20 Ianuarie 2011

FinMentor's Global Market Perspective

Andrei T. Munteanu

FGMP 20 Ianuarie 2011 2

Alunecand pe

panta sperantei

Intrucat 2011 s-a

dovedit a fi cel mai

zbuciumat an pentru

pietele de capital din

perioada ce a urmat

criza financiara din

2008, indici bursieri din

Statele Unite au inchis

anul la aproape acelasi

nivel de unde l-au

inceput. Acesta evolutie

relativ pozitiva avea sa

aiba loc intr-o perioada

in care criza datoriilor

suverane din Europa

luase o noua amploare,

iar economia mondiala

suferise o incetinire

semnificativa. Propriu-

zis, in ultimele 12 luni,

pentru prima oara in mai

bine de un deceniu,

indicele S&P-500 a

inregistrat o performanta

superioara comparativ

cu cea a altor indicii

bursieiri din pietele

emergente, si in special

in comparatie cu cei din

asa-numitele tari BRIC

(Tabel 1). In plus, spre

deosebire de anul 2008

cand acelasi indice a

inregistrat o performanta

net superioara dar in

baza unei scaderi de

circa 30% (adica s-a

depreciat mai putin

decat indicii bursieri din

pietele emergente), in

anul anterior el s-a

manifestat prin a

inregistra un randament

plat spre pozitiv. In

functie de conditiile

actuale din pietele de

capital si economia

mondiala, doua intrebari

critice devin aparente:

(1) Exista posibilitatea

ca performanta

superioara pe care piata

de capital din SUA a

demonstrat-o in ultima

perioada sa reprezinte

inceputul unui nou trend

secular? si (2)

Reprezinta revenirea

pietei din ultimele 3 luni

o continuare a pietei

taur care a inceput in

martie 2009, sau doar o

crestere temporara si

inselatoare care deseori

caracterizeaza inceputul

FGMP 20 Ianuarie 2011 3

unei piete urs? Desi

aceaste intrebari sunt

distincte, raspunsul la

prima va depinde in

exclusiv de evolutia

pietei de capital in

perioada ulterioara. Cu

alte cuvinte, incercand

sa descifram un raspuns

probabilistic la a doua

intrebare, vom reusi sa

furnizam un raspuns

definitiv si la prima

intrebare. In cazul in

care indicii bursieri

americani se vor inbarca

pe o traiectorie

descendenta in anul

2012, atunci vom sti cu

siguranta ca subiectul

"decuplarii economice",

care in cele din urma a

repatruns mass-media

intr-o maniera

asemanatoare cu cea din

2008, reprezinta nimic

mai mult decat o

speculatie. In schimb, in

cazul in care indicele

S&P-500 va intrece

maximele atinse din

luna Mai a anului

precedent, atunci vom

avea destule dovezi sa

concluzionam ca

economia Statelor Unite

este suficient de

durabila, pentru a

combate orice furtuna

economica venita din

exterior.

Acestea fiind spuse, in

momentul de fata noi

suntem de parerea ca in

timp ce economia

Statelor Unite nu a fost

inca direct afectata de

'cutremurul' financiar

care a lovit Europa,

aceasta ramane expusa

la un 'tsunami' care se

estimeaza a lovi

tarmurile cele mai mari

economii din lume

candva in primul

trimestru al acestui an.

Pe de o parte, ipoteza

precedenta este sustinuta

de un set de stastici

economice publicate de

Institutul de Cercetare a

Ciclurilor Economice

(ICCE), care pentru o

perioada de mai bine de

2 luni, prevede o

incetinire considerabila

in ceea ce priveste

activitatea economica

din SUA. Mai precis,

comparand semnalul

actual cu cel care a

precedat Marea

Recesiune din 2008, un

detaliu importat devine

evident: incetinirea care

are loc in momentul de

fata, conform co-

fondatorului ICCE

Lakshman Achuthan,

este mai "pronuntata,

omniprezenta si

persistenta." In al

doilea rand, avand in

vedere faptul ca in

ultimele doua trimestre

SUA a asistat la o

crestere anemica de PIB

de circa 2%, care istoric

s-a dovedit intotdeauna

a fi un precursor de

recesiune, probabilitatea

ca economia americana

sa intre intr-un impas in

urmatoarele luni ramane

destul de ridicata. In

consecinta, acest lucru

automat implica ca

prezicerea investitorilor

ca economia americana

va inregistra o aterizare

lina, este incorecta. Intr-

un moment in care

majoritatea tarilor din

Europa flirteaza cu o

noua recesiune, iar cele

din Asia, si mai precis

China, se confrunta cu o

incetinire semnificativa,

profitul firmelor

multinationale, care la

randul sau este derivat in

mare parte din activitati

in afara Statelor Unite,

este susceptibil sa scada,

sau in cel mai fericit caz,

sa stagneze in

urmatoarele trimestre.

Avand in vedere nivelul

supraevaluat a pietei de

capital din SUA, care

dupa cum am aratat in

editia din luna

septembrie a raportului

FGMP s-a dovedit

istoric a coincide cu

randamente

dezavantajoase pe

termen lung, orice semn

de incetinire economica

este de natura sa

diminueze apetitul

investitorilor pentru risc,

ducand la o depreciere a

indicilor bursieri. Mai

mult de atat, in timp ce

mini-crash-ul din luna

august a expus

FGMP 20 Ianuarie 2011 4

ingrijorarea

investitorilor cu privire

la un asa-zis "double-

dip," revenirea pe care

pietele de capital au

demonstrat-o in ultimele

3 luni nu face decat sa

mascheza temporar

aceasta slabiciune. O

analiza aprofundata a

fluxului de fonduri

investitionale intre

diferitele sectoare ale

pietei de capital, va

dezvalui faptul ca anul

2011 poate fi

caracterizat ca un an in

care investitorii au ales

sa-si diminueze riscul.

Propriu zis, aceasta

tendinta s-a desfasurat

printr-o realocare de

capital din sectoarele

pro-ciclice (sau asa-zise

direct corelate cu ciclul

economic) si in cele

contra-ciclice si/sau

aciclice (asa-numite

defensive). Asa dupa

cum vom ilustra in scurt

timp, ultimele 2

recesiuni economice

(cea din perioda 2000-

2002 si din 2007-2009)

au fost de asemenea

precedate de o

redistribuire similara de

active investitionale.

Inainte de a evalua

modul in care aceasta

realocare de capital s-a

desfasurat in ultimele 12

luni, vom incerca mai

intai sa oferim o

descriere mai precisa a

acestui proces care este

denumit in mod obisnuit

"rotatie sectoriala."

Fluxul de capital

Propriu zis, notiunea de

rotatia sectoriala

reprezinta o strategie

investitionala care

incearca sa identifice

care industrie(i) va

manifesta o

performanta superioara

in comparatie cu alte

sectoare economice,

de-a lungul unui intreg

ciclu economic. Telul

unei astfel de strategii

fiind de altfel

optimizarea alocarii de

capital in scopul de a

atinge un randament mai

ridicat, luand in

considerare riscul pe

care un investitor si-l

asuma. Aceasta teoriei a

FGMP 20 Ianuarie 2011 5

luat amploare in urma

cercetarilor pe care un

grup de economisti le-au

efectuat in cadrul

Biroului National de

Cercetare Economica

(BNCE) din SUA, cu

privire la ciclurile de

afaceri, de mai bine de

un secol in urma. Intr-o

abordare similara cu

modul in care ciclurile

economice sunt

impartite in 4 etape

distincte (anume, pre-

revenire, revenire, pre-

recesiune si recesiune

economica), un ciclu

complet al pietei de

capital poate fi impartit

in 4 faze

corespunzatoare:

minimele unei pietei urs,

piata taur, maximele

pietei taur si piata urs).

Intrucat din punct de

vedere istoric, atat

durata cat si

amplitudinea ciclurilor

economice si ale pietei

de capital au ramas

extrem de bine corelate,

evolutia economiei

intotdeauna a urmarit pe

cea a pietei de capital,

cu o intarziere

aproximativa de intre 3

si 6 luni. Mai mult

decat atat, dupa cum

este ilustrat in Figura 1,

in general, un indice

bursier ca S&P-500,

Dow Jones sau Nasdaq

trece printr-un ciclu

conventional de "boom-

bust", diferite sectoare

economice (adica

industrii) vor manifesta

o performanta

superioara in comparatie

cu restul in diferite faze

ale unui astfel de ciclu.

Spre exemplu, sectorul

energetic si cel al

materiilor prime vor

performa extrem de bine

spre sfarsitul unei piete

taur, intrucat la

maximele acesteia

fondurile investitionale

vor incepe sa recircule

din aceste industrii si

catre sectoare mai

defensive precum ar fi

cel de sanatate si bunuri

de larg consum. De

asemenea, la sfarsitul

unei recesiuni,

investitorii vor anticipa

o revenire economica,

timp in care faza

incipienta a noii piete

taur va fi ghidata de

catre o performanta

superioara din partea

sectorelor de tehnologie

si industrie grea.

Propriu zis, acest flux

continuu de capital intre

diferite sectoare

economice pana la urma

respecta cea mai

esentiala lege a oricarei

economii de piata:

"capitalul va urmari cel

mai mare randament

disponibil cu cel mai

scazut nivel de risc."

Pentru a intelege modul

in care o piata de capital

se supune la aceasta lege

fundamentala a

capitalismului, este

imperativ ca sa evaluam

motivele economice care

stau la baza procesului

de rotatie sectoriala.

Utilizand Figura 1 drept

ghid, putem initia o

astfel de evaluare prin a

analiza dinamica

economica care are loc

in faza de recesiune sau

cand o piata urs se

termina. Dupa cum

putem observa, in timpul

unei recesiuni, preturile

la bunuri si servicii intr-

o economie vor tinde sa

scada in mare parte din

2 motive principale: ca

urmare a scaderii a

cererii, si datorita

dezvoltarii excesive a

capacitatii de productie

in decursul dezvoltarii

economice precedente.

In timp ce pretul in

agregat va scade, mai

multi agenti economici

vor deveni activi, fapt

care la randul sau va

ajuta la reducerea ofertei

sau a stocului de

produse si servicii

existente in industriile

ciclice. Prin urmare,

este in aceasta faza a

ciclului economic cand

companiile de

tehnologie si cele

industriale beneficiaza

de randamente

superioare, intrucat

cresterea cererii pentru

produsele si/sau

FGMP 20 Ianuarie 2011 6

serviciile acestora nu

mai poate fi deservita cu

inventarele curente, fapt

care necesita o crestere a

productiei, a preturilor

sau ambele. Pe masura

ce economia se

recupereaza si cererea

depaseste capacitate de

productie in agregat,

inflatia devine centrul

atentiei. In acest stadiu,

capitalul investitional va

fi redirectionat din

sectoarele ciclice si catre

industriile mai rezistente

unui mediu inflationist,

precum sunt: materiale

de baza si energia.

Intrucat inflatia este un

proces dinamic si

intotdeauna va avea

tendinta sa accelereaze,

ratele la dobanzi vor

incepe sa creasca in

paralel, fapt care la

randul sau va avea

efectul de a sugruma

revenirea economica.

Aceasta dinamica

delimiteaza atat

penultima etapa a unui

ciclu economic cat si

maximele unei pietei

taur. In timp ce

majoritatea industriilor

sunt susceptibile la

fluctuatiile economice,

cererea consumatorilor

pentru produse de larg

consum si servicii de

sanatate este mai putin

volatila si/sau corelata

cu ciclul economic, fapt

care duce la miscarea

fondurilor de investitii

catre aceste domenii

economice. Prin

urmare, aceste sectoare

vor demonstra

randamente superioare

celorlate sectoare

economice. In cele din

urma, in etapa de piata

urs sau pre-recesiune,

actiunile firmelor de

utilitati confera cea mai

mare securitate si

stabilitatea pentru

capitalul investitional

deoarece abilitatea

acestor firme de a

extrage profituri

economice s-a dovedit

de-a lungul istoriei a fi

aciclica. Mai mult decat

atat, dupa cum o

economie intra in

recesiune si costul de

capital scade (de

exemplu rata dobanziilor

devine mai mica),

Metoda uzuala de evaluare a performantei relative a unei actiuni

FGMP 20 Ianuarie 2011 7

dorinta bancilor de a

acorda credit va creste in

paralel cu potentialul

acestora de a extrage un

profit economic dintr-o

anumita investitie

(cuantificat prin

diferenta de dobanda

intre obligatiuni pe

termen scurt si cele pe

termen lung). In

consecinta, la sfarsitul

unui ciclu economic,

este sectorul financiar

care ghideaza revenire

economica ulterioara.

Semnale stranii ale

unui nou maxim

Avand in vedere logica

economica care sta la

baza teoriei de rotatie

sectoriala, in urmatorul

pas ne vom indrepta

atentia catre a incerca sa

identificam mai precis

etapa ciclului in care

piata de capital din SUA

se afla in momentul de

fata. Aceasta sarcina

necesita descopunerea

indicelui S&P-500 in

subsectoarele economice

constituente, dupa care

performanta fiecarui in

parte ar trebui analizata

in raport cu restul.

Pentru a efectua o astfel

de analiza, ne-am folosit

de datele istorice (mai

precis randamentele

zilnice) a urmatoarelor

ETF-uri care reprezinta

cele 9 subsectoare

economice ale indicelui

S&P-500: XLY, XLP,

XLE, XLF, XLV, XLB,

XLK & XLU. In mod

normal, cea mai

raspandita metoda de a

cuantifiva performanta

relativa a unui activ este

de a compara

randamentele acestuia

cu cele ale unui indice

bursier, de-a lungul unei

perioade de timp

predeterminta (dupa

cum este evidentiat in

Figura 2). In cazul

studiului efectuat de noi,

am implementat o

metoda breveta, care

incearca sa clasifice

randamentele (ajustate la

risc) a fiecarui ETF in

comparatie cu restul.

Rezultatele acestei

analize sunt prezentate

in Figura 3, in care

performanta din ultimii

12 ani a fiecarui sector

economic este

reprezentata alaturi de

evolutia indicelui S&P-

500. Conform acestor

statistici, putem observa

inceputul unui intreg

ciclu economic undeva

in ultimul trimestru al

anului 2000 si care se

sfarseste cu maximele

istorice inregistrate in

anul 2007. Privind la un

interval de timp de 1 an

de zile, incepand cu

sfarsitul anului 1999,

putem observa ca in

timp ce indicele S&P-

500 isi trasa maximele

pietei taur, atat sectorul

de energie cat si cel de

materiale de baza au

inregistrat randamente

mai crescute decit

indicile S&P-500. In

ciuda faptului ca in

aceeasi perioada sectorul

de tehnologie a avut cea

mai buna performanta in

comparatie cu celelalte

sectoare, acest lucru s-a

intamplat datorita bulei

speculative in care

majoritatea firmelor din

acest domeniu se aflau

la momentul respectiv.

Pe masura ce piata a

intrat pe un trend

descendent in a doua

jumatate a anului 2001,

firmele din domeniile de

sanatate si cele din

produse de larg consum

au fost cele care au

inceput sa atraga capital

investitional pana spre

sfarsitul anului 2002

(exemplificat de zonele

inverzite din graficele

din Figura 3). In

moment ce investitorii

au devenit constienti de

faptul ca politica

monetara a bancii

centrale americane va

duce la inflatie si o

potentiala revenire

economica, fondurile de

investitii au inceput sa-si

redirectioneze capitalul

catre sectorul financiar

(anume spre emitenti

bancari sau institutii

financiare). Cand

economia a inceput sa-si

revina spre inceputul

FGMP 20 Ianuarie 2011 8

anului 2003, cresterea

indicelui S&P-500 a fost

in mare parte

determinata de

performanta superioara a

sectoarelor ciclice dupa

cum ar fi cele de

tehnologie si industrie

grea. In cele din urma,

ultima etapa a ciclului

economic care a inceput

in 2000, s-a finalizat in

2007 sub forma unei noi

bule financiare in

sectorul energetic, care

la randul sau a fost

sustinut in mare parte de

o crestere exponentiala a

pretului la titei.

Acest flux de capital

intre diferitele sectoare

ale economiei americane

a continuat si in timpul

FGMP 20 Ianuarie 2011 9

crizei financiare din

2008, sfarsitul acestui

de-al doilea ciclu avand

loc conform estimarilor

noastre candva la

mijolocul anului 2011.

Analizand in detaliu

perioda dintre august

2010 si mai 2011, putem

observa in mod evident

ceea ce normal

caracterizeaza sfarsitul

unei piete taur. In timp

ce sectorul materialelor

de baza a manifestat cea

mai buna performanta

relativa pana spre

sfarsitul anului 2010,

sectorul de energie a

preluat conducerea

pietei in prima jumatate

a anului 2011. Acest

lucru a fost urmat de un

flux de fonduri din

sectorul energetic si

catre cel de bunuri de

larg consum, sanatate si

utilitati. Aceast trend a

inceput in trimestrul al

doilea al anului trecut si

a continuat pana in

momentul de fata

(Tabel 2). Deoarece in

mare parte aceste trend-

uri au o durata de cel

putin 6 luni, este de

asteptat ca aceasta

evolutie sa continue si in

primul trimestru al

anului nou, dupa care ar

trebui in mod logic sa

fie urmate de o

performanta superioara a

sectorului de bunuri de

larg consum. Cu toate

acestea, este in aceasta

perioda cand un indice

bursier precum S&P-

500, a carui compozitie

este concentrat catre

sectoarele de energie,

materiale de baza,

financiare si industriale,

ar trebui sa-si revina pe

un trend descendent.

In timp ce fluxul recent

al fondurilor de investitii

pare a indica ca piata de

capital a atins un maxim

Tabel 2: Performanta relativa a sectoarelor indicelui S&P 500

FGMP 20 Ianuarie 2011 10

intermediar, evolutia

indicilor bursieri, din

punct de vedere tehnic

incepand cu sfarsitul

lunii august, de

asemenea indica ca

revenirea actuala nu este

durabila. Spre exemplu,

in cazul in care cresterea

care a inceput in luna

octombrie ar reprezenta

cu adevarat o noua piata

taur, atunci ar trebui sa

observam ca exista

numeroase asa numite

zile de "follow-

through." Propriu zis,

acest lucru este

caracterizat de doua sau

trei zile de cresteri

consecutive ale unui

indice bursier, timp in

care volumul de

tranzactionare este in

crestere in comparatie

cu ziua precedenta.

Luand ca exemplu lunile

noiembrie si decembrie,

putem observa ca nu

exista nici o zi de

"follow-through," dar in

schimb putem observa

nenumeroase zile de

distributie: zile cand

indicii bursieri se inchid

sub pretul de deschidere,

iar volumul este mai

mare ca in ziua

precedenta. Aceasta

tendinta este evidentiata

in Figura 4 de catre

indicatorul A/D, care

incerca sa cuantifice

gradul de acumulare sau

distributie care are loc in

piata.

In concluzie, in plus de

faptul ca indici bursieri

americani presteaza o

evaluarea foarte ridicata

in momentul de fata, iar

situatia tehnica a pietei

lasa de cerut, rotatia

sectoriala care a avut loc

in ultimele 6 luni pare a

semnala inceputul unei

piete urs in urmatoarele

saptamani sau luni de

zile. In timp ce indicii

bursieri ar putea incepe

anul cu o crestere

accentuata, noi suntem

de parerea ca aceasta

evolutie va fi doar

trecatoare, intrucat orice

rezultate economice mai

slabe, ar trebui sa

calmeze imediat zelul

optimist al investitorilor.

FGMP 20 Ianuarie 2011 11

DISCLAIMER

Informatiile, metodele, materialele si analizele prezentate in acest raport sunt oferite doar cu scopul de a

informa si nu ar trebui folosite sau considerate ca o oferta sau solicitare de a cumpara sau ca o oferta

sau solicitare de a vinde sau subscrie la valorile mobiliare, produsele de investitie sau alte instrumente

financiare, si nici nu ar trebui sa constitue un sfat sau o recomandare cu privire la astfel de active,

produse investitionale sau alte produse financiare. Acest raport de cercetare este pregatit in scopul de a

fi circulat in publicul larg si nu ia in considerare obiectivele personale, situatia financiara si/sau nevoile

specifice a unei persoane care se subscrie sau primeste acest raport. Orice persoana ar trebui sa

evalueza independent orice investitie in parte si sa se consulte cu un consultant financiar inainte de a

face orice fel de investitie sau de a intra intr-o tranzactie care este in legatura cu activele, produsele

financiare si sau instrumentele financiare mentionate in acest raport.