19

Tema 10. Tranzacionarea contractelor futures10.1. Noiunea de tranzacionare cu contracte futuresComerul cu contracte futures este o form de tranzacionare la burs cu produse bursiere prin intermediul contractelor futures.Contractul futures este un contract standard ncheiat la burs privind furnizarea activelor bursiere n perioada specificat n contract, la un pre stabilit de ambele pri la ncheierea tranzaciei.Contractul futures este standardizat n toate privinele cu excepia uneia - a preului mrfii, care este stabilit n procesul licitaiilor bursiere.Standardizarea contractului futures include unificarea urmtorilor indicatori de baz: valoarea de consum a mrfii, volumul i condiiile circulaiei ei pe pia, tipul de marf, volumul su de baz i dimensiunea suprataxelor pentru abaterea de la volum, dimensiunea lotului, condiiile i termenii de livrare, modalitatea de plata, sanciunile pentru nclcarea contractului, ordinea arbitrajului etc. La tranzacionarea cu contracte futures este important doar tipul de marf, la care se ncheie contractul, numrul de astfel de contracte, luna de livrare i, cel mai important preul produsului, indicat n contract.O particularitate important a tranzacionarilor futures, care rezult din standartizarea lor, este anonimatul contractului. Prile acestui contract futures nu snt vnztorul i cumprtorul, ci vnztoruul i Casa de clearing, sau cumprtorul i Casa de clearing a bursei. Aceasta permite cumprtorului i vnztorului s acioneze independent unul fa de cellalt, adic s sting obligaiile n temeiul contractului emis anterior prin tranzacia invers.Aria tranzactionrilor futures este foarte larg. Deoarece comerul futures este doar o operaie bursier cu contracte futures, nu cu bunuri fizice reale, la baza lor pot fi nu numai bunuri materiale, dar, n genere, orice obiect al comerului, de exemplu, diverse valori mobiliare. Dar, odat ce obiectul comerului pot fi contractele, atunci se pot tranzaciona contracte privind alte contracte, sau un grup de contracte etc. O limit natural a acestui proces este relaia cu piaa de bunuri reale, de capital real, etc.Pentru nelegerea esenei contractul futures, el trebuie comparat cu contractul forward. Contractele futures fac parte din clasa de acorduri privind cumprturile viitoare.Contractele futures sunt aceleai contracte forward, dar care posed nite proprieti suplimentare sau caracteristici distinctive.n primul rnd, acestea snt nite contracte bursiere, ncheierea crora are loc n exclusivitate la bursele de valori, n timp ce contractele forward sunt ncheiate pe piaa extrabursier. Fiecare burs elaboreaz de sinestttor contractele futures, care vor fi tranzacionate.n al doilea rnd, aceste contracte snt standarde nu numai dup form, dar i dup coninut. Forma unui contract forward ntr-un anumit domeniu concret de activitate este de obicei tipic, dar toate condiiile specifice ale contractului fie privind numrul de active primare, fie privind caracteristicile calitative i ali parametri, aceste date snt negociate ntre pri la ncheierea contractului. Contactul futures este standard pentru toi parametrii si, cu excepia unuia preul. Acesta este unificat reieind din valoarea de consum a activului primar, aflat la baza lui, din cantitatea, locul i data livrrii, precum i reieind din termenii i forma achitrilor, penalitilor i arbitrajului etc.n al treilea rnd, executarea i toate achitrile referitoare la contractul futures snt garantate de ctre burs i autoritatea financiar, care deservete aceast burs Casa de clearing, care dein depozitorii de securitate, un mecanism obligatoriu de garanie (marja) i o dublare a procesului de nregistrare a contractului futures, ncheiat n cursul de tranzactionare, n primul rnd ntre cumprtorul activului primar i Casa de clearing ca vnztor, i ntre vnztorul activului primar i Casa de clearing ca fiind cumprtor.n al patrulea rnd, contractul forward este ncheiat pentru a cumpara (sau vinde) un activ primar, iar nerespectarea acestui contract poate cauza sanciuni mari pentru nclcarea contractului. Contractul futures are drept scop cptarea venitului n urma tranzaciilor futures, i nu vnzarea (cumprarea) activului primar. Prin mecanismul stoprii obligaiilor asumate anterior, oricare dintre prile contractante i poate anula obligaiunile. Deci contractele futures snt n cea mai mare parte speculative.n al cincilea rnd, contractele forward pot fi ncheiate pentru orice active primare ale pieei de valori, pe cnd contractele futures se bazeaz pe un numr limitat de active primare, principala caracteristic a crora este imprevizibilitatea modificrilor de pre i natura lor fundamental.Principalele diferene dintre contractele futures i cele forward, precum i de alte tipuri de contracte bursiere, sunt prezentate n tabelul 10.1.Tabelul 10.1.Principalele diferene dintre contractele futures i cele forward, precum i de alte tipuri de contracte bursiere

ParticularitileContractul futuresContractul forward

contractului

1.Volumul E stabilit de burs.Se schimb n dependen de

activului conformComer posibil numai cu un numr rotund de contractenecesitile cumprtorului/vnztorului

contractului

2Volumul activuluiE stabilit prin specificul burseiVariaz n dependen de necesitile

concrete ale consumatorului.

3.Livrarean formele stabilite de burs. Numai cteva procente din numrul total de contracte au la final livrarea.Este livrat activul ce se afl la baza contractului. Livrrile se efectuiaz conform fiecrui contract aparte.

4.Data livrriiLivrarea este admis la data stabilit de burs. Orice dat.

5.LichiditateaDepinde de activul bursier. De regul foarte nalt. Deseori este limitat.Piaa poate oferi un loc numai unui singur cumprtor.

6.RisculEste minimal sau lipsete, dac contractul futures este nregistrat la burs Tot felul de riscuri. Nivelul lor depinde de rating-ul clientului.

7.Marja (garania)De regul este necesar.De regul lipsete.

8.ReglareaSe regleaz de burs sau organismele corespunztoare de stat.Puin reglementat.

Semnele distinctive ale contractului futures sunt:a) caracterul bursier, adic este un contract elaborat de ctre burs, care circul n exclusivitate n interiorul ei;b) standardizarea n toate privinele, cu excepia preului;c) garantarea complet din partea bursei precum c toate obligaiile din contractul futures vor fi ndeplinite;g) disponibilitatea unui mecanism specific de ncetare anticipat a obligaiilor contractuale ale oricrei pri.Standardizarea contractului futures l face neschimbat pentru toate tranzaciile dintre diferii cumprtori i vnztori, ncheiate n toat perioada existenei sale.Standardizarea contractelor futures are urmatoarele avantaje:- accelerarea brusc a procesului de ncheiere a tranzaciei;- creterea numrului de tranzacii;- simplificarea decontrilor (achitrilor);- Implicarea n comerul la burs a persoanelor i organizaiilor, care nu dispun de active bursiere;- realizarea comerului ntr-o form simplificat prin referin la un contract-standard (fr perfectarea contractelor nui).Standardizarea volumului activelor bursiere, pe baza crora se ncheie un contract futures, permite fiecrei pri la tranzacie s tie dinnainte mrimea activului naintat spre vanzare. De exemplu, contractul futures de 5.000 dolari SUA nseamn c vnzarea are o valoare anume de 5.000 dolari, nu 6.000, nu 4.000. Ca rezultat, comerul cu contracte futures la burs este redus la comercializarea unui numr ntreg (rotund) de contracte, i nu cu un numr indefinit de active. Dac avei nevoie de a vinde 20.000 dolari, aceasta nseamn c va trebui s vindei 4 contracte a cte 5 mii de dolari.Executarea contractulului futures este garantat dintr-o parte de fondul de rezerv de mijloace bneti, iar pe de alt parte de faptul c Casa de clearing i-a asumat obligaia de a fi vnztor pentru toi cumprtorii de contracte, i cumprtor pentru toi vnztorii. Cu alte cuvinte, fiecare contract futures ncheiat ntre cumprtor i vnztor se transform n dou noi contracte: ntre burs (Casa de clearing) i cumprtor, i ntre burs (Casa de clearing) i vnztor.Orice contract futures are o durat limitat de existen (de exemplu, trei luni). n conformitate cu acest contract futures este cunoscut ultima zi de tranzactionare a acestui contract i pn la ce or a acestei zile poate fi tranzacionat. Dup ultima zi de tranzactionare sosete i ziua executrii acestui contract, adic livrarea activului i achitarea complet pentru el. Deoarece n fiecare zi la burs au loc tranzacionri cu diferite termene de executare, de obicei exist un calendar bursier pentru o durat de doi sau chiar trei ani nainte, n care sunt marcate n mod clar zilele de executare (livrare) pentru toate contractele futures de la aceast burs.Contractul futures ncheiat cu scopul livrrii unui activ bursier, este, de fapt, un contract forward. Contractul futures are drept scop obinerea diferenei pozitive dintre preurile operaiilor lui de vnzare/cumprare. n acest sens, contractul futures este ntotdeauna un contract bazat pe diferena de preuri, i nu un contract de vnzare a activelor bursiere. Din acest postulat decurg concluzii importante.n primul rnd, nu este neaprat nevoie ca la baza contractului futures s stee un activ real, cum ar fi marfa, aciunea sau obligaiunea. La baza contractului futures poate fi orice activ abstract, de exemplu, o cifr, care satisface legtur lui strns cu piaa. O astfel de cifr poate fi: preul, indicele preurilor, rat procentual (procentul), rata de schimb valutar, posibilele combinaii ale acestora etc.n al doilea rnd, contractul futures este un instrument financiar, un instrument al pieei de capital, iar nsi piaa contractelor futures este parte integrant a pieei de capital. Contractele futures este unul dintre cele mai moderne i adecvate mecanisme ale economiei de pia pentru circulaia capitalului din punctul de vedere al volumelor de resurse financiare i termenilor de circulaie a acestor resurse.n al treilea rnd, odat ce jocul diferenei de preuri are o legtur slab cu graniele naionale, contractul futures s-a transformat rapid ntr-un instrument financiar internaional.n al patrulea rnd, contractul futures este un instrument modern de nivelare a preurilor, de stingere a oscilatiilor lor n diferite piee, un instrument de mediere instantanee a cererii fr a schimba oferta curent. Datorit existenei pieelelor futures, toate schimbrile pe piaa de capital au un impact direct asupra producerii i circulaiei activelor reale, contribuind astfel la creterea stabilitii economiei de pia n general.La momentul ncheierii sale, contractul futures este un contract obinuit, un contract forward. Dac contractul futures ajunge pn la expirarea termenului su de valabilitate i este nfptuit livrarea, adic cumprarea/vnzarea activului aflat la baza lui, atunci el i ncepe din nou existena ca un contract forward obinuit pentru furnizarea activului dat peste un termen oarecare. De fapt, el exist ca un contract futures n perioada dintre ncheierea i executarea lui.

10.2. Istoria si cauzele apariiei comerului cu contracte futures

Comerul cu contracte futures provine din comerul bursier cu marf real. Iniial, bursa exista ca un loc, unde se efectuau tranzacii cu ridicata cu produse fizice, livrate cumprtorului imediat sau ct mai curnd posibil. n paralel cu acest proces, se dezvolta comerul cu bunuri sau erau demonstrate mostrele lor, cu livrarea peste un termen scurt (de obicei peste cteva luni). n acest caz, bunurile sau erau deja produse, sau abea urma s fie produse. Spre deosebire de comercializarea mrfurilor cu livrare imediat, cea cu livrarea peste un termen necesit ca prile contractante s se neleag privitor la calitatea viitorului produs, dimensiunea loturilor de mrfuri etc.Tranzaciile ncheiate cu livrare n viitor, spre deosebire de contractele cu livrare imediata de produse, necesit o standardizare mai strict, precis, i garantarea livrrii. Cu alte cuvinte, odat cu dezvoltarea industriei mari si apariia cerinelor ulterioare, a aprut i necesitatea standardizrii publice i acceptabile a tranzaciilor mrfurilor, pe de o parte, i garania executrii lor pe de alt parte. Dac standardizarea faciliteaz ncheierea tranzaciilor, i, astfel, duce la creterea cifrei de afaceri, atunci garania necesit o organizare strict, care i asum ndeplinirea lor. Aceast sarcin o ndeplinesc cu succes bursele, care desfoar o munc considerabil n vederea standardizrii condiiilor de tranzacionare i sunt garani ai executrii lor.Sistemul de garanie a executrii tranzaciilor s-a dezvoltat n dou direcii. Pe de o parte, bursele creau stocuri de mrfuri de securitate, iar pe de alt parte, a cptat amploare mecanismul de revnzare a contractelor ncheiate anterior, ceea ce permitea vnztorului sau cumprtorului, n loc s-i ncalce condiiile contractului bursier (din anumite cauze economice) s vnd obligaiile contractuale la alt persoan sau s cumpere unul nou. Cazul din urm, prin evoluia ulterioar, a dus la dezvoltarea contractelor bursiere standardizate cu livrarea produselor la termen i la circulaia lor la aburs ca obiecte sinestttoare.Principalul motiv i necesitate de a dezvolta comerul futures const n faptul, c el nltur restriciile pe care le aveau tranzacionrile cu mrfuri bursiere. Marfa n sine ca beneficiu material cauzeaz limitri pentru dezvoltarea comerului bursier. Pentru a scpa de aceste piedici avem nevoie de a tranzactiona nu cu marfa n sine, ci numai cu drepturile la aceasta, adic cu contracte futures. Vnzarea/cumprarea de mrfuri la burs cedeaz locul circulaiei contractelor futures, a cror legtur cu piaa fizic este n cea mai mare parte indirect, deoarece doar cteva procente din numrul total de contracte se ncheie cu livrare real a mrfurilor. Aceast legtur indirect se manifest prin faptul c proprietarii de contracte le vnd i le cumpr n permanen n dependen de schimbarea condiiilor i conjuncturii de pia.Comerul cu contracte futures a aprut n a doua jumtate a secolului al XIX-lea. Apariia i dezvoltarea lui a permis reducerea riscului fluctuaiilor nefavorabile ale preurilor pe parcursul circulaiei capitalului , reducerea volumului de capital de rezerv, care era obligatoriu n cazul unor condiii nefavorabile pe pia, accelerarea rentabilitii capitalului n numerar investit, reducerea costului creditului comercial, reducerea costurilor circulaiei. Comerul la bursa de contracte futures se deosebete de bursa de bunuri reale prin caracterul fictiv al tranzaciilor (doar cteva procente din tranzacii snt finalizate prin livrarea produselor, iar restul prin achitarea diferenei de pre); n mare parte legtura cu piaa fizic prin hedging; unificarea tuturor condiiilor contractelor, cu excepia preului i termenul de livrare; anonimatul tranzaciilor, deoarece ele se ncheie nu direct ntre cumprtori i vnztori, ci ntre acetea i Casa de Clearing.Tranzaciile la burs se ncheie att pentru o marf real, ct i pentru valut, pentru indici ai aciunilor, pentru ratele dobnzilor etc. Volumul tranzaciilor futures la burs este, de regul, de multe ori mai mare dect comerul cu bunuri reale.Principalele mrfuri, la care se ncheie contracte futures la bursele de mrfuri, snt cele pentru grunoase i semine oleaginoase, uleiuri, petrolul i produsele petroliere, metalele preioase i neferoase, bumbacul, zahrul , cafeaua, boabele de cacao, animale vii etc.

10.3. Scopul comerului cu contracte futures

Scopul comerului cu contracte futures trebuie s fie examinat din punctul de vedere al bursei i al economiei n ansamblu.Din punctul de vedere al bursei tranzacionrile futures snt rezultatul evoluiei fireti a dezvoltrii comerului bursier, adic n procesul unei competiii permanente dintre diferite structuri de intermediari bursieri. Datorit avantajelor evidente ale comerului cu contracte futures fa de tranzacionarea cu mrfuri reale, aceasta a permis burselor s supravieuiasc n condiiile economiei de pia, s ctige i s acumuleze capital pentru existena i dezvoltarea sa. Cu alte cuvinte, obiectivul urmrit de ctre burs pe parcursul dezvoltrii tranzacionrii futures, este cptarea de venituri suficiente pentru existena n mediul de pia.Bursele puteau s ndeplineasc aceast sarcin numai n cazul n care ele corespundeau necesitilor specifice ale economiei de pia ca un tot ntreg la diferite etape ale dezvoltrii sale.Din punctul de vedere al economiei de pia, scopul tranzacionrilor futures este satisfacerea intereselor antreprenorilor de a se proteja n cazul unor posibile modificri ale preurilor pe piaa de bunuri reale, de a prognoza preurile la cele mai importante produse de mrfuri i de combustibil, i, n cele din urm, pentru a cpta profit de la tranzacionri.Posibilitatea prognozrii preurilor ntr-o economie de pia implic un nivel ridicat de dezvoltare i socializare a produciei, integrrii ei internaionale. Tranzacionarea futures la burse, bazat pe ipotezele indicate mai sus, creeaz mecanismul unei astfel de prognozri a preurilor de pia. Marfa nc nu a fost creat (crescut, extras), iar preul la ea exist deja prin vnzarea/cumprarea de contracte futures, fiind influenat de toate procesele ce se ntmpl n lumea real.Posibilitatea modificrilor de pre pe piaa de bunuri reale se datoreaz faptului c piaa futures este izolat de piaa produselor reale. Aceste piee se deosebesc prin componena participanilor, locul desfurrii comerului, nivelul i dinamica lui, etc.

10.4. Mecanismul comerului cu contracte futures

Principalele elemente ale mecanismului de tranzacionare cu contracte futures sunt:- organizarea comerului cu contracte futures;- procedura de decontare i procedura de lichidare a contractelor futures;- organizarea executrii contractelor futures.Contractul futures ncepe cu depunerea de ctre client a cererii la firma de brokeraj a bursei. Formularul de cerere poate fi scris sau oral, n funcie dac clientul este permanent sau ocazional pentru aceast firm, dac exist un acord ntre client i firm pentru prestarea serviciilor bursiere. Cererea include informaii privind tipul de marf, termenul de livrare, numrul de contracte i preul. Privitor la pre clientul specific sau pragurile limit, sau nainteaz ordinul de a cumpra (sau vinde) contracte la cursul bursier curent.Reprezentantul firmei de brokeri expediaz cererea (de regul prin telefon) sau direct n sala bursei brokerului, care lucreaz pentru aceast companie, sau n centrul informaional, dac sesiunea bursei s-a ncheiat deja pe acea zi.Brokerul bursier n procesul de licitaie anun (strig) ordinul respectiv de cumparare/vnzare a contractelor, oferind preul su i numrul de contracte solicitat. La rndul lor, ali brokeri, care au primit ordinul de a vinde (cumpra) acelai tip de contracte, ofer preul lor. Dac preul de achiziie i preul de vnzare coincid, atunci tranzacia este ncheiat imediat i nregistrat n sistemele bursei. La sfritul sesiunii bursiere brokerii verific detaliile tranzaciilor ncheiate, iar mai apoi aceast informaie este transmis prin lanul informativ n direcia opus clienilor.n conformitate cu practica existent, ncheierea contractului futures n poziia cumprtorului de active imobiliare este numita cumprarea contractului futures, iar n poziia vnztorului contractului futures respectiv vnzarea contractului futures. n consecin, cumprtorul contractului futures este persoana menionat n contractul ncheiat ca cumprtor, iar vnztorul contractului futures este persoana menionat n acelai contract ca vnztor.A cumpara un contract futures nseamn a se angaja de a prelua de la burs activul primar (de exemplu, anumite obligaiuni) atunci, cnd va sosi momentul executrii contractului futures, i a se achita pentru el la burs n conformitate cu procedurile stabilite pentru acest tip de contract, adic, n cele din urm, la un pre stabilit la data de cumprare.A vinde un contract futures nseamn a-i asuma obligaiunea de a livra (a vinde) bursei activul primar atunci, cnd va sosi momentul executrii contractului futures i va primi de la burs banii pentru el la preul stabilit.Fiecare cumprtor sau vnztor al unui contract futures, nainte de expirarea termenului acestui contract futures, poate n orice moment s lichideze obligaiile sale prevzute n contract prin ncheierea unei tranzacii opuse celei anterioare, sau celei offset. De exemplu, dac a fost cumprat un contract A cu data de executare cutare, atunci pentru lichidarea prematur a contractului el trebuie vndut, fr a atepta termenul expirrii acestui contact, i vice-versa.Tranzacia invers sau offset este o tranzactionare invers celei ncheiate anterior pe baza aceluiai contract cu acelai termen de executare.Achiziia iniial sau vnzarea iniial a contractelor futures este numit deschiderea poziiei. Cumprarea contractului este numit deschiderea poziiei lungi, iar vnzarea contractulului este numit deschiderea poziiei scurte. Folosind aceast terminologie, tranzacia invers sau offset poate fi definit ca o nchidere a poziiei deschise anterior.Procedura de decontare n tranzacionarea futures este destul de complicat. Drept baz material, nucleul tuturor achitrilor este Casa de clearing sau Centrul de decontare, care este un element tehnic - cheie n organizarea tranzacionrilor futures. Casa de clearing este chemat s asigure stabilitatea pieei financiare a contractelor futures, s protejeze interesele clienilor, s controleze operaiunile bursiere. Casa de clearing acioneaz ca partea ter n toate tranzaciile cu contracte, adic cumprtorii i vnztorii i asum obligaiile financiare nu unul fa de altul, ci fa de Casa de clearing. Fiind participant al fiecrei tranzacii, ea i asum rspunderea n calitate de garant.Procedura de decontare n tranzacionarea futures:- nregistreaz tranzaciile ncheiate la burs n urma licitaiilor;- determin i deconteaz taxele ipotecare pe contractele futures ncheiate;- determin i transfer mijloacele ctigate i pierdute ale membrilor Casei de clearing n cazul abaterii preului curent la burs n raport cu cel din contract; aici ctigul unui client este egal cu pierderea altuia;- efectuieaz lichidarea contractelor cu stingere reciproc i toate achitrile aferente;- organizeaz executarea contractelor futures;- garanteaz executarea contractelor futures.Membrii Casei de clearing snt de regul firme de brokeraj, care se ocup de tranzacionri la burs. Dac firma de brokeraj dintr-o cauz oarecare nu este membr a Casei de clearing, atunci toate achitrile aferente operaiunilor la burs pot fi efectuate de ctre un membru al Casei de clearing, care a ncheaiat un contract de deservire a acestei firme de brokeraj.Casa de clearing este sau o subunitate structural a bursei, sau o organizaie de sinestttoare, fondat de o burs sau un grup de burse. De regul, ea deservete contractele futures la mai multe burse, deoarece n acest caz crete numrul de clieni firmele de brokeraj membre ale Casei, i, astfel, cresc i cifrele de afaceri, profiturile, fondurile de rezerv i de asigurare, crete stabilitatea preurilor n tranzacionarea futures la anumite tipuri de contracte.Toi membrii Casei de clearing i deschid acolo conturi, prin care efectuiaz decontri instantanee ntre firma de brokeraj i burs, ntre firma de brokeraj i Casa de clearing, ntre firmele de brokeraj specializate n cumprarea i vnzarea contractelor.Venitul Casei de clearing const, de regul, din tariful perceput pentru fiecare contract vndut sau cumprat n termeni absolui (de exemplu, 10 dolari pentru 1 contract), indiferent de valoarea bunurilor vndute n cadrul contractului. Avnd n vedere c numrul de contracte tranzacionate la cele mai importante burse din lume snt de milioane i zeci de milioane, atunci ne putem imagina c veniturile burselor se msoar n milioane.Casa de clearing nregistreaz contractul futures tranzacionat la burs ca o obligaie dubl:a) vnztorul s livreze bunurile bursei;b) cumprtorul s ia bunurile de la burs i s se achite pentru ele.La nregistrarea contractului fiecare dintre pri transfer din contul su n contul special al Casei de clearing o sum ca gaj, dimensiunea creia este stabilit de burs, inndu-se cont de caracteristicile de pia ale mrfii, n baza creia se ncheie contractul futures.La rndul lor, firmele de brokeraj percep de la clienii lor valoarea ipotecar n conformitate cu acordurile de deservire a clienilor.n fiecare zi de licitaie la burs, mrimea sumei ipotecare poate varia, dac preul contractului ncheiat ncepe s se abat de la cursul bursier de la momentul finisrii licitaiei. n acest caz, Casa de clearing va recalcula sumele garantate ale membrilor si, iar ei, n primul rnd recalculeaz sumele clienilor lor.Proprietarul contractului care dorete s renune la executarea obligaiilor sale de contract pn la expirarea termenului contractului, trebuie s efectueze operaiunea opus: s cumpere un contract dac pn la aceasta l-a vndut, i s vnd un contract, dac iniial el a cumprat unul, achitnd sau primind diferena de preuri a contractelor.Comerul cu contracte futures cu livrarea mrfurilor la termen se ncheie cu cteva zile nainte de termenul livrrii. n acest caz, fiecare dintre prile menionate n contract trebuie s-i ndeplineasc toate obligaiunile, adic executarea reciproc este obligatorie i este controlat strict de ctre regulamentul bursei.Vnztorul trebuie s livreze marfa stipulat n contract cumprtorului (n cazul contractelor futures cu mrfuri), determinat de ctre organul corespunztor al bursei din mijlocul participanilor la comerul futures de pe poziia opus. Consumatorul respectiv trebuie s achite produsul primit n conformitate cu preul nregistrat n contractul futures.nclcarea obligaiilor asumate la tranzaciile futures atrag sanciuni majore, iar ndeplinirea obligaiilor snt garantate de burs prin stocurile sale de asigurare sau de fondurile de rezerv.ncheirea tranzaciilor la bursa n condiiile economiei stabile de pia este facilitat prin faptul c, de obicei, diferena dintre preul de vnzare propus i preul de achiziie constituie zecimi de procente.Tranzaciile ncheiate n cursul licitaiilor bursiere se fixeaz imediat de ctre funcionarii speciali i se afieaz pe tabloul electronic, iar mai apoi snt nregistrate i intr n sistemul de decontare.Procedura de nregistrare a tranzaciilor este organizat i efectuat n conformitate cu normele i regulamentele fiecrei burse n parte i poate varia de la o burs la alta. La procesarea documentarelor este foarte important nivelul de computerizare: cu ct e mai nalt, cu att e mai mic lucrul cu hrtiile. Organizarea este considerat optimal atunci cnd angajaii bursei nregistreaz tranzacia direct n calculator, iar brokerii - cumprtori i vnztori ntroduc n calculator detaliile necesare ale tranzaciei i doar verific corectitudinea datelor iniiale. Dac datele iniiale snt confirmate, aceasta nseamn c fiecare parte le-a recunoscut ca adevrate.n unele cazuri, bursele din diferite regiuni sau chiar ri coopereaz, coordoneaz orarul licitaiilor. Sfritul tranzacionrilor la o burs este o comanda a nceperii lor la alt burs, asigurnd comerul continuu.Brokerii din sala bursei se mpart de regul n dou grupe. Prima grup ncheie tranzacii la ordinul clienilor: cumpar i vnd contracte futures n numele lor. Clienii le achit comisioane conform contractului de deservire a firmei de brokeraj.A doua grup de brokeri tranzacioneaz pentru firmele lor de brokeraj, adic lucreaz n calitate de dealeri. Fiind prezeni nemijlocit n sala de licitaii a bursei (locul licitaiilor), ei se bucur de privilegii fa de clienii aflai n afara bursei. Dealerii cumpr i vnd contracte din numele propriu i le pstreaz timp de cteva minute sau chiar secunde, folosind orice oportunitate, chiar i cele mai mici vibraii ale preurilor pentru a cpta veniturile de zi cu zi.Dei marea majoritate a contractelor futures este lichidat nainte de a fi executat, n ceea ce de fapt i const esena de tranzacionare futures, orientat spre cptarea profitului din tranzaciile cu contracte futures, o parte dintre ele urmeaz s fie totui executate (de regul cteva procente din numrul total de contracte ncheiate). Contractul futures executat este deja un contract forward, garantat de burs.Mecanismul executrii contractului futures este strict reglementat de burs i ntr-o mare msur este reflectat n nsui contractul futures. Locul de livrare a mrfii printr-un contract futures (sau locul de primire a mrfii) este o unitate de stocare de tip adecvat (de exemplu, operatorul), cu care Bursa a ncheiat acorduri care prevd ndeplinirea tuturor cerinelor din etapa final a contractelor futures. Condiiile de livrare a bunurilor snt similare normelor de livrare a produselor, utilizate n Republica Moldova. Achitarea pentru bunuri poate fi direct ntre cumprtor i vnztor, ocolind Casa de clearing.Formele de plat depind de ara n care se afl bursa. De regul achitarea are loc prin bonuri de plat. Bursele se atrn foarte atent fa de alegerea locului de livrare (primire) a mrfii, pentru c acesta este o garanie a executrii contractului futures. Se acord o atenie deosebit capacitilor depozitarelor, strii lor financiare, nivelului de preuri pentru servicii, calitii executrii, lucrului personalului etc.

10.5. Procedura ncheierii i executrii tranzaciilor pentru cumprarea i vnzarea de contracte futures

Fiecare burs, care organizeaz cumprarea/vnzarea de contracte futures, are dreptul de a stabili propriile sale reguli de ncheiere i executare a lor n conformitate cu legislaia bursei concrete. Procesul tehnologic de cumprare/ vnzare de contracte futures poate fi convenional mprit n 11 etape consecutive. Ordinea ncheierii i executrii contractelor futures este prezentat n fig. 10.1

Clientul1

6 2, 4,5,10

11Firma intermediarBursa

7 3, 4, 7,10

Membrii Casei de clearing

4, 7,10

Casa de clearing 8, 9Fig. 10.1. Ordinea ncheierii i executrii tranzaciilor de contracte futures

1. Decizia clientului. Clientul evalueaz lichiditatea pieei de contracte futures, adic viteza circulaiei lor libere i rapide, determin cheltuielile asociate vnzrii/cumprrii lor, i anume mrimea marjei, taxele comisioanelor, percepute pentru efectuarea i nregistrarea tranzaciilor, remunerarea intermediarilor, impozitele. Dup aceasta, clientul adopt decizia cu privire la cumprarea/vnzarea de contracte futures, adic de participare la tranzacionarea futures.2. Semnarea contractului de servicii de brokeraj. Clientul ncheie un contract cu firma de brokeraj, care va fi mediatorul lui n piaa futures. Prin acest acord clientul i ncredineaz firmei intermediare:- s ncheie tranzacii de cumprare/vnzare a contractelor futures n numele i pe contul clientului (sau n orice alt form permis de lege);- toate achitrile legate de vnzarea/cumprarea contractelor futures pe contul clientului s fie executate prin intermediul membrului Casei de clearing;- s perfecteze n numele clientului toate documentele necesare pentru vnzarea/ cumprarea contractelor futures.Conform contractului ambele pri confirm faptul c snt informate despre riscul asociat cu activitatea n piaa futures, i nu vor avea pretenii reciproce n cazul unor posibile pierderi. n practica universal, clientul semneaz un document special Avertizare de risc, n care el i asum riscul de pierdere a sumei alocate pentru tranzacionrile pe piaa futures n cazul fluctuaiei nefavorabile a preurilor la obiectul menionat n contract.n contract se stabilesc de asemenea drepturile i obligaiile prilor, i anume a clientului i firmei intermediare, termenul contractului i condiiile de ncetare a valabilitii lui, ordinea executrii ordinelor clientului i achitrilor, responsabilitatea prilor i soluionarea litigiilor, precum i se indic informaiile despre ambele pri (adrese, sedii, telefoane etc).3. Semnarea contractului de servicii cu membrul Casei de clearing. Firma de brokeraj stabilete o relaie contractual cu membrul Casei de clearing prin ncheierea unui contract corespunztor. De regul, firma de brokeraj dispune de un asemenea contract pentru o perioad lung de timp i nu-l rennoiete pentru fiecare client nou.4. Mijloacele de rezerv pentru tranzacionarea futures. Clientul vars mijloacele bneti, necesare pentru comercializarea contractelor futures, care servesc drept garanie a executrii lor, i constituie mijloacele de rezerv pentru tranzacionarea futures propriu zise. El transmite membrului Casei de clearing aceste mijloace prin firma intermediar.Aceast rezerv trebuie s fie suficient pentru a acoperi marja iniial, achitarea taxelor i serviciilor.5. Ordinul clientului. Pentru ca intermediarul s ndeplineasc sarcina clientului, ultimul i nainteaz o cerere pentru efectuarea anumitor operaiuni de tranzacionare. Astfel de cereri sunt numite ordine comerciale. Ele trebuie s conin instruciuni precise cu privire la tipul de tranzacii (de cumprare sau vnzare), numrul de contracte, termenii i formele de livrare, modalitatea de plata, data i numrul licitaiilor, condiiile privitoare la pre.Valoarea exact a preului, de regul, nu este indicat, ci se dau numai instruciuni brokerului cum s determine preul de sinestttor n timpul tranzacionrilor la burs. La executarea ordinelor comerciale brokerul se ghideaz de normele de comer stabilite la bursa dat. n practica internaional se utilizeaz diferite tipuri de ordine comerciale. La organizarea comerului cu contracte futures cele mai rspndite snt urmtoarele tipuri de ordine: - cumpr sau vinde la preul de pia (de burs). Pe formularul de cerere nu se indic preul;- cumpr sau vinde cu cel mai bun pret al zilei se execut cu cel mai mic pre la cumprare i cel mai mare pre la vnzare conform rezultatelor sesiunii zilei de tranzacionare (de obicei, dup strigare);- cumpr sau vinde la un anumit pre. Brokerul l executat imediat dup ce primete ordinul sau n momentul cnd preul ajunge nivelul scontat.6. Executarea ordinelor. Executarea are loc sau n procesul de tranzacionare la bursa, sau n timpul dintre sesiunile bursiere (kerb). n primul caz, preul depinde de nivelul lor n momentul nchiderii, iar n al doilea el nu este inclus la cotare.7. Informaii cu privire la ultima licitaie. Bursa trimite informaiile despre contractele futures ncheiate n sistemele informative electronice, care distribuie aceste informaii despre cotaiile de pre la nivel mondial.8. Achitrile pentru tranzacii. Achitrile sunt realizate prin intermediul Casei de clearing, mecanismul creia a fost examinat mai sus.9. Calcularea marjei. Informaiile despre schimbarea marjei snt aduse la cunotin la sfritul zilei de tranzacionare, dup care ncep s acioneze noile rate ale marjei. Durata lor este pn la urmtoarea schimbare a ratei de marj. Recalcularea ei are loc pe baza ratelor marjei iniiale.10. Vrsarea de fonduri suplimentare pentru achitrile de marj. n baza recalculrii marjei i stabilirii unei rate noi, clientul este obligat s verse adugtor o anumit sum prin compania intermediar i membrul Casei de clearing pentru ca s asigure activitatea continu pe piaa futures.Aceast sum se numete marj variabil.11. Livrarea n baza contractului futures. n pofida caracterului fictiv al tranzacionrilor futures, uneori livrarea mrfii totui are loc. Snt dou tipuri de livrare a mrfii: primar i secundar. Livrarea primar este livrarea de bunuri la depozitul bursei sau primirea bunurilor de la depozit. Livrarea secundar apare n acele cazuri, cnd unul i acelai lot de mrfuri, fr a prsi depozitul, este livrat din nou n baza unui contract din aceeai lun. Proporia unor astfel de bunuri la burs constituie n jurul a 20-40 %.La cele mai multe burse vnztorul poate livra numai marfa, care se afl la depozitele oficiale, n seifurile bncilor nregistrate, de la fabricile care dein certificatul corespunztor. Calitatea produsului trebuie s fie adeverit printr-un certificat special i trebuie s corespund cerinelor, stipulate n contractul bursier. Numai o parte din varietile de mrfuri, care intr n canalele de comer internaional, poate fi admis spre livrare. Vnztorul trebuie s furnizeze informaii despre lot:- Modul de transport, cu care mrfurile snt livrate;- ara de origine;- numrul de saci, baloturi, cuti etc;- depozitul aprobat pentru pstrarea mrfii;- data livrrii mrfurilor la depozit;- greutatea total a lotului;- dat cntririi;- numrul warrantului;- data de prelevare a probelor etc.De asemenea, vnztorul trebuie s trimit cumprtorului prin Casa de clearing o not (aviz) de livrare, care ntiineaz despre livrare. n fiecare not se conine preul, data contractului, data primirii notei de ctre Casa de clearing i momentul transferului mrfii cumprtorului contractului bursier. Odat cu prezentarea avizului la Casa de clearing, el nu poate fi extras sau nlocuit fr consimmntul cumprtorului sau decizia comitetului de arbitraj. Toate notificrile, care au trecut prin Casa de clearing, snt n mod obligatoriu acceptate pentru executare de ctre cumprtor.Apoi beneficiarul trebuie s achite marfa ntr-o anumit perioad de timp n numerar i n ntregime. Dup achitare, cumprtorul primete de la Casa de clearing un mandat (warrant) sau un certificat de depozit un document care i acord drepturile de proprietate asupra mrfii din depozitul bursei. Vnztorul va plti toate costurile, corespunztoare condiiilor de livrare ntr-o anumit perioad de timp de la data notificrii.

10.6. Operaii de acoperire (hedging) i speculaia

n practica comerilui bursier exist operaii de acoperire (hedging) i speculative. Acoperirea sau hedgingul este o asigurare a bursei mpotriva schimbrilor nefavorabile ale preurilor, care au loc din cauza diferenei preurilor la bunurile reale i la contractele futures pentru acelea fel de marf, sau preurilor n pieele fizice i fictive (sau futures).Speculaia bursier este o modalitate de a cpta profit n procesul comerului bursier, bazat pe diferena de pre la contractele futures n timp, spaiu i la diferite tipuri de mrfuri.Din punctul de vedere al politicii economice, att hedgingul, ct i speculaia sunt pur i simplu speculaii, modaliti de a profita, bazate nu pe productie, ci pe diferena de preuri. Hedgingul i speculaia snt dou forme de speculaii la burs, care coexist i se completeaz reciproc, dar, n acelai timp, i difer una de alta. Acestea sunt dou faete ale aceleiai monede. hedgingul este imposibil fr speculaii i vice-versa.Hedgingul la burs este efectuat de ctre ntreprinderi, organizaii, persoane fizice, care sunt concomitent participanii la piaa fizic de mrfuri reale: productori, procesatori, distribuitori.De speculaii bursiere se ocup, de regul, membrii Bursei i cei care doresc (de regul persoane fizice) s joace cu diferena de preuri la contractele futures.n practic, nu exist nici o distincie strict ntre subiecii implicai n scheme de hedging i de speculaii, deoarece participanii la piaa de bunuri reale de asemenea se ocup de speculaii la burs, pentru c ntr-o economie de pia important este de a cpta profit, indiferent prin care operaiuni bursiere acest obiectiv este atins.Hedgingul are drept scop compensarea pierderilor de la vnzarea mrfii n piaa fizic prin profitul provenit din speculaii pe piaa fictiv.n general, tranzacionarea pe piaa de valori pentru toate organizaiile i persoanele implicate n acest comer, este o form special de activitate comercial n scopul de a obine cel mai mare profit, mpreun cu alte forme de comer bursier. Acoperirea mpotriva riscurilor are un caracter ambiguu, deoarece participantul la pia trebuie s in cont simultan de preul aceluia produs pe piaa de bunuri reale i pe piaa futures. Aceasta are o importan practic, pentru c asigur o legtur indirect ntre piaa de contracte futures i piaa fizic.Hedgingul ndeplinete funcia de asigurare mpotriva pierderilor, cauzate de diferena de preuri pe piaa de bunuri reale i ofer compensaii pentru anumite cheltuieli (de exemplu, depozitarea de bunuri).Tehnica hedgingului const n urmtoarele. Vanztorul de marf fizic, dorind s se asigure mpotriva reducerii posibile de pre, vinde la burs contractul futures pentru marfa sa (vnzare prin acoperire). n cazul scderii preului, el rscumpr contractul su futures, preul cruia a sczut de asemenea, i primete profit de pe piaa futures, care va compensa pierderea din piaa fizic (vezi exemplul 1).Tabelul 10.2Exemplul 1Preul la01.01.2010Preul la01.03.2010Venitul din operaii bursiere

Piaa mrfurilor reale Piaa contractelor futures

n total100120(vinde)-80100(cumpr)-8020(120-100)100

Vnztorul n cele din urm a primit un venit de la vnzarea de bunuri (80 de uniti), precum i de pe piaa futures (20 de uniti), adic suma de venituri, la care el spera s obin la data de 1 ianuarie (100 de uniti).Cumparatorul de marf real este interesat s nu piard din cauza ridicrii preului la aceast marf. Prin urmare, presupunnd c preurile vor crete, el cumpr un contract futures pentru aceast marfa (acoperire prin cumprare).Dac el a ghicit tendina, cumprtorul vinde contractul futures, al crui pre a crescut de asemenea ca urmare a creterii preurilor la bunurile reale de pe piaa fizic, i astfel i compenseaz cheltuielile suplimentare pentru cumprarea mrfii n numerar (vezi exemplul 2).Cheltuielile cumprtorului n piaa de bunuri reale (120 de uniti) datorit venitului din tranzacionarea futures (20 de uniti) nu au depit suma cheltuielilor planificate la 1 ianuarie (100 de uniti).Ambele exemple oglindesc esena funciei de asigurare a hedgingului.

Tabelul 10.3

Exemplul 2

Preul la 01.01.2010.Preul la 01.03.2010.CheltuieliVenit

Piaa de mrfuri realePiaa de contracte futures

n total100120-120140-120-100(120-20)-20(140-120)-

S examinm nc dou exemple (vezi ex. 3.4), care ilustreaz tehnica de hedging.

Exemplul 3. Hedgingul vnzrii contractului futures (hedging scurt). Compania produce un produs (de exemplu, aluminiu), i-l vinde. Preul curent pe piaa fizic satisface ntreprinderea, dar se presupune c dup 3 luni preul poate cobor n jos i atuci marfa va fi neprofitabil. Pentru a se proteja de posibila scdere a preurilor, compania vinde trei contracte futures pe 3 luni pentru livrarea de aluminiu. S presupunem c prognoza a fost justificat. Preurile pe piaa fizic i pe piaa futures au sczut.Dup 3 luni, compania vinde produsele sale pe piaa fizic i rscumpr contractul su futures la burs.Piaa fizicPreul la 1 mai era de 1000 mii lei pe unitate.Preul la 25 iulie era de 800 mii lei pe unitate.1. Compania vinde aluminiul fabricat la aceast dat la un pre de 800 mii lei pe unitate.Piaa futuresPreul unui contract futures pe data de 1 mai era de la 1050 mii lei pe unitate.1. Compania vinde contractul futures pe trei luni la un pre de 1.050 mii lei pe unitate.Preul contractului futures la 25 iulie era de 850 mii lei pe unitate.2. Compania cumpr un contract futures analogic pe trei luni pentru 850 mii de lei pe unitate.Rezultatele hedginguluiVenitul din piaa fizic (spot) este de 800 mii de lei pe unitate.Profitul din piaa futures este de 200 mii lei (1050 mii lei - 850 mii lei) pentru fiecare unitate de produs.Venitul total al ntreprinderii este de 1000 mii lei (800 mii lei + 200 mii lei) pentru fiecare unitate de produs.Concluzie. n pofida scderii preulului de pia al produsului, compania, care a efectuat operaia de acoperire (hedging) n piaa futures a bursei, a ctigat pentru fiecare unitate de marf cte 1.000 mii lei, adic a primit preul care satisface ntreprinderea.

Exemplul 4. Hedging prin cumpararea contractului futures (hedging lung). Moara de faina cumpr cereale i macin fin din ea. Preul curent al cerealelor pe piaa fizic satisface moara, dar se presupune c peste 3 luni preul la cereale ar putea crete i atunci producia de fin poate deveni neprofitabil. Pentru a se proteja de o posibil cretere a preurilor la cereale, compania cumpr un contract futures pe cereale de trei luni. S presupunem c prognoza s-a adeverit. Preurile pe pieele fizice i futures au crescut. Dup 3 luni compania cumpr cereale de pe piaa fizic la un pre nou i vinde contractul su futures.Piaa fizicPreul la 1 februarie 100 mii de lei pe unitate.Preul la 25 aprilie 110 mii lei pe unitate.1. Compania cumpr cereale la un pre de 110 mii lei pe unitate.Piaa futuresPreul la 1 februarie a unui contract futures = 105 mii lei pe unitate.1. Compania cumpr un contract futures pe 3 luni la un pre de 105 mii lei pe unitate.Preul la 25 aprilie a contractului futures = 115 mii lei pe unitate.2. Compania vinde contractul futures la un pre de 115 mii lei pe unitate.Cheltuielile pe piaa fizic = 110 mii lei pe unitate.Profitul n piaa futures este de 10 mii lei (115 mii lei - 105 mii lei) pentru fiecare unitate de produs.Cheltuielile totale pentru achiziionarea de cereale snt egale cu 100 mii lei (110 mii lei - 10 mii lei) pentru fiecare unitate de produs.Concluziin pofida creterii preurilor pe piaa cerealier, moara de faina, care a efectuat pe piaa futures a bursei aciunea de acoperire (hedging), a cheltuit pentru fiecare unitate de produs cte 100 de mii lei, adic i-a asigurat nivelul normativ de cheltuieli pentru materie prim.Folosirea mecanismul de tranzacionare futures, dup cum reiese din exemplele clasice prezentate, le permite vnztorilor s planifice venitul, i, prin urmare, profitul, iar cumprtorilor s planifice viitoarele cheltuieli. n practic este greu de ghicit modificarea preului pe termen lung. Dinamica preurilor n pieele de bunuri reale i pieele futures nu coincide, deaceea, hedgingul nu acoper ntreaga mas de mrfuri produse.Exist diferite forme (ci) de acoperire, n funcie de participanii la ea i n ce scop se efectueaz. Acoperirea poate cuprinde: ntregul stoc de mrfuri sau numai o parte din el; marfa real disponibil sau marfa care lipsete n momentul ncheierii contractului futures; o combinaie a diferitr di de livrare a mrfii reale i executarea contractelor futures etc.Hedgingul permite i cptarea unor profituri suplimentare. Diferena medie ntre preul contractului futures i marfa real, fizic, pentru livrarea lor la un anumit termen, constituie baza, i acest pre depinde de cheltuielile pentru depozitare i de ali factori dificil de prezis. n cazul acoperirii, vnztorul de marf care vrea s ctige venituri suplimentare, trebuie s depun eforturi pentru a vinde contractul futures al mrfii sale la un pre mai mare, dect preul curent n piaa fizic a volumului bazei.Dac n viitor valoarea bazei va scdea, atunci hedgerul (cel care realizeaz hedgingul) castig, fie pentru c preul n piaa futures rmne n urma creterii lui n piaa real, fie pentru c scderea n piaa futures depete declinul n piaa real. n cazul creterii bazei vnztorul-hedger pierde. Cumprtorul mrfii, care dorete s capete un profit suplimentar, se bazeaz n prognozele sale pe o alt variant de schimbare a bazei, adic odat cu creterea ei hedgerul ctig, iar odat cu scderea bazei hedgerul pierde.n variantele prezentate preul final pentru hedger este egal cu preul su int plus schimbarea bazei.Pf = P + Bunde Pf este preul final al hedgerului; P - preul int; B este scimbarea bazei.Dac hedgerul este vnztor, atunci el va avea un profit suplimentar numai cnd preul final va fi mai mare dect preul int. Acest lucru este posibil odat cu scderea bazei.Participanii la comerul bursier i nfptuiesc activitatea concomitent n mai multe direcii, folosind toate tipurile de contracte futures, opioane i combinaii ale acestora. Astfel, la burs exist asigurarea mpotriva oricror riscuri, mpotriva schimbrilor de preuri la contracte futures, opioane, etc, i nu asigurri legate de schimbri ale preurilor n piaa real de mrfuri.n acest sens, de hedging se ocup nu numai proprietarii de bunuri reale, dar, de asemenea, i speculatorii bursieri, deaceea e estompeaz graniele dintre hedgingul bursier i speculaiile bursiere. Hedhingul a aprut ca o necesitate a cptrii profitului suplimentar n urma tranzaciilor bursiere, iar speculaia bursier se transform ntr-o form a hedgingului.

10.7. Formarea de preuri la contractele futures

Cunoatem deja c unul i acelai activ are preuri diferite pe piaa fizic (n numerar, real) i pe piaa futures. Acest lucru rezult din faptul c vnzarea real a bunurilor n piaa fizic are loc n acest moment, iar n piaa futures va avea loc peste un termen de timp de la cteva zile pn la cteva luni sau chiar ani.La rndul su, ca orice pre de pia, preul la contractele futures are o baz obiectiv costul. Preul poate varia de la cost sub influena cererii i ofertei. Prin urmare, ntr-o form general, modelul preului contractului futures este tradiional (vezi fig. 10.2).

Costul contractului futuresCerereaCostul contractului futuresOfertaFig. 10.2. Factorii care afecteaz preul contractului futures

Costul unui contract futures poate fi definit ca atare pre, la care investitorilor le este la fel de profitabil s cumpere activele n piaa fizic i s le depoziteze ulterioar pn la momentul primirii venitului de la ele, sau s cumpere acest activ n piaa futures. ntr-adevr, achiziionarea activului n prealabil, nainte de primirea beneficiilor de la el, nseamn c investitorul, care a investit banii si n acest activ, nu va primi venit sub form de rata dobnzii pentru depozitul bancar, i va fi obligat s suporte cheltuieli suplimentare, asociate cu depozitarea bunului, asigurarea lui etc.Prin urmare, valoarea contractului futures este determinat de astfel de factori fundamentali: preul activului n piaa fizic, termenul valabilitii contractului futures, rata dobnzii, costurile asociate cu administrarea activelor (depozitarea, asigurarea).La aceti factori, lund n considerare specificul pieei din fiecare ar, pot fi adugate urmtoarele diferene: cheltuielile pentru comisioane n piaa fizic i cea futures; impozitarea; ratele schimbului de valut etc. Astfel, modelul costului contractului futures poate fi reprezentat ca o schem, n care factorii enumerai mai sus snt grupai ca factori constani, care sunt ntotdeauna prezeni n model, i factori specifici, prezena crora depinde de tipul de activ bursier, ara de origine, tipul de operaiune etc. (vezi fig. 10.3). Factori constaniPreul n piaa fizicTermenul de valabilitate a contractului futures Factori specificiCheltuieli pentru depozitareAsigurareaComisioaneleImpozitareaCursul valutar Rata dobnziiCostul contractului futuresAlteleFig. 10.3. Factorii care afecteaz costul contractului

Calcularea matematic a costului contractului futures depinde de aceea, care factori sunt luai n consideraie. De exemplu, calcularea factorilor constani o putem face dup formula: (10.1)unde Ca este costul contractului futures la activul bursier A; Pa este preul de pia al activului n piaa fizic, R - rata dobnzilor la depozitul bancar (plus procentul cheltuielilor pentru depozitare, transport i depozitarea n cazul bunurilor reale), Z - numrul de zile nainte de expirarea contractului futures sau nchiderea lui.Dac activul bursier aduce venit, cum ar fi dividendele pe aciuni sau dobnzile aferente obligaiunilor, atunci acest venit trebuie s fie sczut din rata dobnzii bancare i formula anterioar va cpta urmtoarea form:

(10.2)unde Ra este dimensiunea medie a ratei dividendului pe aciune sau procent pe obligaiuni.De exemplu , Pa = 100 lei,R = 20 % (anual),Ra = 10 % (anual),Z = 60 de zile.nlocuind aceste valori n formula (10.2), calculm pretul unui contract futures pentru achiziionarea unei aciuni la preul curent al pieei de 100 lei, dividendul anual fiind de 10 % cu livrarea peste 60 zile, cu o rat medie de pia de 20 % anual:

Ca = 100 + 100 lei ( 0,2 - 0,1 ) = 100 + 1,67 lei = 101,67 leiPreul de pia din ziua curent la acest contract futures va oscila sub influena cererii i ofertei n jurul acestei valori calculate.Deoarece sub influena cererii i ofertei preul contractului futures se poate abate de la valoarea sa, devine posibil cptarea venitului, utiliznd diferena dintre preurile n piaa fizic i piaa futures. Astfel de operaii sunt numite operaii de arbitraj. Dac preul contractului futures s-a dovedit a fi mai mare dect preul lui n pia, nseamn c el a fost subapreciat, preul este redus n comparaie cu preul de pe piaa fizic, deci putem cumpra activul acolo, unde el este mai ieftin, de exemplu, n piaa futures, i-l putem vinde acolo, unde el este mai scump, adic n piaa fizic. Diferena de pre va constitui profitul de arbitraj.ntr-adevr, dac, de exemplu, astzi vindem aciuni i depunem banii ntr-un depozit bancar, atunci arbitrageurul va avea peste, presupunem, trei luni, o sum de Ca dup formula (10.2). Pe de alt parte, realiznd contractul futures de trei luni, adic achiziionnd aciuni pe suma acestui contract, care conform condiiei era mai mic dect Ca , arbitrageurul nu numai are din nou aciunile sale, dar i primete profit prin intermediul acestei operaii n mrime de: PR = Ca Pc.f., ( 10.3 )unde PR este profitul; Ca valoarea contractului futures ; Pc.f. preul unui contract futures.n consecin, dac preul contractului futures din oarecare motiv va fi mai mic dect preul lui de pia, atunci operaiunea de arbitraj se reduce la cumprarea unde este mai ieftin, n acest caz n piaa fizic, i vinderea acolo, unde este mai scump, adic n piaa futures. Arbitrageurul cumpr, de exemplu, aciuni n piaa fizic, le pstreaz pn la livrarea lor conform contractului futures, le vinde n conformitate cu acest contract i din nou primete profit, dar acum n valoare dePR = Pc.f. Ca ( 10.4 )Prin astfel de tranzacii de arbitraj are loc reducerea constant a preurilor n piaa futures pn la valorile lor, pe de o parte, iar pe de alt parte se asigur legtura strns dintre piata futures i piaa fizic.n practic, preul i valoarea unui contract futures nu sunt egale, i nu pentru c este imposibil arbitrajul, ci pentru c aceasta nu e raional din punct de vedere economic n anumite limite ale fluctuaiilor preului n jurul valorii. De exemplu, dac profitul din arbitraj nu acoper sau este egal cu dimensiunea comisioanelor i taxelor, nu acoper impozitele etc.Analiza formulelor (10.1) i (10.2) ne permite s tragem nc o concluzie important din punct de vedere practic. La momentul executrii contractului futures, atunci cnd Z = 0, valoarea sa este egal cu preul de pe piaa fizic. i, deoarece n momentul executrii contractului numrul de cumprtori i vnztori este acela, adic cererea este egal cu oferta, nseamn c preul contractului futures este egal cu valoarea sa. Rezult c, n momentul executrii contractului futures termenul lui de existen s-a ncheiat:Pc.f. = Ca Pa, ( 10.5)unde Pc.f. este pretul unui contract futures pe activul A, Ca valoarea contractului futures, Pa preul activului A n piaa fizic.Atta timp ct termenul de valabilitate a contractului futures nu a expirat, exist o diferen ntre valoarea sa i preul activului su n piaa fizic, iar diferena dintre aceste preuri se numete baza contractului futures:B = Pc.f Pa, ( 10.6)unde B este baza.Situaiile pe pia pot fi foarte diferite. Reieind din formulele (10.1) i (10.2) o situaie normal este considerat aceea, cnd valoarea contractului futures depete preul lui pe piaa fizic. Dar dac cererea n piaa futures este mai joas dect oferta, atunci preul se poate dovedi a fi mai mic dect n piaa fizic. O situaie similar va avea loc i n cazul n care cererea de pe pia fizic depete cu mult oferta. Situaia cnd Pc.f. > Pa este numit adesea contanto, iar situaia n care Pc.f. < Pa backwardation.Schimbarea bazei n timp are loc din cauza diferenelor n viteza de schimbare a preului n pieele futures i pieele fizice.Analiza dinamicii bazei este esenial pentru luarea deciziilor cu privire la cumprarea/vnzarea contractelor futures, lund n consideraie i aciunile cumprtorilor i vnztorilor activului bursier n piaa fizic.

10.8. Calcule financiare la tranzacionrile futures

Comerul cu contracte futures se bazeaz pe urmtoarelor reguli:- vnztorul contractului joac ntotdeauna pentru scderea preului contractului, deoarece el va beneficia numai n cazul n care va cumpra contractul la un pre mai mic dect l-a vndut;- cumprtorul contractului joac ntotdeauna pentru majorarea preulului contractului, deoarece el va beneficia numai n cazul n care va vinde contractul la un pre mai mare dect l-a cumparat.La rndul su, calculele financiare n tranzacionarea futures reies din dou ecuaii de bilan principale:- dac profiteaz cumprtorul contractului, atunci inevitabil vnztorul contractului va pierde, i vice-versa;- suma profitului unor membri ai Casei de clearing (i clienilor lor) este egal cu suma pierderilor altor membri ai Casei de clearing (i clienii lor).Etapele calculelor de vnzare/cumprare a contractelor futures includ: ziua (momentul) ncheierii contractului; perioada n care contractul rmne deschis sau neexecutat; ziua (momentul) de expirare a contractului sau executarea lui. S examinm procedurile financiare la fiecare etap.Etapa I- ziua ncheierii contractului (deschiderea poziiei);- nregistrarea contractului la Casa de clearing;- achitarea comisionului de garanie (marja iniial) pentru contract;- achitarea taxei pentru nregistrarea contractului.Etapa II- ziua (perioada) de meninere a poziiei deschise;- calcularea marjei variabile;- calcularea marjei initiale dac Casa de clearing a schimbat ratele ei.Etapa III- ziua nchiderii contractului prin efectuarea operaiei inverse (offset), sau ziua executrii contractului (ziua n care expir termenul);- calcularea profitului (pierderilor) n poziia nchis;- achitarea taxei pentru nregistrarea tranzaciei offset;- calcularea sumei de bani achitate de ctre Casa de clearing n favoarea membrului Casei de clearing (clientului), sau, dimpotriv: suma achitat de ctre membrul Casei de clearing (clientul) n favoarea Casei de clearing;- transmiterea (primirea) activului bursier, care st la baza contractului futures.Dup cum se vede din etapele examinate mai sus, funciile Casei de clearing constau n urmtoarele:- calcularea marjei iniiale;- determinarea sumelor de ctiguri i pierderi n poziiile nchise;- evidena poziiilor deschise i calcularea marjei variabile.Cele mai simple formule pentru calcularea taxelor de marja sunt urmtoarele:Calculul marjei iniiale pentru poziia deschis prin urmtoarea formul:

( 10.7)unde M - valoarea marjei iniiale, Pc - preul de cumprare al contractului futures la burs, Rm - rata dobnzii la marja iniial.Rata dbnzii la marja initial este de regul de cteva procente (1-10%) i variaz n funcie de tipul contractului futures i conjunctura de pia curent. De regul, nivelul ratei dobnzii la marja iniial corespunde schimbrilor maximal posibile a preului de pia a contractului futures n decursul unei zile de tranzacionri la burs.Calcularea marjei variabile pe poziii deschise n ziua de deschidere se nfptuiete dup urmtoarea formul:

(10.8)unde Mv este suma marjei variabile, a = +1 n cazul contractul cumprat; a = -1, n cazul contractulului vndut, Pc - preul cotat al acestui contract futures (n ziua curent); Pd preul contractului futures deschis.Dac M > 0, atunci posesorul poziiei deschise va avea un potenial de profit.Dac M < 0, atunci posesorul poziiei deschise va avea un potenial de pierdere.Calcularea marjei variabile n poziia descis anterior, care nc nu a fost nchis n ziua dat, se nfptuiete prin urmtoarea formul:

(10.9)unde a = +1, n cazul contractului cumprat, a = -1 n cazul contractului vndut; Pc1 preul cotat al acestui contract futures pentru ziua curent; Pdo preul cotat al contractului futures din ziua precedent.Calcularea profitului (pierderii) pe poziia nchis n aceeai zi se efectuiaz prin formula: D = P02 P01, ( 10.10 )unde D este profitul sau pierderea pe o poziie nchis; P02 - preul de cumprare al contractului futures; P01- preul de vnzare al contractului futures.Calcularea profitului (sau pierderii) pe poziia nchis dup o anumit perioad de timp dup deschiderea sa, sau la executarea contractului, se poate efectuia prin urmtoarea formul:

+ Ma, (10.11)unde a = +1, dac pe poziia deschis contractul a fost cumprat; a = -1, dac pe poziia deschis contractul a fost vndut, Pc preul cotat la burs n ziua de nchidere a contractului sau executarea acestuia; Pd - preul contractului pe poziia deschis sau preul cotat la burs n ziua precedent n cazul n care expir data de executare a contractului, Ma - marja variabil acumulat pe pozitia deschis pn la ziua nchiderii sau executrii contractului.Achitarea definitiv ntre Casa de clearing i membrii si (clienii) pe poziiile nchise se efectuiaz prin urmtoarea formul:B = D - T + I , ( 10.12)unde B este suma de bani primit de ctre client de la Casa de clearing, sau achitat de el Casei de clearing pe baza poziiilor nchise; D este profitul sau pierderea (cu semnul minus) n poziia nchis, i T este taxa perceput de ctre Casa de clearing pentru nregistrarea contractelor futures; I este marja initial la contractele futures.Marja iniial este suma de bani, pe care membrul Casei de clearing o transfer de pe contul su n contul Casei de clearing pentru fiecare poziie deschis.Marja iniial este suma de bani pe care membrul Casei de clearing o transfer de pe contul su n contul Casei de clearing (sau n contul marjei iniiale) de pe o poziie deschis n cazul, n care preul contractului futures se modific ntr-o direcie nefavorabil pentru el.

Bibliografie

1. 1117 26.02.97. In: nitorul Oficial al Republicii Moldova, nr. 70 din 25.07.1998.2. 199-XIV 18 1998 . In: Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 27-28 din 23 martie 1999.3. 192-XIV 12.11.98 ( nr. 129-XVI 07.06.2007, 06.07.2007). In: Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 117-126BIS din 14.08.2007, p.3; Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 22-23/91 din 04.03.1999.4. 1107-V 6 2002 . In: onitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 82-86 / 661 din 22 iunie 2002.5. 64/4 31 2008 . . In: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 13 2009, nr. 53-54.6. . 62/14 26 2008 . In: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 20 2009, nr. 37-40.7. ( 2/6 18 2001 .). In: Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 18 2001, nr. 100-101.8. : / . .. , .. . 64 .: , 2000, . 209-237.