se vor înscrie mai întâi capitalurile proprii (atât cele provenite de la acţionari, cât şi cele provenite din reinvestiri ale acumulărilor anterioare), apoi capitalurile din surse publice (subvenţii, provizioane reglementate şi alte fonduri). Aceste resurse nu au o anumită scadenţă, deci nu sunt exigibile decât în situaţii extreme de faliment şi se mai numesc resurse permanente. Datoriile pe termen mediu şi lung (cu scadenţa mai mare de un an) sunt incluse tot la resurse permanente. Datoriile pe termen scurt regrupează ansamblul datoriilor cu scadenţa mai mică de un an şi se mai numesc resurse temporare.

Schematic bilanţul financiar arată astfel (Tabelul 4.1.):

Tabelul 4.1. Bilanţul financiar

Mijloace Resurse Mijloace cu durata de exploatare mai mare de un an ( an1M > )

Resurse cu scadenţa mai mare de un an ( an1R > )

Mijloace cu durata de exploatare mai mica de 1 an ( an1M < ) Mijloace de trezorerie ( MT )

Resurse cu scadenţa mai mică de un an ( an1R < )

În practică, determinarea elementelor din activul bilanţului financiar, pornind de la bilanţul

contabil, se realizează astfel: - mijloacele cu durata de exploatare mai mare de un an: pornim de la totalul activului

imobilizat la valoarea netă din bilanţul contabil, care este modificat prin scăderea activelor fictive din cadrul activelor imobilizate (cheltuielile de constituire, cheltuielile de cercetare-dezvoltare) care nu au valoare economică, a imobilizărilor financiare ce ajung la scadenţă până la sfârşitul anului, fiind transferate la mijloace cu durata de exploatare mai mică de un an, precum şi prin adăugarea activelor circulante, a căror scadenţă este peste un an.

Activele fictive sunt acele active care nu au valoare economică pentru întreprindere, nu au valoare de piaţă, deci nu pot fi valorificate prin vânzare, adică transformate în bani. Astfel, există: active fictive din cadrul activelor imobilizate (cheltuielile de constituire, cheltuielile de cercetare-dezvoltare) şi alte active fictive (cheltuielile în avans).

- mijloacele cu durata de exploatare mai mică de un an:pornim de la totalul activului circulant la valoarea netă din bilanţul contabil, care este modificat prin scăderea activelor circulante a căror scadenţă este peste un an şi a disponibilităţilor din casă şi bancă, şi prin adăugarea imobilizărilor financiare ce ajung la scadenţă până la sfârşitul anului;

- mijloacele de trezorerie reprezintă disponibilităţile din casă, bancă şi alte valori. Determinarea elementelor din pasivul bilanţului financiar, pornind de la bilanţul contabil,

se realizează astfel:


31

- resursele cu scadenţa mai mare de un an: pornim de la totalul capitalurilor proprii din bilanţul contabil, la care se adună provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, datoriile ce trebuie plătite într-o perioadă mai mare de un an, conturile de regularizare cu scadenţa mai mare de un an (veniturile înregistrate în avans), şi se scad toate activele fictive (cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare şi cheltuielile în avans);

- resursele cu scadenţa mai mică de un an reprezintă tocmai datoriile ce trebuie plătite într-o perioadă de până la un an din bilanţul contabil.

Pe orizontală, schema bilanţului financiar are două părţi: partea de sus (nevoi şi capitaluri

permanente) care reflectă structura financiară prin stabilitatea elementelor care îl compun, şi partea de jos (nevoi şi resurse temporare), care evidenţiază dimpotrivă conjunctura, ciclul de activitate.

Pornind de la un anumit echilibru care trebuie să existe între durata unei operaţii de

finanţat şi durata mijloacelor de finanţare corespunzătoare, bilanţul financiar pune în evidenţă două reguli principale ale finanţării: nevoile permanente vor fi acoperite din capitaluri permanente (regula echilibrului financiar pe termen lung) şi nevoile temporare vor fi finanţate din resurse temporare (regula echilibrului financiar pe termen scurt).

Când sursele permanente sunt mai mari decât nevoile permanente de alocare a fondurilor

băneşti, întreprinderea dispune de un fond de rulment, de un excedent de resurse permanente degajat de ciclul de finanţare a imobilizărilor ce poate fi utilizat pentru reînnoirea activelor circulante. Deci, fondul de rulment apare ca o marjă de securitate financiară, care permite întreprinderii să facă faţă, fără dificultate, riscurilor diverse pe termen scurt.

3.1.2. Indicatorii echilibrului financiar

Indicatorii echilibrului financiar după bilanţul financiar28 sunt: fondul de rulment financiar,

necesarul de fond de rulment şi trezoreria netă. 1. Fondul de rulment financiar ( FRF ), numit şi fond de rulment permanent sau fond de

rulment lichiditate, determinat pe baza bilanţului financiar se poate calcula prin două modalităţi: a. )an1M()an1R(FRF >−>= . În această ipoteză, fondul de rulment financiar este o parte

a capitalurilor permanente degajată de etajul superior al bilanţului, pentru a acoperi nevoi de finanţare din partea de jos a bilanţului;

b. )an1R(]MT)an1M[(FRF <−+<= . În această ipoteză, fondul de rulment financiar evidenţiază surplusul activelor circulante nete în raport cu datoriile temporare, sau partea activelor circulante nefinanţată din datoriile pe termen scurt.

În funcţie de mărimea elementelor din partea de sus a bilanţului, pot fi puse în evidenţă

următoarele situaţii: a) 0FRF)an1M()an1R( >⇒>>> . Întrucât fondul de rulment financiar este pozitiv,

capitalurile permanente finanţează o parte din activele circulante, după finanţarea integrală a activelor imobilizate nete. Această situaţie pune în evidenţă realizarea echilibrului financiar pe termen lung şi contribuţia fondului de rulment financiar la realizarea echilibrului financiar pe termen scurt.

b) 0FRF)an1M()an1R( <⇒><> . Valoarea negativă a FRF reflectă absorbirea unei părţi din resursele temporare pentru finanţarea unor nevoi permanente, contrar regulii de finanţare: nevoile permanente sunt finanţate din resurse permanente. Această situaţie generează un

28 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 38-44.


32

dezechilibru financiar, care trebuie analizat în funcţie de specificul activităţii desfăşurate de întreprinderea respectivă. Dezechilibrul poate fi considerat o situaţie periculoasă, alarmantă în cazul întreprinderilor cu activitate industrială, fiind o situaţie permisă întreprinderilor cu activitate comercială, pentru care datoriile faţă de furnizorii de mărfuri pot fi asimilate resurselor permanente.

c) 0FRF)an1M()an1R( =⇒>=> . Această situaţie, mai puţin probabilă în practică, implică o armonizare totală a structurii resurselor cu necesităţile de alocare a acestora.

În funcţie de mărimea elementelor din partea de jos a bilanţului, pot fi puse în evidenţă

următoarele situaţii: a) 0FRF)an1R(]MT)an1M[( >⇒<>+< . În această situaţie, activele circulante

transformabile în lichidităţi într-un termen scurt, vor permite nu numai rambursarea integrală a datoriilor pe termen scurt, ci şi degajarea de lichidităţi excedentare. Această situaţie reflectă o perspectivă favorabilă întreprinderii, sub aspectul solvabilităţii sale.

b) 0FRF)an1R(]MT)an1M[( <⇒<<+< . În această situaţie, activele circulante transformabile în lichidităţi sunt insuficiente pentru rambursarea datoriilor pe termen scurt şi reflectă la prima vedere o stare de dezechilibru, o situaţie defavorabilă sub aspectul solvabilităţii. Dacă însă, scadenţa medie a activelor circulante este mai apropiată decât cea a datoriilor pe termen scurt, echilibrul financiar poate fi asigurat şi în condiţiile unui fond de rulment negativ. Acesta este cazul întreprinderilor cu activitate comercială, la care cea mai mare parte a clienţilor efectuând plăţile la zi, apare posibilitatea de stingere a obligaţiilor faţă de furnizorii la termen.

c) 0FRF)an1R(]MT)an1M[( =⇒<=+< . În această situaţie, foarte puţin probabilă în practică, activele circulante acoperă strict datoriile pe termen scurt, fără posibilitatea degajării unui excedent de lichiditate.

Fondul de rulment poate fi analizat şi după bilanţul contabil, adică în funcţie de structura

capitalurilor permanente (capitaluri proprii şi datorii cu scadenţă mai mare de un an), analiză care pune în evidenţă gradul în care echilibrul financiar se asigură prin capitalurile permanente şi proprii. În acest sens, se poate determina fondul de rulment net sau permanent astfel:

netepermperm AICFR −= , unde:

permFR = rata fondului de rulment permanent;

permC = capitalurile permanente;

neteAI = active imobilizate nete. Acest fond de rulment permanent are două componente: fondul de rulment propriu şi

fondul de rulment împrumutat. Indicatorul care reflectă gradul de autonomie financiară este fondul de rulment propriu ( FRP ), adică excedentul capitalurilor proprii ( CP ) în raport cu activele imobilizate nete ( neteAI ): neteAICPFRP −= .

Fondul de rulment împrumutat ( FRI ) reflectă măsura îndatorării pe termen lung, pentru finanţarea nevoilor pe termen scurt: FRPFRFRI perm −= sau FRI = datoriile ce trebuie plătite

într-o perioadă mai mare de 1 an. 2. Nevoia de fond de rulment ( NFR ) se determină astfel:

( ) ( )[ ]CBTSan1Ran1MNFR −<−<= , unde: CBTS = creditele bancare pe termen scurt. Şi aici pot apărea următoarele situaţii: a. 0NFR > . Această situaţie semnifică un surplus de nevoi temporare posibile de

imobilizat. Această situaţie în care NFR este pozitivă, poate fi considerată normală, numai dacă este rezultatul unei politici de investiţii privind creşterea nevoii de finanţare a ciclului de


33

exploatare. În caz contrar, nevoia de fond de rulment poate evidenţia un decalaj nefavorabil între lichiditatea stocurilor şi creanţelor, pe de-o parte, şi exigibilitatea datoriilor de exploatare, pe de altă parte, adică s-au încetinit încasările şi s-au urgentat plăţile.

b. 0NFR < . Această situaţie semnifică un excedent de resurse temporare în raport cu nevoile corespunzătoare de capitaluri circulante, sau necesităţi temporare mai mici decât sursele temporare posibile de imobilizat. Asemenea situaţie, specifică întreprinderilor cu activitate comercială, poate fi apreciată favorabil, dacă este rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante şi al angajării de datorii cu scadenţe mai mari, adică s-au urgentat încasările şi s-au relaxat plăţile. Nevoia de fond de rulment negativă constituie de fapt o sursă temporară, care nu trebuie finanţată, ci dimpotrivă ea finanţează fondul de rulment şi trezoreria. Pe de altă parte, nevoia de fond de rulment negativă poate însemna o situaţie nefavorabilă prin întreruperea temporară în aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor, sau în activitatea de producţie la întreprinderile industriale.

3. Trezoreria netă ( TN ) se determină astfel: NFRFRFTN −= sau CBTSMTTN −= .

Situaţiile care pot apărea sunt: a. 0TN > . În această situaţie, trezoreria netă pozitivă este rezultatul întregului echilibru

financiar al întreprinderii, iar excedentul de finanţare, expresia cea mai concludentă a desfăşurării unei activităţi eficiente, se va regăsi sub forma disponibilităţilor băneşti în conturi bancare şi în casă. Această situaţie favorabilă se concretizează într-o îmbogăţire a trezoreriei, întrucât întreprinderea dispune din abundenţă de lichidităţi, care îi permit atât rambursarea datoriilor financiare pe termen scurt, cât şi efectuarea diverselor plasamente eficiente şi în deplină siguranţă pe piaţa monetară şi/sau financiară. Se poate vorbi în acest caz de autonomie financiară pe termen scurt.

b. 0TN < . Trezoreria netă negativă semnifică un dezechilibru financiar, la încheierea exerciţiului contabil, un deficit monetar acoperit prin angajarea de noi credite pe termen scurt. Această situaţie evidenţiază dependenţa întreprinderii de resursele financiare externe, urmărindu-se obţinerea celui mai mic cost de procurare al noilor credite, prin negocierea mai multor surse de astfel de capital (credite de trezorerie, credite de scont etc.). Situaţia de dependenţă sau de tensiune asupra trezoreriei, limitează autonomia financiară pe termen scurt.

Echilibrul financiar are la bază relaţia fundamentală a trezoreriei: TNNFRFRF += .

3.2. Analiza funcţională a bilanţului

Concepţia funcţională defineşte întreprinderea ca o entitate economică şi financiară

asigurând, în raport cu dezvoltarea sa, anumite funcţii, cum ar fi: funcţia de producţie (fabricarea bunurilor şi serviciilor livrate pieţelor), funcţia de investire şi dezinvestire (achiziţionarea, crearea şi cesiunea elementelor de activ imobilizat), precum şi funcţia de finanţare (stabilirea resurselor financiare necesare dezvoltării întreprinderii).

În centrul analizei funcţionale se află ciclul de producţie sau de exploatare cu cele patru faze: achiziţionarea şi stocajul materiilor prime; fabricarea; stocajul produselor finite şi comercializarea; încasările din vânzări.

3.2.1. Construcţia bilanţului funcţional

Rolul bilanţului funcţional în analiza financiară este nu numai de a permite aprecierea

vulnerabilităţii structurii financiare a întreprinderii reflectată de evoluţia trezoreriei nete, dar şi de a exprima interdependenţa dintre structura financiară a întreprinderii şi natura activităţii sale.


34

La construcţia bilanţului funcţional se renunţă la aspectele de lichiditate pentru activ şi de exigibilitate pentru pasiv. Întreprinderea se prezintă ca o masă, o multitudine de mijloace şi de resurse care trebuie grupate numai după natura, destinaţia sau funcţia lor.

Schematic, structura bilanţului funcţional (Tabelul 4.2.)este următoarea:

Tabelul 4.2. Bilanţul funcţional

Mijloace Resurse Mijloace stabile ( MS ) Resurse durabile ( RD ) Active circulante de exploatare ( ACE )

Pasive de exploatare ( PE )

Active circulante în afara exploatării ( ACIE )

Pasive în afara exploatării ( PIE )

Active de trezorerie ( AT ) Pasive de trezorerie ( PT ) Activul bilanţului funcţional se determină astfel: - mijloacele stabile grupează imobilizările necorporale, corporale şi financiare din bilanţul

contabil la valoarea brută şi din cheltuielile înregistrate în avans care au durata mai mare de un an, deoarece acestea sunt cheltuieli înregistrate în prezent, dar care se referă la exerciţii financiare viitoare, nivelul lor, incidenţa asupra viitorului conferindu-le un caracter de investiţie.

- activele circulante ale exploatării grupează stocurile, oricare ar fi natura lor la valoarea brută şi creanţele din exploatare: creanţele comerciale (Clienţi – Clienţi creditori+ Efecte de încasat/primit), creanţele sociale (creanţe faţă de salariaţi, creanţe faţă de stat şi instituţii publice etc.), creanţele fiscale (creanţe din impozite şi taxe, TVA de recuperat etc.), cheltuielile constatate în avans, care se referă la activitatea de exploatare;

- activele circulante în afara exploatării grupează acele creanţe care nu au în contrapartidă contabilă un venit din exploatare: decontările cu grupul şi asociaţii cu sold debitor, decontările din operaţii în curs de clarificare cu sold debitor, debitorii diverşi, dobânzile aferente creditelor acordate, valorile mobiliare de plasament ale societăţilor necotate la bursă etc.

- mijloacele de trezorerie grupează disponibilităţile băneşti din casă, bancă, alte valori şi valorile mobiliare de plasament ale societăţilor cotate la bursă.

Pasivul bilanţului funcţional se determină astfel: - resursele durabile grupează capitalurile proprii, provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli,

veniturile în avans, totalul amortizărilor şi provizioanelor pentru depreciere şi datoriile financiare pe termen mediu şi lung, indiferent de scadenţa lor (împrumuturile din emisiunea de obligaţiuni, creditele la bănci pe termen mediu şi lung, alte împrumuturi şi datorii financiare şi leasingul);

- pasivele de exploatare grupează datoriile de exploatare, care sunt legate de activitatea de exploatare a întreprinderii: datoriile comerciale (Furnizori – Furnizori debitori + Efecte de plată), inclusiv creditele pe termen scurt acordate de bănci pentru derularea operaţiunilor de import-export, datoriile sociale (datoriile faţă de personalul salariat pentru munca depusă, contribuţiile la asigurările sociale, fondul de şomaj, asigurările sociale de sănătate, fonduri speciale etc.) şi datoriile fiscale (TVA de plată, impozit pe profit, alte impozite şi taxe legate de activitatea de exploatare etc.);

- pasivele în afara exploatării grupează datoriile întreprinderii legate de activitatea financiară şi din activitatea extraordinară a întreprinderii: dobânzile aferente creditelor primite, decontările cu grupul şi asociaţii cu sold creditor, decontările din operaţii în curs de clarificare cu sold creditor, creditorii diverşi, dividendele de plată etc.

- pasivele de trezorerie grupează creditele bancare pe termen scurt şi conturile curente descoperite.


35

3.2.2. Indicatorii echilibrului funcţional Realizarea echilibrului funcţional este pusă în evidenţă de cele patru niveluri ale bilanţului

funcţional: fondul de rulment net global, nevoia de fond de rulment pentru exploatare, nevoia de fond de rulment în afara exploatării şi trezoreria netă.

În optica funcţională, realizarea echilibrului financiar al întreprinderii nu presupune doar existenţa unui fond de rulment pozitiv ca marjă de siguranţă, ci a unui fond de rulment acoperitor nevoilor de finanţare ale ciclului de exploatare.

1. Fondul de rulment funcţional sau fondul de rulment net global ( FRNG ) se poate

determina prin două modalităţi: a. MSRDFRNG −= şi reprezintă surplusul de resurselor durabile în raport cu activele

imobilizate la valoarea brută; b. )PTRC()ATMC(FRNG +−+= , unde: MC = mijloace ciclice, care se determină astfel: ACIEACEMC += ; RC = resurse ciclice, care se determină astfel: PIEPERC += . Prin această formulă FRNG

arată mărimea mijloacelor ciclice şi de trezorerie rămasă nefinanţată din resursele ciclice şi de trezorerie.

2. Nevoia de fond de rulment ( NFR ) reprezintă diferenţa dintre mijloacele ciclice şi

resursele ciclice, respectiv diferenţa dintre nevoile de exploatare şi în afara exploatării, pe de o parte, şi datoriile de exploatare şi în afara exploatării, pe de altă parte, astfel: RCMCNFR −= .

În cazul în care stocurile, creanţele de exploatare şi diverse sunt aproximativ egale cu datoriile de exploatare şi diverse, nevoia de fond de rulment tinde către zero, sau chiar adesea este negativă.

Nevoia de fond de rulment are două componente: a. nevoia de fond de rulment de exploatare ( NFRE ), care se determină astfel:

PEACENFRE −= ; b. nevoia de fond de rulment în afara exploatării ( NFRIE ), care se determină astfel:

PIEACIENFRIE −= , de unde rezultă NFRIENFRENFR += . Dacă activele circulante de exploatare depăşesc datoriile de exploatare, nevoia de fond de

rulment pentru exploatare evidenţiază capitalul investit de întreprindere peste nivelul celui atras din pasivele circulante. În acest context, NFRE capătă caracterul unei veritabile investiţii ca şi imobilizările de exploatare.

Având în vedere reînnoirea permanentă a stocurilor şi creanţelor la un nivel determinat de ciclul de exploatare, putem asimila surplusul nevoilor ciclice neacoperit financiar de resursele ciclice de capital cu o nevoie de finanţare permanentă. Este normal ca această nevoie să fie finanţată din fondul de rulment funcţional, care la rândul său apare ca un surplus de resurse permanente, stabile.

3. Trezoreria netă ( TN ) rezultă din confruntarea nevoilor de trezorerie cu resursele de

trezorerie: PTATTN −= . Cu cât pasivele de trezorerie cresc, cu atât mai mult situaţia financiară a întreprinderii devine vulnerabilă.

Echilibrul funcţional are la bază relaţia fundamentală a trezoreriei: TNNFRFRNG +=

sau ( ) TNNFRIENFREFRNG ++= .


36

CAPITOLUL 4. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE PE BAZA CONTULUI DE PROFIT ŞI PIERDERE

Întreprinderea concentrează o complexitate de operaţii economice şi financiare, care se

reflectă în situaţiile financiare sub forma fluxurilor şi stocurilor. Fluxurile au o influenţă imediată asupra rezultatului exerciţiului, în timp ce stocurile prezintă un impact, temporar sau de durată, asupra echilibrului financiar, nevoii de finanţare a operaţiilor de gestiune şi în final asupra solvabilităţii întreprinderii.

4.1. Analiza rezultatelor întreprinderii Fluxurile economice, respectiv veniturile şi cheltuielile perioadei de gestiune, sunt

generate, în principal, de trei domenii de activitate: - activitatea de exploatare, care este activitatea dominantă ce vizează realizarea profitului

întreprinderii din sectoarele industrial, investiţional, comercial şi/sau prestări de servicii; - activitatea financiară, privind participaţiile la capitalul altor societăţi şi alte acţiuni de

plasament. Activitatea de exploatare împreună cu cea financiară formează activitatea curentă a întreprinderii;

- activitatea extraordinară, privind acele evenimente extraordinare care afectează activitatea normală a întreprinderii.

Fiecare tip de activitate determină un anumit rezultat – profit sau pierdere – determinat ca diferenţă între veniturile şi cheltuielile reflectate în Contul de profit şi pierdere, pe cele trei domenii de activitate.

Rezultatul exploatării ( RE ) măsoară activitatea normală, curentă a întreprinderii, având în

vedere activitatea industrială sau comercială a întreprinderii. Acest sold se calculează direct, ca diferenţă între toate veniturile de exploatare ( lexpTV ) şi toate cheltuielile de exploatare ( lexpTCh ):

lexplexp TChTVRE −= . Rezultatul financiar ( RF ) arată performanţa financiară a întreprinderii şi se calculează ca

diferenţă între totalul veniturilor financiare ( finTV ) şi totalul cheltuielilor financiare ( finTCh ):

finfin TChTVRF −= . Rezultatul curent ( RC ) înainte de impozitare arată performanţa economică şi financiară a

întreprinderii. Acest indicator este rezultatul de exploatare şi financiar al întreprinderii, în opoziţie cu rezultatul extraordinar: RFRERC += .

Este dificil de procedat la o analiză a evoluţiei rezultatului curent, chiar dacă o creştere a

coeficientului CARC ( CA = cifra de afaceri) este favorabilă, deoarece Rezultatul curent reprezintă

suma unui rezultat de exploatare şi a unui rezultat financiar. Creşterea rezultatului curent poate să ducă la îmbunătăţirea rezultatului de exploatare ca şi a rezultatului financiar. Este deci preferabilă analiza separată a celor două componente.

Rezultatul extraordinar ( RExtr ) este un sold al operaţiunilor extraordinare. În timp ce

rezultatul de exploatare indică tendinţele legate de ciclul de exploatare normal şi uzual, rezultatul financiar permite analiza consecinţelor operaţiunilor mai mult sau mai puţin repetitive legate de


37

deciziile financiare ale întreprinderii, rezultatul extraordinar apare numai în situaţii de excepţie când se produc diverse calamităţi naturale. Rezultatul extraordinar se calculează ca diferenţă între veniturile extraordinare ( extrV ) şi cheltuielile extraordinare ( extrCh ): extrextr ChVRExtr −= .

Rezultatul brut al exerciţiului ( RBE ) exprimă diferenţa dintre toate veniturile ( TV ) şi

toate cheltuielile ( TCh ) aferente unui exerciţiu financiar: TChTVRBE −= . Rezultatul brut al exerciţiului se mai poate calcula însumând rezultatul exploatării, cu rezultatul financiar şi cel extraordinar: RExRFRERBE ++= . De asemenea, ştiind că rezultatul exploatării cu cel financiar formează rezultatul curent, rezultă: RExRCRBE += .

Rezultatul net al exerciţiului ( RNE ) exprimă diferenţa între rezultatul brut al exerciţiului

şi impozitul pe profit/venit: Pr/IRBERNE −= . Acest sold se regăseşte în pasivul bilanţului, prezentat înainte de repartizarea rezultatului. Este numit în mod curent rezultatul exerciţiului sau mai simplu beneficiu sau pierdere.

Impozitul pe profit şi participarea salariaţilor nu sunt cuprinse în acest sold, dar aceste două posturi ar putea fi scoase în evidenţă de rezultatul de exploatare, rezultatul financiar şi rezultatul extraordinar.

Rezultatul net al exerciţiului este unul din indicatorii cei mai utilizaţi la calculul ratelor.

4.2. Soldurile intermediare de gestiune Soldurile intermediare de gestiune ( .G.I.S ) reprezintă o măsură a diferitelor nivele ale

rezultatului activităţii întreprinderii, de unde şi denumirea lor de solduri intermediare. Ele decupează contul de rezultat în mai multe solduri semnificative care ajută la efectuarea unor analize financiar-contabile, care contribuie la obţinerea imaginii fidele a activităţii întreprinderii.

Privite din perspectiva contabilităţii naţionale, .G.I.S sunt considerate un instrument esenţial al uniformizării conţinutului informaţiei la nivel microcontabil şi puntea de legătură între acest nivel şi conturile naţionale.

În acest context .G.I.S 29 sunt considerate indicatori utili pentru analiza performanţelor economice şi financiare ale întreprinderii:

1. Cifra de afaceri ( CA ) este determinată de volumul afacerilor realizate de întreprindere

cu terţii cu urmare activităţii profesionale normale şi curente a întreprinderii. Cifra de afaceri se calculează cu ajutorul următoarei formule: mfVvPvCA += , unde:

Pv = producţia vândută; mfVv = veniturile din vânzarea mărfurilor.

Cifra de afaceri este reprezentată financiar de o cantitate de mărfuri sau produse vândute,

lucrări executate sau servicii prestate. Variaţiile sale nu sunt în mod automat proporţionale cu volumul vânzărilor atât timp cât factorul preţ intervine în mod egal asupra mărimii sale. Astfel, nu se poate stabili un paralelism între variaţia cifrei de afaceri şi stocuri, mai ales că fiecare sector de activitate are caracteristici proprii.

2. Marja comercială ( MC ) sau adaosul comercial exprimă diferenţa dintre suma vânzărilor

de mărfuri şi costul lor de cumpărare şi se calculează pentru întreprinderile cu activitate pur comercială sau pentru partea pur comercială a întreprinderilor cu activitate mixtă (industrială, comercială şi prestări de servicii).

Marja comercială ( MC ) se determină astfel: mfmf ChVvMC −= , unde:

29 Ariton,D. – Strategii financiare ale firmei, Editura EVRIKA, Brăila, 2000, pag. 49-55.


38

mfCh = cheltuieli cu mărfurile vândute. Marja comercială este principalul indicator de apreciere a performanţei unei activităţi

comerciale. De exemplu, două întreprinderi cu activitate comercială pot realiza, cu aceeaşi cifră de afaceri, marje comerciale diferite. Marja comercială reprezintă singura resursă veritabilă a întreprinderii comerciale.

Mărimea marjei comerciale este un element care trebuie apreciat în funcţie de tipul politicii de vânzare promovată de întreprindere. De exemplu, marjele comerciale ridicate corespund în general, întreprinderilor specializate în comerţ de lux sau comerţ tradiţional care asigură şi service după vânzare. Întreprinderile care dispun de suprafeţe comerciale mari şi care practică metode de vânzare prin autoservire vor înregistra marje comerciale mai reduse.

3. Producţia exerciţiului ( PE ) reflectă bunurile şi serviciile realizate de o întreprindere

industrială sau comercială în timpul unui exerciţiu, indiferent de destinaţia acestora: vânzare, stocare sau imobilizare.

Producţia exerciţiului se determină astfel: PiPsPvPE ++= , unde:

Ps = producţia stocată (variaţia stocurilor), care se determină astfel: SdScPs −= , în care: Sc = soldul creditor al veniturilor din producţia stocată; Sd = soldul debitor al veniturilor din producţia stocată; Pi = producţia imobilizată.

Elementele componente ale producţiei exerciţiului au un caracter eterogen din punctul de

vedere al valorii la care sunt evaluate. Astfel: a. producţia vândută este evaluată la preţul de vânzare şi este reflectată de totalul facturilor

(fără taxe) emise de întreprindere ca urmare a produselor vândute, lucrărilor executate şi/sau serviciilor prestate.

b. producţia stocată este evaluată la costul de producţie. O creştere a stocurilor poate fi un semnal neliniştitor (o valorificare necorespunzătoare a produselor) sau un semnal pozitiv, dacă stocajul a fost efectuat în vederea dezvoltării viitoare a vânzărilor întreprinderii, sau a utilizării informaţiilor legate de previziunile favorabile ale evoluţiei preţurilor la produsele respective.

c. producţia imobilizată este evaluată la costul de producţie şi reflectă bunurile realizate de întreprindere, nu în scopul vânzării lor, ci pentru a fi păstrate şi utilizate de către întreprindere în interiorul său.

4. Valoarea adăugată ( VA ) este egală cu diferenţa dintre vânzările şi producţia

întreprinderii pe de-o parte, şi ceea ce s-a cumpărat de la terţi, pe de altă parte. În Planul Contabil General Francez valoarea adăugată exprimă o creare de valoare sau o

creştere de valoare pe care întreprinderea o aduce bunurilor şi serviciilor provenite de la terţi în exerciţiul activităţilor profesionale curente. Ea este măsurată prin diferenţa dintre producţia perioadei şi consumurile de bunuri şi servicii furnizate de terţi pentru această producţie.

Valoarea adăugată este un indicator utilizat, de asemenea, şi în contabilitatea naţională şi arată aportul întreprinderii la avuţia naţională. Creşterea sa este un obiectiv major de eficienţă şi studiul elementelor sale constitutive permite constatarea modului de repartizare pentru: personal, stat, investitori, bănci, acţionari30.

În consecinţă, valoarea adăugată măsoară valoarea creată de întreprindere prin activitatea sa, şi se calculează astfel: CEPEMCVA −+= , unde:

30 Bărbuţă-Mişu, N. – Analysis and Modelling of the Financial Performance of the Enterprises – Case study of Romania on building sector (Galati County), LAP Lambert Academic Publishing, Köln, Germania, 2009, pag. 48.


39

CE = consumul extern, provenind de la terţi, sau consumul intermediar care se calculează astfel: pextafmmpm ChAchAchChCE +++= , unde:

mpmCh = cheltuieli cu materii prime şi materiale consumabile;

mAch = alte cheltuieli materiale;

afAch = alte cheltuieli din afară (energie şi apă);

pextCh = cheltuieli cu prestaţiile externe.

Indicatorul VA are o importanţă specială în analiza financiară a întreprinderii, fiind utilizat

atât ca instrument de analiză financiară, cât şi ca un instrument gestiune. a. ca instrument de analiză, permite măsurarea: - dimensiunii întreprinderii, respectiv contribuţia întreprinderii în procesul de producţie; - gradului de integrare economică a întreprinderii, astfel spus măsoară capacitatea

întreprinderii de a-şi asigura ea însăşi cât mai multe faze de producţie. Integrarea este cu atât mai importantă cu cât întreprinderea recurge la mai puţine aporturi pornind de la materiile prime pentru producerea produselor sale finite;

- structurii întreprinderii, respectiv ponderea factorilor de producţie (munca şi capitalul tehnic) în valoarea adăugată;

- exploatării întreprinderii; - contribuţiei valorii adăugate la rambursarea capitalurilor împrumutate. b. ca mijloc de gestiune, valoarea adăugată este utilizată în previziunea gestionară şi în

controlul gestiunii, în două moduri diferite: - prin diferenţă, între producţia întreprinderii, inclusiv marja comercială şi consumul

extern; - prin adunare, se studiază elementele ce compun această valoare şi se constată că

înglobează costul factorilor de producţie care trebuie răsplătiţi pentru contribuţia lor: munca (prin cheltuielile de personal); statul (prin cheltuielile cu impozitele şi taxele); investiţiile (prin amortizările şi provizioanele destinate conservării valorii activelor, a capitalului tehnic angajat); împrumuturile (prin cheltuielile financiare cu dobânda); capitalurile proprii (prin dividendele de distribuit); întreprinderea însăşi (autofinanţarea, prin constituirea fondului de dezvoltare din profit).

În concluzie, valoarea adăugată este un indicator important pentru aprecierea activităţii

întreprinderii, dar nu estimează prin nimic rezultatul final, nu este decât un număr prin care se apreciază rezultatul realizat de întreprindere într-o anumită perioadă.

Valoarea adăugată este utilizată în calculul a numeroşi coeficienţi, de exemplu:

- CAVA înseamnă aptitudinea întreprinderii de a crea valoare prin activitatea sa. Creşterea

acestui coeficient constituie un obiectiv important de gestiune, dacă duce la o diminuare a consumurilor achiziţionate de la terţi în raport cu cifra de afaceri, deoarece în acest caz el arată câştiguri de productivitate;

- CPVA (CP = capitalurile proprii) reflectă aptitudinea întreprinderii de a crea valoare pe baza

capitalurilor proprii care au fost investite. 5. Excedentul brut de exploatare ( EBE ) măsoară resursa obţinută de întreprindere din

activitatea de exploatare independent de aspectele financiare, imobiliare sau comerciale.


40

EBE indică, de asemenea, surplusul de trezorerie generat de operaţiunile de exploatare propriu-zise. Ordinul Experţilor Contabili Francez îl defineşte ca fiind marja potenţială a trezoreriei de exploatare înaintea cheltuielilor financiare, extraordinare şi a impozitelor.

EBE este un sold care nu cuprinde decât venituri încasabile şi cheltuieli sub formă de plăţi şi se calculează astfel: perstxlexp ChISVAEBE −−+= , unde:

lexpS = subvenţii de exploatare;

txI = impozite, taxe şi vărsăminte asimilate;

persCh = cheltuieli cu personalul.

Astfel, EBE este un indicator corespunzător rezultatului economic brut legat de activitatea

operaţională a întreprinderii, determinat ca diferenţă dintre veniturile exploatării susceptibile a genera un flux de lichidităţi (intrare) ca urmare a unor încasări imediate sau viitoare şi cheltuielile de exploatare susceptibile a genera un flux de lichidităţi (ieşire) ca urmare a unor plăti efectuate sau de efectuat.

Excedentul brut al exploatării poate fi interpretat astfel: a. este un indicator aferent eficienţei întreprinderii prin activitatea sa curentă, în măsura în

care valoarea sa corespunde unor fonduri ce permit reînnoirea elementelor supuse deprecierii şi eventual remunerarea aportorilor de fonduri;

b. constituie un indicator monetar în măsura în care este determinat pornind de la elementele legate de circuitul monetar efectiv, altfel nu va reprezenta mai mult decât un surplus monetar potenţial. De fapt, volumul întârzierilor de plată acordate de furnizori si cele acordate de întreprindere clienţilor nu pot fi constatate în cursul perioadei. În plus, EBE este degajat pe toată durata exerciţiului şi repartizat în acelaşi timp diverselor mijloace în afara exploatării (finanţarea investiţiilor, rambursarea datoriilor financiare etc.);

c. este calculat pornind de la elemente omogene şi contribuie la stabilirea legăturii între analiza statică a rezultatelor şi analiza dinamică a fluxurilor financiare.

6. Capacitatea de autofinanţare ( CAF ) exprimă capacitatea întreprinderii de a remunera

furnizorii de capital şi de a finanţa investiţiile pentru înnoirea şi dezvoltarea întreprinderii, completând fondurile constituite prin amortizare.

Din punct de vedere financiar, capacitatea de autofinanţare reprezintă ansamblul de resurse proprii degajate de către întreprindere, ca un excedent al veniturilor sale care corespund unei încasări efective actuale sau viitoare, faţă de cheltuielile sale corespunzând unei plăţi efective sau viitoare.

Determinarea CAF se realizează prin două metode: a. metoda deductivă porneşte de la EBE , la care se adaugă veniturile încasabile şi se scad

cheltuielile plătibile, astfel: pr/salextrextrfinfinlexplexp IPChVChVAchAvEBECAF −−−+−+−+= , unde:

lexpAv = alte venituri din exploatare31;

lexpAch = alte cheltuieli din exploatare, din care se reţin numai cheltuielile cu despăgubirile, donaţiile şi activele cedate32;

finV = venituri financiare33;

finCh = cheltuieli financiare34;

extrV = venituri extraordinare; 31 se exclud veniturile din cedarea activelor. 32 se exclud cheltuielile privind cedarea activelor. 33 se exclud veniturile financiare din provizioane. 34 se exclud cheltuielile financiare cu amortizări şi provizioane.


41

extrCh = cheltuieli extraordinare; salP = participarea salariaţilor la profit;

pr/I = impozitul pe profit. b. metoda adiţională porneşte de la rezultatul net al exerciţiului ( RNE ), la care se adaugă

cheltuielile calculate şi se scad veniturile calculate astfel: provprovAmcedced VChVChRNECAF −+−+= + , unde:

cedCh = cheltuieli privind cedarea activelor;

cedV = venituri din cedarea activelor;

provAmCh + = cheltuieli cu amortizări şi provizioane35;

provV = venituri din provizioane36; Capacitatea de autofinanţare poate fi interpretată astfel: a. indicator monetar relativ la rezultatele exerciţiului, ca urmare a confruntării dintre

totalitatea veniturilor susceptibile de a da loc unei încasări şi totalitatea cheltuielilor susceptibile de a da loc unei plăţi (inclusiv fluxul generat de reglarea impozitului pe profit). Dacă excedentul brut al exploatării se referă numai la activitatea de exploatare a întreprinderii, capacitatea de autofinanţare prezintă un caracter global, ţinând seama de efectele tuturor activităţilor întreprinderii asupra rezultatului obţinut de către aceasta;

b. surplus monetar potenţial, reprezentând totalitatea resurselor suplimentare rezultate din activitatea globală a întreprinderii în cursul perioadei de gestiune şi care vor putea finanţa întreprinderea după prelevarea dividendelor. Capacitatea de autofinanţare reprezintă de altfel, valoarea maximă ce poate contribui la dezvoltarea întreprinderii în absenţa distribuirii dividendelor;

c. element al tabloului de finanţare, asigurând legătura dintre analiza rezultatelor şi analiza fluxurilor financiare;

d. informaţie importantă pentru aprecierea contribuţiei întreprinderii la finanţarea sa în cursul exerciţiului.

Deci, capacitatea de autofinanţare este un indicator de performanţă a întreprinderii, constituind o noţiune-cheie în aprecierea rentabilităţii şi pentru analiza dinamică a echilibrului financiar.

35 se includ cheltuielile de exploatare şi financiare cu amortizări şi provizioane. 36 se includ veniturile de exploatare şi financiare din provizioane.


42

CAPITOLUL 5. ANALIZA PERFORMANŢEI FINANCIARE

A ÎNTREPRINDERII PRIN METODA RATELOR

Gestiunea financiară impune cunoaşterea în cel mai înalt grad a stării întreprinderii şi detectarea la momentul oportun a diferitelor cauze, efecte, probleme care generează schimbări aşteptate sau nedorite în activitatea economică şi financiară. Folosirea ratelor în economia de piaţă reprezintă un mijloc de analiză şi stabilire a diagnosticului financiar, fiind cunoscută sub denumirea de metodă a ratelor.

Metoda ratelor îşi propune să scoată în evidenţă un număr de mărimi relative şi să le interpreteze. Interpretarea ratelor trebuie să fie prudentă, deoarece numai una din ele, luată izolat, nu este satisfăcătoare pentru a caracteriza activitatea întreprinderii, ci numai o anumită combinaţie de rate, judicios aleasă, dă această posibilitate37.

Scopul activităţii de analiză este de a stabili parametrii de bonitate ai întreprinderii, ştiind că activitatea acesteia trebuie să se finalizeze cu profit, respectiv să obţină o rentabilitate maximă. Aceşti parametri calitativi, de punere în valoare a întreprinderii, pot fi atinşi în condiţiile în care se practică o politică optimă de investiţii, şi în acelaşi timp, o politică de comercializare adecvată pe seama căreia să fie asigurate fluxurile băneşti ce dau starea de permanenţă a echilibrului financiar.

Evaluarea stării de bonitate financiară a întreprinderii şi posibilitatea de evaluare, de diagnosticare şi luarea unor decizii în consecinţă vor fi realizate prin studierea a cel puţin două dimensiuni semnificative: structura financiară şi performanţa financiară38.

5.1. Ratele structurii financiare39 Ratele structurii financiare caracterizează modalităţile de realizare a echilibrului financiar

pe termen lung şi pe termen scurt, apreciază importanţa îndatorării asupra gestiunii financiare a întreprinderii, evidenţiind şi principalele mutaţii intervenite în structura mijloacelor şi surselor, generate de schimbările interne şi de interacţiunea cu mediul economico-social.

Selectiv, din categoria ratelor de structură fac parte: ratele de finanţare, lichiditatea, solvabilitatea, gradul de îndatorare şi rate privind viteza de rotaţie.

5.1.1. Ratele de finanţare

Ratele de finanţare pun în evidenţă modalităţile de finanţare a investiţiilor întreprinderii,

investiţii care pot fi: strategice, de exploatare şi de echilibru.

a) Rata de finanţare a imobilizărilor sau rata fondului de rulment evidenţiază condiţiile de finanţare ale imobilizărilor şi se poate determina în funcţie de caracteristicile fiecărui tip de bilanţ:

• după bilanţul financiar, se poate determina rata fondului de rulment financiar ( FRFR ) ca raport între resursele cu scadenţa mai mare de 1 an ( an1R > ) şi mijloacele cu durata de exploatare

mai mare de 1 an ( an1M > ): an1Man1R

FRFR >>= .

• după bilanţul funcţional, se poate determina rata fondului de rulment funcţional ( FRNGR ),

ca raport între resursele durabile ( RD ) şi mijloacele stabile ( MS ): MSRDRFRNG = .

37 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 323 – 325. 38 Ana, Ghe. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 305. 39 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004, pag. 214.


43

• după bilanţul contabil, se poate determina rata fondului de rulment permanent (permFRR ),

ca raport între capitalurile permanente ( permC ) şi activele imobilizate nete ( neteAI ):

nete

permFR AI

CR

perm= . De asemenea, se poate determina şi rata fondului de rulment propriu, ca raport

între capitalurile proprii ( CP ) şi activele imobilizate nete: nete

FRP AICPR = .

b) Rata autofinanţării investiţiilor ( CAFR ) măsoară partea investiţiilor autofinanţate:

NFRE ICAFR

exCAF Δ+

= , unde:

CAF = capacitatea de autofinanţare; exI = investiţiile exerciţiului; NFREΔ = reprezintă variaţia necesarului de fond de rulment din exploatare.

c) Rata de investire ( InvR ) arată proporţia de investire a întreprinderii în cursul exerciţiului, din valoarea adăugată de aceasta, făcând posibilă aprecierea creşterii societăţii în

raport cu politica de investiţii promovată: VAIR ex

Inv = .

d) Rata de finanţare a nevoii de fond de rulment pentru exploatare ( NFRER ) exprimă măsura în care sursele permanente alocate exploatării, adică fondul de rulment de exploatare (zis şi funcţional), acoperă partea cea mai stabilă din necesarul de fond de rulment40. Această rată prezintă însă marele inconvenient de a compara un element static ( FRNG - fondul de rulment net global) cu un element fluctuant ( NFRE - necesarul de fond de rulment al exploatării). Formula de

calcul este următoarea: NFREFRNGRNFRE = .

5.1.2. Ratele de lichiditate şi solvabilitate

Ratele de lichiditate sau de trezorerie măsoară capacitatea de plată a întreprinderii,

respectiv solvabilitatea pe termen scurt. Analiza ratelor rezultate prin compararea ansamblului lichidităţilor potenţiale (active transformabile în monedă pe termen scurt) cu exigibilităţile potenţiale (datorii rambursabile pe termen scurt), constituie o metodă rapidă şi uşor de utilizat pentru aprecierea gradului în care întreprinderea face faţă obligaţiilor pe termen scurt.

Totodată, caracterizând capacitatea de plată a societăţii, ratele de lichiditate ilustrează şi posibilitatea de acces a întreprinderii la creditele de trezorerie. Calculul lichidităţii se realizează cu ajutorul următorilor indicatori:

a) Rata lichidităţii generale ( LGR ) sau rata capacităţii de plată a ciclului de exploatare reflectă posibilitatea activelor circulante de a se transforma într-un termen scurt în lichidităţi pentru a satisface obligaţiile de plată exigibile. Lichiditatea globală se apreciază favorabilă atunci

când rata lichidităţii generale are o mărime supraunitară, cuprinsă între 2 şi 2,5: ts

LG DACR = , unde:

AC = active circulante; tsD = datorii exigibile pe termen scurt, sub 1 an.

b) Rata lichidităţii reduse ( LRR ) exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile pe termen scurt din creanţe, investiţii financiare pe termen scurt şi disponibilităţi. Valorile

favorabile sunt cuprinse între 0,8 şi 1: ts

f

tsLR D

DispInvCrD

SACR ++=

−= , unde:

40 Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală ASE, cap.5, pag.6.


44

S = stocuri; Cr = creanţe;

fInv = investiţii financiare pe termen scurt;

Disp = disponibilităţi.

c) Rata lichidităţii imediate ( LIR ) sau rata capacităţii de plată imediată este cunoscută şi sub denumirea de „rata rapidă” sau „test acid de solvabilitate” potrivit teoriei economice nord-americane41. Rata exprimă capacitatea de rambursare instantanee a datoriilor, ţinând cont de disponibilităţile existente. Teoria economică apreciază corespunzătoare o rată a lichidităţii

imediate mai mare decât 0,3: ts

LI DDispR = .

d) Rata solvabilităţii pe termen mediu şi lung ( STLR ) exprimă măsura în care întreprinderea poate achita datoriile totale, adică o măsură a garantării datoriilor prin patrimoniu. Totodată, această rată reflectă posibilitatea componentelor patrimoniale curente de a se transforma, într-un termen scurt, în lichidităţi pentru a satisface obligaţiile de plată exigibile42. Situaţia este considerată normală când valoarea ratei este > 1,5 iar valorile acceptabile aparţin

intervalului [1; 1,5]: t

t

tSTL D

DCPDTAR +

== , unde:

tD = datorii totale. sau

( )cpt

inSTL DD

CSTAR−

+−= , unde:

TA = total activ; cpD = diferenţe de conversie pasiv.

5.1.3. Ratele de îndatorare

Gradul de îndatorare exprimă raportul între datorii şi capitaluri proprii, apreciindu-se ca

fiind bun când rata este de până la 60% pentru îndatorarea generală şi de până la 30% pentru îndatorarea financiară. Pentru a fi considerate satisfăcătoare, ratele amintite trebuie să aibă valori între 60-100% (cea generală) şi respectiv 30-70% (cea financiară).

Totodată, prin analiza acestor rate se caracterizează situaţia îndatorării societăţii în raport cu resursele acesteia, precum şi sursele de finanţare rezultate din activitatea însăşi a întreprinderii. Aceste surse reprezintă în fapt rezultate financiare ale societăţii, din care aceasta poate restitui datoriile sale43.

Analiza îndatorării întreprinderii poate fi realizată cu ajutorul următorilor indicatori:

a) Gradul de îndatorare generală (Leverage) ( itG ) sau coeficientul total de îndatorare sau rata levierului reflectă gradul în care capitalurile proprii asigură finanţarea activităţii întreprinderii, întreprinderea analizată depinzând într-o mare măsură de creanţierii săi. Acest indicator poate fi interpretat şi ca o rată a autonomiei financiare a societăţii, indicând gradul în care angajamentele sale, pe termen lung şi scurt, sunt garantate de capitalurile proprii ale întreprinderii. Valorile

favorabile sunt cele mai mici decât 1. Formula de calcul este următoarea: CPDGit = .

b) Gradul de îndatorare financiară ( DfR ) sau rata datoriilor financiare pe termen mediu şi lung exprimă gradul de îndatorare pe termen mediu şi lung. Întreprinderea mai poate beneficia de 41 Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico – financiară, Biblioteca digitală, A.S.E., cap. 5, pag.17. 42 Cristache, S. E. – Lichiditatea şi solvabilitatea unei firme, articol: Revista Tribuna economică, Nr. 5/2005, pag.61. 43 Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală A.S.E., cap.5, pag.8.


45

credite bancare pe termen mediu şi lung dacă rata datoriilor financiare este mai mică de 0,5.

Formula de calcul este următoarea: perm

tmlftmlDf C

DR = , unde:

tmlfD = suma datoriilor financiare pe termen mediu şi lung:

permC = capitalurile permanente, care se calculează astfel: tmlfperm DCPC += .

c) Rata independenţei financiare ( IFR ) măsoară ponderea capitalurilor proprii în ansamblul resurselor permanente. Când rata independenţei financiare este mai mare de 0,5, aceasta arată că întreprinderea mai poate beneficia de credite bancare pe termen mediu şi lung.

Aceasta se calculează cu ajutorul următoarei formule: perm

IF CCPR = .

d) Rata capacităţii de împrumut ( CIR ) compară resursele proprii cu împrumuturile contractate pe termen mediu şi lung, valorile favorabile fiind mai mari decât 1. Formula de calcul

este următoarea: ftml

CI DCPR = .

e) Rata capacităţii de rambursare ( CRR ) exprimă capacitatea întreprinderii de a rambursa în totalitate împrumuturile contractate pe termen mediu şi lung, valorile favorabile fiind mai mici

decât 3. Rata capacităţii de rambursare se calculează astfel: CAF

DR tmlf

CR = .

f) Ponderea creditelor curente în îndatorarea globală ( CTSR ) exprimă alegerea realizată de întreprindere între împrumuturile pe termen mediu şi lung şi creditele bancare curente.

Formula de calcul este următoarea: t

CBTS DCBTSR = .

5.1.4. Ratele privind viteza de rotaţie

Ratele privind viteza de rotaţie44 evidenţiază numărul de rotaţii efectuate de activele

circulante în decursul unei perioade pentru a se putea realiza cifra de afaceri (coeficient de rotaţie) sau durata unui circuit (exprimată în zile).

Pentru a caracteriza mai bine activitatea întreprinderii este necesar să se calculeze:

a) Viteza de rotaţie a stocurilor de materii prime ( MpVr ) arată la câte zile este necesară o

nouă aprovizionare cu materii prime sau cât timp staţionează în depozit materia primă, până este

dată în consum: 360CaSm

VrMpc

MpMp ×= , unde:

MpSm = valoarea medie a stocului de materii prime;

MpcCa = costul de achiziţie al materiilor prime consumate în cursul anului (ieşirile). sau

Mp

cMpMp Sm

CaVr = , care exprimă numărul de rotaţii (aprovizionări cu materii prime) dintr-un an.

b) Viteza de rotaţie a stocurilor de producţie neterminată ( PnVr ) arată cât timp staţionează în depozit producţia neterminată, până este transformată în produs finit:

360CpSmVr

Pnf

PnPn ×= , unde:

44 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 367.


46

PnSm = valoarea medie a stocului de producţie neterminată; PnfCp = costul producţiei neterminate finalizată în cursul anului (ieşirile).

sau

Pn

fPnPn Sm

CpVr = , care exprimă numărul de rotaţii (de cicluri de fabricaţie de produse

neterminate) dintr-un an.

c) Viteza de rotaţie a stocurilor de produse finite ( PfVr ) arată durata unui ciclu de fabricaţie, de la achiziţionarea de materii prime, producţie, vânzare şi încasare a creanţelor din

vânzări: 360CpSmVr

vPf

PfPf ×= , unde:

PfSm = valoarea medie a stocului de produse finite; PfvCp = costul de producţie al produse finite vândute în cursul anului (ieşirile).

sau

Pf

vPfPf Sm

CpVr = , care exprimă numărul de rotaţii (de cicluri de producţie) dintr-un an.

d) Viteza de rotaţie a stocurilor de mărfuri ( MfVr )arată la câte zile este necesară o nouă aprovizionare cu mărfuri sau cât timp staţionează în depozit marfa, până este vândută:

360CaSm

VrvMf

MfMf ×= , unde:

MfSm = valoarea medie a stocului de mărfuri; MfvCa = costul de achiziţie al mărfurilor vândute în cursul anului (ieşirile). sau

Mf

vMfMf Sm

CaVr = , care exprimă numărul de rotaţii (de aprovizionări cu mărfuri) dintr-un an.

e) Durata medie a creditului acordat clienţilor ( ClDm ) arată numărul de zile de credit comercial pe care întreprinderea îl acordă clienţilor săi pentru plata datoriilor:

360TVACA

EEClDm

c

sprCl ×

+

++= , unde:

Cl = valoarea clienţilor la sfârşitul anului; prE = valoarea efectelor de primit;

sE = valoarea efectelor scontate şi neajunse la scadenţă; CA = cifra de afaceri;

cTVA

= taxa pe valoarea adăugată colectată.

sau

spr

cCl EECl

TVACADm++

+= , care exprimă numărul de rotaţii (de încasări de la clienţi) dintr-un an.

f) Durata medie a creditului primit de la furnizori ( FzDm ) arată numărul de zile de credit comercial pe care furnizorul îl acordă întreprinderii pentru plata datoriilor:

360TVAApEFz

Dmd

plFz ×

+

+= , unde:

Fz = valoarea furnizorilor la sfârşitul anului; plE = valoarea efectelor de plată;

Ap = valoarea aprovizionărilor realizate în cursul anului; dTVA = taxa pe valoarea adăugată deductibilă.


47

sau

pl

dCl EFz

TVAApDm

++

= , care exprimă numărul de rotaţii (de plăţi către furnizori) dintr-un an.

Aceste rate sunt foarte importante, deoarece permit să se supravegheze necesarul de fond de rulment. Folosirea lor trebuie să se facă cu prudenţă maximă, pentru că valoarea absolută nu este întotdeauna concludentă. Aceste rate devin instrumente mai concludente când se calculează de mai multe ori în cursul unei perioade sau atunci când se fac comparaţii pe mai mulţi ani45.

5.2. Ratele de performanţă

Pentru întreprindere, performanţa se manifestă pur şi simplu prin intermediul rezultatelor

bune, obţinute ca urmare a activităţii desfăşurate. Incontestabil este o bună performanţă să se obţină profit, să se menţină poziţia pe piaţa concurenţială, averea întreprinderii să aibă un trend ascendent atât în forma reală cât şi în cotaţia bursieră. Din sfera indicatorilor de performanţă ce imprimă starea de echilibru financiar şi care dau posibilitatea analizei şi diagnosticării activităţii întreprinderii se deprind: rentabilitatea, indicatorii de risc, rata valorii adăugate şi rata distribuirii dividendelor46.

5.2.1. Ratele de rentabilitate

Rentabilitatea este una din formele cele mai sintetice de exprimare a eficienţei întregii

activităţi economico-financiare întreprinderii, respectiv a tuturor mijloacelor de producţie utilizate şi a forţei de muncă, din toate stadiile circuitului economic: aprovizionare, producţie şi vânzare.

Măsurarea rentabilităţii este dată de un sistem de rate explicative, de eficienţă, determinate ca raport între efectele economice şi financiare obţinute (acumulare brută, profituri, dividende etc.) şi eforturile depuse pentru obţinerea lor (totalul activ, activul economic, capitalurile proprii etc.) 47.

Ratele de rentabilitate evidenţiază caracteristicile economice şi financiare ale întreprinderilor, permiţând compararea performanţelor industriale şi comerciale ale acestora. Ratele de rentabilitate măsoară rezultatele obţinute în raport cu activitatea întreprinderii (rentabilitatea comercială) şi a mijloacelor economice (rentabilitatea economică) sau financiare (rentabilitatea financiară).

5.2.1.1. Ratele de rentabilitate comercială

Ratele de rentabilitate comercială48 sau ratele marjelor beneficiare apreciază randamentul

diferitelor stadii ale activităţii întreprinderii la formarea rezultatului, fiind determinate ca raport între marjele de acumulare şi cifra de afaceri sau valoarea adăugată.

a) Rata marjei comerciale ( MCR ) se calculează îndeosebi de întreprinderile din sfera comercială, sau pentru partea comercială din societăţile cu activitate mixtă. Această rată pune în

evidenţă strategia comercială a întreprinderii analizate: mf

MC VvMCR = .

b) Rata marjei brute de exploatare ( EBER ) sau rata EBE măsoară nivelul rezultatului brut de exploatare independent de politica financiară, politica de investiţii, de incidenţa fiscalităţii şi a

45 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 266-267. 46 Ana, Ghe. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 311-314. 47 Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 848. 48 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004, pag. 191.


48

elementelor extraordinare. Această rată indică aptitudinea proprie a activităţii de exploatare de a

degaja profit: CAEBEREBE = .

c) Rata marjei nete de exploatare ( RNER ) pune în evidenţă eficienţa activităţii de

exploatare: CARERRNE = .

d) Rata marjei nete ( RNER ) exprimă eficienţa globală a întreprinderii, respectiv,

capacitatea sa de a realiza profit şi de a rezista concurenţei pe piaţă: CA

RNERRNE = .

e) Rata marjei brute de autofinanţare măsoară surplusul de resurse de care dispune

întreprinderea pentru a-şi asigura dezvoltarea şi/sau remunerarea acţionarilor săi: CA

CAFRMBA = .

f) Rata marjei asupra valorii adăugate măsoară rezultatul brut de care dispune întreprinderea după deducerea cheltuielilor de exploatare (consumuri şi cheltuieli de personal)

pentru 100 lei bogăţie creată (în cazul în care rata se exprimă în procente): VAEBERMVA = .

5.2.1.2. Ratele de rentabilitate economică

Ratele de rentabilitate economică măsoară eficienţa mijloacelor materiale şi financiare

alocate întregii activităţi a întreprinderii. Capitalurile asupra cărora se analizează profitabilitatea sunt cele angajate de întreprindere, în cadrul exerciţiului, pentru creşterea averii proprietarilor şi remunerarea „furnizorilor” de capitaluri. Rentabilitatea economică a acestor capitaluri investite ne apare ca o rentabilitate intrinsecă, ce nu ţine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor (proprii sau împrumutate). Este deci independentă de politica de finanţare promovată de întreprindere49.

Rata rentabilităţii economice constituie un indicator important în aprecierea performanţelor întreprinderii, în evaluarea modului de valorificare a capitalului investit, constituind sursa de remunerare a resurselor astfel plasate, trebuind să se situeze cel puţin la nivelul costului capitalului investit (orice depăşire concretizându-se în creşteri ale capacităţii de autofinanţare) şi trebuie să fie obligatoriu mai mare ca rata dobânzii. Acest indicator constituie o referinţă a aprecierii alegerii destinaţiilor de investiţie, comparându-se cu rezultatele generate de diverse alte posibilităţi de investire50.

În funcţie de scopurile analizei se calculează mai multe rate de rentabilitate economică.:

a) Rentabilitatea economică a activului total ( TAR ) se determină astfel: TARR ec

TA = , unde:

ecR = rezultatul economic, ce poate fi considerat fie excedentul brut al exploatării, fie rezultatul exploatării;

TA = total activ.

b) Rentabilitatea economică a activului economic ( AER ) se determină astfel: ec

ecAE A

RR = ,

unde: ecA = activul economic, ce se calculează astfel: DispNFRAIA bruteec ++= , în care: bruteAI = imobilizările la valoarea brută;

NFR = necesarul de fond de rulment calculat pe baza Bilanţului funcţional; Disp = disponibilităţi (Casa şi conturile la bănci).

49 Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 852. 50 Petcu, M. – Rata rentabilităţii economice – indicator al performanţelor alocării capitalului, Revista Tribuna economică, Nr. 37/2004, pag.33.


49

c) Rentabilitatea economică înainte de impozitare ( iimpR ): ang

impiimpi C

RCR = , unde:

impiRC = rezultatul curent înaintea deducerii cheltuielilor cu dobânda şi a impozitului pe profit, care se calculează astfel: dobiimpc ChRCR += , în care:

RC = rezultatul curent;

dobCh = cheltuielile cu dobânda;

angC = capitalul angajat, care valoric este egal cu activul economic.

5.2.1.3. Ratele de rentabilitate financiară Ratele de rentabilitate financiară măsoară randamentul capitalurilor proprii, deci al

plasamentului financiar pe care acţionarii l-au făcut prin cumpărarea acţiunilor întreprinderii51. Rentabilitatea financiară (a capitalurilor proprii) remunerează proprietarii întreprinderii, fie prin acordare de dividende către aceştia, fie sub forma afectării (majorării) rezervelor care, în fapt, reprezintă o creştere a averii proprietarilor, prin încorporarea lor în capital, şi deci o creştere a valorii intrinsece a acţiunii52.

Rentabilitatea financiară reprezintă capacitatea întreprinderii de a degaja profit net prin capitalurile proprii angajate în activitatea sa.

Rentabilitatea financiară este influenţată de modalitatea de procurare a capitalurilor şi deci de structura financiară a societăţii. De aici se impune următoarea regulă: rata rentabilităţii financiare trebuie să fie mai mare decât rata medie a dobânzii pe piaţă, pentru ca acţiunile să fie atractive pentru investitori.

a) Rentabilitatea financiară netă ( nfR ) se determină astfel: CP

RNER nfi = şi măsoară

remunerarea capitalurilor acţionarilor aduse ca aport sau a profitului net lăsat la dispoziţia întreprinderii pentru autofinanţare. Rata în cauză reflectă corelaţia dintre profitul net, ca venit al acţionarilor, şi capitalurile proprii ale societăţii53.

b) Rentabilitatea financiară înainte de impozitare ( fiimpR ) se determină astfel:

CPRC

R impifiimp = .

c) Randamentul capitalurilor proprii ( CPR ) se determină astfel: CPDvRCP = şi exprimă

scopul final al acţionarilor unei întreprinderi, respectiv obţinerea de dividende.

5.2.2. Indicatori ai riscului financiar Riscul financiar apare în momentul în care se apelează la credite pentru a completa

resursele de finanţare ale unei activităţi. Premisa fundamentală pentru ca o firmă să-şi sporească rentabilitatea financiară, în condiţiile apelării la credite, este ca rentabilitatea economică să fie superioară ratei dobânzii, în caz contrar apărând o degradare a rentabilităţii financiare datorită diminuării profitului.

Analiza riscului financiar se poate realiza atât pe baza pragului de rentabilitate cât şi prin analiza modificării rentabilităţii capitalului propriu ca urmare a politicii financiare, ce poate fi urmărită cu ajutorul efectului de levier financiar. Levierul financiar cuantifică, pe de o parte, impactul 51 Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 854. 52 Vintilă. G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004, pag. 196. 53 Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico – financiară, Biblioteca digitală, A.S.E., cap. 4, pag.20.


50

apelării la credite asupra rentabilităţii capitalurilor proprii, rentabilităţii economice şi costului mediu al datoriei financiare (rata dobânzii) iar, pe de altă parte, nivelul îndatorării.

a) Analiza riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate financiară Pragul de rentabilitate financiară54 este punctul în care veniturile din exploatare acoperă

cheltuielile din exploatare şi cheltuielile cu dobânzile. Pragul de rentabilitate financiară se

cuantifică după relaţia: mcv

df

e

vffff

PR rChC

VC1

)VCh(CVe

+=

−

−+= , unde:

fPRVe = venituri din exploatare aferente pragului de rentabilitate financiară;

fC = costuri fixe totale;

finCh = cheltuieli financiare; finV = venituri financiare;

vC = costuri variabile totale;

lexpV = venituri din exploatare;

dobCh = cheltuieli cu dobânda; mcvr = rata marjei costurilor variabile în veniturile din exploatare.

Evaluarea riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate financiară se realizează cu ajutorul următorilor indicatori:

a) indicatorul de poziţie faţă de pragul de rentabilitate financiară: absolut fPRepoz VeVI −= şi relativ f

PR

poz(%)poz

Ve

II = ;

b) momentul realizării pragului de rentabilitate financiară: 365V

VePe

fPR

m ×= ;

c) coeficientul de elasticitate: fPRe

ee

VeVVk−

= .

b) Analiza riscului financiar pe baza efectului de levier Rata rentabilităţii financiare este rezultatul eficienţei întregii activităţi comerciale, de

exploatare şi financiare a firmei55. Efectul de levier financiar sau sporul de eficienţă financiară, denumită şi variaţia ratei

rentabilităţii capitalurilor proprii depinde de rata rentabilităţii economice şi de costul creditului angajat (rata dobânzii). Levierul financiar mai exprimă şi impactul cheltuielilor financiare (datorate împrumuturilor) asupra rentabilităţii financiare a întreprinderii56.

Pentru ca o firmă care apelează la credite, să-şi sporească rentabilitatea financiară, trebuie ca rentabilitatea economică să fie superioară ratei dobânzii plătite de creditul angajat. În caz contrar, dacă rata dobânzii plătite este mai mare decât rata rentabilităţii economice, rezultatul obţinut se micşorează, ceea ce conduce la reducerea rentabilităţii capitalurilor proprii, adică a rentabilităţii financiare, care devine astfel inferioară rentabilităţii economice. În această situaţie se spune că îndatorarea are un efect de „măciucă”, întrucât determină scăderea rentabilităţii financiare. Astfel, efectul de levier financiar stă la baza deciziei de finanţare a activităţii oricărei firme.

54 Eros-Stark, L., Pântea, I. M. – Analiza situaţiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 267. 55 Niculescu M. – Diagnostic global strategic, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 124. 56 Brezeanu P. – Gestiunea financiara a întreprinderii, Editura Fundaţiei “România de mâine”, Bucureşti, 1999, pag.422.


51

Dacă rentabilitatea economică este superioară ratei dobânzii, situaţia este favorabilă pentru acţionari, iar rentabilitatea financiară este o funcţie crescătoare de gradul de îndatorare a firmei. În situaţia inversă, în care costul creditului este mai mare decât rentabilitatea economică, rentabilitatea financiară este o funcţie descrescătoare de gradul de îndatorare al firmei57. Îndatorarea deteriorează performanţele economice ale firmei, motiv pentru care este necesară minimizarea raportului dintre datorii şi capital propriu. Atunci când rentabilitatea economică este egală cu rata dobânzii, firma se caracterizează prin stabilitatea structurii financiare.

În condiţiile în care conjunctura economică este nefavorabilă, procurarea de active fixe, deci actul investiţional, se impune a fi finanţat în proporţie cât mai mare din capitaluri proprii. În condiţiile unei conjuncturi favorabile, actul investiţional va fi cu atât mai eficient, rentabil, cu cât proporţia finanţării din credite creşte.

Un nivel ridicat al levierului financiar permite acţionarilor să obţină o rentabilitate economică ridicată, dar sunt expuşi totodată şi unui risc mai mare de a înregistra pierderi importante, dacă rentabilitatea activelor este redusă. De asemenea, apelarea la credite poate conduce la limitarea independenţei conducerii firmei respective, creditorii sunt interesaţi de gradul de îndatorare a întreprinderii, urmărind ca raportul dintre datorii şi capitaluri proprii să fie cât mai redus.

Cel mai frecvent, cei ce acordă credite măsoară capacitatea de a contracta împrumuturi a unui agent economic cu ajutorul indicatorului calculat ca raport între capitaluri proprii şi capitaluri permanente58. Când acest indicator este inferior lui 0,5, se consideră saturată capacitatea de împrumut a întreprinderii, în consecinţă nu va găsi creditori care să se angajeze a-i spori capitalul său permanent, ceea ce va antrena o reducere, din partea agentului, a nivelului acestui indicator.

Creditorii sunt interesaţi de trecutul financiar al firmei respective, precum şi de lichiditatea acesteia, şi mai puţin de fondul său de rulment. Compoziţia activului circulant şi a angajamentelor pe termen scurt va avea deci o importanţă mai mare decât informaţiile cu privire la valorile imobilizate şi angajamentele pe termen lung.

Creditorii sunt interesaţi şi de rezultate, deoarece capacitatea actuală de a crea profit influenţează adesea operaţiunile şi profiturile viitoare.

Efectul de levier financiar se combină cu cel de levier de exploatare. Efectul combinat este egal cu produsul dintre efectul de levier de exploatare şi efectul de levier financiar.

În consecinţă, pentru determinarea riscului financiar, avem nevoie mai întâi de valorile ratei de randament a activului economic şi a ratei de randament a capitalurilor proprii. Riscul financiar apare atunci când există variaţii între randamentul capitalurilor proprii şi randamentul activelor economice, ca urmare a îndatorării.

Riscul financiar se determină astfel: ( ) ( )2

AAC CDrrr ⎟⎠⎞

⎜⎝⎛×σ=−σ , unde:

( )AC rr −σ = varianţa randamentului capitalurilor proprii faţă de randamentul activului economic;

( )Arσ = varianţa randamentului activului economic;

CD = gradul de îndatorare.

57 Stancu I. – Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 507. 58 Manolescu, P. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei „România de mâine”, Bucureşti,1999, pag. 124.


52

PARTEA a III-a. FINANŢAREA ÎNTREPRINDERII Capitalul este, în esenţă, orice formă de bogăţie folosită pentru producerea unei bogăţii mai

mari a întreprinderii. El se găseşte într-o afacere sub diferite forme: numerar, stocuri, utilaje şi echipamente.

De exemplu, într-o afacere producătoare de bunuri materiale, utilajele şi echipamentele sunt folosite pentru realizarea de produse necesare satisfacerii anumitor cerinţe. Venitul obţinut din vânzări va fi folosit pentru achiziţionarea unei cantităţi mai mari de materii prime pentru o posibilă extindere a activităţii sau pentru cumpărarea unor echipamente suplimentare. Ciclul continuă, capacitatea întreprinderii, şi eventual rentabilitatea, crescând până se atinge punctul diminuării veniturilor marginale. În acest fel, capitalul iniţial al patronului a contribuit la obţinerea unei bogăţii suplimentare atât pentru întreprindere cât şi pentru societate în general.

Există mai multe categorii de capital, în funcţie de criteriile utilizate. Categorii de capital la iniţierea unei afaceri Managerii financiari identifică în mod obişnuit trei categorii principale de necesităţi de

capital, la iniţierea unei afaceri: capital fix, capital de lucru şi capital suplimentar. Capitalul fix este necesar achiziţionării mijloacelor fixe ale întreprinderii. Aceste fonduri sunt

destinate producerii de bunuri şi prestării de servicii, însă nu şi vânzării. Clădirile, echipamentele, maşinile nu sunt transformate în numerar în timpul derulării activităţii, astfel încât banii investiţi în aceste active fixe tind să fie „imobilizaţi”, deoarece nu sunt folosiţi pentru alte scopuri.

Cantitatea de bani necesari nu se rezumă doar la sumele necesare închirierii unui magazin, achiziţionării de echipamente şi cumpărării stocului iniţial. Există multe alte costuri care cer cantităţi considerabile de bani.

Cele mai multe afaceri nu sunt imediat profitabile, întreprinzătorii trebuind să le susţină până când vor aduce venituri. De asemenea, ei trebuie să finanţeze creditele clienţilor până când se vor realiza noi venituri.

Capitalul de lucru (circulant, fondul de rulment) reprezintă fondurile temporare necesare derulării activităţilor pe termen scurt. El poate fi determinat ca diferenţă între activul şi pasivul curent. Necesarul de capital circulant se datorează fluxului de casă neuniform cauzat de fluctuaţiile sezoniere normale. Schimbările neprevăzute ale cererii, vânzările pe credit şi sezonalitatea sunt cauze frecvente ale variaţiei fluxului de numerar al oricărei întreprinderi mici.

Fondul de rulment este folosit în mod normal pentru achitarea notelor de plată, finanţarea vânzărilor pe credit, plata salariilor, precum şi pentru unele situaţii neprevăzute. Creditorii fondului de rulment speră ca patronul să obţină un numerar superior pentru asigurarea rambursării împrumutului la sfârşitul ciclului de producţie/vânzare.

Capitalul suplimentar este destinat extinderii afacerii sau modificării obiectului principal de activitate al acesteia. Creditorii capitalurilor suplimentare acordă împrumutul pentru aceleaşi motive ca acelea ale capitalului fix.

Întreprinzătorul trebuie să evidenţieze distinct cele trei categorii de capital în cadrul planificării financiare. Deşi ele sunt interdependente, fiecare are surse de finanţare proprii şi efecte distincte atât asupra afacerii cât şi asupra creşterii pe termen lung a acesteia.

Categorii de capital pe perioada de exploatare Pe parcursul desfăşurării activităţii de către întreprinderi se evidenţiază următoarele

categorii de capital: Capitalul economic alocat exploatării nu ţine cont decât de imobilizările utilizate de

întreprinderi pentru activitatea sa de exploatare şi de creşterea nevoii de fond de rulment pentru exploatare.

Capitalul investit cuprinde doar capitalul economic şi imobilizările în afara exploatării. Capitalul angajat cuprinde capitalul economic, imobilizările în afara exploatării şi

financiare, nevoia de fond de rulment în afara exploatării şi disponibilităţile băneşti.


53

Categorii de capital după provenienţa surselor Diferitele modalităţi de finanţare a activelor întreprinderii se referă la: a. Capitalurile proprii ale întreprinderii, care au în general un dublu rol: pe de o parte

finanţează o parte din valoarea investiţiilor iar pe de altă parte servesc drept garanţie creditorilor întreprinderii care finanţează cealaltă parte a investiţiei. La rândul lor, capitalurile proprii pot proveni din două surse:

- autofinanţare, prin reinvestirea unei părţi din profitul net. Amortizarea este o recuperare de aport iniţial de capital propriu care finanţează investiţia de menţinere a capacităţii productive a întreprinderii. În consecinţă, amortizarea nu poate fi luată în calculul capitalurilor proprii, încă odată;

- aport de capital al acţionarilor sau asociaţilor prin achiziţionarea de către aceştia de acţiuni sau părţi sociale, emise de întreprinderi şi deţinerea lor pe o perioadă nedeterminată.

b. Capitalurile împrumutate, care pot fi: - împrumutul bancar tradiţional, cu garanţie materială explicită; - împrumutul comercial din partea întreprinderilor partenere, sub formă de avansuri de

finanţare. Dacă sunt gratuite, atunci nu se iau în calculul datoriilor; - credite de scont pe bază de gaj de valori mobiliare care sunt acordate în general pe termen

scurt; - leasing-ul, respectiv primirea cu împrumut a dreptului de folosinţă a activelor fixe

închiriate şi garantat cu dreptul de proprietate, care este al furnizorului. c. Capitalurile condiţionale care îşi pot schimba natura în funcţie de decizia investitorului.

În funcţie de prevalenţa avantajelor deţinerii de capitaluri proprii sau, dimpotrivă, de capitaluri împrumutate, în cadrul aceleiaşi întreprinderi, investitorul poate cere restituirea aportului de capital propriu, convertirea împrumutului în capital propriu, drept preferenţial de subscriere la emisiuni de noi titluri etc.

PARTEA III.1. FINANŢAREA PE TERMEN SCURT A ÎNTREPRINDERII

Există o multitudine de motive care fac din deciziile de finanţare pe termen scurt un

element deosebit de important în activitatea unei întreprinderi. Astfel: - o eroare a deciziei de finanţare pe termen scurt poate antrena pierderi însemnate sau

chiar încetarea plăţilor; - o proporţionare necorespunzătoare între îndatorarea pe termen scurt şi cea pe termen

mediu şi lung poate conduce la costuri suplimentare şi, deci, la reducerea rentabilităţii; - o subevaluare sau o supraevaluare a necesităţilor de finanţare pe termen scurt se poate

reflecta negativ în situaţia lichidităţii şi a capacităţii de plată a firmelor, creând premisa apariţiei pe parcursul anului fie a unui deficit de lichidităţi care nu poate fi acoperit la timp şi în mod economicos, fie a unui excedent de lichidităţi ce s-ar putea să nu-şi găsească cel mai convenabil plasament59.

În general, există trei factori care trebuie luaţi în considerare în selectarea surselor de finanţare pe termen scurt: costul efectiv al creditului; disponibilitatea creditului în suma necesară, pentru perioada cât finanţarea este necesară şi influenţa utilizării unei surse de finanţare specifice asupra costului şi disponibilităţii unei alte surse de finanţare60. 59 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 279. 60 Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993, pag. 646.


54

CAPITOLUL 6. FINANŢAREA PRIN CREDITE BANCARE PE TERMEN

SCURT Prezenţa creditului bancar pe termen scurt în ansamblul relaţiilor de formare a resurselor

este cu atât mai importantă cu cât el constituie o resursă cu o pondere destul de însemnată în completarea resurselor proprii ale întreprinderilor, îndeosebi, în condiţiile în care acestea au un capital redus faţă de nevoile lor. Pentru o întreprindere rentabilă (la care rentabilitatea economică este mai mare decât rata medie dobânzii aferente capitalurilor împrumutate) este mai avantajos să apeleze la creditul bancar pe termen scurt pentru creşterea activităţii, decât să se aştepte până când se vor constitui resurse proprii suficiente prin capitalizarea profiturilor.

6.1. Scopul şi condiţiile creditelor bancare pe termen scurt

Creditele bancare pe termen61 scurt se acordă de către bănci pentru activităţi de

aprovizionare, producţie şi comercializare, pe o perioadă de până la un an, acelor întreprinderi care sunt înscrise la Registrul Comerţului, care prezintă garanţii ferme, au cont în bancă şi lucrează rentabil.

Atât la acordare, cât şi pentru întreaga perioadă de utilizare, întreprinderile împrumutate trebuie să garanteze creditele cu valori materiale şi resurse financiare prevăzute a se realiza, în sumă cel puţin egală cu creditul primit. Existenţa garanţiei constituie o certitudine pentru bancă în privinţa faptului că îşi va putea recupera sumele date cu împrumut în cazul imposibilităţii rambursării creditului de către debitor. Drept garanţie poate fi utilizat orice bun din patrimoniul întreprinderii: stocurile (cu excepţia celor de calitate îndoielnică, cu termen de garanţie depăşit sau depozitate în condiţii necorespunzătoare), disponibilităţile băneşti în cont, precum şi resursele financiare prevăzute a se realiza în viitor.

6.2. Tipologia creditelor bancare pe termen scurt

Există o multitudine de credite bancare pe termen scurt, toate fiind acordate în general

pentru finanţarea nevoilor de exploatare, curente ale întreprinderilor (aprovizionări cu stocuri de materii prime şi materiale, mărfuri, subansambluri, piese de schimb, energie, combustibili, cheltuieli aferente perioadei curente, necesare realizării şi finalizării producţiei care are consum şi desfacere asigurate prin contracte şi comenzi ferme) sau pentru acoperirea unei insuficienţe provizorii a fondului de rulment net şi mai puţin pentru investiţii. În continuare ne vom referi doar la câteva dintre ele:

Creditele globale de exploatare62 funcţionează după sistemul revolving iar volumul

acestora se stabileşte de către organele bancare, pe baza analizei fluxului de lichidităţi, pe baza diferenţei maxime dintre încasări şi plăţi pe perioada pentru care s-a determinat fluxul previzionat de lichidităţi, de obicei trimestru.

Practicarea pe scară largă a creditului global de exploatare a avut uneori efecte negative asupra economiei ţării noastre datorită analizei deficitare din partea organelor bancare a fluxului previzionat de lichidităţi a întreprinderii beneficiare; în categoria plăţilor au fost prevăzute drepturi salariale care nu aveau întotdeauna corespondent în obţinerea unei producţii corespunzătoare, producându-se astfel o ruptură între fluxurile reale şi cele monetare aferente, iar unităţile bancare s-au cam ferit să acorde credite pe obiect, deoarece existenţa unui număr mare de „plasamente mărunte” încarcă costurile bancare. 61 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 283-284. 62 Sandu, Gh. – Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag. 166-171.


55

Linia de credite funcţionează tot după sistemul revolving, banca împrumutând întreprinderilor fonduri utilizabile în mod fracţionat, în funcţie de nevoile acesteia, în limita unui nivel global de credit, cu condiţia ca soldul zilnic al angajamentelor să nu depăşească volumul liniei de credite aprobat63. Tragerile din linia de credit se determină în funcţie de cifra de afaceri şi de durata medie de încasare a clienţilor.

Creditele pentru finanţarea stocurilor temporare se acordă întreprinderilor pentru finanţarea operaţiunilor cu caracter ciclic, pe maxim 180 de zile, pe baza documentaţiei din care să rezulte obiectul creditării şi cauzele economice care au determinat formarea stocurilor respective: primirea de la furnizori a unor materii prime şi materiale în avans faţă de termenele din contracte, aprovizionări în loturi optime, întreruperea producţiei din motive justificate, lipsa mijloacelor de transport etc.

Creditele pentru export au ca destinaţie finanţarea necesităţilor curente sau excepţionale ocazionate de activitatea de export a întreprinderilor. Băncile acordă aceste credite cu condiţia existenţei contractelor de export sau comenzilor ferme încheiate direct cu partenerii externi sau prin intermediul unor comisionari.

Creditele reînnoibile64 prezintă avantajul asigurării flexibilităţii. Fondurile pot fi reutilizate într-o linie de credit continuă, pe baza înţelegerii cu banca ce acordă aceste credite, împrumutatul continuând să ceară împrumuturi iar banca dându-i aviz favorabil atât timp cât valoarea totală stabilită nu este depăşită.

Creditele pe bază de bilete de trezorerie se obţin de către întreprinderi prin emiterea şi plasarea în public a biletelor de trezorerie cu scadenţă de până la un an şi cu o dobândă atrăgătoare pentru deţinătorii de disponibilităţi băneşti. În mod normal, astfel de credite trebuie să fie utilizate pentru nevoi temporare, ciclice sau sezoniere.

Biletele de trezorerie reprezintă hârtii de valoare care cuprind angajamentul emitentului de a plăti o anumită sumă. Biletele de trezorerie reprezintă un instrument nou de finanţare şi de plasament ce vine să lărgească oportunităţile de finanţare pe termen scurt a întreprinderilor. Apărute pentru prima dată în S.U.A., biletele de trezorerie sunt, deci, titluri de creanţă, purtătoare de dobândă, cu durată determinată (între 10 zile şi 7 ani), ce pot fi negociabile pe o piaţă reglementată65. Acest mijloc de finanţare a exploatării, care este accesibil în principal întreprinderilor mari ce au cel puţin doi ani de existenţă, şi care face obiectul unor condiţii de emisiune şi plasament deosebit de stricte, este încă necunoscut în România66.

Din punct de vedere financiar, biletele de trezorerie sunt asemănătoare obligaţiunilor, cu deosebirea că împrumutul care va fi mobilizat este pe termen scurt. Pentru întreprinderile emitente, biletele de trezorerie prezintă o serie de avantaje:

- reprezintă o sursă de finanţare extrabancară, dând întreprinderilor o anumită autonomie în raport cu băncile;

- costul lor este mai puţin ridicat decât în cazul creditului bancar; - sunt foarte flexibile în materie de durată şi de rată a dobânzii; - se asigură o anumită publicitate întreprinderii care recurge la plasarea pe piaţă a acestor

bilete de trezorerie.

Avansurile primite de la clienţi sunt o formă de finanţare pe termen scurt, destul de des întâlnită şi în ţara noastră, care constă în acordarea de avansuri, de către clienţi, în contul vânzărilor viitoare, în scopul achiziţionării materiilor prime şi materialelor necesare începerii fabricaţiei produsului, într-un procent convenit din preţul negociat în contract. Totodată, atât

63 Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală, Editura Expert, Bucureşti, 2003, pag. 81-82. 64 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006, pag. 384. 65 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 111. 66 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 111.


56

pentru client cât şi pentru furnizor, acest avans constituie o certitudine în vederea achiziţionării şi respectiv desfacerii viitoare a produsului67.

Împrumuturile de la grupul din care face parte întreprinderea. Acordarea acestor împrumuturi determină creşterea datoriilor întreprinderilor şi nicidecum a fondurilor proprii, pentru primirea lor nefiind necesară îndeplinirea unor etape juridice, avantajul fiind că aceste împrumuturi nu sunt purtătoare de dobândă.

Îndatorarea pe termen scurt prezintă atât avantaje cât şi limite. Creditele pe termen scurt se acordă rapid, oferind supleţe în finanţarea nevoilor pe termen scurt ale întreprinderii, sunt mai puţin costisitoare (ratele dobânzii pe termen scurt sunt mai mici decât ratele dobânzii pe termen lung) dar pot expune întreprinderea la riscul de insolvabilitate, în situaţia în care este nevoită să ramburseze sume mari la termene apropiate. În fapt, politica de finanţare pe termen scurt este un arbitraj între rentabilitate şi risc68.

Creditele pe descoperit de cont (overdraft) în lei se pot acorda IMM-urilor pe perioade de timp foarte scurte, care nu vor putea depăşi 7 zile calendaristice, pentru achitarea unor obligaţii stringente privind aprovizionări cu materii prime, materiale, combustibili, energie, manoperă, impozite, taxe şi alte obligaţii curente sau în scopul prevenirii înregistrării de interdicţii bancare de către clienţii băncii, ca urmare a lipsei temporare de disponibilităţi în cont (totale sau parţiale) la data decontării unor instrumente de plată de debit emise de aceştia (cec, cambii, bilete la ordin) 69.

Creditele pentru facilităţi de cont reprezintă credite pe perioade scurte şi foarte scurte de timp, până la 15 zile calendaristice, acordate întreprinderilor cu o situaţie economico-financiară foarte bună, dar care din anumite cauze justificate economic nu pot face temporar faţă plăţilor. Creditul este destinat acoperirii decalajului intervenit în fluxul de lichidităţi ca urmare a întârzierilor în încasarea mărfurilor livrate, lucrărilor executate sau serviciilor prestate.

O gestiune eficientă a resurselor presupune alegerea instrumentelor de plată adecvate, împrumutarea la cea mai bună dobândă, realizarea plasamentelor cel mai bine remunerate şi realizarea unui arbitraj între diferitele mijloace de finanţare sau între liniile de credit şi plasamente.

6.3. Costul efectiv al creditului bancar pe termen scurt

Costul creditelor constituie un criteriu important în selectarea tipului de credite pe termen

scurt. Elementele constitutive ale costului sunt: a) rata nominală care poate fi rata anunţată de bancă (rata de scont, rata pentru sold

debitor etc.) sau fixată de întreprindere în funcţie de piaţa monetară. Rata fixată de către bancă variază de la o întreprindere la alta şi se determină pornind de la

rata dobânzii de referinţă la care se adaugă majorări ţinând seama de natura creditului şi categoria întreprinderii. Întreprinderile fac obiectul unei clasificări în patru categorii pe baza mai multor criterii dintre care cel mai important este mărimea cifrei de afaceri şi apoi altele cum ar fi sectorul de activitate, performanţele financiare etc.

b) comisioanele care au rolul de a remunera munca băncilor în funcţie de riscul asumat. Există mai multe tipuri de comisioane care nu se determină în acelaşi mod, astfel:

• comisioane fixe care sunt independente de cuantumul şi durata operaţiunii, variind numai de la o bancă la alta (de exemplu: comisionul pentru scontare);

• comisioanele proporţionale cu cuantumul operaţiunii (de exemplu: comisionul pentru soldul debitor al contului curent);

• comisioane proporţionale cu cuantumul şi durata operaţiunii (de exemplu: comisionul de andosare).

67 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 291. 68 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 292. 69 Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală, Editura Expert, Bucureşti, 2003, pag. 83.


57

Datorită multitudinii de comisioane practicate de bănci, costul real sau efectiv al creditului este mult mai mare decât costul nominal (rata nominală a dobânzii). Estimăm în continuare, costul efectiv al creditului bancar pe termen scurt cu ajutorul următorului exemplu70:

Soldul debitor al contului curent al întreprinderii „X” S.R.L., în valoare de 25.000 lei

durează 8 zile, de la 01.07.N până la 08.07.N, rata anuală a dobânzii fiind de 17% iar rata comisionului bancar de 0,1%. Determinaţi costul real al creditului.

Rezolvare: Calculăm mai întâi dobânda ( nDob ) şi comisionul bancar ( bCom ), astfel:

( )360

tRSDob %nddcc

n××

= , unde:

dccS = soldul debitor al contului curent; t = numărul de zile în care soldul contului curent a fost debitor.

44,94360

8%17000.25Dobn =××

= lei.

( )%bdccb RcomSCom ×= , unde:

( )%bRcom = rata comisionului bancar. 25%1,0000.25Comb =×= lei.

Costul real al creditului ( rDob ) va fi:

44,1192544,94ComDobDob bnr =+=+= lei. Pentru a determina rata reală a dobânzii, utilizăm formula dobânzii simple în care

necunoscuta este rata reală a dobânzii: ( ) ( )

⇒××

=⇒××

=360

8R000.2544,119

360tRS

Dob %rd%rddccr

( ) %5,218000.25

36044,119R %rd =××

= .

70 Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993, pag. 651-653.


58

CAPITOLUL 7. CREDITELE PENTRU CREANŢE COMERCIALE Creanţele comerciale sunt drepturi de încasat faţă de clienţi sau debitori determinate de

vânzarea pe credit de bunuri, executarea de lucrări sau prestarea de servicii, decontarea între unitate şi client intervenind ulterior. Principalele credite pentru creanţe comerciale cunoscute sunt: creditul comercial, scontarea, factoringul şi forfetarea.

7.1. Creditul comercial

Creditul comercial furnizează una dintre cele mai flexibile surse de finanţare pe termen

scurt. Acesta creşte în mod spontan în funcţie de cumpărările întreprinderii. Caracteristicile suplimentare ale pachetelor de credit comercial includ valoarea creditului pe care întreprinderea o poate obţine, dacă suma este plătită în cont cu întârziere şi dacă reducerile sunt aplicabile pentru plăţile în avans71.

Creditul comercial este un mijloc de finanţare pe termen scurt care variază de la câteva zile până la 90 de zile, în conformitate cu clauzele contractuale. Acest tip de finanţare nebancară nu este purtător de dobândă72.

7.1.1. Trăsăturile caracteristice ale creditului comercial

Creditul comercial este creditul acordat între industriaşi şi comercianţi, prin vânzarea

mărfurilor, în schimbul unor instrumente de credit (sau efecte de comerţ), denumite cu un termen general cambii, dar care se prezintă ca trată sau bilet la ordin. De asemenea, desemnează o amânare la plată acordată de un furnizor de mărfuri sau de servicii clientului.

Acordarea creditului comercial între societăţile comerciale se poate realiza şi sub formă de mărfuri, în sensul că plata preţului de către cumpărător este amânată, prin stipularea unui termen convenit de părţi. Obligaţia de plată se poate materializa într-un titlu de credit, mai exact în cambie şi/sau bilet la ordin73. Scopul utilizării acestui procedeu, la fel de vechi ca şi comerţul, este finanţarea activităţii cumpărătorului de către furnizor.

Creditele comerciale furnizori apar cu caracter de permanenţă la majoritatea întreprinderilor, fiind apreciate, în special, de firmele mici şi mijlocii şi de cele cu creştere rapidă. Acestea reprezintă plăţi amânate pentru materiile prime, materialele consumabile şi mărfurile primite de la furnizori sau pentru serviciile prestate de către aceştia.

Creditele comerciale sunt creditele pe care şi le acordă direct participanţii la relaţiile contractuale fără intervenţia vreunei verigi intermediare. Acest tip de credit este acordat de către furnizor cumpărătorului pe perioada de timp de la livrarea bunurilor sau prestarea serviciilor şi până la încasarea contravalorii lor.

Politica de credit comercial74 conţine patru elemente: - perioada de credit (durata creditului), care reprezintă intervalul de timp pe care

cumpărătorii îl au la dispoziţie până în momentul efectuării plăţii; - rabatul comercial oferit pentru a încuraja clienţii să plătească cât mai curând; - standardele creditului, care se referă la un minimum de cerinţe financiare ce trebuie

îndeplinite de către client pentru a i se acorda creditul comercial;

71 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006, pag. 380. 72 Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 261. 73 Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert, Bucureşti, 2004, pag. 149. 74 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 289-290.


59

- politica de colectare, care reflectă duritatea/rigurozitatea sau flexibilitatea firmei în tratamentul pe care îl aplică celor care întârzie să efectueze plăţile.

Perioada de credit şi rabatul comercial constituie termenii creditului. În ţările cu economie de piaţă, rabatul comercial semnifică şi acordarea de reduceri de preţ în favoarea cumpărătorilor, fie în vederea stimulării vânzărilor când cererea pe piaţă este redusă sau în scădere, fie în scopul cointeresării acestora în a cumpăra cantităţi mari de mărfuri ori în a păstra relaţiile de afaceri cu aceiaşi comercianţi în viitor.

Creditul comercial furnizori prezintă următoarele trăsături caracteristice75: - are un caracter automat şi este foarte simplu, nefăcând obiectul vreunui contract; - de obicei, nu se solicită de către furnizor nici o garanţie, furnizorii fiind, în practică, mai

înţelegători decât băncile în ceea ce priveşte eventualele depăşiri ale scadenţelor; - este mai agreat de către întreprinderile mici şi mijlocii dat fiind faptul că, de cele mai

multe ori, acestea nu se bucură de acelaşi tratament ca şi marile firme din partea băncilor; - este un credit care se obţine rapid, permiţând finanţarea în totalitate sau în parte a

stocurilor, în funcţie de viteza lor de rotaţie; - prezintă riscuri atât pentru furnizor cât şi pentru client; astfel, dacă firma furnizoare nu

cunoaşte suficient de bine clientul şi nu-i evaluează cum trebuie solvabilitatea, aceasta este în pericolul de a acorda credite importante, dificil de acoperit, clienţilor mai puţin solvabili; de asemenea, clientul poate fi pus în dificultate când furnizorul încearcă să scurteze brusc durata creditului furnizor acordat.

Wilson şi col. (1999) şi Wilner (1996) consideră că valoarea creditului comercial este de două ori mai mare decât valoarea împrumuturilor bancare în U.K. şi U.S.A. Chiar dacă aceste credite comerciale au o pondere importantă în bilanţ, acest lucru nu arată că sunt şi o sursă importantă de finanţare.

La fel consideră şi Petersen şi Rajan (1997) care menţionează că, deşi creditul comercial reprezintă o parte importantă în bilanţ, aceasta nu pare să fie o importantă sursă netă de finanţare, nici pentru întreprinderile mari, nici pentru cele mici. Creditul comercial apare în ambele părţi ale bilanţului. Aşa că, dacă toate întreprinderile din economie sunt incluse, valoarea totală a creditului comercial ar trebui să fie zero. Creditul comercial poate fi însă o sursă importantă de finanţare pentru unele întreprinderi (sau categorii de întreprinderi sau sectoare din industrie76.

Peterson şi Rajan (1997) mai menţionează că este puţin probabil ca întreprinderile să utilizeze creditul ca sursă de finanţare pe termen lung. Creditul comercial poate fi considerat mai degrabă o sursă alternativă la creditele bancare pe termen scurt. Creditul comercial este mai mult utilizat de întreprinderile care au acces mai redus la finanţarea de la instituţiile financiare. Wilson şi col. (1999) arată că întreprinderile din U.K. cu risc ridicat utilizează creditul comercial când creditele de la instituţiile financiare nu sunt disponibile pentru ei. Chant şi Walker (1988) argumentează că, în general, creditul comercial este un mod prin care întreprinderile cu acces imediat la finanţare pot transfera capitalul către întreprinderile care se confruntă cu costuri de finanţare ridicate77.

În ţara noastră, în condiţiile unei lipse acute de lichidităţi, creditul comercial este foarte des

utilizat. În prezent, în ţări cu economie de piaţă dezvoltată, creditul comercial deţine o pondere importantă ca sursă de finanţare a societăţilor comerciale: 10% în S.U.A., peste 20% în Italia şi Franţa, ajungând chiar la 35% în Japonia sau 40% în Canada78.

75 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 290. 76 Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 56. 77 Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 57. 78 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 290-291.


60

7.1.2. Factorii de care depinde durata perioadei de credit comercial Durata perioadei de credit comercial oferită depinde de următorii factori: - obiceiurile şi practica industrială. Termenele creditului comercial reflectă în mod special

regulile tradiţionale menţinute de-a lungul anilor de comerţ. Aceste termene variază între industrii şi sunt aproape uniforme în cadrul acestora. Orice ofertant care doreşte să înlăture aceste reguli din industrii, trebuie să compenseze acest lucru cu oferirea altor produse, numite acceleratori de livrare, pentru evitarea pierderii vânzărilor;

- puterea relativă de negociere. Dacă vânzătorul are o multitudine de clienţi, nici unul dintre aceştia crucial pentru el, şi dacă produsul este esenţial pentru cumpărători, vânzătorul are o mare putere să-şi impună propriii termeni. Această putere este urmată de succesul competitorilor puternici;

- tipul produsului. Produsele care se rotesc rapid sunt adesea vândute pe termene scurte de credit, deoarece ele aduc (asigură) rate mici ale profitului. Întârzierile în încasare pot eroda simţitor această rată79.

Creditul comercial este creditul acordat între industriaşi şi comercianţi, prin vânzarea mărfurilor, în schimbul unor instrumente de credit (sau efecte de comerţ), denumite cu un termen general cambii, dar care se prezintă ca trată sau bilet la ordin. De asemenea, desemnează o amânare la plată acordată de un furnizor de mărfuri sau de servicii clientului.

Acordarea unui credit comercial de către furnizor implică, totodată, greutăţi financiare pentru acesta, întrucât pe perioada acordării creditului, în situaţia în care nu dispune de suficiente resurse proprii este nevoit să găsească altă modalitate de refinanţare, pentru care, de cele mai multe ori, plăteşte dobândă. Însă, trebuie avut în vedere şi faptul că, la rândul ei, întreprinderea beneficiară a creditului comercial furnizori acordă credit comercial clienţilor săi, astfel încât, în bilanţ între contul Furnizori şi contul Clienţi tinde să existe un echilibru. Ca urmare, întreprinderea poate avea, în mediul ei de afaceri, poziţia de creditor, poziţia de debitor sau o poziţie zero (neutră). De asemenea, politica de credit comercial promovată de firmă are o importanţă deosebită în acoperirea nevoilor ei curente de exploatare80.

7.1.3. Avantajele şi dezavantajele creditului comercial

Principalele avantaje ale creditului comercial, atât pentru beneficiar, cât şi pentru furnizor

sunt: - rapiditatea, disponibilitatea şi flexibilitatea: ordinele de plată plătibile ale celor mai multe

întreprinderi necesită puţine formalităţi, nu fac obiectul vreunui contract, reprezintă o formă continuă de credit, care se obţine rapid, permiţând finanţarea în totalitate sau în parte a stocurilor, în funcţie de viteza lor de rotaţie;

- de obicei, furnizorii nu solicită nici o garanţie, aceştia fiind, în practică, mai înţelegători decât băncile în ceea ce priveşte eventualele depăşiri ale scadenţelor; de asemenea, este mai agreat de către întreprinderile mici şi mijlocii dat fiind faptul că, de cele mai multe ori, acestea nu se bucură de acelaşi tratament ca şi marile întreprinderi din partea băncilor;

- este obţinut în mod convenabil ca o parte normală a operaţiunilor întreprinderii, extinderea în valoare a creditului comercial dezvoltând şi contracte pentru necesităţile întreprinderii;

- pentru beneficiar reprezintă o sursă de finanţare relativ ieftină pentru susţinerea activităţii curente;

- pentru beneficiar, disponibilizează resurse financiare pentru realizarea altor obiective economice;

79 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006, pag. 380-381. 80 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 289.


61

- cunoaşterea scadenţelor de plată permite elaborarea unui cash-flow realist, necesar obţinerii unui credit bancar;

- ofertanţii au posibilităţi mai bune de monitorizare şi forţare a celui împrumutat să plătească decât au instituţiile financiare. Aceasta deoarece ofertantul este de obicei în aceeaşi afacere iar cumpărătorul nu are altă alternativă decât să cumpere de la câţiva ofertanţi;

- ofertantul poate avea informaţii care sunt mai mult decât corespunzătoare despre poziţia financiară a cumpărătorului. De exemplu, ofertantul poate utiliza mărimea şi timpul dintre două cumpărări ca un indicator al situaţiei financiare. Şi instituţiile financiare pot obţine aceste informaţii, însă ofertantul le obţine mai repede;

- pentru ofertant reprezintă un mijloc suplimentar pentru atragerea clientelei; - prin scontarea biletelor la ordin, ofertantul poate obţine lichidităţi de la o bancă înainte de

scadenţa plăţii; de asemenea, poate gira biletul la ordin pentru achitarea altor obligaţii de plată către o altă societate;

- scopul ofertantului prin creditul comercial nu este de a face bani din înţelegerea financiară ci de a obţine profit din vânzarea bunurilor şi din creditul comercial; atât timp cât produsul este vândut, există şi posibilitatea să ofere un credit comercial mai favorabil;

- dacă bunurile sunt de folosinţă îndelungată şi cumpărătorul nu plăteşte ofertantului, există o probabilitate mai mare ca instituţia financiară să revândă bunurile recuperate de la debitor;

- ofertantul poate oferi termeni favorabili de plată în scopul păstrării unei relaţii pe termen lung cu cumpărătorul.

În consecinţă, aşa cum menţionează Peterson şi Rajan (1997) 81, creditul comercial este mai puţin utilizat în sistemele orientate spre bănci decât în cele orientate spre piaţă, atât timp cât o relaţie strânsă cu o instituţie financiară este corelată negativ cu cererea de credite comerciale.

Principalele dezavantaje82 ale creditului comercial, atât pentru beneficiar, cât şi pentru

furnizor sunt: - creşterea gradului de îndatorare pe termen scurt va avea efecte negative asupra bonităţii

întreprinderii beneficiare; - prezintă riscuri atât pentru furnizor cât şi pentru client; astfel, dacă întreprinderea

furnizoare nu cunoaşte suficient de bine clientul şi nu-i evaluează cum trebuie solvabilitatea, aceasta este în pericolul de a acorda credite importante, dificil de acoperit, clienţilor mai puţin solvabili; de asemenea, clientul poate fi pus în dificultate când furnizorul încearcă să scurteze brusc durata creditului furnizor acordat83;

- într-un mediu economic inflaţionist, cu schimbări esenţiale ale cursului monedei naţionale în perioade de timp foarte scurte, pot apărea costuri care anulează veniturile realizate din vânzarea mărfurilor achiziţionate prin credit comercial;

- neonorarea biletelor la ordin la scadenţă poate avea repercusiuni grave de natură juridică şi economică asupra întreprinderii beneficiare;

- nevalorificarea stocurilor de marfă achiziţionate prin credit comercial duce la dificultăţi financiare complexe;

- există permanent riscul de neîncasare a creanţelor de către furnizorul creditului comercial, risc ce poate fi redus prin acoperirea creditului cu acceptarea unor efecte de comerţ sau alte forme;

- acordarea creditului comercial către o altă întreprindere poate cauza un gol de lichidităţi în activitatea proprie, care trebuie acoperit cu alte surse de finanţare mai costisitoare;

81 Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 58. 82 Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert, Bucureşti, 2004, pag. 150-151. 83 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 290.


62

- încasarea „clienţilor rău platnici” poate genera conflicte juridice care sunt de durată şi totodată foarte costisitoare.

Din cele prezentate rezultă că în economia românească actuală, creditul comercial este o sursă importantă de finanţare a întreprinderilor mici şi mijlocii, dar, în afară de avantaje, prezintă şi dezavantaje pentru întreprinderi şi pentru economia naţională.

Creşterea foarte mare a volumului creditului comercial pe ansamblul economiei naţionale, coroborată cu neonorarea obligaţiilor de plată la scadenţă, contribuie esenţial la blocajul financiar-economic. De fapt, neonorarea obligaţiilor de plată conduce la o reacţie în lanţ, reacţie în urma căreia societăţi comerciale cu activitate economică sănătoasă pot avea probleme financiare ca rezultat al blocajului financiar.

Putem spune că utilizarea creditului comercial de către întreprinderile mici şi mijlocii pentru finanţarea activităţii curente are o componentă pozitivă, concretizată prin accesul la surse de finanţare variate şi cu costuri relativ reduse, dar aceasta implică o maximă seriozitate în ceea ce priveşte onorarea obligaţiilor de plată. Există şi componenta negativă, care conduce la amplificarea blocajului financiar, datorită lipsei de seriozitate în relaţiile cu partenerii de afaceri84.

7.1.4. Costul creditului comercial

Pentru a releva costul creditului comercial în cazul acordării reducerilor în numerar85,

prezentăm următorul exemplu: Foarte des, termenii de credit oferiţi în cadrul creditului comercial implică reduceri pentru

plăţile în avans. De exemplu, un furnizor oferă următoarele termene: 3% reducere pentru plata în 20 zile sau întreaga valoare este plătită în 60 de zile. Astfel, 3% penalizare apare ca rabat (bonus) pentru plata în 20 zile sau ca penalizare pentru întârzierea plăţii în perioada 20-60 zile (adică cu 40 de zile). Costul anual efectiv de neutilizare a reducerii ( Cck ) poate fi foarte mare. Pentru o factură de 2.000 de lei, costul efectiv al ignorării perioadei de reducere, utilizând termenii de credit

anteriori, poate fi estimată prin relaţia: %84,2740

360940.160

NzNz

CDobk

c

a

dCc =×=×= .

Cei 3% reducere reprezintă costul dobânzii pentru extinderea perioadei de plată cu 40 de zile în plus. 1.940 lei reprezintă valoarea facturii pentru perioada celor 20 de zile de credit, după această dată reducerea fiind pierdută. Costul efectiv al neluării în calcul a celor 3% reducere pentru 40 de zile este foarte scump. Mai mult, odată ce perioada de reducere a trecut, nu mai există nici un motiv de a plăti înaintea datei scadente finale (a celor 60 de zile).

Costul creditului comercial variază astfel în mod direct proporţional cu mărimea reducerii şi invers proporţional cu lungimea perioadei de timp între sfârşitul perioadei de reducere şi data scadenţei finale.

În concluzie, poziţia unei întreprinderi ce utilizează creditul comercial este volatilă, întrucât depinde de disponibilitatea ofertanţilor de a aştepta plata şi pentru cât timp, iar aceşti factori aduc schimbări în mod continuu, în fluxul tranzacţiilor de afaceri86.

7.2. Scontarea

Scontarea este operaţiunea de creditare prin care banca pune la dispoziţia proprietarului

efectului nescadent, valoarea acestuia, contra transferului de proprietate. Ea generează transformarea creditului comercial, înscris pe efect, în credit bancar, asigurând întreprinderii pe de o parte o finanţare, iar pe de altă parte un serviciu.

84 Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert, Bucureşti, 2004, pag. 151. 85 Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993, pag. 649-650. 86 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006, pag. 380-381.


63

7.2.1. Creditul de scont: definire, avantaje Creditul de scont se acordă prin scontarea de către băncile comerciale a efectelor

comerciale ale întreprinderii înainte de scadenţă. Scontarea reprezintă astfel, operaţiunea bancară specifică economiei de piaţă, care constă în

plata de către o bancă comercială a unui efect comercial (cambie, bilet la ordin) înainte de ajungerea lui la scadenţă, către beneficiarul acestuia, reţinând din valoarea nominală prevăzută în cadrul efectului comercial dobânda corespunzătoare până la scadenţă (scontul), precum şi un comision87.

Prin această plată cu anticipaţie a contravalorii efectului comercial, unitatea bancară acordă clientului său un credit garantat cu efectele comerciale scontate, transformându-le, în felul acesta, în mijloace băneşti lichide necesare atât activităţilor de producţie cât şi de circulaţie. Banca pune la dispoziţia posesorului creanţei valoarea efectului de comerţ, mai puţin agio (dobânda şi comisioanele aferente), înainte de scadenţa efectului respectiv.

Fiind o operaţiune de creditare pe termen scurt, scontarea este purtătoare de dobândă numită scont, aferentă perioadei dintre data scontării şi data scadenţei înscrisă pe efect. Independent de taxa scontului banca percepe şi comisioane, ce pot fi proporţionale (comisionul de andosare) şi fixe (comisioane de manipulare, de acceptare etc.).

Băncile comerciale primesc la scontare titluri care trebuie să îndeplinească, cumulativ, următoarele condiţii: posesorul titlului să fie client al băncii; titlul să fie acceptat legal la plată; intervalul de timp dintre momentul prezentării spre scontare şi scadenţa titlului să nu depăşească un an. La scadenţă, în baza drepturilor cambiale, banca încasează de la debitor sau tras suma înscrisă în cambie. Stabilit ca procent din valoarea efectului comercial, scontul poartă denumirea de taxa scontului88.

Creditele de scont sunt foarte puţin practicate în România datorită neîncrederii dintre participanţii la circuitul cambial. Deşi sunt reglementate prin Legea nr. 83/1994 (completare la vechea reglementare - Legea nr. 58/1934), cambia şi biletul la ordin au rămas nişte titluri de credit foarte puţin folosite. Titlurile de credit cele mai folosite în operaţiunile de decontări sunt ordinul de plată şi cec-ul.

Principalul dezavantaj al scontării89 îl reprezintă cheltuielile mari efectuate, în special, în cazul cambiilor numeroase de valoare mică:

- pentru întreprinderi: plata creării şi conservării efectului; comisioane bancare fixe, oricare ar fi mărimea efectului; în calculul agio-ului (dobânda şi comisionul), banca ţine seama de numărul de zile reale; plata unei dobânzi minime atunci când durata este scurtă;

- pentru bancă: manipularea multiplă a documentelor, contabilizarea greoaie, calculul agio-ului pe fiecare efect etc.

Având în vedere aceste circumstanţe, ambele părţi preferă varianta scontării pachetelor de cambii cu aceeaşi scadenţă sau scadenţă apropiată.

Scontarea efectelor prezintă pentru bancă un risc minim, deoarece: toţi semnatarii efectului (trăgător, tras, beneficiar) sunt solidari răspunzători în caz de neplată, iar pe de altă parte există posibilitatea de a constitui garanţii asupra efectului.

7.2.2. Costul creditului de scont

Pentru explicarea modului de determinare a costului operaţiunii de scontare, prezentăm

următorul exemplu: Presupunem o cambie a cărei valoare nominală este de 55.000 lei, taxa nominală a scontului

fiind de 13%. Numărul de zile de la data prezentării cambiei până la scadenţă este 90. Să se 87 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 284. 88 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 285. 89 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 105.


64

calculeze scontul comercial, valoarea actuală a cambiei în momentul prezentării la scontare, scontul raţional şi taxa efectivă a scontului.

Rezolvare:

Scontul comercial ( cS ) se determină astfel: ( )360

tRVS %nsn

c××

= , unde:

nV = valoarea nominală a cambiei; t = durata de timp din momentul prezentării şi până la scadenţă.

50,787.1360

90%13000.55S c =

××= lei.

Valoarea actuală a cambiei în momentul scontării ( aV ) va fi:

50,212.535,787.1000.55SVV cna =−=−= lei

sau ( ) ( )⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ ×−×=

××−=−=

360tR

1V360

tRVVSVV %ns

n%nsn

ncna .

50,212.53360

9013,01000.55Va =⎟

⎠⎞

⎜⎝⎛ ×−×= lei.

Scontul raţional ( rS ) reprezintă diferenţa între valoarea cambiei în ziua scontării ( aV ) şi valoarea acesteia la scadenţă, astfel:

( )97,674.153,537.5150,212.53

3609013,0

1

50,212.5350,212.53

360tR

1

VVS%ns

aar =−=

×+

−=×

+−= lei.

Taxa efectivă a scontului ( ( )%rsR ) se calculează în acelaşi mod ca şi rata efectivă a

dobânzii antecalculate. Aceasta va fi: ( )( )

360tR

1

RR

%nS

%nS(%)rS ×

−= ⇒ %44,13

3609013,01

13,0R (%)rS =×−

= .

7.3. Factoringul

În unele ţări dezvoltate economic, ca, de exemplu, Statele Unite ale Americii şi unele din

Vestul Europei, s-au creat condiţii formidabile pentru încurajarea afacerilor de factoring, plecând de la concepţia economică generală că utilizarea acestui instrument de investiţie şi finanţare consolidează stabilitatea economică şi financiară a întreprinderilor şi realizează o politică deosebit de eficientă de administrare şi repunere în circulaţie a creanţelor90. De asemenea, factoringul este o activitate atât comercială, cât şi financiară cunoscută în ţările anglo-saxone de multă vreme. Rolul esenţial al societăţilor de factoring91 este de a substitui întreprinderea în operaţii ce nu ţin, în mod exclusiv, de domeniul comercial.

În ţara noastră, deocamdată, factoringul este puţin cunoscut, acesta fiind prevăzut în planul de conturi al societăţilor bancare, dar există, încă, deficienţe în ceea ce priveşte reflectarea acestuia la nivelul agenţilor economici92.

7.3.1. Definirea şi tipologia factoringului

Creditele de factoring93 asigură finanţarea, urmărirea creanţelor şi protecţia riscurilor de

credit de către factor, pe baza cedării de către beneficiari, cu titlu de vânzare sau de gaj, a creanţelor născute din vânzarea de bunuri sau prestarea de servicii pentru terţi.

90 Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti, 2004, pag. 50. 91 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 285-286. 92 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 286-287.


65

Serviciul de finanţare presupune finanţare imediată în proporţie de maxim 80% din contravaloarea fiecărei facturi pentru livrări de mărfuri/servicii prestate, din care se scad comisioanele factorului; restul (20%) se eliberează în momentul încasării (în cazul factoringului mixt)94. De asemenea, există factoring cu plata imediată şi factoring cu plata la o anumită dată viitoare. Termenul de încasare al facturilor prezentate factorului nu trebuie să depăşească 180 de zile de la emitere.

O altă formă este factoringul de scadenţă95, care furnizează asistenţă în colectarea şi asigurarea împotriva creanţelor incerte. În general, factorul acordă un avans de 70-80% din valoarea creanţelor la un cost al dobânzii cu 2-3% peste dobânda preferenţială.

Factoringul este foarte utilizat în industrii cum ar fi cea textilă şi jucării sau în cele care sunt caracterizate prin existenţa multor producători mici şi comercianţi cu amănuntul, care nu au relaţii stabile pe termen lung unii cu alţii. Întrucât un factor poate fi angajat de un număr mare de producători, se poate simplu vedea ponderea mare a tranzacţiilor pe care o singură întreprindere o are şi mai mult dacă este bine plasată pentru a evalua credibilitatea fiecărui client96.

Dacă nu se urmăreşte sprijinul în colectarea creanţelor, dar se doreşte protecţia împotriva creanţelor incerte, se poate obţine o asigurare a creditului. Compania de asigurare a creditului doreşte să se asigure că nu se aruncă întreprinderea în starea de lichidare prin extinderea destinaţiei creditului în cele mai speculative afaceri.

În consecinţă, factoringul reprezintă un contract prin care o bancă numită factor se obligă să plătească imediat clientului său, numit aderent, în totalitate sau în parte, valoarea facturilor prezentate la încasare în schimbul unui comision. Rolul factorului poate fi jucat atât de bănci cât şi firmele specializate în acordarea acestui tip de finanţare97.

Societăţile de factoring americane, create de mult timp şi dispunând de mijloace financiare puternice oferă şi alte posibilităţi de finanţare, ca de exemplu, credite de campanie pentru realizarea de contracte, acolo unde ele au acceptat să acopere creanţele.

Contractul de factoring trebuie să cuprindă: - suma care se achită imediat la prezentarea facturilor; aceasta poartă numele de finanţare

imediată sau factoring disponibil şi este, de regulă, în jurul a 80% din valoarea facturilor; - suma care se achită la încasarea facturilor, poartă numele da factoring indisponibil; - comisionul de factoring, care cuprinde dobânda şi comisionul propriu-zis al operaţiunii; - garanţia pe care clientul trebuie să o constituie drept depozit colateral la factor. În activitatea practică, există diferite variante ale acestui tip de finanţare a afacerilor care,

însă, se bazează pe aceeaşi idee. În situaţia în care factorul cumpără ferm factura, comisionul de factoring este mult mai mare, dar întreprinderea nu va fi răspunzătoare de eventuala neplată a facturii98.

De asemenea, factoringul este o tehnică ce permite întreprinderii să delege unui terţ, total sau parţial, responsabilităţile de a urmări şi recupera creanţele.

Mecanismul fundamental al factoringului constă în transferarea facturilor (reprezentând creanţe comerciale asupra clienţilor) unui factor care, în schimbul unor comisioane şi dobânzi pentru fondurile avansate:

- procedează la încasarea facturilor la scadenţă; - garantează încasarea facturilor, chiar şi în cazul incapacităţii de plată sau falimentului

clienţilor;

93 Bărbuţă-Mişu, N. – Factoringul – sursă modernă de finanţare, Conferinţa Internaţională – Integrarea Europeană Realităţi şi perspective, 16-17 mai 2008, Universitatea Danubius. 94 Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală, Editura Expert, Bucureşti, 2003, pag. 82-83. 95 Brealey, R. A., Myers, S. C. – Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, New-York, 2003, pag. 920. 96 Myers, B., Stewart, C., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2003, pag. 920. 97 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 285. 98 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 286.


66

- varsă, eventual, imediat, în contul întreprinderii contravaloarea facturilor sau cea mai mare parte a acesteia.

Conform prevederilor contractului, factorul preia creanţele comerciale (facturile)

întreprinderii şi poate să ofere aderentului său trei servicii esenţiale: urmărirea şi încasarea creanţelor, garantarea plăţii creanţelor şi, eventual, plata lor anticipată. În acest sens se disting două tipuri de factoring:

- factoringul de încasare sau de colectare, în care factorul se angajează să ţină contabilitatea debitorilor, să încaseze creanţele la scadenţă şi să verse suma în contul aderentului la aceeaşi dată, acoperind şi riscul de insolvabilitate a clienţilor;

- factoringul de finanţare sau cu avansuri, situaţie în care factorul îşi asumă aceleaşi responsabilităţi ca în cazul precedent, dar aderentul îi poate solicita plata creanţelor înainte de scadenţă99.

În contractul de factoring pot fi înscrise numeroase detalii tehnice şi clauze. Dintre acestea,

două sunt foarte importante pentru întreprindere: clauza de exclusivitate, prin care aderentul este obligat să remită în totalitate creanţele comerciale pe care le posedă asupra clienţilor săi şi clauza prin care factorul îşi rezervă dreptul de a accepta sau refuza creanţele asupra unor clienţi. De asemenea, pot fi stipulate şi alte clauze100:

- acoperirea riscului de insolvabilitate, conform căreia întreprinderea poate opta pentru acoperirea integrală a creanţelor, adică a riscului de insolvabilitate a debitorului. Astfel, întreprinderea va încasa creanţa în cauză la cel mult 90 de zile de la data scadenţei;

- ţinerea contabilităţii clienţilor; - vărsarea de avansuri, conform căreia factorul poate plăti din momentul primirii

facturilor, până la 80% din valoarea totală a creanţelor, 20% plătindu-se după încasarea debitorilor. Această diferenţă reprezintă o garanţie pentru un eventual refuz al mărfurilor sau în cazul contestării contractului de vânzare-cumpărare.

7.3.2. Avantajele factoringului

În unele ţări dezvoltate economic (Statele Unite ale Americii şi unele din Vestul Europei), s-

au creat condiţii formidabile pentru încurajarea afacerilor de factoring, plecând de la concepţia economică generală că utilizarea acestui instrument de investiţii şi finanţare consolidează stabilitatea economică şi financiară a societăţilor şi realizează o politică de administrare şi repunere în circulaţie a creanţelor deosebit de eficientă101.

Serviciile oferite sunt numeroase şi variate şi vin în ajutorul clientului de factoring, deoarece preluarea lor de către factor facilitează munca acestuia, în sensul că, fiind eliberat de efectuarea acestor activităţi, clientul de factoring îşi poate concentra toate forţele pentru realizarea activităţii sale de bază.

Sunt cazuri excepţionale când factorul preia, în baza contractului de factoring, şi unele servicii aşa-zise operative, cum ar fi, de exemplu, activitatea de expediţie a mărfurilor sau activităţi din domeniul comercial din unele branşe.

Principalele avantaje ale factoringului de finanţare pentru întreprinderile beneficiare sunt:

acoperirea riscului ce decurge dintr-o eventuală insolvabilitate a clienţilor, riscul fiind preluat de factor, ţinând totuşi cont că factorul nu acoperă riscurile provenite din contestaţii comerciale

99 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v. 15, nr. 36, Septembrie 2004, pag. 39. 100 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v. 15, nr. 36, 2004, pag. 40. 101 Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti, 2004, pag. 50-52.


67

sau tehnice. Numai acoperirea riscului de faliment permite să se reducă, chiar să se elimine, provizioanele pentru creanţele îndoielnice şi, de asemenea, să se reducă incertitudinea în întocmirea bugetelor de trezorerie;

este asigurată alimentarea trezoreriei întreprinderii, factorul plătind imediat creanţele cedate, după deducerea unei dobânzi, comision şi, eventual, un depozit colateral creat de factor, elemente cunoscute în mod cert la data încheierii contractului;

firmele de factoring nu asigură o nouă finanţare, dar poate accelera ciclul de transformare în lichidităţi pentru întreprinderile client, permiţându-le să obţină valoarea de la debitor, mult mai repede decât dacă ar fi aşteptat să treacă perioada normală de credit comercial, adică transformă o vânzare la termen într-o vânzare în numerar, diminuând îndatorarea întreprinderii pe termen scurt,

întrucât avansurile obţinute de la factor reprezintă un procent din valoarea creanţelor cedate, pe măsura creşterii vânzărilor, se asigură finanţarea automată a necesarului de finanţat ce decurge din acordarea de credite clienţilor;

intervenţia factorului este similară unei încasări a creanţelor comerciale la livrarea mărfurilor, fără ca această finanţare să apară în pasivul bilanţului. Deci, factoringul reduce durata ciclului de exploatare şi nevoia de fond de rulment, contribuind la ameliorarea lichidităţii întreprinderii;

prin încasarea creanţelor cu anticipaţie este menajat capitalul propriu şi capitalul străin, de a fi imobilizat în creanţe cu diferite termene de scadenţă şi inclusiv în cele cu restanţe, permiţând utilizarea capitalului pentru finanţarea unor investiţii în scopul dezvoltării activităţii întreprinderii, beneficierii de sconturi de la furnizori, plăţi anticipate, rambursării creditelor bancare pe termen scurt şi realizarea de economii la cheltuielile financiare, pentru plasamente etc.;

posibilitatea clientului de factoring ca, indiferent de finanţările rezultate din contractele de factoring, să poată apela la credite bancare necesare pentru diferite alte activităţi economice şi financiare;

finanţarea prin factoring face posibilă, în urma predării creanţelor factorului, o îmbunătăţire a planificării financiare şi a politicii financiare pentru societatea clientului de factoring;

transferul creanţelor asupra factorului conduce la simplificarea operaţiunilor de gestiune generând nemijlocit economii materiale şi de personal, care se reflectă în bugetul întreprinderii şi în concentrarea tuturor forţelor pentru realizarea activităţilor de bază; de asemenea, oferă facilităţi pentru încasarea exporturilor;

costul încasării creanţelor este fixat prin contract, sub forma unei cote procentuale din valoarea facturilor cedate, fiind cert şi cunoscut la data încheierii contractului;

întreprinderile pot fi informate de factor asupra eventualilor cumpărători, asupra pieţelor posibile, asupra dificultăţilor ce pot să apară într-o ţară străină (riscul politic, riscul de schimb valutar etc.).

7.3.3. Rentabilitatea operaţiunii de factoring

Având în vedere faptul că factoringul prezintă numeroase avantaje şi inconveniente, este necesară o analiză a acestora, după care se procedează la determinarea rentabilităţii acestei tehnici102.

Să considerăm următorul exemplu: întreprinderea „D” S.A. prezintă la finele exerciţiului,

următorul bilanţ simplificat (Tabelul 7.1.):

102 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v. 15, nr. 36, 2004, pag. 40-41.


68

Tabelul 7.1. Bilanţul întreprinderii „D” S.A. înainte de a se recurge la factoring lei

ACTIV PASIV Active imobilizate 82.923 Capitaluri proprii 104.916 Stocuri 3.840 Clienţi 60.726 50.767 Alte creanţe 4.540

Furnizori şi alte datorii de exploatare

Disponibilităţi 22.802 Credite bancare pe termen scurt 19.148 Total activ 174.831 Total pasiv 174.831

Presupunem că întreprinderea recurge la factoringul mixt, care în contract prevede avansuri de 80% din creanţele comerciale, adică 48.581 lei. Aceste sume vor fi folosite pentru a achita o parte a datoriei faţă de furnizori (29.433 lei) şi pentru a rambursa creditul bancar pe termen scurt (19.148 lei). Situaţia patrimoniului întreprinderii după apelarea la factoring este prezentată în tabelul 7.2.

Tabelul 7.2. Bilanţul întreprinderii „D” S.A. după ce s-a recurs la factoring lei

ACTIV PASIV Active imobilizate 82.923 Capitaluri proprii 104.916 Stocuri 3.840 Creanţe (factor) 12.145 Alte creanţe 4.540

Furnizori şi alte datorii de exploatare 21.334

Disponibilităţi 22.802 Total activ 126.250 Total pasiv 126.250

Se observă că postul bilanţier creanţe faţă de clienţi este înlocuit cu creanţe asupra factorului în sumă de 12.145 lei, egală cu diferenţa dintre creanţele clienţi de 60.726 lei şi avansul încasat de la factor de 48.581 lei.

Tabelul 7.3. Valoarea ratelor întreprinderii „D” S.A. înainte şi după factoring

Ratele Valoarea ratelor Denumire Relaţie de calcul Înainte de factoring După factoring

Solvabilitatea patrimonială propriu Capital Datorii

propriu Capital+

60,0831.174916.104

= 83,0250.126916.104

=

Lichiditatea curentă urentec Datorii

circulante Active 31,1915.69908.91

= 03,2334.21327.43

=

Viteza de rotaţie a activelor totale activ Total

afaceri de Cifra 92,0831.174000.160

= 27,1250.126000.160

=

În tabelul 7.3. sunt calculate câteva rate, înainte şi după recurgerea la factoring, având în vedere cifra de afaceri de 160.000 lei. Din acest tabel rezultă ameliorarea solvabilităţii şi lichidităţii generale datorită achitării mai rapide a datoriilor pe termen scurt, precum şi accelerarea vitezei de rotaţie a capitalurilor investite, care determină creşterea rentabilităţii întreprinderii, pentru a asigura compensarea costului factoringului.

7.3.4. Dezavantajele factoringului

Operaţiunea de factoring prezintă următoarele dezavantaje cu caracter general: - costul relativ ridicat, datorită multiplelor servicii pe care le oferă; - impresia unei situaţii financiare delicate a întreprinderii client, pe care o lasă apelarea la

un factor, însă această observaţie nu este fondată, deoarece societăţile de factoring nu acceptă, în principiu, decât întreprinderi cu o situaţie financiară foarte bună;


69

- prin remiterea unei părţi a relaţiilor comerciale unei societăţi de factoring, întreprinderea ar putea risca să piardă anumite contracte, fie cu clienţii, deoarece factorul este mai exigent cu debitorii în ce priveşte respectarea scadenţelor, fie cu băncile, deoarece factoringul exclude apelarea la bănci pentru mobilizarea creanţelor comerciale.

Un dezavantaj important pentru clientul de factoring îl poate constitui, în unele cazuri, şi procentul scăzut oferit pentru cumpărarea creanţelor de factoring de către factor de la clientul de factoring. Calculul exagerat de costuri pentru serviciile oferite poate diminua peste măsură preţul real de cumpărare a creanţelor, care poate dezavantaja în mod substanţial situaţia financiară a clientului de factoring. De aceea, se recomandă o mare atenţie clientului de factoring în procesul de negociere şi definitivare a contractului de factoring.

La stabilirea limitei de finanţare reale, factorul va trebui să facă o analiză foarte detaliată şi să hotărască în cunoştinţă de cauză. Aspectele care pot fi luate în considerare pot fi multiple şi, din această cauză, vor fi enumerate doar câteva considerate mai importante103:

- rezultatele verificărilor de bonitate a debitorilor de factoring; - resursele financiare, care stau la dispoziţia factorului pentru finanţarea creanţelor de

factoring (fonduri proprii şi credite contractate); - posibilităţile de refinanţare ale factorului peste nivelul surselor financiare; - nivelul gradului de risc pe care factorul şi-l poate asuma în privinţa limitei de finanţare.

7.3.5. Costul operaţiunii de factoring Evaluarea financiară a factoringului constă în a compara costul tehnicii cu ansamblul

economiilor realizate datorită acesteia. Concret, trebuie identificate şi cuantificate toate incidenţele financiare ale factoringului.

În cuantificarea costurilor şi avantajelor factoringului apar unele dificultăţi, deoarece unele elemente de costuri sau de economii nu pot fi măsurate cu uşurinţă.

Costurile directe ale factoringului sunt cele de remunerare a factorului, care cuprinde două elemente: comisionul de factoring şi comisionul de finanţare.

Comisionul de factoring reprezintă un procent aplicat asupra sumei totale a facturilor transferate factorului şi acceptate de către acesta. Această cotă procentuală se aplică asupra valorii nete a cifrei de afaceri, determinată după deducerea eventualelor rabaturi acordate de către întreprindere debitorilor. Cota este convenţională, se înscrie în contract şi rămâne constantă. Totuşi, nivelul său poate fi diferit de la o întreprindere la alta, în funcţie de nivelul cifrei de afaceri a aderentului, de numărul facturilor remise factorului, de suma medie a facturilor, de calitatea, diversitatea şi repartizarea geografică a debitorilor, de termenul mediu de plată consimţit clienţilor. Comisionul cuprinde cheltuielile generale şi marja factorului, fiind cuprins, de exemplu, între 0.5% şi 2%.

Comisionul de finanţare reprezintă dobânda percepută de factor pentru a remunera plăţile anticipate solicitate de către aderent. Comisionul de finanţare practicat de către băncile care îndeplinesc rolul de factor se situează, de regulă, la nivelul ratei dobânzii pentru creditele pe termen scurt acordate clienţilor cu cel mai bun serviciu al datoriei.

Costurile suplimentare ocazionate de factoring privesc: comisionul de factoring sau comisionul de încasare; dobânzile plătite factorului; costul asigurării încheiate pentru a acoperi riscul de insolvabilitate al debitorilor neagreaţi104. Mai există şi cheltuieli ocazionate de studiul privind rentabilitatea utilizării factoringului, de transferarea creanţelor factorului, de reorganizarea compartimentelor întreprinderii, de notificarea clienţilor cu privire la utilizarea factoringului.

103 Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti, 2004, pag. 133. 104 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v. 15, nr. 36, 2004, pag. 41.


70

Economiile105 provin, de regulă, din: renunţarea parţială sau totală la contabilitatea clienţilor; diminuarea numărului de litigii cu clienţii; diminuarea asigurărilor pentru acoperirea riscului de insolvabilitate a clienţilor; recuperarea creanţelor asupra clienţilor agreaţi, chiar în situaţia incapacităţii de plată; obţinerea de sconturi pentru plata furnizorilor sau reducerea cheltuielilor financiare.

Pentru evaluarea economiilor, trebuie să se ţină cont de următoarele avantaje: simplificarea gestiunii creanţelor comerciale, elaborarea cu uşurinţă a bugetelor şi previziunilor financiare, ameliorarea structurii părţii inferioare a bilanţului, reducerea costurilor cu organizarea evidenţei contabile şi cu urmărirea încasării clienţilor. Aceste economii nu sunt totdeauna evidente, îndeosebi atunci când personalul este transferat în alte compartimente din cadrul întreprinderii.

Pentru a reda costul efectiv al operaţiunii de factoring, prezentăm următorul exemplu106: La începutul lunii martie, întreprinderea „C” S.A. vinde bunuri în valoare totală de 150.000

clienţilor fideli, dar decide să ceară încasarea mai devreme de cele 60 de zile convenite pentru aceste facturi. Societatea de factoring este de acord să finanţeze 80% din valoarea nominală, de exemplu 120.000 lei. Rata dobânzii este stabilită la 12% pe an. Facturile au termen de plată pe 30 aprilie, exact 60 de zile de la tranzacţia iniţială. Cheltuielile cu serviciile bancare sunt de 1,2%. După cum se procedează în mod curent este creat un cont special la banca la care sunt realizate toate plăţile. Secvenţele cash-flow-ului sunt următoarele:

• 1 Martie: întreprinderea „C” S.A. primeşte disponibilităţile în avans 120.000 lei; • 30 Aprilie: clienţii plătesc 150.000 lei, factorul primeşte 150.000 lei iar întreprinderea „C”

S.A. primeşte mai puţin cu 4.167 lei, reprezentând următoarele taxe: - cheltuieli cu serviciile bancare: 800.1000.150%2,1 =× lei;

- dobânda: 367.236560000.120%12Dob =××= lei.

Încasarea netă la scadenţă este : ( ) 833.25167.4000.150%20 =−⋅ lei iar suma totală încasată de întreprinderea „C” S.A. este 833.145833.25000.120 =+ lei.

În consecinţă întreprinderea „C” S.A. a stabilit un discount de %8,2000.150

167.4= pentru 60 de

zile pentru încasarea în avans a 80% din suma de plată. Exprimată în rată anuală a dobânzii, costul efectiv al operaţiunii de factoring ( Csk ) este

aproximat la: %38,1710060365

145.8334.167kCs =××= .

7.4. Forfetarea107 Forfetarea este un instrument de finanţare a comerţului exterior. În frecvente cazuri

problema principală a unui contract de livrare a mărfurilor la export nu este preţul, calitatea şi termenul de livrare, ci modalitatea de finanţare a contractului internaţional. Modalităţile de finanţare a exportului sunt multiple, existând mai multe variante de instrumente de finanţare, de la cele clasice, tradiţionale, până la cele speciale. Din cadrul acestei categorii speciale de finanţare fac parte: leasingul, factoringul şi forfetarea.

105 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v. 15, nr. 36, 2004, pag. 41-42. 106 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006, pag. 387. 107 Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanţare a exportului, Contabilitatea, Expertiza şi Auditul Afacerilor, nr. 9, 2004, pag. 56-61.


71

Astfel, în afacerile internaţionale vânzarea mărfurilor este condiţionată în mare măsură de găsirea celor mai bune posibilităţi de finanţare a acestora, în cadrul variantelor de plată şi creditare a operaţiunilor de export.

7.4.1. Elementele componente ale operaţiunii de forfetare

Forfetarea constă în cumpărarea creanţelor de export de scurtă, medie şi lungă durată fără

posibilitatea de drept de recurs asupra exportatorului în caz de neplată. Forfetistul (exportatorul) vinde creanţele sale, confirmate cu documente, unui forfetar (bancă sau instituţie specializată) la o valoare temporară scontată. Concomitent, riscul de neplată trece asupra finanţatorului, iar exportatorul răspunde în continuare numai pentru legitimitatea (realitatea) creanţei.

Forfetarea este tehnica de finanţare în faza de postlivrare/prestare de bunuri/servicii, prin vânzarea-cumpărarea fără recurs asupra exportatorului sau a beneficiarilor a unor creanţe scadente la termen, încorporate în titluri de credit (cambia, biletul la ordin), garantate sau nu de un terţ, sau creanţe plătibile prin metode de plată asigurătorii (acreditivul documentar, scrisoarea de garanţie).

Pentru înţelegerea operaţiunii de forfetare este necesară cunoaşterea elementelor componente ale acestui instrument de finanţare a afacerilor de export.

În figura 7.1. sunt prezentate două categorii de date importante ale acestui forfetării, care se referă la:

- partenerii de afaceri implicaţi în acest instrument de finanţare; - circuitul operaţiunilor principale de forfetare în perioada derulării contractului de

finanţare.

Figura 7.1. Prezentarea schemei grafice a afacerilor de forfetare

Sursa: Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanţare a exportului, Contabilitatea, Expertiza şi

Auditul Afacerilor, nr. 9, 2004, pag. 57. Partenerii participanţi în afacerea de forfetare sunt numerotaţi cu cifre romane, iar circuitul

operaţiunilor principale de forfetare, cu cifre arabe. În structura afacerilor de forfetare sunt prezenţi următorii patru parteneri principali: I. exportatorul (forfetistul); II. importatorul; III. finanţatorul (forfetarul); IV. banca garantă.

I. Exportator (forfetist)

III. Finanţator (f f t )

II. Importator

IV. Banca garantă

1 2

3

4

5

6 7

8

10 9


72

Existenţa acestor patru parteneri principali în derularea operaţiunilor de afaceri de forfetare este definitorie din punct de vedere al acestui instrument de finanţare a exportului. Circuitul operaţiunilor principale a fost redat schematic astfel:

1. încheierea contractului comercial de vânzare-cumpărare internaţional, prin care exportatorul solicită importatorului acceptarea unui titlu de credit (cambie, bilet la ordin);

2. livrarea mărfurilor; 3. importatorul semnează cambia în contul garanţiei bancare; 4. bancă garantă din ţara importatorului predă cambia exportatorului; 5. exportatorul vinde creanţa la preţul de forfetare convenit cu finanţatorul; 6. forfetarul (finanţatorul) trimite spre încasare cambia băncii garante; 7. banca garantă răscumpără cambia de la forfetar; 8. forfetarul achită suma prevăzută în contractul de forfetare exportatorului; 9. la scadenţă importatorul plăteşte contravaloarea cambiei băncii garante; 10. banca garantă restituie cambia importatorului. Prin aceste 10 operaţiuni de forfetare circuitul acestui instrument de finanţare se consideră

închis, în momentul în care importatorul a achitat valoarea mărfurilor livrate de exportator şi a reintrat în posesia cambiei semnate în contul garanţiei bancare.

Procedurile circuitului de plată, conform reglementărilor internaţionale, se vor derula potrivit prevederilor legale ale statului unde îşi are reşedinţa importatorul.

Prevederile cu privire la reglementarea afacerilor de forfetare în legislaţia română prezintă următorul conţinut:

• Forfetarea este contractul prin care un vânzător sau un prestator de servicii îşi vinde creanţele pe care le are asupra unui cumpărător sau beneficiar unei societăţi bancare sau unei instituţii financiare specializate, contra unei taxe de forfetare (art. 6(2) lit. a) din Legea nr. 469/09.07.2002 privind unele măsuri pentru întărirea disciplinei contractuale, Monitorul Oficial nr. 529/19.07.2002);

• Băncile pot desfăşura, în limita autorizaţiei acordate, următoarele activităţi: contractare de credite, incluzând, printre altele, credite de consum, credite ipotecare, finanţarea tranzacţiilor comerciale, operaţiuni de factoring, scontare, forfetare (art. 8 lit. b) din Legea nr. 485/2003 pentru modificarea şi completarea Legii bancare nr. 58/1998, Monitorul Oficial nr. 876/10.12.2003).

7.4.2. Analiză comparativă între factoring şi forfetare

În practica vieţii economice internaţionale, în multe cazuri contractele de forfetare se

consideră pe nedrept ca făcând parte din categoria contractelor de export de factoring. Chiar dacă există multe elemente comune între contractele de export de factoring şi cele de forfetare, în nici un caz nu se poate pune semn de egalitate între cele două instrumente de finanţare din sfera exportului internaţional. Trebuie menţionat că forfetarea prezintă unele particularităţi esenţiale, care neapărat constituie elementele ce determină în mod deosebit caracterul acestui instrument de finanţare a exportului de mărfuri şi prestări de servicii.

Făcându-se o analiză comparativă între structura, caracterul, conţinutul şi forma celor două instrumente de finanţare, cu toate că la ambele se realizează transformarea creanţelor în lichidităţi prin vânzarea creanţelor rezultate din livrarea mărfurilor sau din prestări de servicii unei terţe persoane (factor sau forfetar), totuşi acestea diferă unul de celălalt în mod esenţial prin următoarele:

• la forfetare nu sunt cumpărate toate creanţele unei întreprinderi, ci numai unele creanţe de export cu termen lung de scadenţă;

• în toate cazurile vânzarea prin instrumentul de forfetare exclude posibilitatea dreptului de acţionare în recurs contra exportatorului, în cazul imposibilităţii de încasare a creanţelor. Această clauză de renunţare la dreptul de regres menţionată în contractul de forfetare este exprimată şi în virtutea cambiei emise pentru plata creanţelor. Aceste clauze şi forme de plată în exclusivitate nu se regăsesc în contractele de factoring. În contractele de forfetare pe primul plan se


73

situează mai mult clauzele cu privire la funcţia de asigurare a creditelor şi mai puţin clauza privind funcţia de finanţare;

• asumarea obligaţiei de plată a creanţei se face de către importator şi bancă; • în contractul de forfetare nu sunt clauze cu privire la preluarea de către forfetar a unor

servicii complementare, cum sunt cele din domeniul contabilităţii, statisticii, emiterii de somaţii şi de măsuri pentru încasarea sumelor datorate, care sunt incluse în contractele de factoring de export.

• durata contractelor la cele două instrumente de finanţare este diferită: în cazul afacerilor de forfetare, durata contractelor se situează între şase luni şi cinci ani, în timp ce durata contractelor de factoring este de maximum 180 de zile;

• contractele de forfetare sunt încheiate cu creanţe în cele mai puternice valute existente pe piaţa mondială, cum ar fi, de exemplu, dolarul american, euro, lira engleză, francul elveţian etc., şi sunt determinate de adresa importatorului.

În concluzie, se poate afirma că încheierea contractului de forfetare trebuie făcută cu multă atenţie şi în condiţii optime, deoarece trebuie să cuprindă toate circuitele importante ale operaţiunilor de forfetare în care sunt implicaţi toţi cei patru parteneri importanţi din afacere.


74

PARTEA III.2. FINANŢAREA PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG A

ÎNTREPRINDERII

În general, întreprinderile îşi finanţează investiţiile pe termen mediu şi lung din trei surse alternative, care nu se exclud reciproc: finanţare directă furnizată de pieţele de capital sub forma acţiunilor comune; finanţare directă furnizată de pieţele de capital sub forma împrumuturilor cu dobândă pe termen mediu şi lung; finanţare generată intern de către întreprindere sub forma profiturilor reţinute. Aceste finanţări diferă între ele prin modul în care sunt emise, obligaţiile pe care le impun la nivelul managementului întreprinderii, măsura în care sunt afectate de sistemul fiscal, precum şi în ceea ce priveşte riscul.

Mai există însă şi alte surse de finanţare: surse bugetare interne şi externe (subvenţii, prime de export, fondurile pre-structurale şi structurale), surse alternative de finanţare pe termen mediu şi lung (alianţele strategice, licenţierea, francizarea, finanţarea bazată pe incubatoare de afaceri, fondurile de capital de risc), dar şi surse atrase în mod gratuit de la angajaţi, stat, furnizori etc., împrumuturile de la asociaţi, împrumuturile participative, titlurile subordonate, care sunt asimilate fondurilor proprii.

Această parte a lucrării analizează în capitole distincte sursele proprii, surse împrumutate şi sursele bugetare, precum şi restricţiile şi criteriile utilizate în procesul de finanţare a întreprinderii.

CAPITOLUL 8. SURSE PROPRII DE FINANŢARE A ÎNTREPRINDERII

Fondurile proprii ale întreprinderii au în general un dublu rol: pe de o parte finanţează o

parte din valoarea investiţiilor iar pe de altă parte servesc drept garanţie creditorilor întreprinderii care finanţează cealaltă parte a investiţiei.

Principalele surse proprii de finanţare sunt: surse proprii la iniţierea unei afaceri, autofinanţarea, cesiunea activelor, creşterile de capital şi alte surse care pot fi asimilate fondurilor proprii.

8.1. Finanţarea internă

Finanţarea internă sau autofinanţarea reprezintă acumularea de capital degajată în cursul

exerciţiului contabil încheiat şi este cea mai eficientă soluţie de finanţare a nevoilor permanente108. Ca sursă internă de finanţare, autofinanţarea are o importanţă deosebită în asigurarea

autonomiei financiare. Formarea de fonduri prin autofinanţare apare în condiţiile în care întreprinderea obţine venituri din activitatea sa care să acopere toate cheltuielile şi, totodată, să degajeze şi un profit din care o parte să fie utilizată pentru sporirea activelor imobilizate şi a activelor de exploatare.

8.1.1. Rolul şi importanţa autofinanţării întreprinderii

Autofinanţarea constituie o sursă financiară complet diferită de celelalte, ea având un statut

deosebit în politica de finanţare a întreprinderii. În măsura în care autofinanţarea exprimă capacitatea întreprinderii de a asigura

reproducerea capitalurilor care-i sunt conferite, aceasta constituie singura finanţare independentă şi stabilă, putând să asigure rambursarea împrumuturilor întreprinderii. Autofinanţarea constituie fundamentul pe care se poate edifica o politică de finanţare viabilă.

108 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 379.


75

În primul rând, autofinanţarea exprimă aptitudinea întreprinderii de a asigura reproducţia simplă şi, în măsura care este posibil, reproducţia lărgită, respectiv creşterea capitalurilor. Autofinanţarea corespunde resurselor care permit mai întâi compensarea uzurii fizice şi morale a activelor pe termen lung, prin amortizare.

Apoi, autofinanţarea asigură compensarea riscurilor referitoare fie la anumite elemente de activ (provizioane pentru descrierea creanţelor, a stocurilor etc.), fie asupra ansamblului patrimoniului (provizioane pentru riscuri şi cheltuieli).

În cele din urmă, autofinanţarea corespunde părţii din rezultate care este menţinută şi reinvestită în activitatea întreprinderii.

Autofinanţarea poate să vizeze două direcţii fundamentale. Pe de o parte, poate viza activele imobilizate (investiţii în sensul tradiţional al termenului). Pe de altă parte, autofinanţarea poate însemna rambursarea împrumuturilor. Comparaţia între suma datoriilor pe termen lung şi mediu şi cea a mărimii autofinanţării permite să se aprecieze capacitatea de rambursare a datoriilor de către întreprindere.

Indicatorul care exprimă capacitatea de rambursare a datoriilor de către întreprindere este dat de raportul între datoriile pe termen mediu şi lung şi mărimea autofinanţării109.

Un nivel satisfăcător al autofinanţării apare ca o condiţie fundamentală pentru obţinerea altor surse de autofinanţare. Nici creşterea de capital şi nici împrumuturile nu se pot realiza dacă întreprinderea nu manifestă o capacitate de autofinanţare suficientă. Finanţarea externă apare astfel ca o completare, şi nu ca o substituire a resurselor procurate prin autofinanţare.

Autofinanţarea fiind obţinută prin activitatea întreprinderii, ea apare ca singură garanţie pentru autonomie şi stabilitate financiară. Sigur, există şi alte surse stabilite în afara finanţării, cum ar fi creşterea de capital sau împrumuturile pe termen mediu şi lung, dar insuficienţa autofinanţării face să se reducă posibilităţile de autofinanţare externă.

Autofinanţarea va constitui deci începutul inevitabil al oricărui plan de autofinanţare la termen. Furnizorii externi de fonduri nu vor accepta să aducă resurse decât dacă suma autofinanţării este liniştitoare110.

Autofinanţarea presupune că întreprinderea trebuie să-şi asigure dezvoltarea folosind în exclusivitate rezultatele financiare pozitive obţinute în exerciţiile anteriore.

Autofinanţarea prezintă avantaje nete deoarece ea asigură mobilizarea tuturor resurselor financiare ale unităţii şi nu duce la sporirea cheltuielilor şi deci, reducerea profitului prin dobânzile bancare ce se plătesc în cazul creditelor.

Cu toate acestea, practica arată că este oportună îmbinarea utilizării fondurilor proprii şi a împrumuturilor. Autofinanţarea în exclusivitate face ca întreprinderea să fie ruptă de piaţa financiară a capitalurilor.

Decizia de autofinanţare trebuie să fie analizată în funcţie de rata rentabilităţii pe care o degajă profitul reinvestit. Rata rentabilităţii proiectelor obţinute prin autofinanţare trebuie să fie mai mare decât rentabilitatea cerută de acţionari, numai astfel autofinanţarea are un efect pozitiv pentru întreprindere, în sensul că valoarea financiară a acesteia creşte.

În cadrul analizei financiare a întreprinderii autofinanţarea joacă un rol principal deoarece ea reflectă capacitatea întreprinderii de a-şi genera prin forţe proprii sursele necesare nu numai pentru reînnoirea capacităţilor existente, dar şi pentru, modernizarea şi dezvoltarea lor.

Autofinanţarea este influenţată de111: - capacitatea de autofinanţare, care reprezintă surplusul monetar obţinut de întreprindere ca

rezultat al tuturor operaţiunilor de încasări şi plăţi efectuate într-o anumită perioadă, ţinându-se seama şi de fiscalitate; 109 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag. 203. 110 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag. 204. 111 Florea, Ș. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag. 154-155.


76

- dividendele distribuite acţionarilor. Autofinanţarea efectivă, de regulă, este mai mică decât capacitatea de autofinanţare,

deoarece nu totalitatea capacităţii de autofinanţare rămâne la dispoziţia întreprinderii pentru finanţare internă, ci mai puţin beneficiile distribuite acţionarilor sub formă de dividende şi participaţiile la beneficiu ale salariaţilor.

8.1.2. Componentele autofinanţării

Privită din punctul de vedere al componentelor sale, autofinanţarea, denumită uzual şi

autofinanţarea totală sau brută este formată din autofinanţarea de menţinere şi autofinanţarea netă112.

Resursele pe baza cărora se înfăptuieşte autofinanţarea de menţinere sunt formate îndeosebi pe seama amortizării activelor corporale ce corespund pierderii reale din valoarea acestora şi pe seama provizioanelor constituite pentru creşterile de preţuri. Aceste resurse reprezintă sume la dispoziţia întreprinderii din care pot fi realizate cheltuieli aferente menţinerii patrimoniului dobândit.

Autofinanţarea netă este partea din autofinanţarea brută din care se formează resursele proprii ale întreprinderii, peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite, având ca efect o creştere a patrimoniului. Autofinanţarea netă se constituie din beneficiile puse în rezervă (beneficiile care rămân după prelevarea impozitului şi remunerarea asociaţilor sau acţionarilor, precum şi participarea salariaţilor la profit), precum şi din partea din fondul de amortizare care depăşeşte deprecierea reală a elementelor de imobilizări. Utilizarea acestor resurse conduce nemijlocit la creşterea patrimoniului, respectiv a bogăţiei proprietarilor.

8.1.3. Factorii care influenţează decizia de autofinanţare

Autofinanţarea depinde de puterea economică a întreprinderii, ceea ce asigură posibilitatea

de a impune anumite reguli cu furnizorii sau clienţii, de capacitatea de negociere cu salariaţii, acţionarii şi creditorii, precum şi de politica statului în anumite etape de dezvoltare.

În legătură cu politica statului aceasta se constituie într-o serie de măsuri legate de nivelul unor impozite şi taxe, nivelul dobânzilor, plata salariaţilor, politica de amortizare etc.

Politica de autofinanţare urmăreşte să realizeze o creştere a întreprinderii şi o independenţă financiară prin creşterea lichidităţii ca urmare a dirijării profitului aferent dividendelor pentru acumulare de capital, ceea ce îi asigură o putere economică sporită. De asemenea, se urmăreşte creşterea cursului acţiunilor întreprinderii, deci a valorii acestora prin asigurarea unei proporţii mai mari pentru autofinanţare din profitul net, ceea ce reduce riscul de insolvabilitate financiară.

O politică justă de autofinanţare trebuie să asigure realizarea intereselor atât a conducerii întreprinderii cât şi a acţionarilor113.

Decizia de autofinanţare şi nivelul acesteia sunt adesea influenţate de factori externi şi interni114, cum ar fi: fiscalitatea, diverse constrângeri privind accesul pe piaţa financiară sau constrângeri juridice diverse, politica dusă de bănci faţă de creditarea întreprinderilor, costul creditelor, gradul de rentabilitate ce se obţine şi intenţiile de creştere economică ale întreprinderilor.

Sub aspectul fiscalităţii se poate vorbi despre o relaţie de tipul fiscalitate mare – autofinanţare ridicată şi invers, în sensul că o politică de impozite apăsătoare incită întreprinderea

112 Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 62. 113 Florea, Ș. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag. 156. 114 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 113 – 121.


77

să procedeze la capitalizarea unei părţi din profit, cât mai mare cu putinţă, găsind în această destinaţie condiţii mai lejere de impunere115.

Constrângerile privind accesul pe piaţa financiară se referă la faptul că societăţile necotate la bursă nu pot apela la piaţa financiară pentru procurarea fondurilor necesare creşterii economice şi în consecinţă rămâne alternativa creditului bancar, a autofinanţării sau a creşterii de capital prin fonduri proprii externe.

Constrângerile juridice diverse se referă la decizia Adunării Generale de a distribui dividende sau de a reinvesti profitul obţinut.

8.1.4. Avantajele autofinanţării

În economia de piaţă, autofinanţarea prezintă o serie de avantaje116 pentru întreprindere,

dintre care enumerăm: constituie un mijloc sigur de finanţare, având în vedere că întreprinderile întâmpină

greutăţi în anumite situaţii conjuncturale în colectarea capitalurilor de pe piaţa financiară şi monetară117;

libertatea de acţiune a întreprinderii este apărată în sensul că asigură independenţa sau autonomia în gestionare faţă de acţionari, faţă de organismele financiare şi de credit, organisme care exercită un control riguros pentru a-şi asigura garanţia capitalurilor date cu împrumut.

Autofinanţarea creează avantaje nu numai pentru întreprinderi ci şi pentru acţionari: ♦ prin capitalizarea unei părţi din profit, creşte valoarea bursieră a întreprinderii, creşte

cursul acţiunilor deţinute de ei, deci, creşte avuţia lor; ♦ profitul reinvestit este exonerat de la plata impozitului pe profit sau se aplică reduceri

substanţiale de impozit, ceea ce creează posibilităţi mai mari de reinvestire. De asemenea, nu se poate vorbi despre un optim general al politicii de autofinanţare. Pe

plan mondial, au existat atât perioade în care o bună structură financiară se caracteriza printr-un nivel scăzut al îndatorării, punându-se accentul pe autofinanţare şi alte resurse proprii, cât şi perioade în care o bună structură financiară se caracteriza printr-un caracter „normal” al îndatorării.

8.1.5. Corelaţii dintre autofinanţare, împrumut, amortizare şi repartizarea profiturilor

Analiza autofinanţării118 scoate în evidenţă o serie de corelaţii ce există între capacitatea de

autofinanţare şi alţi indicatori. Sub aspect financiar, legătura între autofinanţare şi îndatorare este complexă deoarece

autofinanţarea este aproape întotdeauna o condiţie necesară în vederea obţinerii unui împrumut. Ea constituie în acelaşi timp o garanţie şi un mijloc de rambursare. Cu cât creşte capacitatea de autofinanţare, cu atât posibilităţile de obţinere a creditelor cresc. Sporirea capacităţii de autofinanţare este posibilă numai în condiţiile în care rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata dobânzii.

În ceea ce priveşte corelaţia dintre autofinanţare şi amortizare, în realitate, putem afirma că amortizarea are o influenţă neutră asupra autofinanţării: mărind costurile cu amortizarea, se

115 Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 191-192. 116 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 88. 117 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 111. 118 Florea, Ş. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag. 155-156.


78

micşorează profitul şi invers, aşa încât nu se poate conta pe un alt cuantum al resurselor de autofinanţare decât acela pe care-l poate genera exploatarea. Deşi pe total, amortizarea nu influenţează nivelul autofinanţării, totuşi, în timp, în funcţie de metodele de amortizare utilizate se creează posibilitatea constituirii anuale a unui fond de amortizare mai mare sau mai mic. În cazul creşterii fondului de amortizare creşte şi nivelul de autofinanţare şi invers.

Politica privind repartizarea profiturilor este o politică de lichiditate: dacă se constituie fond de rezervă cresc lichidităţile întreprinderii şi deci posibilităţile de autofinanţare; repartizări de dividende mai mari conduc la micşorarea lichidităţilor şi deci a posibilităţilor de autofinanţare.

Acordarea unor dividende mari, deşi are efect pozitiv asupra acţionarilor prin faptul că aceştia realizează un câştig superior, totuşi asupra autofinanţării efectul este negativ în sensul că aceasta se micşorează. În situaţia neacordării de dividende sau a acordării lor la un nivel mai redus, lichidităţile întreprinderii cresc şi totodată şi nivelul de autofinanţare, deşi pot să apară unele nemulţumiri din parte acţionarilor. Aceste nemulţumiri se pot concretiza în vânzarea la bursă a acţiunilor şi dacă acest proces capătă amploare are drept consecinţă scăderea cursului acţiunilor la bursă, cu efecte negative asupra vieţii economice a întreprinderii.

8.1.6. Costul autofinanţării

Deşi autofinanţarea este o politică financiară sănătoasă şi de dorit, nu este oportun să se

exagereze în această direcţie, autofinanţarea putând avea asupra întreprinderii următoarele consecinţe: pierderea legăturii cu piaţa financiară, diminuarea mobilităţii capitalului şi necesitatea creşterii rentabilităţii economice, care de cele mai multe ori este dificil de realizat astfel încât să satisfacă cerinţele investitorilor.

În realitate, în România, ca şi în alte ţări, autofinanţarea reprezintă o sursă de finanţare foarte importantă pentru multe întreprinderi119. La prima vedere, profiturile reţinute par să fie o sursă gratuită de finanţare. Totuşi, din punctul de vedere al acţionarilor sau asociaţilor (care sunt proprietarii firmei) profiturile reţinute reprezintă un cost de oportunitate deoarece, dacă profiturile realizate ar fi fost integral plătite ca dividende în numerar, acţionarii ar fi putut investi aceşti bani la o rată de venit pe care piaţa o asigură la momentul respectiv. Ca urmare, profiturile reţinute au un cost similar cu cel al acţiunilor comune pe care firma le are emise pe piaţă120.

Întrucât autofinanţarea are ca resurse şi amortizările şi provizioanele calculate, acestea se pot considera fluxuri de trezorerie din întreaga activitate a întreprinderii, finanţată atât din capitaluri proprii, cât şi împrumutate. În consecinţă, costul autofinanţării din amortizări şi provizioane este egal cu costul mediu ponderat al capitalului121.

Dacă o să considerăm componenţa capitalului din trei surse, respectiv acţiuni comune, acţiuni preferenţiale şi datorii, atunci formula costului mediu ponderat al capitalului122 ( CMPC )

va fi: ( )τ−×++

×+++

×+++

×= 1DCC

DkDCC

Ck

DCCCkCMPC

pcD

pc

pp

pc

cc , în care:

ck = costul capitalului corespunzător acţiunilor comune; cC = valoarea de piaţă a capitalului în acţiuni comune; pC = valoarea de piaţă a capitalului în acţiuni preferenţiale;

D = valoarea de piaţă a capitalului împrumutat; pk = costul capitalului corespunzător acţiunilor preferenţiale;

119 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 392-393. 120 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 313. 121 Stancu, I. - Finanţe - Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 355. 122 Pratt, S. P. – Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002, pag. 46.


79

Dk = costul datoriilor, înainte de impozitare, echivalent cu dobânda cerută de împrumutători.

τ = cota de impozitare a profitului. Din formula de mai sus, rezultă că determinarea costului mediu ponderat al capitalului

este relativ simplă. Totuşi, calculul acestuia ridică serioase probleme în aplicarea lui în practică, cum ar fi: determinarea costurilor specifice fiecărei surse de capital şi alegerea sistemului de ponderi ale surselor de capital. Aceste dificultăţi pot fi însă diminuate prin fixarea de către conducerea întreprinderii a unei structuri financiare optime care va maximiza valoarea întreprinderii şi va conduce la menţinerea acesteia în timp.

Din punct de vedere al raţionalităţii economice, autofinanţarea este o resursă scumpă. Costul autofinanţării este rentabilitatea economică, ce trebuie să fie mai mare decât rata medie a dobânzii pentru a avea levier financiar. Dacă afacerea care a generat sursele este suficient de rentabilă, înseamnă că reinvestirea lor este cel mai bun plasament pe care îl oferă piaţa. Limita autofinanţării este dată de principiul diversificării plasamentului. Diversificarea plasamentului este efectiv un factor de reducere a riscului. Măsura riscului unui portofoliu permite observarea factorilor care determină importanţa acestui risc şi arată influenţa coeficientului de legătură între diferitele rate de rentabilitate ale titlurilor.

8.2. Dezinvestiţia

Dezinvestiţia reprezintă o sursă internă de capital impozabilă la nivelul profitului de

exploatare din cesiunea de active fixe, respectiv la nivelul plusvalorii preţului de revânzare a activelor cesionate în raport cu valoarea lor contabilă rămasă neamortizată123.

Este vorba de un revers al investiţiilor. La finele proiectului, valoarea reziduală de piaţă a activelor autorizează finanţarea parţială a noilor proiecte. Acest demers poate fi rezultatul unor reînnoiri curente sau al reorientărilor strategice124.

Întreprinderile pot recurge la cedarea activelor imobilizate din următoarele raţiuni125: reînnoirea obişnuită a imobilizărilor necesare şi valorificarea prin vânzare a imobilizărilor

care au fost înlocuite126; din necesitatea de a obţine capitaluri suplimentare pentru dezvoltare, întreprinderile pot

ceda unele imobilizări care nu sunt absolut necesare activităţii; punerea în practică a unei strategii de reorganizare; astfel se vor ceda unele uzine,

participaţii, filiale a căror activitate este marginală în raport cu activitatea întreprinderilor mamă. Întrucât aceste surse obţinute din autofinanţare sau din cedarea activelor imobilizate nu

sunt suficiente, de cele mai multe ori întreprinderile apelează la surse externe de capital.

8.3. Majorarea capitalului social Majorarea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică luată de Adunarea

Generală a acţionarilor sau Consiliul de administraţie atunci când este necesară o constituire de fonduri proprii generată de acoperirea unor pierderi, când capitalurile proprii sunt insuficiente sau când se urmăreşte dezvoltarea activităţilor ori adoptarea unor proiecte noi care vizează o creştere economică în scopul multiplicării rentabilităţii.

Finanţarea întreprinderilor prin creşterea capitalului social demonstrează viabilitatea acestora şi are un efect pozitiv asupra terţilor (bănci, parteneri de contracte), sporind încrederea

123 Stancu, I. (coordonator) – Finanţe – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 331. 124 Avare, Ph., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag. 394. 125 Ariton, D. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei Universitare “Dunarea de Jos”, Galaţi, 2002, pag. 115. 126 Avare, P., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag. 394.


80

acestora în întreprinderi. De asemenea, întreprinderile care cotează la Bursă, realizează mai uşor subscrierea la creşterea de capital, deoarece acţiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai atractive decât acţiunile întreprinderilor care nu cotează la Bursă.

Creşterea capitalului social se manifestă concret prin noi aporturi în numerar sau în natură ale acţionarilor sau prin încorporarea rezervelor, încorporarea diferenţelor de curs valutar, calculate la cursul comunicat de Banca Naţională din ultima zi a anului, a diferenţelor în plus din reevaluarea activelor fixe corporale şi prin conversiunea creanţelor în acţiuni sau prin fuziunea cu altă întreprindere ori prin absorbţia altei întreprinderi127.

Dintre toate aceste forme se consideră că numai majorarea capitalului în numerar este o operaţiune de finanţare directă, deoarece procură întreprinderilor noi lichidităţi. Aportul în natură şi majorarea rezultată din fuziune sau absorbţie sunt operaţiuni indirecte de finanţare. Nici conversiunea creanţelor nu este o operaţiune directă de finanţare deoarece nu are ca efect procurarea de lichidităţi, ci are ca efect modificarea structurii financiare a întreprinderii şi transformarea unei datorii în capital neexigibil128.

8.3.1. Conţinutul, drepturile şi tipologia acţiunilor

În ceea ce priveşte aportul extern129 la capitalul propriu, acesta corespunde fie fondurilor

iniţiale avansate de proprietari pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia majorării capitalului. Aceste aporturi se efectuează fie în natură (prin cedarea către întreprindere de imobile, materiale, active corporale), fie în bani lichizi sau numerar.

În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul întreprinderii, având calitatea de proprietari şi, dobândind în acest fel, statutul de asociaţi (în cazul societăţilor în nume colectiv sau societăţilor cu răspundere limitată) sau de acţionari (în cazul societăţilor pe acţiuni sau al societăţilor în comandită pe acţiuni).

Dacă aportul în numerar sau în natură reprezintă surse de constituire a capitalului social, modalitatea efectivă prin care se realizează acest lucru o constituie emisiunea de acţiuni.

Acţiunea este un titlu de participaţie care conferă deţinătorului calitatea de coproprietar, dându-i dreptul la distribuirea beneficiilor sub formă de dividende. Acţiunea este un titlu de coproprietate fără valoare garantată, în sensul că în caz de lichidare acţionarii vor fi despăgubiţi din ceea ce rămâne, după achitarea tuturor datoriilor către creditori, ceea ce înseamnă că pot primi şi în plus faţă de valoarea nominală a acţiunilor deţinute.

Altfel spus, acţiunile unei întreprinderi sunt înscrisuri în cont (mai rar documente la purtător) care certifică proprietarului deţinerea unei părţi din acea întreprindere, egală cu raportul dintre numărul de acţiuni deţinute şi numărul total de acţiuni emise de societate. Acţiunile de aceeaşi clasă conferă drepturi egale deţinătorilor, însă acestea pot diferi la un moment dat numai în funcţie de data cumpărării acţiunii; aceste diferenţe sunt reglementate şi stabilite în mod transparent.

Acţiunile nu aduc venituri certe, mărimea dividendelor anuale depinzând întotdeauna de rezultatele financiare ale întreprinderii şi de decizia de distribuire de dividende. Trăsăturile caracteristice ale acţiunilor au scopul să clarifice relaţiile dintre întreprindere şi acţionari. Acestea se pot grupa în funcţie de fazele emisiunii, valoarea acţiunilor şi drepturile pe care le conferă acţionarilor.

Acţiunile conferă celor care le deţin următoarele drepturi: a. dreptul de a participa la luarea deciziilor. O acţiune dă dreptul de a participa prin vot la

adoptarea hotărârilor importante ale Adunării Generale a Acţionarilor (A.G.A.). Puterea de a influenţa o decizie sporeşte proporţional cu numărul acţiunilor deţinute. Votarea se poate face

127Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 63. 128 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 104. 129 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 115-117.


81

personal în cadrul A.G.A. sau prin delegaţi. Dreptul de vot se exercită în următoarele situaţii importante din viaţa întreprinderii:

■ analiza anuală a consiliului de administraţie (a gestiunii patrimoniului întreprinderii realizate de către conducerea acesteia);

■ decizia de majorare sau de reducere a capitalului social; ■ decizia de distribuire a dividendelor; ■ alegerea şi revocarea organelor de conducere ale întreprinderii. Dreptul de vot se stabileşte în funcţie de valoarea nominală a acţiunilor fixată prin statut.

Un acţionar va avea o putere de vot egală cu ponderea valorii nominale a acţiunilor sale în capitalul social al întreprinderii.

b. dreptul la informare, conform căruia acţionarul are dreptul să fie informat despre activitatea întreprinderii conform legilor existente şi regulamentelor specifice burselor de valori, pentru corporaţiile ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe aceste pieţe organizate.

c. dreptul la dividende. Deţinătorul acţiunii are dreptul la o cotă procentuală corespunzătoare din dividendele distribuite anual de întreprindere. Acţiunile de acelaşi fel sunt egale, dar momentul cumpărării sau vânzării determină existenţa sau inexistenţa dreptului la dividende.

d. dreptul de a vinde acţiunile. Acest drept nu poate fi restricţionat în nici un fel de societăţile deschise (tranzacţionate, pe o piaţă organizată), dar pot exista condiţii de vânzare la societăţile închise.

e. dreptul final la o parte din valoarea rămasă în cazul lichidării societăţii. Acest drept se exercită după ce creditorii societăţii îşi recuperează creanţele, conform reglementărilor stabilite prin Legea falimentului.

În literatura de specialitate, primele două drepturi conferite acţionarilor se mai numesc drepturi sociale, iar următoarele trei - drepturi patrimoniale.

Acţiunile se pot clasifica după următoarele criterii:

1. în raport cu modul de dispoziţie asupra drepturilor acţionarilor prezentate anterior, acţiunile pot fi:

■ acţiuni comune, ordinare provenite din aport în numerar sau în natură. Acestea conferă, în mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale proporţional cu numărul de acţiuni deţinute;

■ acţiuni privilegiate, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra celor patrimoniale. Astfel, acţiunile cu vot dublu deţinute de acţionarii importanţi (fondatori, vip-uri etc.) dau putere de vot corespunzător mai mare în raport cu acţiunile comune.

2. după modul de transmitere, acţiunile pot fi: ■ acţiuni nominative care nu sunt transferabile prin acte de vânzare-cumpărare decât cu

acordul A.G.A. Sunt acţiuni prin care se păstrează controlul gestionar al întreprinderii. Ele se transmit prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor emitentului, subscrisă de cedent şi de cesionar şi prin menţionarea făcută pe acţiune sau prin alte modalităţi prevăzute în actul constitutiv.

■ acţiuni la purtător, în care nu se precizează numele deţinătorului, ele fiind liber tranzacţionabile în operaţiuni private sau publice (la bursă) de transfer al dreptului de proprietate.

3. După valoarea lor, acţiunile pot fi: - acţiuni cu valoare nominală. Valoarea nominală este suma minimă pe care trebuie să o

plătească un acţionar pentru o acţiune. Ca mijloc de protecţie a averii acţionarilor întreprinderea nu poate vinde acţiunile sub acest preţ. Capitalul social este suma valorilor nominale ale acţiunilor. La valoarea nominală se calculează şi remuneraţia capitalului (dividendele);

- acţiuni fără valoare nominală. Aceste acţiuni nu au înscrisă pe titlu nici un fel de valoare. Cu prilejul negocierii se stabileşte valoarea lor, urmând ca întreaga sumă obţinută să se mobilizeze la capitalul social.

Valoarea venală (de piaţă) a acţiunilor este aceea la care se vând şi se cumpără acţiunile. Aceasta poate fi: valoare bursieră, pentru întreprinderile cotate la bursă sau valoare intrinsecă,


82

contabilă, pentru acţiunile necotate. Cursul acţiunilor la bursă, sub sau peste valoarea nominală fluctuează în funcţie de rezultatele financiare ale întreprinderii sau de unii factori subiectivi.

4. După drepturile pe care le conferă, acţiunile pot fi: - acţiuni cu privilegiu de vot. Privilegiul de vot este ataşat acţiunii şi nu cumpărătorului

iniţial, astfel încât el se transferă fiecărui deţinător succesiv, în cazul în care acţiunile circulă prin vânzare-cumpărare. Dreptul de vot presupune şi dreptul de control al acţionarilor, care poate merge până la preluarea conducerii întreprinderii;

- acţiuni cu privilegiu de dividend. Privilegiul de dividend există pentru toate acţiunile, el decurgând din dreptul de coproprietate, dar acest drept nu este egal pentru diferite categorii de acţionari şi nu devine valabil decât atunci când hotărăşte întreprinderea să distribuie dividende. Principalele avantaje conferite deţinătorilor de acţiuni cu privilegiul de dividend sunt siguranţa şi stabilitatea veniturilor anuale, dar nu permite creşterea randamentului peste procentajul stipulat expres în acţiune. În cazul în care întreprinderea nu distribuie dividende într-un an, dividendele nedistribuite sunt pierdute de către posesorii unor astfel de acţiuni;

- acţiuni cu privilegiu de dividend cumulativ. Pentru acest tip de acţiuni, dividendele nedistribuite se acumulează pe toată perioada, formând dividendul reţinut. Acesta nu constituie datorie pentru întreprindere decât atunci când se decide să se distribuie dividende. În aceste cazuri, dividendul reţinut se plăteşte cu prioritate, apoi în limita profitului destinat distribuirii, urmează să fie remunerate celelalte acţiuni fără privilegiul de dividend cumulativ;

- acţiuni cu privilegiul de participaţie. Privilegiul de participaţie se ataşează numai pe acţiunile cu privilegiul de dividend şi permite acţionarului să primească un dividend adiţional, cu condiţia ca suma totală a distribuirilor din profit să fie satisfăcătoare pentru a permite deţinătorilor de acţiuni fără privilegiul de dividend de a primi echivalentul în procente faţă de capitalul subscris şi vărsat;

- acţiuni cu privilegiul de conversiune. Privilegiul de conversiune dă posibilitatea de a schimba o acţiune deţinută, contra unei alte acţiuni, cu alte caracteristici sau cu alt titlu emis de aceeaşi întreprindere;

- acţiuni cu privilegiul de răscumpărare. Privilegiul de răscumpărare constituie o derogare de la regula generală conform căreia capitalul social este permanent, că nu poate fi retras de către acţionari.

După fazele emisiunii, capitalul constituit prin vânzarea acţiunilor poate fi: - capital autorizat: valoarea acţiunilor menţionată în aprobarea din partea puterii publice

de a pune în vânzare acţiuni, aprobare ce conţine tipul şi caracteristicile acţiunilor puse în vânzare, numărul lor şi valoarea totală a capitalului;

- capital subscris: reprezintă valoarea totală a capitalului pe care diverşi terţi s-au angajat să-l depună;

- capitalul vărsat: se constituie treptat, pe măsura depunerilor efective de numerar la casierie sau a virărilor în contul bancar;

- capitalul subscris şi vărsat: reprezintă sumele vărsate efectiv şi integral pe măsura subscrierilor, pentru care întreprinderea a remis acţionarilor certificatele de acţiuni.

8.3.2. Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar

Creşterea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică, fiind luată de

conducerea întreprinderii, respectiv de Adunarea Generală a Acţionarilor sau Consiliul de Administraţie. Majorările de capital au loc în cazuri de dezvoltare a activităţii sau de adoptare a unor proiecte noi care urmăresc creşterea economică şi, implicit, o rentabilitate tot mai mare.

Creşterea capitalului social marchează viabilitatea întreprinderii, având un efect pozitiv asupra partenerilor de afaceri, a căror încredere în activitatea agentului economic sporeşte.


83

8.3.2.1. Tehnica emiterii acţiunilor Suplimentarea capitalului social prin emisiunea de acţiuni noi şi punerea lor în vânzare

antrenează un aport de noi capitaluri. Acţiunile noi sunt identice cu cele vechi sub aspectul drepturilor pe care le conferă. Vechii acţionari au dreptul preferenţial de subscriere la majorarea capitalului, drept care poate fi utilizat sau poate fi vândut, întrucât comportă avantaje financiare.

Capitalul suplimentat în acest fel este egal cu numărul de acţiuni emise înmulţit cu preţul de emisiune. Preţul de emisiune trebuie să fie mai mic decât cursul vechilor acţiuni pentru a se asigura succesul operaţiunii de subscriere. Dacă preţul de emisiune ar fi mai mare decât cursul acţiunilor vechi, nimeni n-ar cumpăra noile acţiuni, întrucât ar putea cumpăra de pe piaţă acţiuni la un preţ mai mic. Când se apreciază că este prea scăzut cursul, întreprinderea se abţine de la creşterea capitalului prin emisiuni de noi acţiuni, pentru a nu trebui să coboare prea mult preţul de emisiune.

Astfel, preţul de emisiune trebuie stabilit între valoarea nominală şi cursul vechi. Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se numeşte primă de emisiune, care aduce avantaje financiare întreprinderii.

Pentru creşterea capitalului în numerar există două posibilităţi: - creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni: presupune apelul la acţionarii existenţi şi

acordul lor de a suplimenta cu fonduri capitalul social. Acest procedeu este greu de realizat atât datorită dispersiei acţionarilor în teritoriu, cât şi necesităţii convingerii lor să aducă noi capitaluri;

- emisiunea de noi acţiuni: acţiunile puse pe piaţă pot fi cumpărate de oricine, dar vechii acţionari au dreptul preferenţial de cumpărare. Dificultatea care apare aici constă în stabilirea preţului de emisiune.

8.3.2.2. Caracteristicile creşterilor de capital prin noi aporturi în numerar

Creşterile de capital prin noi aporturi în numerar130 prezintă o serie de caracteristici:

sunt un mijloc de finanţare din fonduri aproape proprii, provenind fie de la acţionarii vechi, fie de la alţii noi;

emisiunea de acţiuni noi influenţează asupra diluării bogăţiei (capitalului) pe acţionar, diluării beneficiului pe acţiune şi diluării puterii exercitate de acţionari;

se deosebesc de autofinanţare deoarece autofinanţarea este o finanţare internă, prin efortul propriu al întreprinderilor (capitalizarea unei părţi din profit) în timp ce creşterea de capital este o finanţare externă, prin fonduri proprii aduse din afara societăţii, de către asociaţi; de aceea creşterile de capital au fost încadrate în categoria surselor quasi proprii;

conduc la sporirea mijloacelor băneşti ale întreprinderilor, la creşterea lichidităţii financiare, spre deosebire celelalte modalităţi care nu fac decât să modifice structura juridică a pasivului;

reprezintă un aport de lichidităţi pentru acţionarii care aşteaptă o rentabilitate sub forma dividendelor sau o sporire a capitalului, ca urmare a creşterii cursului acţiunilor pe piaţă;

conduc la întărirea fondului de rulment al societăţii, adică la întărirea echilibrului financiar.

Dacă întreprinderile decid să emită acţiuni noi, comune sau preferenţiale, ele trebuie să stabilească suma ce urmează să se acopere prin acest tip de finanţare şi numărul de acţiuni corespunzător volumului de finanţat astfel. La stabilirea valorii nominale a unei acţiuni sau a numărului de acţiuni, un factor major îl reprezintă vandabilitatea. Astfel, se recomandă emisiunea de acţiuni cu o valoare nominală mai mică întrucât oferă investitorilor o mai mare libertate de

130 Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei “România de mâine”, Bucureşti, 1999, pag. 362 – 363.


84

acţiune. Decizia privind stabilirea valorii nominale a unei acţiuni nu este irevocabilă; firmele pot ulterior să divizeze sau să consolideze valoarea nominală stabilită iniţial.

8.3.2.3. Factorii de care depinde finanţarea prin emisiune de noi acţiuni

La finanţarea prin emisiunea de acţiuni comune sau preferenţiale, întreprinderile trebuie să

ia în considerare o serie de factori131: costurile emisiunii: atât pentru acţiunile comune cât şi pentru cele preferenţiale

costurile de emisiune variază în funcţie de metoda utilizată pentru efectuarea unei noi emisiuni; costurile serviciului: sunt date de faptul că deţinătorii de acţiuni se aşteaptă la

venituri relativ ridicate în funcţie de creşterea valorii unei acţiuni (aprecierea capitalului) şi în funcţie de dividende. Dividendele sunt un cost explicit pentru întreprinderi, în timp ce aprecierea capitalului se realizează datorită faptului că profiturile neplătite ca dividende vor aparţine tot acţionarilor, astfel că întregul profit realizat de întreprindere va fi plătit, în cele din urmă, acţionarilor. Costurile serviciului tind să fie mai scăzute în cazul acţiunilor preferenţiale, deoarece acestea expun pe deţinătorii acestora la un risc mai mic;

obligaţia de a plăti dividende: depinde de politica de dividend a întreprinderilor şi de rezultatele obţinute de acestea. Datorită rezultatelor financiare sau politicii de dividend adoptate, pot exista ani în care să nu se plătească dividende. Însă, pentru acţiunile preferenţiale, întreprinderile au obligaţia de a plăti dividendele pentru acţiunile preferenţiale înaintea oricăror dividende pentru acţiunile comune;

obligaţia de a răscumpăra investiţia: în cazul acţiunilor comune, nu există această obligaţie decât în cazul lichidării firmei. Ca urmare, finanţarea asigurată prin emiterea de acţiuni comune nu impune un efort prea mare în privinţa plăţilor către investitori. În schimb, obligaţia de a răscumpăra obligaţiunile preferenţiale există atunci când au fost emise cu această clauză. Acest fapt impune întreprinderilor emitente necesitatea de a dispune de fondurile necesare răscumpărării;

deductibilitatea fiscală a dividendelor: la calculul impozitului pe profit, atât pentru acţiunile comune, cât şi pentru acţiunile preferenţiale, dividendele sunt nedeductibile fiscal, ceea ce face ca acestea să fie mai costisitoare pentru întreprinderi decât o sumă absolut similară cu cea a dobânzii pentru împrumutul bancar sau obligatar;

efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune: este prezent în cazul finanţării prin emisiunea de acţiuni comune. Dacă la această finanţare au participat şi alţi investitori decât cei existenţi, se va schimba într-o anumită măsură puterea de vot şi controlul firmei. Pentru acţiunile preferenţiale acest efect nu există deoarece, în general, acestea nu dau drept de vot şi nu impun restricţii asupra deţinătorilor de acţiuni comune.

Creşterea capitalului propriu prin emisiunea de acţiuni comune se poate face prin acordarea dreptului de preempţiune acţionarilor existenţi de a subscrie la noua creştere de capital sau prin emisiune publică de acţiuni.

Prima modalitate este cea mai răspândită, însăşi legea sau contractele de societate ale societăţilor pe acţiuni prevăzând că, în împrejurări normale, orice nouă emisiune de acţiuni trebuie să fie oferită mai întâi acţionarilor existenţi ca o restricţie asupra capacităţii conducătorilor de întreprinderi de a obţine avantajul primelor de emisiune dacă s-ar recurge la emisiunea publică de acţiuni.

8.3.2.4. Costul acţiunilor

Costul acţiunilor comune este în funcţie de veniturile aşteptate de investitori. La estimarea

costului acţiunilor comune, sK , este necesar să se estimeze veniturile cerute de investitori. Costul

131 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 311-315.


85

acţiunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al întreprinderii.

Dificultatea în estimarea costului acţiunilor comune creşte, spre deosebire de datorii şi acţiuni preferenţiale, deoarece nu este stabilită o rată a dobânzii sau a dividendului, acestea diferind în funcţie de profitabilitatea întreprinderii şi politica de dividend a acesteia. În plus, datorită capacităţii întreprinderii de a distribui dividende atât în condiţiile unei activităţi bune, cât şi ale uneia mai puţin bune, preţul de vânzare pe piaţă al acţiunilor comune poate cunoaşte fluctuaţii importante.

În literatura de specialitate există mai mulţi indicatori financiari132 care stau la baza calculării costului capitalului propriu al întreprinderii (al acţiunilor comune):

√ pe baza randamentului dividendului plus o rată viitoare de creştere, costul acţiunilor comune se

determină astfel: gPDk

0

1s += , în care:

0

1PD = randamentul aşteptat al dividendului;

g = creşterea aşteptată a dividendului. Investitorii aşteaptă să primească o rentabilitate a dividendului plus un câştig de capital.

Deşi este uşor de determinat randamentul dividendului, este totuşi dificil să se stabilească rata de creştere corespunzătoare, g.

√ pe baza randamentului dividendului, costul acţiunilor comune se determină conform relaţiei:

0

1s P

Dk = . Întreprinderea trebuie să realizeze cel puţin acest randament pentru a menţine

satisfacţia acţionarilor.

√ pe baza randamentului profitului curent, costul acţiunilor comune se determină cu ajutorul

relaţiei: c

s PPPAk = , în care:

PPA = profitul pe acţiune raportat; cP = preţul curent de piaţă al unei acţiuni.

√ pe baza randamentului profitului viitor (anticipat), costul acţiunilor comune se determină

astfel: c

as P

Ek = , în care:

aE = profitul anticipat pe acţiune.

Acest model are la bază modelul propus de Modigliani şi Miller care defineşte valoarea întreprinderii ca raport între aE - profitul mediu aşteptat în viitor şi k - costul capitalului.

Principalul dezavantaj al acestei metode îl constituie faptul că rata de creştere a profitului nu este încorporată în mod explicit în determinarea costului capitalului. Această rată poate fi într-o mare măsură variabilă în cazul întreprinderilor care cunosc creşteri ale afacerilor.

În ceea ce priveşte costul acţiunilor preferenţiale ( pk ), acesta se calculează similar cu calcularea costului datoriilor, singura diferenţă fiind faptul că, dividendele pentru acţiunile preferenţiale se plătesc din profitul net şi nu mai este cazul ajustării cu rata impozitului pe profit a costului acţiunilor preferenţiale.

Datorită nelimitării în timp a plăţilor de dividende pentru acţiunile preferenţiale, costul

acestora se determină cu ajutorul relaţiei: 0

p PDk = , în care:

132 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 328 – 331.


86

D = dividendul pentru o acţiune preferenţială; 0P = preţul (valoarea de vânzare minus cheltuielile de subscriere).

8.3.2.5. Dreptul preferenţial de subscriere

Dreptul preferenţial de subscriere este egal cu diferenţa dintre cursul vechi al acţiunilor şi

noua valoare bursieră căpătată după efectuarea emisiunii, adică cu suma pe care teoretic, o pierde vechiul acţionar pentru fiecare acţiune veche deţinută.

Dreptul preferenţial de subscriere ( ds ) se determină astfel: 01 CbCbds −= .

Cursul bursier al acţiunilor după emisiune va fi: N

VBCb 11 = , unde:

1VB = valoarea bursieră a acţiunilor după emisiune, care se determină astfel: PEVBVB 01 += , unde:

0VB = valoarea bursieră a acţiunilor înainte de emisiune, care se determină astfel: 000 NCbVB ×=

0Cb = cursul bursier înainte de emisiune; 0N = numărul de acţiuni existente înainte de emisiune;

PE = preţul total de emisiune, determinat astfel: 1NPePE ×= , unde: Pe = preţul unitar de emisiune;

1N = numărul de acţiuni nou emise; N = numărul total de acţiuni, determinat astfel: 10 NNN += .

Dreptul preferenţial de subscriere se poate determina şi cu ajutorul următoarei formule: ( )

NPeCbN

ds 01 −= .

8.3.2.6. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiune de acţiuni

Finanţarea prin acţiuni comune sau preferenţiale prezintă o serie de avantaje şi dezavantaje133

pentru întreprinderi în raport cu finanţarea prin îndatorare. Între avantaje enunţăm: atât acţiunile comune cât şi cele preferenţiale nu obligă întreprinderile să plătească

sume fixe către acţionari, spre deosebire de finanţarea prin îndatorare care presupune obligaţia legală de plată a dobânzii la datoriile respective, indiferent de situaţia activităţilor întreprinderilor şi de fluxurile de numerar;

prin vânzarea de acţiuni preferenţiale, directorul financiar se sustrage de la clauza de participare egală a noilor acţionari la profiturile viitoare mai mari ale întreprinderii, care ar fi o cerinţă la vânzarea de noi acţiuni comune suplimentare. De asemenea, finanţarea prin acţiuni preferenţiale permite întreprinderii să evite împărţirea controlului prin participare la vot;

acţiunile comune nu au o scadenţă, ele nu trebuie răscumpărate niciodată, ceea ce nu este cazul în situaţia îndatorării;

deoarece acţiunile comune conferă siguranţă împotriva pierderilor creditorilor, vânzarea de acţiuni comune creşte credibilitatea acordată întreprinderilor;

dacă întreprinderile au perspective, acţiunile comune pot fi adesea vândute în termeni mai avantajoşi decât obligaţiunile. Acţiunile comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece, de regulă, au o rentabilitate totală mai mare (dividende plus câştig de capital) decât

133 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 740 – 741, 788 – 789.


87

acţiunile preferenţiale sau obligaţiunile. De obicei, acţiunile comune şi dividendele acestora cresc în valoare în perioadele inflaţioniste;

acţiunile preferenţiale permit întreprinderii să păstreze activele ipotecabile pentru utilizare în caz de urgenţă, spre deosebire de obligaţiuni. Ele permit colectarea de fonduri când aceste active sunt deja ipotecate;

întrucât investitorii evită să ofere capital unei întreprinderi cu probleme sau, dacă o fac, au nevoie de o garanţie, din punct de vedere practic aceasta înseamnă că o astfel de întreprindere poate obţine capital suplimentar numai prin îndatorare, care este mai sigură din punctul de vedere al investitorilor. Deoarece trezorierii întreprinderilor cunosc bine acest lucru, ei optează adesea pentru finanţare prin emisiune de acţiuni comune în perioadele bune, pentru a menţine o anumită rezervă a capacităţii de îndatorare. Menţinerea unei astfel de rezerve adecvate a capacităţii de îndatorare este un considerent important în cele mai multe decizii de finanţare.

În ceea ce priveşte dezavantajele emisiunii de acţiuni comune sau preferenţiale pentru întreprinderi în comparaţie cu finanţarea prin îndatorare menţionăm:

vânzarea de acţiuni comune extinde dreptul de vot şi controlul deţinătorilor noilor acţiuni. Din acest motiv, finanţarea prin emisiune de acţiuni suplimentare este evitată adesea de întreprinderile mici şi nou înfiinţate, al căror proprietar – manager ar putea să nu dorească să împartă controlul acestora cu persoane din afară;

acţiunile comune dau noilor deţinători dreptul de a împărţi veniturile întreprinderilor; dacă profitul creşte, noii acţionari vor avea partea lor. Dacă întreprinderea s-ar finanţa prin îndatorare, noii investitori ar beneficia numai de o sumă fixă, indiferent de profitabilitatea acesteia;

costurile de subscriere şi de distribuţie a acţiunilor comune sunt, de obicei, mai mari decât cele pentru subscrierea şi distribuţia acţiunilor preferenţiale sau obligaţiunilor. Costurile de emisiune asociate cu vânzarea de acţiuni comune sunt în mod caracteristic mai mari deoarece costurile de investigare a unei investiţii în acţiuni sunt mai mari decât pentru o emisiune comparabilă de obligaţiuni şi acţiunile sunt mai riscante decât datoriile, ceea ce înseamnă că investitorii trebuie să îşi diversifice acţiunile pe care le deţin;

dacă întreprinderea are mai multe acţiuni sau mai puţine datorii decât aşa-numita structură optimă a capitalului, costul mediu al capitalului va fi mai mare decât ar trebui. De aceea o întreprindere nu va dori să vândă acţiuni în momentul în care ponderea acţiunilor depăşeşte nivelul optim;

dividendele acţiunilor comune nu sunt deductibile ca o cheltuială la calculul venitului impozabil, în timp ce dobânda obligaţiunilor este deductibilă. Impactul acestui factor se reflectă în costul relativ al capitalurilor proprii comparativ cu capitalul obţinut prin îndatorare;

pentru acţiunile preferenţiale, principalul dezavantaj este costul. Deoarece dividendele plătite de acţiunile preferenţiale nu sunt deductibile din impozite, costul acestei componente este mult mai mare decât al obligaţiunilor. Costul datoriilor după impunere este, pentru întreprinderile profitabile, aproximativ jumătate din rata specifică a cuponului. Costul acţiunilor preferenţiale este egal cu întregul procent al dividendelor preferenţiale.

8.3.3. Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor

Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor nu aduc resurse financiare noi pentru

întreprinderi. Acestea sunt operaţiuni fără flux financiar întrucât şi până la încorporarea în capitalul social, acestea dispun de sumele respective contabilizate la rezerve. Ca urmare a majorării capitalului prin încorporarea rezervelor, fie se măreşte valoarea nominală a acţiunilor vechi, fie se emite un număr nou de acţiuni de valoare egală.

În cel de-al doilea caz, după încorporarea rezervelor, fiecare acţionar dispune de mai multe acţiuni, însă profitul se va împărţi în funcţie de numărul acţiunilor, astfel că volumul dividendului pe acţiune depinde de mărimea totală a profitului. Dacă profitul nu creşte, se menţine suma totală


88

repartizată ca dividende, dar scade randamentul pe acţiune; dacă, însă, creşte profitul, sporeşte atât volumul total al dividendelor, cât şi randamentul acţiunilor.

Această operaţiune de creştere a capitalului prin încorporarea rezervelor contribuie la consolidarea încrederii partenerilor de contract şi a băncilor în întreprinderi. De asemenea, prin creşterea capitalului social întreprinderile îşi pot garanta mai bine creditele primite.

8.3.3.1. Dreptul de atribuire în acţiuni

Distribuirea gratuită de acţiuni către acţionarii existenţi, nu este decât aparentă, întrucât

rezervele aparţineau de drept tot acţionarilor. Primind acţiuni „gratuit”, acţionarii au tot mai multă încredere în viabilitatea întreprinderii; astfel, ei ezită să vândă acţiunile la bursă, manifestând tendinţa păstrării capitalului, ceea ce diminuează riscul scăderii cursului acţiunilor.

Dreptul de atribuire, teoretic, este egal cu diferenţa dintre valoarea bursieră a unei acţiuni înainte şi după emisiune: 01 CbCbda −= . Modul de determinare a dreptului de atribuire este similar cu cel de la dreptul preferenţial de subscriere, ţinând cont de faptul că preţul de emisiune este 0.

Utilizând a doua formulă de la dreptul preferenţial de subscriere, în care luăm preţul de

emisiune egal cu 0, rezultă că dreptul de atribuire este: N

CbNda 01×= .

8.3.4. Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor

Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor este proprie marilor societăţi comerciale

pe acţiuni care anterior au efectuat împrumuturi obligatare, emiţând obligaţiuni convertibile în acţiuni.

Condiţiile emisiunii de obligaţiuni convertibile în acţiuni134 sunt: emisiunea de obligaţiuni convertibile în acţiuni poate fi realizată numai de

întreprinderile care au cel puţin doi ani vechime şi două bilanţuri aprobate; cu prilejul emisiunii se stabileşte termenul în care se poate face conversiunea, şi

care, de regulă, nu depăşeşte cinci ani din momentul emisiunii, precum şi rata de conversie ce va fi utilizată;

preţul de emisiune a obligaţiunilor convertibile în acţiuni nu poate fi mai mic decât valoarea nominală.

Obligaţiunile convertibile au o remuneraţie mai slabă decât alte tipuri de obligaţiuni. Emitentul le poate lansa pe piaţă la o rată a dobânzii mai scăzută decât obligaţiunile clasice, tocmai ca urmare a clauzei de conversiune. Convertite în acţiuni, deţinătorii pot obţine câştiguri mai substanţiale în eventualitatea că întreprinderile obţin rentabilităţi ridicate.

Convertirea obligaţiunilor în acţiuni provoacă o creştere de capital fără flux financiar pozitiv. Pe total, sursele societăţii rămân aceleaşi, numai că împrumutul obligatar devine acum capital social.

Obligaţiunile convertibile în acţiuni sunt preferate obligaţiunilor simple, întrucât permit deţinătorilor, după convertire, să beneficieze de o eventuală creştere economică a întreprinderilor. În acelaşi timp, obligaţiunile convertibile sunt preferabile şi acţiunilor, chiar dacă nu sunt convertite, rămân totuşi obligaţiuni aducătoare de câştiguri anuale sigure. După conversiune, când se realizează şi creşterea de capital, creanţierul pierde calitatea de obligatar, devenind acţionar.

Obligaţiunile convertibile prezintă avantaje atât pentru întreprinderi cât şi pentru subscriitor. Pentru întreprinderi, avantajul constă în aceea că are o rată a dobânzii mai scăzută decât

134 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 155.


89

împrumuturile obligatare clasice; dacă obligaţiunile se convertesc rezultă o creştere de capital fără flux financiar pozitiv, făcută la un preţ superior cursului bursier. Pentru subscriitor, obligaţiunile convertibile prezintă următoarele avantaje: achiziţionarea lor se face la un preţ fixat în prealabil; există un venit minim garantat (cuponul); investirea este apropiată de cea în acţiuni, însă prezintă un regim fiscal mai avantajos, randamentul obligaţiunilor convertibile în acţiuni fiind superior randamentului obligaţiunilor clasice.

8.4. Fuziunea şi absorbţia

Fuziunile şi absorbţiile sunt strategii de creştere externă de formare a grupurilor sau

corporaţiilor. În acest caz se emit acţiuni de aport care nu au ca scop o majorare de capital. Conform Legii 31/1990, fuziunea reprezintă o operaţiune juridică care are ca finalitate fie majorarea capitalului unei societăţi prin absorbţia altei societăţi, fie naşterea unei noi societăţi prin contopirea a două sau mai multor societăţi.

Operaţiunea de fuziune trebuie să fie precedată de întocmirea unui proiect de fuziune ce urmează a fi aprobat în cadrul fiecărei adunări generale. Conform Ordinului finanţelor publice, fuziunea se poate realiza între societăţi de forme diferite. Ea se exprimă juridic prin două modalităţi:

- contopirea, operaţiune prin care două sau mai multe societăţi comerciale îşi încetează activitatea pentru a da naştere unei noi societăţi;

- absorbţia, operaţiune prin care o societate absoarbe una sau mai multe societăţi care îşi încetează activitatea, dar cu al căror patrimoniu se îmbogăţeşte.

Proiectul de fuziune trebuie să cuprindă: - forma, denumirea şi sediul social al societăţilor participante; - fundamentarea şi condiţiile fuziunii, stabilirea şi evaluarea activului şi pasivului; - modalităţi de predare a acţiunilor sau a părţilor sociale şi data la care acestea au dreptul

la dividende; - raportul de schimb al acţiunilor sau părţilor sociale; - cuantumul primei de fuziune; - dreptul care se acordă obligatarilor şi orice alte avantaje speciale; - data situaţiei financiare de fuziune – aceeaşi pentru toate societăţile participante; - orice alte date care prezintă interes pentru operaţiunea de fuziune.

Operaţiunea de fuziune trebuie anunţată la Registrul Comerţului, unde se parcurg două etape:

- în prima etapă se depun hotărârile fiecărei societăţi comerciale care fuzionează, însoţite de bilanţurile contabile şi de declaraţiile societăţii comerciale care îşi încetează existenţa despre modul cum au reuşit să stingă pasivul;

- în a doua etapă, se efectuează operaţiunea propriu – zisă.

Totodată sunt reglementate şi formele fuziunii135: - fuziunea prin crearea unei noi întreprinderi consecutiv cu dispariţia personalităţii juridice

distincte a întreprinderilor participante; - fuziunea prin absorbţie, atunci când o întreprindere este absorbită de alta, pierzându-şi

astfel personalitatea juridică; - fuziunea de fapt atunci când combinarea activităţilor întreprinderilor anterioare

independente conduce la crearea unei noi entităţi economice

Literatura franceză a acordat mai multă atenţie acestui procedeu de majorare a capitalului social, prezentând următoarele strategii de creştere externă:

135 Tudose, M. B. – Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2006, pag. 92-94.


90

1. Fuziunea este considerată o strategie de creştere externă, fiind operaţiunea prin care două sau mai multe societăţi decid să reunească patrimoniul lor pentru a forma o nouă societate. Acţionarii societăţilor dizolvate primesc acţiuni ale noii societăţi, proporţional cu participarea lor în activul societăţii vechi căreia ia aparţinut şi ponderea acesteia în operaţiunea de fuziune.

2. Absorbţia simplă presupune că o societate absorbantă preia patrimoniul unei societăţi absorbite care dispare. Corespunzător, prima societate realizează o majorare de capital. Titlurile noi vor reveni vechilor acţionari, proporţional cu participarea lor în activul societăţii dizolvate.

3. Absorbţia de filiale. O societate care deţine deja o participare corespunzătoare x% în filiala sa decide să absoarbă în totalitate această filială cumpărând restul capitalului.

4. Fuziune – sciziune presupune desprinderea unei părţi a elementelor de activ a unei societăţi către o altă societate.

5. Crearea unei filiale comune. Prin filială comună se poate înţelege o societate „posedată” de mai multe societăţi şi conducerea economică este colectivă, exercitată prin acestea. La cercetare, exploatarea noilor pieţe, societăţile participante găsesc interese comune pentru a regrupa forţa lor şi a împărţi riscul.

6. Cucerirea participării. Participarea societăţii A la capitalul societăţii B permite societăţii A să deţină un număr de acţiuni ale societăţii B. Dacă aceste participări devin importante, ele pot să ofere societăţii „posedante” controlul societăţii care a emis acţiunile: se cedează, astfel, puterea efectivă conducerii acestei societăţi.

Privită din perspectiva europeană, fuziunea prezintă avantaje şi dezavantaje. Avantajele constau în faptul că ea permite societăţilor naţionale (din spaţiul comunitar) să lupte împotriva concurenţei dure provenite din intrarea pe piaţa comunitară a operatorilor americani sau japonezi. Printre dezavantajele pe care le atrage fuziunea se pot invoca efectele rezultate din urma concentrării: crearea de monopoluri, încercarea de evitare a regulilor concurenţei sau crearea unor poziţii dominante pe piaţă. Aceste avantaje şi dezavantaje ale fuziunii pot fi transpuse şi în viziune naţională, dar efectele lor sunt mult mai restrânse.

Fuziunea reprezintă un mijloc adecvat de realizare a unor obiective economice, deoarece ea nu necesită îndeplinirea unor condiţii speciale. Sub acest aspect, fuziunea apare mai puţin restrictivă decât celelalte modalităţi de formare, respectiv, majorare a capitalului social.

În concluzie: Fuziunea, reprezintă procedeul de concentrare prin care două sau mai multe întreprinderi

dispar din punctul de vedere juridic pentru a se uni într-o singură şi nouă întreprindere. Aceasta nu conduce în mod real la o majorare de capital, ci la o concentrare a capitalurilor provenite de la întreprinderile ce au fuzionat.

Absorbţia se caracterizează prin trecerea uneia sau a mai multor întreprinderi sub controlul altei întreprinderi. Nici această metodă nu conduce la o majorare efectivă de capital, ci la o concentrare a acestuia în cadrul celei care a „absorbit” întreprinderea sau întreprinderile ce-şi pierd poziţia de persoane juridice.


91

CAPITOLUL 9. SURSE ÎMPRUMUTATE DE FINANŢARE Îndatorarea poate apărea sub diverse forme. Trăsăturile caracteristice ale datoriei arată

contrastul cu finanţarea prin capitaluri proprii: durata datoriei este limitată, însă poate varia de la câteva ore la câteva luni, până la mai mult de 10 ani; datoria se caracterizează printr-o remunerare fixată a priori în funcţie de condiţiile pieţei, titlul de creanţă având o remuneraţie independentă de rezultatele întreprinderii şi este vărsată regulat iar rambursarea este contractual prevăzută în momentul emisiunii; titlul de creanţă este lipsit de orice alt drept, decât dreptul bănesc, iar creanţierii nu au nici un drept în conducerea întreprinderii.

Există însă şi alte trăsături care sunt necesare pentru a distinge datoriile financiare între ele: modalităţile de rambursare, rangul creanţei, garanţia oferită creditorilor etc. În acest sens, acest capitol detaliază aspecte privind cele mai discutate surse de finanţare împrumutate pe termen mediu şi lung: împrumutul din emisiunea de obligaţiuni, împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung şi leasingul.

9.1. Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni Motivele pentru care întreprinderile apelează la împrumutul obligatar atunci când necesită

fonduri suplimentare pentru finanţarea activităţii sau a investiţiilor sunt: - creşterea capitalului social prezintă dezavantaje sub aspectul condiţiilor juridice, dar şi

datorită reticenţei subscriitorilor determinată de existenţa riscului de pierdere a capitalului investit şi chiar a reticenţei conducătorilor întreprinderii sau a acţionarilor majoritari datorită riscului de pierdere a controlului întreprinderii;

- finanţarea întreprinderii prin apelul la credite bancare este dificil de realizat datorită costului ridicat şi a condiţiilor restrictive cerute de bănci prin contractul de credit.

Aceşti factori determină întreprinderile să recurgă la împrumuturi obligatare care prezintă avantajul esenţial că remuneraţia sub forma cuponului se deduce din profitul impozabil, făcându-l mai accesibil136.

9.1.1. Obligaţiunea: definire, tipologie, cotare

Obligaţiunea este un titlu de credit pe termen lung emis de către o societate pe acţiuni sau

o instituţie guvernamentală sau municipală a cărei rambursare este în mod obişnuit garantată prin bunuri patrimoniale sau ipoteci.

În timp ce pentru emitent obligaţiunile reprezintă datorii care generează plăţi periodice sub formă de dobânzi, pentru subscriitori, ele reprezintă drepturi de creanţă.

Obligaţiunile semnifică un împrumut acordat de o masă de creditori, unui anumit debitor. Obligaţiunile reprezintă valori mobiliare emise în diferite sume şi pot fi transmise liber de la un deţinător la altul.

Spre deosebire de acţiuni, care conferă dreptul de coproprietate şi de participare la repartizarea beneficiilor în condiţiile riscului asumat, cumpărarea obligaţiunilor reprezintă un credit acordat emitentului, care trebuie rambursat în cursul unei perioade de timp conform contractului şi care generează remuneraţii sigure la nivelul pieţei, fără asumarea de riscuri din partea creditorilor. În caz de faliment al societăţilor, obligatarii au dreptul de acţiune în justiţie pentru recuperarea drepturilor lor (împrumutul + dobânda).

136 Toma, M., Alexandru, F. - Finanţe şi gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 162.


92

Drepturile ce însoţesc obligaţiunile sunt următoarele: • dreptul la o dobândă (cupon) - dobânda reprezintă un câştig fix, determinat prin

ponderarea valorii nominale a obligaţiunii cu rata nominală a dobânzii; • dreptul de rambursare a împrumutului - la scadenţă, obligatarilor li se restituie suma

împrumutată sau înainte de scadenţă, o valoare superioară celei nominale (diferenţa reprezintă prima de rambursare) prin care se încearcă compensarea dobânzilor aferente perioadei rămasă până la scadenţă;

• dreptul de participare la Adunarea Generală a Obligatarilor - care se întruneşte doar la cererea a cel puţin un sfert din obligatari, posesori de obligaţiuni nerambursate.

Spre deosebire de acţiuni, obligaţiunile îi privează pe posesorii acestora de dreptul de a participa la deciziile din cadrul întreprinderii (obligatarii nu au drept de vot). În schimb, obligatarii nu sunt afectaţi de riscurile firmei: chiar dacă firma înregistrează o situaţie financiară nefavorabilă, ea este obligată să achite în continuare dobânzile datorate deţinătorilor de obligaţiuni.

Tot în avantajul obligatarilor este şi procedura de garantare a obligaţiunilor cu anumite active. Obligatarii sunt astfel protejaţi de riscul neplăţii (dobânzilor şi/sau împrumutului), deoarece se pot baza pe dreptul pe care îl au asupra respectivului activ. Există însă şi obligaţiuni negarantate. Emisiunea acestora se bazează numai pe încrederea de care se bucură firma emitentă.

Un alt avantaj al obligaţiunilor, comparativ cu acţiunile, îl reprezintă regimul fiscal mai avantajos: veniturile din dobândă sunt impozitate conform legislaţiei române în vigoare cu 1% din suma acestora, faţă de veniturile din dividende care se impozitează cu 5%, pentru acţionari persoane fizice şi cu 10% pentru acţionari persoane juridice.

Tipologia obligaţiunilor Pentru a mări atractivitatea obligaţiunilor şi pentru a elimina riscurile veniturilor viitoare,

s-a procedat la o diversificare a acestora. Au apărut o mare varietate de obligaţiuni, cu caracteristici diferite pentru a putea pătrunde pe cele mai diverse segmente ale pieţei de capital: obligaţiuni convertibile, negarantate, cu fond de amortizare, cu venit variabil, cu cupon zero, perpetue, participative, asimilabile, etc.

Astfel, după modul de identificare a deţinătorului, se disting două tipuri de obligaţiuni: • obligaţiuni la purtător, care sunt titluri materializate, confecţionate după norme stricte,

având cupoane detaşabile. Drepturile conferite de acestea revin posesorului lor; • obligaţiuni nominative, care au înscrise numele posesorului lor în cazul în care sunt emise

în formă materializată; în caz contrar, numele posesorului este înscris în cont.

După natura veniturilor care le generează, distingem: • obligaţiuni cu dobândă, care sunt emise la valoarea nominală. Această valoare se

rambursează, de regulă, la scadenţă. Acest tip de obligaţiuni asigură posesorului lor venituri sub formă de dobândă.

• obligaţiuni cu cupon zero (cu discount), care sunt emise la un preţ mai mic decât valoarea nominală plătită la scadenţă. Aceste obligaţiuni nu asigură o remuneraţie periodică (cupon), ci veniturile se încasează o singură dată, la scadenţă, reprezentând diferenţa dintre preţul de rambursare şi cel de emisiune.

După gradul de protecţie a investitorilor contra riscului neplăţii, obligaţiunile pot fi garantate sau negarantate.

• obligaţiuni negarantate, care se emit în cazul contractării de împrumuturi pe termen lung garantate doar cu încrederea de care se bucură societatea emitentă. Neplata la timp a îndatoririlor pune emitentul, în mod expres, în situaţia de faliment. Administratorul emisiunii este îndreptăţit să confişte şi să valorifice proprietatea emitentului, fără a mai fi nevoie de intervenţia organelor juridice.

• obligaţiunile garantate cu anumite active, care se caracterizează prin faptul că investitorii se pot baza pe dreptul asupra acestor bunuri în cazul neplăţii dobânzii şi/sau împrumutului.


93

Cotarea şi cursul obligaţiunilor Obligaţiunile sunt cotabile la bursă, dar numai dacă societatea comercială emitentă solicită

să fie cotate. Cererea de cotaţie aparţine întreprinderii, iar cotaţia constă într-o analiză a situaţiei generale

a întreprinderii, pe baza datelor financiare, organizatorice, a climatului social din întreprindere, a perspectivelor de creştere economică, precum şi a calităţii gestionării.

Există agenţii independente, specializate în astfel de operaţii, care, pe baza datelor furnizate de întreprindere, comensurează gradul de lichiditate al emitentului de obligaţiuni, în principal capacitatea de rambursare.

Cotaţia aduce un plus de securitate plasamentelor în obligaţiuni, putându-se obţine condiţii mai bune de dobândă pentru emitent.

Preţul unei obligaţiuni fluctuează invers proporţional cu rata dobânzii pe piaţa financiară: dacă rata dobânzii creşte, scade preţul obligaţiunilor; dacă rata dobânzii scade, creşte preţul obligaţiunilor.

9.1.2. Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni: definire, condiţii, tipologie, etape

Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni este un contract de credit încheiat între o masă

de creditori şi o întreprindere care urmăreşte să-şi procure resursele financiare pe termen lung şi într-un cuantum ridicat, necesare asigurării creşterii economice prin respectarea unor obligaţii de plată. El este accesibil în principal marilor societăţi pe acţiuni sau statului137.

Există cauze multiple care influenţează pozitiv dezvoltarea împrumuturilor obligatare în ţările cu economie de piaţă. Concurenţa dintre emitenţii de obligaţiuni conduce la condiţii atrăgătoare pentru subscriitori. Apariţia unor organisme de plasament colectiv a valorilor mobiliare (obligaţiuni) care reprezintă şi operează în contul unei multitudini de mici subscriitori, face posibilă apelarea la împrumuturi obligatare şi a întreprinderilor mai mici. Reducerea în anumite perioade a dobânzii la plasamentele pe termen scurt favorizează, de asemenea, orientarea subscriitorilor către plasamentele pe termen lung.

Deşi în ţara noastră această formă de finanţare este foarte puţin folosită, multe întreprinderi din ţările occidentale se împrumută prin emiterea de obligaţiuni cu rata dobânzii fixă şi cu o dată a scadenţei prestabilită, în special între 10 şi 25 de ani.

9.1.3. Condiţii pe care trebuie să le îndeplinească întreprinderea pentru a emite

obligaţiuni Pentru a emite un împrumut obligatar, societăţile pe acţiuni trebuie să îndeplinească

următoarele condiţii: - să aibă cel puţin doi ani de existenţă şi două bilanţuri legal aprobate de organele

fiscale; - să ofere garanţii obligatarilor, fie direct prin patrimoniul propriu, fie indirect prin

mijlocirea unor terţi precum bănci, consorţii bancare etc. Decizia de emisiune de obligaţiuni revine Consiliului de Administraţie al societăţii pe

acţiuni sau Adunării Generale a Acţionarilor cu o majoritate de cel puţin două treimi. Emisiunea de obligaţiuni asigură fonduri împrumutate, generând, totodată, cheltuieli

pentru plata dobânzilor şi restituirea împrumuturilor. Cheltuielile care apar impun acoperirea lor, astfel că, utilizarea împrumuturilor trebuie să aibă ca efect creşterea puterii economice, concurenţiale şi a rezultatelor financiare138.

137 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 161. 138 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 66.


94

9.1.4. Factorii de care trebuie să se ţină cont la emisiunea de obligaţiuni La finanţarea prin împrumut obligatar, întreprinderile trebuie să ia în considerare

următorii factori139: costurile emisiunii: sunt relativ reduse. În Marea Britanie, acestea sunt estimate la

aproximativ 2,5% din valoarea numerarului încasat dintr-o emisiune de 2 milioane lire sterline (preţul de emisiune * numărul de acţiuni nou emise);

costurile serviciului: sunt mai reduse decât în cazul emisiunii de acţiuni, deoarece împrumutul obligatar reprezintă o investiţie cu risc relativ scăzut pentru investitori iar veniturile aşteptate de aceştia tind să fie mai mici decât cele pentru deţinătorii de acţiuni;

obligaţia de a plăti dobânda: aceasta revine întreprinderii, întrucât deţinătorii de obligaţiuni au dreptul prevăzut în contractul obligatar de a acţiona pentru impunerea plăţii dobânzii şi rambursării numerarului la scadenţă. Datorită obligaţiei clare de plată periodică a dobânzilor, în cazul unei potenţiale insolvabilităţi, serviciul finanţării prin împrumut obligatar poate fi o povară considerabilă pentru întreprinderea împrumutată;

obligaţia de a răscumpăra împrumutul obligatar: există indiferent dacă întreprinderea a emis obligaţiuni răscumpărabile sau nu, ea având întotdeauna posibilitatea să răscumpere propriile obligaţiuni, de pe piaţa deschisă. Dacă împrumutul obligatar are la bază obligaţiuni răscumpărabile cu data stabilită de răscumpărare, cazul obişnuit, întreprinderile sunt obligate prin contract să facă răscumpărarea, ceea ce poate pune firma într-o poziţie dificilă privind fluxul de numerar în preajma datei răscumpărării;

deductibilitatea dobânzii la împrumutul obligatar la calculul profitului impozabil face ca plăţile de dobânzi la creditul obligatar să fie mai ieftine decât plăţile de dividende pentru acţiuni, adică finanţarea să fie mai ieftină;

efectul asupra controlului şi libertăţii de acţiune: consecinţele neîndeplinirii obligaţiilor de plată a dobânzii şi de răscumpărare a obligaţiunilor pot limita în mod considerabil libertatea de acţiune a întreprinderii. În cazul finanţării prin împrumut obligatar nu apare controlul în sensul drepturilor de vot, însă controlul în sensul existenţei capacităţii de a gestiona afacerile fără piedici poate fi serios erodat prin emisiunea de împrumut obligatar.

9.1.5. Tipurile de împrumuturi obligatare

Împrumuturile obligatare se pot emite: individual, de către societăţile comerciale

puternice; sau grupat, prin asocierea mai multor întreprinderi care să garanteze solidar împrumutul sau prin intermediul unor instituţii sau organisme de plasament colectiv, constituite ca societăţi anonime, care repartizează fondurile recepţionate sub forma de credite, întreprinderilor aderente cu nevoi de finanţare.

Împrumutul obligatar grupat prezintă avantajul pentru emitent, că suportă costuri administrative mai reduse, întrucât o parte a cheltuielilor este repartizată întreprinderilor împrumutate.

Rolul creditului obligatar pentru întreprinderi este relativ minor în comparaţie cu creditul bancar. În schimb, băncile care creditează întreprinzătorii privaţi pot apela în mare măsură la astfel de împrumuturi obligatare, ceea ce înseamnă în ultimă instanţă că şi întreprinderile beneficiază de sumele constituite. De regulă, numai societăţile cotate la bursa pot lansa împrumuturi obligatare.

Emisiunea de obligaţiuni ale societăţilor comerciale presupune parcurgerea mai multor etape.

1. Pregătirea emisiunii prin care se stabileşte îndeplinirea condiţiilor de emisiune. Decizia de emisiune aparţine Adunării Generale a Acţionarilor, având o valabilitate de 5 ani, sau

139 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 309-310.


95

Consiliului de Administraţie al societăţii. De obicei, societatea emitentă apelează la un intermediar (adesea o bancă) care urmăreşte plasarea (distribuirea) obligaţiunilor.

2. Lansarea titlurilor. Societatea emitentă are obligaţia de a prezenta public o descriere juridică şi financiară a societăţii, o descriere a titlurilor care urmează să fie emise şi ultimul bilanţ contabil.

3. Plasarea titlurilor. Societatea intermediară între emitent şi investitori (de obicei, bănci) se angajează prin contracte ferme să plaseze titlurile şi să verse emitentului fondurile obţinute.

Modalităţile prin care o societate comercială sau un organ al administraţiei publice plasează obligaţiunile aferente unui împrumut sunt oferta publică de vânzare şi plasamentul privat.

Oferta publică de vânzare reprezintă acea ofertă făcută de un emitent sau de un investitor pentru a vinde, cumpăra, transforma, schimba sau transfera prin orice alt mod, valori mobiliare ori drepturi aferente acestora.

Plasamentul privat constă în vânzarea întregii emisiuni unui număr maxim de 35 investitori (rezidenţi sau nerezidenţi în România).

9.1.6. Caracteristicile împrumutului obligatar

Un împrumut obligatar prezintă multiple caracteristici140 pentru a-i defini complet

conţinutul şi scopul, pentru a putea fi gestionat în condiţii cât mai bune, precum şi pentru a putea fi cunoscut, apreciat şi adoptat de furnizorii de capital:

numele societăţii pe acţiuni care realizează împrumutul, cu sau fără garanţia statului; valoarea nominală (VN) a obligaţiunilor este cea înscrisă pe titlu şi la care se calculează

dobânda anual sau semestrial sub formă de cupoane; numărul de titluri (obligaţiuni) emise; data subscrierii; preţul de emisiune (PEM) serveşte întreprinderilor care solicită împrumutul, să obţină

resursele necesare finanţării activităţii sale. El reprezintă suma plătită de cel ce cumpără o obligaţiune şi este înmulţit cu numărul de obligaţiuni puse în vânzare pentru a afla suma împrumutului obligatar. Restituirea capitalului către creditor coincide cu expirarea contractului de credit obligatar; restituirea poate avea loc, fie prin amortizarea obligaţiunilor de către emitent, fie prin răscumpărarea obligaţiunilor pe piaţă de către emitent la cursul bursei;

suma împrumutului nu este limitată juridic şi este stabilită de către întreprinderi în funcţie de nevoile de fonduri şi de capacitatea de rambursare. În practică, suma împrumutului obligatar este condiţionată de situaţia pe piaţa financiară, adică de posibilităţile de absorbţie ale acesteia;

costul capitalului împrumutat (rata nominală a dobânzii) se stabileşte în funcţie de randamentul cerut de investitori, de rata dobânzii pe piaţa financiară, de riscul estimat în activitatea societăţii comerciale şi în funcţie de durata împrumutului. Nivelul ratei dobânzii trebuie bine fundamentat pentru ca obligaţiunile să se vândă într-un termen rezonabil. De asemenea, se stabileşte şi algoritmul de calcul al dobânzii.

Cuponul141 arată suma vărsată anual pentru fiecare obligaţiune deţinută (dobânda). Cuponul se determină astfel:

în procente anuale: ( )365

nr%C zn

i∗

= ;

în valoare absolută: ( )%CVC ini ∗= , în care:

nr = rata nominală a dobânzii;

140 Manolescu, Gh., Petre, I. - Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei "România de mâine", Bucureşti, 1999, pag. 58. 141 Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei “România de mâine”, Bucureşti, 1999, pag. 348 – 349.


96

zn = numărul de zile care s-au scurs de la ultima detaşare. rata dobânzii la termen reprezintă rata fixată în momentul actual pentru un

contract de împrumut a cărui execuţie va fi realizată în viitor. Rata dobânzii la termen este distinctă pentru fiecare perioadă viitoare;

cursul obligaţiunii arată raportul dintre preţul plătit şi valoarea nominală, şi poate fi mai mare, mai mic sau egal cu 100%;

preţul de piaţă al obligaţiunii poate fi exprimat: în procente: prin adunarea la cuponul în procente a cursului bursier în procente; în valoare absolută: prin înmulţirea valorii nominale cu preţul de piaţă în procente; durata împrumutului se stabileşte în funcţie de nevoile de acoperit şi persistenţa în timp

a acestora, dar şi de condiţiile pieţei: dacă rata dobânzii pe piaţa financiară este scăzută, este firesc să se prefere împrumuturi pe termen mai lung şi dimpotrivă când rata dobânzii este ridicată, împrumuturile se contractează pe termene mai scurte pentru a nu ocaziona costuri prea ridicate. Durata împrumutului reprezintă perioada dintre data oficială a emisiunii şi data scadenţei;

condiţiile în care se realizează rambursarea împrumutului (amortizarea) şi/sau răscumpărarea titlului de către societatea emitentă, dacă acestea din urmă sunt prevăzute în contractul de emisiune.

preţul de rambursare (PR) sau valoarea de rambursare este suma pe care o plăteşte întreprinderea deţinătoare de obligaţiuni la scadenţa împrumutului. Preţul de rambursare poate fi egal sau mai mare decât valoarea nominala a obligaţiunilor (PR≥VN);

rambursarea obligaţiunilor la un preţ mai mare decât valoarea nominală aduce un beneficiu deţinătorului care se numeşte prima de rambursare. Aceasta are rolul de a adapta împrumutul la evoluţia condiţiilor pieţei care se produc între definiţia caracteristicilor împrumutului şi momentul efectiv al emisiunii. Este posibil ca societatea emitentă de obligaţiuni să acorde o dublă primă, de emisiune şi de rambursare, deşi aceasta situaţie se întâlneşte mai rar. În ultimul timp, emitenţii de obligaţiuni tind către tripla egalitate: PE=VN=PR.

Se ştie că, subscriitorii de obligaţiuni sunt dispuşi să-şi plaseze lichidităţile în obligaţiuni dacă obţin rentabilitatea scontată. Elementele care conduc la rentabilitatea obligatarului ca şi a întreprinderii emitente sunt : rata dobânzii împrumutului ( dr ), prima de emisiune şi eventual prima de rambursare.

Dacă randamentul obligaţiunilor nu este egal în toţi anii de rambursare, atunci el este mai mare pentru subscriitor şi implicit mai mic pentru emiţător dacă obligaţiunile se amortizează în primii ani, prin tragere la sorţi şi va fi mai mic pentru subscriitor respectiv mai mare pentru întreprinderea emiţătoare dacă amortizarea are loc către sfârşitul de viaţă al împrumutului. Sub acest aspect, nu este lipsită de importantă, determinarea randamentului obligaţiunilor într-un an sau altul, precum şi determinarea randamentului mediu.

9.1.7. Modalităţi de rambursare a împrumutului obligatar

Rambursarea142 (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai multe

modalităţi, în funcţie de prevederile contractului de emisiune:

a. prin amortizări constante şi anuităţi variabile În acest caz, societatea împrumutată va rambursa, în fiecare an, tranşe egale de împrumut.

Rambursarea se face prin tragerea la sorţi a obligaţiunilor. În scopul respectării egalităţii între deţinătorii de titluri, sunt concepute sisteme de repartiţie proporţională a obligaţiunilor trase la sorţi.

142 Toma, M., Alexandru, F. - Finanţe şi gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 180 – 184.


97

b. prin anuităţi constante şi amortizări variabile Pentru a păstra anuităţi constante este necesar ca rambursările anuale ale împrumutului să

varieze crescător şi compensator cu variaţia descrescătoare a dobânzii anuale. Complexitatea anuităţii constante este depăşită prin apelarea modelului matematic consacrat de calcul a anuităţii

constante ( A ): ( ) T

d

dR11

RKA −+−×= , unde:

K = capitalul sau suma împrumutului obligatar; dR = rata dobânzii;

T = durata în ani a împrumutului obligatar.

În practică se constată un cost mai ridicat al împrumutului rambursat prin anuităţi constante, întrucât amortizările mai mari sunt către sfârşitul duratei de rambursare.

Răscumpărarea înainte de scadenţă a obligaţiunilor din iniţiativa întreprinderii are loc atunci când aceasta poate obţine fonduri mai ieftine din alte surse. „Succesul unui împrumut pe bază de obligaţiuni depinde de factori cum ar fi: conjunctura economică generală, randamentul şi durata împrumutului, precum şi de notorietatea întreprinderii”143.

c. integral la scadenţă Rambursarea integrală a împrumutului în ultima zi a duratei acestuia devine tot mai

utilizată din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru societatea împrumutată, prezintă avantajul dispunerii de capitalul împrumutat pe toată durata de acordare a acestuia, trezoreria nefiind afectată decât de plata dobânzilor. În momentul rambursării, există însă un inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu întreaga sumă împrumutată ce trebuie rambursată dintr-o dată. Costul procurării acestui împrumut este cel mai ridicat întrucât dobânda se calculează de fiecare dată la suma totală a capitalului împrumutat. Trebuie însă reţinut că întreprinderea capitalizează acumularea brută realizată din exploatarea investiţiei, ceea ce este de natură să reducă din dezavantajul costului ridicat.

d. rambursare prin cupon unic, care presupune că dobânzile nu sunt vărsate anual, ci capitalizate şi plătite odată cu rambursarea împrumutului la scadenţă.

e. prin răscumpărări la Bursă Răscumpărarea prin Bursă este interesantă pentru societatea împrumutată, atunci când

cursul bursier al obligaţiunilor este inferior valorii de rambursare (valoarea nominală şi prima de rambursare). Există însă, limite legale privind numărul de obligaţiuni răscumpărate; în principiu nu pot fi răscumpărate prin Bursă mai mult de jumătate din numărul obligaţiunilor amortizabile într-un an. O altă modalitate de răscumpărare prin Bursă, constă în lansarea, de către societatea împrumutată a unei oferte publice de cumpărare.

De asemenea, dacă se înregistrează un proces de răscumpărări masive, aceasta duce la creşterea cursului obligaţiunilor ceea ce determină ca răscumpărarea să devină neconvenabilă. Dacă, dimpotrivă, la bursă se conturează un proces susţinut de vânzări de obligaţiuni, cursul lor scade, făcând ca răscumpărarea să fie rentabilă.

9.1.8. Avantajele şi dezavantajele împrumutului obligatar, din punctul de vedere al

societăţii emitente Din punctul de vedere al întreprinderilor care recurg la împrumuturile obligatare,

obligaţiunile prezintă atât avantaje cât şi dezavantaje144. Principalele avantaje sunt: costul datoriilor este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu participă la creşterea

profiturilor dacă întreprinderea are succes; 143 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 109. 144 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 782 – 783.


98

proprietarii întreprinderilor nu trebuie să împartă controlul atunci când utilizează finanţarea prin datorii;

rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la acţiunile comune; plata dobânzii este o cheltuială deductibilă din impozit, ceea ce îi reduce şi mai mult

costul relativ; prin înserarea unei clauze de revocare în contractul de emisiune a obligaţiunii,

întreprinderea poate reduce cheltuielile fixe dacă ratele dobânzilor scad.

Dezavantajele obligaţiunilor sunt următoarele: datoriile reprezintă o cheltuială fixă. Dacă profiturile întreprinderii fluctuează, ar

putea să nu facă faţă acestei cheltuieli şi, în cel mai rău caz, utilizarea datoriilor va face ca profitul net disponibil acţionarilor comuni să fie mai volatil decât vânzările şi veniturile din exploatare;

riscul mai ridicat conduce la un cost mai ridicat al capitalurilor proprii. În plus, creşterea nivelului datoriilor poate creşte probabilitatea încetării plăţilor împreună cu costurile asociate falimentului. Astfel, chiar dacă îndatorarea creşte profitul pe acţiune, probabilitatea mai mare a încetării plăţilor, împreună cu rata mai mare a capitalizării poate scădea valoarea acţiunilor comune;

de regulă, datoriile au o maturitate fixă iar directorul financiar trebuie să ia măsuri pentru rambursarea datoriei la momentul respectiv;

deoarece datoriile pe termen lung implică un angajament pe o lungă perioadă de timp, implică în acelaşi timp un risc. Speranţele şi planurile care au determinat emisiunea datoriilor ar putea să nu se materializeze şi datoria se poate dovedi o povară;

relaţia contractuală pe termen lung inerentă unei obligaţiuni impune clauze mult mai restrictive în contractul de emisiune decât în cazul unei convenţii de credit pe termen scurt. De aceea, o firmă care utilizează datorii pe termen lung poate să devină obiectul unei restricţii mult mai perturbatoare decât dacă ar împrumuta pe termen scurt sau ar emite acţiuni comune;

există o limită până la care pot fi obţinute fonduri prin îndatorare pe termen lung. În general, standardele acceptate de politica financiară dictează că rata de îndatorare nu trebuie să depăşească anumite limite. Când datoriile depăşesc aceste limite, costul creşte rapid şi clauzele din contractul de emisiune devin şi mai restrictive.

9.1.9. Costul împrumutului obligatar

Costul împrumutului ( cV ) se materializează în dobânzi care se plătesc periodic sub forma

de cupoane145: ( )100

RVV %dn

c×

= în care:

nV = valoarea nominală a obligaţiunii; ( )%dR = rata dobânzii (cuponului), de unde:

( ) 100VVR

n

c%d ×= .

Condiţiile contractuale în care se angajează un împrumut (scadenţă certă, dobândă fixă, valoare de rambursat cunoscută, prioritate pentru recuperarea capitalului în caz de faliment etc.) face ca determinarea costului acestei resurse de capital să fie certă. Există totuşi un risc al variaţiei dobânzii de piaţă. În aceste condiţii, Capital Assets Pricing Model oferă şi pentru datoriile riscante o alternativă de estimare a costului scontat.

În condiţiile în care nu există risc de rată de dobândă şi nici risc de insolvabilitate a debitorului, pentru manager, costul efectiv al unui împrumut obligatar ( dk ) este acela care

145 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 99.


99

egalează încasările din fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăţilor privind rambursările şi dobânda viitoare.

Procurarea capitalului sub forma împrumutului obligatar presupune compensarea de către întreprindere a deţinătorilor de capital apt să fie dat cu împrumut prin plata unor dobânzi. Ca urmare datoriile sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumutul obligatar. Astfel, costul împrumutului obligatar ( dk ) se determină rezolvând ecuaţia:

( )( ) ( )nd

n

1t td k1

Fk1

T1IVP

++∑

+

−=

=.

9.2. Împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung

Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung este un împrumut obţinut de la bănci sau alte

instituţii financiare care trebuie rambursat într-o perioadă mai mare de un an. De obicei, acest împrumut este negociat direct între întreprinderea care solicită împrumutul şi bancă sau altă instituţie financiară – societate de asigurări, alţi creditori.

Împrumutul pe termen mediu şi lung este o sursă importantă de finanţare a întreprinderilor. El este preferabil împrumutului pe termen scurt, deoarece asigură întreprinderii împrumutate un grad mai mare de siguranţă: decât să aibă grija reînnoirii unui credit pe termen scurt, cel împrumutat poate obţine un credit pe termen mediu sau lung structurat în aşa fel încât scadenţa acestuia să coincidă cu viaţa economică a activului ce va fi finanţat. Astfel, fluxurile de numerar ce vor fi generate de activul finanţat pot servi la rambursarea ratelor la împrumut146.

9.2.1. Elementele caracteristice ale creditului

Elementele caracteristice ale creditului de care trebuie să se ţină seama la angajarea unui

împrumut pe termen mediu sau lung sunt: costul creditului (dobânda), garanţiile cerute de creditori, modul şi termenele de rambursare precum şi penalizări pentru nerespectarea clauzelor contractuale.

În ceea ce priveşte primul factor, rata dobânzii pentru creditele bancare pe termen mediu sau lung poate fi ori fixă pe întreaga perioadă de acordare a creditului, ori variabilă. Dacă se utilizează o rată fixă, în general, aceasta va fi stabilită aproape de rata dobânzii obligaţiunilor cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi risc ca împrumutul bancar. Dacă rata este variabilă, aceasta va fi stabilită cu un anumit număr de puncte procentuale peste dobânda bancară de referinţă sau rata interbancară oferită pe piaţa de la Londra (LIBOR). Aceste rate pot fi ajustate anual, trimestrial, lunar sau pe baza altor date specificate în contract.

Majoritatea creditelor pe termen mediu şi lung sunt garantate, iar contractele de credit prevăd şi acorduri restrictive care să dea o mai mare certitudine creditorului în legătură cu recuperarea creditului acordat. Deci, creditele bancare pe termen mediu şi lung se acordă numai pe bază de garanţii ferme prezentate de întreprinderi.

Contractul de credit pe termen mediu sau lung, prevede în mod obişnuit, ca valoarea creditului să fie amortizată pe întreaga perioadă de angajare a acestuia. Aceasta înseamnă că întreprinderea va trebui să plătească periodic rate egale pentru rambursarea creditului şi achitarea dobânzii. Prin acest mod de rambursare se reduce riscul creditorului de a nu recupera creditul.

În unele cazuri, în contractul de credit pe termen mediu şi lung se prevede şi o perioadă de graţie. În acest caz, dobânda în valoare absolută se calculează cu ajutorul formulei:

rTCD m ∗∗= , în care: D = dobânda calculată pentru creditul acordat; C = suma iniţială a creditului;

mT = perioada medie de acordare a creditului; r = rata anuală a dobânzii.

146 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 306.


100

Perioada medie de angajare a creditului se poate obţine cu formula:

2I

2TTT rr

gm ++= , în care:

gT = termenul (perioada) de graţie;

rT = perioada în care are loc rambursarea; rI = intervalul dintre două rambursări consecutive.

Perioada de graţie este destinată să permită întreprinderii împrumutate să aibă timp să se organizeze sau reorganizeze pentru a începe să genereze suficiente fluxuri de numerar înainte de a începe rambursarea efectivă a creditului.

Băncile oferă în mod obişnuit credite pentru investiţii pe termen mediu şi mai rar pe termen lung, acestea din urmă fiind caracteristice instituţiilor şi organismelor financiare. Nivelul dobânzii la creditele bancare este sensibil mai ridicat decât cel utilizat de organismele financiare specializate.

Creditele bancare pe termen mediu joacă un rol important în finanţarea întreprinderilor. Acestea sunt împrumuturi a căror rambursare se face între 1 şi 5 ani şi sunt destinate acoperirii cheltuielilor de investiţii în echipament de producţie cu durate de funcţionare relativ scurte, amenajări, construcţii uşoare, cheltuieli pentru inovări, cercetări sau pentru operaţiuni de export. Rambursarea acestor credite se realizează în conformitate cu clauzele contractuale anual, semestrial, trimestrial sau lunar, prin anuităţi constante sau variabile, cu sau fără perioadă de graţie. Dacă se convine ca rambursarea creditului să aibă loc la intervale de timp mai scurte de 1 an (lunar, trimestrial etc.), pentru calcularea anuităţilor se impune, în prealabil, transformarea ratei anuale a dobânzii, prevăzută în contractul de credit în rate lunare, trimestriale etc. echivalente.

9.2.2. Tipologia creditelor bancare pe termen mediu şi lung

Creditele bancare pe termen mediu şi lung care completează capitalurile proprii ale

întreprinderilor sunt147: - creditele pentru echipament; - creditele pentru bunuri imobiliare; - alte credite acordate clientelei.

Creditele pentru echipament sunt acordate, de regulă, de către bănci clienţilor lor pentru finanţarea investiţiilor productive (achiziţii de maşini, utilaje, instalaţii de lucru, aparate şi instalaţii de măsurare, control şi reglare, mijloace de transport), construcţii sau amenajări corporale de uz profesional (cumpărări de mobilier pentru birouri, aparatură birotică, echipamente de protecţie a valorilor umane şi materiale), achiziţii de imobilizări necorporale. Tot în această categorie de credite sunt cuprinse şi creditele acordate agricultorilor pentru investiţii productive, inclusiv creditele cu dobândă subvenţionată de stat. Acestea reprezintă o parte covârşitoare a creditelor acordate de bănci.

Creditele pentru bunuri imobiliare sunt, la rândul lor, împărţite în două categorii: creditele investitori şi creditele promotori.

Creditele investitori sunt folosite direct pentru achiziţii, amenajări sau reparaţii de bunuri imobiliare cu destinaţii de locuinţă.

Creditele promotori sunt credite acordate promotorilor imobiliari de construcţii de locuinţe (agenţi economici specializaţi având ca obiect de activitate construcţia şi vânzarea de locuinţe), credite pentru cumpărarea terenurilor, credite pentru demararea construcţiilor, credite pentru efectuarea lucrărilor de construcţii şi credite pentru finanţarea locuinţelor construite aflate în aşteptarea validării.

Alte credite acordate clientelei cuprind, de regulă, creditele pe termen mediu şi lung care nu pot fi încadrate în categoriile de credit anterioare. 147 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 245-246.


101

O etapă distinctă, după acordarea creditelor, o reprezintă controlul ulterior efectuat de către bănci asupra modului de utilizare a creditelor acordate, respectându-se scopul şi destinaţia acestora întrucât o deviere de la scopul iniţial al creditului poate atrage din partea băncii o solicitare de rambursare imediată a creditului.

Creditul bancar pe termen mediu şi lung are o serie de avantaje, dintre care amintim: rapiditatea, flexibilitatea şi costuri de obţinere relativ reduse. Obţinerea creditului bancar pe termen mediu şi lung, dat fiind faptul că acesta se negociază direct cu băncile, atâta timp cât sunt îndeplinite condiţiile solicitate de bancă, se poate face foarte repede comparativ cu creditul obligatar care este mult mai anevoios.

Flexibilitatea viitoare este un alt avantaj esenţial prin care se sincronizează contractarea creditului cu rambursarea acestuia. Astfel, în cazul creditului bancar pe termen mediu şi lung, debitorii, în condiţiile apariţiei unor noi conjuncturi economico-financiare, pot, în general, conveni cu băncile modificarea mutuală a condiţiilor contractuale. Acest lucru este, practic, imposibil în cazul creditului obligatar datorită numărului mare de deţinători de obligaţiuni, chiar dacă, în principiu, acest lucru ar fi dorit atât de întreprinderea debitoare cât şi de creditori. De asemenea, costurile de obţinere sunt mai reduse decât în cazul creditului obligatar care presupune până la subscrierea propriu-zisă o serie de etape premergătoare destul de costisitoare.

Creditele pe termen mediu mai pot fi: mobilizabile şi nemobilizabile.

Creditele pe termen mediu mobilizabile se materializează în efecte financiare care se pot sconta la bancă sau reesconta de către băncile comerciale la banca centrală. Astfel de credite pot să prevadă şi o perioadă de graţie de 1-2 ani acordată debitorului; dacă însă, creditul este acordat pe un termen între 5-7 ani se numeşte credit pe termen mediu prelungit şi se acordă pentru promovarea exporturilor, mai ales de utilaje şi echipamente sau pentru executarea de lucrări.

Creditele pe termen mediu nemobilizabile148 au aceeaşi destinaţie ca şi cele mobilizabile, banca nu mai primeşte nici un efect financiar din partea beneficiarului, în schimb dispune de garanţii materiale constituite în gaj de către debitor sau de o garanţie a unei instituţii financiare specializate. Durata creditului se poate extinde pană la 7 ani, orice bancă comercială putând acorda credit pe baza unui contract încheiat cu debitorul.

9.2.3. Condiţiile de acordare a creditelor pe termen lung

Creditele pe termen lung sunt împrumuturi a căror rambursare depăşeşte 5 ani. Se acordă

pentru investiţiile pe termen lung. La acordarea creditelor, întreprinderea trebuie sa prezinte băncii următoarele documente: • cererea de acordare a creditului; • dovada înregistrării la Registrul Comerţului; • studiu de fezabilitate, pe ansamblul întreprinderii, incluzând şi studiul de fezabilitate al investiţiei care face obiectul creditului; • certificatul de bonitate privind situaţia economico-financiară a întreprinderii, cuprinzând şi aprecieri asupra nivelului profesional al conducerii întreprinderii; • bilanţurile contabile pe ultimii 5 ani, vizate de organele bancare; • situaţia contului de „Profit şi pierdere” pe ultimii 5 ani, vizat de cenzorii întreprinderii; • situaţia patrimonială lunară cuprinzând obligatoriu situaţia încasărilor şi plăţilor în lei şi valută; • orice contract ce poate face obiectul creditului.

După acceptarea studiului de fezabilitate, cererea de credit este luată în calcul ca decizie de creditare pe termen lung, proiectându-se la încheiere Contractul de creditare. Concomitent cu adoptarea deciziei de creditare se realizează şi Situaţia privind eşalonarea ratelor şi a dobânzilor pentru

148 Manolescu, Gh., Petre, I. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei „România de mâine”, Bucureşti, 1999, pag. 61.


102

creditul contractat care reprezintă o proiectare a fluxurilor financiare viitoare de la întreprindere către bancă.

Pe baza Contractului de creditare şi a Situaţiei de eşalonare a rambursării creditului, serviciul financiar al întreprinderii proiectează fluxurile curente şi viitoare, determinate de decizia de credit pe termen mediu şi lung, introducându-le în structura deciziilor financiare şi ale bugetului întreprinderii.

În faza de utilizare a creditului pe termen lung apar fluxurile generate de ratele de rambursare şi de plata dobânzilor care vor fi alimentate din veniturile proprii (amortizare şi profit).

O dată localizate în cuprinsul deciziilor financiare din întreprindere, fluxurile de fonduri declanşate de decizia de creditare pe termen mediu şi lung sunt cuprinse în bugetul financiar al întreprinderii, contribuind la realizarea echilibrului financiar al acţiunilor de consum pentru înfiinţarea, refacerea şi dezvoltarea structurii economice de producţie.

Pe parcursul perioadei de angajare a creditului, banca procedează la analize periodice asupra întreprinderii şi a obiectivului creditat, banca ia măsuri de reducere a riscului de nerambursare sau în cazul producerii acestui risc, acţionează pentru recuperarea ratelor rămase de rambursat prin valorificarea garanţiilor depuse sau consemnate în contractul de creditare.

De aceea, în faţa băncii comerciale, întreprinderea trebuie să vină cu o activitate care să nu prezinte riscuri majore în perioada de utilizare a creditului. În acest sens, întregul univers intern şi extern al întreprinderii este supus unei analize şi interpretări riguroase pentru a fi depistate efectele posibile ale unor evenimente politice, sociale, economice, militare sau ale unor schimbări tehnologice, în evoluţia cererii precum şi sub influenţa inflaţiei, recesiunii, îmbătrânirii produselor.

Riscurile generate de aceste fenomene sunt completate cu analize detaliate privind produsele fabricate de întreprinderea solicitatoare de credite, precum şi pieţele pe care desface şi se aprovizionează întreprinderea în cauză. Analiza scoate în evidenţă aspecte de calitate ale produselor, poziţia întreprinderilor pe piaţa produselor sale, calitatea şi starea financiară a principalilor săi clienţi.

Tendinţa principală este ca la acest tip de finanţare să se apeleze foarte rar datorită condiţiilor foarte grele impuse de instituţiile care acordă acest tip de credite.

9.2.4. Costul creditelor bancare pe termen mediu şi lung

Procurarea capitalului prin apelul la creditele bancare implică plata unor dobânzi către

instituţiile care împrumută. Ca urmare, sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumutul bancar. Costul datoriei, după impozitare este: ( )T1kd − . Din rata dobânzii s-au scăzut economiile de impozit care rezultă, deoarece dobânda este deductibilă din punct de vedere fiscal.

Motivul utilizării costului datoriilor după impozitare este următorul: valoarea capitalului întreprinderii, care trebuie maximizat, depinde de fluxurile de numerar după impozitare. Deoarece dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal, aceasta produce economii de impozit pe profit care reduc costul net al datoriei, astfel încât costul datoriei după impozitare este mai mic decât costul acesteia înainte de impozitare.

9.2.5. Avantajele creditului bancar pe termen mediu şi lung

Împrumutul pe termen mediu şi lung prezintă următoarele avantaje pentru întreprinderi:

rapiditate: obţinerea sumelor necesare printr-un credit bancar pe termen mediu sau lung poate fi realizată mult mai rapid decât cele prin emiterea de obligaţiuni;

flexibilitatea: împrumuturile pe termen mediu şi lung prezintă o flexibilitate viitoare spre deosebire de împrumutul obligatar. În situaţia acestuia din urmă, datorită numărului mare de deţinători de obligaţiuni, este virtual imposibil să obţină permisiunea de a modifica condiţiile contractului, chiar dacă apariţia unor noi condiţii economice poate conduce la dorinţa celui


103

împrumutat sau a deţinătorilor de obligaţiuni de a le schimba. În schimb, în cazul unui împrumut bancar pe termen mediu sau lung, cei împrumutaţi pot, în general, conveni cu creditorul să modifice mutual condiţiile contractuale.

costuri de obţinere relativ reduse: deoarece se negociază direct cu cei care acordă credite, documentele formale legate de obţinerea împrumuturilor sunt minime, la fel ca şi cheltuielile.

Întreprinderile apelează la împrumuturi pe termen mijlociu şi lung, fiind conştiente că pe lângă riscul pe care-l implică, au şi efecte favorabile asupra rentabilităţii. Este vorba aici de „efectul de levier” (de pârghie) care poate duce la creşterea rentabilităţii capitalurilor proprii, cu condiţia ca rentabilitatea întregului capital angajat (propriu şi împrumutat) să fie superioară ratei dobânzii la sumele împrumutate. Efectul de levier se poate resimţi şi invers, în sensul scăderii ratei rentabilităţii capitalurilor proprii.

9.3. Finanţarea prin leasing

Finanţarea prin leasing poate fi furnizată de către întreprinderile industriale producătoare

în efortul acestora de a creşte vânzările, dar şi de întreprinderile specializate în asigurarea finanţării prin leasing. Există mai multe tipuri de întreprinderi care au ca obiect de activitate leasing-ul: bănci comerciale, instituţii financiare de economii şi de credit, firme financiare şi firme industriale.

Leasingul este o operaţiune de finanţare pe baza unui contract specific, prin intermediul căruia utilizatorul poate folosi un bun în schimbul promisiunii de a plăti chiria aferentă şi, eventual, de a achiziţiona în final bunul.

9.3.1. Definirea leasingului149

Una dintre primele încercări de a defini operaţiunile de leasing este consemnată de

literatura franceză, definiţie care se referă doar la leasingul imobiliar, denumit credit-bail. Aceasta include acele operaţiuni prin care o întreprindere dă în locaţie bunuri imobiliare (cumpărate de ea sau construite prin efortul ei financiar) în scopul unei utilizări profesionale, cu condiţia ca, indiferent de calificarea lor, să permită locatarului să devină proprietarul bunurilor, fie printr-o promisiune unilaterală de vânzare, fie prin achiziţionarea directă ori indirectă a dreptului de proprietate a terenului pe care au fost edificate imobilele închiriate, fie prin transferul deplin al dreptului de proprietate asupra construcţiilor edificate pentru acel locator.

Şi în literatura germană întâlnim o definiţie incompletă a leasingului, în circularele fiscale din anul 1971 şi respectiv 1972, care stabileşte drept criteriu unic în caracterizarea contractului, durata sa fixă şi perioada în care este reeşalonată restituirea capitalului investit de finanţator. Aceste circulare prevăd în plus următoarele condiţii:

a) contractul să fie încheiat pe o perioadă determinată (irevocabilă), timp în care nici una din părţi nu este îndreptăţită a proceda la reziliere;

b) cuantumul plăţilor realizate de utilizator, să includă, pe lângă costul de achiziţie ori de producţie, şi toate cheltuielile accesorii suportate de societatea finanţatoare.

În Italia, leasingul, locazione financiaro, este definit prin Legea nr. 183 din 2 aprilie 1986, la art. 17 alin. 2 astfel: închirierea bunurilor mobile ori imobile, pe care finanţatorul le dobândeşte, ori le confecţionează, în raport cu indicaţiile date de utilizator, acesta din urmă asumându-şi toate riscurile pe timpul valabilităţii contractului, având şi dreptul de a deveni proprietarul bunului primit în locaţiune, cu condiţia de a plăti preţul stabilit la data încheierii. Se constată faptul că nu se specifică nimic despre natura plăţilor şi a preţului.

149 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 12-13.


104

Legislaţia românească defineşte leasingul ca fiind un ansamblu de operaţiuni prin care o parte, denumită locator, se angajează la indicaţia unei alte părţi, denumită utilizator, să cumpere sau să preia de la un terţ, denumit furnizor, un bun mobil sau imobil şi să transmită utilizatorului posesia sau folosinţa asupra acestuia contra unei plăţi numită redevenţă, în scopul exploatării sau, după caz, a achiziţionării bunului.

Sub aspect economic, leasingul reprezintă o sursă de finanţare, pe baza unui contract specific, în care finanţatorul asigură fondurile necesare pentru întreaga investiţie. Pe întreaga durată a contractului, închiriatorul - proprietar permite utilizatorului - chiriaş să utilizeze un anumit bun în schimbul promisiunii ultimului de a efectua o serie de plăţi (rate de leasing). Veniturile obţinute prin leasing atât de către finanţator cât şi de utilizator sunt derivate din utilizarea bunului, nu din dreptul de proprietate asupra acestuia.

Dintr-un anumit unghi de vedere, leasingul reprezintă o operaţiune de vânzare - cumpărare cu plata în rate, dacă bunul trece în proprietatea utilizatorului. Asemănarea survine însă numai prin prisma finalităţii. Deosebirea constă în faptul că dacă prin operaţiunea de vânzare a unui anumit bun se obţine echivalentul ei bănesc, prin leasing se cedează dreptul de folosinţă a unui bun.

Din punctul de vedere al utilizatorului, leasingul constituie o formă de creditare în cadrul căreia sumele necesare achiziţionării bunului se obţin prin exploatarea acestuia, iar rambursarea lui se face eşalonat sub forma ratelor de leasing şi, în final, a valorii reziduale. Creditul obţinut este însă sub formă de echipamente şi nu bănească.

Rezultă că pentru utilizator leasingul este o afacere pe banii societăţii de finanţare, el asigurând managementul afacerii. Tot din acest unghi de vedere, leasingul apare ca o vânzare în rate în cadrul căreia dreptul de proprietate se transferă o dată cu ultima rată.

Deosebirea faţă de vânzarea în rate apare la durata de rambursare a ratelor, care la noi în ţară trebuie să fie de minim un an şi maxim şapte ani, respectiv să acopere minim 75% din durata de funcţionare normală a bunului. Aşadar, criteriul esenţial de departajare a operaţiunilor de leasing de un contract de închiriere îl reprezintă posibilitatea de dobândire ulterioară a dreptului de proprietate asupra bunului de către utilizator.

Din alt punct de vedere, putem afirma că leasingul reprezintă o soluţie în finanţarea întreprinderilor care doresc să îşi achiziţioneze utilaje şi echipamente, dar care nu au posibilităţi financiare. Această tehnică de finanţare vine în sprijinul întreprinderilor care nu pot obţine credite de la bănci, ori nu vor să-şi greveze bunurile mobile şi imobile prin instituirea de ipoteci sau gajuri.

Interesul practic al leasingului este de a asigura finanţarea integrală prin fonduri împrumutate a unei investiţii fără ca utilizatorul să constituie măsuri asigurătorii; prin aceasta leasingul se distinge de tradiţionala creditare a investiţiilor, unde întreprinderea utilizatoare suportă o parte din valoarea investiţiei. De aceea, leasingul ca tehnică de finanţare vizează în primul rând întreprinderile care urmăresc lărgirea activităţii şi ridicarea performanţelor, iar pe plan mai general, asigură progresul tehnic150.

În consecinţă, leasing-ul este o procedură de finanţare a investiţiilor prin care o bancă sau o instituţie financiară specializată achiziţionează un bun imobiliar sau mobiliar pe care-l închiriază unei întreprinderi sau unui particular, aceştia din urmă având posibilitatea să-l cumpere la sfârşitul contractului la un preţ convenit (în general la valoarea reziduală).

9.3.2. Caracteristicile contractului de leasing

Operaţiunea de leasing este deschisă diferitelor categorii de utilizatori din industrie,

agricultură, comerţ, membrii profesiilor liberale şi se desfăşoară după cum urmează151: bunul ce face obiectul operaţiunii este ales de utilizator în funcţie de specificaţiile tehnice şi condiţiile de vânzare comunicate de furnizor; ulterior, el va fi cumpărat de locator şi închiriat utilizatorului pe o

150 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 15-16. 151 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 87.


105

perioadă determinată, revocabilă ce trebuie să acopere durata minimă de amortizare finală a bunului; pe această perioadă ce în cazul leasingului imobiliar este cuprinsă între 12 şi 25 de ani, nici una din părţi nu va putea întrerupe contractul, cu excepţia cazurilor în care nu sunt respectate clauzele contractuale.

O problemă deosebit de importantă o reprezintă perioada de amortizare a bunului, obiect al contractului. Există specialişti care afirmă că bunul trebuie amortizat pe durata primului contract, însă această metodă ar determina încheierea unor contracte de lungă durată în scopul plăţii unei redevenţe mai scăzute sau invers. Desigur, există şi excepţii, dar în final s-ar restrânge sfera de aplicabilitate a leasingului la bunuri cu o anumită durată. Utilizarea unei durate de amortizare diferită de durata contractului poate fi contestată de aceia ce consideră că în situaţia în care mijlocul fix nu va mai putea fi închiriat, societatea pierde. Totuşi, această pierdere este recuperată din valoarea reziduală a primului contract.

La ieşire din perioada de locaţie irevocabilă, locatarul poate alege una din următoarele trei opţiuni prevăzute în contract:

- înapoiază bunul locatorului; - cumpără bunul la valoarea reziduală fixată în contract. Această valoare trebuie să fie mică

(în practica internaţională ea reprezintă circa 5% din preţul de cumpărare) pentru a incita preluarea bunului de chiriaş, evitând cheltuieli suplimentare cu stocajul sau revânzarea pentru locator;

- reînnoirea contractului de locaţie, cu o redevenţa mai scăzută decât cea anterioară. La expirarea acestui din urmă contract, locatarul va putea cumpăra bunul la o nouă valoare reziduală.

Astfel, principalele caracteristici ale contractului de închiriere sunt: contractul de închiriere se încheie pe o perioadă determinată, influenţată hotărâtor de

durata de utilizare a activului fix, în cursul căruia nici una din părţile implicate nu poate rezilia contractul;

nu există flux bănesc la momentul iniţial; redevenţa se varsă periodic şi este deductibilă fiscal; la scadenţă, întreprinderea poate plăti valoarea reziduală şi astfel devine proprietara

bunului.

În schimbul obţinerii avantajelor legate de posesiunea bunului, întreprinderea care l-a închiriat plăteşte societăţii de leasing o chirie (redevenţă) care cuprinde:

- amortizarea bunului închiriat; - dobânzile aferente fondurilor avansate de societatea de leasing pentru cumpărarea

bunului respectiv; - cheltuielile de administraţie; - marja de profit a societăţii de leasing. Chiriaşul intră în proprietatea bunului închiriat la încheierea contractului de leasing, după

plata valorii reziduale a bunului, convenită dinainte. Pe durata contractului, chiria se înregistrează ca o cheltuială de exploatare, iar la încheierea acestuia valoarea reziduală se înregistrează la active fixe.

Durata contractului de leasing este, în general, de 75 – 80% din durata de viaţă economică a bunului închiriat, dar se poate conveni şi asupra unei durate mai scurte. Societatea de leasing rămâne proprietară a bunului până la scadenţa contractului. Contractul de leasing este, în general, irevocabil.

În cazul leasingului imobiliar, unde utilizatorul beneficiază de o finanţare pe termen lung, societatea de leasing va aprecia solvabilitatea pe termen lung a acestuia, dar şi posibilitatea de reînchiriere sau revânzare a imobilului în cazul falimentului său. Din aceste considerente în sprijinul cererii sale, utilizatorul trebuie să furnizeze societăţii de leasing un dosar, care va


106

cuprinde152: documentele de sinteză ale ultimelor trei exerciţii financiare, informaţii asupra angajamentelor sale financiare, informaţii asupra investiţiilor ce vor fi realizate.

Ţinând seama de riscul solvabilităţii viitoare a locatarului, în efectuarea achiziţiilor, societăţile de leasing preferă echipamentele standard, ce pot fi uşor vândute, evitându-se astfel stocajul, dar acest fapt poate incita întreprinderile să prefere tehnicile de finanţare clasice. Totuşi, dezvoltarea leasingului atestă certul interes de care se bucură, interes ce rezultă din:

- finanţarea este integrală, fapt ce avantajează întreprinderile cu o rentabilitate ridicată. Acestea pot dispune astfel de 25-30% din disponibilităţile proprii, care în cazul unui credit pe termen mediu trebuiau avansate, finanţarea nerealizându-se integral.

- întreprinderile, a căror rentabilitate este bună, dar a cărei putere financiară este prea mică pentru a recurge la formele clasice de finanţare (insuficienţa garanţiilor), pot găsi în leasing un mijloc de dezvoltare şi modernizare a producţiei lor. Totuşi în ultima perioadă, societăţile de leasing apelează la aceleaşi analize de risc ca şi băncile.

- realizarea operaţiilor de finanţare clasică este adesea foarte îndelungată, fapt ce poate duce la pierderea oportunităţilor de afaceri; în timp ce leasingul, în circumstanţe ce necesită o investiţie imediată cu o rentabilitate ridicată, constituie o soluţie adecvată, timpul pentru încheierea contractului fiind relativ scurt.

- poate fi un mijloc de finanţare complementar în realizarea unui program complex de investiţii, adăugându-se altor forme de finanţare.

Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, se fundamentează pe valoarea actualizată netă153 (VAN), calculată după relaţia:

( ) ( )mn

1t tt

r1VR

r1CFVAN

+−∑

+=

=.

Întrucât nu se plăteşte costul de achiziţie al bunului închiriat, în formula VAN nu se cuprinde scăderea valorii investiţiei I. De asemenea cash-flow – urile ( tCF ) vor fi determinate în funcţie de profiturile viitoare şi de chiria plătită. Valoarea reziduală ( VR ) este plătită în anul m, înaintea încheierii duratei de viaţă n a bunului închiriat.

Această valoare actualizată se compară cu cea a împrumutului, pentru a se analiza care dintre aceste surse de finanţare este mai avantajoasă154.

9.3.3. Asemănări şi deosebiri faţă de alte tipuri de finanţare sau achiziţionare de bunuri

Spre deosebire de alţi creditori, care avansează direct sau indirect monedă, societăţile de

leasing, în calitate de locator, nu transferă întreprinderilor resurse monetare în vederea achiziţionării unor imobilizări corporale, ci le pune la dispoziţie respectivele imobilizări corporale care vor fi utilizate ca mijloace de producţie. Analizat în acest context, leasingul reprezintă o tehnică de finanţare pe termen lung, dar nu un credit propriu-zis.

Deşi se aseamănă cu un credit de investiţii, leasingul nu este nici un împrumut, nici un credit, nu este o vânzare la termen şi nici nu este o vânzare cu plata în rate155.

Leasingul nu este un credit de investiţii tradiţional deoarece, în cazul creditului, investiţia este grevată de sarcini reale (ipotecă, gaj), pe când în cazul leasingului garanţia este chiar dreptul de proprietate.

Leasingul nu este un împrumut deoarece, spre deosebire de ratele unui împrumut, redevenţa plătită de locatar locatorului, în cazul unui contract de leasing, este mult mai amplă, incluzând: 152 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 88. 153 Stancu, I. – Finanţe - Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 672 – 673. 154 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 99. 155 Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi contabilitate, v. 17, nr. 4, 2006, pag. 45-47.


107

ratele de amortizare, chiria pe capitalul neamortizat, taxele şi primele de asigurare şi o marjă de profit a societăţii de leasing.

În cazul vânzării la termen, cumpărătorul devine automat proprietarul bunului. În cazul leasingului, locatarul nu devine automat proprietarul bunului la finele perioadei de folosinţă, el având posibilitatea să achiziţioneze bunul respectiv la valoarea reziduală. Luând în calcul aceste considerente se poate afirma că leasingul nu are nimic în comun cu un contract de vânzare-cumpărare la termen.

Comparând leasingul cu vânzarea cu plata în rate se observă că cele două operaţiuni se aseamănă, dar nu sunt identice. În cazul vânzării cu plata în rate, transmiterea dreptului de proprietate şi a riscurilor se face în momentul încheierii contractului, iar cumpărătorul este obligat să achite preţul în rate, să nu înstrăineze bunul şi să-l asigure pe durata plăţii ratelor. În cazul leasingului, finanţatorul păstrează proprietatea bunului, iar celelalte obligaţii, inclusiv riscurile, revin utilizatorului.

Leasingul se deosebeşte de locaţia de gestiune, deşi ambele operaţiuni au în comun un aspect juridic, şi anume faptul că utilizatorul nu este proprietarul bunului. Locaţia de gestiune reprezintă trecerea în administrarea integrală din partea locatorului a unor subunităţi în beneficiul locatarului. Aceasta se realizează pe baza unui contract în care locatorul se obligă să procure şi să asigure locatarului folosinţa unei activităţi (gestiuni) pe un timp determinat în schimbul unui preţ.

Printr-un contract de locaţie de gestiune, locatarul obţine, în urma unei licitaţii directe, gestionarea pe un anumit termen a unor secţii, uzine, fabrici, subunităţi din domeniul turismului, comerţului în schimbul unui preţ. Spre deosebire de locaţia de gestiune, leasingul reprezintă pentru locatar un procedeu de finanţare a investiţiilor. Ratele de leasing, spre deosebire de chiria pentru locaţia de gestiune, includ şi ratele de amortizare a bunului. O altă deosebire între cele două operaţiuni se referă la faptul că în cadrul locaţiei de gestiune nu se transferă riscurile asupra utilizatorului, pe când în cadrul leasingului financiar operează transferul către locatar a majorităţii riscurilor şi responsabilităţilor ce aparţin în mod normal proprietarului.

9.3.4. Formele leasingului

Pe plan mondial, se regăsesc numeroase forme de manifestare a leasingului156: • Rentingul este o închiriere pur şi simplu, bunul putând face obiectul unor contracte

succesive cu utilizatori diferiţi (exemplu mijloacele de transport); • Locaţie-vânzare: la ieşirea din locaţie intervine automat vânzarea; • Vânzarea pe credit: transferul de proprietate între societatea de leasing şi locatar are loc la

începutul contractului, redevenţa reprezentând de fapt plata unui credit; • Lease-back este o procedură prin care proprietarul cedează bunul societăţii de leasing,

aceasta punându-l imediat la dispoziţia sa printr-o operaţie de leasing imobiliar. O astfel de operaţie nu are ca scop doar reconstituirea lichidităţilor întreprinderii, ci şi procurarea de capitaluri pe termen lung pentru finanţarea de imobilizări noi;

• Leasingul andosat constă în aceea că utilizatorul alege bunul ce va fi cumpărat de societatea de leasing, aceasta lăsând bunul la dispoziţia furnizorului, care-l subînchiriază utilizatorului;

• Leasingul în participaţie sau project financing: constă în constituirea în participaţie unei societăţi civile de către o societate de leasing şi utilizator. Societatea de leasing (administratorul noii societăţi) va deţine partea preponderentă de capital finanţând astfel cea mai mare parte a investiţiei. Noua societate după ce a cumpărat terenul şi a realizat construcţiile, dă ansamblul imobiliar în locaţie utilizatorului. La expirarea contractului, acesta îşi poate exersa opţiunea de cumpărare, cumpărând părţile societăţii civile.

156 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 89-91.


108

Cele mai utilizate forme de leasing în ţara noastră sunt157:

leasing-ul operaţional numit şi leasing de mentenanţă oferă atât finanţarea cât şi serviciile de mentenanţă. Acesta se caracterizează prin faptul că, în mod frecvent, activul nu este complet amortizat – plăţile solicitate prin contract nu sunt suficiente pentru recuperarea costului total al echipamentului, durata contractului de leasing este însă mai mică decât durata de viaţă economică estimată a echipamentului. O altă caracteristică este existenţa clauzei de anulare, care dă posibilitatea locatarului să renunţe la locaţie şi să restituie echipamentul înainte de expirarea contractului de bază. Trebuie menţionat însă că, această operaţiune de leasing nu transferă, în mare măsură, toate riscurile şi beneficiile aferente titlului de proprietate.

Leasingul operaţional este practicat de către societăţile de leasing sau de către producători care deţin poziţii cheie pentru imobilizările corporale cerute permanent şi de multe întreprinderi. În leasingul operaţional ratele plătite de locatar locatorului sunt mai mari decât în cazul leasingului financiar deoarece şi riscurile privind obţinerea valorii bunului închiriat sunt mai mari.

leasing-ul financiar sau de capital diferă de cel operaţional din trei puncte de vedere: nu oferă servicii de mentenanţă, nu poate fi reziliat şi este complet amortizat. Întreprinderea care va utiliza echipamentul selectează produsele de care are nevoie şi negociază preţul şi termenul de livrare cu fabricantul sau distribuitorul. Firma utilizatoare negociază apoi termenii cu o societate de leasing sau cu o instituţie financiară, şi o dată stabiliţi termenii locaţiei, aranjează cumpărarea de către locator a echipamentului de la fabricant sau distribuitor. Durata contractului va depinde de durata de viaţă economică a mijlocului fix. De asemenea, această operaţiune de leasing transferă, în mare măsură, toate riscurile şi beneficiile aferente titlului de proprietate.

Leasingul financiar reprezintă o alternativă la împrumutul pe termen lung, oferind unele avantaje financiare. Astfel, leasingul financiar ce are ca obiect imobilizări corporale sub formă de terenuri şi mijloace fixe permite utilizarea acestor bunuri fără asumarea de către locatar a formalităţilor şi riscurilor legate de procedura de cumpărare şi revânzare. Un astfel de risc, ce poate fi evitat, este cel legat de incertitudinea privind preţul de revânzare.

În cazul de lichidare a utilizatorului, locatorul îşi conservă toate drepturile reale asupra bunului care face obiectul contractului de leasing. De asemenea, locatorul beneficiază de o garanţie mai bună decât dacă ar avea calitatea de a acorda credite, deoarece el rămâne proprietarul bunului pe care l-a finanţat pe toată durata derulării contractului de leasing.

Din cele prezentate se observă că între o operaţiune de închiriere obişnuită şi una de leasing financiar există o delimitare clară care ţine mai mult de natura operaţiei decât de forma contractului. Astfel, IAS 17 prevede că un contract de închiriere prin care sunt transferate locatarului practic toate riscurile şi avantajele inerente proprietăţii bunului este considerat un contract de închiriere-finanţare (leasing financiar), acesta nefiind reziliabil şi asigură locatorului recuperarea sumelor investite şi o remunerare a lor.

Norma internaţională IAS 17 specifică o serie de caracteristici ale leasingului financiar: • contractul de leasing financiar prevede că proprietatea bunului va fi transferată la

locatar, la terminarea contractului; • locatarul are opţiunea de a cumpăra bunul la un preţ estimat a fi suficient de mic

faţă de valoarea justă, la data la care opţiunea devine exercitabilă, astfel încât, la începutul leasingului există în mod rezonabil certitudinea că opţiunea va fi exercitată;

• contractul de leasing financiar se întinde pe cea mai mare parte din durata de utilizare a bunului;

• la începutul leasingului, valoarea actualizată a plăţilor minime de leasing este cel puţin egală sau mai mare decât întreaga valoare justă a bunului care constituie obiectul contractului de leasing;

• bunurile ce reprezintă obiectul contractului de leasing sunt de natură specială, astfel încât numai locatarul le poate utiliza fără efectuarea unor modificări majore.

157 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 838 – 838.


109

Valoarea justă la care IAS 17 face referire în prezentarea caracteristicilor leasingului financiar este valoarea la care un activ ar putea să fie schimbat sau o datorie achitată, între părţi bine informate ce îşi dau consimţământul şi acţionează în condiţii normale de concurenţă158.

vânzare şi leaseback: această formă de leasing apare în cazul în care o întreprindere deţine terenuri, clădiri sau echipamente vinde proprietăţile la o valoare aproximativă de piaţă unei instituţii financiare, societăţi independente de leasing sau chiar unui investitor individual, şi în acelaşi timp, încheie un contract prin care preia proprietăţile înapoi, în locaţie pentru o perioadă specificată şi în condiţii specificate.

În cazul contractelor de leasing, de regulă, chiriile plătite de locatar sunt integral deductibile la calculul impozitului pe profit, dar locatarul nu poate amortiza activele imobilizate care fac obiectul contractului. Chiria plătită de locatar acoperă amortizarea capitalului avansat de societatea de leasing şi asigură remunerarea acestui capital.

9.3.5. Costul leasingului

Costul actuarial net al leasing-ului159 este egal cu rata de actualizare care determină

egalitatea dintre valoarea investiţiei finanţate şi suma actualizată a chiriilor după impozit şi a pierderii de economie fiscală asupra amortizării pe durata contractului, la care se adaugă valoarea

de cumpărare a bunului la finele contractului: ( )( ) ( )n1

rn

1t t1

tt0 k1

Vk1

tAT1RV

++∑

+

∗+−∗=

=, în care:

0V = valoarea bunului ce face obiectul contractului; rV = valoarea reziduală a bunului la finele contractului; tR = chiria plătită în anul t, t = 1, 2, …, n; tA = amortizarea anuală;

T = cota de impozit pe profit; 1k = costul leasing-ului.

9.3.6. Avantajele şi dezavantajele leasingului

Leasing-ul a devenit o necesitate datorită ritmului rapid al progresului tehnic şi al

concurenţei, ritm care devansează posibilităţile de autofinanţare ale agenţilor economici sau de creditare.

Avantajele leasingului trebuie abordate din trei unghiuri diferite160. În primul rând, la nivelul economiei naţionale, reprezintă o cale de relansare a investiţiilor

şi de retehnologizare a întreprinderilor. Având în vedere că acesta reprezintă o operaţiune de finanţare, leasingul facilitează atragerea unor noi surse de finanţare în economie (dacă finanţarea este realizată din exterior), precum şi o formă de promovare pe piaţă a unor produse pentru care cererea este limitată de posibilităţile de cumpărare ale întreprinderilor şi, în consecinţă, de antrenare a proceselor productive din unele sectoare ale economiei.

În al doilea rând, la nivelul finanţatorului, leasingul reprezintă o formă de plasament al resurselor financiare în condiţii de rentabilitate şi siguranţă, deoarece rămâne proprietarul bunului.

Locatorul care poate fi producătorul direct sau proprietarul bunurilor cumpărate pentru a fi destinate operaţiunilor de leasing, beneficiază de o serie de avantaje care se referă în special la atragerea de noi clienţi, obţinerea de câştiguri suplimentare şi dezvoltarea exporturilor. Pentru a atrage noi clienţi, societăţile de leasing se vor orienta spre acei potenţiali beneficiari ai unui 158 Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi contabilitate, v. 17, nr. 4, 2006, pag. 46. 159 Ilie, V., Teodorescu, M. – Finanţele întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003, pag. 275. 160 Andreica, M. – Leasing – cale de finanţare a investiţiilor pentru IMM, Editura CRIMM, Bucureşti, 1997, pag. 227.


110

contract de leasing care îşi doresc să utilizeze un anumit bun, dar nu îl pot plăti integral şi nici nu pot plăti un avans. Câştigarea de noi clienţi se poate realiza şi prin rolul promoţional al leasingului. Acest rol constă în faptul că un anumit echipament este mai întâi închiriat, pentru a-l convinge pe client de randamentul său, iar în cazul unui rezultat pozitiv, clientul va achiziţiona echipamentul.

Leasingul generează pentru locator câştiguri suplimentare din revânzarea sau reînchirierea maşinilor şi utilajelor care au fost returnate după expirarea contractului de leasing.

Leasingul contribuie la dezvoltarea exporturilor, deoarece furnizorul are posibilitatea să realizeze pe lângă exportul tradiţional şi pe cel în leasing al cărui mecanism participă efectiv la extinderea cererii pentru o serie de bunuri de o valoare ridicată.

În al treilea rând, la nivelul întreprinderilor care închiriază bunurile, principalele avantaje sunt:

oferă o finanţare flexibilă: majoritatea contractelor de leasing tind să aibă mai puţine acorduri restrictive decât contractele de împrumut161. În plus, leasing-ul este mai convenabil pentru finanţarea treptată a nevoilor întreprinderilor. O firmă care achiziţionează active în timp poate să considere mai convenabil să ia în leasing aceste active decât să negocieze un împrumut obligatar sau bancar ori să vândă acţiuni în fiecare moment când se fac achiziţii pentru creşterea capitalului propriu;

utilizarea acestei finanţări creşte capacitatea întreprinderii de a se îndatora, deoarece este o operaţiune care nu modifică structura financiară a întreprinderii162. Totuşi, bancherii şi ceilalţi creditori ţin seama că leasing-ul constituie o obligaţie a firmei care apelează la leasing;

permite finanţarea 100% a bunurilor pe care întreprinderea doreşte să le exploateze ceea ce permite conservarea capitalului de lucru şi utilizarea acestuia drept garanţie pentru contractarea altor împrumuturi pentru dezvoltare;

costurile de tranzacţionare pot fi mai mari la cumpărarea unui activ şi finanţarea lui prin datorii sau emisiune de acţiuni decât atunci când are loc preluarea în leasing a activului163;

avantajele fiscale: deductibilitatea fiscală a amortizării este unul dintre cele mai cunoscute motive de apelare la leasing în detrimentul cumpărării deoarece determină o economie prin diminuarea impozitului la întreprinderea care închiriază;

constituie o formă de asigurare contra riscului tehnologic pentru întreprinderile care închiriază. În cazul leasing-ului direct poate exista clauza anulării, care permite utilizatorului să oprească plata ratei de leasing înainte de expirarea termenului din contractul de leasing. Astfel, dacă pe piaţă apar mijloace de producţie mai performante, poate să facă imediat schimbarea comparativ cu cazul în care ar fi proprietar (dificultăţi în vânzarea unui mijloc fix depăşit moral) 164;

poate creşte lichiditatea întreprinderii. Astfel, o vânzare şi leaseback transformă anumite active corporale ale întreprinderii în numerar în schimbul unei obligaţii de a face o serie de plăţi fixe în viitor;

permite întreprinderilor mici şi mijlocii, care au capacităţi de îndatorare mici, dar care sunt rentabile sau întreprinderilor cu o rentabilitate scăzută să-şi finanţeze dezvoltarea. În acest caz, leasing-ul este adesea singura sursă disponibilă de finanţare, deoarece dreptul de proprietate al bunului luat în leasing rămâne locatorului, reducând riscul acestuia în caz de faliment al utilizatorului;

întrucât plata unui avans pentru bunul utilizat în regim de leasing nu este obligatorie, locatarul beneficiază în faza iniţială de o economisire a disponibilităţilor băneşti. Cunoaşterea mărimii ratei de leasing pe care trebuie să o plătească îi facilitează locatarului planificarea riguroasă a cheltuielilor; 161 Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 198. 162 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 322 – 323. 163 Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. – Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002, pag. 601. 164 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 88-89.


111

un alt avantaj atât financiar, cât şi tehnic este faptul că locatorul poate permite locatarului folosirea în continuare şi după încheierea perioadei contractuale a bunurilor, cu perceperea unei taxe mai reduse.

Deşi are multe avantaje, leasingul prezintă şi o serie de limite165. Pentru utilizator, leasingul este eficient numai în condiţiile în care se poate exploata obiectul contractului pe toată perioada de derulare.

Prin contractul de leasing locatorul înstrăinează numai folosinţa bunurilor, păstrând proprietatea lor. Astfel, el se expune riscului ca respectivele bunuri să fie deteriorate prin utilizarea necorespunzătoare de către beneficiar, iar cauzele sunt greu de stabilit. De asemenea, locatorul se expune riscului ca după derularea contractului pentru bunul dat în leasing, să nu mai găsească alţi utilizatori.

Dificultatea principală a leasingului constă în opoziţia între economic şi juridic. Această dificultate este greu de surmontat deoarece leasingul separă ceea ce este unic, prezentând capitalul sub o formă dublă. Din punct de vedere juridic, bunul ce constituie obiectul operaţiunii de leasing este un capital pentru locator, deoarece face parte din patrimoniul său. Din punct de vedere economic, bunul reprezintă un capital tehnic la dispoziţia locatarului. Separând proprietatea şi exploatarea bunului, leasingul finanţează capitalul tehnic prin veniturile degajate de exploatarea sa.

În concluzie, leasingul, ca formă de finanţare pe termen lung, presupune un risc ridicat, dar, în aceeaşi măsură contribuie la creşterea performanţelor tehnice şi economice ale firmelor care nu pot să obţină credite de la bănci sau nu vor să-şi greveze patrimoniul prin instituirea de ipoteci sau gajuri.

Principalele dezavantaje pentru beneficiar ale leasingului se referă la: costul: pentru o întreprindere cu profituri mari, cu acces la pieţele creditului şi

capacitate de a profita de avantajele fiscale ale proprietarului, leasing-ul este adesea o finanţare mai costisitoare; ratele practicate, respectiv redevenţele care cumulează chiria, comisionul de serviciu şi cota de risc sunt relativ ridicate, ceea ce impune necesitatea obţinerii unei rentabilităţi cel puţin acoperitoare;

afectează inevitabil autofinanţarea viitoare ca urmare a obligaţiilor periodice de plată; pierderea valorii reziduale a activului. În cazul bunurilor imobiliare, această pierdere

poate fi substanţială; facilitarea obţinerii poate antrena întreprinderea în operaţiuni mai puţin rentabile; falimentul societăţii de leasing constituie, mai nou un dezavantaj, deoarece

întreprinderea care închiriază bunul nu este şi proprietarul acestuia. Dacă societatea de leasing dă faliment, în urma valorificării bunurilor din proprietatea acesteia, întreprinderea care închiriază aceste bunuri le poate pierde, dezavantajul constând în întreruperea activităţii acesteia până la înlocuirea bunului.

Întrucât fiecare întreprindere are o anumită structură a capitalului care este un mixaj de capitaluri proprii, acţiuni comune şi preferenţiale, datorii, aceasta determină întreprinderii o valoare a capitalului care trebuie maximizată. Deci, pentru maximizarea valorii întreprinderii trebuie stabilită o structură optimă a capitalului, astfel încât noile creşteri de capital să aibă loc de aşa manieră încât să păstreze structura optimă a capitalului în timp.

165 Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi contabilitate, v. 17, nr. 4, 2006, pag. 47.


112

BIBLIOGRAFIE

Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000. Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001. Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan (Şerban), I., Muştea-Ştefan (Şerban), R. – Decizia de

finanţare în leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureşti, 2003. Andreica, M. – Leasing – cale de finanţare a investiţiilor pentru IMM, Editura CRIMM, Bucureşti, 1997. Andronic, B. C. – Performanţa firmei. Abordare transdisciplinară în analiza microeconomică, Editura

Polirom, Iaşi, 2000. Ariton, D. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei Universitare “Dunărea de Jos”, Galaţi, 2002. Ariton, D. – Strategii financiare ale firmei, Editura Evrika, Galaţi, 2000. Ariton, D., Mişu, N., Bleoju, G. – Decizia financiară – factor cheie a creşterii economice, lucrare

publicată în Progrese în teoria deciziilor economice în condiţii de risc şi incertitudine, Volumul II, Editura Performantica, Iaşi, 2007.

Avare, P., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2000.

Bărbuţă-Mişu, N. – Analysis and Modelling of the Financial Performance of the Enterprises – Case study of Romania on building sector (Galati County), LAP Lambert Academic Publishing, Köln, Germania, 2009.

Bărbuţă-Mişu, N. – Finanţele întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2009. Bărbuţă-Mişu, N. – Finanţarea şi performanţa întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,

Bucureşti, 2009. Bărbuţă-Mişu, N. – Factoringul – sursă modernă de finanţare, Conferinţa Internaţională – Integrarea

Europeană Realităţi şi perspective, 16-17 mai 2008, Universitatea Danubius. Benjamin, G. M. S., Margulis, J. – Angel Capital. How to Raise Early-Stage Private Equity Financing,

John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2005. Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001. Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică,

Bucureşti, 2001. Bowlin, O. D., Martin, J. D., Scott, D. F. – Guide to Financial Analysis, McGraw-Hill Book Company,

1980. Brealey, M., Stewart, M., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, Editura Mc GrawHill, 2003. Brezeanu, P. (coordonator), Boştinaru, A., Prăjişteanu, B. – Diagnostic financiar. Instrumente de

analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2003. Brezeanu, P., Poantă, D., Morariu, V., Herciu, M., Craiu, N., Mişu, N., Triandafil, C. – Analiză

financiară, Editura Meteor Press, Bucureşti, 2007. Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei “România

de mâine”, Bucureşti, 1999. Brezeanu, P. – Sisteme financiare internaţionale, Editura Cavallioti, Bucureşti, 2003. Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert,

Bucureşti, 2000. Ciupagea, C. (coordonator) – Studii de impact II – Evaluarea costurilor şi beneficiilor aderării României

la Uniunea Europeană, Institutul European din România, 2004. Cohen, E. – Analyse financiere, 2e edition, Economica, Paris, 1990. Colasse, B. – Gestion financière de l`entreprise: problématique, concepts et méthodes, Press Universitaires

de France, 1993. Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica,

A. – Analiza managerială a firmei, Editura Naţională, Bucureşti, 1999. Cristache, S. E. – Lichiditatea şi solvabilitatea unei firme, articol: Revista Tribuna economică, Nr. 5/2005. Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. – Management financiar, Vol. II, Editura

Economică, Bucureşti, 2003.


113

Dragotă, M. – Decizia de investire pe piaţa de capital. Criterii de selecţie bazate pe politica de finanţare. Guvernanţă corporativă. Factori determinanţi ai structurii capitalului, Editura ASE, Bucureşti, 2006.

Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. – Multinational Business Finance, Eleventh Edition, Pearson Education Inc., Boston, 2007.

Eros-Stark, L., Pântea, I. M. – Analiza situaţiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz, Editura Economică, Bucureşti, 2001.

Eun, C. S., Resnik, B. G. – International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw – Hill/Irwin, New York, 2007.

Florea, Ş. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997.

Ginglinger, E. – Les financement des entreprises par les marches de capitaux, Presse Universitaires de France, Paris, 1991.

Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998. Hoanţă, N. – Gestiunea finanţelor firmei, Editura Economică, Bucureşti, 1999. Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003. Iancu, A. - Politică şi economie. Repere ale unui sistem economic performant, Editura Expert, 2000. Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna

Economică, v. 15, nr. 36, 2004. Ilie, V., Teodorescu, M. – Finanţele întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003. Ilie, V. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteora Press, Bucureşti, 2006. Krainer, R. E. – Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International

Comparisons, Elsevier, Amsterdam, 2003. Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii; Editura Expert, Bucureşti, 2004. Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală; Editura Expert, Bucureşti, 2003. Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn

House, London, 2003. Manolescu, Gh., Petre, I. – Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei "România de mâine", Bucureşti,

1999. Medeşan, I. – Finanţele firmei – Securitizarea creanţelor, Tribuna Economică, v. 17, nr. 16, 2006. Megginson, W. L. – Corporate Finance Theory, Addison Wesley Educational Publishers Inc., Unites

States, 1997. Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti,

2004. Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanţare a exportului, Contabilitatea, Expertiza şi

Auditul Afacerilor, nr. 9, 2004. Myers, B., Stewart, C., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2003. Niculescu M. – Diagnostic global strategic, Editura Economică, Bucureşti, 1997. Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999. Nişulescu, I. – Alternative privind finanţarea IMM – creditul bancar versus leasing, Gestiunea şi

Contabilitatea Firmei, v. 9, nr. 3, 2006. Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004. Petcu M. – Rata rentabilităţii economice – indicator al performanţelor alocării capitalului, articol: Revista

Tribuna economică, Nr. 37/2004. Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey,

1993. Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice

Hall, 2006. Pleter, O. T. – Administrarea afacerilor, Editura Cartea Universitară, Bucureşti, 2005. Pratt, S. P. – Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002. Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico – financiară, Biblioteca digitală, A.S.E. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. – Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002.


114

Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D. – Fundamentals of Corporate Finance, Fifth Edition, McGraw-Hill, 2000.

Roux, D. – Analyse économique de l`entreprise, Bordas, Paris, 1983. Sandu, Gh. – Finanţarea întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Sandu, Gh. – Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, Bucureşti, 2000. Stancu, I. – Finanţe – Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi gestiunea financiara,

Editura Economică, Bucureşti, 1997. Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală A.S.E.. Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. – Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Aplicaţii şi studii de

caz, Editura Didactică şi Pedagogică, R.A., Bucureşti, 2008. Toma, M., Alexandru, F. - Finanţe şi gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică,

Bucureşti, 1998. Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică,

Bucureşti, 2003. Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti,

2006. Tudose, M. B. – Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura

Economică, Bucureşti, 2006. Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi

contabilitate, v. 17, nr. 4, 2006. Van Horne, J. C. – Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002. Văcărel, I. - Politici economice şi financiare de ieri şi de azi, Editura Economică, Bucureşti, 1996. Vernimmen, P. – Finance d`entreprise, Logique et politique, 3e édition, Dalloz, 1989. Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000. Vintilă, G., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004. Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden,

Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003.

FI - Biblioteca digitala - Misu

Documents

Transcript of FI - Biblioteca digitala - Misu