Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

37

INOVAII PE PIAA FINANCIAR.

UTILIZAREA INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE PENTRU ACOPERIREA RISCURILOR DE PE

PIAA BANCAR

Mihaela SUDACEVSCHI Universitatea Nicolae Titulescu msudacevschi@univnt.ro

Abstract: Instrumentele financiare derivate sunt utilizate att pentru scopuri

speculative, ct i pentru a reduce riscurile manifestate pe pieele financiare. Pe piaa bancar, datorit gradului ridicat de volatilitate a cursului de schimb i a ratei dobnzii, instrumentele financiare derivate se utilizeaz frecvent pentru acoperirea riscului legat de creditare. Contracte precum: opiuni pe cursul de schimb al monedei naionale, swap uri valutare pe rata dobnzii, forward uri pe rata dobnzii, swap uri i opiuni pe rata dobnzii, permit bncilor disocierea riscului de credit de riscul de finanare i de cel de pia i transferul riscului creditului, dar cu pstrarea proprietii asupra acestuia.

Cuvinte cheie: instrumente derivate, contracte la termen, Futures, Swap, Optiuni, securitizare.

Clasificare JEL: G24 Introducere Derivatele sunt instrumente financiare, utilizate de investitori att n scopuri

speculative, ct i pentru reducerea riscurilor pe pieele financiare. Exist patru clase de contracte derivate: 1. Contracte Futures 2. Contracte Forward 3. Swap - uri 4. Opiuni 1.1. Principalele titluri derivate Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre

emitent i beneficiar i care dau dreptul cumprtorului asupra unor active ale emitentului, la o anumit scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract. Valoarea de pia a acestor titluri depinde de activele la care se refer.

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

38

Aceste instrumente pot fi clasificate n funcie de1: - activul suport (reference obligation), care poate fi format dintr-un tip de

activ sau din mai multe (reference entity). De remarcat c, n activitatea bncilor de investiii a aprut o mutaie semnificativ dinspre tranzacionarea aciunilor corporative ctre cele care exprim creane2, n principal credite ipotecare ;

- condiiile de exercitare, care pot fi variaia la hausse sau la baisse a titlului, o majorare a spread-ului, o modificare a condiiilor macroeconomice etc.;

- ctigul (payoff) pe care l calculeaz titlul, ca urmare a prevederilor din emisiunea acestuia i/sau a fluctuaiilor ulterioare a metodelor de indexare.

Instrumentele derivate pe risc de credit sunt: - Swap pe riscul de credit (credit default swap CDS); - Opiuni pe risc de credit (credit default options) ; - Swap pe risc de credit pentru entiti multiple (basket default swap) ; - Swap pe randamentul total (total return swap, total rate of return swap); - Opiuni pe spread-ul de credit (credit spread options); - Contracte forward pe spread (credit spread forwards); - Credit linked notes. Swap-ul riscului de credit (credit default swap CDS). CDS sunt contracte financiare bilaterale de protecie ntre cumprtori i

vnztori. Cumprtorul de protecie vars o prim ex-ante - exprimat n puncte de baz pe an, n funcie de valoarea nominal a activului vnztorului de protecie, care se angajeaz s compenseze ex-post pierderile rezultate din activul de referint n cazul unui eveniment de credit . Aceasta este un tip de tranzacie ne-finanat, adic fr obligaia constituirii de fonduri pentru garantarea tranzaciei, vnztorul de protecie ncasnd prime periodice i, astfel, ridicndu-i veniturile fr a face nicio investiie de capital, dac nu are loc, pn la scadena contractului, niciun eveniment de credit. n caz contrar, vnztorul este obligat s plteasc o compensare, ce poate fi mai mult sau mai puin costisitoare pentru el, respectiv s furnizeze fonduri ex-post. n acest caz este vorba de o expunere n afara bilanului. Acest tip de instrument este cel mai utilizat produs derivat pe risc de credit, avnd o pondere de peste 50 la sut n totalul tranzaciilor cu instrumente derivate pe risc de credit.

Credit default swap-ul poate fi utilizat n vederea transferrii expunerii la risc de credit unei alte pri. De exemplu, bncile pot utiliza acest contract pentru tranzacionarea spread-ului de credit pentru obligaiuni emise de entiti private sau de guverne, fr a poseda aceste instrumente. Scadena contractului nu trebuie s

1 Codirlau Adrian Utilizarea instrumentelor financiare derivate pentru hedging-ul riscului de credit, Colocviul financiar monetar organizat de Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, Academia de Studii Economice Bucureti, noiembrie 2005 2 Mrgulescu Serghei, Mrgulescu Elena Depirea limitelor, Proceedings, The 32nd Annual Congress of the American Romanian Academy of Arts and Sciences (ARA), 2008

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

39

fie aceeai cu cea a activului de referin i n cele mai multe cazuri nu este. n cazul default-ului, contractul se consider ncheiat i vnztorul de protece va calcula i plti cumprtorului plata pentru default (default payment).

Opiuni pe risc de credit (credit default options) Credit default options sau credit default swaption este o opiune de

cumprare de protecie (payer option) sau de vnzare de protecie (receiver protection) sub forma unui credit default swap ce implic un anumit credit de referin, cu o maturitate specific. Opiunea este, n general, de tip european, ceea ce nseamn c se poate exercita o singur dat, la o dat viitoare, la un pre definit drept cupon al creditului default swap.

CDO (Collateral Debt Obligation) - CDO (Collateral Debt Obligation) este o structur de securitizare a

activelor financiare de natur divers, create de bnci pentru potenialii investitori, rareori fiind tranzacionate pe piaa secundar. CDO grupeaz titluri care au la baz active (asset-backed security (ABS) sau diverse obligaiuni, n general cu valoare nominal ridicat. CDO sunt mprite n trei trane, n funcie de gradul de risc pe care urmez s i-l asume investitorul :

- tranele equity, care reprezint titlurile cele mai riscante. Aceste fonduri sunt cumprate, n general, de un hedge fund sau un gestionar CDO ;

Private equity1 este un termen care nseamn deinere de aciuni la companii private (care nu sunt listate la burse). Instituiile financiare care se ocup cu private equity sunt fonduri nchise cu capital de risc, care achiziioneaz aciuni de la companii private. Dup modul de obinere a aciunilor, aceste fonduri se mpart n trei mari categorii:

Venture capital - fonduri care finaneaz pornirea companiilor sau finaneaz companii mici n vederea dezvoltrii lor;

Leverage - fonduri care se ocup cu cumprarea direct de aciuni de la companii private prin realizarea unor oferte tentante;

Growth capital - fonduri care se ocup cu finanarea companiilor mari i stabile, n vederea ajutrii acestora de a se dezvolta, extinde sau restructura.

Un hedge fund sau un fond alternativ este un organism de gestiune colectiv, care funcioneaz pe aceleai principii ca i Organismele de Plasament Colectiv a Valorilor Mobiliare (OPCVM) sau fondurile mutuale americane, dar investesc ntr- o structur alternativ. Spre deosebire de fondurile clasice, fondurile hedge obin performane fr a avea vreo legtur cu tendina general a pieei aciunilor i obligaiunilor. De remarcat c fondurile hedge acoper o poziie prin luarea unei alte poziii simetrice.

1 http://ro.wikipedia.org/wiki/Private_equity

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

40

Aceasta nu nseamn c aceste fonduri hedge practic strategii lipsite de riscuri, deoarece aceasta nu le-ar permite s obin profituri, adeseori substaniale.

- tranele mezzanine sunt intermediare. Aceste trane sunt primele ce suport riscul i sunt cumprate, n general, de gestionarii de active sau de investitori ce acioneaz pe cont propriu ;

- tranele senior sunt cele mai puin riscante. Ele sunt notate cu AAA sau AA de ctre ageniile de notare i sunt achiziionate de investitorii cu aversiune fa de risc, care accept un ctig mai redus.

Deoarece conin o tra important de risc (subprime), CDO sunt titlurile cele mai afectate de criza imobiliar, cunoscut i sub denumirea de criz de subprime.

Bncile au numeroase avantaje dac recurg la CDO : - prin emiterea unui CDO, banca transfer creditele din activul bilanier i,

astfel, se poate ncadra n reglementrile privind stabilitatea financiar, respectnd acordul Basel II i, totodat, ncadrndu-se n cunoscuta rat Cooke1 ;

- emind un CDO, banca urmrete s obin o marj ct mai substanial, respectiv s maximizeze ecartul dintre ratele active i cele pasive ;

- prin securitizare, banca ofer posibilitatea investitorilor s aib acces la active mai puin lichide.

n funcie de tipul de active ce compun portofoliul, se deosebesc : - CDO cash, n care vehiculul investiional (VI sau SIV2) investete n

produse financiare de tipul obligaiunilor, creditelor bancare sau ABS; - CDO sintetic, n care VI se expune creditelor, prin intermediul

instrumentelor derivate de genul Credit Default Swap. VI investete produsul emisiunii diferitelor trane n colateralul Aaa. Dac portofoliul de referin este definit la iniierea tranzaciei i nu sufer modificri, CDO este considerat static. Dac nu, se consider un CDO ce trebuie gestionat i:

- este desemnat un gestionar, care are posibilitatea s efectueze un anumit numr de tranzacii asupra portofoliului de referin ;

- gestionarul i rezerv o poziie pe una dintre tranele din pool i este remunerat cu un comision.

1 Rata Cooke sau rata de solvabilitate bancar este o rat prudenial recomandat de Comitetul de la Basel. Aceast rat stabilete o limit a activelor de creditare ale unei bnci fa de totalul capitalurilor proprii. Astfel, se consider c o banc este solid din punct de vedere al solvabilitii, dac fondurile sale proprii reprezint cel puin 8% din totalul angajamentelor bncii (rata Cooke). 2 SIV (Structured Investement Vehicle) sau Vehicul Investiional (VI) este o entitate ce realizeaz decorelarea riscurilor ntre titlurile emise prin operaiunea de securitizare i vndute investitorilor i riscurile aferente instituiilor bancare ce au vndut activele de baz pentru operaiunea de securitizare. VI finaneaz activele securitizate prin emisiuni ale unor pri ce au statut de valori mobiliare pe diverse piee, naionale sau internaionale: titluri de crean pe termen mediu i lung (asset-backed securities) sau pe termen scurt (asset-backed commercial papers). n cazul unei crize de lichiditate, dac se confrunt cu cererei de rscumprarea, VI poate fi adus n situaia de a-i vinde o parte din active, deplasnd, astfel, criza, din sectorul bancar n alte sectoare ale economieie reale.

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

41

Exemplu de investiie CDO CDO sintetic de 100 milioane euro, gestionat de o banc de rating AAA :

Maturitate : perioada care a mai rmas pn la scadena definitiv a titlului = 5 ani ; Potofoliu de credite Europa i America de Nord Rating mediu A3/Baa1 Trana Senior (AAA/Aaa, notat de ageniile de rating) : Euribor3M+90 bps Trana Mezzanine (AA/Aa2, notat de ageniile de rating) : Euribor3M+175 bps Trana Equity : Euribor3M+250 bps Subordonare : 0-4% pentru trana Equity 4% - 9% pentru trana Mezzanine 9% - 100% pentru AAA trana Senior

Dac nu exist pierderi pn la maturitate, investitorii vor primi trimestrial Euribor3M+spread i principalul corespunztor tranei de maturitate.

Dac la maturitate pierderile portofoliului sunt mai mici de 4 milioane euro, este afectat numai trana Equity.

Dac pierderile sunt ntre 4 i 9 milioane euro, investitorii din trana Equity nu i vor mai primi napoi principalul, iar celor din trana Mezzanine li se va scdea din principal 9 milioane defalcate din nivelul pierderilor.

Dac pierderea este mai mare de 9 milioane, investitorii din trana Mezzanine nu vor primi napoi principalul, iar celor din trana Senior li se va scdea din principal diferena dintre 100 milioane i nivelul pierderilor.

Swap pe risc de credit pentru entiti multiple (basket default swap) Spre deosebire de contractele credit default swap, n care cumprtorul de

protecie primete o plat n cazul n care o anumit entitate intr n incapacitate de plat, contractele basket default swap au de regul, de la 3 la 5 entiti de referin. Payoff-ul acestor opiuni este bazat pe evenimente de credit asociate acestor entiti. Valoarea maxim ce poate fi pltit se regsete implicit sau explicit n contract.

Cele mai cunoscute tipuri de contracte sunt: Senior basket default swap. n contract este specificat o plat maxim

pentru fiecare entitate de referin iar vnztorul contractului ncepe s plteasc dup ce un anumit nivel (prag) este atins. Valoarea maxim ce poate fi pltit este suma plilor maxime pentru fiecare entitate minus valoarea prag.

- Subordinated basket default swap. n contract este specificat o plat maxim pentru fiecare entitate i este specificat de asemenea plata maxim agregat. Nu exist valoare prag iar plile ncep de la primul eveniment de credit.

- N-to-default swap. Plata despgubirii este declanat de al N-lea eveniment de credit. Pentru primele N 1 evenimente de credit nu se fac pli compensatorii. Dup aceast plat contractul este terminat. De obicei n contract poate fi specificat i plata maxim care poate fi primit de cumprtorul de protecie.

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

42

Total return swap Un swap pe randamentulul total (total return swap, total rate of return swap)

reprezint un contract ntre dou pri prin care acestea se angajeaz s schimbe ntre ele randamentul total al unui instrument de credit (cash flow-ri i modificri ale preului) contra unor pli periodice.

Credit spread options Opiunile put pe spread-ul de credit (credit spread put) permit

cumprtorului acestei opiuni s vnd instrumentele de credit la o anumit valoare vnztorului opiunii n cazul n care spread-ul de credit al acestora se majoreaz. Printre condiiile care pot conduce la majorarea spread-ului pot fi nrutirea rating-ului de credit sau intrarea n incapacitate de plat a emitentului.

Ctigul (payoff) asigurat de un credit spread put este:

100PX

VNOV 0ttt)]max[( ,+= dac (BYt-RYt)>SS

unde: OV

t reprezint ctigul (payoff) opiunii,

VN valoarea nominal a instrumentului de credit (obligaiune), P

t preul instrumentului de credit la momentul t,

Xt preul de exerciiu la momentul t, care este preul obligaiunii la yield-ul (RY

t + SS),

RYt yield-ul de referin la momentul t, de obicei LIBOR sau yield-ul la titluri de stat,

BYt yield-ul obligaiunii de referin la momentul t,

SS spread-ul de exercitare a oiunii. Opiunile call pe spread-ul de credit (credit spread call) i confer

cumprtorului cupoane suplimentare. Valoarea lor este determinat de diferena dintre spread-ul exitent pe pia i spread-ul de referin, iar payoff-ul este o funcie cresctoare a spread-ului de credit.

Ctigul (payoff) unui credit spread call este: OVt=max{[(BYt RYt SS)*MN*RF],0}

unde: OV

t reprezint payoff-ul opiunii,

MN noionalul principalului, RY

t yield-ul de referin la momentul t, de obicei LIBOR sau yield-ul la titluri de stat,

BYt yield-ul obligaiunii de referin la momentul t,

SS spread-ul de exercitare a opiunii, RF modificarea procentual a preului ca datorat unei modificri de 100 pb a spread-ului factor de ajustare pentru senzitivitatea fa de rata dobnzii.

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

43

Credit forward Ceea ce deosebete credit forward-ul de o opiune pe spread-ul de credit este

posibilitatea existenei unui payoff negativ n cazul contractului forward.

Ctigul (payoff)l acestui contract este: FVt = (BYt RYt SS)*NP*RF

unde: FV reprezint payoff-ul contractului forward. Credit linked notes/CDO Credit linked notes reprezint o combinaie ntre un instrument cu venit fix i

un instrument derivat pe risc de credit. Aceste contracte permit investitorilor acoperirea expunerii fa de un anumit instrument cu venit fix fr a ntreprinde o investiie direct n acel instrument. De asemenea, aceste instrumente permit investitorilor s adauge valoare portofoliului din evoluia preului obligaiunii, a spread-ului de credit al cesteia sau a riscului de intrare n incapacitate de plat al emitentului.

Avantajele contractelor derivate n cazul Romniei, instrumentele derivate au utilitate din punct de vedere al

dezvoltrii pieei, dar nu pot fi neglijate limitele pieei financiare romneti. Instrumentele de credit derivate au permis sistemului bancar s contribuie la

creterea finanrii acordate sistemului real prin redistribuirea riscului finanrii ctre mai multe entitidin sectorul financiar.

Principalele beneficii ale utilizrii instrumentelor de transfer al riscului de credit:

- permit disocierea riscului de credit de riscul de finanare i de cele de pia ; - permit izolarea caracteristicilor temporale ale riscului de credit ; - permit ntlnirea dintre nivelul de risc asumat de unii ageni economici cu

apetitul pentru risc al acestora ; - permit bncilor s transfere riscul creditului, dar s pstreze proprietatea

asupra acestuia. 1.2. Mecanismul securitizrii Securitizarea este o operaiune financiar de valorificare a creanelor de ctre

un vehicul investitional, care le achiziioneaz, le grupeaz i le folosete pentru garantarea unei emisiuni de valori mobiliare.

n bilanul unei societi bancare, n activ se regsesc creditele acordate de banc tuturor clienilor si, persoane fizice i juridice, iar n pasiv sunt nscrise depozitele i conturile curente deschise de clienii bncii, precum i creditele pe care respectiva banc le contracteaz de la alte bnci sau instituii financiare, la

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

44

care se adaug obligaiunile emise de banc, ce constituie, n fapt, tot datorii ale acesteia.

In contextul bilanurilor bancare, securitizarea este o modalitate de finanare prin crearea de titluri de valoare. Operaiunea i are originea n Statele Unite i a luat o amploare deosebit n ultimii 30 de ani.

Avantajul securitizrii este c, n comparaie cu finanarea tradiional prin obligaiuni, adic obinerea de lichiditi prin asumarea unei datorii ce se nregistreaz n bilanul bncii i se garanteaz prin creane ipotecare, securitizarea confer investitorilor o mai mare protecie mpotriva riscului de credit. Riscul de credit definete riscul ca banca s nu recupereze un credit acordat clienilor.

Prin securitizare, creanele ipotecare, ca elemente de activ ale bncii, sunt vndute de ctre iniiator, care este chiar banca. n consecin, acestea sunt scoase n afara bilanului bncii, fiind astfel total protejate n cazul falimentului bncii iniiatoare. n plus, pentru banca iniiatoare, se realizeaz o operaiune de curare a bilanului, cunoscut i sub denumirea de aranjarea vitrinei (window dressing), n acest fel putnd fi respectate mai bine regulile de prudenialitate impuse de acordul Basel II.

Securitizarea implic, la modul general, crearea de titluri de valoare derivate, respectiv titluri ipotecare, pentru c au la baz creane ipotecare. Activele de baz pot fi i altfel de creane, caz n care nu mai sunt denumite titluri ipotecare.

Titlurile sunt create dintr-un pool de creane, care sunt standardizate i prezint caracteristici comune. Astfel, acestea sunt puse sub controlul investitorilor printr-un intermediar specializat, adic o societate sau fond de securitizare creat n acest scop (n terminologia nord-americana special purpose vehicle SPV, n legislaia romneasc vehicul investiional VI).

O operatiune tipic de securitizare se realizeaz parcurgnd cel puin dou etape. n prima etap sunt transferate activele, respectiv creanele, ctre fondul de securitizare, iar n a doua etap acest fond realizeaz emisiunea de titluri derivate, adic titlurile securitizate. Fondul de securitizare folosete banii primii din emiterea titlurilor pentru a plti originatorului banca de la care a achiziionat creanele - contravaloarea activelor transferate.

n aceast schem de finanare, fondul emite titluri pe piaa de capital. Performana acestor titluri de valoare pe pia depinde n mod direct de performana activelor de baz. n cazul creanelor ipotecare, performana depinde de modul n care acestea sunt rambursate.

Cine sunt investitorii, respectiv cei care cumpar n mod obinuit aceste titluri de valoare derivate, care apar prin securitizare? Avnd n vedere c ele au la baz credite ipotecare, credite cotate n mod normal cu un risc considerat foarte sczut n pia, aceste titluri au reprezentat investiia preferat a entitilorr care nu doresc s i asume riscuri mari. Acestea sunt: fonduri de pensii private, fonduri de

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

45

investiii, entitati specializate n emiterea i tranzacionarea de MBS1, dar i banci, societi de asigurri etc.

Exist dou tipuri de securitizare, iar avantajele, dar i riscurile, pe care le implic operaiunile respective depind de buna gestionare i de controlul atent al calitii activelor de baz, control ce ar trebui s fie reglementat prin prevederi specifice, unanim acceptate i aplicate n sectorul financiar.

Securitizarea tradiional Securitizarea tradiional sau securitizarea cash se caracterizeaz prin

transferul unui portofoliu de creane de la cedent (de exemplu o banc de investiii) ctre un vehicul investiional (VI), care este o entitate independent i al crei obiect de activitate este limitat la desfurarea tranzaciei respective pn la maturitate. Transferul se realizeaz prin cesiunea portofoliului de credite, astfel c acestea nu mai apar n bilanul bncii. n general, banca cedent continu s administreze creditele, ndeplinind rolul de servicer prestator de servicii financiare -, dei nu mai este proprietarul de drept al acestora, caz n care este stabilit i un servicer de rezerv. Esenial pentru securitizarea tradiional este transferul legal al dreptului de proprietate asupra creditelor ctre VI, astfel ca, n cazul falimentului cedentului, creditorii acestuia s nu aib nici un drept asupra portofoliului respectiv.

Vehiculul investiional finaneaz achiziia portofoliului de credite prin emisiunea de obligaiuni ctre investitori. Astfel, n activul VI apare portofoliul de credit, iar n pasiv obligaiunile emise. Performana obligaiunilor securitizate (SBI) depinde numai de cea a portofoliului de credite, nu i de cea a bncii cedente. Banca cedent, care continu s administreze creditele, transfer ctre VI dobnda i principalul, pe msur ce au loc ncasrile de la debitori. Plata cuponului i rambursarea obligaiunilor ctre investitori se realizeaz exclusiv pe baza cash flow-ului generat de portofoliul de credite, investitorii neavnd drept de recurs asupra activelor bncii cedente, n cazul n care fondurile VI nu sunt suficiente. Riscul investitorilor provine din nerambursarea creditelor de ctre debitori i astfel imposibilitatea de a plti n ntregime i la termen obligaiunile scadente. Celelalte riscuri - de curs valutar, de rat a dobnzii .a. - sunt, de obicei, acoperite prin contracte swap, astfel c singurul risc asumat de investitori este cel de default al debitorilor. Cu scopul de rezolva problema insuficienei temporare de disponibiliti pentru plata obligaiunilor, tranzaciile cuprind un furnizor de lichiditate, care poate fi o banc sau o alt entitate financiar acreditat n conformitate cu legislaia rii, specificat in documentaia tranzaciei.

1 Les Mortgage-Backed Securities (MBS) sunt titluri derivate care au ca activ support credite ipotecare grupate ntr-un pool. Respectivele credite ipotecare, n principal rezideniale, sunt utilizate ca garanii i considerate ca valori mobiliare negociabile de ctre instituiile financiare care le manevreaz.

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

46

Interesele investitorilor n tranzaciile cu instrumente financiare securitizate sunt reprezentate de un agent (trustee). Acesta supervizeaz respectarea prevederilor legale, contractuale i de plat n legtur cu portofoliul de creane. Rolul agentului este foarte important n caz de default al unor debitori, acesta putnd, de asemenea, ndeplini i rolul de servicer de rezerv. Managerul este responsabil cu administrarea portofoliului de creane, avnd atribuii de custode, agent de calcul, monitorizare, ncasare i plat. n unele tranzacii, agentul poate ndeplini i atribuiile managerului.

Un rol esenial n tranzaciile de securitizare l au ageniile de rating. Acestea analizeaz fiecare tranzacie din punct de vedere al calitii portofoliului de credite, structural i legal, acordnd rating-uri pentru clasele de obligaiuni emise. Ele stabilesc nivelul minim de suport - credit enhancement CE - necesar pentru a obine ratingul dorit pentru fiecare clas. Aceste rating-uri reflect riscurile la care sunt expui investitorii, fiind un instrument esenial pentru acetia. Ageniile de rating monitorizeaz tranzaciile pe toat durata existenei lor, procednd la modificri sau confirmri ale rating-urilor.

Se poate remarca n diagrama securitizrii tradiionale c obligaiunile securitizate sunt emise n mai multe clase sau trane. Numrul acestora variaz de la o tranzacie la alta, depinznd de caracteristicile portofoliului de creane securitizate, de experiena i modelul de optimizare al bncii de investiii care structureaz tranzacia, precum i de caracteristicile pieei. Clasele de obligaiuni au profiluri diferite de risc, i implicit ctig. Esenial este faptul c pierderile care afecteaz portofoliul de creane sunt absorbite mai nti de clasa junior (equity) i numai dup ce nivelul pierderilor a depit mrimea acesteia, clasele mezanin, iar apoi senior au de suferit. Majoritatea tranzaciilor sunt structurate astfel nct clasa/clasele senior obin ratingul AAA (cel mai mare posibil), reflectnd o probabilitate foarte mic de a suferi pierderi. Clasa junior, care de obicei poart denumirea equity sau first-loss, este pstrat, n cele mai multe cazuri, de ctre banca cedent i nu primete un rating.

Securitizarea sintetic n cazul securitizrii sintetice, iniiatorul tranzaciei este cumprtorul de

protecie, numit cedent, iar n securitizarea tradiional, care transfer riscul de creditare cunoscut, n termeni financiar-bancari sub denumirea de default - al unui portofoliu de credite, (ns, se pstreaz creditele n bilanul propriu, ctre un vehicul investiional (VI) i ctre o alt entitate, denumit generic vnztor de protecie sau partener Senior CDS (Credit Default Swap). Cazul considerat este cel al securitizrii sintetice parial finanate, care este i cea mai utilizat. Dac ntreg riscul este transferat ctre VI, atunci tranzacia este total finanat, iar dac vnztorul de protecie preia tot riscul, atunci tranzacia este total nefinanat.

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

47

Transferul riscului se realizeaz prin dou CDS: junior, ctre VI i senior, ctre vnztorul de protecie. Un CDS poate fi asemnat cu o asigurare de credit. Cumprtorul de protecie asiguratul - pltete o prim periodic ctre vnztorul de protecie asigurtorul - i este despgubit n cazul producerii unor evenimente precizate n contractul de CDS, respectiv de asigurare.

n cazul CDS, definiiile evenimentelor de credit au fost standardizate de ctre ISDA1 (International Swaps and Derivatives Association). Prile unui CDS stabilesc, de comun acord, care sunt evenimentele de credit aplicabile contractului respectiv, prelund definiiile ISDA.

VI preia riscul de default sau de alt eveniment pentru un anumit procent din ntreg portofoliul de credite care face obiectul securitizrii. n cazul producerii de pierderi, cumprtorul de protecie este despgubit de ctre VI. Pierderile care depesc nivelul asumat de VI sunt acoperite de ctre partenerul CDS senior. n consecin, swap-ul junior este subordonat celui senior.

n continuare, VI emite clase de obligaiuni securitizate ctre investitori, iar fondurile astfel obinute sunt investite n titluri de valoare cu risc redus - n principal obligaiuni guvernamentale, dar i obligaiuni ipotecare sau instrumente financiare securitizate, mai ales de tip MBS i Consumer ABS. Performana obligaiunilor securitizate depinde de randamentul acestor investiii n titluri de valoare, dar mai ales de despgubirile pe care VI trebuie s le plteasc, conform contractului CDS junior, n cazul producerii unor evenimente de credit. Sursele de venit pentru plata obligaiunilor securitizate - cupon i principal - provin din prima periodic ncasat de VI de la cumprtorul de protecie, precum i din cuponul i principalul generat de investiiile fcute n titluri.

n concluzie, prin securitizarea tradiional, banca cedent transfer dreptul de proprietate al portofoliului de credite, n timp ce prin securitizare sintetic are loc numai transferul riscului de default asimilat portofoliului respectiv. n primul caz, banca obine fonduri din vnzarea portofoliului, iar n al doilea banca primete compensaii numai dac se produc pierderi ca urmare a unor evenimente de credit.

Avantajele securitizarii n concepia iniiatorilor, avantajele securitizarii sunt multiple, cele mai

importante referindu-se la protecia pe care o ofer n cazul insolvabilitii, la care se adaug ctigurile pe care le ofer investitorilor.

Prin securitizare, banca poate echilibra maturitile, adic termenele unor anumite clase de active. Astfel, creanele ipotecare sunt creane pe termen lung, pn la 25 de ani, i au nevoie de finanare pe termen lung, care poate fi oferit prin

1 Cele ase evenimente de credit, n denumirea lor original din limba englez sunt: Bankruptcy, Obligation Acceleration, Obligation Default, Failure to Pay, Repudiation/Moratorium, Restructuring. n romnete, ca i n alte limbi, cum este franceza etc. disticia este mai greu de fcut, de exemplu ntre default (risc de neplat, faliment) i bankrupcy (faliment) i, de aceea, se utilizeaz ca termeni de specialitate termenii originari, respectiv n englez.

Internal Auditing & Risk Management _________________ Anul V, Nr.4(20), Decembrie 2010

48

securitizare. Aceast echilibrare este important, pentru c finanarea unor active pe termen lung cu pasive pe termen scurt induce diverse riscuri bncii. De exemplu, riscul de dobnd apare astfel: o banc acord credit pe 20 de ani unui client, n timp ce depozitele de la populaie, din care se finaneaz, sunt pe termen de maximum un an. Dac dobnda la care acord creditul este fixa pe 20 de ani, iar dobnzile la depozite cresc n timp, marja de profit a bncii se reduce.

Securitizarea solicit mai puin capital dect finanarea tradiional deci ofer un randament mai bun al capitalului bncii.

Securitizarea este o form mai ieftina de finanare, n comparaie cu alte modaliti.

Securitizarea permite reducerea expunerii bncii fa de o anumit clas de debitori de un anumit risc. Astfel, dac o anumit clasa de debitori devine prea mare fa de restul bilanului, prin intermediul securitizrii o parte din acetia pot fi scoi de pe bilan.

Bibliografie : [1]. Codirlau Adrian Utilizarea instrumentelor financiare derivate pentru hedging-ul riscului de credit, Colocviul financiar monetar organizat de Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, Academia de Studii Economice Bucureti, noiembrie 2005 [2]. Mrgulescu Serghei, Mrgulescu Elena Depirea limitelor, Proceedings, The 32nd Annual Congress of the American Romanian Academy of Arts and Sciences (ARA), 2008 [3]. http://ro.wikipedia.org/wiki/Private_equity [4]. www.sibex.ro [5]. Roll R. W., Gay G. Interest Rate and Stock Index Futures and Options Characteristics, Valuation and Portfolio Strategies, Financial Analysis Research Foundation, Monography, 18,1985

Copyright of Internal Auditing & Risk Management is the property of Athenaeum University and its contentmay not be copied or emailed to multiple sites or posted to a listserv without the copyright holder's expresswritten permission. However, users may print, download, or email articles for individual use.