Capitolul IV

ANALIZA RISCULUI FINANCIAR

4.1. Consideraţii preliminare privind riscul financiar

Desfăşurarea normală a activităţii economice necesită utilizarea de către o firmă, pe lângă capitalurile proprii, şi a capitalurilor împrumutate. Aceste două surse de capital se deosebesc, pentru întreprindere, prin costul pe care îl generează, iar, pentru investitori, prin riscul pe care şi-l asumă pentru plasarea capitalului disponibil în cadrul firmei respective. Dacă din punctul de vedere al investitorilor lucrurile sunt clare, în sensul că întotdeauna riscul asumat de creditori este mai mic, întrucât ei sunt remuneraţi înaintea acţionarilor, pentru firmă, apelarea la capital propriu sau la capital împrumutat poate avea consecinţe diverse asupra rentabilităţii obţinute şi asupra valorii firmei.

Din acest motiv, în toate firmele decizia de finanţare ocupă un loc important în cadrul managementului financiar, prin care se urmăreşte alegerea unei structuri financiare optime, care să maximizeze averea acţionarilor. Selecţia şi implementarea unei anumite structuri financiare se fac în funcţie de mai multe condiţionări şi restricţii, cum ar fi integrarea în cadrul strategiei globale a firmei, luarea în considerare a ramurii de activitate în care operează întreprinderea, a normelor instituţiilor de creditare, a climatului general de pe piaţa de capital şi a aşteptărilor investitorilor, a costului fiecărei surse de capital etc.

Capitalul împrumutat de către o firmă generează pentru aceasta un cost fix cu dobânzile, nivelul acestora nedepinzând de rentabilitatea degajată de întreprindere. Din acest motiv, se poate spune că structura financiară determină pentru firmă un anumit risc, respectiv nesiguranţa obţinerii unui rezultat de exploatare suficient pentru acoperirea costului surselor împrumutate. Acest tip de risc cu care se confruntă firma poartă denumirea de risc financiar şi reflectă variabilitatea indicatorilor de rezultate ca urmare a modificării structurii financiare a întreprinderii. Altă definiţie consideră că riscul financiar este partea variabilităţii ratei de randament a capitalurilor proprii care se datorează îndatorării sau variabilitatea profitului net, sub incidenţa structurii financiare a firmei.

Se observă că cele două definiţii anterioare sunt similare, iar, pe baza lor, se pot desprinde câteva trăsături caracteristice ale riscului financiar:

- se referă la nesiguranţa obţinerii unei rentabilităţi suficiente din activitatea de exploatare care să permită acoperirea cheltuielilor cu dobânzile;

- apariţia sa este cauzată de prezenţa capitalului împrumutat în cadrul structurii de capital a întreprinderii;

- materializarea riscului financiar presupune reducerea remuneraţiilor cuvenite acţionarilor (dividende sau profituri nete);

- în mod direct, materializarea riscului financiar afectează numai acţionarii firmei.

În prezent, acţionând într-un mediu concurenţial dinamic şi confruntându-se cu o serie de incertitudini referitoare la evoluţia ratei dobânzii pe piaţă şi a rentabilităţii proiectelor de investiţii aflate în derulare, firmele trebuie să acorde o atenţie deosebită riscului financiar, întrucât materializarea acestuia poate provoca limitarea sau suspendarea accesului la credite bancare şi la finanţări de pe piaţa de capital, decapitalizarea firmei prin utilizarea profitului de exploatare pentru achitarea

37

cheltuielilor cu dobânzile atunci când strategia de finanţare nu este concepută adecvat, scăderea valorii de piaţă sau chiar falimentul firmei.

Riscul financiar se referă la variabilitatea suplimentară a profitului net pe acţiune şi la riscul sporit de faliment care apar atunci când o firmă apelează la resurse financiare cu cost fix, cum ar fi creditele bancare şi împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni. Capitalul cu cost fix generează obligaţii financiare pe care o firmă trebuie să le onoreze, indiferent dacă înregistrează sau nu un rezultat brut de exploatare pozitiv. În aceste condiţii, creşterea îndatorării duce la creşterea costurilor fixe financiare ale întreprinderii. Pentru acoperirea acestor costuri, firma trebuie să obţină un rezultat brut de exploatare suplimentar. Acest spor al excedentului brut de exploatare trebuie să fie asigurat, evident, tocmai pe seama creditului utilizat.

Riscul financiar provine tocmai din această nesiguranţă cu privire eficienţa creditelor bancare sau obligatare, respectiv obţinerea unui spor de excedent brut de exploatare care să permită acoperirea cheltuielilor financiare cu dobânzile. Motivele pentru care o firmă acceptă să îşi asume riscul sporit al unor finanţări cu cost fix este posibilitatea creşterii rentabilităţii financiare, cu efecte directe asupra averii acţionarilor firmei.

Riscul financiar este riscul asociat cu modul în care o firmă îşi finanţează activităţile sale operaţionale. O companie îndatorată este obligată să plătească sumele reprezentând costul datoriilor sale financiare. Prin contractarea unor credite bancare şi asumarea, în consecinţă, a unor obligaţii fixe, întreprinderea îşi sporeşte, însă, şi riscul financiar. Totuşi, o firmă care îşi finanţează afacerile prin capital propriu, fie generat din activitatea de exploatare (profituri nedistribuite), fie ca rezultat al emiterii unor noi acţiuni, nu-şi asumă obligaţii fixe cu plata dividendelor.

Cu cât obligaţiile cu costuri fixe sau datoriile asumate de către firmă sunt mai ridicate, cu atât mai mare va fi şi riscul său financiar.

Pentru fiecare întreprindere, riscul financiar se referă la variabilitatea rezultatelor ca efect al adoptării unei anumite structuri financiare a firmei, respectiv la posibilitatea ca marja costurilor variabile să nu fie suficient de mare pentru a putea acoperi costurile fixe de exploatare şi costurile cu dobânzile.

Gradul de nesiguranţă cu privire la rezultatele obţinute din activitatea de exploatare este dat atât de veniturile, cât şi de cheltuielile de exploatare. Astfel, veniturile sunt influenţate de condiţiile economice generale ale climatului de afaceri, respectiv activitatea concurenţilor, preţurile de vânzare practicate pe piaţă, cererea pentru produsele întreprinderii, precum şi de numeroşi factori interni, ceea ce face ca nivelul vânzărilor să fie diferit faţă de previziuni. Cheltuielile de exploatare depind, la rândul lor, de factori interni şi externi, dar un rol hotărâtor îl are specificul sectorului de activitate, care determină o anumită pondere a cheltuielilor variabile şi fixe.

Cunoaşterea nivelului riscului financiar cu care se confruntă o firmă şi a gradului de îndatorare prezintă importanţă pentru mai multe categorii de participanţi la viaţa economică a întreprinderii, printre care:

- managerii – sunt interesaţi de cele două aspecte în scopul conceperii strategiei în privinţa investiţiilor viitoare pe care firma doreşte să le realizeze, a resurselor financiare de care are nevoie şi a disponibilităţii procurării acestora (de la acţionari sau creditori). Managerii pot identifica, astfel, sursele de finanţare care asigură cel mai mic cost pentru întreprindere, precum şi structura financiară optimă, care maximizează valoarea firmei. De asemenea, în funcţie de tipurile şi de nivelul riscului financiar suportat, se pot implementa măsuri şi instrumente specifice de acoperire împotriva acestor riscuri, atât pe plan intern, cât şi prin apelarea la piaţa de capital;

38

- creditorii – sunt, în mod deosebit, interesaţi de riscul pe care îl suportă atunci acordă credite unei întreprinderi. Ei vor să cunoască gradul de îndatorare, evitând să mai împrumute firma atunci când aceasta depăşeşte un anumit nivel al îndatorării sau când nu au siguranţa că firma va obţine o rentabilitate suficientă pentru achitarea ratelor şi plata dobânzilor;

- acţionarii – cel mai adesea, aceştia sunt interesaţi de valoarea de piaţă a companiei la care deţin acţiuni. Însă, dacă firma devine prea îndatorată şi apare un risc ridicat de faliment, ei pot solicita o remuneraţie mai mare prin dividende sau prin acordarea de acţiuni gratuite, pentru a compensa riscul crescut, sau pot lua decizia vânzării acţiunilor, căutând alternative mai puţin riscante de investiţii;

- investitorii – se referă la potenţialii acţionari sau obligatari care doresc să cumpere titluri emise de firma respectivă (acţiuni sau obligaţiuni) atunci când aceasta decide să atragă noi resurse financiare. Evident, riscul pe care îl implică plasamentele la care se angajează constituie unul din criteriile urmărite în efectuarea investiţiilor;

- investitorii instituţionali – sunt reprezentaţi de către firme mari, din acelaşi domeniu de activitate sau din alt domeniu, implicate în operaţiuni de fuziuni şi achiziţii. În afară de rentabilitatea sperată şi de cursul acţiunilor pe piaţă, aceste firme sunt interesate, în efectuarea unor astfel de operaţiuni, şi de gradul de îndatorare, practica în ţările occidentale arătând că întreprinderile cu un grad de îndatorare mic sunt cele mai expuse riscului de a fi preluate de către concurenţi. Aceasta, întrucât se consideră că firmele respective îşi pot susţine singure dezvoltarea după preluare, prin contractarea unor credite în nume propriu, fără a mai fi nevoie ca firma achizitoare să mai investească fonduri suplimentare;

- agenţiile de rating – în cazul în care firma este cotată de către o agenţie specializată de rating, aceasta poate emite un calificativ, care să reflecte şi riscul financiar al firmei respective.

Schematic, categoriile de participanţii la viaţa economică a firmei interesaţi de riscul financiar şi de gradul de îndatorare pot fi reprezentate astfel:

Fig. 4.1. Categoriile de participanţi la viaţa economică a firmei (stakeholderi) interesaţi de riscul financiar şi gradul de îndatorare

Cunoscând trăsăturile specifice riscului financiar şi mecanismul său de acţiune, managementul firmei poate acţiona în direcţia elaborării unor politici adecvate de

39

Riscul financiar

Gradul de îndatorare

Managerii

Agenţiile de rating

InvestitoriiAcţionarii

Creditorii

protecţie împotriva acestuia, respectiv de modificare a structurii financiare sau de reducere a nivelului altor cheltuieli cu caracter fix, în special de exploatare. Trebuie precizat că acest tip de risc nu poate fi eliminat, ci doar evaluat şi urmărit, apariţia sa fiind o consecinţă obiectivă a apelării la capital împrumutat.

Rezultă că, la nivelul unei firme, decizia de a investi generează riscul economic, prin creşterea costurilor fixe de exploatare, în timp ce decizia de finanţare generează riscul financiar.

Se constată că riscul financiar, faţă de riscul de exploatare, ţine seama de influenţa structurii capitalului, adică de gradul de îndatorare al fiecărei firme.

Deoarece cheltuielile financiare sau cu dobânzile aferente capitalului împrumutat au un caracter relativ fix, la o anumită nevoie de capital, mărimea riscului financiar poate fi apreciată cu ajutorul unui prag de rentabilitate global, care ţine seama şi de aceste cheltuieli, calculat cu relaţia:

,

în care:CAcr - cifra de afaceri critică sau minimă;Cf - costurile fixe de producţie;Cv – costurile variabileRv - rata costurilor variabile;Rmv – rata marjei costurilor variabile;Dob - suma dobânzilor plătite.

Pentru evaluarea riscului financiar, se pot utiliza, ca şi în cazul riscului de exploatare, indicatorii de poziţie în mărime absolută şi relativă:

= CAef – CAcr;

În funcţie de nivelul acestor indicatori, se apreciază situaţia riscului financiar.Indicatorul de poziţie în mărime absolută exprimă ecartul existent între cifra de

afaceri efectiv realizată în perioada analizată şi cifra de afaceri corespunzătoare pragului de rentabilitate global (CAcr). Cu cât acest ecart este mai mare, cu atât întreprinderea va avea o flexibilitate şi o adaptabilitate mai mare la evoluţiile pe termen scurt şi mediu înregistrate de sectorul economic în care ea operează, ceea ce îi va permite să acopere cheltuielile fixe de exploatare şi cu dobânzile pe seama marjei totale a cheltuielilor variabile, fără a exista pericolul apariţiei pierderilor. Cu cât acest indicator are o valoare mai mare, cu atât riscul financiar înregistrat de o firmă este mai mic şi invers.

4.2. Efectul îndatorării asupra riscului financiar. Coeficientul pârghiei financiare

40

Utilizarea de către o firmă a unor resurse financiare cu cost fix implică folosirea pârghiei financiare sau a levierului financiar.

Levierul financiar exprimă impactul structurii financiare asupra rentabilităţii financiare a firmei. Efectul levierului financiar reflectă variaţia ratei rentabilităţii financiare a capitalurilor proprii în funcţie de corelaţia dintre rata rentabilităţii economice şi costul datoriei sau rata dobânzii, precum şi faţă de gradul de îndatorare.

Pentru a cuantifica efectul structurii financiare (a pârghiei financiare) asupra ratei rentabilităţii financiare, plecăm de la următoarea structură simplistă a bilanţului unei firme, în ipoteza eliminării datoriilor de exploatare din pasiv şi a reducerii activului total cu valoarea acestor datorii:

Capital investit(Ki = Kpr + Df)

Capitaluri proprii(Kpr)

Datorii financiare (Df)

Atât pentru capitalul investit, cât şi pentru capitalurile proprii şi pentru datoriile financiare (creditele bancare) se pot asocia anumite rate de rentabilitate. Astfel, capitalului propriu îi corespunde rata rentabilităţii financiare (Rf), datoriilor financiare le corespunde rata dobânzii (Rd), iar capitalului investit rata rentabilităţii economice (Re).

Rata rentabilităţii financiare exprimă eficienţa investiţiei efectuate de acţionari în cadrul firmei şi se calculează ca raport între profitul net şi capitalul propriu:

unde:Pn – profitul netPb – profitul brutCi – cota de impozit pe profit.

Rata rentabilităţii economice exprimă performanţa economică globală a activului economic (capitalului investit) şi se determină ca raport între profitul de exploatare şi capitalul investit:

unde: Pe – profitul de exploatare.

Dacă facem abstracţie de rezultatul extraordinar şi de veniturile financiare, profitul brut este egal cu diferenţa dintre profitul de exploatare şi cheltuielile cu dobânzile (Dob):

Pb = Pe – Dob,iar profitul net va fi egal cu:Pn = (Pe – Dob) x (1 – Ci).Înlocuind profitul net din relaţia de calcul al Rf cu formula anterioară, se obţine:

Dar:Pe = Re x KiDob = Rd x Df

41

Rezultă:

unde:

- levierul financiar sau braţul pârghiei financiare

- efectul de levier financiar

(Re – Rd) - diferenţialul efectului de levier.

Condiţia ca rentabilitatea financiară să crească atunci când întreprinderea foloseşte îndatorarea este ca rentabilitatea economică (Re) să fie superioară costului datoriei (Rd). Dacă diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata medie a dobânzii este pozitivă, rentabilitatea financiară va fi cu atât mai ridicată cu cât raportul dintre datoriile financiare şi capitalul propriu este mai mare (pârghia financiară are o valoare mare). În schimb, dacă rentabilitatea economică va fi mai mică decât costul capitalului împrumutat, rata rentabilităţii financiare va fi cu atât mai mică cu cât levierul financiar are o valoare mai mare.

Din analiza corelaţiei dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii, se pot întâlni următoarele situaţii:

- dacă Re > Rd, folosirea îndatorării va conduce la creşterea ratei rentabilităţii financiare şi a valorii de piaţă a întreprinderii. În acest caz, întreprinderea va fi interesată să utilizeze cât mai multe împrumuturi pentru a beneficia de efectul pozitiv de levier financiar, dar până la limita riscului de insolvabilitate;

- dacă Re = Rd, folosirea îndatorării nu produce efecte asupra rentabilităţii financiare a capitalului propriu (efectul de levier financiar este 0);

- dacă Re < Rd, folosirea îndatorării va determina reducerea rentabilităţii financiare, reducere care va fi cu atât mai mare cu cât gradul de îndatorare (pârghia financiară) este mai ridicat (efectul de levier financiar este negativ).

►ProblemăPentru derularea unei investiţii, este nevoie de un capital investit de 1000 u.m.

Pentru procurarea acestuia, sunt disponibile mai multe posibilităţi, prezentate în tabelul următor. Se presupune că investiţia generează o rată a rentabilităţii economice de 10%.

Varianta

1 2 3 4

Capital investit (Ki) 1000 1000 1000 1000

Cap. propriu (Kpr) 1000 750 600 200

Profit de expl (Pe) 100 100 100 100

42

Rata rentab. ec. (Re) 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%

Să se cacluleze mărimea efectului de levier financiar în trei ipoteze ale ratei dobânzii: 8%, 10% şi, respectiv, 12% şi să se intepreteze eficienţa creditelor financiare luate de către firmă.

Mecanismul de acţiune a efectului de levier financiar poate fi ilustrat şi pe cale grafică. Vom considera, în acest sens, două cazuri, în care efectul de levier financiar este pozitiv, respectiv negativ.

a) Efectul de levier financiar pozitivPresupunem că o firmă dispune de un capital propriu de 400 u.m. şi obţine o

rată a rentabilităţii economice de 10%. Firma nu foloseşte capitaluri împrumutate şi nu obţine venituri financiare; de asemenea, se presupune că rezultatul extraordinar este nul.

Pentru creşterea volumului de activitate, firma apelează la un credit bancar în valoare de 200 u.m., pentru care plăteşte o rată a dobânzii de 8% pe an. Rata rentabilităţii economice este 10% în ambele variante de îndatorare.

Varianta 1(grad de îndatorare 0)

Varianta 2(grad de îndatorare 33%)

Capitaluri proprii 400 400Datorii financiare 0 200Capital investit 400 600Profit de exploatare 40 60Rata dobânzii 0 8%Dobânzi 0 16Impozit pe profit 6,4 7,04Profit net 33,6 36,96Rata rentab. ec. 10% 10%Rata rentab. financiare 8,4% 9,24%Pârghia financiară (Df/Kpr) - 50%Efectul de levier financiar - 1%

Pe axa Ox vom reprezenta capitalurile proprii şi datoriile financiare, iar pe axa Oy ratele de rentabilitate şi rata dobânzii.

43

Df=200

Kpr=400 Kt=600

Rf1=8,4%

Rf2=9,24%

Re=10%

O

A

DC

E

F

B

G

H

I

Pn1

Pn2

Rd=8%

Dob

J

K

L

Fig.4.2. Reprezentarea grafică a efectului de levier financiar pozitiv

În figura anterioară, aria OLGH reprezintă profitul net în varianta fără îndatorare, în timp ce dreptunghiul OCDH exprimă nivelul profitului de exploatare. Impozitul pe profit este reprezentat de aria ACDF. Capitalul propriu este egal cu capitalul investit, respectiv 400 u.m.

Apelarea la îndatorare determină apariţia în structura capitalului investit a datoriilor financiare, în sumă de 200 u.m. Rata rentabilităţii economice se menţine la acelaşi nivel, în schimb, nivelul profitului de exploatare creşte, fiind reprezentat de aria OCIK. El este format din profitul net (OBEH), dobânzi (GHKJ) şi impozitul pe profit (ariile BCDE + DGJI). Se observă din figură efectul favorabil al gradului de îndatorare, concretizat în creşterea ratei rentabilităţii financiare cu 0,84% şi a profitului net cu 3,36 u.m. (aria ABEF haşurată).

b) Efectul de levier financiar negativPresupunem acum că firma considerată anterior plăteşte o rată a dobânzii de

13% pe an în loc de 8%, celelalte elemente considerate în ipoteză rămânând neschimbate. Noile valori ale indicatorilor sunt prezentate în tabelul de mai jos.

Varianta 1(grad de îndatorare 0)

Varianta 2(grad de îndatorare 33%)

Capitaluri proprii 400 400Datorii financiare 0 200Capital investit 400 600Profit de exploatare 40 60Rata dobânzii 0 13%Dobânzi 0 26Impozit pe profit 6,4 5,44Profit net 33,6 28,56Rata rentab. ec. 10% 10%Rata rentab. financiare 8,4% 7,14%Pârghia financiară (Df/Kpr) - 50%Efectul de levier financiar - -1,5%

Grafic, profitul net în cele două situaţii, dobânda şi impozitul pe profit se reprezintă astfel:

44

Re=10%

Rd=13%

Kpr=400 Kt=600

Rf1=8,4%

O

A

DC

E

F

B

H

I

Pn1

Pn2

Dob

J

K

L G

Fig. 4.3. Reprezentarea grafică a efectului de levier financiar negativ

Faţă de figura anterioară, s-a modificat nivelul rentabilităţii financiare în varianta recurgerii la îndatorare, aceasta scăzând până la nivelul de 7,14%. De asemenea, rata dobânzii a crescut de la 8% la 13%, depăşind cu trei puncte procentuale rata rentabilităţii economice a capitalului investit. Nivelul profitului net în cazul îndatorării (OBEH) este mai mic decât înaintea apelării la îndatorare (OAFH) cu aria BAFE, aceasta semnificând efectul nefavorabil al levierului financiar.

Firmele folosesc pârghia financiară pentru a spori profiturile acţionarilor sau dividendele pe care le primesc aceştia. Orice creştere a profiturilor pe seama creşterii îndatorării este, însă, însoţită şi de o creştere a riscului financiar pe care îl suportă aceştia. Creşterea valorii de piaţă a întreprinderii şi, implicit, a valorii deţinute de acţionari se poate realiza prin identificarea structurii optime a capitalurilor folosite de întreprindere, respectiv a raportului dintre capitalul propriu şi cel împrumutat.

Pentru a surprinde efectul apelării la credite asupra profiturilor acţionarilor, se poate folosi coeficientul pârghiei financiare (CPF), numit şi coeficientul de levier financiar. Acesta este un indicator elaborat pe baza analizei de sensitivitate, care cuantifică efectul modificării rezultatului sau cash flow-ului de exploatare asupra câştigurilor sau cash flow-urilor cuvenite acţionarilor. Relaţia de calcul al coeficientului pârghiei financiare se prezintă astfel:

unde:CFa – cash flow-urile acţionarilor;CFE – cash flow-urile de exploatare.Cash flow-ul de exploatare se determină ca diferenţă între veniturile monetare

de exploatare încasate efectiv şi cheltuielile monetare de exploatare plătite efectiv. Cash flow-urile cuvenite acţionarilor sau proprietarilor firmei se determină prin scăderea din CFE a cheltuielilor cu dobânzile şi a impozitului pe profit. Se observă că, în această optică, calculul CPF face abstracţie de veniturile financiare şi de veniturile şi cheltuielile extraordinare ale firmei, considerându-se că acestea nu reprezintă venituri şi cheltuieli aferente activităţii de bază a firmei.

45

Df=200

Rf2=7,14%

Considerând o întreprindere monoproductivă, care realizează şi vinde un singur produs, cash flow-ul de exploatare se poate calcula astfel:

CFE = q·p - q·cv – Cf = q(p – cv) – Cf,unde:q – volumul producţiei vândute;p – preţul de vânzare;q·p – valoarea producţiei (cifra de afaceri) efectiv încasată;cv – cheltuielile variabile de exploatare pe unitatea de produs, efectiv plătite;Cf – cheltuielile fixe de exploatare plătite.Cash flow-urile cuvenite acţionarilor firmei se determină astfel:CFa = CFE – Dob – Ip = q(p – cv) – Cf – Dob – Ip,unde:Dob – cheltuielile cu dobânzile plătite;Ip – impozitul pe profit plătit.Pentru simplificarea procedeului de calcul, în continuare se va considera că

impozitul pe profit este 0.Ţinând seama de cele prezentate anterior, relaţia de calcul al coeficientului

pârghiei financiare se mai poate exprima astfel:

În relaţia precedentă, variaţia cheltuielilor fixe de exploatare (ΔCf) şi cea a dobânzilor (ΔDob) este 0, întrucât ambele categorii de cheltuieli au caracter constant.

►ProblemăPlecând de la datele din tabelul următor:

Indicatori ValoareaProducţia vândută (q) 2000 buc.Preţul de vânzare (p) 1000 u.m./buc.Cheltuieli variabile unitare (cv) 500 u.m./buc.Cheltuieli fixe de exploatare aferente prod. vândute 400.000 u.m.Cheltuieli cu dobânzile aferente creditului contractat 150.000 u.m.

să se determine:a) nivelul coeficientului pârghiei financiare;b) nivelul coeficientului pârghiei financiare, în ipoteza în care cheltuielile cu

dobânzile se modifică la 100.000 u.m., respectiv 200.000 u.m.;c) creşterea absolută şi procentuală a cash flow-ului cuvenit acţionarilor, ştiind

că se estimează o creştere cu 25% a cash flow-ului de exploatare.

Ca şi în cazul pragului de rentabilitate, calculul coeficientului de levier financiar se poate realiza destul de uşor atunci când firma produce şi vinde un singur sortiment de produs. Când sunt realizate mai multe produse, este dificilă calcularea unui coeficient generalizator, pe întreaga firmă; de asemenea, dacă se calculează un coeficient pe fiecare sortiment, trebuie acordată mare atenţie la repartizarea cheltuielilor fixe de exploatare şi a cheltuielilor cu dobânzile pe fiecare sortiment. Această repartizare este dificil de realizat, întrucât calculul coeficientului pârghiei financiare se bazează pe producţia vândută şi nu pe cea realizată.

46

În relaţiile anterioare, în calculul CPF s-au avut în vedere fluxurile de numerar (cash flow-urile) de exploatare şi cele cuvenite acţionarilor. Mărimea CPF se poate determina şi prin luarea în considerare a rezultatului sau profitului net (Rn) şi a rezultatului de exploatare (RE), astfel:

.

Se constată, din cele prezentate anterior, că prezenţa cheltuielilor cu dobânzile acţionează ca o pârghie, creşterea sau scăderea lor determinând sporirea sau reducerea coeficientului pârghiei financiare şi, deci, a profiturilor sau cash flow-urilor care se cuvin acţionarilor. Un nivel ridicat al CPF antrenează o creştere puternică a profiturilor proprietarilor atunci când rezultatul exploatării creşte, dar, în acelaşi timp, reducerea rezultatului exploatării cu un anumit procent va determina o reducere mult mai accentuată a profiturilor acţionarilor. Din acest motiv, cheltuielile financiare fixe cu dobânzile acţionează ca o pârghie, amplificând efectul variaţiei rezultatului sau cash flow-ului de exploatare asupra rezultatului sau cash flow-ului acţionarilor.

O valoare ridicată a coeficientului de levier financiar presupune şi un risc financiar ridicat, cu atât mai mult dacă firma acţionează în preajma pragului de rentabilitate. În acelaşi timp, însă, dacă întreprinderea înregistrează o rentabilitate sporită din activitatea de exploatare şi are perspective bune de evoluţie în viitor, poate folosi pârghia financiară în scopul creşterii rentabilităţii financiare a capitalurilor proprii şi, deci, a profiturilor acţionarilor.

Utilizarea pârghiei financiare presupune, de fapt, apelarea la diverse surse de finanţare a activităţii de exploatare (a investiţiilor şi a necesarului de fond de rulment), în scopul minimizării costului capitalului folosit. În privinţa capitalului împrumutat, întreprinderile pot opta pentru diverse instrumente oferite de piaţa financiar-bancară (diverse tipuri de credite bancare, credite obligatare, emisiuni proprii de instrumente financiare de credit etc.), putându-le selecta pe cele ale căror clauze de rambursare, utilizare şi cost răspund cel mai bine necesităţilor firmei din momentul respectiv. În cazul în care întreprinderea nu poate apela la împrumuturi sau acestea sunt prea scumpe, poate emite noi acţiuni, destinate acţionarilor proprii sau altor investitori de pe piaţa de capital. Indiferent de modalitatea adoptată, managerul financiar trebuie să analizeze cu mare atenţie costul fiecărei surse de finanţare şi impactul asupra gradului de îndatorare şi asupra rentabilităţii financiare aşteptate de acţionari.

Întreprinderile folosesc pârghia financiară în speranţa obţinerii unor câştiguri superioare costurilor fixe ale activelor şi pasivelor; totuşi, pârghia financiară poate produce, în aceeaşi măsură, şi pierderi financiare, atunci când activitatea firmei înregistrează o scădere accentuată. Conceptul de pârghie prezintă un interes deosebit pentru analiştii financiari, punând în evidenţă relaţia dintre risc şi rentabilitate pentru diverse decizii financiare adoptate.

4.3. Utilizarea metodelor statistice (teoriei probabilităţilor) în evaluarea riscului financiar

4.3.1. Consideraţii generale privind utilizarea metodelor statistice în aprecierea riscului

47

Am văzut, la punctul anterior, că levierul financiar se referă la gradul de utilizare a surselor cu remuneraţie fixă (credite bancare şi obligaţiuni), care au prioritare la rambursare şi remunerare faţă de capitalul propriu, iar riscul financiar este riscul suplimentar pe care îl suportă acţionarii ca rezultat al utilizării levierului financiar. În continuare, vom utiliza metodele statistice pentru a arăta cum levierul financiar influenţează profitul pe acţiune estimat de către o firmă, gradul de risc al acestor câştiguri şi valoarea de piaţă a firmei. Considerând că rata dobânzii la care se împrumută o firmă creşte odată cu creşterea gradului de îndatorare, valoarea sa de piaţă va creşte pe măsura apelării la capital împrumutat, atinge un maxim, după care scade pe măsură ce folosirea pârghiei financiare devine excesivă.

Adoptarea unei decizii de investiţii necesită efectuarea de previziuni ale fluxurilor de numerar generate de proiect. Aceste previziuni nu sunt, însă, certe, ci ele se realizează cu un anumit grad de probabilitate. Acest grad de incertitudine poate fi măsurat prin distribuţia de probabilitate a previziunii, respectiv fiecărui rezultat estimat i se asociază o probabilitate de apariţie. Într-o formă simplă, distribuţia de probabilitate poate consta din trei rezultate posibile, respectiv optimistă, moderată şi pesimistă. Estimaţia optimistă se poate realiza dacă economia este în avânt, cea pesimistă dacă economia este în declin, iar estimaţia moderată se poate realiza când economia funcţionează la un nivel normal. Cu cât distribuţia de probabilitate a ratelor de rentabilitate este mai îngustă, cu atât sunt şanse mai mari ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de cea aşteptată şi, implicit, riscul proiectului este mai mic.

Pentru exemplificare, considerăm un proiect de investiţii A, pentru care se estimează trei rentabilităţi posibile, cu următoarea distribuţie de probabilitate:

Varianta Optimistă Moderată PesimistăRata rentabilităţii (r) 30% 25% 10%Probabilitatea (p) 35% 40% 25%

Evident, suma probabilităţilor celor trei variante identificate trebuie să fie egală cu 1 sau 100%.

Prin înmulţirea fiecărei rate de rentabilitate cu probabilitatea de apariţie şi prin însumarea rezultatelor, se obţine media ponderată a rentabilităţilor:

.Pentru a evalua riscul aferent proiectului de investiţii, se porneşte de la

distribuţia de probabilitate a rentabilităţii; cu cât aceasta este mai îngustă, cu atât riscul este mai mic.

Vom considera, în acest caz, un al doilea proiect de investiţii, B, care prezintă următoarele caracteristici:

Varianta Optimistă Moderată Pesimistă

Rata rentabilităţii 40% 20% - 20%

Probabilitatea 20% 50% 30%

48

Probabilităţile de apariţie şi ratele de rentabilitate pentru cele două proiecte, A şi B, pot fi reprezentate astfel:

Fig. 4.4. Graficul distribuţiilor de probabilitate pentru proiectele A şi B

Din figura anterioară, se observă că proiectul A are un risc mai scăzut decât proiectul B, deoarece distribuţia de probabilitate este mai îngustă (intervalul de variaţie a rentabilităţii este [0,10; 0,30] pentru A, fiind mai strâns faţă de intervalul [-0,20; 0,40] pentru B).

Din cele enunţate anterior, se observă că se poate compara riscul a două sau mai multe proiecte de investiţii pe baza amplitudinii variaţiei ratei de rentabilitate. Pentru a aprecia îngustimea distribuţiei de probabilitate a rentabilităţii, se poate folosi, mai corect, deviaţia standard sau abaterea standard. Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă, riscul.

Abaterea standard se poate determina pornind de la relaţia de calcul al dispersiei:

,

unde:σ2 – dispersia sau varianţa;σ – abaterea standard;i – varianta pentru care se face estimaţia;ri – rata rentabilităţii aferentă variantei i;

- rata medie ponderată a rentabilităţii variantelor i;pi – probabilitatea aferentă rentabilităţii i.

Pentru proiectele A şi B considerate anterior, dispersia şi abaterea standard înregistrează următoarele valori:

- pentru A:σ2 = 0,0061σ = 7,81%- pentru B:σ2 = 0,0617σ = 24,84%.

49

Rata rentabilităţii

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50Prob. de apariţie

00,20 0,40-0,20

Proiectul A Proiectul B

Rata rentabilităţii

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

Prob. de apariţie

00,20 0,40-0,20

Abaterea standard este o probabilitate, respectiv media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată. Ea arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată. În exemplul nostru, abaterea standard are o valoare mult mai mică în cazul proiectului A faţă de B, ceea ce semnifică un nivel mai redus al riscului pentru A. Acest lucru s-a desprins şi din reprezentarea grafică făcută anterior, de unde s-a observat o distribuţie de probabilitate mai extinsă a proiectului B faţă de A.

Atunci când se compară două sau mai multe proiecte are prezintă aceeaşi abatere standard, evident că va fi preferat proiectul care prezintă o rentabilitate mai mare. În aceste condiţii, se calculează coeficientul de variaţie (v), ca raport între abaterea standard şi medie:

.

Cu cât coeficientul de variaţie este mai mic, cu atât riscul proiectului este mai redus.

În general, coeficientul de variaţie este un indicator mai bun de apreciere a riscului decât abaterea standard, dar el este folosit, cu predilecţie, atunci când indicatorul urmărit este exprimat în unităţi monetare absolute. Când distribuţia de probabilitate este exprimată în procente, se utilizează abaterea standard pentru evaluarea riscului.

În cazul anterior, coeficientul de variaţie calculat pentru proiectul A este de 0,3396, iar pentru B este de 2,07.

4.3.2. Aplicarea metodelor statistice în aprecierea riscului financiar

Metodologia de evaluare a riscului prezentată la punctul anterior poate fi aplicată pentru evaluarea riscului financiar al unei firme. Având în vedere că riscul financiar afectează profiturile care se cuvin acţionarilor întreprinderii, indicatorul supus analizei este profitul net pe acţiune, care va fi estimat în mai multe variante, corespunzătoare diferitelor grade de certitudine în privinţa realizării.

►ProblemăConsiderăm o firmă care nu utilizează capital împrumutat, pentru care se cunosc

următoarele date:

VariantaIndicatori 1 2 3

Activ economic (cap investit) 10000 10000 10000Cap propriu 10000 10000 10000Cap. împrumutat 0 0 0Prob. de obţinere a cifrei de afaceri 0,2 0,6 0,2Cifra de afaceri 15000 20000 26000Chelt. fixe de exploatare 6000 6000 6000Nr. acţiuni 1000 1000 1000

Indicatorii referitori la venituri şi cheltuieli sunt previzionaţi de către firmă pentru anul următor. Se face abstracţie de veniturile financiare şi de rezultatul extraordinar al firmei.

Firma estimează probabilitatea de obţinere a cifrei de afaceri în trei variante: - în varianta pesimistă, a unei evoluţii nefavorabile a mediului economic,

obţine o cifră de afaceri de 15.000 u.m., cu o probabilitate de 20%;

50

- în cea de-a doua variantă, în condiţii normale de evoluţie, estimează o cifră de afaceri de 20.000 u.m. cu o probabilitate de 50%;

- în ultima variantă, a unei evoluţii foarte favorabile a mediului, estimează realizarea unei cifre de afaceri de 26.000 u.m., căreia îi este asociată o probabilitate de 30%.

Cheltuielile variabile de exploatare reprezintă 50% din cifra de afaceri în toate cele trei variante. Cota de impozit pe profit este 16%.

a) Să se calculeze profitul net pe acţiune estimat, dispersia acestuia, abaterea standard şi coeficientul de variaţie.

b) Să se calculeze profitul net pe acţiune estimat, dispersia acestuia, abaterea standard şi coeficientul de variaţie, în ipoteza unui grad de îndatorare de 30% (rata dobânzii 12%), respectiv 60% (rata dobânzii 18%). Pentru menţinerea comparabilităţii datelor, se are în vedere o valoare a unei acţiuni de 10 u.m., indiferent de gradul de îndatorare.

Distribuţia probabilităţilor pentru profitul net pe acţiune, corespunzător celor trei structuri de finanţare, se pot reprezenta grafic, ca în figura nr. 4.5., unde am folosit distribuţii continue şi nu discrete ca în problema anterioară.

Figura nr. 4.5. Distribuţia probabilităţilor profitului net pe acţiunela diferite grade de utilizare a levierului financiar

Analizând graficul anterior, se poate trage concluzia sporirea îndatorării determină sporirea profitului net pe acţiune, dar şi a riscului, reflectat de dispersarea pe un interval mai mare a variaţiei profitului net.

Ţinând seama de cele prezentate anterior, se poate determina şi gradul de îndatorare care maximizează profitul net pe acţiune la un anumit nivel al cifrei de afaceri. Pentru aceasta, se reprezintă grafic profitul net pe acţiune (Pna) ca o funcţie liniară de cifra de afaceri:

Pn = CA – Cf – Cv – Dob – IpIp = Ci x (CA – Cf – Cv – Dob)

51

Densitatea de probabilitate

0

0

1Pna 2Pna 3Pna

Grad de îndatorare 0

Grad de îndatorare 30%

Grad de îndatorare 60%

Profitul net pe acţiune

Cv = Rcv x CA

unde: Ci – cota de impozit pe profitRcv – rata cheltuielilor variabile faţă de cifra de afaceri (50%, indiferent de

gradul de îndatorare).

Rezultă:Pn = CA – Cf – Rcv x CA – Dob – Ci x (CA – Cf – Rcv x CA – Dob) = (CA – Cf –

Rcv x CA – Dob) x (1 – Ci) = [CA x (1 – Rcv) – Cf – Dob] x (1 – Ci)

Profitul net pe acţiune va fi:

unde: Nac – numărul de acţiuni.

Pentru determinarea punctelor de intersecţie ale celor trei linii, se are în vedere că cifra de afaceri şi profitul net pe acţiune sunt egale pentru acelaşi grad de îndatorare:

CA x N2 x (1 – Rcv) – (Cf + Dob1) x N2 = CA x N1 x (1 – Rcv) – (Cf + Dob2) x N1

CA x (1 – Rcv) x (N2 - N1) = Cf x (N2 - N1) + Dob1 x N2 – Dob2 x N1

Astfel, cifra de afaceri corespunzătoare punctului de intersecţie dintre graficul corespunzător gradului de îndatorare 0 şi cel corespunzător gradului de îndatorare 30% se determină astfel:

iar profitul net pe acţiune este:

În mod asemănător, se determină şi celelalte două puncte de intersecţie. Aceste puncte de intersecţie se numesc puncte de indiferenţă1, întrucât firma are la dispoziţie două variante de finanţare pentru obţinerea aceluiaşi nivel al cifrei de afaceri şi al profitului net pe acţiune.

1 P. Halpern, J. F. Weston, E. Brigham, Finanţe manageriale, Ed. Economică, Bucureşti, 1998, pag. 643

5214400 1608015600

1,008

2,016

1,512

Grad de îndatorare 0

Grad de îndatorare 30%

Grad de îndatorare 60%

Cifra de afaceri

Profit net pe acţiune

Fig. 4.6. Profitul net în funcţie de nivelul cifrei de afaceri şi de gradul de îndatorare

Evident că graficul poate fi completat şi cu alte grade îndatorare, iar prin analiza lui, se pot desprinde măsurile pe care le poate lua managementul companiei pentru selecţia structurii de finanţare optime, care maximizează profitul net pe acţiune. Astfel, când se previzionează un anumit nivel al cifrei de afaceri, este suficientă trasarea pe grafic a punctului corespunzător profitului, putându-se determina atât nivelul acestuia, cât şi gradul de îndatorare care permite obţinerea lui.

În cazul anterior, dacă managerii anticipează un nivel al cifrei de afaceri inferior pragului de 14400 u.m., este recomandabilă utilizarea numai a capitalului propriu, întrucât graficul corespunzător gradului de îndatorare 0 este superior celorlalte două. La o astfel de valoare a cifrei de afaceri, profitul net pe acţiune va fi maxim dacă firma emite şi vinde acţiuni pentru finanţarea activităţii. Dacă cifra de afaceri se situează între 14400 şi 16080, întreprinderea trebuie să utilizeze capital împrumutat (credite bancare sau obligatare) în proporţie de 30% din capitalul investit, iar atunci când se situează peste 16080, va creşte gradul de îndatorare până la 60%.

De menţionat că analiza punctelor de indiferenţă ale profitului net nu trebuie utilizată pentru luarea deciziilor de investiţii, ci numai pentru deciziile de finanţare. În practică, determinarea acestor puncte se face cu destulă dificultate, datorită multitudinii de corelaţii care trebuie avute în vedere între volumul producţiei realizate, cererea pe piaţă pentru produsele întreprinderii, evoluţia nivelului şi structurii cheltuielilor variabile, a cheltuielilor fixe, a ratei dobânzii pe piaţă, precum şi a ratei dobânzii la care se poate împrumuta firma în funcţie de gradul său de îndatorare etc. În prezentarea anterioară a metodologiei de analiză, s-au avut în vedere ipoteze simplificatoare referitoare la toate aceste aspecte.

53