Cuprins

Mulumiri . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

Sintez . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13

IntroduCere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

CAPItoLuL 1 Nu reglementarea liberal, ci natura uman este cauza fluctuaiilor economice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31

1.1. Ciclul financiar i viziunile noastre subiective . . . . . . . . . . . . . . . . . .36

1.2. Omul, atitudinea fa de risc i ciclul economic . . . . . . . . . . . . . . . .40

1.3. Limitele endogene i atitudinea fa de risc . . . . . . . . . . . . . . . . . . .42

1.4. Politicile macroeconomice nu pot combate euforia . . . . . . . . . . . . .45

1.5. Limitele exogene (reglementarea) i atitudinea fa de risc . . . . . . .47

1.6. Cteodat, mai mult nseamn mai puin . . . . . . . . . . . . . . . . . .52

CAPItoLuL 2 Iluzia efectelor stabilizatoare ale reglementrii de tip comand i control . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .57

2.1. Reglementarea accelereaz inovaiile financiare . . . . . . . . . . . . . . . .61

2.2. Cerinele de capital sunt mereu insuficiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . .63

2.3. Cerinele de capital stimuleaz ncrederea i, astfel, asumarea riscurilor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .66

CAPItoLuL 3 Mecanismul euforiei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .69

3.1. Probabilitile subiective . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .71

3.2. Euristica reprezentativitii i cauza crizei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .73

3.3. Suprancrederea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .75

3.4. Estimarea probabilitilor n sectorul financiar i n sectorul nefinanciar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .76

3.5. Euforia n sectorul real i transmiterea ei n sectorul financiar . . . .78

CAPItoLuL 4 Pieele sunt att euforice, ct i raionale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .83

ConCLuzII . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .89

AneXA 1 Socialismul i natura uman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .95

AneXA 2 Reglementarea nainte de criz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .103

AneXA 3 n birou la Alan Greenspan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .109

1. Un dolar puternic . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .111

2. O nou profeie? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .113

3. Drumul spre urmtoarea criz major . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .117

4. Un bancher central i euforia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .119

5. Euforia i reglementarea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .121

AneXA 4 Capcana lichiditii, democraia i independena bncii centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .127

1. Introducere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .129

2. Instrumentele convenionale temporar pierdute . . . . . . . . . . . . .129

3. Iresponsabili de ultim instan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .131

4. Relaxrile cantitative, pierderile i independena bncii centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .134

5. Operaiile cvasifiscale i independena operaional a bncii centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .138

6. Dezbaterea privind structura de guvernan a bncii centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .140

7. Sunt dezirabile dou structuri de guvernan? . . . . . . . . . . . . . . . . . .142

8. O altfel de soluie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .144

Aceast carte, pe scurt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .147

Bibliografie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .151

Dei dau coeren i direcie istoriei, trsturile profunde ale omului sunt

rar utilizate pentru a vedea care dintre problemele privind societatea

sunt false sau care dintre soluiile propuse pentru probleme reale sunt

neviabile. Dac, n raport cu natura uman, o problem este fals sau

o soluie la o problem real este neviabil, societatea are pierderi. Att

soluiile la probleme false, ct i soluiile neviabile la probleme reale

risipesc resursele societii.

Un bun exemplu de problem fals este ideea c sistemul capitalist

exploateaz munca. Aparent, aceast idee d legitimitate proiectului

crerii unui sistem (socialismul) care s permit realizarea egalitii

economice. Natura uman ne informeaz ns c proiectul este greit.

Egalitatea economic intr n conflict cu thymos-ul, mpiedicndu-l pe om s duc lupta sa pentru recunoatere i libertate (modul particular n care

socialismul intr n contradicie profund cu natura uman este prezentat

n Anexa 1). Mises, Hayek, Friedman, Popper i alii au artat c problema

corect nu este egalitate economic i libertate, aa cum au formulat-o

teoreticienii socialismului, ci egalitate economic sau libertate, aa cum a

formulat-o Erik Ritter von Kuehnelt-Leddihn (1952).

n mod similar, ntrirea reglementrii nu este o soluie viabil mpotriva

crizelor financiare. Reglementarea de tip comand i control nu numai

c nu este sustenabil, din perspectiva naturii umane, aa cum am artat

nc de la nceput, dar pe perioada ct funcioneaz nici nu poate asigura,

aa cum se sper, temperarea ciclului economic i stabilitatea financiar.

Criza financiar declanat n 2007 a redus (n mod cert, temporar) fora a dou

procese. Unul, de critic sever a reglementrii de tip comand i control,

centrat pe dou elemente: cost i coerciie (ambele elemente ale criticii au

fost introduse de Stigler, nc din 1971). n revistele juridice, argumentul

mpotriva reglementrii de tip comand i control (folosit cu frecvena cea

mai mare n perioada 19802005) a fost coerciia (Short, 2012, p. 668670).

Frecvena nalt a utilizrii argumentului coerciie arat c eliminarea unora

dintre mbuntirile aduse reglementrii financiare dup criza din perioada

19291933 devenise necesar, pentru a permite sistemului capitalist s

rmn n armonie cu nevoia de libertate a omului (vezi i Anexa 2).

34Lucian Croitoru

Cellalt proces ntrerupt de criza din 2007 se refer la presiunea care

a rezultat n urma stagflaiei din anii 70, inclusiv din partea unor

guverne pentru dereglementare i dezvoltarea de alternative de

reglementare, precum: instrumentele bazate pe pia, cele bazate pe

obligaii (liability), autoreglementarea i instrumentele educaionale (OECD, 2002; OECD, 2006; OSullivan i Flannery, 2011, pp. 1415).

n mod eronat, economitii au considerat c transpunerea n practic

n sectorul financiar a unor reforme din categoriile menionate a fost

de vin pentru criza financiar. n consecin, mpotriva forelor care

preseaz pentru reforma reglementrii (printre care reducerea coerciiei

joac un rol central), pieele i reglementatorii au cerut ntrirea

reglementrii de tip comand i control. Motivele i presiunile pentru

acest rspuns al reglementatorilor sunt, probabil, diverse i pot fi

explicate de teorii ale reglementrii diferite.

Privind din postura unor reglementatori ai interesului public, presiunea pentru ntrirea reglementrii i pentru adoptarea de reglementri de

tip comand i control apare de la capacitatea acestora din urm

de a evita erorile de tipul II1 i de la incertitudinea privind tehnicile

alternative de reglementare (OECD, 2002; OECD, 2006; OSullivan i

Flannery, 2011, pp. 1415). n aceast ultim privin, este dificil, de

exemplu, ca reglementrile bazate pe pia s fie armonizate ntre ri.

Din perspectiva reglementatorului capturat de firme, presiunea vine de la

costurile suplimentare asociate cu soluiile alternative de reglementare.

n sfrit, din perspectiva instituional a reglementrii, presiunea vine de la

angajaii instituiei reglementatoare, care au capturat instituia i doresc

o reglementare mai sever, eventual de tip comand i control, ce le

deservete mai bine obiceiurile i utilitatea personal (pentru o sintez,

vezi OSullivan i Flannery, 2011, pp. 1321).

Probabil c proiectul curent de reform a fost influenat de combinaia

dintre factorii menionai. Proiectul intete la ntrirea reglementrii

n deja cea mai reglementat industrie: industria bancar. Acest proiect

are n centru creterea standardelor de capital i este dezvoltat la scar

mondial.

1 Eroarea de tipul II este determinat de eecul reglementatorului de a reglementa comportamentele care se dovedesc duntoare. Eroarea de tipul I apare dac se reglementeaz comportamente care se dovedesc a nu fi duntoare.

35Sfritul reglementrii i ultimul reglementator

Pe de o parte, n linie cu abordarea tradiional privind scopul

reglementrii2, el intete s fac solvabilitatea sistemului bancar mai puin

vulnerabil la ciclul afacerilor, comparativ cu perioada premergtoare crizei

financiare izbucnite n 20073. Soluia adoptat este creterea la niveluri

foarte mari a cerinelor de capital4, cu capitalul n forma aciunilor comune

(common stocks) proiectat s creasc de 5 ori pn n 2019 pentru cele mai mari bnci. Vom analiza n seciunea urmtoare valabilitatea acestei soluii.

Pe de alt parte, proiectul intete implicit la atenuarea amplitudinii

fazelor ciclului economic5, prin reglementarea mai strict a unor operaii

financiare. n aceast viziune, aplatizarea ciclului economic s-ar putea

2 n abordarea tradiional, scopul reglementrii n industria financiar este crearea de comportamente prudeniale, protecia consumatorului i protecia investiiilor n produse financiare, indiferent de consecinele asupra ciclului economic sau asupra pieelor.

3 De exemplu, n BIS (2010) se estimeaz c o cretere de 2 puncte procentuale a ratelor de capital de la 6 la 8 la sut ar reduce probabilitatea unei crize financiare de la 4,9 la sut la 2,9 la sut. De asemenea, Bank of Canada (2010) a estimat c aceeai cretere a ratei de capital ar produce ctiguri pentru economia Canadei de aproximativ 2 la sut din PIB (Admati et al., 2010).

4 Reglementarea capitalului nseamn, pe lng creterea direct a cerinelor privind ceea ce se cheam equity, i alte forme, pe care nu le vom examina aici n mod distinct. De exemplu, Acharya et al. (2011), Acharya et al. (2010), Goodhart et al. (2010), Admati et al. (2010) i Haldane i Madouros (2012) au propus restricionarea plii dividendelor sau restricionarea remunerrii managerilor cu aciuni, remunerare care stimuleaz asumarea de riscuri crescute. Admati et al. (2010) au propus obligativitatea emisiunii de aciuni n anumite cazuri, evident pentru a evita alte forme de conformare cu cerinele de capital, cum ar fi procesul de deleveraging. Aceste forme ale reglementrii capitalului ncalc grav libertatea de alegere a bncilor i, din fericire, nu se regsesc n actualul format al Basel III.

5 Aceast sarcin implicit se realizeaz prin faptul c cerinele de capital intesc la atingerea urmtoarelor obiective: a) reducerea pierderilor provocate de bnci asiguratorului guvernamental al depozitelor, astfel fiind eliberate resurse pentru contracararea unei cderi a cererii private; b) evitarea cderii unor entiti al cror faliment ar antrena alte falimente; c) reducerea hazardului moral, prin creterea expunerii la pierderi a proprietarilor sau finanatorilor bncilor. Expui la aceste pierderi, proprietarii vor exercita o mai bun guvernan asupra managementului, pentru a-l mpiedica s-i asume riscuri excesive; d) legarea strns a capitalului bncilor de riscul observabil; e) impunerea unei discipline de pia asupra bncilor, prin aceea c bncile al cror capital a suferit un oc nu pot dect s se restrng, dac nu conving pieele de capital s contribuie cu noi finanri. Kashyap et al. (2008, pp. 1921) au artat c aceast viziune tradiional privind reglementarea are patru limite majore: 1) vulnerabilitatea alinierii ex ante a sistemului de stimulente la inovaiile rapide i la aa-numitele conflicte de agenie, consecina fiind c oamenii vor continua s fac greeli, iar pentru un conductor de instituie financiar (CEO) cu informaii limitate va fi dificil s controleze conflictele de agenie; 2) efectele contracioniste ale prociclicitii sistemului, care apar n perioadele de stres financiar; 3) arbitrarea reglementrilor prin crearea de noi instrumente n acest scop; 4) costurile relativ nalte ale capitalului.

36Lucian Croitoru

realiza nu numai prin ajustarea contraciclic discreionar a cerinelor de

capital, aa cum prevede Basel III6, ci i prin reducerea caracterului liberal

al reglementrii. n aceast seciune, vom analiza n ce msur este natura

uman compatibil cu aceast viziune.

1.1. Ciclul financiar i viziunile noastre subiective

Modificrile n reglementarea sectorului financiar ar putea influena ciclul

de afaceri, dac reglementarea ar fi un factor al evoluiei acestuia. Dar este

reglementarea un astfel de factor? Teoria i modelele neoclasice susin,

ncepnd cu Frisch (1933) i culminnd cu cei mai de seam economiti

care au produs modele DSGE, c ocurile exogene n tehnologie i preferine sunt singurele surse ale ciclului de afaceri. Abia recent aceste modele au fost

mbuntite prin ncorporarea sectorului financiar i a pieei muncii.

n teoria neoclasic, ocurile cauzate de politici, inclusiv de reglementarea

sectorului financiar, pot veni, de exemplu, pe ruta preferinelor.

Prescott (1999, p. 29) scrie c economia capitalist este stabil i, n

absena unor schimbri tehnologice sau a unor reguli ale jocului economic [sublinierea mea], economia converge ctre o pant de cretere constant,

cu nivelul de via dublndu-se la fiecare 40 de ani. El a explicat c [n]

Marea Depresie, ocuparea a fost joas nu pentru c investiiile au fost

foarte joase. Ocuparea i investiiile au fost joase din cauz c instituiile

pieei muncii i politica industrial s-au schimbat ntr-un mod care a redus

ocuparea normal.

Totui, alte curente de gndire au subliniat endogenitatea factorilor

ciclului de afaceri. Marxitii consider c societatea capitalist este

endemic instabil i c acumularea excesiv de capital conduce la crize

economice din ce n ce mai severe. De asemenea, Schumpeter, Keynes

i Fisher au considerat c ciclurile sunt endemice n capitalism.

O modalitate de a nelege ciclul de afaceri fr a apela la noiunea de

ocuri a fost explicarea ciclicitii economiei prin intermediul ciclului

financiar. De-a lungul timpului, ciclul financiar a fost considerat o cauz

6 Literatura dedicat eliminrii prociclicitii reglementrii capitalului este concentrat pe (i) a arta de ce este corect ca mecanismul de eliminare a prociclicitii s fie nediscreionar i pe (ii) a propune metode nediscreionare de eliminare a procicliciti. Pentru detalii, vezi Kashyap i Stein (2004), Gordy i Howells (2006), Repullo i Suarez (2008), Repullo et al. (2010) i Hanson et al. (2010).

37Sfritul reglementrii i ultimul reglementator

a ciclului de afaceri, a fost confundat cu acesta sau, aa cum am artat,

a fost ignorat de ortodoxia macroeconomic a ultimilor trei decenii

i jumtate. Criza recent a artat ns puterea ciclului financiar i i-a

readus n atenie pe economitii care, n afara ortodoxiei predominante,

l-au considerat important i l-au folosit pentru a justifica sistemul de

intervenii i reglementri.

Dintre acetia, Minsky (1986, 1993) a formulat ipoteza instabilitii

financiare a economiei i a artat cum economia se mut de la o

structur financiar stabil la una foarte instabil, care se ncheie cu o

criz financiar urmat de o recesiune mai mult sau mai puin profund,

dup care procesul se reia7. n acest ciclu financiar, critic este faptul

c anticipaiile euforice joac un rol esenial. Treptat, pe msur ce

anticipaiile devin euforice i, ca urmare, preurile activelor cresc,

automulumirea se extinde deopotriv asupra debitorilor, creditorilor

i reglementatorilor.

Ipoteza instabilitii financiare scrie Minsky (1993, p. 8) este

un model al economiei capitaliste care nu se sprijin pe ocuri exogene

pentru a genera cicluri de severiti diferite. Ipoteza afirm c ciclurile

de afaceri ale istoriei sunt compuse din (i) dinamici interne ale

economiilor capitaliste i din (ii) sistemul de intervenii i reglementri

proiectate s in funcionarea economiei n limite rezonabile.

Una dintre recomandrile majore ale lui Minsky pentru temperarea

instabilitii financiare a fost mbuntirea supervizrii i reglementrii.

n acest fel, prin intermediul ciclului financiar, reglementarea influeneaz

ciclul economic.

Criza recent a sporit preocuprile pentru a nelege rolul pe care

l joac factorii financiari n fluctuaiile economice. O cale specific

ortodoxiei dominante const n introducerea friciunilor financiare n

modelele DSGE8. O alt cale, potenial mult mai productiv, este aceea

de a aprofunda nelegerea trsturilor ciclului financiar i a rolului su

7 Pentru o descriere succint a excursiei Minsky, vezi Keen (1995) i Croitoru (2012b). 8 Contribuii notabile vin de la Angeloni i Faia (2009), Christiano et al. (2010) i

Gerali et al. (2010). n Romnia, rolul friciunilor financiare n criza actual a fost studiat de Mihai Copaciu (2013a), care a adaptat i estimat modelul lui Christiano et al. (2011a) pentru economia romneasc. El a subliniat c rolul primordial n explicarea scderii PIB n Romnia pe parcursul crizei (Q3/2008 Q3/2010) a revenit ocurilor permanente i temporare de productivitate (Copaciu, 2013b). Cea mai recent cercetare privind modelele stocastice dinamice de echilibru general a fost fcut de Scott i Vlcek (2012).