Anexa 1 Lista de abrevieriold.mf.gov.md/files/files/Transparenta/PPP VMS_20120912... · Web...

Propunerea de politici publice (PPP) „Majorarea termenelor de scadenţă a valorilor mobiliare de stat şi extinderea categoriilor de investitori la piaţa valorilor mobiliare de stat”

1. INTRODUCERE

În Republica Moldova, precum în multe ţări ale lumii, valorile mobilare de stat (VMS)1 au devenit o componentă importantă a datoriei publice, care permit statului de a împrumuta în condiţii optime pe piaţa internă, constituind, totodată, pentru operatorii pieţei un instrument financiar lichid şi eficient.

În Republica Moldova, piaţa VMS a fost înfiinţată în anul 1995. Din acel moment, Ministerul Finanţelor (MF), emitent al VMS în colaborare cu Banca Naţională a Moldovei (BNM), în calitate de agent fiscal al statului, au întreprins o serie de măsuri în vederea creării condiţiilor dezvoltării unei pieţe financiare moderne:

organizarea pieţei primare a VMS pe principiile transparenţei majore şi concurenţei loiale a participanţilor;

crearea sistemului de dealeri primari pentru asigurarea underwriting-ului (plasării) VMS şi dezvoltarea pieţei secundare a VMS;

asigurarea unui nivel înalt de securitate şi siguranţă a înregistrării identităţii de proprietate asupra VMS în Sistemul electronic de înscrieri în conturi a valorilor mobiliare, deţinut la BNM.

2. DESCRIEREA PROBLEMEI

La situaţia din 31 decembrie 2011 datoria de stat2 a constituit 19.226,5 mil. lei (23,4% din PIB), din care 69,6% - datorie de stat externă (13.384,5 mil. lei (16,3% din PIB)) şi 30,4 % - datorie de stat internă 3 (5.841,9 mil. lei (7,1% din PIB)).

În prezent, datoria de stat internă este constituită din VMS, dintre care:

VMS emise pe piaţa primară - 3.255,98 mil. lei (55,7%); VMS convertite4 - 2.213,39 mil. lei (37,9%); VMS emise pentru asigurarea stabilităţii financiare5 - 372,57 mil. lei (6,4%).6

MF determină volumul total al VMS care vor fi emise pe parcursul anului bugetar pentru plasare pe pieţele financiare internă şi externă, în limitele stabilite de Legea bugetului de stat pe anul respectiv, şi propune modificări la aceste limite în funcţie de necesităţile financiare şi de situaţia pe pieţele financiare. De asemenea, MF determină planul plasării interne şi externe a VMS la începutul fiecărui an bugetar, precum şi modifică acest plan în funcţie de necesităţi.7

1 Valoare mobiliară de stat - instrument al datoriei de stat emis în formă de titlu financiar negociabil.2 Datorie de stat - obligaţiile contractuale pecuniare curente şi scadente ale statului şi dobânzile datorate şi neonorate, apărute din calitatea statului de debitor sau fidejusor, fiind contractate, în numele Republicii Moldova, de Guvern, prin intermediul Ministerului Finanţelor, în monedă naţională sau în valută străină. (Legea nr. 419 din 22.12.2006 cu privire la datoria publică, garanţiile de stat şi recreditarea de stat (în continuare Legea nr. 419)). 3 Datorie de stat internă - parte integrantă a datoriei de stat reprezentând totalul sumelor obligaţiilor neonorate şi dobânzilor datorate şi neonorate, contractate, în numele Republicii Moldova, de Guvern, prin intermediul Ministerului Finanţelor, de la rezidenţii Republicii Moldova. Valorile mobiliare de stat emise pentru a fi plasate pe piaţa internă a Republicii Moldova, care sânt procurate de către nerezidenţi sânt atribuite datoriei de stat interne (Legea nr. 419). 4 Reprezintă VMS în portofoliul BNM obţinute în rezultatul convertirii împrumuturilor de stat contractate anterior de la BNM. Această datorie este reperfectată la dobânda pieţei în baza unui acord încheiat între Banca Naţională şi Ministerul Finanţelor.5 Obligaţiuni de stat emise de către Ministerul Finanţelor la 25 octombrie 2011 în scop de preluare a creanţei ,,Băncii de Economii” S.A. faţă de BC,,Investprivatbank” S.A.6 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.7 Legea nr. 419, art. 4, alin. (1), literele g) şi h).

1

Plasarea VMS în circulaţie (piaţa primară) se efectuează prin licitaţii de către MF sub formă de bonuri de trezorerie8 (BT) şi obligaţiuni de stat9 (OS).

La licitaţiile de plasare a VMS pot participa dealerii primari10 şi participanţii.11 Dealerii primari pot participa la licitaţie în numele şi din cont propriu, precum şi din contul mijloacelor investitorilor, la cererea acestora. Participanţii pot depune cereri la licitaţii numai în numele şi din cont propriu. 12 BNM în conformitate cu Criteriile de selectare a băncilor în calitate de dealeri primari şi de evaluare a activităţii acestora determină şi modifică lista dealerilor primari. Din cele 14 bănci licenţiate existente în prezent, 12 bănci sânt dealeri primari, restul sânt participanţi.

Pe parcursul anului 2011 pe piaţa primară s-au emis cinci tipuri de VMS, din care BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile, a căror pondere în totalul VMS comercializate pe piaţa primară a constituit 97,7%, OS cu scadenţa de 1 şi 2 ani revenindu-le doar 2,3%. Ponderea cea mai mare în volumul VMS comercializate au constituit-o BT cu scadenţa 182 zile (43,5%) şi 91 zile (36,0%).13

Figura 1. Structura VMS comercializate pe piaţa primară, 2010-2011 (%)

7,2% 32,0%

36,0%

41,1%

43,5%

15,1%

18,2%

3,1%

1,6%

1,5%

0,7%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2010

2011

BT 21 zile BT 91 zile BT 182 zile BT 364 zile OS 1 an OS 2 an

Sursa: Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011, MF.

Comparativ cu anul 2010, în anul 2011 în structura VMS comercializate pe piaţa primară ponderile BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile s-au majorat cu circa 2-4 puncte procentuale (p.p.), cele ale OS s-au înjumătăţit, iar BT cu scadenţa 21 zile n-au fost emise.

Perioada medie de maturitate14 a datoriei de stat internă este de 0,7 ani la sfârşitul anului 2011.15 Comparativ cu anul 2010, aceasta a crescut de la 0,5 ani. Însă, această creştere se datorează emisiei VMS pentru asigurarea stabilităţii financiare în anul 2011. Perioada medie de maturitate a VMS emise pe piaţa primară nu s-a schimbat în 2011 faţă de 2010, fiind de 0,5 ani. Perioada medie de maturitate scurtă a datoriei de stat interne denotă faptul că piaţa VMS din Republica Moldova este insuficient de

8 Valorile mobiliare de stat emise pe termen scurt sânt bonurile de trezorerie, emise cu scont şi răscumpărate la scadenţă la valoarea lor nominală. (Legea nr. 419)9 Valorile mobiliare de stat emise pe termen mediu şi lung sânt obligaţiunile de stat, emise cu o rată flotantă sau fixă a dobânzii. (Legea nr. 419)10 Banca care deţine cont curent la BNM şi a încheiat cu aceasta Acordul cu privire la îndeplinirea funcţiilor de dealer primar pe piaţa VMS dematerializate.11 Banca sau Fondul de garantare a depozitelor în sistemul bancar şi care deţine cont curent la BNM şi a încheiat cu aceasta Acordul de participant la piaţa primară a VMS dematerializate.12 Instrucţiune cu privire la plasarea, circulaţia şi răscumpărarea valorilor mobiliare de stat în formă de înscrieri în conturi, aprobată prin Hotărârea Consiliului de Administraţie al BNM nr. 201 din 09 august 2007.13 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.14 Perioada medie până la maturitate (Average time to maturity (ATM)) este perioada medie, exprimată în ani, după care datoria existentă va fi rambursată.15 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.

2

dezvoltată.16 Prin comparaţie, în unele ţări cu economie de piaţa emergentă termenii de scadenţă variază de la 2,5 la 10,6 ani. Vezi Anexa 2.

Prin urmare, problema centrală constituie faptul că termenul de scadenţă al VMS este scurt.

Cauzele problemei

Costul de finanţare al VMS pe termen mai lung este mai ridicat, deoarece investitorii solicită o primă de risc înaltă pentru termen mai lung de scadenţă al VMS. În general, economiile emergente plătesc o primă de risc pozitivă pentru termen, adică o primă de risc mai mare pentru VMS pe termen lung decât pentru cele pe termen scurt.17

Prima înaltă de risc la VMS pe termen mai lung este rezultatul lipsei de încredere din partea unor investitori în recuperarea investiţiei, adică în capacitatea statului de a-şi onora obligaţiunile de plată privind VMS. În aceeaşi ordine de idei, se înscrie şi lipsa de încredere în recuperarea valorii banilor investiţi. Această lipsă de încredere, la rândul ei, este cauzată de următoarele:

Instabilitatea macroeconomică. Deviaţia standard a deflatorului PIB pentru perioada 2004-2009 a fost una din cele mai mari din regiune (4,8% faţă de media de 3,4%).18

Instabilitatea politică din ultimii ani a amplificat şi mai mult lipsa de încredere a investitorilor în VMS.

Experienţa nefastă în domeniul VMS a unor ţări în curs de dezvoltare. Crizele financiare din pieţele emergente, cum ar fi cea din Rusia din 1998,19 de pe urma cărora au avut de pierdut investitorii în VMS, au zdruncinat puternic şi îndelung confidenţa investitorilor în VMS. În acelaşi context se înscriu şi crizele financiare din Mexic (1994-1995), Ecuador (1998-1999), Turcia (2001), Argentina (2002).

Vulnerabilitatea economiei naţionale faţă de şocurile externe20 aprofundează criza de confidenţă a investitorilor.

Lipsa cererii la VMS pe termen lung, în special cauzată de faptul că sectorul economiilor contractuale (fonduri de pensii şi companii de asigurări de viaţă), care este sursa de bază de investiţii în VMS pe termen lung, este slab dezvoltat. Sistemul de pensii din Republica Moldova funcţionează în baza schemei sistemului solidar de pensii (Pay As You Go). În prezent în Republica Moldova nu există fonduri private de pensii obligatorii, iar sistemul privat de pensii facultative este practic inexistent – sunt înregistrate două fonduri nestatale de pensii („Primul Fond de Pensii” şi „Asigurare Socială Privată”), însă acestea nu desfăşoară nici o activitate. Factorii care au determinat această stagnare sunt pe de o parte, lipsa de interes a populaţiei (veniturile mici ale populaţiei nu permit direcţionarea unei părţi din salariu către aceste fonduri), iar, pe de altă parte - insuficienţa motivaţiei (facilităţi) pentru angajatori şi persoane fizice care participă la aceste fonduri.21 În general, slaba dezvoltare a sistemului de pensii din Republica Moldova se datorează şi întârzierii şi ritmului lent al reformelor structurale în domeniu.22

16 Pieţele VMS în etapa iniţială de dezvoltare au VMS cu termen mediu de scadenţă, de regulă, de până la 1 an. Sursa: A Framework for Developing Secondary Markets for Government Securities, Zsófia Árvai and Geoffrey Heenan, IMF Working Paper,July 200817 Why Do Emerging Economies Borrow Short Term? Fernando A. Broner Guido Lorenzoni Sergio L. Schmukler, August 2004.18 Analiza diagnostică a sistemului bancar moldovenesc în contextul semnării Acordului de liber schimb aprofundat şi comprehensiv cu UE, Expert Grup, Adrian Lupuşor, Adrian Babin, Chişinău, 2011.19 În special stoparea plăţilor la obligaţiunile de stat emise pe piaţa internă. 20 În special manifestată în anul 2006 ca rezultat al dublării preţurilor la gazele naturale şi interdicţiile impuse de Federaţia Rusă la importurile producţiei agricole şi a vinurilor din Republica Moldova.21 Moldova 2020 - Strategia Naţională de dezvoltare: 7 soluţii pentru creşterea economică şi reducerea sărăciei.22 Reforma sistemului de pensii din Republica Moldova a fost începută în 1998, dar, după câţiva ani de implementare cu succes a acestor reforme, acestea au fost suspendate în 2003. Republica Moldova: opţiunile de politici pentru continuarea reformei din domeniul sistemului de pensii, Zoran Anusic, 29 iulie 2009.

3

Totodată, trebuie de menţionat că băncile licenţiate autohtone, în prezent în calitate de cel mai mare investitor în VMS, manifestă interes scăzut faţă de VMS pe termen mai lung . În anul 2011 au fost comercializate OS cu dobânda flotantă pe termen de 2 ani în sumă totală de 40,1 mil. lei sau doar 0,7% din VMS vândute pe piaţa primară (6.151,2 mil. lei). Comparativ cu anul 2010, volumul comercializat al OS s-a diminuat de 2,4 ori în legătură cu micşorarea cererii la acestea.23 Un motiv al lipsei cererii de OS constă în nivelul ratelor dobânzii la acest tip de VMS. Din figura 2 se observă că pe parcursul anului 2011 ratele dobânzii la OS pe termen de 2 ani au fost aproximativ la acelaşi nivel cu cel mai comercializat tip de VMS pe piaţa primară (BT cu scadenţa 182 zile24), existând perioade (ianuarie-martie, august-septembrie) când nivelul ratelor dobânzii la OS pe termen de 2 ani a fost chiar inferior celui al BT cu scadenţa 182 zile.

Figura 2. Dinamica ratelor medii ponderate ale dobânzii la VMS, 2011 (%)

Sursa: Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.

Însă, după cum s-a menţionat anterior, investitorii doresc o dobândă mai mare pentru un termen mai lung de scadenţă al VMS, fapt care se confirmă şi prin unele calcule teoretice. Astfel, estimarea curbei de randament25 (yield curve) arată că rata dobânzii pentru obligaţiunile cu cupon zero 26 (zero coupon bond) de 2 ani ar trebui să fie în intervalul de 8,3% - 9,1%, în dependenţă de parametrii de intrare a modelului. Transformând această rată pentru obligaţiuni de 2 ani cu plata cuponului semestrială, rata anuală a dobânzii pentru calcularea cuponului ar trebui să fie în intervalul de 8,2% - 8,9%. Detalii privind calculele sunt prezentate în Anexa 3.

Pe de altă parte, resursele financiare pe termen lung ale băncilor, care ar putea fi investite în VMS pe termen mai lung, sunt limitate. Depozitele reprezintă circa 2/3 din sursele de finanţare ale activelor băncilor.

23 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.24 Dobânda (cuponul) la OS de 2 ani se plăteşte semestrial şi este constituită din rata anuală variabilă a dobânzii, care este calculată reieşind din ratele medii ponderate stabilite la licitaţiile de vânzare a BT cu termenul de circulaţie 182 zile sau a celor apropiate acestei scadenţe în 6 săptămâni imediat precedente datei expedierii Comunicatului oficial. La rata anuală variabilă a dobânzii se adaugă o marjă, mărimea căreia este stabilită la licitaţie şi este constantă pe întreaga perioadă de circulaţie a OS (Condiţiile de plasare, circulaţie şi răscumpărare a obligaţiunilor de stat cu dobânda flotantă, aprobat de Ministerul Finanţelor şi coordonat cu BNM, nr.08/3-1/323 din 14 august 2008). În mediu în anul 2011 această marjă a constituit 0,5 p.p. În primele opt luni ale anului 2012 marja a constituit 0,15 p.p., excepţie fiind marja de 0,3 p.p. din luna iulie.25 Curba de randament este o curbă continuă care descrie relaţia între rata dobânzii (randamentul, costul împrumutului) şi termenul de scadenţă. 26 Obligaţiune care nu achită nici un cupon pe toată durata sa de viaţă.

4

Figura 3. Structura pasivelor sistemului bancar al Republicii Moldova, mil. lei (%), 31 decembrie 2011

32.632,1 (68,4%)

6.287,0 (13,2%)

8.094,3 (17,0%)

694,4 (1,5%)

Total depozite

Alte imprumuturi

Total capital actionar

Altele

Sursa: Activele, obligaţiunile şi capitalul sistemului bancar al Republicii Moldova, BNM.

Însă perioadele de plasare a depozitelor sunt preponderent pe termen scurt. În totalul depozitelor băncilor la finele anului 2011 circa 12,8% sunt depozite fără dobândă, lucru caracteristic depozitelor la vedere. Depozitele pe termen lung atrase în lei moldoveneşti ar putea constituie sursa principală de resurse financiare ale băncilor pentru investiţii în VMS pe termen mai lung. Însă în structura depozitelor la termen atrase în lei moldoveneşti, în mediu lunar pe anul 2011, ponderea majoră o deţin cele pe termen de 3-6 luni – 29,1%, urmate de cele pe termen de 6-12 luni – 23,5% şi doar 13,9% constituie depozite cu termen de peste 12 luni. De menţionat că în cadrul acestei din urmă categorii majoritatea depozitelor sunt cu termen de până la doi ani.

Figura 4. Structura depozitelor la termen în MDL atrase de bănci, în mediu lunar pe anul 2011

15,0%

18,5%

29,1%

23,5%

13,9%

< 1 lună

1 - 3 luni

3 - 6 luni

6 - 12 luni

> 12 luni

Sursa: Rata medie ponderată a dobânzii la depozitele persoanelor fizice şi juridice, BNM.

Similar, şi în structura depozitelor la termen atrase în valută străină predomină depozitele pe termen scurt: 37,6% depozitele pe termen de 6-12 luni, 36,9% cele pe termen de 3-6 luni şi doar 12,5% sunt depozite cu termen de peste 12 luni.

5

Figura 5. Structura depozitelor la termen în valută străină atrase de bănci, în mediu lunar pe anul 2011

5,9%7,0%

36,9%37,6%

12,5%

< 1 lună

1 - 3 luni

3 - 6 luni

6 - 12 luni

> 12 luni

Sursa: Rata medie ponderată a dobânzii la depozitele persoanelor fizice şi juridice, BNM.

Trebuie de menţionat că sistemul bancar autohton este caracterizat printr-un exces sporit de lichiditate, care la finele lunii mai 2012 constituie circa 4,0 miliarde lei.27 Însă acest excedent de lichiditate este preponderent pe termen scurt şi, prin urmare, este limitată sursa de finanţare a investiţiilor în VMS pe termen lung. Băncile nu direcţionează sursele temporar libere în credite din cauza insuficienţei proiectelor investiţionale, plasând excesul de lichiditate în Certificatele BNM pe termen scurt. Totuşi, persistenţa excesului de lichiditate poate conduce la plasarea unei părţi a excesului în VMS pe termen mai lung. Cu privire la altă categorie de resurse de finanţare a băncilor – alte împrumuturi, acestea în general sunt pe o perioadă lungă de timp. Însă aceste împrumuturi sunt formate preponderent din împrumuturi de la instituţii financiare internaţionale şi au ca destinaţie principală creditarea economiei naţionale de către bănci.

Economie naţională mică. De regulă, pentru o economie mică este mai dificil de dezvoltat o piaţă a VMS profundă, care implică existenţa VMS cu un spectru larg al termenelor de scadenţă, care se cuprindă scadenţe de câţiva ani. Această se explică prin necesitatea existenţei unei mase critice minime pentru fiecare segment al scadenţei, pentru ca acesta să funcţioneze eficient, adică să fie tranzacţionate un volum suficient de VMS pentru formarea eficientă a preţului; investitorii să poată tranzacţiona prompt VMS şi la preţul pieţei. O piaţă secundară a VMS dezvoltată, cu un spectru larg al termenelor de scadenţă, insuflă încredere investitorilor, adică sporeşte certitudinea acestora că vor putea recupera valoarea banilor investiţi.

Nivel redus de cunoaştere de către potenţialii investitori a posibilităţilor şi avantajelor investiţiilor în VMS, care este cauzat de informarea insuficientă a investitorilor despre posibilităţile şi avantajele investiţiilor în VMS. Totodată, putem constata şi nivelul redus de motivare al băncilor în promovarea VMS, deoarece VMS apar ca instrumente de investiţii similare cu cele ale băncilor (depozitele). Putem constata că termenul de scadenţă scurt al VMS este o consecinţă şi a nevalorificării posibilităţilor de investire în VMS a potenţialilor investitori, deoarece aceştia ar putea fi interesaţi şi în VMS pe termen mai lung. Totodată, extinderea categoriilor de investitori ar intensifica concurenţa pe piaţa VMS, ceea ce ar reduce costul de finanţare a VMS şi implicit ar contribui şi la sporirea interesului băncilor faţă de VMS pe termen mai lung.

Disponibilitatea surselor externe de finanţare la condiţii avantajoase, pe de o parte, asigură necesităţile de finanţare la costuri minime,28 însă, pe de altă parte, aceasta constituie o constrângere în

27 Conform datelor BNM.28 Managementul datoriei de stat are drept obiectiv fundamental asigurarea finanţării măsurilor prevăzute în bugetul de stat cu minimum de cheltuieli pe termen mediu şi lung şi la nivel optim de risc.

6

majorarea volumului VMS, deoarece finanţarea pe piaţa internă este posibilă la un cost mai ridicat, decât pe cea externă. În aceste condiţii extinderea termenelor de scadenţă a VMS devine şi mai dificilă, deoarece pentru finanţarea VMS pe termen lung este necesar de plătit un cost şi mai mare. În anul 2011 serviciul datoriei de stat a constituit 662,4 mil. lei, dintre care: serviciul datoriei de stat externe - 183,9 mil. lei (27,8%) şi serviciul datoriei de stat interne - 478,529 mil. lei (72,2%), în timp ce în structura datoriei de stat datoria de stat externă deţine 69,6%, iar cea internă – 30,4%. De menţionat, că odată cu trecerea Republicii Moldova de la statutul de LIC la MIC,30 costul finanţării externe va creşte, astfel încât necesitatea dezvoltării pieţei VMS autohtone şi implicit extinderea termenelor de scadenţă a VMS va deveni şi mai stringentă.

Efectele problemei

Risc de refinanţare31 mediu. Cu cât este mai scurt termenul de scadenţă al VMS cu atât este mai mare riscul de refinanţare. Având în vedere că termenul de scadenţă al VMS este foarte scurt (0,7 ani), datoria de stat internă este expusă unui risc de refinanţare sporit. Totuşi, în prezent băncile deţin circa 91,0% în totalul VMS emise în anul 201132 şi, în plus, sistemul bancar moldovenesc este caracterizat printr-un exces sporit de lichiditate, astfel încât probabilitatea incapacităţii de obţinere de noi surse de finanţare pe măsură ce datoria ajunge la scadenţă este mică. Pe de altă parte, riscul obţinerii finanţării la costuri înalte persistă, ceea ce poate duce la creşterea cheltuielilor pentru serviciul datoriei de stat interne.

Risc înalt al ratei dobânzii. Datoria de stat internă este expusă în cea mai mare măsură riscului ratei de dobândă, întrucât peste 90% din datoria de stat internă cu rata fixă a dobânzii are maturitatea de până la 1 an, ceea ce înseamnă că urmează să fie refixată la rate noi de dobândă în decurs de 1 an. 33 Dacă ratele dobânzii cresc brusc, cheltuielile pentru serviciul datoriei de stat interne se va majora considerabil. Astfel, o eventuală creştere a ratelor dobânzii de către BNM în scopul contracarării presiunilor inflaţioniste,34 duce imediat la creşterea cheltuielilor pentru serviciul datoriei de stat interne.

Lipsa curbei de randament de referinţă (benchmark yield curve). Aceasta serveşte ca bază pentru dezvoltarea altor instrumente financiare şi implicit a pieţei de capital şi a pieţei instrumentelor derivate necesare gestionării riscurilor. Dezvoltarea pieţelor financiare este asociată pozitiv cu creşterea economică. Existenţa unei curbe de randament de referinţă este esenţială pentru investiţii eficiente şi decizii financiare. Lipsa acesteia şi implicit a unui spectru larg de instrumente financiare, în special al termenelor de scadenţă, duce la nepotrivirea dintre structura activelor şi pasivelor investitorului, deoarece acesta este nevoit să finanţeze proiecte pe termen lung prin instrumente pe termen scurt. Sau deciziile investiţionale sunt orientate spre proiecte pe termen scurt, ceea duce la ignorarea proiectelor investiţionale lungi, care sunt necesare pentru dezvoltarea economică.

Dificultăţi în finanţarea reformelor structurale. De regulă, implementarea reformelor structurale necesită o perioadă lungă de timp. Dacă acestea sunt finanţate din impozitele şi taxele curente, atunci costul reformelor va fi suportat de generaţiile actuale, care nu vor putea valorifica beneficiile viitoare ale reformelor. Prin urmare, acestea, de regulă, sunt finanţate prin VMS pe termen lung. 35 Astfel, existenţa 29 271,1 mil. lei pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară, 207,4 mil. lei pentru plata dobânzii la VMS convertite şi 0,007 mil. lei pentru plata cupoanelor la VMS emise pentru asigurarea stabilităţii financiare.30 Low Income Countries (LIC) - ţări cu venit scăzut, Middle Income Countries (MIC) - ţări cu venit mediu.31 Probabilitatea incapacităţii de obţinere de noi surse de finanţare pe măsură ce datoria ajunge la scadenţă sau obţinerea finanţării la costuri înalte. Managementului datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2012-2014.32 În plus, o mare parte a datoriei de stat interne pe termen scurt este datoria faţă de Banca Naţională a Moldovei, care este reperfectată anual în baza unei înţelegeri între Guvern şi BNM cu privire la soldul datoriei statului contractate anterior de la Banca Naţională. Această datorie este reperfectată la o rată fixă a dobânzii şi nu prezintă un risc sporit. Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.33 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.34 Asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor constituie obiectivul fundamental al BNM.35 Sustainability of Public Debt, edited by Reinhard Neck and Jan-Egbert Sturm, 2008 Massachusetts Institute of Technology

7

unei pieţe a VMS preponderent pe termene scurte constituie un impediment în realizarea reformelor structurale. Nerealizarea reformelor structurale duce la încetinirea creşterii economice. Pe de altă parte, disponibilitatea surselor de finanţare ieftine externe din prezent reduce acest efect negativ al problemei. Însă, după cum s-a menţionat anterior, există perspectiva creşterii costului surselor de finanţare externăastfel încât impactul negativ urmează să fie resimţit în viitor.

Volumul foarte mic al tranzacţiilor cu VMS pe piaţa secundară. În condiţiile în care piaţa VMS este preponderent pe termene scurte şi există un excedent masiv de lichiditate pe termen scurt în sistemul bancar autohton, băncile manifestă o pasivitate faţă de tranzacţionarea VMS pe piaţa secundară. Rulajul pieţei secundare al VMS în anul 2011 a constituit 26,3 mil. lei, de circa 3 ori mai puţin decât în anul 2010 (81.6 mil. lei) şi doar 0,4% din volumul VMS emise pe piaţa primară în anul 2011 (6.151,2 mil. lei). Operaţiuni REPO36 cu valori mobiliare n-au fost înregistrate în anul 2011.37 Astfel, procurând VMS pe termen scurt pe piaţa primară, băncile, în cea mai mare parte, menţin VMS până la scadenţă. În plus, dorinţa autorităţilor de a facilita dezvoltarea pieţei primare a VMS prin desfăşurarea frecventă a licitaţiilor de vânzare a BT38 pe piaţa primară, descurajează băncile de a tranzacţiona pe piaţa secundară a VMS, deoarece acestea pot gestiona portofoliu de VMS prin piaţa primară.

Foarte puţine categorii de investitori în piaţa VMS. Excesul sporit de lichiditate pe termen scurt din sistemul bancar creează o cerere sporită faţă de VMS pe termen scurt (BT) din partea băncilor. Astfel, în anul 2011 cererea la VMS (circa 98% BT) a constituit 9.169,5 mil. lei, fiind superioară ofertei cu 2.351,5 mil. lei sau de 1,3 ori.39 Ca rezultat, în condiţiile în care piaţa VMS este preponderent pe termene scurte, băncile – dealeri primari constituie principalii cumpărători a VMS, ponderea cărora în totalul VMS comercializate a constituit 91,0% la sfârşitul anului 2011.40 Deşi această pondere a înregistrat o uşoară diminuare faţă de anul 2010 (93,6%), piaţa VMS din Republica Moldova are o bază de investitori extrem de restrânsă. Prin comparaţie, în anul 2005 ţările cu economie de piaţa emergentă aveau următoarea structură a investitorilor: 42% - bănci, 38% - alte instituţii financiare, 14% - alţi rezidenţi şi 2% - nerezidenţi, în timp ce în ţările dezvoltate structura era de 11%, 46%, 17% şi 26%, respectiv.41

Bază de investitori restrânsă a pieţei VMS evidenţiază nivelul insuficient de dezvoltare al pieţei VMS, inclusiv existenţa unei pieţe lipsită de o concurenţă adecvată, care ar contribui la reducerea costului de finanţare al VMS. Un exemplu al insuficienţei dezvoltării pieţei VMS îl constituie faptul că în anul 2011 ratele dobânzii la VMS au fost mai mari în mediu cu aproape 4 p.p. decât cele ale depozitelor bancare în lei moldoveneşti. De regulă, ratele dobânzii la VMS sunt mai mici decât cele ale depozitelor bancare în lei moldoveneşti. În conformitate cu datele BNM, începând cu anul 2000 doar în 2003 şi 2011 ratele dobânzii la depozite atrase în lei moldoveneşti le-au depăşit în mediu pe an pe cele ale VMS.

36 REPO - Acord de comercializare a valorilor mobiliare cu condiţia răscumpărării lor la o dată determinate şi la un preţ anumit37 Raportul anual al BNM pe 2011. Informaţia privind rezultatele activităţii pe piaţa valorilor mobiliare de stat la situaţia din 31 decembrie 2011.38 Pe parcursul anului 2011 au fost organizate 64 licitaţii.39 Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.40 Informaţia privind rezultatele activităţii pe piaţa valorilor mobiliare de stat la situaţia din 31 decembrie 2011.41 Financial stability and local currency bond markets, Committee on the Global Financial System, Paper No 28, June 2007. Pentru ţările cu economie de piaţa emergentă suma nu este de 100% din cauză existenţei unor investitori neatribuiţi acestor categorii.

8

Figura 6. Dinamica ratelor medii anuale ale dobânzii la VMS şi la depozite atrase în MDL (%)

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 sem. I,2012

Rate VMS Rate depozite atrase in MDL

Sursa: Ratele dobânzilor, BNM.

Existenţa unei astfel de situaţii atipice în condiţiile unei pieţi dezvoltate ar fi fost de o foarte scurtă durată, lucru care nu s-a întâmplat pe piaţa VMS autohtonă.42

Arborele problemei este prezentat în Anexa 4.

3. OBIECTIVELE POLITICII PUBLICE

Obiectivul general: Majorarea termenelor de scadenţă a VMS.

Obiectiv specific: Majorarea cu 10% a perioadei medie de maturitate a VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii de la 0,5 ani la sfârşitul anului 2011 până la 0,6 ani la finele anului 2016.

4. BENEFICIARII POLITICII PUBLICE

Beneficiarii 1. Statul care are ca obiectiv fundamental al managementului datoriei de stat asigurarea finanţării măsurilor prevăzute în bugetul de stat cu minimum de cheltuieli pe termen mediu şi lung şi la nivel optim de risc.

Beneficiarii 2. Investitorii actuali şi potenţiali în VMS care vor dispune de condiţii mai avantajoase pentru investire în VMS.

5. OPŢIUNI DE SOLUŢIONARE A PROBLEMEI

În general, majorarea semnificativă a termenelor de scadenţă a VMS este un proces de o lungă durată, care presupune parcurgerea a mai multor paşi în dezvoltarea pieţei VMS. Trecerea de la finanţarea prin instrumentele de scurtă durată a pieţei VMS la cele de durată medie şi lungă, cu asigurarea sustenabilităţii acestei finanţări, implică multiple acţiuni şi reforme în diferite domenii ale economiei naţionale.43 O creştere considerabilă a termenelor de scadenţă a VMS devine posibilă odată cu participarea activă la piaţa VMS a sectorul economiilor contractuale (fonduri de pensii şi companii de

42 Conform datelor BNM ratele dobânzii la VMS au fost mai mari decât cele ale depozitelor bancare în lei moldoveneşti pe tot parcursul anului 2011.43 Developing Government Bond Markets: A Handbook. The World Bank and the International Monetary Fund, 2001.

9

asigurări de viaţă). Aceştia sunt investitorii tradiţionali în VMS pe termen lung, constituind sursa de bază şi stabilă a cererii pentru VMS pe termen lung.44

Astfel, introducerea fondurilor private de pensii obligatorii (pilonul 2) şi dezvoltarea sistemului privat de pensii facultative (pilonul 3) în Republica Moldova va duce la majorarea semnificativă a termenelor de scadenţă a VMS, realizând totodată şi extinderea categoriilor de investitori la piaţa VMS.

Este important de menţionat că promovarea fondurilor private de pensii trebuie să fie efectuată în funcţie de potenţialul economic, beneficiile fiscale şi financiare ale acestora şi nu trebuie să depindă de dezvoltarea prealabilă a pieţei VMS. Oferta iniţială mică de VMS pe termen lung nu trebuie să constituie un obstacol pentru crearea fondurilor private de pensii. Aceste instituţii vor acumula gradual, dar cert resursele lor financiare pe termen lung, oferind astfel suficient timp pentru dezvoltarea pieţei VMS.45

Realizarea acţiunilor/reformelor descrise mai sus nu ţine numai de MF, necesitând implicarea instituţiilor din diferite domenii. În plus, acestea necesită o perioadă lungă de timp. Astfel, evidenţiind importanţa consolidării eforturilor instituţiilor implicate în dezvoltarea şi reformarea sectorului economiilor contractuale, fără implicarea căruia nu poate fi realizată o majorare semnificativă a termenelor de scadenţă a VMS, acest PPP, reieşind din obiectivul specific propus, analizează opţiunile fezabile de implementat cu efortul preponderent al MF şi într-o perioadă relativ scurtă. Aceste opţiuni sunt următoarele:

Opţiunea 1. Status quo (neintervenţia în situaţia existentă).

Opţiunea 2. Reducerea treptată a ofertei BT cu scadenţa 91 zile şi sporirea ofertei şi atractivităţii OS cu scadenţa de 2 ani.

Opţiunea 3. Emisiunea obligaţiunilor de stat pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă.

6. ANALIZA OPŢIUNILOR

Opţiunea 1. Status quo

Descrierea opţiunii: În conformitate cu conceptul Managementului datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2012-2014, opţiunea Status quo implică continuarea utilizării celor patru tipuri de VMS emise în prezent pe piaţa primară prin licitaţii (BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile şi OS cu scadenţa de 2 ani). 46 În structura BT emise, schimbări se prevăd în direcţia sporirii volumului ofertei BT cu scadenţa 364 zile şi reducerii lente a volumului ofertei BT cu scadenţa 91 zile cu circa 5% trimestrial, începând cu anul 2013. Totodată, în mare măsură datorită creşterii volumului total al VMS comercializat pe piaţa primară va spori şi emisiunea BT cu scadenţa 182 zile. Majorare se prevede şi în cazul comercializării OS de 2 ani, care va fi obţinută datorită îmbunătăţirii atractivităţii acestor valori mobiliare prin sporirea treptată a marjei ce se adaugă la rata anuală a dobânzii aplicate pentru calcularea mărimii cuponului OS de 2 ani.

În anul 2012 MF a elaborat Ghidul investitorului în VMS,47 care este destinat celor care au interes de a investi în VMS ale Republicii Moldova şi doresc să cunoască mai mult despre caracteristicile esenţiale ale acestor instrumente financiare. În acest ghid sunt descrise etapele necesare de parcurs de către un investitor pentru a cumpăra VMS pe piaţa primară şi cea secundară, categoriile de VMS, metodele de adjudecare, etc.

Trebuie de menţionat că în opţiunea Status quo se includ şi măsurile care sunt preconizate, urmând se fie implementate în anii viitori. Astfel, tranzacţiile pe piaţa secundară cu VMS emise pe termen mediu şi

44 Developing Government Bond Markets: A Handbook. The World Bank and the International Monetary Fund, 2001.45 Institutional Investors and Securities Markets: Which Comes First?, Dimitri Vittas, Paper presented at the ABCD LAC Conference, June 28–30, 1998, San Salvador, El Salvador.46 OS cu scadenţa de 1 an se emit prin subscriere şi, prin urmare, nu sunt analizate în cadrul opţiunilor PPP.47 http://www.mf.gov.md/ro/publicdebt/statedebt/intern/

10

lung pot avea loc pe piaţa extrabursieră, prin intermediul dealerilor primari, şi pe piaţa bursieră. 48 La Bursa de Valori a Moldovei funcţionează sistemul electronic de tranzacţionare, care în prezent se utilizează doar pentru tranzacţiile cu valori mobiliare emise sub formă de acţiuni. Acest sistem urmează a fi utilizat şi pentru tranzacţionarea altor instrumente financiare (VMS, obligaţiuni, derivative etc.). Elaborarea şi implementarea măsurilor necesare pentru tranzacţionarea VMS cu termenul de circulaţie mai mare de 1 an la Bursa de Valori a Moldovei este preconizată a fi implementată până la finele anului 2013.49

În prezent, în lipsa unei platforme electronice, căutarea contrapărţilor pentru tranzacţii pe piaţa secundară se efectuează prin intermediul telefonului, fapt care necesită destul de mult timp şi care reduce şansa găsirii celui mai bun preţ. BNM a elaborat proiectul Conceptului cu privire la implementarea platformei unice de tranzacţionare a instrumentelor monetar-valutare.50 Transpunerea în aplicare a Conceptului se preconizează în trimestrul I, 2013. În conformitate cu prevederile Conceptului scopul primar al implementării unei platforme unice de tranzacţionare este de a înlătura constrângerile constatate în efectuarea operaţiunilor pe piaţa de tranzacţionare a instrumentelor monetar-valutare şi a asigura dezvoltarea durabilă a acesteia prin consolidarea proceselor de tranzacţionare pe o singură platformă, prin modernizare tehnologică şi de procese, prin asigurarea unui grad sporit de eficacitate, eficienţă şi transparenţă, precum şi prin consolidarea capacităţilor de gestionare a riscurilor.

În scopul promovării dezvoltării fondurilor de pensii facultative de către Comisia Naţională a Pieţei Financiare (CNPF) a fost elaborat proiectul de lege privind fondurile de pensii facultative în corespundere cu normele şi standardele europene. Potrivit acestui proiect de lege, activele acestor fonduri vor fi plasate şi în VMS,51 ceea ce va extinde baza categoriilor de investitori.

Măsurile preconizate descrise mai sus vor avea efecte pozitive asupra dezvoltării pieţei VMS în general.

Impactul fiscal: Acesta constă din cheltuieli bugetare anuale necesare pentru serviciul datoriei de stat interne. Reieşind din obiectivul PPP, care se focusează pe VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii, analiza impactului fiscal cuprinde doar cheltuielile bugetare necesare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii. Prin urmare, impactul fiscal nu se referă la mijloace financiare utilizate pentru plata dobânzii la VMS convertite, plata cupoanelor la VMS emise pentru asigurarea stabilităţii financiare şi prin subscriere, care sunt similare în cazul celor trei opţiuni.

Mijloacele financiare necesare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii au fost estimate reieşind din ratele anuale ale dobânzilor care predomină pe piaţă la momentul calculelor, şi anume 5,5% pentru BT 91 zile, 6,0% - BT 182 zile şi 7,0% - BT 364.52 Ratele dobânzilor utilizate pentru calculul cuponului OS de 2 ani se determină în baza ratelor BT 182 zile, iar marja care se adaugă la aceste rate a fost estimată la 0,50 p.p. pentru 2013, 0,75 p.p. - 2014, 1,00 p.p. – 2015 şi 1,25 p.p. – 2016. Valoarea la preţul de cumpărare a VMS emise prin licitaţii se estimează să crească cu suma surselor de finanţare interne preconizate în estimările CBTM53 pe anii 2013-2015 la momentul calculelor, şi anume 440 mil. lei în 2012, 550 mil. lei - 2013, 455 mil. lei - 2014, 487 mil. lei - 2015, 500 mil. lei - 2016.54

Se estimează că cheltuielile bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii vor creşte cu circa 103,0 mil. lei de la 229,9 mil. lei în 2013 până la 332,9 mil. lei în 48 Legea nr. 419, art. 16, alin. (2).49 Legea nr. 35 din 03.03.2011pentru aprobarea Strategiei de dezvoltare a pieţei financiare nebancare pe anii 2011–2014 şi a Planului de acţiuni pentru implementarea Strategiei de dezvoltare a pieţei financiare nebancare pe anii 2011–2014.50 http://bnm.md/md/drafts.51 Proiectul de Lege privind fondurile de pensii facultative, art. 36, http://cnpf.md/md/proj/.52 Aceste rate a dobânzilor sunt folosite pentru calculul tuturor opţiunilor şi sunt considerate constante pentru întreaga perioadă a anilor 2013-2016. Impactul schimbării ratelor dobânzii este prezentat la compararea opţiunilor.53 Cadrul Bugetar pe Termen Mediu.54 Aceeaşi valoare la preţul de cumpărare a VMS emise prin licitaţie este folosită pentru toate opţiunile. CBTM nu conţine suma pentru 2016, care a fost estimată la aproximativ 500 mil. lei.

11

2016. Această majorare se datorează în cea mai mare parte creşterii cheltuielilor legate de plata dobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+74,7 mil. lei), ca rezultat al dublării volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârşitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013, precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Odată cu creşterea volumului ofertei BT 182 zile se vor majora şi cheltuielile pentru plata dobânzii la acest tip de VMS (+26,8 mil. lei) în 2016 comparativ cu 2013. Deşi cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 2 ani vor creşte de 2,3 ori în 2016 faţă de 2013 datorită majorării volumului ofertei şi marjei, această creştere (+14,5 mil. lei) va fi de circa 5 ori mai mică decât cea pentru BT 364 zile şi ceva mai mare în valori absolute decât micşorarea cheltuielilor la BT 91 zile (-13,0 mil. lei), care se vor diminua datorită reducerii cu circa 50% a volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârşitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013.

Tabel 1. Cheltuieli bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 1, mii lei

Date privind volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şi ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 1 sunt prezentate în Anexa 5.

Problema termenului de scadenţă scurt al VMS are ca efecte negative riscul mare de refinanţare şi al ratei dobânzii. Cu cât sunt mai mari aceste riscuri cu atât este mai mare probabilitate creşterii cheltuielilor pentru serviciul datoriei de stat interne. Majorarea termenelor de scadenţă a VMS duce la reducerea acestor riscuri55 şi, prin urmare, are un impact fiscal pozitiv. Principalii indicatori ai acestor riscuri şi dinamica acestora în perioada 2012-2016 este prezentată în tabelul 2.

Tabel 2. Indicatori ai riscului de refinanţare şi ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 1

Indicatori 2012 2013 2014 2015 2016

Perioada medie de maturitate (ATM),56 ani 0,531 0,535 0,537 0,538 0,539

Datoria scadentă într-un an, % 96,9% 96,5% 96,3% 96,2% 96,1%

Perioada medie de refixare (ATR),57 ani 0,500 0,500 0,500 0,500 0,500

Datoria care urmează a fi refixată într-un an, % 100% 100% 100% 100% 100%

Datoria cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă,58 % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

55 Developing Government Bond Markets: A Handbook. The World Bank and the International Monetary Fund, 2001.56 Indicatorul de măsură a riscului de refinanţare asociat portofoliului datoriei de stat. ATM este perioada medie, exprimată în ani, după care datoria existentă va fi rambursată. Cu cât mai mare este maturitatea instrumentelor de datorie, cu atât mai mic este riscul de refinanţare şi mai mare ATM. Managementului datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2012-2014. Obiectivul specific al PPP se referă la acest indicator.57 indicatorul de măsură a riscului ratei de dobândă asociat portofoliului datoriei de stat. ATR reprezintă perioada medie, exprimată în ani, pentru care costurile deservirii datoriei de stat sunt fixate. Cu cât mai mare este ponderea datoriei de stat pe termen scurt şi cu rata de dobândă flotantă, cu atât este mai mare riscul ratei de dobândă şi mai mic ATR. Managementului datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2012-2014.58 În contextul analizei riscurilor, datoria de stat internă cu termen de până la un an cu rata dobânzii fixă va fi atribuită la categoria datoriei cu rata dobânzii flotantă, întrucât din cauza maturităţii reduse aceasta va fi refinanţată în fiecare an la

12

Observăm o reducere nesemnificativă a riscului de refinanţare pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii în cazul opţiunii 1, deoarece perioada medie de maturitate va creşte doar cu 1,4% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, iar datoria scadentă într-un an se va diminua doar cu 0,8 p.p. în aceeaşi perioadă. Riscul ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii rămâne neschimbat, deoarece nu se atestă schimbări în indicatorii acestui risc în perioada 2012-2016.

Impactul administrativ: Procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS sunt proceduri standarde efectuate an de an şi, prin urmare, sub acest aspect, opţiunea 1 nu implică careva schimbări în impactul administrativ. Pe de altă parte, măsurile noi preconizate a fi implementate în anii viitori vor creşte inclusiv şi volumul de lucru al personalului implicat în managementul datoriei publice, însă această urmează să fie realizat în limita alocaţiilor şi personalului prevăzut pentru această perioadă.

Impactul economic: Majorarea termenelor de scadenţă a VMS şi implicit dezvoltarea pieţei VMS are multe efecte economice pozitive,59 care în general duc la creştere economică. Însă, dat fiind schimbările relativ mici care se propun în acest PPP, justificate în capitolul 5. Opţiuni de soluţionare a problemei, precum şi faptul că majoritatea efectelor economice pozitive vor fi resimţite într-o perioadă lungă de timp, după anul fixat în obiectivul specific al PPP-ului (2016), impactul economic este estimat ca fiind nesemnificativ.

Impactul social şi asupra sărăciei: În general, creşterea economică duce la reducerea sărăciei. Însă, având în vedere explicaţiile de la impactul economic, la fel şi impactul social şi asupra sărăciei este estimat ca fiind nesemnificativ. Un component important al analizei impactului social şi asupra sărăciei este analiza impactului de gen, care este utilizată pentru a prevedea şi releva în ce mod politicile publice vor afecta diferenţiat femeile şi bărbaţii. Opţiunile analizate în acest PPP sunt neutre din punct de vedere al impactului de gen.

Impactul asupra mediului înconjurător: Opţiunea 1 nu are impact asupra mediului înconjurător.

Riscuri: Evoluţia pieţei VMS depinde foarte mult de contextul macroeconomic existent şi prognozat. Eventualele schimbări nefaste ale acestuia vor prejudicia semnificativ evoluţia pieţei VMS.

Riscul necomercializării OS de 2 ani în volumul preconizat în opţiunea 1 datorită insuficienţei resursele financiare pe termen lung ale principalilor investitori în VMS (băncile licenţiate), precum şi considerării acestor investiţii neatractive (neprofitabile).

Eventualele vânzări ale VMS prin subscriere pe termen mai lung similar celei din anul 2012 pentru reparaţia clădirii Parlamentului60 amplifică şi mai mult riscul necomercializării OS de 2 ani în volumul prevăzut în opţiunea 1, deoarece aceste vânzări duc la reducerea resurselor financiare pe termen lung ale băncilor licenţiate, care şi aşa sunt limitate.

Riscurile descrise mai sus există pentru toate opţiunile PPP-ului.

condiţiile noi de piaţă, fiind supusă riscului ratei de dobândă. Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011. 59 (i) Crearea curbei de randament de referinţă, care serveşte ca bază pentru dezvoltarea altor instrumente financiare şi implicit a pieţei de capital şi a pieţei instrumentelor derivate necesare gestionării riscurilor; (ii) Consolidarea unei surse sigure de finanţare a deficitului bugetar; (iii) Extinderea posibilităţilor de finanţare a reformelor structurale; (iv) Consolidarea mecanismului de transmitere a politicii monetare; (v) îmbunătăţirea climatului investiţional şi implicit sporirea volumului investiţiilor externe ca rezultat al faptului că serviciul datoriei de stat devine mai sustenabil.60 Parlamentul a votat la sfârşitul lunii mai 2012 modificări la legea bugetului de stat 2012 pentru alocarea a 200 milioane de lei la reparaţia clădirii Parlamentului, bani care urmează să fie acumulaţi din vânzarea VMS prin subscriere.

13

Opţiunea 2. Reducerea treptată a ofertei BT cu scadenţa 91 zile şi sporirea ofertei şi atractivităţii OS cu scadenţa de 2 ani

Descrierea opţiunii: Această opţiune implică continuarea utilizării celor patru tipuri de VMS emise în prezent pe piaţa primară prin licitaţii (BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile şi OS cu scadenţa de 2 ani). Volumul ofertei BT cu scadenţa 182 şi 364 zile va spori similar opţiunii 1, în timp ce ritmul reducerii volumului ofertei BT cu scadenţa 91 zile va fi de 10% trimestrial, începând cu anul 2013, dublu celui prevăzut în opţiunea Status quo.61 Totodată, se prevede o majorare considerabilă a volumului comercializat al OS de 2 ani, care va ajunge să fie cu două treimi mai mare decât în cazul opţiunii 1 pentru anul 2016. Această creştere se preconizează să fie obţinută datorită unei îmbunătăţiri mai accentuate decât în cazul opţiunii 1 a atractivităţii acestor valori mobiliare. Acest lucru va fi realizat prin dublarea ritmului de majorare graduală a marjei ce se adaugă la rata anuală a dobânzii aplicate pentru calcularea mărimii cuponului OS de 2 ani din opţiunea 1. Astfel, marja este estimată la 1,00 p.p. pentru 2013, 1,50 p.p. - 2014, 2,00 p.p. – 2015 şi 2,50 p.p. – 2016.

Impactul fiscal: Se estimează că cheltuielile bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii vor creşte cu circa 112,9 mil. lei de la 229,1 mil. lei în 2013 până la 342,0 mil. lei în 2016. Similar opţiunii 1 această majorare se datorează în cea mai mare parte creşterii cheltuielilor legate de plata dobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+77,3 mil. lei), ca rezultat al dublării volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârşitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013, precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 2 ani vor creşte de 3,6 ori (+31,6 mil. lei) în 2016 faţă de 2013 datorită dublării volumului ofertei şi majorării mai semnificative a marjei (dublu faţă de marjele anuale prevăzută în opţiunea 1). Datorită creşterii volumului ofertei BT 182 zile se vor majora şi cheltuielile pentru plata dobânzii la acest tip de VMS (+23,4 mil. lei) în 2016 comparativ cu 2013. Cheltuielilor pentru plata dobânzilor la BT 91 zile se vor diminua cu 19,3 mil. lei datorită reducerii cu circa 80% a volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârşitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013.



În cazul opţiunii 2 perioada medie de maturitate pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii va creşte cu 6,3% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, iar datoria scadentă într-un an se va

61 La etapa identificării opţiunilor au fost analizate şi variantele reducerii totale a BT cu scadenţa mai mică. Însă, având în vedere gradul înalt de incertitudine privind comportamentul investitorilor şi contextul macroeconomic viitor, varianta reducerii treptate a ofertei VMS pe termen scurt a fost preferată celei de renunţare imediată şi totală la un sau câteva tipuri de VMS pe termen scurt. De asemenea, având în vedere că ratele variabile ale dobânzii la OS cu scadenţa de 2 ani se calculează reieşind din ratele medii ponderate stabilite la licitaţiile de vânzare a BT cu scadenţa 182 zile, a fost aleasă varianta reducerii treptate a ofertei BT cu scadenţa 91 zile. În plus, aceasta va avea un impact mai mare asupra majorării termenului de scadenţă al VMS, decât în cazul BT de 182 zile.

14

diminua cu 3,3 p.p. în aceeaşi perioadă, fapt care atestă o mică reducere a riscului de refinanţare. Similar opţiunii 1 riscul ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii rămâne neschimbat în cazul opţiunii 2.


Indicatori 2012 2013 2014 2015 2016

Perioada medie de maturitate (ATM), ani 0,531 0,541 0,549 0,557 0,564


Perioada medie de refixare (ATR), ani 0,500 0,500 0,500 0,500 0,500

Datoria care urmează a fi refixată într-un an, % 100% 100% 100% 100% 100%

Datoria cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă, % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Impactul administrativ: Similar opţiunii Status quo opţiunea 2 nu prevede modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS, care sunt proceduri standarde efectuate an de an şi, prin urmare, nici opţiunea 2 nu implică careva schimbări în impactul administrativ.

Impactul economic: Nesemnificativ, în principal, datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunea 2, vezi comentariile de la impactul economic al opţiunii 1.

Impactul social şi asupra sărăciei: Nesemnificativ, în principal, datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunea 2, vezi comentariile de la impactul social şi asupra sărăciei al opţiunii 1.


Riscuri: Această opţiune implică o reducere mai mare a volumului ofertei BT 91 zile, decât cea care se înscrie în tendinţa „naturală” prevăzută în opţiunea 1. Într-o oricare măsură această opţiune mizează pe faptul că dacă va fi oferit un volum mai mic pe termen scurt, principalii investitori în VMS (băncile licenţiate) se vor orienta spre VMS pe termen mai lung. În aceste condiţii trebuie de considerat faptul că BNM efectuează operaţiuni de drenare a surplusului de lichiditate din sistemul bancar prin vânzarea Certificatelor BNM, acceptând integral ofertele participanţilor. Pe ansamblul anului 2011, soldul mediu al operaţiunilor de sterilizare a fost înalt, constituind 3,2 miliarde lei, Certificatele BNM fiind vândute la o dobândă echivalentă cu rata de bază a BNM.62 Prin urmare, unul din riscurile acestei opţiuni este că odată cu reducerea mai pronunţată a ofertei BT 91 zile, băncile licenţiate nu vor investi mai mult în VMS cu termen mai lung, dar vor procura Certificatele BNM, mai ales că excesul de lichiditate din sistemul bancar este pe termen scurt. Pe de altă parte, analiza datelor arată o corelaţie foarte slabă ( +0,2)63 şi chiar pozitivă între volumul cererii la VMS şi cel la Certificatelor BNM, adică datele din trecut arată că cererea la Certificatele BNM n-a sporit atunci când s-a redus cererea la VMS şi nici viceversa nu s-a întâmplat. Însă, interpretarea rezultatelor analizei corelaţiei sunt limitate de existenţa unei discrepanţe imense între volumele comercializate ale Certificatelor BNM şi cele ale VMS. De regulă, volumul Certificatelor vândute de BNM într-o lună depăşeşte volumul VMS comercializat într-un an. Prin urmare, este practic imposibil de a formula concluzii despre comportamentul principalilor investitori în VMS în raport cu Certificatele BNM. În aceste condiţii principalele elemente ale riscului necomercializării OS de 2 ani în volumul prevăzut în opţiunea 2 rămân a fi disponibilitatea mijloacelor financiare pe termen lung ale băncilor licenţiate şi gradul de atractivitate (profitabilitate) al acestor investiţii.

62 Raportul anual al BNM pe 2011.63 0,0 la 0,2 - corelaţie foarte slabă, neglijabilă; 0,2 la 0,4 - corelaţie slabă; 0,4 la 0,7 – corelaţie moderată; 0,7 la 0,9 – corelaţie puternică; 0,9 la 1,0 – corelaţie foarte puternică. Coeficientul de corelaţie cu semnul „+” înseamnă corelaţie directă, cu semnul „-”- indirectă. Coeficientul este calculat în baza datelor începând cu anul 2010, de când Certificatele BNM sunt comercializate cu regularitate, până la sfârşitul lunii iunie 2012.

15

Opţiunea 3. Emisiunea obligaţiunilor de stat pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă

Descrierea opţiunii: Această opţiune presupune că adiţional la cele patru tipuri de VMS emise în prezent pe piaţa primară prin licitaţii să fie emis un nou tip - obligaţiuni de stat pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă şi plata semestrială a cuponului. Spre deosebire de valorile mobiliare cu dobânda flotantă, cele cu dobânda fixă au avantajul că protejează emitentul de eventualele creşteri ale ratelor dobânzilor. Pe de altă parte şi investitorul are asigurat un anumit nivel de câştig pe întreaga durată de investiţie. Însă în condiţiile unor fluctuaţii mari a ratelor dobânzii, lucru caracteristic în special ţărilor în curs de dezvoltare, investitorii nu sunt tentanţi să investească în VMS cu rata dobânzii fixă pe termen mai lung. Totuşi, valorile mobiliare cu dobândă fixă deţin o pondere mare în portofoliului VMS nu doar a ţărilor dezvoltate, dar şi a celor în curs de dezvoltare. În anul 2011 ponderea obligaţiunilor guvernamentale cu rata dobânzii fixă emise pe piaţa internă în totalul obligaţiunilor guvernamentale emise pe piaţa internă64 ale ţărilor industrializate a fost de circa 89,3% şi doar 1,3% a fost ponderea obligaţiunilor guvernamentale cu rata dobânzii flotantă, restul fiind deţinute de alte instrumente (obligaţiuni indexate la inflaţie,65 rata de schimb etc.). În cazul ţărilor cu economie de piaţa emergentă ponderea obligaţiunilor guvernamentale cu rata dobânzii fixă emise pe piaţa internă a fost de 68,5%, iar a celor cu dobândă flotantă – 14,8%.66 Date mai detaliate, inclusiv pe unele ţări sunt prezentate în Anexa 7.

Volumul ofertei BT se va modifica similar opţiunii 1. Spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 volumul comercializat al OS de 2 ani se prevede să fie constant pe întreaga perioadă 2013-2016. În schimb vor fi comercializate OS de 3 ani cu dobândă fixă, volumul cărora va creşte, ajungând în sumă cu cel al OS de 2 ani să fie egal cu volumul comercializat al OS de 2 ani din opţiunea Status quo. Comercializarea şi sporirea volumului vândut al OS de 3 ani cu dobândă fixă se preconizează să fie obţinute datorită asigurării unei atractivităţi adecvate a acestor valori mobiliare. Astfel, mărimea fixă a ratei dobânzii la OS de 3 ani la data emiterii este estimată la nivelul celei aferente primului cuponul la OS de 2 ani din opţiunea 2 pentru aceeaşi data a emiterii.67 Mărimea cuponului la OS de 2 ani din opţiunea 2 sunt mai atractive decât la cele din opţiunea 1, deoarece în opţiunea 2 se prevede dublarea sporirii treptate a marjei ce se adaugă la rata anuală a dobânzii aplicate pentru calcularea mărimii cuponului OS de 2 ani din opţiunea 1. Pe de altă parte, OS de 3 ani sunt pentru o perioadă mai lungă decât cele de 2 ani în timp ce ratele dobânzilor sunt similare. Însă şi volumul OS de 3 ani preconizat să fie comercializat este de circa trei ori mai mic decât cel al OS de 2 ani din opţiunea 2.

Impactul fiscal: Se estimează că cheltuielile bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii vor creşte cu circa 103,9 mil. lei de la 230,5 mil. lei în 2013 până la 334,5 mil. lei în 2016. Similar opţiunii 1 şi 2 această majorare se datorează în cea mai mare parte creşterii cheltuielilor legate de plata dobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+73,9 mil. lei), ca rezultat al dublării volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârşitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013, precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Datorită creşterii volumului ofertei BT 182 zile se vor majora şi cheltuielile pentru plata dobânzii la acest tip de VMS (+21,1 mil. lei) în 2016 comparativ cu 2013. Spre deosebire de opţiunea 1 şi mai ales de opţiunea 2 cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 2 ani vor creşte doar cu 5,7 mil. lei în 2016 faţă de 2013 datorită doar majorării marjei, volumul ofertei OS de 2 ani rămânând constant în această perioadă.

64 Fără instrumentele pieţei monetare (de regulă, cu termenul scadenţă de până la 1 an) şi doar administraţia publică centrală. 65 La etapa identificării opţiunilor au fost analizate şi variantele emisiunii OS indexate la anumiţi indicatori economici. Aceste valori mobiliare protejează investitorii de riscul evoluţiei nefaste (creşterea inflaţiei, deprecierea monedei naţionale) a acestor indicatori sau aliniază rata dobânzii la performanţa economică a ţării (de exemplu evoluţia PIB). Însă, pe de altă parte statul se expune la aceste riscuri, ceea ce în condiţiile actuale de instabilitate şi incertitudine este dificil de implementat.66 Securities statistics and syndicated loans, www.bis.org.67 De exemplu, plata primului cupon al OS de 2 ani emise în trim. I 2013 se va efectua în trim. III 2013 la rata dobânzii de 7,0% (6,0% rata la BT 182 zile + 1% (marja stabilită la licitaţie)). Astfel, rata dobânzii fixe la OS de 3 ani emise în trim. I 2013 este estimată tot la 7,0% . Având în vedere că estimările de bază nu prevăd modificarea ratelor iniţiale la BT, reiese că ratele dobânzilor la toate cupoanele la OS de 2 ani sunt aceleaşi şi cele din opţiunea 2 coincid cu ratele OS de 3 ani din opţiunea 3. Analiza senzitivităţii estimărilor din capitolul compararea opţiunilor abordează inclusiv şi acest aspect.

16

Similar opţiunii 1, cheltuielile pentru plata dobânzilor la BT 91 zile se vor diminua cu 13,0 mil. lei datorită reducerii cu circa 50% a volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârşitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013. Spre deosebire de opţiunea 1 şi 2 în cazul acestei opţiuni apar cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 3 ani, care vor creşte în perioada 2013-2016 datorită majorării volumului ofertei şi ratei dobânzii.



În cazul opţiunii 3 perioada medie de maturitate pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii va creşte cu 7,5% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, iar datoria scadentă într-un an se va diminua cu 2,3 p.p. în aceeaşi perioadă, ceea ce arată o mică reducere a riscului de refinanţare. Spre deosebire de opţiunea 1 şi 2 riscul ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii în cazul opţiunii 3 se va diminua datorită creşterii perioadei medie de refixare cu 9,9% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, reducerii cu 3,2 p.p. a datoriei care urmează a fi refixată într-un an în aceeaşi perioadă şi creşterii ponderii datoriei cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă până la 6,1% la finele anului 2016.


Indicatori 2012 2013 2014 2015 2016

Perioada medie de maturitate (ATM), ani 0,531 0,558 0,570 0,571 0,571


Perioada medie de refixare (ATR), ani 0,500 0,529 0,544 0,547 0,549

Datoria care urmează a fi refixată într-un an, % 100% 98,6% 97,1% 96,9% 96,8%

Datoria cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă, % 0,0% 1,4% 3,2% 5,2% 6,1%

Impactul administrativ: Spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 în cazul opţiunii 3 va fi emis un alt tip de VMS. Însă nici în acest caz nu se prevăd modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS. Condiţiile de plasare, circulaţie şi răscumpărare a OS cu dobânda fixă sunt aprobate 68 şi, prin urmare, nici opţiunea 3 nu implică careva schimbări în impactul administrativ.

Impactul economic: În general, nesemnificativ datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunea 3, vezi comentariile de la impactul economic al opţiunii 1. Totuşi, spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 agenţii economici investitori în VMS vor dispune de un instrument suplimentar pentru investiţii – OS pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă.

Impactul social şi asupra sărăciei: : În general, nesemnificativ datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunea 3, vezi comentariile de la impactul social şi asupra sărăciei al opţiunii 1. 68 aprobat de MF şi coordonat cu BNM, nr. 08/3-1/323 din 14 august 2008.

17

Totuşi, spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 persoanele fizice investitori în VMS vor dispune de un instrument suplimentar pentru investiţii – OS pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă.


Riscuri: Suplimentar la cele descrise în opţiunea 1, în cazul opţiunii 3 trebuie de evidenţiat la cauzele riscul necomercializării OS de 3 ani în volumul prevăzut şi probabilitatea unor fluctuaţii mari ale ratelor dobânzii, care temperează dorinţa investiţiilor în VMS cu rata dobânzii fixă pe termen mai lung.

7. COMPARAREA OPŢIUNILOR

Tabel 7. Compararea opţiunilor

Opţiunea 1 - Status quo Opţiunea 2 Opţiunea 3

Descriere succintă

- Emisiunea a 4 tipuri de VMS pe piaţa primară prin licitaţii;

- Reducerea cu 5% trimestrial a ofertei BT 91 zile şi sporirea ofertei BT 182 şi 364 zile;

- Majorarea comercializării OS de 2 ani prin sporirea atractivităţii acestora.

- Emisiunea a 4 tipuri de VMS pe piaţa primară prin licitaţii;

- Reducerea cu 10% trimestrial a ofertei BT 91 zile şi sporirea ofertei BT 182 şi 364 zile;

- Majorarea comercializării OS de 2 ani prin sporirea atractivităţii acestora.

- Emisiunea OS de 3 ani cu rata dobânzii fixă adiţional la cele 4 tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii;

- Reducerea cu 5% trimestrial a ofertei BT 91 zile şi sporirea ofertei BT 182 şi 364 zile;Vânzarea şi sporirea comercializării OS de 3 ani prin asigurarea unei atractivităţi adecvate a acestor valori mobiliare.

Impact fiscal

- Cheltuieli bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii prevăzute anual în bugetul de stat*;

- Reducere nesemnificativă a riscului de refinanţare. Riscul ratei dobânzii rămâne neschimbat. (pozitiv nesemnificativ)

- +3.199,4** mii lei (mediu anual pentru 2013-2016) cheltuieli bugetare; (negativ mare)

- Reducere mică a riscului de refinanţare. Riscul ratei dobânzii rămâne neschimbat. (pozitiv mic)

- +887,9** mii lei (mediu anual pentru 2013-2016) cheltuieli bugetare; (negativ mediu)

- Reducere mică a riscului de refinanţare. Diminuare mică a riscului ratei dobânzii. (pozitiv mediu)

Impact administrativ

- Nu prevede modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS, care sunt proceduri standarde efectuate an de an.

negativ nesemnificativ

- Nu prevede modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS.


- Nu prevede modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS. Condiţiile de plasare, circulaţie şi răscumpărare a OS cu dobânda fixă sunt aprobate.


Impact economic***

- Schimbări mici pentru a resimţi efectele economice pozitive.

pozitiv nesemnificativ

- Schimbări relativ mici pentru a nota efecte economice pozitive semnificative, care oricum pot fi resimţite doar după o perioadă lungă de timp.


- Schimbări relativ mici pentru a nota efecte economice pozitive semnificative, care oricum pot fi resimţite doar după o perioadă lungă de timp.

- Agenţii economici investitori în VMS vor dispune de un instrument investiţional suplimentar.

pozitiv mic

18

Impact social şi asupra sărăciei***

- Schimbări mici pentru a resimţi efectele sociale pozitive.


- Schimbări relativ mici pentru a nota efecte sociale pozitive semnificative, care oricum pot fi resimţite doar după o perioadă lungă de timp.


- Schimbări relativ mici pentru a nota efecte sociale pozitive semnificative, care oricum pot fi resimţite doar după o perioadă lungă de timp

- Persoanele fizice investitori în VMS vor dispune de un instrument investiţional suplimentar.

pozitiv micImpact ecologic − − −

Riscuri

- Evoluţii nefaste a contextului macroeconomic;

- Riscul necomercializării OS de 2 ani în volumul prevăzut (datorită insuficienţei resurselor pe termen lung ale băncilor; considerării acestor investiţii neatractive; vânzări ale VMS prin subscriere pe termen mai lung).


- Riscul necomercializării OS de 2 ani în volumul prevăzut (datorită insuficienţei resurselor pe termen lung ale băncilor; considerării acestor investiţii neatractive; vânzări ale VMS prin subscriere pe termen mai lung; direcţionării resurselor băncilor către Certificatele BNM şi nu spre OS de 2 ani).


- Riscul necomercializării OS de 3 ani în volumul prevăzut (datorită insuficienţei resurselor pe termen lung ale băncilor; considerării acestor investiţii neatractive; vânzări ale VMS prin subscriere pe termen mai lung; fluctuaţii mari ale ratelor dobânzii).

*Opţiunea Status quo implică cheltuieli de circa 252.552,8 mii lei în mediu anual pentru 2013-2016. Sumele sunt actualizate la rata de 7% la anul 2013. **Cheltuieli suplimentare faţă de opţiunea Status quo. Sumele sunt actualizate la rata de 7% la anul 2013. *** Majorarea termenelor de scadenţă a VMS şi implicit dezvoltarea pieţei VMS are multe efecte economico-sociale pozitive. Însă acestea nu sunt semnificative în cazul acestui PPP, în principal, datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunile PPP-ului.

Mijloacele financiare necesare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii au fost estimate reieşind din nivelul mediu al ratelor anuale ale dobânzilor pe piaţă la momentul calculelor. Având în vedere că aceste rate pot fluctua în timp, a fost efectuată o analiză a impactului schimbărilor ratelor dobânzilor asupra diferenţelor între costurile opţiunilor. Totodată, în scopul obţinerii unei imagini mai elocvente calculele au fost extinse pentru o perioadă de 10 ani.

Rezultatele acestei analize în cazul următoarele situaţii sunt:

1. În cazul unor rate ale dobânzilor mai mari 69 diferenţele între costurile opţiunilor se diminuează, deoarece impactul unor rate mai mari este mai semnificativ decât diferenţierea opţiunilor prin marje diferite.

2. Respectiv, pentru rate ale dobânzilor mai mici70 diferenţele între costurile opţiunilor se majorează, deoarece ratele mai mici fac ca diferenţierea opţiunilor prin marje diferite să fie mai pronunţată.

3. În cazul în care diferenţa dintre ratele dobânzilor la BT 91 zile faţă de BT 182 zile devine mai mare şi respectiv mai mică între BT 364 zile faţă de 182 zile,71 atunci se observă o majorare a diferenţelor

69 De exemplu, 10,5% pentru BT 91 zile, 11,0% - BT 182 zile şi 12,0% - BT 364 în locul la 5,5%, 6,0% şi 7,0%, respectiv.70 De exemplu, 2,5% pentru BT 91 zile, 3,0% - BT 182 zile şi 4,0% - BT 364 în locul la 5,5%, 6,0% şi 7,0%, respectiv.71 De exemplu, 6,5% pentru BT 182 zile în locul la 6,0%, celelalte rate rămânând aceleaşi. Spre deosebire de ratele care predomină pe piaţă în momentul calculelor, diferenţele între mediile ratele dobânzilor la cele 3 tipuri de VMS, calculate pentru datele lunare 2007- sem. I 2012, arată că diferenţa între ratele BT 91 zile faţă de BT 182 zile este mai mare (circa 1,1 p.p.) decât cea dintre BT 364 zile faţă de BT 182 zile (circa 0,5 p.p.).

19

între costurile opţiunilor 1 şi 2 ca rezultat al creşterii costurilor pentru plata cupoanelor la OS de 2 ani.72 Diferenţele între costurile opţiunilor 1 şi 3 înregistrează o mică reducere.

4. În cazul în care pe parcursul a 10 ani ratele dobânzilor vor înregistra o scădere, urmată de o creştere a acestora,73 atunci scăderea costurilor va fi mai pronunţată în cazul opţiunii 2.

5. În cazul în care pe parcursul a 10 ani ratele dobânzilor vor înregistra o creştere, urmată de o scădere a acestora,74 atunci creşterea costurilor va fi mai pronunţată în cazul opţiunii 2.

Recomandări generale

În acest capitol sânt incluse acţiunile recomandabile de implementat indiferent de opţiunea propusă în PPP.

1. Lansarea unei campanii ample de promovare a VMS. Nivelul redus de cunoaştere de către potenţialii investitori a posibilităţilor şi avantajelor investiţiilor în VMS este una din cauzele problemei termenului de scadenţă scurt al VMS. Prin urmare, este necesară informarea investitorilor despre posibilităţile şi avantajele investiţiilor în VMS. Campania de promovare a VMS va consta, în principal, din următoarele:

1) Elaborarea şi tipărirea unor prospecte, broşuri, calendare etc. privind caracteristicile esenţiale ale VMS şi avantajele investiţiilor în aceste instrumente financiare;

2) Expedierea prin e-mail potenţialilor investitori a comunicatelor de lansare a VMS, a rezultatelor licitaţiilor de plasare a VMS etc.;

3) Organizarea unor emisiuni televizate şi la radio privind piaţa VMS etc.

2. Reducerea limitei de deţinere a VMS. În prezent se admite deţinerea de către un dealer primar, participant sau investitor a cel mult 50% din volumul VMS cu acelaşi număr de înregistrare ISIN,75 propuse spre vânzare pe piaţa primară sau aflate în circulaţie.76

72 Rata dobânzilor la cupoanele OS de 2 ani se stabileşte în baza ratelor BT 182, iar în cazul opţiunii 2 volumul comercializat al OS de 2 ani se majorează semnificativ.73 De exemplu, scăderea cu 5% trimestrial a ratelor dobânzilor la BT pe parcursul a 5 ani, urmată de creşterea cu 5% trimestrial a ratelor dobânzilor la BT pe parcursul a 5 ani.74 De exemplu, creşterea cu 5% trimestrial a ratelor dobânzilor la BT pe parcursul a 5 ani, urmată de scăderea cu 5% trimestrial a ratelor dobânzilor la BT pe parcursul a 5 ani.75 International Securities Identification Number.76 Instrucţiune cu privire la plasarea, circulaţia şi răscumpărarea valorilor mobiliare de stat în formă de înscrieri în conturi (pct.8), aprobată prin Hotărârea Consiliului de Administraţie al BNM nr. 201 din 09 august 2007.

20

ANEXE

Anexa 1 Lista de abrevieri..........................................................................................................................22

Anexa 2 Scadenţa datoriei de stat interne în diferite ţări, ani...................................................................23

Anexa 3 Estimarea curbei de randament...................................................................................................24

Anexa 4 Arborele problemei......................................................................................................................26

Anexa 5 Volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şi ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii, opţiunea 1.27


Anexa 7 Structura obligaţiunilor guvernamentale locale în diferite ţări în anul 2011, %...........................29


21

Anexa 1 Lista de abrevieri

ATM Average time to maturity (perioada medie până la maturitate)

ATR Average time to refixing (perioada medie de refixare)

BNM Banca Naţională a Moldovei

BT Bonuri de trezorerie

CBTM Cadrul Bugetar pe Termen Mediu

CNPF Comisia Naţională a Pieţei Financiare

ISIN International Securities Identification Number

LIC Low Income Countries (ţări cu venit scăzut)

MDL Lei moldoveneşti

MIC Middle Income Countries (ţări cu venit mediu)

MF Ministerul Finanţelor

OS Obligaţiuni de stat

PIB Produsul Intern Brut

PPP Propunere de Politică Publică

p.p. Punct procentual

REPO Acord de comercializare a valorilor mobiliare cu condiţia răscumpărării lor la o dată determinate şi la un preţ anumit

VMS Valori mobiliare de stat

22

Anexa 2 Scadenţa datoriei de stat interne în diferite ţări, ani

Regiuni/ţări 2005 2008 2009 2010

La emitere În circulaţie La emitere În circulaţie La emitere În circulaţie La emitere În circulaţie

America Latină, din care: 3,4 3,9 14,7 4,8 13,2 4,5 13,2 4,6

Argentina 1,1 12,0 17,9 10,5 16,2 10,0 16,2 9,5Brazilia ... 2,3 ... 3,3 ... 3,4 ... 3,4Mexic ... 3,4 ... 6,5 ... 6,4 ... 7,2Asia, ţări mari, din care: 10,1 7,0 11,5 7,6 11,0 7,5 10,3 7,6

India 14,0 10,0 14,9 10,6 13,8 10,5 11,2 9,8Coreea de Sud 6,1 4,1 7,5 4,5 7,6 4,6 8,1 5,0Asia, alte ţări, din care: 8,0 5,5 7,6 4,4 7,0 4,0 7,2 4,0

Malazia 8,6 5,0 9,7 5,3 9,2 5,3 8,7 4,5Europa, din care: 6,6 4,0 8,4 4,4 7,7 4,2 7,7 3,9

Cehia 8,6 5,7 9,3 5,8 9,6 5,9 9,4 3,4Ungaria ... 4,1 7,1 3,8 5,3 2,7 6,4 2,9Polonia 6,2 3,6 8,6 4,2 7,9 4,1 7,5 4,3Alte ţări, din care: 7,3 4,3 8,0 4,1 8,5 4,5 9,3 5,1

Turcia 3,3 1,8 3,9 1,9 4,0 1,9 4,2 2,5Africa de Sud 16,0 8,1 18,3 9,9 18,0 10,6 18,0 10,6TOTAL 8,2 5,0 10,0 5,4 9,7 5,2 9,5 5,4Sursă: Maturity structure of domestic central government debt in emerging market economies, Agustin Villar, 6 June 2011.

23

Anexa 3 Estimarea curbei de randament

Curba de randament este o curbă continuă care descrie relaţia între rata dobânzii (randamentul, costul împrumutului) şi termenul de scadenţă. Există mai multe metode de estimare a curbei de randament, fiecare având avantajele şi dezavantajele sale. Estimarea prezentată în această anexă se bazează pe modelul Vasicek,77 unul din cele mai vechi şi cunoscute modele pentru estimarea curbei de randament. În termeni practici, calculele au fost efectuate în baza modalităţii de utilizare a modelului Vasicek cu ajutorul Excel-ului prezentate într-un studiu.78 Procesul cuprinde estimarea în Excel a parametrilor ecuaţiilor modelului Vasicek, după care are loc simularea structurii în timp a ratei dobânzii, obţinând astfel curba de randament. În calitate de date de intrare pentru model au fost folosite ratele dobânzilor nominale lunare la BT de 91, 182 şi 364 zile în perioada 2007 – semestrul I 2012, obţinându-se astfel trei estimări ale curbe de randament, prezentate în figura 1.

Figura 1. Curba de randament în baza ratelor dobânzilor nominale lunare la BT de 91, 182 şi 364 zile în perioada 2007 – semestrul I 2012 (datele de intrare = ratele dobânzilor predominante pe piaţă la momentul calculelor)

9,3%9,8%

7,9%8,3%

10,0%10,4%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

12,0%

0,25 0,5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 13 16 20 25 30ani

din 182 zile din 91 zile din 364 zile

Observăm că ratele dobânzilor pentru acelaşi termene oscilează în dependenţă de scadenţa BT luate în calcul. Pentru obligaţiunile de 2 ani ratele dobânzilor variază de la 7,9% la 10,0% (9,1% în mediu) şi pentru obligaţiunile de 3 ani - de la 8,3% la 10,4% (9,5% în mediu). Trebuie de menţionat, că în conformitate cu metodologia utilizată, în calitate de date de intrare la parametrii modelului trebuie de indicat ratele dobânzii care predomină pe piaţă pentru scadenţa respectivă în momentul estimării curbei de randament. Ratele respective utilizate au fost de 5,5%, 6,0% şi 7,0% pentru BT de 91, 182 şi 364 zile, respectiv. Aceste rate ale dobânzilor sunt similare cu cele folosite pentru calculele efectuate la analiza opţiunilor.

Totodată au fost efectuate şi estimări a curbei de randament în baza unor date de intrare a ratelor dobânzilor care să dea ca rezultat al estimărilor exact rata dobânzii care predomină pe piaţă pentru scadenţa în baza căruia se face estimarea curbei de randament. Astfel, pentru curba de randament estimată în baza ratelor dobânzilor la BT de 182 zile rezultatul estimării este 6,0% pentru scadenţa de

77 Model matematic care descrie dinamica ratei dobânzii.78 VASICEK INTEREST RATE MODEL: Parameter estimation, evolution of the short-term interest rate and term structure. Niko Herrala, Lappeenranta University of Technology, School of Business Finance.

24

0,5 ani, 5,5% pentru scadenţa de 0,25 ani (curba estimată în baza datelor BT de 91 zile) şi 7,0% pentru scadenţa de 1 an (curba estimată în baza datelor BT de 364 zile). Rezultatul calculelor este prezentat în figura 2.

Figura 2. Curba de randament în baza ratelor dobânzilor nominale lunare la BT de 91, 182 şi 364 zile în perioada 2007 – semestrul I 2012 (datele estimate = ratele dobânzilor predominante pe piaţă la momentul calculelor)

8,7%9,3%

7,7%8,1%

8,7%9,5%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

12,0%

0,25 0,5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 13 16 20 25 30ani

din 182 zile din 91 zile din 364 zile

Observăm că rata dobânzii variază de la 7,7% la 8,7% (8,3% în mediu) pentru obligaţiunile de 2 ani şi de la 8,1% la 9,5% (9,0% în mediu) pentru obligaţiunile de 3 ani.

Având în vedere ca ratele estimate sunt rate efective, ratele nominale anuale ale cuponului pentru obligaţiunile cu plata semestrială a cuponului constituie în mediu 8,9%79 şi 9,3%80 pentru 2 şi 3 ani, respectiv, în primul caz (figura 1) şi în mediu 8,2%81 şi 8,8%82 pentru 2 şi 3 ani, respectiv, în al doilea caz (figura 2). Indiferent de modalitatea de utilizare a datelor de intrare pentru calcul, rezultatele estimărilor curbei de randament arată că ratele dobânzilor utilizate pentru calculul cuponului OS de 2 ani ar trebui să fie mai mari decât ratele dobânzilor actuale (6,0% - 6,7% rate anuale ale dobânzilor ce vor fi aplicate pentru calcularea mărimii cuponului care urmează să fie plătit în ianuarie/februarie 201383).

De asemenea, estimarea ratelor dobânzilor, utilizând funcţia Excel forecast84 arată că rata dobânzii pentru OS de 2 ani ar trebui să fie în medie cu circa 1,5 p.p. mai mare decât ratele dobânzilor utilizate pentru OS de 2 ani în perioada începând cu ianuarie 2010.

79 Din 9,1% efectiv în mediu pentru obligaţiunile de 2 ani.80 Din 9,5% efectiv în mediu pentru obligaţiunile de 3 ani.81 Din 8,3% efectiv în mediu pentru obligaţiunile de 2 ani.82 Din 9,0% efectiv în mediu pentru obligaţiunile de 3 ani.83 Comunicat oficial al Ministerului Finanţelor privind ratele dobânzilor ce vor fi aplicate pentru calcularea mărimii cuponului la OS cu dobânda flotantă.84 Calculează sau prezice o valoare viitoare de-a lungul unei tendinţe liniare utilizând valori existente.

25

Anexa 4 Arborele problemei

26

Termenul de scadenţă al VMS este scurt

costul ridicat de finanţare al VMS pe

termen mai lung

Instabilitatea macroeconomică

lipsa de încredere a

investitorilor în recuperarea

valorii banilor

lipsa de încredere a

investitorilor în recuperarea

investiţiei

Instabilitate politică

Experienţa nefastă în domeniul VMS a unor ţări în curs de

dezvoltare

Vulnerabilitatea economiei

naţionale faţă de şocurile externe

economia naţională mică

disponibilitatea surselor externe de finanţare la condiţii

avantajoase

sectorul economiilor

contractuale este slab dezvoltat

lipsa de interes a

populaţiei (veniturile

mici ale populaţiei)

insuficienţa motivaţiei

pentru angajatori şi

persoane fizice

întârzierea şi ritmul lent al reformelor

structurale în domeniu

creşterea serviciului datoriei

de stat interne

risc de refinanţare mediu

risc înalt al ratei dobânzii

încetinirea creşterii economice

dificultăţi în finanţarea reformelor structurale

Lipsa curbei de randament de referinţă

încetinirea dezvoltării altor instrumente

financiare, pieţei de capital şi cea a

instrumentelor derivate

dificultăţi în gestionarea riscurilor

orientarea spre proiecte pe termen scurt şi ignorarea

proiectelor investiţionale lungi

finanţarea proiectelor pe

termen lung prin instrumente pe

termen scurt

nepotrivirea dintre structura

activelor şi pasivelor

lipsa cererii la VMS pe termen lung

nivelul redus de cunoaştere de către potenţialii investitori a posibilităţilor şi avantajelor

investiţiilor în VMS

informarea insuficientă a investitorilor despre

posibilităţile şi avantajele investiţiilor în VMS

nivelul relativ mic al ratelor

dobânzii la OS

lipsa de interes a băncilor faţă de VMS pe termen

mai lung

volum foarte mic al tranzacţiilor cu VMS pe piaţa

secundară

resursele financiare pe termen lung potenţiale

pentru investiţiile băncilor în VMS pe

termen lung sunt limitate

foarte puţine categorii de

investitori în piaţa VMS

nivel insuficient de dezvoltare al pieţei

VMS

Anexa 5 Volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şi ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii, opţiunea 1

Tabel 1. Volumul ofertei VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii, opţiunea 1, mii lei

Figura 1. Ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor pe tipurile VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 1, %

12,8% 9,0% 6,5% 5,0%

39,0%38,1% 36,2% 35,0%

43,2% 46,4% 50,1% 52,3%

4,9% 6,6% 7,3% 7,8%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2013 2014 2015 2016

BT 91 zile BT 182 zile BT 364 zile OS 2 ani

Tabel 2. Ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS la preţul de cumpărare, opţiunea 1, %

27




11,9% 6,8% 3,9% 2,4%

39,5%37,6% 35,0% 33,3%

43,3%47,7% 50,6% 51,6%

5,2% 8,0% 10,4% 12,7%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2013 2014 2015 2016

BT 91 zile BT 182 zile BT 364 zile OS 2 ani


28

Anexa 7 Structura obligaţiunilor guvernamentale emise pe piaţa internă85 în diferite ţări în anul 2011, %

Regiuni/ţări Dobândă flotantă Dobândă fixă Indexate la

inflaţieLegate de

cursul de schimb Altele

America Latină, din care: 27,1 40,5 30,0 2,3 0,0

Argentina 14,8 0,8 49,2 34,6 0,7Brazilia 31,9 37,5 30,0 0,6 0,0Mexic 23,5 54,8 21,7 0,0 0,0Asia, ţări mari, din care: 1,0 98,6 0,4 0,0 0,0

India 2,4 97,6 0,0 ... ...Coreea de Sud ... 99,0 1,0 ... ...Asia, alte ţări, din care: 5,7 93,8 0,4 0,2 0,0

Indonezia 22,2 77,8 0,0 0,0 0,0Malazia 0,0 100,0 0,0 0,0 0,0Europa centrală, din care: 9,0 88,6 2,3 0,0 0,0

Cehia 14,6 85,4 0,0 0,0 0,0Ungaria 8,0 90,4 1,6 ... ...Polonia 12,8 83,0 4,2 0,0 0,0Alte ţări, din care: 16,1 59,9 23,3 0,7 0,0

Turcia 30,3 51,3 17,4 1,0 0,0Africa de Sud 0,0 76,5 23,5 ... ...Total ţări cu economie de piaţa emergentă 14,8 68,5 15,6 1,1 0,0

Total ţări industrializate 1,3 89,3 9,2 0,1 0,0

Sursă: Securities statistics and syndicated loans, www.bis.org.

85 Fără instrumentele pieţei monetare (de regulă, cu termenul scadenţă de până la 1 an) şi doar administraţia publică centrală.29




12,8% 9,0% 6,4% 4,9%

38,9%37,2% 34,9% 33,1%

43,1% 46,0% 49,5% 51,8%

4,8% 5,7% 5,4% 5,0%0,5% 2,1% 3,8% 5,2%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2013 2014 2015 2016

BT 91 zile BT 182 zile BT 364 zile OS 2 ani OS 3 ani


30

Anexa 1 Lista de abrevieriold.mf.gov.md/files/files/Transparenta/PPP VMS_20120912... · Web...

Documents

Transcript of Anexa 1 Lista de abrevieriold.mf.gov.md/files/files/Transparenta/PPP VMS_20120912... · Web...