Obligaţiuni Catastrofa

8/8/2019 Obligaţiuni Catastrofa

http://slidepdf.com/reader/full/obligatiuni-catastrofa 1/8

Obligaţiunile CAT fac parte din instrumentarul tehnicilor de finanţare utilizate de către întreprinderile

care doresc să se protejeze împotriva consecinţelor catastrofelor naturale. Independent de subiectul

tratat, specialiştii în materie regretă lipsa măsurilor concrete luate în amonte pentru reducerea

probabilităţii survenirii acestor riscuri. Protocolul de la Kyoto, privind reducerea efectului de seră,

oferă cu toate acestea cadrul ideal al unui plan de acţiuni pe scară largă.

Introducere. La 17 decembrie 2001, Liffe, piaţa londoneză a instrumentelor derivate, a lansat mai

multe contracte la termen asupra condiţiilor climatice (sau derivatele pe vreme). Variabila

independentă este media temperaturilor constatate la Londra, Paris şi Berlin. Aceste temperaturi medii

formează ele însele un indice de temperatură, ai cărui cotare seamănă cu cea a unei obligaţiuni. Spre

exemplu, o temperatură medie de 7 grade Celsius conduce la un indice de 100 + 7 = 107. Aceste

contracte la termen conduc la plăţi de 3.000 euro pentru o variaţie a temperaturii cu un grad Celsius la

Paris şi Berlin. În ciuda unei prime săptămâni de cotaţie foarte "posomorâte", această inovaţie a suscitat

interesul în creştere a anumitor operatori specializaţi în căutarea unei protecţii financiare împotriva

influenţei condiţiilor meteorologice asupra anumitor sectoare ale economiei. Această piaţă nu s-a

dezvoltat însă în acelaşi ritm cu cel al modelizării matematice a stărilor climatice. Finanţele moderne au

atras deja numeroşi fizicieni. Dezvoltarea lor va intra de acum încolo şi pe mâna meteorologilor.

Dezvoltări prodigioase. Secolul al XVIII lea a fost caracterizat printr-o dezvoltare exponenţială a

ştiinţelor naturii. Spre exemplu, teoria circulaţiei undelor de aer formează baza predicţiilor climatologice moderne.

Această mai bună înţelegere a mediului natural a fost de asemenea însoţită de către o revoluţie

tehnologică fără precedent. Dezvoltările informatice au, în sfârşit, permis de a clarifica cercetătorii

asupra factorilor ce determină formarea condiţiilor climatice, prin esenţa lor dificil de descifrat şi

modelizat. Unul dintre inventatorii haosului a fost printre altele meteorolog al anilor '60. Astăzi,

previziunile meteorologice pot fi stabilite, cu un grad de fiabilitate rezonabil, pentru o perioadă de 5

până la 7 zile. Această perioadă scurtă este din păcate insuficientă pentru ca anumite sectoare

economice să-şi poată adapta gestionarea liniilor lor de producţie şi de comercializare condiţiilor

climatice. Privite din această perspectivă instrumentele derivate meteorologice iau o dimensiune

pasionantă. Ele îmbogăţesc paleta instrumentelor financiare şi a produselor de asigurare de care dispun

întreprinderile pentru a gestiona diferitele riscuri la care sunt expuse.

1



Instrumente climatice. (Derivatele C&A). Aceste instrumente sunt actual tratate pe o piaţă gré à gré ,

la iniţiativa câtorva bănci de investiţii anglo-saxone. Volumul tranzacţiilor, de ordinul a 8 miliarde de

dolari începând cu luna ianuarie 1997 (aproximativ 4.500 tranzacţii), este, la acest stadiu, foarte

modest. Principalii operatori pe această piaţă sunt 1. companiile de asigurări şi de reasigurare, dar şi

întreprinderi , ca de exemplu întreprinderile americane de producţie a energiei. Piaţa aduce, astăzi şiastfel, un plus de serviciu de asigurare furnizând soluţii individualizate la "protagonişti anume"

comparativ cu o ofertă standardizată de produse financiare.

Lansarea progresivă a acestor contracte în cadrul unor 2. burse organizate (Liffe, Chicago, Mercantile

Exchange care a creat contracte la termen în zece oraşe americane după 1999) lasă prin aceasta loc

perspectiva dezvoltărilor semnificative, antrenează o creştere a lichidităţii şi diversităţii produselor

oferite. Nu este exclus ca Euronext să se lanseze, la rândul său, pe această piaţă promotoare.

3. Investitorii au astfel posibilitatea diversificării portofoliului investiţional, creând noi fonduri de

investiţie, fonduri specializate în derivate C&A1.

Derivatele climatice şi de asigurare îmbracă forma derivatelor financiare tradiţionale cum ar fi:

opţiunile, swaps-urile, obligaţiunile, etc. Noutatea acestor produse rezidă în natura suportului care

poate fi fie un eveniment natural, cum ar fi cutremurul de pământ, fie mărimea unei variabile climatice,

cum ar fi temperatura, volumul precipitaţiilor sau viteza vântului.

Succesul acestor instrumente în Europa continentală va depinde de:

a) dezvoltarea indicilor climatici, aşa cum există deja în SUA;

b) calitatea modelizărilor meteorologice.În sfârşit, principala dificultate asociată acestor contracte este absenţa activului independent negociabil

(contrar acţiunilor, obligaţiunilor, etc.) aspect ce face imposibilă acoperirea perfectă. Modelizarea este

astfel un exerciţiu dificil: poate să plouă de un punct, dar nu 100 metri mai mult. În materie de

precipitaţii este constată, spre exemplu, o mare volatilitate.

Originea. Originea instrumentelor derivate climatice rezidă în constatarea că aproape 50% din

activitatea economică este afectată, în grade diferite, de către condiţiile climatice. Departamentul

Comerţului din SUA estima la nivelul anului 1997, că 22% din 9.000 miliarde dolari din PIB-ul

american era în mod direct sensibil la fenomenele meteo. 2Impactul variaţiilor climatice asupra

rezultatului sau cifrei de afaceri a anumitor sectoare (agro-alimentar, energetic, turism…) depăşeşte

astfel pe de departe volatilitatea ratei dobânzii sau a cursului valutar.

1 Derivate climatice şi de asigurare (derivate C&A).2 Se estimează că între 20% şi 25% din PNB atât american cât şi european sunt expuse evenimentelor climatice.

2



dolari numai pentru piaţa obligaţiunilor cotate) cea a reasigurării apare mult mai

restrânsă.

Transferul riscurilor asigurării către pieţele financiare îşi găseşte astfel legitimitatea.

Definiţie.

Un CAT - bond se prezintă ca o obligaţiune

3

, emisă de către o societate de asigurare /reasigurare, acărei rambursare, este, în totalitate sau în parte, condiţionată de nerealizarea evenimentului catastrofic

acoperit4. În contraparte, titlul generează un randament ridicat, până la 600 de puncte peste rata

dobânzii pe termen scurt.

Aceste obligaţiuni prezintă un interes de netăgăduit pentru a) emitenţi şi pentru b) investitori.

Emitenţii (societăţile de asigurare /reasigurare) pot să-şi diversifice (altfel zis externalizeze) acoperirea

riscurilor extreme întrucât catastrofele naturale sunt puţin corelate cu nivelul ratelor dobânzii sau cu

randamentul indicilor bursieri, creând astfel oportunităţi de diversificare pentru investitori.

Exemple.

1. Prima operaţie de titrizare a unui risc catastrofic a fost iniţiată în 1994 de către USAA, o mare

companie de asigurări americane.

2. Un exemplu clasic de emisiune de CAT obligaţiuni a fost furnizat de către

compania care gestionează activităţile Disneyland Tokyo. După cutremurul de

pământ din Kobe în 1995, această societate a decis să pună pe rol a protecţie

plurianuală în caz de cutremur în regiune. Ea a emis obligaţiuni CATcaracterizate printr-o rată a dobânzii ridicată (aproape cu 3% peste rata

dobânzii pe termen scurt). În contrapartea, acestui nivel al dobânzii, suma

obligaţiunii poate fi utilizată dacă un cutremur de pământ de o magnitudine

predefinită se produce. În această ipoteză, obligaţiunea nu este rambursată.

Totul are loc ca şi cum investitorii ar fi emis o opţiune (şi astfel încasează

prima) asupra riscului de cutremur de pământ. Trei zone circulare, în jurul

oraşului Disneyland Tokyo, au fost definite pentru a cuantifica impactulsurvenirii unui cutremur de o magnitudine data în fiecare zonă.

3 Ea prezintă toate atributele unei obligaţiuni tradiţionale: valoare nominală, rată nominală fixată sau în cazurile cele maifrecvente variabilă.4 Dacă evenimentul asigurat se produce emitentul, în principal societatea de asigurare sau reasigurare întrerupe platadobânzii.

4



Statistici.

Grafic nr. 1. Suma anuală a emisiunilor de obligaţiuni CAT în milioane dolari.

Sursa Goldman Sachs.

În SUA, există deja două c) pieţe organizate de instrumente de acoperire împotriva riscurilor

catastrofice: este vorba de CBOT (Chicago) şi Catastrophe Risk Exchange (sau CATEX ) din New

York.

Aceste pieţe în plină dezvoltare au nevoie, pe lângă d) agenţii de rating ( Moodys, S&P, Fitch, etc.) de

o serie de e) actori independenţi specializaţi în evaluarea riscurilor catastrofice. Aceste societăţi

sunt în număr de trei (RMS, Eqecat, AIR). Competenţele puternice pe care le-au dobândit anterior în

cuantificarea riscurilor industriale le-au extins asupra noului domeniu de activitate al acestei pieţe în

formare.

Aceste agenţii de evaluare permit agenţiilor de rating să se sprijine pe o analiză tehnică obiectivă şi

investitorilor o dimensionare independentă a riscului. Aportul acestor societăţi permite reducerea

asimetriei informaţionale existente între asigurători şi investitori. Evaluarea obligaţiunilor permite

astfel investitorilor să compare acest risc cu cel al obligaţiunilor corporative cu rating echivalent şi

astfel, de a înţelege mai bine cuplul rentabilitate - risc al acestui nou mijloc, vehicul investiţional.

Mecanism.

Principiul de bază al obligaţiunilor cat este următorul: întreprinderea care cedează riscul emite (direct

sau indirect - via un intermediar ad hoc: un SPV5, comparabil cu o societate-captivă) o obligaţiune a

cărui rambursare este condiţionată de survenirea unui eveniment anume. Această condiţionare poate

astfel îmbrăca forme diferite:

5 Abrevierea SPV vine din limba engleză Special Purpose Vehicul, societate de intermediere cu obiectiv special.

5

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

1995 1996 1997 1998

Valoare



- valoarea nominală protejată / dobânzile supuse riscului;

- valoarea nominală supusă riscului / dobânzile protejate;

- atât valoarea nominală cât şi dobânzile supuse riscului.

Investitorii depun valoarea nominală într-un cont ad hoc blocat. Aceste sume nu sunt astfel disponibile

cedentului decât dacă evenimentul se produce. Pentru a remunera acest drept al său, cedentul plăteşte o primă (a se vedea Fig. 1) care este plătită investitorilor odată cu dobânzile aferente plasamentului la

nivelul valorii nominale. Dacă evenimentul nu se produce, toate fondurile astfel cumulate revin

investitorilor la scadenţă ,maturitate (între 1 şi 5 ani).

În cazul survenirii evenimentului, valoarea nominală poate fi micşorată cu o sumă aşa cum s-a stabilit

în contractul de emisiune. Una dintre particularităţi este că cedentul nu-şi asumă nici un fel de risc în

contraparte, contrar (re)asigurării tradiţionale, unde (re)asigurătorul poate să intre în faliment.

Structura generală a mecanismului unei obligaţiuni cat este următoarea:

A) investitorii cumpără titluri de împrumut de la un asigurător (sau reasigurător - sau pool) şi în

schimb, asigurătorul garantează un randament care va compensa imobilizarea banilor investiţi şi la

fel şi o primă. Reversul monedei, obligaţiunile cat expun capitalul şi /sau dobânzile (cupoanele) la o

diminuare (sau chiar anulare) în cazul în care catastrofa naturală are loc. În schimb, investitorii

obţin un randament mult mai ridicat.

B) Este posibilă complicarea structurii obligaţiunii recurgând la serviciile unui intermediar:

B1) SPR ( special purpose reinsurer ) sau

B2) SPV ( special purpose vehicul ).

B1) Acest tip de intermediere este interesantă din raţiuni fiscale. SPR - ul propune asigurătorului o

acoperire de reasigurare tradiţională, şi se finanţează prin emisiune de obligaţiuni (indexate pe

posibilitatea survenirii unei catastrofe). Prima plătită de către asigurat şi capitalurile vărsate de către

investitori sunt plasate într-un fond aparţinând unui trust, în general stabilita în SUA (contrar unui SPV

care este în general o companie off-shore), ceea ce permite de a asigura investitorii că singurul risc la

care ei sunt expuşi este riscul ca asigurătorul să solicite acoperire (nici riscul de rată a dobânzii sau de

faliment nu sunt luate în considerare).B2) Utilizarea unor scheme permite înţelegerea mai clară a funcţionării unei obligaţiuni cat via SPV.

Figura nr. 1. Emisiunea.

6

INVESTIŢII

ASIGURAŢI

(RE)ASIGURĂTOR SPV INVESTITORI

100rdmt

ROL ROL+rdmt

100



Figura nr. 2. Realizarea evenimentului asigurat.

Figura nr. 3. Scadenţă (maturitate).

Randament atractiv.

Randamentul acestei noi clase de active nu este corelat cu cel al activelor în mod curent negociate pe

pieţele financiare. Două motive explică această lipsă de corelaţie.

a) Prima ţine de natura fizică a riscului suportului, astfel o cădere a pieţei acţiunilor nu va provoca un

cutremur de pământ; b) A doua este dată de natura însăşi a produsului financiar. Se îmbracă cel mai adesea forma opţiunii

sau a unei obligaţiuni cu rată variabilă. Ceilalţi indicatori ai pieţei nu influenţează cu toate acestea

preţul lor.

Încă la nivelul anului 1998, fără a putea beneficia de o mare experienţă în domeniul obligaţiunilor

catastrofă şi cum până la aceea dată nici o emisiune nu a fost apelată ca urmare a unui eveniment

7

INVESTIŢII

ASIGURAŢI


100 lichidare parţială

reacoperire rdmt ajustat

rambursare

INVESTIŢII


lichidare finală

Rambursare netă



major, s-a verificat independenţa acestei clase de active în raport cu alte compartimente ale pieţei

financiare.

Avantajul derivatelor C&A în materie de diversificare este la fel relevată când se pune problema

construcţiei unui portofoliu eficient, la aceasta se adaugă randamentul potenţial atractiv. Exemplul de

mai jos compară randamentul sperat al unei obligaţiuni catastrofă (Namazu Re) cu cel al uneiobligaţiuni corporative de rating echivalent. Atracţia pentru acest tip de investiţie apare astfel în mod

clar.

Tabel nr. 1. Situaţie comparativă între o obligaţiune corporativă şi obligaţie catastrofă.

Namazu Re

(rating BB)

Corporativă

(rating Ba)Spread-ul (faţă de LIBOR) 4,50% 2,00%Pierderea potenţială 0,75% 0,75%Spread-ul potenţial 3,75% 1,25%

Sursa: J., Cl., Augros, Mh., Queruel, dérivés climatiques et naturels: de nouvelles opportunités pour

les investisseurs, pag. 6.

Pentru aceeaşi pierdere potenţială anuală echivalentă de 0,75%, spread-ul obligaţiunii cat6 deasupra

LIBOR-ului este de 3 ori mai mare decât al obligaţiunii corporative.

Descompunerea primei unei obligaţiuni cat arată că în realitate aceasta nu constituie numai

remunerarea corectă a riscului catastrofă. Analiza spread-ului acestor obligaţiuni pe următoarea

schemă permite identificarea naturii altor prime raportate la aceste active.

6 Vom folosi abrevierea cat de la termenul catastrofă.

8

Obligaţiuni Catastrofa

Documents

Transcript of Obligaţiuni Catastrofa