Tema V. TRANZACII BURISERE CU TITLURI FINANCIARE PRIMARE

5.1. Tranzacii la vedere5.2. Tehnica tranzaciilor n marj5.3. Tehnica vnzrilor scurte5.4. Tranzaciile la termen5.4.1.Tranzacii la termen ferme5.4.2.Tranzacii la termen condiionate

5.1.Tranzacii la vedereTranzaciile cu aciuni i obligaiuni pot fi calificate drept tranzacii cu titluri financiare primare. Titlurile primare asigur mobilizarea resurselor financiare disponibile, dar dispersate, n economie, n calitate de capital social, cnd ne referim la aciuni sau resurse financiare suplimentare pentru desfurare i dezvoltare, cnd este vorba de obligaiuni. Tranzaciile la vedere, cunoscute i sub denumirea de tranzacii pe bani ghea (for cash), sunt acele operaiuni bursiere, la care cumprtorul trebuie s achite complet, cu resurse bneti, titlurile pe care le-a achiziionat, iar vnztorul trebuie s dein i s predea cumprtorului, concomitent cu achitarea, titlurile care fac obiectul tranzaciei.Pe pieele de tip american, exist mai multe posibiliti de lichidare a contractelor [24, p.104]: cu lichidare imediat (cash delivery), cnd executarea (livrarea/plata titlurilor) are loc chiar n ziua ncheierii contractului bursier; cu lichidare normal (regular settlement), cnd executarea efectiv a contractului se face dup /ntr-un anumit numr de zile de la ncheierea contractului; cu lichidare pe baz de aranjament special, de regul, prin nelegerea prilor, dar cu o livrare nu mai devreme de 60 de zile; cu lichidare la emisiune (when issued), pentru titlurile financiare, care nc nu au fost emise, dar la care se cunoate data cnd va avea loc emisiunea.Pe pieele de tip european, lichidarea contractului trebuie efectuat n decurs de maximum, trei zile, ncepnd - fie din ziua tranzaciei, fie din ziua urmtoare ncheierii contractului la burs.O categorie special de tranzacii la vedere o constituie ofertele publice secundare. Ofertele publice pot mbrca trei forme principale [16, p.107]: ofert public de cumprare - cnd investitorul, care o iniiaz, dorete s-i cumpere un pachet de titluri; ofert public de vnzare - cnd investitorul i face public intenia sa de vnzare de titluri; ofert public de schimb - similar cu oferta public de cumprare, cu deosebirea c, n loc de a plti cash titlurile solicitate, investitorul ofer alte titluri n schimb.Fiecare din aceste tipuri de oferte publice se caracterizeaz prin trei elemente: preul titlurilor care fac obiectul ofertei este ferm i rmne neschimbat pe durata ofertei; cantitatea de titluri ce se dorete cumprat, vndut sau schimbat, n funcie de tipul ofertei; durata prestabilit de ofert.Prin aceste oferte publice, se urmrete atingerea anumitor obiective, precum: preluarea controlului asupra unei companii de ctre un anumit investitor; obinerea unei poziii majoritare (cnd investitorul, care a fcut oferta public, ajunge s dein mai mult de jumtate din totalul drepturilor de vot).De regul, aceste preluri prin oferte publice se fac pe cale amiabil, ns exist i situaii speciale, cnd avem de-a face cu oferte publice de cumprare agresiv, prin care ofertantul dorete, cu orice pre, un anumit pachet de aciuni (de control, majoritar sau nu).Mecanismul de derulare att pentru pieele americane, ct i pentru cele europene, este acelai, diferena constnd n termenul stabilit pentru predarea sau plata titlurilor.

182934567Clientul cumprtorFirma de brokeriClientul vnztorFirma de brokeriBursa Casa de compensaieFigura 5.1. Mecanismul tranzaciei bursiere la vedereDescrierea figurii:1. Iniierea tranzaciei bursiere de ctre cumprtor i deschiderea contului la firma de broker; 2. Iniierea tranzaciei bursiere de vnztor i deschiderea contului la firma de broker;3, 4. Brokerul execut ordinul clientului la burs;5. Bursa informeaz Casa de compensaie cu privire la tranzacia realizat;6. Brokerul, n termenul de lichidare a tranzaciei (T+), primete de la Casa de compensaii titlurile cumprate n numele clientului i le achit integral;7. Brokerul, n termenul de lichidare a tranzaciei (T+), pred titlurile Casei de compensaie i ncaseaz suma aferent tranzaciei;8, 9. Brokerul informeaz clientul despre tranzacia realizat.Ponderea tranzaciilor la vedere, n totalul tranzaciilor bursiere, este relativ mic i aceasta, n special, datorit faptului c tranzacia nu poate fi ncheiat, fr ca iniiatorul ei s posede, la momentul respectiv, pe de o parte, fondurile bneti necesare i, pe de alt parte, valorile mobiliare.

5.2.Tehnica tranzaciilor n marjTranzaciile n marj reprezint cumprarea titlurilor primare pe datorie, caz, n care brokerul acord clientului su un credit pentru realizarea plasamentului bursier.Aceste operaiuni bursiere sunt cunoscute sub denumirea de tranzacii n conturi de siguran de tip M. Contul de siguran este deschis de broker, atunci, cnd clientul dorete procurarea unui anumit numr de titluri, dar pentru care nu are suficiente resurse financiare disponibile. Suma depus n cont de client este una de acoperire i se numete marj. Diferena dintre valoarea tranzaciei de cumprare i marj este acordat de ctre compania de brokeraj, pentru care clientul achit o dobnd. Titlurile procurate astfel sunt utilizate drept gaj pn la stingerea obligaiunilor clientului fa de compania de brokeraj, iar valoarea acestora se actualizeaz zilnic prin prisma evoluiei cursului de pia (marcarea la pia). Prin tranzacie n marj, se creeaz o capacitate financiar suplimentar de finanare pentru client. n funcie de nivelul marjei, operatorul poate s ctige sau s piard mai mult dect ntr-o tranzacie cash, producndu-se aa-numitul efect de levier.Efectul de levier exprim creterea ratei de remunerare a capitalurilor proprii, determinat de creterea gradului de ndatorare. Efectul de levier este pus n eviden de reversul marjei.

(5.1)unde:L exprim efectul de levier;m% -marja din valoarea tranzaciei pe care o deine investitorul.

Spre exemplu, dac marja reprezint 50% din valoarea tranzaciei, investitorul beneficiaz de o capacitate dubl de finanare.Tranzaciilor n marj le sunt specifice urmtoarele caracteristici principale [9; p.312]: Operaiunea implic acordarea unui credit n bani sau unui mprumut de titluri; Iniierea tranzaciei are loc prin depunerea, de ctre client, a unei sume reprezentnd marja iniial, care constituie o imobilizare pe toat durata operaiunii; Brokerul, n calitate de creditor, solicit o garanie ce const n valorile mobiliare cumprate; Operaiunea comport un cost la nivelul ratei dobnzii aferente creditului, la care se adaug i rata dobnzii de refinanare la care apeleaz brokerul; Debitorul are posibilitatea s-i diminueze datoria fa de broker prin intermediul unor depuneri suplimentare n contul de siguran. n plus, dividendele ncasate la aciunile achiziionate i blocate n depozitul de garanie constituit la broker diminueaz datoria; Titlurile care sunt blocate ca depozit de garanie se actualizeaz zilnic prin prisma evoluiei cursului de pia. Aceast operaiune este denumit i marcarea la pia.

Funcionarea contului n marj, ca i reglementrile specifice acestui tip de tranzacii, impune definirea unor elemente tehnice, cum sunt: Marja iniial, care este o mrime absolut, notat cu Mi, reprezint suma de bani pe care clientul trebuie s o depun la broker n calitate de garanie, nainte de plasarea ordinului de cumprare i executare a tranzaciei. Marja iniial se depune o singur dat i se calculeaz dup formula:

Mi =; Marja permanent sau de meninere - n mrime relativ notat cu mp, reprezint nivelul minim al capialului propriu al clientului, n raport cu valoarea de pia a titlurilor, ce trebuie, obligatoriu, pstrat pe ntreaga perioad n care clientul mai are o datorie fa de compania de brokeri. Marja relativ permanent se calculeaz dup formula:

mp =; Apelul n marj reprezint o garanie suplimentar solicitat de broker clientului, atunci cnd marja permanent se reduce sub limita iniial.Brokerul este obligat s supravegheze zilnic evoluia preului de pia al titlurilor, comparativ cu preul la care s-a executat ordinul de cumprare al clientului, operaiune numit marcare la pia, presupunnd, de fapt, calcularea marjei relative curente sau absolute.

Bursa138411953101, 212ClientCasa de compensaiiBancaCompania de brokeri 6,7Figura 5.2. Mecanismul tranzaciilor n marjDescrierea figurii:1. Clientul iniiaz o tranzacie n marj, deschiznd un cont de tip M, la broker i depune o sum de bani n calitate de garanie, numit i marj iniial;2. Clientul d ordin de cumprare pentru un anumit numr de titluri, valoarea crora este mai mare dect marja iniial depus;3. Brokerul crediteaz clientul i execut ordinul de cumprare a titlurilor la preul de pia;4. Bursa informeaz Casa de compensaie despre tranzacia realizat;5. Brokerul, n termenul de lichidare a tranzaciei (T+), primete de la Casa de compensaii titlurile cumprate n numele clientului i le achit integral;6. Brokerul pstreaz titlurile clientului drept garanie pentru creditul acordat clientului pn cnd acesta i onoreaz obligaiunile;7. Brokerul urmrete zilnic situaia contului clientului prin marcarea la pia;8. n funcie de evoluia preului, brokerul poate trasfera excesul de marj n contul clientului la banc sau poate solicita un aport suplimentar numit apel n marj pentru suplinire pn la nivelul minim al marjei, numit marj permanent;9. Clientul d ordin de lichidare total sau parial a poziiei sale prin vnzarea titlurilor procurate anterior i pstrate la broker;10. Brokerul execut ordinul clientului;11. Bursa informeaz Casa de compensaie despre tranzacia realizat;12. Brokerul, n termenul de lichidare a tranzaciei (T+), pred titlurile Casei de compensaie i ncaseaz suma aferent tranzaciei;13. Brokerul transfer suma rezultat din tranzacie n contul bancar al clientului, reinndu-i suma egal cu dobnda pentru creditul acordat i comisioanele suportate de pe urma tranzaciei.La concluzie, putem meniona c tranzaciile n marj ofer investitorului posibilitatea de ctig teoretic nelimitat, iar riscul la care se supune acesta se rezum la pierderea sumei investite.

5.3.Tehnica vnzrilor scurteVnzrile scurte sau tranzaciile n contul de siguran de tip V(short sale) sunt tranzacii, n cadrul crora, un speculator vinde valori mobiliare pe care nu le posed la momentul tranzaciei, dar le mprumut de la societatea de brokeraj, succednd restituirea acestora pn la data stabilit. Restituirea presupune cumprarea valorilor respective la preul pieei de la data scadenei mprumutului, pre pe care investitorul l estimeaz ca fiind mai mic dect cel de la momentul vnzrii, diferena reprezentnd profitul su.Profitul operaratorului reprezint diferena dintre preul de vnzare (mai mare) i cel de cumprare (mai mic) al valorilor mobiliare la data scadenei mprumutului, iar pierderile, teoretic, sunt nelimitate (dac ne gndim la faptul c preul de cumprare al valorilor, care trebuie restituite, poate fi orict de mare).n perioda n care clientul este descoperit, are loc plata dividendelor, acestea revenind terului care le-a cumprat n burs de la client, dar i brokerului care a pus la dispoziie titlurile vndute, acestea din urm fiind suportate de client.n cazul vnzrilor fr acoperire, ca i n cazul tranzaciilor n marj, zilnic se realizeaz marcarea la pia, n ideea c titlurile mprumutate trebuie s fie acoperite/garantate tot timpul cu o sum de bani mai mare dect valoarea curent de pia, care s permit oricnd lichidarea poziiei fr pierderi pentru broker.

6111211, 2 13 45397Banca ClientCasa de compensaie Bursa Compania de brokeri IICompania de brokeri IFigura 5.3. Mecanismul tranzaciilor vnzri scurteDescrierea figurii:1. Clientul iniiaz o tranzacie n lips, deschiznd un cont de tipul V, la brokerul I i depune o sum de bani n calitate de garanie, numit i marj iniial;2. Clientul d ordin de vnzare fr acoperire pentru un anumit numr de titluri;3. Brokerul execut ordinul clientului la burs;4. n cazul n care brokerul clientului nu deine titlurile respective, el le poate mprumuta n numele clientului de la alt companie de brokeri;5. Bursa informeaz Casa de compensaie despre tranzacia realizat;6. n termenele stabilite de burs (T+), brokerul clientului ndeplinete obligaiunile asumate prin ncheierea tranzaciei: pred Casei de compensaie titlurile vndute i ncaseaz contravaloarea acestora;7. n cazul implicrii celui de-al II-lea broker (vezi p.4), brokerul I depune n contul brokerului II, drept garanie, contravaloarea titlurilor mprumutate i vndute;8. Cnd clientul consider c a avut loc o scdere suficient a preului (la care sper clientul n cazul iniierii unei tranzacii n lips), el ordon brokerului s iniieze tranzacia de cumprare pentru titlurile anterior mprumutate i vndute;9. Ordinul clientului este executat la burs;10. Bursa informeaz Casa de compensaie despre tranzacia realizat;11. La termenul obinuit de lichidare (T+), brokerul I achit valoarea tranzaciei ctre Casa de compensaie i ridic de la aceasta titlurile;12. n cazul n care titlurile au fost mprumutate de la brokerul II (vezi p.4), ele sunt restituite brokerului II, care returneaz suma drept garanie minus prima cuvenit pentru mprumutul titlurilor;13. Brokerul transfer suma rezultat din tranzacie n contul bancar al clientului reinndu-i suma egal cu prima pentru pentru titlurile mprumutate i comisioanele suportate pe urma tranzaciei.n concluzie, putem meniona c vnzrile scurte sunt realizate, n special, n scop speculativ, operatorii antincipnd scderile de pre sau diferenele de pre n timp. Ctigurile mari, realizate din astfel de tranzacii, sunt nsoite de riscuri teoretice nelimitate. n scopul protejrii de riscurile provocate de tranzaciile de tip vnzri scurte, investitorii apeleaz la diferite strategii de hedging prin intermediul produselor derivate.

5.4.Tranzaciile la termenTranzaciile la termen (forward) reprezint toate tranzaciile cu valori mobiliare ncheiate pe pieele bursiere care urmeaz a fi lichidate la o anumit scaden (1,3,6 luni, dar nu mai mult) la un pre fixat (curs la termen). Cursul, scadena i celelalte prevederi sunt stipulate n contractul la termen ncheiat la momentul iniierii tranzaciei.Tranzaciile la termen cu titluri primare prin prisma modelului european, pot mbrca forma: tranzaciilor ferme; tranzaciilor condiionale.

5.4.1. Tranzacii la termen ferme (contractul forward cureglementare lunar)Tranzaciile ferme se caracterizeaz prin faptul c presupun obligaii definitive pentru cele dou pri (vnztor i cumprtor), ncepnd cu momentul ncheierii contractului, ceea ce poate fi amnat este numai momentul ndeplinirii acestor obligaii.Practic, ndeplinirea obligaiunilor se poate face prin:1. executarea propriu-zis a tranzaciei;2. eglarea diferenelor de curs;3. efectuarea unei operaiuni de report.1. Efectuarea propriu-zis a tranzacieiPresupune ca, la termenul fixat (perioada viitoare de lichidare), cumprtorul s preia titlurile i s efectueze plata.2. Reglarea diferenelor de cursPrezum posibilitatea, pentru cumprtor, de a efectua o operaiune de sens contrar, n ziua lichidrii sau nainte, dar cu acelai termen de lichidare. n cazul acestor operaiuni, cumprarea la termen ferm este urmat de revnzarea lor, iar vnzarea de titluri la termen ferm este urmat de recuperarea lor. Aceste operaiuni nu provoac nicio micare n portofoliul de titluri i in numai de modificarea de capital.3. Operaiunea de reportn cazul operaiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continu tranzacia pn cnd este satisfcut de evoluia cursului la care coteaz titlurile respective.Reportul se analizeaz de burs ca o dubl operaiune: operaiune cu scaden i lichidare n luna n curs; operaiune cu scaden i lichidare n luna urmtoare.Derularea operaiunii de report presupune gsirea, de ctre operatorul care-i reporteaz poziia de cumprtor, a unui deintor de fonduri, care s accepte cumprarea titlurilor la lichidare, cu angajamentul de a i le revinde la urmtoarea lichidare. Practic, investitorul face un mprumut de la reportor, pentru care pltete dobnda numit, de asemenea report.Operaiunile la termen de o lun se deruleaz analogic tranzaciilor n marj, pe baza unui depozit de garanie.Operaiunile de report se fac la un curs de compensaie, stabilit de burs la nivelul cursului mediu al primei ore de tranzacii din ziua de lichidare.Experiena rilor dezvoltate nregistreaz chiar i operaiuni speculative pe piaa cu reglementare lunar. Sensul acestora constnd n faptul c vnztorul nu deine aciunile tranzacionate, iar cumprtorul nu dispune de lichiditile necesare pentru a efectua plata, ns are la dispoziia sa o lun pentru a-i regla conturile.

5.4.2.Tranzacii la termen condiionateTranzaciile la termen condiionate (facultative) reprezint tranzacii la termen care ofer posibilitate cumprtorului s opteze ntre dou posibiliti. Literatura de specialitate delimiteaz dou mari categorii de tranzacii condiionate: 1. tranzaciile cu prim;2. tranzaciile stellage (straddle).Tranzaciile cu prim sunt operaiunile bursiere care ofer cumprtorului posibiltatea, n schimbul unei prime achitate vnztorului, de reziliere a contractului, dac realizarea acestuia i aduce pierderi. Valoarea primei este stabilit de burs, dar nu poate depi un anumit procent fa de cursul titlului din momentul la care s-a ncheiat contractul.n forma lor clasic, tranzaciile cu prim prezint urmtoarele caracteristici [9, p.327]: Scadena tranzaciei este fix; Preul tranzaciei este determinat anticipat, fiind dat de cursul la termen prestabilit pentru scadena aleas; Cumprtorul i asum obligaia de a plti vnztorului o prim la scadena tranzaciei; Prima reprezint pierderea maxim pentru cumprtor n cazul renunrii la contract; Tranzaciile cu prim se ncheie pentru o cantitate determinat de titluri (de regul, 100).Tranzaciile cu prim pot avea un caracter speculativ sau pot constitui o modalitate de protejare a investiiei mpotriva riscului de curs bursier.Tranzaciile cu prim aduc profituri considerabile n situaia pieei perturbate. La scaden tranzaciei cu prim, cumprtorul poate opta pentru una din situaiile prezentate n continuare:I. Dac cursul aciunilor la data scadenei(C) s-a plasat peste cel din contract(PE), atunci cumprtorul execut contractul cumprnd valorile mobiliare la preul de exerciiu (cursul stabilit n contract) i vnzndu-le la cursul din ziua scadenei.

II. Dac cursul aciunilor la data scadenei(C) s-a plasat sub cel din contract(PE), atunci cumprtorul abandoneaz executarea contractului, iar pierderea o constituie prima pltit.

III. Dac cursul aciunilor la data scadenei(C) este egal cu cel din contract(PE) sau mai mic, dar se incadareaz ntre preul de exerciiu i piciorul primei (PP= PE-prima)atunci, cumprtorul execut contractul cumprnd valorile mobiliare la preul de exerciiu i vnzndu-le la cursul din ziua scadenei. Executarea contractului, n acest caz, implic pierderi, dar acestea sunt mai mici dect n cazul abandonrii contractului.

, pGraficul tranzaciei cu prim privit din puncul de vedere al vnztorului este ilustrat n figura 5.5.

PE curs PP Ctig Pierdere Figura 5.5. Ilustrarea grafic a tranzaciei cu prim(vnztor)

Stelajele sunt operaiuni la termen, care combin caracteristicile tranzaciilor ferme cu cele ale operaiunilor condiionate.Cumprtorul stelajului anticipeaz o puternic fluctuaie a cursului titlurilor tranzacionate, iar vnztorul unui stelaj evalueaz c, pn la scaden, cursul valorilor mobiliare tranzacionate va fi stabil.Stelajul reprezint o tranzacie ferm, deoarece, la scaden, operatorul are obligaia s execute contractul. Caracterul condiionat al stelajului se manifest prin faptul c operatorul, care a achiziionat un stelaj, are dreptul ca, la scaden, s-i stabileasc poziia n funcie de evoluia cursului, acesta poate ocupa poziia de cumprtor la preul cel mai mare prevzut de stelaj (borna superioar) sau de vnztor la preul cel mai mic stabilit de stelaj (borna inferioar).Stelajul include n sine dou cursuri, separate printr-un ecran. Limita inferioar i cea superioar ale cursului sunt denumite borne ale stelajului(exemplu: 500/700).Tranzacia de stelaj se ncheie pe termen de 6 luni.Stelajul este folosit i ca modalitate de acoperire mpotriva riscului de pierdere din fluctuaia cursului pentru valorile mobiliare deinute n portofoliu.La scadena tranzaciei stelaj, cumprtorul, n funcie de evoluia cursului, poate s se poziioneze ca cumprtor sau vnztor al titlurilor care fac obiectul contractului:I. Dac cursul la scaden (C) se va situa n afara bornei inferioare(BI), atunci cumprtorul se declar vnztor i vinde titlurile la borna inferior, cumprndu-le la cursul din ziua scadenei.

II. Dac cursul la scaden (C) se va situa n afara bornei superioare(BS), atunci cumprtorul se declar cumprtor, achiziionnd titlurile la borna superior i vnzndu-le la cursul din ziua scadenei.

III. Dac cursul la scaden (C) se va situa n centrul stelajului (), atunci cumprtorul cumpr din titluri la borna superioar i vinde la borna inferioar, nregistrnd pierdere maxim.

BI BS + CS + pierdere maxim Figura 5.6. Ilustrarea grafic a tranzaciei stelaj (cumprtor)Stabilirea cursului ntre bornele stelajului va conduce la pierdere pentru cumprtor i ctig pentru vnztor astfel:I. Dac cursul la scaden (C) se va situa n afara bornei inferioare(BI), atunci cumprtorul se declar vnztor i vinde titlurile, iar vnztorul este obligat s le cumpere la borna inferior i poate s le vnd la cursul din ziua scadenei.

II. Dac cursul la scaden (C) se va situa n afara bornei superioare(BS), atunci cumprtorul se declar cumprtor i cumpr titlurile la borna superior, iar vnztorul este obligat s-i le vnd.

III. Dac cursul la scaden (C) se va situa n centrul stelajului (), atunci cumprtorul cumpr din titluri la borna superioar i vinde la borna inferioar, iar vnztorul este obligat s vnd la borna superioar i s cumpere la borna inferioar, nregistrnd ctig maxim.

BI CS BS + + ctig maxim Figura 5.7. Ilustrarea grafic a tranzaciei stelaj (vnztor)Tranzaciile la termen condiionate nu se mai regsesc de sine stttor pe pieele bursiere, ns conceptul i raionamentul acestora sunt preluate i utilizate n cadrul strategiilor pe opiuni.

9