1.1. Rolul pieţei de capital

Activele şi titlurile financiarePiaţa de capital şi bursaBursa şi piaţa extrabursierăFuncţiile pieţei de capital

Economia de piaţă are un caracter dual: pe de o parte, ea se caracterizează prin procese materiale de producere şi circulaţie a bunurilor şi serviciilor necesare pentru consum – final sau destinat producţiei – este o economie reală; pe de altă

Acţiunile şi titlurile financiare

Activele financiare, reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, acţiuni, obligaţiuni), joacă un rol hotărâtor în mişcarea generală a capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor active reale, acestea asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalului real, productiv; totodată, în calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.

Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul de valorificare a activelor - prin utilizare în activitatea economică - de producerea veniturilor, adică de rezultatul valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct opţiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul în care acesta se realizează - din activităţi productive, comerciale, financiar-bancare etc. într-adevăr, dreptul esenţial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei cote din rezultatele procesului de valorificare.

În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere [13]. în plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic, aflate în patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaţii care se pot evalua în bani formează pasivul. Ca universalitate juridică, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică) şi drepturi de creanţă, care conferă titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul, efectuarea unei prestaţii.

Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează mărimea mijloacelor de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. în componenţa activului intră bunuri corporale (aşa-numitele active tangibile -pămînt, clădiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile - brevete, mărci, de comerţ etc.), drepturi patrimoniale consacrate în titluri de valoare (cambii, obligaţiuni, acţiuni etc.), alte drepturi băneşti, precum şi bani în numerar şi în cont. După destinaţia lor, activele bilanţului se clasifică în fixe, numite şi imobilizări sau active de capital, care au un caracter de permanenţă în cadrul firmei (termen lung) şi curente sau circulante, care se consumă în cursul unui ciclu de afaceri (convenţional, un an).

În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentrudeţinătorul său. (Prin bun înţelegem aici - într-un sens foarte larg - orice element al patrimoniului unui agent economic, fie că este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi băneşti sau bani.) Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci când bunul, privit ca marfă, serveşte la obţinerea unui alt bun (forma cea mai tipică este banul utilizat în actul cumpărării); b) o

valoare de investiţie (sau valoare-capital), atunci când bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economică, adică pentru producerea de venituri în viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).

Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală, activul este, în esenţă, un bun care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de echipament, numite şi bunuri de capital (maşini, utilaje, instalaţii etc.) servesc la realizarea producţiei şi permit, prin vânzarea acesteia, obţinerea de profit; pământul pus în exploatare aduce rentă, iar locuinţele chirii; bunurile de tezaur produc dobânzi, iar acţiunile aduc dividende.

Sintetizând cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinând unei persoane şi care poate fi valorificat în activitatea economică. în raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două tipuri: reale şi financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont), care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).

În economia financiară circuitul banilor - "lubrifiantul vieţii economice" - se realizează între cei care oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în scopul valorificării lor, fac investiţii; cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a finanţa propria activitate economică. Are loc, în acest fel, transferul resurselor băneşti de la cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru iniţierea sau întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din riscul ce-i este asociat) este transferată de la cei care realizează activitatea economică (agenţii economici) la cei care pun la dispoziţie fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea de active financiare de către utilizatorii de fonduri şi distribuirea acestora către deţinătorii de fonduri.

Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:- active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor

asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au caracter negociabil, dar prezintă un grad ridicat de siguranţă (risc redus);

- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de investiţii (plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. în această categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare (dobânzi, dividende), în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe piaţa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa monetară; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.

Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sunt întotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, şi aşa-numitele active hibride, care îmbracă atât caracteristici ale activelor bancare, cît şi trăsături ale activelor financiare nebancare; în această categorie intră certificatele de depozit (CD).

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite prin câteva elemente.

în primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într-un înscris - sub formă materială (document scris) sau ca înregistrare electronică - care atestă existenţa unei relaţii contractuale

între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite în literatura anglo-saxonă securities.

Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), având o serie de trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de esenţa acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuşi); literalitate (întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţinătorilor se precizează în înscris şi există numai în această măsură); caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu; caracter negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor terţi prin andosare) [14].

în literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale şi cele necomerciale. în prima categorie sunt incluse atât titluri care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas - conosamentul (engl. bill of lading), cît şi titluri care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ). în a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament), în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilières.

Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în marfă) cuprinde ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face obiectul vânzării / cumpărării curente, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare. Circulaţia titlurilor, care suplineşte imobilitatea factorilor de producţie (în speţă, a activelor reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului "de hîrtie" în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri financiare.

în al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană wertpapiere, hârtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani, optând pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumându-şi un risc corespunzător. Din acest punct de vedere titlurile financiare sunt drepturi (sau "pretenţii", engl. claims) asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea acestora [15].

Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activităţii economice subiacente titlului.

În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor lor - investitorii - de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.

Definirea valorilor mobiliare

Valeur mobiliere (Franţa) : titlu negociat pe diferite compartimente ale pieţelor financiare; cuprinde acţiunile şi titlurile reprezentative ale unei creanţe (obligaţiuni, împrumuturi de tezaur – pe termen scurt ) [1]

Security (Marea Britanie) : un activ financiar, incluzând acţiuni, titluri guvernamentale, obligaţiuni şi drepturi asupra banilor împrumutaţi sau depozitaţi. Nu include poliţele de asigurare. [2]

Security (SUA): instrument care exprimă o poziţie de proprietate într-o corporaţie (stock), o relaţie de credit cu o corporaţie sau un organism guvernamental (bond), sau drepturi asupra proprietăţii precum acelea reprezentate de opţiune, dreptul de subscripţie sau warrantul de subscripţie. [4]

Security : certificat care evidenţiază proprietatea asupra capitalului (stock), proprietatea asupra unei datorii plătibile (bond), precum şi drepturile de proprietate implicate de opţiuni şi warrante. [3]

Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care acestea sînt create, ele se împart în trei mari categorii: primare, derivate şi sintetice [16].

Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrîns) sînt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite şi instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - şi cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut - numite şi instrumente de datorie (engl. debt instruments); în prima categorie intră acţiunile, iar în a doua obligaţiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul şi riscul afacerilor utilizatorului de fonduri.

Acţiunile sînt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. în literatura anglo-saxonă, noţiunea este definită prin evidenţierea a două elemente:

- "dreptul de acţionar" (engl. stock), care exprimă drepturile deţinătorului - acţionar - asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit "certificat de acţionar" (engl. stock certificate);

- "acţiunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă a parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.

Un drept de acţionar poate purta asupra uneia sau mai multor acţiuni; dreptul poate fi transferat, în totalitate sau în parte, prin vînzarea/cumpărarea acţiunilor pe piaţa bursieră.

Obligaţiunile (engl. bonds) sînt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau deţinătorului dreptul la încasarea unei dobînzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul recuperîndu-şi astfel capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor.

Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut

Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sînt prezentate în Tabelul 1.1 [17]. Tabelul 1.1

ACţIUNE (comună)

OBLIGAţIUNE

Definire Parte din capitalul unei societăţi pe acţiuni. Ansamblul acţiunilor constituie capitalul social.

Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o firmă, de o colectivitate publică sau de stat.

Rolul deţinătorului în gestiunea organismului emitent

Drept de vot în adunarea generală.

în principiu, nici un rol.

Veniturile pentru titularul titlului

Dividende (legate de rezultatele firmei).

Dobînzi a căror sumă este în mod obligatoriu vărsată de emitent.

Riscurile asumate de proprietarul titlului

Riscuri mai mari:- risc de evoluţie nefavorabilă a afacerilor firmei (nu primeşte dividende);- riscul de a pierde fondurile investite, în cazul lichidării firmei.

Riscuri mai mici:- riscul de nerambursare (dispare în cazul unei garanţii de stat);- în cazul lichidării firmei, creditorii au prioritate în faţa acţionarilor.

Durata de viaţă

Nelimitată Limitată, pînă la scadenţă.

Titlurile derivate sînt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vînzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare, în condi- ţiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri ş.a. Totodată, deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de activele la care se referă, ele se numesc titluri derivate.

Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) şi opţiunile (engl. options).

Piaţa de capital şi bursa

Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sunt emise şi introduse în circuitul economic. Ea este formată din două mari sectoare: sectorul bancar şi sectorul titlurilor financiare.

Mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari modalităţi: prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanţare indirectă - sau prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară - finanţare directă. în acest din urmă caz se pun în circulaţie titluri financiare şi, odată cu ele se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care reprezintă cererea de fonduri, şi cumpărătorii acestora, investitorii, cei ce reprezintă oferta de fonduri (vezi Figura 1.4).

Cererea de fonduri pe termen lung provine de la câteva mari categorii de agenţi economici: statul şi colectivităţile locale (oraşe, regiuni), a căror principală motivaţie pentru cererea de fonduri o constituie finanţarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentându-se pe piaţa titlurilor financiare prin emisiunea de obligaţiuni ale statului sau de obligaţiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiţii în diferite sectoare economice (energie, transporturi, industrie aerospaţială, armată etc.); societăţile comerciale private, care fac apel la piaţa capitalului atât în momentul constituirii, cît şi în timpul dezvoltării afacerilor, emiţând acţiuni - finanţarea capitalului propriu - precum şi obligaţiuni - finanţarea capitalului de împrumut; băncile şi societăţile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanţarea activităţii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurând lichiditatea pieţei financiare.

în ceea ce priveşte oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia dobînditorilor de venituri după ce aceştia îşi satisfac necesităţile de consum. Agenţii economici care dispun de astfel de economii - persoane fizice sau juridice - le pot depune la bănci, creîndu-şi active bancare sau le pot investi direct, fie sub formă de investiţii reale (valorificarea de bunuri de capital - instalaţii, echipamente, maşini, utilaje), sub formă de plasament (investiţii financiare), prin achiziţionarea de titluri financiare.

Investitorii se împart în două mari categorii: cei individuali, respectiv persoane fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare, şi investitorii instituţionali, adică societăţile sau instituţiile care tranzacţionează volume mari de titluri financiare. în această ultimă categorie se includ băncile, companiile de asigurări, societăţile sau trusturile de investiţii (engl. investment companies sau investment trusts) care operează fonduri mutuale, organizaţiile care gestionează fonduri de pensii etc., aceştia avândo influenţă majoră asupra pieţei.

în cazul în care legătura între cererea şi oferta de capital în economie se realizează prin interpunerea unui terţ ("intermediar financiar", în speţă o bancă) între deţinătorul de fonduri şi utilizatorul acestora, este vorba de o piaţă intermediată (modalitatea indirectă de finanţare).

Intermediarii financiari se definesc prin faptul că mobilizează fonduri (active financiare) de la deţinătorii de bani (economisitorii), creându-şi datorii (pasive) faţă de aceştia, şi emit propriile active către utilizatorii de fonduri. De exemplu, o bancă comercială atrage depozite (îndatorându-se faţă de depunători) şi acordă împrumuturi (creându-şi creanţe faţă de clienţii lor, utilizatorii de fonduri). Cum intermediarii acţionează în esenţă după principiul clasic al băncilor, ei se numesc, generic, instituţii (societăţi) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revînd activele pe care le cumpără, ci creează noi active, pe care le vând pe piaţă; acestea sunt datorii ale clienţilor faţă de instituţiile bancare şi nu faţă de economisitorii care au deţinut iniţial activele cumpărate de intermediar. Deci instituţiile bancare schimbă natura activelor financiare care sunt distribuite pe piaţă, emiţînd propriile active. Piaţa financiară intermediată poate fi privită şi ca o piaţă privată, deoarece activele financiare originare sunt emise numai către un intermediar financiar (şi nu către public); rolul acestuia este de a concentra economiile, urmînd să le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora în calitate de capital.

Principalele categorii de intermediari financiari sunt: băncile comerciale, casele de economii şi împrumuturi, băncile mutuale de economii, companiile de asigurări, uniunile de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, băncile comerciale, ca formă tradiţională a intermediarilor financiari, îndeplinesc, pe lîngă funcţia principală de creare de credit în economie (atragerea de depozite şi acordarea de credite) şi alte funcţii, cum sunt: efectuarea

de plăţi şi decontări interne şi internaţionale, gestiunea fondurilor pentru clienţi, consultanţă de specialitate, operaţiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin colectarea banilor a numeroşi mici investitori de către o societate de investiţii, care îi plasează ca fond colectiv pe piaţa titlurilor financiare, eliberând clienţilor lor titluri la acel fond şi asigurând gestiunea acestuia.

Piaţa instrumentelor financiare este aceea în care se cumpără şi se revând active financiare, fără a fi schimbată natura lor. în cea mai simplă formă a sa, ea reprezintă o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri: acesta din urmă primeşte fonduri şi, în schimb, emite titlurile financiare, urmând ca, la scadenţă, să le răscumpere. Trecerea de la primul tip de operaţiuni la cel de-al doilea se numeşte dezintermediere şi are loc, de exemplu, când depunătorii scot fonduri din contul bancar, investindu-le direct în titluri, cum ar fi obligaţiunile.

Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deţinătorii de fonduri excedentare (investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţii de titluri financiare) are două componente: piaţa primară şi piaţa secundară (vezi Figura 1.5).

Piaţa primară este cea pe care se vând şi se cumpără titluri nou emise (de exemplu, când o societate emite acţiuni la constituire sau la mărirea capitalului social). Această piaţă asigură întâlnirea dintre cererea şi oferta de titluri, permiţând finanţarea activităţii agenţilor economici. Ea este, deci, un mijloc de distribuire a titlurilor de către utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri, din partea deţinătorilor de fonduri.

Piaţa secundară este o piaţă pentru titlurile care au fost deja emise, deci o piaţă "la a doua mână". Aici titlurile sunt tranzacţionate de către cei care beneficiază de drepturile pe care le consacră aceste titluri (investitorii). Această piaţă îndeplineşte, ca şi cea primară, un rol de concentrare a cererii şi ofertei de titluri, dar a unei cereri şi oferte derivate, care se manifestă după ce piaţa titlurilor s-a constituit. Este ceea ce vom numi piaţa bursieră sau bursa în sens larg.

Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa o piaţă deschisă, publică, în sensul că plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor, iar tranzacţiile cu hîrtii de valoare au un caracter public. Pe de altă parte, în practică există şi emisiuni şi plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice.

în condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii acestora se stabilesc prin intermediul unor instituţii financiare specializate - societăţile financiare (non-bancare). Denumite şi bănci de investiţii sau de plasament, ele îndeplinesc următoarele funcţii principale: angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. under- writing); distribuţia primară şi secundară; comerţul cu titluri (engl. dealing), respectiv vânzareaşi cumpărarea de titluri în nume şi pe cont propriu; intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage) în comerţul cu titluri, respectiv vînzarea/cumpărarea acestora în contul unor terţi.

Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activităţile de mai sus; astfel, unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurând distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni; altele, care acţionează numai pe piaţa secundară, se mai numesc societăţi de bursă sau firme broker/dealer.

în ultima perioadă au apărut societăţi financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor investiţii cu grad mai redus de lichiditate şi risc important. Numite în literatura anglo-saxonă merchant banks (bănci de afaceri), ele desfăşoară activităţi în domenii cum sunt: fuziunile şi achiziţiile de firme (engl. mergers and acquisitions business), operaţiuni cu capital de risc (engl. venture capital), crearea de noi produse financiare (titluri derivate şi sintetice).

Pe lîngă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de instituţii care îndeplinesc funcţii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcţionarea acestei pieţe: firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare (engl. rating agencies), firme de control financiar (engl. auditing agencies), firme de consultanţă financiară (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar. Pe de altă parte, funcţiile pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de societăţile financiare sau de firme de broker/dealer.

în esenţă deci, societăţile bancare acţionează pe piaţa creditului, forma tipică fiind băncile comerciale, în timp ce societăţile financiare acţionează pe piaţa titlurilor financiare; principalele deosebiri dintre cele două mari categorii de agenţi ai pieţei financiare sunt prezentate în Tabelul 1.2.

Tabelul 1.2

Deosebirile dintre societăţile bancare şi societăţile financiare

Societăţi bancare(bănci comerciale)

Societăţi financiare(bănci de plasament)

1. Acceptă depozite şi dau îm- prumuturi;

1. Atrag fondurile investitorilor pe piaţa primară şi le plasează clienţilor lor;

2. Joacă rolul de intermediar financiar: cei care fac depozite nu sunt acţionari la banca depozitară şi nu cunosc utilizatorul fondurilor depuse;

2. Facilitează finanţarea directă: cei care plasează fondurile cunosc identitatea utilizatorului acestora şi devin acţionari/creditori ai acestuia;

3. Deschid conturi pentru clienţi, emiţînd active bancare, care sunt perfect lichide;

3. Transferă titluri financiare furnizorilor de fonduri, titluri ce nu sunt perfect lichide, dar sunt negociabile;

În concluzie, piaţa financiară se află la intersecţia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din economie şi se compune din două mari segmente:

- piaţa bancară, adică ansamblul relaţiilor de credit pe termen lung şi pe termen scurt, avândla bază active fără caracter negociabil (nu există, în principiu, piaţă secundară);

- piaţa titlurilor financiare (sau piaţa financiară, în sens restrîns), adică ansamblul tranzacţiilor cu titluri pe termen lung (piaţa de capital) şi titluri pe termen scurt (piaţa monetară); este compusă din piaţa primară şi piaţa secundară.

Trebuie menţionat că în literatură se folosesc noţiuni diferite pentru a descrie structura pieţei. Astfel, în lucrări americane piaţa de capital, componentă a pieţei financiare, desemnează atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cît şi pe cele cu instrumente monetare. în literatura franceză noţiunii de piaţă financiară îi este preferată cea de piaţă a capitalurilor, aceasta cuprinzînd piaţa creditului, piaţa valorilor mobiliare (numită în acest caz, piaţă financiară) şi piaţa monetară.

Bursa şi piaţa extrabursieră (OTC)

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în două modalităţi principale: sub formă de burse de valori (engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub formă de pieţe interdealeri sau "la ghişeu" (engl. over-the-counter, OTC), numite şi pieţe de negocieri.

Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii, unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se realizează negocierea, contractarea şi executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un

regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieţei de valori presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă - în speţă la preţul bursei - şi efectuarea operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. în mod tradiţional, aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vînzare/cumpărare într-un anumit spaţiu - sala de negociere a bursei - şi efectuarea tranzacţiilor de către un personal specializat - agenţii de bursă. în prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.

în practica diferitelor ţări, cele două modalităţi - clasică şi modernă - se îmbină (cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizează numai tranzacţiile electronizate (la Bursa internaţională de valori de la Londra - International Stock Exchange sau ISE, după octombrie 1986). în toate cazurile, însă, rămîne ca o caracteristică a burselor de valori faptul că, în esenţă, toate informaţiile de piaţă în legătură cu preţurile şi operaţiunile sunt centralizate într-o singură localizare (sala de negocieri).

O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde să se extindă. Deoarece pentru a fi tranzacţionate la cota bursei, firmele trebuie să răspundă unor condiţii mai restrictive, s-au creat pieţe bursiere noi (piaţa titlurilor necotate), unde accesul este permis în condiţii mai puţin limitative (de exemplu, în Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, în Franţa secţiunea pieţei numită Second Marché); totodată s-au dezvoltat şi aşa-numitele pieţe terţe (în Franţa Hors Cote), unde pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor tinere, constituite de regulă în domenii cu mari promisiuni de profit dar şi cu riscuri investiţionale mari.

O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA şi Japonia) pieţele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un mare număr de titluri ce nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaţa OTC este constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri (dealeri), precum şi între aceştia şi clienţii lor, aşa încît piaţa are aici semnificaţia sa abstractă, de ansamblu de tranzacţii. în prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei. Astfel, piaţa OTC din SUA - numită National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri) - se întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri nu negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon. în Tabelul 1.3 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise şi cele ale pieţelor interdealeri (OTC). Tabelul 1.3

Burse Pieţe OTC1. Localizarea tranzacţiilor, adică existenţa unui spaţiu delimitat, a unei clădiri cu sală de negocieri, unde se desfăşoară (în exclusivitate) tranzacţiile cu titluri financiare

1. Lipsa unei localizări, a unei clădiri; tranzacţiile sunt executate în oficiile societăţilor financiare, care acţionează ca dealeri ("la ghişeul" acestora, deci" over-the-counter")

2. Accesul direct la piaţă este, în principiu, limitat la membrii bursei şi la titlurile acceptate în bursă

2. Accesul este mai larg, atât pentru clienţi, cît şi pentru titluri; există numeroşi creatori de piaţă ("market makers")

3. Negocierea şi executarea contractelor se realizează de un

3. Tranzacţiile se realizează prin negocieri directe între vînzător şi cumpărător, rolul de

personal specializat - prin diferite sisteme de tranzacţie bazate pe licitaţie publică

contraparte în tranzacţie fiind jucat de dealer

4. Realizarea tranzacţiilor este supusă unor reguli ferme instituite prin lege şi regulamentul bursei; agenţii de bursă sunt ţinuţi să respecte anumite obligaţii

4. Reglementarea tranzacţiilor este mai puţin fermă şi cuprinzătoare; de regulă ea este făcută de asociaţiile dealerilor

5. Datorită concentrării ordinelor şi a mecanismului tranzacţional se formează un curs unic pentru titlurile negociate

5. Deoarece preţurile sunt stabilite prin negocieri izolate, acestea pot să varieze de la o firmă (dealer) la alta

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine, de fapt, de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare; astfel, în cazul burselor, concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi, deci, lichiditatea şi transparenţa, ca şi economie de costuri. Dacă, însă, acest acces poate fi realizat fără localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o bursă propriu-zisă poate deveni, teoretic, inutilă. De altfel, bursele de valori din principalele centre financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai mult concurenţa pie- ţelor de negocieri, a pieţelor bursiere de tip OTC.

Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. în fond, nu este vorba de o piaţă diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus, ci una modernizată, organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă "era electronică". Pe oricare din cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilitaţile oferite de tehnica electronică, iar astfel de progrese s-au şi făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său pare a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa financiară în anii '80, bursa tradiţională, cu tranzacţii publice, vacarm şi emoţii, nu şi-a pierdut fascinaţia pe care o exercită asupra publicului larg şi nici suportul din partea specialiştilor. Sala de negocieri plină de agenţi de bursă rămîne imaginea tipică a acestei pieţe.

În concluzie, piaţa bursieră (bursa în sens larg) - care se prezintă sub forma bursei de valori propriu-zise, a pieţelor interdealeri sau ca bursă electronică - este o componentă a pie-ţei titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra cererea şi oferta de hîrtii de valoare şi de a asigura realizarea de tran- zacţii în mod operativ, în condiţii de corectitudine şi transparenţă. în ultimii ani, piaţa bursieră a intrat într-o nouă etapă a evoluţiei sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat importante măsuri de modernizare vizînd creşterea operativităţii şi siguranţei tranzacţiilor; iar într-o serie de ţări din lumea a treia şi, recent, în ţări din Europa centrală şi de est procesul de creare şi consolidare a pieţelor de capital se află în plin progres.

În aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde, în anumite condiţii, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu orientările pe termen lung, profitului financiar imediat, faţă de realizarea de avantaje economice durabile.

Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea tranzacţiilor intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri financiare, firmele capătă, pe lîngă existenţa lor reală, o existenţă financiară. Cumpărarea şi vânzareade acţiuni înseamnă practic comercializarea în parte sau în totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie poate fi achiziţionată prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acţiunile nu sunt simple "pretenţii asupra unor venituri viitoare" decît dacă le privim la nivelul deţinătorului individual, al acţionarului anonim; concentrarea

unui volum de acţiuni suficient de important este mijlocul de a controla o firmă cu caracter public. Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în bursă, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea mobilităţii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri între diferite sectoare ale activităţii economice.

Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră - în paralel cu concurenţa dintre capitalurile individuale - şi ea se poartă între marile grupuri financiare, singurele în măsură să mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme întregi. în acest context, achiziţiile şi fuziunile de firme au devenit în anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere, realizîndu-se pe scară largă în principalele centre financiare ale lumii. Principala formă de realizare a acestor tranzacţii este oferta publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operaţiunea prin care un terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu caracter public că se angajează să cumpere, total sau parţial, acţiunile lor, în anumite condiţii (perioadă de opţiune, preţ oferit).

Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin recurgere masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziţie pe datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit prin revânzareaulterioară a firmei achiziţionate. în Figura 1.8 se prezintă schema simplificată a acestei operaţiuni [20].

Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al vieţii economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.

Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru establishmentul politic şi, în general, pentru opinia publică. în acest sens, indicele bursei dă expresia evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizează cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30. Mişcarea bursei - reflectată de indice - poate să arate o direcţie ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din situaţiile respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei, avândun ecou rapid în ansamblul vieţii de afaceri.

Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi de imperfecţiunile acesteia ca indicator economic; în anumite situaţii, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o falsă promisiune de cîştig, ajungîndu-se la desprinderea trendului bursei de situaţia economică reală sau chiar la opoziţia deschisă dintre economia financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier). Aceasta deoarece tendinţa bursei este determinată nu numai de anticipări raţionale, fundamentate din punct de vedere economic, ci şi de factori şi reacţii subiective. Totodată, în aprecierea rolului bursei în viaţa economico-financiară nu putem să ignorăm amploarea consecinţelor pe care le poate avea o activitate bursieră foarte intensă, riscul unor speculaţii incontrolabile care pot genera panică bursieră şi chiar crah.

Totuşi, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituţie esenţială pentru funcţionarea economiei de piaţă. Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi creşterea complexităţii mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de valori: economia reală este reflectată de trendul bursei, iar, la rândul ei, bursa poate influenţa - în bine sau în rău - viaţa economică.

Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia, gradul în care investitorii, lumea de afaceri în general validează mişcarea bursei. Aici ne aflăm în domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dacă piaţa funcţionează, titlurile se vînd şi se cumpără, căpătînd astfel un suport economic; pe de altă parte, dacă titlurile se tranzacţionează, ele susţin şi dezvoltă piaţa. Dar cercul virtuos se poate transforma într-unul vicios: când piaţa "nu

merge", titlurile îşi pierd din valoare; când piaţa se prăbuşeşte, hîrtiile de valoare pot deveni, la limită, simple hîrtii.

Piaţa de capital. Funcţiile pieţei de capital/ bursei

Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi necesităţile economice, transformînd economiile în capital. În această funcţie este implicată în piaţa primară, aceea pe care se emit acţiunile firmelor, se lansează împrumuturi obligatare etc., furnizîndu-se pe această cale fondurile necesare agenţilor economici. Astfel, când o persoană cumpără titluri financiare (acţiuni sau obligaţiuni) emise de o societate comercială din domeniul producţiei, fondurile băneşti respective intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul realizării activităţii sale de afaceri (achiziţionare de active fixe - bunuri de echipament, sau de active circulante - materii prime şi materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adică fondurile disponibile în public, sunt astfel direcţionate în scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de timp [18].

Bursa, ca piaţă secundară, dînd acces publicului larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigură astfel un suport pentru piaţa primară şi permite funcţionarea mecanismului de finanţare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcţionare a pieţei primare, deci de posibilitatea finanţării activităţii agenţilor economici; dar, pentru ca piaţa primară să funcţioneze, adică pentru ca ea să fie credibilă şi atractivă pentru deţinătorii de fonduri, este necesar ca aceştia să poată oricând lichida titlurile lor şi redobîndi - în condiţiile pieţei - fondurile investite. Să poată, adică, trece din nou de la poziţia de investitor (deci participant la profituri viitoare, în condiţiile asumării riscurilor afacerii), la poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate folosi, de exemplu, pentru consum).

Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vînzării titlurilor anterior cumpărate, deci a transformării lor în bani. Faptul că investitorul dispune de o piaţă unde poate să-şi transforme în lichidităţi titlurile cumpărate (în care şi-a plasat fondurile băneşti) este o garanţie pentru el că banii avansaţi vor fi recuperaţi, desigur, la valoarea de piaţă.

Prin urmare, piaţa de capital îndeplineşte funcţia de dispecer de fonduri în economie, acţionînd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanţarea unor activităţi economice (vezi Figura 1.7). în acest fel, ea asigură desfăşurarea în general a circuitului economic şi serveşte ca sistem de reglare pentru economia reală.

Piaţa de capital este şi un "motor" al vieţii economice, dinamizînd activitatea de afaceri şi permiţînd realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură, care n-ar putea fi înfăptuite cu fondurile unui grup restrîns de întreprinzători. Astfel, firmele care doresc să mobilizeze capitalurile însemnate, vor plasa o parte din acţiunile lor publicului, prin distribuţie primară sau distribuţie secundară; aceasta reprezintă operaţiunea de difuzare a capitalului în masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transformă din firme cu caracter privat în societăţi cu caracter public, în sensul că acţiunile lor se negociază pe piaţa bursieră, o parte din titluri aflîndu-se în mîna unor investitori "anonimi" şi circulînd de la un deţinător la altul.

Difuzarea capitalului este esenţială pentru dinamismul economiei, bursa - şi piaţa financiară în general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rândul marii mase a deţinătorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul să investească fonduri în titlurile puse în vînzare de firme, el trebuie să fie informat în legătură cu posibilităţile şi perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piaţa pe care se realizează evaluarea activelor financiare, unde se stabileşte preţul titlurilor (cursul bursier). Aşa cum

activele reale sunt dublate prin active financiare, titlurile financiare cunosc, la rândul lor, o dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la care au fost emise şi care are ca bază costul activelor reale) şi valoarea de piaţă (dată de cursul bursei, care oscilează zilnic în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru titlurile respective).

În cazul societăţilor cu caracter public, bursa oferă continuu atât o evaluare a acţiunilor, cît şi a firmei ca atare: valoarea unei firme (numită şi valoare capitalizată) este produsul dintre numărul acţiunilor şi cursul bursier curent al acestora. în raport cu evaluarea bursieră, apar o serie de consecinţe pentru întreaga activitate economico-financiară a firmei, în ceea ce priveşte poziţia sa pe piaţă, gradul de credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri şi cu publicul, posibilităţile de obţinere de credite (bancare, obligatare) etc.

Toate acestea creează, în mod corespunzător, motivaţii pentru investitori sau creditori, respectiv oportunităţi de cîştig. în practică, factorii motivaţionali sunt de natură economică (obţinerea unei părţi din profitul afacerii în care au făcut plasamentul), cît şi cu caracter specific bursier. Astfel, faptul că preţul titlurilor se modifică zilnic, ca efect al cererii şi ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lîngă rezultatele pe care le aduce în mod direct investiţia, să poată urmări un alt obiectiv: obţinerea de profit din diferenţa de curs dintre momentul cumpărării şi cel al revînzării titlurilor. De aici, întregul miraj al cîştigului imens prin jocul de bursă, care - dincolo de potenţialul de risc - are un rol major nu numai în creşterea atractivităţii bursei, ci şi în funcţionarea ordonată a pieţei secundare şi în formarea unor preţuri corecte şi echitabile pentru titluri.

Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea activităţilor economice. Prin funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei şi firme se realizează în raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanţelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum şi - ca o consecinţă - a modului cum acestea sînt evaluate în bursă. Deci, bursa distribuie fondurile, în principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/şi cu cele mai mari perspective de dezvoltare. Existenţa ei îi permite investitorului să renunţe la o investiţie sau un plasament în care nu mai are încredere (vînzînd titlurile contra bani) şi să facă un plasament într-un domeniu pe care îl socoteşte mai rentabil (cumpărînd titlurile respective). în acest fel, firmele performante - şi sectoarele economice de viitor - vor fi alimentate cu fonduri, în timp ce domeniile în declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa realizează deci o redistribuire a mijloacelor de finanţare în cadrul economiei, stimulînd ramurile, industriile şi companiile în plină dezvoltare. în plan macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, în general, şi industriale, în special, şi permite modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic. în acest proces, piaţa bursieră însăşi se perfecţionează şi se extinde, trecînd de la formele consacrate (bursa tradiţională) la forme noi (bursa modernă, cu o nouă bază tehnologică, sisteme de tranzacţii perfecţionate şi o mare diversitate de produse bursiere).

în aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde, în anumite condiţii, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu orientările pe termen lung, profitului financiar imediat, faţă de realizarea de avantaje economice durabile.

Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea tranzacţiilor intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri financiare, firmele capătă, pe lîngă existenţa lor reală, o existenţă financiară. Cumpărarea şi vînzarea de acţiuni înseamnă practic comercializarea în parte sau în totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie poate fi achiziţionată prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acţiunile nu sînt simple "pretenţii asupra unor venituri viitoare" decît dacă le privim la nivelul deţinătorului individual, al acţionarului anonim; concentrarea

unui volum de acţiuni suficient de important este mijlocul de a controla o firmă cu caracter public. Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în bursă, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea mobilităţii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri între diferite sectoare ale activităţii economice.

Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră - în paralel cu concurenţa dintre capitalurile individuale - şi ea se poartă între marile grupuri financiare, singurele în măsură să mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme întregi. în acest context, achiziţiile şi fuziunile de firme au devenit în anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere, realizîndu-se pe scară largă în principalele centre financiare ale lumii. Principala formă de realizare a acestor tranzacţii este oferta publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operaţiunea prin care un terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu caracter public că se angajează să cumpere, total sau parţial, acţiunile lor, în anumite condiţii (perioadă de opţiune, preţ oferit).

Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin recurgere masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziţie pe datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit prin revînzarea ulterioară a firmei achiziţionate. în Figura 1.8 se prezintă schema simplificată a acestei operaţiuni [20].

Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al vieţii economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.

Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru establishmentul politic şi, în general, pentru opinia publică. în acest sens, indicele bursei dă expresia evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizează cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30. Mişcarea bursei - reflectată de indice - poate să arate o direcţie ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din situaţiile respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei, avînd un ecou rapid în ansamblul vieţii de afaceri.

Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi de imperfecţiunile acesteia ca indicator economic; în anumite situaţii, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o falsă promisiune de cîştig, ajungîndu-se la desprin-derea trendului bursei de situaţia economică reală sau chiar la opoziţia deschisă dintre economia financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier). Aceasta deoarece tendinţa bursei este determinată nu numai de anticipări raţionale, fundamentate din punct de vedere economic, ci şi de factori şi reacţii subiective. Totodată, în aprecierea rolului bursei în viaţa economicofinanciară nu putem să ignorăm amploarea consecinţelor pe care le poate avea o activitate bursieră foarte intensă, riscul unor speculaţii incontrolabile care pot genera panică bursieră şi chiar crah.

Totuşi, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituţie esenţială pentru funcţionarea economiei de piaţă. Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi creşterea complexităţii mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de valori: economia reală este reflectată de trendul bursei, iar, la rîndul ei, bursa poate influenţa - în bine sau în rău - viaţa economică.

Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia, gradul în care investitorii, lumea de afaceri în general validează mişcarea bursei. Aici ne aflăm în domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dacă piaţa funcţionează, titlurile se vînd şi se cumpără, căpătînd astfel un suport economic; pe de altă parte, dacă titlurile se tranzacţionează, ele susţin şi dezvoltă piaţa. Dar cercul virtuos se poate transforma într-unul vicios: cînd piaţa "nu merge", titlurile îşi pierd din valoare; cînd piaţa se prăbuşeşte, hîrtiile de valoare pot deveni, la limită, simple hîrtii.

în acest sens, pentru ca piaţa secundară să-şi poată îndeplini rolul ce-i revine în economia modernă, ea trebuie să îndeplinească o serie de cerinţe [21]:

- Lichiditatea, respectiv abundenţa de fonduri disponibile, pe de o parte, şi de active financiare, pe de altă parte. Cu alte cuvinte, o piaţă lichidă este una în care există posibilitatea de a vinde şi de a cumpăra, în mod operativ şi fără întreruperi, active financiare. Lichiditatea garantează funcţionarea continuă a pieţei şi aceasta este o condiţie pentru realizarea fără întreruperi sau distorsiuni a circuitului economic de ansamblu. Un activ care nu este lichid nu

poate fi revîndut, singura posibilitate de a recupera valoarea sa fiind pe baza veniturilor viitoare pe care le aduce. Practic, aceasta anulează tocmai una din principalele funcţii economice ale activelor, aceea de a "mobiliza" capitalul investit, de a transforma investiţia în valoare comercializabilă.

- Eficienţa, respectiv existenţa unor mecanisme de realizare operativă, la costuri cît mai reduse, a tranzacţiilor. Costul tranzacţiilor afectează gradul de valorificare a activelor: cu cît el este mai redus, cu atît atractivitatea este mai mare, cu atît deţinătorii de fonduri sînt mai interesaţi în a face investiţii în active financiare.

- Transparenţa, respectiv accesul direct şi rapid la informaţiile relevante pentru deţinătorul de active financiare. Transparenţa este o condiţie a eficienţei, pentru că ea condiţionează libera concurenţă, contracararea tendinţelor de monopol şi, prin aceasta, reducerea costului tranzacţiilor.

- Corectitudinea (engl. fair market) este strîns legată de transparenţă. în principiu, o totală informaţie este suficientă pentru ca mecanismele de reglare specifice pieţei, "mîna invizibilă" să poată acţiona. în practică, este necesară crearea unui cadru riguros pentru reglementarea tranzacţiilor, pentru contracararea tendinţelor de manipulare a pieţei; aceasta înseamnă, de fapt, organizarea pieţei, crearea unui cadru propice pentru manifestarea liberei concurenţe.

- Adaptabilitatea, care implică răspunsul prompt al pieţei la noile condiţii economice şi extraeconomice, la noile oportunităţi; o piaţă financiară este eficientă în măsura în care este inovativă, găseşte noi modalităţi de a răspunde specificului cererii şi ofertei, ca şi normelor stabilite în ansamblul sistemului economic.

18