Plan Proiect May 2009

PROIECT

ANALIZA PERFORMANŢEI ŞI

EVALUAREA UNUI PROIECT DE

INVESTIŢII DIRECTE

Studiu de caz - PETROM

Studenţi:

1.

Bucureşti

-aprilie 2009-

Analiza performanţei şi evaluarea unui proiect de investiţii directe. Studiu de caz - PETROM

1. INTRODUCERE

Petrom este cea mai importantă companie petrolieră din România, cu activităţi de

explorare, producţie, rafinare, petrochimie şi marketing. Compania are rezerve estimate

de circa 1 miliard barili echivalent petrol, o capacitate anuală de rafinare de 8 milioane

de tone şi peste 600 de benzinării în România. Compania deţine, de asemenea, o reţea

internaţională de 211 benzinării, localizate în Republica Moldova, Bulgaria şi Serbia.

Petrom este singura companie din România care are dreptul de a extrage ţiţei pe

teritoriul ţării. Producţia anuală este de aproximativ 5 milioane tone ţiţei pe an.

Compania deţine două rafinării, Petrobrazi Ploieşti şi Arpechim Piteşti, care au

capacităţi de 7 respectiv 6,5 milioane tone pe an. Ambele dispun de câte două module,

putând funcţiona astfel la jumătate de capacitate. Pe piaţa de rafinare, compania Petrom

deţine o cotă de 52%, urmată de Rompetrol, cu 29%, şi Lukoil, cu 17%.

Petrom mai deţine şi importante zăcăminte de gaze naturale, fiind al doilea furnizor

după Romgaz, cu o producţie anuală de aproximativ 6 miliarde metri cubi.

Structura acţionariatului Petrom

Petrom este în prezent (martie 2009) deţinut în proporţie de 51% de către OMV,

40,74 % - Statul român (AVAS - 20,64 % şi Fondul Proprietatea - 20,11 %), 2,03% -

Banca Europeană de Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD) şi 6,21% - acţionarii

minoritari

Istoric

2008

Martie Petrom şi Romgaz au semnat cu Guvernul României un protocol prin care se

reglementează participarea la Fondul Social. În 2008, Petrom a contribuit cu 80 de

milioane RON la Fondul Social.

Iunie Petrom a revizuit strategia pentru 2010 şi şi-a reconfirmat obiectivele în noul

context internaţional.

2

http://ro.wikipedia.org/wiki/Companie

http://ro.wikipedia.org/wiki/BERD

http://ro.wikipedia.org/wiki/Fondul_Proprietatea

http://ro.wikipedia.org/wiki/AVAS

http://ro.wikipedia.org/wiki/OMV

http://ro.wikipedia.org/wiki/Romgaz

http://ro.wikipedia.org/wiki/Lukoil

http://ro.wikipedia.org/wiki/Rompetrol

http://ro.wikipedia.org/w/index.php?title=Arpechim_Pite%C5%9Fti&action=edit&redlink=1

http://ro.wikipedia.org/w/index.php?title=Petrobrazi_Ploie%C5%9Fti&action=edit&redlink=1

http://ro.wikipedia.org/wiki/Serbia

http://ro.wikipedia.org/wiki/Bulgaria

http://ro.wikipedia.org/wiki/Republica_Moldova

http://ro.wikipedia.org/wiki/Rom%C3%A2nia

http://ro.wikipedia.org/wiki/Petrol

http://ro.wikipedia.org/wiki/Marketing

http://ro.wikipedia.org/wiki/Rom%C3%A2nia


Iulie Petrom şi-a prezentat planurile de promovare a proiectelor sale in domeniul

energiilor alternative şi a eficienţei energetice.

Octombrie Petrom a încheiat o tranzacţie cu Asociaţia Salariaţilor Petrom pentru

achiziţionarea unui pachet suplimentar de 20,87% din acţiunile Petrom Aviation,

majorându-şi astfel participaţia în această companie la 69,37%.

Octombrie Petrom a obţinut o linie de credit de 375 mil EUR pentru o perioadă de 3

ani.

Decembrie Petrom şi ExxonMobil Exploration and Production Romania Limited au

semnat o înţelegere referitoare la explorarea potenţialului de hidrocarburi a zonei de

mare adâncă din perimetrul Neptun, de pe platforma continentală românească a Mării

Negre.

2007

Petrom semnează contractul de vânzare a participaţiei de 95% deţinute în compania

Oztyurk Munai LLP din Kazahstan către En-Gin LLP, o companie kazahă integrată de

ţiţei şi gaze.

Petrom semnează contractul de construcţie pentru Petrom City, noul sediu central al

companiei, care va găzdui aproximativ 2.500 de angajaţi.

Petrom decide să îşi exercite dreptul de pre-empţiune privind achiziţionarea a 55,53%

din acţiunile Shell Gas România SA şi a 60% din acţiunile Trans Gas Services SRL.

Petrom anunţă prima descoperire din România pe baza aplicării de tehnologii moderne

de explorare - sonda de explorare 570 Torceşti.

Petrom înfiinţează o nouă companie petrochimică – Petrochemicals Argeș, în scopul

preluării activităţilor petrochimice de la rafinăria Arpechim.

Consiliul de Supraveghere al Petrom aprobă proiectul de construire a unei centrale

electrice pe bază de gaze cu o capacitate de circa 860 MW la Petrobrazi.

Petrom începe să livreze pe piaţa din România combustibil cu conţinut de 2% biodiesel.

Petrom semnează un contract în valoare de 328,5 mil euro pentru achiziţia activităţii de

servicii petroliere a Petromservice.

Petrom anunţă înfiinţarea unei noi companii, Petrom Distribuţie Gaze SRL, deţinute în

proporţie de 99,99% de Petrom SA şi subordonată Diviziei de Gaze.

3


2006

Achiziţia unui pachet de 99,9% din OMV România, OMV Bulgaria şi OMV Serbia.

Achiziţia a 30 de benzinării MOL şi a 95% din Aviation Petroleum.

Descoperire de gaze naturale în Jusaly, Kazahstan; primele teste efectuate la sonda de

explorare South Rovnaya 1 arăta un nivel zilnic de 200.000 m³ de gaze naturale şi 70

m³ de gaz condensat.

Aprobarea planului de dezvoltare pentru zăcământul Komsomolskoe din Kazahstan cu

un buget de 190 milioane de dolari.

Intrarea pe piaţa din Rusia prin achiziţia a 74,9% din Ring Oil Holding & Trading Ltd.

Introducerea sistemului SAP, cel mai important sistem de planificare a resurselor.

Investiţia va depăşi 50 de milioane de euro până la sfârşitul lui 2007.

Semnarea contractului cu Linde Group pentru construirea unei noi unităţi de procesare

a gazelor naturale la Midia; întreaga cantitate de gaze naturale din producţia maritimă

va fi procesată de către noua unitate, triplându-se astfel producţia de gazolină.

2005

Structura Petrom a fost reorganizată pe şase divizii dintre care trei operaţionale;

Lansarea noului concept "Full Agency“;

Noi produse lansate pe piaţa Top Premium 99+ si Top Nordic Diesel;

Demararea primelor proiecte de explorare seismică 3D în România;

Petrom sprijină sinistraţii afectaţi de inundaţii cu peste 1.300.000 Euro;

Petrom anunţă noua politică de preţuri;

Lansarea primei benzinarii PETROMV;

Petrom a obţinut drepturile de explorare pentru trei noi blocuri din România;

2004

Depunerea ofertelor angajate

Selectarea companiilor OMV, Occidental şi MOL pentru negocieri.

Achiziţie a 51% din capitalul social de către OMV Austria

4


2003

Ianuarie - Iniţierea primei etape a procesului de privatizare, Pregătirea Privatizării.

Februarie - Externalizare activităţilor de întreţinere din cadrul rafinăriilor Arpechim şi

Petrobrazi (2.630 persoane - 1.598 de la Arpechim şi 1.032 de la Petrobrazi);

Mai - Finalizarea primei etape a procesului de privatizare, concretizată într-un studiu de

fezabilitate a privatizării, inclusiv evaluarea Companiei, prezentarea opţiunilor de

privatizare şi a planului de privatizare;

August - Finalizarea primei etape a procesului de privatizare odată cu aprobarea

strategiei de privatizare a SNP Petrom prin Hotărârea de Guvern nr. 924 din 14 august

2003, urmată de publicarea anunţului pentru depunerea scrisorilor de interes în presa pe

26 august 2003;

Septembrie - Depunerea scrisorilor de interes pe de către 15 companii şi consorţii

interesate de preluarea companiei, din care au fost selectate 11 companii care

îndeplineau criteriile de calificare;

Octombrie - Distribuirea Dosarului de Prezentare şi accesarea Camerei de Date de către

cei 11 cumpărători potenţiali.

Noiembrie - Depunerea de oferte preliminare neangajante de către 7 din cele 11

companii selectate;

2002

Ianuarie - Externalizarea activităţilor mecano-energetice din cadrul sucursalei Petromar

Constanţa (785 salariaţi);

Martie - Externalizarea sucursalei Petroserv, acestea fiind preluată de SC Petrom

service SA împreună cu întregul personal aferent;

Aprilie - Demararea procesului de privatizare prin publicarea în presa internaţională şi

din Romania a anunţului pentru selectarea consultantului, 12 bănci de investiţii

depunând expresii de interes dintre care au fost selectate 7;

August - Semnarea acordului cu BERD pentru suma de 150 mil. USD reprezentând un

împrumut sindicalizat pre-privatizare;

Octombrie - Îmbunătăţirea de către Fitch a rating-ului pentru datoriile negarantate de

stat şi pentru emisiunea de euroobligaţiuni de 125 mil. Euro de la B+ la BB;

5


Noiembrie - CA aproba achiziţionarea a 19 terenuri din Iugoslavia in vederea

construirii de staţii de distribuţie;

Decembrie - Desemnarea consultantului pentru privatizare reprezentat de consorţiul

format de Credit Suisse First Boston şi ING Barings Limited;

2001

S-au construit şi modernizat un număr de 24 parcuri de separatoare;

Infrastructura sectorului de comercializare: 162 depozite, 669 staţii de distribuţie din

care 578 benzinării şi 91 staţii uz casnic, 24 skiduri de alimentare cu autogas;

Au fost puse în funcţiune 3 staţii noi, au fost modernizate încă 54 staţii si s-au executat

lucrări de ecologizare şi modernizare la 10 depozite;

Kazakshtan Alma Ata : prima sondă săpata, cea de a doua urmând sa fie finalizată în

2002;

Iran: a fost deschisă Reprezentanţa Petrom la Teheran cu scopul de a promova

interesele Petrom pe aceasta piaţă;

Grecia: în decembrie s-a semnat Contractul de Foraj marin cu firma Kavala Oil, pentru

lucrări de foraj cu platforma ATLAS, în apele teritoriale ale Greciei;

Protecţia mediului: s-a obţinut autorizaţia de mediu pentru sucursala Doljchim;

Septembrie, acţiunile SNP Petrom au fost listate la Bursa de Valori Bucureşti;

Emisiune euroobligaţiuni: în iulie MPF aproba lansarea de către SNP Petrom a

emisiunii de obligaţiuni iar Luxembourg Stock Exchange acorda aprobarea pentru

listare.

2000

A fost inaugurat, în cadrul sucursalei PETROM Videle, unul dintre cele mai moderne

spitale din România.

În Ungaria continuă dezvoltarea reţelei de distribuţie produse petroliere aparţinând

PETROM prin construirea unor noi benzinării în Nagylak, Szeged, Budapesta şi

Hegyshalom.

S-au demarat negocierile pentru înfiinţarea unei alianţe strategice între PETROM,

6


KAZAHOIL şi KAZTRANSOIL pentru realizarea unui coridor de transport ţiţei din

Kazahstan către Europa Centrală şi de Est.

A început dezvoltarea unei reţele de distribuţie produse petroliere PETROM în

Republica Moldova, prin achiziţionarea a patru benzinării.

S-au finalizat sondele 62 şi 62 bis Pescăruş şi s-a început forajul la sonda 63 Pescăruş;

În domeniul colectării şi separării ţiţeiului şi gazelor din parcuri, s-au continuat lucrările

de construire şi modernizare la 30 de parcuri (alături de 15 care funcţionau deja), o

parte din ele cu finalizare în primul sem. al anului 2001;

S-au construit un nr. de 9 parcuri de separatoare noi, ecologice si s-au modernizat alte

28;

A fost dată in funcţiune LINIA ALBASTRĂ, serviciu telefonic pentru publicul larg, cu

funcţionare non stop.

Au fost modernizate 40 staţii de distribuţie şi s-au realizat 3 staţii noi;

Kazakhstan: s-au demarat negocierile pentru achiziţionarea unui pachet de 95%din

părţile sociale ale firmei kazakhstaneze Oztyurk-Munai Ltd.;

Iran: un reprezentant permanent la Teheran prospectează piaţa locală cu scopul găsirii

unor oportunităţi de cooperare cu Iranul, în ideea deschiderii unei reprezentanţe Petrom

în această ţară.

Ungaria: a fost construită staţia de distribuţie şi spălătoria auto de la Nagylak; Petrom

Ungaria a realizat lucrări de reparaţii, realizare infrastructură cale ferată industrială şi

punere în funcţiune a depozitului de produse petroliere de la Telekgerendas;

Moldova: s-a deschis prima staţie de distribuţie produse petroliere la Chişinău şi s-au

finalizat lucrările la Complexul Ceucari, care a intrat în exploatare în martie 2001;

În dec. s-a semnat acordul de transfer între ELF Petroleum România BV, filiala deţinută

100 % de ELF Aquitaine, şi CONOCO U.K. Limited;

Lansarea uleiului de motor RO3 20W40 Super 3 multigrade.

1999

A fost anunţată public descoperirea celui mai mare zăcământ petrolier românesc din

ultimii 25 de ani, pus în evidenţă în Platoul continental al Mării Negre prin sonda

Pescarus 60.

7


A fost achiziţionat Combinatul Doljchim Craiova, acesta devenind o nouă sucursală a

PETROM.

A fost realizată prima etapă a restructurării organizatorice prin disponibilizarea unui

număr de 13.000 persoane din sectorul de up-stream, demarându-se totodată prima

etapă a privatizarii companiei printr-o acţiune de majorare de capital.

S-a semnat contractul cu Universal Oil Products SUA în vederea modernizării

sucursalelor Arpechim şi Petrobrazi.

S-a deschis primul Complex comercial din Ungaria, complex care include benzinărie,

motel, restaurant, spălătorii auto, magazin de produse complementare, parcări.

PETROM devine titularul zăcămintelor Tasbulat, Turkmenoy şi Aktas din Kazahstan,

demarând operaţiunile de amenajări sociale în vederea explorării şi extracţiei.

A fost semnat contractul cu Essar Oil Limited pentru lucrări de explorare, dezvoltare şi

producţie în Blocul off shore BB - OS5, în India. Au fost înfiinţate societatea mixtă

Arab Petro BASE Ltd. între PETROM şi BASE Group Intl. (SUA)

1998

Intră prin fuziune, în componenţa a S.N.P., o nouă sucursală, INCERP Ploieşti.

S-au stabilit obiectivele principale ale strategiei de privatizare.

A fost semnată asocierea dintre PETROM şi ELF AQUITAINE, precum şi contractul

de concesionare referitor la explorarea şi exploatarea în comun a Blocului Neptun din

Marea Neagră.

Au fost elaborate şi aprobate standardele de firmă, concomitent cu lansarea pe piaţă a:

benzinei Super Plus etilata, benzinei Super Plus fără Plumb şi primului ulei de motor

20W40, din gama de produse RO3.

A fost obţinută Licenţa de explorare şi exploatare pentru perimetrul Jusaly din

Kazahstan.

Platforma Orizont a realizat lucrări de foraj pentru Compania Energy din Bangladesh.

Au fost înfiinţate filiala PETROM Ungaria KFT şi reprezentantele Petrom din

Azerbaidjan şi Republica Moldova.

8


1997

Se înfiinţează Societatea Naţională a Petrolului PETROM S.A.

1996

Se pune în funcţiune Platforma Centrala de Producţie din Marea Neagră.

1995

Se înfiinţează Agenţia Naţională pentru Resurse Minerale.

Se promulgă noua Lege a Petrolului.

1993

Se înfiinţează secţiunea română a SPE.

PETROM devine membru al Petroleum Recovery Institute - Canada.

Platforma Orizont a traversat strâmtoarea Bosfor şi forează în Marea Marmara.

1992

Se stopează scăderea producţiei de ţiţei din România.

1991

Se înfiinţează Regia Autonomă a Petrolului PETROM S.A.

Specialiştii români au reuşit să stingă incendiul şi apoi să pună sub control 6 sonde

aflate în erupţie.

OMV Aktiengesellschaft este cea mai mare companie industrială listată din Austria,

lucru dovedit de vânzările în valoare de 18,97 miliarde de euro şi un număr de 40.993

angajaţi în 2006 şi o capitalizare a pieţei de aproximativ 14 miliarde de euro. Lider în

industria de petrol şi gaze din Europa Centrală, OMV desfăşoară activităţi de rafinare şi

marketing în 13 ţări.

9


Cu OMV în calitate de acţionar majoritar, Petrom face parte din cel mai mare grup de

petrol şi gaze din Europa Centrală, care are rezerve dovedite de petrol şi gaze de circa

1,3 miliarde de barili echivalent petrol (bep), o producţie zilnică de aproximativ

324.000 bep şi o capacitate de rafinare de 26,4 milioane tone pe an. În prezent, OMV

deţine peste 2.540 de staţii de distribuţie în 13 ţări. Cota de piaţă a grupului în

segmentul de Rafinare şi Marketing în regiunea Dunării este acum de aproximativ 20%.

În ceea ce priveşte activităţile de Explorare şi Producţie, OMV este prezent în 20 ţări de

pe cinci continente. În domeniul gazelor naturale, OMV deţine depozite şi un sistem de

conducte de 2.000 de km prin care se transportă 47 de miliarde m³ de gaze naturale pe

an în ţări precum Germania şi Italia. OMV deţine acţiuni în combinate de produse

chimice şi petrochimice integrate – 50% în AMI Agrolinz International GmbH şi 35%

din acţiunile Borealis A/S, unul dintre cei mai mari producători de poliolefină din lume.

OMV mai deţine acţiuni şi la alte companii importante precum: Petrom SA – 51%,

EconGas GmbH - 50%, reţeaua de rafinării BAYERNOIL - 45% şi la compania ungară

MOL - 10%.

OMV a continuat să îşi consolideze poziţia de lider în cadrul centurii de dezvoltare

europeană prin achiziţia a 34% din Petrol Ofisi, cea mai mare companie de distribuţie

din Turcia în domeniul vânzărilor cu amănuntul şi comerciale.

În iunie 2006, OMV a înfiinţat OMV Future Energy Fund, o companie deţinută în

întregime, cu scopul de a sprijini proiecte de energie alternativă, beneficiind de un

capital de 100 de milioane de euro. OMV iniţiază astfel trecerea de la un grup exclusiv

de petrol şi gaze la un grup producător de energie ce include în portofoliul său energia

regenerabilă.

Responsabilitatea socială corporatistă (CSR)

OMV se implică activ în respectarea valorilor stabilite în Codul de Conduită. Acestea

presupun un puternic simţ al responsabilităţii către mediul social şi natural al regiunilor

slab dezvoltate din punct de vedere economic. OMV desfăşoară activităţi intense în

ceea ce priveşte aspectele de ordin economic, social sau care ţin de protecţia mediului

legate de operaţiunile sale. Toate activităţile de CSR sunt prezentate în rapoarte

10


bianuale de performanţă realizate conform prevederilor Iniţiativei de Raportare

Globală.

PIATA PETROLULUI ÎN ROMÂNIA

Petrom

Cea mai mare companie energetica din România este Petrom, deţinuta in proporţie de

51% de către austriecii de la OMV si unde statul roman mai are o participaţie de

30,862%. Petrom deţine rezerve de petrol si gaze estimate la aproape 1 miliard de barili

echivalent petrol (bep).

In anul 2005, compania a produs, in România, 5,21 mil de tone de titei si gazolina si

6,19 miliarde mc de gaze naturale, echivalentul a 77,95 mil bep. In România, Petrom

deţine dreptul de concesiune a 19 perimetre de explorare, dezvoltare si producţie,

respectiv circa 300 de zăcăminte comerciale de petrol si gaze.

Compania operează aproximativ 15.000 de sonde de petrol si gaze pe teritoriul

Romaniei (onshore) si 7 platforme offshore in Marea Neagra. Deţine doua rafinării,

Arpechim si Petrobrazi, cu o capacitate anuala de 8 milioane de tone.

Rompetrol

Este a doua companie petroliera ca importanta din România. Săptămâna aceasta,

preşedintele Rompetrol Group, Dinu Patriciu, a anunţat ca a vândut 75 la suta din

companie firmei către KazMunaiGaz, pentru o suma estimata neoficial la peste 2

miliarde de dolari.

Rompetrol deţine doua rafinării, Vega Ploiesti si Petromidia. Aceasta din urma are o

capacitate de rafinare de peste 4 milioane tone de titei si poate distribui mai mult de 7

milioane tone de produse petroliere, anual, prin propria reţea de distribuţie en gros si

retail.

11


Rompetrol spera ca sfârşitul anului 2007 sa ii aducă o creştere a cotei de piata la 20%,

fata de 15 % in 2006. Rompetrol are o retea de peste 630 de statii petroliere in

România, Franţa, Bulgaria, Albania, Georgia si Republica Moldova. Pana in 2009,

Rompetrol doreşte sa ajungă la o cifra de afaceri de 12 miliarde dolari.

După ce a intrat pe piata occidentala, prin achiziţia companiei frantuzesti Dyneff,

Rompetrol vizează o expansiune si in Balcani, unde isi propune preluarea companiei

petroliere de stat sarbe Naftna Industrija Srbije (NIS).

RAFO Oneşti

Cea de-a doua mare rafinărie din România, ca si capacitate de procesare, Rafo Oneşti

are o istorie recenta extrem complicata. Privatizata in 2001, schimbându-si succesiv

proprietarii si administratorii, Rafo s-a văzut in centrul unor scandaluri care i-au afectat

activitatea.

Repornita chiar in aceasta luna, Rafo lucrează acum la capacitate maxima (are o

capacitate de rafinare de 3.5 milioane tone anual). Compania urmează sa fie

administrata de firma Petrochemical Holding, controlata de Calder-A, unde acţionar

majoritar este Iakov Goldovskiy.

Acesta din urma a cumpărat compania Balkan Petroleum Limited, ce la rândul sau a

preluat participaţia majoritara la Rafo de la statul roman.

Lukoil

Compania rusa deţine rafinăria Petrotel-LUKoil, al cărei pachet de acţiuni l-a cumpărat

in anul 1998.

12


Evenimente importante

Împrumut intra-grup

În 2009 Petrom a contractat o linie de finanţare de tip revolving, de până la 500 mil. de

euro, de la acţionarul său majoritar, OMV. Această linie de finanţare este parte a unui

program de finanţare mai amplu agreat în luna iunie a anului trecut, necesar pentru a

susţine restructurarea şi modernizarea companiei.

Ministerul Economiei devine acţionar Petrom în locul AVAS

În conformitate cu prevederile Legii nr. 308/30.12.2008, SC Depozitarul Central S.A. a

efectuat, în data de 15 ianuarie 2009, transferul acţiunilor deţinute de Autoritatea pentru

Valorificarea Activelor Statului (AVAS) la Petrom S.A., în contul Ministerului

Economiei, acestea reprezentând 20,64% din capitalul social al Petrom S.A.

Petrom Aviation – Ofertă Publică de Preluare Obligatorie

În urma finalizării ofertei publice obligatorii de preluare, în data de 5 februarie 2009,

Petrom şi-a mărit participaţia în Petrom Aviation la 93,14%.

Perspective 2009

Pe parcursul anului 2009 se aşteptă ca principalii factori de influenţă (preţul ţiţeiului,

marjele de rafinare şi cursul de schimb EUR-USD) să fie în continuare caracterizaţi de

o volatilitate crescută. În pofida scăderii accentuate a preţului ţiţeiului, de la cotaţia

record a indicelui Brent de 144 USD/bbl în iulie 2008, ajungând la aproximativ 40

USD/bbl la începutul anului 2009, ne aşteptăm ca nivelul preţului ţiţeiului să se

stabilizeze în prima jumătate a anului 2009 şi să îşi revină în a doua jumătate a lui

2009. Diferenţa dintre cotaţiile Brent şi Ural este de aşteptat să se reducă comparativ cu

nivelul mediu al anului 2008.

Pentru 2009 se estimează o volatilitate crescută a cursului de schimb mediu EUR-USD,

dar în general se aşteptă o depreciere a monedei EUR comparativ cu valoarea medie a

ultimului trimestru al anului 2008. Se preconizează o volatilitate ridicată a monedei

13


naţionale, caracterizată printr-o tendinţă generală de apreciere faţă de EUR şi USD

comparativ cu nivelul mediu din 2008.

Se estimează că marjele de rafinare vor înregistra o scădere faţă de nivelul anului 2008,

iar activitatea de petrochimie se preconizează că va fi afectată din cauza cererii şi

marjelor reduse, ca urmare a declinului economic. În Marketing, se estimează că

volumul de vânzări şi marjele vor înregistra scăderi.

În 2008, economia României a înregistrat o creştere de 7,1%, având una dintre cele mai

solide evoluţii înregistrate de ţările membre UE. Totuşi, în 2009, se preconizează că

efectele crizei financiare globale vor încetini dezvoltarea economiei româneşti, care s-ar

putea opri complet din dezvoltare. Pentru a ajuta economia, este foarte probabil ca

politica monetară să urmeze un ciclu de reduceri a ratei dobânzii de la actualul nivel de

10%. Politica fiscală are spaţiu limitat pentru schimbări, deoarece măsurile menite să

ţină sub control actualul deficit bugetar au potenţialul de a restrânge cheltuielile. Este

de aşteptat ca România să se confrunte cu costuri mai ridicate de creditare, ca urmare a

faptului că două din trei agenţii internaţionale de rating al creditelor au coborât ratingul

de ţară al României sub categoria "investment grade”. Deşi în prezent capacitatea

României de reeşalonare a datoriei pe termen scurt de 20 mld. EUR pare neafectată,

autorităţile române au obţinut un împrumut de la instituţii financiare instituţionale în

sumă de 19,8 mld. EUR. Pe măsură ce încetinirea ritmului de creştere economică este

tot mai evidentă, consumatorii vor deveni tot mai sensibili la schimbările preţurilor.

Deprecierea monedei naţionale în raport cu EUR şi cu USD va reduce mai mult puterea

de cumpărare a acestora.

Având un flux de numerar operaţional bun, o structură financiară solidă şi un grad

redus de îndatorare, şi fiind o parte importantă a Grupului OMV, Petrom este bine

poziţionat pentru a face faţă provocărilor şi oportunităţilor pieţei curente. Ca parte

dintr-un program de finanţare mai amplu agreat în iunie 2008, Petrom va continua să

atragă finanţare externă pentru a sprijini obiectivele de dezvoltare ale companiei.

Astfel, Petrom a obţinut la începutul lui 2009 o linie de finanţare de tip revolving de la

OMV şi sunt discuţii cu instituţii financiare internaţionale în vederea angajării de

credite pentru proiectele de investiţii şi pentru acoperirea necesităţilor financiare ale

companiei.

14

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glosar/f?PHPSESSID=e2404f3ac53f6072ca104f9a60ee2c19&language=RO

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glosar/m?PHPSESSID=e2404f3ac53f6072ca104f9a60ee2c19&language=RO


Investiţiile planificate ale Petrom sunt monitorizate şi prioritizate în vederea reducerii

lor la un nivel adecvat posibilităţilor financiare actuale şi mediului economic

problematic. Se estimează că va continua amplul program investiţional, dar la un nivel

considerabil redus faţă de cel din 2008, având în vedere condiţiile economice

nefavorabile din România şi din industria petrolieră în general. Pentru a asigura

fondurile necesare pentru finanţarea bugetului de investiţii deja redus faţă de anul

anterior, propunerea managementului este de a nu distribui dividende pentru

anul 2008. Această propunere, precum şi bugetul pentru investiţii al companiei, au fost

aprobate în Adunarea Generală a Acţionarilor, din data de 28 aprilie.

În vederea protejării fluxului de numerar al companiei împotriva potenţialului impact

negativ al scăderii preţului la ţiţei, s-a apelat la instrumente de acoperire a riscului

pentru a asigura veniturile din segmentul E&P.

Pentru a identifica factorii de risc, Petrom, în conformitate cu politica OMV, are o

abordare prudenţială şi evaluează impactul posibilelor riscuri, ţinând cont de indicatorii

financiari pe termen mediu. Rezultatele fiecărei divizii sunt agregate la nivel

corporatist. Riscurile cu impact asupra EBIT-ului pentru o perioadă de trei ani sunt

introduse într-un sistem denumit "Monitor de Risc”, astfel încât riscurile sunt continuu

monitorizate şi gestionate, în conformitate cu metodologiile Grupului OMV de

gestionare a riscurilor. Principalele riscuri identificate sunt: riscul de schimb valutar (în

principal cel asociat fluctuaţiilor USD), riscurile de piaţă, riscul de lichiditate, riscurile

operaţionale, riscuri legate de personal, riscul legislativ, precum şi riscul politic şi cel

climatic. În cele două rapoarte din mai şi octombrie 2008, riscurile Petrom, precum şi

cele ale afiliatelor sale, sunt prezentate într-un singur raport integrat, discutat de două

ori pe an în Comitetul Operativ de Risc al OMV şi, analizat ulterior de Comitetul

Executiv de Risc al OMV.

Riscurile sunt monitorizate atât la nivel central, cât şi la nivelul diviziilor. În scopul

reducerii anumitor riscuri, au fost încheiate asigurări corespunzătoare acolo unde a fost

posibil.

De asemenea, în vederea protejării fluxului de numerar al companiei împotriva

impactului negativ al scăderii preţului la ţiţei, s-a apelat la instrumente de acoperire a

riscului pentru a asigura parţial veniturile din segmentul E&P, pentru aproximativ

15

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glossary/f?language=RO

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glossary/d?language=RO


40.000 bbl/zi în 2009. Pentru atingerea acestui obiectiv au fost utilizate marje pentru

opţiuni de vânzare, prin care este asigurat un nivel minim al preţului de 80 USD/bbl în

cazul în care preţul ţiţeiului depăşeşte 65 USD/bbl. În eventualitatea menţinerii preţului

mediu la ţiţei sub nivelul de 65 USD/bbl în 2009, prin instrumentul de acoperire a

riscului vom primi o sumă de 15 USD/bbl peste preţul curent. Costul opţiunilor de

vânzare a fost finanţat prin opţiuni de cumpărare, pentru a evita o investiţie iniţială

(structură de cost zero), însă, prin aceasta, Petrom nu va putea beneficia de creşterea

preţului ţiţeiului de peste aproximativ 110 USD/bbl în 2009, pentru volumul de

producţie menţionat mai sus.

În ceea ce priveşte expunerea la fluctuaţiile USD, Petrom se caracterizează printr-un

echilibru relativ al intrărilor şi ieşirilor de numerar în USD, ceea ce conferă companiei

o protecţie naturală contra riscului valutar. Datorită acestui aspect şi având în vedere

lichiditatea pieţei româneşti, s-a decis să nu se apeleze la instrumente specializate de

acoperire a riscului valutar. Cu toate acestea, se monitorizează constant atât riscul de

piaţă, cât şi cel de curs de schimb.

Având în vedere procesul continuu de dezvoltare a companiei se urmăreşte

implementarea procesului de risc management în noile activităţi. De aceea,

conştientizarea riscurilor, analiza riscurilor, precum şi controlul acestora fac parte din

activitatea zilnică, susţinând astfel strategia companiei.

Urmărind aceeaşi analiză, riscurile asociate schimbării climatice sunt evaluate în

contextul fiecărui segment de activitate, la nivelul oricărei faze a proiectelor majore sau

la nivelul fiecărui segment strategic. De asemenea, atenţia va fi îndreptată în aplicarea

de metodologii consistente pentru riscurile aferente noilor afiliate în vederea alinierii la

practica Petrom, folosind de câte ori este nevoie programe de asigurări adecvate.

În segmentul de Explorare şi Producţie (E&P), ne vom concentra pe creşterea

portofoliului de rezerve, stoparea declinului natural, asigurarea producţiei pe termen

lung, precum şi pe îmbunătăţirea eficienţei. Programul de investiţii în E&P va continua

în 2009, cu accent pe programul intensiv de foraj şi dezvoltarea celor mai promiţătoare

zăcăminte, dar nivelul investiţiilor a fost revizuit în scădere din cauza crizei financiare

şi a volatilităţii preţului internaţional al ţiţeiului. Dezvoltarea zăcământului de gaze

Mamu şi a zăcământului marin de ţiţei, Delta, vor contribui considerabil la producţia

16

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glosar/b?PHPSESSID=e2404f3ac53f6072ca104f9a60ee2c19&language=RO


anuală. Zăcământul de ţiţei din Kazahstan (Komsomolskoe) va începe producţia în

prima jumătate a anului 2009. Una dintre activităţile cheie va fi creşterea eficienţei

activităţii de servicii petroliere a Petromservice, achiziţionate în februarie 2008 şi deja

integrate. Programul de modernizare a sondelor finalizat cu succes şi sporirea eficienţei

operaţionale vor influenţa pozitiv costurile de operare ale companiei în 2009. Accentul

se va pune în continuare pe controlul strict al costurilor şi prioritizarea proiectelor în

segmentul E&P, pentru a face faţă mediului economic volatil.

În Rafinare şi Marketing (R&M) vor fi continuate programele de restructurare ale

activităţii, cu accent pe creşterea eficienţei operaţionale. În Rafinare, se urmăreşte

îmbunătăţirea continuă a eficienţei energetice şi a mixului de produse. Rata de utilizare

a rafinăriilor va fi optimizată ţinând seama de condiţiile actuale de piaţă pentru a

răspunde cererii de produse. Se urmăreşte în continuare strategia pe termen mediu,

axată pe transformarea ţiţeiului românesc în combustibil de înaltă calitate pentru

transport, destinat pieţei sud-est europene. Se va revizui conţinutul şi graficul lucrărilor

prevăzute în programul de extindere şi modernizare a rafinăriei Petrobrazi şi se vor

continua investiţiile în mod corespunzător în vederea adaptării la situaţia actuală

macroeconomică. De asemenea, urmărim finalizarea vânzării Petrochemicals Argeş.

Investiţiile în sectorul de Marketing se vor concentra pe optimizarea operaţiunilor şi

creşterea eficienţei.

În Gaze şi Energie (G&E) ne vom concentra în continuare pe extinderea lanţului

valoric al gazului, intrând pe piaţa energetică. Astfel, lucrările de construcţie a centralei

electrice de la Brazi continuă în conformitate cu planul. Tendinţa de scădere a

consumului intern de gaze se preconizează că va continua în 2009 datorită cererii

industriale mai reduse; cu toate acestea, se preconizează că impactul asupra producţiei

Petrom va fi unul redus, întrucât se aşteptă ca importul de gaze să fie cu preponderenţă

afectat. Distribuţia de gaze naturale şi vânzările către gospodării nu constituie activităţi

de bază ale Petrom. Prin urmare, Petrom e în căutarea unui partener calificat care să

preia Petrom Distribuţie Gaze SRL, în vederea continuării dezvoltării acesteia. În

prezent, acest proces este în plină desfăşurare se aşteptă să fie finalizat în cursul anului

2009.

17

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glosar/g?PHPSESSID=e2404f3ac53f6072ca104f9a60ee2c19&language=RO


Participaţiile Petrom la 31 decembrie 2008

Structura acţionariatul

În conformitate cu prevederile Legii nr. 308/30.12.2008 de respingere a Ordonanţei de

Urgenţă a Guvernului nr. 101/2006, SC Depozitarul Central S.A. a efectuat, în data de

15 ianuarie 2009, transferul acţiunilor deţinute de Autoritatea pentru Valorificarea

Activelor Statului (AVAS) la Petrom S.A. în contul Ministerului Economiei (ME). În

urma acestui transfer, Ministerul Economiei deţine 11.690.694.418 acţiuni,

reprezentând 20,64% din capitalul social al Petrom.

18


Structura acţionariatului la începutul anului 2009 era următoarea:

Acţiuni

Preţul acţiunii Petrom a avut o performanţă modestă în 2008, pierzând 64% faţă de anul

precedent, însă cu o evoluţie mai bună decât a indicelui BET, care a pierdut 71%. După

ce a deschis anul 2008 cu 0,5050 lei/acţiune, preţul acţiunii Petrom a atins un maxim de

0,5600 lei/ acţiune în data de 2 iunie. Preţul acţiunii a atins cel mai mic nivel pe 27

octombrie (0,1290 lei/acţiune) şi a încheiat anul 2008 cu 0,1810 lei/acţiune în data de

23 decembrie. Scăderea preţului acţiunii a survenit pe fondul crizei de pe pieţele

financiare internaţionale precum şi ca urmare a scăderii considerabile a preţurilor

ţiţeiului în trimestrul al patrulea.

În anul 2008, indicele BET, care include cele mai tranzacţionate zece companii listate

la Bursa de Valori Bucureşti (BVB), a scăzut cu 71%. Indicele BET C (BET

Composite), care include acţiunile tuturor companiilor listate la BVB, exceptând

Societăţile de Investiţii Financiare (SIF), a scăzut cu 70% în 2008. Indicele ROTX

calculat la bursa de la Viena şi care reflectă în timp real evoluţia celor mai lichide 14

acţiuni tranzacţionate la BVB a scăzut cu 70% în 2008. Indicele sectorial BET-NG,

lansat pe 1 iulie 2008, ce urmăreşte companiile al căror domeniu de activitate principal

este asociat cu sectorul de energie şi utilităţile aferente acestuia, a scăzut, de asemenea,

cu 57% în a doua jumătate a anului 2008.

Capitalizarea bursieră a Petrom la 23 decembrie 2008 era de 10.253 mil lei şi

reprezenta 22% din capitalizarea bursieră a Bursei de Valori Bucureşti.

19


1 Calculat pe baza preţului acţiunii în ultima zi de tranzacţionare din anul

respectiv

2 Dividend propus

Evoluţia cursului acţiunilor Petrom şi a indicelui BET

20


Adunarea Generală a Acţionarilor

Adunarea Generală Extraordinară a Acţionarilor Petrom a aprobat, în data de 22 aprilie

2008, plata către acţionarii săi a dividendului aferent anului 2007, în valoare brută de

0,0191 lei/acţiune (1.082 mil lei în total), reprezentând 61% din profitul net.

Adunarea Generală Extraordinară a Acţionarilor Petrom din data de 16 decembrie 2008

a aprobat cumpărarea de către societate de acţiuni proprii, de pe piaţa organizată de

valori mobiliare, în condiţiile art. 103 din Legea nr. 31/1990 privind societăţile

comerciale, care urmează să fie distribuite cu titlu gratuit salariaţilor (câte 100

acţiuni/angajat), potrivit art. 168 alin 5 din Contractul Colectiv de Muncă Petrom.

În aceeaşi zi, Adunarea Generală Ordinară a Acţionarilor Petrom a aprobat bugetul de

investiţii revizuit pentru 2008, însumând 6.410 mil. lei, faţă de valoarea iniţială de

6.125 mil. lei.

Relaţia cu investitorii

În iunie, Petrom a organizat împreună cu OMV o vizită a obiectivelor în Bucureşti, la

rafinăria Petrobrazi şi la un câmp petrolier, furnizând investitorilor instituţionali şi

analiştilor informaţii despre procesul de restructurare şi modernizare al companiei, aflat

în derulare.

În plus, Petrom a organizat în 2008 o serie de întâlniri „1-la-1” cu diverşi analişti şi

investitori instituţionali din România şi din străinătate.

Dividende

În data de 17 martie 2009, Consiliul de Supraveghere a decis să accepte propunerea

managementului de a nu distribui dividende pentru anul 2008 pentru a asigura fondurile

necesare pentru finanţarea bugetului de investiţii deja redus comparativ cu anul

precedent. Propunerea privind dividendul urmează să fie supusă aprobării în Adunarea

Generală a Acţionarilor, din data de 28 aprilie 2009.

21

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glossary/d?language=RO


Acţiuni proprii

În anul 2008, Petrom nu a cumpărat sau deţinut nici un moment, oricare din acţiunile

sale.

22


2. ANALIZA PERFORMATEI INTREPRINDERII

2.1.Analiza succintă a poziţiei (ANC; ACRn; FR), a performanţei

(EBITDA; EBIT(1-τ); PN) şi a cash-flow-urilor din situaţiile financiare

Cifra de afaceri netă a companiei a crescut cu 36% comparativ cu anul 2007,

însumând 16.751 mil. lei, datorită mediului favorabil al preţurilor la ţiţei, precum şi

creşterii vânzărilor de combustibili (atât pe piaţa internă cât şi la export).

Cheltuielile de operare au crescut cu 53% faţă de 2007, însumând 16 mld. lei, în

principal ca urmare a creşterii costurilor cu materiile prime, efect al preţurilor mai mari

la ţiţeiul de import şi a costurilor ridicate cu personalul. Cheltuielile de operare au

crescut de asemenea şi ca urmare a creşterii activelor corporale şi necorporale

determinată de investiţiile semnificative şi de reducerea valorii contabile nete a

rafinăriei Arpechim. În plus, provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli au crescut

semnificativ în cursului anului, ca urmare a necesităţii de a constitui provizioane

adiţionale pentru litigiile cu angajaţii.

EBIT-ul Petrom a însumat 1.309 mil. lei, cu 33% sub nivelul de 1.965 mil. lei din

2007.

23

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glosar/m?PHPSESSID=ba59416000a30212c4cad779a8545ab5&language=RO

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glosar/l?PHPSESSID=ba59416000a30212c4cad779a8545ab5&language=RO


Activitatea de E&P (explorare şi producţie) a avut o contribuţie pozitivă, înregistrând o

creştere a EBIT-ului de la 2.848 mil. lei în 2007, la 3.228 mil. lei în 2008, cu 380 mil.

lei în plus faţă de anul 2007, datorită evoluţiei favorabile a preţului ţiţeiului. Acest

impact pozitiv a fost parţial diminuat de contribuţia la Fondul Social de Gaze, înfiinţat

în urma unui protocol încheiat în martie 2008 între Petrom şi Ministerul Economiei şi

Finanţelor. Prin acest protocol Petrom a contribuit voluntar la Fondul Social de Gaze cu

suma de

80 mil. lei, susţinută în întregime de E&P.

EBIT-ul din activitatea de R&M (rafinare şi marketing) a reflectat în acest an

îmbunătăţiri datorate optimizării proceselor, reducerii costurilor şi livrărilor mai mari

atât pe piaţa internă cât şi la export. Totuşi, rezultatul din R&M în anul 2008 a fost mai

scăzut decât cel din 2007, fiind influenţat de deprecierea valorii contabile nete a

activelor rafinăriei Arpechim. Acesta a fost factorul determinant al scăderii EBIT în

R&M cu 830 mil. lei, de la valoarea de -1.065 mil. lei în 2007, la valoarea de -1.895

mil. lei în 2008.

EBIT-ul în segmentul G&E (gaze şi energie) a însumat 104 mil. lei, mai scăzut faţă de

2007, când a înregistrat valoarea de 182 mil. lei (rezultate cumulate ale activităţilor de

Gaze şi Produse Chimice), în principal ca urmare a faptului că în 2007 a fost reversat

provizionul pentru mediu înregistrat la Doljchim, care însuma 120 mil. lei. Începând cu

2008, rezultatele Doljchim sunt raportate în cadrul acestui segment.

Rezultatul financiar al companiei a crescut, ajungând la valoarea de 296 mil. lei, faţă

de 185 mil. lei în 2007, în principal datorită nivelului mai mare al dividendelor încasate

şi câştigului din evoluţia ratei de schimb valutar.

Deşi profitul brut a înregistrat o scădere de 544 mil. lei în 2008, ajungând la 1.605 mil.

lei, impozitul pe profit a crescut, ca urmare a cheltuielilor nedeductibile legate de

deprecieri şi provizioane.

Ca urmare a activităţilor desfăşurate de Petrom, contribuţia fiscală la bugetul statului a

fost de 6.476 mil. lei, cu 14% mai mare faţă de anul 2007. Impozitul pe profit a însumat

583 mil. lei, redevenţele 725 mil. lei şi contribuţiile sociale au atins valoarea de 509

mil. lei. Contribuţia Petrom la bugetul statului prin intermediul impozitelor indirecte a

24


fost reprezentată în principal de accize, în valoare de 3.325 mil. lei, şi TVA, în valoare

de 691 mil. lei.

La data de 31 decembrie 2008, activele totale însumau 25 mld. lei, cu 18% mai mult

faţă de sfârşitul anului 2007, în special datorită creşterii activelor corporale şi

necorporale, activelor financiare şi a stocurilor, valoare contrabalansată de scăderea

creanţelor, precum şi de diminuarea soldului contului casa şi conturi la bănci. Ieşirile de

numerar mai mari pentru investiţii, creditele acordate filialelor şi plata dividendelor

către statul român, OMV şi acţionarii minoritari au determinat un nivel mai scăzut al

numerarului net la data de 31 decembrie 2008.

Activele imobilizate au crescut cu 21% până la 20 mld lei, în special ca rezultat al

investiţiilor semnificative efectuate în activitatea de E&P: achiziţia activităţii de servicii

petroliere a Petromservice, dezvoltarea şi modernizarea sondelor, a instalaţiilor de

suprafaţă şi a echipamentelor de producţie au fost parţial contrabalansate de reducerea

activelor financiare, în principal ca urmare a vânzării plasamentelor în fonduri umbrelă

(investiţii în fonduri mutuale şi alte investiţii financiare prin intermediul fondurilor

umbrelă).

25


Stocurile au crescut faţă de anul precedent din cauza cantităţilor ridicate de materiale şi

gaze. Creşterea stocurilor a fost depăşită de scăderea activelor circulante, cum ar fi

numerarul şi creanţele. În consecinţă, nivelul activelor circulante totale (inclusiv

cheltuielile în avans) a crescut cu 7%, ajungând la 5.121 mil. lei, comparativ cu

sfârşitul anului 2007.

Mediul economic din ultimele luni ale anului 2008 a dus la o scădere a creanţelor,

comparativ cu aceeaşi perioadă a anului precedent. Principalul factor de influenţă a fost

scăderea preţului, coroborată cu scăderea cantităţilor vândute.

Totalul datoriilor a crescut cu 42% atingând, la 31 decembrie 2008, valoarea de

11.358 mil. lei, în principal ca urmare a creşterii împrumuturilor pe termen lung şi scurt

şi a provizioanelor mai mari.

Capitalurile proprii au însumat 13.569 mil. lei la data de 31 decembrie 2008, cu 3%

mai mult faţă de sfârşitul anului 2007 (13.184 mil. lei) ca rezultat al profitului net în

valoare de 1.022 mil. lei din anul 2008, efect al operaţiunilor strategice de acoperire a

riscurilor, care au generat 518 mil. lei, a distribuirii în 2008 a dividendelor în valoare de

1.082 mil. lei şi reversării reevaluării la valoarea justă a fondurilor umbrelă vândute în

primul trimestru din 2008, însumând 74 mil. lei.

Gradul de îndatorare la sfârşitul anului 2008 era de 11,09% (2007: 0,22%). Creşterea

este urmarea împrumuturilor pe termen lung angajate în 2008 (1.468 mil. lei), necesare

finanţării programelor prioritare de investiţii.

Rentabilitatea capitalului angajat (ROACE) a fost de 7% în 2008 (2007: 16%).

Descreşterea acestei rate a fost cauzată de scăderea profitului net, ca urmare a

provizioanelor şi deprecierilor, dar şi de creşterea capitalului angajat, ca urmare a

împrumuturilor pe termen lung.

In cele ce urmează vom calcula principalii indicatori de analiză ai patrimoniului net (a

valorii întreprinderii văzute prin prisma contabilității) printre care numim fondul de

rulment, nevoia de fond de rulment și trezoreria netă. Pentru realizarea echilibrului

financiar la nivelul întreprinderii, trebuie să se respecte principiul parităţii maturităților

potrivit căruia alocările permanente (imobilizări) trebuie finanţate pe seama surselor

26

http://cpanel.ines.ro/~ileotest/petrom/raport-anual-iframe/glossary/g?language=RO


permanente (capitalurile proprii şi împrumuturile pe termen lung) iar alocările ciclice

(activele circulante) trebuie finanțate pe seama surselor temporare (datorii pe termen

scurt). Astfel definim cei doi indicatori mai sus numiți, fondul de rulment și nevoie de

fond de rulment ca reprezentând:

- Fondul de rulment. Este expresia realizării echilibrului financiar pe termen

lung și a contribuției acestuia la finanțarea activelor curente, nete de datoriile

curente (ACRnete)1. Se calculează ca diferență între sursele permanente și

alocările permanente. Creșterea de a o perioadă la alta a fondului de

rulment (FR > 0) reflectă alocarea acumulărilor nete ale exercițiului

(profituri nerepartizate, amortizări) în creșterea activelor circulante2.

- Nevoia de fond de rulment. Este expresia realizării echilibrului financiar pe

termene scurt, respectiv, a echilibrului dintre necesarul și resursele de

capitaluri circulante (curente)3. Se calculează ca diferență între alocările

ciclice (stocuri și creanțe) și datoriile curente.

Trezoreria netă este expresia cea mai concludentă a desfășurării unei activiăți

echilibrate și eficiente. Fiind calculată ca diferență între fondul de rulment și nevoie

de fond de rulment relevă calitatea echilibrului financiar general al companiei atât pe

termen lung cât și pe termen scurt.

Un ultim aspect pe care îl vom trata în acest subcapitol este determinarea cash flow-ului

(CF). CF reprezintă modificarea trezoreriei nete de la o perioadă la alta.

Vom discuta semnificația valorii acestor indicatori în cazul UNISEM SA.

Recapitulând, formulele de determinare a celor 3 mărimi sunt:

CF= ∆TN =∆FR-∆NFR

1 Ion Stancu; Finanțe. Ediția a 3a. Editura Economică. p. 784.

2 Mărimea negativă a FR reflectă absorbirea unei părți din sursele temporare pentru finanțarea unor necesități permanente, contrar principiului de gestiune financiară sustenabilă (la necesități permanente se alocă surse permanente).

3 Ion Stancu. Op cit. p. 786

27


FR = Surse durabile –Alocări permanente=(CPR+DAT)-IMO nete (fără

amortizări) sau

FR= ACR – DCR

NFR= Alocări temporare (mai puţin activele de trezorerie) - Surse temporare

(mai puţin creditele bancare curente)

NFR = (Stocuri+Creanţe) - Datorii de exploatare

TN = FR - NFR sau TN = Active de trezorerie - Pasive de trezorerie

În cazul PETROM SA, fondul de rulment înregistrează valori pozitive şi în scădere în

perioada 2007-2008 ca urmare a faptului că ritmul de majorare a activelor circulante

este inferior ritmului de creştere a datoriilor pe termen scurt (FR = ACR nete). Aceasta

semnifică faptul că s-a realizat echilibrul financiar pe termen lung conform principiului

gestiunii financiare: la necesităţi permanente se alocă surse permanente.

Nevoia de fond de rulment pozitivă semnifică, așa cum am mai menționat, un surplus

de nevoi temporare în raport cu resursele temporare. Situaţia în care nevoia de fond de

rulment este pozitivă poate fi considerată normală numai în situaţia în care este

rezultatul unei politici de investiţii privind creşterea nevoii de finanţare a ciclului de

exploatare (creșterea stocurilor și a creanțelor). În caz contrar, nevoia de fond de

28


rulment poate evidenţia un decalaj nefavorabil între lichiditatea stocurilor şi creanţelor,

pe de-o parte, şi exigibilitatea datoriilor de exploatare, pe de altă parte, respectiv

încetinirea încasărilor şi urgentarea plăţilor.

În cazul PETROM S.A. putem cosidera faptul că nevoia de fond de rulment pozitivă

şi în scădere este un lucru normal pentru conjunctura existentă la nivelul anului 2008, în

contextul manifestărilor turbulenţelor pe pieţele financiare internaţionale. Situaţia

nevoii de fond de rulment în cazul PETROM poate fi considerată ca fiind normală, ea

fiind în principal, rezultatul unei politici de investiţii (investiţiile financiare pe termen

scurt au crescut cu 724 milioane RON. O evoluţie nefavorabilă, dar oarecum normală

pentru întreg sectorul este cea a creşterilor stocurilor. Stocurile au înregistrat o creştere

în cazul PETROM de 25% în cursul exerciţiului financiar 2008. Totuşi, creşterea

stocurilor nu poate fi pusă pe seama scăderii cifrei de afaceri, deoarece cifra de afaceri

în perioada analizată (2007-2008) a înregistrat o creştere de 36%. Se observă şi o

scădere a postului bilanţier „Clienţi”, tot pe fondul turbulenţelor financiare

internaţionale, fapt ce a condus la o mai bună gestionare a creanţelor pe fondul lipsei

lichidităţilor la nivelul economiei.

Trezoreria netă înregistrează valori pozitive pe parcursul perioadei de analiză, ceea ce

semnifică un excedent monetar al exerciţiilor financiare după finanţarea activităţii

curente, realizându-se echilibrul financiar general al firmei, situaţia de fată indicând o

rentabilitate economică ridicată şi posibilitatea plasării rentabile a disponibilităţilor

băneşti pentru întărirea poziţiei firmei pe piaţă. Înregistrarea unei trezorerii nete

pozitive pe parcursul exerciţiilor financiare 2007-2008 demonstrază succesul PETROM

în realizarea unui management eficient. Creşterea trezoreriei nete reprezintă un cash

flow, care se explică prin variaţia fondului de rulment precum şi prin variaţia nevoii de

fond de rulment.

29


Fluxul de numerar

Situaţia privind fluxul de numerar al Petrom a fost întocmită pe baza metodei indirecte,

conform căreia au fost operate ajustări pentru acele tranzacţii care nu au caracter

monetar.

Numerarul net generat de activităţile de operare a crescut cu 1.898 mil. lei sau 76%

de la 2.486 mil. lei la 4.383 mil. lei.

Reconcilierea profitului brut pentru anul 2008 cu numerarul net din activităţile de

operare (înaintea modificărilor în capitalul circulant) a avut ca rezultat o ajustare netă

pozitivă de 2.892 mil. lei pentru 2008 (2007:725 mil. lei). Principala creştere în această

ajustare se datorează deprecierii şi amortizării în valoare de 1.171 mil. lei (2007: 860

mil. lei), scăderii valorii de ajustare a activelor fixe însumând 1.085 mil. lei (2007: 284

mil. lei) şi creşterii valorii nete a provizioanelor pentru litigii însumând 693 mil. lei în

2008 (2007: 180 mil. lei).

30


Ieşirile de numerar din activitatea operaţională au fost, de asemenea, generate de plata

impozitului pe profit în sumă de 684 mil. lei (2007: 263 mil. lei).

Evoluţia pozitivă a fluxului de numerar generat de mişcările în capitalul circulant se

datorează creşterii datoriilor şi a scăderii creanţelor.

Ieşirile nete de numerar din activităţile de investiţii au fost de 5.528 mil. lei (2007:

3.761 mil. lei).

Creşterea este datorată în special investiţiilor în imobilizări corporale şi necorporale,

însumând 6.218 mil. lei (2007: 3.638 mil. lei) şi, de asemenea, ieşirilor mai mari de

investiţii în imobilizări financiare, care au însumat 686 mil. lei (2007: 359 mil. lei),

reprezentând în principal credite acordate companiilor Grupului Petrom. În 2008,

activităţile de investiţii au generat venituri mai mari în principal ca urmare a vânzării

plasamentelor în fonduri umbrelă.

Intrările de numerar din activităţi de finanţare au însumat 654 mil. lei (în 2007 au

fost înregistrate ieşiri de numerar în valoare de 1.423 mil. lei).

În 2008 intrările de numerar din activităţi de finanţare au provenit din creditele

contractate de-a lungul anului, în sumă de 1.768 mil. lei, depăşind plăţile pentru

dividende în sumă de 1.114 mil. lei (2007: 1.423 mil. lei).

În concluzie, pe parcursul întregului an 2008, intrările pozitive de numerar din operare

şi creditele contractate au fost folosite integral pentru a acoperi investiţiile semnificativ

mai mari şi plăţile pentru dividende, acest lucru având ca rezultat o scădere a poziţiei de

numerar la sfârşitul anului.

* Începând cu 1 ianuarie 2008, Produsele Chimice sunt incluse în activitatea de G&E. Investiţiile aferente

Produselor Chimice din perioadele precedente acestei date nu sunt ilustrate în indicatorii financiari ai G&E, dar

31


sunt incluse în total.

** Investiţiile din tabelul de mai sus includ achiziţii de active corporale şi necorporale şi achiziţii de active

financiare reprezentând acţiuni în alte companii.

Investiţiile Petrom S.A. în 2008 însumează 6.404 mil. lei, cu 68% mai mult faţă de anul

2007.

Investiţiile în E&P reprezintă 71% din totalul investiţiilor pe anul 2008, în special ca

efect al concentrării pe activităţile de dezvoltare şi foraj de producţie, precum şi al

programului de modernizare a sondelor, aflat în derulare, dar şi ca urmare a achiziţiei

activităţii de servicii petroliere a Petromservice. Aproximativ 20% din totalul

investiţiilor au revenit segmentului R&M. În Rafinare investiţiile au fost folosite cu

precădere pentru construcţia instalaţiei de hidrofinare a benzinei de la Petrobrazi.

Investiţiile din divizia de Marketing s-au concentrat pe modernizarea şi extinderea

reţelei de benzinării, dar şi a depozitelor de produse petroliere. Investiţiile din G&E au

fost direcţionate în principal către centrala electrică de la Brazi.

Analiza succintă a performanţei Petrom în primul trimestru al anului

2009

32


Primele trei luni ale anului au adus pentru Petrom săaderi pe toate fronturile, mai puţin

unul. Compania a avut un profit net şi investitii la jumătatea celor de anul trecut pe

total, afaceri mai mici cu 18%, producţie totală cu 4% sub nivelul celei din primul

trimestru al anului trecut, surpriza venind pe partea de marketing unde vânzările de

produse rafinate au fost cu 12% mai mari faţă de primele trei luni din 2008.

Profitul Petrom pe primul trimestru, de 118 mil. euro, este însa de trei ori mai mare

decât cel al grupului OMV, actionarul majoritar, care a raportat un castig de 40 mil.

euro.

Producţia totală a Petrom s-a redus în primele trei luni ale anului cu 3% pe partea de

ţiţei şi cu 5% în ceea ce priveşte producţia de gaze comparativ cu perioada similară a

anului trecut. Chiar dacă producţia a fost mai mică şi comparativ cu ultimul trimestru al

anului trecut, compania a beneficiat din plin de aprecierea dolarului faţă de leu, ceea ce

a redus partial efectul negativ al preţurilor la titei. Astfel, compania a înregistrat un

profit operaţional (EBITDA) de 613 mil. lei (143 mil. euro), mai mic cu 74% fata de

primul trimestru din 2008, dar mult mai bun faţă de pierderea de 500 mil. lei din

ultimul trimestru al anului trecut.

Investiţiile în acest sector au scăzut la 672 mil. lei (157 mil. euro), cu 62% mai mici

faţă de aceeaşi perioadă din 2008. Pe ansamblu, investiţiile Petrom au fost de 1,17 mld.

lei, cu 43% mai mici faţă de T1 2008.

Pe partea de rafinare şi marketing, Petrom a înregistrat o crestere cu 12% a cantităţilor

totale vândute, cel mai mare avans, de 34%, fiind consemnat de vânzarile comerciale

interne care au beneficiat de comercializarea unor cantităţi mai mari de păcură. Acest

lucru este explicat prin cantităţile mai mari de păcură pe care compania le-a livrat în

timpul conflictului ruso-ucrainean de la începutul anului care a lasat piaţa locală fără

gaze de import, unele termocentrale fiind trecute pe păcură.

Vânzarile cu amănuntul au crescut cu 26%, Petrom câştigand volume prin faptul că

poate practica cele mai reduse preţuri din piaţă. Cu toate acestea, exporturile companiei

s-au redus cu 19% în primul trimestru al anului faţă de anul trecut. Comparativ însa cu

ultimul trimestru al anului trecut, scăderea pieţei de carburanţi este vizibilă şi la nivelul

Petrom, compania comercializând în primele trei luni ale anului cu 10% mai puţin faţă

33


de ultimele trei luni din 2008. Pe acest segment, investiţiile au fost de 237 mil. lei (55

mil. euro), iar pierderea operaţională de 229 mil. lei (53,6 mil. euro).

Compania a comercializat în primul trimestru al anului cu 6% mai puţine gaze naturale

din cauza cererii mai scăzute din piaţă şi a limitărilor reţelei de transport, precum şi a

închiderii Doljchim. Investiţiile în acest segment au fost de 162 mil. lei (38 mil. euro),

în timp ce EBIT-ul a fost de 55 mil. lei (12,8 mil. euro).

Costurile salariale au fost cu 30% ami mici.

Compania a disponibilizat în primele trei luni ale anului 1.626 de angajati, până la un

număr de 31.685 de salariati, în timp ce costurile cu personalul s-au diminuat faţă de

perioada similară a anului trecut cu circa 30%. Comparativ cu primele trei luni ale

anului trecut, numarul de angajati ai Petrom a scazut cu 10% in T1 2009, respectiv cu

3.384 de salariati.

Petrom a semnat la începutul lunii mai două credite în valoare totală de 400 mil. euro

pentru construcţia unităţii de producere a energiei electrice de la Brazi, investiţie în

valoare totala de 500 mil. euro care are ca termen de intrare în funcţiune anul 2002.

BERD a asigurat 200 mil. euro, în timp ce Banca Europeană de Investiţii (BEI) a alocat

200 mil. euro pentru construcţia centralei de 860 MW care va funcţiona pe gaze din

producţia Petrom. Iniţial, suma alocată de BEI pentru acest proiect era de 250 mil. euro.

Petrom a înregistrat în primul trimestru al anului un profit net de 506 mil. lei (118,5

mil. euro), în scădere cu 48% faţă de perioada similară a anului trecut, dar aproape o

treime din această sumă reprezintă câştigul obţinut din hedging-ul pe care compania l-a

făcut încă din 2008 pe preţul barilului de ţiţei. Fără aceste instrumente financiare,

profitul Petrom ar fi fost de doar 329 mil. lei (77 mil. euro), cu 66% mai mic faţă de

primul trimestru din 2008. "Instrumentele de acoperire a riscului au generat castiguri

financiare ca urmare a faptului că preţul mediu al ţiţeiului în primul trimestru al anului

a fost sub nivelul de 65 de dolari pe baril, ceea ce a generat pentru Petrom un câştig în

T1/09 de 15 dolari pe baril, pentru cantitatea de 40.000 de barili pe zi pentru care au

fost folosite instrumentele de acoperire a riscului", spun reprezentantii Petrom. Astfel,

Petrom a câştigat doar din instrumentele financiare circa 54 mil. dolari (177 mil. lei).

Scăderea rezultatelor faţă de primul trimestru din 2008 are la bază evoluţia nefavorabilă

a preţurilor la ţiţei şi situaţia economică deteriorată. Cifra de afaceri a companiei a

34


înregistrat o scadere de 18% în primele trei luni ale anului faţă de perioada similară din

2008, de la 3,7 mld. lei (1 mld. euro) la 3 mld. lei (711 mil. euro) din cauza scăderii

preţului de vânzare al carburanţilor.

2.2.Estimarea costului capitalului întreprinderii = kîntrepr.

Costul capitalului în cazul PETROM a fost estimat după cum urmează:

- s-a considerat costul real al capitalului de 6%.

- la acest cost real al capitalului a fost adăugată o primă de inflaţie. Prima de

inflaţie a fost condiderată a fi egală cu inflaţia prognozată de Banca Naţională a

României şi anume 4,4% decembrie 2009 la decembrie 2008.

- ţinând cont de aceste aspecte s-a ajuns la un cost nominal al capitalului de

10,7%.

2.3.Analiza VAN versus prag de rentabilitate contabil şi financiar

Pentru calculul valorii adăugate nete pentru PETROM s-au folosit datele cunoscute la

sfîrşitul exerciţiului financiar 2008. S-a considerat păstrarea cotei de piaţă existente

(30%), însă pe fondul scăderii pieţei petrolului cu 20% în cursul exerciţiului financiar

2009, datorită contracţiilor existente pe pieţele internaţionale. De asemenea, s-a

considerat constant, raportul dintre cheltuielile fixe şi cele variabile, precum şi

ponderile acestora în totalul cifrei de afaceri.

Proiecţia VAN pentru PETROM este dată mai jos.

35


Se estimează că valoarea PETROM este de 18,7 mld. RON, iar VAN pentru 2009 este

de 296 mil. RON.

Evaluarea întreprinderii, prin actualizarea cash-flow-urilor viitoare (Discoutend, Cash-

Flow Formula, în engleză), revine, în fapt, la aplicarea directă a metodei VAN de

selecţionare a proiectelor de investiţii. Metoda este utilizată atât de cumpărătorul, cât şi

vânzătorul întreprinderii pentru a-şi fixa preţul de ofertă cu VAN pozitivă.

Există însă o distincţie evidentă între evaluarea investiţiilor şi evaluarea întreprinderii.

Potrivit legii preţului unic a două mărfuri pe piaţă, valoarea unei investiţii finanţate

100% din capitaluri proprii trebuie să fie egală cu cea a unei investiţii similare, dar care

este finanţată şi din surse împrumutate. În consecinţă, valoarea unei investiţii este cea

calculată independent de sursele de capital pentru finanţarea ei.

Evaluarea întreprinderii nu mai poate face abstracţie de structura capitalurilor în baza

cărora ea există şi este în funcţionare. În baza multiplelor consideraţii privind influenţa

structurii financiare asupra valorii întreprinderii, evaluarea acesteia trebuie să ia în

calcul economiile fiscale şi costurile de faliment, de semnalizare şi de mandatare

determinate de îndatorare.4

4 Ion Stancu, Op cit. pg. 735

36


Din situația prezentată mai sus rezultă o creștere în termeni reali a valorii companiei

pentru acționarii săi, chiar şi într-un an cu un grad ridicat de incertitudine în proiecţia

indicatorilor economici.

Pragul de rentabilitate contabil reprezintă acea valoare a Cifrei de Afaceri pentru care

profitul net înregistrat de companie să fie zero. Bine înțeles, acea valoare a cifrei de

afaceri va fi suficientă pentru acoperirea tuturor cheltuielilor firmei dar este foarte

posibil să fie insuficientă pentru a garanta un VAN pozitiv de la un exercițiu financiar

la altul. Iar un VAN negativ înseamnă decapitalizarea companiei și imposibilitatea

continuării activității la un moment dat în timp.

Ceea ce mai degrabă trebuie minim țintit este pragul de rentabilitate financiară și anume

acel punct în care CA este maximă pentru un VAN egal cu zero. Este preferabil ca

firma să funcționeze peste acest prag care este superior pragului de rentabilitate

contabil. Cu late cuvinte, ne așteptăm ca CA necesară atingerii pragului financiar să fie

mai mare decât dacă țintim numai atingerea pragului de rentabilitate contabil.

Din analiza prezentată mai sus, se estimează faptul că ROA va fi de 12,44% în timp ce

ROE va atinge 13,38%. Aceste valori sunt în creştere faţă de valorile înregistrate în

2008, fapt care se datorează în principal previziunilor privind creşterea preţului

barilului de petrol.

PETROM funcţionează, aşa cum reiese mai sus, peste pragul de rentabiliate financiar,

cu perspective de îmbunătăţire.

2.4.Analiza ROA şi ROE versus prag de rentabilitate contabil şi

financiar

37


Există mai multe rate financiare, rapoarte ce caracterizează rentabilitatea, riscul și

valoarea întreprinderii. Ele formează un sistem de indicatori cu ajutorul cărora putem

aprecia performanțele firmei. Există rate de profitabilitate (cele mai importante fiind

ROA și ROE), rate de risc (rata de lichiditate și solvabilitate, rata de îndatorare), etc.

ROE. Acest indicator reprezintă unul dintre indicatorii majori urmăriţi de investitori şi

de management. Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia în ce măsură investiţia

lor este rentabilă sau nu. În analiza acestei rate de eficienţă globală, desprindem ideea

creării de valoare suplimentară pentru acţionari.

ROE pentru PETROM este de 7,75%, o valoarea suficient de ridicată pentru a acoperii

rata inflaţiei, prin urmare acţionarii primesc o rentabilitate reală pozitivă aferentă

38


investiţei. Totuşi, ROE nu este foarte ridicat, existând loc de o creştere viitoare pe

fondul aprecierii preţului barilului.

ROA. Una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilităţii economice,

pune în evidenţă performanţele utilizării activului economic al unei întreprinderi,

respectiv a capitalului investit pentru obţinerea acestor performanţe. Nivelul

rentabilităţii economice trebuie să permită remunerarea acţionarilor şi creditorilor , în

concordanţă cu riscul asumat investind în întreprindere sau acordându-i împrumuturi.

ROA pentru PETROM s-a situat la 5,96% pentru 2008, la fel ca şi în cazul ROE

existând perspectivele unei îmbunătăţiri viitoare a acestui indicator. Totuşi, nivelul de

5,96% este un nivel rezonabil în contextul evoluţiilor din ultima parte a anului 2008,

dat fiind faptul că majoritatea companiilor petroliere din România au închiat anul 2008

cu pierderi.

3. PREVIZIUNEA VÂNZĂRILOR, a NECESARULUI DE

CAPITALURI şi CREŞTEREA SUSTENABILĂ

3.1. Previziunea vânzărilor

În elaborarea previziunilor privind evoluţia cifrei de afaceri s-a considerat creşterea

cotei de piaţă de la 30% la aprox. 38%, în contextul în care compania are un avantaj

competitiv faţă de concurenţă, în sensul că o parte din vânzări au la bază producţia

internă. Se prognozează faptul că PETROM, va activa pe o piaţă în care cantităţile

totale vândute vor fi reduse cu 20% în cursul anului 2009. De asemenea, s-a considerat

că preţul de vânzare unitar al carburaţilor va rămâne constant pe întreaga parioadă de

prognoză.

În acest context, previziunea vânzărilor va avea evoluţia prezentată mai jos.

39


3.2. Elaborarea bilanţului previzional

Ţinând cont de premisele prognozei, prezentate la 3.2., bilanţul previzional pentru

PETROM va arăta ca mai sus.

40


Aşa cum se observă, capitalurile proprii se vr consolida, însă se estimează faptul că

investitorii nu vor primi dividende nici în cursul anului 2009, faptcare va conduce la

reinvestirea integrală a profitului cu consecinţe favorabile în ceea ce priveşte

capitalizarea totală a companiei.

3.3. Creşterea sustenabilă şi creşterea autofinanţată

Aşa cum am mai menţionat şi în capitolele precedente, în cazul PETROM există

perspectivele unei ameliorări a indicatorilor de rentabilitate (atât ROA cât şi ROE) fiind

în creştere comparativ cu anul precedent.

De asemenea, potenţialul de creştere sustenabilă este foarte ridicat, rata de creştere

sustenabilă fiind de 13%, în timp ce rata de creştere autofinanţată este de 8,27%, un

41


indicator care reflectă perspectivele de ameloirare a capacităţii de finanţare proprie a

PETROM, compania având şi în trecut un grad redus de îndatorare.

4. EVALUAREA INVESTIŢIEI (cu autofinanţare 100%)

Pentru analiza proiectului de investitie in cazul societatii comerciale PETROM s-a

considerat ipoteza de dezvoltare a unei proiect de investitie care sa imbunateasca

capacitatile de productie actuale in domeniul productiei de combustibil pentru

avioane (kerosen) prin executia unei instalatii de prelucrare si dozare a

componentelor ce rezulta din instalatie de rafinare a titeuiului. S-a estimat ca

investiția este de aproximativ 800 mii RON.

Piata combustibililor pentru avioane

Nu există pe această piață a combustibililor pentru avioane o poziție clară a

jucătorilor dar putem estima pe baza declarațiilor date in presa de reprezentantii

principalelor jucatori pe piata. Pe scurt, o prezentare a pietei se poate rezuma la

urmatoarele aspecte:

- Odată cu majorarea numărului companiilor aeriene care operează în România,

piaţa autohtonă a combustibililor pentru aviaţie a devenit interesantă pentru tot

mai mulţi jucători. Ultimul intrat în cursă: Lukoil Aviation.

- Perspectivele de creştere a businessului cu producţia şi comercializarea de

kerosen sunt confirmate de jucătorii de pe piaţa românească. „Estimăm o

creştere a pieţei de 10-15% pentru anul 2007 şi cel puţin 5% în anii următori.

Această creştere a fost susţinută de aderarea României la Uniunea Europeană,

de pactul «Cer deschis», care liberalizează zborurile transatlantice între UE şi

SUA, dar şi de dezvoltarea economiei şi turismului“, susţin oficialii Petrom.

Compania deţine 48% din firma Petrom Aviation, iar în prima jumătate a anului

2006 a achiziţionat, în urma unei tranzacţii încheiate cu grupul ungar petrolier

MOL, o participaţie de 95% din Aviation Petroleum (fosta MOL Aviation). În

cazul Petrom, combustibilul este asigurat de rafinăria Petrobrazi, care în 2006 a

produs 192.000 de tone de kerosen.

- Preţul mediu al kerosenului pe piaţa românească este de 800 de euro pe tonă.

42


- Cifra de afaceri a companiei Petrom Aviation în primele nouă luni ale anului

2006 a fost de 35,3 milioane de euro, dublu faţă de aceeaşi perioadă a anului

2005. Potrivit raportului anual pe 2005, Petrom Aviation a practicat, în medie,

un adaos de 125 de lei pe tona de kerosen comercializat.

- În luna martie 2005, reprezentantii firmei Lukoil au simţit oportunitatea unor

câştiguri prin implicarea în afacerile cu kerosen si prin urmare două subsidiare

ale grupului rus, Lukoil Aviation din Olanda şi Lukoil Aero din Rusia, au

înfiinţat Lukoil Aviation România, companie care se va ocupa de vânzarea

combustibililor pentru aviaţie.

- Un alt furnizor de kerosen de pe piaţă este Air BP Sales România, fililala

diviziei de aviaţie a grupului British Petroleum.

- Compania Air Total România, este un alt dealer de kerosen cu afaceri

consistente. Potrivit datelor Registrului Comerţului, printre acţionarii Air Total

România se găsesc Air Total International (51%), Grivco (39,59%) dar şi SNP

Petrom (6,41%).

4.1.Elementele financiare pentru fundamentarea VAN

Pe baza datelor disponibile si tinand cont de evolutia macroeconomica din 2008 s-a

considerat urmatorul set de ipoteze:

- Piata kerosen in 2008 s-a considerat a fi de aproximativ 120.8 mil EURO iar

pentru 2009 s-a considerat doar crestere de 5% pentru care a rezultat un

potential de piata de 126.8 mil EURO;

- Sumele echivalente in RON au fost convertite la un curs de schimb de 4.2

RON/EURO;

- Pretul pe tona de kerosen a fost mentinut la 800 EURO/tona;

- Din motive de prudenta s-a considerat mult mai relevant mentinerea constanta a

evolutiei pietei, structurii de pret pe tona de kerosen pe durata celor 5 ani de

previziune din cauza incertitudinilor actuale;

- S-a considerat ca segmentul de piata acoperit de societatea partea a grupului

SNP Petrom este de aproximativ 30%;

43


- Segmentul de piață al companiei nu are perspective de îmbunătățire

semnificativă deoarece structura pieței și principalii jucători sunt deja bine

definite iar factorii ce ar putea determina cresterea producției gen turismul

(transport low cost) si transportul de marfa si curieratul aerian inca nu dau

semne de revigorare in aceasta perioada de criza;

- Vom analiza cazul în care proiectul de investiții este finanțat doar pe seama

capitalurilor proprii;

- Amortizarea este presupusă liniară;

- Considerăm o rată a inflației de 4.4%, o cotă de impunere de 16%, amortizarea

și provizioanele sunt deductibile fiscal.

- Nu s-a previzionat durata de exploatare a investiţiei, însă se dorește analizarea

oportunităţii realizării acestei investiţii in condiţiile in care s-ar vinde după 6 ani

de exploatare.

- Se estimează astfel că la sfârşitul anului 6, investiţia se va vinde la un preţ de

vânzare de 1000 ca deseu.

- Valoarea reziduala a fost estimata luând in calcul impactul impozitării. Astfel

valoarea reziduală s-a calculat după formula:

- Costul mediu al capitalului k este in valoare de 20%. Pentru a obţine această

valoare s-a făcut o analiza privind fundamentarea k in funcţie de rata reală a

certificatelor de depozit (rata dobânzii fără risc) si diferite prime risc așa cum se

va detalia în subcapitolul următor.

- S-a considerat ca cifra de afaceri aferentă investiției este constanta pe toţi cei 6

ani de exploatare.

- Cheltuielile variabile s-au considerat a fi un procent constant din cifra de afaceri

(40%).

- Cheltuielile fixe sunt constante pe toata perioada investiţiei.

44


4.2. Estimarea costului capitalului = kinv

Deoarece se cunoaşte faptul că proiectele de investiţii ce propun produse noi,

tehnologii noi sau extinderi de activitate, precum este cazul investiţiei de faţă,

înregistrează un risc de afacere mai mare decât riscul economic al întreprinderii

în ansamblul ei, se va ridica o întrebare firească privind modalitatea estimării

riscului unui proiect. Această afirmaţie are la bază faptul că variabilitatea

fluxurilor viitoare ale unei investiţii este dată de ponderea cheltuielilor fixe şi

de impactul acestora asupra vânzărilor suplimentare într-o piaţă concurenţială

şi în condiţii imprevizibile de exploatare. Riscul unui proiect de investiţii este

totodată şi un risc financiar determinat de rata de îndatorare, care în cazul unei

investiţii cu autofinanţare 100% este nul.

Fiind un aspect de maxim interes, teoria a furnizat multiple modalităţi de

estimare a costului capitalului, cele mai importante dintre acestea fiind Build-

up Method precum şi metoda CAPM. În ceea ce priveşte Metoda CAPM de

evaluare a activelor financiare (Capital Assets Pricing Model, în engleză)

aceasta oferă o alternativă la nevoia de fundamentare a unei rate corecte de

actualizare, având însă un mare inconvenient generat de existenţa unor ipoteze

care necesită a fi permanent îndeplinite:

1. piaţa financiară să fie eficientă (activă, lichidă, transparentă) pentru a

permite diversificarea valorilor mobiliare în portofoliu şi reducerea

semnificativă a riscurilor individuale;

2. coeficientul de volatilitate inv al proiectului de investiţii să fie stabil în

timp sau să varieze foarte puţin;

3. finanţarea investiţiei să se facă integral din profitul net nedistribuit sub

formă de dividende;

4. rata impozitului pe profit este zero ( = 0).

Sub ipotezele de mai sus, rata de actualizare pentru calculul VAN poate fi rata

rentabilităţii proiectului determinată cu ajutorul CAPM, respectiv rata dobânzii

fără risc (Rf), plus prima de risc sistematic (de piaţă) a proiectului analizat:

.

45


Pe de altă parte, o metodă mai puţin restrictivă o constituie Build-up Method,

ce propune estimarea ratei de actualizare după schema simplă: Rata dobânzii

fără risc + Prima de risc. Specificul modelului constă în construcţia progresivă

a Primei de risc din elemente constitutive privind:

- riscul de piaţă de capital,

- riscul de sector industrial,

- riscul de mărime a firmei,

- riscul de control al acţionarilor minoritari,

- riscul de ţară.

Mergând pe această metodă, estimarea costului capitalului este redată în tabelul

de mai jos:

Costul mediu al capitalului k este in valoare de 14%. Fundamentarea k s-a făcut în

funcţie de rata nominală a obligaţiunilor emise de stat pe o perioada de 5 ani (rata

dobânzii fără risc) si diferite prime risc. Astfel, s-a luat in considerare riscul aferent

pieţei de capital care reflectă posibilitatea de restrângere a pieţei, riscul de sector

industrial care se refera la riscul aferent acestei ramuri de activitate in general si riscul

mărimii firmei ce depinde de dimensiunea întreprinderii. Totodată trebuie luat în

considerare şi riscul aferent puterii de decizie a acţionarilor minoritari, precum şi riscul

de ţară, ca urmare a încadrării actuale a României la un rating de ţară B-, pe fondul

deteriorării indicatorilor macroeconomici.

46


4.3. Criteriile de evaluare VAN, RIR

Analiştii financiari utilizează mai multe criterii de evaluare a unui proiect de investiţii.

Printre acestea, cele mai utilizate criterii pe baza cărora se fundamentează decizia de

investire sau nu sunt: VAN (Valoarea Actualizată Netă) şi RIR (Rata Internă de

Rentabilitate). În plus, mai pot fi utilizate şi următoarele criterii suplimentare: termenul

de recuperare a investiţiei (TR), TR care ia în considerare cash-flow-urile actualizate şi

indicele de profitabilitate (IP).

VAN (Valoarea Actualizată Netă) se determină ca diferenţă între fluxurile de trezorerie

viitoare actualizate la rata de rentabilitate cerută de investitori şi capitalul investit.

Regula VAN porneşte de la ipoteza că cash-flow-urile generate pe perioada exploatării

investiţiei pot fi oricând reinvestite pe piaţa monetară la rata de rentabilitate cerută de

investitori. Trebuie precizat faptul că pentru a obţine un VAN cat mai corect, CF-urile

actualizate sunt CF disponibile. VAN este considerat a fi cel mai important criteriu

deoarece evidenţiază plusul de valoare generat de investiţie. Formula de calcul pentru

VAN este:

CFDt (Cash-flow disponibil)=PN+Amo+Dob-ΔImo-ΔACRnete

ΔImo=Imo1-Imo0+Amo1

ΔACRnete = ACRnete1- ACRnete0

RIR-ul (Rata Internă de Rentabilitate) este acea rata de rentabilitate a proiectului care

se obţine astfel încât valoarea iniţială a investiţiei să egaleze CF actualizate generate pe

parcursul perioadei de exploatare a investiţiei, adică VAN=0.

Pentru ca un proiect de investiţii să fie acceptat e necesar ca RIR > rata de rentabilitate

cerută de investitori. În situaţia în care VAN şi RIR furnizează informaţii contradictorii,

literatura de specialitate recomandă fundamentarea deciziei pe baza criteriului VAN.

47


Rezultatele în cazul investiţiei sunt prezentate în tabelul următor:

Valoarea actualizata neta (VAN) 153,370 RONRata interna de rentabilitate (RIR) 20%RIR modificata 17%Termenul de recuperare (TR) 3.57 aniTR actualizat 5.19 aniIndicele de profitabilitate 19.2%

Din tabel se observă că investiția propusă generează o valoare adăugată pozitiva de 153

mii RON, rata internă de rentabilitate este superioară celei cerute de investitori 20% >

21%, indicele de profitabilitate este de 19% (investiţia realizată aduce un surplus de

valoare de 19 lei la 1 leu investit, deci proiectul de investiţie este avantajos), iar

termenul de recuperare a investiţiei este de aproximativ 3.6 ani în cazul în care nu

ţinem seama de actualizarea fluxurilor şi de 5.2 ani în situaţia în care ţinem seama de

actualizarea cash-flow-urilor.

În concluzie, toţi indicatorii evidenţiaţi recomandă acceptarea investiţiei.

4.4. Analiza de sensitivitate şi Pragul de rentabilitate (contabil şi cel

financiar)

Analiza de sensitivitate

Pornind de la considerentul că păstrăm drept factori ficși cheltuielile iniţiale pentru

investiţie precum si rata de actualizare, iar drept factori variabili piaţa, cota de piaţă şi

preţul de vânzare, am efectuat ulterior o analiză de sensitivitate. Am construit o matrice

de mărimi VAN ale proiectului de investiţii analizând pentru cinci stări probabile ale

naturii, impactul variaţiei fiecărui factor în parte, în contextul menţinerii celorlalţi

factori nemodificaţi. Stările probabile ale naturii luate în considerare au fost

următoarele: creşterea cu 5%, cu 10%, respectiv scăderea cu 5%, cu 10% precum şi

situaţia în care variaţia fiecărui factor este nulă.

S-a constatat faptul că VAN a înregistrat valori pozitive în toate în toate cazurile

analizate. În plus, variaţia cea mai puternică a nivelului VAN s-a înregistrat în urma

modificării preţului unitar a pieţei şi respectiv a cheltuieli variabile unitare. În timp ce

Cheltuielile fixe s-au dovedit a fi aproape la fel de influente ca cele anterior menzionate

48


iar inluenta evolutiei Pietei este semnificativa. Cei mai nesemnificativi factori s-au

dovedit a fi Segmentul precum şi Durata de rotaţie a ACR.

Matricea VAN pt. diferite variatii fata de starea initialaInitial Piata Segmentul Pret unitar Var.unitare Ch.fixe Dur.rot.ACR-10% 456 137 3024 1210 907 32-5% 534 160 3537 1415 1061 380% 507 152 3360 1344 1008 365% 533 160 3528 1411 1058 3810% 558 167 3696 1478 1109 40

Variatie (101) (30) (672) (269) (202) (7)

Pragul de rentabilitate (contabil şi cel financiar)

1. În stare normală are loc capitalizarea si, astfel, se formează plusul de valoare

(VAN>0, RIR>k) - situaţie favorabilă întreprinderii.

2. În situaţia pragului de rentabilitate contabil, profitul este zero, VAN<0, RIR<k,

ceea ce evidenţiază decapitalizarea - stare nefavorabilă pentru întreprindere,

soluţia fiind neviabilă.

3. În situaţia pragului de rentabilitate financiar, VAN este zero, profitul este

pozitiv, iar RIR=k, astfel, se conservă capitalul investit.

4. În situaţia de avarie, VAN<0, profitul este pozitiv, însa RIR<k, performanţa

întreprinderii (RIR) este mai mica decât cea aferentă sectorului de activitate (k),

are loc decapitalizarea.

4.5. Simularea Monte-Carlo

În continuare s-a recurs la o Simularea Monte Carlo, ca urmare a faptului că este o

analiză de sensitivitate mult mai aprofundată ce ia în calcul o mulţime (finită) de stări

probabile ale factorilor modelului CFDt selectate după un proces generator de numere

aleatorii. Din distribuţia normală a CFDst se calculează E (CF)t, (CF)t şi E(VAN).

Simularea ia în calcul şi diferitele intercorelări dintre factorii CFD t în formă liniară sau

neliniară, atemporală şi/sau temporală.

49


Prin intermediul calculatorului cu o mulţime finită de 250 de iteraţii ale stărilor

probabile ale cash-flow-urilor anuale s-a obţinut o distribuţie apropiată de cea normală

a acestor cash-flow-uri probabile, fapt ce dă posibilitatea calculării E(CF) t, (CF)t şi a

E (VAN), şi deci a aprecierii riscului proiectului de investiţii.

Pentru elaborarea simulării Monte Carlo, ce are la bază generarea de numere aleatoare

uniform distribuite in [0,1] s-au atins următoarele etapele:

modelarea proiectului, ţinând cont de scopul vizat

specificarea variabilelor aleatoare şi a distribuţiei lor

simularea propriu-zisă a cash-flow-urilor disponibile

obţinerea distribuţiei probabilităţilor VAN, care este redată în

histograma de mai jos:

Statistica testului este însă puternic influențată de numărul insuficient de variabile (250)

ce constituie seria de date.

Pe baza seriei simulate s-au obţinut următoarele rezultate:

E (VAN) 156,693

(VAN) 98,424

E (RIR) 13,84%

(RIR) 8,9%

Nu în ultimul rând am fost interesaţi să estimăm probabilitatea de a avea loc o

decapitalizare a averii acţionarilor. Pentru aceasta s-a determinat probabilitatea ca VAN

50


să înregistreze valori negative, obţinându-se un nivel de aproximativ 40% care se

datoreaza in principal ipotezelor utilizate aferente unui scenariu prudent.

4.6. Arborele de decizii şi Opţiunile reale

În analiza anterioară nu s-a luat în calcul şi problematica posibilelor dependenţe între

cash-flow-urile anuale ale unui proces investiţional. Cu ajutorul metodei arborelui de

decizie însă, putem analiza VAN pe baza intercorelării temporale a cash-flow-urilor,

precum şi a opţiunilor reale de extindere a proiectului de investiţii, de abandon sau a

opţiunii de amânare.

În cazul proiectului de investiţii al firmei SNP PETROM, presupunem cash flow-urile

ca fiind intercondiţionate în primul an de posibilitatea apariţiei a două stări

conjuncturale, una favorabilă cu 75% şanse şi una nefavorabilă, cu 25% şanse. Am

urmărit VAN aferentă fiecărei decizii ulterioare celei iniţiale, în timp ce cash-flow-urile

au fost ponderate cu probalitățile estimate. S-a lucrat efectiv cu următoarele elemente:

Rata de crestere (u) = 259.10%

Rata de scadere (d) = 94.25%

Rf = 10.0%Costul capitalului (k) = 14.0%

S-a presupun ca în caz de abandon, firma nu poate recupera (valoare recuperate 0) din

valoarea totală a investiţiei, iar suma necesară opţiunii de extindere a fost estimată la

10,000 RON. Opţiunea de abandon a presupus obţinerea de cash flow-uri anuale nule.

În urma analizei pe baza arborilor decizionali s-a obţinut faptul că VAN-ul opţiunii

reale de extindere înregistrează cea mai mare valoare, fiind destul de apropiată de

nivelul VAN al proiectului de investiţii iniţial. Prin urmare această opţiune poate fi

considerată cea mai valoroasă şi cea mai indicată de urmat.

51


0 1 2 3 4 5 6 7 8

0.085 (1,038,790) 593,960 1,498,022 4,481,679 11,893,759 31,185,669 14,304,641(10,000)

0.171 (1,038,790) 244,712 254,282 313,428 342,700 370,211 69,963

Amanare 0.085 0 0 0 12,147 23,466 25,350 4,7910.34 + Extindere

154317 0.66 0 00.66

Stop

5. IMPACTUL DECIZIEI DE FINANTARE

În prima parte a proiectului de investiţie s-a considerat faptul că investiţia se realizează

în proporţie de 100% din autofinanţare. În această parte a proiectului vom analiza care

este impactul în situaţia în care societatea comercială ar apela şi la alte surse de

finanţare. Mai precis, vom calcula care este plusul de valoare pe care l-ar aduce

investiţia în situaţia în care am apela la un credit bancar pe termen lung şi la o majorare

de capital.

Toate acestea vor duce implicit la schimbarea structurii pasivului contabil. Vom

presupune ca compania va opera o majorare de capital social pentru a obţine 37.5% din

finanţarea de care are nevoie, 12.5% din valoarea investiţiei vor fi atraşi prin

intermediul unui credit pe o perioada de 5 ani, iar restul pana la concurenţa sumei de

800 mii RON (50%) din fonduri proprii.

Costul capitalurilor proprii Kc, ca rată de actualizare a cash-flow-urilor investiţiei, este

cerinţa acţionarilor de a fi remuneraţi in mod normal atât pentru riscul de afacere

(operaţional) determinat de variabilitatea profitului brut (EBIT) obtenabil din

exploatarea investiţiei, cât şi pentru riscul financiar (al finanţării investiţiei prin credit şi

al majorării plăţilor cu dobânzi şi cu rate scadente). În cele din urmă, riscul total al unui

proiect de investiţii poate fi mai mare, egal sau mai mic decât al întreprinerii care îl

adoptă. Drept urmare, rata kinv de actualizare a cash-flow-urilor investiţiei va fi mai

mare, egală sau mai mica decât costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii:

kinv < kec ; kinv < kec sau kinv < kec

52


Costul capitalurilor proprii este favorizat de economiile fiscale ale deducerii dobânzilor

din profitul impozabil. O firmă îndatorată poate avea deci un cost mediu ponderat al

capitalului mai mic decât costul unei întreprinderi similare, dar finanţată integral din

capitalurile proprii (neîndatorată).

Având în vedere că noua structură de finanţare a investiţiei are elemente care sunt

deductibile fiscal va trebui determinată această economie fiscală.

Economia fiscală anuală din dobânzi este:

100 mii RON x 16% x 16% =2.56 mii RON

Beneficiul acestei economii asupra VANinvestiei se obţine prin actualizarea acestor

fluxuri anuale la rata dobânzii aferente creditului solicitat şi va fi egal cu 8,38 mii RON.

Un alt element ce trebuie avut în vedere la calculul economiei fiscale este reprezentat

de comisionul de brokeraj care se aplică la încasările brute din vânzarea de acţiuni noi.

Acesta are un efect negativ asupra VANinvestitie fiind un cost suplimentar al procurării

capitalurilor prin subscripţie publică de noi acţiuni.

Comisionul brut = 300 * [ 1- (1/(1-0,02)] = 6 mii RON

Comisionul net de impozit este 6.* (1-0,16) = 5.04 mii RON

VANA= VAN inv ± VAN fin= 153,219 mii RONSurse de finantare Costul finantarii

Initial Ulterior(k) > proprii interne (PN nerep) 400,847 800,000 14.1% > proprii externe (Major CS) 300,000 2,545 14.1% > imprumutate (Credite noi) 100,000 5,412 - 12% (pe 4 ani, cu rambursare in fine)

Total 800,847 2,866 -

Rata de indatorare 11.090%Rata de dobanda 12%

Comision de brokeraj 1% k* = CMPCt = 13.66% < 14%

Comision bancar 1%Costul capitalului = k 14%Cota de impozit = t 16%

VAN inv = 153,370 VANA = 156,236

Se observă că VANA> VAN ceea ce denotă impactul pozitiv al îndatorării asupra

valorii investiţiei. Diferenţa pozitivă de valoare este rezultatul economiilor fiscale.

53


Costul mediu ponderat al capitalurilor se determină cu ajutorul relaţiei de calcul:

kLec = 13,66%

Acest cost mediu ponderat este cu atât mai mic decât costul capitalului cu cât datoriile

sunt mai mari şi cu cât cota de impunere este mai ridicată.

54


6. CONCLUZII

Prezenta lucrare a fost structurată astfel incat să permita analiza pe de o parte, a

performanțelor financiare ale întreprinderii PETROM SA, societate listată la Bursa de

Valori București cu activitate în sectorul petrolier, iar pe de altă parte, a oportunitatii

adoptării unui proiect de investiții ce urmărea extinderea unei capacitati de productie

kerosen.

După câte s-a putut observa în prima parte, destinată analizei performanței întreprinderii,

în urma demersurilor efectuate s-a constatat ca acesta funcționează la parametrii optimi.

În acest sens vom aminti doar o singură relație fundamentală între indicatorii principali

ai analizei și anume relația dintre rentabilitatea financiară, rentabilitatea economică,

costul capitalului, rata dobânzii de pe piață și rata inflației: ROE > ROA > k > Rdob >

Rinfl. De asemenea, din punct de vedere “statistic” se observă evolutia cifrei de afaceri

și a profitului în perioada de analiza (2007-2008). VAN pozitivă asigură faptul că averea

acționarilor este păstrată și crescută (firma nu se decapitalizează).

A doua parte a analizei este destinată analizei oportunității investitiei in imbutatirea

capacitatii de productie kerosen în conditiile actuale de piata. In urma analizei efectuate,

decizia recomandata este acceptarea investiţiei. Principalul argument in acest sens este

valoarea pozitiva a valorii actualizate nete, care este cel mai important criteriu de

fundamentare a deciziei. În plus, aşa cum s-a arătat, toți ceilalți indicatori analizați se

încadrează in parametrii ceruţi. Astfel, RIR>k, RIRM>k, TR<n, IP>0, iar cash-flow-urile

sunt pozitive pe toată durata investiției (mai puțin anul de demarare a acesteia). S-au

analizat două situații corespunzătoare modalităţilor de finanţare a investiţiei. Astfel, in

primul caz, aplicat în partea a II a, s-a considerat ca finanţarea se va face in proporţie de

100% din surse proprii ale întreprinderii și s-a calculat VANinv. De asemenea, tot în

această parte s-au efectuat și câteva analize mai amănunțite ce privesc efectele variației

factorilor exogeni și endogeni firmei, asupra succesului proiectului. Astfel s-a considerat

Analiza de sensitivitate (care prin variațiile factorilor cu 5 și 10%) nu a reușit să aducă

55


la iveală o VAN a investiție negativă. Ulterior s-au efectuat și analize mai specializate

precum simularea Monte-Carlo care a scos la iveală faptul că există o probabilitate de

40% ca investiția să genereze o decapitalizare a averii acționarilor (VAN negativă).

În cel de al doilea caz, considerat în a IIIa parte, s-a analizat impactul îndatorării asupra

VAN (s-a calculat VANA). Premisa considerată a fost un grad de îndatorare de

aproximativ 11% care este constant pe întreaga durata de exploatare a investiţiei. Această

valoare a îndatorarii este o valoare cuprinsă în limite rezonabile. Astfel, s-a constatat ca

în cazul în care investiţia este finanţată și din surse externe, VANA este superioară VAN

a proiectului de investiţii care este finanţat integral din surse proprii. De aceea, se

apreciază că este mai bine ca investiţia să fie finanțată inclusiv din capitaluri

împrumutate pentru a beneficia de efectele pozitive ale economiei fiscale.

56


7. BIBLIOGRAFIE

1. Stancu, I – FINANȚE, Piețe financiare și gestionarea portofoliului, Investiții reale

și finanțarea lor, Analiza și gestiunea financiară a întreprinderii. Editura economică.

Ediția a 4a București 2007.

2. Brealy, R. and Myres, St. – Principles of Corporate Finance, 7th edititon, The

McGraw-Hill Comapnies, Inc, 2003.

57

Plan Proiect May 2009

Documents

Transcript of Plan Proiect May 2009