Costul şi structura capitalului1. Conceptul de cost al capitalului Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.2. Conceptul privind structura capitalului. Factori de influenţă asupra structurii capitalului.3. Conceptul de levier. Mărimea levierului. 4. Teorii privind structura optimă a capitalului

1. Conceptul de cost al capitalului Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.

Utilizarea diferitelor surse de finanţare de către întreprindere presupune anumite

cheltuieli şi anume: plata dividendelor, a dobânzilor bancare, celor obligatare etc. Aceste cheltuieli reprezintă preţul pe care trebuie să plătească întreprinderea pentru a se aproviziona cu capitaluri. Suma totală de plată pentru utilizarea capitalurilor, exprimată în procente, reprezintă costul capitalului. Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important în managementul financiar şi constituie legătura între rentabilitatea investiţiilor şi rentabilitatea surselor de finanţare. P. nageria Utilizarea oricăror resurse implică anumite costuri proporţionale cu preţul lor. Nici capitalul nu face excepţie de la această regulă. Sarcina conducătorului financiar este tocmai de a structura de aşa manieră sursele de capital, încât să satisfacă nevoile de capital cu cheltuieli minime. Costul capitalului poate fi calculat pentru fiecare sursă de finanţare, utilizându-se diferite metode şi modele de calcul. De asemenea, se poate calcula costul mediu ponderat pentru toate sursele de finanţare, adoptându-se o optica pe termen lung.

I. Costul capitalului împrumutat. Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume:

simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului capitalului. În calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii stabilită pentru credit, rata cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi corectată corespunzător. Acest indicator este stabilit direct de către condiţiile contractuale, condiţiile de emisiune sau de către alte forme de angajamente contractuale ale întreprinderii.

reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale. Deoarece dobânzile aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele micşorează mărimea bazei impozabile a întreprinderii şi respectiv reduc costul capitalului împrumutat pe mărimea impozitului dat.

costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii întreprinderii, estimat de creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît este mai înalt reitingul creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul capitalului atras de către întreprindere (celor mai buni creditori li se stabileşte o rată a dobânzii inferioare).

În general, capitalul împrumutat este reprezentat de împrumuturi bancare şi de obligaţiuni emise pe piaţa financiara. Costul datoriei poate fi calculat atât înainte de plată impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri), cât şi după plată impozitului.

În cazul împrumutului bancar ordinar, când întreprinderea contractează un împrumut în suma Vî şi se angajează sa ramburseze creditorului său anual sume Al, A2... .An, în perioadele 1,2, ...., n, costul kî acestui împrumut se calculează după o formulă generală: n AtVî = ∑ t t=1 (1+kî)

Sub incidenţa impozitului, costul împrumutului se determina după impunerea profitului, respectiv mai puţin cu (1-H), unde H este cota impozitului pe profit.

În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când întreprinderea plăteşte anual dobânzile egale şi valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei contractate, costul capitalului înainte de plată a impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata dobânzii (D). Incidenţa impozitului pe profit în acest caz se calculează după o formulă simplă şi anume:

kî = d*(1 – H)

În cazul împrumutului obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul întreprinderii, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaţiuni. Ca forma specifică a creditului, împrumutul obligatar presupune materializarea creanţelor asupra întreprinderilor emitente sub forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor caracteristici distinctivi, cum sunt numele emitentului, suma totală a împrumutului, durata, un împrumut obligatar prezintă şi următoarele caracteristicii: valoarea nominală a obligaţiunii; preţul de emisiune; data de folosinţa – momentul de la care începe calculul dobânzilor; mărimea cuponului sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de un bun, o monedă sau cifra de afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare, etc.

Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi raţionamente făcute pentru un împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a influenţa suma profitului prin diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea de emisiune a unei obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea rambursează suma aferentă obligaţiunilor într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci ea îşi scade artificial costul împrumutului.

II. Costul capitalurilor proprii.

Acest cost este egal cu rata de rentabilitate aşteptată de acţionari. De aceea, la determinarea costului capitalului propriu se utilizează diferite modele de calcul al rentabilităţii acţiunilor. Printre cele mai utilizate modele se poate evidenţia următoarele:Nr. met.

Metoda Formula de calcul

1 Modelul Gordon Shapiro

unde: - randamentul prin dividend / acţiune

g - rata de creştere a dividendului / acţiune.2 Modelul lui

Mlodovschi Acest model ia în calcul trei perioade diferite de creştere:- creştere stabilă pentru T1 ani,- creştere redusă pentru T2 ani;- creştere zero, cu profituri nete constante pe un orizont de timp nedefinit.

3 Modelul cash flow-urilor actualizate pentru acţiuni preferenţiale

unde. Divt – dividendul preconizat pentru a fi distribuit pentru anul t Div 1= Div2 = ... = Divn – constant kp - costul capitalului pentru acţiunile preferenţiale

4 Modelul CAPM Unde: Rf – rata dobânzii fără risc,

β - volatilitatea titlului, expresie a riscului sistematic al acestuia în raport cu portofoliul pieţei.

E(Rm) – rentabilitatea aşteptată a portofoliului de piaţă

5 Modelul APT

Unde: bik – coeficientul de sensibilitate a firmei i la factorul de risc k;

- valoarea medie a primei de risc din perioada analizată

T – numărul de perioade analizate Rf = λ 0t – rata fără risc la momentul t K – numărul de factori de risc

6 Rata rentabilităţii financiare

Unde: PN – profitul net CPR - valoarea capitalurilor proprii

III. Costul mediu ponderat al capitalurilor întreprinderii.

Este suma costurilor diferitelor surse de finanţare, ponderata cu cota parte al fiecăruia dintre ele în finanţarea totala. Costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi se calculează după formula mediei ponderate, astfel: nWACC (CMPC/)= ∑ kj * pj j=1

unde:kj - costul capitalului j, pj - ponderea capitalului j în totalul capitalurilor destinate finanţării.

În esenţă, CMPC – reprezintă :- rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme;- pragul minim al rentabilităţii totale pe ca o întreprindere trebuie să îl obţină din utilizarea activelor acestuia. - pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a întreprinderii.

Costul mediu ponderat al capitalului astfel determinat reprezintă rata de respingere sau de acceptare asupra tuturor proiectelor de investiţii potenţiale.

IV. Costul marginal reprezintă costul unei alte unităţi adăugate cantităţii respective de obiecte, astfel el se defineşte ca acel cost necesar a fi suportat în vederea obţinerii unui leu suplimentar, iar acest cost creşte pe măsura ce este nevoie de mai mult capital. De regulă, costul capitalului creşte cu creşterea cererii de capitaluri. EXO întreprindere are următoarea structura obiectiv a capitalului

Componenta Pondere Cost ProdusCapital împrumutat (7.5%) 0.3 6.0% 1.8%Acţiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%

Capital propriu 0.6 15% 9.0%CMPC / WACC 12%

Costul mediu ponderat al capitalului creste dacă finanţam creşterea cu o emisie de acţiuni si nu cu profiturile acumulate deoarece intervin costurile de emisie. Daca, de exemplu, costurile de emisie sunt 10%, iar acţiunea costa $20, atunci întreprinderea va primi doar $18, însă va trebui să asigure o rentabilitate pentru fiecare acţionar de 15% calculată de la suma ce a plătit-o acţionarii adică de $3. Adică capitalul propriu va costa 17%

Componenta Pondere Cost ProdusCapital împrumutat (7.5%) 0.3 6.0% 1.8%Acţiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%Capital propriu 0.6 17% 10.2%CMPC/ WACC 13.2%

Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelaşi cost al capitalului. De exemplu, ei pot impune ca dacă suma creditului depăşeşte 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi următorul

Componenta Pondere Cost ProdusCapital împrumutat (9%) 0.3 7.2% 2.2%Acţiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%Capital propriu 0.6 17% 10.2%CMPC/ WACC 13.6%

2. Conceptul privind structură a capitalului. Factori de influenţă asupra structurii capitalului.

Structura financiara reprezintă un raport existent intre sursele proprii de finanţare si sursele

împrumutate. Deoarece fiecare sursa de capital are un anumit cost, finanţarea poate influenta

mărimea profitului, de aceia întreprinderea trebuie sa decidă asupra metodei de finanţare. Costul

capitalului propriu – rata rentabilităţii a dividendelor, costul capitalului împrumutat este rata

dobânzii.

Decizia de finanţare presupune ca managerii firmelor să stabilească o anumită structură a

capitalului, urmărindu-se atingerea simultană a următoarelor scopuri:

menţinerea unui nivel corespunzător al autofinanţării – garanţia rentabilităţii curente şi viitoare a firmelor, precum şi a rambursării creditelor în cazul utilizării de surse externe de finanţare;

asigurarea unui grad de îndatorare maxim, luând în considerare raportul costuri–beneficii ale îndatorării;

urmărirea unei structuri optime a capitalului în funcţie de strategia de finanţare stabilită; aplicarea unei politici de dividend stimulative şi stabile, în funcţie de mediul său de afaceri

şi de perspectivele de investire, care să permită menţinerea sau chiar creşterea valorii acţiunilor firmelor;

urmărirea unei politici de îndatorare eficiente care să ofere avantaje atât creditorilor, cât şi acţionarilor, dar mai ales să se evite starea de insolvabilitate;

aplicarea pe termen mediu şi lung a unei politici de capitalizare argumentată acţionarilor, astfel încât să se asigure supravieţuirea şi dezvoltarea firmelor, dar şi remunerarea satisfăcătoare a acţionarilor pe termen scurt prin intermediul dividendelor.

Determinarea structurii financiare a firmei implică studierea influenţei a două variabile principale: gradul de risc şi rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului împrumutat creşte gradul de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creşterea profiturilor viitoare. Şi invers, renunţarea la împrumuturi face ca firma să aibă un grad de risc minim, însă în acest caz se vor pierde profituri importante, datorită limitării volumului afacerii şi astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea valorii firmei. Există mai mulţi factori ce influenţează deciziile privind structura capitalului firmei. Aceşti factori pot fi clasificaţi în factori interni şi externi ai firmei.

Principalii factori externi sunt:Condiţiile pieţei - condiţiile existente, atât pe pieţele valorilor mobiliare, cât şi pe pieţele

monetare pot avea o influenţă importantă asupra structurii optime a capitalului firmei. Structura competitivă a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde şi de

profitabilitate. Stabilitatea ratelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea vânzărilor. Uşurinţa cu care noile firme pot să pătrundă în ramura economică respectivă şi capacitatea firmelor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţie influenţează ratele de profit. O industrie în creştere este promiţătoare din punctul de vedere al marjelor de profit; însă, este, totuşi, posibil ca aceste marje să descrescă simţitor dacă ramura economică respectivă este una în care numărul de firme concurente poate creşte extrem de repede.

Impozitele - dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o valoare foarte mare pentru firmele care se află într-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. Cu cât rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumită firmă, cu atât este mai avantajos pentru aceasta să utilizeze capitalul împrumutat.

Atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament. Indiferent de analiza efectuată de manageri cu privire la factorii adecvaţi de îndatorare pentru firma lor, totuşi atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament influenţează frecvent deciziile de finanţare. În majoritatea cazurilor, societăţile pe acţiuni discută structura financiară pe care doresc să o adopte cu ofertantul de credit şi cu agenţiile de clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor acestora. Atunci când echipa managerială este atât de sigură de viitor şi caută să utilizeze levierul financiar, încât se depăşesc normele din industria respectivă, ofertantul de credit ar putea să nu fie dispus să accepte astfel de creşteri ale capitalului împrumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un preţ ridicat. Atunci când gradul levierului financiar creşte, rata dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte.

Principalii factori interni sunt:Stabilitatea vânzărilor - o firmă care are vânzări relativ stabile poate să folosească

capital împrumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât o companie care are vânzări instabile.

Probabilitatea falimentului şi riscurile asociate cu acesta. Pe măsură ce nivelul îndatorării creşte, probabilitatea falimentului creşte şi ea. Falimentul este costisitor, iar creşterile gradului de utilizare a levierului financiar determină creşterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilităţilor de falimentare înmulţită cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scăderea valorii pe piaţă a firmei.

Condiţiile interne ale firmei - condiţiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, să influenţeze asupra structurii capitalului stabilită ca obiectiv. De exemplu o firmă tocmai a reuşit să finalizeze cu succes un program de cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în viitorul apropiat, dar aceste câştiguri nu sunt încă anticipate de către investitori şi deci nu sunt reflectate în preţul pe piaţă al acţiunilor. Această companie nu ar fi dispusă să emită acţiuni. Va prefera să finanţeze proiectele de investiţii cu capital împrumut, până ce câştigurile sporite se materializează şi se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor. Abia în acest moment firma poate să

emită şi să vândă acţiuni, să ramburseze capitalul împrumutat şi să restabilească structura-obiectiv a capitalului.

Structura activelor - firmele, ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanţie pentru credite, tind să utilizeze cât se poate de mult capitalul împrumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru obţinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite în multiple scopuri, în diferite afaceri, şi care dispun de o piaţă care permite transformarea lor în bani, reprezintă nişte garanţii valabile, în timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezintă garanţii adecvate.

Rata de creştere - firmele cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe finanţare cu capital împrumutat deoarece o creştere mai mare necesită finanţarea activelor curente într-o măsură mai mare, sau crearea de noi capacităţi de producţie. Deci, companiile care au o rată de creştere rapidă tind să utilizeze finanţarea prin împrumuturi într-o măsură mai mare decât companiile cu o rată de creştere mai lentă.

Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilităţii investiţiei (ROI - return on investment) mari utilizează relativ puţin capital împrumutat. Teoretic această tendinţă nu are nici o justificare, însă raţionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi că firmele ce generează fluxuri mari de numerar nu au nevoie de împrumuturi, iar o utilizare mai bună a banilor decât investirea în propria firmă nu există.

Atitudinile echipei manageriale - echipa managerială poate să ia o decizie în privinţa structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare decât altele şi astfel vor utiliza mai puţin capital împrumutat decât firma medie din ramura economică respectivă, alte echipe dimpotrivă.

Flexibilitatea financiară – obiectivul de menţinere a unei flexibilităţi financiare presupune din punct de vedere operaţional, menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de împrumut. Determinarea unei rezerve a capacităţii de împrumut depinde de factorii menţionaţi anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiţiilor existente pe pieţele de capital a încrederii echipei manageriale în previziunile realizate şi a consecinţelor unei crize de capital. Flexibilitatea financiară presupune existenţa unei capacităţi a întreprinderii de a mobiliza resurselor necesare finanţării unei afaceri în orice moment.

3.Conceptul de levier. Mărimea levierului.

În carul analizei structurii financiare este necesară examinarea a unor noi dimensiuni ale riscului şi anume:

- Riscul afacerilor, care reprezintă gradul de risc a unei firme, care nu utilizează capitalul împrumutat;

- Riscul financiar, care este riscul suplimentar suportat de către acţionari, ca urmare a deciziilor firmei de a utiliza capitalul împrumutat.

Riscul afacerilor este definit ca fiind gradul de nesiguranţa privind cîştigurile generate de active (rentabilitatea economică) sau de capitalul propriu (rentabilitatea financiară), dacă firma nu utilizează în finanţare surse împrumutate. Acest risc variază de la o ramură la altă, cît şi de la o firmă la altă. Gradul de risc al afacerilor depinde de: gradul de variabilitate a cererii, schimbările în preţul factorilor de producţie, capacitatea întreprinderii de a ajusta preţurile proprii în concordanţa cu modificările preţurilor factorilor de producţie, şi gradul levierului operaţional.

În ceea ce priveşte gradul levierului operaţional, dacă o firmă are costuri fixe semnificative, iar acestea, conform caracteristicilor, nu scad pe măsură scăderii cererii, aceasta determină starea gradului de risc al afacerilor al firmei

Levierul operaţional (LO)

LO exprimă sensibilitatea rezultatului de exploatare (RE sau EBIT) la variaţia volumului vânzărilor. Se calculează la un nivel Q de unităţi (tone, kg, etc) producţia produsă şi vândută, ţinând cont de:

- marja brută totală pentru Q, care este = Q(P –CV)- marja netă totală pentru Q, care este = Q (P-CV) – CF(P – preţul, CV – cheltuieli variabile, CF – cheltuieli fixe)

Astfel, pentru cantitatea Q producţia produsă şi vândută

LO =

Adică raportul între marja brută şi marja netăÎn cadrul analizei LO este importantă determinarea punctului neutru (pragului de

rentabilitate)P*Q=(CV*Q)+CFAnaliza LO comportă diverse aspecte importante pentru managementul financiar al

întreprinderii şi anume:1. din punct de vedere economic – punctul neutru reprezintă un obiectiv minim de atins

pentru a produce şi vinde un produs, pentru decizii de menţinerea sau dezinvestirea, etc. de asemenea, permite orientarea unor decizii financiare, de marketing sau de tip tehnic privind determinarea preţului de vânzare „limită” sub nivelul căruia nu se poate coborî, fără pericolul de a obţine marja brută negativă.

2. pe plan financiar – LO oferă informaţii pentru evitarea riscului economic în realizarea unui produs. Cu cât coeficientul LO este mai ridicat, cu atât variaţia rezultatului de exploatare este mai mare şi cu atât riscul economic este mai ridicat. În plus, trebuie ţinut cont de efectul de multiplicare a acestui indicator atât în sens pozitiv, cât şi negativ.

Gradul ridicat al LO indică că se pot realiza profituri mari în urma creşterii volumului vânzărilor, chiar dacă firma va trebui să reducă preţurile produselor pe piaţă. De asemenea, gradul de levier ridicat, indică posibilitatea unor fluctuaţii mari ale profiturilor ca urmare a unor fluctuaţii mici sau moderate ale volumului vînzărilor, în special în domenii cum sunt automobilele, utilaje, unelte etc.

3. din punct de vedere a structurii financiare – este importantă operarea cu LO în sensul stabilirii unei cantităţi optime de bunuri de realizat, acceptîndu-se riscul economic, pentru realizarea profitului previzionat, şi deci, determinarea ponderii capitalului propriu.

Levierul operaţional influenţează valoarea rezultatelor din exploatare, în timp ce levierul financiar influenţează câştigurile după achitarea impozitelor şi a dobânzilor, sau cîştigurile acţionarilor.

Levierul financiar ne arată mărimea în care o firmă utilizează în structura sa de capital împrumuturi. LF indică impactul cheltuielilor financiare datorate împrumuturilor asupra rentabilităţii financiare a întreprinderii.

Gradul levierului financiar se calculează după formula:

GLF =

Pentru a avea efect pozitiv LF trebuie să fie mai mare de 1. LF pozitiv poate fi obţinut în cazul în care costul explicit (cheltuieli financiare / îndatorare) este inferior rentabilităţii obţinute

din investiţii finanţate prin intermediul surselor împrumutate. LF poate avea un efect negativ în cazul pierderilor sau a veniturilor insuficiente.

În general, dacă rentabilitatea economică > rata dobânzii întreprinderea are un efect de îndatorare pozitiv, ea poate şi trebuie să apeleze la împrumuturi în vederea creşterii rentabilităţii financiare şi implicit a valorii de piaţă a întreprinderii.

Iar dacă rentabilitatea economică < rata dobânzii întreprinderea are un efect de îndatorare negativ şi aceasta trebuie să-şi acopere nevoile de finanţare prin resurse proprii, întrucît o îndatorare suplimentară duce la creşterea riscului de insolvabilitate.

Efectul de îndatorare este direct proporţional cu structura financiară a întreprinderii şi cu diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii pentru împrumuturile utilizate:

Efectul de îndatorare =Capital împrumutat

x (Re – i)Capital propriu

unde:

Re – rentabilitatea economică;i – costul explicit (cheltuieli financiare / îndatorare)

Pionieri în utilizarea levierului financiar în scopul măririi rentabilităţii financiare sunt managerii japonezi, care la începutul anilor 70 datorită gradului înalt de îndatorare (raportul = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca întreprinderile din SUA şi Europa. Astfel, în condiţiile în care indicii rotaţiei activelor pentru firmele japoneze şi cele americane erau identici, diferenţa se făcea pe baza levierului financiar şi rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze înregistrau cheltuieli mai mici (salariile mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau compensate cu efectul levierului financiar.

Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiară în:

Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare, şi Efectul de levier financiar

Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obţinut-o compania dacă se finanţa numai cu capital propriu şi cu împrumuturi, care nu presupun cheltuieli financiare.

Rf = ((Profit până la impozitare + dobânzi) / Active) x (1-t),unde: Rf – rentabilitatea financiară

t – impozitul pe profitul persoanelor juridice Profit până la impozitare / Active = Rentabilitatea economică

Efectul de levier financiar:El = (Rentabilitatea economică - i)) x (1-t) x CÎ / CP, unde: El – efectul de levier

A – activeCÎ – capitalul împrumutatCP- capital propriut – impozitul pe profitul persoanelor juridice i – costul datoriei, se determină prin raportul cheltuielilor cu dobânzi la

totalul capitalului împrumutat.Întreprinderile ar trebui să aleagă structurile financiare cu efecte pozitive de îndatorare.

4. Teorii privind structura optimă a capitalului

Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate. Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni şi externi, regulile privind îndatorare, levierul operaţional şi cel financiar) şi să stabilească o structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital împrumutat, acţiuni preferenţiale şi capital propriu.

Structura optimă a capitalului pentru o întreprindere este reprezentată de acea combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor firmei. Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor întreprinderii.

V acţiunii = dividend / Rentabilitatea cerută

Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele şi dezavantajele acestora, în practica se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiara, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a următoarelor teorii importante:

teoria statica a deţinătorilor de interese,

teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei

şi teoria dinamica a finanţării ierarhice.

Ideea centrala a teoriei statice a deţinătorilor de interese este aceea ca decizia de finanţare a firmei este influenţata predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi, comunitatea locala, statul etc. Acţionarii şi creditorii influenţează direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi conducere a firmei. Aceştia au în esenţa interesul comun al conducerii eficiente a firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implica o accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.

Concomitent, deţinătorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizează produse de înalta tehnologie sau de folosinţa îndelungata (calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc) au în general un nivel redus al îndatorării deoarece costurile îndatorării sunt de regula foarte ridicate. Costurile îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe şi indirecte de insolvabilitate. Daca firma are probleme financiare, interesele partenerilor sai de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot cumpăra produse de calitate slaba sau exista posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurarii de piese de schimb în caz de insolvabilitate.

De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de munca, posibilităţile lor de promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de neplata a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce conduce la scăderea drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.

Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor şi serviciilor, siguranţa locurilor de munca etc, vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a

beneficiilor îndatorării conduce la un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normala a tuturor intereselor partenerilor firmei.

Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează ca orice companie trebuie sa-şi stabilească un nivel ţinta al îndatorării (structura financiara optima) şi permanent sa urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţinta de distribuire a acestora.

Privita dintr-o alta perspectiva, teoria structurii optime a capitalului este considerata o teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie sa ia în considerare atât avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei. Teoria lui Modigliani şi Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră in raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.

Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.

Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller, formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea:

Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţata în totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica.

Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei se referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanţare a întreprinderii şi analiza formarii structurii de finanţare: teoria de agent şi teoria semnalului

Teoria de agent (Agent theory) dezvoltata pentru prima oara de Jensen şi Mecking (1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizarea a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic în special asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel, teoria de agent demonstrează ineficientele care decurg din conflictul dintre manageri în calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.

Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia prefera în interes propriu ca firma sa utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât sa distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea anumitor proceduri de votare şi permite sustragerea de la disciplina pieţei de capital privind raportarea permanenta de informaţii financiar-contabile.

Conform acestei teorii, îndatorarea este considerata un mecanism necesar de evitare a conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explica de ce firmele care activează în cadrul unor industrii stabile, care au puţine oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent,

apelează într-o măsura ridicata la îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţa la lichidare sau reorganizare Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin lichidare sau reorganizare.

Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii). Asimetria de informaţii presupune ca managerii firmelor deţin mai multe informaţii despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor cercetători, investitorii considera un grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a probabilităţii de insolvabilitate.

De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se considera ca firmele care au anumite probleme financiare apelează la aceasta sursa de finanţare, deci percepţia investitorilor este una nefavorabila privind evoluţia firmei în perspectiva. Pe de alta parte, exista părerea general acceptata ca managerii decid apelarea la aceasta sursa de capital atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului bursier, ceea ce explica reacţia negativa a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.

Teoria finanţării ierarhice, (Pecking Order Theory) susţinuta pentru prima oara de Donaldson (1961) în forma clasica, implica o analiza în dinamica a deciziei de finanţare. În 1984, S.C. Myers realizează o analiza comparativa a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:

Firmele prefera finanţarea interna;

Acestea îşi stabilesc o rata ţinta de distribuire a dividendelor în funcţie de oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustata gradual la modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;

Politica reziduala de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determina variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare în raport cu necesităţile de capital; daca cash-flow-ul generat de activităţile curente este insuficient, firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicata;

Daca finanţarea externa este necesara, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică încep cu îndatorarea, apoi daca este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi doar în ultima instanţa, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.

Se remarca astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare: autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. Deci teoria finanţării ierarhice nu este centrata pe conceptul de structura financiara optimă, dar nici nu o exclude. Întrebarea care apare inevitabil este daca o firma care stabileşte şi respecta un clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optima, respectiv alege cea mai buna combinaţie de mijloace de finanţare sau daca aplicarea principiului

finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune rate de îndatorare.

Deci, conform acestei teorii, nu exista o structura financiara bine definita, exista doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizează doar în ultima instanţa.

Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finanţării ierarhice este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţa de emisiunea de acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor, influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o măsura din ce în ce mai mare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni.

În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern şi mai ales în funcţie de strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinuta de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultima sursa de finanţare ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.

Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul de îndatorare optima, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhica a întreprinderii. Totuşi decizia de finanţare trebuie sa ia în considerare şi alţi factori de influenţa evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie. Concomitent, nu trebuie neglijata nici politica de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este puternic legata de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent între profitul distribuit sub forma de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.